DRR - Privatizacija Javnih Preduzeća U Srbiji

UNIVERZITET SINGIDUNUM
Doktorska disertacija
PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA U SRBIJI
Kandidat
mr Branka Paunovi
Beograd, 2009. godine
Komisija
1. Prof. dr Zoran Jeremi
2. Prof. dr Milovan Stanii
3. Prof. dr Neboja Savi
Datum odbrane
_______________________
PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA U SRBIJI
REZIME
U radu su trasirani pravci razvoja trita kapitala u Srbiji koji zahtevaju da se kao polazna
taka prati stanje u ovoj oblasti u svetu. Akcenat se stavlja na uvaavanje pravaca razvoja za
naredni period koji su u Evropi postavljeni kao standard, a zatim se definiu domae okolnosti i
pravci privatizacije javnih preduzea i razvoja trita kapitala. Ukoliko nae trite, ostane
kritino nelikvidno (bez akcija javnih preduzea), to e imati implikacije i na njegovu sudbinu
(zamiranje) i na potencijale eksternog finansiranja preduzea. Nivo oekivane likvidnosti,
ukljuujui privatizaciju javnih preduzea, e uticati na formiranje kritine mase
zainteresovanih investitora na strani tranje. Znai, bez ukljuivanja akcija javnih preduzea
nee biti mogue razviti kvalitetno i likvidno trite kapitala u Srbiji.
Javna preduzea u Srbiji su raznolika, pa se i njihovo restrukturiranje i privatizacija, moraju
raznoliko tretirati i tempirati. Kada je u pitanju Telekom Srbija, sasvim je sigurno da ovo
nije dobra godina za privatizaciju i izlazak na berzu. to se tie takozvanih prirodnih
monopola, poput Nikola Tesla aerodroma, EPS-a i sl. po svemu sudei trebalo bi jo neko
vreme da ostanu u veinskom dravnom vlasnitvu. Ne smemo zaboraviti da je svrha
privatizacije, na poetku svake tranzicije da se obezbedi efikasnost preduzea, njihova
profitabilnost, kao i ukupan razvoj realnog i finansijskog sektora.
Smatramo da bi u srednjem roku trebalo privatizovati veinu javnih preduzea, koristei
mehanizme trita kapitala. Ova godina (2009.), ipak, nije najpogodnija za privatizaciju, jer je
svetska finansijska kriza prouzrokovala pad akcija na svim berzama, a sa stanovita EBIDA,
zaduivanje je trenutno povoljnija varijanta za Srbiju od prodaje javnih preduzea, koja
bismo sada prodali znatno ispod cene.
Kljune rei: privatizacija, javna preduzea, trite kapitala, investicije
PRIVATIZATION OF PUBLIC ENTERPRISES IN SERBIA
SUMMARY
Directions of development of the capital market in Serbia are marked in work and they demand
monitoring the situation in this area in the world as the starting point. Emphasis is put on
respect of directions for the next period that are set in Europe as a standard, and then define
the local circumstances and directions of the privatization of public enterprises and
development of capital markets. If the market remains critically not liquid (without the action
of public enterprises), this will have implications on its fate (vanishing) and the potential
external financing of enterprises. The expected level of liquidity, including the privatization
of public enterprises, will influence the formation of a critical mass of investors interested in
demand. So, without inclusion of shares of public enterprises, it will not be possible to
develop high-quality and liquid capital market in Serbia.
Public enterprises in Serbia are varied so their restructuring and privatization must be treated
and timed in diverse ways. When it comes to Telekom Srbija, it is certain that this is not a
good year for privatization, and taking the stock exchange. As for the so-called natural
monopolies, such as the airport "Nikola Tesla", EPS, and so on, by all odds they should have
some time to remain in majority state-owned. We must not forget that the purpose of
privatization, at the beginning of each transition is to ensure the efficiency of enterprises, their
profitability, as well as the overall development of the real and financial sector.
We believe that in the medium term should privatize majority of public enterprises, using the
mechanisms of capital markets. This year (2009), however, is not the most appropriate for
privatization, because the world financial crisis caused a drop in shares on all exchanges, and
from the standpoint of EBIDA, debit option is more favorable for Serbia from the sale of
public enterprises, which we would have now sold well below the prices.
Key words: privatization, public enterprises, capital market, investments
mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji
SADRAJ
UVODNA RAZMATRANJA
PRVI DEO
PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA KAO DEO EKONOMIJE JAVNOG SEKTORA
1. JAVNA DOBRA, TIPOVI JAVNIH PREDUZEA I ULOGA DRAVE U SAVREMENOJ PRIVREDI..........................11
1.1. JAVNA DOBRA I TIPOVI JAVNIH PREDUZEA................................................................................................14
1.2. ULOGA I ZNAAJ SAVREMENE DRAVNE REGULATIVE ............................................................................15
2. PRISTUPI I MODELI PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA ......................................................................................... 15
2.1. STRATEGIJA PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA.......................................................................................16
2.2. PRISTUPI PRIVATIZACIJI- SLUAJ PO SLUAJ (The Case-By-Case) .............................................................16
2.3.KONKRETNI KORACI, KOJE TREBA DA PREDUZME SVAKA DRAVA/VLADA U POSTUPKU
PRIVATIZACIJE VELIKIH SISTEMA.....................................................................................................................19
2.4. MODELI PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA ...............................................................................................21
3. PRIVATIZACIJA U JAVNOM SEKTORU KAO DEO MEUNARODNE EKONOMSKE POLITIKE ...........................24
3.1. PRIVATIZACIJA KAO DEO EKONOMSKE POLITIKE U EU .............................................................................24
3.2. PRIVATIZACIJA KAO DEO PAKTA O STABILIZACIJI I ASOCIJACIJI ...........................................................25
DRUGI DEO
ISKUSTVA U RAZVOJU TRITA KAPITALA I PRIVATIZACIJI JAVNIH PREDUZEA RAZVIJENIH I
TRANZICIONIH PRIVREDA POUKE ZA SRBIJU
4. ANALIZA JAVNIH PREDUZEA I TRITA KAPITALA U RAZVIJENIM ZEMLJAMA..........................................29
4.1. JAVNI SEKTOR U RAZVIJENIM TRINIM PRIVREDAMA ...........................................................................29
4.2. ISKUSTVA U PRIVATIZACIJI JAVNIH PREDUZEA RAZVIJENIH TRINIH PRIVREDA ........................30
4.2.1. Telekomunikacione kompanije sa posebnim akcentom na British Telecom (BT) , Velika Britanija...............34
4.2.2. Energetski sektor sa posebnim akcentom na British Petroleum Velika Britanija ......................................38
5. ANALIZA JAVNIH PREDUZEA I TRITA KAPITALA U TRANZICIONIM ZEMLJAMA-NOVIM
LANICAMA EU .............................................................................................................................................................41
5.1. PRIVATIZACIJA TELEKOMUNIKACIONIH KOMPANIJA SA POSEBNIM AKCENTOM NA MATAV
MAARSKA ..................................................................................................................................................................41
5.2. PRIVATIZACIJA KOMPANIJA U SEKTORU NAFTE I GASA SA POSEBNIM AKCENTOM NA: GASPROMRUSIJA, MOL-MAARSKA I INA-HRVATSKA.........................................................................................................46
TREI DEO
POSTUPAK PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA U SRBIJI
6. DOSADANJI TOK PRIVATIZACIJE U SRBIJI................................................................................................................... 55
6.1. VLASNIKE PROMENE PO ZAKONSKIM REENJIMA DO STUPANJA NA SNAGU ZAKONA O
PRIVATIZACIJI ......................................................................................................................................................55
6.2. PRAKTINI ASPEKTI PRIMENE ZAKONA O PRIVATIZACIJI ........................................................................57
7. OPTE NAPOMENE O PRIVATIZACIJI INFRASTRUKTURE U SRBIJI-SMERNICE ZA BUDUNOST ...............59
8. TELEKOMUNIKACIONI SISTEM SRBIJE-PRIVATIZACIJA TELEKOMA I PTT-a....................................................61
8.1. RAZDVAJANJE POTE I TELEKOMA .................................................................................................................61
8.2. STRATEGIJA RAZVOJA POTE ..........................................................................................................................62
8.3. RESTRUKTURIRANJE I IZDVAJANJE SPOREDNIH DELATNOSTI ................................................................62
8.4. PREDLOG MODELA PRIVATIZACIJE JAVNOG POTANSKOG OPERATORA.............................................64
8.5. PRIVATIZACIJA, FINANSIJSKA ANALIZA I POSLOVANJE PREDUZEA TELEKOM SRBIJA A.D. ......66
8.5.1. Finansijska analiza.............................................................................................................................................66
8.5.2. Poslovanje i privatizacija...............................................................................................................................68
9. ENERGETSKI SEKTOR U SRBIJI ...................................................................................................................................70
9.1. POZICIJA EPS-a I NIS-a MEU OSTALIM JAVNIM PREDUZEIMA U SRBIJI .............................................70
9.2. RESTRUKTURIRANJE NAFTNE INDUSTRIJE (NIS-a) I IZBOR OPTIMALNE LOGISTIKE
KONCEPCIJE I STRATEGIJE.................................................................................................................................73
9.3. CENA NAFTE NA SVETSKOM TRITU I FORMIRANJE CENE NAFTNIH DERIVATA
U SRBIJI-BUDUE PROJEKTOVANJE ................................................................................................................77
9.4. PREDLOG MOGUEG PRAVCA PRIVATIZACIJE ENERGETSKOG SEKTORA............................................80
10. JAVNA KOMUNALNA PREDUZEA U SRBIJI..........................................................................................................82

10.1. POSTOJEE STANJE U OKVIRU KOMUNALNIH DELATNOSTI I ZAKONSKI OKVIRI ...........................82
10.2. POSLOVANJE I PERSPEKTIVE JAVNIH KOMUNALNIH PREDUZEA-PRIMER GSP BEOGRAD ............... 84
10.2.1. Analiza poslovanja GSP-a ...........................................................................................................................84
10.2.2. Perspektive razvoja GSP-a ..........................................................................................................................86
10.3. DUGORONE PROMENE U KOMUNALNIM DELATNOSTIMA I REFORMA ZAKONODAVSTVA........88
10.3.1. Privatizacija komunalnih delatnosti.............................................................................................................88
10.3.2. Primena metoda i politika privatizacije komunalnih preduzea ..................................................................89
ETVRTI DEO
MOGUNOSTI FINANSIRANJA JAVNIH PREDUZEA NA TRITU KAPITALA
11. MOGUI PRAVAC FINANSIRANJA JAVNIH PREDUZEA NA TRITU KAPITALA ..........................................92
11.1. OPTE NAPOMENE O FINANSIRANJU PREDUZEA ...................................................................................92
11.2. POJAVLJIVANJE KOMPANIJE NA BERZI.................................................................................................................. 92
11.3. FINANSIJSKI INSTRUMENTI KOJE KORISTE KOMPANIJE ZA FINANSIRANJE NA
ORGANIZOVANOM TRITU ................................................................................................................................. 94
11.4. EMITOVANJE AKCIJA U FUNKCIJI FINANSIRANJA PREDUZEA............................................................97
11.5. NADZOR I KONTROLA U PREDUZEU- PROGRAMI I PROCEDURE. ZA
SPROVOENJE STRATEGIJE............................................................................................................................98
11.6. IZBOR TIMA ZA SPROVOENJE EMISIJE JAVNE PONUDE AKCIJA PREDUZEA...................................99
11.6.1. Izbor investicionog bankara.........................................................................................................................100
11.6.2. Izbor raunovodstvene firme...........................................................................................................................101
12. PRIVATIZACIAJA I FINANSIRANJE VELIKIH SISTEMA, KROZ JAVNU PONUDU AKCIJA I UTICAJ NA
TRITE KAPITALA U RAZVIJENIM ZEMLJAMA ...................................................................................................101
13. PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA I RAZVOJ TRITA KAPITALA U ZEMLJAMA U TRANZICIJI ........105
14. RAZVOJ TRITA KAPITALA U SRBIJI I PREDSTOJEE PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA..................108
15. BUDUE SMERNICE INVESTIRANJU JAVNA PREDUZEA U SRBIJI I ZEMLJAMA U OKRUENJU.........111
15.1. NAFTNE KOMPANIJE .........................................................................................................................................111
15.2. TELEKOMUNIKACIJE.........................................................................................................................................116
15.2.1. Komparativna analiza: Magyar-Maarska, Telefonica 02 eka Republika i TPSA-Poljska ..................116
15.2.2. Analiza HT Hrvatske Telekomunikacije......................................................................................................137
15.2.3. Komparativna analiza i izraunavanje trinih koeficijenata za javna preduzea u Srbiji ...........................144
ZAKLJUNA RAZMATRANJA........................................................................................................................................151
PRILOG.................................................................................................................................................................................155
LITERATURA ......................................................................................................................................................................162
UVODNA RAZMATRANJA
Proces
tranzicije u Centralnoj i Istonoj Evropi krajem XX veka, doveo je do promena

realnog i finansijskog sistema. Reformski procesi su bili usmereni na privatizaciju, rast
investicija, razvoj trita kapitala i sl. Meutim, Srbija se i danas suoava sa dva osnovna
problema kada je u pitanju privatizacija i finansijsko trite:
1. trite kapitala je nerazvijeno i
2. privatizacija javnih preduzea nije sprovedena, a ne postoji ni jasan koncept njenog
sprovoenja
Budui da su ova dva pitanja povezana, predmet analize ovog rada je privatizacija javnih
preduzea u Srbiji, primenom mehanizma trita kapitala. Privatizacija nekih kompanija u
Srbiji, iz javnog sektora, mogla bi se sprovesti veoma uspeno i preko trita kapitala, ime bi
i ono dobilo znaajan zamah za razvoj. Javni sektor i trite kapitala su aktuelni problemi ali i
velika enigma svih privreda, kako razvijenih tako i onih koje ele to da postanu. Analizom
privatizacije javnog sektora koju prati razvoj trita kapitala, kako u zemalja u tranziciji tako i
razvijenim zemaljama, sa posebnim akcentom na Srbiji, se eli sagledati trenutno stanje,
slinosti i razlike, kao i budui pravci privatizacije javnog sektora i njihov uticaj na razvoj
trita kapitala u Srbiji. Svaka zemlja nosi posebna obeleja, meutim praksa je pokazala da
se iskustva prenose sa veim ili manjim uspehom u realizaciji. Zato se u radu posebno eli
istai, da je komparativna analiza razliitih iskustava i transfera znanja u ovoj oblasti
neophodna.
Cilj rada je da se na osnovu teorije i meunarodnog iskustva, kao i na osnovu saznanja steenih
u toku analize odrede mogui pravci privatizacije javnih preduzea u Srbiji, kao i dalji razvoj
trita kapitala. Ambicija je da se steena znanja u to veoj meri implementiraju u privatizaciji
javnih preduzea u Srbiji, kako bi se unapredio ceo proces.
Osnovna hipoteza od koje se polazi jeste da su javna preduzea po svojoj prirodi neefikasna,
te da je potrebna njihova privatizacija. Sledea hipoteza jeste da se jedan broj javnih preduzea
moe uspeno privatizovati koristei mehanizme trita kapitala, od kojih je za njih
potencijalno najznaajnija Inicijalna ponuda akcija (IPO). Sledea hipoteza jeste da bi pojava
akcija kompanija iz sektora telekomiunikacija i naftne industrije, kao i nekih drugih javnih
preduzea, na Beogradskoj berzi, znaajno unapredila postojee trite akcija u Srbiji, jer bi se
na njemu pojavile najbolje kompanije, ime bi se postojee plitko trite proirilo i produbilo.
Time bi dolo i do privlaenja velikih institucionalnih investitora, koji do sada nisu bili
dovoljno zainteresovani za ovo trite upravo iz razloga to na njemu nisu bile prisutne velike
kompanije.
Stoga je cilj rada i identifikovanje kvaliteta u poslovanju kompanije i njenom trinom
potencijalu za budunost. I obrnuto, identifikovati nedostatke i potencijalne opasnosti u
sadanjem i buduem poslovanju kompanije, ali i sektora, grane i grupacije kojoj pripada, da bi
se takvi problemi izbegli.
7
Da bi se to postiglo, koriena je komparativna metoda, odnosno vreno je uporeivanje

pozicije javnog sektora u Srbiji u odnosu na pozicije javnog sektora u odabranim zemaljama.
Za analizu su korieni svi javno dostupni podaci, od bilansa do izvetaja svih izabranih
kompanija, informacija koje su dospele u javnost putem tampanih medija i interneta.
Primenjena metodologija zasniva se prevashodno, na Top to Bottom modelu
fundamentalne analize. Zapoinje se pregledom makroekonomskih pokazatelja u razvijenim
zemljama, ZUT i Srbiji. Prelazi se na sektorsku analizu i analizu grane kojoj kotirane
kompanije na berzi pripadaju, porede se meusobno na tritu u periodu od poslednje dve, tri
ili pet godina. Nakon toga se pristupa pojedinanoj analizi svake od njih posebno i izvlae se
pouke za privatizaciju javnih preduzea u Srbiji.
Fokus na analizu akcija uslovio je da se za kljune parametre i racija izabere set pokazatelja
koji akcenat stavlja na poslovne prihode i poslovne rashode, operativni profit i stavke koje su
rezultat kontinuiranog poslovanja, a ne jednokratnih operacija. Zbog toga su u analizama
dosta zastupljeni prihodi od prodaje (sales), zatim operativni prihodi i odgovarajua racija.
Tako je, na primer, kao jedan od kljunih racija izabrana EBITDA i EBITDA Margin, jer oni
bolje odraavaju i novani tok i profitabilnost, u kontekstu posmatranih parametara analize.
Data je svuda i Du Pont analiza kao nezaobilazni set pokazatelja.
Predvianje preokreta trenda je neodvojiva i kljuna aktivnost svakog investicionog
odluivanja. Za donoenje dobrih investicionih odluka potrebno je, dakle, kvalitetno
analizirati i kompaniju i trine trendove. Pri tome se imalo u vidu da za analizu akcija nisu
primarne klasine finansijske kategorije, ve prevashodno kapitalni dobitak. Stoga je izbor
podataka, trinih i raunovodstvenih veliina i indikatora, kao i kljune ocene u radu,
prevashodno odreen prema poslovanju izabranih kompanija. U radu, za svaku kompaniju,
dati su najrelevantniji pokazatelji i akcentirani najvaniji elementi, trendovi i karakteristine
pojave, kako bi se pruila analitika osnova za sagledavanje trinih performansi kako trita
u celini, tako i perspektiva celih sektora i kompanija kojima one pripadaju.
Rad je strukturiran na sledei nain:
I deo: Privatizacija javnih preduzea kao deo ekonomije javnog sektora Prvi deo rada je
teorijske prirode jer su u njemu obraena najznaajnija pitanja vezana za privatizaciju javnih
sistema, kao to su: javna dobra i tipovi javnih preduzea, regulacija prirodnih monopola,
metodi i modeli privatizacije javnih preduzea i privatizacija javnih sistema kao deo
meunarodne ekonomske politike.
II deo: Iskustva u razvoju trita kapitala i privatizaciji javnih preduzea razvijenih i
tranzicionih privreda - pouke za Srbiju Drugi deo ima za cilj da analizira privatizaciju
reprezentativnih javnih preduzea iz oblasti energetike i telekomunikacija, kao i da prikae
najnoviji razvoj trita kapitala kod razvijenih zemalja Zapada i ZUT (naprednih tranzicionih
zemalja i zemalja u neposrednom okruenju). Naa je namera da na primerima teorije i prakse
ovih zemalja, potvrdimo postavljene hipoteze i izvuemo pouke za Srbiju. Cilj tranzicije je da
tranformie privredu u skladu sa naelima na kojima funkcioniu moderne i visoko razvijene
trine privrede. Stoga je izvrena i komparativna analiza iskustava ne samo tranzicionih, ve
i razvijenih zemalja. Osnovna pitanja koja su obraena u poglavlju su: analiza privatizacije u
oblasti telekomunikacija, sa posebnim osvrtom na British Telecom (BT); privatizacija
energetskog sektora sa akcentom na British Petroleum (BP) i OMV; b) U okviru analize
javnog sektora u tranzicionim zemljama i razvoja trita kapitala, obraene su sledee teme:
privatizacija telekomunikacionih kompanija sa posebnim osvrtom na MATAV; energetski
sektor, kompanije u sektoru nafte i gasa sa posebnim akcentom na MOL, INA i GASPROM.
III deo: Postupak privatizacije javnih preduzea u Srbiji - Tree poglavlje je ujedno i
centralni deo, sa stanovita odgovora na temu i postavljene hipoteze u radu. Ovoj deo treba da
pokae kako i u kom pravcu treba da ide proces privatizacije javnih preduzea u Srbiji. Isto
tako, dati su predlozi metoda i modela privatizacije u komunalnoj delatnosti, sektoru
energetike i telekomunikacija. Kljuna pitanja u strukturi treeg dela su: analiza dosadanjeg
toka privatizacije u Srbiji; telekomunikacioni sistem u Srbiji, privatizacija Telekoma Srbije i
JP PTT Srbija; energetski sektor u Srbiji pozicija i privatizacija NIS-a ; javna komunalna
preduzea u Srbiji privatizacija i pespektive javnih komunalnih preduzea-primer GSP
Beograd
IV deo: Mogunosti finansiranja javnih preduzea na tritu kapitala - etvrti deo rada
je moda i najvaniji sa stanovita odgovora na temu i osnovne hipoteze postavljene u radu.
Ovaj deo treba da pokae mogue pravce finansiranja javnih (i privatizovanih) preduzea na
tritu kapitala, pa se zato i postavljaju kao kljuna pitanja u strukturi etvrtog dela: kako
finansirati preduzee na tritu kapitala; privatizacija velikih sistema kroz javnu ponudu
akcija i uticaj na trite kapitala u razvijenim zemljama; privatizacija javnih preduzea i uticaj
na razvoj trita kapitala u zemljama u tranziciji; uticaj privatizacije na razvoj trita kapitala
u Srbiji-samo profit privlai kapital; budue smernice investitorima na tritu kapitala; i
javna preduzea u funkciji jaanja trita kapitala.
V deo: Zakljuna razmatranja Peti deo rada se bavi sumarnim rezultatima izvrene
analize efekata privatizacije na razvoj trita kapitala u Srbiji.
Manje uspene tranzicione zemlje, meu kojima je i Srbija ( privatizovano je 20 odsto kapitala
Telekoma i 51 odsto NIS-a), imaju skromne rezultate u privatizaciji javnih preduzea, ali i
veoma nerazvijeno trite kapitala i po irini i po dubini. Imajui sve to u vidu, miljenja smo
da rad tretira vrlo aktuelna pitanja tranzicije koja su od izuzetnog znaaja za Srbiju koja se
priprema za privatizaciju javnog sektora i reforme finansijskog sektora. Rezultati analize
stoga mogu predstavljati skroman doprinos razvoju saznanja u ovoj dragocenoj ali, ipak
nedovoljno istraenoj oblasti tranzicione ekonomije.
PRVI DEO
PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA KAO DEO
EKONOMIJE JAVNOG SEKTORA
1. JAVNA DOBRA, TIPOVI JAVNIH PREDUZEA I ULOGA DRAVE

U SAVREMENOJ PRIVREDI
1.1. JAVNA DOBRA I TIPOVI JAVNIH PREDUZEA
Drava moe da povea ekonomsko blagostanje vrei dve svoje osnovne funkcije, zatitnu i
produktivnu. Cilj zatitne funkcije je zatita ivota graana, njihovih sloboda i njihove
svojine. Produktivna funkcija drave obuhvata proizvodnju javnih dobara. U pitanju su sva
ona dobra koja se ne mogu ili teko mogu obezbediti preko trinog mehanizma jer poseduju
specifine karakteristike.
Dve su osnovne karakteristike javnih dobara:
1. raspoloivost
2. neiskljuivost
Ponuda i kvalitet javnih dobara zavise od materijalnih mogunosti drave odnosno od
materijalne, tehnike i kadrovske opremljenosti njenih javnih slubi. Tranja za ovom vrstom
dobara je neelastina, a cene ne utiu bitno na odnose ponude i tranje. Zbog ogranienih
resursa u svakom drutvu tranja javnih dobara uglavnom prati ponudu kojoj se prilagoava.
Kod javnih dobara ne postoji direktan uticaj tranje na ponudu. Zbog toga na ponudu javnih
dobra i na uspostavljanje ravnotee manji uticaj imaju ekonomske kategorije, a vei politike
odluke jedne drave.
Odluke recimo u vezi s tim da li e se subvencionisati poljoprivredna proizvodnja, ulagati u
nauku, ili koliko potroiti na obrazovanje, donose se kroz politiki proces. Kako moemo da
objasnimo koja e se alternativa izabrati? Ekonomisti indentifikuju razliite grupe koje od
nekog dravnog programa imaju koristi ili tetu i analiziraju podsticaje skojima su one
suoene kada pokuavaju da pokrenu politiki proces u cilju postizanja po sebe povoljnog
ishoda. Oni takoe postavljaju pitanje kako na ishode utie struktura dravne uprave. 1 ta
odreuje nain na koji se biraju pravila igre? Prilikom odgovora na ova pitanja dolazi do
spajanja ekonomije i politike. Meutim, ekonomisti u tu analizu unose jednu posebnu
perspektivu: oni naglaavaju znaaj ekonomskih podsticaja za ponaanje uesnika u
politikom procesu, odnosno lini ekonomski interes u utvrivanju krajnjih rezultata.2
Ponudu javnih dobara obezbeuje javni sektor. U priruniku o dravnoj finansijskoj statistici u
izdanju MMF (Manual on Government Finance Statistice) pod javnim preduzeima
podrazumevaju se privredni subjekti (korporacije) u dravnom vlasnitvu ili pod dravnom
kontrolom koja pruaju industrijska ili komercijalna dobra i usluge irokoj javnosti. Javna
preduzea mogu biti u dravnom vlasnitvu i pod dravnom kontrolom. Vlasnik preduzea
moe biti drava ili privatni vlasnik ako ima sve ili veinu (preko 50 odsto) akcija ili nekog
drugog oblika trajnog kapitala. Kontrola javnih vlasti se odreuje kao stvaran uticaj drave na
tok poslovanja. Manjinsko vlasnitvo drave moe biti kombinovano sa dominantnom
dravnom kontrolom. Preduzee u privatnom vlasnitvu moe biti javno preduzee ako
ispunjava uslove dravne kontrole i proizvodi za iri krug potroaa. 3
Pravno posmatrano pojam javnog preduzea se razliito interpretira. Kontinentalno pravo (npr.
1
Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4

Isto
3
(CEPIS-OPS-2: Regulation of the private provision publice water-related 2005)
2
11
Francuska) razgraniava javna preduzea i industrijske, trgovinske usluge bez subjektiviteta

javne slube. Javna preduzea se dele na preduzea nacionalnog i lokalnog znaaja. Preduzea
koja objedinjuju delatnosti od opteg interesa mogu se osnovati u obliku javne ustanove sa
industrijskim ili trgovakim karakterom. Za razliku od kontinentalnog pravnog sistema, u SAD
su se javne slube razvijale u obliku anglosaksonske pravne tradicije (public utilities, public
services). Javne slube posluju kao privredne delatnosti za koje je znaajan vei ili manji
stepen javnog interesa. Vlada Sjedinjenih Drava neposredno se angauje u proizvodnji nekih
dobara, uglavnom onako kao to sline aktivnosti obavljaju privatne firme. Na primer i
privatna i dravna preduzea proizvode i prodaju elektrinu energiju (najpoznatija meu ovim
drugim je Uprava za dolinu reke Tenisi). Federalna vlada u skladu sa Ustavom, zaduena je za
upravljanje potanskom slubom kao i za tampanje novca.4
Znai, da bi se neko preduzee moglo smatrati javnim potrebno je da je ispunjen najmanje
jedan kriterijum, prirodni monopol, dravno vlasnitvo ili dravna kontrola. U savremenoj
ekonomskoj literaturi na zapadu za javna preduzea koristi se termin private compani ili
pablic company(otvorena akcionarska drutva kojima se trguje na berzi). Ovakvo shvatanje
nije preporuljivo u kontekstu ovog rada. Javna preduzea su na poetku tranzicionog procesa
samo jedna specifina grupa preduzea u dravnom vlasnitvu. U ovom radu emo pod javnim
preduzeima podrazumevati preduzea koja obavljaju delatnost od opteg interesa i u dravnom
vlasnitvu, delimino ili potpuno. Da svojina nije primarna osobenost javnih preduzea i u
Srbiji, potvruje lan 9. Zakona o javim preduzeima i obavljanju delatnosti od opteg interesa
u kome se kae da javna preduzea ... mogu koristiti sredstva u dravnoj i drugim oblicima
svojine...
Uporeujui javni i privatni sektor u razliitim zemljama, vidimo da neke privredne grane
esto pripadaju javnom sektoru, a neke veoma retko. Poljoprivreda i trgovina na malo retko se
nalaze u javnom sektoru. S druge strane u veini zemalja, bar deo radio-difuznih aktivnosti
pripada pod javni sektor. Granica izmeu javne i privatne proizvodnje vremenom se menjala.
Tokom poslednjih 15 godina, mnoge evropske zemlje su transformisale javna preduzea u
privatna, kroz proces koji se naziva privatizacijom. 5
Prihvaeni argumenti koji idu u prilog osnivanju javnih preduzea u dravnom vlasnitvu jesu:
Postojanje privrednih grana koje imaju karakteristike prirodnog monopola.
Javnom sektoru se pripisuju i iri socijalni ciljevi. Na primer, kroz ogranienja
socijalne politike nametnute su javnim preduzeima znaajne obaveze u pogledu
zapoljavanja. Te obaveze se svode na poboljanje uslova ivota zaposlenih, razvoj
zaposlenosti i njen geografski raspored;
Ponekad odbrambeni razlozi mogu biti opravdanje osnivanja javnih preduzea, kada se
radi o proizvodnji i distribuciji strateki vanih proizvoda.
U Srbiji u strukturi javnog sektora oznaene su sledee delatnosti:
1. infrastruktura (elektroprivreda, elezniki saobraaj, PTT, radio televizija, vazduni
saobraaj, i sl.)
2. komunalne delatnosti,
3. druge delatnosti od opteg i stratekog znaaja za Republiku Srbiju, kao i delatnosti
neophodne za rad dravnih organa (pojedine agencije) i organa jedinica lokalne
samouprave.
Javna preduzea objedinjuju i elemente javne slube i elemente trinosti. Elementi javnosti
su svojstveni svim javnim slubama i odnose se, pre svega, na donoenje stratekih poslovnih
odluka od strane drave, na injenicu da njihova dobit ili gubitak pripada celoj drutvenoj
4
5

Isto
12
zajednici i na njihovu odgovornost pred celim drutvom. Elementi trinosti odvajaju javna
preduzea od ostalih javnih slubi (obrazovanje, zdravstvo, sudstvo i sl.) i odnose se na stalnu
trinu proveru ovih preduzea. 6
Teorija javnih preduzea na Zapadu smatra da svojina nije primarna osobenost ovih
preduzea, ve tu ulogu dodeljuje cenama javnih preduzea koje su najbolji indikator
kombinovanja razliitih ciljeva. Ono to javna preduzea ini drugaijim je veliki broj
politikih i ekonomskih determinanti koje utiu na njihovo poslovanje, za razliku od
uglavnom komercijalnih delatnosti aktivnosti privatnih preduzea. 7Veoma je irok spektar
politikih ciljeva koji se postavljaju pred javna preduzea: investiranje u nerazvijene regione,
odravanje zaposlenosti na vetaki visokom nivou, doprinos ouvanju socijalnog mira itd.
Javna preduzea, s jedne strane, su esto prinuena da zadovoljavaju tranju po odreenoj
ceni ak i ako im to stvara gubitak. S druge strane nisu suoena sa trinim pritiskom koji
disciplinuje privatna preduzea da smanje trokove (kao i cene) ve svoje trokove mogu da
prebace na poreske obveznike.
Preovlaujui ciljevi javnih preduzea su se vremenom menjali. Istorijski posmatrano, javna
preduzea su najpre imala preteno neekonomske ciljeve. Od njih se nije zahtevalo da
ostvaruju profit. Sledio je dui period kada je preovladavalo shvatanje ni profit ni gubitak.
Ekonomska ciljna funkcija javnog preduzea je bila pokrivanje trokova poslovanja. Smatralo
se da je dovoljno da javna preduzea isporuuju javna dobra i obavljaju javne usluge.
Kapitalne investicije su dobijane od drave, a ekonomska ciljna funkcija bila je obezbeenje
proste reprodukcije. Kako su kapitalni izdatci postajali sve vei, izdvajanja preduzea za
amortizaciju mala, a mogunosti oporezivanja skromne, to se vremenom prihvatilo stanovite
da i javna preduzea treba da ostvaruju profit.
Organizacione forme, svojinske osnove i funkcije izvrilaca javnog interesa zavise od:
specifinosti i ciljeva ostvarivanja svake javne funkcije, od istorijskih prilika i ideolokih
opredeljenja drutva. Javna preduzea mogu imati sledee pojavne oblike: 8
1. Agencije ministarstva nisu posebno pravno lice i njihov bilans je ukljuen u vladin
budet, obino u vrlo sloenom obliku. Primer za ovaj oblik je Agencija za
privatizaciju RS, Akcijski fond i sl.
2. Javne korporacije su javnopravne institucije sa posebnom pravnom odgovornou,
obino osnovane posebnim zakonom ili ukazom kojim se definiu prava i
odgovornosti korporacije i vlade. Javne korporacije imaju karakteristian nain
finansiranja putem zajmova ili raspodele kapitala, i putem akcija. U Velikoj Britaniji su
sve nacionalizovane industrije javne korporacije, a brojne su i u Francuskoj, Italiji i
SAD.
3. Dravne privatno pravne institucije osnovane u okviru kompanija koje na osnovu
udela u akcijama, potpunog ili deliminog, kontroliu vlade. Ovaj oblik javnog
preduzea je rasprostranjen je na primer kao: Lufthans - Nemaka, Air France i Elf
Aquitaine - Francuska sl.
4. Ve je reeno da se javna preduzea izmeu ostalog osnivaju u oblastima koje
predstavljaju prirodni monopol.
U sprovoenju kontrole nad javnim preduzeem brojni su hijerarhijski nivoi: javnost, politiari,
javni slubenici i menaderi u javnim preduzeima. Institucije i organi nadleni za regulisanje
javnih preduzea, u razliitim zemljama imaju izvesne specifinosti. Ali u veini zemalja to
su: to su parlament i njegovi organi, nadlena ministarstva, specijalizovane vladine organizacije
6
The Economist, 2004.

Isto
8
Dieter Boss,- Public Enterprise Economics, North-Holland, 2005
7
13
i agencije, sudovi i sl.9

Postoji nekoliko osnovnih instrumenata kojima se utie na javna preduzea. To su kontrola cena
i tarifa, kontrola ulaska u granu kao i propisivanje standarda kvaliteta proizvoda i usluga.10
Pored toga, drava moe da kontrolie javna preduzea i na brojne druge naine, kao to su:
davanje saglasnosti za izbor i razreenje direktora, predsednika i lanova upravnog odbora,
davanje saglasnosti na akte preduzea kao i kontrolom izdatih hartija od vrednosti.
1.2. ULOGA I ZNAAJ SAVREMENE DRAVNE REGULATIVE
Osnovna uloga drave jeste da obezbedi pravni okvir u kojim e se obavljati sve privredne
aktivnosti. Aktivnosti drave mogu se razvrstati u etiri kategorije. To su:
a) proizvodnja dobara i usluga;
b) regulisanje i subvencionisanje proizvodnje;
c) nabavke dobara i usluga, (od raketa do ienja ulica);
d) preraspdela nacionalnog dohotk, tj. pomo (kao to je naknada za vreme
nezaposlenosti i sl).11
Obim, metodi i konkretni oblici dravne intervencije sutinski se razlikuju meu zemljama i
zato nema univerzalnih reenja primenjivih za sve zemlje. Razliita su gledita na poeljan
obim i spektar funkcija dravne intervencije. Jedino oko ega je postignuta saglasnost je da
nauka ne moe definisati optimalni obim dravnog sektora, ve on zavisi od konkretnih
uslova svake zemlje.12
U razvijenim trinim ekonomijama, kao osnovne funkcije dravne regulative mogu se
izdvojiti sledee:
1. stvaranje pravne osnove,
2. sprovoenje politike makroekonomske stabilizacije kao centrale funkcije drave
3. alokativna funkcija drave u pitanju je uticaj na raspodelu i razmetaj resursa sa
ciljem poveanja njihove efikasnosti
4. ostale aktivnosti od opte drutvenog interesa.
U tranzicionim zemljama, ekonomski sistemi su u traganju za ravnoteom pod novim uslovima
poslovanja. Drava treba da doprinese da se taj put skrati i uini lakim. Kod ekonomskih
subjekata koji su decenijama poslovali u ambijentu planskih privreda stvorila se prirodna
vezanost za dravu i potreba da se ponaanje uskladi sa njenim zahtevima. Zbog toga prelazak
na samostalno odluivanje mora biti postepen proces, aktivno voen od strane drave kako bi
se minimizirale negativne posledice.
Drava mora doprineti stvaranju, a potom i biti garant jednakih konkurentskih uslova za sve
subjekte. Na ovom polju dravna politika mora biti dovoljno fleksibilna. 13 Rezovi ne smeju
biti do te mere otri da ugroze integracione procese i uslove pad privredne aktivnosti. Od
drave se oekuje da doprinese stvaranju konkurentnosti i na meunarodnom planu. Meutim,
otvaranje privrede treba da bude postepeno i dozirano kako ne bi unitilo domau industriju ili
je potisnulo na margine. Drava treba da preduzme i mere antimonopolske politike koje treba
da spree guenje konkurencije i zloupotrebu trinog poloaja. Ove mere, ipak, ne smeju
otii u drugu krajnost jer od njih se oekuje zatita konkurencije, a ne konkurenata.
9

Isto
11
Isto
12
Maksimovi Lj: Transformacija drutvenog proizvoda- svojinski aspekti Ekonomske teme, 2000.
13
10
14
U razvijenim trinim privredama dravne funkcije se mogu grubo grupisati na: alokativnu,
distributivnu, stabilizacionu i razvojnu strukturnu. U teoriji se mogu nai stavovi koji
dravnoj ulozi u tranzicionim ekonomijama pristupaju analogno sa njenom ulogom u
razvojnim trinim privredama. Meutim, pre nego to postane regulator trine ekonomije,
drava u postsocijalistikim privredama mora da regulie prelazak jednog ekonomskog
sistema u drugi.14 Drava u prelaznim ekonomijama ima veliki uticaj i odgovornost za
sprovoenje privatizacije kao centralne faze tranzicije. Kao pokreta privatizacije, drava
(vlada) je osnovna institucija koja utie na tip i brzinu privatizacije. 15 U velikoj meri, od snage
drave zavisi uspeh privatizacionog procesa i razvoja finansijkog trita. Oteavajua okolnost
je to, uporedo sa svojom ulogom na polju ekonomije, drave u tranziciji moraju odavati
balans na socijalnom planu, odnosno sprovoenju socijalnog programa . Tranzicioni trokovi
su visoki, a njihova cena se plaa upravo na socijalnom planu. Smatra se da je za uspeh
reformi kljuno iznalaenje efikasne pravedne ekonomije.
2. PRISTUPI I MODELI PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA

2.1. STRATEGIJA PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA
Javna preduzea u Srbiji organizovana su kao dravna preduzea koja su 100 odsto u
dravnom vlasnitvu (osim Telekoma koji je 80 odsto, i NIS-a 49 odsto). Njima upravlja
Republika Vlada, koja imenuje upravne odbore, dok je jedino u sluaju komunalnih delatnosti
upravljanje u nadlenosti lokalnih vlasti. Iako su javna preduzea formalno posmatrano
samostalna pravna lica s visokim stepenom autonomije u donoenju poslovnih odluka, njihovo
rukovoenje je veoma blisko ponaanju dravne uprave. Najee snaan uticaj politikog
faktora ispoljava se u sprovoenju eksterno i interno donetih, politiki motivisanih poslovnih
odluka.
U cilju definisanja strategije privatizacije javnih preduzea u Srbiji potrebno je prethodno
razmotriti postojeu organizaciju i motive za privatizaciju ovih delatnosti. Zati bi trebalo,
najpre definisati strategiju privatizacije u uem smislu, to se, usled izraenih specifinosti,
odvojeno ini za svaku oblast: elektroprivredu, telekomunikacije, putnu privredu, komunalne
delatnosti itd. Nakon toga se definiu metodi i postupci privatizacije, i na kraju se identifikuju
najznaajniji oekivani efekti predloene privatizacije.
Postojea organizacija javnih preduzea u Srbiji govori da se nije vodilo puno rauna o
injenici da su samo neki delovi javnih preduzea pravi prirodni monopoli, tako da su brojne
delatnosti, sa komercijalnim efektima, ostale inkorporirane u javno preduzea. Zato, dravna
svojina, kao neodgovarajui svojinski oblik, ne stvara podsticaje za ekonomsku efikasnost, to
je oigledno iz rezultata poslovanja veine javnih preduzea, mada su pojedina javna
preduzea u Srbiji efikasna i profitabilna (na primer: Telekom, meovito vlasnitvo). Niska
ekonomska efikasnost u javnim preduzeima posledica je i postojee strukture grane, budui
da konkurencija gotovo nigde nije uspostavljena, a postoje administrativne barijere ulaska u
delatnost. Naime u odreenim delatnostima konkurencija je mogua, odnosno drutveno
poeljna, ali je zakonom zabranjena. Nedostatak konkurencije, stvarne ili potencijalne,
uklanja preostale podsticaje za ekonomsku efikasnost.
Dugogodinje nedovoljno investiranje u Srbiji u javna preduzea, dovelo je do zastarevanja
14
15
Pohl, Anderson, Claessens, and Dankov: Privatization and Restructuring in Central and Eastern Europe World Bank
15
osnovnih sredstava u tim delatnostima i do njihovog tehnolokog zaostajanja. Deo

elektroprivrednih kapaciteta esto nije u stanju da proizvodi zbog neadekvatnog investicionog
odravanja. JAT leti zastarelim avionima, rafinerija najvei ekoloki zagaiva i sl. Obim
ponude usluga je nedovoljan. Na primer. potronja elektrine energije, jo uvek, u zimskom
periodu prevazilazi mogunosti domae proizvodnje. Kvalitet usluga koje se pruaju u javnim
preduzeima jo uvek je nezadovoljavajui .
Neizvesnost za sve korisnike usluga prirodnih monopola veoma je velika. Velika je
neizvesnost i za same proizvoae tj. javna preduzea. Promene cena neregularne su i
politiki esto motivisane, naroito u izbornim godinama. Cene ovih usluga koje su znaajne
za porodine budete vetaki su depresirane kako bi se ouvala popularnost vlasti, a javna
preduzea u tim delatnostima belee finansijske gubitke.16
Efekti postojee organizacije javnih preduzea krajnje su nezadovoljavajui. To namee
potrebu za reformom, a kljuni segment te reforme jeste privatizacija. Osnovni razlozi za
privatizaciju u Srbiji, koji bi trebalo da prue dodatne podsticaje za ekonomsku efektivnost i
efikasnost jesu:
1. Uvoenje konkurencije u svim segmentima u kojima je to ekonomski opravdano.
2. Izgradnja modernog regulatornog sistema (zakonska regulativa i institucije).
3. Neminovnost restrukturiranja postojeih javnih preduzea u procesu privatizacije, pa
ak i nezavisno od same promene svojinske strukture.
4. Priliv sveeg kapitala, budui da je re o velikim investicionim poduhvatima.
5. Kroz privatizaciju javnih preduzea, obezbediti pristup meunarodnom tritu
kapitala.
6. Pristup znanju (knowhow), ukljueni su strani partneri (strateki investitori),
naroito u domenu voenja finansija, unutranje organizacije i meunarodnog
poslovanja i dr..
7. Budui da se javna preduzea znaajno razlikuju, za svako od njih potrebno je
formulisati posebnu strategiju privatizacije. U okviru svake strategije, privatizacija
se manje ili vie oslanja na mehanizme trita kapitala, opisuje se postojee stanje,
definiu se ciljevi privatizacije i daju elementi strategije za svako javno preduzee
posebno.
2.2. PRISTUPI PRIVATIZACIJI - SLUAJ PO SLUAJ (The Case-By-Case)
Svetska Banka odrava jak interes u unapreenju privatizacije kao naina restrukturiranja
ekonomija u tranziciji, promovie slobodno trite i poveava ekonomsku efikasnost.
Strunjaci Svetske Banke smatraju da je Sluaj po sluaj (The Case-By-Case) privatizacija,
velikih (javnih) dravnih preduzea od sutinskog znaaja za ekonomske reforme. ta vie
smatra se, da ovaj pristup privatizaciji moe doneti znaajna finansijska sredstva dravi, uz
smanjenje ekonomskih i finansijskih rizika koje stvaraju ova preduzea.
Program Sluaj po sluaj (The Case-By-Case) omoguava vladi (dravi) reenje nekih
politikih pitanja, (kao to su zakoni i pitanje zaposlenih); omoguava prodaju firmi po
trinim cenama; obezbeuje transparentnost u procesu prodaje; i tamo gde je potrebno moe
dovesti menadment i kapital iz inostranstva. Poznavanje ovog pristupa znai i dobro donet
privatizacioni program i dobro sprovoenje tog programa od strane vladinih slubenika koji
upravljaju tim programom. Takav privatizacioni program, kao deo strukturnih reformi, ublaava
budetske probleme prodaje velikih dravnih sistema. Na taj nain mogu se znaajno smanjiti
tokovi javnih rashoda u tim preduzeima. Takoe, moe doneti znaajn priliv prihoda u
16
Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4.
16
dravni budet u formi planiranih prihoda od prodaje i buduih poreskih prihoda od

privatizovanih firmi.17
Program Sluaj po sluaj (The Case-By-Case) privatizacije velikih sistema, se zasniva na
sledeim pravilima:18
1. Ne postoji pravi pristup. Privatizacija, mora biti skrojena prema okolnostima date
drave i preduzea. S obzirom da postoji vie metoda i pristupa, jedino metod
privatizacije zasnovan na pragmatizmu, fleksibilnosti i volji da se pokau nova
reenja, je garancija uspene privatizacije.
2. Jaka politika podrka i vostvo su od vitalnog znaaja. Privatizacija velikih sistema,
mora dobiti podrku od najviih krugova u dravi, sa najvieg dravnog nivoa kako bi
prevazila inerciju i otpor birokratizma i posebnih interesa.
3. Investitori e odgovarati na solidno pripremljene transakcije. U dananje vreme
esto se tvrdi da investitori (domai ili inostrani) imaju mali interes za privatizaciju, a
naroito velikih sistema. Ali, ipak dolo je do velikog upisa akcija, nakon ponude
istih (u Britaniji, Latinskoj Americi, Africi (Nigerija i Senegal). Sa prvim
podsticajima domai i strani investitori bie nestrpljivi da kupe preduzea. U tom
smislu drave/ vlade moraju izbei postavljanje nerealnih cena, a umesto toga
preduzee koje se privatizuje treba da vredi po trinoj, a ne knjigovodstvenoj
vrednosti.
4. Transparentnost i pravednost su osnovni nivo igre i od sutinskog znaaja za uspeh
privatizacije velikih sistema.
5. Ukljuenje spoljne ekspertize. Konsultanti, a naroito finansijski savetnici treba da
odigraju jasnu ulogu u privatizaciji. Mada mogu biti angaovani i domai i strani
konsultanti. Vlada ne bi trebala da okleva u angaovanju stranih eksperata za
privatizaciju, investicioni bankarski konsalting, raunovoe, advokati imaju osnovnu
ulogu u privatizaciji ovim programom. Mnogi programi privatizacije pretrpeli su
tetu, jer vlada zbog nedostatka kvalifikovanih kadrova nije mogla da upravlja
procesom privatizacije.
6. Strukturne reforme treba da budu sinhronizovane sa privatizacijom. Vlada treba da
primenjuje privatizacioni program u okruenju u kome e biti pojaane ekonomske
reforme. Ukljuujui makroekonomsku stabilnost, trgovinsku liberalizaciju, reformu
finansijskog sektora, javnog sektora i zakonodavstvo. Ako, ove reforme idu sporo
privatizacija nee biti sposobna da restrukturira ekonomiju.
7. Predprivatizaciono restrukturiranje treba izvesti brzo i defanzivno, treba da bude
ogranieno na ojaavanje bilansne pozicije i organizacione promene, kao to su
smanjenje radne snage i izdvajanje za socijalne usluge. Tehnoloke promene kapitalne
investicije i velike kupovine treba da budu preputene novim vlasnicima, a ne
vladinim/dravnim zvaninicima.
8. Programi privatizacije treba da budu atraktivni za strane investitore. Sve drave/ vlade
se estoko bore za strane investicije u privredi. Da bi vlada/drava privukla strane
investitore, oni moraju imati isti tretman kao i domai investitori. Bez savremene
istrajne i ofanzivne politike pri dobijanju stranih investicija, privatizacioni programi
mogu doneti nedovoljne prihode, ili obeshrabriti investitore, koji obezbeuju trini
uspeh nove tehnologije i ekspanzije rukovoenja i upravljanja Drugim reima,
drava/vlada mora da ubedi strane investitore da nee koristiti svoju politiku snagu
u negativnom pravcu.
9. Privatizacija u tranama ili putem kombinovane prodaje moe pomoi u
maksimiziranju dravnih prihoda od privatizacije. Nova trita koja se pojavljuju
17
18
Welch D., Fremond O. : The Case- by Case, Approach to Privatization Techniques and Examples, The World Bank , Washington ,
no. 403.
Isto
17
mogu imati problem u apsorbovanju velikih paketa akcija odjednom. U tim

sluajevima prodaja za akcije trebala bi biti podeljena na trane i prema prethodno
utvrenom rasporedu. Kombinovane prodaje mogu poveati domau i stranu tranju
i poboljati upravljanje uvoenjem jakih akcionara.
10. Vlade bi trebalo da smanje uslove vezano za privatizaciju. Razraeni uslovi prodaje
e smanjiti vrednost i atraktivnost preduzea i mogu ugroziti pogodbu (posao).
Vlada/ drava bi trebalo da utvrdi zakonske propise, kontrolu cene, analize i druge
promene pre nego to doe do prodaje.
11. Vlade ne trba da se oslanjaju na fiksirane vremenske rokove, mada postoji
konstantan pritisak. Nerealni vremenski rokovi mogu vrlo malo, posluiti svrsi.
Jedan koristan pristup je, da u skladu sa uslovima trita, ta vie vlada/ drava treba
da ima na umu da ne mogu ba sve transakcije biti uspene, da e moda biti
neopravdano odbijena ponuda i treba ponovni proces.
12. Kampanja informisanja javnog mnjenja je od vitalnog znaaja. Mnogi uspeni
privatizacioni programi su stavljali akcenat na informisanju javnosti i reklamiranju
oekivanih prodaja. Posebne napore treba initi da se informiu institucionalni
investitori, da bi mogli uzeti uee u privatizaciji.
13. Privatni monopoli mogu biti opasniji od javnih. Pre privatizacije prirodnih monopola
vlade /drave treba da restrukturiraju svoje industrije, kako bi promovisali
konkurenciju koju prate jasni zakonski propisi i kredibilitet.
14. elja da se maksimiziraju efekti prodaje treba da bude usklaena sa ostalim
prioritetima Mada Agencija za privatizaciju ima dunost da prodaje dravnu,
drutvenu imovinu po njenim fer trinim cenama. Ona ipak mora uskladiti svoju
elju sa maksimalnim efektima od prodaje sa ostalim prioritetima kao to su irenje
akcionarskog vlasnitva produbljivanje domaeg trita kapitala i promovisanje
konkurencije.
15. Za sprovoenje Zakona o privatizaciji nadleno je Ministarstvo za privatizaciju, i
Agencija za privatizaciju, koja ministarstvu redovno podnosi izvetaj.
16. Zakon o privatizaciji od pomoi je, ali nije uvek najvaniji. Drave sa nekim
graanskim tradicionalnim zakonima tee da pristupe privatizaciji pripremajui opti
privatizacioni zakon. Takvi zakoni definiu pravila privatizacionog programa i
uvode i ovlauju institucije koje e ih sprovoditi. U prilog tome naveemo primer
Velike Britanije. Kao zemlje sa tradicijom obiajnog prava, a koja je neke
privatizacije sprovodila bez privatizacionog zakona, a koristila taj zakon samo tamo
gde je bilo neophodno. Dok, zemlje sa slabijim institucijama i slabijom skalom
zakona mogu da ne budu u mogunosti da obezbede transparentnost privatizacije
bez striktnog pridravanja zakona o privatizaciji. Takve zemlje trebalo bi da naprave
nacrt zakona o privatizaciji koji jasno definie sam postupak privatizacije.
Razvijene zemlje podravaju i primenjuju britanski model The CaseByCase privatizacije.
Taj program se primenjuje od 1978. godine, a do sada u svetu je doneo milijarde dolara prihoda
od privatizacije velikih dravnih preduzea, na taj nai privatizovani su elektroenergetski
sistemi, vodovodne kompanije i u najskorije vreme eleznica. Britanski model The CaseBy
Case privatizacije velikih sistema koriste i zemlje Centralne i Istone Evrope, kao i neke zemlje
Latinske Amerike. ZUT pomerene su od svojih poetnih privatizacionih programa malih
preduzea i masovne vauerske privatizacije i krenule sa The CaseByCase privatizacijom
velikih i srednjih infrastrukturnih kao i velikih strategijskih preduzea. 19
Dolazimo do zakljuka, da je veina privatizacionih programa u svetu bila sprovoena ovim
programom. U sutini The CaseByCase programi tee da poveaju efikasnost, izloe
19
no. 403.
18
dravno preduzee trinoj disciplini, promoviu ire akcionarsko vlasnitvo i preduzetnitvo,

smanje dravni uticaj u ekonomiji i ojaaju konkurenciju, oslabe monopole, razviju domae
trite kapitala, i smanje budetske deficite i javne i spoljne dugove.
2.3. KONKRETNI KORACI, KOJE TREBA DA PREDUZME SVAKA DRAVA/VLADA
U POSTUPKU PRIVATIZACIJE VELIKIH SISTEMA
Poetak privatizacije (priprema) poinje identifkacijom preduzea, kandidata za privatizaciju
od strane vlade odnosno drave. Drugi korak je kompletiranje studije o izvodljivosti i
donoenje odluke o opciji privatizacije i prodaje i trei korak je pokretanje prodaje preduzea.
Znai, priprema kree, prepoznavanjem kandidata za privatizaciju po kriterijumima dravnih
ciljeva privatizacije i zakonskih okvira. U najmanju ruku ovi kriterijumi treba da budu
postavljeni tako da se zna ta treba da bude privatizovano, a ta treba da ostane pod dravnom
upravom. Na primer, naelni test bio bi, da li je to dravno preduzee od kljunog znaaja za
dravu, odnosno da li postoji potreba za dravnim vlasnitvom, ili da li postoji potreba za tim
proizvodima. To znai, da ona preduzea koja obavljaju iste dravne funkcije nee biti
kandidati za privatizaciju. Kada se zavri identifkovanje preduzea vlade prave listu koja
preduzea e prei u drugu etapu, izradu feasibility study.20 Poto identifkuje kandidata vlada
e shvatiti da neka dravna preduzea imaju komercijalne potencijale. I na kraju, sprovoenje
prodaje gde vlada/drava i njeni savetnici realizuju prodaju putem javne ponude (preporuuje
se tender za glavnu delatnost i aukcija za sporednu). Sada emo konkretne korake,21 koje
vlada/drava treba da preduzme u postupku privatizacije velikih sistema, prikazati ematski
(ema 2.3.1. konkretni koraci).
Prva faza biti spreman, podrazumeva inicijativu i mogunost subjekta da ue u postupak
privatizacije, znai potrebno je identifikovati preduzea odnosno subjekte privatizacije.
Stepen drugi-drava / vlada mora da odredi kriterijume kojima e se rukovoditi prilikom
identifkacije subjekta. Potrebno je precizno definisati, velika preduzea po kriterijumu
kapaciteta, broja radnika i sl. Nakon toga treba utvrditi da li preduzee ima cenu za dravu, jer
postoje preduzea koja su od vitalnog znaaja za dravu, kao to su neka javna preduzea u
oblasti energetike ili na primer preduzea u vojnom sektoru.
20
no. 403.
21
Isto
19
ema 2.3.1. Koraci u privatizaciji velikih sistema
Prva faza biti spreman
Stepen drugi
Identifikovanje kandidata za
privatizaciju
Test za utvrivanje da li
preduzee ima cenu za dravu
Stepen trei
Fisibility study
Finansijski savetnici
Ostati u dravnom
vlasnitvu
Aktuelna budua vrednost
Potreba za restruktuiranjem
Komercijalna sposobnost
procene vrednosti
Znaajna sanacije ili

restrukturiranja
Potreba za udruivanjem
Potreba za monopolskim
zakonima
Okruenje
Procena vr. i metodi i rokovi

prodaje
Uee stranog kapitala u

vlasnitvu
Naelna pitanja i mogunosti za

njihovo reavanje
Iskustvo zaposlenih
Zakonska prava prodavca
Menadment
preduzea
Uslovi i ogranienja prodaje
Preostale akcije iz prodaje
Korak ka odobrenju procesa

prodaje
Trina prodaja - aukcija
Posrednik u prodaji
Kombinovana prodaja
Odobrena opcija
Novi finansijski savetnici
Izvor: Welch D., Fremond O. : The Case- by Case, Approach to Privatization Techniques and Examples, The World Bank , Washington
, no. 403.
20
Stepen trei kada se precizno identifikuje kandidat za privatizaciju, pristupa se izradi

fisibility study i odabiru finansijskih savetnika. Praksa je pokazalo da je poeljno da to budu
strani eksperti koji su radili na projektima meunarodnih institucija. Fisibility study sadri tri
dela. Prvi uvodni deo sadri definisanje potrebe za restrukturiranjem i udruivanjem kao i
aktuelne budue vrednosti. Drugi centralni deo studije definie potrebu za monopolskim
zakonima, okruenje, nivo stranog uea u vlasnitvu, iskustvo zaposlenih, uslove i
ogranienja prilikom prodaje, i mogue preostale akcije iz prodaje. Na osnovu toga, donosi se
odluka o metodu procene vrednosti kapitala, roku prodaje i odobravanju procesa prodaje. Na
kraju pristupa se komercijalnoj prodaji, odnosno aukciji ili tenderu uz prisustvo odabranog
posrednika u prodaji, najee je to Agencija za privatizaciju.
2.4. MODELI PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA
Privatni investitori su zainteresovani za ulaganja u delatnosti koje obavljaju javna
preduzea, naroito u telekomunikacije, elektroprivredu i sl. U svetlu ovih novih okolnosti,
pokazalo se, da privatizacijom se stiu sledee prednosti:
promena svojinskih prava stvara podsticaj za poveanje efikasnosti postojeih i novih
resursa.
privatizacija je pogodan nain za privlaenje novih investicija
uspeno sprovedena privatizacija, omoguava razvoj trita kapitala kao i transfer
znanja u domenu marketinga, finansija i sl.
Imajui u vidu navedene povoljnosti, nije neuobiajeno da je privatizacija javnih preduzea,
kako u razvijenim tako i privredama u tranziciji, postala neophodan proces. Istraivai Svetske
banke su zakljuili da su privatizacije prirodnih monopola (javnih preduzea) u izabranim
razvijenim zemljama i zemljama u tranziciji dovele do uveanja drutvenog bruto proizvoda,
razvoja trita kapitala itd.22
Postoje osnovni modeli privatizacije javnih preduzea: 23
1. ugovor o upravljanju i ugovaranje usluga,
2. ustupanje postrojenja,
3. koncesija i
4. privatizacija kapitala preduzea.
Prva tri modela predstavljaju razliite naine ukljuivanja privatnog kapitala u infrastrukturne
delatnosti pri emu ne dolazi do privatizacije dravnog kapitala u javnim preduzeima. Zbog
toga se oni ne mogu koristiti kao osnovni ve iskljuivo kao pomoni modeli privatizacije
javnih preduzea.
Ugovorom o upravljanju javnim preduzeima, novi menadment se obavezuje da e postii
definisane ugovorom poslovne rezultate. S druge strane, drava se istim ugovorom obavezuje
da e novom menadmentu preduzea obezbediti slobodu odluivanja. Ugovori ovog tipa,
najee se sklapaju na period od tri do pet godina. Osnovna ideja primene ugovora je da se
stvore podsticaji, iskljuivo u domenu upravljanja, za ekonomsku efikasnost. Javna preduzea
u Srbiji, esto su organizovana tako da pored svoje osnovne, delatnosti obavljaju jo i veliki
broj pomonih delatnosti. Veoma esto je broj zaposlenih u pomonim delatnostima vei od
broja zaposlenih u obavljanju osnovnih delatnosti javnih preduzea. Veina pomonih
delatnosti moe funkcionisati na osnovama trine konkurencije. Zato je, poeljno da se izdvoje
22
23
Pohl, Anderson, Claessens, and Dankov: Privatization and Restructuring in Central and Eastern Europe World Bank
B. Begovi i grupa autora , -Principi modernog upravljanja lokalnom zajednicom-centar za liberalno-demokratske studuje, Beograd,2002.
21
iz osnovnog poslovanja javnog preduzea na osnovu ovog ugovora . Ugovor se sklapa izmeu
javnog preduzea i privatnog preduzea ili fizikog lica, koje ponudi najpovoljnije uslove.
Primenom ovog modela moe da se privatizuje samo mali deo kapitala u javnim preduzeima.
U javna preduzea je mogue ukljuiti privatni sektor ustupanjem postrojenja na
eksploataciju. To znai, da osnovna sredstva ostaju u dravnom vlasnitvu ali se uglavnom
ustupaju privatnom preduzeu na precizno utvreno vreme, najee na period izmeu est i
deset godina, znatno krae od koncesije. Ugovorom o ustupanju se definie pravo korienja
konkretnih postrojenja uz koje se dobija i pravo obavljanja osnovne delatnosti na odreenom
podruju. Ugovorom o ustupanju postrojenja se regulie naknada koju privatno preduzee
plaa za korienje postrojenja u dravnoj svojini i pravo (ekskluzivno) obavljanja delatnosti,
a veoma esto i cene koje to preduzee moe da naplauje korisnicima. Definisana naknada
mora da bude vea ili barem jednaka iznosu amortizacije ustupljenog postrojenja, budui da
se jedino na taj nain moe obezbediti ouvanje postrojenja u onom stanju u kome su predata
na korienje.
Najee primenjivan model privatizacije javnih preduzea je koncesija. Pod koncesijom se
podrazumeva da drava (koncedent), privatnom preduzeu (koncesionaru) predaje na upotrebu
odreena sredstva, to ukljuuje i dodeljivanje prava obavljanja osnovne delatnosti na tim
sredstvima, kao i pravo naplaivanja usluge od krajnjih korisnika. Privatno preduzee
preuzima obavezu da investira i obnovi osnovna sredstva koja se nakon isteka koncesionog
ugovora vraaju dravi. Za vreme korienja postrojenja, koncesionar dravi plaa koncesionu
naknadu. Na poetku korienja koncesije, koncesionar formira novo privatno preduzee koje
postoji tokom trajanja koncesionog ugovora. Trajanje koncesionog ugovora ide i do trideset
godina i uvek je znatno due od ugovora o ustupanju. Da ovaj oblik ukljuivanja privatnog
sektora moe dati dobre rezultate, naveemo primer: date koncesije na vodosnabdevanje u
Obali Slonovae, koja je dodeljena privatnoj multinacionalnoj kompaniji, koja je rezultirala,
da iznos gubitka vode na mrei bude ispod odgovarajueg iznosa gubitka u mnogim
evropskim vodovodima.
Privatizacija kapitala javnih preduzea, prodajom kapitala odvija se prema vaeim
zakonskim propisima, kojima se garantuje javnost i regularnost postupka prodaje kapitala,
obezbeuje transparentnost samog postupka privatizacije, zato je najee poeljno,
iskljuivanje mogunosti za direktnu pogodbu prodavca i kupca. Pogodbena prodaja redukuje
broj direktnih uesnika. Kada je ovaj mehanizam korien, vlade su predoavale uslove,
specifikacije, kao i cenu, i podnosile investitorima direktnom pogodbom. Imajui to u vidu,
nije teko razumeti saoptenja koja izlaze u javnost, da je privatizacija NIS-a, bila atipina.
Privatizacija kapitala javnih preduzea moe se izvesti primenom razliitih metoda
privatizacije: 24
1. javna prodaja akcija,
2. prodaja institucionalnim, odnosno, finansijskim investitorima,
3. prodaja stratekim investitorima (stranim i domaim) i
4. vauerska privatizacija.
Javna prodaja akcija je esto primenjivana kao metod privatizacije prirodnih monopola u
razvijenim zemljama. Meutim, ukoliko je izrazito nerazvijeno trite kapitala, ovaj metod
privatizacije, praktino nije lako sprovesti. Naelno posmatrano, javna prodaja akcija moe da
obezbedi velike privatizacione prihode preduzeu, odnosno veliki iznos sveeg kapitala. Ovaj
metod je primenjivan u nekim od najveih privatizacija u razvijenim trinim privredama, ali i
24
World Bank Internet: www.worldbank.org
22
u nekom od zemalja u tranziciji. Primena ovog metoda zahteva znaajnu tranju za kapitalom
kao i ureeno finansijsko trite. Sama procedura privatizacije koja zahteva pripremanje
javnih preduzea za izlazak na berzu je veoma sloena i zahteva preciznu zakonsku
regulativu. Zato je u zemljama u razvoju neophodno najpre usvojiti zakone koji precizno
reguliu ovu oblast.
Prodaja javnih preduzea institucionalnim, odnosno finansijskim, investitorima otklanja
probleme vezane za nerazvijeno trite kapitala i obezbeuje poeljnu koncentraciju vlasnitva.
Meutim, u stvarnosti institucionalni investitori nisu skloni kupovini velikog udela akcija u
javnim preduzeima, jo manje kupovini takvih preduzea u celini. Pored navedenog
institucionalni investitori, po svojoj prirodi, ne mogu da budu nosioci restrukturiranja javnih
preduzea i ne obezbeuju uslove za transfer savremenih znanja. Privatizacija prodajom
stranim finansijskim investitorima ima sline karakteristike kao prethodni metod. Finansijski
investitori retko ele da se bave restrukturiranjem javnih preduzea, tako da je mala
verovatnoa njihovog samostalnog uea u privatizaciji. To mogu da urade samo u okviru
konzorcijuma sa stratekim investitorima. U nekim sluajevima meutim, primena ovog
metoda nije izvodljiva, u javnim preduzeima, jer strateki investitori nisu zainteresovani za
investiranje ukoliko nije sprvedeno restrukturiranje, zbog njihovog zateenog stanja.25
Uobiajeno je da se privatizacija prodajom stratekim investitorima vri raspisivanjem
meunarodnog tendera za prodaju udela u javnom preduzeu. Precizni kriterijumi za
definisanje statusa stratekog investitora moraju se formulisati pre raspisivanja tendera. U
prvoj fazi privatizacije poeljno je stratekom investitoru prodati manjinski udeo, odnosno
paket akcija, uz mogunost da u nastavku privatizacije strateki investitori postaju veinski
vlasnici. esto se stratekom partneru u poetku zabranjuje da prodaje akcije iz svog paketa,
kako bi se u najveoj meri iskoristile prednosti ovog metoda privatizacije. Moemo slobodno
rei da prodaja domaim investitorima moe obezbediti dobre rezultate u privatizaciji manjih
javnih preduzea, kao na primer u oblasti komunalnih delatnosti.26
Besplatna podela imovine graanima, relativno je novijeg datuma i svoj znaaj je dobila u
procesima privatizacije istonoevropskih privreda. Od metoda prodaje razlikuje se po
sledeem: privatizacija se obavlja brzo, alokacija imovine stanovnitva se manje vie obavlja
besplatno i ovom tehnikom se obino obuhvata veliki deo imovine jedne privrede. Da bi
program masovne vauerske privatizacije bio atraktivan, za iroke slojeve stanovnitva on bi
trebao da zadovolji nekoliko osnovnih zahteva: 27
1. Program se mora doiveti kao pravedan i nepristrastan, a ne kao mehanizam za
alokaciju nacionalnih resursa malom broju pripadnika vladajue nomenklature.
2. Zainteresovane grupe treba da dobiju svoj deo, i svaki graanin treba da dobije neto
od privatizacije.
3. Program mora da zainteresuje graane i da produbi njihovu radoznalost. Najbolji
nain na koji se moe obezbediti zainteresovanost graana jeste da im se ostavi
mogunost da sami biraju imovinu koju e dobiti kroz proces privatizacije. Sloboda
izbora i princip jednakih ansi dodatno motivie graane na takmienje i
uestvovanje.
25
B. Begovi, B.ivkovi, B.Mijatovi:-Novi model privatizacije u Srbiji - Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd 2002.
Isto
27
Medojevi N. Vauerska privatizacija , Podgorica 2005.
26
23
Tabela 2.4. 1. Efekti metoda prodaje javnih preduzea

