SARAJEVSKA PIVARA Kratkorona investicijska preporuka BUY

Dugorona investicijska preporuka STRONG BUY

Sektor proizvodnja pia Target price(ciljana cijena):
Trina kapitalizacija 73 milijuna EUR 83 KM minimum
Prodaja 38 milijuna EUR 100 KM maksimum
Oekivana prodajna cijena 68,00 KM
Pr.dnevni promet 12M tisua EUR
Pokazatelji poslovanja
31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007e
Cijena (KM) 65,0 65,0 68,0 68,0
EPS 5,0 7,7 3,6 4,9
EPS rast % 53,7% -53,9% 36,4%
CFPS 9,8 10,1 5,8 7,4
CFPS rast % 2,4% -42,1% 27,1%
SPS 27,1 28,0 31,4 35,2
SPS rast % 3,2% 12,1% 11,9%
DPS 2,4 0,0 0,0 0,0
PEG 0,16 -0,35 0,38
Broj dionica (000) 2.106 2.106 2.106 2.106
Osnovni pokazatelji investiranja
31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007e BILANCA
P/E 12,9 8,4 19,1 14,0 milijuni KM
P/CF 6,6 6,5 11,7 9,2 AKTIVA
P/S 2,3 1,9 2,1 1,8 Nematerijalna imovina 2 14 30 30
P/BV (P/NAV) 2,7 2,5 1,6 1,0 Materijalna imovina 44 50 49 45
EV/EBIT 13,2 21,6 18,8 16,3 Financijska imovina 27 33 93 106
EV/EBITDA 7,5 14,0 13,1 11,6 Dugoro#na potraivanja 0 0 0 0
EV/S 3,0 3,3 3,1 3,0 Ukupno dugotrajna imovina 73 98 171 181
YD% 3,6% 0,0% 0,0% 0,0% Zalihe 10 11 12 14
Kratkorocna potrazivanja 11 20 10 11
Pokazatelji profitabilnosti Financijska imovina 1 3 6 18
31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007e Novac u banci i blagajni 2 3 37 11
ROS 18,0% 23,0% 11,0% 13,0% Ukupno kratkotrajna imovina 24 37 65 55
ROE 20,1% 23,9% 6,3% 7,5% Aktivna vremenska razgranicenja 1 2 3 4
ROA 10,8% 11,9% 3,1% 4,3% UKUPNO AKTIVA 98 137 240 239
ROC 9,5% 14,3% 7,6% 9,4%
Neto dug / Bv 76,2% 84,5% 65,1% 60,4%
PASIVA
Upisani kapital 32 32 32 32
Margine racuna dobiti i gubitka Premije na emit. dionice 0 0 0 0
31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007e Rev. rezerve 0 0 43 51
Rast prodaje NA 3,2% 12,1% 11,9% Rezerve 8 8 8 8
Bruto marza 50,3% 45,3% 38,7% 38,2% Zadrzani dobitak 13 29 36 42
EBIT 22,9% 15,3% 16,4% 18,2% Dobit tekue godine 0 0 0 4
Neto mara 18,6% 27,6% 11,4% 13,8% Manjinski interesi 0 0 0 0
Ukupno kapital i rezerve 53 68 119 137
Ocjena rizinosti poslovanja Dugoro#na rezerviranja 0 0 0 0
Godina 31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007e Dugorocne obaveze 39 60 98 87
Ocjena rizinosti 4,17 3,76 2,98 2,90 Kratkorocne obaveze 7 6 23 15
Kreditni rejting A+ A BBB BBB Pasivna vremenska razgrani#enja 0 2 0 0
UKUPNO PASIVA
98 137 240 239
RACUN DOBITI I GUBITKA
miljuni KM 31/12/2004. 31/12/2005. 31/12/2006.31/12/2007e
Prihodi 57,2 59,0 66,1 74,1
Troskovi prodaje (28,4) (32,3) (40,5) (45,8)
Bruto marza 28,7 26,7 25,6 28,3
Opci i administrativni trokovi (15,7) (17,7) (14,8) (14,8)
Operativna marza 13,1 9,0 10,8 13,5
Rezultat financijskog poslovanja (1,8) 7,0 (4,2) (6,2)
Rezultat izvanrednih stavki (0,6) 0,2 0,9 2,9
Dobit prije oporezivanja 10,6 16,3 7,5 10,3
Neto dobit iz poslovanja 10,6 16,3 7,5 10,3
EBITDA 23,2 13,9 15,6 18,9
31/12/
2006.
