5 - Omerhodzic - Vrednovanje Obveznica Hrčak

TRANZICIJA / TRANSITION ______________________________________________________________________________________ Godina XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bukarest, juli - decembar 2013. Broj 32 Vol. XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bucharest, July - December 2013. No.
32.
Pregledni rad
Review paper
Sead Omerhodi*
VREDNOVANJE OBVEZNICA VALUATION OF BONDS

Abstract When a corporation (or government) wants to borrow money from the public on a long-term basis, it usually makes the issuance or sale of debt securities, which are generally referred to as bonds. Accurate valuation of bonds is important for both bond issuers and for investors in these securities. The aim of this paper is to present the characteristics and types of bonds, including the terminology associated with the bonds and the process of evaluating different types of bonds. Although the concept of value has several meanings, the study includes the process of determining the intrinsic value of the bond, which is how much the bond should be worth. Keywords: bonds, valuation, intrinsic value, the bonds carry coupons with final maturity, zero-coupon bonds, bonds that never mature, convertible bonds. Saetak Kada korporacija (ili vlada) eli da pozajmi novac od javnosti na dugoronoj osnovi, to obino ini izdavanjem ili prodajom dunikih hartija od vrijednosti koje se uopteno nazivaju obveznice. Ispravno vrednovanje obveznica je vano kako za emitente obveznica tako i za investitore u ove hartije od vrijednosti. Cilj ovog rada je prikazati karakteristike i vrste obveznica, terminologiju povezanu sa obveznicama te proces vrednovanja razliitih tipova obveznica. Iako koncept vrijednosti ima nekoliko znaenja, u radu je obraeno utvrivanje unutranje vrijednosti obveznice, to je ono koliko bi obveznica trebala da vrijedi.
Primljeno: 20.08.2013; Prihvaeno: 19.12.2013 Recceived: 20-08-2013; Accepted: 19-12-2013
*
Dr. sc. Sead Omerhodi vanredni profesor, Ekonomski fakultet Univerziteta u Tuzli
113
TRANZICIJA / TRANSITION ______________________________________________________________________________________ Godina XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bukarest, juli - decembar 2013. Broj 32 Vol. XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bucharest, July - December 2013. No. 32.
Kljune rijei: obveznice, vrednovanje, unutranja vrijednost, obveznice koje nose kupone s konanim dospijeem, obveznice bez kupona, obveznice koje nikad ne dospijevaju, konvertibilne obveznice. UVODNA RAZMATRANJA Ekonomisti vole da prave razliku izmeu fizike i finansijske imovine. Fizika imovina, kao to su zgrade, maine i sl., je ona imovina ija vrijednost zavisi od njenih fizikih svojstava. Finansijska imovina je komad papira ili, jo formalnije, hartija od vrijednosti koja predstavlja pravni zahtjev na budue isplate gotovine. Subjekt koji je pristao na napravi isplate je izdavalac (emitent), a primalac je investitor. esto je korisno da se napravi daljnja razlika izmeu finansijske imovine u zavisnosti od toga da li je zahtjev (potraivanje) na budue isplate odreen u pogledu novanog iznosa i dinamike ili ostatkom, to znai da investitor ne dobija nikakvu gotovinu dok se ne plate svi prethodni fiksni zahtjevi. Duniki instrumenti nude fiksna potraivanja, dok obine dionice nude rezidualna potraivanja. Isto tako, postoje hartije od vrijednosti, kao to su konvertibilne preferencijalne dionice, koje nude ni isto fiksna ni isto rezidualna potraivanja. Ispravno vrednovanje obveznica i dionica je briga korporacija kada namjeravaju da prodaju hartije od vrijednosti radi poveanja dugoronih izvora sredstava. Emitenti ele da pribave to je mogue vie novca od prodaje hartija od vrijednosti. Emitenti gube novac ako potcjenjuju svoje dionice ili obveznice. Slino tome, kupci su zainteresovani oko hartija od vrijednosti, jer ne ele da plate vie nego to one vrijede. Vrednovanje dunikih hartija od vrijednosti, pa samim tim i obveznica, potrebno je za irok spektar namjena. Neki od najznaajnijih razloga ukljuuju moguu kupovinu ili prodaju dunikih hartija od vrijednosti, razmjenu vlasnikih za dunike hartije od vrijednosti, porez na poklon i porez na posjed dunikih hartija od vrijednosti, alokaciju vrijednosti poslovnog subjekta izmeu duga i ostalih vrsta hartija od vrijednosti i podeavanja bilansa stanja za dunike hartije od vrijednosti koje su u vlasnitvu ili se duguju.1 1. OPTE NAZNAKE O OBVEZNICAMA Za vea korporativna preduzea, kojima se javno trguje, jedna od alternativa bankarskom dugu jeste da emituju obveznice. Uopteno govorei, emisije obveznica imaju nekoliko prednosti. Jedna od njih je da obveznice obino nose jo povoljnije uslove finansiranja od ekvivalentnog bankarskog duga, u velikoj mjeri jer je rizik
1
Pratt, S.P., Reilly, R.F., Schweihs, R.P., Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, McGraw-Hill, New York, 2000., str. 528-529.
