irket Deerleme Yntemleri

TUYD, 13 Nisan 2012

Mete Gorbon
Mdr
Kurumsal Finansman

Gndem

leden nce

leden Sonra

Deerleme ile ilgili genel bilgi

Fiyat / Deer Kavram
Deerlemenin amac
irket, zsermaye ve hisse deeri kavramlar
erefiye kavram
Genel olarak deerleme yntemleri

Gelir

Aktif

bazl deerleme yntemi

Temel kavramlar
Nakit akm / temett projeksiyonu
skonto oran
Devam eden deer
Nakit akmlarnn bugnk deeri
rnek uygulama

bazl deerleme yntemi

Temel kavramlar
Net aktif ve dzeltilmi net aktif deer
rnek uygulama

Piyasa bazl deerleme yntemi

Temel kavramlar
Karlatrma kriterleri
Deerleme katsaylar
Likitide indirimi / kontrol primi
Karlatrlabilir ilemler
rnek uygulama

Eitimin amac, katlmclarn irket/hisse deerinin belirlenmesinde en ok kabul gren ve yaygn

olarak kullanlan deerleme yntemlerini anlayabilir ve uygulayabilir hale gelmeleri.

irket Deerleme
Yntemleri

Deerleme ile ilgili genel kavramlar

Aktif bazl deerleme yntemleri
Piyasa bazl deerleme yntemleri
Gelir bazl deerleme yntemleri

Genel Kavramlar Fiyat / Deer Kavramlar

Deer

Fiyat

Deer kavram farkl ekonomi dncelerine gre farkl tanmlara

sahiptir. Neoklasik ekonomi teorilerine gre bir eyin deeri ak
ve rekabeti bir pazarda getirecei fiyattr. Bir ok neoklasik
ekonomik teori pazarn fiyat ile deeri eit kabul eder.Klasik
ekonomiye gre ise bir eyin deeri kullanm / tketiminin
salad faydadan gelir. Fiyat ile ayn ey deildir.

Fiyat bir mal iin istenen, teklif edilen veya denen mebladr.
Fiyat tarihsel bir gerek niteliine kavuur.

En temel anlamda deer, kullanc / tketicinin rn veya

hizmetten salayacan dnd faydadr. Tek ve mutlak bir
deer yoktur.

Fiyat, bir alc ve satcnn bir nesneyi almak-satmakta mutabk

kaldklar, arz ile talebin kesitii deerdir.
Satc bitii deerin stnde bir fiyattan satmak, alc ise bitii
deerin altnda bir fiyattan almak ister.
Youn ilem gren ve rekabeti piyasalarda oluan fiyatlar, Pazar
Deeri olarak adlandrlr.

Genel kabul gren Uluslararas Standartlara (UDS) gre deer

gerek bir veri olmayp mal veya hizmetin alc veya satclar
tarafndan sonulandrlmas muhtemel fiyattr.
UDSye gre Pazar Deeri, bir mlkn uygun bir pazarlamann
ardndan birbirinden bamsz istekli bir alcyla istekli bir satc
arasnda herhangi bir zorlama olmakszn ve taraflarn herhangi bir
ilikiden etkilenmeyecei artlar altnda, bilgili, basiretli ve iyi
niyetli bir ekilde hareket ettikleri bir anlama erevesinde
deerleme tarihinde el deitirmesi gereken tahmini tutardr.

Price is what you pay, value is what you get Fiyat dediin, deer aldndr
(Warren Buffet, Amerikal giriimci / yatrmc)
There is no such thing as absolute value in this world. You can only estimate what a thing is worth to
you Bu dnyada mutlak deer yoktur. Bir nesnenin sizin iin ne kadar deerli olduunu sadece
tahmin edebilirsiniz.
(Charles Dudley Warner, Amerikan yazar)

Genel Kavramlar Deerlemenin Amac ve Kullanm Alanlar

irket hisse
almlar

irket hisse
satlar

Blok Alm : ounluk

alm
Blok Alm : Aznlk pay
alm
Halka Arz / Borsadan
Alm

Bilgi amal

Blok Sat : ounluk

sat
Blok Sat : Aznlk sat
Halka Arz

Denetim raporlarna esas

tekil etmesi
tirak / Holding portfy
deeri tespiti / yeniden
yaplandrlmas

irket
Deeri

Deerlemenin amac, deer takdirinde bulunurken hangi yntem(ler)in kullanlacan (arlk

verileceini) belirleyen ana unsurdur.

Genel Kavramlar Firma Deeri, zsermaye Deeri

Bir irkete muhasebel bak
Aktifler

Pasifler

Nakit

Ticari Borlar

Ticari Alacaklar

Mali Borlar

Duran Varlklar

zsermaye

Firma Deeri = Enterprise Value

zsermaye Deeri = Equity Value

Net Mali Bor = Net Debt

Bir irkete mali bak

Aktifler

Pasifler

Mevcut Yatrm ve
Operasyonlar

Mali Borlar

Planlanan Yatrm ve
Operasyonlar

zsermaye

zsermaye Deeri = Firma Deeri Net Mali Bor

Genel Kavramlar Hisse Deeri, erefiye

Hisse Deeri

erefiye

Farkl imtiyazlara sahip paylarn olmad durumlarda hisse deeri,

irketin zsermaye deerinin hisse adedine blnmesiyle elde
edilir.

Teker teker tanmlanmas ve ayr ayr tannma olana olmayan

varlklardan doan geleceklteki ekonomik fayda

mtiyazl hisseler varsa, imtiyazl hisseler ile adi hisselerin

arasndaki deer farkl imtiyazn niteliine gre hesaplanr.

