PROBLEMI

MEUNARODNE LIKVIDNOSTI
1

MEUNARODNE FINANCIJE
Sveuilini diplomski studij Poslovne ekonomije
Smjer FINANCIJE, 2013/14

 CILJEVI PREDAVANJA

Analizirati pitanja meunarodne likvidnosti openito i u brettonwoodskom

sustavu, s posebnim osvrtom na razloge uvoenja i strukturu posebnih prava
vuenja
Meunarodni sporazumi znaajni za meunarodnu likvidnost - Plaza i Louvre
sporazum (to znae za meunarodnu likvidnost)
Analiza suvremenih problema meunarodne likvidnosti svjetska valuta?
Meunarodna likvidnost na nacionalnoj razini (s osvrtom na meunarodne
rezerve likvidnosti Republike Hrvatske)

STRUKTURA PREDAVANJA

Meunarodna likvidnost povijesni pregled

Suvremeni problemi meunarodne likvidnosti (hoe li US$ ostati meunarodna
rezervna valuta, uloga zlata te (re)definirana koarica valuta kao meunarodno
monetarno sidro, uloga PPV)
Devizne rezerve u funkciji meunarodne likvidnosti nacionalnog gospodarstva

Zbog ega je meunarodni monetarni sustav znaajan

3

Meunarodni monetarni sustav ima zadatak opskrbiti globalno

gospodarstvo odgovarajuom koliinom (globalno) likvidnih

sredstava
Meunarodni sporazumi o sustavu meunarodnih plaanja
Institucije koje taj sustav omoguuju*

Pitanja:
I. Koje valute su opeprihvaene kao sredstva meunarodne

likvidnosti pitanje meunarodnog monetarnog standarda

II. Optimalan iznos i struktura nacionalnih rezervi likvidnosti
*Prema Babi, M., Babi, A.; Meunarodna ekonomija, MATE Zagreb 2000.

Na meunarodne rezerve likvidnosti utjeu:

Potrebe pojedine zemlje za uravnoteenjem salda platne bilance

u suprotnom potencijalno nastaju neprijateljske politike prema

trgovinskim partnerima
Stanje svjetskog gospodarstva tijekom promatranog razdoblja

(razina kamatnih stopa, procjena rizika i cijena zaduivanja itd.)

Potrebe (rastue) svjetske trgovine za koju je nuno osigurati

likvidna sredstva to mogu biti nacionalne valute koje imaju i

funkciju svjetske valute, umjetni novac koarice valuta, sustav
vezan za plemenite metale, nastanak eurodolara, virtualne
valute to je najbolje rjeenje?

Zbog ega je meunarodna likvidnost znaajna za

nacionalno gospodarstvo?
5

Meunarodna likvidnost nuan je preduvjet za rjeavanje

problema nelikvidnosti u nacionalnoj bilanci plaanja, a mogu

se javiti u vie razliitih oblika
I. vlastita sredstva drave,
II. sredstva meunarodnih monetarnih institucija ili
III. sredstva do kojih drava dolazi na financijskom tritu (uz odreeni troak

zaduivanja)

Kako mjere ekonomske politike djeluju tek nakon odreenog

vremena, meunarodne rezerve se mogu bre i uinkovitije

koristiti za financiranje deficita
Meunarodna likvidnost neke zemlje definira se kao njezina
sposobnost da financira deficit u bilanci plaanja bez
poduzimanja mjera ekonomske politike
Prema Babi, M., Babi, A.; Meunarodna ekonomija, MATE Zagreb 2000.

Uloga MMFa u odravanju meunarodne likvidnosti

6

Jedan od najvanijih ciljeva osnivanja Meunarodnog

monetarnog fonda bio je odravanje meunarodne

likvidnosti lanica te potpora njihovoj sposobnosti da
uredno podmiruju svoje obveze plaanja prema inozemstvu
Svojim programima pomoi, MMF pomae lanicama

uravnoteiti bilancu plaanja, bez potrebe za uvoenjem

restriktivnih ekonomskih mjera (koje bi utjecale i na
vanjskotrgovinsku razmjenu) ili promjena u teajnoj politici

