Economische Vooruitzichten Wereldeconomie

De zwakke conjunctuurdata van de voorbije maanden zijn allicht niet meer dan een tijdelijke groeipauze. De koude Amerikaanse winter speelde daarbij een rol. De kwetsbaarste economie blijft de eurozone, met een oncomfortabel lage inflatie. Ondertussen creert de stimulering van de Japanse binnenlandse vraag een bijkomende groeipool voor de wereldeconomie. De recente crisis in de opkomende economien is wat geluwd, maar de schokgolven van de Oekrane-crisis kunnen nog roet in het eten gooien.

April 2014

Amerikaanse conjunctuur laat barre winter achter zich Hervormingen eurozone nog lang niet voltooid Lage inflatie eurozone baart zorgen Bank of England in moeilijk parket Japanse Abenomics zorgt voor stevige groei binnenlandse vraag China zet verdere stappen naar financile liberalisering Oekrane bron van onzekerheid

Algemeen perspectief
Economische omgeving . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
Conjunctuuroptimisme krijgt domper

Azi - Latijns-Amerika
Japan. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Consument zet zich schrap Einde van een zekerheid Kalmering

Amerika
Verenigde Staten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
Winterblues doet uitkijken naar economische lente

China. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Ontluikende markten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Europa
Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Conjunctuurhemel klaart op

Tabellen
Groei - Inflatie - Rentes en Wisselkoersen. . . . . . 13

Verenigd Koninkrijk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Bank of England bereidt exit(s) voor Positieve dynamiek intact

Centraal-Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Onze publicaties zijn online beschikbaar, via www.kbc.be/economischevooruitzichten/. U kunt ze ook gratis ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.

Verantwoordelijke uitgever: Dieter Guffens, Havenlaan 2, B-1080 Brussel, (32) (0)2 429.62.87 (dieter.guffens@kbc.be) Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail: economic.research@kbc.be Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Economic Research van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenarios, risicos en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 24 maart 2014, tenzij anders vermeld. De 1 beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 25 maart 2014.

EconomischeVooruitzichten

Algemeen perspectief

Economische omgeving

Conjunctuuroptimisme krijgt domper

Intact
De opwaartse trend van de wereldconjunctuur, die de voorbije maanden wat aan bloedarmoede leed, lijkt nog altijd intact. Nadat onder meer de barre winter in de VS voor een terugval van de economische activiteit had gezorgd, stabiliseerde het producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid in februari. Ook de werkgelegenheidscreatie in die maand viel beter mee dan gevreesd. Ondertussen zette in Europa de conjunctuurherleving zich voort. Het groeitempo van de eurozone ligt weliswaar een stuk onder dat van de VS, maar is niettemin vrij robuust. De start van de verbeterende trend van het producenten- en consumentenvertrouwen dateert immers al van de tweede helft van 2012. Goed nieuws blijft ondertussen ook uit Japan komen. Het Abenomics-beleid blijft de groei van de binnenlandse vraag, en de particuliere consumptie in het bijzonder, stimuleren. Zozeer zelfs dat het traditionele externeoverschotland Japan een tekort op de lopende rekening kreeg en er van een krapte op de arbeidsmarkt sprake is. domper gekregen. Dat wordt vooral zichtbaar in de tienjaarse obligatierentes van de VS en Duitsland, die nu zon 40 basispunten lager liggen dan eind 2013. Daar zijn een aantal redenen voor. Vooreerst waren er de weersgerelateerde zwakke data in de VS, die de waarschijnlijkheid van een spoedige verkrappingscyclus door de Fed verkleinde. Daarnaast veroorzaakte de start van de tapering door de Fed een uitstroom van internationaal kapitaal uit opkomende economien. Vooral landen met bestaande economische onevenwichtigheden hadden daaronder te lijden. Nadat echter voldoende duidelijk werd dat de start van de tapering een weerspiegeling is van de fundamentele gezondheid van de Amerikaanse economie en niet automatisch een nakende renteverhoging impliceert, keerde een zekere rust terug. Die maakte dan op haar beurt weer plaats voor een grote risicoaversie als gevolg van de Krimcrisis. De vlucht naar kwaliteitsobligaties stuurde de referentie-obligatierentes naar het huidige lage peil. wachten dat in 2014 de rele bbp-groei in de eurozone (1,2%) de laagste zal zijn van grote economien (VS +2,7%, het VK +2,5% en Japan +1,6%). Het is allicht geen toeval dat ook de inflatie in de eurozone uit de band springt. Terwijl in de VS, het VK en Japan de inflatie op een relatief normaal peil ligt (respectievelijk 1,2%, 1,9% en 1,4%), is de inflatie in de eurozone slechts half zo hoog (0,7%). Dat komt doordat enkel in de eurozone de monetaire omgeving almaar krapper wordt. De groei van de geldhoeveelheid in de rele economie bedroeg in januari slechts 1,2% terwijl ook de wisselkoers van de euro langzaam maar zeker stijgt. Ter vergelijking: in Japan groeit die geldhoeveelheid met 3,2% en in de VS zelfs met 6,3%. De oorzaak van de lage Europese inflatie ligt in de nog altijd lopende schuldafbouw en gezondmaking van de financile sector, die in de eurozone slechts traag op gang kwamen. Dat is een gelijkenis met het Japan van de eerste helft van de jaren 90, zij het niet in dezelfde mate. Het contrast met de VS, die wel snel en kordaat daarvan werk maakten, springt in het oog. Terwijl in de eurozone de uitstaande kredietverlening aan de private sector in januari 3% lager lag dan een jaar eerder, was die in de VS op

Domper
In vergelijking met eind 2013 heeft het conjunctuuroptimisme wel een zekere

Kwetsbaar
Van de grote ontwikkelde economien is de eurozone allicht het kwetsbaarst voor dergelijke externe schokken. We ver-

Wereldwijd producentenvertrouwen laat vrieskou achter zich

(verwerkende nijverheid, standaardafwijking van LT-gemiddelde) 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 -3 -3,5 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2005

Inflatie eurozone laagste van zijn peers

(jaarwijziging in %)

06

07

08

09

10

11 VK Japan

12

13

14

Eurozone VS

Rele bbp-groei
Amerika Noord-Amerika Latijns-Amerika Europa Eurozone Centraal-Europa Azi Japan Azi excl. Japan China India Wereld Olieprijs (Brent per vat in USD, einde jaar)

