Ep2005 12aralica 1

Z.
ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima

EKONOMSKI PREGLED, 56 (12) 1190-1216 (2005)
1190
UDK 330.142.21:338.45
JEL Classication G10, G32
Izvorni znanstveni rad
POVEZANOST VRIJEDNOSTI KAPITALA I ODABRANIH
POKAZATELJA U PROZVODNIM PODUZEIMA
Autor u radu pokuava analizirati statistiku povezanost pokazatelja:
promjene likvidnosti, promjene zaduenosti, promjene protabilnosti, promjene
aktivnosti, promjene novanog toka i promjene broja zaposlenih, s jedne strane,
i pokazatelja promjene kapitala, a s druge strane, u proizvodnim poduzeima
u Hrvatskoj. Cilj je rada testirati dvije hipoteze:
1) injenica da su metode procjene vrijednosti u naem poslovanju
izra e ne formulama za uspjenost poslovanja, a koje se zasnivaju na rauno-
vodstvenim i trinim vrijednostima (koje nisu vrijednosti s trita kapitala)
vanije u usporedbi s metodama procjena vrijednosti u poslovanju koje se
zasnivaju na vrijednostima s trita kapitala, posljedica je nerazvijenosti
trita kapitala u Hrvatskoj.
2) Vei znaaj ekonomske vrijednosti kapitala u postupku procjene
vrijednosti poveava znaaj pokazatelja (promjena likvidnosti, promjena
zaduenosti, promjena aktivnosti, promjena protabilnosti, promjena novanog
toka i promjena zaposlenosti) uz pomo kojih se moe u znaajnom dijelu
objasniti poveanje ili smanjenje ekonomske vrijednosti kapitala u javno
dionikim drutvima (JDD) proizvodnog sektora od 2001.-2003.
Istraivanjem metoda procjene vrijednosti pokualo se testirati prvu
hipotezu, a izgraenim regresijskim modelom pokualo se istraiti drugu hi-
potezu. Moe se zakljuiti da u poslovnoj praksi trita u razvitku dominiraju
metode s raunovodstvenim i trinim vrijednostima u odnosu na metode koje
se koriste trinim vrijednostima s trita kapitala. U regresijskom modelu
promjene raunovodstvenih vrijednosti pokazatelja u odreenoj mjeri mogu
Zoran Aralica*
*
Z. Aralica, mr. sc., asistent u Ekonomskom institutu, Zagreb. Rad primljen u urednitvo: 6.
4. 2005.
Z. ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima
1191
objasniti promjenu kretanja kapitala u poslovanju, ponajprije u uvjetima
stabilnoga poslovanja predmeta analize kada nema znaajnog poveanja ili
smanjenja kapitala u poduzeu.
Kljune rijei: metode procjene vrijednosti poduzea, vrijednost kapitala,
regresijska analiza,
1. Uvod
Istraivanje povezanosti vrijednosti ostvarenog dohotka poduzea (uz pomo
izraza za uspjenost poslovanja kao to su: povrat na glavnicu, eng. ROE ili povrat
na imovinu, eng. ROA) i vrijednosti razliitih raunovodstvenih kategorija nisu
rijetkost u literaturi o nancijskim modelima. Ball, R., i Brown, P., (1968.) prvi su
uspjeli dokazati statistiku povezanost izmeu dohodaka poduzea, cijena dionica
i raunovodstvenih vrijednosti, tj. ispitali su korisnost koritenja raunovodstvenih
vrijednosti u odreivanju cijene dionica za investitora. Logika primjenjivana za raz-
vijena trita testirana je i za manje razvijena trita. Tako su Kosi, U. i Valentini,
A. (2003.) pokuali ispitati povezanost izmeu raunovodstvenih vrijednosti u
nancijskim analizama i izraza za projekciju poslovanja poduzea u Sloveniji i
zakljuili su da ne postoji povezanost izmeu njih.
Zbog toga to na manje razvijenim tritima kao i to je i hrvatsko nije raireno
koritenje vrijednosti s trita kapitala kreiran je model koji e promjenu vrijednosti
predmeta analize (poduzea) povezati raunovodstvenim i trinim vrijednostima
izraenima odabranim pokazateljima. Rad je ponajprije usmjeren na istraivanje
povezanosti promjene kapitala (izraeno raunovodstvenim i ostalim trinim
vrijednostima koja nisu na burzi), s jedne strane, i odabranih pokazatelja prikaza-
nih raunovodstvenim i trinim vrijednosti, sa druge strane. To omoguuje da se
ispita na koji su nain vrijednosti iz nancijskih izvjetaja povezani s promjenom
vrijednosti kapitala u poduzeu
1
, tj. s promjenom vrijednosti samoga poduzea.
Uz to to promjena kapitala izraava promjenu vrijednost predmeta analize, ona
moe posluiti i kao usporedna metoda procjene vrijednosti. Dakle, njezina se vri-
jednost odreuje na osnovi vrijednosti slinog predmeta analize. Dodatno, kapital
je i mjera potencijalnog dohodaka, i to zbog toga to se njegovim posjedovanjem
moe ostvariti dohodak
2
. Konano, cilj je testirati dvije hipoteze:
injenica da su metode procjena vrijednosti u naem poslovanju izraene
izrazom za uspjenost poslovanja, a koje se zasnivaju na raunovodstvenim
1
Kapital u poduzeu moemo smatrati razlikom imovine poduzea i obveza poduzea.
2
Ta se injenica vie naglaava na razvijenim tritima.
1192
i trinim vrijednostima (koje nisu vrijednosti s trita kapitala) vanije u
usporedbi s metodama procjena vrijednosti u poslovanju koje se zasnivaju
na vrijednostima s trita kapitala posljedica je nerazvijenosti trita kapitala
u Hrvatskoj.
Vei znaaj ekonomske vrijednosti kapitala u postupku procjene vrijednosti
poveava znaaj pokazatelja (promjena likvidnosti, promjena zaduenosti,
promjena aktivnosti, promjena protabilnosti, promjena novanog toka i
promjena zaposlenosti) uz pomo kojih se moe u znaajnom dijelu objas-
niti poveanje ili smanjenje ekonomske vrijednosti kapitala u proizvodnim
javno dionikim drutvima (JDD) od 2001.-2003.
Rad je koncipiran tako da nakon uvodnoga dijela u drugome dijelu slijedi
prikaz koncepta procjene vrijednosti i metode procjene vrijednosti koje se koriste u
poslovanju. Trei dio rada objanjava varijable modela: zavisnu, promjenu kapitala
i nezavisne: promjena pokazatelja likvidnosti, promjena pokazatelja zaduenosti,
promjena pokazatelja aktivnosti, promjena pokazatelja protabilnosti, promjena
pokazatelja zaposlenosti i promjena pokazatelja novanoga toka. Rezultati modela
prikazani su u etvrtome dijelu, a peti dio rada obuhvaa zakljuna razmatranja.
2. Metode procjene vrijednosti u poslovanju
Procjena vrijednosti
3
postupak je odreivanja ekonomske vrijednosti predmeta
analize. Potrebno je procijeniti vrijednost bilo kojega dobra ili usluge koji nisu
svakodnevno predmet razmjene (tj. razmjena nije standardizirana) i koji zbog toga
nemaju oekivanu cijenu na tritu. Nije rijetkost da je rije o predmetima analize
koje nije mogue izvui iz drutvenoga konteksta
4
, i to zbog postojanja velikoga
broja osoba koji imaju interes vezan uz predmet analize. Dodatno, mogue ih je
posjedovati, ali ih nije mogue razmjenjivati svakodnevno. Zbog toga je osnovni
cilj procjene vrijednosti utvrditi najvjerojatniju (isklinu) cijenu koja ne mora biti
ona po kojoj e predmet analize u konanici biti razmijenjen. Rezultat procjene
vrijednosti za vlasnika predmeta analize jest zauzimanje poetne pozicije u pregova-
ranju o razmjeni toga predmeta
5
za novac ili za novani ekvivalent. U velikom broju
3
O problemu vieznanoga odreivanja pojma vrijednosti vidjeti: Ani, V., (1999.), Ani, V.,
(1994.) i Penguin (2000).
4
Postoji znaajan broj stakeholdersa - osoba koje imaju interes u poduzeu (vie o tome
http://www.investorwords.com/). Konano, ne mogu se ni svakodnevno razmjenjivati, a nije rijetkost
da i ne postoji predmet analize s ijom se vrijednou, predmet analize moe usporediti. To znai da
se razmjenjuju u uvjetima ograniene konkurencije.
5
Takva se dobra ili usluge pojavljuju na tritima pod odreenim esto strogo deniranim uvje-
tima (npr. privatizacija na nacionalnoj razini) gdje je provoenje zahtijevalo cijeli niz zakona: Zakon
1193
sluajeva dogaa se da u ukupnoj trinoj interakciji ne postoji podudarnost izmeu
ponude i potranje,
6
a to se oituje ponajprije u nedovoljnom broju sudionika, bilo
na strani ponude i/ili na strani potranje. Zato je cijena po kojoj se obavlja razmjena
izraenije rezultat odnosa snaga ponude i potranje koje postoje na tritu. To znai
da ne moemo u potpunosti govoriti o trinoj cijeni
7
kao o objektivnoj kategoriji
8
.
Procjenu vrijednosti kojom se koristi u poslovanju prijeko je potrebno promatrati kao
sastavni dio poslovne prakse
9
, tj. svi su postupci upravljanja poslovnim subjektom
(poslovno upravljanje, strateki management)
10
povezani s procjenom vrijednosti.
Cijene kojima se koriste nisu jedinstvene, pa se koriste raunovodstvene i trine