Osim institucionalno (kroz funkcioniranje MMF-a), problemi

meunarodne likvidnosti, ali i odnosi meu deviznim

teajevima (time i nacionalnim gospodarstvima!) rjeavaju se i
meunarodnim sporazumima i dogovorima
Meu najpoznatijim sporazumima su Plaza i Louvre sporazum
Iako je svaka nacionalna politika samostalna, suradnja

(formalna i neformalna) meu nacionalnim vlastima nije

rijetkost te olakava odravanje stabilnosti meunarodnih
gospodarskih odnosa

PLAZA I LOUVRE SPORAZUMI

8

Problemi meunarodne likvidnosti te reguliranje odnosa

meu najznaajnijim svjetskim valutama samo privremeno

su rijeeni osnivanjem MMF-a, a ponovno su se aktualizirali
nakon naputanja sustava fiksnih deviznih teajeva
poetkom 1970ih
Plaza i Louvre sporazumi (1980ih) bili su usmjereni ka

kontroli kretanja teaja US dolara prema japanskom jenu i

njemakoj marki te su imali za cilj pridonijeti rjeavanju
problema recesije u SADu

PLAZA SPORAZUM
9

Potpisan je 22 rujna 1985 izmeu G 5 zemalja* te je

podrazumijevao devalvaciju US dolara prema jenu i njemakoj

marki
Razlozi za devalvaciju dolara bili su dvojaki:

Smanjiti deficit tekueg rauna bilance plaanja SAD koji je dosegao

3,5% BDPa
Pomoi amerikom, ali i svjetskom gospodarstvu da se oporavi od
recesije

Ovakvo kretanje dolara, obzirom je bilo dogovoreno i planirano,

nije izazvalo paniku na valutnim tritima niti znaajnije

poremeaje, ali je ugrozila izvoznu konkurentnost ostalih zemalja
*G-5: Francuska, Zapadna Njemaka, Japan, SAD i Velika Britanija

PLAZA SPORAZUM
10

Manipuliranjem teajnim kretanjima ameriki izvoz postao

je jeftiniji te se smanjila neravnotea platne bilance u

odnosu prema zapadnoeuropskim zemljama, ali ne i prema
Japanu i to zbog njihovih ogranienja uvozu
Obzirom na jaanje jena (zbog izvozno orijentiranog

japanskog gospodarstva) monetarna politika bila je

ekspanzivna to je uzrokovalo krizu u Japanu 1980ih i
pucanje balona cijena nekretnina govorimo o izgubljenom
desetljeu

LOUVRE SPORAZUM
11

Meutim, slabljenje dolara se, pod uticajem kretanja na

meunarodnim tritima, nastavilo te su G-6* zemlje 1987.

potpisale novi, Louvre sporazum
Cilj ovog sporazuma bio je zaustaviti slabljenje dolara koje je

nastalo kao posljedica Plaza sporazuma, ali i sprijeiti daljnje

fluktuacije teajeva US dolara prema DEM i japanskom jenu

* G-6: Francuska, Zapadna Njemaka, Japan, Kanada, SAD i Velika Britanija

to je sve sluilo kao sredstvo meunarodne

likvidnosti
12

Tijekom razdoblja zlatnog standarda najznaajniji

instrument meunarodne likvidnosti bilo je zlato, ali i tzv.

zlatne devize (koje su glasile na stranu valutu), pri emu
je najznaajniju ulogu imala engleska funta
Iako je zlato 1970ih demonetizirano, jo uvijek se koristi

kao svjetska rezerva likvidnosti te kao vaan dio

meunarodnih rezervi likvidnosti veine zemalja
MMF emitira i posebna prava vuenja

POSEBNA PRAVA VUENJA

13

Krajem 1960ih, kako bi se rijeio (izmeu ostalog ) i

problem nelikvidnosti svjetskog gospodarstva te smanjio

pritisak na dolar (i ameriko gospodarstvo), MMF je poeo
emitirati posebna prava vuenja (PPV), kao zamjenu za
zlato koje se demonetiziralo ukidanjem apsolutne i fiksne
konvertibilnosti za dolar
Rije je o umjetnom novcu (naziva se jo i papirnatim

zlatom) ija vrijednost se formira temeljem koarice valuta

zemalja s najveim udjelom u svjetskom izvozu (jesu li to i
najjae svjetske valute?)