Metodi privatizacije
Ekonomska
efikasnost
Nove investicije
Razvoj trita
kapitala
Transfer znanja
Javna prodaja akcija
Institucionalni i
finansijski investitori
rateki investitori
Strateki investitori
Vaueri
Legenda: * Snani efekti, 0 Umereni efekti, - Skromni efekti ili ne postoje
Tabela 2.4.1. pokazuje slikovito, efekte razliitih metoda prodaje javnih preduzea na razvoj
trita kapitala, na priliv sveeg kapitala, odnosno novih investicija, transfer znanja i na
ekonomsku efikasnost. Ova tabela pokazuje da je prodaja stratekom partneru dala dobre
rezultate. Zatim javna prodaja akcija, metod najvie primenjivan u razvijenim zemljama ali i u
nekim zemljama u tranziciji, sa aspekta izabranih kriterijuma daje najbolje rezultate.
Podjednaki su efekti metoda finansijski i institucionalni investitori, i na kraju besplatna
podela ili vauerska privatizacija.
3. PRIVATIZACIJA U JAVNOM SEKTORU KAO DEO

MEUNARODNE EKONOMSKE POLITIKE
3.1. PRIVATIZACIJA KAO DEO EKONOMSKE POLITIKE U EU
Sredinom osamdesetih je poelo empirijsko studiranje privatizacije, posebno u Velikoj
Britaniji. Rad na empirijskom studiranju je sugerisao da privatizacioni procesi vode ka
produktivnijoj formi dravnog sektora, ali dokazi nisu garantovani. Pitanja koja su se urgentno
postavljala pred Evropsku Uniju u procesu dalje privatizacije su: 28
Da li proces privatizacije ima poslednji input na industrijsku kompetenciju i koliko
preciznu, i koji su efekti privatizacije velikih sistema na konkurenciju u EU i izmeu EU
i ostatka sveta?
Implikacije procesa privatizacije za nastavak dravne intervencije u ekonomiji
Efekti procesa privatizacije u odnosu na industrijske strukture u Evropi, ukljuujui
investicije.
Implikacije procesa privatizacije na socijalna kretanja i socijalnu koheziju u Evropi s
obzirom na dolazee efekte koje privatizacija proizvodi.
Konano kako moe privatizacija da se smesti u kontekst ekonomske moi. Da li ona
pomera koncentracije ekonomske moi drave ka velikim centrima kapitala,
transnacionalnim i multinacionalnim kompanijama? U celokupnom tom kontekstu
privatizacija velikih sistema bila je deo globalnih trendova i proirenja trita.
28
no. 403.
24
Globalizacija ekonomskih i razvojnih tokova postala je dominantni proces koji pomera

privredne aktivnosti van nacionalnih granica ka svetskoj privredi. U uslovima privatizacije
velikih dravnih sistema i globalizacije sve vie dolazi do:29
1. porasta direktnih stranih investicija,
2. vee integrisanosti i rasta robnih i finansijskih trita,
3. vee ukljuenosti zemalja u meunarodne tokove trgovine, investicija i
tehnologije,
4. deliminog smanjenje suvereniteta nacionalnih drava i jaanja meunarodne
saradnje,
5. prihvatanje kriterijuma uspenosti nacionalnih ekonomskih politika, i
6. jaanje regionalne ekonomske saradnje.
Istraivanje je pokazalo, da su kljuna podruja globalizacije proizvodnja, trgovina i finansije.
Sve vei deo drutvenog proizvoda u svetu 30stvara se po osnovu meunarodne razmene (bri
rast svetske trgovine od svetske proizvodnje) i meunarodne proizvodnje (proizvodnje u
mrei TNC lociranih u razliitim zemljama), kao i po osnovu proirenja i ubrzanja
meunarodnih tokova novca i kapitala. Globalno posmatrano u posleratnom periodu do 70ih,
zabeleene su vrlo visoke, bez presedana u ranijoj istoriji, stabilne stope rasta svetskog GDP, a
zatim je dolo do usporavanja rasta svetske privrede zbog dva naftna oka, tako da je svetski
GDP zabeleio nie prosene stope rasta. Svetski GDP je od 50ih do 70ih rastao po visokoj
stopi izmeu 6 odsto do 8,5 odsto, a zatim je u periodu 197984. godine rastao po niskoj stopi
od 1,2 odsto godinje. U periodu osamdesetih godina pokrenut je i talas privatizacije velikih
sistema koji je zahvatio ceo svet, i ve u periodu 198590. godine zabeleen je ekonomski rast
po godinjoj stopi od 5,6 odsto. Rastuu meuzavisnost izmeu zemalja i povean intenzitet
tokova robe, usluga, kapitala i znanja pokazuju podaci o rastu meunarodne trgovine i svetskog
GDP, stranih direktnih investicija i finansijskih transakcija. Uee stranih direktnih investicija
u svetskom GDP u periodu 90-ih poraslo je sa 4,8 odsto na 9,6 odsto. Obim meunarodnih
transakcija obveznicama i akcijama u najrazvijenijim zemljama (SAD, Japan, Nemaka)
porastao je sa oko 5 odsto (1970. godina) na preko 90 odsto31.
3.2. PRIVATIZACIJA KAO DEO PAKTA O STABILIZACIJI I ASOCIJACIJI

Pakt o stabilizaciji i asocijaciji za Jugoistonu Evropu je politika deklaracija potpisnika i
osnovni ugovor vezan za meunarodnu saradnju u okviru 40 zemalja, organizacija i
regionalnih grupa za razvoj i uestvovanje u strategiji za sigurnost stabilizacije i ekonomskog
razvoja u Jugoistonoj Evropi (SEE).
Pakt o stabilizaciji i asocijaciji obuhvata sledee grupe zemalja: Zemlje Jugoistone Evrope,
zemlje EU, 22 zemlje OECDa, lanice grupe G8, zatim, finansijske institucije kao to su:
Svetska banka (WB), Meunarodni monetarni fond (IMF) i Evropska banka za obnovu i razvoj
(EBRD), kao i regionalne organizacije kao to su: Centralna evropska inicijativa i Jugoistono
evropska inicijativa za saradnju.
Revitalizacija ekonomskog sistema Jugoistone Evrope se odvija kroz Investicioni pakt. On
promovie nove investicije u regionu i pomae strukturnim reformama i uspostavljanju
odreenih institucija sistema u deset komplementarnih oblasti:32
29
Bernsten J., Sappington D., -Setting the X factor in price cap regulationi plan;, National Bureaux of Economic Re-search; 2000
European Investment Bank (EIB): site www.eib.org
31
Isto
32
Isto
30
25
1. privatizacija (pre svega privatizacija velikih dravnih sistema),

2. strane direktne investicije (SDI),
3. promocija SDI strategije i programa,
4. razvoj finansijskog trita,
5. bankarsko poslovanje,
6. fiskalne reforme,
7. zakonska regulativa,
8. korupcija i siva ekonomija,
9. konkurencija i
10.obezbeenje udruivanja i meunarodne saradnje.
Uporedo sa multilatarnim mehanizmima meunarodne ekonomske saradnje (IMF, WTO) u
svetu se razvijaju regionalne ekonomske integracije, tako da se oko 2/3 svetske trgovine
odvija unutar regionalnih ekonomskih grupacija. Pokretai ovih integracija, u dobroj meri su
privatizacija, investicije i trgovina, koji se sve vie odvijaju u znaku trine utakmice. Na
tim osnovama se dimenzioniraju procesi regionalnog ekonomskog povezivanja, odnosno kroz
integraciju voenu investicijama i liberalizaciju trgovine i plaanja. Koristei kupovinu,
spajanje i preuzimanje firmi na meunarodnom nivou, koja sve vie dolaze do izraaja,
stvaraju se uslovi za efektuiranje ekonomije obima u okviru sektora istraivanja, proizvodnje i
marketinga, i kao posledica dolazi do stalnog rasta tokom 90ih, zajednikih poduhvata (joint
ventures) i stratekog partnerstva u istraivanju i razvoju.
Liberalizacija u meunarodnim ekonomskim odnosima tokom protekle decenije bila je
osnova ekonomske politike veine zemalja. U privredama u tranziciji uslovila je potpunu
promenu ekonomskog reima, dok je u razvijenim zemljama Evrope znaila prilagoavanje
uloge drave u meovitoj privredi. Liberalizacija je napredovala razliitom brzinom i na
razliite naine u pogledu cena, trgovine, investicija i finansija. Proces regionalne ekonomske
integracije praen je liberalizacijom finansijskih i tehnolokih tokova, koja je dovela do:
1. stvaranja sistema slobodnog formiranja cena, uz kontrolu malog broja proizvoda,
2. liberalizacije spoljnotrgovinskih reima,
3. liberalizacije reima priliva stranih investicija i
4. liberalizacije finansijskih transakcija.
Liberalizacija cena se ogleda u stvaranju sistema slobodnog formiranja cena uz vrlo skromnu
kontrolu cena malog broja proizvoda. Sistem u kome nije izvrena liberalizacija cena, bar ne u
potpunosti (meoviti cenovni sistem), stvara probleme u tom smislu to daje pogrene signale
i alocira resurse u pogrenom pravcu i oteava kontrolisanje inflacije u sluajevima kada
cenovna kontrola utie na veliinu fiskalnog deficita, a time i na proces kreiranja novca.
Liberalizacija investicione aktivnosti odvija se neujednaeno, tako to su uglavnom sve
razvijene zemlje liberalizovale svoje unutranje i spoljne reime za direktne investicije, a
veina zemalja Centralne i Istone Evrope se tek nedavno pridruila ovom procesu.
Liberalizacija trgovinskih reima i reima priliva stranih direktnih investicija je praena
liberalizacijom finansijskih transakcija
Koncept humanog i odrivog razvoja treba da zauzme sve znaajnije mesto u strategijama
razvijenih zemalja i zemalja u razvoju. Afirmacija koncepta humanog i odrivog razvoja
podrazumeva da sve zemlje u budue vie uvaavaju meuzavisnost ekonomskog i socijalnog
razvoja i istovremeno ostvarivanje ekonomskih i socijalnih ciljeva, kao i da u veoj meri
stavljaju kvalitet ivota i zdravu ivotnu sredinu u prvi plan razvojnih procesa. U tom pogledu
treba da se poveava broj zemalja koje, u okviru svojih strategija i politika razvoja, promoviu
26
koncept humanog razvoja koji podrazumeva sveobuhvatni razvoj i uvaavanje

meuzavisnosti ekonomskog i socijalnog razvoja i koncept odrivog razvoja koji obezbeuje
svim generacijama pravo na zdravu ivotnu sredinu. Radi toga od sutinskog znaaja za
kvalitet privrednog rasta je primena Agende 21, utvrene na Meunarodnoj konferenciji UN o
odrivom rastu.
27
DRUGI DEO
ISKUSTVA U RAZVOJU TRITA KAPITALA I
PRIVATIZACIJI JAVNIH PREDUZEA RAZVIJENIH
I TRANZICIONIH PRIVREDA POUKE ZA SRBIJU
4. ANALIZA JAVNIH PREDUZEA I TRITA KAPITALA U

RAZVIJENIM ZEMLJAMA
4.1. JAVNI SEKTOR U RAZVIJENIM TRINIM PRIVREDAMA
Izvozna
orijentacija i tehnoloki razvoj 60tih godina prolog veka uslovili su nastanak

velikih evropskih kompanija koje bi uspeno parirale amerikoj konkurenciji. Osamdesete
godine i kraj XX veka obeleila je privatizacija. Najpre trino razvijene privrede, a zatim i
privrede ZUT zahvaene su procesom demonopolizacije i deregulacije pojedinih segmenata
javnog sektora kao to su: energetika, distribucija elektrine energije i gasa, saobraaj,
telekomunikacije i komunalne delatnosti.
Kroz sve evropske vlade je odisala politika stimulacije industrijskog razvoja kroz investicije u
nove tehnologije u oblasti elektronike, telekomunikacija, i sl. U tabeli 4.1.1. moemo videti
uee dravnog kapitala u ekonomiji EU u 2007. godini.
Tabela 4.1.1. Udeo zaposlenih, dodtne vrednost i dravnog kapitala u javnim

preduzeima u zemljama EU u 2007. godini
Zemlja
Francuska
Grka
Irska
Italija
Luksemburg
Holandija
Portugalija
panija
VB
Udeo zaposlenih u %
Dodatna vrednost u %
Udeo kapitala u %
3
9,8
8,7
4
3,0
3,1
8,6
6,0
0,5
1
10
11,5
6
5,2
1,8
9,5
7,5-8,5
3,7
10
14,9
9
4,6
9,2
10,0
12,5-13,5
1,0
Izvor: www.imf.org:podaci iz zvaninhi statistikhi zavoda navedenih zemalja
Veoma je jasno da je aktivnost privatizacije u EU drava osnivaa, bila razliita i sa razliitim

efektima od drave do drave. Tabela 4.1.2. prua uvid u rast privatizacije kod zemalja
osnivaa EU u periodu najveih privatizacija. Porast privatizacije, u navedenom vremenskom
periodu, je bio veoma bitan u Velikoj Britaniji, slede Francuska, i Italija, a manji porasti su
zabeleeni u Portugaliji i Nemakoj.
29
Tabela 4.1.2. Obavljene najvee privatizacije u periodu od 1985 do 2007. godine u EU

Zemlja
Iznos u USA, $ mil.
Kao % od DBP
Austrija
Danska
Finska
Francuska
9,961
7,563
1,925
51,199
5,5
5,5
2,0
11,5
Nemaka
32,000
5,1
Italija
Holandija
Portugal
panija
VB
16,971
19,250
15,304
18,555
96,692
5.1
2,7
7,8
7,6
19,0
Izvor:www.imf.org:podaci iz zvaninhi statistikhi zavoda navedenih zemalja
Sve u svemu, privatizacija u Evropi obavljena je sa ogromnim privatizacionim prihodima na

tritu kapitala, ali konfrontirala je i nekoliko dilema. Tradicija i zvanina politika EU, imale
su refleksije na neutralne odnose vlasnitva u industriji i prihvatanja meavine dravnog i
privatnog sektora u celoj Evropi.
4.2. ISKUSTVA U PRIVATIZACIJI JAVNIH PREDUZEA RAZVIJENIH TRINIH

PRIVREDA
Osamdesetih i devedesetih godina prolog veka pristupilo se izradi, a zatim i sprovoenju
nacionalnih programa privatizacije javnog sektora u velikom broju zemalja. Kao najznaajniji
primeri privatizacije navode se u Velikoj Britaniji, Francuskoj i dr. razvijenim zemljama.
Osnovni pravci nove ekonomske politike u Velikoj Britaniji, zemlji koja je najvie odmakla u
sprovoenju reformskih procesa, bili su:
1. prodaja kapitala javnih preduzea privatnom sektoru,
2. uspostavljanje brojnih trinih restrikcija postojeem monopolistikom sektoru
privrede i uspostavljanje trine konkurencije,
3. ugovaranje javnih usluga i dobara sa privatnim sektorom i zamena finansiranja
iz fiskalnih prihoda naplatom trokova od neposrednih korisnika.
Tabela 4.2.1. Najvee privatizacija javnih preduzea u Velikoj Britaniji-mereno ostvarenim
prihodom od prodaje
Naziv kompanije
Privatizacioni prihodi u mil. F.
British Aerospace
Coble&Wireless
Enterprise Oil
Jaguar Cars
British Telecom
Coble&Wireless
British Gas
British Airways
144
281
382
297
4.890
871
1.996
815
Izvor: Heming R.- Privatization and Public Enterprises IMF, Washington

30
Program privatizacije u Velikoj Britaniji poeo je 1981. godine (tabela 4.2.1.) ponudom
kompanije British Aerospace na aukciji. 33 U 1986. i 1987. godini privatizacija je proirena na
sektor nafte i gasa prodajom kompanija British Gas i British Petroleum, vazduhoplovne
kompanije British Arways i British Airport Authority. Privatizacija British Gas pokazala se
nezadovoljavajuom, zbog konkurencije i zakonske regulative u oblasti energetike. 34
Telekomunikacije u kojima je stopa rasta tranje visoka, a potreba za investiranjem konstantna,
pokazale su se kao netipian monopol. Zbog ubrzanog tehnolokog progresa, razvoj
konkurencije je najbolji nain za identifikovanje uspenih trinih uesnika. U poetku British
Telecom (sk.BT) je delio konkurenciju sa Mercury Communication, a osam godina posle
privatizacije drao je 95 odsto trita telekomunikacija.35
U ostalim zemljama zapadne Evrope privatizacija se odvijala umerenije. U okviru programa
privatizacije u Nemakoj 1985. godine drava je smanjila vlasnike delove, prodajom akcija.
U Austriji je privatizacioni program poeo 1987. godine, a ukljuio je redukciju dravnog
vlasnitva u velikim kompanijama, bankama i javnim slubama. Drava je smanjila vlasnitvo
i u naftnoj kompaniji OMV. 36
U paniji tri glavna metoda su bila upotrebljavana u privatizaciji: javna aukcija i tender, i u
manjem obimu, pogodbena prodaja. U svakom od ovih metoda, vlada je morala da odlui sa
kojim procentom rizika da izae. U nekim sluajevima, kada opstanak kompanije zavisi od
tehnoloke ili distributivne mree, koju vlada ne moe da obezbedi, ili nije u javnom interesu,
solucija je bila prodaja 100 odsto akcija. U ostalim sluajevima bile su delimine prodaje, a
cilj je bio konsolidovati firme kroz traenje stratekog partnera, ili direktno kroz redukciju
javnog deficita kroz naknadu javnog duga (Telefonija).37
Francuska spada u zemlje sa tradicijom jakog dravnog sektora. Ovaj sektor obuhvata velike
kompanije u oblasti energetike, komunikacija, transporta: Charbonnages de France, Gaz de
France, Air France, La Poste i sl. Sredinom osamdesetih godina francuski dravni sektor je bio
najvei u Evropi. Upravo zbog toga je njegova privatizacija posebno atraktivna za izuavanje.
Javne kompanije su imale razliite finansijske rezultate. U periodu od 1981. godine do 2000.
godine, od 17 javnih kompanija, njih 9 je zabeleilo deficit od 98 mil FFr, i 8 profit od 39 mil
FFr, a u 2007. godini profit od 53mil evra.38
Na osnovu Zakona od 31. jula 1986. godine otpoinje talas privatizacije javnih kompanija u
Francuskoj (tabela 4.2.2.). Program privatizacije je trebao da se sprovede za pet godina, a
obuhvatio je 65 kompanija definisanih Zakonom. Privatizacija u Francuskoj se bazirala na
sledeim tehnikama: javnoj ponudi za prodaju akcija putem licitacije po fiksnoj ceni, direktnoj
prodaji dravnog preduzea nekoj privatnoj firmi i na prodaji potvrda o ulaganju i hartija sa
pravom uea.
33
Nawbery David- Regulation of the Electricity Sector: Comments on some Alternative Models, University of Cambridge, 2000.
Internet site: www.britishgas.com
35
Internet site: isto
36
Internet site: www.omv.com
37
Horvatin Nevenka: What is the future of poblic utilities in Westrn Europe International Centar for Public Enterprises in Developing
Countries , 2005
38
Accounting Valuation and Privatization, United Nations, New York, 2007.
34
31
Tabela 4.2.2. Najvee privatizacije u Francuskoj-(mereno privatizacionim prihodima)39

Naziv kompanije
Privatizacioni prihod u mil. E.
St. Gabaun
Paribas
Credit Commercial de France
Compagnie Generale de Electri-cite
Havas
Societe Generale
790,2
1200,6
212,0
110,0
222,22
819,0
Kreatori francuskog programa privatizacije su uvaavali negativno britansko iskustvo

donoenja posebnih zakona za svaku privatizaciju. Prethodno donet Zakon je pruao iroko
zakonsko ovlaenje ministru privrede i finansija u izboru konkretnih reenja. Ministar je
odreivao konkretne rokove, cene i naine privatizacije svake kompanije koja je bila na
spisku. Posebna komisija za privatizaciju je, na bazi pregleda bilansa i miljenja finansijskih
revizora, odreivala minimalnu vrednost preduzea. Na bazi toga je ministar privrede i
finansija odreivao definitivnu cenu koja je obino bila za 5 odsto do 10 odsto via. Praksa je
pokazala da je u veini sluajeva cena koju je predlagao ministar bila nia od ravnotene cene
koja se kasnije formirala na tritu vrednosnih papira.
U privatizaciji je uestvovalo vie grupa investitora. Namera kreatora programa je bila da se
sprei preuzimanje kontrole nad kompanijama od strane inostranih investitora. Zbog toga je
meunarodna trana ograniena i nije mogla da pree 20 odsto kapitala preduzea. Radnicima
privatizovanog preduzea je zagarantovano pravo pree kupovine najvie do 10 odsto od
ukupnog broja akcija. Zainteresovanost stanovnitva za privatizaciju je bila ogromna Za
godinu dana je kod stanovnitva prikupljeno vie od 15 miliona zahteva za upisivanje akcija,
odnosno proseno 1.500.000 po jednoj javnoj ponudi za prodaju za deset prvih
privatizacija.40
Udeo inostranih investitora u kapitalu privatizovanih preduzea nije zanemarljiv i vremenom
se uveavao otkupom akcija. Specifinost francuskog procesa privatizacije je traenje
stabilnog jezgra investitora. U pitanju je nekoliko stabilnih akcionara koji zajedno poseduju
izmeu 15 i 30 odsto od ukupnog broja akcija. Smatralo se da e se na ovaj nain izbei
usitnjavanje kapitala i osigurati stabilnost kapitala i kontrole preduzea. Pri izboru novih
vlasnika nije bio bitan samo njihov finansijski potencijal ve i drugi kriterijumi, kao to je
ugled investitora, izbegavanje usitnjavanja vlasnitva, ponueni razvojni i ekoloki planovi i
sl.
Moemo izvui zakljuke da je neophodno, da bi privatizacija javnih preduzea uspela imati:
1. nezavisnu i kredibilnu dravnu komisiju za privatizaciju,
2. odrediti jasnu strategiju ta treba prvo privatizovati,
3. privatizaciju sprovoditi u kombinaciji sa mehanizmima trita kapitala
4. imati podrku od radnika u preduzeu,
5. privatizovati velika preduzea po tranama, a ne odjednom i
6. imati jasnu strategiju po pitanju dugova preduzeabolje je prvo sanirati dug pa
privatizovati preduzee.
Prihodi ostvareni privatizacijom treba da idu na poseban dravni raun, za razvoj preduzea, za
restrukturiranje javnih preduzea pre prodaje, delom za popunjavanje socijalnih fondova, za
specijalne infrastrukturne projekte i sl.
39
40
Hemming R. &Mansoor A. M: Privatization and Public Enterprises Occasional IMF Washington

Maksimovi Lj. Transformacija dravnog preduzea- svojinski aspekt Ekonomski fakultet Kragujevac, 2000. god
32
Generalno, posledice procesa privatizacije javnih preduzea u razvijenim zemljama ogledale su

se u : 1) poveanju disperzija vlasnitva to je rezultiralo velikim brojem malih akcionara kao
na pr. u BT gde je od 2,2 miliona akcionara u 1984. godini njih 500.000 prodalo svoje akcije
za est meseci, do ukrupnjavanja trita akcija dolo je 1999. kada se ukupan broj akcionara
sveo na 500000 41 Proces privatizacije rezultirao je redukcijom zaposlenosti, snienjem
trokova, realnih cena i poveavanjem profitabilnosti. 42
Na osnovu dosadanjeg izlaganja mogu se izvui sledei zakljuke kada je u pitanju
privatizacija javnih preduzea:
a) javna preduzea u Evropi su bila uglavnom nekonkurentna, neprofitabilna i
finansijski nedisciplinovana ukljuujui monopolsko ponaanje
b) potreba za veom profitabilnosti je bio glavni motiv za restrukturiranjem,
c) dolo je do irenja meunarodnih poslovnih aktivnosti i saradnje sa privatnim
preduzeima
d) uvode se finansijska disciplina i razvija se trite kapitala
e) privatizacija ovih preduzea nije uvek izvodljiva ali je mogue restrukturiranje
f) ogranienja trinih sloboda u javnim preduzeima mogu biti ozbiljan anti
konkurentski efekt u uspostavljanju liberalizacije trita.
Teza da konkurenciju treba uvesti svuda gde je to mogue i da subjekte sa dominantnom
trinom snagom, treba ograniiti, izraena je kroz lan 13 Direktive Evropske komisije (Aricle
13 EU Access directive 2002/13/EC) koji zahteva da nacionalna regulatorna tela obezbede
takav mehanizam pokria trokova ili takvu cenovnu metodologiju tako da promoviu
efikasnost, stalno prisustvo konkurencije i maksimalnu potroaku korisnost.
Uvoenje ex ante regulacije pokazalo se realnim u sluaju telekomunikacionog trita. U
oblasti elektrine energije i gasa to esto nije mogue zato jer, esto postoji tzv. kolektivna
odgovornost. Na ovim tritima primenjuje se princip dodeljivanja licenci, a vremenom se
mogu modifikovati trina pravila i uslovi poslovanja, jer je teko osigurati da velikoprodajno
trite elektrine energije funkcionie po strogo konkurentskim principima. 43
Dominantna svojina u poetku privatizacije u najznaajnijim granama moe se
sistematizovati na primeru najrazvijenijih zemalja. Pogledajmo tabelu 4.2.3.
Tabela 4.2. 3. Javna svojina u zemljama OECD-a u poetnim fazama privatizacije44
Zemlja
Austrija
V. Britanija
Kanada
Francuska
Nemaka
Holandija
Italija
Japan
panija
vedska
vajcarska
SAD
Prosek grane
Avio
saobraaj
3
4
4
4
5
4
5
2
5
3
2
1
3,7
Elek.
energija
5
5
5
5
4
4
4
1
1
3
5
1
3,6
Gas
5
5
1
5
3
4
5
1
4
5
5
1
3,6
Nafta
1
1
1
2
1
1,8
Pota
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
elenica
5
5
4
5
5
5
5
4
5
5
5
2
4,6
elik
1
4
1
4
1
2
4
1
3
4
1
1
2,5
Telekomunikacije
Prosek
zemlje
5
1
2
5
5
5
5
3
3
5
5
1
3,9
3,2
3,9
2,4
4,4
3,4
3,7
4,3
2
3,4
3,9
3,6
1,5
3,4
Nivoi javne svojine: 1=ispod 25%, 2=25%, 3=50%, 4=75%, 5=preko 75%
41
Internet site: www.britishtelecom.com

Isto
43
World Development Report 2001., The World Bank, Washington,
44
Izvor: Mayer Colin:Public Ownership: Concepts and Applications, 2000. g.
42
33
Sa prvim znacima jenjavanja visokog privrednog rasta predimenzioniranost javnog sektora

izbija u prvi plan. Javni sektor otpoinje da produkuje gubitke pa zahtevi za subvencijama
postaju sve izraeniji. Savremene drave su se nale pred dilemom kako ograniiti dravni
intervencionizam, a da se time ne smanji nivo zadovoljenja javnih potreba. Istina je, da
zamerke na raun dravnih firmi su esto preuveliane, ponekad konfliktne i skoro uvek
promenljive kada se smenjuju vlade. To predstavlja tekou za menadment da planira
dugoronu strategiju razvoja.
4.2.1. Telekomunikacione kompanije sa posebnim akcentom na British

Telecom (BT)
Prvi talas privatizacije u oblasti telekomunikacija, zapoeo je prvim deliminim prodajama
kompanije British Telecom (1984), dolo je do mnogih akvizicija (DHL International Expres,
Danzas, Dutch Nedlloyd). Mnoge vlade zemalja EU su prodale akcije svojih
telekomunikacionih kompanija. Negde su akcije u veinskom javnom vlasnitvu, a negde
drava dri manjinski deo, dok je u Velikoj Britaniji prisutno potpuno privatno vlasnitvo. 45
Ukidanje monopola u oblasti telekomunikacija u Velikoj Britaniji obavljeno je postepeno.
Tarife su se formirale u skladu sa trokovima, a razvijala se vea konkurencija izmeu banaka i
pote (npr. prednost pote u ruralnim oblastima u odnosu na broj banaka, a u urbanim
sredinama obrnuto). U oblasti lokalne i meusobne mree duopol je uveden 1984. godine kada
je komaniji Mercury Communication dozvoljena kontrola u svim osnovnim telefonskim
uslugama, a otvorena je 1991. godine kada je uvedena potpuna liberalizacija, dok je duopol u
meunarodnoj mrei uveden 1984. godine, a liberalizacija izvrena 1991. godine. Procesom
restrukturiranja ostvareno je: a) usvajanje zakona o javnim uslugama i izmene u oblasti
javnog prava, b) koncentrisanost na kljune poslove, c) podela preduzea na nezavisne
poslovne jedinice, d) zatvaranje neprofitabilnih delova, e) redukcija trokova naroito
smanjenje broja zaposlenih, f) formiranje plate prema uinku, g) nove forme menadmenta i
uvoenje novih performansi pri oceni menadmenta, h) novi okviri industrijskih veza i radnih
uslova.
British Telecom (BT), u Velikoj Britaniji je vodei telekomunikacioni operater sa neverovatnom
rasprostranjenom mreom usluga. BT grupa (formalno nazvana British Telecommunications ) koja
posluje kao BT (u osnovi kao British Telecom) je privatizovani britanski telekomunikacioni
operater. Motivi za privatizaciju BT bili su:46
1. reavanje fiskalnih problema,
2. poveavanje konkurentnosti,
3. meunarodno povezivanje (ili preuzimanja) i
4. modernizacija mree i organizacije sa stranim investitorom (kupcem)
BT je dominantni fiksni telekomunikacioni i rasprostranjeni internet provajder u Britaniji,
koji posluje u vie od 100 zemalja. BT grupa je najvie raireni telekomunikacioni servisni
provajder u Britaniji i Evropi. Takodje je jedana od veih telekomunikacionih kompanija u
svetu. Privatizacija poinje 1984-e. godine, sa prodajom veom od 50 odsto akcija kompanije,
ostatak zadran u kompaniji je prodat 1991.i 1993. godine. Devedesetih godina, BT ulazi na
Irsko telekomunikaciono trite kroz legalne pekulacije. Ova tako rei opasna zamisao, se
zvala Ocean, napokon je pronaala uspeh kroz lansiranje prve Irske pretplate dial up ISP
oceanfree. net. 47
45
European Investment Bank. (EIB) Internet sitte: www.eib.org

British Telecom: internet sitte: www.britishtelecom.com
47
Isto
46
34
Kao glavni rezultati privatizacije BT navode se: 48

1. rast profita pre oporezivanja za 20 odsto,
2. uveanje prihoda za akcionare i rast trine kapitalizacije,
3. BT je izgubio preko 40 odsto udele na tritu meunarodnog saobraaja u
korist novih operatora, a prihod od meunarodnih poziva je bio isti kao u
1989. godini
4. novim operatorima fiksnih usluga kao i kablovskim operatorima date su
licence za pruanje domaih i meunarodnih usluga i
5. akcijama se trgovalo na Londonskoj, Pariskoj i Njujorku berzu. Kretanja
cena akcija na tritu kapitala pokazuju rast u 2006. godini, delimino u
2007. godini i pad u prvom kvartalu 2008. godine, da bi u drugom kvartalu
dolo do blagog rasta. U prilog navedenom pogledajmo sledeie grafikone.
Grafikon 4.2.1. Kretanje akcija BT i FT na berzi u Londonu za perid 2000-2007. god.
Izbor: Berza u Londonu: internet site. www.londonstockexchange.com
Grafikon 4.2.2. Kretanje akcija BT i FT na berzi u Londonu za perid 1.01.-30.06.2008.
Izbor: Berza u Londonu: internet site. www.londonstockexchange.com
48
Claus Zanker:Privatisation and liberalsation of the post and Telecommunication Sector impact on Employees and trade Union UNI ,
Berlin 2001
35
France Telecom je poznata telekomunikaciona kompanija u Francuskoj i jedna od veih

kompanija u svetu. Primenu ima kod blizu 159 miliona korisnika u svetu ( 2007), a ostvareni
prihod iste godine iznosi je US$ 60.11 biliona.49
Poetkom 1988. godine, France Telecom je bio poznat kao DIRECTION GENERALE DES
TELECOMMUNICATIONS. Privatizovan je za vreme trajanja Vlade iji je premijer bio
LionelJospin, sa poetkom privatizacije 1. januara 1988. godine. Sredinom 2000. godine
France Telecom je kupio 100 odsto udela britanske kompanije Oringe (6. miliona
pretplatnika), u belgijskom Mobistaru ima 50,9 odsto (1,1 milion pretplatnika), u PTK iz
Poljske 34 odsto (0,9 miliona pretplatnika), u Globalu iz Slovake 64 odsto (0,5 miliona
pretplatnika), u rumunskom Mobilromu 67,8 odsto (0,7 miliona pretplatnika). France Telecom
je pripoio New Oringu svoj domai ogranak Intineris u kome ima 100 odsto uea sa 1,9
miliona pretplatnika i kao i BT izaao na londonsku, parisku i njujorku berzu 50
panska Telefonica je etvrta u svetu po broju korisnika i esta po trinoj vrednosti u svom
sektoru. Telefonica zahvata 75 odsto domaeg trita. Ima znaajno prisustvo u 15, dok
operie u skoro 40 zemalja sveta. Godine 2006. Telefonica je kupila Telekom eke, a u
China Netcom poseduje pet odsto akcija. Najvei deo vlasnitva nad kompanijom je u rukama
drave, ali akcionari su i veliki kapitalni investicioni fondovi kao JP Morgan Chase, BBVA, La
Caixa, Citibank i Capital Group. 51 Investicije u 2007. godini iznosile su vie od 5,3 milijarde
evra. Neto profit Telefonica-e je u 2007. godini porastao za 40 odsto u odnosu na godinu dana
ranije, i iznosio je rekordnih 4,44 milijarde evra. Ukupan prihod iznosio je 37,88 milijardi
evra.
panska kompanija Telefonica zabeleila je u prvom tromeseiju 2008. godine neto profit od
3,83 milijarde evra. Promet je u drugom tromeseju povean za 6,5 odsto, na 14,079 milijardi
evra. Telekomunikaciona kompanija Telefonika ostvarila je u prvoj polovini ove godine 66,4
odsto vei profit nego u istom periodu prole godine. Taj rast je pre svega rezultat dobrog
poslovanja Telefonikinih ogranaka za fiksnu i mobilnu telefoniju u paniji. to se tie
prometa, on je povean za 10,6 odsto i dostigao je vrednost od 27,826 milijardi evra. 52
panska telekomunikaciona kompanija je zbog ostvarivanja pomenutih rezultata morala da
povea i predvianja vezana za poslovnu 20092010. godinu, tako da sada planira rast prometa
izmeu 8 i 10 odsto, dok je prethodno predvianje bilo izmeu est i devet odsto, a neto
profita, koji je prema ranijim predvianjima trebalo da bude izmeu 14 i 20 odsto, za 19 do 23
odsto.
Grka vlada e prodati jo jedan deo vlasnitva u kompaniji OTE, stratekom investitoru koji e
uestvovati u upravljanju kompanijom. U nekadanjem monopolu u sektoru telekomunikacija
drava sada ima svega 38,7 odsto vlasnitva. Grka vlada je elela da proda deo kompanije
meunarodno priznatom operateru. Interesovanje za OTE pokazali su nemaki, francuski i
panski telekomunikacioni sistemi. Veinski paket akcija kupio je Deutsche Telecom. Drava
e, zadrati pravo glasa u OTE, kako bi obezbedila vitalne nacionalne interese u sektoru
telekomunikacija. U prvom kvartalu 2008. godine OTE je zabeleio neto profit od 109,7
miliona evra, za 38 odsto vei nego u istom periodu 2007. godini.53
Prema pisanju grke tampe, drava e prodati jo 18 odsto akcija kompanije OTE. Ako se na
to odlui, vlada e morati da izmeni vaee propise prema kojima drava u OTE dri
49
France Telecom.. web site: www.francetelecom.fr

Isto
51
Telefonica panija. Web site:www. spanija.org/telecom
52
Isto
53
Telekom Grka: Internet site: www.ote.gr
50
36
minimalno 33 odsto. Ministar saobraaja Grke Mihalis Ljapis rekao je da e prodaja dela
dravnog kapitala u OTE doneti bolji kvalitet i jeftinije usluge potroaima.
Telekomunikacijske usluge su u Grkoj skuplje, kako u fiksnoj, tako i u mobilnoj telefoniji,
nego u veini ostalih zemalja EU, dok je proboj irokopojasnog Interneta najmanji u EU. 54
U Nemakoj je izvrena nagla liberalizacija, a rezultat tog procesa bili su:
1. lokalna mrea je otvorena 1998. godine, uvedena je potpuna konkurencija uz
neogranien broj licenci,
2. Deutsche Telecom (DT) ima 40 konkurentskih telekom operatora meumesnih
usluga,
3. uvoenje liberalizacije cene su naglo pale, za meunarodni saobraaj cene su
pale do 70 odsto,
4. u toku 1998. godine DT je izgubio 30 odsto na tritu,
5. do 2003. godine propala je veina konkurenata iz fiksne telefonije, konkurencija
je sada zasnovana na ogranienoj infrastrukturi (meunarodna PSTN),
6. agresivnom liberalizacijom dolo je do dramatinog pada tarifa 55
DT je jedan od veih telekomunikacionih giganata, koji je u 2003. godini zabeleio neto
gubitak u visini od 28 mld eura zbog otpisivanja skupih ulaganja i proirivanja na nova trita
OTE, MATAV itd). Operativni gubici u DT iznosili su oko 8 mld eura. Kao kompenzaciju za
takve gubitke DT je najavio prodaju akcija TOnline International, svoje internet jedinice, u
kojoj je smanjio uee sa 81,7 odsto na 73,5 odsto u cilju proirenja baze akcionara u T
Online International i poveanja likvidnosti akcija. U procesu restrukturiranja dugovanja DT
odvaja delove poslovanja koji se ne odnose na osnovnu delatnost. Smanjenju duga doprinelo je
poboljanje novanih tokova i prodaja imovine, kao i poboljanje odnosa eura i dolara. DT u
cilju racionalizacije poslovanja planirao je i otputanje oko 55.000 zaposlenih radnika, od toga
46.000 u Nemakoj, a to oekuje i od maarske telekomunikacione kompanije MATAV u kojoj
ima veinski vlasniki udeo od 59,5 odsto. Razlog za primenu ovih mera racionalizacije je sve
izraenija konkurencija na telekomunikacionom tritu. 56
Generalno, poslednjih godina na tritu telekomunikacija prisutne su i pored pozitivnih
efekata i negativne tendencije. U svetskoj industriji telekomunikacija od poetke 2001. godine
dolo je do radikalnog smanjenja broja zaposlenih, dok su veliki proizvoai
telekomunikacione opreme smanjili kapacitete za oko 50 odsto. Investicija u 2,5 generaciju
mobilnih telefona (GPRS) pokazala se kao promaaj, tako da su mnoge kompanije poele da
suavaju obim poslovanja. Telekom operatori su utroili ogromne iznose na licence za 3G
usluge (UMTS usluge mobilne telefonije tree generacije). Uprkos tome, Evropska Unija
zastupa stav o strogom potovanju principa konkurencije, to iskljuuje mogunost da se
dravna pomo koristi kao instrument konsolidacije poslovanja kompanija u
telekomunikacionoj industriji, kao i spasavanje od pada cena akcija ovih kompanija.
U narednim tabelama pokazana su kretanja na telekomunikacionom tritu tokom 1992 2006.
godine u segmentu dravnog uea u vlasnitvu, liberalizaciji i privatizaciji javnih
telekomunikacionih operatora, a kao rezultat tih procesa razvoj konkurencije i vei priliv
stranih investicija.
54
Telekom Grka: Internet site: www.ote.gr

Telekom Nemaka: Internet site: www. deutschetelecom.com
56
Isto
55
37
Tabela 4.2.4. Vlasnitvo i privatizacija javnih telekomunikacionih operatora

PTO
Dravno
vlasnitvo u %
Zemlja
Kompanija
1992
2006
Nemaka
DT
100
Francuska
FT
100
10
Grka
OTE
100
40
Italija
Telecom Italia
50
panija
Telefonica
35
Velika Britanija
BT
22
Izvor: Financial Times, 2007
Tabela 4.2.5. Pregled stepena liberalizacije potanskog trita u zemljama lanicama EU u

2007. godini
Zemlja
Rezervisani sektor obuhvata pismonosne poiljke mase do:
vedska
Nema monopola
Nemaka
200g
Italija
350g
Francuska
350g
panija
350g
V. Britanija
350g
Grka
350g
Otvaranje trita telekomunikacija zahtevalo je veu efikasnost prema potroaima. U EU su

ustanovljene univerzalne telefonske i potanske usluge u cilju podizanja nivoa kvaliteta.
Zemlje lanice su do 2007. godine zadrale monopol nad pismenim poiljkama (tabela 4.2.5.)
ispod 350 gr. Monopoli su ocenjeni kao viestruko tetni , a ponovno razmatranje ogranienja
monopola oekuje se 2009. godine. 57
4.2.2. Energetski sektor sa posebnim akcentom na British Petroleum Velika Britanija
British Petroleum (BP), u britanskom energetskom sistemu, poznata multinacionalna naftna
kompanija sa seditem u Londonu, Engleska, UK. Jedna je od najveih korporacija sa
privatnim sektorom za energiju i meu est najveih u svetu. British Petroleum (BP) je
osnovan kao Anglo Persian naftna kompanija 1909 godine. Na poetku prva svojina BT
(buotine) su bile na teritoriji Iraka, Abu Dabija, Kuvajta i Katara. Izmeu 19141955 godine,
dravna svojina je prelazila 50 odsto. Privatizacija BP je poela posle deset godina, kada je
britanska vlada prodala oko 32 odsto kompanije javnosti. 1995 godine, i preostalih 18 odsto
vladnih akcija od BP je prodano javnosti, tako je i potpuno privatizovan. BP je dvanaesti
najvei proizvoa sirove nafte na svetu i najvea britanska industrijska kompanija.58
57
58
IB Revija, Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize i razvoj; Ljubljana 2008

British Petroleum: Internet site: www.britishpetro.com
38
Pogledajmo kretanje cena akcija u odabranom periodu.

Grafikon 4.2.3. Kretanje cena akcija British Petroleum-a na berzi u Londonu za period
2000.-30.06.2008.god
Izvor: Berza u Londonu: Internet site: www.londonstockexchange.com
Rezultat privatizacije je doveo do poveane zainteresovanosti stranih ulagaa, naroito u SAD

na najveem kapitalnom tritu na svetu, 17 odsto BP su drali U.S.A. investitori, sa jo 6
odsto vlasnitva od 1991. Akcijama BP trgovalo se na berzama u Londonu, Njujorku, Parizu i
Frankfurtu. Akcije BP na vodeim svetskim berzama pokazuju konstantan rast, blago
usporavanje 2005. godine i stagnaciju 2006. i 2007. godine, a u prvoj polovini 2008. godine
dnevne oscilacije i blagi pad.
Poseban akcenat u ovom radu stavili smo na BP, jer je Velika Britanija u sektoru energetike,
kao i u svim ostalim sektorima prva zapoela proces privatizacije i po uzoru na britanski
model, privatizovana je veina kompanija u sektoru energetike i u ostalim razvijenim zemljama
kao i u nekim manje razvijenim. Osnovna ideja britanskog modela bila je da su delatnosti
proizvodnje i trgovine u energetskom sektoru neopravdano prirodni monopoli i da se mogu
prepustiti uticaju konkurencije.
Od dvanaest regionalnih kompanija iz oblasti elektronike u Engleskoj i Velsu koje su
privatizovane 1990. godine u njih sedam su distributivne i prodajne aktivnosti bile u potpuno
odvojenom vlasnitvu. Britanska regulacija zahteva odvajanje distributivnih i prodajnih
39
aktivnosti na dve poslovne aktivnosti u svim aspektima. Prihvaena je evropska regulacija kroz
liberalizaciju trita od poetka privatizacije u ovom sektoru.59
Od 1995. godine dolazi do jaanja akvizicija, a vlada je ponovo intervenisala u cilju zatite.
Rezultati reformi u energetskom sistemu u Velikoj Britaniji su povoljno ocenjeni.
OMV je osnovan da bi sa austrijskom vladom ostao u naftnoj industriji, a pogotovo kada je u
pitanu rafinerija Schwechat. U 1955. godini dravni vlasnik Martha lanac usluga (pumpi)
nosila je Aral brend, takodje postojao je mali nacionalni lanac koristei OROP. Kasnih
osamdesetih, OMV je vlasnik regionalnog lanca brenda Stroh iz Vijene i Istoka, i veinski
vlasnik benziskih pumpi u Austriji. Pratei delove privatizacije iz 1987. godine, OMV je
zastupao Aral (ali Aral je zadrao smanjenu prisutnost na tritu sve do 2003. godine). Od
2000. godine OMVe, postaje veliki austrijski brend. Dalje, OMV se irio na susedno trite
ukljuujui Srbiju, Sloveniju, esku i Slovaku, Hrvatsku, Maarsku, Italiju i kupio Merk &
Co, koje su formalno koristile BP i Deltin brend Nemaki. U 2002. prodato je 40 bivih
DEA pumpi snadbevane od MARTIN, a u februaru 2003. je uzeto svih 313 bivih BP (ili
ARAL) lokacija u Severnoj Nemakoj, Maarskoj i Slovakoj, kao i BP akcije BAYERNOIL
rafinerije. U aprilu 2003 OMV kupuje 141 izlaznu stanicu AVANTI lanca u Austriji,
Maarskoj, eskoj i Slovakoj i Bugarskoj na kraju 2005, 70 Aral mesta u eskoj.
Najznaajnije u 2006/07. godini, je to to je stekao 34 odsto maloprodaje Turske naftne
kompanije, PETROL OFISI.60
ENDESA je najvea panska energetska kompanija osnovana 1983. godine. A, od 1988.
godine panska vlada otpoela je prodaju akcija. I, to na sledei nain 24,4 odsto u istoj godini,
8,7 odsto u 1994. godini, 25 odsto u 1997. godini, 33 odsto u 1999. godini. U 2000. godini Vlada
panije je kontrolisala 42 odsto proizvodnih kapaciteta i 36 odsto snabdevanja elektrine energije
u paniji. Druga po znaaju je kompanija Iberdrola koja je u privatnom vlasnitvu i kontrolie 34
odsto proizvodnje. Ostale znaajne kompanije u paniji su: Union Fenose 11 odsto u privatnom
vlasnitvu proizvodnje i 15 odsto snabdevanja. panija je potpuno prihvatila direktive EU.
Ubrzala je otvaranje trita od 2003. godine, a svi potroai mogu slobodno izabrati
snabdevaa.61
Iz izloenog se moe uoiti kompleksnost energetskog trita u okviru razvijenih zemalja.
Svaka zemlja i njen energetski sektor imaju svoje specifinosti i ne postoji unificirani model
privatizacije energetskog sektora, koji se identian moe primeniti u nekoj drugoj zemlji.
Komisija EU se zalae za deregulaciju energetskog trita, monopole koji nepovoljno utiu na
potroae treba ukinuti. Svi budui tokovi promene vlasnitva, liberalizacije i deregulacije kao
i svi dogovori i sporazumi zavisie od okvira utvrenih zakonodavstvom EU. Osnovni problem
u liberalizaciji trita energetskog sektora je smanjenje tenzija izmeu elja za veom
efikasnou, adekvatne konkurencije na neregulisanim tritima, dugorone investicije i
sigurnost snabdevanja. Liberalizacija trita dovodi do veeg trinog rizika u odnosu na
prethodno vertikalno integrisani sistem, a reenje za poveani rizik nalazi se u korienju
heding instrumenata i poveanju efikasnosti. Decentralizovano energetsko trite podstie
investicije, dok koncentracija trine moi i mali broj kompanija poveavaju mogunost
kontrole kroz cene. 62
59
British Petroleum: Internet site: www.britishpetro.com

Naftna kompanija OMV: Internet site: www.omv.com
61
Internet site: www.endesa.es
62
Newbery David, McDaniel Auction and trading in energi market 2007
60
40
Tabela 4.2.6. Vlasnitva preduzea u oblasti elektrine energije i gasa u nekim razvijenim
zemljama u 2006. godini
Zemlja
Proizvodnja
Distribucija
Prenos gasa
Velika Britanija
privatno
privatno
privatno
Austrija
D/ GR
D/ GR
P/D
Francuska
D/P
Portugalija
D/P
D/P
panija
D/P
D/P
vedska
D/P
Legenda: G-R gradske ili regionalne, P-privatno, D-dravno

Izvor: Financial Times, 2006.
Tabela 4.2.6. jasno nam govori da privatni sektor energetike u razvijenim zapadno- evropskim
zemljama, jo uvek ne samo da nema dominantnu vlasniku ulogu. Izuzetak, je Velika
Britanija gde je energetski sektor u privatnom vlasnitvu.
5. ANALIZA JAVNIH PREDUZEA I TRITA KAPITALA U

TRANZICIONIM ZEMLJAMA -NOVIM LANICAMA EU
5.1. PRIVATIZACIJA TELEKOMUNIKACIONIH KOMPANIJA SA POSEBNIM
AKCENTOM NA MATAV - MAARSKA
Telekomunikacionu kompaniju MATAV iz Maarske izdvajamo, jer su nam dobro poznati
strogi kriterijumi koji moraju biti ispunjeni da bi se akcijama neke kompanije trgovalo na
berzi u Njujorku. Maarska telekomunikaciona kompanija MATAV je jedna od tih velikih
igraa, i to najvie zahvaljujui uspeno izvedenoj privatizaciji. MATAV je jedna od prvih
telekomunikacionih kompanija u Centralnoj Evropi ije su akcije kotirane na New York Stock
Exchange.
Grafikon 5.1.1. Kretanje cena akcija MATAV-a za period 2002.- 2007.
Izvor: Budimpetanska berza (Budapest Stock Exchange) Internet site: www.bse.hu
41
Grafikon 5.1.2. Kretanje cena akcija MATAV-a za period od 01.01.-30.06.2008.63
Grafikon 5.1.3. Kretanje cena akcija na dan 30.06.2008. MATAV64
Na grafikonima prikazana je poslednja cena sa poetnim datumom 07. 02. 2002. godine.
Konstantna aktuelnost rasta kompanije je vidljiva na grafiku, kao i same akcije. Cena im je
visoka, tj. bila visoka tokom itavog preioda od pojavljivanja na berzi, pa sve do 2007. godine,
kada cene akcija imaju tendenciju blagog pada. Loe je poela u 2008. godini, sa tendencijom
pada. Deutche Telekom postaje veinski vlasnik. 14. novembra 1997. godine MATAV poinje
simultano trgovinu akcijama na berzama u Budimpeti i Njujorku (prvo preduzee iz Istone
Evrope ijim akcijama se trguje po strogim pravilima New York Stock Exchange) sa 26.31
odsto. Sa ovim transakcijama MATAV postaje prva kompanija u Centralnoj i Istonoj Evropi,
sa akcijama po propisu New York Stock Exchange (berza u Njujorku). U leto 1999 APV rt
(dravna privatizaciona i holding kompanija) prodaje ostatak akcija u paketu od strane
madjarske drave.
Znai, privatizacija MATAVa poinje 1990. godine, kada su maarske telekomunikacije
odvojene od pote. Menadment kompanije postavio je kao cilj nalaenje stratekih partnera
63
64
Izvor: Budimpetanska berza (Budapest Stock Exchange) Internet site: www.bse.hu

Izvor: Isto
42
koji mogu da garantuju ubrzani proces tehnolokog razvoja i transformaciju MATAV-a u

trino orijentisanu kompaniju, za ta je trebalo obezbediti dodatna finansijska sredstva.
Istovremeno, drava je hitno morala da popuni praznine u svom budetu, sredstava nikako nije
bilo dovoljan za smirivanje socijalnih nezadovoljstava, to je ve poznat uvodni scenario za
zemlje u tranziciji.
Menadment MATAVa napravio je preliminarni koncept privatizacije i time povukao prvi
potez. Odgovor drave je bio zadovoljavajui prihvatanje teza i priprema terena za donoenje
pravnih regulativa i koncepta privatizacije. Takoe, formirana je i dravna Agencija za
privatizaciju (AVY), institucija odgovorna za sadraje i sprovoenje procesa ime je drava
(vlada) preuzela obavezu da omogui ostvarivanje ciljeva parcijalne privatizacije
telekomunikacionog trita, i razvoj konkurentnog trita. 65
Ciljevi kompanije i drave bili su konano udrueni oko ideje da je uvoenje finansijskih,
tehnolokih i resurasa znanja esencijalno za razvoj maarskih telekomunikacija. Izabran je
model prodaje putem javnog tendera, a kompanija je transformisana u akcionarsku kompaniju
sa nekoliko vlasnika. Ponude potencijalnih kupaca su pored cene morale biti potkrepljene
kvalitetnim biznis planom, to je ujedno predstavljalo poseban kriterijum rangiranja.
Osvajanjem tendera 1993. godine, vlasnik 30 odsto kompanije postaje MAGYARCom, meovita
firma u vlasnitvu Deutche Telecom (DT) i Ameritech, ime je ostvaren prihod od 875 miliona
dolara, od kojih je 400 milona direktno uloeno u kompaniju. Naredne dve godine bile su sasvim
dovoljne da potvrde dobar izbor partnera, ija je inicijativa zaista okrenula kolo sree u pravu
stranu. U drugoj fazi, 1995. godine, vlada je reila da smanji svoj udeo u kompaniji i opredelila
se da dodatnih 37 odsto proda za sumu od 852 miliona dolara, takoe DT, suma je kompletno,
za razliku od prve trane prodaje, uplaena u budet drave. Privatizacija MATAV-a bila je
ujedno i najvea privatizacija u Istonoj Evropi. Usledila je prodaja 2,7 odsto akcija
zaposlenima i menadmentu kompanije. Poslednja, trea faza nastupa godinu dana kasnije,
incijalnom prodajom 26,3 odsto akcija u vlasnitvu drave i MAGYAR-a, koje su
istovremeno ponuene Budapest Stock Exchange (berza u Budimpeti) i New York Stock
Exchange (berza u Njujorku). Na kraju, Agencija za privatizaciju, prodala je i preostalih 5,75
odsto vlasnitva. Sve tri faze privatizacije praene su izmenama zakona, amandmanima
statuta i revizijom ugovora o koncesijama, koji su time prilagoavani novim uslovima66
To znai, da je danas MATAV najveim delom u vlasnitvu MAGYAR-a (koji je jula 2000.
kompletno preuzeo Deutche Telecom). Osim zlatne akcije, koje su ostale u vlasnitvu
drave, preostali deo kompanije u posedu je hiljada domaih i stranih akcionara. ta na sve to
kae statistika? to se MATAVa tie, nesumnjiva su poboljanja u mnogim segmentima
poslovanja (zapravo ispunjena obeanja i ostvareni planovi sa poetka transformacije ove
kompanije) poveana produktivnost, najsavremeniji vidovi usluga, stalan porast prihoda i
smanjenje trokova, itd. to se drave tie, sticanje epiteta regionalnog telekomunikacionog
lidera kao veoma privlaan mamac za potencijalne investitore koji ele moderan sistem
poslovanja i prikupljanje znaajnih sredstava za oivljavanje privrede, su sasvim dovoljni za
pozitivne utiske. Ipak, najdirektniju korist oseaju potrai, i maarsko drutvo u celini.
Ogroman porast broja korisnika telekomunikacionih usluga, edukacija i prihvatanje
savremenih ideja poslovanja samo su gruba skica prisvojenih vrednosti. Sami akteri
privatizacije MATAVa priznaju da nisu bili sigurni u ovakav ishod, ali istiu da im nije
nedostajalo hrabrosti i volje za ostvarivanje vizije. Liberalno trite koje je istekom bazinih
65
66
MATAV. Internet site: www. matav.hu

Isto
43
povlastica zaivelo poetkom ove godine, za MATAV moe predstavljati smanjenje

procentualnog uea u pruanju telekomunikacionih usluga, ali kako oni sami kau,
konkurentska trka dovee do stalnog narastanja kolaa, pa e i njihov deo biti dovoljno
veliki. Kao dokaz, navodi se osvajanje tendera u privatizaciji makedonskog Telekoma, to
samo nagovetava poetak geografske ekspanzije ove kompanije.
Zahtevi ove telekomunikacione kompanije su sledei:67
poveavanje broja fiksnih linija za najmanje 15,5 odsto godinje;
smanjenje liste ekanja;
razvoj Maarske kao internacionalnog telekomunikacionog vora, skretnice;
poboljanje kvaliteta usluga;
angaovanje domaih firmi (proizvoda i usluga) preko 50 odsto; itd.
Raspisivanjem tendera za privatizaciju, znailo je ostvarivanje sledeih ciljeva:68
strateki partner e garantovati realizaciju ciljeva koje je postavila maarska vlada;
zemlja poslovnog partnera potovae principe maarske spoljne politike;
sposobnosti partnera za uspeno vodjenje projekata nee biti samo primenjene, nego
i predstavljene i implementirane irom zemlje;
Republika eka je u poslednjih dvadeset godina uspela dostii zavidan napredak na podruju
telekoma, to ukljuuje i proces privatizacije, velika kapitalna ulaganja u razvoj fiksne i
mobilne infrastukture.
Tabela 5.1.1. Vlasnitvo i privatizacija MATAV-a i T 69
Dravno
vlasnitvo u %
God. potpune
privatizacije
Zemlja
Kompanija
1992
1998
eka
Telecom eke
100
51
Maarska
MATAV
100
5, 75
2000
eki Telekom (T) je nastao 1993. godine, po odvajanju od eke pote i nastao kao
nacionalni monopolni telekomunikacioni operater, koji je bio odgovoran za napajanje,
delovanje i obnovu telekomunikacione mree i zagarantovano stvaranje fiksne mree. Na
poetku 1994. godine T je poslovao kao akcionarsko drutvo, koje je bilo sto posto u dravnim
rukama. Krajem 1998 godine akcije u ukupnoj vrednosti 148 milijardi ekih kruna (danas
priblino 5.3 milijarde evra) su imale sledee vlasnike: 70
sklad nacionalnog vlasnitva eke Republike 51.1 odsto
konzorcijum Telsource 33.5 odsto
pojedini akcionari 15.4 odsto
Konzorcijum je sa ogranienim delom zagarantovao poseban uticaj na poslovanje firme. Taj
uticaj je iskoristio u dogovoru sa ekom vladom koja je bila jo uvek veinski vlasnik firme,
da firmi zagarantuje monopolni status na tritu telekomunikacija do kraja 2000. godine.
Vlada je od stratekog partnera zahtevala delovanje koja bi garantovala razvoj trita
telekoma. Morali su zagarantovati odreeni broj novopostavljenih linija, smanjiti ekanje na
67
MATAV: Internet site. www.matav.hu

Isto
69
Isto
70
Internet :Telekom eke
68
44
novi prikljuak, poboljati odzivno vreme operatera i popraviti servis.

