1.

Особености на реалните инвестиции

Какво представляват инвестициите?

Основни видове инвестиции:

Финансови

Реални
(лекционни бележки)

Кои са реалните активи?
гл.ас д-р Димитър Рафаилов

Реални инвестиции в тесен и широк смисъл

1 2

1. Особености на реалните инвестиции 2. Същност на инвестиционните проекти

Характеристики на реалните инвестиции:
Какво представлява инвестиционният проект:

Имат различен мащаб
Предложение за реални инвестиции

Дълъг срок

Чрез тях фирмата създава стойност за собствениците
Бизнес план за осъществяване на инвестицията

Чрез тях се реализира стратегията на фирмата

Оценяването на реалните инвестиции е сложен

процес

3 4
2. Същност на инвестиционните проекти 2. Същност на инвестиционните проекти

Съдържание на инвестиционния проект: 5. Маркетингов анализ:
Анализ на отрасъла
•

Няма точно определена форма и съдържание

Най-често включва следните части:
• Анализ на пазара
1. Резюме на проекта
6. Маркетингов план
2. Мисия на фирмата и цели на проекта

3. Описание на фирмата и нейната дейност 7. Производствен (операционен) план

4. Описание на продуктите и услугите 8. Организация и управление на проекта

5 6

2. Същност на инвестиционните проекти 3. Видове инвестиционни проекти

I. Според ефектите, които постигат:
9. Финансови разчети и финансов план 1) Проекти за увеличаване на приходите
(проекти за разширяване)
Пример: Проект за създаване на интернет
10. Оценка на риска магазин на фирмата

2) Проекти за намаляване на разходите:

11. Времеви график
Проекти за замяна
Пример: Проект за замяна на изхабена машина с
нова

12. Приложения

Проекти за модернизация (обновяване)
Пример: Проект за основен ремонт на сграда

7 8
3. Видове инвестиционни проекти
II. Според типа на реалните инвестиции, които
се извършват:
1) Проекти за започване на нов бизнес или
излизане на нови пазари
Пример: Проект за предлагане на
телефонни услуги от фирма за кабелна
телевизия; проект за дистрибуция на
продуктите на фирмата в чужбина
2) Проекти за придобиване (сливане) с друга
фирма
9 10
3. Видове инвестиционни проекти
III. Според зависимостта помежду им:
1) Задължителни проекти
Пример: Проект за разработване на нова
технология за запис информация върху оптични
дискове
2) Допълващи проекти
Пример: Проект за производство на нов тип
записващи устройства и дискове, използващи
новата технология за запис
11
3. Видове инвестиционни проекти
3) Проекти за започване на нова дейност (нов
продукт) в рамките на съществуващия бизнес
или пазари
Пример: Проект за създаване на нов игрален
филм от филмова компания
4) Проекти за промяна на организацията на
бизнеса
Пример: Проект за въвеждане на нова
информационна система за управление
3. Видове инвестиционни проекти
3) Независими проекти
Пример: Проекти за изграждане на магазини в
различни градове.
4) Взаимозависими (алтернативни) проекти
Пример: Проект за обновяване на машина и
проект за замяна на машината с нова.
12
3. Видове инвестиционни проекти 3. Видове инвестиционни проекти
V. Според възможността за повторение на
IV. Според мащаба:
инвестицията:
1) Неделими проекти (инвестиции)
1) Възобновяеми
Пример: Проект за закупуване на ултразвуков
Пример: Проект за изграждането на завод за
скенер
производство на мебели

2) Делими проекти (инвестиции) 2) Невъзобновяеми

Пример: Проект за изграждането на шивашки цех Пример: Проект за добив на полезни изкопаеми

13 14

4. Капиталово бюджетиране – същност и етапи 4. Капиталово бюджетиране – същност и етапи

Какво е капиталовото бюджетиране?
Етапи на процеса на капиталово бюджетиране:

1) Определяне на параметрите на
инвестиционните проекти

Основни характеристики: 2) Анализ и оценка на ефективността на проектите

Вземане на стратегически решения
3) Избор на проекти

Разпределяне на ограничен капитал 4) Изпълнение на проектите

5) Контрол върху реализацията на проектите

15 16
4. Капиталово бюджетиране – същност и етапи 5. Принципи при оценка и избор на инвестиционните
проекти

Основни параметри на инвестиционните
Принципи за оценка на проектите,
проекти: осигуряващи ефективно инвестиране на
1) Парични потоци на проекта капитала:
1) Ефективността на проектите трябва да се
2) Срок на проекта оценява от гледна точка на стойността на
фирмата

3) Разположение на паричните потоци във 2) Проектите трябва да се оценяват на база на

времето паричните потоци, а не на печалбата

4) Риск и изискуема възвръщаемост (норма на 3) Всички проекти трябва да се оценяват по едни

дисконтиране) и същи правила и методи

17 18

5. Принципи при оценка и избор на инвестиционните

6. Парични потоци на инвестиционния проект
проекти
4) Трябва да се отчитат всички параметри на
Паричните потоци на проекта са добавъчни
инвестиционните проекти парични потоци (incremental cash flows)