114
podijeljen od strane velikog broja investitora na finansijskom tritu. Nakon izdavanja, obveznicama mogu investitori trgovati na organizovanim berzama hartija od vrijednosti. Nadalje, emisija obveznica moe da emitentu prui priliku da doda posebne osobine koje se ne mogu dodati na bankarski dug (npr., obveznice mogu biti konvertibilne u obine dionice). Vlasnici obveznica oekuju da e dobiti povrat za korienje svog novca, a povrat bi bile kamate. Iznos kamate koji se plaa na svaku obveznicu u opticaju je fiksna naknada i mora se platiti bez obzira da li su ili nisu profiti na raspolaganju (izuzetak od ovog pravila su dohodovne obveznice, gdje se kamata plaa samo ako se zaradi). Ako korporacija nije uspjela da napravi potrebne isplate kamate, vlasnici obveznica mogu pokrenuti protiv nje zakonske mjere. Obveznice se razlikuju od obinih dionica po tome to ne postoji gornji limit na iznos koji moe biti primljen od strane obinih dioniara. Vlasnici obveznica su spremni da prihvate ogranien povrat zbog uvjerenja da su obveznice sigurnija investicija od dionica u okviru iste kompanije. Prilikom likvidacije preduzea, povjerioci uvijek imaju prioritet nad vlasnicima u raspodjeli priliva gotovine. Dakle, vlasnici obveznica, kao jedna klasa povjerilaca, uvijek e imati prioritet u odnosu i na preferencijalne i na obine dioniare prilikom likvidacije. Praktino sve korporativne obveznice imaju datum dospijea, tj. korporacija pristaje da isplati obveznice u opticaju u gotovini na odreeni datum u budunosti. Iako obveznice imaju datum dospijea, korporacija obino zadrava pravo da otplati obveznice prije datuma dospijea. Postoji, meutim, nekoliko izuzetnih sluajeva u kojima su obveznice emitovane bez datuma dospijea. Obveznice mogu biti obezbijeene kolateralom. Neke korporativne obveznice su obezbijeene kolateralom, a druge nisu. Za razliku od obveznica, dionice ne mogu biti obezbijeene kolateralom, jer su dioniari vlasnici korporacije, koja opet posjeduje imovinu. Napomenimo i to da firme esto plaaju da se njihov dug rangira.2 Dvije vodee firme za rangiranje obveznica su Moodys i Standard & Poors (S&P). Rejtinzi dunika su procjene kreditne sposobnosti korporativnih emitenata. Definicije kreditne sposobnosti koje koriste Moodys i S&P su zasnovane na tome koliko je vjerovatno da firme neizvravaju novane obaveze i imaju li zatitu povjerilaca u sluaju neizvravanja novanih obaveza. Kreditni rejtinzi su vani jer, ako se stvarno pojavi neizvravanje novanih obaveza, investitori mogu da u velikoj mjeri izgube. Kada je rije o vrstama obveznica, treba istai da se obveznice esto razvrstavaju u etiri osnovne vrste: trezorske, korporativne, municipalne i strane.
O ovome vie pogledati: Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jordan, B.D., Corporate Finance Fundamentals, McGraw-Hill, International edition, 2006., str. 208-209.
115
Trezorske obveznice, koje se ponekad nazivaju dravne obveznice, izdaju se od strane drave. Razumno je pretpostaviti da e drava ispuniti svoje obeane isplate, tako da te obveznice nemaju rizik neplaanja obaveze. Meutim, cijene trezorskih obveznica opadaju kada kamatne stope rastu, tako da one nisu osloboene od svih rizika. Korporativne obveznice se izdaju se od strane korporacija. Za razliku od trezorskih obveznica, korporative obveznice su izloene riziku neplaanja. Razliite korporativne obveznice imaju razliite nivoe rizika neplaanja, u zavisnosti od karakteristika kompanije emitenta i od uslova odreene obveznice. Rizik neplaanja se esto naziva kreditni rizik i to je vei rizik neplaanja ili kreditni rizik, to je vea kamatna stopa koju emitent mora da plati. Municipalne obveznice se izdaju od strane dravnih i lokalnih vlasti. Poput korporativnih obveznica, municipalne obveznice imaju rizik neplaanja. Kamata zaraena na veini municipalnih obveznica je osloboena od poreza ukoliko je imalac stanovnik u dravi izdavanja. Zbog toga, municipalne obveznice nose kamatne stope koje su znatno nie od onih na korporativne obveznice sa istim rizikom neplaanja. Strane obveznice se emituju od strane stranih vlada ili stranih korporacija. Strane korporativne obveznice su, naravno, izloene riziku neplaanja, pa i neke obveznice stranih vlada. Dodatni rizik postoji ako su obveznice iskazane u valuti drugaijoj od investitorove domae valute, recimo, dolara. Naprimjer, ukoliko kupite korporativne obveznice denominirane u japanski jen, izgubit ete novac ak i ako kompanija nema rizik neplaanja na svoje obveznice ako japanski jen opadne u odnosu na dolar. Da biste shvatili obveznice, vano je da razumijete sljedee pojmove: (a) nominalna vrijednost, (b) kuponska kamatna stopa, (c) datum dospijea, (d) odredba o opozivu, (e) fond za isplatu duga, (f) ostale karakteristike. Nominalna vrijednost obino predstavlja iznos novca koji preduzee uzima u zajam i obeava da isplati na dan dospijea. Kada se kuponska isplata podijeli sa nominalnom vrijednou, rezultat je kuponska (nominalna) kamatna stopa. Naprimjer, hipotetika korporacija ima nominalnu vrijednost obveznice od 1.000 KM i plaa kamatu od 100 KM svake godine. Kuponska kamata obveznice je 100 KM, tako da je kuponska kamatna stopa 100 KM/1.000 KM = 10 posto. Iznos od 100 KM svake godine je renta na zajam od 1.000 KM. Ova isplata, koja je fiksna u trenutku kada se emituje obveznica, ostaje na snazi tokom vijeka trajanja obveznice. Meutim, u nekim sluajevima, kuponska isplata obveznice e varirati tokom vremena. Te obveznice sa promjenljivom stopom se prodaju na nain kako slijedi. Kuponska stopa se postavi za, recimo, poetni estomjeseni period, nakon kojeg se ona prilagoava svakih est mjeseci na osnovu neke trine stope. Neke korporativne emisije su vezane za stope trezorskih obveznica, dok su druge emisije vezane za druge stope. Zanimljiv oblik obveznica su i obveznice bez kupona. Za ove obveznice je karakteristino da se nude uz znaajan diskont ispod njihovih nominalnih vrijednosti i stoga obezbjeuju porast vrijednosti kapitala a ne dohodak od kamate. 116