cijene (usp. Bendekovi 1991). Raunovodstvenim cijenama predmeta analize
koristi se u svim metodama procjene vrijednosti
11
. Trine cijene predmeta analize
postiu se na tritima, bilo da je rije o tritima kapitala, ili o bilo kojem drugom
tritu na kojem se predmet analize moe razmijeniti. Takve cijene moraju odravati
i subjektivna oekivanja procjenitelja u odnosu na institucionalno okruenje u kojem
se obavlja procjena vrijednosti. Dodatno, njihovo je koritenje ponajprije rezultat
o pretvorbi drutvenih poduzea (NN: 19/91., 83/92., 84/92., 94/93., 2/94., 9/95., 21/96. i 87/96.),
Zakon o privatizaciji (NN: 21/96., 71/97. i 73/00.), Zakon o privatizaciji INA- Industrije nafte d.d.
NN: 32/02., Zakon o privatizaciji Hrvatske elektroprivrede d.d. NN: 32/02., Zakon o privatizaciji
Hrvatskih telekomunikacija NN: 65/99.
6
Prema Pjaniu (1984.: 165) nepodudarnost izmeu ponude i potranje moe se prikazati tzv.
planom (strukture) potranje koji se sastoji na osnovnoj razini od: sustava potreba, poznavanja svojsta-
va robe, dohotka, postojee cijene traenih roba i predvianja o trinim tendencijama. Sustav potreba
i poznavanje svojstva robe ine zajedno popis traenih koliina robe. Dohodak djeluje izravno na plan
novanih izdvajanja za robe. Postojee cijene traenih roba i predvianje o trinim tendencijama
ine zajedno procjenu buduih vrijednosti. Konano popis traenih koliina roba i procjena buduih
cijena i dohodak takoer djeluju (kao i dohodak) na raspored novanih izdataka za robe.
7
Hilferding (1910.) smatra da je trina cijena prestala biti objektivnom veliinom, odnosno da
je postala raunska radnja onih koji svjesno i po svojoj volji odreuju njezinu konanu procijenjenu
vrijednost.
8
Trina je cijena rezultat djelovanja snaga na strani ponude i potranje bez ikakve prisile
http://www.investorwords.com/).
9
Rije je o poslovnoj praksi na svakodnevnoj razini, najbolji je primjer za to procjenjivanje
vrijednosti kao tehniki alat pri plasmanu kapitala.
10
Upravljanje poduzeem usmjereno je na dugorono nanciranje poduzea, a to se svodi na
odreivanje odnosa vlastitih sredstava i posuenih sredstava u poduzeu na due vremensko razdo-
blje. Strateki menadment operacionalizira vezu izmeu strategije na razini poduzea i specinijih
oblika menadmenta, kao to je menadment ljudskim resursima. Palepu (2000: 11) istie da je
procjena vrijednosti sastavni dio stratekog menadmenta, analize vrijednosnica i dijela popratnog
alata u kreditnoj analizi.
11
U knjigovodstvenoj procjeni vrijednosti mogu se pojaviti razliite raunovodstvene vrijednos-
ti. Tako se osnovna sredstva koriste raunovodstvenim vrijednostima vlastite neotpisane vrijednosti,
za razliku od obrtnih sredstava koji upotrebljavaju nabavne vrijednosti predmeta analize. Obrtna
sredstva ne gube vrijednost, jer se ne amortiziraju.
1194
razvijenosti institucija i poslovne prakse na nacionalnoj razini na kojoj se metode
primjenjuju. Isto se tako transakcije obavljaju i u uvjetima u kojima ne postoje
uvijek slini predmeti razmjene (u sluaju poduzea, npr. poduzea u pojedinom
potpodruju) s kojima se predmet analize moe usporediti, kao to ne postoje insti-
tucije burze
12
ili aukcije
13
, gdje bi intenzivna interakcija, posljedica uestalosti, ako
ne istih, onda slinih transakcija, odreivala cijenu predmeta analize. To znai da je
razlikovanje metoda procjene vrijednosti u velikoj mjeri uvjetovano postojanjem
i razvijenou pojedinih institucija kao to je trite kapitala
14
, ali i postojanjem
razliitih oblika cijena na tritu. Autori koji istrauju metode procjene vrijednosti
u poslovanju u zemljama s razvijenim tritem kapitala vie istiu metode koje se
oslanjaju na vrijednosti s trita kapitala, tj. dinamine vrijednosti u odnosu na
ostale trine i raunovodstvene vrijednosti. Tako Palepu (11-1) istie slijedee
metode procjene vrijednosti:
diskontirane dividende, gdje se vrijednost glavnice poduzea izjednauje
sa sadanjom vrijednou buduih dividendi,
diskontirane nestandardne zarade, to je diskontirana neto dobit umanjena za
diskontiranu vrijednost umnoka troka kapitala i poetne knjigovodstvene
vrijednosti glavnice
15
,
procjene vrijednosti na osnovi multiplikatora, gdje se procjena zasniva na
usporednoj vrijednosti sa slinim predmetom analize,
metoda diskontiranih novanih tokova, gdje se sadanja vrijednost formira
na osnovi neto primitaka u poslovnom toku.
No, autori koji istrauju metode procjene vrijednosti u zemljama s tritima
kapitala u razvoju u veoj mjeri istiu raunovodstvene i trine vrijednosti (koje
nisu sa trita kapitala). Tako Bendekovi (1991.) istie ove metode procjene
vrijednosti:
knjigovodstvena metoda procjene vrijednosti poduzea,
trine metode procjene vrijednosti:
a) procjenu poduzea na burzi,
b) procjenu vrijednosti poduzea uz pomo rentabilnosti sektora,
12
Trita kapitala na kojima se odreuju vrijednosti poduzea ili vrijednosti plasmana njihovoga
kapitala. Dodatno je mogue odrediti vrijednost i drugih plasmana kao to su npr. obveznice.
13
Prema Ani, V., Goldstein, I., (1999). aukcija je javna prodaja, draba pri kojoj stvar koja
se prodaje dobiva ona osoba koja ponudi najvei iznos
14
Vie o tome Bokros, L., Fleming, A., Votava, C., (2001).
15
Nestandardne zarade, to je neto dobitak prilagoen za troak kapitala. Troak kapitala
izraunan je kao diskontirana vrijednost i pomnoen s knjigovodstvenom vrijednou glavnice.
1195
c) procjenu vrijednosti poduzea po elementima njegove imovine i obve-
za
16
.
Metode procjene vrijednosti dijelimo ovako:
Metode procjene vrijednosti dobara ili usluga kojima se koriste u poslo-
vanju. Prema Bendekoviu (1991.: 308) postoje slijedee metode procjene
vrijednosti za takva dobra ili usluge:
a) Procjene vrijednosti sredstava u materijalnom obliku: poduzee u cjelini
ili dijelovi poduzea pa zato ne postoji univerzalni metodoloki obuhvat
procjene vrijednosti.
b) Procjene vrijednosti sredstava u nematerijalnom obliku: licence, patenti,
autorska prava, ugled tvrtke i ugled proizvoda.
c) Procjena vrijednosti plasmana kapitala: krediti, obveznice, blagajniki
zapisi, povlatene i obine dionice.
Metode procjene vrijednosti koje se odnose na specina dobra i usluge
(npr. umjetnine, intelektualne usluge)
17
koji se ne nalaze u poslovanju
18
.
Isto tako metode procjene vrijednosti moemo podijeliti i prema vremenskome
razdoblju na koje se rezultat procjena vrijednosti odnosi: statike metode procjene
kod kojih rezultati se procjene vrijednosti odnose na sadanjost i dinamike metode
procjene kod kojih rezultati se procjene odnose na budue razdoblje
19
.
16
FOIP (2001.) ue denira slijedee metode procjene vrijednost: knjigovodstvena metoda
procjene vrijednosti poduzea, trina metoda procjene vrijednosti poduzea, likvidacijska metoda
procjene vrijednosti poduzea, zamjenska metoda procjene vrijednosti poduzea i poslovna me-
toda procjene vrijednosti poduzea a rije je metodama procjena vrijednosti koje se zasnivaju na
raunovodstvenim vrijednostima.
17
Rije je o dobrima ili uslugama koji se mogu u potpunosti posjedovati. Mogu se izvui iz
drutvenog konteksta (npr. za prodaju i kupnju umjetnikih slika nitko nema izravne ili neizravne
koristi ili tete, osim prodavatelja i kupca). Mogu se razmjenjivati svakodnevno na tritima, ali ne
postoji identian predmet na tritu.
18
Rad je orijentiran prema istraivanju metoda procjene vrijednosti u poslovanju, pa zbog toga
ne opisuje koncepte vrijednosti i njihovu upotrebu izvan poslovne prakse bilo kojih trita.
19
Ova se razdioba razlikuje u odnosu na Damodarana (2000.) koji smatra da je prognoza
polazna osnova procjene vrijednosti, a to znai da iskljuuje statike metode procjene vrijednosti.
Ipak, u uvjetima nedovoljne razvijenosti trita kapitala, potrebno je ukljuiti sve dodatne mogue
metode procjene vrijednosti.
1196
2.1. Knjigovodstvena metoda procjene vrijednosti
20
Svrha je ove metode procijeniti knjigovodstvenu vrijednost poduzea
po elementima imovine i obveza
21
, a to znai da je predmet analize poduzee.
Raunovodstvene cijene procijenjene su vrijednosti kojima se koristi ovaj mo-
del. Rije je o metodi koja koristei se podacima iz sadanjosti odreuje cijenu
22