ППпроект = ППфирма – ППфирма

5) Трябва да се отчита стойността на парите във с проекта без проекта
времето

6) Изборът се определя от зависимостта между Правило: Включват се само паричните потоци, които
проектите: възникват при реализацията на проекта. Това са тези
– При множество независими проекти се парични потоци, които ще възникнат ако проекта се
реализират всички, които са изгодни
приеме и няма да се появят, ако проекта бъде отхвърлен.
– При множество алтернативни проекти се избира
само един – този, който е най-ефективен

19 20
6. Парични потоци на инвестиционния проект
Правило: В паричните потоци на проекта не се включват
т.нар. невъзобновяеми разходи (sunk costs)
Пример: Разходите за маркетингови
проучвания. Те вече са направени и не зависят
от това дали проекта ще се реализира или не.
Затова не трябва да се включват.
21
6. Парични потоци на инвестиционния проект
Правило: В паричните потоци на проекта се включват
т.нар. странични ефекти (side effects)

Страничните ефекти могат да са:

положителни

Пример: Фирма, която има магазин за битова
техника, разглежда инвестиционен проект за
изграждане на интернет сайт, в който да продава
продуктите си директно на крайните клиенти.
Интернет сайта може да увеличи продажбите на
магазина, защото ще привлече нови клиенти, които
желаят предварително да се информират от
Интернет. Допълнителните парични потоци на
магазина ще са странични ефекти от Интернет сайта.
23
6. Парични потоци на инвестиционния проект
Правило: В паричните потоци на проекта се включват
т.нар. алтернативни разходи (opportunity costs)

Алтернативните разходи се отчитат като
отрицателни (изходящи) парични потоци
Пример: Инвестиционен проект, в който се използва
собствена земя на фирмата. Стойността на
земята е алтернативен разход и трябва да се
включи в паричните потоци на проекта.
22
6. Парични потоци на инвестиционния проект

отрицателни (т.нар ерозия или проектов
канибализъм)

Пример: Част от клиентите на магазина
могат да започнат да пазаруват само от
интернет сайта. Това ще доведе до
намаление на паричния поток на магазина.
24
6. Парични потоци на инвестиционния проект 6. Парични потоци на инвестиционния проект

Нетния паричния поток на проекта (CF)

Правило: Финансирането трябва да се отчита само включва:
веднъж при оценяване на проекта. Обикновено това
1. Инвестиционните разходи (Investment Costs - IC)
става чрез цената на капитала (нормата на
2. Оперативните парични потоци (Operating Cash
дисконтиране). Затова се препоръчва в паричните
Flows - OCF)
потоци на проекта да не се включват паричните потоци
3. Остатъчен (краен) паричен поток (Terminal Cash
от финансирането (заеми, емисия акции, лихви,
Flow - TCF)
главници, дивиденти)

Нетния паричен поток на проекта се изчислява

за всяка година поотделно:
CFn= ICn + OCFn + TCFn

25 26

7. Определяне на инвестиционните разходи 7. Определяне на инвестиционните разходи

Инвестиционните разходи включват: 3. Изменение на нетния оборотен капитал(∆Net

1. Плащанията за придобиване и въвеждане в Working Capital – ∆NWC):
експлоатация на нови дълготрайни активи (New ∆NWCn = NWCn – NWCn-1
Fixed Assets – NFA) Важно: Увеличение: -
Намаление: +
Важно: През последната година на проекта нетния капитал се
освобождава изцяло т.е. NWC = 0
2. Алтернативните разходи (Opportunity Costs – OC)

Инвестиционните разходи са сбор от трите
OC = MV – (MV – BV).T
BV).T
компонента:
ICn = NFAn + OCn ± ∆NWCn

27 28
8. Определяне на оперативните парични потоци 9. Определяне на остатъчния паричен поток

Оперативните парични потоци
Остатъчния паричен поток е сбор от

постъпленията от продажбата на
могат да се изчислят по два начина: дълготрайните активи (Terminal Value – TV) в

Пряко:
края на проекта:
OCFn = Rn – Cn – Txn,
Txn = (Rn – Cn – An).T
TV = MV – (MV – BV).t

Косвено:
OCFn = NOIn + An,
NOIn = (Rn – Cn – An).(1-T)

29 30

Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци
при проекти за разширяване

Инвестиционен проект за производство на топки
за голф

Проучване на пазара: 20 000 лв.

Собствена земя: пазарна стойност в момента – 50 000 лв., балансова
стойност в момента – 20 000 лв., пазарна стойност в края на срока
на проекта – 60 000 лв.

Нова сграда: цена – 100 000 лв., линеен метод на амортизация,
амортизационен срок 10 г., начало на строителството – края на
2009 г. (изплатени 40 000 лв.), пусната в експлоатация - в края на
2010 г. (изплатени 60 000 лв.). Очаквана пазарна стойност в края на
проекта – 110 000 лв.