Obveznice obino imaju naveden datum dospijea na koji nominalna vrijednost obveznice mora biti isplaena. Veina obveznica ima prvobitne rokove dospijea (rokove dospijea obveznica u vrijeme izdavanja) u rasponu od 10 do 40 godina, ali bilo koje dospijee je zakonski dopustivo. Naravno, efektivno dospijee obveznice opada svake godine nakon to se izda. Veliki broj korporativnih obveznica sadri odredbe o opozivu, koje daju korporaciji emitentu pravo da opozove obveznice radi otkupa. Obino se dug moe opozvati u nekom ranom periodu njegovog trajanja, esto u prvih pet godina.3 tavie, dunik obino mora da plati vlasniku duga premiju pored iznosa duga u opticaju kada se dug opozove. Kompanije ele opciju opoziva na obveznice iz dva razloga. Jedan od njih je da, ako kamatne stope padaju, kompanija moe da isplati svoje postojee obveznice i emituje bilo koje nove uz nie trokove kamate. Drugi razlog je taj da opcija opoziva daje fleksibilnost kompaniji. Ukoliko se mijenjaju trini uslovi ili tu promjenu zahtijeva strategija kompanije, opcija opoziva omoguava menadmentu da preuredi njenu strukturu kapitala. Na prvi pogled, moe izgledati da opcija opoziva djeluje potpuno u korist kompanije. Ukoliko kamatne stope opadaju, kompanija opozove obveznice i refinansira se po nioj stopi. Ali ukoliko stope rastu, investitori nemaju slinu opciju. Oni moraju ili prihvatiti nizak dohodak od kamate ili prodati svoje obveznice uz gubitak. Ali investitori nisu tako naivni. Tako je opte pravilo, to je privlanija odredba opoziva za izdavaoca, to je via kuponska stopa na obveznicu.4 Neke obveznice takoe ukljuuju odredbu o fondu za isplatu (otplatu), koja olakava uredno povlaenje emitovanih obveznica. U rijetkim prilikama moe se zahtijevati od firme da deponuje novac povjereniku, koji investira novana sredstva i onda koristi akumuliranu sumu za povlaenje obveznica kada dospiju. Smatra se da fond za otplatu prua tri mogunosti firmama:5 (a) da povuku obveznice koje su emitovali po otkupnoj cijeni, ime e ih praktino ugasiti, (b) da kupuju obveznice na otvorenom tritu (berzi) do odreenog iznosa koji imaju u fondu i (c) da za taj iznos sredstava vre kupovinu obveznica drugih firmi. Odredbe o fondu za isplatu duga obezbjeuju da se dio duga periodino povue, ime se smanjuje iznos duga koji e morati da bude otplaen po roku dospijea i smanjuje rizik neizvravanja novane obaveze po osnovu duga. Postoje i tzv. ostale karakteristike obveznica. Jedna od njih je karakteristika konvertibilnosti. Konvertibilnost je karakteristika koja se koristi za poveanje privlanosti obveznica.6 Korporacije povremeno izdaju obveznice sa privilegijom, poznate kao konvertibilne obveznice. Ta privilegija konverzije daje imaocima pravo na konverziju obveznica u odreeni broj dionica korporacije izdavaoca obinih dionica u
3 4 5 6
Pratt, S.P., Reilly, R.F., Schweihs, R.P., op. cit., str. 526. Higgins, R.C., Analysis for Financial Management, McGraw-Hill, Irwin, New York, 2009., str. 158. Haugen, R.A., Modern Investment Theory, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1990., str. 15. Vance, D.E., Financial Analysis and Decision making Tools and Techniques to Solve Financial Problems and Make Effective Business Decisions, McGraw-Hill, New York, 2003., str. 106.
117
nekom buduem trenutku. Vlasnik obveznice nema obavezu da konvertuje obveznicu za dionicu ako konverzija nije prednost za vlasnika. Uslovi za privilegiju konverzije se obino postavljaju tako da u trenutku kada je izdat konvertibilni dug, ne postoji ekonomska korist pri neposrednom konvertovanju duga u dionice. Obveznice se mogu emitovati zajedno sa varantima. Obveznice emitovane sa varantima su sline konvertibilnim. Varanti se esto koriste kao zaslaivai da bi se lake prodale pridruene hartije od vrijednosti.7 Varant daje vlasniku pravo, ali ne i obavezu, da kupi odreeni broj obinih dionica po fiksnoj (izvrnoj) cijeni za odreeni vremenski period. Budui da je varant samo jedna opcija za kupovinu dionica, vlasnici varanata nemaju pravo na bilo kakve novane dividende koje se plaaju na obine dionice, niti imaju glasaku mo. Obveznice koje se izdaju sa varantima, poput konvertibilnih, nose nie kuponske stope od obveznica koje nemaju ove neuobiajene karakteristike. Jedna od vrsta obveznica je i dohodovna obveznica, koja isplauje kamatu samo ako se ona zaradi. Prema tome, ove hartije od vrijednosti ne mogu dovesti do bankrotstva kompanije, ali sa investitorovog stanovita one su rizinije od redovnih obveznica. Takoe, postoji i indeksirana obveznica, koja je postala popularna u zemljama sa visokim stopama inflacije. Kamatna stopa koja se plaa na ove obveznice je zasnovana na indeksu inflacije, tako da isplaena kamata automatski raste kada raste stopa inflacije, te tako titi vlasnike obveznica od inflacije. Dodajmo i to da su u posljednjih nekoliko godina firme prepoznale vrijednost kombinovanja opcija sa obveznicama, bez bilo kakvih neuobiajenih karakteristika, da bi kreirale obveznice koje poblie odgovaraju specifinim potrebama firmi. Razmotrimo dva primjera.8 U prvom primjeru, robne kompanije su emitovale obveznice povezujui glavnicu i/ili plaanja kamate sa cijenom robe. Tako bi kamata porasla ako se povea cijena robe, a opala bi ako cijena robe opadne. Korist za kompaniju jeste to to su prilagoeni novani tokovi na obveznice prema novanim tokovima iz njene imovine i smanjena vjerovatnoa neizvravanja novanih obaveza. U drugom primjeru, razmislite o osiguravajuem drutvu koje je nedavno izdalo obveznice kojima se glavnica i kamata na obveznice smanjuje u sluaju navedene katastrofe, a ostaju nepromijenjene u sluaju njenog izostanka. Ponovo je razlog to da se firma obezbijedi sa nekom sobom za disanje kada je to najvie potrebno kada katastrofa stvara firmi ogromne novane izdatke. 2. Osnove vrednovanja
Weston, J.F., Copenland T.E., Managerial Finance, CBS College Publishing, New York, 1986., str. 845. 8 Damodaran, A., Applied corporate finance: a users manual, John Wiley & Sons, Inc., 1999., str. 223224.