Ekonomik fayda salayan isim ve itibar, mteri ball, konum,

rnler ve benzeri faktrler sonucu ortaya kan maddi olmayan
varlklarn deeri erefiye olarak adlandrlr.

Halka ak bir irketin piyasa deeri (zsermaye deeri) hisse

fiyatnn denmi / karlm sermayeye tekabl eden hisse adedi
ile arplarak elde edilir.
MKBde 1 adet hisse = 1 TL nominal deerli hisse olarak dikkate
alnd gznnde bulundurulmaldr.

rnek 1: HMGorbon A..

Firma Deeri : 15.000.000 TL
Net Mali Bor : 3.000.000 TL
denmi Sermaye : 300.000 TL
zsermaye Deeri = 15.000.000 3.000.000 = 12.000.000 TL
1 TL nominal Hisse Deeri = 12.000.000 / 300.000 = 40 TL
rnek 2 :Coca-Cola ecek A.. CCOLA.IS
27 Temmuz 2010 hisse fiyat : 15,70 TL
denmi Sermaye (nominal) : 245.371.000.-TL
CCOLA Piyasa Deeri = 15,70 x 245.371.000 = 3.827.787.600 TL

Genel Kavramlar Deerleme Yaklamlar

Gelir Bazl
Yntemler

Aktif Bazl
Yntemler
Gemi
Performans

Gelecek
Beklentisi

Piyasa
Bazl
Yntemler
Mevcut Durum

irket Deeri

irket Deerleme
Yntemleri

Deerleme ile ilgili genel kavramlar

Aktif bazl deerleme yntemleri
Piyasa bazl deerleme yntemleri
Gelir bazl deerleme yntemleri

Aktif Bazl Yntemler Temel Kavramlar

Genel yaklam ve yntemler

Arlkl kullanld durumlar

Aktif bazl deerleme yntemleri = Varlk esasl irket deerlemesi

yaklam

Gayrimenkul irketleri

Bu yntemlerin temel yaklam : irketin varlklarnn toplam

deerinden, irketin toplam ykmllklerinin deerinin
dlerek zsermaye deerinin bulunmasdr.

Yatrm veya Holding irketleri

Gayri-faal irketler
Tasfiye halindeki irketler

Yntemler :
Defter Deeri : Bilanoda yer alan zkaynaklar toplamdr.
Net Aktif Deer : Varlklarn ve ykmllklerin piyasa deerinden
yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplamdr. Yenileme
maliyetlerinin de dikkate alnmas gerekir.
Tasfiye Deeri : Varlklarn satlmas (hurda deerinden) ve
ykmllklerin hemen kapatlmas durumunda elde edilecek
deerlerden yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplam. Tasfiye
ve sat maliyetlerinin de dikkate alnmas gerekir.

Aktif bazl yntemler, deerleme yaplan irketi oluturan varlklarn deerlerinin toplanmasn esas
alan yntemlerdir.

Aktif Bazl Yntemler Defter Deeri - Bir AVM A..

Defter Deeri
Defter deeri irketin mali tablolarndaki zkaynaklarn
toplamdr.
Birlemelerde bilirkiilerin kulland ana yntemdir.
Ancak deiik mali muhasebe standartlarna gre deiik defter
deerleri olacaktr:

TTKya gre oluturulan mali tablolar arlkl maliyet

tabanldr. Alacak, borlar ve maddi varlklar gncel veye
pazar deerinden yer almazlar.
UFRSye gre oluturulan mali tablolar, daha karma bir
niteliktedir. Muhafazakar bak asyla alacak ve borlar
iskontolanr. Ama varlklarn pazar deerinden
raporlanmas irketin faaliyetine ve uygulanan muhasebe
politikalarna gre deimektedir.

AKTFLER (TL)
I- DNEN VARLIKLAR
A-Hazr Deerler
B-Menkul Kymetler
C-Ticari Alacaklar
D-Dier Alacaklar
E-Stoklar
F-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkuklar
G-Dier Dnen Varlklar
II-DURAN VARLIKLAR
H-Mali Duran Varlklar
I-Maddi Duran Varlklar
Binalar ve Dier
Yaplmakta Olan Yatrmlar
Verilen Avanslar
J-Maddi Olmayan Duran Varlklar
K-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkuklar
AKTF TOPLAMI
PASFLER VE ZKAYNAKLAR (TL)
I-KISA VADEL BORLAR
A-Finansal Borlar
B-Ticari Borlar
C-Dier Ksa Vadeli Borlar
D-denecek Vergi ve Dier Borlar
E-Alnan Avanslar
F-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkuklar
II-UZUN VADEL BORLAR
G-Finansal Borlar
H-Ticari Borlar
I-Bor Karlklar
J-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkuklar
III-ZSERMAYE
K-denmi Sermaye
L-Kar Yedekleri
1- Yasal Yedekler
2- Olaanst Yedekler
M-zsermaye Enflasyon Dzeltmesi Farklar
N-Gemi Yl Kar / (Zarar)
O-Net Dnem Kar
PASF TOPLAMI

* TTKna gre hazrlanm bilano

10
30.09.2009
17.399.279
6.145.987
1.364.525
2.181.534
23.590
9.510
200.705
7.473.428
146.564.595
3.300.077
142.838.432
138.837.763
1.597.185
2.403.483
47.083
379.003
163.963.874
30.09.2009
19.050.696
12.840.006
1.273.815
72.295
3.627.987
169.310
1.067.283
24.377.743
22.758.817
1.461.872
111.847
45.207
120.535.435
22.813.847
53.680.782
11.421.433
42.259.349
0
6.742.907
37.297.899
163.963.874

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer

11

Net Aktif Deer

Paralarn Toplam Yaklam

Net aktif deeri varlklarn ve ykmllklerin piyasa deerinden

yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplamdr.

