acciones ordinarias Jimitada PARTE IV: ACCIONES ORDINARIAS Caracteristicas de las acciones ordinarias Ls acciones ordinarias son mas files de describir que los valores de renta ja como los bbonos, pero son més diffles de analizar. Los valores de renta fija casi siempre tienen Una vida limitada y un limite monetario superior de pagos en efectivo a los inversionistas. Las acciones ordinarias no tienen ningun limite. Aunque los principios bésicos de valuacién apli- can a ambos, el papel de incertidumbre ¢s mayor para las acciones ordinarias, tanto que a menudo domina a los dems elementos en su valuacién. ‘Las acciones ordinarias representan la participacién, o una posici6n de propiedad en tuna sociedad andnima. Fs un derecho residual, en el sentido de que se debe pagar a acree- dotes y accionistas preferentes segtin lo programado antes de que los accionistas comunes reciban cualquier pago. En una quiebra, los accionistas comunes tienen derecho, en teorta, ‘ cualquier valor restante después de que se ha liquidado a todos los demés demandantes, Sin embargo, en la practic, los tribunales a veces violan este principio. La gran ventaja de le forma corporativa de organizacién es la responsabilidad limit dda de sus propietarios. Por lo general, las acciones ordinarias “se pagan por completo y no se gravan”, lo que significa que los accionistas comunes pueden perder su inversi6n inicial ‘pero no més. Si la sociedad anénima no cumple con sus obligaciones, no se puede obligar 4 los accionistas a dar los fondos que se necesitan para pagar las obligaciones de la socie~ dad, Sin embargo, como resultado de tal incumplimiento, es posible que el valor de las ac- siones de tna sociedad anénima sea insignificante. Este desenlaee dari como resultado que 10s accionistas pierdan uca cantidad igual al precio que se pagé por las acciones. 13.1 La forma corporativa acta constitutiva ‘Una sociedad anénima sélo existe cuando un estado ha concedido un acta constitutiva, 0 ‘certificado de incorporacion. Este documento especitica los derechos y obligaciones de los accionistas. Puede modificarse con la aprobacién de los accionistas, quizss por mayoria 0 por dos tercios de votos, en donde por lo general cada participacién de una accién da dere- ‘cho asu propietario a un voto, Los términos iniciales del acta constitutiva y los términos de ‘cualquier enmienda también deben ser aprobados por el estado en que se constituye la so- ciedad andnima. El estado de Delaware ha captado una cantidad desproporcionada de ‘actas constitutivas de socedades an6nimas porque es particularmente hospitalario en este aspecto as{ como en la recaudacién de impuestos corporativos, 13.1.1. CERTIFICADOS DE ACCIONES La propiedad de las accines de una empresa normalmente se representa por medio de un solo certificado en el que se establece el niimero de acciones que posee el inversionista. Tal AL242 PARTE IV. Acciones ordinarias ‘agente de ‘transferencias registrador carta poder pagna entre ‘accionistas sistema de votacién acumalads sistema de votacién por mayoria certticado de acciones sé sepistra con el nombre, Ja direcciGn y ls temencias de inversio- nistainciuidos en los ibros de la corporacién. Los pagos de divicendos, el material de vo- taci6n, los reportes anuales y trimestrles y otras cortespondencias se envian directamente al propietatio repistrado, de acuerdo com el tamatto de sus tenencias, ‘Las participaciones de las acciones que posee tun inversionista se pueden transferir a _un nuevo propietario con ayuda de la ccrporacién emisora o, més comiinmente, de su agen- te de transferencias designado. El agente cancela el certificado de acciones anterior y emite uno nuevo en su lugar, nombre del nicvo propietario. Un registrador se asegura de que ta cancelacion y emision de certficados se hagan con propiedad. Normalmente, os bancos ‘y compaiias fiduciarias actan como agentes de transferencias y registradores. Muchos ac- Gonistas evitan estos procedimientos emibarazosos y wtilizan los fideicomisos de depésito de valores (que ya vimos en el capftule 3), que supien los registros computarizados de los certifcados grabados. Ademas, muchcs inversionistss tienen sus acciones registradas en Sireet name (como explicamos &x el capftulo 2), donde el propietario legalmente registrado 25 la empresa de corretaje del inversionista 13.1.2. VOTACION 7 Puesto que un accionista comtin es une de los propietarios de una sociedad anénima, tiene derecho a votat sobre cuestiones que se aborden en la reunién anual de la corporacién y a voter por los directores de la misma. Cualquier propietario puede asistir y votar en persona, pero la mayoria escoge en cembio la votaciGn por earta poder. Es decir, los di rectores titulares y la alta gerencia solcitarén a todos los accionistas que firmen una carta ‘que, como un poder notarial, autorice a la parte designada a dar todos los votos del in- ‘Versionista en cualquier asunto que se aborde en la reunién. De vez en cuando se solici- tan posiciones deseadas acerca de cuestiones espectficas mediante un poder autentificado de solicitud de voto. Sin embargo, las mds de las veces las tenencias de los titulares se io- dican en el poder autentificado, Come los titulares controlan la mayorfa de los votos me- diante las cartas poder, la votacidn real es superficial, lo que a veces da lugar a pequefias controversias 0 agitaciGn.? 13.1.3 PUGNA ENTRE ACCIONISTAS Sin embargo, de vez en cuando se desarrolls una pugna entre uecionistas. Los rebeldes que estén fuera de la corporacién solicitan cartas poder para votar contra los titulares, a ment- do para efectuar una adquisicién de alguna clase. Los accionistas se ven abrumados con do- ‘eamentacién y apelaciones de sus representantes, Por lo general, ls titulares ganan, pero le posibilidad de una pérdida en tal plito tiende a refrenar las actividades en perjuicio de Jos intereses de los accionistas.? El niimero de votos a que tiene derecho un inversionista equivale al niimero de accio- nes que posee. Asi, cuando se requieten votosa favor 0€n contra, quien controle una ma~ vyorta de las acciones puede estar segiro de recibir la mayoria de los votos. Sin embargo, ‘cuando se eligen directores se pueder aplicar dos tipos de sistemas para votar. Uno es el sistema de votaci6n acumulada, que no le da el control total del resultado a quien pose a rmayorfa, El otro cs el sistema de votaciOn por mayorfa (o sistema de votacién directa) que le permite al poseedor de la mayoria controlar totalmente el resultado. Bajo ambos sis- temas, los ganadores de la eleccién son aquellos candidatos que reciben mas votos. Si seis candidatos compitieran por tres drigencias, se elegirian los tres que recibieran el mayor ni- mero de votos. ‘Con ambos sistemas de votacin, el niimero total de votos que recibe un accionista es {gual al numero de directores que se clegirén por el ntimero de acciones que posee. Sin em- bargo, con e! sistema de votacién por mayoria, ¢1 accionista puede dar a cualquier candida~ to, como mifximo, sélo el nimero de votos equivalente al niimero de acciones que posee. Esta caracteristica significa que en una situaciGn en la que se han de elegir tres directores, et accionista que posea 400 acciones tendria 1.200 votos pero no podrfa dar més de 400 dene én di- 4 e adquisicién ea oferta de compra 2 im pildoras venenosas CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 243 ‘estos votos a algiin candidato, Observe que si hay un total de 1,000 acciones en circulacién yum accionista posee 501 acciones o tiene cartas poder para las mismas, entonces puede dar 501 votos a cada uno de los tres candidatos que preficra. De este modo, este eccionista ase~ _gura que se elijan sus opciones independientemente de los votos para las 499 acciones res- antes. Los candidatos del accionista mayoritario tienen cada uno 501 votos, mientras que cualquier otro candidato -ecibiria cuando mucho 499 votos. Asf, con el sistema de votacién, por mayorfa, un accionis:a que posea (0 comtrole con cartas poder) una participacisn de ‘més de 50% podré estar seguro de que sus candidates seran elegidos. Elssistema de votacién acumulada difiere del sistema de votacién por mayorfa en que un accionista puede emitir sus votos en cualquier asunto. Como resultado, los accionistas ‘minoritarios estén segures de tener alguna representacion en la junta directiva con tal que pposean bastantes acciones. En el ejemplo anterior, el poseedor minoritario de las 400 ac- ciones podria emitir sus 1,200 votos para un candidato. Imagine que este propietario que- ria elegir al director A, pero el propictario mayoritario de 501 acciones queria elegir 2 los candidatos B, Cy D. En esta situacién, el accionista minoritario podria dar sus 1,200 votos 2 Ay estar seguro que A seria uno de los tres directores elegido, independientemente de Jo que el aecionista maycritario hicitra. ,Por qué? Si el propietario mayoritario poseyera las testantes 600 acciones, tendria 1,800 votos. No hay ninguna manera de que el candida. to A, favorecido por el accionista minoritario, pueda bajar mas que a un segundo lugar en Ja suma de votos; A recibira 1,200 votos, y no hay ninguna manera en que puedan emitirse Jos 1,800 votos del accionista mayoritario para dar a mas de uno de sus candidatos un total de mis de 1,200 yotos. Por Io tanto, el accionista minoritario puede estar seguro de que A serd elegido, mientras qu? el accionista mayoritario puede estar seguro que s6lo dos de sus candidatos serén elegidos. Elsistema de votacien que emplee una empresa en sociedad anénima depende no s6- lo de los deseos de los fundadores corporativos sino también del estado en e} que esté la ‘empresa. Algunos estados requieren los sistemas de votacidn acumrulada, Sin embargo, en Delaware, Estados Unidos, no hay ninguna votacion acumulada a menos que se declare especificamente en el acta constitutiva corporativa, 13.1.4 ADQUISICIONES Periédicamente, una empresa 0 un individuo adinerado que esté convencido de que la i- reecién de una corporacion no esté aprovechando totalmente sus oportunidades comercia Jes, intentard una adquisisién, Esta estrategia c implementa frecuentemente mediante una oferta de compra hecha por un postor a una empresa objetivo.’ Antes de anunciar la ofer~ ta, el postor adquiere en el mercado libre algunas de las acciones de la emprese objetivo a través de corredores. (Una vez que se adquiere 5% de la acciGn, el postor tiene diez dias para informar a adquisicén ala SEC en una forma 134.) Entonces, en su busqueda por 2d- 4uirir mas acciones, el postor anuncia la oferta al publico. Los anuncios para comprar las acciones (a veces el posta ofreceré sus propias acciones en lugar de dinero en efectivo a cambio de las acciones de la empresa objetivo) se publican en la prensa financiera, y el ma- terial que describe la oferta se manda por correo a los aesionistas de la empresa objetivo. Porlo general, el postor cfrece comprar aun precio establecido algunas o todas las acciones ofrecidas (“eitedas”) por los aecionistas actuales de la empresa objetivo. La oferta de la ‘compra normalmente desende de la oferta de un minimo de acciones por parte de los ac- cionistas de la empresa objetivo por una fecha fijada. Cuando se hace la primera oferta de ‘compra, por lo general el precio aftecido (“el precio de compra") se establece muy por en- ‘ima del precio actual de mercado, aunque por lo comin la oferta en si misma conlleva un aumento en el preci. La direccidn de la empresa objetivo con frecuencia responde ls ofertas de compra con sus propios anuncios, envios por correo, etcétera, instando a sus accionstas a rechazar 1a oferta del postor. Una medida defensiva que la direccin suele tomar para hacer que la empresa parezca menos atractiva para un postor implica el uso de pflioras vemenosas, con Jas que la empresa da ciertos derechos a sus accionstas, los cuales slo se pueden ejercer en244 PARTE IV Acciones ordinarias ‘gobierno ‘corporativo ‘caso de una adquisicién subsecuente y que, una vez ejercidos, sera sumamente pesados pa- ra el comprador. Algunos observadores sostienen que la administraci6n utiliza las pildoras ‘venenosas principalmente por la seguridad del trabajo, mientras otros defienden que esas pildoras venenosas refuerzan la posicicn negociadora de la administracién al retrasar una oferta de adquisici6n. Por lo tanto, no w sabe si son benéficas para los accionistas 13.1.5 PROPIEDAD COMPARADA CON CONTROL “Mucho se ha escrito sobre la separaci6r de la propiedad y el control de la corporacién mo- derma.‘ Esta separaciGn acrecienta un problema de agente principal. Ea particular se ve a los ccionistas como el principal que contratan gerentes corporativos para que acten como sus agentes. Los agentes toman decisiones que maximizan la riqueza del aecionista como se re- fleja en el precio de las acciones de la enpresa. No habria ningin problema si los accionistas pudieran supervisar gratuitamente @ los gerentes porque asf sabrian si stos actuaron para su propio beneficio. Sin embargo, la superisin no es gratuita y la supervision completa de ea- dda decision es précticamente imposible Como restitado, se hace algin tipo de supervisién, {ncompleta, dando asa los gerentes ura gran amplitud para tomar decisiones aun cuando algunas no serén en beneficio de los acconistas® Sin embargo, la posiblidad de una pugna entre accionistas ola oferta de compra, proporciona algsin control sobre tales decisiones. Para alinear los intereses de los acministradores con los de los accionistas, éstos sue- Jen ofrecer ciertos incentivos a la ditecci6n, como opciones de compra de acciones. Estas ‘opciones se dan a los ejecutives de alto nivel para que compren un nimero especificado de participaciones a un precio establecido (por lo comtin al precio o sobre el precio de mercado ‘cuando se emiten inicialmente las opciones) por una fecha establecida. Las opciones moti- ‘yan a los administradores a tomar decisiones que incrementarda el precio de las acciones de la empresa al méximo posible, porque asf convendré a sus propios intereses. Dada su re- Jativamente larga vida (en comparacion con las opciones cotizadas, tema que se explicaré en el capitulo 24), las opciones de compra de acciones ejercen presion implicitamente en la administracién para que tomen decisiones con una perspectiva a largo plazo. 13.1.6 GOBIERNO CORPORATIVO ‘Los accionistas institucionales grandes, como los de pensiones, donaciones y fondos de in- versién, controlan ahora proporciones significativas de las eorporaciones estadounidenses ‘mAs importantes. Los recursos de estos nversionistasinstitucionales es han permitido opo- nerse activamente a las decisiones administrativas que sienten que disminuyen el valor de sus inversiones. El gobierno corporative se ha vuelto una descripcién general de los esfuer- 206 de Jos inversionistasinstitucionales para influir en la relaciOn entre la administracién corporativa y los accionistas de la empresa. Por ejemplo, el Council of Institutional Inves- tors (CII), compuesto por més de 100 fondos de pensiones piiblicas y corporativas y que controla més de un billén de délares en activos, fue organizado para que los inversionistas institucfonales debatieran y coordinaran esfuerzos para promover polticas de derechos del accionista claras entre la administracion corporativa. EICI y otras organizaciones de derechos de los accionistas se han convertido en fuer~ zzas que se deben tomar en cuenta en ctestiones del gobierno corporativo, Bajo la presién de los inversionistasinstitucionales, fueron despedidos los ditectores generales de organi- zaciones grandes como General Motors, American Express y Westingbouse, IBM reestruc- turé su junta direetiva para dar mas poder a personas de fuera de la empresa. Sears rediseB6 ‘su estrategia comercial, eliminando las operaciones improductives. ‘Muchas corporaciones han empezoxio a negociar directamente con sus accionistas ins: titucionales grandes. Aunque las victorias directas de los inversionistasinstitucionales en ‘pugnas entre accionistas son raras, los defensores de los derechos de los accionistas estén Jogrando cada vez més sus objetivos lecs de la publicidad de las reuniones anuales. A veces Ja mera amenaza de presentar las propuestas del gobierno corporativo en la reunién anual de una compatifa es suficiente para forzar concesiones por parte de la administracion0s us e as BeRPoCeRS BOP = es 20 de a én es ue tas dei PRRERE She valor ala par valor en libros del capital valor en libros por acciém CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 245 corporativa. En varios casos, los inversionistasinstitucionales han elaborado listas de obje- tivos de compattfas que se han desempefiado pobremente y han enfocado sus esfuerz0s de ‘eforma en esas compat Los inversionistasinsttucionales han tenido tanto éxito que se han animado a llevar sus propuestas de gobierno corporativo al extranjero. Han empezado desafiando las préc- ticas corporativas que privan de sus derechos a los accionistas y protegen a la administra- cion en Europa y Japon. Mis ain, en Estados Unidos, mientras los activstas de los derechos de los accionistas contindan oponiéndose a las adquisiciones antiaccionistas, también han ‘empezado a enfocarse en asuntos més sutiles, como la compensacién de los ejecutivos, me- ses directivas independiente v votaciones secretas en las pugnas entre accionistas. Es muy controvertido el tema de hasta qué punto los inversionistas instituicionaies deben involu- crarse en la toma de decisiones comerciales corporativas, como lo es también si dichas actividades incrementan realmente el valor del accionista. 