Tozsden Kereskedett Ertekpapirositott Term - Janko Laszlo

Forrs:
http://www.doksi.hu
Kochmeister - plyzat
Ksztette:
Konzulens:
Tari Szabolcs Levente
Dr. Kosztopulosz
Andresz
Jank Lszl
2009.
Forrs:
http://www.doksi.hu
TZSDN
KERESKEDETT
RTKPAPROSTOTT
TERMKEK:
CERTIFIKTOK,
TZSDN
KERESKEDETT
ALAPOK S
KVETSI HIBJUK
EXCHANGE-TRADED
SECURITIZED
PRODUCTS:
CERTIFICATES,
EXCHANGE-TRADED
FUNDS, AND THEIR
TRACKING ERROR
Forrs:
http://www.doksi.hu
Tartalomjegyzk
1. BEVEZETS
............................................................................................................................
1
1.1. A kutatsunk clja
(Jank)
............................................................................................
1
1.2. A kutats
m d s z e r t a n a (Jank)
......................................................................................
1
1.3. A pnzgyi kzvett
r e n d s z e r (Jank)
.........................................................................
2
1.4. Az rtkpaprosts
(Tari)
..............................................................................................
3
1.5. A befektet, mint
k o c k z a t v i s e l (Tari)
........................................................................
5
1.6. Aktv s passzv
por t f ol i kezel s (Tari)
........................................................................
6
1.7. A pnzgyi piac
ignye a termk
i n n o v c i r a (Tari)
..................................................
10
2. CERTIFIKTOK
(Jank)
........................................................................................................
12
2.1. ltalnos bevezet a
certifiktokrl
............................................................................
12
2.1.1. A
kibocst..........................................................................................................
15
2.1.2. Magyarorszgi
megjelense
................................................................................
15
2.1.3. Alaptermkek
......................................................................................................
16
2.2. A certifiktok nhny
fajtja........................................................................................
16
2.2.1. Tracker certifikt
.................................................................................................
16
2.2.2. Diszkont certifikt
...............................................................................................
18
2.2.3. Bnusz certifikt
.................................................................................................
25
2.2.3.1. A zero-strike-call
s a reverse barrier
opci
..........................................
25
2.2.3.2. A volatilits
hatsa a bnusz
certifiktra
..................................................
30
2.2.3.3. Az osztalk
hatsa a bnusz
certifiktra
...................................................
31
2.2.3.4. A futamid hatsa
a bnusz certifiktra
....................................................
31
2.2.3.5. A bnusz bann
.........................................................................................
34
2.2.4. Garantlt certifikt
..............................................................................................
35
2.2.4.1. A garantlt
certifikt sszelltsa
............................................................
38
2.2.4.2. Egy gyakorlati
plda
.................................................................................
40
2.2.4.3. A garantlt
certifikt a lejrat eltt
...........................................................
42
3. TZSDN
KERESKEDETT
ALAPOK
(Tari)...............................................................................
44
3.1. A tzsdn kereskedett
portfolik
................................................................................
45
3.2. Rvid trtnelem: az
ETF-ek s elfutraik
................................................................
47
3.3. Az ETF-ek mkdse
..................................................................................................
48
3.4. A Swap-alap ETF-
ek
..................................................................................................
50
3.5. Aktvan menedzselt
ETF-ek
........................................................................................
54
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.6. Short ETF-ek
................................................................................................................
55
3.7. Tkettteles ETF-ek
...................................................................................................
55
4. RVID
SSZEHASONLTS A
CERTIFIKTOK S A
TZSDN
KERESKEDETT
ALAPOK
K Z T T (Tari)
......................................................................................................................
57
5. KVETSI HIBA
....................................................................................................................
58
5.1. Empirikus kutatsok
a kvetsi hibra
v o n a t k o z a n (Jank)
..................................... 60
5.1.1.Korrelci szmts
(Tari)
......................................................................................
60
5.1.2.Bta koefficiens
b e c s l s (Jank)
............................................................................
68
5.1.3. Kvetsi hiba
s z m t s (Tari)
................................................................................
65
5.1.4. Empirikus
kutatsunk eredmnyei
(Jank)
...........................................................
68
6. SSZEGZS S
KVETKEZTETS
(Tari, Jank)
.....................................................................
70
7. FELHASZNLT
IRODALOM
....................................................................................................
72
Forrs:
http://www.doksi.hu
brajegyzk
1.1. bra: Az
rtkpaprostsi folyamat
alapstruktrja
............................................................
4
1.2. bra: A felvzolt
csoportostst szemlltet
bra
................................................................
9
2.1. bra: A certifikt
tpusainak piaci
rszesedse
Nmetorszgban
......................................
13
2.2. bra: A certifiktok
hozam-kockzat pros
alapjn trtn brzolsa
............................. 14
2.3. bra: A diszkont
certifikt ltrehozsa egy
alaptermkbl s az
alaptermkre kibocstott
vteli opcibl
........................................................................................................
19
certifikt s a mgttes
termk nyeresg-
fggvnye
............................. 20
2.5. bra: Az els eset
grafikus brzolsa
...............................................................................
22
2.6. bra: A msodik eset
grafikus brzolsa
..........................................................................
23
2.7. bra: A harmadik eset
grafikus brzolsa
........................................................................
24
2.8. bra: A reverse
barrier call opci az opci
megvsrljnak s
kibocstjnak
szempontjbl
...........................................................................................................................
26
2.9. bra: A reverse
barrier put opci az opci
megvsrljnak s
kibocstjnak
szempontjbl
...........................................................................................................................
27
2.10. bra: A reverse
barrier opci rtke a
lejrat eltt
...........................................................
27
barrier opci rtke
klnbz lejratok
esetn
..................................... 28
2.12. bra: A bnusz
zero-strike-call s egy
reverse barrier eladsi
opcibl
........................................................................................................................
29
2.13. bra: A mgttes
termk s a bnusz
certifikt rfolyamnak
viszonya .........................
33
2.14. bra: A mgttes
termk s a bnusz
viszonya .........................
33
2.15. bra: A mgttes
termk s a bnusz
viszonya .........................
34
2.16. bra: A bnusz
bann
.......................................................................................................
35
2.17. bra: A garantlt
certifikt bels
szerkezete, ahol a DKJ a
kamatszelvny nlkli
ktvnyt, az LC pedig a
long call opcit jelli
.........................................................................
36
kamatszelvny nlkli
ktvnybl s egy long
call opcibl. Lejratkori
kifizets. TG = 100%. PR
= 100%
..........................................
38
kamatszelvny nlkli
ktvnybl s egy long
kifizets. TG > 100%. PR
< 100%
..........................................
39
kamatszelvny nlkli
ktvnybl s egy long
kifizets. TG < 100%. PR
> 100%
..........................................
40
3.1. bra: Portfolio
Solutions
....................................................................................................
45
3.2. bra: A
kibocsts/bevlts
folyamata
...............................................................................
49
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.3. bra: A swap alap
ETF-ek kereskedsnek
folyamata
....................................................
51
3.4. bra: ETF-ek
kvetsre hat
kltsgtnyezk
.................................................................
52
3.5. bra: A cseregylet
folyamata
...........................................................................................
52
5.1. bra: Az egyes ETF-
ek egyttmozgsa a
benchmarkkal
...................................................
62
5.2. bra: Az egyes
certifiktok
egyttmozgsa a
benchmarkkal
.............................................
62
5.3. bra: Az SLC
egyenes meghatrozsa a
legkisebb ngyeztek
mdszervel .....................
64
Forrs:
http://www.doksi.hu
Tblzatok jegyzke
2.1. tblzat: A mgttes
termk s a cap viszonya
.................................................................
21
2.2. tblzat: A
kamatszelvny nlkli
ktvny arny klnbz
tkegarancia szintek s
klnbz ktvnyek
esetn
.....................................................................................................
41
5.1. tblzat: Szrs s
korrelci adatok FTSE
100 alap termkekre
................................... 61
5.2. tblzat: A s az r2
rtkei
...............................................................................................
64
5.3. tblzat: Kvetsi
hiba DAX index mgttes
termk esetn
.............................................
69
5.4. tblzat: Kvetsi
hiba MSCI World index
mgttes termk esetn
................................ 69
Forrs:
http://www.doksi.hu
1. BEVEZETS
rtem n, hogy gzgp,
de mi hajtja?
(ismeretlen szerz
1.1. A kutatsunk clja
A 2008-as v eleje egy
olyan befektetsi
jdonsg megjelenst
hozta, mely sok
befektetsi tmval
foglalkoz gazdasgi
jsg kiemelt tmjv
vlt. Ezen innovatv
termkek a certifiktok,
melyek Magyarorszgon
2008. februr 6-n
jelentek meg. Mind
felptskben, mind
mkdskben jat
teremtettek a befektetsi
lehetsgek tern.
Tanulmnyunk els
rszben bemutatjuk
ezeket a jellemzket,
valamint a legelterjedtebb
s legkeresettebb
tpusokat. Ezutn
bemutatjuk a tzsdn
kereskedett alapok (ETF-
ek) mkdst.
Tanulmnyunk harmadik
rszben vals mintra
alapozva mutatjuk be a
kt termk index kvet
tpusval sszefggsben
fennll kvetsi hiba
nagysgt, elssorban
statisztikai eszkzk
segtsgvel.
1.2. A kutats
mdszertana
Mivel a certifiktok s a
tzsdn kereskedett
alapok (ETF)
vonatkozsban a magyar
szakirodalom nagyon
szks, ezrt
tanulmnyunk elssorban
nmet, s angol nyelv
kiadvnyokon,
tanulmnyokon valamint
tudomnyos igny
termkismertetkn
alapszik. Ezek segtettek
ugyan nagyvonalakban
tltni ezen termkeket,
de a nehezen hozzfrhet
szakirodalom nagyon sok
esetben megneheztette a
munknkat.
Dolgozatunk ksbbi
fejezetei, egy az ETF-ek
s certifiktok kztti
sszehasonltst is
tartalmaz, melynek
menete elssorban sajt
sejtseinken alapszik. Az
itt felhasznlt adatokat
igyekeztnk a
lehetsgeinkhez kpest
legmegbzhatbb s
ltalban vve egysges
forrsbl beszerezni. Az
ebben a fejezetben
hasznlt statisztikai s
egyb mdszertani
eljrsokat abban a
rszben fejtjk ki.
1
Forrs:
http://www.doksi.hu
1.3. A pnzgyi
kzvett rendszer
A pnzgyi kzvett
rendszerek legfbb
feladata a deficites s a
szufficites gazdasgi
alanyok kztti
kzvetts.
A makrokonmiai
rtelemben vett ngy
gazdasgi alany csoport1
kzl a hztartsok
jellemzen nett
megtakartk, a vllalatok
s az llamhztarts2
pedig az esetek nagy
tbbsgben nett
hitelfelvelk. Ezen
egyszerstsbl
kifolylag vgs
soron a befektetsi piac
keresleti oldaln a
hztartsok, mg knlati
oldaln a vllalatok s az
llamhztarts llnak. gy
a pnzgyi kzvett
rendszerek a nett
megtakartk s a nett
hitelfelvevk kztt
ramoltatjk a szabad
pnzeszkzket, s ezzel
a megtakartsokat
mkdtkv alaktjk,
elsegtve ezzel a
relberuhzsok
ltrejttt.
A pnzgyi kzvett
rendszer segtsgvel a
megtakartsok s a
beruhzsi szksgletek
lnyegesen egyszerbben
tallkozhatnak, mint a
pnzgyi kzvett
rendszer meglte nlkl.
A rendszer
mkdkpessgnek
termszetesen van
ltjogosultsga, ugyanis a
megtakartk mr rgta
tudjk, hogy rdemes a
megtakartsaikat
mkdtetni, a beruhzni
szndkozk pedig
ltalban nem
rendelkeznek megfelel
mennyisg
forrssal, ezrt
gondoskodniuk kell
idegen tke bevonsrl.
A pnzgyi kzvett
rendszereket
megklnbztethetjk
azltal, hogy a
tkeramls kzvetett
vagy kzvetlen. A
kzvetlen tkeramls
esetn a befektet sajt
maga hozza meg
befektetsi dntseit,
kzvett intzmny nem
kapcsoldik be a
folyamatba. A kzvetlen
tkeramls eszkzei
jellemzen a rszvnyek
s a ktvnyek, a
tkeramls szntere
pedig a tzsde. Emellett a
kzvetlen tkeramls
mg szmtalan mdon
megvalsulhat,
gondoljunk pldul az
informlis kockzati
tkre vagy a tagi
klcsnre. A tkeramls
msik formjnl - a
kzvetettnl - egy
kzvett intzmny
kapcsoldik be a
folyamatba. Ez a
kzvett intzmny
hozza meg a dntseket a
befektet helyett, az
dntsein mlik, hogy mit
finanszroznak a
befektet forrsaibl.
Ilyen kzvettk tbbek
kztt a bankok,
biztostk,
nyugdjpnztrak s
befektetsi alapok.
A pnzgyi piacokat kt
csoportra lehet osztani.
Az egyik a pnzpiac, a
msik a tkepiac. A
pnzpiacokra a rvid
lejrat a jellemz,
leginkbb az llam
jelenik meg annak 1Ezen
ngy csoport a kvetkez:
hztartsok, vllaltok,
llamhztarts s klfld.
2Tmnk szempontjbl a
klfld, ebben a
megkzeltsben
irrelevns.
Termszetesen a
vllalatok s az
llamhztarts is
rendelkezhet ideiglenesen
megtakartsokkal, de
nettstva ez nem
jellemz.
2
Forrs:
http://www.doksi.hu
kibocsti oldaln. A
pnzpiac legfontosabb
elemei a bankok, br azok
a tkepiacon is
megjelennek. A
pnzpiacokkal ellenttben
a tkepiacokat a hossz
lejrat jellemzi. A
korunkra jellemz
intenzv pnzgyi piaci
fejlds egyik
kvetkezmnye, hogy a
pnzpiac s a tkepiac
kztti hatrvonal
olyakor nem hzhat meg
egyrtelmen.
A pnzgyi piacok
elsdleges s msodlagos
piacra oszthatak fel. Az
elsdleges piac feladata,
hogy sszegyjtse a tkt
s eljuttassa a forrsok
felhasznlinak. Ezzel
szemben a msodlagos
piac feladat, hogy
biztostsa a korbban
kibocstott rtkpaprok
adsvtelt a befektetk
kztt, ezzel nyjtva
likviditst a
megtakartsoknak. A
msodlagos piaci
tranzakcik
lebonyoltsnak szntere
lehet az OTC (Over the
Counter) piac s a tzsde.
A certifiktok s az ETF-
ek kibocsti is pnzgyi
kzvettk. Br a tzsde
maga nem az, mert a
kzvettsnek csak egy
platformja, a kibocst
mgis kzvetti
tevkenysget vgez,
ugyanis a tzsdn
forgalmazott termkeket
kzvetti a befektetk
fel.
A pnzgyi kzvetts az
rtkpaprosts
folyamatn keresztl
valsul meg, s a
msodlagos piacon nyer
teret.
1.4. Az rtkpaprosts
Tmnk szempontjbl
fontos, hogy rviden
szljunk az
rtkpaprostsrl
(securitization), mint
pnzgyi technikrl. Ez
a technika a vilg szmos,
fejlett pnzgyi
kultrval rendelkez
orszgban nagyon
npszer, a magyar
piacon viszont mg
jdonsgnak szmt.
Eredetileg az 1970-es
vekben az Amerikai
Egyeslt llamokban
kezdtk alkalmazni.
Abban az idben mg
csak a jelzloghitelek s
ms lakossgi bank-hitel
portfolik
finanszrozsra
alkalmaztk. Innen
fejldtt tovbb a
technika, s a 80-as
vekben mr ms
eszkztpusok is kpeztk
az alaptermket.
Az rtkpaprosts
folyamata sorn pnzgyi
kvetelsek egy csoportjt
klntik el jogi s
gazdasgi rtelemben, s
ezt fedezetknt hasznlva
n. eszkzzel fedezett
rtkpaprokat (asset-
backed security, vagy
ABS) bocstanak ki a
p i a c r a . (Ndasdy
[2004a], 32. oldal)
Egy msik
megkzeltsbl
rtkpaprostsra akkor
kerl sor, amikor egy
kln erre a clra
ltrehozott entits, vagy
cltrsasg tulajdonjogot
szerez a pnzgyi
eszkzk egy csoportja
felett, s a pnzgyi
eszkzkbl befoly
vrhat bevtelek
fedezetre alapozva
rtkpaprokat bocst ki
(Fabozzi [2001] lerja
Ndasdy [2004b], 17.
oldal). A 3
Forrs:
http://www.doksi.hu
tovbbiakban a teljessg
ignye nlkl igyeksznk
ezt a rendkvl
szertegaz pnzgyi
technikt gy bemutatni,
ahogy azt a dolgozatunk
tmja megkvnja.
Az rtkpaprostsi
folyamat alapstruktrja
kt lpcsbl tevdik
ssze. Az elsben a
kezdemnyez, avagy az
rtkpaprost
(originator) meghatrozza
azon eszkzket,
melyeket egy n.
referenciaportfoliba
olvaszt. E folyamat rvn
az rintett eszkzk
eltnnek az
rtkpaprost
mrlegbl. Ezutn ezt az
rtkpaprostand
portfolit rtkesti egy
msodik flnek, melyet
kibocstnak (vagy
cltrsasgnak) neveznk.
rtheten megfogalmazva
a cltrsasg egy adott
pnzgyi intzmny ltal
specilisan az
alaptermket kpez
eszkzk megvsrlsra
ltrehozott szerv. Ennek
legfbb clja a mrlegen
kvli eszkzk kezelse,
melynek szmviteli s
jogi okai vannak. Ugyanis
azzal, hogy jogilag
fggetlen jogi
szemlyknt hozza ltre,
fggetlenteni tudja azt az
rtkpaprost esetleges
csdjtl. A msodik
lpsben a kibocst az
alaptermk beszerzsnek
finanszrozsul
kereskedhet
rtkpaprokat bocst ki a
piac befekteti szmra.
Teht az
rtkpaprostand
portfoli
megvsrlshoz a
tkepiacrl szerez forrst.
1.1. bra: Az
rtkpaprostsi
folyamat
alapstruktrja Forrs:
sajt kszts
Az rtkpaprosts
alapveten nem
ragaszkodik ehhez a
modellhez, azonban
alapstruktrnak az elbb
lert vltozat tekinthet.
Tbbek kztt
elfordulhat olyan eset is,
hogy a cltrsasgra nincs
szksg.
Kt fajtjt
klnbztethetjk meg a
szekuralizcinak:
1.
Hagyomnyos vagy cash-
flow alap. Valdi
truhzson alapul
rtkpaprosts, amikor
az eszkzk a cltrsasg
tulajdonba kerlnek.
2.
Szintetikus. Az elzvel
ellenttben fknt egy, a
gazdasg egszre rtett
kitettsget ruhzunk t a
cltrsasgra azltal,
hogy derivatv gyleteket
hasznl. Fontos, 4
Forrs:
http://www.doksi.hu
hogy az rtkpaprostott
portfoli szmviteli
szempontbl nem kerl a
cltrsasg tulajdonba.
Az rtkpaprosts
elnyei kztt a
forrsbevons s
likvidits megteremtse
mindenkppen
megemltend. Azltal,
hogy j lehetsgek
nylnak meg forrs
bevonsra a bankok
piacn, sokkal inkbb
diverzifikltt is teszi ezt
a piacot. Ms
forrsbevonsi mdok
kiapadsa esetn gy
elkerlhetbb, hogy
likviditsi problmk
lpjenek fel.
1.5. A befektet, mint
kockzatvisel
Mint azt mr emltettk a
pnz- s tkepiac az, ahol
megtrtnik a gazdasgi
szereplk
pnzfeleslegnek
alloklsa, valamint pnz
szksgletk kielgtse.
Ezen szereplk egyike a
befektet, akinl
jellemzen a ksbbi
befektetsek alapjt
kpz
megtakartsok
keletkeznek. a z a
szemly, aki a befektetsi
szolgltatval, befektetsi
alapkezelvel, rutzsdei
szolgltatval, vagy ms
befektetvel kttt
szerzds alapjn sajt
vagy ms pnzt, egyb
vagyontrgyt rszben
vagy egszben a tkepiac,
illetve a tzsde hatsaitl
teszi fggv, kockztatja.
(2001. vi CXX.
trvny: Els rsz
[Bevezet rendelkezsek],
II. Fejezet [rtelmez
rendelkezsek] 5. /18.
pontja szerint) Vajon a
megtakart szerepl
mirt dnt gy, hogy
msok szmra felknlja
szabad forrsait?
Valjban ez egyszer
elven nyugszik: ezen
szereplk f motivcis
tnyezje az, hogy pnzk
relrtken is nvekedjen.
Teht a befektets, mint
dnts nmagban
racionlis, mivel gy
kikszblhet az
inflci ltal okozott
rtkveszts azltal, hogy
a befektets hozamot
realizl. A befektett
leginkbb a
kockzatviselsi
hajlandsga jellemzi,
ennek megfelelen
vlaszthat stratgit a
szabad pnzeszkzeiket
befektetni kvn. Ebbl a
szempontbl vannak
kockzatkerl s
kockzatos befektetseket
kedvelk. A pnzgyi
piacok egyik alaptrvnye
(CAPM-modell) szerint a
nagyobb kockzat
nagyobb hozamelvrst
eredmnyez. Az elvrt
hozam s kockzat arnya
eltr lehet ms-ms
befektetsi
lehetsgeknl, ettl
fggetlenl ezek legyenek
akr a fix hozam
llampaprok, vagy akr
hedge fundok ugyangy
lehetnek tudatos, s
sszer pnzgyi
megoldsok. 3 Ezeket az
egyn preferencia
rendszere hatrozza meg.
Kockzat szempontjbl
megkzeltve a
befektetnek lehetsge
van tbb rtkpaprba is
befektetni, ezzel
diverzifiklva a
portflijt. A Harry
Markowitz4 fle 3 Az
alapkezelk jelents
mrtk vagyon
bevonsval vgeznek
spekulatv befektetseket
sokszor tketttelt s
short pozcikat is
alkalmazva.
4 A modern portfli
elmlet atyja.
5
Forrs:
http://www.doksi.hu
hatkony portfli
elmlet [1952] kimondja,
hogy egy racionlis
befektetnek a
portfliknak abbl a
halmazbl kell
kivlasztania a szmra
optimlis portflit,
amely a kockzat adott
szintjn a legnagyobb
vrhat hozamot
biztostja, vagy amely a
legkisebb kockzatrt
knlja a vrhat hozam
adott szintjt.
A ksbbiekben ltni
fogjuk, hogy a
bemutatsra kerl index-
kvet
instrumentumok egyik
legnagyobb elnye pont
az ltaluk elrhet
diverzifikci. s
rthetv vlik az, hogy a
kisbefektetk szmra
mirt knl ez egy
nagyszer megoldst
alacsony kltsgek mellet
megvalsthat
diverzifikcira.