2013

2014

2015

2,1 1,8 2,8 0,6 -0,4 1,0 5,2 1,5 5,9 7,7 3,8 2,9 110

2,8 2,6 3,2 1,8 1,2 2,2 5,5 1,6 6,3 7,5 5,1 3,7

3,1 2,9 3,6 2,2 1,7 2,7 5,5 1,3 6,3 7,0 6,3 3,9

sche crisis deed de Bank of Japan als enige grote centrale bank niet mee aan de diverse ronden van geldcreatie. Daardoor apprecieerde de Japanse yen ten opzichte van de dollar met 34% tussen september 2008 en de komst van Abenomics. De sterke yen woog op de Japanse groei en zorgde voor een stevige deflatoire druk.

obligaties, kan dan een gepaste manier zijn om de geldgroei met vers gedrukt geld op te krikken, de euro te verzwakken en de inflatie opnieuw dichter naar haar inflatiedoelstelling van net geen 2% te tillen.

Evenwichtiger
Ondanks de relatieve kwetsbaarheid van de Europese conjunctuur blijft het conjuncturele glas halfvol. Vooral het feit dat de groei van de wereldeconomie nu in toenemende mate stoelt op de binnenlandse vraag, en dus verscheidene groeipolen kent, stemt optimistisch. Bovendien is met de afbouw van de grote externe onevenwichtigheden van de VS, China en Japan een belangrijk risico voor de duurzaamheid van de economische groei afgenomen. Zonder een nieuwe negatieve schok is de dynamiek van de wereldeconomie allicht sterk genoeg om de hoge werkloosheid en onderbenutte productiecapaciteiten die de recessie van 2009 veroorzaakte, eindelijk betekenisvol af te bouwen.

datzelfde ogenblik met 7% gegroeid. Een stap in de goede richting om dat probleem aan te pakken is de doorlichting van de Europese banksector door de ECB in de loop van dit jaar. Naast de ondermaatse groei van de kredietverlening is een te sterke wisselkoers van de euro een tweede belangrijke risico voor de Europese conjunctuur en lage inflatie. Dat herinnert aan de Japanse ervaring na de val van Lehman in 2008. Bij de start van de financieel-economi-

De Europese Centrale Bank bevindt zich nu in een soortgelijke, maar 98 95 niet zo extreme situatie. De monetaire basis groeit maand na maand gestaag in de VS en Japan (die in het VK blijft relatief stabiel), terwijl die in de eurozone daalt. Dat is een van de redenen voor de gestage versterking van de wisselkoers van de euro. Als die versterking zich voortzet, zal ze een neerwaartse druk op de Europese inflatie blijven uitoefenen. De ECB zal dan vroeg of laat een aankoopprogramma moeten starten. Ze kan haar beleidsrente van 0,25% immers niet meer betekenisvol verlagen. De aankoop van financile activa, zoals overheids-

Dieter Guffens dieter.guffens@kbc.be ens@kbc.be

(uitstaande kredieten aan niet-financile ondernemingen, jaarwijziging in %) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1999 2001 03 05 07 09 11 13

Kredietgroei in de eurozone ondermaats

Appreciatie Japanse yen tijdens Grote Recessie afschrikkend voorbeeld voor eurozone
(JPY per USD) 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2008 09 10 11 12 13 14

Eurozone VS

EconomischeVooruitzichten

Amerika

Verenigde Staten

Winterblues doet uitkijken naar economische lente

De VS zette in het vierde kwartaal van 2013 haar economisch herstel gestaag voort. Hoewel het Amerikaanse rele bbp met 2,4% op jaarbasis trager groeide dan in het derde kwartaal, lag dit percentage in het verlengde van de cijfers uit de eerste helft van 2013. Opnieuw lag de consumptie aan de basis van het herstel, terwijl het aandeel van de investeringen er licht op achteruitging. Overheidsuitgaven waren, voornamelijk onder invloed van de overheidsshutdown in oktober, verantwoordelijk voor het aftoppen van de kwartaalgroei met 1 procentpunt. Terwijl de volatiele component van de voorraden maar liefst 1,5 procentpunt van de groei in het derde kwartaal van 2013 voor zijn rekening nam, verdween die bijdrage in het niets gedurende het daaropvolgende kwartaal. Een nieuwe voorraadcyclus kan beginnen wegen op de groei, wanneer producenten starten met de afbouw van hun bestaande voorraden. We verwachten dat het zware winterweer eveneens een nadelige impact zal hebben gehad op de groeicijfers in het eerste kwartaal van 2014. Economische indicatoren zoals het producentenvertrouwen wijzen alvast in die richting.

Weer als spelbreker

De indicatoren met betrekking tot het producentenvertrouwen in de VS schetsten een gemengd beeld voor de maand februari, mogelijk door toedoen van de strenge winter. In de dienstensector nam de economische activiteit toe, zij het aan het laagste tempo sinds begin 2010. De verwerkende nijverheid vertoonde een versneld herstel van de economische activiteit in vergelijking met januari. Toch stellen we een krimp in de productie vast, na 17 maanden van onafgebroken groei. De weersfactor wordt hier met de vinger gewezen als zijnde verantwoordelijk voor onderbrekingen in de toevoerketens, waardoor er een tekort aan onderdelen ontstond en de productie vertragingen opliep. Tenzij er sprake is van meer structurele gevolgen, verwachten we dat met het einde van de winter het producentenvertrouwen zich verder zal herstellen. Ook de groei van de kleinhandelsverkopen kreeg in de eerste helft van februari af te rekenen met de naween van het barre winterweer. De cijfers lieten uiteindelijk een bescheiden herstel optekenen, dankzij een heropleving in de tweede helft van de maand. Deze inhaalbeweging stemt tot optimisme omtrent de

verkoopcijfers met de komst van de lente. Voor het eerste kwartaal gaan we er wel nog van uit dat de consumptiegroei een tijdelijke terugval zal kennen, maar ook hier verwachten we een herstel gedurende de daaropvolgende kwartalen.

