v LA TASA DE INTERES DE OPORTUNIDAD Y EL DESCUENTO INTERTEMPORAL 5.1 EL FLUJO DE FONDOS Y LA TOMA DE DECISIONES DE INVERSION Los conceptos presentados en los Capftulos IIT y IV contribuyen al establecimiento del flujo de fondos de un proyecto, que siempre debe ser el primer y principal paso hacia la toma de decisiones sobre el proyecto de inversidn. Estos conceptos permiten identificar los costos, los ingresos, las depreciaciones, el manejo de crédito, los valores de salvamento, entre otros. EI flujo se define para cada periodo de tiempo (mes, afio, semestre, etc.) de la duracién del proyecto, incluyendo las fases de montaje, operaci6n y des- montaje. Los ingresos y costos incluidos en el flujo de fondos siempre deben ser claramente atribuibles al proyecto; no se percibirén si no se realiza el pro- recto, Adems, los costos e ingresos tienen que ser asignados con mucho Cuidado dentro del flujo de fondos, en los perfodos de tiempo a los cuales corresponden, ya que, como se pudo apreciar en el Capitulo IV, el valor de $1 de ingresos 0 costos varia con su ubicacién en el tiempo. Alestablecer el flujo de fondos para toda la vida ttl de un proyecto se haa logrado Ia mayor parte del trabajo de evaluacién. Sin embargo, el flujo de fondos no conduce directamente a la toma de decisiones sobre la conve- niencia o no de realizar el proyecto, Para lograrlo, quedan por responder las siguientes preguntas: = {Cémo se comparan dos (0 més) flujos de fondos? — (Como se determina si un flujo de fondos representa un proyecto ren- table? Las respuestas a estas preguntas exigen una comparacién de un flujo de fondos con otro que representa el costo de oportunidad de los recursos invertidos y el cAlculo de un indicador que permita tomar una decisién, de 125valuacién fanciera de proyectos de inversion acuerdo con unos ctiterios preestablecidos. En este capitulo se discute la comparacién del flujo con el costo de oportunidad y en el siguiente se pre- sentan los indicadores y criterios para la toma de decisiones. 5.2. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL DINERO Considere los dos siguientes flujos de fondos, que representan dos pro- ‘yectos que se propone ejecutar en una regién de un pais donde no hay infla- tion: ano Prec Pryce 2 Notese que los costos de los dos proyectos son iguales ($10,000), ocu- ren en el mismo momento (1 = 0) y los ingresos también son del mismo ‘monto ($20,000). Sin embargo, los dos proyectos no son iguales, ya que el Proyecto 2 genera los $20,000 mas répidamente que el Proyecto I: en el 2, 126La tasa de interés de oportunidad y el descuento intertemporal se reciben el afio 3; en el Proyecto 1, no se reciben sino hasta el afio 5. Al escoger el Proyecto 2 en lugar del 1 se podrfan tomar los $20,000 en el ato 3 invertirlos en otto proyecto o en el mercado financiero; asi en el afio 5 se podria tener més de $20,000. Por lo tanto, se considera el Proyecto 2 prefe- rible al Proyecto I. En este caso, la comparacién de los dos proyectos fue bastante fécil. No obstante, avin no se ha contestado la pregunta sobre la rentabilidad del Proyecto 2: ,Vale la pena invertir $10.000 en el afio 0 para recibir $20.000 en el afto 3? ;Resulta rentable? Responder esta pregunta exige reconocer que la decisién de invertir en el proyecto conduce a no poder utilizar los $10,000 de inversién en otra altemativa durante un tiempo. Por consiguiente, para que sea rentable, el proyecto tiene que generar como minimo lo que habria ganado la inversi6n de $10,000 en Ia alternativa de inversién més atractiva. Es decir, como un minimo, tiene que compensar el costo de oportunidad del dinero, 5.3 LA TASA DE INTERES DE OPORTUNIDAD La tasa de interés de oportunidad es la tasa que refleja el costo de ‘oportunidad de los dineros del inversionista. Asf, constituye la tasa de rendimiento con la cual se comparardn los resultados de los proyectos de inversion. Se podrfa considerar que cualquier proyecto de inversién compite con la altemnativa de ubicar los fondos de inversién en el mercado financiero, donde ganarfa una tasa de interés. Al invertir en un proyecto, el