Pravno-Ekonomski Pogledi, br.

2/2012
Dr Marko Ivani,
Visoka kola strukovnih studija za raunovodstvo i berzansko poslovanje, Beograd

ELEMENTI STRUKTURE KAPITALA KORPORATIVNOG

PREDUZEA

Abstrakt: Struktura kapitala predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih dugoronih

izvora. Struktura kapitala je uslovljena vlasnikim oblikom preduzea, ali ona zavisi i
od velikog broja drugih faktora. Zbog toga, komponovanje strukture kapitala je izuzetno
sloen problem. Cilj ovog rada je da se definiu osnovni elementi strukture kapitala
korporativnog preduzea, kao i da se ukae na njihovu sloenost.
Kljune rei: struktura kapitala, korporativno preduzee, elementi strukture kapitala.

Uvod
Mada su potrebe preduzea za kapitalom prevashodno determinisane njegovom
veliinom i vrstom poslovanja, ipak je injenica da nain pokria tih potreba predstavlja
autohtonu odluku menadmenta preduzea. Generalno gledano, preduzeu na
raspolaganju stoje dve kategorije izvora sredstava: prvo, sopstveni kapital, dakle kapital
koji pripada samom preduzeu, odnosno njegovim vlasnicima, i drugo, tui kapital, koji
preduzee angauje od poverilaca na bazi ugovora uz priznavanje razliito formulisanih
prava. Za razliku od sopstvenog kapitala, koji je trajno vezan za preduzee i ne dospeva
za plaanje, tui kapital karakterie obaveza vraanja u utvrenim rokovima uz obavezu
plaanja i ugovorene kamate. Duina tih rokova predstavlja ujedno i kriterijum za
diferenciranje kapitala na kratkoroni, srednjoroni i dugoroni.
Izborom izmeu pojedinih navedenih kategorija izvora sredstava, finansijski
menadment preduzea definie i strukturu finansiranja preduzea. Pri tome,
kompozicija izvora finansiranja shvaena kao odnos sopstvenog i tueg kapitala,
izraena u pasivi bilansa stanja, oznaava se kao finansijska struktura preduzea. Pri
tome, dugoroni aspekt te strukture kao odnos sopstvenih i tuih (dugoronih i
srednjoronih) izvora sredstava poznat je kao struktura kapitala preduzea. Kriterijumi
koji diktiraju izbor izmeu raspoloivih izvora su brojni i veoma esto se nalaze u

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

meusobnom konfliktu, to koncipiranje eljene finansijske strukture preduzea ini
izuzetno kompleksnim problemom. Naime, osim eljenog nivoa poslovne aktivnosti
preduzea, odluke o strukturi finansiranja, odnosno strukturi kapitala, moraju da
obezbede i postizanje ciljne rentabilnosti, prihvatljivog stepena likvidnosti i rizika
poslovanja, kao i realizaciju dugoronih ciljeva preduzea. Izuzetan znaaj odluka iz
ovog domena, nalae potrebu da se svaka raspoloiva alternativa vezana za finansiranje
preduzea detaljno analizira sa aspekta trokova finansiranja i dugoronih implikacija
na finansijski status i rast preduzea.
Mada na prvi pogled ne izaziva dileme, sam pojam finansiranja u iroj literaturi
razliito se definie, odnosno interpretira. Meutim, bez pretenzija u ulaenje brojnih
modaliteta razliitih definicija koje se mogu sresti u literaturi, ipak je injenica da se sa
aspekta stepena obuhvatnosti mogu identifikovati dva osnovna shvatanja pojma
finansiranja. Naime, u uem (klasinom) smislu finansiranje se poistoveuje sa
pribavljanjem potrebnih finansijskih stredstava, odnosno ono obuhvata sve postupke
kojima se menja pasiva bilansa stanja (pribavljanje, otplata i promena strukture
kapitala). U irem smislu, finansiranje obuhvata ne samo staranje o izvorima
finansiranja ve i brigu o disponiranju kapitala, odnosno njegovu upotrebu u preduzeu.
Pojmovno razgranienje obuhvatnosti finansiranja bitno je sa aspekta preciznog
odreenja izvora finansiranja. Za razliku od ueg shvatanja finansiranja, koje izvorima
sredstava smatra sve postupke kojima se menja obim ili struktura kapitala (pasive
bilansa stanja), iri pojam finansiranja tim izvorima pridruuje i osloboena sredstva
kroz izmenu strukture imovine preduzea (otpisi, racionalizacije, prodaje ili drugi oblici
smanjenja imovine). Meutim, iako takva sredstva ne predstavljaju izvore sredstava u
bilansnom smislu, ona ipak ine veoma respektivan priliv finansijskih sredstava koji se
disponira na razliite upotrebe u okviru preduzea.1
S druge strane, nije retkost da se u praksi pojmovi sopstveni i tui kapital
pogreno koriste i to najee kao sinonimi za sopstveno i tue finansiranje. Meutim,
ovi pojmovi se nikako ne bi smeli poistovetiti, budui da sopstveno finansiranje
obuhvata interne izvore finansiranja preduzea koji mogu biti i sopstveni i tui.
Analogno tome, tue finansiranje predstavlja svako finansiranje iz izvora van
preduzea, nezavisno od toga da li se radi o sopstvenom ili tuem kapitalu. S tim u vezi,
konfuziju oko ovih pojmova otklanja u literaturi iroko prihvaena podela finansiranja

M. Petrovi et. al., Poslovne finansije, SRRS, Beograd, 139.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

na interno i eksterno. Interni izvori finansiranja preduzea klasifikuju se u dve
kategorije: (a) interni sopstevni izvori (akumulirani dobitak, amortizacijom osloboeni
kapital, formiranje rezervi iz dobiti), i (b) interni tui izvori (formiranje rezervi za
poreze, penzije ili zadravanje iznosa za ispunjenje nekih nedospelih obaveza).
Konzistentno navedenoj logici klasifikacije internih izvora, takoe se i eksterni izvori
finansiranja preduzea mogu klasifikovati u dve kategorije: (a) eksterni sopstveni izvori
( akcijski kapital, trajni ulozi, kapital vlasnika, spoljanje rezerve), i (b) eksterni tui
izvori (sve vrste kredita, zajmova i ostalih oblika angaovanja tuih sredstava).2
Na kraju, u kontekstu svega navedenog, a imajui pri tome u vidu injenicu da je
predmet ovog rada prevashodno razmatranje problematike strukture kapitala i to u
smislu odnosa sopstvenog kapitala i dugoronog duga, kao i respektujui injenicu da
pojedine vrste sopstvenog kapitala i dugoronog duga mogu imati i hibridne
karakteristike, opredelili smo se za stav da strukturu kapitala preduzea de facto ine
sledei elementi:

1. Sopstveni kapital
2. Dugoroni pozajmljeni kapital
3. Hibridni kapital

S obzirom na izuzetan znaaj navedenih elemenata strukture kapitala preduzea,

svaki od njih emo u nastavku izlaganja neto detaljnije razmotriti i pojasniti. Analogno
tome, naa panja e u nastavku izlagnja biti fokusirana upravo u tom pravcu.

1. Sopstveni kapital
Sopstveni kapital preduzea ini kapital od emisije obinih akcija i akumulirani
dobitak. S tim u vezi, treba imati u vidu da je pojam sopstvenog kapitala ui pojam od
sopstvenih izvora koji obuhvataju i izdvajanja na ime amortizacije. Meutim,
periodine naknade na ime amortizacije nisu interesantne sa stanovita izuavanja i
komponovanja strukture kapitala, jer ne figuriraju kao izvor finansiranja u bilansnom
smislu, pogotovo u velikim preduzeima koja imaju srazmerno visoka ulaganja u fiksnu

Ibid., 140.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

imovinu. Naime, naknade na ime amortizacije ne predstavljaju poveanje poslovnih
sredstava koje nuno prati poveanje neke od pozicija pasive bilansa stanja. Analogno
navedenom, u nastavku izlaganja emo razmotriti sledee elemente strukture kapitala
preduzea: (a) kapital od emisije obinih akcija, i (b) akumulirani dobitak.

a) Kapital od emisije obinih akcija

Kapital od emisije obinih akcija se formira emisijom i prodajom obinih akcija

na tritu hartija od vrednosti i smatra se sopstvenim trajnim izvorom finansiranja
preduzea. Meutim, ire gledano akcijski kapital obuhvata osim ovog i kapital od
emisije preferencijalnih (prioritetnih) akcija koje ovde neemo posebno objanjavati,
ve emo iste razmotriti kada budemo tretirali problematiku hibridnog kapitala kao
elementa strukture kapitala preduzea. Razlog za takav pristup, lei u injenici to
akcijski kapital od preferencijalnih akcija predstavlja hibridni kapital, budui da su u
preferencijalnim akcijama kombinovane karakteristike obinih akcija i dugoronog
duga.
Akcije imaju svoju emisionu ili nominalnu vrednost koja se utvruje ugovorom
o osnivanju korporativnog preduzea, odnosno odlukom akcionara. Broj prodatih i
uplaenih akcija opredeljuje knjigovodstvenu vrednost akcijskog kapitala koji se javlja
u pasivi bilansa stanja preduzea. Ako se emitovane akcije preduzea prodaju uz
premiju (diskont), odnosno po ceni koja je vea od nominalne, akcijski kapital se u
pasivi bilansa stanja iskazuje po nominalnoj vrednosti, dok se ostvarena razlika u ceni
akcija izdvaja u posebnu poziciju koja se u bilansu obino sree pod nazivom kapitalni
dobitak.
Prilikom emisije akcija, njihova prodaja moe biti vrena direktno kupcima od
strane samog emintenta ili moe biti poverena posebnoj finansijskoj instituciji koja
istupa kao posrednik izmeu korporativnog preduzea i neposrednih kupaca akcija. Za
tu uslugu posrednik dobija odgovarajuu naknadu u vidu provizije koja za preduzee
predstavlja dodatni troak jer smanjuje novani priliv od prodaje akcija, odnosno
vrednost akcijskog kapitala. Meutim, i u ovom sluaju akcijski kapital se iskazuje po
nominalnoj vrednosti, odnosno ceni koju plaaju kupci akcija, dok se posrednika
provizija tretira kao tekui rashod. Razlog za takav tretman posrednike provizije
objanjava se potrebom posebnog iskazivanja trokova emisije u analitike svrhe, to je
naroito znaajno sa aspekta utvrivanja cene kapitala preduzea. Pored posrednike