Na koji nain se rauna vrijednost PPV?

Srijeda, 26. veljae 2014.
Valuta

Iznos valute
sukladno
pravilu
O-1

Devizni teaj 114

Iznos u US
dolarima

Postotna promjena deviznog

teaja prema US dolaru u
odnosu prema prijanjem
izraunu

Euro
Japanski jen

0.4230
12.1000

1.37410
102.34000

0.581244
0.118233

-0.044

Funta sterling

0.1110

1.66910

0.185270

0,018

US dolar

0.6600

1.00000

0.660000

U.S.$1.00 = SDR
SDR1 = US$

1.544747
0.647355 2
1.54475 4

-0.056 3

Napomene (fusnote): 1) devizni teaj za japanski jen odreen je kao iznos jena za jedan
dolar. Ostali teajevi iskazani su kao iznos US dolara prema valuti;
2) Pravilo MMFa O 2 (a) definira vrijednost
US dolara u SPV kao vrijednost koja je obrnuto
http://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_sdrv.aspx

15

Struktura koarice PPV-a, s obzirom na njegov znaaj kao

svjetske rezerve likvidnosti te ulogu MMF-a u odravanju

globalne likvidnosti treba odraavati kretanja u svjetskom
gospodarstvu
MMF propisuje kriterije koje valuta treba zadovoljiti kako bi

postala dio koarice PPV odnosno, kako bi postala

svjetska rezerva likvidnosti

(Mogua) izmjena strukture koarice PPV

16

Kriteriji MMF-a za moguu izmjenu strukture

koarice PPV (od 2011.) karakteristike valute:

Valuta kojom se trguje na meunarodnom deviznom tritu

Razvijeno devizno trite te trite financijskih derivata na
OTC tritima
Trino odreivanje kamatne stope, bez znaajnijeg utjecaja
od strane nacionalnih vlasti
Nacionalna valuta treba biti opeprihvaena kao dio deviznih
rezervi drugih zemalja
Eichengreem, B., Kawai, M.:Issues for Renminbi Internationalization: An Overview, ADBI Working
Paper Series, No. 454, 2014.

Kriteriji MMF-a koriteni pri odreivanju valutne strukture

koarice PPV-a (1977., evaluacija svakih 5 godina)
U obzir se uzimaju:

Udio meunarodne trgovine te udio kapitalnih transakcija

denominiranih u promatranoj valuti
Obujam transakcija, postoji li terminsko trite te razlika izmeu
kupovne i prodajne cijene transakcija koje su denominirane u
promatranoj valuti

Postojanje dovoljno razvijenog deviznog trita nuno je radi

osiguravanja dovoljne koliine strane valute u bilo kojem trenutku, a
bez znaajnijeg utjecaja na devizni teaj

2010. godine pri evaluaciji valuta u koarici PPV-a, za

kineski renminbi utvreno je kako ne udovoljava navedenim

kriterijima nova evaluacija provest e se 2015. godine
IMF, Criteria for Broadening the SDR Basket, 2011

18

SUVREMENI PROBLEMI
MEUNARODNE LIVIDNOSTI

Internacionalizacija nacionalne valute

19

Valute najveih svjetskih gospodarstava preuzimaju i

ulogu svjetskih valuta

Javlja se sukob izmeu ciljeva i zadataka koje treba
ispuniti kao nacionalna i kao svjetska valuta
Za stabilan razvoj svjetskog gospodarstva potrebna je

stabilna meunarodna valuta ili sustav koji se zasniva

na vie valuta te na koarici valuta (npr. PPV)

 Globalna likvidnost u suvremenim uvjetima:

20

Zbog rastue financijske integracije, globalni uvjeti snano utjeu na

nacionalne ekonomske uvjete (priljevi i odljevi, kao i iznenadni
prestanak priljeva kapitala, obujam kreditiranja te cijene financijske i
ostalih oblika imovine)

Neravnotee globalne likvidnosti mogu dovesti do ranjivosti sustava

u cjelini, kao i neravnotea meu valutama i zemljama

Nedostatna globalna likvidnost moe imati znaajan utjecaj na

gospodarski rast (kao to je bilo tijekom razdoblja 2008/09)