inversionis- ta sacrifica la oportunidad de ganar la tasa de interés i en el mercado finan- ciero. Por tal motivo, esta tasa podria representar el costo de oportunidad del dinero invertido en el proyecto. Sin embargo, seria equivocado decir que el costo de oportunidad del dinero esté necesariamente reflejado por la tasa de interés financiera, La tasa de oportunidad seré aquella tasa que represente el rendimiento de las alternativas de inversién que se podrfan seleccionar si se decidiera no inver- tiren el proyecto, Por lo tanto, la tasa relevante es una tasa de colocacién de fondos o una tasa de productividad, que refleje las oportunidades sacrifica- das al tomar la decisin de invertiren un proyecto. Depende de la entidad 0 persona que invierte en el proyecto, ya que constituye un rendimiento re- presentativo de las posibilidades de inversiGn, eryvaluacién financiera de proyectos de inversion De aqui en adelante, la tasa que refleja el costo de oportunidad del inero seré denominada tasa de interés de oportunidad, i, Cabe reiterar que la tasa de oportunidad es particular al inversionista En Ia medida en que haya varios inversionistas para un proyecto, puede también haber varias evaluaciones financieras, cada una desde un deter- ‘minado punto de vista. Cada inversionista compara los frutos que le gene- a el proyecto con el rendimiento que le producirfa su dinero en usos alternativos. Es decir, cada uno compara el proyecto con su propia tasa de interés de oportunidad. 5.4 LA RELACION ENTRE LA TASA DE INTERES DE OPORTUNIDAD Y EL CRITERIO DE RENTABILIDAD Un proyecto sera rentable sélo si como un minimo genera una tasa de rendimiento equivalente ala tasa de interés de oportunidad. Unicamente ast ‘compensari el costo de oportunidad del dinero invertido. Suponga que se considera que la tasa de interés financiera i representa adecuadamente la tasa de interés de oportunidad (i = /,.). Se desea invertir una suma $K al final del afio 0. Si se ubica en el mercado financiero, al final del affo 1 se tendré $K( + i). Si, en cambio, se presenta la oportunidad de invertir en un proyecto de un afio de duracién que genera $K(I + i), habré indiferencia (desde el punto de vista financiero) entre el proyecto y el mercado financie~ ro, Si el proyecto rinde menos de K(1 + i) en cl afio 1, no resulta atractivo, ya que serfa mas rentable invertir en el mercado financiero. Para determinar la rentabilidad de un proyecto se compara con las alter- nativas més atractivas, o sea, con el costo de oportunidad del dinero, repre- sentado por i,,. Se busca estimar el valor de la ganancia del proyecto por encima de lo que se habria ganado de haber escogido invertir los fondos en estas alternativas. Para obtener este valor, es necesario descontar los benefi- cios netos del proyecto por el costo de oportunidad de! dinero (por la tasa de oportunidad del dinero). Supongamos que el monto de inversién del proyecto que se evaluaré es $1,000 y que la tasa de interés que representa el costo de oportunidad del dinero es del 10%. Se propone un proyecto que requiere una inversién de $1,000 en el afo 0 y genera $1.210 al final del afio 2. La simple observacién ‘muestra que ese es el monto que también se hubiera generado en el mercado 128La tasa de interés de oportunidad y el deseuento intertemporal financiero, Por lo tanto, invertir en el proyecto no es mas atractivo, en tér- minos financieros, que invertir en el mercado financiero. Al descontar los beneficios por el costo de oportunidad del dinero se Mega a In misma con- clusién: siendo que los $1.210 se reciben en el afio 2, se descuentan por un factor (I + i, que representa el rendimiento durante los dos afios si se hhubieran invertido los fondos en la alternativa, El resultado es: $1.210 _ 51 990 (L10y, Esto indica que el rendimiento real de la inversién medido en valor presente es nulo, ya que se invierten $1.000 y se devuelve el equivalente a $1.000 (después de compensar el costo de oportunidad del dinero). Los beneficios apenas son iguales a lo que hubiera ganado el dinero en su alter- nativa financiera. Haciendo uso del métado