1

DEN FINANSIELLE KRISE I DANMARK

rsager, konsekvenser og lring

DEN FINANSIELLE KRISE I DANMARK rsager, konsekvenser og lring Publikationen kan hentes p Erhvervs- og Vkstministeriets hjemmeside: www.evm.dk Erhvervs- og Vkstministeriet Slotsholmsgade 10-12 1216 Kbenhavn K Telefon: 3392 3350 E-mail: evm@evm.dk Hjemmeside: www.evm.dk

Rosendahls Schultz Grafisk A/S

3 Indholdsfortegnelse Forord................................................................................................................... 9

Del 1: Konklusioner og anbefalinger

1.

11

Udvalgets konklusioner om rsagerne til den finansielle krise ...................... 13 1.1 Indledning.................................................................................................13 1.2 rsagerne til finanskrisen i Danmark........................................................15 Udvalgets anbefalinger til regeringen ........................................................... 27 2.1 Makropolitikken og optimisme ..................................................................27 2.2 Det finansielle tilsyn..................................................................................30 2.3 De finansielle institutter ............................................................................34 2.4 Corporate Governance .............................................................................41 2.5 Revisorer ..................................................................................................45 2.6 Forbrugerforhold.......................................................................................46 2.7 Indskydergarantifonden ............................................................................50

2.

Del 2: Baggrund
3.

51

Indledning .................................................................................................... 53

Afsnit I: Internationale forhold og danske makrokonomiske forhold .............57 4. Internationale rsager til finanskrisen ........................................................... 59 4.1 International makrokonomisk baggrund for krisen..................................61 4.1.1 Globale ubalancer ........................................................................67 4.1.2 Boligmarkederne ..........................................................................68 4.1.3 Privat og offentlig gldstning ....................................................72 4.2 International finansiel baggrund for krisen................................................75 4.2.1 Subprime lngivning og strukturerede kreditobligationer..............75 4.2.2 Credit default swaps .....................................................................83 4.3 Finanskrisens forlb globalt......................................................................85 4.3.1 Efterret 2008 i USA.....................................................................85 4.3.2 Udviklingen i Europa.....................................................................87 4.3.3 Fra finansiel til realkonomisk krise..............................................88 4.3.4 Statsgldsmarkedet og den europiske statsgldskrise ...........91 Makrokonomisk udvikling i Danmark .......................................................... 95 5.1 Arbejdsmarkedet ......................................................................................97 5.2 Konkurrenceevnen .................................................................................101 5.3 Forbrug, investering og opsparing..........................................................102 5.4 Forbrugertillid .........................................................................................104 5.5 De offentlige finanser op til krisen ..........................................................105 5.5.1 Offentlig saldo og gld...............................................................106 5.5.2 Aktivitetsvirkning af finanspolitikken ...........................................107 5.5.3 Planlagt og realiseret finanspolitik ..............................................109 5.6 Udviklingen efter krisen ..........................................................................111 5.7 Hvor meget af den realkonomiske krise kom til os udefra? ..................114

5.

4 6. Ejendomsmarkedet i Danmark ................................................................... 117 6.1 Ejerboligmarkedet ..................................................................................119 6.1.1 Boligpriser...................................................................................119 6.1.2 Lntyper og skattestop ...............................................................123 6.1.3 Overoptimistiske forventninger ...................................................131 6.1.4 Husholdningernes gldstning .................................................134 6.2 Erhvervsejendomme ..............................................................................137 6.2.1 Udviklingen i priserne p erhvervsejendomme ...........................138 6.2.2 Salg og udlejning af erhvervsejendomme...................................139 6.2.3 Afkast og tvangsauktioner for erhvervsejendomme....................141 6.3 Landbrugsejendomme............................................................................143

Afsnit II Regulering og tilsyn ..............................................................................147 7. Regulering og tilsyn med kreditinstitutter inden krisen ................................ 149 7.1 Finansiel lovgivning ................................................................................151 7.1.1 IFRS ...........................................................................................154 7.1.2 Basel I og II.................................................................................157 7.2 Det finansielle tilsyn................................................................................162 7.2.1 Finanstilsynet..............................................................................163 7.2.2 Nationalbanken...........................................................................171 7.2.3 Koordination p det finansielle omrde ......................................177

Afsnit III: Den danske finansielle sektor ............................................................179 8. Danske kreditinstitutter inden krisen ........................................................... 181 8.1 Pengeinstitutter ......................................................................................183 8.1.1 Udlnsvkst...............................................................................183 8.1.2 Finansiering af udlnsvkst .......................................................187 8.1.3 Gearing.......................................................................................192 8.1.4 Egenkapitalforrentning................................................................195 8.1.5 Sektorvkst og -koncentration ...................................................196 8.1.6 Beskrivelse af de strste danske pengeinstitutter inden krisen ..200 8.2 Realkreditinstitutter.................................................................................211 8.2.1 Strukturen i realkreditsektoren....................................................211 8.2.2 ndringer i lnetyper og finansiering .........................................214 Fra 9.1 9.2 9.3 9.4 likviditetskrise til finansiel krise 2008-09 ............................................... 219 Likviditetskrisens effekt p danske kreditinstitutter.................................220 Det danske pengemarked ......................................................................223 Pengeinstitutternes finansieringssituation ..............................................225 Realkreditmarkedet ................................................................................227

9.

10. Danske kreditinstitutter efter udbruddet af krisen........................................ 233 10.1 Pengeinstitutter ......................................................................................234 10.1.1 Udlnsvkst og nedskrivninger..................................................235 10.1.2 Spredning i nedskrivninger .........................................................236 10.1.3 Egenkapitalforrentning................................................................240 10.2 Realkreditinstitutter.................................................................................243 11. Danske ndlidende pengeinstitutter ........................................................... 249

5 11.1 Indledning om de ndlidende institutter..................................................251 11.2 Karakteristik af de ndlidende pengeinstitutter.......................................253 11.2.1 Case 1: Roskilde Bank ...............................................................253 11.2.2 Case 2: Lkken sparekasse .......................................................254 11.2.3 Case 3: Amagerbanken ..............................................................255 11.3 Sektorbeskrivelse ...................................................................................257 11.3.1 Udlnsvkst...............................................................................257 11.3.2 Ejendomskoncentration ..............................................................259 11.3.3 Andre ngletal ............................................................................261 11.4 konometrisk undersgelse af faktorerne..............................................264 11.5 Udvalgte tabsgivende engagementstyper ..............................................267 11.5.1 Erhvervsejendomme...................................................................267 11.5.2 Pantebreve .................................................................................269 11.5.3 Store engagementer overtaget af Finansiel Stabilitet A/S ..........272 11.5.4 Landbrug ....................................................................................275 11.6 Pengeinstitutternes corporate governance .............................................279 11.6.1 Aktionrforhold og -begrnsninger ...........................................280 11.6.2 Bestyrelsernes sammenstning ................................................282 11.6.3 Udviklingen i incitamentsaflnning .............................................283 11.6.4 Fratrdelsesordninger ...............................................................286 11.6.5 Sammenhng mellem corporate governance og risikotagning..287 11.6.6 Andet i relation til corporate governance ....................................288 11.6.7 Revisorernes rolle.......................................................................289 11.7 Retsligt efterspil......................................................................................295 Afsnit IV: Krisehndtering og opflgning p krisen.........................................299 12. Den danske krisehndtering ....................................................................... 301 12.1 Valutamarkedet og valutareserven.........................................................303 12.2 Nationalbankens likviditetstiltag..............................................................306 12.3 Beskrivelse af bankpakkerne..................................................................309 12.3.1 Bankpakke I................................................................................311 12.3.2 Kreditpakken (Bankpakke II).......................................................314 12.3.3 Exitpakken (Bankpakke III) .........................................................319 12.3.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) .......................................322 12.3.5 Udviklingspakke (Bankpakke V) .................................................324 12.4 Diskussion af krisehndteringen og alternative muligheder ...................325 12.4.1 Bankpakke I................................................................................327 12.4.2 Kreditpakken (Bankpakke II).......................................................329 12.4.3 Exitpakken (Bankpakke III) .........................................................335 12.4.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) .......................................336 12.4.5 Udviklingspakken (Bankpakke V) ...............................................336 13. Lring og opflgning p krisen .................................................................. 337 13.1 International opflgning p krisen ..........................................................339 13.2 Dansk opflgning p krisen ....................................................................349 13.2.1 Finanstilsynets erfaringer fra krisen............................................349 13.2.2 Nationalbankens erfaringer.........................................................350 13.3 ndringer i regler og tilsynspraksis efter krisen.....................................351

6 13.3.2 Tilsynsdiamanten og holdbare forretningsmodeller ....................353 13.3.3 Skrpede krav til institutternes ledelse og revision....................355 13.3.4 ndrede krav til nedskrivninger og solvens ...............................356 13.3.5 benhed og kommunikation .......................................................357 13.4 Andre tiltag efter krisen ..........................................................................358 13.5 Samfundskonomiske omkostninger ved finansielle kriser ....................360 13.6 Erfaringer fra krisen 1987-93..................................................................361 Afsnit V: Forbrugerforhold .................................................................................365 14. Privatkundebeskyttelse............................................................................... 367 14.1 Overordnet beskrivelse af rdgivning i pengeinstitutter..........................369 14.2 Privatkunders anvendelse af finansielle produkter .................................370 14.3 Produktudbuddet og problemsager fra finanskrisen ...............................373 14.3.1 Strukturerede investeringsprodukter...........................................374 14.3.2 PLUS Rvarer (Super) 2013.......................................................375 14.3.3 Investering i ScandiNotes ...........................................................376 14.3.4 Jyske Invest Hedge Markedsneutral-Obligationer ......................378 14.3.5 Salg af egne aktier og garantbeviser ..........................................379 14.3.6 Lnefinansieret investering.........................................................381 14.3.7 Valutaln.....................................................................................383 14.3.8 Renteswap..................................................................................383 14.4 Finansielle supermarkeder .....................................................................385 14.5 Rdgiverens rolle ...................................................................................386 14.6 Beskrivelse af lovgivning og tilsynspraksis .............................................388 14.6.1 Privatkundebeskyttelsens udvikling frem til 2008 .......................388 14.6.2 Reglernes anvendelsesomrde ..................................................389 14.6.3 Tilsynspraksis .............................................................................389 14.6.4 Tiltag som flge af krisen............................................................390 14.7 Er privatkundebeskyttelsen tilstrkkelig?...............................................393 14.7.1 Er adfrdsreglerne tilstrkkelige og prcise nok? ...................393 14.7.2 Er tilsynet tilstrkkeligt? .............................................................398 14.7.3 Sanktioner, herunder erstatningsansvar.....................................399

Bilag

401

Bilag A Kommissorium for udvalg om finanskrisens rsager .......................... 403 Bilag B Fortolkning af kommissorium ad rdgivning af kunder........................ 405 Bilag C Udvalgte begivenheder op til og under finanskrisen........................... 407 Bilag D Udvalgte ndlidende pengeinstitutter................................................. 415 Bilag D.1 Gudme Raaschou Bank ..................................................................415 Bilag D.2 Capinordic Bank ..............................................................................416 Bilag D.3 EBH Bank........................................................................................417 Bilag D.4 Max Bank ........................................................................................418 Bilag D.5 Fionia Bank .....................................................................................420 Bilag D.6 Eik Banki .........................................................................................421 Bilag D.7 Eik Bank Danmark...........................................................................422 Bilag D.8 Fjordbank Mors ...............................................................................423

7 Bilag E Eksempel p pantebrevskarrusel ....................................................... 425 Bilag F Baggrundsmateriale til afsnit 11.6 om corporate governance ............. 431 Bilag F.1 Danske brsnoterede pengeinstitutter ultimo 2007 .........................431 Bilag F.2 Statistisk test af betydningen af corporate governance ...................432 Bilag F.3 Eksempler p ens formuleringer om corporate governance ............435 Bilag G Ledelsesansvarssager anlagt af Finansiel Stabilitet A/S .................... 437 Bilag H Oversigt over ydede garantier og statslige indskud............................ 441 Bilag H.1 Statusoversigt for nationale initiativer af 17. oktober 2008 ..............441 Bilag H.2 Oversigt over indskud af statslig hybrid kernekapital.......................444 Bilag H.3 Oversigt over individuelle statsgarantier..........................................446 Bilag I Centrale forbrugerretlige beskyttelsesregler frem til 2008.................... 449 Bilag I.1 Forbrugerombudsmanden .............................................................449 Bilag I.2 Bekendtgrelsen om god skik for finansielle virksomheder ...........450 Bilag I.3 Bekendtgrelsen om investorbeskyttelse ved vrdipapirhandel ...454 Bilag I.4 Prisoplysningsbekendtgrelsen .....................................................458 Bilag I.5 Eksempel p salgsmateriale fra Roskilde Bank .............................461 Bilag J Oversigt over forbrugerretlige tiltag som flge af krisen ...................... 463 Bilag J.1 Risikomrkning af investeringsprodukter .....................................463 Bilag J.2 Risikomrkning af ln...................................................................465 Bilag J.3 Kompetencekravsbekendtgrelsen...............................................467 Bilag J.4 Forbud mod ln til kb af egne aktier/garantbeviser .....................468 Bilag J.5 God skik-bekendtgrelsens 20...................................................469 Bilag J.6 Styrkelse af Forbrugerombudsmandens kompetencer..................470 Bilag K: Oversigt over stramninger af den finansielle regulering........................ 471 Litteraturhenvisning .......................................................................................... 477

Forord
Det er fem r siden, at den finansielle krise eskalerede voldsomt i efterret 2008, bde internationalt og i Danmark. Aktiemarkeder faldt til jorden som sten, frygten p de finansielle markeder var hj, kreditinstitutter krakkede, og mange der ikke krakkede fik store udfordringer. Stater mtte trde til med likviditets-, kapital- og andre hjlpeforanstaltninger. Nogle stater kom tt p randen af bankerot. Den finansielle krise fik ogs alvorlige konsekvenser for resten af konomien. Dansk konomi faldt kraftigt og har siden haft svrt ved rigtig at komme i gang igen, selv fem r efter krisen. Arbejdslsheden steg, om end fra et meget lavt niveau. Boligpriserne faldt, om end fra et meget hjt niveau. Statens gld voksede. Den finansielle krise har alt i alt haft betydelige negative konsekvenser. P denne baggrund nedsatte regeringen i starten af 2012 udvalget om finanskrisens rsager. Udvalget har analyseret rsagerne til finanskrisen og de ivrksatte opstramninger, der er gennemfrt efter krisen. Udvalget har ikke haft til opgave at placere juridisk ansvar p enkeltpersoner, enkeltvirksomheder eller myndigheder. Rejsen har vret lang og lrerig. Udvalget havde dets frste mde den 2. marts 2012. Siden da fulgte 32 udvalgsmder. Det har vret spndende. Resultatet af rejsen er denne rapport. Rapporten beskriver og analyserer rsagerne til den finansielle krise, startende med den internationale krise, men med vgt p den danske. Udvalget har haft som ml, at dets konklusioner og anbefalinger skulle baseres p forholdsvis grundige beskrivelser og analyser. Da kommissoriet samtidig har vret omfangsrigt, er rapporten ligeledes blevet forholdsvis omfangsrig. n overordnet konklusion er, at der kan lres meget af krisen. Det er mit hb, at lringen kan blive forankret med denne rapport.

Jesper Rangvid Formand for udvalget om finanskrisens rsager

10

11

DEL 1: KONKLUSIONER OG ANBEFALINGER

12

13

1. Udvalgets konklusioner om rsagerne til den finansielle krise

1.1 Indledning Udvalget om finanskrisens rsager er nedsat for at skabe et klarere billede af den finansielle krises rsager og konsekvenser. Udvalget skal ogs foretage en vurdering af effekterne af de opstramninger, der er foretaget for at understtte den finansielle stabilitet samt vkst og beskftigelse i dansk konomi. I den sammenhng er det naturligt indledningsvist at fastlgge, hvad der forsts ved finanskrisen i Danmark. Udvalget har drftet dette sprgsml og er kommet frem til flgende: Finanskrisen i Danmark startede for alvor i sommeren 2008 med sammenbruddet i Roskilde Bank. Forud herfor havde der allerede vret udfordringer i det internationale finansielle system siden midten af 2007. Fra sommeren 2008 til efterret 2010 gennemlevede Danmark en egentlig systemisk finansiel krise i pengeinstitutsektoren som flge af store tab og nedskrivninger samt store likviditetsmssige udfordringer i pengeinstitutterne. Som en konsekvens heraf blev det af hensyn til den finansielle stabilitet ndvendigt med statslig involvering i sektoren gennem overtagelse og afvikling af ndlidende pengeinstitutter, garantier over for sektoren, kapitalindskud og ekstraordinre likviditetstiltag. En finansiel krise og efterflgende statslige indgreb fandt ikke kun sted i Danmark, men i de fleste vestlige lande, heriblandt EU-lande. Til forskel fra flere andre EUlande er den danske finansielle sektor blevet opkrvet en betaling for de foranstaltninger, der er gennemfrt, for at mindske finanskrisens konsekvenser for Danmark. Perioden fra sommeren 2008 til efterret 2010 var karakteriseret ved store tab i pengeinstitutsektoren, og mange institutter blev presset p deres solvens. Der var ingen traditionelle bankruns (hvor smsparere stiller sig i k for at hve deres penge), hvilket ogs skal ses i lyset af den ubegrnsede statsgaranti over for alle indskydere og andre simple kreditorer under Bankpakke I. Mange pengeinstitutter havde udfordringer med at skaffe likviditet (markedsfinansiering). Baggrunden herfor var, at en vsentlig del af den markante stigning i pengeinstitutternes udln i rene op til krisen var baseret p udenlandsk markedsfinansiering, herunder markedsbaseret indskud fra andre kreditinstitutter og pengemarkedsfonde og udstedelser af obligationer. Dette fundamentale skifte i pengeinstitutternes finansieringssituation fra traditionelt indlnsfinansieret udln til en stigende grad af udenlandsk markedsfinansieret udln kan betegnes som en vsentlig ndret forretningsmodel. Den ndrede forretningsmodel resulterede i opbygningen af et betyde-

14 ligt indlnsunderskud i de danske pengeinstitutter forud for krisen. Pengeinstitutternes gede afhngighed af kort markedsfinansiering blev i efterret 2008 udfordret, da udenlandske kreditinstitutter og pengemarkedsfonde blev usikre p de danske pengeinstitutters sundhedstilstand og dermed deres kreditvrdighed. Usikkerheden betd, at en del af de danske pengeinstitutters forpligtigelser, der forfaldt i efterret 2008, ikke kunne refinansieres. Dette kan karakteriseres som et moderne bankrun. De danske pengeinstitutter blev for alvor afskret fra adgang til likviditet p grund af den internationale tillidskrise mellem finansielle institutioner, der opstod i klvandet p den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers konkurs i september 2008. Tilgngeligheden af US dollar blev ogs begrnset, hvilket ligeledes var med til at skabe problemer. Tilliden blev frst delvist genoprettet med den statslige garanti under Bankpakke I, herunder for udenlandske kreditorers ln og indskud. Den finansielle krise har i forskellig grad udfordret de enkelte pengeinstitutter. Nogle pengeinstitutter kom i meget store problemer og blev ndlidende og er siden blevet afviklet i regi af det statslige afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, mens andre udfordrede institutter har fundet en privat lsning. I alt er 62 pengeinstitutter i Danmark ophrt i perioden 2008 til august 2013. Mange af disse institutter var sm, og visse institutter er ikke ophrt som en direkte flge af krisen. Endelig har nogle pengeinstitutter kun vret udfordret i begrnset omfang og enkelte slet ikke. Ca. halvdelen af institutterne havde en positiv forrentning af egenkapitalen i perioden 2008-11. Det er primrt den danske pengeinstitutsektor, der har vret udfordret af finanskrisen. Til trods for faldende boligpriser har realkreditinstitutterne sledes ikke oplevet vsentlige tab p udlnene. Det skyldes bl.a. den relativt lave arbejdslshed i Danmark og det historisk lave renteniveau. Udvalget har ikke vurderet finanskrisens betydning for pensionssektoren og forsikringssektoren. Finanskrisen har ikke frt til et fald i det samlede udln p trods af, at der er sket et kraftigt fald i det danske bruttonationalprodukt (BNP). Der er dog sket en forskydning (substitution) i lntagningen fra pengeinstitutter til realkreditinstitutter. Perioden fra udlbet af Bankpakke I i efterret 2010 frem til skrivende stund kan ikke karakteriseres som en egentlig systemisk finansiel krise, men dele af den danske finansielle sektor er stadig under pres, og staten er fortsat involveret i sektoren via kapitalindskud, medejerskab og ln med individuel garanti. Likviditetssituationen er lsnet op, men nogle institutter har vret presset p solvensen og er blevet ndlidende. Det har sledes ogs i perioden efter udlbet af Bankpakke I i efterret 2010 vret ndvendigt at hndtere enkelte ndlidende pengeinstitutter i regi af Finansiel Stabilitet A/S, ligesom der er set visse private lsninger i form af fusioner og overtagelser. Den konomiske aktivitet i Danmark faldt kraftigt i forbindelse med finanskrisen. BNP faldt sledes under krisen med knap 7 pct. fra rsskiftet 2007/08 og frem til 2009. Genopretningen efter krisen har vret svag, ogs sammenlignet med andre lande, og BNP ligger fortsat ca. 5 pct. under niveauet fr krisen. Krisen i Danmark har sledes haft betydelige afledte samfundskonomiske konsekvenser, herunder statsfinansielle konsekvenser, udover de direkte konsekvenser for den finansielle sektor.

15 1.2 rsagerne til finanskrisen i Danmark Finanskrisen i Danmark opstod som konsekvens af et kompliceret samspil mellem en rkke forudgende forhold, herunder en forholdsvis hj og tilsyneladende holdbar konomisk vkst, der medfrte en udbredt optimisme og deraf flgende generel undervurdering af risiko, procyklisk (konjunkturmedlbende) finanspolitik, procyklisk regulering af den finansielle sektor, lempelige finansielle vilkr, risikosgende kreditinstitutter og utilstrkkelig selskabsledelse i en rkke pengeinstitutter. rsagen til finanskrisen er sledes en kombination af mange faktorer bde internationale og nationale der spillede sammen, og det er derfor ikke muligt at udpege n rsag eller n skurk bag den finansielle krise. Danmark er en lille, ben konomi, der er konomisk og finansielt tt integreret med resten af verdenskonomien. Det er derfor udvalgets vurdering, at Danmark ikke kunne have undget at blive ramt af den internationale finansielle krise. Samtidig er det dog ogs vurderingen, at en rkke nationale omstndigheder gjorde, at dansk konomi og en betydelig del af de danske kreditinstitutter havde bragt sig i en srbar position. Det er derfor udvalgets overordnede vurdering, at styrken i gennemslaget af den finansielle krise i Danmark kunne have vret mindre, hvis der havde vret ageret anderledes forud for krisen. I det flgende redegres for de vsentligste rsager til finanskrisen og dens gennemslag i Danmark samt for omrder, hvor udvalget vurderer, at anderledes ageren inden krisen sandsynligvis kunne have mindsket dens konsekvenser. Desuden redegres der for de gennemfrte tiltag til hndtering af finanskrisen mv.: i. Bde internationalt og i Danmark var rene inden finanskrisen kendetegnet ved en forholdsvis hj, og tilsyneladende holdbar, konomisk vkst, lav og stabil inflation samt lave renter, jf. kapitel 4. ii. Det medfrte en udprget optimisme. Optimismen var bredt funderet og prgede bde politikere, myndigheder og centralbanker svel som kreditinstitutter, ratingbureauer, erhvervsvirksomheder og helt almindelige forbrugere, jf. kapitel 4 og 5. iii. Den bredt funderede optimisme frte til en undervurdering af de reelle risici og dermed til en lav betaling (prmie) for at ptage sig, hvad der senere skulle vise sig at vre en stor risiko p mange typer aktiver. Krisen, og isr dens voldsomhed, blev sledes generelt ikke forudset; heller ikke af de relevante myndigheder og centralbanker, hverken i Danmark eller i udlandet. iv. n blandt flere centrale rsager til, at den internationale finansielle krise generelt ikke blev forudset, var den stigende kompleksitet af det finansielle system i rene inden krisen, jf. kapitel 4. Der var p davrende tidspunkt en udbredt tiltro til, at nye finansielle produkter, der samlede og ompakkede risici i forskellige kategorier, gjorde det muligt at fordele risici p en mere hensigtsmssig mde end det tidligere havde vret muligt, og derved gjorde systemet mere robust. Realiteten viste sig dog at vre, at den stigende kompleksitet i det finansielle system vanskeliggjorde identifikationen af opbygningen af systemiske risici, som kunne true den finansielle stabilitet. Den stigende kompleksitet

16 og uigennemsigtighed i det finansielle system var af mindre relevans for krisen i Danmark i forhold til dens relevans for krisen i f.eks. USA. v. Omfanget af den internationale finansielle krise blev endvidere ikke forudset p grund af de betydelige risici, der blev opbygget udenfor det traditionelle banksystem i det skaldte skyggebanksystem (omfattende f.eks. kapital- og hedgefonde), og dermed ikke underlagt det traditionelle banksystems regulering og tilsyn. Vksten i dette marked var i betydeligt omfang et resultat af regulatorisk arbitrage, hvor finansielle virksomheder flyttede aktiviteter over p mindre regulerede eller ikke regulerede markeder. I USA voksede dette marked betydeligt i rene forud for krisen. vi. En vsentlig rsag til finanskrisen i Danmark var pvirkningen fra den internationale finansielle krise, jf. kapitel 5. Der var dog ogs nationale omstndigheder, der bidrog til at skrpe krisen i Danmark. vii. I Danmark var finanspolitikken i modstning til tidligere opsving procyklisk i rene inden krisen, jf. kapitel 5. Det vil sige, at i stedet for at modvirke et kraftigt pres p arbejdsmarkedet og konomien generelt medfrte den realiserede finanspolitik yderligere pres p konomien. Finanspolitikken var sledes konjunkturmedlbende. Dette er specielt et problem i en konomi som den danske med en fast valutakurs, da den pengepolitiske rente alene sttes for at forsvare fastkurspolitikken og sledes ikke kan benyttes til at modvirke en konomisk overophedning. viii. Den procykliske udmntning af finanspolitikken bidrog til overophedningen inden krisen, men den var ikke alene om at medvirke til krisens pvirkning af dansk konomi. ix. Der opstod en boligprisboble p markedet for private enfamiliehuse og ejerlejligheder i Danmark i rene inden krisen, jf. kapitel 6. Boligprisboblen pvirkede konjunkturerne, men den har ikke i nvnevrdigt omfang pfrt kreditinstitutterne tab. Boligprisboblen p markedet for enfamiliehuse og ejerlejligheder skyldtes en kombination af konomisk vkst med lav arbejdslshed, forholdsvis lave renter, ejendomsvrdiskattestoppet, stor optimisme og get kreditudbud, som forstrkede konjunkturerne. Derudover bidrog nye lneformer p realkreditmarkedet til at stimulere boligeftersprgslen. I perioden 2000-07 steg priserne p landsplan med 85 pct. for enfamiliehuse og 105 pct. for ejerlejligheder. Boligprisboblen var betydelig i Danmark, men mange andre lande oplevede ogs boligprisbobler og nogle endog kraftigere end i Danmark. Prisfaldet p boligmarkedet begyndte fr finanskrisen startede, og finanskrisen var sledes ikke den eneste rsag til faldet i boligpriserne. Finanskrisen forstrkede imidlertid prisfaldet vsentligt og kom ogs derigennem til at pvirke dansk konomi. x. Der var ligeledes forud for krisen en prisboble p markedet for erhvervsejendomme med boligudlejning som forml, hvor priserne steg med ca. 200 pct., og p markedet for erhvervsejendomme med blandet beboelses- og forretningsforml, der steg med ca. 150 pct. i perioden 2000-07, jf. kapitel 6. Denne

17 boligprisboble har pfrt visse pengeinstitutter betydelige tab. Det er sledes relevant at skelne mellem to boligprisbobler inden krisen i Danmark: en for privatejede ejendomme og en endnu strre for erhvervsejendomme med boligudlejning. De store prisstigninger p erhvervsejendomme med boligudlejning var ledsaget af store udln til finansiering af handel med og bygning af sdanne ejendomme fra visse, isr mindre og mellemstore, pengeinstitutter. xi. Derudover har der ogs vret en prisboble p landbrugsjord. Prisfaldet p landbrugsjord efter boblen er dog frst indtruffet senere i forlbet, jf. kapitel 6. Priserne steg 90 pct. fra 1. kvartal 2005 til 2. kvartal 2008, hvorefter prisfaldet har vret markant strre end p privatejede ejendomme. xii. Det vurderes ikke at have vret en egentlig rsag til krisen i Danmark, at der siden 1970erne er sket en generel liberalisering af de internationale kapitalbevgelser og af den finansielle sektor, herunder opbygning af finansielle supermarkeder, der kan tilbyde en rkke forskellige finansielle produkter til kunderne. Den generelle liberalisering af internationale kapitalbevgelser har dog vret en underliggende forudstning for, at de danske pengeinstitutter i lbet af 00erne kunne finansiere det stigende indlnsunderskud p de internationale kapital- og pengemarkeder. De tidligere restriktioner p de internationale kapitalbevgelser var imidlertid indfrt ud fra hensyn til betalingsbalance, valutakurser mv., og ikke af hensyn til forebyggelse af finanskriser, jf. kapitel 7. Dertil kommer, at kapitalbevgelserne var fuldt liberaliseret i 1988, og de kan p denne mde ikke ses som en direkte udlser af finanskrisen, der opstod nsten 20 r senere. Endelig er liberaliseringen af kapitalbevgelserne et naturligt element i den generelle internationalisering, der er sket gennem de seneste mange rtier. Udvalget vurderer, at Danmarks konomiske velstand i fravret af frie kapitalbevgelser i dag ville have vret vsentlig lavere. Fordelene ved frie kapitalbevgelser overstiger langt de mulige omkostninger forbundet hermed. xiii. Efter Lehman Brothers kollaps i efterret 2008 opstod der et pres p den danske krone som medfrte, at Nationalbanken mtte stte renten op i to omgange for at forsvare fastkurspolitikken. Det gav anledning til bekymring, da store dele af husholdningerne og konomien som helhed var blevet mere renteflsomme op gennem 00erne. Samspillet mellem valutakurspolitikken og det pengepolitiske renteinstrument illustrerer p denne mde samtidig, at det i Danmark ikke er muligt via pengepolitikken at styre f.eks. udlnsmngden. Det er dog udvalgets opfattelse, at det generelt ikke tyder p, at valutakursregimet har vret afgrende for, om lande er blevet ramt af den finansielle krise, eller, i hvilket omfang, de er blevet ramt. xiv. Der var i gennemsnit en stor stigning i risikotagningen blandt de danske pengeinstitutter i rene inden krisen. Udlnet steg voldsomt, ogs i internationalt perspektiv, jf. kapitel 8. xv. Et fundamentalt skifte i pengeinstitutternes finansiering af deres udln fandt samtidig sted gennem opbygningen af et indlnsunderskud. Indlnsunderskuddet medfrte, at selv mindre danske pengeinstitutter skaffede likviditet p

18 de internationale kapital- og pengemarkeder i rene inden krisen. Den internationale finansiering muliggjorde den voldsomme udlnsvkst i rene inden krisen, men den gede samtidig institutternes eksponering overfor udsving i likviditetssituationen p de internationale finansielle markeder. Havde institutterne holdt igen, havde den internationale krises pvirkning af den danske finansielle sektor sandsynligvis vret mindre. Det kan efterflgende konstateres, at der i rene forud for krisen ikke var tilstrkkelig opmrksomhed p, at markedsfinansieringen kunne trre ud. Opbygningen af et indlnsunderskud var dog ikke et specielt dansk fnomen, idet samme forhold gjorde sig gldende i andre lande, jf. kapitel 8. xvi. Den finansielle regulering blev i rene op til krisen, og dermed i en periode, hvor der i forvejen skete en betydelig kreditekspansion, lempet p visse centrale punkter, srligt af de nye internationale regnskabsstandarder (IFRS) og kapitaldkningsregler (Basel II). Den finansielle sektor tillagde det i den sammenhng stor vgt, at reguleringen i Danmark ikke var strengere end i udlandet (level playing field). Indfrelsen af de nye regnskabsregler kom i praksis til at medfre en reduktion i pengeinstitutternes polstring mod tab, da institutterne ikke i tilstrkkeligt omfang gede deres solvensoverdkning sdan, som overgangsreglerne i den danske gennemfrelse af Basel II-reglerne ellers tilsagde. Resultatet blev i stedet en get udlnsgearing. Det ndrede fokus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II-reglerne viste sig de facto at give institutterne mulighed for strre gearing af egenkapitalen og get udln. Pengeinstitutternes kapitalpolstring blev dermed reduceret p et konjunkturmssigt uhensigtsmssigt tidspunkt, jf. kapitel 7. Efterflgende er reguleringen strammet op. Reguleringspendulet har sledes svinget kraftigt i rene inden og efter krisen. xvii. Reguleringen og tilsynet med pengeinstitutter i Danmark inden krisen var baseret p en grundid om, at alene ledelserne i de finansielle institutter var ansvarlige for institutternes forretningsmodeller, jf. kapitel 7. Fokus i Finanstilsynet var sledes i hjere grad p, at kreditinstitutterne efterlevede de formelle regler end p at opstille og kontrollere pejlemrker for holdbarheden af kreditinstitutternes valgte forretningsmodel. Denne tilgang til tilsynsvirksomhed i rerne inden krisen kan have vret prget af Finanstilsynets erfaringer under den forrige finanskrise i starten af 1990erne, hvor tilsynet blev kritiseret for dets undertiden pragmatiske bestrbelser p at hndtere ndlidende pengeinstitutter. xviii. Finanstilsynet advarede i rene inden krisen pengeinstitutterne om visse risikable trk ved institutternes forretningsmodel, herunder den kraftige udlnsvkst. I Finanstilsynets tilsynsrapporter blev der givet en rkke pbud samt risikooplysninger til de enkelte pengeinstitutter med henblik p at sikre efterlevelsen af lovgivningen. Fra 2005 havde Finanstilsynet mulighed for at faststte et hjere individuelt solvenskrav til institutterne end det af institutterne udregnede solvensbehov, hvis Finanstilsynet vurderede, at der var tilstrkkelig grundlag og dokumentation herfor. Der blev imidlertid ikke truffet afgrelser herom fr januar 2008 (bankTrelleborg). Det havde muligvis sammenhng

19 med, at faststtelse af hjere individuelt solvenskrav end det af pengeinstitutterne udregnede solvensbehov, forudstter en dokumentation, som det kan vre vanskeligere at tilvejebringe i gode tider, nr de mlbare risici er sm, og den generelle stemning i samfundet er prget af optimisme. Finanstilsynet var dog tilsyneladende i sin fortolkning af solvensreglerne tilbageholdende, hvorfor der ikke blev testet grnser af for tilsynets sknsudvelse i forbindelse med faststtelse af solvenskrav. Det var derudover Finanstilsynets vurdering, at der ikke var tilstrkkeligt hjemmelsgrundlag til mere proaktivt at gribe ind overfor visse institutters uhensigtsmssige forretningsmodeller. xix. Finanstilsynet anlagde inden krisen en forholdsvis mekanisk tilgang i sin gennemgang af institutternes overholdelse af lovgivningen, herunder ikke mindst i den danske hndhvelse af IFRS-reglerne. Med hensyn til hndhvelsen af IFRS-reglerne havde Finanstilsynet vsentlig fokus p tekniske forhold, bl.a. fordi nedskrivningerne skulle godkendes med henblik p skattemssige fradrag. Hverken fra Finanstilsynets eller pengeinstitutternes side synes der at have vret tilsvarende fokus p, at ledelsen indregnede effekten af overgangen til nye regnskabsregler i det individuelle solvensbehov. xx. Nationalbanken ppegede i rerne op til krisen forskellige risici ved pengeinstitutternes forretningsmodel, herunder den hje udlnsvkst. Overordnet vurderede Nationalbanken imidlertid pengeinstitutsektoren som robust helt indtil sommeren 2008. Derfor fremstod Nationalbankens kommunikation om risiciene i den finansielle sektor ikke s klar, som bankens advarsler om overophedningen af dansk konomi, selv nr det tages i betragtning, at det faktiske fald i konomien blev vsentligt kraftigere end forudset, som flge af eskaleringen af den internationale finansielle krise i efterret 2008. Efterflgende kan det konstateres, at Nationalbanken og Finanstilsynet undervurderede de likviditetsrisici, der kunne opst som flge af det hastigt voksende og meget store indlnsunderskud, der blev opbygget i pengeinstitutterne forud for krisen, ligesom overvgningen af pengeinstitutternes likviditetsrisici ikke var tilstrkkelig. xxi. Nationalbanken har ikke mulighed for effektivt at styre pengeinstitutternes udln. Nationalbanken kunne sledes ikke have stoppet udlnsvksten i rene inden krisen, selv om den havde vurderet, at der var behov herfor. Erfaringerne fra 1970erne og 1980erne, hvor Nationalbanken brugte kassebindingsregler, kvoter og andre lignende instrumenter i et forsg p at reducere pengeinstitutternes udlnsvkst var, at det i praksis ikke var muligt p en mde som effektivt kan bidrage til finansiel stabilitet og konjunkturregulering. Disse instrumenter blev derfor i lbet af 1970erne og 1980erne opgivet, jf. konklusion xii. xxii. Da finanskrisen eskalerede i efterret 2008, blev vsentlige dele af den danske pengeinstitutsektor ramt. En gruppe mindre og mellemstore pengeinstitutter blev i srdeleshed hrdt ramt. Der var betydelig forskel p, i hvilken grad de danske pengeinstitutter blev udfordret af krisen, som derfor ogs har haft vsentlig forskellig konsekvens for pengeinstitutterne, jf. kapitel 10 og 11. De

20 aggregerede nedskrivninger i den danske pengeinstitutsektor har efter krisen vret store i international sammenligning, jf. kapitel 10. Danmark er sledes blevet relativt hrdt ramt af krisen sammenlignet med andre lande, bde hvad angr konomien som helhed og den finansielle sektor. xxiii. En del mindre og mellemstore pengeinstitutters udln steg meget kraftigt inden krisen og var ofte koncentreret p f sektorer, primrt erhvervsejendomme med boligudlejning til forml. Flere af disse institutter var i rene inden krisen prget af utilstrkkelig selskabsledelse, herunder svage bestyrelser uden speciel erfaring med, eller viden om, finansielle forhold, og mangelfuldt kredithndvrk i form af lemfldig kreditgivning og svage kreditkompetencer, jf. kapitel 11. De pengeinstitutter var sledes undigt srbare ved krisens indtrden. P trods af forholdsvis pne kapitalforhold ved indgangen til krisen er en stor andel af disse institutter ophrt efter, at krisen indtraf. Nogle institutter blev ndlidende og hndteret i regi af statens afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, og andre har fundet private lsninger. En forholdsvis stor del af tabene i de institutter, der er hndteret i regi af Finansiel Stabilitet A/S, stammer fra institutternes eksponering overfor en talmssigt meget begrnset kundegruppe, der havde opnet betydelige udln i disse institutter. xxiv. I Danmark er ndlidende pengeinstitutter til forskel fra andre lande ikke forsgt viderefrt, men er blevet afviklet i regi af Finansiel Stabilitet A/S. I alt er 62 pengeinstitutter i Danmark ophrt i perioden 2008 til august 2013. Mange af disse institutter var sm, og visse institutter er ikke ophrt som en direkte flge af krisen. Udvalget noterer sig, at de karakteristika, der kendetegnede de ndlidende institutter under den seneste krise, i hj grad var identiske med de karakteristika, som kendetegnede de ndlidende institutter under den forrige krise i starten af 1990erne, ssom bl.a. hj udlnsvkst og hj koncentration af store engagementer indenfor erhvervsejendomme med boligudlejning til forml. Udvalget undrer sig sledes over, at lringen fra den forrige krise tilsyneladende var glemt under optakten til denne krise, isr i visse pengeinstitutter, men til dels ogs hos myndighederne. xxv. Andre pengeinstitutter, bde mindre og store, klarede sig i lyset af konjunktursituationen forholdsvist pnt gennem finanskrisen. xxvi. Isr t stort pengeinstitut Danske Bank fulgte en forretningsmodel, der l p linje med andre store, internationale kreditinstitutter med en hj gearing af egenkapitalen og en hj grad af markedsfinansiering. Inden Danske Bank begyndte p sin internationale ekspansion med opkb og fusioner, havde banken ikke indlnsunderskud, jf. kapitel 8. I lbet af f r opbyggede Danske Bank et indlnsunderskud, der i 2008 nede et niveau p ca. 350 mia. kr., og udgjorde dermed mere end halvdelen af det samlede indlnsunderskud i den danske pengeinstitutsektor. En stor del af Danske Banks indlnsunderskud var et resultat af indlnsunderskud fra bankens udenlandske enheder. Den betydelige grad af markedsfinansiering medfrte, at Danske Bank blev udfordret likviditetsmssigt i efterret 2008, ligesom de fleste andre danske pengeinstitutter og udenlandske kreditinstitutter. Derudover fik Danske Bank betyde-

21 lige tab, ikke mindst fra bankens irske og nordirske aktiviteter. P trods af forholdsvis store nedskrivninger har Danske Bank dog gennem krisen leveret positive regnskaber og opfyldt solvenskravene hvert r. Det er overordnet vanskeligt at vurdere, om Danske Bank inden krisen var mere srbar overfor uventede markedsforhold end sammenlignelige udenlandske finansielle institutter. Men, der er ikke tvivl om, at banken havde bragt sig i en srbar position, som, givet bankens strrelse, kunne ryste den finansielle stabilitet i Danmark, hvis risiciene materialiserede sig. Bankpakke I, der indebar en ubegrnset statsgaranti for indskydere og andre simple kreditorer, skal blandt andet ses i det lys. xxvii. Realkreditinstitutterne gede i rene forud for krisen brugen af kort finansiering i takt med udbredelsen af variabelt forrentede ln. Sammen med udbredelsen af afdragsfrie ln har det samlet set get institutternes refinansieringsog kreditrisiko. xxviii. Realkreditsektoren har generelt ikke vret udfordret i samme omfang som pengeinstitutterne, men der har vret et enkelt realkreditinstitut som fik strre tab. xxix. Ejer- og stemmeretsbegrnsninger var, og er, vsentlig mere udbredte i den finansielle sektor end i andre erhvervssektorer. Begrnsningerne p udvelse af ejerskab er ligeledes mere udbredte i den danske finansielle sektor end i udlandet. Ejer- og stemmeretsbegrnsninger kan have holdt storejere af kapital/kapitalbeviser, der ellers ville have stillet krav om mere professionel ledelse, vk fra flere, isr mindre pengeinstitutter, jf. kapitel 11. Det kan ikke udelukkes, at disse begrnsninger har medvirket til, at flere af disse institutter er blevet ndlidende. xxx. Omfanget af incitamentsaflnning steg i den finansielle sektor i rene inden finanskrisen. Det er udvalgets vurdering, at incitamentsaflnning sandsynligvis har tilskyndet til ekstra risikotagning i nogle pengeinstitutter, men at det omvendt ikke var en udlsende faktor for problemerne i disse institutter eller krisen i det hele taget. Incitamentsaflnningen har snarere vret et symptom p en allerede hj risikotagning i nogle institutter samtidig med til dels utilstrkkelige bestyrelseskompetencer og governancestrukturer i de pgldende institutter. Udformningen af incitamentsaflnningen har i flere tilflde vret uhensigtsmssig og forstrket den daglige ledelses incitament til at forflge en kortsigtet og risikobetonet bankdrift. Det er ikke i aktionrernes interesser. xxxi. Revisorerne er offentlighedens tillidsreprsentant, ogs i forhold til finansielle virksomheder. Det er en opgave, som ikke i alle tilflde er blevet lst tilfredsstillende forud for krisen. Afviklingen af ndlidende pengeinstitutter har vist, at revisorers hndtering af en rkke forhold har vret behftet med alvorlige fejl og mangler, jf. kapitel 11. xxxii. Folketinget har siden 2008 vedtaget en rkke tiltag, som har haft til forml at sikre den finansielle stabilitet i Danmark, herunder srligt de fem skaldte bankpakker. Bankpakkerne var af betydeligt omfang i Danmark, ogs i internationalt perspektiv, jf. kapitel 12. Det er efter udvalgets opfattelse yderst

22 uhensigtsmssigt, at det finansielle systems srbarhed var blevet s stor, at det var ndvendigt med bankpakkerne og dermed en vsentlig statslig intervention. xxxiii. Det er udvalgets vurdering, at bankpakkerne overordnet og generelt har vret hensigtsmssigt udformet i betragtning af den srbare situation bde p de finansielle markeder og i konomien som helhed p tidspunkterne for bankpakkernes vedtagelse samt ejerstrukturen i de danske kreditinstitutter. xxxiv. Der har i den offentlige debat om bankpakkerne vret fremfrt en rkke alternative lsningsmodeller, det glder srligt i forhold til Bankpakke II. Selv med den erfaring, som forlbet under og efter bankpakkerne har givet, er det ikke nemt at give et entydigt svar p, om der kunne have vret andre, mere hensigtsmssige lsninger, fordi samspillet mellem lsningerne og den samfundskonomiske udvikling er kompleks og beslutninger trffes p grundlag af den viden, der var tilgngelig p davrende tidspunkt og ikke den viden, der er tilgngelig, nr bankpakkerne efterflgende vurderes. I lyset heraf er det usikkert, om de alternative lsningsmodeller, der har vret diskuteret, entydigt ville have fungeret bedre end de valgte modeller, jf. kapitel 12. xxxv. Etableringen af den ubegrnsede statsgaranti med Bankpakke I, der blev udformet under stort tidspres, var ndvendig og skabte stabilitet i sektoren. Statsgarantien var af meget betydeligt omfang og omfattede krav fra alle indskydere og andre simple kreditorer. Sektoren blev opkrvet en betaling for statsgarantien. Betalingen var baseret p et skn for en markedslignende pris, men var et skn, da der ikke var og ikke er et marked for sdanne garantier. Sektorens betaling for Bankpakke I skal derudover vurderes i lyset af de betydelige samfundskonomiske tab, der kunne blive realiseret, hvis Bankpakke I ikke var blevet gennemfrt. I forbindelse med Bankpakke I blev der ligeledes etableret et statsligt afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, til hndteringen af ndlidende pengeinstitutter, der skulle afvikles og ikke reddes. Udvalget anerkender og bifalder den betydelige politiske handlekraft, der blev udvist i forbindelse med vedtagelsen af Bankpakke I. xxxvi. De betingede statslige kapitalindskud og individuelle statsgarantier med Bankpakke II lettede en vanskelig overgang ved ophr af Bankpakke I. Den specifikke udformning af de statslige kapitalindskud i Bankpakke II er efterflgende blevet debatteret, isr i forhold til sprgsmlet om staten i tilstrkkelig grad blev kompenseret for de risici, som den ptog sig, og om Bankpakke II i tilstrkkeligt omfang medvirkede til, at sektoren blev gjort mere robust. Det er imidlertid usikkert, om en anden udformning af pakken entydigt ville have fungeret bedre i forhold til at imdeg en kreditklemme. xxxvii. Bankpakke III aflste Bankpakke I, der ophrte 30. september 2010. Med Bankpakke III pbegyndtes en tilbagevenden mod normale markedskonomiske forhold uden statsgaranti, hvor simple kreditorer kunne imdese tab, hvis et institut blev ndlidende. Da andre lande mod forventning imidlertid udskd etableringen af lignende ordninger, kom Danmark til at st alene med den

23 tilgang til hndtering af ndlidende institutter, som Bankpakke III indfrte. En alternativ lsning i form af forlngelse af den ubegrnsede garanti med Bankpakke I ville have trukket normaliseringen af sektoren yderligere ud. Det viste sig efterflgende, at Bankpakke III ikke i sig selv gav pengeinstitutterne tilstrkkelige incitamenter til at indg i private lsninger. xxxviii. Bankpakke IV (Konsolideringspakken) gav gede muligheder for konsolidering pengeinstitutter imellem og mindskede risikoen for, at Bankpakke III vil finde anvendelse. Bankpakke IV var, set i lyset af erfaringerne med Bankpakke III og udviklingen i euroomrdet, fornuftig. xxxix. Overdragelsen af en ejendomsporteflje fra FIH Erhvervsbank A/S til Finansiel Stabilitet A/S som led i Bankpakke V (Udviklingspakken) afhjalp situationen for FIH, der havde eksponeret sig kraftigt mod ejendomssektoren, og som alternativt ville skulle have gennemfrt en kraftig slankning af balancen samtidig med, at staten varetog sin kreditorinteresse. Staten havde i medfr af Bankpakke II p tidspunktet for vedtagelsen af Bankpakke V allerede en vsentlig eksponering mod FIH i form af en individuel statsgaranti og et statsligt kapitalindskud samt en eksponering mod andre pengeinstitutter, der indirekte kunne blive negativt pvirket af FIHs slankning af balancen. Lsningen i forhold til FIH illustrerer det dilemma, som statslig involvering i sektoren kan medfre. P den ene side medfrer statslig involvering i sektoren et naturligt behov for, at staten varetager sine kreditorinteresser. P den anden side skal det undgs, at statslig involvering og en varetagelse af kreditorinteresser skaber incitament hos ejerkredsen i det pgldende institut til get risikotagning. Det kunne ske ud fra en forventning om, at instituttet ville blive reddet, hvis det skulle blive ndvendigt. Givet statens betydelige eksponering mod FIH vurderes det dog fornuftigt, at staten varetog sine kreditorinteresser. Efter udvalgets opfattelse burde det imidlertid have vret kommunikeret klart ud, at der var tale om varetagelse af kreditorinteresser, og ikke en generel ordning i form af en bankpakke, som flere institutter kunne f gavn af. xl. Den finansielle sektor i Danmark har, i modstning til flere andre EU-lande, selv betalt for bankpakkerne og dermed for de konkrete kriselsninger. xli. Husholdningerne fulgte en mere risikabel investeringsstrategi i rerne op til den finansielle krise. F.eks. steg husholdningernes relative andel af aktier i deres porteflje, mens den relative andel af obligationer faldt, jf. kapitel 14. xlii. Et stigende salg til privatkunder af en rkke forskellige mere komplicerede finansielle produkter og pengeinstitutters egne aktier fandt sted inden krisen, jf. kapitel 14. Flere af disse produkter var svrt gennemskuelige for almindelige kunder og har efterflgende givet anledning til, at kunder har lidt betydelige tab. Det har frt til en stor stigning i antallet af klagesager hos Pengeinstitutankenvnet. Meget tyder p, at rdgivningen om visse af disse produkter ikke har vret grundig nok. xliii. Udover de direkte konsekvenser for den finansielle sektor har den finansielle krise i sammenhng med overophedningen inden krisen haft meget bety-

24 delige konsekvenser for samfundskonomien. De samlede nedskrivninger i pengeinstitutterne har i perioden 2008-2011 vret 147 mia. kr. Derudover faldt den konomiske aktivitet (BNP) kraftigt i forbindelse med krisen, og den konomiske udvikling har vret svag efter krisen. Nationalbanken har sknnet, at produktionen i Danmark (realt BNP) i hvert af rene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct. under det niveau, som det ville have vret p i fravr af finanskrisen. Det giver et samlet akkumuleret produktionstab over de fem r p omkring 12 pct. af BNP. Det svarer til omkring 200 mia. kroner. Derudover er den offentlige gld blevet forget efter krisen, og arbejdslsheden er steget, men er dog fortsat relativt lav.

25 Mindretalsudtalelse Finn strup konstaterer, at tilsynsvirksomheden og reglerne for kreditinstitutter forud for krisen har vret genstand for diskussion i udvalget. Det er under denne diskussion blevet oplyst, at Finanstilsynet forud for krisen fandt det vanskeligt at gribe ind over for kreditinstitutter p grundlag af den eksisterende lovgivning. Heroverfor m det fremhves, at lovgivningen fr krisen indeholdt flere bestemmelser, som gav Finanstilsynet mulighed for at gribe ind, herunder en forhjelse af solvenskrav samt pbud om redegrelse for et kreditinstituts konomiske stilling. Disse regler er omtalt i kapitel 7. Det kan herudover konstateres, at det ansvarlige ministerium (konomiog Erhvervsministeriet) kunne have taget initiativer til at ndre lovgivningen for at dmpe udlnsvksten. Blandt sdanne initiativer kan fremhves: (i) en afskaffelse eller begrnsning af afdragsfrie realkreditln, (ii) en afskaffelse eller begrnsning af variabelt forrentede ln, (iii) en forhjelse af de generelle kapitalkrav i kreditinstitutter, samt (iv) indfrelsen af likviditetsregler, som kunne mindske risikoen i forbindelse med det stigende indlnsunderskud. Endvidere kunne rentefradragsretten for privatpersoners ln have vret begrnset for at mindske udlnsvksten. Det er p denne baggrund sprgsmlet, om Finanstilsynets ledelse eller eventuelt Nationalbankens ledelse burde have gjort konomi- og erhvervsministeren opmrksom p de risici, der kunne opst i forbindelse med den store udlnsvkst. Endvidere kunne Finanstilsynet have stillet krav om gede befjelser, hvis tilsynet mente, at der var utilstrkkelig hjemmel til at gribe ind over for kreditinstitutter. Det er under udvalgsarbejdet blevet oplyst, at Finanstilsynet ikke har foretaget sdanne henvendelser til ministeriet. Ministeriet kunne ogs p egen hnd have taget initiativer, som begrnsede udlnsvksten. Det kan i denne forbindelse konstateres, at udlnsvksten i pengeinstitutterne allerede fra februar 2006 var genstand for omtale i medierne.1 Udtalelse fra den resterende del af udvalget Den resterende del af udvalget bemrker, at de af Finn strup nvnte forhold er behandlet i forbindelse med udarbejdelsen af rapporten.

Se bl.a. artikler i Jyllands-Posten den 19. februar 2006 samt i Berlingske den 30. maj samt den 21. oktober 2006. Dagbladet Brsen bragte en forsideartikel den 21. august 2006.

27

2. Udvalgets anbefalinger til regeringen

Udover en kortlgning af, hvordan og hvorfor den finansielle krise ramte Danmark, som den gjorde, er udvalget blevet bedt om at vurdere, om de initiativer, der er ivrksat for at forebygge en lignende finansiel krise i fremtiden, og dermed i videst muligt omfang undg en gentagelse, er tilstrkkelige. Der er som flge af krisen sket en bredt funderet opstramning af reguleringen af og tilsynet med den danske finansielle sektor. En del af denne opstramning kommer fra nye internationale reguleringstiltag, der vedtages i EU-regi og fr derigennem betydning for dansk finansiel regulering. Det glder f.eks. de nye likviditets- og kapitaldkningsregler (Basel III/CRD IV-reglerne). Men, der er ligeledes, med et bredt politisk flertal implementeret en rkke specifikke danske regler, blandt andet p forbrugeromrdet. I det flgende prsenteres disse opstramninger kort.1 Dernst beskrives udvalgets vurdering af opstramningerne. Endelig prsenteres udvalgets anbefalinger til yderligere tiltag. Afsnittet er struktureret sledes, at beskrivelse af de vedtagne opstramninger samt anbefalingerne, rubriceres efter det overordnede karakteristika, der sges adresseret. Udvalget bemrker, at uanset, hvilke regulerings- og tilsynsmssige tiltag, der gennemfres, vil det aldrig vre muligt at garantere, at der ikke i fremtiden opstr en ny finansiel krise. Omvendt er det udvalgets opfattelse, at den seneste finansielle krise har haft et sdant omfang og karakter, og ndvendiggjort vsentlig statslig involvering i krisehndteringen, at en gentagelse i form af en lignende krise skal undgs i fremtiden. Der skal sledes vre en balance i udformningen af reguleringen og tilrettelggelsen af tilsynsaktiviteterne, som sikrer, at de samfundskonomiske gevinster ved tiltagene vurderes at overstige de samfundskonomiske omkostninger forbundet herved. Hvorvidt det er tilfldet afhnger af en vurdering af de konkrete initiativer. 2.1 Makropolitikken og optimisme Der var i rene inden krisen en forholdsvis hj og tilsyneladende holdbar konomisk vkst, lav arbejdslshed, en konjunkturmedlbende finanspolitik samt stigende boligpriser som flge af bl.a. ejendomsvrdiskattestoppet mv., hvilket skabte en overdreven optimisme. Kombinationen af forholdsvis gunstige konomiske tider, stigende optimisme og rigelig likviditet frte til en undervurdering af konomiske risici hos kreditinstitutterne, Danmarks Nationalbank, myndighederne, erhvervsvirksomhederne og hos de enkelte forbrugere. Som en konsekvens af undervurderingen af risikoen var risikoprmierne lave, hvilket medvirkede til at ge gldstningen i den private
1

En grundigere beskrivelse af de gennemfrte opstramninger gives i bilag K.

28 sektor. Den hjere gldstning medvirkede til at ge husholdningernes og kreditinstitutternes risikoeksponering og indebar dermed en stigende srbarhed. Efter krisen er der taget en rkke initiativer, der skal medvirke til at sikre makrokonomiske rammer, der bidrager til en stabil samfundskonomisk udvikling og dmper en for stor konomisk risikotagning. Med budgetloven er der indfrt bestemmelser om udgiftslofter for stat, kommuner og regioner. Det indebrer en begrnsning i forhold til den planlagte og faktiske udgiftsudvikling i de enkelte r, da en overskridelse indebrer krav om en tilsvarende reduktion af lofterne i det efterflgende r. For at skabe de rette incitamenter til overholdelse af de konomiske rammer, herunder overholdelse af udgiftslofterne, er der indfrt sanktioner p det kommunale og regionale omrde. Reglerne bner mulighed for kollektive og individuelle modregninger i bloktilskuddet. Budgetloven implementerer ogs finanspagtens bestemmelser om en budgetbalanceregel og en automatisk korrektionsmekanisme. Budgetbalancereglen anses for overholdt, hvis det rlige strukturelle underskud er p niveau med det danske mellemfristede ml for den offentlige saldo, dog med en nedre grnse for det strukturelle underskud p 0,5 pct. af BNP. Hvis der sknnes en vsentlig afvigelse fra reglen, skal der gennemfres en korrektion af afvigelsen. I forlngelse heraf er det endvidere blevet vedtaget ved lov, at Det konomiske Rd (DR) skal vre en uafhngig vagthund i forhold til finanspolitikken og udgiftslofterne. DR skal sledes lbende vurdere, om udgiftslofterne er afstemt med den mellemfristede fremskrivning, og om udgiftslofterne overholdes. Desuden er Det Systemiske Risikord blevet oprettet. Rdet skal overvge opbygningen af systemiske risici p det finansielle omrde og henstille til Finanstilsynet og hvis det drejer sig om lovgivning til regeringen om tiltag til hndtering af sdanne risici. Rdets henstillinger skal ikke ndvendigvis flges, men forklaring skal gives, hvis henstillingerne ikke flges. Udvalget finder: Stabile og sunde makrokonomiske forhold er essentielle for sikringen af den finansielle stabilitet. Hvis ikke der er en stabil og sund makropolitik, er det svrt at undg finansiel ustabilitet, selv i en situation, hvor de enkelte finansielle virksomheder er velfungerende, og hvor den finansielle regulering og tilsynet hermed er passende. Forlbet inden krisen har vist, at det kan vre svrt at holde igen med finanspolitikken, herunder overholde budgetterne, i gode tider, og at en for lempelig finanspolitik kan bidrage til en overophedning af konomien. Det er specielt et problem i en konomi som den danske med en fast valutakurs, da den pengepolitiske rente alene sttes for at forsvare fastkurspolitikken og sledes ikke kan benyttes til at modvirke en konomisk overophedning. Udvalget finder derfor vedtagelsen af budgetloven positiv, idet den kan bidrage til at sikre sunde offentlige finanser. Udvalget skal dog samtidig bemrke, at loven ikke i sig selv er tilstrkkelig til at sikre, at der fres en konjunkturmodlbende finanspolitik.

29 Det er derfor ogs udvalgets opfattelse, at der fremover skal udvises stor forsigtighed med at fjerne automatiske stabilisatorer, der kan have vsentlige afledte konsekvenser for den konomiske politik i forhold til den finansielle stabilitet,. Erfaringerne viser, at det er vanskeligt at fre en diskretionr konjunkturstabiliserende finanspolitik, hvilket skaber behov for automatiske stabilisatorer med begrnsede strukturpolitiske ulemper. Det skal i den forbindelse bemrkes, at ejerboligbeskatningen i hjere grad end gennemfrelsen af den internationale finansielle regulering kan fastlgges ud fra nationale hensyn. En eventuel omlgning af boligbeskatningen, sledes at boligskatterne fremover flger udviklingen i boligpriserne, kan gennemfres p en mde, der p kort sigt er provenuneutral. Generelt har erfaringerne vist, at boligpriserne br vre under srlig observation, og i tilflde af srlig store boligprisstigninger, br indgreb heroverfor overvejes. Forlbet inden krisen har efter udvalgets opfattelse ogs vist, at det i konomiske opgangstider kan vre svrt at holde fokus p risikoopbygningen i det finansielle system. Af denne rsag finder udvalget det positivt, at der er nedsat et systemisk risikord. Udvalget forventer, at Det Systemiske Risikord kommer til at spille en vsentlig rolle ved bl.a. at forholde sig til de udviklingstendenser i den finansielle sektor, som kan have betydning for den finansielle stabilitet. Som flge af de skrpede krav til kreditinstitutterne, som har vret en naturlig og ndvendig opflgning p krisen, kan det ikke udelukkes, at der i hjere grad end tidligere vil ske en opbygning af risici i de dele af det finansielle system som ikke i samme grad som kreditinstitutter er underlagt krav til styring af risici ssom eksempelvis pantebrevsmarkedet, og som ikke har erfaring med vurdering og styring af kreditrisiko, f.eks. pensionssektoren. Flere kilder til kreditgivning kan dog have fordele. F.eks. kan det ge konkurrencen og understtte substitution i lntagningen i forbindelse med finansielle eller realkonomiske std. Nr risiciene for den finansielle stabilitet skal vurderes, er det imidlertid vigtigt at vide, hvor den samlede kreditgivning finder sted, og hvordan risiciene kan materialisere sig. Det er derfor efter udvalgets opfattelse vigtigt, at Det Systemiske Risikord og Finanstilsynet har fokus p risikoopbygningen udenfor de traditionelle penge- og realkreditinstitutter. Udvalget noterer sig, at ministerierne er strkt reprsenteret i Det Systemiske Risikord. P den ene side vurderes dette at medfre, at rdets henstillinger i hj grad vil have gennemslagskraft over for de myndigheder, der senere skal forholde sig til henstillingerne. P den anden side vurderes det ogs at medfre, at der i det praktiske virke med udformning af henstillingerne er behov for at have fokus p, om Det Systemiske Risikord i tilstrkkelig grad agerer uafhngig vagthund over for uheldige udviklingstrk p det finansielle omrde. I den forbindelse har udvalget noteret sig, at reprsentanterne for ministerierne ikke har stemmeret i forhold til henstillinger, der retter sig mod regeringen. I sdanne henstillinger skal der imidlertid indg en udtalelse fra ministeriernes reprsentanter. Erfaringerne fra den finansielle krise har vist begrnsningerne i de modeller, som myndighederne anvendte til stresstest. Det kom til udtryk ved modellernes manglende identifikation af den generelle srbarhed af den finansielle sektor inden den finansielle krise. Udvalget finder det derfor positivt, at modellerne siden er blevet udbygget

30 og forbedret gennem hrdere stressscenarier og get fokus p at vurdere risici, som ligger uden for modellernes traditionelle analyseomrde, ssom samspillet mellem solvens- og likviditetsforhold. Selv om modellerne ogs fremadrettet lbende sges forbedret i forhold til ny viden samt fokus p at inddrage scenarier, der har lav sandsynlighed, men store konsekvenser, er det efter udvalgets opfattelse vigtigt at understrege, at resultaterne af en stresstest ikke siger alt om situationen i de enkelte institutter, og derfor br resultaterne af stresstest ikke overfortolkes.

Anbefalinger angende opretholdelse af den systemiske stabilitet: 1. Udvalget anbefaler, at udformningen af ejendomsbeskatningen ndres, s den flger boligpriserne og dermed giver et automatisk bidrag til stabilisering af boligpriserne. I dag betyder fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten og den maksimale reguleringsprocent for grundskylden, at boligskatterne er afkoblet fra boligprisernes udvikling. En ndring af ejendomsbeskatningen kan gennemfres uden en ndring i det aktuelle beskatningsniveau og vil dmpe bde fremtidige boligprisfald og prisstigninger. Det vil bidrage til en stabilisering af konjunkturerne og derigennem bidrage til en mere stabil udvikling i den finansielle sektor. Mindretalsudtalelse: A. Ministeriernes reprsentanter ppeger, at et bredt flertal i Folketinget som led i skatteaftalen fra 2012 har tilsluttet sig, at ejendomsvrdiskatten svarende til gldende lovgivning fastholdes frem til 2020. Ministeriernes reprsentanter bemrker endvidere, at evt. ndringer i boligbeskatningen vil skulle ses i lyset af den aktuelle situation p boligmarkedet, herunder hensynet til stabile rammevilkr. 2.2 Det finansielle tilsyn I rene op til krisen var reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor i vid udstrkning baseret p en tro p markedsdisciplin og en stor tiltro til institutternes evner til risikostyring. Der blev gennemfrt en rkke tiltag, der de facto indebar en liberalisering af reguleringen af de finansielle institutter, herunder bl.a. en ny regulering af kapitalkravene til kreditinstitutterne og nye nedskrivningsregler. Tiltagene medfrte, at kreditinstitutterne fik frigjort kapital, som de i stort omfang valgte at bruge til at ge udlnet. Reguleringen virkede derfor procyklisk i og med, at den reelt lempede kapitalkravene i en periode, hvor der allerede var stor kreditekspansion, ligesom den muliggjorde en reduktion i institutternes kapitalpolstring. Tilsynet med pengeinstitutter i Danmark koncentrerede sig inden krisen mere om at sikre efterlevelse af nye regler og kontrol af forretningsgange end om holdbarheden af institutternes valgte forretningsmodel. Det var ledelsernes ansvar at sikre en levedygtig og holdbar forretningsmodel, og kun, hvis lovkrav mv. ikke blev overholdt, greb Finanstilsynet ind. Finanstilsynet gav dog advarsler om risikable forhold i finansielle institutter inden krisen, men vurderede, at der ikke var hjemmelsgrundlag for at gribe mere hndfast ind overfor risikable forretningsmodeller i institutterne. Finanstilsynet var tilsyneladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne, hvorfor der

31 ikke blev testet grnser af for tilsynets sknsudvelse i forhold til at kunne faststte et hjere individuelt solvenskrav. Dette har ndret sig markant efter krisen, hvor bde reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor er blevet strammet betydeligt. Finanstilsynet har med reguleringen fet en rkke nye kompetencer. Det har muliggjort en skrpet tilsynspraksis, s der lgges vgt p et mere offensivt tilsynsarbejde med skrpet fokus p alle vsentlige risikofaktorer, og p at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellernes holdbarhed og kan gribe tidligere ind, hvis en forretningsmodel vurderes at vre uholdbar. Der er introduceret en rkke vrige tiltag ssom risikobaseret tilsyn med prioritering af kontrolbesg og inspektioner, oprettelse af et kreditorregister til overvgning af store kunder, styrket overvgning af solvensbehov og skrpede krav til nedskrivninger. Udvalget finder: Reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor er af afgrende betydning for at kunne opretholde en stabil udvikling i den finansielle sektor, som der kan vre tillid til, og er dermed afgrende for at sikre finansiel stabilitet. En velfungerende finansiel sektor er et vigtigt element i bestrbelserne p at sikre vkst i den generelle samfundskonomi. Udvalget finder, at en lring af krisen er, at strammere regulering og tilsyn er ndvendig. Udvalget finder det af denne rsag fornuftigt, at der med bred politisk opbakning er gennemfrt en rkke stramninger af den finansielle regulering, og at Finanstilsynet har fet flere kompetencer samt har fet mulighed for at vre mere proaktiv i gennemfrelsen af sine tilsynsaktiviteter. Udvalget sttter sledes den gede mulighed for at foretage forebyggende tilsyn, idet det herved p et tidligere tidspunkt bliver muligt at gennemfre tiltag, der har til hensigt at vende udviklingen i et institut, og dermed mindske risikoen for at instituttet bliver ndlidende med de deraf flgende samfundskonomiske konsekvenser. Udvalget bemrker dog samtidig, at forebyggende tilsyn fordrer en mere analytisk tilgang til tilsynsvirksomheden. Det er efter udvalgets opfattelse positivt, at Finanstilsynet, for at indlejre erfaringerne fra denne og den foregende krise, har opstillet fem centrale vrdier for risikabel pengeinstitutvirksomhed, herunder grnsevrdier for udlnsvkst og for udln til ejendomssektoren (den skaldte Tilsynsdiamant). Pengeinstitutter, der overskrider de opstillede grnser, kan i sidste ende blive plagt at tilpasse deres forretningsmodel, s de identificerede risici reduceres. Tilsynsdiamanten er sledes udtryk for en hensigtsmssig balance mellem p den ene side at modvirke overdreven risikotagning og p den anden side at sikre, at sunde pengeinstitutter kan drive profitabel virksomhed og yde den ndvendige kredit til virksomheder og husholdninger. Denne forankring af lringen fra de to kriser er efter udvalgets opfattelse central at fastholde ogs i fremtiden, hvor der kan komme et pres for at lempe p grnsevrdierne i Tilsynsdiamanten. Det er dog samtidig vigtigt, at Finanstilsynet er ben overfor muligheden for at inddrage andre risici i Tilsynsdiamanten, hvis det skulle vise sig relevant, da fremtidige risici eventuelt kan opst andre steder end i den nuvrende Tilsynsdi-

32 amants fokusomrder. I den forbindelse skal det bemrkes, at der efter den tidligere krise var en vis forventning om, at den finansielle sektor som sdan havde lrt af krisen, og at denne lring var forankret i de enkelte institutter og i holdningen til ordentlig bankdrift, herunder betydningen af godt kredithndvrk og god kreditstyring. Det m efter den seneste krise konstateres, at det ikke har vret tilfldet i en rkke pengeinstitutter. Udvalget finder, at den faktiske lempelse i kapitalkravene som flge af gennemfrelsen af Basel II-reglerne der fandt sted forud for den finansielle krise, var uhensigtsmssig, srligt da gennemfrelsen var sammenfaldende med en hjkonjunktur. Desuden indebar de nye internationale regnskabsregler (IFRS), at institutterne skulle tilbagefre hensttelser til tab, hvormed de fik frigjort kapital, der i stort omfang ogs blev anvendt til get udln. Udvalget bemrker i den forbindelse, at Finanstilsynet af forskellige rsager var srligt omhyggelig med at hndhve indfrslen af de nye regnskabsregler inden krisen, herunder af hensyn til at sikre korrekt skatteangivelse i henhold til skattekontrolloven. Lovgivningen er under og efter krisen blevet strammet, ligesom Finanstilsynet i udstrakt grad har skrpet sin administrative praksis, blandt andet i forhold til nedskrivningsreglerne. Udvalget bemrker, at denne, ndvendige, stramning af nedskrivningsprincipperne finder sted under den samme EU-forordning, som inden krisen var grundlaget for tilbagefrslen af hensttelser. Det forhold understreger, at der er rderum, og at der kunne have vret valgt et andet spor i midt 00erne. Samtidig bemrker udvalget, at mange institutter valgte at bruge den som flge af de nye regnskabsregler, frigivne kapital til at ge udlnet, og lod dermed ikke i tilstrkkelig grad effekten af de nye regler indg i vurderingen af det individuelle solvensbehov efter Basel II-reglerne, som det ellers forudstningsvist var lagt til grund i lovgivningen, at institutterne skulle gre. Udvalget anerkender, at de nye internationale regnskabs- og kapitaldkningsregler, og deres gennemfrsel i Danmark, ikke havde til hensigt at gre sektoren mere srbar. De facto endte indfrelsen af reglerne dog med at lempe kapitalkravene til sektoren. Dette var uhensigtsmssigt, da det medfrte, at sektoren var mere srbar, da krisen indtraf, end den ellers ville have vret. Derudover skabte lempelsen inden krisen et strkt behov for opstramninger under og efter krisen. Det er efter udvalgets opfattelse vigtigt at undg en sdan pendul-regulering i fremtiden. Erfaringerne viser, at der kan vre risiko for, at der i gode tider kan opst et pres for at lempe reguleringen og kravene til institutterne. Udvalget finder, at en erfaring fra krisen er, at visse institutter inden krisen i hjere grad fokuserede p vrdien af sikkerheden i enkelte engagementer end p deres likviditet/indtjening. En anden erfaring er, at robustheden af debitors likviditet/indtjening ofte var bedre sikring mod tab p engagementer end det at have pant i debitors aktiver. Udvalget bemrker, at den organisatoriske placering af tilsynet med den finansielle sektor er et emne, der fra tid til anden er blevet diskuteret bde herhjemme og i andre lande. Sprgsmlet om den organisatoriske placering af Finanstilsynet har sledes ogs vret et emne til diskussion efter krisen. Det skal i den forbindelse bemr-

33 kes, at der historisk har vret forskelle i organiseringen af det finansielle tilsyn p tvrs af EU-landene. Organiseringen af tilsynet har sledes vret afhngig af forskellige faktorer, herunder den historiske udvikling i det pgldende land, centralbankens historiske status og uafhngighed, hndteringen af kriser mv. I en rkke EU-lande har centralbankerne sledes det tilsynsmssige ansvar eller planlgges at f en strre tilsynsmssig rolle efter krisen, mens andre isr nordiske lande har fastholdt det finansielle tilsyn som et enhedstilsyn (samlet tilsyn med pengeinstitutter, forsikringsselskaber, vrdipapirhandlere mv.) samlet i n selvstndig myndighed under den ansvarlige minister. Det er udvalgets vurdering, at tilsynsmyndighedernes placering ikke har haft betydning for om, og i givet fald i hvilket omfang, et land blev ramt af den finansielle krise. Placeringen kan derfor ikke ses som en medvirkende rsag til krisen. Det glder ogs i Danmark, hvor der efter krisens indtrden gennem get mulighed for informationsudveksling er skabt grundlag for et endnu tttere samarbejde mellem Finanstilsynet og henholdsvis Nationalbanken og Statsadvokaten for Srlig konomisk og International Kriminalitet (SIK). Udvalget har noteret sig, at den tidligere regering nedsatte et udvalg (Udvalg om Struktur for Finansielt Tilsyn i Danmark), der blandt andet skulle se nrmere p sprgsmlet om Finanstilsynets placering, herunder om tilsynet med den finansielle sektor ville blive forbedret, hvis det blev placeret under Nationalbanken. Arbejdet med disse sprgsml blev imidlertid sat i bero af den nuvrende regering, hvorfor der ikke blev afgivet en endelig rapport med en analyse af fordele og ulemper ved Finanstilsynets placering. I stedet blev Udvalget om Struktur for Finansielt Tilsyn i Danmark bedt om at se p oprettelsen af et systemisk risikord og afgav rapport herom.

Anbefalinger angende det finansielle tilsyn: 2. Det er udvalgets bekymring, at der kommer et pres for en lempelse af de skrpelser af den finansielle regulering, der er, eller er ved at blive gennemfrt for at sikre robuste kreditinstitutter, herunder de kommende nye kapital- og likviditetskrav, og den ndrede administrative praksis. Et sdant pres kan komme bde i en tid, hvor der mtte vre et nske om at f mere gang i konomien, men mske isr i en tid, hvor konomien er god, optimismen blomstrer og konstaterbare nedskrivninger er lave. Udvalget anbefaler, at der udvises stor varsomhed med sdanne lempelser, ogs nr presset for lempelser bliver stort. 3. Mere konkret anbefaler udvalget, at der holdes fast i tilsynsdiamanten, selv om der mtte komme et pres for en lempelse af kravene heri. Samtidig anbefaler udvalget, at Finanstilsynet lbende er opmrksomt p, om tilsynsdiamanten indeholder de relevante risikofaktorer af vsentlig betydning for det enkelte instituts levedygtighed. 4. Udvalget har konstateret, at flere pengeinstitutter inden krisen i hj grad fokuserede p vrdien af belnbare aktiver i deres kreditvurdering, i stedet for i hjere grad at tage hjde for debitors evne til at generere likviditet og evne til at skabe indtjening. P denne baggrund anbefaler udvalget, at ledelsesbekendtgrelsens

34 bestemmelser om kreditpolitikkens risikostyringsprincipper prciseres p dette omrde. 2.3 De finansielle institutter I rene inden krisen var der en, gennemsnitligt set, stor stigning i risikotagningen i den danske finansielle sektor. Udlnet steg voldsomt, ogs i internationalt perspektiv. Som flge af opbygningen af et indlnsunderskud opstod et get behov for adgang til markedsfinansiering. I modstning til, hvad der tidligere havde vret praksis begyndte selv mellemstore danske pengeinstitutter at finansiere deres indlnsunderskud internationalt. Afhngigheden af adgang til den internationale markedsfinansiering gede institutternes flsomhed overfor udsving i adgang til likviditet p de internationale finansielle markeder. Det er udvalgets vurdering, at institutterne ikke p davrende tidspunkt havde nok fokus p, at adgang til likviditet kunne blive afskret eller strkt begrnset, og dermed blive til et problem. Da de internationale finansielle markeder frs til, og adgangen til likviditet forsvandt i efterret 2008, ramte krisen derfor en rkke af pengeinstitutterne hrdt. Der var imidlertid ogs pengeinstitutter, der ikke blev ramt i vsentligt omfang. Der var sledes stor forskel p, hvor hrdt danske pengeinstitutter blev ramt af krisen. Efter krisens indtrden er der taget en lang rkke initiativer til at begrnse risikoopbygningen i de finansielle institutter. Der er bl.a. internationalt vedtaget nye kapitalog likviditetskrav, de skaldte Basel III-standarder, der i europisk regi bliver indfrt i form af CRD IV/CRR. Som en del af CRD IV/CRR er der mulighed for at stille ekstra kapital- og likviditetskrav til de skaldte systemisk vigtige finansielle institutter (SIFIer). Udvalget finder: Det er den ansvarlige ledelse i det enkelte kreditinstitut, dvs. bestyrelsen og den daglige ledelse, som er hovedansvarlig for at sikre en holdbar forretningsmodel for instituttet, herunder at der er en ordentlig kreditstyring og tilstrkkelig kapital og likviditet, sdan at instituttet er robust til at kunne modst std i form af tab og nedskrivninger mv. Det glder uanset, hvad den til hver en tid gldende regulering mtte stte af krav til de finansielle virksomheder, herunder i form af minimumskrav til kapital og likviditet. Den omstndighed, at der er et tilsyn med, at institutterne efterlever de til hver en tid gldende regler, og at dette tilsyn eventuelt rykker tttere p institutternes udfrelse af aktiviteterne (herunder vurdering af forretningsmodellen), ndrer ligeledes ikke p ledelsens ansvar. Desuden er ledelsen ansvarlig for i tide at erkende, hvis den valgte forretningsmodel og -strategi ikke er levedygtig, og om ndvendigt tage de heraf flgende ndvendige skridt. Et vsentligt element i at f genskabt tilliden til og trovrdigheden om sektoren, og dermed det fundament, der er grundlaget for kreditinstitutternes virke, ligger derfor hos de ansvarlige ledelser i de enkelte institutter. Udvalget har i den forbindelse isr noteret sig, at en del af de ophrte mindre og mellemstore pengeinstitutter i rene forud for krisen ndrede deres forretningsmodel. Institutterne forlod et forsigtighedsprincip om at holde sig til det enkle og njes

35 med at lave forretninger med kunder, som billedligt udtrykt kan ses fra toppen af det lokale kirketrn (kirketrnsprincippet). De bevgede sig uden for deres traditionelle forretningsomrde og dermed ind p omrder, som hverken direktionen eller bestyrelsen synes at have haft tilstrkkelige kompetencer til at forst og agere i forhold til. Det skete samtidig med, at institutterne som nvnt i stigende omfang benyttede sig af (udenlandsk) markedsfinansiering til at finansiere en markant udlnsvkst. En hj udlnsvkst, som i en stor del af de forsvundne institutter ofte var rettet mod forholdsvis f, store erhvervsejendomsengagementer og i et vist omfang landbrugssektoren. I mange tilflde har de ndlidende pengeinstitutter sledes vret udsat for samme type ledelsesmssige svigt i form af drligt kredithndvrk og drlig ledelse. Det er i den sammenhng tankevkkende, at det i vid udstrkning er de samme fejltagelser, som l bag den forrige bankkrise, og at disse institutter sledes ikke havde lrt af erfaringerne fra sidst. Udvalget finder det hensigtsmssigt, at Finanstilsynet har etableret et kreditregister, hvortil alle pengeinstitutter er forpligtet til at indberette deres store kunder samt en rkke detaljerede oplysninger herom. Krisen har vist, at en begrnset kreds af enkeltpersoner har trukket store tab med sig i en rkke sm og mellemstore pengeinstitutter, der siden er kommet i problemer. Etableringen af kreditregisteret muliggr en mere systematisk overvgning af, hvor store, og drlige, debitorer befinder sig. Det giver mulighed for p forhnd at ivrkstte tiltag, s det undgs, at enkeltpersoner kan have engagementer af en sdan strrelse i flere institutter, at der er institutter, der kan komme i problemer, hvis enkeltpersonen kommer i problemer. I forhold til sm og mellemstore institutter kan det f.eks. vre tilfldet, nr enkeltpersoner har engagementer p tvrs af flere institutter med en samlet strrelse p 250-500 mio. kr. Udvalget har noteret sig, at Finanstilsynet med den eksisterende lovgivning generelt ikke kan dele sin viden med de relevante institutter, selv ikke i tilflde, hvor der kan siges at vre et beskyttelsesvrdigt hensyn, eksempelvis get videndeling mellem institutter med henblik p at undg uhensigtsmssigheder i forhold til skyldnere. Udvalget finder overordnet en rkke af tiltagene i Basel III/CRD IV-reglerne samt SIFI-udvalgets anbefalinger om get kapitalkrav positive og relevante. Efter udvalgets opfattelse er det srligt relevant, at institutterne fremover skal have mere egentlig kernekapital, og at kravet skrpes afhngigt af instituttets strrelse. Disse krav, samt kravene til mere stabile likviditetsmssige forhold, vil medvirke til at sikre, at kreditinstitutter fr mere stabile kapital- og likviditetsforhold. Udvalget bemrker dog samtidig, at Basel III/CRD IV-reglerne er et vsentligt mere komplekst regelst end tidligere regulering, hvilket alt andet lige kan gre det vanskeligt at efterleve disse regler for isr mindre institutter, som nsker at tilbyde sine kunder samme porteflje af finansielle ydelser som de strre institutter. Derudover bemrker udvalget, at de kommende regler kun i meget begrnset omfang bner mulighed for at skelne reguleringsmssigt mellem forretningsmodeller for store og sm institutter. Omvendt bner regelsttet mulighed for, at institutter kan fravlge visse forretningsomrder (f.eks. investeringsrdgivning) og derved fravlge regulering af disse delelementer af det samlede mulige forretningsunivers.

36 Faststtelse af krav til institutternes egenkapital kan specificeres bde i forhold til et instituts samlede mngde uvgtede aktiver (leverage ratio) og i forhold til instituttets samlede risikovgtede aktiver. Kapitalkrav i forhold til de samlede risikovgtede aktiver sigter p at tage hjde for det enkelte instituts risikoprofil, sledes at et institut, der vlger en mere risikabel sammenstning af aktiver, vil blive mdt med et hjere kapitalkrav. P den ene side inddrager denne tilgang institutternes forskellighed i relation til at kunne styre risici og variation p tvrs af aktivtyper. P den anden side er der usikkerhed forbundet med at estimere de risikovgte, der benyttes ved udregning af et instituts risikovgtede aktiver. Kapitalkrav i forhold til et kreditinstituts samlede uvgtede mngde af aktiver sikrer et vist minimumsniveau af kapital i et kreditinstitut, selv, hvis instituttets estimerede risikovgtede aktiver specificerer et endnu lavere kapitalniveau; alts en slags bagstopper for at kapitalniveauet ikke kommer for langt ned.2 Det er udvalgets opfattelse, at fokuseres der alene p t af disse kapitalkrav kan det medfre uheldig regulering: Regulering uden leverage ratio kan medfre for lave kapitalniveauer, mens regulering uden risikovgtede aktiver kan give institutter incitament til at ptage sig mere risiko. Udvalget sttter derfor, at den nye regulering af kapitalforhold i kreditinstitutter bde indeholder kapitalkrav til den samlede mngde uvgtede aktiver og mngden af de risikovgtede aktiver. I forhold til at faststte institutternes kapitaldkning ud fra de risikovgtede aktiver er udvalget dog bekymret for usikkerheden forbundet med estimation af risikovgte. Udvalget noterer sig i den forbindelse, at der internationalt ligeledes er en stigende bekymring herfor. Denne bekymring knytter sig isr til de risikovgte, som primrt store institutter selv estimerer til brug for de skaldte interne modeller i forbindelse med beregningen af kravene til kapitaldkning. Gennem de store institutters optimering af kapitalstrukturen siden starten af 1990erne er de risikovgtede aktivers (RWA) andel af aktiverne sledes blevet nedbragt fra omkring 65 pct. til omkring 30 pct. i 2010. Baselkomiteen har erkendt, at eksempelvis opgrelsen af RWA kan vre forholdsvis vilkrlig p grund af bl.a. model- og mlefejl samt reguleringsmssigt fastsatte vgte. P den baggrund er Basel III-standarderne blevet suppleret med overvejelser om minimumskrav for andelen af den traditionelle egenkapital i forhold til et instituts samlede uvgtede aktiver (leverage ratio), herunder, hvilke aktiver, der skal indg i opgrelsen, og, hvilket niveau for egenkapitalprocenten, man vil forvente for institutterne. Iflge Basel III-standarderne er udgangspunktet et niveau p 3 pct., men et bindende ml forventes frst at trde i kraft 1. januar 2018 p baggrund af en observationsperiode fra 2014 til 2017 samt institutternes offentliggrelse af gearingsml fra 1. januar 2015. I forbindelse med den aktuelle gennemfrsel af ny europisk regulering (CRD IV/CRR), som bygger p Basel III-standarderne, bliver der ogs en proces med at observere institutternes gearingsniveauer frem til 2018 og faststte nrmere gearingsml for institutterne. Denne proces, som starter i 2014, indebrer ogs overve-

Krav til et instituts samlede uvgtede aktiver er det samme som krav til de samlede risikovgtede aktiver, hvor risikovgtene for alle aktiver er 100 pct., dvs. at der ikke sker nedskalering af mindre risikable aktiver.

37 jelser om, og i givet fald hvordan, institutterne skal mdes med forgede kapitalkrav som flge af hj gearing. Udvalget har en generel skepsis i forhold til, om en gearingsbegrnsning p 33 1/3 i almindelige pengeinstitutter er tilstrkkeligt til at sikre, at institutterne har en tilstrkkelig robusthed, og at kravet dermed er nok til at forhindre fremtidige kriser i de finansielle institutter. Udvalget har noteret sig, at alle pengeinstitutter i USA plgges at opfylde et generelt gearingsml p 4 pct. opgjort efter en national standard. USA plgger ydermere meget store pengeinstitutter, som gr brug af avancerede interne modeller, at opfylde et supplerende gearingsml p 3 pct. Det supplerende gearingsml inkluderer bla. ikke-balancefrte poster i nvneren, og kan sammenlignes med den vedtagne Basel III-standard. Pengeinstitutter, der er meget store og anvender avancerede interne modeller, skal sledes bde opfylde et generelt gearingsml p 4 pct. og et supplerende gearingsml p 3 pct. Endvidere har den hollandske regering besluttet, at hollandske institutter skal opfylde en leverage ratio p 4 pct., ogs selv om det ikke mtte blive et flleseuropisk krav. Udvalget sttter, at der stilles ekstra krav til kapital, likviditet og afviklingsplaner i store kreditinstitutter. Udvalget finder p denne baggrund hovedtankerne i rapporten fra Udvalget om Systemisk Vigtige Finansielle Institutter i Danmark (SIFI-rapporten) positive. Udvalget er enig i SIFI-rapportens anbefaling om hjere kapitalkrav til systemisk vigtige finansielle institutter. Det bemrkes dog, at der for disse institutter muligvis er behov for endnu hjere kapitalkrav, end det niveau, som anbefales i SIFI-rapporten. Udvalget bemrker, at det er omdiskuteret, hvorvidt krav om mere egenkapital i pengeinstitutter vil ge de samlede kapitalomkostninger i pengeinstitutter. Det er imidlertid efter udvalgets opfattelse meget vigtigt at vre opmrksom p, at en eventuel negativ effekt fra hjere finansieringsomkostninger for institutterne skal sttes i forhold til den samlede samfundskonomiske gevinst som flge af sikrere kreditinstitutter, og dermed lavere risiko for, at et eller flere institutter bliver ndlidende med de deraf flgende vsentlige samfundskonomiske konsekvenser. Udvalget er opmrksomt p, at tilpasningen til strammere kapitalkrav kan pvirke kreditgivningen negativt i overgangen til de nye krav. Udvalget sttter derfor SIFI-udvalgets anbefaling om, at der er en forholdsvis lang indfasning af kapitalkravene. Det ville efter udvalgets opfattelse ikke have ndret forlbet af den finansielle krise i Danmark, hvis der var sket en opsplitning af store pengeinstitutter, herunder SIFIer, i henholdsvis bank, realkredit og forsikring eller en opsplitning af pengeinstitutdelen i retail- og investeringsdele, som bl.a. anbefalet af den skaldte Liikanen-rapport. Det skal i den sammenhng bemrkes, at investeringsdelen udgr en relativt lille del af den samlede aktivitet i danske pengeinstitutter. Alligevel finder udvalget, at der kan vre behov for en nrmere vurdering af, hvorvidt og i givet fald hvordan der eventuelt hensigtsmssigt kan stilles krav om en eller anden form for opsplitning af strre danske institutter. Udvalget har noteret sig udviklingen p omrdet i EU-regi, hvor der aktuelt pgr en hring om sprgsmlet om opsplitning mv., og et flertal i udvalget mener, at videre drftelse af sprgsmlet skal ske i regi heraf.

38 Efter udvalgets opfattelse er det endvidere vigtigt i forbindelse med udpegelsen af SIFIer at bevare fokus p, at flere mindre institutters krak ogs kan have systemisk betydning, hvilket kan ndvendiggre srlige foranstaltninger for ogs at imdeg den risiko. Det er efter udvalgets opfattelse positivt at gre brug af trigger-niveauer for, hvornr der i en genopretningsfase indtrder dispositionsbegrnsende foranstaltninger for et institut p visse typer af kapital, herunder begrnsning p udbytteudbetalinger og rentebetalinger. For at sikre, at danske kreditinstitutter kan afstte kapitaltyperne p markederne p lige fod med de udenlandske konkurrenter, er det vigtigt i den nrmere udformning og gennemfrsel af triggerniveauerne at have fokus p at de ikke afviger vsentligt fra de triggerniveauer, som vil blive anvendt i andre lande, medmindre, der er en srlig grund herfor. Udvalget har noteret sig, at der i EU-regi aktuelt pgr et arbejde med en bankunion, herunder, at der er opnet enighed om etablering af en flles tilsynsmyndighed, og, at der pgr forhandlinger om en flles afviklingsmyndighed. Udvalget har ikke foretaget en vurdering af fordele henholdsvis ulemper, ved en dansk deltagelse i en bankunion, givet, at en sdan vurdering vil afhnge af den endelige udformning af elementerne i bankunionen. Overordnet set finder udvalget generelt de forskellige vrige danske tiltag positive. Udvalget sttter som nvnt ovenfor tiltagene i tilsynsdiamanten, da diamanten identificerer flere af de risici, der har medfrt, at et antal mindre og mellemstore pengeinstitutter blev ndlidende under denne og den forrige bankkrise. Udvalget vurderer samtidig, at disse tiltag kun delvist mindsker risikoen for, at mindre og mellemstore pengeinstitutter ptager sig for meget af samme type risiko, som identificeret i oplbet til denne krise. Udvalget finder det afgrende at bevare et robust realkreditsystem. Udvalget ser derfor med bekymring p visse af de ndringer i realkreditsektoren og dens produktudbud, som blev gennemfrt forud for krisen. ndringer, som har betydet en forgelse af risikoen for realkreditinstitutterne. Det glder isr det store omfang af ln, som skal refinansieres hyppigt, og den hermed forbundne refinansieringsrisiko, og den store udbredelse af afdragsfrie ln. Udvalget noterer sig sektorens egne initiativer for at nedbringe risikoen, via f.eks. spredning af refinansieringsauktionerne ud over ret, indfrsel af skaldt tolagsbelning og differentierede bidragssatser. Udvalget finder dog, at der er behov for en fortsat indsats for at sikre en robust sektor. Anbefalinger angende de finansielle institutter: Udvalget har fundet det relevant at dele anbefalingerne om de finansielle institutter op i tre dele. Anbefalinger der sandsynligvis vil have relativt strre betydning for mindre og mellemstore institutter, anbefalinger, der sandsynligvis vil have relativt strre betydning for store institutter, og anbefalinger rettet mod realkreditinstitutter. Anbefalinger med relativ strst betydning for mindre finansielle institutter: 5. Udvalget har konstateret, at isr institutternes eksponering mod store engagementer inden for erhvervsejendomsbranchen er en vsentlig rsag til, at flere pengeinstitutter er blevet ndlidende. Udvalget bemrker, at det var samme for-

39 hold, der gjorde sig gldende under den forrige bankkrise i starten af 1990erne. Udvalget anbefaler p denne baggrund, at Finanstilsynet skrper grnserne i tilsynsdiamanten for store engagementer. 6. Udvalget anbefaler, at der gennemfres en lovndring, der bner op for, at Finanstilsynet fr en get mulighed for at udveksle dataoplysninger om store engagementer i dets kreditregister med institutterne. Sdan en mulighed for udvekling af kreditoplysninger fra kreditregistre findes i andre lande, f.eks. Tyskland. 7. Udvalget finder, at det vil vre hensigtsmssigt, hvis det var muligt at indfre srlige regler for drift af simpel og sikker sparekassevirksomhed i lokalomrdet, hvormed menes regler, der nrmere afgrnser kirketrnsprincippet. Det vil gre det muligt at afgrnse en simpel og sikker bankdrift for spare- og andelskasser og give mulighed for at operere under et simplere regelst. Den nuvrende internationale finansielle regulering, herunder srligt CRD IV, bner imidlertid ikke mulighed herfor. Udvalget anbefaler derfor, at regeringen arbejder internationalt p opnelse af en sdan mulighed. Anbefalinger med relativ strst betydning for store finansielle institutter: 8. Udvalget mener, at de nuvrende reguleringsmssige rammer indebrer risiko for, at der anvendes for lave risikovgte i interne modeller til beregning af det regulatoriske kapitalkrav. Udvalget anbefaler derfor, at institutter, som anvender interne modeller, ogs skal offentliggre, hvad det regulatoriske kapitalkrav ville vre ved anvendelse af standardmetoden. 9. Udvalget anbefaler desuden, at der faststtes en nedre grnse for de risikovgte, der kan benyttes i interne modeller. Det kan ses som en differentieret form for leverage ratio, da det angiver minimumsrisikovgte, som alle institutter skal flge for de forskellige aktivtyper. 10. Udvalget anbefaler, at der nedsttes en ekspertgruppe, der skal vurdere, om der br fastlgges et hjere niveau for den generelle leverage ratio (hvor alle aktiver vgter med 100 pct.), end 3 pct.-kravet, som er udgangspunktet i Basel IIIstandarderne. Ekspertgruppen skal i forbindelse med vurderingen inddrage samspillet mellem den generelle leverage ratio, den differentierede leverage ratio og kapitalkravene. Ekspertgruppen skal ligeledes vurdere om der skal vre forskel p grnsen for den generelle leverage ratio for penge- hhv. realkreditinstitutter, og for institutter, som anvender interne modeller hhv. ikke gr det. Ekspertgruppens arbejde vil bl.a. kunne danne grundlag for den danske holdning i forbindelse med drftelserne om et eventuelt hjere krav til institutternes gearingsniveau i CRD IV-reglerne frem mod 2018. Ekspertgruppen skal endelig vurdere, om det vil ge den samfundskonomiske velstand, hvis der stilles hjere krav til danske kreditinstitutters egenkapital, end i CRD IV og SIFI-udvalgets anbefalinger. Mindretalsudtalelser: B. Et mindretal (Finn strup og Anders Grosen) anbefaler, at der indfres krav om, at danske kreditinstitutter driver vsentlige udenlandske aktiviteter gennem selvstndige selskaber. Det bliver herved muligt at mindske srbarheden i det dan-

40 ske finansielle system, idet det i ndstilflde er muligt at lade det udenlandske selskab g konkurs, ligesom en krise i det udenlandske selskab vil blive imdeget af myndighederne i vrtslandet, og ikke af de danske myndigheder. Det skal i denne sammenhng bemrkes, at store internationale banker altovervejende driver udenlandsk virksomhed gennem srlige selskaber og ikke i form af filialer. C. Et mindretal (Finn strup og Peter Mgelvang-Hansen) anbefaler, at der sigtes mod en vre grnse for strrelsen af danske finansielle virksomheder. Danske Bank er i dag den tredje strste bank i de gamle industrilande mv. mlt i forhold til landets konomi og m forventes i lbet af nogle r (efter oprydningen i den cypriotiske banksektor) at rykke op p andenpladsen. Det kan pfre den danske statskasse store tab, hvis det kommer til et sammenbrud i Danske Bank eller i andre store danske finansielle virksomheder, ligesom konsekvenserne heraf for dansk konomi i form af mindsket kreditgivning mv. vil blive uoverskuelige. Der kan i den sammenhng henvises til erfaringerne fra andre europiske lande, hvor sammenbrud i store finansielle virksomheder har udlst konomisk krise. Et dansk medlemskab af den europiske bankunion er nppe en tilfredsstillende lsning p problemet med de store danske finansielle virksomheder, og set fra et principielt synspunkt virker det ikke tilfredsstillende, at sprgsml vedrrende dansk suvernitetsafgivelse afgres ud fra hensynet til enkelte finansielle virksomheder. P europisk plan er der i Liikanen-rapporten fremsat forslag om en opdeling af de eksisterende pengeinstitutter i virksomhed som investeringsbank og i virksomhed som forretningsbank. En lignende opdeling er ved at blive gennemfrt i flere europiske lande. Tilpasset danske forhold kunne en hensigtsmssig lsning p problemet vre et krav om, at balancen reduceres gennem frasalg af f.eks. realkreditvirksomhed. Anbefaling rettet srligt mod realkreditinstitutter: 11. Udvalget er bekymret for, om realkreditinstitutternes egne initiativer til at mindske den gede risiko, der er opstet som flge af udbredelsen af ln med refinansieringsrisiko og ln med afdragsfrihed, er tilstrkkelige til fremover at sikre en robust sektor. Udvalget anbefaler derfor, at Finanstilsynet udformer en tilsynsdiamant srligt mlrettet realkreditinstitutter. Udvalget vurderer, at der br faststtes pejlemrker i tilsynsdiamanten, som afspejler et instituts risici, herunder f.eks. grnser for andelen af realkreditln udstedt af et institut, der skal refinansieres hyppigt (oftere end hvert andet r) og grnser for andelen af udln til udvalgte kundegrupper, der er afdragsfrie, og som udgr en vsentlig del af ejendomsvrdien. Mindretalsudtalelser: D. Et mindretal (Finn strup og Peter Mgelvang-Hansen) anbefaler, at der gennemfres lovgivning om at anvende tolagsbelning ved ydelse af realkreditln. Et sdant krav indebrer, at den yderste del af belningen ikke kan ydes med obligationer med SDO-ln og derfor ikke indebrer en risiko for, at instituttet skal stille supplerende sikkerhed for denne del af lnet. De yderligt stende realkreditln m ikke ydes med afdragsfrihed, ligesom de heller ikke m ydes som rentetil-

41 pasningsln. Mindretallet finder, at det kun gennem lovkrav til realkreditinstitutterne er muligt at sikre den ensartethed ved udstedelsen af realkreditobligationer, der traditionelt har vret et kendetegn for det danske realkreditsystem, og som har sikret en billig og effektiv finansiering. 2.4 Corporate Governance En rkke pengeinstitutter var inden og under krisen prget af drlig ledelse og uhensigtsmssige ledelsesstrukturer. I visse institutter havde de administrerende direktrer for meget magt i forhold til deres bestyrelser, og agerede derfor egenrdigt. En medvirkende rsag hertil var, at der i bestyrelserne manglede de forndne kompetencer til reelt at kunne give den daglige ledelse et fagligt og ledelsesmssigt modspil. Endvidere indebar omdannelsen af sparekasser til aktieselskaber en uheldig sammenblanding af ledelsen i fondene og institutterne, som muliggjorde uhensigtsmssige forretninger med fondene. Ejer- og stemmeretsbegrnsninger i en lang rkke pengeinstitutter kan have holdt storaktionrer, der ville stille krav om professionel ledelse, vk fra institutterne. Endelig steg brugen af incitamentslnning i den finansielle sektor i rene op til krisen. Der er i forlngelse af finanskrisen gennemfrt en rkke tiltag. Der er bl.a. indfrt skrpede krav til institutternes ledelse, herunder skrpede egnetheds- og hderlighedskrav (fit & proper), der gr det nemmere for Finanstilsynet at afstte ledelsen i en finansiel virksomhed, som drives p en uansvarlig mde. Der er etableret en proces med selvevaluering af bestyrelseskompetencer i de finansielle virksomheder med henblik p, at ledelserne forholder sig til, om de rette og tilstrkkelige kompetencer er til stede. Der er ligeledes kommet loft over forholdet mellem den faste og variable aflnning til ledelsen og af ansatte, hvis aktiviteter har vsentlig indflydelse p virksomhedens risikoprofil. Ligeledes er der indfrt gede krav til udpegelse af bestyrelsesmedlemmer i sparekassefonde, s der sikres reel uafhngighed mellem den enkelte sparekassefond og det underliggende pengeinstitut. Udvalget finder: Det er vigtigt at ledelsen bestyrelsen og direktionen i det enkelte kreditinstitut er sit ansvar bevidst og lbende forholder sig til, om de rette og tilstrkkelige kompetencer er til stede til at varetage deres respektive ansvarsomrder. Det er som nvnt instituttets ledelse, der er ansvarlig for at sikre, at instituttet til stadighed er robust og levedygtigt, herunder ikke ptager sig risici, som ledelsen ikke kan overskue. Det er direktionen, der har det daglige ansvar for ledelsen af instituttet, og bestyrelsen, der har det overordnede strategiske ansvar for instituttet. Nr man ptager sig det ansvar at trde ind i en bestyrelse, skal man derfor ogs vre sikker p, at man har kompetencerne til at lfte dette ansvar. Enhver bestyrelse er sledes forpligtet til at stte sig grundigt ind i pengeinstituttets aktiviteter og til at forholde sig hertil med henblik p at kunne give direktionen et med- og modspil. Udvalget mener ligeledes, at det er afgrende, at ejere af kapital/kapitalbeviser i institutterne har mulighed for at udve aktivt ejerskab. Kun herved kan ejerkredsen forholde sig konstruktivt og kritisk til ledelsens dispositioner og gre sin indflydelse gldende.

42 Udvalget finder, at bestyrelserne i danske pengeinstitutter i for hj grad er involveret i bevilling af kreditengagementer. Den betydelige involvering af bestyrelsen i bevillingen af enkeltkreditter medfrer en risiko for, at bestyrelsen aflfter den daglige ledelse dens ansvar for at sikre en ordentlig kreditgivning og dermed kredithndvrk. Den daglige ledelse vil sledes kunne dkke sig ind under, at bestyrelsen selv har godkendt de enkelte kreditengagementer. Denne praksis medfrer en uhensigtsmssig corporate governance struktur. Det er sledes udvalgets vurdering, at det er ndvendigt med sikring af en get uafhngighed mellem finansielle institutters daglige ledelse og bestyrelse, sdan, at bestyrelsen i endnu hjere grad bevarer sin funktion som kontrollant af den daglige ledelse. Udvalget bemrker dog, at ledelsesbekendtgrelsen stiller krav om, at bestyrelsen ikke kan henlgge befjelser til direktionen om bevilling af usdvanlige eller betydende engagementer, og udvalget finder dette krav ndvendigt. Udvalget har imidlertid forstelse for, at bestyrelsen i mindre pengeinstitutter er tttere involveret i processen med bevilling af isr store enkeltengagementer end i strre institutter, idet sdanne store enkeltengagementer kan true levedygtigheden for et mindre pengeinstitut. Samtidig br bestyrelserne imidlertid skrpe deres fokus p i endnu hjere grad at forholde sig aktivt til instituttets samlede risici, herunder gennem f.eks. get krav til afrapportering fra den daglige ledelse til bestyrelsen, s bestyrelsen til stadighed har et indgende overblik over instituttets samlede risici, herunder ikke mindst kreditgivningen og kreditrisici. Angende incitamentsaflnning finder udvalget ikke, at det kan udelukkes, at incitamentsaflnning har get risikotagningen i danske pengeinstitutter, men indfrelse af incitamentsaflnning i det enkelte institut har ikke vret hovedrsagen til denne gede risikotagning, og dermed heller ikke en vsentlig medvirkende rsag til krisen. Der var sledes strre risikotagning i penginstitutter, der indfrte incitamentsaflnning, allerede forinden incitamentsaflnningen blev indfrt i instituttet. Brugen af incitamentsaflnning i visse institutter er sledes mere et udtryk for drlig corporate governance. Endvidere bemrker udvalget, at en kompetent bestyrelse ikke ndvendigvis er ensbetydende med, at en finansiel virksomhed ikke kommer i problemer. Det forudstter ogs opbygning af egentlige kompetencecentre f.eks. kreditafdelinger og erhvervsafdelinger. Opbygningen af sdanne kompetencecentre er udfordrende for mindre pengeinstitutter. Udvalget vurderer dog overordnet, at kompetente bestyrelser vil reducere sandsynligheden for problemer i finansielle institutter. I den sammenhng har udvalget noteret sig, at der er en, efter Udvalgets opfattelse, ringe efterlevelse af, og arbejde, med Anbefalinger for god selskabsledelse i srligt de sm og mellemstore pengeinstitutter. Udvalget finder det beklageligt, at institutterne ikke i hjere grad flger soft law og deres egen interesseorganisations henstilling p dette omrde, men mere eller mindre per automatik gr brug af standardformulering om, hvorfor anbefalingerne ikke flges. Udvalget har noteret sig, at Finansrdet den 24. juni 2013 har udstedt en ny medlemshenstilling, hvori Finansrdet henstiller, at medlemsvirksomhederne skal forholde sig til samtlige af Komiten for god Selskabsledelses anbefalinger af 6. maj 2013. Udvalget hber, at dette medvirker til generelt at ndre holdningen til anbefalingerne i den rigtige retning.

43 Det er udvalgets vurdering, at ejer- og stemmeretsbegrnsninger kan have udgjort en hindring for sikringen af en professionel ledelse af visse mindre og mellemstore institutter forud for den finansielle krise. Det er sledes udvalgets opfattelse at svel lovbestemte som vedtgtsbestemte ejer- og stemmeretsbegrnsninger kan have den effekt, at de beskytter en bestyrelse i et institut, som ellers ville kunne blive afsat af ejerne, og kan vanskeliggre de ndvendige indskud af ansvarlige kapital i instituttet fra ejere, der nsker indflydelse i overensstemmelse med indskuddets strrelse. Desuden kan ejer- og stemmeretsbegrnsninger have vret en hindring for en strre eller mindre strukturtilpasning, som kunne vre hensigtsmssig i lyset af de stigende krav til de enkelte institutter. P den anden side sikrer ejer- og stemmeretsbegrnsninger effektivt mod bestemmende indflydelse fra storaktionrer, der kan ve negativ indflydelse p instituttets risikoprofil. Med hensyn til den bekymring, der tidligere er blevet fremfrt om, at en storejer vil have uansvarlige motiver som baggrund for at indtrde som majoritetsejer, bemrker udvalget, at Finanstilsynet under nrmere betingelser skal godkende, nr en ejer opnr bestemte ejerandele, og dermed har Finanstilsynet mulighed for at ngte godkendelse, hvis der er mistanke om uansvarlig drift mv. Af disse rsager anerkender udvalget, at det i udgangspunktet br vre op til ejerne af kapitalen/kapitalbeviserne i de enkelte institutter at afgre, hvorvidt de nsker at vre underlagt ejer- og stemmeretsbegrnsninger, selvom det i visse tilflde kan vre forbundet med betydelige praktiske udfordringer at ndre sdanne begrnsninger. Lov om finansiel virksomhed indeholder imidlertid lovbestemte stemmeretsbegrnsninger for spare- og andelskasser, der historisk har vret begrundet med sikring af institutternes decentrale struktur og demokrati uden bestemmende indflydelse fra enkelte deltagere, som er til hinder for, at ejerne selv kan trffe beslutning om, hvad der skal vre gldende i det enkelte institut. Udvalget har noteret sig, at der i 2010 blev fremsat forslag om at ophve de lovbestemte stemmeretsbegrnsninger ud fra lignende betragtninger som de ovenfor anfrte, og med en 2-rig overgangsbestemmelse, hvorved de spare- og andelskasser, som mtte have nsket sig at fastholde stemmeretsbegrnsningerne kunne n at gennemfre dette i deres vedtgter. Udvalget har endvidere noteret sig, at lovforslaget ikke blev gennemfrt til trods for, at samtlige spare- og andelskasser har vedtgtsbestemte ejer- og stemmeretsbegrnsninger, men at der alene i stedet er blevet gennemfrt en regulering, hvorved ejer- og stemmeretsbegrnsningerne bortfalder, nr de frie reserver i det enkelte institut falder under en nrmere fastsat grnse. Det er udvalgets opfattelse, at det ikke er tilstrkkeligt til at bne mulighed for den ndvendige gede corporate governance i disse institutter. Anbefalinger angende corporate governance: 12. Udvalget anbefaler, at de lovbestemte ejer- og stemmeretsbegrnsninger for spare- og andelskasser i lov om finansiel virksomhed ophves. Udvalget anser sledes de nuvrende lovbestemte stemmeretsbegrnsninger for for restriktive. Udvalget anerkender dog samtidig, at der ville kunne vre et nske hos ejere af kapital om at kunne udtrde, hvis der kommer en dominerede enkeltejer af kapi-

44 tal ind i en andels- eller sparekasse. Udvalget anbefaler derfor en ophvelse af den lovbestemte stemmeretsbegrnsning i spare- og andelskasser kombineret med indfrelse af en lovbestemt pligt til at afgive overtagelsestilbud til ejere af kapital i en spare- eller andelskasse, hvis en enkelt ejer af kapital fr flertallet af stemmerne og dermed en kontrollerende indflydelse. Overtagelsestilbuddet kan f.eks. ske til en vrdi, der som minimum modsvarer den pris, som den dominerende ejer senest har betalt for kapitalbeviser. 13. Udvalget anbefaler en prcisering af ledelsesbekendtgrelsen, s bestyrelser i finansielle virksomheder fr mulighed for i endnu hjere grad at udve sin funktion som kontrollant af den daglige ledelse. Udvalget anbefaler sledes, at bestyrelsen i et pengeinstitut ikke skal behandle og tage stilling til enkeltsager om bevilling af kredit, medmindre, det er engagementer af usdvanlig art eller af stor betydning, f.eks. defineret efter bestyrelses retningslinjer for store engagementer, eller, hvis institutter ptager sig betydelig eksponering over for et nyt forretningsomrde. I den forbindelse br der differentieres mellem store henholdsvis sm- og mellemstore pengeinstitutter. Samtidig anbefaler udvalget, at bestyrelsens forpligtigelse til aktivt at forholde sig til instituttets samlede kreditrisikoprofil skrpes, herunder gennem f.eks. gede krav til regelmssige afrapporteringer fra den daglige ledelse til bestyrelsen, s bestyrelsen til stadighed har et indgende overblik over instituttets samlede kreditrisikoprofil. 14. Udvalget anbefaler, at der indfres en pligt til, at nye bestyrelsesmedlemmer skal gennemfre et kursusforlb, der giver en introduktion til de vsentligste forpligtelser og funktioner, der skal varetages som bestyrelsesmedlem i et finansielt institut. Udvalget anbefaler i den sammenhng, at der faststtes nrmere krav til sdanne introduktionskurser for bestyrelsesmedlemmer i finansielle virksomheder, og at kursusudbydere skal godkendes af Finanstilsynet for at kunne udbyde et sdant kursus. Mindretalsudtalelser: E. Et mindretal (Anders Grosen) anbefaler, at der fremadrettet sikres en mere passende arbejdsdeling mellem bankledelserne og aktionrerne. En forudstning herfor er, at aktionrerne generelt har ret til at stemme for deres aktier. Det foresls derfor, at ejer- og stemmeretsbegrnsninger fjernes i de danske brsnoterede selskaber. Fjernelse af ejer- og stemmeretsbegrnsninger kan ikke ske p aktionrernes initiativ pga. netop ejer- og stemmeretsbegrnsninger, de almindelige regler i aktieselskabsloven og sregne vedtgter i en lang rkke banker. Fjernelse af ejer- og stemmeretsbegrnsningerne kan gres lovgivningsmssigt, enten gennem selskabslovgivningen, via lov om finansiel virksomhed eller via brslovgivningen. F. Et mindretal (Jens Thomsen og Finn strup) finder, at der i de senere r er fastsat flere og flere regler om materiale, der skal forelgges bestyrelsen, hvortil kommer anbefalinger for god selskabsledelse. Det er vigtigt, at man jvnligt gennemgr disse for relevans med henblik p, at bestyrelsens fokus fastholdes p kreditinstituttets risiko, i srlig grad omkring udln.

45 2.5 Revisorer Revisor er tiltnkt rollen som offentlighedens kontrollant med regnskaber og anden finansiel rapportering fra blandt andet de finansielle virksomheder, hvorfor revisor spiller en helt afgrende rolle for tilliden til den finansielle sektor. I forbindelse med den finansielle krise og hndteringen af en rkke ndlidende pengeinstitutter har der imidlertid vret en rkke tilflde, hvor reviderede regnskaber ikke har vret retvisende, og hvor der derfor har kunnet rejses kritik af revisorernes arbejde. Derudover er der en rkke eksempler p, at ekstern og intern revisor ikke har sikret rettidig rapportering til bestyrelsen af en rkke vsentlige identificerede forhold i pengeinstituttet, herunder f.eks. rapportering om identificerede svagheder p udlnsomrdet, overskridelse af bevillingsbefjelser mv., hvorfor bestyrelsen ikke har haft mulighed for rettidigt at forholde sig til problemstillingerne. Der er i forlngelse af krisen gennemfrt skrpede uddannelseskrav til revisorer af finansielle virksomheder, s de er bedre rustet i forhold til de srlige forhold inden for den finansielle verden, og en certificeringsordning for den eller de underskrivende revisorer i pengeinstitutter, realkreditinstitutter og forsikringsselskaber, herunder livog pensionsselskaber, da disse finansielle virksomheder er srligt komplekse og deres levedygtighed har betydning for tilliden til den finansielle sektor. Med ordningen har Finanstilsynet desuden fet styrkede muligheder for hurtigt og effektivt at reagere over for revisorerne af finansielle virksomheder, nr der konstateres fejl og mangler vedrrende revisionen. Udvalget finder: Det er af vsentlig betydning for at kunne sikre tilliden til den finansielle sektor, at den eksterne revisor udfylder sin rolle som offentlighedens tillidsreprsentant og er sig sit ansvar bevidst. Det er i den sammenhng vigtigt, at revisor har en forpligtelse til at vre objektiv i sit virke. I det lys finder udvalget det bemrkelsesvrdigt, at en tendens i flere af de ndlidende pengeinstitutter hndteret under krisen har vret, at der er fundet indtil flere alvorlige fejl og mangler i regnskaberne p trods af en blank revisionsptegning, ligesom der er fundet mangler i institutternes vrige finansielle rapportering. Den eksterne revisor skal endvidere straks meddele Finanstilsynet oplysninger om forhold, der er af afgrende betydning for instituttets fortsatte aktivitet. Revisor skal ligeledes orientere bestyrelsen om vsentlige sprgsml vedrrende revisionen, ssom vsentlig usikkerhed, fejl eller mangler vedrrende bankens bogholderi, regnskabsvsen eller interne kontrol. Hvis revisor ikke lever op til sit ansvar, kan det f alvorlige konsekvenser for tilliden til den finansielle sektor. Udvalget sttter derfor at der er gennemfrt skrpede krav til revisorer i form af gede uddannelseskrav og krav om certificering mv. af revisorer. Udvalget finder, at der i de efteruddannelseskrav, der stilles ved certificering, skal vre fokus p omrdet vedrrende mling af udln. Udvalget har tillige noteret sig, at Finanstilsynet har mulighed for at fratage revisorer deres certificering til at revidere pengeinstitutter. Det vil vre relevant at fratage en revisor certificeringen, hvis den vurdering af instituttets store engagementer, som revisor har erklret sig enig i i revi-

46 sionsprotokollatet, ikke er foretaget i overensstemmelse med regnskabsreglerne. Det kan eksempelvis vre, hvis der er mangelfuld identifikation af objektiv indikation for vrdiforringelse, eller der ikke er anvendt realistiske forventninger for s vidt angr debitors tilbagebetalingsevne. Det br desuden overvejes, om der er behov for en mere entydig kommunikation og forventningsafstemning i forhold til revisors rolle og opgave, idet der efter udvalgets opfattelse p nuvrende tidspunkt synes at vre en klft mellem det, som offentligheden tillgger revisor af opgaver og ansvar, og det, som revisor rent faktisk udfrer af opgaver og har som ansvar. I EU er der rejst en tilsvarende kritik af revisors rolle med vgt p to elementer, dels et nske om bedre kommunikation til bde regnskabsbrugere og den reviderede virksomhed af revisors kritiske observationer, dels koncentrationen af revisionsydelser p et mindre antal revisionsfirmaer. Som konsekvens har Kommissionen fremsat forslag til ndring af den eksisterende regulering af revision i form af en forordning, som skrper revisionens forpligtelser i forhold til virksomheder af offentlig interesse (Public Interest Entities). I lyset af forhandlingerne om ny regulering af revisors forpligtelser i EU, foreslr udvalget, at regeringen flger forhandlingerne. Sfremt de relevante dele af srligt forordningen vedtages i undret form med anvendelse for alle pengeinstitutter, finder udvalget ikke, at der er behov for vrige initiativer i forhold til revisors forpligtelser. For s vidt angr hndhvelse af manglende overholdelse af revisors forpligtelser, har udvalget noteret sig, at Revisornvnets formelle uafhngighed er styrket, men at Revisornvnets sagsbehandlingstid stadig er s lang, at det reelt ikke er muligt at vurdere, om ndringen af Revisornvnets sammenstning har haft den nskede effekt. Sagernes behandling bestr i en udveksling af partsindlg, som cirka tager et halvt r at f afsluttet. Derefter er der ventetid p Revisornvnets behandling og afslutning af sagen. Den ventetid har hidtil vret p op til cirka to r. De sager, der p nuvrende tidspunkt ventes p, forventes afsluttet med en ventetid p seks til otte mneder. Udvalget har noteret sig, at revisorer, der reviderer pengeinstitutter fra og med revision af rsregnskaberne for 2014, skal vre certificeret af Finanstilsynet. Udvalget finder, at der i de efteruddannelseskrav, der stilles ved certificering, skal vre fokus p nedskrivninger. Anbefalinger angende revisor: 15. Udvalget anbefaler, at Revisornvnet ekstraordinrt tilfres ressourcer, sledes at behandlingen af sager vedrrende revision af finansielle virksomheder under krisen kan afsluttes indenfor rimelig tid. 2.6 Forbrugerforhold Kombinationen af forholdsvis gode konomiske tider, optimisme og rigelig likviditet frte til negligering af risiko, og medvirkede derved til, at husholdninger og almindelige forbrugere i hjere grad efterspurgte, og fik tilbudt, og dermed investerede i, risi-

47 kable finansielle produkter. Husholdninger og almindelige forbrugere begyndte at spekulere for at f del i den forventede fortsatte optur det vre sig p vrdipapirmarkedet i form af aktier og andre finansielle produkter, p boligmarkedet med kb af en ekstra bolig, sommerhuse mv., eller p et helt tredje marked. Investeringer, der i et betydeligt omfang blev foretaget for lnte penge. Efter krisen er der gennemfrt en lang rkke tiltag, der sigter mod at skabe strre tryghed for bankkunderne gennem bedre forbrugerinformation og gennemsigtighed p det finansielle omrde. Blandt disse tiltag er krav om risikomrkning af investeringsprodukter og ln samt kompetencekrav til investeringsrdgivere. Endvidere er der tilstrbt get benhed omkring omkostninger ved investeringsprodukterne gennem krav om oplysninger om den rlige omkostning i procent (OP) til detailkunder, herunder angivelse af OP p den rlige gebyroversigt eller depotoversigt ved kb af investeringsprodukter, hvor der ogs er oplysninger om eventuelle distributionsaftaler og angivelse af formidlingsprovisionen samt eventuelt andre former for betaling for distribution eller rdgivning. Desuden er der indfrt forbud mod lnefinansieret salg af egne aktier i pengeinstitutterne. Der er derudover gennemfrt regulering af markedet for pantbreve og af finansielle (uvildige) rdgivere og endelig er forbrugerombudsmanden blevet styrket gennem gede befjelser og ressourcer. Udvalget finder: Fundamentet for en velfungerende finansiel sektor bygger p, at kunderne, bde privat- og erhvervskunderne, er i stand til at gennemskue deres muligheder og konsekvenserne af deres valg kombineret med, at der er en tillidsskabende relation mellem den enkelte kunde og den finansielle virksomhed. Det er vigtigt, at den enkelte privatkunde ved kb af finansielle tjenesteydelser er aktiv og sger den viden og information, som denne vurderer ndvendig for at trffe sin beslutning. I lighed med alle andre kbsbeslutninger er den enkelte privatkunde selv ansvarlig for de beslutninger, som denne trffer p det finansielle marked. Det vre sig beslutning om at kbe vrdipapirer, optage et ln eller vlge en bestemt kontoform. Det er den enkelte privatkunde den enkelte forbrugers ansvar at trffe de beslutninger, som vurderes at vre bedst ud fra dennes konkrete situation. For at medvirke til at stte forbrugerne bedst muligt i stand til at trffe deres beslutninger er det vigtigt, at forbrugerne fr stillet en afbalanceret og dkkende information til rdighed. Ligeledes er der vigtigt, at bankrdgiverne yder en ordentlig og fyldestgrende rdgivning af den enkelte kunde. Det er sledes afgrende for forbrugernes mulighed for at trffe velfunderede beslutninger, at der er tilstrkkelig benhed og gennemsigtighed om omkostninger, aftalevilkr mv. Kun herved har forbrugerne mulighed for at fastlgge konsekvenserne af sine valg. Udvalget finder generelt, at der er en rkke fornuftige og positive gennemfrt tiltag i forlngelse af krisen, der kan medvirke til at skabe mere tillid og tryghed hos forbrugerne. Udvalget er opmrksomt p, at ordningen med risikomrkning af investeringsprodukter og risikomrkningen af lneprodukter ikke skal st alene i en rdgivningssituation og sigter mod p en simpel mde at give kunden en bedre forstelse af risikoen

48 ved forskellige investerings- og lneprodukter. Udvalget er dog skeptisk over for relevansen af den valgte risikomrkning, da den er for grovmasket og derved kan sende uheldige signaler om risikoen i forskellige finansielle produkter. Det er imidlertid udvalgets opfattelse, at de gede kompetencekrav til investeringsrdgivere, der blev indfrt samtidig med risikomrkningen af investeringsprodukter, er relevante og br fastholdes. Efter udvalgets opfattelse br risikoen for, at interessekonflikter ved investeringsrdgivning fr negative konsekvenser for kunderne, s vidt muligt imdegs ved klare regler. Det glder ogs med hensyn til benhed og gennemsigtighed omkring bonusser mv. Udvalget har noteret sig, at der med den mellem Finansrdet, Dansk Aktionrforening og Forbrugerrdet indgede aftale med virkning fra 2013 er etableret en ordning med oplysning om formidlingsprovision mv. bde i forbindelse med selve rdgivningen forud for et kb og lbende p den rlige depotoversigt, og at der ikke lovgivningsmssigt er aktuelle planer om indfrelse af forbud mod provisioner fra tredjepart, idet erfaringerne med oplysningsordningen og med de i UK og Holland nyligt indfrte forbud p omrdet afventes. Efter udvalgets opfattelse er det ikke er foreneligt med hvervet som investeringsrdgiver, at den pgldende har en personlig konomisk interesse i, at den rdsgende p grundlag af rdgivningen beslutter at kbe et eller flere vrdipapirer eller en bestemt slags vrdipapirer. Variabel aflnning, der afhnger af mngden eller beskaffenheden af solgte vrdipapirer, for personer, der er involveret i rdgivning/salg af vrdipapirer til detailkunder, br sledes vre udelukket ved investeringsrdgivning. Det er efter udvalgets opfattelse vigtigt, at forbrugerne har adgang til et effektivt klagesystem, hvis forbrugerne oplever at have fet mangelfuld eller forkert rdgivning af en finansiel virksomhed og nsker at klage. De private ankenvn, herunder Pengeinstitutankenvnet og de vrige ankenvn p det finansielle omrde, er ikke juridiske domstole, hvorfor det af retssikkerhedsmssige rsager ikke er muligt at gre afgrelserne fra disse ankenvn bindende for virksomheder. I det lys finder udvalget det positivt, at der i 2009 blev gennemfrt en lovndring, som betyder, at det i dag under visse betingelser er muligt at tvangsfuldbyrde Pengeinstitutankenvnets afgrelser, hvis ankenvnet giver forbrugerne medhold i deres klage. Det samme glder for de vrige ankenvn p det finansielle omrde. Hvis den finansielle virksomhed inden en frist p 30 dage fra forkyndelsen forholder sig passivt, vil afgrelsen efter udlbet af fristen kunne tvangsfuldbyrdes. Forbrugeren har herefter mulighed for at g til fogedretten og f inddrevet det belb, som den finansielle virksomhed skal betale iflge afgrelsen. Af hensyn til ogs at styrke efterlevelsen af klagenvnskendelser i de tilflde, hvor den finansielle virksomhed inden for fristen tilkendegiver ikke at ville efterleve ankenvnets kendelser, finder udvalget det ogs positivt, at Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen i 2010 fik mulighed for at dkke en forbrugers udgifter i forbindelse med en retssag p baggrund af en afgrelse eller et forlig, hvor forbrugeren har fet helt eller delvis medhold i Pengeinstitutankenvnet. Det samme glder for de vrige ankenvn p det finansielle omrde. Det sikrer, at en forbruger ikke af konomiske rsager afholder sig fra at fre en retssag mod den finansielle virksomhed, nr en afgrelse truffet af Pengeinstitut-

49 ankenvnet eller et forlig indget i forbindelse med klagebehandlingen ikke efterleves af den finansielle virksomhed. Det er dog udvalgets opfattelse, at det er vigtigt for legitimiteten af de finansielle ankenvns virke, at branchen sikrer, at ankenvnene p det finansielle omrde til stadighed har de ndvendige ressourcer til at sikre en effektiv sagsbehandling, herunder en kort sagsbehandlingstid, og at branchen medvirker til at holde selvjustits i egne rkker med efterlevelsen af ankenvnenes kendelser. Det glder srligt enstemmige afgrelser mod pengeinstitutter i Pengeinstitutankenvnet, hvor der efter udvalgets opfattelse efter krisen har vret en vis uheldig tendens til et stigende antal tilflde med manglende efterlevelse af sdanne afgrelser. Det er endvidere udvalgets vurdering, at der af hensyn til en styrket forbrugerbeskyttelse er grundlag for at overveje en skrpelse af den retlige sanktionering af de prcise adfrdsregler, der i forlngelse af krisen er indfrt i god skik-bekendtgrelsen og i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen. Ligeledes er der grund til at se nrmere p erstatningsansvaret i de tilflde, hvor forbrugeren har lidt et konomisk tab som flge af mangelfuld finansiel rdgivning. Udvalget har i den forbindelse noteret sig, at der er nedsat et udvalg af regeringen, som p nuvrende tidspunkt kigger nrmere p disse sprgsml. Anbefalinger angende forbrugerforhold p de finansielle markeder: 16. Udvalget anbefaler, at risikomrkningen af investeringsprodukter og risikomrkningen af ln enten (i) gennemgr en grundig og omfattende revision for derigennem at sikre en get stringens i klassificeringen af produkterne, samt at klassificeringen af de enkelte produkter lbende ajourfres eller (ii) afskaffes. 17. Udvalget anbefaler, at der indfres et forbud mod variabel aflnning, der afhnger af salgsmngden af vrdipapirer, for personer, der er involveret i rdgivning/salg af vrdipapirer til privatkunder. Mindretalsudtalelser: G. Et mindretal (Jens Thomsen, Anders Grosen og Finn strup) anbefaler, at kbere af investeringsforeningsbeviser br have mulighed for at fravlge rdgivning. I sdanne tilflde skal eventuel kick-back fra investeringsforeningen til pengeinstituttet tilfalde investoren. En sdan regulering vil have den konsekvens, at et pengeinstitut ikke kan ifaldes erstatningsansvar for tab eller skuffede forventninger hos den, som har fravalgt rdgivning. H. Et mindretal (Finn strup og Anders Grosen) anbefaler, at der etableres en institution som finansiel forbrugerombudsmand. Hvis det af administrative grunde ikke findes nskeligt at oprette en sdan ny institution, br kompetencen vedrrende forbrugerforhold i den finansielle sektor fres tilbage til Forbrugerombudsmanden, hvor den tidligere l. Det er opfattelsen hos mindretallet, at der vil blive et strre fokus p forbrugerbeskyttelse, hvis hensynet til forbrugerbeskyttelse varetages af en institution, som udelukkende har dette forml. Endvidere undgs der herved ogs koordinationsproblemer i forbindelse med to offentlige myndigheder p omrdet (for nrvrende Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden).

50 I. Et mindretal (Anders Grosen og Finn strup) foreslr, at der ligesom i bl.a. Holland og UK lovgives om en ny honorarmodel i forbindelse med investeringsrdgivning af private. I stedet for den nuvrende model, hvor hovedparten af pengeinstitutternes indtjening ved salg af investeringsprodukter udgres af skjulte provisioner, foresls et synligt rdgivningshonorar (timesats eller fast gebyr) og forbud mod skjulte provisioner. Et lovinitiativ er ndvendigt, da hverken pengeinstitutterne eller kunderne har et incitament til at ndre den nuvrende model. Det skyldes, at: 1. Pengeinstitutternes indtjening vil blive reduceret. 2. Mange kunder lever i en illusion om, at rdgivningen er gratis. 3. Skattereglerne begunstiger den nuvrende model, idet der indirekte er fradrag for investeringsomkostninger, mens der ikke er fradrag for et direkte rdgivningsgebyr. 2.7 Indskydergarantifonden Den finansielle krise og afviklingen af ndlidende pengeinstitutterne har medfrt, at pengeinstitutternes finansiering af Garantifonden for Indskydere og Investorer har vret strkt svingende. Det er sket i en periode, hvor sektoren i forvejen har haft konomiske udfordringer. Finansieringsformen er derfor ndret og forget med det forml at tilvejebringe en mere jvn og forudsigelig belastning af pengeinstitutterne. Udvalget vurderer: Udvalget finder det positivt, at der er taget initiativ til at sikre en mere jvn og get indbetaling til Indskydergarantifonden. Udvalget finder det dog uheldigt, at det enkelte pengeinstituts indbetalinger til Indskydergarantifonden ikke afspejler risikoen i instituttet (skaldt risikobaseret indbetaling), som ogs foreslet af bl.a. IMF i november 2012, og som er praksis i f.eks. USA. En sdan risikobaseret indbetaling vil bde vre et mere rimeligt system og mindske incitamenter til ekstensiv risikotagning i de finansielle institutter. Det nugldende direktiv vurderes ikke at vre til hinder for indfrsel af risikobaseret indbetaling. Hvis Danmark indfrte en risikobaseret prmieindbetaling til Indskydergarantifonden, ville Danmark imidlertid, s vidt det er udvalget bekendt, vre frste land til at indfre en sdan i EU. Et sdant system kendes dog fra andre ikke-EU lande (f.eks. USA). En sdan enegang br i udgangspunktet undgs, men hvis ikke der inden for en rimelig tidshorisont vedtages flles EU-regler br der dog alligevel i Danmark ske en indfrelse af risikobaseret prmieindbetaling. Udvalget anbefaler: 18. Udvalget anbefaler, at indbetalingerne til Garantifonden for Indskydere og Investorer gres risikobaserede. Udvalget finder dog, at indfrelsen heraf i udgangspunktet br afvente gennemfrelsen af det kommende indskydergarantidirektiv. Er indskydergarantidirektivet ikke vedtaget senest i 2015, anbefaler udvalget, at Danmark indfrer en ordning med risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden.

51

DEL 2: BAGGRUND

52

53

3. Indledning
Baggrunden for nedsttelsen af udvalget om finanskrisens rsager var den internationale finansielle krise, som for alvor tog fart med den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers kollaps i september 2008. Krisen spredte sig hurtigt udover USAs grnser og ramte ogs Danmark med stor kraft. Siden krisens begyndelse er 62 danske pengeinstitutter forsvundet fra det finansielle landskab, og dansk konomi er endnu ikke kommet tilbage p det velstandsniveau, som der var inden finanskrisen satte ind. Regeringen nskede p denne baggrund at f belyst rsagerne til finanskrisen og herunder, hvor meget der kom til os udefra, og hvor meget nationale forhold har betydet for krisens gennemslag. Udgangspunktet og rammen for udvalgets arbejde er det af regeringen udarbejdede kommissorium, jf. bilag A. I kommissoriet for udvalgets arbejde anfres det, at der er ..behov for en analyse af rsagerne til finanskrisen og en vurdering af effekten af de opstramninger, som er blevet taget for at understtte finansiel stabilitet samt vkst og beskftigelse i dansk konomi. Der er i kommissoriet anfrt fem hovedopgaver for udvalgets arbejde, der er sammenfattet i flgende fem temaer: 1) Internationale faktorer som rsag til krisen i den danske finanssektor Udvalget skal identificere og beskrive de vsentligste internationale faktorer, som medvirkede til krisen og at den danske finanssektor blev inddraget i den internationale finansielle krise. Udvalget skal i den forbindelse belyse karakteristika og forhold ved den danske finansielle sektor, som havde betydning for, hvordan den internationale krise slog igennem i Danmark. 2) Nationale forhold som medvirkede til finanskrisen Udvalget skal undersge, hvilke srlige danske forhold som kan have medvirket til krisen i den danske finanssektor, herunder bl.a. udviklingen p ejendomsmarkedet, rammebetingelserne for kreditinstitutterne samt institutternes forretningsmodeller. Desuden skal det belyses, om aflnningsstrukturen i finansielle virksomheder kan have medvirket til for hj risikotagning. 3) Liberalisering af den finansielle sektor Udvalget skal herudover se p, om liberaliseringen af internationale kapitalbevgelser og af den finansielle sektor siden 1970erne og dannelsen af finansielle super-

54 markeder omfattende en rkke finansielle ydelser, der tidligere blev varetaget af selvstndige ikke-forbundne finansielle institutter, har haft af betydning for krisen. 4) Rdgivning af kunder Udvalget skal se p, om kreditinstitutternes rdgivning har bidraget undigt til at sprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder om der er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rdgivning, og om rdgivernes kvalifikationer er tilstrkkelige. 5) Vurdering af ivrksatte opstramninger mv. Udvalget skal beskrive de initiativer, der er ivrksat for at forebygge en lignende krise i fremtiden og dermed undg en gentagelse af krisen, og vurdere, om initiativerne er tilstrkkelige og afbalancerede. Endelig skal udvalget ..belyse om tilsynet med finansielle koncerner med fordel kan styrkes. Dette skal ske under hensyntagen til arbejdet i ekspertudvalget vedr. systemisk vigtige finansielle institutioner i Danmark. Udvalget blev nedsat i begyndelsen af 2012 og har i perioden 2. marts 2012 til 6. september 2013 afholdt 32 udvalgsmder. Udvalget havde oprindeligt frist for afrapportering inden udgangen af 2012, men af hensyn til, at udvalget kunne n at komme grundigt igennem drftelserne af de i kommissoriet rejste hovedsprgsml, blev der af erhvervs- og vkstministeren givet fristforlngelse frst til medio 2013 og siden til medio september 2013. Rapporten bestr af to hoveddele, hvor den frste del bestr af udvalgets konklusioner og anbefalinger og den anden af fem hovedafsnit, som tilsammen dkker kommissoriets fem temaer. Afsnit 1 omfatter de internationale og nationale makrokonomiske forhold op til den internationale finansielle krise og efterflgende danske finanskrise. Afsnit 2 omfatter reguleringen og tilsynet med kreditinstitutter inden finanskrisen. Afsnit 3 ser p udviklingen i den finansielle sektor op til henholdsvis efter finanskrisen. Afsnit 4 ser p krisehndteringen og opflgningen p finanskrisen, mens Afsnit 5 har fokus p forbrugerforhold. Udvalget har i overensstemmelse med kommissoriet trukket p eksterne ressourcepersoner. Professor Ken Bechman har sledes lavet analyser for udvalget i forbindelse med behandlingen af sprgsml om Corporate Governance og incitamentsstruktur i danske pengeinstitutter. Journalisterne Niels Sande og Thomas G. Svaneborg har for udvalget lavet en kortlgning af de skaldte pantebrevskarruseller op til finanskrisen, mens Lektor Jesper Lund har lavet beregninger af vrdien af upside i Bankpakke II.

55 Derudover har udvalget inviteret nedenstende centrale aktrer fra den finansielle sektor og relevante myndigheder med henblik p at afdkke deres bidrag til forstelsen af, hvorfor den internationale finansielle krise ramte den danske finansielle sektor forholdsvist hrdt med store afledte negative effekter p realkonomien: Danske Bank: davrende ordfrende direktr Eivind Kolding, direktr Henrik Ramlau-Hansen og vicedirektr Peter Rostrup-Nielsen, Nordea Bank Danmark: davrende adm. direktr Michael Rasmussen, adm. direktr Anders Jensen, Jyske Bank: ordfrende direktr Anders Christian Dam, Nykredit: davrende koncernchef Peter Engberg Jensen og koncerndirektr Sren Holm, LOPI: formand Claus E. Petersen og direktr Jan Kondrup, Danmarks Nationalbank: davrende nationalbankdirektr Nils Bernstein, Finanstilsynet: direktr Ulrik Ndgaard, Erhvervs- og Vkstministeriet: departementschef Michael Dithmer, Finansiel Stabilitet A/S: adm. direktr Henrik Bjerre-Nielsen, juridisk direktr Marianne Simonsen og Henning Kruse Petersen, davrende formand. Udvalget har vret sammensat som flger: Professor Jesper Rangvid (formand) Professor Anders Grosen Professor Finn strup Professor Peter Mgelvang-Hansen Nationalbankdirektr Hugo Frey Jensen Forhenvrende nationalbankdirektr Jens Thomsen Forhenvrende bankdirektr Peter Schtze Vicedirektr Julie Galbo Finansdirektr Christian lgaard Kontorchef Niels Kleis Frederiksen Fuldmgtig Birger Buchhave Poulsen Udvalget har vret sekretariatsbistet ved medarbejdere fra Erhvervs- og Vkstministeriet (herunder Finanstilsynet), Finansministeriet, konomi- og Indenrigsministeriet og Danmarks Nationalbank: Kontorchef Hans Hj Specialkonsulent Niels Kofoed Fuldmgtig Ole Jrgensen Kontorchef Anders Kragns Balling Specialkonsulent Kirsten Bonde Rrdam Afdelingschef Birgitte Sgaard Holm Kontorchef Peter Ejler Storgaard Specialkonsulent Stig Secher Hesselberg indtil 1. juni 2013 Chefkonsulent Frank Rasmussen

56

57

AFSNIT I: INTERNATIONALE FORHOLD OG DANSKE MAKROKONOMISKE FORHOLD

58

59

4. Internationale rsager til finanskrisen

Gennem de seneste rtier har den internationale konomiske udvikling i stigende grad haft indflydelse p den nationale udvikling. Det skyldes bl.a. stigende samhandel, men ogs stigende integration p det finansielle omrde. Der er mange positive aspekter herved, men udviklingen har samtidig skabt nye udfordringer. Mere ensartet regulering og grnseoverskridende aktiviteter blandt aktrerne p de finansielle markeder er get hnd i hnd og har medfrt, at mange aktrer p tvrs af landegrnser er eksponeret mod samme risici og i vrigt ofte anskuer risici p samme mde. Danmark er en lille, ben konomi, der konomisk og finansielt er tt integreret med de andre EU-lande og resten af verdenskonomien. Udviklingen i Danmark er sledes bde fr og efter krisen i hj grad pvirket af udviklingen i bde Europa og i resten af verden. En rkke faktorer l bag finanskrisen, som udspillede sig globalt, og disse omfattede svel makrokonomiske som finansielle forhold. Finanskrisen skal ses i lyset af, at der i en rrkke op til 2007 internationalt var en relativ hj konomisk vkst med f, og kun mindre udsving samt lav og stabil inflation. rene inden finanskrisen var imidlertid ogs karakteriseret ved opbygningen af en rkke makrokonomiske ubalancer, herunder kraftigt stigende boligpriser samt lave tab og hj udlnsvkst i finansielle institutioner. Sammen med strukturelle ndringer i den finansielle sektor var disse forhold i hj grad medvirkende til at skabe grobund for den finansielle krise. Den internationale finansielle uro startede i 2007, hvor bekymringerne om det amerikanske subprime-lnemarked greb om sig p de finansielle markeder og udviklede sig til en egentlig finanskrise, som blev efterfulgt af en dyb recession i de avancerede konomier fra udgangen af 2008 og gennem det meste af 2009. Recessionen var med produktionstab p 5-10 pct. i de toneangivende konomier den dybeste siden depressionen i 1930'erne. Generelt har perioden siden 2007 og frem til midten af 2013 vret prget af hj usikkerhed. I dette kapitel fokuseres p rsagerne til den internationale finansielle og konomiske krise og dermed p de faktorer, som internationalt ledte til krisen. En forholdsvis stor del af kapitlet er fokuseret p en beskrivelse af problemerne i det amerikanske finansielle system og den amerikanske konomi, da rsagerne til krisen i vsentlig grad var at finde i USA. Det beskrives ogs, hvordan krisen spredte sig fra USA til vrige dele af verden, og hvordan grundlaget til en strre krise var til stede i mange andre lande end USA. Krisen opstod sledes i sin grundform i USA, men hvis andre lande havde vret bedre rustet, var de sandsynligvis ikke blevet ramt s hrdt, som tilfldet blev. Det er sledes ikke fair at lgge skylden for krisen p USA alene.

60 Kapitlet er opdelt i tre dele. Frst beskrives den makrokonomiske baggrund for krisen. Dernst beskrives centrale forhold omkring udviklingen i den globale finansielle sektor i rene op til krisen og gennem krisen. Der afsluttes med en beskrivelse af, hvordan den finansielle krise fik realkonomiske konsekvenser og udviklede sig til en statsgldskrise i visse europiske lande. I kapitel 5 i Afsnit I er fokus p de danske rsager til finanskrisen, og hvordan gennemslaget af den internationale finansielle krise har vret p dansk konomi. Det sidste kapitel (kapitel 6) i Afsnit I stter fokus p det danske ejendomsmarked, og i hvilket omfang det var med til at forstrke den konomiske optur og den efterflgende konomiske nedtur efter finanskrisen.
Boks 4.1 Sammenfatning

Internationale makrokonomiske forhold: 1. Perioden inden krisen var prget af relativ hj konomisk vkst med kun f udsving, lav og stabil inflation til dels som resultat af get globalisering samt lave renter og risikoprmier. Det skabte en (over-)optimisme og tro p, at det finansielle system var stabilt, robust og ikke kunne fejle. 2. Perioden var samtidig prget af stigende globale ubalancer, bl.a. som flge af hj opsparing i en rkke asiatiske lande. Denne opsparing medfrte store investeringer i udviklede konomier, og medvirkede til at holde renter og risikoprmier nede i disse konomier. Risikoprmier nrmede sig nul for mange produkter, der senere viste sig at vre risikable. Renterne blev derudover holdt nede af en lempelig pengepolitik. Sprgsmlet om, hvorvidt isr den amerikanske pengepolitik inden krisen var for lempelig givet de p davrende tidspunkt forventede konomiske forhold, er omgivet af stor diskussion. Med den viden vi har i dag, kan det konstateres, at pengepolitikken var for lempelig. 3. De lave renter, den gunstige konomi og nye lneformer medfrte i kombination med (over-)optimismen voldsomme aktivprisstigninger, herunder isr boligprisstigninger. En del lande havde deciderede boligprisbobler. 4. De hje boligpriser medfrte stigninger i husholdningernes gldstning. Som s ofte fr i historien var hj gld en forlber for den finansielle krise. 5. I forhold til de gunstige konomiske konjunkturer frte mange lande for ekspansiv finanspolitik i rene inden krisen. Man fik sledes ikke konsolideret de offentlige budgetter i tilstrkkelig grad og stod dermed ikke godt nok rustet til at imdeg krisen, da den kom. Efterflgende har flere europiske lande oplevet statsgldskriser. Finansielle forhold: 6. Den finansielle sektor undergik voldsomme forandringer i rene inden krisen. Nye finansielle produkter, f.eks. strukturerede kreditobligationer, vandt stor udbredelse. Hensigten var at slge kreditrisiko videre, dvs. fjerne kreditrisiko fra blandt andet bankernes balancer. 7. De strukturerede produkter var ofte forsynet med likviditets- og kredittilsagn fra banker. Selvom hensigten var at fjerne risiko fra bankers balance, bar bankerne1 derfor stadig en vsentlig risiko. 8. Ved at banker i stort omfang solgte deres aktiver videre via strukturerede produkter med likviditets- og kredittilsagn, gav det dem mulighed for at ge deres balance uden at ge kapitalgrundlaget tilsvarende. Mange af bankernes aktiviteter p dette omrde m karakteriseres som reguleringsarbitrage. 9. Det lave kapitalgrundlag i bankerne gjorde bankerne srbare overfor omslag i konomien. 10. Investorerne havde, udover likviditets- og kreditgarantier fra bankerne, incitament til at kbe nye finansielle produkter, idet ratingbureauerne undervurderede risikoen i de finansielle instrumenter, ikke mindst produkter relateret til det amerikanske boligmarked.

61
11. Der var prisbobler p visse aktiver. Konsensus om den generelle konomiske udvikling og metoder til prisfaststtelse medfrte en udbredt flles, optimistisk forstelse for eksempelvis boligprisudviklingen, vrdien af hjt ratede strukturerede produkter og Credit Default Swaps, CDSer. Undervurderingen af den reelle risiko p mange finansielle produkter, den lette adgang til rigelig likviditet p markedet og flokadfrd bidrog til en forkert prisstning af risici. Undervurderingen af risici var ligeledes medvirkende til, at krisen, og isr dens voldsomhed, ikke blev forudset. 12. Kompleksiteten i det finansielle system steg i rene inden krisen. Der var en udbredt tiltro til, at de nye finansielle produkter, der samlede risikoen i forskellige kategorier, gjorde det muligt at fordele risici mv. p en mere hensigtsmssig mde end det tidligere havde vret muligt. Realiteten viste sig dog at vre, at kompleksiteten i systemet vanskeliggjorde identifikationen af opbygningen af systemiske risici, som kunne true den finansielle stabilitet. Den stigende kompleksitet og uigennemsigtighed i det finansielle system fik srligt betydning for krisen i blandt andet USA. 13. Identifikationen af de systemiske risici blev endvidere vanskeliggjort af, at en betydelig risiko blev opbygget udenfor det traditionelle regulerede banksystem, og dermed udenfor den finansielle regulering og tilsyn, dvs. i det skaldte skyggebanksystem shadow banking. Skyggebanksystemet var baseret p kb af lngerelbende aktiver finansieret med korte ln p de finansielle markeder. Vksten i dette marked var i betydeligt omfang et resultat af regelarbitrage, da skyggebanksystemet kun i mindre grad var reguleret, og indebar, at likviditetsrisikoen i systemet blev kraftigt forget. I USA voksede skyggebanksystemet betydeligt i rene forud for krisen. P trods af, at mange aktiver blev overfrt til SIV- og ABCP-investeringsselskaber, blev risikoen i betydeligt omfang ikke effektivt overfrt til disse selskaber. 14. Risiciene blev spredt yderligere i det finansielle system via et voldsomt voksende internationalt marked for forsikringer mod kredithndelser. Det var en udbredt opfattelse, at disse forsikringer afdkkede kreditrisikoen, og at banker derfor kunne afstte mindre kapital til dkning af tab. Hvis slgeren af forsikringen kommer i problemer, opstr der dog usikkerhed om vrdien af afdkningen. Det kan tvinge stater til at redde slgere af sdanne forsikringer. Hovedparten af forsikringerne var tegnet af f udbydere. 15. Tab p boligrelaterede aktiver begyndte at vise sig i USA og andre lande i 2007-08. Som flge af skrbeligheden og uigennemskueligheden af det nye finansielle system blev der skabt tvivl om kvaliteten af underliggende garantier for en rkke finansielle produkter. Der var ogs tvivl om, hvor i systemet risikoen var koncentreret. Det skabte i sidste ende usikkerhed om de finansielle institutioner. 16. Uden for USA blev finansielle institutioner pvirket forskelligt afhngig af deres direkte eksponeringer mod usikre finansielle produkter og deres flsomhed overfor de vrige flgevirkninger af sammensmeltningen i det finansielle system. 17. Krisen udsprang sledes i USA, men spredte sig isr til Europa via ttte finansielle forbindelser og komplicerede finansielle strukturer. 18. I mange lande blev der ivrksat ekstraordinre statslige foranstaltninger, som f.eks. kapitalindskud i banker og garantier af ln til banker, for at forhindre sammenbrud af det finansielle system.
1

Begrebet banker anvendes i dette kapitel som en samlebetegnelse for investeringsbanker og kreditinstitutter. I beskrivelsen af danske forhold skelnes ofte mellem pengeinstitutter og realkreditinstitutter, som samlet betegnes kreditinstitutter.

4.1 International makrokonomisk baggrund for krisen Makrokonomisk stabilitet kendetegnede rene fra midten af 1980'erne og frem til den finansielle krises start i 2007. Perioden var generelt karakteriseret ved pn konomisk vkst med kun f udsving og lav, relativ stabil inflation i de toneangivende konomier. Bruttonationalproduktet, BNP, voksede 2-3 pct. om ret i gennemsnit, og inflationen aftog til under 4 pct. i begyndelsen af 1990'erne mod tocifrede inflationstakter et rti tidligere, jf. figur 4.1.

62
Figur 4.1
Pct., r-r 18 15 12 9 6 3 0 -3 80 82 84 86 USA
Kilde: Reuters Ecowin.

Inflation i udvalgte lande, 1980-2012

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

Storbritannien

Euroomrdet

Sverige

Danmark

Figur 4.2
Pct. 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 70

Volatilitet i real BNP-vkst i USA, 1970-2012

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

Anm.: Standardafvigelse p kvartalsvis real BNP-vkst (rullende 20-kvartalers gennemsnit). Kilde: Bureau of Economic Analysis.

rene fra midten af 1980erne er blevet omtalt som "den store moderation" med henvisning til de moderate konomiske udsving i forhold til tidligere tiders udsving i konomien, jf. figur 4.2, og tendensen til lavere inflation og realrenter. Troen p konomiernes evne til at overkomme std til realkonomien var stor, og bl.a. nye finansielle produkter som muliggjorde spredning af risici til dem, der var villige til at bre den, anss for et vigtigt element. Eksempelvis udtalte den davrende amerikanske centralbankchef Alan Greenspan i 2002, jf. Greenspan (2002):

63 "The development of our paradigms for containing risk has emphasized dispersion of risk to those willing, and presumably able, to bear it. If risk is properly dispersed, shocks to the overall economic system will be better absorbed and less likely to create cascading failures that could threaten financial stability. The broad success of that paradigm seemed to be most evident in the United States over the past two and one-half years. Despite the draining impact of a loss of $8 trillion of stock market wealth, a sharp contraction in capital investment and, of course, the tragic events of September 11, 2001, our economy is still growing. Importantly, despite significant losses, no major U.S. financial institution has been driven to default. Similar observations pertain to much of the rest of the world but to a somewhat lesser extent than to the United States. These episodes suggest a marked increase over the past two or three decades in the ability of modern economies to absorb unanticipated shocks." rsagerne til den mere stabile periode tilskrives overvejende positive globaliseringseffekter, finansiel innovation og teknologiske ndringer i produktionssektoren i form af bl.a. mere effektiv lagerstyring og hjere produktivitet. Hertil kommer forbedrede makrokonomiske politikker og en vis portion held i form af frre og mindre eksterne std til konomierne, jf. f.eks. Bernanke (2004) og Rogoff (2003). En medvirkende rsag til den lave inflation og dermed ogs i et vist omfang de lave markedsrenter i 00erne var import af billige asiatiske produkter.
Figur 4.3
Pct. 25

3-mneders pengemarkedsrente i udvalgte lande, 1980-2012

20

15

10

0 80 82 84 86 USA
Kilde: Reuters EcoWin og Abildgren (2007).

88

90

92

94

96

98

00

02 Sverige

04

06

08

10

12

Storbritannien

Euroomrdet

Danmark

Den mere stabile makrokonomiske udvikling gennem 1990'erne og et get fokus p at holde inflationen lav betd, at de korte markedsrenter faldt til et lavere niveau end i 1980'erne, jf. figur 4.3. Blandt avancerede konomier indtraf fire alvorlige landespecifikke finansielle kriser i rene omkring slutningen af 1980'erne og starten af 1990'erne (f.eks. Norge (1987),

64 Finland (1991), Sverige (1991) og Japan (1992)), jf. f.eks. Reinhart og Rogoff (2009) og strup (2008). Ingen af kriserne udviklede sig dog til globale finansielle kriser. Derimod involverede valutakrisen i det europiske valutakurssamarbejde, ERM, i 1992-93 en strre landekreds, men krisen vedrrte primrt valutaforhold, og betydningen for kreditinstitutterne og den makrokonomiske betydning var begrnset. Den finansielle krise i Asien, der brd ud i 1997, pvirkede ligeledes en bredere kreds af lande, men ogs her var konsekvenserne for kreditinstitutterne begrnset. I 2000 opstod der uro p de finansielle markeder, da det amerikanske indeks for teknologiaktier, Nasdaq, begyndte reverseringen af de kraftige stigninger, der var sket de forudgende r (dot-com boblen). Nedgangen ramte den amerikanske realkonomi i starten af 2001, og Federal Reserve nedsatte i reaktion derp den pengepolitiske rente med samlet 4,75 procentpoint i lbet af 2001 for at afbde effekterne p konomien. Trods terrorangrebene i september 2001, der forvrrede en i forvejen skrbelig konomisk situation, medfrte den finansielle uro blot en mild tilbagegang i amerikansk konomi med begrnsede konsekvenser for den vrige verdenskonomi. Efter lavkonjunkturen i begyndelsen af 00erne var den konomiske udvikling gunstig i svel vkst- og udviklingskonomier som i de fleste avancerede konomier. Renterne var lave, srligt i USA, hvor den pengepolitiske rente som nvnt blev nedsat mrkbart gennem 2001. Hvorvidt den pengepolitiske rente var lavere end aktivitetsog inflationsudviklingen tilsagde gennem 00erne har vret intenst diskuteret bl.a. af John Taylor faderen til den skaldte Taylor-regel, jf. Taylor (1993)1 og den nuvrende amerikanske centralbankchef Ben Bernanke. En Taylor-regel bekrfter iflge John Taylor, at den amerikanske pengepolitiske rente var lavere end tilsagt af aktivitets- og inflationsforholdene i de r, jf. figur 4.4, hvilket understttes af, at de reale renter var negative i perioden, jf. Taylor (2010). Taylor-reglens simple konstruktion og konsekvenserne af tekniske valg i beregningerne, f.eks. prisindeks og informationsst (realtidsdata kontra historiske data), peger dog i retning af, at Taylor-reglen nrmere skal ses som en tommelfingerregel end en specifik pengepolitisk regel. Det skyldes ikke mindst, at en sdan pengepolitisk regel, baseret alene p aktivitets- og inflationsforholdene, naturligvis er en forenkling af det helhedsbillede af konomien og de fremadrettede risici, som centralbanker frer deres pengepolitik ud fra. Dette argument fremfres af nuvrende centralbankchef Ben Bernanke, der mener, at pengepolitikken fra 2002-06 samlet set var i overensstemmelse med Federal Reserves pengepolitiske mandat2, isr i lyset af den information Federal Reserve havde til rdighed i perioden (Bernanke, 2010), jf. figur 4.4.

En Taylor-regel beregner p simpel vis et niveau for den pengepolitiske rente ud fra de faktiske inflations- og aktivitetsforhold. Lav inflation og lavkonjunktur giver plads til lav rente, mens hj inflation og hjkonjunktur krver hj rente. Federal Reserves lovfstede mandat indebrer, at Federal Reserve i tilrettelggelsen af pengepolitikken skal have som ml effektivt at sikre maksimal beskftigelse, stabile priser og moderate lange renter.

65
Figur 4.4
Pct 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000

Amerikansk pengepolitisk rente iflge Taylor-reglen

2001

2002

2003 Taylor-regel (2011)

2004

2005 Taylor-regel (realtid)

2006

Pengepolitisk rente

Anm.: Taylor-reglerne er specificeret som: rentet = inflationt + 2 + x(inflation t - inflation*) + x(produktionsgap t), hvor inflation* er centralbankens inflationsmlstning. Taylor-regel (2011) er beregnet p basis af historiske data for inflation mlt ved den samlede forbrugerprisstigning (CPI) samt OECDs opgrelse af produktionsgabets strrelse. Taylor-regel (realtid) er beregnet p basis af de ved FOMC-mderne foreliggende interne skn i Federal Reserve for inflation mlt ved forbrugsdeflatoren (PCE) og produktionsgabets strrelse. Disse interne skn (Green Book) er offentliggjort til og med 2006. Kilde: OECD Economic Outlook database no. 90, Philadelphia Fed's Green Book data set, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Uanset uenigheden om pengepolitikken var tilstrkkelig kontraktiv i perioden inden krisen brd ud i forhold til den information, som var tilgngelig p det tidspunkt, s m det konkluderes, at pengepolitikken dengang ikke var tilstrkkeligt kontraktiv i lyset at de informationer, som er tilgngelige i dag.
Figur 4.5 Indeks for finansielle betingelser i USA og euroomrdet, 2000-13

Standardafvigelse fra middelvrdi 4

-1

-2 2000

2001

2002

2003

2004

2005 USA

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Euroomrdet

Anm.: Indeks for finansielle betingelser (financial conditions index) estimeret p basis af en rkke finansielle variable f.eks. rentespnd, renteniveauer og indikatorer for husholdningers og virksomheders adgang til kredit. En lav vrdi angiver positive finansielle markedsforhold. Kilde: IMF World Economic Outlook, april 2013.

66 Den positive stemning p de finansielle markeder bidrog til, at det var forholdsvist nemt og billigt at f adgang til kredit, jf. figur 4.5. P de finansielle markeder blev den stabile konomi og tiltroen hertil afspejlet i meget lave risikoprmier, jf. den senere figur 4.21. Hvis risikoprmierne er kunstigt lave, f.eks. p grund af negligering af reelle risici, jf. boks 4.4, kan det anspore til opbygning af gld og dermed medvirke til skabelsen af finansielle bobler, jf. boks 4.2. Efter afmatningen omkring rtusindskiftet steg forbruger- og virksomhedstilliden i USA og euroomrdet i frste del af 00'erne frem mod finanskrisen, uden at niveauerne dog nede hjere op end under tidligere opsving, jf. figur 4.6. Fra midten af 2007 dykkede tilliden kraftigt. Dykket satte frst ind i USA og umiddelbart efter fulgte euroomrdet. Fra 2009 ges tilliden markant igen, isr i virksomhederne, mens forbrugertilliden ikke nr tilbage p niveauerne forud for krisen. Bde forbruger- og virksomhedstilliden i euroomrdet fr imidlertid endnu et knk i slutningen af 2010, dog ikke s kraftigt som under krisen.
Figur 4.6 Amerikansk og europisk forbrugertillid, 1995-13
Nettotal 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Indekstal/nettotal 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Forbrugertillid, USA, indeks 1995=50 Forbrugertillid, euroomrdet (hjre akse)

Virksomhedstillid, USA, nettotal Virksomhedstillid, euroomrdet (hjre akse)

Anm.: Virksomhedstillid er virksomhedstillid i fremstillingssektorerne (manufactoring). Virksomhedstillid for USA er ISM fremstilling, hvor en vrdi over 50 indikerer forventninger om vkst. Kilde: Ecowin.

konomiernes produktionsniveau steg i disse r til over det underliggende potentiale, og konomierne blev sledes overophedet. Vurderingen var imidlertid ofte, at den aktuelle produktion l tt p det potentielle niveau. Opgrelsen af produktionsgabene, dvs. den faktiske konomiske aktivitet i forhold til det potentielle niveau for 2007 opgjort i realtid l eksempelvis tt p nul, mens det efterflgende er blevet kraftigt oprevideret jf. figur 4.7.