predmeta analize danas i zbog toga je rije o statikoj metodi.
Izraz je za ovu metode procjene (Bendekovi 1991., FOIP 2001.,):
V
k
= I
k
O
k
(1),
pri emu je:
V
k
= knjigovodstvena vrijednost predmeta analize,
I
k
= knjigovodstvena vrijednost imovine u bilanci stanja poduzea,
O
k
= knjigovodstvena vrijednost obveza u bilanci stanja poduzea.
2.2. Trina metoda procjene vrijednosti
Pojava razliitih oblika procjena vrijednosti, tj. cijena i vremenskoga horizonta
(sadanjost ili budunost) na osnovi kojeg se formiraju rezultati procjene vrijednosti,
tj. cijene, uvjetuju pojavu razliitih metoda procjene trinih vrijednosti.
20
U nastavku ovoga dijela dan je pregled svih metoda procjene vrijednosti radi odabira naj-
prikladnije metode za stvaranje modela. Svaka je metoda opisana tako da su navedeni: cilj metode,
predmet procjene vrijednosti, nain na koji se dolo rezultata, cijene kojima se koristi prilikom
procjenjivanja i razdoblje na koje se odnosi rezultat procjene vrijednosti. Vie o metodama procjene
vrijednosti vidjeti: Aralica (2004.), FOIP (2001.) Palepu (2000.) i Bendekovi (1991).
21
Imovina obuhvaa sva sredstva kojima raspolae poduzee, s tim da ih Bendekovi (1991.)
dijeli na poslovna sredstva i rezerve. Poslovna sredstva ukljuuju: (a) osnovna sredstva: stvari prava
i novac (b) obrtna sredstva koja ukljuuju: stvari, prava i novac i (c) plasmani poslovnih sredstava:
krediti, obveznice i blagajniki zapisi, povlatene dionice i obine dionice. Dodatno ni svaka imovina
nema istu vrijednost pri procjeni vrijednosti. Osnovna se sredstva veinom amortiziraju (ume, stada
i zemljita izuzeti su iz amortizacije), pa je njihova vrijednost u nekom trenutku jednaka njihovoj
neotpisanoj vrijednosti, a obrtna se sredstva ne amortiziraju, pa je njihova trenutna vrijednost jednaka
njihovoj nabavnoj vrijednosti. Novac se jednostavno pribraja vrijednosti poduzea.
22
Cijena je novani izraz procjene.
1197
2.2.1. Metoda diskontirane dividende
Cilj je ove metode denirati vrijednost poduzea sa stajalita maksimalne
korisnosti koju ona ima za dioniare. Izraz (2) izjednauje vrijednost poduzea
(predmet analize) s diskontiranom vrijednou buduih dividendi koje poduzee
oekuje. Taj se model koristi cijenama trita kapitala
23
. Rezultat te metode jesu
budue procijenjene vrijednosti, pa je zbog toga rije o dinaminoj metodi procjene
vrijednosti.
Model je te metode procjene (Palepu 11-2):
(2),
pri emu je:
V
p
= vrijednost poduzea,
DIV
i
= iznos dividendi u godini i,
r
e
= prosjean troak kapitala.
24

2.2.2. Metoda nestandardnih zarada
25

Osnovni je cilj modela nestandardnih zarada utvrditi vrijednost poduzea
kao razliku izmeu diskontirane neto dobiti i diskontirane knjigovodstvene vri-
jednosti kapitala korigiranoga trokom kapitala. Predmet analize ove metode jest
23
Bendekovi (1991.) ukljuuje u trine metode i metode procjene vrijednosti na burzi. Zbog
toga to je rije o metodi koja cijenu odreuje ponudom i potranjom na tritu, to se smatra konanom
ocjenom i stoga je ne bi valjalo svrstavati u posebne metode trine procjene vrijednosti.
24
Prosjean troak kapitala jest prosjeno oekivana stopa povrata na sve oblike vrijednosnica
poduzea (vie o tome http://www.investorwords.com/). Troak kapitala se kod nas ne koristi u
poslovanju, pa je zamijenjen kratkoronom kamatnom stopom na godinjoj razini. Ona je u pravilu
via od troka kapitala poduzea, i to zbog toga to poduzee za pojedine dijelove kapitala ima
nie iznose obveza od trinih. Kod nas to za posljedicu ima smanjenje procijenjene vrijednosti
predmeta analize. Prosjean troak kapitala rezultat je udjela pojedinih oblika obveza u strukturi
kapitala poduzea. Struktura kapitala odluka je o dugoronom nanciranju poduzea, bilo da je rije
o vlastitim sredstvima (glavnica), ili da je rije o pozajmljenim sredstvima (dug).
25
Nestandardne zarade znai neto dobit prilagoena za iznos troka kapitala koji se izraunava
kao diskontirana stopa pomnoena sa knjigovodstvenom vrijednou glavnice. Model polazi od pret-
postavke da svi efekti (dobici i gubici) vezani za glavnicu poduzea predstavljaju rezultat bilance
dobiti i gubitka.
...
) r 1 (
DIV
) r 1 (
DIV
r 1
DIV
V
3
e
3
2
e
2
e
1
p
+
+
+
+
+
+
=
1198
poduzee a model koristi trine i raunovodstvene cijene. Konane su cijene
rezultat procjene budue vrijednosti, a to znai da je rije o dinaminoj metodi
procjene vrijednosti.
Model je ove metode procjene vrijednosti (Palepu 11-3):
(3),
pri emu je:
V
p
= vrijednost poduzea,
KVG
0
= knjigovodstvena vrijednost glavnice (kapitala i rezervi),
ND = neto dobit,
r
e
= troak kapitala.
2.2.3. Metoda trine vrijednosti po elementima imovine i obveza
Cilj je ove metode odrediti trinu vrijednost poduzea kao razliku izmeu
sume trinih vrijednosti imovine i sume trinih vrijednosti obveza. Ta se metoda
koristi trinim cijenama. Predmet je analize ove metode poduzee, a rezultat je
procijenjena trenutna vrijednost. Dakle, rije je o statikoj metodi procjene vri-
jednosti.
Model je ove metode procjene vrijednosti (Bendekovi 1991., FOIP
2001.,):
V
t
= I
t
O
t
(4),
pri emu je:
V
t
= trina vrijednost predmeta analize,
I
t
= trina vrijednost imovine u bilanci stanja poduzea,
O
t
= trina vrijednost obveza u bilanci stanja poduzea.