Posebno treba istai kada je u pitanju privatizacija da je, T bio 1. 1. 1994. godine
reorganizovan u akcionarsko drutvo koje je bilo 100 odsto u vlasnitvu drave. Odmah posle
reorganizacije firme u akcionarsko drutvo, interesovanje za otkup akcija firme pokazao je
konzorcionalni invenstitor Telsource (povezano drutvo koje je u 51 odsto u vlasti KPN i
ROYAL DUTCH Telekom i 49 odsto u vlasnitvu SWISSCOM). TELSOURCE je svoje
namere ispunio 1995. godine, kad je vlada preko javne ponude prodala 27 odsto akcija firme.
Ukupan iznos od prodaje je iznosio 1.08 milijardi evra. Veinski vlasnik drava je pomenuti
iznos investirala u firmu gde su pare namenili u obimno restruktuiranje infrastrukture i u razne
investicione programe koje bi im omoguili dobru pripremu za dolazeu konkurenciju.71
Stateki investitor TELSOURCE je pored ve pomenutih 27 odsto iz 1995. godine dobio jo
6.5 odsto dela 1998 godine i tako svoj deo u preduzeu poveao na 33.5 odsto. Vlada je
krajem 1998. godine kad se zakljuila prva faza privatizacije imala u vlasnitvu 51.1 odsto
dela izlatnu akciju preko nacionalnog sklada za vlasnitvo (FNM). Ostatak 15.4 odsto akcija
T su u vlasnitvu imali privatni investitori, koji su akcije pridobili na prakoj i londonskoj
berzi preko globalnih potvrda o vlasnitvu (GDR).
Nastavak privatizacije T je iao preko Saveta eke, koji je prodaju 51.1 odsto akcija
ekog nacionalnog operatera prvi put objavio novembra 2002. godine. Za kupovinu su se
takmiili strateki telekomunikacioni operateri i finansijski ulagai. Tadanja Vlada eke je
sa prodajom oekivala 2.6 milijardi evra, ali nije nala pravog kupca jer je primila ponudu
finansijskog konzorcija Deutsche Banck, danskog operatera TDC i Blackstone Group, koji bi
dao 1.8 milijardi evra.
Oglas za prodaju su ponovo objavili krajem 2004. godine kad su se razmere na tritu
telekomunikacija popravile, pa su zatraili mnogo vie nego to su bile ponude u 2002 godini.
Tako se privatizacijski odbor, maja 2005. godine, odluio da e se dravni deo koji je inio
51.1 odsto, prodati Telefonici-panija i to za 2.746 milijardi evra. Te iste godine Telefonica je
otkupila od malih akcionara jo akcija i uspela da povea svoj deo na 69.4 odsto. Telefonica
koji je trei najvei tekomunikacijski operater na svetu je sa kupovinom T videla priliku
poveanja broja potroaa i sa tim postavljanje stratekog cilja, koji predvia da e Telefonica
do 2010 godine biti u grupi najveih telekomunikacionih preduzea u svetu.
Kao rezultat procesa privatizacije u ekoj je povean broj novih prikljuaka, redukovana je
lista ekanja za dobijanje prikljuaka, planirano je investiranje u 480.000 novih linija i
poveanje stope digitalizacije sa 33 odsto u 1997. godini na 100 odsto u 2002. godini. T je
investirao oko 1 bil USD u novu digitalnu mreu (SDH tehnology). U kompaniji je izvrena
redukcija radne snage sa 25.000 krajem 1997. godine na 15.000 u 2000. godini. Pored
proirenja mree dolo je do poveanja produktivnosti kroz poveanje broja linija po
zaposlenom, sa poetnih 134 na 290 krajem 2000. godine, ime je premaen prosek EU koji od
205 linije po zaposlenom.
Proces privatizacije bugarske telekomunikacione kompanije (BTC) otpoet je u sklopu
priprema za liberalizaciju trita telekomunikacija. Liberalizacija ovog sektora je postavljena
kao jedan od preduslova koji Bugarska mora da ispuni ukoliko eli u EU. Stanje BTC
sredinom devedesetih godina je bilo nezadovoljavajue. Usluge BTC niskog kvaliteta,
prodavane su na malom tritu, uz istovremeno odravanje velike mree. U navedenim
okolnostima je postalo jasno da vlada nee moi sama, bez partnerstva sa nekim od velikih
telekomunikacionih operatera. Zbog svega navedenog proces privatizacije je prihvaen kao
71
Internet :Telekom eke
45
neminovnost. On je u nekoliko navrata neuspeno otpoinjan. Socijalistika Vlada premijera

Videnova je krenula sa privatizacijom BTC, u 1996. godini sa preovlaujuim ciljem
smanjenja budetskog deficita. Procene kapitala za 25 odsto kapitala kompanije pokazale su se
kao nerealne, a da je realna cena daleko ispod oekivane i Vlada Bugarske je odustala od
prodaje. Poetkom 1999. godine dolo je do novog pokuaja privatizacije BTC. Za razliku od
prethodne, za Vladu premijera Kostova privatizacija BTC je bila vana kao signal
potencijalnim investitorima da je u zemlji nova klima.
U proceduri tenderske prodaje je stigla ponuda od holandskogrkog konzorcijuma
KPN/OTE. Krenuo je dug proces pregovora sa konzorcijumom koji je krajem 1999. godine
neuspeno okonan. Za razliku od privatizacije Telekoma Srbija koja se iste godine, odvijala
u relativno zatvorenim okolnostima, privatizacija BTC je u znatno veoj meri bila izloena
pogledima javnosti.
Mogue je sagledati i neke zahteve, neuobiajene za trine ekonomije, koje ispostavljaju
strani investitori u pregovoru sa vladama tranzicionih zemalja. Ovo je posebno zanimljivo s
obzirom da je jedan od pomenutih lanova konzorcijuma KPN/OTE aktuelni akcionar
Telekoma Srbija a. d. I pored odabranog monitoringa pregovori sa konzorcijumom
KPN/OTE nisu bili zadovoljavajue transparentni. Dovoljan primer je injenica da se nikada
nije saznalo koliki je udeo svake od ove dve kompanije u konzorcijumu. S obzirom da je grka
kompanija OTE u 1999. godini bila velikim delom u dravnom vlasnitvu, a upornim
odbijanjem da se saopti takva informacija su moda prekrene odredbe Zakona o
transformaciji i privatizaciji dravnih preduzea. Naime, ovim zakonom je propisano da
uesnik u procesu privatizacije moe biti pravno lice sa manje od 50 odsto dravnog kapitala.
Od samog poetka privatizacije konzorcijum KPN/OTE je uslovljavao potpisivanje ugovora
sveobuhvatnim reformama zakona prema njihovim predlozima. Iako je sasvim jasno da proces
donoenja zakona ne moe biti predmet pregovaranja vlade i privatnog pravnog lica, oigledno
je elja ovog konzorcijuma da zakone prilagodi ogranienim privatnim interesima.
Konzorcijum je zahtevao da dobije monopol na meunarodni saobraaj i to do kraja 2004.
godine, da mu monopolska pozicija bude garantovana na pruanju internih usluga preko
kablovskih mrea i sl.
5.2. PRIVATIZACIJA KOMPANIJA U SEKTORU NAFTE I GASA SA POSEBNIM
AKCENTOM NA: GASPROM-RUSIJA, MOL-MAARSKA I INA-HRVATSKA
U pitanju su mone naftne kompanije kod kojih se moe najbolje analizirati proces privatizacije
i njihov uticaj na berzi.
INA je hrvatska naftna kompanija s pedesetogodinjom tradicijom, osnovana 1963. godine
spajanjem preduzea za istraivanje i proizvodnju nafte i rafinerija u Rijeci i Sisku. Danas je
INA srednje velika evropska naftna kompanija koja ima vodeu ulogu u naftnom poslovanju u
Hrvatskoj i znaajnu ulogu u regiji, u istraivanju i proizvodnji nafte i plina, preradi nafte, te
distribuciji plina, nafte i naftnih derivata. Kada je vladina kancelarija za odnose s javnou
obavestila da je zavrena prodaja akcija INA-e, kupilo ih je 28.066 sadanjih i bivih zaposlenih
INA-e, te im je ukupno prodano 628.695 akcija.
Akcije su kupovali sadanji i bivi zaposlenici INA-e po prosenoj ceni od 1.366,48 kuna po
akciji, te je na taj nain prikupljeno ukupno oko 859,1 milion kuna. Kako je prema Zakonu o
privatizaciji INA-e odreeno da e se sadanjim i bivim zaposlenima INA grupe prodati do 7
odsto akcija, neprodane akcije ostaju u vlasnitvu RH. Razlika izmeu ponuenih i kupljenih je
71.305 akcija koje e ostati u vlasnitvu drave.
46
Grafikon 5.2.1. Vlasnika struktura INA-e

MOL
25%
Hrvatska Vlada
25%
Ratni veterani
7%
Zaposleni
7%
Javna ponuda
15%
Ostali
21%
Izvor: Zoran Jeremi Sektor nafte i gasa na finansijskom tritu- 2005.
Sadanji i bivi zaposleni su akcije mogli kupiti pod povoljnijim uslovima u dva kruga. U
prvom krugu na cenu od 1.690 kuna po akciji imali su osnovni popust od 5 odsto te po 1 odsto
za svaku godinu staa, a svaki je zaposleni mogao kupiti osam akcija, a oni s vie od godinu
dana staa jo 10, odnosno ukupno 18 akcija. U drugom krugu mogli su uestvovati samo
zaposleni s vie od godinu dana staa i oni koji su se izjasnili da kupuju dodatne akcije.U
drugom krugu, su mogli kupiti do osam akcija. U tom su krugu mogli kupovati akcije po ceni
od 1. 690 kuna bez popusta. Ukupno je akcije INA-e, pod povoljnim uslovima moglo kupiti
oko 45.100 zaposlenih, pa proizlazi da u kupovini nije uestvovalo vie od treine, odnosno
oko 17. 000 sadanjih i bivih radnika INA-e.
Najlikvidnije akcije na berzi u Zagrebu 2007. godine bile su akcije INA-e, HTTelekomunikacije i Adris grupe, koje su u ukupnom prometu iz trgovine akcijama uestvovale
sa gotovo 20 odsto. Promet u trgovini akcijama naftne kompanije INA u 2006 godini vredeo je
vie od 1,5 milijarde kuna (205,47 miliona evra). Ukupno je tokom 2006. na berzi u Zagrebu
zabeleen promet vei od 64 milijarde kuna (8,76 milijardi evra), za 30 odsto vei nego 2005,
pri emu je promet iz redovne trgovine akcijama porastao za 53 odsto, na 21,45 milijardi (2,93
milijarde). Indeks akcija CROBEX godinu zavrava na nivou od 5.000 poena koji je ove
godine preskoio prvi put za deset godina raunanja. Vrednost indeksa CROBEX je i tokom
2007. godini, ostao skoro isti. Trina kapitalizacija na berzi u Zagrebu poveana je u
2006.godini za 61 odsto, na gotovo 382 milijarde kuna (52,32 milijarde evra).
Strukturu trita nafte, naftnih derivate i prirodnog gasa Maarska ima, sa sledeom
strukturom: 2 proizvodne kompanije, 1 transmisiona kompanija, 1 velikoprodajna kompanija,
1 skladina kompanija, 1 transportna kompanija (TSO), 11 distributivnih kompanija/javnih
preduzea koja se bave snabdevanjem, 3 kompanije koje se pored snabdevanja bave i
trgovinom. Od celokupnog trita gasa otvoreno je 40 odsto a veliko prodajne cene i cene za
krajnje potroae su regulisane. Akcijama MOLa trguje se na berzama u Budimpeti,
Luksemburgu i dr.
47
Grafikon 5.2.1. Kretanje cena akcija MOL-a na Berzi u periodu 2002-2007. godine
Izvor: Budimpetanska berza (Budapest Stock exchange) Internet site: www.bse.hu
Grafikon 5.2.2. Kretanje cena akcija MOL-a za period 1.01.-30.06.2008.
Grafikon 5.2.3. Poslednja cena akcija MOLa na dan 30-06. 2008. g
Izvor-: Budimpetanska berza (Budapest Stock Exchange) Internet site: www.bse.hu
48
Periodi u kojima cene akcija rastu su razliiti, na grafikonima se moe videti da su kretanja
cena akcija MOLa slina kretanju cena akcija veini preduzea iz sektora nafte i gasa. Moe
se rei da je period do 2006. godine beleio dinamian rast. U 2007. godini imamo tendenciju
blagog pada cena akcija, kao i u prvoj polovini 2008. godini. Nakon kupovine novih
preduzea i pumpi cena akcija se itekeko razlikuju u odnosu na prethodne godine, pogotovo
nakon privatizacije, to emo videti u daljem tekstu. Maarska naftna kompanija MOL, je
nacionalna naftna kompanija ije su aktivnosti istraivanje, proizvodnja, obrada i distribucija,
to predstavlja rezultate reorganizacije proteklih aktivnosti kompanije, za gas i naftu, OKGT
(Orzages Koolaj es Gazi pari Troszi). Distribucija kapitala MOLa je aktuelna izmeu OMV
(9 odsto), meunarodnih institucionalnih ulagaa (38 odsto), nacionalnih institucionalnih
ulagaa (19 odsto) i slovakih kompanija Slovinega i Slovbena. 72 MOL je kompanija koja se
bavi i proizvodnjom, transportom i izvozom prirodnog gasa; igra ulogu samostalnog kupca i
snabdevaa kompanija za distribuciju. U MOLu je 2000. dolo do rekonstrukcije, aktivirali su
gas na tri strane (skladitenje, transport i prodaja). Pratei slabe cene gasa na tritu, politika
vlade je bila da se MOL podri bez obzira na teke gubitke (milion USS / dan). MOL je eleo,
posle svega, da drava uzme u obavezu deo prodaje.73 Kompanija je ubacila u svoju mreu
usluga, pogodne prostore za kupovinu 60 pumpi u Rumuniji od Royal Dutch Shell u novembru
te godine. Mesec dana kasnije, MOL je zakoraao na trite kao ist naftno kompanijski
igra.
Grafikon:5.2.4. Vlasnika struktura MOL-a74
MOL treasury, 5%
Domae depozitne
inst., 9%
Drava Maarska,
12%
Slovintegra, 8%
Strani investitori,
56%
OMV, 10%
Najvea Maarska kompanija MOL (formalno Mol Olaes Gazipari rt) je ujedno i jedna od
najveih naftnih kompanija Istone i Centralne Evrope. MOL je aktivirao eksploataciju i
proizvodnju sirove nafte, legalno je pekulisao u Sibiru, kao to su prerada, transport,
skladitenje, mala i velika distribucija. Kompanija snabdeva najveu mreu pumpi, na
mestima kupljenim samo za te usluge. U Maarskoj, MOL snabdeva 400 pumpi. Kompanija
takoe snabdeva pumpe u Hrvatskoj i Sloveniji. Rumunija spada u grupu najveih stranih
maloprodajnih trita sa 130 pumpi, ukljuujui 60 pumpi kupljenih od Shell a u 2004
godini. MOL je takoe taj deo Evrope, snabdevao prirodnim gasom. U decembru 2004.
godine, prodao je najvei deo ve novano izgubljenog gasa biznismenima u Nemakoj, za 2.1
bilion. Maarska vlada je vratila 23 odsto MOL a u 2004. godini, i kompanija je objavila
prodaju od $ 7. 9 miliona.
U Poljskoj je do 2003. godine poslovao vertikalno integrisani monopol, koji je kontrolisao
vie od 95 odsto trita gasa (proizvodnju, transmisiju i distribucije). Puno odvajanje
72
73
74
Internet site: www.ina.hr

Internet site: www.mol.hu
Zoran Jeremi Sektor nafte i gasa na finansijskom tritu- 2005.
49
(unbundilg) rezultirao je formiranje 6 distributivnih kompanija od 2003. godine i jedne

kompanije u oblasti eksploatacije nalazita od 2004. godine. Od 1. januara 2003. godine trite
gasa je otvoreno sa 40 odsto, a izvrena je harmonizacija energetske politike sa direktivama
EU. U procesu privatizacije Poljska je prodala kontrolni paket akcija naftnog kompleksa
Plock inostranim partnerima, uglavnom amerikim firmama. Plock je 1998. godine bio etvrta
kompanija na listi sto najuspenijih kompanija u Poljskoj. Poljska vlada je, takoe odobrila
prodaju 18 odsto akcijskog uea glavnog poljskog proizviaa i distrbutera nafte PKN
Orlean. Kljuni ponuai su bili maarski MOL i austrijski OMV. Privatizacija je zapoela
krajem 1999. godine. Danas je PKN glavna naftna kompanija koja kontrolie 75 odsto
domaeg trita za preraivanje nafte i oko 40 odsto trita za prodaju nafte. Francuska banka
Paribas je odobrena za konsultanta ove najvee firme u Poljskoj. Poljska vlada je nala
strateki interes u prodaji 75 odsto akcijskog uea u Nafta Polska, drugog po veliini naftnog
koncerna u Poljskoj britanskoj firmi Rotch Energy. Rotch namerava da investira u proirenje
kapaciteta rafinerije, modernizaciju kapaciteta po ekolokim standardima i proirenje prodaje
mree. Rafnerija Gdanska S. A. je sklopila sporazum sa kompanijom Chevron o korienju
tehnologije, a za dve manje rafinerije Plock i Gdanska pripremljen je program modernizacije od
1,5 bil USD. Vlada uvodi konkurenciju u gasovodnom sistemu i trgovini gasom. Stane
investicije i Poljskoj bile su skromne, norveki Statoil i finski Neste dre zajedno 11
gasovodnih stanica, Conoco 9, Esso i Royal Dutch/Shell zajedno dre 6, a nemaki Aral dri 4
stanice. Poljska i Maarska su zapoele pregovore o udruivanju naftnih kompanija dve
zemlje u cilju uspostavljanja zajednike razvojne strategije prvenstveno zbog prodora ruskih
naftnih kompanija i opasnosti od neprijateljskog preuzimanja od strane zapadnih ili ruskih
kompanija. Drava ima 28,4 odsto uea u poljskoj nacionalnoj kompaniji PNK Orlen.
eka je nakon odvajanja sa Slovakom (1.1.1993) postala snaan reformator u
uspostavljanju trine privrede. eka proizvodi malo energije, naroito uglja. Ona je neto
uvoznica energije, zavisna od Rusije. U ekoj je primenjen plan rekonstrukturiranja nafte i
gasne industrije koji jo uvek nije finalizovan. Postojala je velika potreba za stranim
investicijama, pojaana tenjom za punom integracijom u Evropsku Uniju i smanjenjem
zavisnosti od Rusije. Marta 1996. godine izgraen je gasovod prema Nemakoj shodno
sporazumu dve zemlje. Dve najvee eke rafnerije, Chemopetrol i Kaucuk su se pojavile u
Czech Rafneries sa udelom Unipetrola od 51 odsto novoformirane holding kompanije u
petrohemijskoj industriji i Benzina, delom privatizovanog distributera. Novembra 1995.
godine izvrena je privatizacija Czech Rafneris kada je Vlada eke sklopila 672 mil USD
vredan sporazum o prodaji 49 odsto udela Czech Rafneries konzorcijuma IOL sainjenog od
Royal Dutch/Shell, Agip i Conoco. Nemaki koncern RWE dobio je dozvolu od Komisije za
borbu protiv stvaranja trustova da kupi ekog uvoznika i distributera gasa firmu Transgas kao
i osam regionalnih distributera gasa u ekoj. Vrednost transakcije iznosi 4,1 mld eura.
Trangas upravlja jednim od najvanijih gasovoda za transport ruskog prirodnog gasa do
Zapadne Evrope. Trite nafte i gasa je poev od 2005. godine otvoreno sa 28 odsto, izvrena je
harmonizacija sa direktivama EU.
SLOVNAFT iz Slovake je lider u preradi sirove nafte i petrohemijskoj industriji. Kompanija
je rangirana meu pet najprogresivnijih rafinerija u Evropi. Proizvede oko 5.5 miliona tona
sirove nafte, koja primarno dolazi iz Rusije i transportuje se preko Bratislave do Druzbanih
pumpi. SLOVNAFT uestvuje na tritu sa kompletnim proizvodima za rafinisanje,
petrohemijskim proizvodima i plastikom. Oko 75 odsto ovih proizvoda se izvozi najvie u
eku, Nemaku, Austriju, Maarsku, Poljsku i Italiju. Ova rafinerija i petrohemijska
kompanija je bila odmah spremna jo od 2004. godine, da proizvodi velike koliine nafte i
dizela za kvalifikovano trite EU, to nee trebati pre 2010. godine.75
75
Slovnaft Naftna kompanija: www.slovnft.org
50
Ranih devedesetih, SLOVNAFT transformie dravno vlasnitvo u akcionarsko drutvo, pa je

to predstavljalo pravi put, tj. zagarantovani put u privatizaciju. Privatizacija je bila kompletno
pripremljena na poetku 1988. godine sa akcionarskom kompanijom SLOVINTEGRA.
SLOVNAFT pronalazi i nova reenja u strategijskom poslovanju sa MOLom, velikom
maarskom korporacijom.76 Partnerstvo sa MOLom je preporodilo finansisku poziciju
kompanije. Registrovani kaptal je bio u porastu i sinergiji to je bio i klju svih aktivnosti.
Snani rezultati i uslune performanse kompanije su bitno doprineli modernizaciji i
strategijskoj integracije u liderstvo centralnoevropske integracijske korporacije MOL
grupe.77 Jo 2000. godine strategijsko partnerstvo SLOVNAFTA I MOL-A je bilo kreativno.
Partner SLOVNAFTU u rafinerijskom poslu je MOL , a kljuni partner u petrohemiji je TVK.
Ove kompanije predstavljaju poslovnice MOLgrupe. MOL je dominantni vlasnik
SLOVNAFTa (98.5 odsto), sa partnerima i predstavnitvima deluju na teritoriji Centralne
Evrope.78
Bugarska je imala visoke subvencije i jaku kontrolu cena u energetskom sektoru. Privatizacija
energetskog sektora poinje 1995. godine, najpre u dve rafinerije, Neftochim i Plana, koje su
proglaene za prioritet u privatizaciji. Bugarska je prva istonoevropska zemlja koja je
ponudila koncesije. Tri meunarodne aukcije, sprovedene 1991, 1993. i 1995. godine su
izvedene brzo, a 8 kompanija EU je dobilo koncesione licence za eksploataciju nafte.
Bugarska je iskoristila svoj povoljan poloaj i ponovo uspostavila vezu sa novoformiranim
ruskim naftnim kompanijama. Maja 1995. godine Gazprom i Bulgargas su formirale joint
venture kompaniju u kontroli tokova ruskog gasa kroz Bugarsku, gasovodna mrea je
proirena ime je omogueno povezivanje Rusije i Bugarske kroz dva gasovoda kroz Ukrajinu
i Rumuniju i ruskog trita sa drugim zemljama. Bugarska vlada planira da poev od 2002.
godine velikim lokalnim potroaima gasa omogui uvoz pristupom nacionalnom sistemu
distribucije. Dravni monopol za distribuciju gasa Bulgargas je jedini uvoznik gasa i vlasnik
2.200 km gasovoda. Ruski naftni koncern LUKOIL takoe je izrazio zainteresovanost za
uee u privatizaciji i uee u distribuciji gasa u Bugarskoj. Tako je vie od 80 odsto trita
otvoreno za proizvodne kompanije, uspostavljen je mehanizam zatite potroaa i izvrena
harmonizacija energetske politike sa direktivama EU.79
Tabela 5.2.1. Neke od veih naftnih kompanija u Centralnoj Evropi u 2007.g
Kompanija
Broj zaposlenih
Kapacitet rafnerije (MIL tona)
Broj pumpi
Rafinerija Gdanska
3.560
5,1
290
Slovnaft
7.888
5,4
360
MOL
16.550
12,0
445
INA
15.500
Izvor: Financial Times,2007
11,5
450
Posmatrano po broju zaposlenih, kapacitetima rafinerija i broju servisa najvee naftne

kompanije u centralnoj Evropi su: Rafneria Gdanska iz Poljske, Slovnaft iz Slovake, MOL
iz Maarske i INA iz Hrvatske. Ove kompanije tee meusobnom povezivanju i neophodan je
dalji proces liberalizacije.
76
Internet site. www.mol.hu

Isto
78
Isto
79
Internet site www.gazprom.
77
51
U Rusiji je izvrena parcijalna privatizacija naftnog sektora, a sastojala se iz dve faze. Krajem
juna 1994. godine izvrena je transformacija dravnog preduzea u joint stock kompaniju i
prodaja akcija kroz vauere ije je vlasnitvo ogranieno na radnike i graane, dok je 3840
odsto akcija ostalo u dravnom vlasnitvu, u roku od tri godine, nakon ega je dravno
vlasnitvo moglo biti redukovano. U drugoj fazi privatizacionog procesa ukljueno je vlasnitvo
stranih investitora, pri emu su bile predviene dve mogunosti: distribucija akcija
investitorima ali uz ouvanje zaposlenosti i prodaja akcija za gotov novac (shares for cash).
Formiran je veliki broj naftnih kompanija koje su postale regionalni monopolisti. LUKOIL i
Rosneft su koristile svoju veliinu i proirile poslovanja na ostale zemlje, najpre je Rosneft u
1994. godini osnovao dve podrunice kupovinom 24 odsto u Luena rafineriji u Istonoj
Nemakoj. LUKOIL je proirio svoje poslovanje kroz zajednika ulaganja sa kompanijama iz
ostalih zemalja biveg SSSR-a i kompanijama ostalih istonoevropskih zemalja. Veliki broj
kompanija zabeleio je pad proizvodnje, a u cilju poveanja proizvodne efikasnosti, izgradnje
infrastrukture, neophodna su velika strana ulaganja.
GAZPROM je jedna od najveih svetskih kompanija, proizvodi 90 odsto ruskog gasa i
raspolae sa vie od 70 odsto ukupnih rezervi gasa u Rusiji.
Grafikon 5.2.5. GAZPROM Kretanje cena akcija na Berzi za period 2002-2007.g.80
Grafikon 5.2.6. Kretanje cena akcija GAZPROM za priod 01.01.-30.06.2008. 81
80
81
Izvor Londonska berza: Internet site: www.londonstockexchange.com

Isto
52
Grafikon 5.2.7. GAZPROM RUSIJA kretanje cene akcija na dan 30.06.2008. godine82
Cena akcija na ruskom tritu kada je u pitanu ova kompanija varira, to se moe videti na
grafikonima. Grafikon od 30. 06. 2008. tano u 20:50 i pokazuje da nije velika razlika izmeu
ponuenih i traenih akcija, ali estoke su amplitude kada je doba dana u pitanju. Neminovna
prisutnost kompanije na berzi je konstantna, kao i same akcije, to i nije udno za ovakvog
naftnog giganta. JSC GAZPROM (uglavnom prevoen kao Gasprom) je meu najveim
ruskim kompanijama. Gasprom radi i kao RTS, GAZP MICEX; GAZP LSE: OGZD; OAO
Gazprom. Gasprom je kompanija sa najvise buotina na svetu. Sa prodajom od US $ 31 u
2007., to predstavlja oko 93 odsto Ruske naftne proizvodnje, sa rezervama od 28.800 km, to
je 16 odsto svetskih gasnih rezervi (u 2007, ukljuujui i Stokman polje). Posle naftne
kompanije Sibnet, Gasprom, sa 119 biliona barela u rezervama rangiran je odmah iza
Saudijske Arabije sa 263 biliona barela, i Iran, sa 133 biliona barela, kao najvei svetski
posednik nafte podjednako kao i prirodnog gasa.83
Pred kraj 2007. godine Gasprom je prodao, tj. snabdeo: Bosnu i Hercegovinu, Estoniju,
Finsku, Makedoniju, Letoniju, Litvaniju, Moldaviju i Slovaku i snabdeo 97 odsto Bugarsku
gasom, 89 odsto Maarsku, 86 odsto Poljsku, blizu tri etvrtine eke Republike, 36 odsto
Nemake, 27 odsto Italije i 25 odsto Francuske. Celokupna Evropska Unija dobija 25 odsto
gasa od ove kompanije.
Kao merilo kapitalnog trita u decembru 2007. godine (sa 345 biliona) Gasprom je trea
svetska kompanija, uzimajui u obzir ovo merilo. Gaspromov predstavnik Dimitrij Medvedev
predvia da e do 2017. godine kompanijsko kapitalno trite zaraditi etvorostruko vie tj.
trilion dolara, to e znaiti da e postati najvea svetska korporacija. Ruski Gasprom je i
veinski vlasnik Naftne kompanije NIS JUGOPETROL.
Gasprom je holding koji ostvaruje dobre poslovne rezultate, ali i monopolista u oblasti
prirodnog gasa, obuhvata vie od 200 velikih dravnih firmi i kontrolie mnoga regulatorna
tela. Do 1997. godine Gasprom nije bio registrovan kao monopol od strane ruskog
Antimonopolskog Komiteta. Ruski izvoz gasa u Ukrajinu to najbolje ilustruje. Gasprom koristi
visoke cene, dok je uvoz gasa u Ukrajinu do 2009. godine bio subvencionisan.
82
83
Izvor Londonska berza: Internet site: www.londonstockexchange.com

Isto
53
TREI DEO
POSTUPAK PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA U
SRBIJI
6. DOSADANJI TOK PRIVATIZACIJE U SRBIJI

6.1. VLASNIKE PROMENE PO ZAKONSKIM REENJIMA DO STUPANJA
NA SNAGU ZAKONA O PRIVATIZACIJI
Sve do politikih promena 2000. godine u privatizaciji je primenjivan model tzv. privatizacije
iznutra, koji je doveo do akcionarstva zaposlenih. Politike promene u 2000. godine dovele su
do promene u privatizaciji. Uvedena su nova pravila u domenu privatizacije.
Proces tranzicije i privatizacije u Srbiji, zapoeo je poetkom 1990tih godina, odredbama
saveznog Zakona o drutvenom kapitalu. 84 U godinama hiperinflacije, 19921993.
privatizacija je bila ubrzana. Sredinom 1994. godine oko 43 procenta ukupnog kapitala
privrede Republike Srbije je bilo privatizovano. Meutim, izmenama i dopunama zakona, 85
kao posledica revalorizacije drutvenog kapitala dolo je do sniavanja uea privatizovanog
kapitala u ukupnom na svega 23 procenta. Dotadanji proces privatizacije je praktino
poniten. Nakon toga proces privatizacije drutvenog kapitala je gotovo zamro. Preduzea ija
je prethodna privatizacija vraena na sam poetak, postupkom revalorizacije drutvenog
kapitala, imala su najvei otpor prema nastavku procesa, a stranih investitora u uslovima
sankcija nije ni bilo.
U nastojanju da se proces ubrza i doprinese restrukturiranju domaih preduzea poetkom
1997. godine oformljeno je Ministarstvo nadleno za poslove privatizacije, i usvojen je Zakon
o svojinskoj transformaciji.86 Prema izvetaju dostavljenom Ministarstvu za privredu i
privatizaciju zakljuno sa 31.01.2001. godine kumulativni pregled rezultata u procesu
svojinske transformacije i relativno uee preduzea koja su ula u postupak svojinske
transformacije u odnosu na ukupan broj preduzea sa drutvenim kapitalom izgledalo je ovako:
1990.1991. godine oko 2000 preduzea je zapoelo privatizaciju. Model dokapitalizacije bio
je dominantan u 2/3 preduzea.
Privatizacijom su bila obuhvaena sva tri segmenta preduzea:87
1. javna preduzea, koja se privatizuju uz saglasnost osnivaa, i to preduzea iji je
osniva Republika Srbija,
2. velika drutvena preduzea koja su stavljena na listu od 75 preduzea, koja se
transformiu po posebnom programu Vlade
3. mala i srednja drutvena preduzea koja e se privatizovati autonomno.
Uprkos autonomnosti (oznaava samostalnost preduzea u donoenju odluke, to znai da
privatizacija nije vremenski oroena, zbog postojeih ustavnih ogranienja), koja je u strunoj
javnosti oznaena kao osnovni nedostatak zakonskih reenja, veliki broj preduzea iskazivao
je interes za ulazak u proces privatizacije. 88 Uz to velika su bila oekivanja zaposlenih i
graana od privatizacije. Strani investitori su nakon suspenzije i ukidanja sankcija, a pogotovo
nakon delimine privatizacije Telekoma pokazali veliki interes za ulaganje na vlasnikoj
osnovi. Meutim krajem 1997. godine poela je tendencija pogoranja spoljnoekonomskih
uslova poslovanja preduzea ukidanjem preferencijalnog tretmana robe iz nae zemlje na
tritu EU. Tokom sledee godine dolo je do pootravanja i zaustavljanja platnog prometa,
zamrzavanja sredstava preduzea, banaka i drave u inostranstvu, zabrane komercijalnih letova
84
Zakon o drutvenom kapitalu, Sl. List SFRJ br. 84/89 i 46/90

Zakon o izmenama i dopunama Zakona o uslovima i postupku pretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine, Sl.gl.Rs.51
86
Zakon o svojinskoj transformaciji, Sl. glasnik Republike Srbije, br. 32/97
87
Izvor- Ministarstvo za ekonomsku i vlasniku transformaciju Republike Srbije i Direkcija za procenu vrednosti kapitala, mart 2000. godine
88
Izvor- Direkcija za procenu vrednosti kapitala , mart 2000. godine
85
55
i zabrane investiranja u Srbiju.

Kao posledica agresije nastale su tete u brojnim malim i srednjim preduzeima iji je osniva
drava, kao i u 23 preduzea sa liste posebnog programa Vlade Republike Srbije. Zakljuno sa
1. martom 2000. godine procenu vrednosti kapitala je zavrilo 2.555 preduzea, to
predstavlja 37 procenata ukupnog broja preduzea, kandidata za privatizaciju (oko 7.000)
Poslednjih meseci 2000. godine, pristizao je veliki broj elaborata o proceni (preko 700), 89 to
je dovelo do opasnosti da se ogranienim resursima Direkcije za procenu vrednosti kapitala ne
moe na vreme da izda reenje o verifikaciji procene. Postupak privatizacije u prvom krugu
zavren je u 352 preduzea, a u drugom u 18 preduzea. Akcije emitovane u ovom postupku
privatizacije predmet su berzanskog poslovanja.
Dalje, pokazalo se i da je metodologija procene vrednosti kapitala preduzea, koja favorizuje
prinosnu metodu, predstavljala konicu za odvijanje procesa privatizacije. Naprotiv, veliki broj
preduzea je ove poslove obavio potpuno samostalno ili angaujui spoljne saradnike. Time je
relativizovan problem nedovoljnog broja ovlaenih institucionalnih procenjivaa u odnosu na
veliki broj preduzea kandidata. I pored ovoga ispoljen je niz problema u vezi procene vrednosti
kapitala preduzea. Najpre, otvoren je problem validnosti procene tokom vremena, drugo;
izraene su tekoe identifikacije vlasnika imovine u preduzeu, trei; problem vezan je za
ratnu tetu (1999.), i korespodenciju prethodno uraenih procena sa novonastalom situacijom.
Postoje razlozi zato je bilo potrebno podrati i ideju besplatne podele akcija. Jedan od
osnovnih je motivisanje zaposlenih putem realizacije njihovog zakonskog prava na sticanje
akcija pod povlaenim uslovima. Na taj nain se zaposleni vezuju vie za preduzee, to
poveava intenzitet njihovog angaovanja na ostvarenju povoljnih rezultata poslovanja. Osim
svojinskih promena koje tom prilikom nastaju, akcionarstvo zaposlenih moe da ubrza proces
tranzicije i restrukturiranja ukljuujui i razvoj trita kapitala. Sa stanovita naih, domaih
prilika vano je uoiti da je veina potrebnih elemenata takvih konfiguracija izostala iz
rezultata akcionarstva zaposlenih. Vlasnike promene po osnovu Zakona o svojinskoj
transformaciji do 2000. godine prikazaemo tabelarno.
Tabela 6.1.1. Svojinska transformacija Republika Srbija sumarni rezultati90
Predato zahteva za verifkaciju
Izdato reenja
2.555
1.684
Postupak u toku
755
Zavreno bez reenja
133
PRVI KRUG
Objavilo javni poziv
Odustalo od transformacije
Zavren upis akcija u prvom krugu
352
755
7
352
DRUGI KRUG
18
eka objavljivanje javnog poziva
18
Objavilo javni poziv
348
U periodu od 1990 do 2000. godine, odnosno, nakon desetogodinje prakse privatizacije

(svojinske transformacije), postavlja se pitanje: prvo, brzine sprovoenja procesa privatizacije
i drugo pitanje osnovnog modela privatizacije.
89
90
Izvor- Direkcija za procenu vrednosti kapitala , mart 2000. godine

Ministarstvo za ekonomsku i vlasniku transformaciju RS , mart 2000. godina
56
6.2. PRAKTINI ASPEKTI PRIMENE ZAKONA O PRIVATIZACIJI

Postojei program privatizacije, zasnovan na prodaji, kao i poetne indikacije o njegovom
ostvarenju, ukazuju da je on sa stanovita priliva kapitala i potencijalnih izgleda za
restrukturiranje preduzea korektno odabran. Dobro se zna da privatizacija putem prodaje u
ovim uslovima iskazuje znaajne prednosti u odnosu na druge metode, a naroito ako su kupci
strani investitori. Zato se moe rei da je sa stanovita priliva sredstava, ovaj metod dobro
odabran i znaajan.
Interesenti za kupovinu naih preduzea izrazito se koncentriu oko najprofitabilnijih projeketa
to, od strane kupaca, nikako nije neoekivano. Takva situacija, meutim, dovodi do veeg
interesa, pa i nadmetanja u najinterseantnijim ponudama zakljuno sa njihovom realizacijom
u relativno kratkom roku. Kako je broj takvih ponuda relativno mali, njihovim iscrpljivanjem
se neminovno dolo u situaciju da se proces tokom vremena usporio, pa ak skoro i sasvim
prestajao. Ocenu usvojenog programa privatizacije moemo posmatrati kroz statistike
pokazatelje, pogledajmo sledee tabele: 91
Tabela 6.2. 1. Neke od veih privatizacija u periodu 2001.-2007. godina
Delatnost
Kupac
Zemlja kupca
Br.
zaposlenih
Prodajna
cena
Investicije
Soc.
program
Beoinska fabrika
cementa a.d, Beoin
Proizvodnja
cementa
Lafor
Francuska
2040
59027
37465
29137
DP Cementara,
Kosjeri
DP Fabrika
cementa, Novi
Popovac
Proizvodnja
cementa
Titan
Grka
649
41176
34449
18663
Proizvodnja
cementa
Holcim
vajcarska
2474
60895
98592
25123
Farmacija
Henkel
Austrija
1179
14400
43300
12100
Impol
Slovenija
1172
6608
14878
6284
Preduzee
Merima, Kruevac
Proizvodnja
aluminijuma
Proizvodnja
eera
Proizvodnja
eera
MK Komerc
SR
379
0.003
5000
2010
Hellenic Sugar
Industry
Grak
349
1100
7980
1050
Zorka-farma, abac
Farmacija
Hemofarm
SR
565
14670
27500
16100
PKS Lateks, aak
Hemijska
industrija
Prochemicals
SR
258
80
1925
1283
Zdravlje, Leskovac
Farmacija
Pharmaco
Island
2138
3500
20000
24760
Galaxy
SAD
477
463
4630
2249
Hellenic Sugar
Industry
Grka
467
3000
7830
2500
Seval, Sevojno
Jugozapadna Baka,
Ba
ajkaka, abalj
Rumaguma a.d.
Ruma
Crvenka, Crvenka
Duvanska industrija
Ni, Ni
Duvanska industrija
Vranje, Vranje
Beopetrol, Beograd
Industrija
gumenih
proizvoda
Proizvodnja
eera
Prerada duvana
Phillip Morris
Holland BV
SAD
2493
387000
64850
66180
Prerada duvana
BAT (Serbia) Ltd.
SAD
568
50000
24000
13140
Promet naftnim
derivatima
Lukoil Europe
Holdings B. V.
Holandija
1597
117000
8500
8000
Vrednosti su prikazane u 000
91
Izvor : Agencija za privatizaciju Republike Srbije
57
Tabela 6.2.2. Pregled privatizacije po veim regionima prodata preduzea metodom javne aukcije
Okrug
Prodajna cena
Investicije
Broj prodatih
preduzea
Jablaniki okrug
382.055.000
202.073.000
36
Juno-banatski okrug
843780.00
280.500.000
39
Juno-baki okrug
1.640.756.400
400.419.000
79
Borski okrug
196.494.000
64.889.000
13
Branievski okrug
312.584.000
65.481.000
31
Grad Beograd
6.249.905.200
888.119.000
178
Zapadno-baki okrug
749.888.374
240.297.000
40
Zaltiborski okrug
1.065.999.000
304.883.000
52
Mavanski okrug
711.454.600
285.381.000
36
Moraviki okrug
579.702.000
70.979.000
20
Niavski okrug
1.104.991.000
114.379.000
24
Severno-banatski okrug
488.445.000
157.553.000
34
Severno-baki okrug
383.177.169
100.781.000
26
Srednje-banatski okrug
409.339.000
122.145.000
23
Sremski okrug
599.818.000
93.775.000
24
Topliki okrug
402.620.000
90.120.000
13
umadijski okrug
252.037.000
118.732.000
14
Izvor: Agencija za privatizaciju Republike Srbije
Kako posluju preduzea nakon privatizacije i kako se odvijaju poslovi kada na elo preduzea
doe novi vlasnik, pitanje je koje, ini se zaokuplja panju javnosti vie od samog
sprovoenja procesa privatizacije. Moda zato to upravo postprivatizacioni ivot preduzea
najvie govori o kvalitetu sprovedenog procesa. Ima primera da je preduzee dobilo pravog
vlasnika, spremnog da ulae u preduzee, bez obzira u kako loem stanju ga je zateklo. Na
alost, pored dobrih primera privatizacije, upueno je Agenciji za privatizaciju i puno
prigovora, vezano za privatizaciju i poslovanje preduzea nakon privatizacije.
Meutim, moemo rei da pored opravdanih primedbi koje se odnose na probleme u
praktinoj primeni zakona o privatizaciji, ima i primedbi nastalih kao posledica nepreciznosti
njegovih odredbi. Navedenom Zakonu o privatizaciji92, stavlja se i zamerka da ne regulie
prava manjinskih akcionara. Miljenja smo, da je pogrena konstatacija da prava manjinskih
akcionara treba da budu ureena Zakonom o privatizaciji, i da je ovaj problem posledica tako
koncipiranog zakona, s obzirom da bi to bilo suprotno celokupnom uporednom zakonodavstvu.
Naime, materija zatite manjinskih akcionara ne moe biti predmet zakona kojima se ureuje
promena oblika svojine, tzv. tranzicionih zakona ija je primena vremenski ograniena, kao to je
Zakon o privatizaciji, poto se radi o institutu zatite manjinskih akcionara kao trajnoj
kategoriji, odnosno trajnom procesu. U uporednom zakonodavstvu materija zatite manjinskih
akcionara ureuje se posebnim zakonima o preuzimanju akcionarskih drutava (Hrvatska,
92
Zakon o privatizaciji Sl.glasnik RS br. 38/01
58
Slovenija, Republika Srpska, Nemaka, Austrija, itd.)93 Druge zemlje ovu materiju ureuju u
okviru zakona o finansijskim tritima ili u zakonima kojima se ureuje status privrednih
drutava. Kod nas ova materija ureuje se Zakonom o tritu hartija od vrednosti i drugih
finansijskih instrumenata, 94mada podnormirano i u nekoliko lanova u Zakonu o
preduzeima95. Komisija za hartije od vrednosti, je formirana kao institucija koja ravnomerno
titi interese svih akcionara na finansijskom tritu.
7. OPTE NAPOMENE O PRIVATIZACIJI INFRASTRUKTURE U

SRBIJI-SMERNICE ZA BUDUNOST
Oblast telekomunikacione infrastrukture od velike vanosti za budui rast srpske privrede. Na
osnovu tabele 7.1. moemo konstatovati da domae telekomonikacije, u protekloj godini,
poreeno sa veinom zemalja u regionu ne pokazuju kanjenje u razvoju.
Tabela 7.1. Pokazatelji razvoja telekomunikacija u izabranim zemljama, 2008. godina96
Broj fiksnih prikljuaka na
100 stanovnika
Stepen digitalizacije
Broj mobilnih prikljuaka

na 100 stanovnika
Srbija
60
100
66
Maarska
67
100
67
Albanija
24
24
Bosna i Hercegovina
51
60
58
Hrvatska
60
100
66
Visok nivo razvoja domaih telekomunikacija predstavlja vaan faktor za dalji rast srpske
privrede. Slika domaih telekomunikacija, jo uvek nije na nivou visoko razvijenih zemalja
EU, ali konstantno pokazuje tendenciju rasta i na nivou je veine razvijenih tranzicionih
zemalja.
Nasuprot tome, dostignuti nivo razvoja domae saobraajne infrastrukture nije tako dobar.
Pogledajmo tabelu 7.2.
Tabela 7.2. Pokazatelji razvoja saobraajne infrastrukture, 2007. godina97
Autoputevi (km)
Gustina putne mree

(km/km2)
Gustina elez. mree

(km/1000km2)
Albanija
0.26
28
Bosna i Hercegovina
0.39
Srbija i Crna Gora
300
0.41
40
Hrvatska
380
0.49
48
93
Izvetaj Saveta za borbu protiv korupcije, 2004.

Zakon o tritu hartija od vrednosti I drugih finansijskih instrumenata Sl. Glasnik RS br. 47/06
95
Zakon o preduzeima Sl. Glasnik RS br. 34/06
96
Izvor: Public Network Eurpe YearBook 2008.
97
Isto
94
59
Podaci izneti u tabeli 7.2 ne govore nita o trenutnom stanju eleznike mree u Srbiji.
Izvesno je da je u dugogodinjem periodu loeg odravanja dolo do ruiniranja postojeih
saobraajnih kapaciteta, mereno izmeu ostalog, stanjem kolovoza, odnosno proseno
dozvoljenom brzinom na magistralnim eleznikim pravcima (stanje koloseka i donjeg
postroja). 98Loem odravanju, iji su uzroci pad tranje za saobraajnim uslugama i
neodgovarajue saobraajne ekonomske politike, pre svih politike cena) treba pridodati i ratnu
tetu tokom NATO bombardovanja, u ije otklanjanje su uloena znaajna sredstva. Ali,
potrebno je rei da se u poslednje dve godine dosta sredstava izdvaja u izgradnju i
rekonstrukciju saobraajne infrastrukture. to je znaajno doprinelo poboljanju kvaliteta
putne mree u Srbiji.
Za uravnoteeno sagledavanje privatizacije infrastrukture u Srbiji potrebno je, na analitikom
planu, razdvajanje rehabilitacije postojee infrastrukture i njeno dovoenje u normalno stanje,
od razvoja infrastrukture, tj. izgradnje novih i modernizacije postojeih infrastrukturnih
objekata. Vrlo verovatno da je uloga privatnog kapitala, odnosno privatizacije u pogledu
rehabilitacije postojee infrastrukture veoma mala, ali je znaajna u pogledu razvoja
infrastrukture, odnosno njene modernizacije.
Potrebno je u cilju stvaranja uslova za efikasnu privatizaciju infrastrukture, jasno definianje
ciljeva privatizacije, odnosno razvojnih ciljeva koje privatizacija treba da obezbedi. Tako
definisani ciljevi treba da budu precizno definisani uslovi koje privatni operateri, odnosno
investitori, moraju da ispune. Ti uslovi treba da budu praeni jasno formulisanom i
verodostojnom nagodbom za ispunjenje i jednako verodostojnom kaznom za njihovo
neispunjenje.
Budueg privatnog operatera, odnosno privatnog investitora treba izabrati na transparentan
nain, putem tendera, odnosno nadmetanjem zainteresovanih privatnih kompanija. Jedino se
na taj nain moe doi do najboljeg dostupnog operatera, odnosno investitora, kao i do trine
vrednosti naknade, odnosno kapitala koji se privatizuje.
Pre nego to se pristupi privatizaciji, potrebno je ispuniti nekoliko preduslova. Prvi je
promena postojeeg zakonskog okvira, odnosno formulisanje potpuno novog, savremenog
zakonskog okvira u skladu sa modernim svetskim reenjima. Pored toga, ovaj segment
institucionalne reforme treba da prati i promena brojnih podzakonskih akata i njihovo
dovoenje u sklad sa novom zakonskom regulativom. Drugi preduslov je stvaranje
regulatornih tela, odnosno organizacije koja e efikasno sprovoditi taku regulativu i svojim
nepristrasnim ponaanjem umanjiti rizik svih privrednih subjekata. Budui da je izgradnja
regulatornih institucija dugotrajan proces, ne treba oekivati da e sve regulatorne institucije
biti izgraene i delotvorne pre i nego to zapone proces privatizacije. Meutim, potrebno je
bar zapoeti taj proces, odnosno doneti neke od odluka iz kojih se jasno vidi karakter
regulatornih institucija koje se grade. Trei preduslov je pretprivatizaciono restrukturiranje
javnih preduzea, kako bi se preduzea oslobodila svih pomonih delatnosti, to bi znaajno
umanjilo viak zaposlenosti u tim preduzeima, pa time olakao i pospeio proces njihove
privatizacije. Pored toga, restrukturiranje javnih preduzea treba da se zasniva na
horizontalnoj i vertikalnoj separaciji, ime bi se stvorili uslovi za uvoenje konkurencije u
svim onim segmentima infrastrukturnih delatnosti u kojima je ona mogua, odnosno poeljna.
Konkurencija na tritu je najbolji regulator obavljanja bilo koje delatnosti i treba stvoriti
uslove za njeno pojavljivanje svuda gde je to mogue. etvrti preduslov uspene privatizacije
je reforma politike cena, to podrazumeva da cene dostignu prosene trokove (ukljuujui i
cenu kapitala), ali i uvoenje mehanizma koji e omoguiti minimizaciju prosenih trokova,
odnosno sprovoenje endogenih trokova na minimum. Pored toga, reforma ove vrste
98
Izvor: Public Network Eurpe YearBook 2008.
60
podrazumeva i uvoenje novih tarifa kao metoda zatite najranijih potroaa, s jedne strane, i
podsticaja za tednju sa druge.
Ispunjavanje ovih preduslova prate odluke o konkretnim formama privatizacije
infrastrukturnih delatnosti, odnosno uea privatnog sektora. Te forme se znaajno razlikuju
od jedne infrastrukturne delatnosti do druge i zavise od specifinosti te delatnosti, kao i
specifinosti konkretnih infrastrukturnih projekata koji treba da se realizuju. Izvesno je,
meutim, da je prolo vreme megalomanskih projekata i da se vratimo u realnost.
8. TELEKOMUNIKACIONI SISTEM SRBIJE - PRIVATIZACIJA

TELEKOMA I PTT-a
8.1. RAZDVAJANJE POTE I TELEKOMA
Osnovni razlozi koji idu u prilog razdvajanju pote i telekomunikacija su sledei:99
1. Ekonomski poloaj ovih delatnosti je sasvim razliit.
2. Tehnologija prenosa potanskih poiljaka se u potpunosti razlikuje od tehnologije
telekomunikacija. Razdvajanjem pote i telekomunikacija stvaraju se uslovi za
punu specijalizaciju jedne i druge delatnosti kao i usmeravanje prema novim
tehnologijama.
3. Sredstva za rad koja se koriste u obavljanju ove dve delatnosti su razliita.
4. Struktura kadrova i njihova obuka je razliita.
5. Razliiti su strateki, razvojni i poslovni ciljevi, nastupi na tritu i sl.
Usled brzine sprovoenja razdvajanja JP PTT saobraaja Srbija ( sk.u tekstu Pota, PTT) i
Telekoma izostala su adekvatna reenja kao to su:
1. Nije sprovedena konsolidacija poslovanja Pote niti su stvoreni osnovni uslovi za
kontinuirano funkcionisanje potanskog sistema u narednom periodu.
2.
Pota je u proces razdvajanja ula u velikoj meri nespremna za samostalno delovanje.
Tome posebno doprinose dve stvari iz prolosti: status sistematskog gubitaa i
nezadovoljavajue stanje tehnolokog razvoja.100
Smatra se da je Poti pozicija gubitaa bila nametnta prihvatanjem tradicionalnog modela
finansiranja potanskog poslovanja, koji se bazirao na depresiranim cenama za potanske
usluge i prelivanju sredstava iz prihoda realizovanog u oblasti telekomunikacija. Naime, nivo
cena telekomunikacionih usluga, pre odvajanja, ukljuivao je u sebe i potansku
komponentu odnosno obavezu pokrivanja sistemski izazvanog deficita u Poti. Meutim,
nakon razdvajanja PTT i telekomunikacija ovaj model nije mogao vie da funkcionie to je
dovodilo u pitanje i elementarno odvijanje potanskog saobraaja. Ipak, primenjen je
indirektan nain da sve ostane isto. PTT je ostalo vlasnik kompletnog poslovnog prostora za iji
zakup Telekom a.d. plaa znaajna sredstva.
Pozicija gubitaa je uslovila i nezadovoljavajui tehnoloki razvoj PTT to je kljuni problem
za samostalno delovanje. Naime, politika depresiranih cena potanski usluga imala je za
posledicu neisplativost ulaganja u izgradnju i tehnoloko usavravanje potanskih kapaciteta.
Dugogodinja praksa pokrivanja potanskog deficita dovela je do formiranja stava da ulaganje
u PTT nije isplativo to je uslovilo viegodinji silazni trend ulaganja u razvoj potanskog
sistema.
99
Telekom Srbija Internet site: www.telekom.yu

JP PTT Srbija Internet site: www.ptt.rs
100
61
8.2. STRATEGIJA RAZVOJA POTE

Nakon uoavanja angaovanja na transformaciji potanskog sektora, Vlada Srbije moe
pruiti odgovarajuu podrku kroz:
Definisanje dugorone politike prema potanskom sektoru.
Definisanje programa transformacije i podrke njegovom izvoenju. Drava treba
da formulie sadraj i redosled faza transformacije PTT.
Formulisanje novih zakonskih reenja u ovoj oblasti. Novo pozicioniranje u drutvu
sprovodi se donoenjem zakonske regulative u ovoj oblasti. S obzirom na izraenu
tenju ukljuivanja u evropske integracione procese, (pre svega EU) potrebno je
usvojiti osnovna zakonska reenja koja su u Evropi prisutna, ali ih i prilagoditi
usvojenoj strategiji razvoja i konkretnim uslovima u kojima posluje na operator.
Zakonska reenja mogu biti razliita, a jedna od mogunosti je donoenje na prmer
Zakona o potanskoj koncesiji, koji bi uredio odnose izmeu drave i pruaoca
usluge bazinog servisa, kao i odnosi na potanskom tritu.
Osposobljavanje PTT saobraaja Srbija za trino poslovanje zahteva naputanje postojee i
definisanje savremene organizacione strukture. Novi uslovi poslovanja zahtevaju fleksibilnu
organizaciju sa manjim brojem organizacionih nivoa, preduzetniki orjentisanu, koja planira
promene uz maksimalno korienje dostignua informaciono komunikacione tehnologije u
svetu. Takva PTT organizaciona struktura treba da omogui ostvarivanje ciljeva na efektivan i
efikasan nain, a time i obezbedi uspeno poslovanje i razvoj u uslovima promenljivog
okruenja i jake konkurencije, na meunarodnom tritu.
Jedno od reenja za izmenu izuzetno komplikovane organizacije PTT koje obavlja osnovnu i
brojne sporedne delatnosti, je formiranje meovitog holdinga. Prema ovom pristupu, bazina
delatnost se organizuje u matinom preduzeu. Sporedne delatnosti bi se organizovale kao
zavisna preduzea. Naravno, kao zavisna preduzea se mogu organizovati i one delatnosti koje
ine osnove biznisa ali, pri tom, izlaze iz okvira univerzalnog servisa, predstavljaju
zaokruenu tehnoloku celinu, oslanjaju se na kapacitete Pote i imaju perspektivu
samostalnog opstanka na tritu.101
Formiranje meovitog holdinga stvara preduslove za zajednika ulaganja s obzirom da
investitori hoe da ulau u odreeni segment ali ne i u ceo sistem. Da bi organizacija PTT bila
u funkciji optimalne efikasnosti neophodno je da se izgradnja nove, efikasne organizacione
strukture bazira na profitnoj decentralizaciji. Takvim reenjem se podstiu preduzetnitvo i
preduzetnike inicijative na svim organizacionim nivoima i segmentima preduzea uz
istovremeno prenoenje odgovornosti za ostvareni profit na sve delove preduzea u kojima se
rezultat poslovanja moe posebno planirati, pratiti i utvrivati. Nova organizacija javne potanske
uprave imae efekte i na broj i strukturu zaposlenih. Posebno treba obratiti panju na
uspostavljanje adekvatnog odnosa belih i plavih kragni, ovaj odnos je priblino 36 odsto: 64
odsto. 102
8.3. RESTRUKTURIRANJE I IZDVAJANJE SPOREDNIH DELATNOSTI
JP PTT saobraaj Srbija je glomazna organizacija. Potanski sistem je, pored osnovne
delatnosti, razvio niz sporednih delatnosti: projektovanje, tampanje i izdavatvo, odravanje
zgrada i opreme, ishrana i odmor radnika, sport i rekreacija, garairanje i odravanje vozila,
fiziko obezbeenje, ienje i dr.
101
102
JP PTT Srbija -Strategija razvoja