67
Figur 4.7
Pct. af BNP 5,0

Opgrelse af produktionsgab i 2007, realtid og 2013

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0 Tyskland USA Frankrig Realtid (2007) Euroomrdet 2013 Storbritannien Sverige

Anm.: OECDs opgrelse af produktionsgab i 2007 opgjort i realtid (2007) og i 2011. En positiv (negativ) vrdi angiver, at produktionen i konomien er over (under) dets underliggende potentiale. Kilde: OECD Economic Outlook database, maj 2013 og december 2007.

Undervurderingen af det reelle pres p konomierne har understttet forventningerne til hj vkst og lave risici, og kan dermed have bidraget til opbygningen af risici i det finansielle system. I rene efter rtusindeskiftet opbyggedes der ligeledes en rkke ubalancer bde p globalt og nationalt plan. Globalt skete der forskydninger i opsparings- og investeringsmnstrene, og internt i en rkke lande blev der opbygget risici via kraftigt voksende aktivpriser og hj gldstning i den private og offentlige sektor. Dertil kom den sidelbende opbygning af risici i det finansielle system. 4.1.1 Globale ubalancer De globale ubalancer, dvs. vedvarende betalingsbalanceover-/underskud i nogle af verdens konomier, voksede betydeligt fra starten af 00erne og frem til finanskrisen. Ubalancerne blev skabt af, at isr USA havde vedvarende store betalingsbalanceunderskud, mens navnlig Japan, Kina og en rkke olieeksporterende lande havde store betalingsbalanceoverskud, jf. figur 4.8. Under t var Euroomrdets samlede betalingsbalance i ligevgt, men nogle lande havde systematiske betalingsbalanceover- eller underskud gennem 00erne. Eurolandene med betalingsbalanceoverskud talte primrt Tyskland, Finland, Holland og strig, mens Irland og en rkke sydeuropiske konomier (Grkenland, Portugal, Spanien, og i mindre grad, Italien) havde underskud.

68
Figur 4.8 Betalingsbalanceuligevgte, pct. af global BNP, 1996-2012
Pct. af global BNP 3

-1

-2

-3 96 97 98 99 00 USA Olieeksportrer 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Tyskland og Japan Sydeuropa m.fl. Kina m.fl Resten af verden Nordeuropa

Anm.: Kina m.fl. omfatter Kina, Indonesien, Hong Kong, Korea, Malaysia, Filippinerne, Singapore, Taiwan og Thailand. Nordeuropa omfatter strig, Belgien, Danmark, Finland, Luxembourg, Holland, Schweiz, Norge og Sverige. Sydeuropa m.fl. omfatter Cypern, Grkenland, Italien, Malta, Portugal, Slovakiet, Slovenien, Spanien, Tjekkiet samt Frankrig, Storbritannien, Irland og Estland. Sjlerne summer ikke til nul i de enkelte r pga. forskelle i de statistiske opgrelser. Kilde: IMF World Economic Outlook database, april 2013.

Udviklingen afspejlede forskelle i investerings- og opsparingsmnstre mellem landene. I den internationale debat er der blevet fremfrt flere forskellige forklaringer p, hvorfor den amerikanske opsparing har vret faldende, mens den asiatiske opsparing er steget kraftigt. Den mest velkendte er "global saving glut"-forklaringen, hvor hovedargumentet er, at den hje og stigende opsparingskvote i Asien og blandt de olieeksporterende lande gav en tendens til global overopsparing. Hermed opstod der en situation med et overudbud af kapital, hvorved menes, at for meget kapital jagtede for f investeringer, jf. Bernanke (2005) og Bernanke (2007). Den hje opsparing medvirkede til at holde det generelle renteniveau i udviklede konomier lavt, hvilket understttede bl.a. get ln- og risikotagning i den private og offentlige sektor i mange lande. Ubalancerne udgjorde ogs i sig selv en risiko for verdenskonomien. Internationale organisationer advarede gentagne gange om, at ubalancerne var udtryk for en skvhed i verdenskonomien, der ved en ukontrolleret tilpasning f.eks. udlst af at investorer ikke lngere vil finansiere de store amerikanske betalingsbalanceunderskud kunne have verdensomspndende makrokonomiske og finansielle konsekvenser.3 4.1.2 Boligmarkederne De reale boligpriser i en rkke udviklede konomier var stigende i en rrkke frem mod finanskrisen, i srdeleshed efter rtusindeskiftet, jf. figur 4.9. Den generelle stigning i boligpriserne p tvrs af landene taler for, at boligpriserne ikke kun blev drevet af nationale forhold, men ogs af stadig mere synkroniserede internationale konjunkturer og finansieringsforhold, jf. Andr (2010). Historisk har boligpriserne fulgt
3

Det br nvnes, at selvom mange tillgger de globale ubalancer en vsentlig rolle, nr den globale finansielle krise forklares, er der ogs konomer, der mener, at de globale ubalancer ikke kan ses som vrende en speciel vigtig rsag til den finansielle krise, jf. Borio og Disyatat (2011).

69 konjunkturerne, begge med en cyklus p omkring ti r, hvoraf opgangen har strakt sig over ca. seks r. Den seneste periode med opgang i boligpriserne har dog strakt sig over mere end 10 r, og udviklingen i boligpriserne har i nogen udstrkning vret koblet af konjunkturudviklingen.
Figur 4.9
Pct. 100

Reale boligprisstigning i udvalgte lande, 1. kvt. 2000 2. kvt. 2007

80

60

40

20

-20

Danmark

Storbritannien

Anm.: Nominelle boligpriser deflateret med forbrugsdeflatoren fra nationalregnskaberne. For USA vises en gennemsnitlig boligpris for samtlige stater. Kilde: OECD House Price Database.

I USA var boligprisudviklingen for landet som helhed ikke umiddelbart ijnefaldende, men udviklingen varierede betydeligt mellem staterne. F.eks. steg de reale boligpriser i stater som Californien, Florida og District of Columbia mellem 130 og 160 pct. fra 1995 til 2006. Til sammenligning var prisen p danske boliger i 1. kvartal 2007 vokset ca. 130 pct. siden 1995, nr der tages hjde for den almindelige prisudvikling, jf. figur 4.10. Det danske ejendomsmarked behandles nrmere i kapitel 6.

Tyskland

Sverige

Belgien

USA

Finland

Spanien

Frankrig

Holland

Irland

Norge

Italien

70
Figur 4.10 Reale boligpriser i udvalgte lande, 1980-2012
Indeks, 1995=100 350 300 250 200 150 100 50 0 80 82 84 86 Finland 88 90 92 94 96 Italien Holland 98 00 02 04 06 Belgien Sverige 08 10 12 USA Spanien Tyskland Frankrig Irland Storbritan. Norge Danmark

Anm.: Nominelle boligpriser deflateret med forbrugsdeflatoren fra nationalregnskaberne. Seneste observation er 4. kvartal 2012. For USA vises en gennemsnitlig boligpris for samtlige stater. Kilde: OECD House Price Database.

Stigende indkomster og aftagende ledighed var internationalt set med til at ge eftersprgslen efter boliger. Dertil kom ndringer i den demografiske udvikling og favorable finansieringsbetingelser karakteriseret ved lave realrenter, nye finansielle lneprodukter (bl.a. afdragsfrie ln, variabelt forrentede ln og lokkeln4) samt nationale skattemssige forhold. De usdvanligt kraftige stigninger i prisen p boliger betd, at der i mange lande var en decideret prisboble p boligmarkedet, hvor priserne lsrev sig fra de underliggende konomiske forhold, jf. boks 4.2. Analyser af graden af overvurdering varierer. IMF estimerede i 2008, at boligpriserne i flere avancerede konomier var 10-30 pct. over det niveau, der var foreneligt med de underliggende forhold, jf. IMF (2008a).

Lokkeln ogs kaldet teaser loans kendes primrt fra det amerikanske subprime boliglnsmarked, men ogs fra Storbritannien. Ydelsen p lnet afspejler de frste 2-3 r en attraktiv lav rente, ofte under pengemarkedsrenten, hvorefter renten forhjes til normale subprime variable renter.

71
Boks 4.2 Finansielle bobler
Finansielle bobler eller prisbobler er kendetegnet ved, at priserne p aktiverne ikke lngere afspejler de reelle underliggende vrdier. Prisbobler er vanskelige at identificere i realtid, og de erkendes derfor som oftest frst, efter boblen er bristet. Bobler karakteriseres ved to faser: (i) opbygningsfasen og den efterflgende (ii) krisefase. Opbygningsfasen er karakteriseret ved stigende aktivpriser og tiltagende finansielle ubalancer. I opbygningsfasen er risikovurderingen og volatiliteten lav, og adgangen til finansiering typisk let, hvilket har en selvforstrkende effekt. Boblerne kan vre svre at opdage i opbygningsfasen, da de kraftige prisstigninger ofte bliver begrundet i samtidige ndringer i konomien, ssom produktinnovation (internet mv.), finansiel liberalisering (der giver strre indtjeningspotentiale) og finansiel innovation (f.eks. sekuritisering). Opbygningsfasen af en boble er ofte forbundet med forventningsforvridninger, nr der ikke er tilstrkkelige data til at kunne afdkke en eventuel boble, jf. boks 4.4. Sdanne forventningsforvridninger kan skyldes et rationale om, at denne gang er det anderledes. Opbygningsfasen kan ogs give anledning til forvridninger i incitamentsstrukturen hos agenterne (husholdninger og virksomheder). Forvridningerne kan vre rationelle, nr der f.eks. opstr moral hazard problemer pga. agenternes forventninger om statslig bail-out eller politikker som Greenspan put, hvor det forventes at pengepolitikken kan bruges til hurtig genopretning af den konomiske udvikling. Opbygningsfasen er endvidere ofte kendetegnet ved stigende gldsfinansiering, som presser afkastdifferentialet mellem risikofyldte aktiver og mindre risikofyldte aktiver ned, hvilket i sig selv er med til at forge ubalancerne. Bobler brister ofte s sent i forlbet, at der i mellemtiden er opbygget meget store risici og ubalancer p markederne. Det betyder, at selv forholdsvis sm begivenheder kan punktere boblen med store priskorrektioner til flge. Et eksempel er det amerikanske subprime marked. Opbygningen af ubalancer, der er drevet af stor udlnsvkst, har signifikant strre realkonomisk effekt, da sdanne ubalancer medfrer strre gldsopbygning og har flere selvforstrkende mekanismer. Finansielle kriser medfrer derfor som oftest dybe og lange konjunkturtilbageslag, dvs. konomiske kriser. Det skyldes, at det negative std til konomien, som er konsekvensen af voldsomme fald i aktivpriserne, ofte medfrer en lang tilpasningsperiode. Eksempler herp er den skandinaviske krise i starten af 1990erne og det japanske tabte rti i 1990erne. I begge tilflde havde der i rene forud vret en kraftig udlnsvkst, der trak aktivpriserne uholdbart hjt op. Det japanske opsving efter krisen i 1990erne har dog vret ekstraordinrt langsomt.
Kilde: Brunnermeier & Oehmke (2012). Og Tom Engsted (2010).

Udviklingen p boligmarkederne forstrkede den konomiske fremgang, der igen medvirkede til at ge boligpriserne i mange lande. Virkningen fra boligmarkedet til konomisk vkst skete primrt gennem to kanaler. Byggeinvesteringerne steg i takt med boligpriserne, idet det var fordelagtigt at ge boligmassen. Desuden slog de frivrdier, som blev skabt af hjere boligpriser, ud i gede forbrugsmuligheder og dermed hjere privatforbrug. Boligfinansieringen varierer betydeligt fra land til land. Det glder dels lnetyper, der findes i nsten alle afskygninger i forhold til rentebinding, dels lbetid og den typiske belningsgrad. Derudover er de lov- og tilsynsmssige rammer forskellige, hvilket har betydning for markedets fleksibilitet. Variabelt forrentede ln eller ln med en kort initial rentebinding, dvs. op til og med et rs rentebinding, var i 2007 den mest fremherskende lnetype i 11 ud af 15 eurolande, jf. ECB (2009). I USA havde boligfinansieringen traditionelt vret fastforrentede ln til kreditvrdige lntagere. De skaldte subprime ln, dvs. ln til mindre kreditvrdige lntagere, og udvikling af ln med forholdsvis lave ydelser udvidede adgangen til boligmarkedet, jf. nedenfor under 4.2.1.

72 4.1.3 Privat og offentlig gldstning rene op mod finanskrisen var endvidere kendetegnet ved hj kreditvkst og get gldstning i husholdningerne, jf. figur 4.11. Erfaringerne fra historiske finansielle kriser peger p en tt sammenhng mellem get gldstning og efterflgende bankkriser, jf. bl.a. Reinhart og Rogoff (2009). Lneomkostningerne blev mindsket af dereguleringer af den finansielle sektor og nye lneprodukter til bl.a. finansiering af boligkb. Kombinationen af hastigt stigende boligpriser og nemmere adgang til ln frte til betydelige stigninger i husholdningernes gld i mange tilflde fra et allerede hjt niveau.
Figur 4.11 Husholdningernes bruttogld, 1980, 1995 og 2010

Pct. af disponibel indkomst 350 300 250 200 150 100 50 0

Tyskland

USA

Norge

Portugal

Holland

Sverige

Grkenl.

Storbritan.

1980

1995

2010

Anm.: Husholdningernes bruttogld i procent af deres disponible indkomst. Data for Irland og Grkenland er ikke tilgngelig for 1980. Kilde: OECD og Cecchetti m.fl. (2011).

Udviklingen i husholdningernes bruttogld skal dog ses i sammenhng med svel deres brutto- som nettoformue, jf. figur 4.12.

Danmark

Belgien

Finland

Spanien

strig

Japan

Italien

Frankrig

Irland

73
Figur 4.12
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Husholdningernes nettoformue, 1995 og 2010

Pct. af disponibel indkomst

USA

Tyskland

Sverige

Portugal

Danmark

Canada

Grkenl.

Holland

Norge

Storbritan.

Australien

Belgien

Finland

1995

2010

Anm.: Nettoformuen er opgjort som aktiver fratrukket passiver. Data for 2010 er delvist estimeret. Opgrelsen er foretaget uden korrektion for pensionsbeskatning. Bl.a. i Danmark og Holland er der betydelige pensionsformuer, som beskattes ved udbetaling. Det medfrer en reduktion i vrdien af husholdningernes formue ved udbetaling og et tilsvarende provenu til staten. Danske husholdningers nettoformue efter korrektion for pensionsbeskatning er nrmere beskrevet i afsnit 6.1.4. Kilde: OECD, nationale centralbanker og egne beregninger.

Husholdningernes formue bestr primrt af boligformue, pensionsformue samt anden finansiel formue, mens bruttoglden opdeles i gld med kort og lang restlbetid, hvor langfristede ln med sikkerhed i boligen udgr strstedelen af den samlede bruttogld. Husholdningernes gldsopbygning skete samtidig med stigende bolig- og pensionsformuer i en rkke lande. Da husholdningernes nettoformue ogs steg i mange lande, var der tale om en betydelig balanceoppustning (stigning i bde aktiver og passiver). Karakteristisk for 00'erne var endvidere en lav grad af finanspolitisk tilbageholdenhed i mange avancerede konomier. Det blev dog i nogen grad slret af gunstige konjunkturforhold med hj vkst og stigende aktie- og boligpriser. Det bidrog til solide offentlige indtgter i mange lande. Europa-Kommissionen og internationale organisationer var generelt fortalere for, at USA og de europiske lande benyttede den positive konjunktursituation til at nedbringe det offentlige gldsniveau og sikre de offentlige finansers holdbarhed p lngere sigt. Det ville gre de offentlige finanser bedre i stand til at modst det pres, ndringer i befolkningssammenstningen i mange lande vil lgge p de offentlige finanser. I mange europiske lande var fokus imidlertid i hjere grad p at overholde 3-pct. grnsen for det offentlige budgetunderskud i EUs stabilitets- og vkstpagt og ikke som sdan p nedbringelse af den offentlige gld. Kravene i stabilitets- og vkstpagtens forebyggende del, der sigter mod at sikre mellem- og langfristet holdbarhed i de offentlige finanser, blev kun i mindre grad efterlevet.5 Mange af de europiske lande og USA opererede op gennem 00erne med underskud p de offentlige
5

Denne del af pagten har til forml at hjlpe landene med at undg en overskridelse af 3-pct. grnsen. Iflge den skal EUs medlemslande opfylde mellemfristede mlstninger for den strukturelle budgetsaldo, f.eks. fastsat som et ml om strukturel budgetbalance. Hvis mlet ikke overholdes, skal der ske en rlig strukturel tilpasning hen mod det mellemfristede ml p 0,5 pct. af BNP (strre i gode tider).

Spanien

strig

Japan

Frankrig

Italien

Irland

74 budgetter, jf. figur 4.13. Selv visse lande med pne overskud, som Spanien og Irland, har efterflgende mttet konstatere, at overskuddene ikke var store nok til at sikre tilliden til, at de kunne klare tilbageslaget der kom.
Figur 4.13
Pct. af BNP 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 USA 2009 2010 2011 2012

Offentlig budgetbalance i udvalgte lande, 2000-12

Euroomrdet
Kilde: Europa-Kommissionens AMECO-database.

Storbritannien

Underskuddene fandt sted i en situation, hvor der ikke var behov for at understtte konjunkturerne, der i forvejen var gunstige, jf. figur 4.7. Dermed frtes i en rkke lande en for lempelig finanspolitik, konjunkturforholdene og de forestende udfordringer med ndringer i befolkningssammenstningen taget i betragtning. Politikerne tog chancer i forhold til konomiernes kapacitetsgrnse, og de sikrede ikke tilstrkkeligt den gldsnedbringelse, der er ndvendig i gode r, for at de offentlige finanser bedre kan st i mod presset i drlige r. jf. figur 4.14.

75
Figur 4.14
Pct. af BNP 120

Offentlig bruttogld i udvalgte lande 2000-12

100

80

60

40

20

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 USA 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Storbritannien
Kilde: Eurostat.

Euroomrdet

Det foregende afsnit har beskrevet, hvordan der i rene op til finanskrisens udbrud blev opbygget en rkke makrokonomiske ubalancer. Sammen med strukturelle ndringer i den finansielle sektor, der beskrives i nste afsnit, dannede de baggrund for finanskrisen. Den startede som bekendt som en finansiel krise, men udviklede sig til den strste realkonomiske krise siden depressionen i 1930'erne. 4.2 International finansiel baggrund for krisen rene op til den internationale finansielle krise var kendetegnet ved bankers hje udlnsvkst og gearing af egenkapital. Renterne var lave og likviditeten rigelig. Mange banker gede udlnene langt over indlnene og fik dermed betydelige indlnsunderskud og blev afhngige af kortfristet finansiering p de internationale finansielle markeder, jf. ogs kapitel 8. Finansiel innovation gjorde det endvidere muligt at slge kreditrisiko videre. Fokus p lntagers kreditvrdighed blev slkket p baggrund af forventninger om fortsat vkst i vrdien af bagvedliggende sikkerheder, herunder boliger. 4.2.1 Subprime lngivning og strukturerede kreditobligationer Den internationale finansielle krise tog sin begyndelse i sommeren 2007 og udsprang af tab p det amerikanske marked for subprime boligln. I det amerikanske boliglnsmarked skelnes mellem prime boligln til kreditvrdige kunder og subprime boligln til mindre kreditvrdige kunder, jf. Kiff og Mills (2007). Et prime boligln skal opfylde en rkke kriterier vedrrende lnestrrelse og kreditvrdighed.6 Et subprime boligln er sledes et ln, som ikke opfylder disse kriterier, og derfor ofte involve6

Et prime boligln skal opfylde flgende kriterier: 1) lntager skal have en god kredithistorie, dvs., at regninger, renter og afdrag p kreditkort og andre ln skal vre betalt rettidigt, 2) lntager skal have en god kreditscore, der er beregnet p baggrund af lntagers personlige forhold, indkomst, formue og andre forhold, 3) lnebelbet mtte i 2007 ikke overstige 417.000 US dollar, 4) ydelsen p lnet m ikke overstige 55 pct. af lntagers disponible indkomst, 5) lnebelbet m ikke overstige 85 pct. af ejendomsvrdien og 6) indkomst og ejendomsvrdi skal vre fuldt dokumenteret.

76 rer en hjere kreditrisiko. Indtil 2003 udgjorde prime boligln strstedelen af vrdien af nye boligln i USA. Siden voksede mngden af subprime boligln markant, og udgjorde ultimo 2006 21 pct. af det samlede nyudln og omkring 15 pct. af udestende boligln. Vksten i subprime boliglnsmarkedet kunne p den ene side tilskrives aggressiv lngivning og p den anden side mange husstandes finansieringsbehov ud over lne- og ydelsesgrnserne for prime ln, som flge af stigende boligpriser. Et strk folkeligt og politisk nske om, at flere skulle eje deres egen bolig, var formentlig medvirkende til, at myndighederne var tilbageholdende med at gribe ind over for en udvikling, som netop gik i den retning. Selv om amerikanske subprime boligln voksede til et stort marked, var det dog stadigvk et afgrnset finansielt marked. Med udviklingen af nye finansielle instrumenter blev tabsrisikoen imidlertid spredt ud over mange forskellige typer investorer, da subprime boligln blev anvendt af finansielle institutioner til at skrddersy strukturerede kreditobligationer, jf. boks 4.3 samt Gorton (2009). Strukturerede kreditobligationer er baseret p kvantitative kreditrisikomodeller, hvor der foretages en detaljeret analyse af store mngder historiske data om tabshndelser. De historiske data viste lave tabsniveauer og lav korrelation mellem tabshndelser og derfor lav usikkerhed om tabsprocenten p en diversificeret porteflje af ln. Rentemarginalen mere end kompenserede for de tabsrisici, der kunne beregnes med de kvantitative kreditrisikomodeller baseret p historiske data. Et af problemerne har efterflgende vist sig at vre, at de historiske tabsdata, som modellerne byggede p, generelt var misvisende, da de faktiske tabsprocenter blev strre, end modellerne havde forudsagt. Modellerne havde sledes den svaghed, at de ikke byggede p tilstrkkelig lange tidsserier for tab og ikke tog hjde for et fremtidigt stressscenarium. Hjtratede strukturerede kreditobligationer adskiller sig fundamentalt fra andre hjt ratede papirer, da det lave forventede tab afhnger af en lav korrelation mellem tab p en rkke usikre underliggende aktiver. Korrelationen mellem tab p usikre aktiver kan imidlertid stige kraftigt under en hrd konomisk nedtur. Hjtratede strukturerede kreditobligationer har dermed en langt lavere sandsynlighed for at komme gennem en hrd konomisk nedtur uden tab end andre (ikke-strukturerede) papirer med en tilsvarende rating, jf. Coval m.fl. (2009). Ratingbureauerne (Moodys, Standard & Poors og Fitch) spillede en vsentlig rolle i udviklingen af markedet for strukturerede kreditprodukter, og de har efterflgende vret udsat for kritik fra flere sider for at have svigtet deres rolle som garant for kvaliteten af kreditprodukterne. Mange investorer foretog deres investeringer i tillid til ratingbureauernes ratings der viste sig at vre for optimistiske i stedet for selv at forholde sig til den egentlige risiko. Kritikken af ratingbureauerne drejer sig isr om deres medvirken til at skrddersy kreditprodukter, som netop kom over trsklen for en nsket rating. En sdan skrddersyning af risikoprofilen kan medvirke til, at f.eks. en struktureret kreditobligation ikke er lige s sikker som en virksomheds- eller statsobligation med samme rating, og det kan ge ratingens srbarhed over for nedgraderinger. Desuden er ratingbureauerne blevet kritiseret for frst sent i krisens forlb at komme med nedjusteringer fra meget hje ratings til meget lave ratings, og dermed

77 medvirke til at forstrke usikkerheden og mistilliden p de finansielle markeder. Endvidere er det blevet kritiseret, at bureauerne havde en konomisk interesse i udviklingen af markedet for strukturerede produkter, idet det dannede baggrund for en stor del af deres indtjening, hvilket kan give interessekonflikter. Eksempelvis kom 44 pct. af ratingbureauet Moodys indtjening i 2006 fra rating af strukturerede kreditprodukter, der blev betalt af udstederne af kreditprodukterne. De strukturerede produkter var med til at skabe et skyggebanksystem (shadow banks), hvor pakkede finansielle produkter ikke kom direkte p bankernes balancer.7 I en ny undersgelse fra Federal Reserve Bank of New York (Adrian, Covitz & Liang, 2013) pvises det, at dette skyggebanksystem er blevet lige s stort som de traditionelle bankvirksomheder. Hvor passiverne i shadow banks, commercial banks og bank holding companies hver udgjorde ca. 50 pct. af BNP i 1960, udgr de traditionelle banker i dag hhv. 77 pct. og 100 pct. af BNP, mens shadow banking udgr 172 pct. Det vil sige, at strstedelen af den vkst, der er sket i passiverne i det amerikanske banksystem, er i shadow banks, jf. figur 4.15.
Figur 4.15
Pct. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Commercial Banks
Kilde: Federal Reserve Flow of Funds.

Amerikanske bankers passiver i pct. af BNP

Bank Holding Companies

Shadow Banks

Financial Stability Board definerer skyggebanksystemet som finansielle enheder udenfor det regulerede banksystem, der udfrer de samme kernefunktioner som det regulerede banksystem, ssom lbetidstransformation (lne kort for at finansiere lange investeringer), likviditetstransformation (omdannelse af likvide aktiver ssom penge til illikvide aktiver ssom lange ln), leverage (lne penge til at kbe aktiver, hvorved bde mulighed for gevinst og tab p aktiverne ges) og kredittransformation (flytte risikoen ved lntagers konkurs fra lngiver til anden investor). Vksten i skyggebanksystemet kan sledes ses som vkst i den del af det finansielle system, der ikke er underlagt samme regulering som traditionelle banker. Det er sledes muligt, at vksten i skyggebanksystemet til dels skyldes regulatorisk arbitrage, jf. senere i kapitlet.

78
Boks 4.3 Strukturerede kreditobligationer
Strukturerede kreditobligationer er en type Asset-Backed Securities (ABS), hvor en porteflje af aktiver, f.eks. subprime boligln, ligger til sikkerhed for forskellige klasser af ABS-obligationer. De enkelte klasser har forskellig fortrinsret i forhold til de aktiver, der ligger til sikkerhed, og forskellig risikoprofil. De sikreste af disse klasser af ABS-obligationer havde ratingbureauerne vurderet til den hjeste rating, AAA. For at sikre den hje rating af den sikreste klasse af obligationer, blev der lavet mindre sikre klasser af obligationer med lavere rating, skaldte junior- og mezzanintrancher, som tager de frste tab, der mtte opst p de ln, der ligger til sikkerhed. Den mindst sikre klasse, som tager de frste tab, kaldes equitytranchen. Frst ved meget store tab vil den sikreste, AAA-ratede, klasse blive udsat for tab. For at understtte den meget hje rating af den sikreste klasse kan der lgges ekstra sikkerhed ind, s vrdien af sikkerheden overstiger vrdien af de udstedte obligationer. Det kan endvidere sikres, at renteindtgterne p udlnsportefljen overstiger rentebetalingerne p de samlede obligationsudstedelser. Endelig kan der tegnes skaldt kreditforsikring mod risikoen for, at tab vil overstige stdpuderne i de efterstillede klasser. De efterstillede klasser, junior- og mezzanintrancher, fik lavere kreditrating end seniorglden, men kunne dog opn pne ratings mellem AA og BBB-, jf. figuren. Disse kreditobligationer kunne bruges i en porteflje af aktiver som sikkerhed for en ny struktureret kreditobligation, en skaldt CDO (collateralised debt obligation). Processen udnytter, at tabene p portefljens forskellige aktiver historisk set har vret lavt korrelerede, s tab ikke forventes at indtrffe samtidigt. Derudover anvendes de samme metoder som i frste runde til at skabe en ny, angiveligt meget sikker klasse af seniorgldobligationer og understtte en hj rating. Processen kan endvidere gentages, hvorved der kan konstrueres en skaldt CDO-squared osv.

Risikoprofil p forskellige trancher af ABS

Aktiver Passiver Betalinger Tab Risiko Kreditvrdighed/rating

frst

sidst

lav

Fordeling af kredittab

Kreditvrdighed/rating

Betalingsrkkeflge

Asset Pool porteflje af aktiver (fx subprime boligln)

Seniorgldobligationer

Tabsrisiko og risikoprmie

hj

AAA

Junior- og Frst Sidst Mezzaningld Equity tranche

AA BBB BBB Ikke rated

Markedet for strukturerede kreditobligationer voksede kraftigt i rene op til den finansielle krise. For eksempel blev udstedelsen af udvalgte strukturerede produkter i Europa og USA mere end femdoblet i perioden 2000 til 07, jf. figur 4.16. Denne kraftige vkst blev blandt andet muliggjort af, at der i rene op til krisen var opstet en ny type af gearede investeringsselskaber, som investerede i strukturerede kreditobligationer og finansierede investeringerne ved at udstede skaldte Commercial Paper (CP). Disse investeringsselskaber betegnes Structured Investment Vehicles (SIV) og Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) conduits. Det er sandsynligt, at den kraftige

Lav

Hj

79 vkst i brugen af strukturerede produkter afspejlede, at risiciene ikke blev vrdifastsat korrekt, jf. boks 4.4.
Figur 4.16
Mia. USD 3500

Udstedelse af strukturerede kreditobligationer i Europa og USA

3000

2500

2000

1500 1000

500

0 2000 2001 2002 MBS 2003 ABS 2004 2005 CDOs 2006 2007

Anm.: CDOs er collateralized debt obligations. ABS er asset-backed securities, inklusiv billn og kreditkortln osv., men eksklusiv MBS. MBS er mortgage-backed securities eksklusiv amerikanske mortgage-backed securities fra skaldte government-sponsered entities, f.eks. Fannie Mae og Freddie Mac. Kilde: IMF (2008b).

Boks 4.4

Forkert prisfaststtelse af risiko

Den finansielle krise har bl.a. vret med til at stte fokus p en rkke antagelser om, hvordan de finansielle markeder fungerer. Dels er der stillet sprgsml ved, om priser altid og i alle situationer er baseret p rationelle vurderinger af konomiske vrdier. Dels er der stillet sprgsml ved, om markedsdisciplin er et effektivt vrktj til at begrnse uhensigtsmssig risikotagning. Efficiente og rationelle markeder I den neo-klassiske model er markederne superefficiente, selvregulerende og rationelle. Skulle markedet kortvarigt blive skubbet ud af sin ligevgt, vil markedsdeltagerne ved at udnytte arbitragemuligheder hurtigt sikre, at markedet vender tilbage til ligevgt. Hvis markederne er superefficiente, er regulering i vid ustrkning overfldig, da markedskrfterne hurtigt genopretter markedsligevgten. I realiteten er efficiente markeder ikke altid rationelle i den snvre forstand. Eksempelvis argumenterer Akerlof og Shiller (2009) for mere systemiske irrationelle adfrdsmnstre. Selv i efficiente markeder kan der desuden vre flokadfrd, der leder til prisbobler (se boks 4.2 om bobler og boks 4.5 om flokadfrd og gruppetnkning). Endelig kan der vre markeder eksempelvis boligmarkedet hvor strrelsen af transaktionsomkostningerne begrnser mulighederne for at arbitrere sig ud af prisubalancer, og mulighederne for kort salg i det hele taget er begrnset, hvis f.eks. hele markedet er overvurderet. Matematisk modellering I rene op til den finansielle krise var der stor vkst i markedet for strukturerede finansielle produkter. Et vsentligt problem ved disse var, at parametrene i modellerne, der blev brugt til at vurdere de handlede priser, var estimeret over korte observationsperioder med lav usikkerhed, hvorved risikoen blev undervurderet og de reelt for hje priser dermed forekom korrekte. Modellerne antog derudover, at udfaldsrummet var normalfordelt, hvilket ofte ikke var tilfldet. Endelig blev der ikke taget tilstrkkelig hjde for, at korrelationen i prisudviklingen p aktiver i en porteflje kunne stige betydeligt, hvilket isr sker i perioder med faldende og turbulente markeder.
Kilde: FSA (2009).

80 CP er kortfristede gldsbeviser, som handles p pengemarkedet. De udstedes normalt af banker og store virksomheder med hje ratings, men blev i rene op til krisen ogs i stort omfang udstedt af SIV eller ABCP-conduits, jf. figur 4.17. CPprogrammerne havde normalt p forhnd fet en kreditrating af et eller flere ratingbureauer. For at f en hj rating til et CP-program var det ofte ndvendigt at have kredittilsagn om likviditet fra en eller flere banker og mske endda en kreditforsikring, jf. Acharya m.fl. (2010).
Figur 4.17
Mia. USD 1250

Udestende Asset Backed Commercial Paper og rentespnd til US Federal Reserve Funds rente
Basis points 500

1000

400

750

300

500

200

250

100

0 2001

0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Udestende Asset-Backed Commercial Paper Rentespnd (hjre akse)

Anm.: Data omfatter kun USD-denomineret Asset-Backed Commercial Paper. Rentespndet er beregnet imellem overnight renter for AA-ratede Asset-Backed Commercial Paper og overnight Federal funds renter, som er de renter banker indbyrdes lner til hinanden overnight. Kilde: Federal Reserve Bord.

De nye SIV- og ABCP-investeringsselskaber havde sledes en gearet position, hvor investeringer i langfristede vrdipapirer med kreditrisiko var finansieret med kort lntagning til variabel rente med sikkerhed i vrdipapirerne. Selv om markedsrisikoen, som flge af forskellig renteflsomhed p aktiver og passiver, typisk blev afdkket, var investeringsselskabet afhngigt af adgang til kortfristet finansiering og dermed udsat for likviditetsrisiko, jf. Gorton og Metrick (2010). Innovationer som struktureret kredit bidrog til en forandring af den finansielle sektor, specielt i USA, jf. Bhatia (2007). Andre finansielle formidlere fra det skaldte skyggebanksystem, specielt investeringsbanker, investeringsforeninger og securitisationenheder, overtog mange af de traditionelle opgaver og risici forbundet med bankers ind- og udlnsvirksomhed. Bankerne tog del i denne proces, men risiciene var transformeret og optrdte ikke direkte p bankernes balance. Innovative metoder i struktureret kredit sammenblandede, opdelte og spredte kreditrisikoen fra eksempelvis subprime boliglnsmarkedet i et mnster, der var svrt at gennemskue, jf. figur 4.18. Det var imidlertid kendetegnende ved kredslbet, at forretningsmodellen for svel investeringsselskaber som banker i stigende grad var baseret p lbende adgang til kapitalmarkedsfinansiering, jf. Adrian og Shin (2010).

81
Figur 4.18 Fdekden i markedet for subprime og struktureret kredit

Kreditvurderingsbureauer

Banker Forsikring

ABS udstedere CDO Managers Arrangrer af subprime boligln Lntagere Hedgefonde

ABCP Conduits

Money Market Funds

Kreditrisiko

Likviditetsrisiko

Kreditvurdering/rating

Kilde: Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal 2007, Uro p de finansielle markeder, Jakob Windfeld Lund.

Den rigelige adgang til kapitalmarkedsfinansiering i rene op til krisen var medvirkende til en kraftig stigning i den samlede mngde aktiver i bankerne, jf. figur 4.19. Fra 2004 til 2. kvartal 2007 steg de samlede aktiver i de ti strste brsnoterede banker i Europa og USA med omkring 75 pct., mens de risikovgtede aktiver kun blev forget med 45 pct. Den relativt lave stigning i risikovgtede aktiver afspejler, at bankerne udvidede andelen af aktiver, der reguleringsmssigt blev betragtet som relativt sikre. For det frste gede bankerne deres handels- og investeringsaktiviteter relateret til hjt-ratede papirer (f.eks. ABS), der typisk har en lav risikovgt. For det andet betd indfasningen af The International Financial Reporting Standard (IFRS) i Europa, at bankerne begyndte at medregne de aktiver, der var overfrt til de nye SIV- og ABCP-investeringsselskaber, i deres samlede aktiver.8 Samtidig forblev disse aktiver i stort omfang reguleringsmssigt behandlet som om de var flyttet vk fra balancen. Herved gav de sig ikke, eller kun i mindre grad udslag i de risikovgtede aktiver og dermed heller ikke i behovet for kapital, jf. IMF (2008c) samt Acharya og Schnabl (2009). Acharya, Schnabl og Suarez (2010) viser, at mange CP-programmer udstedt af ACBP-conduits havde fuld likviditetsgaranti fra deres sponsorerende bank. Man valgte denne form for garanti, da kapitalkravet for et CP-program med fuld likviditetsgaranti fra den sponsorerende bank kun var 10 pct. af, hvad det ville have vret, hvis aktiverne var blevet p den sponsorerende banks balance. Det vil sige, ved at flytte aktiver vk fra balancen, reducerer banken behovet for kapital. Acharya, Schnabl og Suarez (2010) kalder dette regulatorisk arbitrage. Acharaya og Schnabl (2009) sknner desuden, at omkring 50 pct. af alle AAA-ratede ABS blev holdt af bankerne og sledes i hj grad forblev i banksystemet. Det deraf
8

De nye regnskabsregler behandles nrmere i kapitel 7.

82 flgende finansieringsbehov har bankerne bl.a. mttet dkke ved at tilg kapitalmarkederne. Bankerne opbyggede derved et betydeligt indlnsunderskud og en betydelig gearing, selvom det ikke ndvendigvis var benlyst for iagttagere.
Figur 4.19
16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002 2003 2004 2005 Aktiver i alt 2006 2007 2. kvt. Risikovgtede aktiver
Anm.: Figuren inkluderer de ti strste brsnoterede banker i Europa og USA. Kilde: IMF (2008c).

Stigning i risikovgtede aktiver og aktiver i alt i rene op til krisen

Billioner euro

Da BNP Paribas 9. august 2007 suspenderede beregningen af mark-to-market og stoppede udbetalingen af afdrag og renter for tre pengemarkedsfonde, der var eksponeret mod subprime-ln, sendte det chokblger gennem det finansielle system. Renterne p ABCP steg kraftigt, fra et niveau omkring 0,1 pct. til et niveau omkring 1,5 pct. p en enkelt dag, mens den udestende mngde faldt med ca. 20 pct. i lbet af bare en mned, jf. figur 4.17. Det store fald i den udestende mngde afspejlede, at ABCP-investeringsselskaberne i stedet for at refinansiere ABCP p markedet trak p likviditetsgarantier fra bankerne. Hermed blev store investeringer i strukturerede kreditobligationer flyttet tilbage p bankernes balancer. Dermed blev de tab, der var p de underliggende aktiver, ligeledes flyttet tilbage p bankernes balance. Man kan overveje, hvorfor bankerne indgik i denne form for regulatorisk arbitrage, da bankerne selv fik tabene i den sidste ende. En rsag kan vre drlig risikostyring, dvs., at bankerne undervurderede sandsynligheden for, at de ville f store tab, jf. boks 4.4, eller at bankerne som flge af gruppetnkning reelt ikke foretog en kritisk vurdering af risiciene, jf. boks 4.5. En anden rsag kan vre, at bankerne mere eller mindre bevidst satsede p, at de var too big to fail og derfor ville blive reddet af staten, hvis de kom i problemer. Tankegangen er her, at hvis en bank regner med, at den bliver reddet af staten, hvis den oplever store tab, har banken et incitament til at reducere sin kapitalstdpude og tage strre risici. De regulatoriske myndigheder bidrog til, at regulatorisk arbitrage kunne finde sted ved ikke at vre tilstrkkeligt opmrksomme p de reelle risici i de involverede banker. Risiciene var betydelige, da bankerne opererede med lav kapital som flge

83 af, at aktiver var fjernet fra balancen, men garantier (for at opn hj rating) gjorde, at aktiver kunne falde tilbage p balancen igen, da der begyndte at opst tab.
Boks 4.5 Flokadfrd og gruppetnkning i finansielle markeder

Fra tidligere udenlandske studier af finansielle markeder er flokadfrd og gruppetnkning (Herding og Groupthink) indget i beskrivelsen af finansielle institutioners, investorers og myndigheders adfrd. Flokadfrd refererer til en adfrd, hvor investorer og pengeinstitutter i strre eller mindre omfang investerer i, lner til og ejer de samme typer aktiver uden forudgende at have foretaget en tilstrkkelig grundig informationsindhentning. Nogle af deltagerne i flokken har mske en meget sparsom viden om de konomiske og risikomssige aspekter af deres dispositioner. De gr det, fordi de andre gr det. Eksempler kan vre investeringer i bestemte vrdipapirer eller ejendomme. Ledelsen i pengeinstitutter kan have en sdan flokadfrd, fordi den strber efter at opn samme profitabilitet som deres konkurrenter pga. pres fra aktionrerne, trang til anerkendelse mv. Det kan ogs skyldes, at ledelsen strber efter at fastholde eller ge deres markedsandele. Endelig kan flokadfrd, srligt blandt store pengeinstitutter, vre begrundet i nsket om at ge udsigten til en redning i tilflde af insolvens. En sdan redning vil ske, nr myndighederne vurderer, at der er tale om en systemisk risiko. Denne adfrd omtales ogs som moral hazard i litteraturen. Gruppetnkning refererer til en situation, hvor konsensus om en beslutning opstr uden forudgende grundige overvejelser om konsekvenser og mulige alternativer. Det kan forekomme i bestyrelseslokalet, hvor bestyrelsesmedlemmer undgr at lgge sig ud med en strk formand, en strk direktion eller resten af bestyrelsen, hvor der f.eks. allerede er en foretrukken strategi. Det kunne koste medlemskabet af bestyrelsen og tilknyttede goder. Ved gruppetnkning vil synspunkter konvergere mod ekstremer af de dominerende synspunkter snarere end mod det gennemsnitlige private synspunkt hos det enkelte bestyrelsesmedlem. Sdanne egenskaber kan blive forstrket af pres fra konkurrenter, potentielle fjendtlige overtagere, medier mv. Gennemfrsel af strategiske beslutninger kan i visse virksomhedskulturer i endnu hjere grad end for bestyrelser fre til flokadfrd p personaleniveau. Udsigter til forfremmelse og anerkendelse er ofte betinget af, at personalet foreslr og sttter deres overordnedes synspunkter. Alternativet kan vre sanktioner. Konsekvensen af denne adfrd p personaleniveau kan vre en medlbereffekt (bandwagon effect), hvor der ikke stilles sprgsml til beslutningerne og de risici de kan fre til. Nogle studier har ogs vist flokadfrd og gruppetnkning hos myndigheder, der hndterer og forsger at undg finansielle kriser. Det glder isr i de tilflde, hvor der er et klart mandat, som giver en strk ledelse lette muligheder for at udmanvrere uafhngige analyser. Flokadfrd og gruppetnkning kan vre med til at fremme finansiel ustabilitet, hvor konomisk fremgang over en lngere periode har get risikovilligheden i den finansielle sektor. Det kan vre tilfldet, hvor fremgang er forbundet med hj risikovillighed, stigende gearing i pengeinstitutter og stigende gldstning blandt lntagere, stigende aktivpriser, lavere lnestandarder og fravr af omtanke for refinansieringsrisici.
Kilde: Misjudging Risk: Cause of The Systemic Banking Crisis in Ireland (2011).

P grund af den uigennemsigtige struktur var markedsdeltagerne (inklusive bankerne) usikre p, hvem der som flge heraf ville blive ramt, hvis ABCP-investeringsselskaberne efterflgende led tab p de underliggende aktiver. Krisen begyndte derved at sprede sig til det meget strre og generelle finansielle marked for usikret finansiering mellem bankerne, jf. Acharya og Schnabl (2009) samt figur 4.21. 4.2.2 Credit default swaps En anden finansiel innovation med meget hje vkstrater i rene op til krisen var credit default swaps (CDS), jf. boks 4.6. Vksten i markedet for CDS-kontrakter var i hj grad drevet af, at International Swaps and Derivatives Association (ISDA) i 2003

84 udstak en rkke standarder for CDS-kontrakter, herunder bl.a. definitioner af kredithndelser og afviklingsmetoder. Nogenlunde samtidig, i slutningen af 2003, blev de frste CDS-kontrakter p indeks introduceret. Introduktionen af disse indeks var afgrende for udviklingen af et likvidt CDS-marked. Vksten i markedet for CDSkontrakter var isr markant efter 2003. Den rlige vkst i plydende vrdi af udestende CDS var over 100 pct. fra 2004 til 2006. I 2007 steg den plydende vrdi af CDS med 81 pct., fra 34.423 mia. US dollar til 62.173 mia. US dollar.
Boks 4.6 Credit default swaps (CDS)

En CDS er en aftale mellem to parter om at handle kreditrisiko p et referenceaktiv udstedt af en tredje part, referencen. Referenceaktivet er typisk en obligation, men det kan ogs vre et ln. Den ene part i aftalen kber for en periode beskyttelse imod en kredithndelse, f.eks. at referencen gr konkurs eller misligholder sine forpligtelser. Den anden part i aftalen er slger af beskyttelsen, som lbende modtager en fast betaling fra kberen. Det sker i hele kontraktens lbetid, eller frem til der sker en kredithndelse. Den rlige betaling pr. plydende vrdi af referenceaktivet kaldes CDS-spndet. CDS-spndet faststtes ved kontraktens begyndelse og afhnger bl.a. af opfattelsen af referencens kreditvrdighed. Hvis referencen gr konkurs eller misligholder sine forpligtelser, skal kontrakten afvikles, dvs., kber skal have forskellen mellem vrdien af aktivet og den plydende vrdi. Der er en rkke kredithndelser, som kan udlse afvikling af kontrakten. Disse hndelser er specificeret i den enkelte CDS-kontrakt. En CDS minder i hj grad om en forsikring, men en vsentlig forskel i forhold til traditionelle forsikringer er, at kreditrisiko kan handles uden at have eksponering mod referenceaktivet. Markedet for CDS er desuden forholdsvis standardiseret og likvidt.

Der er ikke enighed om, hvorvidt den store vkst i mngden af udestende CDSkontrakter i rene op til krisen var en medvirkende rsag til krisen, eller om mngden af CDS-kontrakter forstrkede krisen.9 I udgangspunktet kan CDS bidrage til en mere efficient allokering af risici i det finansielle system. Handelsformen, hvor CDSkontrakter i rene op til krisen blev handlet bilateralt mellem aktrerne i det finansielle system (kaldet Over-The-Counter, OTC), var imidlertid medvirkende til at flytte kreditrisiko i det finansielle system p en ofte svrt gennemskuelig mde, der desuden kunne udstte den enkelte aktr for en betydelig modpartsrisiko. Forsikringskoncernen AIG ptog sig i betydelig grad en sdan kreditrisiko, og den blev herved en systemisk vigtig aktr p markedet for CDS kontrakter, jf. senere. Hvis en aktiv deltager p CDS-markedet kom i problemer, kunne det pvirke mange modparter, som mske selv ville komme i problemer. P den baggrund kunne ustabilitet p CDS-markedet smitte af p andre finansielle markeder. Sammenfiltningen af modparter betd, at der gik tid, fr det blev klart, hvordan konkurs hos en markedsdeltager pvirkede de vrige aktrer. Det resulterede i, at markedet i en periode blev meget illikvidt, og CDS-spndene blev udvidet voldsomt. Redningen af investeringsbanken Bear Stearns i marts 2008 tyder p, at der fra den amerikanske centralbank, Federal Reserve, var stor opmrksomhed p den mulige systemiske risiko ved CDS-markedet. Bear Stearns var en af de store aktrer p CDS-markedet. Det ansls, at Bear Stearns havde omkring 2.000 mia. US dollar udestende CDS-kontrakter. Derfor ville mange aktrer have fet problemer, hvis Bear Stearns var get konkurs.
9

Se Stulz (2010) for en diskussion.

85 Udviklingen af nye finansielle instrumenter og de ndrede strukturer i den finansielle sektor skabte efter Bear Sterns hndelsen yderligere usikkerhed om, hvor tabene l, og hvilke finansielle institutioner, der var eksponerede over for mulige tab. Det gav nervsitet p de finansielle markeder. Mistillid mellem bankerne frte til tilbageholdenhed med hensyn til at yde usikrede ln p pengemarkederne. Deltagerne bestrbte sig p at sikre egen likviditet og var samtidig tvende med at yde ln srligt med lngere lbetid til modparter. Efter krisen har der vret en betydelig fokus p, om regulering af CDS-markedet, s handel i stedet skal ske gennem centrale modparter, fremover vil kunne mindske de mulige negative systemiske implikationer af et stort CDS-marked. Handel gennem en central modpart kan medvirke til at gre markedet mere gennemsigtigt og i nogle tilflde ogs reducere modpartsrisikoen, jf. Acharya m.fl. (2009) og Duffie og Zhu (2011). 4.3 Finanskrisens forlb globalt I det flgende beskrives udviklingen i USA og Europa i begyndelsen af krisen, og hvordan krisen efterflgende udviklede sig til en realkonomisk krise og en statsgldskrise i isr de sydeuropiske lande. Bilag C indeholder desuden en liste med centrale hndelser under krisen bde internationalt og i Danmark.
Figur 4.20 Misligholdte boligln i USA
Pct. af udestende ln af samme type 28

Pct. af udestende ln af samme type 12

10

25

22

19

16

13

0 1998

10 1999 2000 2001 Alle ln 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Prime-ln Subprime-ln (hjre akse)

Kilde: Bloomberg.

4.3.1 Efterret 2008 i USA Allerede i lbet af 2005 og 2006 begyndte misligholdelserne af subprime-ln i USA at stige, jf. figur 4.20. I midten af 2007 var der misligholdelser p ca. 16 pct. af de udstedte ln. Det frte til problemer for enkelte institutioner, der var eksponerede over for subprime-ln, jf. ovenfor. De stigende misligholdelser p subprime-ln kan dog i sig selv ikke forklare, hvorfor hele systemet kom under pres, da subprime markedet

86 kun udgjorde en lille del af det samlede marked for boligfinansiering eller de samlede finansielle aktiver for den sags skyld. Som beskrevet ovenfor var (kredit)risikoen p subprime-ln imidlertid blevet spredt ud i det finansielle system p en meget uigennemsigtig mde, der desuden var baseret p lbende adgang til kapitalmarkedsfinansiering. Dermed var grobunden lagt for, at krisen kunne udvikle sig til en tillids- og likviditetskrise med systemiske implikationer. Finanskrisen eskalerede i september 2008, mere end et r efter dens begyndelse, jf. bilag C over udvalgte begivenheder op til og under finanskrisen. Begivenhederne tog for alvor fart, da de amerikanske myndigheder overtog kontrollen med de amerikanske realkreditkmper, Freddie Mac og Fannie Mae, der stod for knap halvdelen af alle realkreditudln og -garantier p det amerikanske marked. Redningen af Freddie Mac og Fannie Mae reducerede forventningerne til tab p usikret gld og udstedte obligationer fra de to institutioner, men medfrte samtidig tab for aktionrerne. Derudover illustrerede redningen, at der ogs var problemer i store finansielle institutioner. Freddie Mac og Fannie Maes problemer bragte derved andre banker i fokus, isr store investeringsbanker med eksponering mod ndlidende aktiver og afhngighed af finansiering p kapitalmarkederne. Investeringsbanken Lehman Brothers var betydeligt eksponeret mod erhvervsejendomsln (commercial real estate), hvilket var en af rsagerne til, at flere investorer tvivlede p, at banken var tilstrkkeligt kapitaliseret. I lbet af september 2008 blev det vanskeligt for banken at opn fortsat finansiering af sine aktiviteter. De amerikanske myndigheder valgte at undlade at redde Lehman Brothers, der 15. september mtte indgive konkursbegring. Man m efterflgende konstatere, at beslutningen om at lade Lehman Brothers g ned var skbnesvanger. Beslutningen rystede de finansielle markeder, som havde forventet en redning, som det havde vret tilfldet med investeringsbanken Bear Stearns i forret 2008. Som flge af Lehman Brothers' kompleksitet med et utal af finansielle kontrakter med andre finansielle institutioner, og som flge af den grnseoverskridende struktur af Lehmans aktiviteter, gav konkursen en kraftig negativ pvirkning af de finansielle markeder i ikke blot USA men ogs globalt. Resultatet blev en yderligere forstrket uvilje blandt banker mod at lne usikret til hinanden, og de globale pengemarkeder frs fuldstndig til. Efterflgende er der opstet diskussion om, hvorvidt det i sig selv var strrelsen og kompleksiteten af Lehman Brothers, der var rsag til de efterflgende store negative effekter p de finansielle markeder og realkonomien eller om rsagen til de negative flgeeffekter nrmere var, at den implicitte tro p, at staten ville redde alle store institutioner blev brudt, jf. Cochrane (2010). Situationen i efterret 2008 kan sidestilles med en hamstring, idet eftersprgslen efter likviditet steg voldsomt, og de, der havde likviditet, holdt fast i den. Markedskrfterne svkkedes, og det var svrt at finde en pris, der balancerede udbud og eftersprgsel. Bekymringen for kreditforholdene frte sledes til en dyb og vedholdende likviditetskrise. Det betd bl.a., at merrenten for usikret frem for sikret kortfristet finansiering mellem bankerne steg markant fra nogle f basispoint (hundrededele procent) til 0,5-1,00 procentpoint i august 2007, for derefter over nogle f dage at stige

87 kraftigt til et niveau p ca. 1,5-3,5 procentpoint i forbindelse med eskaleringen af krisen i september 2008, jf. figur 4.21.
Figur 4.21 Renteforskel mellem usikrede og sikrede 3-mneders pengemarkedsrenter

Procentpoint 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 2003

2004

2005

2006 Danmark

2007

2008

2009

2010 USA

2011

2012

2013

Euroomrdet

Anm.: Renten p 3-mneders renteswap er anvendt som sikret rente. Daglige observationer. Kilde: Bloomberg og Reuters EcoWin.

Dagen efter Lehman Brothers konkursbegring stillede den amerikanske centralbank et ln p 85 mia. US dollar til rdighed for forsikringskoncernen AIG. Det blev den frste af en rkke foranstaltninger for at forhindre et kollaps af AIG, jf. bilag C. Problemerne i AIG var direkte relateret til udviklingen p det amerikanske boligmarked og de anspndte forhold p markederne for usikrede kortfristede ln. AIG havde i stort omfang udstedt CP for at finansiere investeringer i strukturerede kreditobligationer baseret p subprime-ln. Desuden havde AIG solgt CDS-kontrakter p hjtratede strukturerede kreditobligationer for over 400 mia. US dollar. AIG adskilte sig dermed fra Lehman Brothers og Bear Stearns, som begge i hj grad havde afdkket deres eksponeringer i CDS-markedet. Kberne af CDS-kontrakter fra AIG var hovedsageligt banker, der p grund af den finansielle regulering havde incitamenter til at investere i hjtratede strukturerede kreditobligationer kombineret med CDSbeskyttelse.10 Den direkte rsag til lnet fra den amerikanske centralbank var, at AIG blev nedgraderet og dermed som flge af bilaterale aftaler om lbende sikkerhedsstillelse p de CDS-kontrakter, som AIG havde solgt, straks skulle stille yderligere sikkerhed for over 13 mia. US dollar, jf. Acharya m.fl. (2009). 4.3.2 Udviklingen i Europa Europa blev ogs ramt af det stigende pres. Inden udgangen af september 2008 mtte flere europiske banker have akutte kapitalindskud, overvejende fra de respektive landes regeringer. Vrst gik det i Island, hvor hele det finansielle system

10

Jf. Stulz (2010) og den foregende beskrivelse af regulatorisk arbitrage.

88 kollapsede, og de tre store islandske banker, der udgjorde 88 pct. af banksektoren, blev overtaget af de islandske myndigheder. Med hver af disse begivenheder steg andre institutioners srbarhed, dels p grund af den indbyrdes afhngighed, som kendetegner det finansielle system, og dels fordi tilliden til, at andre institutioner kunne overleve, blev mindre. Bankerne forsgte at reducere deres eksponeringer mod andre finansielle institutioner, og lbetider p bankernes ln til hinanden blev kortere. De finansielle markeder befandt sig efterhnden i en tilstand af panik. Investorer, banker og andre finansielle institutioner holdt brandudsalg af aktiver for at skaffe likviditet, hvilket medvirkede til yderligere faldende aktivpriser, hvorved salgspresset steg yderligere, da flere investorer herved blev tvunget til at slge og dermed var der gang i en negativ spiral, jf. Brunnermeier og Pedersen (2009), Schleifer og Vishny (2011) samt Caballero og Simsek (2010). De ekstremt volatile markeder gav desuden anledning til, at der blev spekuleret i yderligere faldende priser, hvilket forstrkede krisestemningen. Det stod klart, at den internationale finansielle krise udgjorde en reel trussel mod den finansielle stabilitet. Samtidig var der ikke lngere blot tale om en likviditetskrise, som centralbankerne kunne afhjlpe ved at tilfre likviditet til markederne. Krisen stak dybere, der blev sat sprgsml ved bankers solvens, og der var behov for helt ekstraordinre tiltag, hvis roen og tilliden p de finansielle markeder skulle genskabes. I Europa var Irland frst med en statsgaranti for banksektoren. Denne blev annonceret den 30. september 2008 og omfattede seks navngivne irske banker. Skridtet var af de irske myndigheder begrundet i hensynet til den finansielle stabilitet i Irland og irsk konomi. Garantien omfattede i frste omgang ikke filialer af udenlandske banker, hvorved de alt andet lige var mindre attraktive for indskydere. Efter Irland indfrte statsgaranti, udstedte andre lande, herunder Danmark, garantier for hele eller dele af deres banksektor.11 Der var tale om en stor variation i statsgarantier, bde hvad angr lbetid, dkkede institutioner og dkkede fordringer, jf. bilag H.1. Globalisering af de finansielle markeder medvirkede til, at ogs lande, hvis banker havde frt en relativt konservativ udlnspolitik, blev ndt til at udstede statsgarantier. Det skyldtes, at finansieringsforholdene blev strammere for alle, og det var vanskeligt at st udenfor, nr andre lande gav statsgarantier til deres banker. Investorer, indskydere og andre banker sgte i disse usikre tider mod lande, hvor der var statsgaranti. 4.3.3 Fra finansiel til realkonomisk krise Krisen p finansmarkederne udviklede sig i 2. halvr 2008 til en yderst alvorlig realkonomisk krise med betydelige aktivitetsfald, jf. figur 4.22. Konsekvenserne var strst for de avancerede konomier, hvor BNP faldt hvert kvartal gennem 1 r, men
11

De danske bankpakker behandles i kapitel 12.

89 ogs vkst- og udviklingslandene s en betydelig vkstnedgang fra 2. halvr 2008. Nedgangen blev i de avancerede konomier drevet af, at investeringer og forbrug af isr varige forbrugsgoder faldt betragteligt over rsskiftet 2008/09 i en rkke toneangivende konomier. Dertil kom betydelige lagerndringer, der tyngede vksten samt virkningerne p eksporten af verdenshandlens abrupte fald. Nedgangen var dermed vidtrkkende og ramte ogs lande med en forudgende sund konomisk situation. Endvidere betd en indbyrdes afhngighed mellem realkonomien og den finansielle sektor, at der opstod en negativ spiral, som viste sig srdeles vanskelig at standse for politikerne.
Figur 4.22 Kvartalsvis BNP-vkst, 2000-12

Pct., r-til-r 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2000

2001

2002 2003 2004 2005 Avancerede konomier

2006 2007 2008 2009 Vkst- og udviklingslande

2010 2011 Verden

2012

Anm.: Annualiseret vkst. Kilde: IMF World Economic Outlook database, september 2011.

Opblusningen af den internationale finansielle krise i september 2008 og den langstrakte efterflgende periode med finansiel tumult blev overfrt til realkonomien gennem flere kanaler. En kanal var virkningen p husholdningernes og virksomhedernes formuer af de store aktieprisfald, der fandt sted i avancerede lande og vkstkonomier. I USA og euroomrdet faldt de toneangivende aktieindeks mere end 40 pct. p otte mneder (fra 1. juli 2008 til 1. marts 2009), jf. figur 4.23, mens bankaktierne tabte 63 pct. af deres vrdi. Aktiekursfaldene reducerede husholdningernes formuer og bidrog til et reduceret forbrug. Tendensen blev ogs forstrket af faldende boligpriser i mange lande. Lavere aktiekurser reducerede ligeledes virksomhedernes muligheder for sikkerhedsstillelse og dermed deres mulighed for at opn ln.

90
Figur 4.23 Udvikling i toneangivende aktiekursindeks i USA og euroomrdet, 2000-13
Indeks, januar 2000 = 100 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005 2006 USA

2007 2008 2009 Euroomrdet

2010

2011

2012

2013

Anm.: De anvendte indeks er for USA Standard and Poors 500 Composite og for euroomrdet Euro Stoxx Broad Index. Kilde: Reuters EcoWin.

En anden kanal var det tempo, hvormed vkstudsigterne forvrredes de sidste mneder af 2008 og starten af 2009. Den store konomiske usikkerhed, og hastigt stigende ledighed var formentligt medvirkende til, at en rkke forbrugs- og investeringsbeslutninger blev udskudt, hvilket yderligere styrkede nedgangen. En tredje kanal var stramninger af standarderne i lngivningen i svel euroomrdet som USA. Kreditstramningerne skal dog ses i lyset af lempelige lneforhold fr krisen samt det forhold, at risici for tab p lngivning i en nedgangsperiode er strre, hvilket i sig selv fordrer en strammere kreditstandard. Regeringer og centralbanker greb aktivt ind med likviditets- og kapitalsttte til bankerne for at begrnse behovet for kreditstramninger, der rakte ud over en normalisering af de forudgende attraktive lnevilkr. Eftersprgslen efter ln aftager typisk i en nedgangsperiode. Det er vanskeligt at afgre, om lneeftersprgslen eller lneudbuddet faldt mest under finanskrisen. Der var dog internationalt tegn p tilbageholdenhed i bankernes lngivning, srligt hos finansielle institutter, der var direkte berrt af subprime-krisen, jf. Gorton og Metrick (2012). Inden for handelsfinansiering har studier dog efterflgende vist, at eftersprgslen aftog mere end udbuddet, og at det dermed ikke var restriktioner i adgangen til handelsfinansiering, som var udslagsgivende i det voldsomme fald i verdenshandlen fra september 2008 til januar 2009, jf. IMF (2009b) og Asmundson m.fl. (2011). Pengepolitikken blev lempet markant over det meste af verden, og en rkke lande gennemfrte finanspolitiske vkstpakker for at stte gang i konomierne. I forret 2009 mildnede krisestemningen. Tilliden til konomien voksede, aktierne steg, og den finansielle volatilitet aftog. I lbet af 2. halvr 2009 begyndte den konomiske aktivitet at stige igen. Den var dog i vid udstrkning drevet af midlertidige effekter fra

91 de lempelige penge- og finanspolitikker og reverseringen af lagertilpasningerne. Ikke fr 1. halvr af 2010 bredte det hidtidige skrbelige opsving sig, og et globalt opsving var undervejs. Opsvinget har dog vret svagt sammenlignet med tidligere opsving. Opsvinget har ligeledes vret ustabilt med periodevise tilbageslag. Eksempelvis har Eurolandene samlet set vret i recession i de seks kvartaler fra 4. kvartal 2011 til 1. kvartal 2013. Det svage opsving stemmer overens med erfaringerne fra tidligere store finansielle kriser, hvor det efterflgende opsving ogs typisk har vret langsommere. De konomiske tilbageslag efter finansielle kriser har sledes vret dybere og mere langvarige end tilbageslag forrsaget af andre typer std til konomien, se bl.a. IMF (2009a), kapitel 3, og Reinhart og Rogoff (2009). 4.3.4 Statsgldsmarkedet og den europiske statsgldskrise Den internationale finansielle krise havde i begyndelsen primrt effekt p de amerikanske statspapirmarkeder, hvor renterne faldt kraftigt fra august 2007 til marts 2008. Den store usikkerhed fik investorerne til at sge mod hvad der blev betragtet som sikre aktiver (skaldt flight-to-quality), herunder statsobligationer. Usikkerheden p de finansielle markeder fra efterret 2008 medfrte en get eftersprgsel efter srligt tyske og amerikanske statspapirer med hj likviditet og hj kreditvrdighed. De korte amerikanske statsrenter faldt til nul i slutningen af 2008. I lighed med andre europiske lande blev det danske rentespnd til Tyskland generelt udvidet, jf. ogs kapitel 9, men er senere blevet mindsket igen, og i perioder har den danske rente ligefrem vret lavere end den tilsvarende tyske. Udvidelsen af rentespndet var strst i oktober 2008, hvor valutaudstrmningen var strst. Den lempelige penge- og finanspolitik i mange lande forbedrede forholdene p de finansielle markeder i lbet af forret 2009, og de fleste landes rentespnd til Tyskland blev indsnvret. Den internationale finansielle krise, det dybe konomiske tilbageslag og de gennemfrte lempelser af finanspolitikken havde imidlertid forvrret mange europiske landes statsfinanser markant. I oktober 2009 blev Grkenlands budgetunderskud kraftigt oprevideret, og vurderingen af den finanspolitiske holdbarhed i Grkenland og en rkke andre lande skiftede hurtigt. Vekselvirkningen mellem reviderede forventninger til vksten og strrelsen af underskuddet p statens finanser frte til, at investorerne begyndte at anse en grsk gldsnedskrivning for en reel risiko. Fra 2010 steg renterne markant og situationen udviklede sig til en decideret statsgldskrise, jf. figur 4.24. De strkt stigende renter for srligt Grkenland men ogs for Irland og Portugal havde en selvforstrkende effekt, fordi finansieringen af den betydelige statsgld i de berrte lande i stigende grad blev vurderet uholdbar p lngere sigt.
12 12

I begyndelsen af recessionen skete en ufrivillig lageropbygning, hvorefter virksomhederne nedbragte lagrene p grund af udsigten til lavere eftersprgsel. Det frte til betydelige negative vkstbidrag til BNP-vksten fra lagerinvesteringerne. I takt med, at den konomiske situation bedredes, aftog hastigheden, hvormed lagrene blev nedbragt. Dermed begyndte lagerinvesteringerne at bidrage positivt til BNP-vksten.

92
Figur 4.24
Pct. 30

10-rige renter for udvalgte lande

25

20

15

10

0 2008

2009 Tyskland Spanien

2010 Danmark Portugal Frankrig Irland

2011 Belgien Grkenland

2012 Italien

2013

Kilde: Bloomberg.

Meget tyder desuden p, at de finansielle markeder forud for statsgldskrisen generelt havde undervurderet risikoen ved de eurolande, som efterflgende kom i vanskeligheder, og renterne inden krisen afspejlede nppe i tilstrkkelig grad, at disse lande ogs forud for krisen havde relativt store eksterne ubalancer, eller det forhold, at deres offentlige finanser i hj grad var sminket af betydelige konjunkturbetingede skatteindtgter (f.eks. ejendomsomstningsskatter i Irland). Da frst krisen kom, og risikoappetitten vendte, var det netop disse lande, som oplevede de strste tillidsskift og rentestigninger p markedet p et tidspunkt, hvor de ekstraordinre konjunkturbetingede indtgter faldt vk. I denne situation kan store finanspolitiske besparelser vre ndvendige for overhovedet at bevare adgangen til markedsfinansiering, men kan samtidig p kort sigt reducere den konomiske aktivitet, om end manglende gennemfrelse af besparelser pga. faldende tillid og stigende renter ogs kan reducere den konomiske aktivitet. Forvrringen i staternes og bankernes kreditvrdighed har desuden isr i de mest berrte lande gensidigt forstrket hinanden. P den ene side stiger virksomhedernes og husholdningernes lneomkostninger generelt som flge af bankernes stigende finansieringsomkostninger og vil have samme effekt som kontraktiv pengepolitik. P den anden side kan der opst frygt for en statsbankerot, som i givet fald vil give indenlandske svel som udenlandske finansielle institutioner s store tab p beholdninger af statsobligationer, at de m reducere deres udln betydeligt eller i vrste fald bliver ndlidende, hvilket igen kan pvirke udln og vkst negativt. I april 2010 modtog Grkenland et lneprogram p 110 mia. euro fra eurolandene og IMF, og i maj 2010 intervenerede Den Europiske Centralbank, ECB, med direkte opkb af statspapirer. Uroen blev forvrret, da Irland i september 2010 opreviderede budgetunderskuddet for 2010 til 32 pct. af BNP pga. effekten af offentlig rekapitalisering af kriseramte irske banker. I november 2010 var Irland ndsaget til at anmode om ndln. Portugal anmodede om ndln i april 2011 p baggrund af stigen-

93 de rentespnd som flge af faldende markedstillid og frygten vedrrende holdbarheden af de offentlige finanser i strre europiske lande srligt Italien og Spanien og for at udsatte lande i sidste ende kunne g statsbankerot. Denne usikkerhed steg gradvist gennem 2011. Den stigende usikkerhed berrte ogs Spanien, hvor usikkerheden skyldtes en kombination af gentagne udskydelser af de finanspolitiske ml (srligt pga. budgetoverskridelser i de spanske regioner) og tilbagevendende udfordringer i de spanske banker (srligt de mange sm og mellemstore sparekasser) p baggrund af den betydelige nedgang p bolig- og ejendomsmarkederne. I 2. halvdel af 2012 vedtog eurogruppen et lneprogram specifikt til brug for rekapitalisering af de spanske banker, dvs. uden direkte at berre eller stille nye betingelser vedr. finanspolitikken (udover de betingelser, som allerede l i henstillingen til Spanien som led stabilitets- og vkstpagtens underskudsprocedure). Ogs Cypern kom i statsfinansielle vanskeligheder, bl.a. som flge af afsmitning fra Grkenland p Cyperns relativt store og udsatte finansielle sektor i en i forvejen srbar statsfinansiel situation. Efter et relativt langt og rodet forhandlingsforlb modtog Cypern et lneprogram fra eurolandene i starten af 2013. For at imdeg statsgldskrisen har EU- og eurolandene gennemfrt eller er i gang med at gennemfre en rkke initiativer. For lande med finansieringsproblemer er der oprettet en rkke lnefaciliteter. Sledes har eurolandene etableret en permanent lnefacilitet, ESM, med en samlet udlnskapacitet p 500 mia. euro (nr faciliteten er fuldt indfaset) til brug for lneprogrammer til eurolandene. I sommeren 2012 annoncerede ECB muligheden for at gennemfre ubegrnset sttteopkb af udsatte eurolandes statsobligationer (det skaldt OMT-program), betinget af, at det pgldende euroland indgr aftale om et konomisk genopretningsprogram med ESM. Tiltaget har bidraget til at mindske spekulationer om ufrivillig euroexit og dermed reduceret udsatte eurolandes finansieringsomkostninger betydeligt. I lbet af statsgldskrisen er EU-landene blevet enige om en betydelig styrkelse af det konomiske samarbejde i EU, herunder ved at styrke forebyggelse og hndhvelse i stabilitets- og vkstpagten samt indfrelsen af et nyt samarbejde om forebyggelse og korrektion af makrokonomisk ubalancer ssom aktivbobler, betalingsbalanceunderskud og tab af ekstern konkurrenceevne. Omkring rsskiftet 2011/12 vedtog 25 EU-lande (alle p nr Storbritannien og Tjekkiet) en mellemstatslig aftale om en finanspagt, som trdte i kraft primo 2013, og som indebrer en forpligtelse til at indfre national lovgivning om en strukturel offentlig saldo, som skal vre tt p balance og som hovedregel ikke m udvise et rligt strukturelt underskud strre end 0,5 pct. af BNP. Endelig er der siden midten af 2012 arbejdet med etablering af en bankunion med et flles tilsyn og en flles mekanisme for afvikling af ndlidende banker, der kan bryde den negative spiral mellem svage banker og svage offentlige finanser, jf. kapitel 13. Det kommer i tillg til det omfattende arbejde i EU med at styrke regulering og tilsyn med den finansielle sektor.

94 Siden begyndelsen af 2012 er rentespndene gradvist reduceret, og initiativerne har bidraget til en vis spndindsnvring mellem landene. Efter rentespndet toppede i oktober 2008 har renten p danske statsobligationer og realkreditobligationer ligget p et lavt niveau pga. den relative hje eftersprgsel efter relativt sikre og likvide obligationer. De internationale forhold har bde fr og under krisen haft stor indflydelse p udviklingen i Danmark. I de flgende kapitler analyseres de konomiske og finansielle forhold sledes nrmere fra et dansk perspektiv.

95

5. Makrokonomisk udvikling i Danmark

Den makrokonomiske udvikling har stor betydning for den finansielle sektor og dermed for finanskrisens forlb. Adgangen til kredit vil ofte vre pvirket af konjunkturudviklingen. Det kan skyldes, at prisudviklingen p aktiver, som stilles til sikkerhed for et ln, svel som kreditinstitutternes vurdering af lntagernes tilbagebetalingsevne i vrigt, er pvirket af konjunkturudviklingen. get kreditgivning kan samtidig ge den konomiske aktivitet yderligere og give endnu nemmere adgang til kredit. Derved kan et samspil mellem hjkonjunktur og get kreditgivning blive selvforstrkende, ligesom et samspil mellem lavkonjunktur og en reduktion i kreditgivning kan blive selvforstrkende. Under hjkonjunkturen, som gik forud for den finansielle krise i Danmark, kunne der sledes konstateres en forholdsvis hj vkst og ikke mindst stigende boligpriser, som gav grundlag for (og blev understttet af) en hj udlnsvkst i kreditinstitutterne. Det betd, at konjunkturudviklingen inden krisen fik stor betydning for kreditinstitutternes vurdering af tabsrisici og dermed for krisens forlb. Dansk konomi var fra 2003 inde i et lngere opsving, inden finanskrisen brd ud i 2008. P sin vis var udviklingen efter 2003 en fortsttelse p tendensen fra perioden fra midten af 1990erne til 2000. I 2000 bristede it-boblen og terrorhandlingerne den 11. september 2001 bidrog til nogle r i perioden 2000-03 med mere afdmpet aktivitet bde i Danmark og i udlandet, jf. tabel 5.1. Frem til 2003 var der en vis usikkerhed om den fremtidige konjunkturudvikling, men dansk konomi gennemgik de flgende r et opsving. Opsvinget medfrte et betydeligt kapacitetspres i konomien. Den forholdsvis kraftige vkst toppede i 2006, hvor BNP voksede med 3,4 pct. Derefter begyndte afmatningen. Dansk konomi var derfor p vej mod en afdmpning af vksten, inden den internationale finanskrise og det efterflgende tilbageslag i verdenskonomien frte til en brat nedgang i aktiviteten, ogs i Danmark. Sledes faldt BNP med nsten knap 7 pct. fra rsskiftet 2007/08 og frem til 2009. Danmark var allerede fra sommeren 2008 i recession.
Tabel 5.1 Gennemsnitlige rlige vkstrater i dansk BNP, pct.
1970-2012 BNP-vkst
Kilde: Danmarks Statistik.

1970-2000 2,3

2001-2003 0,5

2004-2007 2,4

2008-2012 -0,9

1,8

Den positive konjunkturudvikling i perioden inden finanskrisen og troen p, at denne ville fortstte blev forstrket af get kreditgivning. Kreditgivere forlangte generelt en lille risikoprmie, og den pengepolitiske rente var samtidig forholdsvis lav.

96 Den danske udvikling ligner p mange omrder udviklingen i andre europiske lande, hvilket blandt andet skal ses i lyset af, at de finansielle vilkr i Danmark helt overvejende er bestemt af udviklingen i udlandet, ikke mindst som flge af den danske valutakurspolitik. Den danske fastkurspolitik indebrer, at pengepolitikken ikke kan benyttes til at pvirke den indenlandske konjunkturudvikling, og stabiliseringen af dansk konomi er derfor i meget hj grad afhngig af den vrige konomiske politik, herunder finanspolitikken. Den danske pengepolitik flger euroomrdets pengepolitik, som dermed bidrager til stabilisering af dansk konomi i det omfang, at de danske konjunkturer flger euroomrdets konjunkturer. I rene op til finanskrisen var den planlagte finanspolitik for lempelig set i lyset af konjunktursituationen. Derudover blev finanspolitikken lempeligere end planlagt som flge af overskridelser af de offentlige budgetter. En strammere finanspolitik ville have medvirket til, at den konomiske ophedning i rene inden krisen var blevet dmpet, og burde have gjort Danmark bedre rustet til at st krisen igennem. I det flgende ses nrmere p den generelle konomiske udvikling i Danmark og srligt finanspolitikkens virkning p den konomiske aktivitet. Udviklingen p ejerboligmarkedet og markedet for erhvervsejendomme behandles i kapitel 6.

97
Boks 5.1 Sammenfatning
Dansk konomi var i rene op til krisen karakteriseret ved et betydeligt kapacitetspres: 1. Ledigheden faldt markant i rene inden krisen som flge af en stigende beskftigelse i den private sektor. Ledigheden nede et historisk lavt niveau i 2007, og var i perioden 2005-07 ligeledes markant lavere end den strukturelle ledighed. 2. Presset p arbejdsmarkedet medfrte store lnstigninger. Lnstigningerne var strre end i ellers sammenlignelige lande, og Danmarks lnkonkurrenceevne blev gennem perioden markant forvrret. Danmarks eksportmarkedsandel faldt ca. 20 pct. 3. Kapacitetspresset skal ses i sammenhng med en kraftig stigning i det private forbrug, de private investeringer og den frte finanspolitik. Det private forbrug steg som flge af den lavere ledighed, men ogs som flge af markante stigninger i den private formue, bl.a. som flge af stigende boligpriser. Bde det private forbrug og boligpriserne blev understttet af stor optimisme. 4. Renterne var lave og risikoprmierne p de finansielle markeder var tt p nul. Udlnsvksten var hj. 5. Finanspolitikken var for ls i rene inden krisen. Normalt har finanspolitikken vret konjunkturmodlbende, men rene inden krisen, og isr 2005 og 2006, var en undtagelse. Selvom der var overskud p de offentlige finanser, var finanseffekten positiv, og finanspolitikken bidrog dermed til at ge den konomiske aktivitet. En mere tilbageholdende finanspolitik ville have hjulpet til at stabilisere konjunkturerne, og dansk konomi ville have vret bedre rustet til at klare krisen og det efterflgende omslag i vksten. 6. Der var primrt to rsager til, at finanspolitikken var for lempelig i rene inden krisen. For det frste blev konjunkturfremgangen undervurderet, hvorved behovet for konjunkturmodlbende finanspolitik blev undervurderet. For det andet blev budgetterne overskredet, ikke mindst i kommuner og regioner, hvorved finanspolitikken blev mere ekspansiv end planlagt. Dansk makrokonomi blev hrdt ramt af den finansielle og konomiske krise: 7. BNP er faldet voldsomt under krisen, ogs i et internationalt perspektiv, hvilket blandt andet skyldes, at kapacitetspresset i dansk konomi inden krisen var meget stort, hvorved alene normaliseringen bidrog relativt meget til tilbageslaget. 8. Huspriserne er faldet markant efter krisen. Ledigheden er steget. De offentlige finanser er blevet negativt pvirket af krisen. Den finansielle krise har sledes haft markante negative konsekvenser for realkonomien.

5.1 Arbejdsmarkedet Efter it-boblen bristede i 2000 og terrorhandlingerne den 11. september 2001 var den konomiske aktivitet i Danmark forholdsvis afdmpet. Den private beskftigelse faldt frem til 2004, hvor den samlede bruttoledighed primo ret var 7,2 pct. Der var en vis bekymring for, at konomien skulle gennem et negativt konjunkturforlb. Det blev dog langt fra tilfldet. I stedet blev der skabt et opsving, som frte til, at beskftigelsen i perioden fra og med 2004 og frem til 2008 steg med over 200.000 personer, og ledigheden (mlt ved bruttoledigheden, dvs. inkl. aktiverede ledige) faldt fra omkring 8 pct. af arbejdsstyrken til et historisk lavt niveau p 2 pct. (svarende til omkring 50.000 personer), jf. figur 5.1 og 5.2. Beskftigelsesfremgangen frem til 2008 vedrrte hovedsageligt den private sektor, da den offentlige beskftigelse i perioden var stort set undret. Denne udvikling afspejles ogs i udviklingen i vrdiskabelsen. Bruttovrditilvksten i faste priser steg i hele konomien i gennemsnit med 2,0 pct. rligt i perioden 2003 til

98 07, mens bruttovrditilvksten i offentlig forvaltning og service i gennemsnit voksede med 0,3 pct. rligt.
Figur 5.1
2.150 2.100 2.050 2.000 1.950 1.900 1.850 1.800 1.750 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Privat beskftigelse
Kilde: Danmarks Statistik.

Udvikling i beskftigelsen, 2000-12

1.000 personer

1.000 personer

900 875 850 825 800 775 750 725 700 Offentlig beskftigelse (hjre akse)

Figur 5.2

Strukturel bruttoledighed

Pct. af arbejdsstyrken 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Faktisk bruttoledighed Estimeret strukturel bruttoledighed

Anm.: Niveauet for den strukturelle bruttoledighed er estimeret p baggrund af en statistisk model, som frst og fremmest inddrager ln- og prisudviklingen, men ogs udnytter indikatorer for kapacitetsudnyttelse og mangel p arbejdskraft. Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

Den stigende beskftigelse og faldende ledighed skyldtes frst og fremmest en konjunkturbetinget stigning i eftersprgslen. Hertil kom politiktiltag, der forbedrede strukturerne p arbejdsmarkedet.

99 Politiktiltagene havde sigte mod at ge deltagelsen p arbejdsmarkedet og ge arbejdstiden. Allerede i 1990erne skete der et skift i arbejdsmarkedspolitikken mod en mere aktiv indsats. Den politik blev i 00erne viderefrt med strre fokus p direkte jobkvalificerende aktiveringstilbud og fokus p, at det skal kunne betale sig at arbejde. Indretningen af skattesystemet er et af de forhold, der har betydning for arbejdsudbuddet. Jo hjere marginalskat, desto mindre er den konomiske gevinst ved at arbejde. Med skatteaftalerne i 2004, 2007 og 2009 blev den hjeste marginalskat snket med 7,5 procentpoint Indfrelsen af beskftigelsesfradraget i 2004 og de senere forhjelser har virket i samme retning. De forskellige politiktiltag har bidraget til et markant fald i den strukturelle ledighed siden midten af 1990erne.1 Den strukturelle bruttoledighed var fr finanskrisen net ned p et niveau omkring 5 pct. af arbejdsstyrken, jf. figur 5.2. Den faktiske ledighed faldt op mod finanskrisen endnu mere end den strukturelle ledighed. Den faktiske ledighed var allerede ved starten af opsvinget i begyndelsen af 2004 tt p det beregnede strukturelle niveau. Den markante beskftigelsesfremgang i de flgende r frte derfor til, at den faktiske ledighed hurtigt faldt under det strukturelle niveau og medvirkede til et kapacitetspres i dansk konomi. Til sammenligning l ledigheden et godt stykke over det strukturelle niveau ved indgangen til opsvinget i anden halvdel af 1990erne. En rkke arbejdsmarkedsreformer, som bidrog til at reducere den strukturelle ledighed, gav mulighed for, at ledigheden over hele perioden op til 2000 kunne falde uden at medfre et kapacitetspres. Det samme gjorde sig ikke gldende fra 2004 og frem. Udenlandsk arbejdskraft har i et vist omfang bidraget til at reducere kapacitetspresset i dansk konomi. Antallet af grnsearbejdere (personer, der krydser grnsen for at arbejde) steg under den seneste hjkonjunktur fra 30.000 i begyndelsen af 2005 til 75.000 ved udgangen af 2008. Antallet er siden faldet, og l fra begyndelsen af 2010 omkring 55.000. De registrerede grnsearbejdere afspejler ikke entydigt den reelle forgelse i arbejdsudbuddet under hjkonjunkturen, da arbejde kan vre udfrt som sort arbejde, og antallet afspejler eksempelvis ogs danskere, som valgte at bostte sig i Malm i den periode. Faldet i ledigheden fra 2005, som anses for at vre et konjunkturmssigt normalr, afspejlede et stigende pres p konomien. Presset p arbejdsmarkedet kom til udtryk p flere mder. Der var en tiltagende lnstigningstakt i perioden, og i 2008 steg lnningerne med nsten 5 pct., jf. figur 5.3. De strste lnstigninger fandt sted i bygge- og anlgserhvervene, der traditionelt er mere konjunkturflsomme end andre brancher. Lnningerne steg dog ogs betydeligt i andre erhverv, herunder fremstillingserhvervene, der i hjere grad konkurrerer med udlandet.

Den strukturelle ledighed er det ledighedsniveau, som er foreneligt med stabil ln- og prisudvikling p 2-3 rs sigt.

100
Figur 5.3
Pct., r-r 7

Lnstigningstakt fordelt p brancher

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fremstilling Bygge og anlg Service DA-omrdet

Anm.: Lnstigningstakten er opgjort som stigningen i timefortjenesten (inkl. genetillg) p DA-omrdet. Kilde: Danmarks Statistik, DA og Finansministeriet.

Fra 2006 blev ledighedsgabet stadig mere negativt, hvilket afspejler, at ledigheden faldt mere end den strukturelle ledighed. Sammenlignet med opsvinget i anden halvdel af 1990erne faldt ledighedsgabet meget hurtigt og kom ned p et meget lavt niveau. Presset p arbejdsmarkedet afspejles blandt andet i det skaldte ledighedsgab mlt som forskellen mellem den faktiske og den strukturelle ledighed. Da forbrugerpriserne ogs steg betydeligt i perioden, var reallnsfremgangen dog mindre end den ellers ville have vret. De stigende forbrugerpriser var bl.a. forrsaget af stigende rvarepriser p verdensmarkedet, og en del af prisstigningerne kan derfor henfres til udenlandske forhold. De stigende priser afspejlede dog ogs stigende indenlandsk eftersprgsel og deraf afledte effekter p lnningerne. Flere indikatorer peger p stigende mangel p arbejdskraft i perioden frem mod 2008. Det stigende kapacitetspres kom mest direkte til udtryk ved indikatoren for kapacitetsudnyttelsen i industrien, der frem til finanskrisen steg til et meget hjt niveau, jf. figur 5.4. Den faktiske produktion l umiddelbart fr finanskrisen omkring 3 pct. over det beregnede potentielle niveau, jf. udviklingen i det skaldte outputgab. Det stigende kapacitetspres kom ogs til udtryk ved en forholdsvis kraftig stigning i importen i rene op til finanskrisen. Sledes steg importen af varer og tjenester med henholdsvis 11,1 pct. og 13,4 pct. i 2005 og 2006. De hje vkstrater skal ses i forhold til, at vkstraten for importen normalt er omkring det dobbelte af vkstraten for BNP, der i denne periode gennemsnitligt var 2,4 pct.

101
Figur 5.4
Pct. 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Outputgab
Anm. Outputgap beregnet af Finansministeriet. Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

Outputgab og kapacitetsudnyttelse
Indeks, gennemsnit=100 112

109 106 103 100 97 94 91 88 Kapacitetsudnyttelse i industri (hjre akse)

5.2 Konkurrenceevnen Presset p arbejdsmarkedet og de hastigt voksende lnstigningstakter i hjkonjunkturen op mod finanskrisen har haft stor betydning for danske virksomheders konkurrenceevne, der i perioden 2000-08 var faldende. Lnningerne steg noget hurtigere i Danmark end i udlandet frem mod finanskrisen samtidig med, at produktivitetsudviklingen var svagere end i udlandet. Produktivitetsvksten blev sledes halveret i perioden med hjkonjunktur. Dermed steg lnomkostningerne pr. produceret enhed betydeligt mere end i andre lande, jf. figur 5.5.
Figur 5.5 Udvikling i enhedslnomkostninger

Indeks, 2000=100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 00 01 02 03 04 05 Sverige 06 07 08 09 10 11 12 Danmark
Kilde: OECD og egne beregninger.

Storbritannien

Tyskland

102 Samlet set faldt den danske lnkonkurrenceevne fra 2000-08 med 25 pct. mlt ved de relative enhedslnomkostninger. Tab af lnkonkurrenceevne slr over tid igennem p udviklingen i eksportmarkedsandele, og det kan konstateres, at Danmark i perioden 2003-10 generelt tabte markedsandele, jf. figur 5.6. Danmarks tab af markedsandele falder imidlertid ogs sammen med strukturbetingede tab af markedsandele, der flger af, at nye vkstkonomier i stigende grad deltager i konkurrencen p danske eksportmarkeder.
Figur 5.6
105 100 95 90 85 80 75 70 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Eksportmarkedsandel Lnkonkurrenceevne

Eksportmarkedsandele og lnkonkurrenceevne

Indeks, 1995=100

Anm.: Lnkonkurrenceevnen viser udviklingen i lnomkostningerne pr. produceret enhed i fremstillingserhverv i Danmark sammenlignet med et gennemsnit af Danmarks samhandelspartnere (vejet med landenes vgt i kronekursindekset). Eksportmarkedsandelen er beregnet i mngder for varer og tjenester. Kilde: OECD, Eurostat, Reuters EcoWin, Danmarks Statistik og egne beregninger.

Der hersker ikke tvivl om, at lnkonkurrenceevnen blev forringet i rene inden krisen og stadig er forholdsvis drlig p trods af de senere rs delvise genopretning. Der indgr dog ogs andre parametre i den samlede konkurrenceevne. DR (2013) analyserer danske virksomheders samlede konkurrenceevne og konkluderer (side 111) Samlet set giver analyserne i dette afsnit ikke belg for at konkludere, at danske virksomheder i disse r generelt har en drlig konkurrenceevne. Dertil er signalerne for blandede. Om noget tyder analyserne p en neutral til god konkurrenceevne. 5.3 Forbrug, investering og opsparing Perioden fra 2004 og frem til finanskrisen var prget af kraftig fremgang i det private forbrug. Forbrugsfremgangen afspejlede ikke kun, at der kom flere ind p arbejdsmarkedet med deraf flgende indkomstfremgang, men ogs, at husholdningerne valgte at anvende en stigende andel af deres disponible indkomst p forbrug, jf. figur 5.7. Derved skete der en markant stigning i forbrugskvoten, hvilket ofte ses i forbindelse med konjunkturvendinger og i perioder med stigende forbrugertillid. Forrspakken fra 2004, der bl.a. indebar en suspension af SP-bidraget og fremrykning af skattenedsttelser, var ogs med til at understtte forbruget i begyndelsen af opsvinget.

103
Figur 5.7
108

Husholdningernes forbrugskvote og virksomhedernes investeringskvote

Pct. af bruttovrditilvkst

Pct. af disponibel ln- og overfrselsindkomst

24

106

22

104

20

102

18

100

16

98 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Husholdningernes forbrug Erhvervsinvesteringer (hjre akse)

14

Anm.: Forbrugskvoten er beregnet p baggrund af nationalregnskabsdefinitionen, dvs. nominelt privatforbrug i forhold til husholdningernes disponible bruttoindkomst. Det anvendte indkomstbegreb omfatter ikke kapitalindkomst, og en forbrugskvote over 100 afspejler derfor ikke ndvendigvis, at der ikke spares op. Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

Det stigende forbrug skal ogs ses i lyset af, at husholdningernes formue steg markant fra 2003 frem til 2007. Formuestigningen stammede bde fra en stigning i vrdien af finansielle aktiver og stigende boligpriser. Udviklingen p ejerboligmarkedet er beskrevet nrmere i kapitel 6. Den gede eftersprgsel blev ogs afspejlet i virksomhedernes investeringskvoter, idet investeringerne steg i forhold til bruttovrditilvksten. Husholdningernes stigende forbrug i forhold til indkomsten, og virksomhedernes strre investeringsomfang i forhold til deres bidrag til bruttovrditilvksten, indebar et fald i den private sektors samlede finansielle opsparing i forhold til BNP, jf. figur 5.8. Til gengld bidrog den konomiske fremgang til en markant forbedring af de offentlige finanser som flge af hjere skatteindtgter og lavere udgifter til arbejdslshedsdagpenge mv. I begyndelsen af 00erne var der bde overskud p de offentlige finanser og positiv privat finansiel opsparing. Summen af opsparingsoverskuddene svarer til overskuddet p betalingsbalancens lbende poster. I forbindelse med opsvinget skete der en markant forbedring af den offentlige saldo, mens den private finansielle opsparing faldt. Samlet set medfrte de modsatrettede effekter dog fortsat et overskud p betalingsbalancen. En voksende del af overskuddet p betalingsbalancen vedrrte renter og udbytter fra udlandet, som var steget i takt med afvikling af gld til udlandet og gede investeringer i udlandet. Det havde stor betydning for den positive og stigende nettoformueindkomst fra udlandet siden 2005. Udvinding af olie og gas bidrog ligeledes til en del af overskuddet. P den mde afspejlede overskuddet p betalingsbalancen ikke ndvendigvis danske virksomheders lnkonkurrenceevne, som netop var blevet forvrret inden krisen, jf. figur 5.6.

104
Figur 5.8
Pct. af BNP 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Offentlig saldo
Kilde: Danmarks Statistik.

Opsparingsbalancer

Betalingsbalancens lbende poster

Privat finansiel opsparing

5.4 Forbrugertillid Perioden op til finanskrisen var prget af udbredt optimisme og positive forventninger til bde familiens og landets nuvrende og fremtidige konomiske situation. Forbrugertillidsindikatoren nede sit historisk hidtil hjeste niveau i 2005, men var generelt p et hjt niveau i rene fra 2004 til ultimo 2007, jf. figur 5.9. Husholdningernes vurdering af deres konomiske situation toppede ogs lige fr finanskrisen.
Figur 5.9
Nettotal 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13

Forbrugertillidsindikatoren

Anm.: Forbrugertillidsindikatoren fremkommer p grundlag af mnedlige stikprveundersgelser foretaget af Danmarks Statistik, hvor et reprsentativt udsnit af personer i alderen 16-74 r sprges om bl.a. forbrugerforventningerne. Formlet med undersgelsen er at belyse befolkningens syn p de konomiske konjunkturer p et givent tidspunkt. En indikatorvrdi (nettotal) strre end nul er udtryk for stigende forbrugertillid. En vrdi mindre end nul er udtryk for en faldende forbrugertillid. En vrdi p nul udtrykker en undret forbrugertillid. De rde linjer indikerer gennemsnittet for rtiet. Kilde: Danmarks Statistik.

105 Set i et lngere perspektiv har forbrugertilliden vret forholdsvis hj i den lange periode fra starten af opsvinget i 1990erne til krisen brd ud, omend med mindre bump undervejs. Det, at den internationale og den danske konomi oplevede en lang periode med fremgang, og at konomierne viste modstandsdygtighed over for diverse std, har givetvis haft en selvforstrkende effekt p forbrugeroptimismen. Tendensen ses tydeligst i vurderingen af familiernes konomiske situation, hvor der indtraf en betydelig forbedring fra omkring 1993 til og med krisen. Dette hnger formentlig sammen med det store fald i den strukturelle ledighed og de bedre konjunkturer i Danmark og internationalt. Forbrugeroptimismen kulminerede i rene op til krisen specielt fra 2005 til 2007, jf. tabel 5.2. I kombination med lave renter og fremgangen i realkonomien var optimismen, og heraf strre risikoappetit, medvirkende til generelt stigende aktivpriser. F.eks. steg aktiekurserne mlt ved OMX C20 med godt 200 pct. fra det seneste laveste niveau i marts 2003 til toppen i oktober 2007. Fremgangen i aktivpriserne var medvirkende til at skabe en formuefremgang, som virkede stimulerende p den konomiske aktivitet igennem hjere forbrugskvoter. Vedvarende stigende aktivpriser kan desuden vre medvirkende til at fasttmre forventninger om yderligere prisstigninger. Forventninger om stigende kurser pvirker priserne positivt, hvorved det i en periode kan fre til selvopfyldende forventninger.
Tabel 5.2 Forbrugertillid
75-79 80-89 -8 90-99 1 00-04 2 05-07 9 08-12 -3

Gennemsnitlig nettotal, pct.

Forbrugertillidsindikatoren ................................ -2 Familiens konomiske situation i r 2 sammenlignet med for et r siden ................................ Familiens konomiske situation om et r, sammenlignet med i dag ................................6 Danmarks konomiske situation i dag, sammenlignet med for et r siden ................................ -36 Danmarks konomiske situation om et -16 r, sammenlignet med i dag ................................

-5

13

11

14

16

11

-22

-2

19

-20

-14

-4

-2

Anm: Det gennemsnitlige nettotal udtrykker en (gennemsnitlig) stigende, undret (gennemsnitlig nettotal=0) eller faldende forbrugertillid over en given periode. Kilde: Danmarks Statistik.

5.5 De offentlige finanser op til krisen Den faktiske finanspolitik bidrog til at ge kapacitetspresset i konomien i rerne inden krisen. Der var to primre rsager. For det frste blev stigningen i de offentlige udgifter hjere end planlagt. For det andet blev kapacitetspresset p konomien undervurderet. Selvom der er overskud p de offentlige finanser, kan der vre behov for at stramme finanspolitikken, hvis andre dele af konomien indikerer kapacitetspres.2 I perioden op til krisen var der overskud p de offentlige finanser, men der var
2

EU har efter krisen vedtaget regler for overvgning af makrokonomiske ubalancer, som inkluderer flere indikatorer end den offentlige balance i vurderingen af den konomiske situation.

106 omvendt ogs mange indikationer p, at konomien var under pres. Det gjaldt ikke mindst arbejdsmarkedet, men ogs boligpriserne, importen og udlnene i den finansielle sektor indikerede kapacitetspres. 5.5.1 Offentlig saldo og gld Mlt med en international mlestok var de offentlige finanser i Danmark relativt gode i rene op til finanskrisen. Der var overskud p svel den faktiske offentlige saldo som den skaldte strukturelle saldo, hvor der er taget hjde for konjunkturernes og andre midlertidige forholds pvirkning af de offentlige finanser. Den offentlige gld blev i perioden nedbragt markant. Srligt i perioden 2005-08 var der store overskud p bde den faktiske og strukturelle saldo, jf. figur 5.10. De faktiske overskud udgjorde ca. 3,5-5 pct. af BNP om ret i den periode, mens den strukturelle saldo udviste stabile overskud p 2-2,5 pct. af BNP. Det bidrog til, at den offentlige nettogld blev vendt til et tilgodehavende i 2007. MU-glden som er baseret p en bruttoopgrelse af den offentlige gld faldt ogs frem til slutningen af 2007.
Figur 5.10
Pct. af BNP 6

Faktisk og strukturel offentlig saldo

-2

-4

-6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Faktisk saldo
Kilde: konomisk Redegrelse august 2013.

Strukturel saldo

Den konomiske politik blev i strstedelen af 00erne som udgangspunkt tilrettelagt med afst i de mellemfristede konomiske planer. I perioden fr finanskrisen byggede finanspolitikken p den skaldte 2010-plan, der blev lanceret i januar 2001, og efterflgende p den skaldte 2015-plan, som blev fremlagt i august 2007. Frem til finanskrisen var nedbringelsen af den offentlige gld p forkant med sigtepunktet i 2010-planen, som var en halvering af MU-gldens andel af BNP fra 2000 til 2010. Samtidig l de beregnede strukturelle overskud generelt i den gode ende af det opstillede mlinterval p 0,5-1,5 pct. af BNP frem mod 2010.

107 5.5.2 Aktivitetsvirkning af finanspolitikken Konjunktursituationen op til finanskrisen var som nvnt kendetegnet ved et hjt kapacitetspres og mangel p arbejdskraft. I en sdan situation med tegn p overophedning af konomien er den stabiliseringspolitiske udfordring at imdeg inflationspresset og presset p konkurrenceevnen. Pengepolitikken i Danmark kan under fastkurspolitikken ikke anvendes til at imdeg kapacitetspres, og denne udfordring hviler derfor i hj grad p finanspolitikken. Finanspolitikkens umiddelbare virkning p den konomiske aktivitet kan mles ved den skaldte etrige finanseffekt. En positiv finanseffekt indikerer, at finanspolitikken medvirker til at ge den konomiske aktivitet, mens en negativ finanseffekt angiver, at finanspolitikken medvirker til en afdmpning af konomien. Finanspolitikken har overvejende vret modcyklisk i perioden siden 1993 mlt ved sammenhngen mellem den etrige finanseffekt og henholdsvis outputgabet og ledighedsgabet, jf. tabel 5.3.
Tabel 5.3 Korrelation mellem outputgab, ledighedsgab og finanseffekt
Outputgab og realiserede finanseffekter 1993-2000 ................................ 2001-2008 ................................ 2001-2011 ................................ 1993-2011 ................................ -0,49 0,11 -0,12 -0,24 Ledighedsgab og realiserede finanseffekter 0,30 0,26 -0,07 0,07

Anm.: En negativ (positiv) korrelation mellem finanseffekt og outputgab (ledighedsgab) er udtryk for, at finanseffekten har vret relativ lav eller negativ i r, hvor kapacitetsudnyttelsen var hj, og relativ hj eller positiv, nr kapacitetsudnyttelsen var lav. Kilde: konomisk Redegrelse august 2013 og december 2009 og egne beregninger.

En modcyklisk finanseffekt vil sige, at finanseffekten er lav eller negativ i r, hvor kapacitetsudnyttelsen er hj, mens finanseffekten er relativt hj eller positiv, nr kapacitetsudnyttelsen er lav. Det glder ikke i perioden 2001-08, hvilket isr skyldes finanspolitikken i 2005 og 2006. Her var finanspolitikken svagt konjunkturmedlbende mlt ved sammenhngen mellem finanseffekten og outputgabet. Sammenholdes det faktiske BNP-gab med den forventede konomiske aktivitet, hvis der ikke havde vret frt aktiv finanspolitik, s fremstr finanspolitikken i vsentlige dele af 00erne konjunkturmedlbende. Under hjkonjunkturen var det faktiske BNPgab til forskel fra tidligere lngere fra at vre balanceret end det ville have vret uden en aktiv finanspolitik, jf. figur 5.11.

108
Figur 5.11 Faktisk og politikkorrigeret BNP-gab
Pct. af BNP 8

6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Faktisk BNP-gab
Anm. Output gap beregnet af Danmarks Nationalbank. Kilde: Danmarks Nationalbank.

BNP-gab uden diskretionr finanspolitik

Mlt ved sammenhngen mellem finanseffekten og ledighedsgabet var finanspolitikken dog modcyklisk i denne periode, jf. tabel 5.3. Det hnger sammen med, at ndringer i ledigheden typisk er forsinket i forhold til ndringer i vksten, og at ledighedsgabet derfor vender senere end outputgabet, jf. ogs figur 5.12. I 2005, der betragtes som et konjunkturmssigt normalr med et outputgab tt p nul, var finanspolitikken ekspansiv, idet den etrige finanseffekt er opgjort til 0,4 pct. af BNP, jf. figur 5.12.
Figur 5.12
Pct. af BNP 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Finanseffekt (hjre akse)
Kilde: konomisk Redegrelse august 2013.

Outputgab, ledighedsgab og etrige finanseffekter

Pct. 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0,0 -0,3 -0,6 -0,9 -1,2 -1,5 Outputgab Ledighedsgab (hjre akse)

109 I 2006, hvor outputgabet var mrkbart positivt, var finanspolitikken ligeledes lempelig, da den etrige finanseffekt er opgjort til 0,5 pct. af BNP. I 2007 og 2008, hvor presset p arbejdsmarkedet var stort, var finanspolitikken omtrent neutral mlt ved den etrige finanseffekt. Den frte finanspolitik bidrog i 2007 og 2008 dermed ikke til at ge kapacitetspresset i konomien, som den gjorde det i 2005 og 2006, men bidrog omvendt heller til at reduceret presset. De offentlige investeringer blev reduceret i 2007 og 2008 i forhold til det hje niveau i 2006, og realvksten i det offentlige forbrug kom mere p linje med det planlagte. Samtidig var den offentlige beskftigelse svagt faldende fra 2006 til 2008, jf. figur 5.1. 5.5.3 Planlagt og realiseret finanspolitik Opgrelsen af finanseffekter revideres lbende, idet der altid vil vre en vis usikkerhed om den aktuelle og fremtidige konjunktursituation, og de aktuelle skn adskiller sig fra de skn, der l til grund for den planlagte finanspolitik p davrende tidspunkt. Den finanspolitik, som indgik i finanslovsforslaget og finansloven, var planlagt til at have neutral eller svagt negativ finanseffekt i rene 2005-07 og moderat positiv finanseffekt i 2008, jf. tabel 5.4. Ved fremlggelsen af forslag til finanslov 2006 i august 2005 blev finanseffekten f.eks. sknnet til -0,1 pct. i 2006 og outputgabet til 0,9 pct. De aktuelle skn viser en finanseffekt p 0,5 pct. i 2006 og et outputgab p 2,5 pct., jf. tabel 5.4 og 5.5. Hvis realvksten i det offentlige forbrug havde vret som planlagt i 2006 (dvs. 0,5 pct.), ville finanseffekten alt andet lige have vret omtrent neutral. En stor del af den realiserede finanseffekt i 2006 kan sledes tilskrives en hjere end planlagt vkst i det offentlige forbrug og kan dermed siges at vre et resultat af budgetoverskridelser. Med den planlagte vkst i det offentlige forbrug, ville BNP-vksten i 2006 alt andet lige have vret reduceret fra knap 3,5 pct. til ca. 3 pct. Sknnet for outputgabet blev dog get fra 0,4 pct. i 2005 til 1,6 pct. i 2007 uden, at den planlagte finanspolitik p davrende tidspunkt blev strammet i tilstrkkelig grad. Det vil sige, at selvom der var forventet et get pres p konomien i perioden 200507, blev finanspolitikken ikke planlagt tilstrkkelig konjunkturmodlbende. De aktuelle skn viser desuden, at presset p konomien blev undervurderet i prognoserne, hvorved finanspolitikken burde have vret strammet yderligere. I 2008 blev finanspolitikken derimod planlagt til at vre mere lempelig, end den nuvrende opgrelse viser.
Tabel 5.4
Pct. af BNP

Skn for etrige finanseffekter

2005 2006 -0,1 -0,1 0,5 2007 -0,1 0,0 0,1 2008 0,3 0,2 0,1

Finanslovsforslaget (R august ret fr) ................................ 0,0 Finansloven (R december ret fr) ................................ 0,0

Nuvrende opgrelse ................................................................ 0,4

Anm.: Skn for de etrige finanseffekter i august- og decemberredegrelser i ret forinden det pgldende r, dvs. p det tidspunkt hvor finanspolitikken for det kommende r blev fastlagt i hhv. finanslovsforslaget og finansloven. Den nuvrende opgrelse er baseret p konomisk Redegrelse august 2013. Multiplikatorer er genberegnede og nulpunkter justerede, hvorfor tallene ikke er fuldstndigt sammenlignelige. Se konomisk Redegrelse december 2011 for en uddybning. Kilde: konomisk Redegrelse august og december for 2004-07, februar 2008 samt august 2013.

110 Finanspolitikken tilrettelgges blandt andet efter kapacitetspresset i konomien. Opgrelsen af outputgabet p det tidspunkt, hvor finanspolitikken blev planlagt, viste et noget mindre kapacitetspres i 2005-07, end det er tilfldet med den nuvrende opgrelse, jf. tabel 5.5. Det hje realiserede kapacitetspres hnger sammen med den mere ekspansive realiserede finanspolitik, men konomien voksede ogs hurtigere end forventet, da den finanspolitiske linje blev fastlagt. Det glder srligt i 2006 og 2007. Da finansloven for 2008 blev vedtaget, blev kapacitetspresset dog vurderet til at vre betydelig hjere, end den nuvrende opgrelse af outputgabet indikerer.
Tabel 5.5 Skn for outputgab
2005 2006 0,9 1,1 2,5 2007 1,6 1,8 3,0 2008 1,7 2,6 0,9

Pct. af bruttovrditilvksten

Finanslovsforslaget (R august ret fr) ................................ 0,4 Finansloven (R december ret fr) ................................ 0,5

Nuvrende opgrelse ................................................................ 0,8

Anm.: Skn for outputgab i august- og decemberredegrelser i ret forinden det pgldende r, dvs. p det tidspunkt hvor finanspolitikken for det kommende r blev fastlagt i hhv. finanslovsforslaget og finansloven. Nuvrende opgrelse er baseret p konomisk Redegrelse august 2013. Kilde: konomisk Redegrelse august og december 2004-07, februar 2008 og august 2013.

Nr finanspolitikken i srlig grad blev mere ekspansiv end tilsigtet ved vedtagelsen af finansloven for 2005 og 2006, hnger det sammen med, at det offentlige forbrug i de r voksede betydeligt mere end planlagt, jf. figur 5.13. Budgetoverskridelsen i 2006 skal ses i lyset af kommunesammenlgningen, som medfrte gede investeringer mv. Denne engangsudgift burde der dog have vret kompenseret for gennem tilbageholdelse p andre dele af det offentlige budget, s finanspolitikken ikke havde vret konjunkturmedlbende. Den realiserede vkst i det offentlige forbrug var generelt hjere end planlagt i 00erne. I perioden 2002-10 var det planen, at det offentlige reale forbrug kunne stige med 0,9 pct. om ret i gennemsnit, mens den faktiske realvkst i gennemsnit blev p 1,6 pct.
Figur 5.13
Pct. 3,0

Planlagt og realiseret realvkst i det offentlige forbrug, 2002-10

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0 2002 2003 2004 2005 Planlagt 2006 2007 2008 2009 2010 Gennemsnit Realiseret

Anm.: Planlagt realvkst er opgjort som i 2010- og 2015-planerne, herunder med ndringer som flge af skatteaftalen i 2003 (vedrrende 2004-20) og Velfrdsaftalen i 2006. Kilde: Reformpakken 2020 Kontant sikring af Danmarks velfrd.

111 Overskridelserne af de offentlige budgetter isr i kommuner og regioner i rene op til krisen betd, at finanspolitikken i disse r blev mere lempelig end planlagt og for lempelig i forhold til konjunktursituationen. Samlet set kan det konkluderes, at den frte finanspolitik bidrog til at ge kapacitetspresset i konomien.3 Det skyldes en kombination af to forhold. For det frste blev den planlagte finanspolitik ikke strammet op i 2006-07 p trods af en forventning om stigende kapacitetspres i konomien. For det andet blev den realiserede finanspolitik mere ekspansiv end planlagt, da de offentlige budgetter blev overskredet, isr i 2006, hvorved finanspolitikken blev mere ekspansiv end oprindeligt planlagt. 5.6 Udviklingen efter krisen Udviklingen vendte p flere omrder allerede fr finanskrisen. Eksempelvis var boligmarkedet allerede vendt inden krisen. Der var inden krisen en udbredt forventning om, at dansk konomi var p vej ind i en bld landing. Det viste sig at blive en meget hrd landing. Finanskrisen forstrkede og forvrrede derved en vending i dansk konomi, som allerede var i gang. Da krisen for alvor fik betydning for Danmark, blev opbremsningen i dansk konomi forholdsvis hurtig og kraftig, bl.a. fordi kapacitetsudnyttelsen stadig var p et meget hjt niveau. Udviklingen i forhold til fr krisen blev vendt p hovedet. Optimisme blev aflst af pessimisme og i nogle henseender udprget usikkerhed. Forbrugerene og virksomhederne blev mere tilbageholdende med at forbruge og investere. Beskftigelsen faldt, og ledigheden steg. De offentlige finanser blev forvrret, men som flge af stigende privat opsparing var der fortsat overskud p betalingsbalancen. I Danmark faldt BNP under finanskrisen med knap 7 pct. fra rsskiftet 2007/08 og frem til 2009, jf. figur 5.14.

Samme konklusion genfindes i Kraka (2012) og Srensen (2013). Eksempelvis konkluderer Kraka (2012), at Den lempelige finanspolitik i de gode r (red.: inden krisen) har bidraget til ophedningen af konomien i 2007/08, og har svkket finanserne.

112
Figur 5.14
110

Udviklingen i BNP

Indeks, 2008=100

105

100

95

90

85

80 2000 2001 2002 2003 Danmark 2004 2005 Sverige 2006 2007 2008 Storbritannien 2009 2010 Tyskland 2011 2012

Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

BNP faldt forholdsvis meget i Danmark i forhold til andre lande, jf. figur 5.15. Det skal ses i lyset af en meget hj kapacitetsudnyttelse og et relativt stort outputgab, da krisen eskalerede i andet halvr 2008. De fleste lande genvandt noget af tabet, men BNP l i 2012 ligesom i Danmark fortsat under niveauet fr krisen. Det konomiske opsving i Danmark efter krisen har dog vret forholdsvis svagt i forhold til lande, som Danmark ofte sammenlignes med. I forhold til Danmark har genopretningen vret langsommere i f.eks. Grkenland, Portugal, Spanien og Irland, men hurtigere i f.eks. Sverige, Finland, Tyskland og USA. Den langsomme genopretning efter krisen kan ses som udtryk for krisens dybde. Forventeligt nr dansk BNP frst op p dets 2007-niveau tidligst i 2015.
Figur 5.15
Pct. 15

Fald i BNP under finanskrisen og stigning fra bund til nu

10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 EU 17 Luxembourg Tyskland Holland Sverige USA Danmark Belgien Spanien Storbritannien Frankrig Estland Italien Japan Finland strig Irland Grkenland Portugal

Top til bund

Bund til nu

Anm.: Faldet i BNP i Danmark er mlt fra 2. kvt. 2008 til 2. kvt. 2009. For vrige lande ligger de to tidspunkter henholdsvis i intervallerne 3. kvt. 2007-4. kvt. 2008 og 1. kvt. 2009-4. kvt. 2009. Den efterflgende stigning i BNP er opgjort fra lavpunktet og frem til 3. kvt. 2012. Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

113 Den meget svage vkst i dansk konomi siden 2010 skyldes isr fald i den indenlandske eftersprgsel, som omfatter privat forbrug, offentligt forbrug og investeringer. Den store tilbageholdenhed i forbrug og investeringer skal bde ses i lyset af behovet for tilpasning efter gldsopbygningen i perioden op til krisen, formuetabet i husholdningerne og i finansielle institutioner samt den generelt gede usikkerhed, der fulgte i klvandet p finanskrisen. Usikkerheden udsprang bl.a. af den europiske statsgldskrise og har medvirket til strammere kreditvilkr og begrnsede udln til husholdninger og virksomheder. En del af den svage udvikling i den indenlandske eftersprgsel er sledes en naturlig korrektion for den kraftige indenlandske eftersprgsel i rene fr finanskrisen. Dertil kommer, at den svkkede lnkonkurrenceevne, jf. afsnit 5.1 og 5.2, har gjort det vanskeligere for danske virksomheder at omstte fornyet fremgang i verdenskonomien til get afstning. Nr Danmark har haft srligt svrt ved at komme fri af krisen, kan en medvirkende rsag vre udover overophedningen af konomien inden krisen at det har vret ndvendigt med en betydelig omallokering af arbejdskraften, og det tager tid. Under overophedningen op til krisen ekspanderede bygge- og anlgssektoren meget kraftigt og nede et unormalt hjt niveau, ogs beskftigelsesmssigt. En del af den arbejdskraft skal flyttes over i isr eksporterhvervene. Det gr sig dog ogs gldende i flere andre lande, der har vret hrdt ramt af krisen. Overflytningen i Danmark hmmes imidlertid af den udhuling af lnkonkurrenceevnen, som skete under overophedningen. Hertil kommer den generelt svage konjunktur. Det er vanskeligt for en lille ben konomi som den danske at vokse markant hurtigere end euroomrdet. For s vidt angr virksomhederne, har konsolideringen og nedgearingen vret markant de senere r. Det kan skyldes et nske om at blive mindre afhngig af pengeinstitutterne, og det kan i en periode g ud over investeringerne. I de danske husholdninger har der ogs vret behov for konsolidering i lyset af en betydelig gldsopbygning i rene op til krisen. Der er gennemfrt ganske mange indgribende reformer af dansk konomi siden midten af 00'erne. De kan p den korte bane ge usikkerheden hos husholdningerne, men de styrker vksten p lngere sigt. Forbrugskvoten ligger dog ikke p et specielt lavt niveau, men boligmarkedet har haft svrt ved at komme ud af krisen. Danmark havde et stort overskud p de offentlige finanser og en lav offentlig bruttogld sammenlignet med de fleste andre lande i EU og OECD, da finanskrisen eskalerede i andet halvr 2008. Det indebar et relativt strre finanspolitisk rderum for Danmark til at fre en ekspansiv finanspolitik i de frste par r efter krisen begyndte. Danmark var sledes et af de lande, der gennemfrte de strste finanspolitiske lempelser i 2009 og 2010 for at understtte eftersprgslen og beskftigelsen. Finanspolitikken blev lempet med ca. 1,1 pct. af BNP i 2009 og 0,5 pct. af BNP i 2010 mlt ved de etrige finanseffekter. Den samlede finanspolitik i 2009-10 (inkl. SP-udbetalinger) sknnes at have get BNP med ca. 2,2 pct. i 2010. Finanspolitikken sigtede mod at fastholde en holdbar finanspolitik og derved opretholde tilliden til den konomiske politik. Derved blev risikoen for gede renteudgifter p

114 statsglden, i forhold til andre lande, reduceret. Under finanskrisen og den efterflgende realkonomiske krise og statsgldskrise i en rkke europiske lande har rentespndet mellem danske og tyske statsobligationer vret lavt sammenlignet med andre landes spnd til tyske statsobligationer. Forklaringen er bl.a. generel international tillid til dansk konomisk politik, herunder finanspolitikken, og at udgangspunktet for de offentlige finanser var bedre i Danmark sammenlignet med andre EU-lande. Den internationale konomiske krise og den ekstraordinrt lempelige finanspolitik medfrte, at de offentlige finanser blev kraftigt svkket i 2009 og 2010, jf. figur 5.10. De store offentlige overskud i rene 2005-08 blev vendt til mrkbare underskud, og den offentlige gld steg. Samtidig indebar de finanspolitiske lempelser en kraftig svkkelse af den strukturelle saldo. Finanspolitikken blev strammet med genopretningsaftalen fra maj 2010. Med genopretningsaftalen blev der truffet beslutning om konsolideringstiltag i rene 2011-13 med henblik p at efterleve EU-henstillingen under stabilitets- og vkstpagten, der indebar, at Danmark skulle forbedre struktursaldoen med 1,5 pct. af BNP fra 2010-13 og bringe det faktiske underskud under 3 pct. af BNP senest i 2013. I maj 2011 blev der desuden indget aftale om en tilbagetrkningsreform, som blev vedtaget i Folketinget i december samme r. Tilbagetrkningsreformen styrker de offentlige finanser og arbejdsudbuddet frem mod 2020, men ogs p lngere sigt. I juni 2012 vedtog Folketinget en budgetlov, som styrker udgiftsstyringen med indfrelse af flerrige udgiftslofter for stat, kommuner og regioner. Den vedtagne budgetlov indebrer desuden styrkede sanktioner, ssom mulighed for, at regeringen kan reducere kommunernes bloktilskud og foretage modregning, hvis budgetter og regnskaber ikke ligger inden for de fastlagte rammer. 5.7 Hvor meget af den realkonomiske krise kom til os udefra? Dansk konomi var i 2007 karakteriseret ved et positivt outputgab p ca. 3 pct. af BNP, til dels som flge af den uhensigtsmssig konjunkturmedlbende finanspolitik i rene inden krisen, men ogs af andre rsager, og en vsentlig del af det efterflgende fald i BNP var sledes udtryk for en normalisering af konjunktursituationen. Der var allerede indtruffet en opbremsning i dansk konomi, da finanskrisen eskalerede i anden halvdel af 2008 og ind i 2009. Den seneste finansielle og realkonomiske krise er langt fra frste gang, at konomien er blevet ramt af en pludselig vending trukket af begivenheder p de finansielle markeder eller et tilbageslag i udlandet. Vendinger, som den der indtraf i efterret 2008, forudses ikke ved hjlp af de sdvanlige makromodeller, der anvendes til konomiske fremskrivninger. Dels er den finansielle sektor kun rudimentrt beskrevet i sdanne modeller, dels betragtes i standard makromodeller en del forhold som udefra kommende, dvs. de modelleres ikke i selve modellen. Af netop disse rsager kan modellerne dog samtidig anvendes til at give et bud p, hvilke forudstninger der frte til fejlskn i de variable, som forklares i modellen, f.eks. BNP-vksten. Det forhold, der i srlig grad afveg fra det sknnede op til den seneste krise, var udviklingen i verdenshandlen, og som flge heraf antagelsen om vkst p de danske eksportmarkeder. Den finansielle krise medfrte et fald i den internationale samhandel, som ikke var set strre siden 2. verdenskrig, jf. figur 5.16.

115
Figur 5.16
Pct.

Vkst p de danske eksportmarkeder

15

10

-5

-10

-15 71 77 83 89 95 01 07 13

Anm.: Som vgte er anvendt den danske markedsandel i det pgldende land i basisret, 2005. Kilde: OECD, Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Iflge Spange (2010) kan ca. to tredjedele af fejlsknnet p BNP-vksten forud for den finansielle krise forklares med en undervurdering af faldet i eksporten, jf. figur 5.17. Andre modeller kan give andre estimater, men fejlvurderingen af eksportudviklingen og den deraf flgende fejlvurdering af BNP er formentlig flles for alle modeller. Implikationen heraf er, at det mere var udenlandske forhold end danske forhold, der fik BNP til at falde langt kraftigere end forventet, umiddelbart efter krisen indtraf.
Figur 5.17
1 0 -0,1 -1 -2 -2,3 -3 -4 -5 -6 -7 Eksportmarked Renteudvikling Valutakurser og udl. priser Oliepriser Andre faktorer I alt 0 0,3

Dekomponering af prognosefejlen

Procentpoint

-3,7

-5,9

Anm.: Prognosefejlen er forskellen p BNP-vksten i 2009 iflge Danmark Statistiks forelbige opgrelse fra forret 2010 (-4,9 pct.) og Nationalbankens prognose fra 1. kvartal 2008 (1. pct.). Kilde: Spange (2010).

116 Den uforklarede tredjedel af faldet i BNP efter krisen kan tilskrives indenlandske forhold, bl.a. at krisen samtidig frte til et kraftigt fald i husholdningers og virksomheders forventninger til den konomiske udvikling. Sdanne forventningseffekter er svre at modellere og kan have reduceret eftersprgslen mere end under et normalt konjunkturtilbageslag. Ud over den kortsigtede negative effekt p produktionen har den finansielle krise, der udviklede sig til en realkonomisk krise, haft vsentlige langsigtede negative effekter p produktion, forbrug, investeringer og beskftigelse.

117

6. Ejendomsmarkedet i Danmark
Kapitlet giver et overblik over udviklingen p det danske ejendomsmarked fr og efter udbruddet af krisen. Boligmarkedet er centralt i beskrivelsen af konjunkturudviklingen og har haft afgrende betydning for den seneste hjkonjunktur og efterflgende recession. Boligpriserne pvirker det private forbrug og investeringerne, men sammenhngen gr ogs den anden vej. Boligpriserne, og forventningerne til de fremtidige boligpriser, er sledes pvirket af den aktuelle konjunkturudvikling. Konsekvensen er, at boligmarkedet ofte forstrker konjunktur-svingningerne i konomien, bl.a. fordi stigende boligpriser medfrer get byggeaktivitet og omvendt. Stigende priser p ejerboliger kan ogs tilskynde til stigende aktivitet p erhvervsejendomsmarkedet for ejendomme med boliglejeforml. Op til finanskrisen kunne der konstateres en forholdsvis kraftig prisudvikling p erhvervsejendomme, jf. afsnit 6.2. Priserne p landbrugsejendomme har desuden gennemget et lignende forlb, jf. afsnit 6.3. Udover at pvirke konjunkturerne kan udsving i boligpriserne indebre tab i kreditinstitutterne. F.eks. kan et fald i boligpriserne indebre, at en del boligejere bliver teknisk insolvente (belningsgrad over 100 pct. af boligens vrdi). Hvis ledigheden stiger samtidigt med boligprisfaldet, og nogle boligejere derfor fr problemer med at servicere deres gld, kan kombinationen af husholdningernes indkomstbortfald og tekniske insolvens medfre tab for kreditinstitutterne. Hvis omfanget af tab er tilstrkkeligt stort, kan udsvingene i boligpriserne p denne mde pvirke den finansielle stabilitet. Kreditinstitutternes tab p privatkunder under denne krise har dog ikke vret store sammenlignet med tabene under krisen i starten af 1990erne. Finanskrisen blev efterfulgt af recession i de fleste vestlige konomier med tab af arbejdspladser, stigende ledighed, forvrret forbruger- og investortillid mv. Det smittede af p boligmarkederne i mange lande med nedgang i byggeriet og faldende boligpriser til flge. Herhjemme var konomien og boligmarkedet allerede under afkling, da finanskrisen ramte og forstrkede nedturen.

118
Boks 6.1 Sammenfatning
1. Det danske boligmarked var i rene inden krisen karakteriseret ved meget betydelige prisstigninger. I perioden 2000 til toppen i 2007 steg priserne p enfamiliehuse og ejerlejligheder med henholdsvis 85 pct. og godt 105 pct. Prisstigningerne var srligt markante i hovedstadsomrdet. 2. Boligpriserne er generelt drevet af konjunkturerne og renten. De gode konjunkturer og de faldende renter understttede boligpriserne inden krisen. Derudover var variabelt forrentede ln, indfrelsen af afdragsfrie realkreditln i efterret 2003 og fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten medvirkende rsager til prisstigningerne. 3. Det valgte tidspunkt for indfrelsen af afdragsfrie realkreditln i efterret 2003 var uheldigt, fordi der p tidspunktet for indfrelsen ikke var behov for tiltag, der stimulerede boligmarkedet. Husholdningerne havde dog allerede mulighed for at optage afdragsfrie ln i pengeinstitutterne. Desuden var der generel bekymring for den konomiske situation i starten af 00erne, jf. kapitel 5. Der er i dag udbredt enighed om, at indfrelsen af afdragsfrie realkreditln medvirkede til de voldsomme prisstigninger p boligmarkedet i perioden 2004-07. 4. Fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten fra 2002 bidrog til prisstigningerne i perioden 2004-07 og det efterflgende fald. Fastfrysningen er, ud fra en stabiliseringsmssig betragtning, uhensigtsmssig, da den reducerer den forholdsmssige beskatning i perioder med boligprisstigninger og ger den forholdsmssige beskatning ved boligprisfald. Dermed ger fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten generelt boligprisudsving i stedet for at dmpe udsvingene. 5. Der var i 2006-07 stor diskussion om, hvorvidt der var en boligboble p enfamiliehuse og ejerlejligheder. Det overordnede billede var, at det fra myndighedernes side blev afvist, at priserne generelt var for hje, idet der dog var visse advarsler om, at der kunne vre omrder (isr hovedstadsomrdet), hvor boligpriserne kunne falde. De voldsomme generelle boligprisfald som efterflgende er blevet realiseret, blev sledes ikke forudset af danske myndigheder og organisationer mv. Advarsler om kraftigere boligprisfald kom derimod fra visse forskeres side. Generelt har det vist sig overordentligt svrt at forudsige boligprisudviklingen. 6. Efterflgende m man konstatere, at der var en boligprisboble i 2006-07. Boligprisfaldet begyndte fr finanskrisen startede, og krisen var sledes ikke den eneste rsag til faldet i boligpriserne. Krisens indtrden forgede imidlertid prisfaldet vsentligt og kom ogs derigennem til at pvirke dansk konomi. 7. De kraftige prisstigninger p ejerboliger fr krisen var dog ikke et specielt dansk fnomen, jf. kapitel 4. 8. Som flge af ikke mindst hje boligpriser har danske husholdninger hj bruttogld. Erfaringerne viser, at lande med hj bruttogld rammes relativt hrdere af konomiske tilbageslag. Det konomiske tilbageslag i Danmark efter krisen har da ogs vret relativt kraftigt, jf. kapitel 5. Det hje niveau af husholdningernes bruttogld skal dog ogs ses i lyset af en hj formue i husholdningerne, spredningen i glden p tvrs af husholdningerne og relativt moderate bruttogldsniveauer i virksomhederne og staten. 9. Der var ogs en prisboble p markedet for erhvervsejendomme med boligudlejning som forml. Priserne p erhvervsejendomme med boligudlejning som forml steg sledes meget kraftigt op til finanskrisen. Vrdien af strre ejendomme med lejligheder steg med 200 pct. fra 2000 til toppen i 2007, mens bygninger til beboelse og forretning steg ca. 150 pct. i samme periode. Siden har prisfaldet p erhvervsejendomme vret markant strre end p ejerboliger. 10. Priserne p landbrugsejendomme og enfamiliehuse fulgtes pnt ad indtil begyndelsen af 2007, hvor boligpriserne toppede, mens jordpriserne fortsatte med at stige og frte til en prisboble. En udvikling, der har ramt pengeinstitutterne senere i forlbet.

119 6.1 Ejerboligmarkedet 6.1.1 Boligpriser P kort sigt er boligpriserne bestemt af eftersprgslen, da udbuddet af boliger, boligbeholdningen, kun kan ndre sig langsomt. P lngere sigt kan udbuddet imidlertid ges, og boligprisen bestemmes af omkostningerne ved at bygge nyt, i hvert fald uden for centrum i de store byer, hvor der ikke er knaphed p jord. Set over de sidste 30 r har den nominelle huspris groft set fulgt byggeomkostningsindekset, der viser udviklingen i omkostningerne ved at bygge nyt, jf. figur 6.1. Husprisen bundede i 1993 efter faldet i klvandet p midtfirsernes indgreb i form af skattereform og kartoffelkur. Siden steg prisen p et almindeligt dansk parcelhus i perioden 1993-2005 med 153 procent. Det gjorde opturen p det danske boligmarked til den lngste og strste nogensinde i dansk historie, s lnge der er frt mlinger herfor. Prisstigningerne i 2005 var de hjeste for et enkelt r siden 1970, da Realkreditrdet begyndte at udarbejde data for boligpriser. Priserne var formentlig markant undervurderede i begyndelsen af 1990'erne. En vsentlig del af den stigning, der fulgte, var sledes en indhentningseffekt. Efter de seneste rs fald ligger indekset over huspriserne igen tt p byggeomkostningsindekset med 2000 som basisr.
Figur 6.1
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Byggeomkostninger
Kilde: Danmarks Statistik

Huspriser og byggeomkostninger

Indeks, 2000=100

Nominel kontantpris

Der er en tydelig sammenhng mellem omstningen p boligmarkedet og boligprisstigningerne, jf. figur 6.2. Omstningen var hj i 2004-06, men faldt i rene derefter til et meget lavt niveau.

120
Figur 6.2
Pct., r-r 30

Vkst i huspriser og antal handler

1.000 handler 22

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Husprisstigning
Kilde: Danmarks Statistik.

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2
Antal handler (hjre akse)

Der har vret store regionale forskelle i prisudviklingen over de seneste 15 r. Stigningen i prisen p huse og ejerlejligheder omkring midten af 00'erne var srlig strk i hovedstadsomrdet, der samtidig havde de hjeste kvadratmeterpriser, jf. figur 6.3. Udbuddet af jord er da ogs begrnset omkring hovedstaden, hvilket begrnser muligheden for at ge udbuddet af huse og ejerlejligheder, hvis eftersprgslen efter boliger stiger. Omkring 25 pct. af ejerboligmassen er placeret i hovedstadsomrdet, mens andelen er noget hjere, hvis der mles i vrdi.
Figur 6.3 Boligprisudvikling i forskellige dele af landet

Indeks, 1.kvt. 1992=100 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Hovedstaden
Kilde: Danmarks Statistik.

Sjlland

Syddanmark

Midtjylland

Nordjylland

121 Stigningen var med undtagelse af nogle af de strste byer mindre udtalt i provinsen, jf. figur 6.4. Det samme mnster kendetegner det efterflgende prisfald, der frst og fremmest fandt sted i de omrder, der forudgende var steget mest.
Figur 6.4 Boligprisudvikling i forskellige dele af landet Prisfald fra top til primo 2013
Fald siden top < 10 pct. 10-20 pct. 20-30 pct. > 30 pct.

Prisstigninger 2004-07
Stigning frem mod 2007 < 40 pct. 40-50 pct. 50-60 pct. > 60 pct.

Kilde: Nykredit.

De store udsving i boligpriserne under hjkonjunkturen og den efterflgende lavkonjunktur har sledes i udprget grad vret et hovedstadsfnomen, mens udviklingen i resten af landet har vret mere moderat isr uden for de store byer. Visse dele af Sjlland med en vis afstand til hovedstadsomrdet og Lolland-Falster har dog haft de strste boligprisfald. En del af denne udvikling skyldes en skaldt smitteeffekt. Smitteeffekten er opstet fordi nogle familier, i takt med at boligpriserne frem mod 2006 steg i Kbenhavnsomrdet, bedre har kunnet matche deres indtgtsforhold med huspriserne lidt ude p Sjlland frem for i umiddelbar nrhed af Kbenhavn. Med kraftige boligprisfald i Kbenhavn og omegn, er det igen blevet mere attraktivt for mange familier at eftersprge bolig i og omkring Kbenhavn, jf. figur 6.5.

122
Figur 6.5
Pct., r-r 3 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Hovedstaden
Kilde: Danmarks Statistik.

Befolkningsudvikling i forskellige dele af landet

erne (uden Hovedstaden)

Jylland

Srligt i tyndt befolkede omrder har ejendomme efter krisens udbrud ofte vret svrt omsttelige, og de potentielle omkostninger for boligejerne samt de lngivende kreditinstitutter afspejles ikke fuldt ud af det gennemsnitlige prisfald p omsatte ejendomme, men risikerer at blive strre. Det er sledes ogs p Syd- og Vestsjlland, at andelen af tvangsauktioner og tabsprocenter overordnet set har vret strst, jf. figur 6.6.
Figur 6.6 Andel tvangsuktioner og tabsprocenter for forskellige dele af landet i 2010-2011 for Tabsprocent i 2010-2011 for ejerboliger i Nykredit
Fald siden top < 40 pct. 40-50 pct. 50-60 pct. > 60 pct.

Andel tvangsauktioner ejerboliger i Nykredit

Antal tvangsauktioner i pct. af belnte ejendomme < 40 pct. 40-50 pct. 50-60 pct. > 60 pct.

Anm.. Det skal bemrkes, til trods for de rde farver i figurerne, at svel andelen af tvangsauktioner og tabsprocenter er lave. Tabsprocenten er konstaterede tab i rene 2010-11 i procent af det samlede udln ultimo 2011 for ejerboliger i Nykredit og Totalkredit. Andelen af tvangsuktioner er antallet af belnte ejendomme ultimo Kilde:: Nykredit.

123 6.1.2 Lntyper og skattestop De markante stigninger i boligpriserne omkring midten af 00'erne skal, udover den gunstige konomiske udvikling, ses i lyset af ndrede rammer for boligfinansieringen med indfrelsen af nye lneformer srligt variabelt forrentede ln1 og ln med afdragsfrihed samt skattestoppet p ejendomsvrdiskatten. Variabelt forrentede ln har vret udbudt siden 1996, men det var frst efter rtusindskiftet, at disse ln for alvor vandt udbredelse, jf. figur 6.7. Der er lbende sket en udvidelse af produktudbuddet, s det i dag er muligt at f variabelt forrentede ln med forskellige rentebindingsperioder, renteloft eller med variabel lbetid. Der kan vre forskelle i detaljerne i lntyperne mellem de enkelte lngivere, men det centrale er, at variabelt forrentede ln (herunder variabelt forrentede ln) har muliggjort, at boligejerne har kunnet drage nytte af, at den korte rente i perioder har vret meget lav. Den til tider stejle rentekurve har fremmet udbredelsen af ln med variabel rente. Det er ligeledes muligt, at udbredelsen af nye lneformer blev fremmet af, at den gede risiko ved disse lneformer ikke var prissat fr krisen, jf. Grosen & Jakobsen (2009). Efter krisen er disse risici blevet afspejlet via differentierede bidragssatser, jf. kapitel 10. Udover en stor udbredelse af variabelt forrentede ln, har indfrelsen af realkreditln med afdragsfrihed haft betydning for boligprisstigningerne. Indfrelsen af afdragsfrie realkreditln i efterret 2003 skete blandt andet efter nske fra realkreditten. P Realkreditrdets rsmde i 2002 udtrykte realkreditsektoren nske om adgang til afdragsfrie ln med den begrundelse, at det vil give lntagerne get fleksibilitet. Da lovforslaget blev fremsat, havde pengeinstitutterne allerede mulighed for at tilbyde ln med afdragsfrihed og var begyndt at tilbyde prioritetsln med sikkerhed i fast ejendom til forholdsvis lave renter. Realkreditinstitutterne kunne desuden allerede yde afdragsfrie ln i andre ejendomme end ejerboliger og fritidshuse uden begrnsninger. Produktudbuddet kunne derfor forekomme undigt begrnset netop for realkreditln til ejerboliger og fritidshuse. I lovforslaget blev der derfor ogs lagt vgt p den gede fleksibilitet, boligejerne ville f med afdragsfrie ln, jf. boks 6.2, men det blev ogs fremhvet, at adgangen til afdragsfrihed kunne medfre stigende boligpriser p kort sigt.

Rentetilpasningsln er variabelt forrentet realkreditln som finansieres ved udstedelse af fastforrentede obligationer med kortere lbetid end lnet. Variabelt forrentede ln bruges som samlebetegnelse for bde rentetilpasningsln og andre ln, hvor renten ndrer sig i lnets lbetid, eksempelvis realkreditln finansieret ved udstedelse af variabelt forrentede obligationer.

124
Boks 6.2 Begrundelser for indfrelse af afdragsfrie realkreditln
Realkreditrdets formand sagde i sin tale p rsmdet i 2002 bl.a.: Realkreditrdet er meget ben bde for en drftelse af grnsefladen mellem paraplylov og sektorlove og for en gennemgang af strukturen i sektorlovene. I forbindelse med det sidste br man benytte lejligheden til at gennemfre en fuld liberalisering af realkreditloven, sledes at den regulering, der ikke er begrundet i hensynet til obligationernes sikkerhed, tages ud af loven. Det glder isr afdragsregler for ejerboliger, hvor det vil vre nrliggende at give mulighed for en mere fleksibel afdragsprofil. Et eksempel p en mulig anvendelse af en sdan fleksibilitet vil vre den netop vedtagne forlngede barselsorlov, hvor der ydes dagpenge. [...] En sdan mulighed vil i vrigt ogs passe godt med Regeringens ml om at skabe get valgfrihed for borgerne. Af bemrkningerne til lovforslaget fremgik det bl.a., at: Nrvrende lovforslag [] bner som noget nyt mulighed for, at realkreditinstitutter ogs m tilbyde ejere af ejerboliger og fritidshuse afdragsfrie ln, sdan som det allerede er muligt for erhvervslntagere. [] Uforudsete forhold som arbejdslshed eller frtidig pensionering vil eksempelvis kunne medfre, at lntager p tidspunktet, hvor det afdragsfrie ln skal refinansieres, ikke vil kunne opn et nsket ln. Som flge heraf stiller lnetypen srlige krav til realkreditinstitutternes rdgivning til kunderne. Der vil med ndringen vre bnet mulighed for yderligere produktudvikling p realkreditomrdet, ligesom konkurrencesituationen mellem realkreditinstitutter og pengeinstitutter vil kunne blive skrpet til fordel for lntagerne. Indfrelsen af mulighed for afdragsfrie ln vil sledes kunne give lntagerne strre mulighed for fleksibilitet, idet lneoptagelsen i hjere grad vil kunne tilpasses den enkeltes konkrete vilkr, herunder ved uddannelsesorlov eller barselsorlov eller ved pensionisters optagelse af nedsparingsln. Afdragsfrie ln giver umiddelbart mulighed for strre forbrug i den enkelte husholdning end et ln med afdrag. Til gengld vil forbrugsmulighederne alt andet lige vre mindre i fremtiden, da afdragsfrie ln mindsker frivrdien i boligen. Effekten p forbruget m derfor forventes at vre positiv p kort sigt, men udlignet p lngere sigt. ndringer, der medfrer lavere ydelser for nye boligejere, har erfaringsmssigt bidraget til stigende ejendomspriser. Forslaget kan derfor medfre prisstigninger p kort sigt, men disse forventes tilsvarende udlignet p lngere sigt. Hvis de afdragsfrie ln fr lige s stor succes som variabelt forrentede ln, vil det betyde et rligt fald i ydelsen p ca. 2-3 mia. kr. om ret. Sammenholdt med husholdningernes samlede disponible indkomst p ca. 700 mia. kr. i 2002 er der tale om en beskeden effekt p det private forbrug.

De afdragsfrie ln blev hurtigt meget udbredt og udgr nu over halvdelen af det samlede udln til boligejere.

125
Boks 6.3 konomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie ln
Fordelene ved adgang til afdragsfrihed vedrrer primrt de enkelte lntagere, som opnr strre fleksibilitet. En lavere ydelse i en periode kan bidrage til forbrugsudjvning over livscyklen eller til at begrnse konsekvenserne af sociale begivenheder f.eks. arbejdslshed og sygdom. Afdragsfrihed p realkreditln kan desuden bruges til at nedbringe anden og dyrere gld. Den stigende anvendelse af arbejdsmarkedspensioner indebrer en tvungen opsparing for mange, og adgangen til afdragsfrie ln medfrer, at den enkelte ikke er tvunget til at spare op i boligen. Ulemperne ved adgang til afdragsfrihed er primrt, at den i en indfasningsperiode kan pvirke boligpriserne og gre bde lntagerne og kreditinstitutterne mere srbare ved boligprisfald, da glden ikke nedbringes lbende. Hvor stor engangseffekten fra udbredelse af afdragsfrie realkreditln har vret p boligpriserne er dog usikker. Fravr af afdrag medfrer en lavere ydelse og kan medfre en stigning i boligpriserne. For kommende boligejere kan de hjere priser medfre get gldstning, som reducerer den fleksibilitet, som adgang til afdragsfrihed i udgangspunktet gav. Lntagerne har desuden mulighed for at opretholde hele glden uden at foretage tillgsbelning, som ellers ville indebre ekstra omkostninger for lntagerne. Den nemmere adgang til at opretholde den fulde belning vil alt andet lige betyde, at husholdningernes samlede gldstning m forventes at stige. Afdragsfriheden indebrer ogs en get risiko for, at lntagere ved udlb af en afdragsfri periode pga. ejendomsprisfald ikke kan omlgge hele lnet til et nyt ln med afdragsfrihed, og at en del at lnet skal amortiseres over en kortere periode. Afhngig af omstndighederne kan det medfre en vsentlig stigning i ydelsen. Fravr af afdrag kan ogs medfre strre forholdsmssige ndringer i ydelsen ved rentendringer og kan dermed ge udsvingene i boligpriserne. Udsving i boligpriserne pvirker konjunkturudviklingen betydeligt gennem formueeffekter og byggeaktivitet. En generelt get gldstning blandt lntagerne og gede boligprisudsving kan ligeledes ge kreditinstitutternes kreditrisiko. Boligprisudsving kan desuden medfre en vsentlig konomisk omfordeling mellem boligejere og den vrige del af befolkningen. Det glder srligt i forbindelse med det niveauskifte i boligpriserne, som indfrelse af afdragsfrihed kan give anledning til. Niveauskiftet indtrder dog kun n gang medmindre adgangen til afdragsfrihed ndres. Endelig kan et stort omfang af afdragsfrie ln vre en udfordring for realkreditinstitutterne ved ejendomsprisfald, da afdragsfrihed trkker i retning af et get behov for supplerende sikkerhed, jf. kapitel 8. De ovenstende udfordringer for svel husholdninger og realkreditinstitutter kan illustreres med et eksempel. Eksemplet tager udgangspunkt i en fiktiv husholdning, der p toppen af boligmarkedet i 2007 kbte en bolig til 2 mio. kr. belnt med 80 pct. afdragsfrit realkreditln (1,6 mio. kr.) og egen udbetaling p de resterende 20 pct. Ved et fald i boligens vrdi p f.eks. 25 pct., svarende til, at boligens vrdi i dag er 1,5 mio. kr. vrd, vil husholdningen i dag have en belningsgrad p 107 pct. ((1,6 mio. kr./1,5 mio. kr.)*100). Hvis husholdningen i stedet for havde taget et realkreditln med afdrag, havde belningsgraden efter 6 r (afhngigt af hvilken rente, der regnes med) vret p helt ned til 90 pct. Det vil sige, at familien ville i 2013 ikke have vret teknisk insolvent. Hvis der i eksemplet er tale om et SDO-ln havde afdragene p en del af glden endvidere betydet, at realkreditinstituttet i dag skulle stille mindre lovpligtig supplerende sikkerhed for overskridelsen af belningsgrnsen p 80 pct. Afdragsfrihed indebrer sledes risici for bde den enkelte husholdning i form af risiko for insolvens og for den finansielle stabilitet ved, at realkreditinstitutterne skal stille supplerende sikkerhed ved ejendomsprisfald. Hertil kommer eventuelle krav fra ratingbureauer for at opretholde rating, bde for SDO og ikke-SDO obligationer. Det kan vre vanskeligt i perioder med finansiel uro.

nsket om at gennemfre et tiltag, som ville have en positiv konjunkturmssig betydning p kort sigt, skal formentlig ses i lyset af den internationale konomiske afmatning p det tidspunkt. Vksten var lav, og aktiekurserne i Danmark var i perioden 2001-03 faldet mere end 40 pct. p trods af lave renteniveauer. P den anden side var huspriserne steget markant i perioden fra 1992-2003. Sprgsmlet om effekten p husholdningernes forbrug og boligpriserne behandles ogs i lovforslaget. I begge tilflde forventes kun en effekt p kort sigt. Et af de vsentligste argumenter i den henseende er, at afdragsfrihed ikke har indflydelse p

126 brugerprisen2 p ejerboliger, da afdrag er en opsparing og ikke en egentlig omkostning for boligejerne. En rationel lntager vil derfor blot betragte afdragsfrihed som en tidsmssig forskydning i forbrugsmuligheden. Af den offentlige debat fremgik i rene inden en indfrelse af afdragsfrie boligln i realkreditinstitutterne bde argumenter for og imod.3 Generelt set kan der bde vre konomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie ln versus ln med afdrag, jf. boks 6.3. Der er i dag bred enighed om, at afdragsfrie ln bidrog til at ge huspriserne, men med hvor meget, det er usikkert, jf. boks 6.3. Den vsentligste rsag til, at boligprisudviklingen blev pvirket af muligheden for afdragsfrihed, er, at (frsters-) ydelsen kan reduceres betydeligt. Boligkbere, som i fravret af afdragsfrie ln ville vre likviditetsbegrnsede, kan med afdragsfrie ln f adgang til en forbrugsudjvning over livsforlbet og dermed nske at ge deres boligforbrug nu. Den lavere ydelse kan imidlertid ogs bevirke, at boligkbere, som er kortsynede, irrationelle eller ikke fuldt ud forstr baggrunden for den lavere ydelse, kan komme til at stte sig hrdere end de ellers ville. Fra realkreditsektorens side blev det i forbindelse med indfrelsen af de afdragsfrie ln understreget, at lngivningen fortsat ville blive givet p grundlag af lntagerens evne til at tilbagebetale et 30-rigt fastforrentet ln uden afdragsfrihed. Bekendtgrelse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. blev i december 2012 ndret, s kreditinstitutter fra 2013 som udgangspunkt kun m tilbyde ln med variabel rente eller afdragsfrihed til kunder, der har en konomi, som efter instituttets vurdering medfrer, at kunden kan godkendes til at optage et 30-rigt annuitetsln med fast rente uden afdragsfrihed.

2 3

Brugerpris betegner kapitalomkostningen ved huskb. I brugerprisen indgr rente efter skat, ejendomsskatter samt et udtryk for de forventede fremtidige husprisstigninger, dvs. kapitalgevinster. Som eksempel fremfrte strup (2002) tre argumenter mod afdragsfrie ln: (i) den langsommere afdragsprofil svkker sikkerheden bag de udstedte realkreditobligationer, (ii) de afdragsfrie ln kan bidrage til strre gldstning og hjere boligpriser, hvilket blandt andet kan skabe risiko for en senere krise med tab i de finansielle institutter og en langvarig lavkonjunktur, samt (iii) det kan give problemer for lntagerne, at de kan blive tilskyndet til at optage for store ln og byde prisen op p boliger. Herudover ppeges det, at afdragsfrie ln vil medfre en formueomfordeling til fordel for de aktuelle boligejere og til ugunst for fremtidige boligkbere. Gjede (2002) ppegede omvendt, at strups (2002) konklusioner var for drastiske.

127
Figur 6.7
Mia. kr. 2.000

Lntyper

1.750 1.500 1.250 1.000 750 500 250 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Fastforrentede ln med afdrag Fastforrentede ln uden afdrag Bankln til boligforml
Anm.: Omfatter ln til ejerboliger og fritidshuse. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Variabelt forrentede ln med afdrag Variabelt forrentede ln uden afdrag

Indfrelsen af realkreditln med variabel rente og afdragsfrihed har get konomiens generelle renteflsomhed pga. den store udbredelse af disse lntyper gennem 00erne, jf. figur 6.7. Det kan bde vre en fordel og en ulempe. S lnge dansk konomi er i fase med udlandet, kan strre renteflsomhed vre med til henholdsvis at dmpe hjkonjunkturer og mildne lavkonjunkturer. Dette skyldes ikke mindst, at pengepolitikken i Danmark i kraft af fastkurspolitikken udelukkende er rettet mod at holde en fast kronekurs over for euroen. Den danske rente flger derfor typisk renten i euroomrdet. Er dansk konomi i fase med konomien i resten af euroomrdet, vil rentendringer i euroomrdet sledes ofte ogs vre passende for dansk konomi. Fastkurspolitikken betyder dog ogs, at den danske rente ikke kan anvendes til at styre boligpriser eller andre aktivpriser. Pvirkning af konjunkturudviklingen er en opgave for den vrige politik, herunder finanspolitikken. Den gede renteflsomhed kan sledes vre en udfordring, hvis udviklingen i dansk konomi er ude af fase med udviklingen i euroomrdet. I en sdan situation kan en hj renteflsomhed forstrke udsvingene i konomien. Udbredelsen af variabelt forrentede ln kan ge lntagernes srbarhed over for faldende boligpriser som flge af stigende renter, fordi restglden p variabelt forrentede ln ikke falder, nr renten stiger, som det er tilfldet for lange fastforrentede ln, jf. Jakobsen (2004). P den anden side har udbredelsen af variabelt forrentede ln og den lave rente ved kort rentebinding reduceret ydelserne og generelt bidraget positivt til konjunkturforlbet efter krisens udbrud.

128
Figur 6.8
Pct. 40

Boligbyrde

35 30 25 20 15 10 5 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Fast forrentet med afdrag Fast forrentet uden afdrag Variabelt forrentet med afdrag Variabelt forrentet uden afdrag

Anm.: Boligbyrden mles som de stiliserede finansieringsomkostninger inkl. boligskatter ved kb af et enfamiliehus opgjort som andel af den gennemsnitlige disponible indkomst. Finansieringsomkostningerne er baseret p et realkreditln op til 80 pct. af ejendomsvrdien med tillg af et bankfinansieret ln for resten. Kilde: Danmarks Statistik, Realkreditrdet, Skat og Danmarks Nationalbank.

Udviklingen i den konomiske belastning ved at kbe en bolig kan illustreres med boligbyrden, der mler udgifterne til den lbende finansiering af egen bolig holdt op mod husstandens indkomst, jf. figur 6.8. Boligbyrden har siden 2000 varieret betydeligt afhngig af den valgte finansieringsform.4 Boligkbere har kunnet opn en betragtelig forgelse af rdighedsbelbet ved at vlge enten variabelt forrentede ln, afdragsfrihed, eller begge dele. Det bemrkes ogs, at niveauet for boligbyrden steg med boligpriserne i perioden 2004-07, men siden er faldet. I slutningen af 2011 l boligbyrden, beregnet p grundlag af et fastforrentet ln med afdrag, lidt under sit langsigtede gennemsnit. Boligbyrden beregnet for et variabelt forrentet ln uden afdrag har siden 2004 generelt ligget betydeligt under boligbyrden for et fastforrentet ln med afdrag. De nye lneformer gede prisstigningerne inden krisen, men de har samtidig i vsentlig grad bidraget til at holde hnden under boligmarkedet efter vendingen. Den lave ydelse, som de nye lneformer har givet adgang til, har bidraget til at holde antallet af misligholdte ln til boligforml og tvangsauktioner nede. Kommende boligejere m ligeledes forventes at tillgge adgang til ln med lav ydelse en vis vgt. Uden de nye lneformer ansls det i Nationalbankens boligprismodel, at boligpriserne ville vre faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4. kvt. 2012, hvilket er noget mere end det faktiske fald p 9 pct., jf. boks 6.4. Ud over renteniveau og lneformer har fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten siden 2002 forstrket prisudsvingene p boligmarkedet. Ved at fastlse skatten i kroner, som det er sket, mindskes den effektive beskatning dvs. betalt ejendomsvrdiskat som andel af boligens vrdi nr huspriserne stiger, og ges, nr huspriser4

Der er stor spredning i niveauet for boligbyrden i de enkelte landsdele. Anskaffelsen af et typisk hus lgger sledes beslag p en hjere procentdel af en gennemsnitlig husstandsindkomst st for Storeblt (Bornholm undtaget), isr i og omkring Kbenhavn, end i den vrige del af landet.

129 ne falder. I samme retning trkker loftet over den rlige stigning i grundskylden. Fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten er en uheldig konstruktion, fordi den afskrer ejendomsvrdiskatten fra at fungere som en automatisk stabilisator i forhold til bde boligprisstigninger og boligprisfald. For at f en ide om den relative betydning af de nye finansieringsformer og fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten er det ndvendigt at estimere en ligning, der kan forklare udviklingen i boligpriserne. Et nyligt forsg p at opstille en sdan boligprisrelation og dekomponere de nvnte forklaringselementer er beskrevet i boks 6.4.

130
Boks 6.4 En boligrelation til estimering af udviklingen i huspriser
I Dam m.fl. (2011) antages eftersprgslen efter boliger at vre bestemt af husholdningernes indkomst, huspriserne i foregende perioder, og brugerprisen ved at investere i en ejerbolig, den skaldte user cost. Brugerprisen bestr af realrenten efter skat, boligrelaterede skatter samt et element, der skal fange de forventede fremtidige kapitalgevinster p boligen. For at f et skn over betydningen af afdragsfrihed inkluderes den til enhver tid mindst mulige frstersydelse som forklarende variabel i tillg til den rene brugerpris. Det er som nvnt en afvigelse fra, hvad teorien tilsiger. Iflge estimationen er den relative betydning for boligeftersprgslen af frstersydelse og brugerpris henholdsvis 60 og 40 pct. Afdragsfrihed tillgges i analysen en betydelig vgt i forklaringen af udsvingene i boligpriserne op gennem 00'erne. DR (2008) finder omvendt, at stigningen i boligpriserne frem mod toppen i 2007 kun i begrnset omfang kan tilskrives afdragsfrie ln.

Figur A Faktisk og estimeret huspris

Indeks, 2005=100 140

120

100

80

60

40

20

0 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Faktisk huspris Estimeret huspris ud fra Nationalbankens kontantprisrelation

Anm.: Det antages, at boligkberne reagerer p en boligudgift, der er et vejet gennemsnit af brugerprisen og den lavest mulige finansieringsydelse. I brugerprisen indgr den 30-rige obligationsrente, mens frstersydelsen er baseret p en kort obligationsrente fra og med 1. kvartal 2000 (Realkreditrdets vgtede effektive obligationsrente for 1- og 2-rige variabelt forrentede ln). Fra og med 4. kvartal 2003 er den lavest mulige finansieringsydelse givet ved et afdragsfrit variabelt forrentede ln. Den estimerede kontantprisrelation er nrmere dokumenteret i Dam m.fl. (2011). Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Den opstillede boligprisrelation rammer rimelig prcist udviklingen frem til midten af 00'erne, men den kan ikke forklare boligpriserne i perioden 2004-07 ud fra udviklingen i husholdningernes indkomster og renten, jf. figur A. Ogs det seneste fald er strkere end estimeret. En tolkning er, at forventningselementet spiller strkere ind, end der er taget hjde for i relationen. Den opstillede eftersprgselsrelation kan anvendes til at bestemme den relative betydning af de enkelte eftersprgselspvirkende faktorer, jf. figur B. Dekomponeringen viser, at stigningen i boligpriserne fra 2004-06 ville have vret moderat uden de nye lneformer og endnu mindre, hvis ejendomsvrdiskatten ikke var blevet fastfrosset. I det opstillede kontrafaktiske forlb ville boblen p boligmarkedet have vret undget. Alt i alt ville konomien givetvis have udvist et mere jvnt forlb uden stdene fra boligmarkedet, dvs., hvis boligpriserne havde udviklet sig som illustreret i figur B i tilfldet uden nye lneformer og fastfrossen ejendomsvrdiskat, og lavkonjunkturen efter krisen ville have vret mildere, jf. figur C. Uden nye lneformer ville boligpriserne iflge beregningen vre faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4. kvt. 2012, hvilket er noget mere end det faktiske fald p 9 pct. De nye lneformer har derved bde forstrket boligprisstigningen og begrnset en del af det efterflgende fald. Tilstedevrelsen af nye lneformer har dog ikke medfrt et vsentligt mindre samlet fald, da det faktiske fald fra toppen (ultimo 1. kvartal 2007) til ultimo 2012 (28 pct.) er nsten identisk med faldet i det kontrafaktiske forlb uden nye lneformer (29 pct.) p trods af de ekstraordinrt lave korte renter i den sidste del af perioden.

131
Figur B Huspriser med og uden nye lneformer og fastfrosset ejendomsvrdiskat
Indeks, 2000=100 170 160 150 140 130 120 110 100 90

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Faktisk Uden nye lneformer

Uden fastfrossen ejendomsvrdiskat Uden nye lneformer og fastfr. ejd.-vrdiskat

Anm.: Kontrafaktiske forlb baseret p estimeret eftersprgselsrelation. Variabelt forrentede ln antages frst at sl igennem i 1. kvartal 2000. I fravr af den fastfrosne ejendomsvrdiskat antages den i MONAs databank imputerede ejendomsvrdiskat at blive holdt konstant som andel af boligbeholdningen opgjort til markedsvrdi. Fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten er modelleret som en permanent nedsttelse af ejendomsvrdiskatten med 63 pct. i 1. kvartal 2002, svarende til nutidsvrdien i ndringen af det fremtidige skatteprovenu under antagelse af at skattestoppet er permanent. Den grnne linje (det faktiske forlb) angiver den samlede effekt af henholdsvis nye lneformer (rd linje) og fastfrossen ejendomsvrdiskat (bl linje). Beregningerne er nrmere dokumenteret i Dam m.fl. (2011). Serierne er genberegnet og forlnget frem til udgangen af 2012. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Figur C Boligmarkedets betydning for vkst i BNP

Pct., r-r 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2000 2001 2002 2003 Grundforlb
Anm.: Beregninger p MONA-modellen, jf. Dam m.fl. (2011).

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Kontrafaktisk forlb

6.1.3 Overoptimistiske forventninger De strke prisstigninger i 2004-07 frte til en get opmrksomhed omkring husholdningernes forventninger til prisudviklingen p boligmarkedet. Iflge en unders-

132 gelse fra konomi- og Erhvervsministeriet fra 2005 var befolkningens forventninger til de fremtidige prisstigninger meget hje i den periode, hvor priserne steg strkest. Seks ud af ti adspurgte forventede fortsatte prisstigninger, og knap halvdelen mente, at prisstigningerne ville vare ved i en femrig periode.5 Forventningerne til de fremtidige prisstigninger var allerstrkest i hovedstadsomrdet. Greens huspristillidsindikator viser samme billede. Efterflgende undersgelser fra konomi- og Erhvervsministeriet (2007 og 2010) har vist, at husholdningernes prisforventninger blev justeret mrkbart ned i takt med frst udfladning og siden fald i de faktiske huspriser. Sammen med andre undersgelser underbygger ovenstende, at husholdningernes forventninger er strkt prgede af den aktuelle udvikling. Det kan fre til en selvforstrkende effekt i prisudviklingen, bde nr priserne stiger og falder. Nr priserne er stigende, nsker kber at sl til hurtigt, mens slgerne holder sig tilbage i hb om yderligere vrdistigninger. Det ses bl.a. af, at i perioden, hvor det gik strkest p boligmarkedet, kbte en del, fr de havde fet solgt den gamle bolig. Situationen er omvendt, nr priserne falder. Her er kber mere tilbageholdende og vil vre sikker p, at den hidtidige bolig er solgt, fr de skriver slutseddel p en ny og vil mske udskyde kbet i hb om lavere fremtidig pris. Hertil kommer, at kreditvilkrene typisk strammes i en lavkonjunktur, hvor risikoen for tab for kreditinstitutterne er strre. Alt i alt hmmer dette omstningen p boligmarkedet.
Figur 6.9
120

Det konomiske Rds skn over udviklingen i huspriserne

Indeks, 2006=100

110

100

90

80

70

60

2004

2005

2006 2004

2007 2005

2008 2006

2009 2007

2010 2008

2011 2009

2012 2010

2013 2011

Kontantpris

Anm.: Sknnene er taget fra Det konomiske Rds forrsrapporter, diverse rgange. Kilde: Danmarks Statistik og Det konomiske Rd.