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

provizije, emisija akcija prouzrokuje i nastanak odreenih trokova za samo preduzee,
kao to su administrativni trokovi pripreme emisije i trokovi tampanja akcija.
Meutim, tretman ovih trokova je gotovo u svemu identian trokovima provizije.
Kupci obinih akcija postaju akcionari koji se smatraju legalnim suvlasnicima
preduzea i to srazmerno broju akcija koje poseduju. Oni kupuju i dre akcije nekog
preduzea u cilju ostvarenja maksimalno mogueg prinosa u vidu dividende, s tim to
im ovaj prinos nije garantovan, jer oni kao vlasnici preduzea snose i rizik njegovog
poslovanja. Upravo iz tih razloga, akcionari su naroito zainteresovani za poslovne
rezultate preduzea ije akcije poseduju. S tim u vezi, visina dividende koju e primiti
svaki akcionar zavisi od visine neto dobitka kao prinosa na akcijski kapital. U sluaju da
preduzee posluje sa gubitkom, akcionari nemaju pravo na dividendu, a u sluaju
likvidacije preduzea oni mogu izgubiti i inicijalno uloen kapital, budui da su
poslednji na listi onih koji imaju pravo naplate iz likvidacione mase. Meutim,
racionalni ekonomski motiv obinih akcionara je da kapital ipak ulau u preduzee jer
time stiu mogunost prisvajanja gotovo neograniene zarade, pod pretpostavkom da
preduzee uspeno posluje.
Posmatrano sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom obinih akcija
ima odreenih prednosti meu kojima treba izdvojiti one najznaajnije. Prvo, obine
akcije ne obavezuju preduzee da vri fiksna plaanja akcionarima. Ako preduzee
ostvari dobitak i nema veih internih potreba za njegovom upotrebom, ono moe
isplatiti dividende. Meutim, u sluaju kada preduzee koristi kredite, zajmove i druge
oblike duga, ono mora najpre isplatiti kamatu nezavisno od uslova poslovanja i
novanih tokova koje ostvaruje. Drugo, obine akcije nemaju utvreni rok dospea to
znai da one ne moraju nikada biti isplaene dok to nije sluaj kada se finansiranje
vri emisijom duga. Tree, budui da obine akcije tite kreditora od gubitka proizlazi
da njihova prodaja poveava kreditnu sposobnost preduzea, to doprinosi poveanju
budue sposobnosti angaovanja duga. U kontekstu prethodno navedenog, treba imati u
vidu injenicu da e preduzee uvek preferirati finansiranje emisijom obinih akcija
onda kada u strukturi kapitala ima manje akcijskog kapitala u odnosu na ono to se
smatra poeljnim. U suprotnom sluaju, preduzee nee eleti da se finansira emisijom
obinih akcija.3

V. Bogojevi Arsi, Korporativne finansije, FON, Beograd, 2005, 293.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

Motiv plasmana u obine akcije ogleda se u oekivanju investitora da e cena
ovih akcija stalno rasti, odnosno da njihovom prodajom mogu uvek dobiti vie od
iznosa koji su za njih platili. Praksa je pokazala da se plasmanom u obine akcije
ostvaruje vii prinos od prinosa na neke druge vrste ulaganja. U trenutku kupovine ovih
akcija investitori su izloeni dvostrukom riziku: prvo, riziku da e emitent (preduzee)
loe poslovati, i drugo, riziku da e cena akcije da padne. Meutim, u najgorem sluaju
investitori mogu izgubiti samo uloena sredstva i nita vie. Naime, akcionari ne
odgovaraju za dugove preduzea ije akcije poseduju, odnosno oni uestvuju u pokriu
tih dugova samo do visine investiranih sredstava.
Sa druge strane, emisijom obinih akcija preduzee emitent nastoji da doe do
nedostajueg kapitala, koji ne moe ili ne eli da pribavi na drugi nain. Naime, ukoliko
preduzee dospe u poslovne tekoe mogunost da doe do neophodnog kapitala putem
emitovanja obinih akcija bie mala, jer investitori nee biti zainteresovani za plasman
kapitala ili e zahtevati dodatnu zatitu svojih ulaganja. S tim u vezi, smatra se da ako
preduzee emituje obine akcije to je signal da njegove perspektive nisu ba najbolje.
Zbog toga, preduzee najee vri finansiranje putem obinih akcija tokom dobrog
poslovnog perioda, kako bi odralo odreeni rezervni kapacitet zaduivanja i tako bilo u
stanju da se zadui onda kada mu kapital bude najvie potreban.

b) Akumulirani dobitak

Akumulirani dobitak se moe definisati kao interni, sopstveni i trajni kapital

preduzea nastao reinvestiranjem dela neto dobiti u poslovanje preduzea. U preduzeu
koje normalno posluje i koje vodi rauna o svom rastu, ukupan iznos neto dobitka ne
moe biti isplaen akcionarima u vidu dividendi. Naime, jedan njegov deo mora biti
zadran i reinvestiran u poslovanje kao interni izvor, a u cilju finansiranja daljeg rasta i
razvoja preduzea. Ovaj deo neto dobitka koji ostaje u preduzeu iskazuje se u bilansu
stanja kao pozicija akumulirani dobitak i oznaava periodino poveanje sopstvenog
kapitala koje potie iz redovnog poslovanja. Analogno navedenom, postaje jasno zato
moe doi do konflikta interesa akcionara, koji nastoje da prime maksimalan iznos
dividendi, i menadmenta, koje ima obavezu da obezbedi opstanak i rast preduzea. S
tim u vezi, oigledno je da raspodela neto dobitka na akumulaciju i dividende
predstavlja ozbiljan poslovno-politiki problem organa upravljanja u ijem razreavanju
finansijski menader ima veoma znaajnu ulogu. Ovo je posebno znaajno pitanje,

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

budui da od usvojene politike akumulacije presudno zavisi i pristup eksternim
izvorima finansiranja, bilo sopstvenim ili pozajmljenim.
U kontekstu navedenog, zadaci finansijskog upravljanja u preduzeu postaju
veoma delikatni jer finansijski menaderi moraju oceniti finansijske efekte razliitih
faktora koji su relevantni sa aspekta raspodele periodinog neto dobitka na deo koji e
biti akumuliran i deo koji treba da se isplati akcionarima u vidu dividende. Uzimajui u
obzir dejstvo razliitih faktora, organi upravljanja treba da usvoje odreenu politiku
raspodele, odnosno politiku akumulacije. Pri tome, politika akumulacije mora se tretirati
kao integralni deo razvojne politike preduzea i treba da bude maksimalno podreena
potrebama za finansijskim sredstvima koje proistiu iz plana kapitalnih ulaganja.
Shodno tome, ostvareni neto dobitak treba akumulirati sve dok njegovo interno ulaganje
obeava veu stopu prinosa nego to je cena kapitala preduzea. Suprotno ovome, ako
se od internog ulaganja oekuje manja stopa prinosa (rentabilnosti) od cene kapitala,
onda se moe ii i na isplatu veih dividendi akcionarima.
Meutim, u iroj literaturi postoje i drugaiji stavovi po ovom pitanju. Naime,
postoji shvatanje da dividenda u savremenom korporativnom preduzeu ima karakter
fiksnog prinosa na uloeni kapital, slino kamati na dugove ali sa veim stepenom
rizika, to pretpostavlja i opredeljenje preduzea za stabilnu dividendnu politiku. Ali,
stabilna politika dividende ima normalno za posledicu da akumulirani dobitak kao izvor
samofinansiranja osetno varira sa periodinim fluktuacijama u ostvarenom neto dobitku.
Takoe, postoji i tree miljenje koje predstavlja kompromisno reenje izmeu
prethodna dva shvatanja. Naime, smatra se da odreeni procenat neto dobitka mora da
bude akumuliran za sluajeve neizvesnosti i za potrebe rasta preduzea, dok se ostatak
moe smatrati raspoloivim za isplatu dividendi. Pri tome, taj procenat treba da bude
utvren u sklopu dugoronog plana razvoja preduzea.
Nijedno od iznetih miljenja, ne uzima u obzir mogui efekat utvrene politike
akumulacije na trinu cenu akcija i cenu kapitala preduzea, to nije za pocenjivanje,
ako se ima u vidu da akumulacija dobitka depresira cenu akcija i time poveava cenu
kapitala preduzea, to nije sluaj sa isplatom dividendi. Upravo zbog efekata
akumulacije na cenu akcija i cenu kapitala, neophodno je proceniti optimalnu stopu
akumulacije. Sa druge strane, politika isplate visokih dividendi moe se uzeti kao
pouzdan indikator odsustva postojanja internih alternativa za rentabilno ulaganje
kapitala, odnosno postojanja nedovoljnog interesa za rast i razvoj preduzea, kao i
nedovoljne rezerve za sluaj neizvesnosti. Sve ovo ukazuje na kompleksnost politike