1.6. Aktv s passzv
portfolikezels
Lnyegt tekintve a
portfolikezels, mint a
pnzbefektets
menedzselse komoly
vltozsokon ment t a
pnzgyi vilg fejldse
alatt. Kialakulst s
elmleti httert a
Markowitz s Sharpe ltal
kidolgozott Modern
Portfoli Elmlet adja, s
az a felttele, miszerint a
portfoli hozamnak
nvelse nem
szksgszeren jr egytt
a kockzat
nvekedsvel. A minl
magasabb fok
diverzifikltsggal a
portfoli mr csak
szisztematikus
kockzattal fog
rendelkezni.
Egy nagyon rdekes
krds, hogy melyik az
aktv s passzv
vagyonkezels kzl az
eredmnyesebb, s mr j
ideje les vita bontakozott
ki a tmban, azonban
ebben a tanulmnyban
ennek tanulmnyozstl
eltekintnk. Kutatsunk
szempontjbl ugyanis
ennek nincs kiemelt
jelentsge.
A hagyomnyos
befektetsi alapok aktv
kezelse magas
kltsgekkel jr, s ez
mellett magas likviditst
nem tud knlni. Az 1970-
es vekben jelentek meg
az els
passzv vagyonkezels
hagyomnyos befektetsi
alapok, melyek azta
tovbb fejldtek.5
Ezzel egy j befektetsi
tpus jtt ltre, mely a
befektetsi alapok j,
tzsdn kereskedett
tpusa, az ETF, aminek
kereskedse mr likvid
krnyezetben trtnik. E
tulajdonsg prosult a
passzv
portfolikezelssel, mely
cskkentette a
kltsgeket. A
certifiktok esetben
szintn passzv
menedzselssel
tallkozunk. Br
megjegyezzk, hogy az
utbbi idben
prblkoznak aktv
portfoli kezelst vgz
ETF-ek piacra
vezetsvel.
A kibocst a certifiktok
s az ETF-ek
vonatkozsban mindig
semleges pozciban van.
Ehhez tbb fajta fedezsi
eljrst (hedging)
alkalmazhat. Tbbfle
5Jensen tanulmnya
mutatott r arra a tnyre,
hogy az addig befektetsi
szakrtknek gondolt
aktv alapkezelk nagy
tbbsge kptelen
hossztvon tlteljesteni
a mgttes indexet. Mg
gy sem, hogy ennek
rdekben magasabb
kockzatokat vllaltak.
Ebben az idben kezdtk
el a passzv befektets-
kezelst preferlni.
(Jensen [1965])
6
Forrs:
http://www.doksi.hu
mdon kpezheti le a kt
termk kibocstja a
mgttes termk
rfolyamvltozst.6 A
kezelk ltal kibocstott
termkek
rfolyamkvetsnek
fedezsrl van sz,
vagyis arrl, hogy hogyan
ptenek fel olyan
portfolit, mely eleget
tesz ennek a
kvetelmnynek. A
kvetkezkben az erre
szolgl mdszereket
csoportostjuk s
jellemezzk rviden.
Ebbl kifolylag a
passzv vagyonkezels
egy lehetsges
csoportostst mutatjuk
be.
Alapvet elvrs a
portfolikezels mindkt
fajtja esetn egy
benchmarkhoz, ltalban
indexhez viszonytottan a
lehet legjobb
hozamteljestmny
elrse, br a clkitzs
eltr. Clkitzs alatt
rtjk, hogy az aktv,
valamint a passzv
portfoli kezelje mit
kvn elrni, mit ajnl fel
befekteti rszre.
Az aktv portfoli
menedzsment clkitzse
a mgttes termk
tlteljestse, melyet
tbbek kzt alulrazott
rszvnyek vsrlsval
valst meg.
Termszetesen ez abban
az esetben ri meg, ha az
gy felmerlt magasabb
kltsgeket ellenslyozza
a realizlt magasabb
hozam. Ezen kltsgek
legjelentsebb
sszetevje a klnbz
vllalatok fundamentlis
kiltsainak elemzse,
tovbb a passzv
vagyonkezelsnl
magasabb tranzakcis
kltsgek. Ezen aktv
stratgit alkalmaz
portfolikezelk hrom
kategriba sorolhatak.
A megklnbztetett
csoportok teht: 1.
Piaci idztsen alapul
(market-timing). Lnyege
a piac jvbeni
mozgsnak
meghatrozsra,
pontosabban arra trtn
spekulcija. Attl
fggen, hogy bika vagy
medve piacot jsolnak, a
vagyonkezelk
vltztathatjk
portfolijuk sszettelt.7
2.
A portfoli szektorlis
sszettelnek
megvltoztatsn alapul
stratgia. A
vagyonkezelk nvelik
kitettsgket egy
bizonyos szektorban, ha
gy gondoljk az a
szektor tlagon felli
teljestmnyt fog
produklni.
3.
Rszvny kivlasztk
(stock-picking). Az aktv
kezels taln
leghagyomnyosabb
fajtja. Ez esetben a
portfolikezel olyan
rszvnyekbe igyekszik
fektetni, amelyekkel
kapcsolatban gy
vlekedik, hogy nagyobb
hozamot fognak
produklni, mint ahogy
arra a piac szmt. Ennek
alapja, hogy olyan
rszvnyeket keresnek,
melyek bels rtke eltr
a piaci rtkktl, mely
lehetsget hordoz
magban nyeresg
realizlsra. Ezen
paprokat kizrlag
fundamentlis alapon
vlasztjk ki.
Amennyiben a
felttelezs helyes volt,
akkor a vlasztott paprok
irnyba trtn
nagyobb kitettsgnek
ksznheten nvelni
tudja hozamt a
vagyonkezel.
6 A mgttes termk a
legtbb esetben egy
rszvny index.
7 Treynor s Mazuy
vgzett elszr
kutatsokat ezen a
terleten (lsd: Treynor
Jack L., Mazuy Kay K.
"Can Mutual Funds
Outguess the Market?",
Harvard Business Review
[1966]) 7
Forrs:
http://www.doksi.hu
Fontos megjegyezni, hogy
az aktv
vagyonkezelsnek van
egy rendkvl hasznos
tulajdonsga, miszerint
megszabadtja a piacot az
alul s fell razott
paproktl, gy risi
szerepet jtszik annak
megfelel mkdsben.
Az aktv portfolikezels
mellett manapsg egyre
inkbb eltrbe kerl
annak passzv formja.
Tanulmnyunk ksbbi
rszeihez ennek a
tpusnak a mlyebb
bemutatst
elengedhetetlennek
rezzk. Ahogy ennek a
fejezetnek az elejn mr
lertuk, klnfle fedezsi
mdszerek kerlnek itt
eltrbe. Ennek a passzv
vagyonkezels
szempontjbl kt f
csoportja van. Az egyik
az n. fizikai-, a msik az
n.
szisztematikus lekpezs.
A szisztematikus
lekpezs sorn a
kibocst klnbz
hatrids gyletek (az
esetek legnagyobb
rszben futuresek) s
opcik vsrlsval alakt
ki a termkek
megvsrljval azonos
pozcit.
Ahogy azt mr lertuk a
passzv portfolikezels
clja egy elre
meghatrozott index
minl szorosabb kvetse.
Teht egyltaln nem cl
annak tlteljestse, mint
az elbb bemutatott
esetben. A szakirodalom
hrom klnbz
lehetsget klnt el,
mellyel ez
megvalsthat, teht
hrom klnfle fedezsi
technikt (Margin, Tuttle
[1990], lerja May [2003],
valamint Wagner N. F.
[1998], lerja Steffen Graf
[2001]).
1.
Teljes replikci (full
replication). Ahogy azt a
neve is mutatja, a
mgttes termk
portfolijt sszetev
valamennyi
instrumentumot
megvsroljuk, pp olyan
slyozssal, mint ahogy
az a mgttes termkben
szerepel. Kpzeljk el,
hogy ezzel a mdszerrel
egy Russell 3000 index
kvetshez 3000 vllalat
rszvnyeinek megfelel
slyozssal trtn
megvsrlsra lenne
szksg. Ez risi
kltsgekkel jrna, s egy
kisbefektet
szmra szinte
elkpzelhetetlen, br nem
lehetetlen. Azonban az
ltalunk bemutatott
termkek ezt a nehzsget
kszblik ki,
megknnytve a
kisbefektetk dolgt.
2.
Kvadratikus
optimalizcis modell.
Az elbbi problmra,
teht a magas elemszm
mgttes termk
lekpezsre knl
megoldst ez a mdszer.
Alapja az, hogy a
rendkvl sok
instrumentum kzl,
melyeket a mgttes
termk tartalmaz, csak a
fontosabbakat vlasztja
ki. Az, hogy melyek ezek
a rszvnyek
megllapthat a
historikus
adatelemzsekbl, mely
rmutat a paprok azon
csoportjra, ami
leginkbb egyttmozog
magval a mgttes
termkkel. Ehhez a
legkisebb ngyzetek
mdszert alkalmazzk,
gy hogy az index s a
portfoli kvetsi hibja
kztti ngyzetes
klnbsg minimlis
legyen. A tny, hogy
mltbli adatokra
tmaszkodva alaktjuk ki
a portfolit, komoly
kvetsi hibt
eredmnyezhet.
3.
Mintavteles lekpezs
(sampling). Az elz kt
mdszer kztt
helyezkedik el. A
lekpezett portfoliban
szerepl paprok egy
mintavtelei eljrson
alapul kivlasztsi 8
Forrs:
http://www.doksi.hu
folyamaton mennek t, s
aszerint az eredeti
benchmarkban szerepl
instrumentumok egy
rsze kiesik. A ltez
kivlasztsi technikk egy
kzenfekv csoportostst
tesznek lehetv.
a.
Vletlen mintavtel.
Ebben az esetben az index
rszvnyei kzl
vletlenszeren vlasztjk
ki azokat, amelyeket a
portfolijukban tartani
fognak.
b.
Strukturlt rtegzett
mintavtel (stratified
structured sampling).
ebben az esetben a
kivlaszts meghatrozott
kritriumok alapjn
trtnik. Sok esetben ezek
a kritrium kivlasztsok
ahhoz vezetnek, hogy a
diverzifikcis
kritriumok httrbe
szorulnak. A mintavteli
technika ebben az esetben
a meghatroz paprokat
nem rinti, illetve
ltalban nem, ugyanis
gyakorta a papr
likviditsnak mrtke a
kritrium. Ez
termszetesen a
benchmark kevsb
dominns
instrumentumait szri ki,
s ez mellett javthatja a
ksbbi portfolikezelst.
c.
Strukturlt optimalizcis
modell (structured
optimized sampling).
Egyes szakirodalom ide
sorolja, s ezzel a nvvel
azonostja a msodik
pontban bemutatott
kvadratikus
oprimalizcis modellt.
1.2. bra: A felvzolt
csoportostst
szemlltet bra
Forrs: sajt kszts
9
Forrs:
http://www.doksi.hu
Az, hogy melyik fedezsi
eljrst alkalmazzk,
nagyban fgg a mgttes
termktl. Egy adott
orszg indexe esetn
sokkal egyszerbb a teljes
lekpezst hasznlni,
mint egy olyan index
esetn, amely tbb orszg
tzsdjn kereskedett
rszvnyeket tartalmaz
(pl. MSCI), vagy
egyszeren csak
rendkvl sok paprbl
tevdik ssze (pl. a mr
emltett Russel 3000
index). Tovbb bonyoltja
az optimlis fedezsi
stratginak a
kivlasztst, hogy van-e
az adott piachoz tartoz
kellen likvid opcis s
hatrids piac.
Mind a certifiktok, mind
pedig ez ETF-ek
felptsk szerint az
elbb kzlt passzv
portfolikezels valamely
tpusba sorolhatak. Br
a ksbbiekben szlunk
nhny specilis
felpts ETF-rl,
melyek aktv
menedzselst
alkalmaznak.
Ltezik egy tmeneti
vagyonkezelsi forma, az
n. mag-szatellit (core-
satellite) stratgia, mely
megkrdjelezi azt, hogy
vlasztani kellene a
passzv illetve aktv
portfolikezels kztt.
Ez gy valsthat meg,
hogy az eszkzk
nagyobb rsze egy n.
mag portfoliba van
befektetve, aminek
alacsonyak a kezelsi
kltsgei, azonban a
fennmarad eszkzket
n. szatellitekbe
fektetik, ahol a
portfolikezelk kilhetik
s ezzel bizonythatjk
befektetsi
szakrtelmket.8 Tbbek
kztt a passzv
menedzsels elterjedse
ennek az j mag-szatellit
allokcis
megkzeltsnek is
ksznhet, ahol a
passzv kezels dominl.
Szintn a passzv irnyba
trtn eltoldsra utal,
az a tny, hogy a 2008-
ban kezdd vlsg
rszvnypiacra gyakorolt
hatsa, s a befektetsi
kedv megcsappansa
egyltaln nem volt
hatssal az ETF-ek
kereskedelmre
(Portfolio.hu A kishalak
diktljk a piacot,
2008-12-10).
Abbl, hogy a passzv
vagyonkezels egy
benchmarkot prbl
minl kisebb hibval
lekvetni kvetkezik a
krds, hogy mekkora is
lehet ez a kvetsi hiba.
Ebbl a szempontbl
igyeksznk megvizsglni
tanulmnyunk utols
rszben a certifiktokat
s az ETF-eket.
1.7. A pnzgyi piac
ignye a termk
innovcira
Azrt azt ltni kell, hogy
tbb tnyez is afel
mutat, hogy a budapesti
rszvnypiac nem igazn
bvl, ezrt is van
szksg arra, hogy olyan
j instrumentumokat
hozzunk be a BT-re,
amelyek felkeltik a
befektetk rdekldst s
aktvan kereskedhetek.
(Rner Gza, ERSTE
Befektetsi Zrt.
gyvezet igazgatja
Portfolio.hu: A certifikt
a BT igazi sikertermke
lehet (interj) c. [2008]) 8
A ksbbi rszekben
bemutatott ETF-ek kztt
lthatak olyan elemek,
melyeknek elmleti
httert ez a megkzelts
adja.
10
Forrs:
http://www.doksi.hu
Haznk politikai
htterbl addan -
gondolunk itt a
kapitalizmus kiss ksei
megjelensre - a tzsde
vilg, s nmagban a
pnzgyi szolgltatsok,
s befektetsi lehetsgek
fejlettsge s kipltsge
lnyegesen elmarad a ms
szempontokbl is
elttnk jr nyugat-
eurpai orszgoktl. Ez a
lemarads okozza, hogy
az innovcikat -
fleg ezen a terleten -
mr kiforrott pldt
kvetve klfldrl
vesszk t.
Termszetesen mr eddig
is lehetett kereskedni
olyan instrumentumokkal,
amik nem voltak a
magyar tzsdn
bejegyezve - teht aki
akarta az megtehette -
viszont a nyelvi
nehzsgek, a ptllagos
kltsgek, s nmagban
a bonyolult mivolta
bartsgtalann teszi a
nem forintban denominlt
rtkpaprokkal s a ms
orszgok rutzsdjn
jegyzett termkekkel val
ilyen fajta cross border,
avagy hatrokon tnyl
kereskedelmet. Ezen
kvl a msik ok, ami a
bevezetse mellett ll, s
a termk ltjogosultsgt
mutatja, hogy
megknnyti a klnfle
mgttes termkek
rvltozsra spekull
gyletek ktst.
Termszetesen a piacnak
id kell ahhoz, hogy
brmilyen innovcival
azonosulni tudjon, kln
stratgia szksges ennek
az instrumentumnak a
bevezetshez, ez a tny
magyarzza, hogy els
krben a legrthetbb s a
mgttes piac
szempontjbl leginkbb
a hazai befektetknek is
knyelmes paprokat
vezettk be. Egyelre
nem tmasztanak nagy
elvrsokat, inkbb csak a
ksrletezs fzisa zajlik,
s az sem elfeledend,
hogy ez a termk nem
annyira az intzmnyi
befektetk szmra
lehetsg, mint inkbb a
lakossgi befektetseket
sznestheti.
11
Forrs:
http://www.doksi.hu
2. A CERTIFIKTOK
Ebben a fejezetben a
certifiktokat kvnjuk
rszletesen bemutatni,
kitrve nhny tpus
mlyebb elemzsre.
2.1 ltalnos bevezet a
certifiktokrl
Mi is teht az a certifikt?
Ha rviden kellene
vlaszolni, akkor olyan
strukturlt termknek
foghatjuk fel, melyek
rfolyamt valamilyen
mgttes termk
rfolyamnak vltozsa
hatrozza meg. Persze ez
valjban ennl sokkal
sszetettebb s szmos
lehetsget ad az egyni
elkpzelseink szerinti
befektetsekre.
Az Erste Befektetsi Zrt.
hivatalos definilsa
alapjn a certifiktok
olyan nem a magyar jog
alapjn kibocstott
szrmazkos
rtkpaprok, amelyek egy
mgttes alaptermk,
vagy termkcsoport
rfolyamvltozsbl
val profitlst tesznek
lehetv. (Az Erste
Befektetsi Zrt. internetes
portlja ltal a
certifiktok trtneti
htterben kzlt
definilsa alapjn)
A mgttes termk a
teljessg ignye nlkl
lehet: egyedi rszvny,
rszvny-portfoli,
rszvnyindex,
befektetsi alap, ktvny,
devizapr, nyersanyag,
hedge fund vagy akr
maga a certifikt is. A
mgttes termkek
palettja roppant szles,
gy olyan tkepiacokon,
ahol a certifiktok igen
elterjedtek9, szertegaz
lehetsget biztostanak a
befektetknek forrsaik
elhelyezsre,
szertegazbbat, mint
brmely ms, jelenleg
forgalomban lv eszkz.
Nagyon fontos
tulajdonsga, hogy a
kibocst bank
rendelkezik a mgttes
termkkel, s bizonyos
tpus certifiktok esetn
klnbz
derivatvkkal.
Ezentl fontos
megjegyezni, hogy a
certifikt passzvan
vagyonkezelt termk10,
s ebbl kifolylag csak a
mgttes termk
alakulst kpezi le,
valamint megvsrlja
szmra nem von maga
utn kamatjelleg,
valamint osztalk
formjban elll
bevtelt sem, ellenttben
a direkt befektetssel,
ahol ez kzvetlen
jvedelmet jelenthet.
Nem csak az alaptermket
illeten van vlasztsi
lehetsge a certifikt
megvsrljnak. Jelents
klnbsg van az egyes
fajtk kztt a
tekintetben, hogy hogyan
kvetik az alaptermk
rfolyamt. Az
egyszerbb az n. tracker
certifikt, amely pontosan
lekveti az alaptermk
rfolyamvltozst,
ugyanakkor a
tkettteles turb 9
Jellemzen ilyen orszg
Nmetorszg s Ausztria,
de jelen vannak mg
szmtalan eurpai
orszgban.
10 Azaz brmilyen
termk vagy piac is lljon
mgtte, nem clja a
fellteljests, az
rfolyam mindig
pontosan az adott
instrumentum
rfolyamnak alakulst
kpezi le.
12
Forrs:
http://www.doksi.hu
certifiktok igen
intenzven reaglnak az
rfolyam emelkedsre s
essre egyarnt.
Bonyolultabb s
sszetettebb certifiktok
esetn, ha a mgttes
termk rfolyama elr
egy bizonyos rszintet,
akkor a certifikt rtke
megvltozik: nullra
cskken; vagy tovbbi
rfolyam emelkedsre
vagy cskkensre
egyltaln nem reagl;
ms esetben
intenzvebben n vagy
cskken; illetve kevsb
intenzv
rfolyamvltozson megy
t az alaptermk
rfolyamhoz kpest.
A certifikt piac
klnfle, szertegaz
termkei alapveten a
strukturlt termkek
egyik f csoportjba, a
befektetsi cl termkek
kz sorolhatak. Az
egyes tpusok a rjuk
jellemz sajtossgai
miatt eltr mrtkben
rszesednek a certifikt
piacbl, mint az a 2.1.
brn is lthatjuk.
Kzvetlen
rszvnybefektets;
Tlteljest-, Sprint
0,9%
certifiktok; 0,9%
Egyb; 0,5%
Express; 16,6%
Tkegarantlt
certifiktok; 31,4%
Hedge Fund
certifikt; 5,0%
Index certifiktok;
Bnusz-, Rszleges
5,8%
vdelmet nyjt
certifiktok; 21,2%
Rszvnykosr-,
gazati-, Stratgiai
Diszkont certifiktok;
certifiktok; 3,2%
14,5%
2.1. bra: A certifikt
tpusainak piaci
rszesedse
Nmetorszgban Forrs:
Derivate Forum [2007]
A certifiktok
segtsgvel long s short
pozcit is nyithatunk,
tovbb lehetsg van az
oldalaz piacbl val
profitszerzsre. Azon
befektetk szmra is
ltezik megfelel
certifikt, akik arra
spekullnak, hogy az
rfolyam valamilyen
irnyba intenzven
elmozdul, viszont azt nem
tudjk, hogy emelkedni
fog vagy cskkenni. Ezek
13
Forrs:
http://www.doksi.hu
alapjn
megklnbztetjk a bull
(long; felfel mutat
trend esetn), bear (short;
ha a medve az r a
piacon), valamint a
corridor certifiktokat
(oldalaz piac esetn).
2.2. bra: A certifiktok
hozam-kockzat pros
alapjn trtn
brzolsa Forrs: sajt
szerkeszts
A certifiktok egyik nagy
elnye, hogy a vesztesg
korltozott: a befektetett
sszegnl nagyobb
vesztesget nem lehet
elszenvedni11. Tovbbi
elnyknt emlthet a
nagyfok transzparencia,
a likvidits, a
rugalmassg s a
kltsghatkonysg.
Tovbb az, hogy nagyon
szles a mgttes
termkek trhza, illetve
hogy a klnbz tpus
certifiktok segtsgvel a
nagyon eltr
kockzatvllalsi
hajlandsg befektetk
is megtalljk a szmukra
kedvez certifiktot.
A certifiktok elssorban
a tudatos s aktv
befektetk szmra jelent
remek lehetsget, mivel
amellett, hogy nagyon
szertegaz s bizonyos
esetekben igen bonyolult,
minden befektetsi
eszkznl nagyobb
lehetsget biztost a
vlasztsra.
A certifiktok egy fontos
tulajdonsga a jegyzsi
arny, amely a mgttes
termkbl egy certifikt
vsrlsa esetn trtn
rszeseds mrtkt
mutatja meg. A legtbb
esetben a jegyzsi arny
1:10 vagy 1:100, amely
azt jelenti, hogy pldul a
jelenleg 5000 ponton ll
DAX indexre kibocstott
tracker certifikt
rfolyama 500 vagy 50
eur.