Voorzichtig optimisme in arbeidsmarkt

Sinds Janet Yellen tijdens haar eerste publieke optreden als Fed-voorzitter het belang van een lage inflatie en een bredere verbetering in de arbeidsmarkt onderstreepte in de bepaling van het taper-tempo, gaat de aandacht des te meer naar de maandelijkse arbeidsmarktindicatoren. Voor februari was het rapport vrij gunstig en verrassend genoeg had het winterweer slechts een beperkte negatieve impact. Zo werden er meer jobs in de privsector gecreerd in februari (175 000 banen) dan in december 2013 en januari 2014 (respectievelijk 84 000 en 129 000 banen), hoewel dat aantal nog lang niet het niveau van de eerste elf maanden van 2013 heeft bereikt. Het gemiddelde uurloon kende een sterkere stijging (0,4% t.o.v. 0,2% in januari 2014), maar dit cijfer moet worden genuanceerd aangezien ook hier de weersfactor een impact had.

(bijdragen tot rele bbp-groei, in procentpunten) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2009 10 11 12 Netto-uitvoer Voorraden Rele bbp-groei 13 55 50 45 40 35 65 60

Groei blijft consumptiegedreven

Producentenvertrouwen schetst gemengd beeld

(ISM > 50 is expansie; ISM < 50 is contractie)

30 2007

08

09

10

11

12

13

Private consumptie Overheidsconsumptie Investeringen

ISM verwerkende nijverheid ISM dienstensector ISM Verwerkende nijverheid ISM Dienstensector

druk op de lonen en bijgevolg in een toename 1,9 2,7 3,0 Rele bbp-groei van de inflatie. De dyna1,5 1,6 2,1 Inflatie miek achter de stijgende werkloosheidsgraad voor +12m 24-03-2014 +3m +6m februari zendt dus enig0,25 0,25 0,25 0,25 Beleidsrente zins een positief signaal uit, daar een terugkeer 2,77 3,00 3,20 3,60 Tienjaarsrente naar de arbeidsmarkt op 1,38 1,35 1,33 1,25 USD per EUR een optimistische houding wijst wat de banenHet weer bleek niet zozeer de jobcreatie vooruitzichten betreft. te hebben benvloed, wel was er een negatief effect op het aantal gewerkte Taper-tempo uren. In het geval van vaste maand- of weeklonen verhoogt dat het gemidMet het stijgen van de werkloosheidsdelde uurloon, zonder een toename in graad en een inflatie die waarschijnlijk de koopkracht te realiseren. nog geruime tijd onder de 2,5% zal blijven, daalt voor de Fed de druk om De werkloosheidsgraad kende op het tijdens de eerstvolgende bijeenkomsten eerste gezicht een minder gunstige ontde tapering te versnellen en het verhowikkeling: die steeg van 6,6% naar gen van haar beleidsrente te vervroe6,7%. Er is echter geen reden tot paniek. gen. Dat het bereiken van n van de De stijging is voornamelijk te wijten drempelwaarden voor werkloosheid of aan een toename in de participatieinflatie echter niet automatisch leidt tot graad. De participatiegraad in de VS een stijging van de beleidsrente maar kent historische laagtes als gevolg van een verdere evaluatie van de gezondheid het groot aantal ontmoedigden die van de arbeidsmarkt zal initiren, doet hun actieve zoektocht naar een job stemmen rijzen om over te schakelen hebben gestaakt. Er heerste recentelijk naar een qualitative guidance. Door dan ook ongerustheid in de markt dat expliciet afstand te nemen van de voorer krapte in het arbeidsaanbod dreigde, opgestelde drempelwaarden probeerde hetgeen zou resulteren in een opwaartse de Fed op haar vergadering in maart

Vooruitzichten VS

2013

2014

2015

onzekerheid met betrekking tot het toekomstig Fed-beleid weg te nemen. De markt dient immers gerust gesteld te worden dat er geen plotse stijging van de rente kan optreden als de werkloosheid sterk daalt en het inflatiecijfer toch onder controle blijft.

Stephanie Smet stephanie.smet@kbc.be

Werkloosheid stijgt door terugkeer naar arbeidsmarkt

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 67 66,5 66 65,5 65 64,5 64 63,5 63 62,5 62 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012

Banencreatie neemt weer toe

(in duizendtallen)

13

14

Werkloosheidsgraad (in %, linkse schaal) Participatiegraad (in %, rechtse schaal) Fed-drempel (in %, linkse schaal) Werkloosheidsgraad (in %,Fed linkeras) streefwaarde (in %, linkeras) Activiteitsgraad (in %, rechteras)

Totale economie Private sector

EconomischeVooruitzichten

Europa

Eurozone

Conjunctuurhemel klaart op
De conjunctuurhemel boven de eurozone klaart op. Economische data wijzen op een breder gedragen herstel. Lage inflatie en krimpende kredietverlening blijven echter zorgen baren en kunnen de ECB tot verdere actie dwingen. De felgeplaagde perifere eurolanden hijsen zich intussen geleidelijk uit het moeras. Toch is er nog veel werk aan de winkel, want de hervormingsagenda is verre van voltooid. Frankrijk (0,3%) en Itali (0,1%) lijken dan weer een deel van dat exportgeleid herstel te missen. Daarnaast zijn het vooral de niet-eurolanden die tot de sterkste groeiers van de EU behoren: Zweden (1,7%), het VK (0,7%) en Centraal-Europa behaalden duidelijk hogere groeicijfers. De depreciatie van hun munten gaf hun exportsector een duwtje in de rug. Het herstel wordt echter niet alleen meer door de export gedragen. Er zijn duidelijke tekenen van een herleving van de binnenlandse vraag. De bedrijfsinvesteringscyclus komt geleidelijk op gang. De industrile capaciteitsbezettingsgraad zit vrij dicht bij zijn historisch gemiddelde. Na bijna zeven jaar van economische crisis zijn heel wat vervangingsinvesteringen nodig. Toch wachten bedrijven voorlopig op gunstigere signalen vooraleer zij hun ruime cashpositie aanspreken en zich aan uitbreidingsinvesteringen wagen. Het Europese consumentenvertrouwen zit al meer dan een jaar in de lift. We zien heel wat redenen voor dat optimisme. De werkloosheidsgraad is gestabiliseerd rond de 12%, het begrotingsbeleid is zowat groeineutraal na jaren van zware saneringen, de lagere (energie-)prijzen geven de consumenten meer koopkracht en het verbeterde financile klimaat ondersteunt traditioneel het economisch optimisme. Recent vertaalde zich dit al in een sterkere groei van de kleinhandelsverkopen.