De professionelles fremskrivninger af boligprisudviklingen var ikke meget bedre til at ramme prisudviklingen, jf. figur 6.9, der viser Det konomiske Rds skn over kontantpriserne i forrsrapporterne fra 2004-11. Tilsvarende glder sknnene fra regeringen og Nationalbanken.
5

I en artikel i Berlingske Tidende den 13. juli 2005 fremhves det, at aldrig fr i de 15 r, Gallup har udarbejdet disse undersgelser (om boligejernes forventninger til boligpriserne) for Berlingske Tidende, har troen p stigende priser vret strre.

133 En fortolkning af figur A i boks 6.4 er, at en stor del af de ikke-forklarede prisstigninger i 2004-06 kan tilskrives nogle urealistisk hje forventninger til de fremtidige boligpriser. Det er denne situation, der kan betegnes som en boligprisboble, hvilket isr opstod i og omkring Kbenhavn. Det er dog vrd at bemrke, at den meget hje bebyggelsesprocent i disse omrder begrnser muligheden for, at udbuddet af boliger kan tilpasse sig, hvilket yderligere forstrker prisudsvingene ved sving i eftersprgslen.
Figur 6.10
Pct. 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Produktionsgab Optimisme p boligmarkedet (hjre akse)

Boligmarked og konjunktur
Procentpoint 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

Anm.: "Optimisme p boligmarkedet" er defineret som 4-kvartalers glidende gennemsnit i vksten i de nominelle kontantpriser p enfamiliehuse fratrukket vkst i nominelt BNP. "Produktionsgab" viser den faktiske produktion i forhold til den, der er forenelig med ligevgt i konomien. Det viste produktionsgab er beregnet af Finansministeriet. Kilde: Danmarks Statisk og konomi- og Indenrigsministeriet.

Stemningen p boligmarkedet kan ikke mles prcist. En indikator beregnet som forskellen mellem vksten i de nominelle huspriser og vksten i nominelt BNP er positivt korreleret med den underliggende konjunkturudvikling, jf. figur 6.10. Samvariationen gr begge veje. Optimisme og stigning i boligpriserne pvirker forbrug og investeringer positivt, dels direkte, dels via formueeffekter, mens en sur stemning p boligmarkedet omvendt er med til at holde den indenlandske eftersprgsel nede. Der var stor diskussion om udviklingen p boligmarkedet i midten af 00'erne. Mediernes dkning af prisudviklingen p boligmarkedet i rene 2004 og 2005 afspejler optimismen omkring boligmarkedet under overskrifter som f.eks. Boligpriser stiger med turbofart, Boligmarkedet: Boligpriser stter rekord; Rekordstigning i boligpriser og De danske boligpriser stiger med international raketfart kombineret med udsagn i artiklerne som f.eks. Det betyder eksempelvis, at en ganske almindelig villa p Frederiksberg, i Gentofte eller i Lyngby-Taarbk, er steget et sted mellem 300.000 og 400.000 kroner p et r [...] En prisstigning p 400.000 kroner svarer til 1.100 kroner skattefrit om dagen. og "Bare i lbet af en almindelig nattesvn p otte timer, ruller der - med andre ord - 370 kroner ned i boligejeres lommer". Det var dog ogs kritiske rster i medierne. Bl.a. advarede Berlingske Tidende i august 2005 under overskriften Alvorlige tmmermnd truer boligfestens deltagere og underoverskriften

134 Husk at priser kan falde, og at gld skal betales skarpt mod risiciene ved boligprisudviklingen og den medflgende forbrugsadfrd. En rkke forskere advarede mod kraftige boligprisfald. For eksempel advarede Engsted (2005) om risiko for prisfald p boligmarkedet: "Og danske banker og realkreditinstitutter br ikke overfor nye huskbere i specielt storbyerne skjule, at der er en ikke ubetydelig risiko for prisfald p ejerboliger de kommende r." Der advares ligeledes i eksempelvis Lunde (2005, 2006a, 2006b, 2007). Af Lunde (2006b) fremgr det bl.a.: Det afgrende er, at disse boligpriser kan falde, og at de kan falde vsentligt. Vender prisudviklingen frst, s er der nemlig risiko for en lngere periode med kontraktiv boligeftersprgsel og fortsat faldende priser. Generelt argumenterede Jens Lunde, Jakob Brchner Madsen og Finn strup gennem lngere tid og gentagne gange for, at der var tegn p en boligboble. Endelig pegede Finanstilsynet i dets julebrev fra februar 2006 ogs p risikoen for en prisboble. Forbrugernes forventninger til fortsatte prisstigninger p boligmarkedet, herunder en del af mediedkningen kombineret med den generelle optimisme, gav sig blandt andet udslag i en pn interesse for at belne de stigende frivrdier til brug for bde investeringer i boligforbedringer, men ogs til at understtte privatforbruget i vrigt i form af bil, rejser samt investering i vrdipapirer mv. for derigennem at f et bedre afkast end p bankkontoen. Denne interesse for belning blev understttet af, at kreditinstitutterne havde adgang til rigelig likviditet i den periode. Srdeles positive forventninger til udviklingen i boligpriserne har sledes formentlig ogs vret medvirkende til at fremme en mere spekulativ adfrd, hvor boligejere bevidst har udskudt deres salgsplaner i forventning om at f en endnu strre kapitalgevinst p deres bolig, kb af en ekstra bolig alene i investeringsjemed samt t eller flere sommerhuse. Tilsvarende har boligejere med planer om kb af anden bolig ikke holdt sig tilbage med at kbe ny bolig uden forinden at have solgt deres oprindelige bolig i forventning om at f en endnu strre kapitalgevinst. Resultatet var et get pres p boligpriserne. Efterflgende m man konstatere, at der var mange tegn p overophedede boligpriser, isr i 2006 og 2007, men ogs, at der blandt andet i medierne var stigende opmrksomhed p, at der var forhold, som ikke stemte overens med modellerne. De fleste anerkender i dag, at boligmarkedet var overophedet og prget af en boligprisboble i 2006-07. 6.1.4 Husholdningernes gldstning Husholdningernes bruttogld De strkt stigende boligpriser op gennem 00erne og den hje vkst i penge- og realkreditinstitutternes udln har get husholdningernes bruttogld markant, ogs set i forhold til de disponible indkomster eller konomiens strrelse. Danske husholdningers bruttogldstning er ogs hj i et internationalt perspektiv. BIS (2011) viser, at danske husholdninger i 2010 havde den hjeste bruttogld (mlt i forhold til BNP) blandt 18 industrialiserede lande.

135 Der er nogle klare risici ved en hj bruttogld. En hjere bruttogld indebrer generelt, at husholdningernes flsomhed overfor rentendringer, boligpriser og generelt std til konomien er get. I World Economic Outlook fra IMF, WEO (2012), undersges konsekvenserne af husholdningssektorens opbygning af gld. Det konkluderes, at lande, hvor husholdningssektoren forudgende har opbygget en strre bruttogld, rammes hrdere af et efterflgende konomisk tilbageslag samtidig med, at lavkonjunkturen typisk bliver af lngere varighed end ved mindre gldsopbygning. Det konkluderes endvidere, at det er muligt via den konomiske politik at imdeg kraftig gldsopbygning i husholdningssektoren. Inden krisen var danske husholdningers opbygning af gld betydelig, og den konomiske politik imdegik ikke i tilstrkkelig grad gldsopbygningen. Det konomiske tilbageslag har sledes ogs vret forholdsvist kraftigt i Danmark, jf. ogs kapitel 5. En anden fare ved en hj bruttogld i husholdningerne er, at den finansielle sektor i et konomisk tilbageslag eller ved stigende renter vil f gede tab p udln. Det vil i srlig grad vre tilfldet, hvis den danske konjunkturcykel ikke flger euroomrdets, sledes at renterne stiger, samtidig med at ledigheden ges. Pengeinstitutterne yder, ud over de realkreditlignende prioritetsln, typisk de ln, der ligger yderst i prioritetsrkkeflgen. Det er ln uden samme grad af sikkerhed som realkreditln og er dermed langt mere eksponerede for tab, hvis konomien vender. Forelbig har den finansielle sektor dog kun haft sm tab p udln til husholdningssektoren, isr nr man sammenligner med begyndelsen af 1990'erne, jf. kapitel 8, hvilket skal ses i sammenhng med det lave renteniveau og de nye lneformer.6 Fordeling af bruttogld p tvrs af indkomstgrupper De potentielle negative konsekvenser af en hj aggregeret bruttogld reduceres, hvis det er husholdninger med stor indkomst, der har den hjeste bruttogld, da sdanne husholdninger alt andet lige vil vre bedre rustet til at st imod konomisk modgang og eventuelle rentestigninger. Det er sledes afgrende for den finansielle stabilitet, hvordan bruttoglden er fordelt, dvs., om det er de samme husholdninger, der har hj bruttogld, som har aktiverne og indkomsten. I Andersen m.fl. (2012a) og Erhvervs- og Vkstministeriet (2013) undersges fordelingen af glden p tvrs af de private husholdninger. Det konkluderes, at den private gld og den gede gldstning er koncentreret i de husholdninger, der samtidig har de hjeste indkomster. P den mde br den private gld ikke anses som en strre trussel mod den finansielle stabilitet, under forudstning af, at konjunkturerne ikke udvikler sig mere negativt end forventet. I Andersen m.fl. (2012b) konkluderes imidlertid, at afdragsfrihed skaber nogle srlige problemer, fordi det ikke er almindeligt at bruge afdragsfriheden til at spare mere op p anden vis. Afdragsfrie ln kan derfor vre med til at fastholde en hj gldstning i husholdningerne. Det skal dog bemrkes, at husholdningerne generelt set sy6

Anderledes ser det ud med udln til erhvervsbyggeriet. Her har der vret behov for markante nedskrivninger, isr i de pengeinstitutter, der udlnte mest aggressivt, jf. kapitel 10.

136 nes at vre forholdsvis robuste overfor rentestigninger, selvom enkelte husholdninger er mindre robuste, jf. Erhvervs- og Vkstministeriet (2013). Lunde (2012) har ligeledes benyttet data p individniveau til at belyse gldssituationen i danske husstande. Lunde (2012) er skeptisk overfor gldsopbygningen i husholdningerne og konkluderer, at p trods af det aktuelle lave renteniveau viser nrvrende analyse, at den hje husholdningsgld rummer vsentlige risici ikke alene for boligejerne selv, men ogs for de finansielle institutter og for samfundet som helhed. Derfor kan undertegnede ikke dele Nationalbankens vurdering, om at det ikke er fra familierne, man finder de strste trusler mod den finansielle stabilitet, jf. Andersen m.fl. (2012b, s. 3). Ogs Juul (2006), Hansen m.fl. (2009) og strup (2012) ser husholdningernes hje bruttogld som et problem. Derudover har EUKommissionen, IMF (2013) og ratingbureaet Moodys udtrykt bekymring for strrelsen af husholdningernes bruttogld. Nettogld De potentielt negative konsekvenser af en hj bruttogld reduceres ligeledes, hvis husholdningerne har en hj formue. Som i andre sammenlignelige lande er danske husholdningers nettoformue steget betydeligt over de seneste 15 r, jf. figur 6.11. Nettoformuen er resultatet af akkumuleret opsparing og vrdindringer, dvs. kapitaltab eller -gevinst. Det er navnlig som flge af kapitalgevinster p bl.a. ejerboliger, at nettoformuen er steget over tid. Med andre ord er boligformuen steget mere end boligglden. Udviklingen dkker over, at bde bruttoformue og bruttogld er steget markant, dvs., der har vret en betydelig grad af balanceopbygning.
Figur 6.11
Mio. kr. 8

Husholdningernes formue

-2

-4

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Boligformue

Pensionsformue

Andre finansielle aktiver

Finansielle passiver

Nettoformue

Anm.: Husholdningernes pensionsformue er opgjort efter en sknnet skat p 40 pct. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Pensionsformuen er eksempelvis steget kraftigt i takt med, at arbejdsmarkedspensionerne er blevet mere udbredte. I slutningen af 2011 udgjorde husholdningernes

137 pensionsformue fr skat mere end 2.700 mia. kr., svarende til mere end 3 gange husholdningernes disponible indkomst. Den udskudte pensionsskat betyder, at husholdningernes reelle pensionsformue er mindre end vrdien af pensionsselskabernes hensttelser, men ogs, at staten har en betydelig finansiel formue. Med en sknnet skattesats p 40 pct. reduceres pensionsformuen med 1.100 mia. kr., som tilfalder staten. Det svarer til over 60 pct. af BNP. Pensionsformuen er imidlertid ikke likvid og kan derfor kun i begrnset omfang anvendes af den enkelte borger til at imdeg hndelser, som krver adgang til get kapital som eksempelvis at imdeg sociale begivenheder. Gld i andre sektorer Generelt har danske husholdninger en lav opsparingskvote i forhold til andre lande. Det skal ses i sammenhng med, at en vsentlig del af opsparingen sker i virksomhederne. Hertil kommer, at en stor offentlig sektor med et udbygget socialt sikkerhedsnet mindsker behovet for privat opsparing generelt. En vurdering af de endelige konsekvenser af en hj bruttogld i husholdningerne m derfor inddrage gldstningen i virksomhederne og staten. Den hje bruttogld i danske husholdninger br derfor ses i lyset af en forholdsvis lav gld i staten og gennemsnitlig gld i virksomhederne, jf. figur 6.12.
Figur 6.12
500

Landegld i 2010 fordelt p hhv. husholdninger, virksomheder og stat

Gld i pct. af BNP

400

300

200

100

Tyskland

Canada

Holland

Danmark

Storbritan.

Husholdningernes gld
Anm.: For nogle lande stammer tallene fra 2009. Kilde: Cecchetti, m.fl (2011).

Australien

Virksomhedernes gld

6.2 Erhvervsejendomme En stor del af pengeinstitutternes nedskrivninger under den finansielle krise har vret relateret til finansiering af erhvervsejendomme og landbrug. Den betydning som udviklingen p markedet for erhvervsejendomme fik for pengeinstitutterne er beskrevet i kapitel 11.

Grkenl.

Statens gld

Spanien

Frankrig

Portigal

Sverige

USA

Belgien

Finland

Japan

Norge

strig

Italien

138 Nedenfor beskrives udviklingen p markedet for erhvervsejendomme og landbrug p baggrund af tilgngeligt datamateriale. Begrebet erhvervsejendomme anvendes bredt og kan bde dkke over egentlige erhvervsejendomme, hvorfra der drives erhverv, f.eks. kontor-, forretnings-, lager- og fabriksejendomme samt investeringsejendomme med boligudlejning som det primre forml. De enkelte ejendomssegmenter er ikke defineret ens p tvrs af statistikkerne, og det er derfor ikke muligt at vre fuldt ud konsistent i beskrivelsen af disse, jf. boks 6.5.
Boks 6.5 Statistik om erhvervsejendomme

Det er ndvendigt med gode og dkkende statistikker for at sikre en god forstelse af markedet for erhvervsejendomme. I det tilgngelige statistiske materiale er der udfordringer. Danmarks Statistik offentliggr statistik over bl.a. ejendomspriser, ejendomssalg, pbegyndt byggeri og tvangsauktioner. En udfordring er, at Danmarks Statistik kun i begrnset omfang kan korrigere for, at kvaliteten er forskellig i de solgte ejendomme, der indgr i prisstatistikken. Statistikkernes kvalitet kan desuden vre begrnsede af selve datagrundlaget. For prisstatistikken for erhvervsejendomme kan der eksempelvis i de enkelte kvartaler eller r vre s f handler, der ligger til grund for prisberegningen, at enkeltsalg kan pvirke opgrelsen. Det er rsagen til, at Danmarks Statistik ikke opgr prisudviklingen for de respektive ejendomstyper fordelt p landsdele eller regioner. Ogs p landsplan kan omstningen vre for lav for visse typer ejendomme. I forlngelse heraf er Danmarks Statistik fra 2011 holdt op med at offentliggre prisindekset for strre ejendomme med lejligheder. Et generelt problem er, at der ikke anvendes de samme kategoriseringer i alle statistikker. Det besvrliggr sammenligneligheden p tvrs af statistikkerne. Eksempelvis har Danmarks Statistik n opdeling for priserne og ejendomssalg og en anden statistik for tvangsauktioner. Andre leverandrer af data om ejendomsmarkedet, f.eks. Ejendomsforeningen Danmark og Experian, anvender andre inddelinger end Danmarks Statistik.

6.2.1 Udviklingen i priserne p erhvervsejendomme Priserne p erhvervsejendomme steg generelt de frste 7-8 r af 00erne, men der var forskelle i niveauet for stigningerne afhngigt af, om der var tale om ejendomme med boliglejeml eller ejendomme med erhvervslejeml, jf. figur 6.13. Strst stigning var der p strre ejendomme med lejligheder, hvor der skete en stigning p omkring 200 pct. fra 2000 til toppen i 2007-08. Siden har der vret prisfald, sledes at priserne i 2010 l p omtrent samme niveau som i 2005-06. Prisen p ejendomme til boligudlejning vil formentligt vre afhngig af, hvor mange af lejlighederne, der er udlejede. Det indeholder tinglysningen, der er kilde til statistikkerne for priserne og antal salg, imidlertid ikke oplysninger om. En medvirkende rsag til, at den strste stigning har fundet sted p udlejningsejendomme har formentlig vret, at en boligsgende ofte vil sammenligne omkostningerne ved at leje og eje, og at den hjere ydelse, som husprisstigningerne gav anledning til, gede den ydelse, som lejere var villige til at betale. Bygninger til bde beboelse og forretning steg ligeledes betydeligt ca. 150 pct. i perioden 2000-07. Det efterflgende prisfald betd, at priserne i 2010 var p samme niveau som i 2006. Til sammenligning var der i perioden 2000-07 prisstigninger p knap 85 pct. p enfamiliehuse og godt 105 pct. p ejerlejligheder. Den efterflgende korrektion i priserne betd, at de begge i 2010 var p samme prisniveau som i 2005.

139 Ejendomme rettet mod erhverv har haft en forholdsvis mere moderat prisudvikling. Priserne lftede sig frst fra 2004, hvorefter de steg med over 50 pct. frem til 2008. Herefter var prisen p rene forretningsejendomme omtrent undret, mens priserne p fabriks- og lagerejendomme faldt, s de i 2010 var p omtrent samme niveau som i 2006.
Figur 6.13
350

Prisudvikling for erhvervsejendomme

Indeks, 2000=100

300

250

200

150

100

50 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Blandet beboelse-forretning Fabriks- og lagerejendomme Ejendomme m. 9 el. flere lejligheder

Anm.: Opgrelsen er lavet p rsdata. Kilde: Danmarks Statistik.

Rene forretningsejendomme Ejendomme med 4-8 lejligheder

6.2.2 Salg og udlejning af erhvervsejendomme I rene op til krisen, hvor priserne gik op, steg salget af ejendomme rettet mod erhverv og mod beboelse ogs betragteligt, jf. figur 6.13. Antallet af solgte, strre boligejendomme, mere end fordobledes fra starten af rtiet til 2006, mens salget af de blandede beboelsesforretningsejendomme steg med 25 pct. Derefter faldt salget kraftigt for disse ejendomstyper. Den udvikling adskiller sig fra markedet for enfamiliehuse og ejerlejligheder. De havde begge en mere beskeden vkst i antallet af salg frem til deres top i 2005, hvor omstningen af enfamiliehuse og ejerlejligheder l hhv. omtrent 18 og 10 pct. hjere end i 2000. Det efterflgende fald for disse boligtyper var, med en halvering, ogs mindre. Omstningen af ejendomme til erhverv steg ogs op til krisen, sledes var antallet af tinglyste salg nsten 50 pct. hjere end i 2000. Efterflgende faldt omstningen markant, og i 2009 udgjorde handelsomfanget 40-50 pct. af niveauet p toppen.

140
Figur 6.14
Antal 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Blandet beboelse-forretning Fabriks- og lagerejendomme Ejendomme m. 9 el. flere lejl. Rene forretningsejendomme Ejendomme med 4-8 lejligheder

Antal tinglyste salg i almindelig fri handel

Anm.: 4 kvartalers lbende sum. Sidste observation er 2. kvartal 2012 undtaget ejendomme med lejligheder, hvor sidste observation er 4. kvartal 2010. Fri handel er ejendomssalg mellem parter, der ikke er i familie med hinanden, og hvor der ikke er tale om en delvis gave eller salg ved tvangsauktion. Kilde: Danmarks Statistik.

Der er stor forskel p vrdierne mellem de forskellige ejendomstyper. Ved at kombinere de gennemsnitlige salgspriser med antallet af handler ses det, at der er mindre forskel mellem vrdien af omstningen af de respektive typer ejendomme, end antallet af handler umiddelbart tilsiger, jf. figur 6.15.
Figur 6.15
Mia. kr. 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Vrdi af tinglyste salg i almindelig fri handel

Blandet beboelse-forretning Fabriks- og lagerejendomme Ejendomme m. 9 el. flere lejl.

Rene forretningsejendomme Ejendomme med 4-8 lejligheder

Anm.: rsserie for antal tinglyste salg i almindelig fri handel ganget med den gennemsnitlige pris for ejendomme, der indgr i prisberegningen. Denne er antaget at svare til den gennemsnitlige pris for ejendommene i de tinglyste salg i almindelig fri handel. Kilde Danmarks Statistik.

141 Udviklingen i ejendomspriserne og omstningen af erhvervsejendomme afhnger i vsentlig grad af udlejningssituationen. I perioden 2004-07 faldt ledighedsprocenten generelt, mens den i de efterflgende r steg, jf. figur 6.16.
Figur 6.16
Pct. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2003 2004 2005 Kontor 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Detailhandel Lager og produktion

Ledighedsprocenter for erhvervsejendomme til erhvervsforml

Anm.: Kvartalsobservationer. Kilde: Ejendomsforeningen Danmark/Oline-ED Statistiskken/Oline-Lokalebrs Statistikken.

6.2.3 Afkast og tvangsauktioner for erhvervsejendomme De stigende priser p erhvervsejendomme i rene forud for den finansielle krise afspejlede sig i hje afkast til investorerne, isr i perioden 2005-07, jf. figur 6.17. Det skal bemrkes, at prisindekset i figur 6.13 er baseret p faktiske handler, mens afkastindekset i figur 6.17 er baseret p regnskabsmssige vrdiansttelser (til dagsvrdi). Der er sledes ikke fuld overensstemmelse mellem udviklingen i de to indeks, selv om de begge viser det samme overordnede billede med prisstigninger frem til 2007 og prisfald i rene efter. Afkastindekset i figur 6.17 er baseret p data fra strre danske pensions- og ejendomsselskaber. Det viser derfor ikke udviklingen hos investorer med kortere investeringshorisonter som f.eks. ejendomsudviklere. De tilgngelige statistikker gr det ikke muligt at belyse forskelle i udviklingen i forhold til forskellige investortyper.

142
Figur 6.17
Pct. 20

Afkastindeks for erhvervsejendomme

15

10

-5 2000 2001 2002 2003

Totalt afkast

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Direkte afkast

Vrditilvkst

Anm.: Indekset mler totalt afkast p direkte investeringer i ejendomme, som er ejet mellem to markedsbaserede vrdiansttelser uden hensyn til belning. Deltagere i indekset omfatter en rkke strre danske pensions- og ejendomsselskaber. Fra 2007 og frem er det totale afkast opdelt p direkte afkast og vrditilvkst. Kilde: Ejendomsforeningen Danmark/IPD Dansk Ejendomsindeks.

Forud for krisen l antallet af erhvervsejendomme p tvangsauktion p et meget lavt niveau, jf. figur 6.18. Kun f ejendomsinvestorer var pressede p konomien i disse r, og samtidig gav den hje omsttelighed i fri handel bedre mulighed for at n frem til frivillige lsninger, hvis en ejer af en ejendom ikke var i stand til at opfylde sine forpligtelser over for lngiverne.

Figur 6.18
Antal 500

Tvangsauktioner over erhvervsejendomme

400

300

200

100

0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Flerfamilieejendomme Andre erhvervsejendomme

Kilde: Danmarks Statistik.

Komb. beboelses- og forretningsejendomme

143 Mlt p antal konkurser blev branchen ejendomsudlejning og -formidling hrdere ramt end andre brancher. Sledes steg antallet af konkurser inden for ejendomsudlejning og -formidling fra 39 i 2006 til 339 i 2010, svarende til en stigning p 770 pct. Den relative stigning var dermed omtrent dobbelt s hj som for det samlede antal konkurser, der steg fra knap 2.000 til knap 6.500 i samme periode. 6.3 Landbrugsejendomme Priserne p landbrugsejendomme, hvilket reelt vil sige jordpriserne, steg 90 pct. fra 1. kvartal 2005 til 2. kvartal 2008. Siden er de faldet med ca. 40 pct., jf. figur 6.19. Prisudviklingen p landbrugsejendomme og enfamiliehuse fulgtes pnt ad indtil begyndelsen af 2007, hvor boligpriserne toppede, mens priserne p jord fortsatte med at stige betragteligt. Herefter har prisfaldet p landbrugsejendomme vret markant strre end p boliger. De relative priser mellem landbrugsejendomme og enfamiliehuse er nu som fr 2007.
Figur 6.19
140

Prisudvikling p landbrugsejendomme

Indeks, 2006=100

120

100

80

60

40

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Landbrugsejendomme
Anm.: Sidste observation er 2. kvartal 2012. Kilde: Danmarks Statistik.

Enfamiliehuse

Mens jordpriserne steg, var landbrugets indkomst mlt ved bruttofaktorindkomsten, BFI, nogenlunde stabil, jf. figur 6.20. I rene med de stigende jordpriser var der dog ikke noget lft i svinepriserne. I lbet af 2007, hvor jordpriserne lb fra boligpriserne, steg kornpriserne voldsomt. Herefter faldt kornpriserne tilbage de flgende to r. Den kraftigere prisudvikling p landbrugsejendomme end p boliger skal ses i lyset af, at mngden af landbrugsjord modsat boligmassen ogs p langt sigt er stort set konstant. Det bevirker, at udbuddet ikke kan reagere p ndret eftersprgsel, og at prisen derfor alene skal skabe ligevgt p markedet for landbrugsjord. En vsentlig faktor for jordprisudviklingen har vret, at der indtil 2010 var et lovkrav (harmonikravet) om adgang til landbrugsjord til at sprede gylle, jf. Jakobsen (2011). Store bedrifter skulle i hjere grad opfylde kravet ved at eje jorden frem for at forpagte jord

144 eller indg gylleaftaler. Udvidelsen af strre husdyrproduktioner blev afhngig af at eje tilstrkkelig jord i nrheden af grden, og i omrder med store husdyrproduktioner blev landbrugsjord en meget knap ressource. Ophvelsen af kravet i 2010 har formentlig pvirket jordprisudviklingen tilsvarende negativt. Priserne p landbrugsjord var formentlig i rene op til 2008 blevet lsrevet fra realkonomiske forhold som indtjening, rente- og skatteforhold samt vrige rammevilkr (som f.eks. harmonikravet).
Figur 6.20
200

Udvikling i landbrugets salgspriser og bruttofaktorindkomst

Mia. kr.

Indeks, 2000=100

35

175

30

25 150 20 125 15 100

10

75 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Korn

5 2006
Svin

2007
Mlk

2008

2009

2010

2011

2012

Salgsprodukter i alt

BFI (hjre akse)

Anm.: Kvartalsvise observationer for prisindeksene, rstal for bruttofaktorindkomsten, BFI. Kilde: Danmarks Statistik.

Ultimo 2011 var landbrugets gld p i alt knap 358 mia. kr. sammenlignet med 178 mia. kr. i 2001, svarende til en vkst i den nominelle gld p 100 pct. i perioden, jf. Landbrug og Fdevarer (2013). Ud af glden p 358 mia. kr. ultimo 2011 udgr landbrugets gld til realkreditinstitutter knap 273 mia. kr., svarende til 76 pct. af glden ultimo 2011. Af landbrugets restgld til realkreditinstitutterne udgr ln med afdragsfrihed 62 pct. Restglden p afdragsfrie realkreditln med seks r eller mere til udlb af den afdragsfri periode udgr 73 pct. Der findes dog ikke oplysninger om, hvor stor en del af de afdragsfrie ln til landbruget, der ligger over belningsgrnsen p 60 pct. Gldopbygningen skete bl.a. i forbindelse med lneoptagelse til investeringer i forbindelse med etablering og produktionsudvidelser p et tidspunkt, hvor jordpriser, ejendomsvrdier mv. var hje, og i nogle tilflde ogs i forbindelse med spekulation og alternative investeringer udenfor primrlandbruget, eksempelvis landbrug og aktiver i udlandet, vindmller mv. Samtidig havde en del landmnd indget aftaler om renteafdkning (renteswaps), hvor vrdien i dag er negativ. Jakobsen (2011) interviewer 11 landmnd/bankfolk/konomiske rdgivere, og nvner p baggrund heraf, at der er indikationer p, at pengeinstitutterne i hj grad kon-

145 kurrerede intensivt om at tiltrkke landbrugskunder uden nvnevrdig skelen til rentabiliteten i de investeringer, landmndene nskede at realisere. P anekdotisk vis fremfres det endda, at pengeinstitutterne i nogle tilflde skubbede p for, at landmnd lnte mere, end de egentlig selv nskede. Overordnet set er landbruget tynget af hj gld og lav indtjening.7 Kombinationen af disse forhold gr, at mange landmnd har svrt ved at servicere deres gld. Uden en bedring af indtjeningen i landbruget, vil gldsudfordringen blive forstrket, nr de afdragsfrie ln til landbruget udlber. Det vil srligt vre en udfordring, hvis priserne p landbrugsejendomme/landbrugsjord heller ikke stiger frem mod udlb af den afdragsfri periode. Nedskrivninger og tab p landbrug udgr desuden stadig en vsentlig udfordring for nogle kreditinstitutter, jf. kapitel 11.

strup (2013) diskuterer landbrugets gldstning.

146

147

AFSNIT II REGULERING OG TILSYN

148

149

7. Regulering og tilsyn med kreditinstitutter inden krisen

I dette kapitel gennemgs relevante dele af reguleringen af de danske kreditinstitutter inden krisen samt tilsynsstrukturen i Danmark. I kapitlet beskrives det, hvordan dele af lovgivningen i praksis kom til at bidrage til opbygningen af risici i visse dele af den finansielle sektor inden krisen. Kapitlet indledes med en beskrivelse af de internationale reguleringstiltag, der fik betydning for dansk regulering i rene inden krisen. Srligt beskrives overgangen til Basel II og indfrelsen af de internationale regnskabsstandarder (IFRS) i midt00erne, og de konsekvenser disse regler fik. Dernst beskrives Finanstilsynets og Nationalbankens rolle i rene inden krisen, herunder Finanstilsynets tilgang til gennemfrelsen af IFRS i Danmark. Reguleringen inden krisen var i hj grad baseret p markedskonomisk disciplin og en tro p mulighederne for forholdsvist prcist at mle risici. Dette tankest har ndret sig betydeligt siden udbruddet af den finansielle krise. Erfaringerne fra krisen har bde nationalt og internationalt frt til mange ndringer i reguleringen af, og tilsynet med, den finansielle sektor samt i overvgningen af den finansielle stabilitet, jf. kapitel 13.

150
Boks 7.1 Sammenfatning
1. Regnskabs- og kapitaldkningsreglerne for pengeinstitutterne (de skaldte IFRS og Basel II regler) blev ndret med virkning fra hhv. primo 2005 og primo 2007 som flge af internationale aftaler. 2. Indfrelsen af de internationale regnskabsstandarder, IFRS, i 2005 kom i praksis til at medfre en reduktion i pengeinstitutternes polstring mod tab, da institutterne ikke i tilstrkkeligt omfang gede deres individuelle solvensbehov sdan, som overgangsreglerne i den danske gennemfrelse af Basel II-reglerne forudsatte, men i stedet gede udlnsgearingen. Det sknnes, at de samlede nedskrivninger, da krisen brd ud, var 25-50 mia. kr. lavere, end de ville have vret under de gamle principper. 3. Overgangen til Basel II skete gradvist fra midt-00erne og sigtede mod en mere prcis opgrelse af kreditinstitutternes risici, hvor kapitalkravet i strre omfang skulle afspejle det enkelte instituts ptagne risici. Det medfrte, at srligt de store institutter, der kunne hndtere avancerede risikostyringsmodeller, fik mrkbart lempede kapitalkrav. 4. Det ndrede fokus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II viste sig de facto at give institutterne mulighed for strre gearing af egenkapitalen og get udln. Sektorens udlnsgearing blev markant forget efter indfrslen af Basel II. Det virker derfor sandsynligt, at lempelserne af kapitalkravene, der fulgte indfrelsen af Basel II, skubbede til en udlnsvkst, der allerede var i gang. Da denne udlnsvkst havde vret i gang gennem flere r fr den fulde overgang til Basel II, jf. kapitel 8, var lempelsen i kapitalkravet dog ikke den udlsende faktor for udlnsvksten. 5. Med en gennemsnitlig gearing p ca. 7 i rene inden krisen betd indfrelsen af IFRS alene, at udlnskapaciteten alt andet lige blev forget i strrelsesordenen 175-350 mia. kr. Det er imidlertid vanskeligt at sknne, hvor stor lempelsen er blevet med overgangen til Basel II. Med den viden, der haves i dag, kan det imidlertid konstateres, at indfrelsen af IFRS og Basel II under en hjkonjunktur var uhensigtsmssig, da det frte til en mindre kapitalpolstring af institutterne. 6. Finanstilsynet advarede i rene inden krisen pengeinstitutterne og offentligheden (i bl.a. de skaldte julebreve) om visse risikable trk ved pengeinstitutternes forretningsmodeller, herunder den kraftige udlnsvkst, jf. kapitel 8. Finanstilsynet vurderede imidlertid ikke, at der var tilstrkkeligt hjemmelsgrundlag til mere proaktivt at gribe ind over for visse institutters uhensigtsmssige forretningsmodeller. Finanstilsynets hjemmelsgrundlag er efter krisen blevet skrpet, jf. kapitel 13. 7. I Finanstilsynets tilsynsrapporter blev der givet en rkke pbud, f.eks. om rapportering, styring og forretningsgange, herunder om udarbejdelse af forretningsgange for bevilling af kreditter, og risikooplysninger mv. til de enkelte pengeinstitutter med henblik p, at sikre efterlevelsen af lovgivningen. Finanstilsynets inspektioner frte endvidere i en rkke tilflde til faststtelse af et hjere individuelt solvensbehov end det af institutterne oprindeligt beregnede. Blandt andet i lyset heraf blev der frst stillet et egentligt solvenskrav i januar 2008 (bankTrelleborg). 8. Nr Finanstilsynet stiller et hjere individuelt solvenskrav, forudstter det en dokumentation, som det kan vre vanskeligere at finde i gode tider, nr de mlbare risici er sm og den generelle stemning i samfundet er prget af optimisme. Finanstilsynet var dog tilsyneladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne, hvorfor der ikke blev testet grnser af for sknsudvelsen. 9. Det er derudover bemrkelsesvrdigt, at Finanstilsynet ikke i hjere grad end hvad der synes at have vret tilfldet, brugte erfaringerne fra tidligere kriser til at overvge koncentration af potentielle risici og identifikation af uholdbare forretningsmodeller. 10. Finanstilsynet anlagde inden krisen en forholdsvis mekanisk tilgang i sin gennemgang af institutternes overholdelse af lovgivningen, herunder ikke mindst i den danske hndhvelse af IFRS-reglerne. Med hensyn til hndhvelsen af IFRS-reglerne havde Finanstilsynet vsentligt fokus p tekniske forhold, bl.a. fordi nedskrivningerne skulle godkendes med henblik p skattemssige fradrag. Det frte til flere henstillinger i orienteringsbreve fra Finanstilsynet til pengeinstitutterne om detaljerede opstillinger af betalingsrkker og

151
tilbagediskontering af disse. Pengeinstitutterne betragtede denne tilgang til IFRS som uforholdsmssig byrdefuld og detaljefokuseret. Derudover flte sektoren, at reglerne blev indfaset hurtigt og uden, at Basel II var kommet ind under huden. Hverken fra Finanstilsynets eller pengeinstitutternes side synes der at have vret tilsvarende fokus p, om ledelsen indregnede effekten fra overgangen til nye regnskabsregler i det individuelle solvensbehov. 11. Nationalbankens rente faststtes alene ud fra hensynet til fastkurspolitikken, og banken har ingen direkte instrumenter til selvstndigt at dmpe overophedning i konomien herunder i den finansielle sektor. Pvirkningen af samfundskonomien sker derfor gennem analyser af den konomiske udvikling og den finansielle stabilitet, som bliver kommunikeret til andre myndigheder, finansielle virksomheder og offentligheden. Nationalbankens anbefalinger om behov for stramninger i finanspolitikken inden krisen fremstod klare, men beslutningstagerne blev ikke overbeviste. 12. Nationalbanken ppegede en rkke forskellige risici i det finansielle system i perioden op til krisen, men den vurderede samtidig helt frem til sommeren 2008, at pengeinstitutsektoren var robust. Derfor fremstod Nationalbankens kommunikation om risiciene i den finansielle sektor frem til finanskrisens udbrud ikke s klar som bankens advarsler mod overophedningen af den danske konomi, selv nr det tages i betragtning, at det faktiske fald i konomien blev vsentligt kraftigere end forudset som flge af eskaleringen af den internationale finansielle krise i efterret 2008. 13. Efterflgende kan det endvidere konstateres, at Nationalbanken og Finanstilsynet undervurderede de likviditetsrisici, der kunne opst som flge af det hastigt voksende og meget store indlnsunderskud, der blev opbygget forud for krisen, ligesom overvgningen af pengeinstitutternes likviditetsrisici ikke var tilstrkkelig. 14. P grund af de drlige erfaringer med kvantitative restriktioner p pengeinstitutternes udln op gennem 1970erne og frste halvdel af 1980erne har det i mange r vret erkendt, at det ikke er muligt for Nationalbanken direkte at styre pengeinstitutternes udln med kassebindingsregler, kvoter eller lignende instrumenter p en mde, der effektivt kan bidrage til finansiel stabilitet og konjunkturregulering.

7.1 Finansiel lovgivning Op gennem 1960erne og starten af 1970erne afspejlede reguleringen af den finansielle sektor, at Danmark i strre eller mindre udstrkning var afskrmet fra de internationale kapitalmarkeder, jf. boks 7.2. Danmarks tilslutning til EF-samarbejdet i 1973 blev starten p en proces, hvor de lovgivningsmssige rammer for, og tilsynet med, den danske finansielle sektor i stadig strre grad er blevet harmoniseret med vilkrene i de vrige europiske lande. Harmoniseringen af rammevilkrene for de finansielle institutter sigtede mod at skabe et indre marked for finansielle tjenesteydelser med flles spilleregler for de finansielle institutter, og dermed lige konkurrencevilkr mv. Harmoniseringen af reglerne startede i 1970erne, hvor der blev indfrt etableringsfrihed p tvrs af landegrnserne via EFs etableringsdirektiv fra 1973, og fortsatte op gennem 1980erne og 90erne, jf. boks 7.3. For at undg, at den nationale gennemfrelse af EU-direktiverne i de enkelte medlemsstater haltede bagefter udviklingen i den finansielle sektor, blev der fra 2001 sat fokus p at effektivisere lovgivningsprocessen i EU med vedtagelsen af den skaldte Lamfalussyprocedure. Den stigende finansielle integration mellem EU-landene har haft stor betydning for svel gennemfrelsen af pengepolitikken, som reguleringen af den finansielle sektor i Danmark.

152
Boks 7.2 Konjunkturmssig regulering af den danske finansielle sektor frem til den fulde liberalisering af kapitalbevgelserne

I 1960'erne og 1970'erne var kreditrationering og valutakontrol centrale instrumenter i den konomiske politik, jf. Mikkelsen (1993). I rene 1965-71 var realkreditinstitutternes lnetilbud underlagt et kvotesystem (obligationsrationeringen) i henhold til en aftale mellem Nationalbanken og realkreditsektoren, og i 1970 indfrte Nationalbanken et aftalebaseret direkte loft over bankernes og sparekassernes udlnstilsagn. I begyndelsen dkkede dette udlnsloft kun de 20 strste penginstitutter (med en markedsandel p 85-90 pct. af det samlede udln) og 50 strre sparekasser (dkkende omkring 80 pct. af sparekassernes udln), men i 1973 blev udlnsloftet udvidet til at omfatte stort set samtlige banker og sparekasser. I 1975 indgik Nationalbanken og Realkreditrdet en aftale om et loft over realkreditinstitutternes lnetilsagn, og i 1979 indgik forsikrings- og pensionsselskabernes organisationer en aftale med Nationalbanken om regulering af F&Psektorens udln. Det var ikke alene som led i den monetre politik, at den finansielle sektor var underkastet en detaljeret og ofte noget uensartet regulering. Der var eksempelvis en lang tradition for lovgivningsmssig konjunkturrelateret regulering af realkreditinstitutternes udln via grnser for udlnenes lbetid, lneforml og afdragsprofil. Endvidere kan det nvnes, at det frst var med en ny flles Lov om banker og sparekasser, at sparekasserne i 1975 fik mulighed for at udfre de samme forretninger som banker (diskontere veksler, udstede garantier, handle med aktier og obligationer for egen regning, deltage i aktieemissioner samt handle med fremmed valuta). Endelig kan det nvnes, at der i rene 1975-79 var visse lovmssige reguleringer af pengeinstitutternes rentemarginal som led i en mere generel indkomstpolitik. Det centrale i rentemarginalloven fra 1975 var, at pengeinstitutterne ikke mtte beregne sig en marginal p deres kunders ind- og udln, som for det enkelte pengeinstitut oversteg gennemsnittet for rene 1972-74 eller tilsvarende regnskabsr. Udlnsloftet og loftet over realkreditinstitutternes lnetilsagn blev ophvet i 1980, og regulering af F&P sektorens udln blev ophvet i 1982. Det skal ses i lyset af, at 1970ernes udlnsloft for pengeinstitutterne, jf. Mikkelsen (1993), var et vsentligt mindre prcist styringsinstrument end forventet p trods af, at grnseoverskridende kapitalbevgelser p davrende tidspunkt i vidt omfang var reguleret. Hoffmeyer (1985, 1989) har ligeledes ved flere lejligheder understreget, at den kvantitative regulering ikke var det mest afgrende instrument i styringen af kreditudviklingen. Der var lange perioder, hvor udlnsloftet ikke var den bindende restriktion p pengeinstitutternes udln (udlnene l under loftet). Problemet med regulering af kreditinstitutternes udln viste sig ligeledes i, at kreditformidlingen fandt andre veje end gennem kreditinstitutterne. Det var baggrunden for, at forsikringsselskabers og pensionskassers udln ligeledes mtte underlgges udlnsregulering. Endvidere var pengeinstitutternes obligationskb og det private pantebrevsmarked (det gr lnemarked) ikke underlagt restriktioner. Erfaringerne med lovmssig regulering af pengeinstitutternes rentemarginal blev behandlet i en betnk1 ning fra 1977. Det blev her fremfrt, at begrnsningen i det enkelte pengeinstituts rentemarginal medfrte en tendens til fastlsning af de enkelte pengeinstitutters konkurrencemuligheder. Perioden siden 1980 har vret karakteriseret ved get markedsorientering som flge af de negative erfaringer med kvantitative begrnsninger p udln og rentemarginaler, samt liberalisering og internationalisering af den finansielle sektor. Liberaliseringen af grnseoverskridende kapitalbevgelser i Danmark var en gradvis og langstrakt proces. Danmark havde tilsluttet sig OECDs liberaliseringskoder fra begyndelsen af 1960'erne, og med tilslutningen til EF i 1973 blev Danmark omfattet af EFs kapitalliberaliseringsdirektiver. I 1988 blev der gennemfrt helt frie kapitalbevgelser til og fra Danmark i overensstemmelse med EF's 4. kapitalliberaliseringsdirektiv. Med den gradvise afskaffelse af restriktioner p kapitalbevgelser over landegrnser i mange lande i lbet af 1970'erne og 1980'erne blev den danske banksektor mere internationalt orienteret. For at understtte deres kunder p svel hjemme- som eksportmarkedet oprettede danske pengeinstitutter fra midten af 1970'erne reprsentationskontorer i udlandet. Senere blev det fulgt af etablering af udenlandske filialer og datterbanker, som inden for EF var blevet muligt som flge af etableringsdirektivet fra 1973.
1

Betnkning nr. 823 vedrrende en revision af rentemarginalloven afgivet af det af handelsministeren den 16. september 1976 nedsatte udvalg, Handelsministeriet, 1977.

153
Boks 7.3 Europisk liberalisering af kreditinstitutsektoren frem til 2005
Som en del af Kommissionens initiativ vedrrende fri bevgelighed for varer, arbejdskraft og kapital i det indre marked vedtog Rdet i 1988 direktivet om kapitalliberalisering. Det medfrte krav om at ophve restriktioner p kapitalbevgelser imellem medlemsstater, herunder eksempelvis kreditter og investeringer i fast ejendom. Kommissionen anbefalede herudover i deres hvidbog fra 1985 om gennemfrelsen af det indre marked en flleseuropisk banklicens, indfrelse af hjemlandskontrol sledes, at n myndighed har det overordnede tilsyn med samme juridiske enhed og indfrelsen af et princip om gensidig anerkendelse. Det blev med 2. banksamordningsdirektiv opnet i 1991. Direktivet muliggjorde, at alle institutter med tilladelse i et EU land frit kunne operere p tvrs af EU's grnser igennem datterselskab eller filial og udbyde finansielle tjenesteydelser p tvrs af grnser. Endvidere blev der fastsat flles minimumsregler for solvens og store engagementer, ligesom der blev vedtaget minimumsregler for indskydergarantiordninger i 1994. I en rapport bestilt af Europa-Kommissionen (1996) str 2. banksamordningsdirektiv sledes beskrevet som det vsentligste skridt hen imod et flles bankmarked i Europa. Direktivet skabte dermed grundlaget for et level playing-field i forhold til reguleringen af banker i Europa, ligesom direktivet sikrede det fortsatte fokus p grundlggende flles konkurrencebetingelser, som prgede den senere udvikling i EU-reguleringen. Dette fokus p lige konkurrencebetingelser har medfrt stort fokus p, om national gennemfrsel af EU-retsakter skete direktivnrt eller rummede srlige nationale regler, skaldt goldplating. I lbet af de tidlige 1990ere blev en rkke nationale begrnsninger p den finansielle sektor som flge af denne liberalisering ophvet, herunder regler for renter, visse kapitalstyringsredskaber, regler for antal og placering af filialer og krav til udlnslofter (Gual 1999 og Dermine 2005). Liberaliseringen medfrte et strre og mere effektivt indre marked, der ogs lagde pres p medlemsstaternes srlige nationale lovgivning. Som et eksempel p udviklingen i den periode tillod Tyskland i 1990 for frste gang dannelsen af en futures brs som en direkte reaktion p den voksende handel med tyske statsobligationsfutures i London. I forlngelse af EU-Kommissionens handlingsplan i 1999 for finansielle tjenesteydelser, som skulle fjerne de resterende lovgivnings- og reguleringsmssige barrierer for et indre finansielt marked i EU, blev bl.a. en komit under ledelse af Alexandre Lamfalussy bedt om at udfrdige principper for en hurtigere og mere effektiv lovgivningsproces p det finansielle omrde i EU. P baggrund af komiteens arbejde blev der i 2001 i EU indfrt en ny beslutningsprocedure for at forbedre effektiviteten af lovgivningsprocessen p vrdipapiromrdet, hvorved regeludstedelsen blev opdelt i politisk rammelovgivning og mere teknisk regeludstedelse. I 2002 blev det foreslet at udbrede beslutningsproceduren til hele det finansielle omrde (kreditinstitutter, forsikring og pension samt vrdipapiromrdet). Som opflgning herp blev Lamfalussy-Komiten i 2004 bedt om at udfrdige principper for en forbedret lovgivningsproces for banker og forsikringsvirksomheder samt, hvordan man kunne benytte mulighederne i regulering af banker og forsikringsvirksomheder til at understtte udviklingen af, og effektiviteten i, tilsyn med finansielle virksomhe1 der. Lovgivningsprocessen for de finansielle virksomheder, bde i EU og i Danmark, har siden bygget ovenp Lamfalussy-Komiteens principper om politisk rammelovgivning og mere teknisk regeludstedelse. I Danmark sker den tekniske regeludstedelse typisk ved, at Folketinget i en lov giver Finanstilsynet bemyndigelse til at fastlgge nrmere regler p konkrete omrder i en bekendtgrelse.
1

Komiteen kom frem til en lovgivningsprocedure baseret p fire niveauer, som beskriver forskellige muligheder for regulering, kendt som level-1 til level-4. I dette system dkker level-1 over primr regulering, ssom forordninger og direktiver udformet p baggrund af generelle principper. Level-2 dkker over mere detaljeret, teknisk regulering, som udfrdiges af Kommissionen stttet af level-2 komiterne. Level-3 vedrrer ensartet gennemfrsel og samarbejde imellem tilsynsmyndighederne, imens level-4 berrer anvendelsen og hndhvelsen af reguleringen.

Regelgrundlaget for den danske finansielle sektor er med tiden sledes overvejende blevet et resultat af EU-lovgivning, der ofte igen afspejler et bredere internationalt samarbejde, f.eks. i Basel-Komiteen.1 Det internationale samarbejde om reguleringen af den finansielle sektor er bde nskeligt og ndvendigt i en verden med frie kapitalbevgelser p tvrs af landegrnser. Det ger konkurrencen og produktudbud1

Basel-Komiteen (Basel Committee on Banking Supervision) blev oprettet i 1974 med det forml at styrke det internationale finansielle systems stabilitet. Komiteen bestr af reprsentanter fra en rkke landes centralbanker og finanstilsyn.

154 det samtidig med, at det sikrer flles spilleregler. Den gede internationale koordinering af den finansielle regulering medfrer dog ogs, at det kun i begrnset omfang er muligt at regulere den danske finansielle sektor via srlige danske regler. Samtidig har der gennem tiden vret et nske om, ogs fra sektorens side, at sikre lige konkurrencevilkr for danske finansielle virksomheder med udenlandske konkurrenter, ogs kaldet level playing-field, hvorfor udgangspunktet i gennemfrelsen af de internationale regelst har vret, at der ikke sker overimplementering, selv om der mtte vre fleksibilitet hertil, medmindre srlige danske forhold berettigede hertil.2 Ogs regulering af forbrugerforhold p det finansielle omrde er i de senere r blevet omfattet af EU-lovgivning. Der er dog et vist strre nationalt spillerum for reguleringen p omrdet, jf. kapitel 14. Reguleringen inden krisen var i hj grad baseret p en filosofi om markedskonomisk disciplin og markedsmssigt tilsyn, hvor det var overladt til ledelsen at drive virksomheden forsvarligt, og sikre at deres forretningsmodel var holdbar. Det var forventningen, at srligt de strre professionelle investorer ville udve disciplin og markedsmssig overvgning af de finansielle virksomheder, hvilket blev anset for at vre et vigtigt supplement til reguleringen og tilsynet med institutternes solvens og likviditet mv. Basel-Komiteen understregede sledes ogs med Basel II-reglerne vigtigheden af en effektiv markedsdisciplin og gennemsigtighed p markederne, jf. afsnit 7.1.2. Selvom reguleringen gradvist har givet tilsynsmyndighederne stadig flere, og mere indgribende, befjelser, s er det sket, uden at ledelsens eget ansvar for at sikre en holdbar forretningsmodel og i vrigt en sund virksomhedsdrift er blevet svkket. Det er for at undg bl.a. en svkkelse af ledelsens erstatningsansvar. To centrale regelst for pengeinstitutterne er regnskabsreglerne (IFRS)3 og kapitaldkningsreglerne. Reglerne blev ndret med virkning fra primo 2005. ndringerne i disse regelst beskrives nrmere nedenfor. 7.1.1 IFRS I 2005 blev der ved EU-forordning indfrt et nyt regnskabsregime baseret p de internationale IFRS-standarder (Forordning nr. 1606/2002 af 19. juli 2002), der fundamentalt ndrede p den mde, som nedskrivninger skulle foretages p. I dette afsnit beskrives IFRS og konsekvenserne heraf, mens Finanstilsynets tilgang til hndhvelsen af IFRS reglerne beskrives i afsnit 7.2.1. Forordningen, som havde direkte retsvirkning i Danmark, plagde brsnoterede virksomheder at anvende IFRS i deres koncernregnskaber fra 1. januar 2005. Da de brsnotede kreditinstitutter stod for 90 pct. af det samlede udln, blev det besluttet, at de nationale regnskabsregler, som de vrige pengeinstitutter var underlagt, s vidt muligt skulle vre forenelige med IFRS p dette omrde. Sledes kunne kreditinsti2

Det tvrministerielle kontaktudvalg vedrrende det finansielle marked (Boligministeriet, Erhvervsministeriet, Skatteministeriet, konomiministeriet, Finansministeriet, Statsministeriet samt Finanstilsynet og Nationalbanken) anfrte i 1991, at det kunne vre hensigtsmssigt at lgge sig over minimumskravene p en rkke omrder. International Financial Reporting Standards (IFRS) er internationale regnskabsstandarder udgivet af standardorganet IASB International Accounting Standards Board siden 2001.

155 tutter, der udarbejdede koncernregnskab efter IFRS, anvende samme opgrelser (vrdiansttelser) i selskabsregnskabet, som blev udarbejdet efter de danske regler. Indfrelsen af de nye IFRS-regler betd, at det hidtidige forsigtighedsprincip4 i de danske regnskabsregler blev erstattet af et neutralitetsprincip, som medfrte, at tab frst mtte nedskrives regnskabsmssigt, nr der forel objektiv indikation for vrdiforringelse (OIV). Fr indfrslen af IFRS skulle der i henhold til de dagldende regler foretages tabsafskrivninger eller hensttelser til tab i det omfang, som ledelsen sknnede ndvendigt og tilstrkkeligt. Afskrivninger og hensttelser skulle ikke kun ske for konstaterede tab, men ogs for sandsynliggjorte tab. Faststtelsen af de hensttelser, der dengang kunne foretages p udlnene, var i vid udstrkning op til det enkelte institut. Der var en vis grad af sknsbefjelse for instituttet, og der var en praksis i institutterne for at henstte i den hje ende af intervallet for forsvarlige hensttelser i gode tider. Det vil med andre ord sige, at tendensen i de gode tider mere var at henstte for meget end for lidt. Det havde den fordel, at der blev opbygget en skjult hensttelsesreserve, som instituttet kunne bruge af, nr det blev drligere tider. De gamle regler bnede sledes mulighed for at opbygge en kapitalstdpude, som det enkelte institut kunne anvende til at st imod med i perioder med tab, og som gav mulighed for, at der var institutter, som kunne overtage et ndlidende institut uden at f sin bundlinje delagt det flgende r. Reglerne gav dermed imidlertid ogs pengeinstitutterne mulighed for, via regnskabets resultatopgrelse, at opbygge og forbruge hensttelser uafhngigt af den faktiske udvikling i tab p udlnene. Det betd dels, at det kunne vre vanskeligt at vurdere den faktiske udvikling i udlnsportefljen, og dels muliggjorde det en indkomstudligning over rene, s resultaterne i de enkelte r i hjere grad kunne fremst ens og dermed give et indtryk over for aktionrer, investorer mv. som vrende stabile. Stabile resultater kan i modstning til meget svingende resultater tolkes som, at der er styr p driften og forretningen, hvilket hvis det er et aktieselskab er af betydning for aktiekursen. Desuden gav den gede mulighed for sknsmssige hensttelser pengeinstitutterne mulighed for at udskyde beskatningen af overskud. Efter de dagldende regler undgik institutterne beskatning, hvis de indregnede pengene i hensttelser i stedet for i rets resultat. Skatten skulle frst betales, sfremt pengene blev frt tilbage til instituttets overskud som en indtgt, hvilket gav yderligere incitament til at bevare hensttelserne som en skjult reserve. I yderste konsekvens kunne det medfre, at regnskaberne ikke var retvisende og at strrelsen af hensttelserne mere var udtryk for skattespekulation end overvejelser om finansiel robusthed i det enkelte institut.5 For at modvirke denne opbygning af skjulte reserver var der derfor ogs, inden de nye IFRS-regnskabsregler trdte i kraft, blevet indfrt en srlig hensttelsesafgift,
4 5

Forsigtighedsprincippet var blevet fastsat i den danske banklovgivning i 1930 foranlediget af bankkrisen i 1920erne. Jf. f.eks. statsautoriseret revisor Thomas Hjortkjr Petersen fra Deloitte: Banker, der har, kan du sige, overskud, og ikke har brug for den regnskabsmssige egenkapital, kan jo have skattemssige overvejelser ved at henstte eller nedskrive for meget. Og det er der ogs et argument for flere steder [] Bankerne har selvflgelig ogs en interesse i at kunne vise stabile resultater., jf. Sande & Svaneborg (2013), s. 235.

156 idet reglerne for pengeinstitutters adgang til fradrag for nedskrivninger var blevet fundet for lukrative. I den sammenhng havde Finanstilsynet fet til opgave at kontrollere nedskrivningerne for derigennem at sikre, at institutterne foretog en korrekt opgrelse af det skattemssige fradrag for nedskrivninger. Denne forpligtelse var en forudstning for, at det blev accepteret, at pengeinstitutter i modstning til andre virksomheder, skattemssigt kunne fradrage nedskrivninger p udln, selv om belbene endnu ikke var endeligt tabt. 6 De nye IFRS-regnskabsregler indebar, at disse skjulte reserver kom frem i lyset, hvilket havde den fordel, at hensttelserne i hjere grad ville afspejle den faktiske udvikling i tabene. Man gik fra skjulte til bne reserver. Konsekvenser af IFRS Med de nye regnskabsregler var det forventningen, at get gennemsigtighed i opgrelserne ville bidrage til, at ejerne kunne holde ledelsen ansvarlig for udviklingen, og investorerne bedre kunne vurdere institutternes vrdi. Det ndrede reguleringsmssige regime var sledes baseret p den markedskonomiske overbevisning om, at hvis regnskaberne var retvisende, ville markedet og investorerne disciplinere de drlige virksomheder. Holdningen i sektoren til de nye regler var meget forskellig bde p tvrs af institutter og over tid.7 Med indfrelsen af de ndrede internationale regnskabsprincipper, og de deraf ndrede danske regnskabsregler, blev der bnet for betydelige tilbagefringer af tidligere foretagne hensttelser til tab. Konsekvenserne vurderes srligt at have gjort sig gldende for pengeinstitutterne, mens der for realkreditinstitutterne har vret mindre konsekvenser. Der kan ikke gives et prcist skn over tilbagefrslerne, men den umiddelbare engangseffekt p de akkumulerede nedskrivninger som flge af overgangen til de nye IFRS-regnskabsregler vurderes at have vret tilbagefrsler i strrelsesorden 10 mia. kr. i 2005. Dette belb bestod af henholdsvis den rene over6

Det fremgr af lovbemrkningerne til lovforslaget om indfrsel af hensttelsesafgiften, at udgangspunktet i skattelovningen var, at tab kunne fradrages, nr de var konstateret eller sandsynliggjort, men at penge- og kreditinstitutter regnskabsmssigt skal foretage de ndvendige og tilstrkkelige hensttelser til tab p udln og garantier mv., og at det i forhold til disse institutter efter fast praksis accepteres, at de kan fradrage de regnskabsmssige hensttelser ved indkomstopgrelsen, uagtet at de regnskabsmssige kriterier for, hvornr en hensttelse er ndvendig, ikke ndvendigvis er sammenfaldende med de skattemssige kriterier for, hvornr et tab kan fradrages. Hensttelsesafgiften blev derfor indfrt for at beskatte noget af den rentefordel, pengeinstitutterne fik, som flge af, at de regnskabsmssigt kunne foretage hensttelser p et tidligere tidspunkt end det, der svarede til de skattemssige kriterier herfor, hvilket vrige virksomheder ikke kunne. Dette illustreres f. eks. ved, at formanden De Lokale Pengeinstitutter p rsmdet i 2003 gav udtryk for betnkelighed ved at skulle forlade de nuvrende hensttelsesprincipper, og bl.a. udtalte Det virker aldeles absurd, at vi nu hvor drligere vejr mske er ved at vre i syne erfarer, at man fra EUs side lgger op til en ny dresscode og endda en dresscode, som er ptvungen [] jeg [vil] gerne sl fast, at vi fra Lokale Pengeinstitutters side er strkt betnkelige ved at skulle forlade de nuvrende hensttelsesprincipper, da dette p sigt kan rokke ved den finansielle stabilitet. Finansrdet kvitterede imidlertid i sit hringssvar af 6. september 2004 for forslaget om den foreslede gennemfrelse af EUs forordning om anvendelse af de internationale regnskabsstandarder. Formanden for Finansrdet bemrkede endvidere p en af Finanstilsynet afholdt konference om Finansielle kriser hvordan opstr de hvordan kan de bekmpes i 2006, bl.a.: Man kan dertil overveje, om de tidligere forsigtige principper for hensttelser [efter de tidligere regnskabsregler fr 2005, red.] ikke i virkeligheden havde en forstrkende effekt p bankkrisen. [] Der er nppe tvivl om, at den kraftige hensttelsesaktivitet i krisens indledende periode har virket kontraktiv.

157 gangseffekt p ca. 6 mia. kr., jf. de indberettede bningsbalancer, tillagt skn for forudgende og efterflgende mere gradvise tilpasninger p ca. 4 mia. kr. Effekten p de samlede nedskrivninger ved indgangen til den finansielle krise ultimo 2007 kan forsigtigt sknnes at vre i strrelsesordenen ca. 25-50 mia. kr. Det er summen af tilbagefrslerne og efterflgende lavere hensttelser. Med en gennemsnitlig gearing blandt pengeinstitutter p 7, blev den samlede udlnskapacitet i rene 2005-07 alt andet lige forget i strrelsesordenen 175-350 mia. kr.8 Det var hensigten, at reduktionen i nedskrivningerne skulle indg i kreditinstitutternes vurdering af deres individuelle solvensbehov, men der tilsigtedes ikke med lovndringen en generel skrpelse af kapitalkravene, jf. nrmere nedenfor. Alt andet lige ville lavere nedskrivninger svare til lavere kapitalstdpuder. Indfrelsen af IFRS kom derfor i praksis til at ge institutternes udlnskapacitet under en hjkonjunktur og reducerede institutternes modstandskraft under den efterflgende finansielle krise.9 7.1.2 Basel I og II Med virkning fra 1991 blev der i Danmark indfrt nye kapitaldkningskrav til pengeinstitutterne opgjort efter flles EF-retningslinjer om minimumskapitalkrav. EFretningslinjerne opfyldte den minimumsstandard for egenkapitalkrav, som Baselkomiteen nede til enighed om i 1988 (Basel I-reglerne). Det indebar, at de danske pengeinstitutters kapitaldkning fremover skulle mles i forhold til de risikovgtede aktiver frem for de samlede glds- og garantiforpligtigelser. Indfrelsen af de nye kapitalkrav skulle ske gradvis over en rrkke. Den ansvarlige kapital skulle udgre mindst 10 pct. af de risikovgtede aktiver i 1991 og 1992, 9 pct. i 1993 og 1994 og endelig 8 pct. fra 1995. I Danmark indebar overgangen til Basel I-reglerne for kapitaldkning en vsentlig lempelse af det lovfastsatte kapitalkrav til pengeinstitutterne. Lempelserne i solvenskravene betd, at institutterne generelt ikke kom s tt p den lovgivningsmssige grnse, som de alt andet lige ellers ville have vret i en periode med drlige resultater, jf. konomiministeriet (1994). Med virkning fra 1996 blev kapitalkravene til pengeinstitutterne skrpet en anelse. Det skete ved, at pengeinstitutterne fremover blev solvensbelastet af markedsrisici (rente-, aktie- og valutakursrisici mv.) p handelsbeholdningen, herunder markedsrisici i forbindelse med afledte finansielle instrumenter (derivater). De ndrede regler gennemfrte EU's kapitaldkningsdirektiv om markedsrisiko fra 1993. De skrpede kapitalkrav svarede til et gennemsnitligt fald i pengeinstitutternes solvens p omkring 1 procentpoint.

Det skal bemrkes, at noget af denne forgelse af udlnskapaciteten mske var kommet uanset gennemfrelsen af IFRS-reglerne, som konsekvens af optimismen og den tilsyneladende stabile konomiske udvikling, hvilket alt andet lige giver pengeinstitutterne incitament til lavere hensttelser. Ligeledes kunne pengeinstitutterne sandsynligvis have rejst kapital p markedet. I Dansk Bankvsen (2011), kap. 10, ppeges ligeledes den uheldige timing i indfrelsen af IFRS.

158
Boks 7.4 De tre sjler i Basel II-kapitaldkningsreglerne
Sjle 1: Minimumskapitalkrav Minimumskapitalkravet i sjle 1 skulle opgres som summen af minimumskapitalkrav for operationelle risici, markedsrisici og kreditrisici. Det samlede minimumskapitalkrav skulle i lighed med reglerne i Basel I udgre 8 pct. af de risikovgtede poster. Eksplicitte kapitalkrav for operationelle risici var en nyskabelse i Basel II, mens der kun i begrnset omfang var ndret p reglerne for markedsrisiko. Derimod blev reglerne for kreditrisici, som er den risiko med strst betydning for penge- og realkreditinstitutter, udbygget vsentligt. Kreditrisikoen blev opgjort ved en sammenvgtning af alle aktiver med forskellige risikovgte for at fastlgge de samlede risikovgtede aktiver. Institutterne kunne vlge mellem tre metoder til opgrelse af kapitalkravet for kreditrisiko med forskellig grad af kompleksitet. Den enkleste metode var standardmetoden, hvor risikovgtene var fastlagt regulatorisk. Standardmetoden til opgrelse af kreditrisiko blev fortrinsvis anvendt af mindre og mellemstore penge- og realkreditinstitutter. Derudover er der to interne ratingmetoder (en grundlggende og en avanceret), hvor institutternes egen viden om kreditrisikoen kunne udnyttes, og institutterne selv kunne estimere de risikovgte, som kreditengagementerne skulle indg med. De interne metoder blev fortrinsvis anvendt af store penge- og realkreditinstitutter. P de dele af kundeportefljen, der ikke var omfattet af den interne metode, anvendte institutterne i stedet standardmetoden. Et institut skulle ansge Finanstilsynet om tilladelse til at anvende denne metode p hele eller dele af kundeportefljen, og Finanstilsynet frte tilsyn med anvendelsen. I beregningen af de risikovgtede poster med kreditrisiko ud fra den interne metode indgik fire centrale parametre: sandsynligheden for misligholdelse, tabet givet misligholdelse, konverteringsfaktoren og lbetiden. Forskellen mellem den grundlggende og den avancerede interne metode bestod i antallet af parametre, som instituttet havde tilladelse til at estimere p egen hnd. I den grundlggende interne metode estimerer institutterne alene konkurssandsynlighed, mens de vrige parametre er regulatorisk bestemt. I den avancerede interne metode estimeredes alle fire parametre. Alle institutter, der anvendte den interne metode, skulle lbende vre i stand til at dokumentere, validere og teste de bagvedliggende parameterestimationer, s den interne metode gav retvisende resultater. Muligheden for at basere risikovgtene p interne kreditvurderingsmodeller indebar imidlertid ogs, at reguleringen i et vist omfang i hvert fald blev medcyklisk. En forvrring af de generelle konomiske forhold vil sledes hjst sandsynligt medfre en overgang fra gode til drlige kreditvurderingsklasser i de interne kreditvurderingsmodeller, og dermed fre til hjere risikovgte og omvendt, nr det er gode tider. Som flge af de hjere risikovgte vil kravene til institutternes solvens blive forget under en konjunkturnedgang, mens det modsatte vil gre sig gldende under et konjunkturopsving. Sjle 2: Tilsynsproces Sjle 2 var baseret p, at institutterne lbende skulle foretage en vurdering af eget solvensbehov. Endvidere skulle tilsynsprocessen styrkes. Sjle 2 indeholdt sledes en rkke anbefalinger til tilsynsmyndighederne vedrrende overvgning af de finansielle institutter. Der var bl.a. forslag om anvendelse af differentierede kapitalkrav, der var hjere end minimumskapitalkravet p 8 pct., ud fra den betragtning, at de forskellige institutter havde meget forskellige risikoprofiler og tage hjde for risici, der ikke blev indfanget ved opgrelsen af de risikovgtede poster. Institutterne skulle sledes etablere en intern proces til vurdering af deres individuelle solvensbehov. Tilsynsmyndighederne skulle tillige kunne gribe tidligere ind, og generelt skulle de overvge institutternes interne procedurer til vurdering af deres risikoprofil og kapitalgrundlag. Tilsynsmyndigheden kunne sledes ogs plgge et institut et hjere individuelt solvenskrav end minimumskravet. EU-lovgivningen trdte i kraft primo 2007, men i Danmark skulle pengeinstitutterne opgre deres individelle solvensbehov efter lignende principper allerede primo 2005. Sjle 3: Markedsdisciplin Sjle 3 om markedsdisciplin beskrev, hvorledes institutterne ved offentliggrelse af oplysninger om deres kapitalgrundlag mv. kunne medvirke til at skabe finansiel stabilitet og mere gennemsigtige markeder.

I 1999 sendte svel Basel-Komiteen som Europa-Kommissionen forslag til revision af kapitaldkningsreglerne i hring. De nye Basel II-forslag baseret p 3 sjler tog i hjere grad end det dagldende regelst hjde for den finansielle innovation, mo-

159 derne risikostyringsteknikker og interne kontrolprocedurer samt mere generelt nye risikotyper, jf. boks 7.4. Andre risici end kredit- og markedsrisici, f.eks. operationel risiko10, indgik sledes ikke eksplicit i de p davrende tidspunkt gldende kapitalkrav. Hertil kom, at de dagldende kreditrisikovgte var for grovmaskede. Hverken Basel I eller II-reglerne indeholdt imidlertid krav til institutternes likviditetsberedskab. Baselkomiteen offentliggjorde i juni 2004 de endelige Basel II-regler, og Ecofin-Rdet (Rdet af konomi- og finansministre i EU) nede i december 2004 til politisk enighed om at gennemfre reglerne i EU. Der blev lagt op til, at gennemfrelsen af Basel II-reglerne skulle finde sted med virkning fra 1. januar 2007, dog med visse overgangsordninger. Med Basel II-reglerne for kapitaldkning blev der indfrt mulighed for at anvende differentierede kapitalkrav (faststtelse af individuelt solvensbehov), der var hjere end minimumskapitalkravet p 8 pct., s kapitalkravet i hjere grad afspejlede de risici, som det enkelte pengeinstitut ptog sig. Ved vurderingen af solvensbehovet skulle bestyrelsen og direktionen i den finansielle virksomhed blandt andet tage hjde for virksomhedens forretningsprofil, risikokoncentrationen, vkstforventninger, muligheder for at fremskaffe kapital mv. Den internationale regulering lagde samtidig op til, at institutternes kapitalgrundlag bl.a. skulle vre en funktion af modellerede risici, som isr de strste institutter kunne gre brug af. Konsekvenser af de nye kapitaldkningsregler Overgangen fra Basel I med fokus p kapitalpolstring til Basel II med fokus p risikostyring blev generelt positivt modtaget af den finansielle sektor i Danmark. Der var sledes stor tiltro til, at anvendelsen af risikovgte, rating af udlnsportefljerne og stresstest mv. kunne legitimere lavere kapitalstdpuder uden, at det ville betyde en strre risikoeksponering af institutterne. Matematisk modellering blev i vidt omfang brugt til at optimere kapitalstrukturen. Formanden for Finansrdet udtalte p konferencen om Finansielle kriser hvordan opstr de hvordan kan de bekmpes i 2006, at: De nye kapitaldkningsregler, der knytter kapitalkravet tttere til den faktiske konomiske risiko frem for de tidligere one size fits all-regler bidrager klart til en tttere engagementsstyring, der udover kreditrisikoen tillige medtager den operationelle risiko. Man bliver s at sige tvunget til at forhold sig mere aktivt til sine risici herunder ikke mindst kreditrisici. [] Til de der mener, at de tidligere regler gav en stdpude, nr det gik ned ad bakke, kan man mske sige, at reglerne mske snarere var en sovepude end en stdpude. Den rating af lneportefljens kvalitet, som de fleste institutter i dag anvender, vil betyde, at der p et langt tidligere tidspunkt gives et signal om, at der er begyndt at vre skred i debitorernes evne til at betale tilbage. Og her tror jeg, at institutterne er blevet langt bedre til at igangstte handlingsplaner for engagementer, der viser svaghedstegn. Der er heller ingen tvivl om, at stress-tests er forbedret kraftigt gennem rene. Ratings og stress-tests indgr i dag som integrerede del af bankdriften.
10

Ved operationel risiko forsts risikoen for tab som flge af uhensigtsmssige eller mangelfulde interne procedurer, menneskelige fejl og systemmssige fejl eller som flge af eksterne begivenheder, inklusive retlige risici. Eksempler p operationel risiko er f.eks. nedbrud i et instituts it-systemer.

160 Risikostyring var tidens mantra, og institutterne m.fl. var overbeviste om, at man var blevet vsentlig bedre til at mle og styre risici. Det ndrede fokus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II viste sig at give institutterne muligheder for strre udlnsgearing, der kunne bruges til endnu strre udln, hvilket institutterne valgte at benytte sig af. Det er sledes vrd at bemrke, at den faktiske udlnsgearing var prget af en markant stigning efter lempelsen af kapitalkravene i forbindelse med gennemfrelsen af Basel II i 2007, jf. afsnit 8.1.3. Det sknnes, at effekten af de nye regler svarede til 35 mia. kr. i reduceret kapitalkrav, jf. Nationalbanken (2007).11 Der er dog i dette skn ikke taget hjde for, at der var og fortsat er overgangsregler, som begrnser den fulde lempelse af Basel II. Sknnet overvurderer derfor effekten. Under alle omstndigheder betd lempelsen dog, at institutterne var svagere kapitalmssigt polstrede ved indgangen til krisen end de ellers ville have vret. Lempelsen skal ses i lyset af, at tilsynsmyndighederne og den finansielle sektor bde i Danmark og i udlandet reelt troede, at man var blevet bedre til at mle og styre risiko. Derudover blev det hidtidige krav om kapitaldkning af puljemidler ophvet i 2005, hvilket frte til en yderligere lempelse af kapitalkravene til institutterne p op til 5 mia. kr.12 Som flge af, at pengeinstitutterne allerede skulle opgre deres individuelle solvensbehov fra 1. januar 2005 efter samme principper som sjle 2 i Basel II, jf. nste afsnit, fik Finanstilsynet ligeledes hjemmel til at faststte individuelle solvenskrav til institutterne allerede fra januar 2005, hvis Finanstilsynet fandt, at det af ledelsen opgjorte solvensbehov ikke var tilstrkkeligt, og tilsynet kunne lfte det forvaltningsretlige dokumentationskrav for dette, jf. nedenfor afsnit 7.2.1. Faststtelse af sdanne hjere individuelle solvenskrav ville sdvanligvis ske i forbindelse med en tilsynsinspektion i det enkelte institut. Sammenhng ml. Basel II og IFRS I Danmark blev det vedtaget at frtidsimplementere reglerne om individuelt solvensbehov, s pengeinstitutterne allerede fra 1. januar 2005 skulle opgre deres individuelle solvensbehov efter principperne i sjle 2 i Basel II-reglerne. Det skete for at sikre en smidig overgang til de nye kapitaldkningsregler og i forlngelse af de nye IFRS-regnskabsregler. I lyset af mindre hensttelser som flge af de nye IFRSregnskabsregler, havde denne frtidsgennemfrelse sledes bl.a. til forml at forpligte ledelserne i kreditinstitutterne til at vurdere deres individuelle risikoeksponering og dermed i forndent omfang helt eller delvist fortsat at binde den kapital, der ville blive frigivet ved overgangen til de nye regnskabsregler i selskabet. Frtidsgennemfrelsen skulle derved medvirke til at fastholde rammebetingelserne for stabiliteten i institutterne i lyset af de tilbagefrte hensttelser som flge af de nye IFRS-regnskabsregler.
11

Det fremgr af indberetninger til Finanstilsynet, at ndringen af solvensreglerne primo 2005 bevirkede solvensbehovsreservationer i perioden 2005-07 for ca. 10 mia. kr., svarende til 0,4 pct. af udln og garantier. 12 Aktiver i puljeordninger skulle fremover indg i handelsbeholdningen, sledes at pengeinstituttet ikke blev kapitalbelastet, hvad angik de aktiver der erhverves for puljepensionsmidler.

161 Udgangspunktet var fra og med 2005 sledes, at institutterne skulle faststte deres individuelle solvensbehov, og der var i lovgivningen metodefrihed til, hvordan opgrelsen af solvensbehovet skete. Ved hringen over lovforslaget til gennemfrelse af reglerne gav Finansrdet udtryk for, at en frtidsgennemfrelse af reglerne om individuelt solvensbehov ikke var ndvendig.13 Det fulgte af de nye kapitaldkningsregler, at kreditinstitutterne skulle kompensere for lavere nedskrivninger ved at indregne risikoen i opgrelsen af det individuelle solvensbehov efter de regler, som var gldende fra 1. januar 2005. Hvis ledelsen i det enkelte institut vurderede, at der var forgede risici forbundet med et eller flere engagementer, uden at der var indtrdt OIV, s skulle det afspejles i beregningen af de individuelle solvensbehov. Det fulgte sledes eksplicit af bemrkningerne til loven i relation til opgrelsen af det individuelle solvensbehov, at: I forbindelse med overgangen til de samtidigt foreslede nye regnskabsregler vil isr pengeinstitutternes egenkapital blive strre, uden at virksomhedens risikoprofil har ndret sig, hvorfor selskaberne skal lade denne effekt indg i vurderingen af solvensbehovet. For de selskaber, som fr den 1. januar 2005 opgr solvensbehovet p et forsvarligt niveau, vil solvensbehovet maksimalt skulle ges med nettovirkningen efter skat af overgangen til de nye regnskabsregler. Med andre ord betd overgangen fra gamle til nye regnskabs- og kapitaldkningsregler sledes ikke, at et pengeinstitut fik frre muligheder for at afstte tilstrkkelige midler til dkning af indtrufne tab og til dkning af risiko p udlnene derudover.14 Hensigten var, at risikoen skulle afspejles ved solvensreservationerne og ikke vre skjult i hensttelserne til tab. Men i lyset af lovbemrkningerne, herunder srligt formuleringen maksimalt ges med nettovirkningen, m det alt andet lige have vret forventningen, at pengeinstitutterne ville f frigivet midler som flge af IFRSregnskabsreglerne selv med frtidsgennemfrelse af de nye kapitaldkningsregler. Det kunne f.eks. vre tilfldet, hvis institutterne under de fr-IFRS gldende regnskabsregler havde hensat for meget; en sdan ekstrahensttelse ville ikke skulle indregnes i det individuelle solvensbehov ved overgangen til IFRS, og ville sledes blive frigivet. I den forbindelse skal det ogs bemrkes, at det i lovforslaget blev anfrt, at der ikke var tiltnkt en generel forhjelse af solvenskravet til sektoren som helhed med indfrslen af de nye regler. Af lovforslaget fremgik det sledes, at: Der tilsigtes ikke med indfrelse af de nye regler en generel stramning af solvenskravet for sektoren som helhed og ndringerne i solvensreglerne indebrer, at
13

Finansrdet anfrt sit hringssvar af 6. september 2004: [] Iflge lovforslaget skal ledelsen i pengeinstitutter m.fl. faststte et individuelt solvensbehov for virksomhed. Hvis Finanstilsynet finder, at ledelsens opgjorte solvensbehov ikke er tilstrkkeligt, gives der mulighed for at faststte et individuelt solvenskrav til de finansielle virksomheder. Tanken om individuelle kapitalkrav baseret p sknsmssige vurderinger fra tilsynenes side indgr som et vigtigt element i EU-direktivudkastet (93/6/ECC) til CAD III, som ventes at skulle udmntes i national lovgivning med henblik p anvendelse fra 2007. Finansrdet finder imidlertid, at der vil vre vsentlige problemer ved at indfre disse tanker i dansk lovgivning allerede nu. Finansrdet bekendt er der ikke andre lande, der i en overgangsperiode indfrer ekstra kapitalkrav som flge af ndrede regnskabsregler ved en overgang til IAS/IFRS standarder. 14 Forskellen var, at den del af hensttelserne, der efter de gamle regler blev afsat ud fra ikke-objektive kriterier (a-hensttelserne) og med resultateffekt, efter de nye regler skulle indg under solvensbehovet uden at pvirke regnskabsresultatet. De samlede midler, der af ledelsen skulle afsttes til tab og risiko for tab, var sledes principielt undret.

162 enkelte srligt risikoeksponerede finansielle virksomheder kan risikere at f et hjere kapitalkrav, end hvad der glder i dag. Der er dog ikke tale om en generel forhjelse af solvenskravet. De fleste virksomheder har i vrigt i dag en vsentligt hjere solvens end lovens minimum. Med andre ord forventedes indfrslen af IFRS at ville fre til, at institutterne ville ge deres individuelle solvensbehov i en vis udstrkning som flge af tilbagefrsler af hensttelser, dvs., et hjere Sjle-2 krav efter kapitaldkningsreglerne, men reglerne forventedes i sig selv ikke at fre til en generel forhjelse af institutternes solvenskrav. Med den viden, der haves i dag, kan det siges at indfrelsen af IFRS og Basel II (samt ophvelsen af krav om kapitaldkning af puljemidler) under en hjkonjunktur var uhensigtsmssig. Den samlede effekt af overgangen til Basel II og indfrelsen af de nye regnskabsregler var, at pengeinstitutternes stdpuder blev vsentlig reduceret op til krisen, jf. figur 7.1. Pengeinstitutternes kapitalpolstring mlt som summen af deres kapitaloverdkning og hensttelser/nedskrivninger blev nsten halveret fra 2003 til 2007.
Figur 7.1
14 12 10 8 6 4 2 0 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Nedskrivninger og solvensoverdkning i pct. af udln og garantier

Akkumulerede hensttelser (gamle regler) Kapitaloverdkning ift. solvensbehov

Kilde: Finanstilsynet.

Akkumulerede nedskrivninger (nye regler) Afstand fra 8 pct.-krav til solvensbehov

7.2 Det finansielle tilsyn Det finansielle tilsyn spiller en vigtig rolle for samfundskonomien. Et effektivt finansielt tilsyn medvirker til at skabe tryghed for indskydere og investorer og bidrager til finansiel stabilitet. Tilsynet med de konkrete finansielle virksomheder og markeder omfatter bl.a. tilsyn med, at virksomhederne overholder de til enhver tid gldende krav til tilgngelig kapital og likviditet, oplysningsforpligtelser mv. Tilsynet finder sted med hjemmel i srligt lov om finansiel virksomhed, og hviler p legalitetsprincippet, der indebrer, at

163 myndighedsbeslutninger, som griber ind i virksomhedernes frihed og rettigheder, altid skal have hjemmel i lov. I Danmark har tilsynet med virksomheder og markeder siden 1988 vret samlet i Finanstilsynet. Baggrunden for at samle det finansielle tilsyn i n myndighed var primrt fremvksten af finansielle koncerner, der havde aktiviteter inden for flere, eller alle, finansielle omrder.15 Udviklingen hen imod finansielle koncerner skabte behov for at sikre ensartede konkurrencevilkr og tilsyn for alle institutternes aktiviteter. En tilsvarende udvikling fandt blandt andet sted i Norge og Sverige. Tilsynet med den overordnede finansielle stabilitet fokuserer ikke p de enkelte finansielle virksomheder, men p at sikre, at det finansielle system som helhed er stabilt, og at der ikke opbygges risici, som kan underminere denne stabilitet til skade for den generelle samfundskonomi. I Danmark overvger Nationalbanken stabiliteten i det finansielle system. I det flgende beskrives Finanstilsynets og Nationalbankens konkrete opgaver og de instrumenter de anvendte inden krisen til at modg finansiel ustabilitet. 7.2.1 Finanstilsynet Finanstilsynet varetager det samlede finansielle tilsyn med de finansielle virksomheder og markeder (mikrotilsyn). Det omfatter tilsynet med de enkelte finansielle virksomheder kreditinstitutter, forsikringsselskaber og pensionskasser, investeringsforeninger mv. Fokus i dette tilsyn er p, om de finansielle virksomheder overholder krav om tilstrkkelig kapital (solvenstilsyn), likviditet, god selskabsledelse, rapportering, risikostyring, regnskab mv. (det skaldte forsigtighedstilsyn). Derudover varetages tilsynet med de finansielle markeder som f.eks. de regulerede markeder, hvor der fokuseres p gennemsigtighed, herunder bl.a. offentliggrelse af intern viden, finansiel rapportering, prospekter, kursmanipulation og insiderhandel (det skaldte markedstilsyn). Endelig varetager Finanstilsynet forbrugertilsynet, der har til forml at sikre, at forbrugere og investorer fr en fair og redelig behandling i henhold til god skik reglerne. Der er fokus p informationsforpligtelser overfor forbrugeren, retvisende markedsfring og kvalificeret rdgivning. Finanstilsynet overtog i 2003 det samlede ansvar for god skik p det finansielle omrde efter en lngere periode, hvor Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden havde delt kompetence p omrdet. Den delte kompetence resulterede i nogen usikkerhed omkring reguleringen af omrdet og administrationen, jf. kapitel 14.
15

I 1988 blev Finanstilsynet etableret ved en sammenslutning af Bank- og Sparekassetilsynet og Forsikringstilsynet. Det flger af lovforslag nr. 80 af 18. november 1987, at Baggrunden for denne sammenlgning er, som det fremgr af betnkning nr. 1108/87 om brancheglidning i den finansielle sektor, at der er sket en betydelig udvidelse af aktiviteterne p kapitalmarkedet p tvrs af den hidtidige traditionelle omrdeafgrnsning. Som et naturligt modstykke til de tendenser, der er p kapitalmarkedet, findes det hensigtsmssigt at have et samlet tilsyn, der administrerer de love, der vedrrer dette marked.[] Med overfrslen af opgaver som anfrt, er det mlet at tilvejebringe en styrelse, der p baggrund af et bredt sagsomrde, og den dermed erhvervede ekspertise i langt strre omfang, end det hidtil har vret tilfldet, selvstndigt vil kunne forest sagsbehandlingen inden for de omrder, som tilsynet sagligt dkker[]. I 1990 indgik yderligere Realkredittilsynet i Finanstilsynet.

164 Det er i lov om finansiel virksomhed fastsat, at det finansielle tilsyn tilrettelgges af Finanstilsynets direktion. Ressortministeren har ingen instruktionsbefjelse over for Finanstilsynet i forhold til tilrettelggelsen af det finansielle tilsyn, hvilket er i fuld overensstemmelse med internationale tilsynsstandarder, der indebrer, at et effektivt finansielt tilsyn skal vre operationelt uafhngigt.16 Finanstilsynets tilsynsmssige uafhngighed er et forhold, som Den Internationale Valutafond (IMF) nje overvger. Samtidig bidrager Finanstilsynet til udarbejdelse af lovgivning og forhandling af direktiver og forordninger i EU. Det krver en betydelig indsigt i virksomheder under tilsyn og en betydelig indsigt i en teknisk kompliceret lovgivning. Endelig bidrager Finanstilsynet med at samle og formidle information om den finansielle sektor (informationsvirksomhed). I den sammenhng agerer Finanstilsynet under instruktion fra ressortministeren i overensstemmelse med de almindelige principper om over-/underordnelsesbefjelser i det statslige administrative hierarki. Mellem de tre ansvarsomrder tilsynsvirksomhed, reguleringsvirksomhed og informationsvirksomhed er der et vsentligt samspil. Erfaringerne med tilsynsvirksomheden kan give inspiration til den rdgivning om udformningen af lovgivningen som Finanstilsynet giver og derigennem ve indflydelse p den del af regelsttet, som tilsynet selv fastlgger. Samtidig kan regulerings- og informationsvirksomhed bidrage p en hensigtsmssig mde til at gre tilsynsvirksomheden mere effektiv og mindre ressourcerkrvende. Finanstilsynet havde fra 2003 og frem ca. 180 ansatte til at fre tilsyn. I de r, hvor vksten i den finansielle sektor var stor, var der betydelig afgang af specialister fra tilsynet til sektoren. Omstningshastigheden var i 2006 og 2007 hhv. 20 og 28 pct. og det var i praksis ikke muligt at uddanne eller rekruttere specialister lige s hurtigt, som de afgik til den finansielle sektor. Det Finansielle Rd (som er en sammenlgning af Det Finansielle Virksomhedsrd og Fondsrdet pr. 1. januar 2013) fungerer som en overordnet instans i Finanstilsynet. Rdet trffer afgrelser efter indstilling fra Finanstilsynet i sager af principiel karakter eller af vidtgende betydning for finansielle virksomheder, herunder afgrelser om pbud om hjere kapitalkrav, og aktrerne p vrdipapirmarkedet. Ligeledes er det Rdet, som trffer afgrelse om at overgive sager til politimssige efterforskning. Finanstilsynet er forpligtet til at flge rdets afgrelser. Det Finansielle Rd har sledes instruktionsbefjelse overfor Finanstilsynets direktion i forbindelse med tilsynsvirksomheden og bliver lbende orienteret om virksomheder under skrpet tilsyn. Ligeledes udtaler Rdet sig om bekendtgrelser og vejledninger. Rdet bliver dog primrt inddraget i konkrete tilsynsafgrelser mv. og dermed ikke i
16

Ressortministeren havde ikke i 2006 instruktionsbefjelse i konkrete sager af principiel karakter eller af videregende konomisk betydning for den enkelte virksomhed indenfor den sdvanlige tilsynsvirksomhed, hvor Finanstilsynet modtog instruktioner fra henholdsvis Det Finansielle Virksomhedsrd eller Fondsrdet, afhngig af sagens karakter. P andre omrder indenfor tilsynsvirksomheden, som ikke faldt indenfor de to rds ansvarsomrder, kunne ministeren give instruktioner, men gjorde det i praksis ikke indenfor den sdvanlige tilsynsvirksomhed givet fokus p at sikre operationel uafhngighed. Denne praksis blev kodificeret i lovgivningen i 2006.

165 tilsynets vrige daglige drift. Sammenstningen af rdet sker med udgangspunkt i at sikre tilstedevrelsen af den forndne praktiske og teoretiske sagkundskab. Et pengeinstitut, der er uenig i Finanstilsynets afgrelser, har mulighed for at klage til Erhvervsankenvnet over Finanstilsynets afgrelser p tilsynsomrdet. Det glder ogs afgrelser om faststtelse af solvensbehov og afgrelser om nedskrivninger. Virksomhederne har sledes mulighed for at f prvet Finanstilsynets afgrelser p tilsynsomrdet ved en hjere administrativ klageinstans. Erhvervsankenvnet kan tillgge en klage opsttende virkning. Desuden kan institutterne indbringe Finanstilsynets og Erhvervsankenvnets afgrelser for domstolene med henblik p vurdering af hjemmelsgrundlag og erstatningsansvar. Det bemrkes endvidere, at det er muligt at klage over Finanstilsynet til Folketingets Ombudsmand for s vidt angr mere forvaltningsmssige sprgsml (offentlighedsloven og forvaltningsloven). Finanstilsynets tilsynsreaktioner fr krisen I perioden frem til 2008 var reguleringen og tilsynsvirksomheden herhjemme og i udlandet p det finansielle omrde tilrettelagt sledes, at det helt grundlggende var ledelserne i pengeinstitutterne, der var ansvarlige for institutternes forretningsmodeller. Tilgangen var sledes, at de finansielle virksomheder gennem markedsdisciplin selv havde en vigtig rolle i at sikre en stabil finansiel sektor, som offentligheden kunne have tillid til. Finanstilsynet skulle pse, at institutterne overholdt lovgivningen. Finanstilsynet kunne pbyde en finansiel virksomhed at foretage de ndvendige foranstaltninger, hvis virksomhedens konomiske stilling var s forringet, at indskydernes, de forsikredes, obligationsejernes mv. interesser var udsat for en konkret fare, eller der var en betydelig risiko for, at virksomhedens konomiske stilling ville udvikle sig sledes, at instituttet ville miste sin tilladelse.17 Finanstilsynet vurderede endvidere det enkelte instituts forretningsmodel i det omfang, det var relevant som led i vurderingen af institutternes opgjorte solvensbehov. I den forbindelse skal det bemrkes, at ledelserne i institutterne i forbindelse med deres opgrelse af det individuelle solvensbehov skulle tage hjde for en rkke forhold, herunder risikokoncentration, store engagementer og udlnsvkst. Desuden gav Finanstilsynet risikooplysninger til et institut, hvis tilsynet vurderede, at der var behov for at gre opmrksom p, at instituttet havde en srlig forget risiko p et omrde, herunder f.eks. hvis et instituts profil afveg fra gennemsnittet for sammenlignelige institutter. Ved at give risikooplysningerne berrte Finanstilsynet indirekte holdbarheden af institutternes forretningsmodeller, f.eks. udlnsvkst og stort indlnsunderskud. Men derudover s tilsynet sig ikke i stand til mere direkte at gribe ind overfor og pbyde et pengeinstitut at ndre sin forretningsmodel vsentligt,
17

Finanstilsynet kunne pbyde en finansielle virksomhed at udarbejde en redegrelse for virksomhedens konomiske stilling, hvis der var grund til at antage, at den konomiske situation var sdan, at virksomheden ville f problemer i fremtiden. Redegrelsen skulle sendes til orientering til tilsynet, og var primrt relevant, nr der var et omrde, som virksomheden ikke selv var tilstrkkelig opmrksom p. Redegrelsen var ikke tnkt som et tilsynsinstrument i situationer, hvor virksomheden agerede efter en bevidst strategi.

166 medmindre modellen medfrte en betydelig risiko for, at instituttet ville miste sin tilladelse, jf. ovenfor. Finanstilsynet udmeldte ikke generelle pejlemrker for en ansvarlig forretningsmodel eller kom i vrigt med gode rd om, hvordan ledelserne drev virksomhederne. Som konsekvens heraf var det i hj grad overladt til institutterne selv at vurdere, om deres forretningsmodel var holdbar. Finanstilsynet har efter krisen fet vsentlig strre befjelser til at gribe ind over for finansielle virksomheder, der vurderes at have usunde forretningsmodeller, jf. kapitel 13. Tilsynet prioriterede tilsynsaktiviteterne i forhold til de virksomheder, hvor risikoen for overtrdelser eller konsekvenserne heraf var strst, dvs., at Finanstilsynets tilsynsvirksomhed var, og er, fortsat risikobaseret. Det medfrte, at Finanstilsynet i rene fr krisen havde fokus p at udvikle metoder til vurdering af virksomhedernes specifikke risiko for at miste tilladelsen. Det fremgik imidlertid ikke af lov om finansiel virksomhed, hvilke nrmere hensyn, der skulle danne grundlag for Finanstilsynets prioritering af tilsynsindsatsen. Det fremgik sledes ikke direkte af hverken lovtekst eller bemrkninger, at Finanstilsynet i sin tilrettelggelse af tilsynet skulle fremme den finansielle stabilitet og tilliden til de finansielle virksomheder og markeder.18 Tilsynsvirksomheden byggede, og bygger fortsat, bl.a. p, at ledelsen og revisionen i det enkelte kreditinstitut er forpligtet til straks at underrette tilsynet, hvis der opstr tvivl om den finansielle virksomheds drift hvilket bl.a. vil vre tilfldet, hvis kravene til solvens eller likviditet ikke overholdes, eller der er udsigt hertil. Finanstilsynet traf desuden i overensstemmelse med legalitetsprincippet kun afgrelser, hvis virksomhedens handlinger enten indebar lovovertrdelser, eller handlingerne forudsatte Finanstilsynets tilladelse. Hovedfokus var sledes p de enkelte finansielle virksomheder (mikrotilsynet) frem for den finansielle stabilitet, idet det var de enkelte virksomheder, der var regulatoriske krav til. Eksempelvis var Finanstilsynets tilsynsvirksomhed i rene op til krisen karakteriseret ved en mere eller mindre mekanisk gennemgang af overholdelse af reguleringen og en ringe vgt p top-down risikoanalyser.19 Denne tilgang i gennemgangen af overholdelsen af lovgivningen kan have vret pvirket af tilsynshistorikken. Under den forrige danske finanskrise fra 1987-95 var Finanstilsynet blevet kritiseret voldsomt, og det havde vret genstand for retssager og undersgelser for sine, ofte pragmatiske, bestrbelser p at hndtere de 135 finansielle virksomheder, som ophrte i perioden, f.eks. Varde Bank og Himmerlandsbanken. Lren for Finanstilsynet var formentlig, at det var srligt vigtigt for institutionen og de involverede embedsmnd at have handlet juridisk korrekt. Det kan sledes udledes af Finanstilsynets rapporter, der blev sendt til de undersgte institutter i perioden forud for krisen, at der i nogen grad var en tendens til en mekanisk gennemgang af institutterne uden skelen til, hvilke forhold og overtrdelser, som var vsentlige for instituttets
18 19

En sdan bestemmelse blev indsat i 2010 i lov om finansiel virksomhed 344, stk. 3. Risikoanalyser omfatter identifikation af risici, beregning af deres sandsynlighed og konsekvenser. De mulige risici kan p forhnd vre kendte, men ofte m der begyndes med en identifikation. I en type analyser (bottom up) gennemgs aktivitetens (f.eks. kreditbevillingen) komponenter en for en, og det undersges, hvordan de kan svigte, og hvad konsekvenserne heraf er. I en anden type (top down) begyndes med en unsket hndelse, f.eks. en stor stigning i udlnstab, og en undersgelse af mulige rsager hertil. Sandsynligheden findes ved hjlp af en logisk model af aktiviteten, der indeholder enkeltkomponenter, hvis sandsynlighed for svigt kendes. Konsekvenserne beregnes ved hjlp af empirisk baserede modeller.

167 overlevelse. Det betd dog ikke, at Finanstilsynet ikke gjorde opmrksom p visse risikable udviklingstendenser i rene inden krisen. Advarsler inden krisen Finanstilsynet advarede i perioden op til krisen de finansielle virksomheder om en rkke srligt risikable forhold, f.eks. strk udlnsvkst. Det skete dels i form af risikooplysninger til enkelte institutter, dels i form af generelle advarsler, der blev offentliggjort. Finanstilsynet skrev bl.a. til de institutter, der i det forgangne r havde haft en stigning i udlnsportefljen p over 30 pct. samt en udlnsgearing over 3 med en risikooplysning. Institutter med en udlnsvkst over 40 pct. blev bedt om at indsende en redegrelse. I 2006 skrev Finanstilsynet sledes til 36 institutter. Finanstilsynet gjorde endvidere opmrksom p ubalancer, der kunne give anledning til problemer for institutterne. Finanstilsynet skrev sledes til institutterne i 2006 og advarede om en boligboble. Finanstilsynet anfrte: Finanstilsynet gr derfor opmrksom p at institutternes bestyrelser og direktion i deres risikovurdering ikke lngere kan se bort fra den mulighed, at der kan vre tale om en prisboble, og at der p et tidspunkt kan ske et prisfald. [] I den forbindelse henviser Finanstilsynet til bestemmelsen i 124, stk. 3 i lov om finansiel virksomhed, som trdte i kraft pr. 1. januar 2005 om at bestyrelse og direktion p baggrund af instituttets risikoprofil skal opgre instituttets individuelle solvensbehov. Af Finanstilsynets flgebrev fremgr imidlertid, at tilsynet ikke vurderede, at ..hyrdebrevet giver anledning til at solvensbehovet generelt vil blive vsentligt forhjet. Finanstilsynets brev er mere ment som et signal om fremover at udvise srlig omhu p omrdet. Omvendt er det imidlertid bemrkelsesvrdigt, at Finanstilsynet ikke i hjere grad end hvad synes at have vret tilfldet, brugte erfaringerne fra tidligere kriser til at overvge koncentration af potentielle risici og identifikation af uholdbare forretningsmodeller. Sfremt Finanstilsynets inspektioner viste, at der var behov for at ge det individuelle solvensbehov, forgede langt de fleste pengeinstitutter deres individuelle solvensbehov uden, at Finanstilsynet traf afgrelse om faststtelse af et individuelt solvenskrav hjere end 8 pct. eller gav en frist for opfyldelse af et individuelt solvenskrav. 20
20

Som eksempel herp uddrag af Finanstilsynets 352 redegrelse vedr. Roskilde Bank: Finanstilsynet opgjorde ved anvendelse af kreditreservationsmodellen solvensbehovet til 10,99 pct., idet der ved opgrelsen herudover var modsatrettede reguleringer vedrrende kapitalfremskaffelse, konsolidering, renterisiko, valutarisiko og likviditet. Roskilde Bank A/S forhjede i brev af 24. november 2006 solvensbehovet til 10,75 pct. Det skete efter, at Finanstilsynet havde meddelt banken, at Finanstilsynet ville indstille til Det Finansielle Virksomhedsrd, at der skulle faststtes et individuelt solvenskrav. Det Finansielle Virksomhedsrd fandt p sit mde den 13. december 2006 ikke anledning til at tilsidestte det af banken opgjorte individuelle solvensbehov. I 2007 gennemgik Finanstilsynet p ny bankens opgrelse af solvensbehovet. Gennemgangen viste, at en del af engagementerne var s svage, at der skulle ske en forhjelse af solvensbehovet til imdegelse af kreditrisikoen svarende til 1,2 mia. kr., svarende til et samlet solvensbehov p 10,33 pct. Efter undersgelsen forhjede banken i januar 2008 solvensbehovet til 10,48 pct. hvilket Finanstilsynet ikke fandt anledning til at ndre. Rigsrevisionen anfrte i 2009 i sin beretning om Finanstilsynets aktiviteter i forhold til Roskilde Bank A/S blandt andet, at Finanstilsynet havde frt tilsyn med Roskilde Bank A/S i overensstemmelse med tilsynets retningslinjer, herunder retningslinjerne for tilsyn med pengeinstitutter under skrpet tilsyn, men kritiserede, at Finanstilsynet for hverken i 2006 eller i 2007 fastholdt sit skn over bankens solvensbehov. Det bemrkes, at der p baggrund af bl.a. Rigsrevisionens beretning blev indledt en advokatundersgelse af, om

168 Med frtidsgennemfrelsen af reglerne om individuelt solvensbehov havde Finanstilsynet fra 2005 mulighed for at pbyde et hjere solvenskrav, hvis tilsynet ikke fandt, at det af ledelsen opgjorte solvensbehov var tilstrkkeligt, idet Finanstilsynet dog skulle kunne begrunde, at det af ledelsen opgjorte solvensbehov ikke var tilstrkkeligt i forhold til de institutspecifikke risici. Nr de konomiske tider er gode, vil der typisk ikke vre benlyse risici, hvortil solvens skal reserveres. I sdanne tider er det svrt at dokumentere behov for hjere solvensbehov, da mlbare risici er faldende, nr konomien blomstrer. Efterflgende, nr konomien er vendt og tabene er store, bliver det nemmere at se behovet for hjere solvens. Finanstilsynet var tilsyneladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne, hvorfor der ikke blev testet grnser af for tilsynets sknsudvelse i forhold til at kunne faststte et hjere individuelt solvenskrav. Selvom Finanstilsynet i en rkke tilflde mente, at et instituts egen faststtelse af det individuelle solvensbehov muligvis l i den lave ende af skalaen, afprvede Finanstilsynet sledes ikke sine muligheder for at gennemtvinge et hjere solvenskrav, men lod det komme institutterne til gode, at der var en relativ bred sknsmulighed. Der var derfor heller ikke i perioden op til krisen sager for Erhvervsankenvnet, der omhandler Finanstilsynets faststtelse af et individuelt solvenskrav. Ultimo 2007 havde 48 institutter ud af 146 institutter (svarende til 33 pct.) indberettet et solvensbehov p 10,0 pct. eller derover. Til sammenligning havde mere end halvdelen af institutterne indberettet et solvensbehov mellem 8 og 9 ultimo 2007. Der var ikke forskel p niveauet for de indberettede solvensbehov ultimo 2007 for de institutter, der siden blev ndlidende henholdsvis ikke-ndlidende institutter Et individuelt solvenskrav hjere end 8 pct., fulgt af en frist til opfyldelse af et individuelt solvenskrav, blev derfor typisk fastsat i de tilflde, hvor et institut var ndlidende. I perioden fra 2005 frem til januar 2008 blev der ikke konstateret nogen ndlidende institutter, og der var derfor ingen anledning til at faststte et solvenskrav. Det frste eksempel p et formelt solvenskrav var sledes bankTrelleborg i januar 2008. Hndhvelsen af IFRS-/Basel II-reglerne Indfrelsen af de nye IFRS-regnskabsregler medfrte, at Finanstilsynet skulle sikre institutternes efterlevelse af forordningen. Det fulgte bl.a. af de nye regler, at alle udln som minimum skulle vurderes enten gruppevist eller individuelt. Den individuelle vurdering var ndvendig for udln, som ikke kunne indpasses i en gruppe, eller som var store i forhold til instituttets samlede aktiviteter. For svel individuel vurdering som gruppevis vurdering var forordningens krav, at der skulle vre indtrdt skaldt "objektiv indikation for vrdiforringelse" (OIV), fr der kunne foretages nedskrivning. Der var en rkke kriterier for OIV, herunder at lntager var i betydelige konomiske vanskeligheder, kontraktbrud, eller ved gruppevise vurderinger data der indikerede fald i de forventede fremtidige betalinger. Ved ned-

der kunne placeres et tjenesteligt ansvar hos medarbejdere og ledelse i Finanstilsynet. Resultatet af advokatundersgelse forel i marts 2011 og gav ikke anledning til, at der blev rejst ansttelsesretlige sager. Rigsrevisionen afsluttede sin sag i august 2012.

169 skrivninger skulle lnets vrdi opgres til nutidsvrdien af de forventede fremtidige indbetalinger p lnet, inklusive realisation af sikkerheder. Finanstilsynet lagde i sin tilsynsvirksomhed vgt p, at der blev opstillet eksplicitte betalingsstrmme ved vurdering af nedskrivninger p udln for at undg en systematisk undervurdering af nedskrivningernes strrelse. Det frte til, at Finanstilsynet i flere orienteringsbreve indskrpede reglerne om opstilling af betalingsrkker og tilbagediskontering af disse, og en rkke sager blev forelagt Fondsrdet, som pbd de relevante institutter at flge disse bestemmelser. I relation til gruppevise nedskrivninger konstaterede Finanstilsynet, at der for visse institutter overraskende var foretaget forholdsvis store nedskrivninger i 2005. Sagerne blev forelagt Fondsrdet, og afgrelserne resulterede i, at seks institutter fik pbud om tilbagefrsel af gruppevise nedskrivninger. Herudover blev der ogs forelagt sager vedr. gruppevise nedskrivninger i ikke-brsnoterede pengeinstitutter for Det Finansielle Virksomhedsrd. De pbudte tilbagefrsler i 2005-07 som flge af afgrelser i Fondsrdet mv. vurderes at have vret i strrelsesordenen -1 mia. kr. Pengeinstitutterne var ikke vant til at opstille egentlige betalingsstrmme, da institutterne hidtil havde fastlagt nedskrivningerne mere sknsmssigt. Finanstilsynet vurderede derfor, at der var en vsentlig risiko for fravigelser og systematiske undervurderinger af nedskrivninger, hvorfor tilsynet ved overgangen til IFRS havde fokus p, at institutterne fik foretaget tilbagediskontering, og skrev herom i orienteringsbrev i 2005 og igen i 2006, da det havde vist sig, at flere institutter fraveg fra reglerne. Institutterne betragtede tilsynets tilgang til reglerne som uforholdsmssig byrdefuld og detaljefokuseret. Den nye formand for Finansrdet betonede da ogs i sin tale p rsmdet 2007, at: De mange detaljerede regler gik hen og blev vigtigere end sund fornuft. Nu kan det lyde lidt fjernt, men lad mig give et eksempel: En smedemester i X-kbing fr konomiske problemer, og banken m se i jnene, at den nok ikke fr alle sine penge igen. I gamle dage ville vi netop bruge vores sunde fornuft. I dag skal vi bedmme, hvor mange penge vi fr tilbage, ikke som et samlet belb, men som en betalingsstrm i rene fremover. Men vi skal ikke alene fordele de sknnede belb over rene fremover, men ogs indenfor det enkelte r. Det er alts vigtigt, om det sknnede belb om to r kommer i august eller i september mned! Men udfordringen bliver endnu strre af den prcision, der krves af den rente, vi skal bruge for at tilbagediskontere de sknnede belb! Hver sag skal have sin individuelle rente. Det er problematisk, at vi skal f vores i vrigt hjt begavede medarbejdere til at forst, at noget - der er helt uden praktisk betydning - pludselig er meget vigtigt ... alene for princippets skyld. S bliver jeg bekymret. Det er efter min bedste bedmmelse arnen for fremtidige kriser, hvis vi ikke kan skelne vsentligt fra uvsentligt. Det var (og er) ledelsens ansvar at sikre en holdbar forretningsmodel for instituttet, herunder sikre den ndvendige kapitalpolstring, der modsvarede instituttets individuelle risikoprofil. Det kan imidlertid konstateres, at institutterne gede gearingen i rene efter IFRS indfrelse og derved ikke kompenserede for lavere nedskrivninger ved at indregne risikoen i opgrelsen af det individuelle solvensbehov i det omfang, som loven gav mulighed for, nemlig at solvensbehovet maksimalt skulle ges med netto-

170 virkningen efter skat af overgangen til de nye regnskabsregler, jf. ovenfor. Denne prioritering af udlnsvkst frem for get kapitalpolstring skal muligvis ses i sammenhng med den optimisme, der prgede tiden i 00erne, og troen p stadig fremgang i konomien. Nr pengeinstitutterne ikke havde tilstrkkelig fokus p at indregne de tilbagefrte hensttelser i solvensbehovet, kan det ogs skyldes, at Finanstilsynets tilgang i hndhvelsen af IFRS sendte et uheldigt prioriteringsmssigt signal. Det kan sledes ikke udelukkes, at Finanstilsynets tilsyn og Fondsrdets afgrelser i henhold til den nye forordning om IFRS bidrog til, at institutterne havde mere fokus p opgrelse af korrekte nedskrivninger, og dermed tilbagefrsel af tidligere hensttelser, end at bevare deres risikoprofil med en samtidig forholdsmssig forgelse af det individuelle solvensbehov. Fra visse inspektionsrapporter fra rene inden krisen kan det sledes udledes, at disse i hj grad var fokuseret p detaljerne i teknisk korrekte opgrelser af nedskrivningerne, mens der ikke i samme omfang var fokus p, om ledelsen indregnede effekten af overgangen til IFRS i det individuelle solvensbehov. Den tidligere direktr for Finanstilsynet Henrik Bjerre-Nielsen udtaler i Sande & Svaneborg (2013), side 238, at [], men jeg er ikke sikker p, at vi havde den nskede skarphed i den implementering af reglerne om blandt andet individuelt solvensbehov, som vi nskede. Vi prioriterede derefter og satte de bedste folk p de mest komplicerede sager som for eksempel Roskilde Bank. S var der mske nogle af de mindre banker, der slap billigere, men det var den mde, vi gjorde tingene p. Andre forhold i Tilsynsvirksomheden inden krisen Nr tilsynet i henhold til lovgivningen godkendte nye ledelsesmedlemmer, var godkendelsen primrt baseret p en hderlighedsgodkendelse og mindre p en vurdering af, hvorvidt den pgldende havde fyldestgrende kompetencer og erfaring til at bestride stillingen/hvervet. Tilsynsvirksomhed var desuden noget, der i henhold til lovgivningen og den srlige tavshedspligt som udgangspunkt foregik bag lukkede dre af hensyn til tilsynseffektiviteten, konkurrencemssige grunde mv. Fortrolighed om den enkelte virksomhed oversteg i lovgivningen som hovedregel hensynet om at give offentligheden indblik i virksomhedens forhold, idet det var forudsat, at virksomheder under tilsyn ville vre tilbageholdende med at udlevere belastende oplysninger til tilsynet, sfremt det kunne give anledning til reaktioner, som kunne offentliggres.

171
Boks 7.5 Tilsynsfilosofien fr finanskrisen
1

Udgangspunktet for Finanstilsynets virke var frem til Strategi 2009 at pse overholdelsen af lovgivningen. Det fulgte sledes alene af 344 i lov om finansiel virksomhed om tilsyn mv., at Finanstilsynet pser overholdelsen af denne lov og af de regler, der er udstedt i medfr af loven . Bestemmelsen var den generelle hjemmel for Finanstilsynet til at udstede pbud og til at give ptaler ved overtrdelser af loven. Finanstilsynet havde sledes en forpligtelse til at pse lovens overholdelse, og alene hjemmel til at udstede pbud og afgive ptaler i forbindelse med konstaterede overtrdelser af reglerne. Der var sledes ikke i den dagldende lov bnet op for, at Finanstilsynet i sin tilsynsvirksomhed skulle lgge vgt p holdbarheden af den enkelte finansielle virksomheds forretningsmodel, herunder vurdere eventuelle aktuelle lovovertrdelser og potentielle fremtidige lovovertrdelser eller problemer. Det kommer blandt andet ogs til udtryk i flgende citat fra Den Danske Pengeinstitutsektor, udgivet af konomiministeriet i 1994, der gengiver en rkke grundelementer, som var afspejlet i tilsynsvirksomheden forud for krisen (side 97): De lovmssige muligheder rkker ikke s vidt, som det ofte er opfattelsen i den offentlige debat. F.eks. kan direkte indgreb fra Finanstilsynets side ikke ske p baggrund af vurderinger af et pengeinstituts fremtidsmuligheder, men skal begrundes i, at f.eks. specifikke krav til solvens eller kapital ikke er opfyldt. [...] Endvidere er det vigtigt at pointere, at ansvaret for, at en virksomhed drives forsvarligt, ogs i et pengeinstitut ligger hos ledelsen. Derudover har revisionen et selvstndigt ansvar og skal i forbindelse med sin gennemgang af virksomheden bl.a. erklre sin indforstelse med forretningsgange og vrdiansttelser. Endelig har aktionrerne mulighed for at udve kontrol med ledelsen p generalforsamlingen. Denne retsopfattelse herskede helt frem til slutningen af 00erne, hvilket kan illustreres ved flgende ud2 drag fra 352a redegrelsen om Roskilde Bank (side 3): Banken og dennes revision angav, at tilsynets pbud blev efterlevet, hvorfor tilsynet ikke havde grundlag for at anfgte, at banken i det vsentlige blev drevet inden for lovens rammer. Da tilsynet desuden havde henledt bankens ledelse p de ptagne risici, havde Finanstilsynet ikke mulighed for at gribe yderlig ind. [] Finanstilsynets indsats har ikke forhindret, at banken er kommet i problemer. Den finansielle lovgivning kan dog heller ikke hindre, at der vil vre penginstitutter, som ptager sig meget vsentlige risici, som kan bringe banken i krise, nr markedet pludselig vender. Det er imidlertid heller ikke hensigten med den finansielle regulering og tilsynsindsatsen. Hensigten er at mindske risikoen for, at pengeinstitutters eventuelle problemer frer til tab for indskyderne. Denne tilgang i lovgivningen til gennemfrelsen af det finansielle tilsyn i form af fokus p overholdelse af lovgivningens bestemmelser, synes ogs at have vret tilgangen i andre EU-lande. Det anfres sledes bl.a. i Turner Review: A focus on ensuring that systems and processes were correctly defined, rather than on challenging business models and strategies. Risk Mitigation Programs set out after ARROW reviews therefore tended to focus more on organization structures, systems and reporting procedures, than on overall risks in business models. Efter krisen er fokus skiftet fra den mekaniske gennemgang af overholdelse af reguleringen til fokus p finansiel stabilitet og tillid til de finansielle virksomheder.
1 2

Finanstilsynet, Tilsyn med kant, november 2009. I henhold til Lov om finansiel virksomhed 352a skal Finanstilsynet i visse situationer udarbejde en redegrelse, som beskriver Finanstilsynets rolle under forlbet op til, at en finansiel virksomhed er blevet ndlidende. Der udarbejdes en redegrelse, hvis: a) Finansiel Stabilitet A/S har medvirket ved overdragelsen af virksomheden eller staten har lidt tab p en individuel statsgaranti, b) staten har lidt tab p kapital indskudt i virksomheden eller p ejerbeviser, som staten har erhvervet som led i konverteringen af sdan kapital, eller c) staten har ydet garanti eller stillet midler til rdighed for virksomheden, dens kreditorer eller erhverver hele eller dele af virksomheden. Redegrelsen offentliggres.

7.2.2 Nationalbanken Iflge Lov om Danmarks Nationalbank har Nationalbanken til opgave at opretholde et sikkert pengevsen her i landet samt at lette og regulere pengeomstning og kreditgivning. I praksis sker det ved, at Nationalbanken varetager sine opgaver i henhold til tre overordnede forml: Opretholde stabile priser, sikre betalinger og stabilitet i det finansielle system.

172 Nationalbanken bidrager til at sikre stabile priser ved at indrette pengepolitikken efter en fast kronekurs over for euroen. Direktionen har ansvaret for den lbende udformning og tilpasning af pengepolitikken. Valutapolitikken fastlgges af regeringen efter samrd med Nationalbanken, og det er ligeledes Nationalbanken, der varetager den daglige udfrelse af valutakurspolitikken. Da Danmark frer fastkurspolitik over for euroen, ndrer Nationalbanken alene de pengepolitiske renter med henblik p at understtte fastkurspolitikken. Den vrige konomiske politik, herunder finanspolitikken, er regeringens ansvar. Nationalbanken medvirker til, at kontanter og elektroniske betalinger afvikles sikkert. Det sker ved at udstede sedler og mnter samt srge for, at pengeinstitutterne kan afvikle indbyrdes betalinger. Afvikling af betalinger, vrdipapirer mv. er koncentreret i nogle f store systemer, der dagligt afvikler meget store belb. Nationalbanken overvger disse systemer. Nationalbanken har dagligt aktiviteter p svel det danske pengemarked, det danske og internationale vrdipapirmarked som p valutamarkedet. Vrdipapirmarkedsaktiviteterne stammer dels fra Nationalbankens forvaltning af valutareserven, dels fra bankens placering af den indenlandske fondsbeholdning. Nationalbanken overvger lbende stabiliteten i det finansielle system. Nationalbanken definerer finansiel stabilitet som en tilstand, hvor det finansielle system som helhed er s robust, at eventuelle problemer i sektoren ikke spreder sig og hindrer det finansielle system i at fungere som effektiv formidler af kapital og finansielle tjenesteydelser. Nationalbanken frer ikke tilsyn med det enkelte institut og har derfor ikke direkte kendskab til de enkelte institutters udlnsbger. I forbindelse med f.eks. unsket udlnsvkst eller stigende boligpriser tilkendegiver Nationalbanken sine holdninger over for andre myndigheder, finansielle virksomheder og offentligheden. Efter den fulde liberalisering af kapitalbevgelserne i oktober 1988 har Nationalbanken ikke i praksis haft vrktjer til at begrnse udlnsvksten i de enkelte institutter, jf. boks 7.2. En af Nationalbankens vsentligste opgaver i forbindelse med finansiel stabilitet er at analysere og kommunikere relevante risici i den finansielle sektor. Der er lbende sket en udvikling i Nationalbankens fokus og kommunikation vedr. den finansielle stabilitet, og en lignende udvikling er set i andre centralbanker. Perioden fra midten af 1990'erne var kendetegnet ved get fokus p stabiliteten af det finansielle system som helhed blandt centralbankerne verden over.21 Nationalbanken pbegyndte offentliggrelse af regelmssige rapporter om den finansielle stabilitet i 2000. De frste to r var rapporterne en del af bankens Kvartalsoversigt, men fra 2002 blev de selvstndige publikationer. I rapporterne sges det identificeret, hvor de vsentligste risici for det finansielle system kunne tnkes at opst. I begyndelsen var der i nogen grad tale om, at analyser, som tidligere blev udarbejdet til internt brug, nu blev

21

I 1996 pbegyndte Bank of England regelmssigt at offentliggre rapporter om den finansielle stabilitet, hvor der blev sat fokus p finansielle institutioner, finansielle markeder og betalingssystemer. Riksbanken og Norges Bank fulgte efter i 1997. I 2011 offentliggjorde omkring 80 centralbanker verden over denne type rapporter, jf. ihk m.fl. (2012).

173 offentliggjort, men der er siden hen udviklet en rkke vrktjer, som benyttes i analyserne. Nationalbanken giver endvidere danske penge- og realkreditinstitutter adgang til likviditet mod sikkerhed i belningsgrundlaget, som primrt bestr af stats- og realkreditobligationer. Institutterne har desuden mulighed for at placere overskydende likviditet i Nationalbanken. Nationalbanken er lender of last resort, og institutterne kan ogs i en eventuel krisesituation f adgang til likviditet mod sikkerhed i belningsgrundlaget. For at give institutterne tilstrkkelig adgang til likviditet kan Nationalbanken udvide belningsgrundlaget, som et middel til at sikre finansiel stabilitet. Nationalbankens ledelse varetages af et reprsentantskab, hvoraf otte personer vlges af Folketinget blandt dets medlemmer, en bestyrelse og en direktion. Direktionen varetager den daglige ledelse af Nationalbanken. Erhvervs- og vkstministeren varetager opgaven som kongelig bankkommissr i Nationalbanken og har sledes som opgave at fre tilsyn med, at Nationalbanken opfylder sine forpligtelser i henhold til lov om Danmarks Nationalbank. Nationalbankens reaktion fr krisen P grund af fastkurspolitikken i Danmark er de pengepolitiske renter ene og alene rettet mod at holde kronekursen fast over for euro og er derfor ikke til rdighed til andre forml.22 Det ligger ligeledes uden for Nationalbankens rolle at fre tilsyn med det enkelte institut. I forbindelse med f.eks. unsket udlnsvkst eller stigende boligpriser tilkendegiver Nationalbanken sine holdninger over for andre myndigheder, finansielle virksomheder og offentligheden. Nationalbankens vurderinger af den finansielle stabilitet 2004-08 I rene op til finanskrisen var der isr flgende udviklingstrk i den finansielle sektor, som Nationalbanken advarede imod: En meget hj udlnsvkst, et hastigt stigende indlnsunderskud og at pengeinstitutterne tog get risiko og reducerede deres stdpuder over for fremtidige tab efter bl.a. lempelsen af de regulatoriske krav. I 2004 og flere gange efterflgende fremhvede Nationalbanken behovet for, at pengeinstitutterne udviste forsigtighed i forhold til ikke at reducere deres stdpuder og advarede i 2008 om, at reduktionen af stdpuderne havde get institutternes srbarhed over for negative konomiske scenarier. Nationalbanken fremhvede ligeledes flere gange fra 2004 pengeinstitutternes hje udlnsvkst og de deraf flgende kreditrisici. Nationalbanken nvnte ogs det stigende indlnsunderskud og de heraf afledte risici i et temakapitel om likviditet i Finansiel Stabilitet 2006. Denne problemstilling blev dog ikke levnet nogen central pla22

Ser man p tvrs af lande, er der ikke tegn p, at det var det penge- og valutapolitiske regime, som var afgrende for, hvor godt et land kom gennem krisen. I Sverige, der flger en inflationsmlstning i pengepolitikken og har en flydende valutakurs, kom vksten hurtigt op igen efter krisen, mens det modsatte var tilfldet i Storbritannien, som havde samme type penge- og valutapolitiske regime. P samme mde har et fastkursregime i form af eurodeltagelse ikke vret en garanti for at komme godt gennem krisen. Det er flere sm eurolande eksempler p, bl.a. Irland og Portugal. IMF (2010) konkluderer p basis af en mere omfattende analyse, at der ikke er systematisk belg for en konklusion om, at lande med flydende valutakurs generelt kom bedre gennem krisen end lande med fast valutakurs, eller omvendt.

174 cering i publikationen, og likviditet indgik sledes heller ikke i Nationalbankens stresstest. P trods af advarslerne om pengeinstitutternes stdpuder, udlnsvkst og indlnsunderskud s Nationalbanken dog fortsat positivt p robustheden af det finansielle system i samtlige publikationer op til krisen. S sent som i maj 2008 var Nationalbankens vurdering i Finansiel Stabilitet 2008 (under overskriften Robust finansiel sektor i Danmark): "Risici for finansiel stabilitet er p det seneste blevet mere udtalte. Bankernes stigende udlnsportefljer og de senere rs reduktion i kapitalstdpuderne gr bankerne mere srbare. Den danske finansielle sektor vurderes dog at vre tilstrkkelig modstandsdygtig til at modst vsentlige konomiske chok. [] I stresstestene bliver de fleste bankers resultat negativt i mindst t af de tre r, stresstestene lber over, men uden at der opstr solvensproblemer Kun n enkelt bank kommer i solvensproblemer, hvis den udsttes for de hrde konomiske scenarier. Samlet set viser resultaterne, at det danske finansielle system er robust over for de opstillede scenarier, men at det ikke kan udelukkes, at enkelte banker vil f problemer." Baggrunden for den overordnede konklusion om en robust pengeinstitutsektor var bl.a., at fokus i stresstest var p systemet som helhed og ikke de enkelte institutter. Det var Nationalbankens forventning helt frem til august og september 2008, at forskellige hndelser kunne hndteres enkeltvis, uden at tilliden til det samlede system blev bragt i fare. Nationalbanken havde p det tidspunkt taget initiativer til at forbedre pengeinstitutternes adgang til likviditet. Scenarierne i Nationalbankens stresstest var betydeligt mildere end det efterflgende faktiske forlb i BNP og boligpriser, og dermed ikke hrde nok i forhold til de risici, som blev realiseret. I stresstesten fra forret 2008 var den akkumulerede BNP-vkst i rene 2008-10 p -2 pct. i det hrdeste scenario, mens den faktiske vkst blev ca. 5 pct. i perioden. Baggrunden herfor var, at det faktiske forlb var usdvanligt svagt i et historisk perspektiv, og at Nationalbanken p linje med andre myndigheder i indog udland ikke inddrog risikoen for en global systemisk krise af den strrelse, som hurtigt udviklede sig i efterret 2008. Med andre ord var scenarierne i stresstestene inden krisen for milde til at give et indtryk af risiciene ved det efterflgende konjunkturforlb. Derudover blev betydningen af likviditetsrisici ved markedsfinansiering ikke inddraget i de stresstest, som institutterne blev underlagt. Endelig afspejlede de regnskaber, som stresstesten er baseret p, formentlig ikke den faktiske tilstand i flere institutter. Stresstest baseret p institutternes regnskabstal kan ikke tage hjde for institutspecifikke forhold, som ikke er afspejlet i de tilgngelige oplysninger. Det var f.eks. tilfldet med Roskilde Bank, hvor det efterflgende blev klart, at der havde vret frt en lemfldig kreditpolitik, der ikke var afspejlet i bankens regnskaber. Nationalbankens vurderinger af den konomiske udvikling Dansk konomi gennemlb i rene forud for finanskrisen en strk hjkonjunktur, som endte i en egentlig overophedning med udprget mangel p arbejdskraft og en boble p boligmarkedet, jf. kapitel 5 og 6. Nationalbanken anbefalede finanspolitiske stramninger, men anbefalingerne blev ikke fulgt.

175 I Nationalbankens prognoser fra 2005 var sknnet, at BNP-vksten de efterflgende r ville komme til at ligge over trendvksten, dvs. over potentialet. P den baggrund begyndte Nationalbanken i efterret 2005 at advare om, at eftersprgslen i konomien var for strk. Advarslen skal ses i lyset af, at der allerede i nogle r havde vret systematiske overskridelser af de offentlige budgetter, isr i amterne og kommunerne, jf. afsnit 5.5. Nationalbankens bekymring for overophedning tog efterflgende til i styrke. I september 2006 tog banken det usdvanlige skridt at foresl en konkret stramning af finanspolitikken med 0,5 pct. af den indenlandske eftersprgsel svarende til en opstramning p 8 mia. kr. Advarslen fra Nationalbanken blev overhrt, og finanspolitikken i 2007 blev lempet yderligere. Bde regeringen og i hjere grad oppositionen gik ind for lempelser. Under hjkonjunkturen var der bred politisk enighed om det positive i, at s mange fik en chance p arbejdsmarkedet, og at ledigheden var den laveste siden 1970'erne. En ledighed p 46.000 personer svarende til 1,6 pct. af arbejdsstyrken i sommeren 2008 var iflge enhver beregning langt under det strukturelle niveau. Nationalbankdirektr Nils Bernstein sgte at kommunikere denne pointe i et interview i Danmarks Radio i forret 2008, hvor han gav udtryk for, at den forventede stigning i arbejdslsheden ikke skulle imdegs med ekspansiv finanspolitik. Det affdte en del polemik i pressen, og der var ikke politisk opbakning til synspunktet, hverken fra regeringen eller oppositionen. Nationalbankens vurderinger i relation til boligmarkedet En af rsagerne til, at det kom til at g for hurtigt i dansk konomi, var, at der p linje med udviklingen i mange andre lande i 2. halvdel af 1990'erne og frste del af 2000'erne blev introduceret en rkke nye instrumenter i boligfinansieringen. Herudover har fastfrysningen af ejendomsvrdiskatten siden 2002 pvirket boligmarkedet, jf. kapitel 6. Introduktionen af afdragsfrie realkreditln i 2003 blev set som en naturlig udvidelse af realkreditinstitutternes produktpalet. Det ville give lntagerne gede valgmuligheder, og det var desuden forventningen, at de ikke ville blive srligt udbredte. Nationalbanken argumenterede for, at den afdragsfrie periode burde begrnses til ti r. Nationalbanken lagde vgt p, at det ville sikre kontrol af pantets vrdi, som var et argument baseret p hensynet til finansielt stabilitet. Ved introduktionen af finansiering med srligt dkkede obligationer (SDO) i 2007 tilsluttede Nationalbanken sig ligeledes ophvelsen af de da gldende begrnsninger p afdragsprofiler og lbetider, men banken anbefalede, at grnsen for et boliglns strrelse i forhold til boligens vrdi p lngivningstidspunktet skulle sttes til 70 pct. i stedet for 80 pct. Argumentet var, at institutterne lettere kunne overholde det nye krav om lbende loan-to-value p maksimalt 80 pct. i tilflde af boligprisfald. Denne anbefaling blev dog ikke fulgt. Frem til 2005 var det Nationalbankens vurdering, at udviklingen i huspriserne p landsplan i det store og hele kunne forklares ud fra udviklingen i indkomster, renten, ledigheden, skattestoppet p ejendomsvrdibeskatningen samt indfasningen af ln med afdragsfrihed. Fra 2005 udtrykte Nationalbanken en vis bekymring for udviklingen p boligmarkedet.

176 I begyndelsen af 2006 skrev Nationalbanken f.eks.: "Den strke konomi, de lave renter, lav arbejdslshed samt fastfrysning af ejendomsvrdiskatten lgger dog en solid bund under boligmarkedet, og der er nppe udsigt til en umiddelbar vending. Der er imidlertid nogle trk ved den seneste udvikling, som er usund og med til at ge risikoen for, at opsvinget lber af sporet [der er] risiko for, at boligkb foretages ud fra spekulative hensyn med henblik p at f en kapitalgevinst snarere end ud fra et nske om at f noget at bo i" (Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2006, side 20). Da boligprisstigningen begyndte at flade ud i 2007, var det erkendt, at priserne var kommet for hjt op. Det fremgr bl.a. af de prognoser, som Nationalbanken begyndte at offentliggre halvrligt fra 3. kvartal 2007. Her blev der sknnet, at der ville komme en periode med et fald i de reale huspriser. Samtidig blev der forudset en generel vkstafdmpning af dansk konomi, men ikke en recession. Det var p linje med sknnene fra Det konomiske Rd, Finansministeriet og internationale organisationer som IMF og OECD. Allerede forud for finanskrisen var Nationalbankens skn, at dansk konomi ville f en lngere periode med lav vkst, vigende boligpriser og stigende ledighed. Udbruddet af den finansielle krise betd imidlertid, at forudstningerne ndrede sig fundamentalt, og at udviklingen blev langt mere negativ end forventet. Kunne Nationalbanken have stoppet udlnsvksten og opbygningen af et indlnsunderskud? Som nvnt vurderede Nationalbanken i rene inden krisen, at der var visse risikable trk ved udviklingen i pengeinstitutsektoren, ikke mindst udlnsvksten og opbygningen af et indlnsunderskud, men banken ans samtidig den finansielle sektor som robust. Med udgangspunkt i vurderingen af en robust pengeinstitutsektor ans Nationalbanken det sledes ikke for ndvendigt at gribe ind overfor udviklingen. Med den viden, der i dag er tilgngelig om, hvordan systemet kom under pres under den finansielle krise, er det muligt, at banken ville have vurderet situationen inden krisen anderledes. Det rejser sprgsmlet, om Nationalbanken direkte kunne have grebet ind mod f.eks. udlnsvksten, hvis banken havde anset det for ndvendigt? Det havde vret svrt. Nationalbanken har i dag ikke mulighed for at styre udlnsmngden via kvantitative restriktioner. Gr vi tilbage til tiden fr den fulde liberalisering af kapitalbevgelserne i oktober 1988, havde Nationalbanken en rkke andre instrumenter i vrktjskassen i hvert fald p papiret. Igennem 1970'erne og frste del af 1980'erne var pengeinstitutterne underlagt begrnsninger p vksten i deres udln. Loftet blev dog gang p gang overskredet og i erkendelse af, at "udlnsregulering er et levn fra fortiden" (Richard Mikkelsen i Dansk Pengehistorie, bind 4, side 285), blev systemet i juni 1985 erstattet af et indlnsovervgningssystem, hvilket i realiteten svarer til kassebindingsregler23. Mlet var fortsat at dmpe udlnsvksten og pengeinstitutternes obligationskb. Iflge indlnsovervgningssystemet skulle pengeinstitutterne deponere midler p en srlig konto i Nationalbanken svarende til 20 pct. af det, som de indenland-

23

Brugen af kassebindingsregler var baseret p aftaler med sektoren og ikke lovregler.

177 ske indln ekskl. srlige indln l over et basisindln fastsat af Nationalbanken. De deponerede midler blev forrentet. Systemet blev brugt under overophedningen af konomien i midten af 1980'erne, men var imidlertid ikke effektivt og gav slet ikke mening efter afviklingen af de sidste valutarestriktioner i efterret 1988, hvorefter pengeinstitutterne uhindret kunne finansiere sig internationalt. Indlnsovervgningssystemet blev afskaffet den 1. marts 1991. Det konkluderes i Dansk Pengehistorie, bind 4, side 287, at "det bedste middel til afdmpning af lneeftersprgslen var skattereformen og kartoffelkuren i 1986". Nationalbankens lre fra 1970'erne og 1980'erne er, at udlnsloft og kassereservekrav ikke er en hensigtsmssig eller effektiv mde at styre eftersprgslen og udlnsmngden i konomien med. Det glder i endnu hjere grad i en verden, hvor der som i dag er betydelige kreditgivning uden for det egentlige banksystem. 7.2.3 Koordination p det finansielle omrde Dannelsen af grnseoverskridende finansielle koncerner som Nordea og det vrige stigende omfang af kreditinstitutvirksomhed over landegrnserne som ogs gjorde sig gldende i andre lande rejste i rene op til krisen en rkke problemstillinger i relation til finansiel stabilitet. Det gede fokus p at etablere mere formaliserede samarbejdsrelationer mellem myndighederne p tvrs af landegrnserne, isr p omrder, som ikke var dkket af EU-lovgivningen. EU-Kommissionen lancerede i 1999 en handlingsplan for finansielle tjenesteydelser, som skulle fjerne de resterende lovgivnings- og reguleringsmssige barrierer for et indre finansielt marked i EU. Det arbejde blev varetaget af en rkke arbejdsgrupper. Ved det uformelle mde i Ecofin-Rdet i Lissabon i april 2000 drftede ministre og centralbankchefer den skaldte Brouwer-rapport om finansiel stabilitet, der var udarbejdet af en ad hoc-gruppe under EU's konomiske og Finansielle Komit (EFC). I rapporten blev det bl.a. konkluderet, at der var behov for at styrke det praktiske samarbejde mellem tilsynsmyndigheder og centralbanker, bl.a. i form af get informationsudveksling. Rapporten blev i april 2001 fulgt op af endnu en rapport udarbejdet af "Brouwer-gruppen", der havde fokus p svel kriseforebyggelse som krisehndtering og behovet for get samarbejde og formaliserede aftaler mellem de forskellige involverede myndigheder nationalt og internationalt. Brouwer-rapporternes anbefalinger er bl.a. gennemfrt ved nedsttelse af Financial Stability Committee (FSC), der drfter emner af betydning for den finansielle stabilitet i EU og en rkke aftaler (memorandum of understanding) mellem centralbanker og tilsynsmyndigheder om informationsudveksling, f.eks. i tilflde af, at en bank bliver ndlidende. Nationalbanken indgik i rene efter rtusindskiftet en rkke internationale samarbejdsaftaler omkring arbejdet med finansiel stabilitet. Samarbejdsaftalerne om finansiel stabilitet skulle ikke opfattes som manualer, facitlister eller hndbger, som man slavisk kunne flge i tilflde af finansielle kriser, men snarere som en slags huskeliste. Alle kriser ville p en rkke punkter adskille sig fra de hidtidige erfaringer og mtte hndteres herefter. Men samarbejdsaftalerne gav nogle nyttige og systematiserede anvisninger p informationsudveksling og samarbejde i tilflde af en systemisk krise. Endvidere bidrog aftalerne til et tttere praktisk samarbejde mellem myn-

178 dighederne i perioder med ro i det finansielle system og skabte vrdifulde netvrk og kontakter, som kunne vre afgrende i mere tilspidsede situationer. Det gjaldt ikke mindst i forbindelse med de velser omkring hndteringen af simulerede finansielle kriser, som blev gennemfrt p nordisk plan og i EU-regi. Det er dog erfaringen, at der i forbindelse med hndteringen af konkrete bankkriser altid er specielle og situationsafhngige forhold, som det er vanskeligt at forberede i sdanne typer af velser. Der blev i 2005 desuden indget en generel samarbejdsaftale mellem det davrende konomi- og Erhvervsministerium, Finanstilsynet, Nationalbanken og Finansministeriet. Samarbejdet blev forankret i Koordinationsudvalget for Finansiel Stabilitet (KFS) med deltagelse af de nvnte institutioner. Samarbejdet tog sigte p at opretholde finansiel stabilitet og koordinere institutionernes hndtering af eventuelle finansielle kriser. Sfremt den konomiske situation i en finansiel virksomhed eller p et finansielt marked sknnedes at rumme vsentlige risici for den finansielle stabilitet, skulle der i overensstemmelse med samarbejdsaftalen drages omsorg for, at sagen hurtigst muligt bliver drftet i KFS. Endvidere havde og har KFS ogs til forml at udveksle informationer mellem myndighederne, flge situationen og udviklingen i den finansielle sektor og drfte ndringer af relevant finansiel lovgivning, samt flge udviklingen i internationalt samarbejde om finansiel regulering, herunder EU. Med aftalen blev det hidtidige mere uformelle og pragmatiske samarbejde om at opretholde finansiel stabilitet formaliseret. I overensstemmelse med aftalen blev der i 2005 endvidere indget en bilateral samarbejdsaftale mellem Finanstilsynet og Nationalbanken med henblik p at fastlgge de overordnede rammer for det lbende samarbejde mellem institutionerne. Den bilaterale aftale sigtede mod at bidrage til gennemsigtighed omkring samarbejdet, klarere arbejdsdeling samt viden- og informationsudveksling mellem de to myndigheder. Samarbejdsaftalen fokuserer bl.a. p samarbejde om finansiel stabilitet. Nationalbankens og Finanstilsynets direktioner mdes kvartalsvist og drfter sprgsml af flles interesse.

179

AFSNIT III: DEN DANSKE FINANSIELLE SEKTOR

180

181

8. Danske kreditinstitutter inden krisen

Den danske finansielle sektor er i hj grad pvirket af den generelle internationale udvikling og den danske makrokonomiske udvikling. En forholdsvis hj og tilsyneladende holdbar konomisk vkst i rene inden krisen frte til stigende optimisme og stigende aktivpriser, som beskrevet i kapitel 5 og 6. Den positive opfattelse af den konomiske udvikling og bl.a. stigende ejendomspriser gav grundlag for en hj udlnsvkst, bde sammenlignet med andre hjkonjunkturer og i en international sammenligning. Det gede udln og de lave nedskrivninger frem til den finansielle krise gede kreditinstitutternes indtjening, men det gede udln bidrog ogs til at ge institutternes gearing og behov for markedsfinansiering. Alt i alt blev det generelle risikoniveau i den danske finansielle sektor markant forget i rene inden krisen. Som beskrevet i kapitel 4, var det ikke kun i Danmark, at den konomiske udvikling var gunstig i rene op til krisen. P tilsvarende mde kan den gede risikotagning i den danske finansielle sektor genfindes i andre lande. Overordnet er det sledes ikke benlyst, om risikoen i den danske finansielle sektor blev get mere end i lande, vi normalt sammenligner os med. Eksempelvis var udlnsvksten i danske pengeinstitutter meget hj i rene op til krisen i et internationalt perspektiv, hvorimod gearingen af danske finansielle institutioner ikke skilte sig srligt ud i forhold til andre lande. Tilsvarende er den finansielle sektor i Danmark forholdsvis stor mlt i forhold til BNP og forholdsvis koncentreret p f institutter. Dog er den finansielle sektor endnu strre i f.eks. Storbritannien med London som et internationalt finansielt centrum, mens den svenske og hollandske finansielle sektor generelt set er liges koncentreret som den danske. Overordnet kan det dog konkluderes, at risikoen, strrelsen og koncentrationen i den danske finansielle sektor bestemt ikke var lav i et internationalt perspektiv. Afsnit III (kapitel 8, 9, 10 og 11) kortlgger udviklingen i den danske finansielle sektor fr, under og efter udbruddet af den finansielle krise. Kapitel 8 beskriver risikoopbygningen i danske penge- og realkreditinstitutter fr krisen, mens kapitel 10 beskriver den finansielle krises konsekvenser for institutterne. Kapitel 9 beskriver de srlige markedsforhold p de internationale finansielle markeder omkring den finansielle krises udbrud, som fik strst direkte betydning for danske kreditinstitutter. Endelig beskriver kapitel 11, hvad der kendetegnede de institutter, som blev ndlidende under krisen.

182
Boks 8.1 Sammenfatning
1. Udviklingen blandt danske kreditinstitutter var prget af en markant udlnsvkst, isr i pengeinstitutterne. Udlnsvksten i pengeinstitutterne var i perioden 2005-07 mere end 25 pct. om ret i gennemsnit, hvilket dkkede over en stor spredning blandt institutterne. En s hj udlnsvkst var ikke set siden midten af 1980erne, og var ogs hj i forhold til andre lande, som Danmark ofte sammenligner sig med. 2. Den hje udlnsvkst medfrte samlet set et kraftigt stigende indlnsunderskud, som p sit hjeste ultimo 3. kvartal 2008 nede 656 mia. kr. Fr 2003 var der ikke indlnsunderskud af nvnevrdig karakter i sektoren. 3. Dette betydelige indlnsunderskud i pengeinstitutterne betd, at pengeinstitutterne forud for krisen blev afhngige af udenlandsk markedsfinansiering af deres udln, og dermed blev institutterne srbare overfor udsving i likviditetssituationen p de internationale finansielle markeder. Dette fundamentale skifte i pengeinstitutternes finansieringssituation fra traditionel indlnsfinansieret udln til en stigende grad af markedsbaseret udlnsfinansiering kan betegnes som en vsentlig ndret forretningsmodel. En ndret forretningsmodel, der betd, at virkningerne af den internationale finansielle krise blev forstrket i Danmark. 4. Realkreditinstitutterne havde ikke samme udfordring som pengeinstitutterne i forhold til finansiering, da alle realkreditln er finansieret ved udstedelse af obligationer. Realkreditinstitutterne skiftede imidlertid i rene forud for krisen forretningsmodel ved get brug af kort finansiering i takt med udbredelsen af variabelt forrentede ln. 5. Pengeinstitutternes risikoopbygning i rene op til krisen var endvidere karakteriseret ved stigende gearing mlt som forholdet mellem udln og egenkapital. Det samme skete i rene op til den forrige bankkrise. De tre strste pengeinstitutter var betydeligt hjere gearet end de fleste andre pengeinstitutter. Gearingen i Danmark bde for de strste institutter og for hele sektoren samlet set var dog ikke ekstraordinr i et internationalt perspektiv. 6. Bde danske og udenlandske kreditinstitutter havde en hj egenkapitalforrentning op til krisen. De strste institutters egenkapitalforrentning var ofte hjere end de vrige institutters. Egenkapitalforrentningen skal bl.a. ses i forhold til institutternes kapitalstruktur, hvor forrentningen og risikoen af egenkapitalen alt andet lige stiger med gearingen af egenkapitalen i forhold til balancen. Men forrentningen af egenkapitalen skal ogs ses i forhold til store institutters skalafordele og dermed bedre muligheder for at f en mere effektiv drift. 7. Den danske kreditsektor er forholdsvis stor i forhold til BNP, og enkelte finansielle koncerner udgr en endog meget stor andel af BNP i Danmark. 8. Flere af de strste pengeinstitutter opbyggede indlnsunderskud i rene inden krisen. Det strste danske pengeinstitut, Danske Bank, stod for mere end halvdelen af det samlede indlnsunderskud i 2008, hvoraf en ikke ubetydelig del var en flge af indlnsunderskud p bankens udenlandske enheder. Danske Banks gearing var ligeledes hj i rene inden krisen. Det er vanskeligt at vurdere, om Danske Bank adskilte sig i forhold til risikoopbygningen i andre internationale pengeinstitutter af samme strrelse og profil, men der er ikke tvivl om, at banken inden krisen havde bragt sig i en srbar position, som givet bankens strrelse, kunne true den finansielle stabilitet i Danmark. 9. Omfanget af variabelt forrentede og afdragsfrie realkreditln til ejerboliger og fritidshuse steg betydeligt i lbet af 00erne. Realkreditinstitutternes refinansieringsbehov, bl.a. som flge af variabelt forrentede ln, er steget, og efter SDO-lovgivningens indfrelse og finansiering med obligationer med SDO-status har realkreditinstitutterne en betydelig forpligtelse til at stille supplerende sikkerhed ved ejendomsprisfald. Sammen med udbredelsen af afdragsfrie ln har det samlet set get realinstitutternes refinansierings- og kreditrisiko. Disse risikofaktorer er get bde fr og under krisen. ndringerne kan betragtes som en ny forretningsmodel for realkreditinstitutterne.

183 8.1 Pengeinstitutter 8.1.1 Udlnsvkst Udviklingen i kreditgivningen afspejler typisk konjunkturbevgelserne. Der sker ofte en udvidelse i kreditgivningen under en hjkonjunktur, som understtter og forstrker konjunkturudviklingen. Tilsvarende kan faldende udlnsvkst og kreditstramninger under konjunkturtilbagegang dmpe den konomiske aktivitet henholdsvis forstrke afmatningen. Kreditgivningen har sledes en klar tendens til at vre medcyklisk. Den medcykliske tendens i kreditgivningen genfindes ikke overraskende for Danmark, jf. figur 8.1. I rene 2005-07, hvor der var hj konomisk vkst, var danske pengeinstitutters udlnsvkst i gennemsnit over 25 pct. om ret. En s hj udlnsvkst var ikke set i Danmark siden midten af 1980erne.
Figur 8.1
Pct. 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Udlnsvkst (pengeinstitutter) BNP-vkst (beregnet ud fra BNP i kdede priser, hjre akse)

Udlnsvkst og BNP-vkst, 1980-2012

Pct. 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

Anm.: Vkst r-r i penge- og realkreditinstitutternes balancefrte udln. Kilde: Danmarks Statistik og Finanstilsynet.

Udlnsvksten under opsvinget i rene inden krisen var ogs markant sammenlignet med tidligere opsving, jf. figur 8.2. Efter krisen brd ud, skete der et brat fald i srligt pengeinstitutternes kreditgivning. Realkreditinstitutternes samlede udln har imidlertid vret stigende, ogs efter, at krisen brd ud, selv om tempoet i vksten i udlnet faldt, jf. afsnit 8.2. Det samlede udln fra bde penge- og realkreditinstitutter er sledes basalt set ikke faldet efter krisen.

184
Figur 8.2 Samlet udln i forhold til BNP under fire opsving
Start af opsving=100 140

130

120

110

100

90

80 1 2 3 4 5 6 7 8 2. kvt. 1976 - 1. kvt. 1980 2. kvt. 1993 - 1. kvt.2000 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 Kvartaler 2. kvt. 1981 - 1. kvt. 1986 4. kvt. 2003 - 4. kvt. 2007

Anm.: Udln fra penge- og realkreditinstitutter til husholdninger og erhverv. X-aksen viser antal kvartaler siden opsvingets begyndelse. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

185
Boks 8.2 Datagrundlag for sektorbeskrivelse
Til beskrivelse af sektorudviklingen i kapitel 8 og 10 er der primrt anvendt tre kilder: (1) Indberetninger til Finanstilsynet, (2) Nationalbankens MFI-statistik og (3) regnskabstal fra Bankscope. Der er en rkke statistiske forskelle mellem disse data, som medfrer, at de ikke altid kan sammenlignes. Datakilden er typisk valgt p baggrund af de konomiske aspekter, som sges belyst. Data fra Finanstilsynet
Data fra Finanstilsynet anvendes til at belyse udviklingen i danske penge- og realkreditinstitutter. Disse

data er baseret p institutternes indberetninger til Finanstilsynet og afgrnses af de juridiske enheder med dansk tilladelse til penge- eller realkreditinstitutvirksomhed. Det betyder, at data omfatter udln fra danske institutters filialer i bde Danmark og udlandet. Da de anvendte data er p institutniveau, er udln fra institutternes udenlandske datterselskaber ikke omfattet, da disse er selvstndige juridiske enheder under udenlandsk tilsyn.
Data fra Finanstilsynet er baseret p regnskabsmssige vrdier, og aktiverne er derfor vrdiansat til

enten dagsvrdi eller amortiseret kostpris. Data fra Nationalbanken Data fra Nationalbankens MFI-statistik anvendes til at belyse udviklingen i kreditgivningen i Danmark. Disse data er ikke afgrnset af juridiske enheder, men baseres i stedet p et residens-princip. Det betyder, at data omfatter udln fra filialer i Danmark, herunder ogs filialer af udenlandske institutter, til lntagere i Danmark. Udln fra danske institutters filialer og datterselskaber i udlandet er derimod ikke omfattet.
I Nationalbankens MFI-statistik opgres udln til nominelle vrdier.

Data fra Bankscope

Data fra Bankscope anvendes til at sammenligne udviklingen i danske kreditinstitutter med udviklingen i

en rkke andre lande i Nordeuropa. Bankscope er en international database baseret p offentlige regnskaber. Da der for flere lande ikke er fyldestgrende data p institutniveau i Bankscope, er sammenligningerne baseret p data p koncernniveau. Det giver desuden den strste konsistens i opgrelserne p tvrs af nationale forskelle i regnskabspraksis og juridiske strukturer. Koncernregnskaberne aflgges typisk efter de internationale regnskabsstandarder, IFRS, mens institutregnskaberne typisk aflgges efter nationale regnskabsregler.
Anvendelsen af koncernregnskabsdata betyder, at dataene omfatter samtlige udln fra et institut og dets

datterselskaber, herunder ogs udln fra udenlandske filialer og datterselskaber. I forhold til Danmark kan det oplyses, at koncernregnskabet for Danske Bank ogs omfatter aktiviteterne i Realkredit Danmark og Danica, at koncernregnskabet for Nykredit ogs omfatter aktiviteterne i Totalkredit og Nykredit Bank, og at koncernregnskabet for Nordea Bank Danmark ogs omfatter aktiviteterne i Nordea Kredit.
I enkelte figurer, hvor tallene for danske pengeinstitutter afviger markant fra koncerntallene for danske

kreditinstitutter, er tallene for danske pengeinstitutter opgjort p institutniveau tilfjet som supplement. Her vil afgrnsningen vre den samme som for data fra Finanstilsynet. Der er kun anvendt data fra Bankscope fra 2005 og frem, da det er vurderet, at dataene i databasen ikke er fyldestgrende for tidligere r. Forskelle mellem datakildernes geografiske afgrnsning Forskellene i den geografiske afgrnsning mellem de anvendte data illustreres af figur A. I relation til de strste aktrer i Danmark med vsentlige grnseoverskridende aktiviteter kan det oplyses, at: Danske Bank tilkbte i 2005 en rkke aktiviteter i Irland og Nordirland. Aktiviteterne i Irland blev i 2007 omdannet fra et datterselskab til en filial. Disse aktiviteter indgr derfor i figurer baseret p data fra Finanstilsynet fra 2007 og frem. Danske Banks aktiviteter i Nordirland udves fortsat i datterselskabsform og indgr derfor ikke i figurer baseret p data fra Finanstilsynet. Nordea Bank Danmark er ejet af Nordea AB i Sverige, men er en selvstndig juridisk enhed med dansk tilladelse til pengeinstitutvirksomhed. Nordea Bank Danmark indgr derfor i alle tre datakilder. I figurer baseret p data fra Bankscope indgr Nordeas aktiviteter i Danmark bde i figurer for Danmark og Sverige, da aktiviteterne bde er en del af Nordea Bank Danmark-koncernen og Nordea Bank AB-koncernen.

186
Handelsbankens aktiviteter i Danmark er en filial af Svenska Handelsbanken. Handelsbankens aktiviteter i Danmark indgr derfor i data fra Nationalbanken, men ikke i data fra Finanstilsynet. I figurer baseret p data fra Bankscope indgr Handelsbankens aktiviteter i Danmark i figuren for Sverige, da aktiviteterne er en del af Svenska Handelsbanken-koncernen.

Figur A

Indlnsoverskud i pct. af udln inkl. repoer

Nationalbankens MFI-statistik

Finanstilsynets data

Anm.: De anvendte data fra Bankscope er p koncernniveau, dvs. strukturen i disse data svarer til strukturen i Finanstilsynets data p koncernniveau. Bemrk dog, at de anvendte data fra Bankscope omfatter en rkke koncerner fra forskellige lande, hvor eksemplet i figuren omhandlende Finanstilsynets data viser data p koncernniveau for en koncern med dansk moderselskab. Kilde: Finanstilsynet og Nationalbanken.

Udlnsvksten i Danmark i rene forud for krisen var ogs hj i et internationalt perspektiv, jf. figur 8.3. I Danmark var vksten i det samlede udln i sektoren i perioden 2005-07 p omtrent samme niveau som Norge, Frankrig, Irland og Storbritannien. Udlnsvksten i Danmark var hjere end i Sverige og Holland og vsentlig hjere end i Tyskland. Betragtes udln fra danske pengeinstitutter isoleret set, var denne endog meget hj i internationalt perspektiv.
Figur 8.3
Pct. 30

Gennemsnitlig rlig vkst i kreditinstitutters udln, 2005-07

25

20

15

10

0 DK pengeinst. Norge Frankrig Irland Danmark Storbritan. Sverige Holland Tyskland

Anm.: Opgjort som vgtet gennemsnit af rlig vkst i kreditinstitutsektoren udln fra ultimo 2005 til ultimo 2007. Et kreditinstituts udln indgr i beregningen af det samlede udln i et land, hvis der er regnskabstal for udln bde primo og ultimo perioden. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

187 8.1.2 Finansiering af udlnsvkst I takt med udlnsvksten i rene op til krisen blev pengeinstitutternes indlnsunderskud get, jf. figur 8.4. Indlnsunderskuddet steg fra 2003, hvor der var balance mellem ind- og udln, og toppede i 3. kvartal 2008 med 656 mia. kr. Ved udgangen af 2012 var indlnsunderskuddet reduceret til 38 mia. kr. Opbygningen af indlnsunderskuddet i rene inden krisen var et markant brud med den traditionelle finansiering af bankudln. Sledes har der historisk ikke vret stor forskel mellem indln og udln i Danmark, men det ndrede sig p f r.
Figur 8.4
Mia. kr. 2500

Pengeinstitutternes ind- og udln (ultimo)

Mia. kr. 200

2000

1500

-200

1000

-400

500

-600

0 92 94 96 98 00 02 04 Udln 06 08 Indln 10 12 Indlnsunderskud (hjre akse)

Anm.: Inklusive repoforretninger. Kilde: Finanstilsynet.

-800

Flgerne af det store indlnsunderskud var, at pengeinstitutterne havde behov for at skaffe likviditet via penge- og kapitalmarkederne (markedsfinansiering). Behovet for, og betydningen af, lbende at kunne f adgang til markedsfinansiering var betydeligt i rene op til finanskrisen, ikke mindst fordi en vsentlig del af finansieringen havde kort lbetid, jf. afsnit 8.1.6 om store institutter. I takt med uroen p markedet tog til, blev det svrere og svrere at skaffe markedsfinansiering, og lbetiden blev endnu kortere. Den gede afhngighed af kortsigtet markedsfinansiering medfrte, at pengeinstitutterne blev stillet overfor en ny type risiko: risikoen for at markedsfinansieringen trrede ud. Denne ndring i et pengeinstituts risikoprofil har frt til en ndring i mden man tnker p bank runs. I den traditionelle model, jf. Diamond og Dybvig (1983), opstr et bank run som flge af et koordinationssvigt blandt simple indskydere: De simple indskydere stiller sig i k for at hve deres indskud fr andre indskydere, hvis de frygter, at andre indskydere vil hve pengene frst. I det moderne bankrun, jf. Shin (2008), er det ikke de simple indskydere, der stiller sig i k for at hve indskud, men adgangen til markedsfinansiering, der forsvinder. For pengeinstituttet fles det dog p samme mde: det oplever et likviditetsstress. I danske pengeinstitutter har

188 der gennem den finansielle krise ikke vret traditionelle bankruns, hvor smsparere stiller sig i k for at hve deres penge, men danske pengeinstitutter oplevede, at adgangen til markedsfinansiering blev strkt svkket i efterret 2008, isr inden Bankpakke I trdte i kraft, jf. kapitel 9 og 12. Derudover oplevede nogle pengeinstitutter, at strre kunder trak deres indskud (i hvert fald den del, som l over Indskydergarantiens maksimum) ud. Gruppe 1-institutter har langt strstedelen af den samlede balancesum i den danske pengeinstitutsektor, og sektorens samlede indlnsunderskud afspejlede i hj grad indlnsunderskuddet i nogle af de strste institutter, jf. figur 8.5.
Figur 8.5
Mia. kr. 600

Indlnsunderskud

500

400

300

200

100

-100

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Gruppe 1

Gruppe 2

Gruppe 3

Samlet indlnsunderskud

Anm.: Udln fra MFI'er i det pgldende land samt filialer af udenlandske MFI'er. Kilde: ECB og Statistics Norway.

Blandt sm og mellemstore pengeinstitutter var der stor spredning i indlnsunderskuddet, og der var sledes en gruppe med store indlnsunderskud og en gruppe med lavt eller intet indlnsunderskud. For de enkelte grupper af institutter under t var der dog samlet set vsentlige indlnsunderskud, jf. figur 8.5. Generelt fastlgges det enkelte instituts likviditetsbehov ud fra en cash-flow betragtning, og viser der sig at vre mismatch mellem ind- og udbetalingerne, kan der vre behov for at finansiere dette over markedet gennem f.eks. ln hos andre kreditinstitutter, udstedelse af gldsbreve mv. For store brsnoterede pengeinstitutter med kreditvurdering og avanceret styring af likviditetsrisikoen er et moderat markedsfinansieringsbehov ikke ndvendigvis et problem. Det vil det imidlertid kunne vre for sm og mellemstore pengeinstitutter. For mindre institutter er et betydeligt indlnsunderskud med deraf flgende markedsfinansieringsbehov en ganske risikabel forretningsmodel, da det alt andet lige er vsentligt svrere for et mindre pengeinstitut at finansiere sig p de internationale markeder gennem perioder med svagere likviditetsforhold. Dertil kommer, at der vil vre forskel p, om indlnsunderskud finansie-

189 res overnight eller med 5-rige ln, lige s vel som adgang til belning af vrdipapirer i Nationalbanken spiller ind p institutternes srbarhed overfor indlnsunderskud. Det er desuden bemrkelsesvrdigt, at selv de mindre pengeinstitutter (gruppe 3institutterne), der traditionelt kun i begrnset omfang har hentet finansiering via kapitalmarkederne, fra midt-00erne forvandlede et komfortabelt indlnsoverskud til et stort indlnsunderskud i forhold til institutternes strrelse, jf. figur 8.6.
Figur 8.6 Forhold mellem udln og indln fordelt p grupper

Udln / Indln 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 92 93 94 95 96 97 98 99 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Gruppe 1 Gruppe 2 Gruppe 3

Anm.: Inklusive repoforretninger. Gruppefordelingen er lst med udgangspunkt i gruppefordelingen i 2007. Pengeinstitutter, der er ophrt, fusioneret og lignende i perioden tildeles den gruppe, instituttet havde ved ophr/fusion. Kilde: Finanstilsynet.