Yatrm irketleri veya Holdinglerin deerlemesinde dorudan

mali tablolar zerinden NAD deerleme yntemi mmkn
olmayabilir. (Konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangi
operasyonlardan geldiini ayrt etmek zordur).

NAD almasnda bilanodaki tm varlk ve ykmllk

kalemlerinin pazar deerine getirilmesi gerekir.
Pratikte tm kalemler iin mmkn olmadndan genelde
dzeltme yaplan ana kalemler aada sralanmtr:
Mali borlar
Ticari alacak / borlar
Stoklar
Duran Varlklar
Bal Ortaklk / tirakler
Muhasebesel olarak kayd olan ama pratikte farkl nitelie sahip
veya fayda getirmeyecek kalemlerin tespit edilmesi gerekir. rn:

tiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama esasnda

sermaye niteliinde verilmi borlar
Faaliyetlere ilikin zel durum sebebiyle ndirilecek
KDVde yer alan ancak faydalanma imkan bulunmayan
tutar

Bu durumlarda ;
Bal Ortaklk / tirakleri uygun deerleme yntemleri
ile deerlenir
Bal Ortaklk / tirak deerleri holding / yatrm irketin
ortakl orannda toplanr
Dorudan holding / yatrm irketine ait mali kalemlerin
gncel deerleri ve hesaplanan toplam itirak deeri ile
NAD hesaplanr.

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer. Bir AVM A..

Pazar Deeri Hesaplanan Kalemler

12

NAD Hesaplamas

Alacak ve Borlar

ALACAKLAR
0 gn
1-30 gn
31-60 gn
61-90 gn
91-120 gn
TOPLAM

BORLAR
0 gn
1-30 gn
31-60 gn
61-90 gn
91-120 gn
TOPLAM

(TL)
119.924
1.499.585
562.024
0
0
2.181.534

(TL)
55.335
924.981
293.499
0
0
1.273.815

Pay
5%
69%
26%
0%
0%
100%

Pay
4%
73%
23%
0%
0%
100%

Varsaylan
Ortalama
Vade
0
15
45
75
105

Varsaylan
Ortalama
Vade
0
15
45
75
105

Iskontolanm
Deer (TL)*
119.924
1.493.357
555.079
0
0
2.168.360

Iskontolanm
Deer (TL)*
55.335
921.139
289.872
0
0
1.266.347

* O tarih itibari ile %10.01 mevduat faizi ile

Gayrimenkuller: Gayrimenkul ekspertiz deerleme irketinden

alndan rapora gre 836.385.963

Bilano

Dzeltilmi
Deer

Defter Deeri
Alacaklar
Borlar
Duran Varlklar
Net Aktif Deer

120.535.435
2.181.534

2.168.360

-13.174

1.273.815

1.266.347

7.468

142.838.432

836.385.963

693.547.531
814.077.260

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer - Bir Holding A..

13

Bir Holding
A..

Enerji A..
(%90)

Liman A..
(%45)

Hesaplanan
Deer(mTL)

Havaliman
A.. (%37)

Bir Holding Bir Holdingin

Pay Oran
Pay

Enerji A..

70

%90

63

Liman A..

800

%45

360

1.200

%37

444

50

%99

120

%70

49,5
84
1.001

Havaliman A..
Su-Kanalizasyon A..

Gayrimenkul A..
TOPLAM

SuKanalizasyon
A.. (%99)

Gayrimenkul
A.. (%70)

mTL
Kasa
Mali Borlar
tiraklerden Alacaklar
tirak Portfy
Net Aktif Deer

2
-359
20
1.001
664

14

irket Deerleme
Yntemleri

Deerleme ile ilgili genel kavramlar

Aktif bazl deerleme yntemleri
Piyasa bazl deerleme yntemleri
Gelir bazl deerleme yntemleri

Piyasa bazl yntemler Temel Kavramlar

15

Genel yaklam ve yntemler

Arlkl kullanld durumlar

Bu yntemlerin yaklam deerleme konusu irketin piyasada

satlm benzer nitelikteki irketlerle, irket mlkiyet haklaryla ve
menkul kymetlerle karlatrlmasdr.

Halka arzlar

Esas alnan veri kaynaklar :

Giriim sermayesi yatrmlar

Borsada satlar

Hisse senedi piyasalar

Halka aklanan blok sat verileri

irketle ilgili nceki ilemler

Avantajlar: irket deeri piyasada ilem gren gncel irket

deerlerine gre hesaplanmaktadr. Dolaysyla yatrmclarn
irketler iin ngrd deerler n plandadr. irket satn
alnrken kullanlan en uygun metotlardan biridir.

Dezavantajlar: irketlerin geleceine ilikin beklentiler bu

yaklam ierisinde tam olarak yer almad iin ilgili risk ve
beklentiler varsaymlara dahil edilmemektedir.

Kyaslama, oranlar zerinden yaplr.

Dier adlar : Benzer irket Kyaslamas, arpan Analizi, vb.

Yntemler :
F/K (Fiyat Kazan Oran P/E Price-Earnings)
FD/Satlar (Firma Deeri Satlar Oran EV/Sales)
FD/FAVK (Firma Deeri FAVK Oran EV/EBITDA)
PD/DD (Piyasa Deeri Defter Deeri Oran- P/BV)
PD/NAD (Piyasa Deeri-Net Aktif Deer P/NAV)

Hisse senedi piyasalarna yatrm yapan yatrmclar, arlkl olarak piyasa bazl yntemleri
kullanrlar.