11 Ellenttben pldul a
rvidre eladssal (short
selling), amely esetben a
befektet vesztesge akr
vgtelen is lehet.
14
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.1.1. A kibocst
A certifikt elmleti
rfolyama a struktra
mgtt ll eszkzk (a
mgttes termk s/vagy
klnbz opci/opcik)
rfolyamtl fgg. A
kibocst minden
certifikt esetben
meghatroz egy kifizetsi
fggvnyt, de ez csak a
lejrat idpontjra
vonatkozik, azt
megelzen az egyes
alkotelemek
rfolyamnak slyozott
tlaga. Mivel a mgttes
termk piaca az esetek
legnagyobb tbbsgben
likvidebb, mint a
certifikt, ezrt a
certifikt tnyleges
rfolyama eltrhet az
elmleti rfolyamtl.
A certifikt kibocstja
arra trekszik, hogy
pozcija semleges
legyen. Ez azt jelenti,
hogy portfolijnak cash-
flow-jt s annak
kockzatt teljes
mrtkben thrtja a
certifikt megvsrljra.
A semleges pozcit gy
ri el, hogy a certifikt
kifizetsi fggvnyhez
minl inkbb hasonl
kifizetssel rendelkez
portfolival fedezi.
A certifiktok kibocsti
a struktra ltrehozsn
tl rjegyzi feladatokat
is elltnak. Az rjegyzi
tevkenysget egy
specilis szoftver vgzi,
mghozz gy, hogy az
adott termk ajnlati
knyvbe a vteli s
eladsi oldalra is
megfelelen nagy
likviditst llt be.
Feladata, hogy likviditst
biztostson az eszkz
piacn illetve, hogy a
irrelis szintjt kiigaztsa.
Ebbl kvetkezen a
certifikt likviditsa nem
mutat pontos kpet a
forgalmrl, mert
viszonylag kevs kts
mellett is vihet a piacra
nagy likviditst az
rjegyz.
2.1.2. Magyarorszgi
megjelense
Haznkba 2008. elejn
kezdtk els zben
rebesgetni a
magyarorszgi
megjelenst, tbbek kzt
azzal a cllal, hogy
lnktsk a BT
forgalmt. Vgl 2008.
februr 6-n a BT-en
megjelent12. Az, hogy
viszonylag hamar eljutott
haznkba is, nagy rszt a
bankok kzvett
szerepnek tudhat be.
Nem elhanyagolhat
kapcsolatnak szmt
ugyanis a kzelsg
mellett, hogy a
magyarorszgi bankok
nagy rsze nmet, vagy
osztrk kzben van. A
magyar certifikt piacon
eddig az Erste Bank s a
Raiffeisen Bank jelent
meg knlatval.
Az Eurpai Uni lehetv
teszi a mgttes jog
alkalmazst, ez azrt
fontos krds, mert
dolgozatunk rsnak
idpontjban a certifikt
mg nem szerepel a
magyar jogban, s nem is
felttlenl szksges ez.
Voltakppen az unis
harmonizlt szablyozs
rvnyeslsnek
mintapldja.
12 Az osztrk ERSTE
Bank AG az ERSTE Bank
Zrt. kzremkdsvel
kilenc, mg a szintn
osztrk Raiffeisen
Centrobank AG a
Raiffeisen Bank Zrt.
segtsgvel hat
certifikttal nyitotta meg
a magyarorszgi certifikt
kereskedelmet.
15
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.1.3. Alaptermkek
Ahogy mr az ltalnos
bemutatsban is
megjelent, a certifiktok
besorolsnak kardinlis
krdse a mgttes
termk mivolta, melynek
sklja rendkvl tg,
bemutatsukkal csak arra
prblunk rmutatni,
hogy voltakppen a
lehetsgek szma akr
vgtelennek is tekinthet.
a) Az rutzsde termkei:
kolaj, arany, bza,
kukorica, szja, cukor b)
Indexek
c) Tovbbi mgttes
termkek. Nhny
haznkban mg
egzotikusnak szmt
alaptermk lehet tbbek
kzt a:
Swap gyletek (10-
Jahres-EUR-Zins-Swap
Express Certificate)
Szn-dioxid emisszi
(Carbon Emissions
Certificate)
Certifikt (Zertifikate
Journal Portfolio Strategy
Certifikate)
Befektetsi alapok
(Aquila Capital Select
Select 2 Certificate)
Deviza (EUR Mini
Short Certifikate)
llamktvny (4%
30-year German
Government Bond Future
September 2008
Turbo Long Certificate)
Kamatlb (ABN
AMRO Step Up Callable
Certificate Apr 2012 in
EUR)
Rszvny (Vodafone
in EUR Turbo Long
Certificate)
gazat (ABN AMRO
World Coal Total Return
Index Open-End
Certificate)13
2.2. A certifiktok
nhny fajtja
Ebben a fejezetben a
certifiktok ngy tpust
mutatjuk be, amelyek
rendre a kvetkezk:
tracker certifikt,
diszkont certifikt,
bnusz certifikt s
garantlt certifikt.
Ezen tpusokon tl mg
szmtalan ltezik, a
teljessg ignye nlkl
vlasztottunk ki nhnyat
a piaci rszesedsket
tekintve jelentsebbek
kzl.
2.2.1. Tracker certifikt
A tracker certifikt a
certifiktok
legegyszerbb tpusa.
ppen ezrt a 90-es vek
elejn, amikor a
certifiktokat
Nmetorszgban piacra
dobtk, ez volt az els
13 Br mkdst
tekintve itt egy index,
vagy tracker certifiktrl
van sz, de az alaptermk
tekintetben lnk az
indexektl, mint mgttes
termkektl val
elhatrolstl. Ide
sorolhat az egyik
legismertebb gazati
tracker certifikt a REIT
(Real Estate Investment
Trust) alap certifikt.
16
Forrs:
http://www.doksi.hu
megvsrolhat tpusa a
certifiktoknak. A
mgttes termkt kveti,
teht annak egysgnyi
vltozsa a tracker
certifikt esetben is
egysgnyi vltozst
eredmnyez.
ez a megllapts mind
hossz, mind rvid tvon
csak elmletben igaz, de
errl a ksbbikben
rszletesen szlunk.
Felmerlhet a krds,
hogy ebben az esetben a
befektet mirt nem
magt a mgttes
termket vsrolja meg.
Ebben a rszben a tracker
certifiktok mkdst
mutatjuk be, elssorban
azrt, mert ksbbi
empirikus vizsglataink
erre a tpus certifiktra
fognak irnyulni.
A tracker certifiktok
mgttes termke a
legtbb esetben egy index
vagy egyedi rszvnyek
bizonyos szempontbl
sszevlogatott kosara.
Ha a befektet a tracker
certifiktok mgttes
termkt meg akarn
vsrolni, nagyon nagy
tkre, szakrtelemre s
idbefektetsre lenne
szksge. Pldaknt az
S&P 500 indexet hozzuk
fel, amely 500
darab rszvnyt tartalmaz
meghatrozott
slyozssal.
Nem csak index
szolglhat a tracker
certifiktok mgttes
termkl, hanem olyan
rszvnykosarak, amelyek
egy meghatrozott iparg
vllalatainak rszvnyeit
tartalmazzk.
Nyilvnval, hogy a
kisbefektet az elbb
emltett okokra
visszavezetheten nem
fog egy ilyen portfolit
sajt maga ltrehozni,
viszont a certifikt
megvsrlsval egy
ugyanolyan
diverzifikltsg
portfolit kap kzhez,
mint egy index vagy az
ipargak vllalatainak
rszvnyeibl ltrehozott
portfoli, kikszblve
ezzel a nem
szisztematikus
kockzatot. A kibocst
rendelkezik megfelel
tkvel ahhoz, hogy a
legnagyobb egyedi
rszvnyszm indexet is
pontosan le tudja kpezni,
majd ezt a portfolit
feldarabolva piacra
bocsssa. Ezeket az
ltalban alacsony
nvrtk
rtkpaprokat a
befektetk
megvsrolhatjk, gy
kevs tkvel is magas
diverzifikltsgot tudnak
elrni.
A tracker certifiktokat a
legtbb esetben lejrat
nlkl bocsjtjk ki
(open-end-certifikt), br
vannak olyan kibocstk
is, akik meghatrozzk a
certifikt lejratt. A
lejrat nlkli tracker
certifiktok esetben a
kibocstnak meg van a
joga, hogy a certifiktot
visszahvja, de csak tbb
v utn s akkor is csak
tbb hnapos
hatlybalpssel.
Az tracker certifiktok
esetben a kibocst
lehetsget biztost
bizonyos idkznknt
ltalban negyedvente
a certifikt bevltsra.
Ez s az rjegyzi
tevkenysg szavatolja a
tracker certifikt s a
mgttes termke kztti
igen ers egyttmozgst
(rszletesebben lsd: 5.
fejezet )
Azon tracker certifiktok
esetn, amelyek mgttes
termke egyedi rszvny
vagy egyedi
rszvnyekbl ll
portfoli az osztalk nem
kerl kifizetsre. Ennek
17
Forrs:
http://www.doksi.hu
kvetkeztben a certifikt
kibocstskor olcsbb
lesz, mint a mgttes
termk. A bevlts vagy a
lejrat idpontjban
viszont a kibocst
garantlja, hogy az
rfolyama a mgttes
termkvel pontosan meg
fog egyezni. Ennek
kvetkeztben az elbb
emltett kt idponthoz
kzeledve a certifikt
rfolyama teljesen
megkzelti az
alaptermk rfolyamt, s
a kifizets pillanatban
megegyeznek.
2.2.2. Diszkont certifikt
Elfordulhat, hogy a piac
oldalaz mozgsa vagy az
rfolyamok enyhe
emelkedse illetve
cskkense miatt a
tracker certifikt, mely
pontosan lekveti az
alaptermk rfolyamt,
nem vonz befektetsi
lehetsg. Amennyiben a
befektetet egy szk
svban val, trend nlkli
rfolyammozgsra
szmt, j lehetsget
nyjtanak szmra a
diszkont certifiktok.
Bonyolult hatrids piaci
mveletekkel ugyan
ltrehozhat a befektet
maga is egy hasonlan
mkd jszgot, de
mretgazdasgossgi
okokbl a kisbefektetk
szmra lnyegesen
egyszerbb s olcsbb
megoldst jelent a
certifiktok brmely
tpusnak hasznlata.
A diszkont certifiktot
megvsrlja diszkonttal
veszi meg, ami
tulajdonkppen azt
jelenti, hogy a certifikt
megvsrlsi ra
alacsonyabb, mint a
mgttes termk aktulis
piaci rfolyama14. Ezen
kt r klnbzetbl
kockzati tartalk
kpzdik, amely
esetlegesen fedezni kpes
a kisebb esseket.
A diszkont certifikt egy
fontos tulajdonsga, hogy
ltezik egy maximlis
kifizetsi szintje (cap),
amely azt jelenti, hogy a
certifikt megvsrlja a
mgttes termk
rfolyam emelkedsbl
szrmaz nyeresgbl
csak ezen cap szintig
rszesl. A mgttes
termk ezen rszint fl
emelkedsbl a certifikt
megvsrljnak mr
nem szrmazik haszna.
A diszkont certifiktokat
mindig lejrattal
bocstjk ki. A futamid
a nmet gyakorlatban pr
httl tbb vig is
terjedhet, br a diszkont
certifiktokat csak ritkn
hasznljk rvidtv
spekulcira.
A diszkonttal val
vsrls s a cap egyttes
hatsa az n. biztonsgi
vnkos-hats15, amely
mind a nagy
vesztesgeket, mind a
nagy nyeresgeket
megakadlyozza.
Technikailag a diszkont
certifikt ltrehozsa
sorn a bank fedezett
eladsi ktelezettsget
hoz ltre, amely a
kibocst tulajdonban
lv alaptermkbl16 s
az erre 14 Ebbl
kvetkezik, hogy a
diszkont a diszkont
certifikt rnak s a
mgttes termk rnak a
klnbsge.
15 A nmet
terminolgiban
Sicherheitspolster nven
szerepel.
18
Forrs:
http://www.doksi.hu
kirt eurpai vteli
opcibl ll, amelynek
lejrata megegyezik a
diszkont certifikt
lejratval. Ezt
szemllteti az 2.3. bra,
melynek jobb oldaln a
kirt vteli opci (short
call) s a mgttes
termk, bal oldaln pedig
a diszkont certifikt
nyeresg fggvnye
lthat. A vteli opci
kirsa sorn a kibocst
a vteli opci ktsi rt a
cap rszinten hatrozza
meg. Az bra ATM (at the
money) opcit felttelez,
teht a mgttes termk
piaci rfolyama
megegyezik a vteli opci
ktsi rfolyamval.
certifikt (piros)
ltrehozsa egy
alaptermkbl (kk) s
az alaptermkre
kibocstott vteli
opcibl (zld)
Forrs: sajt kszts
Amennyiben a mgttes
termk rfolyama
meghaladja a cap szintet
(2.4. bra), gy a
kibocst ltal birtokolt
short call opci ITM lesz,
minek kvetkeztben az
opci megvsrlja
rvnyesteni fogja vteli
jogt, gy a kibocstnak
el kell adnia a mgttes
termket, az eladsi r az
opci ktsi ra. Ennek
kvetkeztben a kibocst
a certifikt
tulajdonosnak a cap rat
fogja megfizetni, ugyanis
a ktsi r megegyezik a
cappel.
Ha viszont a mgttes
termk rfolyama nem ri
el a cap szintet, akkor az
opci OTM lesz, gy az
opci megvsrlja nem
fog lni vteli jogval,
ezrt a kibocst a short
call opci utn kapott
opcis djbl
finanszrozza a certifikt
diszkontjt.
16 Az alaptermk az
legtbb diszkont
certifikt esetben
rszvny vagy
rszvnyindex, de
termszetesen lteznek
ms mgttes termkkel
kibocstott diszkont
certifiktok is.
19
Forrs:
http://www.doksi.hu
Fontos megrteni, hogy a
diszkont certifikt
kifizetse tkletesen
megegyezik a mgttes
termk s arra kirt vteli
opci pros kifizetsvel.
Ms szavakkal a diszkont
certifikt tkletesen
lekpezi a mgttes
termk s arra kibocstott
vteli opci prost.
certifikt (piros) s a
mgttes termk (kk)
nyeresg-fggvnye
Forrs: sajt kszts
A diszkont mrtke
alapveten a vteli opci
ktsi rfolyamtl, az
opcis djtl, a diszkont
certifikt lejrati idejtl
s a mgttes termk
volatilitstl fgg. A
magasabb volatilits s
hosszabb lejratig
htralv futamid esetn
magasabb a diszkont.
Vizsglatunk sorn a
diszkont certifiktok
meghatroz tnyezinek
egymsra gyakorolt
sszefggseit elemeztk.
A 1. tblzat elksztse
sorn llandnak
feltteleztk a mgttes
termk rfolyamt (P0),
s a cap szint (Pcap) ezen
P0-hoz val viszonyt
vizsgltuk. A kt szint
hrom lehetsges
viszonyval
foglalkoztunk: 1. A cap
szint a mgttes termk
rfolyamnl magasabb
(Pcap > P0).
2. A cap szint a mgttes
termk rfolyamval
egyenl, vagy kzel
egyenl
(Pcap P0).
3. A cap szint a mgttes
termk rfolyamnl
alacsonyabb (Pcap < P0)
20
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.1. tblzat: A mgttes
termk s a cap viszonya
A cal opci
ktsi
rfolyamnak
A kibocstott
Max.
kapcsolata a
vteli opci
Opcis
Diszkont nyeresg
mgttes
ktsi
dj
termk
rfolyama
P0 (mgttes
rfolyamval
termk)
(P0)
lland, ehhez
1.MAGASABB
kpest a Pcap
alacsony
magas
OTM
magas
alacsony
szintje
2.SZINTE AZONOS
kzepes
kzepes
ATM
kzepes
kzepes
3.ALACSONYABB
magas
alacsony
ITM
alacsony
magas
Forrs: sajt kszts
Az els esetben a magas
cap szint (Pcap)
kvetkeztben a diszkont
certifikt ltal elrhet
maximlis nyeresg a
legnagyobb a hrom eset
kzl. A magas cap
szintet a certifikt
ellltshoz felhasznlt
short call opci magas
ktsi rbl
szrmaztatjuk. A magas
ktsi rfolyam
kvetkezmnye, hogy a
felhasznlt short call
opci OTM (out of
money) lesz a P0
rfolyamszinten17, ezrt
az opci vevje nem
rvnyesti vteli jogt.
Ilyen magas ktsi
rfolyam szinten az opci
az alaptermk jelents
nvekedse hatsra is
OTM lesz, ez a kibocst
szempontjbl azrt
kedvez, mert nagy a
valsznsge annak,
hogy szmra az opcis
dj kifizetsre kerl. Az
opci megvsrlja
viszont alacsony opcis
djat hajland csak
fizetni, mert szmra
kedveztlen a ktsi
rfolyam magas szintje.
Az opcis dj alacsony
szintje kvetkeztben az
certifikt diszkontja is
alacsony lesz (lsd 2.5.
bra).
17 Hiszen a cap szint s
az opci ktsi rfolyama
szksgszeren
megegyezik, s a cap a P0
alatt van.
21
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.5. bra: Az els eset
grafikus brzolsa
Forrs: sajt kszts
A msodik esetben18 az
alacsonyabb cap szint
(Pcap) termszetes
velejrja az alacsonyabb
maximlis nyeresgszint,
ezen kett a short call
opci alacsonyabb ktsi
rbl addik.
Amennyiben a Pcap s
gy az opci ktsi ra
megegyezik a P0
rszinttel, abban az
esetben az opci ATM (at
the money) lesz. Az
alacsonyabb ktsi
rfolyam kvetkeztben
az opcis dj is
alacsonyabb lesz, mely
magasabb diszkontot
eredmnyez.
(lsd 2.6. bra)
18 A levezets logikailag
teljesen megegyezi az
els eset levezetsvel.
22
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.6. bra: A msodik eset
grafikus brzolsa
Forrs: sajt kszts
A harmadik esetben19 a
P0 szint alatt tallhat
Pcap alacsony maximlis
nyeresget eredmnyez,
tovbb a short call opci
ktsi rfolyama is
alacsony. Ebben az
esetben mr a P0
rszinten ITM (in the
money) az opci, s az
esetleges tovbbi
rfolyamvltozsok
esetn is nagy a
valsznsge annak,
hogy az opci ITM
marad. Az ITM pozci,
s az alacsony ktsi r
kvetkeztben a vteli
opci vsrlja magasabb
opcis djat is hajland
fizetni, ennek
diszkontja magas lesz.
Ilyen cap szint diszkont
certifikt vsrlsa a
magas diszkont miatt
leginkbb enyhn es
piaci trend esetn
kifizetd. (lsd 2.7.
bra)
19 A levezets logikailag
teljesen megegyezi az
els eset levezetsvel.
23
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.7. bra: A harmadik
eset grafikus brzolsa
Forrs: sajt kszts
Megfigyelhet, hogy a
diszkont certifikt
alkotelemei kztt
szerepl short call opci
tulajdonsgaihoz
hasonlan20 a diszkont s
a maximlis nyeresg is
fordtott arnyossgot
mutat. A diszkont
szintjnek egy msik
szinte magtl rtetd
tulajdonsga, hogy a
lejrati futamid
nvekedsvel annak
szintje is nvekszik.
A cap szintjnek
vizsglata egy msik
szempontbl is rdekes.
Azon diszkont
certifiktok esetn,
amelyek mgttes
termke egy rszvny, a
kibocstnak meg van a
joga ahhoz, hogy a
lejrati id elteltvel a
tnyleges kifizets helyett
a rszvnyt adja t a
certifikt tulajdonosnak.
Jellemzen abban az
esetben vlasztja a
kibocst a rszvny
tadst, ha annak
rfolyama nem ri el a
cap szintjt. Viszont, ha
meghaladja azt, akkor a
kibocst termszetesen a
cap rat (Pcap) fizeti ki,
ugyanis ebben az esetben
a kibocstott vteli opci
ITM lesz, gy a kibocst
a rszvnyt az opci
megvsrljnak kteles
eladni. Azon diszkont
certifiktok esetben,
melyeknek mgttes
termke egy index, a
kibocst a tnyleges
kifizets mellett
vlaszthatja azt is, hogy a
lejratkor a certifikt
tulajdonosnak egy index
tracker certifiktot ad t,
amelynek mgttes
termke ugyanaz az
index, amely a diszkont
certifikt mgttes
termke is volt.
A diszkont certifikt
megvsrlsa teht
klnbzik a pusztn
mgttes termkre nyitott
long pozcitl: a
diszkonttal val vsrls
rfolyamess esetn
kevsb veszt rtkbl,
ennek kvetkeztben
elnysebb pozciban
van a 20 Az opci ktsi
ra s az opcis dj
fordtottan arnyosak.
24
Forrs:
http://www.doksi.hu
certifikt tulajdonosa,
mint a mgttes termk
tulajdonosa. Ez az elny
egszen a cap s a
diszkont sszegig tart
szintig fennll (2.4. bra,
szaggatott vonal).
Ugyanakkor az
alaptermkre nyitott long
pozci elnysebb,
abban az esetben, ha az
alaptermk rfolyama
felszkik.
Csak rdekessgkppen
tesznk utalst a diszkont
certifiktok egy altpusra
az n. lock-in diszkont
certifiktra. Ezen tpus
certifiktnak az
rdekessge, hogy a
kibocst ktelezettsget
vllal arra, hogy ha a
mgttes termk
rfolyama a futamid
alatt akr csak egyszer is
elri vagy tti az n.
lock-in szintet (ami a cap
szint felett helyezkedik
el), akkor a lejratkor
kifizeti a cap rat, attl
fggetlenl, hogy a
tovbbiakban a lejratig
hogyan alakult a mgttes
termk rfolyama.
Amennyiben nem ri el a
mgttes termk
rfolyama a lock-in
szintet, akkor a termk
normlis diszkont
certifiktknt zemel. A
lock-in diszkont certifikt
ezen tulajdonsgt a
barrier-opcinak
ksznheti.
2.2.3. Bnusz certifikt
Ebben a rszben a bnusz
certifiktokat mutatjuk
be. Ezen tpus mgtt mr
egy bonyolultabb
struktra ll. Mieltt
bemutatnnk a bnusz
certifiktokat s
megvizsglnnk ezen
certifikt kifizetsi
fggvnyt, rdemes
megvizsglni, hogyan
hozza ltre a kibocst
ezt a kifizetst.