118
Vrednovanje je proces koji povezuje rizik i povrat kako bi se procijenila vrijednosti neke imovine ili firme.9 Smatra da je vrednovanje kako umjetnost tako i nauka.10 Mnogi ljudi imaju pogrenu predstavu o tome da postoji samo jedna vrijednost. Kao to emo vidjeti u ovom radu, postoje mnoge definicije vrijednosti, a svrha vrednovanja obino odreuje odgovarajuu definiciju vrijednosti Razliiti tipovi vrijednosti ukljuuju: (a) vrijednost kontinuiteta poslovanja, (b) likvidacionu vrijednost, (c) knjigovodstvenu vrijednost, (d) trinu vrijednost i (e) unutranju vrijednost. Vrijednost kontinuiteta (stalnosti) poslovanja (going-concern value) je vrijednost preduzea kao poslovnog subjekta. Ovaj tip vrijednosti zavisi od sposobnosti preduzea da generie budue novane tokove a ne od njegove imovine iz bilansa stanja. Vrijednost kontinuiteta poslovanja je posebno vana kada jedno preduzee eli da stekne drugo. Ako ova vrijednost premauje likvidacionu vrijednost, razlika predstavlja trinu vrijednost organizacije koja je odvojena od knjigovodstvene vrijednosti imovine. Raunovoe su nazvale ovu razliku goodwill (ugled), ali bi vrijednost organizacije bio prikladniji opis.11 Likvidaciona vrijednost je iznos novca koji bi preduzee ostvarilo prodajom svoje imovine i isplatom svojih obaveza. Imovina preduzea uglavnom vrijedi vie kao kontinuitet poslovanja nego to ona vrijedi pojedinano. Likvidaciona vrijednost po dionici je stvarni iznos po obinoj dionici koji bi dobili dioniari ako preduzee proda svu imovinu, isplati sve svoje obaveze, ukljuujui i preferencijalne dionice, i podijeli izmeu njih preostali novac. Knjigovodstvena vrijednost je raunovodstvena vrijednost preduzea ili neke imovine. Knjigovodstvena vrijednost je istorijska a ne trenutna vrijednost. Preduzea obino prikazuju knjigovodstvenu vrijednost po dionici. Knjigovodstvena vrijednost obine dionice je dioniki kapital ukupna imovina umanjena za iznos obaveza i preferencijalnih dionica koji su navedeni u bilansu stanja podijeljen sa brojem dionica u opticaju. Knjigovodstvena vrijednost dionice moe da ima malo veze sa likvidacionom ili trinom vrijednou dionice. Stoga je njena korisnost u finansijskim analizama veoma upitna u veini sluajeva. Trina vrijednost je cijena koju vlasnik moe da dobije od prodaje neke imovine na tritu. Kljuna odrednica trine vrijednosti je ponuda i potranja za imovinom. Za dionice i obveznice, trine vrijednosti odraavaju trenutne trine cijene. Unutranja (sutinska) vrijednost (intrinsic value) je mjera teorijske vrijednosti neke imovine. To je iznos koji investitor smatra, na osnovu procjene raspoloivih injenica, da je prava ili stvarna vrijednost neke imovine. Koncept fer (unutranje)
9
Baker, H.K., Powell, G.E., Understanding Financial Management: A Practical Guide , Blackwell Publishing Ltd, Oxford, 2005., str. 104. 10 Gallagher, T.J., Andrew, Jr., J.D., Financial Management: Principles and Practice, Prentice-Hall International, Inc., New Jersey, 1997., str. 203. 11 Weston, J.F., Copenland, T.E., op. cit., str. 689.
119
vrijednosti je rasprostranjen u literaturi o berzanskim investicijama. Iako je trina vrijednost hartije od vrijednosti poznata u svakom trenutku, fer vrijednost hartije od vrijednosti se moe razlikovati kad se posmatra od strane razliitih investitora. Obino se fer vrijednost definie kao vrijednost koja je opravdana injenicama, naprimjer, imovinom, zaradama, dividendama ... Izraunata (fer) vrijednost e se vjerovatno promijeniti barem iz godine u godinu, kada se i faktori koji reguliu tu vrijednost promijene.12 Iako je koncept fer vrijednosti razvijen za vrednovanje hartija od vrijednosti (tj. dionica i obveznica), ideja se primjenjuje na svu poslovnu imovinu. Ona u osnovi ukljuuje procjenu buduih novanih tokova koji pripadaju imovini, zatim utvrivanje odgovarajue stope kapitalizacije ili diskonte stope, te pronalaenje sadanje vrijednosti novanih tokova. Prema tome, vrijednost bilo koje imovine moe se pronai izraunavanjem sadanje vrijednosti novanih tokova koji se oekuju da imovina generie u toku svog vijeka trajanja.13 Napomenimo i to da na tritu na kojem cijene hartija od vrijednosti brzo odraavaju sve informacije u vezi hartija od vrijednosti, koje se naziva efikasno trite kapitala, unutranje vrijednosti hartija od vrijednosti su jednake njihovim trinim vrijednostima. Na efikasnom tritu kapitala sve hartije od vrijednosti imaju pravednu cijenu s obzirom na informaciju koja je proslijeena investitorima. U tom sluaju, prodaja hartija od vrijednosti prema njihovoj trinoj cijeni nikada ne moe biti transakcija sa pozitivnom neto sadanjom vrijednou.14 Na slabijem od potpuno efikasnog trita, trina i unutranja vrijednost su razliite. Iako polemike okruuju stepen trine efikasnosti, veina strunjaka se slae da trita kapitala nisu potpuno efikasna. Prema tome, moe se desiti pogreno formiranje cijene finansijske imovine. Svrha analize hartije od vrijednosti jeste da se utvrdi razlika izmeu vrijednosti hartije od vrijednosti koju utvruje trite i njene unutranje vrijednosti. Unutranja vrijednost hartije od vrijednosti slui kao osnova za odreivanje da li kupiti ili prodati hartiju od vrijednosti kada se uporedi sa njenom trinom vrijednou ili cijenom. Drugim rijeima, analitiar procjenjuje unutranju vrijednost vrijednosnog papira na bazi fundamentalnih varijabli i poredi tu vrijednost sa tekuom trinom cijenom tog vrijednosnog papira da bi stigao do investicione odluke.15 Analitiari i investitori esto porede tekue trine cijene hartija od vrijednosti sa unutranjim vrijednostima koje oni procjenjuju prema formulama za vrednovanje hartija od vrijednosti. Ako procijenjena unutranja vrijednost prelazi trinu vrijednost imovine (cijenu), investitori e razmatrati kupovinu imovine (ili e razmatrati prodaju ukoliko je
12 13
Isto, str. 690. Weston, J.F, Besley, S., Brigham, E.F., Essentials of Managerial Finance, The Dryden Press, 1996., str. 317. 14 Brealey, R.A., Myers, S.C., Marcus, A.J., Osnove korporativnih finansija, Mate, Zagreb, 2007., str. 350. 15 Pratt, S.P., Reilly, R.F., Schweihs, R.P., op. cit., str. 31.