Hervormingen werpen vruchten af

Vooral de euforie in de europeriferie springt in het oog. Spanje en Itali konden twee jaar recessie van zich afschudden, de rentevoeten daalden tot historische laagteniveaus en ratingagentschap Moodys verhoogde de ratings van Spanje en Ierland. Zelfs voor staatsobligaties van Portugal en Griekenland bestaat een zekere appetijt. Het hoogtepunt van de eurocrisis ligt dus achter ons. Het is maar de vraag of de landen nu niet te snel op hun lauweren gaan rusten. Het adagium never let a good crisis go to waste is zeker van toepassing. Tot op zekere hoogte hebben de eurolanden werk gemaakt van hervormingen. De concurrentiekracht gemeten volgens loonkosten per eenheid product is fors verbeterd in Ierland, Spanje en Griekenland. De grote tekorten op de lopende rekening en handelsbalans zijn gecorrigeerd naar overschotten, die volgens een studie van de Europese Commissie grotendeels blijvend van aard

Herstel in de breedte
Het economisch herstel van de eurozone wordt steeds breder gedragen. Het dieptepunt van de huidige conjunctuurcyclus werd al bereikt in het laatste kwartaal van 2012, maar het herstel verliep tot nu toe tergend traag. Dat is normaal in het geval van een gecombineerde economische n financile crisis. Toch hebben zowat alle landen de recessie intussen achter zich gelaten. Het valt hierbij op dat economien met de grootste openheidsgraad (export plus import als percentage van het bbp) het sterkst profiteren van het wereldwijde conjunctuurherstel. Dit was in het vierde kwartaal het geval in Duitsland (kwartaal-op-kwartaalgroei van 0,4%), Belgi (0,5%) en Nederland (0,7%), waar de netto-uitvoer een solide groeimotor blijft. Meer gesloten economien zoals

Open economien pikken extra graantje mee van herstel

(verhouding bbp-groei en openheidsgraad (% export + import /bbp))

Kapitaalsinvesteringen trekken terug aan na lange winter

(investeringscomponent van het bbp, piek Q1 2008 = 100) 105

1,90 Openheidsgraad in % bbp 1,70 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 Itali 0,50 0,0 Spanje Frankrijk 0,2 Oostenrijk Duitsland Bulgarije Belgi Nederland

Hongarije Litouwen Tsjechi Sloveni Letland

Ierland 100 95 90 85 80 75 1,0 1,2 1,4 70 2006 07 08 09 10 11 VK Belgi 12 13

0,4 0,6 0,8 Gemiddelde bbp-groei H2 2013

Duitsland Frankrijk Nederland

Vooruitzichten eurozone
Rele bbp-groei Inflatie
24-03-2014

2013

2014

2015

-0,4 1,3
+3m

1,2 0,9
+6m

1,7 1,3
+12m

Beleidsrente Tienjaarsrente Duitsland

0,25 1,64

0,25 1,80

0,25 2,00

0,25 2,30

schuldgraden van zowel de publieke als privsector als een zwaard van Damocles boven de hele eurozone hangen. Dat alles doet vermoeden dat zowel de rele groei als de kredietvraag nog een tijdje aan de zwakke kant zullen blijven.

verantwoordelijkheid van overheden om hun besparingen niet terug te schroeven, structurele hervormingen door te voeren en het Europese huis verder op orde te brengen.

Europa kiest
De Europese verkiezingen van eind mei kunnen een belangrijke katalysator voor hervormingen zijn. De voorbije maanden was de Commissie vrij mild voor ontsporingen op begrotingsvlak of gemakzucht tegenover arbeidsmarkthervormingen. Een nieuw parlement en sterkere Commissie met pro-Europese voorzitter kunnen hier verandering in brengen. Het Europees institutioneel kader en de bankenunie moet verder worden uitgebouwd. Arbeidsmarkthervormingen en begrotingsdiscipline afdwingen is noodzakelijk om het groeipotentieel van Europa op lange termijn te ontsluiten en zo de welvaart voor toekomstige generaties te vrijwaren. De sociaaleconomische crisis heeft echter diepe wonden nagelaten. Het risico bestaat dan ook dat eurosceptische partijen een belangrijk deel van de zitjes verwerven. Het zou zonde zijn indien het Europese integratieproject hierdoor een terugslag krijgt.
Siegfried Top siegfried.top@kbc.be

zijn. De arbeidsmarkthervormingen werpen hun eerste vruchten af, getuige de recente krimp van het werklozenleger.

Neveneffecten
De lage groei van de binnenlandse vraag en inflatie zijn deels te wijten aan de hervormingen. Bovendien zouden ingrijpende concurrentiekrachtverbeteringen in Frankrijk en Itali, samen 40% van de eurozone, tot verdere neerwaartse prijsdruk leiden. Daardoor kan het deflatiespook tegenwoordig nooit veraf in de eurozone - terug opdoemen. De ECB hield in maart zijn zwaar geschut achter de hand, maar zal bij heroplevende deflatievrees niet aan de zijlijn toekijken. Voorlopig schuift de ECB de hete aardappel wat door. De banksector ondergaat dit jaar een doorlichting van zijn balans en stresstesten, die met zogenoemde zombiebanken ondergekapitaliseerde banken die amper nieuwe kredieten geven moeten afrekenen. Daarnaast wees Draghi meermaals op de

maar zijn niet voltooid

Toch is de eurozone nog geen land van melk en honing. In Frankrijk en Itali valt er weinig concurrentiekrachtverbetering te bespeuren. De sterkere euro heeft zelfs tot een verslechtering geleid. Van arbeidsmarkthervormingen kwam de voorbije twee jaar weinig terecht, wat mee verklaart waarom net daar de werkloosheid nog stijgt. Itali kreeg begin maart een rode kaart van de Commissie voor zijn gebrek aan daadkracht, een duidelijk signaal aan de nieuwe regering Renzi. Zonder arbeidsmarkthervormingen en liberaliseringen stevent Itali af op een nieuw verloren decennium. Hetzelfde geldt in mindere mate voor Frankrijk. Daarnaast blijven ook de hoge