Isto
62
Razlozi za razgranienje osnovne i sporednih delatnosti kroz proces restrukturiranja su

brojni:103
prevelik broj zaposlenih,
upravljaka neefikasnost usled velkog broja radnika i sloenosti sistema,
neatraktivnost sistema za ulaganje domaih i stranih investitora i
nekompatibilnost sa reformama pota razvijenih trinih privreda i ZUT.
Organizacija pote koja podrazumeva veliki broj organizacionih celina, uslovljava upravljaku
neefikasnost sistema. Veina od ovih organizacionih celina nemaju zajednikih taaka sa
potanskim saobraajem i mogu se svrstati u sporedne delatnosti. U ovoj sloenosti i
glomaznosti PTT sadrana je i nefleksibilnost prema trinim zahtevima. Kao takva nije
atraktivan za ulaganja i moe u postupku privatizacije destimulisati ulaganje potencijalnog
stratekog partnera. Razgranienje jasnih organizacionih delova i njihova komercijalizacija
lake e privui strateke ili finansijske investitore nego to bi jedna glomazna celina.
Nastojei da pravovremeno reaguju na promene trinog okruenja, potanske uprave
razvijenih zemalja kao i veine tranzicionih privreda otpoele su sa formulisanjem i
preduzimanjem mera koje treba da obezbede komercijalizaciju poslovanja.
Proces restrukturiranja pote neminovno dovodi i do smanjenja broja zaposlenih. O tome
govore i svetska iskustva:
Deutsche Post World Net, koji je tokom 90-ih godina smanjio broj zaposlenih za 30 odsto i
poetkom 2008. godine zapoljavao 320.000 radnika, najavio je smanjenje broja zaposlenih
za 10.000 odmah po isteku vaeeg ugovora sa sindikatom.
Zvaninici Consignie-Velika Britanija, predviaju kao neizbeno smanjenje broja
zaposlenih za 10.000 od sadanjih 170.000, i to kratkoronim planom.
Javni potanski servis Japana trenutno ima 136.000 zaposlenih, ali se kao nuan preduslov
privatizacije navodi neophodnost otputanja najmanje 10.00014.000 radnik.
USPS koji zapoljava 800.000 radnik planira srednjoronim planom da smanji fond asova
za 75.000 radnika po godini,
La Poste ima program za period 20022012. godine kako da smanji broj zaposlenih, na bazi
injenice da u tom periodu 139.000 radnika ide u starosnu penziju.
Vezano za restrukturiranje sporednih delatnosti, u svetu, najvei deo poslova preputa se
specijalizovanim kompanijama dok samo manji deo obavljaju potanske uprave, samostalno.
Kao primer, mogu se navesti sledei sluajevi:
Pota Holandije, Pota Belgije, Pota Portugalije, i dr. sve poslove koji spadaju u sporedne
delatnosti organizuje na bazi spoljanjih izvora ugovaranjem sa specijalizovanim
kompanijama.
eke Pote, obezbeenje prostorija, njihovo ienje i tampanje svih vrsta obrazaca
poveravaju spoljnim saradnicima. Za transport poiljaka koriste se sopstvena transportna
sredstva.
Maarske Pote za obezbeenje kancelarija primenjuje sistem kartica za pristup sa video
nadzorom i u ovim poslovima zapoljava sopstveno osoblje. Restorani za ishranu radnika
pote izdati su nezavisnim kompanijama. tampanje 80 odsto obrazaca obavlja u
sopstvenoj tampariji. Kompletan transport potanskih poiljaka obavlja se sopstvenim
vozilima.
Modaliteti za naputanje obavljanja sporednih delatnosti od strane javnog potanskog
operatora su brojni: Neki od njih su:
organizovanje sporednih delatnosti kao zavisnih kompanija,
joint venture sa kompanijama specijalizovanim za obavljanje iste delatnosti,
103
JP PTT Srbija/Sajt:www.ptt.rs
63
Sporedne delatnosti je mogue osamostaliti i formiranjem zajednikih ulaganja u saradnji sa

kompanijama specijalizovanim za istu delatnosti. Takvi primeri su brojni. Britanski javni
potanski operator Consignia je poslove odravanja objekata prepustio jednoj joint venture
kompaniji. Hrvatske telekomunikacije su, na primer, ogranku specijalizovanih kompanija
prodale pogone za obavljanje poslova odravanja, ienja i ugostiteljstva.
Saglasno navedenom, sve one delatnosti koje ne predstavljaju sr poslovanja PTT treba
identifikovati i potom pronai naina za njihovo izdvajanje iz potanskog sistema. Delatnosti
koje se u PTT mogu oznaiti kao sporedne i za koje nema opravdanja da uivaju status
prirodnog monopola su:104
servis i odravanje transportnih sredstava,
odravanje i ienje objekata,
obezbeenje,
postturs,
ugostiteljstvo,
tamparija i izdavaka delatnost,
Formiranje erki kompanija poeljno je u sluaju tamparije i izdavake delatnosti. U pitanju
je zaokruena celina koja bi uz izvesnu transformaciju mogla da funkcionie samostalno na
tritu. Takva kompanija bi po trinim uslovima pruala usluge javnom potanskom
operatoru i ostalim zainteresovanim licima. U statusu erke kompanije bi ostala dok
potanska uprava za to ima vlasnikog interesa.
Delatnost servisiranja i odravanja transportnih sredstava treba transformisati u zavisno
preduzee ukoliko se ustanovi da ne postoji mogunost da postojee kapacitete i radnike
preuzme neka specijalizovana kompanija. Treba razmotriti isplativost preduzimanja mera na
osposobljavanju ovog segmenta za trinu utakmicu. U svakom sluaju, zadravanje ovog
segmenta pod okriljem PTT ne treba da bude dugorono reenje. Razlog tome je mogunost
da se nacionalni potanski operator, slino praksi drugih potanskih uprava, u perspektivi
opredeli da celokupan ili deo posla transporta poiljaka poveri specijalizovanoj kompaniji.
U sluaju ugostiteljstva situacija je najsloenija. U ovom segmentu PTT raspolae sa
znaajnom imovinom.105 U pitanju su hoteli Zelenkada na Zlatiboru, Srebrnac na
Kopaoniku, itd Kada su u pitanju ugostiteljski objekti, poeljan je diferenciran tretman hotela
i odmaralita, s jedne strane, i restorana u direkcijama i seditima radnih jedinica, s druge
strane. Hoteli i odmaralita su reprezentativnog karaktera i na atraktivnim lokacijama. Za njih
su mogua brojna reenja formiranje zavisnog preduzea koje e objediniti sve kapacitete,
transformisanje svakog objekta u pojedinano zavisno preduzee, izdavanje objekata
specijalizovanim kompanijama uz preuzimanje radnika i sl. Od ovih i mnogih drugih reenja
treba izabrati ono od kojeg e pota imati najvie koristi u datom trenutku i perspektivi.
8.4. PREDLOG MODELA PRIVATIZACIJE JAVNOG POTANSKOG OPERATORA
Tokom procesa restrukturiranja PTT, kako njegove osnovne tako i sporedne delatnosti,
primenjuju se razliiti modeli privatizacije. Priroda pojedinih faza procesa restrukturiranja
zahteva i izbor konkretnog modela privatizacije: ugovaranje usluga, ustupanja postrojenja,
ugovaranja upravljanja i koncesija. Svi pomenuti modeli su, tokom naelnog razmatranja
privatizacije javnih preduzea, svrstani u modele ukljuivanja privatnog kapitala u
infrastrukturne delatnosti.
104
JP PTT Srbija/internet site: www.ptt.rs

Isto
105
64
Dominantan model ijom primenom se moe privatizovati javni potanski operator je model
prodaje kapitala. Tek privatizacija dravnog kapitala JP PTT saobraaja Srbija obezbeuje
ispunjavanje svih kriterijuma privatizacionog procesa. Privatna svojina najee garantuje
stvaranje jakih podsticaja za ekonomsku efikasnost. Privatni vlasnik ima interes i mogunost
da ulae kapital u dalji razvoj delatnosti i, uz primenu odgovarajueg metoda, obezbeuje
transfer novih znanja. Dobro odraena prodaja kapitala javnog preduzea znai i proirenje
poslova, vie preduzetnitva i sl. Brojne su modifikacije prodaje kapitala kao osnovnog modela
privatizacije javnog potanskog operatora. Kao potencijalni kupci se mogu pojaviti: domai
investitori, institucionalni, finansijski, strateki investitori i mnogi drugi koji ele investirati.
Naelno posmatrano, primena metoda privatizacije kapitala javnog potanskog operatora
prodajom stratekim investitorima obezbeuje ispunjenjavanje nekih kriterijuma koji se
postavljaju pred ovaj proces. Znaajan broj svetskih potanskih uprava funkcioniu kao
multinacionalne kompanije koje prostor za dalji rast pronalaze ulaskom na nova trita. Takve
kompanije se mogu pojaviti kao strateki partner javnom potanskom operatoru Srbije.
Philip Dobbenberg (Member of the Board, Royal PTT Post, The Netherlands) smatra da e
proces liberalizacije potanskog trita i preuzimanje akcija na berzi, dovesti do pojave samo
34 glavna operatora u Evropi. Svi ostali operatori e, po njemu, imati dve opcije: ili da se
okae za nekoga od velikih kroz formiranje geografskih ili na proizvodu zasnovanih
alijansi, ili da pokuaju da funkcioniu sami to je skoro nemogue. Da bi svetski potanski
operatori pokazali interesovanje za poslovnu saradnju sa srpskim operatorom, potrebno je da
identifikuju mogunost sinergetskih efekata koji e premaiti efekte od internog rasta kao i
efekte koji bi se ostvarili samostalnim nastupom na srpskom potanskom tritu.
Metod postepene prodaje kapitala u tranama, investitori preferiraju u veini sluajeva kada je
kompaniji koja se privatizuje neophodan oporavak, a to je sa netransformisanim potanskim
upravama najee sluaj. Multinacionalni operatori raspolau velikim iznosima kapitala i
otklanjaju probleme vezane za priliv sveeg kapitala potrebnog za investiranje u razvoj
potanskog operatora, zato je najpogodniji IPO. Multinacionalnime potanske kompanije kroz
IPO, su sposobne i da osmisle nastavak procesa restrukturiranja potanske uprave. Prodaja se
najee sprovodi u nekoliko faza. U prvoj fazi privatizacije najee se investitoru prodaje
manjinski paket akcija, uz mogunost da u nastavku privatizacije postane veinski vlasnik
javnog preduzea. Meutim, bez obzira na manjinsko vlasnitvo u prvoj fazi, uobiajeno je da
investitori imaju odluujuu ulogu u upravljanju preduzeem.
Investitori se ne opredeljuju iskljuivo na kupovinu kapitala. Realno je oekivati da strateki
investitor na potansko trita Srbije ue primenjujui neku od tipinih strategija eksternog
odnosno kombinovanog rasta. U sluaju eksternog rasta, mogue je oekivati kupovinu dela
ili celine kapitala potanske uprave odnosno akviziciju kroz sticanje kontrolnog paketa akcija
nad nacionalnim potanskim operatorom. Ukoliko strateki partner izabere opciju
kombinovanog rasta, to e se najverovatnije ostvariti kroz joint venture ili stvaranje
strategijskih alijansi.
Brojni su podsticaji da se strateki partner opredeli za neku od strategija eksternog rasta
akvizicije. Efikasnije se premouju uslovi ulaska na odreena trita kroz preuzimanje ili
otkup preduzea koje je steklo odreenu poziciju na datom tritu. Istovremeno se obezbeuje
osvajanje prodajne mree. U sluaju spajanja istorodnih preduzea, realno je oekivati da e
ona omoguiti lake uspostavljanje optimalne veliine, zatim utede u nizu zajednikih
trokova, jaanje konkurentske pozicije i postizanje drugih prednosti po osnovu koncentracije.
65
Osim toga, mogue je oekivati i efekte po osnovu postignute trine reputacije preduzea
koje se kupuje ili preuzima.
Naravno, strateki partner moe biti suoen i sa odreenim tekoama. Pre svega treba imati u
vidu neophodnost reorganizacije novonastalog preduzea, usaglaavanje sa uslovima koje
namee ekonomska politika i antimonopolsko zakonodavstvo, administriranje oko promene
vlasnitva i sl. Opcija po kojoj vlada nastoji da proda (najee metodom direkne pogodbe)
deo ili celinu kapitala nacionalnog potanskog operatora stratekom investitoru se u praksi
nije pokazala kao najbolje reenje. Reprezentativan je primer Grke pote (ELTA). ELTA je,
uz snanu dravnu podrku, 1998. godine otpoela ozbiljan proces restrukturiranja. Ovaj
proces se bazirao na unapreenju tehnoloke osnove, poveanom angaovanju kadrova,
promeni organizacije, menadmenta, racionalizaciji trokova, promeni odnosa prema
korisnicima i, to je najvanije, promeni odnosa prema sopstvenoj delatnosti. Nakon 2000.
godine, ELTA po prvi put ostvaruje profit i grka vlada objavljuje nameru da pronae
stratekog partnera koji bi bio spreman da kupi deo ELTA i time doprinese njenom daljem
razvoju. Kao predmet prodaje, vlada je navela 25 odsto vlasnitva ELTA. Kao potencijalni
kupci su se pojavili svetski potanski lideri: Deutche Post World Net, La Poste i TNT Post
Group.
Sve navedeno govori da je dobro reenje stvoriti od nacionalnog potanskog operatora
respektabilnu kompaniju za kojom e strani i domai investitori, kroz akvizicije, IPO ili druge
opcije pokazati interesovanje. Primeri akvizicija su brojni. Holandska pota je 1996. godine
krenula kao pionir u stvaranju meovitog privatnog i dravnog sektora u oblasti potanskog
saobraaja
Nemaka pota je prihvatila ovaj trend. DPWN je, najpre, krajem 2000 godine otkupio 25
odsto akcija DHLa, lidera Na svetskom tritu ekspresnih poiljaka da bi tokom 2001.
godine stekao kontrolni paket akcija (50,64 odsto). Sredinom 2002 i tokom narednih godina
(2008. godine nije potpuno zavrena privatizacija) obelodanjena je informacija koja govori o
kupovini svih preostalih akcija DHLa od strane DPWN. Naime tada je otkupljeno novih 25
odsto akcija koje su bile u posedu Lufthansae i 22,8 odsto u posedu dva investiciona fonda
koji su delovi HSBC banke iz Velike Britanije i West LB banke iz Nemake. Pored toga,
sastavni deo Deutsche Post World Neta ine jo dvadeset kompanija lociranih u Holandiji,
Francuskoj, Italiji, Poljskoj, Velikoj Britaniji, Danskoj, vajcarskoj, paniji i SAD.
Kada je u pitanju joint venture radi se o takvoj formi saradnje izmeu potanskih kompanija
iz razliitih zemalja koja bazira na zajednikom ulaganju u odreeni projekat odnosno
osnivanje zajednikog preduzea kojim zajedniki upravljaju domai i strani partner. Ovaj
metod je danas prisutan u razvojnoj strategiji velikih meunarodnih potanskih korporacija.
Putem njega one vre prodor na odreena trita, plasiraju knowhow ili obezbeuju dodatna
sredstva za svoj rast. Sa stanovita nacionalnog potanskog operatora ovaj metod obezbeuje
lake dolaenje do odreenog znanja, sredstava za razvoj, poveanje trinog uea i sl.
Primena ovog metoda vezana je za regulisanje niza pitanja. Meu njima, najznaajnija su:
odnos prava partnera, forma vlasnitva i struktura sistema donoenja odluka.
8.5. PRIVATIZACIJA, FINANSIJSKA ANALIZA I POSLOVANJE PREDUZEA
TELEKOM SRBIJA A.D.
8.5.1. Finansijska analiza
Telekom Srbija a.d. kao akcionarsko drutvo, vlasnitvo je dva akcionara, a to su:
JP PTT saobraaja Srbija
80%
OTE-Grka
20%
66
Godine 1997. iz JP PTT saobraaja Srbija se izdvaja Telekom Srbija, a.d.106 kao
posebna firma.
Tabela 8.5.1. Godinji finansijski izvetaj Telekom Srbija za 2006. i 2007. godinu107
Podaci godinjeg finansijskog izvetaja (000 din.)
2006. godina
Poslovni prihodi
62.552.451
2007. godina
73.895.511
Poslovni rashodi
46.334.048
58.787.580
Ukupni dobitak
11.573.270
14.779.217
134.950.899
200.371.408
98.777.218
100.831.975
Vrednost akive privrednog subjekta:

Kapital privrednog subjekta:
Podaci godinjih finansijskih izvetaja za 2006, 2007. godinu govore o porastu ukupnih
prihoda, dobitka kao i o smanjenju ukupnih rashoda, samim tim i do porasta vrednosti ukupne
aktive, ali i kapitala privrednog subjekta
Prihodi
Ukupno realizovani prihodi u 2007. godini iznosili su 73,30 milijardi dinara. Najvei deo
ostvaren je na domaem tritu i odnosi se na fiksnu telefoniju u iznosu od 34,05 milijardi
dinara i mobilnu telefoniju u iznosu od 29,31 milijardi dinara. Prihodi od prodaje usluga
fiksne telefonije na stranom tritu iznose 5,50 milijardi dinara, prihodi od roming saobraaja
iznose 2,34 milijarde dinara, a prihodi od Internet usluga iznose 2,10 milijardi dinara (Internet,
ADSL, SMIN).
Rast prihoda od prodaje u 2007. godini je posledica sledeih faktora:
Poveanje prihoda od pretplate u fiksnoj telefoniji (poveanje cena pretplate krajem 2006.
godine i poveanje broja pretplatnika) ;
Poveanje broja korisnika i ostvarenog saobraaja po korisniku mobilne telefonije;
Znaajan rast prihoda od interkonekcije (novi ugovor sa operatorom Telenor i
interkonekcija sa operatorom VIP Mobile) i pruanje nove usluge nacionalnog GSM
roaminga u 2007. godini (VIP Mobile);
Znaajan rast prihoda od Internet usluga, od kojih najvei rast belei veleprodaja usluga.
Tabela 8.5.2. Realizacija prihoda Telekom Srbija a.d. u 2006/07(u milijardama
dinara):108
2006.
22,71
5,39
32,62
2007.
31,65
5,5
34,05
Struktura realizovanih prihoda Telekom Srbija a.d. 2006/o7
2006.
2007.
Domai saobraaj (fiksna telefonija)
32,62
34,05
Meunarodni saobraaj (fiksna telefonija)
5,39
5,50
Mobilna telefonija
22,71
31,65
Internet
0,98
2,10
Ukupno (u milijardama dinara):
61,70
73,30
106
JP PTT Srbija/internet site: www.ptt.rs

Izvor : Finansijski izvetaji Telekoma Srbija a.d./ www.telekom.rs
108
Isto
107
67
Investicije
Tabela 8.5.3. Struktura investicija na dan 31.12.2007. godine (u milijardama dinara):109
Investicije u kapacitete fiksne telefonije
13,15
Investicije u kapacitete mobilne telefonije

Ostale investicije
Investicije u nematerijalna ulaganja
4,73
2,25
0,98
Ukupno (u milijardama dinara): 21,11

Investiciona ulaganja u 2007. godini najveim delom su bila usmerena na razvoj
telekomunikacionih kapaciteta, i to kako u fiksnoj, tako i u mobilnoj telefoniji. Stanje
investicija u toku na dan 31.12.2007. godine iznosi 21,11 milijardi dinara. Od toga, osnovna
sredstva fiksne telefonije u pripremi iznose 13,15 milijardi dinara, osnovna sredstva mobilne
telefonije u pripremi iznose 4,73 milijardi dinara i ostala osnovna sredstva u pripremi 2,25
milijardi dinara. Investicije u toku u nematerijalna ulaganja iznosile su na dan 31.12.2007.
godine 0,98 milijardi dinara.
8.5.2. Poslovanje i privatizacija
Iz matinog preduzea PTT Srbija 1. juna 1997. godine izdvojeno je zavisno preduzee
Telekom Srbija a.d. (u daljem tekstu Telekom). Odmah nakon toga, 9. juna iste godine,
Telekom je delimino prodat stranom investitoru. Tada je izvrena prodaja 49 odsto akcijskog
kapitala, to je inilo 1.080.000 obinih akcija, za iznos od 1.586.000.000 DEM. Ovo
akcionarsko drutvo je tada bilo u meovitom vlasnitvu tri akcionara: JP PTT saobraaja
Srbija koja je veinski vlasnik sa 51 odsto, italijanske kompanije Telecom Italia preko
Stet International Netherlands sa 29 odsto i grke (OTE) Hellenic Telecommunications
Organization sa 20 odsto vlasnitva. Sve tri kompanije koje su uestvovale u kupoprodaji
Telekoma su u to vreme bile javna preduzea.110
Opti je zakljuak da je tada u privatizaciji Telekoma primenjena neodgovarajua tehnika i loa
politika privatizacije. To se obrazlae sledeim:111
Prodaja je sprovedena bez tendera neposrednom pogodbom. Nisu specifikovani rezultati
koji se od stratekih partnera oekuju,
Privatizacija je obuhvatila i licencu za mobilnu telefoniju.
Regulacija cena telekomunikacionih usluga nije obuhvaena privatizacionim ugovorom,
niti je definisana na bilo koji drugi nain.
Privatizacioni prihodi nisu se koristili za finansiranje razvoja telekomunikacija, ve za
pokrivanje budetskog deficita, odnosno finansiranje budetske potronje.
Dobijenih oko 1,6 milijardi DEM za 49 odsto kapitala odnosno oko 1.000.000 prikljuaka je
po miljenju eksperata manje od realne vrednosti. Ukoliko se pokua poreenje sa
privatizacijom telekomunikacija u drugim tranzicionim ekonomijama, iskustva su veoma
razliita. Ostvarenih 730$ po prikljuku privatizacijom Telekoma Srbija je mogue porediti, s
jedne strane, sa 160$ u Estoniji i 495$ u Letoniji, s druge strane, sa 2.615$ ostvarenih prodajom
maarskih telekomunikacija.
Do kraja 2000. godine, Telekom je kumulirao gubitak u iznosu od 5,6 miliona dinara, to ini
109
110
111
Izvor : Finansijski izvetaji Telekoma Srbija a.d./ www.telekom.rs

Isto
Isto
68
20,6 odsto ukupnog prihoda i 14,9 odsto vrednosti kapitala. Zbog toga se i kae da je
privatizacija Telekoma primer kako ne bi trebalo raditi. 112
Tabela 8.5.4. Kapaciteti Telekoma Srbija a.d.
Mobilna telefonija
Telekoma Srbija a.d.
Fiksna mrea Telekom Srbija a.d.

Godina
Ukupan instalirani
pretplatniki
kapacitet
Ukupan prikljueni
pretplatniki
kapacitet
Broj pretplatnika na
100 stanovnika
Pokrivenost
teritorije
Pokrivenost
populacije
2000.
2.699.945
2.201.559
27
43%
77%
2007
3.39.612
3.298.900
52
77%
98%
Izvor: http://www.telekom.yu
Nepovoljnom stanju u oblasti telekomunikacija doprineo je ugovor o prodaji dela Telekoma iz

1997. godine. Deo Telekoma je vraen Srbiji krajem 2002. godine kada je JP PTT Srbija
ponovo preuzelo 29 odsto akcija od Telecom Italia za 195 mil eura, dok je prethodna
transakcija iz 1997. godine za ove akcije iznosila 497 mil eura. U iznos koji treba platiti
Telecom Italia uraunato je i oko 100 mil eura duga na ime prenosa znanja (know-how).
Potpisivanjem ovog ugovora PTT je postao vlasnik 80 odsto akcija, dok je OTE zadrala svojih
20 odsto.
Danas akcionarsko drutvo Telekom Srbija raspolae sa oko 10,3 odsto kapitala, ostvaruje 9,2
odsto ukupnog prihoda, 60,2 odsto dobiti i zapoljava 8,0 odsto zaposlenih u javnim
preduzeima. 76 Kompanija nema prevelik broj zaposlenih. U strukturi rashoda Telekoma,
zarade i sve to se odnosi na radnu snagu uestvuje sa manje od 9 odsto. Telekom Srbije je u
2007. godini ostvario 88,8 odsto prihoda na domaem tritu, a 11,2 odsto na ino-tritima,
to je u poreenju sa Telekomom Hrvatske (8,7 odsto) i Telekomom Slovenije (8,5 osto) vie.
Poslovni rezultat po segmentima kompanije u 2007. godini izgledao je na sledei nain:
uee u ukupnoj prodaji fiksne telefonije je 51,1 odsto, mobilne telefonije 37,7 odsto i
interneta i ostalog 11,2 odsto. U 2007. godini Telekom je investirao u kapacitete fiksne
telefonije 13,15 milijardi dinara, u kapacitete mobilne telefonije 4,73 milijarde dinara,
investicije u nematerijalna ulaganja 0,98 milijardi dinara i ostale investicije 2,25 milijardi
dinara, to je na dan 31.12.2007. godine iznosilo 21,11 milijardi dinara ukupnih investicija.
Posle dugo vremena, cene nekih od osnovnih usluga Telekoma znaajno su poskupele, to moe
rezultirati znatno viom profitabilnou koja je u 2009. godini na nivou slinih kompanija u
Evropi. Dominantan novi sistem u odreivanju cena je vremenski merni sistem (minut i
njegovi delovi) i udaljenost pretplatnika A (pozivajueg) i pretplatnika B (pozvanog). U
digitalnom sistemu cena kotanja usluge na meugradskim i meunarodnim relacijama (long
distance) je rapidno pala i ima dalju tendenciju pada u odnosu na lokalne veze. Pravedna
interkonekcijska cena, je cena koja bi novim operatorima na domaem tritu obezbila
odgovarajuu zaradu i vraanje uloenih sredstava, a Telekomu odreeni stepen profitabilnosti
koji e mu omoguiti dalji razvoj mree i kvalitet usluga. U suprotnom novi operatori bi
ostvarili profit bez veih ulaganja, a Telekom bi imao znatno manje prihode i ne bi mogao
izvriti modernizaciju mree.
Prioritet u planovima Telekoma je dalja digitalizacija fiksne mree, izgradnja pristupne mree
112
http://www.telekomyu/Sajt Telekoma
69
uvoenje novih tehnologija i usluga i proirenje meunarodnih kapaciteta. Reenje i

nerealizovanih zahteva za telefonski prikljuak podrazumeva korienje FWA (Fixed
Wireless Access) i druge bazine tehnologije gde je to ekonomski i vremenski isplativo.
Telekom ima uslove da posluje kao internet servis provajder (ISP), i tu mogunost trenutno i
koristi. 113
U 2008. godini smatra se, da od svih javnih preduzea koja ulaze u postupak privatizacije,
Telekom je najspremniji, i ve poetkom 2010. godine treba oekivati izlazak na Berzu,
ukoliko doe do stabilizacije finansijskih trita.
U procesu privatizacije javnih preduzea planirano je da Telekom prvi organizuje IPO, kada
se finansijska trita budu oporavila posle jedne od najveih finansijskih kriza u svetu.
Globalna finansijska kriza je dovela u pitanje opstanak velikog broja vodeih finansijskih
kompanija na razvijenim tritima to moe znaajno prolongirati IPO Telekoma Srbije. Kako
smo ve rekli u prethodnom izlaganju, JP PTT raspolae sa 80 odsto kapitala Telekoma,
grki OTE sa 20 odsto kapitala . Verovatno e Deutsche Telekom (DT) uestvovati u
kupovini akcija Telekoma Srbije u IPO-u, imajui u vidu da je DT sa grkom vladom veinski
vlasnik OTE-a. S obzirom da OTE kontrolie veinu regionalnih kompanija, u perspektivi to
bi moglo znaiti dominaciju DT.
Po stratekom planu do 2010. godine realno je oekivati i promene u poslovanju i
modernizaciju postojeih kapaciteta:
- 51 fiksnih linija na 100 stanovnika
- 85 mobilnih pretplatnika na 100 stanovnika
- 51 internet korisnika na 100 stanovnika
Agencija za telekomunikacije je nezavisno telo, neophodno da bi otpoeo proces liberalizacije,
a njene nadlenosti su:
- utvrivanje cene interkonekcije
- izdavanje licenci
- utvrivanje tarifa i sl.
Dalji proces privatizacije i liberalizacije telekomunikacija u Srbiji treba da omogui razvoj
telekomunikacionog trita, modernizaciju telekomunikacionog sistema i vei kvalitet usluga uz
obezbeenje visokog stepena transparentnosti u procesu privatizacije.
9. ENERGETSKI SEKTOR U SRBIJI

9.1. POZICIJA EPS-a I NIS-a MEU OSTALIM JAVNIM PREDUZEIMA U SRBIJI
Javna preduzea u Srbiji, a naroito u sektoru energetike, su u grupi najveih preduzea.
Njihova veliina je uzrokovana prirodom delatnosti kojima se ona bave i prua sve pogodnosti
ekonomije obima, ali u periodima velikih ekonomskih promena ova preduzea se ne mogu
dovoljno brzo prilagoditi okruenju, kao manja preduzea koja su daleko fleksibilnija i
otvorenija za nove izazove. Kao i u svetu, i kod nas postoje javna preduzea koja relativno
dobro posluju, ali i ona koja tradicionalno ostvaruju velike gubitke.
Po zavrnom raunu iz 2007. godine114 ukupni gubici privrede Srbije su iznosili 20,5 milijardi
dinara, od ega se na javna preduzea odnosi 10,4 milijarde dinara ili oko 50 odsto. Njihovo
113
114
http://www.telekom.yu/Sajt
Narodna Banka Srbije Finansijski rezultati privrede u RS Beograd
70
uee u dobiti ukupne privrede je 13,5 odsto. Javna preduzea kao najvea u naoj privredi
najvie i jesu pogoena negativnim kretanjima na nivou cele privrede.
Pored gubitaka, ova grupa preduzea dominira i po stepenu otpisanosti osnovnih sredstava i
opreme. Pojedine grane posluju sa skoro otpisanom opremom: proizvodnja nafte i gasa ima
stepen otpisanosti opreme 93,4 odsto, elezniki saobraaj 99 odsto, itd.115 Ako se tome doda
injenica da ova preduzea imaju i velike fiksne trokove, kao i to da mnogi kapaciteti godina
nisu ni odravani ni remontovani, shvatiemo da je ovaj problem mnogo vei i urgentniji od
mnogih aktuelnih kojim se bavimo.
Za sagledavanje poslovanja EPSa i NISa, relevantni su podaci koji govore o ekonomskom
poloaju dravnih infrastrukturnih preduzea. U tom smislu, dovoljno nam govore pokazatelji
Ministarstva finansija Republike Srbije u periodu 2006/07. godine.
Grafikon 9.1.1. Struktura kumuliranog gubitka JP u Srbiji116
AD TELEKOM,
0.10%
JP NIS, 15.30%
JP EPS, 29.40%
JP RTS, 9.30%
JP JAT, 7.50%
JP AERODROM,
4.30%
JP TP, 33.50%
JP PTT, 0.60%
Grafikoni 9.1. 1. govore nam o strukturi kumuliranog gubitka javnih preduzea najvei
kumulirani gubitak imaju: EPS u iznosu od 29,4 odsto, TP 33,5 odsto zatim sledi NIS sa 15, 3
odsto, RTS sa 9, 3 odsto, JAT sa 7,5 odsto, i ostala javna preduzea sa manje od jedan odsto.
Grafikon 9.1.2. Kumulirani gubici po zaposlenom (u 000 dinara) 117
4300
JAT
3000
EPS
2400
NIS
1500
RTS
842
TP
303
Aerodrom Beograd
93
JP PTT
0
1000
2000
3000
4000
5000
115
Narodna Banka Srbije Finansijski rezultati privrede u RS

Izvor: Ministarstvo finansija RS
117
Isto
116
71
Grafikon 9.1.3. Javna preduzea su meu najveim dunicima drave Srbije 118
12
NIS
141.5
5
EPS
117.7
10
TP
JAT
31
0
20.8
0
20
40
60
80
Ukupne obaveze JP
100
120
140
160
Dugorone devizne obaveze
Grafikon 9.1.4. Planirane subvencije iz budeta za javna preduzea
119
TP
EPS
RTS
Srbijavode
10
Iz navedenih grafikona vidimo da su EPS i NIS, najvei dunici drave Srbije, a meu
preduzeima koja e biti subvencionisana iz budeta Srbije takoe je EPS, dok se za NIS u
2007. godini ne planira subvencionisanje. Iz priloenih podataka moe se zakljuiti da je
proces restrukturiranja javnih preduzea u Srbiji neminovnost. Niska efikasnost javnih
preduzea rezultat je nedostatka podsticajnih mera kojima bi se uticalo na veu profitabilnost.
Neophodno je smanjenje ukupnog broja zaposlenih, restrukturiranje dugova, izdvajanje i
privatizacija sporednih delatnosti, poveanje produktivnosti poslovanja, poveanje
konkurentnosti preduzea i ukidanje subvencija iz budeta. Postojea organizaciona struktura
javnih preduzea ukazuje da su mnoge sporedne delatnosti koje mogu uspeno poslovati na
tritu i dalje neopravdano u sastavu javnih preduzea, to se dodatno odraava na njihovu
neefikasnost.
to se tie gasovodne mree u Srbiji, ona je slabo razvijena. Postojei magistralni gasovod
visokog pritiska nije doao do svih delova Srbije. Distribucija gasa neposrednim potroaima,
osim delimino u Vojvodini, veoma je slabo razvijena. Uvoz gasa obavlja iskljuivo
Progresgastrading (do 2009. godine), a distribuciju gasa iskljuivo Srbijagas i Vojvodinagas
(regionalno podeljeni) koji su u sastavu NISa.120
118
Izvor: Ministarstvo fnansija Republike Srbije

Isto
120
NIS/sajt www.nis.yu
119
72
Osnovni ciljevi privatizacije gasovoda treba da budu sveobuhvatan razvoj gasovodne mree i
pospeivanje potronje ovog energenta. Privatizaciji snabdevanja gasom, odnosno gasovoda, treba
da prethodi dosledna i potpuna separacija gasovoda od naftne industrije (prerada nafte i prodaja
naftnih derivata nemaju nita zajedniko sa gasovodom). Pored toga potrebno je izvriti
vertikalnu separaciju magistralnih gasovoda (prenos gasa) i distribucije (maloprodaja) gasa, koja
treba da se organizuje u obliku regionalnih monopola, jedan snabdeva na jednom podruju. S
obzirom na nerazvijenost distributivne mree, ovakvo reenje pospeuje privatne investicije u
razvoj te mree i olakava regulaciju primenom podsticaja za umanjenje trokova. Potrebno je
uspostaviti potpunu konkurenciju razliitih vidova snabdevanja energijom (elektrina
energija, gas, daljinsko grejanje, loulje, ugalj, itd.).
9.2. RESTRUKTURIRANJE NAFTNE INDUSTRIJE (NIS-a) I IZBOR OPTIMALNE LOGISTIKE
KONCEPCIJE I STRATEGIJE
Naftna industrija Srbije je tehnoloka celina organizovana u deset operativnih kompanija: 121
NISNaftagas, Novi Sad deo koji se bavi istraivanjem i proizvodnjom nafte i gasa
NISGas, Novi Sad i NISEnergogas, Beograd delovi preduzea za transport i promet
prirodnog i tenog gasa
NISRafinerija nafte, Novi Sad, NISRafinerija nafte Panevo, NISRafinerija nafte
Beograd i FAMKruevac delovi za proizvodnju naftnih derivata, ulja i maziva.
(napomena: FAMKruevac je u procesu restrukturiranja izdvojen iz NISa i Agencija za
privatizaciju Republike Srbije, poetkom 2006. godine predloila je metod privatizacije
javnom aukcijom i objavila prospekt, postupak privatizacije zavren je poetkom 2009.
godine)
NISJugopetrol, Beograd i NIS Naftagas promet, Novi Sad delovi preduzea za
promet nafte i naftnih derivata, uvoz i izvoz
NISInenjering Novi Sad deo preduzea za projektovanje i izgradnju investicionih
objekata.
U oblasti naftnogasnog sektora posluje kompanija Naftna industrija Srbije NIS, vertikalno
integrisani konglomerat u vlasnitvu drave, (100 odsto vlasnitvo drave do 2009. godine, a
posle privatizacije 49 odsto). U NIS-u postoji monopol u proizvodnji i preradi nafte i
proizvodnji, transportu i distribuciji prirodnog gasa.
Transport sirove nafte do rafinerija NISa moe se ostvariti Jadranskim naftovodom, plovnim
objektima Dunavom, eleznikim i auto cisternama. Naftovod kojim se transportuje najvei
deo sirove nafte je zajedniko ulaganje Srbije, Hrvatske i BiH. NIS podmiruje energetske
potrebe drave ukljuujui i normalno snabdevanje gasom. JP NIS, u 2007. godini, raspolae sa
oko 3,6 odsto ukupnog kapitala javnih preduzea, ostvaruje oko 52 odsto prihoda (u 2008.
godinu zavrava sa gubitkom) i zapoljava oko 11,6 odsto zaposlenih.
U uslovima statusnog, svojinskog i organizacionog restrukturiranja naftne industrije u zemlji,
jasno je da e doi do promena i u poslovnim strategijama tako nastalih preduzea, odnosno u
postojeim logistikim strategijama. Osim neizvesnosti koje nose oekivane promene, one
nose i potencijale za poboljanje funkcionisanja postojeih sistema, te u tom kontekstu treba
posmatrati i izbor optimalne logistike koncepcije.
Definisanjem ciljeva i strategije u razvoju naftnog vrednosnog lanca, sa aspekta savremene
logistike koncepcije, moe da se doe do idejnog reenja, koje bi posluilo kao polazna
121
Naftna Industrija Srbija NIS/www.nis.yu
73
osnova u modeliranju procesa reorganizacije i privatizacije. Na tako postavljenim

performansama lanaca snabdevanja, gde su javni interesi i dravna strategija u kontekstu
individualnih interesa i poslovnih strategija, sistematski se dolazi do odgovora na pitanja: 122
1. ko od prisutnih privrednih subjekata treba da uestvuje u lancu povezivanja
2. kakve e se odluke i na kom nivou lanca snabdevanja donositi
3. kako se vri podela rizika posebno kod javnog interesa, a posebno kod
preduzetnikog interesa
4. kako obezbediti izvore finansiranja za razvoj i zatitu ivotne sredine
5. koji kvalitet moe da zadovolji potroaa
Konkretno sa ciljem drave da se obezbedi kontinuitet i sigurnost snabdevanja nafte i derivata,
kompatibilan je cilj smanjenja trokova kod pojedinanih uesnika. Sa dravnom strategijom
da se planira, koordinira i kontrolie tok robe, naftne kompanije imaju mogunost efikasne
realizacije poslovnih aktivnosti integrisanjem procesa putem partnerstva u trinoj
koordinaciji, ili putem spajanja i odvajanja delova preduzea. Tako na primer, optimizacija
zaliha na nivou zemlje podrazumeva partnerske odnose rafinerija i prometnika, a optimizacija
na nivou zemlje podrazumeva formiranje posebnog preduzea, koje bi se bavilo uslugama
skladitenja. Samim tim bilo je mogue i pre procesa privatizacije, usvojiti pravilo da zalihe,
kao obrtni kapital i trokovna stavka, utiu na profitabilnost preduzea na trinim principima,
a skladitenje, kao investicija kapitalnosti, utie na profitabilnost. U prilog tome moe se rei
da renomirane naftne kompanije vode rauna o kontinuitetu snabdevanja, preko svojih
operativnih zaliha, to ih ini konkurentnijim na tritu. Isto tako, pojedine drave imaju svoja
preduzea tj. javna skladita, ije se usluge naplauju po cenama koje su ispod stvarnih cena
kotanja, s obzirom na to da su cene zakupa maksimirane, kao i ostale cene koje se tiu
infrastrukture.
Upravljanje lancima snabdevanja naftne industrije Srbije, u konceptualnom stratekom
smislu, nalazi svoju praktinu primenu i u novom Zakonu o energetici. Zakonom se propisuje
obaveza donoenja energetske politike zemlje, koja treba da obuhvati upravo jednu od
prioritetnih upravljakih funkcija, dugorono planiranje razvoja naftnog sektora u cilju
kontinuiteta i sigurnosti energetske efikasnosti.
U cilju prilagoavanja trinim tokovima Vlada Republike Srbije je od 24.09.2003. godine
donela Uredbu o cenama nafte i derivata nafte123 Ovom Uredbom su utvrene rafinerijske cene
derivata uveane za prometnu maru umesto maloprodajnih cena koje su utvrivane sadanjim
Uredbama o cenama sirove nafte124 Izvrena je promena i kod korekcija cena derivata nafte.
Promena cena derivata nafte vezuje se za promenu cena nafte na svetskom tritu, a ne za
promenu cena derivata u Evropi kako je to ranije bilo regulisano. Nova Uredba predvia
mesenu promenu cena, umesto svakih 15 dana, a cene derivata se menjaju kada se cena nafte
promeni za vie od 2,5 odsto. Rafinerije nafte u Panevu i Novom Sadu sklapaju sve ugovore
za proizvodnju derivata. Predvieno je smanjene cene prerade nafte, snienje priznatih trokova
gubitaka rafinerija, poveanje izbora aranmana, produenje roka besplatnog skladitenja i
smanjenje trokova plaenog skladitenja, uvoenje penala za neizvrenje ugovornih obaveza.
Prodajna cena prirodnog gasa utvruje se petnaestodnevno na bazi ugovorene uvozne cene i
kretanja kursa USD. U 2003. godini prodajna cena prirodnog gasa za industrijske potroae
kretala se u rasponu od 9,29 din/m3 do 10,46 din/m3.
122
Nancy Birdsall and John Nelllis - Winners and Losers: Assessing the Distributional Impact of Privatization, Center for Global
Development Working , 2002
123
Uredba Sl. glasnik RS, br.103/03.
124
Uredba Sl. glasnik RS, br. 22/01, 54/03.
74
Saglasno Sporazumu o stabilizaciji i pridruivanju sa EU i pristup WTO,125 kao i novom

Zakonu o energetici trite Srbije e se otvoriti stranim proizvoaima nafte i naftnih derivata.
Veliki kupci prirodnog gasa imae pravo da kupuju gas na meunarodnom tritu. Jednim
delom to je uinjeno odlukom o prodaji 79,5 odsto kapitala Beopetrola koji pokriva 1/5
domaeg trita naftnih derivata) ruskoj naftnoj kompaniji LUKOIL za 210 mil eura. U okviru
ove ponude cena za kompaniju iznosila je 117 mil eura, za investicije u narednih pet godina
predvieno je 85 mil eura, a za socijalni program 8 mil eura. Ovom privatizacijom dolo je do
promena na energetskom tritu u Srbiji a, drugim delom prodajom 51 odsto kapitala NIS-a.
Gaspromu. Ove dve ruske kompanije raspolau velikom koliinom sopstvene sirove nafte i
velikim rafinerijskim kapacitetima.
U skladu sa trinim uslovima privreivanja i znaaja nafte i gasa za budui privredni razvoj
zemlje strateki ciljevi i pravci razvoja NIS-a su:126
1. nastavak obnove i revitalizacija kapaciteta i ekonomskofinansijska konsolidacija
kompanije
2. usklaivanje organizacije NIS-a sa aktuelnim tendencijama na svetskom tritu,
potujui mogunosti kompanije i nacionalne privrede,
3. doneti strategiju dugoronog poveanja obima proizvodnje nafte i gasa u zemlji
4. nastavak gasifikacije domaeg trita proirenjem gasovodne mree i poveanje
potronje prirodnog gasa u energetske i neenergetske svrhe (industrijska potronja,
potronja domainstava i ostatak privrede),
5. poboljanje strukture prerade i kvaliteta naftnih derivata u oblasti rafinerijske prerade
u skladu sa svetskim normativima i standardima kvaliteta, poveanje angaovanosti
kapaciteta, regulisanje pitanja transporta, povezivanje sa naftovodima susednih
zemalja.
Danas se proizvodnja nafte u Srbiji kree se oko 1 mil tona godinje (NIS raspolae nalazitima
u Angoli gde se u proseku dobija oko 220.000 tona godinje). Prerada nafte obavlja se u dve
rafinerije kapaciteta 7,5 mil tona primarnog kapaciteta rafinerija u Panevu sa kapacitetom
primarnih postrojenja od 4,5 mil sirove nafte i rafinerija u Novom Sadu sa kapacitetom
prerade od 3 mil sirove nafte. Rafinerije su povezane dvosmernim naftovodom koji
omoguava integraciju postrojenja.
Gas je energent sa sve veim ueem u potronji, pored ekoloke prednosti on je
ekonominiji u odnosu na ostale najee koriene energente. Vojvodina prednjai u
razvijenosti gasovodne i distributivne mree. Centralna Srbija ima izgraene magistralne
gasovode kojima su snabdeveni industrijski potroai, dok distributivni deo namenjen
domainstvima zaostaje u razvoju. Domaa proizvodnja gasa je na nivou oko 0,6 mld m3,
potronja dostie 2,5 mld m3. Razlika se pokriva uvozom iz Rusije. Cene domaeg gasa nisu
pratile uvoznu cenu koja se odreivala pomou formule u koju su ravnopravno ukljueni cena
dizela, lakog i tekog mazuta. Rastom cena sirove nafte i derivata poveane su i cene uvoznog
gasa. Postoji diferencijalna cena za pojedine velike potroae koje imaju nie cene od
propisanih za oko 30 odsto.
Ugalj je najvaniji domai energent mada je niskog kvaliteta, uz olakavajui odnos da se moe
povrinski iskopavati. Izmeu 9095 odsto tona lignita sa povrinskih kopova se iskoristi u
termoelektranama. Proizvodnja uglja bila je smanjena u periodu NATO agresije sa 43 mil tona
uglja u 1998. godini na 32 mil tona uglja u 1999. godini. Pad proizvodnje je najizraeniji na
Kosovu, a povrinski kop Kolubara takoe belei pad proizvodnje. Proizvodnja toplotne
energije za potrebe zagrevanja stanova i poslovnog prostora obavljaju gradske toplane koje
koriste uvozne energente. Potronja toplotne energije za zagrevanje stanova i poslovnih
125
126
WTO/Site. www.wto.int
NIS // Strategija razvoja NIS-a
75
prostora je neracionalna. Ostali energetski potencijali (biomasa, geotermalna energija, uljni

kriljci, solarna i energija vetra) u naoj zemlji nisu dovoljno istraeni, ali e im se, obzirom
na svetske tendencije u budunosti posvetiti vea panja.
Tokom NATO agresije rafinerije u Panevu i Novom Sadu, kao i petrohemijska postrojenja
pretrpela su velika razaranja. Obnova kapaciteta i dalje zahteva veliku podrku novih
investitora. Energetski sektor Srbije pretrpeo je ogromna ratna razaranja u toku NATO
intervencije. U cilju konsolidacije poslovanja od oktobra 2000. godine Srbija je primila
znaajnu donatorsku pomo za energetski sektor. Glavni donatori su bili: Evropska agencija
za rekonstrukciju (EAR), Svetska banka (WB), Evropska banka za obnovu i razvoj (EBRD) i
Evropska investiciona banka (EIB), a istovremeno su sklopljeni i bilateralni projekti. EAR
veliki znaaj pridaje izgradnji institucija (kofnansiranje osnivanja i obezbeivanje savetodavne
podrke Agencije za energetsku efikasnost i Agencije za energetsku kontrolu). EAR je davala
pomo u vidu donacije zahvaljujui kojoj je i EPS nastavio proizvodnju, ali donacije su
kratkorona mera i bie zamenjene infrastrukturnim kreditima odobrenim od EBRD, EIB itd.
Zato su potrebne promene u NISu, naveemo sledee razloge:
1. opteprihvaeni principi globalizacije i liberalizacije u svetu na koje Srbija treba
da odgovori u svim segmentima, pa i u energetici, zadravajui odgovarajui
stepen sopstvenog energetskog suvereniteta, kao uslova nad uslovima
sveopteg razvoja i konkurencije
2. polivalentno prisustvo drave u NISu (do 2009.), s tim to je vlasnika valenca
na ubedljivo poslednjem mestu, kao i energetska politika, ime je razvoj sistema
na ekonomskim i tehnolokim osnovama bio gotovo nemogu (podreenost
energetske politike svim drugim politikama drave)
3. nezadovoljavajui poslovni rezultati u proteklom periodu u odnosu na realne
resurse (ako nema vlasnikog odnosa profit nije u prvom planu) koji uzrokuju
manjak kapitala i nemogunost investiranja u razvoj saglasno standardima
brane
4. snaan pritisak okolnih naftnih kompanija na trite Srbije zahteva jaanje
konkurentnosti NISa (MOL, LUKO-IL, OMV itd)
U osnovne delatnosti NIS-a spadaju istraivanje nafte i gasa, rafinerije nafte u Panevu i
Novom Sadu i prometnici (Jugopetrol i NAP), distribucija i transport gasa. Pomonim
delatnostima, koje bi bile preputene trinoj konkurenciji posle odreenog vremena, pripadaju
rafinerije ulja i maziva (NISFAM, NISRNB i dei NISRNSBlending ulja) i NIS
inenjering. U sastavu NISa su i brojne ugostiteljsko-turistike delatnosti (subjekt za
proizvodnju lekova FAMFARM, turistike agencije, restorani, hoteli i odmaralita,
bezbednost, poslovi higijene), kao i delatnost istraivanja podzemnih voda i geotermalne
energije. Neophodno je odvajanje i privatizacija ovih aktivnosti kao posebnih celina.
Svaki od delova NISa preduzima mere za racionalizaciju poslovanja i sopstvenog
restrukturiranja u cilju poveanja konkurentnosti i podsticanja trine orijentacije. U bliskoj
budunosti sagledae se mogunost stvaranja razliitih formi partnerstva sa stranim
kompanijama.
U oblasti snabdevanja gasom cilj je uspostaviti tzv. prstenasti tip mree, odnosno stvaranje
alternativnih taaka snabdevanja gasom iz inostranstva i oslanjanje na vei broj snabdevaa.
Delatnost distribucije gasa treba vertikalno odvojiti od delatnosti prenosa gasa. Velike
pozitivne efekte NIS bi mogao imati od razvoja gasne linije Juni tok. U sadanjoj situaciji
mogue je na gasovod prikljuiti oko 150.000 domainstava.
76
Znai, svi predlozi reorganizacije postavljaju podelu NISa na osnovne linije delatnosti i
pratee pomone delatnosti , a razlike se sastoje u nainima realizacije tih pristupa, sadrajima
bilansa novih subjekata i funkcijama matinog preduzea. Aktuelni program reorganizacije
ima za cilj da definie model novog statusnog, organizacionog i budueg svojinskog ustrojstva
NIS-a saglasno strategiji razvoja energetike Srbije, i saglasno Zakonu o energetici i drugim
relevantnim zakonskim propisima. Osnov u pristupu prilikom izrade svih segmenata programa
restrukturiranja jeste decentralizacija svih operativnih funkcija sistema, uz zadravanje kapital
funkcija i strategija na nivou sistema (holdinga). Kada je energetika u pitanju nuan uslov jeste
dokapitalizacija i upravo nju treba obezbediti kroz privatizaciju tog znaajnog sektora. Ta bi
dokapitalizacija (poeljno je na berzi) znaila realno i ekonomski primarno zadovoljenje
energetskih potreba zemlje na dug rok, bez ega nema ukupnog razvoja zemlje.
Treba se osloboditi verovanja preraslog u opsesiju, da e strane investicije uiniti privrednu
renesansu i pokrenuti ukupne privredne tokove. One e to uiniti samo do mere otklona uskih
grla u konkretnim oblastima, a u drugim segmentima investicija e biti samo svedeni na
minimum.
9.3. CENA NAFTE NA SVETSKOM TRITU I FORMIRANJE CENE NAFTNIH

DERIVATA U SRBIJI-BUDUE PROJEKTOVANJE
Period najveeg prosperiteta trita akcija bio je tokom devedesetih godina, a jedan od
elemenata rasta, je visok stepen dranja cena nafte pod kontrolom, uz stabilnost trita. Nakon
2000. godine cene nafte na svetskom tritu pokazuju trend stalnog i previsokog rasta, ta
tendencija je nastavljena do 2008. godini. Taj trend vri pritisak na inflaciju koju vie nije
mogue kontrolisati merama monetarne i ukupne ekonomske politike. Trite akcija,
posmatrano na dugi rok, u istom periodu pokazivalo je tendenciju rasta, sa povremenim
padovima ili ak krahovima kakav se dogodio prvi put 1987. godine. Berze su ipak doivele
svoj procvat tokom itave dekade devedesetih. Kulminacija se dogodila pojavom tzv.
brzorastuih kompanija koje su krajem prole decenije ostvarile nezabeleeni rast donosei
investitorima rekordne kapitalne dobitke. Meutim, ta epizoda je neslavno zavrena, jer je
pregrejana tranja i psihologija da na berzi svi dobijaju, dovela do takozvanog efekta
pekulativnog balona, koji se 2000. godine raspao, dovodei veliki broj investitora u visoke
gubitke, prevashodno na tritu brzo rastuih kompanija, NASDAQ ali i na berzi u Londonu i
ostalim stabilnim berzama irom sveta. 127To je bio poetak opteg pada berzanskih trita koji
je kulminirao tokom 2007/08 godine (pr toga poslednji put trogodinji pad indeksa na svetskim
berzama zabeleen je od 19381940.). Sve promene na berzanskim tritima, naroito u
periodu pada berzanskih indeksa, bile su povezane sa rastom cene nafte, koja je vrila pritisak
na trokove, smanjivala profite, a podsticala inflaciju. Cena nafte na svetskom tritu nastavlja
da raste tokom 2005. godine probijajui 50 dolara po barelu, tendencija rasta nastavljena je i u
2007. godini. Jasno je da se svet suoava sa jednim od najveih izazova. Za razliku od ranijeg
perioda kada je kretanje cene nafte bilo manje ili vie pod kontrolom.
Znai, ta se moe oekivati u budunosti. Svetska ekonomija bie, gotovo je izvesno,
izloena situaciji u kojoj nije mogue da proizvede dovoljne koliine nafte da bi udovoljila
rastuoj tranji. Brzina i tempo ovog procesa zavisi u najveoj meri od arapskih zemalja
srednjeg istoka, u kojoj meri i obimu e moi i hteti da iskoriste svoje rezerve nafte, jer je
OPEC u novom milenijumu, postao glavni igra koji diktira uslove svetskog trita nafte.
Vaan faktor je i rast izazvan visokom tranjom na koju prvenstveno utie Kina i Indija zbog
velikih potreba izazvanih svojim privrednim rastom koji je u proseku oko 8 odsto. Procenjuje
se da e u budunosti ove zemlje postati glavni akteri na meunarodnoj ekonomskoj sceni.
127
Jeremi Zoran Sektor nafte i gasa na finansijskom tritu, 2005.
77
Kina postaje glavni pokreta svetske ekonomije uz veoma bitnu specifinost da se njena
tranzicija sastoji u pomeranju od agrokulture ka industriji, a ne od industrije ka sektoru usluga
kao to je u evropskim zemljama u SAD i Japanu. Zbog svih ovih faktora kao i injenice da je
nafta prirodni resurs koji se iscrpljuje, a alternativni izvori energije nisu pronaeni, predvia se
formiranje cene nafte u svetu sa konstantnim rastom. Procenjuje se da e barel nafte dostii
cenu od sto dolara i pre 2010. godine. 128 To e imati loe posledice po svetsku ekonomiju,
Istovremeno to bi moglo znaiti i da je za investitore na berzama veoma bitno da imaju u vidu
faktor nafte kada ulau u akcije kompanija, jer e na cene akcija dosta uticati kretanje cene
nafte.
to se tie procene kada e svet doiveti vrh (peak) proizvodnje nafte, miljenja su veoma
razliita. Projektovane godine maksimuma variraju od prve decenije XXI veka do irokog
dijapazona moguih maksimuma od 2012. godine do 2112. godine, u zavisnosti od
mogunosti pronalaenja novih rezervi, projektovane stope ekonomskog rasta, visine
projektovane cene nafte i slino. Smatra se da su veliki proizvoai, kao to su Venecuela,
Saudijska Arabija, Kuvajt i Iran ve odavno dostigli vrhunac konvencionalne proizvodnje,
meutim napredne tehnologije omoguavaju primenu nekonvencionalnih naina proizvodnje
nafte, u emu neke zemlje na primer Venecuela, ve dostiu znaajne rezultate.
Svetska tranja za energijom konstantno raste, i kako smo ve naglasili, utie na konstantan rast
cena nafte. Oekuje se da e do 2020. godine, ak 80 odsto rasta energetske tranje proizilaziti
iz potreba unapreenja ivotnog standarda u zemljama u razvoju, gde se pretpostavlja da e
iveti oko 85 odsto svetskog stanovnitva (Konkretno najvei rast tranje za energijom
prisutan je u Kini, Indiji i zemljama Istone Evrope i biveg SSSR). Takoe predvia se da e
oveanstvu biti potrebno 40 odsto vie energije nego danas i da e ukupna energetska
potronja biti 300 miliona barela ekvivalenta nafte dnevno (cca 60 odsto) od toga i dalje e se
obezbediti od nafte i gasa kao primarnih i najekonominijih energenata. Istovremeno
projektuje se proseni godinji rast tranje za naftom po stopi od 1,9 odsto.
S obzirom da tranju za naftom zapravo odreuje, tranja za derivatima nafte, predmet dalje
analize bie tranja za naftnim derivatima u razliitim sektorima potronje i to prvenstveno
motornim gorivima u sektoru transporta. Pre svega ukoliko posmatramo razliite regione u
svetu evidentno je da se najvei rast tranje za naftnim derivatima oekuje u zemljama u
razvoju i Severnoj Americi dok u razvijenim zemljama Zapadne Evrope tranja raste po niim
stopama u odnosu na svetski prosek i praktino njeno uee u svetskoj tranji sa godinama
opada. To je sasvim razumljivo, s obzirom da se radi o razvijenoj privredi, zrelom tritu i
ogranienom ekonomskom rastu. U prilog tome pogledajmo grafikon 9.3.1.129
Grafikon 9.3.1. Prikaz tranje za naftnim derivatima u svetu, po regionima u periodu
2000.2020. godina u mil. Barela/dan i u procentima
u mmb/ dan
100%
120
80%
100
Ostale zemlje
80
Ostale zemlje
60
60%
Japan, Australija i N. Zeland
Japan, Australija i N. Zeland

Kina i Juna Koreja
Kina i Juna Koreja
40%
40
FSU i Ist. Evropa
FSU i Ist. Evropa

Zapadna Evropa
20
20%
Zapadna Evropa
Severna Amerika
0
2000
2001
2002
2003
2004
2010
2020
Severna Amerika
0%
2000
128
129
2001
2002
2003
2004
2010
2020
Jeremi Zoran Sektor nafte i gasa na finansijskom tritu, 2005.

Energy Information Administration, 2008.
78
Grafikon 9.3.2. Racio potronje dizel gorivo / Motorni benzini u zemljama Zapadne
Evrope u periodu 1995 2020.130
Racio Dizel / MB u zemljama Zapadne Evrope

3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
1995
2000
2005
2010
2015
2020
U zemljama Zapadne Evrope, u prvim decenijama XXI veka, oekuje se proseni godinji rast
tranje za naftom i naftinim derivatima od 0,5 odsto za prirodnim gasom od 2,0 odsto i ostalim
izvorima energije od 1,1 odsto dok se oekuje pad tranje za ugljem za 0,9 odsto. Dakle,
najvei projektovani rast tranje je prisutan kod prirodnog gasa i to upravo zbog njegove sve
vee primene u domainstvima i drugim sektorima potronje. U prilog tome pogledajmo
tabelu 9.3.1. i Grafikon 9.3.3.
Tabela 9.3.1. Prosena stopa rasta energije u periodu 20012025. godina131
Energent
Pros. god.%rasta u ZE
Pros. god.%rasta u svetu
Nafta
0,5
1,9
Prirodni gas
2,0
2,2
Ugalj
-0,9
1,6
Dr. Izvori energije
1,1
0,9
Ukupno svet
0,7
1,8
mmb/d
Grafikon 9.3.3. Potronja energije u Evropi u 20002007. 132

1400
1200
1000
2000
800
2007
600
400
200
0
Transport
Industrija
Domainstva i
usluge
Ostali
130
Mosconi- Energy Information Administration, 2008.

Isto
132
Isto
131
79
Cenovni deo trita nafte i derivata u Srbiji odreen je Uredbama o cenama derivata nafte
(Sl. Glasnik RS br. 42/2005. izmene i dopune 2006/07). Ona predstavlja mehanizam
dovoenja u vezu cena nafte na svetskim berzama sa cenama derivata nafte kod nas. Nastala je
kao posledica Uredbe o posebnim uslovima i nainu uvoza i prerade nafte, odnosno naftnih
derivata, u cilju neutralisanja mogunosti monopolskog manipulisanja cenama od strane NISa,
ali jo uvek ne obezbeujui uslove potpune konkurencije. Utvreni model formiranja cena
derivata nafte predstavlja kompromis interesa privatnog kapitala i javnog dravnog interesa.
Kroz ovaj cenovni model pokuava se obezbediti zainteresovanost privatnog kapitala za
uee u naftnom biznisu, jer im je zagarantovan prosean profit, s druge strane treba da
obezbedi dostupnost goriva svim potroaima (graanima i privredi) po razumnim cenama u
emu je sadran javni interes.
Prema Uredbi o odreivanju cene nafte svi derivati nafte grupisani su u dve grupe:133
1. osnovni derivati nafte sve vrste motornog benzina, sve vrste dizel goriva i ulje za
loenje
2. ostali derivati nafte.
Ovom Uredbom odreuju se najvie cene osnovnih derivata nafte, bez akciza i poreza na
dodatnu vrednost tj. bez fiskalnih dabina. Odreivanjem najvieg nivoa cena bez fiskalnih
dabina, praktino se maksimairaju i maloprodajne cene osnovnih derivata, jer se na cene bez
fiskalnih dabina dodaju vaei dinarski iznosi akciza i porez na dodatnu vrednost. Cena bez
fiskalnih dabina razdvojena je na proizvoaku cenu i trokove prometa (trgovaku
maru).134
Predlog za formiranje cena u budunosti kod nas podrazumeva uspostavljanje modela
formiranja cena derivata nafte, koji e predstavljati prelazno reenja od dravno
administrativnog ka liberalnom konceptu funkcionisanja trita nafte i derivata nafte. Oni u
sebi sadre trine elemente, ali jo uvek ne dozvoljavaju potpunu slobodu u formiranju cena
nafte. Preko jasno definisanih modela pokuava se obezbediti pravna sigurnost uesnika za
naftnu privatizaciju, kroz pruanje sigurnosti u zatiti uloenog kapitala ukidajui na taj nain
socijalnu funkciju koja se esto dodeljuje naftnim kompanijama.
9.4. PREDLOG MOGUEG PRAVCA PRIVATIZACIJE ENERGETSKOG SEKTORA
Delimini ulazak stranog kapitala u ova preduzea bi ih osavremenio, poveao efikasnost i

olakao povezivanje sa savremenijim svetskim sistemima jer su to delatnosti koje zahtevaju
meunarodnu saradnju. Sa druge strane, strani partneri bi uneli, gotov novac koji bi mogao
pokrenuti i ubrzati mnoge druge tranzicione procese. Ovom prilikom neemo zalaziti u naine
realnost procene vrednosti preduzea, jer su to pitanja najee politike prirode.
Potpuna privatizacija energetskog sektora je vie teorijska apstrakcija nego realnost ne samo
kod nas, ve i u celom svetu. Istraivana je mogunost formiranja meovitog dravnog
privatnog preduzea. Osnivanje meovitog preduzea moglo bi omoguiti kombinaciju dva
esto suprotna cilja javnih preduzea (profitabilnosti i socijalni ciljevi) sa niim trokovima
nego to bi zahtevalo preduzee u potpunoj dravnoj svojini, zbog zainteresovanosti privatnih
akcionara za to vei profit. Po definiciji menaderi u dravnom preduzeu ne mogu prisvajati
nagrade zbog vee efikasnosti, pa bi zato ova forma organizacije privatnim menaderima
poveala motivaciju za minimiziranje trokova i poveanje efikasnosti.
133
134
Sl. glasnik RS, br. 22/01, 54/03.