120
posjeduju). Zbog toga to nagrade od identifikovanja neke potcijenjene ili precijenjene hartije od vrijednosti mogu biti velike, mnogi analitiari i investitori izdvajaju dosta vremena i sredstava za razvijanje inovativnih modela za vrednovanje hartija od vrijednosti, pogotovo za obine dionice. U nastavku rada fokusiramo se na vrednovanje razliitih tipova obveznica. Pristup vrednovanju koji se razmatra jeste onaj kojim se odreuje unutranja vrijednost obveznice koliko bi obveznica trebala da vrijedi na osnovu vrstih injenica. Prije raspravljanja o modelima za vrednovanje obveznica, spomenimo neke osnovne koncepte koji, ustvari, obezbjeuju opti okvir za modele vrednovanja hartija od vrijednosti. Ti koncepti su: (a) sloeni rast ili kamata, (b) budua vrijednost, (c) sadanja vrijednost i (d) interna stopa rentabilnosti. Oni su zasnovani na principima vremenske vrijednosti novca i meusobno su povezani. 3. VREDNOVANJE DISKONTOVANIM NOVANIM TOKOVIMA Odreivanje vrijednosti bilo koje finansijske imovine je funkcija: (a) iznosa oekivanih novanih tokova (povrata) koji su generisani od strane imovine tokom njenog vijeka trajanja, (b) tajminga novanih tokova i (c) rizinosti povezane sa tim novanim tokovima mjerene zahtijevanom stopom povrata. Vrijednost neke finansijske imovine je direktno povezana sa iznosom oekivanih novanih tokova, ali obrnuto proporcionalna sa iznosom rizika. Pored toga, tajming novanih tokova utie na vrijednost finansijske imovine. Naprimjer, 1 KM u novanom toku koja se oekuje kroz 4 godine vrijedi manje od iste KM u novanom toku kroz 3 godine, tano prema vremenskoj vrijednosti novca. Osnovni model za vrednovanje diskontovanim novanim tokovima kombinuje ove varijable u jednaini (1). Uz odreene modifikacije i prilagoavanja, ovaj model slui kao osnova za vrednovanje obveznica te preferencijalnih i obinih dionica.
V0
(1 k )
t 1
CFt
(1)
gdje je: V0 unutranja vrijednost imovine u nultom trenutku; CFt je oekivani budui novani tok na kraju godine t; k je odgovarajua zahtijevana stopa povrata (diskontna stopa); n je preostalo vrijeme do dospijea; a t je vremenski period.
Primjena osnovnog modela diskontovanih novanih tokova obuhvata troetapni proces vrednovanja: (a) procjenu buduih novanih tokova oekivanih tokom vijeka trajanja imovine, (b) odreivanje odgovarajue zahtijevane stopa povrata na imovinu i (c) obraun sadanje vrijednosti procijenjenih novanih tokova koristei zahtijevanu stopu povrata kao diskontnu stopu. 121
Priroda novanih tokova se razlikuje izmeu razliite finansijske imovine. Za obveznice, novani tokovi predstavljaju plaanje kuponskih kamata i nadoknadu glavnice (ili nominalne vrijednosti) po dospijeu ili povlaenju. Za preferencijalne dionice, novani tokovi su dividende. Za obine dionice, novani tokovi mogu biti dividende ili slobodan novani tok za dioniki kapital.16 Riziniji novani tokovi nose veu diskontnu stopu od manje rizinih novanih tokova. Za razliku od novanih tokova za obveznice i preferencijalne dionice, koji su utvreni ugovorom, novani tokovi za obine dionice mogu da pokazuju znaajnu nesigurnost. 4. VREDNOVANJE RAZLIITIH VRSTA OBVEZNICA Proces vrednovanja dunike hartije od vrijednosti, pa tako i obveznice, obuhvata analizu odredbi ugovora o dunikoj hartiji od vrijednosti da bi se odredio iznos i dinamika plaanja u vezi sa vlasnitvom nad hartijom od vrijednosti. Razne odredbe ugovora ili karakteristike koje utiu na iznos, vrijeme i rizinost plaanja obuhvataju odredbe opoziva, odredbe otplatnog fonda, kolateralne odredbe, status poreza na dohodak i da li je emisija duga bez kupona ili ima privilegiju konverzije. Naravno, i mnoge druge odredbe su mogue kako bi se obveznice razliitih vrsta oblikovale prema potrebama preduze emitenata i postojeim prilikama na tritu vrijednosnih papira. U nastavku izlaganja objasnit emo vrednovanje sljedeih vrsta obveznica: (a) obveznice koje nose kupone s konanim dospijeem, (b) obveznice bez kupona, (c) obveznice koje daju vjenu rentu i (d) konvertibilne obveznice. 4.1. Vrednovanje obveznica koje nose kupone s konanim dospijeem Vrijednost obveznice je zbir njenih diskontovanih novanih tokova. Vlasnici obveznica koje nose kupone s konanim dospijeem dobijaju dva razliita tipa novanih tokova: (a) periodinu isplatu kuponske kamate i vrijednost po dospijeu (takoe se naziva glavnica ili nominalna vrijednost) na kraju vijeka trajanja obveznice. Procjenjivanje novanih tokova obveznice visokog kvaliteta, obveznice bez opcija, je jednostavno jer postoji visok stepen izvjesnosti u vezi iznosa i tajminga plaanja kupona i glavnice. Ako je obveznica opoziva ili konvertibilna, onda procjenjivanje novanih tokova moe biti izuzetno teko zbog neizvjesnosti u vezi sa iznosom i/ili tajmingom plaanja kupona i glavnice.
16
Slobodan novani tok za dioniki kapital (free cash flow to equity FCFE) je preostali novani tok poslije podmirenja isplata kamate i glavnice i obezbjeenja kapitalnih izdataka da bi se odrala postojea i stekla nova imovina za budui rast.
122
Unutranja vrijednost obveznice koja nosi kupone s konanim dospijeem, a bez ugraenih opcija, jednaka je sadanjoj vrijednosti isplata kamata i glavnice po dospijeu, diskontovanih zahtijevanom stopom povrata od strane investitora.
Vb
(1 k
It
t 1
b)
M (1 k b ) n
(2)
gdje je: Vb unutranja vrijednost obveznice u nultom trenutku; I je oekivana godinja isplata kamate u godini t; M je nominalna vrijednost obveznice u periodu n; kb je investitorova zahtijevana stopa povrata na obveznicu; n je duina perioda dranja; a t je vremenski period. Tablina verzija modela za vrednovanje obveznice bez ugraenih opcija, a koja nosi kupone s konanim dospijeem, moe se prikazati na nain kako je to uinjeno u jednaini (3).
V b = ( I PVIFAkb ,n ) + ( M PVIFkb ,n )
(3)
gdje je: I oekivana godinja isplata kamate; PVIFA kb ,n je kamatni faktor za sadanju vrijednost anuiteta iz Tablice IV; M je nominalna vrijednost obveznice u periodu n; a PVIF kb ,n je kamatni faktor za sadanju vrijednost pojedinanog iznosa iz Tablice II.