Sammenlignes alle danske kreditinstitutter (inklusive realkreditinstitutterne) med udlandet var indlnsunderskuddet meget stort, idet indlnsunderskuddet svarede til mere end 150 pct. af BNP forud for krisen, jf. figur 8.7. Men strstedelen heraf skyldtes, at danske realkreditinstitutter i betydeligt omfang yder ejendomsln finansieret ved udstedelse af realkreditobligationer. Realkreditinstitutter kan ikke modtage indln, og indln bidrager derfor ikke til finansiering af udlnet. I mange andre lande er realkreditln p pengeinstitutternes balancer. En varierende del af finansieringen af disse ln sker ved pengeinstitutternes obligationsudstedelser mv., mens finansieringen af danske realkreditln alene sker ved udstedelser af obligationer uden for pengeinstitutternes balancer. Man kan derfor argumentere for, at en sammenligning af indlnsunderskud p tvrs af lande giver mere mening ved at trkke realkreditln ud af de danske tal. Det betyder dog ikke, at al risiko ved realkreditudln er isoleret fra pengeinstitutternes balancer i de tilflde, hvor realkreditvirksomheden er en del af en koncern. Det glder ogs, nr et pengeinstitut har stillet garanti for det yderste ln. Sammenlignes danske pengeinstitutters andel af udln finansieret via indln med andre landes pengeinstitutter, l indlnsunderskuddet i danske pengeinstitutter p niveau med gennemsnittet for kreditinstitutter i Holland og Storbritannien, jf. figur 8.7. Det samlede indlnsunderskuds andel af BNP i danske pengeinstitutter udgjorde knap 9 pct. i 2005, mens det var steget til 32 pct. af BNP i 2008.

190 Det er bemrkelsesvrdigt, hvordan de finansielle sektorer i de her betragtede lande, med undtagelse af Storbritannien og Tyskland, alle opbyggede indlnsunderskud i rene inden krisen. F.eks. steg indlnsunderskuddet mlt i forhold til BNP fra 2005 til 2008 i Frankrig fra 22 pct. til 53 pct. og i Irland fra 122 pct. til 168 pct. Opbygningen af et stort indlnsunderskud i de danske pengeinstitutter er sledes ikke et specielt dansk fnomen. En del af risikoopbygningen gennem markedsfinansiering af udln skal formentlig ogs ses i forhold til sektorens tillid til modellering af risici, jf. kapitel 7.
Figur 8.7
Pct. af BNP 200

Indlnsunderskud i forhold til BNP i udvalgte lande

150

100

50

0 2005 2006 2007 Sverige Frankrig 2008 Norge Storbritan. 2009 Holland Irland 2010 2011 Tyskland Danmark DK pengeinst.

Anm.: "DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

Spredningen i strrelsen af danske kreditinstitutters indlnsunderskud var forud for krisen lavere end i Irland, Holland, Frankrig og Storbritannien, jf. figur 8.8. For enkelte institutter med srlige forretningsmodeller i Storbritannien og Irland var indlnet langt strre end udlnet. Der er eksempelvis tale om penginstitutter ejet af supermarkedskder og datterselskaber af amerikanske investeringsbanker. Danske pengeinstitutter skilte sig ikke markant ud fra de vrige lande med hensyn til strrelsen og spredningen af indlnsunderskuddet.

191
Figur 8.8
250

Indln i pct. af udln ultimo 2007, fraktiler

456 678
Forklaringsngle: 90 pct.-fraktilen 75 pct.-fraktilen Vgtet gns. Median 25 pct.-fraktilen 10 pct.-fraktilen

Indln i pct. af udln

200

150

100

50

0 Tyskland Storbritan. Sverige Holland DK pengeinst. Danmark Irland Norge Frankrig

Anm.: "DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

De danske pengeinstitutter finansierede deres stigende indlnsunderskud med indln fra udenlandske kreditinstitutter, udstedelser af vrdipapirer som f.eks. commercial papers mv. Samlet set havde de danske kreditinstitutter ultimo 2007 en nettogld til kreditinstitutter og centralbanker svarende til 9 pct. af deres samlede balance, jf. figur 8.9. Da deres samlede nettostilling over for Danmarks Nationalbank var tt p nul (7 mia. kr. ultimo 2007), kan den altovervejende del af nettoglden til kreditinstitutter og centralbanker henfres til lntagning hos udenlandske kreditinstitutter og udenlandske centralbanker. Danske pengeinstitutters nettostilling over for Nationalbanken blev nedbragt fra et overskud p omkring 100 mia. kr. i 2005 til omkring nul ved udgangen af 2007. Mod slutningen af 2008 faldt nettostillingen til et underskud i omegnen af 100-150 mia. kr. Pengeinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken pvirkes primrt af Nationalbankens valutainterventioner og likviditetspvirkninger fra statens betalinger. Man kan sledes ikke konkludere, at vksten i pengeinstitutternes udln fra 2005-07 blev delvist finansieret ved, at pengeinstitutterne nedbragte deres nettostilling. Nettostillingen er primrt en residual, der pvirkes af andre forhold end pengeinstitutternes likviditetsbeslutninger.

192
Figur 8.9 Nettogld til kreditinstitutter og centralbanker, ultimo 2007
Pct. af aktiver i alt 12

10

0 Norge Danmark Irland Holland Tyskland Frankrig Sverige Storbritan.

Anm.: Nettoglden er opgjort som forskellen mellem gld til kreditinstitutter og centralbanker og tilgodehavender hos kreditinstitutter og centralbanker. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

8.1.3 Gearing Udlnsvksten gav sig ogs udslag i en hjere udlnsgearing (dvs. udln i forhold til egenkapital) op til krisen, jf. figur 8.10. Gearingen har toppet to gange siden 1986 i starten af 1990erne og i 2008, dvs. sammenfaldende med den tidligere og den seneste krise. En vsentlig forskel mellem de to perioder er, at selvom bde egenkapital og udln faldt i 1992, s toppede gearingen, fordi faldet i egenkapitalen som flge af tab p udln forholdsmssigt var strre end reduktionen i udlnet. I 2008 toppede gearingen som flge af en stigning i udlnet og et samtidigt fald i egenkapitalen. En anden bemrkelsesvrdig forskel mellem perioden op til 1991 og perioden op til 2007 er, at pengeinstitutterne ikke opbyggede kapital i rene inden 1991. Derimod opbyggede de kapital i rene inden 2007. P trods heraf slog krisen hrdere igennem i 2008 og frem. Det skal ses i lyset af, at gearingen var hjere ved indgangen til denne krise (ca. 8,5 i 2007) end ved den foregede krise (ca. 7,5 i 1991) p trods af opbygningen af kapital i rene inden denne krise. Ligheder og forskelle mellem krisen i den danske finansielle sektor omkring 1990 og denne krise behandles nrmere i kapitel 13.

193
Figur 8.10
10

Pengeinstitutternes udlnsgearing
Indeks

Udln/egenkapital, pct.

1200

1000

800

600

400

200

4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Gearing (udln/egenkapital) Egenkapital, indeks 1986=200 (hjre) Udln, indeks 1986=100 (hjre)

Anm.: Gearing er opgjort som udln divideret med egenkapital. Vgtet gennemsnit. Data er p institutniveau, dvs. data omfatter alene pengeinstitutvirksomhed. Kilde: Finanstilsynet.

Gearingen steg generelt kraftigt i lbet af 2008, hvor underskud og negative kursreguleringer i den sidste halvdel af ret reducerede institutternes egenkapital. Da opgrelserne vedrrer ultimo ret, og krisen allerede havde negativ effekt p egenkapitalen i slutningen af 2008, er forgelsen af gearingen fra 2007 til 2008 bde et udtryk for stigende udln og faldende egenkapital. En anden mde at illustrere kreditinstitutters gearing p er at se p aktiver og garantier i forhold til egenkapitalen.1 Det er et bredere ml for kreditinstitutternes gearing, som udover udln omfatter aktiver i handelsportefljer, kapitalandele i associerede virksomheder mv. Mlt herp l danske kreditinstitutter ikke hjt i et internationalt perspektiv, jf. figur 8.11. Kreditinstitutterne i Storbritannien havde markant hjere gearing end kreditinstitutterne i de vrige lande.

Der kan argumenteres for, at gearingen br opgres ekskl. immaterielle aktiver. Det har imidlertid ikke vret muligt i datagrundlaget for den internationale sammenligning.

194
Figur 8.11
50 45 40 35 30 25 20 15 10 2005 Danmark DK pengeinst. 2006 2007 Sverige Frankrig 2008 Norge Storbritan. 2009 Holland Irland 2010 2011 Tyskland

Samlet gearing, vgtet gennemsnit

Aktiver og garantier/egenkapital

Anm.: "DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Observationen for Norge i 2005 er udeladt pga. utilstrkkelige data. Tallene er ikke korrigeret for immaterielle aktiver i overensstemmelse med Basel III pga. datamssige begrnsninger. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

Der var i de enkelte lande stor spredning i kreditinstitutternes gearing forud for krisen, jf. figur 8.12. P tvrs af landene ses, at de vgtede gennemsnit for gearingen var hjere end medianerne og i mange tilflde ogs hjere end 75 procentfraktilerne. Det afspejler, at de strste institutter generelt var hjere gearede end de mindre institutter. I Danmark var de tre strste institutter betydeligt hjere gearet end de fleste andre institutter. En vsentlig hjere gearing af de strste kreditinstitutter i forhold til de vrige institutter genfindes dog i Sverige og Tyskland, men ikke i s hj grad i de vrige lande. Omvendt er gearingen af de strste danske kreditinstitutter ikke specielt hj i et internationalt lys. Med Basel III indfres et nyt internationalt ml for gearingen, den skaldte leverage ratio. Leverage ratio beregnes som egenkapitalen i pct. af summen af aktiver og garantier, og vil derfor svare til den reciprokke vrdi af gearingen i figur 8.11 og 8.12. Fremover skal kreditinstitutterne som udgangspunkt have en gearingsratio p mindst 3 pct. Det svarer til en gearing af egenkapitalen p maksimalt 33 gange. En gearingsratio p 3 pct. er udtryk for en stor risikoeksponering, som stiller store krav til institutternes risikostyring. Dette risikoml kan imidlertid ikke st alene men skal ses i sammenhng med andre ml for institutternes eksponeringer, jf. afsnit 8.1.6 om gruppe 1-institutter.

195
Figur 8.12
60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Irland Tyskland Storbritan. Holland Norge Danmark DK pengeinst. Frankrig Sverige

Gearing ultimo 2007, fraktiler

Forklaringsngle: Vgtet gns. for 3 strste institutter 90 pct.-fraktilen 75 pct.-fraktilen
0 Vgtet gns. Median

Aktiver og garantier/egenkapital

25 pct.-fraktilen

10 pct.-fraktilen

Anm.: "DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

8.1.4 Egenkapitalforrentning Den store udlnsaktivitet og de lave nedskrivninger p udln, som konjunkturudviklingen i 00erne frte med sig, betd, at institutternes indtjening generelt var ganske hj. Sektorens samlede egenkapitalforrentning l fra 2003 til 2006 over 20 pct., jf. figur 8.13.
Figur 8.13
Pct. 30

Egenkapitalforrentning

25

20

15

10

0 2003 2004
Gruppe 1

2005
Gruppe 2

2006
Gruppe 3 Sektor

2007

Anm.: Egenkapitalforrentning er opgjort som resultat fr skat divideret med den gennemsnitlige egenkapital. Vgtede gennemsnit. Der er ikke korrigeret for fusioner. Kilde: Finanstilsynet.

196 Internationalt var forrentningen af egenkapitalen i rene op til krisen ogs hj, men der var stor spredning, bde p tvrs af institutter og p tvrs af lande, jf. figur 8.14. Det vgtede gennemsnit, hvor de strste kreditinstitutter bidrager mest, er hjere i Danmark end i bde Norge og Sverige. Mange institutter i Danmark har dog haft en betydelig mindre egenkapitalforrentning. Det er ikke ndvendigvis udtryk for, at disse institutter er drligere drevet, hvis det afspejler en lavere risikoeksponering.
Figur 8.14
Pct. 30

Gennemsnitlig rlig egenkapitalforrentning 2005-07, fraktiler

Forklaringsngle: 90 pct.-fraktilen 75 pct.-fraktilen Vgtet gns. Median 25 pct.-fraktilen 10 pct.-fraktilen

25

20

15

10

0 Irland Storbritan. Holland Danmark Frankrig Sverige Norge Tyskland

Anm.: Egenkapitalforrentning fr skat. Egenkapitalforrentningen beregnes normalt p baggrund af den gennemsnitlige egenkapital i ret, men er her beregnet p baggrund af egenkapitalen ultimo ret. Gennemsnittet er et simpelt gennemsnit af egenkapitalforrentningen i de enkelte r i perioden 2005-07. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

8.1.5 Sektorvkst og -koncentration Et centralt kendetegn ved den finansielle sektor er, at den er vokset stt mlt ved sektorens udln i forhold til BNP, jf. figur 8.15. Ultimo 1956 udgjorde penge- og realkreditinstitutternes udln 77 pct. af BNP, mens det var vokset til 199 pct. af BNP i 2012. Vksten i udlnsandelen af BNP, vist ved hldningen p figuren, var srlig stor igennem 00erne. Vksten i sektorens udlnsandel havde sledes vret forholdsvis konstant i ca. 40 r frem til midten af 1990erne, med et enkelt bump i 1980erne og starten af 1990erne, hvorefter vksten i udlnsandelen frem til finanskrisens start blev vsentligt forget. Udln i forhold til BNP l p et historisk hjt niveau i 2009, dvs. i ret efter, at krisen havde ramt Danmark. Kreditinstitutternes vkst indebrer, at de har fet en stadig strre samfundskonomisk betydning, og at rystelser i den finansielle sektor kan f strre realkonomiske konsekvenser end tidligere. Vksten i den finansielle sektor i forhold til BNP var imidlertid ikke et isoleret dansk fnomen.

197
Figur 8.15
Pct. af BNP 250

Penge- og realkreditinstitutternes udln til danske husholdninger og ikkefinansielle selskaber som andel af BNP

200

150

100

50

0 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12

Anm: Udln fra penge- og realkreditinstitutter beliggende i Danmark. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Den samlede balance for danske kreditinstitutter var ved begyndelsen af krisen ca. 4 gange s stor som Danmarks BNP, jf. tabel 8.1. Dette var hjt i sammenligning med lande som f.eks. Norge, men dog betydeligt lavere end i Holland, Storbritannien og Irland.
Tabel 8.1 Strrelse og antal kreditinstitutterne i udvalgte lande, 2007
Samlede aktiver i pct. af BNP Danmark ................................................................ Sverige ................................................................ Norge ................................................................ Holland ................................................................ Tyskland ................................................................ Frankrig ................................................................
1

Antal institutter 85 89 117 23 1.669 145 190 26

397 322 118 507 274 372

Storbritannien ................................................................ 480 Irland ................................................................ 631

Anm.: Alle data er pr. ultimo 2007. "Antal institutter i sammenligning" er antallet af institutter, der er tilgngelige data i Bankscope for 2007. Det kan vre mindre end det faktiske antal institutter i det pgldende land. "Samlede aktiver" er summen af aktiver i disse institutter. Kilde: Bankscope og Eurostat. 1 For Norge er det anvendte BNP inkl. olie. Alternativt kunne anvendes fastlands BNP, dvs. uden olie. Det er et vsentligt mindre tal, hvor aktiver i pct. af BNP ville stige. Fagligt vil der kunne argumenteres for begge opgrelsesmetoder. For Norge er der for de to strste penginstitutter forsgt afstemt oplysningerne i BankScope med regnskaberne. For DNB er der en forskel p 200 mio. kr. Bruges regnskabstallet vil tallet i tabellen stige fra 118 pct. til 128 pct.

I lyset af den finansielle sektors stigende betydning for samfundskonomien pgr der aktuelt en international debat om, hvorvidt den finansielle sektor er blevet for stor. F.eks. argumenterer Greenwood og Sharfstein (2012) for, at den finansielle sektor generelt er blevet for stor, mens Arcand, Berkes og Panizza (2012) finder, at

198 den finansielle sektor bidrager positivt til den konomiske vkst op til et vist punkt, hvorefter den hindrer den konomiske vkst. Af denne rsag argumenterer Arcand m.fl. for, at lande med store finansielle sektorer kunne ge den konomiske vkst, hvis deres finansielle sektorer mindskes. Omvendt argumenterer Cochrane (2013) for, at det er svrt at fastlgge det samfundsmssigt optimale niveau af strrelsen af den finansielle sektor. P trods af uenighed om den rette strrelse af den finansielle sektor, og om den er blevet for stor, er der generelt enighed om, at enkelte store finansielle institutioner kan udgre en trussel mod den konomiske og finansielle stabilitet. Alene Danmarks strste bank, Danske Bank, har en balance svarende til nsten 200 pct. af BNP, jf. figur 8.16. Hvis et pengeinstitut i den strrelse kommer i problemer, pvirker det hele samfundet.
Figur 8.16 Kreditinstitutters strrelse i pct. af hjemlands BNP, 2011

Balance i pct. af BNP 200

150

100

50

Anm.: Data vises for de 61 EU kreditinstitutter, som var med i EBAs kapitaltest i 2012 set i forhold til BNP i det land, hvor instituttet er etableret. Danske Bank, Nykredit Realkredit, Jyske Bank og Sydbank er markeret med bl i figuren. De globale systemisk vigtige europiske banker, som deltog i EBAs kapitaltest, er markeret med rd. Balancen er opgjort p koncernniveau, dvs., at alle institutternes udenlandske aktiviteter indgr i data. De to cypriotiske banker Cyprus Popular Bank og Bank of Cyprus kom i forret 2013 under rekonstruktion som flge af den konomiske krise i Cypern. En rekonstruktion kan f.eks. indebre frasalg af aktiver, og der kan derfor ske vsentlige ndringer disse bankers samlede aktiver. Kilde: European Banking Authority, Bloomberg og Eurostat.

De fem strste danske pengeinstitutter har udgjort en betydelig del af den samlede sektors balance set over en 20-rig periode, jf. figur 8.17, mens det store antal af sm og mellemstore institutter udgr en lille del af sektorens samlede balance. Samme billede fremgr, nr der korrigeres for danske pengeinstitutters filialer i udlandet og udenlandske pengeinstitutters aktiviteter i Danmark. De to strste pengeinstitutters markedsandel voksede fra under 60 pct. til over 70 pct. i lbet af 1990erne som flge af en blge af fusioner blandt de strste danske finansielle virksomheder inden for bank-, realkredit og forsikringsvirksomhed. Efterflgende har markedsandelen for de to strste pengeinstitutter vret nogenlunde undret.

Bank of Cyprus (CY) Danske Bank (DK) Cyprus Popular Bank (CY) Nordea Bank (SE) ING Bank (NL) Rabobank (NL) Banco Santander (ES) HSBC (UK) NLB (SL) Barclays (UK) Royal Bank Of Scotland (UK) BOV (ML) Bank Of Ireland (IE) BNP Paribas (FR) Allied Irish Banks (IE) Credit Agricole (FR) Deutsche Bank (DE) DnB Nor Bank (NO) Nykredit (DK) Svenska Handelsbanken (SE) Caixa Geral De Depsitos (PT) Erste Group Bank (AT) SEB (SE) ABN Amro (NL) Lloyds (UK) KBC Bank (BE) Societe Generale (FR) Unicredit (IT) BPCE (FR) BBVA (ES) BCP (PT) Swedbank (SE) RZB (AT) ESFG (PT) OP-Pohjola (FI) Irish Life and Permanent (IE) Intesa Sanpaolo (IT) BCEE (LU) OTP Bank Nyrt. (HU) La Caixa (ES) Commerzbank (DE) Banco BPI (PT) NKBM (SL) DZ Bank (DE) Monte Dei Paschi Di Siena (IT) Jyske Bank (DK) LB Baden-Wrttemberg (DE) SNS Bank (NL) Banco Popular Espanol (ES) Bayerische Landesbank (DE) PKO Bank Polski (PL) Hypo Real Estate (DE) Norddeutsche LB (DE) Sydbank (DK) Banco Popolare (IT) UBI Banca (IT) LB Hessen-Thringen (DE) HSH Nordbank (DE) Deka Bank (DE) LB Berlin (DE) WGZ Bank (DE)

199 En stor del af den fusionsaktivitet, der fandt sted i frste del af 1990'erne i den danske finansielle sektor, var karakteriseret ved dannelse af finansielle koncerner inden for landets grnser. I slutningen af 1990'erne og efter 2000 blev sektoren ogs i stigende grad prget af globaliseringen, s fusioner og opkb blev grnseoverskridende. Det havde formentlig baggrund i, at for enkelte institutter var mulighederne for at hste vsentlige stordriftsfordele gennem overtagelser og fusioner inden for landets grnser ved at vre udtmte pga. den forholdsvise store koncentration p hjemmemarkedet. Den udenlandske ekspansion betd imidlertid, at den danske pengeinstitutsektor blev stedse mere eksponeret mod andre lande i rene inden krisen.
Figur 8.17 Balance
Markedsandel, pct. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 5 strste pengeinstitutter 2 strste pengeinstitutter 10 12

Koncentration af den danske pengeinstitutsektor mlt p balance Balance, korrigeret

Markedsandel, pct. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 5 strste pengeinstitutter 2008 2009 2010 2011 2 strste pengeinstitutter 2012

Anm.: P grundlag af indberetninger til Finanstilsynet kan balancen korrigeres for danske pengeinstitutters filialer i udlandet og udenlandske pengeinstitutters aktiviteter i Danmark fra 2003 (til venstre). Ukorrigerede tal med en lngere historik vises i figuren til venstre. Data er ikke korrigeret for fusioner. Springet i udln og balance for de to strste institutter i figuren uden korrektion kan primrt henfres til Danske Banks fusion med BG bank. Kilde: Finanstilsynet.

Mlt p baggrund af koncentrationen af aktiverne i de fem strste institutter skiller Danmark, Sverige og Holland sig ud som lande med relativt koncentrerede finansielle sektorer, jf. tabel 8.2.
Tabel 8.2 Sektorkoncentration i udvalgte lande
Det strste 50 De to strste 66 54 63 65 38 44 32 34 De tre strste 78 77 67 85 46 60 41 49 De fem strste 85 95 72 97 59 72 56 72

Institutters andel af samlede aktiver Danmark ................................

Sverige ................................................................ 36 Norge ................................................................ 46 Holland ................................................................ 34 Tyskland ................................ 29

Frankrig ................................................................ 24 Storbritannien ................................ 17

Irland ................................................................ 18

Anm.: Alle data er pr. ultimo 2007. "Antal institutter i sammenligning" er antallet af institutter, for hvilke der er tilgngelige data i Bankcope for 2007. Det kan vre mindre end det faktiske antal institutter i det pgldende land. "Samlede aktiver" er summen af aktiver i disse institutter. Kilde: Bankscope.

200 Som i Danmark er det i Sverige relativt f, store pengeinstitutter, som udgr en betydelig del af den samlede pengeinstitutsektor, mens en del mindre pengeinstitutter deler resten af markedet mellem sig. Ved udgangen af 2007 stod de tre strste pengeinstitutter i Sverige for 77 pct. af udlnet til privatpersoner og erhverv i Sverige. I Norge er koncentrationen derimod lidt mindre, da de tre strste pengeinstitutter str for ca. 67 pct. af udlnet til husholdninger og erhverv i 2011. En sektor karakteriseret ved, at nogle institutter er meget store, indebrer, at blot et enkelt ndlidende institut kan f store samfundskonomiske konsekvenser. For at mindske sandsynligheden for, at dette realiseres i Danmark, har udvalget om systemisk vigtige finansielle institutioner, det skaldte SIFI-udvalg, fremlagt en rapport med forslag til, hvordan internationale krav til SIFIer skal gennemfres i Danmark, og hvordan SIFIer, der er kommet i vanskeligheder, skal hndteres, jf. kapitel 13. 8.1.6 Beskrivelse af de strste danske pengeinstitutter inden krisen Udenlandske residenter isr fra Sverige, Norge, Irland, Storbritannien, de baltiske lande og USA var i 2012 modparter til omkring 35 pct. af udlnene til ikke-finansielle institutioner (MFI'er) fra danske pengeinstitutter og deres udenlandske filialer. I perioden fra 2003-09 har der lbende vret en stigning i udln til udenlandske modparter p godt 20 pct.2 I 1990'erne og rene efter 2000 foretog isr Danmarks strste pengeinstitut, Danske Bank, en strre international ekspansion via opkb og fusioner. I takt med Danske Banks opkb af udenlandske pengeinstitutter opbyggede banken et betragteligt indlnsunderskud i dens udenlandske enheder. I lbet af rene 2003-07 blev et indlnsoverskud fra udenlandske enheder p knap 100 mia. kr. forvandlet til et indlnsunderskud p godt 200 mia. kr., jf. figur 8.18a. Det skal ses i sammenhng med, at Danske Bank i samme periode forgede sine samlede udln med 679 mia. kr. fra 442 mia. kr. i 2003 til 1.121 mia. kr. i 2008.3 For nogle institutter kan den korte funding have finansieret korte forretninger, som f.eks. repo-udln. Det kan vre tilfldet for institutter med vsentlig handelsaktivitet p obligationsmarkedet. Korrigeret for repoer (genkbsforretninger, hvor der slges f.eks. obligationer fra egenbeholdningen mod aftale om tilbagekb p et aftalt fremtidigt tidspunkt og til en aftalt pris) var Danske Banks indlnsoverskud i udenlandske enheder p knap 130 mia. kr. i 2003, hvorimod dette overskud blev vendt til et indlnsunderskud p omkring 110 mia. kr. i 2008, jf. figur 8.18b.

2 3

Danmarks Nationalbank (MFI-statistik). En generel kommentar ved sammenligningen mellem f.eks. Danske Bank og Nordea Bank Danmark er, at Nordea Bank Danmark er en del af Nordea koncernen, hvorfor det fulde billede af Nordea Bank Danmarks likviditetssituation i princippet burde ses i lyset af hele Nordea koncernens likviditetssituation. Omvendt er Nordea Bank Danmark en selvstndig juridisk enhed (datterselskab) i modstning til visse af Danske Banks udenlandske enheder, der er filialer af Danske Bank.

201
Figur 8.18a
Mia. kr. 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 2003 2004 Sydbank Nykredit Bank 2005 2006 2007 Jyske Bank 2008 2009 2010 Danske Bank 2011

Indlnsoverskud fra udenlandsk enheder, inkl. repoer

Nordea Bank Danmark

FIH Erhvervsbank

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figur er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

Figur 8.18b
Mia. kr. 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250

Indlnsoverskud fra udenlandsk enheder, ekskl. repoer

2003 2004 Sydbank Nykredit Bank

2005

2006

2007 Jyske Bank

2008

2009

2010 Danske Bank

2011

Nordea Bank Danmark

FIH Erhvervsbank

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figur er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

Danske Banks irske opkb4 alene gede bankens eksponering over for udlandet mlt ved udln med ca. 133 mia. kr. i 2008, hvor udlnene toppede. Danske Banks udgiftsfrte tab p sine irske og nordirske aktiviteter fra 2008 til frste halvr 2012
4

Danske Bank kbte National Irish Bank og Northern Bank i 2005.

202 var p omtrent 30 mia. kr. Det skal ses i forhold til bankens samlede bogfrte tab i samme periode var p 72 mia. kr. P trods af tabene har Danske Bank dog haft overskud i rene fr, under og efter finanskrisen. Ser man p institutternes samlede indlnsunderskud, dvs. summen af indlnsunderskud fra indenlandske og udenlandske enheder, har der for Danske Banks vedkommende tillige vret et stigende indlnsunderskud fra bankens indenlandske enheder, hvilket viser sig ved en stigning i det samlede indlnsunderskud p godt 350 mia. kr., siden ind- og udlnsbalancen blev brudt mellem 2003 og 2004 og frem til 2008, jf. figur 8.19a.
Figur 8.19a
Mia. kr. 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sydbank Nykredit Bank Jyske Bank Nordea Bank Danmark Danske Bank FIH Erhvervsbank

Indlnsoverskud i alt inkl. repoer

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figur er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

Korrigeret for repoer steg Danske Banks indlnsunderskud til knap 220 mia. kr., siden ind- og udlnsbalancen blev brudt mellem 2005 og 2006, jf. figur 8.19b. Det br ved fortolkningen af et indlnsunderskud generelt haves i betragtning, at en del af udlnet kan vre pantsikret, hvorved det kan danne grundlag for udstedelse af dkkede obligationer, der kan gres til genstand for belning i centralbanker. Likviditetsrisikoen i sdanne udln er mindre i forhold til udln uden pant finansieret over markedet.

203
Figur 8.19b
Mia. kr. 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sydbank Nykredit Bank Jyske Bank Nordea Bank Danmark Danske Bank FIH Erhvervsbank

Indlnsoverskud i alt ekskl. repoer

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figur er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

Bidraget fra Danske Banks udenlandske aktiviteter stod sledes for en forholdsvis stor andel af det samlede indlnsunderskud, da det toppede, i og med at det samlede indlnsunderskud i danske pengeinstitutter i 2008 var 656 mia. kr. Til sammenligning var det samlede udln fra udenlandske enheder 667 mia. kr. og det samlede udln fra Danske Bank 1.094 mia. kr. i 2007. Selv om Danske Bank skiller sig ud fra de vrige store institutter i Danmark i forhold til strrelsen af indlnsoverskuddet, har der vret en generel trend blandt de store institutter mod faldende indlnsoverskud som andel af udln i rene inden krisen, jf. figur 8.20a. FIH Erhvervsbank skilte sig srligt ud med et forholdsvist stort indlnsunderskud. Det skal ses i forhold til bankens srlige forretningsmodel, hvor udlnene i meget hj grad har vret baseret p ekstern markedsfinansiering. Betragtes indlnsoverskuddet som andel af udlnet ekskl. repoer skiller Nordea Bank Danmark og Danske Bank sig ud med fald p over 60 henholdsvis 50 procentpoint i rene inden krisen, selv om de fleste institutter gede andelen af udln finansieret over markedet inden krisen, ogs korrigeret for repoer, jf. figur 20b.5

Danske Banks fald i indlnsoverskuddet ekskl. repoer medfrte et lngerevarende indlnsunderskud fra og med 2006, hvorimod Nordea Bank Danmark havde indlnsoverskud ekskl. repoer, med undtagelse af et mindre underskud i 2007.

204
Figur 8.20a
Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Indlnsoverskud i pct. af udln inkl. repoer

Danske Bank A/S Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nordea Bank Danmark A/S

Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 Pct. af udln -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 2003 2004 2005 2004 2005

Sydbank A/S

Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Nykredit Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

FIH Erhvervsbank

Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005

Jyske Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figurer er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

205
Figur 8.20b
Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Indlnsoverskud i pct. af udln ekskl. repoer

Danske Bank A/S Pct. af udln 60 50 40 30 20 10 0 -10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nordea Bank Danmark A/S

Sydbank A/S

Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005

Nykredit Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

pct. af udln -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 2003 2004 2005

FIH Erhvervsbank

Pct. af udln 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2003 2004 2005

Jyske Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Anm.: Indlnsunderskud er beregnet p baggrund af ind- hhv. udln, som inkluderer ind- hhv. udln til erhverv, husholdninger og offentlige myndigheder, dvs. indog udln til andre kreditinstitutter og centralbanker indgr ikke i data. Ovenstende figurer er baseret p ultimotal. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet.

Et stigende indlnsunderskud medfrer, at institutterne i stigende grad finansierer deres udln over penge- og kapitalmarkedet gennem f.eks. ln fra andre kreditinstitutter og obligationsudstedelser. Set under t var de store institutters andel af markedsfinansieringen, der var baseret p korte ln under 1 r, hj, jf. figur 8.21.

206
Figur 8.21
Pct.

Andel af markedsfinansiering med varighed under 1 r, inkl. repoer

120

100

80

60

40

20

0 2003 2004 Sydbank Nykredit Bank 2005 2006 2007 2008 Jyske Bank Nordea Bank Danmark 2009 2010 2011 Danske Bank FIH Erhvervsbank

Anm.: Data til figuren kan vre sknsmssigt opgjort eftersom institutternes opgrelse ikke flger standardiserede indberetninger. Kilde: Indberetninger til Finanstilsynet. Ovenstende figur er baseret p ultimotal.

Sydbank, Nordea Bank Danmark og Nykredit Bank havde en meget hj grad af kort markedsfinansiering, mens FIH Erhvervsbank var klart mindre afhngig af kort markedsfinansiering sammenlignet med de vrige institutter i gruppe 1. Den hje andel af kort markedsfinansiering i disse institutter skal dog ogs ses i forhold til, at deres andel af det samlede indlnsunderskud i gruppe 1-institutterne var begrnset, jf. figur 8.19a. Danske Bank nedbragte sin andel af kort markedsfinansiering inden krisen. Bortset fra Jyske Bank og FIH Erhvervsbank l Danske Bank under de vrige institutter med hensyn til eksponeringen over for kort markedsfinansiering (under 1 rs restlbetid). Strrelsen af Danske Banks indlnsunderskud, herunder den udenlandske andel heraf, viste sig imidlertid at give srlige likviditetsudfordringer, da markederne frs til efter Lehman Brothers kollaps, jf. kapitel 9. Udfordringen blev forstrket af, at det ogs blev vanskeligt at fremskaffe udenlandsk valuta. Den likviditetsmssige udfordring blev ikke mindre af, at flere af institutterne i perioden frem til efterret 2008 havde nedbragt deres likviditetsoverdkning ganske betragteligt, jf. figur 8.22. Ogs her skilte FIH Erhvervsbank sig ud fra de vrige institutter ved i rene 2005 til 2008 at nedbringe likviditetsoverdkningen til et meget lavt niveau.

207
Figur 8.22
Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Likviditetsoverdkning
Danske Bank A/S Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nordea Bank Danmark A/S

Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005

Sydbank A/S

Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0

Nykredit Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005

FIH Erhvervsbank A/S

Pct. af udln 350 300 250 200 150 100 50 0

Jyske Bank A/S

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Anm.: Likviditetsoverdkning set i forhold til kravene i Lov om finansiel virksomhed, 152. Ovenstende figurer er baseret p ultimotal. Kilde: Finanstilsynet.

Som flge af indlnsunderskuddets strrelse i Danske Bank og den samfundsmssige betydning heraf, er det relevant at se nrmere p Danske Banks likviditetssituation inden krisen. Ratingbureauet Moodys har fastsat en rkke klassificeringskrav til pengeinstitutters likviditetsstyring. t af kravene er, at stresstest af likviditetskurven skal vise et positivt resultat 12 mneder frem. Stresstestet tager bl.a. udgangspunkt i, at adgang til penge- og kapitalmarkederne afskres, s indlnsunderskud ikke kan finansieres over markedet. Det indebrer, at nettogld til kreditinstitutter, udstedte obligationer, commercial papers og efterstillet gld ikke refinansieres ved udlb. Den stabile indlnsmasse fra private og virksomheder vil fortsat vre en tilgngelig finansieringskilde. I analyserne antages det, at der kun sker en moderat nedgang i forretningsaktiviteterne. Der sker med andre ord ikke nogen nvnevrdig slankning af balancen. Af Danske Banks rsregnskaber samt diverse Danske Bank investorprsentationer fremgr stresstest af likviditetskurven baseret p Moodys klassificeringskrav fra efterret 2008 og frem. Selvom Moodys likviditetskurve ikke er et regulatorisk likviditetsml, og Danske Bank havde en overdkning i forhold til lovkravet om likviditet, er

208 det bemrkelsesvrdigt, at Moodys likviditetskurve viser, at Danske Bank i efterret 2008 ville lbe tr for likviditet inden for 6 mneder, jf. figur 8.23.
Figur 8.23
Mia. kr. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 1 2 Ultimo 2008 3 4 Ultimo 2009 5 6 Ultimo 2010 7 8 Ultimo 2011 9 10 Ultimo 2012 11 12 Mneder

12 mneders likviditetskurve

Kilde: Danske Bank.

Bankpakke I og de efterflgende nationale og internationale likviditetsfaciliteter lftede banken ud af den truende likviditetsklemme, der satte ind efter Lehman Brothers kollaps i efterret 2008. Det var vigtigt for banken og samfundskonomien, da misligholdelse af selv en enkelt kontrakt kan f stor betydning for et pengeinstitut som flge af den komplicerede struktur p udlnskontrakter, jf. boks 8.3. Det br tillige tilfjes, at en ikke ubetydelig del af Danske Banks finansiering var baseret p adgang til USD. Som eksempel havde Danske Bank ved indgangen til finanskrisen i efterret 2008 udestender i amerikanske commercial papers p ca. 20 mia. USD. Der er ikke noget odist i, at en stor international bank har en betragtelig finansiering i andre valutaer til at dkke dens forretningsaktiviteter i fremmed valuta. Alt andet lige ger det dog risikoprofilen af bankens finansieringsstruktur. Det blev aktualiseret, da der blev mangel p adgang til USD i efterret 2008, jf. ogs kapitel 9.

209
Boks 8.3 Om kontrakter p finansiering af udln mv.
Pengeinstitutters markedsbaserede finansiering vil typisk vre underlagt en rkke bestemmelser i deres lnedokumentation, som skal sikre lngiver/investor rettidig og fuld betaling, samt sikre mod vsentlige ndringer i lngiver/investors kreditstilling. Blandt disse bestemmelser er cross-default bestemmelser og timely payment bestemmelser, som, selvom de kan vre hensigtsmssige for at sikre lngivers stilling, ogs kan indebre vsentlige risici for det udstedende institut og for den finansielle stabilitet generelt. Srligt de meget korte tidsfrister indeholdt store potentielle risici. En cross-default bestemmelse indebrer, at hvis lntager misligholder (defaulter) p n forpligtigelse f.eks. en manglende rentebetaling p n obligationsudstedelse, s vil denne misligholdelse automatisk resultere i at andre ln/udstedelser med cross-default klausuler anses for at vre misligholdt. Sfremt der er tale om klausuler med accelerated payment krav, indebrer dette, at restglden p disse andre udstedelser forfalder umiddelbart med stort likviditetsdrn til flge. Dermed kan en manglende betaling p en enkelt af et pengeinstituts udstedelser stte en dominoeffekt i gang og resultere i et umiddelbart forfald af store dele af dette instituts finansiering. Hvis der er tale om en omfattende misligholdelse for et strre pengeinstitut, kan dette have negative konsekvenser for funding markedet generelt og potentielt for den finansielle stabilitet. Typisk vil en cross-default klausul vre suppleret med en grace periode, inden for hvilken lntager kan afhjlpe den manglende betaling og dermed undg, at cross-default klausulen trder i kraft og resulterer i accelerated payment p anden finansiering. En sdan grace periode kan f.eks. vre 30 dage. Denne grace periode definerer, hvad der kan betegnes som timely payment. En grace periode p 30 dage giver mulighed for at afhjlpe den manglende betaling, sfremt det er muligt, eller kontakte relevante myndigheder fr en evt. cross-default aktiveres. For nogle typer af udstedelser er der dog ikke ndvendigvis nogen grace periode og timely payment omfatter sledes kun betaling p den p forhnd fastsatte betalingsdato og i den aftalte valuta. Det glder bl.a. visse commercial paper-programmer (korte gldsbeviser), hvor der tilmed kan vre operationelle vanskeligheder i forbindelse med forskellige tidszoner. Hvis en udstedelse uden en sdan grace periode er bundet sammen med en cross-default klausul med accelereret betalingskrav p den vrige obligationsbeholdning, kan det indebre en meget pludselig og omfattende misligholdelse, hvor myndighederne ikke har mulighed for at gribe ind. Dette kan potentielt true den finansielle stabilitet generelt, hvis der er tale om misligholdelse af vsentlige dele af et strre pengeinstituts gldsudstedelser. De strste penginstitutter har typisk forskellige risikostyringsvrktjer for at minimere disse risici som f.eks. strre kreditlinjer ved store penginstitutter i relevante valuta og/eller mulighed for at lne hos centralbanker meget hurtigt. Det skyldes ogs krav hos rating bureauer. Samtidig hndteres disse risici typisk ved interne risikostyringsml som f.eks. forfaldet af instrumenter, der kan trigge en cross-default. Endvidere kan det bemrkes, at disse cross-default bestemmelser typisk p de lngerevarende obligationsudstedelser ikke lngere er standard og sledes typisk er ved at vre faset ud af obligationsvilkrene.
Kilde: Finanstilsynet.

Det er vanskeligt at vurdere, hvorvidt Danske Bank likviditetsmssigt var mere srbar over for uventede markedsforhold som f.eks. finanskrisen sammenlignet med eksempelvis andre internationale pengeinstitutter af samme strrelse og profil. Det er ogs vanskeligt at vurdere, om Danske Bank var mere srbar end danske gruppe 2og 3-institutter, der ligeledes havde get deres indlnsunderskud inden krisen; som nvnt stammede knap halvdelen af sektorens samlede indlnsunderskud i 2008 fra andre pengeinstitutter end Danske Bank. Men der er ikke tvivl om, at banken havde bragt sig i en srbar position, som givet bankens strrelse kunne ryste den finansielle stabilitet, hvis risiciene havde materialiseret sig.

210 Egenkapitalens andel af institutternes aktiver (leverage ratio) viste for flere af de store institutter en faldende tendens i rene op til finanskrisen, nr det vises som andel af de uvgtede aktiver, jf. figur 8.24.
Figur 8.24
Pct. 10

Egenkapital i forhold til vgtede og uvgtede aktiver

Danske Bank A/S Pct. 20 Pct. 10 Nordea Bank Danmark A/S Pct. 20

8 Vgtet (hjre akse) 6

16

16

12

6 Vgtet (hjre akse)

12

4 Uvgtet (venstre akse) 2

4 Uvgtet (venstre akse)

0 2003 Pct. 10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Sydbank A/S

Pct. 20

Pct. 10

Nykredit Bank A/S

Pct. 20 Vgtet (hjre akse)

8 Vgtet (hjre akse) 6

16

16

12

12 Uvgtet (venstre akse)

4 Uvgtet (venstre akse) 2

0 2003 Pct. 10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

FIH Erhvervsbank A/S Uvgtet (venstre akse)

Pct . 20

Pct. 10

Jyske Bank A/S

Pct. 20

16

8 Vgtet (hjre akse)

16

6 Vgtet (hjre akse)

12

12

Uvgtet (venstre akse)

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Anm.: Leverage ratio er beregnet som egenkapital/aktiver. Som ml for egenkapitalen er der brugt kernekapital ekskl. hybrid kapital. Egenkapitalen opgjort p denne mde (egentlig kernekapital) er den kapitaltype, der har den strste evne til at absorbere tab, hvorfor det vurderes som vrende kapitaltypen af hjeste kvalitet. Leverage ratio er opgjort hhv. med og uden risikovgtede aktiver. Fra 2007 er Sydbank A/S tal p koncernniveau. Ovenstende figurer er baseret p ultimotal. Kilde: rsregnskaber og Finanstilsynet.

Srligt Danske Bank nede et lavt niveau i 2008 med en leverage ratio under 3 pct., hvilket svarer til en gearing af egenkapitalen p over 33. Det skal ses i forhold til en leverage ratio p ca. 5 pct. i 2003. Danske Bank fulgte dermed inden krisen en udvikling for dens kapitalstruktur (dvs. forholdet mellem mngden af gld og egenkapital), der var p lige fod med andre store internationale institutter.6 Det kan konstateres, at billedet af institutternes kapital er blevet signifikant bedre op igennem anden halvdel af 00erne, srligt, nr aktiverne korrigeres med institutternes egne estimerede risikovgte. Det glder isr Nykredit Bank og Danske Bank, hvor kapitalgrundlaget fremstr vsentlig bedre i de senere r, nr der mles i for6

Danske Banks leverage skal i sammenligningen med andre danske pengeinstitutter ogs ses i lyset af, at Danske Bank koncernen indeholder RealKredit Danmark.

211 hold til risikovgtede aktiver, mens forbedringen for isr Danske banks vedkommende er mindre klar, nr opgrelsen foretages uden risikovgte. Det er ikke nemt at afgre, i hvilket omfang den stigende forskel mellem de samlede aktiver og de risikovgtede aktiver kan tilskrives en ndring i aktivernes sammenstning i retning af aktiver med lavere risikovgt eller en ndring i de estimerede risikovgte. Dette afsnit har illustreret, at risici i strre pengeinstitutter p nogle omrder var, og er, sammenfaldende med typiske risici i gruppe 2-og 3-institutter, men p andre omrder er vsentligt anderledes. Som eksempel er gearingen generelt hjere i store pengeinstitutter. Dette forhold understreger, at visse af pejlemrkerne som store engagementer i f.eks. tilsynsdiamanten i hjere grad kan forventes at give signaler om risikable forretningsmodeller i mindre institutter end i strre. Ogs af disse rsager br strre kreditinstitutter delvist underlgges srskilt regulering, som blandt andet foreslet af SIFI-udvalget, jf. kapitel 13. 8.2 Realkreditinstitutter Dette afsnit beskriver de overordnede trk ved udviklingen i realkreditsektoren inden krisen. Beskrivelsen er mindre omfattende end beskrivelsen af pengeinstitutter, da den finansielle krise har haft strre konsekvenser for pengeinstitutsektoren end realkreditsektoren generelt set, jf. kapitel 10. Et karakteristisk trk ved den danske finansielle sektor er, at pengeinstitutterne lner mere ud til erhverv end til husholdninger, mens realkreditinstitutternes samlede udln til husholdninger er betydeligt strre end pengeinstitutternes. Realkreditsektoren har sledes stor samfundsmssig betydning, og er vigtig for den finansielle struktur i Danmark. Realkreditinstitutterne og de vsentligste ndringer i deres aktiviteter i 00erne er derfor beskrevet i det flgende. 8.2.1 Strukturen i realkreditsektoren Realkreditinstitutter yder ln med sikkerhed i fast ejendom og finansierer udlnet ved udstedelse af obligationer. Realkreditln er ofte den primre finansieringskilde ved kb af fast ejendom, og bl.a. derfor udgr realkreditsektorens udln til husholdninger ca. 70 pct. af det samlede udln, jf. figur 8.25. Blandt EU-landene er Danmark det land, hvor boligfinansiering udgr den strste andel af BNP.

212
Figur 8.25
Mia. kr. 2.500

Penge- og realkreditinstitutternes udln til erhverv og husholdninger

2.000

1.500

1.000

500

0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Pengeinstitutternes udln til husholdningerne Pengeinstitutternes udln til erhverv Realkreditinstitutternes udln til erhverv Realkreditinstitutternes udln til husholdningerne Samlede udln til offentlige myndigheder

Anm.: I Finanstilsynets indberetninger opdeles pengeinstitutternes samlede udln i udln til erhverv, private (dvs. i praksis husholdninger) og offentlige myndigheder (dvs. stat, regioner, kommuner mv.). Realkreditudln opdeles efter ejendomstyper i statistikken. Realkreditudln til husholdninger omfatter ejerboliger, fritidshuse og andelsboliger. Realkreditudln til erhverv omfatter private beboelsesejendomme til udlejning, industri- og hndvrksejendomme, kontor- og forretningsejendomme, landbrugsejendomme mv. samt andre ejendomme. Ejendomme til sociale, kulturelle og undervisningsmssige forml samt stttet byggeri til beboelse udgr realkreditudln til offentlige myndigheder. Stttet byggeri udgr ca. 165 mia. kr. af penge- og realkreditinstitutternes samlede udln til offentlige myndigheder i de fleste r. Kilde: Finanstilsynet.

I rene op til finanskrisen udviklede pengeinstitutterne flere realkreditlignende produkter, bl.a. til boligfinansieringsforml. Det flyttede noget af udlnsvksten fra realkreditinstitutterne til pengeinstitutterne. Siden finanskrisens begyndelse er der sket en substitution fra bankln til realkreditln. Det har vret en medvirkende rsag til, at realkreditinstitutterne i modstning til pengeinstitutterne har vret i stand til at fastholde en, omend, lavere udlnsvkst under finanskrisen. Dertil kommer, at udlnsvksten i realkreditinstitutterne generelt har vret mere stabil end pengeinstitutternes udlnsvkst. Den andel af det samlede udln, som finansieres med covered bonds (i Danmark (srligt dkkede) realkreditobligationer), er vsentlig hjere i Danmark end i andre europiske lande, jf. figur 8.26. Det betyder, at denne del af det samlede udln ikke er betinget af institutternes adgang til pengemarkedet, og derfor har realkreditten vret mindre srbar under krisen. Det betyder dog ikke ndvendigvis, at realkreditln, som skal refinansieres, ikke vil kunne blive pvirket af en tillidskrise i forhold til realkreditsystemet.

213
Figur 8.26
Pct. af BNP 350 300 250 200 150 100 50 0 Irland Holland Danmark Udln Sverige Indln Storbritannien Frankrig Norge
Tyskland

Udln, indln og covered bonds i pct. af BNP, ultimo 2009

Covered bonds

Anm.: Figuren af baseret p data pr. ultimo 2009, da det er vurderet, at den anvendte statistik for covered bonds frst var fyldestgrende fra dette tidspunkt. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope, Eurostat og European Mortgage Federation.

Markedsandelene for realkreditinstitutterne har vret stort set undrede i de senere r efter, at Danske Kredit og BG Kredit fusionerede med Realkredit Danmark i 2001 samt Nykredits kb af Totalkredit i 2003, jf. figur 8.27. Fem realkreditinstitutter (nr Totalkredit betragtes som en del af Nykredit) udgjorde tilsammen mere end 99 pct. af den samlede realkreditsektor i Danmark i 2012. Dertil kommer, at Nykredit og Realkredit Danmark tilsammen har ydet mere end 70 pct. af de samlede realkreditln.
Figur 8.27 Realkreditudln fordelt p institutter

Pct. af samlede udln 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nykredit (inkl. Totalkredit fra 2003) Danske Kredit DLR Totalkredit BG Kredit vrige (LRF, FIH) Realkredit Danmark BRF kredit Nordea Kredit

Anm.: DLR blev fra 1. juli 2000 underlagt samme lovgivning som de vrige realkreditinstitutter, derfor optrder DLR frste gang i statistikken i 2000. LRF er LR Realkredit A/S. FIH er en forkortelse for FIH Realkredit A/S. FIH Realkredit A/S er under afvikling. Fra 2003 omfatter Nykredit ogs Totalkredit. Fra 2001 omfatter Realkredit Danmark ogs BG Kredit og Danske Kredit. Kilde: Finanstilsynet.

214 8.2.2 ndringer i lnetyper og finansiering I de seneste ti r er der sket betydelige forandringer i den danske realkreditsektor. For det frste har variabelt forrentede ln, herunder variabelt forrentede ln, fet langt strre udbredelse og get lntagernes renteflsomhed. For det andet har afdragsfrie ln, efter de blev gjort tilgngelige i 2003, vundet s stor udbredelse, at de i dag udgr mere end halvdelen af alle realkreditln. For det tredje har finansieringen af variabelt forrentede ln med korte fastforrentede obligationer get realkreditinstitutternes refinansieringsbehov. For det fjerde er realkreditinstitutterne efter 2007 skiftet fra at udstede traditionelle realkreditobligationer til at udstede srligt dkkede (realkredit)obligationer, som betragtes som srligt sikre, men samtidig indebrer en potentiel forpligtelse for realkreditinstitutterne til at stille yderligere sikkerhed for obligationerne i tilflde af ejendomsprisfald. Udviklingen p de nvnte omrder beskrives nrmere nedenfor. Flles for dem er dog, at opbygningen af de risici, som knytter sig til udviklingen, i nogle henseender begyndte allerede i starten af 00erne og generelt er fortsat, efter krisen brd ud. P denne mde adskiller udviklingen i disse risici i realkreditsektoren sig fra udviklingen i nogle af de risici, som karakteriserede pengeinstitutsektoren inden og efter krisen. Alt i alt har realkreditinstitutternes gede brug af kort finansiering i takt med udbredelsen af variabelt forrentet ln kombineret med udbredelsen af afdragsfrie ln samlet set get realkreditinstitutternes refinansierings- og kreditrisiko. ndrede lnetyper Gennem 00erne har sammenstningen af realkreditln ndret sig betydeligt, jf. kapitel 6. Variabelt forrentede ln (herunder ogs ln i pengeinstitutter) var tilgngelige inden begyndelsen 00erne. I lbet af 00erne fik de dog stor udbredelse, og de har siden 2004 udgjort mere end halvdelen af realkreditlnene til ejerboliger og fritidshuse. En medvirkende rsag var formentlig, at renten p ln med kort rentebinding i perioder var vsentlig lavere end renten p fastforrentede ln. I slutningen af 2003 fik private adgang til realkreditln med ti rs afdragsfrihed, jf. boks 6.4. Denne mulighed blev som de variabelt forrentede ln ogs hurtigt populr og anvendes i dag p over halvdelen af alle realkreditln. Bde anvendelsen af variabelt forrentede ln og ln med afdragsfrihed har generelt givet lntagerne adgang til en lavere ydelse p deres ln med deraf afledte effekter p boligprisudvikling og forbrug, jf. kapitel 6. ndret finansiering En stor del af de variabelt forrentede ln de skaldte rentetilpasningsln finansieres ved lbende udstedelse af korte, fastforrentede obligationer. Den strre udbredelse af variabelt forrentede ln har ndret realkreditinstitutternes finansieringsbehov betydeligt. Rentetilpasningslnene udgr i dag mere end halvdelen af det samlede realkreditln, jf. figur 8.28. Refinansiering af rentetilpasningsln ved rsskiftet 2008/09 blev gennemfrt planmssigt, men den generelle erfaring fra krisen er, at markeder kan forsvinde, og at realkreditinstitutternes refinansieringsbehov derfor indebrer en risiko, jf. ogs afsnit 10.2.

215
Figur 8.28
Mia. kr. 3.000

Realkreditln fordelt p obligationstype

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fastforrentede obligationer bag fastforr. ln Variabelt forrentede ln uden rentegaranti Korte fastforr. obl. bag var.forr. ln, obl. <= 1r
Anm.: Omfatter ln til ejerboliger og fritidshuse fra penge- og realkreditinstitutter. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Variabelt forrentede ln med rentegaranti Korte fastforr. obl. bag var.forr. ln > 1 r

Da SDO-lovgivningen trdte i kraft i 2007, overgik langt strstedelen af realkreditinstitutternes nye udstedelser fra at vre traditionelle realkreditobligationer til at vre srligt dkkede obligationer (SDO) eller srligt dkkede realkreditobligationer (SDRO). Andelen af udstedte realkreditobligationer, som havde status som srligt dkkede, steg efterflgende betydeligt, jf. figur 8.29. Den primre forskel mellem traditionelle realkreditobligationer og obligationer med status som srligt dkkede er, at de vre lnegrnser for obligationer med status som srligt dkkede lbende skal overholdes. Det betyder, at obligationerne betragtes som mere sikre, og at kapitalvgtene for kreditinstitutter, som kber disse obligationer, er lavere end for tilsvarende traditionelle realkreditobligationer. Kravet til lbende overholdelse af lnegrnsen betyder imidlertid ogs, at instituttet ptager sig en forpligtelse til at stille supplerende sikkerhed for de udstedte obligationer ved strre ejendomsprisfald. SDO-udstedende institutter kan stille supplerende sikkerhed p forskellig vis. To centrale instrumenter er udstedelse af junior covered bonds (JCBer) og kb af tabsgarantier.

216
Figur 8.29
Pct. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2. halvr 1. halvr 2. halvr 1. halvr 2. halvr 1. halvr 2. halvr 1. halvr 2. halvr 1. halvr 2. halvr 1. halvr 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013
Srligt dkkede obligationer udstedt af realkreditinstitutter Andre realkreditobligationer udstedt af realkreditinstitutter
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Udestende realkreditobligationer fordelt efter lnetype

Realkreditinstitutterne indberetter systematisk til Finanstilsynet, hvor meget de lbende stiller i supplerende sikkerhed ved overskridelser af belningsgrader p SDOln. Iflge Finanstilsynet var udstedernes samlede behov i form af lovpligtig supplerende sikkerhed i 4. kvartal 2012 steget til knap 155 mia. kr. Tilbage i 3. kvartal 2009, hvor Finanstilsynet indhentede oplysninger om supplerende sikkerhedsstillelse ad hoc, var behovet p godt 52 mia. kr. Den samlede lovpligtige supplerende sikkerhed for SDO/SDRO udstedere er sledes steget med omkring 103 mia. kr. i perioden 3. kvartal 2009 til 4. kvartal 2012. Den supplerende sikkerhed, som realkreditinstitutterne faktisk stiller, overstiger imidlertid det niveau, lovgivningen krver p knap 155 mia. kr. Ultimo 2012 stillede realkreditinstitutterne supplerende sikkerhed for omkring 300 mia. kr., svarende til en overdkning p 145 mia. kr. Overdkningen skyldes dels, at realkreditinstitutterne vlger at have en stdpude til at imdese yderligere ejendomsprisfald, dels, at de kan opn en bedre rating hos ratingbureauerne. Realkreditinstitutterne kan sledes tle yderligere ejendomsprisfald, fr den allerede stillede supplerende sikkerhed ikke er tilstrkkelig til at leve op til lovgivningen. En nedbringelse af overdkningen kan dog indebre, at realkreditinstitutterne nedgraderes af ratingbureauer med risiko for stigende renter for boligejerne. Bde det lovgivningsmssige krav svel som ratingbureauernes krav til supplerende sikkerhedsstillelse kan potentielt vre en udfordring for institutterne ved langvarende fald i ejendomspriserne. Dele af realkreditsektoren har taget initiativer, der har til hensigt at reducere det fremtidige behov for supplerende sikkerhedsstillelse. Nykredit har introduceret skaldt tolagsbelning. Tolagsbelning indebrer, at kun de frste 60 procentpoint op mod den tilladte lnegrnse p 80 pct. af ejendomsvrdien belnes med SDO-ln. Tilmed kan de yderste 20 procentpoint ikke belnes med afdragsfrihed.

217
Boks 8.4 ndringer i realkreditsektorens lneprodukter siden 1990
Realkreditinstitutterne har de seneste 25 r generelt fet videre rammer for at tilbyde lneprodukter, ligesom realkreditinstitutterne gennem produktudvikling har udvidet produktpaletten. De vsentligste ndringer har vret flgende: I 1990 blev den maksimale lbetid for realkreditln til ejerboliger til helrsbrug ndret, sledes at det var muligt at optage et 30-rigt ln i forbindelse med ejerskifter samt om- og tilbygninger. Formlet med denne ndring var at f gang i boligmarkedet. I 1992 blev der gennemfrt en liberalisering af realkreditbelningen af ejerboliger til helrsbrug, idet der i alle situationer kunne ydes mixln inden for en lnegrnse p 80 pct. og med en maksimal lbetid p 30 r. Derudover blev lbetiden for realkreditln til industri og hndvrksejendomme samt kontor- og forretningsejendomme ndret fra 20 til 30 r. I 1996 udbydes variabelt forrentede ln, hvor ln lbende finansieres ved udstedelse af korte, fastforrentede obligationer. Produktet blev udviklet inden for rammerne af den eksisterende lovgivning. Det var imidlertid frst i lbet af 00erne, at variabelt forrentede ln fik en strre udbredelse. I 1998 blev den maksimale lbetid generelt ndret til 30 r, dog 35 r for ln til alment boligbyggeri m.m. Der glder dog den generelle regel, at der ved faststtelse af lnets lbetid skal tages hensyn til pantets forventede vrdiforringelse og lnets afdragsprofil. I 2003 blev det muligt at optage ln i ejerboliger og fritidshuse med op til ti rs afdragsfrihed. Siden 1993 havde det sledes ikke vret muligt at f realkreditln til ejerboliger og fritidshuse, som amortiseres langsommere end et 30-rigt annuitetsln, dvs., et ln, hvor ydelse udgr en fast procentdel af hovedstolen. I 2004 udbd realkreditinstitutterne variabelt forrentede ln med renteloft i op til 30 r. Ln baseret p variabelt forrentede obligationer havde meget begrnset udbredelse fr dette tidspunkt, men blev mere udbredte frem til krisen. I 2007 i forbindelse med indfrelsen af SDO-lovgivningen blev det muligt at optage ln til ejerboliger uden begrnsninger p lbetid eller amortisering, sfremt lnegrnsen ikke overstiger 75 pct. Lnet kan sledes vre afdragsfrit i hele lnets lbetid. I 2012 gr Nykredit/Totalkredit over til at tilbyde tolagsbelning. Tolagsbelning indebrer, at lntagere stadig kan lne op til 80 pct. af boligens vrdi, men til forskel fra tidligere nu opdelt p to ln: Et grundln fra 0-60 pct. med adgang til alle eksisterende lnetyper, og et topln fra 60-80 pct. Grundlnet kan vre uden afdrag de frste 10 r, mens toplnet altid er med afdrag. Grundlnet udstedes som et SDO-ln, hvorimod toplnet udstedes som et RO-ln. I 2013 tilbyder Realkredit Danmark et nyt CITA-baseret rentetilpasningsprodukt. Rentetilpasningen sker halvrligt, mens refinansiering af obligationerne sker hvert tredje r.

218

219

9. Fra likviditetskrise til finansiel krise 2008-09

Uroen p de internationale finansielle markeder spredte sig for alvor i efterret 2008 til de danske finansielle institutioner. Forud for krisen havde de danske pengeinstitutter opbygget et betydeligt indlnsunderskud, jf. kapitel 8. Dette indlnsunderskud var blandt andet finansieret via udenlandsk lntagning. Da de internationale finansielle markeder frs til i efterret 2008, pvirkede det de danske pengeinstitutters likviditetssituation. Renterne p realkreditobligationer blev pvirket af den internationale krise, ikke mindst p grund af en hjere pengepolitisk rente i Danmark i efterret 2008. P trods af uroen kunne danske realkreditinstitutter stadig slge realkreditobligationer gennem efterret 2008, og obligationerne bevarede deres likviditet. Det str i modstning til salget og omstteligheden af covered bonds i andre lande. Dette kapitel beskriver, hvordan den internationale finansielle krise spredte sig til det danske finansielle system. Konsekvenserne for det danske pengemarked og danske pengeinstitutters finansieringssituation behandles. Der afsluttes med en beskrivelse af realkreditinstitutternes situation. Valutakrisen i efterret 2008 beskrives i kapitel 12, hvor den danske krisehndtering belyses.

220
Boks 9.1 Sammenfatning
1. Danske pengeinstitutters stigende indlnsunderskud og afhngighed af markedsfinansiering op gennem 00erne gav problemer, da Lehman Brothers konkurs i september 2008 gjorde kreditinstitutter i store dele af verden tilbageholdende med at yde hinanden ln. Det ramte ogs danske pengeinstitutter. Betalingsstandsningen i Roskilde Bank mneden forinden forstrkede mistilliden til danske pengeinstitutter. Forud for eskaleringen af problemerne i efterret 2008 havde danske pengeinstitutter oplevet stigende vanskeligheder ved at rejse finansiering p de internationale kapitalmarkeder. 2. Krisen spredte sig fra store internationale banker til store nationale pengeinstitutter og videre til de mindre pengeinstitutter. Ln i centralbanker og helt korte gldsudstedelser tog over som finansieringskilde i efterret 2008. Herhjemme mtte Nationalbanken trde til med ekstraordinre ordninger for at sikre likviditeten, da interbankmarkedet frs til. Vedtagelse af Bankpakke I i efterret 2008 skal ses i lyset af ikke mindst disse finansieringsmssige udfordringer for pengeinstitutterne, jf. kapitel 12. 3. Renten p danske realkreditobligationer med kortere lbetider l hjere end p sammenlignelige europiske obligationer fra slutningen af 2008, hvilket afspejlede selvstndige danske renteforhjelser for at forsvare fastkurspolitikken og udenlandske investorers salg af danske realkreditobligationer. 4. Spndudvidelsen og stigningen i realkreditrenten medfrte, at der skete en afkobling mellem realkreditrenten og den rente, der bruges til at beregne vrdien af forsikrings- og pensionsselskabers forpligtelser. konomi- og Erhvervsministeriet og pensionssektoren indgik derfor den 31. oktober 2008 en aftale, der gav selskaberne muligheder for at bruge en hjere diskonteringsrente for deres forpligtelser. 5. Spndet mellem stats- og realkreditrenter faldt mnederne efter og l i en del af 2009 under det tilsvarende spnd i f.eks. Tyskland, Frankrig og Holland. 6. Danske realkreditinstitutter kunne udstede realkreditobligationer gennem efterret 2008, hvor markedet for udenlandske covered bonds brd sammen. 7. Danske realkreditinstitutter genbelnte i stor stil egne obligationer i Nationalbanken gennem efterret 2008. Det kan skyldes afstningsmssige problemer for visse institutter, men kan ogs skyldes spekulation i renteforskellen mellem realkreditobligationsrenten og Nationalbankens udlnsrente. Salget af realkreditobligationer under den finansielle uro i efterret 2008 skal ogs ses i lyset af denne genbelning.

9.1 Likviditetskrisens effekt p danske kreditinstitutter Uroen p de finansielle markeder begyndte i august 2007, hvor der opstod usikkerhed om lntageres betalingsevne p dele af markedet for amerikanske boligln (subprime), jf. kapitel 4. En bred kreds af investorer i bde USA og andre lande, herunder bl.a. tyske banker, blev ramt af tab p strukturerede finansielle produkter, der indeholdt subprimeln. P baggrund af usikkerheden omkring, hvilke penginstitutter, der var eksponeret over for risikoen for tab, blev det vanskeligere og dyrere at hente likviditet p pengemarkederne. Henover sommeren 2008 blev forholdene p kapitalmarkederne lettere stabiliseret, men der var dog stadig stor usikkerhed. Efter Lehman Brothers' konkurs i september 2008 eskalerede den finansielle uro og blev til en finansiel krise. Konsekvenserne af Lehman Brothers konkurs kunne umiddelbart aflses i en markant stigende volatilitet p de finansielle markeder, jf. figur 9.1.

221
Figur 9.1 Udviklingen i volatiliteten p de finansielle markeder
Indeks, 2. januar 2007=100 800

700 600 500 400 300 200 100 0 2007

2008

2009 Aktiekursvolatilitet

2010 Rentevolatilitet

2011

2012 Valutakursvolatilitet

2013

Anm.: Aktiekursvolatilitet er volatilitet i amerikanske aktier, CBOE, VIX. Valutakursvolatilitet er volatilitet i JP Morgan Chases World indeks, VXY. Rentevolatilitet er Merrill Lynch Option Volatility Index, MOVE. Kilde: Reuters EcoWin.

Efter Lehman Brothers konkurs i september 2008 frs pengemarkedet fast, hvilket kom til udtryk i gede spnd mellem de usikrede og sikrede pengemarkedsrenter, jf. figur 9.2, og pengeinstitutterne blev meget tilbageholdende i deres indbyrdes kreditgivning.
Figur 9.2
Basispoint

Spnd mellem usikrede og sikrede pengemarkedsrenter i udvalgte lande

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2007

2008 USA

2009 Storbritannien

2010 Euroomrdet

2011 Sverige

2012 Danmark

2013

Anm.: 3-mneders renter. Usikrede renter for Danmark, euroomrdet, USA, Storbritannien og Sverige er henholdsvis Cibor, Euribor, Libor, Libor og Stibor. Sikrede renter er 3-mneders-renten i renteswaps med dag til dag-rente. Kilde: Reuters.

Krisen p finansmarkederne udviklede sig i 2. halvr 2008 til en alvorlig realkonomisk krise med betydelige aktivitetsfald. Pengepolitikken blev lempet markant over

222 det meste af verden, og en rkke lande gennemfrte finanspolitiske vkstpakker for at stte gang i konomierne. I forret 2009 mildnedes krisestemningen. Tilliden til konomien voksede, aktierne steg, og den finansielle volatilitet aftog. I lbet af 2. halvr 2009 begyndte den konomiske aktivitet at stige igen. Den var dog i vid udstrkning drevet af midlertidige effekter fra de lempelige penge- og finanspolitikker.
Boks 9.2 Fordele og ulemper ved frie kapitalbevgelser i lyset af den finansielle krise

Kapitalmarkederne er blevet mere og mere bne, og bruttomngden af de globale kapitalbevgelser er get kraftigt gennem de seneste par rtier. For eksempel viser IMF (2012), hvordan de samlede kapitalbevgelser fr midt-1990erne udgjorde mindre end 5 pct. af globalt BNP for derefter at vokse kraftigt derfra. Bruttokapitalbevgelserne toppede omkring 20 pct. af globalt BNP i 2007, dvs. lige inden krisen. Der er mange fordele ved bne kapitalmarkeder. bne kapitalmarkeder medfrer, at opsparing kan kanaliseres til de investeringer, hvor afkastet er strst, hvilket bidrager til at ge den samlede konomiske velstand. Derudover vil mngden af et lands investeringer ikke vre begrnset af mngden af den indenlandske opsparing, hvis landet kan lne fra udlandet. Yderligere bidrager muligheden for internationale investeringer til en hjere grad af risikospredning, hvilket er til gavn for opsparingsbeslutninger. bne kapitalmarkeder medfrer ogs, at lande kan lne fra udenlandske investorer i konomisk drlige tider og derigennem mindske forbrugsfluktuationer over tid, ligesom bne kapitalmarkeder ger konkurrencen om finansielle ydelser, hvilket sikrer lavere priser og mere innovation i den finansielle sektor. Endelig kan muligheden for, at kapital forlader landet, hvis den konomiske politik ikke er trovrdig, have en disciplinerende effekt p den frte konomiske politik i et land. Der er dog ogs nogle aspekter af den gede liberalisering af kapitalbevgelserne, der kan trkke i den anden retning. En get grad af international finansiel integration kan medfre, at udsving p de finansielle markeder forstrkes, da til- og afstrmning af kapital til de finansielle markeder kan blive get i forhold til en situation, hvor landet er afskrmet fra de internationale finansielle markeder. Dette kan via eksempelvis formueeffekter i forbruget ge udsvingene i realkonomien. P samme mde vil udsving i globale aktivpriser i hjere grad pvirke indenlandske aktivpriser i forhold til en situation, hvor et lands finansielle markeder er afskrmet fra de udenlandske. Derudover ppeger Reinhart & Rogoff (2012), at der internationalt var f finansielle kriser under Bretton Woods-perioden fra 1945 til starten af 1970erne, hvilket var en periode med begrnsede internationale kapitalbevgelser. Denne periode er dog tillige sammenfaldende med en forholdsvis strk konomisk vkst i de fleste udviklede lande i 1960erne. Derved er det sandsynligt, at det i hjere grad var de gunstige konomiske betingelser, og i mindre grad kapitalrestriktionerne, der var rsagen til fravret af signifikante finansielle kriser i denne periode. I litteraturen har det vret svrt at pvise en direkte empirisk sammenhng mellem graden af benhed af kapitalmarkeder og konomisk vkst, mens der er klarere belg for, at en get benhed af aktiemarkederne medfrer en get konomisk vkst; se f.eks. oversigtsartiklen af Kose et al. (2009). Derudover viser Kose et al. (2009), at der tyder p at vre en mere indirekte positiv sammenhng mellem benheden af kapitalmarkederne og konomisk vkst. IMF (2012) vurderer overordnet, at frie kapitalbevgelser kan medvirke til at ge den konomiske velstand, men ogs at de positive effekter af bne kapitalmarkeder er strre i lande, der har veludviklede finansielle markeder og sektorer. Danmark har veludviklede finansielle markeder og sektorer. I en strre analyse for Danmark vurderede Det konomiske Rd i 1994 effekterne af liberaliseringen af kapitalmarkederne gennem 1980erne. DR (1994) konkluderede, at ndringerne p de finansielle markeder er som helhed gavnlige for konomien. Imidlertid ser fordelene ikke ud til at vre fremkommet helt uden omkostninger i form af periodevis strre ustabilitet i den konomiske udvikling.

De danske pengeinstitutters direkte krediteksponering over for subprime-markedet var begrnset ved udbruddet af finanskrisen.1 De var dog ligesom pengeinstitutterne i en rkke andre lande eksponerede over for udviklingen p de internationale pengeog kapitalmarkeder. Det skyldes, at de var afhngige af finansiering i valuta, isr
1

Jf. Danmarks Nationalbank (2008), Finansiel Stabilitet 2008, boks 2.

223 US dollar og euro, der i stort omfang var kortfristede ln i andre pengeinstitutter og gldsudstedelser. Den store afhngighed af finansiering p tvrs af de internationale markeder betd, at problemerne hurtigt spredte sig fra det amerikanske marked til markederne i euroomrdet og Danmark. Danske pengeinstitutters US dollar-ln var i august 2008 umiddelbart inden Lehman Brothers gik konkurs knap 400 mia. kr. I lyset af pengeinstitutternes eksponering over for udviklingstrk p de internationale finansmarkeder, er der efter krisen opstet en diskussion af fordelene versus ulemperne ved bne kapitalbevgelser, jf. boks 9.2. Enkelte af de strste danske pengeinstitutter havde forud for krisen afdkket renteog valutarisici hos Lehman Brothers. Nettingaftaler og lbende sikkerhedsstillelse p baggrund af marginkrav begrnsede i stort omfang tabene p disse afdkningsforretninger, da Lehman Brothers gik konkurs. Konkursen betd dog, at Lehman Brothers' modparter, herunder ogs danske pengeinstitutter, pludselig stod tilbage med en rkke bne positioner, som de havde behov for at f afdkket hurtigst muligt. 9.2 Det danske pengemarked Krisens pvirkning af det danske pengemarked kan illustreres med spndet mellem de usikrede og sikrede pengemarkedsrenter, der, ligesom i en rkke lande, blev kraftigt udvidet, jf. figur 9.2. Det danske spnd var i begyndelsen af krisen i hj grad drevet af likviditetsforhold. I lbet af 2009 blev spndet hovedsageligt udtryk for en kreditprmie, jf. Jrgensen m.fl. (2011). Udviklingen svarer til den, som fandt sted p f.eks. euroomrdet og det amerikanske pengemarked, og afspejler, at krisen gik fra at vre en likviditetskrise til at vre en kreditkrise. Omstningen p pengemarkedet faldt under finanskrisen, og det blev koncentreret i den helt korte ende af markedet. Desuden skiftede omstningen fra usikrede udln til sikrede, da de strre kredit- og likviditetsrisici afholdt pengeinstitutter fra at yde lngere usikrede udln. Institutterne gede deres ln og indskud i Nationalbanken i slutningen af 2008, og mellemvrenderne med Nationalbanken erstattede delvist det korte interbankmarked. Bruttoopbygningen toppede i december 2008, hvor pengeog realkreditinstitutternes indln i form af indskudsbeviser oversteg deres nettostilling over for Nationalbanken med godt 280 mia. kr., jf. figur 9.3. Bruttoopbygningen blev herefter gradvis nedbragt. Fra oktober 2008 understttede Bankpakke I institutternes indbyrdes likviditetsudveksling. Indfrelsen af rentemarginalen mellem renten p Nationalbankens udln og indskudsbeviser i juni 2009 medvirkede ogs til reduktionen. Marginalen blev indfrt for at give institutterne et incitament til i hjere grad at udligne likviditetsforskelle indbyrdes frem for at benytte Nationalbankens faciliteter.

224
Figur 9.3
Mia. kr. 300

Penge- og realkreditinstitutternes ln og indln i Nationalbanken

200

100

-100

-200

-300 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Pengepolitiske ln
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Indskudsbeviser

Folioindestende

Nettostillingen

Der var ogs tegn p, at nogle sm og mellemstore institutter i perioder var hmmede i deres likviditetsudveksling i pengemarkedet. Prmien, som de betalte p usikrede ln, steg markant. Sammenlignet med store institutter betalte de sm i slutningen af 2008 i gennemsnit en merrente p 0,25-0,5 procentpoint for ln i dag-tildag pengemarkedet, der er centralt for institutternes lbende likviditetsstyring. I enkelte tilflde var prmien for nogle af de sm institutter p 2-3 procentpoint, jf. Jrgensen m.fl. (2011). De sm institutter blev ramt af, at de mellemstore lukkede for deres sdvanlige udln, da de selv blev ramt af finansieringsproblemer. Spredningen p de enkelte institutters dag-til-dag rente blev get betragteligt. Sm institutters problemer med at opn likviditet i pengemarkedet under krisen viste sig ogs ved, at de omtrent fordoblede antallet af modparter til usikrede dag-til-dag ln. De var ndt til at sikre deres finansiering gennem flere kilder. De sm og mellemstore institutter gede ogs deres ln i Nationalbanken. Nogle af de store institutter havde imidlertid ogs udfordringer, jf. kapitel 8. Nationalbanken oprettede ekstraordinre ordninger for at understtte isr de mindre pengeinstitutters adgang til likviditet. I maj 2008 var der bnet op for belning af en ny type obligationer, skaldte lneobligationer, for at lette den trge udveksling af likviditet i pengemarkedet. Lneobligationerne kunne udstedes af et pengeinstitut i Danmark og slges til et andet institut, der kunne rejse likviditet ved at belne lneobligationen i Nationalbanken. I september 2008 fik penge- og realkreditinstitutter adgang til at lne et belb (lneramme), der afhang af deres overskydende lovmssige solvens. Lnerammen kunne, ligesom lneobligationerne, medregnes i institutternes likviditet iflge lov om finansiel virksomhed. Formlet var at hindre, at solvente institutter fik likviditetsproblemer, fordi de manglede aktiver, der kunne belnes i Nationalbanken. Renten p udln var hjere end ved Nationalbankens markedsoperationer. Der blev desuden foretaget forskellige midlertidige udvidelser af sikkerhedsgrundlaget. Omfanget af ln i forbindelse med Nationalbankens ekstraordinre tiltag

225 var meget begrnset, men de var vigtige for, at pengeinstitutterne kunne opfylde kravene til likviditet i henhold til 152 i lov om finansiel virksomhed. 9.3 Pengeinstitutternes finansieringssituation rene op til den finansielle krise var for de danske pengeinstitutter, ligesom for mange europiske og amerikanske banker, kendetegnet ved hje udlnsvkstrater og get gearing af egenkapitalen, jf. kapitel 8. Institutternes udlnsvkst var langt kraftigere end vksten i deres indln fra andre end kreditinstitutter og pengemarkedsfonde (der normalt betragtes som en stabil finansieringskilde). Det resulterede i, at pengeinstitutterne opbyggede et betydeligt indlnsunderskud, jf. afsnit 8.1.2, der skulle finansieres p penge- og kapitalmarkederne. De store danske pengeinstitutter stod for strstedelen af indlnsunderskuddet i efterret 2008, men ogs sm og mellemstore institutter havde betydelige indlnsunderskud. Det var isr korte indln fra andre kreditinstitutter og pengemarkedsfonde, der finansierede det stigende indlnsunderskud i perioden frem til den finansielle krise, hvor disse indln faldt kraftigt. Udlndinge ophrte i vidt omfang med at yde ln til de danske penginstitutter i klvandet p Lehman Brothers' betalingsstandsning. Derudover bragte det Danmark i et uheldigt fokus p de internationale finansielle markeder, da Roskilde Bank i august 2008 blev ndlidende og blev overtaget af Nationalbanken og de private pengeinstitutter i Danmark gennem Det Private Beredskab2. Samtidig reagerede danske pengeinstitutter ved at begrnse den indbyrdes likviditetsudveksling. US dollar stod, sammen med kroner, i hj grad for de danske pengeinstitutters gede finansiering p penge- og kapitalmarkederne frem til oktober 2008. Dollarfinansieringen skete i stort omfang via korte gldsudstedelser. Denne forretningsmodel indebar, at pengeinstitutterne var srbare over for udviklingen p det amerikanske pengemarked, nr glden skulle refinansieres. Som krisen skred frem, blev det vanskeligere for europiske banker at skaffe US dollar, fordi de amerikanske banker blev mere tilbageholdende med at lne ud til bl.a. de europiske banker. De blev i stigende grad ndt til i stedet at lne US dollar indirekte ved at lne i andre valutaer og swappe til dollar ved brug af valutaswaps. Det pressede renten p finansiering med valutaswaps kraftigt op i forhold til direkte ln i dollar, som visse markedsdeltagere fortsat havde adgang til. Det indebar store afvigelser fra den dkkede renteparitet.3 Ln i centralbanker og korte gldsudstedelser tog i hj grad over som finansieringskilde, da krisen p de finansielle markeder kulminerede i efterret 2008. Fed og ECB
2

Det Private Beredskab er en forening stiftet af Finansrdet 13. juni 2007. Det er et beredskab, der har til forml at medvirke til, at ndlidende pengeinstitutter som alternativ til konkurs kan afvikles ved, at et andet pengeinstitut overtager eller viderefrer det ndlidende institut. Den dkkede renteparitet udtrykker, at omkostningen ved at lne direkte i hjemlandets valuta, f.eks. kroner, er den samme som omkostningen ved at optage et ln i valuta, f.eks. US dollar, og samtidig indg en FX swap, hvor dollareksponeringen afdkkes (omdannes til kroneeksponering). Normalt vil arbitrage udligne forskellen, men de europiske banker var i stort omfang afskret fra direkte finansiering p det amerikanske pengemarked og dermed fra at kunne foretage arbitragen.

226 oprettede swapfaciliteter med en rkke centralbanker, herunder Nationalbanken, for at afhjlpe knapheden p US dollar og euro. Dollarudlnet via swapfaciliteten med Fed toppede i slutningen af 2008 og begyndelsen af 2009, hvor mngden af udestende ln udgjorde knap 90 mia. kr. Det strste udestende af ln via swapfaciliteten med ECB var p over 40 mia. kr. i begyndelsen af 2009. Aftalerne forbedrede likviditetsforholdene i dollar og euro mrkbart for danske pengeinstitutter. Empiriske analyser viser, at swapaftalen med Fed reducerede forskellen mellem dollarrenten i valutaswaps med kroner og renten p direkte ln i det amerikanske pengemarked med i alt knap 70 basispoint, jf. Jrgensen m.fl. (2011). Afvigelsen var i efterret p over 300 basispoint. Tilsvarende reducerede aftalen med ECB forskellen mellem eurorenten i valutaswaps med kroner og renten p direkte ln i euroomrdets pengemarked med godt 60 basispoint. Det afspejler, at markedsdeltagerne blev beroliget af Feds og ECB's opbakning til at sikre dollar- og eurofinansieringen. Resultatet er i trd med lignende undersgelser for andre lande. Bankpakke I blev annonceret den 5. oktober 2008 og indebar en ubegrnset statsgaranti for alle indskydere og andre simple kreditorers tilgodehavender i pengeinstitutterne. Bankpakken var med til at understtte det danske pengemarked og institutternes finansieringsmuligheder. I slutningen af 2008 og begyndelsen af 2009 vendte indlnene fra udenlandske kreditinstitutter og pengemarkedsfonde gradvis tilbage, og institutterne udstedte i stigende omfang gldsinstrumenter med lngere lbetid. Indlnsunderskuddet blev reduceret i lbet af 2009, og institutterne gede lbetiden p deres markedsbaserede finansiering, jf. figur 9.4.
Figur 9.4 Nettogld til andre kreditinstitutter og udstedte gldsinstrumenter

Pct. af aktiver 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 dec dec mar jun sep dec mar jun sep dec mar 06 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 Gruppe 1 Nettogld til andre MFI'er under 1 r Nettogld til andre MFI'er over 1 r dec dec mar jun sep dec mar jun sep dec mar 06 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 Gruppe 2 Udstedte gldsinstrumenter under 1 r Udstedte gldsinstrumenter over 1 r

Anm.: Ekskl. udenlandske filialer og datterselskaber. Der henvises til Finanstilsynets gruppeopdeling af pengeinstitutter baseret p strrelsen af den arbejdende kapital. Kilde: Danmarks Nationalbank, MFI-indberetninger.

227 9.4 Realkreditmarkedet De danske realkreditrenter steg hen mod kulminationen af finanskrisen i efterret 2008 og nede deres hjeste niveau i oktober, jf. figur 9.5. Renten p danske realkreditobligationer med kortere lbetider l srligt i perioderne september 2008januar 2009 og medio 2009-medio 2010 hjere end p sammenlignelige europiske obligationer, jf. figur 9.6. For at imdeg presset p kronen i efterret 2008 foretog Nationalbanken ensidige renteforhjelser, jf. afsnit 12.1. Den pengepolitiske rente i Danmark blev dermed hjere end i euroomrdet, hvilket ogs afspejlede sig i renten p korte danske statsobligationer.
Figur 9.5
Pct. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008

Danske realkredit- og statspapirrenter

2009 Korte realkreditobligationer 10-rige statsobligationer

2010 Lange realkreditobligationer 2-rige statspapirer

Anm.: Ugentlige data. Den korte rente er den 1-rige rente p rentetilpasningsobligationer. Den lange rente er en gennemsnitlig effektiv rente baseret p 30-rige fastforrentede konverterbare realkreditobligationer. Renterne p statspapirer er parrenter. Kilde: Nordea Analytics og Danmarks Nationalbank.

228
Figur 9.6 Danske realkreditobligationers rentespnd til udenlandske covered bonds
Renteforskel, procentpoint 1,0

0,5

0,0

-0,5

-1,0

-1,5
2007 2008 2009 2010

Tysk covered bond

Fransk covered bond

Hollandsk covered bond

Anm.: Til beregningen er anvendt den effektive rente p store, fastforrentede stende ln udstedt af Realkredit Danmark, Eurohypo AG, CIE Financement Foncier og ABN Amro Bank NV. De enkelte tidsserier er sammensat af flere obligationer for at fastholde en lbetid p 4-5 r. Hvor der ikke eksisterer en sammenlignelig obligation med passende restlbetid, er der anvendt liner interpolation mellem obligationer med omkringliggende restlbetider. De danske obligationer er i kroner, mens de vrige obligationer er i euro. Kilde: Bloomberg.

I lighed med andre lande steg spndet mellem lange danske realkreditobligationer og statsobligationer ligeledes kraftigt i oktober 2008, jf. figur 9.7.4 En medvirkende rsag var udenlandske investorers salg af danske realkreditobligationer som flge af, at det danske marked i forhold til andre markeder fortsat var likvidt. Spndudvidelsen og stigningen i realkreditrenten medfrte, at der skete en afkobling mellem realkreditrenten og den rente, der bruges til at beregne vrdien af forsikrings- og pensionsselskabernes fremtidige forpligtelser.5 Afkoblingen betd, at lange realkreditobligationer ikke i s hj grad kunne afdkke forsikrings- og pensionsselskabers forpligtelser, og mens markedsvrdien af de lange danske realkreditobligationer faldt betydeligt, faldt vrdien af de fremtidige forpligtelser ikke tilsvarende. Den 31. oktober 2008 blev der indget en aftale mellem konomi- og Erhvervsministeriet og pensionssektoren, som gav pensionsselskaberne mulighed for at bruge en hjere diskonteringsrente for deres forpligtelser. Mlet var at sikre, at spndudvidelsen mellem statsobligationer og realkreditobligationer ikke bragte pensionsselskabernes solvens i fare. Spndudvidelsen kunne potentielt have tvunget pensionssektoren som historisk har vret blandt de strste investorer til at afhnde realkreditobligationer. Et stort frasalg ville kunne f alvorlige konsekvenser for pensionsopsparere og boligejere i form af faldende kurser og stigende renter.

4 5

I lande med hj kreditvrdighed er spndet mellem realkreditobligationer og statsobligationer en indikation for markedets pris p kreditrisiko, i det omfang statsobligationerne tilnrmelsesvis opfattes som et risikofrit aktiv. Vrdien af pensionsselskabernes fremtidige forpligtelser beregnes p baggrund af en rentekurve, som faststtes af Finanstilsynet, og som afspejler de aktuelle markedsforhold.

229
Figur 9.7
Pct. 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2007 2008 Tysk spnd 2009 Fransk spnd 2010 Hollandsk spnd 2011 Dansk spnd

Realkreditobligationers og covered bonds spnd til statsobligationer

Anm.: Rentespnd er opgjort p grundlag af samme rentedata som figur 9.6, og renterne p statsobligationer fra samme land og med tilsvarende lbetid. Hvor der ikke eksisterer en sammenlignelig obligation med passende restlbetid, er der anvendt liner interpolation mellem obligationer med omkringliggende restlbetider. Kilde: Bloomberg.

I begyndelsen af november 2008 annoncerede Den Sociale Pensionsfond (DSP), som administreres af Danmarks Nationalbank p vegne af staten, at den ville investere ca. 22 mia. kr. i obligationer bag variabelt forrentede ln. Formlet var at afdkke en del af statens renterisiko p finansiering af almennyttige boliger. Tiltaget blev blandt markedsdeltagerne tolket som et signal om, at staten var klar til at understtte obligationsmarkedet i tilflde af yderligere uro, og det bidrog til at styrke investorernes tillid, da krisen var p sit hjeste. Spndet mellem danske stats- og realkreditrenter faldt kraftigt i mnederne efter. I en del af 2009 var spndet sledes under det tilsvarende spnd i f.eks. Tyskland, Frankrig og Holland. Det danske realkreditmarked er et af verdens strste og har i mange r tiltrukket internationale investorer. Danske realkreditobligationer bevarede gennem hele den finansielle krise markedsadgangen. I 2. halvr 2008 og 1. halvr 2009 faldt udstedelsesniveauerne for europiske covered bonds betydeligt, mens der fortsat blev udstedt danske realkreditobligationer i sdvanligt omfang, jf. figur 9.8. Det var mest markant under kulminationen af den finansielle krise i de sidste tre mneder af 2008. I den periode udgjorde udstedelserne af jumbo6 covered bonds blot 2 pct. af mngden udstedt i samme periode det foregende r. Det danske udstedelsesniveau i samme periode var lidt strre end det foregende r.

Europiske jumboudstedelser er udstedelser, som har et udestende p mindst 1 mia. euro og som opfylder nrmere fastsatte krav til market making og obligationstype.

230
Figur 9.8
Mia. kr. 500

Udstedelse af realkreditobligationer i Danmark og jumbo covered bonds i euroomrdet

400

300

200

100

2007

2008 Danske realkreditobligationer

2009 Jumboudstedelser i euroomrdet

Anm.: For euroomrdet er kun medtaget jumboudstedelser, dvs. udstedelser, som har et udestende p mindst 1 mia. euro, og som opfylder nrmere fastsatte krav til market making og obligationstype. Opgrelsen af jumboudstedelser dkker sledes ikke alle udstedelser af covered bonds i euroomrdet. Srligt dkkede obligationer udstedt af pengeinstitutter og et skibsfinansieringsinstitut indgr ikke. Kilde: Danmarks Nationalbank og Credit Suisse First Boston.

En vsentlig del af forklaringen p, at omstteligheden af danske realkreditobligationer blev bevaret under krisen, er, at investorer opfattede danske realkreditobligationer som vrende blandt de mest sikre aktiver med lav kreditrisiko og hj likviditet. Danske realkreditobligationers likviditet er generelt i samme strrelsesorden som likviditeten i danske statsobligationer i perioder med uro p de finansielle markeder, jf. Buchholst m.fl. (2010). En vsentlig del af udstedelserne p omkring 450 mia. kr. var refinansieringen af variabelt forrentede ln p auktioner i november og december 2008, der forlb uden vsentlige problemer. Realkreditobligationer inkl. institutternes egne obligationer indgr i Nationalbankens belningsgrundlag. Det likvide danske marked for realkreditobligationer under hele krisen skal dog ogs ses i lyset af belningsmuligheden i Nationalbanken. Hen mod slutningen af 2008 blev omfanget af egne obligationer, som blev pantsat i Nationalbanken, get med godt 100 mia. kr., jf. figur 9.9. Det kan der vre flere grunde til. Det kan skyldes afstningsmssige problemer for visse institutter, men kan ogs vre en investeringsmssig beslutning. Realkreditinstitutterne kunne opn et hjere afkast p obligationerne end omkostningerne ved finansieringen af kbet i Nationalbanken (carry-trade). Denne strategi indebar umiddelbart en renterisiko, bl.a. fordi den pengepolitiske rente kunne stige. Siden 4. kvartal 2008 har market maker-ordningen i lange konvertrbare realkreditobligationer vret suspenderet, mens ordningen i korte realkreditobligationer fortsatte.

231
Figur 9.9
Mia. kr. 600

Belning i Nationalbanken

500

400

300

200

100

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012
Total pantstning

2013

Egne realkreditobligationer

Anm.: Figuren viser belningsgraden (dvs. efter haircut) af vrdipapirer pantsat via traditionel pantstning for kredit. Disse vrdipapirer kunne ogs anvendes som sikkerhed i forbindelse med de midlertidige valutaswap med FED og ECB. Kilde: Danmarks Nationalbank.

232

233

10. Danske kreditinstitutter efter udbruddet af krisen

Den finansielle krise fik umiddelbar betydning for danske kreditinstitutters finansieringsforhold. Med tiden fik den finansielle krise desuden realkonomiske konsekvenser, jf. kapitel 5, hvilket frte til gede nedskrivninger srligt i pengeinstitutterne. En del af de danske pengeinstitutter blev i vsentlig grad presset p indtjeningen. I realkreditsektoren er fokus p bl.a. refinansiering, renteflsomhed og behovet for supplerende sikkerhed blevet skrpet efter krisen, men risiciene har ikke i vsentlig grad materialiseret sig. Realkreditinstitutterne har i nogen grad tilpasset deres forretningsmodeller, men realkreditsektoren har ikke i samme grad som store dele af pengeinstitutsektoren vret under pres. I dette kapitel beskrives, hvordan den danske kreditinstitutsektor overordnet har vret pvirket af den finansielle krise, og der sammenlignes med andre lande. Pengeog realkreditinstitutter behandles ligesom i kapitel 8 srskilt. De pengeinstitutter, som blev ndlidende under krisen er beskrevet i kapitel 11.

234
Boks 10.1 Sammenfatning
1. De hidtidige nedskrivninger under finanskrisen ligger p niveau med forrige bankkrise, men spredningen er vsentlig strre. Nedskrivningerne i de store pengeinstitutter (gruppe 1) har ikke forholdsmssigt vret specielt store, mens en gruppe mindre og mellemstore pengeinstitutter har haft endog meget store nedskrivninger. 2. De samlede nedskrivninger i pengeinstitutterne har i perioden 2008-12 vret 174 mia. kr. Nedskrivningerne er srligt sket p ejendomsrelaterede engagementer srligt byggeprojekter og landbrug. I 2012 udgjorde nedskrivningerne p disse typer engagementer 11,9 mia. kr. svarende til 40,4 pct. af de samlede nedskrivninger. 3. Boligprisfaldet efter boligboblen har ikke medfrt vsentlige nedskrivninger p privatkunder i penge- og realkreditinstitutterne. De lave renter efter krisen og den store udbredelse af variabelt forrentede ln samt ln med afdragsfrihed har medvirket til at begrnse nedskrivninger p boligrelaterede udln. 4. Bortset fra Irland og Storbritannien er Danmark det land med de hjeste nedskrivninger blandt kreditinstitutter. Det skal ogs ses i lyset af, at dansk konomi generelt har vret forholdsvis hrdt ramt af den finansielle krise. 5. Bde i Danmark og internationalt tyder der p at vre en sammenhng mellem hj udlnsvkst og med et par rs forsinkelse hjere nedskrivninger. Det konstateres sledes, at danske pengeinstitutters udlnsvkst i rene inden krisen var hj i et internationalt lys, og det samme har nedskrivningerne efter krisen vret. 6. Omkring halvdelen af de danske kreditinstitutter har haft en negativ forrentning af egenkapitalen i perioden 2008-11. Blandt de lande, som indgr i den internationale sammenligning er det kun irske kreditinstitutioner, der har vret hrdere ramt. 7. Mngden af udln fra de danske kreditinstitutter har vret stort set undret siden udbruddet af finanskrisen, mens der samlet set har vret et egentligt fald i de danske pengeinstitutters udlnsvkst. 8. De udfordringer, som finanskrisen har frt med sig, har hidtil ikke vret mere alvorlige for realkreditinstitutterne, end at realkreditinstitutterne har formet at hndtere dem. Nedskrivningerne i realkreditinstitutterne har vret lavere end under krisen i starten af 1990erne. Det er bemrkelsesvrdigt, da det konomiske tilbageslag har vret kraftigere under denne krise. De forholdsvis lave nedskrivninger skyldes bl.a. at lave renter og nye lneformer har medfrt forholdsvis lave ydelser for lntagerne. Den finansielle krise har dog betydet, at realkreditinstitutterne i nogen grad er begyndt at tilpasse deres forretningsmodeller. Institutterne arbejder p at reducere refinansieringsrisikoen p variabelt forrentede ln og p bl.a. med differentierede bidragssatser at pvirke lntagere til i mindre omfang at optage ln med afdragsfrihed og/eller variabelt forrentede ln med korte tidsrum mellem rentefaststtelserne.

10.1 Pengeinstitutter Inden krisen var der stor udlnsvkst i de danske pengeinstitutter, jf. kapitel 8. Historisk har det vist sig, at nedskrivninger ofte stiger efter perioder med stor udlnsvkst. Denne sammenhng har ogs vist sig i dette kriseforlb. Stigning i nedskrivningerne og stigende finansieringsomkostninger som flge af hjere risikoprmier har efter den finansielle krises indtrden frt til en generelt lavere egenkapitalforrentning blandt pengeinstitutterne. Der er dog en betydelig spredning blandt pengeinstitutterne, som bl.a. afspejler forskelligheden i institutternes forretningsmodel og risikoeksponering i perioden op til udbruddet af den finansielle krise, jf. kapitel 11.

235 10.1.1 Udlnsvkst og nedskrivninger Strk udlnsvkst ger generelt risikoen for, at der slkkes p kreditkvaliteten, og pengeinstitutterne derved fr flere marginale og srbare udln p bgerne. Historisk har perioder med en strk udvidelse af kreditgivningen med en vis tidsforskydning vret efterfulgt af stigende nedskrivninger i pengeinstitutterne. Dette karakteriserer ogs det aktuelle konjunkturforlb, jf. figur 10.1. Samtidig forstrkes nedskrivningerne af, at konjunkturtilbageslaget i Danmark har vret forholdsvist kraftigt, jf. kapitel 5.
Figur 10.1
Pct. 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Udlnsvkst Nedskrivninger i pct af udln og garantier (hjre akse, inverteret) -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00

Kreditgivning og nedskrivninger p udln, pengeinstitutter

Anm.: Vkst i pengeinstitutternes balancefrte udln r-til-r og rets udgiftsfrte nedskrivninger og hensttelser p udln og garantier i procent af udln og garantier. Negativ nedskrivningsprocent skyldes tilbagefrsler af tidligere hensttelser til tab, som ikke har materialiseret sig i det flgende r. Kilde: Finanstilsynet.

Internationale data for udlnsvkst fr krisen og nedskrivninger efter krisens begyndelse bekrfter en positiv sammenhng mellem udlnsvkst og efterflgende nedskrivninger, jf. figur 10.2. Betragtes kreditinstitutterne under t (dvs. inkl. danske realkreditinstitutter), er udviklingen i Danmark i gruppe 1 ikke markant anderledes end i Storbritannien, Holland, Norge, Sverige og Frankrig. Sammenlignes alene danske pengeinstitutter med udenlandske kreditinstitutter har udlnsvksten og nedskrivningerne vret forholdsvis hje. Gruppe 2- og 3-institutter i Danmark har haft en betydelig udlnsvkst og betydelige nedskrivninger sammenlignet med andre lande. Den forholdsvis hje udlnsvkst i danske pengeinstitutter har sledes vret fulgt af nedskrivninger som ligeledes i et internationalt lys har vret forholdsvis hje.

236
Figur 10.2 Udlnsvkst og nedskrivninger fordelt efter institutstrrelse
Nedskrivninger 2008-11, pct. 5

0 0 5 DK pengeinst. 10 Storbritannien Holland 15 Sverige 20 Frankrig 25 Danmark 30 35 Udlnsvkst 2005-07, pct. Norge Tyskland Irland

Anm.: Institutterne er opdelt i store, mellemstore og sm institutter efter samme kriterium for balancestrrelse som anvendes til opdeling i Finanstilsynets inddeling i gruppe 1, 2 og 3. Markeringernes strrelser angiver sektorandelene af institutterne i de respektive grupper i de enkelte lande. Den strste markering reprsenterer gruppe 1, den nststrste gruppe 2 og den mindste gruppe 3 med undtagelse af Sverige, hvor forholdet mellem gruppe 2 og 3 er omvendt. Commerzbank og Dresdner Bank fusionerede i 2009. Data for de to institutter er i tidligere r lagt sammen til n observation. Institutter, hvor der ikke foreligger fyldestgrende data i Bankscope for alle r i perioden 2005-11, er udeladt. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

10.1.2 Spredning i nedskrivninger Gennemsnitligt ligger institutternes nedskrivninger under den aktuelle krise p niveau med krisen i starten af 1990erne. Spredningen har imidlertid vret strre, og der er pengeinstitutter, som har betydelige nedskrivninger mlt i forhold til udln og garantier. De 10 pct. hrdest ramte institutter har haft nedskrivninger p over 7 pct., mens de 10 pct. hrdest ramte institutter i 1992 og 1993 havde hensttelser p mere end 4 pct. af udlnene, jf. figur 10.3. Omvendt har de 10 pct. af institutterne med de laveste nedskrivninger haft nedskrivninger under 1 pct., hvilket svarer til niveauet under krisen i starten af 1990erne.

237
Figur 10.3
Pct. 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 92 94 10% 96 25% 98 Median 00 75% 02 90% 04 06 08 10 12 Gennemsnit p institutniveau (vgtet)

rets nedskrivninger p udln og garantier, fraktiler

Anm.: rets udgiftsfrte nedskrivninger p udln og garantier i procent af udln og garantier for institutter i gruppe 1-3. Kilde: Finanstilsynet.

Blandt de strste pengeinstitutter er der en mindre spredning i strrelsen af nedskrivninger end for alle institutter generelt. Eksempelvis i 2009, hvor nedskrivningerne generelt var hje, l de fem strste pengeinstitutters nedskrivninger alle mellem 1 og 2 pct., jf. tabel 10.1. Disse fem institutter havde ydet omkring 84 pct. af de samlede udln fra pengeinstitutter ultimo 2012.
Tabel 10.1
Pct.

Nedskrivninger i de strste pengeinstitutter, 2005-12

2005 2006 2007 0,00 -0,02 0,00 -0,70 -0,10 2008 0,70 0,31 0,70 0,60 0,90 2009 1,60 1,00 2,00 1,40 1,50 2010 0,80 0,64 1,30 1,70 1,60 2011 0,90 0,60 1,10 1,40 0,40 2012 0,80 1,00 1,30 2,10 0,50

Danske Bank ................................ -0,10 0,00 Nordea ................................ -0,12 -0,18

Jyske Bank ................................ 0,00 -0,30 Sydbank ................................ 0,10 -0,20

Nykredit Bank ................................ 0,00 -0,10

Anm.: Nedskrivningerne er opgjort p institutniveau i pct. af udln og garantier fr nedskrivninger. Negativ nedskrivningsprocent skyldes tilbagefrsler af tidligere hensttelser til tab, som ikke har materialiseret sig i det flgende r. Kilde: Finanstilsynet.

Af de fem strste pengeinstitutter har Danske Bank haft de strste nedskrivninger absolut set, jf. tabel 10.2. Samlet set har de fem strste institutter nedskrevet for godt 90 mia. kr. over perioden 2005 til 2012.

238
Tabel 10.2
Mio. kr.

Nedskrivninger i de strste pengeinstitutter, 2005-12

2005 2006 2007
251 -116 59 -611 -45

2008
10.265 1.457 1.021 620 772

2009
21.118 4.815 2.540 1.369 1.155

2010
11.390 3.172 1.703 1.556 1.460

2011
9.725 2.380 1.451 1.195 346

2012
9.308 3.704 1.805 1.745 523

I alt
60.688 14.362 8.274 5.771 4.164

Danske Bank ................................ -1.162 -207 Nordea ................................ -384 -666 Jyske Bank ................................ 18 -323 Sydbank ................................ 61 -164 Nykredit Bank
5 -52

Anm.: Nedskrivningerne er opgjort p institutniveau. Negative nedskrivninger skyldes tilbagefrsler af tidligere hensttelser til tab, som ikke har materialiseret sig i det flgende r. Kilde: Finanstilsynet.

De akkumulerede nedskrivninger, der er de samlede nedskrivninger p de udln, som fortsat indgr p institutternes balancer1, viser en betydelig spredning mellem brancherne. Pengeinstitutterne havde ved udgangen af 2011 de strste samlede akkumulerede nedskrivninger p ejendomsrelaterede engagementer, jf. figur 10.4.
Figur 10.4
Pct. 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 91 93 Fast ejendom Transport 95 97 99 01 03 05 Industri Private 07 09 Handel 11 Bygge og anlg Finansiering Landbrug mv. vrige erhverv

Akkumulerede nedskrivninger fordelt p brancher (i pct. af udln)

Anm.: I Finanstilsynets branchefordelte udln indgr flg. brancher (i parentes angives forkortelser anvendt i figuren): Landbrug mv., Industri og rstofindvinding (Industri), Energiforsyning, Bygge og anlg, Handel, Transport, hoteller og restauranter (Transport), Information og kommunikation, Finansiering og forsikring (Finansiering), Fast ejendom og vrige erhverv. Dertil kommer udln til privatpersoner, som indgr under private, og udln til offentlige myndigheder. I figuren er udln til offentlige myndigheder udeladt, ligesom brancherne Energiforsyning samt Information og kommunikation er udeladt pga. meget sm tab. Kilde: Finanstilsynet.

Pengeinstitutternes akkumulerede nedskrivninger p ln til byggeprojekter var 30 pct. ved udgangen af 2011. De akkumulerede nedskrivninger p den resterende del af bygge- og anlgsbranchen udgjorde 7,3 pct. og byggeprojekter har i hj grad bidraget til de samlede nedskrivninger, jf. afsnit 11.5.

Opgrelsen omfatter bde akkumulerede nedskrivninger p udln og hensttelser til tab p garantier. Garantier fres uden for balancen indtil der hensttes p en garantiforpligtelse, og derefter balancefres som hensttelser til tab p garantiforpligtelser.

239 Udover fast ejendom samt bygge og anlg har de akkumulerede nedskrivninger inden for landbrug vret betydelige under finanskrisen, men er indtrdt med en vis forsinkelse i forhold til nedskrivninger i bygge- og anlg, jf. ogs afsnit 11.5. Derimod har omfanget af nedskrivninger p husholdninger vret begrnset, hvilket m ses i sammenhng med den relativt lave arbejdslshed og det lave renteniveau i perioden. Siden 2009 har nedskrivningerne i danske kreditinstitutter vret hjere end i de vrige lande i sammenligningen, bortset fra Irland og Storbritannien, jf. figur 10.5. Ser man p pengeinstitutterne alene er det kun de irske, der ligger hjere end de danske med hensyn til den rlige nedskrivningsprocent efter krisens start. Det vgtede gennemsnit for nedskrivninger i danske kreditinstitutter trkkes op af de danske pengeinstitutter, der har haft markant hjere nedskrivninger end realkreditinstitutterne. Det skyldes bl.a., at realkreditinstitutternes udln typisk har en god sikkerhed i fast ejendom i forhold til andre typer udln. Det har ikke vret muligt at foretage en tilsvarende opdeling af udlnet fra institutterne i de vrige lande.
Figur 10.5
Pct. 6 5 4 3 2 1 0 -1

rlige nedskrivningsprocent i udvalgte lande, vgtet gennemsnit

2005 Danmark Tyskland

2006

2007 Sverige Frankrig

2008 Norge Storbritan.

2009 Irland

2010 DK pengeinst.

2011 Holland

Anm.: "Nedskrivninger i procent af udln. DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

Spredningen i niveauet for kreditinstitutternes nedskrivninger er ogs markant strre i Danmark end i de vrige lande i sammenligningen, bortset fra Irland, jf. figur 10.6. Der er sledes sammenfald mellem landene med de hjeste gennemsnitlige nedskrivningsprocenter og landene med den strste spredning i nedskrivningerne. Det er udtryk for, at en rkke kreditinstitutter i disse lande har haft en udlnsporteflje af en markant drligere kreditkvalitet end gennemsnittet. Kreditinstitutterne i Tyskland, Sverige og Norge har med enkelte undtagelser, srlig blandt mellemstore svenske institutter haft vsentlig lavere nedskrivninger, og disse konomier har samtidig vret mindre pvirket af den internationale finanskrise.

240
Figur 10.6
Pct. 10

rlig nedskrivningsprocent 2008-11, fraktiler

14,5 15,5

11,3
Forklaringsngle: 90 pct.-fraktilen 75 pct.-fraktilen Vgtet gns. Median 25 pct.-fraktilen 10 pct.-fraktilen

10,9

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Grp.1 Grp.2 Grp.3 Grp.1 Grp.2 Grp.3 Grp.1 Grp.2 Grp.3 Grp.1 Grp.2 Grp.3 Grp.1 Grp.2 Grp.3

Grp.1

Grp.2

Grp.3

Grp.1

Grp.2

Grp.3

Grp.1

Grp.2

Grp.3

Grp.1

Grp.2

Danmark

DK pengeinstitutter

Sverige

Norge

Holland

Tyskland

Frankrig

Storbritan.

Irland

Anm.: "DK pengeinstitutter" er baseret p institutregnskabsdata for danske pengeinstitutter. vrige serier er baseret p koncernregnskabsdata for kreditinstitutter. Gennemsnittet er et simpelt gennemsnit af nedskrivningsprocenterne i de enkelte r i perioden 2008-11. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

10.1.3 Egenkapitalforrentning I 2008 var det vgtede gennemsnit for egenkapitalforrentningen i danske kreditinstitutter -1,8 pct., jf. figur 10.7. Det var hjere end i landene uden for Norden, mens den gennemsnitlige egenkapitalforrentning forblev positiv i bde Norge og Sverige. 2

I figuren er der korrigeret for visse forskelle i regnskabspraksis p tvrs af institutter og lande. Egenkapitalforrentningen er sledes opgjort som resultatet fr skat med tillg af kursreguleringer af "available for sale"beholdninger (AFS-beholdninger) i pct. af egenkapitalen. Finansielle aktiver, der klassificeres som "available for sale" vrdiansttes i regnskabet til dagsvrdi, men den lbende vrdiregulering pvirker normalt ikke resultatet, men alene egenkapitalen. Klassifikationen "available for sale" anvendes kun i begrnset omfang af institutterne i de nordiske lande, mens klassifikationen oftere anvendes i andre lande.

Grp.3

241
Figur 10.7
Pct.

Egenkapitalforrentning inkl. kursregulering, vgtet gennemsnit

40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2005 Danmark 2006 Sverige 2007 Norge Holland 2008 Tyskland 2009 Frankrig 2010 Storbritan. 2011 Irland

Anm.: Egenkapitalforrentningen er opgjort som resultat fr skat med tillg (fradrag) af eventuelle ikke-resultatfrte kursreguleringer af "available for sale"beholdninger i pct. af egenkapitalen. Egenkapitalforrentningen beregnes normalt p baggrund af den gennemsnitlige egenkapital i ret, men er her beregnet p baggrund af egenkapitalen ultimo ret. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

I perioden fra 2008 til 2011 har omkring halvdelen af de danske kreditinstitutter haft en gennemsnitlig rlig egenkapitalforrentning, der var negativ, jf. figur 10.8. Mange af de mindre og mellemstore danske institutter har haft store underskud, mens de strre danske institutter har haft beskedne overskud.
Figur 10.8
Pct. 20

Gennemsnitlig rlig egenkapitalforrentning 2008-11, vgtet gennemsnit

10

-10

Forklaringsngle: 90 pct.-fraktilen

-20

-30

75 pct.-fraktilen Vget gns. Median 25 pct.-fraktilen 10 pct.-fraktilen

-40

-50 Norge Sverige Frankrig Tyskland Danmark Storbritan. Holland Irland

Anm.: Egenkapitalforrentningen er opgjort som resultat fr skat med tillg (fradrag) af eventuelle ikke-resultatfrte kursreguleringer af "available for sale"beholdninger i pct. af egenkapitalen. Egenkapitalforrentningen beregnes normalt p baggrund af den gennemsnitlige egenkapital i ret, men er her beregnet p baggrund af egenkapitalen ultimo ret. Gennemsnittet er et simpelt gennemsnit af egenkapitalforrentningen i de enkelte r i perioden 2008-11 for alle kreditinstitutter. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

242 Den gennemsnitlige egenkapitalforrentning har i denne periode vret lav i Danmark i sammenligning med de vrige lande. Det er isr de mindre danske pengeinstitutter, der har vret relativt hrdt ramt. Det vgtede gennemsnit er p niveau med Holland, Tyskland og Storbritannien, mens medianen er lav i Danmark, og som kun er lavere i Irland. Samtidig havde mere end 25 pct. af institutterne i Danmark en egenkapitalforrentning under -10 pct. I sammenligningen er kun Irland hrdere ramt. Den finansielle krise har generelt medfrt en afmatning i udlnsvksten, jf. figur 10.9. Faldet i kreditinstitutternes udln i Danmark er forholdsvis stort i et internationalt perspektiv. I Irland er det samlede udln til husholdninger og erhverv faldet med 12 pct. fra ultimo 2009 til 2011. I Danmark er et fald i udlnet fra pengeinstitutterne i hj grad blevet opvejet af en fortsat vkst i udlnet fra realkreditinstitutterne, men den samlede udlnsvkst er stadig forholdsvis lav i en international sammenligning.
Figur 10.9
Pct. 15

Kreditinstitutters gennemsnitlige rlige udlnsvkst, ultimo 2008-11

10

-5

-10

-15 Norge Sverige Frankrig Tyskland Storbritan. Danmark Holland Danmark uden realkredit Irland

Anm.: Opgjort som simpelt gennemsnit af rlig vkst i kreditinstitutsektoren udln fra ultimo 2005 til ultimo 2007. Den rlige udlnsvkst er opgjort som et vgtet gennemsnit af de institutter, som indgr i opgrelsen. Et kreditinstituts udln indgr i beregningen af det samlede udln i et land, hvis der er regnskabstal for udln bde primo og ultimo perioden, medmindre der er konstateret en vsentlig forgelse af udlnet som flge af f.eks. fusion. Kilde: Beregninger p baggrund af data fra Bankscope.

Pengeinstitutternes rentemarginal for udln til erhverv er get siden efterret 2008, mens den i al vsentlighed har vret undret for husholdninger, jf. figur 10.10. Det skyldes blandt andet, at det forventede tab er get samtidig med, at pengeinstitutterne siden krisens start har strammet op i deres kreditpolitik. Herudover afspejler det pengeinstitutternes behov for at ge indtjeningen.

243
Figur 10.10 Pengeinstitutternes rentemarginaler

Procentpoint 8

0 2003 2004 2005 2006 Husholdninger 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Erhverv

Anm.: Rentemarginalen er beregnet p baggrund af de effektive rentesatser for pengeinstitutternes udestende forretninger og er givet ved forskellen mellem rentesatsen p ud- og indln Kilde: Nationalbanken

10.2 Realkreditinstitutter Gennem 00erne ndrede sammenstningen af ydede realkreditln sig til i hjere grad at vre variabelt forrentede og afdragsfrie, jf. afsnit 8.2.2. Det betd dels, at lntagerne blev mere renteflsomme, og dels, at de opbyggede mindre finansielle stdpuder i forhold til de ydede realkreditln. Samtidig bidrog kraftigt stigende boligpriser til, at den samlede gld i bde penge- og realkreditinstitutter steg vsentligt. Endelig gik finansieringen af de ydede ln fra 2007 fra at ske med traditionelle realkreditobligationer til i stadig hjere grad at ske med obligationer med status som srligt dkkede, jf. afsnit 8.2.2. Denne finansiering indebar, at der skulle stilles supplerende sikkerhed i tilflde af vsentlige boligprisfald. Selvom disse forhold gede realkreditinstitutternes risici, materialiserede de sig ikke i vsentlig grad under krisen. De udfordringer, som denne krise har frt med sig, har derfor hidtil ikke vret mere alvorlige, end at realkreditinstitutterne har formet at hndtere dem. Et enkelt realkreditinstitut havde dog hje nedskrivninger efter krisens udbrud sammenlignet med de vrige. Realkreditinstitutternes restanceprocenter og nedskrivninger efter krisens begyndelse har vret vsentlig lavere end under den foregende krise i begyndelsen af 90erne. Nedskrivningerne toppede i 2009 med ca. 0,2 pct. og har sledes generelt ligget p et niveau, som kunne finansieres med den lbende indtjening fra bidragsbetalinger, jf. figur 10.11. Der har ogs blandt realkreditinstitutterne vret en vis spredning i omfanget af nedskrivninger, jf. tabel 10.3. Da tilbageslaget efter denne krise har vret kraftigere end under krisen i 1990erne, er det bemrkelsesvrdigt, at nedskrivningerne har vret lavere under dette kriseforlb. Medvirkende rsager til de relativt lave nedskrivninger er de generelt lave ren-

244 ter i perioden, muligheden for afdragsfrihed og overvgten p udln til husholdninger, der pga. den forholdsvis lave arbejdslshed kun i begrnset i omfang har oplevet indkomstbortfald. Dertil kommer, at realkreditinstitutternes risiko p lntagere op gennem 00erne er reduceret som flge af, at pengeinstitutterne i stigende grad har stillet tabsgarantier ved formidling af realkreditln. Derved er en del af risikoen flyttet fra realkreditinstitutterne til pengeinstitutterne.
Figur 10.11
Pct. 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 rets nedskrivninger i pct. af udln Restanceprocent, ejerboliger

Nedskrivnings- og restanceprocent for realkreditinstitutter

Anm.: Restanceprocenten viser, hvor stor en andel af de samlede ydelser, der ikke var betalt senest 3 mned efter septemberterminen. Kilde: Finanstilsynet, Realkreditrdet og Realkreditforeningen.

Tabel 10.3
Pct.

Nedskrivninger i udvalgte realkreditinstitutter, 2005-12

2005 2006 2007 0,00 0,00 0,00 0.00 0,00 2008 0,00 0,14 0,10 0.00 0,20 2009 0,22 0,12 0,20 0,03 0,60 2010 0,12 0,04 0,10 0,03 0,20 2011 0,09 0,09 0,10 0,07 0,20 2012 0,17 0,10 0,20 0,12 0,20

Nykredit realkredit ................................ -0,06 -0,07 Totalkredit ................................ 0,00 0,00

Realkredit Danmark ................................ 0,00 0,00 Nordea Kredit ................................ 0,00 0,00 BRF Kredit ................................ -0,10 -0,10

Anm.: Nedskrivninger opgjort p institutniveau i pct. af udln og garantier fr nedskrivninger. Negativ nedskrivningsprocent skyldes tilbagefrsler af tidligere hensttelser til tab, som ikke har materialiseret sig i det flgende r. Totalkredit er en del af Nykredit-koncernen. Kilde: Finanstilsynet.

Andelen af realkreditln, som er finansieret ved udstedelse af srligt dkkede obligationer/srligt dkkede realkreditobligationer (SDO/SDRO), er, siden muligheden blev etableret i 2007, steget til over 70 pct. Faldet i ejendomspriserne i samme periode har betydet, at realkreditinstitutterne har vret lovmssigt forpligtede til at stille en betydelig supplerende sikkerhed, jf. figur 10.12. Realkreditinstitutterne har til det forml fet adgang til at udstede en srlig type seniorgld (JCB, Junior Covered Bonds) med sekundr fortrinsstilling til sikkerhederne bag de udstedte obligationer.

245 Denne mulighed indebrer, at instituttet skal genplacere provenuet fra udstedte JCB i sikre aktiver. Forskellen p finansieringsrenten og genplaceringsrenten indebrer en lbende udgift for institutterne. Udgiften for det enkelte institut afhnger desuden af det samlede behov for at stille supplerende sikkerhed ved udstedelse af JCB. Da betydelige ejendomsprisfald kan vre sammenfaldende med, at realkreditinstitutterne er pressede, og at der er uro p de finansielle markeder, kan der opst en situation, hvor det ikke er muligt for instituttet at udstede JCB og dermed opfylde sin forpligtelse til at stille supplerende sikkerhed. For at reducere disse risici har Nykredit Realkredit i 2012 valgt at indfre tolagsbelning, hvorved ln op til 75 pct. af lnegrnsen for realkreditln finansieres ved udstedelse af obligationer med status som srligt dkkede, mens den vrige del finansieres ved udstedelse af traditionelle realkreditobligationer. Det betyder, at ejendomsprisfald op til 25 pct. af lnegrnsen p tidspunktet for optagelsen af lnet alt andet lige ikke indebrer lovgivningsmssigt krav om behov for at stille supplerende sikkerhed. Ratingbureauer kan dog stille krav herom, som instituttet fler sig forpligtet til at flge for at opretholde ratingen (kreditvurderingen). Alle institutter har under krisen kunnet opfylde deres forpligtelse til at stille supplerende sikkerhed, men har i mindre grad vret pvirket af omkostningerne ved at rejse supplerende sikkerhed ved udstedelse af JCB.
Figur 10.12
Mia. kr. 300 250 200 150 100 50 0 4. kvartal 2010 1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal 1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 Yderligere stillet supplerende sikkerhed Lovpligtig supplerende sikkerhed Lovpligtig supplerende sikkerhed ift. samlede SDO/SDRO udstedelser (hjre akse)

Udvikling i supplerende sikkerhedsstillelse

Pct. af udestende

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0

Kilde: Finanstilsynet.

Den store udbredelse af variabelt forrentede ln har medfrt et betydeligt refinansieringsbehov for realkreditinstitutterne. En stor del af refinansieringen af rentetilpasningsobligationerne var samtidig koncentreret i rlige auktioner i december, der indebar en srlig risiko for, at usdvanlige markedsforhold kunne pvirke auktionerne. I slutningen af 2008, da uroen p de finansielle markeder var p sit hjeste, var der betydelig usikkerhed om, hvordan refinansieringen af variabelt forrentede ln ville forlbe. Auktionerne blev dog gennemfrt planmssigt. Enkelte institutter kbte dog

246 betydelige mngder af egne obligationer og belnte dem i Nationalbanken, jf. afsnit 9.4. Selvom salget af obligationer bag variabelt forrentede ln omkring rsskiftet 2008/09 forlb planmssigt, var erfaringen fra den finansielle krise, at markedsforholdene hurtigt kan ndre sig, og at markeder i vrste fald helt kan forsvinde. Det indebrer risici for bde lntagerne og for instituttet. Den rente, som obligationen slges til, overvltes direkte p lntageren pga. den direkte sammenhng mellem de ydede ln og de udstedte obligationer. Det er derfor i frste omgang lntagerne, der brer risikoen hvis markedsforholdene forvrres og renten derved bliver hj. Hvis lntagerne bliver ude af stand til at servicere lnet, overgr risikoen imidlertid til realkreditinstituttet. Overtager instituttet mange ln til en hj rente med sikkerheder, som er faldet i vrdi, kan det medfre vsentlige nedskrivninger. Instituttet brer ligeledes risikoen for, at markedet helt forsvinder, og de variabelt forrentede ln kan derfor ikke refinansieres. I s fald kan instituttet ikke umiddelbart honorere kravet fra ejere af obligationer, som udlber. Usikkerhed har stor betydning for aktrerne p de finansielle markeder, og selv en beskeden sandsynlighed for at ikke alle krav honoreres rettidigt kan have stor betydning for opretholdelsen af et marked. Blandt andet derfor kan skiftet fra et velfungerende marked til et ikkeeksisterende marked ske hurtigt. I yderste konsekvens kan refinansieringsrisikoen indebre, at en krise p de finansielle markeder frer til solvensproblemer eller akutte likviditetsproblemer i et realkreditinstitut. Hvis realkreditlnene blev finansieret med obligationer med samme lbetid som lnene f.eks. traditionelle 30-rige obligationer ville denne risiko ikke vre til stede. Langt de fleste kreditinstitutter ptager sig imidlertid i et vist omfang likviditetsrisiko som led i lbetidstransformation. Det er dog vigtigt, at den refinansieringsrisiko, som realkreditinstitutterne ptager sig, har et omfang, som ikke i sig selv udgr en trussel mod den finansielle stabilitet. Udbredelsen af variabelt forrentede ln har get refinansieringsrisikoen i realkreditsektoren. I erkendelse af en betydelig koncentration i refinansieringsbehovet omkring rsskiftet har realkreditinstitutterne siden 2008 arbejdet p en mere jvn fordeling af refinansieringsbehovet over ret, jf. figur 10.13. Spredningen fjerner ikke refinansieringsrisikoen, men reducerer sandsynligheden for, at korterevarende uro p de finansielle markeder medfrer finansiel ustabilitet.

247
Figur 10.13
Mia. kr. 700 600 500 400 300 200 100 0 08 09 10 11 januar
Nykredit Realkredit Realkredit Danmark

Udlb af obligationer bag variabelt forrentede ln

12

13

14

08

09

10

11 april

12

13

14

08

09

10

11

12

13

oktober
BRFkredit DLR Kredit Andre

Nordea Kredit

Anm.: Refinansieringsbehovet er typisk mindre end udlbet af obligationer pga. udlb, indfrielser og afdrag p ln. Udlb af obligationer i en given mned er opgjort p grundlag af den udestende mngde ultimo mneden inden. Udlb i april 2013, oktober 2013 og januar 2014 er dog opgjort p grundlag af udestende ultimo december 2012. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Realkreditinstitutterne har hvet bidragssatserne p realkreditln efter krisen, jf. figur 10.14. Bidragsforgelserne skyldes formentlig bde ndret tabsrisiko p kunderne som flge af konjunkturskiftet, stigende krav til supplerende sikkerhed, udsigt til generelt skrpede regulatoriske kapital- og likviditetskrav og ratingbureauernes gede fokus p refinansieringsrisiko og deraf flgende krav til overkollateralisering (sikkerhed udover det lovpligtige) for at opretholde en given rating. Samtidig er bidragssatserne i hjere grad differentierede, s der betales en hjere bidragssats ved hje belningsniveauer, brug af variabelt forrentede ln og brug af afdragsfrihed. Det tilskynder lntagerne til at vlge lnetyper, som indebrer en mindre risiko for dem selv og for instituttet, hvilket bidrager til at gre realkreditinstitutterne mere robuste. Forgelsen af bidragssatserne efter udbruddet af krisen har dog haft en uhensigtsmssig konjunkturmedlbende effekt.

248
Figur 10.14
Bidrag, pct. 0,8

Vgtet gennemsnit af bidragsbetalinger til realkreditinstitutter

0,7

0,6

0,5

0,4

0,3 2003

2004

2005

2006
Private

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Erhverv (ekskl. indeksln)

Kilde: Danmarks Nationalbank.

249

11. Danske ndlidende pengeinstitutter

I dette kapitel kortlgges de pengeinstitutter, som blev ndlidende efter finanskrisens begyndelse. I alt 62 pengeinstitutter er ophrt fra 2008 og frem til august 2013. Heraf er 19 institutter ophrt efter kapitalkrav fra Finanstilsynet, idet de ikke kunne rejse den krvede kapital. Af disse er 12 institutter overfrt til Finansiel Stabilitet A/S, der blev oprettet i forbindelse med Bankpakke I med henblik p at afvikle ndlidende pengeinstitutter, jf. kapitel 12. For de vrige syv institutter er der fundet lsninger udenom Finansiel Stabilitet A/S. For en stor del af de vrige 43 ophrte institutter har deres forretningsmodeller formodentlig vret uholdbare p kortere eller lngere sigt. Blandt disse institutter er dog ogs 19 sm (gruppe 4) institutter og fem institutter, som afgav deres licens i forbindelse med koncerninterne transaktioner. Det var isr hj udlnsvkst, eksponering mod ejendomsbranchen, store engagementer og indlnsunderskud, der gjorde institutterne srbare. Resultaterne af en ny konometrisk analyse af de faktorer, som kan medfre, at et pengeinstitut bliver ndlidende, beskrives ligeledes. Analysen bekrfter overordnet set, at de ovennvnte faktorer havde signifikant betydning for, at institutterne blev ndlidende. Endelig beskrives en rkke forhold omkring brsnoterede pengeinstitutters corporate governance, herunder ejerstrukturen, incitamentsaflnning, fratrdelsesordninger, bestyrelsessammenstning og opfyldelse af anbefalinger vedrrende god selskabsledelse. P alle omrder findes der forhold, som i nogen grad kan bidrage til at forklare, hvorfor en rkke pengeinstitutter i perioden op til den finansielle krise ptog sig betydelige risici.

250
Boks 11.1 Sammenfatning
1. Fra begyndelsen af 2008 og frem til august 2013 ophrte i alt 62 pengeinstitutter, hvoraf i alt 19 institutter ophrte efter kapitalkrav fra Finanstilsynet. De ophrte institutter var hovedsagligt sm. Det strste institut var Roskilde Bank, med en andel af sektorens balance p 0,8 pct. De 19 ndlidende institutters andel af sektorens samlede balance var ca. 4,5 pct., mens andelen for de 62 ophrte institutter var 6,6 pct. 2. De institutter, som blev ndlidende under krisen, var typisk kendetegnet ved hj udlnsvkst, ofte med en hj funding ratio til flge, store ejendomseksponeringer og en hj andel af store engagementer, som ofte ikke blev tilstrkkeligt styret. Eksempelvis gede de i gennemsnit deres udln med over 40 pct. i rene 2005 og 2006, hvilket skal ses i lyset af en generel udlnsvkst i sektoren p ca. 25 pct. i rene 2005 og 2006. Der var ogs en tendens til, at institutterne i rene op til krisen reducerede deres egentlige kernekapital (mlt i forhold til de risikovgtede aktiver), s deres modstandsdygtighed blev reduceret. 3. En konometrisk model af danske pengeinstitutters sandsynlighed for at blive ndlidende bekrfter, at de nvnte faktorer i hj grad er relevante for, om et institut bliver ndlidende. Tilsynsdiamanten, som bl.a. er udarbejdet p baggrund af erfaringerne fra krisen, og som fremadrettet bruges som pejlemrke for hensigtsmssige forretningsmodeller, inddrager alle disse forhold undtagen kapitaloverdkningen. 4. De ndlidende pengeinstitutter har haft forskellig eksponering, men de har, set under et, haft vsentlige nedskrivninger p ejendomsengagementer, herunder engagementer som involverede pantebreve og landbrugsengagementer. 5. Udlnet til ejendomsbranchen fra institutter i gruppe 2 og 3 blev seksdoblet i 00erne frem mod krisen, og udlnet til ejendomsbranchen fra disse (forholdsvis sm) institutter oversteg udlnet fra gruppe 1-institutter med nsten 70 pct. i 2007. Srligt de sidste r op til krisen blev der etableret mange nye ejendomsselskaber, og gearingen i de selskaber var hjere end den havde vret hidtil. Da ejendomspriserne begyndte at falde, gik mange ejendomsselskaber konkurs. 6. En mindre gruppe ejendomsspekulanter handlede indbyrdes ejendomme til stadig hjere priser, som kom til at ligge langt over markedsprisen. I forbindelse med handlerne blev der udstedt pantebreve, som blev belnt i srligt mindre og mellemstore pengeinstitutter. Provenuet blev brugt til servicering af gld, udbetaling p nye ejendomshandler og til at finansiere de involverede ejendomsspekulanters forbrug. Da ejendomsmarkedet vendte, stoppede finansieringsmulighederne, og pengeinstitutterne realiserede store tab. 7. En begrnset personkreds (17 personer) er gennem forskellige selskaber (ca. 1.700 selskaber) blevet bevilget en ganske betydelig andel af de samlede udln i de pengeinstitutter, som siden er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Der har vret tale om store engagementer, der efterflgende har medfrt forholdsvis store nedskrivninger, srligt indenfor fast ejendom og ejendomsudvikling. 8. Stigende jordpriser og get lngivning til landbruget karakteriserede 00erne. Landbrugets gld i forhold til den gennemsnitlige bruttofaktorindkomst for 2000-11 steg fra 7 til 15. Antallet af tvangsauktioner og pengeinstitutternes nedskrivninger p landbrug har vret stigende i 2009-11, og er sledes kommet senere end i andre brancher. Finansieringen med schweizerln steg gennem 00erne frem til 2009, hvor ln for 35 mia. kr. var finansieret p denne mde. Landbrugets akkumulerede tab ved denne form for ln var ved udgangen af 2010 p godt 10 mia. kr. Til sammenligning udgjorde de samlede udln fra pengeinstitutter til landbrug p det tidspunkt ca. 60 mia. kr. 9. Corporate governance i en del af de brsnoterede pengeinstitutter har vret prget af, at aktionrernes reelle indflydelse har vret begrnset, bl.a. som flge af ejer- og stemmeretsbegrnsninger, og at bestyrelsernes kompetencer har vret utilstrkkelige til at kontrollere bankens ledelse. Det har givet bankdirektren en betydelig magt. Disse forhold har medvirket til, at der i visse pengeinstitutter blev indfrt incitamentsaflnning og fratrdelsesordninger, som kan have forstrket visse bankdirektrers tilbjelighed til at forflge en kortsigtet og risikobetonet bankdrift.

251
10. En stor del af de ndlidende institutter udviste ligeledes drlig kredithndvrk og corporate governance-strukturer. 11. Erfaringerne fra de ndlidende institutter har vist, at revisorerne i varierende grad har udvist manglende professionel skepsis og afslret manglende revisorkompetencer, srligt i forhold til udlnsomrdet.

11.1 Indledning om de ndlidende institutter De pengeinstitutter, der siden begyndelsen af 2008 er blevet ndlidende, er kendetegnet ved bl.a. en strre vkst i kreditgivningen (p bekostning af kreditkvaliteten), optimistiske vurderinger af kreditrisici (isr i forhold til ejendomseksponeringen) og utilstrkkelig styring af store engagementer. Det samme mnster er set under tidligere kriser, jf. kapitel 13. De pengeinstitutter, som er overfrt til Finansiel Stabilitet A/S, har haft hjere vkst i kreditgivningen, strre koncentration af store ln og p ejendomsrelaterede engagementer og har opbygget et strre underskud af stabil finansiering end de vrige institutter i sektoren. 19 overvejende mindre institutter ophrte fra begyndelsen af 2008 og frem til august 2013 efter kapitalkrav fra Finanstilsynet, jf. figur 11.1. De udgjorde tilsammen en beskeden andel, ca. 4,5 pct., af sektorens balance. Roskilde Bank, der var det strste blandt disse institutter, udgjorde ca. 0,80 pct. af sektorens balance. De vrige ophrte institutter (fraregnet ophr ved koncerninterne transaktioner) udgjorde 2,1 pct. af sektorens balance.

252
Figur 11.1 Ophrte pengeinstitutter, 2008 august 2013
Hrslev Sparekasse Bank Trelleborg A/S St. Brndum Sparekasse Rdding J.A.K. Sparekasse
Ulsted Sparekasse Sparekassen Nordmors Bonusbanken A/S Sparekassen Spar Mors EBH Bank A/S Aktieselskabet Ringkjbing Bank Sparekassen Lgumkloster Den lille Sparekasse Lkken Sparekasse Lokalbanken i Nordsjlland Gudme Raaschou Bank

Grp. Bankpakke Dato Mar. 08 4 Mar. 08 3 Apr. 08 4 Maj 08 4 Aug. 08 2 Okt. 08 3 Okt. 08 4 Okt. 08 3 3 Nov. 08 I 3 Nov. 08 3 Dec. 08 3 Mar. 09 3 Mar. 09 3 I Mar. 09 3 Apr. 09 I 3 Apr. 09 I 3 Maj 09 4 Jul. 09 4 Jul. 09 4 Jan. 10 4 Jan. 10 4 Jan. 10 I 3 Feb. 10 3 Mar. 10 2 Apr. 10 Jun. 10 3 Sep. 10 3 I Sep. 10 3 I Sep. 10 6 Nov. 10 3 Feb. 11 2 III Feb. 11 3 Maj 11 4 Maj 11 3 Jun. 11 4 Jun. 11 4 III Jun. 11 3 Jul. 11 3 IV Okt. 11 3 Nov. 11 3 Feb. 12 3 Mar. 12 3 3 Mar. 12 Apr. 12 4 IV Apr. 12 3 4 Maj 12 3 Maj 12 3 Jun. 12 4 Aug. 12 3 Sep. 12 Okt. 12 4 3 Nov. 12 Nov. 12 2 Nov. 12 3 Nov. 12 3 Dec. 12 3 Dec. 12 4 Jan. 13 4 Jan. 13 3 Jan. 13 3 4 Maj 13 Maj 13 4

Roskilde Bank

Fionia Bank A/S

Thisted Andelskasse Brenderup J.A.K Andelskasse Tved Sparekasse Agri-Egens Sparekasse . Brnderslev Sparekasse Capinordic Bank A/S Finansbanken A/S* Mors Sparekasse Sklskr Bank EIK Bank Danmark Eik Banki P/F Mors Bank
Sparekassen Midtfjord Lunde-Kvong Andelskasse

Forstdernes Bank A/S

Amagerbanken

Fruering-Vitved Sparekasse Sparekassen Midtdjurs

Sammenslutningen Danske

Fjordbank Mors Ryslinge Andelskasse Max Bank Saxo Treasury Bank A/S* Sparekassen Limfjorden Sparekassen Fars Aarhus Lokalbank Aktieselskab Sparekassen for Arts Herred Sparekassen stjylland J.A.K. Andelskassen Varde Spar Salling Sparekasse (3) Skandinaviska Enskilda Banken Hunstrup-sterild Sparekasse Fanefjord Sparekasse (5) Vokslev Sogns Spare- og Laanekasse Bank DNB A/S* (6) Sparbank A/S (7) Sparekassen Hvetbo A/S (8) Vinderup Bank A/S (9) Sparekassen i Skals Boddum-Ydby Sparekasse Helgens Sparekasse Tnder Bank A/S Sparekassen Lolland A/S Ebeltoft, Andelskassen J.A.K Kongsted Sparekasse 0,20 0,40 0,60

Institutter, der har fet kapitalkrav fra Finanstilsynet, og hvor der er sket overdragelse til Finansiel Stabilitet A/S Institutter, der har fet kapitalkrav fra Finanstilsynet, og hvor der er fundet en lsning udenom Finansiel Stabilitet A/S vrige ophrte institutter

0,00

0,80

1,00
Sektorandel, pct.

Anm.: Sektorandelene er opgjort kvartalet fr annonceringen p grundlag af det enkelte instituts balance i forhold til den samlede sektors balance. Ophrstidspunktet er opgjort efter indlevering af banklicensen. Dette tidspunkt kan ligge efter en evt. fusion. Markering med stjerne (*) angiver, at der er tale om en koncernintern transaktion. Der er ikke data for Cantobank A/S og Sparekassen Faaborg A/S i figuren, da institutterne ikke er ophrt. Derimod er institutternes ejerforhold ndret i 2013. I marts 2013 overtog Finansiel Stabilitet A/S Cantobank A/S med baggrund i at Finansiel Stabilitet A/S overtog et udln fra det tidligere Eik Bank A/S, der var ydet til Portefljeinvest med sikkerhed i den fulde aktiekapital i Cantobank. Eik Bank A/S blev overdraget til afvikling i Finansiel Stabilitet i september 2010. Portefljeinvest blev taget under konkursbehandling i januar 2012. Konkursboet har forsgt at slge aktierne i Cantobank, men det har ikke vret muligt at opn en tilfredsstillende lsning. For Cantobank A/S vedkommende var der sledes ikke tale om, at Finansiel Stabilitet A/S overtog en ndlidende bank efter en statslig bankpakke. I slutningen af juni 2013 kbte PFA banken fra Finansiel Stabilitet A/S. I august 2013 meddelte Sparekassen Sjlland, at Sparekassen Faaborg A/S fremover bliver drevet som et datterselskab i Sparekassen Sjlland. Begge institutter fortstter efter ndringen i ejerforholdene, dvs. ndringen i ejerforholdene medfrer ikke fusion af de to institutter. Kilde: Finanstilsynet.

253 11.2 Karakteristik af de ndlidende pengeinstitutter Forholdene i Roskilde Bank, Lkken Sparekasse og Amagerbanken illustrerer de faktorer, der generelt var afgrende for, at pengeinstitutter blev ndlidende. Det beskrives i dette afsnit, hvordan disse tre institutter havde en voldsom udlnsvkst, store engagementer, stor ejendomskoncentration i deres udln og en tvivlsom kreditstyring. I afsnit 1.3 kortlgges de vsentligste flles karakteristika for alle de ndlidende institutter. I afsnit 1.4 opstilles en konometrisk model, som bekrfter den systematiske tendens til, at netop disse faktorer har vret afgrende for, om et institut blev ndlidende. I afsnit 1.5 kortlgges en rkke udvalgte tabsgivende engagementstyper, mens afsnit 1.6 omhandler pengeinstituttternes corporate governance. 11.2.1 Case 1: Roskilde Bank I august 2008 gik Roskilde Bank konkurs, og konkursboets aktiviteter blev overdraget til Bankaktieselskabet af 24. august 2008, som i anledningen deraf blev stiftet af Danmarks Nationalbank og Det Private Beredskab. Betydelige og hastigt forvrrede engagementer i ejendomssektoren var den primre rsag til, at Roskilde Bank ultimo august ikke havde mulighed for at opfylde solvenskravet. Roskilde Bank var i rene inden dens konkurs kendetegnet ved en voldsom vkst, jf. tabel 11.1. Denne vkst var samtidig betydelig hjere end vksten i andre, i vrigt hurtigvoksende, pengeinstitutter af tilsvarende strrelse, og Roskilde Bank afveg generelt p flere omrder vsentligt fra gennemsnittet i sektoren. Den voldsomme vkst var sammenfaldende med en betydelig satsning og eksponering i ejendomssektoren samt et voksende indlnsunderskud. Denne vkststrategi kombineret med en lav kapitaloverdkning og hj risikoprofil betd, at banken stod meget svagt allerede ved frste krisetegn.
Tabel 11.1 Ngletal for Roskilde Bank
2003 Udln i mio. kr. ............................................................. 7.028 Udlnsvkst, pct. ......................................................... 12,6 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 105,7 Store engagementer, pct. af basiskapital ..................... 213,0 Ejendomskoncentration, pct. af udln .......................... 18,5 Udln/indln ................................................................ 1,4 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 28,7 Solvensprocent ............................................................ 12,8 2004 9.750 38,7 59,9 280,1 28,3 1,5 25,5 11,7 2005 14.974 54,4 29,2 350,2 31,3 1,6 42,8 11,5 2006 23.765 58,7 46,3 186,6 34,2 1,9 33,0 12,8 2007 32.551 37,0 69,3 186,4 35,6 1,9 12,3 11,9

Anm.: P grund af databrud i 2005 er ejendomskoncentrationen i 2005 udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006. Kilde: Finanstilsynet.

254 I Finanstilsynets 352a-redegrelse1 bliver der redegjort nrmere for forlbet op til at banken blev ndlidende, og der omtales bl.a. en rkke forhold vedrrende bankens kreditorganisation og -styring. I redegrelsen rettes opmrksomheden blandt andet p, at () bankens ledelse ikke forholdte sig til den nskede strrelse af engagementer med hjrisiko debitorer, og at store engagementer () kun sjldent blev forelagt bestyrelsen, inden de blev bevilget. Endvidere benyttede banken () utilstrkkelige ressourcer til udarbejdelse af risikovurderinger af bevillinger, () ogs i brancher, hvor bankens eksponering var kraftigst. Finanstilsynet vurderer, at overstende forhold var medvirkende til, at Roskilde Bank tiltrak mange nye, drlige kunder, og, at kunderne var meget koncentrerede indenfor srbare segmenter. Forholdene i og omkring Roskilde Bank og dens ledelse er ogs beskrevet i en rkke andre sammenhnge. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at sfremt tabet p Roskilde Bank blev opgjort efter tilsvarende principper som det afsluttende regnskab for Bankpakken, ville statens tabsgaranti vedrrende Roskilde Bank sknsmssigt kunne opgres til 10,5 mia. kr. pr. 30. september 2010. I tillg hertil mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. 11.2.2 Case 2: Lkken sparekasse Den 1. marts 2009 indgik Lkken Sparekasse en rammeaftale med Finansiel Stabilitet A/S og ophrte med at fungere som selvstndigt pengeinstitut. I rene forinden havde sparekassen haft en meget hj udlnsvkst, hovedsageligt opnet ved en kraftig forgelse af sparekassens erhvervsudln, i srdeleshed til ejendomssektoren. Disse forhold bevirkede, at sparekassen blev srdeles hrdt ramt, da konjunkturerne vendte og ejendomsmarkedet stagnerede med store nedskrivninger og tab til flge. I februar 2009 meddelte sparekassen, at den ikke lngere opfyldte solvenskravene. Indtil 2006 var Lkken Sparekasse en lokal sparekasse, hvis primre forrentningsgrundlag var at servicere kunder i og omkring Lkken. Fra 2005-06 indfrte ledelsen en mere risikobetonet strategi for udln, som resulterede i, at sparekassens indlnsoverskud (udln/indln < 1) blev vendt til et underskud i lbet af f r, jf. tabel 11.2. Sledes havde Lkken Sparekasse i perioden 2003 til 2007 nsten dobbelt s hj udlnsvkst som den vrige sektor. Den hje udlnsvkst, kombineret med en moderat indlnsvkst var en hovedrsag til, at sparekassens likviditetsmssige situation udviklede sig til at blive meget kritisk gennem 2007 og i begyndelsen af 2008.

I FIL 352a str der, at i tilflde, hvor en finansiel virksomhed er erklret konkurs, strstedelen af den finansielle virksomheds drift er ophrt eller overdraget, udarbejder Finanstilsynet en redegrelse for rsagerne hertil, hvis Finansiel Stabilitet A/S har medvirket ved overdragelsen af virksomheden, staten har lidt tab p kapital indskudt i virksomheden eller p ejerbeviser, som staten har erhvervet som led i konverteringen af sdan kapital eller staten i vrigt har ydet garanti eller stillet midler til rdighed for virksomheden, dens kreditorer eller en erhverver af hele eller dele af virksomheden. Redegrelsen skal beskrive Finanstilsynets rolle under forlbet op til konkursen mv., og Finanstilsynet skal offentliggre redegrelsen.

255
Tabel 11.2 Ngletal for Lkken Sparekasse
2003 Udln i mio. kr. ............................................................. 389 Udlnsvkst, pct. ......................................................... 14,3 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 302,1 Store engagementer, pct. af basiskapital ..................... 11,9 Ejendomskoncentration, pct. af udln .......................... 7,6 Udln/indln ................................................................ 0,6 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 7,1 Solvensprocent ............................................................ 18,6 2004 475 22,2 313,9 72,5 9,2 0,6 3,8 16,3 2005 686 44,1 166,9 144,2 14,7 0,6 19,8 14,3 2006 1.135 65,3 8,9 256,3 20,2 1,1 15,2 14,9 2007 1.510 33,1 8,7 128,6 28,3 1,3 9,9 17,1 2008 1.475 -2,3 36,4 219,2 34,4 1,0 -

Anm.: P grund af databrud i 2005 er ejendomskoncentrationen i 2005 udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006. - betyder, at de indberettede data ikke er korrekte. Kilde: Finanstilsynet.

Af Finanstilsynets 352a-redegrelse fremgr det, at en stor del af sparekassens () hje udlnsvkst skyldtes stigende engagement og eksponering overfor ejendomssektoren, hvoraf en betydelig del var komplekse ejendomsengagementer udenfor nromrdet. Der var isr tale om ejendomsrelaterede udln til storentreprenrer, ejendomsdevelopere, pantebrevsselskaber samt andre spekulative ejendomsinteressenter. Disse kunders konomiske styrke forringedes kraftigt i lbet af 2008, hvor konjunkturerne vendte, og ejendomsmarkedet stagnerede, hvilket i sidste ende medfrte, at en stor del af disse kunder gik konkurs. Sparekassen havde samtidig () en meget svag kreditstyring, karakteriseret ved () manglende indhentning af oplysninger og () utilstrkkelig vurdering af kundernes konomiske styrke, inden ln blev bevilget. Kombination af ekspansiv kreditgivning og utilstrkkelig kreditstyring bevirkede, iflge redegrelsen, at () sparekassens strste udln var vsentlig ringere og strre end i sammenlignelige institutter. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i EBH Bank (inkl. Lkken Sparekasse) pr. 30. september 2010 sknnedes at vre 5,1 mia. kr. Tabets strrelse var substantielt i begge institutter, men kan ikke splittes op og henfres til hhv. EBH Bank og Lkken Sparekasse; tabet var dog sandsynligvis strst i EBH. I tillg hertil mistede garanter og efterstillede kreditorer deres penge. 11.2.3 Case 3: Amagerbanken Den 6. februar 2011 oplyste Amagerbankens ledelse, at banken ville indgive konkursbegring og overdrage aktiviteterne til Finansiel Stabilitet A/S. Nye og betydelige forvrringer i en rkke af Amagerbankens store engagementer var den afgrende rsag til, at banken ikke kunne opfylde solvenskravet. Banken havde vret presset gennem lngere tid, blandt andet som flge af omslaget i ejendomsmarkedet i 2008, og havde ved flere lejligheder udvidet sit kapitalgrundlag bde med statslig hybridkapital under Bankpakke II og med to kapitaludvidelser i hhv. 2009 og 2010.

256 Amagerbanken ekspanderede kraftigt i rene fra 2005-08 og opbyggede en risikofyldt porteflje med mange store engagementer koncentreret om ejendomssektoren, jf. tabel 11.3. Nedgangen p ejendomsmarkedet resulterede derfor i meget store nedskrivninger p Amagerbankens udln. Nedskrivningsprocenten p bankens udln var i perioden fra 2008 til 2010 over dobbelt s hj som sektorgennemsnittet. Samtidig havde Amagerbanken ubalance mellem indln og udln og deraf stor afhngighed af markedsbaseret finansiering. Banken fik derfor store likviditetsproblemer, da finanskrisen nede Danmark i 2008, men blev midlertidigt reddet af den generelle statsgaranti under Bankpakke I. I efterret 2009 fastsatte Finanstilsynet et forhjet solvenskrav for Amagerbanken p 13,8 pct. Amagerbanken opfyldte ikke lngere solvenskravet, men det lykkedes ledelsen at rejse ca. 1 mia. kr. i privat kapital i lbet af efterret, og banken fik efterflgende som en del af Bankpakke II tilfrt 1,1 mia. kr. i form af hybrid kernekapital fra staten. Den 28. juni 2010 aftalte Finansiel Stabilitet A/S med Amagerbanken at stille statsgaranti for bankens udstedelse af obligationsln for indtil 13,5 mia. kr., blandt andet p betingelse af, at banken gede sin kapital med 750 mio. kr., at Finansiel Stabilitet A/S fra den 28. juni 2010 skulle godkende alle vsentlige beslutninger i banken, og at Finansiel Stabilitet A/S i september 2010 fik indvalgt to bestyrelsesmedlemmer. Det lykkedes banken ved ny aktietegning at opn et provenu p 878 mio. kr.
Tabel 11.3 Ngletal for Amagerbanken
2003 2004 2005 13,3 2006 18,3 37,5 52,2 294,5 27,6 1,4 36,0 12,6 2007 24,7 35,3 71,9 349,1 34,7 1,6 22,7 12,5 2008 25,7 4,1 101,0 416,3 40,7 1,8 -39,5 10,1 2009 23,9 -7,2 208,7 180,4 38,5 1,8 -35,5 17,2 2010 17,8 -25,6 178,4 35,6 2,3 -

Udln i mia. kr. ................................................................ 7,1 8,3

Udlnsvkst, pct. ................................................................ -4,1 16,9 60,2 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 123,0 126,6 62,0 470,5 24,8 1,2 39,4 12,2

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 194,7 219,9 Ejendomskoncentration pct. af udln 16,5 22,0

Udln/indln ................................................................ 0,9 1,0 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 22,7 27,8 Solvensprocent ................................................................ 14,5 14,9

Anm.: P grund af databrud i 2005 er ejendomskoncentrationen i 2005 udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006. - betyder, at de indberettede data ikke er korrekte. Kilde: Finanstilsynet.

I Finanstilsynets 352a-redegrelse er der redegjort for forlbet op til, at banken blev ndlidende, og det fremgr heraf, at det vurderes, at () Amagerbankens ekspansive strategi, der desuden var kombineret med en betydelig risikoappetit og mangler i risikostyringen, var blandt rsagerne til bankens sammenbrud. Banken valgte for eksempel i nogle tilflde, at engagementer blev viderefrt for bankens egen risiko, idet banken udvidede engagementerne for at undg et finansielt sammenbrud hos debitor. Derved forgedes eksponeringen mod bankens svage kunder yderligere.

257 I Amagerbanken, der blev afviklet efter udlbet af den generelle statsgaranti under Bankpakke I, mtte de simple kreditorer lide et tab. Det var frste gang siden finanskrisens start, at simple kreditorer led tab. I Finansiel Stabilitet A/S rsrapport for 2012 opgres de udkkede simple kreditorers tab p Amagerbanken til 15,6 pct. af tilgodehavenderne, svarende til en initial dividende p 84,4 pct. P baggrund af den initiale dividende2 blev de simple kreditorers (inkl. statens og garantifondens) tab i forbindelse med afviklingen af Amagerbanken opgjort til ca. 4 mia. kr. Tabet kan blive reduceret, hvis afviklingen af selskabet forlber bedre end forudsat ved fastlggelsen af initialdividenden, hvorved statens og garantifondens tab mindskes. Endelig mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Da aktionrernes og de efterstillede kreditorers penge blev tabt, ville Amagerbanken ikke have vret solvent, selv hvis dividenden ender med at blive 100 pct. 11.3 Sektorbeskrivelse Til at belyse de karakteristika, der kendetegnede de ndlidende institutter, er der foretaget flgende sektorudsnit: Gruppe 1 (de fem strste pengeinstitutter) Gruppe 2 (ti mellemstore pengeinstitutter) Gruppe 3 (89 mindre pengeinstitutter) Sektoren total (gruppe 1-3 samlet) Ndlidende institutter (overget til Finansiel Stabilitet A/S de rde bjlker i figur 11.1). De ndlidende institutter, som behandles i dette afsnit, er dem, som ophrte som flge af kapitalkrav fra Finanstilsynet, jf. figur 11.1, dog fraregnet de to nichebanker Capinordic og Gudme Raaschou. De mindste institutter (gruppe 4) og udenlandske banker (herunder Eik Banki P/F) indgr ikke i den flgende analyse. Gruppefordelingen er fastholdt efter institutternes tilhrsforhold i 2007. De ndlidende institutter er dermed ikke fjernet fra de grupper, som de oprindelig tilhrte. Opgrelserne er baseret p instituttal, hvilket bl.a. betyder, at andre aktiviteter f.eks. realkreditudln ikke indgr i opgrelserne. 11.3.1 Udlnsvkst Finanstilsynets erfaringer viser, at hj udlnsvkst er en vsentlig risikoindikator. Hj udlnsvkst stiller krav til udbygning af kreditstyringsfunktionerne i pengeinstitutterne, herunder ogs til kendskab til geografiske omrder eller brancher, der tidligere har haft ubetydeligt omfang i pengeinstitutternes lnebger. Utilstrkkelig kreditstyring ses ofte i kombination med hj udlnsvkst, fordi det oftest tager tid at opbygge en kompetent kreditstyringsfunktion.

Umiddelbart efter overtagelsen af Amagerbanken blev der udbetalt en forelbig dividende p 58,8 pct., der indeholdt en forsigtighedsstdpude (fastlagt af Garantifondens vrdiansttelsesrd). Dividenden efter vurderingsrevisorernes gennemgang af aktiverne, kaldet den initiale dividende, blev senere fastsat til 84,4 pct.

258
Figur 11.2
Pct. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 Gruppe 1

Udlnsvkst

2004 Gruppe 2

2005 Gruppe 3 Sektor

2006 Ndlidende

2007

Anm.: Vgtede gennemsnit. Der er ikke korrigeret for fusioner. Udlnsvkst r/r (pct.). Regnskabsindregnet udln ex nedskrivninger og garantidebitorer. Kilde: Finanstilsynet.

De ndlidende institutter har i perioden i gennemsnit haft en markant hjere udlnsvkst end resten af sektoren. Eksempelvis gede de sidenhen ndlidende institutter i gennemsnit deres udln med over 40 pct. i rene 2005 og 2006, jf. figur 11.2. Dette er en meget hj udlnsvkst ogs mlt i forhold til den vrige del af sektoren, som ogs havde hj udlnsvkst i et historisk perspektiv. Der var dog nogle af de ndlidende institutter, som i perioden 2004-07 havde en mere moderat udlnsvkst, jf. figur 11.3. Spredningen i udlnsvksten illustrerer, at hj udlnsvkst er karakteristisk for ndlidende institutter, men at hj udlnsvkst i et enkelt r ikke ndvendigvis medfrer, at et pengeinstitut bliver ndlidende ligesom udlnsvkst over sektorgennemsnittet ikke er en forudstning for at blive ndlidende.

259
Figur 11.3 Gennemsnitlig udlnsvkst 2004-07 i pct.
Leasing Fyn Bank Ulfborg Sparekasse Rdding, J.A.K. Fjantring-Trans

Refsns Sparekasse Carnegie Bank A/S J.A.K. Andelskassen Varde Boddum-Ydby Sparekasse Fruering-Vitved Sparekasse Sparekassen Nordmors FIH Erhvervsbank A/S Faster Andelskasse Brenderup, J.A.K. Andelskassen Vinderup Bank, A/S Vokslev Sogns Spare- og Laanekasse Sparekassen Midtdjurs Fan Sparekasse Funder Flleskasse Andelskasse Ebeltoft, Andelskassen J.A.K Ryslinge Andelskasse Midtfjord, Sparekassen Gudme Raaschou Bank A/S . Brnderslev Sparekasse Lang Sparekasse Tved Sparekasse Hunstrup-sterild Sparekasse Stadil Sparekasse Fanefjord Sparekasse Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse Nr. Nebel og Omegn, Sparekassen for Sparekassen Den lille Bikube Rise Spare- og Lnekasse P/F Suduroyar Sparikassi Ulsted Sparekasse St. Brndum Sparekasse Svendborg Sparekasse A/S Sby-Skader-Halling Sparekasse Frslev-Mollerup Sparekasse Vordingborg Bank A/S Klim Sparekasse Borbjerg Sparekasse Thisted Andelskasse Hals Sparekasse Nordea Bank Danmark A/S Frs Herreds Sparekasse Tnder Bank A/S Sparekassen Balling Snderh-Hrsted Sparekasse Flemlse Sparekasse Hrslev Sparekasse Salling Bank A/S Arts Herred, Sparekassen for Skandinaviska Enskilda Banken A/S Sparekassen i Skals Saxo Bank A/S Lollands Bank, Aktieselskab Sammenslutning Danske Andelskasser Middelfart Sparekasse Vestfyns Bank A/S Arbejdernes Landsbank, Aktieselskab Mns Bank, A/S Frrup Andelskasse Rnde og Omegns Sparekasse Kongsted Sparekasse Lolland A/S, Sparekassen Grnlandsbanken, Aktieselskab Sparekassen Djursland Kronjylland, Sparekassen Sydbank A/S Lgumkloster, Sparekassen Nrresundby Bank A/S Merkur, Den Almennyttige Andelskasse Sparbank A/S PenSam Bank A/S Ln og Spar Bank A/S Djurslands Bank A/S Hvidbjerg Bank Aktieselskab Dexia Bank Danmark Agri-Egens Sparekasse Nordjyske Bank A/S Sparekassen Faaborg A/S Hobro, Sparekassen Andelskassen OIKOS Noroya Sparikassi Broager Sparekasse Nordfyns Bank Aktieselskabet Slagelse, Andelskassen J.A.K Helgens Sparekasse Bank DNB A/S Nykredit Bank A/S Ringkjbing Landbobank, Aktieselskab Fionia Bank A/S Danske Andelskassers Bank A/S Sparekassen Thy Dronninglund Sparekasse Eik Banki P/F Vestjysk Bank A/S Alm. Brand Bank A/S Andelskassen Flleskassen DiBa Bank A/S Jyske Bank A/S P/F BankNordik Spar Salling Sparekasse Spar Nord Bank A/S Sklskr Bank Aktieselskab Sparekassen Spar Mors Sparekassen Hvetbo A/S Kreditbanken A/S Danske Bank A/S Himmerland A/S, Sparekassen Forstdernes Bank A/S Sjlland, Sparekassen Mors Bank, Aktieselskabet Lokalbanken i Nordsjlland a/s Lunde-Kvong Andelskasse Dragsholm Sparekasse Lgernes Pensionsbank A/S Kbenhavns Andelskasse Sparekassen Bredebro Skjern Bank, Aktieselskabet Folkesparekassen bankTrelleborg A/S Ringkjbing Bank, Aktieselskabet Mors Sparekasse stervraa, J.A.K. Andelskassen Totalbanken A/S Sparekassen Limfjorden Fars, Sparekassen BRFkredit Bank a/s Den lille Sparekasse Max Bank Finansbanken A/S Den Jyske Sparekasse stjydsk Bank A/S Brrup sparekasse Sparekassen stjylland Amagerbanken Vistoft Sparekasse Bonusbanken A/S Lkken Sparekasse Basisbank A/S Roskilde Bank Sparekassen Vendsyssel EBH Bank A/S Aarhus Lokalbank Aktieselskab EIK Bank Danmark Saxo Treasury Bank A/S Capinordic Bank A/S

-20

20

40

60

80

100

Anm.: To banker (Ekspres Bank og FIH Kapital Bank) er udeladt af figuren, da de frst fik banktilladelse i 2007. For Capinordic Bank og Gudme Raaschou Bank er udlnsvksten opgjort for perioden ultimo 2005 til ultimo 2007, mens udlnsvksten for Bank DNB er opgjort fra ultimo 2006 til ultimo 2007. Kilde: Finanstilsynet.