13.1.7 CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS Valor a la par ‘Cuando una sociedad anénima se constituye por vez primera, s¢ le autoriza a emitir un niimero establecido de participaciones de acciones ordinarias,y cada una lleva un valor a Ia par especificado. Legaimente, una corporacién podria no pagatles a los accionistas co- ‘munes, si hacerlo reduce =! valor del balance del capital de los accionistas por debajo de la ‘cantidad representada por el valor a la par de las acciones en circulacin. Por esta razén, el valor a la par es por lo general menor que el precio al que se vendi6 la acci6n inicialmente. “Algunas corporaciones eniten acciones sin valor a la par (en ese caso, se debe registrar un valor definido en lugar del valor a la par). Cuando Ta accién se vende incialmente por més de su valor a la par, la diferencia puede evarse por separado en Jos libros de la corporacién bajo la partcipacién de los accionista. Con frecuencia la entrada es para “capital aportado arriba del valor ala par” o “capital paga- do”. El valor ala par de la accin se Heva en una cuenta separada, generalmente llamada “2c cin ordinaria”, con una cantidad que es igual al riimero de acciones en circulacién multipicado por el valor a la par por accién (para la accin sin valor a la par, el valor establecido).. Valor en libros Conforme pase el tiempo, una sociedad andnima generaré ingresos, gran parte de los cuales se pagard a los acceedores (como intereses) y a los accionistas (como dividendos) ‘Cualquier remanente se cgrega a la cantidad mostrada como ganancias retenidas acumla- das en ls libros de la comporacién. La suma de las gananciasretenidas acumuladas y otras, entradas (como el “valor ala par de las acciones ordinarias” y el “capital aportado arriba de par") bajo la participaciéa en el capital de los accionistas es el valor en libros del capita Ganancias retenidas acurnuladas + Capital aportaco arriba de par + Valor a la par de la accién ordinaria, = Valor en libros del capital El valor en libros por accién se obtiene dividiendo el valor en libros del capital entre ‘el miimero de acciones en circulacién, Acciones en tesoreria y reservadas En general, las socicdades anénimas emiten s6lo parte de sus acciones autorizadas, Algunas de las acciones 10 emitidas se pueden reservar pare las opciones en circulacién, valores convertibles, etcftera, porque si una sociedad anénima desea emitir més acciones ‘que Ja cantidad autorizada, se debe enmendar el acta consttutiva. La enmienda del acta ‘3dejunio —+ 15de junio —> 25 de junio 1 fl 1 i Fecha de Fecha de Fecha de Fecha de declaracion. ec dividendo registro ago’ 13.3 Dividendos accionarios y splits de acciones dividendo accionario splis (division) do split de acciones inverso De vez en cuando, la junta irectiva renuncia a un dvidendo en efectivo y “paga” en cambio ‘con un dividendo accionario. Por ejemplo, si se declara un dividendo accionario de 5%, en- tonces el duefio de 100 acciones recibe 5 acciones adicionales que se emiten para esta oca- sidn, El tratamiento contable de un dividendo accionario tiene que incrementar las “acciones cordinarias” y las cuentas ce “capital aportado sobre par” en una cantidad igual al valor de ‘mercado de la acién al momento de repartr los dividendos por el niimero de nuevas accio- nes emitidas. (La cuenta de “acciones ordinarias” aumentarfa en una cantidad igual al valor ‘la par por el numero de auevas acciones. El resto del incremento entrarfa en la cuenta de “capital aportado sobre par.) El valor total en libros del capital de los accionistas permane- ‘ce igual reduciendo la cuenta de las “genancias retenidas” en una cantidad equivalente. ‘Un splie (dvisién) de acciones es similar a un dividendo accionario en que el accionis- ta posee ms acciones posteriormente. Sin embargo, es diferente en magnitud y tratamicn- to.ontable. Con un spli de acciones, todas las acciones anteriores se destruyen y se emiten ‘nuevas acciones con in nuevo valor a la par. Después, e] nimero de nuevas acciones en crcu- laci6n sera normalmente 25% mis grande (0 mas) que el nimero anterior de acciones; la cantidad exacta depende del tamaito del spl, En contraste, un dividendo accionario suele producir un aumento de menos de 25%, Mientras que tn divideado accionario da como se sultado ajustes a la cantidad monetaria de determinado capital de los accionistas, un split no provoca tales ajustes. Por ejemplo, si una accién con valor a la par de $1 se divide al dos por uno, el poseedor de 230 acciones recibe 400 nuevas acciones con valor ala par de 8.50 y no cambia ninguna de hs cantidades monetarias de la cuenta de capital de los accionis- tas (como las ganancias retenidas). Un split de acciones inverso reduce el ntimero de acciones ¢ incrementa el valor a la par de la accién. Por ejemplo, en un split inverso al dos por uno, el tenedor de 200 accio- nes con Valor a la par de St las intercambia por 100 acciones con valos a la par de $2. Una ‘yer més, no cambian las tras de Ia cuenta de capital de los accionistas Se deben tener en cuznta los dividends aecionarios y los splits al calcula el precio de las acciones de una compania. Por ejemplo, una caida en el precio por accién puede deberse solamente a un spit de acciones grande. Para reducir la confusin, ia mayorfa de los servi cios financieros proporcicna datos ajustados de al menos algunos de estos cambios, Asi, si ‘una accidn se divide al dos por uno el 31 de julio, entonces los precios anteriores a esa fecha se podrian dividir entre 2 para facilitar la comparacién, 13.3.1 FECHAS DE EX DISTRIBUCION Similar al proceso utilizado para el pago en efectivo de los dividendos, la corporacién es- pecifica tres fechas asociadas tanto con dividends accionarios como con splits de acciones:250 PARTEIV Acciones ordinarias fecha de ex hay una fecha de ex distribuciém en lugar de una fecha de ex dividendo. Para los dividen- distribucién dos accionarios de menos de 20%, el precedimiento es idéntico al que vimos previamente para los dividendos en efectivo; ia fecha de ex distribucién es de dos dias habiles antes de la fecha de registro, lo que significa que si usted compra la acciGn en 0 después de esa fe- cha, no obtiene las acciones adicionales, El procedimiento es diferente para dividendos accionarios mas grandes y todos los splits de acciones porque la fecha de ex distribucién sucle ser un dia habil después de la fecha de pago (que, a su vez, es posterior a la fecha de registzo). Por lo tanto, si un dividen- do accionario de 25% se declara el 15 de mayo con una fecha de registro del 15 de junio y tuna fecha de pago del 25 de junio, entorces quien compre la accién antes del 26 de junio recibird el dividendo actionario. Sin embargo, quienes esperen hasta el 26 de junio para comprar la acci6n, no recibirdn el dividendo accionario."" 13.3.2 CAUSAS DE LOS DIVIDENDOS ACCIONARIOS Y SPLITS {Por qué las corporaciones emiten dividends accionarios y dividen sus acciones? Nada im- Portante parece cambiar si tales acciones no aumeittan ingresos ni reducen gastos. Es un simple cambio en el tamatlo de las unidaces en el que is propiedad se puede comprar y ven- det. Es mas, puesto que este proceso implica esfuerzo administrativo y su ejecucién tiene tin costo, nos preguntamos por qué se hace. ‘A veces se argumenta que los accionistas responden positvarmente a la evidencia “tan- gible” del crecimiento de su corporacién. Un argumento relacionado es que la administra- ign utiliza los splits de acciones, como la recompra, para sehalar alos inversionistas que cree ‘que la accidn de la empresa esti subvaluada en el mercado, Otro punto de vista es que los splits los dividendos accionarios pueden levar el precio de Ia acci6n a un nivel comercial ‘mds descable bajando el precio por accién. Con este proceder se pretende aumentar la li- 4quidez de la acci6n y en consecuencia su precio, Una opinién relacionada sostiene que hay un rango de negociacién deseable para lain con base en e! tamafio minimo de puja per- aitido (en 1999, de todas las acciones de Ia NYSE estaban valuadas en més de $1). Los precios més bajos dan como resultado diferenciales més grandes respecto del precio de 1s aocién, por lo que benefican a corredotes y operadores pero perjudican a los inversionis- tas.” La figura 132 presenta el comportamiento promedio de los rendimientos accionarios dde 1,275 splits de acciones al dos por uno" Para cada spit, el rendimiento “anormal” de la accin se determiné relacionando los rendimientos mensuales de la accién con los rendi- ‘mientos correspondientes en el mercado de valores. Este céleulo se hizo para: 1) el periodo de 12 meses antes del mes del anuncio del spit: 2) el periodo de cinco dias que corre de dos sis antes a dos dias después del anuncio cel spi, y 3) los tres afios pasteriores al anuncio del split. Estos tendimientos anormales se promediaron primero entre las empresas por cada df telativo al anuncio del split dela empress y luego se acumulason a través del tiempo. ‘Como muestra la figura, as acciones tendieron a mostrar un rendimiento anormal positi~ vo de aproximadamente 54% durante ¢l aio anterior al anuncio del spit. Por lo tanto, parece ‘que esos progresosinesperados (como los grandes aumentos inesperadas en las ganancias) pro- ‘yocaron los increments anormales en los precios accionarios de estas empresas antes de que decidieran diviir sus acciones. El anuncio del split de acciones parece haber activado un incen- tivo en fa acci6n de la empresa; tuvo un aumento anormal de un poco més de 3% en el perio- do de dos dias antes dos dias después del anuncio. El comportamiento de los precios después 4el spit indica que durante el ano siguierte los inversionistas continuaron recibiendo rendi- :mjentos anormales positivos de aproximadcmente 8%, a los que no les sigu ningin rendimien- to anormal notable." Aparentemente, los precios de las empresas que dividieron las acciones stibieron, pero las empresas no subieron a un nivel de equlibrio en Ia fecha del anuncio, Esta falta de reacci6n al anuncio de un split de aciones se puede interpretar como evidencia de una ineficiencia de mercado. Sin embargo, otras estudios, en los que se utilizan acciones y periodos diferentes, detectan rendimientos anormabssligeramente negativos, ningtin rendimiento anor- ‘mal 0 rendimientos anormales ligerament: positivos después del spit!®roeure os la BRATS TERETE di. do jos del dia itt ove que en ro ves re en ces CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 251. Rendimiento anormal (%) ‘Antes Aldor de Después del Después del Despnés det deunaio “cneo dias primeraio seyundoaio terceraie Fuente: Adeptado de David Ikenberry, Graeme Runkine y Ear Stce, "What Do Stock Spits Really Signal? Journal of Financial end Quantitative Analysis, 31, nim. 3 (septiembre de 1996), 360, 62,367. La evidencia también sugiere que los splits de acciones estén asociados con los costos au- ‘mentados de las transaccioves. Un estudio del comportamiento previo al split y posterior al split mostt6 que después d> los spits el volumen comercial subi6 menos que proporcional- ‘mente, y que los costos por comisiOn y los mérgenes de oferta y demanda, expresados como porcentajes de valor, se incrementaron —reacciones casi nulas que favorecen a los accionis- tas!" Por ejemplo, después de un splir de acciones al dos por uno habré el doble de acciones en circulacién, por lo que es razonable esperar que se duplique el miimero de acciones que se negocian diariamente, También es razonable esperar que la comision por comprar 200 accio- res después del split sea la misma que por comprar 100 acciones antes del split. En cambio, después del split el némero de acciones negociadas diariamente fue menos del doble y los.cos- tos de comisién por accién negociada fueron proporcionalmente mas grandes, ‘Otro estudio de splits de acciones y dividendos accionarios descubri6 una ineficiencia de mercado aparentements.” Este estudio examiné el desempetio de acciones en torno a Jas fechas “ex” asociadas con sus splits de acciones y dividendos accionarios. i un inversio- nista comprars las actiones de una empresa el dia antes de su fecha ex y las vendiera el dia posterior ala fecha ex, el inversionista obtendria, en promedio, un rendimiento anormal de aproximadamente 2% de los dividendos accionarios y 1% de los splits de acciones. Este re- sultado parece violar la nosién de mercados eficientes porque sugiere que un inversionista puede obtener rendimientes anormales negociando actiones mediante una estrategia simple ‘asada en la informacién cisponible piblicamente. 13.4 Derechos preferentes derechos preferentes Bajo el derecho consuetudinario (y a mayoria de las leyes estatales), un accionista tiene un derecho inherente de mantener su propiedad correspondiente de la sociedad anénima, ‘Los derechos preferentes can a los accionistas actuales la primera opcién para comprar ac- ciones nuevas.!* A cada accionista actual se le da un certificado que indica el niimero de252 PARTEIV Acciones ordinarias derechos oferta de derechos precio de suseripeién acciones nuevas que se le autoriza comprar. Este nimero es proporcional al niimero de accio- nes existentes que el accionista posee actualmente. En general, las participaciones nuevas se valian por debajo del precio actual de mercado de la accién, lo que hace valiosos los de- rechos. El accionista puede ejercer los derechos comprando su cantidad asignada de accio- nies nuevas, conservando asi su propiedad correspondiente de la empresa, pero a costa de prover capital adicional, Como alternativa, se pueden vender los derechos a alguien més." Por ejemplo, si una empresa necesita $10,000,000 para equipo nuevo, podria decidir ‘vender acciones nuevas para aumentar el capital Si el precio actual de mercado es de $60 ‘por accién, se puede usar una oferta de derechos para aumentar el capital, donde el precio de suscripeién se establece en $50 por accién.”” De acuerdo con esto, se venderdn 200,000 jones nuevas (= $10,000,000/$50). Sila empresa tiene 4,000,000 de acciones en circula~ 3, €1 duefio de una accién recibe el derecho de comprar 4 (= 200,000/4,000,000) de una aecida nueva. Puesto que el nimero de derechos recibidos es igual al de acciones poseidas, se deben poseer 20 acciones para comprar una accién nueva. Asf, un accionista que posee 100 aeciones recibiré 100 derechos que le permiten comprar 5 acciones nuevas (= 100 X 3). Estos derechos son valiosos porque su dtefio puede comprar la accin a $50 cuando el pre- cio de mercado es significativamente més alto. El defo actual de 100 acciones puede usar os 100 derechos dando $250 en efectivo (= 5 x $50) 0 puede vender Ios 100 derechos @ al- guien mis. 13.5 Valores ex ante y ex post ex ante ex post Las teorfas de equilibrio, como las del CAPM y la APT, implican que, en opinién de inver- sionistas bien informados, los valores cn atributos diferentes tienen rendimientos espe- rados diferentes. Asi, el enfoque de estes teorfas esti en el futuro, o en los rendimientos ‘ex ante (término latino para antes del Fecho). Sin embargo, s6lo se observan posterior. ‘mente los rendimientos hist6rioos, o ex pest (término latino para después del hecho). Como estos rendimientos hist6ricos son sin duda diferentes de los rendimientos esperados, es ‘muy dificil decir si los atributos del valor y los rendimientos esperados coinciden como lo sugiere el CAPM o la APT. Ademés, dichas teorias no revelan cémo se podrian esti- ‘mar los rendimientos esperados y los atributos de un valor examinando los rendimientos bistéricos. Para llenar este vacto, los investigadores han utilizado @ veces el rendimiento bist6ri- co promedio de un valor como una estinacién de su rendimiento esperado. Este método requiere una suposiciOn de que el rendimiento esperado no cambié durante algiin perioda arbitrario y que el periodo contiene un mimero suficiente de rendimientos histéricos para ‘hacer una estimaciOn bastante cxacta del rendimiento esperado. Sin embargo, casi segura- ‘mente cambiardn las expectativas acerca del periodo requerido para obtener una estimaciin “til del rendimiento esperado para cualquier valor dado? A pesar de esta objecién, vale Ja pena examinar los rendimientos hist6rieos para ver cbmo se podrian usar para hacer pre- ddicciones correctas sobre el futuro.” En la siguiente secci6n exploraremas la prediccién de Ja beta de una empresa. Empezaremos con la estimacién de la beta hist6rica de la empresa utilizando el modelo de mercado, 13.6 Betas de acciones ordinarias Para fines de administraci6n de carteras, =I riesgo importante de un valor tiene que ver con su impacto en el riesgo de una cartera bien diversificada, En el mundo del CAPM, estas ‘arteras estén sujetas principalmente al riesgo de mercado. Este hecho hace pensar en la ‘importancia