11.

UVOD U FINANSIRANJE MALIH BIZNISA Pare za inicijalni razvoj malog preduzea ne treba traiti kroz skupe bankarske kredite. Optimalan put je u ortakluku sa drugim preduzetnikom koji takoe ima neka sredstva. U cilju daljeg rasta i razvoja, preduzea se takoe udruuju. Prvi korak kod formiranja zajednikih preduzetnikih poduhvata kao i kod transformacije dva samostalna biznisa u jedan zajedniki je procena vrednosti imovine.

11.1. Privatni izvori Veina novih biznisa su inokosno vlasnitvo koje se finansira iz line uteevine, i moda neto dodatnih sredstava od porodice i prijatelja. Za start-up biznise dosta teko da pribave nove kredite za finansiranije posla. Start-up biznisi su rizini. Alternativni nain finansiranja je da se pronae partner ili ortak za posao. Na taj nain se deli finansiranje, ali i rizik u poduhvatu. Ortakluci mogu biti teki jer svaki sukob line prirode moe unititi potencijalno dobar posao. 11.2. tednja kao izvor finansiranja tednja treba da predstavlja glavni izvor finansiranja novog biznisa. Preduzetnik moe izraunati koliko mu je novca potrebno za novi biznis i u kojoj meri to moe pokriti iz svoje line tednje. Na papiru treba napisati koliko se novca zaradilo u protekloj godini i iz kojih izvora. Zatim, postavlja se pitanje da li se moe nai dodatan posao i prihode. Sledei korak je, spisak svakodnevnih ivotnih trokova kao to su zakupnina, ishrana, zabava i drugo. Da li se neke stavke mogu eliminisati ili smanjiti. Na kraju, kada se oduzmu svi trokovi od prihoda, dolazi se do iznosa koji moe potencijalno biti uteen. Tu treba dodati listu ukupnih privatnih dugova ako ih ima; listu sredstava ili resursa koje je spreman da proda po nekoj realnoj ceni. Kada sve to oduzme dobija iznos koji se moe plasirati u biznis. Ako nije u mogunosti da utedi altemativa je planiranje manjeg posla kako bi se on uklopio u porodini budet. Uteda je kupiti staru opremu ili iznajmiti koristei pogodnosti Zakona o finansijskom lizingu. Najbolje je finansirati biznis iz sopstvenih sredstava, posebno u poetnim fazama razvoja. Na taj nain ne mora da brine o otplati kredita i o spoljnim investitorima koji zadravaju svoj uticaj na njegov biznis. tednju ulagati u biznis postepeno, a ne sve odjednom. Bolje je utedeti vei iznos nego to je to potrebno za biznis, jer uvek se mogu pojaviti i neki neoekivani problemi ili nepredvieni trokovi. 11.3. Porodica i prijatelji kao izvor finansiranja Iako porodica i prijatelji mogu imati vie razumevanja od banke, potrebno je razdvojiti prijateljstvo od posla. Prijateljima treba pokazati rezime svog biznis plana i opravdati njihovo poverenje. Ovaj deo biznis plana se sastavlja na kraju njegove izrade, a stavlja na njegov poetak i predstavlja izlog biznis plan. Treba da bude saet, pregledan i razumljiv, obima jedne do dve stranice, da osvetljava samo najznaajnije, kljune svodne rezultate dobijene prilikom izrade svih ostalih elemenata biznis plana. Istaknuti kljune detalje vezane za: program / delatnost, tehnologiju, opremu i proizvodni proces, konkurentnost proizvoda / usluga, trite, a posebno finansijsku, kao i toka povraaja investicionih sredstava. Svoj biznis treba predstaviti realno, bez nepotrebnog hvalisanja i preterivanja. Ako prijatelj i pristane da pomogne finansijski, preduzetnik ipak treba da potpie formalan sporazum sa svim elementima ugovora o kreditu, navodei da li se plaa kamata, kada i koliko. 11.4. Neformalni investitori kao izvor finansiranja U veini lokalnih i irih zajednica postoje uspeni trgovci, profesionalci i pojedinci koji imaju sredstva i spremni su da investiraju u dobre ideje. Ovakvi investitori obino vole da sarauju sa poslovnim ljudima koje poznaju ili pak sa poslovnim ljudima koji imaju reference ili garancije od ljudi koje investitori poznaju. Svaki preduzetnik treba da ima sprem-nu listu potencijalnih investitora koji se mogu na ovaj nain ukljuiti. Nakon sastavljanja liste preduzetnik treba da
1

se sastane sa ovim ljudima i da prezentira svoje poslovne ideje. Pre sastanka svaki preduzetnik treba da pripremi rezime svog poslovnog plana i odgovore na sledea kljuna pitanja: Koliko je novca potrebno za poetak biznisa? Da li je preduzetniku potreban zajam ili moda ortak koji bi podelio rizik i profit? Koji udeo u biznisu je preduzetnik spreman da eventualno podeli sa nekim ili proda? Koju kamatnu stopu je preduzetnik spreman da plati na zajam? Svaki preduzetnik treba da zna da nee dobiti podrku investitora za poduhvate u kojima se ne rizikuje sopstveni novac. Ne treba oekivati investitora koji e finansirati celokupan poduhvat. 11.5. Ostali izvori finansiranja Ukoliko poduhvat zahteva nabavku opreme ili sirovina uputno je postii dogovor sa prodavcem da se plati u ratama umesto odjednom. Na taj nain se oslobaa odreena koliina gotovine za finansiranje svakodnevnih poslovnih operacija. Meutim, kada su u pitanju nepoznate i nove firme prodavci esto trae avansno plaanje pre isporuke. U takvim uslovima je uspeh dobiti robu na odloeno plaanje od 10 do 60 dana to u stvari predstavlja kreditiranje preduzetnika. U praksi snabdevai opreme i sirovina esto postaju najvei kreditori preduzetnika. Iz tih razloga je uputno od samog poetka na vreme plaati svoje fakture kako bi kreditna istorija bila uredna. Jo jedan izvor finansiranja, koji je tei ali isplativ su potroai. Na primer, mali proizvoa cipela i kone ambalae moe predloiti nekim potroaima da avansiraju deo proizvodnje. Na primer ako jedan potroa kupuje raznu robu u ukupnoj vrednosti od 12.000 treba mu predloiti da 25% avansira. Avansiranje reava dva problema: o onaj potroa koji avansira taj e sigurno i kupiti robu; o avansno plaanje obezbeuje gotovinu za nabavku sirovina i delova neophodnih u proizvodnji. Neki autori meu ostale izvore finansiranja ukljuuju i sledee ins-trumente koje emo objasniti u tekstu koji sledi. 11.5.1. Bankarski akcept kao izvor finansiranja Bankarski akcept je menica vuena od strane pojedinca i akceptira-na od banke, kojom se nareuje plaanje treem licu na neki kasniji unapred odreeni datum. Kreditna sposobnost menice je visoka jer iza nje stoji garancija banke. Menica je duniki instrument koji kreira kreditor na osnovu samolikvidirajue poslovne transakcije. Menica se esto koristi za finansiranje transporta i manipulacije domae i inostrane robe. Menica je trini instrament, kojim se moe trgovati slobodno. Bankarski akcepti se klasifikuju u kratkorone izvore finansiranja zbog toga to su njihovi rokovi dospelosti ispod 180 dana. 11.5.2. Komercijalni (robni) papir kao izvor finansiranja Komercijalni robni papir je oblik neobezbeenog kratkoronog dunikog instrumenta koji je emitovala na diskontnoj osnovi finansijski snana kompanija sa visokim kreditnim rejtingom. o Kamatna stopa na ove papire je neto niza od preovlaujue trine. o Nije potrebno kolateralno obezbeenje to pojeftinjuje proces. o Karakteristika je kratkorona dospelost obino ispod 270 dana. o Emituje se sa diskontom. Kamatu odmah odbija kreditor, ali dunik plaa punu nominalnu vrednost. o Emituje se posredstvom berzanskog dilera ili to ini direktno institucionalni berzanski investitor. o Emituju ga velike i finansijski snane kompanije te kao takav nije esto korien u MSP sektoru. 11.5.3. Komercijalne finansijske kompanije U situaciji kada mala firma teko moe pribaviti kratkoroni zajam od svoje banke, moe zakucati na vrata komercijalne finansijske kompanije, ili pak razvojne banke. o Uobiajeno, zajmovi koje odobravaju komercijalne finansijske kompanije sadre viu kamatnu stopu od odgovarajue na razvojne zajmove. o Ovu vrstu zajma tipino prati kao oblik garancije kolateralno obezbeenje, ukljuivi hipoteke na: zalihe, potraivanja od kupaca, osnovna sredstva, itd. To su najee sve one pozicije aktive ija je realno utriva vrednost iznad nominalne vrednosti uzetog zajma. o Komereijalne finansijske kompanije takoe mogu finansirati kupovinu kroz otplatni zajam i to najee industrijske opreme.
2

11.5.4. Bankarski zajmovi kao izvor finansiranja Veoma je teko dobiti start-up zajam od banke. Ove institucije su veoma konzervativne i rae pozajmljuju vee iznose postojeim uspostav-ljenim biznisima sa dugom kreditnom istorijom i dovoljnom zalogom koja osigurava da e kredit biti otplaen. Razlika izmeu pozicije malih preduzea i bankarskih klijenata sa kreditnom istorijom moe se grafiki prikazati na sledei nain: Postoje naini izgradnje kreditne istorije i uspostavljanja odnosa sa bankom, koji mogu pomoi razvoju preduzetnikih poduhvata. Prvi korak je da se otvori tedna partija ili tekui raun kod banke. Poeljno je redovno

uplaivati neke iznose na ovaj raun. Nakon to je raun aktivan, godinu dana treba aplicirati za mali zajam kod banke koristei tekui raun kao zalogu. Ovaj zajam se uzima, ak iako nije potreban, radi stvaranja kredit-ne istorije. Ako se zajam otplati na vreme, banka e klijenta smatrati za solidnog. Rizik je pod kontrolom. Sledei put kada preduzetniku stvarno treba novac moi e uredno da aplicira i dobije novi zajam. Opet je potrebna sigurna otplata radi buduih zajmova. U tom smislu je veoma znaajno postojanje garancijskih fondova i ema koji funkcioniu na sledei nain: depozit je garancija iz koje se isplauje banka uz saglasnost garancijske eme u visini 50% obaveza iz kreditnog ugovora u sluaju da ih preduzetnik ne ispunjava. Na osnovu depozita banka odobrava povoljniji kkredit preduzetniku.

Sam odabir poslovne banke je od stratekog znaaja za razvoj i finan-siranje malog preduzea i izgradnju njegove kreditne istorije. Kriterijumi za odabir poslovne banke su brojni. Neke od njih smo ve ranije prikazali u delu o diversifikaciji poslovanja i disperziji rizika malog preduzea. 11.6. Pravila finansiranja preduzetnikog biznisa Firma koja u trinim ekonomijama nastaje na inovaciji i uz pomo preduzetnikog duha, kojom bar u poetku upravljaju vlasnici ili delimi vlasnici na personalizovan nain najee nastaje na jedan od sledea tn osnovna naina:
3

o o o

start-up, kupovinom postojee firme od strane jedne ili vie firmi, franizom firme.

