Fakultet politikih znanosti Lepuieva 6

10000 Zagreb

Politika ekonomija financijskih kriza; Teret duga

Politika ekonomija globalnih financijskih kriza

Nakon Drugog svjetskog rata produbljivanje i promicanje meupovezanosti svjetskih ekonomija spadalo je u strateki prioritet SAD-a i njegovih saveznika Tijekom 1970-ih meupovezanost se nije samo oitovala u realnoj ekonomiji, ve i u rastuem financijskom sektoru

Ekspanzija i kontrakcija nacionalnih ekonomija vezana uz poremeaje u financijskom sektoru uvijek je bila sastavni dio procesa kapitalistike proizvodnje, ali njihova uestalost nakon 1970 -ih je bez presedana

Trilema otvorene ekonomije

 Drave koje sudjeluju u globalnom financijskom sistemu uvijek su suoene s trilemom otvorene ekonomije koja ukljuuje odabir dva od tri cilja ekonomske politike: fiksni devizni teaj, nezavisna monetarna politika, mobilnost kapitala Kombinacija fiksnih deviznih teaja i mobilnost kapitala bila je karakteristina za doba zlatnog standarda Kombinacija fiksnih deviznih teajeva i nezavisne monetarne politike bila je sastavno obiljeje brettonwoodskog sustava

Od 1970-ih dolazi do kretanja prema donjem dijelu trokuta koji prikazuje trilemu otvorene ekonomije, te dolazi do liberalizacije kapitalnih tokova u tandemu s nezavisnom monetarnom politikom
Neke su nacionalne ekonomije odluile i dalje zadrati fiksne devizne teajeve na bilateralnoj ili regionalnoj razini postavljanjem restrikcija na mobilnost kapitala ili odricanjem od suverene monetarne politike Npr. vlada koja koristi ekspanzivnu monetarnu politiku u uvjetima mobilnosti kapitala uzrokuje odljev kapitala (deprecijacijski pritisak na nacionalnu valutu uz padajue kamatne stope) - fiksni devizni teaj moe se odrati samo dizanjem kamatnih stopa naputajui tako ekspanzivnu monetarnu politiku Zadravanjem takve monetarne politike vlada e morati uvesti restrikcije na kretanje kapitala ili pristati prijei na plutajui devizni teaj U argonu financijskog sektora trita su bila izloena problemima nelikvidnosti, dakle nemogunosti prodaje odreenih imovinskih kategorija bez masovnih gubitaka

 Nakon to se stiao potres koji je izazvala Azijska financijska kriza George Soros ukazao je na inherentnu nestabilnost financijskih trita kada su ona preputena vlastitim mehanizmima, te da neobuzdane trine sile ne reprezentiraju drutvene vrijednosti na odgovarajui nain
Globalni financijski sustav nije konzistentan sa standardnom ekonomskom logikom koja postulira da novac ide od bogatih prema siromanima (zbog niih stopa povrata na uloeni kapital u razvijenim zemljama), a rizik u obrnutom smjer Financijske krize su veliki poremeaji u meunarodnim plaanjima neke zemlje, regije ili itavog meunarodnog financijskog sustava

Tipologija financijskih kriza Valutna kriza nastaje pri pekulativnom napadu na valutu neke zemlje na deviznim tritima, a
koji rezultira devalvacijom (ili otrom deprecijacijom) nominalnog teaja valute Vlasti su prisiljene braniti nacionalnu valutu koristei se deviznim intervencijama koje uporite pronalaze u raspoloivim meunarodnim rezervama ili centralna banka poveava eskontnu kamatnu stopu s ciljem privlaenja kapitalnih tokova - stabilizacija bilance plaanja Valutna kriza moe nastati kao posljedica strukturnih uzroka, dakle unutarnje i vanjske neravnotee, kao to su stalni deficiti na tekuem raunu bilance plaanja ili fiksni devizni teajevi koji se ne prilagoavaju promjenama temeljnih makroekonomskih pokazatelja pa stvaraju jaz izmeu nominalnog i realnog teaja (razlika u stopama inflacije) Taj jaz moe uvjetovati snanije akcije arbitraera u situaciji relativne slobode kretanja kapitala

 pekulanti igraju na kartu devalvacije, te ostvaruju velike zarade dok ugroenim zemljama
prijeti valutni slom