Vrednovanja obveznice bez ugraenih opcija, a koja nosi kupone s konanim dospijeem, prikazat emo na jednom primjeru. U tu svrhu moe se pretpostaviti da je korporacija X prije 25 godina emitovala obveznice sa godinjim plaanjem, kuponskom stopom od 10 posto i nominalnom vrijednou od 1.000 KM. Obveznica ima sada preostalih 10 godina do dospijea. Zbog promjena kamatne stope i trinih uslova, zahtijevana stopa povrata na ovu obveznicu je 8 posto. To znai da je diskontna stopa na ovu obveznicu 8 posto. Kolika je unutranja vrijednost obveznice sa godinjim plaanjem?
Rjeenje: Obveznica e plaati kamatu od 100 KM svake godine. I = 0,10(1.000 KM) = 100 KM. Zamjenjujui vrijednosti I = 100 KM, M = 1.000 KM, kb = 8 posto i n = 10 u jednaini (2) daje unutranju vrijednost od 1.134,20 KM.
Vb
(1,08)
100 KM 1.000 KM 1.134,20 KM t (1,08)10 t 1
10
Pomou jednaine (3) dolazimo do iste unutranje vrijednosti predmetne obveznice:

Vb = 100 KM PVIFA8%,10 + 1.000 KM PVIF8%,10 = 100 KM 6,7101 + 1.000 KM 0,4632 = 1.134,20 KM
Mnogi investitori ele da znaju koliki e zaraditi povrat na obveznicu da bi procijenili da li obveznica zadovoljava njihova oekivanja. Na taj nain, investitori mogu saznati da li bi trebali dodati obveznicu u svoj investicioni portfolio. Kao rezultat toga, 123
investitori esto izraunavaju prinos obveznice do dospijea prije nego to kupe obveznicu. Prinos do dospijea (yield to maturity YTM) predstavlja prosjenu stopu povrata na obveznicu ukoliko su sve obeane isplate kamate i glavnica izvrene na vrijeme i ukoliko isplate kamate reinvestirane po stopi YTM daju plaenu cijenu za obveznicu.17 Dakle, za razliku od tekueg prinosa, prinos do dospijea ne sadri samo kuponski dohodak ve takoe i bilo koji kapitalni dobitak ili gubitak koji e investitor ostvariti dranjem obveznice do dospijea i reinvestiranjem dohotka. Bitno je istai da prinos do dospijea ukljuuje tri ugraene pretpostavke: (a) investitori e drati obveznice do dospijea, (b) investitori e primiti sve kuponske isplate u platenom roku i odgovarajuem obliku i (c) investitori e reinvestirati sve kupone do dospijea po stopi povrata koja je jednaka YTM obveznice. Napomenimo i to da se obveznice sa zahtijevanom stopom povrata manjom od njihove kuponske stope prodaju se uz premiju. Teorijski, ukoliko obveznica isplauje vee kamate od njene zahtijevane stope povrata, trebala bi da iziskuje veu cijenu. Obveznica sa zahtijevanom stopom povrata veom od njene kuponske stope obino se prodaje uz diskont. Jedan od naina da uinimo vidljivim ovaj odnos izmeu vrijednosti obveznice i prinosa je da razmislimo o klackalici.18 Trina vrijednost obveznice je na jednom kraju klackalice. Zahtijevana stopa povrata je na drugom kraju. U sredini je i nominalna kamatna stopa (kuponska stopa) i nominalna vrijednost. Ako se zahtijevana stopa povrata podigne iznad centra rotiranja, vrijednost obveznice se spusti. Kada vrijednost obveznice poraste, zahtijevana stopa povrata opadne (Slika 1.).
Slika 1. Zahtijevana stopa povrata: klackalica vrijednosti obveznice
Vano je da razumijemo ovaj odnos iz vie razloga. Prvi razlog je da se provjeri loginost izraunavanja. Ako izraunato rjeenje kri princip klackalice, to je znak da treba ponovo provjeriti matematiku. Drugo, ovaj odnos nam pomae da zamislimo prinosni uinak prodaje obveznica uz premiju ili diskont. Kada je trenutna cijena obveznice 1.000 KM, a ona se prodaje po nominalnoj vrijednosti (1.000 KM), izraunavanje njenog prinosa do dospijea je jednostavno pitanje
17 18
Gallagher, T.J., Andrew, Jr., J.D., op. cit., str. 208. Vance, D.E., op. cit., str. 104.
124
podjele kupona sa nominalnom vrijednou. Naprimjer, ako je kupon bio 100 KM, prinos do dospijea bi bio 100 podijeljeno sa 1.000 ili 10 posto. Ako je trenutna cijena bila ispod 1.000 KM, ona bi se prodavala uz diskont i izraunati prinos do dospijea za obveznicu bi bio vei od 10 posto u sluaju kupona obveznice od 100 KM. Naprimjer, ako je rok do dospijea bio tri godine, a trenutna cijena (Pb) je bila 952 KM, prinos do dospijea bi bio 12 posto.
Pb = 100 KM 100 KM 1.100 KM + + 1,12 (1,12) 2 (1,12) 3
= 89 KM + 80 KM + 783KM = 952 KM
Nasuprot tome, ako je trenutna cijena bila preko 1.000 KM, onda bi ona trebala biti uz premiju i izraunati prinos do dospijea bi bio manji od 10 posto u sluaju kupona obveznice od 100 KM. Naprimjer, ako je rok do dospijea ponovo bio tri godine, a trenutna cijena je bila 1.052 KM, prinos do dospijea bi bio 8 posto.
Pb = 100 KM 100 KM 1.100 KM + + 2 3 1,08 (1,08) (1,08)
= 93 KM+ 86 KM+ 873KM = 1.052KM
Cijene obveznica, dakle, variraju inverzno sa promjenama kamatnih stopa (ili zahtijevanih stopa povrata): ako trine kamatne stope rastu, cijene obveznica opadaju. Iznos varijacije cijene potreban da se prilagodi datim promjenama kamatne stope je funkcija broja godina do dospijea. U sluaju dugoronih obveznica, promjena u diskontnoj stopi se kumulativno primjenjuje na cjelokupan niz isplata kupona, a isplata glavnice po dospijeu, koja tek treba da se prikae na obavezi, je diskontovana po novoj stopi za cjelokupan broj godina. Kratkorone obveznice, meutim, pokazuju samo skromne promjene u cijeni kao odgovor na promjene u kamatnim stopama jer se nova diskontna stopa primjenjuje na samo nekoliko isplata kupona i slino se primjenjuje na glavnicu za samo kratak vremenski period. Dugorone obveznice su varijabilnije u odnosu na promjene kamatnih stopa od kratkoronih obveznica, to je ilustrovano u Tabeli 1. za dvije hipotetike obveznice koje se razlikuju samo u roku do dospijea: jedna je trogodinja, a druga je estogodinja obveznica.19
Tabela 1. Dospijee i osjetljivost kamatne stope Obveznica A Obveznica B Rok do dospijea 3 godine 6 godina Trenutna cijena 1.000 KM 1.000 KM Kupon 100 KM 100 KM Prinos do dospijea 10% 10% Sadanja vrijednost pri kamatnoj stopi od 11%
19
Farrell, J.L., Guide to portfolio management, McGraw-Hill Book Company, Boston, 1983. str. 92.