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

raspodele neto dobitka na akumulaciju i dividende, od ega zavisi i pristup eksternim
izvorima finansiranja.
Akumulirani dobitak, posmatran kao razlika izmeu ostvarenog neto dobitka i
isplaene dividende, ne predstavlja raspoloivu gotovinu jer preduzee moe da osea
nedostatak gotovine ak i onda kada ima visok saldo akumuliranog dobitka u bilansu
stanja. Meutim, za akcionare je akumulirani dobitak isto to i gotovina zbog ega oni
vre pritisak na organe upravljanja preduzea da izglasaju i isplate srazmerno vee
dividende. Izlaz iz ove konfliktne situacije nalazi se u isplati tzv. dividendnih akcija
koje ne smanjuju sopstveni kapital preduzea jer predstavljaju prostu kapitalizaciju
akumuliranog dobitka, odnosno njegovu transformaciju u akcijski kapital koja se vri po
trinoj vrednosti akcija. S tim u vezi, kapitalizacija akumuliranog dobitka znai u stvari
formalno i oficijelno obnarodovanje odluke organa upravljanja preduzea da srazmeran
iznos poveanja sredstava iz redovnog poslovanja treba da ostane u preduzeu kao deo
permanentnih poslovnih ulaganja i da nije raspoloiv za isplatu dividendi. Na ovaj
nain, ne dolazi do isplate zadranog dela neto dobitka ve svaki akcionar ukoliko osea
potrebu za gotovinom moe dobijene dividendne akcije prodati (unoviti) na tritu, ali
time ujedno prodaje i deo svog vlasnitva u preduzeu.
Osim navedenog naina, organi upravljanja u preduzeu mogu zadrati deo neto
dobitka u poslovanju i namenskim rezervisanjem ovih dobitaka. U bilansu stanja ova
rezervisanja iskazuju se na raunima rezervi od kojih je ovde dovoljno pomenuti samo
neke od najvanijih. Rezerve za ekspanziju, oznaavaju deo akumuliranog dobitka koji
je namenjen ulaganju u nova sredstva. Rezerve za sluaj neizvesnosti, izraavaju
procenu organa upravljanja da e odreena sredstva biti potrebna za neredovne svrhe ili
izmirenje moguih obaveza koje jo nemaju status prave pasive (poveanje plata,
izgubljeni sudski sporovi i sl.). Rezerve za mogui pad vrednosti zaliha, namenjene su
pokriu gubitka koji se oekuje zbog prodaje zaliha po nioj ceni u odnosu na njihovu
vrednost koja je iskazana u bilansu stanja. Rezerve za povlaenje HoV, oznaavaju
namenski izvor izdvojenih sredstava koja se akumuliraju po odreenom sistematskom
planu za povlaenje obveznica ili preferencijalnih akcija u rokovima njihovog dospea.
Sve ove rezerve, ne predstavljaju gotovinu ve preraspodelu sopstvenog kapitala kojom
se akumulirani dobitak smanjuje a poveavaju se rezerve, pri emu, ova preraspodela ne
mora ujedno da dovede i do kakva promene imovine sa aspekta aktive, budui da ona

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

sutinski ne predstavlja nita drugo sem alikvotnog dela iz dobitka pribavljenih
sredstava koja ne mogu biti izuzeta iz poslovne potronje preduzea.4

2. Dugoroni pozajmljeni kapital

Zna se da je ekonomski neracionalno oekivati da preduzee svoj rast i razvoj

moe finansirati iskljuivo angaovanjem sopstvenih izvora. Stoga, kada se radi o
finansiranju kapitalnih ulaganja preduzee se oslanja i na pozajmljene izvore
finansiranja koji zajedno sa sopstvenmim izvorima ine strukturu njegovog kapitala. Pri
tome, treba naglasiti da je struktura kapitala ui pojam od finansijske strukture jer
kratkoroni dugovi zbog svoje bliske ronosti, odnosno dospea u kratkom roku, ne
mogu da budu korieni za finansiranje kapitalnih ulaganja koja imaju dugoroni
karakter. Dugoroni pozajmljeni kapital (dugoroni dug) ine sve vrste dugova
preduzea koji imaju rok dospea dui od jedne godine. Respektujui izvrenu
klasifikaciju strukture kapitala kada smo govorili o njegovim elementima, proizlazi da
pod dugoronim dugom treba podrazumevati razliite vrste dugoronih kredita i kapital
pribavljen emisijom dugoronih obveznica.
Dugoroni dug se razlikuje od sopstvenog kapitala zbog svojih specifinosti. Za
razliku od sopstvenog kapitala koji predstavlja permanentni izvor finansiranja za koji ne
postoji obaveza vraanja, dugoroni dug predstavlja obavezu koju preduzee mora
izmiriti u odreenom roku i pod odreenim uslovima koji su utvreni ugovorom izmeu
preduzea-zajmotraioca i poverilaca. Propust da se to plaanje izvri, moe dati pravo
poveriocima da preuzmu sredstva preduzea ili da forsiraju njegovu likvidaciju u cilju
naplate svojih potraivanja. Dalje, to se tie uea u ostvarenom dobitku, pravo
poverilaca je fiksirano i prioritetnije od prava vlasnika. Fiksirano je u tom smislu to je
prinos poverilaca limitiran ugovorenom kamatnom stopom na iznos duga, nezavisno od
ostvarenog finansijskog rezultata preduzea. Upravo ovaj limitiran karakter prinosa daje
poveriocima pravo koje je prioritetnije u odnosu na pravo vlasnika na dividendu. Iz tih
razloga, kamata na dug ima tretman trokova poslovanja i nadoknauje se iz poslovnog
dobitka, odnosno dobitka pre oporezivanja, dok dividenda nema tretman trokova i
nadoknauje se na teret neto dobitka, odnosno dobitka posle oporezivanja. Sve to je
reeno o pravu na dobitak odnosi se i na pravo na sredstva u sluaju likvidacije

D. Krasulja, Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998, 11-12.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

preduzea. Naime, pravo poverilaca na naplatu iz likvidacione vrednosti preduzea ima
prioritet u odnosu na prava vlasnika, a limitirano je na ostatak duga i neplaenu kamatu.
U takvim sluajevima, najugroeniji su interesi vlasnika, budui da je likvidaciona
vrednost preduzea uvek manja od njegove stvarne ili sadanje vrednosti. Na kraju,
treba rei i to da za razliku od vlasnika preduzea koji imaju pravo glasa kod izbora
organa upravljanja, poverioci ovo pravo nemaju mada preko uslova finansiranja koji se
predviaju ugovorom o dugu, mogu znaajno uticati na poslovne odluke preduzea.
Na kraju, treba imati u vidu injenicu da jedini mogu kriterijum za utvrivanje
ronosti nekog duga predstavlja duina vremenskog perioda u kojem dug treba da bude
otplaen. S tim u vezi, svi dugovi koji dospevaju u roku kraem od godinu dana ine
kratkorone obaveze (dugove), dok se dugovi sa rokom dospea preko godinu dana
tretiraju kao srednjoroni, odnosno dugoroni u zavisnosti od toga ta se smatra
srednjoronim dugom. Meutim, razlika izmeu dugoronih i srednjoronih dugova nije
precizno definisana. Analogno tome, dugoronim dugom smatraemo sve vrste dugova
preduzea koji imaju rok dospea dui od jedne godine. Dugorone dugove preduzee
angauje kroz direktne kreditne aranmane sa davaocima kredita, ili posrednim putem
kroz prodaju dugoronih hartija od vrednosti (obveznica). Mada direktni kreditni
aranmani (hipotekarni i investicioni krediti) jo uvek imaju veliki znaaj za pojedina
preduzea, ipak je injenica da savremeno preduzee prodajom obveznica zadovoljava
najvei deo potreba za eksternim tuim izvorima. Sledstveno navedenom, u nastavku
izlaganja emo razmotriti sledea dva znaajna pitanja: (a) kapital od emisije obveznica,
i (b) dugoroni krediti.

a) Kapital od emisije obveznica

Najzastupljeniji oblik dugoronog duga savremenog preduzea predstavljaju

obveznice. Dugorone obveznice predstavljaju hartije od vrednosti sa rokom dospea
duim od jedne godine kojima njihov izdavalac (emitent) preuzima na sebe obavezu da
u utvrenom roku isplati vrednost na koju obveznice glase (nominalna vrednost) i da
periodino vri isplatu kamate po utvrenoj kamatnoj stopi. Dugorone obveznice moe
emitovati drava i njene agencije, kao i preduzea, banke i druge finansijske institucije.
Imajui u vidu injenicu da su naa interesovanja posveena prevashodno problematici
finansija preduzea, po logici stvari, proizlazi da e se naa naredna izlaganja odnositi
iskljuivo na dugorone obveznice preduzea.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