15. KREDITNA POLITIKA BANAKA U SVETLU PROCENE VREDNOSTI ZALIHA PREDUZEA 15.1. Uvod Zalihe su deo obrtnih sredstava neophodnih za normalno obavljanje proizvodnje i prodaje, i one omoguavaju da se ovi procesi odvijaju sa nimalnim poremeajima. Za njihovo angaovanje se esto angauju velika fmansijska sredstva koja prouzrokuju znaajan iznos trokova kapitala. U proizvodnim preduzeima u SAD ulaganja u zalihe predstavljaju mblino 20% ulaganja u ukupna poslovna sredstva, dok u trgovinskim preduzeima to uee iznosi oko 30%. Inae, zalihe se definiu i kao kupnost stavki opipljive pokretne imovine (1) koje se dre za prodaju u uobiajenom toku poslovanja, (2) koje su u procesu proizvodnje za takvu prodaju ili (3) koje treba da budu tekue potroene u proizvodnji roba i sluga raspoloivih za prodaju. Knjigovodstveno gledano, zalihe sasvim sigurno nisu jedina vana stavka u bilansu stanja preduzea, ali polazei od interesa zajmodavca one vrlo esto predstavljaju kljuni faktor u odluivanju o tome treba li nekom preduzeu, tva primer, dodeliti kredit za raz-voj, fmansijsku konsolidaciju ili svojinsku transformaciju. Zalihe isto tako nisu jedini faktor kreditne sposobnosti preduzea i one se analiziraju u okviru optih uslova poslovanja preduzea. Ali, u trinim ekonomijama bankarski analitiari posveuju ogromnu panju kvalitetnoj proceni vrednosti zaliha bez obzira o kom finansrjskom ili kreditnom aranmanu se radi. U jugoslovenskoj privredi znaaj ovog faktora u bankarskom odluivanju je do sada bio zanemarivan i tek u poslednje vreme u okviru elaborata za procenu vrednosti preduzea zalihama se pridaje neto vei znaaj. U svojinskoj transforrnaciji privrede, na primer, putem pretvaranja bankarskih potraivanja u akcionarski ulog, a radi sanacije preduzea, pos-lovne banke i fond za razvoj e morati detaljno i matematiki da procene sve komponente zaliha ukoliko im je cilj da ne postanu deoniari proma-enih investicija i preduzea koja nemaju trite i perspektivu uopte. Kod obinih bankarskih kredita koji ne podrazumevaju svojinsko prestruktuiranje sa sanacijom kroz deoniarstvo, realna vrednost zaliha iz bilansa stanja predstavlja kljunu determinantu sposobnosti preduzea da otplati svoje dugove. To moe biti posebno izraeno u uslovima cenovnih fluktuacija. Na isti nain, kod operacije transformisanja bankarskih potraivanja u akcionarski ulog, realna vrednost zaliha na tritu predstavlja indikator finansijske rizinosti takvog poduhvata i ukazuje na sposobnost preduzea da ostvari minimalnu stopu prinosa na plasmane bez rizika. Ta minimalna stopa je inae jednaka prinosu na dravne hartije od vrednosti, kao to su na primer obveznice Republike Srbije. Praktino, kruni tok kapitala moe da izgleda ovako: bankarski kredit se kroz proizvodnju konvertuje u zalihe koje preduzee treba da pretvori u potraivanja, to jest budui prinos i novani priliv, nakon ega sledi otplata kredita banci. Treba imati u vidu da konverziju zaliha u potraivanja treba izvriti po zadovoljavajuoj ceni koja e pokriti sve trokove poslovanja. Takoe, dugoroni dugovi preduzea otplauju se iz profita i toka neto gotovine a poetna taka neto gotovine jeste upravo konverzija zaliha u prodaju sa sigurnom naplatom potraivanja. Dakle, za bankarskog analitiara koji treba da svom upravnom odbom obrazloi zato odobriti ili odbaciti fmansijski aranman sa nekim preduzeem, pored poznavanja funkcija zaliha, imperativno je i sledee: o Da definie ta vrednost zaliha u bilansu stanja predstavlja i na koji nain je knjigovodstvo preduzea dolo do te vrednosti, odnosno koji metod vrednovanja zaliha preduzee koristi; o Da proceni kvalitet i likvidnost zaliha da bi predvideo fmansijski rizik u koji banka ulazi davajui kreditnu podrku tim i takvim zalihama; o Da metodom linearnog programiranja ili putem diferencijalnog rauna izrauna minimalne, prosene, optimalne i maksimalne zalihe, s tim to kod optimalnih trokovi moraju biti minimalni. Tu se misli ne samo na trokove odravanja zaliha nego i na proizvodne trokove i odnose na tritu. Matematiki model optimalizacije zaliha preduzea zahteva poznavanje direktnih trokova po jedinici proizvoda, organizacionih trokova proizvodne serije, godinjih trokova odravanja po jedinici, obim proizvodne serije i obim godinje realizacije, zatim trokove stokiranja za unapred poznatu tranju; o Da poznaje tok dokumentacije u preduzeu; o Da proceni prinosnu snagu i eventualno ekstra prinosnu snagu zaliha (goodwill, odnosno kvantitativno nemerljive vrednosti ugleda preduzea na tritu, to omoguava preduzeu iznad-prosenu dobit). Za investitore i kreditore goodwill je neopipljivo sredstvo koje omoguava konkurentsku prednost u vidu snane marke, reputacije i visokog morala zaposlenih; o Da dobro poznaje sekundarno trite na kom se kreditirano predu-zee pojavljuje kao kupac ili prodavac to u krajnjoj instanci ima direktan uticaj na tok gotovine i otplatne mogunosti preduzea;
4

o o

Da poznaje tok gotovine preduzea; Da poseduje relevantne informacije iz kreditne istorije preduzea.

Postoje tri kljuna razloga zbog kojih preduzea dre zalihe: anticipiranje poveane tranje, za premoavanje neravnotee izmeu razliitih faza proizvodnje - buffer stock, zalihe u tranzitu sa jednog mesta na drugo radi obezbeenja sta-lnog protoka materijala kroz proizvodnju. Kao to se vidi iz prethodno priloene eme, nabavna i prodajna fun-kcija, i okviru toga upravljanje zalihama, predstavljaju samu sr mezo-ekonomskog sistema koji trai bankarsku podrku. Analizirajui nabavno-prodajnu funkciju, na primer, potrebno je utvr-diti da preduzee strogo vodi rauna da zalihe, to jest angaovana bankarska sredstva u ovom sluaju, nisu vee od potrebnih. Bolje je ee nabav-ljati manje koliine repromaterijala i sirovina, a blagovremeno ispunjavati obaveze prema dobavljaima. Prola su vremena nabavke robe na dugi rok. Takoe, nivo zaliha gotove robe treba da bude u funkciji nivoa usluga kupcima. Vei nivo usluga zahteva vee zalihe. Drugim reima, trite e odrediti ta, koliko i kada proizvoditi, a ne instalirani kapaciteti preduzea, i upravo tu distinkciju treba da napravi i banka kada procenjuje svoj kreditni rizik. 15.3. Na prvi pogled vrednost zaliha u bilansu stanjaje donekle varljiva o o Za razliku od potraivanja vrednost zaliha prikazana u bilansu stanja ne predstavlja procenjenu OSTVARIVU vrednost na tritu. Dakle, ostvariva vrednost MOE ali i ne mora biti via od vrednosti prikazane u bilansu stanja. Vrednost zaliha gotovih proizvoda direktno zavisi od marketing sposobnosti preduzea da ih plasira na tritu. Tekui odnosi na tritu i opti uslovi privreivanja mogu primorati preduzee da proda zalihe uz manji prinos. I naravno, ako se zalihe ne mogu uopte prodati, njihova vrednost je znaajno manja nego vrednost prikazana u bilansu stanja. Bilans stanja i projekcija toka gotovine i dobitka iz odgovarajueg biznis plana e znatno varirati u zavisnosti od metode procene vrednosti zaliha.

15.4. Neke karakteristine metode vrednovanja zaliha 15.4.1. FIFO metoda First in-First Out prva ulazna cena je jednaka prvoj izlaznoj ceni, Prve potroene koliine obraunavaju se prema nabavnim cenama sve dok se ta koliina ne potroi a nabavljene koliine u konanoj zalihi prema poslednjim cenama koje su zaprimljene. 15.4.2. HIFO metoda Highest in-First out najvii ulaz prvi izlaz. Prve potroene koliine obraunavaju se i knjie prema najviim cenama po kojim su bile zaprimljene.
5

