Univerzitet u Sarajevu, Ekonomski fakultet

Preuzimanje
kompanije
Case study

PREDMET:
Finansijski menadment
MENTOR:
Aida Zaimovi, prof.
Jasmina Mangafi, ass.
STUDENTI:
Alispahi Merdina(71770)
ovi Mirza(72422)
Delimustafi Ilma(72385)
Eo Arnela (70348)
Muji Aida(71796)

Preuzimanje kompanije
Sadraj
1.

UVOD.......................................................................................................................................3

2.

PRIVATIZACIJA I PREUZIMANJE VEINSKE DRAVNE KOMPANIJE........................4

2.1.

3.

4.

O emitentu- Fabrici duhana Sarajevo................................................................................4

2.1.1.

Misija..........................................................................................................................5

2.1.2.

Vizija...........................................................................................................................6

2.2.

Odluka o privatizaciji.........................................................................................................6

2.3.

O potencijalnom kupcu/ ponuau- Philip Morris Inc......................................................7

ANALIZA VRIJEDNOSTI DIONICA.....................................................................................8

3.1.

Zahtjevana stopa prinosa..................................................................................................11

3.2.

Modeli procjene vrijednosti.............................................................................................12

3.2.2.

Model procjene na osnovu dividende.......................................................................13

3.2.2.

Pristup cijena/zarada (P/E).......................................................................................15

ZAKONSKI OKVIR VEZAN ZA PREUZIMANJE KOMPANIJA I PRIVATIZACIJU......15

4.1.

Principi.............................................................................................................................17

4.2.

Objave..............................................................................................................................17

4.3.

Obaveza objavljivanja tender ponude za preuzimanje....................................................20

4.4.

Sredstva kojima se finansira preuzimanje kompanije......................................................21

5. POSTUPAK KUPOVINE FABRIKE DUHANA SARAJEVO OD STRANE KOMPANIJE

PHILIP MORRIS INC. (PLAN PREUZIMANJA)........................................................................22
6. POSTUPAK PODNOENJA ZAHTJEVA ZA ODOBRENJE PREUZIMANJA
KOMPANIJE..................................................................................................................................28
7.

ZAKLJUAK.........................................................................................................................32

8.

LITERARURA I IZVORI.......................................................................................................33

Preuzimanje kompanije
1. UVOD
Kao temu za na case study uzeli smo jednu od eksternih strategija, a to je preuzimanje
kompanije. U daljnjem toku naeg istraivanja, upoznat emo vas sa svakodnevnicom kretanja
privrednih tokova za vrijeme globalne ekonomije.
Proces privatizacije jedan je od uslova za postizanje konkurentnosti, a sprovodi se prodajom
imovine i dionica. Koristei se ovom strategijom, preduzea unapreuju svoju konkurentsku
poziciju to je jako znaajno jer nisu ogranieni samo na zemlju iz koje dolaze, nego i na
globalno poslovanje.
Kao primjer privatizacije, navest emo vam jednu od vodeih svjetskih kompanija, Philip
Morris i domau kompaniju Fabrika duhana Sarajevo (FDS), koja je jedna od najsavremenijih
fabrika duhana u jugoistonoj Evropi. Historijski podaci pokazuju da se suradnja izmeu ove
dvije kompanije pojavila jo 1971. godine. Prekinuta je ratnim deavanjima, a pojava pada profita
je navela kompaniju Philip Morris na preuzimanje FDS, pa bi se samim tim proirila i na
balkansko trite.
Koritenjem relevantnih podataka sa sarajevske berze, naunih i biznis lanaka, te na osnovu
zakonskih odredbi doli smo podataka, i teoretski okvir za preuzimanje kompanije upotpunili sa
stvarnim dokazima.
U nastavku emo vas upoznati sa osnovnim podacima obje kompanije, detaljno predstaviti
procjenu vrijednosti dionica i zakonskih regulativa, te uz na izraen prijedlog tender ponude
objasniti potencijalni plan preuzimanja.

Preuzimanje kompanije
2.

PRIVATIZACIJA

PREUZIMANJE

VEINSKE

DRAVNE

KOMPANIJE
Philip Morris, vodea svjetska kompanija eli da preuzme Fabriku duhana Sarajevo te se na
taj nain proiri na balkanskom tritu. injenica koja ide u prilog Philip Morris-u da se odlui na
ovaj korak jeste i pad profita koji biljei Fabrika duhana Sarajevo. Primjera radi, u 2006. godini
profit koji je zabiljeila Fabrika duhana Sarajevo jeste 18 milion KM, dok 2008. godine profit je
iznosio 12 miliona KM.1 Saradnja ove dvije fabrike datira jo iz 1971. godine kada je Fabrika
duhana Sarajevo sklopila licencni ugovor sa Philip Morris-om o proizvodnji i prodaji cigareta
Marlboro i Bond, koji je prekinut zbog ratnog stanja. Sada ipak mogua je situacija u kojoj
nekadanja saradnja prelazi u preuzimanje Fabrike duhana Sarajevo, kupovinom 39% dionica
vlasnikog udjela Federalnog ministarstva poljoprivrede te kupovinom 11% dionica na berzi, od
strane Philip Morris-a, koji bi na taj nain imali veinsko i upravljako vlasnitvo nad FDS-om.

2.1.

O emitentu- Fabrici duhana Sarajevo

Fabrika duhana Sarajevo osnovana je 1880. godine za vrijeme vladavine Austro-Ugarske i jedno
je od prva etiri industrijska preduzea u Bosni i Hercegovini. Svoje drugo razdoblje koje je
prola ova fabrika jeste period Kraljevine Jugoslavije koje je obiljeilo uvoz i poetak koritenja
savremene tehnologije i trei period, period od pedeset godina kada uz velike oscilacije Fabrika
duhana Sarajevo ipak ojaava kadrovski i materijalno, te se u potpunosti uklopila u evropske i
svjetske trendove u oblasti duhanske industrije. Sada je Fabrika duhana Sarajevo dioniko
drutvo i jedna od najsavremenijih fabrika duhana u jugoistonoj Evropi.
Fabrika duhana Sarajevo poznata je kao jedan od najveih igraa na tritu kapitala u
FBiH. Ona posjeduje vlasnike udjele u veem broju drugih kompanija, banaka i investicijskih
1Advertiser Serbia (2015). BiH: Fabriku duhana Sarajevo preuzima Philip Morris?. Advertiser
Serbia. [online]. 21.7.2015. Dostupno na: http://www.advertiser-serbia.com/bih-fabriku-duhanasarajevo-preuzima-philip-morris/[pristupljeno 7.3.2016].
4

Preuzimanje kompanije
drutava. FDS ima veinsku kontrolu nad Vakufskom bankom, posjedujui 66,5% udjela, u
Privrednoj banci Sarajevo najvei je pojedinani dioniar sa 17,2%, a u BOR banci posjeduje
8,7% udjela. Po pitanju fondovske industrije,

FDS posjeduje udio od 50% u Drutvu za

upravljanje fondovima Market Investment Group, koje upravlja fondom MI Group. FDS je
takoer preuzela I kontrolu u Drutvu za upravljanje fondovima ib Ar Invest, koje upravlja BIG
Investicijskom grupom, najveim investicijskim fondom u BiH. Kupovina paketa od 5.497
dionica ib-ar Investa ( odnosno 42,5%) na Sarajevskoj berzi daje joj veinsku kontrolu. Ovim
poduhvatom ,FDS, je poveala vlasnik udio u DUF-u ib-ar Invest sa 9,98 na 52,5 %.
Transakcija je kotala 659.640,00 KM. U ZIF-u Bonus FDS je najvei dioniar sa 20,9 % udjela,
a u MI Groupu ima 4,7 %. FDS takoer potpuno kontrolira Univerzalpromet iz Tuzle (94%
dionica) i UPI Poslovni sistem (93,4% dionica), a najvei je dioniar I UNIS-a iz Sarajeva
(47,8% dionica), te je uz udjele u jo nekim kompanijama potpuni vlasnik Tobacco Pressa, lanca
kioska proirenog diljem BiH.

2.1.1. Misija
Misija Fabrike duhana Sarajevo ogleda se kroz proizvodnju visokokvalitetnih duhanskih
proizvoda prema svjetskim standardima, s ciljem zadovoljenja potreba i oekivanja njenih
potroaa, te uspjenu realizaciju novih poslovnih poduhvata koji e doprinijeti jaanju
korporacije, njenom razvoju i to uspjenijem poslovanju u budunosti, ime e biti zadovoljena
oekivanja zaposlenih, dioniara i investitora, sve uz maksimalan doprinos kako lokalnoj tako i
iroj
je biti najjai renomirani i progresivni proizvodno poslovni sistem u
Bosni i Hercegovini, lider na bosanskohercegovakom tritu, svjetski
poznat i priznat proizvoa duhanskih proizvoda.

drutvenoj zajednici.