125
TRANZICIJA / TRANSITION ______________________________________________________________________________________ Godina XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bukarest, juli - decembar 2013. Broj 32 Vol. XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bucharest, July - December 2013. No. 32. Godina 1. Godina 2. Godina 3. Godina 4. Godina 5. Godina 6. Ukupno Promjene u cijeni, % 90 KM 81 803 90 KM 81 73 66 59 584 953 KM 4,7
974 KM
2,6
Kada je kamatna stopa (prinos do dospijea) 10 posto, obje obveznice se prodaju po 1.000 KM. Meutim, kada se kamatna stopa pomjeri na 11 posto, cijena dugorone obveznice opadne za 4,7 posto, na 953 KM, dok kratkorona obveznica opadne za 2,6 posto, na 974 KM. Dugorona obaveznica je ustvari vie osjetljiva na kretanje kamatnih stopa u odnosu na kratkoronu obveznicu.
4.2. Vrednovanje obveznica bez kupona Obveznice bez kupona isplauje i kamatu i glavnicu po dospijeu. Stoga se ove obveznice prodaju uz veliki diskont u odnosu na njihovu nominalnu vrijednost. Cjelokupan povrat od takvih obveznica se ostvaruje u vidu kapitalnog dobitka kada obveznica dospije. Pronalaenje unutranje vrijednosti obveznice bez kupona je slino onom od kuponske obveznice, ali ignorie kupone ili kamatnu komponentu jednaine. Vrijednost obveznice bez kupona se obino izraunava pod pretpostavkom polugodinjeg ukamaivanja, to olakava poreenje sa drugim obveznicama koje plaaju kupone polugodinje. Polazei od navedenog, vrijednost obveznice bez kupona se utvruje na sljedei nain:
Vb = M (1 + k b / 2) 2n
(4)
gdje je: Vb unutranja vrijednost obveznice u nultom trenutku; M je nominalna vrijednost obveznice u periodu n; kb je investitorova zahtijevana stopa povrata na obveznicu; a n je duina perioda dranja obveznice.
Da bi se prednje izlaganje o pronalaenju unutranje vrijednosti obveznice bez kupona ilustrovalo, korisno je posluiti se nekim konkretnim primjerom. U tu svrhu moe se pretpostaviti da korporacija Y ima 15-godinje obveznice bez kupona sa nominalnom vrijednou od 1.000 KM. Ako investitori zahtijevaju stopu povrata od 9 posto, kolika je vrijednost ove obveznice bez kupona, pod pretpostavkom polugodinjeg ukamaivanja? 126
Rjeenje: Zamjenjujui M = 1.000 KM, kb/2 = 4,5 posto i 2n = 30 u jednaini (4) rezultira u unutranjoj vrijednosti od 267,00 KM.
Vb = 1.000 KM (1 + 0,09 / 2) 215 = 267,00 KM
Razlika od 733 KM, izmeu nominalne vrijednosti obveznice od 1.000 KM i njene unutranje vrijednosti od 267 KM, predstavlja iznos kamate koju bi obveznica zaradila tokom svog 15-godinjeg vijeka trajanja, pod pretpostavkom da se obveznica prodaje po svojoj unutranjoj vrijednosti. 4.3. Vrednovanje obveznica koje daju vjenu rentu Nakon Napolenovih ratova, Engleska je prodala veliku emisiju obveznica, koju je koristila za otplatu manjih emisija koje su cirkulisale prethodnih godina. Budui da je cilj nove emisije bio da se konsoliduju dugovi iz prolosti, pojedinane obveznice su se zvale konzole. Pretpostavimo da su obveznice plaale 100 KM kamate na godinjem nivou trajno. Koliko e obveznica biti vrijedna pod trenutnim trinim uslovima? Prvo, imajte na umu da se vrijednost obveznice koja nikad ne dospijeva izraunava na sljedei nain:
Vb c (1 k b )
1
c (1 k b ) 2
...
c kb
(5)
Ovdje je c konstantna godinja kamata u KM, a kb je odgovarajua kamatna stopa (ili zahtijevana stopa povrata) za emisiju obveznica. Jednaina (5) je beskonaan niz od c KM godinje, a vrijednost obveznice je zbir diskontovanog beskonanog niza. Znamo da su godinje isplate konzola iznosile 100 KM. Da bi pronali njenu vrijednost, jedina stvar koja nam je potrebna je odgovarajua kamatna stopa. Pretpostavimo da obveznice slinog rizika plaaju 8 posto po trenutnim trinim uslovima. Vrijednost konzole se odreuje na sljedei nain:
Vb = c 100 KM = = 1.250 KM kb 0,08
Ako se desi da kamatna stopa poraste na 10 posto, vrijednost obveznice pada na 1.000 KM (100 KM/0,10). Ako kamatne stope nastave da rastu, kada stopa poraste na 12 posto, vrijednost konzole e biti samo 833,33 KM (100 KM/0,12). 4.4. Vrednovanje konvertibilnih obveznica 127
Konvertibilna obveznica je jedinstvena po tome to njena vrijednost zavisi, u odreenoj mjeri, od vrijednosti obinih dionica u koje se moe konvertovati. Konvertibilna obveznica ima minimalnu vrijednost koja je jednaka njenoj vrijednosti kao duga bez privilegije konverzije. Meutim, kako vrijednost obine dionice u koje je obveznica konvertibilna raste, vrijednost obveznice e takoe poeti da zavisi od vrijednosti obine dionice. Konano, kako cijena obinih dionica nastavlja da raste, postojat e taka na kojoj je inkrementalno poveanje vrijednosti obveznice gotovo jednako poveanju ukupne vrijednosti broja obinih dionica u koje se moe konvertovati obveznica. Kada ovaj odnos pone, vrijednost obveznice je ula u ono to je poznato kao region ekvivalentnog kapitala.20 U cilju ilustracije vrednovanja konvertibilne obveznice moe se zamisliti situacija da je korporacija Z emitovala desetogodinje, konvertibilne obveznice od 1.000 KM sa kuponskom stopom 8%, a kamata se plaa godinje. Obveznice slinog rizika daju 12%. Svaka obveznica je konvertibilna u 50 obinih dionica. Njene dionice se prodaju za 6 KM po dionici. Kolika je vrijednost njene obveznice?