Begrotingsbeleid opnieuw quasi-neutraal in eurozone

(verbetering structureel begrotingssaldo in % van het bbp)
1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 2010 11 12 13 14

(driemaands voortschrijdend gemiddelde, verandering aantal werklozen) 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 12 13 Jul-2011 GIIPS (*) Duitsland Belgi Eurozone Frankrijk
(*) GIIPS: Griekenland, Itali, Ierland, Portugal en Spanje

Negatieve werkloosheidstrend lijkt gekeerd

14

EconomischeVooruitzichten

Europa

Verenigd Koninkrijk

Bank of England bereidt exit(s) voor

De Britse economie zet zijn stevige groeispurt ondanks de kletsnatte winter voort. Het herstel is bovendien duurzamer geworden. De Bank of England houdt er rekening mee dat ze binnenkort op de monetaire rem zal moeten staan, maar heeft voorlopig nog schrik om als eerste grote centrale bank het feestje af te breken. Intussen nadert ook het referendum over Schotse onafhankelijkheid.
2013 2014 2015 Vooruitzichten VK Sinds midden 2013 hanteerde ze een beleid van 1,8 2,5 2,2 forward guidance met Rele bbp-groei 2,6 2,3 2,1 Inflatie een aantal doelstellingen, waaronder de werkloos+12m 24-03-2014 +3m +6m heidsgraad. Enigszins 0,50 0,50 0,50 0,75 Beleidsrente verrassend daalde deze sindsdien fors. De drempel Tienjaarsrente 2,76 3,00 3,20 3,60 van 7% wordt wellicht de GBP per EUR 0,83 0,82 0,81 0,80 komende maanden door1,65 1,65 1,64 1,56 USD per GBP broken. De Bank dreigde zo achter de feiten aan te hollen en schrapte intussen de werkber. De discussie woedt nu of het voor loosheidsgraad als drempel. Gouverneur Schotland wel zon goed idee is op eigen Carney gaf aan dat ze nu focust op de benen te staan. De omvang van de Schotse onderbenutte capaciteit in de economie, economie, met een bbp van 160 miljard waardoor de Bank nog enige tijd groei euro voor 5 miljoen inwoners, is nauwelijks boven potentieel zal tolereren vooraleer 1/10e van het VK. De Schotten zijn vrij ze de rente zal optrekken. Daarnaast wil eenzijdig afhankelijk van de olieproductie ze een hogere loongroei (2,5% jaar-op de verdeelsleutel met het rest-VK is een jaar) zien dan nu het geval is (0,9%). De punt van discussie - en van de financibeperkte inflatiedruk (1,9%) geeft de Bank le sector, die 1200% van het Schots bbp nog enkele kwartalen respijt om de exit uit uitmaakt. Schotland zou bovendien niet het uiterst soepele beleid voor te bereiden. automatisch lid van de EU blijven en moet zich beraden over een munt: het pond, een Brexit of Scexit? eigen munt, of de euro? De Ierse ervaring leert dat ook Schotland zijn eigen weg kan Een andere kopzorg van de Britse beleidsgaan, maar dat dit niet noodzakelijk van makers zijn de twee referenda die op een leien dakje zal lopen. Opiniepeilingen de agenda staan. Het referendum over geven aan dat de Schotten voorlopig nog het EU-lidmaatschap schuift de regering niet warm lopen voor zon avontuur. Cameron voor zich uit. Dat over Schotse Siegfried Top onafhankelijkheid is gepland voor septemsiegfried.top@kbc.be

Duurzaam herstel
Het VK zit in een krachtige herstelfase, met drie opeenvolgende kwartalen van rond de 3% kwartaalgroei op jaarbasis. Aanvankelijk was er scepsis over de duurzaamheid van dit herstel, omdat het vooral toe te wijzen was aan toenemende gezinsconsumptie en het overheidsgedreven herstel van de woningmarkt. Volgens nieuwe cijfers is het groeiplaatje echter evenwichtiger, met ook een stevige versnelling van de bedrijfsinvesteringen. Vertrouwensindicatoren geven aan dat deze trend zich dit jaar allicht zal voortzetten, hoewel het eerste kwartaal wat vertekend is door de zware overstromingen.

Eerste renteverhoging op radar

De Bank of England zit wat verveeld met het vele positieve economische nieuws.

Miraculeus snel herstel arbeidsmarkt sinds midden 2013

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Voorstanders Schotse onafhankelijkheid winnen wat terrein, maar op ruime achterstand

(antwoord op vraag: wil u een onafhankelijk Schotland, in %) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Jan-2013 Apr-13 Jul-13 Okt-13 Jan-14

Nieuwe vacatures (driemaands gemiddelde, in 000) Werkloosheidsuitkeringsaanvragen (in 000)

Ja Neen
Bron: UK Polling report, SNP, TNS, Yougov, Sunday Times, Ipsos-Mori

EconomischeVooruitzichten

Europa

Centraal-Europa

Positieve dynamiek intact

Cyclisch herstel
In het zog van het gradueel herstel van de eurozone wint ook de conjunctuur in Centraal-Europa aan kracht. In nagenoeg alle landen in de regio nam de economische activiteit in het vierde kwartaal toe ten opzichte van het derde kwartaal, al was de rele bbp-groei in de meeste gevallen nog steeds relatief matig. Zo was de rele bbp-groei in het vierde kwartaal op jaarbasis in Slowakije en Bulgarije respectievelijk 1,6% en 1,3%, nog steeds aanzienlijk lager dan de groeitempos van voor de Grote Recessie. Het meest opmerkelijke groeicijfer vinden we in Tsjechi waar de economische activiteit in het vierde kwartaal toenam met maar liefst 7,9% op jaarbasis. We moeten dat cijfer evenwel met enige voorzichtigheid interpreteren. Enerzijds is het bemoedigend dat de Tsjechische economie nu al drie kwartalen op rij groeit wat op een duurzame herstelbeweging wijst. Anderzijds mogen we niet te veel gewicht aan dit ene cijfer hechten. De Tsjechische bbpcijfers worden gekenmerkt door een hoge mate van volatiliteit, voornamelijk ten gevolge van sterke schommelingen in de voorraadcomponent. Bovendien traden op 1 januari 2014 een aantal nieuwe belastingen en accijnzen in werking wat consumenten er wellicht toe heeft aangezet een deel van hun consumptie te vervroegen. Toch behoort de langstdurende Tsjechische recessie, met zes opeenvolgende krimpkwartalen startend met het vierde kwartaal van 2011 en eindigend met het eerste kwartaal van 2013, definitief tot het verleden. fondkoers van 27 CZK per EUR waarbij ze desnoods ongelimiteerd kronen verkoopt om die te handhaven.