Piyasa Bazl Yntemler Benzer irket ve Oranlar

Benzer irket Seimi

Oran seimi ve hesaplamas

Ayn sektrde veya ayn ekonomik deikenlere bal sektrde

olan irketler

Seilen oran, irket ve sektr iin anlaml bir oran olmaldr.

Benzer faaliyetleri olan irketler ayn sektrde olsalar dahi

retim irketi ile pazarlama irketi bir ok adan benzer kabul
edilmez
Blok sat verileri kullanld durumda ;
lem tarihinin deerleme tarihine yakn olmas, ilemin
gerekletii ekonomik koullarn mevcut koullara yakn
olduunun dikkat edilmesi
lemin benzer yapda olmas (ounluk, aznlk, opsiyon
olmas, performansa bal demeler vb.)
Halka ak borsa irketleri arasndaki seimlerde irket hisselerinin
ilem hacmine dikkat edilmelidir. Eer hisse hareketleri speklatif
addediliyorsa kyaslamaya alnmamaldr.
irket ile ilgili daha nce gerekletirilmi ilemler kullanldnda
deien ekonomik artlarn ve irketteki gelimelerin dikkate
alnmas gerekir.

16

Finans sektr (banka vb.) iin FAVK bazl arpanlar pek

anlaml deildir.
Sektre has arpanlar olup olmad incelenmelidir (GM,
Holding, hava tamacl vb.)

Kullanlan mali ve piyasa verileri karlatrlabilir olmaldr:

Ayn dneme ait olmal
Ayn veya benzer muhasebe standartlarna gre olmal
Olaanst, faaliyet d, yapsal deiiklikten kaynaklanan, tek
seferlik unsurlar ayklanmal

Piyasa Bazl Yntemler Elma ile Armut Karlatrlmamal

17

Hangi irket Daha Karl ?

GELR TABLOSU (YTL)
Sat Gelirleri (net)
Satlarn Maliyeti (-)
BRT ESAS FAALYET KARI/ZARARI

769.826

100%

692.843

100%

(520.970)

-68%

(443.987)

-64%

248.856

32%

248.856

36%

Piyasa Bazl Yntemler Elma ile Armut Karlatrlmamal

18

Ayn irket Ayn Dnem ama Muhasebe Standard Farkl

GELR TABLOSU (YTL)
Sat Gelirleri (net)
Brt Sat
TV
Satlarn Maliyeti (-)

A
769.826

100%

769.826
(520.970)
(443.987)

TV

(76.983)
248.856

692.843

100%

769.826

Dier
BRT ESAS FAALYET KARI/ZARARI

(76.983)
-68%

(443.987)

-64%

(443.987)

32%

248.856

36%

Eer sata bal bir arpanla deerleme yaplyor olsayd, muhasebe standardndaki fark, bu rnekte
%10 fark yaratacakt !

Piyasa Bazl Yntemler Genelde Kullanlan arpanlar

Fiyat / Kar

Firma Deeri / FAVK

Karlatrmalarda eskiden en sk kullanlan, borsa oyuncularnn

hala sklkla kullanmakta olduu bir orandr.

En sk kullanlan ve gvenilir arpanlardandr.

irketin piyasa deerinin, yllk bazda net karnn ka kat

olduunu gsterir.
Hisse senedi fiyatlarnn hisse bana den net kara orandr.
Hissenin deerinin karlatrlan irketlere greceli olarak dk
ya da yksek olduunu gsterir.
Net kar rakam kullanldndan irketin mali yapsn ve koullarn
da yanstan bir arpandr.
Amortisman yntemi ve sresi gibi muhasebe yntem
farkllklarna ve mali yapya gre deikenlik gsteren bir orandr.
(rn: ABDde stok muhasebesinde LIFO kullanan ile FIFO kullanan
irketler arasnda ciddi farklar olumaktadr)

19

FAVK, vergi, amortisman ve faiz giderlerini net kar kalemine

ekleyerek, payday irkete zg operasyonel ve mali yapnn
etkilerinden ve sektrel etkilerden greceli olarak arndrmaktadr.
Dolaysyla daha karlatrabilir bir orandr.

Piyasa Bazl Yntemler Genelde Kullanlan arpanlar

Firma Deeri / Satlar

Piyasa Deeri / Defter Deeri

zellikle farkl muhasebe tekniklerinin etkilerinden arnmak ve

farkl bor yaplarndaki irketleri karlatrmak iin kullanlan
arpanlardan birdir.

Finansal sektr irketleri iin arlkla kullanlan arpandr.

irketin nakit yaratma kabiliyetini FD/FAVK arpan kadar iyi

gstermese de byme potansiyelini yanstan bir arpandr.
irketin faaliyet gider yapsn da dikkate almaz.

irketin piyasa deerinin mali tablolarndaki toplam zkaynaklara

blnmesiyle elde edilir.

20

Piyasa Bazl Yntemler Genelde Kullanlan arpanlar

Piyasa Deeri / Net Aktif Deer

Dier sektrlere zel arpanlar

Holding irketleri, Gayrimenkul Yatrm irketleri, Maden vb. duran

varlk arlkl portfy yneten irketlerde arlkla kullanlan
arpandr.

Telekom : Firma Deeri / Abone Says

irketin piyasa deerinin dzeltilmi zkaynak deerine

blnmesiyle elde edilir.