15.4.3. LIFO metoda Last in first out poslednji ulaz prvi izlaz. Utroene koliine materijala ili proizvoda obraunavaju se po poslednjim ulaznim cenama, a koliine u zavrnoj zalihi po prvim ulaznim cenama. 15.4.4. Metod prosene cene Predstavlja aritmetiku sredinu cene kotanja svih jedinica materijala ili proizvoda zaprimljenih u toku jednog fiskalnog perioda, ukljuujui i prenesene zalihe koje se nalaze na raspolaganju. 15.4.5. Just in time metoda: Ova praksa menadmenta je karakteristina za japansku praksu.260 Prema njoj preduzea ne treba da dre zalihe nego se preporuuje da pri-maju i isporuuju porudbine upravo na vreme kada to treba. U krajnjem sluaju, kod ove metode racio obrta zaliha tei beskonanosti i preduzee posluje sa nula zalihama. Moe se zakljuiti da je racio obrta zaliha u ova-kvim organizacij ama daleko vei nego kod onih koje odravaju vee zali-he. Jedna od interesantnih posledica korienja ove metode je da LIFO i HIFO metoda imaju sve manje srnisla. Ukoliko preduzee nema zaliha (ili dri relativno male koliine) onda nema vee razlike izmeu FIFO-a i LIFO-a. 15.5. Rastavljanje zaliha na komponente Ukupna vrednost zaliha je nedovoljno korisna za bankarskog analiti-ara. Radi kvalitetne analize zaliha on mora zahtevati od preduzea koje konkurie za kredit ili transformaciju bankarskih potraivanja u akcionarski ulog, da knjigovodstvo obezbedi rastavljanje zaliha na tri glavne komponente: sirovine, proizvodnju u toku, i gotove proizvode. Sa dobrim poznavanjem industrije iz koje potie preduzee koje trai kredit i upravljake politike tog preduzea, paljivi analitiar moe saznati dosta toga o kvalitetu zaliha i efikasnosti procesa proizvodnje rastavljanjem zaliha na tri glavne komponente. 15.5.1. Sirovine Analizirajui sirovine analitiar treba da razmotri sledee: o Da li je potrebno odravati bazne zalihe radi kontinualnih imputa u proizvodnju? Ako obnavljanje zahteva dosta vremena i/ili zavisi od sezonske ponude tih i takvih sirovina, onda je realno da se oekuje visoka vrednost zaliha sirovina. o Moe li preduzee da utedi obrtna sredstva pravei povremene porudbine velikih koliina sirovina? Ako se ta kupovina sirovina izvri neposredno pred izradu bilansa stanja, visoka vrednost sirovina na zalihama nije razlog za zabrinutost jer se nove nabavke neplaniraju u neposrednoj budunosti. U uslovima kontinualne nabavke sirovina, s druge strane, mala vrednost na zalihama u trenutku izrade bilansa stanja ukazuje da nabavke i poveanje vrednosti zaliha predstoje. o Da li preduzee stvara velike zalihe radi zatite od mogueg trajka, ili u oekivanju viih cena to je esto bio sluaj u naoj privredi (sada to finansijska situacija vie ne omoguava)? o Da li osnovni proizvod ima iroku ili usku primenu? Da li je cenovno stabilan ili podlee estim i irokim fluktuacijama cena? Da li je proizvod kvarljiv, podloan promenama stila i dizajna, ili tehnoloki brzo zastareva? o Da li preduzee proizvodi na osnovu vrstih narudbi ili anticipira tranju? 15.5.2. Proizvodnja u toku Kada procenjuje vrednost i nivo proizvodnje u toku analitiar treba da razmotri sledee aspekte: o vremenski period izmeu dve proizvodne serije; o trokove radne snage ili vrednost rada koju treba pridodati vrednosti proizvodnje u toku. to je vea vrednost uloenog rada to su zalihe vie rizine i specijalizovane. 15.5.3. Gotovi proizvodi Vrednost gotovih proizvoda e varirati u zavisnosti od toga kada se sastavlja bilans stanja, da li je sezona prodaje u toku ili ne, kao i od siste-ma distribucije gotovih proizvoda, kojim se dato preduzee slui. Na primer, ako preduzee odrava iroku mreu posrednika i dilera, ili mreu konsignacione prodaje, verovatno e vrednost zaliha gotovih proizvoda biti vea nego kod preduzea koje prodaje iskljuivo nezavisnim maloprodajnim kuama. Vrednost zaliha gotovih proizvoda e direktno zavisiti od broja naruenih jedinica, pa bankarski analitiar treba da zahteva kopije aktuelnih kupoprodajnih ugovora po kojima e se vriti isporuke robe. Poetne zalihe predstavljaju zalihe na poetku obraunskog perioda a zavrne zalihe su na kraju obraunskog perioda i pojavljuju se u bilansu stanja. Zavrne zalihe koje karakteriu kratkorone budue koristi, pred-stavljaju sredstva i unose se u bilans stanja (bilansiranje zaliha), a trokovi prodate robe predstavljaju rashode i unose se u bilans uspeha. To se grafiki moe ilustrovati na sledei nain:
6

15.6. Vane konsideracije za bankarskog analitiara Kod analiziranja zaliha preduzea od vitalnog znaaja su upravljake politike i kontrola zaliha pod kojom se podrazumeva sistem i politika odravanja dozvoljenih i optimalnih fluktuacija zaliha, kontrola ciklusa proizvodnje i karakteristika proizvedenih roba. Takoe treba razmotriti i sledee: Da li i u kojoj meri osiguranje pokriva gubitke? Da li je preduzee preuzelo obaveze prema nekim dobavljaima sirovina, i ako jeste da li je to u vezi sa ciklusom proizvodnje, u kojoj meri i na kojoj osnovi? Ako su proizvodi podloni irokim i estim promenama cena, da li preduzee koristi politiku, sredstva i prednosti hedginga i opcijskih aranmana, terminskih poslova i slino? Koliko dugo je preduzee aktivno u datoj privrednoj delatnosti i kakvu reditnu istoriju ima? Da li ve koristi kredit za finansiranje zaliha i u kojoj meri on optereuje tok gotovine? Ukoliko je postojee optereenje znaajno, banka e odbiti zahtev za kredit dok se prethodni uredno ne otplati. Kako bankarska ulaganja konvertovanja u zalihe ne bi postala mrtav kapital, preduzea moraju obezbediti efikasan program i tehniku kontrole zaliha. To je takoe u funkciji efikasnog upravljanja sopstvenim sredstvima preduzea, to se matematiki prati i na sledei jednostavan nain:

15.7. Racija likvidnosti u bankarskoj analizi Iako se neka od ovih pitanja ne mogu kvantifikovati, a moda ak ni otkriti u finansijskim izvetajima koje preduzee priprema za banku ili za neku drugu fmansijsku instituciju, analitiar ih mora uzeti u obzir kao indikator sigurnosti zajma (credit worthiness). Tu dolazi do izraaja njegova sposobnost da intervjuie odgovarajue predstavnike finansijskog sektora preduzea. Mi ipak posedujemo nekoliko analitikih orua kvantitativne prirode, odnosno racia likvidnosti, koji nam pomau da napravimo kvalitetnu procenu strukture i vrednosti prikazanih zaliha.
7

18. POJAM, ULOGA I ZNACAJ INVESTICIONIH FONDOVA KAO UESNIKA NA FINANSIJSKOM TRITU Prema Memorandumu o budetu i ekonomskoj i fiskalnoj politici za 2006. godinu sa projekcijama za 2007. i 2008. godinu, Vlada Srbije e dalje unapreivati rad sa investicionim fondovima i dobrovoljnim penzionim fondovima. Nakon ovog dokumenta za razvoj i efikasniji rad fmansijskog trita sa velikim brojem instrumenata i firmi koje se kotiraju na berzi donet je novi zakon o investicionim fondovima kojim se uvode veliki profesionalni investitori na fmansijsko trite sa ciljem da se ubrza reforma i razvoj finansijskog sektora u Srbiji, kao i sveukupni proces pri-vatizacije i tranzicije. Investicioni fondovi pojavljuju se na finansijskom tritu kao institucionalni ulagai koji preko javne ponude prikupljaju finansijska sredstva te ih, uz uvaavanje naela sigurnosti, profitabilnosti, likvidnosti i podele rizika, ulau u prenosive vrednosne papire i/ili nekretnine kao i depozite u fmansijskim institucijama. Ovi fondovi rnogu biti globalni (investiraju u zemlji i u celom svetu), meunarodni (investiraju samo u inostranstvu), regionalni (za odreeno geografsko ili integraciono podruje) i fondovi za pojedinane zemlje (country funds). Kao takvi, investicioni fondovi u raz-vijenim zemljama predstavljaju najefikasniji nain prikupljanja slobodnih novanih sredstava malih akcionara i njihovog investiranja sa ciljem stica-nja dobiti. Njihova posrednika uloga je, sa jedne strane gledita, slina ulozi banaka i moe se grafiki prikazati na sledei nain:

Uvoenje investicionih fondova na fmansijsko trite Srbije prua mogunost graanima da na jednostavan nain uestvuju u razvoju trita kapitala. Sa druge strane, ulaganje prikupljenih sredstava na domaem tritu doprinee razvoju realnog sektora privrede, preduzea i ukupnom privrednom razvoju. U fondove se ulae sa razliitim ciljevima: zarada. kupovina nekretnina, kupovina automobila ili neke druge investicije, kolovanje dece, sigurnost za starost ili samo obezbeenje zlatnih rezervi. Investicioni fondovi su specifina mogunost ulaganja sredstava pri emu ulagai svoja slobodna sredstva, uplatom u fond, poveravaju specijalizovanim institucijama - drutvima za upravljanje investicionim fondovima, iji je zadatak da poverena sredstva ulau na finansijskim tritima tako da za svoje ulagae ostvare maksimalno mogu prinos uz prihvatanje definisanog rizika. Odnos rizika i potencijalne dobiti zavisi od vrste finansijskog instrumenta. Vrlo vana injenica prilikom ulaganja u investicione fondove jeste trajanje ulaganja. Bitno je izjednaiti koliinu rizika s trajanjem ulaganja, ime se poveava ostvarenje potencijalno vee dobiti, ali se sa druge strane smanjuje opasnost od gubitka. Drugim reima, ulaganje na kratak rok (do godine dana) trebalo bi da bude ulaganje u sigume i stabilne investicione fondove, dok dugorono ulaganje predstavlja ulaganje u investicione fondove veeg rizika. Investicionim fondovima obino upravljaju drutva za upravljanje investicionim fondovima na osnovu statuta
8

fonda i odredbi odgovarajueg Zakona o investicionim fondovima. Vrednost imovine pojedinog fonda izraunava i utvruje Drutvo za upravljanje investicionim fondovima. Bitno je istai da su investicioni fondovi posebna imovina koja nije u vlasnitvu drutva za upravljanje investicionim fondovima nego u vlasnitvu ulagaa, proporcionalno veliini njihovih udela u fondu. Poslovanje investicionih fondova obino je regulisano Zakonom o investicionim fondovima, a poslovanje Drutava za upravljanje investicionim fondovima svakodnevno kontrolie Komisija za hartije od vrednosti. Temeljni dokumenti svakog investicionog fonda su Prospekt i Statut koji defmiu karakteristike pojedinog fonda, gde spadaju i limiti ulaganja, odnosno rizinost instrumenata u koje se ulau prikupljena sredstva ulagaa. U skladu sa limitima ulaganja bitno je odreen prinos koji ulagai mogu oekivati. U svetu su fondovi velika tradicija ulaganja, postoji ak cca 55000 fondova, a njihov prosean godinji prinos je 8%-15% godinje. Investicioni fondovi doprinose razvoju preduzetnitva na sledei nain: o Razvoj trita kapitala i finansijske infrastrukture razvoj institucionalnih investitora, stvaranje nedostajue finansijske infrastrukture i obezbeivanje kvalitetnih finansijskih instrumenata. Uspostavljanje fmansijskih institucija van bankarskog sektora i tedno-kreditnih zadruga koje sada postoje. Stvaranje uslova za ulaganje stranih investitora i privlaenje stranog kapitala i investicija. o Aktiviranje tednje graana - prikupljanje tednje graana iz slamarica i konverzija nelegalnih u legalne tokove. Istovremeno se podstie seljenje sredstava iz bankarskog sektora u investicione fondove uz vie prinose na uloena sredstva. o Aktiviranje efektivne tranje o Podizanje nivoa finansiranja privrede - omoguavanje privrednim subjektima da sve vie koriste hartije od vrednosti kao izvor finansiranja svog poslovanja. o Razvoj MSP - olakavanje pristupa ovog sektora potrebnim finansijskim sredstvima i obezbeivanje finansijskih sredstava za podizanje nivoa poslovnih aktivnosti u ovom sektoru. o Razvoj realnog sektora privrede o Razvoj finansijskog upravljanja - investicioni fondovi podstiu irenje znanja iz finansija i razvoj upravljanja finansijama u preduzeima te pozitivno utiu na rast njihovog sveukupnog poslovanja. o Pretvaranje zatvorenih privrednih drutava u otvorena o Ubrzanje procesa privatizacije i tranzicije Predlog Zakona o investicionim fondovima Republike Srbije sainjen u saradnji sa Svetskom bankom ima osnovni cilj da obezbedi zakonski okvir za osnivanje i poslovanje investicionih fondova kao fmansijskih institucija. Zakon defmie i ureuje: o Osnivanje i poslovanje drutva za upravljanje investicionim fondovima, o Organizovanje i poslovanje otvorenih, zatvorenih i privatnih investicionih fondova, o Aktivnosti kastodi banke, o Nadlenosti Komisije za hartije od vrednosti u vrenju nadzora poslovanja drutva za upravljanje i investicionih fondova. U skladu sa odabranim investicionim ciljem investicioni fondovi mogu biti: o Fond rasta vrednosti imovine, o Fond prihoda, o Balansirani fond, o Fond ouvanja vrednosti imovine. Blie uslove za kategorizaciju fondova ureuje Komisija za hartije od rednosti. Pretpostavlja se da e se uspostavljanjem investicionih fondova bezbediti znaajna sredstva za finansiranje preduzetnikih aktivnosti u Srbiji. Samo od mobilizacije sredstava graana, koja su van poslovnih kanala, oekuju se investicije na fmansijskom tritu u visini od blizu milijardu evra. 18.1. Kratak pregled karakteristika tipinog fonda Karakteristike tipinog fonda su: o atraktivan prinos, o u nekim zemljama na ostvareni prinos ne plaa se porez o novac je uvek na raspolaganju ulagaima o profesionalno upravljanje novcem, na domaim i meunarodnim tritima kapitala, o pojedinani ulagai nemaju potrebu da prate trite kapitala, o investiranje ne zahteva velika novana sredstva, o postoji mogunost kontinuiranog ulaganja (svake nedelje, svaki mesec),
9