Preuzimanje kompanije
2.1.2. Vizija
Vizija Fabrike duhana Sarajevo
Upravni odbor Kantonalne agencije za
privatizaciju

Sarajevo

odobrio

je Program

privatizacije i poetni bilans sa stanjem na

dan

30.06.2000.

godine, kojim je utvrena

visina i struktura kapitala i to: ukupan kapital

103.747.370 KM, dioniki kapital 62.346.147
KM ili 60,09% i dravni kapital 41.401.223
KM

ili 39,91%. Kantonalna agencija za

privatizaciju Sarajevo izdala je Rjeenje broj:

21-04/2-19-710-8 od 15.02.2001. godine o
odobravanju upisa izvrene privatizacije u sudski registar. Agencija za privatizaciju u Federaciji
BiH je u aprilu 2004. godine preuzela nadlenost za privatizaciju preduzea Fabrika duhana
Sarajevo d.d. Sarajevo. Javnih

poziva za prodaju 39,91 % dravnog kapitala preduzea

Fabrika duhana Sarajevo d.d. Sarajevo, nije bilo. Prijedlog odluke o prodaji dionica preduzea
Fabrika duhana Sarajevo d.d. Sarajevo, Vlada Federacije BiH do danas nije razmatrala.

Fabrika duhana Sarajevo (2012).Misija i vizija. [internet] Dostupno na:

http://www.fds.ba/bs/nasa-kompanija/misija-i-vizija/vizija[pristupljeno 7.03.2016].

Vrbi, D. (2015). Dopuna programa rada Agencije za privatizaciju u FbiH sa planom

privatizacije za 2015. godinu: Fabrika duhana Sarajevo. Sarajevo: Agencija za privatizaciju
Federacije Bosne i Hercegovine.
6

Preuzimanje kompanije
2.2.

Odluka o privatizaciji

Po usvajanju Dopune programa rada Agencije

za privatizaciju u Federaciji BiH sa planom
privatizacije za 2015. godinu, Agencija za
privatizaciju e uputiti Vladi Federacije BiH
Prijedlog odluke o nainu, odnosno metodu
privatizacije dravnog kapitala preduzea
Fabrika duhana Sarajevo d.d. Sarajevo
putem berze.

Vlada Federacije BiH namjerava privatizirati tvornicu duhana Sarajevo (FDS) u tekuoj
2016. godini prodajom manjinskih dravnih udjela. Federalna vlada u Fabrici duhana Sarajevo
posjeduje 511.403 dionica, odnosno 39,9 posto od ukupnog broja od 1.281.712 redovnih dionica..
Kupac Tvornice duhana Sarajevo nee stei samo 39,9% udjela i time mogunost da u budunosti
preuzme potpunu kontrolu u kompaniji i postane znaajan igra na duhanskom tritu u BiH, ve
e dobiti i znaajne udjele u desetak drugih kompanija. Zainteresovanih kupaca ima mnogo, ali
izdvojit emo predstavnike amerike duhanske kompanije koji su 10. jula 2015. godine posjetili
FDS kako bi se uvjerili u proizvodne kapacitete I mogunosti ove firme. 2
elnici Philip Morrisa (jedne od vodeih svjetskih kompanija u duhanskoj industriji)
zainteresovani su da imaju veinsko vlasnitvo kao i upravljaka prava nad FDS-om.

2.3.

O potencijalnom kupcu/ ponuau- Philip Morris Inc.

ibid.
2
7

Preuzimanje kompanije
Philip Morris vodea je svjetska kompanija duhanskih proizvoda sa sjeditem u Virdiniji, SAD.
Posluju na podrujima Evropske Unije, Istone Evrope, Bliskog istoka i Afrike, Azije i Latinske
Amerike i Kanade. Nalazi se na listi sa est od petnaest top svjetskih proizvoda i brendova koji su
prisutni vie od 180 trita. Podatak iz 2014. godine pokazuje da je u ovoj kompaniji zaposleno
vie od 82 000 zaposlenika, na elu sa CEO-om Andr Calantzopoulos-om. Posjeduju pedeset
proizvodnih objekata (2014). Top deset Philip Morris brendova, takoer podatak iz 2014.
godine, su sljedei: Marlboro, L&M, Parliament, Sampoerna A, Bond Street, Chesterfield, Philip
Morris, Lark, Fortune, Dji Sam Soe.
U 2013. godini, kompanija je imala udio od oko 15,7% ukupnog meunarodnog trita
izvan Sjedinjenih Amerikih Drava, odnosno 28.2% iskljuujui trite Narodne Republike Kine
i Sjedinjenih Amerikih Drava. Usmjereni su na razvoj karijere svojih zaposlenika u
meunarodnom okruenju te prepoznaju kvalitetne i ambiciozne kandidate. Vie od 70% ukupne
koliine duhana kompanije Philip Morris dolazi iz deset zemalja: Brazila, Turske, USA,
Malavije, Indonezije, Kine, Argentine, Filipina, Mozambika i Tanzanije.
Osim proizvodnje i prodaje cigareta, ukljuujui Marlboro, broj jedan svjetski brend
cigareta i ostalih duhanskih proizvoda, PMI je angairana u razvoju i komercijalizaciji smanjenja
rizika proizvoda ("RRPs"). RRPs je pojam koji PMI koristi a odnosi se na proizvode s
potencijalnim smanjenjem individualnog rizika puenja cigareta. Kroz multidisciplinarne
mogunosti u razvoju proizvoda, state-of-the-art objektima, te vodeim znanstvenim
obrazloenjima, PMI ima za cilj pruiti RRP portfolio koji zadovoljava irokom spektru
preferencija odraslih puaa i rigoroznim regulatornim zahtjevima.
Kompanija Philip Morris voena je sa etiri kljuna cilja kako bi osigurali rast u svom poslu, a ti
ciljevi su:

Ispuniti oekivanja odraslih puaa nudei inovativne duhanske proizvode najvieg

kvaliteta dostupnih u njihovoj eljenoj kategoriji cijena

Philip Morris International (2016). About Us:Key Facts and Financial Data [Internet] Dostupno
na:
http://www.pmi.com/eng/about_us/company_overview/pages/key_facts_and_financial_data.aspx
[pristupljeno 7.03.2016].
8

Preuzimanje kompanije

Generirati vrhunske povrate dioniarima kroz prihod, rast novanog toka, uravnoteenog

programa dividendi te otkupa dionica

Smanjiti tetu uzrokovanu duhanskim proizvodima potujui propise i razvijajui

proizvode sa smanjenim rizikom od bolesti koje mogu nastati konzumiranjem cigareta

Biti odgovoran korporacijski graanin i poslovati sa najveim stepenom integriteta.

3. ANALIZA VRIJEDNOSTI DIONICA

Jedan od najosjetljivijih podruja vezanih za prouavanje dionica je upravo analiziranje
vrijednosti dionice. Ona je znaajan element finansijskih analiza i od velikog je znaaja za
investitore, preduzea i sve ostale uesnike drutvenog i privrednog ivota. Cijena dionica ne
predstavlja samo nivo cijene na finansijskom tritu, ve oznaava kvalitetu poslovanja i
efikasnost upravljanja kompanijom koja je emitovala dionice. Svaka dionica imaju svoju
knjigovodstvenu, nominalnu i trinu vrijednost. Nominalna vrijednost predstavlja onaj iznos
koji je dioniar uplatio u neko dioniko drutvo. Umnoak nominalne vrijednosti i broja
emintovanih dionica daje osnovni kapital nekog dionikog drutva. Dionica vrijedi onoliko
koliko nam je neko spreman platiti za nju a to je trina vrijednost dionice. Dakle ona
predstavalja cijenu po kojoj se njome trguje na berzi i ona se svakodnevno mijenja to zavisi od
raznih faktora a prije svega poslovanja dionikog drutva. Ona se najee razlikuje od
nominalne vrijednosti. Za investitore koji ele da kupe odreene dionice, prilikom donoenja
odluke od tome od posebnog znaaja je realna odnosno unutranja vrijednost dionica. Ukoliko je
realna vrijednost dionica vea od trine vrijednosti investitor e donijeti odluku da kupi te
dionice. Vai i obrnuto. Realna vrijednost dionica nije nita drugo nego teorijski utvrena
trina vrijednost. Najee se odreuje kao sadanja vrijednosti svih buduih dividendi koje e
vlasnik moi da ostvaruje jer posjeduje samu dionicu.
Fabrika duhana Sarajevo ima ukupno 1.281.712 dionica, knjigovodstvene vrijednosti
174KM po dionici te stoga ukupni kapital firme iznosi vie od 224 miliona KM. Nominalna

Sarajevska berza (2016). Finansijski izvjetaj Fabrike duhana Sarajevo [Internet] Dostupno
na:http://www.sase.ba/v1/Tr%C5%BEi%C5%A1te/Emitenti/Profilemitenta/symbol/FDSSR[pristupljeno 11. 03. 2016].
9

Preuzimanje kompanije
vrijednost dionice iznosi 100 KM dok je trenutna cijena dionice na Sarajevskoj berzi je 49,5.