Donderwolken aan de oostflank

Terwijl met het herstel in de eurozone de handelspartners in het westen eindelijk in betere doen zijn rommelt het nu aan de oostflank. De Turkse economie worstelt met haar afhankelijkheid van externe financiering en de centrale bank zag zich genoodzaakt haar beleidsrente fors op te trekken. Daarnaast is er het schaakspel rond Oekrane wat vooral op de Russische economie weegt. De meeste Centraal-Europese landen zijn echter voornamelijk ingebed in West-Europese productieketens. Zo is Polen met een gecombineerd aandeel van 8 % van zijn totale uitvoer bestemd voor Rusland en Oekrane n van de meest kwetsbare landen. Dit illustreert dat de handelsbanden relatief klein zijn en dat het besmettingsgevaar al bij al beperkt is.

Monetair beleid werkt ondersteunend

We verwachten dat de positieve dynamiek dit jaar verder aanhoudt, geruggesteund door een accomoderend monetair beleid. De bijzonder zwakke inflatoire dynamiek biedt hier immers ruimte voor. In navolging van de ECB bevinden de beleidsrentes van regionale centrale banken zich op historisch lage niveaus. In Polen bedraagt de beleidsrente 2,50% en uit de beleidsverklaring van de centrale bank blijkt dat de rentevoeten op zijn minst tot het einde van het derde kwartaal op de huidige lage niveaus zullen blijven. De Hongaarse centrale bank verlaagde haar beleidsrente ondertussen al 20 maanden op rij tot actueel 2,60%. Aangezien de beleidsrente in Tsjechi al op 0,05% ligt sinds november 2012 opteerde de centrale bank voor wisselkoersinterventies. Sinds december vorig jaar hanteert de centrale bank een pla-

Dieter Franceus dieter.franceus@kbc.be

(kwartaalgroei op jaarbasis, in %) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 Tsjechi Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Slowakije Hongarije Polen Bulgarije 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2009

Groeidynamiek intact

Lage inflatie schept monetaire speelruimte

(jaarwijziging, in %)

10

11

12

13

14

Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013

Tsjechi Hongarije Slowakije Polen

EconomischeVooruitzichten

Azi - Latijns-Amerika

Japan

Consument zet zich schrap

Solide binnenlandse vraag
De tweede jaarhelft van 2013 was van minder allooi dan de eerste jaarhelft voor de Japanse economie. In het derde kwartaal was de rele bbp-groei 0,9% op jaarbasis en volgens een voorlopige schatting voor het vierde kwartaal daalde de economische groei zelfs tot 0,7% op jaarbasis. Dat was ruimschoots onder de verwachtingen. In beide kwartalen was dit vooral te wijten aan de teleurstellende prestatie van de nettouitvoer. De wisselkoersdepreciatie sinds april 2013 heeft voorlopig niet geleid tot een substantile stijging van de uitvoer terwijl de invoer fors is toegenomen als gevolg van een beleid dat de binnenlandse vraag sterk stimuleert. Het is ondertussen al bijna drie jaar geleden dat Japan nog een handelsoverschot op maandbasis realiseerde, terwijl dit jarenlang net een karakteristiek kenmerk was van de economie. Met een recordtekort op de handelsbalans in januari zet die trend zich ook in het begin van 2014 voorlopig voort. De keerzijde van deze medaille is evenwel de zeer solide binnenlandse vraag. De investeringscyclus wordt ondersteund door de lage rentes en ook het budgettair beleid werkt nog accomoderend.
2013 2014 2015 Vooruitzichten Japan De motor van de Japanse economie op dit moment 1,5 1,6 1,3 is echter de consument. Rele bbp-groei 0,4 2,3 1,8 Inflatie Hierbij is het voornamelijk het segment van de duur+12m 24-03-2014 +3m +6m zame goederen dat een 0,10 0,10 0,10 0,10 sterke groei kent. Japanse Beleidsrente consumenten proberen Tienjaarsrente 0,62 0,60 0,70 0,90 zo alsnog de btw-verho- JPY per USD 102,48 106,00 108,00 110,00 ging van 5% naar 8% 141,11 143,10 143,64 137,50 JPY per EUR te ontlopen die ingaat in april. Hierdoor zal de private consumptie, en bij uitbreiding de nominale lonen geven blijk van een rele bbp-groei in het eerste kwartaal bijzonder sterke rigiditeit ondanks tekebijzonder stevig zijn om in het tweede nen van krapte op de arbeidsmarkt. De kwartaal een sterke terugval te kennen. daaruit resulterende negatieve evolutie van de rele lonen dreigt op termijn Monetair duwtje in de rug dan ook de private consumptie te fnuiken. De Japanse centrale bank heeft De agressieve monetaire politiek en de al meermaals haar onvrede geuit over daaruit resulterende wisselkoersverhet achterwege blijven van substantile zwakking sorteert alvast het gewenste loonstijgingen. We verwachten daarom effect op het prijspeil. De algemene dat het monetaire beleid binnenkort nog inflatie in januari bedroeg 1,4% op expansiever wordt en dat de conjunctuur jaarbasis en ook de kerninflatie (excluop die wijze nog een extra duwtje in de sief voeding en energie) is ondertussen rug krijgt. gestegen tot 0,6%. De positieve inflatieverwachtingen bewijzen dat Japanners vertrouwen hebben in het vermogen van de Japanse centrale bank om de economie structureel uit haar deflatoire spiraal te halen. Toch baart de looneDieter Franceus volutie enigszins zorgen. De Japanse dieter.franceus@kbc.be

(kwartaalgroeibijdragen op jaarbasis, in %) 15 10 5 0 -1 -5 -10 -2 -3 2008 3 2 1 0