de la beta de un valor, la cual mide la sensibilidad del valor a los movimientos futuros del mercado. En principio, al estimar la beta se deben considerar las fuentes posi- bles de tales mavimientos, Entonces se debe estimar la reaccién del precio del valor a cada una de estas fuentes, junto con la probabilidad de cada reaocién. En el proceso se debenBEST RREP SESH sar ray REISSSS Freesk aes bee oe sas = ia = or ad ee beta histériea CAPITULO 13. Caracteristicas de las acciones ordinarias 253 tener en cuenta la econorfa de la industria y ia empresa pertinentes, el impacto del apa- lancamiento operativo y financiero en la empresa, y otros factores fundamentales. {Pero qué hay sobre irvestigar basta qué punto se movi el precio del valor con el mex- cado en el pasado? Este método ignara las miltiples diferencias posibles entre el pasado y el futuro, Sin embargo, es seneillo y proporciona un buen punto de partida ‘Como vimos en el capitulo 8, la beta de un valor es la pendiente del modelo de merca- do, Si esta linea fuera consante a través del tiempo, la beta histrica de un valor se podria estimar examinando Ia relaci6n historica entre los rendimientos de un valor y los de un indi- ce de mercado. El procediniento estadistico que se sigue para hacer estas estimaciones de betas ex pastes la regresiéa lineal simple, también conceida como método de minimos eua- rads ‘Como un ejemplo, considere Ia estimacién de la beta ex post para Widget Manufactu- ring (WM) mediante un fndice de mercado hipotético. La tabla 13.1 presenta los 16 rendi- ‘mientos trimestrales més recientes tanto de WM como del indice y los célculos necesarios para determiner Ia beta y 2 alfa ex post de WM, asf como algunos otros parémetros esta- Aisticos. (Para hacer estos céleulos podemos utilizar hojas de eélculo como Excel.) Como ‘podemos ver, la beta y el tfrmino de tterseccién de WM eran 63 y 79%, respectivamen- te, durante este periodo* Dados estos valores, el modelo de mercado de WM es: rym = 79% + 68r, + ew (say La figura 133 presenta un diagram de dispersin de los rendimientos de WM (yu) ¥ del Indie rn Ogura tamtién se muestra una grea del modelo de mercado, solo que sn lerror letorier x deci la agua eae una gris de la siglonte ee: Pum = 19% + 63r, 32) La distancia vertical de cada punto en el diagrama de dispersién desde esta linea re- presenta una estimaci6n del tamaflo del error aleatorio para el trimestre correspondiente. ‘La distancia exacta se puede encontrar reescribiendo la ecuacién 13.1 camo! ww = (79% + 63r;) = ene Por ejemplo, a tabla 13.1(a) muestra que los rendimientos de WM y del in ¥¥ 2.66%, respectivamente, en el trimestre 14. El valor de ey para ese trimestre puede calcularse usando la ecuacién 13.3 como sigue: 755% ~ (79% + (63 X 2.66%) Los valores de eyay se pueden calcular de la misma manera para los ots 15 timestes del periodo de estimacion, La desvieién esténdar del conjunto resultante de 16 nlmeros es una estimacion de la desvacién estindar del error aleatorio (0 desviaién esténdar resi dual) y en la tabla 13.1(b)o8 667%. Este mero es una estimaci6n del riesgo tnico histo rico de WM. El modelo de mercade de WM que se muestra en la figura 13.3 corresponde a a linea de rogresion del diagrama de dispersion. Recuerde que una linea recta se define por sv interscesion y pendiente. No hay otros valores para el término de intersecciny la beta que definan una linea recta que se ajuste al diagrama de dispersion mejor que la recta de Fegresin. Esto significa que no se puede dibujer una linea que produzea una desviacion estindar menor del error aleatorio, Por lo tanto, la recta de represién se conoce como recta de “ajuste 6ptimo” porque tiene la suma més pequetia de valores cuadrados de error aleatorio. Bs decir, los 16 erroresaleatorios asociados con la linea de regresin pueden ‘levarse al cuadrado y luego sumarse. Esta suma (la suma de errores elevados al cuadrado) 5 ms pequefia para la Ifnea de ajuste Sptimo que la suma asociada con cualquier otra Tinea Por ejemplo, sel término de interseccion era igual a 1.5% y la beta era igual 2.8. entonces Se podria caleular el error aleatorio, eyay, para cada uno de los 16 trimestres254 PARTE IV Acciones ordinarias (@) Datos Rendinitentos det Atio —Trimestre ‘indice = X y ale @ oo © 7 i 252% ya «635387 2 545 m0 BN mst 4 076 277 0ST =1.26 4 236 199-558-818 2 s 856 1045373368757 6 S07 50797519 61.80 1 1080 4507116597249 8 333 e147 11082510 3 9 : 307 462 2566-1089 10 798 79° 22 5042 56.46 u “805 137 e474 13387 93.09 a 788 455 589721583567 ‘4 Fry 475 1439 RSS 21297 6920 4 135 2.65 5103-7108. 2008 15 236 381 558 1454-901 6 498 79 24786385 39.78 Suma C2) = 483% 66.81% 1039.03 84837 $50.79 zy Ex Sy? 2 Ext Ex ©) Cileatos 1 Beta (1x EXY)~ (BY x EX) (6x5 (5488 x 6661) XEN) - (Ex) 6X B37) — (65 2. Término de interseccién [EY/T] - [Bete x (3X/T)] = [5483/16] - (63 x (6661/16)] ~ 79% 3. Deswiacinestindar del error aleatono {( BY? = (Alta x EY) ~ (Beta x BxV)/I7 — 25) 1039.03 = (79 X $4.82) ~ (43 X $50.79)]/(16 — 2]}°* = 667% 4. Brror estindar de la beta . Desviacion estindar de! eroraleatorio/| 2X7 — ((EX°)/T]}!" = 6.67/{91837 — ((6641}%/16})" = 28 5. Error esténdar del término de inteseccien Desviacion estinda de eroraleatorio/{T ~ ((ZX2)}/247]}"" = 667/(16 ~ [(66.61)}/848.37}) = 2.03 6 Coeficiente de correlacign (x BXY) - (BY x Bx) {lr Ex") = (EYP) x x EX) ~ (Bx . (16 59078) ~ (5483 x 66.51) . {[{16 X 1039.03) — (54.83)"] x [(16 x 848.37) = (66.61)? 7, Coeficiente de determinacion (Coetciente de correlacion)? = (32) = 27 '. Coofciente de indeterminacién 1 = Coeficiente dedeterminacién = = 73 ‘Nowa Todas las suas se ralizan sobre teuanco ve de 2a T (en este ejemplo, = 1,20. 16).” BSECSSSs ase! sr crror estindar de Ia ‘error estindar del coeficiente de correlacién cocficiente de eterminacion CAPITULO 13. Caracteristicas de las acciones ordinarias 255 ‘mediante la ecuaciGn 13.3. Con estos 16 valores, la desviaci6n estindar del error aleatorio se podria caleular clevando al cuadrado cada valor, sumando los valores elevados al cuadra- do y dividiendo la suma enire 14 [= (16—-2)]. La desviacién estdndar del error aleatorio se- ria entonces la rafz cuadrada de este nimero. Sin embargo, serfa mayor que 6.67%, que es Ja desviacién estindar del error aleatorio asociado con la linea de ajuste Sptimo, es deci, a linea con un término de intersecci6n de .79% y una beta de .63. Reouerde que no se puede observar la “verdadera” beta hist6rica de un valor. Tado lo que se puede hacer es estinar su valor. Aun cuando la beta “verdadera” de un valor fuera siempre igual, su valor estimado, obtenido como se muestra en la tabla 13.1, podria cam- biar de vez en cuando debido a los errores (conocidos como errores de muestre0) que se pueden cometer en su estimacién, Por ejemplo, si se examinara un conjunto diferente de 16 trimestres, la beta estimads resultante para WM casi con seguridad serfa distinta de 63, cel valor estimado para el conjunto de 16 trimestres dado en Ia tabla 13.1. El error estindar de fa beta mostrado en la tabla 13.1 intenta indicar la magaitud de tales errores de estima- cidn, Dado un ntimero de suposiciones necesarias (por ejemplo, a beta verdadera no cambi6 durante el periodo de estimacién de 16 trimestres), las probabilidades son aproximadamen- te dos de tres de que la beta “verdadera” esté dentro de un error esténdar, més © menos, de la beta estimada, Por lo tanto, es probable que la verdadera beta de WM sea mayor que (35 (= 63-28) y menor que 91 (= 63 + 28). Del mismo modo, el error esténdar del alfa (0 de interseccién) proporciona una indicaciGn de la magnitud del posible errar de mues: treo que se da al estimar Ia interseccién. El coeficiente de correlacién de la tabla 13.1 da una indicacién de qué tan estrecha- ‘mente estaban relacionados los rendimientos de WM con los del indice. Puesto que sv rango std entre -1 y +1, el valor de .52 de WM indica una relacién positiva ligeramente fuerte entre WM y el indice. Esto significa que los rendimientos mayores de WM parocen estar asociados con los rendimietos mayores del indice, El coeficiente de determinaci6n, que equivale al cuadrado del coeficiente de correla in, representa la proporcién de variacién del rendimiento de WM que esté relacionada con Ia variacién del rendimiento del indice. En consecuencia, muestra hasta qué punto los ‘movimientos de los rendimfentos de WM se pueden explicar mediante los movimientos de Jos rendimientos del indice Con un valor de 27, 1os movimientos del indice representan el 27% de los movimientos del rendimiento de WM durante el periado de estimacién de 16 trimestres,256 PARTEIV Acciones ordinarias coeficiente de indeterminacién R cundrada desviacién estindar Como el coeficionte de indeterminacién es 1 menos el coeficiente de determinacién, representa la proporci6n de los movimientos del rendimiento de WM que no son causados ppor los movimientos del rendimiento del {ndice. Por lo tanto, 73% de los movimientos de WM no se puede atribuir a movimientos del indice. La figura 13.4 es una pdgina del informe de evaluaci6n de riesgo de valores preparado por Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc. Los cambios de precio porcentuales de mu- chas acciones, calculados para cada uno de los 60 meses (cuando est4n disponibles), se com- pararon mediante los cambios porcentuales correspondientes de S&P 500 utilizando el ‘modelo de mercado de la tabla 13.1 Siete de los valores resultantes de este anslisis son de interés para cada accién. Los valores mostrados de Beta y Alpha indican la pendiente y Ia intersecci6n, respec- tivamente, de la linea recta que es el auste éptimo para el diagrama de dispersiGn de Tos cambios de precio porcentuales para la accion y el indice. El valor de R cuadrada (R-Sar) ‘es equivalente al coeficiente de determinaci6n mostrado en la tabla 13.1, mientras que €] valor de la desviacién estindar residual (Resid Std Dev-n) corresponde a la desviaci6n es- tndar del error aleatorio de la tabla 13 12 El error esténdar de la beta (Std. Err. of Beta) indica que hay aproximadamente dos p-obabilidades de tres de que la verdadera beta esté dentro de un error estindar, ms © menos, de ta beta estimada. El error esténdar del alfa (Std. Err. of Alpha) se puede interpreter de la misma manera. pr rice totale wSqr Deva Seta Alpha “Bete Ottery 0 © @ 2 6 Py 6 eo AVTRSYS INC 020 54 623 00g ssao ss3 1441 om ie ‘AwCoMPUTERSYSINC S878 123 708 OM1 7iat 185 “020 © CLASS A AARON Hanes INC tas ag2 023 016 1030 02 138 os wo ABATOCENVRONMENTAL "3750 O60 038 003 175 067 296 0s 97 ‘CORP ABBOTT LABS tooo 047 ag7 05: as1 on 058 os wo ‘ABER RES LTD oss 1st sz oar min GM 4a3 Sas ‘ABIGAILADAMSNATL — 11000 150 161 034 26 070 280-088 24 BANCORP ABINGTON BANCORP INC 5875137 -015 000 aso ew ‘ABIOMED INC 13000 108 oa nor 2 im ST ‘ABITIR PRICE INC vais ass 142 023, om 07 ‘ABRAMS INDS INC 43 18 190 oar mao ‘ACAP COR? 0500 00s oss oa2 rr) ‘ACcEL INTL CORP 6750 az aes O20 4s tm ‘AOGLAIM ENTE INC Sa7s 128 one os aie a Me ‘AOCOEALTH INC Sass 083 990 Oop 3247 aaa 237 Gao at ‘asad on SAP 500 Indx, Using StuightRogression ge 3 Fuonte Reiapreso con permiso. Derechos rservades © por Mer Lynch, Piere, Fenner & Smith Incorporated.eae e FAP BRER ese h beta ajustada CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 257 El séptimo valor que aparece en la figura 13.4 es la beta ajustada, que representa una estimacién de la beta ex arte (0 futura) de Ia accién de la empresa. Sin informacion algu- ra, serfa razonable estimar fa beta ex ante de una accién igual a 1,0, el tamano promedio de la beta, Dada una oportunidad de ver c6mo se movis una aecién en relacién con un indice de mercado durante algtin periodo anterior, pareceria apropiado hacer una modificacién de esta estimacién ex past (o histérica) anterior. Tal modificacién produciria acertadamente ‘una estimaciGn ex ante final de la beta que estarfa entre el valor de 1.0 y su valor ex post estimado inicialmente con base solamente en cambios de precio hist6ricos. Por lo comin, las betas ajustadas se obtiznen tomando simplemente un promedio ponderado de la bets ‘ex post estimada y 1.0. Las ponderaciones utilizadas representan la importancia que ¢! analista concede a los datas hist6ricos. En la figura 13.4, la beta ajustada se encuentra 1) multiplicando la beta ex ost por .66; 2) multiplicando 1.0 por .34, y 3) sumando los dos productos. Por lo tanto, una empresa con una beta ex post de 1.5 tendria una heta ajustads de 1.33 [= (15 x 66) + (0 x .34)], 13.7 Crecimiento comparado con valor ‘aceiones con perspectivas de ‘A menudo, las acciones ordinarias se dividen en dos categorias: aeciones con perspectivas ide crecimiento y acciones de valor. En general, las acciones con perspectivas de erecimien- to son acciones de compatias que han experimentado, o esperan experimentar, aumentos répidos en las ganancias, mientras que las acciones de valor som acciones cuyo precio de mercado parece ser bajo tespecto de las medidas de su valfa. Aunque no hay ninguna regla estricta sobre cémo estén divididas, y existen diferencias de opini6n entre los profesions- les de la inversién acerea de a qué categoria pertenecen ciertas acciones, suelen emplearse ddos medidas financieras psra diferenciar las acciones con perspectivas de crecimiento de las ‘acciones de valor: la raz6r valor en libros-valor de mercado (BV/MY, book-value-to-mar- kket-value)y la razén utilidades-precio (E/P, earnings-to-price) 25 13.7.1 RAZON VALOR EN LIBROS-VALOR DE MERCADO La raz6a valor en ibros-velor de mercado se calcula dela manera siguiente: primero, el lor en libros del capital de la empresa (0 simplemente “valor en libros”) se determina uti- lizando los datos del balance general més reciente. Segundo, la capitalizacin bursitil de las aciones ordinarias de la empresa se determina obteniendo el precio de mercado mas reciente de las acciones ordinarias y multiplicéndolo por el ndmero de acciones en circula- cign, Tercero el valor en ibros se divide entre la captalzacin bursétil para obtener lara- z6n BVIMV: Los valores rlativamente bajo de esta razdn earacterizan alas acciones con reece ‘de crecimiento, y los valores relativamente altos caracterizan a las acciones de valor ‘Una pregunta inteesente es si hay alguna relacién entre los rendimientos dela acco- nes yas razones BV/MY de las acciones, Fama y French analizaron este tema y encontra: ron que, on promedio, cuanto més grande es el tamafo de la razén BV/MV, mayor es la tase de rendimiento. Latabla 13.2 presenta sus resultados La tabla 132(a) se comtruyé como sigue, Primero, finales de janio de 1963se determi- Gel valor en ibros de cada avin que coticaba en la NYSE, la AMEX y el Nasdaq medi te los estadosfinancieros anales del ato fiseal que termind en 1962. Este valor se divi entre a captalizacién buratil de cada empresa: lacapitalizacién burst se determiné con base en el precio de mercedo de ada empresa a fines de diciembre de 1962. Sogundo, uti- Tizando estas razones BV/MY, se catalogs a las empresas de la més pequena a la mas gran- de, y se agruparon ea 12 carteras. Tercera, se fe dio seguimiento mensval al rendimienvo de cada cartera, de julio de 1963 a junio de 1964, Cuarto, todo el proceso se actuaiz6 por un Sho para que lot rendimieatos se caleularan de julio de 1964 a junio de 1965 en 12 carteras catalogadas por BV/MY creadas con base en los datos a finales de 1963, El proceso se re-258 PARTE IV Acciones ordinarias Nimero de cartera™ i Base de cartera a le (8) Razin BYIMV Rendimiento 30 678797 1041730144150 159 192183 BYMV 1 2 M 4 @ BB 8 os 12 152 193 277 (b) Razén Erp Rendimiento 104 938 94 «103.1823 .dMeS? LTA LTD EP Plan ee Sit $06 Dial elie Ay A620 28 (©) Tamato Rendimiento 164 116 129 124 125 129 117 107 110 95 80 la(Mvye 198 348 363 410450 489 530 S73 6.24 682739 ‘Cameras formadas con base en clasiicaciones de medida financiera indkada pura seciones de In més pequena (1) ala mas grande (12}:elrendimieato indica, en porcenaj,e!rendimiento mensual promecio, e La cartera de acciones que tuvo rendimientos negativos tvo un rendimiento mensal promedio de 1.66 ‘An(MV) indica el valor logaitmico del valor de mercado de las accionespromedio dela carters (expresado en millones de délaes), Fuente: Bugene F. Fama y Kenneth R. Freach, “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance. 47, aim. 2 (junio (ae 1992), ablas 2y $ Pitié hasta que se obtuvo un gran conjunto de rendimientos mensuales para cada una de las 12 edrteras La tabla 13.2(a) muestra una relacion clara entre el rendimiento promedio mensual y 1a razén BVIMY; los valores superiores de la razén estén asociados con los rendimientos promedio superiores. Como las acciones con perspectivas de crecimiento tienden a tener relaciones BW/MV bajas y las acciones 4e valor tienden a tener relaciones BV/MV altas, este resultado sugiere que durante el periodo analizado, las acciones de valor superaron las acciones con perspectivas de crecimiento. 