Vb = I PVIFA12%,10 + M PVIF12%,10 = (8% 1.000 KM) 5,65022 + 1.000 KM 0,32197 = 452,02 KM + 321,97 KM = 773,99 KM
Vrijednost obveznice korporacija Z je 773,99 KM. Sada se moe postaviti sljedee pitanje: kolika je vrijednost obveznice ako se konvertuje? To je jednostavno broj dionica puta trina cijena dionice, ili 300 KM (50 6 KM) u ovom sluaju. Jasno je da ova obveznica ima mnogo veu vrijednost nekonvertovana nego konvertovana. Pretpostavimo da je korporacija Z" napravila neki znaajan nauni proboj, te da je bila ponuena cijena za njenu dionicu i do 18 KM. Kolika je onda vrijednost obveznice? Sa trinom vrijednou dionica od 900 KM (50 18 KM), veoj od njene trine vrijednosti kao dug (773,99 KM), njena vrijednost bi bila 900 KM. S druge strane, obinoj dionici je svojstven rizik i obveznica vrednovana danas po njenoj osobini konverzije, dok je dionica navie, moe da vrijedi daleko manje ako dionica opadne. Zakljuna razmatranja Obveznica je dunika hartija od vrijednosti koja se emituje od strane poslovnih ili vladinih jedinica. Obveznice obino dospijevaju za 10 ili vie godina. Postoji vie vrsta obveznica, a mnoge od njih sadre egzotine ili neobine osobine.
20
Pratt, S.P., Reilly, R.F., Schweihs, R.P., op. cit., str. 528.
128
Vrednovanje je proces odreivanja vrijednosti neke imovine ili firme. Razliiti tipovi vrijednosti ukljuuju: vrijednost kontinuiteta poslovanja, likvidacionu vrijednost, knjigovodstvenu vrijednost, trinu vrijednost i unutranju vrijednost. Unutranja vrijednost hartije od vrijednosti jeste ona cijena hartije od vrijednosti koja bi trebala biti, ako se korektna procjena zasniva na svim relevantnim faktorima procjene vrijednosti imovina, zarade, budui izgledi, menadment itd. Vrijednost bilo koje imovine treba da bude funkcija tri varijable: koliko ona generie novanih tokova, kada se oekuje da se ti novani tokovi pojave i nesigurnost u vezi sa tim novanim tokovima. Vrednovanje diskontovanim novanim tokovima obuhvata zajedno sve tri ove varijable. Vrijednost obveznice je funkcija nominalne kamatne stope, nominalne vrijednosti, vremena do dospijea i diskontne stope za obveznice slinog rizika. Unutranja vrijednost obveznice koja nosi kupone s konanim dospijeem, bez ugraenih opcija, jednaka je sadanjoj vrijednosti isplata kamata i glavnice po dospijeu, diskontovanih po investitorovoj zahtijevanoj stopi povrata. Vrijednosti obveznica se kreu u suprotnim smjerovima od kamatnih stopa, to dovodi do potencijalnih dobitaka ili gubitaka za investitore u obveznice. Dugorona obaveznica je vie osjetljiva na kretanje kamatnih stopa u odnosu na kratkoronu obveznicu. Utvrivanje unutranje vrijednosti obveznice bez kupona je slino utvrivanju unutranje vrijednosti kuponske obveznice, s tim da se ignoriu kuponi. Obveznica koja nikad ne dospijeva (konzola) plaa kamate na neodreeno vrijeme, pa je njena unutranja vrijednost jednaka sadanjoj vrijednosti beskonanog niza kamata. Najzad, konvertibilna obveznica je jedinstvena po tome to njena vrijednost zavisi, u odreenoj mjeri, od vrijednosti obinih dionica u koje se moe konvertovati.
LITERATURA 1. Arnold,G. (2008), Corporate financial management, Prentice Hall, fourth edition, Prentice Hall, Harlow, England 2. Baker, H.K., Powell, G.E. (2005), Understanding Financial Management: A Practical Guide, Blackwell Publishing Ltd, Oxford 3. Bradley, J.F. (1978), Administrative Financial Management, fourth edition, The Dryden Press, Hinsdale, Illinois 4. Brealey, R.A., Myers, S.C., Marcus, A.J. (2007), Osnove korporativnih finansija, Mate, Zagreb 5. Brigham, E.F., Houston, J.F. (2004), Fundamentals of Financial Management, tenth edition, Thomson, South-Western, Ohio 6. Damodaran, A. (1999), Applied corporate finance: a users manual, John Wiley & Sons, Inc. 129
7. Farrell, J.L. (1983), Guide to portfolio management, McGraw-Hill Book Company, Boston 8. Gallagher, T.J., Andrew, Jr., J.D. (1997), Financial Management: Principles and Practice, Prentice-Hall International, Inc., New Jersey 9. Haugen, R.A. (1990), Modern Investment Theory, 2nd edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J. 10. Higgins, R.C. (2009), Analysis for Financial Management, ninth edition, McGraw-Hill, Irwin, New York 11. Pratt, S.P., Reilly, R.F., Schweihs, R.P. (2000), Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, fourth edition, McGraw-Hill, New York 12. Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jordan, B.D. (2006), Corporate Finance Fundamentals, seventh edition, McGraw-Hill, International edition 13. Vance, D.E. (2003), Financial Analysis and Decision making Tools and Techniques to Solve Financial Problems and Make Effective Business Decisions, McGraw-Hill, New York 14. Weston, J.F, Besley, S., Brigham, E.F. (1996), Essentials of Managerial Finance, eleventh edition, The Dryden Press
130

5 - Omerhodzic - Vrednovanje Obveznica Hrčak

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

5 - Omerhodzic - Vrednovanje Obveznica Hrčak

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

TRANZICIJA / TRANSITION ______________________________________________________________________________________ Godina XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bukarest, juli - decembar 2013. Broj 32 Vol. XV Vitez-Tuzla-Zagreb-Beograd-Bucharest, July - December 2013. No.

VREDNOVANJE OBVEZNICA VALUATION OF BONDS

100 KM 1.000 KM 1.134,20 KM t (1,08)10 t 1

Pomou jednaine (3) dolazimo do iste unutranje vrijednosti predmetne obveznice:

= 93 KM+ 86 KM+ 873KM = 1.052KM

You might also like