o o o o o

nema obavezujuih ugovora odnosno mesenih anuiteta, u bilo kom trenutku ulaga moe proveriti iznos svoje imovine, sprovodi se aktivna disperzija rizika na veliki broj hartija od vrednosti, manji su trokovi u odnosu na samostalno ulaganje u akcije i obveznice, ulagaima je dostupan vei broj fmansijskih instrumenata.

18.2. Pojam drutva za upravljanje investicionim fondovima Drutvo za upravljanje otvorenim investicionim fondovima osniva fondove i upravlja njihovom imovinom. Cilj poslovanja je poveanje uku-pne imovine otvorenog investicionog fonda, a s time poveanje imovine ulagaa. Zakon predvia osnivanje drutva za upravljanje investicionim fondovima kako bi se obezbedilo profesionalno organizovanje, osnivanje i upravljanje investicionim fondovima. Komisija za hartije od vrednosti donosi reenje o izdavanju dozvole za rad drutva. Osnivai drutva mogu biti domaa i strana pravna i fizika lica. Novani deo osnivakog kapitala iznosi najmanje 150.000 evra. Drutvo organizuje i upravlja otvorenim fondom, osniva i upravlja zatvorenim i privatnim fondom. Drutvo je u obavezi da Komisiji za hartije od vrednosti dostavlja redovne izvetaje za drutvo i fond kojim upravlja zajedno sa izvetajem eksternog revizora. Za aktivnosti upravljanja investicionim fondovima drutvo za upravljanje naplauje naknadu na teret imovine fonda. Osnovni dokument koji se koristi za potrebe prometa je Prospekt investicionih fondova u kome se navode svi potrebni podaci neophodni za donoenje odluka potencijalnih investitora. 18.3. Pojavne karakteristike drutava za upravljanje investicionim fondovima Pojavne karakteristike drutava za upravljanje investicionim fondovima su: o drutvo je pravna osoba sa seditem u Republici Srbiji, o drutvo dobija odobrenje za poetak poslovanja od Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije, o drutvo se bavi iskljuivo delatnou upravljanja fondovima, o drutvo nije vlasnik imovine fonda, ali upravlja njome, o za svaki fond drutvo poseduje statut i prospekt, koji odobri Komisija za hartije od vrednosti Srbije, o drutvo ima zakonsko pravo da ulagau zaraunava ulaznu, izlaznu i upravljaku naknadu, o drutvo ima za cilj da ostvari to vei prinos uz to manji rizik, o u sluaju pada kursa drustvo ne moe otetiti ulagaa jer depozitna banka fondu dodeljuje drugog upravljaa, o drutvo mora imati.odvojenu imovinu drutva od imovine fonda radi sigurnosti imovine ulagaa, o u sluaju da drutvo prekri zakon Komisija za hartije od vrednosti ima pravo oduzeti dozvolu za upravljanje investicionim fondom i upravljanje fonda poveriti drugom drutvu kako bi obezbedila nesmetano upravljanje imovinom fonda. 18.4. Pojarn otvorenog investicionog fonda Otvoreni Investicioni fond je imovina ulagaa, pretvorena u portfolio vrednosnih papira - uloena u razliite vrednosne papire (akcije, obveznice, blagajniki zapisi, novani depoziti) celokupna imovina je podelje-na na jednake delove - udele. Vlasnici otvorenog investicionog fonda su ulagai, koji uloenim sredstvima kupuju udele otvorenog investicionog fonda. Investiranje u otvoreni investicioni fond predstavlja kupovinu investicionih udela srazmerno visini uloenih sredstava, a vrednost investicionih jedinica se utvruje svakodnevno. Minimalna novana sredstva za otpoi-njanje poslovanja otvorenog investicionog fonda iznose 200.000 evra. Zakon jasno propisuje oblike imovine u koje fond moe da ulae. Fond moe biti osnovan i na odreeno vreme. Otvoreni investicioni fond nema status pravnog lica, jer predstavlja skup novanih sredstava prikupljenih kroz prodaju investicionih jedinica Obavezan je da neprestano izdaje i prikuplja investicione jedinice na zahtev investitora. Fond je u obavezi da odrava potreban nivo likvidnosti. Ovakva organizaciona forma fonda pogoduje investitorima koji kratkorono raspolau sa vikom finansijskih sredstava u svom svakodnevnom poslovanju. 18.4.1. Namena otvorenih investicionih fondova o Namenjeni su svakom ko nema dovoljno vremena, iskustva, znanja i strpljenja da bi se samostalno bavio s kupovinom vrednosnih papira na tritu kapitala, a istovremeno eli da ostvari vei prinos nego sa klasinim oblicima tednje.
10

o o o

Cesto se pogreno misli da su fondovi namenjeni samo ulagaima koji imaju vee svote novca, meutim, prema svetskim statistikama veina sredstava u fondovima pripada malim ulagaima, koji u fondove investiraju male iznose (meseno, godinje...). U razvijenim zemljama postoji tradicija investiranja u fondove dua od 100 godina; meutim, najvea ekspanzija dogodila se u drugoj polovini 20. veka. U prolim godinama su fondovi ulagaima obezbedili prinose, koji su poprilino vei od kamata u bankama a njihov proseni godinji prinos kree se izmeu 8% - 15%.

18.4.2. Udel (investiciona jedinica) otvorenog investicionog fonda Celokupna imovina fonda je podeljena na jednake delove - udele. Svaki udel je u stvari proporcionalan deo u ukupnoj imovini otvorenog investicionog fonda. Vrednost udela se menja zavisno od promene kursa vrednosnih papira koji su u portfoliju otvorenog investicionog fonda. Vrednost (cena) udela u nekim razdobljima je rastua, a ponekad padajua u zavisnosti od kursa hartija od vrednosti na berzi. Dugorono gledano, trend kretanja udela fondova je rastui u celom svetu. Uvek postoje razdoblja kad je trend padajui. Kako u takvim razdobljima ne bi povukli sredstva iz fonda i time ostvarili gubitak, bitno je da kod investiranja u fond tu investiciju investitori planiraju dugorono i tako ostvare pozitivni prinos. U stvari, dugoronost je pravilo kod ulaganja u fondove koje osigurava ublaavanje negativnih berzanskih kurseva i dugorono omoguava pozitivan prinos. 18.4.3. Ulazna i izlazna naknada Ulazna i izlazna naknada je izraena u postotku od iznosa uplate odnosno isplate. Ulazne naknade su principijelno najmanje kod novanih, a najvie su kod akcionarskih fondova. Ulazna naknada je vezana na cenu udela na dan kupnje, a izlazna naknada na cenu udela na dan prodaje udela. Naknada se naplauje za svaku uplatu/isplatu iz fonda. Pri svakoj uplati/isplati sredstava iz otvorenog investicionog fonda drutvo za upravljanje moe obraunavati ulaznu/izlaznu naknadu ako je tako defmisano u statutu fonda. Izlazna naknada se razlikuje od fonda do fonda. Ako izvrite uplatu u fond u iznosu 10.000 din sa pretpostavkom da ulazna naknada iznosi 5%, vaa e investicija iznositi 9.523,8095 din (10.000 din./1,05). 18.4.4. Godinja naknada za upravljanje U prospektu svakog fonda je definisan iznos, odnosno visina spomenute naknade. Naknada koju drutvo zaraunava fondu obraunava se od ukupne imovine fonda, ali na godinjem nivou iznosi odreeni postotak, a obraunava se tokom godine pri svakom proraunu vrednosti imovine fonda srazmerno razdoblju na koje se obraun odnosi. Na taj nain je kod svakodnevne javne objave cene udela fonda naknada za upravljanje ve obraunata. To znai da investitor ne plaa tu naknadu posebno, znai da je direktno ne oseti. Ako godinja naknada iznosi 2%, a investitor je izvrio uplatu negde tokom godine, naknada e biti obraunata samo za dane kada je investitor bio vlasnik udela u fondu. Primer investicije: Godinja naknada 2% i objavljen prinos fonda u godini dana: 10%. Prinos koji je fond ostvario je 10%+2%=12%, ali upravlja je tokom cele godine oduzimao svoju naknadu tako da prinos koji je ostvario ulaga sa svojom investicijom iznosi 10%. Mogli bismo rei da je bruto prinos za fond 12%, a neto prinos za ulagaa 10%. 18.4.4. Klasifikacija otvorenih investicionih fondova Sredstva koja fond prikupi od ulagaa ulau se u razne vrednosne papire kao i druge fmansijske instrumente. Zavisno o toga u kakve finan-sijske instrumente fond ulae sredstva, investicioni fondovi se dele na: o AKCIJSKE / DEONIKE (equity, stock) fondove o MESOVITE (global, balanced) fondove o OBVEZNIKE (bond) fondove o NOVANE (money market, cash) fondove S obzirom na tip finansijskih instnimenata u koje fondovi ulau sredstva, moemo razlikovati razliite stepene rizika, ali i razliite mogunosti ostvarivanja prinosa. Sto je fond izloeniji trinim oscilacijama, on nosi sa sobom mogunost ostvarivanja veeg prinosa (akcionarski, meoviti). Prepomuje se za srednjorone i dugorone investicije kako bi se rizik smanjio na minimum. Fondovi koji investiraju u vrednosne papire sa manjim trinim osci-lacijama nemaju mogunost naglog ostvarivanja velikog prinosa, ali zato nude svojim ulagaima veu stabilnost prinosa (obvezniki, novani), primereno za kratkorone
11

