1

Javni zajam
2
Pojam javnog zajma (duga)
Javni zajam predstavlja vanredni prihod drave koji
nastaje zaduivanjem drave kod domaih i stranih
pravnih i fizikih lica
Javni dug je optiji pojam koji obuhvata i druge obaveze
drave koje mogu nastati i bez zaduivanja (npr.
preuzimanjem privatnih dugova, isplata ratne tete,
denacionalizacija i dr.)
Sutinska kakteristika javnog zajma je njegova
povratnost
Pozajmljena sredstva se vraaju uz kamatu
Kamatna stopa na domai javni dug je po pravilu vea od stope
inflacije
3
Pojam javnog zajma (duga)

Kamatne stope po kojima se zaduuje drava su
meu najniima u odreenoj zemlji, jer je drava
najmanje rizian dunik

Kamatne stope na svetskom tritu zavise od rizika
zemlje kaji se meri njenim kreditnim rejtingom.
Slabiji rejting => vee kamatne stope

U sluaju zaduivanje u stranoj valuti pojavljuje se
rizik promene kursa, a mogu se pojaviti i
platnobilansni problemi
4
Javni zajam i budetski deficit
Javni zajam je tesno povezan sa budetskim deficitom i
moe se priblino definisati kao zbir deficita ostvarenih u
prolosti

Veza izmeu fiskalnog deficita i javnog zajma se moe
naruiti u sledeim sluajevima:
kada se deficit finansira nekreditnim izvorima (prihodi od prodaje
dravne imovine i kapitala, donacije i sl.)
kada drava preuzima nekreditne obaveze (npr. preuzimanje
negarantovnih dugova privrede, restitucija, ratne reparacije i dr.)
kada drava ne izmiruje redovno svoje obaveze tj. kada se
pojavljuju docnje (sluaj Srbije 90-tih godina)

5
Javni zajam i imovina drave
Javni zajam je deo bilansa stanje drave (deo
pasive) i njegova protivpozicija u aktivi je
imovina drave

Sa ekonomskog stanovita je bitno da li je
zaduivanje drave praeno i poveanjem njene
imovine za isti iznos
Ukoliko je to sluaj neto imovinska pozicija drave
(kapital drave) se ne menja
Ukoliko to nije sluaj neto imovinska pozcija drave
se pogorava tj. njen kapital se smanjuje
6
Javni dug i Centralna banka
Moderne drave se zaduuju kod domaih i stranih
fizikih i pravnih lica

Direktno zaduivanje kod Centralne banke je u veini
drava zakonom zabranjeno ili striktno ogranieno

Centralna banka moe indirektno da finansira budestki
deficit kupovinom dravnih hartija na finansijskom tritu

Centralna banka kupuje dravne hartije u cilju
regulisanja likvidnosti, a ne da bi finansirala budetski
deficit

7
Istorijski razvoj
U starom i srednjem veku javni zajam se
pojavljivao sporadino
Privatna potronja vladara i dravna potronja nisu
jasno razgranieni
Odobravanje zajma je esto bilo praeno davanjem
imovine drave/vladara u zalog
Nisu bili retki primeri nevraanja zajma
U modernim (pravnim) dravama strogo je
Zakonom regulisana procedura zaduivanja
drave
Drave svoje obaveze izmirujuju po pravilu redovno i
tretiraju se kao najsigurniji dunici
8
Karakteristike javnog zajma
Osnovne karakteristike javnog zajma su
esto je destinirani javni prihod, ali to nije dominantno
pravilo
vanredni javni prihod
nefiskalni javni prihod
specifina karakteristika u odnosu na druge javne
prihode je njegova povratnost
osim pozajmljnih sredstava drava plaa i kamatu
javnim zajmom se vri meugeneracijska raspodela
tereta finansiranja drave
9
Uzroci stvaranja javnog zajma
Javni zajam nastaje da bi se finansirao budetski deficit
Neki od razloga nastanka budetskog deficita su:
pojava velikih vanrednih rashoda
dugotrajnija neusklaenost redovnih prihoda i rashoda usled:
poveanje dravnog intervencionizma (realizacija velikih
infrastrukturnih projekata)
poveanje ostalih komponenti rashoda (penzija, plata i dr.)
smanjenja poreskih stopa i ukidanje nekih poreza
vremensko (sezonsko) nepoklapanje javnih rashoda i javnih
prihoda - likvidnosni problem
Postoje brojni drugi razlozi usled kojih se moe pojaviti
budetski deficit (pad prihoda usled recesije, poveanje
evazije i dr.)
10
Opravdanost zaduivanja drave?
Klasina ekonomska teorija ima negativan stav prema
javnom zajmu
Osnovni argumenti klasine teorije su:
odsustvo racionalnog gazdovanja dravnim prihodima i
dravnom imovinom
ogranienje privrednog razvoja (istiskivanje privatnih investicija)
mogunost bankrotskva drave
javnim zajmom se teret finansiranja tekuih javnih rashoda
prebacuju na budue generacije

Prethodni stavovi su jednim delom univerzalni, dok
drugim delom odravaju specifine karakteristike
vremena u kome su nastali (naroito loe upravljanje
javnom potronjom i dr.)