11.3.2 Ejendomskoncentration I rene op til finanskrisen opbyggede en rkke pengeinstitutter en hj koncentration af ejendomsengagementer, typisk i store erhvervsejendomme og boligudlejningsejendomme, hvor pantsikkerheden og indtjeningen tilsyneladende var attraktiv pga. stadigt stigende priser. Erfaringen fra institutter med stor ejendomskoncentration er, at de er vanskelige at afvikle eller komme ud af uden betydelige tab til flge. Ejen-

260 domseksponeringer er derfor et af de omrder, hvor risici for nedskrivninger har materialiseret sig strkest under finanskrisen, jf. kapitel 10.
Figur 11.4 Ejendomskoncentration

Ejendomsrelaterede udln i pct. af samlede udln 35 30 25 20 15 10 5 0 2003

Gruppe 1

2004
Gruppe 2

2005
Gruppe 3

2006
Sektor Ndlidende

2007

Anm.: Vgtede gennemsnit. Der er ikke korrigeret for fusioner. Kilde: Finanstilsynet.

De ndlidende institutter har i perioden haft en vsentligt hjere ejendomseksponering end sektoren generelt, jf. figur 11.4. Forskellen er endvidere get over perioden. Gruppe 2 har desuden hjere ejendomseksponering end gruppe 1 og 3. En stor del af de ndlidende tilhrte netop gruppe 2. De ndlidende institutter har overvejende haft en hj ejendomskoncentration, og 12 ud af 15 ndlidende institutter havde ejendomseksponeringer p mere end 20 pct. i 2007, jf. figur 11.5.

261
Figur 11.5 Ejendomseksponering ultimo 2007
Funder Flleskasse Andelskasse Rdding, J.A.K. Andelskasse Thisted Andelskasse stervraa, J.A.K. Andelskassen Brenderup, J.A.K. Andelskassen Andelskassen OIKOS Fjaltring-Trans Sparekasse Stadil Sparekasse Ulfborg Sparekasse Helgens Sparekasse Vokslev Sogns Spare- og Laanekasse Ekspres Bank A/S Lgernes Pensionsbank A/S Ebeltoft, Andelskassen J.A.K Sparekassen Nordmors Arts Herred, Sparekassen for Kongsted Sparekasse Slagelse, Andelskassen J.A.K Ryslinge Andelskasse PenSam Bank A/S Fruering-Vitved Sparekasse Klim Sparekasse Agri-Egens Sparekasse Faster Andelskasse Sparekassen Midtdjurs . Brnderslev Sparekasse Snderh-Hrsted Sparekasse Vistoft Sparekasse Frslev-Mollerup Sparekasse Sparekassen Djursland Brrup sparekasse Frrup Andelskasse P/F Suduroyar Sparikassi Ulsted Sparekasse Lunde-Kvong Andelskasse P/F BankNordik Fanefjord Sparekasse Fan Sparekasse Spar Salling Sparekasse Lgumkloster, Sparekassen Vinderup Bank, A/S St. Brndum Sparekasse Dragsholm Sparekasse Sparekassen Bredebro Sby-Skader-Halling Sparekasse Nordjyske Bank A/S Refsns Sparekasse Rnde og Omegns Sparekasse Ringkjbing Landbobank, Aktieselskab Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse J.A.K. Andelskassen Varde Den lille Sparekasse (tidl. Gjerlev-Enslev Hals Sparekasse Lang Sparekasse Sparekassen Den lille Bikube Lollands Bank, Aktieselskab Nordfyns Bank Aktieselskabet Flemlse Sparekasse Sparekassen Balling Sparekassen i Skals Hvidbjerg Bank Aktieselskab Nr. Nebel og Omegn, Sparekassen for Sparekassen Limfjorden Midtfjord, Sparekassen Frs Herreds Sparekasse Tved Sparekasse Arbejdernes Landsbank, Aktieselskab Sammenslutningen Danske Andelskasser Broager Sparekasse Rise Spare- og Lnekasse Borbjerg Sparekasse Hrslev Sparekasse Boddum-Ydby Sparekasse Vordingborg Bank A/S Sparekassen Vendsyssel Hunstrup-sterild Sparekasse Tnder Bank A/S Andelskassen Flleskassen Mns Bank, A/S Vestfyns Bank A/S Merkur, Den Almennyttige Andelskasse Den Jyske Sparekasse Hobro, Sparekassen Sparekassen Thy Salling Bank A/S Eik Banki P/F Djurslands Bank A/S Noroya Sparikassi Svendborg Sparekasse A/S Grnlandsbanken, Aktieselskab Fars, Sparekassen Middelfart Sparekasse Kronjylland, Sparekassen Danske Bank A/S DiBa Bank A/S Saxo Treasury Bank A/S Sparekassen Hvetbo A/S Kbenhavns Andelskasse Sparbank A/S Jyske Bank A/S Folkesparekassen stjydsk Bank A/S Ringkjbing Bank, Aktieselskabet Dronninglund Sparekasse Sydbank A/S Kreditbanken A/S Leasing Fyn Bank A/S Himmerland A/S, Sparekassen Spar Nord Bank A/S Sparekassen Spar Mors (tidl. Bjergby-Flade Sparekassen stjylland Mors Bank, Aktieselskabet Nordea Bank Danmark A/S Totalbanken A/S Gudme Raaschou Bank A/S Vestjysk Bank A/S Sklskr Bank Aktieselskab Sparekassen Faaborg A/S Lokalbanken i Nordsjlland a/s Lolland A/S, Sparekassen Alm. Brand Bank A/S Skjern Bank, Aktieselskabet Danske Andelskassers Bank A/S Nrresundby Bank A/S Capinordic Bank A/S EBH Bank A/S Mors Sparekasse Nykredit Bank A/S Sjlland, Sparekassen Carnegie Bank A/S Max Bank EIK Bank Danmark Basisbank A/S Fionia Bank A/S Bonusbanken A/S Lkken Sparekasse A/S bankTrelleborg a/s (tidl. sparTrelleborg, Sparkassen) Forstdernes Bank A/S BRFkredit Bank a/s Amagerbanken Roskilde Bank Skandinaviska Enskilda Banken A/S Finansbanken A/S Bank DNB A/S Aarhus Lokalbank Aktieselskab Saxo Bank A/S FIH Erhvervsbank A/S FIH Kapital Bank A/S Dexia Bank Danmark

10

15

20

25

30

35

40

Anm.: Ejendomseksponeringen er opgjort som ejendomsrelaterede udln i pct. af samlede udln ultimo 2007. Der er ikke korrigeret for fusioner. Ndlidende institutter er markeret med rdt. Institutter, der har fet kapitalkrav fra Finanstilsynet, og hvor der er fundet en lsning udenom Finansiel Stabilitet A/S, er markeret med lysebrunt. vrige ophrte institutter er markeret med blt. Fem institutter havde en ejendomskoncentration p mere end 40 pct. i 2007; Dexia Bank Danmark, FIH kapitalbank, FIH erhvervsbank, Saxo Bank og Aarhus Lokalbank med hhv. 54,1, 48,9, 46,8, 43,2 og 41,0 pct. Kilde: Finanstilsynet.

11.3.3 Andre ngletal I det flgende analyseres en rkke andre ngletal, som i forskellige udstrkning vurderes at have betydning for pengeinstitutterne, jf. figur 11.6. Betydningen er tydeligst blandt de tre frste ngletal (store engagementer, funding ratio og indlnsunderskud), som sammen med de netop gennemgede ngletal indgr i tilsynsdiaman-

262 ten. Tilsynsdiamanten er Finanstilsynets pejlemrke for hensigtsmssige forretningsmodeller, jf. kapitel 13. Store engagementer, finansiering og likviditet har erfaringsmssigt haft stor betydning for pengeinstitutternes overlevelsesmuligheder bde i den nuvrende og i tidligere bankkriser, jf. kapitel 13.
Figur 11.6 Institutternes risikoopbygning Funding ratio
Udln /stabil funding 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 2003

Store engagementer
Store engagementer i pct. af basiskapital 300 250 200 150 100 50 0 2003

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

Indlnsunderskud
Udln/indln 2,0

Egenkapitalforrentning
Resultat fr skat/gnst. egenkapital 35 30 25

1,6

1,2

20 15 10

0,8

0,4

5 0 2003

0,0 2003

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

Egentlig kernekapital
Kernekapital i pct. af risikovgtede aktiver 18 16 14 12 10 8 6 2003

Gearing
Udln/egenkapital 12 10 8 6 4 2 0 2003

2004

2005

2006

2007

2004

2005

2006

2007

Gruppe 1

Gruppe 2

Gruppe 3

Ndlidende institutter

Sektor

Anm.: Vgtede gennemsnit. Der er ikke korrigeret for fusioner. Store engagementer er engagementer, som overstiger 10 pct. af basiskapitalen efter fradrag, jf. Lov om Finansiel Virksomhed 145. Udln i forhold til indln (indlnsunderskud) er opgjort som regnskabsfrte udln i forhold til indln, dvs. inklusive repoforretninger. Funding ratio er opgjort som udln divideret med stabil finansiering (egenkapital, efterstillet kapital, indln og obligationsudstedelse med restlbetid over 1 r). Egenkapitalforrentning er opgjort som resultat fr skat divideret med den gennemsnitlige egenkapital. Egentlig kernekapitalprocent er opgjort som egentlig kernekapital i procent af de risikovgtede aktiver. Gearing er opgjort som udln divideret med egenkapital. Kilde: Finanstilsynet.

Store engagementer F store engagementer3, som udvikler sig i en uheldig retning, kan bevirke, at et pengeinstitut bliver ndlidende. Det glder isr for forholdsvis sm institutter, hvor enkelte engagementer kan udgre en forholdsmssig stor andel af udlnsportefljen. t af
3

Store engagementer er defineret som engagementer, der udgr mere end 10 procent af basiskapitalen.

263 problemerne ved store engagementer er, at instituttet fr vanskeligere ved at sige fra overfor store kunder, der kommer i vanskeligheder, pga. de store, potentielle, tab for instituttet. I nogle tilflde har institutter derfor opretholdt store engagementer i stedet for at tage de ndvendige skridt til afvikling. De ndlidende institutter har i perioden haft flere store engagementer end sektoren generelt, jf. figur 11.6. Kun f af de ndlidende institutter har ikke haft en hj koncentration p store engagementer. Funding ratio Det voksende indlnsunderskud i rene op til finanskrisen medfrte, at pengeinstitutterne havde behov for at skaffe likviditet (finansiering) via kapitalmarkederne. Finansieringsbehovet var betydeligt, bl.a. fordi en vsentlig del af finansieringen havde kort lbetid. Det var ikke et problem i rene op til finanskrisen, hvor finansiering var nemt tilgngelig, og selv mindre pengeinstitutter kunne skaffe finansiering via interbankmarkedet. I takt med stigende markedsuro blev det svrere at skaffe finansiering, og lbetiden blev kortere. Da krisen kulminerede, kunne kun de strste pengeinstitutter skaffe finansiering via de internationale kapitalmarkeder. De vrige pengeinstitutter blev derved stillet over for vsentlige udfordringer, fordi kreditinstitutterne bde i Danmark og i udlandet blev meget tilbageholdende med at yde hinanden ln. De ndlidende institutter har set under et haft et strre underskud (funding ratio mindre end n) af stabil finansiering (egenkapital, efterstillet kapital, indln og obligationsudstedelse) i hele perioden end resten af sektoren, jf. figur 11.6. Ud af 19 ndlidende institutter havde otte underskud af stabil finansiering. Indlnsunderskud De ndlidende institutter har i hele perioden op til 2007 ligget med et strre (gennemsnitligt) indlnsunderskud end resten af sektoren, jf. figur 11.6. Fra 2005 bevger alle grupperne og sektoren sig gennemsnitligt mod et indlnsunderskud. Srligt gruppe 3 ndrede fra 2005 fundamentalt forretningsmodel ved at g fra indlnsoverskud til indlnsunderskud, jf. kapitel 8. Egenkapitalforrentning, egentlig kernekapital og gearing I rene 2005 og 2006 har de ndlidende institutters indtjening (egenkapitalforrentning) ligget hjere end sektoren generelt, jf. figur 11.6. I 2007 falder indtjeningen imidlertid mere end i sektoren generelt som flge af bl.a. nedskrivninger p udln. Denne udvikling hnger formentlig sammen med, at disse pengeinstitutters udln indebar en strre risiko end udln fra andre institutter. Det gav mulighed for at etablere udln med hj margin, som dog viste sig ikke at vre tilstrkkelig til at kompensere for instituttets risici. Det er ikke tydeligt, at de ndlidende institutter generelt har vret mindre kapitaliserede end andre institutter. De ndlidende institutter har p den ene side i perioden op til 2007 haft en (gennemsnitlig) kernekapitalprocent som var ca. 1 procentpoint mindre end sektoren samlet set, jf. figur 11.6. P den anden side har de ndlidende institutter haft en kernekapitalprocent, der har vret hjere end institutterne i bde grup-

264 pe 1 og gruppe 2 generelt. De mindre institutter, dvs. institutter i gruppe 3, havde samlet set betydelig hjere kernekapitalprocenter i hele perioden. Inden finanskrisen var de ndlidende institutters gearing generelt ikke hjere end de vrige institutter, jf. figur 11.6. Gearing giver tilsyneladende ikke en klar indikation af, om et institut bliver ndlidende. 11.4 konometrisk undersgelse af faktorerne Karakteristikken af de institutter, som blev ndlidende, giver en indikation af, hvilke faktorer der bidrog til at gre institutterne srbare. Ved at opstille en konometrisk model for sandsynligheden for, at et institut bliver ndlidende, baseret p regnskabsmssige oplysninger svarende til dem i det foregende afsnit, er det muligt mere prcist at vurdere vsentligheden af de enkelte parametre og samspillet mellem dem. Afgrnsningen af ndlidende institutter afviger fra afsnit 11.3. For nrmere beskrivelse af modellen se Buchholst og Rangvid (2013). Den anvendte model ligner modeller, som anvendes af bl.a. Deutsche Bundesbank, Norges Bank, strigs Bank og Federal Reserve som indikator for sundhedstilstanden i kreditinstitutter. Tilgangen er beskrevet i en lang rkke artikler i internationale tidsskrifter, jf. boks 11.2. Modellen estimerer konkurssandsynligheder for pengeinstitutter indenfor det kommende r p baggrund af regnskabsdata fra Finanstilsynet. Modellen estimeres for perioden 2006-12 for institutter i gruppe 1, 2 og 3. I perioden er der i alt 26 institutter, som indgr i modellen som ndlidende. I analysen er ikke medtaget pengeinstitutter i gruppe 4 (19 ophrte), og udenlandske institutter og nicheinstitutter (i alt fire ophrte).4 De vrige institutter er med henblik p analysen klassificeret som ndlidende eller ikke ndlidende. Blandt de ophrte institutter i perioden 2008-12 er der ti pengeinstitutter5, som ikke betragtes som ndlidende, fordi der ikke var tegn p, at deres forretningsmodel var uholdbar p kort sigt. Sparekassen Lolland ophrte i januar 2013 og indgr ligeledes ikke i analysen som ndlidende. Modellen identificerer de ndlidende pengeinstitutter forholdsvist prcist. De estimerede koefficienter er signifikante p 5 pct.-niveau og deres relation til konkurssandsynligheden er som forventet. Modellen virker sledes velspecificeret. De variable, som sammen bedst beskriver konkurssandsynlighederne gennem perioden, er pengeinstitutternes: kapitaloverdkning i forhold til risikovgtede aktiver, 3-rig gennemsnitlig udlnsvkst, lagget 2 r, ejendomseksponering og funding ratio.
4

Nicheinstitutterne omfatter FIH Kapitalbank, Ekspres Bank, Bank DNB Nord, SEB Bank, Saxo Treasury Bank, Etrade Bank og Carnegie Bank. De frstnvnte to institutter har ingen indln, de nste to er en norsk, henholdsvis svensk datterbank, som begge har afleveret deres banklicenser i 2012 og er fusioneret ind i deres moderselskab. Saxo Bank, som kbte E-trade Bank i 2009, og Carnegie Bank er primrt investeringsbanker. Den ophrte frske EIK Banki P/F indgr ligeledes ikke i analysen. Disse institutter omfatter Ulsted Sparekasse, Sparekassen Lgumkloster, Den Lille Sparekasse, Mors Sparekasse, Sammenslutningen Danske Andelskasser, Fanefjord Sparekasse, Sparbank A/S, Sparekassen Hvetbo A/S, Vinderup Bank A/S og Sparekassen i Skals.

265 De estimerede konkurssandsynligheder ligger p omkring 3 pct. for medianinstituttet og er forholdsvis stabile over tid, jf. figur 11.7. Det betyder, at konkurssandsynligheden for en stor del af pengeinstitutterne iflge modellen var undret. For de institutter med de hjeste konkurssandsynligheder var der en stigende tendens frem til 2010, hvilket formentlig hnger sammen med den kraftige udlnsvkst, der fandt sted i perioden 2005-08. Den pvirker isr 2010, da den gennemsnitlige trerige udlnsvkst er lagget to r.
Figur 11.7
Pct. 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012
90 pct. fraktil Median 10 pct. fraktil

Estimerede sandsynligheder for at blive ndlidende

Anm.: Angiver konkurssandsynlighed i lbet af ret. Kilde: Egne beregninger.

Den konometriske model udpeger klart nogle institutter, som har risiko for at blive ndlidende. Eksempelvis peger modellen p, at Eik Bank Danmark havde en konkurssandsynlighed p over 20 pct. i rene 2007, 2008 og 2010. Eik Bank Danmark blev overdraget til Finansiel Stabilitet A/S i 2010. Omvendt udpeger modellen eksempelvis ikke Tnder Bank, hvilket kan skyldes misvisende regnskabstal.6 Modellen udpeger sledes nogle risikofyldte forretningsstrategier, men ikke ndvendigvis alle ndlidende institutter.

Revisorernes rolle i forbindelse med corporate governance og erfaringerne med utilstrkkelig revision er nrmere beskrevet i afsnit 11.6.7.

266
Boks 11.2 Modelvalg og -specifikation
I litteraturen anvendes der forskellige modeller som indikator for kreditinstitutters sundhedstilstand, isr hazard modeller og logit/probit. Sigtet med modellerne er typisk at kunne identificere problembanker for at undg egentlige konkurser. I Shumway (2001) og Cole (2009) argumenteres for, at en hazard rate-model er at foretrkke frem for en logit model, primrt fordi man i en hazard-model ikke kommer i konflikt med antagelsen om, at observationerne er uafhngige. I Hazard-modeller er det tiden til konkurs, der modelleres. Svagheden ved denne type modeller er sledes, at det antages, at alle pengeinstitutter vil g konkurs (det er overlevelsesteori), jf. Cole og Gunther (1995). I denne analyse opstilles derfor en multipel logistisk regressionsmodel. Logit modellerne estimeres typisk for et r og anvendes s som tjek p nste rs data. Ved valg af forklarende variable tages der ofte udgangspunkt i regnskabsvariable opstillet efter CAMELS rating system, i nogle tilflde suppleret med makrovariable. CAMELS rating system er det amerikanske finanstilsyns metode til at rate kreditinstitutters overordnede sundhedstilstand p og er en forkortelse af Capital adequacy, Asset quality, Management, Earnings, Liquidity og Sensitivity to market risk. Tesen er, at ovennvnte faktorer er afgrende for et kreditinstituts sundhedstilstand. I de forskellige analyser er en lang rkke variable signifikante, isr udlnsvkst, ejendomseksponering, indtjening, kapital m.fl., jf. f.eks. Whalen (1991), Thomson (1991), Logan (2001) og Andersen (2008). Se Demirgc-Kunt (1989) og Kumar og Ravi (2007) for oversigter over studierne p omrdet. Den valgte model er en logistisk regressionsmodel:

Pt ,i =

exp( + j xt 1,i , j + ei ) 1 + exp( + j xt 1,i , j

pi ,t ln 1 p + ei ) i ,t

= + j xt 1,i , j + ei

for pengeinstitut i p tidspunkt t, hvor x er en vektor af j forklarende variable for pengeinstitut i til tidspunkt t-1, er konstantleddet og er parameterestimaterne for hver af de j forklarende variable og e angiver fejlleddet. Modellen estimerer sandsynligheden for, om pengeinstitut i gr konkurs i lbet af nste periode. Da visse af de forklarende variable i hj grad er korrelerede, og enkelte nsten fuldstndig korrelerede giver det ikke mening at opstille en model med alle forklarende variable og efterflgende reducere den. Det er isr de forskellige kapitalvariable, variable for udlnsvkst og indtjeningsvariable, der er tt korrelerede. Der estimeres derfor frst en simpel model for hver enkelt forklarende variabel. Disse univariate regressioner benyttes til at udvlge, hvilke variable der skal med i den endelige model. Som kriterier herfor ses om variablen er signifikant i den simple univariate model ved et niveau p 5 pct. og om variablen giver en korrekt indikation p, om institutter bliver ndlidende. Efterflgende er modeller med flere variable opstillet og estimeret med de forskellige forklarende variable.

P grundlag af erfaringerne med ndlidende institutter under den finansielle krise har Finanstilsynet opstillet en rkke pejlemrker for, hvad Finanstilsynet som udgangspunkt anser som vrende pengeinstitutvirksomhed med forhjet risiko den skaldte tilsynsdiamant, jf. afsnit 13. Tilsynsdiamanten faststter pejlemrker for summen af store engagementer (< 125 pct. af basiskapitalen), udlnsvkst (< 20 pct. om ret), ejendomseksponering (< 25 pct. af samlede udln), funding ratio (< 1) og likviditetsoverdkning (> 50 pct.). Eventuelle overskridelser indgr i Finanstilsynets tilrettelggelse af tilsynsvirksomheden. Den konometriske analyse understtter overordnet set faststtelsen af pejlemrker. Eksempelvis er funding ratio, ejendomseksponering og srligt udlnsvkst blandt de vigtigste forklarende variable i modellen. Instituttets kapitaloverdkning er dog ogs en af de vigtigste forklarende variable i modellen, og den indgr ikke i tilsynsdiamanten, men den spiller en central rolle i Finanstilsynets overvgning af pengeinstitutterne. Modellen tilsiger sledes, at risikoen for at blive ndlidende var mar-

267 kant strre, nr instituttets kapitaloverdkning var lille. Fortolkningen her er, at en lav solvensoverdkning gr det svrere for et institut at imdeg uforudsete begivenheder, hvilket m konstateres at vre uhensigtsmssigt. 11.5 Udvalgte tabsgivende engagementstyper En del af de ndlidende institutter har haft vsentlige nedskrivninger p engagementer, som involverede erhvervsejendomme, pantebreve eller landbrug. Nedenfor beskrives baggrunden for de betydelige nedskrivninger, som hvert af disse omrder har givet anledning til. Den overordnede udvikling p markedet for erhvervsejendomme og landbrugsejendomme er beskrevet i hhv. afsnit 6.2 og 6.3. 11.5.1 Erhvervsejendomme Penge- og realkreditinstitutternes udln til ejendomsbranchen i Danmark steg kraftigt i rene forud for den finansielle krise, jf. figur 11.8. For realkreditinstitutterne skete der fra 1. kvartal 2001 til 1. kvartal 2009 en fordobling af udlnet til ejendomsbranchen fra 192 mia. kr. til 404 mia. kr., mens der for pengeinstitutternes vedkommende var tale om mere end en seksdobling i samme periode fra 20 mia. kr. til 133 mia. kr. Vksten i pengeinstitutternes udln til ejendomsbranchen var isr hj i perioden 2005-07.
Figur 11.8 Udln til erhvervsejendomme fra realkredit- og pengeinstitutter

Indeks, 3. kvt. 2000=100 600

500

400

300

200

100

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Pengeinstitutudln til erhvervsejendomme Pengeinstitutudln til erhverv i alt Realkreditudln til erhvervsejendomme Realkreditudln til erhverv i alt

Anm.: Udln til erhvervsejendomme omfatter udln til indlndinge tilhrende branchegruppen "fast ejendom" (fr 2009 "udlejning og ejendomsformidling"). Udln til erhvervsejendomme er baseret p data fra fuldt rapporterende institutter, der tilsammen reprsenterer mindst 95 pct. af den totale balancesum i MFIsektoren, mens udln i alt omfatter alle MFI. Institutter under afvikling indgr frem til det tidspunkt, hvor tilladelsen til at drive pengeinstitutvirksomhed inddrages. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Fordelt efter pengeinstitutternes strrelse finder man, at vksten var specielt udtalt for de rapporterende pengeinstitutter, der ikke er inkluderet i Finanstilsynets gruppe 1 i 2012, jf. figur 11.9. I slutningen af 2003 var udlnet fra de to grupper omtrent lige store. Herefter steg udlnet til ejendomsbranchen fra de mindre pengeinstitutter betragteligt mere end for de store pengeinstitutter. I slutningen af 2008 var udlnet fra

268 de mindre pengeinstitutter sledes 33 mia. kr., svarende til nsten 70 pct., hjere end udlnet fra pengeinstitutterne i gruppe 1.
Figur 11.9
Mia. kr.

Udln til erhvervsejendomme fra pengeinstitutter fordelt p institutgrupper

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Udln til erhvervsejendomme, pengeinstitutter i gruppe 1 Udln til erhvervsejendomme, vrige pengeinstitutter
Anm.: Se anmrkning til figur 11.8. Pengeinstitutterne i gruppe 1 er givet ved Finanstilsynets inddeling pr. 2012. vrige pengeinstitutter dkker de penginstitutter, der ikke er i gruppe 1 og som indrapporterer data for udln til ejendomsbranchen. Stigningen i udlnet fra vrige pengeinstitutter i 1. kvartal 2003 skyldes, at t pengeinstitut begynder at indrapportere udlnstal til denne branche. Faldet i udln fra pengeinstitutter i gruppe 1 i 3. kvartal 2003 kan henfres til n bank, der i samme kvartal ndrer sine branchedefinitioner. Kilde: Danmarks Nationalbank

Den kraftige vkst i kreditgivningen til erhvervsejendomme muliggjorde en stigning i antallet af nystartede ejendomsselskaber i perioden op til krisen. Antallet af nystartede ejendomsselskaber steg fra 432 i 2004 til 770 i 2006, jf. figur 11.10. For nystartede selskaber var der en tendens til, at de gede gearingen op til krisen. I 2004 udgjorde medianen for gldsgraden i ejendomsselskaber, der var etableret samme r, ca. 70 pct. I 2006 var dette tal steget til ca. 85 pct.

269
Figur 11.10
Antal 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Antal nystartede ejendomsselskaber

Anm.: Nystartede aktie- og anpartsselskaber inden for branchen "fast ejendom" (ekskl. ejendomsmglere og administration af fast ejendom p honorar- og kontraktbasis). Kilde: Experian.

De ejendomsselskaber, der er eller har vret under konkursbehandling eller anden rekonstruktion, har generelt vret hjere gearede end de vrige ejendomsselskaber. 11.5.2 Pantebreve I lbet af f r havde en rkke ejendomsspekulanter frem til finanskrisens udbrud fet ln, som samlet belb sig til flere milliarder. Lnene blev fortrinsvis ydet af sm og mellemstore pengeinstitutter med sikkerhed i pantebreve i mere end 500 ejendomme, hvor lnene langt oversteg ejendommenes reelle markedsvrdi. Der blev handlet i sindrigt konstruerede byttehandler, hvor priserne kunne stige betydeligt med f dages mellemrum. Pengeinstitutterne havde formentlig svrt ved at gennemskue konstruktionen og risiciene og valgte at yde ln, fordi den hje margin i udgangspunktet gav en rigtig god indtjening. Da byttehandlerne blev afslret, faldt markedet sammen og trak en rkke pengeinstitutter med sig i faldet. En meget stor del af de ydede ln er tabt. Markedet for pantebreve Pantebreve er dokumenter, hvor en ejer giver en anden sikkerhed i fast ejendom mv. Skaldte slgerpantebreve giver pant i en ejendom og er et gldsbrev, hvor kber erkender at skylde et belb til kreditor. Skaldte ejerpantebreve indebrer, at ejeren af en fast ejendom reserverer et pant i sin ejendom og f.eks. hndpantstter dette til sin bank. Skaldte skadeslsbreve indebrer, at en ejer af en fast ejendom giver en bestemt kreditor sikkerhed i sin ejendom for et bestemt belb for et engagement, f.eks. en kassekredit. I dag er det mest almindelige, at slgerpantebreve slges til professionelle investorer (f.eks. forskellige penginstitutters pantebrevsafdelinger), som ved at have pantebreve i mange forskellige ejendomme opnr en hensigtsmssig risikospredning.

270 Frem til midten af 1990erne udarbejdede Realkreditrdet statistik over restfinansieringens fordeling p boligln og pantebrevsln. Siden har der ikke vret nogen officielle opgrelser heraf, hvorfor der ikke var noget videre overblik over omrdet i rene op til krisen. Pantebrevsselskaberne var heller ikke forud for krisen underlagt Finanstilsynets tilsyn. Da Finanstilsynet offentliggjorde en redegrelse om pantebrevsmarkedet i marts 2008 (Finanstilsynet, 2008), havde brancheforeningen for de fleste af de store aktrer p pantebrevsmarkedet Dansk Pantebrevsforening 48 medlemsvirksomheder. I 2013 er der 10 af de gamle medlemmer tilbage i Dansk Pantebrevsforening. Af de resterende 38 er 21 get konkurs eller blevet overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Fire er lukkede med store underskud. De tilbagevrende medlemmer af foreningen har siden Finanstilsynets redegrelse fra 2008 tabt i alt 1,3 mia. kr. Uden for brancheforeningen var der en rkke pengeinstitutter, som blev ramt af meget store tab p ln til ejendomme, der i byttehandler var blevet handlet kraftigt op i pris. De omfatter Eik Bank, Ebh Bank, Roskilde Bank, Lkken Sparekasse, Fionia Bank, Forstdernes Bank, Bonusbanken, Alm. Brand Bank og Gudme Raaschou Bank, hvoraf en stor del er overfrt til Finansiel Stabilitet A/S eller er kbt op af andre institutter. Byttehandler med pantebreve i 00erne En af rsagerne til, at visse kreditinstitutter var villige til at finansiere ejendomme med strkt opskruede priser, var formentlig, at priserne p det danske ejendomsmarked siden 1993 stort set kun var steget, jf. kapitel 6. Fra 2003 til udgangen af 2006 steg priserne p erhvervsejendomme srdeles kraftigt. Ejendomsmarkedet blev af visse pengeinstitutter set som en mulighed for at ge hjmarginudln. Institutterne havde paraderne nede i forhold til den potentielle risiko, og fokuserede formentlig mere p kommende prisstigninger end p vrdien af de fremtidige lejeindtgter, som ellers normalt anvendes til vrdiansttelse af erhvervsejendomme. Priserne blev derved begrundet med mulighederne ved ombygning, f.eks. udnyttelse af tagetager, udskiftning af lejere, byggemodning osv. Samtidig kan der have vret mere fokus p ejendomsselskabet, som optog lnet, end p vrdien af den specifikke ejendom. Endelig kan opdelingen af ln i en ejendom i en lang rkke pantebreve som blev belnt i forskellige pengeinstitutter have vret med til at slre billedet af den konomiske situation. Det, der efterflgende i vsentlig grad var medvirkende til, at flere pengeinstitutter kom i alvorlige problemer, var byttehandler med pantebreve. Det var handler, hvor f.eks. A kbte en ejendom af B til en mio. kr. over den sknnede markedspris, mens der blev solgt en eller flere ejendomme til en overpris p 2 mio. kr. den modsatte vej. Der var typisk tale om lukkede kredslb mellem de samme partnere. Refusionsaftaler, hvor en ejendom blev handlet og belnt til en kunstig hj pris, hvorefter der blev refunderet et strre belb for mangler ved den kbte ejendom, var ikke ualmindeligt. Sdanne aftaler kunne give penge til udbetaling i den nste byttehandel. Resultatet af sdanne byttehandler var stigende gldsbyrde, men ogs muligheden for at frigre et stort kontant belb. Det var en proces, hvor servicering af glden

271 ndvendiggjorde, at der fortsat blev indget nye handler til priser, som l lngere og lngere fra markedsvrdien i fri handel. For en del ejendomme blev processen gentaget bde to og tre gange, og der blev placeret et nyt lag af dkningslse pantebreve yderst i kreditten. S lnge ejendomme kunne handles til en hjere vrdi og belnes tilsvarende, kunne en byttehandel tilfre likviditet til gruppen af ejendomsspekulanter. Denne likviditet kunne for en tid forhindre, at srligt gldsplagede ejendomsspekulanter blev presset ud i en betalingsstandsning og efterflgende konkurs. De nye pantebreve fik samtidig tidligere udstedte pantebreve til at se mere sikre ud, fordi vrdien af ejendommen tilsyneladende var steget. Tilsvarende kunne den hjere vrdiansttelse ge det belb, som l inden for belningsgrnsen for realkreditln og evt. kunne belnes i et realkreditinstitut eller ville blive betragtet som srligt sikre af udenforstende. Disse byttehandler medvirkede sledes basalt set til, at ejendomme solgt til overpris blev forvandlet til ejendomme solgt til markedspris. Det fristede nogle pengeinstitutter til at lne ud til det professionelle ejendomsmarked, hvor der var udsigt til hj indtjening og marginale tab, mens markedet steg. Pengeinstitutters velvilje til at yde ln i pantebrev gav p denne mde grundlag for byttehandlerne. Op til sammenbruddet af dette marked i 2008 var priserne steget s meget, at renteudgifterne i de tungt belnte ejendomme kunne vre bde fire, seks, otte og ti gange hjere end indtgterne. Da prisstningen igen (efter 2008) blev baseret p de betalingsstrmme, som ejendomme kunne generere, frte det til meget store nedjusteringer i vrdierne og dermed ogs i vrdien af strstedelen af pantebrevene.
Boks 11.3 Eksempler p byttehandler med pantebreve

Niels Sande og Thomas Grsbll Svaneborg har for Udvalget om finanskrisen rsager kortlagt en kde af byttehandler p 71 ejendomme med deltagelse af 22 personer i perioden 2006-07 for at illustrere, hvordan byttehandler med pantebreve er foreget, jf. bilag E. Efter sammenbruddet af markedet i 2008 er 70 af de 71 ejendomme endt i konkursboer. Med undtagelse af to fallenter i kdens yderste led har pantebreve vret grundlaget for byttehandlerne. 52 af de 71 ejendomme var til sidst belnt for et belb, som oversteg den seneste handelspris, som m formodes at ligge langt over markedsprisen. De personer og selskaber, der var med i byttekden, fik meget store tab. De samlede udkkede krav i konkursboerne er p over 8 mia. kr. Det samlede tab p alle kder af byttehandler gennem 00erne kendes ikke, men de m formodes vre ganske betydelige.

En del af de pengeinstitutter, der finansierede ejendomskbene, er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Finansiel Stabilitet A/S har overtaget pantebreve med en restgld opgjort til 8,3 mia. kr., hvoraf pantebreve for ca. 3 mia. l i visse institutters egenbeholdning og pantebreve for ca. 5 mia. kr. l i kundedepoter som sikkerhed for udln, jf. tabel 11.4.

272
Tabel 11.4 Oversigt over indgede pantebreve
Restgld, kundedepot (mia. kr.) 1,2 0,6 1,5 0,9 0,8 0,1 0,0 0,2 5,3 Restgld, egenbeholdning (mia. kr.) 2,6 0,3 0,1 3,0 Restgld, i alt (mia. kr.) 3,8 0,9 1,5 0,9 0,8 0,2 0,0 0,2 8,3

Antal pantebreve Gudme Raaschou Bank ................................ 5.100 EBH Bank ................................................................ 1.500 Nova Bank ................................................................ 5.700 Roskilde Bank ................................ 1.300

Eik Bank ................................................................ 1.700 Fjordbank Mors ................................ 350

Max Bank ................................................................ 80 Amagerbanken ................................ 400

I alt ................................................................ 16.130

Anm.: Opgrelsen omfatter ikke ejerpantebreve, som er stillet til sikkerhed for bankln. Antal og vrdier er opgjort ved overgangen til central administration af pantebrevene i Finansiel Stabilitet-koncernen. Nova Bank er en dansk bank, der blev etableret i 2009 som flge af Finansiel Stabilitet A/S salg af hovedparten af Fionia Bank til Nordea. Nova Bank ejes af Finansiel Stabilitet A/S. Kunderne er alle tidligere erhvervskunder i Fionia Bank, som Nordea ikke overtog. Formlet med Nova Bank er at afvikle bankens aktiviteter ved at forbedre kundernes engagementer med henblik p at disse kan overg til en anden bank. Nova Bank er ophrt og omdannet til FS Bank A/S. Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

Der kan desuden vre pengeinstitutter, der ikke er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S, som har haft betydelige pantebrevsbeholdninger. Omfanget af nedskrivninger kan ligeledes vre hjere end pantebrevenes vrdi, afhngig af om pantebrevene har spillet en central rolle i udlnet. Eksponeringen mod pantebrevsmarkedet har sledes medfrt store tab for en del pengeinstitutter. En betydelig del af engagementerne afspejler drligt kredithndvrk. Det er uklart i hvilket omfang pengeinstitutternes forsg p at indsamle informationer har vret utilstrkkelige, og i hvilket omfang der er afgivet ufuldstndige eller misvisende oplysninger fra lntagerne. Retsligt efterspil Statsadvokaten for konomisk Kriminalitet (SK) har rejst tiltale mod nogle af de strste ejendomsspekulanter bag handlerne i de 71 ejendomme omtalt i boks 11.3. Anklageskrifterne omfatter anklager om skyldnersvig, skattesvig og manglende betaling af bilafgifter. Anklagemyndigheden har derimod opgivet at f nogen dmt for kreditbedrageri over for de pengeinstitutter, realkreditinstitutter og andre, der belnte de vrdilse pantebreve. 11.5.3 Store engagementer overtaget af Finansiel Stabilitet A/S Det kan ikke prcist opgres i hvilket omfang udviklingen p erhvervsejendomsmarkedet og pantebrevskarruseller har pvirket danske pengeinstitutter. Der er imidlertid ikke nogen tvivl om, at udln til erhvervsejendomme, herunder engagementer som involverede pantebreve, har haft helt afgrende betydning for, at visse pengeinstitutter mtte ophre.

273 Finansiel Stabilitet A/S har overtaget i alt 12 pengeinstitutter. Det har vist sig, at en begrnset personkreds gennem forskellige selskaber har fet ydet en betydelig andel af de samlede udln og har medfrt vsentlige nedskrivninger i institutterne. P baggrund af det kendskab, som Finansiel Stabilitet A/S har fet til de ndlidende pengeinstitutters udlnsportefljer, har de identificeret 17 personer og tilknyttede selskaber som har haft srligt store engagementer. Disse engagementer har overvejende vedrrt fast ejendom og ejendomsudvikling. Identifikationen af udlnenes indbyrdes relation har i praksis vret vanskeliggjort af, at de har vret fordelt p i strrelsesordenen 1.700 selskaber, som ofte har haft engagementer i flere pengeinstitutter. De ndlidende pengeinstitutters registrering, herunder indbyrdes relationer, som er vsentlige for opgrelsen af store engagementer, har ofte vret mangelfuld. Opgrelserne i tabel 11.5 og 11.6 er resultatet af et omfattende databehandlingsarbejde. P grund af den svingende kvalitet af de bagvedliggende data, vil der vre en del usikkerhed forbundet med opgrelserne. Det overordnede billede vurderes dog at vre retvisende.
Tabel 11.5 Udln til mindre personkreds sammenlignet med vrige udln (inkl. garantier)
Udvalgte udlns andel af samlede (pct.) 26,7 22,1 3,9 2,6 3,4 3,6 6,4 11,4 14,1 Udvalgte udln: Nedskr. 0811 / udln ultimo 07 (pct.) 49,6* 58,2 56,5 108,7 263,8 54,2 53,3 3,4 73,9 vrige udln: Nedskr. 0811 / udln ultimo 07 (pct.) 65,4 24,8 9,9 14,3 87,1 12,1 83,1 19,2 3,2 37,3

Institut

Samlede udln ultimo 2007 (mio. kr.)

Udvalgte udln ultimo 2007 (mio. kr.) 12.003 6.029 1.010 346 323 295 514 552 21.072

Roskilde Bank ................................ 44.972 Amagerbanken ................................ 27.246 Fionia Bank ................................ 25.980 Fjordbank Mors ................................ 13.390 EBH Bank ................................ 9.525 Max Bank ................................ 8.163 Eik Bank ................................ 8.001

Sparekassen stjylland ................................ 7.593 Gudme Raaschou Bank ................................ 4.861 I alt ................................................................ 149.730

Anm.: Den udvalgte udlnsporteflje vedrrer udln med tilknytning til en mindre personkreds (p 17 personer), som har haft srligt store engagementer, fortrinsvis vedr. fast ejendom og ejendomsudvikling. Opgrelsen af nedskrivninger p udln i perioden 2008-11 omfatter endvidere ln ydet efter ultimo 2007. Pengeinstitutternes bruttoudln faldt fra 2007 til 2008 fra 112,4 mia. kr. til 111,0 mia. kr., mens reduktionen de flgende r var langt kraftigere. P trods af faldet i bruttoudln er der i visse institutter ydet betydelige nyudln efter 2007. Havde der ikke vret ydet nyudln kunne afskrivningerne ikke overstige 100 pct. Opgrelsen for Eik Bank omfatter bde Eik Banki P/F og Eik Bank Danmark. P grund af strukturndringer under Finansiel Stabilitet A/S medio 2011 omfatter opgrelsen af nedskrivninger for Roskilde Bank i 2011 ogs engagementer fra Fionia Bank (i mellemtiden Nova Bank) og EBH Bank. Disse institutters nedskrivninger svarede i perioden 2008-10 til ca. 20 pct. af nedskrivninger i Roskilde Bank. Capinordic Bank og Lkken Sparekasse indgr ikke i ovenstende tabel grundet stor usikkerhed i datakvaliteten. Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

Det samlede udln til denne kundeporteflje udgjorde ultimo 2007 knap 21,1 mia. kr., jf. tabel 11.5. Det svarede til, at institutterne i gennemsnit havde ydet 14,1 pct. af deres samlede udln til disse kunder, hvilket dog dkker over en betydelig spredning. Hver af enkeltpersonerne i opgrelsen havde sledes personligt, eller gennem forskellige selskaber, i gennemsnit lnt mere end 1 mia. kr. p tvrs af de pengeinsti-

274 tutter, som er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Dertil kommer de ln, som denne personkreds mtte have haft i andre pengeinstitutter. Personkredsens andel af de samlede udln er meget betydelig i flere institutter. Roskilde Bank og Amagerbanken havde begge en andel p over 20 pct. Det gede institutternes srbarhed overfor enkelte kunder. Der er generelt tale om meget store gennemsnitlige nedskrivninger i institutterne for ln ydet til den mindre personkreds. I perioden 2008-11 er der foretaget nedskrivninger for knap 16 mia. kr. p udln med tilknytning til den identificerede personkreds. I de fleste institutter er nedskrivningerne forholdsmssigt strre p ln til personkredsen end p vrige udln. Det er dog ikke tilfldet i Roskilde Bank og Eik Bank, hvor nedskrivningerne dog stadig er meget betydelige p begge typer udln. Gudme Raaschou Bank er en vsentlig undtagelse med hensyn til nedskrivninger p udln, der ikke i nogen af de to segmenter ligger over 3,4 pct. Dette pengeinstitut havde dog pantebreve i egenbeholdningen for 2,6 mia. kr. ved overdragelsen til Finansiel Stabilitet A/S, og kan derigennem have lidt betydelige tab, jf. tabel 11.4. En anden undtagelse er Lkken Sparekasse, der ogs blev ndlidende som flge af store engagementer indenfor ejendomssektoren, jf. afsnit 11.2.2, men var eksponeret overfor en anden personkreds end de her valgte 17 personer. Nedskrivninger p engagementer i 2008-11, som vedrrte personkredsen, var i de fleste tilflde betydelige mlt i forhold til institutternes basiskapital i 2007, jf. tabel 11.6. En af undtagelserne er igen Gudme Raaschou Bank, som dog var meget afhngig af vrdien af pantebrevene, hvis vrdi udgjorde mere end fire gange basiskapitalen ultimo 2007.
Tabel 11.6 Nedskrivninger p udvalgte engagementer i 2008-11 sammenholdt med solvens opgjort ultimo 2007
Basiskapital ultimo 2007 (mio. kr.) Nedskrivning SolvensNedskr. i forhold til Solvensbehov 2008-11 overdkning risikovgtede akti(pct.) (mio. kr.) (pct.) ver ultimo 07 (-pct.) 9.810 3.506 570 376 851 160 274 19 10,5 8,0 8,0 9,1 8,4 8,3 8,0 9,5 1,5 4,5 2,5 2,9 3,2 6,2 9,3 3,7 -23,0 -12,3 -2,1 -2,9 -7,9 -2,3 -1,6 -0,4

Institut

Roskilde Bank ................................ 5.097 Amagerbanken ................................ 3.578 Fionia Bank ................................ 2.822 Fjordbank Mors ................................ 1.551 EBH Bank ................................ 1.248 Max Bank ................................ 1.001 Eik Bank ................................ 2.987

Gudme Raaschou Bank ................................ 574

Anm.: Se tabel 11.5. Der er i opgrelsen ikke taget hjde for at andre forhold kan pvirke solvensen i den mellemliggende periode. Solvensbehovet Eik Banki P/F (som indgr i opgrelsen sammen med Eik Bank Danmark) er nul ultimo 2007, da pengeinstituttet frst i 2010 overgik til Basel II og dermed blev pligtig til at opgre solvensbehovet. I opgrelsen af de to pengeinstitutters samlede solvensbehov er det antaget, at Eik Banki P/Fs solvensbehov ville have vret 8,0 pct. af de risikovgtede aktiver. Der er valgt basiskapital ultimo 2007, som var ret fr finanskrisen brd ud, som ml for de nedskrivninger, der har fundet sted under finanskrisen. Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

275 En af rsagerne til, at en begrnset personkreds kunne opbygge engagementer, som medfrte meget store tab, er formentlig, at de frste engagementer virkede sunde og viste, at glden blev serviceret. Efterhnden som ejendomsvrdierne og belningsniveauet steg, kan pengeinstitutternes afhngighed af enkeltengagementer have udgjort en barriere for at indse og tage konsekvensen af, at engagementet ikke lngere var sundt. En anden rsag kan have vret, at hverken pengeinstitutterne eller Finanstilsynet havde et klart billede af personkredsens samlede engagementer p tvrs af institutterne eller personkredsens samlede lntagning, fordi der i Danmark ikke eksisterede et kreditregister over kundekredsen bag store engagementer. 11.5.4 Landbrug Penge- og realkreditinstitutterne mere end fordoblede deres udln til landbrug fra begyndelsen af 2001 til midten af 2010, jf. figur 11.11. Stigningen i glden skal ses i lyset af de meget kraftigt stigende priser p landbrugsejendomme frem til 2008, jf. figur 6.19. I de seneste par r har glden ligget nogenlunde stabilt p et niveau lidt under 340 mia. kr. I 2. kvartal 2012 var 61 mia. udlnt af pengeinstitutterne og 279 mia. kr. gennem realkreditinstitutterne. Stigningen i udln til landbrug fulgte for bde penge- og realkreditinstitutterne frem til krisen stort set deres samlede erhvervsudln. Herefter l pengeinstitutternes udln til landbrug omtrent konstant, mens deres samlede erhvervsudln faldt. Realkreditinstitutternes udln til landbrug steg omvendt lidt mindre end det samlede erhvervsudln.
Figur 11.11 Realkredit- og pengeinstitutternes udln til landbrug og erhverv

Indeks, 3. kvt. 2000=100 350

300

250

200

150

100

50

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Bankln til landbrug Bankln til erhverv i alt

Realkreditln til landbrug Realkreditln til erhverv i alt

Anm.: Institutter under afvikling fremgr til det tidspunkt, hvor tilladelsen til at drive pengeinstitutvirksomhed inddrages. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Fordelt efter pengeinstitutternes strrelse finder man, at udviklingen i udlnet til landbrug set over perioden 2001-2013 har vret omtrent ens for store og sm pengeinstitutter, dog havde de store pengeinstitutter en kraftigere vkst i udlnet i perioden 2007-2008, jf. figur 11.12.

276
Figur 11.12
Mia. kr. 45

Udln til landbrug fra pengeinstitutter fordelt efter strrelse

40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Udln til landbrug, pengeinstitutter i gruppe 1 Udln til landbrug, vrige pengeinstitutter

Anm.: Se anmrkning til figur 11.11. Udln til landbrug omfatter udln til indlndinge tilhrende branchekoden "landbrug, jagt, skovbrug og fiskeri". Kilde: Danmarks Nationalbank.

Mlt i forhold til landbrugets BFI er gldsbyrden steget markant siden rtusindeskiftet. Sledes var gldskvoten 13 i 2011 mod knap 7 i 2000, jf. figur 11.13. I 2009, hvor landbrugets BFI var srligt lav, var gldskvoten 18.
Figur 11.13 Landbrugets gld i forhold til bruttofaktorindkomsten

Gld ift. BFI 18 16 14 12 10 8 6 4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Gld i forhold til rets BFI Gld i forhold til gennemsnitlig BFI 2000-11

Anm.: Bruttofaktorindkomst er bruttovrditilvksten fratrukket skatter og afgifter og tillagt direkte driftstilskud. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank

Frem til 2008 blev en stigende del af landbrugets gld optaget i schweizerfranc. Det gav betydelige tab fra midten af 2007 og frem, og disse tab oversteg langt de gevinster, der var i rene forinden, jf. boks 11.4. Udln i schweizerfranc havde i 2009 en vrdi p 35 mia. kr. Da det samlede udln fra pengeinstitutter var ca. 60 mia. kr. p

277 dette tidspunkt, jf. figur 11.12, var lneformen srdeles udbredt ogs blandt institutter i gruppe 1.
Boks 11.4 Landbrugets ln i schweizerfranc

Landbrugenes ln optaget i schweizerfranc var under 1 mia. kr. i begyndelsen af 2000, mens det i februar 2009 toppede p nsten 35 mia. kr. Herefter faldt glden optaget i schweizerfranc markant og var 8,5 mia. kr. i oktober 2012. At lnene blev optaget i schweizerfranc skal ses i lyset af, at den schweiziske rente l 1-2 procentpoint lavere end den danske. Der var dog ogs en betragtelig valutakursrisiko. Fra ultimo august 2008 til ultimo juli 2011 steg vrdien af schweizerfrancen sledes med mere end 40 pct. over for euroen, og dermed ogs den danske krone. Det medfrte iflge stiliserede beregninger massive tab i landbruget, jf. figuren nedenfor. En del lnekontrakter blev tvangsmssigt lukkede, hvorved en stor del af tabene er realiserede og ikke blot regnskabsmssige. Det akkumulerede tab fra januar 2000 til august 2012 var knap 10,5 mia. kr., svarende til 70 pct. af landbrugets BFI i 2011.

Landbrugets tab og gevinster p schweizerln, stiliseret beregning

Mia. kr. 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Gevinst ved at lne i schweizerfranc frem for i danske kroner (hjre akse) Tab ved at lne i schweizerfranc frem for i danske kroner (hjre akse) Akk. gevinst ved at lne i schweizerfranc frem for i danske kroner
Anm.: Husholdningernes samlede ln i schweizerfranc er anvendt, da landbrug ikke kan skilles ud. Landbrug str dog bag langt strstedelen af lnene i schweizerfranc. Gevinst og tab ved at lne i schweizerfranc frem for i danske kroner er beregnet med 3-mneders renter og valutakursndringer, der er annualiserede. Opgrelsen omfatter kun kreditinstitutters udln i schweizerfranc og ikke f.eks. realkreditln som evt. efterflgende er kombineret med indgelse af en valutaswap. Reuters Ecowin, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Pct. 10

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14

Kilde:

Nedskrivninger p og tvangsauktioner over landbrug Forud for krisen l antallet af tvangsauktioner over landbrugsejendomme p et meget lavt niveau. Det glder ogs, nr der korrigeres for, at der er blevet frre landbrug absolut set. Siden er antal landbrug p tvangsauktion steget, s de i lbet af 2011 udgjorde 0,6 pct. af det samlede antal landbrug, jf. figur 11.14. Det er den hjeste andel siden 1995.

278
Figur 11.14
Pct.

Tvangsauktioner over landbrugsejendomme

1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Anm.: 12-mneders lbende sum af antal tvangsauktioner over landbrugsejendomme i forhold til det samlede antal bedrifter. Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

Penginstitutternes nedskrivninger flger til en vis grad udviklingen i tvangsauktionerne. Sledes var nedskrivningsprocenten p landbrug lav igennem 00erne og frem til 2008, hvor den lftede sig, jf. figur 11.15. I 2011 udgjorde nedskrivningerne p landbrug 4,5 pct. af udlnene og garantierne. Det er samme niveau som i 1992. Mens nedskrivningsprocenten p landbrug steg i 2010 og 2011, faldt den p penginstitutternes samlede udln til 1,1 pct. i 2011.
Figur 11.15
Pct. 6

Penginstitutternes rlige nedskrivningsprocenter p landbrug og de samlede udln

-1 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Landbrug mv. Alle udln

Anm.: rlige nedskrivninger i procent af udln og garantier fr nedskrivninger. Sektorens samlede nedskrivninger er fremkommet ved en sammenvejning af de branche- og sektorfordelte nedskrivninger med udln og garantier som vgtgrundlag. Landbrug mv. omfatter landbrug, jagt, skovbrug og fiskeri. Kilde: Finanstilsynet.

279 11.6 Pengeinstitutternes corporate governance Den mde et pengeinstitut eller en hvilket som helst anden virksomhed bliver drevet p er frst og fremmest ledelsens ansvar. Risikoopbygning i visse pengeinstitutter har haft et omfang, hvor den daglige ledelse og bestyrelsen burde have vret bevidste om risikoen, og hvor bestyrelsen i dets egenskab af kontrolorgan burde have stillet sig srdeles kritisk overfor den daglige ledelse. Flere forhold har formentlig bidraget til, at det ikke skete. Eksempelvis bidrog den usdvanlige lange periode med boligprisstigninger fra 1994 til 2007 og det forhold, at andre pengeinstitutter tilsyneladende havde stor succes med at ptage sig risikofyldte engagementer formentlig til, at der var meget lille fokus p risici generelt. Der er imidlertid en rkke forhold i relation til corporate governance, som kan have bidraget til, at bestyrelsen og aktionrerne fik en for tilbagetrukket rolle. Udbredte begrnsninger p ejerindflydelse Blandt de danske brsnoterede pengeinstitutter er ejer- og stemmeretsbegrnsninger, fravr af en storaktionr, etablering af reprsentantskaber, navnenoteringer af aktier og korte frister til at stille forslag ved generalforsamlingerne langt mere udbredte end i de vrige danske brsnoterede selskaber. Hvert af disse forhold kan have negativ indflydelse p aktionrernes reelle magt. Utilstrkkelig kontrol af daglig ledelse Advokatundersgelserne af de institutter, som er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S, viser i flere tilflde, at bestyrelsen ikke i tilstrkkelig grad udfyldte sin rolle som kontrolorgan i forhold til direktionen. Det er ligeledes Finanstilsynets erfaring, at bestyrelser i en rkke tilflde ikke har frt den ndvendige kontrol med direktionen, jf. 352a-rapporterne. Der har ganske enkelt ikke vret et reelt modspil til direktionen. Uhensigtsmssigt udformede incitamentsprogrammer Den betydelige magt, som aktionrernes og bestyrelsernes tilbagetrukne roller har givet pengeinstituttets daglige ledelse, er i nogle tilflde blevet brugt til at pfre pengeinstituttet betydelige risici. Store fratrdelsesordninger og incitamentsprogrammer har formentlig forstrket denne adfrd. Sammenstningen af incitamentsordningerne tyder p, at ordningerne ofte har vret designet af bankdirektren, selvom det formelt er bestyrelsen, som trffer beslutningen. Tidspunktet for indfrelsen af ordninger tyder dog ikke p, at det alene er incitamentsordningerne, der har get risikotagningen, men derimod at incitamentsprogrammerne er blevet indfrt for bankdirektrer, som i forvejen har vret risikovillige. Det centrale problem ser derfor ud til at vre, at corporate governance bl.a. p grund af, at aktionrbegrnsninger og bestyrelsessammenstningen ikke i tilstrkkelig grad har begrnset de bankdirektrer, som havde en hj risikovillighed. I det flgende beskrives, hvordan aktionrhindringer, bestyrelsessammenstningen og revisorernes arbejde, hver isr kan have bidraget til at svkke corporate governance-strukturen i pengeinstitutterne.

280 Den flgende behandling af aktionrforhold og aflnning er primrt baseret p oplysninger om de 44 brsnoterede pengeinstitutter, som eksisterede i Danmark i ultimo 2007, jf. bilag F.1.7 Afgrnsning til brsnoterede pengeinstitutter er valgt, fordi tilgngeligheden af selskabsoplysninger er langt strre end for de vrige institutter bl.a. som flge af skrappere informationskrav for brsnoterede institutter. Derudover udgr de brsnoterede pengeinstitutters balance strstedelen af den samlede balance for de danske penginstitutter. 11.6.1 Aktionrforhold og -begrnsninger En rkke forhold i aktieselskaber kan bidrage til at begrnse aktionrernes reelle indflydelse, jf. Bechmann og Raaballe (2009b). Sdanne aktionrhindringer kan omfatte ejerbegrnsninger, stemmeretsbegrnsninger, reprsentantskab, navnenotering af aktier og kort frist til at stille forslag til generalforsamling. Denne type aktionrhindringer er meget mere udbredte blandt danske pengeinstitutter end blandt de vrige brsnoterede selskaber i Danmark, jf. tabel 11.7.
Tabel 11.7 Aktionrhindringer i brsnoterede danske selskaber
Pengeinstitutter (44) Aktionrhindringer Antal I procent 43 86 75 98 84 Andre selskaber (129) Antal 0 3 0 41 61 I procent 0 2 0 32 47

Ejerbegrnsning ................................................................ 19 Stemmeretsbegrnsning ................................................................ 38 Reprsentantskab ................................................................ 33 Navnenotering af aktier ................................................................ 43 Kort frist til at stille forslag til generalforsamling ................................ 37

Anm.: Tabellen viser udbredelsen af de vsentligste aktionrforhindringer i de 44 brsnoterede danske pengeinstitutter i datasttet sammenlignet med den samlede population af 129 andre selskaber noteret p NASDAQ OMX Copenhagen. Informationen stammer fra de nyeste vedtgter fra penginstitutterne med skringsdato 1. april 2009 og fra andre selskaber med skringsdato 15. september 2009. Kilde: Bechmann og Raaballe (2009b).

Stemmeretsbegrnsninger Stemmeretsbegrnsninger fandtes i 2009 i 86 pct. af de danske brsnoterede pengeinstitutter. De mest udbredte stemmeretsbegrnsninger er et loft p stemmeretten p mindre end 0,05 pct., jf. tabel 11.8. Median af stemmeretsbegrnsningen er 0,03 pct. af stemmerne, mens minimum er under 0,0001 pct. Stemmeretsbegrnsninger findes stort set ikke i de vrige brsnoterede danske selskaber, og i de tre selskaber (svarende til 2 pct. af selskaberne), hvor der findes en begrnsning, er den henholdsvis 7,5 pct., 10 pct. og 20 pct. Stemmeretsbegrnsningerne i de danske pengeinstitutter var allerede indfrt fr 1986. I perioden frem til finanskrisen var der to pengeinstitutter, der afskaffede begrnsningerne, mens en del af penginstitutterne indirekte skrpede begrnsningerne. Skrpelsen skyldes i nsten alle tilflde, at pengeinstitutterne i perioden udvidede aktiekapitalen og samtidig fastholdt antallet af stemmer, som aktionren
7

De 44 aktieselskaber omfatter kun pengeinstitutter, der er noteret p NASDAQ OMX Copenhagen. Det betyder bl.a., at Nordea ikke indgr i opgrelsen.

281 maksimalt kunne afgive i henhold til bankens vedtgter. Fusioner mellem pengeinstitutter har ligeledes bidraget til gede stemmeretsbegrnsningerne.
Tabel 11.8 Stemmeretsbegrnsninger i danske brsnoterede pengeinstitutter
0,01 4 0,01-0,1 9 0,1-0,5 13 0,5-1 5 1-10 4 10-50 2 50-100 1

Promille ............... Antal ....................

Anm.: Tabellen viser fordelingen af strrelsen p de stemmeretsbegrnsninger, der findes i 38 af de brsnoterede penginstitutter. Stemmeretsbegrnsningen er mlt i promille af aktiekapitalen. I de angivne intervaller er den strste vrdi indeholdt i intervallet, mens den mindste vrdi ikke er. En observeret grnsevrdi indgr sledes kun i det mindste af de to mulige intervaller. Kilde: Bechmann og Raaballe (2009b).

Ejerbegrnsninger De ejerbegrnsninger, der findes i 43 pct. af de danske brsnoterede pengeinstitutter, er normalt 10 pct., men er i nogle tilflde enten 5 pct. eller 15 pct. I 75 pct. af de brsnoterede pengeinstitutter er der indirekte valg af bestyrelsen. P generalforsamlingen vlges et reprsentantskab, som ofte har mellem 30 og 100 medlemmer, som senere vlger bestyrelsen. Bestyrelsen er typisk ikke ansvarlig overfor reprsentantskabet, og reprsentantskabet besidder ofte ikke stor viden om pengeinstituttet. I de vrige brsnoterede selskaber er der ikke eksempler p reprsentantskaber. I 98 pct. af de brsnoterede pengeinstitutter er det et krav, at dets aktier skal vre navnenoterede. Det indebrer, at ledelsen kender aktionrerne og deres aktiebeholdning i banken, hvorimod den enkelte aktionr kun har oplysning om sin egen beholdning. Det er en stor fordel for pengeinstituttets ledelse, hvis den eksempelvis nsker at fremskaffe blankofuldmagter fra venligtsindede aktionrer. Krav om navnenotering forekommer i 32 pct. af de vrige brsnoterede selskaber. I 84 pct. af de brsnoterede pengeinstitutter kan aktionrerne som flge af bankens vedtgter i praksis kun stille forslag til bankens generalforsamling, hvis dette forslag er indleveret inden offentliggrelsen af bankens rsregnskabsmeddelelse. Det er dog det samme for 47 pct. af de vrige brsnoterede selskaber. Ejer- og stemmeretsbegrnsninger som dem, der er beskrevet ovenfor, er primrt et dansk fnomen, jf. Bechmann og Raaballe (2010). Begrnsningerne forekommer i enkelte sydeuropiske lande, men de forekommer at vre begrnsede sammenlignet med danske pengeinstitutter. Det har i den danske akademiske litteratur vret diskuteret, om udbredelsen af ejerog stemmeretsbegrnsninger i danske pengeinstitutter har vret en medvirkende rsag til problemerne i visse danske pengeinstitutter. Bechmann & Raaballe har i en rkke artikler (Bechmann & Raaballe 2008, 2009, og 2010) argumenteret for, at ejerog stemmeretsbegrnsninger har holdt strre uafhngige aktionrer vk fra visse pengeinstitutter og at dette i flere tilflde har frt til, at den daglige ledelse er blevet for magtfuld og har taget for meget risiko. Bechmann & Raaballe (2008, 2009, og 2010) pviser derudover empirisk, at der har vret en systematisk tendens til, at pengeinstitutter, der ikke havde en uafhngig storaktionr i ejerkredsen, tog mere risiko inden krisen og har haft strre tab efter krisen, herunder at relativt flere er ble-

282 vet ndlidende efter krisen. De empiriske resultater i Bechmann & Raaballe er blevet modget af Rose (2010). Bechmann & Raaballe (2010) responderer p Rose (2010) og finder, at deres resultater er robuste. Bechmann & Raaballes resultater bliver ligeledes delvist modget i strup (2013). strup diskuterer argumenter for, hvorfor ejer- og stemmeretsbegrnsninger kan vre en fordel i finansielle virksomheder. Blandt andet kan stemme- og ejerbegrnsninger bidrage til at reducere indflydelsen fra store aktionrer, der kan have drlig indflydelse p pengeinstitutternes drift. Det kan i den forbindelse konstateres, at en rkke ejendomsrelaterede investorer i perioden op til finanskrisen opkbte store aktieposter i flere mindre danske pengeinstitutter. strup udvider derudover det af Bechmann & Raaballe brugte datast til at inkludere visse ikke-brsnoterede pengeinstitutter samt visse andels- og sparekasser. strup finder, at pengeinstitutter, der ikke havde en uafhngig storaktionr i deres ejerkreds, i gennemsnit tog mere risiko inden krisen (i form af hjere udlnsvkst og gearing) og havde strre tab efter krisen i forhold til pengeinstitutter, der havde en uafhngig storaktionr i ejerkredsen (i overensstemmelse med Bechmann & Raaballes resultater), mens spare- og andelskasser findes at have taget mindre risiko inden krisen og har haft lavere tab efter krisen. I Astrup (2013) omtales de fondsejede sparekasseselskaber, der er blevet udskilt og omdannet til aktieselskaber som eksempel p en srlig problematisk governance struktur, hvor ledelsen de facto har haft stor indflydelse p fondens midler. I alt er 18 sparekasser blevet omdannet til aktieselskaber. Heraf er 7 get fallit, mens 6 har mttet opgive selvstndigheden og ladet sig overtage af en anden. Lov om finansiel virksomhed indeholder krav om, at der skal vre stemmeretsbegrnsninger i bde spare- og andelskasser. Formlet med loven er, at en enkelt garant eller andelshaver ikke skal kunne udve bestemmende indflydelse. For spareog andelskasser er der derfor ikke kun mulighed for at have vedtgtsmssige ejerog stemmeretsbegrnsninger, i lighed med f.eks. de brsnoterede aktieselskaber, men der er ogs egentlig lovmssige stemmeretsbegrnsninger. I 2010 blev der fremsat lovforslag om ophvelse af dette krav, fordi det ville kunne forhindre ndvendige kapitalindskud fra investorer, da indskydere af strre belb af kapital generelt nsker at f indflydelse i overensstemmelse med indskuddet. Ophvelsen af det lovbestemte krav skulle give institutterne mulighed for at give investorer indflydelse uden ndvendigvis at skulle omdanne sig til et aktieselskab, jf. ovenfor, og dermed foretage en grundlggende ndring af selskabsformen. Desuden kan lovkravet vre medvirkende til at beskytte en bestyrelse, som ellers ville blive afsat. Lovforslaget indebar ikke, at spare- og andelskasserne ville vre ndt til at ophve de vedtgtsbestemte stemmeretsbegrnsninger. Lovforslaget mdte dog betydelig modstand bl.a. pga. frygt for, at en investor alligevel skulle opn dominerende indflydelse. 11.6.2 Bestyrelsernes sammenstning Bestyrelsernes sammenstning, og medlemmernes kompetencer, har betydning for bestyrelsens evne til at forst pengeinstituttets forretningsmssige forhold, og den kan fungere som kontrolorgan for instituttets ledelse.

283 Op til krisen har en uvidende bestyrelse i en rkke tilflde ikke kunne fre den ndvendige kontrol med direktionen. Advokatundersgelserne af de ndlidende institutter i Finansiel Stabilitet A/S og Finanstilsynets 352a-rapporter om de ndlidende institutter peger begge p, at et gennemgende trk ved de ndlidende institutter har vret drlige corporate governance forhold i relation til institutternes ledelsesmssige forhold. Der har grundlggende vret en uhensigtsmssig magtbalance mellem bestyrelse og direktion, som for flere institutter har givet direktionen mulighed for at drive institutterne ud fra egne interesser frem for ejernes langsigtede interesser. Bestyrelsens uafhngighed i forhold til direktionen er afgrende for, om bestyrelsen kan fungere som kontrolorgan. Det er srligt relevant i lyset af de hindringer, der er for, at aktionrerne fr reel indflydelse. Normalt vil det vre aktionrerne, der skal sikre, at bestyrelsen varetager aktionrernes interesser, og at bestyrelsen er tilstrkkelig kompetent og uafhngig. Nr aktionrernes magt er stkket, vil det i praksis ofte vre den daglige ledelse, der kommer med forslag til, hvem der vlges ind i reprsentantskabet og/eller bestyrelsen. Dermed kan bestyrelsens uafhngighed og magt i forhold til ledelsen blive truet, jf. Bechmann (2012a). Det br noteres, at fravr af ejer- og stemmeretsbegrnsninger ikke i sig selv sikrer gode bestyrelser. Ejer- og stemmeretsbegrnsninger udgr dog en barrierer for, at virksomhedens ejere kan gre deres holdning gldende i forhold til deres ejerandel. Det kan medvirke til at holde strre professionelle investorer vk fra sdanne virksomheder. Finanstilsynets skrpede krav til bestyrelserne i pengeinstitutterne adresserer ikke direkte behovet for uafhngige bestyrelsesmedlemmer. 11.6.3 Udviklingen i incitamentsaflnning Anvendelsen af incitamentsaflnning i de brsnoterede danske pengeinstitutter er afdkket i Bechmann og Raaballe (2009a) og Bechmann og Raaballe (2012). Kortlgningen af incitamentsaflnning til bankdirektrer er beskrevet i bilag F.2. Bestyrelsesmedlemmerne i alle pengeinstitutter blev i perioden 1995-2008 aflnnet med faste honorarer. I 2008 modtog et gennemsnitligt (median) bestyrelsesmedlem et honorar p 132.000 kr. (102.000 kr.), og der er eksempler p bestyrelser, hvor medlemmerne modtog et honorar p under 50.000 kr. Det rejser sprgsmlet, hvorvidt man kan forvente egnede bestyrelsesmedlemmer med en s lav aflnning. Incitamentsaflnning har vret anvendt til direktionen i 20 af de 44 brsnoterede pengeinstitutter p et tidspunkt i perioden 2001-08, jf. tabel 11.9. Af disse havde seks pengeinstitutter alene bonusaflnning, syv havde alene aktiebaseret aflnning, mens syv anvendte begge typer aflnning. Den aktiebaserede aflnning foregik nsten udelukkende med aktieoptioner. I 14 af institutterne betragtes incitamentsaflnningen som vsentlig, fordi den udgjorde mere end 20 pct. af den faste ln i et eller flere r i perioden. Denne grnse svarer til den grnse for variabel aflnning, som blev etableret i Bankpakke II.

284
Tabel 11.9
Pengeinstitutter

Anvendelsen af aktie- og bonusprogrammer i penginstitutterne, 2001-08

Kun aktieaflnning Kun bonusaflnning 7 16 Bde bonusog aktieaflnning 7 16 Aktie- eller bonusaflnning 20 45 Vsentlig aktie- eller bonusafl. 14 32

Antal ................................ 6 Procent ................................ 14

Anm.: Opgrelsen omfatter 44 pengeinstitutter. Tabellen omfatter incitamentsaflnning i perioden 2001-08, hvor der i et institut i mindst et r er tildelt ny aktiebaseret aflnning eller udbetalt bonus. Vsentlig incitamentsaflnning er defineret som aflnning, hvor tildelingerne udgr mere end 20 pct. af den faste ln p tildelingstidspunktet. Kilde: Pengeinstitutternes rsregnskaber.

Strstedelen af incitamentsaflnningen (67 pct.) er indfrt i rene 2005-07. Der blev indfrt en del aktiebaserede programmer i 2006, mens en rkke bonusprogrammer blev indfrt i 2007. I rsrapporterne er der kun angivet detaljerede oplysninger om bonusbetalinger for syv af de 13 penginstitutter, som har anvendt dem. I disse institutter er der oplysninger om i alt 28 bonusudbetalinger. I disse syv institutter har et bonusprogram typisk medfrt bonusudbetalinger til bankdirektren hvert r i perioden 2001-08. Den gennemsnitlige (median) bonus er p 1,3 mio. kr. (0,9 mio. kr.). Det svarede i gennemsnit (median) til 52 pct. (25 pct.) af den faste aflnning inkl. pension. Det er uvist, om mnsteret er tilsvarende i de vrige seks institutter, hvor der ikke foreligger oplysninger. For alle institutter, der har anvendt aktieaflnning, foreligger de ndvendige oplysninger til at beregne denne del af den administrerende direktrs ln. Den gennemsnitlige (median) aktieaflnning mlt som tildelingsvrdi udgr 3,2 mio. kr. (2,3 mio. kr.). Det svarer i gennemsnit (median) til 86 pct. (76 pct.) af den faste ln inklusive pension i r, hvor der er foretaget tildelinger. Omfanget af bonusaflnning og specielt aktieaflnning er hjt sammenlignet med andre brsnoterede selskaber. Eksempelvis ligger den gennemsnitlige (median) vrdi af aktieaflnning mlt relativt til den faste ln p omkring 25 pct. (20 pct.) i andre brsnoterede selskaber i samme periode, jf. Bechmann (2007). Det skal dog bemrkes, at der for en stor del af penginstitutterne specielt i forhold til optionsaflnningen er tale om enkelte meget store tildelinger frem for flere mindre tildelinger. Mindre lbende tildelinger kan vre med til at undg, at der i forbindelse med tildelingerne og optionernes udlb opstr uhensigtsmssige kortsigtede incitamenter. Udviklingen i ln til bankdirektrer og bestyrelseshonorar har ligget over den generelle lnudvikling i hele perioden 1995-2008, men specielt i perioden 2004-08, hvor stigningsprocenterne har vret to til fire gange hjere end den generelle lnudvikling, jf. tabel 11.10. Det kan der naturligvis vre flere gode grunde til. Eksempelvis havde de administrerende direktrer i andre brsnoterede selskaber i denne periode ogs stigningsprocenter, der var vsentligt hjere end den generelle lnudvikling.8 Det interessante er derfor primrt, at der i pengeinstitutter med incitamentsaflnning
8

Dette flger af eksempelvis Bechmann (2007). Det kan i den forbindelse diskuteres, om det er relevant at sammenligne lnudviklingen blandt danske bankdirektrer med den administrerende direktr i andre danske brsnoterede selskaber. Eksempelvis kan det tnkes, at lndannelsen i de strste danske selskaber i hjere grad er pvirket af den internationale lnudvikling, end det er tilfldet blandt de mindre pengeinstitutter.

285 har vret tale om noget hjere stigningsprocenter end i pengeinstitutter uden incitamentsaflnning.
Tabel 11.10 Lnudvikling for bankdirektrer og bestyrelsesmedlemmer, 1995-2008
Pengeinstitutter uden incitamentsaflnning Pengeinstitutter med incitamentsaflnning Generel lnudvikling 3,87 3,98 3,63

rlig stigning, pct.

Bankdirektr Bestyrelsesmedlem Bankdiretr Bestyrelsesmedlem 4,72 4,03 6,25 10,67 8,88 14,81 6,00 5,33 7,53

1995-2008 ................................ 7,22 1995-2004 ................................ 6,57 2004-2008 ................................ 8,61

Anm.: Den samlede aflnning er opgjort som summen af fast ln, pension, bonusaflnning, vrdien af aktieaflnning samt eventuel fratrdelsesgodtgrelse. Bankdirektrernes aflnning angives ikke nogle altid srskilt, men som en del af den samlede direktionens aflnning. I s fald er det antaget, at den administrerende direktr modtager 50 pct. mere end de vrige medlemmer i direktionen. Dette forhold bekrftes af de tilflde, hvor lnnen er oplyst srskilt. Black-Scholes optionsprismodel er anvendt til at faststte vrdien af aktieaflnning p tildelingstidspunktet. Den generelle lnudvikling omfatter alene den private sektor. Kilde: Pengeinstitutternes rsregnskaber, Danmarks Statistik.

Resultatet er interessant, fordi det m forventes, at en arbejdsgiver, som indgr en aftale om vsentlig incitamentsaflnning, vil reducere direktrens faste ln inkl. pension. Blandt de 14 institutter var der kun t tilflde, hvor det skete og det var i et pengeinstitut med en storaktionr. Det tyder ikke p, at incitamentsaflnning generelt var et resultat af en velovervejet beslutning i bestyrelsen. Tallene tyder snarere p, at incitamentsaflnning blev indfrt p bankdirektrens initiativ. De store enkeltvise tildelinger af optioner, som kunne give kortsigtede incitamenter, tyder ligeledes ikke p at vre et resultat af en velovervejet beslutning i bestyrelsen. Samtidig kan det konstateres, at bestyrelsernes ln (som i alle tilflde var fast) steg i forbindelse med direktrens incitamentsaflnning. Blandt de 14 penginstitutter, der har indfrt vsentlig incitamentsaflnning, voksede bestyrelsens aflnning (omend mere moderat end direktrens) i 86 pct. af tilfldene (7 pct. inden, 36 pct. samtidig og 43 pct. umiddelbart efterflgende). Der er ikke oplagte grunde til, at bestyrelsens ln skal stige i den situation, hvilket tyder p, at det ikke i realiteten er bestyrelsen, der har valgt at indfre incitamentsaflnning. Der er med andre ord en rkke klare indikationer p, at incitamentsaflnningen ikke er indfrt i de danske pengeinstitutter som flge af aktionrernes krav om, at ledelsen skulle fokusere p shareholder value. Tidspunktet for indfrelsen af incitamentsaflnning i banksektoren har desuden vret helt anderledes end i alle andre brsnoterede selskaber. Optionsaflnning blev primrt indfrt i andre brsnoterede selskaber i perioden fra 1995 til 2001, og i 2001 nede bde antal og andel brsnoterede selskaber med optionsaflnning det hidtil hjeste niveau, jf. Bechmann (2011). Danske brsnoterede pengeinstitutter er i forlngelse af finanskrisen og reguleringen af incitamentsaflnningen i Bankpakke I og II generelt get vk fra anvendelsen af incitamentsaflnning til direktionen. I 2011 anvendte kun tre pengeinstitutter egentlig incitamentsaflnning, og, bl.a. som flge af begrnsningerne i Bankpakke II, anvendte ingen aflnning baseret p aktieoptioner, jf. Bechmann og Nielsen (2011) og Bechmann (2012c).

286 Eksempler p god og drlig incitamentsaflnning Som nvnt kan incitamentsprogrammer virke uhensigtsmssigt afhngig af deres konstruktion.9 Blandt de danske pengeinstitutter er der bde eksempler p god og drlig incitamentsaflnning, jf. nedenfor. Et af de mest velkendte optionsprogrammer var tildelingen til den administrerende direktr i Roskilde Bank i februar 2003. Der var tale om en forholdsvis stor enkelttildeling, hvis vrdi allerede p tildelingstidspunktet udgjorde mere end 120 pct. af vedkommendes faste ln, som i forvejen virkede ganske hj. Den store enkelttildeling betd, at direktrens samlede ln i hj grad ville blive pvirket af optionens vrdi, nr den udlb efter seks r. Da Roskilde Banks aktiekurs nede sit hjeste niveau p 677 i april 2007, var vrdien af tildelingen knap 140 mio. kr., og en ndring i aktiekursen p 1 kr. medfrte en ndring i vrdien af tildelingen p mere end 233.000 kr. Det kan medfre kortsigtede incitamenter, hvis en enkelt betydelig optionspost kan omsttes til en udbetaling p et enkelt tidspunkt. Havde man i stedet foretaget flere mindre tildelinger, ville incitamenter knyttet til n enkelt tildeling have vret mindre, fordi kortsigtet optimering op til en udbetaling kan pvirke vrdien af efterflgende udbetalinger negativt. Blandt flere af de brsnoterede pegeinstitutter er der kun foretaget en stor enkelt tildeling, og i visse tilflde overstiger tildelingerne omfanget i Roskilde Bank. Flere tildelinger havde p tildelingstidspunktet en vrdi p 3-4 gange rslnnen, men da tildelingerne skete senere, nede vrdierne ikke samme niveau som i Roskilde Bank.10 Danske Bank har ligeledes haft et omfattende optionsprogram, hvis samlede vrdi til direktionen nsten svarede til samme niveau som i Roskilde Bank, men tildelinger blev delt mellem flere medlemmer af direktionen. Danske Banks indfrelse af optionsaflnning adskiller sig fra de fleste andre pengeinstitutter ved, at den faste ln blev justeret ned ved indfrelsen af optionsprogrammet. Desuden foretog Danske Bank optionstildelinger hvert r efter indfrelsen i 2001 (frem til Bankpakke I), og de enkelte var typisk noget mindre end tildelingerne i de vrige pengeinstitutter. 11.6.4 Fratrdelsesordninger Fratrdelsesordninger er ligeledes centrale i forhold til den samlede vurdering af bankdirektrernes aflnning srligt, hvis de kombineres med variabel aflnning. En bankdirektr, som eksempelvis bde tildeles et stort optionsprogram og en attraktiv fratrdelsesordning, som kommer til udbetaling nsten uanset rsagen til fratrdelsen, har incitament til at tage betydelige risici. Opnr pengeinstituttet en hj vkst og gode resultater, s bliver optionsprogrammet vrdifuldt, mens han i tilflde af drlige resultater stadig kan forvente af f fratrdelsesgodtgrelsen. Direktren har
For en mere grundig gennemgang af, hvad der kendetegner gode incitamentsprogrammer henvises til Komiten for god selskabsledelse (2008) og Bechmann (2012b). 10 Det skal dog nvnes, at der blandt banker, der var tidligt ude med optionstildelinger findes flere eksempler p bankdirektrer, der indkasserede tocifrede milliongevinster p udnyttelse af optioner inden finanskrisen satte aktiekurserne under pres.
9

287 sledes konomisk set alt at vinde, og intet at tabe, ved at lade pengeinstituttet ptage sig risici. Det er stort set umuligt at f overblik over de fratrdelsesordninger, der anvendes i den danske banksektor. En rkke kendte eksempler de seneste r indikerer dog, at relativt store fratrdelsesgodtgrelser, der kommer til udbetaling stort set uafhngigt af fratrdelsesgrunden, er ganske normale i den danske banksektor. Begge disse forhold strider mod anbefalinger om god selskabsledelse. 11.6.5 Sammenhng mellem corporate governance og risikotagning Beskrivelserne ovenfor illustrerer en rkke mulige sammenhnge mellem corporate governance og udviklingen i institutterne. En opgrelse af forskellene p de institutter, som blev ndlidende under krisen, underbygger en mulig sammenhng, jf. tabel 11.11. Der var sledes 85 pct. af de ophrte institutter, som anvendte incitamentsaflnning.
Tabel 11.11 Forskelle mellem ophrte og vrige brsnoterede pengeinstitutter
Egenkapital 2007, pct. Andel med inc.afl., pct. 85 29 Gennemsnit 7,93 10,96

Antal Ophrte ................................................................ 13 vrige pengeinstitutter ................................ 31

Anm.: Egenkapital er opgjort i pct. af risikovgtede aktiver. Kilde: Bechmann, Ken L.

Median 7,80 10,50

I dette afsnit opsummeres de identificerede statistisk signifikante relationer mellem risikotagning og resultater for pengeinstitutter og deres karakteristika i forhold til anvendelse af incitamentsaflnning.
Figur 11.16
40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ingen incitamentsaflnning Incitamentsaflnning

Udlnsvkst i pengeinstitutter med og uden incitamentsaflnning

rlig udlnsvkst, pct.

Anm.: I opgrelsen af udlnsvksten for institutter med incitamentsaflnning indgr alle institutter, som p et tidspunkt i perioden har anvendt incitamentsaflnning til bankdirektren. Kilde: Bechmann (2012) og Finanstilsynet.

288 Udlnsvksten var i gennemsnit markant hjere blandt de pengeinstitutter, som anvendte incitamentsaflnning i perioden, jf. figur 11.16. Forskellen mellem de to grupper pengeinstitutter er signifikant i rene 2003-07 bde mlt p gennemsnit og median. Der opns omtrent samme resultater, nr forholdet mellem udln og indln anvendes som ml for risikotagning, som hvis udlnsvksten anvendes. I det flgende og i bilag F.2 er mlet for risikotagning baseret p forholdet mellem indln og udln. Pengeinstitutter med incitamentsaflnning har sledes taget signifikant strre risici end de vrige pengeinstitutter, jf. ogs tabel F.2. Risikotagning var imidlertid generelt forhjet bde fr og efter indfrelsen af incitamentsprogrammet. I strstedelen af pengeinstitutterne blev incitamentsaflnning indfrt i rene 2005-07, mens den gede risikotagning begyndte allerede i 2003. Pengeinstitutter med incitamentsaflnning havde desuden signifikant drligere resultater mlt bde p egenkapitalens forrentning og aktieafkastet, jf. tabel F.3. Samtidig var disse pengeinstitutters resultater ikke signifikant bedre i rene 2000-07 end for de vrige institutter. Da risikotagningen begyndte inden indfrelsen af incitamentsaflnning, giver det indtryk af, at udviklingen i hj grad afhnger af bankdirektrernes personlige egenskaber. Fravret af vsentlig aktionrindflydelse, og fravret af en kompetent og uafhngig bestyrelse, har givet de bankdirektrer, som var tilbjelige til at tage store risici, for frie tjler. Det er derfor vigtigt, at de mekanismer i corporate governance, som har til forml at kontrollere ledelsen, ikke er stkkede. Da bankdirektrer, som er tilbjelige til at lbe store risici, ikke p forhnd kan identificeres, forekommer den mest afgrende faktor for at sikre sund bankdrift at vre en kompetent og uafhngig bestyrelse, som reprsenterer aktionrernes interesser. 11.6.6 Andet i relation til corporate governance Det fremgr af oplysningsforpligtigelserne fra 2005 for udstedere af aktier p Kbenhavns Fondsbrs, at Danske selskaber skal i deres rsrapport give en redegrelse for, hvorledes de forholder sig til Anbefalingerne for god selskabsledelse, som er en del af dette regelst. Selskaberne skal anvende flg eller forklar princippet ved udarbejdelsen af redegrelsen. Penginstitutterne skal sledes som minimum i rsrapporten redegre for de anbefalinger, som ikke flges. Borup (2010) har foretaget et grundigt studie af de redegrelser, der findes i rsrapporterne for 2007, med flgende overordnede konklusioner: Det overordnede billede er, at de fleste pengeinstitutter ikke flger anbefalingerne. For de 44 brsnoterede pengeinstitutter blev der identificeret 277 afvigelser, og disse var primrt relateret til benhed og gennemsigtighed (18 pct.), bestyrelsens sammenstning (49 pct.) og bestyrelsens og direktionens vederlag (22 pct.).. Afvigelserne fra anbefalingerne omkring bestyrelsens sammenstning og vederlag til bestyrelsen og direktionen virker hverken rimelige eller velbegrundede. I forhold til anbefalinger om bestyrelsens sammenstning er der 77 pct. af de brsnoterede penginstitutter, hvor anbefalingen vedrrende rekruttering og valg af bestyrelsesmed-

289 lemmer ikke flges. Bestyrelsesmedlemmerne er typisk ikke valgt gennem en formel, grundig og gennemsigtig proces, som det ellers anbefales. Derudover er der mange institutter, hvor anbefalinger omkring valgperiode og evaluering af bestyrelsens og direktionens arbejde ikke flges, hvilket vurderes ikke at vre i overensstemmelse med god selskabsledelse. Ligeledes flger halvdelen af penginstitutterne ikke anbefalingen om at have en vederlagspolitik, og 61 pct. flger ikke anbefalingen om benhed om vederlag. Endelig er det bemrkelsesvrdigt, at en lang rkke af penginstitutterne giver identiske redegrelser omkring corporate governance. I bilag F.3 er gengivet en rkke tilfldigt udvalgte eksempler. Nr disse redegrelser stort set gengives ordret efter skabelonen udarbejdet af Lokale Pengeinstitutter, synes det at indikere, at der i disse pengeinstitutters bestyrelser ikke arbejdes grundigt med anbefalingerne vedrrende corporate governance eller at bestyrelserne har tillagt henstillingerne ringe relevans.11 11.6.7 Revisorernes rolle Revisor er offentlighedens tillidsreprsentant og skal afgive erklring om, hvorvidt rs- og koncernregnskabet giver et retvisende billede af det enkelte instituts, og hvis der er udarbejdet koncernregnskab, koncernens aktiver og passiver, konomiske stilling samt resultat. At revisor er "offentlighedens tillidsreprsentant" vil sige, at revisor ved udfrelsen af en revision ogs skal varetage hensynet til virksomhedens omverden og skal vre objektiv i sit virke. rsrapporten skal udarbejdes ud fra nogle grundlggende principper om bl.a. klarhed og substans samt vsentlighed. Sidstnvnte princip indebrer, at alle relevante forhold skal indg, medmindre, de er ubetydelige. Anses flere ubetydelige forhold tilsammen for at vre betydelige, skal de dog indg. Ligeledes skal rsrapporten bygge p en forudstning om going concern, hvorved forsts, at driften formodes at kunne fortstte, medmindre den ikke skal, eller ikke antages at kunne, fortstte. Hvis der ikke str noget om going concern i regnskab eller ptegning, betyder det, at bde ledelsen og revisor vurderer, at virksomheden kan fortstte driften det nste r. Hvis revisor vurderer, at der er usikkerhed om, hvorvidt virksomheden kan fortstte driften, og usikkerheden ikke er tilstrkkeligt oplyst i regnskabet, skal revisor tage forbehold for den manglende eller utilstrkkelige oplysning. Det er det enkelte instituts ledelse, som er ansvarlig for at udarbejde rsregnskabet. Dermed er det ogs ledelsen, som str inde for, at oplysningerne i rsregnskabet er rigtige og overholder kravene i loven. At rsregnskabet skal revideres vil sige, at en ekstern og uafhngig revisor kontrollerer oplysningerne i ledelsens regnskab. Uan11

Samme kritikpunkt er blevet rejst i forbindelse med bestyrelsernes udarbejdelse af en kompetenceprofil for den ideelle bestyrelse. Her har en rkke pengeinstitutter ogs gengivet helt samme hensigtserklring og adspurgt om Lokale Pengeinstitutter har hjulpet med denne formulering er svaret: Vi har udarbejdet en skabelon med inspiration til forskellige svar til vores medlemmer med, hvordan de kan overveje at redegre for deres efterlevelse af Corporate Governance-anbefalingerne. I tilfldet med denne skabelon har vi understreget, at skabelonen alene skal ses som et udgangspunkt for det enkelte medlems eget arbejde med og stillingtagen under behrig hensyntagen til det enkelte pengeinstituts egne forhold., se Bestyrelsesugebrevet (2012).

290 set, om rsregnskabet er revideret eller ej, er det stadig ledelsens ansvar at sikre, at lovkravene overholdes. Det vil sige, rsregnskabet skal indeholde de oplysninger, loven krver, og oplysningerne skal vre rigtige. Revisionen kan ses som en kontrol af, at de oplysninger, ledelsen har givet i rsregnskabet, er retvisende, og at rsregnskabet overholder kravene i loven. Revisor vurderer imidlertid ikke, om beslutninger truffet af ledelsen i instituttet er forretningsmssigt fornuftige. Revisionens rolle er som nvnt at sikre, at det aflagte regnskab giver et retvisende billede af virksomhedens situation (rsregnskabsloven). Revisionen kan ske ved en kombination af flgende tre metoder: Systemanalytisk revision (eller systemrevision) hvor det kontrolleres, i hvilken grad den reviderede virksomheds egne forretningsgange og kontroller sikrer en korrekt dataopsamling. Regnskabsanalytisk revision hvor det vurderes, om regnskabets tal er plausible i forhold til den viden, som revisor har om virksomheden. Substansrevision hvor der gennemfres en stikprvevis kontrol af bilag mv. Substansrevisionen bidrager selvstndigt til revisionens konklusion og bidrager til den systemanalytiske revision. Resultatet af revisionen er en ptegning12 af regnskabet, hvor: 1. Det reviderede regnskab identificeres. 2. Det ppeges, at det er ledelsens aflagte regnskab, som er revideret. 3. Der redegres (kort) for den udfrte revision. 4. Der redegres for eventuelle forbehold (herunder eventuelt forbrug af midler, som ikke er i overensstemmelse med regler eller bevillinger under det offentlige omrde). 5. Der gives eventuelle supplerende oplysninger. 6. Der konkluderes, om regnskabet kan anses for retvisende. Sfremt der ikke er forbehold eller supplerende oplysninger, og regnskabet er retvisende, siges der at vre tale om en blank ptegning. Revisor skal fre en revisionsprotokol til instituttets bestyrelse. I revisionsprotokollen skal revisor redegre for arten og omfanget af de udfrte revisionsarbejder og konklusionen herp. Revisor skal oplyse om vsentlige sprgsml vedrrende revisionen, herunder isr vsentlig usikkerhed, fejl eller mangler vedrrende bogholderi, regnskabsvsen eller kontroller. Forhold, som normalt m forventes at have betydning for bestyrelsens stillingtagen til regnskabet, skal omtales i protokollen. Herudover stilles der en rkke srlige rapporteringskrav (via revisionsprotokollen) til revisorer for finansielle virksomheder. Disse krav fremgr af bekendtgrelse om revisionens gennemfrelse i finansielle virksomheder mv. samt finansielle koncerner (revisionsbekendtgrelsen). Der stilles for pengeinstitutter blandt andet krav om, at ledelsen i instituttet skal udarbejde en oversigt over de strste engagementer. Oversig12

Ledelsesberetningen var til og med 2008 omfattet af revisionspligten. Fra 2009 blev revisionspligten af ledelsesberetningen aflst af en udtalelse fra revisor om, hvorvidt revisors gennemlsning af ledelsesberetningen, baseret p den udfrte revision af rsregnskabet, har givet anledning til bemrkninger.

291 ten skal gengives i revisionsprotokollatet. I forlngelse af oversigten skal revisor for hvert enkelt af disse engagementer angive revisors vurdering af den samlede risiko p engagementet og erklre, hvorvidt det enkelte engagement er mlt korrekt. Revisor skal tillige oplyse, om pengeinstituttets mling af udln og garantier er foretaget i overensstemmelse med reglerne herfor. Erfaringer fra ndlidende pengeinstitutter Advokatundersgelserne af de ndlidende pengeinstitutter har ogs forholdt sig til revisionens rolle. Herudover har der i en rkke tilflde vret anledning til at undersge nogle af de forhold nrmere, som Finanstilsynet har konstateret i forbindelse med den almindelige tilsynsvirksomhed. Finanstilsynets observationer af bde ekstern13 og intern revision i de enkelte institutter kan i hovedtrk beskrives som i nedenstende afsnit. Revisor har i flere tilflde ikke udvist tilstrkkelig professionel skepsis, og manglende kompetencer i forhold til udlnsomrdet er blevet afdkket. Det har i et pengeinstitut betydet, at revisor ikke ppegede manglende konstatering af objektiv indikation for vrdiforringelse, ikke har foretaget rimelige skn over betalinger fra lntager ved nedskrivningsberegninger, og, at revisor har overvurderet ejendomsvrdier og sikkerhedsvrdier. Revisor har undladt at reagere p potentielt vildledende oplysninger i ledelsesberetningen i rsrapporten om sikkerhedsstillelsen vedrrende et pengeinstituts udln, som har kunnet give regnskabslser et forkert og misvisende billede af instituttets forhold. Revisor har undladt at gre bestyrelsen opmrksom p vsentlige identificerede svagheder p udlnsomrdet i et pengeinstitut, herunder kritiske bemrkninger om ubevilgede overtrk, manglende bonitetsvurderinger og overskridelse af bevillingsbefjelser. Revisor har ptegnet regnskab uden tilstrkkeligt revisionsbevis til at udforme en konklusion. Revisor har lavet en erklring i henhold til revisionsbekendtgrelsen om, at et pengeinstituts administrative og regnskabsmssige praksis p vsentlige omrder, herunder forretningsgange og interne kontrolprocedurer, var tilrettelagt og fungerede p betryggende vis p trods af, at der var vsentlige problemer med overholdelse af forretningsgange og mangelfulde kontrolprocedurer. Ekstern revision i et pengeinstitut har undladt at pse, at den interne revisionschef fulgte op p kritiske bemrkninger i revisionsrapporter og foretog rettidig rapportering heraf til bestyrelsen. Ekstern revision har samtidig overfor bestyrelsen konkluderet, at den interne revisionschef fungerede tilfredsstillende. Mangler i revisionsprotokollatet vedrrende pengeinstitutters strste engagementer. I revisionsbekendtgrelsen stilles der krav om gengivelse af en af ledelsen udarbejdet liste over de ti strste engagementer samt de engagementer, der overstiger 10 pct. af basiskapitalen. Revisor skal tage stilling til disse samt erklre, hvorvidt han/hun er enig i ledelsens risikovurdering og mling af engagementerne.

13

Der er ikke krav om, at institutter med under 100 ansatte skal have en intern revision.

292

Undladelse i rapportering til bestyrelsen af identificerede svagheder ved hndtering af omrdet vedrrende transaktioner med nrtstende parter p trods af, at dette var et vsentligt omrde, herunder at en vsentlig transaktion med en nrtstende part ikke var foretaget p markedsvilkr. Manglende ptegning p regnskabet om, at et pengeinstitut havde overtrdt selskabslovgivningen i forbindelse med en kapitalforhjelse.

Erhvervsstyrelsen har undersgt revisionen af rsrapporten for Tnder Bank A/S for 2011 og har p den baggrund valgt at indbringe revisor for Revisornvnet. Erhvervsstyrelsens undersgelse viser bl.a. at: Revisor har overtrdt god revisorskik, idet revisor ikke har opnet tilstrkkeligt og egnet revisionsbevis vedrrende bankens mling af engagementer Revisor har overtrdt god revisorskik i forbindelse med revisionen af investeringsog domicilejendomme. Der er ikke indhentet tilstrkkelig dokumentation vedr. vrdiansttelsen af regnskabsposterne, herunder mangelfuld vurdering af afkastmodel og ekstern ekspertvurdering, mangelfuld dokumentation for faststtelse af afkastsatser samt mangelfulde begrundelser i forbindelse med ledelsens ndringer af skn over afkastsatser Revisor har overtrdt god revisorskik, idet der i forbindelse med revision af going concern ikke er udfrt tilstrkkelige revisionshandlinger og konklusionen dermed ikke er tilstrkkeligt dokumenteret Revisor har overtrdt revisorloven og revisionsbekendtgrelsen, idet der er mangler i den i revisionsprotokollat vedr. rsrapporten for 2011 afgivne rapportering, for s vidt angr rapportering om usikkerheder i forbindelse med vrdiansttelse af bankens domicil- og investeringsejendomme, going concern og solvensopgrelse samt omtale af korrespondance med Finanstilsynet I de retslige efterspil har revisorernes rolle i de ndlidende institutter ogs vret et gennemgende tema, jf. afsnit 11.6.8. Det kan p denne baggrund synes uklart, hvad revisors rolle egentlig er udover at sikre, at processerne i forbindelse med regnskabsaflggelsen er i orden. Det skal bl.a. ses i lyset af, at revisorernes eksisterende forpligtelser har vret svre at hndhve, selvom der i mange af sagerne om ndlidende institutter har vret stor kritik af revisorernes rolle. Nationale tiltag Med lov nr. 617 af 12. juni 2013 er der indfrt krav om certificering af revisorer i finansielle virksomheder. Certificeringsordningen medfrer, at der vil blive stillet minimumskrav til revisors erfaring med revision af finansielle virksomheder samt relevant efteruddannelse. Det primre forml med certificeringsordningen er at ge kvaliteten af revisionen i de finansielle virksomheder og hermed kvaliteten af rsregnskaberne og indberetningerne. En certificeret revisor forventes via sin erfaring og efteruddannelse at blive bedre i stand til at opdage omrder, hvor en virksomhed eksempelvis har implementeret et regelst forkert eller afviger vsentligt fra normerne i branchen. Det er Finanstilsynet, der skal give certificering til at revidere pengeinstitutter. Finanstilsynet kan tillige fratage revisor certificeringen, sfremt revisor ikke lngere opfylder kravene til vre

293 certificeret, eller, hvis tilsynet finder, at revisor helt eller delvist ikke har fungeret tilfredsstillende, og, hvor der er grund til at antage, at revisor ikke vil varetage revisionen p forsvarlig mde. Finanstilsynet har i 2013 revideret bekendtgrelse om revisionens gennemfrelse i finansielle virksomheder mv. samt finansielle koncerner (revisionsbekendtgrelsen). Bekendtgrelsen indeholder en rkke yderligere krav til revisors rapportering via revisionsprotokollen til bestyrelsen i finansielle virksomheder. Med den nye bekendtgrelse er de underliggende krav til revisors grundlag for at kunne afgive denne rapportering (revisionshandlingerne) blevet uddybet. Det forventes at den nye bekendtgrelse vil hve kvaliteten af den udfrte revision og den efterflgende rapportering til bestyrelsen via revisionsprotokollen.

294
Boks 11.4 Internationale tiltag p revisionsomrdet efter finanskrisen
I svel USA som EU har den finansielle krise givet anledning til kritik af revisorers rolle. I USA har der vret afholdt senatshringer og er anlagt retssager over revisors rolle i forbindelse med blandt andre Lehmanns krak, ligesom der har vret kritik af det oligopol, som de skaldte BIG 4 revisionsfirmaer besidder. I EU er rejst en tilsvarende kritik med vgt p to elementer, dels et nske om bedre kommunikation til bde regnskabsbrugere og den reviderede virksomhed af revisors kritiske observationer, dels koncentrationen af 1 revisionsydelser p et mindre antal revisionsfirmaer . Kritikken er blandt andet fremsat i Kommissionens 2 grnbog om revision . Som konsekvens har Kommissionen fremsat forslag til ndring af den eksisterende regulering af revision i form af en forordning, som skrper revisionens forpligtelser i forhold til virksomheder af offentlig interesse, med krav om, at revisorptegningen blandt andet rummer flgende: (k) identify key areas of risk of material misstatement of the annual or consolidated financial statements, including critical accounting estimates or areas of measurement uncertainty; (l) provide a statement on the situation of the audited entity or, in case of the statutory audit of consolidated financial statements, of the parent undertaking and the group, especially an assessment of the entity's or the parent undertaking's and group's ability to meet its/their obligation in the forseeable future and therefore continue as a going concern; Endvidere indeholder Kommissionens forslag en rkke tiltag til styrkelse af revisorernes uafhngighed. Der foresls blandt andet krav om get rotation blandt revisorer ved introduktion af tvungen rotation af revisionsfirma. Der foresls tillige en begrnsning af omfanget af revisors levering af andre ydelser end revision til revisionsklienter. Pakken forhandles stadig. IAASBs reaktion IAASB (The International Auditing and Assurance Standards Board) er det organ, som faststter internationale revisionsstandarder. IAASB har siden 2009 arbejdet p at forbedre revisorers rapportering til brugere af reviderede regnskaber p grundlag af de mangler, som er konstateret i forbindelse med den finansielle krise. I maj 2011 offentliggjorde IAASB et konsultationspapir Enhancing the Value og Auditor Reporting: Exploring Options for Change, som blev fulgt af Improving the Auditors Report, som angav muligheder for at forbedre mden og indholdet af revisorers kommunikation til regnskabsbrugere gennem revisionsptegningen med en invitation til at kommentere. Senest har IAASB p grundlag af de indkomne bidrag offentliggjort Reporting on Audited Financial Statements: Proposed New and Revised International Standards on Auditing (ISAs). IAASB forventer, at de foreslede ndringer af ISAer (International Standards on Auditing) vil medfre en forbedring af revisionskvaliteten, herunder ge revisors professionelle skepsis, og en forbedring af brugeres tillid til revisionen. Det er intentionen, at kommunikationen fra revisor til regnskabsbruger skal gres mere nuanceret end den hidtidige sort/hvide tilgang til blanke/ikke-blanke ptegninger. Derved kan offentlighedens tillid og tiltro til den uafhngige revision ges, svel som relevansen af revisionen. IAASB nsker at indfre en forpligtelse for revisorer til at komme med en mere informativ revisionsptegning, herunder srligt at komme med mere relevant information baseret p den udfrte revision. Kernen i IAASBs forslag er flgende: ISA701 ny forpligtelse for revisor til at beskrive og bedmme Key Audit Matters i revisionsptegningen. Baggrunden er et nske om, at revisionen skal fremhve forhold, som efter revisors bedmmelse m formodes at vre de vigtigste for brugerens forstelse af regnskabet eller revisionen. Key Audit Matters defineres som forhold, som efter revisors professionelle bedmmelse er de mest vsentlige for revisionen af et regnskab. Disse forhold udvlges blandt de forhold, som er identificeret af ledelsen i den reviderede virksomhed som vsentlige og suppleres af en forpligtelse for revisor til at kommunikere om vsentlige identificerede risici til ledelsen (Forslag til revision af ISA 260). Nr revisor beslutter hvilke forhold, der er Key Audit Matters, skal flgende kriterier tages i betragtning; Forhold, som indebrer vsentlige risici, eller rummer et betydeligt sknselement for revisor, Omrder, som var svre at revidere, herunder for eksempel fordi det var vanskeligt at tilvejebringe tilstrkkeligt revisionsbevis, samt Forhold, der ndvendiggjorde strre ndringer af den oprindeligt planlagte revision, for eksempel p grund af identifikation af brister i de interne kontroller. Forslaget suppleres af en forpligtelse for revisor til at gre ledelsen opmrksom p forhold, som ledelsen ikke selv har identificeret som vsentlige risici.
3

295
Endvidere foresls blandt andet en ndring af ISA 570 om going concern. Revisor plgges at beskrive

og diskutere eventuelle vsentlige usikkerheder relateret til virksomhedens evne til at fortstte som going concern. Desuden foresls en rkke mindre ndringer.
1. The House of Lords Economic Affairs Committee's report; Auditors: Market concentration and their role, 15. Marts 2011. 2. Audit Policy: Lessons from the Crisis, 13. Oktober 2010. 3. Proposal for a regulation on the quality of audits of public-interest entities and proposal for a directive to enhance the single market for statutory audits (November 2011).

11.7 Retsligt efterspil Finansiel Stabilitet A/S ivrkstter altid en ekstern advokatundersgelse af forholdene i et ndlidende pengeinstitut, som er blevet overdraget til afvikling. Formlet med undersgelserne er at undersge de vsentligste rsager til det konomiske sammenbrud samt vurdere, om der er begrundet mistanke om, at pengeinstituttets ledelse, revision eller nrtstende har beget ansvarspdragende og/eller strafbare handlinger. Af de advokatundersgelser af de ndlidende pengeinstitutter, som Finansiel Stabilitet A/S har bestilt, fremgr en rkke fllestrk som stor udlnsvkst, svag kreditsyring, store ejendomsln mv. Men ogs problematiske forhold mellem direktion og bestyrelse samt en svag revision har vret gennemgende temaer. Advokatundersgelserne for Roskilde Bank, Lkken Sparekasse og Amagerbanken, som er de pengeinstitutter, der er beskrevet i afsnit 11.2.1, 11.2.2 og 11.2.3, er sammenfattet i boks 11.5. Finansiel Stabilitet A/S har anlagt syv ansvars- og erstatningssager mod de tidligere ledelser i de overtagne pengeinstitutter, fordi det vurderes, at disse personer har udvist en adfrd der er erstatningspdragende. Der er endnu ikke faldet dom i nogle af disse sager. Sagerne omfatter ca. 50 personer, som er forhenvrende direktrer, bestyrelsesmedlemmer, ledende medarbejdere og revisorer. De anlagte sager forventes at tage 4-6 r. Den frste dom forventes medio 2014. Den syvende ledelsesansvarssag er retssagen mod den tidligere ledelse i Amagerbanken, som blev anlagt den 22. marts 2013. Status for sagsanlg mod ndlidende pengeinstitutter fremgr af bilag G. Finansiel Stabiltiet A/S er i vrigt involveret i en betydelig porteflje af retssager, klagesager, ankenvnssager og proklamakrav, som er opstet i forbindelse med overtagelse af ndlidende pengeinstitutter. Hovedparten af retssagerne (over 100) vedrrer forhold, hvor der er rejst sager mod de ndlidende pengeinstitutter, som Finansiel Stabilitet A/S har overtaget. Finansiel Stabilitet A/S er samlet set involveret som part i retssager og tvister med et samlet omfang p ca. 7 mia. kr. Desuden blev Finansiel Stabilitet A/S og Finanstilsynet den 28. august 2013 stvnet af Foreningen Amagerinvestor, der nsker erstatning som flge af tab p aktier tegnet i Amagerbanken A/S i henhold til prospekt af 17. august 2010 med tillgsprospekter af 3. september og 12. september 2010. Endelig har Finanstilsynet foretaget 25 politianmeldelser i relation til helt eller delvist ndlidende institutter (dvs. i en rkke tilflde omfatter en anmeldelse bde ndlidende og ikke-ndlidende institutter). De 25 tilflde af politianmeldelse for ndlidende pengeinstitutter vedrrer navnlig den daglig ledelse eller bestyrelse for manglende iagttagelse af lovgivningens krav eller kursmanipulation samt anmeldelse af revisionen.

296
Boks 11.5 Sammenfatning af advokatundersgelser
Roskilde Bank Bankens sammenbrud var i det vsentligste forrsaget af en kombination af den negative udvikling p ejendomsmarkedet, den senere negative udvikling p penge- og aktiemarkedet, der udviklede sig til en global finanskrise, mangelfuld hndtering af kreditsager og en drlig kreditkultur samt en hj risikoprofil med hj udlnsvkst, stor koncentration og satsning p ejendomsmarkedet og en beskeden solvensoverdkning. Undersgelsen lgger imidlertid vgt p bankens ringe kreditkultur og drlige kreditsagsbehandling, som skyldtes bankens vkstkultur og det forhold, at udlnsvkst blev prioriteret hjere end fastholdelse af en god og bankmssig forsvarlig kreditsagsbehandling. Ca. halvdelen af de sager, der alene kunne bevilges af bestyrelsen, blev reelt bevilget af direktionen eller af kreditudvalget i henhold til undtagelsesbestemmelsen om presserende tilflde. Dertil kom en utilfredsstillende ekstern revision.
Undersgelsen konkluderer, at den fhv. direktr brer hovedansvaret for bankens sammenbrud. Han

fastholdt vkststrategien med en usdvanlig hj udlnsvkst primrt inden for ejendomssektoren, og han trodsede adskillige risikooplysninger fra Finanstilsynet.
Bestyrelsen har vret bekendt med, og ikke gjort indsigelser imod, vkststrategien, men den fhv. direk-

tr havde undladt p en klar mde at orientere bestyrelsen om, at de interne forskrifter for lnesagsbehandling ikke blev fulgt, og at der ikke var de forndne kompetencer og ressourcer til at hndtere kreditkontrollen p forsvarlig mde. Den fhv. direktr havde gennem den utilsigtede brug af kreditinstruksens regler om presserende tilflde reelt sat bestyrelsens bevillingskompetence p mange store udln ud af kraft. Konklusionen er, at den fhv. direktr er erstatningsansvarlig over for det tab, banken har lidt som flge af hans handlinger. Et andet medlem af direktionen og chefen for bankens erhvervs- og kreditafdeling vurderes ligeledes at have et ansvar for bankens tab ved ikke at have orienteret bestyrelsen om den mangelfulde kreditsagsbehandling mv.
For s vidt angr bankens bestyrelse vurderer undersgelsen, at de enkelte medlemmer har handlet

retsstridigt og ansvarspdragende over for banken ved at have undladt at fre et forsvarligt tilsyn med bankens direktion og grebet ind over for de kritisable forhold i kreditafdelingen.
For s vidt angr den interne revision er vurderingen, at god revisionsskik har vret overtrdt. Det sam-

me glder for den eksterne revision, som ikke har forholdt sig til den mangelfulde interne revision og den mangelfulde kreditsagsbehandling. Derved har revisor handlet ansvarspdragende over for banken.
Der er anlagt erstatningssag.

Lkken Sparekasse Sparekassens sammenbrud var forrsaget af en kombination af hj risikoprofil, mangelfuld kreditstyring og kreditsagsbehandling samt den negative udvikling p ejendomsmarkedet og efterflgende finanskrise. Undersgelsen konkluderer, at sammenbruddet primrt kan henregnes til sparekassens egne forhold. Et meget stort antal bevillinger blev foretaget af direktionen som presserende bevillinger
Undersgelsen konkluderer, at direktren er erstatningsansvarlig for sparekassens tab, der skyldes

manglende tilsyn med erhvervsafdelingens kreditsagsbehandling, manglende orientering af bestyrelsen om svaghederne i kreditorganisationen og sagsbehandlingen samt manglende respekt for 70instruksens undtagelsesbestemmelser om presserende bevillinger gennem misbrug af denne bevillingskompetence.
Bestyrelsen har jensynligt forholdt sig passivt overfor direktionens ledelse af sparekassen, men det vur-

deres dog ikke ansvarspdragende. Derimod vurderes det, at bestyrelsen har handlet ansvarspdragende overfor sparekassen ved i hele undersgelsesperioden at have accepteret direktionens udstrakte anvendelse af presserende bevillinger.
De kritisable forhold omkring sparekassens kreditstyring mv. havde en sdan karakter, at de efter advo-

katens vurdering burde have vret konstateret af revisionen. Konklusionen er, at sparekassens revisorer i 2007 ikke udfrte revisionen i overensstemmelse med god revisionsskik, og at der derfor foreligger et ansvarsgrundlag over for sparekassen.
Der er anlagt erstatningssag.

297
Amagerbanken Kraftig udlnsvkst, store engagementer og srligt en stor ejendomskoncentration var i det vsentlige rsagen til, at banken mtte indgive konkursbegring pga. store nedskrivninger og deraf afledt utilstrkkelig solvensdkning.
Fra delrsrapporten vedrrende 3. kvartal 2007 og frem ppeger undersgelsen, at delrsrapporterne

ikke var retvisende, idet svel periodens resultat som egenkapital var overvurderet pga. manglende lovmssige nedskrivninger. Endvidere vurderes ledelsesberetningen om bankens risici p isr ejendomsln ikke at have vret retvisende for bankens risici som flge af udviklingen p ejendomsmarkedet. Direktionen vurderes imidlertid ikke at have handlet ansvarspdragende i forhold til bankens tab, idet bevillingsprocessen vedrrende strre ln som udgangspunkt blev foretaget p et formelt forsvarligt grundlag efter retningslinjerne i FIL.
Undersgelsen ppeger, at det var uforsvarligt, at der har vret et personsammenfald mellem bankens

direktion og bankens erhvervsafdeling sledes, at bankens administrerende direktr i en periode ligeledes fungerede som daglig chef for erhvervsafdelingen. Men der blev ikke fundet grundlag for, at den manglende funktionsadskillelse i sig selv har vret rsag til tab i banken.
Den eksterne revision vurderes ikke altid at have vret fulgt i overensstemmelse med god revisionsskik. P t punkt vurderer undersgelsen, at bankens handlinger har vret ansvarspdragende: Bankens

bevillinger og rammer for valutaterminer/valutaoptioner samt bevilling af valutaln, vurderes at have vret uforsvarlig og have bidraget til at pfre banken et tab p 394 mio. kr. Ansvarspdragelsen glder svel direktion som bestyrelse.
Der er anlagt erstatningssag.

298

299

AFSNIT IV: KRISEHNDTERING OG OPFLGNING P KRISEN

300

301

12. Den danske krisehndtering

Dette kapitel beskriver de forskellige tiltag, der blev gennemfrt til hndtering af krisen. Det omfatter Nationalbankens hndtering af uroen p valutamarkedet og likviditetstiltag til genopretning af pengemarkedet og aftalerne om de forskellige bankpakker i den politiske forligskreds bag finansiel stabilitet. Tiltagene strkker sig fra begyndelsen af 2008, hvor tilgngeligheden af likviditet faldt, over efterret 2008, hvor uroen p de finansielle markeder kulminerede, og frem til 2013, hvor flere af de ekstraordinre tiltag helt eller delvist er udfaset, og hvor fokus retter sig mod forebyggelse af lignende kriser i fremtiden og sikring af en hensigtsmssig afvikling af enkeltinstitutter, som mtte blive ndlidende. Srligt, da krisen kulminerede i efterret 2008, var det afgrende, at initiativerne blev gennemfrt rettidigt, da den finansielle stabilitet var truet. De gennemfrte tiltag medvirkede til at begrnse skadevirkningerne af den internationale finansielle krise. Den stabile kronekurs blev opretholdt og kreditinstitutterne kunne samlet set fortsat fungere som formidlere af kapital. Det er centralt for forstelsen af tiltagene, at de som udgangspunkt ikke har vret rettet mod at forhindre enkelte ikke-levedygtige institutter i at blive afviklet, jf. kapitel 11. Tiltagenes forml har derimod vret at mindske de systemiske og makrokonomiske konsekvenser af krisen. Beskrivelsen af bankpakkerne danner grundlag for en diskussion af, hvorvidt bankpakkerne har fungeret hensigtsmssigt og, hvilke alternative lsningsmuligheder, der kunne have vret anvendt. Krisehndteringen kan f stor samfundskonomisk betydning, og det er derfor naturligt, at det diskuteres, om krisehndteringen var hensigtsmssig. Det konkluderes, at tiltagene overordnet og generelt har vret hensigtsmssigt udformet, givet den srbare situation p de finansielle markeder og i realkonomien p tidspunkterne for bankpakkernes vedtagelse, samt ejerstrukturen i de danske pengeinstitutter. Nr bankpakkerne efterflgende vurderes, vil der altid vre en debat om deres specifikke indretning, men det er ikke muligt at sige, at en anden udformning af bankpakkerne entydigt ville have vret bedre for den finansielle stabilitet eller samfundskonomien mere bredt. Det skyldes, at samspillet mellem lsningerne og den samfundskonomiske udvikling er kompleks, og beslutninger trffes p baggrund af den viden, der var tilgngelig p det givne tidspunkt.

302
Boks 12.1 Sammenfatning
1. I efterret 2008 var der et betydeligt pres p den danske krone, da bl.a. udenlandske investorer i vid udstrkning valgte at trkke deres midler tilbage. Valutakrisen kom samtidig med den internationale finansielle krise. Nationalbankens instrumentarium virkede imidlertid, og det lykkedes at stoppe presset p kronen. Medvirkende hertil var vedtagelsen af Bankpakke I den 10. oktober 2008. 2. Nationalbankens etablering af muligheden for at anvende lneobligationer i forret 2008 og solvenslneordningen i september 2008 bidrog til at forbedre pengeinstitutternes likviditetssituation. I begyndelsen af oktober 2008 blev det imidlertid klart, at pengeinstitutternes forstrkede likviditetsproblemer kunne komme til at true den finansielle stabilitet. Det var samtidig ikke holdbart alene at basere sig p en lsning, hvor Nationalbanken bidrog med den ndvendige likviditet. P denne baggrund blev der taget initiativ til indfrelse af en generel ubegrnset statsgaranti i regi af Bankpakke I. 3. Bankpakkerne har overordnet og generelt vret hensigtsmssigt udformet, givet den srbare situation p de finansielle markeder og i realkonomien p tidspunkterne for bankpakkernes vedtagelse samt ejerstrukturen i de danske pengeinstitutter. Det er dog yderst uhensigtsmssigt, at det finansielle systems srbarhed var blevet s stor, at sektoren ikke selv var i stand til i hjere grad at lse udfordringerne, da krisen ramte, men at det var ndvendigt med bankpakkerne og dermed en vsentlig statslig intervention. 4. Bankpakke I og den deri indeholdte generelle statsgaranti af simple kreditorer herunder indskydere skabte stabilitet i sektoren, idet den forholdsvist hurtigt lettede pengeinstitutternes adgang til likviditet. Statsgarantien var omfattende og indebar en vsentlig risiko for staten. Risikoen skal dog ses i forhold til de potentielle samfundskonomiske tab, der ville vre blevet realiseret ved et systemisk finansielt sammenbrud, hvis ordningen ikke var blevet gennemfrt. Bankpakke I vurderes derfor at have vret ndvendig og givet den p davrende tidspunkt kritiske situation og udsatte finansielle sektor overordnet set fornuftigt udformet. Omstndighederne kaldte p en hurtig og markant reaktion, og i det lys var Bankpakke I egnet. 5. Bankpakke II og de statslige kapitalindskud var udtryk for, at den finansielle krise indebar en risiko for, at kreditinstitutterne ville reducere deres udln betydeligt, hvilket ville indebre en alvorlig kreditklemme. Det var myndighedernes vurdering, at kapitalbehovet til penge- og realkreditinstitutter var ca. 100 mia. kr. for at modvirke denne risiko. De individuelle statsgarantier i Bankpakke II lettede overgangen ved ophr af den generelle statsgaranti. Den konkrete udformning af de statslige kapitalindskud har vret debatteret, herunder om betalingen fra sektoren til staten i tilstrkkelig omfang kompenserede staten for de risici, som den ptog sig. Det er usikkert, om en anden udformning af pakken entydigt ville have fungeret bedre i forhold til at imdeg en kreditklemme. 6. Med afviklingsordningen i Bankpakke III pbegyndtes en tilbagevenden mod normale markedskonomiske forhold uden en statsgaranti, hvor simple kreditorer kunne imdese tab, hvis et institut blev ndlidende. Bankpakken var p linje med de davrende forventninger til EU's udspil om krisehndtering, som bl.a. indebar en mere markedsbaseret tilgang. Men det viste sig, bl.a. p grund af statsgldskrisen i Sydeuropa, at Danmark kom til at st alene med en sdan lsning. En forlngelse af den generelle statsgaranti ville imidlertid have trukket normaliseringen af sektoren ud. Det viste sig efterflgende, at Bankpakke III ikke i sig selv gav pengeinstitutterne tilstrkkelige incitamenter til at indg i private lsninger. 7. Medgiftsordningen i Bankpakke IV gede mulighederne for konsolidering og gav sledes sektoren yderligere incitamenter til at finde private lsninger. I lyset af erfaringerne med Bankpakke III og udviklingen i euroomrdet, var Bankpakke IV fornuftig. 8. Bankpakke V afhjalp situationen for FIH samtidig med, at staten varetog sin kreditorinteresse. Givet statens betydelige eksponering mod FIH vurderes det fornuftigt, at staten varetog sin kreditorinteresse, men det burde have vret kommunikeret klart, at der var tale om varetagelse af kreditorinteresser, og ikke en generel ordning i form af en bankpakke, som en flerhed af institutter reelt ville kunne f gavn af. 9. Kreditinstitutterne i Danmark har, i modstning til flere andre EU-lande, betalt for bankpakkerne.

303 12.1 Valutamarkedet og valutareserven Den danske fastkurspolitik over for euro betyder, at penge- og valutapolitikken er indrettet efter at holde kronekursen stabil over for euro. Kronekursen var stabil under krisen uden bemrkelsesvrdigt store udsving, jf. figur 12.1.
Figur 12.1
7,25 7,30 7,35 7,40 7,45 7,50 7,55 7,60 7,65

Kronens kurs over euro og volatiliteten i kronekursen

Pct.

Kroner pr. euro

0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Markedskurs

Centralkurs

Bndgrnser (+/- 2,25 pct.)

Volatilitet (hjre akse)

Anm.: Centralkurs og bndgrnser i ERM2. Omvendt skala p venstre akse. Volatiliteten er 21 dages glidende standardafvigelse i procent. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Den stabile udvikling i kronekursen dkker over ekstraordinre forhold p valutamarkedet og store kapitalbevgelser, der blev imdeget med en rkke foranstaltninger. Efter den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers kollapsede i midten af september 2008 tog den finansielle krise til i styrke, og investorerne sgte mod, hvad der p det tidspunkt blev opfattet som mere sikre aktiver. Det betd bl.a., at investorerne trak sig fra de sm valutaer, herunder den danske krone. Der opstod derved pres p kronen. Udenlandske banker reducerede deres indskud i danske pengeinstitutter betydeligt, og udlndinge trak sig ogs ud af danske vrdipapirer. I de sidste fire mneder af 2008 reducerede udenlandske banker deres indskud i pengeinstitutterne, samt ln der ikke blev fornyet, med 302 mia. kr. Indln i valuta stod for omkring 80 pct. af udlndingenes reduktion af indskud i pengeinstitutterne. Den strste del af kapitaludstrmningen var sledes drevet af portefljeomlgninger, men derudover var der indikationer p, at visse udenlandske investorer spekulerede i, at Nationalbanken ikke var i stand til at opretholde fastkurspolitikken. I efterret 2008 skete der et kraftigt fald i omstningen p valutamarkederne. Faldet var udtalt for US dollar, og dollar-swapmarkedet var i perioder lukket ned, men ogs omstningen i euro og kroner faldt mrkbart. De danske pengeinstitutter havde behov for adgang til euro- og dollarfinansiering, men kun f havde direkte adgang til at lne US dollar p markedet. Behovet var fr krisen blandt andet blevet dkket gennem valutaswapmarkedet. Almindeligvis har fremskaffelsen af valuta ved valu-

304 taswaps i princippet ingen effekt p kronekursen. Da det i lbet af krisen blev dyrt at finansiere eller afdkke sig i valutaswapmarkedet, blev det mere attraktivt at skaffe valuta i spotmarkedet. Det pressede kronen yderligere. Det pengepolitiske rentespnd, mlt ved spndet mellem Nationalbankens udlnsrente og ECB's skringsrente ved de ugentlige markedsoperationer, var gennemgende meget lavt i tiden fra uroen brd ud i sommeren 2007 og frem til kronen kom under pres i september og oktober 2008, og i en periode var det ligefrem negativt. Det lave rentespnd skyldtes, at bankerne i euroomrdet efterspurgte langt mere likviditet, end ECB udbd ved de ugentlige markedsoperationer. Det frte til, at ECB's skringsrente steg til et hjt niveau. Allerede i maj 2008 betd manglen p eurolikviditet og indsnvringen af det pengepolitiske rentespnd, at Nationalbanken mtte forhje de pengepolitiske renter.
Figur 12.2 Nationalbankens valutainterventionskb og det pengepolitiske rentespnd mellem Danmark og euroomrdet
Mia. kr.

Procentpoint 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

2007

2008 Pengepolitisk spnd

2009 Interventionskb (hjre akse)

2010

Anm.: Daglige interventioner. Det pengepolitiske rentespnd er forskellen mellem Nationalbankens udlnsrente og ECB's skringsrente ved de primre markedsoperationer. I oktober 2008 overgik ECB fra at tildele en given mngde likviditet til variabel rente til at foretage fuld tildeling til fast rente. Sidste observation 30. december 2009. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Fra slutningen af september til frste del af oktober 2008 intervenerede Nationalbanken i valutamarkedet og kbte kroner mod valuta for et betydeligt belb for at stabilisere kronekursen, jf. figur 12.2. Alene i dagene 30. september til 1. oktober blev der solgt valuta for 23 mia. kr., og fra den 3. til den 10. oktober for yderligere 30 mia. kr. Valutareserven nede midt i oktober ned p 104 mia. kr. Fastkurspolitikken var under pres. Salget af valuta var ikke nok til at modvirke presset mod kronen, og i overensstemmelse med fastkurspolitikken forhjede Nationalbanken p ny ensidigt de pengepolitiske renter, s det pengepolitiske rentespnd blev udvidet. Med virkning fra 8. oktober 2008 blev udlnsrenten og renten p indskudsbeviser sat op med 0,4 procentpoint, og diskontoen og foliorenten med 0,25 procentpoint. Efterflgende fortsatte Nationalbanken med at intervenere i valutamarkedet. Midt p dagen den 8. oktober annoncerede ECB en rentenedsttelse p 0,5 procentpoint p baggrund af den

305 intensiverede finansielle krise. Spndet blev derfor yderligere udvidet, da Nationalbanken fastholdt de pengepolitiske renter. P trods af forgelsen af rentespndet var kronen fortsat under pres som flge af valutaudstrmningen. I slutningen af oktober intervenerede Nationalbanken derfor igen i valutamarkedet. Der blev samlet set interveneret for netto 64 mia. kr. i oktober. Den 24. oktober satte Nationalbanken udlnsrenten og renten p indskudsbeviser op med yderligere 0,5 procentpoint, s spndet til ECB's rente blev udvidet til 1,75 procentpoint. Da krisen var p sit hjeste, kunne valutareserven ikke suppleres med kortsigtet statslig lntagning (CP-ln) i udenlandsk valuta, som man havde kunnet under tidligere kriser. Det skal ses i lyset af, at markedet ikke fungerede normalt, idet bde de internationale banker, der stod for udstedelsen, og investorerne var pvirket af uroen. Staten havde op til finanskrisen ikke behov for at lne p CP-markedet og havde derfor kun udstedt CP-ln ved srlige "brandvelser" for at sikre, at programmerne var operationelle. Fra midten af oktober kunne Nationalbanken igen p statens vegne optage nye ln i den helt korte ende af lbetidsspekteret. Det tog et stykke tid, inden staten kunne optage lngere statsln til acceptable priser. Valutareserven blev dog indirekte styrket ved udstedelse af danske statsobligationer. Staten udstedte i 2008 statsobligationer for 135 mia. kr., og udstedelserne oversteg det indenlandske bruttofinansieringsbehov med omkring 112 mia. kr.1 Der var i pensionssektoren stor eftersprgsel efter lange danske statsobligationer til at afdkke deres lange forpligtelser. Salget af statsobligationer understttede eftersprgslen efter kroner, i den udstrkning pensionssektoren solgte ud af europiske obligationer for at kbe danske statspapirer. En betydelig del af oversalget stammede fra statens udstedelse af et 30-rigt papir i november og december 2008 for i alt 90 mia. kr. Heraf kbte ATP obligationer for ca. 50 mia. kr. Den danske forsikrings- og pensionssektor aftog i alt ca. 80 mia. kr. Fra efterret 2008 til begyndelsen af 2009 foretog ATP et samlet salg af udenlandsk valuta og tilsvarende kb af danske kroner for 100 mia. kr. Endelig betd indfrelsen af Bankpakke I i begyndelsen i oktober 2008 meget for, at situationen stabiliserede sig. Fra slutningen af oktober blev kronen styrket igen, og i lbet af de flgende mneder kunne Nationalbanken kbe valuta tilbage. Derfor kunne de pengepolitiske renter nedsttes gradvis, s spndet til ECB's rente blev indsnvret. Derefter blev valutareserven lbende opbygget gennem statslig lntagning, og isr via interventionskb af valuta, jf. figur 12.3.

De store udstedelser af statsobligationer gede indestendet p statens konto i Nationalbanken. Det er efterflgende bibeholdt p et hjt niveau, og staten har dermed haft et hjt beredskab af likvide midler. Mens andre lande var afhngige af at optage ln for at dkke finansieringsbehovet til finansielle hjlpepakker, havde Danmark en strre fleksibilitet som flge af det hje indestende p statens konto. De statslige kapitalindskud i penge- og realkreditinstitutterne (i forbindelse med Bankpakke II) samt hovedparten af genudlnene til Finansiel Stabilitet A/S (til dkning af krav fra simple kreditorer i forbindelse med statsgarantien i Bankpakke I) blev sledes finansieret ved trk p statens konto i 2009.

306
Figur 12.3
Mia.kr. 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 sep 08

Valutareserve samt akkumulerede valutainterventionskb og statslig udenlandsk lntagning siden september 2008
Mia. kr. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 dec 10

dec 08

mar 09

jun 09

sep 09

dec 09

mar 10

jun 10

sep 10

Valutareserve (hjre akse)

Kilde: Danmarks Nationalbank.

Interventionskb, netto

Statens udenlandske lntagning, netto

12.2 Nationalbankens likviditetstiltag I forret 2008 begyndte pengeinstitutterne at holde p den likviditet, de havde, og der var behov for tiltag, der igen kunne f likviditeten til at flyde mellem institutterne. Selv om institutterne var tilbageholdende med at udveksle likviditet med hinanden i pengemarkedet, havde de p det tidspunkt ingen problemer med at ptage sig en kreditrisiko p en anden bank. P den baggrund bnede Nationalbanken i maj 2008 for belning af en ny type obligationer, kaldet lneobligationer. Ideen bag lneobligationerne var, at en bank i likviditetsmangel i stedet for at tage et ln i en anden bank kunne udstede lneobligationer og slge dem til et andet pengeinstitut. Skulle kberen selv komme i likviditetsvanskeligheder, ville lneobligationen som noget srligt kunne belnes i Nationalbanken. Tiltaget understttede institutternes indbyrdes likviditetsudveksling, uden at pfre Nationalbanken betydelig risiko. Formlet med indfrslen af lneobligationer var at understtte penge- og realkreditinstitutternes indbyrdes likviditetsudveksling, uden at Nationalbanken overtog kreditrisikoen. Det var ikke noget succeskriterium, at obligationerne blev anvendt som sikkerhed for ln i Nationalbanken. Alene det forhold, at en lneobligation kunne belnes i Nationalbanken, indebar, at den talte med i likviditetsreserven i instituttet, der erhvervede den. I alt 49 institutter udstedte lneobligationer. Udestendet steg betydeligt i efterret 2008 og nede op p omkring 30 mia. kr. I lbet af frste halvdel af 2009 faldt udestendet gradvis. De udstedte lneobligationer blev kun i beskedent omfang anvendt som sikkerhed for ln i Nationalbanken. I oktober og november 2008, hvor ordningen blev udnyttet mest, pantsatte 4-5 institutter lneobligationer for op til i alt 1,5 mia. kr. Lneobligationerne indgik i det midlertidige belningsgrundlag indtil 26. februar 2011.

307 I juli 2008 fik Roskilde Bank, som p davrende tidspunkt var landets 8. strste pengeinstitut, likviditetsproblemer, og Nationalbanken afgav den 10. juli et likviditetstilsagn med en statsgaranti for at lse instituttets problemer. Det skete blandt andet for at undg en afsmittende effekt p andre pengeinstitutter, som i givet fald kunne risikere ogs at f likviditetsproblemer, og mod en rkke betingelser, herunder at instituttet blev forsgt solgt. Ingen kbere meldte sig. I august viste det sig, at banken ikke kun havde likviditetsproblemer, men ogs solvensproblemer, og Nationalbanken og Det Private Beredskab indgik derfor den 24. august 2008 en aftale med Roskilde Banks bestyrelse om at overtage aktiver og forpligtigelser fra Roskilde Bank, bortset fra ansvarlig lnekapital og hybrid kapital.2 Da krisen for alvor brd ud efter Lehmans Brothers' kollaps 15. september 2008, blev der behov for yderligere tiltag. I september og oktober bidrog Nationalbanken til at forbedre forholdene p terminsmarkederne ved at slge valuta fra valutareserven mod kroner gennem valutaswaps, da der opstod mangel p kort likviditet i dollar og euro blandt penge- og realkreditinstitutterne, jf. afsnit 12.1. Desuden blev der den 24. september indget en swapaftale med Federal Reserve, som stillede op til 5 mia. dollar til rdighed for Nationalbanken. Swapaftalen blev 29. september udvidet til 15 mia. dollar. Behovet for faciliteten blev understreget af, at de udbudte mngder ved Nationalbankens dollarauktioner alle blev afsat. Den samlede ramme p 15 mia. dollar blev fuldt udnyttet efter tre afholdte auktioner. Nationalbanken og ECB etablerede den 27. oktober 2008 en lignende swapaftale med en ramme p 12 mia. euro. Til trods for, at rammen ikke blev fuldt udnyttet, bidrog faciliteten til, at penginstitutterne fik et mere sikkert grundlag for deres eurofinansiering. I alt deltog 13 penge- og realkreditinstitutter i dollarauktionerne, mens 14 deltog i euroauktionerne. I efterret 2008 var det primrt strre pengeinstitutter, der deltog, men flere mindre institutter viste interesse for isr euro efter rsskiftet. Den 26. september udvidede Nationalbanken pengeinstitutternes belningsgrundlag, og der blev mulighed for at optage ln (f en lneramme) p basis af overskydende lovmssig solvens (opgjort som forskellen mellem den faktiske basiskapital og det individuelt fastsatte solvensbehov). Formlet med denne ordning var at hindre, at solvente institutter fik likviditetsproblemer som flge af mangel p aktiver, der kunne belnes i Nationalbanken. Lnemuligheden blev i frste omgang annonceret til at have virkning frem til 30. januar 2009, men blev senere forlnget, og endeligt afskaffet 26. februar 2011. Den samlede ramme for denne type ln var p sit hjeste i april 2009 med 13,7 mia. kr. Ud af de 38 institutter, der under ordningen fik en lneramme, var det kun to institutter, som trak herp. Lnene var mellem 10 og 25 mio. kr. Samtidig med indfrelsen af solvenslneordningen blev sikkerhedsgrundlaget for institutternes sdvanlige ln i Nationalbanken midlertidigt frem til februar 2011 udvidet med brsnoterede aktier, noterede investeringsforeningsbeviser og supplerende sikkerhedsstillelse for SDO'er samt p anmodning, og efter Nationalbankens konkrete
2

Det Private Beredskabs indskd kapital for 750 mio.kr., der, sfremt afviklingen mtte vise sig at give tab, ville dkke frst. I august 2009 blev Roskilde Bank overdraget til det statslige selskab Finansiel Stabilitet A/S med henblik p afvikling.

308 vurdering unoterede aktier. Relativt f pengeinstitutter benyttede sig af ordningen. Ultimo 2010 havde 16, primrt mindre, institutter stillet aktier til sikkerhed for ln i Nationalbanken for 3,7 mia. kr. Omfanget af pantsatte aktier var nogenlunde stabilt i hele perioden. Den 19. september 2008 holdt Nationalbanken mde med penginstitutternes brancheorganisation, Finansrdet, med henblik p at finde en lsning p de stigende likviditetsproblemer. Pengeinstitutterne overvejede bl.a. oprettelse af et finansieringsinstitut med indskud af kapital fra pensionsinstitutterne. P den baggrund blev der i de flgende uger holdt mder med pensionsbranchen. Der var stor skepsis i kredsen af pensionsinstitutter. Den 22. september 2008 bevilgede Nationalbanken ndkredit til EBH Bank. Den finansielle sektor, og en rkke banker og sparekasser, der var kreditorer i ebh fonden, stillede sikkerhed for lnet ved en pro rata tabsgaranti. Den 1. oktober afholdt Nationalbanken et mde med Finansrdets bestyrelse, hvor situationens alvor blev drftet. Den 3. oktober anmodede Amagerbanken telefonisk Nationalbanken om et ndln, og om aftenen var der mde med Amagerbankens bestyrelsesformand og direktr. Ndlnet blev bevilget den 5. oktober, timer fr offentliggrelsen af den generelle statsgaranti, som var indeholdt i Bankpakke I. I slutningen af september 2008 stod det klart, at der var tale om en international likviditets- og tillidskrise, som truede med at f konsekvenser for den globale finansielle stabilitet. De internationale pengemarkeder var holdt op med at fungere, og frs til. Selv velkapitaliserede pengeinstitutter fik meget vanskeligt ved at finde likviditet. rsagen var, at kreditinstitutterne ikke lngere var villige til at lne penge til hinanden af frygt for, at det lntagende pengeinstitut ville g konkurs. Det tvang penginstitutterne til at slge ud af aktiver for at skaffe likviditet, og dermed blev den negative spiral forstrket. Det blev sledes klart, at situationen var meget alvorlig med udsigt til, at ikke bare enkeltpenginstitutter, men hele den danske banksektor i lbet af kort tid ville risikere et sammenbrud som flge af likviditetsmangel. Det blev desuden tydeligt, at problemerne ikke lngere alene kunne afhjlpes ved, at centralbankerne tilfrte likviditet til markederne. Der var behov for ekstraordinre tiltag fra regeringernes side, hvis roen og tilliden p de finansielle markeder skulle genoprettes. Irland var det frste land i Europa til at vedtage en redningspakke i form af en generel statsgaranti for samtlige simple kreditorer.3 En rkke andre EU-lande annoncerede eller vedtog inden for de nste ca. 14 dage redningspakker, som garanterede hele eller dele af deres banksektor, jf. bilag H.1.
3

Den irske regering indfrte med virkning fra midnat den 29. september 2008 en ubegrnset garanti for alle indskud, srligt dkkede obligationer, senior gld og dated subordinated debt. I forbindelse med annonceringen var der ingen oplysninger om de deltagende bankers betaling. Efter de foreliggende oplysninger p davrende tidspunkt var det heller ikke afklaret p annonceringstidspunktet, om indskud i banker, som drev filialer i Irland, ogs ville vre dkket. Det skulle drftes i den irske regering de efterflgende dage. Som flge af bl.a. strk EU-kritik blev ordningen efterflgende ndret til at kunne udstrkkes til at omfatte strre udenlandske banker med operationer gennem filialer i Irland. Den irske stats omkostninger til denne ordning blev meget betydelige, og Irland mtte sge bistand hos EU og IMF.

309 12.3 Beskrivelse af bankpakkerne Folketinget har siden 2008 gennemfrt en rkke initiativer, som har haft til forml at sikre den finansielle stabilitet i Danmark. De vigtigste initiativer har bestet i fem bankpakker, som et bredt flertal i Folketinget (forligskredsen bag finansiel stabilitet) har stet bag. Initiativerne er gennemfrt for at lse konkrete problemstillinger under de givne konomiske og markedsmssige udfordringer. Udformningen af bankpakkerne er generelt baseret p flgende principper: Staten tager de ndvendige initiativer i form af kapitalindskud, garantier mv. for at sikre den finansielle stabilitet og imdeg kreditklemme i erhvervslivet og samfundet. Drligt drevne institutter, der bliver ndlidende, overtages af et andet institut, eller afvikles via Finansiel Stabilitet A/S, gennem en af de dertil indrettede afviklingsmodeller. Private lsninger skal g forud for statens involvering. Det er sektoren selv, der skal betale og ikke skatteborgerne. Aktionrerne og de efterstillede kreditorer skal vre de frste til at bre tab i forbindelse med hndtering af et ndlidende institut. Den finansielle regulering skal sikre finansiel stabilitet. Hver bankpakke bestr af en rkke forskellige initiativer, jf. boks 12.2.

310
Boks 12.2 Bankpakkerne
Bankpakke I, aftalt den 5. oktober 2008, indebar: At staten stiller en ubegrnset statsgaranti til sikring af alle indskydere og andre simple kreditorers krav i pengeinstitutter og filialer af udenlandske pengeinstitutter, som er medlem af Det Private Beredskab, frem til den 30. september 2010. Aftale med Det Private Beredskab om, at penginstitutterne betaler op til 35 mia. kr. for den af staten stillede garanti. Oprettelse af Finansiel Stabilitet A/S med hjemmel til at overtage og afvikle ndlidende pengeinstitutter. Forbud mod, at institutter, der benytter sig af Bankpakken, udbetaler udbytte, laver tilbagekbsprogrammer, ivrkstter nye aktieoptionsprogrammer/forlnger eksisterende programmer, og anvender statsgarantien i massemarkedsfring. Tilfrsel af flere ressourcer til Finanstilsynet og get tilsyn. Regler for salg af penginstitutternes egne aktier strammes. Kritisk eftersyn af den finansielle regulering. Kreditpakken (Bankpakke II), aftalt den 18. januar 2009 indebar: Statsligt kapitalindskud i form af hybrid kernekapital med en forrentning mellem ca. 9 og 11,25 pct. Betingelserne for institutterne var overholdelse af solvenskravet (8 pct. af risikovgtede aktiver), halvrlig udlnsredegrelse, forbud mod tilbagekbsprogrammer og aktieoptionsprogrammer, forbud mod udbetaling af udbytte og begrnsninger i forhold til aflnning. Individuel statsgaranti en 3-rig overgangsordning i forhold til den generelle statsgaranti. Deltagende institutter skulle betale garantiprovision og fik forbud mod udbetaling af udbytte og mod tilbagekbsprogrammer og aktieoptionsprogrammer. Krav om, at kreditinstitutter skal offentliggre individuelle solvensbehov. Offentliggrelse af Finanstilsynets vurdering af instituttet efter en inspektion. Stramning af aflnningsregler i finansielle virksomheder. Styrkelse af Forbrugerombudsmandens ressourcer og kompetencer. 3-rig eksportlneordning i Eksport Kredit Fonden med en ramme p 20 mia. kr. Exitpakken (Bankpakke III), aftalt i forret 2010, indebar: En frivillig ordning til brug for hndtering af ndlidende institutter efter 30. september 2010 som supplement til markedsmssige lsninger og private overdragelser. Systemlsning, hvor Finansiel Stabilitet A/S fr mulighed for at overtage ndlidende penginstitutter og afvikle dem ordentligt og redeligt. Simple kreditorer, herunder store indskydere (indskud over 750.000 kr.), kan f tab. Garantifonden for indskydere og investorer opretter en separat afviklingsafdeling, der garanterer for kapitalisering, likviditet samt tab ved afviklingen i regi af Finansiel Stabilitet A/S. I overensstemmelse med EU-Kommissionens hringsudspil til krisehndtering af ndlidende kreditinstitutter (crisis management). Konsolideringspakken (Bankpakke IV), aftalt den 25. august 2011, indebar: Mulighed for, at staten (gennem Finansiel Stabilitet A/S) og Indskydergarantifonden kan tilbyde medgift til et overtagende institut maksimalt svarende til det alternative tab for staten og Indskydergarantifonden ved afvikling efter afviklingsordningen i Bankpakke III. Individuel statsgaranti frem til 2016 for fusionerende institutter, for at medvirke til at fjerne barrierer for fusioner mellem pengeinstitutter. Forudstningen for denne mulighed er, at mindst t af de fusionerende institutter er under skrpet tilsyn. Sektorens betalinger til Indskydergarantifonden (og afviklingsafdelingen) udjvnes, og der etableres en konsolideringsfond. Udviklingspakken (Bankpakke V), aftalt den 2. marts 2012, indebar: Forbedring af srligt sm og mellemstore virksomheders adgang til finansiering. Mulighed for opsplitning af FIH, s ejendomsdelen kunne viderefres under Finansiel Stabilitet A/S, forudsat bl.a. ubegrnset tabskaution fra FIH. Det var muligt for andre pengeinstitutter i samme situation at indg lignende aftaler. Etablering af landbrugets finansieringsbank, med forml at yde anlgsfinansiering til landbrug med effektive driftsledere og nye unge landmnd, s strukturtilpasningen genetableres.

311
Styrkelse af Eksport Kredit Fondens muligheder for at give garantier og yde ln. Eksportlneordningen

blev get med 15 mia. kr. til 35 mia. kr.

12.3.1 Bankpakke I I slutningen af september 2008 stod det som nvnt klart, at de danske pengeinstitutters adgang til likviditet ogs var blevet strkt begrnset som flge af den internationale likviditets- og tillidskrise. Situationen var internationalt s anspndt, at blot rygter om vanskeligheder meget hurtigt kunne stte selv meget store penginstitutter ud af spillet. Den usikre likviditetssituation for pengeinstitutterne og det irske skridt med en generel statsgaranti krvede en hndfast lsning. Situationen var alvorlig i Danmark, da det ikke bare var enkelte kreditinstitutter, men hele sektoren, der i lbet af kort tid risikerede at ophre med at fungere som flge af likviditetsmangel. Det truede den finansielle stabilitet i Danmark, og det kunne f alvorlige negative konsekvenser for landets virksomheder og borgere.4 Det var ikke holdbart i situationen alene at basere sig p en lsning, hvor Nationalbanken bidrog med den ndvendige finansiering. Likviditetsmanglen kunne blive meget stor, og en del i fremmed valuta. En lsning via Nationalbanken alene ville forudstte, at pengeinstitutterne havde tilstrkkelig med belnbare aktiver, og at Nationalbanken havde en tilstrkkelig valutareserve at lne ud. Disse forudstninger var ikke opfyldt. Skulle pengeinstitutterne skaffe valutaen i markedet, ville omfanget have skabt en konflikt med fastkurspolitikken og udlst renteforhjelser. Der var i stedet behov for en lsning, der kunne skabe ro om den danske pengeinstitutsektor. Samtidig blev det klart, at den hidtidige hndtering af ndlidende pengeinstitutter gennem en case-by-case tilgang, hvor den finansielle sektor i hvert fald i et vist omfang selv hndterede problemerne gennem f.eks. opkb, fusion eller p anden vis, ikke lngere kunne forventes at vre en reel og brugbar model under de givne markedsforhold. En tilgang til hndtering af ndlidende institutter, der ellers havde vret den dominerende strategi hidtil, herunder ogs under den tidligere finanskrise. Der var derfor mellem Nationalbanken og den davrende regering en vurdering af, at der nu var behov for en generel statsgaranti for den danske banksektor. P den baggrund tog den davrende regering initiativ til at indlede politiske drftelser om at etablere en generel statsgaranti. Der blev fra politisk side lagt vgt p, at banksektoren i Danmark i modstning til Irland skulle betale en generel garantiprovision for statsgarantien. Den 5. oktober 2008 indgik den davrende regering (Venstre og Det Konservative Folkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti og Radikale Venstre aftale om sik4

I denne periode blev der fundet (private) lsninger p enkelte bankers problemer. Nykredit Realkredit fremsatte den 15. september kbstilbud p Forstdernes Bank (kbet gennemfrtes i oktober). Svenska Handelsbanken fremsatte samme dag kbstilbud p Lokalbanken i Nordsjlland A/S (kbet gennemfrtes i oktober). Ligeledes overtog VestjyskBank i september 2008 Bonusbanken og fusionerede med Ringkjbing Bank.

312 ring af finansiel stabilitet i Danmark (Bankpakke I). Som led heri indgik regeringen endvidere en aftale med Det Private Beredskab (Finansrdet). For at skabe den forndne ro p de finansielle markeder blev aftalerne udmntet i lovgivning, som blev vedtaget den 10. oktober 2008 efter en hastebehandling i Folketinget. Mod forventning medfrte aftalen den 5. oktober ikke en mrkbar likviditetsadgang for de danske pengeinstitutter. P denne baggrund, og for at medvirke til at skabe ro ind til den endelige vedtagelse i Folketinget, udsendte Nationalbanken den 8. oktober 2008 en pressemeddelelse, hvoraf det blandt andet fremgik: "Indtil lovens vedtagelse vil Nationalbanken tage hnd om eventuelle ndlidende banker, som det er sket i tilfldet med Roskilde Bank m.fl.". Aftalerne (Bankpakke I) indebar, at staten ydede en generel statsgaranti, s alle bankkunder og vrige simple kreditorer fik fuld sikkerhed for deres tilgodehavender i danske pengeinstitutter og i udenlandske pengeinstitutters filialer i Danmark. Samtlige simple kreditorer blev fuldt ud sikret. Det betd bl.a., at ln ydet mellem to pengeinstitutter var omfattet af garantien, og at det lngivende pengeinstitut ikke havde en kreditrisiko p den lntagende bank, men derimod p staten. Formlet var at sikre den finansielle stabilitet ved, at pengeinstitutternes adgang til pengemarkedet blev genoprettet. Garantien var omfattende. Den samlede sum af indskud i pengeinstitutterne, opgjort som summen af gld til kreditinstitutter og centralbanker, indln og anden gld, indln i puljeordninger og udstedte obligationer til amortiseret kostpris, udgjorde ca. 3.000 mia. kr.5 pr. 30. juni 2008. Garantifonden for Indskydere og Investorers samlede dkning udgjorde 512 mia. kr.6 Et centralt element i aftalerne var desuden, at staten etablerede et afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, der i tilflde af, at et pengeinstitut blev ndlidende, og der ikke blev fundet en holdbar privat lsning, skulle overtage og afvikle det ndlidende pengeinstitut, s indskydere og vrige simple kreditorer ikke led tab. Det var fortsat sdan, at holdbare private lsninger gik forud for en statslig deltagelse, der altid skulle vre en undtagelse. Det blev ligeledes fastholdt, at ansvaret i videst muligt omfang skulle placeres hos ejere af den ansvarlige kapital, og at ndlidende pengeinstitutter skulle slges eller afvikles. Formlet var ikke at redde det enkelte pengeinstitut, som det skete i visse andre lande, men at sikre den finansielle stabilitet. Finansiel Stabilitet A/S skulle sledes i praksis sikre, at de simple kreditorer fik dkket deres krav, og at kravet ikke blev ramt af en krise i et pengeinstitut. Samtlige krav skulle betales rettidigt, og i takt med at de forfaldt. Det skulle blandt andet skabe tryghed omkring honoreringen af udenlandske kreditinstitutters krav mod et ndlidende pengeinstitut og modvirke usikkerhed i markedet, der kunne betyde, at sunde pengeinstitutter p trods af statsgarantien kunne f vanskeligt ved at finde likviditet. Da statsgaranti ogs omfattede gldsinstrumenter i udenlandsk valuta, kunne staten vre forpligtet til at tilbagebetale instituttets gld i udenlandsk valuta jeblikkeligt,
5 6

Jf. besvarelse af sprgsml 20 ad L 33 om forslag til lov om finansiel stabilitet. Garantifonden for Indskydere og Investorer havde som flge af den generelle statsgarantiordning ikke udgifter til de dkkede indskud.

313 skaldt timely-payment, jf. ogs beskrivelsen af timely-payment i Boks 8.3. Det stillede potentielt store krav til Nationalbankens valutareserve, og Nationalbanken gede derfor sin beholdning af likvide aktiver i US dollar med henblik p at sikre, at staten ville vre i stand til at foretage rettidig betaling. Som flge heraf intensiverede Nationalbanken overvgningen af udviklingen i pengeinstitutternes finansiering af dollar og etablerede de ndvendige praktiske foranstaltninger, s beredskabet vedrrende timely-payment kunne tages i brug. I den forbindelse blev der afholdt mder med relevante pengeinstitutter. Beredskabet kom aldrig i brug. Det var en positiv omstndighed, at et krav om timely-payment ikke opstod i tiden lige efter vedtagelsen af Bankpakke I. Det kunne have reduceret valutareserven yderligere, og i vrste fald have udgjort en trussel mod fastkurspolitikken eller statens muligheder for at opfylde sine forpligtelser. Deltagelse i den generelle statsgarantiordning var frivillig for det enkelte pengeinstitut og den enkelte udenlandske filial, men det var en forudstning, at de var medlem af Det Private Beredskab senest den 13. oktober 2008. Det var et vigtigt element i forbindelse med aftalerne, at den finansielle sektor gik forrest med at vise ansvar. Det var sledes centralt, at banksektoren skulle betale for den ydede statsgaranti, der var udformet efter forsikringsmssige principper. Der blev derfor indget aftale med Finansrdet om, at den finansielle sektor (Det Private Beredskab) skulle bidrage med op til 35 mia. kr. svarende til 2 pct. af BNP. Der eksisterede og eksisterer ikke et marked for en sdan type garanti. Belbet blev derfor fastsat ud fra blandt andet beregninger fra Nationalbanken og konomi- og Erhvervsministeriet af, hvad der vurderedes at ville vre en markedslignende garantiprovision. De 35 mia. kr. bestod af betaling af en garantiprovision fra Det Private Beredskab p 7,5 mia. kr. rligt i to r (prmie). Derudover stillede Det Private Beredskab en tabskaution for Finansiel Stabilitet A/S p 10 mia. kr. (selvrisiko). Sfremt resultatet blev under 25 mia. kr. ville garantiprovisionen tilfalde staten. Sfremt resultatet blev et tab, der oversteg 25 mia. kr., skulle Det Private Beredskab via en forhjet garantiprovision dkke yderligere tab p op til 10 mia. kr. Der blev desuden lagt vgt p, at den generelle statsgarantiordning skulle modsvares af, at sektoren udviste tilbageholdenhed og brugte de to nste r p konsolidering for derved lettere at kunne hndtere forventede tab pga. krisen. Derfor indgik der som et led i aftalen et forbud mod udbyttebetaling fra pengeinstitutterne samt et forbud mod nye tilbagekbsprogrammer. Endvidere blev der indfrt et forbud mod nye aktieoptionsprogrammer (incitamentsprogrammer), mens eksisterende programmer ikke mtte forlnges eller fornys. De omfattede pengeinstitutter mtte desuden ikke ptage sig en get risiko, der var begrundet i den forbedrede adgang til likviditet, som ordningen medfrte. Det blev derfor fastsat i aftalen mellem staten og Det Private Beredskab, at intet pengeinstitut mtte foretage massemarkedsfring af, at der nu var bagvedliggende statsgaranti for dets kreditorer. Finanstilsynet kunne udelukke penginstitutter, udstede advarsel eller afstte bestyrelsesmedlemmer eller direktrer i et pengeinstitut eller filial omfattet af garantiordningen, hvis der blev udvist en adfrd, som kunne karakteriseres som spekulation i garantiordningen eller i vrigt overtrdte betingelserne for at vre omfattet af garantiordningen.

314 Som del af Bankpakke I var der desuden enighed om at tilfre Finanstilsynet yderligere ressourcer med henblik p get tilsyn og at foretage et kritisk eftersyn af den finansielle regulering. Reglerne for salg af penginstitutternes egne aktier blev strammet, og der skulle skabes strre gennemsigtighed om penginstitutternes solvens og risikoprofil. Ordningen med den generelle statsgaranti havde en varighed p to r og lb til og med 30. september 2010 med mulighed for forlngelse, hvis det vurderedes ndvendigt af hensyn til den finansielle stabilitet. Bankpakke I havde hurtigt en positiv effekt p pengeinstitutters adgang til likviditet, og situationen blev stabiliseret. Som flge af et mere velfungerende pengemarked nedbragte pengeinstitutternes deres beholdning af indskudsbeviser og deres folioindestende i Nationalbanken, jf. figur 9.3. Penginstitutternes betaling for den generelle statsgarantiordning blev 25 mia. kr. Statens regnskab for Bankpakke I blev opgjort pr. februar 2011, inkl. Roskilde Bank7, der gik ned inden Bankpakke I, og viser et overskud for staten p ca. 2,5 mia. kr.8 12.3.2 Kreditpakken (Bankpakke II) Bankpakke I sikrede med den generelle statsgaranti, at penginstitutterne igen kunne finansiere udln. Men udsigterne for dansk konomi blev tydeligt pvirket negativt af den internationale finansielle krise og de svage internationale konjunkturforhold. Der var i 4. kvartal 2008 klare tegn p, at Danmark var p vej mod en vsentlig konomisk afmatning, men der var stor usikkerhed om, hvor dyb og langvarig den konomiske krise ville blive. En central faktor i den forbindelse vurderedes at vre kreditinstitutternes kreditgivning i tiden fremover. En forudstning for, at kreditinstitutterne kan lfte kreditformidlingsopgaven er et tilstrkkeligt kapitalgrundlag. Penginstitutternes kapitalmssige polstring var imidlertid begrnset, da finanskrisen ramte, jf. kapitel 8 srligt i lyset af de tab, der erfaringsmssigt opstr under et konjunkturtilbageslag. Samtidig indebar den gede usikkerhed, at de finansielle markeders forventninger til pengeinstitutternes kapitalpolstring var steget. For at blive betragtet som et robust institut, var det ikke lngere ndvendigvis tilstrkkeligt at opfylde lovkravet p 8 pct. Markedskravet var op til 11 pct. i kernekapitel. Samtidig var konsekvensen af den konomiske afmatning, at de private investorer var meget tilbageholdende med at stille kapital til rdighed. Uden adgang til investorernes kapital var der en vsentlig risiko for, at kreditinstitutterne alternativt ville slanke balancerne og stramme lnevilkrene for virksomheder og husholdninger.

Det fremgr af Finansiel Stabilitet A/S pressemeddelelse af 4. februar 2011, at sfremt tabet p Roskilde Bank blev opgjort efter tilsvarende principper som det afsluttende regnskab for Bankpakken, ville statens tabsgaranti vedrrende Roskilde Bank sknsmssigt kunne opgres til 10,5 mia. kr. Der er ikke taget hjde for hverken positive eller negative skattemssige konsekvenser i forbindelse med opgrelsen af resultaterne af bankpakker. Det skyldes, at det indebrer meget vsentlige usikkerhedsmomenter.

