Za razliku od dobrih politiara, ekonomisti openito, a centralni bankari po-
sebno, na loem su glasu kao ljudi skloni nejasnom izraavanju, estoj upotrebi kondicionalnih reenica i davanju pitijskih prognoza. Sve to iz razloga da smanje rizik kasnijeg razotkrivanja pogreaka u njihovim procjenama i nedostataka cjelo- vitog sagledavanja pojedinih pitanja. Nisu rijetki niti sluajevi istog politikantstva u njihovim istupima. Poznata je anegdota kada se Alan Greenspan, predsjednik FED-a, nakon jednog istupa obratio okupljenim novinarima rijeima: Gospodo, ako ste shvatili to sam upravo rekao, tada sam se loe izrazio. Naravno, A.G. si moe priutiti takvu alu na vlastiti raun, ali je u ekonom- skoj politici malo ljudi njegovog kalibra, a sigurno ih nema u Hrvatskoj. Zato si mi jednostavno ne moemo dopustiti luksuz razbacivanja velikim, nejasnim, frazama iza kojih esto stoji samo velika magla. Tri su takve fraze koje se u posljednje vrijeme javljaju na naoj javnoj sceni i koje se nude kao spasonosno rjeenje za sve probleme. To su uktuirajui teaj, stavljanje deviznih rezervi u funkciju razvoja i, iskljuivo u tom kontekstu, operacije sredinje banke na otvorenom tritu. Prve dvije od njih ve su mnogo puta raspravljane i ne bi bilo vie potrebno na njih troiti rijei, da im uvoenje operacija na otvorenom tritu ne daje novi zamah i ini ih potencijalno ostvarivima na konzistentan nain. Zato ne udi to je najava odluke HNB-a da zapone s takvim operacijama naila na odobravanje i u krugovima onih koji su inae vrlo kritiki nastrojeni prema aktualnoj monetarnoj politici. Pri tome se obino istie da e operacije na otvorenom tritu omoguiti: eljko Rohatinski* * . Rohatinski, dr. sc., guverner Hrvatske narodne banke, rad je izlagao na 12. tradicionalnom savjetovanju Hrvatskog drutva ekonomista u Opatiji, Ekonomska politika Hrvatske u 2005.,10.- 12. XI. 2004. AKTUALNI PROBLEMI PRIVREDNIH KRETANJA . ROHATINSKI: Monetarna politika EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1019 1. stjecanje pune autonomije monetarne politike od eksternih faktora i njeno voenje iskljuivo sukladno razvojnim preferencijama nacionalne ekonomije; 2. punu raspoloivost sredstava za domae nanciranje proraunskog decita uz nie trokove i due rokove otplate kredita; 3. ekasnije upravljanje javnim dugom koje sada dolazi pod ingerenciju sredinje banke. Tako e, smatra se, monetarna politika postati snaan instrument poticaja gospodarskog razvoja, a ne samo duebrinik nad stabilnou cijena bez razvoja. tovie, to e omoguiti i konano naputanje pogubne politike ksnog i nerealnog teaja, to god pod time mislili. Da li je to mogue? Da, mogue je, gledano ex katedra i uz spremnost da se unaprijed plati visoka cijena za vrlo neizvjestan rezultat. Konstrukcija je vrlo jednostavna i moe se opisati svima razumljivim jezikom. Fluktuirajui teaj u interpretaciji nekih naih ekonomista samo je drugi naziv za politiku asimetrinih intervencija sredinje banke na deviznom tritu, odnosno intervencija koje s jedne strane sprjeavaju aprecijaciju, a s druge doputaju ili izravno potiu deprecijaciju kune. Kod sprjeavanja aprecijacije, situacija je jasna. HNB samo nastavlja raditi ono to je uglavnom i radio u posljednje etiri godine. Rast potranje za kunama nanciran neto inozemnim zaduivanjem HNB neutralizira kupovinama na devi- znom tritu, odnosno u naelu nesteriliziranom emisijom primarnog novca. Ako ponuda deviza premauje okvire potencijalnog rasta kunske likvidnosti unutar kojih se moe odravati niska inacija, HNB koristi instrumente sterilizacije. Ne vie