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間 通巻２２２号、２００８年７月２１日
発行

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週刊マーケットレター、第 号

241
︵ 年７月 日週号︶
08

21

1
曽我 純
為替レート ７月 18 日（前週） １ヵ月前 ３ヵ月前
  円ドル 106.95(106.25) 107.9 103.65
 ドルユーロ 1.5845(1.5935) 1.5535 1.5815
 ドルポンド 1.9975(1.9865) 1.9595 1.9945
 スイスフランドル 1.0225(1.0165) 1.0365 1.0175
短期金利（３ヵ月）
 日本 0.91125(0.92188) 0.92375 0.91625
 米国 2.79063(2.79063) 2.8025 2.9075
 ユーロ 4.95313(4.95938) 4.95625 4.79188
 スイス 2.78667(2.80000) 2.92083 2.84833
長期金利（10 年債）
 日本 1.570(1.590) 1.78 1.4
 米国 4.08(3.96) 4.13 3.71
 英国 5.03(4.90) 5.15 4.71
 ドイツ 4.47(4.45) 4.6 4.12
株 式
 日経平均株価 12803.70(13039.69) 14452.82 13476.45
  TOPIX 1252.43(1285.91) 1409.64 1304.06
  NY ダウ 11496.57(11100.54) 12029.06 12849.36
  S ＆ P500 1260.68(1239.49) 1337.81 1390.33
ナスダック 2282.78(2239.08) 2429.71 2402.97
  FTSE100（英） 5376.4(5261.6) 5756.9 6056.5
  DAX（独） 6382.65(6153.30) 6728.91 6843.08
商品市況（先物）
  CRB 指数 427.17(461.43) 456.82 419.36
 原油（WTI、ドル/バレル） 128.88(145.08) 136.68 116.69
 金（ドル/トロイオンス） 957.3(959.5) 890.9 912.2

表 1: 主要マーケット指標

2
■ 景気、物価のどっち付かずのＦＲＢの姿勢
米モーゲージ金融会社の動揺により売り込まれていた金融セクターが、ウェルズ・ファー
ゴの予想を上回る業績や原油価格の急落等を好感し、大幅に反発、ＮＹダウは３日連続の
上げとなった。ただ、空売り規制強化策が浮上したことによる買戻しの影響が大きく、米
株式の反発は一時的なものとなろう。
４∼６月期のメリルリンチやシティグループのサブプライム関連損失は依然巨額であり、
損失処理は住宅価格の下落と鼬ごっこの様相を呈している。６月の米住宅着工件数は前月
比９・１％増の１０６・６万戸に回復したが、これは特殊要因により嵩上げされており、

3
これを除けば、前月比４・０％減である。特殊要因の影響がない一戸建ては前月比５・３
％減、前年比では ・０％も減少した。一戸建ての住宅許可件数は６月、さらに減少して
43
おり、住宅不況は底なし沼となり、需要の止め処がない減少は価格を一段下振れさせるだ
ろう。
住宅着工件数の前年割れは、すでに２年３ヵ月経過しているが、いまだ底が見えない状
態にあり、正常な状態に戻る時期を掴むことができない。それだけ今回の住宅バブルは大
きく、住宅不況の底は深く、期間も長いと覚悟する必要がある。過去の住宅着工件数と住
宅価格の関係をみると、両者の底はほぼ一致していることから、今回のように需要の減少
が長期化すると、同様に、価格も下落し続けることになる。価格の下落期待が払拭されな
ければ、需要は手控えられ、さらに値下がりするという悪循環が続く。価格がこれ以上下
がりそうにない水準に下落するまで需要
は上向かない。その間、住宅価格は値下が
り、 それに伴いＭＢＳの値崩れが止まず
金融機関の不良債権が増加の一途を辿る
ことになる。 ７∼９月期も間違いなく金
融機関の資産は劣化することになり、 信
用不安は振り返すだろう。
６月の米小売売上高は前年比３・０％増
加した。 自動車関連が９ ・ ５％落ち込ん
だほか、家具・家庭用品も５・４％減少し

4
たことが、伸びを抑えた。一方、原油の高
騰により、ガソリン販売は ・ ５％も増

24
加し、 これを除けば、 小売売上高は前年
を１ ・ ４％下回る。 税金の還付があった
けれども、 家計は還付金を消費にほとん
ど回さなかったのである。
日、ＦＲＢは 年以降の経済見通し

15

08
を発表した。それによれば、 年の実質

08
ＧＤＰは１ ・ ０％∼１ ・ ６％ ︵２月の見
通し０・３％∼１・２％︶、失業率は５・
５％∼５ ・ ７％ ︵５ ・ ５％∼５ ・ ７％︶、
ＣＰＩは３・８％∼４・２％︵３・１％∼
３・４％︶、ＣＰＩコアは２・２％∼２・
４％ ︵２ ・ ２％∼２ ・ ４％︶ と予想され
ている。 実質ＧＤＰとＣＰＩは上方修正
されたが、 失業率とＣＰＩコアは前回か
ら変えなかった。実質ＧＤＰは 年 ∼