Rizik od valutnog sloma je velik ukoliko devalvacija u tekuoj godini iznosi barem 25%, a slijedi nakon deprecijacije nacionalne valute od 10% u prethodnoj godini
Prije nastupa valutne krize realna vrijednost domae valute u prosjeku je vea nego u razdoblju nakon krize (realna precijenjenost) Realna precijenjenost valute prije krize obino je uzrokovala smanjivanje prihoda od izvoza do nastupa krize, da bi se potom s deprecijacijom realnog teaja popravio i izvozna pozicija zemlje U mnogim krizama dolazi do nagle promjene u tokovima kapitala od priljeva prema odljevu Mnogi imaoci inae likvidnih potraivanja u domaoj valuti u trenutku krize ili neposredno prije nje pokuavaju ih promijeniti u devize pojaavajui pritisak na devalvaciju (deprecijaciju) valute

Realna ekonomska aktivnost opada nakon pojave krize Bankarska kriza je situacija u kojoj problemi u bankarskom sustavu uzrokuju propadanje
domaih banaka i obino sile dravu da za sanaciju takvog stanja utroi puno novca poreznih obveznika

Uzroci bankarske krize najee su veliki plasmani rizine aktive koja se promjenom okolnosti
ne moe naplatiti u potpunosti pa banka postaje nesolventna, a uzrok vrlo esto treba traiti i u glasinama da je neka banka nesolventna (samoispunjavajue proroanstvo)

Bankarske krize mogu poprimiti velike razmjere pa to onda prerasta u sustavnu financijsku krizu

 Sustavna financijska kriza obino ukljuuje i valutnu krizu

Posljednja vrsta financijske krize je dunika kriza ili situacija u kojoj zemlja ili grupa zemalja ne moe otplatiti svoje vanjske dugove

Anatomija financijskih kriza

Previranja u financijskom sektoru esto imaju temeljit utjecaj na mehanizme koji stvaraju i ukidaju radna mjesta, a utjeu i na nain na koji se stvaraju dobra i usluge Sve vea meupovezanost i otvorenost nacionalnih ekonomija ini rizik prelijevanja krize iz jedne zemlje u drugu veim vlade suoene s novim izazovom koji moe nagristi njihov legitimitet u sluaju loeg kriznog menadementa Financijske krize esto imaju iznimno razorni utjecaj po oekivanu ivotnu dob, stopu pismenosti, jednakost spolova, ekoloku ravnoteu, obrazovanje Posljedice financijskih kriza bacaju sjenu na uvrijeenu doktrinu da puna liberalizacija kapitalnih tokova omoguava maksimalizaciju koristi koje nudi globalna slobodna trgovina Britanski intelektualac Norman Angell isticao je poetkom 20.stoljea da moral nije utemeljen na portvovnosti ve na prosvijeenom samointeresu ipak prosvijeeni samointeres nije sprijeio strahote Prvog svjetskog rata Nakon 1945. stvoren je konsenzus oko nepoeljnosti financijske aktivnosti koja nije povezana s trgovinom John Ruggie isticao je vanost ugraenog liberalizma meunarodne trine sile bile su ograniene prioritetom nacionalnih ekonomija da se odri puna zaposlenost i izgradi drava blagostanja Do tada financijske krize nisu bile percipirana kao fenomen za ije su rjeavanje odgovorne vlade, te je prevladavala vjera u samoregulirajue trite

 Cilj je bio postii ekonomski rast uz stabilnost cijena, punu zaposlenost zahvaljujui slobodnijim transakcijama uz konstantnu mogunost intervencije

Preferencije politikih elita poele su se mijenjati poetkom 1960-ih budui da su se mijenjale i preferencije birake baze TNC i banke trae mogunosti za novi profit, vlade ele internacionalizirati plasman obveznica
Privatni financijski tokovi poeli su sve vie dobivati na vanosti u odnosu na javne financijske tokove

Vlade su paralelno gradile regulatorni okvir s ciljem smanjenja uestalosti pojave financijskih kriza Kako izgraditi regulatorni okvir koji bi bio djelotvoran i izvan okvira nacionalne drave?

 Financijske krize poinju iznenadnom promjenom u cijenama kljunih financijskih

instrumenata, kao rezultat promjene u oekivanjima trinih sudionika Govorei o financijskim mjehurima najlake ih je definirati kao kupnju nekog oblika imovine, i to ne zbog stope prinosa na tu investiciju, ve u oekivanju da e se dotina imovina moi preprodati nekome drugome po vioj cijeni

Sintagma vea budala neizostavan je element u njihovom nastanku (Kindelberger)