Od ukupnog broja dionica, 511.477 ine dravne dionice. Kada pomnoimo dravne dionice sa
trenutnom trinom cijenom dolazimo do iznosa od 25.573.850 KM. Zasigurno bi trenutna
smijena cijena od 50 KM po dionici trebala porasti u sluaju da se pojavi kupac zbog injenice
da FDS posjeduje znaajne vlasnike udjele u drugim subjektima o emu emo govoriti u
nastavku. Prema ranijim najavama i planovima u vezi prihoda od prodaje, Vlada FBIH e se
zadovoljiti cijenom od 100 KM po dionici, to odgovara nominalnoj vrijednosti dionice, i na taj
nain e za svoj udio u FDS-u dobiti oko 50 miliona KM.
Ukupan broj dioniara
Broj dionica i nominalna cijena

2007
1.281.712

redovnih

dionica

Povrat na kapital (ROE)

Zarada po dionici (EPS)
Knjigovodstvena vrijednost po dionici (BVS)
P/E
P/B
Neto dobit perioda
Neto gubitak perioda

nominalnom cijenom od 100,00 KM

1,2195
2,1282
174,5205
23,2592
0,2836
2.727.731
0

Free float trina kapitalizacija

38.126.611,35

sa

10

Preuzimanje kompanije

Izvor: Finansijski izvjetaji FDS - www.sase.ba (pristupljeno 11. 03. 2016.)

Iz godine u godinu Fabrika duhana Sarajevo biljei pad profita. Na nedavno odranoj
skuptini dioniara donijeta je odluka o isplati dividende od 2,9 KM po dionici.
Radi poreenja, FDS je 2006. godine je ostvarila 18 miliona KM profita, a 2008. godine 12
miliona KM. U tom periodu dividende dioniara su iznosile 4 KM po dionici.
Vlada je Budetom za tekuu godinu predvidjela prihod od prodaje manjinskih udjela, u 6
dravnih kompanija, ukljuujui i FDS, od 65 miliona KM, no meutim je oigledno da bi zarada
mogla biti dosta vea. Naroito se to odnosi na Fabriku duhana Sarajevo, iji kupac nee stei
samo 39,9 % udjela u kompaniji, uz mogunost preuzimanja kontrole u budunosti, ve i
znaajne udjele u desetak drugih kompanija. Naime Fabrika duhana Sarajevo poznata je kao
jedan od najveih igraa na tritu kapitala u Federaciji BiH koja posjeduje vlasnike udjele u
veem broju drugih kompanija, banaka i investicijskih drutava (posjeduje 66,5% u udjela
Vakufske banke, 17,2% Privredne banke Sarajevo, 8,7% Bor banke, 50% udjela u Market
Investment Group, 47,8% udjela u UNIS-u, potpuna kontrola Univerzalprometa d.d. Tuzla sa oko
94% vlasnitva itd.). Takoer FDS ima 100% vlasnitvo nad kompanijom Tobacco Press d.o.o.
Mostar, nad maloprodajnim lanacem kioska irom BiH koji je jedan od glavnih igraa na tritu.
Philip Morris posjeduje ve jednu fabriku duhana na Balkanu i to u Srbiji, tanije Niu, a
kupovinom FDS bi postao veoma znaajan uesnik u trinoj utrci za mjesto lidera ne samo u
duhanskoj, ve i u bankarskoj i fondovskoj industriji.

11

Preuzimanje kompanije
3.1.

Zahtjevana stopa prinosa

Prema modelu procjene kapitalnih sredstava, CAPM-u, stopa prinosa za dionicu jednaka
je trinom prinosu za nerizinu investiciju uveanu za premiju za preuzeti rizik. U uslovima
trine ravnotee od investicije se oekuje, u ovom sluaju od dionica, da obezbijedi prinos koji
je proporcionalan veliini sistemskog rizika. Openito vei rizik znai i vea zahtjevana stopa
prinosa. Stoga, stopu prinosa na dionicu emo raunati na sljedei nain:

R i R f Rm R f

R i stopa prinosa za vrijednosni papir i,

Rmoekivani prinos trinog portfolija

Rf nerizina stopa prinosa,

ibeta koeficijent vrijednosnog papira i.

Nerizina stopa prinosa predstavlja prosjean povrat na trezorske zapise u protekloj

godini. Oekivani prinos trinog portoflija predstavlja prosjenu stopu povrata u zadnjih 10 do
15 godina. Ukoliko se zahtjevani povrat na dionicu poveava onda je to posljedica poveanja
njene bete i obrnuto.
Nerizina stopa prinosa na podruju Bosne i Hercegovine iznosi 4,12% a beta faktor za FDS
0,69, dok je podeeni beta faktor 0,81. Budui da je beta manje od 1 aktiva FDS-a je
podcijenjena. Za oekivani prinos za trini portolij takoer na podruju BiH uzeli smo index

Struni prilozi: http://www.icei.epk.ba/admin/dokumenti/7842%20AZRA%20ZAIMOVIC.pdf

(pristupljeno 12. 03. 2016.)

Struni prilozi: http://www.ubs-asb.com/Portals/0/Casopis/2010/1_2/B01-02-2010-Alihodzic.pdf

(pristupljeno 12. 03. 2016.)
12

Preuzimanje kompanije
Sarajevske berze SASX-30 koji iznosi priblino 6,25% (statistika procjena za period od
11.03.2015 do 11.03.2016.). Napomena: Veina podataka vezanih za FDS preuzeto je i date
tabele u ovom poglavlju, dok su ostali izvori referencirani!

R i 0,0412 0,0625 0,0412 0,69 0,055879 5,5%

Kada podatke uvrstimo u formulu

dobit emo:

R i 0,0412 0,0625 0,0412 0,81 0,058453 5,8%

A ako bismo primjenjivali podeeni

beta faktor zahtjevana stopa prinosa na dionicu e iznositi:

3.2.

Modeli procjene vrijednosti

Svaki vlasnik dionice oekuje odreene novane tokove, pa se dionice vrednuju kao i
svaka druga finansijska imovina, odnoso kao sadanja vrijednost oekivanih novanih tokova.
Meutim, odreivanje cijene dionica je mnogo sloenije od odreivanja cijene drugih
vrijednosnih papira. Naime, postoje dvije karakteristike dionica koje prestavljaju glavnu smetnju
prilikom vrenja analize. Prva se odnosi na nivo neizvijesnosti koji oteava predvianje svih
buduih prihoda koje e dioniari ostvariti, a druga se odnosi na to da dividenda nije fiksna i

SASX-30 je cjenovni, benchmark indeks koji ima za cilj investitorima pruiti informaciju o
kretanju cijena emitenata koji su uvrteni na Primarno slobodno trite SASE

Eri, Dejan. Finansijska trita i instrumenti, II izmijenjeno i dopunjeno izdanje. igoja tampa,
Beograd 2003. Str 359.
13

Preuzimanje kompanije
mijenja se iz perioda u period i to zavisnosti od rezultata poslovanja. Treba napomenuti da u
dugom roku vlasnici dionica oekuju rast dividendi. Sutina veine modela se svodi na
diskontovanje buduih prnosa koje vlasnici oekuju od dionica. Jedina razlika izmeu modela je
u tome ta treba diskontovati.

Model procjene na osnovu dividende

1.1.1.1.

Nulti rast

Nulti rast dividende je najjednostavniji model i zasniva se na tome da dividenda uopte

D1
V
=
nee rasti i da e vlasnik ostvariti fiksne isplate u budunosti.
k

V cijena obine dionice

k diskontna stopa, zahtijevana stopa povrata
D1
tekua dividenda po dionici

1.1.1.2.

Konstantan rast dividendi

Poznatiji kao Gordonov model zasniva se na pretpostavci da dividende rastu po

konstantnoj godinjoj stopi rasta. Dati metod je veoma osjetljiv na procjenu stope rasta jer
ukoliko se stopa rasta krivo procijeni to se dvostruko odraava na procjenu dionice. Kljuni
problem Gordovnovog modela je pretpostavka konstantnog rasta dividendi. Model je iskljuivo
primjenljiv kod zrelijih kompanija, kompanija koje su se ve dokazale i koje redovno isplauju
dividende. Prezentirani Gordonov model se matematiki moe iskazati na sljedei nain:

14

Preuzimanje kompanije
V

D1
kg

g konstantna godinja stopa rasta dividendi

Dividenda koju isplauje FDS iznosi 2,9 KM, zahtijevana stopa povrata iznosi 5,5 a konstantna
godinja stopa rasta dividendi 2,44%. Kada to sve uvrstimo u formulu dobijamo da je cijena
obine dionice 94,77 KM tj.:

D1
2,9

94,77
k g 0,055 0,0244

1.1.1.3.

