Projekt KORPORATIVNO U PRAVLJANJE: PET GODINA KASNIJE

nota br. 1

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I TRANZICIJA U SRBIJI

juli 2008.

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I TRANZICIJA U SRBIJI Osnovna pitanja korporativnog upravljanja Korporativno upravljanje emo definisati na uobiajen nain, kao u Kadberijevom izvetaju: 1 korporativno upravljanje je sistem kojim su kompanije upravljane i nadzirane. Na taj nain je korporativno upravljanje definisano kao skup mehanizama kroz koje firma funkcionie kada je svojina odvojena od upravljanja. Uobiajeno shvaeni problemi korporativnog upravljanja ne javljaju se u svakom tipu firme, ve samo tamo gde postoji vei broj vlasnika i odvojenost svojine od upravljanja. Dva su centralna pitanja korporativnog upravljanja, a njihovo i postojanje i reavanje zavisi od strukture vlasnitva u preduzeu. Sa jedne strane, u akcionarskim drutvima sa disperziranom svojinom osnovna tekoa je kontrola performansi menadera od strane spoljnih akcionara koji nemaju dovoljno moi da na njih utiu. Sa druge strane, u firmama sa malim brojem vlasnika menaderi su obino kontrolisani od strane najveeg/najveih vlasnika, pa je osnovno pitanje dobrog korporativnog upravljanja kako da manjinski vlasnici onemogue kontrolnog vlasnika/vlasnike da izvlai/e preterane koristi kroz mahinacije na tetu manjinskih vlasnika. Pogledajmo detaljnije. Prvo pitanje je sledee: kako obezbediti da profesionalni menadment u preduzeima sa disperziranim vlasnitvom radi u interesu vlasnika, a ne u svom sopstvenom (principal-agent problem)? Jer, vlasnici obino nisu u stanju (nisu profecionalci, nemaju dovoljno informacija) ili nemaju dovoljno interesa (poseduju malo akcija preduzea) da valjano nadziru rad menadmenta. Kako u takvim okolnostima odvojenost vlasnitva od profesionalnog upravljanja, disperziranost vlasnitva nad modernim korporacijama obezbediti da vlasnik ne samo ne izgubi glavnicu investicije, ve i da ostvari prinos? Radi se, dakle, o pitanju poverenja investitora u korporacijski sektor, koji se pokazuje najdinaminijim u razvijenim zemljama, ali i potencijalno rizinim za malog ulagaa. Mogue reenje pomenutog problema obino se trai kroz razliite mehanizame koji ga mogu ublaiti. To su: oslonac na tenju menadera da steknu i ouvaju sopstvenu poslovnu reputaciju, usklaivanje interesa menadmenta sa interesom korporacije i njenih vlasnika kroz podsticajne eme nagraivanja menadera; delegiranje kontrole nad menadmentom upravnom odboru, kao predstavniku vlasnika koji bi trebalo da donosi strateke odluke i kontrolie menadment; jasno definisanje fiducijarne dunosti menadera prema korporaciji, praene tubama pred sudovima kada je menader prekri;
1

Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance (Cadbury Report), 1992

delimina koncentracija svojine i kontrole u rukama jednog ili par veih investitora, ime se ublaava problem koji donosi disperzija vlasnitva; trite kapitala, kao signalnog instrumenta za lo rad menadmenta; preuzimanje firme (takeovers) od strane drugih onda kada se vrednost firme spusti ispod realne, a zbog loeg rada uprave; borba za zastupnike glasove na skuptini akcionara, gde dolazi do privremene koncentracije vlasnitva ili glasova kada je to potrebno; razne oblike zatite manjinskih akcionara.