11
Opravdanost zaduivanja drave?
Stavovi moderne, naroito kejnzijanske, ekonomske teorije o
javnom zajmu su znatno pozitivniji

Pozitivan stav ekonomske teorije prema javnom zajmu je naroito
prisutan u sledeim sluajevima:
kada se javni zajam koristi za javne investicije tj. kada se neto
imovinske pozicija drave ne menja
kada je domaa tranja niska pa se troenjem sredstava prikupljenih
javnim zajmom poveava domaa tranja

Investirana sredstva mogu generisati prihode u budunosti (npr.
naplata putarine, eleznikih usluga, komunalnih usluga i dr.) koji se
mogu u veoj ili manjoj meri upotrebiti za vraanje javnog zajma

Javne investcije mogu pozitivno da utiu na privrednu aktivnost i da
poveaju budetske prihode u budunosti
12
Opravdnost zaduivanja drave?
Zajam dobijen u inostranstvu poveava nacionalnu tednju u
periodu kada se koristi (ali smanjuje u periodima kada se vraa) i ne
dovodi do istiskivanja privatnih investicija u zemlji (Crowding out
efekat)

U vanrednim situacijama mogue je u relativno kratkom roku
obezbediti prihode kroz javni zajam

Takoe u savremenoj teoriji se ocenjuje da su stavovi klasine
teorije o meugeneracijskoj preraspodeli tereta prenaglaeni

Meutim, bez obzira na stavove ekonomske teorije drave se
zaduuju kada imaju fiskalni deficit u suprotnom pojavljuju se
docnje u izmirenju obaveza drave

13
Klasifikacija javnog zajma
Javni zajmovi se mogu klasifikovati prema
veem broju kriterijuma:
Prema teritorijalnom principu: unutranji i spoljni
Prema valuti: zajmovi nominirani u domaoj i stranoj valuti
Prema metodu i motivu upisa: dobrovoljni, patriotski i
prinudni
Prema vremenu vraanja: kratkoroni (do 1 godine),
srednjoroni (1-5 godina) i dugoroni (preko 5 godina)
Prema nainu otplate: rentni i amortizacioni
Prema nivou drave: centralni i lokalni
Prema pravnom statusu drave i verovatnoi vraanja
duga od strane drave: direktni i indirektni
(garantovani)

14
Emisija javnog duga
Drava se moe zaduiti na dva osnovna
naina:
Emisijom hartija od vrednosti
dravnih (trezorskih) zapisa - do godinu dana
obveznica preko godinu dana
Sklapanjem ugovora o javnom zajmu
Upisom u knjigu dravnog duga (ovaj metod se retko
se koristi)
Emisija hartija od vrednosti moe biti direktna i
indirektna
15
Emisija javnog duga
Direktnu emisiju javnog zajma sprovodi sama drava, najee
preko trezora (ovo je est sluaj sa trezorskim zapisima)

Indirektna emisija se ostvaruje tako da drava celu emisiju
obveznica prodaje jednoj banci ili konzorcijumu banaka, koje potom
preprodaju obveznice zainteresovnim kupcima

Bilo da se radi o direktnoj ili indirektnoj dozvoljena je sekundarna
trgovina emitovanim hartijama

U sekundarnoj trgovini moe da uestvuje i Centralna banka

Kamatne stope mogu biti fiksne ili promenjive
16
Emisija javnog duga
Direktna emisija
Prednosti:
Nii trokovi emisije
(jedan posrednik
manje)
Nedostaci:
Vea mogunost
neuspeha emisije
Nepostojanje strunih i
tehnikih uslova
Indirektna emisija:
Prednosti:
Bre se dolazi do
novca
Verovatnoa uspeha
emisije je vea, ali nije
izvesna
Nedostaci:
Vei trokovi emisije

17
Emisija javnog duga
Zaduivanje drave u formi ugovora o javnom dugu najee se
ostvaruju u sluaju uzimanja kredita od:
druge drave ili grupe drava ili
meunarodnih finansijskih organizacija
Ugovor sadri sve bitne elemente kredita (rok, kamatnu stopu,
period poeka, namenu kredita i dr.)