2.2.3.1. A zero-strike-
call - s a reverse
barrier opci A
kibocst a bnusz
certifikt megalkotshoz
kt fajta opcit hasznl
fel egyidejleg. Az egyik
az n. zero-strike-call
opci. Ez egy igen
egyszer vteli opci,
melynek ktsi rfolyama
nulla. A legfontosabb
tulajdonsga, hogy a 21
rtke minden esetben
egy, teht az opci
rfolyama tkletesen
egytt mozog az
alaptermkvel. Azon
zero-strike-call opcik,
amelyek mgttes
termke egy rszvny,
nem fizetnek osztalkot,
mg akkor sem, ha a
rszvny utn jrna. Ezen
tulajdonsga miatt a zero-
strike-call opci annl
olcsbb lesz, minl
magasabbak az
osztalkvrakozsok s
minl hosszabb a
htralv futamid,
ugyanis a hosszabb
futamid tbb
osztalkfizetsi peridust
von maga utn.
21 A megmutatja, hogy
mennyit vltozik az opci
rfolyama, ha az
alaptermk rfolyama
egysgnyit n.
Teht az opci rtknek
rfolyam szerinti
parcilis derivltja. =
.
25
Forrs:
http://www.doksi.hu
A msik opci, amelyet a
kibocst felhasznl az
n. reverse barrier opci.
Az egzotikus opcik kz
sorolhat reverse barrier
opcit szoktk mg down-
and-out opcinak s
reverse knock-out
opcinak is hvni. Ez a
tpus opci egy tnyez
tekintetben tr el a
hagyomnyos opciktl,
mghozz abban, hogy az
opci kirsa sorn
meghatroznak egy n.
kitsi rfolyamot
(trigger). Amennyiben a
mgttes termk
rfolyama a futamid
alatt akr csak egyszer is
elri vagy tlpi a kitsi
rfolyamot, gy az opci
kirjnak megsznik az
eladsi vagy vteli
ktelezettsge, illetve az
opci megvsrljnak a
vteli vagy eladsi joga,
mg akkor is, ha a
ksbbiekben az rfolyam
visszatr a kitsi
rfolyam al vagy fl22.
Ennek kvetkeztben a
reverse barrier opci
promt rfolyama a kitsi
rfolyam eltt nagy
vesztesgeket szenved el.
Jellemz ezekre az
opcikra, hogy az opcis
dj alacsonyabb, mint a
hagyomnyos opcik
esetn23, ugyanis a
kitsi rfolyam az opci
kibocstjt megvdi egy
esetleges nagy
vesztesgtl, illetve a
megvsrljnak
korltozza a maximlisan
elrhet
nyeresgt. Abban az
esetben viszont, ha a
megvsrl abban bzik,
hogy az rfolyam
elmozduls csak
korltozott lesz, ez a
tpus opci olcs
fedezeti vagy spekulcis
lehetsget nyjt.
2.8. bra: A reverse
barrier call opci az
opci megvsrljnak
(bal oldali bra) s
kibocstjnak (jobb
oldali bra)
szempontjbl (az opci
lejratkori rtke)
Forrs: sajt kszts
22 Put esetn al, call
esetn fl.
23 Felttelezve, hogy a
hagyomnyos opci s a
minden egyb
tulajdonsga megegyezik.
26
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.9. bra: A reverse
barrier put opci az
opci megvsrljnak
(bal oldali bra) s
kibocstjnak (jobb
oldali bra)
szempontjbl (az opci
lejratkori rtke)
Forrs: sajt kszts
Az opci rtke
barrier opci rtke a
lejrat eltt Forrs:
Goldman Sachs: Bonus-
Kompass
A 2.10. bra egy reverse
barrier opci lejrat eltti
rtkt brzolja. Ez a
fggvny jelentsen
megvltozhat, ha vltozik
a htralv futamid (lsd
2.11. bra).
Az brn lthat A
pontban az alaptermk
rfolyama kzvetlenl a
kitsi rfolyam felett
helyezkedik el. Mivel mr
egy nagyon kicsi
rfolyamess hatsra is
zrus lesz a reverse
barrier rtke, az A
pontban az opci rtke
rendkvl alacsony. Br a
bels rtke ebben a
pontban a legnagyobb,
ehhez az rtkhez egy 27
Forrs:
http://www.doksi.hu
igen alacsony idrtk
prosul ( pbels pid ).
Az A-tl a B pontig
terjed
minden egyes pontban a
rtke pozitv s
folyamatos cskkenst
mutat. Egszen = 0
ig ahol a fggvny
meredeksge nulla - a
certifikt rtke
folyamatosan n.
A fggvny a B
pontban ri el
maximumt, teht ebben
a pontban a
legoptimlisabb az opci
idrtknek s bels
rtknek kombincija.
Ebben a pontban a
rtke zrus, teht a
mgttes termk
rfolyamvltozsnak
nincs hatsa az opci
rfolyamra. A B
ponttl jobbra haladva a
rtke negatvv vlik,
de folyamatosan n, teht
az alaptermk
rfolyamnak
nvekedsvel az opci
rfolyama cskken
mrtkben cskken.
Az A-tl a C pontig
az opci ITM, a C
pontban vlik ATM-. A
C pontban az opci
bels rtke lecskken
nullra az idrtke
viszont enyhn pozitv. A
C ponttl jobbra az
opci minden pontban
OTM.
A 2.11. brt szemllve
megfigyelhet, hogy a
mennyire mskppen
viselkedik a klnbz
htralv futamidk
esetn. A rvidebb
htralv
futamid sorn az opci
rtke sokkal inkbb
megkzelti a lejratkori
rtket, mint a hosszabb
futamid esetn. Ez
termszetesen a hossz
htralv futamid
nagyobb
diszkonttnyezjbl
kvetkezik, illetve abbl,
hogy a hosszabb lejratig
htralv
futamid a vrakozsok
sokkal nagyobb szrst
jelenti.
Az opci rtke
Lejratkor
1 hnappal a lejrat
eltt
6 hnappal a lejrat
eltt
1,5 vvel a lejrat eltt
3 vvel a lejrat eltt
barrier opci rtke
klnbz lejratok
esetn Forrs: Goldman
Sachs equity derivatives
28
Forrs:
http://www.doksi.hu
Fontos szrevenni, hogy a
zero-strike-call opci egy
vteli opci, mg a
eladsi. A kt opci
grafikusan brzolva
pontosan kiadja a bnusz
certifikt lejratkori
kifizetst (2.12. bra).
2.12. bra: A bnusz
certifikt (piros: ha az
alaptermk rfolyama a
futamid alatt nem ri
el a kszbrtket;
srga: ha az alaptermk
rfolyama a futamid
alatt elri a
kszbrtket)
ltrehozsa egy zero-
strike-call (kk) s egy
reverse barrier eladsi
opcibl (zld)
Forrs: sajt kszts
A bnusz certifikt
sajtossga, hogy
mindaddig, amg az
alaptermk rfolyama
nem cskken egy
meghatrozott szint
(kszbrtk) al, addig a
certifikt tulajdonosa egy
meghatrozott
kifizetsben rszesl
(bnusz szint), amely
minden esetben
magasabb, mint amit a
mgttes termk
rfolyama igazolna.
Amennyiben a mgttes
termk rfolyama a
futamid alatt akr csak
egyszer is elri vagy tti
a kszbrtket, a
certifikt rfolyama
pontosan meg fog egyezni
a mgttes termkvel,
teht a bnusz certifikt
ebben az esetben egy
tracker certifikt mdjra
fog viselkedni, mg akkor
is, ha a futamid lejrta
eltt az alaptermk
rfolyama a kszbrtk
fl megy.
Termszetesen, abban az
esetben is, ha a mgttes
termk rfolyama a
bnusz szint fl
emelkedik, a certifikt
emelked irnyban
tkletesen kveti a
mgttes termket, teht
a futamid
leteltvel a certifikt
tulajdonosa ebben az
esetben is a mgttes
termk rfolyamt kapja
29
Forrs:
http://www.doksi.hu
meg24. Tmren
megfogalmazva
elmondhat, hogy a
bnusz certifikt utn a
futamid
lejrtval a kibocst
vagy egy meghatrozott
bnuszt fizet25, vagy a
mgttes termk
rfolyamt.
A befektet szmra a
bnusz certifikt
mindaddig kedvezbb,
mint az alaptermk
tartsa26, ameddig annak
rfolyama a reverse
barrier opci kitsi
rfolyama (a certifikt
kszbrtke) felett s a
ktsi rfolyama alatt
helyezkedik el.
Amennyiben az
alaptermk nem ezen
intervallumon bell
mozog, gy a bnusz
certifikt kifizetse
megegyezik az
alaptermk tartsbl
fakad hasznokkal.
Nem szabad elfelejteni,
hogy a bnusz certifikt
rfolyamra az
alaptermk
rfolyamvltozsn kvl
mg szmos tnyez hat.
A 2.12. brn megjelen
kifizets termszetesen
csak a lejratkori
kifizetst brzolja, ez a
lejrat eltt mshogyan is
alakulhat, ugyanis az
opcik bels rtkkel s
idrtkkel is
rendelkeznek. A bnusz
certifikt rfolyamra
ugyanazon tnyezk
hatnak, amelyek a hozz
kapcsold opcikra is. A
kvetkezkben klnbz
tnyezk bnusz
certifiktra gyakorolt
hatst vizsgljuk.
2.2.3.2. A volatilits
hatsa a bnusz
certifiktra
Br a volatilits vltozsa
a zero-strike-call opci
rfolyamra nincs
hatssal, a reverse barrier
opci rfolyama igen
intenzven reagl r. Ez
indokolja azt, hogy
vizsglatunk sorn csak a
volatilits reverse barrier
opcira gyakorolt
hatsval foglalkozzunk,
s ebbl kvetkeztessnk
a bnusz certifiktra
gyakorolt hatsra.
Abban az esetben, ha a
mgttes termk
rfolyama mr a kitsi
rfolyam al esett, az
implicit volatilits
vltozsnak semmifle
hatsa sincs az opci
rra. Mivel a kitsi
rfolyam egybeesik a
bnusz certifikt
kszbrtkvel, gy a
certifiktra gyakorolt
hats is pontosan
megegyezik.
Amennyiben a mgttes
termk rfolyama a
kitsi rfolyamnl nem
jelentsen magasabb, a
nvekv volatilits
knnyen eredmnyezheti
a kitsi rfolyam
elrst, s gy a reverse
barrier opci
rfolyamnak nullra
cskkenst. Ennek
kvetkeztben a nvekv
implicit volatilits
megnveli a kitsi
rfolyam elrsnek
veszlyt, teht az reverse
barrier opci (s a bnusz
certifikt) rfolyamra
negatv hatssal van27,
teht ebben az esetben a
vega rtke negatv.
Termszetesen a
cskken volatilits
vrakozsok 24
Amennyiben a jegyzsi
arny egy. Ha nem egy,
akkor a mgttes termk
rfolyamnak arnyos
rszt.
25 Amely minden esetben
magasabb, mint a
mgttes termk
rfolyama.
26 Ez alatt a bnusz
certifikt kibocstsnak
pillanatban megvsrolt,
s a lejratig, vagy a
certifikt eladsnak
pillanatig megtartott
alaptermket rtjk.
27 A befektet ebben az
esetben a cskken
volatitsbl profitlhat, a
nemzetkzi pnzgyi
szakzsargon ezt a
szitucit volatilits
shortnak hvja.
30
Forrs:
http://www.doksi.hu
pozitv hatssal vannak az
rfolyamra, ugyanis
ezltal cskken annak a
veszlye, hogy a mgttes
termk rfolyama elri a
kitsi rfolyamot.
A volatilitsnak az opci
rfolyamra gyakorolt
pozitv hatsa abban az
esetben figyelhet meg,
ha a mgttes termk
rfolyama jelentsen a
kszbrtk felett mozog
s a htralv futamid
kellen rvid ahhoz, hogy
a magas volatilits
kvetkeztben is
viszonylag alacsony
valsznsggel rje el a
mgttes termk
rfolyama a kitsi
rfolyamot.
Mindent egybevetve
kijelenthet, hogy a
reverse barrier opci s
gy a bnusz certifikt
rfolyamra a cskken
volatilits van pozitv
hatssal. A bnusz
certifikt kirsnl
ersen volatilis piaci
krnyezetben a reverse
barrier opci dja
alacsony, ami kedvez
mind a kibocst, mind
pedig a certifikt
megvsrlja
szempontjbl. Ha ezt az
ersen volatilis klmt
egy cskken voltilits-
trend kveti, akkor a
certifikt lejrat eltti
rfolyama jelentsen
emelkedhet.
2.2.3.3. Az osztalk
hatsa a bnusz
certifiktra
A certifiktok
rfolyamra igen nagy
hatssal van a mgttes
termk utn fizetett
osztalk nagysga s a
piaci vrakozsok az
osztalk jvbeli
nagysgrl. A bnusz
certifikt mgtt tallhat
kt opci
tulajdonsgaibl
kifolylag a certifikt
tulajdonosa
osztalkfizetsben nem
rszesl.
A zero-strike-call opci
jellemzje, hogy a
mgttes termk magas
osztalkfizetse olcsv
teszi, ugyanis ebben az
esetben kevsb vonz
alternatvt knl.
Amennyiben a zero-
strike-call opci olcs, a
kibocstnak tbb forrsa
marad a reverse barrier
opci megvsrlshoz.
Ez azrt elnys, mert a
drgbb reverse barrier
opcik magasabb ktsi
rfolyammal illetve
alacsonyabb kitsi
rfolyammal
rendelkeznek. Az elbbi
magas bnusz szintet, az
utbbi az alacsony
kszbrtket
eredmnyez.
Megfigyelhet, hogy a
bnusz certifiktokat
leginkbb magas
osztalkfizetsi rtval
rendelkez indexekre
illetve rszvnyekre
bocstjk ki.
2.2.3.4. A futamid
hatsa a bnusz
certifiktokra
A futamid hatsa a
bnusz certifiktra
ugyancsak nem
elhanyagolhat. A bnusz
certifiktokat klnbz
hosszsg futamidvel
knljk a kibocstk.
Termszetesen a hosszabb
futamidvel kirt
certifiktok kedvezbb
tulajdonsgokkal brnak,
teht alacsonyabb
kszbrtkkel s/vagy
magasabb bnusz szinttel
rendelkeznek. Ez a 31
Forrs:
http://www.doksi.hu
termszetes elvrs a
befektet hossztvon
magasabb kitevj
szubjektv
diszkontrtjbl addik.
Technikailag ez a piaci
logiknak megfelel
tulajdonsg abbl addik,
hogy a hossz futamid
tbb osztalkfizetsi
peridust tartalmaz, gy a
zero-strike-call opci
kedvezbb felttelekkel
vsrolhat meg, aminek
kvetkeztben a kibocst
attraktv konstrukcij
bnusz certifiktot tud
ltrehozni.
Termszetesen nem csak
a kibocstskor
meghatrozott lejratnak
van szerepe.
Bizonyos helyzetekben a
htralv futamid ers
rfolyam befolysol
szereppel br.
Cskken trendben, teht
medve piacon a
kszbrtk (vagy a
kitsi rfolyam)
elrsnek valsznsge
kisebb, ha a htralv
futamid rvid, gy annak
a bnusz certifikt
rfolyamra gyakorolt
negatv hatsa gyengbb.
A kvetkezkben hrom
lehetsges forgatknyvet
vizsglunk, abbl a
szempontbl, hogy a
bnusz certifikt lejrat
eltti rfolyama hogyan
viszonyul a mgttes
termk rfolyamhoz.
Ezek a forgatknyvek a
kvetkezk: (1) a
mgttes termk
rfolyama a kszbrtk
s a bnusz szint kztt
mozog; (2) a mgttes
termk rfolyama olyan
intenzven nvekszik,
hogy meghaladja a
bnusz szintet; (3) a
mgttes termk
rfolyama olyan
intenzven cskken, hogy
elri a kszbrtket.
Az els eshetsg szerint
a mgttes termk
rfolyama a kszbrtk
s a bnusz szint kztt
mozog. Megfigyelhet,
hogy a htralv futamid
cskkensvel a bnusz
certifikt s a mgttes
termk rfolyama egyre
jobban eltvolodik
egymstl. Ez annak
ksznhet, hogy a minl
rvidebb htralv
futamidvel folyamatosan
cskken annak a
lehetsge, hogy a
mgttes termk
lejratkori kifizetse
megegyezzen a bnusz
kifizetsvel28. A kt
szint kztt a bnusz
certifikt egyrtelmen
jobb kifizetssel
rendelkezik, mint a
mgttes termk, gy
ezen llapot-bekvetkezs
valsznsgnek
nvekedsvel egytt
razdik fel a bnusz
certifikt a mgttes
termkhez kpest.
Kzvetlenl a futamid
lejrta eltt a bnusz
certifikt rfolyama meg
fog egyezni a bnusz
szinttel. Termszetesen
egy ersen volatilis
mgttes termk esetben
ez ksbb, mg kevsb
volatilis mgttes termk
esetben korbban
bekvetkezik. (2.13. bra)
28 Ez az eset akkor llna
fenn, ha a mgttes
termk rfolyama a
kszbrtket elrn,
vagy a bnusz szint felett
lenne a lejrat
pillanatban.
32
Forrs:
http://www.doksi.hu
Bnusz szint
Mgttes termk
Kszbrtk
2.13. bra: A mgttes
termk (kk) s a bnusz
certifikt (piros)
rfolyamnak viszonya
Forrs: Sal. Oppenheim:
Bonus-Zertifikate
A msodik eshetsg
szerint a mgttes termk
rfolyama nagyon
intenzven emelkedik, s
a bnusz szint fl megy.
A bnusz certifikt
rfolyama abban az
esetben is magasabb, mint
a mgttes termk, ha a
mgttes termk
rfolyama mr a bnusz
szint felett van. Br ebben
az esetben lejratkor a
kett kifizetse
megegyezik29, a bnusz
certifikt tulajdonosa a
bnusz szintnl
kevesebbet mg abban az
esetben sem kap, ha a
mgttes termk
rfolyama lejratig a
bnusz szint al (de a
kszbrtk al nem)
cskken. Ezrt a kt
rfolyam csak rviddel a
lejrat eltt simul ssze.
A volatilits szerepe az
elz bekezdsben lert
analgival megegyezik,
gy azt nem taglaljuk.
(2.14.
bra)
Bnusz szint
Mgttes termk
Kszbrtk
2.14. bra: A mgttes
certifikt (piros)
rfolyamnak viszonya
Bonus-Zertifikate
29 Egyenl bid-ask
spreadet felttelezve.
33
Forrs:
http://www.doksi.hu
A harmadik eshetsg
szerint a mgttes termk
rfolyama olyan
intenzven esik, hogy
tti a kszbrtket.
Ebben az esetben a
mgttes termk s a
certifikt rfolyama a
kszbrtk elrsnek
pillanatban egszen a
futamid vgig egytt
mozog (2.15.
bra).
Mgttes termk
Kszbrtk
2.15. bra: A mgttes
certifikt (piros)
rfolyamnak viszonya
Bonus-Zertifikate
2.2.3.5. A bnusz bann
A bnusz certifiktok a
nmet nyelvterleteken
nagyon elterjedtek, s
szmtalan alaptermkre,
szmtalan klnbz
tulajdonsg certifiktot
bocstanak ki. Egy
bnusz certifiktnak a
mgttes termkn kvl
mg hrom nagyon fontos
ismrve van: a
kszbrtk, a bnusz
szint s a lejrat hossza.
Mivel ezen ismrvek
kombincijbl nagyon
sokfajta tulajdonsg
certifikt llthat ssze,
a befektet szmra nagy
kihvst jelent a szmra
megfelel kockzat-
hozam pros kivlasztsa.
Ennek megknnytse
cljbl alkottk meg a
Goldman Sachs
munkatrsai az n.
bnusz bannt. A bnusz
bann a kockzat-hozam
koordinta rendszerben
val brzolsa, az
abcisszn a hozam, teht
a bnusz szint, az
ordintn pedig a
kockzat, teht a
kszbrtk szintje
szerepel.
Ebben a koordinta
rendszerben helyezik el a
klnbz bnusz
certifiktokat, gy hogy a
klnbz lejratakat
klnbz szn pontknt
jelentik meg.
34
Forrs:
http://www.doksi.hu
Bnusz szi
nt
Kszbrtk
2.16. bra: A bnusz
bann
Forrs:
http://www.goldman-
sachs.de/ alapjn, sajt
szerkeszts 2.2.4.
Garantlt certifikt
A garantlt certifiktok
slya a nmet
nyelvterlet piacon
kiemelked.
Elssorban olyan
kisbefektetknek sznjk,
akik alacsony
kockzatvllalsi
hajlandsggal brnak,
mivel a piacon
megtallhat certifiktok
kzl ez a tpus a
legkevsb kockzatos.
A garantlt certifiktok
egyik fontos jellemzje a
participcis arnyszm.
Ez az arny megmutatja,
hogy mekkora arnyban
rszesedik a befektet a
mgttes termk
rfolyamnak
emelkedsbl.
Minden garantlt
certifikt meghatrozott
futamidvel kerl
kibocstsra, s a
kibocst ktelezi magt,
hogy a futamid leteltvel
legalbb egy elre
meghatrozott tkerszt
visszafizet. Ez a legtbb
esetben 100 szzalk, de
amint a ksbbiekben
ltni fogjuk ennl
alacsonyabb s magasabb
is lehet. Amennyiben a
garancia szintje 100%-nl
magasabb a participcis
rta alacsonyabb, ha
azonban ennl a szintnl
alacsonyabb, akkor a
participcis rta 100%
fl is mehet. Nagyon
fontos kiemelni, hogy a
tkegarancia csak a
lejrat idpontjra
vonatkozik, a lejrat eltt
a garantlt certifikt
rfolyama akr
lnyegesen a
garanciaszint al is
cskkenhet.
A kibocst a garantlt
certifiktot
kamatszelvny nlkli
ktvny30 (zero coupon
bond) s call opci31
megvsrlsval hozza
ltre. A ktvny
futamideje pontosan 30
Ms nven elemi ktvny.
A magyar gyakorlatban a
kamatszelvny nlkli
ktvnyt gyakran a
diszkont kincstrjeggyel
azonostjk, mi azrt a
kamatszelvny nlkli
ktvny elnevezst
hasznljuk, mert a
nemzetkzi gyakorlatban
nem csak az llam bocst
ki ilyen ktvnyt.
35
Forrs:
http://www.doksi.hu
megegyezik a garantlt
certifiktval, a call opci
mgttes termke pedig a
garantlt certifikt
mgttes termkvel.