Obveznica kao izvor finansiranja proistekla je iz nedovoljnosti trajnih izvora
sredstava i nemogunosti da se veliki iznosi potrebnog kapitala pozajme iz jednog
izvora. Naime, obveznice se koriste kao veoma pogodna forma da se dugorone potrebe
za kapitalom razbiju u manje delove to omoguava preduzeu da prodajom obveznica
prikupi znatno vee sume novca u odnosu na sluaj kada se njegovo pribavljanje vri
samo iz jednog kreditnog izvora. Uslovi zaduivanja predviaju se ugovorom o emisiji
obveznica ili ugovorom o zaduivanju, kojim se preciziraju obaveze i prava emitenta
(preduzea) i investitora u obveznice. Taj ugovor se sastavlja u pismenoj formi i
detaljno regulie prava poverilaca i obaveze dunika u pogledu dospelosti glavnice
duga, plaanja kamate i zalaganja imovine u cilju obezbeenja duga, kao i eventualnih
ogranienja na mogue akcije dunika za vreme trajanja duga (tzv. zatitne klauzule).
U cilju lake komunikacije izmeu emitenta i imalaca obveznica, obino se
uvodi institucija staraoca kao legalnog predstavnika vlasnika obveznica. Ulogu staraoca
obino vre velike komercijalne banke koje na taj nain tite interese vlasnika obveznica
i rade u njihovu korist. S tim u vezi, staralac ima tri glavne dunosti. Prvo, on potvruje
emisiju obveznica i proverava da li su zadovoljeni svi zakonski zahtevi za zakljuivanje
ugovora o emisiji. Drugo, staralac kontrolie kako preduzee izvrava svoje obaveze
koje proistiu iz ugovora o emisiji. Tree, staralac je odgovoran za preduzimanje
zatitnih mera u interesu imalaca obveznica ukoliko preduzee dunik ne izvrava svoje
obaveze u pogledu plaanja kamate i glavnice duga. Generalno gledano, staralac
onemoguava izdavaoca obveznica da iz bilo kog razloga pogora kvalitet obveznica
nakon njihovog izdavanja, te se na ovaj nain pokuavaju zatititi interesi investitora u
obveznice.
Pre nego to se donese odluka o emisiji obveznica kao dugoronog duga,
menadment preduzea mora reiti itav niz problema poslovno-finansijske prirode.
Meu njima, izdvajamo samo one najvanije. Prvo, ukupne potrebe za finansijskim
sredstvima moraju se svesti na iznos duga koji se moe preuzeti bez suvie rizika, to
zahteva paljivu analizu postojeeg finansijskog stanja i zaraivake moi preduzea u
budunosti. Drugo, emisija obveznica pretpostavlja i njihovo povlaenje u ratama ili na
dan dospea, te je neophodno da se predvide i planiraju budui tokovi gotovine iz kojih
preduzee treba da podmiri ove obaveze. Tree, ako su pozajmljena sredstva od emisije
obveznica namenjena finansiranju rasta preduzea, potrebno je proceniti dinamiku i
iznos dodatnih dobitaka od tih ulaganja u odnosu na dodatna optereenja na ime kamate
i otplate glavnice u toku veka trajanja duga. etvrto, ako su sredstva od emisije

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

obveznica namenjena refundiranju ve dospelog duga, potrebno je proceniti da li
budua mo zaraivanja preduzea dozvoljava preuzimanje novih finansijskih
optereenja. Peto, potrebno je proceniti da li e emisija obveznica biti osigurana
hipotekom koja pretpostavlja stavljanje u zalog pojedinih delova imovine preduzea,
kao realne garancije vlasnicima obveznica da e njihova potraivanja na vreme i u celini
biti izmirena.
Svaka emisija obveznica mora biti autorizovana, to podrazumeva saglasnost
odbora direktora, a ponekad i veine obinih akcionara. Ovako autorizovane obveznice
mogu biti plasirane privatno tj. direktnom prodajom nekoj finansijskoj instituciji, ili
javno tj. prodajom javnosti preko odabranog posrednika. Pri tome, procedura javne
emisije obaveznica ne razlikuje se mnogo od one koja vai za akcije, osim to prijava za
registraciju mora sadrati i ugovor o emisiji zajma. Meutim, za razvijene trine
privrede karakteristino je vee uee privatnih plasmana obveznica, zato to privatni
plasman ima odreenih prednosti u odnosu na javnu emisiju obveznica. Te prednosti,
pre svega, ogledaju se u sledeem: nepostojanje trokova registracije kod Komisije za
hartije od vrednosti, lake pregovaranje u uslovima otplate ako se emisija obveznica ne
moe izvriti na vreme ili u celosti, i nii su trokovi distribucije.5
Ugovorom o emisiji obveznica preduzee preuzima na sebe dve vrste buduih
obaveza: (a) obavezu otplate glavnice duga na dan njegovog dospea, i (b) obaveze na
ime kamate koja se najee obraunava polugodinje u fiksnom procentu na nominalni
iznos duga. To ujedno znai da plasman obveznica podrazumeva postojanje emisione
cene koja se obino izraava u procentu od nominalne vrednosti obveznice. Glavna
determinanta ove cene jeste odnos nominalne i trine kamatne stope. Naime, ako je
trina kamatna stopa jednaka nominalnoj, onda trina cena obveznica nee odstupati
od njihove nominalne vrednosti. Ako je trina kamatna stopa vea od nominalne, onda
e se emitovane obveznice prodavati uz diskont tj. po ceni koja je nia od nominalne.
Obrnuto, ako je trina kamatna stopa nia od nominalne, onda e se emitovane
obveznice prodavati uz premiju tj. po ceni koja je vea od nominalne vrednosti. Ovakav
nain utvrivanja cena obveznica polazi od njihove sadanje vrednosti za potencijalne
kupce, odnosno od toga da vrednost obveznica za investitore zavisi od prinosa koji bi
oni mogli da ostvare do roka dospea na drugim obveznicama slinog rizika, a koje se
nude na tritu. Pri tome, prinos do dana dospea jednak je kamatnoj stopi koju

V. Bogojevi Arsi, op. cit., 299-300.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

investitor kao ulaga moe da dobije ako kupi obveznicu po datoj ceni, dri je do
dospea, a zatim naplati nominalnu vrednost od dunika.
Meutim, razlika izmeu trine i nominalne kamatne stope nije jedini faktor
koji determinie emisionu cenu obveznica. Naime, kod obveznica sa istim nominalnim i
trinim kamatnim stopama glavni faktor cene je rejting obveznice. Ako se rejting
shvati kao sud o buduim potencijalnim rizicima za vlasnike obveznika, onda nekoliko
faktora ima znaajnu ulogu u njegovom determinisanju. U kontekstu navedenog, na
rejting obveznica predominantno utie sledee: (1) nizak stepen finansijskog leverida,
(2) stepen profitabilnosti, (3) niska varijabilnost dobiti iz prethodnih perioda, (4)
veliina preduzea, (5) stepen korienja subordiniranja dugova. Rejting obveznice i
kamatna stopa su meusobno usko povezani, pa investitori u obveznice sa niskim
rejtingom zahtevaju vie kamate i obrnuto.
Prodajom obveznica preduzee ostvaruje znaajan novani priliv koji se
obuhvata u poziciji gotovina uz istovremeno formiranje dugorone obaveze (emitovane
obveznice) na pasivnoj strani bilansa. Ova obaveza se vodi sve do roka dospea kada se
pretvara u tekuu pasivu, a prema raunovodstvenim naelima iskazuje se po
nominalnoj vrednosti prodatih obveznica. Eventualni diskont ili premija pri prodaji
obveznica, redukuje ili poveava priliv gotovine u preduzee, a njihovi iznosi se
posebno bilansno iskazuju. Diskont kao gubitak na prodaji, moe se tretirati kao rashod
u godini prodaje ili se iskazati na raunu razgranienja u aktivi, sa koga se otpisuje u
skladu sa dinamikom dospevanja duga. Ostvarena premija ulazi u sastav pasivnih
vremenskih razgranienja i likvidira se prihvatanjem obveznica dospelih za isplatu
(princip realizacije). Pri tome, ukupno ostvareni priliv gotovine umanjuje se za proviziju
staraoca, trokove emisije i trokove prodaje obveznica.6
Obveznice imaju precizno utvren rok dospea i u periodu na koji se odnose
poverilac ih naelno ne moe otkazati. Meutim, ponekad finansijski razlozi
(mogunost korienja povoljnijih izvora ili smanjena potreba za kapitalom) mogu
uiniti racionalnim povlaenje obveznica od strane dunika, pre roka dospea, pod
uslovom da je ugovorom o emisiji takva mogunost predviena. Imajui u vidu
injenicu da preduzee ne mora da ima konstantnu potrebu za sredstvima do konanog
dospea duga, veina ugovora o emisiji obveznica sadri klauzulu koja omoguava
preduzeu da prodate obveznice u celini ili delimino povue i pre roka konanog

M. Petrovi et. al., op. cit., 155-156.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

dospea. S tim u vezi, kada preduzee otkupljuje obveznice od njihovih imalaca, onda
se govori o povlaenju ili amortizaciji obveznica.
Kada se povlaenje obveznica vri u roku dospea, diskont ili premija na prodaji
obveznica ve su u celini amortizovani na teret trokova kamate tj. redovnih rashoda,
tako da se konano izmirenje svodi na isplatu nominalne vrednosti obveznice i to iz
tekueg priliva gotovine ili u te svrhe posebno izdvojenih sredstava (amortizacioni
fond). Naime, ugovorom o emisiji preduzee se moe obavezati u cilju zatite interesa
poverilaca da sukcesivno (u ratama) u toku veka trajanja duga vri namensko izdvajanje
novanih sredstava iz kojih e emitovane obveznice moi da budu otplaene na dan
njhovog dospea. Ova sredstva koja imaju namenski karakter (amortizacioni fond)
koriste se za periodian otkup ili opoziv duga, ime se redukuje preostali dug. Shodno
tome, amortizacioni fond predstavlja svojevrsnu zatitu poverilaca jer garantuje da
eventualne finansijske tekoe nee ugroziti isplatu kamata i glavnice.
Meutim, ugovorom o emisiji moe biti predviena mogunost da obveznice
budu povuene i pre roka dospea. Tada se povlaenje obavlja bilo kupovinom
obveznica na otvorenom tritu ili njihovim opozivom. U prvom sluaju, kada se
povlaenje obavlja kupovinom obveznica, onda uspeh povlaenja zavisi od volje
vlasnika obveznica da ih prodaju po ponuenoj ceni. U drugom sluaju, kada se
povlaenje obveznica obavlja njihovim opozivom, onda se obveznice koje se imaju
povui utvruju izvlaenjem kao na lutriji. Pri tome, cene po kojima se opoziv vri
obino su vee od vrednosti obveznica na dan dospea, budui da preduzee putem tzv.
premije opoziva mora da obeteti vlasnike obveznica to dobijena sredstva moraju
reinvestirati pod eventualno nepovoljnijim uslovima.
U kontekstu gore navedenog, treba pomenuti i to da specifinu formu povlaenja
obveznica pre dospea predstavlja njihova konverzija u obine akcije. Naime, ovde se
radi o emisiji tzv. konvertibilnih obveznica kod kojih se mogunost konverzije u obine
akcije nudi vlasnicima obveznica u vidu prava opcije. Sa aspekta potencijalnih kupaca
obveznica, pravo konverzije ima dve znaajne pogodnosti. Prvo, prua im se mogunost
da steknu status akcionara i da u sluaju ako preduzee posluje uspeno, ostvare vei
prinos na svoja ulaganja u vidu dividende nego to bi to ostvarili kao poverioci putem
kamate. Drugo, oni mogu zadrati povlaeni status poverilaca i na taj nain smanjiti
rizik ulaganja ako preduzee ne posluje uspeno. Meutim, preduzee najee
ograniava pravo opcije vlasnika obveznica tako to ih vezuje za odreeno vreme u
kojem je mogue vriti konverziju. Obino se radi o tome da se protokom vremena