investlclje. 18.4.5. Prednosti investiranja u otvorene investicione fondove Prednosti investiranja u otvorene investicione fondove su: o ulagai ne moraju pratiti podatke o dogaanjima na berzi, kako bi u odreenom trenutku kupili i prodali odreeni vrednosni papir, jer to obavljaju strunjaci (analitiari,brokeri..), o ulagai investiraju prema svojim mogunostima i eljama - odnosno nema obavezujuih ugovora, o ulagai u svakom trenutku mogu podii svoja sredstva sredstva nisu oroena, o ulagai u svakom trenutku znaju kolika je njihova imovina jer zakonodavstvo, Komisija za hartije od vrednosti, Depozitna banka, i nezavisni revizori nadziru sigurnost uloga, jer otvoreni investicioni fondovi, radi svoje veliine, postiu niske trokove trgovanja vrednosnim papirima za razliku od individualnih investitora. 18.5. Zatvoreni investicioni fondovi Zatvoreni investicioni fondovi imaju status pravnog lica organizova-nog kao akcionarsko drutvo koje osniva i kojim upravlja drutvo za upra-vljanje. Organi fonda su skuptina i nadzorni odbor. Skuptina donosi odluku o zakljuenju i raskida ugovora o upravljanju, odobrava raspodelu dobiti i donosi odluku o emitovanju akcija. Nadzorni odbor nadgleda sprovoenje obaveza drutvaza upravljanje. Osnovni kapital zatvorenog fonda je u novcu sa minimalnim iznosom od 200.000 evra. Fond investira novana sredstva prikupljena putem javne ponude svojih akcija. Fond nema obavezu otkupa svojih akcija, ve se one unovavaju na sekundarnom tritu kapitala. Akcije fonda glase na ime i neogranleno su prenosive. Fond se rnoe zaduivati bez ogranienja. Neto vrednost fonda se utvruje jednom meseno. Drutvo za upravljanje dostavlja redovne izvetaje sa ekstemom revizijom svim akcionarima fonda. 18.6. Privatni investicioni fond Privatni investicioni fond ima status drutva sa ogranienom odgo-vomou, sa minimalnim udelom od 50.000 evra po lanu. Privatni fond ne podlee optim odredbama Zakona o investicionim fondovima u smislu izdavanja dozvole za rad, ulaganja imovine fonda, raspolaganja imovinom fonda, utvrivanja prinosa, prospekta fonda, marketinga i posrednika. Fond podnosi godinji izvetaj Komisiji za hartije od vrednosti. Delatnost upravljanja fondom vri drutvo za upravljanje, a ugovor o upravljanju se dostavlja Komisiji za upis u registar investicionih fondova. Obaveznl opti akt privatnog fonda su pravila poslovanja, koja moraju biti na raspolaganju zainteresovanim investitorima. Fond se moe zaduivati bez ogranienja. 18.7. Osnovne karakteristike hrzo rastuih investicionih fondova Rast vrednosti udela, tj. prinos investicionog fonda je osnovnc najverodostojnije merilo njegove uspenosti. Investicioni fondovi preferi-raju i preporuuju dugorona ulaganja, to ne znai da i ulaganja na krai rok ne mogu biti vrlo profitabilna. Budui prinosi se mogu samo predvideti. Prinos u prolosti nikako ne moe biti garancija budueg prinosa. Niko ne moe garantovati i pouzdano naslutiti kakva e biti vrednost udela u budunosti odnosno kada e vrednost porasti ili poeti padati. Ipak, neke karakteristike brzo rastuih investicionih fondova su sledee: 18.6.1. Sigurnost ulaganja Ulaganja su sigurna, fond raste i razvija se na zadovoljstvo klijenata koji ubiru rastue prihode. 18.6.2. Uspenost poslovanja Prinos otvorenog investicionog fonda zavisi od njegove investicione strukture, sposobnosti i strunosti menadmenta drutva za upravljanje, ali i od situacije na tritu kapitala (berzi). Prinosi se posmatraju na dui vremenski period - kretanje vrednosti udela fonda. Dugogodinja iskustva otvorenih investicionih fondova u inostranstvu predstavljaju dokaz da su prinosi otvorenih investicionih fondova na dui vremenski period vei od kamata na bankarske uloge. Proseni godinji prinosi investicionih fondova u svetu kreu se izmeu 8% - i 15%, a kamate na bankarske uloge izmeu 3% - 5%. 18.6.3. Finansijska likvidnost Uprkos tome to investiranje u Investicione fondove moe biti dugorono, kod likvidnih fondova ulagai svoj ulog mogu podii u svakom trenutku, delimino ill u celosti. Na osnovu pismenog zahteva uspena drutva za upravljanje garantuju da e najkasnije u roku od sedam dana isplatiti sva novana sredstva ulagaa na odgovarajui nain. 18.6.4. Preglednost udela i uloga Uplate i isplate se vre iskljuivo prema elji ulagaa. To je znaajna prednost investicionih fondova prema drugim oblicima ulaganja. U fondove je mogue uplaivati i putem elektronskog bankarstva. Svaki dan se mogu pratiti promene cena udela na veb stranicama investicionog fonda, u rubrici koja se obino zove kursna lista gde se podaci dnevno auriraju. Ulagai takoe mogu izraunati trenutnu vrednost svoje imovine preko online konekcije. Ulaga mora paljivo upisati podatke na odgovarajua mesta kod vrenja uplate. Ako je od drutva primio uplatnicu, podatke treba da prepie na odgovarajua mesta. Za one ulagae koji ele obrono redovno uplaivati u fondove postoji
12

mogunost uplate trajnim nalogom banke ili administrativnom zabranom kod poslodavca, ili da svaki mesec sami izvre uplatu. Isplata nije ograniena: ulaga moe odjednom podii celi svoj ulog. Sredstva nisu vezana i u svakom trenutku su na raspolaganju. U svakom trenutku na jednostavan nain ulagai mogu saznati koja je vrednost njihove investicije u fondu, kolika je vrednost njihovog udela u fondu za taj dan. Drugim reima, ako pomnoe vrednost udela sa brojem udela koji poseduju, ulagai e lako dobiti vrednost njihove imovine u fondu. Vrednosti udela investicionih fondova su neposredno zavisne od vrednosti hartija od vrednosti u koje fondovi investiraju sredstva. Isto tako, svaka hartija iz portfolija fondova utie na vrednosti udela proporcionalno svom udelu u portfoliju. Sigurnost uloga se postie i ulaganjem u raznovrsne hartije. 18.7.5. Prilagodljivost fondova Ulagai na jednak nain mogu da ulau u fizika i pravna lica, Postoji mogunost ulaganja i za male ulagae, Dinamika uplata je stvar odluke ulagaa (nema obaveznih rata, ulagai sami biraju iznos uplata), Transparentnost i aumost podataka (svakodnevno se objavljuju vrednosti udela). 18.8. Sigurnost investiranja u investicione fondove Praksa je da za uloge u investicione fondove nigde na svetu ne garantuje drava. Koliina rizika u fondu zavisi od njegove dinamike poslovanja. Najnie rizian je novani fond, nakon njega obvezniki fond koji je manje rizian od meovitog i deonikog fonda, ali su zato dugorone rnogunosti za prinos kod akcionarskih fondova vee. Sigurnost uloga se postie: potovanjem svih zakona i zakonskih ogranienja, diversifikacijom uloga, tj. portfolija fonda u vie hartlja od vrednosti, geografskom diversifikacijom, sa investiranjem u razliite privredne grane, sa nadzorom Komisije za hartije od vrednosti i revizora, svakodnevnom kontrolom obrauna od strane kastodi banke. Prlnosi otvorenog investicionog fonda nisu garantovani. Oni zavise od kotacije hartija od vrednosti koje sainjavaju portfolio otvorenog Investicionog fonda. Ulagai otvorenog investicionog fonda prema tome vide prednost ulaganja. Ako prinos nije garantovan, Imamo mogunost da dobijemo vie od nekog minimalnog garantovanog prinosa. Proseni godinji prinosi u otvorenim investicionim fondovima u svetu kreu se izmeu 8% i 15%, a u bankama izmedu 3% i 5%. Sigurnost investiranja u fondove je regulisana na vie nivoa. Naini kontrole su objanjeni u tekstu koji sledi. 18.8.1. Zakonska regulativa kao element sigurnosti Rad otvorenih investicionih fondova je zakonom najstroe regulisano podruje finansijskog poslovanja u svakoj ureenoj ekonomiji. Osnivanje drutava za upravljanje otvorenim investicionim fondovima kao i upravljanje njima regulisano je Zakonom o investicionim fondovima, Zakonom o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, a njihovo osnivanje i poslovanje pod stalnim je nadzorom Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije. Drutva za upravljanje moraju upravljati otvo-renim investicionim fondovima u skladu sa navedenim zakonima te ostalim podzakonskim aktima. 18.8.2. Diversifikacija (rasprivanje) imovine i zakonska ogranienja ulaganja kao element sigurnosti Trita u ureenim ekonomijama predviaju da se u vrednosne papire jednog izdavaoca ne sme uloiti vie od 5 do 10% vrednosti investicionog fonda, odnosno moe se ulagati u hartije od vrednosti jednog izdavaoca do 10% vrednosti investicionog fonda pod uslovom da ukupna vrednost takvih Investicija ne prelazi 40% vrednosti imovine investicionog fonda. Takoe, prema hrvatskom iskustvu, depoziti u fmansijskim institucijama i druga novana sredstva investlcionog fonda ne bi smeli iznositi vie od 49% vrednosti investicionog fonda. Obveznice istog izdavaoca otvoreni Investicioni fond moe sticati samo ako njihov ukupni nominalni iznos ne prelazi 10% od ukupnog nominalnog Iznosa svih obveznica istog izdavaoca ako su u opticaju. Istovremeno, dunike hartije od vrednosti koje izdaje drava ili za koje garantuje drava, fond treba da stie bez ogranienja, a u skladu sa zakonom. Meutim, predlog zakona o investicionim fondovima Republike Srbije i ovde predvia ogranienje i to od 35%. Diversifikacija odnosno rasprivanje imovine je, uz strunost i iskus-tvo upravljaa, jedna od najveih prednosti investicionih fondova. Poznata uzreica je da se nikad ne dre sva jaja u jednoj koari, pa tako i fondovi investiraju u razliita geografska podruja, preduzea, grane i projekte. 18.8.3. Investiciona struktura fonda portfolio fonda kao element sigurnosti Osnovno pravilo prema kojem se fondovi dele je po strukturi hartija od vrednosti u koje investiraju. Dozvoljena struktura ulaganja za svaki fond je definisana u prospektu fonda, a generalne smernice su vie definisane putem zakona. Tako novani fondovi preteno investiraju u blagajnike i trezorske zapise. Novane fondove moramo odvojiti od svih ostalih jer je preporuivo razdoblje investiranja do 6 meseci. Stoga su namenjeni investitorima390 koji uskoro planiraju sledeu investiciju te uskoro planiraju da koriste svoja sredstva. Za razdoblje investiranja due od godinu dana preporuuju se: obvezniki fondovi koji investiraju preteno u obveznice, meoviti u obveznice i akcije, akcionarski preteno u akcije. Kod investicione struk-ture glavnu ulogu ima odnos uea akcija koje su dugorono najprofitabilnije i obveznica koje su sigumije i na krae razdoblje, ali omoguavaju i manji prinos. Na kursnim listama fondovi su obino
13