Varijabilne dividende

Kod procjene vijednosti obinih dionica, odreujemo diskontovanu vrijednost svih

divdendi koje se isplauju investitoru. Trina cijena zavisi od oekivanih buduih dividendi po
dionici i diskontne stope. Kod ove metode procjene vrijednosti dionica, budui da dividende
rastu, javalja se i stopa konstantnog rasta (g). Mala promjena ove stope izaziva velike promjene
u cijeni dionice. injenica da se ne dozvoljavaju promjene u stopama predstavalja i nedostatak
ovog modela. Cijena dionica se moe matematiki izraziti na sljedei nain:
V

D1
D2
D

...
2
(1 k ) (1 k )
(1 k )

a stopa formula za izraunavanje stope konstatnog rasta glasi

15

Preuzimanje kompanije
g=ROE stopa zadravanja
stopa zadravanja = 1 stopa isplate dividendi
Stopa konstantnog rasta kod Fabrike duhana Sarajevo iznosi 0,2439. Budui da je drutvo
na kraju prethodne godine isplatilo dividendu u ukupnom iznosu od 2.691.595,20, stopa isplate
dividendi iznosi priblino 98%.
g=ROE stopa zadravanja=1,2195 ( 10,98 ) =0,02439
2

Pristup cijena/zarada (P/E)

Teoretska formula za izraunavanje dionica moe vrlo lahko da se postavi ali prilikom

praktine primjene mogu da se javne mnogi problemi, kao to su odreivanje stope rasta
dividend, diskontne stope i sl. Tako da se razvio inovativni pristup odreivanja cijene dionice,
vrlo jednostavan za primjenu, koji polazi od odnosa P/E odnosno proporcije tekuih trinih
cijena i EPS-a (zarada po dionici). Forumula za izraunavanje cijene dionice po osnovu ovog
modela glasi.
V=

EPS
P/ E

EPS kod Fabrike duhana Sarajevo iznosi, 2,1282 a P/E stopa 23,2592, pa kada te podatke
uvrstimo u datu formula dobit emo da cijena dionice.
V=

2,1282
=9,15
0,232592

4. ZAKONSKI OKVIR VEZAN ZA PREUZIMANJE KOMPANIJA I

PRIVATIZACIJU

16

Preuzimanje kompanije
Regulatorni okvir koji e kreirati sam proces ponude i preuzimanja kompanije je sainjen
od slj. zakona: Zakon o privrednim drutvima u FBiH; Zakon o javnim preduzeima u FBiH;
Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o privrednim drutvima; Zakon o preuzimanju dionikih
drutava; Dopuna programa rada Agencije za privatizaciju u FBiH sa planom privatizacije za
2015. godinu, te Zakon o privatizaciji FBiH.
Organima zaduenim za sprovoenje procesa privatizacije se smatraju Agencija za
privatizaciju Federacije BiH i Agencije kantona za privatizaciju. Naravno, dodatni kljuni
uesnici u ovom procesu su i berze, brokersko-konsultantske kompanije, Komisija za vrijednosne
papire...
Radi pripreme za privatizaciju, preduzea pripremaju program privatizacije i poetni bilans za
privatizaciju, koji kasnije podnose na odobrenje nadlenoj agenciji za privatizaciju.Program
privatizacije preduzea sadri :
- osnovne informacije o preduzeu,
- metod, odnosno kombinaciju metoda privatizacije,
- predvieni nain prodaje i nain plaanja,
- obim i strukturu zaposlenosti poslije privatizacije,
- poetnu vrijednost preduzea.

Ovlateno tijelo je duno izvriti reviziju privatizacije preduzea uraene na temelju

Zakona o drutvenom kapitalu u roku od tri mjeseca od dana stupanja na snagu tog popisa. Nalaz
revizije ini sastavni dio preduzea koje se privatizuje. Nesporni dioniki kapital stean na
osnovu otplaenih internih dionica je nominiran i ne podlijee privatizaciji.Dioniki capital u
poetnom bilansu se iskazuje kao DEM , koji predstavlja osnov za utvrivanje vrijednosti.

Agencija za privatizaciju FbiH (2015). Zakon o privatizaciji preduzea. Sarajevo. Dostupno na:
http://www.apf.com.ba/pravni-okvir/doc/3a.pdf

17

Preuzimanje kompanije
Prema lanu 2. Zakona o preuzimanju dionikih drutava, ciljno drutvo je drutvo koje
namjerava preuzet jedna ili vie osoba i predstavljaju:
- otvoreno dioniko drutvou skladu sa Zakonom o prvirednims drutvima sa sjeditem u FBiH
- u ciljna drutva spadaju I zatvorena dionika druva prema Zakonu o privrednim drutvim
- zatvorena dionika drutva ije su dionice uvrtene u trgovanje na berzu ili neko drugo ureeno
trite ili neko drugo ureeno trite u kojima je bilo trgovine u period od 6 mjeseci prije
nastanka obaveze obljivanja ponude za preuzimanje po ovom zakonu ili ako je obaveza nastala
usljed sticanja tih dionica na berzi ili drugom ureenom tritu
4.1.

Principi

U postupku preuzimanja i u ostvarivanju prava i obaveza uesnici postupka preuzimanja

duni su se pridravati sljedeih principa:
a) dioniari ciljnog drutva na koje se odnosi ponuda za preuzimanje imaju jednak poloaj u
postupku preuzimanja;
b) dioniarima ciljnog drutva na koje se odnosi ponuda za preuzimanje mora se omoguiti da na
osnovu potpunih informacija i dovoljno vremena mogu odluiti o ponudi za preuzimanje;
c) uprava i nadzorni odbor ciljnog drutva duni su u periodu provoenja postupka preuzimanja
postupati u najboljem interesu ciljnog drutva;
d) ponudilac i ciljno drutvo duni su provesti postupak preuzimanja tako da ciljno drutvo ne
bude sprijeeno u svom poslovanju due od rokova predvienih ovim zakonom;
e) zbog trgovanja dionicama ponudioca, ciljnog drutva i drugih drutava koja sudjeluju u
postupku preuzimanja, ne smije doi do poremeaja na tritu;
f) ponudilac moe objaviti ponudu za preuzimanje tek nakon to u cijelosti osigura novanu
naknadu i druge vrste naknada koje su propisane odredbama ovog zakona.

Slubene novine FBiH. Zakon o preuzimanju dionikih drutava u FBiH. Sarajevo. Dostupno na:
http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.3.2015.]

18

Preuzimanje kompanije
4.2.

Objave

lan 4. Zakona o preuzimanju dionikih drutava u FBiH je, izmeu ostalog, definisao i
samu proceduru objava u postupku preuzimanja:
(1) Objave predviene ovim zakonom objavljuju se u najmanje dvoje dnevne novine koje se
izdaju na podruju Federacije, ukoliko ovim zakonom za pnije drugaije odreeno.
(2) Ukoliko ciljno drutvo ima sjedite u Republici Srpskoj ili Brko Distriktu a preuzimanje se
obavlja u Federaciji, objave se vre u po najmanje jednim dnevnim novinama koje se izdaju u
Federaciji i Republici Srpskoj.
(3) Smatra se da je obaveza objave izvrena ako su prije isteka roka oglaivai prihvatili narudbe
za objavljivanje u prvom sljedeem izdanju.
(4) Izuzetno od odredbe stava (1) ovog lana smatra se da je u sluaju izmjene ponude za
preuzimanje, konkurentske ponude i povlaenja ponude za preuzimanje obaveza objave izvrena
objavljivanjem u jednim novinama, uz prihvatanje narudbe za objavljivanje u prvom sljedeem
izdanju drugih novina.
(5) Dokaz o prihvatanju narudbe za objavu i dokaz o objavi dostavljaju se Komisiji najkasnije
narednog radnog dana od objave.
(6) Osim u sluajevima obavezne objave u skladu sa odredbama ovog zakona, ponudiocu i licima
koje s njim djeluju zajedniki te lanovima uprave i nadzornog odbora ciljnog drutva zabranjena
je svaka druga komunikacija s javnou.
Pri utvrivanju broja dionica s pravom glasa ciljnog drutva koje dri ponudilac i lica koja s njim
djeluju zajedniki, u smislu ovog zakona, u obzir e se uzeti dionice s pravom glasa ciljnog
drutva:
a) koje su ta lica stekla;
b) koje su ta lica prenijela na tree lice kao osiguranje osim ako je to lice ovlateno samostalno
ostvarivati pravo glasa iz tih dionica nezavisno od uputa tog lica;
c) za koje je u korist tih lica osnovano pravo plodouivanja;
d) koje ponudilac moe stei izjavom volje kao to je opcija za kupovinu dionica i sl.;

19

Preuzimanje kompanije
e) koje su tim licima povjerene, ako oni mogu pravo glasa iz tih dionica ostvarivati samostalno,
po vlastitoj ocjeni, bez posebnih uputa dioniara.
(2) U smislu ovog zakona postotak dionica sa pravom glasa u ciljnom drutvu izraunava se u
odnosu na sve dionice ciljnog drutva emitovane s pravom glasa, ukljuujui i vlastite dionice
ciljnog drutva i dionice kod kojih je ostvarivanje prava glasa iskljueno ili ogranieno zakonom
ili drugim propisom.
(3) U smislu stava (1) taka a) ovog lana smatrat e se da su ponudilac i lica koja s njim djeluju
zajedniki stekli dionice s pravom glasa kad zakljue pravni posao ili nastankom drugog pravnog
osnova za prijenos dionica nezavisno od prijenosa dionica i upisu kod Registra, te nezavisno od
toga to je pravni posao zakljuen pod odgodnim uvjetom.