V
p
= KVG
0
+
ND
1
r
e
KVG
0
1+ r
e
( )
+
ND
2
r
e
KVG
1
1+ r
e
( )
2
+
ND
3
r
e
KVG
2
1+ r
e
( )
3
+ ...
1199
2.3. Likvidacijska metoda procjene vrijednosti
Osnovni je cilj ove metode utvrditi likvidacijsku vrijednost poduzea kojom
se koristi u sluaju kada se predmet analize mora prodati u veoma kratkome roku.
Kao i kod knjigovodstvene metode, predmet je poduzee i primjenjuju se trine
cijene. Rezultat je sadanja procijenjena vrijednosti. Dakle, rije je o statikoj
metodi procjene vrijednosti.
Model je ove metode procjene vrijednosti (FOIP 2001., Bendekovi
1991.,):
V
l
= I
l
O
t
(5),
pri emu je:
V
l
= likvidacijska vrijednost predmeta analize,
I
l
= likvidacijska vrijednost imovine u bilanci stanja poduzea
26
,
O
t
2.4. Zamjenska metoda procjene vrijednosti
Cilj je zamjenske metode procjene vrijednosti utvrditi zamjensku vrijednost
poduzea, a to je istovremeno i predmet ove metode procjene vrijednosti. Rije je
o metodi procjene vrijednosti koja se koristi trinim cijenama. Rezultat je ove
metode sadanja procijenjena vrijednost. To znai da je rije o statikoj metodi
procjene vrijednosti kao i u prijanja dva sluaja.
2001.,):
V
z
= I
z
O
t
(6)
pri emu je:
V
z
= zamjenska vrijednost predmeta analize,
I
z
= zamjenska vrijednost imovine u bilanci stanja poduzea,
27
O
t
26
Likvidacijska vrijednost imovine u pravilu je manja od trine vrijednosti zbog prinudne
prodaje imovine i u sluaju ako predmet bude prodan po nioj cijeni.
27
Troak nabave nove imovine.
1200
2.5. Poslovna metoda procjene vrijednosti
Cilj je ove metode odrediti poslovnu vrijednost poduzea. To je sposobnost
poduzea da u budunosti stvara nancijski viak vei od nancijskih obveza.
Predmet analize ove metode jest poduzee. Rije je o metodi koja se koristi trinim
cijenama. Konana je vrijednost rezultat procjene buduih vrijednosti, pa je zbog
toga rije o dinaminoj metodi procjene vrijednosti.
2001.,):
(7)
pri emu je:
V
p
= poslovna vrijednost poduzea,
NP= novani primici od poslovanja,
NI = novani izdaci od poslovanja,
p = diskontna stopa,
n= godina u razdoblju poslovanja.

2.6. Usporedne metode procjene vrijednosti
Svrha je metode odrediti vrijednost predmeta analize na osnovi vrijednosti
slinoga predmeta analize, a to mogu biti: dijelovi poduzea (imovina poduzea)
i elementi kojima se moe mjeriti uspjenost poslovanja poduzea (ukupni pri-
hodi, zarade, knjigovodstvena vrijednost glavnice i operativni pokazatelji), cijelo
poduzee, ali i vee jedinice denirane NKD (kao to su potpodruja i podruja)
28
.
Specinost je ove metode upotreba pokazatelja
29
. To znai da se usporeuju
predmeti analize iz istih podruja i potpodruja. Vrijednosti kojima se koristi us-
28
U Nacionalnoj klasikaciji djelatnosti (NKD) oznaena su: podruja - jednoslovnom ozna-
kom, potpodruja - dvoslovnom oznakom, odjeljci - dvoznamenkastom brojkom, skupine, trozna-
menkastom brojkom, razredi - etveroznamenkastom brojkom i podrazredi - peteroznamenkastom
brojkom (NN br.52/03).
29
Pokazatelj je prema Tintoru (2000.): (a) odraz, model ili znanstveno uopenje svojstava
realnih ekonomskih pojava ili procesa, (b) sadri jedinicu mjere i mjeru kvalitete ekonomije, (c)
predstavlja odnose ekonomskih pojava, pa ima formu racionalnog broja, (d) ima dovoljno jasan i
unaprijed odreen ekonomski smisao, (e) predstavlja element ekonomskog jezika.

V
p
=
NP NI
( )
n
1+ p
( )
n
n=1
j

1201
poredna metoda procjene vrijednosti mogu biti najire mogue: raunovodstvene
cijene, trine cijene ukljuujui cijene s trita kapitala i naturalne vrijednosti
30
.
Rezultat jesu metode procjene vrijednosti u sadanjosti, premda je analizu poka-
zatelja mogue raditi (dinamiki) prema razliitim vrijednostima u deniranom
vremenskom razdoblju
31
.
2.6.1. Pokazatelji zarade
To su pokazatelji koji ocjenjuju relativnu zaradu predmeta analize u odnosu na
slian predmet analize. Predmet analize ove metode jesu poduzea, a to znai da se
usporeuju slina poduzea prema svojim karakteristikama. U nazivniku tih poka-
zatelja nalaze se izrazi za zaradu, a u brojniku izrazi, kao to su trina vrijednost
investiranog kapitala, trina cijena predmeta analize
32
. Trine i raunovodstvene
jesu one vrijednosti kojom se ova vrsta pokazatelja koristi. Trenutne vrijednosti
rezultat su primjene ove vrste procjene.
2.6.2. Pokazatelji prodaje
To su pokazatelji koji procjenjuju vrijednost prodaje poduzea (predmeta
analize) u odnosu na druga njemu slina. Zajednika je poveznica pokazatelja
prodaje postojanje vrijednosti prodaje u nazivniku, sve dok se trina vrijednost
investiranog kapitala ili trina vrijednost glavnice nalazi u brojniku
33
. Trine i
raunovodstvene jesu vrijednosti kojima se ova vrsta pokazatelja koristi.
30
U naoj poslovnoj praksi pokazateljima se koristi kao tehnikim alatom nancijske analize.
Koritenje usporedne metode ostalo je na razini prijedloga; Aralica (2004.), Bendekovi (1991). U
praksi razvijenih trita pokazateljima se koriste mnogo ire: analiza nancijskih izvjetaja, u upra-
vljanju poduzeem i u procjeni vrijednosti.
31
Razdioba pokazatelja uinjena je prema Pereiro (2002).
32
Prema Pereiru (2002.): Omjer cijena i zarada, omjer cijene i oekivanog porasta zarada (eng.
price-earning on earning growth), trina vrijednost investiranog kapitala/ zarada prije kamata i poreza,
trina vrijednost investiranog kapitala/ novani tijek prema poduzeu su oblici ove metode.
33
Omjer cijena i zarade i Trina vrijednost investiranog kapitala na prodaju oblici su ove
metode procjene vrijednosti.
1202
2.6.3. Knjigovodstveni pokazatelji
Osnovni je cilj ove metode odrediti relativnu vrijednost knjigovodstvenog
kapitala poduzea prema vrijednosti kapitala drugih poduzea. Predmet analize tih
pokazatelja jesu poduzea. Ti su pokazatelji koriste raunovodstvenim i trinim
vrijednostima. Zajednika je poveznica tih pokazatelja je ta to se u njihovom
nazivniku nalazi knjigovodstvena vrijednost, a u brojniku je trina vrijednost
investiranog kapitala ili trina vrijednost glavnice.
2.6.4. Operativni pokazatelji
Operativnim multiplikatorom pokuava se odrediti relativna vrijednost
predmeta analize usporedbom njegove nominalne vrijednosti (proizvodnost ili
kapacitet) sa slinim predmetom analize. Zajednika je karakteristika tih modela
te to se u njihovom nazivniku nalazi nominalna vrijednost a u brojniku je trina
vrijednost glavnice poduzea. Predmet te analize moe biti: imovina poduzea,
poduzee ili cijeli sektor
34
.
2.7. Metode procjene vrijednosti opcijama
35
Ovom se metodom tei osigurati pravo investiranja u imovinu u budunosti
bez ikakvih obveza. Rije je o metodi koja je ponajprije usmjerena na procjenji-
vanje vrijednosti plasmana kapitala. Dakle, ona je povezana s buduim novanim
tokovima, a to znai da je rije o dinaminoj metodi procjene vrijednosti.
Prema Pereriru (2002.: 222-230) postoje: opcije rasta, opcije odgode, opcije
naputanje i opcije likvidacije. Opcijama rasta svrha je poboljati nancijske
rezultate za investitora u sluaju kada projekcije novanih primitaka i izdataka uz
pomo modela diskontiranih novanih tokova ne daju zadovoljavajue rezultate.
Predmet je plasman kapitala poduzea. Opcija odgode daje investitoru mogunost
odgode investiranja i to za odreeno vrijeme, ali zadravajui pravo na dalju in-
vesticiju. Predmeti te opcije ponajprije su nematerijalna imovina: patenti, licence i
34
Prema Bendekoviu (1991.: 299) osnovna se zamisao sastoji u tome da potencijalni investitori
vrednuju zarade poduzea isto kao i zarade u prosjenom poduzeu u sektoru.
35
Opcija je vrijednosni papir s pravom kupnje realne ili nancijske imovine bez obveze.
Rije je o nestandardiziranim futures ugovorima koji zbog toga postaju predmetom procjenjivanja
vrijednosti.
1203
franize. Opcija naputanja omoguuje investitoru naputanje investicija u sluaju
pojavljivanja nepovoljnih nancijskih rezultata. Predmet je najee plasman ka-
pitala poduzea. Opcija likvidacija jest mogunost da investitor eliminira predmet
na koji se odnosi opcija radi izvlaenja novane vrijednosti, a predmet je obino
poduzee.
3. Regresijski model procjene vrijednosti kapitala
Cilj je modela ispitivanje povezanosti izmeu pokazatelja promjene kapitala
i ostalih pokazatelja
36
na podacima za JDD (Javna Dionika Drutva) u Hrvatskoj.
Tim se modelom pokuava odgovoriti na pitanje koja je povezanost pokazatelja
nancijske analize i promjene vrijednosti kapitala u poduzea
37
? Isto tako: postoji
li veza izmeu pojedinih pokazatelja nancijske analize i vrijednosti poduzea?
Regresijski model kojim se koristi u svrhu ispitivanja statistike povezanosti zavisne
varijable i nezavisnih varijabli viestruki je linearni regresijski model. Promjenom
kapitala koristi se kao zavisnom varijablom. Nezavisne se varijable u modelu su:
pokazatelj promjene likvidnosti, pokazatelj promjene zaduenosti, pokazatelj
promjene aktivnosti, pokazatelj promjene protabilnosti
38
, pokazatelj promjene
novanog toka i pokazatelj promjene zaposlenosti.
Regresijski model ima slijedei oblik:
(8)
Varijable u modelu zapisane su u obliku kvocijenta, a to znai da se pokuava
obuhvatiti dinamika (promjena) pokazatelja u odnosu na uzastopna razdoblja pro-
matranja u modelu. Opi izraz za svaku varijablu u modelu jest
39
:
36
Izbor pokazatelja polazi od kriterija dostupnosti podataka. Ako je postojao mogui izbor
izmeu manje i vie obuhvatnog elementa u bilanci, onda se uvijek izabire vie obuhvatni element u
bilanci (npr. ako je mogui izbor izmeu zaliha i kratkotrajne imovine birat e se kratkotrajna imovina
zbog toga to su zalihe dio kratkotrajne imovine).
37
Rije je o istovremeno i o vrijednosti poduzea i to zato to je kapital poduzea jednak razlici
imovine poduzea i obveza poduzea.
38
ager, K., ager, L., (1999.: 174) koriste podjelu na pokazatelje sigurnosti poslovanja
(pokazatelj likvidnosti, pokazatelj zaduenosti) i na pokazatelje uspjenosti poslovanja (pokazatelj
protabilnosti). Pokazatelj aktivnosti moe se ubrojiti u obadvije skupine pokazatelja.
39
Rije je o prilagoenoj metodi zapisa dinamike kretanja u obliku verinih indeksa kojima
se prati dinamika individualnih pojava.