Egzogeni ok izaziva paniku i dolazi do zastoja u poveanju imovinskih cijena promjena vladine politike ili neobjanjiva propast tvrtke za koju se prethodno mislilo da je uspjena Uskoro neki od investitora koji su financirali veinu kupnji uzajmljenim novcem postaju prodavatelji iz nude jer su ispod vode Trini sudionici tee prilagodbi svojih financijskih pozicija, te im je vana likvidnost imovine Gube oni koji skupo kupuju, a jeftino prodaju Insajderi uvijek destabiliziraju trite lansirajui cijene postojeih oblika imovine na nesluene razine ili izmiljajui nove financijske proizvode

Autsajderi amateri, koji kupuju skupo i prodaju jeftino, rtve su euforije

Nakon to izgube, vraaju se svojim normalnim ivotima da bi utedjeli za jo jednu

razuzdanost u nekoliko predstojeih godina

One koji su postali skeptiniji i oprezniji spremno zamjenjuju pripadnici nove generacije
investitora autsajdera koji pucaju od samopouzdanja i ne sluaju savjete starijih i iskusnijih

 Opi model financijskih kriza koji ukljuuje fazu buma i sloma, te se fokusira na epizodinu narav manija i kriza, treba razlikovati od onih kojima su u fokusu varijacije i periodinost ekonomskih ekspanzija i kontrakcija
1. Kitchinov ciklus 39 mjeseci povezan sa promjenom u zalihama 2. Juglarov ciklus ukljuuje investiranje u pogone i opremu s periodinou od sedam ili osam godina 3. Kuznetsov ciklus naglasak je na porastu i padu gradnje stambenih kua 4. Kondratievljev ciklus tehnoloka promjena mijenja proizvodnu i drutvenu strukturu Opi model Hymana Minskog ukazuje na prociklike promjene u ponudi kredita, koja se poveava kada je gospodarstvo u usponu i smanjivala tijekom usporavanja Tijekom ekspanzije investitorima je rastao optimizam glede budunosti, te su revidirali na vie svoje procjene profitabilnosti i poeli uzimati zajmove (euforije) U isto vrijeme zajmodavatelji su ublaavali svoje procjene rizika pojedinih investicija i smanjivala se njihova nesklonost riziku Minsky je vjerovao da su prociklika poveanja ponude kredita u dobrim vremenima i smanjenje ponude kredita u ekonomski manje poletnim vremenima vodili krhkosti financijskih aranmana Minsky je razlikovao tri vrste financija financije hedinga, pekulacijske financije i Ponzijeve financije na osnovi odnosa izmeu poslovnog dohotka pojedinanih zajmoprimatelja i njihovih plaanja u servisiranju dugova

1. Tvrtka je u skupini financija hedinga ako je njezini oekivani poslovni dohodak vie nego dovoljan da plati kamatu i predvieno smanjenje zaduenosti
2. Tvrtka je u skupini pekulacijskih financija ako je njezini oekivani poslovni dohodak dovoljan da moe platiti kamatu na svoju zaduenost , meutim tvrtka mora koristiti novac od novih zajmova da otplati djelomine ili cijele iznose to ih duguje na temelju dospjelih zajmova 3. Tvrtka je u skupini Ponzijevih financija ako njezin oekivani poslovni dohodak vjerojatno nije dovoljan da plati cijelu kamatu na svoju zaduenost u predvienom roku dospijea (tvrtka stoga mora ili poveati svoju zaduenost ili prodati dio imovine) Kada doe do usporavanja gospodarstva, neke od tvrtki koje su bile angairane u financijama hedinga bivaju premjetene u skupinu pekulacijskih financija, a neke od tvrtki koje su bile angairane u pekulacijskim financijama utvruju da su sada u skupini Ponzijevih financija Vanu ulogu treba pripisati adekvatnoj procjeni rizika Suvremena povijest financijskih kriza obiljeena je s dvije vrlo vane injenice u trenutku kada financijska trita nadilaze svoje politike i pravne okvire asimetrija informacija poveava rizik financijskih kriza koje pak naroito pogaaju zemlje u razvoju Produbljivanje financijske meuovisnosti zahtijeva kolektivna rjeenja poput uklanjanja informacijske asimetrije i voljnosti pojedinih aktera u sustavu da iznesu na dnevni red rjeavanje problema koji premauje kapacitete pojedinih aktera U strukturi suvremenih financijskih trita dolazi do preklapanja informacijske asimetrije koju prouavaju ekonomisti i asimetrije u distribuciji moi koja zanima politologe

Upravljanje krizom
U sluaju kada financijske obveze nekog poslovnog subjekta postanu neodrive uzimajui u obzir budui tok prihoda postavlja se pitanje da li se radi o problemu likvidnosti ili solventnosti Granica je teko odrediva, ali u sluaju nelikvidnosti investitori ili vjerovnici smatraju da kratkorona financijska injekcija moe popraviti financijsko stanje poduzea