Szz szzalkos
tkegarancia esetn a
kibocst annyi call
opcit vsrol, amekkora
az sszes megvsrolt
kamatszelvny nlkli
ktvny diszkontja. Ebbl
kvetkezen a
kamatszelvny nlkli
ktvny nvrtke
pontosan a
tkegarancival lesz
megegyez. Abban az
esetben, ha a mgttes
termk rfolyama nem
nvekszik 100%-os
tkegarancia esetn, a
futamid vgn a
garantlt certifikt
kifizetse pontosan
megegyezik a
kamatszelvny nlkli
ktvny nvrtkvel, gy
a certifikt megvsrlja
pontosan a vtelrat kapja
vissza, amely szmra
pusztn rel-rtkvesztst
jelent. Abban az esetben
viszont, ha a mgttes
termk rfolyama
emelkedik a call
opcinak ksznheten
a befektet a participcis
rtnak megfelel
arnyban rszesedik a
mgttes termk
rfolyamnak
emelkedsbl.
certifikt bels
szerkezete, ahol a DKJ a
kamatszelvny nlkli
ktvnyt, az LC pedig a
long call opcit jelli
Forrs: sajt kszts
Mint azt mr emltettk, a
tkegarancia szintje nem
csak 100 szzalk lehet,
hanem ennl alacsonyabb
s magasabb is. A
tkegarancinak elmleti
als korltja a nulla
szzalk br a
gyakorlatban 70 szzalk
alatt nem llaptanak meg
tkegarancit.
Elmleti fels korltja
pedig az adott piacon
jelenlv kamatszelvny
nlkli ktvny 31 A
garantlt certifiktok
egyes specilis tpusai put
- illetve klnbz
egzotikus opcikat is
tartalmaznak.
Ezen specilis tpusok
nem szolglnak
dolgozatunk tmjul.
36
Forrs:
http://www.doksi.hu
hozama, br ebben az
esetben termszetesen a
garantlt certifikt csak
kamatszelvny nlkli
ktvnybl llna. Ha a
certifikt futamideje
kellen hossz, akkor a
tkegarancia szintje a
nagy hatvnykitev miatt
akr nagyon magas is
lehetne32. A gyakorlatban
nagyon ritka a 130
szzalk feletti
tkegarancia.
A kamatszelvny nlkli
ktvny s a call opci
egymshoz viszonytott
arnya attl fgg, hogy
milyen magas a
kamatszelvny nlkli
ktvny hozama illetve
hogy hny szzalk a
tkegarancia. A kibocst
az adott piacon a
diszkontrtt kls, ltala
nem befolysolhat
tnyeznek tekinti. A
gyakorlatban egy
meghatrozott
futamidre, egy
meghatrozott
tkegarancia szinttel
rendelkez garantlt
certifiktot bocstanak ki,
teht ez utbbi kt
tulajdonsg fggvnyben
szmtjk ki azt, hogy
milyen arnyban kell a
certifikthoz
kamatszelvny nlkli
ktvnyt s call opcit
vsrolni. Ennek
kiszmtsra
megalkottunk egy
kpletet33:
(1)
xLC = 1+r n 1
xDKJ
TG
Ahol: TG: a tkegarancia
szintje
r: diszkontrta
n: futamid (vben)
xLC: a long call opci
garantlt certifikton
belli mennyisge xDKJ:
a kamatszelvny nlkli
ktvny garantlt
certifikton belli
mennyisge
A (1) es kpletbl
knnyen kiolvashat,
hogy az egyes
komponensek hogyan
hatnak az xLC -
hnyadosra. A
tkegarancia szintjnek
emelkedse a hnyados
xDKJ
cskkenshez vezet,
amely azt jelenti, hogy a
kamatszelvny nlkli
ktvny arnyt nvelni
kell. A diszkontrta s a
futamid hossznak
nvekedse nvelleg hat
a hnyadosra, teht a
kamatszelvny nlkli
ktvny arnya
cskkenthet.
Termszetesen ezek a
hatsok algebrai levezets
nlkl is logikusan
addnak.
32 Az albbiakban egy
pldt kzlnk a
szemletessg kedvrt:
egy n= 15 ves
kamatszelvny nlkli
ktvnyt felhasznlva a
garantlt certifikt
tkegarancijnak
maximlis szintje (r=0,05
diszkontrtt
felttelezve): = 1 + r n
100 = 1 + 0,05 15 100 =
207,89 %.
33 A kplet
megalkotsakor elszr a
kvetkez kpletet
kaptuk, az (1)-es kplet
ennek trendezsbl
addott: TG = 1 + r n x
LC
1
xDKJ
37
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.2.4.1. A garantlt
certifikt sszelltsa
A kvetkez rszben
megvizsgljuk a garantlt
kifizetseit grafikonok
segtsgvel. Az
egyszersg kedvrt
ebben a fejezetben a
certifikt s gy a
kamatszelvny nlkli
ktvny futamidejt
llandnak tekintjk.
Felttelezzk, hogy a 100
szzalkos
tkegarancihoz 100
szzalkos participcis
rta tartozik. Ez a
gyakorlatban
termszetesen nincs
mindig gy,
vizsglatunknl ezt csak
az egyszersg kedvrt
felttelezzk. A
kvetkez rszben a
tkegarancia s a
participcis rtk
nominlis szintjnl
sokkal fontosabb az
arnyuk.
Az 2.18. bra a
legegyszerbb esetet
brzolja: a tkegarancia
szintje s a participcis
rta is egyarnt 100%.
Ebben az esetben az
sszes kamatszelvny
nlkli ktvny hozama
megegyezik az sszes
opcis djjal.
certifikt (piros)
ltrehozsa egy
kamatszelvny nlkli
ktvnybl (kk) s egy
long call opcibl (zld).
Lejratkori kifizets.
TG = 100%.
PR = 100%
Forrs: sajt kszts
Kt eset vezethet ahhoz,
hogy a tkegarancia
szintje emelkedhessen.
(1) Az els
esetben a kibocst nveli
a kamatszelvny nlkli
ktvnyek arnyt, ennek
kvetkeztben a kk
(ktvny) s a zld (long
call) vonal is felfel
mozdul el. A zld azrt
mozdul felfel, mert a
kibocstsi rfolyam
vltoztatsa nlkl a
ktvny arnya csak gy
nvelhet, ha az opci
arnyt cskkentjk.
Amennyiben kevesebb
call opcit kell a
kibocstnak vsrolnia,
gy kevesebb opcis djat
kell fizetnie. (2) Ezen
kvl a 38
Forrs:
http://www.doksi.hu
diszkontrta
nvekedsvel is
nvelhet a tkegarancia
szintje. Mivel a
diszkontrta szintjt a
kibocst nem kpes
befolysolni, gy csak az
els esetet brzoljuk. A
2.19.
brn megfigyelhet,
hogy a participcis rta
100 szzalk al sllyed,
ami termszetesen annak
a kvetkezmnye, hogy
kevesebb opci ll
rendelkezsre, gy a
mgttes termk
rfolyam emelkedse
csak mrskelten hat a
certifikt rfolyamra.
certifikt (piros)
ltrehozsa egy
kamatszelvny nlkli
ktvnybl (kk) s egy
TG > 100%.
PR < 100%
Forrs: sajt kszts
kibocst 100 szzalknl
alacsonyabb
tkegarancij garantlt
certifiktot akar
kibocstani, akkor
lehetsge van az eredeti
llapothoz (2.20.
bra) kpest a call opci
arnynak nvelsre,
ami termszetesen a
ktvnyek szmnak
cskkenshez vezet. A
tkegarancia szint azrt
cskken, mert a
kibocstnak tbb opcis
djat kell fizetnie, s a
ktvnyek sszes
diszkontja alacsonyabb. A
nagyobb arny opcik
kvetkeztben viszont a
participcis rta
nvekszik.
39
Forrs:
http://www.doksi.hu
certifikt (piros)
ltrehozsa egy
kamatszelvny nlkli
ktvnybl (kk) s egy
TG < 100%.
PR > 100%
Forrs: sajt kszts
2.2.4.2. Egy gyakorlati
plda
A szemlletessg
kedvrt szmtst
vgeztnk vals
adatokon. Szmtsaink
clja, hogy rvilgtsunk
a klnbz diszkontrtk
garantlt certifiktokra
gyakorolt hatsra
klnbz tkegarancia
szintek mellett, fl ves
lejratot felttelezve.
Vizsglatunkhoz egy
2007. november 17-i
kibocsts hat hnapos
nmet diszkont
kincstrjegyet (bubills) s
egy 2007. november 14-i
kibocsts ugyancsak
hat hnapos magyar
diszkont kincstrjegyet
(DKJ) vlasztottunk, azrt
ezt a kettt, mert lnyeges
hozamklnbsget
vltnk felfedezni ezen
kt ktvny
vonatkozsban. A nmet
diszkont kincstrjegy
ves hozama 3,98%34, a
magyar diszkont
kincstrjegy 7,27%35,
ezen hozamokat, mint
diszkontrtkat
hasznltuk fel.
Megvizsgltuk, hogy a
kibocstnak a portfoli
mekkora hnyadt kell
nmet illetve magyar
diszkont kincstrjeggyel
feltltenie egy nmet
garantlt certifikt
illetve egy magyar
garantlt certifikt
ltrehozshoz klnbz
garanciaszintek mellett. A
maradk tkt call opcik
vsrlsra hasznlja
fel36. Feltteleztk, hogy
a kibocst hrom-hrom
tpus garantlt
certifiktot akar
kibocstani rendre 99%-
os, 100%-os s 101%-os
tkegarancival.
34 Forrs: www.deutsche-
finanzagentur.de
35 Forrs: www.mnb.hu
36 Ezen vizsglatunk
szempontjbl a long call
opci minden
tulajdonsga irrelevns.
40
Forrs:
http://www.doksi.hu
Szmtsainkat a (1)-es
kplet mdostsval37
vgeztk el. Az
eredmnyeket az albbi
tblzatban foglaltunk
ssze:
1.2. tblzat: A
kamatszelvny nlkli
ktvny arny
klnbz tkegarancia
szintek s klnbz
ktvnyek esetn
Nv
Tkegarancia szintje
A DKJ arnya a
certifiktban
99%
97,09%
"nmet garantlt
certifikt"
100%
98,07%
101%
99,05%
99%
95,59%
"magyar garantlt
certifikt"
100%
96,55%
101%
97,52%
Forrs: sajt kszts
A tblzatban lthat
eredmnyek a kis
klnbsgek ellenre
szemlletesek. A
klnbsgek azrt ilyen
kicsit, mert a futamid 6
hnap, melynek
kvetkeztben a
kitevben 1 2
szerepel. Egyrtelmen
lthat a klnbsg az
adott tkegarancia
szinteken a kt certifikt
kztt s az adott
certifikt klnbz
garanciaszintjei kztt a
arnyt tekintve.
Termszetesen a
vizsglatnak nem lehet
kvetkeztetse az, hogy
rdemesebb magyar
diszkont kincstrjegybl
garantlt certifiktot
ltrehozni, ugyanis a kt
llampapr klnbz
kockzatai eltrek38.
Ezek az rtkek
ugyancsak szemlletess
tettk azt, hogy az
alacsonyabb tkegarancia
szint s a magasabb
diszkontrta kisebb
slyban rsztvev
kamatszelvny nlkli
ktvnyt kvetel, ennek
kvetkeztben a
potencilis hozamok a
call opcik nagyobb
arny jelenlte miatt
emelkednek, viszont ezzel
egytt a garantlt
certifikt kockzata is.
37 Mivel a (1)-es kplet
egyszer talaktsval, a
szzalkos arnyt
kapjuk. Az
1
talaktott kplet: 1+
38Ezen kockzatok
elemzse tlmutat
tanulmnyunk keretein.
41
Forrs:
http://www.doksi.hu
2.2.4.3. Garantlt
certifikt a lejrat eltt
Az elzekben csak azzal
foglalkoztunk, hogy
hogyan alakul a garantlt
certifikt kifizetse a
futamid vgn. Abbl
kifolylag, hogy a
garantlt certifikt opcit
is tartalmaz, annak lejrat
eltti rfolyama a
kifizetskoritl akr
lnyegesen is eltrhet.
Ebbl kvetkezik, hogy a
certifikt rfolyama a
lejrat eltt a
tkegarancia szintje al is
sllyedhet.
A futamid alatt sok
tnyez hat a
kamatszelvny nlkli
ktvny s a call opci
rfolyamra, ezek kzl
hrom tnyezt
vizsglunk: a mgttes
termk rfolyamnak
vltozst s volatilitst,
illetve a piaci kamatlb
vltozst. A call opci
rfolyamra mindhrom,
a kamatszelvny
nlkliktvny
rfolyamra pusztn a
piaci kamatlb vltozsa
hat. Mivel fleg az
opcik esetben ezek a
hatsok igen bonyolultak,
pontos razsba nem
megynk bele.
A mgttes termk
rfolyamnak nvekedse
pozitv hatssal van a call
opci rfolyamra, mert
nveli annak lehetsgt,
hogy az opci ITM
legyen, illetve hogy
magasan ITM legyen.
Termszetesen a
cskken mgttes
termk rfolyam
cskkentleg hat a call
opci rfolyamra, mert
n annak az eslye, hogy
az opci OTM marad,
illetve hogy nem lesz
magasan ITM. Mivel a
ktvnyre nincs hatssal a
mgttes termk
rfolyama, gy a garantlt
certifiktra a mgttes
termk rfolyamnak
vltozsa ugyangy hat
mint a call opcira. Br a
vltozs eljele
megegyezik, a mrtke
biztosan nem.
A volatilits vltozsa
ugyancsak pusztn az
opcira hat, viszont arra
igen jelentsen. A
nvekv volatilits nveli
a call opci rtkt, mivel
a nvekv volatilits
hatsra nagyobb a
valsznsge a magasabb
hozamoknak39.
Termszetesen a
cskken
volatilits ellenkezleg
hat a call opcira. A
garantlt certifikt
rfolyamra teht
nvelleg hat a volatilits
nvekedse, s
cskkentleg annak esse.
A piaci kamatlb
vltozsa mindkt
komponensre hat. A call
opcira pozitvan hat a
piaci kamatlb
nvekedse, ugyanis
tkettteles eszkz lvn
a mgttes termk meg
nem vsrlsbl
fennmarad forrs
befektethet, gy egy
magasabb
kamatkrnyezetben
vonzbb befektets a call
opci. A kamatszelvny
nlkli ktvny
rfolyamt ezzel szemben
cskkenti a piaci
kamatlb emelkedse.
Mivel ezen ktvny
diszkontja a kibocstsnl
meghatrozott, gy a
lejrati hozam nem kpes
vltozni, teht a
kamatkrnyezet
nvekedse kevsb
vonzv teszi. Mivel a
garantlt certifiktban a
39Ez all kivtelt jelent
az olyan extrmen
volatilis piaci krnyezet,
amelyben a volatilits
elrettenti a befektetket
42
Forrs:
http://www.doksi.hu
ktvny slya lnyegesen
nagyobb, mint az opci,
gy a garantlt certifikt
rfolyamra cskkentleg
ha a piaci kamatlb
nvekedse.
43
Forrs:
http://www.doksi.hu
3. TZSDN
KERESKEDETT
ALAPOK
Felmerlt a krds, hogy
a rendkvl kedvez s
szertegaz befektetsi
lehetsgeket knl
certifiktoknak van-e
egyltaln versenytrsa a
piacon, s vajon tnyleg
annyira tkletesek-e,
mint amilyennek
ltszanak? Ebben a
fejezetben egy
helyettest termknek
tekinthet tzsdei
instrumentumot, a
tzsdn kereskedett
alapokat, ms nven ETF-
eket fogjuk bemutatni.
helyettest termkrl
csak az ltaluk elrhet
diverzifikci miatt
beszlhetnk, ugyanis a
struktra, s gyakran a
mgttes termk is
klnbzik. Ezenkvl a
certifiktok egyes tpusai
az ETF-ek struktrjval
megvalsthatatlanok. Az
ok amirt az ETF-eket
vlasztottuk az a tracker
certifiktokkal hasonl
befektetsi lehetsg, s a
passzv vagyonkezels
melyet alkalmaz.40
Az ok, amirt a befektet
egy index-kvet
instrumentumba fog
fektetni, az a
diverzifikci. Ugyanis a
kisbefektetk, akiknek
ezen termkek elssorban
szlnak, szinte kptelenek
ltrehozni egy portfolit,
hogy tkrzze pldul a
S&P 500 index
teljestmnyt. Teht itt
elssorban nem a
kltsghatkonysgrl
van sz, hanem arrl,
hogy kisebb kiadssal
rhetnk el ugyanakkora
diverzifikcit ezen
indexkvet
instrumentumokkal. Egy
kisbefektet ltal
sszelltott portfoli gy
kellen diverzifiklt
lehet, s fedezsi
mveleteket is
vgrehajthat velk,
amihez nincs szksge
risi sszegek
befektetsre. A
kltsgekhez
kapcsoldan meg lehet
emlteni a jellemzen
alacsony marketing,
terjesztsi s szmviteli
kltsgeket mind a kt
esetben, de valjban nem
ezen van a hangsly, s
nem ez a legfontosabb
tulajdonsga ezen
termkeknek, ezek inkbb
marketing clt
szolglnak.
A befektetsi eszkz
kibocst oldali
nyeresgt mind a
certifiktok, mind pedig
az ETF-ek esetben a bid-
ask spread, s a klnfle
jutalkok biztostjk. Ez a
magas likvidits
paproknl a spreadet
tekintve nem problma,
hiszen a spread rtke
alacsony.
Tovbb, ami a tzsdei
kereskedsbl addik,
mind a certifiktok, mind
az ETF-ek esetben az,
hogy a folyamatos
rajnlatok sokkal
transzparensebb teszik
ezen eszkzket, ms
nem a tzsdn kereskedett
termkhez kpest.41
40 Eltekintve az ETF-ek
aktvan menedzselt
tpustl.
41 Gondolva itt a
klnfle befektetsi
alapok s index alapok
befektetsi jegyeire.
44
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.1. A tzsdn
kereskedett portfolik
Ezzel a szval szoktk azt
a csoportot illetni, melybe
az ETF-ek is tartoznak.
Sokan esnek abba a
hibba, hogy az ebbe a
csoportba tartoz
valamennyi ETF-szeren
viselked tzsdn
kereskedett portfolit
ETF-nek nevezik. Ez
inkbb definilsi
problma, ugyanis
mkdsket tekintve
lnyegesen nem trnek el
egymstl. Kzs
jellemzjk, hogy
mindegyik a tzsdn
kereskedett, s mindegyik
valamilyen benchmarkot
kvet. A kvetkez
diagram jogi tekintetben
szemllteti a klnfle
tzsdn-kereskedett
portfolikat az Amerikai
Egyeslt llamok
vonatkozsban: Tzsdn
kereskedett
portfolik
1933-as, az
1940-es, a Befektetsi
rtkpaprokra
trsasgokra
vonatkoz trvny
vonatkoz trvny
Tzsdn kereskedett
Unit Investment Trust
jegyek (Exchange-
(UIT)
traded Notes, ETN)
Regulated Investment
Registered Trusts
Company (RIC)
Vanguard ETF
Grantor Trust
Investment Trust
Nylt vg ETF-ek
struktrk
3.1. bra: Portfolio
Solutions
Forrs: Portfolio
Solutions, LLC [Richard
A. Ferri alapjn,
45.oldal]
Az 1933-as trvny ltal
meghatrozott struktra
ltalban akkor hasznlt,
mikor egy portfoli csak
egy, vagy csak nhny
rszvnyt tartalmaz, s
ezltal a 40-es
trvnyben foglalt
diverzifikcis
kvetelmnyeknek nem
tesz eleget. Az ETF-ek a
40-es trvny rtelmben
jttek ltre.
Az UIT42 s RIC43
struktra kzti klnbsg
az, hogy mg az elbbi
clja a replikci, vagyis
arnyosan az eszkzei
100%-t fekteti be a
mgttes index
rszvnyeibe, mg a
msodik reprezentatv
mintakvet, teht 80-
95%-t fekteti be a 42
Unit investment trust.
Ilyenek a SPDRs,
PowerShares QQQ,
Diamonds Trust, BLDRs
43 Ilyenek a Morgan
Stanley s Barclays
Global Investors ltal,
1996-ban kibocstott
World Equity Benchmark
Shares-ek (WEBS),
melyeket az AMEX-en
vezettk be. Ez risi
fejlds volt az ETF
piacon, mert ezzel
lehetsg nylt a kevsb
likvid paprok
mellzsre, illetve a tl
szigor UIT szablyok
megkerlst.
45
Forrs:
http://www.doksi.hu
mgttes termkbe, s a
fennmarad 5-20%-ot
msra, gymint futures,
opci, vagy swap
kontraktusra, vagy akr
olyan rszvnyekre
fordtja, amik nincsenek a
mgttes indexben.44
Ennek a clja, hogy ezzel
a mdszerrel nagyobb
esllyel rhetik el annak
befektetsi cljait, de gy
is mondhatnnk
hozamelvrsait. E kt
tpus kzti jellemz
klnbsg az
osztalkfizets mdja. Az
UIT struktra esetn az
osztalkokat egy nem
kamatoz szmln
troljk a negyedv
vgig, amikor is az
kiosztsra kerl egy
sszegben. Ezzel szemben
a RIC rugalmasabb ilyen
szempontbl, ugyanis
lehetv teszi az osztalk
azonnali visszaforgatst.
Br a kifizetsek
ugyangy negyedvente
trtnnek meg, de az jra
befektets az index
magasabb fok
lekvetst teszi lehetv,
tovbb bika piac esetn a
RIC-ek esetn
hozamtbblet rhet el45.
A Grantor Trusts lehetv
teszi befektetinek, hogy
szavazati jogukkal
ljenek azltal, hogy
birtokoljk egy rszt a
benne foglalt vllalatok
rszvnyeinek. Ez esetben
az osztalkok azonnal
kifizetsre kerlnek. Egy
lnyeges htrnya, hogy
ltrejttk utn mr nem
tudnak bevenni jabb
rszvnyeket, vagy
trlni rgebbieket a
Trust-bl, gy idvel
egyre kevsb lesznek
diverzifikltak46 a
lekvetett indexhez
kpest. Azltal, hogy nem
julhat meg, nem tudja
kvetni a piaci
kapitalizci alapjn
sszelltott mgttes
index alakulst, gy
idvel knnyen
elvesztheti kezdeti
diverzifikcijt.
Az ETN-ek bankok ltal
kibocstott fizetsi
grvnyeket testestenek
meg. A bank egyszeren
csak gretet tesz arra,
hogy az ETN-ek
tulajdonosai rszre
fizetst teljest. Ennek
sszege a jegyek mgtt
ll benchmark
hozamtl fgg. Az ETN
kibocstjnak profitja az
ebbl az sszegbl
levonsra kerl ves
jutalk.
Visszavltskor a
befektetnek nem ll
mdjban a mgttes
kosrra val elcserls,
kizrlag kszpnzzel
egyenltik ki ket a bank.
Tbbnyire - a helyzetet
megknnytve - az 1940-
es trvny ltal lert
eszkzket szoktk ETF-
eknek nevezni, br tbb
forrs az sszes tzsdn
kereskedett portfolira
utal az ETF-ek
megnevezssel.