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

dobija sve manje akcija za isti iznos obveznica. Inae, kod konverzije obveznica
sueljavaju se u stvari dve vrste finansijskih transakcija: povlaenje obveznica i emisija
dodatnih akcija.
U sluaju da preduzee ne raspolae sredstvima za opoziv duga, ono moe
izvriti refundaciju duga. Pod refundacijom duga podrazumeva se povlaenje jedne
emisije obveznica iz primanja od prodaje druge emisije. Ako se refundacija vri u
trenutku kada je stari dug dospeo onda povlaenje starog duga ne prouzrokuje
preduzeu ni gubitak ni dobitak, s obzirom da je njegova sadanja i nominalna vrednost
izjednaena. Meutim, ako se refundacija vri pre dospea starog duga onda dolazi do
problema jer povlaenje starog duga moe da dovede do gubitka koji je jednak razlici
izmeu njegove sadanje vrednosti i cene opoziva. Razlika ova dva iznosa mora biti
iskazana kao poseban gubitak u raunu uspeha za period u kome se refundacija desila. S
tim u vezi, postoji shvatanje da gubitak na refundiranju starog duga ne treba da bude
odmah objektivan, ve da ga treba odloiti i sukcesivno otpisivati u toku veka trajanja
novog duga.
Na kraju, zakljuujui izlaganje o obveznicama treba istai da je ovako
pribavljen kapital znatno jeftiniji u odnosu na druge izvore, pre svega, zbog relativne
sigurnosti potraivanja, limitiranosti i neoporezivanja kamata, kao i niskih trokova
emisije. Zbog toga, za veinu preduzea dugoroni dugovi (obveznice) predstavljaju
permanentnu komponentu u strukturi kapitala, pa je mali broj preduzea koja ele da
smanje svoju dugoronu zaduenost. Meutim, zaduivanjem nastaju i obaveze prema
poveriocima ije neizmirenje preduzee moe odvesti direktno u steaj. Naravno,
ovome treba dodati i mogunost prisustva negativnih faktora kao to su: porast
finansijskog leverida, veliki odliv gotovine u trenutku dospea duga, smanjena
finansijska fleksibilnost preduzea i sl. Pomenuti nedostaci dugoronog duga sugeriu
stav da preduzee u zaduivanje mora ii veoma oprezno.

b) Dugoroni krediti

Drugu osnovnu komponentu u strukturi dugoronog duga predstavljaju

dugoroni krediti koje preduzee uzima od komercijalnih banaka i drugih finansijskih
institucija (osiguravajuih kompanija i penzionih fondova). Dugoroni krediti su nastali
kao rezultat potrebe preduzea da se finansira fiksna imovina, preteno maine i
oprema, kao i stalno potrebnih obrtnih sredstava koja ne mogu da budu finansirana iz

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

akumuliranog dobitka. Ovo je posebno znaajno za mala i srednja preduzea kojima je
akumulirani dobitak pretean izvor sopstvenog kapitala. Preuzimanje dugoronih
kredita omoguava ovim preduzeima da pribave potrebne maine i opremu, kao i da
poveaju potrebna obrtna sredstva u cilju poveanja obima aktivnosti, a time i
poveanja obima prodaje i neto dobitka. Postepenim otplaivanjem kredita iz
poveanog dobitka vri se praktino supstitucija duga sopstvenim kapitalom. Osim toga,
kada su u pitanju velika preduzea dugoroni krediti mogu da budu korieni kao
prelazna forma finansiranja dok se preduzeu ne ukae povoljna prilika za emitovanje
obveznica ili akcija. U tom sluaju, dugoroni kredit bi mogao da bude otplaen iz
primanja od emisije pomenutih hartija od vrednosti.
Ugovori o dugoronim kreditima koji se zakljuuju izmeu preduzea kao
zajmotraioca i zajmodavca, obino sadre veliki broj restriktivnih klauzula, ime
zajmodavci nastoje da zatite sopstvene interese. Restrikcije se odnose na donoenje
odreenih odluka od strane menadmenta preduzea kojima bi se mogao pogorati
finansijski poloaj preduzea, a time dovelo u pitanje i izmirenje obaveza prema
poveriocima. Restriktivne klauzule obino predviaju sledee: (1) da preduzee mora da
odrava opti i rigorozni racio likvidnosti na odreenom nivou, (2) da saldo neto obrtnih
sredstava ne sme da padne ispod utvrenog minimalnog iznosa, (3) da se zabranjuje
isplata dividendi ukoliko se ne odri likvidnost preduzea, (4) da preduzee ne moe da
proda niti na drugi nain otui odreene delove poslovne imovine, (5) da ne sme da
ulazi u dodatne dugove bez prethodne saglasnosti kreditora, (6) da preduzee uredno
podnosi kreditoru periodine finansijske izvetaje (bilans stanja i bilans uspeha).
Osnovni smisao unoenja restriktivnih klauzula u ugovore o dugoronim kreditima jeste
obezbeenje otplate kredita novanim primanjima iz redovnog poslovanja preduzea,
ime se smanjuje znaaj kolateralnog obezbeenja kredita. S tim u vezi, treba rei da se
najvei broj dugoronih kredita javlja u formi obezbeenog duga. Pri tome, oblik
kolateralnog obezbeenja moe da bude veoma razliit, mada je najei sluaj da se
obezbeenje vri putem zalaganja maina i opreme, graevinskih objekata ili hartija od
vrednosti (obveznica i akcija).
to se tie trokova finansiranja putem dugoronih kredita, treba rei da su oni
nii od trokova finansiranja kapitalom od emisije obveznica ili akcija. Zbog toga,
dugoroni krediti predstavljaju relativno jeftiniji izvor finansiranja u odnosu na eksterne
izvore sopstvenog kapitala, imajui u vidu da kamata za razliku od dividende ima
karakter trokova poslovanja, to sa svoje strane ima za posledicu i odgovarajue utede

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

u porezima. Meutim, kamatna stopa na dugorone kredite znaajno varira u zavisnosti
od veliine kredita i boniteta preduzea. Sledstveno tome, koliki e zaista biti trokovi
finansiranja iz dugoronih kredita, zavisi od dejstva velikog broja faktora kao to su:
veliina kredita, vrsta i veliina preduzea, zaraivaka mo preduzea, nivo opte
tranje za finansijskim sredstvima itd. U poslednje vreme kreditori sve vie nastoje da
dou do dodatnih kompenzacija za odobrene dugorone kredite (mimo ugovorenih
primanja u vidu kamate na kredite). Najpopularniji oblik dodatne kompenzacije
predstavlja opcija koja se daje poveriocima u vidu prava da kupe obine akcije
preduzea dunika, to ima za posledicu i porast trokova finansiranja.7

3. Hibridni kapital

Hibridni kapital predstavlja kapital koji se pribavlja emisijom hibridnih hartija

od vrednosti, odnosno hartija koje imaju karakteristike i dunikih i vlasnikih hartija
od vrednosti. Ovde se radi o relativno novim oblicima hartija od vrednosti koji su se
javili u zemljama sa razvijenim tritem kapitala usled nemogunosti apsorbovanja,
odnosno finansiranja klasinim dunikim i vlasnikim hartijama od vrednosti. Hibridni
kapital, odnosno hibridne izvore finansiranja najee ine: (a) kapital od emisije
preferencijalnih akcija, i (b) kapital od emisije hibridnih obveznica.
a) Kapital od emisije preferencijalnih akcija

Osim to do kapitala mogu doi emisijom obinih akcija, preduzea do njega

mogu doi i emisijom preferencijalnih akcija. Inae, preferencijalne akcije su hibridne
hartije od vrednosti koje objedinjavaju karakteristike obinih akcija i obveznica. Sa
jedne strane, preferencijalne akcije su sline obinim akcijama po tome to nemaju
fiksni rok dospea, neplaanje dividendi po ovim akcijama ne moe dovesti do
bankrotstva preduzea, a izdaci za dividendu ulaze u poresku osnovicu. Sa druge strane,
preferencijalne akcije su sline obveznicama po tome to su dividende limitirane. S tim
u vezi, visina dividende na preferencijalne akcije obino se fiksira ili kao novani iznos
ili kao procenat od nominalne vrednosti akcije. Osim toga, za emisiju ovih akcija esto