U sluaju kredita koje meunarodne finansijske organizacije
odobravaju pod uslovima povoljnijim od trinih mogui su odreeni
uslovi vezani za ekonomsku politiku i reforme

Zaduivanja drave upisom u glavnu knjigu javnog duga ostvaruje
se na osnovu javne ponude drave o uslovima zaduivanja kod
pravnih i fizikih lica

Upisom u glavnu knjigu javnog duga fizika i pravna lica se
obavezuju da uplate odreeni iznos pod uslovima koje je drava
ponudila
18
Amortizacija javnog zajma
Uslovi amortizacije (otplate) javnog zajma su definisani ugovorom ili
javnom ponudom drave

Uredno servisiranje duga od strane drave je uslov za njenu
kredibilnost na domaem i meunarodnom tritu

Uredno servisiranje duga poboljava kreditni rejting zemlje i
smanjuje trokove zaduivanja (bolji rejting => manja kamatna
stopa)

Uredno servisiranje duga od strane drave je vaan element ukupne
finansijske discipline u odreenoj zemlji

Drave esto refinansiraju dugove tj. uzimaju novi kredit da bi vratile
stari

19
Amortizacija javnog duga
Amortizacija javnog duga moe biti:
direktna drava isplauje javni dug licu koji poseduje dravne
hartije u skladu sa ugovornim uslovima
Indirektna drava na finansijskom tritu otupljuje svoje hartije
od vrednosti kada joj to odgovara
Ugovorom moe biti ogranien ili zabranjen otkup hartija od strane
dunika (drave)
ugovorna (automatska) - drava otplauje dug (kamatu i
glavnicu) prema planu amortizacije sadranom u ugovoru ili
ponudi
fakultativna drava redovno plaa kamatu, a glavnicu plaa
onda kada joj to finansijske mogunosti dozvoljavaju
postoje i takvi zajmovi na koje se samo plaa kamata, a glavnica
se nikada ne vraa



20
Konverzija i konsolidacija javnog duga
Pod konverzijom javnog duga podrazumava se promena nekih
elemenata javnog duga (kamatna stopa, rok, prenosivost obveznica
i dr.)

Konverzija se obino dogaa u periodima kada su uslovi na tritu
povoljniji za dravu nego to su bili u periodu emisije duga

Konverzija je po pravilu dobrovoljna i mogunost konverzije je
obino sadrana u formi opcije u ugovoru o javnom dugu ili u javnoj
ponudi

U sluaju dobrovoljne konverzije drava moe poveriocima ponuditi
sledee opcije: promena uslova servisiranja duga, prevremeno
vraanje preostalog duga ili zadravanje stare obveznice

Konverzija moe biti i prinudna tako to drava autonomno promeni
uslove servisiranja duga
21
Konverzija i konsolidacija javnog duga
Konverzija javnog duga moe biti:
direktna, kada drava smanjuje kamatne stope na javni dug ili
indirektna, kada drava ukida ili smanjuje poreske olakice ili
oslobaanja
Pod konsolidacijom javnog duga podrazumeva se
objedinjavanje veeg broja zajmova sa razliitim
uslovima servisiranja u jedan zajam sa jedinstvenim
uslovima servisiranja

Konsolidacijom se esto produuje proseni period
servisiranja duga

Konsolidacijom se smanjuje trokovi administriraranja
javnog duga, spreava kamatna arbitraa i dr.
22
Meugeneracijska raspodela tereta
duga
Zaduivanjem drave poveava se potronja sadanjih generacija, a
smanjuje potronja buduih:
budue generacije moraju da vraaju dug i to sa kamatom
zaduivanjem drave mogue je istiskivanje privatnih investicija usled
ega e vraanje duga u budunosti biti tee
Negativni efekti na budue generacije su snaniji ukoliko se
zaduivanjem finansira tekue potronja, a ne investicije

Ukoliko se drava zaduuje u inostranstvu nema istiskivanja
privatnih investicija u periodu povlaenja sredstava, ali e u
budunosti deo domae tednje odlaziti na vraanje dugova
inostastranstvu

Meugeneracijska raspodela je vanija u sluaju dugoronih kredita
primer duga po osnovu devizne tednje u Srbiji: deviznu tednju su
potroile generacije tokom 70-tih i 80-tih godina, a vraaju sadanje
generacije
23
Odrivost javnog duga
Odrivost javnog duga podrazumeva:
redovno servisiranje javnog duga i
servisiranje javnog duga ne ugroava makroekonosmku
stabilnost i rast privrede (sluaj Rumunuje za vreme aueskua)
Ne postoje egzaktne formule za odreivanje optimalnog
ili odrivog nivoa javnog duga
Meutim, postoje indikatori odrivosti javnog duga:
odnos duga prema BDP (Mastrihtski uslov: dug maksimalno
60% BDP)
odnos fiskalnog deficita prema BDP (Mastrihtski uslov: deficit
maksimalno 3% BDP)
odnos izdataka za kamate prema poreskim prihodima, javnim
rashodima ili BDP
uee prirasta duga prema rashodima i dr.

24
Odrivost javnog duga
Analiza odrivosti javnog duga zahteva izradu dugoronih projekcija
(20-30 godina) javnih prihoda, rashoda, deficita, BDP, kretanje kursa
i dr.

Polazei od nekog poetnog odnosa duga i BDP odrivost javnog
duga je manja ukoliko je :
inicijalna zaduenost u odnosu na BDP vea
fiskalni deficit u odnosu na BDP u budunosti vei
realne kamatne stope su vee
rast BDP sporiji

Odrivost duga nominiranog u devizama zavisi i od kretanja realnog
kursa:
realna aprecijacija nacionalne valute poveava odrivost
realna deprecijacija nacionalne valute smanjuje odrivost