Sl. glasnik RS, br.103/03.
80
Kada se radi konkretno o NISu, sa jedne strane se gleda da se povea efikasnost, a sa druge
strane se procenjuje njegov budetski efekat. Procene su da je dravi Srbiji potrebno ukupno 3
milijarde evra135 u naredne tri godine da bi se realizovali svi infrastrukturni projekti.
Smatramo da se taj novac moe dobiti iz jedne ili dve transakcije i u tom smislu je racionalno
da se NIS veinski privatizuje i time, s jedne strane donese dravi oekivani prihod, a s druge
strane se na taj nain u preduzee direktno uvede i strateki partner.
Dana 25. januara 2008. godine Vlada Republike Srbije i Gazprom Neft zakljuili su Protokol
u vezi sa osnovnim uslovima kupovine akcija NIS-a od strane OAD Gazprom Nefta koji ini
51 odsto akcija kompanije NIS. Ukupno registrovani kapital NIS-a u 2007. godini upisan kod
Agencije za privredne registre Republike Srbije iznosi EUR 993.786.000,00, a u Centralnom
registru, depou i kliringu hartija od vrednosti registrovan je ukupni osnovni kapital NIS-a
iskazan u 8.153.020 obinih akcija CFI kod: ESVUFR; ISION broj: RSINISHE00962,
nominalne vrednosti od po 10.000. din po akciji. Vlada Republike Srbije (Prodavac) prodaje
4.158.040. obinih akcija CFI kod: ESVUFR; ISION broj: RSINISHE00962, nominalne
vrednosti od po 10.000. din po akciji. To predstavlja 51 odsto osnovnog kapitala NIS-a.
Vlada RS donela je zakljuak 23. decembra 2008. godine kojim se odobrava navedeni tekst i
direktnom pogodbom , prodaje veinski paket NIS-a. To bi znailo da se privatizacija NISa
okonala krajem 2008. godine, a ruska strana sve obaveze iz ovog Ugovora izmirie 2012.
godine.136
Iz svega do sada izloenog u radu smatramo da bi sa ekonomskog aspekta za NIS bilo
najbolje reenje raspisivanje meunarodnog javnog tendera. To je najmerodavniji i
najtransparentniji nain utvrivanja cene. Sa druge strane ponuda Ruske Vlade u oblasti
saradnje u gasnoj privredi je veoma dobra i treba je prihvatiti kao to su to uinile i druge
zemlje. Ali NIS ne bi trebao da bude deo tog paketa (kao to je to bio sluaj), jer se radi o dve
odvojene stvari; bitno je da gasovod proe kroz Srbiju, ali isto tako mora se imati u vidu da se
to ne moe desiti pre 2013. godine, ne zbog Srbije, ve zbog injenice da najpre 1200 km
gasovoda mora da proe po dnu Crnog mora. Dakle, gasovod jeste veoma vaan, ali to je
dugoroan projekat, a nama je sada potrebna i to odmah, modernizacija rafinerije i reavanje
ekolokih pitanja jedno od najveih je zagaivanje Paneva, takoe su nam potrebni i
budetski prihodi.
Dalje, treba imati u vidu da se plan o podeli 1000 evra graanima u akcijama, se zasniva na
proceni vrednosti javnih preduzea u Srbiji na oko 25 milijardi evra. Jasno je da je to
projektovana vrednost. Kada se odreivala ta suma, polo se od trenutne vrednosti preduzea
u trenutku privatizacije. Recimo poetna cena na tenderu za NIS bi bila 2 milijarde evra za 51
odsto vlasnitva (a, metodom direktne pogodbe sa ruskim Gaspromom pregovara se o ceni
oko 500. 000 miliona evra za isti procenat vlasnitva). Ponovljena knjigovodstvena vrednost
ovog preduzea je oko 2 milijarde evra. Smatra se da je njegova trina vrednost vea od
knjigovodstvene.137 (Ipak, poetkom 2009. 51 odsto akcija NIS-a preuzeo je ruski Gazprom
Neft. )
Zatim, ista pravila vae i za EPS. EPS e se privatizovati verovatno tek za dve tri godine i on
bi trebao da ima najveu vrednost. Knjigovodstvena vrednost ovog preduzea u 2007. godini je
bila 4, 5 milijardi evra, a tek e se izgraditi termoelektrane, pa e sa rastom standarda rasti i
cena struje, to e sve uveati vrednost EPSa. Koliko, u ovom trenutku ne moe se znati, jer
su procene toliko grube da variraju od 8 milijardi pa ak do 20 milijardi evra. Minimalno e
udvostruiti knjigovodstvena vrednost EPSa. Od prodaje ova dva preduzea EPSa i NISa,
135
Ministarstvo ekonomije i regionalnog razvoja RS

Naftno-gasni sporazum, Ugovor o prodaji i kupovini akcija NIS-a a.d. Novi Sad
137
Ministarstvo ekonomije i regionalnog razvoja RS
136
81
zajedno sa Telekom realno bi bilo oekivati najvie novca od privatizacije javnih preduzea.
Javnim preduzeima u oblasti energetike (i ne samo njima) je potrebna kompletna
transformacija, a ne samo svojinska na koju se stavlja akcenat. Njima je potrebno
organizaciono, tehnoloko i upravljako prestrukturiranje. Preduzetniko ponaanje ne samo da
je mogue, ve je i neophodno. Pojedinani programi transformacije moraju biti samo delovi
celovitog programa transformacije itavog segmenta javnih preduzea koji se moraju uklopiti u
dugoronu strategijsku viziju transformacije i razvoja ukupne privrede Srbije.
10. JAVNA KOMUNALNA PREDUZEA U SRBIJI

10.1. POSTOJEE STANJE U OKVIRU KOMUNALNIH DELATNOSTI I ZAKONSKI
OKVIRI
Prvi i najznaajniji uzrok ekonomske neefikasnosti javnih komunalnih preduzea je postojei
institucionalni, odnosno zakonski okvir. Ipak, moemo rei da postojei zakoni, odnosno
Zakon o komunalnim delatnostima i Zakon o graevinskom zemljitu omoguavaju
sprovoenje reforme koja bi donekle poveala efikasnost poslovanja javnih komunalnih
preduzea, odnosno efikasnost obavljanja komunalnih delatnosti.
Obavljanje komunalnih delatnosti u Srbiji je u iskljuivoj nadlenosti javnih komunalnih
preduzea. Ova preduzea praktino imaju monopol na obavljanje svih komunalnih delatnosti.
Pri tome, osnivai javnih komunalnih preduzea su lokalne zajednice (gradovi i optine), to im
putem postavljanja lanova upravnih odbora preduzea makar formalno daje dominantan
poloaj u upravljanju tim preduzeima. Dakle, komunalni sektor gradske privrede obuhvata
aktivnosti koje su preduslov za odvijanje svih drugih aktivnosti u gradu, te ih optina stavlja
pod poseban javni nadzor, ili ih ak i sama organizuje. Meutim, kapital javnih komunalnih
preduzea iskljuivo je u vlasnitvu drave, pa je ak i deo tih preduzea u dravnom
vlasnitvu. Ovakvo reenje je nelogino, budui da, formalno posmatrano, vlasnik kapitala
nema pravo upravljanja preduzeem.
Javna komunalna preduzea, koja u Republici Srbiji funkcioniu kao lokalna preduzea jer
obavljaju svoju delatnost samo na podruju grada, odnosno optine, imaju monopol na
obavljanje svoje delatnosti na svom podruju. Nema konkurencije, posredne ili neposredne, pa
ak ni potencijalne, tako da nema ni podsticaja za poveavanje ekonomske efikasnosti,
odnosno podsticaja za poboljavanje kvaliteta komunalnih usluga. U velikom broju sluajeva,
javna preduzea obavljaju i raznorodne komunalne delatnosti (kao to su npr. distribucija
elektrine energije, gradska sluba grejanja, javni gradski saobraaj, sluba za ureenje uline
mree i trgova, gradsko zelenilo, upravljanje grobljima i pijane uprave, vatrogasna sluba,
mali urbanizam (sluba za ulepavanje gradskog ambijenta), sve ove slube, po svojim
tehnolokim i ekonomskim karakteristikama, nemaju nita zajedniko jedna sa drugom. To
dovodi do prelivanja prihoda izmeu razliitih delatnosti, to omoguava solidnu poslovnu
kalkulaciju i umanjuje ekonomsku efikasnost. 138
Cene komunalnih usluga su kontrolisane, pri emu je kontrola dugo vremena bila dvostepena.
Nove cene predlae javno komunalno preduzee, odnosno njegov upravni odbor, a predloenu
cenu odobrava osniva, tj. njegovi izvrni organi (gradske odnosno, optinske vlasti). Zatim je
Republika, odnosno Vlada Srbije, davala ili nije davala saglasnost na ve odobrene cene. Do
promene vlasti u Srbiji, pravna osnova za ovakav postupak, odnosno za Vladinu kontrolu cena
138
Boris Begovi, i grupa autora-Principi modernog upravljanja lokalnom zajednicom-Centar za liberalno demokratske studije,Beograd
2002.
82
komunalnih usluga, nalazila se u Uredbi o merama za spreavanje i otklanjanje poremeaja na

tritu izazvanih zloupotrebom monopolskog poloaja (Sl. glasnik RS 8/95). Upravo je ovo
bio kljuni formalno pravni mehanizam kojim je Republika uticala na poslovanje javnih
komunalnih preduzea. Budui da je poetkom oktobra 2000. godine ukinuta ova Uredba (Sl.
glasnik RS, 36/00), Vlada Republike Srbije je od tada imala manje pravnu osnovu za dalju
intervenciju. Zanimljivo je da je u dosad jedinom sluaju sukoba gradskih (lokalnih) i
republikih vlasti (sukob Beograda i Republike oko cena grejanja 2001. godine), kao pravna
osnova za kontrolu cena komunalnih usluga posluio Zakon o javnim preduzeima i
obavljanju delatnosti od opteg interesa139
Investicije u nove komunalne objekte finansiraju se iskljuivo iz javnih izvora, odnosno
budeta lokalnih zajednica ili specijalizovanih gradskih ili optinskih fondova, tako da razvoj
komunalnih delatnosti zavisi od javnih prihoda lokalnih zajednica i njihove raspodele. Budui da
su ovi prihodi drastino opali poslednjih desetak godina, investicije su znatno umanjene.
Praktino ne postoje institucionalne mogunosti za angaovanje drugih izvora sredstava za
investiranje. Tako da pad lokalnih javnih prihoda ne moe da se kompenzuje, ve neminovno
dovodi do pada investiranja i usporavanja razvoja komunalnih delatnosti, pri emu iznos
stranih donacija nije dovoljan da bi se iz njih finansirale investicije u dalji razvoj komunalnih
delatnosti u Srbiji. Dugogodinji kumulirani finansijski gubici javnih komunalnih preduzea,
odnosno njihovo otpisivanje, doveli su do znaajnog umanjenja efektivne amortizacije, tako
da nedostaju sredstva za finansiranje investicija u zamenu. 140
U svim komunalnim delatnostima koje nisu mrene osnovni pravac reforme obavljanja tih
delatnosti treba da bude uspostavljanje konkurencije. Mrene komunalne delatnosti
(vodosnabdevanje i kanalizacija, daljinsko grejanje i distribucija gasa) su one delatnosti koje
mnogi ekonomisti nazivaju prirodnim monopolima i za koje je ekonomski opravdano da ih
obavlja samo jedno preduzee. Pored toga u ovim delatnostima je veoma teko, praktino
nemogue uspostaviti konkurenciju vie proizvoaa za odreeno podruje. Zbog toga se u
ovim situacijama uspostavljaju vrsti monopoli bilo da je monopolista u javnoj svojini, ili se
radi o ekonomski regulisanom privatnom monopolisti.
Postojei Zakon o komunalnim delatnostima doputa lokalnim vlastima da, u sluaju
komunalnih delatnosti koje nisu mrene, poveravaju posao, kako javnim komunalnim
preduzeima, tako i bilo kojem drugom preduzeu osposobljenom za obavljanje komunalnih
delatnosti. Dosadanja svetska iskustva, pre svega iskustva zemalja u razvoju i zemalja u
tranziciji, pokazala su da su relevantni sledei modeli poveravanja poslova:141
1. Ugovaranje posla (contracting out) predstavlja aranman u kome javno ili privatno
komunalno preduzee sklapa ugovor o obavljanju posla sa lokalnom zajednicom,
odnosno lokalnim vlastima, od kojih ostvaruje i prihode. Dakle, ugovorna
obaveza javnih ili privatnih preduzea je da obavljaju odreenu komunalnu
delatnost, prema ugovorom odreenom obimu i kvalitetu, dok je ugovorna
obaveza lokalnih vlasti da plaaju doznake privatnom komunalnom preduzeu.
Ugovori se sklapaju na unapred definisan period (15 godina), a na osnovu
konkursa na kome se bira najpovoljnija ponuda;
2. Dodeljivanje franize (franchising) je aranman u kome lokalne vlasti dodeljuju
pravo obavljanja odreene komunalne delatnosti u javnom ili privatnom
komunalnom preduzeu. Uobiajeno je da se radi o ekskluzivnom pravu
obavljanja te delatnosti, odnosno pruanja odreene komunalne usluge (tzv.
administrativnom monopolu), koje prati i pravo naplaivanja te usluge od
139
Boris Begovi, i grupa autora-Principi modernog upravljanja lokalnom zajednicom-Centar za liberalno demokratske studije,Beograd
2002.
140
B.Begovic, B.ivkovi, B. Mijatovi- Novi model privatizacije u Srbiji Centar za liberalno demokratske studije, Beograd 2002
141
isto
83
krajnjih korisnika. Franiza se dodeljuje na unapred definisan period od (15)

godina, a na osnovu konkursa na kome se bira najpovoljnija ponuda. Po isteku
odreenog vremena ponovo se raspisuje konkurs za dodeljivanje franize. Kljuni
kriterijum na osnovu koga se bira najpovoljnija ponuda potencijalnih franizanata
je iznos cene koje preduzee trai za obavljanje odreene komunalne usluge, tj.
cena usluge koju e da naplauje krajnjim korisnicima. S obzirom da se
komunalne usluge naplauju krajnjim korisnicima, ugovaranje posla moe da se
primeni iskljuivo u sluaju usluga individualne komunalne potronje
(prikupljanje smea, pogrebne usluge, pijane usluge, usluge javnog parkiranja i
td.);
3. Koncesija (concession) je aranman u kome drava, odnosno lokalne vlasti
(koncedent), predaju koncesionaru (privatnom koncesionarnom preduzeu) na
upotrebu odreena postrojenja za obavljanje komunalnih delatnosti, to ukljuuje
i pravo obavljanja te delatnosti, odnosno ostvarivanje prihoda po tom osnovu.
Obaveze koncesionara prema lokalnim vlastima, odnosno prema dravi ili
lokalnoj zajednici, jesu da investira dodatni kapital i unapredi ta postrojenja
(osnovna sredstva), koja se po isteku koncesionog ugovora vraaju lokalnoj
zajednici, kao i da dravi, odnosno lokalnim vlastima plati koncesionu naknadu
za pravo obavljanja delatnosti. Tokom trajanja koncesije, koncesionar, tj.
privatno komunalno preduzee, obavlja komunalnu delatnost, tj. posluje,
naplauje uslugu od krajnjeg korisnika, ili ostvaruje prihode na neki drugi nain
i prisvaja profit, ime otplauje uloenu investiciju. Trajanje koncesije mora da
bude dovoljno dugo da bi se koncesionaru omoguilo da otplati svoju
investiciju, tako da koncesije retko kada traju krae od 10 godina, a veoma esto
koncesioni ugovori traju i do 30 godina. Posebno i veoma rasprostranjenu vrstu
koncesije ine tzv. BOT aranmani, pri ovom aranmanu, inicijalno ne postoje
nikakva osnovna sredstva (postrojenja), ve ona nastaju investicijom privatnog
komunalnog preduzea, odnosno bilo kod privatnog lica. Koncesija, odnosno
BOT aranmani, pre svega su modeli privlaenja novog privatnog kapitala,
odnosno mehanizam za realizaciju novih investicija, a ne modeli restrukturiranja
postojeih javnih komunalnih preduzea radi poveanja njihove ekonomske
efikasnosti. Zakon o koncesijama, naalost, predvia da je koncedent iskljuivo
Republika, tako da je prostor za samostalno delovanje lokalnih vlasti prilino
mali;
10.2. POSLOVANJE I PERSPEKTIVE JAVNIH KOMUNALNIH PREDUZEA-PRIMER

GSP BEOGRAD
10.2.1. Analiza poslovanja GSP-a
Javni gradski i prigradski prevoz i pored svih promena koje su se dogodile u periodu od
20002008. godine i dalje je osnovni vid prevoza graana. Iako nema pouzdanih podataka,
moe se sa velikom sigurnou smatrati da je JGP Beograd u ukupnom mehanizmu kretanja u
Beogradu uestvovalo sa oko 60 odsto . Sve ranije analize su pokazale da e se ovakvo uee
zadrati do kraja 2010. godine, meutim postojei ekonomski uslovi i nivo ivotnog standarda
ukazuju da e ovakvo uee trajati i due. Gradsko saobraajno preduzee je najvei
prevoznik u Beogradu, kako po ponuenim kapacitetima, tako i po obimu prevezenih putnika.
Ovi podaci pokazuju da je vrlo teko nai alternativu takvom prevozniku, pogotovo ako se
ima u vidu dostignuti nivo tehnologije i organizacije prevoza u 2008. godini, i pored znaajne
deregulacije u poslednjih osam godina. Poslovanje i rad GSP-a su od njegovog osnivanja pa
84
do danas, bili u ingerenciji gradskih vlasti koje svojim odlukama, o cenama, razvojnim
programima, nivou zarada zaposlenih i slino, direktno definiu ekonomski poloaj i nivo
funkcionisanja preduzea. Poslovanje u radu GSPa karakteriu dalje sledee injenice:
1. nedostatak dugorone strategije u planiranju i razvoju,
2. ozbiljan zaostatak nivo razvijenosti u odnosu na nivo opteg razvoja grada,
3. posledica nedovoljne razvijenosti sistema je i nedovoljna ponuda kapaciteta u
odnosu na potrebe graana
4. razvijan je autobuski saobraaj, dok su se podsistemi na elektronski pogon slabo razvijali
5. politika depresiranih cena prevoza, sa nedovoljnim ulaganjem gradskih vlasti
imala je za posledicu nisku materijalnu osnovu prevoznika i zaposlenih radnika,
niske zarade, veliki broj zaposlenih i oteane uslove za rad.
Neblagovremena zamena dotrajalih vozila dovela je do poveanja starosti voznog parka, koja
poetkom 2008. godine iznosi 9,5 godina. Prosena starost tramvaja je 13,6 godina, trolejbusa
11,7, autobusa 7,7 godina.
Grafikon 10.2.1. Vozni park autobus142
1200
BROJ AUTOBUSA
1000
800
600
400
200
0
2003
2004
2005
2006
2007
GODINE
Invent.broj autobusa
Pr. broj. autob. u radu
Pr. broj. autob. u radu radnim danom
KOMFOR U PREVOZU mkm/put.
Grafikon 10.2.2. Elementi kvaliteta prevoza 143

16
14
12
10
8
6
4
2
0
2003
2004
2005
2006
2007
GODINE
mkm/1 putnik
142
143
Eksploataciona brzina
Izvetaj o poslovanju GSP

Isto
85
Kvalitet prevoza u Beogradu je godima daleko ispod nivoa drugih evropskih gradova kako u
razvijenim zemljama tako i u zemljama u tranziciji, meren po svim elementima. Takoe je
zapostavljena funkcija upravljanja kvalitetetom usluga tako da se na osnovu podataka koji se
prate moe analizirati samo konfor u prevozu, izraen u mkm/put i eksploataciona brzina. U
poslednjih sedam godina (2000-2007.) dolo je do napretka u ovoj oblasti, ali se u 2008. godini
godine belei blaga stagnacija.
Tabela 10.2.1. Uee pojedinih izvora u pokriu rashoda GSP-a144
Naziv
2004. (u%)
2005(u%)
2006(u%)
2007(u%)
Rashodi
100,0
100,0
100,0
100,0
Prihodi od saobraaja
37,0
46,8
50,9
35,7
-JTS
23,1
31,0
43,1
33,3
-Pojedinane karte
13,4
14,5
6,7
2,4
Dotacije
0,0
36,7
35,1
45,7
Gubitak
60,1
10,4
11,2
14,5
Dugogodinja tendencija pogoranja finansijskog poloaja GSP-a doprinela je stalnom

topljenju kapitala, poveanju trokova odravanja, ali je povean neto kvalitet usluga.
Ukoliko se ova tendencija nastavi GSP e sve manje moi da ispunjava svoje zadatke. Time bi
ozbiljno bilo ugroeno obavljanje funkcija javnog prevoza i samo funkcionisanje grada. Stoga
se namee potreba da se transformacijom GSPa stvore uslovi da GSP posluje i funkcionie
kao ekonomski racionalno preduzee. To podrazumeva da GSP ostvaruje prihode dovoljne da
pokrije svoje rashode te da ostvari odgovarajui dobit neophodnu za investicije u zamenu i
proirenje prevoznih kapaciteta u skladu sa potrebama grada.
Sanacija i razvoj sistema javnog gradskog putnikog prevoza u Beogradu (GSP) mora poeti sa
revitalizacijom u svim segmentima, poev od sanacije voznog parka pa do privatizacije,
imajui u vidu odgovornost Grada za obezbeivanje funkcije GSP-a, odnosno obezbeivanje
efikasnog i racionalnog sistema transporta.
10.2.2. Perspektive razvoja GSPa
Upravljanje i priprema procesa prevoza ostaju centralizovani u okviru Saobraajne operative.
Kako je ova oblast prilino zaputena potrebno je zapoeti dalju modernizaciju, pre svega u
opremu (vozila, raunari, radio stanice i sl) i prateem softveru. Budue projekcije za osnovu
imaju, inicijalno stanje, odgovarajuih delova na dan 31.12.2007. godine.
Tabela 10.2.2. Osnovni elementi rada voznog parka GSPa145
GSP
Inicijalno stanje
I godina
II godina
III godina
IV godina
Kola km
71.780.900
69.400.000
77.650.000
82.278.000
82.278.000
asovi
3.928.130
3.764.000
4.337.000
4.542.000
4.542.000
Mesta km
11.220.000
10.231.000
11.279.000
12.279.000
12.869.000
144
145
Izvetaj o poslovanju 2007/08

Isto
86
Grafikon 10.2.3. Odnos investicija GSPa u naredne etiri godine146
16,882,472.00,
6.01%
264,030,024.00,
93.99%
Investicije
investiviono odravanje
Grafikon 10.2.3. pokazuje strukturu novih investicija i investicionog odravanja u naredne

etiri godine (2009-2012). Na grafikonu vidimo da se u naredne etiri godine planira manje
od 10 odsto ulaganja u izgradnju novih investicija, a prevashodno se odnose na investiciona
odravanja. Slino je u svim delovima GSP, to se vidi na grafikonima 10.2.4. i 10.2.5.
Grafikon 10.2.4. Struktura investicija GSP 147
3,753,929
76,201
105,947,119
170,815,248
GAS
TTS
Remont
Ostali
Grafikon 10.2.5. Investicije GSPa po godinama 20092012. godina148

50,000,000
45,000,000
40,000,000
35,000,000
30,000,000
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0
2009
2010
Autobus
Tramvaj i trolejbus
2011
Remont
2012
Ostalo
146

Isto
148
Isto
147
87
Grafikon 10.2.6. Struktura investicija po preduzeima149
17,389,885,
6.59%
17,390,140,
6.59%
229,250,000,
86.83%
Vozni park
Infrastr. objakti tramvaja i trolejbusa
Ostalo
Ovakav pristup i projekcije su u skladu sa mogunostima izdvajanja sredstava iz budeta

grada, ali i potrebom potpune revitalizacije GSP-a , kao sistema u naredne etiri do pet
godina, ime se stvaraju uslovi za razvoj u periodu posle toga. U narednom periodu treba
sistem odravanja vozila prevoditi na novoprojektovanu tehnologiju odravanja i opravki
zasnovanu u osnovi na odravanje vozila po stanju, to zajedno sa praenjem zaliha i
knjigovodstva donosi efekte optimalnog nivoa zaliha i smanjenju nivoa materijalnih trokova
za odravanje voznog parka i poveanje investicija.
10.3. DUGORONE PROMENE U KOMUNALNIM DELATNOSTIMA I REFORMA

ZAKONODAVSTVA
10.3.1. Privatizacija i reforma zakonodavstva komunalnih delatnosti
Privatizacija mrenih komunalnih delatnosti se praktino svodi na privatizaciju postojeih
javnih komunalnih preduzea. Ozbiljni kupci tih preduzea ele da stvore veinsko vlasnitvo
nad kapitalom preduzea, kako bi mogli da njime delotvorno upravljaju. Zbog toga je
potrebno izmeniti i zakonsku odredbu (Zakon o komunalnim delatnostima) kojom se spreava
privatizacija vie od 49 odsto postojeeg dravnog kapitala, kako bi se buduem privatnom
vlasniku nedvosmisleno omoguilo da ostvari veinsko vlasnitvo nad kapitalom komunalnih
preduzea.150
Potrebno je stvoriti zakonske i ostale preduslove za privlaenje stranog privatnog kapitala,
odnosno stranih direktnih investicija u komunalne delatnosti, naroito u mrene komunalne
delatnosti. Ovde nije re samo o dolasku nove tehnologije (u mnogim komunalnim
delatnostima osnovna tehnologija je tradicionalna), ve o uvoenju novih metoda u poslovnom
rukovoenju komunalnim preduzeima, odnosno novog naina poslovnog ponaanja,
pogotovo u domenu finansijskog upravljanja, organizacije, marketinga, itd.
Privatizaciji komunalnih sistema treba da prethodi reforma politike cena komunalnih
delatnosti. esto se napominje da ta reforma treba da dovede do opteg poveanja
komunalnih usluga, kako bi komunalna preduzea postala profitabilna, pa time i zanimljiva za
149
150

B. Begovi, i grupa autora -Principi modernog upravljanja lokalnom zajednicom-Centar za liberalno demokratske studije, Beograd 2002.
88
privatne investitore. Reforma politike cena podrazumeva i uvoenje novih tarifa, to

omoguava i zatitu najsiromanijih slojeva stanovnitva i omoguavanje da i tim slojevima
komunalne usluge budu dostupne.
Konano, budui da e privatizacija mrenih komunalnih delatnosti neminovno dovesti do
stvaranja privatnih monopola, potrebno je stvoriti sve preduslove za efikasnu ekonomsku
regulaciju privatnih monopola, odnosno onemoguavanje njihovog monopolskog ponaanja.
To podrazumeva i stvaranje posebnih institucija za ekonomsku regulaciju monopola, kao i
veoma preciznih procedura kojima bi se takva regulacija sprovodila. Dobro definisana reenja
privlae privatni kapital, odnosno pospeuju investicije u mrene komunalne sisteme.
Preduslovi za uveavanje ekonomske efikasnosti obavljanja komunalnih delatnosti, odnosno
ciljevi njihove privatizacije su:
1. uspostavljanje upravljanja;
2. transfer savremenih znanja;
3. restrukturiranje komunalnih preduzea.
Izbor modela i tehnika privatizacije treba da proizilaze iz njihovog vrednovanja zasnovanog
na navedenim ciljevima. Kao osnovni modeli privatizacije svih infrastrukturnih delatnosti, pa
samim tim i komunalnih delatnosti navode se:
ugovor o upravljanju;
ugovaranje usluga;
ustupanje postrojenja;
koncesija;
privatizacija kapitala preduzea.
Interes privatnog vlasnika je da ulae kapital u dalji razvoj komunalne delatnosti u kojoj
posluje, kako bi maksimizirao svoj budui profit ime se reava i problem privlaenja sve
veeg kapitala za finansiranje razvoja ovih delatnosti. Primena ovog modela privatizacije
moe se obaviti na dva naina. Prvi je uspostavljanje veinskog, odnosno potpunog privatnog
vlasnitva nad kapitalom javnog preduzea, a drugi je uspostavljanje manjinskog privatnog
vlasnitva. Realizacija druge varijante je manje verovatna i tada se obino mora postepeno
uspostaviti veinsko pravo upravljanja privatnog vlasnika .
10.3.2. Primena metoda i politika privatizacije komunalnih preduzea
Sama primena metoda privatizacije vezana je za odreene tehnike, budui da se neki od
navedenih metoda privatizacije mogu primeniti na razliite naine. Prva razlika se javlja pri
sluaju prodaje u klasinom smislu i dokapitalizacije. Dakle, pri prodaji dravnog kapitala ne
dolazi do promene vrednosti kapitala preduzea, ve se samo menja svojina nad tim kapitalom
ili jednim njegovim delom, a celokupan privatizacioni prihod pripada preanjem vlasniku tog
kapitala odnosno dravi. U sluaju dokapitalizacije koju je mogue izvriti i kroz IPO, se
uveava ukupan kapital preduzea, ime se menja svojinska struktura ukupnog kapitala
preduzea. Drugim reima, celokupan privatizacioni prihod u sluaju dokapitalizacije
predstavlja priliv sveeg kapitala direktno u javno preduzee, ime se otvara mogunost za
finansiranje razvoja tog preduzea. Potrebno je postii politiki kompromis izmeu dva
navedena reenja, pri emu je dokapitalizacija povoljnije reenje sa stanovita razvoja ovih
delatnosti.
Druga razlika u primeni privatizacionih metoda lei u mogunosti primene neposredne
pogodbe ili tenderske prodaje javnog preduzea. Neposredna pogodba podrazumeva
89
zatvorene pregovore izmeu prodavca (drave, lokalne samouprave i sl.) i kupca. Zbog
nepostojanja konkurencije na strani tranje za kapitalom, potencijalni kupci nemaju podsticaja
da ponude najpovoljnije uslove (sa stanovita kupca) tako da, pored niza slabosti, ova tehnika
privatizacije dovodi do smanjenih privatizacionih prihoda i otvara mogunost za ulazak
nekvalitetnih investitora i korupcije.
Tenderska privatizacija je transparentna prodaja, objavljeni uslovi vae za sve potencijalne
kupce i postoji konkurencija na strani tranje, to dovodi do maksimizacije privatizacionih
prihoda i izbora kvalitetnog investitora. To ukazuje na prednost tenderske prodaje u odnosu na
neposrednu pogodbu, tako da naelno posmatrano, ova tehnika privatizacije treba da dominira
u sluaju privatizacije svih infrastrukturnih preduzea.
Politika privatizacije komunalnih delatnosti treba da se zasniva na tri osnovna elementa:
neophodno restruktuiranje javnih preduzea pre privatizacije, definisanje razvojnih ciljeva koji
se ele postii privatizacijom i reforma politike cena, koja u mnogim sluajevima
podrazumeva znaajan rast postojeih cena ovih usluga. Osnovni cilj komunalne politike je
da ovaj sektor privrede to bolje odgovori stvarnim komunalnim potrebama, uz to nie
ukupne trokove proizvodnje. Iz tih razloga, utvrivanje optimalnog obima potronje, uz
stalno podizanje kvaliteta komunalnih usluga i pootravanje ekolokih standarda, sve vie trai
vei aktivan uticaj svih uesnika u donoenju odluka o komunalnoj politici i programu
komunalnog razvoja.
90
ETVRTI DEO
MOGUNOSTI FINANSIRANJA JAVNIH
PREDUZEA NA TRITU KAPITALA
11. MOGUI PRAVAC FINANSIRANJA JAVNIH PREDUZEA NA

TRITU KAPITALA
11.1. OPTE NAPOMENE O FINANSIRANJU PREDUZEA
U razvijenim ekonomijama osnovni razlog zato neka kompanija postaje otvoreno akcionarsko
drutvo jeste jer njeni vlasnici (drava ili privatni vlasnici), u toj transformaciji vide prednost za
firmu. Pre svega u pogledu finansiranja njenog razvoja i u pogledu upravljanja. Kada
kompanija odlui da se na ovakav nain finansira, ona to u razvijenim privredama uglavnom
radi posredstvom investicionih banaka, odnosno investicionog dilera ili underwritera
garanta emisije. Njegov zadatak je da izvri inicijalnu javnu ponudu ( Initial Public OfferingIPO) akcija na tritu, odnosno prvu novu emisiju akcija namenjenu kupovini u javnosti. To je
jednokratna transakcija izmeu kompanije i akcionara koji kupuju njene akcije. Uloga
investicione banke, dilera odnosno garanta emisije, jeste da savetuje firmu o broju akcija koje
e emitovati i njihovoj ceni.
Kada se radi o dokapitalizaciji, veoma je bitno da emisija akcija uspe, odnosno da se akcije
prodaju. Stoga investiciona banka otkupljuje celu emisiju preuzimajui time i rizik (engl. frm
comitment), ili pak samo tehniki sprovodi celu operaciju radei u najboljoj nameri (in best
effort). Kada kompanija postane javna (otvorena) i kada emituje akcije, tim akcijama se trguje
na berzi. Pre toga, meutim, ona mora zadovoljiti standarde postavljene od strane berze,
odnosno mora biti listirana na berzi. Cena akcija listiranih kompanija kojima se trguje na berzi
fuktuira (engl. fuctuate) u zavisnosti od ponude i tranje za akcijama. Ona pak zavisi od vie
faktora, od kojih su neki vezani za dogaaje u okruenju u kojem posluje, a neki za samu
firmu njeno sadanje ili oekivano budue poslovanje. Predvianje kretanja cena akcija je
kljuni elemenat od kojeg zavisi uspeh investitora. Zato su razvijene mnoge metode analiza,
koje se uglavnom svrstavaju u fundamentalnu ili tehniku analizu. Investitori mogu biti tzv.
institucionalni, kao to su kompanije koje posluju sa penzionim fondovima, banke i osiguravajua drutva, i individualni (retail) investitori.151
Investiranje u akcije podrazumeva razumevanje rizika u koji se pri tome ulazi, kao i veze rizika
i visine potencijalne zarade. Stoga je u razvijenim ekonomijama razvijena i profesija
investicionih savetnika koji pomau klijentima da investiraju u skladu sa pozicijom koju
preferiraju. Investiranje mora biti prilagoeno visini zarada odnosno prihoda klijenta i visini
tednje koju poseduje. Neki klijenti preferiraju visokorizine investicije u elji da ostvare visoke
zarade, dok drugi radije investiraju u sigurne hartije, uz manju mogunost zarade. Naravno,
mlai klijenti su skloniji riziku, dok su stariji konzervativniji. To je povezano i sa vremenskim
horizontom. Postoje investitori koji su spremni da investiraju na due rokove ekajui da akcije
kompanije u koju veruju dobiju viu cenu, jer je njeno poslovanje poboljano. Isto tako postoje i
investitori koji ne mogu ili ne ele da ekaju, jer im je novac potreban za odreene ciljeve u
kratkom roku.
11.2.
POJAVLJIVANJE KOMPANIJE NA BERZI
Kada se investitor odlui da uloi novac u kupovinu akcija neke kompanije, ili pak u akcije vie
kompanija, pored konsultacija sa investicionim savetnikom, bie mu potreban broker da bi
nalog plasirao na berzu. Uglavnom postoje dve vrste brokera: discount broker (menini
posrednik) koga e klijent izabrati ako sam donosi odluku o plasiranju svojih sredstava i full
151
Internet adresa. www.nyse.com
92
service broker (potpuni serviser broker) koji daje investicione savete, radi analize i publikuje
izvetaje.
Berza je mesto gde se organizovano trguje hartijama od vrednosti po utvrenim pravilima. Da
bi osigurala fer trgovanje akcijama kompanija, berza propisuje i pravila za listiranje akcija
kompanija koja obuhvataju: ispunjavanje uslova javne distribucije; prijavljivanje posedovanja
vie od 10 odsto i vie procenata vlasnitva akcija koje poseduje menadment kompanije ili
drugi investitori; kao i objavljivanje prospekta sa propisanim podacima o kompaniji. Radi
poreenja kompanije se klasifikuju prema pojedinim oblastima, uglavnom na industriju, naftu i
gas, rudarstvo, nove tehnologije itd. Kompanija na listingu ima obavezu da informie o svakoj
znaajnoj promeni koja se desi, a koja moe uticati na promenu cene njenih akcija. To se
obino ini putem finansijske tampe kroz saoptenja.
Da bi se moglo zvanino trgovati akcijama na berzi potrebno je listirati hartije od vrednosti. To
podrazumeva ustanovljavanje trine vrednosti i njihovo unoenje u listu artikala kojima se
zvanino trguje na berzi. Preduzee koje eli da se njegove akcije kotiraju na berzi podnosi
zahtev nadlenom organu berze za kotacije, odnosno komisiji za ocenu boniteta emitenta.
Preduzee pri tom prilae i prospekt koji sadri informacije o njegovom istorijatu,
menadmentu i finansijskom stanju, kao i aurirani izvetaj o poslovanju. Da bi neka hartija
od vrednosti bila prihvaena na berzi, njen emitent treba da ispunjava odreene standarde i
uslove, mada se ovi uslovi razlikuju od berze do berze.
Kotacija se vri javnom ponudom i tranjom minimalnog broja hartija koje su predmet
kotacije, na bazi godine od 360 dana, izvikivanjem hartije koja se kotira po utvrenom
redosledu rukovodioca kotacije, upotrebom elektronskih sredstava u sali trita ili
uporeivanjem pismenih ponuda uesnika, koje vri rukovodilac kotacije.
Pogledajmo sl. sliku: Pregled listinga 152
PREFERRED STOCK LISTINGS
NET
STOCK
DIV
VLD (L0SE CHG
AbbeyNtl 1.75
6.8 25.60 0.10
AbevNtlADS 2.05
7.7 26.62 -0.08
AbeyNtlnts 1.81
6.9 26.37 0.07
AbeyNtl 71/4S 1.81
7.0 25.90 0.11
AbyNtnpfAADS 2.19
8.5 25.76 -0.04
AbbeyNtpfC 1.84
7.0 26.18 -0.07
Aetna nts 2.13
7.9 27.13 0.10
AFCCapTrlCorts 1.9410.219.10 0.60
AffMagrlnm 1.50
8.417.86 -0.14
Agrium Coprs 2.00
8.4 23.71 0.18
AL Pwr pfN 1.30
5.2 25
0.25
ALPvvrpfO 1.46
5.8 25 -0.10
ALPwrntsC 1.75
6.9 25.38 0.28
ALPvvrntsJ 1.69
6.4 26.59 0.13
Ale)(REEq pfA 2.38
9.0 26.49 ...
AlexREEq pfB 2.28
8.4 27.12 0.03
AllenTele pfD 3.88
4.3 90.23 -0.25
ALLETEQuips 2.01
7.9 25.40 -0.18
AlldVVastepfC
... 51.45 -0.10
+AmbacFnl 7.08 1.77
7.0 25.11 ...
AmbacFnl 5.875
...24.90-0.07
+ AmbacFnl5.9S .14p
...25.12 0.02
+Ambac7!ii 1.75
6.6 26.70 -0.06
AmBevADS .37e
2.0 18.65 -0.10
Amerco pfA
...15.90 0.50
Ameren Aces 2.44
9.0 27.10
NET
STOCK
DIV
NET
YLD C10SE CHG
CapReCp Mips 1.91

7.6 25.07 0.01
CapstdMtg pfB 1.26 10.611.86 -0.09
CarltonXCAP 2.00 12.216.40 -0.30
CarrAmRltypfB 2.14
8.4 25.45 -0.15
CarrAmRltypfC2.14
8.4 25.42-0.03
CarrAmRltypfD2.il
8.3 25.37 ...
Cendant Decs 3.88 10.2 37.95 -0.29
CtrptProp pfA 2.12
8.5 25.01 ...
CtrptProp pfB 3.75
5.4 70 -0.40
ChaseCap pfD 1.84
7.3 25.17 -0.08
ChaseCap pfE 1.76
7.0 25.14 0.02
ChaseCap pfG 1.75
6.7 26.12 0.15
ChaseCappfH 2.06
7.3 28.12 0.17
ChespkeEn pf 3.38
5.3 63.95 -0.30
ChevyChpfA 5.19
9.3 56
Chittenden Tr 2.00
7.6 26.34 0.14
Chrysler Corts 1.97
7.5 26.15 -0.03
ChrvsDebCorts2.00e
7.6 26.17 0.07
CincGE dcb 2.07
7.9 26.05 ...
CINergyPrides4.75
8.158.55 0.70
CitlcpCap pfA 1.78
6.9 25.66 0.06
Citigroup pfS .38e
1.5 25.24 0.06
Citlgroup pfX 1.72
6.6 25.98-0.02
Citigroup pfV 1.78
6.6 26.96 0.02
Citigroup pfZ 1.74
6.6 26.56 ...
iaaia (L45
STOCK
DIV
NET
YID CL0SE CHG
DuqsnLtpfB 1.88
7.4 25.50 0.50
DuqsnLtpfC 2.00
7.5 26.75 ...
EstAmSpers 1.32e
6.819.36-0.01
Eastgroup pfA 2.25
8.8 25.48 0.03
EIX Quips A
...26.05 0.06
EIX QUIPS B
...27.35 0.05
EIPasoEngypfC2.38
9.2 26
EDS Prldes 3.8118.7 20.35 -0.25
EnCana pfd 2.38
...26.72-0.28
EngvEst
2.06
7.6 26.94 ...
EntrgyAR Quips 2.13
8.4 25.30 ...
EntrqyGlf pfA 2.19
8.6 25.32 0.10
LACapQulps2.25
8.9 25.30 0.05
EntPropTr 2.38
9.0 26.50 -0.12
Equitylnns pfA 2.38
9.8 24.20 -0.25
EqtyOffcpfB 2.63
5.4 48.45 0.10
EqtyOffcpfC 2.16
8.3 26.05 -0.15
EqtyOffcpfS L97
7.8 25.20-0.05
EqtyOffcpfF 2.00
7.9 25.31 -0.04
EqtyOffcpfG 1.94
7.2 26.80 0.20
EqResdntl pfH 1.75
4.5 38.75 0.15
EqResdntl pfB 2.28
8.3 27.40-0.03
EqResdntl pfC 2.28
8.3 27.60 ...
EqResdntl pfD 2.15
7.9 27.30 0.12
EqResdntl pfE 1.75
5.9 29.65-0.10
EqResdntl pfG 1.81
7.125.50-0.38
STOCK
DIV YLD CIOSE CHG
HshldCap pfP 1.81 7.2 25.15 0.01
HshldCappfT2.06 8.125.55 0.15
HshldCap pfV 1.88 7.2 2625 0.05
HshldCap pfX 2.50 8.8 28.50 0.15
HshkJFIn Notes .43p ... 25.95 -0.06
IESUUIA
1.97 7.8 25.15 0.07
IFCCapTrll 2.63 9.4 28
0.25
IFCCapTrlll 2.19 7.031.35 0.15
INGTmps 2.30 8.2 27.91 ...
INGCapTrops 1.93 7.42625 0.10
!BM7.125IICorts L78e 6.626.80 0.05
IBM7.20Uortsl.8fe 6.726.78 0.03
MrvUiimiifo Jfy ...27.30 0.15
IBM7.125 Corts 1.78* 6.7 26.52 -0.13
IFCCpTr 1.03e 3.8 26.90-0.20
IncopfE
2.75 5.4 51.40 0.09
INDMIPwr 1.50p ... 25.82 -035
InnlceeperspfA 2.16 9.123.85 0.30
IntPapCaplll 1.97 7.7 25.45 0.13
IStarFnlpfB 2.34 9.2 25.50-0.05
IStarFnlpfC 2.30 9.125.35 0.12
IStarFnlpfD 2.00 8.0 25
0.08
JCPLCapMips 2.14 8.4 25.44-0.02
JPMChaseJ 1.75 6.7 26.30-0.02
JPMorganpfA5.00 5.7 87 -0.13
JPMorganpfH3.31 5.9 56 -1.50
STOCK (1)
Div (2)
Yield(3)
Close (4)
Net change (5)
Citigorup pfH
3.12
5.9
52.50
0.25
Ukoliko preduzee nije listirano u domaoj zemlji, moe da izabere da trai inicijalnu javnu
ponudu u SAD. Meutim, ukoliko je preduzee ve izalo u javnost na domaem tritu akcija,
moe da trai sekundarnu ponudu i moe da izabere da izda nove akcije ili da listira postojee
152
Internet adresa. www.nyse.com
93
akcije. Preduzee prvenstveno trai da prikupi novac neophodan za finansiranje, pa e zbog

toga najverovatnije izdati nove akcije. Za svako preduzee, predstavlja veliki uspeh listiranje
na amerikoj berzi. Listiranje na amerikoj berzi moe pomoi preduzeu da postigne uspeh u
sledeem:153
1. Da prikupi kapital. Dolaskom na ameriko trite neamerikim preduzeima se
omoguava ulazak na najvee trite akcijama u svetu.
2. Proceni. Omoguava preduzeu da se susretne sa investitorima koji razumeju njihovu
priu, uvodei sopstveni proizvod na njihovo trite. U zavisnosti od industrijske grane,
ameriki investitori mogu biti upoznati sa vrednou preduzea ili proizvoda za razliku
od investitora u domaoj zemlji, to daje bolje uslove za odreivanje cena akcija
preduzea.
3. Proirie bazu akcionara. Listiranje na amerikom tritu omoguava neamerikim
preduzeima da proire bazu na amerikom tritu akcionara, a moe se upotpuniti
postojei listing u matinoj zemlji preduzea.
4. Stvorie vidljivost. Omoguava preduzeu da pobolja poziciju i na amerikom tritu
i u sopstvenoj zemlji. Listiranjem na amerikom tritu moe preduzeu da poslui kao
marketing poruka. Omoguava amerikim radnicima da investiraju u postojee
preduzee. Ovo takoe moe da privue i kvalitetnije radnike.
5. Upotreba amerikih akcija za poslove akvizicije. Korienje amerikih akcija umesto
novca slui kao negotovinski nain finansiranja akvizicije (Na primer: Philip Morris,
koristei svoj pouzdan priliv gotovine od prodaje duvana, je uspeo da emitovanjem
sopstvenih akcija, kupi 80 odsto ukupnih akcija vodeih brendova u oblasti
prehrambenih proizvoda Gene-ral Foods, Kraft Jacob Suchard (1988. godine).
Bez znaajnijeg oslanjanja na finansiranje bankarskim kreditima. To je bila akvizicija
vredna 3,8 milijardi USD). Ponuda amerikih akcija moe da uvrsti lojalnost novijih
preduzea i da smanji potencijalni rizik.
11.3. FINANSIJSKI INSTRUMENTI KOJE KORISTE KOMPANIJE ZA FINANSIRANJE

NA ORGANIZOVANOM TRITU
Razvojem finansijskih trita irila se i lepeza finansijskih instrumenata. Pored finansiranja
emitovanjem akcija (equity financing, stock investing) razvila se i lepeza finansijskih
instrumenata zasnovanih na dunikim hartijama, a u novije vreme ekspanziju su doiveli i
finansijski derivati.
Promenom pravne forme iz zatvorenog preduzea u otvorenu, javnu kompaniju, otvaraju se
mogunosti finansiranja njenog razvoja putem trita hartija od vrednosti. Posedovanje akcija
znai posedovanje dela vlasnitva nad kompanijom. Vrednost akcije pri njenom emitovanju
naziva se nominalna vrednost (face value, per value, nominal value). Ona slui da izrazi
srazmeran udeo njenog vlasnika u ukupnom kapitalu (equity, stock), i predstavlja samo
obraunsku kategoriju.
Trina vrednost akcije se gotovo uvek razlikuje od nominalne vrednosti, kao i njene
knjigovodstvene vrednosti (book value). Vrednost akcija preduzea na tritu menja se i zavisi
od sudbine preduzea, tekueg poslovanja i perspektive koju ono ima. Akcije za razliku od
dunikih hartija od vrednosti ne dospevaju na naplatu, sve dok preduzee ima poslovnu
aktivnost (akcionarsko drutvo je Going Concern). U sluaju likvidacije ostali poverioci
imaju prednost u odnosu na akcionare. Ona prua mogunost isplate dividende, a u sluaju da
im poraste vrednost na tritu njen vlasnik ostvaruje kapitalnu dobit.
153
Jeff Madura Financial Markets and Instituions , 5-th edition, South Western Publishing, Cinccinanti OH, 2001
94
Kada korporacija izae u javnost ona emituje obine akcije (common stock, ordinary shares).
To za investitore znai da postaju vlasnici dela kompanije i oni tada finansiraju kompaniju
kapitalom odnosno vre equity investment. Vlasnici ovih akcija imaju odreena prava koja su
vezana za upravljanje, pa stoga zakoni i regulatorna tela obavezuju emitenta, javnu
kompaniju, da im obezbedi redovne izvetaje o svom poslovanju. Takoe je bitno da budu
obaveteni i o svakom bitnom dogaaju koji moe uticati na poslovanje kompanije i njen
poloaj na tritu, kao i na kretanje cena njenih akcija. To se odnosi i na eventualne ponude za
kupovinu znaajnog dela akcija preko odreenog procenta, zatim na promene u menadmentu ili
pak pretrpljene gubitke. Redovne godinje skuptine su mesta na kojim menadment podnosi
izvetaj o poslovanju firme i buduim poslovnim planovima.
Obine akcije nose puno pravo glasa u upravljanju kompanijom. Ovakva vrsta hartije od
vrednosti je najlikvidnija, ako je kompanija dobra i trite likvidno. Ukoliko doe do
bankrotstva firme, ova kategorija e se poslednja naplatiti, ime se uspostavlja veza sa pravom
na upravljanje i odgovornou koju to pravo nosi.
Kompanija esto, pored emisije akcija, pribegavaju njihovom otkupu (buy back) i to najee u
sluajevima kada ele da zatite njihovu vrednost na tritu koja je ili niska ili je u padu. Kao i
da se otkupom akcija zatite od neeljenog preuzimanja, odnosno da kupe akcije koje e nakon
odreenog vremena prodati drugom, eljenom kupcu. U sluaju da se akcije kompanije na
tritu prodaju znatno ispod cene za koju menadment procenjuje da je objektivna, a
kompanija ima gotovinu odnosno cash fow, jer dobro i likvidno posluje, ovakva operacija na
tritu se moe smatrati opravdanom. Ona takoe spreava da nepoeljni vlasnik koji ne bi bio
zainteresovan ni kompetentan da preuzme upravljanje kompanijom, doe po niskoj ceni do
kontrolnog paketa akcija. S druge strane ova mogunost moe biti iskoriena od strane
menadera, u negativnom smislu da zatiti svoj lo rad, inei akcije manje likvidnim i
spreavanjem preuzimanje od strane kompetentnog vlasnika.
Sve emitovane akcije nisu, dakle, raspoloive za slobodno trgovanje. Pored otkupljenih
sopstvenih akcija postoje akcije koje su u posedu insajdera, kao i kod institucionalnih vlasnika
koji ih dugo dre u posedu. Stoga je znaajno koliko su akcija neke kompanije slobodne za
trgovanje tzv Float. Potencijalni krupni investitori ele da znaju koliki je foat, jer od toga
zavisi koliko je u akcije mogue akumulirati i koliko su one likvidne. Neke berze pri
izvetavanju o broju slobodnih akcija za trgovanje iz kalkulacija iskljuuju kontrolne pakete
akcija, jer se oni kupuju i prodaju po posebnoj proceduri i stoga nemaju trinost kao akcije
sitnijih akcionara.154
Za razliku od obinih akcija, prioritetne akcije ne daju pravo na upravljanje, ali zato njihovi
vlasnici imaju prioritet u isplati dividendi. Oni, takoe, zbog toga to im je redovna isplata
dividende prioritet i to je reinvestiraju, ne uivaju ni prednosti kapitalnih dobitaka u sluaju
rasta vrednosti akcija na tritu. Ukoliko ne postoji mogunost isplate dividende u toku godine
zbog slabog finansijskog rezultata, dividende se kumuliraju do perioda kada se pojavi
mogunost njihove isplate, do tada predstavljaju dug firme.
Convertible Preffered Stock (Konvertibilne prioritetne akcije) daju mogunost pretvaranja u
obine akcije. Ova vrsta akcija je posebno interesantna za investitore koji ele da saekaju
vreme kada kompanija ue u fazu brzog rasta. Da bi oni uivali u prednosti kapitalnog dobitka
kao najvanijeg izvora visoke zarade na tritu. Do tog momenta investitor ima prednosti
redovne isplate dividendi. Cena ovih akcija, meutim, zavisi u velikoj meri od kretanja cene
obinih akcija u koje mogu biti konvertovane.
154
Jeff Madura Financial Markets and Instituions , 5-th edition, South Western Publishing, Cinccinanti OH, 2001
95
Blue Chip Shares (Prvoklasne akcije tz. Plavi etoni) su akcije najkvalitetnijih velikih
kompanija, dobro poznatih javnosti, koje u duem periodu redovno plaaju dividende, nose
mali rizik ali zato i mali prinos. Najpoznatije trite za blue chip kompanije je Njujorka berza
(NYSE) na kojoj se listiraju najpoznatije svetske kompanije koje imaju veoma dug istorijat
uspenog poslovanja.155
Growth Shares (Rastue akcije) ili akcije rastuih kompanija su uglavnom akcije onih firmi
koje imaju visok potencijal za brz rast. Obino ne plaaju dividendu ve je dalje ulau u
razvoj, a glavni motiv investitora je kapitalna dobit. Ovim akcijama trguje se na tritima
specijalizovanim za takozvane brzorastue kompanije - gazele (novu industriju, informacione
tehnologije i Internet). To su prevashodno trita za mala i srednja preduzea. Najpoznatije
trite za ovakve kompanije je NASDAQ u SAD.
Penny Shares (Sitne, akcije manje vrednosti) su akcije novijih firmi koje se emituju po niskim
cenama nose visok rizik ali i visoku mogunost zarade. Zbog nedostatka istorije takvih
kompanija, velikog rizika i nisko postavljenih kriterijuma za ulazak na trite, ovakvim
akcijama se uglavnom ne trguje na glavnim berzama i tritima.
Sa stanovita razumevanja meunarodnog berzanskog trita vano je znati da su otvorena
akcionarska trita (Public traded corporation) ijim se akcijama moe jedino trgovati na
berzi, najmalobrojnija u svetskoj privredi, ali su to ujedno i velike korporacije sa vrlo visokim
ueem u drutvenom proizvodu i svetskoj privredi.
Razvijeno finansijsko trite prua mogunost investitorima da investiraju, a kompanijama da
prikupljaju kapital i putem dunikih finansijskih instrumenata, od kojih su najpoznatije
obveznice.
Kupovinom akcija investitor postaje vlasnik dela kompanije i deli sudbinu njenog uspenog ili
neuspenog poslovanja. Kada, meutim, investitor kupi obveznice istog emitenta, on postaje
kreditor te kompanije. On je vlasnik samo nominalne vrednosti obveznice i kamate koju je
kompanija obeala da e plaati na taj iznos u zamenu za dobijeni novac investitora. Kamata se
obino plaa polugodinje, dok se obveznica ne otplati. Cena obveznice na finansijskom tritu
varira zavisno od opteg kretanja kamatnih stopa na tritu. Tako, na primer ako kamatne stope
na tritu rastu, vlasnik kupljene obveznice koji eli da je proda, moi e to da uradi samo po
nioj ceni od one po kojoj je kupio, jer kupac eli da dobije prinos koji je trenutno na tritu.
Trini uslovi igraju znaajnu ulogu u donoenju odluke kompanije da li e se emitovati
vlasniki ili duniki finansijski instrument. Ukoliko trite akcija raste i postoje procene o
njegovom daljem usponu, a akcije kompanije stoje dobro na berzi, logino je da se dodatni
kapital prikupi emitovanjem akcija. Visoka cena akcija znai i da e se dodatni kapital
prikupiti uz emitovanje manje akcija, a to znai i da e takozvano razvodnjavanje kapitala
postojeih akcija biti manje. Ukoliko je trite akcija, meutim, konstantno u padu, emitovanje
obveznica moe biti jedino racionalno reenje.
Visina kamatnih stopa na tritu takoe je znaajna pri odluci preduzea, koji e se instrument
emitovati. Visoke kamatne stope ne idu u prilog emitovanju obveznica zbog visokih trokova
koje e kompanija morati da plaa. Obveznice su pogodnije za finansiranje specifinih
projekata za koje se mogu predvideti i projektovati trokovi. Odluci o emitovanju dunikog
ili vlasnikog instrumenta takoe prethodi i analiza zaduenosti kompanije.
Da bi preduzee privuklo investitore da investiraju u obveznice, mora ih upoznati sa kljunim
155
Internet adresa: www.nyse.com
96
elementima, kao na primer: da je njeno emitovanje pokriveno garantovanjem same kompanije

ili drugog garanta, koja banka zastupa interese vlasnika obveznica i koja pravna sredstva ima
da prisili kompaniju da izvrava obaveze, kakvi su prioriteti plaanja pri eventualnom
bankrotstvu itd.
Kao najpoznatije kratkorone dunike hartije od vrednosti mogu se uzeti blagajniki zapisi
koje izdaje SAD (treasury bills, T bills) koji imaju dospee od 90 do 360 dana i mogu se
smatrati ekvivalentom kea, jer su likvidni u svakom trenutku i vode se u poslovnim knjigama
samo u formi zapisa (book entry form). Duniki instrumenti se dosta koriste i u evropskim
zemljama, a sve vie i u zemljama u tranziciji.
11.4. EMITOVANJE AKCIJA U FUNKCIJI FINANSIRANJA PREDUZEA

Emitovanje akcija preduzea, obuhvata pripremu preduzea i angaovanje menaderskog tima
za postupak emitovanja. To zapravo oznaava ulaznicu na primarno trite. Pretvaranje firme
u javnu (otvorenu) kompaniju predstavlja, za menadment, znaajnu odluku koja mora biti
rezultat dobre pripreme i opsene analize. Jedan od kljunih zahteva pripreme je izloenost
podataka o kompaniji na berzi. Zatim, prilagoavanje regulative pravnoj formi otvorenog
akcionarskog drutva kroz promenu postojeih, i donoenje novih akata kompanije. U okviru
rukovodstva treba odrediti osobu koja e formirati i voditi tim zaduen za pripremu.
Samoj odluci firme da preduzee postane otvorena (javna kompanija, koja emituje akcije)
kompanija treba da prethodi biznis plan koji e razraditi sve alternative, kao i dobre tako i loe
strane takvog poteza, uz projekciju kako e se javna ponuda odraziti na budue poslovanje
firme. Kada se donese odluka o javnoj ponudi akcija, dalje je vano imati u vidu sledee
elemente:156
koliko kapitala treba prikupiti,
koji je stepen korporativne kontrole menadmenta, odnosno koji stepen kontrole
postojei vlasnici ele da zadre
strategija,
kakva je procenjena investiciona tranja
poreenje sa konkurencijom i slino.
Ova pitanja su veoma bitna za uspeh celog procesa finansiranja, pa je stoga neophodno da u
ovim poslovima uestvuje investiciona banka. Ona e preduzeu pomoi da uspeno izae na
trite kapitala uz zadovoljavanje postavljenih ciljeva u pogledu prodaje ciljnim investitorima.
Da bi to mogla da uradi, investiciona banka mora da ima jak istraivaki sektor, potrebno
iskustvo i dobre analitiare koji e shvatiti prirodu i specifine zahteve kompanije.
Jedan od osnovnih zadataka u ovoj saradnji izmeu tima koji odredi kompanija i investicione
banke jeste izrada prospekta. Pravni i raunovodstveni sektor firme e zajedno sa investicionom
bankom pripremiti informacije o osnovnom biznisu kompanije, menadmentu, glavnim
akcionarima i njihovom ueu u firmi, i buduoj politici dividendi. Potrebno je, meutim imati
u vidu i da na nekim tritima postoji velika fuktuacija cena akcija. Zatim, velika odstupanja
izmeu trinih i knjigovodstvenih vrednosti, pa stoga menadment mora imati u vidu i
potencijalne gubitke i dobitke u bilansu uspeha i promene u bilansu stanja, kao i sve posledice
koje iz toga proistiu. Veoma je bitan, naravno i poreski aspekt cele operacije.
Na razvijenim tritima uobiajeno je da se sve ovo precizira preko unerwriting agreement
156
Internet adresa: www.ipo.com
97
(investicioni diler - garant emisije) izmeu firme i investicione banke. Kod nas je meutim
problem, to nemamo razvijeno investiciono bankarstvo, pa se postavlja pitanje kako bi se
obavljala ovakva vrsta poslova. Samo nekoliko banaka imaju organizacione delove koji su u
poetnoj fazi. Jedan od glavnih preduslova za razvoj kapitala je razvoj investicionog
bankarstva. Uporedo sa njim razvoj brokersko dilerskih kua koje su kod nas sada razvijaju, kao
i razvoj centralnog registra.
11.5. NADZOR I KONTROLA U PREDUZEU - PROGRAMI I PROCEDURE ZA

SPROVOENJE STRATEGIJE
Pravna forma otvorenog privrednog drutva podrazumeva da su vlasnici akcionari i da se
akcijama trguje slobodno. To za posledicu ima i stalnu promenu vlasnike strukture, kao i
posebna prilagoavanja u pogledu nadzora nad ukupnim poslovanjem. Pored toga vano je
pratiti promene u vlasnikoj strukturi kompanije, posebno kod pojave investitora koji su
zainteresovani za kupovinu paketa akcija i preuzimanje firmi. Postojei akcionari su, kao i
menadment, zainteresovani da se kroz eventualnu promenu vlasnike strukture ne pogoraju
performanse kompanije usled preuzimanja kontrole od strane neadekvatnog vlasnika.
Sutinski cilj sistema za nadzor i kontrolu je ostvarenje maksimalne zatite aktive/imovine i
kapitala akcionara minimiziranjem koncentracije rizika, kako ne bi dolo do neoekivanog
odliva sredstava preduzea koje bi ga dovelo u nelikvidnost ili nesolventnost. Neke od
posebnih komponenti kontrolnog sistema i upravljanja rizikom znaajno se razlikuju od
preduzea do preduzea u zavisnosti od njegove veliine i kompleksnosti poslova koje ono
obavlja. Dobro razvijeni kontrolni sistem trebalo bi da ukljui jedno sveobuhvatno upravljanje
rizikom i strategiju sprovoenja kontrole. Odnosno, da obuhvati: uvoenje programa i
procedura za sprovoenje strategije, merenje rizika i kontrolne metodologije, kontrolu
usaglaenosti sa zakonom i izvetavanje. Uprava kompanije ima konanu odgovornost za nivo
preuzetog rizika. Zato, ona mora da donese i razradi sveobuhvatnu strategiju i politiku
upravljanja rizikom i kontrolom kompanije.
Poto su rizici identifikovani i opte politike/programi prihvaeni, preduzea treba da razviju
detaljne i posebne smernice koje bi se koristile u svakodnevnim i dalekosenim poslovnim
operacijama. Programi i procedure koje se ustanovljavaju trebalo bi da ukljue jasno
definisanu odgovornost u upravljanju rizikom i kontrolnim sistemom. S obzirom da je kontrolni
sistem onoliko efikasan koliko i ljudi koji rade na ovim poslovima, preduslov za uspeno
obavljanje ovog posla je upravo posveenost zaposlenih. Vii menadment/rukovodstvo treba
da vodi rauna o tome da funkcije budu na adekvatan nain odvojene. Formalizovana pismena
komunikacija u organizaciji koja obuhvata ovlaene aktivnosti, od velike je vanosti.
Funkcija internog revizora treba da bude odvojena od funkcije trgovanja i ostalih poslovnih
aktivnosti u preduzeu u kojima se ostvaruju prihodi. Eksterni revizori rade nezavisno od
preduzea za koje rade reviziju i njihova primarna uloga je da izraze miljenje o finansijskim
izvetajima preduzea, kao i formiranje miljenja o radu internog revizora. Sa druge strane
interni revizori su nezavisni u okviru svog preduzea, oni podnose izvetaj direktno najviem
rukovodstvu. Interni revizori mogu da saine izvetaj tako da obuhvate i finansijsku i
operativnu funkciju. Eksterni revizori imaju dunost da izvetavaju o funkcionisanju
upravljanja rizikom i kontrolnog sistema. Interna i eksterna revizija imaju razliite svrhe, one
se oslanjaju jedna na drugu u definisanju poslova koje treba obaviti.
Sistemi merenja rizika moraju ukljuiti metodologiju, koja obuhvata sve identifikovane rizike,
98
u smislu pozicija kompanije, trita, valuta i slino. Kao i validnost procene rizika (VAR) i
drugih matematikih modela koje treba redovno proveravati. Ova metodologija treba da
obuhvata kako analizu osetljivosti, tako testiranje pod pritiskom, i pod nepovoljnim
okolnostima.
Preduzea treba da razvijaju i odravaju upravljanje rizikom, izvetavanje o kontroli, kao i
mehanizme provere. O izloenosti riziku i rezultatima o gubitku ili ostvarenoj dobiti (bilans
uspeha) trebalo bi izvetavati svakodnevno rukovodstvo zadueno za kontrolu rizika, a oni
dalje obavetavaju vie rukovodstvo odgovorno za svakodnevne poslovne aktivnosti
preduzea.
11.6. IZBOR TIMA ZA SPROVOENJE EMISIJE JAVNE PONUDE AKCIJA