KAP = a + b
1
L IK + b
2
ZAD + b
3
AKT + b
4
PRF + b
5
ZPSL + b
6
NT
1204
(9)
pri emu je:
Y = vrijednost varijable,
X
t
= vrijednost raunovodstvenog pokazatelja u t vremenskom razdoblju,
X
t-1
= vrijednost raunovodstvenog pokazatelja u t-1 vremenskom razdoblju,
t= 1 godina.

3.1. Zavisne varijable
Zavisna je varijabla u modelu promjena kapitala, a to je kvocijent
40
iznosa
kapitala u godini promatranja u odnosu na iznos kapitala u prethodnoj godini
promatranja, tj. ona pokuava obuhvatiti dinamika kretanja pokazatelja. Promje-
na kapitala izabrana je kao zavisna varijabla zato to ona ima drugaije, vanije
znaenje na nerazvijenim tritima kapitala (kao to je Hrvatska) u odnosu na
razvijena. Taj bi pokazatelj morao predstavljati mjeru uspjenosti poslovanja na
nerazvijenim tritima kapitala
41
, jednako kao i mjeru potencijalnog dohotka za
vlasnika predmeta analize.
Pokazatelj promjene kapitala jest:

3.2. Nezavisne varijable
Izborom nezavisnih varijabli pokualo se obuhvatiti promjenu (dinamiku)
pokazatelja nancijske analize
42
(pokazatelj promjene likvidnosti, pokazatelj
40
Kvocijent uzastopnih godina jednak je vrijednosti verinoga indeksa.
41
U sluaju razvijenosti trita kapitala postoje razliite mjere uspjenosti poslovanja koje se
koristi i kao metode procjene vrijednosti. U sluaju nerazvijenosti trita kapitala istim se pokaza-
teljima ne koristi kao metodama procjene vrijednosti pa se zbog toga kao svojevrsnom zamjenom
moe koristiti porast vrijednosti kapitala u poduzeu. To znai da je poduzee vrednije u usporedbi
sa drugim poduzeima ako je u promatranome razdoblju rasla bre vrijednost kapitala u poduzeu.
42
Od pokazatelja nancijske analize nije uvrten pokazatelj ekonominosti (=ukupni prihodi/
ukupni rashodi) zbog problema s heteroskedastinou.

Y = X
t
/ X
t1

KAP =
kapital i r ezerve
t
kapital i rezerve
t1
1205
promjene zaduenosti, pokazatelj promjene aktivnosti, pokazatelj promjene pro-
tabilnosti) i dinamiku dodatnih pokazatelja: promjene novanoga toka i promjene
broja zaposlenih.

Pokazatelj promjene likvidnosti
To je mjera sposobnosti poduzea da podmiri svoje dospjele kratkorone
obveze, radi se o pokazatelju koji se koristi vrijednostima iz raunovodstvenog
izvjetaja bilance stanja
43
. Oekuje se da e vrijednost ovoga pokazatelja rasti ako
raste vrijednost kapitala.
Izraz za promjenu likvidnosti jest:
(11)
t= 1 godina
pri emu je:
(12)
t= 1 godina.
Pokazatelj promjene zaduenosti
44

To je pokazatelj strukture pasive i pokazuje koliko je imovine nancirano iz
vlastitoga kapitala, a koliko je nancirano iz tuih izvora (obveza)
45
. Indirektno,
43
ager, K., ager, L., (1999.) navodi slijedee pokazatelje likvidnosti: koef. trenutne
likvidnosti=novac/trenutne obveze, koef. ubrzane likvidnosti= novac+ potraivanja/kratkorone
obveze, koef. tekue likvidnosti= kratkotrajna imovina/kratkorone obveze, koecijent nancijske
stabilnosti= dugotrajna imovina/kapital+ dugorone obveze. Belak (1995.) navodi slijedee mjere
likvidnosti: tekui odnos=tekua aktiva/tekua pasiva, radno raspoloivi kapital= tekua aktiva
tekua pasiva. Brzi odnos= brza aktiva (tekua aktiva zalihe)/tekue obveze, brzi odnos= gotovi-
na+ utrivi vrijednosni papiri +potraivanja od kupaca/tekua aktiva, broj obrtaja zaliha= trokovi za
prodano/prosjeno stanje zaliha. Tintor (2000.) nabraja ove pokazatelje likvidnosti: cash ratio = novac
i novani ekvivalenti/ukupne kratkorone obveze, current ratio =ukupna kratkorona imovina/ukupne
kratkorone obveze, Quick ratio= (Ukupna tekua imovina- Zalihe)/Ukupne kratkorone obveze.
44
Tintor (2000.) i Belak (1995.) koriste se nazivima koecijenti solventnosti i/ili koecijent pokria.
45
Izrazi daju indikativnu ocjenu rizika kojem su izloeni kreditori ili zajmodavci pri povratu
vlastitih sredstava (Tintor 2000.: str. 338).