08 07

10
月期の水準を維持できれば、 年、０・

12
９％成長が確保できることに加えて、 １
∼３月期が１ ・ ０％伸びたことが、 上方

5
修正に繋がったのだろう。 だが、 非農業
部門雇用者は６月まで６ヵ月連続の前月
比減となるなど、 景気後退は明らかであ
り、 １％増に届かない可能性も高い。 失
業率は６月まで２ヵ月連続５ ・ ５％とな
り、これも楽観的な見通しである。バーナ
ンキＦＲＢ議長は ﹁インフレ見通しは今
までになく不透明﹂であるとしながらも、
コアは据え置いた。
６月の米ＣＰＩは前月比１ ・ １％と大
幅に上昇し、前年比でも５・０％と 年５月以来の高い伸びとなった。原因は原油高騰に
91

伴うエネルギー価格の上昇である。エネルギーと食品を除くコア指数は前月比０・３％、
前年比２・４％と緩やかな上昇を維持している。非農業部門雇用者、単位労働コスト、設備
稼働率の動向等から判断すれば、コア指数が急激に上昇するとは考えられない。物価上昇
の元凶である原油価格は週末、バレル１２８ドル台へと１週間で ・２ドルも急落し、６

16
月５日以来の低い水準に戻った。米国をはじめ世界景気の悪化による需要減が、原油価格
に影響しつつある。中国はオリンピックに国の威信を懸け、経済を強引に引っ張っていっ
たが、オリンピックが終われば、緊張感も緩み、中国経済は勢いがなくなるだろう。こう
した要因に基づけば、異常な原油高はピークをつけたかもしれない。そうであれば、米国
のＣＰＩも７月以降、急低下することになる。ＣＰＩの上昇で米債務者は助けられている

6
けれども、物価が下落することになれば、債務は膨れることになり、住宅ローンの借り手
の破綻は増加することになる。ＦＲＢは苦渋の選択を迫られているが、どちらの政策を取
るかといえば、デフレを封じ込め、景気を拡大させることが先決のように思う。
週刊マーケットレター、第 号

240
︵ 年７月 日週号︶
08

14

7
曽我 純
為替レート ７月 11 日（前週） １ヵ月前 ３ヵ月前
  円ドル 106.25(106.75) 106.95 101
 ドルユーロ 1.5935(1.5700) 1.5545 1.581
 ドルポンド 1.9865(1.9825) 1.9625 1.9715
 スイスフランドル 1.0165(1.0235) 1.032 1.0005
短期金利（３ヵ月）
 日本 0.92188(0.92875) 0.92406 0.9325
 米国 2.79063(2.78938) 2.78813 2.71313
 ユーロ 4.95938(4.95688) 4.955 4.7475
 スイス 2.80000(2.780000) 2.88333 2.81333
長期金利（10 年債）
 日本 1.590(1.640) 1.83 1.37
 米国 3.96(3.97) 4.07 3.47
 英国 4.90(4.95) 5.13 4.42
 ドイツ 4.45(4.49) 4.57 3.92
株 式
 日経平均株価 13039.69(13237.89) 14183.48 13323.73
  TOPIX 1285.91(1297.88) 1390.03 1278.62
  NY ダウ 11100.54(11288.54) 12083.77 12325.42
  S ＆ P500 1239.49(1262.90) 1335.49 1332.83
ナスダック 2239.08(2245.38) 2394.01 2290.24
  FTSE100（英） 5261.6(5412.8) 5723.3 5895.5
  DAX（独） 6153.30(6272.21) 6650.26 6603.57
商品市況（先物）
  CRB 指数 461.43(472.36) 444.22 407.45
 原油（WTI、ドル/バレル） 145.08(145.28) 136.38 110.14
 金（ドル/トロイオンス） 959.5(931.9) 879.7 923.6

表 1: 主要マーケット指標

8
■ 米住宅バブル破裂によりモーゲージ金融会社崖っ縁
米住宅バブルの破裂がモーゲージ金融会社を揺さぶっている。この大波は米国内にとど
まらず、世界の公的、民間金融機関にも波及するだろう。まともに大波を受け、死に体状
態にあるのが と の政府支援企業である。２社の株価は週末の