podeljeni na sledei nain: Kod odabira fonda najbitnija si sledea pitanja: Koliki je ulagaev period investiranja? Tj. koliko dugo ulagau nee trebati sredstva koja je investirao. to znai da sredstva ne moe povui ranije. Za investiranje na krai vremenski period preporuuju se fondovi sa manjim dnevnim oscilacijama (obvezniki) kad investiramo na due razdoblje moe biti profitabilnije ako odaberemo dinaminije fondove (meoviti, akcionarski). Kakav je po prirodi karakter investitora? Ako mu je najbitnija sigurnost i umeren rast imovine tada se radi o konzervativnom ulagau. Ako je ulaga sklon veim prinosima te mu dnevne oscilacije ne stvaraju brigu, onda je spreman da prihvati vei rizik, ali oekuje i natprosene prinose i onda se radi o dinaminom ulagau. 18.9. Kontrolisanje i nadzor poslovanja, primjenjivanje relevantnih zakona 18.9.1. Kastodi banka Kastodi banka vodi raun fonda, ima posebna ovlaenja NBS za obavljanje kastodi bankarskih poslova i izvrava investicione naloge u skladu sa zakonom i investicionom politikom fonda. Kastodi banka je odgovorna za utvrivanje vrednosti imovine fonda i o uoenim nepravilnostima u radu fonda ili drutva za upravljanje je u obavezi da obavesti Komisiju za hartije od vrednosti. Obaveznim deponovanjem sredstava fonda u kastodi banku obezbeuje se odvojenost sredstava fonda od sredstava drutva za upravljanje. Drutvo za upravljanje moe pristupiti sredstvima fonda jedino preko kastodi banke. Celokupna imovina fonda je tako pod svakodnevnim nadzorom kastodi banke. 23. POJAVA I ZNACAJ DIREKTNIH INOSTRANIH INVESTICIJA 23.1. Uloga i znaaj privatnih investitora u finansiranju preduzetnitva i MSP Investicije su podruje koje je dosta prouavano u naoj ekonomskoj literaturi i to uglavnom sa stanovita ukupnog drutveno-ekonomskog ili agrarnog razvoja. Sa tog stanovita investicije su tretirane kao ukupnost ulaganja u fiksnu imovinu, sa im se ne treba sloiti da treba uhvatiti ulaganja u obrtna sredstva i posebno u ljudski kapital. Pod podrazumevamo investicije u poveanu produktivnost pojedinca koja odbacuje poveane budue prinose kroz novu dodatnu vrednost. Ovde se radi o alociranju sadanjih trokova ka buduim oekivanim prinosima, te se u tom smislu ulaganja u obrazovanje mogu analizirati kao i investicije u fiziki kapital. Investicije su i jedan od kljunih materijalnih
14

inilaca ruralnog razvoja. Od njihovog obima, strukture i ekonomske efikasnosti u najveoj meri, zavisi nivo ruralne proizvodnje i produktivnosti. Razlikujemo bruto investicije koje predstavljaju ukupni dodatak iznosu kapitala, dok su "neto-investicije" iznos umanjen za nunu zamenu fiksnih sredstava. Investiranje se moe izraziti ili kao fiziki proces zamene dotrajale opreme ili kao odgovarajui novani prihod, obino na godinjoj osnovi, za amortizaciju opreme. Neto investicije mogu ak biti negativne kad su bruto inve-sticije nedovoljne za zamenu fiksnih sredstava. Racionalno voena investiciona politika kao jedna od najvanijih komponenti ekonomske politike moe na samom poetku ruralne tranzici-je doprineti efikasnom otklanjanju nasleenog suboptimalnog drutveno-ekonomskog razvoja. Pored toga, investicijama, kojima se postie poveanje produktivnosti, takoe se stvaraju i povoljni uslovi za potpunije korienje nedovoljno iskoriene ruralne radne snage i poveanje ivotnog standarda. Izbor najoptimalnije investicione politike nije nimalo lak jer je potre-bno uvaiti niz specifinosti, da pomenemo poljoprivredu kao jednu Jedan od najteih problema je svakako i to odakle, u oskudici finansijskih sredstava, obezbediti potrebna sredstva za drutveno-ekonomski razvoj Kada se grupiu potencijalni investitori u funkciji razvoja regiona i malih preduzea, vri se klasifikacija na privatne, javne i meovite investitore. Danas je poznato da svaki od ovih igraa moe znaajno doprineti ekonomskom razvoju; naa prethodna izlaganja su se kretala u smeru naglaa-vanja potencijalnog znaaja i privatnih i javnih investora. Stavie, za paljivog istraivaa, ponekad se gubi granica koju za razvoj preduzetnitva i regione imaju pojedini igrai. Tako, kroz poreske rashode, zapoljavanje nezaposlenih lica i ostala ulaganja, privatni investitori dovode do direktnog razvoja preduzetnitva, rasta drutvenog proizvoda i na taj nain vraaju zajednici sva prethodna ulaganja javnog kapitala. Takoe, ulaganje zajednice kroz optinski budet, kapitalni budet, agrarni budet i fond za razvoj turizma je direktno u funkciji razvoja preduzetnitva. Sa druge strane, velika preduzea ulau u razvoj preduzetnitva, u sopstvenom krilu, to predstavlja intrapreduzetnitvo, ili van njega, stvarajui na taj nain vertikalne lance snabdevanja. Dakle, bez direktnog finansijskog angaovanja lokalnih fondova ne moe se govoriti o podrci preduzetnitvu i razvoju regiona. Kratkorono gledano, u situaciji kada je drutveni proizvod Srbije suboptimalan i jo uvek se nalazi na nivou od 50% u odnosu na 1990, kada je tednja mala a nezaposlenost velika, nerealno je oekivati da privatni investitori ponesu najvei teret finansiranja regionalnog razvoja i preduzetnitva. To se najbolje vidi iz sledee tabele o kretanjima drutvenog proizvoda i investicija u Srbiji od 1990 godine koji ukazuju na duboke privredne poremeaje iz proteklog perioda vremena.

15

Vidimo da u celom posmatranom vremenskom periodu investicije i drutveni proizvod opadaju ili stagniraju. To ne znai da privatni investitori ne treba da ulau, naprotiv, ali u nedostatku investicionih sredstava drava i lokalni fondovi treba da se pojave sa ulaganjima u preduzetniku infrastrukturu. Kreirajui povoljnije okruenje za privatne investicije na lokalnom nivou kreatori ekonomske politike su u prilici da direktno doprinesu veim budetskim prihodima i da prethodno prikupljene javne prihode stave u funkciju razvoja. To e stabilizovati oekivanja i motivaciju privatnih investitora, ohrabriti njihovu preduzetniku inicijativu i spremnost da se izloe riziku, to e doprineti investiranju oskudne tednje meu njima. Zbog toga, po mom miljenju, uloga privatnih investitora treba da bude komplementama i sinergetska sa ulogom javnih fondova. Srednjorono gledano, uloga privatnih investitora bi trebalo da bude sve vea i znaajnija kako raste drutveni proizvod Srbije i da vremenom daleko nadmai vrednost investicija koje obezbeuju javni fondovi. To bi bilo u skladu sa rastuim udelom privatnog sektora u drutvenom proizvodu Srbije. To ne znai da bi vremenom javni fondovi bili amnestirani nego da bi uloga privatnih investitora vie dola do izraaja jer su vei tednja i dohodak, to su preduslovi za investicije. Uloga javnih fondova e uvek biti vana da odrava klimu i milje za privatne investicije te smo u ovom smislu ve naglasili da se privatni kapital automatski alocira u one sredine u kojima javni kapital kreira povoljnije uslove poslovanja. Pored razvojne i profitne uloge privatnih investicija potrebno je naglasiti i najznaajniju ulogu sa stanovita opteg drutveno-ekonomskog razvoja, a to je zapoljavanje lica koja su trenutno nezaposlena. Dramatian porast nezaposlenosti u Srbiji uz istovremen pad zaposlenosti, vidi se na sledeoj tabeli. Zbog pada drutvenog proizvoda dolo je do znaajnog porasta neza-poslenosti i istovremenog pada zaposlenosti, to znai da su potrebne nove investicije. MSP se ne formiraju samo zbog sebe; kada je Vlada usvajala Strategiju razvoja MSP jedna od kljunih motivacija je i bila da se smanji nezaposlenost u Srbiji. lako je rast zaposlenosti posledica razvoja preduzetnitva, ovo su dve razliite pojave ali istovremeno i korelativne pojave. Preduzetnitvo je praeiudicium a ne rast zapoljavanja. Privatne investicije koje bi ujedno smanjile nezaposlenost

podrazumevaju puno toga u regulatomom smislu rei, poev od niih poreskih optereenja pa do prekvalifikacije nezaposlenih lica, to nas opet vraa na komplementarnu ulogu javnih fondova i ulogu drave. Zadraemo se malo i na meovitim investitorima jer je i njihova uloga direktno u funkciji privatnih investicija. Pod meovitim investitorima smatram i javna preduzea koji su pod kontrolom lokalnih ili centralnih vlasti i ija je funkcija takoe da ostvaruju dobit. Smatram da e najmanja greka biti ako usvojimo hipotezu da znaajan broj javnih komunalnih preduzea na lokalnom nivou ostvaruje znaajnu dobit koja je nedovoljna u funkciji razvoja preduzetnitva. Lokalna vlast ima direktnu ingerenciju nad menadmentom komunalnih firmi i trebalo bi da utie na racionalno korienje dobiti koju ova preduzea ostvaruju. Dobit uloena u preduzetniko-komunalnu infrastrukturu je u funkciji privlaenja privatnih investicija te prema tome treba preduzeti korake da se ova znaajna sredstva stave u funkciju.

16

Pokuajmo sada grafiki da prikaemo logiki tok privlaenja privat-nih investicija na lokalnom nivou, u funkciji razvoja preduzetnitva i malih preduzea, pre svega u siromanim podrujima koja su karakteristina po oskudici kapitala i preduzetnike kulture.

Vidimo iz gornjeg dijagrama da je uloga raznovrsnih javnih fondova kao i velikih firmi izuzetno vana u mobilisanju privatnih investicija i da se toak investiranja teko moe pokrenuti bez aktivne uloge drave i njene ekonomske politike. Ovo je posebno znaajno sa stanovita stimulisanja domaih izvora finansiranja i investicija jer trenutno se vei deo investicione aktivnosti odvija uz podrku stranih kreditnih i donatorskih linija koje e se vremenom smanjivati.