LI K =
koeficijent likvidnosti
t
koeficijent likvidnosti
t1

koeficij ent likvidnosti =
kratkotr ajna imovina
t
kratkorocne obveze
t

1206
ti izrazi pokazuju izvore dugoronog nanciranja poduzea
46
, zato to pokazuju
odnose ukupnih obveza i vlastitoga kapitala u poduzeu
47
. Oekuje se da e se
vrijednost ovoga pokazatelja smanjivati ako vrijednost kapitala raste, i obratno.
Izraz za promjenu zaduenosti jest:
(13)
t= 1 godina
pri emu je:
(14)
t= 1 godina.
Pokazatelj promjene aktivnosti
To je pokazatelj uinkovitoga upravljanja imovinom, a radi se o izrazu koji
opisuje odnos koritenja imovine i stanja imovine. Koecijent obrtaja polazna je os-
nova za analizu brzine cirkulacije imovine u poslovnom procesu. Raunovodstvene
vrijednosti iz Rauna dobiti i gubitka i Bilance slue za stvaranje ovoga izraza
48
.
Oekuje se da e vrijednost ovoga pokazatelja rasti ako vrijednost kapitala raste.
46
Odluka o dugoronom nanciranju smisao je kreiranja koncepta strukture kapitala. Nju zadaje
uprava poduzea i svojevrsna je poveznica izmeu postupka upravljanja poduzeem i metoda procjene
vrijednosti. Uprava poduzea zaduena je za donoenje odluka, a metode procjene vrijednosti slue
kao tehniki alat operacionalizacije njenih odluka.
47
Tintor (2000.) nabraja slijedee pokazatelje solventnosti: dugorono pokrie = vlastiti
kapital/stalna imovina, dugotrajno pokrie= vlastiti kapital +dugoroni zajmovi/stalna imovina,
dugotrajno pokrie= vlastiti kapital + dugoroni zajmovi/stalna imovina +stalne zalihe. ager, K.,
ager L., (1999.) navodi pokazatelje: koef. zaduenosti = ukupne obveze/ukupna imovina, koef.
vlastitog nanciranja =glavnica/ukupna imovina, koef. nanciranja= ukupne obveze/glavnica, pokrie
trokova kamata =dobit prije poreza i kamata/kamate, faktor zaduenosti = ukupne obveze/zadrana
dobit +amortizacija, stupanj pokria I= glavnica/dugotrajna imovina, stupanj pokria II. =glavnice
+dugorone obveze/dugotrajna imovina.
48
ager, K., ager, L., (1999.) nabraja ove koecijente aktivnosti: koef. obrtaja ukupne imovine=
ukupni prihod/ukupna imovina, koef. obrtaja kratkotrajne imovine= ukupni prihodi/kratkotrajna imovi-
na, koef. obrtaja potraivanja= prihodi od prodaje/potraivanja, trajanje naplate potraivanja u danima=

ZAD =
koeficijent zaduzenosti
t
koeficijent zaduzenosti
t1

koeficij ent zaduzenosti
t
=
ukupne obveze
t
ukupna imovina
t

1207
Izraz za promjenu aktivnosti jest:
(15)
t= 1 godina
pri emu je:
(16)

t= 1 godina.
Pokazatelj promjene protabilnosti
Ovo je najvaniji pokazatelj, a moemo ga oznaiti kao potencijalni dohodak
za vlasnika poduzea koji je rezultat poslovanja poduzea. Taj se pokazatelj formira
na osnovi raunovodstvenih stavki dobiti i gubitka
49
. Oekuje se da e vrijednost
ovoga pokazatelja rasti u sluaju porasta vrijednosti kapitala u poduzeu.
broj dana u godini (365)/koef. obrtaja potraivanja. Tintor (2000.) nabraja pokazatelje aktivnosti:
koef. obrtaja uk. imovine= ukupni prihodi/ukupna imovina, koef. obrtaja ukupne imovine= ukupni
rashodi/ukupna imovina, koef. obrtaja tekue imovine= ukupni prihodi/ukupna tekua imovina, koef.
tekue imovine= ukupni rashodi = ukupna tekua imovina, koef. obrtaja zaliha= prodaja/zalihe, koef.
obrtaja potraivanja= prodaja/potraivanja, prosjeno vrijeme naplate= potraivanja/(prodaja: 360).
Belak (1995.) navodi slijedee pokazatelje aktivnosti: koef. obrtaja aktiva= prihod /ukupna aktiva,
koef. obrtaja tekue aktive= prihod od prodaje/tekua aktiva, koef. obrtaja dugotrajne aktive (imovine)=
prihod od prodaje/dugotrajna aktiva, koef. utrivosti zaliha= Prihod od prodaje/zalihe, koef. obrtaja
neto potraivanja= Prihod od prodaje/ Potraivanja od kupaca- obveze prema dobavljaima.
49
Prema Belaku (1995.) postoje slijedei pokazatelji protabilnosti: Protna mara= Dobitak/
Prihod od prodaje, Bruto protna mara=bruto dobit prihod od prodaje, operativna protna mara=
operativni dobitak/prihod od prodaje, protna mara prije oporezivanja= dobit prije poreza/prihod
od prodaje, Neto protna mara= dobit poslije poreza/prihod od prodaje. Neto preostali prot= Dobit
prije poreza-Trina cijena uloenog kapitala, Trina cijena kapitala= Uloeni vlastiti kapital x trina
stopa na posueni kapital u %, udio neto preostalog prota u prihodu= Neto preostali prot/Prihod
od prodaje. Mara neto preostalog prota= Dobitak poslije poreza/Trina cijena kapitala. Tintor
(2000.) nabraja ove pokazatelje protabilnosti: Mara kontribucije= Bruto kontribucija/Prodaja
ili ukupan prihod, Mara kontribucije= Marginalna kontribucije/Prodaja ili ukupan prihod, Bruto
protna mara= Bruto dobitak/ukupan prihod, neto protna mara=neto dobitak/ukupan prihod,
Protabilnost poslovanja= Bruto dobitak/Ukupna imovina, Protabilnost vlasnike glavnice= Neto
dobitak/vlasnika glavnica.

AK T =
koeficijent aktivnosti
t
koeficijent aktivnosti
t1

koeficij ent aktivnosti =
ukupni prihodi
t
ukupna imovina
t
1208
Izraz za promjenu protabilnosti glasi:

(17)

t= 1 godina

pri emu je:
(18)
t= 1 godina
Pokazatelj promjene zaposlenosti
Kosi, U., i Valentini, A., (2002.) istiu da je esto smanjenje broja zaposlenih
povezano sa poveanjem iznosa plaa, tj. troka rada u poduzeu. To znai da se
smjer povezanosti broja zaposlenih i vrijednosti poduzea ne moe tono utvrditi,
tj. to je ponajprije stvar empirije.
Izraz za promjenu zaposlenosti jest:
(19)
t= 1 godina.
Pokazatelj promjene novanog toka
Izvjetaj o novanom toku sastavni je dio osnovnih nancijskih izvjetaja koji
pokazuju izvore pribavljanja i naine upotrebe novca (ager, K., ager, L., 1999:
56). Polazei od jednadbe, gdje je:
K = I O (20)
pri emu je:
K = kapital (glavnica) poduzea,
I = ukupna imovina poduzea,
O = obveze poduzea,
koecijent protabilnosti
t
koecijent protabilnosti
t-1
PRF =
neto dobit
t
ukupni prihodi
t-1
koecijent protabilnosti =

ZPSL =
broj zaposlenih
t
broj zaposlenih
t1
1209
i znajui da je novac sastavni dio kratkorone imovine koja zajedno s dugoronom
imovinom ini ukupnu imovinu poduzea, zakljuuje se da je porast novanih
sredstava u poduzeu rezultat poveanja kapitala i obveza u poduzeu i smanjenja
ostalih oblika kratkorone i dugorone imovine poduzea. Isto je tako smanjenje
novanih primitaka rezultat smanjenja obveza i kapitala poduzea i poveanja
ostalih oblika imovine poduzea.
Izraz za promjenu novanog toka:
(21)
t= 1 godina.
3.3. Izbor uzorka i podaci
Regresijska analiza ukljuuje podatke o javnim dionikim drutvima (JDD)
50

koji su prema nacionalnoj klasikaciji djelatnosti (NKD) svrstani izmeu dvozna-
menkastih brojeva 11 i 37, a rije je o proizvodnim poduzeima
51
. Izbor uzorka u
velikoj je mjeri bio ogranien izborom pokazatelja. Tako je analiza morala ukljuiti
iskljuivo poduzea sa slinim karakteristikama, da bi pokazatelji mogli na to bolji
nain predstavljati model
52
. Analiza je napravljena za vrijednosti poduzea od 2001.-
2003
53
. Statistika je obrada uinjena u softverskom paketu STATISITIKA 6.
Tablica 1.
BROJ PODUZEA ANALIZIRANIH U SVAKOM UZORKU
Uzorak Broj poduzea
Godina 2003. 68
Godina 2002. 55
Godina 2001. 57
Izvor: Komisija za vrijednosne papire (KVP)
50
Javna dioniarska drutva denirana su u NN br. 84/02.
51
Ona se nalaze u podrujima C, D i E nacionalne klasikacije djelatnosti (NKD).
52
Npr., Raunovodstveni izvjetaji (Bilanca, Raun dobiti i gubitka i Novani tok) proizvodnih
poduzea se razlikuju od raunovodstvenih izvjetaja poduzea u nancijskom sektoru.
53
Regresijski model ne koristi se vrijednostima za pokazatelj promjene novanog toka u go-
dini 2003. i vrijednosti za pokazatelj protabilnosti u godini 2001. zbog njihovih neodgovarajuih
vrijednosti.