Hava Tamacl : Firma Deeri / FAVKK

21

Piyasa Bazl Yntemler rnek 1 : arpan Hesaplama

arpan Hesaplama : 10.04.12 itibariyle

CCOLA Veriler

Piyasa Deeri = denmi Sermaye x Fiyat = zsermaye Deeri

10.04.12 kapan fiyat : 22,60 TL

254.871.000 x 22,60 = 5.748.784.600 TL

Temel mali veriler

Firma Deeri = Piyasa Deeri + Net Bor
TL
denmi Sermaye

2011
254.371.000

Net Bor

1.108.026.000

Sat

3.408.583.000

FAVK

476.728.000

Net Kar

141.473.000

5.748.784.600 TL + 1.108.026.000 TL = 6.856.810.600 TL

FD / SATI = 6.856.810.600 TL / 3.408.583.000 TL = 2,01
FD / FAVK = 6.856.810.600 TL / 476.728.000 TL = 14,38
F / K = 5.748.784.600 TL / 141.473.000 TL = 48,47

22

Piyasa Bazl Yntemler rnek 2 : Halkbank Halka Arz

23

Halka arz tarihi : Mays 2007

Fiyat aral : 6,40 8,00 TL

Nihai arz fiyat : 8,00 TL
2006 Defter Deeri : 3.830.709 bin TL

Piyasa Deeri
(Milyon YTL)

2006 denmi Sermaye : 1.250.000 bin TL

PD / DD
2006

PD / DD
2007

Banka Ad
Akbank

23.400

2,61

2,24

Bankas

20.123
14.910

2,14
3,19

1,88
2,21

10.120

3,03

2,46

9.515

2,12

1,89

Garanti
Yap Kredi
Halka Arz Fiyat Aralna gre Deer

Vakfbank

Taban Fiyattan = 1.250.000 bin x 6,40 = 8.000.000 bin TL

Tavan Fiyattan = 1.250.000 bin x 8,00 = 10.000.000 bin TL
Hesaplanan Deerlere gre 2006 PD/DD arpan
Tabandan = 8.000.000 / 3.830.709 = 2,09
Tavandan = 10.000.000 / 3.830.709 = 2,61

Halkbankn arz fiyat aralna baktmzda Halkbankn Yap Kredi ve Garantiye gre daha ucuz
ama Bankas ve Vakfbanka gre daha deerli konumlandrld grlmektedir.

Piyasa Bazl Yntemler rnek 3 : Coca-Cola ecek Halka Arz

Piyasa
Deeri
(mABD
$)

Halka arz tarihi : Mays 2006

Fiyat aral : 6,00 7,50 TL

Nihai arz fiyat : 7,25 TL
denmi Sermaye : 249.589 bin TL
Fiyat aralna gre deer :
1,1-1,4 milyarABD$

CC FAVK (mABD$)2006 :

2005 G : 161
2006 B: 184
2007 B: 222

CC 2005 Yl Sonu net Bor (mABD$) : 217

FD /
FAVK
2005

24

FD /
FAVK
2006

FD / FAVK
2007

Firma Ad
ieleyici Firmalar
Coca-Cola Hellenic Bottling Co.
(Yunanistan)
Medyan(Blgesel)
Coca-Cola Femsa (Meksika)
Coca-Cola Amatil Limited (Avustralya)
Coca-Cola Enterprise(ABD)
Pepsi Bottling Group(ABD)
Pepsiamerica(ABD)
Medyan(Global)
Kullanlacak Oran(Uluslararas
Ortalama)
CC Hesaplanan Sermaye Deeri
Anadolu Efes(Trkiye)
Kullanlacak Oran (Trkiye)
CC Hesaplanan Sermaye Deeri

7.780
6.055
4.005
9.640
7.414
3.240

3.446

8,91
8,91
1.220,60

8,67
8,67
7,07
8,91
7,71
7,68
7,93
7,86

7,91
7,91
6,62
8,22
7,45
7,31
7,64
7,45

8,26
1307,9

7,68
1484,2

7,98
7,98
1.253,70

Blgesel bir ieleyici olmas ile CC, arlkl CC Helenice konumlandrlm, arpanlara gre deer
aral 1,22 1,48 milyar USD aralnda hesaplanmtr.

Piyasa Bazl Yntemler rnek 4 : Torunlar GYO Halka Arz

MKBde ilem gren GYOlar

Deer Aral

NAD

Piyasa Deeri

(TL mn)

(TL mn)

Akmerkez GYO

796

685

0,86

Alarko GYO

258

204

0,79

Atakule GYO

193

118

0,61

Dou-GE GYO

171

140

0,82

94

50

0,53

1.255

765

0,61

59

58

0,98

231

147

0,64

27

32

1,19

Pera GYO

100

60

0,60

Reysa GYO

218

153

0,70

Salam GYO

71

51

0,72

Sinpa GYO

1.137

965

0,85

TSKB GYO

220

134

0,61

Vakf GYO

104

72

0,69

Y&Y GYO

21

52

2,48

Yapi Kredi GYO

92

70

0,76

5.047

3.756

0,74

dealist GYO
GYO
Nurol GYO
Mart GYO
zderici GYO

Toplam

PD/NAD

Halka arz tarihi : Ekim 2010

Fiyat aral : 5,50 7,50 TL
Nihai arz fiyat : 7,30 TL

Halka Arz Fiyat Aralna gre Deer

Taban Fiyattan = 176,1 mn TL x 5,50 = 969 mn TL
Tavan Fiyattan = 176,1 mn TL x 7,50 = 1.321 mn TL
Hesaplanan Deerlere gre PD/NAD arpan
Tabandan = 969 / 1.876= 0,52
Tavandan = 1.321 / 1.876 = 0,70

Net Aktif Deerler 30 Haziran 2010 itibariyle, Piyasa Deerleri 27 Eyll 2010 itibariyledir.