31/12/
2007e
31/12/
2004.
31/12/
2005.
Kretanje dionica Sarajevske pivare u 2007. godini
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
4.1.2007 23.1.2007 23.2.2007 18.4.2007 20.6.2007 11.7.2007 26.7.2007 17.8.2007
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
75,0
80,0
85,0
90,0 KM
volumen srednja cijena
Vlasnika struktura Sarajevske pivare
SELIMOVI%
HILMO; 69,1%
MIMS ; 5,0%
HVB Cent ral Profit
Banka ; 5, 0%
QVT FUND LP;
3, 5%
Ostali; 17,4%
Drutvo Sarajevska pivara objavilo je dobre polugodinje rezultate poslovanja. Poslovni prihodi kompanije rasli
su po stopi od 19,0% godinje i dosegli su iznos od 37,0 milijuna KM naspram 31,1 milijun KM u istom razdoblju
prethodne godine. Operativni rashodi biljee niu stopu rasta od 16,4%, a glavni generator bili su trokovi sirovina i
materijala. EBIT iznosi 6,9 milijuna konvertibilnih maraka, to predstavlja porast od 31,9%. Odgovarajua mara
biljei poveanje sa 16,8% na 18,6%. Operativna dobit prije kamata, poreza i amortizacije narasla je na 8,4
milijuna KM, i porasla je za 36,4% u odnosu na prvo polugodite 2006. godine (6,2 milijuna KM). EBITDA mara
dosegla je razinu od 22,8%. Neto financijski gubitak od 3,1 milijun maraka (+69,0%) negativno je doprinosi
kona#nom rezultatu, za razliku od izvanredne dobiti u iznosu od 2,3 milijuna KM (+807,2%). Neto dobit biljei iznos
od 6,1 milijun KM, dok je u istom razdoblju prethodne godine zabiljeen gubitak od 0,5 milijuna maraka. Neto
mara poslovanja iznosi 16,5%, a polugodinja zarada po dionici 2,9 KM.
Sarajevska pivara djeluje unutar poslovne grupacije MIMS, koja obuhvaa mlinarsko-pekarske kompanije , Pivaru
Tuzla, izdava#ku kuu Oslobo'enje, holding kompaniju za upravljanje drugim drutvima IF Naprijed te poduzee za
poslovanje s nekretninama BNT holding. U preostalim kompanijama MIMS Grupe Sarajevska pivara se javlja kao
veinski vlasnik ili me'u vodeim dioni#arima. Bolje polugodinje rezultate poslovanje me'u #lanicama MIMS
Grupe biljee Klas i Pivara Tuzla, koje su i znatno poveale svoju zaduenost radi financiranja razvoja poslovanja i
ekspanzije Grupe. Istodobno kod Sarajevske pivare primjetan je trend smanjenja obveza. Tako su ukupne obveze
drutva smanjene sa 120,9 milijuna na 101,8 milijuna KM, zbog niih kreditnih obveza.
Mlinarsko-pekarska kompanija Klas ostvarila 18%-tni rast poslovnih prihoda, na 46,7 milijuna KM. Rashodi
poslovanja biljee usporeniji porast, od 13,3% godinje na 45,8 milijuna maraka. Operativna dobit iznosi 0,9
milijuna KM, naspram 0,9 milijuna maraka gubitka u istom razdoblju prethodne godine. EBIT mara iznosi 1,9%.