Egy mondatban
megfogalmazva az ETF-
ek nylt vg, tzsdn
kereskedett, passzvan
menedzselt befektetsi
alapok, melyek
valamilyen mgttes
termket kpeznek le.
44 Itt lthat a portfoli
kezels klnbz
tpusainak gyakorlati
megvalsulsa.
45 Ezt a jelensget cash
drag-nek hvjk, s
persze medve piac esetn
pozitv, ellenkez esetben
pedig negatv hatsa van a
hozamokra. Ez a cash
drag az egyik oka amirt
az UIT sosem kpes
tkletesen kvetni a
benchmarkjt. A cash
drag annak folytn hat a
teljestmnyre, hogy az
alapban lv
pnzeszkzk nem
tkletesen befektetettek.
46 Pldul az Internet
Holding Co. HOLDRs
Trust (HHH) nem
tartalmaz Google
rszvnyeket, mert
alakulsnak vben az
mg nem volt a tzsdn
jegyezve.
46
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.2. Rvid trtnelem:
az ETF-ek s elfutraik
Az 1987-es tzsdevlsg
utn, az U.S. Securities
and Exchange
Commission (SEC)
fontosnak tartotta j
tzsdei termkek
bevezetst. Erre azrt
volt szksg, mert a
87-es vlsg sorn gy
tltk meg, hogy az
intzmnyi befektetknek
nincsenek meg a
szksges eszkzeik, s
nincs meg a szksges
likvidits, hogy gyorsan
fedezeti pozcikat
nyissanak, s gy
elkerljk a nagy esseket
s a tzsdebezrsokat.
Az 1989-es n. Index
Participation Shares-ek
egy per okozta rvid
plyafutst kveten, a
Toronto Index
Participation
Shares47(1990)
tekinthet, a ma mr
npszer
ETF-ek eldjnek.
A mai rtelemben vett
tzsdn kereskedett
alapokat az Amerikai
Egyeslt llamok egyik
rtkpaprpiacn, az
AMEX-en vezettk be
elsknt 1993-ban, hogy a
hagyomnyos befektetsi
alapok befektetsi
jegyeivel szemben
alternatv lehetsgknt
szolgljon, jobban
kereskedhet s olcsbb
termk legyen. Nhny
ismertebb kzlk a S&P
500-at lekvet SPY,
avagy SPDR (spider)48,
a Nasdaq 100-at kvet
PowerShares QQQ49
(QQQQ, Cubes), vagy a
DOW Jones-t kvet
DIAMOND (DIA).
Az eurpai piacon
elsknt Frankfurtban,
2000-ben, majd szinte
ezzel egy idben
Londonban vezettk be.
2006. december 13-n
vgl a rgiban elsknt
Magyarorszgon is
bevezetsre kerlt BUX
ETF nven.50
Azt mr az elbbiekben
elmondtuk, hogy az ETF-
ek hol tallhatk a
tzsdn kereskedett
portfolik kztt
valamint, hogy a
htterkben ll alapok
kzt jogilag klnbsgek
vannak. Azonban a
befektetk nem e szerint
szoktk megklnbztetni
ezen termkeket, k azok
cljait veszik figyelembe,
s a kvetkez
csoportokat tudjk
elklnteni:
- Kvet (tracker) ETF-ek
(szektor ETF-ek, tma
ETF-ek, s index ETF-ek)
- ru-befektetsi ETF-ek
- Deviza ETF-ek51
- Ktvny ETF-ek
- Short ETF-ek
47 1990-ben a Toronto
Stock Exchange-en
vezettk be, a TSE 35,
majd a TSE 100 indexeket
kvette le.
48 A hivatalos neve
SPDR Trust, Series 1, s a
State Street Global
Advisors kezeli. Ez
szmt az els ETF-nek, a
tzsdn 1993 janurjban
jelent meg.
49 2007 ta ez a neve
hivatalosan.
50 Az OTP Alapkezel
Zrt. ltal kpviselt
termk, mely hivatalos
megnevezse OTP
Tzsdn Kereskedett
BUX Indexkvet Alap.
51 2005-ben a Rydex
Investments indtotta az
els ilyen tpus ETF-t
New Yorkban, melynek
neve Euro Currency Trust
volt (NYSE: FXE).
47
Forrs:
http://www.doksi.hu
- Tkettteles ETF-ek
- Aktvan menedzselt
ETF-ek
- Swap ETF-ek
3.3. Az ETF-ek
mkdse
Jelents klnbsgek
vannak a hagyomnyos
befektetsi alapok s az
ETF-ek kztt a
kibocstsi s bevltsi
folyamatra val
tekintettel.
Az ETF-ek esetben az
elsdleges piac kizrlag
az rjegyzk szmra
elrhet, melyek
gyakorlatilag az
elsdleges piacon
befektetni jogosult
intzmnyi befektetk.
Az rjegyz nem pnz
ellenben lphet be a
piacra, hanem azltal,
hogy beszlltja az ETF
ltal lekpezett index
kosarnak megfelel
rtkpapr kosarat az ETF
kibocstjhoz, s a
portfoli ellenben
megkapja az ETF
rtkpaprjait, az n.
kibocstsi egysget52.
Ebben a folyamatban egy
lettkezel bank
(custodian bank) is rszt
vesz, ahova az rjegyz
eljuttatja a megfelel
rszvnykosarat. A
folyamat kvetkez
rszben ez a bank fogja
tovbbtani az ETF
jegyeket az rjegyznek,
melyeket ezt megelzen
az alapkezel
helyezett el ott. A bank
feladata, hogy trolja a
rszvnyeket az alap
szmra, s elszmoljon
minden rszvny-
mozgst. Mihelyt
vltozsok trtnnek az
alapban, a bank
meggyzdik rla, hogy
az alap helyesen jr-e el a
rszvnyek tpust s
azok mennyisgt
illeten. Ezrt a feladatrt
az alap ltal birtokolt
eszkzrtken alapul
alacsony jutalkot szmt
fel, ez lesz az haszna. A
folyamat sorn felmerlt
sszes kltsget az
rjegyz egyenlti ki53,
akik a befektetsi alap s
a befektetk kzt llnak,
gy kapcsoldva be az
ETF kereskedelembe.
Minden egyes ETF
esetben nyilvnossgra
hozzk ezeket a
kltsgeket, melyeket
aggregltan egy n. teljes
kltsg mutatszmmal
(total expense ratio)
jellemeznek.54 Ez a
kibocstsi folyamat oda-
vissza mkdik, teht a
bevlts is hasonlan
zajlik. Abbl, hogy
tzsdn kereskedett,
kvetkezik, hogy a
mgttes termkhez
kpest a kereskeds
trtnhet prmiummal
vagy diszkonttal, vagyis
nett eszkzrtk alatt
vagy felett. Az n.
Indicative Optimised
Portfolio Value (IOPV, 52
Ez a kibocstsi egysg
10 ezer s 60 ezer kztti,
de leggyakrabban 50 ezer
ETF jegyet tartalmaz.
53 Ez a krlbell 1000
USD elenysznek tnhet
ahhoz kpest, hogy egy
ilyen kibocstsi egysg
nhny milli USD rtk
szokott lenni.
54 A teljes kltsg
mutatszm (TER)
tartalmazza azon
kltsgeket, amelyek
kapcsolatosak az alap
adott portfolijnak
folyamatban lv
vagyonkezelsvel. gy, a
teljessg ignye nlkl
magba foglalja a
menedzsmentnek jr
jutalkot, adminisztrcis
kltsgeket,
lettkezelsrt jr
jutalkot, vagyonkezeli
djat, knyvvizsglati
djat, a bank ltal
felszmolt djat, adkat,
blyegilletket, stb.
48
Forrs:
http://www.doksi.hu
Javasolt Optimalizlt
Portfoli rtk)
hasznlatos annak
eldntsre, hogy ppen
ezen r felett vagy alatt
zajlik a kereskeds.55
Az ETF-ek piaci rtke az
arbitrzs mechanizmus
miatt jl kveti a
mgttes termket, mivel
az rjegyzk kihasznlva
ezeket az ingyen
ebdeket, melyeket az
apr eltrsek okoznak,
kpesek a piaci rtket a
vals szinten tartani,
egysg kibocstssal,
vagy ppen bevltssal.56
3.2. bra: A
kibocsts/bevlts
folyamata
Forrs: sajt kszts
Az rjegyz az elsdleges
piacon trtnt beszerzs
utn, a msodlagos piacon
feldarabolva
megvsrlsra knlhatja
ETF egysgeit.
Alternatvaknt tarthatja
azokat sajt
portfolijban. Tovbb
csak juttathatja vissza
az ETF egysgeket az
ETF
alapkezeljhez,
amelyekrt cserbe
megkapja az ekvivalens
rszvnykosarat. Ha a 55
Ez 15 msodpercenknt
frisstett, s nyilvnosan
elrhet.
56 Feltve pldul, hogy
az ETF tzsdei ra
alacsonyabb, mint a nett
eszkzrtk, akkor az
ETF paprjait a tzsdn
megvsrolva s ezeket
az ETF ltal lekpezett
indexkosrban szerepl
rtkpaprokra cserlve,
majd azokat eladva
kockzatmentes
nyeresgre tehetnek szert.
Ez termszetesen
ellenkez irnyban is
mkdik, vagyis nyeresg
rhet el abban az esetben
is, ha a nett eszkzrtk
alacsonyabb, mint a
tzsdei r. A nyeresget a
mindaddig learatjk, amg
az nagyobb, mint a
vgrehajtand
tranzakcik kltsge.
49
Forrs:
http://www.doksi.hu
bevltand ETF egysg
nett eszkzrtke eltr a
mgtte ll
rszvnykosr rtktl,
akkor visszavltskor ezt
a klnbsget
kszpnzzel elgtik ki.
Ez a bevltsi folyamat.
Az elbbiekben lert
folyamat jellemz
valamennyi ETF-re, br a
szimpla benchmark
kvetek mellett vannak
sokkal egzotikusabb
mkdsek is. A
kvetezekben ezeket
mutatjuk be
nagyvonalakban.
3.4. A Swap-alap ETF-
ek
A swap alap ETF-ek
tekinthetek az ETF-ek j
genercijnak. A
hagyomnyos
mdszerekkel strukturlt
ETF-ek jl mkdnek
azokban az esetekben,
mikor a mgttes termk
(tbbnyire index)
magasan likvid
rtkpaprokat tartalmaz.
Azonban, pldul az
MSCI World Index
esetben nem a
legclszerbb ez a
fedezsi eljrs, lvn,
hogy a teljes replikci
rendkvl kltsgignyes
az egyes rtkpaprok
alacsony likviditsa
miatt, s azok risi
szma miatt.
Az els genercis swap-
alap ETF-ek egy swap
gylet keretben swap-
partnert vonnak be a
folyamatba, azaz
szisztematikus
lekpezssel oldjk meg a
mgttes termk
kvetst. A struktra
alapja, hogy a kt fl
abban egyezik meg, hogy
bizonyos elre
meghatrozott termkek
hozamait, teljestmnyt,
vagyis a jvbeli cash-
flow-kat elcserlik
egymssal. Teht ezek az
ETF-ek egy index swapot
alkalmaznak, mely
keretben elcserlik egy
index teljestmnyt ms
pnzgyi instrumentumok
teljestmnyre, mint
pldul ktvny vagy
rszvnykosarak
teljestmnyre.
50
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.3. bra: A swap alap
ETF-ek kereskedsnek
folyamata
Forrs: sajt kszts
A hagyomnyos ETF-
eknl fennll kvetsi
hiba sszege egy
tkletesen idealizlt
modellben egyenl lenne
az ETF kltsgeivel, de a
valsgban tbb tnyez
is kzrejtszik
(osztalkokkal
kapcsolatos tnyezk,
osztalk-adztats, stb.).
Ezek a swap alap ETF
esetben a partnernl
jelentkeznek, s nem lesz
hatsuk az ETF
teljestmnyre, gy
lnyegesen jobb vlik a
benchmark-kvetsk,
vagyis lecskken a
kvetsi hibjuk. Az
albbi bra szemllteti
azt, hogy a kltsgek
tekintetben melyek azok,
amelyeknek nincsen
hatsa a swap-alap ETF-
ek kvetsi hibjra,
szemben a
hagyomnyosan
strukturlt ETF-ekkel,
amelyek mondjuk teljes
replikcit, vagy a
passzv vagyonkezels
valamelyik msik
mdszert
alkalmazzk.57
57 Fontos megjegyezni,
hogy felttelezsnk
szerint a kvetsi hibt
nem csak a kltsgek
idzik el, az itt
bemutatott bra azonban
csak erre a tnyezre
korltozdik.
51
Forrs:
http://www.doksi.hu
3.4. bra: ETF-ek
kvetsre hat
kltsgtnyezk
Forrs:Deutsche Bank:
The potential of the
European exchange-
traded funds market
alapjn
A swapols menete az,
hogy a tzsdn
kereskedett alap egy n.
csere kosarat hoz ltre,
melynek teljestmnyt
elcserli egy partnerrel,
tbbnyire bankkal, teht
swap-kapcsolatba lp
azzal. Amit pedig kap
cserbe, az ltala
lekvetni kvnt index
teljestmnye.
3.5. bra: A cseregylet
folyamata
Forrs: sajt kszts
A folyamatban szerepl
csere-kosr s az ETF
ltal kvetett index
tartalmra vonatkozan
nincsenek elrsok.
Teht adott esetben egy
eurpai indexet kvet
swap-alap ETF csere-
kosara tartalmazhat japn
vagy ppen egyeslt-
llamoki rszvnyeket.
Az els genercis swap-
ETF-ek strukturjbl
addan kzponti krds
az gy felvllalt
partnerkockzat
(counterparty risk), ezrt
nagy szerepet jtszik
ezekben az gyletekben a
partner hitelminstse.
Ezt a fellp kockzatot
cskkenti az a trvnybe
52
Forrs:
http://www.doksi.hu
foglalt korltozs58, hogy
a swap kitettsg, vagyis a
partnerkockzat az alap
nett eszkzrtknek
10%-a lehet maximum.
gy, ha a swap-partner
csdbe megy, a
szablyozs miatt a
minimlisan vesztesg a
nett eszkzrtk 10%-a
lehet. Vilgos teht, hogy
ez a korlt egy pufferknt
mkdik, s a lehetsges
vesztesget korltozza.
Amikor a kt kosr
teljestmnye kzti
klnbsg maghoz a
nett eszkzrtkhez
kpest elri a 10%-ot,
akkor a swap resetel,
vagyis jraindul. Ez gy
olddik fel, hogy a swap-
partner (pl. bank) tutalja
a klnbzetnek
megfelel sszeget. Ez az
sszeg a kt kosr
teljestmnye kztt
fennll eltrs, melyet
az ETF befektet a csere
kosrba, ezltal annak
rtke egyenl lesz a
nett eszkzrtkkel,
vagyis jra nulla lesz az
egymsnak val
kitettsgk. Ellenkez
esetben, mikor a swap
rtke negatv lesz, teht
az index teljestmnye
gyengbb a csere
kosrhoz kpest, s ez
elri a -10%-ot, akkor a
csere-rszvnykosr
eladsra kerl, hogy
ellenslyozzk a negatv
swap rtket. Az gy elrt
hozam tutalsra kerl a
bank rszre.
Gyakorlatban a resetels
akkor trtnik meg, mikor
a kitettsg 7-8% krlire
emelkedik.59
Ebben a folyamatban a
visszavltsi folyamat
annyiban vltozik a
korbbiakhoz kpest,
hogy az ETF-jegyekrt
nem a mgttes
termknek megfelel
termkre tudjk
visszacserlni, hanem
ms sszettelre,
azonban ennek nett
eszkzrtke megegyez
lesz a forgalomban lev
sszes ETF-jegy aggregt
rtkvel.
Az ebben az idben forr
tmaknt megjelen
hitelvlsg, s ez ltal a
partner kockzat
(counterparty risk)
felrtkeldse miatt a
swap-alap ETF-eket
tbben tmadtk rthet
okokbl. m erre is
szletett megolds a
msodik genercis swap-
alap ETF-ekkel.
Ez, mint az elz esetben
is lthattuk, egy harmadik
szereplt von be a swap
megllapodsba, azonban
mindezt gy teszi, hogy
az ne eredmnyezzen
partnerkockzatot.
sszegezve teht a
kibocsts szerepli az
ETF-alap, a swap-partner,
s a lettkezel. A
mdszer az n. over-
collateralising elven,
vagyis a tlbiztostson
alapszik. A swap-partner
olyan eszkzket szllt
le, melyek rtke
magasabb, mint az ETF-
jegyek aggregt nett
eszkzrtke. Ezeket a
biztostkokat (szaggatott
nyl jelli az brn)
elhelyezik a
lettkezelnl. A
folyamat ezen rsze
hasonl a mr megismert
hagyomnyos ETF-ek
kibocstsi eljrsval.
swap partner bedl, az gy
elhelyezett biztostkok
(collaterals) a
befektetsi alap
tulajdonba kerlnek.
Ezzel a megoldssal
megvalsthat a
tkletes kvets, s ez
mellett a zrus partner-58
Az UCITS III
(Undertakings for
Collective Investments in
Transferable Securities)
rja ezt el.
59 Az rfolyamok
megnvekedett
volatilitsa miatt a
kibocstk tbbsge
mrskelte ezt a 7-8%-os
szintet, s tbb kibocst
mr 5% krl reseteli a
swapot.
53
Forrs:
http://www.doksi.hu
kockzat. A lettbe
helyezett biztostknak
meg kell felelnie nhny
kritriumnak: OECD
tagorszgok rszvnyei,
ktvnyei kpezhetik
megfelelen
diverzifiklva, s egy
rsze sem lehet ms
partnerektl klcsnvett,
mivel az megint csak
partnerkockzatot
hordozna magban. A
tlbiztosts, ahogy mr
azt megjegyeztk,
magval vonja, a
szksgesnl magasabb
nett eszkzrtk
megltt. Ez ltal az els
genercis swap ETF-
eknl megismert 10%-os
nett partnerkockzat
nullra reduklhat. A
gyakorlatban ez gy
valsthat meg, hogy az
ETF-jegyek mgtt ll
nett eszkzrtk
jraszmtsa egy idben
trtnik meg az ETF-ek
swap-partnernek val
kitettsgnek
kalkullsval.
Knnyen elkpzelhet
teht, hogy az ETF-jegyek
swap-partnernek val
sszestett kitettsge
pozitvv vlik, azaz a
lettbe helyezett
biztostkok rtke
kevesebb, mint az ETF-ek
nett partnerkockzati
kitettsge. Ebben az
esetben a swap-partnert
felszltjk, hogy
helyezzen lettbe jabb
biztostkokat, hogy a
nett partnerkockzat
rtke tovbbra se
mozduljon el nullrl. A
swap-partner bedlse
esetn a lettbe helyezett
eszkzk az alap
tulajdonba kerlnek.
Mivel a biztostk rtke
magasabb a szksges
ppen aktulis mgttes
eszkz nett rtknl,
ezrt a nett eszkzrtk
emelkedse a swap-
partner bedlse esetn is
kielgthet ebbl a
bizonyos pufferbl,
melyet vgsnak
(haircut) neveznek.
3.5. Aktvan menedzselt
ETF-ek
Ez a tpus elgg j, 2008
ta van a piacon az
Egyeslt llamokban, s
a RIC
csoportba tartozik, pont
az aktv kezels miatt.60
Ezek a termkek aktv
befektetsi stratgit
folytatnak azltal, hogy
egy, az alapkezel ltal
kivlasztott
rszvnykosrba
fektetnek. Ennek az a
clja, hogy jobb
teljestmnyt rjenek el,
mint a passzv ETF-ek,
ami ugyan magasabb
kltsgekkel jr az ebbe
fektetknek, de magasabb
hozamokat is gr. A
problma ezekkel az,
hogy hogyan oldjk meg a
napon belli rak kzlst
anlkl, hogy ezzel
felfednk, mit is csinl az
alapkezel a httrben.
Ennek felfedsvel
ugyanis a tbbi piaci
szerepl elnybe
kerlhetne azltal, hogy
n. front-running-ot
alkalmazhatnak.61
60 Az els aktvan kezelt
ETF a Bear Stearns
Current Yield Fund, az
AMEX-en kezdett
kereskedni, az YYY
jelzs alatt 2008 Mrcius
25.n. Azonban 2008.
szeptember 8-n a kis
kereslet miatt megsznt.
61 Az aktvan kezelt ETF-
ekre nzve kockzati
tnyez az arbitrzs
tevkenysg azon piaci
rsztvevk rszrl, akik
n. front-running-ot
hajtanak vgre azltal,
hogy felismerik az
alapkezel befektetsi
cljait, melyekbl
kvetkeztethetnek annak
ralakt hatsra. A
front-running
tulajdonkppen egy
mestersges ralakts, a
piac manipullsa. Az
els aktvan kezelt ETF-
ek fogadtatsa elg
langyos volt, ez tbbek
szerint a front-runningnak
ksznhet.
54
Forrs:
http://www.doksi.hu
Mindazonltal szmos
elnye van a jelenleg
aktv stratgit folytat
nylt vg
befektetsi alapokkal
szemben, gy pldul az
azonnali kereskedsi
lehetsg, s a kisebb
kltsgek.
3.6. Short ETF-ek
Abban az esetben is lehet
profitot elrni az ETF-
ekkel, ha a piac ppen
rosszul teljest. Egy long
ETF short sellingjvel
elrhetjk, hogy a negatv
trendekbl is hozamot
rjnk el. Ezt a befektet
gy teheti meg, hogy az
rfolyam zuhansa eltt
egy brkertl
klcsnveszi az adott
ETF-et, majd miutn
annak ra leesett, akkor
ezen az alacsonyabb ron
megvsrolja s vissza
adja azt a brkernek.
Teht egy rvidre eladst
hajt vgre.
Ezt a klcsnvett
rszvnyt azonban
brmikor visszakrheti a
brker. Tovbb, ha
szmtsunkkal
ellenttben bikapiac
alakul ki, akkor
vesztesgeink egy stop-
loss szint nlkl risiak
lehetnek, mely nem
fordulhat el a
kvetkezekben
bemutatand Short ETF-
ek esetben, hiszen ott
csak az ETF-nk rtkt
veszthetjk el a
legrosszabb esetben is.
Ezen shortolsi mdszer
mellett teht a piacon
forognak gynevezett
Short ETF-ek, melyeket a
mgttk ll befektetsi
alapkezel bocst ki, s
cljuk ugyanaz, mint az
elbbieknek. m ezek
nem short sellinget
alkalmaznak, hanem swap
gyletekkel rik el, hogy
a negatv trendekbl
profitljanak. Ezen swap
gyletek keretben a
partner dj fejben kifizeti
a lekvetni kvnt index
teljestmnynek
inverzt.
