STRUKTURA IZVORA SREDSTAVA

Uvod
Neophodno je posvetiti panju procjeni strukture izvora sredstava kompanije, te njenim
moguim utjecajem na vrijednost kompanije. Ukoliko maksimalno pojednostavimo, svaka
kompanija neophodna sredstava moe pribavljati na dva generika naina zaduivanjem i
poveavanjem osnovnog kapitala. Ako kao instrument jednog i drugog vida izvora sredstava
pretpostavimo obveznice i dionice, moemo sagledati razliite aspekte odluke o strukturi izvora
sredstava, odnosno prednosti i nedostatke jednog u odnosu na drugi izvor finansiranja.
Prednosti emisije obveznica u odnosu na emisiju dionica1:
1. unaprijed poznati i (u naelu) nii trokovima po osnovu emitovanih obveznica, nego to su
trokovi koji proizlaze iz emitovanih dionica tj. trokovi po osnovu obveznica su vezani za
kamatnu stopu i nii su od oekivane stope prinosa od dividende koju imaju investitori u dionice.
2. trokovi po osnovu finansiranja obveznicama (kamata) spadaju u redovne trokove
poslovanja, obraunavaju se prije izrauna osnovice za porez na dobit, te tako smanjuju iznos
poreza na dobit koji kompanija treba platiti po isteku poslovne godine.
3. emisijom obveznica, obzirom da ne nose vlasnika prava, ne razuuje se vlasnika struktura
nad kompanijom.
Nedostaci emisije obveznica u odnosu na emisiju dionica :
1. emisija obveznica kreira fiksnu i dugoronu obavezu kompanije za plaanjem kamata i
glavnice, to moe biti veliki teret za gotovinski tok kompanije u sluaju loeg poslovanja.
2. U vrijeme trajanja obveznica i kreditni uvjeti se mogu poboljati, dok se prava iz emitovanih
obveznica ne mogu promijeniti, to moe rezultirati i viim relativnim trokovima po osnovu
emitovanih obveznica.
Prednosti emisije dionica proizlaze upravo iz nedostataka koje za kompaniju predstavlja emisija
obveznica i obratno:
1. trokovi po osnovu emitovanih dionica ne predstavljaju fiksnu obavezu za kompaniju jer je
isplata dividende vezana za uspjenost poslovanja kompanije i raspoloivi gotovinski tok.
2. dionice nemaju rok dospijea, tako da nema obaveze povrata glavnice investitorima.
Nedostatak emisije dionica:
1. mogunosti poveavanja broja i proirivanja kruga dioniara, to moe smanjiti glasaku mo
postojeih dioniara. Iako ova injenica ne mora nuno biti negativna, nego ulazak novih
dioniara u dioniarsku strukturu moe biti pozitivan i poeljan za kompaniju, postojei dioniari
ipak to mogu posmatrati kao prijetnju za svoju poziciju.

Vie u Rovanin, A, op. cit., str. 270-275

Poslovna i finansijska poluga

Kako se vidi, razlozi za i protiv finansiranja emisijom dionica u odnosu na emisiju obveznica
mogu se svrstati u dvije grupe finansijske (visina kamatne stope u odnosu na oekivanu stopu
prinosa, raspored i visina gotovinskih priliva i odliva, porezni tretman i sl.) i korporativnoupravljake (materijalna i upravljaka prava iz emitovanih dionica ili obveznica, koritenje prava
glasa, formiranje kvalificiranih udjela na skuptini i sl.).
Sa stanovita finansijskog menadmenta, posebno je interesantna razlika u prirodi i poreznom
tretmanu trokova koji proizlaze iz emisije dionica, odnosno obveznica: trokovi po osnovu
izdatih obveznica (kamata) imaju karakter fiksnih trokova i obraunavaju se prije obrauna
poreza na dobit, te tako smanjuju poreznu osnovicu, pa samim time i iznos poreza na dobit koji
kompanija mora platiti po isteku poslovne godine u kojoj je ostvarila dobit.
Upravo na ove dvije osobine trokova emitovanih obveznica baziraju se dva vana koncepta
upravljanja izvorima sredstava koritenje finansijske poluge i teorije strukture izvora sredstava.
Poslovna poluga, da podsjetimo, je situacija u kojoj kompanija koristi svoje fiksne trokove kao
faktor za uveanje zarade prije kamata i poreza (EBIT). Naime, utjecaj poslovne poluge ogleda se
u tome da kod kompanija koje imaju razliitu strukturu trokova (fiksnih u odnosu na varijabilne)
jednake promjene prihoda od prodaje uzrokuju razliite promjene poslovnog profita (EBIT).
Kompanije koje imaju vee uee fiksnih trokova, iznad odreene take pokria, ostvaruju
iznadproporcionalan EBIT.2
Finansijska poluga je slina poslovnoj poluzi, s time da se radi o utjecaju (koritenju) duga u
strukturi izvora sredstava (nasuprot dionikom kapitalu). Fiksna priroda trokova kamata po
osnovu emitovanih obveznica ini da kompanija koja koristi vie duga ostvaruje
iznadproporcionalan EBIT (kao i u primjeru poslovne poluge). Iako su dvije pomenute poluge
srodne (odnosno gotovo istovjetne), finansijska poluga je u izvjesnom smislu pogodniji alat
finansijskog menadmenta, jer je na strukturu izvora sredstava daleko lake utjecati (ili
upravljati) nego na strukturu operativnih trokova. Finansijska poluga je stvar izbora finansijskog
menadmenta, a koristi se sa ciljem uveavanja prinosa vlasnicima obinih dionica.
Za procjenu odluke o strukturi izvora finansiranja u pogledu koritenja finansijske poluge koristi
se EBIT-EPS analiza.