EBITDA je dosegla iznos od 4,3 milijuna KM, i poveana je na godinjoj razini za 58,4%. Odgovarajua mara
porasla je sa 6,9% na 9,3%. Drutvo je aktivno u konsolidaciji sektora na podru#ju Federacije BiH, i trenutno
preuzima 67% pekarske kompanije Inpek iz Zenice.
Pivara Tuzla zabiljeila je rast ukupnih prihoda od 8,1%, na 10 milijuna konvertibilnih maraka, a neto dobit je
udvostru#ena na 1,0 milijun maraka.
Pekarsko poduzee Sprind ostvarilo je 4,9 milijuna KM prihoda u prvih pola godine, to predstavlja smanjenje od
6,0%. Neto dobit iznosi 10 tisua konvertibilnih maraka.
2,4 milijuna KM bili su ukupni prihodi novinske kue Oslobo'enje za prvih est mjeseci, dok je gubitak iznosio 1,4
milijuna maraka. Sarajevska pivara posjeduje oko 55% temeljnog kapitala kompanije, a motiv kupnje najstarijih
dnevnih novina u BiH bio je marketinko-propagandne prirode.
Na temelju polugodinjih rezultata, procjenjeno je da bi Sarajevska pivara u 2007. godini trebala ostvariti prodaju
od 74,0 milijuna maraka (+11,9%), te operativnu dobit u iznosu od 13,5 milijuna KM (+24,5%). EBIT mara porasla
bi sa 16,4% na 18,2%. Projekcija EBITDA iznosi 18,9 milijuna maraka, naspram 15,6 milijuna KM u 2006.
Odgovarajua mara porasla bi na 25,4%. Neto izvanredna dobit poveati e se 223,9% na 2,9 milijuna
konvertibilnih maraka, uslijed prodaje ulaganja kompanije. Neto dobit za 2007. o#ekuje se u iznosu od 10,3 milijuna
maraka, to predstavlja godinje poveanje od 36,4%. Neto mara poslovanja trebala bi iznositi 13,8%.
Na tekuoj trinoj cijeni od 68 KM, dionica Sarajevske pivare trguje se uz sljedee 2007e pokazatelje: P/E 14,0,
P/Cf 9,2, P/Bv 1,0, EV/EBITDA 8,0 i EV/S 2,0. Niska razina P/Bv omjera rezultat je relavorizacije vrijednosti
financijske imovine koju drutvo ima u svojoj bilanci. Slubena knjigovodstvena vrijednost po dionici jest 35,9 KM,
to daje P/Bv pokazatelj od 1,75.
FIMA Int. Ltd.
Topal Osman Pae 18a
71000 Sarajevo
Bosnia and Herzegovina
tel: + 387 (33) 710 840
fax: + 387 (33) 710 842
e-mail: info@fima.ba
http:// www.fima.ba

Obzirom da Sarajevska pivara posjeduje zna#ajan iznos imovine u vidu ulaganja u dionice, izvrili smo procjenu
fer vrijednosti udjela na temelju kombinacije 4 metode vrednovanja (relativnog vrednovanja kompanija,
vrednovanja imovine, DCF i EVA metoda). U izra#un je uklju#ena i kontrolna premija od 20-30% za svaki paket:


Procjena na temelju revalorizacije financijske imovine kompanije daje korigiranu knjigovodstvenu vrijednost po
dionici od 56,5 KM, naspram slubene knjigovodstvene vrijednosti od 35,9 KM. P/NAV omjer iznosi niskih 1,04,
ako uzmemo u obzir daleko vie vrednovanje blue-chip kompanija prema P/Bv omjeru na Sarajevskoj berzi.