trine, ve administrativne (35%, izdvajanje 42% devizne OR u kunama, 24%), jer su se oni pokazali ekasnijim od emisije blagajnikih zapisa koja je ostavljala znatan prostor za trine spekulacije. Kod poticanja deprecijacije situacija je, meutim, bitno drugaija. Za to je potrebno da potranja za devizama kontinuirano premauje njihovu ponudu. Kako to postii u uvjetima liberaliziranih tekuih i djelomino liberaliziranih kapitalnih transakcija s inozemstvom? Jedno je sigurno. Potrebno je zadrati ili ak i osnaiti mehanizam ogrania- vanja zaduivanja banaka u inozemstvu i na taj nain limitirati ponudu deviza iz tog izvora. Tada ostaje pitanje poveanja potranje, gdje postoji nekoliko opcija: (1) Solo igra sredinje banke, koja podrazumijeva akumuliranje deviznih rezervi permanentnim kupovinama na deviznom tritu usmjerenim iskljuivo ka postizanju ciljane razine teaja, uz sterilizaciju tako produciranog vika kunske likvidnosti blagajnikim zapisima. Ne treba naroito dokazivati da je ta opcija besmislena, jer trai visoke kamatne stope za uvoz kapitala koji ne obavlja nika- . ROHATINSKI: Monetarna politika EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1020 kvu pozitivnu funkciju u hrvatskoj ekonomiji. Koristi od toga mogu imati samo inozemne banke koje ostvaruju visoke prinose bez ikakvog rizika. To je i bio razlog sukoba s prethodnom misijom MMF-a tijekom 2003. godine. (2) Kreiranje dodatne kunske likvidnosti (npr. smanjenjem stope obvezne rezerve ili postotka devizne OR koji se izdvaja u kunama) kako bi se poveala potranja za devizama u okviru tekuih transakcija platne bilance, odnosno kroz poveani uvoz. Naravno da niti ta opcija ne dolazi u obzir, ve i samim time to bi konani cilj cijele operacije trebalo biti smanjenje decita tekuih transakcija, a ne kreiranje novca u funkciji nanciranja uvoza. Ostaje (3) opcija da se deprecijacija realizira kroz kapitalne transakcije u smislu supstitucije dijela inozemnog duga domaim dugom. To znai da se povea kunska likvidnost sustava kojom e dunici, kupnjom deviza od poslovnih banaka i, indirektno, od sredinje banke, otplaivati inozemne dugove. Meutim, u sektoru poduzea ta opcija pretpostavlja da kamatne stope na kunske kredite s deviznom klauzulom budu konkurentne kamatnim stopama po kojima se ona mogu izra- vno zaduiti u inozemstvu, to sada nije sluaj, a postavlja se i pitanje drutvene opravdanosti smanjivanja deviznih rezervi zemlje u izravnoj funkciji servisiranja privatnih dugova. Preostaje, dakle, sektor drave i tu ulaze u igru najavljene ope- racije na otvorenom tritu. Konstrukcija je opet vrlo jednostavna. Usklaeno, po visini i dinamici, s potre- bama deviznog nanciranja dravnog prorauna u sferi otplate anuiteta inozemnog javnog duga i tekueg uvoza, HNB kupuje postojee vrijednosne papire drave na sekundarnom tritu uz preutni sporazum s bankama da e one sredstva iz primarne emisije koristiti za kupovinu nove emisije dravnih vrijednosnih papira. Tako e se dio javnog duga monetizirati, a drava e dobivenim kunama kupovati potrebne devize. To e dovesti do deprecijacije teaja koju HNB moe dodatno kontrolirati na nain da dio potrebnih deviza izravno proda dravi iz deviznih re- zervi. Za taj e se dio ponititi prethodno emitirani novac, pa HNB moe u svom djelovanju balansirati izmeu monetarnih i teajnih ciljeva. Znai postiemo kontroliranu deprecijaciju teaja, smanjujemo potrebu inozemnog zaduivanja drave i supstituiramo ga indirektnim zaduivanjem kod sredinje banke, devizne rezerve stavljamo u funkciju razvoja, a aktivno upravlja- nje vrijednosnim