Нова машина за производство на топки: цена - 70 000 лв., разходи
за транспорт и монтаж 5 000 лв., метод на амортизация – сума на
числата, амортизационен срок – 5 год., пусната в експлоатация –
края на 2010 г., пазарна стойност в края на срока на проекта – 10
000 лв.
Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци
при проекти за разширяване

Нетен оборотен капитал: първоначално 15 000 лв., вложен в края
на 2010 г. В края на всяка година е равен на 10% от приходите
за текущата година.

Начало на производството и продажбите: 2011 г., край 2015 г.

Обем на производството и продажбите (през отделните години
от експлоатацията): 5000 бр., 8000 бр., 12 000 бр., 10000 бр. и
6000 бр.

Продажна цена (за 1 бр.): 30 лв. през първата година на
дейността. Всяка следваща година ще расте с 2%.

Променливи разходи (за 1 бр.): 14 лв. през първата година на
дейността. Всяка следваща година ще растат с 10%.

Постоянни оперативни разходи (без амортизация): 10 000 лв.
през първата година на дейността. Ще растат ежегодно с 5%.

Данък печалба за фирмата е 15%.

31 32
 Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци
при проекти за разширяване при проекти за разширяване
I. Инвестиционни разходи (IC) II. Оперативни парични потоци (OCF)
(лева) 1) Приходи и разходи (лева)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015
Инвестиции
0 1 2 3 4 5 6 2 3 4 5 6
(1) Сграда - 40 000 - 60 000 (1) Обем продажби (бр.) 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000
(2) Машина - 75 000
(2) Продажна цена (лв. за 1 бр.) 30 30,60 31,21 31,84 32,47
(3) Общо нови ДА (NFA) - 40 000 - 135 000
(3) Приходи (R) (1)x(2) 150 000 244 800 374 520 318 400 194 820
(4) Алтернативни разходи
- 45 500 (4) Променливи р-ди за 1 бр. 14 15,4 16,94 18,63 20,50
(OC): земя
(5) НОК – текуща година 0 15 000 15 000 24 480 37 452 31 840 0 (5) Общо променливи разходи
70 000 123 200 203 280 186 300 123 000
(6) Изменение на НОК (1)x(3)
0 - 15 000 0 - 9 480 - 12 972 +5 612 +31 840 (6) Постоянни разходи 10 000 10 500 11 025 11 576 12 155
(∆NWC)
(7) Общо инвест. разходи (7) Общо оперативни разходи (C)
- 85 500 - 150 000 0 - 9 480 - 12 972 +5 612 +31 840 80 000 133 700 214 305 197 876 135 155
(IC) (3) + (4) + (6) (5) + (6)

50х. – (50х. – 20 х.).0,15 увеличение: минус

намаление: плюс
33 34

Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци при
разширяване
проекти за разширяване
2) Амортизация (лева)
2011 2012 2013 2014 2015
Актив 3) Оперативни парични потоци (лева)
2 3 4 5 6
(1) баланс.ст-ст предх. год. 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 2011 2012 2013 2014 2015
Земя (2) амортизация – няма 0 0 0 0 0 2 3 4 5 6
(3) баланс.ст-ст тек. год 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 (1) Приходи (R) 150 000 244 800 374 520 318 400 194 820
(4) баланс.ст-ст предх. год. 100 000 90 000 80 000 70 000 60 000 (2) Оперативни разходи (C) 80 000 133 700 214 305 197 876 135 155
Сграда (5) амортизация – линеен 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000
(3) Амортизации (А) 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000
(6) баланс.ст-ст тек. год 90 000 80 000 70 000 60 000 50 000
(4) Доход преди данъци
(7) баланс.ст-ст предх. год. 75 000 50 000 30 000 15 000 5 000 35 000 81 100 135 215 100 524 44 665
(1) - (2) - (3)
Машина (8) амортизация - СЧ 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000
(5) Данък (15%) 5 250 12 165 20 282 15 079 6 700
(9) баланс.ст-ст тек. год 50 000 30 000 15 000 5 000 0
(6) Нетен оперативен доход
(10) Общо амортизация (А) 29 750 68 935 114 933 85 445 37 965
35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 (NOI) (4) – (5)
(2)+(5)+(8)
(7) Оперативен паричен поток
64 750 98 935 139 933 105 445 52 965
Линеен метод Сума на числата: (OCF) (6) + (3)
ам. срок 10 г. → ам. норма 10% 1+2+3+4+5=15
всяка година а-ция 10%.100 х. Ам.норма: първа год. – 5/15,
втора год. – 4/15 и т.н. 35 36
Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци Пример 1: изчисляване на нетните парични потоци
при проекти за разширяване при проекти за разширяване
III. Остатъчен паричен поток (TCF) IV. Нетни парични потоци на проекта (CF)
-Към края на 2015 г. (лева)
(лева) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Остатъчна 0 1 2 3 4 5 6
Пазарна Балансова Данък
Активи ст-ст (TV) (1) Инвестиционни
ст-ст (MV) ст-ст (BV) [(2)-(3)].T - 85 500 - 150 000 0 - 9 480 -12 972 5 612 31 840
(2) – (4) разходи (IC)
(1) (2) (3) (4) (5) (2) Оперативни парични
- - 64 750 98 935 139 933 105 445 52 965
потоци (OCF)
(1) Земя 60 000 20 000 6 000 54 000 (3) Остатъчен паричен
- - - - - - 163 500
(2) Сграда 110 000 50 000 9 000 101 000 поток (TCF)
(3) Машина 10 000 0 1 500 8 500 (4) Нетен паричен поток
- 85 500 -150 000 64 750 89 455 126 961 111 057 248 305
(CF) (1)+(2)+(3)
(4) Остатъчен паричен
- - - 163 500
поток (TCF) (1) + (2) + (3)