Nijedan od ovih mehanizama nije perfektan, ali njihova kombinacija obino donosi eljene rezultate, iako ne uvek i na svakom mestu. Drugo pitanje je sledee: kako u preduzeima sa koncentrisanim vlasnitvom obezbediti da kontrolni vlasnik ne zloupotrebljava svoju kontrolu nad firmom kako bi iz nje izvukao vie nego to mu pripada (principal-principal problem)? Ovde, naime, imamo konflikt izmeu jednog, moda veinskog vlasnika koji u potpunosti kontrolie firmu (ukljuujui i menadment) i veeg broja malih akcionara koji nisu u stanju i nemaju ni interesa da se bave pokuajem suprotstavljanja akcijama veinskog vlasnika i od njega postavljenog menadmenta. Klasini naini zloupotrebe kontrole nad fimom na raun manjinskih vlasnika su: preterana zarada menadera/kontrolnog vlasnika, poslovi kontrolnog vlasnika, sa njim povezanih lica ili njegove druge firme sa drutvom koji su nepovoljni za drutvo, upotreba insajderskih informacija u linom interesu i dilutiranje manjinskih paketa akcija kroz integraciju firmi. Ta je opasnost naroito velika u zemljama kao to je Srbija, gde su i pravna i vanpravna (trite kapitala, banke) ogranienja akcijama uprave kompanije skromna. Postoje razni sistemi i metodi zatite manjnskih akcionara: jaanje poloaja manjinskih vlasnika kroz: a. pravilo 'jedna akcija jedan glas', tj. nepostojanje specijalnih glasakih privilegija koje bi posedvali pojedini vlasnici, b. mogunost sazivanja suptine akcionara, ime bi trebalo da se omogui pokretanje akcije u vanrednim prilikama, c. korienje kumulativnog naina glasanja 2 za upravni odbor, kojim se olakava izbor predstavnika manjine, d. pravo pree kupovine akcija iz nove emisije, to treba da manjinskom vlasniku omogui zadravanje uea u vlasnitvu itd; jaanje unutranjeg upravljanja: a. jaanje efikasnosti upravnog odbora, b. vrsta regulacija transakcija izmeu povezanih lica; precizna regulacija konflikta interesa; precizna regulacija o kompenzacijama menadmenta;
2

Kod kumulativnog glasanja broj glasova kojim raspolae svaki pojedinani akcionar mnoi se sa brojem lanova upravnog odbora, pa akcionar ima pravo da ukupan broj tako uveanih glasova dodeli jednom kandidatu ili ih po svojoj volji rasporedi na vie kandidata.

mogunost podnoenja tubi protiv kontrolnog vlasnika za zloupotrebe, a u ime drutva, pred pravosuem sposobnim da donese pravednu odluku, ukljuujui naelo jednakog poloaja svih akcionara; detaljno i pravovremeno informisanje javnosti i akcionara o poslovima kompanije; razvijen sistem nezavisnog oditovanja knjiga akcionarskih drutava, ukljuujui i mogunost vanrednih odita; mogunost borbe za glasove na skuptini drutva (potrebna pretpostavka je da kontrolni vlasnik nije i veinski) i slino.

Problem sa mnogim metodima zatite manjinskih vlasnika je sledei: to je zatita manjine vea to su upravljaka prava veinskog vlasnika vie ugroena, to nije uvek dobro poto ugroava jednakost prava akcionara, odnosno demokratsko naelo jedna akcija jedan glas. Stoga je osnovni izbor i u korporacijama i, posebno, meu regulatorima sledei: kako regulisati velike aktivne akcionare, a da se dobije najbolja ravnotea izmeu menaderske diskrecije i zatite malih akcionara. Jer, najdirektniji nain reavanja principal-agent problema jeste podsticanje stvaranja velikih aktivnih vlasnika, koji bi mogli da kontroliu menadment u sopstvenom i interesu drugih, manjih akcionara. Meutim, time se stvara mogunost da se dogovorom par krupnih akcionara i menadmenta iza scene ugroze prava i interesi vlasnika sa malim blokom akcija. Zato je potrebna njihova zatita, a to znai ograniavanje uloge krupnih akcionara, to opet vodi neeljenom irenju diskrecije menadmenta. Osnovne crte tranzicije 2000-2008. Tokom poslednjih sedam-osam godina tranzicije srpsko zakonodavstvo je potpuno reformisano u pravcu uobiajenog za trine ekonomije. Doneti su, ranije ili kasnije, svi zakoni koji reguliu poslovanje i ekonomsku aktivnost u celini. Izvesno zakanjenje u donoenju nekih od njih bilo je uzrokovano kako nepovoljnim politikim okolnostima u zemlji, tako i injenicom da je privredno zakonodavstvo u pretodnom periodu (tokom 1990-tiho godina) bilo u delimino reformisano i moglo je da poslui bar za neko vreme. Tako Srbija danas ima novo ekonomsko zakonodavstvo: od finansijskih propisa, preko zakona koji reguliu registraciju firmi i steaj, do zakona u svim drugim oblastima (porezi, carine, banke, osiguranje, raunovodstvo i revizija itd), kao i novi ustav koji na moderan nain okvirno regulie osnovne ekonomske odnose. Kvalitet ekonomskog zakonodavstva je nejednak. Postoje zakoni koju su vrlo dobro napisani (na primer, Zakon o privrednim drutvima), dok ima i onih koji nisu na jednakom nivou (na primer, neki iz finansijske oblasti). Bilo je i brzine u pisanju vie njih, pa se naknadno unapreuju kroz izmene i dopune. I pored slabosti, zakoni iz ekonomske oblasti nisu osnovni problem: vanije su manjkavosti u njihovoj implementaciji. Posebno su izraene slabosti u izvrnoj vlasti i sudstvu. 3