V. Bogojevi Arsi, op. cit., 303.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

je neophodno pokrie kao i u sluaju obveznica, odnosno postoji ogranienje iznosa
kapitala koji moe biti pribavljen emisijom ovih akcija.
Generalno gledano, preferencijalne akcije ne daju pravo glasa osim u sluaju
kada preduzee nije isplatilo preferencijalne dividende za odreeni period svojim
akcionarima. U tom kontekstu, preferencijalne akcije istovremeno imaju karakteristike i
vlasnikih i dunikih hartija od vrednosti, odnosno smatraju se hibridnim hartijama od
vrednosti. Zbog toga, i akcijski kapital od emisije ovih akcija smatra se hibridnim
izvorom finansiranja. Ovaj kapital vodi se kao akcijski kapital i on se posebno iskazuje
u bilansu korporativnog preduzea. Naime, on se iskazuje kao kapital od emisije
preferencijalnih akcija (preferencijalni akcijski kapital). Ovaj kapital ponekad ima
tretman duga, a ponekad tretman akcijskog kapitala, u zavisnosti od vrste finansijske
analize. S tim u vezi, kapital od emisije preferencijalnih akcija moemo posmatrati sa
razliitih aspekata. Sa aspekta obinih akcionara, ovaj kapital je slian dugu jer
preferencijalne dividende predstavljaju fiksni rashod koji umanjuje zarade obinih
akcionara. Sa aspekta imalaca obveznica, ovaj kapital je slian kapitalu od emisije
obinih akcija jer potraivanja na ime kamate imaju prioritet u odnosu na potraivanja u
obliku dividende. Sa aspekta menadmenta, kapital od emisije preferencijalnih akcija
nalazi se izmeu duga i kapitala od emisije obinih akcija. Budui da nemogunost
isplate preferencijalnih dividendi ne moe dovesti do bankrotstva preduzea, odnosno
steaja emitenta, proizlazi zakljuak da je sigurnije koristiti kapital od emisije
preferencijalnih akcija nego finansiranje iz dugova.8
Motivi korporativnog preduzea za emitovanje preferencijalnih (povlaenih)
akcija su viestruki i oni se prevashodno ogledaju u sledeem: (a) irenje mogunosti
korienja ogranienih izvora finansiranja, jer se privlai kapital investitora koji zbog
neizvesne visine dividende nisu voljni da kupuju obine akcije, (b) izbegavanje veeg
diferenciranja akcija i trokova koji nastaju po tom osnovu, (c) ouvanje postojeih
prava upravljanje obinih akcionara, (d) eventualno poveanje prinosa obinih
akcionara koje je proisteklo iz povoljne finansijske strukture preduzea. Sa druge strane,
preferencijalne akcije su izuzetno atraktivne i za investitore, posebno one koji
preferiraju sigurnija ulaganja uz prinos koji je vei od vaee kamatne stope. Samo ime
ovih akcija (prioritetne) govori dovoljno u prilog tome. Za razliku od obinih akcija,
preferencijalne (povlaene) akcije imaju nekoliko posebno vanih karakteristika, to su:

Ibid., 304-305.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

(1) pravo na preferencijalnu dividendu, (2) pravo na uee u raspodeli sredstava iz
likvidacione mase preduzea u sluaju steaja, (3) konvertibilnost, i (4) opozivost.
1. Pravo na preferencijalnu dividendu. Preferencijalna dividenda ima prioritet u
raspodeli neto dobitka, to znai da vlasnici preferencijalnih akcija imaju pravo da
dobiju svoje dividende pre bilo kakve raspodele za obine akcionare. Pri tome, obaveza
za preferencijalne dividende postoji samo ako preduzee ostvari dovoljan iznos neto
dobitka. Meutim, postoji posebna vrsta tzv. kumulativnih preferencijalnih akcija kod
kojih neisplaena dividenda ne propada odmah nepovratno, ve to pravo akcionara
kumulira i prenosi se u nekoliko narednih perioda (obino tri godine). Neisplaena
kumulativna preferencijalna dividenda se u poslovnim knjigama preduzea vodi kao
obaveza za neisplaene dividende. Ako u propisanom roku preduzee ne ostvari
potreban iznos dobitka za isplatu neisplaenih dividendi, onda se kumulirano pravo
akcionara gasi, odnosno definitivno propada.9
2. Pravo na uee u raspodeli sredstava iz likvidacione mase u sluaju steaja
preduzea. Ovo pravo povlaenih akcionara je prioritetno samo u odnosu na ostale, a
po redosledu dolazi odmah iza poverilaca. Veliina tog uea je determinisana
nominalnom vrednou preferencijalnih akcija uz eventualno uveanje za kumulirane
neisplaene dividende.
3. Konvertibilnost preferencijalnih akcija. Ova karakteristika povlaenih akcija
odnosi se na pravo akcionara da u odreenim rokovima i utvrenom odnosu mogu
konvertovati svoje preferencijalne akcije u obine akcije i time postati redovni
akcionari. Sa aspekta preduzea, konvertibilnost je poeljna i to u dvostrukom smislu:
prvo, preko ovog instrumenta dolazi do redukovanja trokova finansiranja, i drugo,
ostvaruje se povoljan uticaj na vrednost i obinih i preferencijalnih akcija.
4. Opozivost preferencijalnih akcija. Mada preferencijalne akcije ne dospevaju,
preduzea emitenti ipak zadravaju pravo njihovog povlaenja. To pravo obino se
koristi u sluajevima kada trine kamatne stope znaajno padnu, ili kada su akcije
izdate sa veoma visokom stopom prinosa, ili preduzee ima gotovine koju ne moe
rentabilno investirati. U ovakvim situacijama, preduzee opozivom i otkupom
preferencijalnih akcija izbegava nepotrebne trokove finansiranja. Ako se opoziv akcija
unapred planira, onda preduzee moe stvoriti i namenske rezerve za opoziv. Pri
opozivu i otkupu akcija, preduzee obino osim isplate nominalne vrednosti plaa i

M. Petrovi et al., op. cit., 164.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

odreenu premiju za opoziv, koja najee iznosi 10% od nominalne vrednosti akcije. S
tim u vezi, ne preporuuje se izdavanje preferencijalnih akcija bez utvrene premije za
opoziv, budui da je bez nje opoziv akcija teko izvodljiv. Inae, sistem opoziva je tako
koncipiran da inicijalna premija po sukcesivnim periodima opada, da bi posle
odreenog vremena sasvim nestala.10
Sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom preferencijalnih akcija ima
odreenih prednosti, ali takoe i odreenih nedostataka. Prednosti se ogledaju u tome
to emisijom ovih akcija ne dolazi do podele kontrole nad poslovanjem preduzea
emitenta, kao i u tome to su dividende fiksne, pa shodno tome, vei deo dobitka ostaje
akcionarima u sluaju rasta dobitka, odnosno u sluaju niskog dobitka nema opasnosti
od likvidacije. Preduzea emisijom i plasmanom ovih akcija mogu relativno brzo
prikupiti neophodni kapital za koji nemaju obavezu vraanja, jer se on smatra delom
sopstvenog kapitala, a u pojedinim sluajevima preduzee moe i odloiti isplatu
preferencijalnih dividendi (kumulativne preferencijalne akcije). U zavisnosti od stepena
hitnosti potreba za kapitalom, preferencijalnim akcionarima moe biti dato i pravo
glasa, a u pojedinim sluajevima ak i uveano pravo glasa u odnosu na obine
akcionare (npr. u sluaju ako se do kapitala moe doi samo promenom vlasnika).
Meutim, finansiranje emisijom preferencijalnih akcija ima i odreenih nedostataka.
Nedostaci se ogledaju u tome to dolazi do viih trokova kapitala nakon oporezivanja u
odnosu na dug, zbog toga to preferencijalne (prioritetne) dividende podleu
oporezivanju, to ujedno ini i osnovni nedostatak finansiranja preduzea na ovaj nain.
Ipak, ukoliko preduzee plaa mali porez ili ga uopte ne plaa zato to je nerentabilno,
onda to to kamata na dug ne podlee oporezivanju nema mnogo znaaja za preduzee.
Naime, ako se preduzee nalazi u nioj poreskoj grupi, onda je mnogo izvesnije da e
ono ii na finansiranje emisijom preferencijalnih akcija a ne putem dugoronog duga.
Sa aspekta investitora, ulaganje u preferencijalne akcije ima odreenih
prednosti, ali takoe i odreenih nedostataka. Prednosti se ogledaju u tome to
prioritetne akcije obezbeuju sigurniji prihod od obinih akcija, to imaju prioritet
prilikom isplate u sluaju likvidacije preduzea i to se vie od polovine prijavljenih
preferencijalnih dividendi od strane korporativnog preduzea ne oporezuje, jer su one
obino vlasnitvo preduzea. U ovom sluaju, motiv investitora za ulaganje u
preferencijalne akcije je jasan: nii rizik ali jo uvek dovoljno visok prinos, posebno u