37 38

Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за замяна

Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при
(намаляване на р-дите)
проекти за замяна (намаляване на р-дите)
Балансови стойности и амортизация (лева)

Проект за замяна на вакуум формовъчна машина за Актив за 4 г. 0 1 2 3 4
пластмасови опаковки баланс.ст-ст предх. отч. ст-ст =
4 000 3 000 2 000 1 000

Старата машина е закупена преди 4 г. по цена на придобиване 8 000 год. 8 000
Стара
лв., с очакван срок на експлоатация 8 г. Цената ѝ в момента е 3 000 лв. аморт-я – линеен 4.1000 =4000 1 000 1 000 1 000 1 000
машина
Очакваната цена в края на експлоатацията е 1 000 лв. Амортизира се по баланс.ст-ст тек.
линейния метод. 4 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
год

Новата машина може да се закупи за 12 000 лв. (вкл. доставка и баланс.ст-ст предх.
12 000 6 600 3 630 1 815
монтаж). Ще се експлоатира 4 г. Очакваната пазарна цена след 4 г. е год.
4000 лв. Амортизира се по метода на намаляващия остатък с Нова аморт-я – нам.
5 400 2 970 1 815 1 815
коефициент на повишение 1,8. машина остатък
баланс.ст-ст тек.

Новата машина изисква влагането на 1 500 лв. допълнителен нетен 6 600 3 630 1 815 0
оборотен капитал. год
Амортизация на новата машина: 5 400 2 970 1 815 1 815

Поради по-високата производителност новата машина ще доведе до
намаляване на оперативните разходи (вкл. за материали и труд) с 5 000 Амортизация на старата машина: 1 000 1 000 1 000 1 000
лв. всяка година.
Нетно изменение на амортизацията: 4 400 1 970 815 815

Корпоративната данъчна ставка е 10%.

39 40
Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за
замяна (намаляване на р-дите) замяна (намаляване на р-дите)

Оперативни парични потоци (OCF) (лева)

Инвестиционни разходи (IC) (лева)
1 2 3 4
0 1 2 3 4
(1) Намаление на оперативните разходи 5 000 5 000 5 000 5 000
Нова машина -12 000
(2) Нетно изменение на амортизацията 4 400 1 970 815 815
Продажба на стара машина 3 100
(3) Доход преди данъци (1) – (2) 600 3 030 4 185 4 185
Изменение на НОК - 1 500 1 500
(4) Данък (10%) 60 303 418,5 418,5
Инвестиционни разходи (IC) -10 400 1 500
(5) Нетен оперативен доход (NOI) (3) – (4) 540 2 727 3 766,5 3 766,5
цена – данък:
3000 – (3000-4000).0,10
(6) Оперативен паричен поток (OCF) (5) + (2) 4 940 4 697 4 581,5 4 581,5

41 42

Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за Пример 2: изчисляване на нетните парични потоци при проекти за
замяна (намаляване на р-дите) замяна (намаляване на р-дите)

Остатъчен паричен поток (TCF) (лева)

Остатъчна
Пазарна Балансова Данък
ст-ст (TV)
Нетни парични потоци (CF) (лева)
Активи
ст-ст (MV) ст-ст (BV) [(2)-(3)].T 0 1 2 3 4
(2) – (4)
(1) (2) (3) (4) (5) (1) Инвестиционни разходи (IC) -10 400 1 500
(1) Нова машина 4 000 0 400 3 600 (2) Оперативни парични потоци
- 4 940 4 697 4 581,5 4 581,5
(OCF)
(2) Стара машина 1 000 0 100 900
(4) Остатъчен паричен (3) Остатъчен паричен поток (TCF) - - - - 2 700
- - - 2 700
поток (TCF) (1) – (2) (4) Нетен паричен поток (CF)
-10 400 4 940 4 697 4 581,5 8 781,5
(1)+(2)+(3)

43 44
10. Методи за капиталово бюджетиране 11. Нетна настояща стойност

Какво представляват методите за капиталово
Какво е нетната настояща стойност (Net Present Value –
NPV)?
NPV
бюджетиране? t1 (потребление след
една година)

Видове:

Статични методи: срок на откупуване, средна Инвестиционен проект:
инвестирате днес 10 000
счетоводна норма на възвръщаемост лв., получавате след една
13 200
година 13 200 лв. 11 000