A Short ETF esetben
mdosul a kibocstsi s
bevltsi folyamat,
ugyanis ebben az esetben
csak kszpnzt fogad el
az alap, a mgttes
termkkel nem lehet
kivltani az egysget.
Ugyangy a bevltsi
folyamat sorn is
kszpnzzel lesznek
kielgtve a befektetk.
Ez logikus, hiszen a Short
ETF-nek nincs szigor
rtelemben vett mgttes
termke, csak egy
benchmark inverzt
kpezi le.
3.1.7. Tkettteles
ETF-ek
A tkettteles ETF-eknl
a kibocst rszben
derivatvkba fektet,
mellyel szmtsai szerint
elrheti a mgttes
termk napi
teljestmnynek
tbbszrst. Ezek a
pnzgyi instrumentumok
hatrids gyletek,
opcik, swap gyletek, s
forward gyletek. A
pozitv tketttelt nyjt
ETF alapok long pozcit
nyitnak, mg a negatv
tketttelt nyjtk short
pozcit vesznek fel. A
long pozci gy mozog,
mint a 55
Forrs:
http://www.doksi.hu
mgttes termk: rtke
nvekszik, ha az
nvekszik, s cskken, ha
a benchmark rtke
cskken. A short pozci
ezzel ellenttesen
viselkedik.
Ezeknek ksznheten a
mgttes termk vltozs
tbbszrs hatst fog
gyakorolni az ETF
hozamra. Az, hogy ez a
hats mennyire ll kzel
az ETF hozam cljhoz
(pldul 200% a
benchmark napi
hozamhoz kpest) azt az
hatrozza meg, hogy
milyen ers a korrelci
ezen derivatvk rfolyam
alakulsa s a mgttes
termk rfolyam
alakulsa kztt. Azonban
ez a tketttel nem azt
jelenti, hogy a mgttes
termk hozamt adott
idintervallumot tekintve
ezek az ETF-ek
megduplzzk, vagy
esetleg egy Ultra
Leverage ETF esetn
megsokszorozzk.
Ugyanis a hozamokat
napi szinten kell
vizsglni, azokat napi
szinten sokszorozzk
meg.
56
Forrs:
http://www.doksi.hu
4. RVID
SSZEHASONLTS A
CERTIFIKTOK S A
TZSDN
KERESKEDETT
BEFEKTETSI
ALAPOK KZTT
A tzsdei kereskeds
sorn brki ugyangy
kereskedhet az ETF
rszvnyeivel, mint
brmely ms rszvnnyel.
Ez egyszeren kifejezve
azt jelenti, hogy lehetsg
van az index folyamatos
ads-vtelre, akr napon
bell is, mindezt alacsony
tranzakcis kltsgek
mellett. Ez a
rszvnyszersg, ahogy
mr emltettk a
certifiktokhoz hasonl
tulajdonsg. A
msodlagos piac
bevonsa lehetsget ad a
klnfle
megbzstpusok
alkalmazsra, melyeket
ETF-ek, s persze a
certifiktok esetn is
alkalmazhatunk, gy egy
stop, vagy limit
megbzssal hatrt
szabhatunk az rfolyam
nem kvnt vltozsainak.
Egy lnyeges mkdsi
klnbsg, hogy
certifiktok esetben
nincs sz nett
eszkzrtkrl, gy nem a
megvsrolt termk
napon belli kurzusnak
alakulsa hatrozza meg
piaci rtkt, hanem
tbbnyire opcik s
hatrids kontraktusok.
Ebbl kifolylag, a
certifiktok esetben,
nem beszlhetnk az
ETF-eknl komoly
tmnak szmt, tzsdei
forgalom ltal okozott
nett eszkzrtk alatti
vagy feletti
kereskedsrl, vagyis
prmiumokrl s
diszkontokrl.
Kockzatok tern lehet
mg eltrsekrl beszlni.
A piacon jelenlv ETF-
ek kzt sok eurpai ETF
swapokat hasznl, hogy
lekvesse egy index
teljestmnyt.62 Az
ilyen swap-alap ETF-ek
szmtanak az ETF-ek j
genercijnak, melyek a
piaci kockzatnak val
kitettsgket prbljk
cskkenteni, br
ugyanezzel egy jabb
kockzati tnyez
jelenik meg: a
partnerkockzat.63
Msfell sszessgben
sokkal jobban kveti a
mgttes termket, mint
azon ETF-ek, melyek nem
hasznlnak swapokat.
62 A swapokat az aktvan
menedzselt befektetsi
alapok is hasznljk,
pldul a garantlt
alapok.
63 A partnerkockzat a
professzionlis pnz- s
tkepiaci szereplkkel
szembeni hitelkockzat.
(Ide soroljuk pldul a
ksedelmes teljestsbl,
a tzsdn kvli
szrmaztatott
gyletekbl, a tzsdn
kvli hatrids
rtkpaprgyletekbl
szrmaz
partnerkockzatokat.)
57
Forrs:
http://www.doksi.hu
5. A KVETSI HIBA
Dolgozatunk soron
kvetkez f rszben
elssorban empirikus
mdon kvnjuk
megmutatni, hogy a
certifiktok s az ETF-ek
esetn is fennll az n.
kvetsi hiba kockzat.
Vgl a kvetsi hiba
jelenltnek lehetsges
okaira kvnunk
rvilgtani.
Kvetsi hiba (tracking
error) alatt a befektetsi
termk teljestmnye s a
benchmark teljestmnye
kztti eltrst rtjk
(Roll [1992], lerja
Gallagher [2002]).64
Teht azt, hogy milyen
szorosan kveti az
indexkvet termk
rfolyama a mgttes
termk rfolyamt. A mi
megltsunk szerint a
kvetsi hiba meglte a
befektet
szempontjbl egyfajta
kockzatnak tekinthet
amellett, hogy az
rtkpaprosts
tkletlensgre is
rmutathat.
A kt termk kvetsi
hibjnak
sszehasonltsrl szl
kutatsok igencsak
szegnyesek,
gyakorlatilag alig
tallkoztunk errl a
tmrl szl
tudomnyosan
altmasztott mvel.
Az elbbiekben mr a
tracker certifiktok, s az
index-kvet ETF-ek
mkdst is lertuk.
Azonban mikor azt
vizsgltuk, hogy ezen
termkek mennyire
kvetik le a mgttes
termkket, arra
jutottunk, hogy a
korrelci csak
megkzelti a 100%-ot,
br az esetek nagy
rszben igen kzel estek
hozz.65
A statisztikai
szmtsaink tekintetben
a kvetsi hiba lte
rendkvl jelents
krdseket vetett fel.
Hogyan hasonltsunk
ssze kt felptst
tekintve klnbz
termket, radsul akkor,
ha ezen termkek
kvetsi hibi nem
mindig azonos okokra
vezethetek vissza? Azt
az utat vlasztottuk, hogy
a megegyez kvetsi
hiba okokat megprbljuk
kikszblni, mg a csak
egyikre vagy msikra
jellemzekkel nem
trdnk. Azrt
dntttnk gy, mert pont
ezen strukturlis
sajtossgok azok,
melyek eldnthetik azt a
krdst, hogy mintnkat
tekintve melyik
termknek lesz
alacsonyabb a kvetsi
hibja.
Ahhoz, hogy
sszehasonlthassuk a
klnfle befektetsi
lehetsget, kiktst kell
tennnk, mgpedig azt,
hogy mindssze az
indexkvet ETF-eket,
valamint tracker
certifiktokat vesszk
figyelembe. Azaz
mindkt termknek azt a
tpust vizsgljuk,
amelynek rfolyama egy
az egyben kveti a
mgttes termk
rfolyamnak vltozst.
64 Ez a definci az ETF-
ek esetben merlt fel,
azonban ugyangy a
certifiktok esetben is
tkletesen hasznlhat
(Graf [2007] alapjn).
65 Az erre vonatkoz
adatokat a kvetkez
rszben kzljk
rszletesen.
58
Forrs:
http://www.doksi.hu
Tnyknt tekintjk, hogy
a certifiktok illetve az
ETF-ek rfolyama nem
korrell tkletesen a
mgttes termkk
rfolyamval. A nem
tkletes korrelci az
albbi ltalunk vlt
sajtossgokbl
eredeztethet az ETF-ek
s a certifiktok
esetben:.
- Osztalk visszaforgats.
Az ETF-ek UIT tpusa
nem forgathatja azonnal
vissza az osztalkot,
hanem azt a negyedv
vgn osztja ki. Ez
negatv hatssal van az
ETF
kvetsi kpessgre. Az
azonnali osztalk
visszaforgats bika piac
esetn elidzheti azt,
hogy az ETF tlteljestse
a mgttes termket. Ha
viszont cskken trendek
uralkodnak, akkor
alulteljestst
eredmnyez.
- Prmiumok s
diszkontok az ETF-ek
esetben. A zrrakat
tekintve az ETF jegyek a
mgttk ll nett
eszkzrtkhez kpest
prmiummal vagy
diszkonttal kereskedettek.
- Felszmolt djak s
kltsgek.
- Diverzifikcis
szablyozs s fedezsi
stratgia. Az ETF-eknek
jogi szempontbl
megfelelen
diverzifikltnak kell
lennik.66
- jraslyozs. Adott
index jraslyozst nem
mindegy, hogy mennyire
rvid idn bell kveti az
alap s a certifikt ltal
kpzett portfoli.
- Idznk. Tbb ETF-re
s certifiktra akkor is
lehet kereskedni, mikor a
mgttes termk piaca
zrva van. Ez azt
eredmnyezi, hogy
pldul a tzsdn
kereskedett alapok
esetben a kereskedelem
sorn az ETF-ek elvlt
nett eszkzrtket
hasznlnak. Erre mr
Jares s Lavin 2004-ben
felhvta a figyelmet,
mikor zsiai mgttes
termkekre pl iShares
ETF-eket vizsgltak,
melyekkel az egyeslt-
llamoki tzsdken
kereskednek.
- Struktrbl add
eltr kvetst biztost
technika. Az ETF-ek
esetben a mgttes
termk rfolyamnak
szoros kvetse arbitrzs
folyamatokon keresztl
valsul meg.
Ezzel ellenttben a
certifiktok esetn a
knyszer rjegyzs az,
ami a megnevezett
folyamatot biztostja.
Az ETF-ek kvetsi
hibinak vizsglata nem
hossz, alig tbb, mint tz
ves mltra tekint vissza.
Miutn ezek kzl
nhnyat ttekintettnk,
azzal szembesltnk,
hogy mindegyik termket
azonos idintervallumon
kell vizsglnunk. Ez a
kvetkezkben lert
nhny naptr effektusnak
ksznhet, melyek olyan
statisztikai
szablyszersgeket
jelentenek, ahol a
kvetsi hiba mrtke
statisztikailag jelentsen
azonosan viselkedik.
66 gy pldul
eszkzeinek 25%-nl
tbbet nem fektethet egy
rszvnybe, s az 5%
feletti slyozs paprok
az alap nett
eszkzrtknek 50%-t
nem haladhatja meg.
59
Forrs:
http://www.doksi.hu
Rompotis 2007-ben
szezonlis jegyeket
vizsglt egy 4 ves
mintn, s azt tallta,
hogy a novemberi
hozamok statisztikailag
magasabbak, mint ms
havi hozamok. Arra is
rmutatott, hogy a
vizsglt ETF-ek
novemberben
rendelkeztek a legkisebb
kvetsi hibval a
mgttes indexhez
mrten. Mi tbb a
novemberi adatok
mutattk a legkisebb
kockzatot, ahogy mr
emltettk a legmagasabb
hozamokkal. Ha ehhez
hozzvesszk a legkisebb
kvetsi hibt, akkor
ebben a hnapban
hozamtbbletet rhettk
el a befektetk azltal,
hogy jobb
krlmnyeknek tettk ki
magukat.
Egy msik tny, amely
azt indokolja, hogy a
minta intervallumok
megegyezzenek, hogy a
kltsgek szempontjbl
az az elnys, minl
hosszabb ideig tartjuk
termknket, gy egy
hosszabb s egy rvidebb
intervallum
sszehasonltsa
megkrdjelezhet. Ezt
Dellva egy 2001-es
tanulmnyban vizsglta,
s jelents hibaforrsnak
tlte.
5.1.Empirikus kutatsok
a kvetsi hibra
vonatkozan
A kvetkez rszben
vals historikus adatok
alapjn trtn
szmtsokat fogunk
vgezni, hogy az
elzekben elmleti skon
megkzeltett tmt a
gyakorlatba is tltessk.
5.1.1. Korrelci
szmts
Hogy kutatsunk minl
reprezentatvabb legyen,
olyan mgttes termket
kerestnk, melyhez tbb
certifikt s tbb ETF is
kapcsoldik. Ennek az
eredmnye az lett, hogy
mgttes termkknt az
FTSE 100 indexet jelltk
meg, s ehhez hrom-
hrom ETF s certifikt
historikus adatait
tartalmaz mintt
kapcsoltunk. A minta az
albbi termkekbl
llt:67
- LYXOR ETF FTSE 100
(tovbbiakban:
ETFFR0010438127)
- ISHARES ETF FTSE
100 (ETFIE0005042456)
- DBXT ETF FTSE100
1DD
(ETFLU0292097234)
Valamint:
- CertifiktSG34LF
- CertifiktGS0J07
- CertifiktHV095Q
67 Az ETF-eket az ISIN,
a certifiktokat a WKN
szmuk alapjn
azonostjuk.
60
Forrs:
http://www.doksi.hu
A feljebb emltett hat fle
eszkzt egy 2007.
szeptember 6-tl 2008.
oktber 24-ig tart
mintn keresztl
vizsgltuk. A minta kezd
dtuma egyben a
ETFLU0292097234
megjelensnek dtuma.
A devizakorriglsnl
Bank of England (BoE)
kzprfolyam adatokat
hasznltunk. Erre azrt
volt szksg, mert az
sszes certifikt EUR-ban
volt szmtva, ezrt azok
vizsglathoz az FTSE
100 index adatait
szmoltuk t EUR-ra.
Termszetesen a ksbb
felhasznlt szrsokat a
devizakorrigls eltti
adatokkal szmoltuk,
hogy a kett, vagyis a
devizapr s az adott
eszkz kztti korrelci
azt mg vletlenl se
befolysolhassa.
Eredmnyeinket a
kvetkez tblzat
tartalmazza: 5.1. tblzat:
Szrs s korrelci
adatok FTSE 100 alap
termkekre Deviza
Indexszel vett vestett
korrelci
szrs
FTSE 100 Index GBP
31,77908%
ETFFR0010438127 GBP
99,28935%
31,05970%
ETFIE0005042456
GBP
99,93212%
31,58271%
ETFLU0292097234 GBP
99,13483%
41,01450%
tlagETF
99,45210%
CertifiktSG34LF EUR
94,04626%
28,13035%
CertifiktGS0J07 EUR
99,89958%
32,60164%
CertifiktHV095Q EUR
97,66058%
22,00070%
tlagCertifikt
97,20214%
Forrs: sajt szmts
Br a korrelcis
egytthatk csak
korltozott mrtkben
alkalmasak a lekvets
erssgnek
meghatrozsra, azrt az
a kapott eredmnyekbl
megllapthat, hogy az
ETF-ek korrelcis
egytthati rendre
magasabbak, mint a
certifiktok.
61
Forrs:
http://www.doksi.hu
10%
0%
-10%
-20%
m
hoza -30%
-40%
-50%
-60%
2007.11.20
2007.12.20
2008.01.20
2008.02.20
2008.03.20
2008.04.20
2008.05.20
2008.06.20
2008.07.20
2008.08.20
2008.09.20
2008.10.20
dtum
FTSE 100
LYX ETF
ISHARES ETF
DBXT ETF
5.1. bra: Az egyes ETF-
ek egyttmozgsa a
benchmarkkal
Forrs: sajt kszts
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
hozam
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
2007.09.06
2007.10.06
2007.11.06
2007.12.06
2008.01.06
2008.02.06
2008.03.06
2008.04.06
2008.05.06
2008.06.06
2008.07.06
2008.08.06
2008.09.06
2008.10.06
dtum
FTSE 100 (Eur)
SG34LF Certifikt
GS0J07 Certifikt
HV095Q Certifikt
5.2. bra: Az egyes
certifiktok
egyttmozgsa a
benchmarkkal Forrs:
sajt kszts
62
Forrs:
http://www.doksi.hu
5.1.2. Bta koefficiens
becsls
A kvetkezkben a
koefficiens rtkre
adunk becslst regresszi
szmts segtsgvel. A
vizsglatunk trgyt az
elbbiekben hasznlt
FTSE 100 indexre
kibocstott hrom ETF s
hrom tracker certifikt
kpezi. A regresszi
szmts sorn a
magyarz- s
eredmnyvltoz kztti
funkcionlis opertor
identifiklsa a
feladatunk.
A becsls sorn
lnyegben grafikonon
brzoljuk a mgttes
termk kockzati
prmiuma (mint
magyarzvltoz) s az
egyedi eszkz kockzati
prmiuma (mint
eredmnyvltoz) kztti
sszefggst, majd a
legkisebb ngyzetek
mdszervel
meghatrozzuk az n.
rtkpapr
karakterisztikus
egyenest (mint
regresszis egyenes).68
Ennek az egyenesnek a
meredeksgbl addik a
rtke.
A szmtsunkhoz heti
logaritmikus hozamokat
szmoltunk heti
zrrfolyamok alapjn.
A benchmark (jelen
esetben az FTSE 100
index) kockzati
prmiumhoz
(
) s az
egyedi eszkzk
kockzati prmiumhoz
(
) a
kockzatmentes
kamatlbat ()
az adott ht pntekn
mrvad BoE jegybanki
alapkamatlbbl
eredeztettk.69
Az egyes egyedi eszkzk
rtkt az albbi kt
normlegyenletbl ll
egyenletrendszerbl
szmtottuk ki:
(

) =
0 + 1
(
)
=1
=1
[

(
)] = 0
(
) + 1
(
)2
=1
=1
=1
Az albbi tblzat
tartalmazza a szmts
eredmnyeit az FTSE 100
index alaptermk hrom
ETF s hrom tracker
certifikt
vonatkozsban: 68 SCL
(Security Characteristic
Line)
69 Ennek a pnteki
napnak statisztikai okai
vannak.
63
Forrs:
http://www.doksi.hu
5.2. tblzat A s az r2
rtkei
R2 (determincis
0
1
egytthat)
ETFFR0010438127
-0,00082
0,89259
0,85738
ETFIE0005042456
-0,00004
0,98470
0,99100
ETFLU0292097234
-0,00165
0,90640
0,58098
CertifiktSG34LF
0,00381
1,09251
0,89728
CertifiktGS0J07
0,00011
0,98638
0,94825
CertifiktHV095Q
-0,00080
0,45476
0,31820
Forrs: sajt szmts
A certifikt
esetn az R2 rtke
alacsony, gy ennek a
certifiktnak a HV095Q
rtkt nem fogadjuk el.
A tbbi eszkz esetben
az R2 rtke megfelel,
gy ezek esetben
rtelmezhet a . A
megmutatja, hogy a
mgttes termk
kockzati 1
1
prmiumnak egysgnyi
vltozsval az egyedi
eszkz kockzati
prmiumnak mekkora
vltozsa jr egytt. A a
magyarzvltoz nulla
rtkre ad elmleti
rtket.
0
Esetnkben a rtke
nem fontos, csak a
szmtshoz felhasznlt
vltoz.
0
Az sszes rtelmezhet
rtk megfelel korbbi
vrakozsainknak. Az
egytl 1
val abszolt eltrsk
rtelmezsnk szerint
nem jelents, az eltrs
valsznleg szezonlis
hatsoknak ksznhet.
Vgl egy bra
segtsgvel grafikusan
brzoljuk az SLC
egyenest (5.3. bra): 5.3.
br a: Az SLC egyenes
meghatrozsa a
legkisebb ngyeztek
mdszervel Forrs:
sajt szerkeszts
64
Forrs:
http://www.doksi.hu
gy vljk, hogy a
korrelcis s 1 adatok
nem elgsgesek ahhoz,
hogy messzemen
kvetkeztetseket
vonjunk le az egyedi
termk s a mgttes
termk rfolyamnak
egyttmozgsnak
mrtkrl.
5.1.3. Kvetsi hiba
szmts
A benchmark s az ETF-
ek kzti kvetsi hiba
tanulmnyozsval mr
foglalkozott nhny
szakember az ETF-ek
eddigi rvid jelenlte
sorn. A szakirodalom
ebben a tmban a
Sharpe-, Traynor-
arnyszmot, valamint a
Jensen alft tekinti olyan
mrszmoknak, melyek
a vizsglt termkek
sszehasonltsra
alkalmasak. Ahogy azt
mr korbban rtuk, ezen
passzv befektetsi
termkek clja a mgttes
benchmark
teljestmnynek minl
tkletesebb lekvetse.
Azonban ez hossztvon
egyetlen termknl sem
valsul meg.
A szakirodalom kt
klnfle megoldst
javasol a kvetsi hiba
szmszerstsre (Pope,
Yadav [1994], lerja
Gallagher [2002]). Ezek a
kvetkezek: 1. A
benchmark s a
befektetsi termk
hozamai kzti abszolt
klnbsgek tlaga:
=1
1 =
Ahol:
r : a lekvet portfoli
hozama t id-
intervallumban pt
rbt : a benchmark hozama
t id-intervallumban
n : a megfigyelsek
szma az id-
intervallumban
t : az adott idintervallum
hossza
Ez a definci a hozamok
tern tapasztalhat
eltrsekbl hatrozza
meg a kvetsi hiba
mrtkt. Ez a
megkzelts mindenfle
eltrst (legyen az alul,
vagy fellteljests)
kvetsi hibaknt kezel.
2. A benchmark s a
befektetsi termk
hozamai kzt fellp
klnbsg szrsa:
1
2 =
(
) 2
1

)
(
=1
Ahol:
r r
p
b : a hozamok tern n
napon keresztl
megfigyelt eltrsek
tlaga.
ez a formula zrus
kvetsi hibt
eredmnyez a befektetsi
termk kvetkezetesen
megegyez
hozamklnbsge esetn,
ugyanis gy a 65
Forrs:
http://www.doksi.hu
szrs zrus lenne. Ezt a
kpletet Frino s
Gallagher hasznlta egy
2001-es tanulmnyban
tzsdn kereskedett
alapok kvetsi hibjnak
mrsre (lerja Milonas,
Rompotis
[2008]). Graf [2007]
altmasztja azt az
elgondolsunkat, hogy
ezeket a formulkat a
certifiktok esetben
tapasztalhat kvetsi
hibnak
szmszerstsre is lehet
hasznlni.