U postupku vrednovanja dionice Sarajevske pivovare koritena je spomenuta kombinacija 4 metode
vrednovanja. Najvei ponder ima relativna metoda od 70% gdje su za usporedbu koriteni fundamentalni
pokazatelji bosanskih pivovara, te pivovara Srednje i Isto#ne Europe. Podcijenjenost Sarajevske pivare o#ituje se
prema svim pokazateljima, a najvea je kod P/Bv omjera zbog efekta revalorizacije financijske imovine
kompanije.

Kona#na procjena vrijednosti kree se u rasponu od 82,9 100,7 KM. Kratkoro#na ciljana cijena iznosi 82,9 KM i
preporuka jest BUY uz potencijal rasta od 22,0%. Dugoro#na preporuka jest STRONG BUY, obzirom na
procijenjenu vrijednost od 100,7 KM i upside potencijal od 48,1%. Slovenska pivovara Union prodala je prije
nekoliko mjeseci na Sarajevskoj burzi svoj vlasni#ki udio od 12% u u Sarajevskoj pivari po 65 KM nakon #ega je
cijena sko#ila na 75 KM uz koreciju na 68 KM i zamiranje trgovanja. Ovaj paket kupili su institucionalni investitori,
tako da postoji zadovoljavajui free-float koji jam#i zadovoljavajuu likvidnost dionice.
Disclaimer: Ovaj Izvjetaj je pripremljen, izdan i odobren od strane FIMA International d.o.o. Sarajevo na temelju javno dostupnih podataka,
vlastitih podataka, neovisnih procjena i vlastitih izvora podataka koji se smatraju pouzdanim, ali #ija to#nost i potpunost nije zajam#ena. Sva
miljenja i procjene uklju#ena u Izvjetaju predstavljaju nau prosudbu na nazna#eni datum Izvjetaja i podloni su promjenama. Fima
International Sarajevo d.o.o., njegova Uprava i zaposlenici nisu ni u kojem smislu odgovorni za sadraj ovog Izvjetaja, niti prihva aju
odgovornost za direktnu ili indirektnu tetu nastalu upotrebom Izvjetaja. Informacije ili miljenja izraena u ovom Izvjetaju ne mogu se smatrati
uputom za kupnju ili prodaju bilo kakvih vrijednosnih papira.
330 Madison Avenue New York, NY
10017
Tel (212) 557-4444 Fax: (212) 557-9066
http://www.agco.com
FIMA Int. Ltd.
Topal Osman Pae 18a
71000 Sarajevo
Bosnia and Herzegovina
tel: + 387 (33) 710 840
fax: + 387 (33) 710 842
e-mail: info@fima.ba
http:// www.fima.ba
KM
Kompanija Trina vrijednost
Fer trina vrijednost +
kontrolna premija
Klas 44.699.360 62.467.356
Sprind 2.757.750 4.780.100
Pivara Tuzla 6.874.166 9.850.680
Oslobo'enje 3.484.390 4.437.022
IF Naprijed 9.604.775 15.923.892
BNT Holding 662.352 844.425
UKUPNO 68.082.793 98.303.475
SVEUKUPNO-FTV financijske imovine 98.303.475
Vrijednost financijske imovine u bilanci 47.062.609
Reavalorizacija financijske imovine 51.240.866
Slubena knjigovod. vrijed. dionice 38,84
Korigirani NAV dionice 65,14
P/E P/CF P/S P/Bv EV/EBIT EV/EBITDA EV/S Yd
Sarajevska piv. - 2007e 14,0 9,2 1,8 1,0 16,3 11,6 3,0 1,8%
Pivare-CEE 18,1 9,9 2,3 3,7 14,1 9,9 2,1 0,0
Bihaka pivovara 12,4 10,4 4,3 2,0 24,4 17,7 4,2 0,0
Pivara Tuzla 17,8 8,9 1,8 1,5 33,2 16,6 3,4 0,0
Prosjek 17,8 9,7 2,8 2,4 23,9 14,7 3,2 0,6%