Динамични методи: нетна настояща стойност, NPV = −10000 +

13200
= 2000 лв .
Алтернативата:
дисконтиран срок на откупуване, вътрешна норма на инвестирате днес 10 000 (1 + 0,10)1
възвръщаемост, модифицирана вътрешна норма на лв. на финансовия пазар
при годишен лихвен
възвръщаемост, индекс на рентабилността процент 10%, получавате
-1,1
след една година 11 000 t0 (лв.)
- 10 000 0 2000
лв. (10 000 + 0,10.10 000) (потребление днес)
стойност на бъдещото
потребление днес (12 000 лв. =
13 200/1,1)
45 46

11. Нетна настояща стойност 11. Нетна настояща стойност

Нетната настояща стойност:
Критерий за ефективност според метода

Съпоставя пропуснатото текущо потребление с полученото в нетна настояща стойност:
бъдеще, приведено към настоящия момент;

Даден проект е изгоден,
изгоден, ако нетната настояща
стойност е положителна
положителна:

Съпоставя това което губим (инвестициите) с това което NPV > 0
получаваме (бъдещите доходи) към настоящия момент;
Ако нетната настояща, стойност е отрицателна
(NPV<0), то проектът е неефективен и се
отхвърля.

Показва с колко се увеличава стойността на фирмата и
ползата за собствениците, ако фирмата реализира проекта.

От примера: NPV = 2 000 лв. > 0 ⇒ проектът е
изгоден и трябва да се реализира.

47 48
11. Нетна настояща стойност 11. Нетна настояща стойност

Изчисляване на нетната настояща стойност –
Пример: Години (n) Парични потоци (CFn)
множество периоди: 0 - 85 500

Сума от настоящата стойност на всички парични потоци на 1 -150 000
проекта: n 2 64 750
CFt
NPV = ∑ 3 89 455
t = 0 (1 + r )
t
4 126 961
CF1 CF2 CFn
NPV = CF0 + + + ... + 5 111 057
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n 6 248 305

Разлика между първоначалните инвестиции и настоящата Норма на дисконтиране: 12%
стойност на бъдещите парични потоци:
− 150 000 64 750 89 455 126 961 111 057 248 305
NPV = − 85 500 + + + + + + =
CF1 CF2 CFn (1 + 0,12) (1 + 0,12) 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12) 4
(1 + 0,12) 5
(1 + 0,12) 6
NPV = − I + + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n
= 165 363 ,81 лв . > 0 ⇒ проектът е изгоден
49 50

11. Нетна настояща стойност 11. Нетна настояща стойност

Нетната настояща стойност е водещият метод
за капиталово бюджетиране:

Отчита стойността на парите във времето;

Отчита всички парични потоци на проекта;

Позволява да се сравняват и подреждат (ранжират)
алтернативните инвестиционни проекти;

Показва увеличението на стойността на фирмата;

Приложим е при всички ситуации (в определени случаи
е необходимо да се коригира).

Нетната настояща стойност е водещият метод
за капиталово бюджетиране:

Отчита стойността на парите във времето;

Отчита всички парични потоци на проекта;

Позволява да се сравняват и подреждат (ранжират)
коректно алтернативните инвестиционни проекти. Това
се дължи на коректното допускане, че паричните
потоци могат да се реинвестират при изискуемата
норма на възвръщаемост;

Показва увеличението на стойността на фирмата;

Приложим е при всички ситуации (в определени случаи
– при избор между алтернативни проекти с различен
срок и при ограничение на капитала – е необходимо да
се коригира).

51 52
12. Срок на откупуване 12. Срок на откупуване

Срок на откупуване (Payback Period – PP):
Пример:

времето, за което се възстановяват (изплащат)
първоначалните инвестиции от паричните потоци на
Проект А Проект B
проекта. n CFn n CFn CFn с натрупване

Начин за изчисляване: 0 - 20 000 0 - 20 000 - 20 000
1) Ако проектът има равни годишни парични потоци: 1 10 000 1 5 000 - 15 000
I
PP = 2 10 000 2 8 000 - 7 000
CF 3 10 000
2) Ако проектът има различни годишни парични 3 20 000 + 13 000
потоци: 4 10 000 4 10 000 + 23 000
– Изчисляват се паричните потоци с натрупване и се
установява за какъв период се възстановяват 20 000 7 000
първоначалните инвестиции PPA = = 2 г. PPB = 2 г . + = 2,35 г . = 2г . 4м.
10 000 20 000

53 54

12. Срок на откупуване 12. Срок на откупуване

Критерий за ефективност според срока на
Предимства:

откупуване:

Даден проект е изгоден, ако срокът на откупуване е
по-
по-малък от максимално приемливия за фирмата.

От примера: ако за проект А максималния приемлив
срок за откупуван е 3 г., той ще е изгоден.

Максимално приемливия срок за откупуване
инвестицията се определя субективно:

Среден срок за откупуване на проектите в миналото;

Среден срок за откупуване в отрасъла;

Срок на проекта

лесен за разбиране и приложение;

води до избор на проекти, които се изплащат по-
бързо, което спомага за увеличаване на ликвидността
на фирмата;

дава предимство на проекти с по-нисък риск.