23.2. Pojam stranih direktnih investicija Direktne investicije predstavljaju jedan oblik meunarodnog kretanja dugoronog kapitala, koje je motivisano profitom i uz to sticanjem prava vlasnitva, kontrole i upravljanja nad privrednim subjektom u inos-transtvu. Konvencionalno se smatra da je 10% vlasnitva na privrednim subjektom u inostranstvu kriterijum koji je dovoljan za sticanje prava kontrole i rukovoenja. U savremenim uslovima, osnovni subjekti direktnih inostranih investicija su transnacionalne korporacije i multinacionalne kompanije. Istorijski posmatrano, intenzivnija direktna ulaganja u inostranstvu se javljaju od druge polovine 19. veka. Do prvog svetskog rata dominiraju portfolio investicije privatnih lica. Zatim, do 1929. preovlauje direktno investiranje, a onda se dravni (javni) kapital javlja kao preovlaujui oblik investiranja u inostranstvu do 1960. Izmeu dva svetska rata direktne investicije su imale tok iz SAD u Kanadu i Latinsku Ameriku, a posle Drugog svetskog rata u petrolejske zemlje na Bliskom istoku. U novije vreme direktne investicije sve vie kreu iz Evrope i Japana u SAD i zemlje u tranziciji. Kada su ove poslednje zemlje u pitanju, to je za Srbiju posebno interesantno, devedesete godine su bile karakteristine po stra-nim ulaganjima u vezi privatizacije. Tako na primer u periodu od 1990. do 2003. godine ukupne strane direktne investicije u Centralnu i Istonu Evropu iznosile su 230 milijardi dolara, i kao takve predstavljale su gla-vni dinamizator njihovog privrednog rasta i ukljuivanja u procese liberalizacije i globalizacije. Veliko ubrzanje rasta stranih direktnih investicija u drugoj polovini devedesetih godina pripisuje se smanjenju priliva privatnog zajmovnog kapitala u zemlje u razvoju, porastu broja spajanja i pripajanja meunarodnih kompanija, te ubrzanju procesa tranzicije u nekim zemljama. Kada je u pitanju region Istone i Centralne Evrope, kompanije iz Zapadne Evrope pokazuju vie interesovanja za ovo podruje nego kompanije sa seditem u Sevemoj Americi i Aziji. Izbor uglavnom pada na eku, Poljsku, Rusiju, Maarsku, Tursku i Rumuniju. Istovremeno, veoma mali broj azijskih kompanija pokazuje interes za ovo podruje osim kada je u pitanju Poljska. to se tie kompanija iz Severne Amerike, njih interesuje trite Ceke i Poljske. Kao ilustracija znaaja ovog oblika ekonomskog razvoja moe se istai da su tokom osamdesetih godina inostrane direktne investicije od strane industrijskih zemalja rasle pet puta bre od svetske trgovine i deset puta bre od svetskog bruto proizvoda.487 Kao takve predstavljaju glavni faktor procesa globalizacije i liberalizacije svet-ske ekonomije. Dakle, kljunu ulogu u poslovima investicija ima trougao monih na relaciji SAD-Japan-EU. Iz pomenutih zemalja je poteklo oko etiri petine vandomicilnih investicija. Istovremeno, zemlje ovog trougla godinje prime oko 65%-80% svetskih investicija. U 2004.
17

godini od 560 milijardi dolara ukupnih direktnih investicija u svetu 367 milijardi je zavrilo u razvijenim zemljama. Zemlje koje se najee spominju kao destinacije stranih direktnih investicija su SAD, Brazil, Velika Britanija, Kina, Nemaka, Meksiko i Kanada. Afrika privlai manje od 1%.489 Naju-e shvatanje direktnih inostranih investicija podrazumeva iste kao takva ulaganja koja po svom nainu i obliku obezbeuju inostranom investitoru sticanje prava svojine, kontrole i upravljanja nad aktivom nekog preduzea sa ciljem ostvarenja nekog permanentnog ekonomskog i pravnog interesa.Termin "strana investicija" obuhvata veoma iroke i kompleksne drutveno-ekonomske aspekte bez obzira o kojoj razvijenoj zemlji ili zem-lji u razvoju se radi. Ovo se posebno odnosi na Srbiju zbog njenog specifinog drutveno-ekonomskog sistema koji je jo uvek nekompatibilan sa trinom ekonomijom. Sa jedne strane dugoroni scenariji stranog vlasni-tva brinu mnoge kritiare ovog modaliteta privrednog razvoja: koju nadoknadu e stranci traiti za nae korienje njihovog kapitala? da li e kontinuiran priliv stranog kapitala dati strancima kontrolu nad masom kapitala u njihovoj privredi? Neki autori smatraju da je ovo u stvari veliki nedostatak a ne prednost SDL Sa druge strane, da li e strane investicije poveati kvalitet rada, obezbediti znanje, investicije, tehnologiju i istraivanje i predstavljati katalizator privrednog razvoja? U sutini, rnoemo razlikovati direktne od indirektnih stranih investicija, i u prethodnom periodu razvoja Srbija je, na primer, uglavnom i naalost privlaila indirektne investicije, ali je ovaj trend tokom privatizacije preokrenut. 23.3. Oblici direktnih inostranih investicija Oblici neposrednog ulaganja kao najznaajnijeg vida stranih ulaganja (tu su jo i joint ventures, portfolio investicije, akvizicije, ulaganja u priva-tizaciju i koncesije) mogu biti sopstvena preduzea u inostranstvu, meovita i zajednika preduzea u inostranstvu (sa ueem u kapitalu) i filijale, odnosno organizacione jedinice. Kategorije ovih ulaganja uzimaju oblik akcijskog kapitala, brownfield i greenfield investicija i reinvestiranog profita stranog ulagaa. Greenfield investicije esto imaju prednost kod investitora u odnosu na ulazak kapitala u prestruktuiranje postojeih nefleksibilnih i tehnoloki zaostalih kompanija sa spornim pravnim statusom. S druge strane, takozvana brownfield revitalizacija predstavlja znaajnu ansu za rast ekonomije i kvalitet ivota u urbanim sredinama s obzirom na to da esto ukljuuje reciklau urbanog zemljita. Greenfield projekat daje ulagau mogunost da kreira potpuno novu organizaciju na ledini i prema sopstvenim zahtevima, to esto zahteva postepen ulazak na trite. Akvizicija omoguava brz ulazak i trenutan pristup lokalnim resur-sima, meutim, preuzeta kompanija esto zahteva duboko prestruktuiranje kako bi se premostila velika razlika izmeu dve organizacije. U nekim situacijama restruktuiranje preduzea u tranzicionim zemljama postaje toliko sveobuhvatno da u stvari podsea na greenfield investicije. Meyer and Estrin (1999, 2001) nazivaju ovaj pristup brownfleld i smatraju ga hibridnim nainom ulaska na trite. Brownfield projekti su atraktivni ukoliko su lokalni resursi razvoja potrebni ali nedovoljni za planiranu operaciju, i ukoliko visoki transakcioni trokovi inhibiraju tradicionalne modalitete ulaska na trite. Veina akvizicija se zasniva na transferu punog vlasnitva novim vlasnicima, a u sluaju privatizacije vlasnitvo se prenosi sa drave (drutva) na privatne vlasnike. Meutim, postoje i mnogi sluajevi preuzimanja preduzea gde je prenos vlasnitva parcijalan a stranac dobija punu kontrolu menadmenta, sa punim stranim vlasnitvom ostavljenim za neko kasnije vreme. Takvo postepeno preuzimanje preduzea, moe stvoriti znatne izazove za korporativno upravljanje, ali ih investitori toleriu i prihvataju kao sredstvo da pridobiju kljune lokalne aktere. U irem smislu, neposredna ulaganja mogu ukljuiti i zajmove ukoliko se stvaraju ili poveavaju trajne poslovne veze. Transferisanje proizvodno poslovne funkcije u inostranstvo putem direktnog ulaganja predstavlja potez sa najvie rizika u meunarodnim ekonomskim odnosima. Stoga je od izuzetne vanosti za koji oblik ulaganja se investitor odluci. Postoji i podela na horizontalne, vertikalne (backward i forward) i konglomeratske direktne investicije. Horizontalne nastaju kada preduzee proizvodnju istog proizvoda organizuje u pogone locirane u dve ili vie zemalja. Vertikalne nastaju kada preduzee u vie zemalja locira razliite faze proizvodnje i marketinga jednog ili grupe srodnih proizvoda. Konglomeratske direktne investicije nastaju kada matino preduzee osvoji kontrolu ili se integrie sa inostranim preduzeem lociranim u drugoj zemlji, a koje proizvodi jedan ili grupu nesrodnih proizvoda. 23.4. Prednosti direktnih inostranih investicija Osnovni cilj koji se eli postii privlaenjem direktnih inostranih investicija je vie nego oigledan: omoguiti i ubrzati rast bruto domaeg proizvoda, odnosno proizvodnje, stimulisati izvoz, obezbediti modernu tehnologiju i stabilan privredni rast prilivom inostrane akumulacije. U tom sluaju domai rezidenti mogu oekivati vei ivotni standard. Kroz opremu, zgrade, zemljite, patente, autorska prava, trgovinske marke i nevidljivi intelektualni kapital direktne inostrane investicije omoguuju direktan porast produktivnosti rada i GDP-a. Radnici bolje prolaze sa veim platama nego sa manjim i u sutini nacionalnost vlasnika postaje nebitna onog trenutka kada njihov standard pone da raste. Raspoloivost stranog kapitala smanjuje troak kapitala za domae korporacije. Dakle, revitalizacija, prestruktuiranje i reinenjering domaih firmi su jeftiniji. Omoguuju se investicioni projekti koji inae nisu profitabilni, i poveava se vrednost firmi. Dakle, smanjujui kamatne stope i troak kapitala, priliv stranog kapitala je od velike koristi vlasnicima domaeg kapitala i domaoj radnoj snazi. Prednosti ovog oblika meunarodne ekonomske saradnje ukljuuju laki pristup tehnologiji i retkim sirovinama, zaobilaenje carinskih barijera, mogunost niih proizvodnih trokova, tenju da se izbegne domaim zakonskim propisima i ouvanje konkurentske pozicije nacionalne privrede. Kroz obuku zaposlenih i menadmenta SDI takoe prua transfer upravljakih i proizvodno usmerenih znanja to doprinosi razvoju ljudskog kapitala u zemlji domainu. Na kraju, mada ne i najmanje vano, treba istai da SDI doprinosi rastu poreskih prihoda u zemlji domainu.
18

23.5. Doprinos dosadanjem drutveno-ekonomskom razvoju Srbije Prvi zakon o stranim ulaganjima iz 1973. uveo je brojna ogranienja stranim investitorima i dozvolio njihov pristup samo proizvodnom sektoru i naunoistraivakom radu, a izostavio brojna podruja poslovnog ivota kao to su bankarstvo, osiguranje, domai transport, trgovina, javne uslu-ge. Usledile su brojne izmene ovog zakona, zatim novi zakon iz 1978. sa izmenama i dopunama 1984. i 1986. ali je tek zakon iz decembra 1988. godine, odnosno najnoviji iz 2002. omoguio obuhvatanje drugih vanih oblasti koje su veoma razvijene u meunarodnoj trgovakoj praksi, kao osiguranje i bankarstvo. Meutim, suprotno onome to se godinama smatralo, sam pravni okvir uopte nije dovoljan i zato je Srbija uglavnom priv-laila indirektne investicije koje su bile manje rizine za stranog partnera. Ipak, znaajne strane direktne investicije su privuene, to se vidi iz sledeeg tabelarnog pregleda.