Torunlar GYOnun arz fiyat aralna baktmzda irketin GYO sektr ortalamasna kyasla daha
ucuz konumlandrld grlmektedir.

25

26

irket Deerleme
Yntemleri

Deerleme ile ilgili genel kavramlar

Aktif bazl deerleme yntemleri
Piyasa bazl deerleme yntemleri
Gelir bazl deerleme yntemleri

Gelir bazl yntemler Temel Kavramlar

27

Genel yaklam ve yntemler

Arlkl kullanld durumlar

Deerin irketin gelecekteki kazanlarnn, parann zaman deeri

ilkesinden yola karak, bugnk deerlerinin hesaplanmasna
dayanan yntemlerdir.

Her tr irketin deerlemesinde kullanlabilir.

Bu yntemlerin temel yaklam : uygun bir nakit ak / kazan

kaleminin gelecee ynelik projeksiyonlarn oluturulmas sonra
bu tutarlarn net bugnk deerinin hesaplanmasdr.

kacak sonucun nihai kararda arl gerekletirilecek ileme

baldr.
irket ynetim hakkn ierecek almlarda daha arlk verilir.

Yntemler :
ndirgenmi Nakit Ak Yntemi
Temett yntemi
Gelirlerin dorudan indirgendii modeller (Net Kar veya Vergi
ncesi Kar)

Gelir bazl yntemler, irketin gelecek beklentilerinin dikkate alnd yntemlerdir.

Gelir bazl yntemler ndirgenmi Nakit Akmlar Analizi

Gelecekte
beklenen
nakit
akmlar

NAA
Getiri
Beklentisi

28

Gelir bazl yntemler NAA Gelecek Beklentileri /Modelleme

Detayl
Projeksiyon

Sat
Projeksiyonlar
Maliyet
Projeksiyonlar
Amortisman
Projeksiyonlar
Finansman
Projeksiyonlar

Mali Tablolar
Projeksiyonu

LETME SERMAYES VARSAYIMLARI

Alacak Tahsilat Sresi Tahminleri
Bor deme Sresi Tahminleri
Stok Tutma Sresi Tahmini

Bilano
Gelir Tablosu

Deerleme
ve Analiz

SENARYOLAR

29

Serbest Nakit
Akmlar Tablosu
ndirgenmi
Nakit Akmlar
Duyarllk
Analizi

Gelir bazl yntemler Basit bir Modelleme rnei HMGORBON A..

Varsaymlar
2011 Ylba itibari ile alma
yaplmakta. Dolaysyla 2010
rakamlar gerekleen rakamlar.
Sat
2010 Bte : 100 mABD$
2011-2015 : Yllk %10 byme
SMM
Satn %40

30

Projekte Gelir Tablosu

(mABD$)
Sat
SMM
Brt Kar
Faaliyet Giderleri
Amortisman Gideri
Finansman Geliri /
(Gideri)
Vergi ncesi Kar

2010
100,00
-40,00
60,00
-30,00
-7,00

2011
110,00
-44,00
66,00
-32,00
-9,00

2012
121,00
-48,40
72,60
-34,20
-11,00

2013
133,10
-53,24
79,86
-36,62
-13,00

2014
146,41
-58,56
87,85
-39,28
-15,00

2015
161,05
-64,42
96,63
-42,21
-17,00

0,00
23,00

-2,80
22,20

-1,98
25,42

-0,94
29,30

0,35
33,92

1,93
39,35

-4,60
18,40

-4,44
17,76

-5,08
20,33

-5,86
23,44

-6,78
27,13

-7,87
31,48

Faaliyet Giderleri
Deiken : Satn %20s
Sabit 10 mABD$
Mevcut DV iin amortisman gideri :
7 mTL yllk.

Vergi
Net Kar

Finansman Gelir / Giderleri

Net Borcun %5i

(mABD$)
Nakit
Alacaklar
Stok
Duran Varlk
AKTF TOPLAMI

2010
0,00
12,50
8,33
90,00
110,83

2011
0,00
13,75
9,17
91,00
113,92

2012
0,00
15,13
10,08
90,00
115,21

2013
7,08
16,64
11,09
87,00
121,81

2014
38,63
18,30
12,20
82,00
151,13

2015
76,47
20,13
13,42
75,00
185,02

Finansal Borlar
Ticari Borlar
Toplam Borlar
denmi Sermaye
Yedekler
Toplam zkaynak
PASF TOPLAMI

55,99
16,44
72,43
20,00
18,40
38,40
110,83

39,67
18,08
57,76
20,00
36,16
56,16
113,92

18,82
19,89
38,72
20,00
56,49
76,49
115,21

0,00
21,88
21,88
20,00
79,93
99,93
121,81

0,00
24,07
24,07
20,00
107,07
127,07
151,13

0,00
26,47
26,47
20,00
138,55
158,55
185,02

letme Sermayesi Varsaymlar

Alacak tahsilat sresi : 45 gn
Stok tutma sresi : 30 gn
Bor deme sresi : 60 gn
Bilano Varsaymlar
denmi Sermaye 20 m ABD$
Temett datm olmayacak
Ek kaynak ihtiyac kredi ile
karlanacak
2010 Duran Varlk : 90 m ABD$
Her yl 10 mTL Duran Varlk Yatrm
(5 yl mr)

Projekte Bilano

Gelir bazl yntemler NAA iin Nakit Akmlarnn Hesaplanmas

Net Satlar
Satlan Mal /
Hizmet Maliyeti
Faaliyet
Giderleri
=
Esas Faaliyet
Kar
Faaliyet Gelir
Vergisi
=