18.7.2 RAZON DE UTILIDADES-PRECIO rendimiento La razén utilidades-precio, a veces conocida como rendimiento de las utilidades, se calcula elas utilidades como sigue. Primero, el valor contable de las utilidades por acciéa de la empresa se deter- ‘mina uilizando el estado de ingresos més reciente ydividiendo las utilidades después de im- ppuestos de la empresa entre el nilmero de acciones en circulacién, Segundo, el precio de ‘mercado de la aoci6n ordinaria de la empresa se determina por el precio més reciente al que se negocis la accion ordinaria de la empresa, Tercera, la cifa de as ulildades por accién se divide entre el precio de mercado dela accién para obtener la razén E/P. Los valores rela ‘vamente bajos de esta razén caracterizan a las acciones con perspectivas de crecimiento, y los valores relativamente altos caracterizin a las acciones de valor. (Las razones P/E simple ‘mente son la cootraparte de las de E/P Las razones P/E. altas y bajas caracterizan, respecti- ‘vamente, a las acciones con perspectivas de crecimiento y a las acciones de valor.) {Hay una relacién entre 1os rendimientos de la accién y sus razones E/P? Fama y French analizaron este tema y encontraron que, en promedio, cuanto més grande es el tamafio de la raz6n EJP mayor es la tasa de rendimiento.” Sus resultados se muestran en la tabla 13.2(6) due se construyé de la misma manera que la parte (a), solo que qu, al final de cada junio. se clasificaron las empresas y se asignaron a carteras con base en sus razones EJP Salvo para la cartera 1, la parte (b) muestra una relcion clara entre el rendimiento mensual promedio Y la razn EJP; los valores mas altos de laraz6n estén asociados con los rendimientos prome- ‘io més altos. Puesto que las acciones con perspectivas de crecimiento tienden a tener razo- nes E/P bajasy las acciones de valor tienden a tener razones E/P alts, estos datos refuerzai | las conctusiones deducidas de los datos de! BV/MY: a saber, que las aeciones de valor tendie~ rom a superar a las acciones con perspectvas de crecimiento durante el periodo analizado.3 7 leo BH ). de aly tos. tas. na efecto tamaio CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 259 Hay otra caracterfstia interesante de este panet, Cuando Fama y French asignaron las, ‘cciones a las carteras con base en sus razones E/P, asignaron a una carters distinta aque- las acciones que tenfan utilidades negativas y por tanto una raz6n E/P negativa. Esta car- tera tenfa un rendimiento mensual promedio de 1.46%. Asf, Fama y French encontraron ‘que si una cartera con ura saz6n E/P negativa se considera la cartera E/P mds baja (y por ‘tanto una cartera de acciones con perspectivas de crecimiento), entonces conforme la razon E/P se hace ms grande, bs rendimientos promedio disminuyen al principio y Iuego aumen- tan. Este hallazgo los llev6 a referirse a la relacién entre los rendimientos promedio y la raz6n E/P como “relaciéa en forma de U". 13.7.3 TAMANO ‘Aunque el tamafio de la empresa por lo general no se usa como un crterio para distinguir las acciones con perspectivas de crecimiento de las de valor, a menudo se usa para clasificar las acciones. Muchos profesionales en inversiones consideran las acciones en dos dimensio- ‘nes. Por lo tanto, las acciones se podrian clasificar como de crecimiento o de valor, utilizan- do la raz6n BV/MV, y como grandes. pequeiias tomando en cuenta su tamafo. Entonces, «ada accién se podria ubiear en uno de los cuatro cuadrantes de un diagrama como el que se ‘muestra en la figura 13.5, Por lo comin, la capializacin bussdtil de una accién (la cantidad de acciones ordinarias en circulacion por el precio de mercato actual por accién) se usa como la medida de su tama- fio, Fama y French asignaron acciones a} de 12 carteras por tamafio después de clasifcarlas al final de cada junio segin la captalizacin burséti, Procediendo de manera similar a lo exptes- to previamente, registraron los rendimnientos mensuales para estas 12 carteras basadas en cl tamafo, La tabla 13.2) presenta los tendimientos y tamafios promedio de estas carteras. En contraste com las partes (a) y (b), hay uns clara relaciGn inversa entre el tamafio y 1 rendimiento promedio para que las acciones de empresas menores tiendan a tener rendi- :mientos mas altos que las seciones de empresas més grandes. Mis notable ain es el rendimien- to promedio de la carters més pequefa (1), Este rendimiento es mucho més alto que el de la Siguiente cartera mas pequefia (2) 0 que el de cualquiera otra. Por lo tanto, cuando algu- nos observadores se refieren al efecto tamaiio en los rendimientos de la accién, en realidad se refieren a un “efecto de empresa pequefia® 13.7.4 INTERRELACIONES La existencia de una relacién entre cualquiera de las tres variables financieras (razén BVIMY, razén E/P y tamalio de la empresa) y los rendimientos accionaros sugiere que flta “Tamabo de a neci60 Grande Bajo Ao (Crecimieotay (alos) Pequeiia260 PARTEIV Acciones ordinarias al menos tn factor que es necesario para explicar las diferencias de rendimientos: Por en- de, es interesante analizar las interrelaciones entre las razones BV/MV, E/P, el tamafio de empresa y el rendimiento promedio. A continuacion se analiza el efecto conjunto de la ra- 26n E/P y el tamafto de la empresa en los rendimientos accionarios. E/P, tamaito y rendimientos promedio Para analizar el efecto conjunto de las dos variables financieras, E/P y tamano, en los rendimientos accionarios, un estudio idertifieé en cada fin de ao los puntos cruzados for- ‘mados ordenando las acciones de la NYSE.y la AMEX en quintiles basados en el tamaiio y luego en la azén F/P® Luego, usando estos des conjuntos de puntos cruzados, el estudio asign6 las acciones aI de 25 carteras por ‘amano-EJP para el siguiente ao como se explica ‘ continuacién, Cada accion en el quintil del tama més pequeto se asigné a 1 de 5 car- teras E/P, lego cada accicn en el quintil que Segui en tamaiio a la anterior se asigné a 1 de 5 carteras E/P y asi sucesivamente hasta llegar a 25 carteras E/P (= $taraiios % 5 ra- zones E/P). El proceso se repitiéafio con afto hasta que se obtuvo un conjunto de rendi- tmientos diarios para cada una de las 25 carteras. ‘La comparaci6n de los rendimientos aromedio de las 25 carteras mostr6 que habia una relacion inversa clara entre el tamafio y les rendimientos promedio para cualquier quintil EPP Por ejemplo, en las 5 carteras clasiicadas par tamaflo que se formaron del quintil E/P sms bajo, cuanto més grande era el tamafio, menor era el rendimiento promedio. Sin em- bargo, no habfa una relacin clara entre las razones EIP y los rendimientos promedio de ningén quintil de tamafo. Por ejemplo, en el caso de las Scarteras casificadas por EVP que s¢ formaron del quintil del tamano mas pequetio, los mayores rendimientos promedio es- taban asociados con las carteras E/P més bajas. Este resultado era contrario las abserva- ciones anteriores de la relacin entre las razones E/P y jos rendimientos promedio. Por consiguiente, parece que falta un factor que es necesario para explicar las diferencias en los rendimientos de la acci6n, y que este factor esté més estrechamente relacionado con el ta- raft que con la razén EJP BV/MV, tamaiio y rendimientos promedio A Fama y French les interesaba el efecto conjunto de la razén BVIMV y el tamafo de ‘empresa en los rendimientos accionarios™ En consecuencie, formaron 100 carteras cade afto con base en clasificaciones de aeciones utilizando el tamafio y la razén BV/MY. Luego registraron los rencimientos mensuales ds estas carteras. La comparacién de los rendimieatos promedio de las 100 carteras mostr6 que hubo una relacin inversa entre el tamafio y el rendimiento promedio para casi cada decil de BV/MV. Por ejemplo, para las 10 carterasclasificadas por tamavio que se formaron del decil de BV/MV més grande, en general cuant» mas grande fue su tamao, mas pequefio fue el rendimiento promedio. La tnica excepcién fue para los dos deciles de BV/MV més pequefios, donde en cada caso no hubo aparentemeate una relacién clara entre tamaiio y rendimien- to. Ademés, hubo una relaciOn clara y directa entre las razones BV/MY y los rendimientos ppromedio de cualquier quintil de tamafia. Por ejemplo, en la comparaciGn de las diez cat- ‘eras clasficadas por BV/MV que se formaron del decil del tamario més pequeno, cuanto ‘més grande fue la raz6n BVIMY, més grande fue ol rendimiento promedio. Fama y French concluyeron que faltan al menos dos factores que son necesarios para explicar las diferen- cuentas proporcionan estos rendimientos bajos a los inversionistas durante los cinco afic siguientes? Del mismo modo, por qué los inver- sionistas compran tales ofertas? De hecho, estas dos preguntas pueden hacerse no s6lo acerca de las ofertas temporales sino también sobre las IPOs. 13.8.5. REGISTRO ESCALONADO En 1982, tn cambio en las regulaciones permitié que las grandes corporaciones fomenta- ran una mayor competencia entre los suscriptores cuando la SEC permitis que las empre- sas registraran valores antes de Ia emisién bajo la Regla 415. Con el registro escalouade (shelf registration), 10s valores se pueden vender hasta dos afios después. Con los valoresCAPITULO 13. Caracteristicas de las acciones ordinarias 265 =e 162% Seiemeses Primer Segundo ao Tercer ho Cuarto aio. Quinto ato despa siodespués despues desputs después despues Fuente: adaptado de Tom Lorghran y Jay R. Ritter, “The New isiues Pwzle”, Journal of Finance, $0, ‘nm. 1 (matzo de 1995), 33 “en el estante”, la corpotacién puede exigir a los banqueros de inversién que ficiten y pue- den negarse a vender acciones si no se presentaran licitaciones deseables. Por lo tanto, un propésito de la SEC al permitir el registro escalonado era rediucis los costos de a emision de valores. Los resultades sugieren que los costos se han reducido realmente.*? 13.8.6 VALORES DE LA REGLA 144A Los valores no registrados se emiten por medio de negociaciones directas entre emisores ¢ inversionistas. Estos valores no estén registrados en la SEC, y los emisores no tienen {que satisfacer los rigidos requerimientos de la declaracién financiera. Antes de 1990 to- dos los inversionistas tenfan que esperar dos afios (ahora un afio) para que se les permi- tiera negociar las colocaciones privadas de valores, lo que provocaba que tales valores fueran altamente iliquidos. En 1990 la SEC implemento lz Regla 144A, la cual permite que los valores colocadcs en emisiones privadas bajo las provisiones de la regla se nego- cien entre los inversionistas grandes (Ios que cuentan con activos de mis de $100 millo- nes, principalmente los nversionistas institucionales) en cualquier momento después de su compra inicial. Relajando la restriccién de tiempo para los inversionistas grandes, la Regla 1444 agreg6 liqudez al mercado de colocaciones privadas y sument6 el atractivo de estos valores. Hist6ricamente, el nercado de colocaciones privadas ha consistido sobre todo en va- lores de renta ffja, Bajo la Regla 144 se ha emitido un gran volumen de bonos de alto ren- dimiento. De hecho, en 1996, por primera vez, se emitié més deuda de alto rendimiento bajo la regla que a través del proceso publico tradicional. Sin embargo, la Regla 144A tam- bién se aplica a las acciones ordinarias. Corporaciones extranjeras que en muchos casos no pueden cumplir (0 a veces prefieren no hacerlo) con las reglas de declaraciéa de la SEC, hhan sido las emisoras principales de acciones ordinarias bajo la Regla 144A. 13.8.7 DISTRIBUCIONES SECUNDARIAS ‘Como vimos anteriormente, un individuo o institucidn que desea vender un bloque grande de acciones lo puede hacer a través de una distribucién secundaria. Un grupo bancario de inversin compra la accifn al vendedor y ofrece las acciones al piblico. Por lo general. las266 PARTE IV. Acciones ordinarias Precio relative Fuente: Myron S. Scholes, “The Market for Secartioe Substitution versus Price Pressure “23 =a —15 “10 598 a0 15 | _ spot Etec of noma on ‘Dia respecto aa diribucién secundaria the Share Prices" Journal of Business, 45, im? (abril de 1972), 193. acciones se ofrecen después de las horas normales de transaecién al precio de cierre del dia A menudo, el comprador no paga comis én alguna, y el vendedor original recibe el bene- ficio total menos un margen de suscripcién La SEC exige que las distribuciones secundarias se registren, con los anuncios y decla- raciones piiblicos y un periodo de espera de 20 dias, si el vendedor original tiene una “re- lacién de control” con el emisor de los valores. De otra manera, la distribucién podria no registrarse. El impacto de la venta de un bloque grande en el precio de mezeado de la accién pro- poreiona la informacién sobre la flexibilidad del mercado de capitals. La figura 13.9 mues- tra los precios promedio (ajustados a los cambios del mercado) de 345 distribuciones secundacias, y el precio tomado 25 dias antes de la cistribucion ¢s 1,0, El estudio mostrs que, en promedio, una distribucién secundaria provoca una reduccin de 2% a 3% en el precio. Como no hay evidencia de un rebote subsecuente en el precio, esta reduccién se 4 CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinartas 269 ser parte de, digamos, una compaBia siderirgica. El cambio en las normas de contabilidad es otro ajuste importante. Por ejemplo, los métodos contables chi- ‘nos no reconocen “conceptos de prudencia” corro to- ‘mar provisiones contra deudas incobrables o eliminar inventarios obsoletos, Finalmente, uno de los mayores ajustes estden la actitud de los administradores hacia los inversionis- 1as, Es dificil eonvencer a los administradores chinos de que tienen obligaciones con los inversionistas, co- ‘mo expiotar los fondos como lo prometieron, Del pri- ‘mer lote de acciones H que cotizaban en Hong Kong en 1963, el mis acreditado fue el de la corveceria ‘Tringtao. En su prospecto, Tsingtao establecié que utilizaria las ganancias de sus ofertas para comstruir nuevas cervecerias y actualizar el equipo. Cuando los {nversionistas leyeron el primer reporte anual, mis de un afio despues del listado, se asompbraron al saber ue Tsingtao simplemente habfa prestado la mayoria, de las ganancias a otras empresss chinas. ‘Con toda calma, Tsingtao anuncis que se estaba ‘planeando tna emision de derechos para obtener mas fondos de los accionistas porque atin los necesitaba ‘para expandir y actualizar sus cervecerias. Desde el Punto de vista de os directoresde la empresa estaban ‘espondiendo a las oportunidades de inversicn renta- ‘le conforme surgian. Elecho de que losiaversionis- tas hayan deseado invertir en una cerveceria y no en ‘un baneo no les preocupabs. Aungue molestaba alos inversionistas saber e6mo se habian utizado sus fon- dos, al menos los tenedores de acciones H pudieron saber a nde habfa ido a parar su dinero. Los emiso- resde acciones Ay B en China no tienen la obligacién de informar a los invesionistas como se han wilizaco sak fondos, y la mayorta de las empresas prefiere no hnaver tales dectaraciones. Resumen ‘Las acciones ordinarias representan una posicién de propiedad en una corporacién, Los accionistas comunes poseen un derecho residual en las ganancias y activos de la conporacidn. Su respoassbilidad en las obligaciones de la corporacisn es limitada, Los accionistas comunes eligen a los directores de la corporacion mediante un sistema de votacién por mayo-ia o mediante un sistema de votacién acumulada, ‘A.veees las corporaciones pueden readquirir alguna de sus acciones en circulacién en el ‘mercado libre o a través de una oferta de compra, Estas acciones pueden implicar un es- fuerzo de techazar une adquisici6n, una seftal para los accionistas de que la accin est subvaluada, o una distibucién de impuestos en efectivo ventgjosa para los accionistas. Los dividendos accionarios y los spits de acciones implican la emisién de acciones adi- cionales de la accién ordinaria a los accionistas actuales, proporcional a sus posiciones de propiedad, Ni un d-videndo accionario ni un split afectan el valor total de la corpo- raciGn, Tales acciones pueden implicar un esfuerzo para hacer que el precio de la ac- cin de la empresa esté en un rango comercial més deseable o sefialar la informacién favorable a los accionistas de la empresa. S Los derectos preferentes dan a los accionistas existentes la primera opciGn para com. 10. prar acciones nuevas. Estas acciones se compran en una oferta de derechos. La beta ex post de un valor se puede estimar utilizando los datos de los rendimientos historicos del valor y an indice de mercado, y puede ajustarse para obtener una esti- ‘macién de la beta ex aate del valor. La beta es la pendiente del modelo de mercado del valor, calculada mediante la regresién lineal simple. Las empresas que tienen razones BV/MV bajas o E/P bajas, o las dos, generalmente se ‘conocen como acciones con perspectivas de crecimiento, mientras que las empresas que tienen razones BV/MY altas 0 E/P altas, 0 las dos, se conocen como acciones de valor. Las empresas que tienzn razones BV/MY altas, razones E/P altas, 0 que son pequefias, tienen hist6ricamente rendimientos accionarios més altos que las empresas con razo- nes bajas o que son grandes. ‘Vistos en conjunto, los rendimientos accionarios parecen estar relacionados con el ta- ‘mato y la razén BV/MV de la empresa, El mereado primario implica 1a emisidn inicial de valores. Aunque algunos emisores tratan directamente con 1os inversionistas, la mayorfa con- ‘trata banqueros de inversién para que