10

Ibid., 165.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

odnosu na onaj koji bi se mogao ostvariti ulaganjem u dunike hartije od vrednosti.
Meutim, ulaganje kapitala u preferencijalne akcije ima i odreenih nedostataka.
Nedostaci se ogledaju u sledeem:

ogranien prinos, odsustvo prava na dodatnu

dividendu, i za pojedince, nii prinos nakon oporezivanja od prinosa na obveznice, koje

su uz to i manje rizine.
U cilju izbegavanja plaanja poreza, u poslednjih nekoliko godina sve vie se
koriste tzv. konvertibilne preferencijalne akcije. Ovo je posebno karakteristino za
sluajeve dobrovoljnih integracija preduzea (merdera) gde se kupovina akcija jednog
preduzea od strane drugog ne vri gotovinom, ve se preferencijalne akcije razmenjuju
za obine akcije preduzea koje se pripaja. Na ovaj nain, izbegava se oporezivanje jer
razmena hartija od vrednosti ne podlee oporezivanju (akcionari pripojenog preduzea
dobijaju preferencijalne akcije ime se de facto odlae plaanje poreza na kapitalne
dobitke). Ovakvim transakcijama omoguava se akcionarima pripojenog preduzea,
koje interesuje prinos, da dou do preferencijalnih akcija, odnosno akcionarima koje
interesuju kapitalni dobici, da dou do konvertibilnih preferencijalnih akcija, koje se
mogu zameniti za obine akcije.
U savremenim uslovima, veina preduzea povlai i zamenjuje preferencijalne
akcije obveznicama, budui da se preferencijalne dividende oporezuju, a kamate na
obveznice ne. Ipak, tamo gde ni obveznice ni obine akcije nisu najpogodnije reenje,
preduzee obino ide na emisiju preferencijalnih akcija u cilju poveanja dugoronog
kapitala. S tim u vezi, javna preduzea esto koriste emisiju preferencijalnih akcija u
cilju poboljanja strukture svog kapitala, budui da su ona kapitalno-intenzivna i da u
strukturi kapitala imaju visoko uee duga (obveznica). Ova preduzea znaajno
investiraju u fiksnu imovinu, zbog ega su i trokovi amortizacije visoki ime se
smanjuje efekat poreskih stopa na poveanje trokova kapitala, odnosno delimino se
neutralie osnovni nedostatak finansiranja preduzea emisijom preferencijalnih akcija u
odnosu na finansiranje emisijom obveznica.11
Na kraju, sumirajui izlaganje o preferencijalnim akcijama treba istai da se u
generalnoj oceni ovog izvora finansiranja preduzea ipak mora uvaiti sutinska slinost
obinih i preferencijalnih akcija, s tim to odreene specifinosti preferencijalnih akcija
u odnosu na obine, de facto eliminiu kod ovih akcija sve one nedostatke koji su
prisutni kod obinih akcija. Sa aspekta preduzea, glavni nedostatak je ukljuenost

11

V. Bogojevi Arsi, op. cit., 306.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

troka preferencijalnih dividendi u dobitak pre oporezivanja, to trokove finansiranja
uveava za iznos poreza koji se na njih mora platiti. Sa aspekta investitora, to uzrokuje
da prihod od preferencijalnih dividendi posle oporezivanja bude nii od prinosa koji
donosi manje rizino ulaganje novca u obveznice.

b) Kapital od emisije hibridnih obveznica

Zavisno od toga da li sadre u sebi neke karakteristike akcija ili ne, obveznice
mogu biti iste i hibridne. Budui da smo na bitne karakteristike istih obveznica ve
ukazali kada smo govorili o strukturi dugoronog duga, naa naredna izlaganja e biti
posveena iskljuivo hibridnim obveznicama. U tom kontekstu, treba rei da se pod
hibridnim obveznicama podrazumevaju sledee obveznice:
1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije
2. Obveznice sa pravom uea u dobitku
3. Obveznice sa premijama
4. Obveznice sa varantima
5. Konvertibilne obveznice.
Imajui u vidu znaaj navedenih hibridnih obveznica, svaku od njih emo u
nastavku izlaganja pokuati u najkraim crtama pojasniti, i to onim redosledom kako
smo ih prethodno naveli. Pri tome, imajui u vidu poseban znaaj obveznica sa
varantima i konvertibilnih obveznica, njima e biti posveeno i malo vie panje.
1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije predstavljaju obveznice koje daju
pravo na fiksni prinos u vidu kamate, ali i obavezu da se zakljuno sa istekom roka
dospea moraju pod definisanim uslovima zameniti za akcije, pri emu se ovo pravo,
odnosno obaveza zamene moe prenositi nezavisno od obveznice.
2. Obveznice sa pravom uea u dobitku predstavljaju obveznice koje pored
prava na povraaj glavnice i isplatu fiksne kamate, njihovim vlasnicima daju i pravo na
uee u dobitku koje koje zavisi od veliine dividende koja se po ovom osnovu
isplauje.
3. Obveznice sa premijama predstavljaju obveznice koje naelno gledano
polaze od toga da kupci rado preferiraju igre na sreu, te se obveznice emituju sa
minimalnom kamatom ili bez nje. Nakon toga, uteene kamate se prikupljaju da bi

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

sistemom lutrijskog izvlaenja pojedinim vlasnicima obveznica bila isplaena premija.
Pri tome, vlasnik ovih obveznica ima pravo na povraaj nominalne vrednosti, kao i na
odreeni iznos minimalne fiksne kamate, a eventualno i na premiju.
4. Obveznice sa varantima predstavljaju po pravilu dugorone obveznice koje
osim prava na fiksni prinos njihovom vlasniku daju i varant. Svaki varant imaocu daje
pravo ali ne i obavezu da kupi utvreni broj obinih akcija direktno od emitenta po
unapred utvrenoj ceni u toku odreenog vremenskog perioda. Pri tome, u varantu je
naznaen broj obinih akcija koje njegov imalac moe da kupi, izvrna cena varanta i
vreme isteka vanosti. Varanti koji imaocu daju pravo da kupi odreeni broj obinih
akcija po utvrenoj ceni mogu se smatrati dugoronom kupovnom opcijom na akcije
koja je prodata sa obveznicom. Ako doe do izvrenja varanta, dolazi do dodatnog
plaanja za kupovinu akcija, odnosno imalac obveznice mora emitentu platiti dodatni
iznos za akcije iznad cene originalne obveznice.
Varanti se esto nazivaju i pogodnostima pri kupovini akcija jer se
investitorima, da bi pozajmili sredstva preduzeu, daju pogodnosti u vidu varanta sa
pravom kupovine akcija preduzea. Varanti se obino emituju kod javne ponude
obveznica i kod nove emisije akcija. Imajui u vidu injenicu da oni imaju hibridne
karakteristike tj. karakteristike i obveznica i akcija, emisije ovih hartija su este u praksi
jer ine plasman kapitala atraktivnim za zajmodavca. Sledstveno navedenom, preduzee
koje eli da se finansira emisijom obveznica sa varantima, zajedno sa obveznicama
emituje i varante koji se za njih vezuju, s tim to ugovorom o emisiji obveznica utvruje
se trenutak kada se varanti mogu odvojiti od obveznice (obino odmah nakon emisije).12
Osnovni razlog emisije obveznica sa varantima ogleda se, sa jedne strane, u
tome to preduzee moe emitovati jeftine obveznice vezujui za njih varante koji
omoguavaju da kamatna stopa na obveznice bude ispod trine kamatne stope na iste
obveznice, a sa druge strane, to emisija ovih obveznica omoguava preduzeu da
emituje obine akcije uz premiju iznad tekue trine cene, tako da emisija ovih
obveznica de facto predstavlja odloenu prodaju obinih akcija po relativno visokim
cenama. Pri tome, treba imati u vidu i injenicu da su danas svi varanti odvojivi od
obveznica i da se njima moe odvojeno trgovati. Nakon odvajanja varanta obveznice sa
niskom kamatnom stopom ostaju emitovane, to omoguava emitentu da doe do

12

Ibid., 306-309.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

dodatnog kapitala nezavisno od obveznica. Osnovnu obveznicu i odvojene varante
kupuju razliite vrste investitora iz razliitih razloga.
Sa aspekta investitora, emisija obveznica sa varantom omoguava investitorima
potencijalnu priliku da postanu obini akcionari preduzea. Status obinih akcionara im
prua znatno vea prava u pogledu prinosa (dividenda i kapitalni dobitak) kao i
participaciju u odluivanju vezano za odluke o preduzeu. Obveznice sa varantom su
atraktivne za vei broj kupaca jer realizacijom varanta u budunosti mogu ostvariti
znaajne kapitalne dobitke ukoliko trina cena obinih akcija poraste iznad cene opcije.
U svakom sluaju, obveznice sa varantima su za investitore atraktivne jer oni imaju
fleksibilnost u pogledu dranja ili prodaje ovih obveznica, sa ili bez varanta. Pri tome,
ako doe do likvidacije emitenta investitor mora biti isplaen pre akcionara jer
obveznica ima prioritet u isplati. Ali plasman u obveznice sa varantima nosi i rizik
vezan za varante, pri emu varant ne donosi prinos.
Sa aspekta preduzea emitenta, emisija i prodaja obveznica sa varantom
poveava uee jefitinijeg dugoronog duga u strukturi kapitala preduzea, to e
uticati na smanjenje prosene cene kapitala preduzea i poveanje njegove trine
vrednosti. Meutim, to istovremeno znai i poveanje finansijskog rizika za preduzee.
Ali imajui u vidu injenicu da se sa realizacijom varanta poveava i broj obinih
akcija, ime se u stvari poveava uee sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu
preduzea, po logici stvari, proizlazi da e sve to imati za rezultat i smanjenje
finansijskog rizika. Uostalom, emisija obveznica sa varantom se i vri sa namerom da se
u budunosti poveava sopstveni kapital preduzea.
5. Konvertibilne obveznice predstavljaju obveznice koje su sline obveznicama
sa varantom, ali se od njih razlikuju po tome to obveznicu sa varantom ine dve
nezavisne hartije od vrednosti (obveznica i varant) to nije sluaj kod konvertibilne
obveznice. Naime, konvertibilne obveznice su dugorone hartije od vrednosti koje
njihovim vlasnicima daju pravo na fiksni prinos u vidu kamate, kao i pravo da ih u
odreenom roku (do isteka roka dospea) i pod utvrenim uslovima zamene
(konvertuju) za obine akcije, preferencijalne akcije ili druge dunike hartije od
vrednosti preduzea emitenta. Prema tome, umesto da zahtevaju isplatu duga u vidu
nominalne vrednosti obveznice, investitori u konvertibilne obveznice ih jednostavno
mogu zameniti za akcije ili druge hartije od vrednosti preduzea po utvrenoj ceni
konverzije koja je obino via od tekue trine cene. Konverzija omoguava emitentu
da ponudi niu kamatnu stopu to ovu vrstu obveznica ini manje osetljivom na