Sabit Kymet
Yatrm
+
letme
Sermayesindeki
Deiim
+
Dier
Aktiflerdeki Art

Brt Yatrm
=
Faaliyet Net
Nakit Akm
+
Faaliyet D
Nakit Akm

Dier
Pasiflerdeki Art

Amortisman ve
Kdem Tazminat
Karl

Brt Yatrm

Brt Nakit
Akm

Brt Nakit Akm

Net Kar
+

=
Serbest
(Operasyonel)
Nakit Akm

Hazr deerler
ve menkul
kymetlerdeki
art
+
Ksa ve uzun
vadeli finansal
borlardaki
deiim
+
Finansal Gider
/(Gider)
+
Temett
+
Sermaye
artrm ve
emisyon primi ()
=
Finansal Nakit
Akm

31

A:
Faaliyetlerin yaratt
nakit
B:
Faaliyetleri iin
gereken nakit
C:
Faaliyetlerin yaratt
net nakit
D:
Faaliyetlere kaynak
salayan partilere
(irket, hissedar,
bor veren) olan
nakit ak

Gelir bazl yntemler NAA iin Nakit Akmlarnn Hesaplanmas

Nakit akm nodellenirken dikkat edilecek hususlar
Kalemleri adlaryla deil nitelikleriyle deerlendirin
rn: Bden alnan bir varlk iin 4 ylda denecek borcun Ticari Borlarda yer almas onun iletme sermayesinde deerlendirilmesini
gerektirmez
Ortaklara borlar : Dzenli olarak byle bir kalem varsa bu rtl sermayedir. Sermaye olarak deerlendirilebilir
Nakit akmn oluturduktan sonra yllar itibari ile geliimine bakn. Dikkate arpan deiimleri inceleyin, o yla ait zel bir durum mu var yoksa
modelde bir sknt m ?
Modelleme sonucunda hesaplanan serbest nakit akm ve finansal nakit akm eit olmaldr. Eit olmamas modelde hata(lar) olduunun
iaretidir.

Tam bir bilano ve gelir tablosu modellemesi yapldnda her zaman

SERBEST NAKT AKIMI = FNANSAL NAKT AKIMI
olmaldr.

32

Gelir bazl yntemler Nakit Akmlar rnei HMGORBON A..

D: Finansal Nakit Akm

A: Brt Nakit Akm

(mABD$)

2011

2012

2013

2014

2015

(mABD$)

Net Sat

110,00 121,00 133,10 146,41 161,05

Hazr Deerler Art

SMM

-44,00

-48,40

-53,24

-58,56

-64,42

Faaliyet Giderleri

-41,00

-45,20

-49,62

-54,28

-59,21

Esas Faaliyet Kar

25,00

27,40

30,24

33,56

37,42

Finansal Bor Deiim

Net Finansal Gider /
(Gelir)*

-5,00

-5,48

-6,05

-6,71

-7,48

20,00

21,92

24,19

26,85

29,94

9,00

11,00

13,00

15,00

17,00

29,00

32,92

37,19

41,85

46,94

Faaliyet Gelir Vergisi*

Net Kar
Amortisman
Brt Nakit Akm

33

2011

2012

2013

2014

2015

0,00

0,00

7,08

31,55

37,84

16,32

20,85

18,82

0,00

0,00

2,24

1,59

0,75

-0,28

-1,55

Temett

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Sermaye arttrm

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

18,56

22,44

26,66

31,27

36,29

Finansal Nakit Akm

* Kurumlar vergisinin finansal gelir / giderden kaynaklanan ksm

faaliyete ilikin vergiden karlmtr.

B: Brt Yatrm
(mABD$)

2011

2012

2013

2014

2015

Sabit Kymet Yatrm

letme Sermayesindeki
Deiim

10,00

10,00

10,00

10,00

10,00

0,44

0,48

0,53

0,58

0,64

Brt Yatrm

10,44

10,48

10,53

10,58

10,64

C: Serbest Nakit Akm

(mABD$)

2011

2012

2013

2014

2015

Brt Nakit Akm

29,00

32,92

37,19

41,85

46,94

Brt Yatrm

-10,44

-10,48

-10,53

-10,58

-10,64

Serbest Nakit Akm

18,56

22,44

26,66

31,27

36,29

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi ndirgeme (Bugnk Deer)

Nakit Akmlarnn ndirgenmesi

Nakit akmlar Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)

indirgeme katsays ile indirgenir.

Projeksiyon dneminin sonundan itibaren sonsuza kadar

yaratlaca ngrlen nakit akmlar sabit bir byme oran
kullanlarak tahmin edilip daha sonra gnmze indirgenir. (Artk
Deer)

nemli soru : Projeksiyon dnemi ne kadar uzun olmal ?

nemli soru : Perpetel byme oran ne olmal ?