Nacionalne vlasti tada postaju opreznije u akumuliranju rezervi iz

predostronosti to ima znaajan iri utjecaj

Vie pogledati u BIS,Global liquidity concept, measurement and policy implications, CGFS PAPERS No 45., 2011

GLOBALNE REZERVE
21

Razina globalnih rezervi

snano raste te je u 2009

dosegla 13% svjetskog BDPa
Uglavnom su jo uvijek

koncentrirane u US$
Pitanje je do koje mjere e

emitenti rezervne valute moi

udovoljiti globalnoj potranji
(Triffin dilemma)

COFER
(Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves)
22

Baza podataka MMF-a o valutnoj strukturi deviznih

rezervi zemalja lanica

Analizira se udio: US$, , britanska funta, japanski
jen, vicarski franak te potraivanja u ostalim
valutama
Nacionalne vlasti prijavljuju podatke na dobrovoljnoj
bazi, podaci su povjerljivi i ne objavljuju se (po
zemljama), iako se zemlje grupiraju prema stupnju
razvijenosti

IMF, Criteria for Broadening the SDR Basket, 2011

Struktura deviznih rezervi: 2001 vs. 2011

Porast udjela nealociranih deviznih rezervi,
najznaajnije valute jo uvijek $ i
Valutna struktura stranih deviznih rezervi: usporedba 2001. i Q1/2011

IMF, Criteria for Broadening the SDR Basket, 2011

Struktura deviznih rezervi Q3/2013,

COFER baza podataka MMF-a
24

Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

Valutna struktura deviznih rezervi (COFER baza

podataka)
25

Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

26

Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

27

VALUTNA STRUKTURA MEUNARODNIH BANKOVNIH OBVEZA

(2000 - Q1/2011 (% udio))
Valutna struktura

meunarodnih bankovnih
obveza te dunikih
vrijednosnica - pokazatelj
koritenja valute u
financijskim transakcijama
Ovaj pokazatelj koristi se

u kombinaciji sa slubenim
deviznim rezervama. Na
taj nain analiziraju se
podaci i za javni i za
privatni sektor

IMF, Criteria for Broadening the SDR Basket, 2011

UPRAVLJANJE DEVIZNIM REZERVAMA

28

Naela upravljanja deviznim

rezervama su sigurnost, likvidnost

te profitabilnost
Slubene rezerve pokazuju stalni

trend porasta od 2,2 bilijuna $

krajem 2001. na 10,8 bilijuna $
krajem listopada 2011.

Prema: IMF, Global Stability Report, April, 2012

29

Ulaganja su najveim dijelom u (dravne) obveznice, dok udio

bankovnih depozita snano opada kao posljedica krize koja je

uzdrmala povjerenje u njihovu sigurnost
S druge strane, porasla je potranja za zlatom kao dijelom slubenih

rezervi ukazuje na nepovjerenje u dranje ostalih oblika sigurne

imovine

30

Poveana potreba za rezervama uzrokovana je osim

uobiajenim motivima za dranjem rezervi kao to je npr.

mogunost obrane od vanjskih okova i kriza i :

Strahom od nelikvidnosti u uvjetima financijske krize

Intenzivnim i nestabilnim kretanjima kapitala
Nedostatkom globalnog mehanizma za automatsko uravnoteenje
Potragom za rezervnom valutom koja e zamijeniti US dolar

31

U uvjetima gospodarske krize i ope nestabilnosti valutnih

trita (2008 ), ponovno su se aktualizirale rasprave o

plemenitim metalima - zlatu i, u manjoj mjeri, srebru - kao o
jedinim dugorono odrivim rezervama globalne likvidnosti
Povratak na zlato kao sidro svjetskog monetarnog i

gospodarskog sustava uobiajeno je za razdoblja kriza

kada se naruava povjerenje u papirnati, fiat novac
Pod utjecajem navedenih trendova, cijena zlata snano

raste to je potaklo rasprave o odrivosti tog trenda te

pekulativnoj prirodi tog rasta (cjenovnom balonu) kasnije
dolazi do korekcije cijene

32

Kretanje cijena zlata (12 mjeseci)

33

Kretanje cijene zlata

5 godina

Kretanje cijene zlata

10 godina

34

Kretanje cijene srebra 1995 - 2013

35

Bi li povratak na zlatni standard danas uope bio mogu?