Solide binnenlandse vraag

Eindelijk positieve inflatie

(jaarwijziging in %)

2011

12

13 Netto-uitvoer Voorraden Rele bbp-groei

09

10

11

12

13

14

Private consumptie Overheidsconsumptie Investeringen

Totale inflatie Inflatie excl. voeding en energie

10

EconomischeVooruitzichten

Azi - Latijns-Amerika

China

Einde van een zekerheid

Plotse wisselkoersdepreciatie
De wisselkoers is altijd al een belangrijk beleidsinstrument geweest voor de Chinese overheid. Toen de wereldeconomie in het najaar van 2008 wegzonk in de Grote Recessie koppelde de Chinese centrale bank de munt aan de USD. Samen met een forse kredietimpuls behoedde dit de Chinese economie van een te forse groeivertraging. Toen de tijd daar rijp voor was in 2010 hernam de RMB haar apprecirende trend. Dit paste immers in de noodzakelijke herbalanceringsoefening waar China voor staat, met een verschuiving van investerings- en uitvoergeleide groei naar een groei die gedragen wordt door de private consumptie. Bedrijven en investeerders beschouwden het graduele versterken van de munt snel als een vaststaand gegeven en speelden hier handig op in. Aan deze zekerheid kwam in de tweede helft van februari een einde toen de RMB plots de andere kant uit bewoog. Hiermee wou de centrale bank wellicht het signaal geven dat de eenzijdige appreciatie van de munt niet als een certitude mag beschouwd worden en dat marktkrachten in de toekomst een grotere rol zullen spelen in de muntpolitiek. In dat kader past ook de beslissing om vanaf midden maart de schommelingsmarge van de renminbi ten opzichte van de dollar te verdubbelen tot 2%.
Vooruitzichten China
Rele bbp-groei
2013 2014 2015

7,7 2,6
24-03-2014 +3m

7,5 3,1
+6m

7,0 3,0
+12m

Bovendien biedt deze wis- Inflatie selkoersverzwakking welkom soelaas aan de sputterende uitvoersector. De Beleidsrente Chinese economie is dui- Tienjaarsrente delijk aan het afkoelen. RMB per USD Het producentenvertrouwen zit al een tijdje in een dalende lijn wat bevestigd wordt door de verzwakking in de industrile productie en de kleinhandelsverkopen. Tegen deze achtergrond is de groeidoelstelling die het Nationaal Volkscongres in maart naar voor schoof ambitieus. Net zoals in 2013 wordt de lat op 7,5% gelegd. Met een gerealiseerde rele bbp-groei van 7,7% werd deze doelstelling in 2013 nipt gehaald en een herhaling van dit scenario dit jaar wordt uitdagend.

6,00 4,49 6,19

6,00 4,50 6,02

6,00 4,50 5,98

6,00 4,50 5,90

Risico heeft een prijs

De hervormingsoperatie beperkt zich niet tot de wisselkoerspolitiek. De Chinese overheid probeert ook grip te krijgen op de financile sector. Om de Chinese banken het belang van gezond liquiditeitsbeheer duidelijk te maken, weigerde de centrale bank bijvoorbeeld in de zomer 2013 gedurende enkele dagen voldoende

liquiditeiten ter beschikking te stellen, met een forse tijdelijke opsprong van de interbancaire rente tot gevolg. Als tweede voorbeeld stond de overheid begin maart toe dat een zonnepanelenbedrijf in wanbetaling ging. Dat doorprikte de illusie van investeerders dat de Chinese overheid impliciet garant stond voor terugbetaling en maakte hen duidelijk dat rendement hand in hand gaat met risico. Het is een kenmerk van een goed geoliede markteconomie dat minder performante of overbodige bedrijven plaats ruimen en zo productiecapaciteit vrijmaken die elders effectiever kan worden ingezet. Op middellange termijn is die ontwikkeling toe te juichen. Toch zal moeten blijken of er bij deze financile liberaliseringsgolf en het aan banden leggen van het schaduwbankieren geen lijken uit de kast vallen.
Dieter Franceus dieter.franceus@kbc.be

Voorlopende indicatoren wijzen op conjunctuurverflauwing

(50 is neutraal) 56 54 52 50 48 46 Mrt-2012 2013 Producentenvertrouwen verwerkende nijverheid Producentenvertrouwen output Producentenvertrouwen nieuwe uitvoerbestellingen 6,25 6,2 6,15 6,1 6,05 6 Mrt-2013

Flukse wisselkoersdepreciatie
(RMB per USD)

2014

Mei-13

Jul-13

Sep-13

Nov-13

Jan-14

Mrt-14

11

EconomischeVooruitzichten

Azi - Latijns-Amerika

Ontluikende markten

Kalmering

De voorbije weken is de crisis van de opkomende economien opnieuw wat gekalmeerd. In de meeste gevallen stabiliseerden de betrokken munten en obligatierentes, en waren er geen verdere forse verkrappingen van het monetaire beleid nodig. De aanleiding voor die crisis die begin dit jaar de kop op stak, was de toenemende marktverwachting van een ommekeer in het rentebeleid van de Amerikaanse Fed. Vooral opkomende economien die sowieso al kampten met macro-economische onevenwichtigheden, zoals te grote externe tekorten, kwamen in de problemen door het wegvloeien van internationale liquiditeit richting de VS en Europa.