Privatizacija preduzea u skladu s ovim zakonom vri se prodajom dionica i imovine. O nainu
privatizacije odluuje i postupak privatizacije preduzea provodi kantonalna- upanijska
agencija, odnosno agencija utvrena odlukom iz lana 3. stava 1. ovog zakona. Prodaju
preduzea nadlena agencija provodi javnom drabom ili javnim prikupljanjem ponuda. Ukoliko
se prodaja preduzea ne ostvari na nain iz stava 3. ovog lana, prodaja se moe izvriti
neposrednom pogodbom. lan 12. U postupku privatizacije po ovom zakonu, preduzea ili
imovinu preduzea mogu kupovati sva domaa i strana fizika i pravna lica, izuzev domaih
preduzea koja su i sama predmet privatizacije po ovom zakonu, te stranih fizikih i pravnih lica
u sluajevima kada je zakonom ogranieno ili iskljueno njihovo vlasnitvo nad domaim
preduzeima. lan 13. Poetna cijena kod prodaje preduzea je vrijednost utvrena u poetnom
bilansu, u skladu s ovim zakonom. lan 14. Pravila prodaje preduzea putem javne drabe,
javnog prikupljanja ponuda ili neposredne pogodbe propisuje Agencija Federacije. lan 15.
Ugovor sa kupcem o prodaji dionica preduzea u pismenom obliku zakljuuje kantonalna

Vlada Federacije BiH (2015). Zakon o preuzimanju dionikih drutava[Internet]Dostupno na:

http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.03.2016.]

Ibid.
20

Preuzimanje kompanije
upanijska agencija odnosno agencija utvrena odlukom iz lana 3. stav 1. ovog zakona. Ugovor
koji nije zakljuen u pismenom obliku ne proizvodi pravni uinak. lan 16. Plaanje dionica ili
imovine preduzea u postupku privatizacije ne moe se finansirati, kreditirati ili jamiti
sredstvima istog preduzea. lan 17. Za preduzee koje se ne uspije privatizirati na nain i pod
uvjetima odreenim rjeenjem nadlene agencije, agencija e utvrditi povoljnije uvjete prodaje i
plaanja, a u skladu sa kriterijima donesenim od strane Vlade Federacije. lan 18. Ako se ni pod
povoljnijim uvjetima u smislu lana 17. ovog zakona preduzee ne privatizira, agencija e
odobriti privatizaciju izdavanjem preduzea ili imovine u leasing ili zakljuivanjem ugovora o
upravljanju. lan 19. U postupku privatizacije preduzea bilo kojim metodom, u skladu s ovim
zakonom nadlena agencija za privatizaciju duna je osigurati pravinost, konkurentnost i javnost
(transparentnost).

4.3.

Obaveza objavljivanja tender ponude za preuzimanje

Sva fizika i pravna lica koja steknu vie od 30% dionica sa pravom glasa neke kompanije
emitenta su duna o tome obavijestiti Komisiju za vrijednosne papire (u roku od 8 dana od dana
sticanja). U skladu sa zakonskim odredbama, sva fizika/ pravna lica, koja su u procesu
privatizacije stekla vie od 30% dionica, su obavezna objaviti javnu ponudu u sluaju daljnje
kupovine dionica. S druge strane, lica koja nisu stekla 30% dionica sa pravom glasa (a ele
preuzeti kompaniju) predaju Zahtjev Komisiji za vrijednosne papire za odobrenje provoenja
javne tender ponude.
Emitent je obavezan u roku od tri dana od prijema obavijesti obavijestiti Komisiju o prijemu i
sadraju obavijesti. Obavijest mora sadravati:
1. podatke o ponuditelju i o osobama s kojima zajedniki djeluje;
2. podatke o izdavatelju;
3. podatke o postojeem vlasnikom sudjelovanju, odnosno broj glasova u
apsolutnom i postotnom iznosu o svim dionicama izdavatelja koje pripadaju

lan 4. Zakona o preuzimanju d.d.

21

Preuzimanje kompanije
ponuditelju ukljuujui i dionice osoba s kojima ponuditelj zajedniki djeluje;
4. izjavu ponuditelja da e, u zakonom propisanom roku, objaviti ponudu za
preuzimanje.

Fizikoj i/ili pravnoj osobi nije doputeno upuivati ponudu ili opu ponudu niti je doputen javni
ili drugi poziv upuen dioniarima izdavatelja na davanje ponude s namjerom sticanja dionica
izdavatelja s pravom glasa, ukoliko tim sticanjem nastaje obaveza objavljivanja tender ponude za
preuzimanje.
lan 7. Zakona o preuzimanju dionikih drutava nalae da je mogu izuzetak u sluaju
postojanja obaveze za objavu tender ponude. Sticatelj nije obavezan objaviti ponudu za
preuzimanje ako stekne dionice emitenta koji broji 40 ili manje od 40 dioniara; stekne dionice
emitenta nasljeivanjem; stekne dionice emitenta nasljeivanjem; stekne dionice emitenta na
onsovu javnog upisa dionica prilikom poveanja osnovnog kapitala; stekne dionice emitenta u
postupku pripajanja i spajanja drutava ; stekne dionice emitenta kao steajnog dunika u
steajnom postupku, itd.

4.4.

Sredstva kojima se finansira preuzimanje kompanije

Prije prelaska na detaljno objanjenje procesa objavljivanja tender ponude, bitno je navesti i
odreene odrednice vezane za sredstva kojima e se finansirati preuzimanje kompanije. Ponua
mora potpisati ugovor sa bankom depozitarom o izdvajanju novanih sredstava na poseban raun.
Postojanje ovog ugovora e se osigurati izdvajanje sredstava kojima e se kasnije finansirati
kupovina dionica na berzi (lan 38. Zakona o preuzimanju dionikih drutava). Ukoliko se tender
ponuda objavljuje od strane banke, i ta banka je obavezna ugovoriti s nekom drugom bankom
osiguranje sredstava na isti nain. Ponua ne smije korsiti novana sredstva za neku drugu
namjenu osim za isplatu dionica koje su predmet ponude. Eventualni viak moe podii po isteku
roka tender ponude. U pravilu, ponua ne smije mijenjati uslove potpisanog ugovora sa bankom,

lan 5. Zakona o p.d.d.

22

Preuzimanje kompanije
a da o tome nije obavijestio Komisiju za vrijednosne papire, upravo zbog opasnosti od
ugroavanja sigurnosti dioniara.

5. POSTUPAK KUPOVINE FABRIKE DUHANA SARAJEVO OD STRANE

KOMPANIJE PHILIP MORRIS INC. (PLAN PREUZIMANJA)
Preuzimanje predstavlja iri pojam od spajanja i pripajanja, a oznaava specifinu
poslovnu kombinaciju dva ili vie preduzea pri kojoj dolazi do transfera kontrolnog paketa
dionica sa pravom glasa odreenog preduzea sa jedne grupe vlasnika na drugu. U osnovi
preuzimanja se mogu provoditi na prijateljskoj i neprijateljskoj osnovi. Kod prijateljskog
menadment preduzea koje preuzima direktno pregovara sa menadmentom ciljanog preduzea,
a konanu odluku donose dioniari oba preduzea na skuptini dioniara. S druge strane, kod
neprijateljskih preuzimanja, preduzee alje ponudu direktno dioniarima ciljanog preduzea i
svoju ponudu bazira na kupovnoj cijeni znatno vioj od aktuelne trine cijene.
Metod privatizacije u BiH je mjeovit metod sa dominantnom masovnom privatizacijom.
Privatizacija preduzea se sprovodi prodajom imovine i dionica. Prodaja kao jedna od metoda
privatizacije predstavlja prodaju paketa kontrolnih dionica. Prednosti prodaje su pristup
meunarodnom kapitalu i pristup stratekim partnerima, tehnologiji, znanju, ekspertizi
menadmenta itd. Nedostatak metode je upitna transparentnost i injenica da vrijednost moe biti
ugroena zbog manjka konkurencije. Javni upis diponica ima svoje prednosti u brzini provoenja,
masovnom ukljuenju fizikih lica. Strani ulagai e svoje interese iskazati na tenderima i mogli
bi donijeti novi kapital i tehnologiju i otvoriti uea na novim tritima.