Na kojoj razini bi se odredio teaj nacionalne valute

prema zlatu, bi li to bila razina teaja na odreeni datum
ili bi se odredila paritetna vrijednost

Bi li se i na koji nain regulirala cijena zlata na svjetskim

tritima (obzirom na kretanja posljednjih nekoliko
godina, snaan rast, potom korekcija cijene ) te na koji
nain bi se odravala pod kontrolom (obzirom je sustav iz
Bretton Woodsa koji je to pokuao zavrio neuspjehom)

Na koji nain bi se rijeili problemi zbog kojih je sustav

zlatnog standarda i naputen

36

Konano, fiksni devizni teaj nacionalnih valuta prema

zlatu, a koji bi nuno rezultirao iz ovakve politike, vodi

pasivn(ij)oj monetarnoj politici
Drugo mogue rjeenje je koritenje redefinirane koarice

svjetskih valuta kao novog oslonca meunarodnog

monetarnog sustava
Obzirom na znaaj gospodarstva, potrebna je nova uloga za
niz valuta prije svega kineske ali to bi za npr. MMF znailo
promjenu kriterija
Mogue rjeenje je i dogovor o meusobnim usklaivanjima
teajnih kretanja (novi Plaza Louvre sporazumi)

37

MEUNARODNA LIKVIDNOST
NACIONALNOG GOSPODARSTVA
(MEUNARODNE REZERVE LIKVIDNOSTI)

38

Meunarodna likvidnost nacionalne ekonomije predstavlja

sposobnost izvravanja obveza plaanja prema inozemstvu.

Sastoji se od svih (novanih i nenovanih) sredstava kojima

raspolau slubeni monetarni organi jedne zemlje koja se

upotrebljavaju u meunarodnim plaanjima i ujedno predstavljaju
njezine meunarodne monetarne rezerve
Ne postoji jednoglasan stav oko toga to je optimalna razina

nacionalnih deviznih rezervi, ali ..

poeljnom razinom uobiajeno se smatra ona u
protuvrijednosti 3-mjesenog uvoza roba i usluga

39

Meunarodne rezerve likvidnosti jedne zemlje su

inozemna imovina koja je pod kontrolom i na

raspolaganju monetarne vlasti u svrhu izravnog
financiranja neravnotee u bilanci plaanja te neizravnog
reguliranja neravnotee putem intervencija na deviznom
tritu radi utjecaja na teaj te u ostale svrhe
(definicija Meunarodnog monetarnog fonda)

40

Meunarodne rezerve likvidnosti

I.
II.
III.

Osiguravaju meunarodnu likvidnost zemlje

Redovitim plaanjem svojih obveza zemlja pridonosi svom
meunarodnom kredibilitetu i na taj nain
osigurava laki (i jeftiniji) pristup kapitalu na
meunarodnim tritima

Razina meunarodnih rezervi likvidnosti vaan je

parametar i pri odreivanju kreditnog rejtinga zemlje jer

daje signal o mogunosti otplate dugova te je poeljno da
bude to via

41

Meunarodne rezerve likvidnosti u veini zemalja

danas se sastoje od

Inozemnih sredstava plaanja (u gotovini)

Deviznih depozita u bankama,
Inozemnih vrijednosnica
Posebnih prava vuenja Meunarodnog monetarnog fonda
Zlata sredinje banke

U Republici Hrvatskoj meunarodnim deviznim

priuvama upravlja Hrvatska narodna banka

42

Razina i nain upravljanja deviznim rezervama takoer e

ovisiti i o karakteristikama teajne i monetarne politike

kod FIKSNIH TEAJNIH REIMA potrebni su visoki iznosi deviznih

rezervi kako bi se sprijeili pekulativni pritisci na teaj te odralo
povjerenje u sustav
kod SLOBODNO FLUKTUIRAJUIH REIMA razina teaja se (barem u
teoriji) odreuje na tritu. Ipak, devizne rezerve su potrebne kako bi se
ublaili iznenadni unutarnji ili vanjskih okovi
kod INTERMEDIJARNIH REIMA upravljanje deviznim rezervama
usmjereno je ka odravanju kretanja teaja u zadanim okvirima