Недостатъци:
на

не отчита стойността на парите във времето;

не отчита всички парични потоци, а само тези до
момента на изплащане на инвестиционните разходи;

максимално приемливият срок на откупуване се
определя субективно

55 56
13. Средна счетоводна възвръщаемост 13. Средна счетоводна възвръщаемост

Средна счетоводна възвръщаемост (Average
Пример: Проект за закупуване на нова машина.

Accounting Return – AAR): Инвестиции: 20 000 лв. Метод на амортизация: сума
на числата, амортизационен срок: 4 г.

средната норма на дохода, която носи инвестицията,
базирана на счетоводната печалба Приходи, разходи, печалба (лв.)

Начин за изчисляване: 1 2 3 4

Различни варианти за изчисляване: Приходи 18 000 16 000 12 000 10 000
Разходи 7 000 6 000 5 000 5 000
Амортизации 8 000 6 000 4 000 2 000

Ще използваме този начин: Печалба преди данъци 3 000 4 000 3 000 3 000
средна нетна печалба
AAR = Данък (15%) 450 600 450 450
средна балансова стойност на инвестиции те
Нетна печалба 2 550 3 400 2 550 2 550
57 58

13. Средна счетоводна възвръщаемост 13. Средна счетоводна възвръщаемост

Балансова стойност на инвестициите (лв.)
Критерий за ефективност според средната

0 1 2 3 4 счетоводна възвръщаемост:
Баланс. ст-ст – предх. год. - 20 000 12 000 6 000 2 000
Даден проект е изгоден, ако средната
Амортизация счетоводна възвръщаемост е по-по-голяма от
0 8 000 6 000 4 000 2 000
минимално приемливата за фирмата.
Баланс. ст-ст – тек. година 20 000 12 000 6 000 2 000 0
От примера: ако за проекта минимално

Средна нетна печалба = (2 550+3 400+2 550+2 приемливата счетоводна възвръщаемост е 20%,
550)/4 = 2 762,50 лв. то проекта е изгоден.

Средна баланс. ст-ст на инвест. = (20000 + 12 000 +
6 000 + 2 000 + 0)/5 = 8 000 лв.
Минимално приемливата средна счетоводна
възвръщаемост се определя субективно:
2 762 ,50 Средна счетоводна възвръщаемост от минали проекти;
AAR = = 0,3453 = 34 ,53 %

8 000
Средна счетоводна възвръщаемост за отрасъла.

59 60
13. Средна счетоводна възвръщаемост 14. Дисконтиран срок на откупуване

Предимства:
Дисконтиран срок на откупуване (Discounted

лесен за разбиране и приложение; Payback Period – DPP):

времето, за което се възстановяват (изплащат)

информацията, необходима за неговото приложение е
първоначалните инвестиции от дисконтираните
лесно достъпна. Присъства в счетоводните отчети.
паричните потоци на проекта.

Недостатъци:

не отчита стойността на парите във времето;

Начин за изчисляване:

не се базира на паричните потоци, а на счетоводната
Изчисляват се дисконтираните паричните потоци
печалба. Тя не показва реалния доход от проекта; с натрупване и се установява за какъв период се
възстановяват първоначалните инвестиции

минимално приемливата средна счетоводна
възвръщаемост се определя субективно. CFn
DCFn =
(1 + r ) n
61 62

14. Дисконтиран срок на откупуване 14. Дисконтиран срок на откупуване

Пример: 8 000
Критерий за ефективност според

DCF2 = = 6 611,57 лв .

r = 10% (1 + 0,10) 2 дисконтирания срока на откупуване:

Даден проект е изгоден, ако дисконтираният срок
Проект B на откупуване е по-по-малък от максимално
n CFn DCFn DCFn с натрупване приемливия за фирмата.
0 - 20 000 - 20 000,00 - 20 000,00

От примера: ако максимално приемливият
1 5 000 4 545,45 - 15 454,55 дисконтиран срок на откупуване е 3 г., то проект
2 8 000 6 611,57 - 8 842,98 B ще е изгоден.
3 20 000 15 026,30 + 6183,32
4 10 000 6 830,13 + 13 013,45
Максимално приемливия дисконтиран срок за
8 842,98 откупуване на инвестицията се определя
DPPB = 2 г . + = 2,59 г . = 2г . 7м. субективно (аналогично на срока на откупуване).
15 026,30
63 64
14. Дисконтиран срок на откупуване 15. Вътрешна норма на възвръщаемост

Предимства:
Вътрешна норма на възвръщаемост (Internal

лесен за разбиране; Rate of Return – IRR):

отчита стойността на парите във времето

Представя възвръщаемостта на проекта (като

води до избор на проекти, които се изплащат по-бързо,
процент). Вътрешна, защото отчита само
което спомага за увеличаване на ликвидността на фирмата ;
паричните потоци на проекта, но не и други

отхвърля неизгодни проекти (с отрицателна NPV).
алтернативни възвръщаемости.