le ayuden en la venta de valores.210 PARTE IV. Acciones ordinarias Preguntas y problemas 1 3 . Fall Creek esta di {Cual es La ventaja importante de la forma corporativa de organizacién comercial? @Por qué esperaria que esta ventaja fuera importante para el éxito de una economia Capitalista? do a elecciGn anual para su junta directive de cinco miembros. [La empresa tiene 1,500,000 particpaciones de acciones ordinarias de voto en cireulacion, ‘4. Bajo el sistema de votacién ror mayorfa, zeusntas acciones debe poseer un accio- nista para asegurar la elecciGn de sus opciones para cada uno de los cinco asientos de director? by Bajo un sistema de votaciGn acumitlada, zeusintas aociones debe poseer un accionis- ta para asegurar la elecci6n de una de sus opciones como director? El tema de la propiedad corporativa contra el control es bastante polémico. Analice cl problema agente principal en cuento a las relaciones entre administrador y accionista. {Por qué es un conflcto potencia. entre los dos grupos? {Qué pasos pueden darse para disminuir este problema? {Por qué tna corporaciéa podris descar emitir més de una clase de accién ordinaria? Los argumentos tedricos y Ia investigacién’empirica apoyan el caso de que los divi- ddendos accionarios y os spl: no aumentan la riqueza del accionsta. Sin embargo, las corporaciones contintian declarando dividendos accionarios y splits. Resuna los argu- ‘mentos a favor y en contra de los dividendos accionarios y splits desde la perspectiva del accionista. La accién de Menomonie Publisting se vende actualmente a $40. La compafia tiene 1,200,000 acciones en cireulacida. ,Cusl seria el efecto en el niimero de acciones en circulacion y en el precio accionario de lo siguiente?: a. Dividendo accionario de 15%. ». Split de acciones a 4 por 3. € Split de acciones inverso al 3 por 3. . El precio de la accion de Tomah Electronics al final de varios trimestres, junto con el va- ‘or del indice de mercado para los mismnos petiodos se presenta a continuaciGn. Tomah ‘no paga dividendos. Caleule la beta de la accién de Tomah durante los ocho trimestres.. Precio de la accién Valor del indice ‘de Tomas al ‘de mercado al Trimesire final del trimestre final del timestre 0 60.000 7210.00 1 2500 2050 2 64375 n987 3 so87s 206.88 4 56875 19033 s 1500 209.26 6 66.500 2867 7 750 251.76 8 68375 282.90 . Con los datos del problema 5 del capftulo 1, calcule la beta de Ia cartera accionaria pe- ‘queiia durante el periodo de 20 aios. Utilice los rendimientos de la acci6n ordinaria de Ja tabla 1.1 como los rendimientos del indice de mercado. ‘A continuacién hay diez trimestres de datos sobre los rendimientos de la accidn de Ba raboo Associates, asi como los detos sobre los rendimientos durante el mismo para un indice amplio del mercaco de valores. Untilizando esta informacién, caleule las estadisticas siguientes para la accidn de Baraboo Associates. a. Beta, b. Alfa ¢, Desviacién esténdar del error aleatorio, 4. Coeficiente de determinacionREPR oS wEP 8? 10, 1. 2. 3, 14 1s, CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 271 Rendimiento Rendimiento Trimestre de Baraboo de mercado 1 3.8% 27% 2 33 31 3 2 49 4 101 99. 5 10. 27 6 25 12 " 6a 38 8 48. 40 ° 60 55 10 22 20 {Por qué los mercados de valores secundarios liquidos y continuos son importantes para cl funcionamiento eficiente de los mercados de valores primarios? Describa el papel de un sindicato de suscriptores en una oferta pblica de valores, Por qué Ia mayoria de las compafifas que emiten valores al publico archiva un pros- pecto en la SEC? ;Qué implica el que la SEC acepte el prospecto? Discuta por qué las IPOs parecen generar rendimientos anormales para los inversio- nistas. ;Estos rendimientos son "seguros”? {Cues son las implicaciones econémicas de estos rendimientos altos para los emisores de IPOs? (Pregunta del apéndice) Las regularidades empiricas citadas en este capitulo tienen. Potenciaimente implicaciones preocupantes para el modelo de valuacidn de activos de ‘capital y el concepto de mercados altamente eficientes. Exponga algunas de estas im- plicaciones. (Pregunta del apéndice) Boileryard Clarke, un sagaz observador de inversiones, escri- bid: "Probar las reguleridades empiricas es conceptualmente dificil porque en realidad 5 tna prueba de dos hipdtesis. Una prueba esté relacionada con la validez del mode- to de valuacion de activos subyacente, y la otra esté relacionada con la existencia de la regularidad empirica” Qué quiere decir Boileryard con esta declaracién?212 PARTE IV Acciones ordinarias APENDICE Regularidades empiricas del mercado accionario reguladdndes ——_Iovestigadores han descublert clertas regalarkades empleias en las accionesordinaras. catplicas Ex decir, se ha encontrado que con regulaidad se presentan cleras diferencias de corte transversal entre los rendimientos de la aeci6n. Algunas regularidades deben ocurtir somin ciertos modelos de valuacién de actives. Por ejemplo, el CAPM afirma que aceiones di rentes deben tener rendimientos diferentes porque las acciones diferentes tienen betas di- ferentes. Las regularidades que verenos aqui tienen un interés especial porque no son pronesticadas por los tradicionales modelos de valuacidn de activos. En consecuencia, a ve- anomatias ‘esse les llama anomalias, Como dijimos antes, los rendimientos estén relacionados con el tamafo de una em- ppresa asi como con sus razones BV/MY y E/P. Aunque estas razones se usan a menudo ‘como ejemplos de anomalias, Fama y French defienden que se pueden explicar median- te un modelo APT de tres factores y no deben verse como anomalias.*? En este apéndice examinaremos algunas anomalias de calendario y presentaremos alguna prueba de c6mo se relacionan* 13A.1_ Temporalidad de los rendimientos accionarios El deseo de liquidez de los individuos puede cambiar de tn dia para otro y de un mes a otro, En estos casos, puede haber patrones temporales en los rendimientos de la accién, Podrfamos suponer que tales patrones serfan relativamente insignificantes. Segin la no- ‘in de mercados eficientes, estos patrones deben ser bastante menores (si existen) por- que no los sugieren los modelos de valuacién de activos tradicionales. Sin embargo, la efecto enero evidencia indiea que por lo menos dos son importantes: el efecto enero y el efecto del dia efecto del dia deta de la semana. A.1.1 EFECTO ENERO No hay una raz6n obvia para esperar que los rendimientos accionarios sean superiores en ‘unos meses que en otros. Sin embargc, en un estudio que examiné los rendimientos men- suales promedio de acciones ordinarias que cotizan en la NYSE, se encontraron importan- tes temporalidades.** En particular, el endimiento promedio en enero fue mas alto que el rendimiento promedio en cualquier otro mes, La tabla 13.4 indica el rendimiento acciona- rio promedio de enero y de los otros 11 meses en varios periodos. Parece que el rendimien- to promedio de enero es aproximadanente 3% mas alto que los reudimientos mensuales promedio de febrero a diciembre Rendimiento accionario Rendimiento accionario Diferencia de ‘promedio de enero promedio de los demas meses _rendimlentos 3.48% 42% 3.06% ‘Puente: Adaptade de Michael 8. Rozeft y Wiliam R. Kinney Jr, “Capital Market Seasonality: The Case of Stock Retums”, Journal of Francial Eco: ‘nomics, 3. mim. 4 (octubre de 1976), 3882 a CAPITULO 13 Caractertsticas de las acciones ordinarias 273 Tunes _Martes Miéreoles Jueves Viernes ——______________imes_ Maries _Miéreotes__Jueves__Viernes Estudio de French “7% = 2% «10% % 00% Estudio de Gibboas y Hess iia) 0 30. 8 98 Fuerte: Kenneth R. French, “Stock Returns and the Weekend Etiect”, Journal of Financial Beonommics, 8, aim. 1 (marzo de 1980), 58,» Michael R. Gibbons y Patrick Hess, “Day of the Week Elfees and Asset ‘Rerums", Journal of Business, S4, aim, 4 (ostubre de 1981), 582-583, A.1.2_ EFECTO DEL DIA DE LA SEMANA ‘A menudo se da por hecho que los rendimientos diarios esperados de las acciones son igu les todos los dias de la semana. Es decir, el rendimiento esperado de una acciGn es el mis. mo el lunes que los demas dias financieros de la semana, Sin embargo, varios estadios han de 3. CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 279 Reinganom, *Misspecficaton of Capital Astet Pricing” ‘Yea también Rolf W. Bang y William J Breen, “Sample Dependent Results Using Accounting and Market Data: Some Evidence”, Journal of Finance, 4, nim. 4 (sep- Lembre de 1986), 779-793, Esta visiOn no se sostiene universalmente. Vea Jeffrey Jaffe, Donald B. Keim y Randolph Westerfeld, "Ear- tings Vields, Market Values, and Stock Returns", Jour- nal of Finance, 44, nim. 1 (marzo de 1989), 135-138, y ‘Fama y French, “Multifactor Explanations of Asset Pri cing Anomalies” Fama y French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, vea también Peter J. Knez y Mark J. Ready, "On the Robustness of Size and Book-to-Market in Cross-Sectional Regressions", Journal of Finarce, 52 ‘im. 4 (septiembre de 1997), 1355-138, Los inversionistas que venden répicamente sus aciones ‘para capturar este aumento acelerado en el precio se 02- ‘nocen como “aletas”. Vea Jay R. Ritter, “The Lorg-Run Performance of Inivial Public Otterings”, Journal of Fi- nance, 46, rim. 1 (marzo de 1991), $27. Vea también Roger G. Tobotson, Jody 1. Sindelar y Jay R. Ritter, “Initial Public Offerings”, Journal of Applied Corporate Finance, 1, mien. 2 (verano de 1988), 47-45. Une explica- cin interesante acerea de la subvaluacion init le a Kevin Rock, “Why New Issues Are Underpriced”, four- nal of Financial Economics, 5, nim. U2 (enero-tebrer0 de 1986), 187-212. Sceurities end Exchange Commission, Report of Special Study on Security Markers, 1973. Vea también Reger G. Ibbotson, "Price Performance of Common Stock New Issues", Journal of Financial Economies, 2, nim. 3 (sep- tiembre de 1975), 235-272, ‘Vea Stewart C. Myers y Nicholas S. Maluf, “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Informatioa That Investors Do Not Have", Jow'nal of Financial Economics, 13, nm. 2 (junio de 1984), 187-221, y Wayne H. Mikkelson y M. Megan Patteh, "Valuation Etfects of Security Offerings andthe Issuance Process”, Journal of Financial Economics, 13, nim. V2 (enezo-fe brero de 1986), 31-60. ‘Vea Ronald W. Masulis y Ashok N, Karwar, “Seasoned. ‘Equity Offerings: An Empirical Investigation”, Journal of Financial Economics, 15, n0. 12 (eneto-febrero de 1986), 91-118, Vea Tim Loughran y Jay R. Rittr, “The New sues Puzzle", /ournal of Finance, $0, nim. | (marzo de 1995), 23-51, Este estudio también consideraba 4,733 IPO® ‘encontré que tenfan rendimientos anormles negativos ‘importantes durante el periodo de cinco anos deszues de Ia emisidn. Vea tambiéa D. Katherine Spiess y John Af- fleck-Graves, “Underperformance in Long-Run Stock Returns Following Seasoned Equity Offerings”, Journal of Financial Economics, 38, mim. 3 (julio de 1995), 242-267. ‘Vea Sanjai Bhagat, M. Wayne Marr y G. Rodney ‘Thompson, “The Rule 415 Experiment: Equity Mar 41 2, #8. 4 ets", Joural of Finance, 40, nim, 5 (diciembre de 1985), 1385-1401, Un estudio posterior ha confirmado estos resultados. ‘Yea Wayne H. Mikkelson y M. Megan Parteh, “Stock. Price Effects and Costs of Secundary Distributions”, Tournal of Financial Hconomics, 14, nim. 2. junio de 1985), 165-194 ‘Vea Fama y French, “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anoraalies”. Otra posible anomalia implica el apalancamiento financiero porque las seciones de em- ‘esas con razones pasive-capital mds altas han tenido, en promedio, rendimientos aecionarios més altos. Vea Laxmi Chand Bhandari, “DebvEquity Ratio and Expoc ted Common Stock Returns: Empirical Evidence”, Jour- nal of Finance, 43, nim, 2 (junio de 1988), 507-528, Hay evidencias de que estas anomalias también exis- ten en otros paises. Vea William F. Sharpe, Gordon J. ‘Alexander y Jeffery V. Bailey, Jnvesements (Upper Saddle River, Nueva Jersey: Prentice Hall, 1999), del ‘Apéndice A el capitulo 16 para un resumen. Vea tam bién Kiyoshi Keto y James S. Schallheim, “Seasonal tand Size Anomalies in the Japanese Stock Market”, Journal of Financia and Quantitative Analysis, 20, nim, 2 (junio de 1985), 243-260, Yasushi Hamao, “Fif- tecn- Year Performance of Japanese Capital Markets", y Kiyoshi Kato, Sandra L. Schwarte y Wiliam T. Zie a, “Day of the Week Effects in Japanese Stocks”, en Edwin J. Elton y Martin J. Gruber (editores), Japanese Capital Markets (Nueva York: Ballinger, 1990), pégs. 3-26 y 249-281, respectivaroente; Mustafa N. Gultekin yN. Bulent Gultekin, "Stock Market Seasonality: In ternational Evidence”, Journal of Financial Econo: ‘mics, 12, nim. 4 (diciembre de 1983), 409-481; Jeffrey Jaffe y Randolph Westertield, “Patterns in Japanese ‘Common Stock Returas: Day of the Week and Tura of the Year Effects”, Journal of Financial and Quanttai- Analysis, 20, am. 2 Gunio de 1985), 261-272, y “The Weekend Effect in Common Stock Returns: The International Evidence”, Journal of Finance, 40, nism. 2 Gunio de 1985), 433-454, y Erie C. Chang, J. Michae! Pinegar y R. Ravichandron, “International Evidence ‘on the Robustness of the Day-of-tho-Week Effect”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, rném. 4 (diciembre de 1993), 497-513; Jetfrey F. Jaffe, ‘Randolph Westerfield, y Christopher Ma,, “A Twist ‘on the Monday Effect in Stock Prices: Evidence from the U.S. and Foreign Stock Markets”, Journal of Ban- king and Finance, 33, nim, (5 (septiembre de 1989), 641-650, “También hay evidencia de un “efecto clima” en los ren- imientos de las acciones de NYSE que patece estar re lacionado con la cantidad de nubes sobre la Ciudad de ‘Nueva York, como cuando el rendimiento promedio dia ro era 43% sila capa de nubes era de 0% 220%, y.02% ‘cuando dicha capa estaba al 100%. Esta diferencia se ha interpretado para decir que Is psicologia del inversio: nists influye en los precios det activo. Vea Edward M Saunders, J, “Stock Prices and Wall Street Weather".280 PARTEIV Acciones ordinarias 4”. 4, ‘American Economie Review, 83, nim. 5 (diciembre de 1993), 1337-1345, Michael 8. Rozeff y William R. Kinney, 3c, “Capital “Market Seasonality: The Case of Stock Returns”, Jour- nat of Financial Economies, 3, nan. (octubre de 1976), 379-402 Para un argumento de quo el mereade no tiene tun efecto enero, vea Jay R. Ritter y Navin Chopra, “Portfolio Rebalancing and the Turn-of-the-Year Ef fect", Journal of Finance, 44, im. 1 (marzo de 1985), 149-166. Curiosamente, parece que los readimientos durante la primera mitad de cualquier mes (inciuso el time dia de! ‘mes anterior) som mas altos de manera importante que Jo rendimientos durante la segunda mitad del mes. Vea Robert A. Ariel," Monthly Effect in Stock Returns”, Journal of Financial Economics, 18, mim. 1 (marzo dé 1987), 161-174, Otro estudio encontr6 que este efecto se concentrabe en los primeros tres dias de negociaciones (ms el tltimo dia de negociaciones del mes anterior) y Toetiquet6 como efecto cambio de mes. Vea Josef Lako- nishok y Seymour Smidt, "Are Seasonal Anomalies Real? A Ninety-Year Perspective", Review of Financial ‘Studies, 1, nim. 4 Ginvierno de 1988), 408-425, Kenneth R. French, "Stock Returns and the Weekend Ett”, Journal of Financial Economics 8, nm. 1 (mar- ‘zo de 1980), 55-68, y Michael R. Gibbons y Patrik Hess, “Day of the Week Etects and Asset Returns”, Journal of Business, 54, ni. 4 (octubre de 1981), 579-596. Al pa recer el efecto de fin de semana realmente se descubrié ‘fines de Ia déeada de 1920. Vea Edwin D. Moberly, “Burekal Eureka! Discovery of the Monday Effect Be- longs to the Ancient Scribes”, Financial Analysts Journal, ‘51, mim. 5 (eptiembre-octubre de 1995), 10-11. Para un argumento de que este efecto desapareci6 a mediados de la década de 1970, vea Robert A. Connolly,"An Exami- nation of the Robustness ofthe Weekend Effect”, Jounal of Financial and Quantitative Analysis, 24, nim. 2 Gunio e 1989), 133-169. Se ha observado que el volumen de rnegociaciones de NYSE es mas bajo el lunes que en cual- ‘quier otro dia de La semana, aunque Iss negociaciones in- dividuales son més altas fot lunes (y asi el comercio institucional es mucho mas bajo), y los individuos tien ‘den a ser los vendedores netos del lunes. Esto se ofrece ‘como una posible explicacién para el efecto del dia dela ‘semana: vea Josef Lakonishok y Edwin Maberly, “The Weekend Effect: Tradding Patterns of Individual and Institutional Investors", Journal of Finance, 45, in. (marzo de 1990), 231-243, Lawrence Harris, “How to Profit from Intradsily Stock Returns”, Journal of Portfollo Management, 12, mm. 2 Gnvieo de 1986), 61-64, y “A Transaction Data Study fof Weekly and Intraday Patterns io Stock Returns”, Journal of Financial Economics, 16, aim. | (mayo de 1986), 99-117. Este aumento en los precios de la accion al inal del a parece causado prineipalmente por un aumento de pre- ios grande entre la pentltima y la hima transaccién; ‘ita obsorvacion parece estar extendida durante las em ‘resasy los dias dela semana. Ves Lawrence Harris, “A. Day-End Transaction Price Anomaly", Journal of Fi: ‘ancl and Quaniitative Analysis, 24, nim. 1 (marzo de 1989), 29-45. Robert A. Ariel, “High Stock Returns before Holidays: Existence and Evidence on Possible Causes”, Journal of Finance, 45, nim. 5 (diciembre de 1990), 1611-1626. ‘ea también Paul Brockman, “A Review and Analysis of the Holiday Eitect”, Financial Markets, Institutions & Instruments, 4, rim. 