Abdi, A. i Abdi, A. (2015). Praktikum poslovnih finansija i finansijskog menadmenta.

Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu. str. 545.

Ferizovi, M. (2002). Vlasniko restruktriranje u funkciji izgradnje finsijskih trita.Sarajevo: Ekonomski fakultet u
Sarajevu . str. 88-90.

23

Preuzimanje kompanije
Ponuda na tenderu predstavlja ponudu kupovine dionica drugog preduzea po fiksnoj cijeni. U
tenderskim ponudama su cijene dionica postavljene znatno iznad trenutnih trinih cijena kao vid
poticaja. Smatra se da primjena ove metode (ponude na tenderu) omoguuje preduzeu
(zainteresiranoj kompaniji) da izbjegne poslovodstvo preduzea koje ima namjeru da stekne i
zbog toga predstavlja odreenu prijetnju u pregovorima sa tim poslovodstvom. Ponuda na
tenderu se moe koristiti i onda kada se ne vre pregovori, odnosno jedno preduzee jednostavno
eli da preuzme neko drugo.
Kada je rije o ponudama za potencijalno preuzimanje kompanija, najea dva naina su
licitacijska i dvodijelna ponuda.
Licitacijska ponuda je ona ponuda za kupovinu tekuih dionica dioniara po odreenoj
cijeni, koja je obino iznad tekue trine cijene, a sve sa ciljem preuzimanja kontrole nad
kompanijom. Ovaj oblik ponude se koristi kada nema pregovaranja, odnosno kada jedna
kompanija pokazuje aktivnu zainteresiranost za kupovinu druge.
Dvodijelna ponuda je ponuda kod koje je prvi dio atraktivniji u pogledu cijene i samog
naina plaanja, nego to je to drugi dio ponude. Prvi dio dionica predstavlja kontrolu podstiui
tako na ranu prodaju. Dakle, umjesto jedne ponude na tenderu, ponuai mogu da ponude dvije
diferencirane ponude. Tako dionice prve razine obino predstavljaju kontrolu. Na primjer, mogu
predstavljati 45% emitiranih dionica u sluaju da isti ponua u kompaniji je vlasnik 5% dionica.
Prva razina je atraktivnija po cijeni ili oblicima plaanja od druge razine cijena. Ta razlika je
stvorena kako bi poveala vjerovatnost uspjenog pridobivanja kontrole, osiguravajui poticaje za
rano upuivanje ponude.
Konkretno u naem sluaju e predmet tendera biti preuzimanje 653 673 dionica, odnosno
51 % kapitala drutva, od ega je 39 % dionica u vlasnitvu FBiH, a preostalih 11 % se planira
otkupiti od ostalih manjih dioniara.
Osnovno prodajno oruje je zapravo premija koja je, kao to smo ve naveli, mnogo
via od trenutne trine cijene dionica u oba sluaja primjene tenderske ponude. Takoer,

James C. Van Horne (1997). Finansijsko upravljanje i politika. Deveto izdanje. Zagreb Mate
d.o.o.
24

Preuzimanje kompanije
brokerima se obino daju privlane provizije za dionice za koje e biti posrednici. Finansijske
novine i asopisi su osnovni izvori iz kojih se moe neto vie saznati o ponudama na tenderu.
Mogue je, izmeu ostalog, da ponua poalje direktno dioniarima svoju ponudu ako je u
mogunosti pribaviti aktuelnu listu dioniara. S druge strane, iako je preduzee zakonski
obavezno pribaviti tu listu, upravo ovaj postupak menadment preduzea moe iskoristiti kako bi
prolongirali pregovore. Na ovaj nain oni odugovlae sa slanjem dovoljno dugo da isfrustrirani
ponua odustane od svoje prvobitne ideje.
Koritenje odreenih odbrambenih tehnika je nerijetka pojava kada je rije o tenderskim
ponudama. Menadment moe pojuati uvjeriti svoje dioniare da primljena ponuda nije ona
najbolja, te da samim tim nije u skladu sa optimalnim interesom svih stakeholdera. Kao argument
se najee navodi to da je ponuda preniska s obzirom na stvarnu dugoronu vrijednost
kompanije. Imajui to u vidu, neke dioniare moe privui atraktivna premija, a opet dugi rok im
se uiniti i suvie dugim. U praksi se dogaa da menadment kompanije odlui poveati
dividendu u novcu ili eventualno objaviti podjelu dionica u nadi da e dobiti zauzvrat podrku
dioniara. Naravno, ove aktivnosti se sprovode kako bi se utjecalo na promjenu miljenja
ponuaa, tj. da odustane, a ne u svrhu ponude.
Prema lanu broj 24. Zakona o preuzimanju dionikih drutava u FBiH, ponuditelj je duan, u
roku 30 dana od dana nastanka obaveze objave tender ponude za preuzimanje, podnijeti Komisiji
zahtjev za odobrenje objave ponude za preuzimanje, ponudu za preuzimanje i svu dokumentaciju
prema lanu 22. (stav 3) ovog zakona koji se odnosi na obavezni sadraj ponude za preuzimanje.
Prema istom lanu (stav 2), Komisija moe zatraiti i dodatnu dokumentaciju radi utvrivanja
svih injenica i okolnosti vezanih za konkretan sluaj. Komisija donosi odluku o prihvatanju
zahtjeva ili odbacivanju u roku od 14 dana od dana podnoenja zahtjeva.
Pretpostavimo da je amerika holding kompanija Philip Morris podnijela prijavu Komisiji
za vrijednosne papire sa namjerom kupovine dionikog drutva Fabrike duhana Sarajevo.
Podnijetom prijavom bi, ovaj najvei svjetski proizvoa duhanskih proizvoda, postao veinski
vlasnik privrednog subjekta d.d. Fabrika duhana Sarajevo. Obzirom da je prijava podnesena

INBar (2015). Fabriku duhana preuzima Philip Morris? [Internet]Dostupno na:

http://www.inbar.ba/newsarticle/newsarticle/Fabriku-duhana-Sarajevo-preuzima-Philip-Morris

25

Preuzimanje kompanije
cjelovita i kompletna, Komisija za vrijednosne papire je izdala potvrdu podnosiocu (ponuaukompaniji Philip Morris Companies Inc.) o prijemu uredne prijave. Temelj podnesene prijave
jeste cilj kupovine 51% dionica d.d. Fabrike duhana Sarajevo, ukljuujui i 39% dionica koje su
u vlasnitvu Federacije BiH. Eventualnom kupovinom svih dionica, ova grupacija bi postala
veinski vlasnik FDS-a, te stekla kontrolu nad subjektom. Sainjena je javna tender ponuda za
preuzimanje dionikog drutva u skladu sa Zakonom o preuzimanju dionikih drutava u Bosni i
Hercegovini.
Zahtjev ponuaa smatrat e se urednim kada Komisija utvrdi:
a) da je ponua dostavio ponudu za preuzimanje, sve isprave iz lanka 22. stavak (3) ovoga
zakona i dodatnu dokumentaciju na zahtjev Komisije;
b) potpunost i vjerodostojnost podataka iz ponude za preuzimanje i isprava priloenih uz zahtjev
za odobrenje objave ponude za preuzimanje, sukladno lanku 22. st. (1) i (3) ovoga zakona.
c) da je cijena u ponudi za preuzimanje odreena sukladno odredbama ovoga zakona.

Nakon to Komisija za vrijednosne papire izda odobrenje privrednom subjektu Philip

Morris, na ponua e biti duan da sprovede tender ponudu. Prije svega, ponua tender
ponudu objavljuje u Slubenom listu Federacije BiH , a potom se ona dostavlja emitentu, tj.
Fabrici duhana Sarajevo. Emitent je duan da pozove Skuptinu FDS-a i s okupljanje dioniara
donese odluka o sprovoenju tender ponude i prihvatanju/ odbijanju iste. Takoer, ponua je u
obavezi da obavijesti Komisiju za vrijednosne papire o objavi i dostavi joj relevantne dokaze.