Landenspecifieke risicos op de voorgrond

Nu het systemische risico voorlopig weer naar de achtergrond is verschoven, treden de landenspecifieke risicos opnieuw op de voorgrond. Een aantal van die problemen zijn niet nieuw. In Turkije bijvoorbeeld blijft de politieke situatie onstabiel, met lokale verkiezingen eind maart en de belangrijke presidentsverkiezingen in de zomer. Onder meer de voortzetting van het economische hervormingsbeleid zijn hierbij de inzet. Ondertussen blijft de Turkse economie kampen met een extern tekort, dat veroorzaakt werd door een inefficinte beleidsmix van een te soepel budgettair en monetair beleid. Ook andere conflicten in de opkomende economien zijn niet verdwenen. Zo duren de sociale onrusten in het belangrijke Opec-land Venezuela voort, en is er ook geen oplossing in zicht voor de politieke impasse in Thailand. Het meest in het oog springende conflict was de voorbije weken echter de escalatie van de crisis in Oekrane. Een finaliteit van de ontwikkelingen is nog niet in zicht. Afgezien van de politieke gevolgen had de grote onzekerheid ook gevolgen voor de financile markten. De obligatierentes van de veilige havens

VS en Duitsland daalden verder en staan nu zowat 40 basispunten onder hun peil van eind december. De toegenomen risico-aversie kwam ook tot uiting in dalende aandelenbeurzen en, daarmee samenhangend, met een oplopende koersvolatiliteit. Het meest waarschijnlijke scenario na het referendum op de Krim over toetreding tot Rusland is een reeks van politieke en diplomatieke sancties door de VS en de EU. Alhoewel de handelsbanden voor goederen met Rusland beperkt zijn, lijken grootschalige economische sancties onder Duitse druk onwaarschijnlijk. Een stopzetten van de gasinvoer uit Rusland is al helemaal niet aan de orde. Het feit dat een groot deel van het gas dat bestemd is voor de EU precies via Oekrane wordt getransporteerd, illustreert wel de onberekenbare economische risicos van dit politiekmilitaire conflict.

Wereldwijde cyclus
Ondertussen bleek dat die soep niet zo heet werd gegeten als opgediend. De reeks van zwakkere Amerikaanse conjunctuurindicatoren, vooral een gevolg van de koude winter, dempte de vrees voor een snel begin van een opwaartse rentecyclus. Tegelijkertijd wezen de jongste vertrouwensindicatoren en het arbeidsmarktrapport van februari erop dat het conjunctuurdipje allicht maar tijdelijk is een dus geen bedreiging voor de wereldconjunctuur vormt.

Dieter Guffens dieter.guffens@kbc.be

Aandeel van Oekrane en Rusland in totale CentraalEuropese uitvoer

(2012, in %) 6 5 4 3 2 1 0 11 10,5 10 9,5 9 8,5

Oekraense hryvnia lijdt onder Krim-crisis

(UAH per USD)

Polen Oekrane Rusland

Tsjechi

Hongarije

8 Jan-2012

Jul-12

Jan-13

Jul-12

Jan-14

12

EconomischeVooruitzichten

Tabellen
Beleidsrentes
24-03-2014 +3m +6m +12m

Rele bbp-groei
2014 2015 2014

Inflatie
2015

VS Eurozone Belgi Duitsland Ierland VK Zweden Noorwegen Zwitserland Slowakije Polen Tsjechi Hongarije Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australi NIeuw-Zeeland Canada

2,7 1,2 1,2 1,9 2,1 2,5 2,5 2,7 2,1 2,0 2,8 1,5 2,0 1,8 1,6 1,2 1,6 7,5 2,8 3,0 2,0

3,0 1,7 1,6 2,1 3,0 2,2 3,3 2,6 2,2 2,0 3,4 2,5 1,8 2,5 1,8 3,8 1,3 7,0 2,9 2,8 2,3

1,6 0,9 0,9 1,4 0,9 2,3 0,9 1,9 1,1 1,0 1,5 1,0 1,2 0,8 5,7 7,5 2,3 3,1 2,8 2,0 1,5

2,1 1,3 1,4 1,4 1,5 2,1 1,8 1,9 1,1 1,7 2,1 2,0 3,0 2,7 4,8 6,3 1,8 3,0 2,5 2,3 1,9

VS Eurozone VK Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechi Hongarije Roemeni Rusland Turkije Japan China Australi Nieuw-Zeeland Canada

0,25 0,25 0,50 0,75 1,50 0,13 2,50 0,05 2,60(*) 3,50 7,00 10,00 0,10 6,00 2,50 2,50 1,00

0,25 0,25 0,50 0,75 1,50 0,13 2,50 0,05 2,50 3,50 7,00 10,00 0,10 6,00 2,50 3,00 1,00

0,25 0,25 0,50 0,75 1,50 0,13 2,50 0,05 2,50 3,50 7,00 10,00 0,10 6,00 2,50 3,25 1,00

0,25 0,25 0,75 0,75 1,75 0,13 3,00 0,05 3,25 3,50 7,00 10,00 0,10 6,00 2,75 3,75 1,00

(*) 25-03-2014

Wisselkoersen
24-03-2014 +3m +6m +12m 24-03-2014 +3m

Tienjaarsrentes
+6m +12m

USD per EUR GBP per EUR SEK per EUR NOK per EUR CHF per EUR PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR RON per EUR BGN per EUR RUB per EUR TRY per EUR JPY per EUR RMB per USD USD per AUD USD per NZD CAD per USD

1,38 0,83 8,87 8,35 1,22 4,20 27,45 313,07 4,48 1,96 49,74 3,09 141,11 6,19 0,91 0,85 1,12

1,35 0,82 8,80 8,20 1,25 4,15 27,40 318,00 4,50 1,96 51,00 3,10 143,10 6,02 0,88 0,82 1,12

1,33 0,81 8,80 8,00 1,27 4,12 27,20 308,00 4,55 1,96 51,50 3,00 143,64 5,98 0,87 0,82 1,12

1,25 0,80 8,80 7,80 1,30 4,05 27,00 300,00 4,60 1,96 52,00 2,90 137,50 5,90 0,86 0,78 1,14

VS Duitsland Belgi Ierland VK Zweden Noorwegen Zwitserland Slowakije Polen Tsjechi Hongarije Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australi Nieuw-Zeeland Canada

2,77 1,64 2,27 3,07 2,76 2,22 3,07 1,02 2,23 4,28 2,22 5,77 3,51 9,35 10,99 0,62 4,49 4,17 4,63 2,49

3,00 1,80 2,50 3,10 3,00 2,30 3,00 1,20 2,60 4,30 2,45 6,00 3,60 9,00 11,00 0,60 4,50 4,40 4,80 2,80

3,20 2,00 2,60 3,20 3,20 2,50 3,20 1,40 2,90 4,50 2,65 6,00 3,70 9,00 10,50 0,70 4,50 4,45 5,00 3,00

3,60 2,30 2,90 3,40 3,60 2,80 3,40 1,70 3,10 4,70 2,90 5,50 4,00 8,50 10,25 0,90 4,50 4,70 5,10 3,30

13