PREDUZEA
Kada kompanija eli prvi put da izae u javnost treba da ima jednog ili vie predstavnika
odgovarajuih lanova koji ine tim. Menaderski tim investicionih dilera garanta emisije
(underwritinga tima) koji sprovodi postupak nove emisije akcija, ine eksperti: investicione
banke, advokatske firme, raunovodstvene firme lanovi koji pomau u realizovanju
procesa. Takoe, kompanija treba da napravi pregled postojeih odnosa i/ili da ustanovi nove
koji e posluiti na najbolji mogui nain da ostvari proces emitovanja hartija od vrednosti.
Selekcija tima zasluuje paljivu analizu: poev od toga da preduzee treba da ima sigurnost u
sve lanove tima da im poveri osetljive informacije, da moe raunati na diskreciju i potenje i
ispravnost za sve savete koje bude dobijalo od njih.
Ponaajte se kao da ste javna (otvorena) kompanija. Polazei od toga da kompanija izlazi u
javnost, podrazumeva da pone da razmilja i da se ponaa kao otvoreno preduzee. Da
dostigne odreeni stepen razvoja kao i nain razmiljanja to je pre mogue. Ovo ukljuuje
reavanje pitanja koji se tiu poslova preduzea kao to su organizovanje i prilagoavanje
finansijskih izvetaja za potrebe procene, utvrivanje ili sprovoenje interne kontrole,
prilagoavanje kompanije sa postojeim zakonima i plan emisije akcija.
Kao glavni cilj kod izlaska u javnost, preduzee treba da razmisli o utvrivanju i objavljivanju
politike korporativnog upravljanja, razvijajui program za izvesne investitore i poslove sa
javnou. Takoe je neophodno da se razviju standardi za godinje i periodine izvetaje pri
registraciji kod SEC a (Komisiji za hartije od vrednosti).
Vremenski faktor. Izlazak u javnost zahteva dosta vremena, treba odmah odrediti jednog ili
vie lanova koji e voditi inicijalnu javnu ponudu, a ostali u preduzeu e se fokusirati na
postojee ciljeve u poslovanju. Nakon toga preduzee treba da preduzme sledee korake u
odabiru tima:157
pronalaenje investicionog bankara
pronalaenje pravne firme
pronalaenje raunovodstvene firme
pronalaenje depozitne banke (samo neamerike kompanije za listiranje na amerikom
tritu)
157
EIB-Europen Investment Bank: Internet adresa: www.eib.org
99
11.6.1. Izbor investicionog bankara

Kada se vri izbor za investicionu banku, kompanija mora imati u vidu brojne faktore kao to
su: iskustvo sa firmama u sprovoenju procesa inicijalne javne ponude, poznavanje privrede i
sposobnosti distribucije i istraivanja. Preduzea koja su potencijalno visokog kvaliteta, i ako
manje poznata, mogu se razviti i privui panju potencijalnim investitorima, ukoliko je odabir
investicionog bankara pravi. Izvori informacija specijalizovanih agencija o investicionim
bankama (Sources of Information on Investment Banking), obezbeuju preduzeu pomone
informacije u procesu odabira investicione banke.
Motivi kojima se rukovodi preduzee pri izboru investicione banke su:
Interes. Na poetku, rukovodioci kompanije moraju da budu sigurni da e im
investicioni bankarski tim koji odaberu omoguiti proces inicijalne javne ponude i
detaljno obrazloiti dugoroni interes kompanije. Ovo takoe ukljuuje i usluge
investicione banke posle javne ponude, kao to su predlozi i finansijske alternative,
struktura bilansa, saveti u stratekom odluivanju, pomo u trgovanju i kontinuiranom
istraivanju.
Ko menaderi. Preduzee u proces javne ponude ukljuuje vodeu banku kao i jedan
ili dva ko operatora, koji e ponuditi kompaniji vie usluga i istraivanje bez dodatnih
trokova. Sve vie, kompanije biraju regionalnu banku i nacionalnu, ili optu banku,
koje e upravljati i saraivati, naizmenino, njihovim procesom inicijalne javne
ponude.
Iskustvo u transakcijama. Investicioni bankari koje kompanija bira treba da imaju
iskustvo u odreivanju veliine javne ponude akcija, kod prikupljanja dodatnog
kapitala. Ponuda akcija kompanije zavisi od veliine kompanije i godina poslovanja na
tritu. Investicioni bankari bi trebalo da su dovoljno upoznati i kreativni u reavanju
pojedinih finansijskih i stratekih zahteva kompanije. Za neamerike kompanije,
investicioni bankari bi trebalo da imaju iskustvo u listiranju stranih kompanija na
amerikom tritu. Takoe bi trebalo da imaju iskustvo i u drugim vrstama poslova
finansiranja i prestruktuiranja sredstava i trebalo bi da znaju da predloe mogue
naine prikupljanja kapitala i u budunosti.
Poznavanje privrede. Kompaniji je u interesu da je vodi investiciona banka koja poznaje
industrijsku granu kojoj pripada preduzee to podrazumeva poznavanje trita,
proizvoda i konkurenata. Takoe je od velike pomoi i poznavanje strukture bilansa
stanja preduzea i pristup finansijskim operacijama, kao i razumevanje oekivanja
investitora. I nakon procesa inicijalne javne ponude akcija, investicioni bankarski tim
pomae preduzeu u finansijskim tehnikama i selekciji potencijalnih partnera za
poslove akvizicije.
Sposobnost distribucije. Sposobnost da se prodaju akcije kompanije potencijalnim
investitorima moe se odraziti kroz inicijalni uspeh ponude, poboljanje preformanse
trita, kao i korporativno upravljanje preduzea na duge staze. Investicioni bankar bi
trebalo da napravi odabrani miks plasiranjem akcija veem broju individualnih
investitora i institucija u zemlji, a ako je potrebno i uvoenje meunarodnih vlasnika.
Istraivanja. Vidljivost kompanije meu investitorima je sastavni deo trinog
performansa. Periodini istraivaki izvetaji omoguavaju kompaniji da odrede
aktivnosti pre institucionalnih investitora i brokera. Ili jo bolje, kompanije e imati
jak istraivaki sektor ukoliko budu angaovale i analitiare. Kompanija e moda
eleti da upozna analitiara koji e im biti dodeljen pre procesa javne ponude akcija,
da bi bila upoznata sa njegovim ili njenim radom i analitikim stilom. Rukovodioci
preduzea bi trebalo da budu paljivi u tome da ne diskutuju sa analitiarem o
100
predstojeoj ponudi ili o bilo kakvim informacijama koje nisu za javnost, a tiu se
kompanije. Otkrivanjem takvih informacija, analitiari automatski postaju insajderi.
11.6.2. Izbor raunovodstvene firme
Prilikom odabiranja raunovodstvene agencije treba imati u vidu sledee:
Profesionalni status. Kompanija treba da angauje ovlaenu raunovodstvenu firmu
koja radi prema meunarodnim standardima. Sertifikat raunovodstvene firme
pouzdan je dokument, koji uliva poverenje ostalim lanovima tima.
Iskustvo u industriji. Raunovoa koji vodi postupak javne ponude mora da poznaje
finansijske raunovodstvene meunarodne standarde (sk. eng. FASB) i sve regulative
vezane za poslovanje preduzea. Raunovoa takoe treba da je upoznat sa nainom
na koji se ostvaruje prihod u firmi, i da saopti mogue alternative. Prodaja se, na
primer, razliito odvija u razliitim industrijskim zonama, i fleksibilnost je praktino
prednost u sluajevima kada razlika izmeu proizvoda i usluga nije ista. Konano,
raunovoa treba da vodi preduzee u skladu sa zakonom i zahtevima koji su propisani
od strane SEC a. Za ostale kompanije koje izlaze u javnost, (a ne vode knjigovodstvo
po meunarodnim standardima) odabrani raunovoa za javnu ponudu akcija, treba da
ima celokupno znanje po Meunarodnim raunovodstvenim standardima i Opte
prihvaenim amerikim raunovodstvenim principima (sk. eng. GAAP) u cilju
savetovanja klijenata, i usaglaenosti poreskih zakona.
Iskustvo sa brzorastuim kompanijama. Iz razloga to brzorastue kompanije tee da
plasiraju postojea sredstva u hartije od vrednosti, na primer u akcije, tim raunovoa
treba da je upoznat sa metodama izvetavanja, i da na osnovu iskustva donesu mudru
odluku. Raunovoe vode preduzee jo u ranoj fazi razvoja, i to praktino moe
pomoi u dizajniranju i implementaciji finansijskog sistema i kontrole.
Raunovodstveni tim moe da asistira pri izradi vrstih finansijskih izvetaja za
objavljivanje, a moe i savetovati preduzee u kojoj fazi poslovanja treba da izae u
javnost.
12. PRIVATIZACIAJA I FINANSIRANJE VELIKIH SISTEMA, KROZ

JAVNU PONUDU AKCIJA I UTICAJ NA TRITE KAPITALA U
RAZVIJENIM ZEMLJAMA
Rezultati i uspeh procesa privatizacije u Engleskoj pomogli su u opredeljivanju ostalih
industrijskih zemalja za poetak privatizacije dravnih preduzea kroz javnu ponudu akcija. U
Francuskoj su pokrenute dve najvee privatizacije, i to od strane socijalistike vlade. Prva je
izvrena oktobra 1997. godine, kada je u vidu inicijalne javne ponude prodat France Telecom
za 7,1 milijardi dolara, i druga koja se odnosi na istu kompaniju izvrena je novembra 1998.
godine u vrednosti od 10,5 milijardi dolara. Takoe i vlade Italije, Nemake i panije
pokrenule su obimne privatizacione programe tokom devedesetih godina. Kljuna odluka u
procesu privatizacije, koju mora svaka vlada da donese je metod transferisanja dravne aktive
u privatno vlasnitvo. Ova odluka je teka zato to pored ekonomskih faktora, kao to je
vrednost aktive, predstavlja i deo politikog procesa. Neki od faktora koji utiu na izbor,
metoda transferisanja dravne aktive u privatno vlasnitvo ukljuuju:158
1. istoriju vlasnitva preduzea,
2. finansijsku i konkurentsku poziciju dravnih preduzea,
3. vladin ideoloki stav prema tritu i regulaciji,
158
Internet sajt www.fibv.com
101
4.
5.
6.
7.
strukturu regulative u prolosti, sadanjosti i budunosti,

uzimanje u obzir potreba i zahteva znaajnih interesnih grupa u privatizaciji,
spremnost vlade da poveri preduzea novim vlasnicima,
dostignuti stepen razvoja trita kapitala i postojanje institucionalnog okvira za
korporativno upravljanje,
8. suficitarnost potencijalnih investitora i
9. spremnost vlade da proda dravna preduzea stranim investitorima.
Kompleksnost ciljeva podrazumeva upotrebu raznovrsnih metoda privatizacije za razne oblike
aktive. Iako, finansijski strunjaci u svim zemljama prilino dobro poznaju procedure i
tehnike prodaje aktive na razvijenim tritima kapitala, jo uvek postoji odreeni stepen
nerazumevanja metoda privatizacije dravnih preduzea. Teoretiari nude brojne metode
privatizacije, ali veina ovih metoda ignorie znaajne faktore. Empirijski podatci o
determinantama privatizacije su, takoe, limitirani kompleksnim ciljevima, koji se ele
ostvariti ovim procesom. Treba naglasiti da se proces privatizacije obavlja uz upotrebu
kombinacija klasinih metoda privatizacije. Osim ovih postoje mnoge druge metode, koje se
mogu koristiti za porast uea privatnog sektora u nacionalnoj ekonomiji. Na primer, pojam
privatizacije ima sasvim drugaije znaenje u SAD. Rasprave o privatizaciji u SAD odnose se
na izbor izmeu javnih nabavki dobara i usluga ili ugovorne proizvodnje privatnih firmi.
Podaci pokazuju da su zastupljeni fiksni pritisci od strane drave, dok su manje uticajne unije
javnog sektora.
Uticaj privatizacije na razvoj finansijskog trita moemo, najpre sagledati kroz trinu
kapitalizaciju i vrednost ostvarene trgovine akcijama na svetskim berzama od 19842006.
godine. Pogledajmo tabelu 12.1. koja opisuje ukupnu trinu kapitalizaciju i vrednost
ostvarene trgovine akcijama na svetskim berzama. To je bio period rapidnog porasta
kapitalizacije na tritima u svim razvijenim zemljama. U analiziranom vremenskom periodu
ukupna trina kapitalizacija u svetu poveana je za preko deset puta.
Uticaj privatizacije na kretanje ovih trita bio je izuzetan. U periodu izmeu 19842006.
godine ukupna kapitalizacija na svim tritima, sa izuzetkom amerikog porasla je sa 5,3
triliona dolara na 51 triliona dolara. Mada je rast trine kapitalizacije bio impresivan, obim
trgovanja je beleio jo intenzivniji porast likvidnosti. Ukupan obim akcija kojima se trgovalo
na svim svetskim berzama porastao je sa 2,2 triliona dolara u 1984. godini na 10,2 triliona
dolara u 1996. godini. 159Ovakvom impozantnom rastu treba dodati ulaganja u periodu 2004
2006. godina, naroito institucionalnih investitora, kao to su na primer penzioni fondovi.
159
Business Week, 2007.
102
Tabela 12.1. Rast trine kapitalizacije i obima trgovine na svetskim berzama u periodu
19842006. g. (u mil $)160
1984
Razvijene zemlje
Francuska
panija
V. Britanija
Ukupno svet
Razvijene zemlje
Francuska
panija
V Britanija
Ukupno svet
1990
1996
Trina kapitalizacija
4.301.117
1.898.063
565.164
1.225.800
5.384.339
Obim trgovine
1.202.546
797.123
230.906
720.554
2.227.761
11.957.463
3.505.686
4.392.597
4.826.598
14.712.673
Obim
i
6.297.069
1.015.544
1.800.695
2.320.268
7.467.997
15.842.152
6.857.622
3.667.292
7.407.737
27.782.071
Obim
i
9.169.761
4.108.591
1.231.552
4.510.131
10.216.307
2004
2006
40.820.474
16.642.462
4.554.886
25.855.351
50.005.373
Obim
i
35.187.632
9.993.439
4.891.654
13.399.381
44.515.088
45.000.300
17.005.000
6.513.000
29.000.000
51.005.373
Obim
i
40.000.000
11.200.000
5.001.987
16.000.500
45.508.523
Krupne privatizacije, obavljene putem, prodaje akcija, odigrale su kljunu ulogu na razvoj
trita kapitala gotovo u celom svetu, jer je re o najveim firmama na nacionalnim tritima.
Tabela 12. 2. pokazuje ukupnu trinu vrednost i znaaj najvrednijih privatizovanih firmi u
svetu. Mi treba da pokaemo relativni znaaj privatizovanih firmi, na berzama, koje imaju
najveu vrednost u Italiji, Francuskoj, Nemakoj, Austriji, paniji, Danskoj, Portugaliji i
Grkoj. U mnogim drugim zemljama privatizovane firme se nalaze na drugom mestu po
vrednost kao to su firme iz Velike Britanije i Finske. Tabela 12.2.. pokazuje da privatizovane
firme ostvaruju znaajno uee u ukupnoj kapitalizaciji nacionalnih trita kapitala, ak i u
razvijenim zemljama kao to su na primer firme u :Velikoj Britaniji 3,3 odsto, Italija 11,7
odsto, panija 15,4 odsto itd.
Tabela 12.2. Uee privatizovanih firmi u ukupnoj kapitalizaciji nacionalnih trita
kapitala u 2006161
Rang lista
pozicioniranih
kompanija
Naziv frme
BP Amoco
Deutsche Telecom
France Telecom
Total Fina Elf
British Telecom
Telecom Italija
Tel. Italia
Mobiliare
Telefonica
ING Groep
ENEL
ST
Mi
l
i
Cable&Wireless
BBV Argentaria
ENI
BNP Paribas
Sonera
160
161
Trina
Drava
V. Britanija
Nemaka
Francuska
Francuska
V. Britanija
Italija
12
17
25
33
45
54
Rang na nacionalnim
tritu
2
1
1
3
4
1
Italia
panija
Holandija
Italija
Francuska
V. Britanija
panija
Italija
Francuska
Finska
60
70
92
98
101
121
127
128
139
147
2
1
3
3
6
10
2
4
10
2
vrednost u
mil.$
247.006
188.247
148.711
126.318
93.701
85.258
Uee u
naci-onalnoj
trinoj
kapitalizaciji
7.4%
13.jan
9,9
7.jul
3.mar
11.jul
75.917
66.571
60.100
53.418
51.324
45.941
43.359
43.058
40.390
37.199
10.apr
15.apr
8.mar
7.mar
3.apr
1.jun
10.jan
5.sep
2.jul
10.jun

Isto
103
Drugi nain za merenje uticaja privatizovanih firmi na razvoj trita kapitala razvijenih
zemalja je, kako i u kojoj meri akcije iz privatizacije uestvuju u ukupnoj ponudi akcija.
Pogledajmo sada tabelu 12. 3. koja pokazuje da najvea ponuda akcija koja se desila do
dananjeg dana potie iz privatizacije. Poeljno je naznaiti, da veliki broj akcija od
privatizovanih firmi u Americi, su vee od amerike ponude iz privatnog sektora, na primer
kompanija ATT Wireless u aprilu 2000. godine je privatizovana u vrednosti od 10,6 milijardi
dolara.
Istraivanjem povezanosti privatizacije i razvoja trita kapitala, dolazimo do zakljuka da je
u periodu kada startuje privatizacija pa do 2007. godine (izmeu 19842006. godine) vrednost
akcija iz privatizacije u stotinak dravnih preduzea premaila vrednost od nekoliko trilmil.
dolara i da ih je retko kada nadmaila ponuda akcija privatnih firmi.
Tabela 12.3. Najvee svetske ponude akcija, (od 1987 do 2007.) potiu iz perioda
privatizacije162
Naziv kompanije
Drava
Iznosi u mil.$
IPOa/SEOb
ENEL
Italija
18.900
IPO
Telecom Italija
Italija
15.500
SEO
Deutsche Telekom
Nemaka
14.760
SEO
British Petroleum
France Telecom
V. Britanija
Francuska
12.430
10.500
SEO
SEO
vedska
8.800
IPO
British Gas
Endesa
Eni
V. Britanija
panija
Italija
8.012
8.000
7.800
IPO
SEO
SEO
British Telecom
V. Britanija
7.360
SEO
France Telecim
Francuska
7.080
IPO
Italija
6.740
SEO
vajcarska
5.600
IPO
Telia
ENI
Swisscom
a/ IPO Initial putlic offering (Inicijalna javna ponuda)
b/SPO- Secondary public offering

Najvea ekonomska korist od poboljanja efikasnosti trita kapitala proizilazi iz injenice da
dolazi do obezbeenja sredstava za finansiranje profitabilnih projekata i monitoringa svih
aktivnosti.
Sve ovo, potvruje tezu da efikasna trita kapitala pomau ekonomski rast i da omoguavaju
preduzeu lake finansiranje, odnosno, da obezbede neophodna sredstva za finansiranje
razvojnih projekata, koja inae na drugi nain ne bi mogla pribaviti.
Prema tome, privatizacija igra direktnu ulogu u finansiranju, promocijom razvoja trita
akcija, kroz nove ponude akcija. Ulogu katalizatora privatizacija dobija iz prostog razloga to
razvoj jednog segmenta trita neminovno dovodi do promocije razvoja i ostalih, meusobno
povezanih segmenata trita.
162
104
U realnom ivotu postoje razlike izmeu zemalja u zakonskoj regulativi koja se odnosi na
sistem zatite investitora, tako da se trita kapitala bolje razvijaju u onim zemljama gde se
ova problematika definie posebnim zakonom. Zakonodavni okviri i konkretne operacije u
legalnom sistemu znaajno determiniu operacije na finansijskim tritima i korporativnom
upravljanju. Ovi uslovi direktno utiu i na privatizaciju, jer ona predstavlja znaajnu promenu
u upravljakoj strukturi korporacija. Znai, zatita investitora je primarna determinanta
uspeha privatizacije u poboljanju i unapreenju performansi preduzea i finansijskog trita.
Proces privatizacije u poslednjih dvadeset godina je znaajno redukovao ulogu dravnih
preduzea u ekonomskom ivotu velikog broja zemalja. Primarni razlog zapoinjanja
privatizacionih procesa je injenica da firme u privatnom vlasnitvu belee veu efikasnost i
profitabilnost u odnosu na dravna preduzea. S druge strane podaci pokazuju da su
posledice privatizacije kroz prodaju putem javne ponude akcija veoma vidljivi na tritima
kapitala, jer nedvosmisleno dolazi do porasta obima trgovine i trine kapitalizacije na
nacionalnim tritima.
to je vii stepen ekonomske razvijenosti, to je finansijsko posredovanje razvijenije, te su
finansijski tokovi dublje penetrirani u ekonomske procese, zemlje koje su ostvarile visoku
stopu finansijske produbljenosti, ali i visoku stopu tednje i investicija, kao i njihove
efikasnosti. Meutim, vai i obrnuto; nia finansijska produbljenost ima za posledicu niu
efikasnost investicija.
13. PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA I RAZVOJ TRITA

KAPITALA U ZEMLJAMA U TRANZICIJI
Zemlje u tranziciji su slabo poznavale mehanizme trita kapitala, u trenutku kada su
naputale socijalistiku privredu i pokuale postii bri privredni razvoj koristei dostupne
modele tada ve razvijenih zemalja. Ove zemlje pre politikih promena, koristile su samo jedan
deo mehanizma finansijskog trita i to samo onaj koji je obuhvatao bankarsko poslovanje u
delu tednje graana, klasine kreditne odnose i platni promet pravnih lica. Meutim, trite
kapitala ima veliku vanost i brojne zadatke. Njegov osnovni zadatak jeste osiguranje prenosa
kapitala izmeu razliitih uesnika na tritu, ali u stvarnosti je to puno vie od selidbe
novanih vikova.
Prikupljanje kapitala koji nedostaje za zemlje u tranziciji je pitanje opstanka, a plasman vika
raspoloivog kapitala za druge, je pitanje vezano za najpovoljnije investicije. Imajui to u vidu,
promet kapitalom je strategijsko pitanje za sve uesnike u tom procesu. Da bi se kapital mogao
slobodno kretati moraju postojati politiki, pravni i ekonomski preduslovi, a nacionalno trite
mora biti ukljueno u sve oblike meunarodne trgovine. Domae trite kapitala takoe mora
biti ukljueno u meunarodna trita kapitala.
O razvoju finansijskog trita ne moemo govoriti ako u njegovoj osnovi nemamo uspeno
sprovedenu privatizaciju, koja u sutini podrazumeva: 163
1. U uem smislu smanjenje uea dravnog odnosno drutvenog svojinskog oblika
prisvajanja uz individualizaciju imovinskih prava nad kapitalom koji je redistribucijom
uao u vlasnitvo privatnih lica
2. U irem smislu, redukciju realnog ekonomskog znaaja tzv. kolektivnih svojinskih
oblika uz istovremeno poveanje aktivnosti i uea privatnog sektora u
makroekonomskim agregatima, sektorskoj disperziranosti u konkurentsko-sektorskim
odnosim i dr.
163
Poslovna politika-Beograd. Internet adresa: www.poslovnapolitika.co.yu
105
Sada je jasno da je strategija ka privatizaciji opta i apsolutno vidljiva i da javni sektor ne moe
biti konkurentan privatnom sektoru. Sistem akcionarstva i stvaranje akcionarske svojine je
daleko od individualne privatne svojine i u sutini ne vodi nikakvoj podeli, ve se samo
otklanjaju nedostaci dravnih preduzea u smislu pronalaenja akcija i udela nad tim
preduzeima.
Zemlje u tranziciji, imaju odreene karakteristike koje ih ine meusobno slinima. Pre svega
u njima jo uvek postoje mnogi inioci koji utiu na drutvenu nestabilnost, a gotovo
podjednako se osea i nedostatak domaeg kapitala za ubrzan privredni razvoj. To znai da
zemlje u tranziciji ne mogu samostalno prevazii tekoe koje imaju u svom razvoju nego im je
potrebna meunarodna pomo. U nekim zemljama dovoljna je edukacija odgovornih ljudi, a
neposredna materijalna pomo moe biti od koristi jedino ako je pravilno usmerena na reenje
kljunih aspekata privrednog razvoja.
Meunarodna konferencija na Georgetown University u Vaingtonu164 okupila je strunjake iz
razvijenih zemalja i zemalja u tranziciji, i bez obzira na ekonomske i kulturoloke razlike
zemalja uesnika, ocena o potrebi jaanja trita kapitala u svim zemljama bila je
nedvosmislena. Glavna prepreka razvoju akcionarstva u mnogim zemljama jo uvek je
nedostatak tradicije, a uz to i nedostatak vlastitog kapitala. To znai, da je mogue unaprediti
trite kapitala u zemljama u tranziciji na dva naina: 165
1. podsticanjem primarne emisije i
2. pojaanim investiranjem u kupovinu akcija
Podsticanje primarne emisije za finansiranje razvoja moe se postii posredno putem edukacije
i to svih uesnika na tritima kapitala, a posebno menadera. Neposredan uticaj mogu dati i
vlade u pojedinim zemljama, ako poreskom politikom stimuliraju reinvestiranje ili ulaganje u
vlasnike vrednosne papire. Ukljuivanje akcionarskih drutava u kotaciju na ureenim
mestima trgovanja, pojaae mogunost drutvenog nadzora, a ujedno i poveati sigurnost
ulaganja.
Pojaano investiranje kupovinom akcija se moe stimulisati poreskom politikom i stvaranjem
povoljnih uslova za ulazak inostranih investicionih fondova. Opta sigurnost u nekoj zemlji,
zajedno sa dravnom regulativom, dobar je signal za investitore. Ukoliko se postigne razvoj
trita kapitala, stabilnim domaim transakcijama, tada e i inostrani kapital lake pronalaziti
put do privatnih preduzea koje ekspanziju trae kroz primarnu emisiju. Iz navedenog sledi, da
razvoj trita kapitala u zemljama u tranziciji ne moe se ubrzati bez meunarodne pomoi koja
se iskazuje kao edukacija, transfer znanja i tehnologije i neposredno investiranje.
Finansijsko trite je kljuni mehanizam privatizacije preduzea i privreda zemalja u tranziciji.
Istovremeno ono predstavlja polugu za promenu naina razmiljanja, kao unutar privrede,
tako i kod drave, stanovnitva i finansijskog sistema u celini. Njegov nivo i kvalitet zavise od
ukupne ekonomske i finansijske situacije u konkretnoj nacionalnoj ekonomiji.
Osnovni cilj privatizacije u zemljama u tranziciji je uvoenje trinog sistema zasnovanog na
konkurentskom tritu i porastu konkurencije efikasnih preduzea, uz poveanje ekonomske
efikasnosti sistema, bri izlazak iz krize ili spreavanja ulaska u krizu i optu neefikasnost
sistema. Nema sumnje, privatizacija ima najznaajniji i najizraeniji uticaj na funkcionisanje
trita kapitala, u prilog tome ide i kretanje trine kapitalizacije i obima trgovine na svim
svetskim berzama, kao i uea akcija iz privatizacije u ukupnom prometu.
164
165
Poslovna politika-Beograd. Internet adresa: www.poslovnapolitika.co.yu

Isto
106
Zemlje u tranziciji poele su privatizaciju dravnih preduzea kao deo irih reformi usmerenih
na transformaciju ovih privreda od planskih ka trinim ekonomijama. Meutim, one su se
suoile sa veoma krupnim izazovima i imale su vrlo suen set solucija, odnosno mogunosti.
Nakon sloma komunizma, sve novoizabrane vlade u ovom regionu bile su pod pritiskom da
kreiraju neto nalik trinim ekonomijama i to to pre.
Grupa autora analizirala je prihode od privatizacije u zemljama u tranziciji i razvijenim
zemljama gde su se proseni prihodi od privatizacije kretali od do od GDP166. Kao
rezultat privatizacije navodi se u uloga prihoda dravnih preduzea u ukupnom GDP, u
zemljama u tranziciji. Od znaajnog uea od oko 16 odsto u GDP u 1995., ovaj procenat je
2007. godine pao na oko 2 odsto.
Praksa je pokazala da nema sumnje da privatizacija ima i direktan uticaj na razvoj i
funkcionisanje trita kapitala,a posredno utice i na lake i uspenije finansiranje preduzea.
U prilog ovoj tvrdnji idu podaci iz tabele 13.1. 167 koja opisuje trinu kapitalizaciju zemalja u
tranziciji i vrednost ostvarene trgovine akcijama u odnosu na ukupnu trgovinu na svetskim
berzama u periodu 19822006. godina.
Tabela 13.1. Rast trine kapitalizacije i obim trgovine akcija u periodu 19822006.
godina (u mil. dolara)
Zemlje u razvoju
Ukupno svet
1982
1991
1999
2006
83.222
755.210
1.939.919
6.005.073
4.384.339
15.712.673
27.782.071
51.005.373
Obim trgovine
Zemlje u razvoju
Ukupno svet
25.215
1.170.928
2.046.546
5.508.523
1.227.761
7.467.997
10.216.307
45.508.523
Od grupe zemalja u tranziciji sada emo izdvojiti Maarsku, na koje se odnosi gotovo
nepodeljena ocena veine autora, o relativno uspenom sprovoenju procesa privatizacije i
konstantnom podsticanju funkcionisanja trita kapitala. Znaajnu ulogu u procesu
privatizacije i daljeg razvoja finansijskog trita u zemljama u razvoju odigrale su upravo
berze.
Budimpetanska berza je ponovo osnovana 1990. godine i njen nastanak, a i dalji razvoj su
koincidirali sa napredovanjem tranzicije, a posebno privatizacije u oblasti telekomunikacija i
energetskog sektora. Osnovana je kao privatno preduzee, iji su vlasnici bili preduzea ijim
se akcijama trgovalo na njoj. Elektronski sistem trgovanja poeo je da funkcionie 1994.
godine, a od aprila 1995. godine na berzi je poelo da se trguje i terminskim hartijama od
vrednosti, a od februara 1995. godine krenulo je trgovanje dunikim hartijama od vrednosti,
opcijama. Danas se berza u Budimpeti sastoji od tri trita hartija i tri sekcije hartija od
vrednosti, fiksnih prihoda i derivata. Na njoj se ugledno trguje akcijama domaih preduzea,
166
Gibbon Henry, A Seller Manual Guidelines for Sellines State-Owned Enterprises, Privatization Yearbook, Privatization Inter-national2000. god.
167
The World Bank Emerging Markets Fact Book, 2008.
107
obveznicama i u manjem obimu akcijama stranih kompanija. Poslovanje na berzi meri se

pomou dva indeksa BUX koji je zvanini indeks berze u Budimpeti i CESI (Central
Europen Stock Index Centralno evropski berzanski indeks) koji se primenjuje jo u Pragu,
Varavi, Bratislavi i Ljubljani.
O razvoju berze u Budimpeti i mogunostima trgovanja na njoj, posebno velikih sistema
najbolje govore sledei podaci:
Tabela 13.2. Razvoj berze u Budimpeti168
1997
2007
7,5 mil USD
28mil USD
Kapitalizacija kao % GDP-a
4%
34%
Proseni dnevni broj transakcija
200
6200
Kapitalizacija budimpetanske berze
Kontrola poslovanja na berzi je dvostepena, odnosno vre je Maarska finansijska sluba

nadgledanja (Hungaria Financial Supervisory Authority) i berzanska sluba. Prva nadgleda sve
uesnike na tritu, odluuje o pravilima poslovanja, nadgleda aktivnosti berze i klirinke
kue, preduzima zakonske mere i uvodi sankcije onima koji prekre pravila. Budimpetanska
berza poseduje samoregulativne mehanizme, ima pravo da uvodi finansijske sankcije 5
5000$ uesnicima koji prekre pravila, kao i da im zabrani poslovanje i lanstvo na berzi.
Poslovanje na berzi obavlja se pomou elektronskog sistema, trokovi trgovanja se
obraunavaju po stopi od 0,015 odsto od vrednosti transakcije (sa minimumom od 25 forinti ili
10 centi i maksimumom od 75.000 forinti ili 270 $) i uz, plaanje klirinkoj kui 50 forinti po
transakciji.169
14. RAZVOJ TRITA KAPITALA U SRBIJI I PREDSTOJEE

PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA
Sutina je da investitori, ako ne mogu da zarade, nee doi na trite kapitala, a da bi mogli da
zarade, moraju da investiraju i kupe neto to je veliko. Da bi se privukli investitore,
neophodno je obezbediti emisiju akcija, koje e biti atraktivne. Firme koje su najvee
kompanije u Srbiji, koje su trini lideri u svom poslovanju, su vani kandidati koje bi
investitori uzeli u obzir pri razmatranju investiranja u Srbiji.
Donoenjem Zakona o privatizaciji u Srbiji trasirani su globalni ciljevi ekonomske tranzicije.
Jedan od glavnih ciljeva bio je promena privredne strukture sa idejom da se unapredi
konkurentnost srpske privrede. U tome postoje dve strateke poluge privatizacija i kreiranje
ambijenta koji je pogodan za grinfild investicije. Direktan uticaj privatizacije na razvoj
trita kapitala u Srbiji, bio je kroz nekoliko kljunih koraka, ili kljunih odluka, koje su
neposredno nakon donoenja Zakona o privatizaciji uzrokovale bri razvoj trita kapitala.
Zakonom o privatizaciji omogueno je neposredno trgovanje akcijama, a koje su prethodno
besplatno podeljene, po Zakonu o svojinskoj transformaciji (1997. god), zatim je objavljena
prodaja paketa akcija iz Akcijskog fonda, pa je omogueno da se samo preko berze, nikako
vanberzanskim trgovanjem, obezbedi koncentracija vlasnitva u preduzeima koja su
privatizovana po Zakonu o svojinskoj transformaciji, odnosno koncentracija preostalog paketa
akcija u preduzeima.
168
169
Izvor-Budapest Stock Exchange : www. bse.hu

isto
108
Ve sada moemo definisati nekoliko kljunih dogaaja, koji su doprineli razvoju trita
kapitala, kao to moemo identifikovati i nekoliko kljunih dogaaja koji su negativno uticali
na razvoj trita kapitala u Srbiji. Pomenimo samo Akcijski fond i berzu kao kljune generatore
razvoja trita kapitala. Radi se o prometu akcija. Moe se konstatovati da je promet akcija na
berzi u Beogradu, pre poetka trgovanja akcijama iz portfelja Akcijskog fonda, bio veoma
mali, a da su faktiki, tek sa poetkom trgovanja akcijama iz Akcijskog fonda, stvoreni uslovi
za mnogo vei broj transakcija. Treba dodati da su tome delom, doprinele i akcije privatizovanih
srpskih banaka, koje nisu u portfelju Akcijskog fonda. U poetku, u 2002. godini Akcijski fond
je obezbedio 70 odsto kapitalizacije ukupnih trgovanja, odnosno ukupne vrednosti, koja je bila
obuhvaena prometom na tritu kapitala, odnosno Beogradskoj berzi. 170
Kasnije sa razvojem drugih odlika trgovanja udeo Akcijskog fonda u ukupnoj kapitalizaciji je
bio znaajno manji. Od decembra 2003. godine do poetka februara 2004. godine, taj period je
obeleen potpunim zastojem u prometu akcija. Zbog prenosa podataka iz Privatizacionog
registra Agencije za privatizaciju, u Centralni registar hartija od vrednosti i vanberzanskog
trgovanja. To je prouzrokovano kolizijom Zakona o hartijama od vrednosti i potrebe da se ova
oblast uredi novim Zakonom (donoenjem novog Zakona o hartijama od vrednosti i Zakona o
investicionim fondovima- nakon duge polemike ovaj zakon je usvojen) i uvoenjem, odnosno
formiranjem drugih zakonskih propisa koji bi uredili izbegavanje, odnosno zaobilaenje berze.
Proteklih godina privatizacije u Srbiji, karakteristika trita kapitala jeste prisutnost fondova,
ak i vie od uobiajenog u praksi ostalih zemalja. Ako pogledamo BELEX 15 ili takozvane
blue chip akcije, 43 odsto ukupne kapitalizacije odnosi se na strane investicione fondove, dok
57 odsto kapitalizacije odnosi se na domae akcionare. Trgovanje akcijama iz procesa
privatizacije na Beogradskoj berzi davalo je zamajac razvoju trita kapitala. Osnovna uloga
razvoja berzanskog poslovanja i trita kapitala i jeste da se na berzi pojave kompanije na
zvaninom listingu, gde bi se uspostavila likvidnost trgovanja akcijama i omoguilo
finansiranje kompanija preko prikupljanja slobodnog kapitala na tritu, to je u direktnoj
korelaciji sa naelima aktivnosti AF u procesu privatizacije (priliv investicija, razvoj trita
kapitala, i maksimiziranje prihoda od privatizacije).
Grafikon 14.1.. Uee domaih i stranih kupaca u ostvarenim prodajama akcija iz AF

600
500
400
Domai
300
Strani
200
100
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Izvor: AF RS
170
Akcijski Fond RS
109
Uspena realizacija postojeeg modela privatizacije sa oslanjanjem na AF, i postizanje vieg

nivoa trita kapitala, predstavlja jedan od temelja na kojima e se zasnivati budui rast
privrede Srbije. Istovremeno, paralelnim procesima privatizacije javnih preduzea i razvojem
trita kapitala omoguie se odravanje unutranje i spoljne makroekonomske stabilizacije.
Da bi se trite kapitala dalje razvijalo, mora doi do privatizacije javnih preduzea koristei
mehanizme trita kapitala, i jaanja kljunih institucija od kojih zavisi funkcionisanje
finansijskog trita. Nezamislivo da mi jo uvek na Beogradskoj berzi nemamo trgovanje
akcijama javnih preduzea , koje bi direktno uticale na razvoj trita kapitala i uspeh
privatizacije. Miljenja smo, da smo mi jedna od retkih Berzi u Centralnoj Evropi, koja se
razvija bez prisustva javnih preduzea, ili velikih igraa Plan o prodaji 1000 evra graanima
u akcijama, zasniva se na proceni o vrednosti javnih preduzea na oko 25 milijardi evra, jasno
je da je to projektovana vrednost. Miljenja smo da je Telekom najspremniji za izlazak na
Berzu, jer ima veliku prednost u odnosu na ostale, a to su Grci kao manjinski partneri. Sigurno
da listiranje akcijama Telekoma, NISa (koje je izostalo), Elektroprivrede i ostalih javnih
preduzea u mnogome moe da doprinese unapreenju trita kapitala i finansijskog trita
uopte. Ali, do postupka listiranja akcija ovih preduzea na berzi, potrebno je uloiti puno
truda i novca, kroz jednu sistematsku edukaciju svih graana. Naalost, Srbija je jo uvek
jedno plodonosno tlo za prevaru, a sigurno da bilo kakve nepravilnosti u ovoj oblasti, ne
doprinose razvoju trita kapitala. Uee stranih investitora na tritu akcija znaajno varira u
poslednjem periodu. Na narednim grafikonima moemo sagledati strukturu investitora
Beogradske berze.
Grafikon 14.2. Struktura investitora na Beogradskoj berzi u 2007. godini i 2005-2006.
godina 171
171
Internet site: www.belxs.co.yu
110
Na osnovu prvog grafikona, mogao bi se izvui zakljuak o padu uea stranih investitora u
akcije srpskih preduzea, jer je u prvom kvartalu 2007. godine dolo do pada u kupovini
akcija. Uporedno posmatranje ova dva grafikona ukazuje da relativno uee stranih
investitora jeste u padu, ali ne samo kao izraz njegovog smanjenja realnog interesa (obzirom da
njihovi ulozi iskazani u apsolutnim brojevima rastu), ve i kao posledica znaajnog rasta
ukupne vrednosti prometa akcijama manje likvidnih preduzea, na BELEX u tom periodu.
Druge dve krive grafikona 14.3. pokazuju kakva je bila uloga stranih investitora na Berzi
tokom protekle dve godine. Takoe, u ovom delu naglasiemo jo samo da su se pokazatelji
domaih i stranih pravnih lica kretali u korist stranih pravih lica, to je i razumljivo jer su strani
individualni investitori nastupali kroz strane investicione fondove.
15. BUDUE SMERNICE INVESTIRANJU JAVNA PREDUZEA U

SRBIJI I ZEMLJAMA U OKRUENJU
15.1. NAFTNE KOMPANIJE
Javno trgovanje akcijama INAe poelo je 2006. godine. U 2007. godini je Odlukom Vlade
Republike Hrvatske o nainu prodaje, ceni, posebnim pogodnostima, vremenu prodaje i
nainu prodaje INA Industrija nafte d. d. zaposlenima i ranije zaposlenima, od 2007. godine,
(Narodne novine 77/07), a na temelju Zakona o privatizaciji INA Industrije nafte d. d.
(Narodne novine 32/2002), i izmenjenom i dopunjenom Odlukom Vlada RH od 2007. godine
Vlada RH donela je odluku o prodaji do najvie 7 odsto akcija drutva INA Industrija nafte
d. d. (700.000 akcija). Temeljom Odluka Vlade RH, zaposleni i bivi zaposleni kupili su 628.695
akcija. Dana 03. marta 2007. izvreno je preknjiavanje 66.754 dopunskih akcija sa rauna
Vlade RH na raun investitora koji su na to stekli pravo.
Tabela 15.1.1. Struktura vlasnitva INA Grupe na dan 31. decembra 2007. je sledea:
Broj akcija
Procenat udela u
vlasnitvu
Broj akcija
Procenat udela u
vlasnitvu
2007.
2007.
2006.
2006.
Vlada RH
4.484.918
44,85
5.180.367
51,80
MOL
2.500.001
25,00
2.500.001
25,00
700.000
7,0
700.000
7,00
204.307
2,04
368.725
3,69
2.110.774
21,11
1.250.907
12,51
10.000.000
100
10.000.000
100
Fond hrvatskih branitelja

Zagrebaka banka/ Citibanka
N. A.
Mali akcionari
(manje od 2% pojedinano)
Izvor: Finansijski izvetaj

Za izraunavanje koeficijenata trinih vrednosti koristiemo podatke iz konsolidovanih
finansijskih izvetaja, bilansa stanja i uspeha odabranih preduzea. Konsolidirani finansijski
izvetaji Drutva predstavljaju zbir imovine, obveza, kapitala i rezervi te rezultate poslovanja
delova koje ine Drutvo za zavrni vremenski period. Sva interna stanja i interne poslovne
promene su preliminirane. U financijskim izvetajima Drutva, ulaganja u zavisna drutva
iskazana su po metodi troka nabavke, ispravljeno za umanjenje vrednosti.
111
Konsolidovani financijski izvjetaji Grupe ukljuuju finansijske izvetaje INA d. d. (INA

Matica) i drutva nad kojima INA Matica ima kontrolu, tj. zavisna drutva. Kontrola je
prisutna ako drutvo ima mo upravljanja finansijskim i poslovnim politikama pojedinog
drutva radi ostvarivanja koristi za njegova poslovanja. Poslovni rezultati zavisnih drutava
kupljenih ili prodanih tokom godine, konsolidovani su za razdoblje od ili do promene
vlasnitva.
Finansijski izvetaji zavisnih drutava usklaeni su po potrebi u skladu s raunovodstvenim
politikama Grupe. Sva stanja, poslovne promene, prihodi i rashodi unutar Grupe u potpunosti
su eliminisani konsolidacijom. Manjinski udeli u neto imovini (izuzevi goodwill)
konsolidovanih zavisnih drutava prikazuju se odvojeno od udela Grupe u glavnici. Manjinski
udeli sastoje se od vrednosti udela na dan nastanka poslovne kombinacije, te ispravci
vrednosti manjinskih udela u glavnici od datuma nastanka poslovne kombinacije. Gubici koji
se odnose na manjinske udele koji su vei od vrednosti manjinskih udela u glavnici zavisnog
drutva rasporeuju se na udeo Grupe, osim kada vlasnici manjinskih udela imaju doslednih
obaveza i sposobni su za dodano ulaganju kako bi pokrili gubitke.
Pogledajmo finansijsku analizu trinih koeficijenata INAe u tabeli 15.1.2. Trini
koeficijenti su izraunati po osnovu cene akcija u HRK na dan 31.12.2006. i 31.12.2007.
godine i bilansnih stavki izraenih u HRK.
Tabela 15.1.2. INA Industrije nafte d. d. - trini pokazatelji poslovanja
HRK 000.0000
Bilans uspeha
2006
2007
prom 07/06
Poslovni prihodi
24.807
27.162
9,49%
Prihodi od prodaje
23.434
25.848
10,30%
Poslovni rashodi
23.833
26.142
9,69%
974
1.020
4,72%
1.938
2.322
19,81%
Neto finansijski rezultat
98
107
9,18%
Neto rezultat
670
990
47,76%
EPS HRK
67
99
2006
2007
prom 07/06
Ukupna aktiva
22.188
24.916
12,29%
Obrtna imovina
2.838
3.123
10,04%
Trajni kapital
12.786
13.643
6,70%
Ukupne obaveze
2.836
4.771
68,23%
Kratkorone obaveze
6.566
6.502
-0,97%
EBIT
EBITDA
Bilans stanja
Izvor- Finansijski izvetaj, 2007.
112
15.1.3. Du Pont -racija za 2006-2007. godinu INA

Du Pont (korien fnansijski leverid)
2006
2007
ROE
5,24%
7,26%
ROA
3,02%
3,97%
Neto profitna margina = neto dobit /prihodi od prodaje
2,86%
3,83%
Obrt aktive= peslovni prihodi /aktivu
105,62%
103,74%
Finansijski leverage= aktiva/kapital
173,53%
182,63%
Izvor-Finansijski izvetaj, 2007
P/E izraunata vrednost, pokazuje koliko je puta neto dobit preduzea sadrana u trinoj
kapitalizaciji . Odnosno P/E je cena akcije/zarada po akciji (trina kapitalizacija/neto dobit
preduzea).172 Kretanje P/E za INA-u u prvoj polovini 2008. godine, moemo prikazati i
gafikonom, pogledajmo grafikon 15.1.1.
Grafikon 15.1.1. INA- Kretanje P/E za period 1.01.-30.06.2008. godine

35.00
32.00
29.00
26.00
23.00
5.6.2008
30.6.2008
3.6.2008
28.5.2008
21.5.2008
9.5.2008
15.5.2008
5.5.2008
25.4.2008
21.4.2008
9.4.2008
15.4.2008
3.4.2008
28.3.2008
20.3.2008
14.3.2008
4.3.2008
10.3.2008
27.2.2008
21.2.2008
15.2.2008
5.2.2008
11.2.2008
30.1.2008
24.1.2008
18.1.2008
8.1.2008
14.1.2008
2.1.2008
20.00
Izvor: The Zagreb Stock Exchange: Internet. www.zse.hr
Trgovanje akcijama INAe u januaru 2008. godine bilo je neto niim P/E vrednostima u
odnosu na 2007. godinu, ali ve od februara 2008. godine PE vrednosti bile su znatno vee. P/E
vrednosti od poetka trgovanja akcijama INAe pokazuju konstantno tendenciju rasta na
berzi u Zagrebu.
172
Zoran Jeremi Trite akcija u Srbiji , Ekonomist medija group, 2008.
113
Tabela 15.1.4. Du Pont -kompanije rangirane po ROE

Du Pont 2007
Neto profitna
margina
Obrt
aktive
ROE
ROA
EBIT 2007.
EBITDA
Margin 2007.
OMV
7,90%
94,00%
19,38%
7,43%
Hellenic Petroleum
4,10%
169,00%
14,27%
6,93%
13,30%
2,40%
5,60%
3,00%
18,20%
3,40%
7,20%
4,50%
SNP Petroleum SA
14,20%
0,59
13,40%
8,38%
15,70%
3,10%
Petrol DD
Petrol Ofsi
2,50%
2,30%
1,89
2,32
12,00%
11,69%
4,73%
5,34%
INA
3,40%
1,04
6,47%
3,54%
3,40%
15,70%
1,70%
3,90%
7,08%
3,90%
4,80%
3,10%
9,00%
6,34%
EBIT 2006.
EBITDA Margin 2006
OMV 13,30%
3,40%
Hellenic Petroleum 5,60%
6,20%
SNP Petroleum SA 14,70%
3,10%
Petrol DD 2,40%
2,40%
Petrol Ofsi 15,70%
4,80%
INA 3,90%
3,99%
Izvor: Finansijski izvetaji
ROE i ROA su dati kroz Du Pont analizu u cilju praenja trendova neto profitne margine,
obrta aktive u periodu 2007. godine. Rangirana po visini trinog uea meu kompanijama
iz ove oblasti, INA spada u red manjih kompanija u oblasti prerade i proizvodnje nafte, kao i
Petrol dd. Odabrane kompanije po svojoj strukturi i vrednosti kapitala dosta su sline NISu.
Miljenja smo da e izraunavanje trinih koeficijenata ovih kompanija, koje su ve
privatizovane i ijim akcijama se trguje na berzama, biti korisno i nai primenu i u naim
uslovima. Ova preduzea su uveala kapital emisijom akcija kroz novani ulog drave. Tokom
2007. godine i poetkom 2008. godine koeficijent ROE, koji pokazuje prinos na akcijski
kapital, a izraunava se kada se neto dobit stavi u odnos sa ukupnim kapitalom kod INAe je
iznosio 6,47 odsto i jedan je od niih u ovoj grani. Poreenja radi koeficijenat ROE u OMVu
iznosio je 19, 38 odsto, u Petrolu dd 12,00 odsto i sl.
Koeficijenat EBITDA koji nam pokazuje odnos dobiti preduzea pre plaenih kamata i
poreza, ali sa amortizacijom materijalne i nematerijalne imovine. Kao i ROE i ROA, zajedno sa
EBIT i EBITDA Marginom pripada grupi racija profitabilnosti, a izraunava se EBIDAposlovni prihodi poslovni rashodi+trokovi amortizacije i rezervisanja.173 EBITDA Margin
dobija se iz odnosa EBIDA i poslovni prihoda. EBITDA Margin pokazuje trend prihoda od
prodaje i EBITDA Margine prikazan je za period 20062007. godine. Ukazuje na poslovni rizik
meren varijabilnou prihoda od prodaje i EBITDA Margine preduzea. EBITDA Margina kod
Petrola d.d kretao se od 3,80 odsto do 3,90 odsto, pokazuje rast skoro u kontinuitetu, to indicira
stabilno dobre performanse kompanije, koja je poveala prihode od prodaje to je dobar rezultat
imajui u vidu njenu veliinu u odnosu na ostale kompanije u sektoru.
Takoe INAa belei visok rast, za energetski sektor, EBITDA Margine od 3,99 odsto u 2006.
godini do 9 odsto u 2007. godini, i ostale kompanije belee visoke stope margine EBITDA na
173
Zoran Jeremi 2008. Trite akcija u Srbiji , Ekonomist medija group, Beograd.
114
primer OMV pokazuje rast sa 3,40 na 18,20 odsto. U grupi racija profitabilnosti je i EBIT, koji
izraunavamo oduzimanjem poslovnih rashoda od poslovnih prihoda.174 EBIT kod preduzea
Petrol dd iznosio je u periodu 20062007. godina 2,40 odsto-3,80 odsto i ovaj racio je
pokazivao rast, za rast EBITa u gotovo svim kompanijama naftne industrije u dobroj meri
zaslugu treba pripisati i konstantnom rastu vanrednih prihoda.
P/B koefcijent, koji pokazuje odnos trine cene po akciji i knjigovodstvene vrednosti
akcije175, takoe u ovom sektoru P/B je dosta vei nego u ostalim sektorima na primer za Petrol
dd iznosi 3,55, i koliko god bio visok koeficijenat P/B investitori su spremni da kupuju ove
akcije. Koeficijenat P/E, koji stavlja u odnos trinu kapitalizaciju i neto dobit, takoe
pokazuje visoke stope, na primer za Petrol dd P/E iznosi 28,9 odsto. Koeficijenat P/S, odnos
trine kapitalizacije i prihoda od prodaje,176 takoe je pozitivan, na primer za Petrol dd iznosi
0,72 odsto. Navedene pozitivne performanse, dobar su indikator za potencijalne aktivnosti
institucionalnih investitora, to bi takoe imalo odreeni pozitivni uticaj na cenu akcije.
Tabela 15.1.5. Petrol d.d. Ljubljana trini koeficijent P/E grafiki prikaz u 2008.g.
Trgovanje promet
Vrednovanje
O strukturi
vlasnitva
Raunovodski
iskazi
Trgovanje akcijama
Dnevni promet
Najbolja ponuda
Finansijski
pokazatelji
13.5.2008
vEUR
158,25
689,00
1.416,99
450,00
730,00
450,00
1.010,00
Povr. trg.
P/E
28,09
P/B
3,55
0,00
P/S
0,72
0,00
0,81
1,13
12,23
-2,40
Meseni raspon cene*

52-tedenski raspon cene*
Trini koefcijenti
Kapitalni dobitak u zadnjih 52 dana (u %)
Napomena:Podatek za kapitalni dobitak predstavlja dobitak indeksa SBI 20.
174
Zoran Jeremi 2008. Trite akcija u Srbiji , Ekonomist medija group, Beograd
Isto
176
Isto
175
115
Tabela 15.1.6. Prihodi od prodaje akcija Petrol d.d.

31.12.2007
31.12.2006
Dobitak na akcije
24,18
17,02
Prihodi od prodaje akcija
942,30
851,42
Knjigovodska vrednost akcija
191,27
171,30
5,50
4,17
Dividenda
Finansijski izvetaj Petrol d.d.
Tabela 15.1.7. Bilansni izvetaj Petrol d.d.

31.12.2007
31.12.2006
Spr. (u %)
Sredstva
843.436
848.121
-0,55
Dugorona sredstva
534.430
522.885
2,21
Kratkorona sredstva
307.499
322.362
-4,61
Kapital
396.940
355.773
11,57
Kapital veinskih vlastnika
396.826
355.662
11,57
114
110
3,56
Rezervisanja
27.837
29.597
-5,95
Obveze
418.658
462.751
-9,53
Kratkorone obveze
319.425
333.092
-4,10
Dolgorone obveze
99.234
129.659
-23,47
Kapital manjinskih vlastnika
u%
Tabela 15.1.8. Du Pont analiza Petrol d.d.