de “descontar” (0 actualizar) los ingresos y costos de un proyecto a sus equivalentes presentes, se pueden comparar como si todos se hubieran generado en el aflo base (presente). Este método se estudiar més a fondo en el Capftulo VI 5.5 LA IENTIFICACION DE LA TASA DE INTERES DE OPORTUNIDAD 5.5.1 Identificacién de rendimientos alternativos En general, la identificacién de la tasa de oportunidad requiere un and- lisis de los rendimientos generados por las inversiones altemativas al al- cance y al gusto del inversionista. Como tal, serd funcién del capital total del inversionista, pues el gran inversionista tiene a su aleance tnas inver- siones de alto rendimiento que no se ofrecen al pequefio ahorrador. Asimis- ‘mo, dependeré de la nacionalidad, de la residencia y de la aversi6n al riesgo del inversionista y, también, de las limitaciones impuestas por el régimen legal que regula las inversiones. La identificacién de la tasa de oportunidad debe considerar estos facto- res y, de acuerdo con ellos, identificar a tasa de rendimiento del capital del inversionista en sus mejores altemativas de inversién. Ha sido frecuente observar otros elementos incorporados en la estima- cin de la tasa de interés de oportunidad. Especificamente se observa la 129valuaciin financiera de proyectos de inversion utilizaci6n de los costos del costo promediado de capital, los premios al riesgo y las tasas de interés del mercado financiero. A continuaci6n, se re- sumiran los argumentos adelantados sobre el uso de cada uno de estos ele- ‘mentos en la estimacién de Ta tasa de interés de oportunidad, y se presentarsin contraargumentos que generan duda sobre su adecuacién, 5.5.2 Enfoque de los costos ponderados del capital El enfoque del costo de capital propone que Ia tasa de interés de opor- tunidad debe ser un promedio ponderado del costo de oportunidad de 1os recursos propios de las fuentes de financiamiento, ponderados por su parti- cipacién en el capital total de un inversionista. El costo de los recursos propios siempre seré, por definici6n, el rendi Imiento que esos recursos pueden tener en su mejor uso alternativo. Para ello, el evaluador encargado de 1a identificacién de la tasa de interés de oportunidad deberd definir claramente cudles son las diferentes posibilida- des de inversidn que tiene un inversionista, y analizar el uso que le da a sus recursos actualmente. El costo del financiamiento se pod determinar ponderando los costos de las diferentes fuentes de recursos extemos que tenga el inversionista. Si se desea ser muy preciso en la estimacién, se puede hacér un célculo del costo de los recursos financiados, teniendo en cuenta el impacto en la re~ duccién de impuestos que tiene el pago de Tos intereses, en los casos en que éstos sean deducibles de impuestos Por lo tanto, la tasa de interés de oportunidad se estimarfa de la siguien- te forma: LK, Bi gt BARD donde K, = Capital propio; K, = Capital financiado; K, = Capital total; tasa de oportunidad de recursos propios; tasa de interés pagado sobre préstamos y eréditos. 130La tasa de interés de oportunidad y el descuento intertemporal Alutiizar el costo de capital como tasa de oportunidad, se exige que la rentabilidad de los proyectos sea, como minimo, igual al costo de compro- meter y adquirir los recursos. Introducir el costo de los recursos ajenos (financiados) dentro de la tasa de interés de oportunidad es equivalente a suponer que se peditian pres- tados aunque no se realizara el proyecto que se evalia. Esto introduce una inconsistencia en los criterios de comparacién de rentabilidades, pues ya no se enfoca en lo que poirfan generar recursos en sus usos alternatives, sino en el costo de adquirir los recursos. Por este motivo, no resulta ser una aproximacién adecuada a la tasa de interés de oportunidad. 