315 Det indebar en ikke ubetydelig risiko for en kreditklemme, hvor selv sunde og kreditvrdige virksomheder og husholdninger ikke kunne optage ln, med store realkonomiske konsekvenser til flge. Udviklingen kunne desuden blive selvforstrkende, da skrpede lnevilkr for virksomheder og husholdninger kunne fre til lavere konomisk aktivitet, yderligere tab og nedskrivninger, og dermed yderligere behov for, at kreditinstitutterne slankede deres balancer. En kreditklemme ville vre alvorlig i den davrende aktuelle konomiske situation, hvor ikke kun dansk konomi, men hele den vestlige verden var ramt af et hrdt konomisk tilbageslag. Der blev sledes stigende politisk fokus p, hvordan man kunne undg at komme i en s alvorlig situation med en kreditklemme. Nationalbanken delte bekymringen for en mulig kreditklemme i Danmark og opfordrede til, at der blev gennemfrt en midlertidig ordning, der muliggjorde kapitaltilfrsel til solvente danske pengeinstitutter som supplement til den kapital, der mtte kunne rejses p det private marked. Nationalbanken vurderede, at der med behovet for balancetilpasning og udsigt til stigende tab i pengeinstitutterne var risiko for, at der kunne opst en kreditklemme med betydelige makrokonomiske konsekvenser til flge. Nationalbanken havde analyseret sektorens robusthed ved hjlp af en stresstestmodel og vurderede, at en kapitaltilfrsel p 70 mia. kr. til pengeinstitutterne ville sikre, at institutionerne kunne modst selv kraftige konomiske chok. Afsttet for Kreditpakken (Bankpakke II) var derfor en bekymring for den bredere samfundskonomiske udvikling og kreditgivningen i Danmark. Bekymringen for en kreditklemme var ikke kun dansk, men en generel bekymring i flere lande i EU. I bl.a. Tyskland, Holland og Frankrig gennemfrte man ligeledes ordninger med statslige indskud af hybrid kernekapital for bl.a. at imdeg risikoen for en kreditklemme. Den 18. januar 2009 indgik den davrende regering (Venstre og Det Konservative Folkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, Radikale Venstre og Liberal Alliance aftale om en kreditpakke (Bankpakke II). Med Kreditpakken blev der etableret en ordning, hvor solvente penge- og realkreditinstitutter i Danmark frem til 30. juni 2009 kunne ansge9 om indskud af statslig hybrid kernekapital. Kapitalindskuddene skulle bidrag til at opretholde kreditinstitutternes udlnskapacitet og bestod af stende obligationsln med fast rentebetaling og uden fast lbetid. Som led i Kreditpakken blev der desuden gennemfrt en 3-rig overgangsordning med individuel statsgaranti, hvor der kunne ansges om individuel statsgaranti indtil den 31. december 2010. Kreditpakken indeholdt tillige en rkke vrige elementer, der kort beskrives sidst i dette afsnit.

Ansgningerne om kapitalindskud skulle indsendes til konomi- og Erhvervsministeriet og behandles i en midlertidigt oprettet task-force. I forbindelse med behandlingen af ansgningerne blev der sgt bistand fra eksterne finansielle sagkyndige (Rothschild og Kromann Reumert). konomi- og erhvervsministeren ville trffe afgrelse p baggrund af en indstilling fra Koordinationsgruppen for statsligt kapitalindskud (konomiog Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Statsministeriet og Nationalbanken). Det fulgte endvidere af bemrkningerne, at koordinationsgruppen i behandlingen af ansgningerne ville trkke p Finanstilsynet ved bedmmelsen af, om institutterne opfyldte solvenskravene.

316 Kapitalindskud Ordningen med statsligt kapitalindskud blev udformet som en frivillig ansgningsmulighed, hvor alle solvente kreditinstitutter i Danmark frem til 30. juni 2009 kunne sge om statslig hybrid kernekapital. I udformningen af ordningen blev der lagt stor vgt p at sikre, at ansgende institutter skulle opfylde ansgningsbetingelserne, herunder srligt solvenskravene. Ikke solvente institutter skulle sledes fortsat afvikles via Finansiel Stabilitet A/S. Ansgningerne skulle vre frdigbehandlet senest den 31. december 2009. Den relative korte tidshorisont skulle sikre, at institutterne ikke valgte at slanke deres balancer undigt. For at medvirke til at sikre en tilstrkkelig robusthed og udlnskapacitet i de deltagende institutter, skulle alle deltagende kreditinstitutter efter kapitalindskuddet have en kernekapital p mindst 12 pct. For deltagende institutter med en kernekapitalprocent p over 9 pct. fr kapitalindskuddet kunne kernekapitalprocenten blive forget med 3 pct., mens institutter med en kernekapitalprocent p under 9 fik get deres kernekapital med mere end 3 pct. Formlet var at sikre, at der blev tilfrt tilstrkkelig kapital til det enkelte institut, s sunde virksomheder og husholdninger fortsat kunne f finansieret deres aktiviteter. Som et alternativ til det direkte statslige kapitalindskud kunne det enkelte penge- og realkreditinstitut anmode om, at staten stod som underwriter (hvor staten i strre eller mindre omfang garanterede for udstedelsen af nye aktier) ved en kapitalrejsning blandt private investorer, hvis institutterne vurderede, at der kunne tiltrkkes private investorer. Ordningen bnede sledes mulighed for, at private investorer kunne deltage, og at statens deltagelse i givet fald kun ville komme p tale, hvis det ikke var muligt at skaffe tilstrkkeligt privat kapital. Denne mulighed blev dog aldrig anvendt, da der ikke var eftersprgsel herfor. Ordningen med statsligt kapitalindskud var rettet mod at ge kreditinstitutternes udlnskapacitet. Der var derfor forbud mod at fre kapitalen til moderselskab og ssterselskaber, hvilket desuden kunne have skabt konkurrenceforvridning p eksempelvis forsikrings- og pensionsomrdet. For at understtte konsolideringen i institutterne var der desuden forbud mod tilbagekbsprogrammer, aktieoptionsprogrammer og udbetaling af udbytte. Det var desuden et krav, at de berrte institutter ikke strammede udlnspolitikken mere, end den almindelige konjunkturudvikling tilsagde under behrig hensyntagen til, at institutterne samtidig skulle drive en sund og ansvarlig forretning.10 Der blev endvidere lagt en begrnsning p direktionens variable lndele, som ikke mtte overstige 20 pct. af den faste grundln, inklusive pension. Desuden forpligtede det enkelte institut sig til ikke at fradrage mere end halvdelen af direktionsmedlemmernes ln i instituttets skatteregnskab. Betalingen blev primrt fastsat p baggrund af en vurdering af statens risiko ved at stille kapital til rdighed. Den skulle desuden vre i overensstemmelse med EUs
10

Kreditinstitutterne er forpligtet til p halvrlig basis at redegre for udviklingen i deres udln. P baggrund af disse redegrelser udarbejder Erhvervs- og Vkstministeriet hvert halve r en redegrelse om udviklingen i kreditmulighederne, der bl.a. drftes med de relevante organisationer.

317 retningslinjer p omrdet og svare til de afkastkrav, der var stillet i forbindelse med statslige kapitalindskud i andre EU-lande. Det fulgte af EUs retningslinjer for prisstning af kapitalindskud i kreditinstitutter, at afkastkravet for hybrid kernekapital var sat til renten p en statsobligation tillagt en samlet risikoprmie p 6 procentpoint. Givet den 5-rige statsobligationsrente p davrende tidspunkt l p ca. 3 pct., gav det et gennemsnitligt afkastkrav p mindst 9 pct. rligt. Det gennemsnitlige afkastkrav i den danske ordning blev fastsat til 10 pct. rligt. Renten blev fastsat individuelt for de ansgende institutter og varierede mellem ca. 9 og 11,25 pct. rligt, afhngig af deres rating. Institutter, som ikke allerede var ratede, blev indplaceret i tre grupper p grundlag af bl.a. deres kernekapital, gearing og indlnsunderskud. For at sikre en exitstrategi for statens engagement i kreditinstitutterne, nr markedsforholdene atter var normaliserede, fik staten mulighed for at slge den hybride kernekapital og i vrigt disponere over den hybride kernekapital. Kreditinstitutterne fik ogs dog tidligst efter tre r,11 og med Finanstilsynets godkendelse selv mulighed for at afvikle kapitalindskuddet. Institutter blev desuden givet incitamenter til at indfri den hybride kernekapital s hurtigt som muligt, da den lbende rentebetaling ville stige, hvis pengeinstituttet i strre omfang begyndte at udbetale udbytte,12 og da indfrielseskursen steg fra pari (100) til henholdsvis kurs 105 og 110 det 6. og 7. r efter udstedelsen. I ordningen blev det fastsat, at Finanstilsynet havde mulighed for at krve kapitalen omdannet til aktiekapital, hvis et instituts hybride kernekapital udgjorde mere end 35 pct. af den samlede kernekapital. For at sikre, at konvertering til aktie-, andels- eller garantikapital gav staten forholdsmssig indflydelse, skulle kreditinstituttets verste myndighed som led i det statslige kapitalindskud trffe beslutning om, at eventuelle stemmeretsbegrnsninger og ejerlofter blev ophvet i tilflde af konvertering. Ved udformningen af det statslige kapitalindskud blev der lagt vgt p, at den hybride kernekapital skulle kunne anses for havende den hjest mulige kvalitet. Da ratingbureauerne efterflgende stillede yderligere krav til sdan kapital, blev ordningen i forret 2009 justeret, s det blev muligt for institutterne at sge om tilkb af muligheden for, at instituttet senere kunne vlge at konvertere statens indskud til aktier. Med denne mulighed ville ratingbureauerne give en bedre vurdering af kapitalens kvalitet. P baggrund af Nationalbankens stresstest i forret 2009 var det vurderingen, at Kreditpakken med indskud af statslig kapital havde reduceret risikoen for, at der ville opst en kreditklemme i dansk konomi. Da behandlingen af ansgningerne om statsligt kapitalindskud var frdig ultimo 2009, var der indget aftaler med i alt 43 institutter for et samlet belb p knap 46 mia. kr., jf. bilag H.3. Det skal blandt andet ses i lyset af, at visse institutter, der ansgte om statsligt kapitalindskud, var i stand til at rejse kapital p de finansielle markeder p egen hnd og derfor alligevel ikke nskede at gre brug af ordningen. Det skyldtes blandt andet, at de finansielle markeder fra sommeren 2009 blev mere stabi11 12

For enkelte institutter dog tidligst efter fem r. Iflge Bankpakke II kunne institutterne udbetale udbytte fra 1. oktober 2010, forudsat at det kunne finansieres ud fra det lbende overskud, og det i vrigt var forsvarligt under hensyn til instituttets konomiske stilling.

318 le. Syv institutter trak sledes deres ansgning, efter at de havde fundet billigere finansiering p markedet. Ordningen med statsligt kapitalindskud har hidtil givet staten et overskud, som pengeinstitutterne har betalt. Der var ved udgangen af august 2013 et forelbigt overskud p ordningen p ca. 8,5 mia. kr., og udestende kapitalindskud p 33,72 mia. kr. Individuel statsgaranti Med Kreditpakken fik kreditinstitutter frem til 31. december 2010 endvidere mulighed for at ansge om en 3-rig individuel statsgaranti for ikke-efterstillet, usikret gld og junior covered bonds.13 Der var tale om en frivillig ansgningsmulighed. Formlet var at sikre danske kreditinstitutter mulighed for i en overgangsperiode frem til udgangen af 2013 at skaffe den ndvendige finansiering p lige vilkr med pengeinstitutter i andre EU-lande og lette overgangen fra den generelle statsgarantiordning, der udlb den 30. september 2010, til normale markedsvilkr. Baggrunden for ordningen med individuel statsgaranti var, at forholdene p de finansielle markeder i begyndelsen af 2009 fortsat skabte usikkerhed om mulighederne og vilkrene for at fremskaffe likviditet, nr den generelle statsgaranti udlb, og flere EU-lande havde mod forventningen ved indfrelsen af den generelle statsgaranti valgt at give statsgarantier op til fem r. Danske pengeinstitutter kunne dermed komme til at st i en vanskelig situation, som i sidste ende kunne medfre en betydelig nedbringelse af deres udln i fremtiden. Ordningen gav kreditinstitutterne mulighed for at sge om individuel statsgaranti. Opfyldelse af solvenskravene p ansgningstidspunktet var en ndvendig, men ikke tilstrkkelig forudstning for at indg en aftale. Finansiel Stabilitet A/S, der administrerede ordningen, forhandlede de vilkr, som de fandt ndvendige for, at udstedelse af en individuel statsgaranti var forsvarlig. Aftalerne blev endvidere i al vsentlighed underlagt de samme restriktioner, som gjaldt for den generelle statsgaranti, dvs. udbyttestop, forbud mod forlngelse eller etablering af nye aktieoptionsprogrammer, forbud mod tilbagekbsprogrammer og begrnsninger p risikotagning. Det enkelte kreditinstitut skulle betale en individuelt fastsat garantiprovision i overensstemmelse med ECBs og EU-Kommissionens retningslinjer. Et kreditinstitut, der modtog en individuel statsgaranti, skulle betale en rlig garantiprovision, der blev fastsat individuelt. For kreditinstitutter, der havde en Credit-Default-Swap (CDS) blev garantiprovisionen for lnet fastsat til 0,50 pct. af underliggende lns hovedstol rligt med et tillg baseret p instituttets kreditrisiko (CDS). For kreditinstitutter, der ikke havde en CDS, men mindst en AA- eller Aa3-rating, blev garantiprovisionen fastsat til 0,87 pct., mens de vrige kreditinstitutters skulle betale en garantiprovision p 0,95 pct. Garantiprovisionen for statens garantistillelse for SDO- og SDRO-udstedende institutters finansiering af supplerende sikkerhedsstillelse (junior covered bonds)
13

Junior Covered Bonds, JCB, er en populr betegnelse for obligationer som udstedes for at ge sikkerheden bag srligt dkkede obligationer og srligt dkkede realkreditobligationer. Da ordningen med individuel statsgaranti blev etableret kunne JCB alene udstedes med henblik p at opfylde kravet om supplerende sikkerhedsstillelse, jf. kapitel 10.

319 skulle faststtes efter en lignende risikovurdering og kunne maksimalt udgre 0,9 pct. af lnet14 For ln i udenlandsk valuta kunne garantiprovisionen dog ges svarende til ekstraomkostningerne forbundet hermed. Den 30. juni 2010 var der indget rammeaftaler med 63 kreditinstitutter for tilsagn om individuel statsgaranti p i alt 338 mia. kr.15 Den 31. december 2010, hvor ansgningsmuligheden udlb, havde en rkke institutter valgt ikke at gre brug af rammeaftalerne, og de faktiske udstedelser med individuel statsgaranti kom til at udgre 193 mia. kr. fra 50 institutter, jf. bilag H.3. Ordningen med individuel statsgaranti har hidtil givet staten forelbigt overskud p 0,21 mia. kr.16 Pr. august 2013 er der ikke lngere nogen udstedelser under Bankpakke II. Andre elementer Med Kreditpakken blev dkningen af indskud via Indskydergarantifonden hvet til 100.000 euro (svarende til knap 750.000 kr.) med virkning fra 1. oktober 2010. Den generelle statsgaranti udlb p dette tidspunkt, og den forhjede indskydergaranti bidrog til at sikre indskyderne.17 Kreditpakken afspejlede den opfattelse, at finansielle virksomheder, i kraft af deres srlige rolle i samfundskonomien, skulle have en hensigtsmssig og gennemsigtig aflnningsstruktur. Det blev derfor besluttet, at finansielle virksomheder ikke mtte aflnne medlemmer af direktionen med variable lnandele i et omfang, som oversteg 50 pct. af den samlede grundln inkl. pension. Desuden blev der, for at undg overdreven anvendelse af optionsprogrammer, stillet krav om, at generalforsamlingen eller reprsentantskaber i alle finansielle virksomheder skulle forholde sig til direktionens aflnning. Herudover blev der, for at sikre finansiering af danske virksomheders eksportforretninger, bl.a. etableret en 3-rig eksportlneordning med en ramme p 20 mia. kr. i regi af Eksport Kredit Fonden. 12.3.3 Exitpakken (Bankpakke III) I forret 2010 var der en begyndende konomisk optimisme, selvom euroomrdet fortsat var prget af den finansielle krise. Samtidig kunne der registreres forbedringer i forbruger- og erhvervstilliden samt stigninger i aktiekurserne. P EU-niveau var den generelle opfattelse, at de ekstraordinre tiltag, som medlemsstaterne havde gennemfrt for at hndtere den finansielle krise, havde virket, idet de finansielle markeder var stabiliseret, og den konomiske situation var i bedring.
14

Ved lovens vedtagelse. I forbindelse med EU-Kommissionens forlngelse af statsstttegodkendelsen i sommeren 2010 blev prisniveauet hvet. 15 Finansiel Stabilitet A/S havde ultimo 2010 bevilget garantitilsagn for 366 mia. kr. til 64 institutter. Heraf havde 57 institutter pr. 31. december 2010 underskrevet en egentlig aftale med Finansiel Stabilitet A/S med et samlet garantitilsagn p 338 mia. kr., jf. Finansiel Stabilitet A/S pressemeddelelse af 14. januar 2011. 16 Inklusive garantierne til Vestjysk Bank og Den Jyske Sparekasse, ydet i forret 2013 under Bankpakke IV. 17 Ved forhjelsen af dkningsgrnsen gennemfrtes endvidere Europa-Parlamentets og Rdets direktiv 2009/14/EF af 11. marts 2009 om ndring af direktiv om indskudsgarantiordninger for s vidt angr dkningsniveau og udbetalingsgrnser.

320 Efter Bankpakke I og II begyndte overvejelserne om en normalisering af situationen for kreditinstitutterne i forhold til statslige involvering for alvor. Tilgangen var fortsat, at det vigtigste i forbindelse med hndteringen af et ndlidende pengeinstitut ikke var dets overlevelse, men sikring af det finansielle system og viderefrelse af de sunde aktiviteter. Med udlbet af den generelle statsgaranti 30. september 2010 ville muligheden for, at Finansiel Stabilitet A/S overtog ndlidende pengeinstitutter med henblik p en kontrolleret afvikling ogs ophre. I s fald ville pengeinstitutter, der ikke kunne opfylde kapitalkravene inden for en frist stillet af Finanstilsynet, som udgangspunkt g i betalingsstandsning eller konkurs. Indskydere med et nettoindskud over 750.000 kr. og andre kreditorer ville derved f et krav i konkursboet, der ville blive udbetalt som dividende, nr boet var endeligt gjort op. Det tog erfaringsmssigt mange r. I forbindelse med, at pengeinstitutter blev ndlidende, ville kunderne derfor vre ndsaget til at finde et nyt pengeinstitut, f nyt dankort og genetablere deres betalingsaftaler. Srligt lntagere ville vre ndsaget til omgende at finde ny finansiering i et andet pengeinstitut, hvilket givetvis ville medfre vsentlige problemer. Desuden var det erfaringen, at vrdierne i de ndlidende institutter bedst blev bevaret ved en kontrolleret afvikling frem for at blive tvangssolgt under en konkursbehandling. Samtidig var der en bekymring for, at uden et klart alternativ til konkurs eller betalingsstandsning, ville man i praksis risikere at komme tilbage til en situation, hvor staten mtte stille garanti, hvis pengeinstitutter kom i problemer. Hndteringen af ndlidende pengeinstitutter i svel udlandet som i Danmark de forgangne r havde demonstreret behovet for en fast model for kontrolleret afvikling af ndlidende institutter uden brug af statslige midler frem for ad hoc baserede lsningsmodeller. Uden en regelbaseret model ville der vre risiko for, at de finansielle markeder enten ville indkalkulere, at der var en implicit statsgaranti bag institutterne, eller ville indkalkulere en risiko for finansiel ustabilitet som flge af uklarhed om statens intervention. Der var sledes behov for at etablere en model til hndtering af ndlidende pengeinstitutter, som kunne vre et klart alternativ til betalingsstandsning og konkursbehandling, og som kunne minimere omkostningerne for samfundet som helhed. Der var desuden et bredt politisk nske om, at der ikke fremover skulle stilles yderligere midler til rdighed for sektoren. Den danske tilgang var helt p linje med EU-Kommissionens fokus p at etablere regler om kriseforebyggelse og krisestyring til hndtering af eventuelle fremtidige kriser. Udmeldingen fra EU-Kommissionen i sommeren 2010 var fortsat, at fremtidige afviklingsregimer skulle indebre, at ndlidende pengeinstitutter skulle kunne gennemg en kontrolleret afvikling uden udgifter for staten eller skatteyderne, og at den forventede at offentliggre et rammeforslag herom i den nrmeste fremtid. Exitpakken blev drftet af forligskredsen bag finansiel stabilitet i forret 2010. Lovforslaget blev vedtaget den 25. juni og trdte i kraft 1. oktober 2010.18
18

I forbindelse med hringen af lovforslaget til gennemfrsel af afviklingsordningen var der bred tilslutning. Danmarks Nationalbank fandt, at lovforslaget var et af de vigtigste lovinitiativer i forbindelse med opflgning p finanskrisen, og at den overordnede model var fornuftigt i trd med initiativerne i andre lande. Finansrdet

321 Afviklingsordningen i Exitpakken skaber en systemlsning til hndtering af ndlidende pengeinstitutter, hvor Finansiel Stabilitet A/S fr adgang til at overtage ndlidende pengeinstitutter med henblik p at afvikle dem p en ordentlig og redelig mde. Det eksisterende set-up med Finansiel Stabilitet A/S blev sledes viderefrt, og gjorde det muligt at bruge den eksisterende erfaring og ekspertise med hndtering af ndlidende institutter. Afviklingen kan derved ske i overensstemmelse med de regler, der glder for danske pengeinstitutters hndtering af bde private kunder og erhvervskunder, og der kan sledes drages omsorg for kunderne i afviklingsprocessen. Kunderne vil kunne opretholde adgang til deres konti og i vrigt fortstte med at gre bankforretninger. Det er hensigten, at overtagelsen sker i lbet af en weekend, s kunderne er mindst muligt pvirket af forlbet. Afviklingsordningen forventes anvendt i de tilflde, hvor Finanstilsynet (eller pengeinstituttet) vurderer, at et institut ikke lngere lever op til lovens solvenskrav, og hvor pengeinstituttets egne bestrbelser p at finde en markedsmssig lsning er resultatlse. Markedsmssige lsninger og private overdragelser gr sledes fortsat forud for overtagelse af Finansiel Stabilitet A/S. Afviklingsordningen indebrer, at simple kreditorer og indskydere med indskud over et belb svarende til 100.000 euro, som ikke dkkes af Indskydergarantifonden, kan lide tab. Hensigten er, at i hvert fald de strre simple kreditorer derved i hjere grad forholder sig til det enkelte pengeinstituts situation og konomiske tilstand, og at instituttets omkostninger ved at rejse likviditet derved er pvirket af instituttets risikoprofil. Det enkelte pengeinstitut tvinges derfor til at betale en hjere pris p markedet, hvis det har en mere risikabel profil. Fravret af en implicit statsgaranti bidrager sledes til at skabe et sundere finansielt system, idet risikoen for tab ger markedsdisciplinen og reducerer risikoen for moral hazard. Finansiel Stabilitet A/S overtagelse af et ndlidende pengeinstitut sker p grundlag af en garanti, som Indskydergarantifonden stiller, og den finansielle sektor hfter for eventuelle betalinger fra Indskydergarantifonden, som garantien giver anledning til. Tab i et ndlidende pengeinstitut bliver desuden frst dkket af dets aktionrer, garanter eller andelshavere. Afviklingsordningen indebrer sledes ikke nogen ny konomisk risiko for staten. Afviklingsordningen blev frste gang anvendt 5. februar 2011 i forbindelse med hndteringen af Amagerbanken. Efterflgende er den ogs blevet anvendt den 24. juni 2011 i forhold til Fjordbank Mors.

stttede lovforslagets overordnede forml og bemrkede, at med overdragelse af det ndlidende pengeinstitut til et afviklingsselskab var lovforslaget efter Finansrdets opfattelse et godt grundlag for afviklingen med de frrest mulige negative konsekvenser for instituttets indskydere, kreditorer og vrige kunder. I december 2010 i forbindelse med dets artikel IV-konsultation anfrte IMF om afviklingsordningen: Staff and the authorities agreed that all banks should accept the new resolution scheme. It replaces a temporary arrangement introduced in response to the 2008 banking crisis, and is in line with best practices. [...].

322 12.3.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) Frem mod sommeren 2011 opstod der ny uro p de finansielle markeder. En egentlig statsgldskrise var under udvikling i Sydeuropa, hvilket havde en afsmittende negativ effekt p srligt de sydeuropiske bankers situation. Det blev samtidig klart, at EU-Kommissionen mod forventningen ikke ville komme med et udspil til et fremtidigt krisehndteringsregime i forret 2011. Hndteringen af Amagerbanken A/S i februar 2011 og den efterflgende hndtering af Fjordbank Mors i juni 2011 viste samtidig, at det i praksis kunne vre vanskeligt at finde private markedsbaserede lsninger i den finansielle sektor. Det gjaldt ogs i forhold til en dkning af et ndlidende pengeinstituts underbalance i regi af Indskydergarantifonden. Udviklingen tydede p, at pengeinstitutterne ikke havde tilstrkkeligt strke incitamenter til af egen drift at indg i private markedsbaserede lsninger i forbindelse med hndteringen af ndlidende institutter. Sprgsmlet om at forbedre mulighederne for at skabe private markedsbaserede lsninger forud for anvendelsen af afviklingsordningen i Bankpakke III blev derfor taget op i forligskredsen bag finansiel stabilitet, og der blev udformet en medgiftsordning, der blev statsstttegodkendt i EU.19 Den 25. august 2011 indgik den davrende regering (Venstre og Det Konservative Folkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, Radikale Venstre og Liberal Alliance aftale om en rkke konsolideringsinitiativer (Bankpakke IV). Med etableringen af medgiftsordningen blev der bnet mulighed for, at Indskydergarantifonden og staten gennem Finansiel Stabilitet A/S kan yde en medgift ved at tilfre midler eller stille garanti til dkning af et ndlidende instituts ikke-efterstillede kreditorer over for et privat pengeinstitut, der mtte vre interesseret i helt eller delvist at overtage et ndlidende institut. Strrelsen af statens medgift kan maksimalt svare til det forventede tab p pengeinstituttets individuelle statsgaranti, sfremt instituttet skulle afvikles efter Exitpakken. Ligeledes kan strrelsen af Indskydergarantifondens medgift maksimalt svare til fondens tab ved afvikling efter Exitpakken. Der er blevet fastlagt en procedure, hvor Indskydergarantifonden og Finansiel Stabilitet A/S foretager en konkret vurdering af, om det er konomisk hensigtsmssigt at yde en medgift. Det er sledes en forudstning for anvendelsen af medgiftsordningen, at bde Indskydergarantifonden og Finansiel Stabilitet A/S vurderer, at lsningen indebrer frre omkostninger, end hvis instituttet skal afvikles efter Exitpakken. Ved en medgiftslsning undgr alle ikke-efterstillede kreditorer, herunder indskydere, tab. Indskydergarantifonden og staten kan ikke tilfre midler med henblik p sikring af selskabskapitalen og efterstillede kreditorer i det ndlidende institut. Medgiftsordningen omfatter to modeller. Model I indebrer, at et pengeinstitut overtager hele det ndlidende instituts aktiviteter, og kan modtage medgift fra bde Indskydergarantifonden og staten. De overtagne aktiver vurderes efter tre r med henblik p en eventuel earn out til staten. Model II indebrer, at et ndlidende penge19

Et lignende instrument havde vret kendt tilbage i 1990erne, men var aldrig blevet godkendt statssttteretligt af EU-Kommissionen. Garantifonden for Indskydere og Investorer havde allerede med lov nr. 619 af 14. juni 2011 fet hjemmel til at yde medgift i forbindelse med hndtering af et ndlidende pengeinstitutter.

323 institut opdeles i en usund del, som afvikles under Finansiel Stabilitet A/S, og en sund del, som overtages at et andet pengeinstitut. Den sunde del omfatter som minimum alle engagementer med privatkunder. Hvis afviklingen af den usunde del giver et bedre resultat end forventet, fr Indskydergarantifonden, Finansiel Stabilitet A/S, aktionrer og anden ansvarlig kapital i det ndlidende pengeinstitut en efterbetaling efter sdvanlig konkursrkkeflge. Den mere praktiske proces i forbindelse med anvendelsen af medgiftsordningen lner sig i meget vid udstrkning op ad processen i forbindelse med en lsning efter Exitpakken. Model I har pr. august 2013 ikke vret anvendt, mens model II er blevet anvendt i forbindelse med hndteringen af Max Bank 8. oktober 2011, Sparekassen stjylland 21. april 2012 og Spar Salling den 21. april 2012. Konsolideringspakken etablerer desuden en ordning, hvor Finansiel Stabilitet A/S mod betaling af garantiprovision, kan indg aftaler om en individuel statsgaranti, hvis to pengeinstitutter nsker at fusionere, uanset om de fusionerende pengeinstitutter tidligere har fet udstedt en individuel statsgaranti. Det er en forudstning, at mindst et af de fusionerende pengeinstitutter efter Finanstilsynets vurdering er (forventeligt) ndlidende. Det er endvidere en forudstning, at der i tilflde, hvor der er tale om udstedelse af en ny individuel statsgaranti til aflsning af en eksisterende, sker en vsentlig reduktion af statens risiko i forhold til en situation, hvor de to institutter fortstter hver for sig. En ny individuel statsgaranti udstedt i forbindelse med en fusion kan have en lbetid p op til fem r, dog ikke lngere end til 31. december 2016. Desuden kan kun en tredjedel af garantien have en lngere lbetid end tre r. Der er et samlet loft for ydelse af sdanne garantier p 40 mia. kr. Vestjysk Bank har i forbindelse med fusionen med Aarhus Lokalbank fet ny individuel statsgaranti, ligesom Den Jyske Sparekasse ved fusionen med Sparekassen Fars. Finansiel Stabilitet A/S kan desuden indg aftale om en individuel statsgaranti, hvis en fusion mellem to pengeinstitutter udlser forfald af seniorln til betaling. Garantien vil glde et nyt ln med samme lbetid og belb som det forfaldne ln. Der er et loft for ydelse af sdanne garantier p samlet set 10 mia. kr. Denne mulighed er pr. august 2013 endnu ikke anvendt, og muligheden udlber ultimo 2013. Med henblik p at sikre, at Indskydergarantifonden fremover har tilstrkkelige midler til at dkke tab i forbindelse med afviklingen af ndlidende institutter under den traditionelle indskydergarantiordning, og for at imdekomme pengeinstitutsektorens nske om en jvn fordeling af omkostningerne til fonden, blev indbetaling til Fonden ndret, s der fremover skal betales rlige bidrag p 2,5 promille af de dkkede nettoindskud. Satsen kan kun ndres i ekstraordinre tilflde, hvor bidraget kan forhjes. Hvis Indskydergarantifondens formue svarer til 1 pct. af institutternes sikrede indskud, ophrer indbetalingerne til Indskydergarantifonden. I forsget p yderligere at reducere barriererne for sunde pengeinstitutters overtagelse af ndlidende pengeinstitutter kan Indskydergarantifonden desuden medvirke til at dkke omkostninger i forbindelse med udtrdelse fra datacentraler ved sdanne fusioner.

324 12.3.5 Udviklingspakke (Bankpakke V) I begyndelsen af 2012 tydede meget p, at dybden af krisen ville indebre, at de mindre virksomheders vanskeligheder ved at opn finansiering ville gre sig gldende i en rrkke fremover. I lyset af den fortsat stramme finansieringssituation var det myndighedernes vurdering, at der var behov for en styrket indsats for at hjlpe sm- og mellemstore virksomheder, herunder landbruget, s fokus kunne skifte fra afvikling til udvikling. Den 2. marts 2012 indgik regeringen (Socialdemokraterne, Socialistisk Folkeparti og Radikale Venstre), Venstre, Dansk Folkeparti, Liberal Alliance og Det Konservative Folkeparti aftale om en rkke initiativer til fremme af isr sm og mellemstore virksomheders adgang til finansiering (Udviklingspakken). Frste element var en opsplitning af FIH Erhvervsbank A/S, s ejendomsdelen blev skilt fra. FIH Erhvervsbank A/S havde forud for krisen valgt at ndre sin forretningsmodel, sledes at de nu ogs befandt sig p ejendomsmarkedet og indenfor privat equity. FIH Erhvervsbank A/S havde ved udgangen af 2011 udln for samlet ca. 43 mia. kr., efter at have nedbragt udlnet i lbet af 2011 med ca. 15 mia. kr. Forretningsmodellen for FIH Erhvervsbank A/S havde traditionelt vret en anden end andre pengeinstitutters, idet FIHs udln har vret baseret p ekstern finansiering og i mindre grad traditionelle indln. Samtidig havde instituttet specialiseret sig i at servicerer store erhvervskunder. Der var sledes et relativt stort indlnsunderskud i banken, ligesom risikoen p bankens udln var strre end i andre institutter. Det betd, at FIH Erhvervsbank A/S ikke kunne skaffe tilstrkkelig finansiering gennem Nationalbankens nyetablerede lnefacilitet med sikkerhed i udlnsaktiver af god bonitet. Samtidig blev FIHs forretningsmodel afspejlet i, at den individuelle statsgaranti til FIH Erhvervsbank A/S bde absolut og relativt til instituttets balance var meget betydelig. FIH Erhvervsbank A/S havde imidlertid en finansieringsudfordring ved udlbet af instituttets statsgaranterede ln, som uden et alternativ ville blive hndteret ved bl.a. en kraftig reduktion af udlnene. Det kunne nppe gennemfres uden en negativ afsmittende effekt p andre pengeinstitutter, der var involveret i de samme engagementer, hvorved risikoen for tab p individuelle statsgarantier og statslige kapitalindskud i de pgldende institutter ville blive forget. FIH Erhvervsbank A/S havde individuel statsgaranti for i alt ca. 42 mia. kr. og statsligt kapitelindskud p ca. 1,9 mia. kr. Ud fra bde et statsfinansielt og et bredere samfundsmssigt hensyn var det myndighedernes vurdering, at der ville vre umiddelbare fordele ved at skabe strre sikkerhed om FIH Erhvervsbank A/S finansieringssituation. Sigtet var sledes bl.a. at varetage statens konomiske kreditorinteresser i FIH og andre pengeinstitutter, som kunne have vret blevet pvirket af en reduktion af udln fra FIH. For at mindske FIH Erhvervsbank A/S finansieringsudfordringer blev der derfor bnet mulighed for, at Finansiel Stabilitet A/S kunne indg en aftale med FIH om at overtage FIH Erhvervsbank A/S ejendomsporteflje p ca. 16 mia. kr. Med henblik p at minimere statens risiko for tab blev det bl.a. fastlagt, at Finansiel Stabilitet A/S skulle have en ubegrnset tabskaution fra FIH Holding A/S, hvis ejerkreds bestr af ATP, PFA, Folksam og C.P. Dyvig. Endvidere skal staten have 25 pct. af en eventuel upside, hvis afviklingen af ejendomsportefljen gr bedre end ventet. For at sikre Fi-

325 nansiel Stabilitet A/S og derigennem staten, blev FIH Holding A/S desuden plagt ikke at foretage udlodninger til aktionrer og at indfri den statslige hybride kernekapital, som der var indget aftale om under Kreditpakken. Aftalen tilsigter at styrke muligheden for, at FIH over tid reetableres som en specialiseret erhvervsbank rettet mod finansiering af sm og mellemstore virksomheders investeringer. Det vil p grundlag af en konkret vurdering vre muligt for andre pengeinstitutter, der er i samme situation som FIH var, og som kan opfylde krav til tabskaution mv., at indg tilsvarende aftaler. FIH Erhvervsbank A/S har pr. august 2013 afviklet de ca. 42 mia. kr. i individuel statsgaranti, og de 1,9 mia. kr. i statsligt kapitalindskud. Andet element var etableringen af landbrugets finansieringsbank, der skal medvirke til at muliggre en strukturtilpasning og udvikling i erhvervet. Bankens forml er at yde anlgsfinansiering til landbrug med effektive driftsledere og nye unge landmnd, s strukturtilpasningen genetableres. Instituttet har som udgangspunkt en basiskapital p ca. 300 mio. kr., mens driftsfinansieringen fortsat ydes af pengeinstitutterne. Landbrugets finansieringsbank opererer p markedsvilkr p linje med andre finansielle virksomheder og dermed sledes, at den ikke forvrider konkurrencen i forhold til pengeinstitutter og mellem landmnd, der fr finansiering i banken, og landmnd, der fr finansiering fra andre institutter. Tredje element var at skabe get vkst og eksportfinansiering gennem en styrkelse af Vkstfondens og Eksport Kredit Fondens (EKFs) muligheder for at give garantier og ln til virksomhedernes vkst. Eksportlneordningen under EKF blev blandt andet styrket med yderligere 15 mia. kr. til i alt 35 mia. kr. for at skabe yderligere eksport og nye arbejdspladser. Initiativet er finansieret via trk p den statslige genudlnsordning. Desuden blev Vkstfondens lneramme for vkstkaution styrket med godt 550 mio. kr., og Vkstfonden fik mulighed for at udstede ansvarlige ln til sm og mellemstore virksomheder inden for en ramme p 500 mio. kr. 12.4 Diskussion af krisehndteringen og alternative muligheder Krisehndteringer vil altid vre genstand for en diskussion. Det glder ogs den seneste under finanskrisen: Kunne krisehndteringen vre designet p en anden mde, og var timingen optimal? Konkret har der bl.a. vret stillet sprgsmlstegn ved statens kompensation for risikoen i bankpakkerne, effekten p pengeinstitutternes finansieringsomkostninger og incitamentseffekterne p den finansielle sektor generelt. I litteraturen tages der ofte udgangspunkt i, at finansielle kriser skal hndteres, s den samlede reduktion i nutidsvrdien af bruttonationalproduktet minimeres. Det vil sige, at velstandstabet mlt ved bruttonationalproduktet skal vre mindst muligt. Srligt tre forhold er almindeligt anerkendt i litteraturen som afgrende for, om skadeeffekterne minimeres, jf. Borio (2010). Den frste er tidlig identifikation og indgriben, den anden er, hvorvidt tiltagene er tilstrkkeligt omfattende, og den tredje er, om der opns en balance mellem de systemiske omkostninger og begrnsningen i moral hazard. Hvorvidt indgrebet er tilstrkkeligt omfattende afgres af, om det fi-

326 nansielle system stabiliseres, om de ndvendige nedskrivninger og rekapitaliseringer i institutterne foretages, og om sektoren igen bliver rentabel p langt sigt. Hvis der er fare for, at hele pengeinstitutsektoren mister sin kapacitet til at foretage udln, hvad enten det skyldes solvens- eller likviditetsproblemer, s er der tale om en systemisk risiko med store potentielle realkonomiske omkostninger til flge. Det er derfor vigtigt at forhindre systemiske nedbrud, men samtidig er det ogs vigtigt, at designe krisehndteringen p en mde, s institutterne ikke fr incitament til at tage store risici eller anden uhensigtsmssig adfrd. De begrnsninger, som er lagt p institutterne i bankpakkerne kan ses i det lys. I forhold til de store realkonomiske konsekvenser ved et systemisk sammenbrud i den finansielle sektor har der vret forholdsvis meget fokus p statens provenu, og, hvorvidt sektoren har betalt en markedspris for deres likviditet og kapital. Til tider kritiseres srligt Bankpakke II for at have subsidieret banksektoren ved at faststte for lav garantiprovision for individuel statsgaranti og for lav rente p kapitalindskuddene til staten. Havde staten krvet en hjere betaling, ville det alt andet lige belaste institutterne yderligere i en situation, hvor institutterne i forvejen var trngte. En ekstra udgift m i vid udstrkning forventes sendt videre til pengeinstituttets lntagere. Havde staten haft en vsentlig hjere indtgt p bankpakkerne, kunne det sidestilles med kontraktiv finanspolitik under en krise en situation som man generelt forsger at undg. I det perspektiv kan man endda sprge, om staten i det hele taget br have overskud p bankpakkerne. Et krav om, at sektoren betaler for bankpakkerne indebrer desuden, at de sunde, veldrevne pengeinstitutter kommer til at betale for de ndlidende.20 Overfor hensynet til finansiel og konomisk stabilisering str argumentet om, at staten med Bankpakke I, og til dels Bankpakke II, ptog sig en betydelig risiko, som den skal kompenseres for. Mange involverede pengeinstitutter havde fordel af statsgarantien, fordi den reducerede finansieringsomkostningerne. Krisehndteringen er sledes en afvejning mellem at reducere de samfundskonomiske omkostninger og sikre, at private virksomheder betaler en passende kompensation for sttten, bl.a. for at undg at de ger deres risiko i forventningen om at kunne drage nytte af sttte senere (moral hazard). Nationalbankens likviditetstiltag i klvandet p Lehman Brothers kollaps og Folketingets vedtagelse af Bankpakke I med ubegrnset statsgaranti for alle simple kreditorer var klassiske reaktioner p systemiske hndelser, hvor adgangen til likviditet pludseligt blev drastisk forvrret. Hensynet til den finansielle stabilitet og samfundskonomien kaldte p en hurtig og markant reaktion.

20

I et case studie af udvalgte lande, hvor Danmark er med, viser Grossman & Woll (2012), at det ikke kun er de konomiske forhold, der har vret udslagsgivende for de specifikke kriselsningsmodeller under den internationale finanskrise. Det var lige s meget det institutionelle og politiske set-up, og herunder de forskellige typer af forhandlingsrelationer mellem bankerne og de lovgivende myndigheder, der har haft betydning for den specifikke udformning af kriselsningerne. Det er her interessant, at i de lande, hvor bankerne har strke relationer til myndighederne, og hvor der er en stor kollektiv forhandlingskapacitet, er der en meget strre privat byrdedeling. Det fremhves i artiklen, at det f.eks. har vret tilfldet i Danmark, hvor sektoren har betalt for de forskellige initiativer.

327 Designet og timingen af de efterflgende bankpakker har i hjere grad vret genstand for diskussion bl.a. fordi behovet i visse henseender kunne forekomme mindre akut end ved den frste bankpakke. Srligt i relation til Bankpakke II og III, har der vret alternative lsninger fremme i den offentlige debat. Selv med den erfaring, som forlbet har givet, kan der ikke gives et entydigt svar p, hvad en mere hensigtsmssig lsning havde vret, fordi samspillet mellem lsningerne og den samfundskonomiske udvikling er kompleks. Endnu vanskeligere er det at vurdere, om lsningerne burde have vret udformet anderledes p baggrund af de oplysninger, som var tilgngelige p det tidspunkt. 12.4.1 Bankpakke I Udformningen af ordningen som en generel statsgarantiordning skal ses i lyset af strukturen i den danske banksektor med relativt mange pengeinstitutter, og behovet for en hurtig reaktion for at imdeg truslen mod den finansielle stabilitet. En generel statsgaranti genskabte hurtigt de danske pengeinstitutters adgang til likviditet, men indebar samtidig, at staten ptog sig en betydelig tabsrisiko. Pengeinstitutterne havde dog meget betydelige vrdier og egenkapital, og risikoen knyttet til garantien var derfor ikke s stor, som garantiens betydelige strrelse p ca. to gange det danske bruttonationalprodukt umiddelbart kunne indikere. Risikoen skal samtidigt ses i forhold til de mulige konsekvenser, hvis staten ikke havde garanteret indskyderne i den konkrete situation. Der er betydelig usikkerhed om, hvorvidt en rekapitalisering af de danske pengeinstitutter i oktober 2008 kunne have vret et brugbart alternativ til den generelle statsgaranti, da selv velkapitaliserede kreditinstitutter havde vanskeligt ved at skaffe finansiering. Pengeinstitutterne havde p dette tidspunkt endnu ikke lidt nvnevrdige tab p udln, og institutterne var generelt ikke i fare for ikke at kunne overholde solvenskravet. Tilbageholdenheden i forhold til udveksling af likviditet p markedet skulle formentlig findes i usikkerheden om modparternes eksponeringer mod strukturerede produkter eller finansielle modparter, som kunne blive ndlidende pga. sdanne direkte eller indirekte eksponeringer. Den usikkerhed fjernes ikke ved hjere kapitalisering. En rekapitaliseringsproces kunne desuden vre tidskrvende og indebre en risiko for, at det finansielle system i mellemtiden ville bryde sammen. Bankpakke I virkede, og medfrte en positiv effekt p de finansielle markeder. De fleste indikatorer viste relativt hurtigt, at den accelererende forvrring af udviklingen blev stoppet, og situationen stabiliseret. Flere pengeinstitutter berettede sledes bl.a. om lettere adgang til likviditet kort tid efter Bankpakke Is vedtagelse. Statsgarantiordningen indebar ogs, at forsikrings- og pensionsselskaber kunne yde ln til danske pengeinstitutter uden tabsrisiko. ATP placerede p den baggrund mere end 40 mia. kr. i danske pengeinstitutter. Samtidig betalte den danske finansielle sektor for den generelle statsgarantiordning i Bankpakke I, der har givet overskud, ogs efter indregning af Roskilde Bank. Det i modstning til pengeinstitutterne i en rkke andre lande eksempelvis Irland hvor de statslige garantier ikke indebar betaling fra den finansielle sektor.

328 Det kan overordnet diskuteres, om det via frtidig handlen kunne have vret muligt at opn en mere robust finansiel sektor, der ikke ville have haft behov for en ubegrnset statsgaranti. Men givet situationen i efterret 2008, vurderes udformningen af Bankpakke I at have vret passende, isr i lyset af den betydelige usikkerhed om den finansielle og konomiske situation i efterret 2008. Statslig overtagelse af pengeinstituttet i en overgangsperiode strup (2013) argumenterer for, at en alternativ lsning til hndtering af ndlidende pengeinstitutter kunne vre, at staten midlertidigt drev pengeinstituttet videre. Lovgivningsmssigt kunne en sdan ordning iflge strup have vret udformet p den mde, at Finansiel Stabilitet A/S skulle drive pengeinstituttet videre med henblik p videresalg. Dette ville indebre en ndring i forhold til den nugldende lovgivning, hvor der er en bestemmelse om, at det ndlidende pengeinstitut skal afvikles. Drlige engagementer kunne eventuelt udskilles i srlige afviklingsselskaber. Nr forholdene var normaliseret, kunne pengeinstituttet igen privatiseres. En sdan ordning ville iflge strup (2013) indebre den fordel, at der ikke ville vre et tidsmssigt pres for salg af aktiver, hvilket kunne medfre, at aktiverne blev solgt til bedre priser. strup (2013) vurderer endvidere, at en sdan ordning ville have den fordel, at der ikke sker en nedlggelse af pengeinstitutter, som har sunde kerneforretninger. Ordningen ville iflge strup (2013) have den yderligere fordel, at det herved ogs havde vret muligt at g ud af krisen med et strre antal pengeinstitutter, hvorved konkurrencen i pengeinstitutsektoren i hjere grad ville have vret bevaret. strup (2013) fremhver, at det har vret et problem ved myndighedernes krisehndtering i form af bankpakkerne, at konkurrencen i pengeinstitutsektoren er blevet kraftigt formindsket, specielt er der forsvundet en rkke mellemstore institutter. En strre konkurrence i pengeinstitutsektoren er vrdifuld blandt andet af hensyn til at skabe bedre finansieringsmuligheder for erhvervsvirksomheder, hvilket ogs kan hjlpe med til at imdeg problemet med kredittilbageholdenhed. Bde i Norge og Sverige blev finanskrisen i begyndelsen af 1990erne lst ved at staten midlertidigt overtog pengeinstitutter. Under den nuvrende krise har modellen iflge strup blandt andet vret anvendt i Storbritannien i forbindelse med Northern Rock samt Bradford & Bingley. Iflge strup har EU-Kommissionen siden finanskrisens udbrud i 2008 anlagt en fleksibel fortolkning af statsstttereglerne ved vurdering af interventioner i finansielle institutter, og det m p denne baggrund iflge strup anses for tvivlsomt, om EU-Kommissionen ville underkende lsningsmodellen. Det skal i denne forbindelse bemrkes, at det er en naturlig del af en markedskonomi, at private virksomheder, der ikke er levedygtige skal have mulighed for at g konkurs eller p anden vis afvikles. Derfor er der i Danmark ikke tradition for, at staten driver pengeinstitutvirksomhed. Derudover er det uklart af modellen, om Finansiel Stabilitet A/S overtagelse af ejerskabet af det ndlidende pengeinstitut skulle ske ved en frivillig ordning, som det er tilfldet med Finansiel Stabilitet A/S, eller om det ogs skulle kunne ske tvangsmssigt. Sidstnvnte ville efter dansk ret give anledning til sprgsml om ekspropriation. Endvidere er det relevant at bemrke, at det ikke er sikkert, at aktiverne senere kunne afhndes til en bedre pris ved at drive pengeinstituttet videre det er ligeledes muligt, at aktiverne senere kun kan afhn-

329 des til en endnu lavere pris, eller aktiver m afvikles, hvorved staten ville f yderligere tab. I den forbindelse er det i vrigt uklart af modellen, om og i givet fald hvordan statens omkostninger og evt. tab i lighed med Bankpakke I og III skal dkkes af den finansielle sektor, nr der med modellen lgges op til at instituttet drives videre p markedet i konkurrence med de vrige institutter. Desuden skal det bemrkes, at antallet af virksomheder ikke isoleret kan benyttes til en vurdering af konkurrencegraden i en industri. Samtidig vil et statsejet pengeinstitut medfre et ulige konkurrenceforhold mellem dette og de vrige pengeinstitutter. Et statsejet pengeinstitut vil blive opfattet som mere sikkert og vil derfor kunne finansiere sig forholdsmssigt billigt, da skatteborgerne ptager sig risikoen ved driften. Det ville derfor formentlig ogs have vret vanskeligt at f det statssttteretlige aspekt godkendt af EU-Kommissionen, hvis instituttet skulle have vret drevet videre p undrede vilkr. I den sammenhng skal det bemrkes, at EU-Kommissionens godkendelse i 2009 vedrrende Northern Rock ikke indebar en viderefrsel af banken, men at banken skulle splittes i to dele en god og en drlig del hvor den drlige del skulle afvikles, og den gode del blev underlagt en rkke vsentlige begrnsninger i dets handlemuligheder, herunder begrnsning p udln og indskud, og at der blev sgt et salg af denne del. Et salg, der blev gennemfrt i 2011 til Virgin Money. EU-Kommissionen godkendte heller ikke, at Bradford & Bingley blev viderefrt, men derimod en afvikling af banken.21 12.4.2 Kreditpakken (Bankpakke II) Konsekvensen af de turbulente forhold p penge- og kapitalmarkederne op til vedtagelsen af Bankpakke II var, at de private investorer var blevet meget tilbageholdende med at stille kapital til rdighed. Uden adgang til investorernes kapital var der en vsentlig risiko for, at kreditinstitutterne alternativt ville modg risikoen for tab ved en slankning af balancerne gennem stramning af lnevilkrene for virksomheder og husholdninger. Det var bevggrunden for Bankpakke II. Det har i debatten om Bankpakke II bl.a. vret foreslet, at betalingen til staten skulle have vret anderledes sammensat, at staten skulle have indskudt aktiekapital i stedet for hybrid kernekapital eller at institutterne skulle have vret tvunget til inden for en frist selv at ge egenkapitalen. Ordningen med statsligt kapitalindskud i Bankpakke II var udformet som en frivillig ansgningsmulighed. Det var myndighedernes vurdering, at en ordning med tvungne statslige kapitalindskud gennemfrt i forret 2009 ville rejse sprgsml i forhold til ekspropriation og grundloven, hvorfor dette ikke blev vurderet som en mulighed. At det skulle vre en frivillig ordning betd, at der skulle findes en passende balance mellem p den ene side at sikre, at staten fik en passende betaling for kapitalindskuddene, og p den anden side, at der ville vre interesse for ordningen blandt
21

Jf. EU-Kommissionens godkendelse af 25. januar 2010: The UK authorities decided to pursue a wind-down scenario in which the retail deposit book was to be sold while an orderly wind-down of the remainder of the business was to be carried out so as to maximise recoveries and minimise the burden on taxpayers. On 29 September 2008, pursuant to the Transfer Order under the UK Banking Act 2008, B&B was brought into public ownership and its retail deposit book together with the minimum assets and liabilities necessary to attract private investors were transferred to Abbey National plc (hereinafter Abbey), a subsidiary of Banco Santander SA.

330 kreditinstitutterne, s deres udlnskapacitet kunne opretholdes og risikoen for en alvorlig kreditklemme kunne undgs. En af udfordringerne i udformningen af ordningen var endvidere de store forskelle p pengeinstitutternes ejer- og kapitalstruktur. Det har blandt andet betydning i forhold til udformningen af afkastkrav, herunder en eventuel upsidemodel, om det er et aktieselskab eller en spare- og andelskasse. Det er ogs af betydning, om det er brsnoterede eller ikke-brsnoterede aktieselskaber, og, hvorvidt det er et datterselskab af et aktieselskab. Endelig er det ogs af betydning, om det er et institut med eller uden stemmeretsbegrnsninger. Det skal sammenholdes med, at mlstningen var, at ordningen med statsligt kapitalindskud skulle kunne anvendes af samtlige kreditinstitutter p lige vilkr, uanset deres ejer- og kapitalstruktur mv. Hvis de konkrete vilkr havde vret fastsat anderledes, ville statens provenu og bankpakkens effekt formentlig ogs have ndret sig. I forbindelse med forarbejdet til bankpakken blev det overvejet, om der skulle anvendes en skaldt upsidemodel, som ville ge statens afkast ved efterflgende aktiekursstigninger, men der blev ikke udformet en fuldt udviklet model herfor. Det var p tale, at udforme upsideelementet for aktieselskaber, s det fik en forventet vrdi svarende til 2 pct. pr. r i afkast af det samlede kapitalindskud. Kreditinstitutter, der var brsnoterede, skulle sledes i gennemsnit betale ca. 8 pct. pr. r i rente og give staten mulighed for efter f.eks. fem r at konvertere hybridlnet til aktier til en p forhnd fastsat kurs. Denne ret til konvertering skulle udformes, s den p tidspunktet for aftalens indgelse havde en forventet vrdi svarende til 2 pct. pr. r. Pengeinstitutter, der ikke var brsnoteret, skulle i stedet i gennemsnit betale en fast rente p ca. 10 pct. pr. r. Det var dermed nsket at sikre s balancerede vilkr som muligt, uanset pengeinstitutternes organisering og ejerstruktur. En beregning viser, at den maksimale vrdi af denne option ved udlb efter fem r ville vre ca. 8 mia. kr., hvis 2/3 af den samlede mngde udstedt hybrid kernekapital havde vret efter upsidemodellen. Sandsynligheden for, at upsidemodellen ville have givet staten et yderligere afkast p 8 mia. kr., kan under visse rimelige forudstninger beregnes til at have vret mellem 19 pct. og 29 pct., jf. boks 12.3. Heroverfor skal holdes, at staten kunne risikere at opn mindre provenu ved upside modellen. Potentielt kunne staten have mistet ca. 3 mia. kr. i forhold til den valgte model, sfremt aktiekurserne ikke steg tilstrkkeligt. Modellen ville desuden medfre forskelsbehandling mellem aktieselskaber og vrige pengeinstitutter, jf. ogs boks 12.3. Den primre rsag til den begrnsede gevinst i upsidemodellen er, at modellen blev besluttet udformet sledes, at den forventede upsidevrdi skulle svare til 2 pct. af kapitalindskuddet. Skulle staten have haft mulighed for en mulig strre gevinst, skulle staten vre get bort fra forslaget om, at upside skulle svare til 2 pct. af kapitalindskuddet. En sdan beslutning ville dog samtidig have givet mulighed for, at indtjeningen til staten var blevet lavere.

331
Boks 12.3 Konsekvenserne af en up-side model under Bankpakke II
Under forhandlingerne om Bankpakke II blev en upsidemodel diskuteret, hvor staten som en del af betalingen skulle have andel i en eventuel stigning i bankens vrdi. Upsidemodellen var ikke en del af den endelige aftale om Bankpakke II, og de prcise detaljer for modellen blev derfor aldrig endeligt fastlagt. De offentliggjorte notater fra konomi- og Erhvervsministeriet og Rothschild er generelt baseret p flgende antagelser: Upsidemodellen skulle give staten en ret, men ikke en pligt, til at konvertere den hybride kernekapital til aktier ud fra en forud fastlagt strikekurs, svarende til en call option. Upsidemodellen skulle bidrage med et rligt forventet afkast p 2 pct., hvilket indebrer, at kuponrenten alt andet lige skulle vre to procentpoint lavere ved brug af upsidemodellen. Upsidemodellen skulle kun anvendes for brsnoterede kreditinstitutter. vrige kreditinstitutter skulle alene betale en fast rente p den hybride kernekapital. Antages en 5-rig lbetid og en diskonteringsrente p 9 pct. svarer nutidsvrdien af en rlig kuponrente p 2 pct. til omkring 7,8 pct. af hovedstolen. Upsidemodellen skal derfor struktureres, s vrdien af call-optionen svarer til 7,8 pct. af hovedstolen. I materialet fra Rothschild er der omtale af to forskellige upsidemodeller: En ubegrnset upsidemodel, hvor staten fr andel i den fulde aktiekursstigning udover strikekursen og en begrnset upsidemodel, hvor der er en vre grnse for statens gevinst. Optionsberegningerne er baseret p flgende antagelser: Den hybride kernekapital har en effektiv lbetid p fem r, og ved udlb har staten mulighed for at udnytte den indbyggede calloption (europisk option). Den risikofrie rente er fastsat til 3 pct., og aktiekursvolatiliteten til 33 pct. som i materialet fra Rothschild. Til sammenligning var den historiske aktiekursvolatilitet for Danske Bank i 2008 ca. 50 pct. Udbyttebetalingen er fastsat til 2,4 pct. om ret (procent af aktiekursen), svarende til et gennemsnit af 0 pct. for de frste to r, og 4 pct for den resterende periode. Den ubegrnsede upsidemodel er reprsenteret ved en call option med strikekurs K, udtrykt som procent af aktiekursen ved udstedelse af optionen (lneoptagelse). Hvis aktiekursen ved udlb S er hjere end K, fr staten et ekstra afkast svarende til S-K. Den begrnsede upsidemodel er reprsenteret ved et call spread, alts en lang position i en call option med strike K1 og en kort position i en call option med strike K2, hvor K1 < K2. Hvis aktiekursen ved udlb er strre end K1, fr staten andel i gevinsten med S-K1, dog sledes at statens gevinst er begrnset til K2-K1. Black-Scholes modellen bruges til at vrdianstte optionerne, og strikekurserne K, K1 og K2 faststtes, s optionselementet svarer til 7,8 pct. af hovedstolen. For den begrnsede upside-model er der mange mulige kombinationer af K1 og K2, s K2 er fastsat til 150 pct. af den initiale aktiekurs. Rothschild arbejder med denne vre grnse, Ubegrnset upsidemodel K = 212 giver en optionsvrdi p 7,8 Ved den ubegrnsede upsidemodel krves en meget betydelig stigning i aktiekursen, mere end en fordobling over fem r, for at staten kan f et positivt afkast fra modellen. Sandsynligheden for at aktiekursen om fem r er hjere end 212 pct. af den initiale aktiekurs, kan beregnes til 9 pct. som skaldt risikoneutral sandsynlighed og 16 pct. hvis der antages en risikoprmie p 5 pct. p.a. (forventet afkast p aktien er 8 pct. mod 3 pct for den risikofrie rente). Begrnset upsidemodel Med K1=113 og K2=150 fs en samlet optionsvrdi p 22,7 14,9 = 7,8 For den begrnsede upsidemodel skal aktiekursen stige med 13 pct. for at udlse et ekstra afkast, men til gengld er upsideelementet begrnset til et samlet afkast p 37 pct. I en sammenligning med statens afkast p hybrid kernekapital uden upsidemodelen skal der herfra trkkes 10 pct. svarende til den kumulative vrdi af 2 pct. lavere kuponrente over 5 r (renters rente ignoreres her). Det maksimale nettopotentiale for staten i den begrnsede upsidemodel er sledes 27 pct. af hovedstolen, hvilket forudstter at aktiekursen stiger med mindst 50 pct. Denne hndelse har en risikoneutral sandsynlighed p 19 pct., og 29 pct. hvis der antages 5 pct. risikoprmie for aktiekursen.
1

332
Der blev optaget hybrid kernekapital for 46 milliarder under Bankpakke II. Hvis det antages, at 2/3 ville have vret med en upsidemodel i den begrnsede udgave, kunne staten med ovenstende beregningsantagelser have udsigt til et merafkast p 0,27x46x(2/3) = 8,25 milliarder i det mest gunstige scenarie, hvor aktiekursen for alle deltagende institutter stiger med mindst 50 pct. over fem r. Hvis ikke alle aktier stiger med 50 pct., vil afkastet fra upsideelementet selvsagt blive lavere, og i vrste fald mistes cirka 3 milliarder, hvis ingen aktie stiger med mindst 13 pct. (omtrentlig vrdi af 2 pct. rlig kuponrente over fem r p 2/3 af 46 milliarder). Disse beregninger forudstter desuden, at den samlede eftersprgsel p 46 mia. kr. hybrid kernekapital ikke ndrede sig som flge af introduktionen af upsideelementet. Statens afkastpotentiale i upsidemodellen virker mske umiddelbart noget begrnset i disse beregninger sammenlignet med de tal, som har vret fremme i medierne, men det er ganske enkelt udtryk for, at staten kun fr optioner svarende til 2 pct. kuponrente om ret. En call-option med en strikekurs p 100 pct. af den initiale aktiekurs (svarende til fuld andel i upside fra aktiekursen ved lneoptagelsen) har en vrdi, som er meget hjere end vrdien af 2 pct. i rlig kuponrente.
Kilde: Jesper Lund. 1 En diskonteringsrente p 9 pct. er ogs anvendt af Rothschild. Renten er sammensat af en risikofri rente (eksempelvis 3 pct.) og et tillg for kreditrisikoen p hybrid kernekapital (eksempelvis 6 pct.).

Indskud af statslig aktiekapital Et alternativ til den valgte ordning kunne vre en frivillig ordning, hvor staten i stedet for at indskyde hybrid kernekapital indskyder aktiekapital. En model med aktiekapital ville dog indebre, at ordningen ikke umiddelbart ville vre tilgngelig for de danske pengeinstitutter, som er spare- og andelskasser. Der ville i givet fald skulle findes en anden lsning for spare- og andelskasser, der ville sikre, at disse institutter p lige vilkr fik adgang til kapital. Dertil kom, at en model med aktiekapital ville indebre en risiko for, at kreditinstitutterne og deres aktionrer ville fravlge det statslige kapitalindskud, fordi de eksisterende aktionrers ejerskab ville blive udvandet. Staten ville sledes forventeligt i en rkke tilflde blive storaktionr i institutterne. Det kan ikke udelukkes, at ledelsen i institutterne af frygt for ejerkredsens reaktion p en sdan udvanding ville foretrkke at reducere udlnet frem for at deltage i ordningen, og at den dermed ikke fik den nskede effekt. En model baseret p hybrid kernekapital kunne direkte anvendes p alle institutter, og indebrer ikke risiko for udvanding af den eksisterende ejerkreds indflydelse og ejerskab. En aktiebaseret model indebrer derudover en strre risiko for statens afkast, end en model baseret p ln til fast rente. Endelig var der ikke politisk opbakning til betydelig statslig involvering i driften af danske pengeinstitutter. Afvejningen mellem argumenter for og imod aktiekapital kan diskuteres. Ovenstende tyder p, at den ene type kapital ikke entydigt er at foretrkke frem for den anden type kapital. Dog er det klart, at en model med aktiekapital ikke vil kunne st alene, fordi den ikke kunne anvendes af spare- og andelskasser. Det var Rothschilds og myndighedernes vurdering p davrende tidspunkt, at en model med aktiekapital ikke ville f tilstrkkelig effekt. Det skal endelig bemrkes, at de fleste andre EUlande ved statsligt kapitalindskud ogs anvendte hybrid kernekapital. Faststtelse af tidsfrist Et alternativt forslag i debatten om krisehndteringen var, at staten skulle have givet kreditinstitutterne en frist til at opfylde et nyt og hjere lovkrav for mngden af egenkapital. Forslagene har vret varieret med hensyn til bl.a. tidshorisonten for opfyldel-

333 se af lovkravet og konsekvensen for de institutter, der ikke kunne opfylde lovkravet inden fristens udlb. Et forslag har vret, at staten krvede, at kreditinstitutterne inden midten af 2009 skulle have en betydelig solvensoverdkning gennem udvidelse af egenkapitalen, og at staten tvangsmssigt skulle indskyde egenkapitalen, hvis ikke institutterne selv kunne opfylde kravet, jf. strup (2013). Det er ikke nrmere angivet, hvor hjt et lovkrav, der skulle stilles. Lsningsmodellen har iflge strup (2013) vret anvendt i en rkke lande, bl.a. Storbritannien, USA og Spanien. Modellen vil iflge strup ikke blive betragtet som ekspropriation, da erhvervsmssig regulering normalt ikke i dansk retspraksis opfattes som ekspropriation. Det skal dog bemrkes, at der med forslaget lgges op til, at samtlige kreditinstitutter indenfor mindre end et halvt r skulle opfylde et nrmere fastsat lovkrav til en betydelig solvensoverdkning, og ellers ville staten tvangsmssigt trde ind som (med)ejer.22 Tidspunktet for opfyldelsen af det nye krav har stor betydning. Da ordningen i Bankpakke II blev udformet primo 2009 var det bl.a. statens rdgiver Rothschilds vurdering, at kun meget f danske aktieselskaber og mske kun Danske Bank kunne rejse aktiekapital p markedet. Dertil kommer, at en stor del af de danske kreditinstitutter ikke er aktieselskaber, men spare- og andelskasser, og kan derfor ikke betjene sig af aktiemarkedet til at skaffe sig den betydelige solvensoverdkning, men skulle p under et halvt r have fundet andre mder hertil. Endvidere har omfanget af den betydelige solvensoverdkning, som forslaget skulle indebre, betydning. Lgges det til grund, at der med forslaget sigtes mod en kapitaltilfrsel p samme niveau, som det der var sknnet i Bankpakke II, hvilket var kapital p op til 100 mia. kr., ville forslaget dermed betyde, at mere end 100 institutter p mindre end et halvt r tilsammen skulle rejse op til 100 mia. kr. p bl.a. et aktiemarked, som vurderedes stort set lukket. Et sdant lovkrav i februar 2009, m umiddelbart vurderes ikke at kunne opfyldes. Hvis konsekvensen af den manglende opfyldelse efter lovkravet i givet fald skulle vre tvangsmssige indskud af statslig kapital i de institutter, der ikke inden for fristen opfyldte lovkravet, ville det efter dansk ret have rejst sprgsml om ekspropriation, idet lovkravet i sdanne tilflde ville indebre en pligt til at afst en del af et privat formuegode dele af det pgldende institut til staten. En anden lsningsmodel, der har vret fremme, bygger p, at institutterne fik en lngere periode til selv at skulle skaffe mere egenkapital p aktiemarkedet. En fordel ved denne model er, at den ville give en lakmusprve p, hvilke penginstitutter der i markedets jne (i modstning til statens jne) var veldrevne, og hvilke der ikke var. Institutterne skulle rejse den ndvendige kapital senest 1. juli 2011 (dog skulle det enkelte institut inden den 1. september 2009 have annonceret en fremtidig aktieemission, hvis det ville i betragtning til betegnelsen veldreven). Den generelle statsgarantiordning skulle forlnges frem til 2011, men de institutter, der rejste kapital p aktiemarkedet ville ikke lngere skulle betale til statsgarantiordning, selv om de fortsat var dkket heraf frem til 2011, idet de nu ikke lngere udgjorde en reel risiko for hverken staten eller de andre institutter. Forslagsstillerne delte ikke bekymringen om,
22

Under antagelse af, at lovkravet var indfrt p samme tidspunkt som Kreditpakken blev, og med krav om opfyldelse senest den 30. juni 2009, som var fristen for ansgning om statsligt kapitalindskud.

334 at der kunne rejses kapital nok p aktiemarkedet. Men, for at imdekomme den bekymring, bnedes der i forslaget op for, at staten for hver bank evt. kunne tilbyde at garantere eksempelvis 30 pct. af aktieemissionen. Hvis pengeinstitutterne ikke havde rejst den ndvendige kapital inden fristens udlb, ville de efter forslaget blive afviklet. Det sknnedes i forslaget, at denne restgruppe ville udgre 5-10 pct. af sektorens samlede balance.23 Denne mulighed er blevet fremhvet af Bechmann, Grosen og Raaballe (2009). Lsningsmodellen tager udgangspunkt i de institutter, der er organiseret som aktieselskaber, idet der henvises til kapitaltilfrsel p aktiemarkedet. Forslaget nvner ikke, hvad der skulle glde for spare- og andelskasser, herunder disse institutters muligheder for at skaffe yderligere kapital p markedet p davrende tidspunkt. I forslaget stilles krav om, at samtlige institutter p 2 r skal rejse den ndvendige kapital p sknnet 60 mia. kr. Til sammenligning er gennemfrelsesfristen for de nye kapitalkrav i CRD IV/CRR frem til 2019, dvs. mere end fem r. Den foreslede model byggede endvidere p en prmis om, at den generelle statsgarantiordning blev forlnget til 2011, hvilket bl.a. ville forudstte, at sektoren var villig til at betale garantiprovision for denne forlngede periode, og evt. stille yderligere tabskaution. Da den foreslede model endvidere giver en tidsfrist p 2 r til at skaffe den yderligere kapital, synes den at bygge p en vurdering af, at der ikke p tidspunktet for forhandlingerne var grund til bekymring om en kreditklemme med alvorlige realkonomiske risici til flge. Endelig skal det bemrkes, at ordningen i Bankpakke II indeholdt en mulighed for penginstitutterne til at rejse kapital p det private marked med staten som underwriter. Som tidligere nvnt blev denne mulighed hverken helt eller delvist benyttet. Efterflgende konstaterer Bechmann, Grosen og Raaballe (2013), s. 15, 2. spalte: Der var (fra efterret 2008) et nsten totalt markedssammenbrud i gldsmarkederne med kreditrationering af penginstitutterne til flge. Aktiemarkedet var anderledes funktionsdygtigt, og vi konstaterer, at en rkke penginstitutter herunder srdeles lukningstruede penginstitutter var i stand til at betjene sig af aktiemarkedet. Og senere s. 15, 3. spalte: De observerede forhold peger sledes p, at relativt funktionsdygtige aktiemarkeder samtidig med, at historien viser, at markederne for risikabel gld er ustabile med periodevise nedlukninger. Det er en nyttig iagttagelse, der kan indg i overvejelserne ved hndtering af fremtidige krisesituationer. Det er dog centralt at bemrke, at statens rdgiver (Rothschild) i perioden omkring vedtagelsen af Bankpakke II ikke delte denne vurdering, da Rothschild vurderede, at kun meget f aktieselskaber ville kunne rejse kapital p aktiemarkedet, jf. ovenfor. Med andre ord er det muligt, at det sidenhen viste sig, at aktiemarkeder var tilgngelige for visse institutter, men p tidspunktet, hvor beslutningen om Bankpakke II blev truffet, var det ikke Rothschilds vurdering, at aktiemarkedet var tilgngeligt for ret mange akieselskaber. Derudover kan aktiemarkedet ikke benyttes til at rejse kapital for den store del af den danske pengeinstitutsektor, der ikke er organiseret som aktieselskaber, hvorfor modellen mangler en lsning for disse pengeinstitutter.
23

Det kan efterflgende konstateres, at de i alt 62 institutter, som er ophrt i perioden 2008-13, svarede til 6,6 pct. af sektorens balance, jf kap. 11.1.

335 Ordning med overtagelse af vrdiforringede aktiver Et andet forslag, der har vret fremme, er, at staten i lighed med den amerikanske skaldte TARP-ordning (Troubled Asset Relief Program), skulle have lftet drlige aktiver af institutternes balancer. En betingelse for at deltage i TARP-ordningen var, at den finansielle institution udstedte aktier eller anden ansvarlig kapital til staten, hvorved pengeinstitutternes kapitalisering samtidig blev sikret, og deres mulighed for at lne ud blev styrket. Inden programmet kom i gang, besluttede den amerikanske regering imidlertid at justere ordningen, s fokus frst og fremmest blev indskud af kapital gennem prferenceaktier og ansvarlige ln, mens opkb af drlige aktiver ikke kom til at spille en fremtrdende rolle. En vsentlig udfordring ved kb af drlige aktiver er vrdiansttelsen. Aktiverne er ofte illikvide (f.eks. ejendomsudln), og deres vrdi er typisk meget afhngig af den generelle konomiske situation, som p det tidspunkt var prget af stor usikkerhed. Samtidig vil der ofte vre en informationsasymmetri, da kberen kan have vanskeligt ved at opn samme indsigt i engagementerne som slgeren. En ofte fremfrt kritik mod statslige opkb af drlige aktiver har derfor vret, at kreditinstituttet kun vil slge, sfremt prisen overstiger engagementets reelle vrdi. En ordning med statsligt kb af drlige aktiver, indebrer en betydelig risiko for, at staten kber aktiverne for dyrt, og det er derfor afgrende, at der er den forndne tid til en grundig vrdiansttelse, samtidig med, at det risikerer ikke at lse institutternes kapitalproblemer. 12.4.3 Exitpakken (Bankpakke III) Udgangspunktet for Bankpakke III var, at den generelle statsgaranti ville udlbe den 30. september 2010. Herefter ville det ikke vre muligt for Finansiel Stabilitet A/S at overtage ndlidende institutter med henblik p en kontrolleret afvikling. Der var derfor behov for en model til hndtering af ndlidende institutter som alternativ til betalingsstandsning og konkursbehandling, der ville have vsentlige samfundskonomiske konsekvenser. Uden et klart alternativ til konkurs eller betalingsstandsning, kunne man i praksis risikere igen at komme i en situation, hvor staten mtte stille garanti, hvis et pengeinstitut kom i problemer. Afviklingsordningen er primrt blevet kritiseret for, at den medfrte gede finansieringsomkostninger for danske pengeinstitutter, isr i forhold til pengeinstitutter i andre lande p davrende tidspunkt. Der er bde teoretiske og empiriske belg for, at finansieringsomkostningerne stiger for pengeinstitutter, nr statens garanti ophrer, jf. Kallestrup, Lando og Murgoci (2013). De viser desuden, at finansieringsomkostningerne for stater falder, nr garantier afvikles. Den nye afviklingsordning indebar, at simple kreditorer og indskydere kunne lide tab i forbindelse med afvikling af et ndlidende institut. Amagerbanken var det frste institut, der blev afviklet i bankpakken. At et s stort pengeinstitut kunne g ned, og private kunne lide tab, blev bemrket af de udenlandske investorer. Det medfrte, at ratingbureauerne reducerede institutternes rating, og at udenlandske investorer krvede en hjere risikoprmie af danske pengeinstitutter. Bankpakke III sigtede mod gradvist at f sektoren fri af statslige garantier og sttteordninger. Ordningen er sledes baseret p det konomiske princip, at det er aktio-

336 nrerne og kreditorerne og ikke skatteyderne der frst str for skud, hvis det gr galt. Fravret af en implicit statsgaranti bidrager endvidere til at skabe et sundere finansielt system, idet risikoen for tab vil ge markedsdisciplinen og reducere moral hazard. Men det m efterflgende konstateres, at timingen betd, at Danmark internationalt kom til at st alene i forhold til hndteringen af ndlidende pengeinstitutter. Et alternativ var at forlnge den generelle statsgaranti, men den begyndende konomiske optimisme i forret 2010 medfrte et politisk nske om, at sektoren ikke skulle stttes yderligere med statslige midler. Det var desuden p linje med EUKommissionens fokus i forhold til dens arbejde med nye regler for kriseforebyggelse og krisestyring. Endelig ville det forudstte, at sektoren var villig til at betale for en forlngelse, hvilket formentlig ikke var sandsynligt i forret 2010. Sektoren (Finansrdet) stttede sledes lovforslaget og fandt, at der med overdragelse af et ndlidende pengeinstitut til et afviklingsselskab var opnet et godt grundlag for afviklingen med de frrest mulige negative konsekvenser for instituttets indskydere, kreditorer og vrige kunder. 12.4.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) Udgangspunktet for Bankpakke IV var, at EU-Kommissionen mod forventning alligevel ikke kom med et udspil til et fremtidigt krisehndteringsregime. Det skal formentlig ses i lyset af, at finanskrisen frem mod sommeren 2011 var ved at udvikle sig til en statsgldskrise. Dertil kom, at erfaringerne med Bankpakke III havde vist, at der var behov for flere og bedre incitamenter for private lsninger. Med Bankpakke IV fik staten en get adgang til at varetage sine interesser i de institutter, hvor man, allerede var inde via en af de tidligere ordninger. 12.4.5 Udviklingspakken (Bankpakke V) Bankpakke V var rettet mod at afhjlpe situationen i FIH bank, da FIH bank p davrende tidspunkt havde planer om at reducere deres udln i et omfang, som kunne f vsentlige konomiske konsekvenser. Bankpakke V gede ikke statens mulighed for tab vsentligt, da FIH Holding A/S stillede en ubegrnset tabskaution for Finansiel Stabilitet A/S p de overtagne engagementer. P den anden side brd Bankpakke V med det hidtidige princip om, at Bankpakker skulle vre til gavn for brede dele af sektoren. Hjlpen til FIH kan p den lngere bane vre problematisk, da det kan fre til at andre institutter ptager sig flere risici, end de ellers ville have gjort. Det kan ske hvis der opstr en forventning om, at enkelte pengeinstitutter bliver hjulpet af staten, hvis de kommer i problemer, og deres handlinger har afledte effekter. Statens dilemma i forhold til Bankpakke V var sledes, at den p den ene side primrt ville hjlpe et enkelt institut, og dermed bryde med princippet om, at hjlpen til sektoren var af generel karakter. P den anden side kunne FIHs strategi have vsentlige afledte konsekvenser, og dermed afsmittende effekt p andre penginstitutter svel som sm og mellemstore virksomheder, hvis man ikke gennemfrte Bankpakke V. Hjlpen til FIH kan samtidig have principielle konkurrencemssige konsekvenser.

337

13. Lring og opflgning p krisen

Lringen af krisen vedrrer bde styringen af den makrokonomiske politik, rammerne for den finansielle sektor og det finansielle tilsyn. Den internationale finansielle krise udviklede sig til en realkonomisk krise og i en rkke lande til en statsgldskrise. Voldsomheden af den finansielle krise og de afledte effekter har p et tidligt tidspunkt frt til, at man bde internationalt og i Danmark har prvet at tage ved lre af krisen og har gennemfrt eller er i gang med at gennemfre en rkke institutionelle og lovgivningsmssige ndringer med henblik p at forebygge lignende kriser i fremtiden. En stor del af de overordnede retningslinjer for finansielle virksomheder i Danmark fastlgges i EU-lovgivningen, og afspejler de internationale erfaringer fra finanskrisen. Derved overfres disse erfaringer i stort omfang til dansk lovgivning gennem det danske medlemskab af EU. Reguleringen inden krisen var i hj grad baseret p markedskonomisk disciplin og en tro p mulighederne for forholdsvist prcist at mle risici, jf. kapitel 7. Det tankest har ndret sig betydeligt siden udbruddet af finanskrisen. I lyset af overophedningen af dansk konomi, og at risikoopbygningen i den finansielle sektor ikke i tilstrkkelig grad blev begrnset inden krisen er der sket ndringer i Finanstilsynets og Nationalbankens ageren med hensyn til identifikationen og ppegningen af finansielle risici. I afsnit 13.1 beskrives kort de ndringer i EU-lovgivningen p det finansielle omrde, som har strst betydning i forhold til hndteringen af ndlidende kreditinstitutter. Afsnit 13.2 beskriver Finanstilsynets og Nationalbankens erfaringer fra krisen. I afsnit 13.3 beskrives de vsentligste danske lovgivnings- og tilsynsmssige ndringer i Danmark (undtagen bankpakker og forbrugerforhold, som er beskrevet i hhv. kapitel 12 og 14). Endelig diskuteres det i afsnit 13.4, hvilke ligheder denne krise havde med den foregende.

338
Boks 13.1 Sammenfatning
1. Den lange rkke af ndringer i den internationale regulering af den finansielle sektor afspejler de internationale erfaringer fra krisen. For Danmark betyder det, at den efterflgende regulering af den finansielle sektor i hj grad udspringer af EU-lovgivningen. 2. EUs kapitalkravsdirektiv for kreditinstitutter (CRD IV/CRR) indeholder skrpede krav til strrelsen og kvaliteten af kreditinstitutternes kapital, strammere krav til likviditet samt skrpede krav til institutternes corporate governance herunder aflnningsregler. Derudover lgges der op til begrnsninger p udlnsgearing, 3. Rammerne for den finansielle sektor er markant ndret efter udbruddet af den finansielle krise. Der er gennemfrt lovgivning med henblik p bl.a. skrpet forebyggende tilsyn, get benhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor, bedre ledelse i finansielle virksomheder og begrnsninger p aflnningen i finansielle virksomheder. Herudover har etableringen af Det Systemiske Risikord formaliseret den makroprudentielle indfaldsvinkel i Danmark. Rdet skal identificere opbygningen af risici og den finansielle stabilitet. Rdet kan udstede henstillinger, og en modtager, som ikke flger henstillingen, skal forklare sig. 4. De ndringer i Finanstilsynets og Nationalbankens arbejde, der beskrives i dette kapitel, er i hj grad baseret p de erfaringer Finanstilsynet og Nationalbanken har gjort sig i forbindelse med udviklingen i perioden fr krisen og under selve krisen, jf. kapitel 7. 5. Efter udbruddet af den finansielle krise har Nationalbanken og Finanstilsynet fet get fokus p likviditetsrisici i forhold til penge- og realkreditinstitutter. Herudover opstilles der nu typisk mere voldsomme scenarier ved stresstest, ligesom der er get fokus p forhold, som ikke indgr i traditionelle solvensstresstests. Nationalbanken har get valutareserven betydeligt, da krisen viste, at der kan opst et betydeligt behov for valuta under en international finansiel krise. 6. Rammerne for Finanstilsynets arbejde og dets tilsynspraksis har ndret sig markant efter krisen udbrud. Finanstilsynet skal nu bidrage til at opretholde finansiel stabilitet og tilliden til finansielle virksomheder og markeder. Finanstilsynet har samtidig fet udvidede befjelser til at gribe ind over for uholdbare forretningsmodeller og inkompetent ledelse. Inden for rammerne af lovgivningen har Finanstilsynet fastlagt tilsynsdiamanten som pejlemrke for pengeinstitutternes forretningsmodeller. Overordnet set er tilsynet med finansielle virksomheder sledes blevet skrpet og mere proaktivt. 7. Finansielle kriser er samfundskonomisk yderst omkostningsfulde. Det sknnes, at produktionen i Danmark (realt BNP) i hvert af rene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct. under det niveau, som det ville have vret p i fravr af finanskrisen. Over rene 200913 giver dette et samlet akkumuleret produktionstab som flge af finanskrisen svarende til omkring 200 mia. kroner. Eventuelle omkostninger i forbindelse med finansiel regulering br vurderes i lyset af omkostningerne ved finansielle kriser. 8. De ydre omstndigheder ved krisen i Danmark i perioden 1987-93 var p mange mder anderledes end under den seneste krise, isr med hensyn til den makrokonomiske situation og den globale dimension af krisen. De institutspecifikke rsager til, at et betydeligt antal pengeinstitutter ophrte i perioden, har imidlertid mange lighedspunkter med den seneste krise. Hj udlnsvkst, store engagementer og ejendomseksponeringer var sledes ogs under den foregende krise blandt de vsentligste grunde til, at et stort antal pengeinstitutter blev ndlidende. Forhold, som understttede risikoopbygningen i sektoren op til den foregende krise, var ligeledes ofte direktionens vkstambitioner, en svag bestyrelse og en svag revision. Sammenfaldet af institutspecifikke rsager i denne og den foregende krise rejser sprgsmlet om, hvorfor de samme forhold fik lov til at udvikle sig bare 15 r efter den foregende krise.

339 13.1 International opflgning p krisen P det finansielle omrde er der siden krisens begyndelse sket en lang rkke ndringer, som bl.a. har til forml at gre kreditinstitutterne og det finansielle system mere robust og sikre bedre muligheder for hndtering af ndlidende kreditinstitutter. P det makrokonomiske niveau er EU-landene blevet enige om en betydelig styrkelse af det konomiske samarbejde i EU, herunder ved at styrke forebyggelse og hndhvelse i stabilitets- og vkstpagten samt indfrelsen af et nyt samarbejde om forebyggelse og korrektion af makrokonomiske ubalancer ssom aktivbobler, vedvarende betalingsbalanceunderskud og tab af ekstern konkurrenceevne. Desuden vedtog 25 EU-lande (alle p nr Storbritannien og Tjekkiet) omkring rsskiftet 2011/2012 en mellemstatslig aftale om en finanspagt, som trdte i kraft primo 2013, og som indebrer en forpligtelse til at indfre national lovgivning om en strukturel offentlig saldo, som skal vre tt p balance og som hovedregel ikke m udvise et rligt strukturelt underskud strre end 0,5 pct. af BNP. En overordnet lring fra krisen er desuden, at regulering baseret p at sikre robustheden i de enkelte kreditinstitutter den "mikroprudentielle regulering" ikke er tilstrkkelig. Fremover vil reguleringen tillige blive baseret p risiciene i det finansielle system som helhed, ogs kaldet "makroprudentiel regulering". Etableringen af Det Europiske Udvalg for Systemiske Risici, ESRB, i 2011 er resultatet af denne erfaring. ESRB har til forml at bidrage til at forebygge og reducere systemiske risici i det finansielle system i hele EU. ESRB kan udstede advarsler eller fremstte henstillinger, og ESRB har bl.a. henstillet, at alle medlemslande skal faststte egne nationale organisatoriske rammer for makroprudentiel politik. Oprettelsen af Det Systemiske Risikord i Danmark er et eksempel p, at Danmark flger henstillinger fra ESRB. Det Systemiske Risikord skal overvge og identificere opbygningen af systemiske finansielle risici og kommunikere observationer og advarsler til specifikke parter og til offentligheden. Det Systemiske Risikord vil kunne rette henstillinger med forslag til hndtering af systemiske risici til Finanstilsynet og hvis der skal udformes lovgivning til regeringen. Hvis en anbefaling ikke flges, skal den myndighed, som den er rettet imod, forklare sig. For at st bedre rustet i fremtiden er der endvidere oprettet en ny tilsynsstruktur i EU p det finansielle omrde. Der er etableret et netvrk af nationale finanstilsyn, der samarbejder med tre nye europiske tilsynsmyndigheder. De tre nye tilsyn er den europiske banktilsynsmyndighed (EBA), den europiske tilsynsmyndighed for forsikrings- og arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) og den europiske vrdipapirtilsynsmyndighed (ESMA). De tre nye tilsynsmyndighederne har til forml at fremme harmoniseringen af reglerne p tvrs af medlemsstaterne og samtidig ensarte tilsynspraksis og -hndhvelse. De tre tilsynsmyndigheder har kompetence til at udarbejde bindende tekniske standarder, udstede henstillinger til medlemsstaterne i forbindelse med forkert anvendelse af EU-retten, agere p anmodning fra Kommissionen i ndsituationer, mgle i tvister mellem tilsynsmyndigheder fra forskellige medlemsstater samt generelt arbejde for get koordination og konvergens p regulerings- og tilsynsomrdet i EU.

340 Desuden er der lbende vedtaget ny EU-lovgivning, som afspejler den internationale udvikling p det finansielle omrde. Derved bliver de internationale erfaringer fra krisen i strre eller mindre omfang overfrt til Danmark i forbindelse med gennemfrelsen af EU-reglerne i dansk ret, selv om der ikke ndvendigvis er gjort de samme erfaringer i Danmark med finanskrisen som de vrige EU-lande. Der er gennemfrt en lang rkke reguleringsinitiativer i EU-regi som opflgning p krisen, jf. boks 13.2, med vgt p princippet om en single rule book med det forml at ensarte reguleringen af den finansielle sektor i EU. De internationale initiativer, som er mest centrale set fra et dansk perspektiv i forhold til forebyggelse og hndtering af ndlidende pengeinstitutter, er den vedtagne revision af kapitalkravsdirektivet samt arbejdet med regler for krisehndtering af ndlidende kreditinstitutter og etableringen af en bankunion. Udover de nvnte tiltag er der bl.a. taget initiativer i forhold til bl.a. ratingbureauer, aflnning, kursmanipulation og insiderhandel, handel med finansielle instrumenter, handel med derivater og forbedring af forbrugerbeskyttelsen, jf. afsnit 14.

341
Boks 13.2 Oversigt over EU-regulering af den finansielle sektor 2006-2013
Oversigten indeholder alene direktiver (D) og forordninger (F) vedtaget af Ministerrdet og Parlamentet, ikke forordninger udstedt af Kommissionen som gennemfrelses- eller delegerede retsakter. Bank D 2009/14 af 11. marts 2009 om ndring af D 94/19 om indskudsgarantiordninger for s vidt angr dkningsniveau og udbetalingsfrist D 2009/83 af 27. juli 2009 om ndring af visse bilag til D2006/48 for s vidt angr tekniske bestemmelser vedrrende risikostyring (CRD III) D 2009/110 af 16. september 2009 om adgang til at optage og udve virksomhed som udsteder af elektroniske penge (ndring) D2009/111 af 16. september 2009 om ndring af D2006/48, D2006/49 og D2007/64 for s vidt angr banker tilsluttet centrale organer, visse komponenter i egenkapitalen, store engagementer, tilsynsordninger og krisestyring F 2009/924 af 16. september 2009 om grnseoverskridende betalinger i Fllesskabet F 1093/2010 af 24. november 2010 om oprettelse af en europisk tilsynsmyndighed (Den europiske Banktilsynsmyndighed) D 2010/76 af 24. november om ndring af D 2006/48 og D 2006/49 for s vidt angr kapitalkrav vedrrende handelsbeholdninger og gensecurisationer og tilsyn med aflnningspolitikken D2011/89 af 16. november 2011 om ndring af D 98/78, D 2002/87, D2006/48 og D 2009/138 for s vidt angr Det supplerende tilsyn med finansielle enheder i et finansielt konglomerat (ogs relevant for forsikring og brsomrdet) F 260/2012 af 14. marts 2012 om tekniske og forretningsmssige krav til kreditoverfrsler og direkte debiteringer i Euro D2013/36 af 26. juni 2013 om adgang til at udve virksomhed som kreditinstitut (ndring) (CRR) F575/2013 af 26. juni 2013 om tilsynsmssige krav til kreditinstitutter og investeringsselskaber (CRD IV) Brsomrdet D 2004/39 af 21. april 2004 om markeder for finansielle instrumenter (senere ndringer i 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010) D 2009/65 af 13. juli 2009 om samordning af love og bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i vrdipapirer (investeringsinstitutter) (senere ndringer i 2010, 2011 og 2013) F 1060/2009 af 16. september 2009 om ratingbureauer (senere ndringer i 2011 og 2013) D 2010/73 af 24. november 2010 om ndring af D 2003/71 om det prospekt, der skal offentliggres, nr vrdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel og af D2004/109 om harmonisering af gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis vrdipapirer er optaget til handel p et reguleret marked F 1095/2010 af 24. november 2010 om oprettelse af en europisk tilsynsmyndighed (Den europiske Vrdipapir- og Markedstilsynsmyndighed) D 2011/61 af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative investeringsfonde F 236/2012 af 14. marts 2012 om short-selling og visse aspekter af credit-default swaps F 648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivativer, centrale modparter og trannsaktionsregistre F345/2013 af 17. april 2013 om europiske venturekapitalfonde F 346/2013 af 17. april 2013 om europiske sociale ivrkstterfonde Andet F 1092/2010 af 24. november 2010 om makrotilsyn p EU-plan med det finansielle system og om oprettelse af et europisk udvalg for systemiske risici

342 Bankunion Et aktuelt og centralt omrde i EU-reguleringen p det finansielle omrde er arbejdet med en bankunion med flles tilsyn og flles afviklingsmekanisme. Formlet med bankunionen er at understtte finansiel stabilitet i euroomrdet og i EU som helhed. Konkret skal initiativet bidrage til at bryde den negative spiral, der har gjort sig gldende srligt i euroomrdet, hvor svage banker i et land pvirker og pvirkes af svage offentlige finanser i det pgldende land. Kommissionen fremsatte i sommeren 2012 forslag om etablering af et flleseuropisk tilsyn med kreditinstitutter, hvilket udgr det ene ben i bankunionen. Der blev i april 2013 opnet enighed mellem Rdet og Europa-Parlamentet omkring rammerne for det flleseuropiske tilsyn forankret i ECB, som forventes at trde i kraft i 2. halvr 2014. Kommissionen har i juli 2013 fremsat forslag om den flleseuropiske afviklingsmekanisme, som der sigtes efter at skulle opns enighed om i Rdet inden udgangen af 2013 og med Europa-Parlamentet inden valget hertil i maj 2014. Den flles tilsynsmekanisme er ben for deltagelse af ikke-eurolande, som kan indg aftale om nrt samarbejde med ECB om det finansielle tilsyn. Ikke-eurolande ventes ogs at kunne deltage i den flles afviklingsmekanisme p lige fod med eurolandene, men de nrmere betingelser herom er ikke p nuvrende tidspunkt endeligt fastlagt Der er endnu ikke taget stilling til sprgsmlet om eventuel dansk deltagelse i bankunionen, da dette bl.a. afhnger af det endelige indhold af den samlede pakke af elementer i bankunionen. Ingen ikke-eurolande har definitivt meldt ud, hvorvidt de nsker at deltage i bankunionen eller ej, bortset fra UK, som ikke har til hensigt at deltage. Revision af kapitalkravsdirektivet (CRD IV/CRR) EUs kapitalkravsdirektiv for kreditinstitutter(CRD IV/CRR), som trder i kraft 1. januar 2014, indeholder skrpede krav til omfanget og kvaliteten af kreditinstitutternes kapital, begrnsninger p udlnsgearing, strammere harmoniserede krav til likviditet samt skrpede krav til institutternes selskabsledelse og risikostyring, herunder aflnningsregler for vsentlige risikotagere. Forslaget stiller ligeledes krav om national identifikation af systemisk vigtige finansielle institutioner samt mulighed for at plgge disse et permanent hjere kapitalkrav for at sikre, at store institutioner er ekstra modstandsdygtige, da en krisehndtering af disse kan have store samfundskonomiske konsekvenser. Der gives med reglerne i CRDIV/CRR ogs mulighed for nationalt at plgge finansielle institutter i Danmark en rkke strengere krav p midlertidig basis, hvis disse institutter er forbundet med skaldte makroprudentielle eller systemisk risici, som udgr en fare for den finansielle stabilitet i de enkelte lande. Faststtelsen af sdanne krav skal ske i samarbejde med bde EU-Kommissionen, Rdet, ESRB (European Systemic Risk Board) og EBA (European Banking Authority). Direktivet stiller krav om hjere og bedre kapitalgrundlag, s kreditinstitutterne bliver mindre flsomme overfor tab. Det indebrer, at andelen af egenkapital i kreditinstitutternes kapitalgrundlag ges, og at der i vrigt stilles strre krav til kvaliteten af in-

343 stitutternes kapitalinstrumenter. Kravene til omfanget af den egentlige kernekapital og den samlede kernekapital (inkl. hybrid kernekapital) forges til hhv. 4 og 6 pct., jf. figur 13.1. Det er en forgelse p hhv. 2 og 2 procentpoint i forhold til kravene i 2012. Kravet til omfanget af basiskapitalen (minimumskapitalkrav) er derimod undret p 8 pct. De nye krav til den egentlige kernekapital og den samlede kernekapital skal vre fuldt indfaset i 2015.
Figur 13.1
25

Indfasning af kapitalkrav og kapitalstdpuder i CRD IV

Pct. af risikovgtede poster

20
2 2 2 1,75
5 5 5 5 3 5

3,5

2,625

15

0,875 2,5 1,875 1,875 2 1,5

10
2

0,625 2 1,5

0,625

1,25 1,25 2 1,5

2,5 2 1,5

3,5 1

2,5 1,5 4

5
2 2 3,5

1,5

4,5

4,5

4,5

4,5

4,5

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Egentlig kernekapital, CET1 Kapitalbevaringsstdpude G-SII krav

Kernekapital, T1 Modcykliske kapitalstdpude O-SII krav

Supplerende kapital Systemisk risikostdpude

Anm.: Sjlerne i figuren angiver de hrde krav, mens trekanterne angiver de blde krav, hvor landene har muligheder for selv at lgge niveauet for kapitalkravene. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Minimumskapitalkravene, der bestr af egentlig kernekapital, kernekapital og supplerende kapital, er hrde krav, der ikke kan afviges fra. De blde krav, som er kapitalstdpuderne og kravene til de systemisk vigtige finansielle institutioner, giver en strre national frihed i forhold til fastlggelse af de konkrete krav. De blde krav er angivet som trekanter i figur 13.1. Der er opstillet en rkke kriterier til de tre typer af kapital (egentlig kernekapital, samlede kernekapital og supplerende kapital), der skal vre opfyldt for, at kapitalen kan tlle med i kreditinstitutternes solvensopgrelse. Formlet med kriterierne er at stille skrappere krav til kapitaltyperne for derved at sikre, at instrumenterne er tilstrkkeligt tabsabsorberende. Det indebrer bl.a., at de statslige kapitalindskud fra Bankpakke II ikke lngere vil opfylde kriterierne for hybrid kernekapital, men de vil dog kunne tlle med frem til udgangen af 2017. Derudover indfres nye kapitalstdpuder, som skal vre fuldt implementeret i 2019, jf. figur 13.1. Kapitalbevaringsstdpuden p normalt op til 2,5 pct. af de risikovgtede aktiver glder i udgangspunktet for alle kreditinstitutter i EU til hver en tid, men de
1

Egentlig kernekapital er den kapitaltype, der har den strste evne til at absorbere tab, hvorfor det ligeledes vurderes som vrende kapitaltypen af hjeste kvalitet. I egentlig kernekapital indgr frst og fremmest indbetalt aktie-, garant- og andelskapital, dvs. kapital, som enten aktionrer, garanter eller andelshavere har indbetalt i instituttet, overfrt overskud mv.

344 enkelte medlemslande kan efter en srlig procedure midlertidigt forhje denne stdpude af hensyn til bl.a. systemiske risici. Den modcykliske stdpude faststtes ligeledes nationalt og vil i udgangspunktet skulle ligge mellem 0 og 2 pct. af de risikovgtede poster afhngigt af konjunkturerne. For det enkelte institut tager beregningen heraf udgangspunkt i stdpuderne i de lande, som det har krediteksponeringer over for. Formlet med den systemiske risikostdpude er at gardere sig mod systemiske eller makroprudentielle risici, som der ikke er taget hnd om i kapitalkravsdirektivet. Der er ingen vre grnse for denne stdpude, men EU-Kommissionen skal dog godkende, hvis der faststtes et niveau over 3 pct. af de risikovgtede aktiver (over 5 pct. fra 2015 for visse eksponeringer). Endelig er der to kapitalstdpuder, der er rettet mod systemisk vigtige kreditinstitutter. Her skelnes der mellem globalt vigtige institutter (G-SII) og nationale eller europiske systemisk vigtige institutter (O-SII). Ogs her er der fastlagt vre grnser p hhv. 3 og 2 pct. for strrelsen af stdpuderne. Er der behov for hjere stdpuder, kan den systemiske stdpude tages i brug. For alle stdpuderne glder, at institutter ikke lukkes, hvis de ikke overholder kravene. De vil dog blive plagt restriktioner i form af f.eks. begrnsninger p udbyttebetaling, bonusser mv. Som led i forarbejdet med den danske gennemfrsel af CRD IV-reglerne har SIFIudvalget i marts 2013 afleveret en rapport, hvori der er konkrete bud p, hvilke danske kreditinstitutter, der skal klassificeres som systemisk vigtige, og, hvordan de skal hndteres. Det er SIFI-udvalgets anbefaling, at danske SIFIer plgges et ekstra kapitalkrav, som skal udgres af egentlig kernekapital. Kravet faststtes p baggrund af et kvantitativt ml for SIFIernes systemiske betydning. SIFI-udvalget anbefaler et differentieret kapitalkrav p aktuelt 1-3,5 pct. af de risikovgtede poster. Det anbefales endvidere, at kravet kan stige til 4 pct. eller hjere ved en get systemisk betydning. De mest systemiske institutter plgges sledes de hjeste krav, da det er SIFIudvalgets opfattelse, at risici stiger mere end proportionalt, jo mere systemiske institutterne er. Kapitalkravet vil kunne justeres et halvt procentpoint op eller ned baseret p en kvalitativ vurdering, men kapitalkravet kan ikke vre mindre end 1 pct. Kapitalkravet indfases over en rrkke indtil 2019. Det er endvidere SIFI-udvalgets anbefaling, at der for alle SIFIer uanset grad af systemiskhed stilles krav om etablering af en skaldt krisehndteringsstdpude p 5 pct. af de risikovgtede poster bestende af gldsinstrumenter, der skal konverteres til egentlig kernekapital eller nedskrives, hvis instituttet overgr til krisehndtering. Hybrid kernekapital og ansvarlig lnekapital, som instituttet anvender til at leve op til minimumskapitalkravet, vil, hvis det lever op til de fastsatte krav for at kunne indg i krisehndteringsstdpuden, kunne medg til at opfylde dele af krisehndteringsstdpuden. Da hybrid kernekapital og ansvarlig lnekapital i medfr af CRD IV-reglerne kan udgre 3,5 pct. af de risikovgtede poster, vil krisehndteringsstdpuden, hvis denne kapital anvendes hertil, reelt blot udgre et ekstrakrav p 1,5 pct. Krisehndteringsstdpuden vil ogs kunne opfyldes med egentlig kernekapital, hvis instituttet nsker det. SIFI-udvalget anbefaler, at krisehndteringsstdpuden etableres over en

345 trerig periode, startende i 2020, dvs. nr det ekstra kapitalkrav for SIFIer er fuldt indfaset. Der er efter krisen opstet debat om, hvorvidt p den ene side kapitalkravene i CRD IV/CRR i tilstrkkelig grad sikrer, at ejerne af de finansielle virksomheder selv brer de reelle risici, som de kan pfre samfundskonomien og p den anden side sprgsmlet, om kravene er blevet s hje, at de kan risikere at hmme kreditgivningen i samfundet og derved snke den konomiske velstand, jf. boks 13.2. Denne debat pgr ogs i Danmark, srligt i forlngelse af SIFI-udvalgets rapport. En overordnet vigtig pointe i denne debat er, at de konomiske byrder, der eventuelt mtte opst som flge af hjere kapitalkrav, skal ses i forhold til den samfundskonomiske gevinst i form af en mere stabil finansiel sektor, som hjere kapitalkrav medfrer.

346
Boks 13.3 Kapitalomkostninger i kreditinstitutter: effekter af mere egenkapital
Egenkapital er den andel af et pengeinstituts eller anden kreditformidlers finansiering (dens passiver), der ikke tilvejebringes via indskud eller lneoptagelse. En stiliseret bankbalance er gengivet nedenfor: Aktiver Udln Andre aktiver Passiver Indln Ln fra andre kreditinstitutioner Obligationer Egenkapital

Indskud og ln honoreres via rentebetalinger og sluttelig tilbagebetaling, mens egenkapital modtager andele af fremtidig profit og ikke har krav om tilbagebetaling tilknyttet. Egenkapital bliver p denne mde et pengeinstituts stdpude, s det kan honorere dets kreditorer, hvis der skulle opst tab p instituttets aktiver. Egenkapital str sidst i kapitalstrukturen. Det betyder, at ved et tab p instituttets aktiver sges frst indln og andre ln honoreret, hvorefter egenkapitalen honoreres. Det betyder ogs, at da indtjeningen fra pengeinstituttets aktiver er usikker, bliver egenkapitalens forrentning generelt mere usikker end forrentning af de andre finansieringstyper. Af disse rsager er kravet til forrentningen af egenkapitalen hjere. Som eksempel kan investorernes krav til forrentningen af egenkapital vre 12 pct., mens kreditorerne krver 7 pct. Et pengeinstituts risiko knytter sig til afkastet fra dens aktiver. Denne risiko berres ikke af mden instituttet finansieres p, dvs. risikoen berres ikke af andelen af egenkapital. Har et institut tab p 1.000 kr. p dens aktiver, som skal fordeles mellem 10 aktionrer (ejerne af egenkapitalen) med lige store aktiebeholdninger, m hver aktionr bre et tab p 100 kr.; haves tab p 1.000 kr., der skal fordeles mellem 20 aktionrer, brer hver 50 kr. Investorernes krav til forrentningen af hver enkelt krone egenkapital mindskes derved med hjere egenkapitalandele af den samlede kapital, da tab bres af flere. F.eks. kunne investorernes krav til forrentningen af egenkapital falde fra 12 pct. til 10 pct., nr egenkapitalandelen ges. Det er pengeinstituttets samlede kapitalstruktur, dvs. dets valg af andel af egenkapitalfinansiering og fremmedkapitalfinansiering, der bestemmer dets samlede kapitalomkostninger. Da egenkapital har hjere afkastkrav end fremmedfinansiering, som flge af den hjere tilknyttede risiko, vil krav om hjere andele af egenkapitalfinansiering alt andet lige trkke i retning af at ge de samlede kapitalomkostninger. Overfor str dette, at kravet til forrentningen af hver enkelt egenkapitalkrone falder, nr instituttet har en hjere egenkapitalandel, da tab fordeles p flere, som nvnt ovenfor. Modigliani & Miller (1958) viste, at disse to forhold under visse forudstninger prcist opvejer hinanden sledes, at en virksomheds samlede kapitalomkostning forbliver upvirket af graden af egenkapital. Renten p indskud og gld kan ogs blive pvirket af mngden af egenkapital, da mere egenkapital gr sandsynligheden for konkurs mindre. Samspillet mellem egenkapital og gld vil i Millers & Modiglianis set-up dog altid vre sledes, at virksomhedens samlede kapitalomkostninger alene pvirkes af virksomhedens cash-flow og de dertil knyttede risici, men ikke af mden virksomheden finansieres p. Modigliani (i 1985) og Miller (i 1990) modtog senere Nobelprisen i konomi, ikke mindst p basis af denne indsigt. Modigliani & Miller (1958) er baseret p en rkke teoretiske forudstninger, der ikke ndvendigvis kan antages at glde for finansielle virksomheder. I det omfang disse forudstninger ikke glder, kan en hjere egenkapitalfinansiering i pengeinstitutter ge deres samlede kapitalomkostninger. Det kan medfre, at pengeinstitutter hver dens priser (renter og gebyrer) for at dkke sdanne gede kapitalomkostninger, hvilket kan have en negativt afsmittende effekter p den konomiske vkst og velstand (IIF, 2010). P den anden side vil krav om get egenkapitalandel ikke pvirke kapitalomkostninger i finansielle virksomheder, hvis forudstningerne glder. Der er generel enighed om, at kapitalniveauet i den finansielle sektor var for lavt i rene op til krisen. Ny regulering i form af Basel III/CRD IV medfrer get egenkapital efter krisen. Der er i den akademiske litteratur dog samtidig debat om, hvorvidt en markant get egenkapitalandel i banker vil ge den samlede konomiske velstand. Argumenter for mere egenkapital Admati et. al. (2011) og Admati & Hellwig (2013) argumenterer for, at mere egenkapital i finansielle institutioner ikke ger de reelle omkostninger ved at drive disse, men til gengld sparer samfundet for omkostninger ved finansielle kriser, da mere egenkapital gr det finansielle system sikrere. Raaballe (2013) argumenterer ud fra danske forhold, at pengeinstitutter br holde mere egenkapital.

347
For det frste argumenterer Admati & Hellwig (2013), at Modigliani & Miller (1958) antagelserne i stor udstrkning kan antages at glde for pengeinstitutter, og andre kreditinstitutter, hvorved mere egenkapital ikke ger de samlede kapitalomkostninger. Dernst argumenterer de, at store kreditinstitutter (kreditinstitutter der er too big to fail) har et incitament til at holde egenkapitalandelen p et samfundskonomisk inoptimalt lavt niveau, og som flge heraf tage strre risici end de burde i og med, at de ikke selv brer risikoen i tilstrkkelig grad, hvis risiciene skulle materialisere sig. Dette skyldes, at store pengeinstitutter nyder godt af en implicit garanti fra staten om, at de bliver reddet, hvis de kommer i problemer. Med andre ord argumenterer Admati & Hellwig (2013), at selv, hvis et pengeinstituts samlede egenkapitalomkostninger skulle blive get som flge af en hjere egenkapitalandel, bliver denne effekt opvejet af, at den garanti staten implicit giver store banker vil falde i vrdi. Gandhi & Lustig (2012) finder empirisk, at vrdien af denne implicitte statsgaranti er betydelig. For det andet argumenterer Admati & Hellwig (2013), at pengeinstitutter kan have incitament til at optage mere gld end samfundskonomisk optimalt, da rentebetalinger p gld kan trkkes fra i skat, hvorved gldsfinansiering bliver relativt mere attraktivt for pengeinstitutter. Skatteskjoldet kan sledes vre en rsag til, at de samlede kapitalomkostninger i en bank rent faktisk ges, hvis banker tvinges til at holde mere egenkapital. Nationalbanken (2013) analyserer sammenhngen mellem investorernes afkastkrav til gld p tvrs af store europiske pengeinstitutter og samme institutters kernekapitalprocent ved brug af data for 2012. Nationalbanken finder en negativ sammenhng. Argumenter mod mere egenkapital Baker & Wurgler (2013) viser empirisk, at den mlte systemiske risiko i pengeinstitutter falder, nr pengeinstitutter holder mere egenkapital, men kravet til forrentningen af egenkapitalen falder ikke i nvnevrdig grad. Derved vil krav om mere egenkapital i kreditinstitutter reelt ge de samlede kapitalomkostninger. En central forskel mellem et pengeinstitut og andre typer af virksomheder er, at pengeinstitutter er formidlere af likviditet, da udln normalt har lngere lbetid end indskud: et udln kan lbe over mange r, mens indskud kan hves umiddelbart. Derved omdanner pengeinstitutter korte indskud til lange udln. Som flge af denne likviditetstransformation medvirker pengeinstitutter til at ge den konomiske velstand ved at give mulighed for, at (i sig selv uproduktiv) opsparing kan blive omdannet til kredit (med lang lbetid), der kan finansiere langsigtede produktive investeringer, der i den sidste ende skaber konomisk vkst. P den anden side betyder denne likviditetstransformation, at pengeinstitutter i deres natur har en skrbelig finansieringsstruktur som flge af forskellen p lbetiden af deres indskud og deres udln. P denne baggrund viser Douglas & Rajan (2000), at der er et trade-off ved valget af kapitalstruktur i pengeinstitutter: mere egenkapital mindsker pengeinstitutters mulighed for at skabe likviditet (en bank med 0 pct. egenkapital kan omdanne alle dens indskud til udln, mens en bank med 100 pct. egenkapital ikke kan lave lbetidstransformation overhovedet), men resultatet er mere stabile banker. Krav om mere egenkapital vil sledes ge robustheden af den finansielle sektor, men det kan ogs vre forbundet med en samfundskonomisk omkostning, da det mindsker pengeinstitutters mulighed for at omdanne (kortsigtet) opsparing til (langsigtet) investering. DeAngelo & Stulz (2013) gr et skridt videre og viser, at nr pengeinstitutters likviditetstransformation er samfundskonomisk vrdifuld, vil det vre optimalt samfundskonomisk, at pengeinstitutter opererer med meget lav egenkapital. Med andre ord viser DeAngelo & Stulz (2013), at selv hvis antagelserne i Modigliani & Miller (1958) holder, men at pengeinstitutters lbetidstransformation, og deraf flgende likviditetsskabelse er samfundskonomisk vrdifuld, vil der vre samfundskonomiske omkostninger ved at tvinge pengeinstitutter til at holde mere egenkapital. Krav om mere egenkapital kan sledes virke til at mindske likviditetsskabelsen i samfundet, uagtet om krav om mere egenkapital er forbundet med hjere omkostninger for det enkelte pengeinstitut eller ej. P denne mde kan krav om hj egenkapital i pengeinstitutter vise sig at blive samfundsmssigt inoptimalt, hvis niveauet lgges for hjt. Endelig antages i Modigliani & Miller (1958), at investorerne vil vre villige til at ge deres egenkapitalandel i pengeinstitutter ved at ndre p deres portefljevgte, da banker alene er mellemstationer mellem afkastet fra virksomheder til investorer. Sprgsmlet er, om investorer reelt vil vre villige til at ndre deres portefljeandele og derved ge deres eksponering overfor pengeinstitutter, hvis f.eks. der er asymmetrisk information mellem investorerne og pengeinstitutterne. Andre forhold Der er en diskussion af, hvorledes andelen af egenkapital i pengeinstitutter mles mest hensigtsmssigt. Siden Basel II er kapitalkrav blevet sat i forhold til mngden af risikofyldte aktiver. Haldane (2012) argumenterer for, at risikovgtene, der benyttes til at mle mngden af risikofyldte aktiver, er uprcist estimeret, hvor-

348
ved det ndvendige kapitalniveau i pengeinstitutter ligeledes bliver uprcist estimeret, og for lavt. Haldane (2012) argumenterer, at regulatorer i hjere grad br fokusere p pengeinstitutters samlede, dvs. ikke risikovgtede, aktiver og derved i mindre grad deres vgtede vrdi. I Basel III er fokus frst og fremmest p de risikovgtede aktiver, og dernst p de ikke-vgtede aktiver (leverage ratio). Leverage ratio er i Basel III sat til 3 pct. DIIS (2013) finder, at europiske banker siden finanskrisen er blevet bedre kapitaliseret, nr der mles p kapitalprocenter i forhold til risikovgtede aktiver, men ikke nr der mles i forhold til bankernes samlede (ikke-risikovgtede) mngder aktiver. BIS (2013) viser i en undersgelse af opgrelsen af risikovgtede aktiver i mere end 100 store internationale bankers udlnsbger, at der er helt op til 2 procentpoint (relativt 20 pct.) variation i de risikovgtede aktiver i forhold til benchmarken i undersgelsen, som alene skyldes individuel praksis blandt bankerne. Endelig argumenterer BIS (2010) og Rangvid (2010), at eventuelle omkostninger, der end mtte vre ved at krve hjere egenkapital i pengeinstitutter, ogs skal ses i forhold til de gevinster, der vil vre i form af, at det finansielle system bliver mere robust, nr andelen af egenkapitalfinansiering er hjere.

Krisehndtering og Indskydergarantiordning Finanskrisen har vist, at de offentlige myndigheder kan blive bedre rustet til at hndtere ndlidende kreditinstitutter, herunder at hndteringen sker p et ensartet regelgrundlag. Det glder ikke mindst i forhold til store kreditinstitutter, der har vsentlige grnseoverskridende aktiviteter. For at opretholde vsentlige finansielle tjenesteydelser til borgerne og erhvervslivet har de offentlige myndigheder i EU vret ndt til at ivrkstte srlige statslige foranstaltninger i et stort omfang: Fra oktober 2008 til oktober 2011 har Europa-Kommissionen godkendt statssttteforanstaltninger til finansielle institutioner for et belb p 4,5 billioner euro (svarende til 37 pct. af EU's BNP). P den baggrund forhandles der for jeblikket i EU om Krisehndteringsdirektivet, der skal skabe flles rammer for de nationale ordninger vedr. tidlig indgriben, forebyggelse, afvikling og grnseoverskridende tilsynssamarbejde vedr. ndlidende og potentielt ndlidende kreditinstitutter mv. EU-reglerne skal sikre, at myndighederne i fremtiden vil vre rustet til at gribe beslutsomt ind, bde fr der opstr problemer og, hvis de opstr, tidligt i forlbet. Hvis et pengeinstituts finansielle situation forringes vsentligt, sikres det desuden i forslaget, at instituttets kritiske funktioner kan reddes, og at det primrt er bankejerne og kreditorerne, som skal betale omkostningerne til omstruktureringen og eventuel afvikling. Forslaget indeholder bl.a. muligheden for nedskrivning og/eller konvertering af kreditorers tilgodehavender til aktier for at finansiere en ordnet afvikling (bail-in). Forslaget blev fremsat i juni 2012, og der er opnet enighed i Rdet (ECOFIN) i juni 2013. EU-Parlamentet forventes at forhandle direktivet i lbet af efterret. Desuden pgr der forhandlinger om en revision af direktivet om nationale indskydergarantiordninger, idet der generelt er behov for at harmonisere indskydergarantiordningerne i de forskellige EU-lande for at sikre lige konkurrencevilkr og mere ensartet behandling af pengeinstitutter og indskydere p tvrs af grnserne. Med Kommissionens forslag lgges der op til at tage et vigtigt skridt i denne retning. Forhandlingerne om revisionen af direktivet afventer dog en vedtagelse af krisehndteringsdirektivet.

349 Kommende tiltag Kommissionens opflgning p den finansielle krise er ikke afsluttet endnu. I lbet af 2013 forventer Kommissionen sledes at fremstte en rkke vigtige forslag til direktiver og forordninger p det finansielle omrde. Kommissionen har sledes blandt andet fokus p bedre regulering af skyggebanksystemet, som udgr et system for kreditformidling, der involverer aktrer og aktiviteter, der befinder sig uden for det almindelige banksystem og derfor ikke er reguleret p samme mde som bankerne uagtet at disse har nogle af de samme karakteristika og risici som regulre banker (lbetidstransformation mv.). EU-Kommissionen har i september 2013 offentliggjort en kreplan for, hvordan risiciene i skyggebanksektoren skal tackles. Kommissionen ventes ligeledes p baggrund af den skaldte Liikanen-rapport at komme med konkrete lovgivningsforslag vedr. den grundlggende organisering af banker, herunder eventuelt krav om mere eller mindre skarpe adskillelser af forskellige aktiviteter inden for den samme bank for at mindske risikoen for, at problemer p t omrde gr ud over (potentielt systemiske) aktiviteter p andre omrder. 13.2 Dansk opflgning p krisen Finanstilsynets svel som Nationalbankens tilsyns- og overvgningsreaktioner op til finanskrisen er behandlet i kapitel 7. Fokus i det flgende er p de to institutioners erfaringer fra krisen og de tiltag, der er ivrksat p baggrund af de indhstede erfaringer fra krisen. 13.2.1 Finanstilsynets erfaringer fra krisen Finanskrisen har medfrt mange og store ndringer i den mde, som Finanstilsynet udfrer sin tilsynsvirksomhed p. Lringen af krisen er tt forbundet med de ndrede rammer for Finanstilsynets arbejde, som i hj grad ogs pvirker tilsynsstrategien og tilsynspraksis. ndringerne i lovgivningen og i tilsynspraksis er nrmere beskrevet i afsnit 13.3. Efter krisens udbrud var der en erkendelse af behovet for at skrpe fokus p vsentlige risikofaktorer og holdbarheden af virksomhedernes forretningsmodeller. P den baggrund blev Lov om finansiel virksomhed ndret, s Finanstilsynet ikke alene skal se p, om den finansielle virksomhed overholder den finansielle lovgivning. Tilsynsvirksomheden skal nu tilrettelgges med henblik p at fremme den finansielle stabilitet og tilliden til de finansielle virksomheder og markeder. Finanstilsynet har derfor get sit fokus p at sikre, at alle vsentlige forhold i kreditinstitutterne vurderes og, at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellen og de risici, den medfrer. Krisen understregede endnu en gang, at visse former for forretningsmodeller er srbare. Med introduktionen af tilsynsdiamanten i 2010 har Finanstilsynet valgt at lgge vgt p store engagementer, udlnsvkst, funding-ratio, ejendomseksponeringer og likviditetsoverdkning, som erfaringsmssigt er indikatorer p srbare forretningsmodeller, jf. afsnit 13.3. En erfaring fra krisen er ligeledes, at det ikke er nok at henstille til virksomheder, der har en risikabel forretningsmodel, at de ndrer adfrd, da det inden krisen ikke frte til vsentlige ndringer. En ndring i Lov om finansiel virksomhed i 2010 har givet

350 Finanstilsynet grundlag for tidligt at gribe ind overfor adfrd, som udgr en vsentlig risiko for virksomheden eksempelvis adfrd som ikke er i overensstemmelse med tilsynsdiamanten. Hndteringen af ndlidende pengeinstitutter i perioden 2009-12 har vist, at det kan vre svrt at forudsige udviklingen i bde enkelte engagementer og i portefljer af engagementer. Undersgelser af en rkke pengeinstitutter i rene 2006-07, hvor institutterne senere blev ndlidende, frte ikke til justeringer af solvensbehov eller nedskrivninger i nvnevrdig grad. Fokus p det enkelte engagement var sledes ikke tilstrkkeligt til at sikre instituttets overlevelse. Erfaringen er sledes, at tilsynet skal inddrage risikoprofilen af hele virksomhedens forretningsmodel og ikke kun foretage en gennemgang af de enkelte engagementer. Finanskrisen har vist ledelsesmssige svigt i en lang rkke institutter. Det har srligt vret overdreven risikoappetit, ofte kombineret med drlig risikostyring. En medvirkende rsag har formentlig vret, at der ikke har vret stillet store krav til bestyrelsesmedlemmernes kompetencer. En uvidende bestyrelse har i en rkke tilflde ikke kunnet fre den ndvendige kontrol med direktionen. Kravene til ledelsen og de enkelte medlemmer af bestyrelsen er derfor efterflgende blevet skrpet, og Finanstilsynet reagerer nu mere konsekvent over for ulovligheder og inkompetence blandt ledelsesmedlemmer. Der er ligeledes get fokus p sunde incitamentsstrukturer eksempelvis aflnningspolitikkens betydning for risikotagning. Efter 2010 er der gennemfrt en rkke initiativer for at skabe get benhed og gennemsigtighed om Finanstilsynets arbejde. I dag er der sammenlignet med andre EUlande en unik mulighed for at flge med i Finanstilsynets arbejde og vurdering af de enkelte institutter. De nye regler indebrer, at der offentliggres en redegrelse p virksomhedens og Finanstilsynets hjemmeside efter hver inspektion. Redegrelsen beskriver tilsynets vurdering af virksomheden og de centrale tilsynsreaktioner, som virksomheden har modtaget fra Finanstilsynet. Herudover er rapporteringen til virksomhedens bestyrelse blevet mere mlrettet til dens behov. Det er sledes blevet tydeligere, hvad Finanstilsynet forventer af virksomheden, og hvad Finanstilsynet vurderer, er de vsentligste risici. 13.2.2 Nationalbankens erfaringer Erfaringer vedrrende finansiel stabilitet Erfaringerne fra valutakrisen i efterret 2008 er, at der i en periode med pres p kronen kan vre behov for endog meget store belb til intervention. Valutareserven nede under krisen ned p et uacceptabelt lavt niveau. Pengeinstitutternes afhngighed af finansiering i dollar og euro og knapheden p disse valutaer under krisen har desuden vist, at der kan vre behov for at kunne yde udln i valuta. Generelt har den finansielle krise vist, at der internationalt pludselig kan opst mangel p valuta. Nationalbanken har i lyset af disse erfaringer mere end fordoblet valutareserven i forhold til niveauet forud for krisen. En overordnet erfaring fra krisen var desuden, at likviditetsforhold kan spille en afgrende rolle. Skaldte "bank-runs" har historisk vret kendetegnet ved, at indskyder-

351 ne i panik har hvet deres indskud ofte p baggrund af rygter. Den finansielle krise har vist, at en lignende situation kan opst p de finansielle markeder, idet markederne kan falde bort og refinansiering af gld kan blive umuliggjort. Det er derfor ndvendigt at overvge og regulere penginstitutternes likviditet i langt strre omfang, end det blev gjort fr krisen. Nationalbanken har derfor i lighed med Finanstilsynet efter krisen haft stort fokus p overvgningen af penginstitutternes likviditet og har bl.a. i samarbejde med Finanstilsynet etableret et system for mnedlige likviditetsindberetninger fra pengeinstitutterne. P baggrund af erfaringen fra pengeinstitutterne er der fra Nationalbankens side get fokus p likviditetsrisici i realkreditsystemet. Finansieringen af 30-rige ln med korte ofte etrige obligationer, som udstedes indenfor korte tidsrum, indebrer en likviditetsrisiko. Nationalbanken har ppeget denne risiko i bl.a. en rkke publikationer. Desuden indgik Nationalbanken i 2009 en aftale med sektoren om en mere hensigtsmssig og jvn fordeling af refinansieringen af variabelt forrentede ln. Med hensyn til stresstest har krisen vist, at Nationalbanken ligesom myndigheder i andre lande opstillede betydeligt mildere scenarier end det efterflgende faktiske forlb i BNP og boligpriser. Baggrunden herfor var, at faldet i BNP var markant strre end normale konjunkturtilbageslag, og at Nationalbanken p linje med andre myndigheder i ind- og udland ikke inddrog risikoen for en global systemisk krise af den strrelse, som hurtigt udviklede sig i efterret 2008. Materialiseringen af likviditetsrisici viste, at risici for den finansielle stabilitet kan opst uden for de omrder, der kan opfanges med en solvensstresstest. Derfor er det relevant at have fokus p risici, der ikke ndvendigvis kan inddrages i en traditionel solvensstresstestmodel. I forhold til budskaber og advarsler omkring risici for den finansielle stabilitet har Nationalbanken fra og med publikationen Finansiel stabilitet 2011 eksplicit anbefalet initiativer, der iflge Nationalbankens vurdering adresserer vsentlige risici i den finansielle sektor. Det ndrer dog ikke ved, at de finansielle institutioner ikke er forpligtet til at flge anbefalingerne. 13.3 ndringer i regler og tilsynspraksis efter krisen Der er gennemfrt en rkke ndringer i den danske finansielle regulering, som afspejler erfaringerne fra krisen. ndringerne har bl.a. til hensigt at skrpe det forebyggende tilsyn, sikre kompetente ledelser, ge benheden og gennemsigtigheden i den finansielle sektor, og give tilsynet adgang til hurtigere at gribe ind over for institutter med uholdbare forretningsmodeller. Nedenfor beskrives ndringerne p de nvnte omrder nrmere. Bankpakkerne er beskrevet i kapitel 12, mens regulering, som vedrrer forbrugerforhold, er beskrevet i kapitel 14. I november 2009 lancerede Finanstilsynet en ny strategi, som lagde vgt p et offensivt tilsynsarbejde med skrpet fokus p de vsentlige risikofaktorer og holdbarheden af virksomhedernes forretningsmodeller. Udgangspunktet for strategien var et

352 nske om at styrke tilsynet med de finansielle virksomheder med henblik p at forebygge kriser i fremtiden. I oktober 2012 offentliggjorde Finanstilsynet Strategi 2015 18 nye initiativer, hvor der fortsat er fokus p at arbejde effektivt for at ge den finansielle sektors robusthed og for at styrke tilliden til den finansielle sektor. De lovgivningsmssige ndringer, som har strst betydning for Finanstilsynets arbejde, er2: At tilsynet skal ske med henblik p at fremme finansiel stabilitet og tilliden til de finansielle virksomheder, at der skal ske tilsyn med de finansielle virksomheders forretningsmodeller, at der er mulighed for tidlig indgriben, og at reglerne om egnethed og hderlighed for virksomhedernes ledelse er blevet prciseret. Derudover er der gennemfrt initiativer i forhold til aflnning i finansielle virksomheder, der er tiltag for at sikre get benhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor samt en rkke vrige initiativer som en direkte reaktion p den finansielle krise. 13.3.1 Risikobaseret tilsyn med fokus p forretningsmodellens holdbarhed Lovgrundlaget er tilpasset, s det sikres, at der fremover gennemfres risikobaseret tilsyn med pengeinstitutterne. Fr finanskrisen prioriterede Finanstilsynet sine tilsynsaktiviteter i forhold til de virksomheder, hvor risikoen for overtrdelser eller konsekvenserne heraf var strst. I den forstand var tilsynet ogs fr finanskrisens risikobaseret. Men efter finanskrisen har Finanstilsynet endvidere skrpet sin tilsynspraksis sledes, at der lgges vgt p et offensivt tilsynsarbejde med skrpet fokus p alle vsentlige risikofaktorer, og at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellen og kan gribe tidligere ind, hvis en forretningsmodel vurderes at vre uholdbar. Den risikobaserede undersgelsesplanlgning indebrer, at jo strre en finansiel virksomhed er, og/eller jo vrre den finansielle virksomhed har det, desto oftere kan virksomheden forvente, at Finanstilsynet kommer p inspektion. I den risikobaserede tilgang identificerer Finanstilsynet pengeinstitutter med risikofyldte profiler ud fra udvalgte indikatorer og sammenholder resultaterne med erfaringer fra inspektioner i de enkelte virksomheder. Ratingprocessen er p det seneste styrket via tilfrsel af mere fremadskuende risikoindikatorer, herunder en kapitalfremskrivning under mindre gunstige konjunkturforhold. Undersgelser af virksomheder skres til, sledes at der er fokus p de vsentligste risici i den enkelte virksomhed, om de identificerede risici styres forsvarligt, og om virksomheden har afsat tilstrkkelig kapital i forhold til dens risici. Finanstilsynet har fet gede midler til bl.a. flere kontrolbesg og inspektioner i pengeinstitutter, herunder ikke mindst i forhold til institutter under skrpet tilsyn. Det er desuden fastsat, at Finanstilsynet fremover mindst n gang om ret skal gennemg solvensbehovet for penge- og realkreditinstitutter med en arbejdende kapital (indln, udstedte obligationer, efterstillet kapitalindskud og egenkapital) p over 250 mio. kr. Opflgningen p pbud er styrket, idet virksomhederne fremover skal indsende dokumentation for, at de har efterlevet alle pbud. Desuden skal de eksterne revisorer i revisionsprotokollatet redegre for virksomhedens efterlevelse af samtlige de pbud,

Lov nr. 549 af 1. juni 2010 (L 175).

353 virksomheden har modtaget i lbet af ret. Endelig har Finanstilsynet strammet arbejdsgangene i relation hertil. Finanstilsynet har desuden fet mulighed for p et tidligere tidspunkt at reagere over for en finansiel virksomhed, der er i en situation, hvor den fortsat overholder gldende lovgivning herunder kapitalkrav mv. men, hvor der er en ikke uvsentlig risiko for, at virksomheden p kortere eller lngere sigt vil miste sin tilladelse til at drive virksomhed. Sigtet med bestemmelsen er at forsge at forebygge, at institutter bliver ndlidende. I sagens natur er det ikke ofte, at Finanstilsynet vil have grundlag for at anvende bestemmelsen. Den er imidlertid vigtig, fordi den giver en mulighed for at gribe ind overfor adfrd, som efter Finanstilsynets erfaring kan resultere i, at et institut bliver ndlidende. Bestemmelsen danner sledes grundlag for indgreb overfor adfrd, som ikke er i overensstemmelse med tilsynsdiamanten, jf. nste afsnit. I praksis er bestemmelsen brugt overfor Helgens Sparekasse i juli 2012. Finanstilsynet pbd sparekassen at stoppe udln til nye kunder henvist fra konomikonsulenter, indtil Finanstilsynets nste inspektion var gennemfrt. Finanstilsynet fandt, at omfanget og boniteten af udlnet til de omtalte kunder indebar en ikke uvsentlig risiko for, at sparekassen inden for en overskuelig tid ikke ville kunne opfylde lovens kapitalkrav og derfor ville miste sin tilladelse. Finanstilsynets vurdering baserer sig bl.a. p, at Helgens sparekasse i perioden medio 2010 til maj 2012 havde haft en forgelse af udlnet p 132 pct. Strstedelen af udlnet var sket til kunder, som fik deres konomi administreret af konomikonsulenter, dvs. kunder, som havde vanskeligt ved at administrere deres konomi og derfor frivilligt havde valgt at lade sig administrere af eksterne konomikonsulenter. Desuden har Finanstilsynet fet gede muligheder for at udveksle og videregive oplysninger til Nationalbanken og anklagemyndigheden med henblik p at sikre et styrket og koordineret samarbejde. Der blev sledes bl.a. i 2012 nedsat en taskforce mellem Finanstilsynet og anklagemyndigheden til at styrke indsatsen p det finansielle omrde med henblik p at sikre en mlrettet og koordineret efterforskning og strafforflgning af sager. Finanstilsynet har desuden fet mulighed for i nrmere angivne sager at udstede administrative bdeforelg, hvis sagen vedrrer en overtrdelse, som ikke sknnes at medfre hjere straf end bde. Det medvirker til en hurtigere sanktionering i de pgldende sager. 13.3.2 Tilsynsdiamanten og holdbare forretningsmodeller Krisen har vist, at der er nogle forretningsmodeller, som er mere srbare end andre. Srbare forretningsmodeller kan eksempelvis vre baseret p udln til ejendomsbranchen, til nrtstende parter, eller meget specialiserede institutter, skaldte nichebanker. I praksis har Finanstilsynet arbejdet med at identificere srbare forretningsmodeller, og hvordan risiciene kan hndteres. Det har betydning bde for tilsyn med eksisterende institutter, men ogs for behandlingen af ansgninger om etablering af institutter.

354 For at sikre indlejring af erfaringerne fra krisen har Finanstilsynet identificeret en rkke parametre af stor betydning for flere ndlidende institutter og indfrt en tilsynsdiamant for pengeinstitutter, som indeholder pejlemrker, som virksomhederne som udgangspunkt br overholde, jf. figur 13.2. Tilsynsdiamanten blev introduceret i juni 2010 og blev indfaset i perioden 2010-12 for at give pengeinstitutterne tid til at foretage de ndvendige tilpasninger.
Figur 13.2 Tilsynsdiamanten
Store engagementer < 125 pct. Udlnsvkst < 20 pct.

Funding-ratio < 1

Ejendomseksponering < 25 pct.

Likviditetsoverdkningen > 50 pct.

Kilde: Finanstilsynet.

Grnsevrdierne er fastsat, s de p den ene side skal modvirke overdreven risikotagning, og p den anden side skal gre det muligt for sunde pengeinstitutter at drive profitabel bankvirksomhed og yde den ndvendige kredit til virksomheder og husholdninger. Nogle af tilsynsdiamantens risikoomrder kan vre svre for institutterne at ndre p kort sigt. Ultimo 2010 var der 29 overskridelser af tilsynsdiamantens pejlemrker. Siden har institutterne foretaget en rkke tilpasninger. Ultimo 2012 var antallet af overskridelser af tilsynsdiamantens pejlemrker sledes reduceret til 14. Finanstilsynet har i perioden vret i dialog med de enkelte pengeinstitutter ved inspektioner o.l. om, hvordan instituttet ligger i forhold til tilsynsdiamantens pejlemrker. Med virkning fra 1. januar 2013 vil Finanstilsynet pbegynde en dialog med instituttet, nr tilsynsdiamantens grnsevrdier overskrides. Finanstilsynet vil efter en individuel og konkret vurdering reagere over for instituttet ved en overskridelse af tilsynsdiamantens pejlemrker. Finanstilsynet kan reagere med skrpet overvgning (dvs. hyppig rapportering fra instituttet til Finanstilsynet samt lbende dialog mellem instituttet og tilsynet), risikooplysninger og samtidig offentliggrelse af disse, redegrelse og/eller undersgelse af instituttet samt pbud efter 350 i Lov om Finansiel Virksomhed. Finanstilsynet vil ud fra en proportionalitetsvurdering benytte den mindst indgribende reaktion set i forhold til overtrdelsens karakter, hvorfor tilsynet vil rea-

355 gere mere indgribende i mere alvorlige situationer, f.eks. ved gentagne overskridelser af pejlemrker og ved manglende reaktion fra instituttets side.3 Som led i bedre overvgning af store kunder og vurderingen af deres kreditkvalitet, er der i regi af Finanstilsynet oprettet et kreditorregister, hvor det fremgr, hvilke institutter kunderne befinder sig i. Kreditorregisteret kan bidrage til, at et lille antal personer ikke igen kan pfre pengeinstitutter s store tab, som det eksempelvis skete med ejendomsudviklere under den seneste krise, jf. kapitel 11. Det er kun Finanstilsynet, der vil have adgang til informationerne i kreditregisteret. Der er desuden indfrt nye krav ved handel med pantebreve. Formlet er at skabe et velordnet marked for pantebreve og strre gennemsigtighed om de handlede pantebreve. Der stilles bl.a. krav om, at pantebrevsselskaber skal have srskilt tilladelse, hvilket medvirker til at sikre et overblik over markedets omfang og dets aktrer. Der er ogs indfrt krav om, at der i forbindelse med salg af pantebreve skal gives et vist minimum af oplysninger om den ejendom, som ligger til sikkerhed for pantebrevet. Disse regler kan bidrage til at risici knyttet til pantebreve bliver mere gennemskuelige og at pantebrevkarruseller kan blive opdaget tidligere, jf. afsnit 11.5.2 og bilag E. Endelig blev der som en del af Bankpakke II vedtaget, at kreditinstitutterne skulle offentliggre deres individuelle solvensbehov med henblik p at sikre strre benhed om institutternes risikoeksponering. Dette er ogs relativt unikt i forhold til andre EUlande. 13.3.3 Skrpede krav til institutternes ledelse og revision Finanskrisen har vist ledelsesmssige svigt i en lang rkke institutter. Det har srligt vret i form af overdreven risikoappetit, ofte kombineret med drlig risikostyring. En medvirkende rsag har formentlig vret, at der historisk ikke er stillet store krav til bestyrelsesmedlemmernes kompetencer. En uvidende bestyrelse har i en rkke tilflde ikke kunnet fre den ndvendige kontrol med direktionen. Regler om krav til ledelsen og driften af de finansielle virksomheder, samt de krav, som stilles til de enkelte medlemmer af bestyrelse og direktion, er get og skrpet. Det var Finanstilsynets vurdering stttet af Kammeradvokaten at det med den davrende formulering af bestemmelsen i Lov om Finansiel virksomhed om egnethed og hderlighed (fit & proper) stort set ville vre umuligt i praksis at afstte et ledelsesmedlem, fordi det ville vre s indgribende over for den pgldende person, at det ikke ville vre proportionalt. Det er derfor blevet prciseret, at ledelsen lbende skal leve op til kravene til egnethed og hderlighed, ligesom det med henblik p at ge muligheden for at kunne afstte ledelsen uden at komme i strid med proportionalitetshensynet nu fremgr eksplicit af bestemmelsen, at hensynet til at opretholde tilliden til den finansielle sektor skal tillgges vgt, nr der konkret skal tages stilling til, om en ledelsesperson har udvist en uansvarlig adfrd.
3

Se vejledning om tilsynsdiamanten for pengeinstitutter (VEJ nr. 9047 af 07/02/2013 ligger p Finanstilsynets hjemmeside), der indeholder en udfrlig beskrivelse af tilsynsdiamantens pejlemrker og af Finanstilsynets reaktionsmuligheder ved overskridelse af et eller flere af diamantens pejlemrker.

356 Finanstilsynet har dermed fet langt bedre mulighed for at skride ind og pbyde et bestyrelsesmedlem i en finansiel virksomhed at nedlgge sit hverv, sfremt vedkommende ikke opfylder kravene til egnethed og hderlighed. Sfremt pbuddet ikke efterkommes, kan bestyrelsesmedlemmet straffes med bde. Herudover kan en finansiel virksomhed straffes med tvangsbder, hvis den ikke efterkommer et pbud om at afstte en direktr, der ikke opfylder kravene til egnethed og hderlighed. Finanstilsynet har desuden skrpet det lbende tilsyn med, om de personer, der sidder i ledelsen i de finansielle virksomheder er egnede og hderlige. Der er desuden indfrt skrpede krav til ledelsens styring og indretning af en finansiel virksomhed. I juli 2012 er der stillet nye skrpede krav til viden og erfaring i bestyrelsen i finansielle virksomheder, herunder skal der fremover i strre finansielle virksomheder altid vre mindst et medlem af bestyrelsen med erfaring fra en anden relevant finansiel virksomhed. Bestyrelserne har i lngere tid haft pligt til at gennemfre en rlig selvevaluering med henblik p at sikre, at bestyrelsen besidder den forndne viden og erfaring i forhold til virksomhedens forretningsmodel. I 2012 krvede Finanstilsynet denne selvevaluering indsendt til Finanstilsynet. Finanstilsynet gennemgik de indsendte evalueringer, og, hvor de ikke gav et tilfredsstillende billede af kompetencerne i bestyrelsen, blev institutterne bedt om at foretage de forndne justeringer af bestyrelsens sammenstning med henblik p at sikre, at bestyrelserne har de forndne kompetencer. Siden juli 2010 har Finanstilsynet rejst 42 sager om egnethed og hderlighed mod personer i finansielle virksomheder.4 For at reducere risikoen for, at sammenstningen af aflnningen i finansielle virksomheder frer til overdreven risikovillighed, er der p baggrund af en bred politisk aftale i forligskredsen bag finansiel stabilitet nu lagt en rkke lovgivningsmssige begrnsninger. De indebrer bl.a.:

et loft over den variable lndel for direktion og bestyrelse p 50 pct. af den faste ln, aktieoptioner eller lignende instrumenter, som tildeles direktionen og bestyrelsen, m hjest udgre 25 pct. af den variable lndel og udbetaling af variabel ln skal baseres p resultater over en lngere periode. Mindst 40 pct. af den variable lndel og mindst 60 pct. af strre variable lndele fordeles over mindst tre r. Dog glder for direktion og bestyrelse, at udbetaling af den variable lndel fordeles over mindst fire r.

Generalforsamlingerne og dermed aktionrer mv. skal desuden tage stilling til aflnningspolitik i de enkelte institutter, og Finanstilsynet frer tilsyn med institutternes aflnningspolitikker. 13.3.4 ndrede krav til nedskrivninger og solvens Finanstilsynet har med virkning fra 2. kvartal 2012 strammet reglerne for nedskrivninger. Den vsentligste ndring vedrrer ln med pant i fast ejendom, hvor institutterne i deres nedskrivningsberegninger skal tage udgangspunkt i markedsvrdien af
4

Der er ikke truffet et tilsvarende antal afgrelser, da adressaten ofte trkker sig fra posten, nr udkastet til afgrelse sendes i hring.

357 ejendommen. Dermed indsnvres vurderingselementet i nedskrivningsberegningerne, hvilket vil give strre transparens om kvaliteten af institutternes lnebger. De mere prcise nedskrivningsregler skal bidrage til et bedre kendskab til tilsynets tilgang forud for inspektioner i de enkelte institutter, og til at institutterne fr taget de ndvendige nedskrivninger, fr tilsynet kommer p inspektion. Derudover har Finanstilsynet foretaget en opstramning af reglerne for beregning af solvensbehov. Hidtil har de finansielle virksomheder kunnet benytte to metoder til at beregne det individuelle solvensbehov, den skaldte sandsynlighedsmodel og kreditreservationsmodel. Finanstilsynet har hidtil ikke kunnet pbyde et hjere individuelt solvenskrav end det lavest beregnede. Fra og med 2013 vil Finanstilsynet imidlertid alene benytte kreditreservationsmetoden. Kreditreservationsmetoden har erfaringsmssigt vist sig at give et hjere og mere retvisende solvensbehov for penginstitutter med store og svage engagementer. Dermed skabes strre klarhed omkring beregningen af de finansielle virksomheders solvensbehov. Der vil for visse institutter kunne vre tale om en vsentlig opstramning. I lyset af de nye regler for beregning af solvensbehov og nedskrivninger er tilgangen til hndhvelsen af sjle II-kravet blevet justeret. Overskridelse af det hrde 8 pct. krav vil fortsat medfre inddragelse af tilladelsen til at drive pengeinstitutvirksomhed, mens overskridelse af det hjere og blde krav vil blive ledsaget af forbud mod udbetaling af udbytte og bonus, indsendelse af kapitalgenopretningsplan til tilsynet mv. Finanstilsynet har dermed fet en mere tlmodig tilgang til at hndhve overtrdelse af de individuelle solvenskrav, hvilket giver et potentielt ndlidende institut mere tid til at finde lsninger. 13.3.5 benhed og kommunikation I 2010 blev der indfrt nye regler, som sikrer en betydelig benhed om Finanstilsynets arbejde. Reglerne er lbende blevet udvidet for at give offentligheden, bankkunderne og bankaktionrer bedre indblik i bl.a. institutternes sundhedstilstand. Finanstilsynet er nu forpligtet til aktivt at informere offentligheden om sager af almen interesse. Af reglerne flger bl.a., at Finanstilsynet skal udarbejde en redegrelse efter hver inspektion, som skal offentliggres p virksomhedens og tilsynets hjemmeside. Redegrelserne beskriver tilsynets vurderinger af virksomhederne og, hvilke centrale tilsynsreaktioner virksomheden har modtaget fra tilsynet. Endvidere skal vsentlige tilsynsreaktioner mellem inspektioner offentliggres. Virksomhederne skal ogs offentliggre deres solvensbehov og individuelle solvenskrav. For at ge benheden og styrke hndhvelsen skal visse afgrelser af vsentlig betydning, som er truffet i medfr af hvidvaskloven, offentliggres. Ligeledes skal der ske offentliggrelse af beslutninger om at overgive sager til politimssig efterforskning. Alle afgrelser truffet af Det Finansielle Rd (tidl. Fondsrdet og Det Finansielle Virksomhedsrd) i forhold til juridiske personer skal som udgangspunkt offentliggres med navns nvnelse.

358 Denne benhed og den medflgende opmrksomhed fra medier, investorer og kunder har formentlig en gavnlig effekt p institutternes omhyggelighed med at efterkomme Finanstilsynets pbud. Finanstilsynet har indfrt nye standarder for rapportering efter undersgelser, som glder for alle virksomheder under tilsyn. Rapporteringen er blevet mere mlrettet modtagerne, og srligt rapporteringen til bestyrelsen er i hjere grad end tidligere tilpasset bestyrelsens behov. Rapporteringen er ogs blevet gjort mere handlingsorienteret, s det er tydeligt, hvad Finanstilsynet forventer af virksomheden, ligesom det er blevet tydeligere, hvad Finanstilsynet vurderer, er de vsentlige risici i en given virksomhed. Endelig er der get offentlighed om forlbet op til et pengeinstituts sammenbrud, idet Finanstilsynet skal udarbejde og offentliggre en redegrelse ( 352a-redegrelser). 13.4 Andre tiltag efter krisen Udover de ndringer i reguleringen af det finansielle omrde, der er beskrevet i afsnit 13.3, er der gennemfrt en rkke tiltag, der vil pvirke den finansielle sektor og risikotagningen i sektoren. Disse ndringer beskrives kort i dette afsnit. ndringer i indbetalingsstrukturen til Indskydergarantifonden Pengeinstitutternes finansiering af Garantifonden for Indskydere og Investorer er ndret med det forml at tilvejebringe en mere jvn og forudsigelig belastning af pengeinstitutterne. Samtidig blev fondens mlformue get fra 3,2 mia.kr. til ca. 7,5 mia. kr. (1 pct. af de dkkede nettoindskud). Endelig er opgaverne under afviklingsafdelingen udvidet til ogs at omfatte restrukturering. Det bemrkes, at institutternes indbetalinger til Indskydergarantifonden ikke er risikobaserede. En model til risikobaserede indbetalinger til Indskydergarantifonden er skitseret i Boks 13.4. Forget lnsumsafgift I Danmark beskattes den finansielle sektor i kraft af dels selskabsskatten og dels lnsumsafgiften. Regeringens indgede aftale om en skattereform i juni 2012 indebrer en forhjelse af lnsumsafgiften for den finansielle sektor for at finansiere afskaffelsen af "ivrkstterskatten". Regeringens indgede aftale om en vkstplan i april 2013 indebrer en yderligere forhjelse af lnsumsafgiften for den finansielle sektor for at modsvare den lavere selskabsskattebetaling under t. Nyt referencerentesystem Der er etableret en alternativ referencerente pr. 1. januar 2013 og indfrt offentligt tilsyn med relevante danske referencerenter. Finanstilsynet har endvidere fet mulighed for at indhente materiale tilbage i tid.

359
Boks 13.4 Model for risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden
En teoretisk prcis og velfunderet metode til at beregne indbetalinger til Indskydergarantifonden p kunne vre en optionsmodel, hvor sandsynligheden for, at instituttet kommer under solvensgraden benyttes som ml for indbetaling. Dette krver dog markedspriser og kan derved ikke direkte benyttes af ikkebrsnoterede institutter. En anden metode m derfor benyttes i det danske tilflde. Finanstilsynet har via tilsynsdiamanten udpeget variable, der kan give forhjet risiko i et pengeinstitut. Disse kunne vre centrale variable i en risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden. Tilsynsdiamanten indeholder dog ikke pejlemrke for kapitalniveauet i et institut. Kapitalniveauet har teoretisk og empirisk vist sig at vre vigtigt for konkursrisikoen i et pengeinstitut. Kapitalniveauet benyttes ligeledes i den amerikanske model til beregning af risikobaserede indbetalinger til Indskydergarantifonden. En risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden kunne derfor baseres p de fem elementer i tilsynsdiamanten og kapitaloverdkningen (kapitaloverdkning i forhold til det individuelle solvensbehov, da det empirisk har vist sig, at det er kapitaloverdkningen, der som ml for kapital bedst beskriver institutter, der er get konkurs, jf. kapitel 11). En yderligere fordel ved denne model er, at der kommer get fokus p tilsynsdiamanten, og at modellen derved ogs baseres p Finanstilsynets skn for, hvilke variable der definerer risikabel pengeinstitutvirksomhed. Modellen kan ikke baseres p selve grnserne i tilsynsdiamanten som kriterier for indbetaling, da det vil betyde, at et pengeinstitut vil have incitament til at lgge sig lige under grnserne, og der derved ikke kommer indbetalinger, selvom der er risiko. En model kunne derfor i stedet tage udgangspunkt i en rangordning af institutterne i de forskellige kategorier (20 pct. mest risikabel, 20 pct. nstmest..) og opkrver indbetaling herefter: Likviditetsoverdkning Fundingratio

Rangordning Mest risikabel Nstmest risikabel Mellem Nstlavest Risiko Lavest risiko

Ejendomseksponering

Udlnsvkst

Store engagementer

Solvensoverdkning

Det bemrkes, at solvensoverdkning foresls mlt i forhold til det individuelle solvensbehov, dvs. uden SIFI-tillg til SIFIer. Dette virker rimeligt, givet at SIFIerne netop har mere kapital og derved mindre fallitsandsynlighed alt andet lige. Eksempel: I det flgende gives et konkret eksempel p anvendelse af modellen. Et Institut A har en likviditetsoverdkning, der hrer til blandt de 20 pct. mindste, en udlnsvkst blandt de 20 pct. hjeste, og en solvensoverdkning blandt de 20 pct. hjeste. Dette institut vil blive rubriceret som flger (der belyses som eksempel disse 3 kategorier instituttet har selvflgelig ogs en funding ratio osv.):

360
Rangordning Mest risikabel Nstmest risikabel Mellem Nstlavest Risiko Lavest risiko Institut A Likviditetsoverdkning Institut A Ejendomseksponering Udlnsvkst Institut A Store engagementer Funding ratio Solvensoverdkning

Indbetalingen vil vre i basispunkter af de dkkede indskud, hvor mest risikabel koster flere basispunkter end nstmest, der igen koster mere end mellem, og den laveste pris er s i den laveste risikoklasse. I eksemplet optrder Institut A 2 gange i den mest risikable kategori, men n gang i den mindst risikable (og selvflge ogs i de 3 andre kategorier, der for overskuelighedens skyld ikke er medtaget i eksemplet). Dette giver en samlet indbetaling i basispunkter af instituttets dkkede indskud. I forbindelse med gennemfrelsen skal niveauet for mngden af midler, der skal opspares i Indskydergarantifonden, fastlgges, ligesom satserne (antal basispunkter) vil skulle kalibreres, s der mest hensigtsmssigt opns det nskede niveau af dkkede indskud indenfor en given rrkke. Se ogs konomiministeriet (1994) for teoretiske betragtninger omkring indskydergarantiordninger.

13.5 Samfundskonomiske omkostninger ved finansielle kriser De reguleringstiltag, der er gennemfrt og er ved at blive gennemfrt siden udbruddet af den finansielle krise, har til sigte at gre den finansielle sektor mere robust og herved mindske sandsynligheden for systemiske finansielle kriser, samt begrnse omfanget heraf skulle de opst. Reguleringen skal derfor ikke mindst ses i lyset af, at den finansielle krise har haft betydelige samfundskonomiske omkostninger. Atkinson, Luttrell & Rosenblum (2013) har lavet en strre kortlgning af omkostningerne ved den finansielle krise i USA. Sdanne udregninger er omgivet af betydelig usikkerhed, men forskernes konservative skn er, at omkostningerne ved den seneste finansielle krise for USA kan opgres til mindst 6.000 mia. USD, eller 40 pct. af amerikansk BNP i 2007, og kan vre s hje som 14.000 mia. USD, hvilket svarer til 90 pct. af BNP i 2007. Derudover bemrker forfatterne, at krisen har medfrt hjere arbejdslshed, som ofte har personlige ikke-direkte-mlbare konomiske omkostninger, ssom et hjere stressniveau, drligere fysiske tilstand som flge af arbejdslshed og et fald i antallet af skilsmisser under den finansielle krise.5 Derudover er formuen faldet i USA efter krisen. Tages alle disse forhold med konkluderer Atkinson et al. (2013) This more comprehensive evaluation of factors suggests that what the U.S. gave up as a result of the crisis is likely greater than the value of one years output. Reinhart & Rogoff (2009) har med historiske briller analyseret de konomiske konsekvenser af finansielle kriser. De finder, at arbejdslsheden stiger med 7 procentpoint

Fald i skilsmisser kan naturligvis vre en positiv begivenhed, men nr det falder sammen med stigningen i antallet af ufrivilligt arbejdslse, som det gjorde under den finansielle krise, rejser det hypotesen, om faldet mere skyldes negative konomiske rsager end positive familiemssige rsager.

361 efter finansielle kriser, BNP falder fra top til bund med 9 pct. i gennemsnit og den reale offentlige gld er i gennemsnit vokset med 86 pct. fra fr til efter krisen. Rangvid (2010) benytter i store trk samme metode som Atkinson et al. (2013) til at estimere de bredere samfundskonomiske omkostninger for Danmark som flge af den seneste finansielle krise. Rangvid (2010) understreger, at udregningerne er usikre, men at det samtidigt virker plausibelt, at den samfundskonomiske omkostning ved finanskrisen kan opgres til flere hundrede mia. kr. Abildgren et al. (2011) benytter en anderledes og lidt mere avanceret metode (i forhold metoden brugt i Rangvid, 2010 og Atkinson, Luttrell & Rosenblum, 2013) til at belyse de samfundskonomiske konsekvenser af finansielle kriser i Danmark i historisk perspektiv. De finder i lighed med Rangvid (2010), at den seneste finansielle krise har vret omkostningsfuld for dansk konomi. Baseret p observationer for 2009-11, samt forecast for den konomiske udvikling i rene 2011-13, estimerer Abildgren et al. (2011), at det reale BNP i hvert af rene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct. under det niveau, som det ville have vret p i fravr af en kriseramt dansk finansiel sektor. Det giver et samlet akkumuleret produktionstab over de fem r p omkring 12 pct. af BNP. Det svarer til omkring 200 mia. kroner. P trods af de usikkerheder, der er forbundet med prcise opgrelser af omkostninger ved finansielle kriser, str det entydigt tilbage, at finansielle kriser generelt bliver fulgt af dybe konomiske recessioner, og derved betydelige samfundskonomiske omkostninger. Eventuelle omkostninger forbundet med reguleringsmssige tiltag, der gr den finansielle sektor mere robust, skal sledes ikke mindst vurderes i lyset heraf. Samtidig br det dog erindres, at en del af faldet i dansk BNP efter krisen ogs skal ses i lyset af den konomiske overophedning inden krisen, jf. kapitel 5. De samfundskonomiske effekter fra den finansielle krise br sledes ogs ses i lyset af andre forhold end finansiel regulering, herunder andre forhold der bidrog til overophedningen i rene inden krisen. 13.6 Erfaringer fra krisen 1987-93 I det flgende sammenlignes krisen i Danmark i 1987-93 med den seneste krise p baggrund af bl.a. Abildgren og Thomsen (2011). De ydre omstndigheder ved krisen i Danmark i perioden 1987-93 var p mange mder anderledes end under den seneste krise, mens rsagerne til at et stort antal pengeinstitutter blev ndlidende i meget hj grad svarer til udviklingen under den seneste krise. Forud for begge kriser var der overophedning af konomien og strkt stigende ejendomspriser. Under begge kriser har hj udlnsvkst, store engagementer og ejendomseksponeringer formentlig vret de vsentligste direkte rsager til at pengeinstitutter er blevet ndlidende. Desuden har direktionens vkstambitioner, en svag bestyrelse og en svag revision formentlig haft vsentlig betydning i begge kriser. Den seneste krise adskiller sig fra den foregende ved at have international karakter, at pengeinstitutterne i hj grad finansierede udln p de internationale penge- og kapitalmarkeder, at kapitalkravene til institutterne og deres stdpuder generelt var mindre, og at staten bl.a. som flge af de nvnte forhold i hj grad var ndsaget til at

362 gennemfre en rkke foranstaltninger i form af generelle ordninger til fordel for den finansielle sektor. I forhold til den forrige krise var de danske pengeinstitutter betragtet under t i en skrbeligere tilstand under den seneste krise end den forrige krise, hvor institutterne bl.a. var bedre polstrede. Den seneste krise adskilte sig desuden fra den foregende ved, at den i vsentlig grad udsprang fra den finansielle sektor, at den fik systemisk karakter og at den efterflgende har medfrt en lang rkke justeringer af lovgivningen p det finansielle omrde. Fra et dansk makrokonomisk perspektiv havde den seneste krise et langt strkere samfundskonomisk udgangspunkt end den foregende krise mlt p betalingsbalance, udlandsgld, offentlig gld og arbejdsmarkedet. Endelig bidrog finanspolitikken i Danmark fr den seneste krise til overophedningen, mens finanspolitikken under den foregende krise bidrog til at begrnse overudnyttelsen af produktionsressourcerne. Nogle af de vsentligste ligheder mellem krisen i 1987-93 og den seneste krise er de konkrete forhold, som bidrog til, at en rkke pengeinstitutter kom i vanskeligheder. Baggrunden for, at pengeinstitutterne blev ndlidende i den foregende krise, er nrmere beskrevet i konomiministeriet (1994 og 1995). P grundlag af regnskabsdata og en sprgeskemaundersgelse blandt de medarbejdere i Finanstilsynet, som havde det mest indgende kendskab til de ophrte institutter, blev der identificeret en rkke forhold, som bidrog til de mange ophr af danske pengeinstitutter. Af gennemgangen af institutregnskaberne fremgr det bl.a.: Selvom det ikke er muligt at udpege nogle simple indikatorer for, om et institut vil f overlevelsesproblemer, er der nogle forhold, der er hyppigt forekommende i de ophrte institutter. De institutter, der ophrte under hjkonjunkturen i midten af 1980erne, var karakteriseret ved en meget strk udlnsvkst over et kort forlb inden krisen, hvilket kunne tyde p, at udlnsekspansionen til dels skete p bekostning af kreditkvaliteten i udlnene. De ophrte institutter, der ikke var blandt de 25 pct. af institutterne med hjest udln i forhold til kernekapitalen, var enten institutter, der ophrte som flge af helt specielle forhold, eller pengeinstitutter, der havde koncentreret virksomheden i lokalomrdet, og blev ramt af en nedgang i de lokale konjunkturer. De store ophrte institutter var koncentreret om de samme brancher som hele gruppe 2-3. Koncentrationen var dog langt mere markant og med strre vgt p ejendomsrelaterede engagementer. Af de samlede erhvervsudln var 25-30 pct. ejendomsrelaterede, og institutterne havde hver omkring knap 8 pct. af de samlede ejendomsrelaterede udln i gruppe 2-3 i 1991, men kun omkring 4,5 pct. af de samlede udln og garantier. Disse institutter viste sig derfor at have en vsentlig risikoeksponering som flge af det kraftige fald i priserne p fast ejendom.6 For hovedparten af de ophrte institutter udgjorde udlnene en stor andel af kernekapitalen, og institutterne var sledes flsomme overfor udsving i konjunkturerne. Strk udlnsvkst, hj andel af udln i forhold til kernekapitalen, lav kapitaldkning, lav og faldende kapitalforrentning og en strk koncentration af engagementer p enkeltbrancher eller enkelte kunder, kan sledes vre tegn p en uheldig udvik6

Branchefordelt udln, tab og hensttelser blev frst indberettet fra institutterne fra 1991.