Detaljnije, Reforme u Srbiji: dostignua i izazovi, CLDS, 2008

Pozitivne okolnosti za uspenost tranzicije bile su dve. Prva je prilino iskustvo koje je prikupljeno tokom tranzicija koje su ranije sprovoene u istonoevropskim zemljama i koje je moglo biti, i delimino je bilo, iskorieno prilikom koncipiranja i sprovoenja tranzicije. Druga je elja nekih meunarodnih finansijskih institucija, a posebno Svetske banke, da se pokau u boljem svetlu nego ranije, pa je stoga Srbiji pruana bolja tehnika i vea finansijska podrka. Tranziciona dinamika je imala cik-cak kretanje. Pomenuli smo izvanredan start 2001/2002. godine, kao posledicu reformskog elana, i usporavanje 2002/2003. godine, to je donela politika sfera. Tome je sledilo novo ubrzanje 2004/2005. godine, koje je rezultat pritiska MMF-a i Svetske banke, da bi tokom 2006/2007. godine nastalo usporavanje, poto je pritisak MMF-a prestao, a dravna pitanja zakomplikovala situaciju. Velika dilema 'liberalno ili socijaldemokratski' reena je kompromisom. Ekonomija je reformisana na preteno liberalan nain, dok je socijalna politika naglaeno koriena kao nain kompenzacije velikih gubitnika tokom tranzicije, prvenstveno onih koji izgube zaposlenje. Finansiranje ovih dosta velikodunih davanja vreno je dobrim delom iz privatizacionih prihoda. Pogledajmo ukratko razvoj dogaaja u nekoliko vanijih oblasti. Jedan od najvanijih zakona iz ekonomske oblasti je Zakon o privrednim drutvima, koji je usvojen u parlamentu u novembru 2004. godine. On je potpuno moderan i odgovara trinoj privredi, za razliku od prethodnog Zakona o preduzeima (iz 1996), koji je polusocijalistiki, sa mnogim slabim ili nedovoljno jasnim reenjima. Osnovne odlike ovog zakona su harmonizacija sa pravom EU, kompletnost regulative, fleksibilnost i mogunost izbora, unapreenje korporativnog upravljanja, unapreenje prava manjinskih akcionara, transparentnost otvorenih drutava, tranzitni status drutvenih i javnih preduzea, usklaenost sa drugim zakonima, modernost i liberalnost. Radno zakonodavstvo je liberalizovano 2001. godine i postalo u osnovi komplementarno sa trinom privredom. Poreski sistem je radikalno reformisan, a u odnosu na stari koji je imao oko 230 razliitih dabina. Posebno je uspeno uveden porez na dodatu vrednost, zarade su bitno rastereene i poreza i doprinosa za socijalno osiguranje, a oporezivanje preduzea zasnovano je na stopi od 10%. Poreska administracija je bitno unapreena. I finansijski sistem je restrukturiran i revitalizovan. Bankarstvo je postavljeno na zdrave osnove likvidacijom starih dravnih banaka i modernom regulacijom, kao i ulaskom stranih banaka. Trite hartija od vrednosti je u Srbiji prevashodno mehanizam preraspodele svojinskih prava, a manje ili gotovo zanemarljivo mehanizam finansiranja sektora preduzea i javnog sektora. Osnovni materijal trgovine su akcije iz privatizacije po zakonu iz 1997. godine. U tom procesu promene vlasnitva, odnosno njegove koncentracije, vanu ulogu ima i preuzimanje. Vie vanih pitanja nije dobro ili nije uopte regulisano u Zakonu o preuzimanju (objavljivanje javne ponude, obavezujua javna ponuda, konkurentska javna ponuda, nadzor itd). Za sadanju strukturu korporativnog vlasnitva, koja bitno odreuje i problematiku korporativnog upravljanja, odgovoran je metod privatizacije. U Srbiji je izabran donekle modifikovan model klasine prodaje. Osnovni uzrok takvog