NT =
neto rast / smanjenje novca i njegovih ekvivalenata
t
neto rast / smanjenje novca i njegovih ekvivalenata
t1
1210
4. Rezultati
Rezultati ispitivanja povezanosti izmeu pokazatelja promjene kapitala i
ostalih pokazatelja prikazani su u slijedeoj tablici.
Tablica 2.
REGRESIJSKA ANALIZA PROMJENA KAPITALA
ZA PROMATRANE UZORKE
54
konst.
Promjena
likvidnosti
promjena
zaduenosti
promjena
aktivnosti
promjena
protabilnosti
promjena
zaposlenosti
promjena
novanog
toka
F-stat R
2
(a) (b
1
) (b
2
) (b
3
) (b
4
) (b
5
) (b
6
)
2003. 0,78258* 0,22644* 0,01444 -0,16498* 0,00069* 0,12075 - 12,261* 0,49718
2002. 1,42535* 0,01434 -0,15755* -0,34435* 0,02656* 0,08082 -0,00018 4,8837* 0,37905
2001. 1,44688* 0,002507 -0,102817 -0,324253* - 0,014307 -0,00375 4,7636* 0,318348
*Statistiki znaajno na razini 5%
U godini 2001. objanjeno je 31,8% ukupnih promjena vrijednosti kapitala
promjenama odabranih pokazatelja na promatranim poduzeima (57). Godinu
dana poslije, 2002. objanjeno je 37,9% ukupnih promjena vrijednosti kapitala
regresijskim modelom, za razliku od 2003. godine kada je odabranim modelom
objanjeno gotovo 50% promjena vrijednosti kapitala. Model je statistiki znaajan
u svim godinama promatranja s tim da pokazuje najbolje rezultate (12,261) u
godini 2003.
Koecijent promjene aktivnosti b
3
statistiki je znaajan u svakoj godini
promatranja, s tim da pokazuje negativno kretanje u odnosu na kretanje kapitala.
Koecijent promjene protabilnosti b
4
statistiki je znaajan u 2002. i 2003. Po-
vezanost vrijednosti kapitala sa protabilnou ne bi smjela biti upitna zbog toga
to je protabilnost kvocijent neto dobiti i ukupnih prihoda, a poveanje kapitala u
velikoj je mjeri rezultat rasta neto dobiti. Koecijent zaduenosti (b
2
) statistiki je
znaajan u 2002. (-0,1576) i negativno je statistiki povezan s promjenom kapitala
54
Vrijednosti promjene protabilnosti 2001. i promjene novanog toka 2003. nisu odgovarajue,
pa su zato izbaene iz analize.
1211
za razliku od koecijenta likvidnosti (b
1
)

koji je statistiki znaajan (0,2264) i pozi-
tivno je statistiki povezan s promjenom kapitala u godini 2003. Porast koecijenta
likvidnosti u velikoj mjeri ovisi o porastu brojnika u izrazu, a to je kratkotrajna
imovina koja uz dugotrajnu imovinu ini ukupnu imovinu. Dodatni pokazatelji koji
ne pripadaju pokazateljima nancijske analize- koecijenti promjena zaposlenosti
(b
5
)