2008
2007
237,30
223,62
ROA
5,89
4,73
ROE
13,24
12,oo
Profitna stopa iz poslovanja
2,43
1,63
Ukupna profitna stopa
2,48
1,94
Prihodi / sredstva
Izvor: Finansijski izvetaj Petrol d.d.
Raunovodstveni pokazatelji za Petrol d.d. u proloj godini, bez obzira na svetsku finansijsku
krizu pokazuju da je profitna stopa iz poslovanja porasla sa 1,63 odsno na 2,43 odsto kao i
ukupna profitna stopa sa 1,94 odsto na 2,48 odsto. Racija profitabilnosti ROA i ROE
pokazuju takoe tendenciju rasta.
15.2. TELEKOMUNIKACIJE
15.2.1. Komparativna analiza: Magyar-Maarska ,Telefonica 02 eka Republika, i
TPSA-Poljska
Odluili smo se za komparativnu analizu, predstavnika telekomunikacija iz zemalja u
tranziciji Maarske, Poljske i eke (sada lanica EU), jer kontrolna tela u sve tri zemlje
116
naglaavaju liberalni pristup mrei. U ove tri zemlje u tranzicij, tokom proteklih godina u
oblasti telekomunikacija, proces privatizacije pratio je uspeno razvoj trita kapitala i odvijao
se koristei mehanizme trita kapitala u veoj ili manjoj meri. Takoe vano je zanti kako su
se ova preduzea razvijala i funkcionisala na tritu kapitala u ovoj i proteklih godina, kako bi
sve prednosti dobre poslovne politiki i okruenja primenili u naim uslovima.
Glavni makroekonomski pokretai (inioci) za telekomunikacije u ovim zemljama su rast
realne potronje i GDP-a. Telekom Poljske e imati najbolje izgede za poveanje potronje,
iza njega su eki pa maarski. Oekujemo da maarsko makroekonomsko polje pokazuje
znakove oporavljanja, meutim, 2008. , bila je teka godina sa 0 odsto rasta potronje u
realnim uslovima. Kroz nekoliko prolih kvartala maarski telekom pokazao da je spori rast
kunog bueta uticao na njegove rezultate uglavnom vidljive u kretanju prihoda od irokog
obima frekvencija i mobilne mree. Pogledajmo tabelu 15.2.1.
Tabela 15.2.1. Realni rast GDP-a i planirani rast u 2009. godini 177
Realni rast GDP
eka
Maarska
Poljska
CPI
eka
Maarska
Poljska
Realni rast potronje
eka
Maarska
Poljska
2006
2007
2008
2009E
64%
39%
62%
6.5%
1.3%
6.5%
4.8%
2.3%
5.3%
4.7%
3.0%
5.2%
25%
39%
10%
2.8%
7.9%
2.5%
6.6%
5.8%
3.9%
3.6%
3.2%
3.0%
44%
19%
52%
5.7%
-2.1%
5.2%
5.0%
0.0%
7.0%
5.0%
1.5%
5.2%
Iz navedene tabele vidimo da je maarski telekom nemilosrdno pogoen tromim

makroekonomskim okruenjem gde nae prognoze ukazuju na prilino spor obrt. Telefonica
O2 eke e poslovati u loijem ekonomskom okruenju, ali GDP i stopa rasta potronje e
ostati iznad maarskog nivoa.
Smanjenje stopa fiksne i mobilne telefonije
Stope mobilne telefonije opadaju u sve tri zemlje: U Maarskoj stope su smanjene u proseku
za 17 odsto od 1. januara 2008., u Poljskoj pad iznositi od 1. maja 7,5 odsto, a u ekoj
Republici, pad je izraen u drugom kvartalu i iznosi 15 odsto. Oekujemo da kumulativni pad
mobilnih zavrnih stopa u Poljskoj iznosi 63 odsto, Maarskoj 50 odsto, a u ekoj Republici
45 odsto do kraja 2010. godine.
Za oekivati je da smanjenje stopa utie na opadanje efektivnih tarifa, poto je kretanje na
svim glavnim tritima bilo do sada visoko.
Kretanje od smanjenja stopa ka smanjenju efektivnih tarifa (meseno prosenim prihodom
razgovora po minutu ) iznosie 80 odsto ili vie, to znai da e se efektivne cene sniziti. Taj
stav je podran sa dva argumenta: (1) oekuje se rast konkurencije jer su trita prezasiena,
(2) dosadanje kretanje ve iznosi 90 odsto ili vie. Nema trita koje u ovom pogledu
odudara. Pad stopa mobilne telefonije je izraen u Poljakoj. Maarskoj i ekoj prihod od
razgovora po minutu i stope su znaajno korigovani u nekoliko prolih kvartala, te odavde ne
177
Izvor: Studija UBS LIMITED;Ffilijale UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
117
oekujemo drugi pritisak na mare, poto se ne oekuje da na trite ue ijedan drugi mobilni
operater.
Mobilne zavrne stope predstavljaju trokove mari razgovora od strane potroaa druge
mree. Zavrne stope su regulisane u svie tri zemlje, a prelazni put je oigledno unapred
odreen za naredne od 1 do 3 godine. Iskustvo pokazuje da je podeavanje mobilnih zavrnih
stopa bilo vrlo efikasno regulativno sredstvo na sva tri glavna trita u uvrivanju
maloprodajnih cena.
Oekujemo da kretanje zavrnih stopa bude slino u ovim zemljama, kao i prognoza pada 1020 odsto do 2010.godine ( zasnovano na pouzdanim izvorima iz pomenute tri zemlje).
Oekujemo da brzina opadanja bude najvea u Poljskoj u periodu od 2009-2010, to je u
skladu sa predvianjima zasnovanim na strategiji UKE u Poljskoj. Pored Poljske, i u ekoj i
Maarskoj zavrne stope e se slino sniziti, ali na manje agresivan nain. Trenutna linija
mobilnih zavrnih stopa je u nivou sa prosekom EU od 0,08 evra, a magnituda predvienih
padova je takoe u nivou sa praksom regulatora u EU. Posle 2010.oekujemo da zavrne
stope nastave da padaju sa visokim pojedinanim ciframa. Pogledajmo grafikon 14.2.2.
Grafikon 15.2.1. Trenutna linija mobilnih stopa sa magnitudom predvienih padova
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
FY 2006
FY 2007
Telefonica 02 CR
FY 2008E
FY 2009E
Magyar Telekom
FY 2010E
TPSA
Izvor: UBS LIMITED;Ffilijale UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
Iskustvo pokazuje da je uticaj zavrnih mobilnih stopa na cene bio vie nego 100 odsto jer su
se efektivne cene snizile vie nego to je na snienje mogao da utie pad zavrne mobilne
stope. Dole prikazujemo vezu izmeu prosenog prihoda po minutu i zavrnih mobilnih stopa
(grafikon 14.2.2.).
Grafikon 15.2.2. Stanje proseka prihoda prema minutu (ARPU) zakljune mobilne
stope 0.050
0.040
0.030
0.020
0.010
0.000
-0.010
Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2006 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008
-0.020
Telefonica 02 CR
Magyar Telekom
TPSA
Izvor: UBS LIMITED;Ffilijale UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
118
Poljski Telekom (TPSA) je ARPU ( na regionalnom poreenju ) oko treine jeftiniji nego
ARPU u ekoj Republici, ili 20 odsto jeftiniji nego u Maarskoj tako da je donja strna ovde
limitirana. Glavne pogodnosti TPSA su elastine cene. Smanjenje efikasnosti tarife nije uvek
lo znak, ako je cena elastinosti povoljana za operatora poveanje e biti u upotrebi vee
nego opadanja u efikasnosti cene.
Celokupno stanje kontakta u regionu Istone Evrope, je jo uvek vrlo nisko od 120 do 180
minuta , nasuprot Zapadnoj Evropi gde je prosenost 300 do 400 minuta. injenica je, da je u
Poljskoj kontaktno stanje 37 odsto nia nego u Maarskoj i 47 odsto nia nego u ekoj
Republici (Grafikon 15.2.3.).
Grafikon 15.2.3. Procena ukupnog kontaktnog stanja prema populaciji/ fiksi i mobilni
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
eka
Maarska
Poljska
Izvor: UBS LIMITED;Ffilijala UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
Podaci o potronji telefonskih usluga su najvii u ekoj Republici kao i procenti od ARPU.
Za oekivati je za Maarsku i Poljsku da telefonske usluge dostignu nivo eke. Mi
oekujemo da brzina rasta bude vea za Maarsku (grafikoni 15.2.4. i 15.2.5.)
Grafikon 15.2.4.Podaci kao i procenti ARPU Grafikon ..5 Prose.meseni pod.potronje

25
4500
20
4000
15
3500
3000
10
2500
2000
Q1 2006
0
Q1 2006
Q2 2006
Q3 2006
Q4 2006
Telefonica 02 CR
Q1 2007
Q2 2007
Magyar Telekom
TPSA
Q3 2007
Q2 2006
Q3 2006
Q4 2006
Q1 2007
Q2 2007
Q3 2007
Q4 2007
Q4 2007
Telef onica 02 CR
Magyar Telekom
TPSA
Mobilni prodor rasta bie mnogo bri za Poljsku, a neto sporiji za Maarsku i naroito eku
Republiku.
119
Grafik 15.2.6 Mobilni rast u periodu 2005-2010. godina 178

150%
140%
130%
120%
110%
100%
90%
80%
70%
60%
FY 2005
FY 2006
FY 2007
Poljska
FY 2008E
Maarska
FY 2009E
FY 2010E
eka
Fiksno-mobilna supstitucija
Fiksna-mobilna substitucija ima strogo fiksno stanje zato to:
Kupci odustaju od fiksne linije, okreu se mobilnim linijama, rezultira smanjenjem
osnovnih kupaca.
Krajnja mobilna stopa dovodi do prinude rikovoenja smanjenjem cene u fiksnom
govornom servis.
Grafikon 15.2. 7. Procenat stvaranja i nastajanja telefonije u 2007
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
eka
Maarska
Mobile
Poljska
Fixed / Alternative
178
120
Grafikon 15.2.8. Predvianja za 2010. godinu mobilno, fiksna telefonija

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Telefonica 02 CR
Magyar Telekom
TPSA
Fiksne linije
Sniavanje cene (sputanjm istaknute cene ili poklanjanje slobodnih minuta ) je generalno
nedovoljno ublaeno za gubitak linija. Rastua prodaja kupcima ima dejstvo samo u paketnim
ponudama, i navodi se kao alternativa zadravanja pretplatnika.
Grafikon 15.2.9. Fiksno linije u opadanju
0%
-2%
FY 2006
FY 2007
FY 2008E
FY 2009E
FY 2010E
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
-14%
Telefonica 02 CR
Magyar Telekom
TPSA
Indirektna reenja Smanjenje trokova u meunarodnim vezama bez ekspanzije u mrei

Meunarodni trokovi bie definisani kao rezultat smanjenja stope rasta. To je esto argument
koji menja meunarodne prihode i trokove u fiksnom mobilnom segmentu gde bi trebalo
EBITDA neutralizovati i poboljati prednost EBITDA mare. Sekundarni efekat jeste obaveza
da ta zakljuna stopa smanji opadanje meunarodnih trokova i zadui segment fiksne linije.
Istorija tu sugerie konkurenciju i realno je oekivati proirenje mobilnog trita. Dok, prilike
za koeficijent proirenja na fiksnoj strani nisu mogue zato to je (1) poveana konkurencija
kablovskog operatera ( Maarska i eka Republika) ili od alternativnih operatera ( Poljska ) i
(2) nastavak fiksno-mobilne substitucije.
Pristupanost kretanja potranje
Prisutno je brzo prenoenje aktuelnog irenja bazine indentinosti u sve tri zemlje. Poljska
121
ima najbolju priliku zauzimanja prilino velikog porasta irenja. To je zato to Poljska ima
najpovoljniju makro perspektivu, u pogledu domainstva, nivoa dohodka i povezanosti
snienja cena u regionalnom poreenju. U grafikonu 15.2.10. mi koristimo GDP kvotu
relativne razlike u stepenu dohodka.
Grafikon 15.2.10. irenje / GDP u 2007. godini
100%
90%
80%
Switzerland
70%
60%
FranceUK
Spain
Italy
50%
Portugal
40%
30%
PolandHungary
Czech Republic
Netherlands
Finland Sweden
Denmark
Germany Austria
Belgium
Greece
20%
10%
0%
7000
12000
17000
22000
27000
32000
37000
42000
47000
GDP per pop 2007

Poland
Hungary
Czech Republic
Portugal
Greece
Spain
Italy
Germany
France
Belgium
UK
Netherlands
Austria
Finland
Sweden
Switzerland
Denmark
Miljenja smo da su relativno jeftinije cene u Poljskoj povezane sa neprekidnim pokuajem da

regulator zadri manju cenu. Pored toga sadanji popust takoe sugerie negativna
predvianja kojih je mnogo vie limitirano u Poljskoj nego u druge dve zemlje. Sadanje
reklamiranje u Poljskoj koje je regulisano prilino brzim stepenom od jedinstvene cene treba
takoe da pomogne da se zadri ARPA stabilnost.
Grafikon 15.2.11. Poreenje nivoa mesenih taksa
60
50
40
30
20
10
0
Telefonica 02 CR
Magyar Telekom
TPSA
U tabeli 15.2.2. mi poredimo mree dodavanjem brojki za fiksnog servisa naspram znatnije
kablovske i alternativne konkurencije. Pre sagledavanja detalja moemo rei da to vie ima
mrenih dodataka korisnika to znai da je konkurencija vea.
122
Tabela 15.2.2. Mreni dodatak znaajan za kablovske i alternativne operatore

irenje mrenih
dodataka
Telefonica 02 CR
UPC eka
Magyar Telekom
UPC Maarska
TPSA
UPC Poljska
Multimedia Poljska
Alternativne operacije
preko BSA/LLU
Sopstvena mrea
Ukupno bez TPSA
Kablovski mreni
dodaci
Telefonica O2R
UPC eka
UPC Maarska
TPSA
UPC Poljska
Multimedia Poljska
Alternativne operacije
preko WLR/LLU
Sopstvena mrea
Ukupno bez TPSA
Q1 2006
Q2 2006
Q3 2006
58
8
27
21
153
17
11
0
8
36
-92
0
-27
10
-122
11
5
0
-6
10
43
7
28
12
96
9
8
0
3
20
-151
2
-20
6
-97
15
3
0
-2
16
38
9
41
17
139
20
10
0
5
35
-129
8
-27
6
-113
13
3
0
-4
12
Q4 2006
41
87
52
24
158
37
18
0
6
61
-135
16
-31
9
-147
23
5
0
-2
25
Q1 2007
32
19
35
23
61
29
21
42
6
98
-114
10
-29
15
-362
20
3
181
1
184
Q2 2007
25
12
16
12
99
12
9
11
27
59
-81
24
-31
7
-290
6
1
165
-2
189
Q3 2007
20
14
18
15
80
16
15
38
7
76
-72
10
-39
6
-278
7
2
134
-2
141
Q4 2007
26
18
24
23
76
34
22
36
18
110
-66
14
-47
21
-248
16
9
132
-4
154
Q1 2008
19
19
33
18
73
29
18
43
10
100
-73
8
-45
22
-292
16
13
72
-4
97
Iz tabele vidimo da je konkurencijska pretnja kablovskog operatera znaajna u Maarskoj i

ekoj Republici. U Poljskoj, za trite kablovskog operatera definisana je stopa granice mree.
UPC je najvei kablovski operater prezentovan u tri zemlje sa geografskim osiguranjem od 31
odsto u ekoj Republici, 33 odstou Maarskoj i 9 odsto u Poljskoj. Kada upreujemo fiksnu
govornu mreu nalazimo da je fiksnom govornom pretplatniku zamena za kablovskog
operatera u ove tri zemlje za oko 34 odsto.
Istraivanje investicija Telefonika O2 R
Sadanje izvoenje u vie komplikovanih sredina
Pogoranje ekonomske sredine izraavanjem cene u riziku
Mi smo mnogo oprezniji oko Telefonica O2 R zato to ekonomska sredina u ekoj
Republici je manje podrana uporeivanjem prole godine i rizine donje strane
visokog vrednovanja.
Fiksni glasovni prihod je dinamini i krajnji rizik.
Fiksni operater e doi ispod pritiska zahtevanog od double-digit linijskog gubitka. Od
poetka 2007. godine od kada je u ekoj prisutan, slovaki mobilni serviser moe
prednjaiti u pozitivnom iznenaenju na top line. Ipak pod prisutnim uslovima za
oekivati je da Slovaka odri manju EBITDA liniju nego eki operateri.
Procena: neutralni rejting cene je nepromenljiv.
Tekua trina cena podrazumeva 6.0 * EV/EBITDA viestruko za 2008 E i 5.9 * za
2009 E. Naa procena dobitka dividende je 9,7 odsto i 8,7 odsto za 2008 i 2009 za
svakog posebno.
Oekuje se da slovaki operater EBITDA bude neutralan 2010 i mi oekujemo da e to biti
EBITDA linija, zato to nii prosek EBITDA linije ostvaruje od slovakih operatera
123
Telefonica O2 R. Kompanija se stara o veoma malom detalju slovakog biznisa a to je

vrednost izlaganja to mi znamo o tritu. Sadanji 65 odsto od trgovine ide direktno na
kompanijsku sopstvenu mreu. Za ostatak kompanija koristi T-Mobil's mreu i plaa za
tumaranje (trenje). Pretplatnika statistika i reference ARPU oblika je lista u tabeli 15.2.3.
Tabela 15.2.3. Osnovne osobine indikatora za Slovaku u 2008. god.
Broj aktivnih pretplatnika u Slovakoj (000)
- Prepaid (000)
- Postpaid (000)
287
213
74
Pretplatniko trite u Slovakoj

Slovaki pretplatnici/ Telefonica O2 CR pretplatnici
4.8%
5.6%
APRU Slovaka ()
APRU eka ()
% razlika
17.9%
19.3%
-7.6%
Izvor: Projektovanje rasta i ARPU,Finansijski izvetaj Telefonica 02 R - Filijale UBS
Osnova prvih pet mesta poslovanja u kompaniji je veza koja odrava 14 odsto do 17 odsto
pretplatnikog trinog dela. Kompanija ima prodor nieg ARPU segmenta na tritu i mi
oekujemo da e to biti dug proces dobiti trini udeo u visokom ARPU segmentu.
U proseku, trokovi za zaposlene smanjuju bruto prihod (EBITDA) Magyar Telekoma za 1/3
u poredjenju sa Telefonica O2 R i TPSA.
Grafikon 15.2.12. Trokovi za zaposlene u funkciji smanjenja bruto prihoda

15.00%
14.00%
13.00%
12.00%
11.00%
10.00%
Q1 2007
Q2 2007
Q3 2007
Telefonica 02 CR
TPSA
Q4 2007
Q1 2008
Magyar Telekom
Izvor: Finansijski izvetaj Magyar Telekoma Filijale UBS
U grafikonu ispod (Grafikon 15.2.13.) podelili smo trokove za zaposlene na dva faktora
broj zaposlenih i prosean lini dohodak po zaposlenom i otkrili da se usporavanje
poslovanja Magyar Telekoma moe objasniti kako povienim trokovima za zaposlene tako i
relativno velikim brojem zaposlenih.
124
Grafikon 15.2.13. Broj zaposlenih i prosean lini dohodak/zaposlenom

1900
3000
1800
2500
1700
2000
1600
1500
1500
1000
1400
1300
500
1200
0
Q1 2007
Q2 2007
Telefonica 02 CR
Q3 2007
Q4 2007
Magyar Telekom
Q1 2008
TPSA
Q1
2006
Q2
2006
Q3
2006
Q4
2006
Telefonica 02 CR
Q1
2007
Q2
2007
Magyar Telekom
Q3
2007
Q4
2007
Q1
2008
TPSA
Izvor: Finansijski izvetaj Magyar Telekoma
Magyar Telekom je najavio program za racionalizaciju broja zaposlenih to bi trebalo da

dovede do smanjenja od 15 odsto na nivou grupe. To bi moglo pomoi da se procenat
trokova za zaposlene priblii procentu prodaje. Meutim, neka dodatna smanjenja trokova
za zaposlene teko da su mogua, s obzirom da na visinu bruto linog dohodka u velikoj meri
utiu veliki porezi i doprinosi na koje kompanija ne moe da utie.
Profil kompanije Magyar- Telekom Maarska
Magyar Telekom je glavni madjarski provajder fiksne i mobilne telefonije.. Njime upravlja
Deutsche Telekom koji poseduje skoro 60 odsto. Obzirom da je 100 odsto vlasnik kompanije
T-Mobile Maarska, Magyar Telekom je najvei mobilni operater u zemlji. Takoe je
veinski vlasnik Maktela i TCG-a integrisanih operatora u Makedoniji i Crnoj Gori.
Pogledajmo sledee tabele i grafikone do kojih smo doli dosadanjim istraivanjem.
125
Tabela 15.2. 4. Profil kompanije Magyar Telekom

Izvetaj o prihodima
UBS
Prihodi
Operativni trokovi
EBITDA
Amortizacija
Operativni prihod
(EBIT,)
Ostali prihodi
Kamata
Profit pre poreza
Porez
Profit posle poreza
Marginalne dividende
Neto prihod (lokalni
GAAP)
Neto prihod
Poreska stopa (%)
Dividenda po akciji
Neto dividenda po
akciji
Gotovina isplaena po
akciji
Bilansni izvetaj
Neto stalna imovina
Neto obrtna imovina
Neto kapital
Ostale obaveze
Operativni investiran
kapital
Investicije
Ukupno angaovani
kapital
Akcionarski kapital
Kamate
Ukupni kapital
Neto dugovanja /
(cash)
Ukupno angaovani
kapital
Protok gotovog novca
(Cash flow)
Operativni prihod
(EBIT,)
Amortizacija
Neto promene na
kapitalu
Ostale promene
Operativni cash flow
12/04
12/05
12/06
12/07
12/08E
%ch
12/09E
%ch
12/10E
%ch
615,054
571,195
575,551
557,854
-1.3
672,554
0.8
578,543
0.8
255,440
(114,686)
258,640
(122,249)
243,907
(115,595)
270,375
(112,199)
10.9
-2.9
272,920
(111,023)
0.9
-1.0
274,911
(101,781)
0.7
-8.3
141,754
136,391
128,312
158,176
23.3
161,897
2.4
173,129
6.9
330
(31,501)
703
(25,410)
934
(29,969)
1,027
(28,812)
10.0
-10.5
1,110
(21,178)
8.0
-21.0
1,187
(15,549)
110,583
111,684
99,277
132,391
33.4
141,829
7.1
158,768
7.0
26.6
11.9
(21,858)
(24,220)
(28,221)
(33,098)
26.2
(34,039)
2.8
(34,929)
2.6
88,725
(10,310)
87,464
(12,011)
73,056
(12,901)
99,293
(14,894)
38.9
15.4
107,790
(16,707)
6.6
12.2
123.839
(19,814)
14.9
18.6
78,415
75,453
60,155
84,399
40.3
91,083
7.9
104,025
14.2
0
12/04
78,415
20
12/05
75,453
22
12/06
60,155
26
12/07
84,399
25
12/08E
40.3
-5.3
%ch
91,083
24
12/09E
7.9
-4.0
%ch
104,025
22
12/10E
14.2
-8.3
%ch
81.1
0.1
155.9
74.0
-52.5
85.0
14.9
95.0
11.8
185.2
189.6
168.5
188.5
11.9
193.8
2.8
197.4
1.8
12/04
-
12/05
580,736
319,797
3,853
(20,407)
12/06
550,900
331,740
63,105
(150,134)
12/07
534,731
337,227
34,129
(86,550)
12/08E
522,710
337,227
42,083
(86,550)
%ch
-2.2
0.0
23.3
0.0
12/09E
509,252
337,227
52,377
(86,560)
%ch
-2.6
0.0
24.5
0.0
12/10E
505,181
337,227
52,689
(86,550)
%ch
-0.8
0.0
0.6
0.0
883,979
795,611
819,537
815,470
-0.5
812,305
-0.4
805,547
-0.5
11,221
30,812
30,280
30,250
0.0
30,280
0.0
30,280
0.0
895,200
826,423
849,817
845,750
-0.5
842,586
-0.4
838,827
-0.4
527,567
70,127
597,694
528039
67,128
593,167
514,998
66,695
581,593
543,746
68,695
610,441
5.6
0.0
4.9
588,574
66,895
635,269
4.6
0.0
4.1
598,525
68,695
663,220
297,508
233,258
268,124
235,309
-12.2
207,317
-11.9
175,607
4.9
0.0
4.4
15.3
895,200
826,423
849,817
845,750
-0.5
842,586
-0.4
838,827
-0.4
12/04
12/05
12/06
12/07
12/08E
%ch
12/09E
%ch
12/10E
%ch
141,754
136,391
128,312
158,176
23.3
161,897
2.4
173,129
6.9
114,686
122,249
115,595
112,199
-2.9
110,023
-1.0
101,781
(85)
(15,422)
32,489
(7,954)
(10,293)
29.4
312
9,489
265,844
15,351
258,559
22,508
298,904
33,098
295,519
47.0
-1.1
34,039
295,665
2.8
0.4
34,929
309,527
Neto plaene kamate
(31,501)
(25,410)
(29,969)
(26,812)
-10.5
(21,178)
-21.0
15,549
Isplaena dividenda
Plaen porez
Troak kapitala
Neto (akvizicije) /
odloene
Ostalo
Cash flow / neto dug
Promena stavki koje
nisu u gotovini
Bilansni izvetaj /
neto dug
EBITDA
Odravanje kapitalnih
rashoda
Operating cash flow
( pre oporezivanja)
0
-
(84,551)
(11,479)
(103,587)
(77)
(19,388)
(93,982)
(162,558)
(12,343)
(103,882)
(77,165)
(26,476)
(100,178)
-52.5
114.5
-3.5
(88,835)
(26,366)
(97,585)
14.9
7.1
-2.6
99,083
31,754
97,710
-8.3
97.0
2.6
4.3
26.6
11.8
11.9
0.1
6,082
11,437
(30,338)
(52,451)
(11,643)
(50,597)
80,552
(28,817)
(67,031)
(20,486)
44,399
-23.6
-
(21,271)
39,650
3.8
-10.7
21,802
43,650
2.5
10.1
(2,710)
(16,302)
32,163
(11,584)
(11,658)
0.6
11,939
2.4
(14,353)
64,250
(34,868)
32,815
27,992
-14.7
31,710
13.3
256,440
258,840
243,907
270,375
10.9
272,920
0.9
274,911
0.7
(103,587)
(93,982)
(103,662)
(100,178)
-3.5
(97,585)
-2.6
97,710
0.1
152,853
164,658
140,045
170,197
21.5
175,355
3.0
177,201
1.1
Izvor : Finansijski izvetaj Magyar Telekoma
126
Koristei podatke u tabelama 15.2.4. i 15.2.5. moemo slikovito prikazati profil kompanije
Magyar Telekom. Koristei trine koeficijente i racija profitabilnosti.
Grafikoni :15.2.15; 16; 17; 18; Prikaz cene akcije/zaradi po akciji, profitabilnosti, ROE i
rasta zarade po akciji (EPS) za Magyar Telekom179
12.0
20.0
10.0
15.0
8.0
6.0
10.0
4.0
5.0
2.0
0.0
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
0.0
12/2010E
12/2009E
P/E
Profitability
24.74%
21.00%
23.45%
19.60%
22.16%
18.20%
20.87%
16.80%
19.58%
15.40%
18.29%
14.00%
17.00%
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
12/2009E
12/2010E
P/E
ROE v Price to book value

18.40%
2.20
17.00%
2.00
15.60%
1.80
14.20%
12.80%
1.60
11.40%
1.40
10.00%
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
179
12/2009E
12/2010E
P/E
UBS LIMITED;Ffilijala UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
127
Growth (UBS EPS)

680000
54.00%
42.00%
675000
30.00%
670000
18.00%
EVO/OpFCF
6.00%
P/E
-6.00%
665000
-18.00%
660000
-30.00%
12/2006
12/2007
12/2008E
12/2009E
12/2010E
Tabela 15.2.5. Koeficijenti i racija profitabilnosti Magyar Telekom-a

Valuation (x)
P/E (local GAAP)
P/E (UBS)
Neto dividenda (%)
P/BV
EV/profit
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/PpFCF
EV/operativni investirani kapital
Vrednost preduzea
Trina vrednost kapitala
+ kamate
+ proseni neto dug (cash)
+penzione obaveze i ostale obaveze
- otpisana vrednost
Osnovna vrednost preduzea
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
1.7
-
12.8
12.8
0.0
1.8
1.9
16.7
16.7
16.2
1.9
2.0
10.8
10.8
8.5
1.7
1.8
10.0
10.0
9.7
1.6
1.8
8.8
8.8
10.9
1.5
1.8
4.9
5.5
4.6
4.5
4.3
9.3
7.7
1.5
10.5
9.6
1.7
7.8
7.2
1.5
7.5
6.9
1.5
6.9
6.7
1.5
Rast (%)
Prihodi
EBITDA (UBS)
EBIT (UBS)
Dividenda (UBS)
Dividenda u gotovini
Neto dividenda po akcoji ( DPS)
12/06
12/07
12/08
12/09E
12/10E
962,559
85,839
233,256
0
(15,761)
1,266,893
996,542
97,259
268,124
0
(17,652)
1,344,273
907,621
108,931
235,309
0
(19,770)
1,232,090
907,621
122,002
207,317
0
(22,143)
1,214,797
907,621
136,643
175,607
0
(24,800)
1,195,070
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08
12/09E
12/10E
9.1
0.8
-1.3
0.8
0.8
0.9
-5.7
10.9
0.9
0.7
-3.8
-3.8
2.4
-99.9
-5.9
-20.3
-11.1
NM
23.3
40.3
11.9
-52.5
2.4
7.9
2.8
14.9
6.9
14.2
1.8
11.8
Margine (%)
EBITDA / prihod
EBIT / prihod
Neto profit (UBS) / prihod
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08
12/09E
12/10E
38.5
20.3
11.2
36.0
19.0
8.9
40.5
23.7
13.5
40.6
24.1
13.5
40.5
25.5
15.3
Povraaj kapitala (%)

EBIT
Neto ROE
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08
12/09E
12/10E
16.2
14.3
15.9
11.6
19.3
15.9
19.9
16.4
21.4
17.9
Proporcije (x)
EBIT / neto kamate
Izvetaj o dividendi (UBS EPS)
Isplata dividende (%, UBS EPS)
Neto dug / EBITDA
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08
12/09E
12/10E
5.4
NM
0.1
4.3
0.4
NM
5.9
1.1
91.4
7.7
1.0
97.3
11.2
1.1
95.2
0.9
1.1
0.9
0.8
0.6
Proporcije investicije (x)

OpFCF / EBIT
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
1.2
1.1
1.1
1.1
1.0
Struktura kapitala (%)

Neto dugovanje / dividenda
Neto dugovanje / (neto dugovanje +dividenda)
Neto osnovni dug/ EV
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
44.3
30.7
18.4
52.1
34.2
19.9
43.3
30.2
19.1
36.5
26.7
17.1
29.4
22.7
14.7
Izvor : Finansijski izvetaj Magyar Telekoma
Iz navedenih podataka moemo konstatovati da je povraaj kapilala, odnosno EBIT i ROE

poveavaju iz godine u godinu i sobzirom na dosadanje analize realno je za oekivanje rast
u 2009. godini i naredne 2010. godine. Proporcije investicija prikazane kao odnos
128
OpFCF/EBIT u 2007. iznosile su 1,1 odsto to je za o,1 odsto manje nego u 2006. godini. U
2008. godini procenjene investicije bille su iste kao 2007. godine. Oekujemo da e
investicije i u 2009. godini biti 1,1 odsto, a pad za o,1 odsto oekuje se 2010. kao posledica
svetske ekonomske krize i smanjenog investiranja. Kao posledica smanjenja investicija i
uticaja svetske ekonomske krize i neto dividende padaju u 2008. u odnosu na 2007. godinu,
ali interesantno je da se oekuje rast dividende u 2009. i 2010. godini, to se ipak moe
pripisati delom i samom atraktivnom sektoru telekomunikacija. Sve to dobr je znak za odabir
tajminga poetaka privatizacije Telekoma Srbija
Analiza investicije TPSA- Poljska
Opta konkurencija i regulative su dobro procenjene
Pojedinane stavke iz analize ukazuju da ono to karakterie TPSA Poljske su cene sa
najveom elastinou, najvei potencijal za proirenje mree i injenica da ima najmanji
broj negativnih varijabiliteta prilikom formiranja cene.
Nedavne promene u regulativi
Regulatorno telo je objavilo svoju strategiju za sledee tri godine koja se pre svega sastoji iz
agresivnijeg obaranja tarifa koje se odnose na mobilnu telefoniju i podsticanje konkurencije u
fiksnoj telefoniji.
Tabela 15.2.6. Odredjivanje vrednosti: Otkupne cene i ciljne vrednosti PLN
Najvanije (PLNm)
Prihodi
EBIT (UBS)
Neto zarada (UBS)
Dividenda (UBS, PLN)
Profitabilnost %Vrednovanje
EV/EBITDA (osnova)
PE (UBS) x
Neto prihod po dividendi %
12/06
18,625
3,367
2,094
1.5
5-yr hist
av.
-
12/07
18,244
3,282
2,273
1.6
12/08
18,160
3,418
2,432
1.8
12/09E
18,105
3,546
2,612
1.9
12/10E
18,108
9.956
3,004
2.2
12/07
12/08
12/09E
12/10E
5.1
14.0
6.2
4.8
13.0
6.6
4.6
12.1
7.0
4.3
10.5
7.4
Izvor: Finansijski izvetaj TPSA
Naa ciljna vrednost PLN je bazirana na Diskontiranom novanom toku (DNT). Aktuelne
cene donee 4.8 puta vei bruto prihod u 2008E, i poveanje od 4.6 odsto u 2009E, kao i
prihod od dividendi (8.8 odsto) i otkupa (9.2 odsto).
Poljsko regulatorno telo u oblasti telekomunikacija je objavilo svoju stategiju za period od
2008 do 2010 godine. Osnova stategije sastoji se iz agresivnijeg trenda obaranja MT tarifa i
podsticanja konkurencije u oblasti fiksne telefonije.
Profil kompanije- TPSA Poljska
Trenutno ima nekih 10 miliona aktivnih linija, to je oko 90 odsto poljskog lokalnog trzita.
Kontrolisan od strane France Telecom-a koji poseduje 47.5 odsto akcija. Skoro 4 odsto akcija
je i dalje u vlasnitvu Vlade koja je u vie navrata izrazila nameru da proda svoj deo udela.
Kompanija je takodje i u vlasnitvu Orange, najveeg poljskog mobilnog operatora.
129
Tabela 15.2.7. Profil kompanije TPSA - Poljska

Izvetaj o prihodima UBS
Prihodi
Operativni trokovi
EBITDA
Amortizacija
Operativni prihod
Ostali prihodi
Neto kamata
12/05
18,342
8,087
(4,280)
3,827
(94)
(852)
12/06
18,625
7,895
(4,489)
3,367
(79)
(654)
12/07
18,244
7,721
(4,439)
3,282
(48)
(404)
12/08
18,160
7,743
(4,325)
3,418
0
(415)
%ch
-0.5
0.3
-2.6
4.1
2.8
12/09E
18,105
7,754
(4,209)
3,546
0
(320)
%ch
-0.3
0.1
-2.7
3.7
-22.8
12/10E
18,108
7,757
(3,811)
3,956
0
(246)
2,881
(381)
2,520
2,216
2,216
2,634
(538)
2,095
2,094
2,094
2,830
(555)
2,275
2,273
2,273
3,003
(570)
2,432
2,432
2,432
6.1
2.8
6.9
7.0
7.0
3,225
(613)
2,612
2,812
2,812
7.4
7.4
7.4
7.4
7.4
3,709
(705)
3,004
3,004
3,004
%ch
0.0
-0.2
-9.4
11.6
23.1
15.0
15.0
15.0
15.0
15.0
13
20
20
19
-3.1
19
0.0
19
0.0
12/05
1.6
0.3
4.6
12/06
1.5
1.0
4.7
12/07
1.6
1.4
4.9
12/08
1.8
1.5
4.9
%ch
7.0
5.6
0.7
12/09E
1.9
1.6
4.9
%ch
7.4
6.7
0.9
12/10E
2.2
1.7
4.9
%ch
15.0
6.2
-0.1
Bilansni izvetaj
Neto stalna imovina
Neto varijabilna imovina
Neto kapital
Ostale obaveze
Operativni investirani kapital
Investicije
Ukupno angaovan kapital
Akcijski kapital
Kamate
Ukupni kapital
Neto dug / (gotovina)
12/05
23,512
7,460
(576)
(2,857)
27,739
160
27,699
17,403
13
17,416
12/06
21,686
7,280
(230)
(3,093)
25,543
538
26,181
18,292
13
18,305
12/07
21,120
7,091
(1,315)
(2,830)
24,066
1,089
25,155
17,770
13
17,783
12/08
19,657
7,091
(1.114)
(2.830)
22,804
1,089
23,893
18,131
13
10,144
%ch
-6.9
0.0
-15.3
0.0
-5.2
0.0
-5.0
2.0
0.0
2.0
12/09E
18.119
7,091
(1,110)
(2,830)
21,270
1,089
22,359
18,533
13
18,546
%ch
-7.8
0.0
-0.4
0.0
-6.7
0.0
-6.4
2.2
0.0
2.2
12/10E
16,927
7.091
(1,110)
(2,830)
20,078
1,089
21,167
19,190
13
19,203
9,702
7,112
6,666
5,043
-24.3
3,107
-38.4
1,258
Dug za provizije
Ukupno angaovan kapital
Tok gotovog novca (cash flow)
Operativni prihod (EBIT)
Amortizacija
Neto promene kapitala
Ostalo (operativno)
Operativni cash flow
Neto primljena kamata / (plaena)
781
27,899
12/05
3,827
4,280
87
(244)
7,930
784
25,181
12/06
3,367
4,489
31
288
8,175
706
25,155
12/07
3,282
4,439
300
(52)
7,969
706
23,993
12/08
3,418
4,325
(201)
0
7,542
0.0
-5.0
%ch
4.1
-2.6
-5.4
708
22,359
12/09E
3,548
4,209
(4)
0
7,750
0.0
-6.4
%ch
3.7
-2.7
-97.9
2.8
708
21,157
12/10E
3,958
3,811
0
0
7,757
(852)
(654)
(404)
(415)
2.8
(320)
-22.8
(246)
Plaena dividenda
Plaen porez
Trokovi kapitala
Neto (akvizicije) / staviti na raspolaganje
Ostalo
Cash flow
Bilansni izvetaj
EBITDA
Odravanje rashoda kapitala
Operativni cash flow pre oporezivanja,
(OpFCF)
(463)
(503)
(3,209)
110
(4,461)
(1,448)
(3,451)
8,087
(3,046)
(1,402)
(215)
(3,093)
13
(1,686)
1,138
2,590
7,858
(3,000)
(1,962)
(1,208)
(2,998)
57
322
1,076
445
7,721
(3,677)
(2,072)
(570)
(2,562)
0
0
1,623
1,623
7,743
2,862
5.6
-52.7
-4.5
50.8
263.8
0.3
-22.2
(2210)
(613)
(2,670)
0
0
1,937
1,937
7,754
(2,670)
6.7
7.4
-6.7
19.4
19.4
0.1
-6.7
(2,438)
(705)
(2,619)
0
0
1,849
1,849
7,767
(2,619)
%ch
-6.6
0.0
0.0
0.0
-5.6
0.0
-5.3
3.5
0.0
3.5
59.5
0.0
-5.3
%ch
11.6
-9.4
0.2
23.1
6.2
15.0
-1.9
-4.5
-4.5
0.2
-1.9
5,041
4,856
4,044
4,881
20.7
5,084
4.2
5,147
1.3
Profit pre oporezivanja

Porez
Profit posle oporezivanja
Neto prihod (GAAP)
Neto prihod (UBS)
Poreska stopa (%)
Dividenda po akciji
EPS dividenda po akciji(GAAP)
Neto dividenda
Gotovina EPS
Izvor : Finansijski izvetaj TPSA,
Koristei podatke u tabelama 15.2.7. i 15.2.8. moemo slikovito prikazati profil kompanije
TPSA Telekom Poljska. Koristiemo trine koeficijente i racija profitabilnosti.
130
Grafikoni 15.2.19; 20; 21; i 22. Prikaz cene akcija/zarade po akciji, profitabilnosti, ROE
i rsta 180
Value (EV/OpFCF & P/E)
15.0
10.0
8.0
10.0
6.0
4.0
5.0
2.0
0.0
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
0.0
12/2010E
12/2009E
P/E
Profitability
22.00%
19.40%
21.00%
18.20%
17.00%
20.00%
15.80%
19.00%
14.60%
18.00%
13.40%
17.00%
12.20%
11.00%
16.00%
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
12/2009E
12/2010E
P/E
ROE v Price to book value
16.00%
1.8
15.00%
1.7
14.00%
1.6
13.00%
1.5
12.00%
11.00%
1.4
10.00%
1.3
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
180
12/2009E
12/2010E
P/E
UBS LIMITED;Ffilijala UBS AG.UBS AG, iji ogranci,Ffilijale referiu kao UBS.
131
Growth (UBS EPS)

18700
20.00%
18600
15.00%
18500
10.00%
18400
5.00%
18300
0.00%
18200
-5.00%
18100
18000
-10.00%
12/2006
12/2007
12/2008E
EVO/OpFCF
12/2009E
12/2010E
P/E
Tabela 15.2.8. Koeficijenti i racija profitabilnosti za TPSA- Poljska

Vrednovanje (UBS)
P/E (local GAAP)
Neto prinos dividende (%)
P/BV
EV/prihod
EV/EBITDA
EV/PpFCF
EV/op. investicioni kapital
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
1.5
-
14.6
4.6
1.7
2.1
14.0
6.2
1.8
2.2
13.0
6.6
1.7
2.1
12.1
7.0
1.7
2.0
10.5
7.4
1.6
1.9
4.9
5.1
4.8
4.6
4.3
7.9
1.4
9.8
1.6
7.6
1.6
7.0
1.6
6.5
1.6
Vrednost preduzea (HUFm)

Prosena trina vrednost kapitala
+ kamate
+ proseno neto dugovanje (cash)
+ penzione obaveze i ostalo
Osnovna vrednost preduzea
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
30,479
13
7,112
764
33,368
32,047
13
6,666
706
39,432
31,452
13
5,043
706
37,305
31,542
13
3,107
706
35,368
31,542
13
1,258
705
33,519
12/10E
Rast (%)
Prihod
EBITDA (UBS)
EBIT (UBS)
EPS (UBS)
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
1.5
-2.0
-0.5
-0.3
0.0
-2.9
-1.7
0.3
0.1
0.2
-12.0
-5.5
-2.5
10.0
4.1
7.0
3.7
7.4
11.6
15.0
Margine (%)
EBITDA / prihod
EBIT / prihod
Neto profit (UBS) / prihod
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
42.2
18.1
11.2
42.3
18.0
12.5
42.6
18.8
13.4
42.8
19.6
14.4
42.9
21.8
16.6
Povraaj kapitala (%)

EBIT (UBS)
Neto ROE
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
12.6
11.7
13.2
12.6
14.6
13.5
16.1
14.3
19.1
15.9
Proporcije (x)
EBIT / neto kamate
Isplata dividende (%)
Neto dug / EBITDA
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
5.1
67.0
8.1
86.3
11.1
84.6
16.1
78.1
0.9
0.9
8.2
85.2
0.7
0.4
0.2
Efektivni racio (x)

Prihod / op. investirani kapital
Prihod / stalna imovina
Prihod / neto aktivni kapital
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
0.7
0.6
NM
0.7
0.6
NM
0.8
0.7
NM
0.8
0.7
NM
0.9
0.7
NM
Investiranje (x)
Operativni slobodni cash flow pre oporezivanja (OpFCF) / EBIT
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
1.4
1.2
1.4
1.4
1.3
Struktura kapitala (%)

Neto dug / ukupni kapital
Neto dug / (neto dug +kapital)
Osnovni neto dug/ EV
5Yr Avg
12/06
12/07
12/08E
12/09E
12/10E
38.9
28.0
18.5
37.5
27.3
16.9
27.8
21.8
13.5
16.8
14.4
8.8
6.6
6.2
3.8
Finansijski izvetaj TPSA
132
Iz navedenih podataka moemo konstatovati da je povraaj kapilala, odnosno EBIT i ROE

poveavaju iz godine u godinu i sobzirom na dosadanje analize realno je za oekivanje rast
u 2009. godini i naredne 2010. godine. Proporcije investicija prikazane kao odnos
OpFCF/EBIT u 2007. iznosile su 1,2 odsto to je za o,2 odsto manje nego u 2006. godini. U
2008. godini procenjene investicije bille su vee nego u 2007. godine i znose 1,4 odsto.
Oekujemo da e investicije i u 2009. godini biti 1,4 odsto, a pad za o,1 odsto oekuje se
2010. kao posledica svetske ekonomske krize i smanjenog investiranja. Kao posledica
smanjenja investicija i uticaja svetske ekonomske krize i neto dividende padaju u 2008. u
odnosu na 2007. godinu, ali interesantno je da se oekuje rast od o,4 odsto kod dividendi u
2009. i 2010. godini, to se ipak moe pripisati delom i samom atraktivnom sektoru
telekomunikacija. Na osnovu svih dosadanjih analiza kompanija iz telekomunikacija vidimo
da je rast i smanjenje rasta kod svih priblino isto. To koristi kao dobra osnova za nau
analizu Telekoma Srbije.
Evoluciono analitiki model (EAM) analize osetljivosti
EAM omoguuje sutinsku procenu i analizu. Iako su podaci koji proistiu iz EAM-a rezultat
kratkoronih i dugoronih podataka koje unosi analitiar, on obezbedjuje komparativnu
analizu procena baziranih na Diskontiranom novanom toku, i ono to je moda jo korisnije,
dosledan okvir za vrenje procena u svim sektorima. Uporedili smo eljene cene sa procenom
trine vrednosti za period od 12 meseci koristei EAM, "pan-sector" pristup srednjoronim i
dugoronim procenama.
Tabela 15.2.9. Poreenje stvarnih i planiranih ciljanih cena
Stvarne cene
Telefonica O2 CR
Magyar Telekom
TPSA
Kc527
HUF910
PLN27
Planirane cene
(VCAM)
Ko487
HUF1021
PLN30
Razlika
-8%
12%
11%
Kao jedna od najinteresantnijih formi EAM je procena osetljivosti. Pogledajmo dijagram koji
slede 15.2.23.
133
Grafikon 15.2.23. Komparativna analiza procene osetljivosti cena u formi EAM, za

Magyar, 02 R i TPSA
.
134
Dodatak 1: Sumarna analiza grafikona i tabela

Sva tri operatera se bave fiksnom telefonijom kao jezgrom poslovanja, ali isto tako se bave i
uslugama mobilne telefonije.
Profil se iri u sluaju Telefonice O2 R i Magyar-a i dobijaju vei znaaj informacione
tehnologije i integrisanje sistema. Oba operatera imaju veliki udeo na tritu informacionih
sistema i kao rezultat toga je njihova prilika za dalje konsolidovanje na tritu limitirana.
Kako bilo, u oba sluaja menadment oekuje da linija informacionih sistema stvara prihod
gde e stopa rasta biti otprilike oko grupnog proseka i da e se poveavati do najveeg nivoa.
Ovo e najverovatnije prouzrokovati razreivanje mogunosti EBITDA , s obzirom da je ova
aktivnost EBITDA tradicionalno u rangu izmeu 15-20 odsto. Za Telefoniku O2 R ovo
razreivanje treba da ima krajnji efekat na grupe EBITDA mogunosti, ali za Magyar
Telekom znaaj moe biti 15 odsto razreivanja. Sa nae take gledita, TPSA takoe e
podrazumevati ulazak na nova trita sa ciljem ouvanja fiksnog prihoda i poveavanja
potroake odanosno nudei iri spektar usluga.
Mobilna telefonija je imala najvaniji doprinos u stopi rasta u proteklim godinama, mi
oekujemo da e se to nastaviti i da e stopa GDP rasti. Isto tako za oekivati je da e se
postojee tekoe kod fiksnih poziva znatno poboljati. Uobiajen trend na svim tritima je
borba za posao sa fiksnom telefonijom.
Za oekivati je da e iroka grupa telekomunikacija biti glavni pokreta poveanja prihoda u
sledeih nekoliko godina, jer za dalji razvoj u svim zemljama ima jo dosta prostora.
Tabela 15.2.10. Sumarni pregled
FY 2006
Mobilni
Telefonica O2 CR
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Magyar Telekom (UBS)
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
TPSA (UBS)
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Fiksni
Telefonica O2 CR
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Magyar Telekom
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
TPSA
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Broadband
Telefonica O2 CR
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Magyar Telekom
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
TPSA
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
IT services
Telefonica O2 CR (UBS)
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
Magyar Telekom
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
TPSA
Akcijski prihod (%)
Rast prihoda (%)
FY 2007
FY 2008E
FY 2009E
FY 2010E
50.9%
6.9%
51.8%
4.7%
53.7%
2.9%
54.5%
1.8%
55.1%
1.7%
48.8%
14.5%
48.1%
-0.5%
47.3%
1.5%
48.0%
2.6%
48.6%
2.1%
39.9%
19.8%
44.8%
9.8%
48.0%
6.5%
50.3%
4.1%
52.1%
3.1%
39.8%
-8.3%
36.0%
-7.0%
33.5%
-7.5%
33.5%
0.2%
33.4%
0.4%
40.1%
-3.9%
37.1%
-6.7%
30.8%
-8.4%
28.3%
-8.6%
26.5%
-7.8%
52.4%
-10.5%
47.3%
11.6%
43.3%
-9.2%
40.1%
-8.0%
37.5%
-7.0%
5.5%
9.7%
6.2%
16.6%
6.8%
8.3%
7.4%
8.8%
7.9%
7.9%
7.4%
25.0%
8.5%
16.2%
10.4%
11.5%
11.3%
12.1%
11.9%
7.1%
6.3%
20.3%
6.8%
5.1%
7.6%
11.3%
8.4%
10.2%
9.1%
%8.1
1.0%
152.8%
2.7%
193.7%
3.6%
30.0%
4.2%
18.0%
4.8%
15.0%
3.7%
173.5%
6.1%
68.4%
7.3%
18.0%
8.1%
12.0%
8.8%
10.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
135
Dodatak 2: Politika dividendi i kapitalna struktura (analiza grafikona i tabela)

Sve tri kompanije mogu ponuditi mali rast, ali sve one nude visok nivo slobodnog protoka
novca. Kao rezultat toga jeste povrat novca akcionarima i to je od velikog znaaja. Tabela
15.2.11. nam pokazuje saeti pregled dividende i politike buyback (ponovne kupovine) za
kompanije.
Tabela 15.2.11. Saeti pregled dividende i politike ponovne kupovine (buyback)
(Nacionalna valuta)
DPS 2008
Ponovna kupovina akcija
Ukupna naknada akcionara - 2008
Trenutna cena akcije
Telefonica O2 CR
50
0
50
496
Magyar Telekom
74
74
863
TPSA
1.5
0.51
2.01
22.46
9.7%
8.8%
8.5%
12.0%
8.8%
11.7%
Ukupna gotovina vraena akcionarima

Profit u kapitalu slobodnog novca
TPSA ima politiku dividende koju iskazuju sledei parametri. Ciljevi kompanije neto obaveze
prema ukupnom kapitalu su u srazmeri 35-40 odsto. Kompanija se obavezala za minimalnu
dividendu po akciji od PLN1.5. za 2008./09/10. godinu. Ciljevi Magyar Telekoma u odnosu
neto obaveze prema ukupnom kapitalu su u srazmeri 30-40 odsto, ali nemaju nikakve druge
eksplicitne obaveze u pogledu buduih dividendi.
Telefonika O2 R nema posebnu politiku dividendi ili ciljeve. Njihova zadnja plaanja u
pogledu dividendi su iznosila Kc50 po akciji, to e biti nastavljeno i u 2009. godini.
Grafikon 15.2.24. Pregled isplaene dividende u 2007. god
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
Telefonica
02 CR
Magyar
Telekom
TPSA
Dodatak 3:Izjave o riziku (analiza grafikona i tabela)

Sektor telekoma kao celina je izloen odreenim faktorima rizika, ukljuujui i razvoj
raspoloivog dohotka, inflacije, uslova kamatne stope i promenama u pejzau alternativnih
operatora.
TPSA je naroito izloen promenama koje se tiu regulisanja ambijenta i promenama koje se
tiu konkurencije izmeu alternativnih operatera. Maarski Telekom je posebno izloen
promenama to se tie konkurencije kod kablovski operatera, i razvoja makroekonomskih
prilika u Maarskoj, Makedoniji i Crnoj Gori. Telefonika O2 R je posebno izloen
promenama u regulaciji ambijenta i promenama koje se tiu konkurencije kod kablovskih
operatera kao i razvoja makroekonomske situacije u Maarskoj i ekoj.181
181
Za analizu Telekoma Poljske, Maarske i eke, korieni su podaci kao i izvetaji od strane UBS LIMITED, filijale UBS AG.UBS
AG, iji ogranci, filijale referiu kao UBS. Za informacije o nainima na koji UBS upravlja konfliktima i odrava nezavisnost njegovih
istraivanja, istorijskim informacijama, pojedinim dodatnim obelodanjivanjima, kao i preporuka istraivanja moete posetiti sajt:
www.ubs.com.
136
15.2.2. Analiza HT Hrvatske Telekomunikacije

Odluili smo se za analizu HT, jer je Hrvatska u oblasti privatizacije i razvoja telekomunikacija
dosta napredovala, kao i zbog postojanja odreene slinosti sa Telekom Srbije. U analizi,
koristiemo konsolidovani finansijski izvetaj (u sluaju da za konkretno preduzee nemamao,
koristiemo nekonsolidovani bilans). Konsolidovani financijski izvjetaj HT Hrvatske
Telekomunikacije dd sastavljen je prema naelu trokova, uz izuzetke investicija namenjenih
prodaji i raspoloivih za prodaju po fer vrednosti kako je dalje navedeno u raunovodstvenim
politikama. Konsolidovani finansijski izvetaji Grupe prikazani su u hrvatskim kunama koja je
funkcionalna valuta Grupe. Iznosi objavljeni u finansijskim izvetajima izraeni su u milionima
kuna ako nije drugaije navedeno. Konsolidovani finansijski izvetaji pripremljeni su u skladu
sa Meunarodnim standardima finansijskog izvetavanja.
Broj izdatih akcija HT ostao je nepromenjen u periodu od 1. septembra 1999. godine do 2008.
godine. Emitovano je 81.888.535 redovnih akcija nominalne vrednosti 100 kuna po akciji.
Akcijski kapital u zavrnim raunima iz 2006 i 2007. godine iznosio je 8.189. mil. kuna.
Osnovne zarade po akciji izraunavaju se deljenjem dobiti pripisive redovnim akcionarima
Drutva s vaganim prosenim brojem redovnih akcija tokom razdoblja.
Razreene zarade po akciji izraunavaju se podelom dobiti pripisive redovnim akcionarima
Drutva s vaganim prosenim brojem redovnih akcija tokom razdoblja uveanim za vagani
proseni broj redovnih akcija koje bi bile izdate konverzijom svih razredivih potencijalnih
redovnih akcija. Sledi tabela 15.2.12.
Tabela 15.2.12 Podaci o dobiti i akcijama koritenim za izraunavanje osnovnih i
razreenih zarada po akciji182
Mil.
Dobit godine pripisiva redovnim akcionarima Drutva
Vagani proseni broj redovnih akcija za osnovnu zaradu po
akciji
2007.
2006.
2.471.
2.214
8.188
8.188
Tabela 15.2.13. Hrvatski Telekom HT koefcijenti i racija profitabilnosti183

Bilans stanja
Ukupna aktiva
Obrtna imovina
Trajni kapital
Ukupne obaveze
Kratkorone obaveze
Du Pont
ROE
ROA
Neto profitna
margina
Obrt aktive
Finansijski leverid
HT
EBIT
EBITDA
182
183
2006
15.458
7.774
12.731
2.727
2.255
2006
17,39%
14,32%
2007
15.292
7.551
12.575
2.717
2.263
2007
19,65%
16,16%
15,64%
0,55
1,21
2006. g
20
35
17,96%
0,57
1,21
2007.g
25
40
prom 07/06
-1,07%
-2,87%
-1,23%
-0,37%
0,35%
Izvor: Finansijski izvetaj T-Hrvatski Telekom, 2007

Isto
137
Grafikon 15.2.25. P/E vrednosti za period 2.0130.6.2008. godine
12.00
11.50
11.00
10.50
10.00
9.50
9.00
8.50
9.6.2008
30.6.2008
3.6.2008
28.5.2008
21.5.2008
9.5.2008
15.5.2008
5.5.2008
25.4.2008
21.4.2008
9.4.2008
15.4.2008
3.4.2008
28.3.2008
20.3.2008
14.3.2008
4.3.2008
10.3.2008
27.2.2008
21.2.2008
15.2.2008
5.2.2008
11.2.2008
30.1.2008
24.1.2008
18.1.2008
8.1.2008
14.1.2008
2.1.2008
8.00
Izvor: The Zagreb Stokexchange /// www.zse.hr
Grafikon 15.2.25.. - predstavlja kretanje P/E vrednosti u periodu od 1.01.2008. godine do 30.
06. 2008. godine. U izraunavanju P/E vrednosti koristili smo trinu kapitalizaciju i neto dobit
preduzea T-H Telekom za 2007. godinu.
Nakon rezultata 1Q 2008. godine analitiari IC HT napravili su povoljan model i prividno
redukovali zaradu zbog procenjenih rastuih operacionih trokova i zbog vieg pritiska na
rezerve EBITDA. Zbog niih zarada procene i vie interesne cene okruenja prilagoena je
dvanaestomesena cena od HRK 379 do HRK 360 po akciji.
Oekuje se da e telefonska linija ostati praktino ista, zato to se rauna da e opadanje u
prihodima od fiksne telefonije biti nadoknaeno rastom mobilne telefonije u periodu od
2008 do 2010. Usled rasta trgovine, materijala i trokova energije u T-HT se oekuje rastui
pritisak na rezerve EBITDA za koje se predvia da e biti olakane sa trokovima u toku
optimizacionog programa povezanog uglavnom sa ianom vezom. Oekuje se od
kompanije da plati dividendu od otprilike HRK 27 po akciji za period od 2008-2010 godine,
to bi znailo datu primamljivu dividendu od preko 9 odsto. Sa pozitivne strane, T-HT
menadment je naznaio svoju posveenost za reavanje neprikladne kapitalne strukture
kompanije. Jedno od reenja je otkupljivanje akcija. Meutim, otkupljivanje akcija ili
specijalna dividenda morala bi biti poboljana od strane veine akcionara.
Koristili smo DCF model za procenu T-HT i popreno ga procenili sa sadraocem
EV/EBITA. Prema datom modelu, oekivana dividenda od preko 9 odsto opravdava vie
nego trenutna oekivanja EV/EBITDA od oko 4.7 za FY 09.
138
Tabela 15.2.15. T-HT kupovina184

Cena (HRK) 03.06.08
Ciljna cena (HRK)
eljeni rizik
Godina via/nia
HRK/EUR
Kapitalizacija trita
u EUR mn
Slobodan priliv
Slobodan priliv u EUR mn
Prosean dnevni preokret (12 m)
u EUR mn
Indeks
288.57
360.00
medium
398.00/273.21
7.24
3,330.0
32.5%
1,082.3
2.4
CROEMI
Tabela 15.2.16. Kljuna provizija185

HRK
12/2006
EPS objavio
27.0
PE objavio
13.6
Prilagoen EPS smanjen
27.0
Prilagoen PE smanjen
13.6
Operacioni priliv novca po akciji 49.2
Cena priliva novca
7.4
Dividenda po akciji
32.0
Data dividenda
8.7%
EV/prilagoena EBITDA
5.8
12/2007
30.2
11.7
30.2
11.7
38.5
9.2
29.6
8.4%
5.8
12/2008e
26.9
11.0
26.9
11.0
41.7
7.1
27.0
9.2%
4.7
12/2009e
26.7
11.0
26.7
11.0
42.9
6.9
27.0
9.2%
4.7
12/2010e
26.4
11.1
26.4
11.1
42.8
6.9
27.0
9.2%
4.7
Sa pozitivne strane, menadment T-HTa naznaio je svoju posveenost pri reavanju

neprikladne kapitalne strukture kompanije kroz specijalno plaanje dividende, otkupljivanje
akcija ili kroz nabavku. T-HT e moda poveati svoj udeo u integrisanom operateru HT
Mostar, u kome ima 39 odsto udela. Sa druge strane, kompanija je relativno mala i zbog toga
problem kapitalne strukture nee biti reen do ovog usvajanja. HT Mostar nije iskljuio svoje
kljune figure ali se ocenjuje da je njegov zaraeni profit dostigao skoro HRK 36 mn u FY 07.
Zbog toga, kompanija e moda ponoviti svoju licitaciju za svoj udeo i u Telekom Sloveniji.
Drugo miljenje je otkup akcija, to bi moglo nadoknaditi mogu viak akcija povezanog sa
akcijama zaposlenih sledee godine. Meutim, otkup akcija ili specijalna dividenda morali bi
biti odobreni od strane DT-a na sastanku akcionara. Prema naem miljenju, trenutno
oekivane sadraoce EV/EBITDA od oko 4.7 povezan je sa visoko oekivanom dividendom
dobiti od dosta preko 9 odsto za FY 08 i FY 09 su atraktivne stoga mi podravamo nase
kupiti preporuke na akcijama.
Vlada Hrvatske odluila je da proda 7 odsto udela u T-HT sadanjim i bivim zaposlenima za
cenu od HRK 265 po akciji sa poetnim popustom od 5 odsto za sve pretplatnike. Akcije bi
trebalo da budu prebaene do kraja juna 2009. Meutim, bie zakljuan period (u toku koga
akcije nee moi biti prodate) od izmeu 6 i 12 meseci za akcije zaposlenih zasnovanim na
godinama radnog staa u kompaniji.
184
185
HT: korieno pored finansijkog izvetaja I : Jindrich Svatek , T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group
Isto
139
Tabela 15.2.17. Vrednost drajvera186

2008e 2009e 2010e 2011
1.1% -0.1% -0.0% 0.5%
43.5% 43.5% 43.3% 43.0%
-20.0% -20.0% -20.0% -20.0%
-6.3% -6.3% -6.3% -6.3%
103.5% 102.8% 102.4% 100.7%
21.2% 22.4% 22.3% 22.2%
Konsolidovana prodaja
EBITDA trite
Stopa plaene takse
Radni kapital/prodaja
Kapitalni troak/zavisan
Trite slobodnog priliva novca
2012e 2013e
0.5% 0.5%
43.0% 43.0%
-20.0% -20.0%
-6.3% -6.3%
100.7% 100.7%
22.3% 22.3%
TV CF
1.0%
43.0%
-20.0%
-6.3%
105.1%
21.7%
Tabela 15.2.18. WACC
Ciljna kapitalna struktura (na MV)

Dugovanje/jednakost odnos (na MV)
Stopa osloboena rizika (lokalna)
Premija jednakosti trita
Levered beta
Trokovi jednakosti
Trokovi dugovanja
Stopa takse
WACC
2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e TV CF

100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
0.0%
5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4%
5.4%
5.0%
5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
4.5%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4%
9.9%
6.5%
6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5%
6.5%
-20.0% -20.0% -20.0% -20.0% -20.0% -20.0% -20.0%
10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4%
9.9%
Senzitivnost rasta(HRK)
8.4%
8.9%
9.4%
9.9%
10.4%
10.9%
11.4%
-0.5%
346.2
331.8
318.8
307.0
296.3
286.6
277.6
0.0%
357.7
341.8
327.6
314.9
303.4
292.9
283.3
0.5%
370.7
353.1
337.5
323.6
311.1
299.8
289.5
1.0%
385.3
365.8
348.6
333.4
319.7
307.4
296.3
1.5%
402.2
380.3
361.1
344.2
329.2
315.9
303.8
2.0%
421.6
396.8
375.3
356.5
339.9
325.2
312.1
2.5%
444.4
415.9
391.5
370.4
352.0
335.7
321.3
21.7%
385.3
365.8
348.6
333.4
319.7
307.4
296.3
22.2%
390.3
370.4
352.8
337.2
323.3
310.7
299.4
22.7%
395.3
375.0
357.0
341.1
326.9
314.1
302.5
23.2%
400.3
379.5
361.2
345.0
330.4
317.4
305.6
Senzitivnost trita(HRK)
8.4%
8.9%
9.4%
9.9%
10.4%
10.9%
11.4%
20.2%
370.4
352.1
336.0
321.7
309.0
297.4
287.0
20.7%
375.4
356.7
340.2
325.6
312.5
300.8
290.1
21.2%
380.4
361.3
344.4
329.5
316.1
304.1
293.2
Vrhunska linija je porasla za 2.5 odsto zbog Interneta i mobilne telefonije ostaje vie nego
izjednaeno opadajua u fiksnoj liniji telefonije. EBITDA i neto profit opali su za 5.5 odsto i
3.9 odsto , to je vie nego oekivano ugavnom zbog vie prodaje i trokova materijala, koji
su u vezi sa pojaanom prodajom ADSL modema.
Porast prodaje od 2.5 odsto u 1Q 2008, koji je prividno iznad oekivanja zbog boljeg razvoja
usluga trgovine na veliko (+15.7 odsto ) u 1Q 2008. Opadanje od skoro 10 odsto u fiksnim
govornim uslugama bilo je vie nego izjednaeno sa rastom prihoda od Interneta i mobilne
telefonije. Na negaivnoj strani, popravljena linija dolo je do prekoraenja oekivanja u 1Q
2008. Na mobilnoj strani vii od oekivanog opadanja u ARPU od HRK 115.4 (-6.3 odsto )
186
Jindrich Svatek , T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group
140
je izjednaen sa viim od oekivanog zapisanog rasta od skoro 12 odsto u 1Q 08.