MEUNARODNE PRIUVE RH (1)

43

Sukladno praksi veine sredinjih banaka, valutna struktura

meunarodnih priuva RH odreuje se temeljem

valutne strukture inozemnog zaduenja Republike Hrvatske

valutne strukture uvoza

Naela kojima se vodi HNB jesu naela sigurnosti i

likvidnosti, sukladno dobroj praksi sredinjih banaka lanica

Europskog sustava sredinjih banaka (ESCB)
HNB ne posjeduje monetarno zlato u svojim priuvama

MEUNARODNE PRIUVE RH (2)

44

Osnovi ciljevi upravljanja su

odravanje stabilnosti kune,

odravanje odgovarajueg stupnja likvidnosti za potrebe
meunarodnih plaanja te
ostvarenje zadovoljavajuih prinosa uz adekvatno upravljanje
rizicima kojima su priuve izloene.

Meunarodne priuve HNB-a i novana masa

(izvor: Hrvatska narodna banka, www.hnb.hr)

45

MEUNARODNE PRIUVE HNB-a U EURIMA I

U MJESECIMA UVOZA ROBE I USLUGA
(izvor: Hrvatska narodna banka, www.hnb.hr)
46

47

PROBLEMI MEUNARODNE LIKVIDNOST TIJEKOM

GLOBALNE EKONOMSKE KRIZE I POLITIKE
SREDINJIH BANAKA

48

Monetarne politike sredinjih banaka tijekom globalne

ekonomske krize karakteriziraju nekonvencionalne mjere i

instrumenti
Cilj je bio ouvati likvidnost u sustavu i to u uvjetima

neefikasnosti meubankovnog novanog trita, bez

znaajnijih promjena u teajnim politikama
Kamatne stope najznaajnijih sredinjih banaka, nakon

rujna 2008 (propast Lehman Brothers) imale su snaan

trend pada uz vrijednosti neznatno vee od 0%

Kljune kamatne stope najznaajnijih sredinjih banaka

i vodee trine kamatne stope
49

Izvor: HNB, Financijska stabilnost broj 12, veljaa 2014., str. 10

KOJE BI PRETPOSTAVKE TREBALA ZADOVOLJITI

SVJETSKA REZERVNA VALUTA (1)
50

Svjetske rezervne valute (time i problemi meunarodnih rezervi

likvidnosti) mijenjaju se pod utjecajem promjena u meunarodnim
ekonomskim odnosima te geopolitikih promjena, ali i utjecaja
meunarodnih institucija (MMF) te meunarodnih sporazuma
Veliina gospodarstva (BDP, sudjelovanje u svjetskoj

trgovini i financijskom sustavu) iako nije presudna (primjer

vicarskog franka)
Makroekonomska politika niska stopa inflacije te stabilna i
pouzdana fiskalna pozicija, kako ne bi postojale bojazni od
monetizacije duga (uvjet kojeg ne zadovoljavaju SAD i Japan,
npr.)

KOJE BI PRETPOSTAVKE TREBALA ZADOVOLJITI

SVJETSKA REZERVNA VALUTA (2)
51

Nacionalni financijski sustav koji treba biti dovoljno razvijen i

likvidan kako bi na njemu mogli sudjelovati meunarodni

investitori i sredinje banke drugih zemalja. Ukoliko postoje
kapitalne kontrole te su kretanja pod znaajnim utjecajem
nacionalnih vlasti valutom tee je odravati globalnu likvidnost
Konvertibilnost valute, te slobodno odreivanje deviznog
teaja kako bi se rezervnom valutom moglo slobodno trgovati
na deviznim tritima
Uinkovit pravni sustav

Vie pogledati u Prasad, E., Ye, L.Will the Renminbi Rule?, IMF Finance and Development, March 2012.
te u Taylor, A. M. The Future of International Liquidity and the Role of China, NBER Working Paper