Недостатъци:

може да отхвърли изгодни проекти (с положителна NPV);

не отчита всички парични потоци, а само тези до момента

Такава норма на дисконтиране (r), при която NPV
на изплащане на инвестиционните разходи; на проекта е 0. При тази възвръщаемост сме

максимално приемливият срок на откупуване се определя безразлични относно изгодността на проекта.
субективно

65 66

15. Вътрешна норма на възвръщаемост 15. Вътрешна норма на възвръщаемост

Начин за изчисляване:
Пример:

IRR е решение на уравнението: Проект C
n
CFt
∑
t = 0 (1 + IRR)
t
=0 n CFn
0 - 20 000
CF1 CF2 CFn
−I + + + ... + =0 1 5 000
(1 + IRR) (1 + IRR) 2 (1 + IRR) n
2 10 000

Практически се намира чрез проба и грешка
3 15 000
NPV1
IRR ≈ r1 + (r2 − r1 ).
NPV1 − NPV2
5 000 10 000 15 000
r1 → NPV1 > 0 − 20 000 + + + =0
(1 + IRR) (1 + IRR) 2 (1 + IRR)3
r2 → NPV2 < 0

67 68
 15. Вътрешна норма на възвръщаемост 15. Вътрешна норма на възвръщаемост

r NPV
NPV профил
Критерий за ефективност според метода
0% 10 000.00 лв NPV
10 000 лв
вътрешна норма на възвръщаемост:
4% 7 388.20 лв

Даден проект е изгоден,
изгоден, ако вътрешната норма на
8% 5 110.50 лв 5 000 лв IRR = 19,44% възвръщаемост е по-по-голяма от изискуемата
12% 3 112.93 лв възвръщаемост (нормата на дисконтираме)
дисконтираме):
0 лв r
16% 1 351.84 лв
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% IRR > r
19.44% 0.00 лв -5 000 лв
24% -1 596.79 лв
-10 000 лв
От примера: IRR = 19,44%, проектът е изгоден,
28% -2 837.68 лв
ако нормата на дисконтиране е под този процент
32% -3 951.08 лв -15 000 лв Примерно, ако r = 15%, проектът ще е изгоден
36% -4 953.82 лв защото ще носи възвръщаемост (19,44%), която е
1 351,84 по-голяма от изискуемата (15%).
40% -5 860.06 лв IRRC ≈ 0,16 + (0,24 − 0,16). = 0,1967
1 351,84 − (−1 596,79)
r1 = 16% → NPV1 = 1 351,84 лв .
r2 = 24% → NPV2 = −1 596,79 лв . IRRC ≈ 19,67%
69 70

15. Вътрешна норма на възвръщаемост 15. Вътрешна норма на възвръщаемост

Предимства:
даден проект може да има множество IRR.

Наблюдава се в случаите на неконвенционални

лесен за разбиране;
парични потоци т.е. при проекти с повече от една

отчита стойността на парите във времето; смяна на знака на паричните потоци:

отчита стойността на всички парични потоци;
Пример:

показва реалната ефективност на отделния проект и
при избор между независими проекти. Проект D

не е необходима норма на дисконтиране. n CFn

Недостатъци: 0 - 60 000

сложен за приложение; 1 156 000

може да доведе до погрешен избор при алтернативни 2 -100 000
проекти. Това се дължи на допускането, че паричните
потоци се реинвестират при доходност равна на IRR;

71 72
15. Вътрешна норма на възвръщаемост 15. Вътрешна норма на възвръщаемост

даден проект може да няма IRR. Наблюдава се в
NPV профил на проект D
случаите когато проектът е неизгоден (т.е. има
NPV отрицателна NPV) за всяка норма на дисконтиране.
1 000.00 лв
Пример:

0.00 лв r
Проект Е
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-1 000.00 лв n CFn
IRR1=14,72% IRR2=45,27% 0 - 65 000
-2 000.00 лв
1 150 000
-3 000.00 лв 2 - 90 000

-4 000.00 лв

73 74

15. Вътрешна норма на възвръщаемост 16. Модифицирана вътрешна норма на възвръщаемост

NPV профил на проект E
Модифицирана вътрешна норма на

възвръщаемост (Modified Internal Rate of
NPV Return – MIRR):
0.00 лв r
Корекция на IRR
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Представя възвръщаемостта на проекта (като процент),
-1 000.00 лв като коригира проблема с множеството или
липсващата IRR. Допуска се, че паричните потоци се
-2 000.00 лв реинвестират при изискуемата възвръщаемост.

Такава норма на дисконтиране (r), при която
-3 000.00 лв дисконтираната бъдеща стойност на положителните
потоци (терминална стойност) се изравнява с
-4 000.00 лв настоящата стойност на отрицателните парични
потоци.
-5 000.00 лв

75 76
16. Модифицирана вътрешна норма на възвръщаемост 16. Модифицирана вътрешна норма на възвръщаемост

Начин на изчисляване:
Пример:

Решава се уравнението спрямо MIRR:
Проект F, r = 10%
терминалнастойност 0 1 2 3
. ПП(инвестициите) =
PV на отрицат
(1 + MIRR) n
-100 000 50 000 40 000 50 000
n

n
COFt ∑ CIF (1 + r )
t
n −t 40 000 (1+0,10)1
44 000
∑
t =0 (1 + r ) t
= t =0
(1 + MIRR) n
PV
-100 000
50 000 (1+0,10)2
60 500
COF
Терминална ст-ст = 154 500
154 500
100 000 =
(1 + MIRR)3
MIRR= 3 1,545−1 = 0,156= 15,6% (за сравнение IRR = 18,96%)
77 78