Tabela 15.2.18. T-HT 187
u HRK mn
Prodaja
EBITDA
EBIT
EBT
Neto profit a.m.
EPS
EBITDA trite
EBIT trite
EBT trite
1Q 07
1990.0
981.0
634.0
716.0
570.0
7.0
49.3%
31.9%
36.0%
1Q 08
2039.0
927.0
590.0
688.0
548.0
6.7
45.5%
28.9%
33.7%
+/- %
2.5
-5.5
-6.9
-3.9
-3.9
-3.9
RCB est.
1997.0
977.0
637.0
722.0
572.0
7.0
48.9%
31.9%
36.2%
+/- %
2.1
-5.1
-7.4
-4.7
-4.2
-4.2
Sledei rezultate 1Q 2008 doli smo do modernizovane promene za nae procene. Pomalo
redukujui nau oekivanu glavnu liniju prihoda zbog viih od oekivanih miksovanja sa
fiksnom linijom. Sa druge strane, zbog mnogo breg nego oekivanog porasta mobilnih
korisnika i, prema tome viih od oekivanih trinih akcija T-Mobile-a, dolo je do
poveanja procenjene prodaje za mobilni ogranak. Sa druge strane, treba oekivati da oko
509 zaposlenih na glavnoj liniji napuste kompaniju ove godine, to bi trebalo da redukuje
trokove zaposlenih i umanji pritisak na triste EBITDA u FY 08 i FY 09. Otuda je
redukovan EBIT i neto profit procenjen za FY 08 i FY 09.
Tabela 15.2.19. Procenjene promene188
Stare
Nove
in HRK mn 2008e 2009e 2008e 2009e Comment
Sales
8795 8810 8939 8932
Pojaali smo mobilne prihode zbog breg od oekivanog rasta u broju korisnika
EBITDA
3998 3933 3887 3883 Rastui trokovi robe, materijala i trokova energije
EBIT
2628 2565 2562 2551 Vii operativni trokovi i nie opadanje
Neto profit 2262 2232 2202 2183 Nii EBIT i modernizovano nii finansijski prihod
DPS (HRK) 28.0 28.0 27.0 27.0 Nii neto profit
Capex
-1353 -1355 -1,371 -1,370 Poravnanje zbog malo viih procenjenih prihoda
Tabela 15.2.20. Ukupni prihodi189

u HRK mn
Fiksni glasovni prihodi
Usluge trgovine ne veliko
Internet usluge
Dial up prihodi
ADSL prihodi
Drugi prihodi povezani sa Internetom
Podaci
Drugo
T-Com (bruto)
T-Mobile (bruto)
Ukupni prihodi
Eliminacije
Konsolidovani prihodi
Drugi operativni prihodi
2007
3,221
1,167
680
117
397
166
211
167
5,446
4,236
9,682
-844
8,838
253
2008e
2,871
1,225
858
48
597
214
211
167
5,333
4,458
9,790
-852
8,939
250
2009e
2,524
1,287
1,025
0
731
293
211
167
5,213
4,570
9,783
-851
8,932
250
2010e
2,213
1,351
1,251
0
851
400
211
167
5,192
4,588
9,780
-851
8,929
250
187
Jindrich Svatek , T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group

Isto
189
Isto
188
141
Tabela 15.2.22. T Mobile H190

2007
Servisni prihodi (excl. Posetioci roaminga) 3,574
Roaming od posetioca*
393
Drugo
269
Ukupni prihodi (HRK mn)
4,236
2008e
3,794
393
270
4,458
2009e
3,907
393
270
4,570
2010e
3,924
393
270
4,588
2008e
-2.1%
5.2%
1.1%
0.9%
1.1%
2009e
-2.2%
2.5%
-0.1%
-0.1%
-0.1%
2010e
-0.4%
0.4%
0.0%
0.0%
0.0%
2008e
-3,495
-983
-2,512
-804
-456
-313
-402
-134
-402
-1,163
150
-150
-644
-5,302
3,887
2009e
-3,510
-983
-2,528
-804
-473
-313
-402
-134
-402
-1,146
150
-150
-643
-5,299
3,883
2010e
-3,527
-982
-2,545
-804
-491
-313
-402
-134
-402
-1,142
150
-150
-643
-5,312
3,868
Tabela 15.2.23. Stopa rasta prihoda

T Com
T Mobile
Ukupni prihodi (ukupno)
Eliminacije
Konsolidovani prihodi
2007
-0.4%
5.1%
2.0%
-1.9%
2.3%
Tabela 15.2.24. Operativni trokovi

u HRK mn
Trokovi materijala i usluga
Trokovi robe i sirovih materijala
Trokovi usluga
Domaa interkonekcija
Internacionalna interkonekcija
Reklamiranje
Trokovi odravanja
Renta
Drugi trokovi
Trokovi zaposlenih
Kapitalizovan posao
Zapisana ili druga imovina
Drugi trokovi
Operativni trokovi
EBITDA
2007
-3,239
-867
-2,372
-762
-453
-275
-392
-128
-362
-1,278
143
-154
-608
-5,136
3,955
Na osnovu tabelarnih podataka za oekivati je da prihodi glavne linije glasovne telefonije

opadnu za CAGR od 11.7 odsto u periodu od 2008. do 2010. godine kao rezultat od fiksne do
mobilne zamene i takmienja sa alternativnim operaterima. Sa druge strane, postoje oekivanja
da e porast tranje za Internet uslugama i porast usluga od trgovine na veliko, delimino
nadoknaditi opadanje u fiksnim glasovnim uslugama. Kao rezultaat, oekujemo da T-Com-ovi
prihodi opadaju za CAGR od 1.6 odsto u 2008-2010. Sa druge strane, za oekivati je da e
porast prihoda od mobilne telefonije potpuno nadoknaditi opadanje u glavnoj liniji prihoda u
FY 08. Oekujemo od T-Mobile-ovog ukupnog prihoda da raste za CAGR od 2.7 odsto u
2008-2010. Kao rezultat opadanja prihoda od glavne linije i porast prihoda od mobilne
telefonije, mi oekujemo da e konsolidovana glavna linija modernizovana da raste na CAGR
od 0.3 odsto u 2008-2010.
Na strani trokova, oekujemo da menadment nastavi sa datim smanjenjima zaposlenih. Stoga
se moe pretpostaviti da broj grupe zaposlenih opadne sa 6.724 zaposlenih na kraju 2007. na
5.915 zaposlenih na kraju 2009. Oekujemo da trokovi materijala i robe porastu za 13.4 odsto
zbog pojaane tranje za ADSL, IPTV modemima i mobilnom robom ove godine. Zbog toga,
oekujemo odravanje trokova do blagog porasta ove godine u vezi sa modernizacionim
190
Izvor i 23, 24: Jindrich Svatek , T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group
142
planom kompanije da zameni postojeu bakarnu PTSN mreu sa fiber-optikom mreom nove
generacije (NGN) do 2012. Kao rezultat, za oekivati je da trite EBITDA dostigne 43.5
odsto u FY 08 i FY 09 i 43.3 odsto u FY 10.
U liniji sa menadmentom upravljannja oekujemo kapitalni troak kao procenat od prihoda da
jedva raste u FY 08 u poreenju sa FY 09. Drugim reima, pretpostavljamo kapitalni troak,
kao procenat od ogromnih prihoda, da dostigne 14 odsto u periodu od 2008. do 2010.
Menadment ima za cilj pojaanje glavne linije strukture kompanije posle IPO. Za oekivanja
menadmenta upravljanja godinja isplata dividende je bila u srazmeri izmeu 50 odsto i 100
odsto. Pretpostavljena je dividenda od HRK 27 po akciji za 2008-2010, to bi znailo srazmeru
isplate od oko 100 odsto za 2008-2010. Prema naem miljenju, T-HT ima mogunosti da plati
i vie dividende zbod njegove neto novane pozicije.
Tabela 15.2.25. Planiranje prihoda T-HT191
Planiranje prihoda (u HRK mn)
Konsolidovana prodaja
Promene u popisima
Kapitalizovan sopstveni posao
Drugi operativna prihodi
Ukupni porez
Materijalni trokovi
Lini izdaci
Drugi operativni izdaci
EBITDA
Opadanje PPE-a i neopipljive imovine
EBITA
Amortizacija, popravljanje dobre volje
EBIT
Prihod investicija
Neto interesni prihod
Drugi finansijski rezultati
Finansijski rezultat
Zarade pre taksi
Takse na prihodima
Neto profit pre manjine
Neto profit posle manjine
12/2006
8,636
0
0
203
8,839
-2,622
-1,243
-933
4,041
-1,470
2,571
0
2,571
0
216
0
216
2,787
-573
2,214
2,214
12/2007
8,838
0
0
253
9,091
-2,847
-1,278
-1,085
3,881
-1,362
2,519
0
2,519
0
312
256
568
3,087
-616
2,471
2,471
12/2008e
8,939
0
0
250
9,189
-3,093
-1,163
-1,046
3,887
-1,325
2,562
0
2,562
0
191
0
191
2,753
-551
2,202
2,202
12/2009e
8,932
0
0
250
9,182
-3,108
-1,146
-1,045
3,883
-1,332
2,551
0
2,551
0
178
0
178
2,729
-546
2,183
2,183
12/2010e
8,929
0
0
250
9,179
-3,125
-1,142
-1,045
3,868
-1,338
2,530
0
2,530
0
174
0
174
2,704
-541
2,163
2,163
Tabela 15.2.26. Planiranje finansijskog izvetaja bilansa

Tabela bilansa (u HRK mn)
Trenutna imovina
Likvidni kapital
Uplate
Inventari
Druga imovina
Fiksna imovina
Zemljite, fabrika i oprema
Neopipljiva imovina
Raspoloiva
Finansijska imovina
Drugaiji porez imovine
Ukupna imovina
Trenutna pasiva
Pasiva na due vrema
Pravinost akcionara
Ukupna pasiva
191
12/2006
7,806
6,415
1,167
175
49
7,561
6,244
1,126
78
113
91
15,458
2,255
472
12,731
15,458
12/2007
7,582
5,993
1,297
230
62
7,628
6,153
1,005
77
393
82
15,292
2,263
454
12,575
15,292
12/2008e
7,278
5,602
1,366
248
62
7,674
6,198
1,006
77
393
82
15,034
2,240
434
12,360
15,034
12/2009e 12/2010e
7,211
7,132
5,537
5,457
1,365
1,364
248
248
62
62
7,712
7,743
6,236
6,267
1,006
1,006
77
77
393
393
82
82
15,005
14,957
2,239
2,238
434
434
12,332
12,284
15,005
14,957
Izvor 25, 26,27 T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group
143
Tabela 15.2.27. Planiranje novanih tokova

Planiranje o prilivu novca (u HRK mn)
12/2006
Zarade pre poreza
2,763
Plaeni porezi
-545
Amortzacija i depresijacija
1,402
Druge nenovane stavke
40
Priliv novca od rezultata
3,660
Promena u radnom kapitalu
370
Operacioni priliv novca
4,030
Capex PPE odriva imovina
-1,425
Usvajanje
0
Raspolaganje sa fiksnom imovinom (ukupno)
92
Druge stavke (ulaganja)
-3,515
Ulagani priliv novca
-4,848
Isplate dividendi
-813
Druge promene u jednakosti
0
Promene u interesu-ponaanju finansijske imovine 3,456
Druge stavke
2
Promena neto interesa-ponaanja dugova
1,827
12/2007
2,523
-574
1,362
78
3,389
-234
3,155
-1,249
0
0
2,841
1,592
-2,617
0
-2,535
-7
-412
12/2008e
2,753
-551
1,325
0
3,527
-110
3,417
-1,371
0
0
0
-1,371
-2,421
4
0
0
-371
12/2009e
2,729
-546
1,332
0
3,515
0
3,515
-1,370
0
0
0
-1,370
-2,211
0
0
0
-66
12/2010e
2,704
-541
1,338
0
3,501
0
3,501
-1,369
0
0
0
-1,369
-2,211
0
0
0
-79
Rizici za na planirani model

1. Kompanija koristi vise hiljada kilometara cevi kroz koje kablovi prolaze kao deo
njene mree glavne linije. Na negativnoj strani T-HT koristi dozvole za infrastrukturu
cevi (DTI) i nije registrovan kao vlasnik veine prava na cevima u registraciji drave
Hrvatske .
2. Makroekonomski rizici bi mogli da imaju i negativne i pozitivne udar. Sa pozitivne
strane, mogue smanjenje interesne stope bi trebalo da se podrava. Sa druge strane,
via interesna stopa i slabljenje novca u prometu bi bili negativni. Zbog toga postoji
potencijalni poslovni rizik ako regulatorno okruenje postane tee, to bi znailo
intenzivnije takmienje i vii od oekivanog pritiska na profitabilnost. Postoji i rizik
od breg nego oekivanog opadanja u prihodima od glavne linije u vezi sa zamenom
og fiskalne do mobilne telefonije i intenzivnije takmienje sa alternativnim
operaterima. Na mobilnoj strani postoje potencijalni rizik od mogue cene roaming
usluga ako T-HT prihvati regulative EU. Postoji i oekivanje da Hrvaska nee ui u
EU pre 2010. godine. Zbog toga, nie od oekivanih isplata dividendi, bile bi
negativne. Na kraju, mogue odvajanje usluga i mrenih operatera u budunosti,
prilino predstavljaju rizik smanjenja.
3. Postoji mogunost za promenu vlasnika, ako sadanji i bivi zaposleni odlue da
prodaju njihove akcije na tritu. Meutim, postoji zakljuan period praktino do
kraja ove godine u toku koga zaposleni ne mogu da prodaju svoje akcije.
4. Gornja strana rizika je povezana sa poboljanjem kapitalne strukture.
15.2.3. Komparativna analiza i izraunavanje trinih koeficijenata za javna preduzea
u Srbiji
Analogno dosadanjim izraunavanjem i analiziranjem znaajnih trinih pokazatelja koji su
polazna osnova za velike strateke investitore, uradiemo komparativnu analizu, i
izraunavanje trinih koeficijenata naeg javnog sektora.
144
Tabela 15.2.28. Rangirane kompanije po ROE-u

Du Pont 2007
Neto profitna
margina
Obrt aktive
Finansijski
leverid
ROE
ROA
HT Telekom
21,30%
0,50
5,52
58,79%
10,65%
Eesti Telekom
24,00%
1,25
1,17
35,10%
30,00%
Telekom Austrije
10,00%
0,55
3,51
19,31%
5,50%
Telekom Poljske
11,60%
0,71
1,83
15,07%
8,24%
Telekom eke
16,50%
0,56
1,37
12,66%
9,24%
Telekom Maarske
8,90%
0,60
2,21
11,80%
5,34%
Telekom Slovenije
11,20%
0,45
1,65
8,32%
5,04%
EBIT Margin
EBITDA Margin
20,10%
39,30%
HT Telekom
29,40%
37,30%
Eesti Telekom
15,50%
37,70%
Telekom Austrije
17,30%
41,30%
Telekom Poljske
21,60%
44,50%
Telekom eke
19,00%
36,00%
Telekom Maarske
17,60%
38,20%
Telekom Slovenije
20,07%
39,19%
Izvor: Finansijski izvetaji
Moemo konstatovati da je za preduzea iz oblasti telekomunikacija finansijski leverid, kao i

neto profitne margine dosta visok i kree se u rasponu od 1,3 odsto kod Telekoma eke, pa
do 5,5 odsto kod HT Telekoma za finansijski leverid, a za neto profitne margine ovaj
koeficijenat iznosi od 8,9 kod Telekom Maarska, do 24 odsto kod Esti Telekoma. Neto
profitna margina za HT, koji je po veliini dosta slian naem Telekomu (zato smo i radili
detaljnije analize, kako bi iskustva u privatizaciji primenili u privatizaciji Telekoma Srbija),
iznosi 17,96, a finansijski leverid iznosi 1,21 to je prosek u oblasti telekomunikacija.
Prosean EBITDA u oblasti telekomunikacija iznosi 39,19 odsto i pokazuje odnos dobiti
preduzea pre plaenih kamata i poreza uveano za amortizaciju. Moemo jo konstatovati
kada je u pitanju EBITDA, da uglavnom sve telekomunikacione kompanije manje vie imaju
ovaj koeficijenat priblino proseku grane. Proseni EBIT u oblasti telekomunikacija iznosi
20,07 odsto, i pokazuje nam odnos operativnog profita bez amortizacije. I, ovaj koeficijenat
kod svih telekomunikacionih kompanija kree se u skladu sa prosekom. Koeficijenat ROE
kree se u rasponu od 58,79 odsto kod HT do 8,32 odsto kod TS. Ovaj koeficijenat ROE
govori nam koliki je prinos na akcije. ak, i najnii koeficijenat od 8,32 kod Telekoma
Slovenije, jako je povoljan u odnosu na ostale privredne grane. Slino koefcijentu ROE i
koeficijenat ROA veoma je povoljan u ovoj grani. Sve ovo dobar je signal za investitore da
investiraju u ovu visoko profitabilnu privrednu oblast.
U Srbiji postoji ukupno oko 550 javnih preduzea. Republika ili Autonomna pokrajina jeste
osniva 17 javnih preduzea, a osniva ostalih, lokalnih javnih preduzea su gradske i optinske
vlasti. Od ukupnog broja javnih preduzea, njih 487 je u 2006. godini podnelo finansijski
izvetaj Centru za bonitet NBS. Osnovni parametri poslovanja tih preduzea prikazani su u
Tabeli (15.2.29. Javna preduzea osnovni parametri poslovanja).
145
Tabela 15.2.29. Javna preduzea u Srbiji- osnovni parametri poslovanja

2007
2006
2005
2004
Procenat od svih privrednih

drutava u Srbiji u 2006
Broj preduzea
487
488
0,6
Broj zaposlenih
137.320
145.716
12,4
Ukupni prihodi
413.938
316.400
4.917
3.816
8,6
Ukupni rashodi
421.550
343.810
5.007
4.146
9,0
Neto rezultat
-7.815
-28.778
-93
-347
-7,2
Stalna imovina
1.296.488
1.141.993
15.400
13.772
33,1
Kapital
1.087.021
985-980
12.912
11.891
33,6
u milionima dinara
u milionima evra
Izvor: Ekonomist Media Group, 2007
Posebno se izdvajaju 17 republikih javnih preduzea: Elektroprivreda Srbije EPS,

Elektromrea Srbije EMS, Javno preduzee za podzemnu eksplotaciju uglja Resavica JP
PEU Resavica, Naftna industrija Srbije NIS, Srbijagas, Transnafta, eleznice Srbije,
Jugoslovenski aerotransport JAT, Aerodrom Nikola Tesla, JP Putevi Srbije, JP PTT
saobraaja Srbija, Telekom Srbija, Skijalita Srbije, Srbijaume, Vojvodinaume, Srbijavode
i Vode Vojvodine. Ova preduzea u 2006. prema podacima Republikog zavoda za razvoj
zapoljavaju 108.845 radnika i ostvaruju 801,7 milijardi dinara ukupnog prihoda ili oko 9
milijardi evra. U 2006. ta preduzea (kao i celokupna privreda), po prvi put od poetka
tranzicije iskazuju pozitivan neto finansijski rezultat (31,3 milijardi dinara tj. 396 miliona
evra). Po obimu poslovanja, posebno se istiu EPS, NIS, i Telekom Srbija.
Tabela 15.2.30. Javna preduzea u Srbiji (NIS, Telekom i EPS),
000 RSD
NIS
TELEKOM
EPS konsolidovano
Poslovni prihodi 2006
257.431.323
62.552.451
103.633.908
Poslovni prihodi 2005
251.019.335
50.276.865
91.597.030
Rast poslovnog prihoda 06/05
2,6%
24,4%
13,1%
Broj zaposlenih 2006
13.152
10.639
34.789
Broj zaposlenih 2005
15.131
11.650
36.094
EBITDA 2006
12.053.736
30.412.451
27.833.036
EBITDA 2005
12.749.822
22.479.098
28.645.021
EBITDA margina 2006
47%
48,6%
26,9%
EBITDA margina 2005
51%
44,7%
31,3%
EBIT 2006
7.098.970
15.784.068
128.441
EBIT 2005
6.277.992
9.949.575
1.021.446
EBIT margina 2006
2,8%
25,2%
0,1%
EBIT margina 2005
2,5%
19,8%
1,1%
93.734.487
98.777.218
308.370.012
7,6%
16,0%
0,0%
Equity 2006
ROE 2006
Izvor: Ekonomist Media Group , 2007
146
Tabela 15.2.31. Izraunavanje zadatih vrednosti za 2007. godinu (NIS i Telekom Srbije)
NIS
P PRIHOD
257.431.323.000
P RASHOD
250.444.537.000
NETO DOBIT
6.273.779.000
AKTIVA
258.754.648.000
KAPITAL
93.369.325.000
ROE
6,72%
ROA
2,42%
Net margin
2,44%
Obrt aktive
99,49%
Finansijski leverid
277,13%
EBIT
6.986.786.000
EBIT MARGIN
2,71%
TELEKOM SRBIJE
P PRIHOD
73.895.511.000
P RASHOD
58.787.580.000
NETO DOBIT
11.573.270.000
AKTIVA
200.371.408.000
KAPITAL
100.831.975.000
ROE
11,48%
ROA
5,78%
net margin
15,66%
obrt aktive
36,88%
finansijski leveridz
EBIT
EBIT MARGIN
198,72%
15.107.931.000
20,44%
Izvor: Ekonomist Media Group, 2007.
Akcijama naih javnih preduzea NISa, EPSa i Telekoma, jo uvek se ne trguje na

Beogradskoj berzi, to je jedina berza u okruenju na kojoj nema akcija najkvalitetnijih i
najveih preduzea. Zato su neki od osnovnih pokazatelja o trgovanju akcijama i izostavljeni
a to su: P/E, koji pokazuje odnos trine kapitalizacija i neto dobit, P/S, odnos trine
kapitalizacije akcija i prihoda od prodaje.
147
Moemo koristei SWOT analizu konstatovati:

Prednosti:
Delatnost
najavljena privatizacija i restrukturiranje
prestina pozicija i dravna podrka
profitabilnost slina konkurentskim firmama u regionu sa znatno niim cenama usluga
do 2007. godine
Slabosti:
Izvestan viak zaposlenih
jo uvek nedovoljan nivo integrisanosti delova u celinu
jaka konkurencija u okruenju
Potencijali:
Mogu vlasniki udeo vodeih svetskih kompanija
oekivani rast trita po stopi znatno iznad rasta GDP
stabilnost visokog trinog uea
rast cena usluga
Pretnje:
Neizvesnost dinamike i obima restrukturiranja i privatizacije
jaanje postojee konkurencije
globalna finansijska kriza moe rezultirati previsokim diskontnom cene kapitala u
sluaju IPO-a Telekoma Srbije, EPS-a i dr. javnih preduzea
opasnost da drava finansira visoku javnu potronju umesto kapitalnih investicija u
same kompanije po osnovu rasta cena usluga
Sada moemo rei da su izraunate stope EBITDA margina i EBIT margina, kao i
koeficijenat ROE i rast poslovnih prihoda u naim javnim preduzeima, dosta slini
koefcijentima u ovim oblastima kako u zemljama u okruenju, tako i u nekim razvijenim
zemljama. Sve to predstavlja dobar signal stranim investitorima i gotovo siguran garant
visokih cena akcija javnih preduzea na berzi. Ovi koefcijenti jo nam govore i o spremnosti
NISa, EPSa i Telekoma za privatizaciju i pojavljivanje na Beogradskoj berzi. Po dosadanjim
analizama Telekom je najspremniji za trgovinu akcijama na berzi.
Tabela 15.2.32. EPS: EBITDA mara u 2008. godini
EZ (eka)
Verbund(Austrija)
EPS (Srbija)
Transelektrika (Rumunija)
HEP (Hrvatska)
52,2
38,6
24,7
17,7
16,6
Izvor: Vlada Srbije EBIDA profit pre odbijanja poreza i finansijskih obaveza
Tabela 15.2.33. Telekom Srbije: EBITDA mara u 2008. godini

T-HT
Telefonika 02 (eka)
Magyar Telekom
Telekom Srbija
Telekom Austrija
48,0
44,8
42,5
41,4
39,0
Izvor: Vlada Srbije EBIDA profit pre odbijanja poreza i finansijskih obaveza
148
Tabela 15.2.32. Koeficijenti profitabilnosti -Telekom Srbija

EV/EBITDA
9,2
P/E
16,6
P/B
1,9
PS
2,6
PCF
6,5
Trini koeficijenti Telekoma Srbije, izvedeni su na osnovu trinih koeficijenata kompanija

iz oblasti telekomunikacija koje smo analizirali u radu. Razlika prosenog rasta realnog
EBITDA Telekoma Srbije u odnosu na Telekom Hrvatske, Maarske, Poljske i eke, mogla
bi posluiti kao korigovanje diskontne stope prilikom odreivanja vrednosti kapitala
kompanije.
Sada se postavlja pitanje da li se u dogledno vreme moe oekivati jasna, transparentna
strategija restrukturiranja i privatizacije javnih preduzea? (S obzirom da je u poslednje
vreme bilo dosta govora o privatizaciji NIS-a, koja je bila atipina) Javna preduzea se
meusobom veoma razlikuju i zato treba imati razliite strategije prema njima. Smatramo da
bi u srednjem roku trebalo privatizovati veinu preduzea gde je mogue uspostaviti
konkurenciju i koji nisu prirodni monopoli. Ova godina (2009.), ipak, nije najpogodnija za
privatizaciju i da kratkorono treba odloiti i one privatizacije koje su pripremane i planirane.
Treba saekati bolje vreme, jer ak sa stanovita neto sadanje vrednosti i EBIDA, mogue je
dokazati da je zaduivanje povoljnija varijanta za Srbiju od prodaje javnih preduzea, koja
bismo sada prodali znatno ispod cene.
149
ZAKLJUNA RAZMATRANJA
ZAKLJUNA RAZMATRANJA
Privatizacija javnih preduzea u Srbiji i razvoj trita kapitala treba da se razvijaju

istovremeno, delom kroz oslanjanje na iskustva u razvijenim zemljama i ZUT, koje su
koristile mehanizme trita kapitala za privatizaciju javnih preduzea, a drugim delom kroz
traenje reenja za konkretne probleme. Pokazalo se kao najbolje za uspeh privatizacije i
razvoj trita kapitala, upravo korienje kombinacije mehanizma trita kapitala za
privatizacije javnih preduzea. Zato smo u radu i koristili komparativne analize kroz primere
najuspenijih privatizacija iz oblasti energetike i telekomunikacija i dr. Na putu koji predstoji
Srbiji, koji su zemlje Istone Evrope ve prole, moramo poput tih zemalja zavriti zapoetu
privatizaciju ukljuujui javna preduzea sa daleko razvijenijim tritem kapitala nego to je
danas.
Primenom aktuene i relevantne literature i sopstvenim istraivanjem u okviru prezentirane
strukture rada, potvrdili smo testirane hipoteze, ali i na osnovu dobijenih rezultata pokuali
uticati na veu transparentnost javnog sektora koja je jedan od bitnih faktora za uspeno
makroekonomsko voenje. Velike promene oekuju se u celoj nacionalnoj privredi, posebno
u ekonomiji javnog sektora. U tom pogledu, dat je odreeni doprinos u inteziviranju napora
da se javna preduzea po svojoj strukturi, organizaciji i funkcionisanju priblie modelima
moderno organizovanih i orjentisanih trinih ekonomija
Sa stanovita naunog doprinosa, izgradili smo konsistentan teorijski okvir za analizu
izabranih aspekata tranzicije, odnosno teme koja se nedovoljno pojavljuje kao predmet
analize u domaim naunim raspravama. U tom smislu, kombinovana primena teorijskog i
praktinog instrumentarija trita kapitala i privatizacije u analizi ekonomskih fenomena
takoe pretstavlja novinu u domaoj ekonomskoj nauci. Ono to je, meutim, posedno bitno
jeste da su rezultati ovog rada, pored nauno metodolokih doprinosa, i veoma konkretne
preporuke u privatizaciji javnih preduzea i razvoja trita kapitala.
Novinu u domaoj ekonomskoj nauci predstavlja i predvianje znaaja faktora koji posebno
utiu na kretanje vrednosti za akcionare, odnosno predvianje preokreta trenda na tritu
akcija. Predvianje trenda je neodvojiva i kljuna aktivnost svakog investicionog odluivanja.
Zato je za donoenje dobrih investicionih odluka, potrebno kvalitetno analizirati i kompaniju
i trine trendove. Pri tome smo imali u vidu da za analizu akcija i investiciono odluovanje
nisu primarne klasine finansijske kategorije, ve prevashodno kapitalni dobitak (koji je ipak
sekundaran u razvijenim tranzicionim zemljama, pa ak i u razvijenim zemljama, a kod nas
gotovo zanemariva veliina).
Stoga su i izbor podataka, trinih i raunovodstvenih veliina i indikatora, kao i kljune
ocene u radu, prevashodno podreene uglu analize poslovanja kotiranih kompanija, sa
izvuenim poukama za javna preduzea u Srbiji. To je uslovilo da se u radu za analizu
kljunih parametra i racija izabere set pokazatelja koji akcenat stavljaju na poslovne prihode i
poslovne rashode, operativni profit i stavke koje su rezultat kontinuiranog poslovanja, a ne
jednokratnih operacija. Zbog toga su u analizama dosta zastupljeni prihodi od prodaje (Sales),
zatim operativni prihodi i odgovarajua racija. Tako je, na primer, kao jedan od kljunih racija
izabran EBITDA i EBITDA Margin, jer oni bolje odraavaju i novani tok i profitabilnost u
kontekstu posmatranih parametara analize. Data je svuda i Du Pont analiza kao nezaobilazni
set pokazatelja.
Sistemski ukazujui na uzrono posledine veze izmeu pojava i posledica i ocenjujui
prednosti i nedostatke usvojenih reenja i kvaliteta institucija, disertacija moe da sugerie
151
optimalni pravac i dinamiku daljeg razvoja javnih preduzea i trita kapitala u Srbiji. Na
osnovu rezultata istraivanja, rad bi trebao da produbi saznanja ekonomske teorije i prakse u
domenu privatizacije i razvoja finansijskih trita i institucija u naoj zemlji, te doprinese
poveanju efikasnosti procesa privatizacije javnih preduzea, kao vanih elemenata
upravljanja makroekonomskom politikom.
Na bazi analize mehanizma trita kapitala i privatizacije javnih preduzea, kako u zemljama
u tranziciji, tako i u finansijskim sistemima najrazvijenijih zemalja izvuene su i neke pouke i
mogua reenja za Srbiju, u cilju to efikasnijeg zavretka tranzicije i ubrzanog privrednog
razvoja. Iz priloenih podataka u radu moe se zakljuiti da je proces restrukturiranja javnih
preduzea u Srbiji neminovnost. Neophodno je smanjenje ukupnog broja zaposlenih,
restrukturiranje dugova, izdvajanje i privatizacija sporednih delatnosti, poveanje
produktivnosti poslovanja, poveanje konkurentnosti preduzea i ukidanje subvencija iz
budeta. Postojea organizaciona struktura javnih preduzea ukazuje da su mnoge sporedne
delatnosti koje mogu uspeno poslovati na tritu i dalje neopravdano u sastavu javnih
preduzea, to se dodatno odraava na njihovu neefikasnost.
Ne postoji dilema da li treba privatizovati dravna preduzea koja trenutno posluju i u
perspektivi e poslovati na konkurentskom tritu ve treba odabrati pravo vreme i hrabro
poeti proces privatizacije. Otvoreno je pitanje ta uraditi sa prirodnim monopolima - tamo
gde postoji osnovano opredeljenje ili je situacija takva da je teko oekivati da se formira
konkurentsko trite u kratkom ili srednjem roku (na primer: eleznica Srbije, Aerodrom
Beograd i sl.). Otvoreno je pitanje i kada sprovoditi restrukturiranje pre ili posle privatizacije.
Zato smo u radu svako preduzee analizirali posebno, i posmatrali kao projekat, u kome e
dravne investicije i restrukturiranje pre privatizacije zavisiti od toga ta pokazuju sadanje
analize. Javna preduzea u Srbiji su raznolika, pa se i njihovo restrukturiranje i privatizacija,
moraju raznoliko tretirati i tempirati.
Miljenja smo, da je od svih javnih preduzea koja ulaze u postupak privatizacije Telekom
najspremniji, i ve poetkom 2010. godine (ukoliko doe do stabilizacije finansijskih trita)
treba oekivati izlazak na Beogradsku berzu ili neku ino-berzu. Planirano je da Telekom prvi
organizuje IPO, kada se finansijska trita budu oporavila posle jedne od najveih finansijskih
kriza u svetu. Globalna finansijska kriza je dovela u pitanje opstanak velikog broja vodeih
finansijskih kompanija na razvijenim tritima to moe znaajno prolongirati IPO Telekoma
Srbije. Kako smo ve rekli u prethodnom izlaganju, JP PTT raspolae sa 80 odsto kapitala
Telekoma, grki OTE sa 20 odsto kapitala. To bi moglo znai da e verovatno Deutsche
Telekom (DT) uestvovati u kupovini akcija Telekoma Srbije, imajui u vidu da je DT sa
grkom vladom veinski akcionar OTE-a.
to se tie takozvani prirodni monomola, poput Aerodroma, EPS-a i sl. po svemu sudei
trbalo bi jo neko vreme da ostanu u veinskom dravnom vlasnitvu. Drugim reima, vano
je definisati strategiju i razgraniiti, ta je to to treba privatizovati bez sumnje, odnosno
razgraniiti da li je preduzee prirodni monopol ili nije. Ne smemo zaboraviti da je svrha
privatizacije, na poetku svake tranzicije da se obezbedi efikasnost preduzea, njihova
racionalnost i profitabilnost.
Srbija je jo uvek zemlja u tranziciji, koju karakterie privredna neizvesnost. U uslovima
niske stope akumulacije, nerentabilnosti, visokog stepena zaduenosti i neefikasnosti
privrede, teko je u praksi omoguiti efikasno funkcionisanje trita kapitala, bez obzira kako
su zakonska reenja koncipirana. Oskudnost finansijskih sredstava (zbog ne ukljuivanja
javnih preduzea) pokree pitanje mogunosti prodaje i kupovine akcija i drugih hartija od
152
vrednosti, naroito ako se ima u vidu da privreda nema dovoljno sredstava i da znaajan broj
privrednih subjekata ne uliva sigurnost da e uopte doi do isplate dividende, a pogotovo u
visini koja e biti iznad vaeih kamatnih stopa. Ovo jasno ukazuje na malu ekonomsku stranu
i lo bonitet znaajnog broja privrednih subjekata potencijalnih uesnika na naem
finansijskom tritu. Navedeni problemi predstavljaju realnost u kojoj funkcionie trita
kapitala u Srbiji i njihovo eliminisanje je jedna od kljunih pretpostavki za njegov dalji
razvoj.
Zato su trasirani pravci razvoja trita kapitala u Srbiji koji zahtevaju da se kao polazna taka
prati stanje u ovoj oblasti u svetu, sa akcentom na uvaavanje pravaca razvoja za naredni period
koji su u Evropi postavljeni kao standard, a zatim da se definiu domae okolnosti i pravci
privatizacije javnih preduzea.
Ukoliko nae trite, ostane kritino nelikvidno, to e imati implikacije i na njegovu sudbinu
(zamiranje) i na potencijale eksternog finansiranja preduzea koja nastavljaju da egzistiraju
kao otvorene korporacije. Naime, likvidnost trita i mogunost brzog povlaenja iz datog
ulaganja su znaajni inioci njegove atraktivnosti. Nivo sadanje i oekivane likvidnosti,
ukljuujui privatizaciju javnih preduzea, e uticati na formiranje kritine mase
zainteresovanih investitora na strani tranje. Ukoliko ovi uslovi nisu ispunjeni nedostatak
tranje e uticati na smanjenje cena akcija svih emitenata. Zato, bez ukljuovanja akcija javnih
preduzea nee biti mogue razviti kvalitetno i likvidno trite kapitala u Srbiji.
Prijem kompanija na listing, kao to su javna preduzea u Srbiji, ali i uspeno povezivanja
Beogradske berze sa berzama u regionu preduslov su za ukljuivanje u meunarodne
finansijske tokove. Pitanje ukljuivanja naih najkvalitetnijih akcija (javnih preduzea), u
investibilne regionalne indekse nije samo strateko pitanje, ve treba imati u vidu da takvo
trgovanje ima povratno dejstvo na poveanje likvidnosti trita akcija (karakteristika naeg
trita je rast kapitalizacije i niska likvidnost, to nas svrstava u zemlje u tranziciji sa
najslabije razvijenim tritem kapitala). Dakle, kao posledica aktiviranja javnih preduzea
moe se oekivati direktno poveanje likvidnosti domaeg trita akcija.
U radu se istie miljenje da je prvi bedem odbrane stabilnosti trita kapitala stabilno
institucionalno okruenje, koje privlai strane investitore i afirmie principe trinog
poslovanja, sa naglaskom na pravnu regulativu. Dosledno, s obzirom na izraen problem
nedostatka kapitala, znanja i iskustva na polju privatizacije javnih preduzea u Srbiji i
finansijskih trita, miljenja smo da postoji potreba za studijom koja pokuava da doprinese
procesu stvaranja, i tokom vremena formiranja stabilnih, transparentnih i efikasnih javnih
preduzea, finansijskih trita i institucija u naoj zemlji. Velike promene oekuju se u
nacionalnalnoj privredi, a samim tim i u razvoju finansijskog trita, kao stuba privrednog
sistema svake zemlje. Zato je, u radu data komparativna analiza i odreeni doprinos u
inteziviranju napora da se javni sektor i trite kapitala, po svojoj strukturi, organizaciji i
funkcionisanju priblii modelima, institucijama i mehanizmima funkcionisanja organizovanih
trinih ekonomija Evropske Unije.
153
PRILOG
1. PRIKAZ I UPOREDNA ANALIZA PODATAKA O POSLOVANJU

PREDUZEA JAVNOG PREVOZA PUTNIKA U GRADOVIMA
EVROPSKIH ZEMALJA
U okviru priloga prezentiraju se podaci o razvijenosti sistema javnog prevoza i ostvarenim
pokazateljima efektivnosti za niz gradova evropskih zemalja.
Podaci obuhvataju:
vozni park (struktura),
zaposleno osoblje,
prihode i rashode,
dotacije,
investicije i
niz izvedenih pokazatelja - indikatora proizvodnosti i efkasnosti sistema. Podaci su
izloeni u odnosu na zemlje/gradove za koje se odnose.
1.1. UPOREDNI POKAZATELJI ZA PET GRADOVA ETIRI

ZAPADNOEVROPSKE ZEMLJE
U narednoj tabeli prikazani su podaci o operativnim trokovima, ostvarenim prihodima,
subvencijama, kao i o stepenu pokrivenosti rashoda prihodima za gradove: Minhen, tutgart,
Grac, enevu i Milano i to za dva vremenska preseka: 2002. i 2007. godinu. Iz priloene
tabele se uoava da operativni trokovi rastu, ali da se, zahvaljujui merama koje su preduzeli,
kako prevoznici tako i lokalne i vii nivoi vlasti, nivo pokrivenosti istih ostvarenim prihodima
se poveava.
Tabela 1. Prihodi po putniku, subvencije za povlaene putnike i trokovi eksploatacije
JGPP za 4 zapadno evropske zemlje (5 gradova)
Pokazatelji u godini
Operativni trokovi (u mil. EUR)
Ostvareni prihod od prodatih karata (u mil. EUR)
Subvencije za povlaene putnike (u mil.EUR)
Prihod i subvencije
Zemlje/gradovi/prevoznici
Nemaka
Austrija
vajcarska
Minhen tutgart
Grac
eneva
(MW)
(SSB)
(GRAZER)
(TPG)
2002.
429,98
190
201,4
65,06
237,65
84
130,9
38,15
25,97
26,01
22,22
28,22
260,62
85
124,9
37,15
Italija
Milano
(ATM)
45,54
37,45
21.44
37,45
Tabela 1.-1.
Pokazatelji u godini
Uee ostvarenih prihoda u operativnim trokovima (%)
Operativni trokovi (u mil.EUR)
Ostvareni prihod od prodatih karata (u mil.EUR)
Subvencije za povlaene putnike (u mil.EUR)
Prihod i subvencije
Uee ostvarenih prihoda u operativnim trokovima (%)
Nemaka
Minhen tutgart
(MW)
(SSB)
27,02
21,83
2007.
480,33
204
265,61
95
26,61
299,23
95
27,5
23,57
Zemlje/gradovi/prevoznici
Austrija
vajcarska
Grac
eneva
(GRAZER)
(TPG)
32,43
31,91
Italija
Milano
(ATM)
41,22
250,6
155,6
94,21
70,82
60,66
47,31
155,6
30,92
70,82
32,82
47,31
33,88
155
1.2. FINANSIRANJE JAVNOG PREVOZA U PARIZU

Sa stanovita strukture rashoda vidi se da najveu stavku ine plate zaposlenih (oko 58 odsto
rashoda), ta da ih ostvareni prihodi od prodatih karata pokrivaju do nivoa od oko 40 odsto.
U Francuskoj je sistem finansiranja javnog prevoza u gradovima veoma razraen i u njemu
uestvuju svi nivoi vlasti, poev od lokalnih pa do dravnih. Poslednjih godina i u Francuskoj
se ulau napori da se ekonomska efikasnost javnog prevoza povea uz smanjenje finansiranja
od strane vlasti. Ukupan stepen pokrivenosti operativnih trokova prihodima iznosi oko 56
odsto.
Tabela 2. Finansiranje javnog prevoza u Parizu (podaci za 2007. godinu)
Pokazatelj
Struktura
(u milionima E)
UKUPAN PRIHOD
(u %)
15.735
100,00
Naplata karata
5.492
34,90
Doprinosi poslodavaca po raznim osnovama
2.392
15,20
Kompenzacije drave iz JP-a
5.665
36,00
Ostali prihodi (reklame, nekretnine i sl.)
2.187
13,90
UKUPNI RASHODI
15.735
100,00
535
3,40
Repromaterijal i ostali trokovi
1.479
9,40
Trokovi plata i naknada osoblja
9.111
57,90
Trokovi finansiranja
1.699
10,80
Izuzetni i drugi trokovi ekspolatacije
425
2,70
Takse
425
2,70
2.061
13,10
U tome:
U tome:
Energija
Dotacije
Stavka prihoda/rashoda iz prethodne tabele
u mil.
Prihodi od prevozne usluge
5.492
Ostali prihodi
2.187
Ukupni operativni prihodi
7.679
Operativni rashodi (bez dotacija)
13.674
Stepen pokrivenosti (u %)
56,16
Izvor: H. van Eys Urban structure and Accessibilitv, International Congres IFHP, Papers and Proceedings
1.3. SISTEM JAVNOG PREVOZA U ROTERDAMU

U lanku o Urbanoj strukturi i saobraajnoj pristupanosti izneti su podaci o javnom prevozu
putnika u Roterdamu Holandija. Sa stanovita ovog istraivanja podaci su znaajni jer
pokazuju odnos investicija u pojedine podsisteme javnog prevoza i odgovarajueg ostvarenog
prihoda.
156
Tabela 4. Prihodi i investicije u sistem javnog prevoza

Sistem JP-a
Pokazatelji
Broj prevezenih putnika u 2006. godini

(u 000 E)
(u %)
metro
38.000
22,96
tramvaj
61.500
37,16
autobusi
66.000
39,88
UKUPNO
165.500
100,00
(u 000 )
(u%)
metro
14.000
22,58
tramvaj
23.000
37,10
autobusi
25.000
40,32
UKUPNO
62.000
100,00
Prihodi od prevoza putnika u 2006. godini
Ostvareni prihod po putniku

(u 000)
metro
0,37
tramvaj
0,37
autobusi
0,38
PROSENO
0,37
Sistem JP-a
Pokazatelji
Investicije u sisteme JP-a u 2007. godini

(u 000 E)
(u%)
metro
210.000
75,81
tramvaj
53.000
19,13
autobusi
14.000
5,05
UKUPNO
277.000
100,00
(u 000 )
(E investicije/E
orihoda)
metro
5,53
15,00
tramvaj
0,86
2,30
autobusi
0,21
0,56
PROSENO
1,67
4,47
Investicije po prevezenom putniku i ostvarenom prihodu
Izvor: H. van Eys Urban structure and Accessibilitv
157
2.4. LONDONSKI AUTOBUSKI SAOBRAAJ

Primer transformacije London transporta koja je sprovedena krajem devedesetih, najpre u
Londonu a potom i u ostalim veim gradovima Velike Britanije, u strunoj javnosti je
istovremeno i hvaljen i osporavan projekat. Najvidljiviji rezultati transformacije vezuju se
kompaniju London transporta Londonski autobusi. U ovoj kompaniji izvrena je
fragmentacija na 11 zavisnih kompanija 1 . Osnovni podaci o radu ovih kompanija za 2007.
godinu dati su u tabeli 5. Pokazatelji su veoma instruktivni. Tabela 6 pokazuje efekte ovog
poduhvata koji se manifestuju smanjenjem jedininih trokova u autobuskom podsistemu, to
je i bio jedan od ciljeva projekta.
Broj prevezenih
putnika (u mil/god.
Broj zaposlenih
Broj autobusa
Broj zaposlenih po
vozilu
Broj putnika po
vozilu
Broj putnika po zaposlenom
Tabela 5. Osnovna obeleja kompanija erki u sastavu kompanije Londonski

autobusi, jedne od kompanija London transporta
Centenvest
95
1.560
480
3,25
197.917
60.897
East London
125
2.515
670
3,75
186.567
49.702
Pokazatelji rada voznog

parka
Osnovni podaci
Naziv kompanije
Broj prevezenih
putnika (u mil/god.
Broj zaposlenih
Broj autobusa
Broj zaposlenih po
vozilu
Broj putnika po
vozilu
Broj putnika po zaposlenom
Fragmentacija se zasnivala na principu tributarnih podruja garaa, dakle, garae su bile

osnova za formiranje zavisnih kompanija
Leaside Buses
139
1.925
545
3,53
255.046
72.208
London Central
London General
London Northen
94
129
73
1.885
2.410
1.255
475
640
360
3,97
3,77
3,49
197.895
201.563
202.778
49.867
53.527
58.167
London United
68
1.600
490
3,27
138.776
42.500
Metrilone
66
1.170
345
3,39
191.304
56.410
Selkent
84
1.505
461
3,26
182.213
55.814
South London
78
1.440
425
3,39
183.529
54.167
West Link
11
205
95
2,16
115.789
53.659
Prosek 11 kompanija
87,45
1.588
453
3,50
192.940
55.066
Pokazatelji rada voznog

parka
Osnovni podaci
Naziv kompanije
158
Tabela 6. Sezonski trokovi prevoza svedeni na kilometar

Sezona
Jedinini troak (u EUR/km)
2000/2001
3,43
2001/2002
3,35
2002/2003
3,11
2003/2004
3,01
2004/2005
2,80
2005/2006
2,70
2006/2007
2,60
Dijagram 1. Sezonski trokovi prevoza
1.5. INDIKATORI PROIZVODNOSTI I EFIKASNOSTI JAVNOG PREVOZA U

GRADOVIMA EVROPE
Napomena: Za svaku zemlju sainjeni su proseci na osnovu podataka o javnom prevozu u
najvanijim gradovima. Odnosi i svi cenovni indikatori izraeni su u ekijima i odnose se na
2007. godinu.
159
Ukupne godinje
trokove
Neto (u putn.
Km/god)
Bruto u
vozkm/god)
Neto (u putn.
Km/god)
Bruto u
vozkm/god)
Odnos neto i bruto transportnog

rada
Trokovi zarada po zaposlenim

(ekija/zap/god)
Trokovi bez trokova

zaposlenih u odnosu na bruto
transportni rad
(ekija/vozkm/god)
Bruto traansport rad po

zaposlenom (vozkm /god/zap)
Tabela 7. Indikatori proizvodnosti i efikasnosti
Beneluks
0,277
0,046
0,800
0,170
2,940
16,10
47.990
0,53
19.999
Godinji prihod u odnosu Godinji trokovi

na
u odnosu na
Transportni rad
Zemlja
Transportni rad
Francuska
0,253
0,151
1,900
0,680
2,800
14,00
31.491
1,26
17.351
Nemaka i Austrija
0,332
0,083
1,300
0,250
3,950
16,40
37.121
1,84
17.382
Italija i Grka
0,300
0,040
0,900
0,160
3,430
22,90
34.344
1,38
16.036
Portugal
0,610
0,053
1,600
0,087
2,650
32,10
27.009
0,97
15.802
Nordijske zemlje
0,686
0,154
0,780
0,470
1,710
9,70
28.209
1,93
21.415
Spanija
0,831
0,035
1,540
0,040
1,860
47,50
12.803
0,82
12.714
Velika Britanija
0,850
0,077
1,420
0,102
1,440
16,70
16.500
1,43
17.987
Prosek
0,510
0,080
1,280
0,245
2,600
22,00
29.437
1,27
17.336
Izvor: Studija izraena za potrebe Meunarodne unije za javni prevoz putnika, 2007. godine
1.6. STUDIJA MEUNARODNE UNIJE ZA JAVNI PREVOZ

Na zahtev Meunarodne unije za javni prevoz putnika, tokom 2007. godine prezentirana je
studija u kojoj su analizirani podaci o javnom prevozu u 109 gradova Evrope. Oni su po
odreenoj proceduri sistematizovani a za ovo istraivanje izdvojena je tabela o indikatorima
proizvodnosti i efikasnosti sistema JP-a po evropskim regijama. Iz tabele 7 vidi se da je
proizvodnost i efikasnost javnog prevoza u evropskim gradovima, regionalno posmatrano,
neravnomerna. Tako:
odnos godinjih prihoda i ukupnih godinjih trokova varira u rasponu od 0,27 u
zemljama Beneluksa do 0,85 u Velikoj Britaniji;
odnos ostvarenih godinjih prihoda u odnosu na ponudu sistema javnog prevoza
iskazanu bruto transportnim radom varira u rasponu od 0,78 za Nordijske zemlje do
1,60 u Portugalu;
ostvarena ponuda javnog prevoza iskazana u bruto transportnom radu u odnosu na
zaposlenost varira izmeu 12.714 u paniji do 21.415 vozilokm/god/zap u Nordijskim
zemljama itd.
1.7. TRI GRADA ZEMALJA U TRANZICIJI
Podaci koji se prikazuju u tabeli 8 veoma su indikativni za poreenja sa Beogradom. Varava
je najdalje otila u restruktuiranju javnog prevoza, dok je Budimpeta te korake ubrzala
poslednjih godina.
160
Tabela 8. Uporedni pokazatelji efektivnosti javnog prevoza u nekim gradovima

zemalja u tran-ziciji
Gradovi (godina)
Pokazatelj
Budmipeta
(2007)
Varava (2007)
Bukuret (2007)
Godinji broj putnika (u milionima)
1.314
1.277
1.460
Zaposleno osoblje
22.279
10.562
15.924
Inventarski broj vozila
3.294
2.630
1.517
Operativni trokovi (u milionima USD)
314,87
98,30
10,95
Operativni prihodi (u milionima USD)
306,96
96,00
10,32
Uee dotacija u operativnim prihodima (u %)
64,90
35,90
63,30
Stepen pokrivenosti operativnih trokova

operativ-nim prihodom 1 (u %)
34,22
62,60
34,59
Izvedeni pokazatelji efektivnosti

Godinji broj putnika/zaposlenom (u 000)
58,98
120,91
91,69
Broj zaposlenih po inventarskoj jedinici voznog

parka
6,76
4,02
10,50
Operativni troak po zaposlenom (000 USD/zap)
14,13
9,31
0,69
Operativni prihod (sa dotacijama) po zaposlenom

(000 USD/zap)
13,78
9,09
0,65
Operativni prihod (bez dotacija) po zaposlenom

(000 USD/zap)
4,84
5,83
0,24
Operativni prihod po prevezenom putniku-bez

do-tacija (USD/zap)
0,082
0,048
0,003
0,077
0,008
Operativni troak po putniku (USD/zap)

0,240
Napomena: Odnos ostvarenog prihoda (bez dotacija) i operativnih trokova
161
LITERATURA
Arditti D. Fred, 2002. Derivates, Harward Business School, Boston
Blanchard, O., 2000. The Economich of Post-Communist Transition, Clarendon Press Oxford
Busines Week, 2000., 2002., 2004 , 2007, 2008.
Begovi, Boris, 2000. Regulacija prirodnih monopola, Ekonomika, Beograd
Begovi B. 2003. Nova antimonopolska politika predlog reenja,Centar za liberalno demokratske
studije, Beograd
Begovi B. , Z. Vasi, N.Lazarevi-Baji, B. rajievi, M. Roganovi, A. Simi, . Stanii, B.
Stojanovi, D. Hiber, 2002. Principi modernog upravljanja lokalnom zajednicom Centar za liberalno
demokratske studije, Beograd
Begovic B., ivkovi B, Mijatovi M., 2002. Novi model privatizacije u Srbiji Centar za liberalno
demokratske studije, Beograd
Begovi B. 2000. Efikasna regulacija prirodnih monopola, Ekonomska misao, Beograd
Bonjak, M., 2000. Sporo s pogledom prema dravi, Ekonomski signali, Beograd
Bernsten J., Sappington D., 2000. -Setting the X factor in price cap regulationi plan;, National
Bureaux of Economic Research;
Business Week,2008.
Cvetkovi M., Todorovi M., Nikezi D., 2001. Aukcija-priprema i sprovoenje, Ces Mecon,
Beograd
Claus Z. 2001:Privatisation and liberalsation of the post and Telecommunication Sector impact on
Employees and trade Union UNI , Berlin
CEPIS-OPS 2005, Regulation of the private provision publice water-related
Dieter Boss, Public Enterprise Economics, North-Holland, 2005.
Eri Dejan, 2004. Finansijska trita i instrumenti, igoja, Beograd
Energy Information Administration, 2008.
Fries, S., Timoty L., 2005. Financial and Enterprise Restructuring in Emerging Market Economies,
World Bank, Washington
Ekonomist Medija Group-Top 300,2007
Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani and Michael G., Ferri, 2005, Fundations of Financial Markets
and Institutions, Prentice Hall Englewood Cliffs, New Jersey
Finansijski izvetaji o poslovanju za preduzea PTT, NIS, GSP, Telekom i sl. Za 2005/06/07/08.
Fries, S., Timoty L., 2003. Financial and Enterprise Restructuring in Emerging Market Economies,
World Bank, Washington
Fred Weston and Thomas Copeland, 2000.. Managerial Finance, The Drayden Press, Chicago
Financial Times, 2007. godina
Garfield A. Drew, 2001. New Methods for Profit in the Stock Market, Methods Press, Boston
Gibbon H., A Seller M. 2000. -Guidelines for Sellines State-Owned Enterprises, Privatization
Yearbook, Privatization Inter-national
Hendrik, S. Houthakker and Peter J. Williamson, 1996. The Economics of Financial Markets,
Oxford University Press, Oxford
H. van Eys-Urban structure and Accessibilitv,- International Congres IFHP, Papers and Proceedings
Hubbard R. Glenn, 2001 Corporate Finance and Investment, Universitety of Chicago Press,
Chicago
Heming R. Privatization and Public Enterprises IMF Wachington
Horvatin N.2005., What is the future of poblic utilities in Westrn Europe International Centar for
Public Enterprises in Developing Countries
Levich M. Richard, 2001. International Financial Markets, McGraw-Hill, New York
IB Revija, 2008. Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize i razvoj; Ljubljana
Mishkin ,Frederic, 2000. Financial Markets, Institutions and Money, Harper Collins, New York
Mishkin, F., Ekin , 1995. Financial Markets and Institutions, Addisin-Wesley
Mishkin, F., 2002. Financial Markets and Institutions, Harper Collins
162
Mishkin, F., 2005., Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective NBER
Mishkin F. and Stanley G. Eakins, 2000. Financial Markets and Institutions, Addison-Wesley,
Meir , Kohn, 2001. Financial Institutions and Markets, McGraw-Hill, New York
Nawbery David 2000.- Regulation of the Electricity Sector: Comments on some Alternative Models,
University of Cambridge
Newbery D., McDaniel2007. Auction and trading in energi market University of Cambridge
NBS, 2008., Finansijski izvetaj privrede u RS, Beograd
Nancy B. and John N. 2002. Winners and Losers: Assessing the Distributional Impact of
Privatization, Center for Global Development Working
Naftno-gasni sporazum, Ugovor o prodaji i kupovini akcija NIS-a a.d. Novi Sad
Paul A. Samuelson and William D.Nordhaus, 2004. Economich, McGraw-Hill, New York
Maksimovi Ljiljana. Transformacija drutvenog proizvoda svojinski aspekt Ekonomske teme,
2000.
Medojevi Neboja. 2005. Vauerska privatizacija , Podgorica
Paunovi Branka 2006. Privatizacija, akcionarstvo i razvoj finansijskih trita , Savremena
administracija a.d., Beograd
Paunovi Branka 2005., Finansijska trita kao infrastruktutni ambijent trine privrede Ekonomski
Anali, Ekonomski Fakultet, Beograd ; broj tematski, Savetovanje ekonomista privrednika i bankara
Paunovi Branka 2006. Smernisa za budunost-privatizacija javnih preduzea Ekonomski Anali
Ekonomski fakultet , Beograd
Paunovi Branka ,2008. Finansijsko poslovanje i trite kapitala(pomoni udbenik-skripta) Institut
za ekonomiku poljoprivrede, Beograd
Paunovi, Blagoje, 2000. Potreba komplementarnog razvoja internog i eksternog trita kapitala u
jugoslovenskoj privredi, Miloersko savetovanje, septembar 2000.
Piter S. Rose and Sylvia C. Hudgins 2oo6., Bankarski menadment I finansijske usluge data status,
Zagreb
Patrick A. Gaughan 2004. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings New York
(Integracije Akvizicije I restrukturiranje korporacija The European Financial Common Market, cit. ,
Pohl, Anderson, and Dankov Privatization and restructuring in Central and Eastern Europe WB
Predrag Kapor, Meunarodno finansiranje infrastrukturnih projekata, Intermex Software &
Communications, Beograd 2004
Public Network Eurpe YearBook 2008.
asopis za primenjenu ekonomiju NEW DEAL br. 8, april 2002, Izdava D.o.o. New Deal
International
Raki B., 2001-Javna preduzea u tranziciji Ekonomski Anali, br.Tematski ,Beograd,
Joseph E. Stiglitz, 2004. Ekonomija javnog sektora, Ekonomski fakultet Beograd,
Jeremi Zoran., 2003. Finansijska trita, Fakultet za finansijski menadment i osiguranje, Beograd,
.Jeremi Z. 2005. , Sektor nafte i gasa na finansijskom tritu Beograd
Jeremi Z. 2008. Trite akcija u Srbiji , Ekonomist medija group, Beograd.
Jindrich Svatek , 2008.T-Hrvatski TelekomRaiffeisen Centrobank Member of RZB Group
J. A. Rosenthal, J. M. Ocampo, 1998.- Securitization of Credits, New York
Jeff Madura, 2001 Financial Markets and Instituions , 5-th edition, South Western Publishing,
Cinccinanti OH
Scholtens, B., 2000. Financial regulation and financial system architectecture in Central Europe,
Journal of Banking & Finance , Elsevier
Samuelson P.A. , Ekonomics, XXIV izd. , McGrow-Hill
Slubeni list SRJ, br. 65/2002, Slubeni glasnik RS, br. 57/2003 i 55/2004
Strategija razvoja PTT Srbije
Strategija razvoja NIS-a
Studija UBS LIMITED; 2008. Ffilijale UBS AG.UBS AG, iji ogranci, Ffilijale referiu kao UBS.
Teweles, Richard, 2003. The Stock Market, John Willey & Sons, New York
The World Bank Emerging Markets Fact Book, 2008
Veljanovski, Cento, 1987. Selling the State- Privatization in Britain, Weidenfeld and Nicolson,
London
Vidas, B. ,2001. Kakav je strani kapital potreban Jugoslaviji i kako se za njega pripremiti, Poslovna
politika, Beograd
163
Vasiljevi B. 2004., Osnove finansijskog trita, Beograd

Vunjak N. 2004. Finansijski menadment Ekonomski fakultet Subotica
World Development Report 2004., The World Bank, Washington
Wurgler, J,., 2005. Financial Markets and the Allocation of Capital Journal
Walace C. Peterson, Income, Employment and Economic Growth, w.w. Northom Comp. Ine. Toronto,
2000.
Welch D., Fremond O., 2000. The Case by- Case Approach to Privatization Techniques and
Examples The World Bank, Washington
Zbornik radova, 2001. Finansijska trita, finansijske institucije i reformski procesi , Ekonomski
fakultet, Beograd
Zbornik radova, 2000. Sistem u korupciji, Institut drutvenih nauka, Beograd
Zakon o javnim preduzeima i obavljanju delatnosti od opteg interesa, Slubeni glasnik RS br.
25/2002.
Zakon o drutvenom kapitalu, Sl. List SFRJ br. 84/89 i 46/90
Zakon o izmenama i dopunama Zakona o uslovima i postupku pretvaranja drutvene svojine u druge
oblike svojine, Sl.gl.Rs.51
Zakon o svojinskoj transformaciji, Sl. glasnik Republike Srbije, br. 32/97
Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata Sl. Glasnik RS br. 47/06
Zakon o preduzeima Sl. Glasnik RS br. 34/06
164
Internet sajtovi :
http: //www.belex.co.yu
http: //www.share-fund.so.yu
http: //www.priv.yu
http://www.nis.yu
http: //www.ien.bg.ac.yu
http: //www.eadi.org
http://www.europa.eu.net
http://www.britisharways.com
http://www.sec.sv.gov.yu
http://www.ipo.com
http://www.investinginbonds.com
http://www.stockcharts.com
http://www.stockscreener.com
http://www.stockconsultant.com
http://www.compustat.com
http://www.nymex.com
http://www.londonstockexchange.com
http://www.worldbank.org
http: //www.britishgas.com
http:// www.omv.com
http://www.britishtelecom.com
http://: www.eib.org
http:// www.francetelecom.fr
http://www.ubs.com
http: //www. spanija.org/telecom
http:// www.ote.gr
http:// www. deutschetelecom.com
http:// www.britishpetro.com
http://www. endesa.es
http://www.bse.hu
http://www.matav.hu
http://www.ina.hr
http://www.slovnft.org
http://www.ptt.rs
http://telecom.rs
http://nyse.com
http://poslovnapolitika.co.yu
165

DRR - Privatizacija Javnih Preduzeća U Srbiji

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

DRR - Privatizacija Javnih Preduzeća U Srbiji

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERZITET SINGIDUNUM

PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA U SRBIJI

Beograd, 2009. godine

PRIVATIZACIJA JAVNIH PREDUZEA U SRBIJI

Kljune rei: privatizacija, javna preduzea, trite kapitala, investicije

PRIVATIZATION OF PUBLIC ENTERPRISES IN SERBIA

Key words: privatization, public enterprises, capital market, investments

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

10. JAVNA KOMUNALNA PREDUZEA U SRBIJI..........................................................................................................82

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

tranzicije u Centralnoj i Istonoj Evropi krajem XX veka, doveo je do promena

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

Da bi se to postiglo, koriena je komparativna metoda, odnosno vreno je uporeivanje

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

1. JAVNA DOBRA, TIPOVI JAVNIH PREDUZEA I ULOGA DRAVE

Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

Francuska) razgraniava javna preduzea i industrijske, trgovinske usluge bez subjektiviteta

Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

The Economist, 2004.

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

i agencije, sudovi i sl.9

Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

2. PRISTUPI I MODELI PRIVATIZACIJE JAVNIH PREDUZEA

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

osnovnih sredstava u tim delatnostima i do njihovog tehnolokog zaostajanja. Deo

Joseph E. Stiglitz: Ekonomija javnog sektora , Ekonomski fakultet, Beograd, 2oo4.

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

dravni budet u formi planiranih prihoda od prodaje i buduih poreskih prihoda od

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

mogu imati problem u apsorbovanju velikih paketa akcija odjednom. U tim

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

dravno preduzee trinoj disciplini, promoviu ire akcionarsko vlasnitvo i preduzetnitvo,

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

ema 2.3.1. Koraci u privatizaciji velikih sistema

Prva faza biti spreman

Aktuelna budua vrednost

Znaajna sanacije ili

Procena vr. i metodi i rokovi

Uee stranog kapitala u

Naelna pitanja i mogunosti za

Zakonska prava prodavca

Uslovi i ogranienja prodaje

Preostale akcije iz prodaje

Korak ka odobrenju procesa

Trina prodaja - aukcija

Novi finansijski savetnici

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

Stepen trei kada se precizno identifikuje kandidat za privatizaciju, pristupa se izradi

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

World Bank Internet: www.worldbank.org

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

Tabela 2.4. 1. Efekti metoda prodaje javnih preduzea

Javna prodaja akcija

Legenda: * Snani efekti, 0 Umereni efekti, - Skromni efekti ili ne postoje

3. PRIVATIZACIJA U JAVNOM SEKTORU KAO DEO

mr Branka Paunovi, doktorska disertacijaPrivatizacija javnih preduzea u Srbiji

Globalizacija ekonomskih i razvojnih tokova postala je dominantni proces koji pomera