'S (1995), 37-S8. Bl efecto festi- v9 también existe en Japén y en el Reino Unido. Vea Chan-Wang Kim y Jinwoo Park, “Holiday Effects and ‘Stock Returns: Further Evidence”, Journal of Financial ‘and Quantitative Analysis, 29, nim. 1 (marzo de 1994), 145-157. . Donald B. Keim, “Size-related Anomalies and Stock Return Seasogality: Further Empirical Evidence”, Jour ‘al of Financial Economics, 12, nim. 1 junio de 1982), B32, ‘Rogalskt también encuentra que el compostemiento némalo del precio de las aciones en enero ocurreprin- ‘epalmente en los primeros cinco diss de negociaciones. oll ha observado que las diferencias diarias ms gran- «es en fos rendimientos entre las empresas pequefias y Jas empresas grandes ocurren durante el timo dia de ‘negociaciones del tio y los primeros cuatro dias del ao. ‘Ademés, ocho de los diez dias siguientes de negociacio- ‘es también tienen diferencias notablemente grandes en los rendimientos. Vea Richard Rogaleki, "New Findings Regarding Day-of-the-Week Returas over Trading and ‘Non-Trading Periods: A Note", Jounal of Finance, 39, rim. 5 (diciembre de 1984), 1603-1614, y Richard Roll, “Vas ist das?”, Journal of Portfolio Management, 9, nim 2 {invierno de 1983), 18-28. Vea Roll, “Vas st das”?; Edward A. Dyl, “Capital Gains ‘Taxation and Year-End Stock Market Behavior", Jour- ‘al of Finance, 32, nti. (marzo de 1977), 165-175, Ben Branch, “A Tax Loss Trading Rule”, Journal of Business, 5D, nim. 2 (abril de 1977), 198-207; Dan Givoly y Arie Ovadia, “Year-End Tax-Induced Sales and Stock Mar- ‘et Seasonality”, Journal of Finance, 38, nia. { (marao_ de 1983), 171-185; Mare R, Reinganum, “The Anoma- lous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Elfects", Journal of Financial Economics, 12, nim 1 (junio de 198), 89-104: Josef Lakonishok y Seymour Smidt, “Capital Gain Taxa tonand Volume of Trading”, Journal of Finance, 4, nm. 4 (septiembre de 1986), 951-974; Jay R. Ritter, “The Buying and Seling Bebavior of Individual Investors at te Turn ofthe Year", Journal of Finance, 43, nim. 3 (ia bo de 1988), 791-717; Joseph P Ogden, “Tum-of-Month Evaluations of Liquid Profits and Stock Returas: A. Common Explanation for the Monthly and January Et ets", Journal of Finance, 45, nim. 4 (septiembre de 1850), 1259-1772, y Greggory A. Brauer y Bric C. Chang. “Return Seasonality in Stocks and Their Underiying! 7 a =—— ee ——— . ‘. = _ * A t lc e 4 55, a CAPITULO 13 Caracteristicas de las acciones ordinarias 281 ‘Assets: Tax-Loss Selling versus Information Explana- tions”, Review of Financial Studies, 3, nim. 2 (1990), 255-280, ‘Vea K. C. Chan, “Can Tax-Loss Selling Explain the Ja ‘uary Seasonat in Stock Returns?”, Jounal of Finance, 44, mim. 5 (diciembre de 1986), 1115-1128; Wemer F M. DeBondt y Richard Thaler, “Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, 0, aiim, 3 (tio de 1985), 793-805, y “Further Evidence on Investor Over-reaction and Stock Market Seasonality”, Journal of Finance, 42, nen. 3 (julio de 1987), 357-581. ‘Una observacia similar se ha hecho con respecto a Cans- di, Vea Angel Berges, John J. McConnell y Gzry G. Sehlarbaum, “The Turn-of-the-Year in Canada”, Jour- zal of Finance, 39, nim. 1 (mareo de 1984), 185-192 ‘Vea Steven L. Jones, Winson Lee y Rudolf Apenbrink, “New Bvidence on the January Erect before Persotal In- ‘come Taxes", Journal of Finance, 46, nim, 5 (diciembre de 1991), 1909-1924, Richard J. Rogaiski y Sehe M. Tinie, “The January Size Effect: Anomaly or Risk Mismeasurement?”, Financial Analyst Journal, 42, nia. 6 (noviembre-diciemire de 1986), 63-70. Vea también Avner Arbel, “Generic Stocks: ‘An Old Product in a New Package", Journal of Portfolio. ‘Management, 11, nom. 4 (verano de 1985), 4-13, y K. C. ‘Chan y Nai-fu Chen, “Structural nd Return Characteris- tics of Small and Large Firms", Joumal of Finance, 46, niin. 4 (septiembre de 1991), 1467-1484, 558, Estas recomendaciones se basan en estadios que implica- ‘on acciones que se cotizaban en la bolsa de valores, Pa- a las acciones de Nasdaq, Richard D. Fortin y O. ‘Maurice Joy (*Buying and Selling OTC Stock: Fine Tu ning Your Trede Date", AIT Journal, 15, em. 3 [marzo ‘de 1993], 8-10) recomiendsn 1) comprar justo antes y vender justo después del fin del mes, 2) comprar el mar- tes y vender el viernes, y 3) comprar dentro de los dos dias antes o después de cualquier dia festivo y evitar la ‘venta durante este periodo. 59, Vea Donald B. Keim, “Trading Patterns, Bid-Ask Spreads, + and Estimated Security Returns: The Case of Common ‘Stocks at Calendar Turning Points", Journal of Financial Economics, 25, im. 1 (noviembre de 1989), 75-97. (60, Etapéndice del capitulo 22 explica las regulardades en el ‘mercado de bonos.aanalista financiero ‘administradores de ccarteras 14.1 Organizaciones profesionales Andlisis financiero de las acciones ordinarias Ena sentido ampli, andisisnanciro implica a determinacidn de los niveles de riesgo ¥ rendimiento esperado de activos finarcierosindiyiduales, ast como de grupos de actives finaneieros. Por ejemplo, el andlisis firanciero implica acciones ordinariasindividuales, como las de TBM, y grupos de acciones ordinarias, como las de la industria de a compu tacién o, en una base incluso més grande, el mismo mereado de valores, Hay una definicin alternativa de andlisis financiero mas préetica: cl Financial Analyst's Handbook! define el ‘érmino analista financier como sin6nimo de analista de valores o analisa de inversiones: “alguien que analiza valores y hace recomendaciones con base en dicho analisis”? Segtin esta definicién, el andlisisfinanciero es la actividad de proporcionar datos al proceso de aadministracién de carterus. En este capitulo (como en los capitulos 15 y 16) veremos un pa ‘orama del andlisisfinanciero de las acciones ordinaras. En el capitulo 17 veremos como pueden utilizar el andiss financiero los sdministradores de earteras (‘ambien conocidos co. mo administradores de inversiones 0 de dinero). En todo el mundo, los individuos que pertenecen a alguna de las 87 sociedades locales (64 en Estados Unidos) de analistas financieros pertenecen autométicamente a una orga- nizaciGn estadounidense conocida como Association for Investment Management and Re- search (AIMR). Las sociedades locales ofrecen a sus integrantes la oportunidad de reunirse ‘como grupo con la administracién corporativa, consultores, administradores de carterss ¥¥ académicos para discutir cuestiones importantes para el negocio de la administracion de La AIMR actéa como defensora de la profesidn de analista financiero, presentando posiciones unificadas ante los reguladores el Congreso estadounidense. También patrocina conferencias y talleres disefiados para que sus integrantes aumenten su conocimiento sobre inversiones. Ademés, la AIMR publica el Financial Analysts Journal, una fuente importan- te de informacién sobre investigacién bésica dirigida por analistas y miembros de la comue nidad académica, En 1999, la AIMR contaba con més de 36,000 integrantes. En 1962, la Financial Analyst Federation (precursora de Ia AIMR) fund6 el Institute of Chartered Financial Analysts (ICFA) para otorgar el nombramiento profesional de Chartered Financial Analyst (CFA). En 1999, més dle 26,000 analistas (més de 70% de los socios de la AIMR) poseian el titulo de CFA. El programa CFA esté diseiiado para esta- blecer un conjunto comiin de conocimientos de inversién y normas éticas para los diversos tipos de profesionales de inversiones. ELICFA intenta lograr cl primer objetivo exigiendo ue los aspirantes a CEAs tengan varios cies de experiencia en inversiones y aprueben tres exdmenes. Asimismo, intenta lograr el segundo objetivo difundiendo e implementando un Conjunto de normas de conducta profesionales, (El programa CFA se expone ampliamen- teen el cuadro Cuestiones de dinero de este capitulo)— é BGEGE Te 4 CAPETULO 14 Andlisisfinanciro de las acciones ordinarias 283 El programa CFA La profesién de inversiones abar- ca una amplia ama de actividades Son profesionales en esta dra fos banqueros de inversi, corzedores, administradores de carteras, aego- ciantes, analstas de valores, personal de ventas, con- sultoresy administradores de fondos de pensin, Estas. personas, las organizaciones para las que trabajan, afectan de manera directa o indirecta el bienestat fi nanciero de millones de personas. El programa Analista Financiero Certfcado (CFA, por sus siglas en inglés) nacié de la necesidad de ofrecer un conjunto comin de conceptos d> ad- rministracén en inversiones y normas de conducta profesional para los diversos miembros de la indus- tria de ls inversiones. Desde sus modestos iticios en 1963, cuando se titularon 268 profesionales, el programa CFA ha erecido hasta convertirse en una organizaciéa mundial eon més de 26000 titles tor- gados, y en el 2000 se esperaba que més de 70,000 cankidatos presentaran aiguno de los exémenes de CFA. Aunque el titulo de CFA no es un requisito para obtener un empleo en la industria de las inver- Siones, muchas organizaciones estén exhortande 0 incluso obligando a sus nuevos empleados a que par- ticipen en el programa CFA. Desde sus inicos, el Institute of Chartered Fi- Bancial Analysts (ICFA), que administra el progra- ‘ma CFA, ha perseguido tres objetivos expliites: 1. Compitar un conjunto integral de conceptos y ent cas actuales aplicables al proceso de toma de dacsio- nes en javersin (el “conjunto de conocimientox” del CFA), 2. Establecer un conjunto uniforme de normas stcas para guar las ectividades de los profesionaes de in- 3. Garantizar que fos poscedores del titulo CFA tayan sdemostrado que deminan el eonjunto de conocimien- {os y siguen las normas de ética establecias, Desde inego, como toda organizacion de cert ficacion profesional, el ICFA tiene multiples not ‘vos para promover el titulo de CFA. Al establecer ‘obstaculos dificiles de salvar para los aspirantes, el proceso de certificacién del CFA aumenta el valor ‘monetario del trtulo para quienes ya lo poseen. Ade- ‘més, al demostrar un programa confiable y comple- to de educacién y ética, el ICFA ayuda ala industria de las inversiones a protegerse contra las regulacio- ‘nes gubernamentales onerosas y le proporciona una sran libertad de controlarse a si misma. Para inscrbirse en el programa CFA, el aspiran- tedebe tener una licenciatura (o equivalente), presen- tartres referencias de titulados aceptables y pagar la ‘cuota de registro. Una vez aceptado en el programa, ‘para obtener el titulo de CFA el candidato debe: 1) aprobar tres eximenes; 2) toner tres afios de expe~ riencia en alga trabajo relacionado con inversi nas; 3) serintegrante de alguna sociedad de analistas financieros (0 haber pertenecido a alguna); 4) de- ‘mostrar un alto nivel de conducta profesional, y 5) “observar el Cédigo de ética y normas de préctica de la AIMR. El curso de estudios y exémenes del CFA es la piedra angular del proceso de cettificacién del ‘CFA. Los candidatos deben aprobar tres exdmenes de seis horas. El ICEA realiza estos exémenes una vez al aio en junio en més de 100 lugares en todo el mundo, pero sobre todo en Estados Unidos y Canada. Puesto que los aspirantes s6lo pueden presentar un examen por afio, se requiere un mini- ‘mo de tres aos para completar la secuencia de exémenes. EL ICFA especifica los materiales de revisién las lecturas asignadas que los aspirantes deben utilizar a fin de prepararse para los exémenes. El programa de estudios ha evolucionado conforme se han introducido nuevos concepts en los exé- ‘menes. El ICFA estima que los aspirantes consumen tun promedio de 200 horas de estudio individual por examen. Muchos aspirantes también partici- pan en grupos de estudio patrocinados de manera independiente. ‘Los exémenes del CFA estén disefiados en un formato progresivo. Los niveles de examen se van ampliando cada vez més, con base en los niveles anteriores, Los examenes se dividen en cuatro disci- plinas principales y varios subtemas dentro de cada discipline principal 4. Norms éticas y profesionales 2. Leyes y regulaciones aplicable. ». Normas de préctica profesional © Conducta ética y obligaciones profesionales. 44. Etice internacional y consideraciones profesionales. (continia)284 PARTE IV Acciones ordinarias 2, Herramientas para obtescién de datos para valua- ‘ion y administraci6n de inversion 44. Métodos y estadisticas cuantittives, >. Macroeconomia. . Microzconomia 4, Estados financieros y contabilidad 3. Evaluacisn de ls inversign (activos): ‘2, Vision general del proceso de valuacién, '. Aplicacin del andlsis esondmico 4 la valuaciéa de le iaversign 4. Aplicacin del andlisis de la compafie@ la valus- cion dela inversion, fe. Acciones de capital £ Valores de renta fj, Otres inversiones. hh, Valores deivados. ‘Aciministracion de carreras ‘3 Teorfa del mercado de capitales b. Polticas de carteras ©. Factores de expectativas, 4. Asignacién de activos ©. AdministraciOn de carteras de reata fj Administracién de earteras de capital & Administracign de earteras de bienes races. 1h, Administraci6n de carteras de activos especiali- vad. {. Implementsci6n del proceso de inversign, ji Bvaluacin del desempeno. Los eximenes para CFA son rigurosos y diffiles. Muchos aspirantes no aprueban al menos un exa- men, aunque pueden presentar nuevamente dicho ‘examen. En 1998, mas de 38,000 aspirantes se presen taron a exémenes. La tasa de aprobacién fue de apro- El programa CFA ha experimentado un ereci- ‘miento extraordinario. Elntimero de aspirantes que presenta exémenes se ha incrementado més de 15 vveees desde 1980. Ante tales sucesos, ;hacia donde se dirigir ahora el programa CFA? Desde luego, el [CFA desea contintar mejoran- do al prestigio y a exclusividad de su certiicacién CFA. Sin embargo, en los dltimos aos, cl ICFA tans- biénha empezado a enfatizarelaspecto de educacién conta de su mision, La obsolescencia teenol6gica «> un problema serio en la industria de las inversio- nes, la cual cambia con rapidez. (Por ejemplo, los ‘mercados de futuros financieros orgenizados—vea él capitlo'25— no existian en 1980.) Muchos profesio- tales que recibieron el titulo de CFA. hace una déca- riormente hemos visto algunas anomalias evidentes e ineficiencias posibles. Pero cualquier libro que pretenda ofrecer con certeca formas de obtener rendimientos anormalmente altos a quienes sigan su consejo debe considerarse con el mayor escepticismo. Esta aseveraci6n no significa que el andliss financiero sea init, Aunque los individuos deben ser escépticos cuando otros les dicen cémo usar el andlisisfinanciero para aventajar al mercado, pueden tratar de entender el mercado mediante e] andlisis financiero, 14.2.4 ANAUSIS FINANCIERO Y EFICIENCIA DE MERCADO Podiria parecer que el concepto de mercado eficiente (como lo explicamos en el capitulo 4) cesté basado en una paradoja, Los analstas financieros evalian cuidadosamente los prospec tos para las compafifas, las industrias y la economfa en busca de valores mal valuados. Si se encuentra un valor subvaluado, se compra, Sin embargo, el acto de comprar el valor tiende ‘2 empujar su precio hacia su valor intrinseco, con lo que deja la condicién de subvaluado. Por consiguiente, el andlisis financiero tiende a producir precios de valores que reflejan_ los valores intrinsecas y, por lo tanto, tende a generar mercados eficientes. Pero si éste es el caso, :por qué alguien realizarfa el andiss fnanciero para identificar valores mal valuados? “Hay dos respuestas a esta pregunta. Primera, debido a que hay costos asociados con Ia realizaciGn del andlisis financiero, éste no siempre est dirigido a todos los valores. Como:CAPITULO 14 Andlisis financiero de las acciones ordinarias 287 ‘resultado, no todos los precios de todos los valores reflejan siempre los valores intrinsecos. ‘Los focos de oportunidad podrian surgir de vez en cuando, Io que generarfa la posibilidad dde conseguir beneficios agregndos del andlisis financiero, De ab que los inversionistas de- bet realizar el andlisisfinanciero s6lo cuando los beneficios agregados supeten los costos agregados.