Na osnovu Zakona o tritu vrijednosnih papira i Zakona o preuzimanju dionikih

drutava u FBiH (Slubene novine FBiH br.7/06) i Rjeenja o odobrenju tender ponude od
strane Komisije za vrijednosne papire FBiH broj 21-04/2-19-710-8 od 25.04.2016. godine,

Zakon o preuzimanju dionikih drutava. Dostupno na:

http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.03.2016].
26

Preuzimanje kompanije
Philip Morris privredno drutvo za proizvodnju duhanskih proizvoda, 120 Park Avenue , New
York, NY 10017, SAD objavljuje:

Tender ponuda za kupovinu dionica

Fabrika duhana Sarajevo, simbol FDSSR
Ponua /

Philip Morris Companies Inc.- amerika holding kompanija sa podruja duhanske

Grupacija

industrije

ponuaa

120 Park Avenue , New York, NY 10017, SAD

Dioniko drutvo Fabrika duhana Sarajevo,

Emitent

Pofalika 5, Sarajevo, BiH

Registarski broj emitenta: 03-19-223/ 01
Meunarodni identifikacioni broj (ISIN): BAFDSSR00002

Ukupan broj
dionica

1.281.712 redovnih dionica sa nominalnom cijenom od 100,00 KM

emitenta

Zakon o preuzimanju dionikih drutava: lan 22. Dostupno na:

http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.03.2016].
27

Preuzimanje kompanije
Postojei
udjel

Ne postoje zabiljeke o posjedovanju dionica emitenta od strane ponuaa (Philip

ponuaa u

Morris Comapnies Inc.)

emitentu
Dionice na
koje se
tender
ponuda

Tender ponuda se odnosi na 511 477 slobodno prenosivih redovnih dionica

emitenta, odnosno 39,9058 % u odnosu na ukupan broj dionica kompanije.

odnosi
Cijena

Ponuena cijena po dionici iznosi 202, 75 KM

Rok vaenja
tender

Rok vaenja ove tender ponude je 30 dana, tanije od 1.05.2016. do 31.05.2016.

ponude
Plaanje
cijene
Drutvo
ovlateno za
prikupljanje
odgovora na
tender
ponudu

U sluaju da budu ispunjeni svi uslovi iz tender ponude, dionice ponuene na

tender ponudi e biti otkupljene, te plaene u roku od radnih dana i to nakon
zakljuenja tender ponude.
AW BROKER d.o.o. Sarajevo
Demala Bijedia br. 144
Tel: +387 33 766 726
Fax: +387 33 766 725
E-mail: info@aw-broker.ba

Dostavljanje

U vremenskom periodu od 1.05.2016. godine do 31.05.2016. god., ponuda se moe

odgovora na

prihvatiti neposredno i posredno. Neposredno dolaskom na (iznad) navedene

Glavna pretpostavka nae tender ponude je kupovina blizu 40 % dionica koje su u vlasnitvu
FBiH, te dodatna kupovina dionica na berzi, tanije dodatnih 11 % dionica na berzi ime bi Philip
Moriss osim veinskog vlasnitva imao i kontrolu nad cjelokupnom imovinom FDS-a.

Poslovnice AW Broker kue u kojima se obavljaju procesi prikupljanja eventualnih odgovora na

tender ponude se nalaze u Sarajevu i Goradu.
28

Preuzimanje kompanije
adrese, ali i posredno slanjem potrebne dokumentacije preporuenom potom.
Potrebni dokumenti za prijavu na tender ponudu za pravna lica su:
Izvod iz registra u kojem je registrovano pravno lice
Broj dionica koje se ele prodati
Broj rauna kod Registra vrijednosnih papira Federacije BiH.

tender
ponudu

Potrebni dokumenti za prijavu na tender ponudu za fizika lica su:

Lina karta
Broj rauna kod Registra vrijednosnih papira Federacije BiH
Izjava o povlaenju dionica.
Povlaenje
ponuenih
vrijednosnih
papira
Dostupnost
tender

Povlaenje vrij. papira se vri dostavljanjem izjave o povlaenju dionica ponuenih

na tender ponudi i ista se moe podnijeti samo u sluaju prihvatanja tender ponude.
Izjava o povlaenju dionica se dostavlja zajedno sa izjavom o prihvatanju tender
ponude. (l. 24. Zakona o preuzimanju dionikih drutava; Slubene novine FBiHbroj: 7/06)
Dokumentacija vezana za primljenu tender ponudu je raspoloiva na navedenoj
lokaciji

ponude
Dodatne

Za sve dodatne informacije, upite i pojanjenja, obratiti se na zvanini kontakt

informacije

telefon brokersko-dilerske kue AW BROKER d.o.o.

6. POSTUPAK

PODNOENJA

ZAHTJEVA

ZA

ODOBRENJE

PREUZIMANJA KOMPANIJE

Pogledati podatke u tabeli vezane za drutvo ovlateno za prikupljanje odgovora na tender

ponudu
29

Preuzimanje kompanije
Zakonom je regulisano pitanje podnoenja Zahtjeva za odobrenje preuzimanja kompanije,
pa vrijedi sljedee:
Lice koje neposredno ili posredno, samostalno ili djelujui zajedniki, stekne dionice s pravom
glasa ciljnog drutva tako da zajedno s dionicama koje je ve steklo pree prag od 25 % dionica
s pravom glasa ciljnog drutva (u daljnjem tekstu: kontrolni prag), duno je objaviti ponudu
za preuzimanje u skladu s odredbama ovog zakona. Nakon to pree kontrolni prag i objavi
ponudu za preuzimanje, lice je duno je objaviti ponudu za preuzimanje i kada, samostalno ili
djelujui zajedniki, neposrednim ili posrednim sticanjem dionica s pravom glasa ciljnog
drutva, povea postotak dionica s pravom glasa za vie od 10 % (u daljnjem tekstu: dodatni
prag). Izuzetno od stava (2) ovog lana, ponudu za preuzimanje to lice duno je objaviti i ako
nakon ponude za preuzimanje, samostalno ili djelujui zajedniki, neposrednim ili posrednim
sticanjem dionica s pravom glasa ciljnog drutva povea postotak dionica s pravom glasa za
manje od 10 %, ako tim sticanjem prelazi prag od 75 % dionica sa pravom glasa (u daljnjem
tekstu: konani prag).
Obavezu objavljivanja ponude za preuzimanje, u sluaju daljnjeg sticanja dionica s pravom glasa
ciljnog drutva, nema lice koje:
1. Nakon ponude za preuzimanje ima najmanje 75 % dionica s pravom glasa;
2. Lice kojem je, u skladu sa odredbama ovog lana, nastala obaveza objavljivanja
ponude za preuzimanje duno je o nastanku obaveze dostaviti obavijest Komisiji, ciljnom
drutvu, berzi i drugom ureenom javnom tritu na koje su dionice ciljnog drutva
uvrtene u trgovanje, te je objaviti u skladu sa lanom 4. stav (1) ovog zakona najkasnije
narednog radnog dana od dana nastanka obaveze objavljivanja ponude za preuzimanje.
(6) Posrednim sticanjem dionica s pravom glasa smatra se sticanje kontrole u smislu lana 5. stav
(4) ovog zakona.

Zakon o preuzimanju dionikih drutava: lan 9. Dostupno na:

http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.03.2016].
30

Preuzimanje kompanije
Napomena: Kontrolu ima ono lice u ijem je vlasnitvu vie od 25% udjela u osnovnom kapitalu,
koje ima vie od 25% glasakih prava, odnosno 51% dionica sa pravom glasa u ukupnom broju
dionica.
Detaljniju proceduru vezanu za proces podnoenja Zahtjeva i objavu tender ponude smo
prethodno objasnili. Bitno je jo jedanput naglasiti da prije nego ponua podnese zahtjev za
odobrenje tender ponude, on mora sklopiti ugovor sa nekom od banaka s ciljem definisanja i
regulisanja isplata cijene dionica koje se kupuju u tender ponudi. U skladu sa lanom 38. Zakona
o preuzimanju dionikih drutava u FBIH, ponua je taj koji snosi trokove deponovanja
dionica, plaa cijenu dionica, snosi trokove prijenosa dionica, kao i sve ostale trokove koji
proizlaze iz ponude za preuzimanje. Shodno tome, trokove prema ovlatenom uesniku za
brokerske poslove prodavca dionica, kod preuzimanja putem berze ili drugog ureenog javnog
trita, plaa banka depozitar ponudioca prilikom isplate za dionice. Propisana naknada za
zahtjev za odobrenje preuzimanja drutva putem tender ponude iznosi 0,1 % ukupne nominalne
vrijednosti dionica za koje je data ponuda.
Prema lanu 27. (Objava ponude za preuzimanje) Zakona o preuzimanju dionikih drutava, se
nalae da ponudu za preuzimanje je ponua duan objaviti u roku sedam dana od dana prijema
rjeenja iz lana 24. stav (3) ovog zakona. Ponua je u obavezi da dostavi ponudu za
preuzimanje i eventualnu izmjenu ponude za preuzimanje ciljnom drutvu, berzi i ureenom
javnom tritu na koje su uvrtene u trgovanje dionice ciljnog dionikog drutva, Registru, te
ovlatenom licu za preuzimanje. Potom menadment drutva, koje je predmet preuzimanja,
dostavlja obavjetenje dioniarima o sadraju ponude. Dioniaru koji to zahtijeva ciljno drutvo
duno je dati sve informacije kojima raspolae u vezi s ponudom za preuzimanje, kao i za sve
izmjene ponude.