i koecijent promjene novca i novanih ekvivalenata (b
6
) ne pokazuju da su
statistiki znaajni ni u jednoj godini promatranja. Sve nezavisne varijable u modelu
testirane su na multikolinearnost
55
, a rezultati su prikazani u tablici 3.
Tablica 3.
VRIJEDNOSTI VARIJACIJE (TOLERANCE) NEZAVISNIH
VARIJABLI U JEDNADBI
2001. 2002. 2003.
Pokazatelj promjene likvidnosti 0,832076 0,87941 0,80131
Pokazatelj promjene zaduenosti 0,902086 0,92524 0,78569
Pokazatelj promjene aktivnosti 0,806880 0,87629 0,85577
Pokazatelj promjene protabilnosti - 0,86330 0,91886
Pokazatelj promjene zaposlenosti 0,894779 0,88884 0,84961
Pokazatelj promjene novanog toka 0,955177 0,98752 -
Varijacija (eng. tolerance)
56
denirana je kao vrijednost jedinice umanjena za
vrijednost viestruke korelacije nezavisne varijable u modelu u odnosu na ostale
nezavisne varijable. Nezavisne varijable imaju visoke vrijednosti varijacija dakle,
ne postoji problem multikolinearnosti.
Statistiki znaaj pokazatelja promjene aktivnosti i pokazatelja promjene
protabilnosti moe se promatrati u svjetlu, rastuih prosjenih vrijednosti ukupnih
prihoda (11,6%) prikazanih na slici 1
57
. Naime, pokazatelji promjene aktivnosti i
promjene protabilnosti u svojim brojnicima imaju vrijednosti ukupnih prihoda od
55
oi (2000.) denira multikolinearnost kao pojavu kada neke varijable modela nisu tono,
nego su priblino linearno ovisne, a to se moe negativno odraziti na sustav linearnih jednadbi.
56
Manja vrijednost varijacija (engl. tolerance) znai veu vrijednost varijacija koje nisu objanjene
modelom. Zbog toga je poeljno da je vrijednost varijacije (engl. tolerance) to je mogue vea.
57
Slika 1 uzima vrijednosti za etiri godine promatranja od 2000.-2003. i to zbog toga to
su varijable u modelu (za godine 2003., 2002. i 2001.) prikazane u obliku kvocijenata uzastopnih
razdoblja, godina.
1212
2000.- 2003., to bi u odreenoj mjeri moralo objasniti statistiku znaaj tih poka-
zatelja. Isto je tako prosjean porast ukupnih obveza bio dvostruko vei (28%) od
prosjenoga porasta ukupne imovine (14%), to bi moglo objasniti statistiki znaaj
pokazatelja promjene zaduenosti koji je bio statistiki znaajan u 2001. i 2002.
Slika 1.
DINAMIKA VRIJEDNOSTI RAUNOVODSTVENIH PODATAKA
U RAZDOBLJU OD 2000.-2003.
58
Izvor: JDD
5. Zakljuak
Procjena ekonomske vrijednosti postupak je odreivanja vrijednosti predmeta
analize. Postupkom procjenjivanja vrijednosti koristi se u onim sluajevima kada
nije mogue odrediti cijenu na tritu, a to znai da je potrebno odrediti poetnu
cijenu, osnovicu kojom se koristi pojedina strana u pregovorima o razmjeni
58
Vrijednosti na slici 1 prosjene su, a to znai da su ukupne vrijednosti po pojedinim
raunovodstvenim stavkama za pojedinu godinu dijeljene sa brojem poduzea u godini promatranja.
Brojevi poduzea po pojedinim godinama ovakvi su: 2003. - 68 poduzea, 2002. - 55 poduzea, 2001.
- 56 poduzea i 2000. - 56 poduzea.
1213
predmeta analize. O takvoj se cijeni ne moe govoriti kao o objektivnoj kategoriji
ponajprije zbog toga to je takva procjena vrijednosti, tj. cijena, rezultat trine
nestandardiziranosti (rijetkosti situacije obavljanja transakcije) i trinog odnosa
snaga ponude i potranje, koji toga trenutka postoji na tritu. Oteavajua okolnost
koja se pojavljuje u postupku procjenjivanja jest viestruko koritenje vrijednos-
ti raunovodstvene cijene i trine cijene (rezultat postojanja razliitih trita,
npr. burze ili ostala trita). Viestruko koritenje pojedinih vrijednosti, jednako
kao i postojanje razliitih institucionalnih okruenja rezultiralo je razvijanjem i
koritenjem razliitih i poznatih metoda procjene vrijednosti (knjigovodstvene
metode procjene vrijednosti, trine metode procjene vrijednosti, likvidacijske
metode procjene vrijednosti, zamjenske metode procjene vrijednosti, poslovne
metode procjene vrijednosti, usporedne metode procjene vrijednosti i metode pro-
cjene vrijednosti opcijama). Ipak je potrebno istaknuti da su poznate metode samo
rezultat promiljanja usmjerenih na ispunjavanje jednog postavljenog cilja (npr.
poslovna metoda procjene vrijednosti usmjerena je prema odreivanju budueg
novanog toka).
Razlog za izbor promjene kapitala kao zavisne varijable u modelu je bio taj to
u naoj poslovnoj praksi nisu toliko uvrijeeni pokazatelji uspjenosti poslovanja
prisutni na razvijenim tritima, kao to su npr. dobit po dionici, cijena po dionici,
prinos od dividendi i ostali slini pokazatelji. Naime, rije je o pokazateljima koji
se koriste vrijednostima trita kapitala koje se kod nas razvija. Izbor nezavisnih
varijabli imao je svrhu izabrati one pokazatelje promjena vrijednosti kojih bi mogla
utjecati na promjenu kapitala promatranoga na razini poduzea.
Model je u odreenoj mjeri uspio objasniti promjenu kapitala na osnovi oda-
branih pokazatelja. On je bio statistiki znaajan u svim godinama promatranja,
a najbolje je rezultate (12,261) imao u godini 2003. Moe se zakljuiti da model
bolje funkcionira u uvjetima manjih promjena vrijednosti kapitala. Dakle, model
velikim dijelom objanjava promjene kada nema znaajnoga porasta kapitala, tj.
dokapitalizacije ili smanjenja vrijednosti kapitala. Pokazatelj promjene aktivnosti
statistiki je znaajan u svakoj godini promatranja, a to se moe objasniti prosjenim
porastom ukupnih prihoda (11,6%) na promatranom skupu poduzea od godine
2000. do 2003. Pokazatelj promjene protabilnosti statistiki je znaajan u 2003.
i 2002. godinama, to se moe takoer objasniti porastom prihoda u promatranome
razdoblju. Pokazatelj promjene zaduenosti statistiki je znaajan u 2002., to se
moe objasniti prosjenim porastom ukupnih obveza (28%) od 2000.-2003. Moe
se zakljuiti da je utjecaj pojedinih pokazatelja na promjenu vrijednosti kapitala
ponajprije stvar empirije, uz uvjet da se smjer povezanosti nezavisnih varijabli
i zavisne varijable moe pretpostaviti za veinu varijabli, a isto tako statistika
povezanost pojedinih pokazatelja moe biti rezultat promjena koje se dogaaju u
cijelome gospodarstvu.
1214
U odnosu na postavljene hipoteze rada moe se zakljuiti da je pojava veeg
broja metoda procjene vrijednosti rezultati kojih se odnose na sadanju vrijednost
ukazuje na injenicu da u poslovnoj praksi trita u razvoju dominiraju metode s
raunovodstvenim i trinim vrijednostima metode u odnosu na metode koje se
koriste trinim vrijednostima sa trita kapitala. Promjene raunovodstvenih vri-
jednosti u odreenoj mjeri mogu objasniti promjenu kretanja kapitala u poduzeu,
a to je prikazano u jednadbi (1) i to ponajprije u uvjetima stabilnoga poslovanja
predmeta analize, kada nema znaajne dokapitalizacije i/ili znaajnog smanjenja
kapitala u poduzeu.
POPIS KRATICA:
AKT = varijabla aktivnost
FOIP = Financije, organizacija, informatika i poduzee
JDD = Javno dioniarska drutva
KAP = varijabla kapital
KI = kratkotrajna imovina
KO = kratkorone obveze
KVG= knjigovodstvena vrijednost glavnice,
KVP = Komisija za vrijednosne papire,
LIK = varijabla likvidnost
NKD = Nacionalna klasikacija djelatnosti
NT = varijabla novani tok
PRF = varijabla protabilnost
UI = ukupna imovina
UO = ukupne obveze
UP = ukupni prihodi,
UR = ukupni rashodi,
ZAD = varijabla zaduenosti
ZPSL = varijabla zaposlenosti
LITERATURA
1. Ani, V. (1994.). Rjenik hrvatskoga jezika. Zagreb: Novi Liber.
2. Ani, V. Goldstein, I. (1999.). Rjenik stranih rijei. Zagreb: Novi Liber.
3. Aralica, Z. (2004.). Analiza vrijednosti kapitala u preraivakoj industriji RH
u razdoblju 1997.-2001. primjenom faktorske analize. Zagreb: Ekonomski
fakultet, Sveuilite u Zagrebu, magistarski rad.
1215
4. Ball, R., Brown, P. (1968.). An empirical evaluation of accounting income
numbers, Journal of Accounting Research, (6), 2:159-178.
5. Belak, V., (1995) Menadersko raunovodstvo RRIF, Zagreb.
6. Bokros, L., Fleming, A., Votava, C., (2001.). Financial Transition in Europe
and Central Asia Challenges of the New Decade, The World Bank Was-
hington, D.C.
7. Bendekovi, J. (1991.). Procjena ekonomske vrijednosti poduzea, Eko-
nomski pregled (42), 6-7: 287-328.
8. Damodaran, A. (1996.). Investment Valuation. New York: John Wilay &
Sons.
9. FOIP. (2001.). Procjena ekonomske vrijednosti pravnih osoba imovine i obveza
metodoloki prilozi. Zagreb.
10. Hilferding, F. (1910.). Financial capital. London: Routledge & Kegan Paul
Books Ltd; Reprint edition (May 1, 1985.)
11. Kosi, U., Valentii, A., (2003.) Accounting data and share returns in Slove-
nia, Fitfh International Conference on Enterprise in Transition, University of
Split, 2003 XVIII Split Tuepi.
12. Narodne novine (NN) brojevi: 19/91., 83/92., 84/92., 94/93., 2/94., 9/95.,
21/96., 87/96., 21/96., 71/97., 65/99., 73/00., 32/02., 84/02. i 52/03..
13. Palepu , H., B., (2000.) Business Analysis & Valuation, South Western College
Publishing, Cincinnati, OH.
14. Pereiro, L. E. (2002.). Valuation of Companies in Emerging Markets a Prac-
tical Approach. New York: John Wiley & Sons.
15. Penguin, (2000.). The New Pengiun English Dictionary. London: Penguin
group.
16. Pjani, Z. (1984.). Teorija cijena. Beograd: Savremena administracija.
17. Rai, D., Cvijanovi V. (2004.).: Privatisation in Croatia: Initial Conditions,
Processes and Implications. U: Hrvatska na putu u Europsku uniju, Zagreb:
Ekonomski institut, Zagreb 1939.-2004., str. 426-459.
18. Rai, D. (2003.). Economic institutions and the reproduction of capital. Papir
je prezentiran na kongresu Drutva za napredne socioekonomiste u Parizu od
26-28 lipnja.
19. onje, V. (2003.). Bankovna i nancijska pitanja na putu Hrvatske u Europsku
Uniju. U: Pridruivanje Hrvatske Europskoj uniji: izazovi ekonomske i pravne
prilagodbe, Zagreb: Institut za Javne Financije: drugi svezak, str: 63-82.
20. Tintor, J. (2000.). Poslovna analiza koncepcija metodologija, metode. Za-
greb: HIBIS d.o.o., Centar za ekonomski consulting.
21. ager, K., ager, L.,(1999) Analiza nancijskih izvjetaja, Masmedia, Zagreb.
1216
EXAMINING THE INTERDEPENDENCES BETWEEN CAPITAL VALUE
AND SELECTED RATIOS IN MANUFACTURING FIRMS
Summary
The paper is attempting to examine the statistical interdependencies between the
changes in the following ratios: liquidity ratio, leverage ratio, activity ratio, and prot-
ability ratio, number of employee ratio and cash ow ratio on one hand and capital ratio
on the other in the Croatian manufacturing sector. The aim of the paper is to test the two
hypotheses:
1) The greater inuence of the business evaluation methods given by business success
ratios based on accounting values and market values (excluding values from capital markets)
from the evaluation methods based on capital markets value is a result of underdevelopment
of the capital markets in Croatia.
2) The greater inuence of accounting capital in valuation practice increases the
importance of the tested ratios (the changes in the liquidity ratio, leverage ratio, activity
ratio, protability ratio, number of employee ratio and cash ow ratio) which help explain
the positive or negative changes of accounting capital in the manufacturing Public stock
companies (PSC) from 2001 2003 in Croatia.
Key words: Method's of rms' valuation, Value of capital, Regression analysis

Ep2005 12aralica 1

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Ep2005 12aralica 1

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Z.

ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima

Z. ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima

Z. ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima

Z. ARALICA: Povezanost vrijednosti kapitala i odabranih pokazatelja u proizvodnim poduzeima

You might also like