5.5.3 Enfoque de los incrementos por riesgo e iliquidez El enfoque de los incrementos por riesgo parte de la base de que la tasa de interés de oportunidad debe reflejar, no s6lo el costo de oportunidad del capital, sino también el nivel de incertidumbre 0 riesgo asociado con un proyecto. Asi, se plantea que todas las alternativas de inversién generan niveles de riesgo diferentes y, por Io tanto, no deben evaluarse con la misma tasa de interés de oportunidad. El mismo enfoque da lugar a modificar la tasa de interés de oportuni- dad segtin el nivel de liquidez (0 iliquidez) que cada proyecto conlleva. EL andlisis de estos factores conduce a modificar la tasa de interés de ‘oportunidad de inversionistas segsin la naturaleza del proyecto. Para enten- der mejor este enfoque, conviene detallar cada uno de los elementos que lo cconforman. El costo de capital: Dadas las limitaciones expuestas en el numeral ante- rior, parece recomendable adoptar, como costo de capital, el costo de opor- tunidad de los recursos propios del inversionista. En otras palabras, la rentabilidad que esos recursos pueden generarle a ese inversionista en el mejor uso altemnativo que él pueda darles, distinto al proyecto analizado. El ineremento por riesgo: En general, se puede afirmar que ningtin pro- yecto cumple perfectamente con las predicciones del flujo de fondos ex ante y, por lo tanto, tomar la decisién de inversién implica incurrir necesa- riamente en un riesgo, que depende, claro esti, de las caracteristicas de cada opeiGn. Sin duda, este es un aspecto importante que debe ser tenido en ‘cuenta en el momento de determinar los eriterios de decisién. EI inversio- BIFvaluacién financiera de proyectos de inversion a serd més exigente en proyectos con mayor nivel de incertidumbre y, por ello, el incremento en Iai, seré proporcional al nivel de riesgo perci- bido. El incremento por falta de liquidez: Las primeras lecciones de un curso de finanzas siempre hacen referencia al hecho de que las empresas no ste- len quebrarse por set malos negocios, sino por problemas de disponibilidad de dinero, Dentro de la canasta de proyectos de un inversionista, todas las, opciones generan diferentes niveles de liquidez. Dado este fenmeno, a menor nivel de liquide7, el inversionista sera més exigente con los proyec- tos. Por lo tanto, el incremento en la i, serd inversamente proporcional al nivel de liquidez generado por cada proyecto. ‘Teniendo en cuenta estos tres aspectos, este enfoque sefiala que la i,, que se debe aplicar al descuento intertemporal del flujo de un proyecto, para poder tomar la decisién acerca de ejecutarlo o no, seria una tasa expre- sada en los siguientes términos igi, +1+ll donde i, = Tasa de oportunidad de los recursos propios Ir = Incremento por riesgo Tl = Incremento por liquidez Este enfoque también tiene limitaciones. En primer lugar, cuando se habla de incremento, se vuelve necesario establecer magnitudes no arbi- trarias para cada uno. Como se puede apreciar, la asignacién de los valores del incremento no es tarea facil e implica incorporar en el andlisis juicios de valor, lo cual puede restarle solidez, Finalmente, al asignar un castigo al riesgo o un premio a la liquidez a través de la tasa de oportunidad, se pierde transparencia en la evaluaci6n, ya que al aplicarse de esta forma, afecta a todos los ingresos y egresos del proyecto por igual. Conceptualmente, seria més correcto utilizar la i,, como un indicador de la rentabilidad en actividades alternativas, y hacer més bien un anilisis de incertidumbre o riesgo sobre rubros especificos del flujo de fondos en los que se haya detectado falta de certeza. 132La tasa de interés de oportunidad y el descuento intertemporal 5.5.4 Enfoque de la tasa de interés activa o pasiva del mercado financiero Cualquier proyecto de inversi6n compite con la alternativa de ubicar los fondos correspondientes en el mercado financiero, donde ganarfan una tasa de interés. Al invertir en un proyecto se sacrifica la oportunidad de percibir la tasa de interés i en el mercado financiero, Por lo tanto, esta tasa podria representar el costo de oportunidad del dinero invertido en el pro- yeeto. Aunque el mercado financiero suele tener algunas segmentaciones y las condiciones pactadas dependen de los agentes involucrados, constituye ‘una buena primera aproximacién para establecer la tasa de interés de oportu- nidad, ya que