363 ling. Nogle institutter kan imidlertid ogs overleve ved sdanne karakteristika, ligesom institutter med en fornuftig udvikling i disse ngletal kan vise sig ikke at vre levedygtige. Sprgeskemaundersgelsen vedrrende baggrunden for institutternes ophr var bygget op om 20 hypoteser for baggrunden for at et pengeinstitut blev ndlidende. For hvert af de 38 analyserede institutter kunne de interviewede angive deres vurdering af et forholds betydning for et instituts ophr. P den baggrund blev det bl.a. konkluderet: En vsentlige del af forklaringen p institutophr er angiveligt den daglige ledelses adfrd. Urealistisk vurdering af kreditrisiciene, manglende styring af store kunder, manglende overblik samt manglende interesse for kontrol af kreditrisici anfres at vre de vsentligste enkeltrsager. Der er samtidig en nr sammenhng mellem disse. Direktionens vkstfiksering i sammenhng med instituttets volumensyge bidrager ligeledes vsentligt til at forklare hndelsesforlbene. Det vurderes videre, at en svag bestyrelse har vret en vsentlig medvirkende rsag i knap 2/3 af de undersgte tilflde. Betegnelsen svag er tvetydig, idet der bde kan vre tale om svaghed i faglig/uddannelsesmssig henseende og i manglende gennemslagskraft i ledelsen af instituttet. Imidlertid vil det sidste meget ofte vre en flge af frstnvnte. En svag valgt revision (dvs. med ringe gennemslagskraft overfor direktion og bestyrelse) vurderes ligeledes at have stor betydning som forklarende rsag. Af generelle rsager tillgges den strrelsesmssige koncentration af engagementer strst betydning. Den branchemssige koncentration af engagementerne og fejlvurdering af konjunkturudviklingen spiller tillige en betydelig rolle. Tabellen viser ikke overraskende en pn samvariation mellem branchemssig og strrelsesmssig koncentration af engagementer og direktionens manglende styring af store kunder. P baggrund af bde regnskabsgennemgangen og sprgeskemaundersgelsen blev det videre bl.a. konkluderet: Vanskeligheden ved at finde nogle klare fllestrk i de ophrte institutters regnskabsudvikling peger p, at regnskaber ikke har givet et tilstrkkeligt retvisende billede. Gennemgangen af regnskaber og sprgeskemaundersgelsen understreger sledes betydningen af, at ledelsen sikrer, at aktiverne lbende vurderes, og at vrdiansttelsen af aktiverne er realistisk og forsigtig. Alle de ophrte pengeinstitutter havde blanke revisionsptegninger i det sidste rsregnskab. Tilsynet lgger vgt p at kontrollere aktivernes vrdiansttelse med mellemrum, blandt andet i forbindelse med inspektioner p stedet i de enkelte institutter. Resultaterne fra undersgelsen understreger sledes ogs betydningen af, at Tilsynet fortsat benytter tilsynsmetoder, der i strst mulig omfang bidrager til at kontrollere vrdiansttelsen. Det m dog vre pengeinstitutternes ledelse, der har den endelige forpligtigelse til at sikre, at regnskaberne er retvisende. Nogle af de vsentligste erfaringer fra den foregende krise var sledes, at hj udlnsvkst, store engagementer og ejendomseksponeringer gjorde institutterne srbare. Det konkluderes ogs at urealistisk vurdering og manglende styring af kreditrisici spillede en vsentlig rolle, og at direktionens vkstfiksering bidrog til at forklare

364 hndelsesforlbene. Endelig peges der i relation til corporate governance p, at en svag bestyrelse og en svag revision har haft stor betydning for forlbet. Erfaringer fra dengang angende rsagerne til, at flere institutter blev ndlidende er i meget hj grad sammenfaldende med erfaringerne fra den seneste krise. Det rejser sprgsmlet, hvorfor de samme forhold gjorde sig gldende igen mindre end 15 r efter den foregende krises afslutning. Fokus efter den forrige krise var imidlertid i hjere grad p at udvikle og kvalitetssikre modeller for redning af pengeinstitutter kombineret med en tro p, at kreditinstitutterne havde lrt af krisen og indlejret erfaringerne herved. P denne mde blev det ikke forebygget, at den seneste krise havde flere af de samme rsager som den tidligere krise.

365

AFSNIT V: FORBRUGERFORHOLD

366

367

14. Privatkundebeskyttelse
I rene op til finanskrisen var der en betydelig stigning i udbuddet af komplekse investeringsprodukter. Det stigende udbud blev i hj grad matchet af eftersprgsel fra almindelige husholdninger, der ikke ndvendigvis havde forudstningerne for at forst disse produkter, herunder, hvilke risici de ptog sig. Nogle aktrer havde i rene frem mod krisen strre fokus p de mulige gevinster ved produkterne end mod de risici, som de potentielt hjere gevinster afspejlede. Det har bidraget til at ge privatkunders eksponering mod relativt komplekse finansielle produkter, men det har imidlertid ikke vret rsag til krisen. Husholdninger og almindelige forbrugere begyndte sledes at spekulere i investeringsprodukter. I kombination med lave renter og fremgangen i realkonomien var optimismen, og heraf strre risikoappetit, medvirkende til generelt stigende aktivpriser lige fra aktier og andre finansielle aktiver til boliginvesteringer med kb af ekstra bolig i forventning om at kunne f del i opturen. F.eks. steg aktiekurserne med godt 200 pct. fra det lokale minimum i marts 2003 til toppen i oktober 2007. Fremgangen i aktivpriserne var medvirkende til at skabe en formuefremgang, som virkede stimulerende p den konomiske aktivitet igennem hjere forbrugskvoter. Fokus i kapitlet er p investeringsrdgivning i overensstemmelse med uddybningen af punkt 4 i Kommissoriet for udvalgets arbejde, jf. bilag B. Herved forsts personlige anbefalinger til en person i dennes egenskab af investor om transaktioner i tilknytning til finansielle instrumenter.1 Kapitlet gr ikke ind i en diskussion af regler i forbindelse med privatkunders optagelse af ln. Dette ikke mindst da det i lyset af den relativt dybe konomiske krise har vret begrnset, hvad der har vret direkte tab p privatkunder i penge- og realkreditinstitutter, jf. kapitel 10. Omvendt behandler kapitlet lnefinansierede investeringer i vrdipairer Det er vanskeligt at dokumentere den samfundskonomiske effekt af den mangelfulde rdgivning alene af den grund, at de samlede tab, der efter krisen er opstet p komplekse investeringsprodukter, udgr en forholdsvis lille andel af det samlede nationalprodukt, eller for den sags skyld af den samlede vrdi af andre former for opsparing ssom aktier og ejerbolig.
1

Dette rdgivningsbegreb flger investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 2, stk. 4-5. Rdgivningsbegrebet ligger tttere p det traditionelle (juridiske) rdgivningsbegreb end det videregende rdgivningsbegreb, der er anvendt i god skik bekendtgrelsens 7, stk. 1, som tillige omfatter accessoriske vejlednings- og oplysningspligter ved afstning i stil med den almindelige oplysnings- og vejledningspligt, der ogs uden for den finansielle sektor glder ved afstning af varer og tjenesteydelser, uden at slgeren/tjenesteyderen af den grund anses for rdgiver, se Andersen & Mgelvang-Hansen (1997), Andersen & Faurdal (2013) samt Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013).

368 Finansiel innovation er i udgangspunktet en fordel for samfundskonomien, fordi det bl.a. kan vre med til at sikre bedre match mellem opsparing og investering. En omkostning ved finansiel innovation kan imidlertid vre, at det kan give anledning til, at allerede eksisterende problemer med asymmetrisk information mellem udbyder og kunde bliver endnu strre end p finansielle markeder, der udelukkende udbyder simple, let gennemskuelige produkter. Problemet er, at de potentielle interessekonflikter mellem udbyder og privatkunde kan blive strre ved komplekse produkter til ulempe for de private kunder. Det stiller gede krav til oplysning og rdgivning af privatkunder. I dette kapitel belyses det, om drlig rdgivning har forstrket finanskrisens konsekvenser for kunder, som ikke har haft forudstningerne for at vurdere de risici, der har vret knyttet til investeringsprodukterne. Fokus i dette kapitel er sledes p sager, hvor der har vret ydet rdgivning, og hvor denne muligvis har vret utilstrkkelig. Hvis investeringer er foretaget p egen hnd uden nogen form for rdgivning, eller hvis risikoen ved at indg en transaktion er fuldt ud erkendt, s er det langt mindre relevant at diskutere, om rdgivningen har vret tilstrkkelig god, idet der dog efter omstndighederne kan vre en pligt til at frarde transaktionen. I forbindelse med behandlingen i kapitlet inddrages andre aspekter ved investeringer, f.eks. risikomrkning, erstatningsregler mv. Antallet af sager hos Pengeinstitutankenvnet nede det hjeste niveau nogensinde i 2009 og 2010. Det afspejler, at privatkunder eller kunder i privatkundelignende forhold i en rkke sager har lidt vsentlige tab, og sagerne vedrrer ofte utilstrkkelig rdgivning. De tab, som privatkunder har lidt i den type sager, har ofte haft store konomiske konsekvenser for den enkelte, men det samlede tab i disse sager er langt mindre end det samlede tab p f.eks. de brsnoterede aktier og ejerboliger i rene umiddelbart efter finanskrisens udbrud. Afsnit 14.1 beskriver overordnet den rdgivning, som finder sted i pengeinstitutterne. Afsnit 14.2 beskriver nogle overordnede tendenser for privatkunders investeringer i finansielle produkter. Afsnit 14.3 gennemgr nogle af de nye produkter, som er blevet udbudt, og en rkke vsentlige sager, hvor kunderne har klaget over rdgivningen. Afsnit 14.4 beskriver rdgiverens rolle og den potentielle interessekonflikt, mens afsnit 14.5 kort beskriver den relevante lovgivning, tilsynspraksis og de vsentligste tiltag, som er gennemfrt siden finanskrisens udbrud for at sikre bedre kundebeskyttelse. I afsnit 14.6 diskuteres, om de gennemfrte tiltag er tilstrkkelige.

369
Boks 14.1 Sammenfatning
1. Privatkunders anvendelse af finansielle produkter, som gav mulighed for et hjere afkast end traditionelle obligationer, steg i rene op mod krisen. Produkterne omfattede eksempelvis strukturerede produkter og lnefinansiering af investeringer evt. ved den generelle tendens til at belne boligens frivrdi og/eller landmnds optagelse af ln i schweizerfranc, Investeringerne medfrte ogs i mange tilflde en stor eksponering mod pengeinstitutternes egne aktier eller garantbeviser. 2. Da krisen brd ud, led mange privatkunder betydelige tab, og antallet af klager, som blev behandlet i Pengeinstitutankenvnet, steg i 2009 og 2010 til de hjeste niveauer nogensinde. Selvom visse privatkunder har lidt betydelige tab i disse sager, s har den generelle boligprisudvikling og den generelle aktiekursudvikling samlet set haft langt strre betydning. 3. I en del sager er det blevet konkluderet, at rdgivningen har vret utilstrkkelig. I nogle tilflde er der i rdgivningssituationen lagt strre vgt p de potentielle gevinster frem for risiciene. Andelen af sager, hvor kunder har fet medhold i Pengeinstitutankenvnet er steget. Der er en del sager, hvor nvnet har set p samme investeringsprodukt, og hvor pengeinstituttet ikke har fulgt afgrelserne i disse sager. 4. Finansielle supermarkeder i Danmark var ikke rsag til finanskrisen. 5. Et bredt produktudbud og konomiske incitamenter til at foretage salg kan have bidraget til udbredelsen af produkter, som ikke passede til kundernes risikoprofil og situation. 6. I det hele taget kan en rdgivers direkte konomiske interesse i at foretage salg, samt i nogle tilflde utilstrkkelig rdgivning og en uigennemsigtig prisstruktur for rdgivningen, gre det vanskeligt for forbrugeren at opn retvisende rdgivning. 7. Som flge af erfaringerne fra krisen og for at etablere et regelgrundlag, som bidrager til, at tilliden bliver genskabt er reglerne til beskyttelse af privatkunder blevet skrpet p flere omrder. Der er krav om risikomrkning af produkter og skrpede krav til den rdgivning, som skal ydes til privatkunder. Herudover er der nu forbud mod ln til kb af egne aktier/garantbeviser og mod etablering af progressive aktionr- og garantfordele ligesom der er fastsat gede kompetencekrav til investeringsrdgiverne. 8. Finanstilsynets initiativ til at sikre, at finansielle produkter har kvalitet og vrdi for kunden, udtrykker et bredere fokus i forhold til de foregende rs fokus p primrt information og gennemsigtighed.

14.1 Overordnet beskrivelse af rdgivning i pengeinstitutter Den typiske privatkunde eftersprger over et livsforlb en rkke finansielle produkter. Privatkunders indgang til disse produkter vil typisk g gennem et pengeinstitut. Pengeinstitutterne udbyder selv en rkke af produkterne som f.eks. udln og opsparing. Men herudover fungerer pengeinstitutterne som formidlere af produkter fra andre finansielle virksomheder, som f.eks. realkreditln, forsikringer og investeringsforeninger. P grund af pengeinstitutternes rolle som privatkundernes primre konomiske sparringspartner stilles der srlige krav i lovgivningen til den rdgivning, der ydes i pengeinstitutterne, af hensyn til beskyttelsen af privatkunder. Et grundlggende kendetegn ved kravene til pengeinstitutternes rdgivning er, at rdgivningen er baseret p kend-din-kunde-princippet, hvor der tages udgangspunkt i kundens erfaringer med finansielle produkter, kundens konomi, lneformlet og kundens risikovillighed.

370 Derudover stilles der krav om, at rdgivningen skal tilgodese kundens interesser og give kunden et godt grundlag for at trffe beslutninger. Rdgivningen skal vre relevant, retvisende og fyldestgrende. Det glder uanset, om rdgivningen drejer sig om opsparing, investeringsprodukter eller ln. Tidligere var der tradition for, at investeringer i komplekse investeringsprodukter alene blev tilbudt en mindre del af kundekredsen i pengeinstitutter, ssom private banking kunder. Et karakteristisk trk ved udviklingen i rene inden krisen var, at komplicerede investeringsprodukter samt pengeinstitutternes egne aktier i hjere grad blev tilbudt andre bredere segmenter af kundegrupper.
Figur 14.1
Pct. 20

Husholdningers beholdningsandel af VP-registrerede vrdipapirer

Pct. 60

15

45

10

30

15

0 2000

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Aktier Statsobligationer Strukturerede obligationer (hjre akse) Obligationer Realkreditobligationer Andre obligationer (hjre akse)

Anm.: Opgrelsen omfatter husholdningers (herunder personligt ejede virksomheders) beholdning af vrdipapirer registreret i VP. Beholdningen af udenlandske vrdipapirer indgr sledes ikke. Kilde: Danmarks Nationalbank.

14.2 Privatkunders anvendelse af finansielle produkter I rene op til finanskrisen steg husholdningernes andel af aktier registreret i VP fra 11 pct. til 18 pct., mens andelen af obligationer generelt faldt, jf. figur 14.1. Mlt p markedsvrdien steg husholdningernes beholdning af aktier ligeledes betydeligt, mens beholdningen af obligationer faldt, jf. figur 14.2. Husholdningernes beholdning af strukturerede obligationer2 steg ligeledes vsentligt frem til 2007, og udgjorde medio 2007 ca. 50 mia. kr. af husholdningernes samlede beholdning af vrdipapirer registreret i VP p ca. 750 mia. kr. I perioden ultimo juli 2007 til ultimo marts 2009 var de opgjorte kursreguleringer p husholdningernes aktier ca. -184 mia. kr. p aktier og ca. -86 mia. kr. p investeringsforeninger. Over samme periode var kursreguleringerne p obligationer og strukturerede obligationer langt mindre, og samlet set positive.
2

En struktureret obligation (ogs kaldet garantiobligation eller indekseret obligation) er et sammensat finansielt instrument, bestende af en traditionel obligation og en option, hvis afkast afhnger af udviklingen i et eller flere underliggende aktivtyper, ssom aktier, renter, valuta mv. Obligationselementet i strukturerede obligationer er oftest en nulkuponobligation, og udstedere garanterer typisk tilbagebetaling af minimum 100 pct. af hovedstolen ved udlb, jf. Nationalbankens kvartalsoversigt, 1. kvartal 2011.

371
Figur 14.2
Mia. kr. 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000

Husholdningers beholdning af VP-registrerede vrdipapirer

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Investeringsbeviser

Obligationer

Aktier

Strukturerede obligationer

Anm.: Opgrelsen omfatter husholdningers (herunder personligt ejede virksomheders) beholdning af vrdipapirer registreret i VP. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Husholdningernes gede eksponering mod aktiver med en afkastprofil med strre potentiel gevinst og hjere tabsrisiko end traditionelle obligationer synes at afspejle en generel get interesse for brug af finansielle produkter. Der var sledes i rene op til krisen en stigende eftersprgsel fra visse almindelige kunder efter produkter med mulighed for hje afkast, herunder ogs aktier og visse typer af investeringsforeninger. Den gede anvendelse af finansielle produkter har vret hjulpet p vej af flere forhold. Den generelle konomiske udvikling fra 2003 til 2007 medfrte stigende aktiekurser og i srdeleshed stigende boligpriser. Aktivprisstigninger (herunder stigninger i boligformuen, jf. kapitel 6) har get visse husholdningers konomiske rderum og kan have bidraget til en opfattelse af, at det eneste fornuftige var at investere i bl.a. finansielle aktiver for at f del i vrdistigningen (f.eks. gennem belning af frivrdien af boligen). Der var i perioden stor optimisme og i nogle tilflde en nsten euforisk stemning i forhold til vrdistigningerne og mulighederne for at f del i disse. Samtidig blev produktpaletten af investeringsprodukter i pengeinstitutterne udvidet betydeligt. Udviklingen betd, at nye og (i nogle tilflde meget) komplicerede produkter, eksempelvis garantiprodukter og aktieindekserede obligationer i stigende grad blev solgt til privatkunder. Pengeinstitutterne begyndte samtidig at tilbyde kunderne at handle direkte med vrdipapirer f.eks. gennem netbank hvorved investering i eksempelvis aktier blev gjort nemt tilgngelig for den store del af befolkningen, som havde fet internetforbindelse. Herudover har visse pengeinstitutter gjort deres kunder opmrksomme p mulighederne for eksempelvis at investere frivrdien i boligen, optage ln i schweizerfranc til en lav rente eller muligheden for at opn en srlig attraktiv afkastmulighed ved investering i specifikke finansielle instrumenter herunder ogs pengeinstituttets egne aktier.

372 Den forholdsvis korte, men positive, erfaring fra brugen af de forskellige finansielle instrumenter i den brede befolkning har formentlig bekrftet den enkelte i, at det i hj grad handlede om at bruge de nye muligheder aktivt, og at rdgivningen i pengeinstitutterne netop gav mulighed for det. Endvidere bidrog det lave renteniveau formentlig til, at der blev efterspurgt aktiver med strre afkast. Det gjorde det lettere for pengeinstitutterne at slge nye finansielle produkter med et strre potentielt afkast. Finanskrisen viste tydeligt, at der normalt er sammenhng mellem risici og afkast p finansielle aktiver. Mange private investorer led tab, og de vrst ramte etablerede i processen en betydelig gld som flge af lnefinansierede investeringer. En stor del af de kunder, som eksempelvis har lnefinansieret kb af bankens aktier, optaget ln i schweizerfranc eller kbt strukturerede finansielle produkter, har formentlig ikke forstet og forholdt sig til de risici, som det indebar. Mange kunder klagede til Pengeinstitutankenvnet over den rdgivning om bl.a. vrdipapirhandel, som de havde modtaget af pengeinstitutter. Antallet af sager har ikke vret set hjere nogensinde, jf. figur 14.3.
Figur 14.3
Antal sager 1400

Antal modtagne klager i Pengeinstitutankenvnet

1200

1000

800

600

400

200

0 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Pengeinstitutankenvnet.

Selv om Pengeinstitutankenvnet har givet en kunde helt eller delvist medhold i en klage over et pengeinstitut, er det ikke alle institutter, der flger nvnets afgrelse, jf. figur 14.4. Det skal her bemrkes, at institutterne ikke er forpligtet til at flge afgrelserne.

373
Figur 14.4
Pct. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2005

Andel sager hvor institutter ikke har fulgt Pengeinstitutankenvnets afgrelse

2006

2007 vrige institutter

2008

2009 DiBa

2010 Jyske Bank

2011

2012

Anm.: Beregnet som antal sager, hvor instituttet har meddelt, at de ikke nsker at flge pengeinstitutankenvnets afgrelser, i procent af alle sager, hvor kunden har fet helt eller delvist medhold. Kilde: Pengeinstitutankenvnet.

Den andel af pengeinstitutterne, der ikke har fulgt Pengeinstitutankenvnets afgrelser, er steget ganske betragtelig under finanskrisen. Nogle f udbyderes produkter (DiBas salg af ScandiNotes og Kalvebodobligationer og Jyske Banks Jyske Invest Hedge Markedsneutral obligationer) udgr en stor del af de samlede sager, og de samlede konomiske konsekvenser for institutterne har formentlig medvirket til, at de ikke har fulgt Pengeinstitutankenvnets afgrelser. Ankenvnet har ingen sanktionsmuligheder over for pengeinstitutterne. Kunder, som har fet medhold, men ingen kompensation fra instituttet, m derfor i givet fald anlgge en civilretlig sag mod det relevante pengeinstitut, eventuelt med bistand fra Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen. I 2010 blev der indfrt en ordning, hvorefter Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen skal refundere kunden de omkostninger, som kunden mtte have haft i den forbindelse. Muligheden for refundering er forholdsvis ny, hvorfor der ikke er tilstrkkelige erfaringer hermed til, at der kan evalueres p ordningen p nuvrende tidspunkt. 14.3 Produktudbuddet og problemsager fra finanskrisen Brugen af finansielle produkter har pfrt private kunder tab og frt til en rkke klager over den rdgivning, som kunderne har modtaget i relation til produktet. De produkter, som en del kunder i pengeinstitutter fik adgang til i rene op til krisen, svel som en rkke konkrete sager p omrdet, er beskrevet i de flgende afsnit. De konkrete sager er udvalgt p grundlag af deres konomiske omfang og/eller deres mere principielle betydning.

374 14.3.1 Strukturerede investeringsprodukter I rene op til finanskrisen begyndte finansielle aktrer at sammenstte investeringsprodukter, som p papiret skulle vre forbundet med lav risiko, og som samtidig gav mulighed for et potentielt stort afkast. Produkterne var ofte komplicerede, og privatkunder havde ofte svrt ved at gennemskue, hvilke risici de egentligt havde ptaget sig. De nye investeringsprodukter omfattede bl.a. strukturerede obligationer, ogs kaldet garantiobligationer, som f.eks. kan kombinere et obligationselement og et optionselement. Obligationsdelen sikrer, at hovedstolen bliver tilbagebetalt ved udlb, mens optionen kan give et vsentligt afkast under de rette forudstninger. P denne mde er risikoen ved investeringen begrnset, da obligationen lover tilbagebetaling af hovedstolen ved udlb. Tilbagebetaling af obligationen er dog betinget af, at udbyder af obligationen er solvent p tidspunktet for tilbagebetalingen, og derved rent faktisk kan betale obligationen tilbage. Optionen kan vre knyttet til udviklingen i valutakurser, aktiekurser, renter, rvarer eller andre forhold, som der kan tegnes en option p. Vrdien af optionen kan ogs vre knyttet til en kombination af forskellige forhold. Oftest er sammenstningen af optionen baseret p f.eks rvarer, valuta elle indeks, som afspejler en forventning til en srlig udvikling p dele af det finansielle marked. Efter 2003 har husholdningerne holdt ca. halvdelen af de udstedte strukturerede obligationer, jf. figur 14.2. Husholdningernes samlede beholdning af strukturerede obligationer udgjorde i 2007 ca. 35 mia. kr. jf. figur 14.5.
Figur 14.5
Mia. kr. 40

Husholdningers beholdning af strukturerede obligationer fordelt efter type

35 30 25 20 15 10 5 0 2000

2001 Aktier

2002

2003 Valuta

2004 Rente

2005

2006 Rvarer

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Andet

Kombination

Ikke oplyst

Anm.: Markedsvrdi af danske husholdningers beholdning af strukturerede obligationer fordelt efter underliggende aktiv. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Selvom de relative tab p strukturerede obligationer var af mindre betydning i sammenligning med andre strukturerede produkter og i srdeleshed i forhold til aktier og investeringsforeninger, har de strukturerede obligationers kompleksitet dog vret

375 medvirkende til eksempelvis sagen om PLUS Rvarer 2013 og PLUS Rvarer Super 2013, jf. afsnit 14.2.2. 14.3.2 PLUS Rvarer (Super) 2013 I 2006 blev der udbudt to strukturerede obligationer PLUS Rvarer 2013 og PLUS Rvarer Super 2013 til offentligheden. Investeringsiden bag disse to strukturerede obligationer var, at investorerne ved obligationernes udlb i 2013 havde krav p udbetaling af hovedstolen og et eventuelt optionsafkast. Investorernes krav var sikret via en pantsat AAA-rated CDO-sikkerhedsobligation, en rvareswap og en afkastkonto. Det centrale i de strukturerede obligationer var CDO-sikkerhedsobligationen3, som havde sikkerhed i en rkke gldsforpligtelser. Selvom CDOen var AAA-rated, havde de enkelte underliggende gldsforpligtelser ikke ndvendigvis en tilsvarende kvalitet. Den hje rating var i s fald baseret p en opdeling af betalingsstrmmene fra de underliggende ln, s der var andre investorer (med lavere ratede CDOer), som frst brer evt. tab, hvis betalingsforpligtelserne p de underliggende ln ikke bliver opfyldt. Den CDO-sikkerhedsobligation, som indgik i PLUS Rvarer 2013 og PLUS Rvarer Super 2013, havde sikkerhed i ln til finansielle og industrielle virksomheder fra hele verden samt enkelte statsobligationer fra Mexico og Ungarn. I forret 2009 var der i pressen forlydender om, at investorer, der havde investeret i de omtalte strukturerede obligationer, kunne risikere at tabe de investerede penge, fordi de underliggende ln i CDOen blev misligholdt. Finanstilsynet vurderede, at CDO-sikkerhedsobligationens egenskab og kompleksitet betd, at informationsniveauet i faktaarkene ikke var fyldestgrende, og at faktaarkene ikke gav et afbalanceret billede af obligationerne. Finanstilsynet gav p det grundlag BI Asset Management Fondsmglerselskab A/S en ptale.4 Pengeinstitutankenvnet har behandlet ti sager, hvor privatkunder har klaget over deres pengeinstitut og investeringen i en eller begge af obligationerne. Pengeinstitutankenvnet har afvist seks af sagerne med henvisning til, at sagerne er fundet uegnede til behandling i ankenvnet pga. bevisfrelse. I en enkelt sag fik klager ikke medhold, mens de tre vrige sager endte med, at pengeinstituttet skulle dkke klagers eventuelle tab ved indfrielse under kurs 100 ved udlb. Den 21. juni 2013 er det meddelt i to brsmeddelelser, at der er sket ordinr indfrielse af PLUS Rvarer 2013 og PLUS Rvarer Super 2013. Det fremgr af brsmeddelelserne, at obligationsserierne har givet et positivt afkast siden start p henholdsvis 29,44 pct. og 30,83 pct. Det er oplyst, at den ordinre indfrielse vil ske den 24. juni 2013.
3 4

CDO str for collateralized debt obligations, hvilket p dansk betyder gldsforpligtelser stillet til sikkerhed og er ofte baseret p en underliggende porteflje af vrdipapirer (CBO Collateralized Bond Obligation). Finanstilsynets afgrelse om overtrdelse af lov om finansiel virksomhed 43 markedsfring af strukturerede obligationer BI Asset Management Fondsmglerselskab A/S Fondsmglerselskabet pklagede efterflgende Finanstilsynets ptale til Erhvervsankenvnet. Erhvervsankenvnet afsagde kendelse den 16. februar 2011, og tiltrdte tilsynets ptale med den begrundelse som Finanstilsynet havde anfrt ved ptalen.

376 PLUS Rvarer 2013 vil blive indfriet til kurs: 135,91. Den oprindelige salgskurs var 105,00. Indfrielseskursen er fastsat ud fra Sikkerhedsobligationen, som er udlbet i kurs 100, samt optionens udlbskurs p 33,33. Optionens udlbskurs er fastsat ud fra antallet af brudte triggerniveauer, hvoraf der er konstateret to. Herudover udgres udlbskursen af de kontantindskud, som lbende er foretaget for at forbedre optionen svarende til ca. 2,6 kurspoint. Det skal bemrkes, at ovennvnte belb og indfrielseskurs er angivet under forudstning af obligationsejernes reprsentants godkendelse. PLUS Rvarer Super 2013 vil blive indfriet til kurs: 143,91. Den oprindelige salgskurs var 110,00. Indfrielseskursen er fastsat ud fra Sikkerhedsobligationen, som er udlbet i kurs 100, samt optionens udlbskurs p 41,66. Optionens udlbskurs er fastsat ud fra antallet af brudte triggerniveauer, hvoraf der er konstateret to. Herudover udgres udlbskursen af de kontantindskud, som lbende er foretaget for at forbedre optionen svarende til ca. 2,2 kurspoint. Det skal bemrkes, at ovennvnte belb og indfrielseskurs er angivet under forudstning af obligationsejernes reprsentants godkendelse. P baggrund af ovenstende oplysninger kan der ikke konstateres et tab p obligationsserierne, hvis de er holdt indtil ordinr indfrielse. Investorer som har solgt obligationerne i den mellemliggende periode kan dog have realiseret et tab. 14.3.3 Investering i ScandiNotes ScandiNotes blev udbudt til offentligheden ad fem gange i perioden 2003-07 og var navngivet ScandiNotes I-V. Formlet med ScandiNotes var at skaffe en rkke regionale pengeinstitutter supplerende lnekapital. De regionale pengeinstitutter var primrt placeret i Danmark og omfattede blandt andet Roskilde Bank, Fionia Bank og Amagerbanken. ScandiNotes var udstedt p baggrund af en CLO5 baseret p supplerende lnekapital. Hver ScandiNotes-serie bestod af en rkke underliggende obligationsserier. Ved udstedelsen af ScandiNotes III var der tre udstedelsesserier. ScandiNotes III var konstrueret p en sdan mde, at den kunne tage hjde for forskellige investornsker. Opdelingen gav den enkelte investor en bedre mulighed for at investere i den afkast-/risikoprofil, som den pgldende nskede. Obligationsserierne afspejlede en opdeling i trancher, hvor de forskellige trancher dkkede opstede tab i en bestemt rkkeflge. For ScandiNotes III blev trancherne kaldet Senior, Mezzanine og Junior. Konsekvensen af denne opdeling var, at sfremt de pengeinstitutter, der stod bag ScandiNotes, skulle komme i konomiske vanskeligheder, ville et tab frst blive dkket af juniortranchen, herefter af mezzaninetranchen og sidst af seniortranchen. Dette betd, at der var strre risiko forbundet med investering i juniortranchen end ved seniortranchen.

CLO str for collateralized loan obligations, hvilket er en underkategori af den oven for beskrevne CDO.

377 Vrdien af de forskellige underliggende obligationsserier i ScandiNotes II-V faldt i takt med, at en rkke danske pengeinstitutter blev afviklet og derfor ikke havde mulighed for at honorere deres forpligtelser fuldt ud. Desuden viste det sig, at mange private investorer havde investeret i ScandiNotes. En rkke af investorerne klagede over rdgivningen vedrrende investeringer i ScandiNotes, som blev behandlet af Pengeinstitutankenvnet. En gennemgang af sagerne viste, at kunderne fik medhold, hvis investeringerne ikke var i overensstemmelse med den enkelte kundes risikoprofil, sledes som den var fastlagt af pengeinstituttet. I en del af sagerne var kundens risikoprofil fastlagt til at vre lav og i visse tilflde mellem. Alligevel var der foretaget investeringer i juniortranchen og mezzaninetranchen, og i de tilflde, hvor investeringen heri udgjorde en betydelig andel af kundens samlede investering, fik kunden medhold, jf. en gennemgang af sagerne i Voetmann m.fl. (2011). I de gennemgede sager fik privatkunden fuldt medhold i ca. 70 pct. af sagerne. I de tilflde, hvor privatkunden fik medhold, blev det indklagede pengeinstitut typisk plagt at tilbagekbe obligationerne under nrmere angivne vilkr. En privatkunde anlagde sag mod DiBa Bank, fordi kunden mente, at Diba Bank havde handlet uden for rammerne af de tre formueplejeaftaler, som DiBa Bank havde indget med kunden. Forbrugerombudsmanden indtrdte i sagen som sttte for kunden. Hjesteret afsagde dom den 17. oktober 2012 og gav bde DiBa Bank og kunden delvist medhold. Diba Bank fik medhold i, at det var i orden at kbe ScandiNotes- og Kalvebodobligationer til kundens FormuePleje-depot, uanset at kundens risikoprofil var lav. Kunden fik medhold i, at DiBa Bank havde investeret for stor en andel af depotvrdien i de pgldende obligationer uden, at dette blev konkretiseret nrmere. I modstning til afgrelserne fra Pengeinstitutankenvnet og stre Landsret afgjorde Hjesteret, at DiBa Bank ikke skulle tilbagekbe alle ScandiNotes- og Kalvebodobligationer, men kun de obligationer, der overskred den andel, der blev anset for rimelig i forhold til rammerne af de tre formueplejeaftaler. Den 24. juni 2013 har Forbrugerombudsmanden og Diba Bank offentliggjort, at parterne er blevet enige om en forligsmssig lsning for de kunder, der har eller har haft formueplejeaftaler med banken med lav eller moderat lav risiko, og som har tabt penge p, at deres midler har vret investeret i ScandiNotes- og Kalvebodobligationer. Forliget indebrer, at de berrte kunder fr tilbudt en kompensation, der dkker 80 pct. af deres tab. Forhandlingerne om den udenretlige lsning er sket sidelbende med behandlingen af de 22 retssager, som Forbrugerombudsmanden har anlagt mod DiBa Bank p vegne af en rkke kunder. Kunderne havde alle fet medhold i Pengeinstitutankenvnet i, at Diba Bank havde investereret for mange af deres midler i ScandiNotes og Kalvebodobligationer i forhold til den risikoprofil, som de havde aftalt, og at DiBa Bank derfor havde handlet i strid med formueplejeaftalerne. Kunder med hjere risiko end moderat lav risiko vil derimod ikke blive tilbudt kompensation af DiBa Bank.

378 14.3.4 Jyske Invest Hedge Markedsneutral-Obligationer I sensommeren 2007 markedsfrte Jyske Invest et produkt ved navn Jyske Invest Hedge Markedsneutral Obligationer. Produktets investeringsforml var at kombinere investeringer i rentebrende instrumenter og til dels valutapositioner p en mde, s der skabtes et positivt afkast. Investeringsstrategien var at kbe obligationer, som vurderedes at blive handlet til en markedskurs, der er under den reelle vrdi og slge obligationer, som vurderedes at handles til en markedskurs over den reelle vrdi. Som led i markedsfringen blev der udsendt en salgsbrochure med indbygget tegningsprospekt og vedtgter for foreningen. Salgsbrochuren blev sendt til ca. 35.000 eksisterende Jyske Bank-kunder, som banken vurderede kunne have en interesse i at investere i produktet. Oplysningerne i brochuren tegnede et meget positivt billede af produktet, mens risiciene ikke var srlig fremhvet. I efterret 2007 kbte en rkke kunder andele i Jyske Invest Hedge Markedsneutral Obligationer. I efterret 2008 faldt kursen p investeringsbeviserne fra kurs 102 til kurs ca. 20. Det medfrte en lang rkke klager til Pengeinstitutankenvnet med krav om erstatning for mangelfuld rdgivning i forbindelse med investeringen i Jyske Invest Hedge Markedsneutral Obligationer. Finanstilsynet gik efterflgende ind i sagen, og den 8. juli 2009 ptalte tilsynet over for Jyske Invest, at der var handlet i strid med redelig forretningsskik og god praksis i lov om investeringsforeninger, specialforeninger mv. Tilsynet fandt, at salgsbrochuren om Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer ikke indeholdt en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og de risici, der var forbundet med investeringen. Den 24. november 2009 fandt Finanstilsynet, at Jyske Bank ikke havde levet op til sin forpligtelse i god skik bekendtgrelsen til at orientere om de risici, der var relevante for kunderne. Tilsynet ptalte over for Jyske Bank, at denne ikke havde taget skridt til at rette op p, at salgsbrochuren ikke udgjorde en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og de forbundne risici. Voetmann m.fl. (2011) har gennemget en rkke af sagerne vedrrende Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer. I sagerne henvises der til Finanstilsynets to ptaler af tilsidesttelsen af de offentligretlige regler. Ankenvnet fandt, at det mtte phvile Jyske Bank at godtgre, at kunderne havde fet den ndvendige information om produktet og de forbundne risici ved rdgivningen. Gennemgangen viste, at Jyske Bank ikke kunne dokumentere at have ydet rdgivning udover den information, som fulgte med brochuren. I 51 pct. af sagerne fik kunderne fuldt medhold i Pengeinstitutankenvnet. Den 21. december 2010 udsendte Forbrugerombudsmanden en pressemeddelelse, hvor Forbrugerombudsmanden oplyste, at Jyske Bank var stvnet p baggrund af ni afgjorte sager fra Pengeinstitutankenvnet. Sagerne var udvalgt med henblik p at f alle relevante problemstillinger belyst, sledes at dommene kunne vre til gavn

379 for andre kunder i lignende situationer. Den 10. september 2012 offentliggjorde Forbrugerombudsmanden, at Jyske Bank tilbd at betale en kompensation p 80 pct. af kurstabet til nogle nrmere angivne kunder p nogle nrmere angivne betingelser.7 I begyndelsen af november 2012 offentliggjorde Forbrugerombudsmanden, at hans orientering til de otte investorer, som han reprsenterede, havde klarlagt, at ikke alle investorerne p davrende tidspunkt nskede at tilslutte sig Jyske Banks betingede tilbud. Enkelte af disse investorer udtrykte bekymring over, at deres personlige holdning kunne blive afgrende for, om vrige investorer kunne opn kompensation i henhold til aftalen. Forbrugerombudsmanden og Jyske Bank indgik derfor en aftale, hvor Jyske Bank forpligtede sig til ikke at lade sprgsmlet om, hvorvidt enkeltpersoner accepterede tilbuddet, st i vejen for en gennemfrelse af den vrige del af aftalen af 10. september 2012.8 Der er i alt solgt andele for ca. 1 mia. kr. fordelt p ca. 10.000 personer eller virksomheder. Tegningskursen i tegningsperiode var p 102 kr. pr. stk., men den 31. oktober 2008 var kursen faldet til ca. 20. Den er dog steget til kurs ca. 28 den 31. marts 2013. De fleste af de 1.100 medlemmer af Foreningen af investorer i Jyske Invest Hedge Markedneutral Obligationer har investeret mellem 100.000 og 750.000 kr. Jyske Bank har stvnet Finanstilsynet for tilsynets ptale i 2009 af, at Jyske bank ikke overholdt reglerne om god skik i forbindelse med salg af Jyske Invest Markedsneutrale Obligationer. Sagen er ikke afsluttet. 14.3.5 Salg af egne aktier og garantbeviser I takt med, at finanssektoren som helhed oplevede store kursstigninger, begyndte nogle pengeinstitutter at anbefale investering i det lokale pengeinstitut, hvor formlet skulle vre at f del i de forventede fortsatte kursstigninger. I eksempelvis bankTrelleborg og Roskilde Bank investerede kunderne i de respektive pengeinstitutter op til ganske kort tid fr, at de to pengeinstitutter kollapsede. Som eksempel p offensiv markedsfring af egne aktier fra Roskilde Bank, se bilag I. Der er i flere tilflde blevet stillet sprgsmlstegn ved pengeinstitutternes varetagelse af dobbeltrollen som rdgiver og slger. Flere privatkunder, som har tabt penge ved en rkke pengeinstitutters konkurser, har givet udtryk for, at de blev lokket og presset af bankrdgiverne til at investere i det lokale pengeinstitut. Finanstilsynet udarbejdede i 2009 nogle rapporter om pengeinstitutternes markedsfring, rdgivning og salg af egne aktier og garantbeviser.9 Finanstilsynet konkluderede blandt andet, at der havde vret en tradition for lokalforankring, hvor kunderne stttede op om deres lokale pengeinstitut. Pengeinstitutter havde i den forbindelse blandt andet indfrt aktionr- og garantfordelsprogrammer for at belnne deres kunder og
6

6 7 8 9

Pressemeddelelse fra Forbrugerombudsmanden Forbrugerombudsmanden har stvnet Jyske Bank og advarer bankens kunder. Pressemeddelelse fra Forbrugerombudsmanden Jyske Bank tilbyder kompensation i JIHMO-sagerne. Pressemeddelelse fra Forbrugerombudsmanden Hindring for gennemfrelse af JIHMO-aftale fjernet. Finanstilsynets rapport om salg af egne aktier (2009) og rapport om sparekassers salg af garantbeviser (2009).

380 sikre deres loyalitet, og investeringshensyn havde ikke altid vret den altovervejende begrundelse for investering i pengeinstitutternes aktier og garantbeviser. Ved en gennemgang af markedsfringsmaterialet konstaterede Finanstilsynet, at der var stor forskel p den markedsfring, som de enkelte pengeinstitutter havde anvendt. Et generelt trk ved sparekassernes markedsfring var, at disse fremhvede den fordelagtige rente, som kunden kunne opn ved at tegne garantkapital, mens materialet nsten ikke indeholdt information om den risiko, man ptog sig som garant. Rdgivningen, som havde fundet sted ved salg af sparekassers garantbeviser, havde haft det samme ensidige fokus p fordele som markedsfringsmaterialet. Sparekasserne havde generelt oplyst om, at garantbeviser var ansvarlig kapital, som ikke var dkket af Indskydergarantifonden, men kunderne havde ofte ikke fet at vide, at konsekvensen heraf var, at kunden kunne miste sine penge, hvis sparekassen gik konkurs. Der blev endvidere ofte kun rdgivet ved frste tegning af garantbeviser. Roskilde Bank I en periode med store kursstigninger opfordrede Roskilde Bank sine kunder til at investere i bankens aktier. Roskilde Bank ydede i den forbindelse ln til kb af bankens aktier, jf. afsnit 14.2.6. Af de 12 sager, som Pengeinstitutankenvnet har behandlet, fik ingen af kunderne medhold i deres klage. Voetmann m.fl. (2011) har gennemget sagerne, og gennemgangen viste, at kunderne ikke fik medhold, fordi de ikke var uvidende om den risiko, der er forbundet med aktiehandel, og at denne risiko forges, nr investeringen var lnefinansieret, og der i vrigt ikke skete risikospredning. Pengeinstitutankenvnet lagde til grund, at banken havde informeret tilstrkkeligt om de med investeringen forbundne risici, og salget blev desuden vurderet til ikke at vre i strid med risikoprofiler, der var blevet fastlagt for kunderne. Pengeinstitutankenvnet fandt det kritisabelt, at banken havde anbefalet kunderne at kbe aktier i banken, dog uden at dette i sig selv var tilstrkkeligt til at plgge banken et ansvar.10 Roskilde Bank foretog i 2007 en udvidelse af aktiekapitalen p 10 pct. og solgte i perioden 12. marts til 4. april aktier med et samlet provenu p 342 mio. kr. Lkken Sparekasse Finanstilsynet foretog i marts 2009 en undersgelse af Lkken Sparekasses praksis i forbindelse med salg og markedsfring af garantbeviser over for sparekassens kunder. Det fremgr af undersgelsesrapporten, at det havde vret almindelig praksis i sparekassen, at kunderne var blevet oplyst om risikoen ved investering i garantikapital, samt at garantikapital var ansvarligt indskud, som ikke var dkket af Indskydergarantifonden eller statsgarantiordningen. Lkken Sparekasse oplyste dog, at der ikke
10

Voetmann m.fl. fremhver imidlertid, at stort set alle sagerne er afgjort med dissens, hvor mindretallet ville plgge banken et ansvar under henvisning til, at banken varetog egne interesser ved at opfordre til kb af aktier i banken.

381 havde vret srlig fokus p denne risiko i rdgivningen, idet man indtil for kort tid siden ans det for at vre en hypotetisk risiko. Lkken Sparekasse var derfor et de pengeinstitutter, hvor Finanstilsynet har konstateret, at der har vret en opfattelse af, at risikoen for konkurs var minimal eller hypotetisk og hvor denne opfattelse har haft indflydelse p indholdet og kvaliteten af rdgivningen. Foreningen Garantloekken anlagde sag mod Lkken Sparekasse ved retten i Hjrring, som i 2011 gav sagsger medhold. Foreningen Garantloekken har efterflgende stvnet FS Finans for f dkket de krav, som foreningens medlemmer har mod Lkken Sparekasse. Sagen er ikke endelig afgjort. Sidelbende med Foreningen Garantloekkens gruppesgsml har Pengeinstitutankenvnet afgjort 116 klager over Sparekassen Lkken vedrrende garantikapital i perioden fra 2009 til 2011. Pengeinstitutankenvnet har givet klager medhold i 15 sager. Disse sager har generelt vret kendetegnet ved, at mindreriges midler er blevet placeret i garantikapital. Pengeinstitutankenvnet har i alt afvist behandlingen af klager i 61 afgrelser pga. behov for parts- eller vidneforklaring, som ikke kan fres i Ankenvnet. En stor del af sagerne har vedrrt mangelfuld rdgivning. Stort set alle disse sager har vret afgjort med dissens, med Pengeinstitutankenvnets forbrugerreprsentanter i undertal. De har ofte villet give klagerne medhold, da det mtte vre Sparekassen Lkken, som mtte bre risikoen for bevisusikkerheden. Af Finanstilsynets undersgelsesrapport af 25. marts 2009 fremgr det, at Lkken Sparekasse havde en samlet garantikapital p ca. 173 mio. kr., fordelt p 5.621 garanter. Hver garant kunne maksimalt indskyde 250.000 kr. 14.3.6 Lnefinansieret investering I klvandet p finanskrisen har Pengeinstitutankenvnet behandlet en rkke sager, hvor privatkunder har gjort et erstatningskrav gldende mod deres pengeinstitut p baggrund af lnefinansiering af vrdipapirer. Rationalet bag den lnefinansierede investering var forventningen om at opn et hjere afkast p investeringen end renteudgiften p lnet. Dermed ville det vre muligt at opn et investeringsafkast, selvom man ikke i udgangspunktet havde midler at investere for. Ulempen var, at investeringen kunne give tab og at lnet derefter skulle tilbagebetales. En rkke pengeinstitutter ydede ln til finansiering af kb af egne aktier og garantbeviser, jf. beskrivelsen af salg af egne aktier i afsnit 14.3.5. I Finanstilsynets Rapport om salg af egne aktier fra 2009 blev det konstateret, at ca. 25 pct. af de undersgte pengeinstitutter aktivt tilbd ln til finansiering af aktiekb. Samtlige pengeinstitutter oplyste desuden, at man ydede ln til finansiering af egne aktier eller garantbeviser, hvis kunderne efterspurgte det. Et af de undersgte pengeinstitutter anfrte dog, at man i praksis stort set aldrig ydede sdanne ln.

382 Det var Finanstilsynets erfaring, at pengeinstitutter, der tilbd ln til salg af deres egne aktier, kun bevilligede et ln, hvis kunden kunne bre et eventuelt tab. Finanstilsynets inspektion viste tillige, at pengeinstitutter, som havde ydet ln til finansiering af kb af egne aktier til kunder, havde ydet relativt beskedne ln. Det var derfor klart undtagelsen, at privatkunder havde optaget store ln til kb af egne aktier mv. Aktiv Boliginvest Et af de mere kendte eksempler p gearede lnefinansieret investering var Aktiv Boliginvest, hvor investeringskonceptet var at tage ln i boligen og investere provenuet i f.eks. investeringsforeningen BankInvest Hjrentelande. Deltagelse i dette og lignende investeringskoncepter har i flere tilflde medfrt store tab for privatkunder. Pengeinstitutankenvnet har i en rkke sager taget stilling til Roskilde Banks rdgivning i forbindelse med Aktiv Boliginvest. Roskilde Bank havde udarbejdet bde et sttteark og et faktaark til henholdsvis deres medarbejdere og kunder i forbindelse med salget/rdgivningen af investeringskonceptet Aktiv Boliginvest. Heraf fremgik det, at frivrdi i fast ejendom kunne sammenlignes med det at have penge i banken, der ventede p at blive hvet. Roskilde Bank anfrte i den forbindelse, at problemet med frivrdi var, at ejeren ikke fik renter af frivrdien, hvis der ikke blev gjort noget aktivt. Investeringsforeningen srgede for, at frivrdien ynglede ved, at kunden optog ln i den faste ejendom og investerede lnebelbet i BankInvest Hjrentelande. Det blev desuden anfrt, at med et realkreditln med fast rente, ville risikoen vre begrnset, men gevinstmulighederne ville dermed ogs vre mindre. Den 14. oktober 2009 afsagde Pengeinstitutankenvnet kendelse i fire sager vedrrende Roskilde Banks rdgivning af kunder i forbindelse med investeringskonceptet Aktiv Boliginvest. I alle fire kendelser fik kunderne medhold i deres klage, og det blev gjort gldende, at Roskilde Bank havde handlet ansvarspdragende ved rdgivningen af kunderne. Roskilde Bank skulle derfor betale kunderne erstatning. Den 4. november 2009 udsendte Roskilde Bank en pressemeddelelse, hvoraf det fremgik, at i de tilflde, hvor andre sager utvivlsomt lignede de fire afgjorte sager, ville Roskilde Bank flge de allerede afsagte kendelser fra Pengeinstitutankenvnet. Investering p baggrund af valutakredit med stop-loss aftale Investering p baggrund af valutakredit med stop-loss aftale har ogs vret behandlet af Pengeinstitutankenvnet. Sagerne angik typisk aftaler, hvor kunden havde optaget en investeringskredit i banken mod samtidig at indskyde 25 pct. af kredittens hovedstol. Kunden havde typisk et investeringsbelb p 1.000.000 kr., hvoraf kreditten var p 800.000 kr., og de resterende 200.000 kr. var indskud af kundens frie midler. Det samlede belb blev efterflgende investeret og vrdipapirerne blev pantsat til banken til sikkerhed for kreditten. Banken havde desuden betinget sig, at der var en vis procentvis overdkning for kreditten. Vrdien af depotet skulle derfor altid udgre en vis procentdel af det foretagne trk p kreditten.

383 Investeringsaftalen indeholdt en stop-loss aftale, hvor banken havde ret, men ikke pligt til at slge vrdipapirerne i depotet med henblik p at sikre sit tilgodehavende. Nogle af aftalerne indeholdte ogs mekanismer, hvorefter banken ville give kunden besked, hvis nrmere fastsatte grnser for dkningen blev overskredet. Pengeinstitutankenvnet har givet kunden medhold i en sag og afvist at give kunden medhold i syv sager. Voetmann m.fl. (2011) fremhver, at kunderne havde opfattet stop-loss aftalen som en garanti for, at tabet ikke kunne overstige de fastsatte grnser. Pengeinstitutankenvnet gav dog ikke kunderne medhold i, at rdgivningen havde vret utilstrkkelig. Vilkrene for stop-loss aftalen fremgik klart af de underskrevne aftaledokumenter, hvorfor kunderne var klart informeret om, at det var en ret, men ikke en pligt for banken at slge papirerne ved manglende overdkning. 14.3.7 Valutaln Pengeinstitutankenvnet har fra 1. januar 2009 til 31. december 2011 behandlet ti klager over pengeinstitutter i relation til valutaln. En del af klagerne vedrrer valutaln til finansiering af fast ejendom eller finansiering af kassekreditter og det primre forml med valutalnene var ikke investering, som beskrevet oven for i afsnit 13.2.6. Klageemnerne for de ti sager har vret forskelligartet. Klagerne har bl.a. vedrrt ret til forlngelse af valutalnet, erstatning ved omlggelse og mangelfuld rdgivning. Pengeinstitutankenvnet har kun i en enkelt sag givet klager medhold, og det vedrrte indsigelse mod renteforhjelse uden tilstrkkeligt varsel. I tre sager vedrrende mangelfuld rdgivning ved optagelse af valutaln, har Pengeinstitutankenvnet anfrt, at det mtte st klageren klart, at der ved optagelse af et ln i en anden valuta end danske kroner var en risiko for, at kursen p den anden valuta udviklede sig ugunstigt. Klager mtte selv bre risikoen, da klager mtte indse, at pengeinstituttets rdgivning var baseret p forventninger, som kunne vise sig ikke at holde stik. 14.3.8 Renteswap I rene efter finanskrisens udbrud har der I pressen vret en del omtale af andelsboligforeninger, som har indget renteswapaftaler, som i visse tilflde har resulteret i konomiske udfordringer. I en rapport har Ministeriet for By, Bolig og Landdistrikter sknnet, men med en vis usikkerhed, at der er knyttet en renteswapaftale til omkring en fjerdel af de realkreditln, der er ydet til andelsboligforeninger.11 Renteswap har ligeledes vret anvendt i en rkke danske kommuner. En renteswap er et avanceret finansielt produkt, og de konomiske konsekvenser i en aftale kan vre svre at gennemskue. En renteswap indebrer, at to parter bytter en fast rente for en variabel rente. Det betyder, at markedsvrdien af aftalen kan ndre sig betydeligt, afhngig af renteudviklingen. I praksis har det generelle rentefald medfrt, at vrdien af visse andelsboligforeningers restgld er steget. En ren11

Andelsboligforeningers anvendelse af ln med tilknyttede renteswapaftaler, udgivet af Ministeriet for By, Bolig og Landdistrikter, august 2012, s. 7.

384 teswap er inkonvertibel og kan derfor fre til et kurstab ved indfrielse modsat en traditionel fastforrentet realkreditobligation, der kan indfries til kurs 100. I forhold til en fastforrentet realkreditobligation, sparer lntager sledes konverteringsprmien ved indgelse af en renteswap, men kan omvendt s netop ikke indfri lnet til kurs 100.
Boks 14.2 Renteswapcase Duegaarden

I rene 2003-05, hvor den variable rente var lav, omlagde mange andelsboligforeninger deres fastforrentede realkreditln til et variabelt forrentet ln. Da renterne begyndte at stige i rene 2006-08 blev en del andelsboligforeninger opmrksomme p, at der med en skaldt renteswapaftale l en mulighed for at sikre sig mod stigende renter. Det sker ved at bytte (= swap) rente med f.eks. en bank som modpart, hvorved andelsboligforeningen reelt fr en fast (swap)rente, der er lavere end renten p et traditionelt fastforrentet realkreditln. Det synes isoleret set at vre en god handel for andelsboligforeningen, da det sikrer foreningen en fast ydelse p glden. Det kraftige rentefald fra primo 2009 indebar dog, at vrdien af swappen for lntager (andelsforeningen) blev negativ, og at konomisk signifikante ndringer i vrdien af swappen skal bogfres i andelsforeningens regnskab. Det pvirker andelskronen og dermed vrdien af andelsbeviserne. I flge Lchte (2013) har nogle andelsforeninger vret eksponeret i renteswaps i en grad, der gr, at de senere rs rentefald har medfrt tab, der har udhulet andelsboligforeningernes formue. Andelsboligforeningen Duegrden blev stiftet i 2007, da beboerne fik mulighed for at kbe ejendommen af Magistrenes Pensionskasse. Kort tid efter Duegrdens stiftelse steg renteniveauet, hvilket gav anledning til omlgning af bl.a. det oprindelige fastforrentede realkreditln til et variabelt forrentet realkreditln kombineret med en rentetrappe og en aftale om renteswap. I 2010 konstaterede Duegrden, efter en vurderingsrapport, at andelsboligforeningens gld oversteg dens formue, hvilket skyldtes kombinationen af, at glden ikke kunne omlgges til kurs pari samt det forhold, at vrdien af renteswappen skulle medtages til negativ kursvrdi i andelsboligforeningens formue. Duegrden er af den opfattelse, at Nykredit ikke har rdgivet fyldestgrende og givet tilstrkkelige oplysninger om risici i forbindelse med omlgningen af bl.a. realkreditlnet i 2007. Omlgningen mv. har siden frt til en rkke af sager mellem Duegrden og Nykredit ved skifteretten, Pengeinstitutankenvnet (klagesagen er afsluttet) og Realkreditankenvnet (klagesagen er verserende). Senest har Duegrden fet afslag fra Procesbevillingsnvnet vedrrende ansgning om fri proces i forhold til en evt. kommende retssag mod Nykredit. Siden Duegrdens omlgning af finansieringsbehovet i 2007 er der indfrt en rkke regler, som skal sikre, at forbrugere mv. fr oplysninger om risici ved forskellige finansielle udlnsprodukter. Eksempelvis skal der gives oplysning om risikoklassificering af visse udlnsprodukter, jf. bilag J.2. Derudover har Folketinget den 4. juni 2013 vedtaget en rkke regler, hvilket bl.a. bemyndiger ministeren for by, bolig og landdistrikter til at faststte nrmere regler om udlevering af ngleoplysninger mv. i forbindelse med salg af andelsboliger, som samlet set skal styrke gennemsigtigheden p andelsboligmarkedet.

Praksis fra Realkreditankenvnet Realkreditankenvnet afsagde i august 2011 den frste kendelse i en tvist vedrrende en aftale om renteswap mellem en andelsboligforening og et realkreditinstitut og har siden afsagt yderligere to kendelse. I to af klagesagerne gav Realkreditankenvnet klageren delvist medhold, men i den sidste sag fik klageren ikke medhold. I klagesagen, hvor klageren ikke fik medhold, fandt Realkreditankenvnet, at prsentationsmaterialet til andelsboligforeningens bestyrelse og generalforsamling indeholdt en efter datidens forhold fyldestgrende gennemgang af de nvnte finansie-

385 ringsmuligheder, herunder af en negativ renteswaps mulige indflydelse p andelskronen. I de to vrige klagesager havde andelsforeningerne bl.a. nedlagt pstand om, at realkreditinstituttet ikke kunne krve betaling af rentetillg til den aftalte faste swaprente. I begge klagesager fandt et flertal af Realkreditankenvnet, at realkreditinstituttet under de givne omstndigheder og som den professionelle part var den nrmeste til at bre risikoen for, at der ikke kunne optages et bestemt ln p et nrmere bestemt tidspunkt uden rentetillg. I forhold til vrige klagepunkter i klagesagerne blev realkreditinstituttet frifundet. Praksis fra Pengeinstitutankenvnet Pengeinstitutankenvnet har truffet afgrelse i 22 klagesager12 vedrrende renteswaps. Klageemnerne er primrt mangelfuld rdgivning og erstatningsansvar for lidte tab ved anvendelse af renteswaps. I otte afgrelser gav Pengeinstitutankenvnet klageren fuldt medhold. Ankenvnet har i flere tilflde begrundet sin afgrelse med, at en renteswapaftale i et ikkeerhvervsforhold er et nyt og komplekst produkt og pengeinstituttet ikke p en tilstrkkelig klar mde har informeret klageren om de konomiske konsekvenser, som indgelsen af renteswapaftalen, kombineret med et realkreditln, kan have. I ni afgrelser gav Pengeinstitutankenvnet ikke klager medhold. I forhold til afgrelserne vedrrende mangelfuld rdgivning har Ankenvnet oftest anfrt, at klager i tilstrkkeligt omfang var blevet informeret om fordele og ulemper ved den omhandlede finansiering, og at pengeinstituttet ikke har beget fejl eller forsmmelser i forbindelse med indgelse af renteswapaftalen. I de resterende fem afgrelser har Pengeinstitutankenvnet afvist klagerne med henvisning til, at en afgrelse af klagerne vil forudstte en bevisfrelse i form af parts- og vidneforklaring, som ikke kan ske for Ankenvnet, men som i givet fald m finde sted for domstolene. 14.4 Finansielle supermarkeder Udviklingen i den finansielle sektor har medfrt, at flere finansielle produkter (f.eks. traditionelle bankydelser, realkreditln, forsikringer og investeringsprodukter) oftere slges gennem samme kanal. Det bredere produktudvalg kan bde skyldes, at flere aktiviteter er samlet i samme koncernstruktur eller, at der er indget samarbejdsaftaler mellem udbydere af forskellige produkter. Det er ikke umiddelbart muligt at opgre udviklingen i fllessalg af finansielle produkter over tid, men det er vurderingen, at der de seneste rtier har vret tale om en betydelig vkst. Det gede fllessalg af finansielle produkter kan mske tydeligst illustreres med udviklingen p realkreditomrdet, jf. boks 14.3. Etableringen af finansielle supermarkeder giver mulighed for samlede kundelsninger for ln, opsparing, investering, pension, forsikring mv. Det giver instituttet mulig12

En af disse klagesager vedrrer fortolkning af en af Ankenvnets tidligere afgrelser i en klagesag vedrrende renteswap.

386 hed for mersalg og en forholdsmssig reduktion af omkostningerne ved at udnytte det eksisterende filialnetvrk og de eksisterende kompetencer til kreditvurdering og rdgivning. P den anden side forstrker det den allerede eksisterende potentielle interessekonflikt mellem instituttet og rdgiveren, nr forskellige finansielle produkter slges i et finansielt supermarked. Rdgivning om en bred vifte af produkter stiller desuden store krav til rdgiverens kompetencer.
Boks 14.3 Finansielle supermarkeder udviklingen p realkreditomrdet

Da realkreditinstitutter er underlagt begrnsninger p deres udln i forhold til pantets vrdi, er der ofte behov for at supplere realkreditfinansiering af ejendomskb med eksempelvis ln i et pengeinstitut. I starten af 1990erne begyndte mange pengeinstitutter i Danmark at tilbyde realkreditln, hvorved kunderne kunne tilbydes en samlet finansieringslsning ved kb af fast ejendom. Flere pengeinstitutter etablerede (evt. sammen med andre pengeinstitutter) et realkreditinstitut og indgik derefter en formidlingsaftale. Danske Bank etablerede p denne mde et realkreditdatterselskab (Danske Kredit Realkreditaktieselskab), som senere blev fusioneret med Realkredit Danmark. P samme mde etablerede Nordea Bank realkreditaktieselskabet Unikredit. Tilsvarende gik en lang rkke af de sm pengeinstitutter sammen om etableringen af Totalkredit i 1990. Tidligere havde kunder som hovedregler fet realkreditln gennem direkte kontakt til realkreditinstituttet eventuelt henvist fra en ejendomsmgler. I dag distribueres realkredit i langt hjere grad gennem pengeinstitutterne. Den voksende betydning af pengeinstitutternes distribution ses tydeligt i Totalkredits markedsandel. I 1995, fem r efter etableringen, var Totalkredits ejerbolig/fritidshus markedsandel sledes steget til knap 7 pct. Denne udvikling fortsatte, og i 2003, hvor Totalkredit blev overtaget af Nykredit, var markedsandelen steget til knap 20 pct.

Det gede fllessalg vurderes ikke at have vret blandt rsagerne til finanskrisen, men den gede integration kan have betydet, at flere kunder er blevet prsenteret for flere forskellige typer produkter, herunder f.eks. investeringsprodukter. Et bredt udvalg af produkter er i udgangspunktet gavnligt, men uigennemsigtighed eller mismatch med kundens situation eller risikoprofil kan have frt til uhensigtsmssige produktsalg. 14.5 Rdgiverens rolle Det er ledelsen i de finansielle virksomheder, som er ansvarlige for at sikre, at der ydes god finansiel rdgivning til kunderne. Det medfrer, at det som udgangspunkt ikke er den enkelte rdgiver, der kan kritiseres for drlig rdgivning, da den enkelte rdgiver tager udgangspunkt i retningslinjer fra ledelsen. Varetagelse af bde rdgivning og salg kan fre til interessekonflikter mellem en kunde og et pengeinstitut. En problemstilling knytter sig til, at det ofte alene er instituttets eller samarbejdspartneres produkter, som kunden prsenteres for. Det er imidlertid naturligt, og som udgangspunkt br det kunne hndteres ved at sikre, at kunderne er klar over, at der alene rdgives om egne produkter. Interessekonflikten og det potentielle problem skrpes dog, hvis den ekspederende medarbejder pga. bonusordninger har en srlig konomisk interesse i rdgivningens resultat. Det rejser sprgsmlet om behovet for et evt. forbud mod anvendelse af bonusordninger, som giver den ekspederende medarbejder incitament til at ge salget af bestemte produkter, eller i det mindste krav om oplysning herom. Derudover kan der selv uden bonusordninger vre en potentiel in-

387 teressekonflikt mellem rdgiver og kunde, i og med, at rdgiveren har en naturlig interesse i at fremme virksomhedens interesser i frste omgang. Den teknologiske udvikling har gjort det muligt at benytte sig af selvbetjening via netbank ved f.eks. overfrsel af penge, hvilket formentlig har medvirket til, at bankpersonalet i strre grad rdgiver og slger finansielle produkter frem for at hndtere indbetalinger, kontooverfrsler og andre traditionelle bankforretninger. Finanstilsynets Rapport om salg af egne aktier fra 2009 behandler bl.a. den potentielle interessekonflikt i, at rdgiverne ogs varetager en salgsfunktion. Det var en almindelig opfattelse, at de bankansatte kunne st i en urimelig interessekonflikt ved p den ene side at skulle vre loyal over for sin arbejdsgiver og tjene dennes interesser ved at medvirke til get omstning gennem salg af finansielle produkter, og ved p den anden side at skulle varetage hensynet til kunden, som skulle have en ordentlig rdgivning, der tjente kunden bedst. Bankrdgiveren blev ogs ofte opfattet som srligt betroet i forhold til kunden, fordi det finansielle omrde for mange var, og fortsat er, forholdsvis komplekst. Selvom tilkendegivelserne stammer fra omkring 2009, har de fortsat en vis aktualitet. En nyere undersgelse omtalt i Konkurrenceog Forbrugerstyrelsen (2013) viser, at knap tre ud af fem adspurgte bankkunder opfatter rdgivning fra deres bankekspedient som uvildig og oprigtig. Finansforbundet (2008) har foretaget en undersgelse af medarbejder/rdgivers rolle og risikoen for, at denne er udsat for et vist salgspres. Af 3.229 adspurgte privatkunderdgivere svarede 28 pct., at de inden for det seneste r havde oplevet mindst n interessekonflikt mellem god rdgivning og salg. Et stort flertal blandt privatkunderdgiverne i undersgelsen tilkendegav, at de i tilflde af en interessekonflikt mellem rdgivning og salg rdgav ud fra kundens interesser frem for pengeinstituttets. Kun 5 pct. af rdgiverne oplevede interessekonflikter, hvor de tilsidesatte kundens interesser. Rdgiverne oplevede i gennemsnit 2,6 interessekonflikter om ret, svarende til en interessekonflikt p 0,3 procent af det samlede antal rdgivninger. Undersgelsen slog ogs fast, at stort set alle rdgivere arbejdede under en eller anden form for salgsincitamenter. Af de adspurgte rdgivere havde 21 pct. personlige salgsml, der udlste bonus eller personlige tillg, 48 pct. fik deres personlige salgsresultater offentliggjort p arbejdspladsen, og 78 procent deltog i salgskonkurrencer. Disse forhold bidrog til oplevelsen af et salgspres. Finansforbundets pegede konkret p, at det var de individuelle bonusordninger, der var med til at skabe interessekonflikter. I Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013) refereres en sprgeskemaundersgelse foretaget i 2012 omfattende 55 pengeinstitutter, hvoraf 43 svarede. Det fremgr heraf, at knap halvdelen af pengeinstitutterne opgr den enkelte ekspedients salg internt i banken, og at en af fire penginstitutter anvender den enkelte ekspedients salgstal som element i vurderingen af lnstigninger og/eller forfremmelser. Endvidere arrangerer knap halvdelen af pengeinstitutterne interne konkurrencer, sammenligninger mv., med prmiering til f.eks. bedst slgende afdelinger/filialer.

388 14.6 Beskrivelse af lovgivning og tilsynspraksis I det flgende beskrives den overordnede udvikling i den forbrugerretlige beskyttelse i rene inden og umiddelbart efter udbruddet af krisen. Udvalgte dele af reguleringen er nrmere beskrevet i bilag I og J. Den overordnede tilgang til forbrugerreguleringen p det finansielle omrde har traditionelt vret at flge et benheds- og gennemsigtighedsspor, dvs. at fokus har vret p at sikre kunderne den tilstrkkelige information til at kunne trffe sine beslutninger p et rimeligt oplyst grundlag. 14.6.1 Privatkundebeskyttelsens udvikling frem til 2008 Den frste regel om god skik, som var rettet mod pengeinstitutter, kom i 1975. Heraf fremgik det, at pengeinstitutter skulle drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god bank- og sparekassepraksis. Siden indfrelsen af god skik i 1975 har der vret en stor udvikling inden for privatkundebeskyttelsen i den finansielle sektor. Srligt i 90erne og 00erne skete der en kraftig udvidelse af reguleringen p privatkundebeskyttelsesomrdet. I 1994 offentliggjorde Forbrugerombudsmanden retningslinjerne for etik i pengeinstitutternes rdgivning (herefter kaldet retningslinjerne). Disse retningslinjer blev aflst af bekendtgrelse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. i 2003 (herefter kaldet god skik bekendtgrelsen). Bekendtgrelse om information til forbrugere om priser mv. i pengeinstitutter (herefter kaldet prisoplysningsbekendtgrelsen) blev introduceret i 2006 for at give privatkunder bedre oplysninger om en rkke finansielle produkter. I 2007 blev MiFID implementeret ved bekendtgrelse om investorbeskyttelse ved vrdipapirhandel (herefter kaldet investorbeskyttelsesbekendtgrelsen), hvilket medfrte en strkere privatkundebeskyttelse p investeringsomrdet. Denne udvikling er nrmere beskrevet i bilag I. En del af den eksisterende danske privatkundebeskyttelse har sit udspring fra EU, mens andre dele af privatkundebeskyttelsen har dansk oprindelse. Kendetegnende for de oven for anfrte bekendtgrelser og regelst er, at de alle har fokus p information, rdgivning og gennemsigtighed. I EU, herunder Danmark, har der ikke vret tradition for et egentligt produktforbud. Begrundelsen har vret, at et produktforbud risikerer at begrnse produktudbuddet undigt. Samtidig vil der ofte vre risiko for, at produktforbud kan omgs Blandt andet p den baggrund er der generelt relativt vide muligheder for at udvikle nye finansielle produkter og tilbyde disse produkter til privatkunder. Produkterne begrnses i visse henseender af lovgivning. Det er dog primrt de forskellige oplysningsforpligtelser, som de finansielle virksomheder skal overholde for ikke at pdrage sig et eventuelt erstatningsansvar. De produkter, som blev beskrevet i afsnit 11.2, har vret vanskelige at gennemskue for privatkunder. Det har i enkelte sager resulteret i overtrdelser af lovgivningen, men udbud af produkterne som sdan har p intet tidspunkt vret forbudt. I de senere r op til finanskrisen har fokus i stigende omfang vret p gennemsigtighed og hndtering af interessekonflikter. Den potentielle interessekonflikt adresseres

389 af reglerne i god skik bekendtgrelsen, hvorefter pengeinstitutterne har en forpligtelse til at oplyse privatkunderne, hvis pengeinstitutterne eller deres medarbejdere/rdgivere har en srlig interesse i rdgivningen udover den almindelige indtjening. Det samme glder, hvis medarbejderen/rdgiveren modtager provision eller andet vederlag, og der er en direkte sammenhng mellem det konkrete salg af produkter og vedkommendes aflnning. God skik bekendtgrelsen finder dog ikke anvendelse i forbindelse med vrdipapirhandel og de interessekonflikter, som kan opst i disse situationer. I disse tilflde finder investorbeskyttelsesbekendtgrelsen anvendelse. Iflge investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 7 m en vrdipapirhandler kun give eller modtage prmiering i forbindelse med vrdipapirhandel, hvis det sker med henblik p at ge kvaliteten af tjenesten, ikke berrer vrdipapirhandlerens forpligtelse til at handle i privatkundernes interesse og privatkunden bliver orienteret herom. 14.6.2 Reglernes anvendelsesomrde God skik-bekendtgrelsens bestemmelser glder generelt for private kundeforhold og erhvervsmssige forhold, sfremt de ikke adskiller sig vsentligt fra et privat kundeforhold. Bestemmelsernes anvendelsesomrde svarer til den afgrnsning, som de finansielle ankenvn foretager i beslutningen om, hvorvidt de kan behandle en klagesag. Nr det skal vurderes, om et kundeforhold er omfattet af bekendtgrelsens bestemmelser, kan ankenvnenes praksis derfor tillgges betydning. Ankenvnets beslutning trffes p grundlag af en konkret vurdering af to kriterier. Det frste kriterium for behandling af erhvervsmssige sager er klagetemaet, herunder at produktet ogs rettes mod privatkunder. Det andet kriterium er vurdering af klagerens behov for den beskyttelse, som den lettere klageadgang giver, herunder virksomhedens art og strrelse. Pengeinstitutankenvnet har tilkendegivet, at sm erhvervsdrivende inden for detailhandel, hndvrk og landbrug kan have samme beskyttelsesbehov som private. Det er dog fast praksis, at Pengeinstitutankenvnet ikke behandler klager fra aktie- eller anpartsselskaber. Pengeinstitutankenvnet har p den anden side endnu ikke afvist at behandle klager fra andelsboligforeninger med begrundelse om af kundeforholdet var erhvervsmssigt. I forhold til bekendtgrelsen om investorbeskyttelse ved vrdipapirhandel, som udspringer af MiFID, er overstende sondring ikke relevant. I denne bekendtgrelse klassificeres kunder i tre kategorier: detailkunder, professionelle kunder og godkendte modparter. Detailkunderne nyder den strste grad af beskyttelse. Kategorien detailkunde er meget bred og omfatter udover privatkunder i praksis stort set alle erhvervsvirksomheder, der ikke har investering og vrdipapirhandel som en del af deres forretningsgrundlag. 14.6.3 Tilsynspraksis I henhold til lov om finansiel virksomhed og de regler, der er udstedt med hjemmel heri, frer Finanstilsynet tilsyn med, at finansielle virksomheders generelle adfrd er i overensstemmelse med god skik. Tilsynet kan ikke behandle konkrete tvister mellem en finansiel virksomhed og dens kunder, men pser overholdelsen af de offent-

390 ligretlige regler og foretager en generel vurdering af, om de finansielle virksomheders aftaler og vilkr over for kunderne er i overensstemmelse hermed. Finanstilsynet er ikke forpligtet til at behandle alle klager, som tilsynet fr forelagt, men kan behandle sprgsml om god skik p basis af en klage, af egen drift eller efter anmodning fra Det Finansielle Rd eller Forbrugerombudsmanden. Finanstilsynet har mulighed for at offentliggre afgrelser af almen interesse, hvilket dog kun er tilfldet i en lille del af de behandlede sager. Finanstilsynets tilsyn med de forbrugerrettede regler er baseret p flgende elementer: Behandling af henvendelser fra privatkunder Sager vedr. god skik, som tages op af egen drift Offentliggjorte afgrelser rettet mod specifikke virksomheder Regelfortolkning og dialog med branchen Undersgelser/inspektioner af konkrete virksomheder Undersgelser af generelle problemstillinger En stor del af de god skik-sager, som Finanstilsynet tager op til behandling, og som afsluttes med en afgrelse rettet mod en specifik virksomhed, er initieret af klager, herunder i enkelte tilflde foresprgsler om god skik fra Forbrugerombudsmanden. Herudover har Finanstilsynet valgt at tage en rkke sager op, eksempelvis fordi problemstillingen er rejst i pressen eller fra politisk side, eller fordi tilsynet ad anden vej er blevet opmrksom p mulige overtrdelser af god skik. De sager, som Finanstilsynet tager op til behandling, afsluttes enten ved, at tilsynet konstaterer, at god skik er overholdt, eller med en tilsynsreaktion, typisk i form af en ptale eller et pbud. I srlige tilflde, hvor der er hjemmel hertil, kan tilsynet ogs politianmelde virksomheden. Der er udstedt en rkke bekendtgrelser, som faststter mere detaljerede forbrugerrettede regler end loven.13 For at skabe klarhed om reglernes anvendelse udsteder Finanstilsynet vejledninger, som beskriver, hvordan tilsynet vil administrere reglerne. Finanstilsynet har ligeledes en lbende dialog med branchen og forbrugerorganisationerne om reglernes anvendelse. Endelig foretager Finanstilsynet lbende undersgelser om god skik. Disse undersgelser kan bde foreg ved at indkalde materiale om et bestemt tema fra et antal virksomheder, eller ved at tilsynet p en inspektion undersger selskabets hndtering af et eller flere omrder. 14.6.4 Tiltag som flge af krisen I lyset af erfaringerne fra finanskrisen er der bde internationalt og nationalt kommet stigende fokus p at styrke beskyttelsen af investorer og privatkunder p de finansielle markeder. Der er gennemfrt en rkke tiltag, som har til forml at styrke benhed
13

De vigtigste bekendtgrelser omfatter: Bekendtgrelse om god skik for finansielle virksomheder mv., Bekendtgrelse om investorbeskyttelse ved vrdipapirhandel, Bekendtgrelse om prisoplysning i pengeinstitutter, Bekendtgrelse om risikomrkning af investeringsprodukter og Bekendtgrelse om information om livsforsikringsaftaler.

391 og gennemsigtigheden p markedet og styrke rdgivningen af privatkunder for at forhindre eller begrnse lignende tendenser fremadrettet. Tiltagene er nrmere beskrevet i bilag J og omfatter: Risikomrkning af investeringsprodukter og ln. Med sigte p at skabe klar og enkel information om produkters risiko er der gennemfrt lovgivning, hvor intentionen er at gre det muligt at risikomrke finansielle investeringsprodukter og ln i tre forskellige kategorier grn, gul og rd afhngig af graden af risiko og kompleksitet. Reglerne skal medvirke til at sikre, at privatkunder fr en get og vedvarende bevidsthed om risici ved investering i finansielle produkter og lntagning. Risikomrkning af investeringsprodukter og ln kan aldrig st alene, men den skal ses som et supplement til den almindelige rdgivning, som skal vre fuldt dkkende, s kunden forstr de risici, der knytter sig til f.eks. et investeringsprodukt. Kompetencekrav til investeringsrdgivere. Pengeinstitutter, fondsmglerselskaber og investeringsrdgiveres medarbejdere, der yder investeringsrdgivning, skal have gennemget et uddannelsesforlb, som stedse gr dem i stand til at yde rdgivning om investeringsprodukter p forsvarligt grundlag. Hvis der ydes rdgivning om komplekse produkter (rde produkter), skal rdgiveren hvert 3. r best en prve godkendt af Finanstilsynet der giver kompetencer inden for relevant lovgivning, investeringsprodukter og konomisk forstelse. Det skal sikre, at komplekse produkter mv. kun slges af ansatte, der har forstelse om produkterne, herunder ogs deres implikationer for kundernes konomi. Tilladelse til at vre finansiel rdgiver. Fra. 1. januar 2014 skal finansielle rdgivere have Finanstilsynets tilladelse for at udve virksomhed. De ansatte skal have den forndne uddannelse, og virksomheden skal have tegnet en ansvarsforsikring og m alene betegne sig som uafhngig, hvis den finansielle rdgiver ikke modtager provision fra den finansielle sektor. Forbrugerombudsmanden er blevet styrket. Som led i bl.a. Bankpakke II (Kreditpakken) har Forbrugerombudsmanden fet flere kompetencer og ressourcer. Der er blandt andet givet bedre mulighed for at bist forbrugerne med at sge erstatning, herunder gruppesgsml p det finansielle omrde. Disse initiativer giver Forbrugerombudsmanden bedre muligheder for at ing forlig, som eksempelvis er sket i sager om formueplejeaftaler med DiBA Bank. Forbrugerombudsmanden kan anvende markedsfringslovens strafbelagte bestemmelser om vildledning, kbsopfordring og prisoplysning i forhold til finansielle virksomheder efter ndringer foretaget i markedsfringsloven i folketingssamlingen 2012/13. Hermed ligestilles reguleringen af finansielle og ikke finansielle virksomheder p omrder, hvor der er tale om ensartede overtrdelser, svarende til retstilstanden i bl.a. Norge og Sverige. Med den seneste lovndring har Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden p en rkke omrder overlappende kompetencer, hvilket ogs kendes fra andre lande, der sikre at de respektive myndigheders kompetencer anvendes bedst muligt til gavn ogs for effektiviteten og ressourceanvendelsen. Begrnsninger vedr. egne aktier/garantbeviser: Forbud mod ln til kb af egne aktier/garantbeviser. Forbud mod progressive aktionr- og garantfordele. Forbud mod at placere hele brneopsparingen i et vrdipapir eller garantbevis.

392

Prcisering af god skik bekendtgrelsen om rdgivning i forbindelse med kb af egne aktier og garantbeviser. Prcisering af investorbeskyttelsesbekendtgrelsen i forbindelse med markedsfring af egne aktier og garantbeviser. Prcisering af reglerne ved uanmodet henvendelse i forbindelse med investeringsvalg. Anbefaling om, at individuelle og kollektive bonusordninger ikke er knyttet op til salg af egne aktier og garantbeviser.14

Initiativer som endnu ikke er vedtaget Ud over de allerede vedtagne initiativer, er der en rkke initiativer, som ligeledes sigter mod at styrke privatkundebeskyttelsen: For at sikre kunderne det bedste vrn mod drlig rdgivning er der nedsat et udvalg i forlngelse af regeringsgrundlaget , der ser nrmere p mulighederne for at sge erstatning i de tilflde, hvor mangelfuld rdgivning om finansielle produkter medfrer tab for kunden. I den forbindelse skal det undersges, om de almindelige bevisbyrderegler giver kunden et tilstrkkeligt vrn i de situationer, hvor rdgiverne ikke har efterlevet de gldende regler om finansiel rdgivning i forbindelse med rdgivning om investeringer og kreditgivning. Finanstilsynet har i oktober 2012 offentliggjort tilsynets nye strategi for perioden frem til 2015, hvor et af de 18 initiativer vedrrer forebyggende forbruger- og investorbeskyttelse. Initiativet gr ud p at undg, at drlige produkter bliver markedsfrt til privatkunder. Hidtil har Finanstilsynets privatkundebeskyttende tilsyns- og udviklingsaktiviteter primrt vret fokuseret mod oplysninger til privatkunder og mod tiltag, der styrker interaktionen mellem privatkunde og produktformidler i rdgivnings- og salgsjeblikket samt lbende i kundeforholdet. Med den nye strategi bevger Finanstilsynet sig ind p et nyt omrde i: produktudviklingsfasen. Nr Finanstilsynet retter fokus p produktudviklingsfasen er det i trd med udviklingen i Europa. F.eks. har Europaparlamentet i forbindelse med forhandlingerne af revisionen af MiFID-direktivet blandt andet foreslet, at nr investeringsprodukter og strukturerede indln markedsfres til detailkunder og professionelle kunder, skal produkterne designes til at imdekomme behovene for en forud identificeret mlgruppe. Endvidere har ESAs Joint Commitee udarbejdet et udkast til principper for god produktudvikling. Lignende principper anvendes i UK. Strategien for tiltaget er under udvikling og endnu ikke endeligt fastlagt. Det er dog forventningen, at tiltaget vil udmnte sig en i governance baseret tilgang, hvor Finanstilsynet vil stille krav til de principper og processer, som produktudviklerne skal arbejde ud fra i produktudviklingsarbejdet.

14

Finansrdet stttede op om anbefalingerne i februar 2010 med en henstilling til dets medlemskreds om, at pengeinstitutterne ved rdgivning om salg af egne aktier udviser srlig agtpgivenhed med hensyn til at vurdere, om eventuelle interessekonflikter kan skade forbrugerens interesser.

393 14.7 Er privatkundebeskyttelsen tilstrkkelig? Det er ledelserne i institutterne, der er de hovedansvarlige for at sikre god finansiel rdgivning til kunderne. Samtidig er det vigtigt, at ogs privatkunder er aktive og sger den viden og information, som de vurderer ndvendig for at trffe deres egne valg. Privatkunder br ligeledes forholde sig kritisk til den information, som de modtager. Det er dog centralt i den sammenhng, at privatkunderne fr stillet en ordentlig og letforstelig rdgivning til rdighed, og at slger af finansielle produkter gennem ordentlig informationsmateriale og rdgivning sikrer sig, at kunden forstr konsekvenserne af sine valg. Det eksisterende regelgrundlag forholder sig i det vsentlige til de problemer, der er omtalt i afsnit 14.2, hvor kunder har klaget over den rdgivning de har modtaget. Regelgrundlaget omfatter bde de offentligretlige regler (navnlig den finansielle lovgivnings god skik bekendtgrelse og investorbekyttelsesbekendtgrelsen etc.) og de civilretlige regler. De civilretlige regler bestr primrt af den almindelige ulovbestemte erstatningsrets krav om god, forsvarlig professionel rdgivning, der forudstter en konkret vurdering, men som dog ofte tager sit udgangspunkt i mere prcise krav, der mtte vre opstillet i den offentligretlige lovgivning. Sprgsmlet er, om reguleringen har haft tilstrkkelig effektivitet og gennemslagskraft i praksis. Er reglerne udformet p en mde, som i tilstrkkelig grad forebygger, at de nvnte situationer opstr og i tilstrkkelig grad sikrer kompensation til kunder, der lider tab? Det rejser overordnet sprgsmlene (1) om adfrdsreglerne er tilstrkkelige og prcise nok, (2) om tilsynet med reglernes overholdelse er tilstrkkelig og (3) om sanktionerne, herunder erstatningsansvaret over for kunderne, giver tilstrkkelige incitamenter til at overholde reglerne. Hvert af disse forhold diskuteres nrmere nedenfor. 14.7.1 Er adfrdsreglerne tilstrkkelige og prcise nok? Der er siden 2008 gennemfrt en rkke skrpelser og ndringer i lovgivningen af kravene til den rdgivning, de finansielle virksomheder skal yde privatkunder i forbindelse med indgelse af aftale om et finansielt produkt med henblik p at tydeliggre virksomhedernes forpligtelser. Prcise adfrdsregler bidrager til at sikre, at institutterne ved hvilke rammer de skal arbejde indenfor, og at kunden derved fr tilstrkkelig rdgivning og information. Herigennem kan en evt. interessekonflikt mellem instituttets og kundens interesser ogs hndteres. Indfrelse af risikomrkning af investeringsprodukter og ln er forholdsvis simple vrktjer som sigter mod at give kunden en bedre forstelse af risikoen ved forskellige investerings- og lneprodukter. Risikomrkningen skal ses som en yderligere kvalificering af den rdgivning, der i vrigt skal ske i forbindelse med afstningen af de finansielle produkter. Risikomrkningen iflge de gldende regler er dog meget grovkornet og i flere tilflde inkonsistent, jf. boks 14.4.

394
Boks 14.4 Eksempler p uhensigtsmssig rubricering af investeringsprodukter i forhold til risikomrkningsordningen eller lignende

Som eksempel p denne inkonsistens kan nvnes, at statsobligationer udstedt af Eurolande er rubriceret som Grnne (sikreste kategori), mens investeringsforeninger er rubriceret som Gule. Det betyder, at f.eks. grske statsobligationer, hvor investorerne i 2012 oplevede deres hovedstol nedskrevet med 53,5 pct., og vrdien af obligationen falde med omkring 75 pct., rubriceres som mere sikker end en investeringsforening, der investerer i korte danske obligationer den nok sikreste finansielle investering en dansker kan foretage. P samme mde vil en amerikansk eller svensk statsobligation blive rubriceret som Gul og derved mindre sikker end en grsk statsobligation, der er Grn, hvor nrmere analyser vil afslre, at en grsk statsobligation er en mere risikabel investering end en svensk eller amerikansk, selvom der tages hjde for valutakursrisikoen. Inden for de enkelte kategorier kan der ligeledes vre meget stor forskel p risikoen, selvom sdanne forskellige investeringer med risikomrkningen fr samme risikorubricering. Som eksempel betegnes alle investeringsforeninger som Gule. Det vil sige, at uanset, om en investeringsforening investerer i korte danske obligationer eller noget, der i en finansiel betragtning er meget usikkert f.eks. illikvide aktier fra sm virksomheder i en risikabel branche i fremmed valuta vil de rubriceres som vrende lige risikable. Endelig kan mange strukturerede obligationer (der er rubriceret som Rde og sledes mest risikable) anses for mere sikre end visse investeringsforeningsbeviser, eller for den sags skyld grske statsobligationer. Selvom risikomrkningen ikke kan st alene i et rdgivningsforlb, forekommer det uhensigtsmssigt, at risikomrkningen p denne mde i flere tilflde giver et forkert og inkonsistent signal om risikoen i et finansielt investeringsprodukt. En potentiel problemstilling her er, at det virker sandsynligt, at en for lempelig risikomrkning (grnne grske statsobligationer) ligefrem kan medfre, at forbrugeren snker paraderne i forhold til opmrksomheden p risikoen i sdanne produkter. Endelig er et overordnet forhold ved risikomrkningen, at den beskftiger sig med enkelte finansielle produkter, og p denne mde ikke tager hjde for risikospredningen, som er grundstenen i fornuftig investeringsadfrd.

Kompetencekravene skal sikre, at rdgiverne har de forndne faglige forudstninger. Erfaringerne fra de tidligere sager i Pengeinstitutankenvnet har vist, at kunderne ikke har forstet, hvilke risici der var forbundet med visse investeringsprodukter, og at kunderne ikke fler, at de har fet den rette rdgivning. I Finansforbundets undersgelse fra 2008 udtalte mange ansatte, at de ikke har haft de forndne kvalifikationer til at rdgive om specielt komplicerede produkter. En undersgelse foretaget af Finanstilsynet i 2009 af de bankansattes viden p omrdet bekrftede, at der burde ske en opstramning af de ansattes kvalifikationer p omrdet. Derfor er der sket en styrkelse af de ansattes kompetencer p investeringsproduktomrdet. Det er opfattelsen, at de fleste pengeinstitutter i hjere grad i dag er opmrksom p, hvilke medarbejdergrupper der skal rdgive om de forskellige investeringsprodukter I sagerne om Roskilde Banks ln til investering i instituttets egne aktier har de kunder, som har klaget, ikke fet medhold i Pengeinstitutankenvnet. Forbuddet mod ln til investering i instituttets egne aktier eller garantbeviser sikrer kunderne i tilflde, hvor erfaringen viser, at der er en srlig stor risiko for, at pengeinstituttet kommer i en interessekonflikt i forhold til kunden. Blandt andet med henvisning til, at knap tre ud af fem adspurgte bankkunder opfatter rdgivning fra deres bankekspedient som uvildig og oprigtig, vil god skik reglerne efter anbefaling af Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013) blive ndret sledes det i hjere grad synliggres over for privatkunderne, at bankekspedienter kun vejleder i og slger bankens egne og eventuelle samarbejdspartneres produkter. Rapporten Consumer Market Study on Advice within the Area of Retail Investment Services afgivet til EU-Kommissionen i 2011 indeholder resultaterne af en unders-

395 gelse af investeringsrdgivning af detailkunder. Undersgelsen er baseret p mystery shopping i 1209 tilflde, fordelt med 30-50 i hvert af de 27 medlemslande. Af rapporten fremgr bl.a., at frre end 5 pct. af rdgiverne gav oplysninger angende eventuelle interessekonflikter og prmiering, sledes som det krves i MIFIDreglerne. Som fremhvet i rapporten er dette ikke uden videre ensbetydende med, at MIFID-reglerne blev tilsidesat i 95 pct. af tilfldene, idet det meget vel kan vre, at problemstillingen ikke var aktuel i de konkrete tilflde. Rapporten finder dog anledning til at udtale (s. 68f): However, given that only a handful of advisors had touched on inducements and conflicts of interest, the study could infer that it is likely that a number of firms may have failed to comply with MiFID requirements in these aspects, since it seems highly improbable that almost all firms do not receive inducements from third parties, or have sufficiently managed all conflicts of interest. Rapporten belyser desuden (s. 85f) anvendelsen af MIFID-reglerne om egnethedstest. Undersgelsen viser her bl.a., at ca. 43 pct. af de investeringsprodukter, som blev anbefalet under rdgivning, kunne anses for egnede for de pgldende mystery shoppers, men ogs at 57 pct. (p EU-niveau) blev anset for uegnede i relation til de pgldende, som havde tilkendegivet interesse for papirer med lav risiko. I den langt overvejende del af tilfldene skyldtes dette, at risikoen ved det anbefalede papir var for hj. Forekomsten af anbefalinger om investering i uegnede papirer varierede mellem de enkelte medlemslande. Topscorer p dette punkt var Danmark med 68 pct. Kommissionen fremsatte den 20. oktober 2011 forslag om revision af direktivet om markeder for finansielle instrumenter, som trdte i kraft i 2007 (MiFID), som der er indget flles holdning om i Rdet i sommeren 2013. Formlet med revisionen er at opdatere det gldende direktiv bl.a. i lyset af erfaringerne fra den finansielle krise. Af det foreliggende forslag til ndring af MiFID fremgr det af artikel 24, at der indfres et forbud mod modtagelse af prmiering fra tredjepart, medmindre prmieringen gives videre i sin helhed til kunden, hvis investeringsrdgivningen skal betegnes som uafhngig. Medlemsstaterne gives dog mulighed for at indfre skrpede regler for s vidt angr prmiering af investeringsrdgivning, herunder et totalforbud ved al investeringsrdgivning. Det er denne mulighed, som Holland og UK allerede gr brug af, jf. nedenfor. Synlighed af omkostninger ved investeringsrdgivning En mere fundamental ndring af den rdgivende virksomheds indtjening p rdgivning/salg af investeringsprodukter er foreslet af Reedtz (2010). I Reedtz honorarmodel for investeringsrdgivning/salg foresls det, at den rdgivende virksomheds indtjening (og dermed kundens betaling) primrt skal baseres p faste priser eller timesatser for rdgivningen frem for den eksisterende honorarmodel for rdgivning/salg, hvor hovedparten af den rdgivende virksomheds indtjeningen iflge Reedtz (2010) udgres af svrt gennemskuelige provisioner og transaktionsafhn-

396 gige gebyrer, der, ligeledes iflge Reedtz (2010), giver den rdgivende virksomhed et konomisk incitament til salg og omlgning af en kundes porteflje. Sigtet med den nye honorarmodel er at synligre den rdgivende virksomheds prisstning af rdgivningsydelsen. Derudover er det tanken med modellen, at rdgivningen i mindre grad end tilfldet er under den eksisterende honorarmodel vil blive udvet med en skelen til den rdgivende virksomheds konomiske interesser. I Holland og UK er der indfrt forbud mod, at blandt andet pengeinstitutter modtager provision fra samarbejdspartnere, f.eks. en investeringsforening, nr de yder investeringsrdgivning til kunder. Intentionen med reglerne er, at kunden selv skal betale for rdgivningen, hvilket svarer til ideen i den af Reedtz foreslede honorarmodel. Formlet med reglerne i Holland og UK er sledes at sikre, at kunderne fr synlighed for, hvor meget de betaler for rdgivningen, og at rdgivningen ikke bliver pvirket af, hvor meget der modtages i betaling fra investeringsproduktudbyderen. I Danmark er der efter krisen taget initiativer til at ge synligheden af de omkostninger kunden betaler ved investering. Der er sledes indget en aftale mellem Dansk Aktionrforening, Forbrugerrdet og Finansrdet, der fra rsskiftet 2012/2013 har betydet, at den rlige gebyroversigt, der udsendes til forbrugerne, er blevet udbygget med en angivelse af OP (rlige Omkostninger i Procent) for danske UCITS (investeringsforeninger, SIKAVer og vrdipapirfonde) og danske non-UCITS (specialforeninger og hedgeforeninger). Oplysninger om OP er blevet suppleret med en markering af de UCITS, hvor pengeinstituttet har indget en distributionsaftale og med angivelse af formidlingsprovisionen og eventuelt andre former for betaling for distribution eller rdgivning angivet i procent. Den mulige incitamentsstruktur vises sledes for investor. Desuden har parterne aftalt, at kunderne i forbindelse med rdgivning om kb af andele i danske UCITS og danske non-UCITS altid skal oplyses om OP. Denne oplysning skal suppleres med oplysninger om, at pengeinstituttet har en distributionsaftale og modtager formidlingsprovision samt eventuel anden form for betaling for distribution eller rdgivning med angivelse af den konkrete procentsats. Den mulige incitamentsstruktur skal sledes vises for investor forud for en eventuel investeringsbeslutning. Oplysningen skal gives skriftligt i forbindelse med rdgivningen, eventuelt p en skriftlig investeringsanbefaling. Oplysninger skal ligeledes vises i netbanken og dermed vre tilgngelige forud for en handel gennem netbanken. Disse tiltag vil gre det synligt for kunden, hvad denne betaler i investeringsomkostninger. De direkte betalinger (faste priser eller timesatser) som foresls i Reedtz (2010) kan indebre en risiko for, at kunden fravlger investeringsrdgivning, hvorved det kan forventes, at kunden laver flere investeringsfejl. Den nyere akademiske forskning har dokumenteret, at omkostningerne ved at lave finansielle investeringsfejl kan vre ganske betydelige for den private investor, og de er ofte er koncentreret i de dele af befolkningen, som alt andet lige ville have bedst af en mere hensigtsmssig investering, ssom folk med lave indkomster og formue, se f.eks. Calvet, Campbell & Sodini (2007). Da en fast betaling for investeringsrdgivning vil udgre en relativt strre andel af lavere indkomster, rejser model-

397 len med direkte betaling for investeringsrdgivning en bekymring for, at mngden af forkerte opsparingsbeslutninger kan blive get ved krav om direkte betaling for rdgivning. I forlngelse heraf viser f.eks. Kramer & Lensink (2012) og Montmarquette & Viennot-Briot (2012), at investorer, der har modtaget rdgivning, holder finansielle portefljer, der performer bedre, dvs. har hjere afkast for den givne risiko, mens Finke (2012) viser, at rdgivning giver bedre resultater for investoren, hvis rdgiver og kunde har samme interesser, hvorimod modstridende interesser kan betyde, at rdgivning medfrer drligere investeringsbeslutninger. Modellen kan desuden bne for muligheden for helt uafhngige rdgivere, som dog samtidig vil have behov for betydelige erstatningsansvarsforsikringer, da uafhngige rdgivere i modstning til pengeinstitutterne ofte ikke vil have den konomiske styrke til at dkke erstatningskrav. Erhvervs- og vkstministeriet har tidligere udtalt, at de danske tiltag for at skabe strre gennemsigtighed er forholdsvis nyetablerede, og at det for tiden er hensigtsmssigt at se, hvilken effekt det har for den danske investor. Derfor er der ingen aktuelle planer om at indfre reglerne om forbud mod provision, som er sket i Holland og UK. Dog giver det god mening at flge udviklingen i UK og Holland nje for at se p, om forbudsvejen er mere hensigtsmssig at flge end oplysningsvejen, som sket i Danmark. Aflnning af investeringsrdgivere European Securities and Markets Authority (ESMA) har i juni 2013 udsendt retningslinjer om vrdipapirhandleres aflnningspolitik og -praksis (Guidelines on remuneration policies and practices (MIFID)). Retningslinjerne henvender sig til vrdipapirhandlere og tilsynsmyndigheder. Finanstilsynet har allerede underrettet ESMA om, at man vil flge retningslinjerne. Retningslinjerne angiver selv, at der er tale om br -regler, medmindre andet er angivet. De er ikke begrnset til at ang investeringsrdgivning som sdan, idet de vedrrer investeringsservice generelt ydet til primrt detailkunder. De omfatter alle former for aflnning og fordele for ansatte, som kan ve mrkbar indflydelse p virksomhedens investeringsserviceydelser. I retningslinjerne skelnes mellem aflnning baseret p henholdsvis kvantitative kriterier (f. eks. salgsvolumen, antal nye kunder etc.) og kvalitative kriterier (f. eks. Kundens opnet afkast p investeringer, klagefrekvens etc.). Retningslinjernes generelle tendens gr i retning af at begrnse betydningen af de kvantitative kriterier for aflnningen. Dette har bl.a. fundet klart udtryk i retningslinjernes nr. 15, hvorefter direkte sammenkdning af aflnning med salget af bestemte vrdipapirer eller kategorier heraf vil gre det vanskeligt for virksomheden at godtgre overholdelse af MIFID-reglerne. I vrigt opstilles kun i begrnset omfang mere prcise retningslinjer, hvilket muligvis hnger sammen med, at retningslinjerne som nvnt rkker ud over investeringsrdgivning. Det fremgr sledes, at virksomhedernes aflnningspolitik og praksis br udformes under hensyn til bl.a. de pgldende medarbejderes rolle, produkttypen og distributionsformen (f. eks. med eller uden rdgivning, personlig kontakt eller telekommunikation) med henblik p at forebygge risiko for, at bl.a. interessekonflikter fr negative konsekvenser for kunder-

398 ne (retningslinjernes nr. 16). Efter retningslinjernes nr. 17 br virksomheden sikre en passende balance mellem faste og variable lndele med henblik p at varetage kundernes interesser, idet en hj variabel lndel baseret p kvantitative kriterier kan f medarbejderne til at fokusere p kortsigtede gevinster snarere end kundernes interesser. 14.7.2 Er tilsynet tilstrkkeligt? Det har vret diskuteret, hvorvidt varetagelsen af forbrugerbeskyttelseshensyn falder godt i trd med Finanstilsynets overordnede forpligtelser p solvenstilsynsomrdet. Det er anfrt, at der er tale om forskelligartede opgaver, og at der muligvis ville vre strre fokus p forbrugerbeskyttelsen, hvis denne blev varetaget af en myndighed, der alene havde dette forml jf. Jrgensen (2013). Lovgrundlaget for Finanstilsynets virksomhed indeholder dog ikke nogen rangordning af dets virksomhed med hensyn til arbejdet med forsigtighedstilsyn, markedstilsyn og forbrugertilsyn, jf. kapitel 7. Omend hensynet til at sikre finansiel stabilitet efter omstndighederne kan tnkes at komme i konflikt med forbrugerbeskyttelseshensyn, er det generelt afgrende, at kunderne har tillid til den finansielle sektor. Tillid opns kun, hvis sektoren er sund, og hvis kunderne behandles fair og rimeligt. Som led i solvenstilsynet flger Finanstilsynet alle finansielle virksomheder tt og har derfor gode muligheder for hurtigt at blive opmrksom p urimelige forhold, f.eks. uheldig rdgivningspraksis i institutterne og dermed gode muligheder for at fre systematisk kontrol med overholdelsen af de kundebeskyttende regler. Desuden har Finanstilsynet nrliggende muligheder for at foretage tvrgende undersgelser af et bestemt tema i alle institutter med henblik p vurdering og eventuel hurtig ndring af praksis i alle institutter. Forbrugerombudsmanden har efter markedsfringslovens almindelige bestemmelser i det store hele samme tilsynsbefjelser som dem, der er tillagt Finanstilsynet i relation til kundebeskyttelsen, men ikke de srlige muligheder, der er forbundet med Finanstilsynets lbende kontakt med de finansielle virksomheder. Tilsynets nrmere tilrettelggelse, herunder de ressourcer der anvendes hertil, m dog nok antages at have strre betydning for tilsynets effektivitet end myndighedstilknytningen, jf. Andersen (2011). Efter finanskrisen er der sket en opstramning af Finanstilsynets kontrolundersgelser p kundebeskyttelsesomrdet. Finanstilsynets virksomhed p omrdet koordineres lbende med Forbrugerombudsmanden, som i klvandet af finanskrisen er tillagt gede befjelser p det finansielle omrde, bl.a. i form at befjelse til at anlgge erstatningssager angende pengeinstitutters tilsidesttelse af god skik reglerne for finansielle virksomheder, ligesom Finanstilsynet nu skal underrette Forbrugerombudsmanden om tilflde, hvor kunder kan have lidt tab som flge af overtrdelse af god skik reglerne, Desuden er markedsfringslovens regler om bl.a. vildledning, hvis overholdelse pses af Forbrugerombudsmanden, blevet anvendelige p det finansielle omrde ved siden af den finansielle lovgivnings regler.

399 Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden har i september 2013 indget en samarbejdsaftale, der sikrer klare retningslinjer for tilsynet med finansielle virksomheders adfrd over for forbrugerne og fastlgger de nrmere rammer for det flles samarbejde, herunder for den gensidige information mellem Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden om forbrugerrelaterede problemstillinger i den finansielle sektor. Aftalen medvirker til at skabe et endnu mere effektivt tilsyn. I forbindelse med indgelse af aftalen udtaler Forbrugerombudsmanden: Jeg er glad for, at Finanstilsynet og jeg er enige om, hvordan vi forvalter de nye regler om tilsyn med finansielle virksomheder i praksis. Aftalen gr det nemmere for os alle at fre et effektivt tilsyn., og [] Nu kan jeg tage sager op om finansielle virksomheders markedsfring p lige fod med vrige virksomheder. Det giver en hurtigere sagsbehandling og i sidste ende et mere effektivt tilsyn til gavn for bde branchen og forbrugerne. 14.7.3 Sanktioner, herunder erstatningsansvar Bde sanktioner og erstatningsansvar kan bidrage til at sikre, at institutterne har incitamenter til at overholde lovgivningen. Sanktioner Det flger af god skik bekendtgrelsen og investorbeskyttelsesbekendtgrelsen, at overtrdelser straffes ved, at Finanstilsynet kan give pbud om berigtigelse af et forhold, der strider mod reglerne i god skik bekendtgrelen eller i investor bekendtgrelsen. Hvis en virksomhed undlader at efterkomme et pbud, kan dette straffes med bde. Finanstilsynet er i vrigt forpligtet til efter regler i lov om finansiel virksomhed at orientere offentligheden om sager, som er behandlet af Finanstilsynet, om god skik, som er af almen interesse eller er af betydning for forstelsen af bestemmelsen Det er praksis, at alle sager, hvor Finanstilsynet har givet en finansiel virksomhed et pbud eller en ptale offentliggres. Erstatningskrav Forbrugerombudsmanden har i henhold til regler i lov om finansiel virksomhed en mulighed for at bist en forbruger, der mener at have lidt et tab som flge af, at en finansiel virksomhed har overtrdt god skik reglerne ved at anlgge sag ved domstolene med pstand om erstatning og tilbagesgning af uretmssigt opkrvede belb. Ligeledes kan Forbrugerombudsmanden udpeges som gruppereprsentant i et gruppesgsml. Forinden har Forbrugerombudsmanden mulighed for at indlede forhandlinger med den finansielle virksomhed med henblik p at opn et forlig. Allerede nu har disse muligheder givet forbrugerne meget umiddelbare fordele. I vrigt har kunderne mulighed for at g til Pengeinstitutankenvnet. Der er i den offentlige debat sat sprgsmlstegn ved effektiviteten af Pengeinstitutankenvnets afgrelser, da der er en rkke af de samlede afgrelser ikke er blevet fulgt af institutterne. Det kan i den sammenhng bemrkes, at en betydelig andel af de afgrelser, som ikke blev fulgt, vedrrer to institutter, hvor sagerne samlet set formentlig har udgjort en vsentlig konomisk interesse, jf. figur 14.4. I lov om forbrugerklager er der imidlertid i 2010 indfjet regler, som sikrer, at en forbruger ikke af

400 konomiske rsager behver at afholde sig fra at fre en retssag mod den erhvervsdrivende, nr en afgrelse truffet af Forbrugerklagenvnet eller et godkendt, privat klage- eller ankenvn eller et forlig indget i forbindelse med klagebehandlingen ikke efterleves af den erhvervsdrivende. Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen kan iflge loven dkke en forbrugers udgifter i forbindelse med et sagsanlg ved domstolene. God skik reglerne er alene offentligretlige regler, men som det fremgr af bl.a. Pengeinstitutankenvnets rsberetning for 2010 har ankenvnet i strre grad end tidligere inddraget tilsidesttelse af offentligretlige regler ved afgrelsen af civilretlige konflikter. Udvalget har noteret sig, at regeringen har nedsat et udvalg, der skal vurdere betydningen af de skrpelser og ndringer, der er blevet gennemfrt i den senere rrkke i lovgivningen i forhold til kravene til den finansielle rdgivning og kortlgge regler og praksis for rdgivning. Udvalget kan p baggrund af ovenstende komme med forslag til mulige initiativer til yderligere at styrke de forbrugerbeskyttende regler, Udvalget skal desuden gennemfre en kortlgning af gldende danske regler og praksis for erstatning ved et realiseret konomisk tab som flge af mangelfuld eller fejlagtig rdgivning om finansielle produkter, herunder investeringer og ln og vurdere om de eksisterende bevisbyrderegler ved tab p finansielle produkter giver et tilstrkkeligt vrn srligt i situationer, hvor rdgivningsreglerne ikke er fulgt, og opstille fordele og ulemper ved at indfre skrpede bevisbyrderegler i forbindelse med erstatningssager, hvor der er lidt et tab som flge af mangelfuld eller fejlagtig rdgivning om finansielle produkter, og vurdere om der er behov for at indfre skrpede bevisbyrderegler. Andre forhold Grundlaget for det omfattende rdgivnings- og informationsbehov er den asymmetriske information mellem instituttet og kunden. En mere generel mde at imdeg dette forhold kunne vre at hjne det generelle kendskab og den generelle forstelse for finansielle produkter. Penge- og Pensionspanelet blev oprettet i 2007 med en srskilt finanslovsbevilling med det forml at styrke privatkunders viden om finansielle produkter og ydelser. Finanstilsynets initiativ til at sikre, at finansielle produkter har kvalitet og vrdi for kunden er en grundlggende ndring i forhold til de foregende rs fokus p information og gennemsigtighed. Udformningen og gennemfrelsen af sdanne regler er afgrende for, om de rammer en balance mellem at beskytte privatkunder og opretholde muligheden for produktudvikling, som i sidste ende kan vre en fordel for privatkunder.

Der m ikke skrives efter denne linje

401

BILAG

402

403

Bilag A Kommissorium for udvalg om finanskrisens rsager

Baggrund Den globale konomi har i de senere r vret hrdt ramt af den internationale finansielle krise. Denne har ogs ramt den danske finansielle sektor, og flere danske pengeinstitutter er get ned. Det har vret ndvendigt for staten at gribe ind med en rkke tiltag, som har understttet sektoren og sikret finansiel stabilitet. Krisen afspejler dels forholdene p de internationale finansielle markeder og dels nationale forhold. Der foreligger flere rapporter om rsagerne til den internationale finansielle krise. Anbefalingerne fra disse rapporter har udmntet sig i konkrete initiativer til en rkke opstramninger p de internationale rammebetingelser for de finansielle markeder. Flere lande har ivrksat nationale analyser af rsagerne til finanskrisen med henblik p at belyse de nationale aspekter af finanskrisen. I Danmark foreligger en rkke analyser ligesom, der er gennemfrt undersgelser i tilknytning til de ndlidende banker, der er blevet overtaget af statens selskab Finansiel Stabilitet A/S. Der er allerede gennemfrt en lang rkke opstramninger for at styrke reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor med henblik p at forebygge tilsvarende kriser. Der er imidlertid behov for en analyse af rsagerne til finanskrisen og en vurdering af effekten af de opstramninger, som er blevet taget for at understtte finansiel stabilitet samt vkst og beskftigelse i dansk konomi. Erhvervs- og vkstministeren nedstter derfor et ekspertudvalg, der skal se nrmere p rsagerne til finanskrisen og de ivrksatte opstramninger. Udvalgets opgaver Udvalget har flgende opgaver: 1) Belyse internationale faktorer som rsag til krisen i den danske finanssektor Udvalget skal identificere og beskrive de vsentligste internationale faktorer, som medvirkede til krisen og at den danske finanssektor blev inddraget i den internationale finansielle krise. Udvalget skal i den forbindelse belyse karakteristika og forhold ved den danske finansielle sektor, som havde betydning for hvordan den internationale krise slog igennem i Danmark.

404 2) Srlige nationale forhold som medvirkede til finanskrisen Udvalget skal undersge, hvilke srlige danske forhold som kan have medvirket til krisen i den danske finanssektor, herunder bl.a. udviklingen p ejendomsmarkedet, rammebetingelserne for kreditinstitutterne samt institutternes forretningsmodeller. Desuden skal det belyses, om aflnningsstrukturen i finansielle virksomheder kan have medvirket til for hj risikotagning. 3) Liberalisering af den finansielle sektor Udvalget skal herudover se p, om liberaliseringen af internationale kapitalbevgelser og af den finansielle sektor siden 1970erne og dannelsen af finansielle supermarkeder omfattende en rkke finansielle ydelser, der tidligere blev varetaget af selvstndige ikke-forbundne finansielle institutter, har haft af betydning for krisen. 4) Rdgivning af kunder Udvalget skal se p, om kreditinstitutternes rdgivning har bidraget undigt til at sprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder om der er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rdgivning, og om rdgivernes kvalifikationer er tilstrkkelige. 5) Vurdering af ivrksatte opstramninger mv. Udvalget skal beskrive de initiativer, der er ivrksat for at forebygge en lignende krise i fremtiden og dermed undg en gentagelse af krisen, og vurdere, om initiativerne er tilstrkkelige og afbalancerede. Udvalget skal endvidere belyse om tilsynet med finansielle koncerner med fordel kan styrkes. Dette skal ske under hensyntagen til arbejdet i ekspertudvalget vedr. systemisk vigtige finansielle institutioner i Danmark. Udvalgets sammenstning Udvalget sammensttes af: 1 formand, 5 sagkyndige medlemmer, 1 reprsentant indstillet af Nationalbanken, 1 reprsentant indstillet af Finanstilsynet, 1 reprsentant indstillet af Finansministeriet, 1 reprsentant indstillet af konomi- og Indenrigsministeriet, og 1 reprsentant indstillet af Erhvervs- og Vkstministeriet. Erhvervs- og vkstministeren udpeger udvalgets medlemmer. Udvalget sekretariatsbetjenes af Erhvervs- og Vkstministeriet, Finansministeriet, Finanstilsynet og Nationalbanken. Udvalget kan inddrage ekstern ekspertise i det omfang, udvalget sknner det ndvendigt. Udvalget afrapporterer til erhvervs- og vkstministeren i 2012.

405

Bilag B Fortolkning af kommissorium ad rdgivning af kunder

I kommissoriet for rsagsudvalgets arbejde, er der under punkt 4 angivet flgende for s vidt angr det forbrugerrelaterede tema: 4) Rdgivning af kunder Udvalget skal se p, om kreditinstitutternes rdgivning har bidraget undigt til at sprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder om der er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rdgivning, og om rdgivernes kvalifikationer er tilstrkkelige. Udvalget har efterspurgt en fortolkning af punktet i kommissoriet. Det vurderes, at teksten i punkt 4 skal fortolkes sledes, at der lgges til grund, at rdgivningen af kunderne forud for finanskrisen ikke i sig selv vurderes at have vret en egentlig rsag direkte eller indirekte til at finanskrisen opstod. Det er vurderingen, at der med punkt 4 i kommissoriet er et nske om, at udvalget forholder sig til kreditinstitutternes rdgivning forud for krisen. Har rdgivningen taget udgangspunkt i kundernes objektive behov og efterlevet reglerne for god skik, eller har der vret eksempler p, at kreditinstitutter har vgtet egne ml hjere gennem f.eks. bonusaflnning p bekostning af kunderne? Der nskes en vurdering af, om konsekvenserne af krisen for forbrugerne og erhvervsvirksomhederne i givet fald kunne have vret vsentligt mere begrnset. Der nskes en vurdering af, om det i givet fald skyldes forkerte incitamentsstrukturer som flge af incitamentsaflnning. Har der f.eks. vret eksempler p rdgivning, der undigt har vret med til at eksponere private i aktiver, som de ikke har kendt den reelle risiko ved, og som derved har givet kunderne et betydeligt formuetab med deraf negativ effekt p kundernes opsparings- og investeringsadfrd. Det kan f.eks. dreje sig om lnefinansiering af investeringer i vrdipapirer, salg af egne aktier mv. Har rdgiverne haft tilstrkkelige kvalifikationer til at yde rdgivning om de solgte produkter? Udvalgets stillingtagen til ovenstende skal ogs ses i sammenhng med kommissoriets punkt 5 angende vurderingen af ivrksatte opstramninger mv. Det vurderes sledes som en relevant del af dette punkt i kommissoriet, at udvalget vurderer betydningen af de skrpelser og ndringer, der er blevet gennemfrt efter krisen i forhold til kravene til den finansielle rdgivning, herunder de gennemfrte initiativer til styrkelse af forbrugerbeskyttelsen, og om de ivrksatte initiativer er tilstrkkelige og afbalancerede.

406

407

Bilag C Udvalgte begivenheder op til og under finanskrisen

Begivenheder i USA er angivet med grn skrift, begivenheder inden for EU med bl skrift og begivenheder i Danmark med rd skrift.
2007 Apr 2. USA: Ejendomsinvesteringsselskabet New Century Financial, der var specialiseret i subprime-ln, indgiver konkursbegring (chapter 11). USA: Bear Stearns annoncerer, at banken har stillet op til 3,2 mia. dollar til rdighed for hedgefonden High-Grade Structured Credit Fund, mens hedgefonden High-Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund vil blive nedgearet p markedet uden konomisk hjlp fra Bear Stearns. EU: IKB Deutsche Industriebank (IKB) meddeler, at banken er blevet ramt af subprimekrisen. Rhineland Funding (conduit), der har en kreditfacilitet hos IKB, og i mindre omfang IKB selv, har investeret i strukturerede kreditprodukter relateret til amerikanske subprimeln. IKBs hovedaktionr, KfW Banking Group, og tre tyske bankforeninger havde sammen med myndighederne etableret en redningspakke i dagene forud for 30. juli. USA: Ejendomsinvesteringsselskabet American Home Mortgage Investment Corporation indgiver konkursbegring (chapter 11). EU: Den europiske bank BNP Paribas suspenderer beregning af mark-to-market for tre pengemarkedsfonde, der er eksponeret over for subprime, og stopper amortiseringerne. EU: Den Europiske Centralbank (ECB) tilfrer 95 mia. euro i pengemarkedet med dag-tildag lbetid. I de flgende dage foretages yderligere tre operationer p i alt knap 117 mia. euro. EU: Den tyske Landesbank Baden-Wrttemberg meddeler, at banken pr. 1. januar 2008 overtager banken Sachsen LB, som har haft store tab p subprime-investeringer. EU: Bank of England meddeler, at den str klar med likviditetssttte til banken Northern Rock. Dette affder et regulrt stormlb p Northern Rock, som 17. september flges op af en statsgaranti p Northern Rocks eksisterende indskud.

22. Jun 30. Jul 6. 9. 9. Aug Sep 2008 11. Jan 21. 13. Feb 17. 14. 26. 14.

USA: Bank of America annoncerer kbet af Countrywide Financial. DK: Sydbank overtager bankTrelleborg efter finansielle problemer i bankTrelleborg. EU: IKB meddeler, at bankens porteflje er faldet s meget i vrdi, at banken m reddes endnu en gang. EU: Den britiske regering meddeler, at Northern Rock bliver midlertidigt nationaliseret. USA: Den amerikanske centralbank og JPMorgan Chase stiller likviditet til rdighed for Bear Stearns. To dage senere annoncerer JPMorgan Chase, at de overtager Bear Stearns. EU: Tyske Weserbank erklres insolvente og banken lukker.

Mar Apr

9.

408
10. 11. DK: Danmarks Nationalbank stiller en likviditetsgaranti til Roskilde Bank, og banken sttes til salg. USA: IndyMac Bank, der havde fokus p boligln, bliver overtaget af the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). IndyMac Bank er lokaliseret i Californien og har fr overtagelsen haft store tab og vret udsat for et regulrt stormlb. USA: Den amerikanske centralbank stiller lnefacilitet til rdighed for realkreditselskaberne Fannie Mae og Freddie Mac. DK: Danmarks Nationalbank og Det Private Beredskab overtager Roskilde Banks aktiver og forpligtelser, bortset fra ansvarlig lnekapital og hybrid kernekapital. USA: The Federal Housing Finance Agency (FHFA) overtager kontrollen med Fannie Mae og Freddie Mac. DK: Nykredit Realkredit fremstter anbefalet kbstilbud p den samlede udestende aktiekapital i Forstdernes Bank. Kbet gennemfres i oktober mned. USA: Bank of America annoncerer kbet af investeringsbanken Merrill Lynch. DK: Handelsbanken og Lokalbanken i Nordsjlland fusionerer, med Handelsbanken som fortsttende selskab. USA: Den store amerikanske investeringsbank Lehman Brothers Holding indgiver konkursbegring (chapter 11). USA: Den amerikanske centralbank stiller et ln p 85 mia. dollar til rdighed for forsikringsselskabet American International Group (AIG), mod at den amerikanske stat fr en ejerandel p 79,9 pct. i AIG. EU: Den britiske bank Lloyds TSB annoncerer, at de vil overtage HBOS. USA: Det amerikanske finansministerium annoncerer en hjlpepakke, hvor staten bl.a. vil kbe "problemaktiver" for op til 700 mia. dollar. Planen, den skaldte TARP ("Troubled Asset Relief Program"), vedtages af Reprsentanternes Hus 3. oktober efter en tidligere version af TARP blev nedstemt 29. september. USA: Goldman Sachs og Morgan Stanley opgiver deres status som investeringsbanker og bliver underlagt samme reguleringskrav som almindelige forretningsbanker. DK: ebh bank tilfres likviditetssttte fra Nationalbanken og et antal private penginstitutter, for at kunne fortstte den daglige drift. USA: The Office of Thrift Supervision under det amerikanske finansministerium overtager kontrollen med Washington Mutual Bank, der samme dag overtages af JPMorgan Chase. EU: Den store multinationale bank Fortis meddeler, at regeringerne i Belgien, Luxembourg og Holland vil investere 11,2 mia. euro i de respektive dele af Fortis i de forskellige lande, hvorved regeringerne opnr en ejerandel p 49 pct. Derudover skal Fortis slge sin andel i den hollandske bank ABN Amro. EU: Den britiske bank Bradford & Bingley bliver nationaliseret. Detailindlnsportefljen samt filialnettet bliver overtaget af banken Abbey National. EU: Den islandske centralbank meddeler, at den islandske regering gennem centralbanken vil skyde egenkapital svarende til 600 mio. euro i banken Glitnir. Regeringen vil derefter eje 75 pct. af aktiekapitalen i Glitnir. EU: Den tyske ejendomsinvesteringsbank Hypo Real Estate meddeler, at de har fet kortog mellemsigts kreditfaciliteter af et konsortium fra den tyske finansielle sektor. F dage senere falder redningsforsget dog fra hinanden, da de private banker trkker sig fra aftalen. USA: The Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) annoncerer, at det multinationale finansieringsselskab Citigroup vil overtage bankdelen af amerikanske Wachovia i en transaktion stttet af FDIC. Transaktionen bliver dog aldrig en realitet.

Jul Aug Sep

13. 24.

7. 15. 15. 15. 15. 16.

18. 20.

21. 22. 25. 29.

29. 29.

29.

29.

409
29. 29. 30. 30. 3. 3. 5. DK: Roskilde Banks filialnet slges til Nordea (9 stk.), Spar Nord Bank (7 stk.) og Arbejdernes Landsbank (5 stk.). DK: Vestjysk Bank overtager Bonusbanken, hvis egenkapital anses for tabt. Vestjysk Bank fusionerer samme dag med Ringkjbing Bank. EU: Den fransk-belgiske bank Dexia meddeler at have modtaget 6,4 mia. euro fra regeringerne i Belgien, Frankrig og Luxembourg, samt eksisterende aktionrer. EU: Den irske regering annoncerer en ubegrnset statsgaranti af alle indskud, inklusive bankers gld, srligt dkkede obligationer, seniorgld og dateret efterstillet gld. USA: De amerikanske banker Wells Fargo og Wachovia annoncerer, at de fusionerer uden nogen form for finansiel hjlp fra offentlige myndigheder. DK: Amagerbanken opnr en kortfristet lnemulighed i Nationalbanken. DK: Bankpakke I (Bankpakken). Den danske regering annoncerer aftale om sikring af finansiel stabilitet i Danmark. Pakken indeholder ubegrnset statsgaranti af indskud og pengeinstitutternes gld med undtagelse af SDO'er, aktiekapital, hybrid kernekapital og supplerende kapital. Deltagende pengeinstitutter, dvs. medlemmer af Det Private Beredskab, betaler op til 35 mia.kr. over 2 r. Finansiel Stabilitet A/S stiftes. EU: Hypo Real Estate meddeler, at der nu er indget en ny aftale, hvor den tyske regering og den finansielle sektor tilsammen tilbyder en kreditfacilitet p 50 mia. euro. Regeringen stiller en garanti p 35 mia. euro. EU: Det islandske finanstilsyn annoncerer, at det har overtaget kontrollen med de to islandske banker Glitnir og Landsbanki. USA: AIG fr mulighed for at lne 37,8 mia. dollar fra den amerikanske centralbank mod sikkerhed i vrdipapirer. EU: Storbritannien fremlgger redningspakke for den finansielle sektor, hvor der afsttes 50 mia. pund til rekapitalisering af ndlidende banker og 250 mia. pund til garanti af bankernes fremtidige lntagning med kort- og mellemfristet lbetid (eksklusiv efterstillet gld). EU: Koordineret rentenedsttelse fra en rkke centralbanker, herunder ECB, den amerikanske centralbank, Bank of England og Sveriges Riksbank. EU: Det islandske finanstilsyn annoncerer, at de har overtaget kontrollen med Kaupthing Bank. EU: Eurolandene nr til enighed om flles principper for statslige indgreb i banksektoren, der bl.a. inkluderer mulighed for rekapitalisering af banker og midlertidige statsgarantier p fremtidig udstedelse af senior bankgld med lbetid op til 5 r. I klvandet flger flere lande med lancering af initiativer over for banksektoren. Det Europiske Rd (DER) endosserer principperne p sit mde d. 15.-16. oktober. USA: Det amerikanske finansministerium oplyser, at 9 store amerikanske banker - p frivillig basis og til styrkelse af kapitalbasen - har solgt senior prferenceaktier til staten. Det samlede belb udgr godt 125 mia. dollar fra TARP, mens 21 finansielle institutioner slger for godt 30 mia. dollar i november. EU: Den schweiziske investeringsbank UBS meddeler, at de vil flytte illikvide papirer mv. for op til 60 mia. dollar til en ny enhed, der vil blive finansieret af den schweiziske centralbank (SNB). UBS vil indskyde 6 mia. dollar i aktiekapital i enheden og slge denne aktiepost for 1 dollar til SNB. UBS vil finansiere de 6 mia. dollar ved at slge mandatory convertible notes til den schweiziske stat. EU: Den hollandske bank ING meddeler, at de vil modtage 10 mia. euro fra den hollandske stat til styrkelse af kernekapitalen. DK: Der indgs aftale om at Mors Bank pr. 3. november overtager aktiviteterne, eksklusive garantikapitalen, i Sparekassen Spar Mors. Sparekassen opfylder ikke lovens kapitalkrav som konsekvens af betydelige nedskrivninger p udln og et hjt individuelt solvensbehov.

6.

7. 8. 8.

8. 9. 12.

14.

16.

19. 30. Okt

410
31 DK: Der indgs en aftale mellem konomi- og Erhvervsministeriet og Forsikring & Pension om finansiel stabilitet p pensionsomrdet. Aftalen indebrer 1) Midlertidig justering af den lbetidsafhngige diskonteringssats (rentekurve), 2) Styrket konsolidering: Loft over bonustilskrivning mv., 3) Korrektion for realkredit-obligationsbeholdning i opgrelse af det individuelle solvensbehov og 4) Strre vgt p solvensregler frem for "trafiklys" EU: Tyske Commerzbank annoncerer, at de vil modtage 8,2 mia. euro, der kan medregnes i kernekapitalen, fra den tyske regerings markedsstabiliseringsfund. Desuden vil markedsstabiliseringsfonden garantere nye gldudstedelser for 15 mia. euro. USA: Den amerikanske centralbank og finansministeriet annoncerer en restrukturering af sttten til AIG. Finansministeriet vil under TARP kbe prferenceaktier i AIG for 40 mia. dollar, hvoraf en del skal nedbringe centralbankens ln til AIG fra 85 mia. dollar til 60 mia. dollar. Desuden vil centralbanken etablere to nye selskaber, der fr mulighed for at lne i alt 52,5 mia. dollar i centralbanken til opkb af Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) og Collateralized Debt Obligations (CDO) fra AIG. EU: Den svenske stat overtager investeringsbanken Carnegie. DK: ebh bank meddeler, at bankens solvens er under lovkravet. 21. november overdrages aktiver og passiver (bortset fra aktiekapital og anden efterstillet gld) til Afviklingsselskabet til Sikring af Finansiel Stabilitet A/S. USA: I en flles erklring fra det amerikanske finansministerium, FDIC og den amerikanske centralbank stiller myndighederne en garanti p 306 mia. dollar til Citigroup. Citigroup tager alle tab op til 29 mia. dollar og 10 pct. af tab herover. Staten tilfrer ligeledes Citigroup yderligere 20 mia. dollar i kapital fra TARP. USA: Den amerikanske centralbank annoncerer kb af op til 600 mia. dollar realkreditobligationer og MBSer (Mortgage Backed Securities). Derudover lancerer centralbanken en ny facilitet TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), der skal understtte ln til mindre virksomheder, studieln, billn og kreditkortln. Faciliteten fr en ramme p op til 200 mia. dollar. USA: Det amerikanske finansministerium bevilliger ln fra TARP til to store amerikanske bilproducenter. Op til 13,4 mia. dollar til General Motors Corp. og 4 mia. dollar til Chrysler. EU: Den irske regering annoncerer, at den irske stat vil rekapitalisere de tre banker Anglo Irish Bank, Allied Irish Banks og Bank of Ireland.

3.

10.

10. 13.

23.

25.

Nov 19. 21. Dec 2009 8. 15. 16.

EU: Den tyske forbundsstat overtager en fjerdedel af Commerzbank. EU: Den irske regering annoncerer, at den vil nationalisere Anglo Irish Bank. Regeringen opgiver dermed den rekapitalisering, der blev annonceret den 21. december 2008. USA: Det amerikanske finansministerium og FDIC annoncerer, at de vil indg en aftale om tabsdeling med Bank of America p en porteflje bestende af ln, vrdipapirer mm. p i alt 118 mia. dollar mod at f prferenceaktier i banken. Derudover vil den amerikanske centralbank, om ndvendigt, yde et ln for at "bagstoppe" den resterende risiko p portefljen. Lnet er et skaldt "non-recourse loan". Dvs., at den amerikanske centralbank i tilflde af konkurs eller anden misligholdelse, kun kan gre krav p de aktiver, der ligger som sikkerhed for lnet. Endelig vil finansministeriet investere 20 mia. dollar fra TARP i banken. EU: Den britiske regering annoncerer Asset Protection Scheme (APS), med det forml at beskytte institutter imod fremtidige kredittab og dermed stabilisere det finansielle system. DK: Bankpakke II (Kreditpakken). Lov om ydelse af individuel statsgaranti med en lbetid p op til 3 r for penge- og realkreditinstitutter vedtages i Folketinget. Desuden bliver det muligt at sge om statsligt kapitalindskud (hybrid kernekapital). DK: Lkken Sparekasse meddeler, at bankens solvens er under lovkravet. 2. marts overdrages sparekassens aktiviteter til Lkken Sparebank A/S, som var et datterselskab af Finansiel Stabilitet A/S.

Jan Feb

19. 4.

11.

411
17. 25. USA: Den amerikanske prsident underskriver en hjlpepakke p 787 mia. dollar, bestende af skattelettelser og get offentlig forbrug. USA: De amerikanske myndigheder meddeler, at banker i USA med aktiver for mindst 100 mia. dollar senest ultimo april 2009 skal best obligatoriske stresstest. De banker, der ikke bestr, skal inden for de efterflgende seks mneder enten skaffe ndvendig privat kapital eller acceptere offentlig kapital i form af konvertible prferenceaktiver EU: Royal Bank of Scotland (RBS) annoncerer, at banken agter at deltage i den britiske regerings "Asset Protection Scheme" med aktiver for 325 mia. pund. Derudover vil det britiske finansministerium kbe for 13 mia. pund B-aktier, der medregnes i den ikke-hybride kernekapital, samt yderligere for 6 mia. pund, hvis RBS nsker det. USA: Det amerikanske finansministerium meddeler, at de er villige til at konvertere for op til 25 mia. dollar af Citigroups prferenceaktier til almindelig aktiekapital, hvis private investorer vil konvertere prferenceaktier for et tilsvarende belb. USA: AIG annoncerer et tab p 61,7 mia. dollar for 4. kvartal 2008. Det amerikanske finansministerium og den amerikanske centralbank annoncerer en restrukturering af regeringens hjlp til AIG, hvor AIG vil modtage yderligere op til 30 mia. dollar fra TARP. Derudover vil finansministeriet udveksle sin eksisterende position p 40 mia. dollar prferenceaktier i AIG med nye prferenceaktier, der i hjere grad ligner almindelig aktiekapital. USA: Lloyds Banking Group meddeler, at de vil sge om forsikring af aktiver for 260 mia. pund under den britiske regerings "Asset Protection Scheme". Lloyds har samtidig indvilliget i, at regeringen kan konvertere prferenceaktier til almindelig aktiekapital. Resultatet af aftalen kan blive, at regeringen vil kontrollere op til 75 pct. af stemmerne i Lloyds. DK: Gudme Raachou Bank indgr aftale med Finansiel Stabilitet A/S om at overdrage samtlige bankens aktiver og passiver bortset fra bankens aktiekapital og efterstillede kapital. USA: Standard and Poors Rating Services snker vurderingen af udsigterne for Storbritanniens offentlige gld fra stabil til negativ, p grund af de store finansielle omkostninger i understttelsen landets banksystem. S&P estimerer at omkostningerne kan fordoble den offentlige gldsbyrde til omkring 100 pct. af BNP i 2013. DK: Fionia Banks aktiviteter overdrages til Finansiel Stabilitet A/S. USA: Efter aftale med det amerikanske finansministerium og regeringerne i Canada og Ontario, indgiver General Motors konkursbegring med det forml at omorganisere virksomheden. USA: Den amerikanske bank CIT Group, Inc. indgiver konkursbegring (chapter 11). Den amerikanske regering kbte i december 2008 for 2,3 mia. dollar aktier i CIT via TARP. EU: EUs Ministerrd af finans- og konomiministre (ECOFIN) nr til enighed om fra 2011 at etablere tre europiske tilsynssamarbejdsmyndigheder for hhv. banker (EBA), vrdipapirshandel (ESMA) samt forsikring og pension (EIOPA). Der opns enighed med EuropaParlamentet i september 2010. USA: Bde Citigroup og Wells Fargo annoncerer at de tilbagebetaler deres resterende gld (i TARP) til den amerikanske regering. Det drejer sig om henholdsvis 20 mia. og 25 mia. dollar. USA: Finansministeriet annoncerer, at der ikke lngere vil vre nogen begrnsning p hvor mange aktier ministeriet kan kbe i Fannie Mae og Freddie Mac. Tidligere har der vret en begrnsning p 200 mia. dollar p hver.

26.

27.

2.

7. Mar 16. Apr 21. Maj Jun Nov Dec 2010 Jan 27 1. 2. 14. 24. 28. 1.

DK: Sparekassen Lolland og Finansbanken fusionerer, med Sparekassen Lolland som fortsttende selskab.

412
10. Feb DK: Capinordic Bank indgiver anmeldelse om betalingsstandsning. 11. februar indgiver Finanstilsynet konkursbegring mod banken og bankens aktiviteter overdrages til Finansiel Stabilitet A/S. EU: Eurolandene og IMF tilbyder finansiel sttte til Grkenland, hvis landet skulle bede om det. EU: Irske Anglo Bank annoncerer det strste tab i irsk historie, p 12,7 mia. euro. EU: Eurolandene og IMF bliver enige om et lneprogram til Grkenland p 110 mia. euro. efter Grkenland den 23. april officielt bad om finansiel sttte. EU: ECOFIN beslutter etableringen af nye EU- og eurozone-lnefaciliteter. Beredskabet bestr i etablering af dels en EU-lnemekanisme (EFSM), med en lneramme p 60 mia. euro, og dels en midlertidig eurozone-lnefacilitet (EFSF), med en lneramme p 440 mia. euro. Etableringen af disse faciliteter suppleres med en tilkendegivelse fra IMF om at stille yderligere op til 250 mia. euro til rdighed. DK: Max Bank og Sklskr Bank fusionerer, men Max Bank som fortsttende selskab. EU: Eurozone-lnefaciliteten EFSF etableres som en midlertidig institution til understttelse af finansiel stabilitet i EU. USA: Den amerikanske prsident underskriver en ny lov (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), med forml at forbedre den finansielle stabilitet i USA igennem en rkke mekanismer. EU: CEBS (Committee of European Banking Supervisors), ECB og Europa-Kommissionen publicerer resultaterne fra stress-testen af 91 banker i EU. EU: IMF frdiggr den frste revision af Grkenlands konomiske situation efter de blev tildelt en trerig SDR (Special Drawing Rights) p 30 mia. euro. Grkenland modtager yderligere 2,57 mia. euro til udbetaling med det samme. DK: Mors Sparekasse og Mors Bank fusionerer og ndrer navn til Fjordbank Mors. DK: Eik Bank Danmark indgr aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af samtlige aktiver og passiver, bortset fra aktiekapital og efterstillet kapital, til Finansiel Stabilitet A/Ss datterselskab Eik Banki Froya P/F. DK: Bankpakke III (Exitpakken). Aflser den generelle statsgaranti i Bankpakke I. Indskydere og andre simple kreditorer i ndlidende pengeinstitutter er ikke lngere sikret fuld dkning for deres tilgodehavender og er ikke forpligtede til at lade sig afvikle gennem Finansiel Stabilitet A/S. EU: Irlands regering annoncerer 15 mia. euro i nedskringer og skattestigninger over fire r. EU: EU, eurolandene og IMF vedtager et lneprogram til Irland med ekstern finansiering p 67,5 mia. euro, efter landet den 21. november 2010 officielt bad om sttte fra EU. EU: Det Europiske Rd (DER) endosserer etableringen af den permanente europiske stabilitetsmekanisme (ESM) for eurolandene, der skal vre operationel fra medio 2013 og understtte den finansielle stabilitet i euroomrdet og i EU som helhed. Hvis der opstr risiko i forhold til den finansielle stabilitet skal udfordrede eurolande kunne bists med konomisk assistance. ESM aflser den midlertidige eurozone-lnefacilitet EFSF der blev vedtaget i maj 2010.

25. Mar Maj Jun Jul Sep 1. Okt Nov Dec 2011 14. Jan 24. 7. 17. 31. 2. 10.

27. 7.

21.

23. 10.

28. 30.

USA: Den amerikanske centralbank annoncerer at de ikke lngere yder finansiel sttte til AIG og alle ln er tilbagebetalt. Sledes har AIG ikke lngere nogen udestender overfor centralbanken. DK: Amagerbanken meddeler at banken ikke opfylder solvenskravet efter lov om finansiel virksomhed. 6. februar indgs aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af aktiviteter.

4. Feb

413
6. 11. DK: Sparekassen Midtfjord og Sparekassen Himmerland fusionerer, med Sparekassen Himmerland som fortsttende selskab. EU: Det Europiske Rd (DER) endosserer konkurrenceevnepagten (europluspagten), som skal fremme tiltag til sikring af konkurrenceevnen og strkere konomisk-politisk koordination deltagerlandene imellem. Pagten vedtages formelt i forbindelse med DER 24.25. oktober. Pagten har deltagelse af eurolandene. Ikke-eurolandene Danmark, Polen, Letland, Litauen, Bulgarien og Rumnien har valgt at tilslutte sig pagten. EU: EU, eurolandene og IMF vedtager lneprogram til Portugal p 78 mia. euro.

Mar 17. Maj 24.

DK: Fjordbank Mors indgr aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af samtlige sine aktiver og en del af sine passiver. EU: Europa-Kommissionen fremstter forslag om ndring af kapitalkravsdirektivet for kreditinstitutter(CRD IV/CRR), som bl.a. indeholder skrpede krav til strrelsen og kvaliteten af institutternes kapital og strammere krav til likviditet. ECOFIN nr til enighed i juni 2012 og der ns enighed med Europa-Parlamentet i marts 2013. Aftalen trder i kraft 1. januar 2014. DK: Bankpakke IV (Konsolideringspakken). Indskydergarantifonden og Finansiel Stabilitet A/S kan bidrage med en medgift idet et levedygtigt pengeinstitut nsker helt eller delvist at overtage engagementerne fra et ndlidende pengeinstitut. DK: Max Bank kan ikke opfylde det individuelle solvenskrav og indgr derfor aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af alle aktiver og passiver med undtagelse af aktiekapital og anden efterstillet kapital. EU: ECB udbyder frste del af i alt 1.000 mia. euro i 3-rig likviditet (LTRO) til bankerne. Andet udbud sker 28. februar 2012. DK: Sparekassen Limfjorden og Sparekassen Vendsyssel fusionerer, med Sparekassen Vendsyssel som fortsttende selskab.

Jun Jul Aug Okt Dec 2012

20.

25.

11.

20.

29.

1.

EU: Ikrafttrden af styrkelsen af det konomiske samarbejde i EU i form af den skaldte six-pack inkl. en styrkelse af EUs stabilitets- og vkstpagt og indfrelse af et nyt samarbejde vedr. makrokonomiske ubalancer (proceduren for makrokonomiske ubalancer). DK: Aarhus Lokalbank og Vestjysk Bank fusionerer, med Vestjysk Bank som fortsttende selskab. EU: Enighed om finanspagten (mellem alle EU-lande p nr Storbritannien og Tjekkiet), som indebrer krav om nationale budgetbalanceregler. EU: Europa-Kommissionen prsenterer som led i proceduren for makrokonomiske ubalancer den frste Alert Mechanism Report (AMR) vedr. den makrokonomiske tilstand i medlemslandene. Rapporten vurderer, at der er makrokonomiske ubalancer i en rkke lande, herunder Danmark, som udpeges til videre dybdegende analyser. EuropaKommissionen vurderer efterflgende i sine dybdegende analyser i maj, at de udpegede lande i varierende grad er pvirket af ubalancer, men lgger ikke op til egentlige procedurer for uforholdsmssigt store ubalancer i form af henstillinger. EU: Eurolandene og IMF bliver enige med den grske regering om betingelserne for et nyt lneprogram. En forudstning for aftalen er en betydelig nedskrivning og omstrukturering af private kreditorers andel af den samlede offentlige grske gld. Restruktureringen gennemfres efterflgende. DK: Sparekassen Fars og Den Jyske Sparekasse fusionerer, med Den Jyske Sparekasse som fortsttende selskab. DK: Udviklingspakken. Aftale indgs mellem regeringen og forligspartier med det forml at forbedre isr sm- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering.

25. Jan Feb Mar

30. 14.

21.

28. 2.

414
21. DK: Sparekassen stjylland indgr aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af aktiver og passiver, bortset fra garantikapital og anden efterstillet kapital. I umiddelbar forlngelse af overdragelsen fraslges strstedelen af sparekassens aktiviteter til Sparekassen Kronjylland. DK: Spar Salling Sparekasses aktiviteter overdrages til Den Jyske Sparekasse med en medgift fra Indskydergarantifonden. EU: Cyperns regering anmoder eurolandene og IMF om et lneprogram for at afhjlpe problemerne i landets banksektor og makrokonomiske ubalancer. EU: Eurolandene bliver enige om, at der skal etableres en ny tilsynsmyndighed (Single Supervisory Mechanism SSM) under ECB. Europa-Kommissionen fremstter i september forslag om den flles tilsynsmekanisme. ECOFIN nr til enighed om forslaget i december og med Europa-Parlamentet i april 2013. Det flles tilsyn forventes aktiveret fra ultimo 2014. EU: Eurolandene nr til enighed om et lneprogram til Spanien fra eurolandenes lnefacilitet EFSF til rekapitalisering af de spanske banker (senere overget til ESM) efter at landet den 27. juni officielt anmodede om konomisk hjlp. EU: ECB detaljerer en tidligere annonceret mulighed for at gennemfre ubegrnset sttteopkb af udsatte eurolandes statsobligationer (det skaldt OMT-program), betinget af, at det pgldende euroland indgr aftale om et konomisk genopretningsprogram med ESM. DK: Tnder Bank indgr aftale med Sydbank om overdragelse af samtlige af bankens aktiver og passiver bortset fra bankens egenkapital og efterstillede gld.

Apr Jun Jul Sep Nov

22. 25.

26.

20.

6.

2.

415

Bilag D Udvalgte ndlidende pengeinstitutter

Bilag D.1 Gudme Raaschou Bank Den 16. april 2009 indgik Gudme Raaschou Bank rammeaftale med Finansiel Stabilitet A/S og ophrte med at drive selvstndig bankvirksomhed. De store vrdifald p ejendomsmarkedet i 2008, som banken var kraftigt eksponeret overfor, samt store kurstab p vrdipapirer fra datterselskabet Gudme Raaschou Vision, der bl.a. handlede med obligationer og valuta, var de primre rsager til, at banken ikke kunne opfylde solvenskravet. Gudme Raaschou Bank var en nichebank med hovedvgt p pantebreve og investeringskreditter til finansiering af pantebreve. Bankens udln og pantsikkerhed var stort set udelukkende eksponeret mod ejendomssektoren, hvor andelen af kunder med store engagementer var hj sammenlignet med pengeinstitutter af tilsvarende strrelse, jf. tabel D.1. Finanstilsynets undersgelse i 2007 gav anledning til bemrkninger vedrrende bl.a. bankens ringe kendskab til kunders konomiske forhold og gjorde opmrksom p, at en () mangelfuld analyse i forbindelse med kreditbeslutninger kunne medfre tab. Bankens udln i pantebrevsform var desuden i vidt omfang karakteriseret ved ufuldstndige og uopdaterede oplysninger om lntager, jf. Finanstilsynets 352a redegrelse. Disse forhold mindskede mulighederne for en effektiv risiko- og kreditstyring. Bankens forretningsmodel bevirkede en s kraftig pvirkning fra krisen p ejendomsmarkedet og de finansielle markeder, at den ikke stod til at redde.
Tabel D.1 Ngletal for Gudme Raaschou Bank
2005 Udlnsvkst, pct. ................................................................ 0,0 Likviditetsoverdkning, pct. ................................................................ 30,3 Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 313,8 Ejendomskoncentration, pct. af samlede udln ................................ Udln/Indln ................................................................6.787,2 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 20,9 2006 52,9 36,2 376,2 35,4 18,0 5.595 10,5 2007 -13,7 121,3 440,8 32,8 9,1 4.828 13,1 2008 -24,0 84,3 621,2 25,9 3.671 -

Udln mio. kr. ................................................................ 3.658 Solvensprocent ................................................................17,4

Anm.: Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006, idet der i 2005 er databrud. - betyder, at de indberettede data ikke er korrekte. Kilde: Finanstilsynet.

416 Banken var i vrigt karakteriseret ved, at finansieringen hovedsageligt afhang af en gunstig aftale med n konkret modpart, som sikrede tilstrkkelig og billig finansiering indtil 2009. Aftalen betd imidlertid, at Gudme Raaschou Bank indtil aftalens udlb ikke havde incitament til at finansiere sig p anden vis, og da tidspunktet nrmede sig, gjorde de generelle markedsforhold og bankens egne forhold det meget vanskeligt at finde ny finansiering. Et salg af banken var sledes vanskeliggjort, idet kberen bde skulle kapitalisere banken, og finde den forndne finansiering fremadrettet. Da tilsynets undersgelse i marts 2009 viste, at Gudme Raaschou Bank ikke lngere opfyldte solvenskravet, var der ingen andre muligheder end at overdrage bankens aktiviteter til Finansiel Stabilitet A/S. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i Pantebrevsselskabet af 2. juni 2009 (Gudme Raaschou Bank), pr. 30. september 2010 sknnes at vre 1,8 mia. kr. Ydermere mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.2 Capinordic Bank Den 10. februar 2010 anmeldte Capinordic Bank betalingsstandsning og indleverede samtidig sin banklicens. Konjunkturomslaget i 2008, som faldt sammen med nedgangen p ejendomsmarkedet, faldende bonitet hos bankens debitorer, samt at banken i slutningen af 2008 og starten af 2009 fortsatte med at yde nye og forgede udln af drlig bonitet, var de primre rsager til, at banken i februar 2010 ikke kunne overholde solvenskravet. Da bankens moderselskab efter en fristforlngelse konkluderede, at det ikke var muligt at rejse den forndne kapital eller finde en kber, begrede Finanstilsynet d. 11. februar Capinordic Bank konkurs.
Tabel D.2 Ngletal for Capinordic Bank
2006 Udlnsvkst, pct. ................................................................ 4.202,2 Likviditetsoverdkning, pct. ................................................................ 1661,0 Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 79,5 Ejendomskoncentration, pct. af samlede udln ................................ 4,7 Udln/Indln ................................................................ 2,3 2007 248,6 281,4 88,9 21,9 1,7 9,5 1.245 51,1 2008 -35,5 228,6 88,2 29,9 0,7 -22,7 803 40,0

Egenkapitalforrentning fr skat ................................................................ 1,0 Udln i mio. kr. ................................................................ 354

Solvensprocent ................................................................ 140,0

Kilde: Finanstilsynet.

Capinordic Bank blev etableret i oktober 2006 med et forretningsgrundlag baseret p corporate finance, portefljeforvaltning samt private banking og var dermed nicheprget. Bankens udlnsporteflje var, jf. finanstilsynets 352a redegrelse, karakteriseret ved () en hj koncentration p f modparter og brancher samt en beskeden

417 grad af sikkerhedsstillelse i konjunkturflsomme aktiviteter. Konjunkturomslaget i 2008 havde alvorlige konsekvenser for banken i form af strkt faldende rente- og gebyrindtgter, og forvrringen p erhvervsejendomsmarkedet resulterede i et markant fald i boniteten af bankens store engagementer. Finanstilsynet gennemfrte i perioden 2007-2009 fire inspektioner i banken, hvilket er usdvanligt taget dens strrelse i betragtning, og skal ses som udtryk for bankens hje risikoprofil. Det flger af finanstilsynets 352a redegrelse, at banken i forbindelse med undersgelsen i 2007 bl.a. blev pbudt at () prcisere kreditpolitikken, s den indeholdt retningslinjer for kreditgivning til brancher, produkter og geografiske omrder, samt () forbedre datakvalitet og datadisciplin. I Finanstilsynets sidste undersgelse af banken konkluderes at () bankens kunder generelt havde en meget drlig kreditkvalitet, og at ()kreditgivningen i vidt omfang var baseret p pant af usikker vrdi snarere end lntagernes indtjeningsevne og likviditetsskabelse. Disse forhold har bidraget til at svkke bankens modstandsdygtig overfor skiftet i konjunkturerne. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i Finansieringsselskabet af 11/2 2010 (Capinordic Bank) pr. 30. september 2010 sknnes at vre under 0,1 mia. kr. Dertil mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.3 EBH Bank Den 23. november 2008 gik EBH Bank konkurs, og bankens aktiviteter blev overdraget til et datterselskab af Finansiel Stabilitet A/S. Banken gik konkurs som flge af udln til kunder, der ikke lngere kunne opfylde deres forpligtelser overfor banken. Den manglende betalingsevne hos kunderne skyldes primrt konjunkturerne, herunder ndringerne p ejendomsmarkedet. Indtil overtagelsen af den tidligere brsnoterede Dansk Anparts Investering koncern i 2001, hvis primre aktiviteter var handel med pantebreve og anparter, var EBH Bank et lokalt nordjysk pengeinstitut. Overtagelsen markerede et skift i vkststrategien, og i de efterflgende r oplevede banken en kraftig udlnsvkst, hvilket bl.a. frte til etablering af filialer i rhus og Kbenhavn. Sledes steg EBH banks udln i perioden 2003 til 2007 i gennemsnit godt 40 pct. om ret, hvilket var dobbelt s kraftigt som den vrige sektor, jf. tabel D.3. I samme periode gjorde banken sig afhngig af markedsbaseret finansiering, idet banken udviklede et betydeligt indlnsunderskud. EBH Banks ndrede risikoprofil og vkststrategi gav sig bl.a. udslag i, at banken fik flere store og meget risikobetonede engagementer indenfor ejendomssektoren, men som i perioden fra 2003 til 2007 ogs sikrede en hj indtjening. Den primre baggrund for bankens hje indtjening var netop vksten i eksponeringen mod det opadgende ejendomsmarked, som i perioden oplevede kraftigt stigende priser, isr p strre boligudlejningsejendomme.

418
Tabel D.3 Ngletal for EBH Bank
2003 Udlnsvkst, pct. ................................................................ 13,8 2004 16,1 2005 46,2 47,7 113,7 9,3 1,4 26,5 2.491 13,9 2006 61,3 102,6 140,3 12,7 1,5 22,3 4.017 14,2 2007 63,7 70,5 181,4 22,4 1,8 26,8 6.577 11,6

Likviditetsoverdkning, pct. ................................................................ 96,8 103,3 Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 62,5 37,6

Ejendomskoncentration, pct. af samlede udln ................................ 5,3 5,9 Udln/Indln ................................................................ 1,0 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 21,0 1,1 24,7 1.704 17,2

Udln i mio. kr. ................................................................ 1.468 Solvensprocent ................................................................ 16,2

Anm.: Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006, idet der i 2005 er databrud. Kilde: Finanstilsynet.

Da den kraftige nedgang p ejendomsmarkedet materialiserede sig, var det med store tab og nedskrivninger til flge, og grundet bankens lave kapitaloverdkning fik den behov for at f tilfrt ny kapital eller at mindske sine eksponeringer. Tilbagegangen i ejendomsmarkedet faldt sammen med den internationale uro p de finansielle markeder, hvor mistroen til penginstitutterne og srligt institutter med ejendomsfinansiering var betydelig. EBH Banks muligheder for at komme af med sine ejendomsengagementer eller f tilfrt ny kapital blev derved ligeledes meget svre. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i EBH Bank (inkl. Lkken Sparebank1) pr. 30. september 2010 sknnes at vre 5,1 mia. kr. Tabets strrelse var substantielt i begge institutter. I tillg hertil mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.4 Max Bank I oktober 2011 indgik Max Bank aftale med Finansiel Stabilitet A/S, hvilket betd at bankens status som selvstndigt pengeinstitut ophrte. Store engagementer i ejendomssektoren, bevilliget i den voldsomme udlnsekspansion op til den bratte nedgang i ejendomsmarkedet, vedblev at krve gede nedskrivninger, indtil banken ikke lngere levede op til solvenskravet. Max Bank, som havde hovedsde i Nstved, havde fra 2003 og op til omslaget p ejendomsmarkedet i 2008 en gennemsnitlig udlnsvkst p 33,7 pct., hvilket var betydelig hjere end sektorgennemsnittet p 18,9 pct. Store engagementers andel af basiskapitalen voksede til knap 235 pct. i 2008, og banken var srdeles koncentreret indenfor ejendomssektoren, jf. tabel D.4. Den kraftige ekspansion resulterede ogs i et betydeligt indlnsunderskud, og da opbremsningen p ejendomsmarkedet indtraf, blev det klart, at ekspansionen havde frt til forringet bonitet af udlnsportefljen.

Sparebank, der var ejet af Finansiel Stabilitet, havde forinden overtaget Lkken Sparekasses aktiviteter.

419
Tabel D.4 Ngletal for Max Bank
2003 2004 2005 24,9 69,0 2006 56,2 67,9 200,2 21,6 1,5 27,2 3.672 15,6 2007 35,0 85,2 167,6 27,0 1,5 11,9 4.958 14,5 2008 -15,0 162,6 234.5 31,6 1,5 -40,8 4.216 11,1 2009 5,7 202,3 110,5 25,8 1,1 -12,9 4.454 15,7 2010 41,8 208,6 98,0 24,0 1,5 -9,6 6.317 15,0

Udlnsvkst, pct. ................................................................ 14,0 38,3 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 107,4 49,1

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 105,8 113,6 234.5 Ejendomskoncentration ................................................................ 13,5 16,7 19,1 Udln/indln ................................................................ 1,0 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 19,3 1,2 19,4 1,1 23,3 2.351 13,2

Udln i mio. kr. ................................................................ 1.361 1.882 Solvensprocent ................................................................ 12,8 14,6

Anm.: I september 2010 blev Sklskr Bank overtaget af Max Bank, hvilket afspejles i tabllen. Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er databrud. Kilde: Finanstilsynet.

I 2010 voksede Max Banks udlnsporteflje kraftigt som flge af bankens overtagelse af Sklskr Bank, der selv var kommet i vanskeligheder, som flge af bl.a. hj udlnsvkst til ejendomssektoren, jf. tabel D.5.
Tabel D.5 Ngletal for Sklskr Bank
2003 2004 2005 37,7 38,2 63,8 10,7 1,0 13,7 1.254 12,8 2006 22,3 13,1 100,4 12,0 1,1 18,8 1.533 11,6 2007 22,8 35,0 134,0 16,2 1,3 16,3 1.883 12,5 2008 -4,2 38,8 147,0 20,9 1,2 -46,3 1.803 2009 7,0 211,8 97,1 21,9 1,1 -106,1 1.929 15,1

Udlnsvkst, pct. ................................................................ 10,1 23,3 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 154,7 75,2

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 41,7 71,1 Ejendomskoncentration ................................................................ 7,6 9,4 Udln/indln ................................................................ 0,8 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 16,4 Udln i mio. kr. ................................................................ 733 0,9 14,4 903

Solvensprocent ................................................................ 14,7 13,2

Anm.: Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er databrud. Sklskr Banks solvensprocent ultimo 2008 blev korrigeret i 2009, idet banken fik pbud om bl.a. at offentliggre en korrigeret rsrapport for 2008 og dermed ndre niveauet for bl.a. nedskrivninger og solvensprocent. Solvensprocenten for 2009 vurderes at vre retvisende. Kilde: Finanstilsynet.

Fra 2008 og frem forsgte Max Bank at nedbringe udlnsportefljen, ejendomseksponeringen og andelen af store engagementer, samtidig med at indlnsunderskudet mindskedes. I Finanstilsynets afgrelse fra 7. oktober 2011 konstateres det imidlertid, at banken generelt er for optimistisk ved vrdiansttelsen af de ejendomme, som er stillet til sikkerhed for glden til banken. En del af disse ejendomsprojekter var desuden placeret i enten Tyskland eller Sverige, og dermed langt fra bankens normale virkeomrde. Eftersom Max Bank var ude af stand til at opfylde Finanstilsynets solvenskrav p 18 pct., blev den afviklet under Bankpakke IV, model 2, hvor Sparekassen Sjlland overtog den sunde del af instituttet, og den usunde del blev overtaget af Finansiel Stabilitet A/S med en tabsgaranti fra sektoren.

420 I Max Bank led simple kreditorer ikke et tab, eftersom afviklingen skete efter Bankpakke IV, model 2. Medgiften p godt 0,8 mia. kr., som Finansiel Stabilitet A/S indskd i forbindelse med opsplitningen, svarer til statens maksimale tab ved at holde simple kreditorer skadesfri. Dertil kommer garantifondens medgift p ca. 0,9 mia. kr. Tabet kan blive reduceret, hvis afviklingen af selskabet forlber bedre end forudsat ved fastlggelsen af medgiften, hvorved statens og garantifondens tab mindskes. Endelig mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.5 Fionia Bank Den 22. februar 2009 erkendte Fionia Banks direktion og bestyrelse, at banken ikke lngere levede op til solvensbehovet, og overdrog bankens aktiver og passiver til et nyt datterselskab under Finansiel Stabilitet A/S. Bankens store eksponeringer inden for ejendomsudvikling og pantebreve medfrte, at Fionia Bank ikke var i stand til at modst den kraftige opbremsning, der indtraf p ejendomsmarkedet fra 2007 og frem. Fionia Bank var en regionalt baseret bank med virke p Fyn og i Trekantsomrdet. Banken fik stigende fokus p finansiering af ejendomsudvikling og pantebrevsportefljer, jf. tabel D.6. En stor del af bankens udlnsvkst var opnet ved, at banken havde ptaget sig mange ejendomsengagementer med storentreprenrer og ejendomsudviklere. Disse engagementer var komplekse og ofte beliggende uden for bankens primre virkeomrde.
Tabel D.6 Ngletal for Fionia Bank
2003 Udlnsvkst, pct. ................................................................ 5,6 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 189,8 2004 13,9 196,3 2005 23,9 143,8 99,8 23,3 1,2 21,9 12.744 11,2 2006 29,2 86,2 78,1 24,5 1,3 24,6 16.471 11,4 2007 22,7 70,1 43,3 28,1 1,5 16,2 20.204 10,5 2008 6,8 111,7 145,3 25,3 1,5 -64,2 21.569 -

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 149,0 62,1 Ejendomskoncentration ................................................................ 16,3 22,1 Udln/indln ................................................................ 1,2 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 16,5 Udln i mio. kr. ................................................................ 8.984 Solvensprocent ................................................................ 10,1 1,2 16,6 10.233 10,9

Anm.: Eftersom Fionia Bank ikke konsoliderede engagementer korrekt, er andelen af store engagementer underdrejet. Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er databrud. Kilde: Finanstilsynet.