23.5.1. Neke karakteristike stranih ulaganja u Srhiji Odsustvo vlasnikih elemenata. Strani investitor nije uivao vlasni-ka prava u drutvenim preduzeima i sve se svodilo na ugovomi odnos. Mnoga drutvena preduzea su se u meuvremenu transformisala u deonika drutva ali bez sutinskih promena u privreivanju, odnosu prema radu, profitu, itd., to nije umanjilo rizinost eventualnih stranih ulaganja, dok domai privatni sektor jo uvek nije preovlaujui u stmkturi privrede. Odsustvo kontrole i uea u upravljanju . Posle sklapanja ugovora, strani partneri su imali pasivnu ulogu i pravo upravljanja je bilo rezervisano za domaeg partnera. Stanje od 10% ili vie obinih glasakih prava u akcionarskom preduzeu smatra se kao granica za kontrolu imovine. Tek u poslednje vreme se to menja. Ugovor o ulaganju retko je dovodio do kreiranja novih organizacionih formi privreivanja. Pre ak trinaest godina Jugoslavija je omoguila stvaranje novih institucionalnih oblika preduzea, drutava kapitala, i tada je bila u prednosti u odnosu na veinu drugih istonoevropskih zemalja, pre svega zbog bogatijeg iskustva sa trinom ekonomijom i veom otvorenou ka zapadu. Meutim, privatizacija drutvenog kapitala jo uvek nije izvedena do kraja, veliki su otpori i radnika i poslodavaca, a tokom devedesetih dolo je i do strane politike nestabilnosti i inflacije. Neposredno pred rat i sankcije, novi zakon o stranim ulaganjima i rezultati privredne reforme u 1989. i 1990. godini postigli su impresivne rezultate u odnosu na prethodni period razvoja. Poreenja radi, za 22 godine, od 1967. do 1989, zakljueno je svega 370 ugovora vrednih oko pola milijarde dolara, sa najveim stranim ulogom od svega 17,5% vrednosti uloga. Opravdane su bile kritike da su i pojedinani ulozi bili mali i da je njihovo uee u kapitalu preduzea bilo malo. U 1989. i 1990. godini biva Jugoslavija je zakljuila preko 2000 ugovora sa stranim ulagaima vrednim preko mili-jardu dolara. Interesantno je da je u prva etiri meseca 1992. sklopljeno preko 300 ovih ugovora vrednih oko pola milijarde maraka i to uglavnom u Srbiji. Vei deo tog stranog kapitala je uao u zemlju, jer su strani inves-titori morali da predoe dokaze o raspoloivosti sredstava. Naalost, ve u 1991. godini dolo je do postepenog pogoravanja investicione klime u Jugoslaviji i porasta rizinosti stranih plasmana, a zatim i do sankcija i ratova za naslee bive Jugoslavije. Prethodni podatak pokazuje da je Srbija interesantna za strane inves-ticije i da bi stranog kapitala bilo vie kada bi bili ispunjeni odreeni uslovi. Prema procenama i prognozama Instituta G17, direktne inostrane investicije u Srbiji iznosile su 165 miliona dolara u 2001, dok se za 2002. oekuje izmeu 300 i 400 miliona dolara. Poreenja radi, Ceka je izmeu 1990. i 2000, kao zemlja sa najviim FDI per capita u Istonoj Evropi, privukla 23 milijarde $ stranih direktnih investicija, od ega 11.2 milijarde u 1999. i 2000. 23.6. Kriterijumi za evaluaciju rizika zemlje

19

Prema najnovijoj anketi Multilateralne agencije za garantovanje investicija est rizika koje investitori najee navode su: fizika bezbednost svog osoblja, rat i graanski nemiri, nekonvertibilnost valute, krenje ugo-vora, nesposobnost ili odbijanje vlade da sprovodi zakon i eksproprijacija i nacionalizacija. Drugim reima, menaderi smatraju da je politikosistemski rizik jedan od dominantnih faktora u odluivanju o inostranim investicijama. Defmicije politikog rizika razvrstavaju se u dve kategorije. Prva opisuje politiki rizik kroz vladinu intervenciju, a druga kroz razne politike dogaaje. Tipina definicija prema Greene-u iz 1974. godine: "politiki rizik je neizvesnost koja proizlazi iz neoekivanih poteza i odlu-ka vlade ili drugih organizacija koje mogu prouzrokovati gubitak firmi". Prema Root-u iz 1968. godine: "politiki rizik je mogui sled politikih dogadaja kao to su rat, revolucija, dravni udar, eksproprijacija, oporezivanje, devalvacija, devizne kontrole i uvozne restrikcije koje prouzrokuju gubitak potencijalnog profita i sredstava u meunarodnim poslovnim operacijama". Simonov opti okvir za evaluaciju politikog rizika iz 1982. izsleda u matrinom obliku ovako: Prema Gutmanu kriterijumi za ocenjivanje rizinosti inostranih ulaganja su:

Politiki rizik koji se sastoji od ekstremnog nacionalizma i averzije prema strancima, to moe voditi preferencijalnom tretmanu lokal-nih interesa i nacionalizaciji inostranih holdinga; ostali nekomercijalni rizici; Racio servisiranja spoljnog duga, koji se prati u odnosu na proce-njeni GNP i/ili godinje primitke od spoljnih transakcija; GNP per capita; Meunarodne rezerve /tekui uvoz; izvozni prihodi; pokrivenost uvoza izvozom; Energetska ranjivost. Rizik zemlje se jo u literaturi naziva i rizik finansijskih transfera. On proizlazi iz injenice da ugovorne strane potiu iz razliitih zemalja i da su podvrgnute razliitim regulatornim i politikim reimima. Vrlo lako se da zakljuiti da prema ovim kriterijumima Srbija ima potencijalne rizike koji mogu obeshrabrujue delovati na strane investitore. Na primer, kada je re o spoljnotrgovinskom deficitu kao hroninoj boljci srpske ekonomije oekuje se da e u 2002. godini iznositi oko tri milijarde dolara. Istovremeno, za otplatu stranog duga Srbija mora izdvojiti 200 miliona dolara u ovoj godini, o emu se mora voditi rauna kada se razmilja o mehanizmima za privlaenje stranih investicija.

23.7. Neki nedostaci SDI i opasnosti od bega kapitala iz rizinih zemalja

20

Pod begom kapitala se podrazumeva izvoz privatnog fmansijskog kapitala a iskljuuje izvoz kapitala javnog sektora i ljudskih resursa. Naj-ee ga prouzrokuju rizik od poveanja poreza, rizik od snane devalva-cije nacionalne valute, stvarna ili oekivana hiperinflacija, pootravanje kontrole meunarodnih kretanja kapitala i rizik od otuenja imovine. Sledei organizacioni dijagram posebno pokazuje razliku izmeu Rusije i Baltikih zemalja u 2000. godini.

Prema istraivanju Prakasha Lounganija i Paola Maura iz 2000. godine, ("Capital FHght from Russia", IMF Policy Discussion Paper 00/07, May 2000), na kojem je zasnovan prethodni dijagram, im su se reforme u Baltikim zemljama uvrstile, dolo je do preokreta u tokovima kapitala, dok je u to vreme zbog inherentnog rizika u Rusiji i dalje dolazilo do beks-tva kapitala501 koji se nastavio i u periodu 2000-2004. Pored mogueg bekstva kapitala, treba naglasiti da priliv SDI zahteva i brzu liberalizaciju koja opet moe ugroziti krhku domau proizvodnju i pruiti strancima priliku da steknu kontrolu nad masom kapitala u domaem realnom sektoru, to je veliki nedostatak SDI. 23.8. Okruenje i infrastruktura za privlaenje stranih investicija SDI, pre svega, u vidu direktnih investicija multinacionalnih kompanija pokreu pre svega vie profitne stope koje se mogu ostvariti u drugim zemljama, posebno u zemljama u razvoju. Mogunost izlaska na trite i lakoa voenja biznisa u stablinom okruenju. Efikasno sprovoenje ugovora i pribavljanje raznih dozvola i licenci za proirenje biznisa. Trite novca i kapitala. Zavravanje privatizacije u razumnom roku. Kompatibilan obraunski i poreski sistem sa olakicama. Poreske razlike znaajno utiu na meunarodne tokove kapitala. ak i kritiari Reganove administracije priznaju da je smanjenje poreskih stopa 1981. dovelo do poveanog priliva stranog kapitala u SAD tokom osamdesetih godina. Razvijen bankarski mehanizam sa veim ueem privatnih i stranih banaka koje imaju ekspertizu i spremnost da uu u rizik; ulaganje u obuku bankarskih strunjaka bi bila prva investicija za raz-voj stranih ulaganja. Raspoloivost i preporuke pet najveih revizorskih kua na svetu. Mobilnost radne snage na tritu rada. Obuka i prekvalifikacija. Brojnost, ekspertiza i kreativnost preduzetnikih snaga drutva je veoma bitan faktor jer se radi o preduzetnikim ulaganjima. Razvoj ekonomskih sloboda. Nivo dohotka i akumulacije u privredi uopte. Izmeu ostalog to se postie stimulativnom poreskom politikom, a ona sada u Srbiji nije takva. Osiguranje investitora od nekomercijalnih rizika kao to su eksproprijacija, nacionalizacija, krenje ugovora, rat. Socijalni potresi su posebno aktuelni u sadanjoj situaciji u Srbiji. Institucionalno se ovo reava prvo, osnivanjem nacionalne agencije za garantovanje Investicija, i drugo, sklapanjem bilateralnih (BIA) i multilateralnih sporazuma o investicijama (MIA). Odgovarajua Internet prezentacija.

21

23.9. Zakljnna razmatranja o stranim direktnim investicijama Srbija sada ima novi krai tekst zakona o stranim ulaganjima i on regulie nesmetano transferisanje dobiti, to je znaajan psiholoki inilac za strani kapital. Srbija ima povoljan geografski poloaj, nie transportne i radne trokove. Meutim, jo nije postignuta potpuna harmonizacija na planu oporezivanja dobiti pa to deluje destimulativno jer sadri elemente neizvesnosti.504 Isto tako je potrebno saimanje i usklaivanje zakona o stranim ulaganjima sa desetinama drugih domaih trgovakih propisa i zakona kao to su Zakon o privrednim drutvima, Zakon o obligacionim odnosima, devizni i spoljnotrgovinski zakon. Imajui u vidu veliki trgo-vinski deficit Srbije, kao i deficit platnog bilansa, i oteanu otplatu spolj-nog duga ve poev od 2007 godine, stie se utisak da naa zemlja treba mehanizme za privlaenje SDI usmerene ka proizvodnji namenjenoj za izvoz. Napredak u tek zapoetoj privatizaciji (pouan je primer Maarske i Estonije), kao i razreenje politike krize izmeu Srbije i Crne Gore, e predstavljati veoma vanu komponentu priliva stranih investicija u nau zemlju. S druge strane, ne treba zanemariti odgovarajuu zatitu domae proizvodnje od prebrze liberalizacije i naglog priliva inostranih investicija koje nisu i ne treba da budu same sebi cilj niti to meunarodna zajednica od tranzicionih zemalja trai.Odgovarajui spoj liberalizacije i zatite domae proizvodnje je stvar fmog tjuninga ekonomske, odnosno trgovinske politike jedne zemlje, emu i Srbija treba da posveti maksimalnu panju u narednom periodu vremena.

22