izbora bili su dotadanje tranziciono iskustvo drugih istonoevropskih zemalja i iskustvo i okolnosti u samoj Srbiji. Osnovne odlike izabranog modela su bile sledee: Prodaja, a ne besplatna podela. Ovaj metod bio je izabran sa namerom da se pokuaju nai pravi kupci, tj. oni koji e iz privatizovanih preduzea (ekonomskih resursa) izvui najvie. Polo se od uobiajenog ekonomskog rezona da da onaj ko plaa zna zato toliko plaa i da onaj ko najvie plati najverovatnije ume da najbolje iskoristi te resurse. A to donosi efikasnost. Prodaja kao privatizacioni metod ima i jednu slabost: obino je sporija nego alternativni sistemi, jer podrazumeva pripremu svakog preduzea pojedinano, a to je, posebno u okolnostima ogranienih kapaciteta dravne administracije, vremenski vrlo zahtevan proces. Prodaja stratekim investitorima. Kod ovog pitanja dilema je bila: prodaja akcija javnim upisom ili stratekom, veinskom investitoru. Pri izboru se polo od toga da u zemlji u tranziciji sa slabim institucijama nije svejedno da li je vlasnitvo raspreno ili koncentrisano, odnosno da u Srbiji jo dugo nee biti izgraeni oni fini mehanizmi koji obezbeuju dobro korporativno upravljanje u u firmama ije je vlasnitvo vrlo disperzirano, tako da bi prednost trebalo dati koncentrisanom vlasnitvo. I vlada je, prilikom izbora privatizacionog modela, s pravom pridala veliku vanost korporativnom upravljanju u postprivatizacionom periodu, te je optirala za prodaju veinskog paketa (70%) drutvenog/dravnog kapitala jednom investitoru. Time je omogueno preuzimanje pune kontrole nad privatizovanim preduzeem od strane jednog veinskog vlasnika, koji tako moe, u sopstvenom interesu, upravljati preduzeem bez posebnih komplikacija. Sporedna ideja bila je da se na ovaj nain olaka sloen proces restrukturiranja preduzea u postprivatizacionom periodu. Manji deo se poklanja graanima i zaposlenima. Ipak, politiki motivi su i ovom prilikom doveli do ukljuenja poklona u drutvenom kapitalu zaposlenima i graanima Srbije, a u visini od 30% kapitala koji se privatizuje. Konkurentski metodi prodaje. Naime, Zakon o privatizaciji predvideo je dva metoda prodaje, oba konkurentska: aukciju, za manja i slabija preduzea, i tender, za vea i bolja, namenjena stranim investitorima. Pri tome, u oba sluaja prodaje se 70% neprivatizovanog kapitala, dok se ostatak poklanja zaposlenima i graanima. Dobro je to to meu metodima prodaje ne postoji direktna pogodba izmeu drave i kupca, jer je ona, iako naelno pogodna i naizgled nuna za loa preduzea za koja ne postoji tranja, ipak suvie rizina sa stanovita drave poto omoguuje, ak podstie, korupciju. Za loa preduzea model predvia ureeno restrukturiranje ili steaj. Efekti dva skoranja modela privatizacije po korporativno upravljanje i trite hartija od vrednosti bili su veoma razliiti. Po modelu iz 2001. godine pojavljivao se veinski vlasnik sa 70% svojine kapitala kao dominantna linost. Prometa akcijama tih preduzea praktino nije bilo po privatizaciji, osim ukoliko je postojalo neto malo akcija iz ranijih privatizacija (zakoni iz 1990. ili 1991. godine) po modelu radnikog akcionarstva. Nasuprot tome, privatizacije po modelu 1997. godine ba su dovele do disperziranog vlasnitva zaposlenih, a i dravnog penzijskog fonda, to je vodilo prilinoj trgovini. U stvari, praktino jedini promet akcijama na Beogradskoj berzi zasniva se na akcijama preduzea privatizovanih po zakonu iz 1997. godine.