papirima drave koje sredinja banka moe drati do dospijea ukljuuje HNB i u upravljanje javnim dugom. Deprecijacija teaja pozitivno utjee na saldo tekuih transakcija platne bilance i poveava stopu gospodarskog rasta. To poveava i poreznu osnovicu, omoguujui postupno smanjivanje skalnog decita bez radikalnih rezova u sferi budetske potronje i dravnih investicija. Tako smo rijeili sve probleme. Ili moda ipak nismo? . ROHATINSKI: Monetarna politika EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1021 Pozitivni utjecaj deprecijacije teaja na tekue transakcije platne bilance i na gospodarski rast pretpostavlja visoku elastinost i izvoza i uvoza u odnosu na teaj te odsustvo eksternih okova tipa rast cijena nafte. Obje pretpostavke su vrlo problematine. Nadalje, da bi deprecijacija mogla potaknuti izvoz, ona mora biti realna tj. stopa deprecijacije mora biti via od stope rasta domaih cijena. S obzirom da je dio trokova relativno ksan u kratkom roku i valutno indeksiran, realna deprecijacija znai da rast valutno neindeksiranih trokova mora biti znatno nii od ope stope inacije ili, neto grublje reeno, da oni moraju biti nominalno zamrznuti. To znai realni pad tih trokova, meu kojima su najvee stavke neto plae i penzije. To oito nije popularna tema za politiare i o njoj zagovornici politike u- ktuirajueg teaja uporno ute, ali se moe prihvatiti ako smo sigurni da e u konanici rezultanta dobitaka i trokova biti pozitivna. Jesmo li, meutim, sigurni da e biti tako? Pogledajmo stvari statiki uz pretpostavku inicijalne nominalne deprecijacije teaja kune prema euru za 10%. Uz nepromijenjene sve ostale uvjete, to bi znailo da bi izvoznici roba i usluga za postojeu razinu izvoza u 2004. godini ukupno primili oko 10.8 mlrd. kuna vie, dok bi vlasnici deviznih depozita sa stanjem 30. rujna bili nominalno bogatiji za oko 8.1 mlrd. kuna. Istodobno, za postojei uvoz morali bi platiti 12.1 mlrd. kuna vie, domai dug poduzea, stanovnitva i drave prema bankama bio bi, zbog valutne klauzule, vei za 13.5 mlrd. kuna, dok bi kunska protuvrijednost inozemnog duga drave i poduzea bila poveana za 11.2 mlrd. kuna. Ovdje se naravno radi o metodoloki ne ba korektnom zbrajanju tokova i stokova, ali je indikativno da je njihov zbroj duboko negativan i iznosi oko 17.9 mlrd. kuna ili 9% BDP-a. U dinamikom pristupu, taj bi se efekt mogao prepoloviti uz vrlo optimistiku pretpostavku da bi 10-postotna nominalna deprecijacija teaja mogla realno poveati izvoz roba i usluga za oko 5% i jednako tako smanjiti realni uvoz, ali u tom pristupu treba ukljuiti u raun i utjecaj deprecijacije na rast domaih cijena i na kamatne stope, to nas opet vraa na poetne brojke. To je samo prva iteracija, a sa svakom slijedeom poveavaju se neto trokovi u apsolutnom ali i u relativnom izrazu. Otvara se spirala meuzavisnosti trokova, cijena i teaja, za koju iz vlastite prolosti znamo kamo vodi. Ne samo u visoku inaciju nego i u recesiju. Sve to samo je jo jedna ilustracija kolika je, u uvjetima visoke eurizacije, fundamentalna inkorporiranost teaja u nancijski sustav i sve pore hrvatske eko- nomije. On ne determinira izravno samo vanjskotrgovinske, ve ukupne ekonomske tokove i time o njegovoj stabilnosti bitno zavisi i ukupna stabilnost nacionalne ekonomije. To ne znai da je teaj ksan ili da HNB dozvoljava njegove uktuacije samo u uskom rasponu koji je neovisan od trinih fundamenata. Naprotiv, HNB nije i . ROHATINSKI: Monetarna politika EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1022 nee nikada odravati neku razinu teaja