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

promene kamatnih stopa nego to je to sluaj kod istih obveznica. Zbog toga, ova vrsta
obveznica je posebno znaajna za preduzea u situaciji kada se trini uslovi
pogoavaju, jer im omoguava, sa jedne strane, da pribave potrebna sredstva pod
povoljnim uslovima, a sa druge strane, da ponude akcije na unapred utvreni dan u
budunosti i to po ceni vioj od tekue.13
Nakon to investitor obveznice konvertuje u akcije ili druge hartije od vrednosti
preduzea emitenta, konvertibilne obveznice prestaju da postoje, a time prestaje i
obaveza emitenta po njima. Imajui u vidu injenicu da konverzijom investitor moe
doi do obinih akcija ili drugih hartija od vrednosti emitenta, koje moe prodati na
tritu i po tom osnovu ostvariti profit, to je i kamatna stopa na konvertibilne obveznice
nia od kamatne stope na iste obveznice. Naime, investitori se nadaju da e cena
konverzije biti nia od budue cene akcija tako da e oni moi da kupce akcije po nioj
ceni, odnosno da ih prodaju po vioj ceni. Ova mogunost ostvarenja profita omoguava
preduzeu emitentu da proda konvertibilne obveznice, s tim da one nose niu kamatnu
stopu u odnosu na iste obveznice.
Kao i kod emisije obveznica sa varantima, osnovni razlog emisije konvertibilnih
obveznica ogleda se, sa jedne strane, u tome to preduzee moe emitovati jeftine
obveznice vezujui za njih pravo konverzije u obine akcije tako da ih moe prodati uz
kamatnu stopu koja je nia od one koja vai na tritu za iste obveznice, a sa druge
strane, to preduzee na ovaj nain moe emitovati obine akcije uz premiju iznad
tekue trine cene, tako da emisija ovih obveznica de facto predstavlja odloenu
prodaju obinih akcija po relativno visokim cenama. Generalno gledano, preduzee e
preferirati emisiju konvertibilnih obveznica u odnosu na emisiju istih obveznica onda
kada posluje loe, jer se na ovaj nain mogu iskoristiti prednosti niih kamatnih stopa.
Obrnuto, ako preduzee raste i razvija se, onda e preduzee preferirati emisiju
konvertibilnih obveznica samo u sluaju ako ne moe da se finansira emisijom istih
obveznica.
Sa aspekta investitora, prednosti plasmana u konvertibilne obveznice ogledaju se
u tome to ove obveznice nose kamatu do roka dospea ili trenutka konverzije i imaju
nii rizik. Pri tome, osnovni nedostatak plasmana u konvertibilne obveznice predstavlja
njihova opozivost. Sa aspekta preduzea emitenta, prednosti emisije konvertibilnih
obveznica ogledaju se u sledeem: ove obveznice predstavljaju jeftin nain emisije

13

Ibid., 311.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

duga, akcije preduzea se emituju uz premiju, ne postoje trokovi u vezi sa odloenom
pozicijom po akcijama, konvertibilne obveznice sadre klauzulu opoziva od strane
emitenta koja primorava investitore na konverziju nakon poveanja vrednosti akcija. Pri
tome, osnovni nedostatak emisije konvertibilnih obveznica ogleda se u tome to one
nisu prihvatljive za tzv. svop transakcije jer nemaju izvestan datum dospea, ve
investitor moe izvriti konverziju bilo kada tokom definisanog perioda konverzije.

Zakljuak
Struktura kapitala korporativnog preduzea predstavlja odnos sopstvenih i
pozajmljenih dugoronih izvora. Meutim, struktura kapitala je ui pojam od
finansijske strukture koja predstavlja odnos sopstvenih i ukupnih pozajmljenih izvora
(dugoronih i kratkoronih). U odnosu na finansijsku strukturu, struktura kapitala se
shvata kao ua kategorija koja je ograniena na odnos trajnih komponenti izvora
(sopstvenog kapitala) i dugoronih komponenti pozajmljenih izvora (dugoronih
kredita). Mada je struktura kapitala manje podlona promenama od strukture imovine
preduzea, to nikako ne znai da upravljanje i odluivanje o strukturi kapitala ne treba
da bude predmet stalne panje finansijskog menadmenta preduzea. Struktura kapitala
je uslovljena vlasnikim oblikom preduzea i moe se sagledati iz pasive bilansa stanja.
Pokrie potreba za kapitalom problem je strukturiranja pasive bilansa stanja, a reavanje
tog problema pretpostavlja izbor adekvatne kombinacije izvora finansiranja. Meutim,
finansiranje ne podrazumeva samo kvantitativno pokrie potreba za kapitalom, ve i
paljivo komponovanje iznosa kapitala razliitog porekla i ronosti sa ciljem da se
eljeni nivo poslovne aktivnosti preduzea izbalansira sa ciljnom rentabilnou,
prihvatljivim stepenom likvidnosti i rizika, potrebnom finansijskom stabilnou,
razvojnim perspektivama preduzea, kao i mogunostima finansiranja.
Komponovanje adekvatne strukture kapitala preduzea predstavlja veoma sloen
problem. Tradicionalno finansijsko pravilo bilo je da odnos sopstvenog i pozajmljenog
kapitala bude 1:1. Meutim, u uslovima poslovanja savremenog korporativnog
preduzea praksa je ovo pravilo jednostavno demantovala i od njega se odustalo.
Analogno tome, smatra se da bi savremeno korporativno preduzee trebalo da se odlui
za takav odnos duga i akcijskog kapitala koji maksimizira vrednost obinih akcija,
odnosno koji maksimizira vrednost itavog preduzea. Pri tome, vano je uoiti
injenicu da promena u vrednosti preduzea predstavlja isto to i neto efekat na

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

akcionare, pa shodno tome, finansijski menaderi moraju uvek nastojati da pronau onu
strukturu kapitala koja maksimizira vrednost preduzea.
U najveem broju sluajeva korporativno preduzee moe odabrati svaku
strukturu kapitala koju eli. Saglasno tome, savremena istraivanja su pokazala da
preduzea iz slinih delatnosti nastoje da imaju slinu strukturu kapitala, to govori o
tome da priroda njihovih sredstava i poslovanja bitno determinie i strukturu njihovog
kapitala. Takoe je uoeno i to da preduzea ukljuuju u strukturu kapitala vei iznos
duga onda kada rastu marginalne poreske stope i kada postoji jasno odvojena funkcija
upravljanja od funkcije vlasnitva. Sa druge strane, preduzea idu na smanjenje uea
duga onda kada imaju nestabilne i promenljive novane tokove, kada ne postoji
mogunost kontrole preduzea i kada postoji potreba za fleksibilnou u pogledu
donoenja odluka u budunosti. Osim toga, istraivanja su pokazala da finansijski
menaderi prilikom izbora strukture kapitala prednost daju akumuliranom dobitku i
kapitalu od emisije istih i konvertibilnih obveznica. Naime, tek onda kada se ne mogu
finansirati iz pomenutih izvora oni u strukturu kapitala ukljuuju i kapital pribavljen
emisijom obinih i preferencijalnih akcija. Pri tome, uvek kada je to mogue finansijski
menaderi e ii na finansiranje iz tzv. istih izvora (emisijom obveznica i akcija),
odnosno samo u sluaju ako im nita drugo ne preostaje oni e ii na pribavljanje
kapitala emisijom hibridnih hartija od vrednosti (konvertibilnih obveznica i
preferencijalnih akcija). Sledstveno navedenom, kao osnovni razlog veeg ukljuivanja
duga u strukturu kapitala navodi se potreba za maksimiziranjem cene akcija.
Istovremeno, kao osnovni razlog izbegavanja finansiranja emisijom akcija navodi se
izbegavanje razvodnjavanja kapitala preduzea.
Obaveza finansijskih menadera u korporativnom preduzeu jeste da uspostave
to je mogue fleksibilniju strukturu kapitala koja e se moi prilagoditi alternativnim
metodama finansiranja preduzea. Pri tome, neophodno je i maksimizirati cenu akcija
preduzea. Saglasno tome, dugogodinja istraivanja finansijske teorije i poslovne
prakse u pravcu iznalaenja jednog opte vaeeg modela uspostavljanja i odravanja
tzv. optimalne strukture kapitala preduzea, nisu dala zadovoljavajue rezultate. Zbog
toga, namee se kao jedan od zakljuaka da odnose u optimalnoj strukturi kapitala u
stvari nije ni mogue formulisati u smislu jedne opte vaee norme, te shodno tome,
svako korporativno preduzee u konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim
optimalnim reenjem strukture kapitala, respektujui pri tome sve relevantne faktore.

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

ELEMENTS OF CORPORATE CAPITAL STRUCTURE

Abstract: Capital structure represents a relationship between own and borrowed longterm sources. Capital structure is conditioned by proprietary companies but it also
depends on a large number of other factors. For this reason, the composition of capital
structure is an extremely complex problem. The aim of this paper is to define the basic
elements of corporate capital structure as well as to indicate their complexity.
Key words: capital structure, corporation, elements of capital structure.

LITERATURA

1. Bogojevi Arsi, V., Korporativne finansije, FON, Beograd, 2005.

2. Grupa autora, Poslovne finansije, (redaktor M. Ivanievi), SRRS,
Beograd, 1996.
3. Ivani, M., Nei, S., Poslovne finansije, Univerzitet Singidunum,
Beograd, 2011.
4. Ivani, M., Upravljanje finansijama, Univerzitet Singidunum,
Beograd, 2010.
5. Krasulja, D., Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998.
6. Van Horne J., Wachowich, J., Osnove finansijskog menadmenta, Mate,
Zagreb, 1997.