Nesolventnost se odnosi najee na sluaj kada ukupna dugovanja poduzea premauju vrijednost njegove imovine
U sluaju nesolventnosti postoje dvije mogunosti: preuzimanje kompanije od strane vjerovnika s ciljem ienja bilance i ponovnog pokretanja poslovanja ili likvidacija praena prodajom imovine i namirom vjerovnika

Zemlje koje su zahvaene potekoama financijske krize nalaze se donekle u analognoj poziciji
Problemi s nacionalnom bilancom plaanja su uzrokovani: pretjeranom javnom potronjom, uvozom koji nije pokriven izvozom, zaduivanjem privatnih subjekata u inozemstvu Iz perspektive nacionalnih vlada koje su predane razvoju i poticanju domaeg trita potrebni financijski resursi mogu se namaknuti iz etiri izvora: domaa tednja, strane vlade, strani investitori i strani zajmodavci (zadnja ti izvora mogu se povezati s izbijanjem financijske krize) Problemi s bilancom plaanja mogu potaknuti zemlju da povea primarnu emisiju i da inflacijom rijei problem privremene nelikvidnosti Ukoliko su dugovi denominirani u stranoj valuti inflacijom se ne moe oporezivati vjerovnik i to vodi problemu

 Inflacija u tom sluaju vodi u opasnost od nesolventnosti Oekujui daljnji pad vrijednosti domae valute strani i domai vlasnici kapitala tee povlaenju kapitala na sigurnije mjesto Ukoliko se zemlja oglui na svoje financijske obaveze suoava se s velikim rizikom da e u budunosti biti odsjeena od pristupa meunarodnom tritu kapitala Za razliku nacionalnih zakona o bankrotu, ne postoji meunarodni zakon o bankrotu drave, a nedostaje i zajmodavac u krajnjoj nudi na meunarodnoj razini

Dravna suverenost implicira pravo na objavu rata i obustavu isplate njezinog duga
S obzirom da je uvrijeeno miljenje da bolna financijska previranja vode nasilju, vodei zajmodavatelji stalno nastoje razvijati funkcionalne ekvivalente diplomaciji topovnjaa (reprogramiranje i restrukturiranje dugova te zajmodavatelj u krajnjoj nudi) Londonski klub koji okuplja konzorcij meunarodnih banaka i Pariki klub koji okuplja zemlje zajmodavatelje Od 1980-ih veina kriza pojavila se na tritima u nastajanju pa se MMF sve vie pojavljivao kao srednji put izmeu financijske anarhije i globalnog ravnateljstva MMF je uvijek uskakao financijskim olakicama s ciljem stabilizacije bilance plaanja ugroenih zemalja (uvjetovanje strukturnim reformama, washingtonski konsenzus) Vodee zemlje u globalnom financijskom sistemu suoene s nemogunou vraanja zajmova pojedinih zemalja mogu: ignorirati problem, izravno intervenirati i pruiti financijsku pomo ili intervenirati indirektno i kolektivno (MMF to predstavlja jeftiniju opciju) Krize se mogu rjeavati unilateralno, multilateralno i supranacionalno

Problemi s dugom
Uzrok problema naizgled je lako identificirati pa se istie da zemlje u razvoju posuuju previe ili im se posuuje previe Rizike posudbe u najveoj mjeri snose zemlje dunici pa moraju snositi terete otplaivanja duga u sluaju fluktuacije valutnog teaja, naglog poveanja kamatnih stopa ili smanjenja prihoda od izvoza ak i zemlje koje vode razboritu ekonomsku politiku i umjereno se zaduuju esto upadaju u dunike probleme

Svjetske financijske institucije najee okrivljuju zemlje dunike, a zanemaruju nerazborito

ponaanja mnogih banaka koje svjesno ulaze u rizike povezane sa zajmovima

Zemlje koje se suoavaju s izazovom dunikih ralja najee imaju dva izbora: otkazivanje
otplate inozemnog duga i suoavanje s potencijalnim ekonomskih kolapsom i prihvaanje tutorstva MMF-a i gubitak ekonomske suverenosti Razvijene zemlje su prepoznale vanost zakona o bankrotu u reguliranju gospodarske djelatnosti pa je logino da se oni ponu primjenjivati i na globalnoj razini Drago doktrina, nazvana prema argentinskom ministru vanjskih poslova Dr.Luisu Mariji Dragu iz 1902. govori neprihvatljivosti vojne intervencije ili strane okupacije suverene drave u sluaju dunike krize