Vie u Van Horne (2003.), op. cit., str. 434-440

EBIT-EPS analiza
U EBIT-EPS analizi se, poevi od projiciranog EBIT-a (zarade prije kamate i poreza) pokuava
nai varijanta finansiranja investicijskog projekta koji e rezultirati najviim iznosom EPS-a
(zarade po dionici). Ova analiza se uobiajeno dopunjava izraunom taaka indiferencije,
odnosno onih vrijednosti EBIT-a za koje je svejedno koja e varijanta finansiranja biti
upotrijebljena, jer poreene varijante finansiranja tada rezultiraju jednakim EPS-om.
Jednaina za izrauna EPS za n-tu finansijsku alternativu glasi:

EPSn= zarada po dionici za n-tu alternativu

I= troak kamata (fiksni trokovi) za n-tu alternativu
PD=prioritetne dividende
Nn= broj dionica u prometu za n-tu alternativu
Jednaina za izraun take EBIT/EPS indiferencije izmeu dvije alternative glasi:

=EBIT pri kojoj je EPS jednaka za sve alternative (EBIT/EPS taka indiferencije)
Zadatak 1:
Pretpostavimo da ABC kompanija trenutno ima stanje duga od 300.000 KM uz kamatu od 10%.
Ona namjerava finansirati razvojni program vrijedan 250.000 KM i razmatra tri alternative:

dodatno zaduivanje uz 12% kamatne stope

emisiju prioritetnih dionica sa 11% dividende
prodaju obinih dionica po 10 KM za dionicu

Kompanija trenutno ima 100.000 emitovanih dionica. Porez na dobit je 40%.

Pretpostavljeni EBIT je 100.000 KM.

Zadatak 2:
Ukoliko bi vlasnici obinih dionica eljeli izbjei emisiju novih dionica, izraunati koliki bi EBIT
od projekta morao biti da emisija obveznica postane isplativija od emisije dionica.
Zadatak 3:
Za projekat iz zadatka 1 izraunati EPS za sve tri varijante finansiranja, ukoliko bi EBIT bio
180.000 KM.

Zadatak 4:
Ukoliko je EBIT 3 miliona KM, a kompanija ima 500.000 emitovanih obinih dionica, koja od
naredne tri alternative rezultira najveim EPS:

emisija 125.000 obinih dionica

emisija obveznica u iznosu od 5.000.000 KM po stopi 10%
emisija prioritetnih dionica, njih 100.000, sa dividendom od 5,5 KM po dionici
Porez na dobit je 40%.

Zadatak 5:
Ukoliko je EBIT 2,4 miliona $, a preduzee ima 200.000 emitovanih obinih dionica, koja od
naredne 3 alternative rezultira najveim EPS.

Emisija 100.000 obinih dionica.

Emisija obveznica u iznosu od 5.000.000 $ po stopi 12%.

Emisija preferencijalnih dionica, njih 100.000, sa dividendom od 5,5 $ per share.

Porez na dobit je 40%.

Zadatak 6: Zadaa
DC Company ima trenutno stanje duga od 3 mil. $ uz kamatu 12%. Ona namjerava finansirati
razvojni program vrijedan 4 mil. $ i razmatra 3 alternative:
-dodatno zaduivanje uz 14% kamatnu stopu,
-preferencijalne dionice s 12% dividendom i
-prodaju obinih dionica po 16$ za dionicu.
Kompanija ima trenutno 800.000 emitovanih dionica, a stopa poreza na dobit je 40%.

Ukoliko EBIT iznosi 1,5 mil. $ koliko bi iznosio EPS za sve tri alternative
pretpostavljajui da nee doi do brzog porasta profitabilnosti?

Grafiki predstaviti take indiferencije!

Koji alternativu preferirate? Koliko se EBIT treba poveati da bi druga alternativa bila
povoljnija?