* A la postre, en un mercado muy competitivo, los precios estarian lo bastante cerca de los valores intrinsecos y esto daria lugar a que la bisqueda de valores mal valu dos slo fuera atractiva para los analistas més hdbiles, porque el mercado seria casi, pero no perfectamente, eficiente. Los inversionistas experimentados pueden obtener rendimientos brutos anormalmente altos, pero después de contabilizar los costas de recolecciGn y proce samiento de la informacién y realizar las negociaciones requeridas, su rendimiento neto no serd anormal.? Ta otra respuesta a la pregunta se enfoca en la primera razén dada anteriormente res- pecto a realizar el andlisis firanciero: determinar las caracteristicas relevantes de los valores, Esta raz6n es apropiada incluso en un mercado perfectamente eficiente. Puesto que los in ‘Yersionistas difieren en sus arcunstancias (considere a la persona del negocio del petréleo), Jas easteras deben ajustarse a tales diferencias, Por lo general, para tener éxito en esta {area es necesario estimar las caracterfticas de ciertos valores, justificando de esta mane- ra el uso del andlisisfinancieso, 14.2.5 HABILIDADES REQUERIDAS. Para entender y estimar el riesgo y rendimiento de valores individuales asf como de grupos de valores (como industrias), debemos comprender los mercados financieros y los principios de valuacién. Gran parte del material que se requiere para esta comprensiGn esta en este li- bro. Sin embargo, se requiere aiin més. Se deben estimar los prospectos futuros y evalvar las interrelaciones. Este procesc requiere las habilidades de un economista y una comprensién de organizacién industrial. Se necesita algtin conocimiento de métodos cuantitativos, asf como un entendimiento de los mates de cantabilidad para procesar datos bistoricos relevantes. Este libro no puede preporcionar todo el material necesario para convertirse en un analista financiero exitoso. También se requieren conocimientos de contabilidad, econo- ‘mfa, organizacién industrial y métodos cuantitativos. En cambio, se exponen algunas tée- nicas que utilizan los analists financieros, nto con algunas de las dificultades implicadas, ‘Ademiés, se prescntan fuentes de informaciGn sobre inversiones. 4.3 Analisis tecnico is téeniew ‘Una de las principales divisiones entre los analistas financieros esté entre aquellos que uti- lizan el andlisis fundamental (conocides como analistas fundamentalcs o fundamentalistas) ¥ los que usan el anilisis tecnico (conocidos como analistas téenicos, 0 técnicos simplemen- te). El fundamentalists mire hacia adelante; el técnico mira hacia atrés. Al fondamenta- lista le interesan las ganancias futuras y los dividendos, mientras que al técnico le interesan poco (o no le interesan) tales asuntos. El andlisis técnico es el estudio de la informaci6n interna de la bolsa de valores ‘como tal, La palabra “téenico” implica un estudio del propio mercado y no de ‘aquellos factores externos que se reflejan en el mercado... [Todos los Factores re levantes, cuslesquiera que sean, se pueden reducir al volumen de las transacciones de la bolsa de valores y al nivel de precios de las acciones, o mas generalmente, 2 Ja suma de la informacién estadistica producida por el mercado." Por lo general, los técnicos tratan de predecir los movimientos del precio a corto pla 70 y hacen recomendaciones acerca de la elecci6n del momento adecuado (timing) para288 PARTE IV Acciones ordinarias ‘comprar y vender acciones espectficas, grupos de acciones (como industrias), 0 acciones en ‘general. A veces se dice que el andlisis ‘undamental est4 diseiado para contestar la pregun- ta qué y el andlisis téenico para responder a la pregunta cudndo. El concepto de andlisis técnico es totalmente contrario a la nocién de los mercados eft- cientes: ‘La metodologia del andlisis téenio.. descansa en la suposicion de que la historia tiende a repetirse en la bolsa de valores. Siun cierto patrén de actividad ha pro- ducido ciertos resultados nueve de cada diez veces, puede suponerse que es muy probable que se dé el mismo resultado siempre que aparezca este patrén en el fu- {uro, Sin embargo, debe remarcarie que gran parte de la metodologia del andisis téenico caréce de una explicacién esriciamente ogica (Enfasis agregado) Los téenicos afirman que el estudio de patrones pasados de variables como precios y vol: renes permite a los inversionistas identifica con precision momentos en los que acsiones cespectficas (0 grupos de acciones, o el mercado en general) presentan tn precio excesivo o ‘un precio demasiado bajo. Casi todos los analisas téonicos se basan en esquemas de pre- ‘ios accionarios y voldmenes comercisles. El apéndice describe algunas de las herramien- tas de uso més frecuente Los primeros estudios encontraron pocas evidencias de que el ands téenico ayudara a Jos inversionistes a “aventajaral mercado”. Se presentaron muchas “pruebas” de la habili- dad del andisisténico para aventajar a mercado, pero la mayorta cometiserrores analiticos raves que invaidaron sus resultados, Sin embargo, varios estudos mas recientes han india do que el analisistécnico podria ser uit. para los inversionistas! La evidencia presentada en estos estudios se puede dividir en dos grupos con base en las estratepas implicadas. EI pr- ‘mer grupo, que consist en estrategias nomentum y contraria, examina simplemente 10s 760- Gimientos de las acciones durante un 2eriodo reciente para identificar a Tas candidatas de compra y venta. El segundo grupo, cue consiste en estrategias de promedios méviles y ruptura del rango de negociacién, se basa en la relacién del precio de un valor durante un periodo relativamente corto pero reciente con st precio durante un periodo mds largo. 14.3.1 ESTRATEGIAS MOMENTUM Y CONTRARIA CConsdere la clasiicacién de un grupo de acciones con base en el tamazo de sus rendimien- tos durante algin periodo recién termnado. Los inversionistas de momentum buscan accio~ nes que hayan subido de precio recientemente de manera importante, Creen que estas acciones continuarin subiendo debido a un desplazamiento ascendente en sus curvas de ‘demands. Por el contrario, las acciones cuyo precio se ha Gesplomado recientemente de ma~ ‘era importante se venden en la erercia de que sus curvas de demanda se han desplazado hacia abajo, Tnversionistas que se llaman a s{mismos contrarios hacen simplemente lo contrario que la mayoria de fos inversionistas en el mercado: compran acciones que otros han rechazado, y consideran perdedoras, y venden acciones que otros han seguido febrilmente y conside- Tan ganadoras, Creen que los inversionistastienden a resccionar exageradamente ante ls ticias. Es decir, se piensa que acciones euyo precio se ha desplomado debido a la. noticia (como ganancias bajas) han bajado demasiado de precio. En consecuenci, = come sidera que tales acciones estén listas para un rebote de precio en cuanto los inves se den cuenta que reaceionaron exageradamente a las malas noticias y eleven el precio el valor base de la accién. Del mismo modo, se piensa que acciones cuyo precio ha a do répidamente debido a buenas notisias (como ganancias altas) han subido demasiado} precio. Por lo tanto, se considera que tales acciones bajaran de precio en cuanto los i sionistas comprendan que reaccionaron exageradamente a las buenas noticias y, por lo disminuyan el precio hasta el valor base de la accién. Varios investigadores banCAPITULO 14 Andlisisfinanciero de las acciones ordinarias 289 cstrategias de este tipo. A continuacién veremos el disefio general de sus pruebas, y después sus resultados. Disefio de pruetas Considere la siguiente estrategia de inversin: 1. Identifique aeciones que cotizan en la NYSE 0 en las Emisiones de! mercado local del Nasdaq, Este paso enfoca la atencién del técnico en las acciones establecidas. 2 Clasifique estas acciones por el tamafio de sus rendimientos durante un periodo recién, ‘terminado, conocido como “periodo de formacién” de la cartera. 3 Asigne algunas de ias acciones con el rendimiento promedio mas bajo en el periodo de formacién a la cartera “perdedora”, y algunas de las aeciones que tienen el rendimien- 10 promedio mas alto en este periodo a la cartera “ganadora”, 4, Determine los rendimientos de [as carteras ganadora y perdedora durante un periodo subsecuente recién iniciado, que es el “period de prueba” de la cartera. S. Repita el analisis, emaezando con el paso 1, pero avanzando un periodo cada vez. De- ‘éngase después de varias repeticiones. 6. Determine los rendimientos anofmales de la cartera ganadora sustrayendo los rendi- ‘mientos de una cartera de referencia que tenga un nivel comparable de riesgo (vea el capitulo 18); calcule el promedio de estos rendimientos anormales. Del mismo modo, determine los rendimentos anormales promedio de la cartera perdedora. ‘Si una estrategia de momentum funciona, entonces la cartera ganadora debe tener un tendimiento anormal promedio significativamente positivo, y la cartera perdedora uno sig- nificativamente negativo. ?or el contrario, si una estrategia contraria funciona, entonces la cartera perdedora debe terer un rendimiento anormal significativamente positivo, y la carte- 1a ganadora uno signficativamente negativo. Sin embargo, si se valGan de manera adecuada las acciones, entonces el comportamiento pasado de su precio es inutl en términos de su valor predecible. No debea “funcionar” las estrategias momentum ni contraria; [as carteras ganadoras no deben desempeiiarse de manera distinta @ las carteras perdedoras. Ambas carteras deben tener rendimientos anormales promedio de aproximadamente cero, Resultados de las pruebas La tabla 14.1 presentalos resultados de las pruebas de varias estrategies momentum y contrarias. En la parte (a) se formaron las carteras con base en sus readimientos durante \a kima semana. Todas las aciones con un rendimiento sobre el promedio se pusieron en una cartera ganadora y lasde un rendimiento por debajo del promedio se pusieron en una cartera perdedora. Lucgo se tomé nota de los rendimientos de estas dos carteras durante 4a siguiente semana. Camco este proceso se reptié semana tras semana, se encontraron ‘arcadas diferencias en ios rendimientos anormales promedio antalizados de las dos ca ‘eras, Espectficamente, los rendimientos fueron casi -25% para las ganadoras y +90% pa. 1 las perdedoras, y los rendimientos de amas (asf como los demas rendimientos de la tabla) hablando en términos estadisticos, fueron significativamente diferentes de cero, En la parte (b) hay una otservacién similar, pero no tan extrema, donde el periodo es un ‘mes en vez de una semana.” En general, esta prucba indica que las estrategias contrarias 4 corto plazo son prometedoras. Es interesante notar que la correcciéa para la reacciGn ‘exagerada es asimetrica en a parte a) porque las carteras perdedoras rebotan en un porcen taje mucho mayor de lo que caen las ganadoras. Quizé los contrarios deban concentrarse cn identificar las carteras perdedoras més que en identificar las carteras panadoras\ se van 4 enfocar en los rendimien‘os semanales, En la parte (c) de fa tabla 14.1 se formaron las carteras con base en sus rendimientos ‘durante los timo seis meses. E1 10% de acciones con los rendimientos mas altos e puso en lacartera ganadora, y el 10% con los rendimientos més bajos se puso en la carters per.290 PARTE IV Acciones ordinarias Rendlmientos anormales ‘anualizados Cartera——Cartera Duracién de tos periodos de formacién y de prucha de as curieras___ganadora __perdedora (@) Semanalmente 50% mis ato y 50% més bajo de acconesde Ia NYSE yla AMEX 249% 29.8% (b) Mensualmente 109% mis alto y 10% mis bajo de acionesde la NYSE yla AMEX 116 124 (c) Semestraimente 10% mis alto y 10% més bao de eciones de a NYSE y la AMEX 87 3s (@) Acualmente 10% mis alto y 10% més bejo de ociones dela NYSE y le AMEX? so 161 a4 (e) Tres afos 35 sciones mds alas y 35 acciones més ajas dela NYSE 7 65 (8) Cinco aos ‘0 acciones mas alts y $0 acciones més aajas de la NYSE -24 12 “Los rendimientos anormales se midieron durarte un mes despues dela fecha de formacion de a carter. Fuentes: Adgptado de a) Bruce N, Lehmana, "Fads, Martingales, sad Mart Efficiency”, Quarry Jour- ‘nal of Economics, 105. nfm. 1 (febrero de 19). 16, (b, 4) Narasimhan Jogadeesh, “Evidence of Pre- dictable Behavior of Security Returns", Jourral of Finance, 4S, nim. 3 (julio de 1990), £90-60. (6) "Narasimhan Jegadeesb y Sheridan Titman, “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications {or Stock Market Efficiency”, Jounal af Finance, 48, aim. 1 (marzo de 1993), 79, (e) Werner FM. De Bondt y Richard Thaler “Does the Stock Market Overresct”, Journal of Finance, M0, an 3 (julio de 1985), 799. (Q) Werner F M, De Bondi y Richare Thaler, "Further Evidence oa Investor Overresction nd ‘Stock Market Seasonality", Joumal of Finance, 42, nim. 3 Guo de 1987), 6 , quis, de certs industry de propio mereado de valores Fn algunos casos [a conversion esexplicita Por ejemplo, una estimaci6n de as utilidades por acién de una emprese pare Siguiente ato puede multpicarse por una razéa preio-tlidades proyectada par estima «1 precio esperado de fa acsién de lo empresa en to ato. O se puede proporcionar une e ‘macion de dvidendos futurse aun modelo de descuento de dividendos. Ambos mé\odos per- miten al analista hacer un ponéstic direto del rendimiento esperado del accion, En otto. casosla canversin es impli. Por ejemplo, se pueden pone en una Usta“aprobada” ecto nes con gananciasesperadas que excedan sustancialmente las esimaciones geacrales ‘Algunasorganizacionss de inversion que emplean a los anaista fnanieros iguen Un método secuencal de pronéstico de arriba hacia abajo. Con este mctodo, los analistas financiers realizan primero los pronésticos de la evonomia, luego de las industries, por tikimo, de las companies. Los prondstios de a industria se basan en fos pronéstios el economia y,a su vez, ls pronésticos de una compania se basan en los pronéstios de su in- distri y de la economia. tas organizacions de inversin empiezan com las estmaciones de los prospectos para las compatis yuego hacer las estimaciones de los prospectos para las industias 9 nalmen- te para la economia. Este pronéstico de abajo hacia arriba puede implicar in quererlo suposiionesinconsstentes: Por ejemplo, ua anata puede usar un prondsico de tasas de cambio extanjeras al proyectar las vents en el exranjero dela compafla A. tientas que ‘tr anaista puede usar ua prondstico diferente al proyectar las ventas ene extranjero del compaia B. Los sistemas d arriba hacia abajo son menos sucepibles a este peligro porque todos los analists de la organizacié usan el misao prondstico de tasas de cambio. En la préctica, amenuo se apica una combinacion de los dos métodos. Por ejemplo, los pronéstios para la economfa suelen hacerse de ariba hacia abajo. Estos pronéstcns proporcionan un escenario dentro del cual los analstas nancieros haven prontsticos de abajo hacia arriba para compas indviduales. La suma de los pronésticosindviduales debe ser consistente con el pronéstico original de toda la economia. Si no es asi, se repi- te el proceso (al vez con antrolesadiconales) para asegurar la consistena, 14.4.2 PRONOSTICO PROBABILISTICO EI pronéstico probabilistico explicito a menudo se enfoca en los prondsticas de toda la economia porque a este nivel la incertidumbre es importante al determinar el riesgo y ren- dimiento esperado de una cartera bien diversificada. Se pueden pronosticar varios escena- Fos econémicos altemativ2s, junto con su probabilidad respectiva de ocurrencia, Las royecciones que le acompatian se componen de los prospectos para industrias, compaiiias Y precios accionarios. Este ejercicio da una idea de las seasibilidades probables de diversas Aacciones a las sorpresas acerca de la economfa, por lo que a veces se le llama andlisis “qué pasarfa si”. También es posible estimar Ios resgos asignando las probabilidades a los diver. 0s escenarios. 14.4.3 MODELOS ECONOMETRICOS Un modelo econométrico es un modelo estadistico que se utiliza para pronosticar los nive- Jes de ciertas variables, conocidas como variables endégenas. Para hacer estos prondsticos, I mocelo se basa en suposciones referentes alos niveles de algunas otras variables pro- porcionadas por el usuario de! modelo, conocidas como variables exégenss. Por ejemplo, ‘un modelo econométrico podria especificar cl nivel de ventas de automéviles del ao siguien” te, que estaré relacionado con el nivel del producto interno bruto y las tasas de interés del ailo siguiente. Se deben proporcionar los valores del producto interno bruto y las tasas de interés del siguiente afo, las variables ex6genas, para pronosticar las ventas de automévi- les del siguiente aio, la variable endégena, Un modelo econométrizo puede ser sumamente complejo, 0 bien, una férmula senci- Ia que se puede implementar con una caleuladora. En cualquier caso, debe implicar una294 PARTEIV Acciones ordinarias rmezcla de economia y cstadistica, donde se usa primero la economia para sugerir la for- 1mas de relaciones relevantes y luego se aplican los procedimientos estaditicos alos datos histricos para caleular Ia naturaleza exacta de las relaciones implicadas. ‘Algunss organizaciones de mversion usan modelos econométricos de gran escala para traducir los pronsticos acerca de factores tales como el presupuesto federal, el gasto espe rado de los consumidores, nversiones comerciales planeadas, en prondsticos de nivelesfu- turos del producto interno bruto, inflaaén y desempleo. Varias empresas y organizaciones 1 Tuerativas mantienen dichos modeles, vendiendo los pronéstcos o el propio software a organizaciones de inversién, proyectstascorporatvos, agencias pablicas, etcétera. Losdesarroliadores de tales modelos de gran escala normalmente proporeionaa varios pronésticos “estindar”, con base en diferentes conjuntos de suposiciones acerce de las va- ‘ables exdgenas. Algunos también asignan probabilidades a los pronésticos alternativos. En algunos casos, los usuarios pueden sastituir sus propias suposiciones y después examinar los prondstioosresultantes. ‘Los modelos econométricos de gran escala de este tipo emplean muchas ecuaciones aque deseriben muchas relaciones importantes. Aunque las estimaciones de las magnitudes de tales relaciones se obtienen de los datos hist6ris, estas estimaciones podrian ono per- nitir que el modelo funeione bien en el futuro. Cuando los pronésticos son malos, a veces se dice que ba habido un earnbio estructural en las relaciones econémicas subyacentes. Sin ‘embargo, la falla podria deberse a la in‘luencia de factores del modelo omitides. Cualquier situaciOn demanda cambios en las magaitudes de las estimaciones o en la forma bisica del ‘modelo econométrco, 0 en ambos. De hecho, es raro el usuario que no “afina” (0 reconstru- ye por completo) un modelo de vez en cuando conforme va adquiriendo experiencia. 