NAA Hesaplanan Deer Bileenleri

Projeksiyon Dnemi

%g

Artk Deer
%AOSM

g: Sonsuz byme oran

r = AOSM
NAi = i ylndaki serbest nakit ak
n = Projeksiyon Dnemi son yl
g = Projeksiyon Dnemi sonrasnda serbest nakit akmlarnda beklenen byme (perpetel byme)

Artk Deer = NAn x (1+g)/ (r-g)

Firma Deeri = NA1 / (1+r) + NA2 / (1+r)2 + NA3 / (1+r)3 + .............. .....+ NAn /
(1+r)n + Artk Deer / (1+r)n

34

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi AOSM

Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)
AOSM = Weighted Average Cost of Capital
Bir irket faaliyetlerini fonlaman iin 2 yol ile kaynak bulur
1 - Sermaye
2 - Finansal Bor (Kredi ve benzeri)
Dolaysyla irket serbest nakit akmlar indirgenirken irketin iki kayna nasl kullandnn ve her iki kaynan maliyetinin dikkate alnmas
gerekir.
Finansal borlara denen faizin vergi kalkan yaratt durumlar dikkate alnmaldr.
Finansal borlarn maliyeti uzun dnemli irketin katland / katlanaca maliyet olmaldr.
nemli soru : zkaynak oran ve bor oran nasl belirlenmeli ?

r = AOSM
re = zsermaye Maliyeti
rd = Borlanma Maliyeti
E = zsermaye deeri
D = Finansal Bor deeri
t = Kurumlar vergisi oran

E/(D+E) = sermaye yapsndaki zkaynak oran, E/(D+E) = sermaye yapsndaki fin. bor oran

r = E / (D+E) x re + D / (D+E) x rd x (1 - t)

35

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi zsermaye Getirisi

36

zsermaye Getirisi
zsermaye getirisi yaplan deerleme almasnn amacna ynelik olarak belirlenir.
Eer bir blok satnalma amal deerleme yaplyorsa, burada satn alan kurumun zsermaye getiri beklentisi kullanlmaldr (rn: Private
Equityler Trkiyedeki yatrmlarnda %20 ile %30 arasnda bir getiri hedeflemektedirler.
Eer bir rayi deer almas yaplyorsa bu durumda Capital Asset Pricing Model (CAPM) Finansal Varlk Fiyatlama Modeli kullanlr.
nemli soru : Piyasa risk primi ne olmaldr ?

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

re = zsermaye Maliyeti
rf = Risksiz getiri oran (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi)
rm = Piyasann ortalama getiri beklentisi
rm rf =Piyasa risk primi
= Beta = ilgili hissenin (veya sektrn) piyasa hareketleri ile olan ilikisi hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks /
enstrman getirisinin regresyon analizi ile bulunur.

re = rf + x (rm-rf )

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi Beta

37

Beta
lgili hissenin (veya sektrn) piyasa hareketleri ile olan ilikisi hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrman getirisinin regresyon
analizi ile bulunur.
= 1 Piyasa ile ayn hareket eden hisse
< 1 Piyasann art ve azallarndan daha az etkilenen hisse
> 1 Piyasann art ve azallarndan ayn orandan etkilenen hisse

irketin borluluk yaps Betay etkileyen bir unsurdur. Dolaysyla hesaplanan Betay irketin borluluk (kaldra) seviyesine gre uyarlamak
gerekir.
CCOLA Beta Levered
0,6096

D
E
T

1.108.026
5.596.157
20%

Kaldral Beta modeli, bir irketin mali bor yk arttka yani riski arttka CAPM modeline gre

Beta Unlevered

hesaplanan zsermaye getirisinin artmasna yol amaktadr.

D
E
Beta Levered
D/E
Beta Levered
Re

0%

50%

100%

200%

400%

800%

1600%

3200%

6400%

0,53

0,74

0,95

1,37

2,21

3,89

7,26

14,00

27,47

10,63%

11,68% 12,74% 14,84%

19,05% 27,47% 44,31%

77,99% 145,35%

0,526240187
120.000
120.000
0,9472

Gelir bazl yntemler NA rnek HMGORBON A..

38

Sermaye Getirisi
(Beta )= 0.8 (rn: gda-iecek)
rf = %5,4 (2020 Trkiye ABD$ Eurobond )
Piyasa risk primi (rm rf ) = %5

re =%5,4 + 0,8 x (%5) = %9,4

AOSM
rd = %5
D / (D+ E) = %20

r =%80 x %9,4 + %20 x %5 x (1-%20) = %8,32

ndirgenmi Nakit Aklar ve Sonular

g = %1
Artk Deer = 36,29 x (1+%1) / (%8,32 - %1) = 500,76 mABD$
(mABD$)
Serbest Nakit Aklar
ndirgeme Faktr
ndirgenmi Nakit
Ak

2011

2012

2013

2014

Artk
2015 Deer

DEERLEME SONULARI

mABD$
440,09

18,56

22,44

26,66

31,27

36,29

500,76

Firma Deeri

1,0832

1,1733

1,2709

1,3767

1,4912

1,4912

Net Bor

-55,99

zsermaye Deeri

384,09

17,13

19,12

20,98

22,71

24,34

335,81

Gelir bazl yntemler NA rnek HMGORBON A..Hassasiyet Analizi

39

Model Varsaymlarna likin Hassasiyet

ndirgemeye likin Hassasiyet

Hesaplanan deere byk etkisi bulunan varsaymlarn ne olduu

ve bu varsaymlardaki deiimlerin deere ne kadar etkisi
olduunu tespit etmeye yarar.

ndirgeme oran ve artk deer hesaplamasnda kullanlan byme

oranlarndaki deiimlerin deeri ne kadar etkilediini grmeye
yarar.

Artk Deer Byme Oran

5%

10%

15%

30%

398,97

545,21

718,19

40%

268,03

384,09

521,26

50%

137,09

222,98

324,34

ndirge
me
Oran

SMM /
Sat

Sat Byme Oran

0%

1%

2%

7,82%

368,34

418,69

486,35

8,32%

340,81

384,09

441,08

8,82%

316,43

353,96

402,48

NA analizi, gelecee dair yaplan projeksiyonlar ne kadar salklysa o kadar salkldr.

irket Deerleme Yntemleri Soru-Cevap

40