Pored osnovnih podataka o ponuau i predmetu zahtjeva, neophodno je jo navesti ime i

prezime osobe ovlatene za potpisivanje ugovora, kao i ukupan broj dioniara. Ponua mora
voditi rauna i o dokumentaciji koju prilae, a treba je sainjavati: dokaz o uplati naknade izdat
od strane banke/pote; tender ponudu za kupovinu dionica; ugovor sa brokerskom kuom izdat od
strane te kue; ugovor sa bankom depozitarom; te ovjerena kopija isprava o pravnom poslu kojim
je ponua stekao dionice emitenta u periodu od 6 mjeseci od dana podoenja zahtjeva za
odoborenje preuzimanja.
31

Preuzimanje kompanije
Zakon o preuzimanju dionikih drutava u Federaciji BiH je u lanu 13. regulisao pitanje
izbjegavanja postupka preuzimanja i iskljuenja prava glasa.U skladu s tim, ) nije doputena
ponuda upuena dioniarima ciljnog drutva s ciljem stjecanja dionica s pravom glasa ako tim
stjecanjem nastaje obaveza objave ponude za preuzimanje. Nije doputen javni ili drugi poziv
upuen dioniarima ciljnog drutva na davanje ponude s ciljem stjecanja dionica s pravom glasa
ako tim stjecanjem nastaje obveza objave ponude za preuzimanje.
Postoje i sluajevi kada ponua i osoba koja s njim djeluje ne mogu ostvariti pravo glasa iz
dionica ciljnog drutva koje prelazi prag na temelju kojeg nastaje obaveza za objavu ponude
prema lanu 9. ovog zakona:
a) kada, nakon nastupanja obveze objave ponude za preuzimanje, u zakonskom roku ne
podnesu zahtjev za odobrenje objave ponude za preuzimanje, od dana kad su doli u zakanjenje
do dana izvrenja ove obveze;
b) kada Komisija odbije ili odbaci zahtjev za odobrenje objave ponude za preuzimanje,
od dana donoenja rjeenja kojim se odbija ili odbacuje isti zahtjev do dana donoenja rjeenja
kojim Komisija odobrava objavu ponude za preuzimanje;
c) kada, nakon to im je Komisija odobrila objavu ponude za preuzimanje, istu ne objave
u zakonskom roku, od dana kad su doli u zakanjenje do dana izvrenja ove obveze.
Ponuda za preuzimanje traje 28 dana od dana objave. Rok

trajanja

ponude

za

preuzimanje poinje tei od dana kasnije objave. Rok e se produiti u sluaju objave izmjene
ponude za preuzimanje ili objave konkurentske ponude. U sluaju objave izmjene ponude za
preuzimanje rok trajanja ponude za preuzimanje produit e se za sedam dana. Krajnji rok
trajanja ponude za preuzimanje i konkurentske ponude ne moe biti dui od 60 dana od dana
objave prve ponude za preuzimanje.
Privredni subjekt Philip Morris Inc. je osigurao Komisiji, Registru i svim drugim licima
potrebnu dokumentaciju ukljuujui ovjerenu kopiju iz sudskog registra na kojem se nalaze

Zakon o preuzimanju dionikih drutava: lan 28. Dostupno na:

http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/9h.html [pristupljeno 12.03.2016].
32

Preuzimanje kompanije
podaci o pravnom obliku kompanije, osnovnim informacijama, te licima koja su ovlatena za
zastupanje. Uzimajui u obzir da je to kompanija ije je sjedite van Bosne i Hercegovine,
priloili su i ovjerenu izjavu kod notara kojom je imenovan opunomonik za pismenu dostavu u
FBiH. Dokumenti su prevedeni na bosanski jezik. Kao jedan od prethodno pomenutih trokova je
i naknada koja je uplaena banci u iznosu 511 477 KM. Dakle, to je 0,1 % od 51.147.700. KM
koliko iznosi ukupna nominalna vrijednost dionica za koje je Philip Morris dao tender ponudu.
Komisija za vrijednosne papire je FBiH je ustanovila kako je zaprimljena dokumentacija uredna i
ne postoji nikakav osnov za formalne ispravke ime je ujedno i donijeta odluka za izdavanje
rjeenja o odobrenju.

7. ZAKLJUAK
Iako djeluje veoma privlano, ulaganja u dionika drutva su veoma rizina i pred ulagaima
se nalazi teka odluka. Prvobitno ulaga, prilikom donoenja odluke o kupovini dionice, treba
definisati da li mu je cilj da kratkorono ili dugorono ostvaruje dobit. Zatim odreuje stepen
svoje sklonosti ka riziku, tj. da li je sklon riziku ili nije. Na osnovu postavljenih ciljeva i sklonosti
riziku i eventualne savjete strunjaka, ulaga odluuje koju vrstu dionica kupiti. Philip Morris
kupovinom Fabrike duhana Sarajevo bi zaista mogao profitirati.

33

Preuzimanje kompanije
FDS je kao to znamo jaka i ugleda kompanija, koja je izgradila imid i ima niz lojalnih
kupaca, jedna od vodeih u svojoj industrijskoj grani, koja ima enormnu akumulirani dobit na
svojim raunima u iznosi oko 52 miliona KM. Ostvarivala je stabilne zarade u prolosti i redovno
isplaivala dividendu. Posjeduje jo i niz udjela u drugim firmama, a relativno niska cijena
dionica, koju Vlada Federacije BiH opravdava potrebom osiguranja sredstava za budet, je
odlian mamac za veliku kompaniju kao to je Philip Morris. Nakon okonanja privatizacijskog
postupka e zasigurno doi do unapreenja poslovanja, tehnologije, razvoja novih proizvoda i
bolje zadovoljavanje potreba kupaca, ali treba istai i zabrinutost o sudbini radnika kojih je iz
godine u godinu sve manje.
Meutim, na istraivaki rad ne moemo zavriti, a da ne razmotrimo neke nedostatke ili
barijere zbog kojih bi Philip Morris mogao odustati od kupovine. Prije svega je to pomalo
komplikovan postupak kupovine veinskog dijela i naknadnog otkupa dodatnih dionica kako bi
kupovinom stekao i kontrolu nad dionikim drutvom. Pitanje je i da li zaista FDS, kao
kompanija koja je svoje poslovanje diverzificirala vlasnikim ueem u brojnim drugim
preduzeima, toliko primamljiva ponuau zbog svoje primarne (operativne) aktivnosti. Da li se
njemu isplati odvojiti i vrijeme i novac radi svih dodatnih imovinskih pogodnosti jer smo naveli i
injenicu kako postojei dioniari oekuju znatno vee iznose za svoje dionice?Ne smijemo
zanemariti ni same zakonske odredbe, koje smo navodili tokom cijelog rada, a eksplicitno nam
ukazuju na nevjerovatno duge rokove i iscrpljujue administrativne procedure. Upravo je ta
posljedica birokratiziranog razvojnog nivoa drave esto glavni razlog zbog kojeg poduzetnici i
svjetske kompanije odustaju od investiranja u BiH.

8. LITERARURA I IZVORI

1. Abdi, A. i Abdi, A. (2015). Praktikum poslovnih finansija i finansijskog menadmenta.

Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu.
2. Agencija za privatizaciju FbiH (2015). Zakon o privatizaciji preduzea. Sarajevo.
Dostupno na: http://www.apf.com.ba/pravni-okvir/doc/3a.pdf
3. Eri, Dejan. Finansijska trita i instrumenti, II izmijenjeno i dopunjeno izdanje. igoja
tampa, Beograd 2003.
34

Preuzimanje kompanije
4. Ferizovi, M. (2002). Vlasniko restruktriranje u funkciji izgradnje finsijskih
trita.Sarajevo: Ekonomski fakultet u Sarajevu .
5. James C. Van Horne (1997). Finansijskoupravljanje i politika. Deveto izdanje. Zagreb
Mate d.o.o.
6. Sarajevska berza (2016). Finansijski izvjetaj Fabrike duhana Sarajevo
7. Slubene novine FBiH. Zakon o preuzimanju dionikih drutava u FBiH. Sarajevo.
8. Vrbi, D. (2015). Dopuna programa rada Agencije za privatizaciju u FbiH sa planom
privatizacije za 2015. godinu: Fabrika duhana Sarajevo. Sarajevo: Agencija za
privatizaciju Federacije Bosne i Hercegovine.
OSTALO:
1. Zakon o javnim preduzeima u F BiH:
http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2005/zakoni/2bos.htm
2. Zakon o privrednim drutvima:
http://www.fbihvlada.gov.ba/bosanski/zakoni/2015/zakoni/12.html
WEB STRANICE:
1. http://faktor.ba/analiza-najavljene-prodaje-drzavnog-kapitala-kupac-fds-a-dobija-udio-ubankama-i-fondovima/
2. http://limun.hr/main.aspx?id=288519
3. http://vgt-broker.com/wp-content/uploads/2014/12/Tender-za-novine.pdf
4. http://www.analiza.bloger.index.hr/post/p-b-odnos-trzisne-i-knjigovodstvenevrijednosti/166719.aspx
5. http://www.aw-broker.ba/
6. http://www.fds.ba/
7. http://www.pmi.com/eng/pages/homepage.aspx
8. http://www.sase.ba/v1

35