14 11
Fannie Mae Freddie Mac
日、一時前日から約 ％も下落した。終値は戻したものの、 Fannie Mae は昨年来高値の
50

・５％ は
・５％の水準にあり、いつ破産してもおかしくない状態である。
11

Freddie Mac
と Freddie Mac
Fannie Mae の所管官庁 は連邦住宅公社監督局︵ＯＦＨＥＯ︶であるこ
とから、緊急事態に対応することが難しく、急遽、ＦＲＢに資金供給を頼るような案も考

9
えられている。 日の議会証言で、ポールソン財務長官とバーナンキＦＲＢ議長は、ＦＲ
10
Ｂの権限拡大と議会が金融機関を清算する新たな手段を検討することについて言及した。
ただ、 Fannie Mae
と Freddie Mac
の総資産は１兆６４６１億ドル︵３月末︶に上り、米
住宅ローンの﹁ ％に関与している﹂︵ポールソン財務長官︶だけに、その救済には巨額
70
の公的資金を要するだけでなく、住宅市場に及ぼす影響も計り知れない。
と Freddie Mac
Fannie Mae は金融機関からモーゲージローンを買取り、それをＭＢＳ
︵モーゲージ担保証券︶として投資家に販売するだけでなく、債券市場で資金調達し、そ
れでモーゲージを購入している。 は３月末、証券投資とモーゲージローンを
Fannie Mae
は６０１１億ドル、
３３８８億ドル、４１０９億ドルそれぞれ保有している。 Freddie Mac
８６４億ドルと証券投資の割合が高い。ＭＢＳの価格は値洗いができないほどの悲惨な状
況にあり、 取得価格を大幅に下回ってい
る一方、 モーゲージローンは返済の滞納
が生じており、不良債権が急増している。
信用不安の高まりにより、 ２社の資金調
達コストも上昇しており、 まさに四面楚
歌の状態に陥っているといえる。
公的 ・ 政府支援企業発行の証券化商品
︵ＭＢＳを含む︶は３月末、７・５５兆ド
ル︵ＦＲＢ︶の残高があるが、米商業銀行
の９２２９億ドルを始め、生保・年金１兆

10
１１５９億ドル、ミューチュアルファンド
８９６６億ドル、 家計８４３７億ドル等
の保有に加え、 海外が１兆５４０８億ド
ル保有している。 そのうち公的機関が９
８５０億ドル、 民間が５５５９億ドルと
公的保有額が民間の２倍近い規模である。
年末比の伸び率では民間の１ ・ 倍に

01

67
対して、公的機関は５・ 倍と異常な拡

74
大をしただけに、証券の価格急落により、
海外公的機関は相当の痛手を負っ
ていることは間違いない。
米住宅バブルの破裂は住宅ローンの返
済不能、 ＭＢＳ価格の急落等を引き起こ
し、 米国経済を戦後最大の危機に引きず
り込もうとしている。 住宅価値の大幅な
目減りにより、 家計の資産は減少する半
面、負債はそのままの状態が続き、バラン
スシートは毀損しつつある。 米モーゲー
ジ残高・可処分所得比率をみると、 年

90
代前半まではなだらかに上昇していたが、

11
その後、急上昇し、 年には１００％を

01
超えたが、勢いは止らず、 年末には１

07
４３ ・ ４％とモーゲージ残高は可処分所
得を大きく上回った。 このように、 過去
にないモーゲージの異常な増加は、 米国
経済が拡大していても、 返済が厳しくな
るはずだ。 まして、 景気後退下では、 可
処分所得の伸びも期待できず、 雇用環境
も厳しさを増し、 返済の滞納 ・ 不能が急
増することになる。
 年１∼３月期のモーゲージの延滞率は６・ ％と前年同期よりも１・ ポイント上
08

35

81
昇。なかでもサブプライムは ・ ％、前年同期比８・ ポイントも上昇しており、貸
18

79

05
は１年以内に
出先金融機関の資産劣化は予想を上回っているのではないか。 Freddie Mac
返済しなければならない資金が３月末で２９０５億ドルある。モーゲージ返済不能等によ
り、自身の返済が覚束無いという事態に陥っているように受け取られている。
週末、米住宅金融大手のインディマックが破綻︵３月末の総資産３２０億ドル︶。これ
から、米銀行は不良債権の増加に伴い、ますます資金繰りが悪化、行き詰まるところが出
てくるだろう。銀行間でも信用不安が強まり、資金の流れが滞ることも考えられる。こう
した信用不安は株式市場に波及することは避けられない。コンピューターや通信技術の開
花や市場主義の行き過ぎによって、 年代半ば以降、米株式は大相場を形成したが、昨年

90

12
月でピークを打ったのではないか。過去最大の住宅デフレに直面し、米株式の下落はい
10

つ終わるとも見当もつかない混迷に陥ったようだ。
﹁人間の経済﹂、通巻 号
222

 二〇〇八年七月二一日 発行
 編集・発行 ゲゼル研究会
0021

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221

321
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