koja ne odgovara trinim fundamentima, ali e jo manje monetarnim akrobacijama nastojati inicirati formiranje teaja na razini koja nema osnovu u tritu. Tu se ne radi o pitanju hrabrosti, ve o zdravom razumu i osjeaju odgovornosti za ekonomsku sudbinu zemlje. Zato, u takve eksperimente HNB nee ulaziti. Promatrano u tom kontekstu, uvoenje operacija na otvorenom tritu, kao najeksibilnijeg instrumenta upravljanja likvidnou, ima sasvim drugu ulogu od ranije hipotetski opisane. Njihova je prvenstvena funkcija da ublae osnovnu nega- tivnu pojavu koja prati odravanje stabilnog teaja u sustavu kvazi valutnog odbora, a to su visoke uktuacije kamatnih stopa na tritu novca. One u posljednjih godinu dana osciliraju na prekonone kredite u rasponu izmeu 1% i 11%, to izravno onemoguava formiranje referentnih kamatnih stopa na kratkorone i dugorone izvore sredstava, bez kojih nema razvoja i produbljivanja nancijskih trita. Radi stabilizacije tih stopa, HNB e zapoeti s inverznim repo poslovi- ma, uz tjedne aukcije u kojima e kao kolateral u poetku sluiti iskljuivo trezorski zapisi Ministarstva financija u kunama bez valutne klauzule. Ka- snije se poslovi mogu proiriti i na kunske papire duih rokova dospijea. Istodobno, HNB e izvriti i odgovarajue promjene u sustavu lombardnih kredita, a razmatra se i mogunost uvoenja unutardnevnih kredita te de- poniranja sredstava kod HNB krajem radnog dana (tzv. deposit facility). Pored toga, a u funkciji dodatnog produbljivanja nancijskih trita, izvrit e sa daljnja liberalizacija kapitalnih transakcija s inozemstvom, u smislu ukidanja ogranienja ulaganja nerezidenata u domae vrijednosne papire na tritima ka- pitala i novca. Naravno da e, ve po svojoj prirodi, operacije na otvorenom tritu pozitivno utjecati i na mogunost veeg i povoljnijeg zaduivanja drave na domaem tritu i time djelomine supstitucije eksternog nanciranja tekueg proraunskog de- cita nanciranjem iz domaih izvora. Ali samo u mjeri koja u kontekstu ukupnog rasta monetarnih agregata nee destabilizirati teaj, ubrzati inaciju i dovesti do istiskivanja ostalih sektora sa trita kredita. Zato, indirektna monetizacija dijela skalnog decita kroz operacije na otvorenom tritu ne umanjuje prijeku potrebu znaajnog smanjivanja tog decita. Naprotiv, to e decit biti manji, to e se iriti i prostor za operacije na otvorenom tritu. Da nije tako, HNB bi zapoeo s tim operacijama ve u 2004. godini. Konano, razvojem tih operacija postupno e se akumulirati i odreeni iznos dravnih vrijednosnih papira u portfelju HNB, koji e poeti njime aktivno upra- vljati. Ali, pri tome se ne smije zaboraviti da su operacije na otvorenom tritu instrument monetarne politike, a ne javnih nancija, tako da e i upravljanje vri- jednosnim papirima drave u portfelju sredinje banke biti iskljuivo motivirano razlozima monetarnog karaktera. Zato to ni na koji nain ne supstituira djelokrug . ROHATINSKI: Monetarna politika EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1023 i odgovornost Ministarstva nancija za upravljanje javnim dugom u cjelini. Sve ostalo predstavljalo bi isti sukob interesa. Dakle, da zakljuim. Monetarna politika u 2005. godini trebala bi biti neto sosticiranija u metodama provoenja, ali ne manje vrsta u temeljnim opredje- ljenjima i ciljevima nego to je bila u 2004. godini. Naravno, za sve one koji smatraju da su rast robnog izvoza za 18% i realnog BDP-a za 4%, uz inaciju od 2%, pogubne performance ekonomskih kretanja tijekom 2004. godine, za njih e monetarna politika i dalje ostati pogubna. Ali to je njihov problem.