14.5 Andlisis de estados financieros Para algunos, laimagen de un analista financiero tpico es la de un gnomo, totalmente equi- ppado con su visera verde, escudrifiandolos estados financieros en un cuarto trasero. La des- cripeién fisica es raramente fiel, pero muchos analistas estudian los estados financieros con ‘mucha atencién en un esfuerzo por predecir el futuro, Los estados financieros de tina compania se pueden considerar como el resultado de ‘un modelo de la empresa —un modelo disefiado por la administraciOn, los contadores de la compaiia,¢ indirectamente por las autcridades fiscales, Compafias diferentes usan modelos. diferentes; ratan los eventos similares de maneras diferentes porque los principios conta bles generalmente aceptados (GAAP, por sus silas en inglés) permiten un cierto grado de flexibilidad en la manera de representa- diversos eventos. Los ejemplos incluyen el método {de depreciacion ée valores (lineal 0 las actividades de financiamiento, La construcci6n del estado de flujos de efectivo empieza con una comparacién de los balances generales de un periodo a otro. Cada actividad de la corporacién se clasfica en ccategorias de operacién, inversién o financiamiento y se identifica como flujo positivo de efectivo o flujo negative de efectivo, Por ejemplo, un avmento en el inventario constituye tuna operaci6n de flujo negativo de efectivo, mientras que un aumento de una deuda a lar- 20 plazo representa un flyjo positivo de efectivo de financiamiento, Los flujos de efective de actividades de operacién se obtienen sumando los flujos de efectivo de operacién dela compaitfa a la utilidad neta y restandole los flujos negativos de efectivo de operacién. E! efectivo de las actividades de inversién se caleula principal- ‘mente a partir de los cambios en la propiedad, la planta y cuentas de equipo. Los flujos de cefectivos de financiamien’o estén asociados con el aumento o reduccién del capital a tra- vés de deude, ofertas de acciones o refinanciamientos y el pago de dividendos. El flujo libre de efectivo esta estrechamente relacionado con estas medidas de flujos de cfectivo de una companiay toma dos formas, Primero, esti el flujo libre de efectivo para la empreso, determinado cono: Utilidad de operacién después de impuestos +Depreciaci6n, amortizacién e impuestos diferidos = Aumento del capital de trabajo = Inversign en los sctivos fijos = Flujo libre de efectivo para la empresa Las utitidades de operacién después de impuestos son iguales alas utiidades de operacién por la cantidad (1 menos la tasa de impuestos), es decir, EBIT(1 — ¢), 0 su equivalente EAT + tl. El aumento enel capital de trabajo representa un aumento en la cantidad de ‘activos circulantes respect de los pasivos circulantes y, por lo tanto, su naturaleza es a cor- to plazo. La inversion en activos fijos es a largo plazo porque implica el pasto en elemen- tos como propiedad, plants y equipo. Por lo tanto, el flujo libse de efectivo para la empresa «sel efectivo generado por ias operaciones de la comparifa, disponible para la deuda de to-302 PARTEIV Acciones ordinarias da la compania y tenedores de capital. Observe que es equivaleate a la suma det fujo de cfectivo dé las actividades de operacién, del flujo de efectivo de actividades de inversién, y de Los costos después de impuestos de cualquier interés y pagos de dividendos de acciones referents El segundo tipo de flujo libre de efectivo es el flujo libre de efectivo para et capital, de- finido como: Utilidad neta + Depreciacién, amortizacién ¢ impuestos diferidos = Aumento del capital de trabajo = Inversi6n en activos fijos ~Reembolsos principales + Nueva deuda emitida Flujo libre de efectivo para el capital EI flujo libre de efectivo para el capita representg el flujo de efectivo generado por Ias operaciones dela compafia que resta después de que ésta ha cubierto todas sus bligacio- nes financieras, necesidades de capital de trabajo y necesidades de aetivos fijos. Es lo que Je queda a la compaffa para pagos come dividendos, eunque la mayorsa de las compafias ‘no emplea toda la cantidad para este prepésito. Observe que es igual ala suma del flujo de . c’fectivo de operaciones, del flujo de efectivo de inversion, del flujo de efective de financia- aiento y de dividendos. También es igual al fujo libre de efectivo para la empresa menos Jos reembolsos principales més la nueva deuda emitida 0 Target Corporation La tabla 145 muestra los estados consolidados anuales de flujo de efectivo para Target Corporation de 1990 a 1998, Target Corroration necesita efectivo para financiar su progra- ‘ma de gastos de capital, una necesidad que se relaciona prineipalmente con el crecimiento ripido de sus almacenes Target Stores y est indiceda por sus cifras totales reportadas del flujo de efectivo de inversiGn, La compafia hace frente a muchos de estos requerimientos de efectivo a través de su utilidad neta y gastos que no son en efectivo (principalmente de- preciacién), como lo indican sus cifras ‘otales del flujo de efective de operacion. Desde 1992, el efecivo proveniente de los recurios de fnanciamiento, por lo genera, ha sido nepa- tivo como [o indican su cifras totals del flujo de efectivo de financiacién, ya que la compa- fia ha reducido su deuda vigente a largo plazo en proporci6n con sus actives totals. También es interesante el aumento estable en dividendos agregados pagados, mientras que €! yjo libre de efectivo para el capital ha sida mas volatil, a menudo por encima pero a Ve- ‘es por debajo de la cantidad de dividendos pagados. Informacién adicional sobre el estado financiero El balance general, el estado de restltados y el estado de flujos de efectivas contienen ‘mucha de la informaci6n del estado financiero que requiere el analista, Sin embargo, gran parte de los detalles sobre el desemperto financiero de la compafifa también se puede en- contrar en otras partes del reporte anual de una compaaia. Por lo tanto, como parte de su investigacién, cl analista necesitard examinar: * Las notas de los estados financieros, ‘+ La explicacién y el andlisis de la adninistracién, + El informe del auditor. Las notas de los estados financieros contienen informacién complementaria acerca de ‘cuentas en particular, como el método que sigue la compaiia para valorar el inventario y luna lista de sus deudas vigentes a largo plazo. Asimismo, presentan informacién acerca de {as principales adquisiciones o ventas, jubilacién de funcionarios y empleados y planes de opeién de compra de acciones, contratos de arrendamiento, procedimientos legales y cambios en los procedimientos contables, entre otros aspectos.1990 1991-1992 1993—«1994_—*1995—«1996~—=—«1387——«1988, Efectiv de actividades de operaciones tilda neta $410 § 3Ol $383 $375 $ 4M § aI S$ 474 § BD § 982 Deprecacion y mortacisn sm 0 asta THO Impuestosciteridos your (3) 8G) HYD Cambios en el capital de trabajo Gacntas por cobrar a) 3) HY 300) 58) Taventarios (6) (365) @37) 121-280), @t) 3), 20)——(198) Coentas por pagar 8 ST mm 58 TG 836, Pasivos scuruldos 03) 59 wa) mS Tenpuesos sobre ingesos Por pagar 2 @ mm »m %»w @ ss a 1 Otros 33 o (37) iv 7) o 42 (8) au Tous de fas de eecivo ‘de operacion $ OS § 437 $984 $1219 § 82 S141 $1458 $1799 $1,862 tectivo deaetiidades de inversion ‘Gastos de capital ‘$(1.732) $(1,009) $(978) $ (969) $(1,095) $(1,522) $1,301) $(1,354) (1,657) Beneficios de ventas, te. em 9. 1) 10 em MT eMosmul os 2 Total de tijos de efectvo de inversion $(1,730) $ (990) $(908) $ (890) $(1,006) $(1,505) $1,198) $(1,231) $1,655) IHectvo de actividades de fnanciamiento ‘Fambio.endocamentos por Pagar $ (130) $ 161 $(242) $ (23) $ 247 $ SOL $ (416) $ (127) $ (305) mio en deuds de lag alazo 1,337 476 260 (53) (199) (60) 286 B15) 2ST Essisiin de partcipaciones, de capital oO 0 0 0 0 oO 0 0 o (116) 428) 033) (38) (ad), 48) (55) (165)— 178) SHS I SB “Total de aos de eectivo de financiamiento $1094 = $ 557 $ (55) $(125) $ (60) $ 372 $ (234) $ (554) $ (163) $ ay $ 4 $2 $2 $a) $ 28 $ 2 $F$ 1 $ 4 $103 $ 2 $ 9% S17 $ 31 $ 147 § 15 § 2 § am $ 92 $ 9% $17 $3 $ 147 $ 15 $ 21 $ 21 $ 255 Amiss de Bo lbee de efectivo de flsjos de efetiva ‘de operacion: $ 625 $ 437 $984 $1219 $ 892 $1161 $1458 $1,795 § 1862 de Mujos de eectivo is inverén (730) (690) (908) (690) (1.006) (1505) (1,198) (4231) (1455) eimpucsto gastos «1234637167. 6B aS Hore de eesti pars De enipress $ (982) § (409) $239 $ 499 $ 53 $ (176) $ 434 § 728 § 358 i d ujos de efectivo = operacion $ 0S $ 437 $954 $1219 $ AZ SIMI F14SH $1795 $1,862 de Myjos de oestvo (1.730) (990) (908) (850) (1,008) (1505) (1198) (1231) (2455) 1,094 537 (35) (125) (60) 312 (234) (554) (163) 68a dasa $105 $ 132) $184 $ 342 -$ =((30) $ 176 ~$ 181 $ 175 $ 222304 PARTE IV Acciones ordinarias {La exposicion y el andlsis dela adminstracion proporcionan una interpretacion hecha ‘por los principales funcionarios de la compafia acerca de las tendencias financicras y los jeativos que afectan a la compafia, sobre todo en el aspecto de su liquide, "eeursos financieros y resultados de operaciones. En la preparaci6n de este informe, la ureza de los datos; no implica ninguna aceptacién or parte del interventor acerca de la calidad de las.operaciones de negocios o del valor de los titulos de ta compafia. 14.5.3 ANALISIS DE RAZONES* El andlisis de razones es una técnica utilizada por los analistas que examinan los estados financieros de una compafia, Al ser tnicos, los valores de varios elementos del estado fi- uanciero son dificiles de interpretar. Revelan més cuando se les considera en conjunto. Por ejemplo, una empresa en crecimiento generalmente aumentard la cantidad de su deuda vigente. Tales incrementos son esperados y apropiados. Sin embargo, cuando esa deuda re- lativa a los activos totals o al capital de los zocionistas aumenta significativamente, se iza una ‘bandera roja para los analistas, quienes querrén conocer los motivos y consecuencias de tal aumento de apalancamiento, Las razones pueden utilizarse de varias maneras. Algunos analistas aplican normas ab- solutas, con base en que una raz6n inferior indica una deficiencia potencial que amerita un ‘mayor andlisis. Por otra parte, las razones se pueden utilizar como dispositivas de seleccin para identificar acciones que merezcan un examen minucioso como posibles recomendacio- nes de compra. Es decir, élo se analizan detalladamente aquellas empresas euyas razones aprueban algunas normas absolutas. Otros analistas comparan las razones de una compafifa con las de la empresa “promedio” en la misma industria para descubrir diferencias que pu- dieran requerir una mayor atencién. Algunos més analizan las tendencias de las razones de ‘una comparifa a través del tiempo, comparéndolas tal vez con las tendeneias de la industria, esperando que esos datos pasados es ayuden a predecir los cambios futuros. Otros mas coms binan las razones con e! andlisis t€cnico 2ara llegar a decisiones de inversién. El anilisis de razones puede ser muy complejo, pero también demasiado sencillo, La ‘extrapolacién rutinaria de una razdn (0 su reciente tendencia) puede producir una estima- cién pobre de su valor futuro, (Por ejemplo, no hay ningun motivo para que una empresa ‘mantenga una raz6n constante inventario-ventas.) Es mds, una serie de proyecciones senci- lias puede producir estados financieros inconsistentes. Por ejemplo, las proyecciones de ra- | zones implican pronésticos de los niveles de varios elementos del balance general. Sin ‘embargo, puede suceder que cuando se examinen juntos estos niveles, el balance general re- sultante no se equilibre. Ademas, las comparaciones de las razones de una compafia con las de sus competidores pueden estar cargadas de problemas. En muchas industrias, las Kneas de | negocios de los competidores no concuerdan precisamente. Incluso compatifas muy similares 1 podrian seguir procedimientos contables diferentes. A menudo, e resultado es una situaci6n dde manzanas y naranjas que disminuye e' valor de las comparaciones de pares. j Los tipos de razones considerados dependen del propésito del andliss. En general, los analistas que estudian los valores de capial de una compafia consideran las razones relacio- “El término rato (det latin) no se traduce en algunos paises. (N. del E:)CAPITULO 14 Andilisis financiero de las acciones ordinarias 305 nadas con el rendimiento del capital de la empresa. Los analistas que ven la compania desde |a perspectiva de un acreedor se enfocan en las medidas de capacidad de deuda y liquide. Anélisis de fa rez6n del capital A fin de cuentas, el e:ecimiento esperado de las ganancias corporativas determina los precios de las acciones, Par consiguiente, los analisas se dedican a identifica: los elementos que hacen que aumente o disminuya la tasa de crecimiento de ganancias a largo plazo de una compafia. Le tasa de crecimiento (g) a largo plazo (0 sustenuable) de las ganancias 4ée una compatia depende de: 1) la proporcion de utilidades que se retienen (1 ~p, donde es la proporcién de utilidades pagadas como dividendos), y 2) el rendimiento promedio del capital de ls utlidades retenidas (7): g=r(l-p) aay Asi, si Widget paga 40% de sus utilidades y, a su vez, recibe un 10% del rendimiento de 60% de las utilidades que se retienen, entonces puede esperar que sus utilidades crezcan 6% [= 10 x (1 ~ .40)} a lergo plazo. EL andlisis de razones se utiliza para sondear el rendimiento anterior del capital en bus- ‘ca de pistas acerca de mejaras o deterioros en el rendimiento del capital en el futuro, Los andlisis de razones divider los diversos componentes del rendimiento del capital, los que a su verse examinan en busca de tendencias y posicién relativa en comparacién con las compa- ‘fas competidores. La expresién més sencilla del rendimiento del capital (ROE, por sus si- alas en inglés) es verlo como el producto de margen de utilidad (utilidad neta dividida entre Yentas) y rotacién de capital (ventas divididas entre capital de los gecionistas):2! ROE = —_Uittidad neta Utilidad neta _ Ventas Capital de los accionistas Ventas ~ Capital de los accionistas ‘Aunque esta expresién proporciona muchos detalles acerca del desempefio financiero de la compafia, es sélo un punto de partida tl. Se entiende mejor reconociendo que el mar- ‘gen de ganancias no s6lo refleja los resultados de operacién de la compafa, sino también los factores ajenos a la operacién. Separando esos dos elementos se logra un andlisis més intensivo. Del mismo modo, la rotacién de capital no solo refleja la eficiencia operativa de la compafia, sino cémo firancia sus operaciones. Resultados de operaciones Los resultados de operaciones miden el desempenio de la actividad prineipal de la com- afi. Es decir, ;qué tan rentable y eficiente ha sido ésta en Ta produceién (o adquisiciSn) y venta de sus bienes y servicios a sus clientes? El rendimieato (antes de impuestos) de los activos (ROA, por sus sigas en inglés) se expresa de manera similar al rendimiento del capital. Es decir, es una funcién del margen de operaciones (utilidad de operacisn divi- dida entre ventas) y 1a rotaci6n de los activos (ventas divididas entre los activos totales) ‘Sin embargo, en la definici6n de margen de operaciones, la utilidad de operaci6n rem plaza la utilidad neta y los aetivos totales reemplazan el capital de los accionistas: __ Utlidad de operacién _ Utilidad de operacion Ventas ROA (antes de impuestos) = Ventas ‘Retivostotales El margen de operaciones se puede descomponer ain més. Los gastos de operacién estén conformados por tres compenentes primarios:el costo de bienes vendidos (principalmente tna: ‘no de obra y materiales); gastos SG&A, y depreciacién, La diferencia entre ventas y costos de bienes vendicos se lama utlidad bruta, y la razén de utilidad bruta a ventas se conoce como ‘margen bruto. La sustraccién de los demés gastos de operaci6n de la utilidad brute redita uti- lided de operacién. Un analista considera hasta qué punto estén relacionados los cambios de! ‘margen de operaciones con os cambios en el control de la compaaia sobre Ia valuacién (como ‘se refleja en el margen bruto) y su administraciOn de los gastos de operaciones” La rotacién de activos ambién se puede descomponer atin més. El analista explora c6- ‘mo ha cambiado con el tierspo el uso de esos activos relacionados con las ventas. yen con- secuencia cémo ha aumentado 0 disminuido el ROA. El analista también examina como se compara el uso de los activos de la compafta con los ce otras compaiiias similares.