tiene suficiente capacidad para captar 0 colocar montos de inversién de diversa magnitud, independientemente del tipo de inversio- nista, Para los pequeiios inversionistas, se podria pensar que, en el peor de los casos y ante la carencia absoluta de altemnativas de inversi6n, ellos pue- den acudir al mercado financiero y recibir la tasa de interés que éste les oftece, llamada comiinmente tasa de interés pasiva, Por el lado de los inversionistas grandes 0 con atractivas posibilidades de inversi6n, suele pensarse que tienen tasas de interés de oportunidad mu- ccho mas altas que las que ofrece el mercado financiero. Por ello, siempre se recomienda hacer un andlisis detallado de las posibilidades de inversién de cada agente en particular. Este es un planteamiento discutible, Aunque los inversionistas grandes suelen tener atractivas posibilidades de inversién, también es cierto que, cuanto mas atractivas sean estas posibilidades, més Ilamativo seria conse- guir fondos prestados en el mercado financiero para llevarlas a cabo. ;Hasta qué limite? En teorfa, hasta que la titima inversi6n realizada tenga un ren- dimiento igual al costo de los recursos en el mercado financiero, llamada comtinmente tasa de interés activa. Segiin este enfoque, la tasa de interés de oportunidad siempre estard situada entre la tasa de interés pasiva y la tasa de interés activa del merca- do financiero. CCabe destacar que las tasas de interés vigentes en el mercado finan- ciero no son necesariamente las tasas que deben adoptarse, pues las con- diciones especulativas coyunturales pueden hacer de esta tasa un mal 13Evaluacién financiera de proyectos de inversién indicador de las alternativas de inversién en el mediano plazo, cuando el proyecto avin va a estar vigente. La escogencia de una tasa relevante tiene ‘que realizarse teniendo en cuenta la coyuntura del mercado financiero y de los sectores productivos, excluyendo los impactos de especulacién, los rendimientos altamente riesgosos y los movimientos coyunturales que no cexistirin durante el periodo cubierio por el flujo de fondos que se esté ana- lizando, Eyercicios V 1, “La evaluacién financiera mide la rentabilidad del proyecto. Como tal, el tinico criterio necesario para dicha evaluacién esti incorporado en la comparacién del proyecto con el costo de oportunidad del dinero”. Ex- plique. 2, Considere las condiciones financieras y econémicas y las reglamen- taciones actuales en su pafs. ;Cuél tasa podria ser un valor para la tasa de interés de oportunidad para un pequefio inversionista? 3. ;Cudles factores habré que tomar en cuenta para determinar la tasa de interés de oportunidad de un grupo financiero que controla el 38% del ahorro (inversién) en el pais? 4, {Por qué esperarfamos que la tasa de oportunidad de un pequefio inver- sionista fuera menor que la tasa de un gran ahorrador? 5. Usted, como pequefio inversionista, tiene una tasa de imterés de oportu- nidad de 10% anual. En este aifo (que lamaremos atio 0) se ve obliga- doa pedir prestado dinero para cubrir una escasez.de liquidez, Encuentra dos posibles fuentes de recursos. Ambas oftecen la misma tasa de inte- és, La fuente A ofrece la opeién de hacer tres repagos iguales: en los afios 4, 5 y 6. La fuente B le pide hacer un solo repago, al final del afio 3. Ninguna permite prepagar el crédito (0 sea, pagarlo més répidamen- te que el plazo acordado). a. Sil interés cobrado es del 10% efectivo anual, cual de las dos fuentes va a preferir? ;Por qué? b. Sil interés cobrado es del 12% efectivo anual, cual de las dos fuentes va a preferir? ;Por qué? 6 Vuelva.a contemplar el easo de compraventa de equipos de excavacién propuesto en el ejercicio 11 del capitulo 4. Considere que el cliente (elLa tasa de interés de oportunidad el descuento intertemporal comprador) tiene una tasa de interés de oportunidad del 9% efectivo anual. La compaiifa productora de los equipos tiene una tasa de oportu- nidad del 9,5% anual. {Cudl de las opciones ofrecidas va a preferir el cliente? {Por qué? {Cuil de las opciones ofrecidas va a preferir el pro- ductor de Tas méquinas? {Por qué?