I en advokatundersgelse2, der bl.a. beskftiger sig med rsagerne til bankens sammenbrud, vurderes svag kreditorganisation samt mangelfuld kreditstyring og kreditsagsbehandling at have bidraget til en ikke uvsentlig del af bankens samlede tab. Advokatundersgelsen peger derudover p at kombinationen af ovenstende forhold, samt en hj risikoprofil i form af betydelig udln inden for ejendoms- og
2

Redegrelse om advokatundersgelse af visse forhold i Fionia Bank A/S https://www.finansielstabilitet.dk/Default.aspx?ID=371

421 pantebrevssektoren, og en hj risikokoncentration blandt bankens strste kunder var de vsentligste rsager til, at omslaget p ejendomsmarkedet, og den efterflgende globale finanskrise, frte til bankens sammenbrud. Banken blev afviklet efter Bankpakken. Finansiel Stabilitet A/S vurderer i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i Nova Bank Fyn (Fionia Bank) pr. 30. september 2010 sknnes at vre 1,9 mia. kr. Ydermere mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.6 Eik Banki I september 2010 blev Eik Bank Danmarks og Eik Bankis aktiviteter overdraget til Finansiel Stabilitet A/S, og penginstitutterne ophrte som selvstndige pengeinstitutter. Froya Sparikassi overtog i 2004 Kaupthing Banks andel af det fllesetablerede Kaupthing Bank Danmark, der i forbindelse med overtagelsen skiftede navn til Eik Bank Danmark. Moderbanken Froya Sparikassi skiftede ret efter navn til Eik Banki P/F. I udgangspunktet skulle overtagelsen af datterbanken ge risikospredning samt mindske afhngighed af og srbarhed over for frsk konomi, herunder udviklingen i fiskeriet, hvorved en strre andel af indtgterne skulle stamme fra aktiviteter uden for Frerne. Eik Banki havde i rene op til omslaget i konjunkturerne en betydelig udlnsvkst, der med opkbet af Kaupthing Banks frske afdeling udgjorde knap 53 pct. i 2007, jf. tabel D.7. I koncernstrategien indgik Eik Bank Danmark med en meget hj ejendomseksponering, hvor Eik Banki stillede aflastningsgarantierne for ejendomsengagementerne, nr disse blev for store til at datterbanken kunne hndtere dem alene. Herudover belnte Eik Banki ogs enkelte ejendomsprojekter uden for Danmark.
Tabel D.7 Ngletal for Eik Banki
2003 2004 2005 13,4 52,4 48,4 4,6 1,1 17,5 4.434 16,4 2006 17,1 100,8 122,0 3,6 0,9 26,4 5.191 14,3 2007 52,8 71,4 106,0 11,3 1,3 26,4 7.932 19,6 2008 3,8 118,9 127,3 9,5 1,3 -24,1 8.190 17,8 2009 -0,7 156,1 117,9 8,4 1,3 -21,0 8.136 17,8

Udlnsvkst, pct. ................................................................ -2,3 0,6 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 90,6 80,6

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 132,7 72,2 Ejendomskoncentration ................................................................ 3,0 3,0 Udln/indln ................................................................ 1,0 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ -21,0 1,0 14,1

Udln i mio. kr. ................................................................ 3.887 3.912 Solvensprocent ................................................................ 19,1 19,0

Anm.: I december 2007 opkbte Eik Banki Kaupthing Banks frske afdeling, hvilket tallene afspejler. Kilde: Finanstilsynet.

P baggrund af en ikke offentliggjort advokatundersgelse, der bl.a. omhandler rsagerne til bankens sammenbrud, udtaler Finansiel Stabilitet A/S, at bankens ufor-

422 svarlige kreditgivning, srligt til ejendomsprojekter i Danmark og Tyskland, men ogs frske erhvervskunder, kombineret med manglende kreditstyring, som de vsentligste rsager til bankens konomiske sammenbrud. Eftersom Eik Banki ikke var i stand til at leve op til Finanstilsynets gede solvenskrav p 22,75 pct., indgik instituttet den 30. september 2010 en betinget overdragelsesaftale med Finansiel Stabilitet A/S. Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samlede tab for Bankpakke I vedrrende statens tabsgaranti til dkning af simple kreditorer i Eik Banki og Eik Bank Danmark pr. 30. september 2010 tilsammen sknnes at vre 3 mia. kr. Ydermere mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge. Bilag D.7 Eik Bank Danmark I september 2010 blev Eik Bank Danmarks og Eik Bankis aktiviteter overdraget til Finansiel Stabilitet A/S, og penginstitutterne ophrte som selvstndige pengeinstitutter. Froya Sparikassi overtog i 2004 Kaupthing Banks andel af det fllesetablerede Kaupthing Bank Danmark, der i forbindelse med overtagelsen skiftede navn til Eik Bank Danmark. Moderbanken Froya Sparikassi skiftede ret efter navn til Eik Banki P/F. I rene op til opbremsningen p ejendomsmarkedet i 2008 havde Eik Bank Danmark en meget hj udlnsvkst, der i hj grad var koncentreret p ejendomme og byggeprojekter, jf. tabel D.8. En del af vksten kan henfres til opkbet af bl.a. internetbanken SkandiaBanken i 2007, som bragte detailkunder til bankens ejendomstunge engagementsporteflje, og mere end fordoblede bankens balance. Tilgangen af detailkunder mindskede Eik Bank Danmarks indlnsunderskud kraftigt, og andelen af store engagementer blev reduceret, om end den fortsat var hj. Da konjunkturomslaget indtraf, stod Eik Bank Danmark meget svagt som flge af de store eksponeringer mod ejendomsmarkedet.
Tabel D.8 Ngletal for Eik Bank Danmark
2003 2004 2005 85,8 46,3 580,7 21,9 6,1 26,8 2.117 10,3 2006 45,5 41,0 524,0 22,5 6,5 35,1 3.079 11,7 2007 149,6 126,7 254,5 27,1 1,1 16,1 7.684 13,8 2008 -3,1 130,0 242,5 20,7 0,9 -26,6 7.448 13,0 2009 -2,2 116,1 269,0 33,0 0,9 -41,3 7.284 12,7

Udlnsvkst, pct. ................................................................ 260,8 54,2 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 115,5 14,5

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 568,2 391,3 Ejendomskoncentration ................................................................ 39,4 21,2 Udln/indln ................................................................ 3,2 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 4,9 3,7 10,1

Udln i mio. kr. ................................................................ 740 1.141 Solvensprocent ................................................................ 11,9 12,4

Anm.: I 2007 fusionerede Eik Bank Danmark med SkandiaBanken, hvilket afspejles i tabellen. Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er et databrud. Kilde: Finanstilsynet.

423 I en advokatundersgelse, der bl.a. har til forml at afdkke rsagerne til bankens krak, vurderes, at bankens hje risikoprofil inden for erhvervsmssige udln kombineret med en uforsvarlig organisation af bankens virksomhed, specielt kreditorganisationen, manglende efterlevelse af retningslinjer mv. for bankens virksomhed og utilstrkkelig kompetence har vret de vsentligste rsager til bankens konomiske sammenbrud. Dertil var udlnsportefljen koncentreret p store engagementer og overeksponeret i fast ejendom, herunder i ejendomsprojekter hvilket gjorde banken yderligere srbar overfor en negativ konjunkturudvikling. En tilsynsundersgelse af bankens engagementer pviste i mange tilflde manglende konstatering af objektiv indikation for vrdiforringelse, selvom engagementerne gentagne gange var indrmmet lempelser, jf. Finanstilsynets afgrelse af 27. september 2010. Resultatet af undersgelsen var i frste omgang en forgelse af solvenskravet til 35,4 pct., hvorefter banken blev pbudt at nedskrive ca. 700 mio. kr. yderligere. Banken indgik efterflgende den 30. september 2010 en betinget overdragelsesaftale med Finansiel Stabilitet A/S. Bilag D.8 Fjordbank Mors I juni 2011 havde Fjordbank Mors ikke tilstrkkelig kapital til at fortstte som selvstndigt pengeinstitut og mtte overlade sine aktiviteter til Finansiel Stabilitet A/S. Fjordbank Mors blev etableret som en fusion mellem Mors Bank (herefter banken) og Mors Sparekasse (herefter sparekassen), der var det fortsttende pengeinstitut. I rene op til konjunkturomslaget oplevede bde sparekassen og banken kraftig udlnsvkst, hvoraf en betydelig del kunne tilskrives store engagementer i ejendomsog landbrugssektoren, jf. tabel D.9 og D.10. Fusionen mellem banken og sparekassen i 2010 var en sammenlgning af to institutter, der havde mange fllestrk, men sparekassen havde en strre andel af store ejendomsengagementer end banken.
Tabel D.9 Ngletal for Mors Sparekasse (fra fusionen i 2010 data for Fjordbank Mors)
2003 2004 2005 26,1 47,3 2006 47,7 27,5 76,2 14,7 1,2 19,9 5.027 13,0 2007 28,4 60,0 133,1 22,9 1,3 18,7 6.454 11,9 2008 3,2 105,5 191,8 22,6 1,3 -18,5 6.663 11,4 2009 -1,3 117,7 247,2 23,2 1,1 -36,8 6.577 10,7 2010 35,9 154,6 96,0 19,3 1,2 -21,1 8.938 11,8

Udlnsvkst, pct. ................................................................ 6,2 25,7 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 159,1 68,7

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 75,0 143,9 148,4 Ejendomskoncentration ................................ 11,2 14,9 14,8 1,1 15,1 3.404 11,9

Udln/indln ................................................................ 0,8 1,0 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 14,0 14,2

Udln i mio. kr. ................................................................ 2.145 2.696 Solvensprocent ................................................................ 15,1 14,2

Anm.: I 2010 fusionerede Mors Sparekasse med Mors Bank. Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er et databrud. Kilde: Finanstilsynet.

424
Tabel D.10 Ngletal for Mors Bank
2003 2004 2005 29,2 51,8 306,5 10,7 1,1 14,7 1.645 11,5 2006 46,4 19,0 329,1 14,3 1,3 11,5 2.407 11,6 2007 14,9 56,9 218,5 14,7 1,1 12,7 2.765 12,3 2008 26,5 124,6 94,4 15,8 1,1 0,7 3.498 13,2 2009 -1,7 153,2 79,3 19,0 1,0 -52,7 3.437 14,4

Udlnsvkst, pct. ................................................................ 27,5 23,8 Likviditetsoverdkning, pct. ................................ 172,6 80,4

Store engagementer, pct. af basiskapital ................................ 220,7 407,7 Ejendomskoncentration ................................................................ 8,7 7,2 Udln/indln ................................................................ 0,8 Egenkapitalforrentning fr skat ................................ 15,8 1,0 14,6

Udln i mio. kr. ................................................................ 1.023 1.266 Solvensprocent ................................................................ 12,1 10,6

Anm.: I 2010 fusionerede Mors Sparekasse med Mors Bank. Ejendomskoncentrationen i 2005 er udregnet som et gennemsnit af 2004 og 2006 koncentrationen, idet der i 2005 er et databrud. Mors Bank fusionerede i 2008 med Sparekassen Spar Mors, hvilket navnlig pvirker data for 2008. Kilde: Finanstilsynet.

Efter Fjordbank Mors krak blev der udarbejdet en advokatundersgelse3, der skulle kaste lys p forholdene forud for krakket. Undersgelsen fandt bl.a. at () bankens overtagelse af Spar Mors aktiviteter i november 2008 var en medvirkende rsag til Fjordbanks konomiske sammenbrud, idet Spar Mors udlnsporteflje, var af ualmindelig ringe kreditbonitet. Yderligere vurderes det at () den faktiske kreditgivning i sparekassen(), har vret en ren formalitet og ikke udtryk for en egentlig selvstndig kreditbehandling og -vurdering, idet udlnsengagementerne i vid udstrkning har vret forhndsgodkendt. I juni 2011 fastsatte Finanstilsynet et solvenskrav p 19 pct., og fandt derudover behov for yderligere nedskrivninger for 400 mio. kr. Idet Fjordbank Mors ikke var i stand til at fremskaffe den ndvendige kapital, eller finde en anden lsning, blev bankens tilladelse inddraget. Afviklingen skete efter Bankpakke III. I Fjordbank Mors, der blev afviklet efter udlbet af den generelle statsgaranti under Bankpakke I, mtte de simple kreditorer ogs lide et tab. I Finansiel Stabilitet A/S rsrapport for 2012 opgres de udkkede simple kreditorers tab p Fjordbank Mors til 14 pct. af tilgodehavenderne, svarende til en initial dividende4 p 86 pct. P baggrund af den initale dividende blev de simple kreditorers (inklusiv statens og garantifondens) tab i forbindelse med afviklingen af Fjordbank Mors opgjort til godt 1,4 mia. kr. Tabet kan blive reduceret, hvis afviklingen af selskabet forlber bedre end forudsat ved fastlggelsen af initialdividenden, hvorved statens og garantifondens tab mindskes. Endelig mistede aktionrerne og efterstillede kreditorer deres penge.

Redegrelse om undersgelse af visse forhold i Fjordbank Mors A/S, udarbejdet af advokat Carsten Fode i juli 2012. Advokatundersgelsen skete p foranledning af bestyrelsen for Fjordbank Mors af 2011 A/S, som blev etableret som datterselskab under Finansiel Stabilitet A/S i 2011. Umiddelbart efter overtagelsen af Fjordbanken blev der udbetalt en forelbig dividende p 73,6 pct., der indeholdt en forsigtighedsstdpude (fastlagt af Garantifondens vrdiansttelsesrd). Dividenden efter vurderingsrevisorernes gennemgang af aktiverne, kaldet den initiale dividende, blev senere fastsat til 86 pct.

425

Bilag E Eksempel p pantebrevskarrusel

For at illustrere, hvordan en rkke ejendomme kunne blive handlet til strkt stigende priser og fre til betydelige tab for de involverede pengeinstitutter, har Niels Sande og Thomas Grsbll Svaneborg beskrevet et konkret hndelsesforlb. Beskrivelsen er en del af en strre redegrelse om pantebrevskarruseller, som forfatterne har udarbejdet for Udvalget om finanskrisens rsager. Beskrivelsen omfatter 71 ejendomme og 22 aktrer. De 71 ejendomme spnder fra sm ejendomme til en strgejendom i Kbenhavn, der i efterret 2007 blev handlet til 220 mio. kr. Ejendommene er i mange tilflde omsat med en hj hastighed og p en mde, som formentlig kun de involverede s mulighederne i, da de foregik. Ejendomshandlerne forekommer ikke at vre nje organiseret, men de synes at afspejle, at det i processen blev en konomisk ndvendighed for ejerne af ejendommene at indg byttehandler for at undg salg af ejendomme med store tab p det frie marked. De indbyrdes byttehandler gav adgang til ny belning og frigjorde likviditet, som kunne bruges til at servicere den eksisterende gld og til at finansiere deltagernes hje privatforbrug. Beskrivelsen er ikke fuldstndig, men den dkker dele af den hektiske bytteaktivitet i de sidste r op til finanskrisen, som bedst illustrerer anvendelsen af pantebreve. Dokumentationen for forlbet omfatter tinglyste skder, kopier af ikke tinglyste dokumenter, herunder underskrevne bytteaftaler, informationer om indgede byttehandler i baggrundsmateriale vedrrende pantebreve, informationer fra retssager, interview med advokater og myndighedspersoner og sidst men ikke mindst interview med stort set alle deltagere. Samtlige involverede tinglyste ejendomsejere personer svel som selskaber er p nr n get konkurs. Ud af de 70 ejendomme i konkursboerne er det kun lykkedes kuratorerne at slge n ejendom i fri handel en ejendom p Guldsmedegade i Aarhus, som blev solgt med et tab p 7 mio. kr. i forhold til kbsprisen. De resterende 69 ejendomme blev alle solgt p tvangsauktion med et samlet tab p 1,5 mia. kr. i forhold til den samlede pantsikrede gld p 2,7 mia. kr. Vestergade 7, Odense: Udgangspunktet for beskrivelsen er et kb af en lille fire etagers udlejningsejendom p ggaden i Odense, som trngte til istandsttelse. I stueetagen l garnbutikken Madam Grn. Ejeren boede selv i en lejlighed p toppen, mens det resterende foruden et tomt lejeml og en uudnyttet loftsetage husede et ganske lille advokatkontor og en lille asiatisk kampsportsklub. Ejendommen blev udbudt til salg i januar 2007 gennem Fyns strste erhvervsmgler Nykredit Erhverv, der boede tre ejendomme lngere vk p ggaden. Vestergade 7 havde en udbudspris p 16 mio. kr. Forstet som en naturlig optimistisk pris, der gav plads til, at en kber kunne forhandle sig frem til et lille nedslag i den endelige kbspris. Ejen-

426 dommen var vurderet af Nykredit Erhverv tt p den historiske pristop for erhvervsejendomme. Ejendommen blev kbt af A, der ikke forsgte at presse et prisnedslag igennem. A solgte, i et ikke tinglyst dokument umiddelbart efter kbet, retten til at overtage ejendommen til ejendomsinvestoren B for 12 mio. kr. Han kom dermed til at st i tingbogen som kber af ejendommen for 16 mio. kr., selvom han reelt havde givet 28 mio. kr. Det fik dog ingen praktisk betydning. For allerede dagen fr, at han formelt skrev under p at kbe ejendommen, havde den kbenhavnske ejendomsinvestor C skrevet under p at overtage Vestergade 7 for 28 mio. kr. Heimdalsgade 39, Kbh. N.: Men hvorfor ville B g ind som mellemmand p en ejendomshandel til en meget hj pris uden en fortjeneste? Svaret findes blandt andet p Heimdalsgade 39 p Nrrebro i Kbenhavn. Her opgav det brsnoterede ejendomsselskab Jeudan i 2005 at f konomi i en lettere nedslidt ejendom, der rummede en moske, en ungdomsklub, lagerlokaler for en bager, et trningsrum og en Aldi. Ejendommen blev solgt for 21 mio. kr. til en investor, der ligeledes havde svrt ved at f god konomi i ejendommen. Da muligheden bd sig for at komme af med ejendommen til 25 mio. kr., slog ejeren til. Navnet p kberen var B, der skrev under p kbet af Heimdalsgade 39 samme dag, som han indgik kbet af Vestergade. Ligesom i Odense stod C klar og kbte ejendommen, denne gang med en fortjeneste p 16 mio. kr. C beholdt dog kun ejendommen i en mned, fr han solgte den videre i en byttehandel med yderligere en fortjeneste p otte mio. kr. Salget fra B til C blev, for at spare afgifter, aldrig tinglyst. Frst da C solgte ejendommen for 49 mio. kr., blev handlen tinglyst som et salg med en fortjeneste p 24 mio. kr. A tjente 12 mio. kr. p at slge en ejendom kbt til markedspris i et prismssigt stagnerende marked. Hvad gav A tilbage den anden vej? Svaret var finansiering. Gennem et af sine 10 hel- og delejede pantebrevsselskaber srgede han for at belne flere ejendomme herunder de yderste 8,4 mio. kr. i Vestergade og de yderste 8 mio. kr. i Heimdalsgade. Dermed kom de sidste 19,6 mio. kr. luft til at se sikre ud. Det resterende finansieringsbehov blev udbudt i fri handel af Nykredit og EBH Banks fllesejede Dansk Pantebrevsbrs. Som udgangspunkt havde A med en fortjeneste efter skat p lidt over 8 mio. kr. reduceret sin maksimale tabsrisiko til 8,4 mio. kr. fra de placerede pantebreve samtidig med, at han modtog renter fra en pantebrevsporteflje p 16,4 mio. kr. Tabsrisikoen blev yderligere reduceret, da han til en ukendt kurs videresolgte 3,5 mio. kr. af pantebrevsbeholdningen til sin fars selskab. Men dermed skd han ogs en del af risikoen videre til bankerne. For faderens selskab investerede i lighed med de fleste andre store pantebrevsinvestorer for lnte midler. Det vil sige, at de selv indskd mellem 10 og 20 pct. i kapital, lagde indkbte pantebreve i depot hos bankerne og lnte s op til 100 pct. samme sted. As fars selskab havde depot i Amagerbanken. I 2008 mtte selskabet nedskrive vrdien af sin pantebrevsbeholdning med 186 mio. kr. til bare 22 mio. kr. As far havde ikke penge til at dkke tabet, og den i forvejen pressede bank mtte overtage

427 selskabet, der ved udgangen af 2011 havde en negativ egenkapital p 171 mio. kr. Strstedelen af tabet stammede fra pantebreve udstedt af hans egen sn. 10 provinsejendomme: C lignede isoleret set en taber i handlerne omkring Vestergade og Heimdalsgade. Han solgte godt nok Heimdalsgade lynhurtigt videre med en fortjeneste p 8 mio. kr. Men han hang samtidig p Vestergade, der var indkbt til 12 mio. kr. over markedsprisen. Men de to handler var blandt andet sammen med en finansieringsaftale Cs betaling for at f gennemfrt en langt strre byttehandel, der var underskrevet et par mneder tidligere. B havde her forpligtet sig til at kbe 10 provinsejendomme spredt over et omrde fra Nordjylland over Korsr til Hundested samt en ejendom i Valby for sammenlagt 147 mio. kr. af C. C ville til gengld kbe en stor relativ velholdt ejendom p sterbro i Kbenhavn for 150 mio. kr. af B. Der var godt nok skruet en del op for prisen p ejendommen, som havde kostet 92,5 mio. kr. i november 2006. Men det gjorde ikke noget, for det samme gjorde sig gldende den modsatte vej. Men igen med reference til eksemplerne med Heimdalsgade og Vestergade er prisen for at gennemfre en sdan transaktion ganske stor. Nyhavn, Kbenhavn K.: Et andet hjrne af serien af byttehandler tog sit udgangspunkt i en ejendom i Nyhavn, der blev sat til salg af statens ejendomsselskab Freja p toppen af markedet i december 2006. Ejendommen havde vret brugt som kontorejendom af Biblioteksstyrelsen, men kunne udstykkes til ejerlejligheder. Der ville dog vre omkostninger i forbindelse med at gennemfre en sdan proces, da der blandt andet skulle etableres nye badevrelser og kkkener i samtlige lejligheder. Ejendomsmgler D var rutineret i den gren af branchen med salg af 350 store ejendomme for Freja siden 1997. Han satte det, han selv betegner som en med slgers jne god udbudspris p 40 mio. kr. Foruden at lgge salgsopstillingen ud p Olinedatabasen med 130 tilknyttede danske erhvervsmglere sendte han 36 salgsprospekter ud til udvalgte mglere. Flere var interesserede og ejendommen endte i en budrunde. Vinderen blev det lille stjyske ejendomsfirma Skala Ejendomme, der forud for handlen havde vret involveret i flere byttehandler og var en del af miljet omkring Vejle, hvor bytteaktiviteten var strre end noget andet sted i landet. Det lille firma overtog ejendommen for 42,6 mio. kr. i april 2007. Mindre end en mned og tre hurtige handler senere blev ejendommen solgt for 72 mio. kr. Undervejs var der et par interessante mellemstationer. Den stjyske ejendomsinvestor E kbte ejendommen for 60 mio. kr. og henvendte sig til A for at f handlen finansieret. A fortalte E, at han gerne ville have ejendommen og kbte den for 65 mio. kr. Nrregade, Kbenhavn: Fortjenesten fik E ikke udbetalt i kontanter men som en rabat p en ejendom i Nrregade i Kbenhavn, som A havde aftalt at kbe af C for 70 mio. kr. En ejendom som C havde kbt for 24,5 mio. kr. halvandet r tidligere og sat i stand for nogle f millioner kroner. A havde allerede ved kbet af ejendommen i Nyhavn til 65 mio. kr. indget en aftale om at slge den videre for 72 mio. kr. Den ikke tinglyste aftale om, at E, der havde kbt ejendommen for 60 mio. kr., solgte den videre for 65 mio. kr. til A, der igen solgte den videre til en ny kber for 72 mio. kr. blev indsendt til Dansk Pantebrevsbrs. Her sagde man ja til at arrangere hele finansieringen op til 60 mio. kr. De sidste 10 mio. kr. af et pantebrevsln p 70 mio. kr. klarede A selv med pantebreve fra sin egen koncern. De syv mio. kr. lagde han til sikkerhed for nye ln i Fionia Bank. Regnestykket i Nyhavn ser herefter sledes ud: A hav-

428 de tjent syv mio. kr. og udlnt 10 mio. kr., og stod alligevel med et kontant overskud p mere end to mio. kr. plus et pantebrevsudln, der selv efter betaling af renter til banken gav et rligt overskud p mere end 700.000 kr. Fredericiagade, Kbenhavn K.: E var dog langt fra tilfreds med sin del af handlen. Ejendommen var godt nok finansieret med pantebreve i en grad, s han kunne overtage ejendommen uden at tage en krone op af lommen. De sidste 15 mio. kr. havde A klaret. De ni mio. kr. havde han solgt til sin fars selskab, der var finansieret af ln fra Amagerbanken, og yderligere et par millioner kr. havde han fet belnt i Fionia Bank. Men der var en masse restriktioner p brug af ejendommen. C fandt dog en lsning. E fik i stedet en ejendom i Fredericiagade til 46 mio. kr., som C selv forinden havde kbt for 40 mio.kr. af den forrige ejer, der f mneder tidligere havde kbt den for 27 mio. kr. i en anden byttehandel. Det hele var bare get s strkt, at den forrige ejer stadig kautionerede for realkreditlnet, da ejendommen mindre end et r efter Es overtagelse rg p tvangsauktion og pantebreve for 21 mio. kr. udstedt af A viste sig at vre vrdilse. Amagerbrogade, Kbenhavn: At A bidrog med risikofyldt finansiering var del af en ny byttehandel. Det var C, som bad om finansieringen for E, som ellers ikke kunne finansiere kbet. Samtidig havde C blandt andet brug for hjlp til finansiering af en rkke ejendomme i blandt andet Korsr, der indgik i den store byttehandel med B, som igen var forbundet med salget af Vestergade og Heimdalsgade, som dette eksempel blev indledt med. A stillede en betingelse. C skulle overtage en strre og ldre boligkarre p Amagerbrogade 111 i Kbenhavn for 95 mio. kr., hvilket var omkring 32 mio. kr. mere end det belb, som ejendommen var vurderet til af ejeren. Amagertorv 29, Kbenhavn: For A l gevinsten i, at han selv blev fri for at overtage ejendommen. Overtagelsen var nemlig en del af en byttehandel, der omhandlede 12 ejendomme, hvor prisen var get fra 741 mio. kr. til 990 mio. kr. A havde allerede hjemtaget den frste store gevinst i den finansielt set mest komplekse sag i byttekden mlt p antallet af pantebreve og pantebrevsejere. Det drejede sig om den kbenhavnske strgejendom Amagertorv 29, som i oktober 2007 blev kbt af A. Han nede kun at eje ejendommen i f dage, fr han solgte den videre med en fortjeneste p 54,5 mio. kr. til slgeren af ejendommen p Amagerbrogade. For at finansiere den handel blev der udstedt 94 pantebreve til 27 forskellige personer og selskaber for at dkke kbssummen, der inklusive tinglysningsafgifter lb op i 225 mio. kr. Eik Bank var med i finansieringen, hvor man i forbindelse med salget gjorde opmrksom p, at der var tale om en byttehandel. Da den frste fulde finansiering var p plads, var A og hans pantebrevsselskaber ejer af 40 ud af de 94 pantebreve herunder de 30 yderste. Da ejendommen kom p tvangsauktion, var 19 ud af de 20 yderste panter placeret hos et par udenlandske investorer, hvis pantebreve var under en udlandsdanskers forvaltning. Der var fllestrk i fordelingen af pantebreve i den beskrevne byttekde. Der var dels en tendens til, at den drligste pantsikkerhed samlede sig hos en eller flere af arkitekterne bag en byttehandel, som havde de strste konomiske incitamenter til at f en byttehandel gennemfrt. Men der var ogs en tendens til, at de ringeste panter l der, hvor de blev placeret enten fra en konomisk strk part til en svagere part el-

429 ler fra en aktiv til en passiv part. Det sidste gjaldt i srdeleshed for EBH Bank, der var medejer af Dansk Pantebrevsbrs. EBH Bank var oprindeligt ejet af EBH Fonden, der efter brsnoteringen af banken blev forvandlet til en fond, der foruden at understtte banken havde til forml at give penge til velgrende forml i nordjyske Han Herred. Fonden havde samme bestyrelse som banken, og banken var tilsyneladende tilbjelig til at placere de pantebreve med den laveste vrdi i fonden. I den beskrevne byttekde har EBH Fonden ejet for 131 mio. kr. pantebreve, som viste sig at have en vrdi p 11 mio. kr. Den pantebrevsbeholdning p 122 mio. kr., som EBH Bank selv holdt, viste sig at have en vrdi p 57 mio. kr. Handlen med Amagertorv 29 og Amagerbrogade 111 var de eneste to ejendomme i byttehandlen med de 12 ejendomme, hvor prisen efter planen skulle pumpes op med 249 mio. kr., som blev gennemfrt. rsagen var avisartiklerne om byttehandler til kunstigt opskruede priser bragt p den sidste dag af oktober og de frste dage af november 2007. Artiklerne satte fokus p en rkke opsigtvkkende pantebrevsfinansierede handler med deltagelse af en rkke personer i den byttekde, som vi omtalt i det foregende. Der l allerede underskrevne betingede kbsaftaler p de handler, der ikke blev gennemfrt. Borups All, Frederiksberg: Den ene handel gjaldt en ejendom p Borups All p Frederiksberg, hvis potentiale var et forfaldent baghus, som med en tilstrkkelig stor investering kunne indrettes til ejerlejligheder. De oprindelige ejere havde opgivet iden, da det krvede, at alt byggeudstyr skulle passere igennem en relativ lille port, som ikke tillod til og frakrsel af strre maskiner. Manden, der havde kbt ejendommen i Nyhavn af A for 72 mio.kr., overtog i 2005 ejendommen p Borups All for 30 mio. kr. Uden at gre noget ved den, solgte han ejendommen et halvt r senere i en strre byttehandel, der involverede en halv snes ejendomme. Manden p den anden side af byttehandlen var kberen af Amagertorv 29. Han betalte 45 mio. kr. for ejendommen. I forbindelse med handlen blev der udarbejdet en mglervurdering, der var udfrdiget af en ejendomsmgler, hvis vurderinger gr igen i tilknytning til en lang rkke handler i byttekden. Hendes konklusion var, at ejendommene under en rkke forudstninger herunder fuld belning havde en aktuel markedsvrdi p 41 mio. kr. Som udgangspunkt havde ejendommen et afkast i ubelnt stand p 0,42 pct. Den blev 100 pct. belnt i forhold til kbsprisen p 45 mio. kr. De yderste 10 mio. kr. blev leveret af As selskaber. Renten p de to yderste pantebreve nede helt op p 13,4 pct. Da ejendommen, efter at markedet var vendt og uden, at der var ivrksat nogen form for renovering af ejendommen, blev sat ind i den nye byttekonstellation, var det med en pris p 55 mio. kr. Da ejendommen blev sendt p tvangsauktion, blev den budt hjem af pantebrevs- og ejendomsinvestoren Rantzausminde for 15,6 mio. kr. Ikke fordi direktren for selskabet fandt prisen attraktiv, men fordi man ville forsvare sit pant. Bredgade 77, Kbenhavn: En anden planlagt handel omhandlede en kombineret erhvervs- og udlejningsejendom p Bredgade 77 i Kbenhavn. Den var oprindeligt kbt af en af de helt store ejendomsfallenter, F, som i 2008 gik konkurs med et ejendomsselskab og i efterret 2012 blev idmt 3,5 rs fngsel for skatte- og skyldnersvig. I

430 dag mangler der stadig mere end 2 mia. kr. i hans konkursbo, fr alle krav kan dkkes. F havde i maj 2005 kbt ejendommen for 31 mio. kr., og da han i efterret 2006 solgte den videre til A, fik han 72 mio. kr. for den. Med til den historie hrer, at der blev sendt en meget stor ejendom til en ganske pebret pris den anden vej. Alt var i efterret 2007 p plads til et salg af den ejendom til en pris p 103 mio. kr. Handlen var indget og kan ogs ses registreret p www.ois.dk, men da bytteklubberne kom i pressens sgelys trak flere banker deres tilsagn om finansiering tilbage og handlen blev stoppet. I forbindelse med, at ejendommen kom p tvangsauktion, bestilte en kendt professionel investor en vurdering af ejendommen hos det anerkendte mglerfirma Sadolin & Albk, der vurderede ejendomme til 32,8 mio.kr. Investoren syntes, at det var lidt optimistisk sat og besluttede sig for en pris p 26 mio. kr. Ejendommen fik hammerslag p 43,2 mio. kr. Belbet svarede til hovedstolen i det realkreditln BRF-kredit havde ydet til ejendommen. Ejendommen blev kbt hjem af det mindste af Danmarks fire store realkreditinstitutter og placeret hos en investor, der nyder godt af fuld belning til lave realkreditrenter. Til gengld har BRF tinglyst pantstnings- og salgsforbud p ejendommen. I den konkrete byttekde med 71 ejendomme er der realkreditln i de 38, hvoraf BRF er realkreditinstitut for de 31. rsagen er formentlig, at BRF har samarbejdet tt med en rkke af de sm og mellemstore pengeinstitutter, der greb muligheden og ekspandere kraftigt inden for ejendomsln under den lange optur.

431

Bilag F Baggrundsmateriale til afsnit 11.6 om corporate governance

Bilag F.1 Danske brsnoterede pengeinstitutter ultimo 2007 Ultimo 2007 var der 44 danske brsnoterede pengeinstitutter, hvoraf 13 var ophrt ultimo 2012, jf. tabel F.1.
Tabel F.1
Amagerbanken bankTrelleborg Bonusbanken Danske Bank DiBa Bank Djurslands Bank EBH Bank Fionia Bank Forstdernes Bank Grnlandsbanken Hvidbjerg Bank Jyske Bank Kreditbanken Lokalbanken i Nordsjlland Lollands Bank Ln og Spar Bank Max Bank Mors Bank Mns Bank Nordfyns Bank Nordjyske Bank Nrresundby Bank
Anm.: Pengeinstitutter ophrt inden udgangen af 2012 er markeret med rd

Pengeinstitutter noterede p NASDAQ OMX Copenhagen ultimo 2007

Ringkjbing Bank Ringkjbing Landbobank Roskilde Bank Salling Bank Skjern Bank Sklskr Bank Spar Nord Bank Sparbank Sparekassen Faaborg Sparekassen Himmerland Sparekassen Hvetbo Sparekassen Lolland Svendborg Sparekasse Sydbank Totalbanken Tnder Bank Vestfyns Bank Vestjysk Bank Vinderup Bank Vordingborg Bank stjydsk Bank Aarhus Lokalbank

432 Bilag F.2 Statistisk test af betydningen af corporate governance I afsnit 11.6 ppeges en rkke forhold, som kan have bidraget til at visse pengeinstitutter ptog sig en betydelig risiko. Forholdene omfattede bl.a. anvendelsen af incitamentsaflnning og ejerstruktur, herunder tilstedevrelsen af en storaktionr. I det flgende testes det, om der er statistisk sammenhng mellem disse forhold og pengeinstitutternes risikotagning (mlt ved udlns andel af indln) og resultat (mlt ved egenkapitalforrentningen (EKF) og aktieafkastet). Sammenhng mellem incitamentsaflnning, risiko og resultat Pengeinstitutter med incitamentsaflnning har taget mere risiko i rene op til finanskrisen. Udln delt med indln var i 2007 signifikant hjere for penginstitutter med incitamentsaflnning end for penginstitutter uden incitamentsaflnning, jf. tabel F.2.
Tabel F.2 Risikotagning i pengeinstitutter med og uden incitamentsaflnning
Gennemsnit 2007 Ingen incitamentsaflnning ................................................................ 1,15 Har incitamentsaflnning ................................................................ 1,42 Forskel til ingen incitamentsaflnning ................................ Har vsentlig incitamentsaflnning ................................ Forskel til ingen incitamentsaflnning ................................ Tab i procent af samlet udln 0,27*** 1,45 0,30*** Gennemsnit 2008 Ingen incitamentsaflnning ................................................................ 1,22 Har incitamentsaflnning ................................................................ 4,96 Forskel til ingen incitamentsaflnning ................................ 3,74** Har vsentlig incitamentsaflnning ................................ 6,31 Forskel til ingen incitamentsaflnning ................................ 5,09** 2009 2,67 9,51 6,85** 11,9 7 9,30** 2008 0,90 2,45 1,55*** 3,70 2,80*** 1,13 1,33 0,20*** 1,39 0,26*** Median 2009 2,36 4,02 1,66** 4,12 1,76** Median

Udln delt med indln

Anm.: Test for forskelle i risikotagningen mellem penginstitutter med og penginstitutter uden incitamentsaflnning er baseret p udln delt med indln ultimo 2007 og penginstitutternes tabsandel p udln i 2008 og 2009. Tabellen viser yderligere to test for, om der er forskel mellem grupperne et t-test for forskelle i gennemsnittet af et Wilcoxon rank-sum test for forskelle i medianen. ***,**,* indikerer signifikans p 1 pct. henholdsvis 5 pct. og 10 pct. niveau.

Hjere risikotagning i pengeinstitutter med incitamentsaflnning har medfrt, at disse pengeinstitutter har signifikant drligere resultater mlt bde p egenkapitalens forrentning og aktieafkastet, jf. tabel F.3. Pengeinstitutter med incitamentsaflnning havde tilmed i rene 2000-07 ikke signifikant bedre resultater end pengeinstitutter uden incitamtentsaflnning. Det glder bde nr resultatet vurderes p baggrund af egenkapitalforrentningen og aktieafkastet.

433
Tabel F.3 Resultater i pengeinstitutter med og uden incitamentsaflnning
Gennemsnit Egenkapitalforrentning 2000-07 2008 1,91 -14,14 2009 0,00 -62,02 -62,02** 82,22 82,22** 2000-07 13,38 14,20 0,82 14,66 1,28 Jan 2000Dec 2007 25,86 25,81 1,95 26,53 2,67 Median 2008 2,55 -17,02 -19,57*** -20,00 -22,55*** 2009 2,71 -14,51 -17,22** -20,00 -22,71**

Ingen incitamentsaflnning ................................ 13,67 Har incitamentsaflnning ................................ 14,21

Forskel til incitamentsaflnning ................................ 0,54 -16,04*** Har vsentlig incitamentsaflnning ................................ 15,10 -17,73 Forskel til incitamentsaflnning ................................ 1,43 -19,64*** Jan 2000Dec 2007

Jan 2008- Jan 2008Jul 2009 Dec 2009

Jan 2008- Jan 2008Jul 2009 Dec 2009

rlige aktieafkast

Ingen incitamentsaflnning ................................ 25,01 Har incitamentsaflnning ................................ 25,31

-41,32 -56,84

-60,47 -69,61 -9,15* -72,68 -12,21**

-39,73 -54,64 -14,92** -52,82 -13,09**

-61,32 -73,15 -11,83* -73,41 -12,09*

Forskel til incitamentsaflnning ................................ 0,30 -15,52** Har vsentlig incitamentsaflnning ................................ 26,64 -59,91 Forskel til incitamentsaflnning ................................ 1,63 -18,59***

Anm.: De anvendte test er beskrevet i tabel F.2. Aktieafkastet mles her i perioden fra tidspunktet, hvor den frste bank kom i problemer til udlbet af ansgningsfristen i forbindelse med Bankpakke II. Konklusionerne ndres ikke, hvis aktieafkastet over andre perioder omkring finanskrisen betragtes. Tilsvarende er konklusionerne ikke afhngige af om pengeinstitutter, der forsvandt i 2008 og som ikke har aflagt regnskab for 2008, udelukkes eller som her, medtages med rimelige antagelser omkring egenkapitalforrentning og hensttelser.

Risici og resultater i de strste penginstitutter De tre strste pengeinstitutter, som er brsnoterede i Danmark (Danske Bank, Jyske Bank og Sydbank) har en betydelig vgt i den samlede udvikling og analyseres derfor srskilt. Disse institutter minder i deres risikotagning og resultater mest om de to grupper med storaktionr og ingen storaktionr, ingen incitamentsaflnning, jf. tabel F.6. Det afspejler de grupper, som de faktisk tilhrer. Danske Bank har en storaktionr mens de to andre hverken har storaktionrer eller incitamentsaflnning. Danske Banks ngletal i forhold til egenkapitalforrentning, tabsprocenter, aktieafkast og udlnsvkst minder meget om de tilsvarende tal for hele gruppen af penginstitutter med en storaktionr. Danske Bank skiller sig derimod ud i opgrelsen af udln i forhold til indln, hvor institutter minder mest om penginstitutter uden en storaktionr og hvor der anvendes incitamentsaflnning. Danske Banks egenkapitalprocent er den laveste blandt de brsnoterede pengeinstitutter i Danmark.

434
Tabel F.4 Risikotagning og resultater i de strste danske penginstitutter sammenholdt med tre forskellige grupperinger af penginstitutter
EKF 2008, pct. Danske Bank ................................ 0,96 Jyske Bank ................................ 10,18 Sydbank ................................ 9,04 Gennemsnit Med storaktionr ................................ 2,44 0,26 Ingen storaktionr, ingen inc.afl. ................................ 0,19 Ingen storaktionr, -35,37 med inc.afl. ................................ Median Med storaktionr ................................ 2,18 1,53 Ingen storaktionr, ingen inc.afl. ................................ 1,58 Ingen storaktionr, -20,00 med inc.afl. ................................
Anm.: De anvendte test er beskrevet i tabel F.2.

EKF 2009, Afkast Udln/ pct. 1:08-7:09, Indln pct. 1,73 4,39 11,02 -38,14 -45,12 -27,54 1,38 1,19 1,26

Tab 2008, pct. 0,50 0,84 0,65

Tab 2009, pct. 1,42 2,40 1,56

rlig vkst Egeni udln kapital, 03-07, pct. pct.

18,00 20,40 20,36

3,10 4,53 5,06

-39,87

1,06

0,85

2,56

19,12

11,93

-1,39

-42,42

1,18

1,60

2,80

22,89

10,61

-76,74

-61,34

1,47

5,97

11,23

32,88

10,31

-38,71

1,01

0,83

2,26

18,48

11,09

3,68

-45,12

1,15

1,00

2,67

20,57

10,50

-20,00

-57,79

1,44

3,70

4,12

31,73

8,86

435 Bilag F.3 Eksempler p ens formuleringer om corporate governance Det flgende viser et par eksempler fra tilfldigt valgte penginstitutters redegrelser i forhold til Anbefalinger for god selskabsledelse.

436

437

Bilag G Ledelsesansvarssager anlagt af Finansiel Stabilitet A/S

Finansiel Stabilitet A/S har anlagt 7 ansvars- og erstatningssager mod de tidligere ledelser i de overtagne pengeinstitutter. Retssagen mod den tidligere ledelse i Amagerbanken blev anlagt den 22. marts 2013, og er den syvende ledelsesansvarssag. Sagerne omfatter ca. 50 personer, som er forhenvrende direktrer, bestyrelsesmedlemmer, ledende medarbejdere og revisorer. De anlagte sager er fortsat under skriftlig forberedelse ved retterne, og det forventes at tage alt imellem 4-6 r frend der er faldet dom i sagerne. Den frste dom forventes medio 2014.
Tabel G.1
Pengeinstitut

Ledelsesansvarssagerne
Advokatundersgelsens vurdering Opflgning p advokatundersgelsen Stvning indleveret den 23. december 2010 ved retten. Status p sagen Finansiel Stabilitet A/S har anmodet retten om at beramme et forberedelsesmde for drftelse af den videre forberedelse af sagen.

ebh bank ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen, 2 af direktionens nrmeste medarbejdere, bestyrelsen og den eksterne revision. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger strafansvar. Roskilde Bank ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen, 1 af direktionens nrmeste medarbejdere, bestyrelsen og den eksterne revision. Advokaterne har ikke tilstrkkelig information til at vurdere, om der foreligger et muligt strafansvar. Fionia Bank ................................ Advokaterne vurderer, at der ikke kan gres et erstatningsansvar gldende. Advokaterne vurde-

Stvning indleveret den 24. februar 2010 ved retten.

Landsretten har tilladt, at der afholdes syn og skn, samt at der indhentes sagkyndig erklring fra FSR Danske Revisorer, vedrrende ekstern revisions forhold.

Ingen sag.

438
rer, at der ikke foreligger et strafansvar. Lkken Sparekasse ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen, bestyrelsen og den eksterne revision. Advokaterne har ikke tilstrkkelig information til at vurdere, om der foreligger et muligt strafansvar. Stvning indleveret den 23. december ved retten. Finansiel Stabilitet A/S har anmodet landsretten om at tillade afholdelse af syn og skn, samt at der indhentes sagkyndig erklring fra FSR Danske Revisorer, vedrrende ekstern revisions forhold Sagen afventer landsrettens stillingstagen til anmodningen om sagkyndig bevisfrelse. -

Gudme Raaschou Advokaterne vurdeBank ................................ rer, at der ikke kan gres et erstatningsansvar gldende. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger et strafansvar. Capinordic Bank ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen og bestyrelsen. Advokaterne vurderer, at der foreligger et strafansvar.

Ingen sag.

Stvning indleveret den 17. december 2010 ved retten. Anmeldelse indleveret til Finanstilsynet 31. august 2010.

Den skriftlige forberedelse er ved at g ind i sin afsluttende fase. Hovedforhandlingen er sat til at starte oktober 2013, og forventes at vare i ca. 3 mneder. Der er afsat 40 restdage. Byretten p Frerne har meddelt de sagsgte advokatplg og indvilget i, at der beskikkes advokater til alle de sagsgte. Sagen er udsat indtil den 23. september 2013 med henblik p parternes indlg om sagen skal udsttes indtil der foreligger en afgrelse i sagen vedr. Eik Bank Danmark. Sagen er udsat indtil den 25. september 2013 med henblik p de sagsgtes afgivelser af processkrift vedr. formalitetsindsi-

Eik Banki P/F ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen, bestyrelsen og den eksterne revision. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger strafansvar.

Stvning indleveret den 13. september 2012 ved retten. Ekstern revisor er samtidig indbragt for Revisornvnet.

Eik Bank Danmark ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen, bestyrelsen og den eksterne revisi-

Stvning indleveret den 30. december 2011 ved retten. Ekstern revisor er samtidig indbragt for Revisornvnet.

439
on. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger et strafansvar. gelser om sgsmlskompetencen. De sagsgte har valgt at fastholde deres formalitetsindsigelser, uanset hjesteret har afvist de samme indsigelser i ebhBanksagen. Stvning er indleveret den 22. marts 2013. -

Amagerbanken ................................ Advokaterne vurderer, at der foreligger et muligt erstatningsansvar for direktionen og bestyrelsen. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger et strafansvar. Fjordbank Mors ................................ Advokaterne vurderer, at der ikke kan gres et erstatningsansvar gldende, men at den eksterne revision indbringes for Revisorankenvnet. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger et strafansvar. Max Bank ................................ Advokaterne vurderer, at der ikke kan gres et erstatningsansvar gldende. Advokaterne vurderer, at der ikke foreligger et strafansvar.

Klage sendt til Revisornvnet den 4. februar 2013.

Sagen afventer Revisornvnets behandling.

Ingen sag.

Sparekassen stjylAdvokatundersgelsen er indledt. land ................................

Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

440

441

Bilag H Oversigt over ydede garantier og statslige indskud

Bilag H.1 Statusoversigt for nationale initiativer af 17. oktober 2008 Oversigten viser variationen i de nationale initiativer til sikring af finansiel stabilitet, herunder lbetiden p de ydede statsgarantier, dkkede institutioner og dkkede fordringer, som det s ud den 17. oktober 2008. Den 12. oktober 2008 blev der p et mde blandt eurolandene (med delvis deltagelse af Storbritannien) vedtaget en handlingsplan med et st af flles principper for hndtering af den finansielle krise. En handlingsplan som de vrige EU-lande herunder Danmark tilsluttede sig den 15. oktober 2008. Formlet med handlingsplanen var at genskabe likviditeten i det finansielle system, tilfre bankerne tilstrkkelig kapital samt sikre indskydernes midler. Handlingsplanen udgjorde sledes en flles ramme for de fremtidige nationale initiativer rettet mod de konkrete udfordringer i de enkelte landes finansielle sektorer. Planens hovedelementer var retningslinjer for instrumenter til sikring af de finansielle institutioners likviditet ved udstedelse af en midlertidig statsgaranti p bankernes fremtidige lntagning med en lbetid p op til 5 r samt kapitaludvidelser i solvente banker og rekapitalisering af ndlidende banker. Nationale initiativer skulle indrettes sdan, at de ikke var konkurrenceforvridende, og der skulle lgges vgt p, at bankerne selv betalte for garantierne. Det gjaldt uanset valg af instrument at deres anvendelse skulle vre midlertidig og lbe indtil ultimo 2009. ECOFIN forhjede den 7. oktober 2008 minimumsniveauet for indskydergarantidkning fra 20.000 euro til 50.000 euro.

442
Tabel H.1 Statusoversigt for nationale initiativer frem til 17. oktober 2008
Rekapitali sering/ Kapitalind skud x

Land

Indskyder garanti

Interbankgaranti x

Bemrkninger Pakke p op til ca. 50 mia. euro forankret i en stabiliseringsfond, der skal stille statsgaranti for nye interbankln og foretage rekapitalisering af banker. Gjaldt frem til 31. december 2009. Pakken ventes vedtaget den 17. oktober 2008. Pakke annonceret med statsgaranti for nye interbankln samt rekapitalisering i form af tilfrsel af forelbig ca. 37 mia. GBP i bankerne Royal Bank of Scotland, Lloyds TSB og HBOS og med mulighed for tilfrsel til andre banker. Udvidelse af centralbankens likviditetsfacilitet til 200 mia. GBP Statsgaranti for interbankln samt fond til kapitalindskud i banker efter ansgning, annonceret. Initiativerne glder i et r. Ubegrnset statsgaranti for detail- og interbankln i to r, oprindeligt gldende for irske banker, udvides til at omfatte strre udenlandske banker med operationer i Irland. Offentlig finansiering via statsfonde, muligvis ogs privat finansiering via prmier fra banker til privat fond.

Tyskland ................................ Ubegrnset

Storbritannien ................................ 50.000 GBP

Holland ................................ 100.000

Irland ................................ Ubegrnset

Frankrig ................................ 70.000

Pakke p op til ca. 360 mia. euro med statsgaranti for nye interbankln indtil ultimo 2009 og rekapitalisering af banker via et statsligt selskab (ca. 40 mia. euro), der kan foretage kapitaltilfrsel og opkb af aktiver i banker, idet regeringen trffer beslutning og stiller betingelser i det enkelte tilflde.

USA ................................ 250.000 USD Belgien ................................ 100.000 Bulgarien ................................ 50.000

x x x

x x x Statsgaranti for alle nye interbankln indtil ultimo 2009, annonceret. Forhjelse af indskydergaranti fra 20 til 50.000 euro. Statsgaranti for interbankln efter udstedte retningslinjer. Revurdering af reglerne for bankers minimumsreservekrav i centralbanken. Mulighed for statsligt kb af aktier i kriseramte banker, betinget af at FM og Banca dItalia godkender bankens stabilitetsplan,

Italien ................................ 103.000

443
eller statsgaranteret kapitaltilfrsel fra BI til banker med likviditetsproblemer. Mulighed for udstedelse af statsgaranti for nye interbankln udstedt frem til ultimo 2009. Luxembourg ................................ 100.000 Polen ................................ 50.000 x Midlertidig forhjelse af indskydergaranti fra 22.000 til 100.000 euro annonceret. Forhjelse af indskydergaranti fra 22.500 til 50.000 euro annonceret. Evt. mulighed for rekapitalisering af banker hvis ndvendigt, annonceret. x Firedobling af indskydergaranti fra 25.000 til 100.000 euro annonceret. Statsgaranti for interbankln (max. 20. mia. euro). x Pakke p op til ca. 100 mia. euro med statsgaranti for interbankln, udstedt i 2008. Midlertidig mulighed for kb af (sunde) aktiver i spanske banker finansieret af en fond p ca. 30. mia. euro vedtaget den 10. oktober. Forhjelsen af indskydergaranti fra 20.000 til 100.000 euro annonceret. Forslag om forhjelse af indkydergaranti for detail- og interbankln fra 250.000 til 500.000 SEK, finansieret af en fond med obligatoriske bidrag fra alle svenske banker, betinget garanti vedr. svenske afd. af udenlandske banker annonceret. Riksbanken ger lngivningen til banker til godt 350 mia. SEK. x x Pakke p op til ca. 100 mia. euro med statsgaranti for interbankln og kapitalindskud i kriseramte banker.

Portugal ................................ 100.000

Spanien ................................ 100.000

Sverige ................................ 500.000 SEK

strig ................................ Ubegrnset

Kilde:

Udarbejdet p baggrund af medlemslandenes udsendte informationer om nationale initiativer, officielle pressemeddelelser, og diverse nyhedsmedier frem til 17. oktober 2008.

444 Bilag H.2 Oversigt over indskud af statslig hybrid kernekapital Oplysningerne om statslige kapitalindskud er indsamlet fra institutternes rsrapporter mv. I alt 43 institutter modtog 45.954 mio. kr. i kapitalindskud. De anfrte kapitalindskud i tabel H.2 afviger formentlig pga. afrunding fra det samlede faktiske belb med 8 mio. kr.
Tabel H.2
Navn

Statslige kapitalindskud i form af hybrid kapital, pr. 31. december 2009

Kapitalindskud, mio.kr. 856 1.106 98

Alm. Brand Bank A/S ................................................................................................ Amagerbanken A/S ................................................................................................ Basisbank A/S ................................................................................................

BRFkredit A/S (realkredit) ................................................................................................ 2.221 Brrup Sparekasse ................................................................................................ Danmarks Skibskredit ................................................................................................ Danske Bank A/S ................................................................................................ Den Jyske Sparekasse ................................................................................................ DiBa Bank A/S ................................................................................................ DLR Kredit (realkredit) ................................................................................................ Dronninglund Sparekasse ................................................................................................ Eik Bank Danmark A/S ................................................................................................ Eik Banki P/F ................................................................................................ Fars Sparekasse ................................................................................................ FIH Erhvervsbank A/S ................................................................................................ Froya Banki ................................................................................................ Himmerland Sparekasse ................................................................................................ Max Bank A/S ................................................................................................ Middelfart Sparekasse ................................................................................................ Mors Bank A/S ................................................................................................ Mors Sparekasse ................................................................................................ Nordfyns Bank A/S ................................................................................................ Noroya Sparikassi ................................................................................................ Realkredit Danmark A/S ................................................................................................ Salling Bank A/S ................................................................................................ Sammenslutningen Danske Andelskasser ................................................................ Skjern Bank A/S ................................................................................................ 94 900 24.000 250 161 4.829 75 295 327 130 1.900 204 296 204 110 158 240 48 51 2.000 65 400 65

445
Sklskr Bank ................................................................................................ Sparbank A/S ................................................................................................ Sparekassen Faaborg A/S ................................................................................................ Sparekassen Hvetbo A/S ................................................................................................ Sparekassen Lolland A/S ................................................................................................ Sparekassen Vendsyssel ................................................................................................ Sparekassen stjylland ................................................................................................ Spar Nord Bank A/S ................................................................................................ Spar Salling Sparekasse ................................................................................................ Suduroyar Sparkassi ................................................................................................ Totalbanken A/S ................................................................................................ Vestjysk Bank A/S ................................................................................................ Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse ................................................................ Vordingborg Bank A/S ................................................................................................ stjydsk Bank A/S ................................................................................................ Aarhus Lokalbank A/S ................................................................................................ 125 480 200 64 200 235 300 1.300 32 10 93 1.438 35 32 157 178

Sum af anfrte kapitalindskud ................................................................................................ 45.962

Kilde: Institutternes rsregnskaber.

446 Bilag H.3 Oversigt over individuelle statsgarantier

Tabel H.3
Navn Alm. Brand Bank A/S ................................................................ Amagerbanken A/S ................................................................ Arbejdernes Landsbank A/S ................................................................ Basisbank A/S ................................................................ BRFkredit A/S (realkredit) ................................................................ Broager Sparekasse ................................................................ Brrup Sparekasse ................................................................ Cantobank A/S ................................................................ Danske Bank A/S ................................................................ Den Jyske Sparekasse ................................................................ DiBa Bank A/S ................................................................ DLR Kredit (realkredit) ................................................................ Dronninglund Sparekasse ................................................................ Eik Bank Danmark A/S ................................................................ Eik Banki P/F ................................................................ FIH Erhvervsbank A/S ................................................................ Fjordbank Mors A/S ................................................................ Grnlandsbanken A/S ................................................................ Hvidbjerg Bank A/S ................................................................ Kreditbanken A/S ................................................................ Ln og Spar Bank A/S ................................................................ Max Bank A/S ................................................................ Middelfart Sparekasse ................................................................ Mors Bank A/S ................................................................ Nordfyns Bank A/S ................................................................ Nordjyske Bank A/S ................................................................ Nordoya Sparikassi ................................................................ Nykredit Bank A/S ................................................................ Nrresundby Bank A/S ................................................................ P/F BankNordik ................................................................ Ringkjbing Landbobank A/S ................................................................

Individuelle statsgarantier, mio. kr., pr. 31. december 2010

Udnyttet garanti 6.000 13.559 4.976 265 7.297 293 850 0 36.772 1.932 1.500 7.378 149 2.495 6.044 47.966 4.106 400 146 150 0 3.623 985 0 346 1.000 650 0 0 2.200 0

447
Sammenslutningen Danske Andelskasser ................................ Skjern Bank A/S ................................................................ Sparbank A/S ................................................................ Sparekassen Bredebro ................................................................ Sparekassen Fars ................................................................ Sparekassen Faaborg A/S ................................................................ Sparekassen Himmerland A/S ................................ Sparekassen Hobro ................................................................ Sparekassen Hvetbo A/S ................................................................ Sparekassen i Skals ................................................................ Sparekassen Kronlylland ................................................................ Sparekassen Limfjorden ................................................................ Sparekassen Lolland A/S ................................................................ Sparekassen Sjlland ................................................................ Sparekassen Vendsyssel ................................................................ Sparekassen stjylland ................................................................ Spar Nord Bank A/S ................................................................ Sydbank A/S ................................................................ Totalbanken A/S ................................................................ Tnder Bank A/S ................................................................ Vestfyns Bank A/S ................................................................ Vestjysk Bank A/S ................................................................ Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse ................................ Vordingborg Bank A/S ................................................................ stjydsk Bank A/S ................................................................ Aarhus Lokalbank A/S ................................................................ I alt ................................................................................................
Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

2.000 1.495 2.965 100 1.496 1.000 2.123 414 374 243 1.500 109 2.992 2.975 2.198 750 7.220 0 500 296 150 7.833 150 300 1.761 1.584 193.608

448

449

Bilag I Centrale forbrugerretlige beskyttelsesregler frem til 2008

Bilag I.1 Forbrugerombudsmanden Forbrugerombudsmandens retningslinjer om etik i pengeinstitutternes rdgivning var det frste strre forsg p at styrke forbrugerbeskyttelsen i relation til eventuelle interessekonflikter i forbindelse med rdgivning. Retningslinjerne trdte i kraft 1. oktober 1994 og blev ophvet igen 1. oktober 2003 ved udstedelsen af god skikbekendtgrelsen. Retningslinjerne fandt alene anvendelse p pengeinstitutternes rdgivning. De skaldte rene ekspeditioner, ssom ind- og udbetalinger, overfrsler, valutaveksling, var derfor ikke omfattet af retningslinjerne. Generalklausulen i retningslinjerne fastslog, hvad der skulle forsts ved rdgivning. Rdgivningen skulle tilgodese kundens interesser samt vre af hj professionel standard. Den hje professionelle standard skulle opns, ved at pengeinstituttet i samarbejde med kunden skabte den forndne klarhed om indhold og forudstninger i rdgivningen. Retningslinjerne blev til ved forhandlinger mellem Forbrugerombudsmanden og en rkke erhvervs- og forbrugerorganisationer mv.1 Formlet med retningslinjerne var blandt andet at imdeg den potentielle konflikt ved pengeinstitutternes varetagelse af kundernes interesse i at modtage rdgivning samtidig med, at pengeinstituttet varetog egne salgs- og indtjeningsmssige interesser. En retningslinje angik bde pengeinstituttets og den ekspederende medarbejders srlige interesse. Iflge retningslinjen skulle pengeinstituttet eller den ekspederende medarbejder/rdgiver i rdgivningssituationen informere forbrugeren om arten og omfanget af den srlige interesse. Tillige skulle pengeinstituttet eller den ekspederende medarbejder/rdgiver informere kunden om eventuel provision eller andet vederlag som vedkommende eller pengeinstituttet fik ved formidlingen af produkterne eller ydelserne. Det fremgik dog klart af retningslinjerne, at den srlige interesse ikke omfattede pengeinstitutternes almindelige indtjening, hvorfor srlig interesse forel, hvor et pengeinstitut f.eks. udbd ansvarlig kapital udstedt af pengeinstituttet selv.
1

Finansrdet, Forbrugerrdet, Hndvrksrdet, konkurrencesekretariatet samt Finanstilsynet.

450 Formlet med retningslinjernes informationspligt var at give forbrugeren mulighed for p et informeret grundlag at tage stilling til, hvilke konsekvenser de srlige interesseforhold skulle have. Bilag I.2 Bekendtgrelsen om god skik for finansielle virksomheder Baggrunden for god skik bekendtgrelsen og dens regler var et nske om en klar og entydig kompetencefordeling p omrdet for god skik.2 Kompetencen til at faststte regler skulle fremadrettet ligge hos konomi- og erhvervsministeren.3 Desuden blev Forbrugerombudsmandens tilsyn i forhold til finansielle virksomheder indskrnket, idet tilsynet med de bindende regler skulle underlgges Finanstilsynets kompetence. Den fremadrettede klarhed skulle sikre en bedre forbrugerbeskyttelse i den finansielle sektor. I forbindelsen med ndringen af markedsfringsloven og afgrnsningen af kompetencen i forhold til udstedelse af god skik-bekendtgrelsen blev det tillige anfrt, at den finansielle forbruger var blevet stillet vsentlig bedre end under de tidligere regler.4 Reglerne i god skik bekendtgrelsen er nemlig bindende og er ikke kun udtryk for aftalte retningslinjer, som tilfldet var med Forbrugerombudsmandens retningslinjer for etik i pengeinstitutternes rdgivning. God skik reglerne kan modsat Forbrugerombudsmandens retningslinjer for etik i pengeinstitutternes rdgivning sanktioneres direkte ved pbud.5 Det er ligeledes blevet anset for en fordel med god skik regler, fordi de er fleksible og dynamiske og lbende kan tilpasses samfundets udvikling. Dette giver domstolene mulighed for at foretage en konkret vurdering i hver enkelt sag. God skik regler har imidlertid den ulempe, at de er forbundet med en vis retsusikkerhed, fordi det kan vre vanskeligt at kende reglernes prcise indhold p forhnd.6 Bekendtgrelsen samt 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed udgr i dag en del af kernen i forbrugerbeskyttelsen p det finansielle omrde. Samtidig med udstedelsen af bekendtgrelsen om god skik blev der udarbejdet en vejledning. Denne vejledning indeholder uddybende bemrkninger til bekendtgrelsens enkelte bestemmelser. Anvendelsesomrde God skik-bekendtgrelsen finder anvendelse p alle finansielle virksomheder7, som driver virksomhed i Danmark, herunder gennem filialetablering eller grnseoverskridende tjenesteydelsesvirksomhed.

2 3 4 5 6 7

Lovforslag 176, Bemrkninger til lovforslaget, Almindelige bemrkninger. Den nuvrende erhvervs- og vkstminister. Sonny Kristoffersen i Nordisk Forsikringstidsskrift, NFT 4/2003, s. 333, samt i Juristen nr. 3, juni 2004, s. 126. Se afsnit 3.7. Tilsyn og straffebestemmelse for en gennemgang af sanktionsmulighederne. Camilla Hrby Jensen (red.), Nis Jul Clausen, Nina Dietz Legind & Hans Viggo Godsk Pedersen, 1. Udgave, 1. oplag, Bankjura - udvalgte emner, Jurist- og konomforbundets Forlag, Kbenhavn 2010, s. 240. Pengeinstitutter, realkreditinstitutter, fondsmglerselskaber, investeringsforvaltningsselskaber og forsikringsselskaber.

451 God skik bekendtgrelsen er kun gldende for private kundeforhold og erhvervsmssige kundeforhold, hvis sidstnvnte ikke adskiller sig vsentlig fra et privatkundeforhold. Dette anvendelsesomrde svarer til det, som kendes fra de finansielle ankenvn. De finansielle ankenvn kan derfor tage stilling til, om en overtrdelse af bekendtgrelsen skal udlse et civilretligt krav. Frem til udstedelsen af investorbeskyttelsesbekendtgrelsen i 2007 fandt god skikbekendtgrelsen ogs anvendelse p vrdipapirhandel. De generelle regler om god skik Kapitel 2 i god skik bekendtgrelsen indeholder nogle generelle regler om god skik. God skik-bekendtgrelsens 3 indeholder en generalklausul, hvorefter en finansiel virksomhed skal handle redeligt og loyalt over for sine kunder. Bestemmelsen anses for et supplement til 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed, som fastslr, at finansielle virksomheder skal drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god praksis inden for virksomhedsomrdet. 4 og 5 i god skik-bekendtgrelsen omhandler henholdsvis vildledende markedsfring og oplysningsforpligtelsen ved opfordring til kb. Bestemmelserne gennemfrer dele af direktivet om urimelig handelspraksis p det finansielle omrde.8 Direktivet sikrer en vsentlig forbedring af bde forbrugernes og virksomhedernes retlige sikkerhed9, hvilket i sidste ende bidrager til et velfungerende indre marked og et hjt forbrugerbeskyttelsesniveau.10 God skik-bekendtgrelsens 4 regulerer finansielle virksomheders markedsfring. Markedsfringen m ikke anvende vildledende eller urigtige angivelser eller udelade vsentlige informationer, der kan forvride kundernes konomiske adfrd p det finansielle marked. Ved henvisningen til bilag 1 i bestemmelsen konkretiseres en rkke former for adfrd, som altid anses for at vre urimelige i private kundeforhold. God skik-bekendtgrelsens 5 angiver finansielle virksomheders oplysningsforpligtelser ved opfordring til kb rettet mod private kunder. Opfordring til kb skal forsts, som stadiet umiddelbart fr en forbruger tager kontakt til den erhvervsdrivende for at indg aftale om kb af et produkt. Bestemmelsen skal sikre, at kunden gives et tilstrkkeligt oplysningsgrundlag til at vurdere kbet. Rdgivning Kapitel 3 i god skik-bekendtgrelsen regulerer kravene til rdgivningen, som de finansielle virksomheder skal opfylde. 7-9 i god skik-bekendtgrelsen er en udmntning af kend din kunde-princippet. Bestemmelserne skal samlet set sikre, at den finansielle virksomhed foretager en undersgelse af kundens forhold forud for, at der ydes rdgivning. Derved sikres det, at rdgivningen kan tage udgangspunkt i kundens individuelle forhold.

8 9 10

Direktiv 2005/29/EF. Jf. Prambel nr. 12 i direktiv 2005/29/EF. Jf. Artikel 1 i direktiv 2005/29/EF.

452 Kravene til rdgivningen God skik-bekendtgrelsens 7 stiller en rkke krav til finansielle virksomheders rdgivning. Den ydede rdgivning skal tilgodese kundens interesser og samtidig give kunden et godt beslutningsgrundlag, hvorfor rdgivningen skal vre relevant, retvisende og fyldestgrelsen samt informere om risici. Rdgivningen skal til hver en tid opfylde den professionelle standard, som er gldende p det pgldende rdgivningsomrde. Iflge bestemmelsen skal der ved rdgivning forsts anbefalinger, vejledninger, herunder oplysninger om risici forbundet med en disposition, og oplysninger om umiddelbare konsekvenser af kundens valgmuligheder. De opstillede krav til rdgivningen forhindrer ikke, at finansielle virksomheder udbyder produkter med standardiseret information med lille eller ingen tilknyttet individuel rdgivning, hvis der gres opmrksom p begrnsningen. Tidspunktet for rdgivningen Rdgivning gives i medfr af 7 i god skik bekendtgrelsen og gives efter anmodning, men i visse tilflde skal den finansielle virksomhed af egen drift yde rdgivning. Der skal rdgives, hvis omstndighederne tilsiger, at der er behov herfor. Det kan f.eks. vre, nr kunden har behov for rdgivning under en ekspedition eller i andre tilflde, hvor rdgivningsbehovet viser sig ved anden kontakt med den finansielle virksomhed. Det flger endvidere af 7 i god skik-bekendtgrelsen, at en finansiel virksomhed skal yde rdgivning i tilflde omfattet af 2 og 14 i bekendtgrelsen. Bekendtgrelsens 2 omhandler tilflde, hvor en finansiel virksomhed har indget aftale med andre finansielle virksomheder om afstning og rdgivning i forbindelse med virksomhedens produkter. 14 i bekendtgrelsen bestemmer, at der skal rdgives fr et pengeinstitut eller realkreditinstitut indgr aftale om et ln med sikkerhed i fast ejendom. Rdgivningens indhold 8 i god skik-bekendtgrelsen stiller krav om, at den finansielle virksomhed skal stte sig ind i kundens forhold og konomi forud for rdgivningen. Dette vil blandt andet omfatte kundens konomiske situation, erfaring med de relevante finansielle ydelser, formlet med at f ydelsen leveret samt risikovillighed. F.eks. kan et forventet pensionstidspunkt og behov for anskaffelse af strre formuegoder have betydning for kundens lne- og investeringshorisont og dermed for den rdgivning, der skal gives. Derudover har det efterspurgte produkt betydning for, hvilke oplysninger det er relevant at indhente. Den finansielle virksomhed har muligheden for at afpasse omfanget og karakteren af disse oplysninger, hvis virksomheden allerede har modtaget oplysninger eller kunden besidder relevant viden som beskrevet oven for. Den finansielle virksomhed skal dog overveje, om oplysningerne er tidssvarende og tilstrkkelige i forhold til det, der rdgives om, og i modsat fald anmode kunden om yderligere oplysninger eller om at opdatere tidligere afgivne oplysninger.

453 Informationsindsamlingen efter god skik bekendtgrelsens 8 danner grundlaget for rdgivningen efter bekendtgrelsens 9. Rdgivningen skal tage udgangspunkt i de indsamlede oplysninger og den finansielle virksomhed skal desuden anmode kunden om at opdatere de tidligere efter 8 indhentede oplysninger. Samlet set sikrer 8 og 9 i god skik-bekendtgrelsen, at de finansielle virksomheder indsamler relevante oplysninger om kunden og anvender denne information i rdgivningen af den enkelte kunde. Srlige regler om rdgivning om ln med sikkerhed i fast ejendom 14 og 15 i god skik-bekendtgrelsen stiller nogle yderligere krav til pengeinstitutter og realkreditinstitutter i forbindelse med aftale om et ln med sikkerhed i fast ejendom. Iflge 14 i god skik-bekendtgrelsen skal kunden informeres om relevante produkttyper p markedet og om fordele og ulemper ved disse, jf. bekendtgrelsens 10. Er der tale om ln, der udbydes af instituttet eller formidles for andre institutter og som kan dkke kundens behov, skal der ved rdgivningen efter god skikbekendtgrelsen 7 gives en rkke forudbestemte oplysninger f.eks. de rlige omkostninger i procent p rdgivningstidspunktet ved de relevante ln, opsigelses- og indfrielsesvilkr samt instituttets normale prismssige vilkr for dets kunder for de relevante ln. Hvis lnet er et realkreditln eller et ln finansieret ved udstedelse af srligt dkkende obligationer eller srligt dkkende realkreditobligationer, skal der ved rdgivningen oplyses om eventuelle sammenhng mellem lnet og obligationsudstedelsen samt om muligheden for at aftale kurssikring. Det flger af 15 i god skik-bekendtgrelsen, at kunden skal bekrfte modtagelsen af de forudbestemte oplysninger, som er beskrevet oven for. Instituttet skal p tilsvarende mde bekrfte oplysningerne. Bekrftelsen skal ske senest ved indgelse af aftalen om ln med sikkerhed i fast ejendom og ske ved anvendelse af standardskemaet i bilag 2 til god skik-bekendtgrelsen. Srlig interesse God skik-bekendtgrelsens 11 beskriver i hvilke situationer, hvor der kan foreligge srlige interesse ved pengeinstitutternes varetagelse af svel rdgivningsmssige som salgsmssige funktioner. Bestemmelsens sigte er derfor de situationer, hvor der kan vre en modstning mellem kundens interesse i rdgivningssituationen og den finansielle virksomheds interesse i at slge sine produkter. Formlet med bestemmelsen er, at kunden skal sikres oplysninger om enten det pgldende pengeinstituts srlige interesse i rdgivningen eller den ekspederende medarbejder/rdgivers interesse i rdgivningssituationen. Derved har kunden muligheden for p et informeret grundlag at tage stilling til, hvilke konsekvenser de srlige interesseforhold skal have.

454 Der er eksempelvis tale om srlig interesse, hvis den ekspederende medarbejder/rdgiver modtager salgsafhngige bonusordninger eller andre former for prstationsaflnninger. I disse situationerne er den ekspederende medarbejder/rdgiver forpligtet til at informere om dennes interesse i afstningen af et produkt. For pengeinstitutter vil der vre tale om srlig interesse, hvis et pengeinstitut udbyder ansvarlig kapital udstedt af pengeinstituttet selv. Den finansielle virksomheds interesse i den almindelige indtjening er dog ikke omfattet af oplysningsforpligtelsen. Tilsyn og straffebestemmelse Finanstilsynet har mulighed for at give pbud om berigtigelse af forhold, der er i strid med bestemmelserne i god skik-bekendtgrelsen, jf. bekendtgrelsens 33. Det flger dernst af god skik-bekendtgrelsens 34 at den, der undlader at efterkomme pbud efter bekendtgrelsens 33, straffes med bde. Overtrdelse af bestemmelserne i 4, 5, stk. 1 og 2 samt 20, straffes med bde, medmindre hjere straf er forskyldt efter anden lovgivning. Afslutningsvist fremgr det, at der kan plgges selskaber mv. (juridiske personer) strafansvar efter reglerne i straffelovens 5. kapitel. Bilag I.3 Bekendtgrelsen om investorbeskyttelse ved vrdipapirhandel Frem til gennemfrelsen af MiFID-direktivet11 i 2007 var vrdipapirhandlere omfattet god skik-bekendtgrelsen. Inden investorbeskyttelsesbekendtgrelsen skulle vrdipapirhandlere leve op til de almindelige krav i kapitel 2 og 3 samt de srlige regler i kapitel 8 i god skik-bekendtgrelsen. MiFID betd en skrpelse af kravene til vrdipapirhandlere i forhold til reglerne under god skik bekendtgrelsen. P baggrund af MiFID blev investorbeskyttelsesbekendtgrelsen udarbejdet. Konsekvensen heraf er, at vrdipapirhandlere er undtaget god skik-bekendtgrelsen, jf. bekendtgrelsens 1, stk. 5. God skik-reglerne i vrdipapirhandelslovens 3 og lov om finansiel virksomhed 43 samt reglerne om virksomhedsstyring i lov om finansiel virksomhed 72 er dog fortsat gldende, men har det mere overordnede forml at ge investorbeskyttelsen i forbindelse med handel med vrdipapirer indirekte.12 Som tilfldet er med god skik-bekendtgrelsen, s findes der en vejledning til investorbeskyttelsesbekendtgrelsen, som uddyber bestemmelserne i sidstnvnte. Anvendelsesomrde Investorbeskyttelsesbekendtgrelsen finder anvendelse p vrdipapirhandleres aktiviteter i Danmark, herunder gennem filialetablering eller grnseoverskridende virksomhed/aktiviteter.

11 12

Direktiv 2004/39/EF. Hrby Jensen m.fl. (2010), s. 430.

455 Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 2 indeholder en rkke definitioner p omrdet. Bekendtgrelsens 2 bestemmer blandt andet, at der ved vrdipapirhandel skal forsts investeringsservice som nvnt i bilag 4, afsnit A i lov om finansiel virksomhed samt, hvis det er relevant, accessorisk tjenesteydelser, som nvnt i bilag 4, afsnit B, i lov om finansiel virksomhed. MiFID indfrte en ny definition af investeringsrdgivning, som er mere snver end rdgivningsbegrebet i god skik-bekendtgrelsen. Iflge investorbeskyttelsesbekendtgrelsen forsts investeringsrdgivning som personlige anbefalinger til en kunde om transaktioner i tilknytning til finansielle instrumenter. Ved personlig anbefaling skal der forsts en anbefaling, der gives til en person i dennes egenskab af investor, som tager udgangspunkt i personens egne omstndigheder og som udgr en anbefaling til at f.eks. kbe eller slge et bestemt finansielt instrument. Kundekategorier Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 4 bestemmer, at vrdipapirhandlere skal inddele deres kunder i forskellige kundekategorier. Den enkelte kundekategori afgr, hvilken grad af beskyttelse investoren skal have. De objektive betingelser for inddelingen fremgr af bekendtgrelsens bilag 1 og 2. De tre kundekategorier er godkendte modparter, professionelle kunder og detailkunder. Detailkunderne nyder den strste grad af beskyttelse, mens godkendte modparter nyder den mindste grad af beskyttelse. Forbrugere vil blive placeret i kategorien detailkunder. Kategorien detailkunde er dog meget bredere end forbrugerbegrebet og omfatter i praksis stort set alle erhvervsvirksomheder, der ikke har investering og vrdipapirhandel som en del af deres forretningsgrundlag. Generelle regler om investorbeskyttelse Som det er tilfldet for god skik-bekendtgrelsen, indeholder investorbeskyttelsesbekendtgrelsen en generalklausul. Generalklausulen fremgr af investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 5 og bestemmer, at en vrdipapirhandler skal handle redeligt og professionelt. Bestemmelsen er et supplement til 43 i lov om finansiel virksomhed. 7 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen regulerer, hvornr vrdipapirhandlere m modtage eller give prmiering i forbindelse med ydelse af investeringsservice eller accessoriske tjenesteydelser til en kunde. Ved prmiering forsts alle typer af gebyrer, kommissioner og andre ikke pengerelaterede ydelser, som en vrdipapirhandler modtager eller betaler i forbindelse med at vedkommende yder investeringsservice eller yder accessoriske tjenesteydelser. Overordnet set sikrer bestemmelsen indsigt i og regulering af vrdipapirhandlernes interesse i deres kunders vrdipapirhandel. Information til detailkunder Investorbekendtgrelses 8 stiller krav til det informationsmateriale, der m antages at blive modtaget af detailkunder. Information, som er rettet mod detailkunder, skal

456 vre klar og ikke-vildledende og skal i det hele fortolkes i overensstemmelse med 4 om vildledning i god skik-bekendtgrelsen. Bestemmelsen sikrer, at kunderne fr en rkke vigtige og relevant oplysninger i det informationsmateriale, som de modtager fra vrdipapirhandleren. Informationen m desuden ikke kun fokusere p fordele, men skal tillige beskrive eventuelle risici og tillige tilpasses det vidensniveau, det m forventes, at den almindelige dansker p gaden har. Bestemmelsen stiller derudover en rkke krav til informationsmaterialet. Det afgrende for hvilke krav informationsmaterialet skal opfylde afhnger af informationens karakter. Er der f.eks. tale om en sammenligning af vrdipapirhandel skal et st krav vre opfyldt, mens information om fremtidige afkast skal opfylde et andet st krav. Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 9 regulerer markedsfringsmateriale til detailkunder og supplerer kravene i bekendtgrelsens 8. 9 foreskriver blandt andet, at vrdipapirhandlerens markedsfringsmateriale skal stemme overens med de oplysninger, som vrdipapirhandleren giver i forbindelse med en vrdipapirhandel. Prisoplysning Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 14 har til forml at regulere de prisoplysninger, som en vrdipapirhandler skal give detailkunden. Bestemmelsen skal ses i sammenhng med bekendtgrelsens 5 og indebrer, at vrdipapirhandleren ikke m forbeholde sig en vilkrlig ret til at ndre gebyrklausuler i sine almindelige forretningsvilkr. Kend din kunde-princippet Kapitel 6 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen er udtryk for kend din kundeprincippet og bygger p et informations- og rdgivningsregime. Princippet kendes fra god skik-bekendtgrelsen, hvor princippet frst er introduceret. Centralt for kapitel 6 er samspillet mellem bekendtgrelsens 16, 17 og 19 og det beskyttelsesniveau som er afledt heraf. Gennemfrelsen af MiFID og udstedelsen af investorbeskyttelsesbekendtgrelsen har ikke ndret p, at det fortsat er muligt at foretage risikofyldte investeringer. Beskyttelsesregimet skal derimod sikre, at de kunder, som vlger de risikofyldte investeringer, foretager valget p baggrund af et s oplyst grundlag som muligt. Egnethedstesten Egnethedstesten fremgr af investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 16. Det er alene i forbindelse med investeringsrdgivning og portefljepleje, at vrdipapirhandleren skal foretage en egnethedstest og finder altid anvendelse uanset om tjenesteydelsen ydes p kundens eller vrdipapirhandlerens initiativ. Grundlggende set skal bestemmelsen sikre, at en vrdipapirhandler ikke giver en personlig anbefaling uden at foretage en egnethedstest. En personlig anbefaling kan vre en anbefaling om kb/salg af specifikke finansielle instrumenter, men det kan

457 ogs vre en anbefaling om at afst fra en specifik transaktion i et finansielt instrument. Til brug for egnethedstesten skal der indhentes en rkke oplysninger. 18 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen stiller krav til indholdet af de indhentede oplysninger. Oplysningerne skal blandt andet vedrre de typer af tjenester, transaktioner og finansielle instrumenter, som kunden er bekendt med samt arten, antallet og hyppigheden af kundens transaktioner i finansielle instrumenter. Kundens uddannelsesniveau og beskftigelse er ligeledes af relevans. Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 18 opstiller desuden nogle srlige krav til indhentelse af oplysninger i forbindelse med egnethedstesten. Der skal indhentes oplysninger om kundens finansielle situation, hvilket kan omfatte oplysninger om indtgtsforhold, aktiver, herunder likvide aktiver, investeringer, fast ejendom samt kundens normale finansielle forpligtelser. I forbindelse med egnethedstesten skal der indhentes oplysninger om kundens investeringsforml. I den forbindelse foreskriver 18 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen, at oplysninger kan indeholde information om investeringshorisont, risikovillighed, risikoprofil og forml med investeringen. Sfremt vrdipapirhandleren ikke har tilstrkkelig information om kunden til at foretage en egnethedstest og til at anbefale en specifik transaktion, men kunden nsker at udfre denne transaktion, vil dette kunne ske under iagttagelse af 17 og 19 afhngig af det finansielle instruments kompleksitet, og en eventuel aftale om udelukkende ordreudfrelse. Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 16 er ikke udtryk for et handelsforbud, hvorfor en kunde har mulighed for at f en ordre udfrt, uanset om vrdipapirhandleren har frardet et produkt, transaktion eller tjenesteydelse, men i vrigt havde tilstrkkelige oplysninger om kunden. Hensigtsmssighedstesten Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 17 indeholder hensigtsmssighedstesten og omfatter de tilflde, hvor vrdipapirhandleren udfrer eller formidler ordrer for en detailkunde uden at yde investeringsrdgivning eller portefljepleje. I forhold til god skik-bekendtgrelsen er hensigtsmssighedstesten en nyskabelse og er en mellemting mellem egnethedstesten i bekendtgrelsens 16 og de rene ordreudfrelser efter 19. Som det var tilfldet med egnethedstesten, finder investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 18 ogs anvendelse ved indhentelse af oplysninger om kunden. Det skal dog bemrkes, at det alene er bekendtgrelsens 18, stk. 1, som finder anvendelse. Derfor skal de indhentede oplysninger blandt andet vedrre de typer af tjenester, transaktioner og finansielle instrumenter, som kunden er bekendt med samt arten, antallet og hyppigheden af kundens transaktioner i finansielle instrumenter. Kundens uddannelsesniveau og beskftigelse er ligeledes af relevans.

458 17 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen giver adgang til at foretage ekspeditioner med bde komplekse som ikke-komplekse produkter. En forudstning er dog, at detailkunden har den forndne erfaring og kendskab p det relevante investeringsomrde. Som det er tilfldet med investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 16, s er bekendtgrelsens 17 heller ikke udtryk for et handelsforbud, hvorfor vrdipapirhandleren kan gennemfre kundens ordrer. Udelukkende ordreudfrelse Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 19 fastslr, at en vrdipapirhandler, som alene modtager, formidler eller udfrer en kundes ordrer, ikke skal iagttage forpligtelserne i medfr af bekendtgrelsens 16-18. Bestemmelsen finder alene anvendelse, hvis en rkke betingelser er opfyldt. For det frste skal der vre tale om et ikke komplekst finansielt instrument, f.eks. aktier eller obligationer. For det andet skal handlen ske p kundens initiativ. For det tredje skal kunden vre informeret om, at vrdipapirhandleren ikke har pligt til f.eks. at vurdere det tilbudte finansielle instruments hensigtsmssighed, og at kunden ikke nyder godt af beskyttelsen efter reglerne i investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 16 og 17. Som en sidste betingelse skal nogle nrmere fastlagte forpligtelser i lov om finansiel virksomhed vre opfyldt. Forpligtelserne angr pvisning og begrnsning af interessekonflikter, som kan skade kundernes interesser. Underretning om tab Investorbeskyttelsesbekendtgrelsens 23 indeholder en underretningsforpligtelse for vrdipapirhandlere. Bestemmelsen finder anvendelse ved portefljeplejeaftaler samt i tilflde, hvor vrdipapirhandleren har forpligtet sig til at underrette detailkunden om overskridelse af aftalte trskler. Underretningen skal ske senest ved udgangen af den hverdag, hvor overskridelsen finder sted. Bestemmelsen skulle derfor sikre, at detailkunden modtager underretning, som giver detailkunden mulighed for at tage de forndne skridt til selv at begrnse sine tab ved investeringen. Tilsyns- og straffebestemmelse Som det er tilfldet med god skik-bekendtgrelsen, frer Finanstilsynet tilsyn med investorbeskyttelsesbekendtgrelsen, jf. bekendtgrelsens 31. Finanstilsynet kan give pbud om berigtigelse af forhold i strid med bekendtgrelsens bestemmelser, jf. bekendtgrelsens 31, stk. 2 samt straffe undladelser om at efterkomme pbud med bder, jf. bekendtgrelsens 32, stk. 1. Bilag I.4 Prisoplysningsbekendtgrelsen Prisoplysningsbekendtgrelsen trdte frste gang i kraft den 1. april 2006. Bekendtgrelsens skulle aflse bekendtgrelse nr. 902 af 12. november 1992 om oplysning til forbrugere i ekspeditionslokaler, i annoncer mv. om indlnsrenter, afkast af ind-

459 skud p gevinstkonti samt indlnsrenter og andre kreditomkostninger i pengeinstitutter. Oplysningskravene i prisoplysningsbekendtgrelsen skal bidrage til, at forbrugeren kan danne sig et overblik over, hvad det pgldende pengeinstitut opkrver af renter og gebyrer for deres produkter, inden kunden foresprger om prisen p at indg en konkret aftale med instituttet. I tilknytning til prisoplysningsbekendtgrelsen er der blevet udarbejdet en vejledning, som indeholder uddybende bemrkninger til bekendtgrelsens enkelte bestemmelser. Anvendelsesomrde Prisoplysningsbekendtgrelsen finder anvendelse p danske og udenlandske pengeinstitutter, som udver virksomhed i Danmark, herunder gennem filialetablering, nr de udbyder produkter til forbrugere. Bekendtgrelsen har derfor et mere snvert anvendelsesomrde end tilfldet er for god skik-bekendtgrelsen og investorbeskyttelsesbekendtgrelsen. Prisoplysningsbekendtgrelsen finder dog ikke anvendelse p alle produkter til forbrugere. Det fremgr, at kapitalpension, ratepension, selvpension, brneopsparing og boligopsparing, som anbringes som puljeindln eller i et srskilt depot ikke er omfattet. Oplysningsform Det flger af 2 i prisoplysningsbekendtgrelsen, at en rkke oplysninger om indog udln samt gebyrer skal gives i pengeinstituttets forretningslokaler, s kunden p en nem og overskuelig mde kan finde de nskede oplysninger. I det omfang pengeinstituttet har en hjemmeside, skal de samme oplysninger fremg af denne. I forhold til fremmed valuta i sedler, som Danmarks Nationalbank offentliggre kurser for, og som pengeinstituttet handler med, skal oplysningerne alene gives i pengeinstituttets forretningslokale. Oplysninger om ind- og udln 3 i prisoplysningsbekendtgrelsen fastligger, hvilke oplysninger et pengeinstitut skal give om dets mest almindeligt forekommende indlnskonti f.eks. en lnkonto eller en brneopsparingskonto. De oplysninger, som der skal gives, omfatter blandet andet den nominelle rente, srlige fordele og/eller begrnsninger der er knyttet til den enkelte konto samt hvordan rente beregnes, hvis renten varierer med indestendet p kontoen. 4 oplister en rkke oplysninger, som et pengeinstitut skal give om dets gevinstkontoordning. De oplysninger der skal gives omfatter blandt andet gevinstpuljen omregnet til en forventet gennemsnitlig rente set over en 1-rs periode, gevinsternes strrelse samt srlige fordele og/eller begrnsninger knyttet til den enkelte ordning.

460 Som det er tilflde med indln skal pengeinstitutterne iflge 5 i prisoplysningsbekendtgrelsen ogs give en rkke oplysninger om dets mest almindeligt forekommende udlnskonti f.eks. en kassekredit, et billn eller et forbrugsln. De oplysninger, som et pengeinstitut skal oplyse om, er blandt andet debitorrenten, srlige fordele og/eller begrnsninger knyttet til den enkelte konto, om renten er fast eller variabel samt de rlige omkostninger i procent. Det er endvidere prciseret, at der ved beregning af de rlige omkostninger i procent skal anvendes 4, nr. 9 og 16 i lov om kreditaftaler. Derudover skal pengeinstituttet oplyse om de forudstninger, der er anvendt ved beregning af de rlige omkostninger i procent. 6 i prisoplysningsbekendtgrelsen bestemmer, at pengeinstituttet skal oplyse om udlnsformerne kassekredit, billn, boligln og forbrugsln ud fra standardforudstningerne i bekendtgrelsens bilag 1. Foruden oplysninger i henhold til standardforudstningerne skal pengeinstituttet fortsat flge oplysningskravene i bekendtgrelsens 5. Oplysninger om gebyrer Det flger af 7 i prisoplysningsbekendtgrelsen, at pengeinstituttet skal oplyse om strrelsen af samtlige egne gebyrer, som det opkrver. Bestemmelsen omtaler alene egne gebyrer for at sikre en enkel og overskuelig sammenligning af pengeinstitutternes gebyrer. Markedsfring og rabat Prisoplysningsbekendtgrelsens 8 faststter regler om markedsfring af indlnskonti. Ved markedsfring af indlnsprodukter skal der oplyses om den nominelle rlige rente, om renten er fast eller variabel samt andre srlige fordele og begrnsninger knyttet til den enkelte konto f.eks. bindingsperiode. I det omfang at markedsfringen har en ukonkretiseret og uspecificeret form, s falder den uden for reglerne i prisoplysningsbekendtgrelsens 8. Der vil vre tale om ukonkretiseret og uspecificeret form, hvis markedsfringsmaterialet ikke nvner renter mv. og kun reklamerer for en given konto. Markedsfring af udlnskonti er reguleret af 9 i prisoplysningsbekendtgrelsen. Bestemmelsen gennemfrer forbrugerkreditdirektivets art. 4. Hvis pengeinstitutters markedsfring af udlnskonti angiver en rentesats eller talstrrelse vedrrende omkostningerne, skal reklamen indeholde en rkke standardoplysninger. Standardoplysningerne skal gives klart og tydeligt og omfatter blandt andet debitorrenten, det samlede kreditbelb, de rlige omkostninger i procent samt udlnets lbetid. Tilsyn og straffebestemmelser Finanstilsynet kan efter prisoplysningsbekendtgrelsens 11 give pbud om berigtigelse af forhold, der er i strid med bekendtgrelsens 2-9 og 10, stk. 1. Inden der trffes afgrelse i sager om prisoplysning, skal Finanstilsynet indhente en redegrelse fra pengeinstituttet.

461 Det flger af 12 i prisoplysningsbekendtgrelsen at overtrdelse af bestemmelserne i 2-9 og 10, stk. 1 kan straffes med bde, medmindre hjere straf er forskyldt efter anden lovgivning. Derudover kan den, der undlader at efterkomme pbud efter 11, straffes med bde. Selskaber mv. (juridiske personer) kan plgges strafansvar efter reglerne i straffelovens 5. kapitel. Bilag I.5 Eksempel p salgsmateriale fra Roskilde Bank

462

463

Bilag J Oversigt over forbrugerretlige tiltag som flge af krisen

Bilag J.1 Risikomrkning af investeringsprodukter I bekendtgrelse nr. 345 af 15. april 2011 findes reglerne om risikomrkning af investeringsprodukter (herefter kaldet risikomrkningsbekendtgrelsen). Bekendtgrelsen er udstedt med hjemmel i 43, stk. 3 i lov om finansiel virksomhed. Bekendtgrelsen blev indfrt i forbindelse med en udvidelse af konomi- og erhvervsministerens befjelser til at faststte nrmere regler om prisoplysning for finansielle ydelser ved lov nr. 579 af 1. juni 2010. Bekendtgrelsens bestemmelser er uddybet i den tilhrende vejledning. Baggrunden for bekendtgrelsen er de komplicerede og strukturerede investeringsprodukter, som forbrugere blev tilbudt at investere i op gennem 00erne. Oven for er nogle af problemsagerne beskrevet og gennemgangen af disse viser, at der er tale om ganske komplicerede investeringsprodukter, som det er svrt for forbrugerne at gennemskue. Bekendtgrelsen skal afhjlpe dette problem og gre det nemmere for forbrugerne at gennemskue nogle generelle karakteristika ved forskellige investeringsprodukter. Mrkningsordningens farver skulle gre det forholdsvist nemt at gennemskue, hvornr et produkt er simpelt eller svrt gennemskueligt som flge af den grnne, gule eller rde markering. Anvendelsesomrde Risikomrkningsbekendtgrelsen finder anvendelse p danske og udenlandske virksomheder, som formidler kb af investeringsprodukter til detailkunder i Danmark. Reglerne finder tillige anvendelse p danske og udenlandske investeringsrdgivere, som udver virksomhed i Danmark. 2 i risikomrkningsbekendtgrelsen indeholder en definition af investeringsprodukter, som er bredt defineret blandt andet som flge af en henvisning til instrumenter, jf. bilag 5 i lov om finansiel virksomhed. Reglerne for risikomrkning m derfor antages at omfattet stort samtlige investeringsprodukter, som den almindelige investor kan forventes, at ville investere i. Aftaler om diskretionr portefljepleje, puljeordninger samt vrdipapirhandel med blandt andet realkreditobligationer i forbindelse med optagelse af et ln med pant i fast ejendom er ikke omfattet af bekendtgrelsen.

464 Tidspunktet for risikomrkningen Det flger af risikomrkningsbekendtgrelsens 3, at finansielle virksomheder skal mrke alle typer af investeringsprodukter, der slges til detailkunder. Mrkningen sikrer, at detailkunderne uden besvr kan danne sig et overblik over, hvorvidt de kan tabe hele investeringen, dele af investeringen eller mere end det investerede belb. I forbindelse med investeringsrdgivning skal oplysningerne om risikomrkningsordningen gives til den enkelte detailkunde forud for, at kunden indgr en aftale om kb af et investeringsprodukt, eller i forbindelse med at kunden bliver rdgivet om produktet. I tilflde, hvor en detailkunde handler med investeringsprodukter via en elektronisk handelsplatform, herunder netbanker, samt den situation, hvor en detailkunde uopfordret tager kontakt til en finansiel virksomhed eller anmoder den finansielle virksomhed om at udfre en ordre, hvorefter det pgldende investeringsprodukt handles p kundens anmodning, er den finansielle virksomhed ikke forpligtet til at give oplysninger om risikomrkningen til kunden. Den finansielle virksomhed skal dog stille information om risikomrkningen til rdighed for kunden. Risikomrkningen Selve risikomrkningen fremgr af risikomrkningsbekendtgrelsens 4 og kategoriseringen er opdelt i en grn, gul og rd kategori. Bilag 1 i bekendtgrelsen indeholder et skema over typer af investeringsprodukter og fordelingen af disse i de tre mrkningskategorier grn, gul og rd. Et investeringsprodukt placeres i kategorien grn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede belb m betragtes som meget lille og investeringsproduktet ikke er vanskelig at gennemskue. Kategorien gul anvendes, hvis der er risiko for, at det investerede belb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Den rde kategorisering anvendes for investeringsprodukter, hvor der er risiko for at tabe mere end det investerede belb, eller hvis investeringsproduktet er vanskelig at gennemskue. Det er vigtigt at bemrke, at risikomrkningen tager udgangspunkt i risikoen for at tabe det investerede belb og ikke sandsynligheden for, at dette sker. Den anvendte kategorisering fokuserer alene p de finansielle produkters risici, hvorfor kategoriseringen ikke angr muligheden for at opn et positivt afkast ved investering i de finansielle produkter. Risikomrkningen kan derfor ikke erstatte den almindelige rdgivning ved investering, men skal betragtes som et supplement, som p et mere generelt plan kan give den almindelige investor en indikation af investeringsproduktets karakteristika.

465 Tilsyn og straffebestemmelser Finanstilsynet kan efter risikomrkningsbekendtgrelsens 5 give pbud om berigtigelse af forhold, der strider mod bestemmelser i bekendtgrelsen. Manglende efterlevelse af pbud kan straffes med bde. Bilag J.2 Risikomrkning af ln Den 1. juli 2013 trder bekendtgrelse om oplysning om risikoklassificering af visse udlnsprodukter (herefter kaldet risikoklassificeringsbekendtgrelsen) i kraft.1 Formlet med risikoklassificeringsbekendtgrelsen er at skrpe forbrugernes opmrksomhed over for nogle grundlggende risikofaktorer ved et ln, men samtidig bevare forbrugernes frie valg til at vlge de ln, som de nsker. Bekendtgrelsen skal stte forbrugeren i stand til let og hurtigt at se, om der er forhold ved lnet, som denne br vre srligt opmrksom p. Risikoklassificeringsbekendtgrelsen skal ses som et supplement til reglerne om god skik for finansielle virksomheder og supplerer de eksisterende oplysningskrav og krav til markedsfring af kreditaftaler. I forbindelse med udstedelsen af risikoklassificeringsbekendtgrelsen er der ogs udarbejdet en vejledning,2 som uddyber indholdet af de enkelte bestemmelser i bekendtgrelsen. Anvendelsesomrde Risikoklassificeringsbekendtgrelsen finder anvendelse p erhvervsdrivende, der udbyder egne eller andre erhvervsdrivende lne- eller kredittilbud med sikkerhed i fast ejendom eller pant i en andel i en andelsboligforening med en hovedstol p over 100.000 kr. til forbrugere samt andelsboligforeninger. Lne- og kredittilbud til erhvervsdrivende er ikke omfattet af risikoklassificeringsbekendtgrelsen. Lne- og kredittilbud, hvor det beror p en konkret vurdering, om der vil blive stillet krav om sikkerhed i fast ejendom eller pant i en andelsboligforening, er frst omfattet af bekendtgrelsen, nr det er blevet vurderet, at der vil blive krvet sikkerhed. Oplysningskrav 2 og 3 i risikoklassificeringsbekendtgrelsen opstiller en rkke oplysningskrav. Bekendtgrelsen stiller krav om, at den erhvervsdrivende ved skiltning eller p en nem og overskuelig mde skal give oplysning om risikoklassificeringen for lne- eller kredittilbud. Penge- og realkreditinstitutter er endvidere forpligtet til at lade oplysningerne om risikoklassificeringen indg i den rdgivning, som de er forpligtet til at yde efter 7 og
1 2

Bekendtgrelse nr. 1457 af 18. december 2012 om oplysning om risikoklassificering af visse udlnsprodukter. Vejledning nr. 9614 af 19. december 2012 til bekendtgrelse om oplysning om risikoklassificering af visse udlnsprodukter.

466 14 i bekendtgrelse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. Der er derimod ikke krav om, at oplysninger om risikoklassificering skal udleveres til kunden p skrift. Oplysninger om risiko skal i stedet, jf. bilag 2 til god skik bekendtgrelsen, dokumenteres i form af oplysninger om kunden risikovillighed. Dette har til forml at sikre, at det ln kunden optager, ikke er mere risikabelt end hvad der flger af kundens risikoprofil. Det flger af 3 i risikoklassificeringsbekendtgrelsen, at alle lne- og kredittilbud omfattet af bekendtgrelsen skal inddeles i tre risikokategorier: rd, gul og grn. Bekendtgrelsen anvender samme systematik, som bekendtgrelse om risikomrkning af investeringsprodukter, som ogs kategoriserer p baggrund af rd, gul og grn. Inddelingen i risikokategorierne sker p baggrund af en rkke faktorer: Lnets forrentning. Er lnet fast eller variabelt forrentet eventuelt med renteloft i hele lbetiden. Om lnet afdrages lbende i hele lbetiden eller er helt eller delvist afdragsfrit. Om lnet optages i en anden valuta end DKK eller EUR. Om lnet udbydes sammen med selvstndige finansielle instrumenter bortset fra fastkursaftaler og kurskontrakter. Den endelige inddeling i risikokategorierne vil bero p en afvejning af ovennvnte faktorer. Faktorerne afspejler bde lnets kompleksitet og forudberegneligheden af de fremtidige betalinger i forbindelse med lnet. Bilag til risikoklassificeringsbekendtgrelsen angiver hvilke lne- eller kredittilbud, der kan indg i henholdsvis kategori grn, gul og rd. Kategori grn omfatter et lne- eller kredittilbud, som i hele lnets lbetid afdrages lbende og er fastforrentet eller variabelt forrentet med renteloft. Den gule kategori omfatter et lne- eller kredittilbud, der er variabelt forrentet og/eller afdragsfrit i hele eller del af lnets lbetid. Den sidste kategori er rd og omfatter et lne- eller kredittilbud, der a) udbydes som en pakke bestende af et ln og et selvstndigt finansielt instrument bortset fra en fastkursaftale og kurskontrakt, b) er optaget i anden valuta end DDK og EUR, eller c) ikke kan indfris til kurs 105 eller derunder efter 9 r eller senere. I forhold til en pakke bestende af et ln og et selvstndigt finansielt instrument, da er udbyderen ansvarlig for at oplyse om risikoklassifikationen. Hvor eksempelvis et pengeinstitut udbyder en pakke bestende af en renteswap og et realkreditln, er det pengeinstituttet, der har oplysningsforpligtelsen. Tilsyn og straffebestemmelser 4 i risikoklassificeringsbekendtgrelsen indeholder tilsynsbefjelserne og det fremgr heraf, at tilsynet med bekendtgrelsen er delt mellem Forbrugerombudsmanden og Finanstilsynet.

467 Finanstilsynet frer tilsynet med, at penge- og realkreditinstitutter overholder risikoklassificeringsbekendtgrelsen og har mulighed for at give pbud om overholdelse af bekendtgrelsen. Forbrugerombudsmanden frer derimod tilsynet med, at vrige erhvervsdrivende omfattet af bekendtgrelsen overholder denne og dette tilsyn fres efter markedsfringslovens regler. 5 foreskriver, at overtrdelser af risikoklassificeringsbekendtgrelsen er strafbelagt. Bilag J.3 Kompetencekravsbekendtgrelsen I 2011 blev bekendtgrelse om kompetencekrav til personer, der yder rdgivning om visse investeringsprodukter (herefter kaldet kompetencekravsbekendtgrelsen), indfrt. Kompetencekravsbekendtgrelsen gennemfrte en toledet certificeringsordning, der var knyttet op p risikomrkningsordningen som flge af bekendtgrelse af risikomrkning af investeringsprodukter, hvor alle investeringsprodukter skulle opdeles i tre kategorier: grn, gul og rd. Kompetencekravsbekendtgrelsen skal derfor ses sammen med risikomrkningsbekendtgrelsen og samlet set skal begge bekendtgrelser vre med til at sikre, at forbrugerne fr bedre information i forbindelse med deres investering via en risikomrkning, jf. det ovenfor beskrevne, samt at rdgiveren har konkret viden omkring selve investeringen, hvilket sikres via kompetencekravsbekendtgrelsen. I forbindelse med udstedelsen af kompetencekravsbekendtgrelsen blev der ogs udarbejdet en vejledning, som uddybede indholdet af de enkelte bestemmelser i bekendtgrelsen. Anvendelsesomrde Kompetencekravsbekendtgrelsen finder anvendelse p pengeinstitutter og fondsmglerselskaber, som yder investeringsrdgivning om investeringsprodukter eller rdgivning om puljer eller portefljer af investeringsprodukter til detailkunder3, i Danmark, herunder gennem filialetablering. Rdgivning om realkreditobligationer, srligt dkkende realkreditobligationer, srligt dkkende obligationer og pantebreve i tilknytning til og som forudstning for ln med pant i fast ejendom er ikke omfattet af kompetencekravbekendtgrelsens bestemmelser. 2 i kompetencekravsbekendtgrelsen indeholder en definition af investeringsprodukter og er identisk med definitionen i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen. Der er tale om en bred definition, som eksempelvis omfatter aktier, obligationer og strukturerede indln.

Begrebet er identisk med detailkunder, som er defineret i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen.

468 Kompetencekrav Kompetencekravsbekendtgrelsens 3 bestemmer, at virksomheder omfattet af bekendtgrelsen skal sikre, at virksomhedens ansatte er i stand til at yde en forsvarlig rdgivning ved f.eks. investeringsrdgivning. Det fremgr, at de ansatte skal have tilstrkkelige kompetencer inden for en rkke omrder. Frst og fremmest skal den ansatte have kendskab til relevant lovgivning i forhold til den rdgivning, som den ansatte yder og de investeringsprodukter, som den ansatte rdgiver om. Dette omfatter blandt andet investorbeskyttelsesbekendtgrelse med vejledning, god skik-bekendtgrelsen med vejledning samt risikomrkningsbekendtgrelsen med vejledning. For det andet skal den ansatte have kendskab til de investeringsprodukter, som vedkommende rdgiver om. Dette betyder, at de ansatte skal vre i stand til at forklare disse investeringsprodukters indhold, risici og priser, jf. 12 og 14 i investorbeskyttelsesbekendtgrelsen. Sidst krves det, at den ansatte har konomisk forstelse, som skal omfatte relevant kendskab til en rkke omrder af relevans for de investeringsprodukter, som den ansatte rdgiver om. Disse omrder er blandt andet kapitalmarkedernes rolle og funktion, sammenhngen mellem risiko og afkast, portefljeteori og risikospredning samt omkostninger forbundet med investering. Dokumentation mv. I 4-7 stiller kompetencekravsbekendtgrelsen en rkke krav til virksomhederne, s det sikres, at de ansatte har modtaget den ndvendige uddannelse inden de yder rdgivning. De nvnte bestemmelser regulerer ogs den prve, som de ansatte skal have taget fr de kan yde rdgivning. I den forbindelse opstiller bilag 1 til bekendtgrelsen nogle kriterier for godkendelse af prve vedrrende investeringsrdgivning. Afslutningsvist fremgr det, at Finanstilsynet frer et register over ansatte, der har bestet en godkendt prve, hvorefter de kan yde investeringsrdgivning. Tilsyn og straffebestemmelser Efter 8 i kompetencekravsbekendtgrelsen kan Finanstilsynet give pbud om berigtigelse af forhold, der strider mod 3, 4, stk. 1 og 5 i bekendtgrelsen. Manglende efterlevelse af pbud kan straffes med bde og der kan plgges selskaber mv. (juridiske personer) strafansvar efter reglerne i straffelovens 5. kapitel. Bilag J.4 Forbud mod ln til kb af egne aktier/garantbeviser Bestemmelsen er indfrt for at forbyde pengeinstitutternes lnefinansiering af egne aktier, andels- eller garantbeviser. Forbuddet skal sikre, at kunderne ikke str i en situation, hvor pengeinstituttet har medvirket til ln, og hvor kapitalindskud placeres i samme pengeinstitut. Denne konstellation har i visse bankkrak vist sig at have uheldige konsekvenser for de involverede forbrugere.

469 Bestemmelsens indhold 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed forbyder pengeinstitutter at tilbyde lnefinansiering i forbindelse med kb af pengeinstituttets egne aktier, andels- eller garantbeviser. Det er dog tilladt for pengeinstitutterne at finansiere ansattes kb af medarbejderaktier som led i en medarbejderordning. 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed er en direkte konsekvens af finanskrisen og nogle af de oven for beskrevne problemstillinger. Bankkrakkene medfrte, at pengeinstitutternes aktionrer i strre eller mindre grad tabte deres indskudte kapital. I en rkke pengeinstitutter blandt andet Roskilde Bank tabte nogle af aktionrerne ikke alene deres aktier, men stod tilbage med ln, som havde dannet basis for aktiekbet i Roskilde Bank. Kunderne havde gearet deres investering, hvorfor de fortsat skulle afdrage p deres investeringskreditter. Bestemmelsen blev indfrt ved lov nr. 67 af 3. februar 2009. Det fremgr af lovbemrkningerne til bestemmelsen, at lnefinansieringen til kb af egne aktier netop er grunden til bestemmelsens tilblivelse.4 Det fremgr tillige af lovbemrkningerne, at der ikke er tale om et egentligt forbud mod, at et pengeinstitut slger aktier eller andels- og garantbeviser til kunder, der har optaget et ln i pengeinstituttet. Et pengeinstitut vil ikke altid kunne vide, at et kb af dets aktier eller andels- og garantbeviser finansieres via penge lnt i det pgldende pengeinstitut. Det ville nemlig ikke vre praktisk muligt at hndhve sdan et lneforbud, fordi kunden kunne optage et blancoln i en bank og derefter benytte dette ln til at kbe aktier i banken via netbank. Derfor forbyder 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed alene, at pengeinstitutterne af egen drift tilbyder lnefinansiering til kb af egne aktier, andels- og garantbeviser. Bilag J.5 God skik-bekendtgrelsens 20 P baggrund af finanskrisen konstaterede Finanstilsynet, at forbrugerne ofte havde strre fokus p fordelene ved et aktionrfordelsprogram frem for risikoen ved investeringen. God skik bekendtgrelsens 20 skal derfor sikre, at forbrugerne ikke foretager store aktieinvesteringer i pengeinstitutter med det forml at blive omfattet af aktionrfordelsprogrammerne i pengeinstitutterne. Bestemmelsens indhold God skik bekendtgrelsens 20 indeholder et forbud mod at knytte et progressivt fordelsprogram til besiddelse af aktier i et pengeinstitut eller indskud af garantikapital. Det er dog tilladt, at der for opnelse af kundefordele stilles krav om besiddelse af aktier eller indskud af garantikapitel, hvis vrdien af en aktiebesiddelse eller et indskud af garantikapital ikke overstiger 30.000 kr. p tidspunktet for kundens indtrden i fordelsprogrammet. 20 i god skik-bekendtgrelsen blev indskrevet i bekendtgrelsen i 2009. Det skete p baggrund af Finanstilsynets Rapport om salg af egne aktier, hvor den nedsatte
4

L 102 Lovforslag til lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter (fremsat den 21. januar 2009).

470 arbejdsgruppe anbefalede, at ovenstende bestemmelse blev indskrevet i bekendtgrelsen. Baggrunden for tilblivelsen af bestemmelsen skal findes i den rkke af sager, der var blevet afgjort i Pengeinstitutankenvnet om kb af aktier i blandt andet bankTrelleborg. Klagerne havde oplyst, at de ved vurderingen af kb af bankens aktier blandt andet lagde vgt p de fordele, der var knyttet til at vre aktionr i banken. Finanstilsynet undersgte i forbindelse med rapporten ogs en rkke pengeinstitutters markedsfringsmateriale af aktionrfordelsprogrammer. Finanstilsynet fandt, at den undersgte markedsfring i meget hj grad fokuserede p de fordele fordelsprogrammet gav og p de konomiske gevinster, der kunne vre forbundet med at vre aktionr. Risikoen, som aktionren ptog sig ved at stille ansvarlig kapital til rdighed, blev ikke berrt. Det blev konkluderet, at nr et fordelsprogram er tt knyttet op til kb af egne aktier, fjernes fokus fra risikoen ved kbet. Arbejdsgruppen anbefalede dog, at det skulle vre muligt at blive belnnet i beskedent omfang for sttte til det lokale pengeinstitut, som det f.eks. er tilfldet med den lokale sportsklub. God skik bekendtgrelsens 20 sikrer derved, at kunderne kan adskille investeringen i aktien fra de mere uvsentlige fordelsprogrammer, men har dog den fordel, at den lokale forankring til pengeinstituttet kan bibeholdes. Bilag J.6 Styrkelse af Forbrugerombudsmandens kompetencer Efter de nugldende regler har Forbrugerombudsmanden generelt tilsynskompetence iflge markedsfringsloven over for alle typer af erhvervsdrivende, bortset fra virksomheder der er omfattet af lov om finansiel virksomhed. Den 12. december 2012 fremsatte erhvervs- og vkstministeren et lovforslag, hvor dette ndres, s markedsfringslovens strafbelagte bestemmelser om vildledning, kbsopfordring og prisoplysning fremover ogs finder anvendelse i forhold til finansielle virksomheder. Formlet med ndringen er, at ligestillet reguleringen af finansielle virksomheder og ikke finansielle virksomheder i markedsfringsloven p omrder, hvor der er tale om ensartede overtrdelser. Lovforslaget ndrer ikke ved, at det fortsat er Finanstilsynet, der har hovedansvaret for at fre tilsyn med finansielle virksomheders overholdelse af den finansielle lovgivning herunder god skik. ndringen vil give Forbrugerombudsmanden mulighed for ogs at anvende markedsfringslovens regler ens over for alle typer af erhvervsdrivende, idet Forbrugerombudsmanden nu fr mulighed for at tage sager over for svel finansielle som ikke finansielle virksomheder, der overtrder samme bestemmelse i markedsfringsloven.

471

Bilag K: Oversigt over stramninger af den finansielle regulering

Overordnet har der gennem de seneste r vret en proces i gang p det finansielle omrde med markante opstramninger bde p nationalt og p EU-plan. Der er sledes gennemfrt en rkke reformer af den finansielle regulering og foretaget opstrammende tiltag omkring bankernes ledelse, aflnning og drift, der skal bidrage til at sikre den finansielle stabilitet. Desuden har Finanstilsynet lbende fet flere og strkere befjelser. Nedenfor fremgr de initiativer er gennemfrt. Initiativerne kan overordnet inddeles i flgende grupperinger: 1) skrpet forebyggende tilsyn, 2) behovet for get benhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor, 3) skrpede krav til institutternes ledelse, 4) aflnning i finansielle virksomheder, 5) styrkelse af forbrugerbeskyttelsen samt 6) systemiske risici og vrige tiltag som en direkte reaktion p den finansielle krise. 1) Skrpet forebyggende tilsyn Der er gennemfrt en rkke initiativer med henblik p at styrke Finanstilsynets befjelser og indgrebsmuligheder; det er bde i forhold til de enkelte finansielle virksomheder og deres ledelse. Der er bl.a. gennemfrt flgende: Risikobaseret tilsyn med fokus p forretningsmodellens holdbarhed. (Tilsynsdiamanten). Det er blevet sikret, at der fremover gennemfres risikobaseret tilsyn med bankerne, hvor der er vsentlig fokus p forretningsmodellens holdbarhed. Finanstilsynet har i forlngelse heraf skrpet sin tilsynspraksis, sledes at der lgges vgt p et offensivt tilsynsarbejde med skrpet fokus p alle vsentlige risikofaktorer, og at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellen og kan gribe tidligere ind, hvis en forretningsmodel vurderes at vre uholdbar. Dette er blandt andet grundlaget for udformningen at tilsynsdiamanten, som er en rkke srlige risikoomrder med angivne grnsevrdier for institutterne (udlnsvkst, ejendomseksponering, store engagementer, likviditetsoverdkning, stabil finansiering). Fra 2013 vil banker, der ligger uden for grnserne, blive underkastet skrpet overvgning af Finanstilsynet, og f pbud om at rette op p disse forhold. Allerede nu har tilsynsdiamanten haft en disciplinerende effekt p den finansielle sektor. Flere kontrolbesg og inspektioner. Finanstilsynet har fet gede midler, sledes at Finanstilsynet kan foretage flere kontrolbesg og inspektioner i pengeinstitutter, herunder ikke mindst i forhold til institutter under skrpet tilsyn. Med Bankpakke I fik Finanstilsynet tilfrt 10 mio. kr. rligt med henblik p get tilsyn med institutterne, og med Kreditpakken fik Finanstilsynet tilfrt yderligere 15 mio. kr. rligt.

472 Finanstilsynet lancerede i begyndelsen af 2010 en ny standard for rapportering af undersgelser for alle finansielle virksomheder under tilsyn. Rapporteringen sigter mod en tydeligere sondring mellem centrale pbud og risikooplysninger og mindre centrale forhold af mere ordensmssig karakter. Rapporteringen er mlrettet modtagerne i virksomhederne, sledes at den overordnede rapportering gr til bestyrelsen og den mere detaljeorienterede afrapportering gr til direktionen. Der er endvidere i regi af Finanstilsynet oprettet et kreditorregister til overvgning af store kunder, herunder institutternes vurdering af deres kvalitet og i hvilke institutter kunderne befinder sig. Institutterne indberettede til kreditregistret frste gang pr. 31. december 2011.

Styrket opflgning p pbud. Opflgningen p pbud er styrket, idet virksomhederne fremover skal indsende dokumentation for, at de har efterlevet alle pbud. Desuden skal de eksterne revisorer i revisionsprotokollatet redegre for virksomhedens efterlevelse af samtlige de pbud, virksomheden har modtaget i lbet af ret. Endelig har Finanstilsynet strammet arbejdsgangene i relation hertil. Styrket overvgning af solvensbehov. Det er fastsat, at Finanstilsynet fremover mindst n gang om ret skal gennemg solvensbehovet for penge- og realkreditinstitutter med en arbejdende kapital p over 250 mio. kr. Ved den rlige gennemgang af penge- og realkreditinstitutternes solvensbehov dokumenterer Finanstilsynet sine observationer, risikovurderinger og eventuelle tilsynsreaktioner i en risikorapport. Risikorapporterne giver overblik over risikobilledet i de enkelte institutter, idet de bl.a. indeholder beregninger p institutternes tabskapacitet og kapitalgrundlag. Derudover har Finanstilsynet foretaget en opstramning af reglerne for beregning af solvensbehov. Hidtil har de finansielle virksomheder kunnet benytte to metoder til at beregne solvensbehovet, den skaldte sandsynlighedsmodel og kreditreservationsmodel. Finanstilsynet har hidtil ikke kunnet pbyde et hjere solvenskrav end det lavest beregnede. Fra 2013 vil Finanstilsynet alene benytte kreditreservationsmetoden. Kreditreservationsmetoden har erfaringsmssigt vist sig at give et hjere og mere retvisende solvensbehov for banker med store og svage engagementer. Dermed skabes strre klarhed omkring beregningen af de finansielle virksomheders solvensbehov. Der vil for visse institutter kunne vre tale om en vsentlig opstramning. Skrpede krav til nedskrivninger. Der er gennemfrt regler, der indebrer strammere og mere prcise regler for bankernes vrdiansttelse af engagementer og dermed for opgrelsen af nedskrivninger. Reglerne indsnvrer dermed det skn som institutterne kan lave og indebrer, at Finanstilsynet kan tilsidestte ledelsens skn, hvis det ikke forekommer forsvarligt i forhold til aktivernes vrdiansttelse. Tidligere indgreb i risikovirksomheder. Finanstilsynet har fet mulighed for at skride ind p et tidligere tidspunkt over for en risikovirksomhed, hvor der er en ikke uvsentlig risiko for, at virksomheden vil miste sin tilladelse. Det glder for eksempel i forhold til institutter, der vokser hurtigt, har stor eksponering mod ejendomsprojekter eller mange store engagementer. Mere tlmodig tilgang til hndhvelse af det individuelle solvenskrav. I lyset af de nye regler for beregning af solvensbehov og nedskrivninger er tilgangen til hndhvelsen af sjle II-kravet blevet justeret, sledes at det er et bldt krav, hvilket giver

473 mere tid for et institut i problemer (potentielt ndlidende pengeinstitutter) til at finde lsninger herp. Administrative bder. Finanstilsynet har fet mulighed for i nrmere angivne sager at udstede administrative bdeforelg, hvis sagen vedrrer en overtrdelse, som ikke sknnes at medfre hjere straf end bde. Derudover skal den, der har overtrdt reglerne, erklre sig skyldig og rede til at betale en bde. Det medvirker til en hurtigere sanktionering i de pgldende sager. Forbedret mulighed for samarbejde med Nationalbanken og anklagemyndigheden. Finanstilsynet har fet forget muligheder for at udveksle og videregive oplysninger til Nationalbanken og anklagemyndigheden med henblik p at sikre et styrket og koordineret samarbejde samt et optimal brug af ressourcer, herunder sikre de bedste muligheder for mlrettet efterforskning af sager p det finansielle omrde. Finanstilsynet og Nationalbanken har bl.a. styrket samarbejdet gennem etablering af en fast kvartalsvis mderkke med henblik p drftelse af den aktuelle situation i den danske banksektor samt samarbejde om nationale og EBA-stresstest samt likviditet.

2) get benhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor Der er gennemfrt en rkke initiativer, der giver offentligheden, bankkunderne og bankaktionrer langt bedre indblik i bl.a. institutternes sundhedstilstand. Det vedrrer blandt andet: Strst mulig benhed. Finanstilsynet er nu forpligtet til aktivt at informere offentligheden om sager, som er af almen interesse eller har betydning for forstelsen af reglernes anvendelse. Offentlighed om institutternes situation. Der er indfrt regler om finansielle virksomheders pligt til at offentliggre oplysninger om Finanstilsynets vurdering af virksomheden. Virksomhederne skal sledes offentliggre deres solvensbehov og individuelle solvenskrav. Endvidere skal det enkelte institut offentliggre tilsynets reaktioner overfor instituttet i form af risikooplysninger, ptaler og pbud. Offentliggrelse af politianmeldelser. Med henblik p at skabe en get benhed og for at styrke hndhvelsen skal visse afgrelser af vsentlig betydning, som er truffet i medfr af hvidvaskloven, offentliggres. Ligeledes skal der ske offentliggrelse af beslutninger om at overgive sager til politimssig efterforskning. get offentlig vedr. afgrelse fra Det Finansielle Rd (tidl. Fondsrdet og Det Finansielle Virksomhedsrd). Alle afgrelser truffet af Det Finansielle rd i forhold til juridiske personer skal som udgangspunkt offentliggres med navns nvnelse. Offentlighed om forlbet om til et pengeinstituts sammenbrud. Der er fastsat krav om, at Finanstilsynet har pligt til at udarbejde og offentliggre en redegrelse ved et pengeinstituts sammenbrud ( 352a- redegrelser). Erfaringerne fra de ndlidende pengeinstitutter anvendes lbende i tilsynsarbejdet, og hjlper Finanstilsynet med at identificere faresignaler og adfrd, der p sigt vil medfre forhjet risiko for, at et institut kommer i problemer.

474 3) Skrpede krav til institutternes ledelse Der er gennemfrt en rkke skret krav til institutternes ledelse, herunder skrpede egnethedskrav (fit & proper), der gr det nemmere for Finanstilsynet at afstte ledelsen i en finansiel virksomhed, som drives p en uansvarlig mde.

Strre adgang til at afstte ledelser. Finanstilsynet har fet langt bedre mulighed for at skride ind og pbyde et bestyrelsesmedlem i en finansiel virksomhed at nedlgge sit hverv, sfremt vedkommende ikke opfylder kravene til egnethed og hderlighed. Sfremt pbuddet ikke efterkommes, kan bestyrelsesmedlemmet straffes med bde. Herudover kan en finansiel virksomhed straffes med tvangsbder, hvis den ikke efterkommer et pbud om at afstte en direktr, der ikke opfylder kravene til egnethed og hderlighed. Finanstilsynet har desuden skrpet det lbende tilsyn med, om de personer, der sidder i ledelsen i de finansielle virksomheder er egnede og hderlige. Endelig skal Finanstilsynet nu inddrage tilliden til den finansielle sektor i vurderingen af, om en person lever op til kravene til egnethed og hderlighed. Der er indfrt skrpede krav til ledelsens styring og indretning af en finansiel virksomhed ( 70 og 71 etc.). S senest som i juli 2012 er der stillet nye skrpede krav til viden og erfaring i bestyrelsen i finansielle virksomheder, herunder skal der fremover i strre finansielle virksomheder altid vre mindst et medlem af bestyrelsen med erfaring fra en anden relevant finansiel virksomhed.

4) Aflnning i finansielle virksomheder Loft over aflnning. Der er p baggrund af en bred politisk aftale gennemfrt lovgivning, der indeholder regler om aflnning, som medvirker til at sikre, at finansielle virksomheders aflnning af ledelsen og af ansatte, hvis aktiviteter har vsentlig indflydelse p virksomhedens risikoprofil, ikke frer til overdreven risikovillig adfrd. Hovedpunkterne i aftalen er: 1. Et loft over den variable lndel for direktion og bestyrelse p 50 pct. af den faste ln. 2. For direktion og bestyrelse m aktieoptioner eller lignende instrumenter hjest udgre 25 pct. af den variable lndel. 3. Udbetaling af variabel ln skal baseres p resultater over en lngere periode. Mindst 40 pct. af den variable lndel og mindst 60 pct. af strre variable lndele fordeles over mindst 3 r. Dog glder for direktion og bestyrelse, at udbetaling af den variable lndel fordeles over mindst 4 r. Generalforsamlingerne og dermed aktionrerne mv. skal tage stilling til aflnningspolitik i de enkelte institutter og Finanstilsynet frer tilsyn med institutternes aflnningspolitikker. 5) Styrkelse af forbrugerbeskyttelsen Under den finansielle krise har der vret stor fokus p forbrugerne og p risikoen forbundet med at vre forbruger i et usikkert finansielt marked. Der er derfor gennemfrt en rkke tiltag, som sigter mod at skabe tryghed for bankkunderne gennem bedre forbrugerinformation og gennemsigtighed p det finansielle omrde: Risikomrkning af investeringsprodukter. Der er gennemfrt lovgivning, der har muliggjort etableringen af en ordning med risikomrkning af finansielle investerings-

475 produkter i tre forskellige kategorier grn, gul og rd afhngig af graden af risiko og kompleksitet. Kompetencekrav til investeringsrdgivere. Finanstilsynet har fet mulighed for at faststte kompetencekrav for finansielle rdgivere, som skal medvirke til at sikre, at medarbejdere, der yder rdgivning om investeringsprodukter, har den forndne kompetence til at yde rdgivning. Investeringsrdgiverne skal bl.a. gennemg godkendte uddannelser mv. Risikomrkning af ln. Der er skabt mulighed for at faststte regler om risikomrkning af (bolig)ln. Mrkningen giver kommende lntagere et enkelt redskab til at f en overordnet forstelse af forskellige lneformers karakteristika. Dette giver lntagerne en lettilgngelig information, nr de skal vlge hvilket ln, de skal have. Oplysninger om OP. Der er blandt andet gennemfrt krav om, at den rlige gebyroversigt eller depotoversigt, der udsendes til detailkunder i investeringsforeninger mv., udbygges med en angivelse af OP for danske UCITS (fx investeringsforeninger) og danske non-UCITS (specialforeninger). Disse oplysninger skal ogs gives i forbindelse med rdgivning om kb af danske UCITS og danske non-UCITS. Endvidere vil der i 2013 blive gennemfrt en ndring af god-skik bekendtgrelsen, s der stilles krav om, at pengeinstitutter skal oplyse forbrugeren omkring OP ved rdgivning om indgelse af aftale om ln, og ikke blot i forbindelse med rdgivning om indgelse af aftale om ln med pant i fast ejendom. Opstramning vedr. kreditinstitutternes udln. Der er indfrt regler, som sikrer, at penge- og realkreditinstitutter kun tilbyder realkreditln med variabel rente og/eller afdragsfrihed til kunder, som ville kunne finansiere deres bolig med et fastforrentet ln med afdrag. Endvidere er der indfrt forbud mod pengeinstitutters lnefinansierede salg af egne aktier og garantbeviser. Forbrugerombudsmanden er blevet styrket. Samtidig er der som led i bl.a. Kreditpakken (Bankpakke II) givet Forbrugerombudsmanden flere kompetencer og ressourcer. Herunder har Forbrugerombudsmanden fet bedre mulighed for gruppesgsml p det finansielle omrde, der bl.a. har resulteret i forligslsningen med Jyske Bank i sagen om garantiobligationer. Ligeledes blev der i folketingssamlingen 2012/13 gennemfrt lovgivning, hvorefter Forbrugerombudsmanden har fet yderligere befjelser p det finansielle omrde. Forbrugerombudsmanden har fremover mulighed for at anvende markedsfringslovens regler om vildledning og kbsopfordringer i forhold til finansielle virksomheder. Forbrugerombudsmanden har ogs mulighed for at behandle sager vedrrende overtrdelse af strafbelagte bestemmelser i regler om pris- og risikooplysninger for finansielle ydelser udstedt i medfr af lov om finansiel virksomhed. Forbrugerombudsmanden blev endvidere tilfrt 3 mio. kr. rligt i yderligere ressourcer i forbindelse med Kreditpakken. Regulering af markedet for pantbreve. Der er gennemfrt lovgivning som har til forml at skabe et velordnet marked for pantebreve og strre gennemsigtighed om de pantebreve, der handles p dette marked. Der er bl.a. stillet krav om, at pantebrevsselskaber skal have tilladelse medvirker til at sikre et overblik over markedets omfang og dets aktrer. Med loven indfrtes der ogs krav om, at der i forbindelse med

476 salg af pantebreve skal gives et vist minimum af oplysninger om den ejendom og dermed den sikkerhed, som ligger til grund for pantebrevet. Finansielle (uvildige) rdgivere. Der blev i folketingssamlingen 2012/13 gennemfrt lovgivning, der styrker mulighederne for uvildig rdgivning. Tidligere fandtes der ikke et krav om, at uvildige finansielle rdgivere skulle have tilladelse for at kunne yde rdgivning om ln, og der fandtes heller ikke en udtrykkelig regulering af den rdgivning, som disse virksomheder udvede. De nye regler for finansielle formidlere indebrer krav om tilladelse fra Finanstilsynet, og Finanstilsynet vil fre et tilsyn med disse rdgivere, der vil kunne yde rdgivning om ln, investeringer og forsikringer til forbrugere.

6) Systemiske risici og vrige tiltag som en direkte reaktion p den finansielle krise. Endelig er der taget flere initiativer p reguleringsomrdet som direkte reaktion p den finansielle krise:

Etablering af Det Systemisk Risikord, der skal overvge og identificere opbygning af systemiske finansielle risici og kommunikere observationer og advarsler til specifikke parter og til offentligheden. Det Systemiske Risikord vil kunne rette henstillinger med forslag til hndtering af systemiske risici til Finanstilsynet og hvis der skal udformes lovgivning til regeringen. Ny lov om finansiering af indskydergarantien. Pengeinstitutternes finansiering af Garantifonden for Indskydere og Investorer er ndret med det forml at tilvejebringe en mere jvn og forudsigelig belastning af pengeinstitutterne. Fondens formue ges samtidig fra 3,2 mia.kr. til ca. 7,5 mia.kr (1 pct. af de dkkede nettoindskud). Endelig er opgaverne under afviklingsafdelingen udvidet til ogs at omfatte restrukturering. Nyt referencerentesystem. Der er etableret en alternativ referencerente (CITA) pr. 1. januar 2013 og indfrt offentligt tilsyn med relevante danske referencerenter. Finanstilsynet har endvidere fet mulighed for at indhente materiale tilbage i tid. Forget lnsumsafgift. I Danmark beskattes den finansielle sektor i kraft af dels selskabsskatten og dels lnsumsafgiften, og regeringens aftale om en skattereform indebrer en forhjelse af lnsumsafgiften for den finansielle sektor, som bl.a. har til hensigt at sikre et yderligere bidrag fra den finansielle sektor i lyset af den finansielle krise. Certificeringsordning for revisorer. Der er gennemfrt lovgivning om en certificeringsordning for revisorer, som reviderer finansielle virksomheder. Med loven har Finanstilsynet fet mulighed for at fratage en revisor certificeringen til at revidere finansielle virksomheder, hvis revisoren ikke lngere opfylder kravene til certificering, herunder blandt andet kravene til erfaring og efteruddannelse.

477

Litteraturhenvisning
Abildgren, Kim (2007). Short-term exchange-rate effects of capital flows in a small open economy with pure exchange-rate targeting. Danmarks Nationalbank, Working Paper, nr. 45. Abildgren, Kim (2011). Samfundskonomiske omkostninger ved finanskriser, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal, Del 1. Abildgren, Kim, Bodil Nyboe Andersen og Jens Thomsen (2010). Dansk pengehistorie 1990-2005, Danmarks Nationalbank. Abildgren, Kim; Buchholst, Birgitte Vlund; Qureshi, Atef; Staghj, Jonas (2011). Realkonomiske konsekvenser af finanskriser. Kvartalsoversigt, Danmarks Nationalbank, 3. kvartal 2011, Del 2, 1-49 Abildgren, Kim og Jens Thomsen (2011). En fortlling om to bankkriser, Danmarks Nationalbank Kvartalsoversigt, 1. kvartal, Del 1. Acharya, Viral. V., I. Drechsler og Philipp Schnabl (2012). A tale of two overhangs: the nexus of financial sector and sovereign credit risks. Financial Stability Review Banque de France, nr. 16, april 2012, side 1-6. Acharya, Viral V. og Philipp Schnabl (2009). How Banks Played the Leverage 'Game' in Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, redigeret af Viral V Acharya og Matthew Richardson, New York, John Wiley & Sons. Acharya, Viral V., Philipp Schnabl og Gustavo Suarez (2010). Securitization without risk transfer. Forthcoming, Journal of Financial Economics. Acharya, Viral V., Robert F. Engle, Stephen Figlewski, Anthony W. Lynch og Marti G. Surbrahmanyam (2009). Centralized Clearing for Credit Derivatives in Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, redigeret af Viral V Acharya og Matthew Richardson, New York, John Wiley & Sons. Admati,Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin F. Hellwig, and Paul Pfleiderer, 2010: Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive. Stanford Graduate School of Business Research Paper No. 2065. Admati, Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin F.Hellwig og Paul C. Pfleiderer, (2011). Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is not Expensive, Stanford University Working Paper No. 86. Admati,Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin R. Hellwig, and Paul Pfleiderer, 2010: Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank

478 Equity is Not Expensive. Stanford Graduate School of Business Research Paper No. 2065. Admati, Anat R., Martin R. Hellwig, 2013: The Bankers New Clothes: Whats Wrong with Banking and What to Do about It". Princeton University Press. Adrian, Tobias and Hyun Song Shin (2010). The changing nature of financial intermediation and the financial crisis of 2007-2009, Annual Review of Economics, 2:60318. Adrian, Thomas, Daniel Covitz og Nellie Liang (2013). Financial Stability Monitoring, Staff Report no. 601, Federal Reserve Bank of New York. Akerlof, George A. og Robert J. Shiller (2009). Animal Spirits, Princeton University Press. Andersen, Lennart Lynge og Peter Mgelvang-Hansen (1997). Finansiel rdgivning Et debatoplg om pengeinstitutternes rdgivningsansvar, Thomson Information A/S. Andersen, Lennart Lynge og Nina Dietz Legind (2005). Br en retlig (fejl)etikette hindre en alsidig ankenvnsbehandling af privatkunderne i de finansielle virksomheder? om god skik-regler og ankenvn p det finansielle omrde, Ugeskrift for Retsvsen, B: 337. Andersen, Lennart Lynge og Thomas Elholm (2011). Er det god lovgivningsskik at straffe overtrdelser af god skik inden for finansiel virksomhed?, Tidsskrift for Kriminalitet, nr. 530, 2011. Andersen, Lennart Lynge (2011). Finansielt tilsyn/finansiel stabilitet/kundeinteresser. Erhvervsjuridisk Tidsskrift, no. 2, 153ff. Andersen, Lennart Lynge og Lisbeth Faurdal (2013). Lovforslag om finansielle rdgivere: Vil resultatet blive et mere uigennemsigtigt rdgivningsmarked?, Erhvervsjuridisk Tidsskrift, No. 2, 2013, p. 139-151. Andersen, Asger Lau, Anders Mller Christensen og Nick Fabrin Nielsen, konomisk Afdeling, Sigrid Alexandra Koob og Martin Oksbjerg, Statistisk Afdeling og Ri Kaarup (2012a). Familiernes formue og gld, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal, Del 1. Andersen, Asger Lau og Anders Mller Christensen, konomisk afdeling, Charlotte Duus og Ri Kaarup, Kapitalmarkedsafdelingen (2012b). Familiernes konomiske robusthed, variabel rente og afdragsfrihed, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal, Del 1. Andersen, Henrik (2008). Failure Prediction of Norwegian banks: A logic approach, Norges Bank Working Paper 2008-2. Andr, Christophe (2010). A bird's eye view of OECD housing markets, OECD Economics Department Working Paper, nr. 746. Arcand, Jean-Louis, Enrico Berkes og Ugo Panizza (2012). Too Much Finance?, IMF Working Paper, WP/12/161.

479 Asmundson, Irena, Thomas Dorsey, Armine Khachatryan, Ioana Niculea og Mika Saito (2011). Trade and Trade Finance in the 2008-09 Financial Crisis, IMF Staff Working Paper, nr. 16. Atkinson, Tyler, David Luttrell, Harvey Rosenblum (2013). How Bad Was It? The Costs and Consequences of the 200709 Financial Crisis. Staff Papers No. 20, Dallas Fed Baker, Malcolm, Jeffrey Wurgler, 2013: Would Stricter Capital Requirements Raise the Cost of Capital? Bank Capital Regulation and the Low Risk Anomaly, NYU Stern working paper. Bechmann, Ken L. (2007). Anvendelsen af optionsaflnning i danske brsnoterede selskaber i perioden 1995-2006, rapport udarbejdet til konomi- og Erhvervsministeriet, 12. maj 2007. Bechmann, Ken L. (2011). Optionsaflnning efter finanskrisen: Dd eller levende?, Finans/Invest, 3/10, s. 21-27. Bechmann, Ken L. (2012a). Skrpede krav til bestyrelserne i pengeinstitutterne, Finanskronik i Finans, nr. 5, s. 48. Bechmann, Ken L. (2012b). Incitamentsaflnning, side 350-363 i Mogensen, Mogens Nrgaard, Ken L. Bechmann og Bo Kruse: Inspiration fra toppen CFOens historie, PwC. Bechmann, Ken L., (2012c). Fornuftigt at stte bankdirektrln p hold, kronik, Ugebrev for Bestyrelser, 2, side 3. Bechmann, Ken L. og Peter L. Jrgensen (2003). Optionsaflnning i danske brsnoterede selskaber, Nationalkonomisk Tidsskrift, 141(1), s. 68-87. Bechmann, Ken L. og Kirsten T. Nielsen (2011). Brsnoterede selskabers overordnede retningslinjer for incitamentsaflnning, Nordisk Tidsskrift for Selskabsret, 4, s. 35-49. Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2008), Danske banker og finanskrisen, Finans/Invest, 8/08, s. 11-17. Bechmann, Ken L., Anders Grosen og Johannes Raaballe (2009). Den Danske Bankkrise 2008. Kapitel 18 i Bukh, P. N. og N. P. Mols (Eds.): Strategi & Driftskonomi Festskrift for Ole . Madsen, Gyldendal: 262-278. Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2009a). Danske bankdirektrers aflnning Incitamentsaflnning eller tag selv bord?, Finans/Invest, 6/09, s. 16-25. Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2009b). Manglende bremseklodser i danskebanker, Finans/Invest, 8/09, s. 4-13. Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2010). Stemme- og ejerbegrnsninger i danske banker en replik, Finans/Invest, 3/10, s. 19-27.

480 Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2012). Bad Corporate Governance: When Incentive-Based Compensation Identifies Dangerous CEOs, Copenhagen Business School Working Paper. Bernanke, Ben (2004). The great moderation, tale ved mder i Eastern Economic Association, 20. februar 2004. Bernanke, Ben (2005). The global saving glut and the U.S. current account deficit, tale ved Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, 10. marts 2005. Bernanke, Ben (2007). Global imbalances: recent developments and prospects, tale ved Bundesbank Lecture, Berlin, 11. september, 2007. Bernanke, Ben (2010). Monetary policy and the housing bubble, tale ved Annual Meeting of the American Economic Association, Atlanta Georgia, 3. januar 2010. Bestyrelsesugebrevet (2012). Banker ser stort p krav om kompetenceprofiler, Bestyrelsesugebrevet, Nr. 7, s. 1-2. Bhatia, Ashok Vir (2007). New landscape, new challenges: structural changes and regulation in the US financial sector, International Monetary Fund, Working Paper, nr. 195. BIS 2010: An assessment of the long-term economic impact of stronger capital and liquidity requirements. BIS (2013): Regulatory Consistency Assessment Programme (RCAP). Analysis of risk-weighted assets for credit risk in the banking book Borio, Claudio og Philip Lowe (2002). Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, Bank for International Settlements Working Paper, nr. 14. Borio, Claudio og Philip Lowe (2004). Securing sustainable price stability: should credit come back from the wilderness?, Bank for International Settlements Working Paper, nr. 157 Borio, Claudio og Piti Disyatat (2011). Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?, Bank for International Settlements Working Paper, nr. 346. Borio, Claudio, Bent Vale og Goetz von Peter (2010). Resolving the financial crisis: are we heeding the lessons from the Nordics?, Bank for International Settlements Working Paper, nr. 311. Borup, Jakob (2010). Corporate governance i danske brsnoterede banker, hovedopgave ved Institut for konomi, Aarhus Universitet. Brunnermeier, Markus og Lasse H. Pedersen (2009): Market Liquidity and Funding Liquidity. The Review of Financial Studies, Vol. 22, 2201-2238. Brunnermeier, Markus og Martin Oehmke (2012). Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk, NBER Working Papers 18398, National Bureau of Economic Research, Inc.

481 Buchholst, Birgitte Vlund, Jacob Gyntelberg og Thomas Sangill (2010). Liquidity of Danish Government and Covered Bonds Before, During and After the Financial Crisis Preliminary Findings, Danmarks Nationalbank Working Paper, nr. 70, september 2010. Buchholst, Birgitte Vlund og Jesper Rangvid (2013). Leading indicators of distress in Danish banks in the period 2008-12. Nationalbanken Working Paper 2013-85. Caballero, Ricardo J. og Alp Simsek (2010). Fire sales in a model of complexity, MIT Department of Economics Working Paper. nr. 09-28. Calvet, L, Campbell, J., Sodini, P. (2007): Down or Out: Assessing the Welfare Costs of Household Investment Mistakes, Journal of Political Economy 115, pp. 707747 Cecchetti, Stephen G., M. S. Mohanty og Fabrizio Zampolli (2011). The real effects of debt, Bank for International Settlements Working Paper, nr. 352. ihk , Martin, Snia Muoz, Shakira Teh Sharifuddin og Kalin Tintchev (2012), Financial Stability Reports: What Are They Good For? IMF Working Paper, nr. 12/1. Cochrane, John (2010). Lessons from the financial crisis Jan 2010, Regulation 32(4), 34-37. Cochrane, John (2013). Finance: Function Matters, not Size, Working Paper, Chicago University. Cole, Rebel A. (2009). Predicting bank failures using a simple dynamic hazard model, Departments of Real Estate and Finance, DePaul University, Draft, April 2009 Cole, Rebel A. og Jeffrey W. Gunther (1995). Separating the likelihood and timing of bank failure, Journal of Banking & Finance, vol. 19, issue 6, side 1073-1089. Coval, Joshua, Jakob Jurek, og Erik Stafford (2009). The Economics of Structured Finance, Journal of Economic Perspectives 23(1). Dam, Niels Arne, Tina Saaby Hvobl, Erik Haller Pedersen, Peter Birch Srensen og Susanne Hougaard Thamsborg (2011). Udviklingen p ejerboligmarkedet i de senere r Kan boligpriserne forklares?, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal, Del 2. Danmarks Nationalbank (2006). Seneste konomiske og monetre udvikling, Kvartalsoversigt, 1. kvartal, side 20. DeAngelo, Harry, Ren M. Stulz, (2013): Why High Leverage is Optimal for Banks. ECGI Working Paper Series in Finance, Working Paper N 356/2013 Demirgc-Kunt, Asli (1989). Deposit-Institution Failures: A Review of Empirical Literature, Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Perspectives, 1989 Q4. Dermine, Jean (2005): European Banking Integration: Dont Put the Cart before the Horse, INSEAD working paper series, 2005/66/FIN

482 Det konomiske Rd (1985). Dansk pengepolitik under forvandling En strukturrapport udarbejdet efter anmodning fra folketingets politisk-konomiske udvalg, Akademisk Forlag. Det konomiske Rd (1994). Dansk konomi December 1994. De konomiske Rd (2013). Dansk konomi Forr 2013 Diamond, Douglas og Philip Dybvig (1983). Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, 91, 401-19. Diamond, Douglas W., Raghuram G. Rajan, 2000.A theory of bank capital.Journal of Finance 55, 2431-2465. DIIS (2013): Behind smoke and mirrors: on the alleged recapitalization of Europes Banks. DIIS Report 2013-10. Duffie, Darrell og Haoxiang Zhu (2011). Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?, Review of Asset Pricing Studies, 1(1). ECB (2009). Housing finance in the Euro Area, Occational Paper Series, nr. 101, marts. Engsted, Tom (2005). Prisudviklingen p aktie- og boligmarkedet: Deja vu, Finans/Invest, nr. 5, 2005. Erhvervs- og Vkstministeriet (2013). Gldsudgifter i husholdninger med realkreditln, Vkstpolitisk Tema, nr. 2, januar 2013. Estrella, Arturo, Sangkyun Park og Stavros Peristiani (2000). Capital Ratios as Predictors of Bank Failure, FRBNY Economic Policy, July 2000. Europa-Kommissionen (1996): The Single Market Review Series Subseries II - Impact on Services CREDIT INSTITUTIONS AND BANKING Finansforbundet (2008). Undersgelse af rdgiver-/slgerrollen, s. 11 ff. Finanstilsynet (2006). Prisudvikling p fast ejendom og opgrelse af solvensbehov, brev til alle gruppe 1-4 pengeinstitutter. Finanstilsynet (2008). Pantebrevsmarkedet i Danmark, marts 2008. Finanstilsynet (2009a). Salg af egne aktier, april 2009. Finanstilsynet (2009b). Sparekasser salg af garantbeviser, oktober 2009. Finke, Michael (2012): Financial advice: Does it make a difference? SSRN Working Paper. Frame, Scott, Andreas Lehnert og Ned Prescott. A snaphot of mortgage conditions with an emphasis on subprime mortgage performance, informationsnotat til Federal Reserve's Home Mortgage Initiatives Coordinating Committee. Gandhi, Priyank, Hanno Lustig, 2012: Size Anomalies in Bank Stock Returns, Journal of Finance, forthcoming.

483 Gjede, Torben (2002). Debat: Alt for drastiske konklusioner, Finansfokus nr. 3/2002, s. 27-31. Gorton, Gary (2009). The subprime panic, European Financial Management, vol. 15(1). Gorton, Gary og Andrew Metrick (2010). Securitized banking and the run on repo, NBER Working Paper, 15223. Gorton, Gary B. og Andrew Metrick (2012). Getting up to speed on the financial crisis: a one-weekend-reader's guide, NBER Working Paper, nr. 17778. Greenspan, Allan (2002). International financial risk management, tale for Council of Foreign Relations, Washington, 19. november. Greenwood, Robin og David S. Scharfstein (2012). The Growth of Modern Finance, Working Paper, Harvard Business School. Grosen, Anders og Svend Jakobsen (2009), Det danske realkreditsystem og SDOlovgivningen, Finans/Invest no. 6, s. 2 4. Grossman, Emiliano og Cornelia Woll (2012). Saving the Banks: The Political Economy of Bailouts, Harvard University, Center for European Studies. Gual, Jordi (1999) : Deregulation, integration and market structure in European banking, EIB Papers, ISSN 0257-7755 Hansen, Hans, Frederik Meding og Finn strup (2009). Gld og forbrug, konomiske faktorer ved husholdningernes gldstning, Thomson Reuters. Hansen, Jrn Astrup (2011). Da sparekasserne fik bank, kronik i Jyllands-Posten, 27. januar, 2011. Hansen, Jrn Astrup (2013). De kooperative virksomheder hvor blev de af?, Finans/Invest, no. 4. Hald, Jens og Carsten Freiberg Jensen (1986). Valutaliberalisering og kapitalbevgelser, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal. Haldane, Andrew G., 2012: The dog and the Frisbee. Bank of England speech. Halling, Michael og Evelyn Hayden (2007). Bank Failure Prediction: a two-step survival time approach, IFC Bulletin. nr. 28 Hayden, E. og J. Bauer (2004). New Approaches to Banking Analysis in Austria, Oesterreichische Nationalbank Financial Stability Report, 7. Hoffmeyer, Erik (1985). Tale p Sparekasseforeningens rsmde 13. juni 1985, optrykt i Danmarks Nationalbank, Oversigt over informationsmateriale fra Nationalbanken, Danmarks Nationalbank, 1986. Hoffmeyer, Erik (1989). Nationalbankdirektr Erik Hoffmeyers indlg p Den Danske Bankforenings rsmde den 6. december 1989, optrykt i Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, februar 1990.

484 IIF, 2010: Interim Report on the Cumulative Impact on the Global Economy of Proposed Changes in the Banking Regulatory Framework, Institute of International Fiannce. IMF (2008a). Housing finance and spillovers from housing, IMF, World Economic Outlook, kapitel 3, april. IMF (2008b). Structured finance: issues of valuation and disclosure. IMF Global Financial Stability Report, kapitel 2, april. IMF (2008c). The rise in Balance Sheet Leverage of Global Banks, IMF Global Financial Stability Report, boks 1.3, april. IMF (2009a). Crisis and recovery, IMF World Economic Outlook, april. IMF (2009b). Sustaining the recovery, IMF World Economic Outlook, oktober. IMF (2009c). Lessons for monetary policy from asset price fluctuations, IMF World Economic Outlook, oktober, kapitel 3. IMF (2010): World Economic Outlook, kapitel 1. april 2010. IMF (2012). Growth Resuming, Dangers Remain, IMF, World Economic Outlook, forr 2012. IMF (2012).The Liberalization and Management of Capital FlowsAninstitutional view. IMF (2013), Nordic regional report, country report no. 13/274 Jagtiani, Julapa, James Kolari, Catharine Lemieux og Hwan Sin (2003). Early warning models for bank supervision: Simpler could be better, Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives, Vol. 3, pp. 49-60. Jakobsen, Morten (2011): Da priserne p landbrug mistede jordforbindelsen Finans/Invest 3/11 Jakobsen, Svend (2004). Realkreditrdgivning, god skik og afdragsfrie ln, Finans/Invest, 4/04, s. 4-9. Juul, Henrik (2006), Phd-afhandling, Copenhagen Business School Jrgensen, Anders, Paul Lassenieus Kramp, Carina Moselund Jensen og Lars Risbjerg (2011), Penge- og valutamarkedet under krisen, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal, Del 2. Jrgensen, Tanja (2013). Kunden og Finanstilsynet, Karnov Group Erhvervsjuridisk Tidsskrift, nr. 9, 2013. Kallestrup, Rene, David Lando og Agatha Murgoci (2013). Financial Sector Linkages and the Dynamics of Bank and Sovereign Credit Spreads. Copenhagen Business School Working Paper.

485 Kashyap, Anil K., Jeremy C. Stein & Samuel Hanson, 2010: An Analysis of the Impact of Substantially Heightened Capital Requirements on Large Financial Institutions,Working Paper,University of Chicago Booth School of Business. Kiff, John og Paul Mills (2007). Money for nothing and checks for free: recent developments in U.S. subprime mortgage markets, IMF, Working Paper, nr. 188. Komiten (2008). Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflnning, Komiten for god Selskabsledelse, nyeste version findes p www.corporategovernance.dk. Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013). Konkurrencen p bankmarkedet for privatkunder, Konkurrence- og Forbrugeranalyse, 01, april 2013. Kose, M.Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff& Shang-Jin Wei (2009). Financial Globalization: A Reappraisal. IMF Staff Papers56(1), 8-62. Kraka (2012). Finanspolitik I 00erne. Analyse. Kramer, M. & R. Lensink (2012): The impact of financial advisors on the stock portfolios of retail investors. SSRN Working Paper. Kumar, Ravi P. og V. Ravi (2007). Bankruptcy prediction in banks and firms via statistical and intelligent techniques A review, European Journal of Operational Research, 180, 1-28. Landbrug og Fdevarer (2013): Landbrugets glds- og renteforhold 2011 Lane, Philip R., and Milesi-Ferretti, Gian Maria (2007). The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970 2004. Journal of International Economics73, 223-250. Lennart Lynge Andersen I Erhvervsjuridisk Tidsskrift 2011 s. 153ff. Logan, Andrew (2001). The United Kingdom's small banks' crisis of the early 1990s: what were the leading indicators of failure?, Bank of England Working Paper, nr. 139. Lund, Jakob Windfeld (2007). Uro p de finansielle markeder, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal. Lunde, Jens (2005). Et vue over boligejernes kapitalstruktur, Finans/Invest, nr. 8, 2005. Lunde, Jens (2006a). Boligejernes og lejernes renteudgifter et bidrag til belysning af den finansielle stabilitet blandt danske husholdninger, Finans/Invest, nr. 1, 2006. Lunde, Jens (2006b). Nationalbanken og Finanstilsynet om ejerboliger - en kommentar, Finans/Invest, nr. 3, 2006. Lunde, Jens (2007). Ejerboligmarkedet p knivsggen, Finans/Invest, nr. 2, 2007. Lunde, Jens (2012). En analyse af de danske familiers gldstning og finansielle srbarhed, In: Finans/Invest, No. 7, 18-27

486 Mikkelsen, Richard (1993). Dansk pengehistorie 1960-1990, Danmarks Nationalbank. Modigliani, F. & M. Miller, 1958: The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review 48, side 261-297. Montmarquette, C. & Viennot-Briot, N. (2012): Econometric models on the value of advice of a financial advisor. CIRANO Working Paper 2012RP-17 Mller, Michael og Niels Chr. Nielsen (2009). Afdragsfrie ln, realkredit og det finansielle system, Finans/Invest, nr. 1. Nationalbanken (2007). Effekter af nye regnskabs- og kapitaldkningsregler, Finansiel Stabilitet 2007, kapitel 7, maj 2007. Nationalbanken (2013). Finansiel Stabilitet 2013. Pedersen, Christian S. (2011). Udviklingen i danske bankers egenkapital fr, nu og fremadrettet, hovedopgave ved Institut for konomi, Aarhus Universitet. Poghosyan, Tigran og Martin ihk (2009). Distress in European Banks: An Analysis Based on a New Data Set, IMF Working Paper, 2009-9. Porath, Daniel (2004). Estimating probabilities of Default for German savings banks and credit cooperatives, Deutsche Bundesbank Discussion Papers, nr. 06, 2004. Raaballe, Johannes (2012). Cost of capital i banker, note, Institut for konomi, Aarhus Universitet. Raaballe, Johannes, 2013: Forget egenkapital I banken en ulempe for banken og dens kunder? Finans/Invest, nr. 3, 4-16. Rangvid, Jesper (2010). Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de (samfunds)konomiske gevinster og tab, Finans/Invest, nr. 8. Rangvid, Jesper (2010). Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de (samfunds)konomiske gevinster og tab. Finans/Invest 8/2010, 5-11. Rangvid, Jesper, 2011: Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de (samfunds)konomiske gevinster og tab. Finans/Invest, nr. 8, 5-11. Reedtz, Peter (2010). Uvildig investeringsrdgivning utopi eller realisme?, Finans/Invest 3/2010. Reinhart, Carmen M. & Ken. Rogoff (2009). The Aftermath of Financial Crises. American,Economic Review 99, 466-472. Reinhart, Carmen M. og Kenneth S. Rogoff, (2009). This time is different eight centuries of financial folly, Princeton University Press. Reinhart, Carmen. M. og Vincent R. Reinhart (2010). After the Fall, papir prsenteret ved Federal Reserve Bank of Kansas City 's Jackson Hole Economic Policy Symposium, 26. 28. august, Jackson Hole, Wyoming.

487 Reinhart, Carmen M., and Kenneth S.Rogoff (2013).Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten. In Financial Crises: Causes, Consequences, and Policy Responses. Presented September 14, 2012, at IMF conference on financial crises, Washington, DC, forthcoming. Report of the commission of investigation into the banking sector in Ireland, Misjudging risk: causes of the systemic banking crisis in Ireland. Rogoff, Kenneth S. (2003). Globalization and global disinflation, Jackson Hole, Wyoming, 28.-30. august 2003. Rose, Andrew K. og Mark M. Spiegel (2009). Cross-country Causes and Consequences of the 2008 Crises: Early Warning, the National Bureau of Economic Research Working Paper, nr. 15357. Rose, Caspar (2010). Kritikken af pengeinstitutternes ejer og stemmelofter hviler p et alt for spinkelt grundlag, Finans/Invest, no. 3, p. 16-18. Shearman & Sterling (2007). Proportionality between Ownership and Control in EU Listed Companies: Comparative Legal Study, External Study Commissioned by the European Commission, 18. maj, 2007. Shin, Hyun Song (2008). Reflections on Modern Bank Runs: A Case Study of Northern Rock, Working Paper, Princeton University. Trykt i lettere revideret form som: Reflections on Northern Rock: The Bank Run that Heralded the Global Financial Crisis, Journal of Economic Perspectives (2009). Shin, Hyun Song (2009). Reflections on Northern Rock: The Bank Run that Heralded the Global Financial Crisis, Journal of Economic Perspectives, 23-1, 101-119 (winter 2009). Shleifer, Andrei og Robert Vishny (2011). Fire sales in finance and macroeconomics, Journal of Economic Perspectives, vol. 25, nr. 1. Shumway, Tyler (2001). Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple Hazard Model, The Journal of Business, vol. 74, nr. 1, pp. 101-124. Spange, Morten (2010). Kan kriser forudsiges?, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal. Stulz, Ren M. (2010). Credit Default Swaps and the Credit Crisis, Journal of Economic Perspectives, vol. 24, nr. 1. Srensen, Christen (2013). Finanskrisen - kleptokratiets konsekvens, Tiderne Skifter Taylor, John B. (1993). Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39. Taylor, John B. (2010). The Fed and the crisis: A reply to Ben Bernanke, Kommentar i Wall Street Journal, 10. januar 2010. Thomson, James B. (1991). Predicting Bank Failures in the 1980s, Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Policy Review, vol. 27, pp. 9-20.

488 Thygesen, Martin og Henrik Ullersted (2005). Nye regler om indregning og mling af pengeinstitutternes udln pr. 1. januar 2005, Finans/Invest, nr. 2. Tyler Atkinson, David Luttrell, Harvey Rosenblum (2013). How Bad Was It? The Costs and Consequences of the 200709 Financial Crisis. Staff Papers No. 20, Dallas Fed Voetmann, Hrby Jensen & Jul Clausen (2011), Kundens retsstilling ved investering i vrdipapirer, Finans/Invest, vol. 298, nr. 2, marts 2011 Whalen, Gary W. (1991). A Proportional Hazards Model of Bank Failure: An examination of its usefulness as an early warning tool, Federal Reserve Bank of Cleveland, Economic Review, vol. 27, nr. 1, 1. kvartal 1991, side 21-31. Whalen, Gary W. (2010). Early warning models for bank supervision: Simpler could be better, Office of the Comptroller of the Currency Economics Working Paper, 20103. Wilson, T. (1997), Portfolio Credit Risk (Parts I and II), Risk Magazine. konomiministeriet (1994): Den danske pengeinstitutsektor. Oktober 1994 konomiministeriet (1994). Redning af pengeinstitutter siden 1984, J. H. Schultz Information A/S, Kbenhavn, juni 1994. konomiministeriet (1995): Redning af pengeinstitutter siden 1984. Juni 1995. konomi- og Erhvervsministeriet (2005). Prisstigninger p boligmarkedet, konomisk Tema, nr. 1. konomi- og Erhvervsministeriet (2007). Afdmpede forventninger til fremtidige boligprisstigninger, Aktuel Analyse, 24. januar. konomi- og Erhvervsministeriet (2010). Boligmarkedet og boligejernes konomi, konomisk Tema nr. 9. konomi- og Indenrigsministeriet (2012). konomisk Redegrelse, maj 2012. strup, Finn (1988). Kapitalliberalisering inden for EF, Fagskrift for bankvsen, 3, 1988, 117-122. strup, Finn (2002). Lempelse af realkreditln problematisk, Finansfokus, 2, 2002, 37. strup, Finn (2008). Finansielle kriser, Forlaget Thomson. strup, Finn (2012). Husholdningernes gld: argumenter og udfordringer, Karnov Group strup, Finn (2013). Den danske krisehndtering: Det konomiske perspektiv, i Lennart Lynge Andersen (Ed.) Hndtering af finansielle kriser: Udvalgte emner, Karnov Group strup, Finn (2013). Landbrugets konomiske problemer, kommer i FinansInvest.