Danas postoji konsenzus o toj doktrini, odnosno o tome to se ne smije initi, ali ne postoji o
onome to bi trebalo initi u takvim sluajevima

U sluaju dunike krize postoje tri mogua rjeenja: 1. Oprost duga 2. Restrukturiranje duga u nadi da e dunik biti spreman u budunosti otplatiti dug 3. Otkazivanje otplate duga u sluaju kad dunik jednostavno ne ispunjava svoje obaveze Argentina se je 2002. odluila na posljednji korak najavljujui kako e platiti samo dio dugovanog iznosa. Argentina je zauzela jako pregovaraku poziciju i u oujku 2005. 76% argentinskih vjerovnika pristalo je na nagodbu da e Argentina vratiti 34 centa za jedan dugovani dolar Argentinski primjer meutim nije model rjeavanja dunike krize budui da se na njega ne mogu ugledati zemlje sa slabijom pregovarakom pozicijom, a izmeu ostalog se takvom akcijom odvraaju potencijalni vjerovnici u nekoj daljnjoj budunosti U nekoliko proteklih godina MMF-ovi programi poticali su moralni hazard kod vjerovnika U sluaju krize, MMF je posuivao novac koji je pomagao zemlji suoenoj sa dunikom krizom (tzv. bail-out money), a zapravo je primarna svrha tog novca bila namirenje bankara iz razvijenih zemalja MMF je u mnogim sluajevima inzistirao da vlade preuzmu dug privatnog sektora, pa su porezni obveznici morali snositi lakomislenost i rastronost vjerovnika i dunika, a MMF-ov novac nije bio nita drugo doli novi zajam Tehniki aspekti voenja bankarskog sektora takoer utjeu na kratkorone zajmove

 Budui da svaka banka mora drati stopu obveznih bankovnih rezervi, banka preferira
kratkorone zajmove kako bi imala vei obrt kapitala i u skladu s tim vei godinji profit Osim toga, u sluaju kratkoronih zajmova banke nemaju obvezu drati toliku koliinu obveznih kapitalnih rezervi kao pokrie s obzirom da je su sluaju kratkoronih pozajmica, barem teoretski, lake dobiti taj novac natrag Kada nekoliko banaka daje kratkorone zajmove u isto vrijeme, u sluaju panike, sve banke ele povui novac isto vrijeme i na taj nain se meusobno blokiraju

Svaka banka u takvoj situaciji na znak bilo kakve promjene makroekonomskih kretanja smatra
kako e prva uspjeti izvui na sigurno prije nego to druge banke detektiraju problem Govorei o zemljama dunicima valja razlikovati 4 skupine zemalja-dunika:

1. Veoma siromane zemlja koje su se u veini sluajeva zaduivale kod MMF-a i drugih multilateralnih financijskih institucija
2. Zemlje koje su imale dugu povijest opresivnih diktatura i koje su u nasljee dobile visoke iznose inozemnog duga 3. Zemlje u kojima su strani privatni vjerovnici posuivali privatnom sektoru, a posljedice su se reflektirale ne samo na cijelu zemlju ve i iru regiju, kao to pokazuje sluaj Tajlanda, June Koreje i Indonezije 4. Zemlje sa srednjom razinom dohotka poput Argentine kojoj su privatni vjerovnici zajedno s MMF-om i ostalim financijskim institucijama posuivale velike svote novaca

 Kao odgovor na probleme zemalja dunika pojavio se je Pokret Jubileja (po uzoru na
biblijski Jubilej iji je sastavni dio bio otpust duga svakih pedeset godina) koji je mobilizirao javno mnijenje u svrhu otpisa duga tim zemljama Kreditori bi trebali snositi rizik Svjetska banka ve omoguava kupovanje osiguranja u sluaju nacionalizacije imovine Trebalo bi se pristupiti razvoju osiguranja od rizika promjene kamatnih stopa, promjene teaja valute pa ak i otkazivanja otplate duga

Plaanje premije inilo bi posuivanje skupljim pa bi kreditori vie razmiljali o isplativosti posudbe
Obiaj kreditora iz razvijenih zemalja da kratkorone zajmove zemljama u razvoju tretiraju kao sigurnije i profitabilnije od dugoronih zapravo je izvoz financijske nestabilnosti u zemlje u razvoju

Za potencijalne budue sluajeve dunikih kriza potrebno je definirati meunarodnopravni okvir za restrukturiranje duga koji bi vodio brigu o interesima vjerovnika i dunika