Ahhoz, hogy mintnkat
bvtsk kett darab
benchmarkot vettnk
figyelembe, azokhoz
kln-kln kapcsold
ETF-ekkel, s
certifiktokkal. Erre azrt
volt szksg, mert egy
benchmarkhoz hrom-
ngy ETF-nl ltalban
nincs tbb, ugyanis
rthet
mdon egy kibocst egy
mgttes termkre egy
ETF-et bocst ki,
legalbbis egy long
tracker ETF-et. Az gy
vgzett mintanvels nem
torztja a vgeredmnyt,
ellenkezleg
nagymrtkben
pontostja. Ugyanis a
klnfle mgttes
termkek hasznlata nem
hat kutatsunk azon
cljra, hogy mgttes
termkenknt elvlasztva
kt klnbz
befektetsi
instrumentumot
sszehasonltsuk a
kvetsi hibjuk
szempontjbl.
Az elzhz kpest
kifinomultabb
kutatsunkhoz kett
mgttes termket
hasznlunk, melyek a
DAX index teljestmny
index s az MSCI World
index. Ezek s a hozzjuk
tartoz befektetsi
termkek nem egyeznek
meg az elzekben
hasznltakkal.
Vizsgldsunk sorn
rdekes tnyt
llaptottunk meg. A
certifiktok s ETF-ek
mgttes termknek
vizsglata sorn
felfigyeltnk arra, hogy
az egyes termkek a
referencia index eltr
indexszmts ltal
kalkullt varinst
kvetik, teht rindexet,
vagy teljestmnyindexet.
rdekessgkppen egy,
kt ves mintra
vonatkozan az MSCI r-,
s teljestmnyindexnek
zr rai egymssal
mindssze 99,4182%-ban
korrellnak, ami
rendkvl alacsony
ebben a krnyezetben,
avagy gy is
mondhatnnk, hogy
borzaszt nagy
hibatnyez. Az MSCI
World Indexet vizsglva
annak teljestmnyindex
varinsnak kt altpusa
van: egyik nett
osztalkokkal, mg a
msik brutt
osztalkokkal szmol. Ez
azt jelenti, hogy nett
osztalk visszaforgatst
alkalmaz
teljestmnyindex az
egyes orszgok klnbz
forrsadinak levonsa
utni osztalkokkal
szmol, mg a brutt tpus
ezt az eljrst
nlklzi.70 Ezt a
problmakrt csak gy
tudtuk kikszblni, hogy
rszletesebben
tanulmnyoztuk az egyes
termkek referencia
indext, s a megfelelt
vlasztottuk ki kln-
kln egyesvel.
Az MSCI World Index
esetn megjegyezzk,
hogy kockzati tnyez, a
devizakockzat, ugyanis a
benne szerepl paprok
mindegyike helyi
devizanemben van
szmon tartva, mely
tszmtsra kerl, hogy
az MSCI World indexet
kzlhessk egy
pnznemben, USD-ben.
Ahhoz, hogy ez
sszehasonlthatv
vljon a certifiktokkal s
ETF-ekkel, a
benchmarkot t kellett
szmolnunk EUR-ba,
amihez USD/EUR
70 A forrsad az
rtkpapr-befektetseken
elrt nett (kltsgekkel
cskkentett) nyeresg
adja.
66
Forrs:
http://www.doksi.hu
kzprfolyamot
hasznltuk. Brmilyen
problmt is vet fel ez az
tszmtsi mdszer, az
elhanyagolhat, mivel
ugyangy hat mindkett
befektetsi instrumentum
kvetsi hiba
eredmnyre, ezrt azok
sszehasonlthatak.
Azonban felmerl
krdsknt, hogy
csoportjukon kvl
sszehasonlthatak-e az
MSCI World Index,
valamint a DAX Index
esetben felmerl
kvetsi hiba
szmadatok? A vlasz
egyrtelmen nem.
A korbbi rszekben mr
trgyalt hibatnyezket
igyekeztnk kikszblni.
Ehhez a kvetkez
kritriumokat tettk,
amikor mintnkat
sszelltottuk. Legyen
valamennyi ETF, s
certifikt:
- egy orszgban, ezltal
egy devizanemben,
valamint egy idznban
kereskedett;
- egy tzsdn kereskedett
(Frankfurt Brse),
ezltal kiszrve az egyes
tzsdken fellp eltr
kereslet-knlatot,
valamint az eltr
nyitvatartsi idket, ami
egy risi jelentsg
hibaforrs;
- vizsglatonknt egy
referencia indexet,
termkenknt pedig annak
megfelel tpust kvet,
tovbb
- a mgttes termk
legyen az ETF-ek s
certifiktok kereskedsi
helyhez az idznkat
tekintve minl
kzelebbi;71
- legalbb egy ves
mltra visszatekintek,
ahol a minta egysgesen
egy idpontban kezddik
s zrdik,
- lejrattal nem
rendelkez,
- indexkvet s long
tpusok.
- lehetleg azonos
devizanem benchmarkok
alkalmazsa, amivel
kiszrhet az tvltsbl
add esetleges
hibkat.72
Tovbbi tny, hogy az
ETF-ek esetn felmerl,
a nett eszkzrtkhez
kpest prmiummal vagy
diszkonttal val
kereskeds ltal okozott
kvetsi hiba
eredmnybefolysol
lehet, br Ackert s Tian
(2000) nem minstette
jelentsnek. gy talltk,
hogy az arbitrzs
lehetsg ezt kzel
teljesen kpes kiszrni.73
71 Az ideltoldsbl
add nyitvatartsi idk
eltrse pl. az Egyeslt
llamok s Eurpa
vonatkozsban
megkrdjelezn
vizsglatunk eredmnyeit.
Eurpn belli mgttes
termkeket, s azokat
kvet
instrumentumokat
tekintve ez a hiba
elenysz.
72 Az MSCI World index
esetben ez nem volt
lehetsges, s
alkalmasabb index hjn
ezt a kittelnket inkbb
ajnlottnak tekintettk,
mint kteleznek.
73 Erre a kvetkeztetsre
jutott Gallagher, Segara
(2005), valamint Elton,
Gruber, Comer s Li is
2002-ben.
Erre a hrom klnbz
forrsra hivatkozva
modellnkbl ezt a
zavar tnyezt kizrjuk.
Termszetesen azt nem
tagadjuk, hogy van
jelentsge.
67
Forrs:
http://www.doksi.hu
Clunk ebben a rszben
annak a felttelezsnek a
vizsglata miszerint az
arbitrzs kvetkeztben a
termk rfolyamt
kzelebb tudja tartani
mgttes termk
rfolyamhoz, mint az
rjegyz szoftver.
Azonban felmerl egy
msik magyarzat: az
eltr fedezsi stratgia,
amit alkalmaznak az
egyes termkek.74
Mintnk elemeit a Brse-
Online (ETF-ek s
certifiktok, valamint
DAX Index), s az MSCI
Barra (MSCI World
Index) szolgltatta. A
devizatszmtsokhoz
pedig az Eurpai
Kzponti Bank ltal
kzlt kzprfolyamokat
hasznltuk fel.
5.1.4. Empirikus
kutatsunk eredmnyei
A DAX indexet, mint
mgttes termket nyolc
certifikt s hrom ETF
vonatkozsban
vizsgltuk. Mg az MSCI
World index esetn
hrom-hrom certifiktot
s ETF-et vizsgltunk. Az
gy kpzett minta 2007.
jlius 5-tl 2008.
december 23.-ig terjedt,
gy a certifiktok s az
ETF-ek esetben is egy
370 elem minta llt
rendelkezsnkre.
Ezekbl heti logaritmikus
hozamot szmoltunk,
amely heteket gy
kpeztk, hogy a
cstrtki napokat vettk
figyelembe, aminek
statisztikai okai voltak.
Ezltal 75 darab hozam
adatot kaptunk. Annak
eldntsre, hogy melyik
instrumentum tpusnl lp
fel a magasabb kvetsi
hiba, a mr lert kvetsi
hiba kiszmtsi
eljrsokat hvtuk
segtsgl. Mindezek
eltt korrelcit
szmtottunk az egyes
termkek s a benchmark
kztt, ebbl azonban
nem kvnunk
kvetkeztetni a kvetsi
hibra.
Szmtsaink
eredmnyeit az albbi
tblzatokban
kzljk:75
74 A fedezsi
stratgikrl a passzv
vagyonkezels esetben
mr a korbbi rszekben
szltunk.
75 A termkeket az ISIN
kdjukkal azonostottuk.
68
Forrs:
http://www.doksi.hu
5.3. tblzat: Kvetsi
hiba DAX index
mgttes termk esetn
Kvetsi hibk
TE1
tlagTE1
TE2
tlagTE2
Korrelci
CertifiktDE0005437412
0,48202%
0,77945%
99,96487%
CertifiktDE000BLB0VB5
0,88195%
1,41643%
99,86811%
0,44083%
0,73129%
99,96351%
CertifiktDE000CG13EY3
0,52612%
0,81563%
99,95967%
0,55833%
0,61252%
0,80020%
1,00028%
99,97054%
DAX
0,81431%
1,37694%
99,94396%
0,51132%
0,91262%
99,95544%
0,68529%
1,16965%
99,88069%
ETFLU0274211480
0,18379%
0,23552%
99,99244%
ETFDE0005933931
0,41686%
0,30214%
0,80560%
0,48612%
99,90765%
ETFLU0252633754
0,30578%
0,41724%
99,98420%
Forrs: sajt szmts
5.4. tblzat: Kvetsi
hiba MSCI World index
mgttes termk esetn
Kvetsi hibk
TE1
tlagTE1
TE2
tlagTE2
Korrelci
CertifiktDE000WLB5056
2,32300%
3,38242%
93,57686%
2,29555%
2,39200%
3,33614%
3,44944%
93,15546%
MSCI
2,55746%
3,62975%
92,73153%
World
ETFLU0274208692
0,82482%
1,20084%
99,89110%
ETFDE000A0HGZR1
0,93711%
0,91723%
1,26029%
1,24323%
99,86620%
ETFFR0010315770
0,98977%
1,26856%
99,68180%
Forrs: sajt szmts
A fenti tblzatbl jl
lthat, hogy mindkt
kvetsi hiba mutat
(TE1, TE2) az ETF-ek
vonatkozsban
lnyegesen alacsonyabb.
Megllapthat tovbb,
hogy adott mgttes
termk vonatkozsban a
termkeket egyesvel
szemllve is
egyrtelmen
alacsonyabb kvetsi hiba
adatokat tallunk. A
korrelcis vizsglatot s
a becslst alapul vve,
s a nhol mg
ktszeresnl is nagyobb
kvetsi hiba eltrsbl
kvetkezen
kijelenthetjk, hogy az
ETF-ek rfolyama
szorosabban kveti a
mgttes termk
rfolyamt, mint a
certifiktok rfolyama.
69
Forrs:
http://www.doksi.hu
6. SSZEGZS S
KVETKEZTETS
Az elzekben lert
korrelci-, - s
kvetsi hiba adatokbl
kvetkeztetst kvnunk
tenni. Jelen adatok
vizsglatval
megfigyelhet, hogy az
ETF-ek rfolyama jobban
kvetik a mgttes
termk rfolyamt, mint a
certifiktok rfolyama. A
kt eszkz kvetsi hibja
kztti klnbsgek f
okt mi abban ltjuk,
hogy mg a certifiktok
rfolyamnak relis
szintjt egy
mestersges rfolyam
szablyoz az rjegyz
szoftver biztostja,
addig ezt az ETF-ek
esetn termszetes
mechanizmus - az
arbitrzs szavatolja. Br
tanulmnyunkban a
korbbiakban mr
emltettk, most mg
egyszer szeretnnk
megemlteni, hogy a
kibocsts folyamata az
ETF-ek s a certifiktok
esetn eltr egymstl.
Mg az ETF-ek esetn az
rjegyzi s a kibocsti
funkci elklnl
egymstl - teht ms
intzmny vgzi -, addig
a certifiktok esetn nem
klnl el, mindkettt
egy intzmny vgzi.
Ebbl kifolylag nem
jhet szba a
certifiktokkal
sszefggsben az
arbitrzs, mint "tisztt
mechanizmus". Azonban
fontos tnynek rezzk, a
termkek esetleges eltr
fedezsi stratgijnak
megemltst, mint
lehetsges kvetsi hiba
forrst. Annak eldntst,
hogy a kt tnyez (eltr
korrekcis mechanizmus
illetve az eltr fedezs)
kzl melyiknek mekkora
szerepe van a kvetsi
hiba jelenltben nyitott
krdsknt kezeljk,
melynek
megvlaszolshoz
tovbbi kutatsokra van
szksgnk. Ksbbi
kutatsaink sorn arra
fogjuk keresni a vlaszt,
hogy a kt tnyez kzl
melyik az, melynek
kvetkeztben az ETF-ek
rfolyama - a
certifiktoknl - jobban
kveti a mgttes termk
rfolyamt.
70
Forrs:
http://www.doksi.hu
Kutatsunkat 2009. mjus
hnapban lezrtuk.
.
___________
___________
Jank Lszl
Tari Szabolcs
71
Forrs:
http://www.doksi.hu
7. FELHASZNLT
IRODALOM
[1]
2001. vi CXX. trvny:
Els rsz (Bevezet
rendelkezsek), II.
Fejezet (rtelmez
rendelkezsek) 5. /18.
[2]
Ackert, F. Lucy - Yisong
S. Tian [2000]: Arbitrage
and Valuation in the
Market for Standard and
Poor's Depository
Re c e i p t s . Financial
Management, Vol. 29, No.
3, Autumn 2000
[3]
goston Kolos Csaba -
Kovcs Erzsbet [2007]:
A magyar ngondoskods
s a j t o s s g a i .
Kzgazdasgi Szemle,
LIV. vf., 2007. jnius
(560578. o.)
[4]
Andreas Jobs [2008]:
What is securitization?
Finance & Development
September 2008; 48 49.
oldal
[5]
Andr Kostolany [2000]:
Tzs deps zi chol gi a .
Perfekt, Budapest
[6]
Bakonyi Zoltn - Dr.
Dcsy Jen - Lauf Lszl
- Tasndi Mrta [2004]:
Tke- s pnzpiacok.
Perfekt, Budapest
[7]
Barbara T. Kavanagh
[2006]: Securitization and
Structured Finance:
Legitimate Business
Management Tools
[8]
Bernstein, Peter [1998]:
Szembeszllni az
istenekkel A
kockzatvllals klns
trtnete. Panem,
Budapest
[9]
BT elemzsek [2003]
[10]
Brealey, Richard [2005]:
Modern vllalati
p n z g y e k . Panem,
Budapest
[11]
Cseh - May [2003]:
Vagyon-, alap- s
portflikezels : amit
egy vagyonkezelnek a
portflimenedzsmentrl
tudnia kell. Aula,
Budapest
[12]
David R. Gallagher
[2002]: Investment
Manager Characteristics,
Strategy and Fund
P e r f o r ma n c e . SIRCA
Working Paper No.
2002009M
[13]
DB Exchange Traded
Funds: ETFs 2.0 - The
more efficient way to
track an index. How db x-
trackers ETFs work
[2008]
[14]
DB Research [2008:
Exchange Traded Funds
[15]
Dellva, L. Wilfred
[2001]: Exchange-Traded
Funds Not for Everyone
[16]
Derivate Forum
(http://www.derivate-
forum.de/)
[17]
Deutsche Bank: Thee
potential of the European
exchange-traded funds
market
[18]
Deutsche Bank [2009]: A
passion to perform
[19]
Deutsche Bank [2007]:
Portfolio Trading and
Index Strategy: Exchange
Traded Funds Expanding
the European Market with
Innovative ETFs
[20]
Deutsche Bank Research
[2007]: Retail
Certificates: A German
success story 72
Forrs:
http://www.doksi.hu
[21]
Dr. Gerhard Schick
[2007]: Zertifikate: Mehr
Transparenz durch
bessere Regulierung
[22]
Dunbar, Nicolas [2000]:
A tallt pnz a
pnzpiacok
termszetrajza. Panem,
Budapest
[23]
Elton, J. Edwin - Martin
J. Gruber - George Comer
- Kai Li [2002]: Where
are the bugs?
[24]
Erste Befektetsi Zrt.
internetes portlja: A
certifiktok trtneti
httere
[25]
Etfmonline.com: No risky
business
[26]
Frank J. Fabozzi - Roland
Fss - Dieter G. Kaiser:
Mechanics of Commodity
Market
[27]
Frino, Alex - David R.
Gallagher [2001]:
Tracking S&P 500 Index
Funds.
Journal of Portfolio
Management, Vol. 28 (1),
pp. 44-45.
[28]
Gallagher, R. David -
Reuben Segara [2005]:
The Performance and
Trading Characteristics of
Exchange-Traded Funds
[29]
Gastineau, L. Gary
[2001]: Exchange-Traded
Funds: An Introduction
[30]
Gallagher, R. David -
Reuben Segara [2005]:
The Performance and
Exchange-Traded Funds
[31]
Gerasimos G. Rompotis
[2007]: Evaluating the
Seasonality and
Persistence of ETFs
Performance and
Volatility: Implications
for Profitable Investing
[32]
[2008]: Performance and
German Passively
Managed ETFs.
International Research
Journal of Finance and
Economics. ISSN 1450-
2887 Issue 15
[33]
[2007]: Evaluating the
Seasonality and
Persistence of ETFs
Performance and
Volatility: Implications
for Profitable Investing
[34]
[2008]: Performance and
German Passively
Managed ETFs.
International Research
Journal of Finance and
Economics, ISSN 1450-
2887 Issue 15
[35]
Goldman Sachs Equity
Derivatives [2004]:
Bonus Certificate on the
FTSE 100
Index
[36]
Derivatives [2004]:
Bonus-Kompass
[37]
Derivatives [2004]:
Zertifikate-Kompass
[38]
Guide to the Equity
Indices of Deutsche
Brse. Version 6.5 March
[2008]
[39]
Heinrich Karasek:
Aktienanleihen und
Discount-Zertifikate
[40]
Helmut Hornstein [2001]:
Brsenpsychologie fr
Anleger
73
Forrs:
http://www.doksi.hu
[41]
Holger Hammer [2007]:
Zertifikate: Formen,
Chancen & Risken
[42]
HSBC Trinkaus [2006]:
Zertifikate und
Optionsscheine
[43]
Hull, John C. [1999]:
Opcik, hatrids
gyletek s egyb
szrmaztatott termkek.
Panem, Budapest
[44]
Jares, E. Timothy -
Angeline M. Lavin, Japan
and Hong Kong Exchange
[2004]: Traded Funds
(ETFs): Discounts,
Returns, and Trading
Strategies
[45]
Jensen, Michael: The
Performance of Mutual
Funds in the period 1945-
1964, Journal of Finance,
December 1965
[46]
Jesse M. Boggess:
Portfolio Strategy
Analysis
[47]
Kai-Uwe Beyl [2006]:
Optimierung der Asset
Allocation durch
Alternative Investments
[48]
Kertsz Mrta [1999]:
Tzsdeismeretek. Szaldo,
Budapest
[49]
Kohn, Meir [1998]: Bank-
s pnzgyek, pnzgyi
piacok
[50]
Kutas Gbor Vgh
Richrd [2005]: A
Budapest Likvidits
Mrtk bevezetsrl.
Kzgazdasgi Szemle,
LII. vf., 2005. jlius-
augusztus
[51]
Magda Wierzycka:
Passive Fund
Management In South
Africa
[52]
Marsi Erika [2008]:
Elmlkeds a subprime
egyes jelensgeirl.
Hitelintzeti Szemle,
2008. hetedik vfolyam 5.
szm 483 490. oldal
[53]
May Rka [2003]:
Vagyon-, alap- s
portfolikezels. Aula,
Budapest
[54]
Ndasdy Bence [2004]:
rtkpaprosts: mirt
rtkpaprostanak a
bankok?
Hitelintzeti szemle,
2004. harmadik vfolyam
2. szm 32-47. oldal
[55]
Ndasdy Bence [2004]:
Mirt rtkpaprostanak
a bankok? Empirikus
vizsglat az Egyeslt
llamokban s a
magyarorszgi
konzekvencik
[56]
Nikolaos T. Milonas -
[2006]: Investigating
European ETFs: The Case
of the Swiss Exchange
Traded Funds. 2006,
H F A A Annual
Conference, Thessaloniki,
Grgorszg
[57]
Nol Amenc - Lionel
Martellini: A new form of
active/passive
management
[58]
Plosi-Nmeth Balzs: Az
intzmnyek szerepe a
feltrekv orszgok
tkepiaci fejldsben.
[59]
Hmori B. - Czegldi, P. -
Jankovics, L. - Sgi, B.
(eds): /Paradigm Shift -
Information, Knowledge
and Innovation in the
New Economy:
conference proceedings/.
University of Debrecen,
Debrecen, 283-300.oldal
[60]
portfolio.hu: A certifikt
a BT igazi sikertermke
lehet (interj) c. [2008]
(http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?
k=5&i=93753&p=1) 74
Forrs:
http://www.doksi.hu
[61]
portfolio.hu:
A
kishalak
diktljk
a
piacot,
http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?
k=5&i=106510 letltve:
2008 december 10.
[62]
Potovi Rbert [1998]:
Opcik elszmolsa a
SPAN-modell. Bank s
Tzsde, 9.
old.
[63]
Prof. Markus Venzin -
Prof. Francesco Saita -
Prof. Jens Kleine - Prof.
Giovanna Zanotti -
Monica Masucc [2008]:
Diffusion and perception
of certificates among
investors and financial
advisors in Italy: an
empirical analysis
[64]
ProShares Trust
Prospectus [2008]
[65]
Raiffeisen Research
[2006]: Certifikt ABC
[66]
Richard A. Ferri [2008]:
The ETF Book. John
Wiley & Sons, Inc.
[67]
Rotyis Jzsef [2001]:
Tzsdei befektetk
kziknyve. CO-NEX,
Budapest
[68]
Sal. Oppenheim:
Discount-Zertifikate
[69]
Steffen Graf [2001]: Eins
zu Eins mit dem Index?
University of St. Gallen
Discussion paper no.
2001-17
[70]
Szz Jnos [1999]:
Tzsdei opcik vtele s
eladsa. Tanszk Kft.,
Budapest
[71]
Tobias Baumgarten
[2007]: Moderne
Geldanlage mit
Zertifikaten
[72]
Wagner, N.F. [1998]:
Handbuch
Portfoliomanagement.
Uhlenbruch Verlag
[73]
William A. Rini [2002]:
Bevezets a rszvnyek,
ktvnyek, opcik
vilgba.
Panem, Budapest
[74]
Zertifikate Forum
Austria: Z wie Zertifikate
75

Tozsden Kereskedett Ertekpapirositott Term - Janko Laszlo

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Tozsden Kereskedett Ertekpapirositott Term - Janko Laszlo

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Forrs:

You might also like