16. Модифицирана вътрешна норма на възвръщаемост 17. Индекс на рентабилността

Критерий за ефективност – както при IRR
Индекс на рентабилността (Profitability Index –

(MIRR>r) PI):

Решава следните проблеми на IRR:
Измерва относителната доходност на проекта;

Избягват се множеството или липсващите IRR;
Показва какъв доход получаваме в настоящия момент

Не се прави неправилното допускне, че паричните срещу 1 лев, вложен в проекта (т.е. каква е стойността,
потоци се реинвестират с доходност, равна на IRR; която се създава)

Дава правилни решения при избор между
Съотношение между настоящата стойност на бъдещите
алтернативни проекти, които имат еднакъв размер парични потоци към първоначалните инвестиционни
(мащаб)
разходи

Проблем, който не се решава е, че води до

Начин за изчисляване:
погрешни решения при алтернативни проекти n
CFt
с различен мащаб PV бъдещите пар .потоци ∑ (1 + r )
t =1
t
PI = =
Първонач . инвест . разходи I

79 80
17. Индекс на рентабилността 17. Индекс на рентабилността

Пример:
Критерий за ефективност според метода

Проект G 20 000 30 000 60 000 индекс на рентабилността:
PVFCF = + + = 79 526,59 лв
n CFn (1 + 0,15) (1 + 0,15) 2
(1 + 0,15)3
Даден проект е изгоден,
изгоден, ако индексът на
рентабилността е по-
по-голям от единица:
единица
0 - 50 000
I = 50 000 лв . PI > 1
1 20 000
2 30 000
79 526,59
От примера: PI = 1,59 > 1, следователно проектът
3 60 000 PI = = 1,59 е изгоден.
r = 15% 50 000

81 82

17. Индекс на рентабилността 18. Сравнение на методите и приложимост

Предимства:
Пример:

лесен за разбиране;
Проект G Срок на откупуване (PP) 2 г. 10 м.

отчита стойността на парите във времето;
n CFn Дисконтиран срок на откупуване 3 г. 7 м.

отчита стойността на всички парични потоци; (DPP)

показва реалната ефективност на отделния проект и
0 - 20 000
Нетна настояща стойност (NPV) 2 246,59 лв.
при избор между независими проекти; 1 5 000 Вътрешна норма на 16,77%

приложим е при лимитирани инвестиции 2 7 000 възвръщаемост (IRR)
(рациониране на капитала). Модифицирана вътрешна норма 15,02%
3 10 000
на възвръщаемост (MIRR)
4 8 000

Недостатъци: Индекс на рентабилността (PI) 1,11
r = 12%

може да доведе до погрешен избор при алтернативни
проекти;

83 84
 18. Сравнение на методите и приложимост 18. Сравнение на методите и приложимост

Приложимост на методите:
IRR и MIRR: оценяват относителната ефективност,

Срок на откупуване и дисконтиран срок на откупуване: полезни в случаите когато определянето на норма на
дават груба преценка за изгодата на проекта. дисконтиране е затруднено. Дава полезна
Използване при трудно прогнозируеми пар. потоци, информация за “границата на сигурността” и риска на
голям брой, относително малки проекти; служат като проекта;
индикация за риска и ликвидността на проекта;

PI: подобно на IRR дава представа за риска (по-голям

Средна счетоводна възвръщаемост: не дава представа PI, по-голяма “граница на сигурността”, по-нисък
за изгодата от проекта
риск). Прилага се при избор в условията на ограничен
капиталов бюджет и рациониране на капитала.

NPV: водещ метод, приложим при всички типове
проекти, като в определени случаи са необходими
корекции;

85 86

19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране 19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране

Инфлацията намалява реалната доходност
Пример: Проект H

Пример: Проект H
Парични потоци, инфлация 6% годишно:

Парични потоци, не съществува инфлация: 0 1 2 3
0 1 2 3 (1) Инв. Разходи - 60 000
(1) Инв. Разходи - 60 000 (2) Приходи - 106 000 112 360 119 102
(2) Приходи - 100 000 100 000 100 000 (3) Разходи - 74 200 78 652 83 371
(3) Разходи - 70 000 70 000 70 000 (4) Амортизации - 20 000 20 000 20 000
(4) Амортизации - 20 000 20 000 20 000 (5) Данък 15% - 1 770 2 056 2 360
(6) Операт. ПП (2)-(3)-(5) - 30 030 31 652 33 371
(5) Данък 15% - 1 500 1 500 1 500
(6) Операт. ПП (2)-(3)-(5) - 28 500 28 500 28 500 (7) CF (1)+(6) - 60 000 30 030 31 652 33 371
(7) CF (1)+(6) - 60 000 28 500 28 500 28 500 (8) Реален CF - 60 000 28 331 28 170 28 019

IRR( без инфл.) = 20,04% IRR( с инфл.) = 19,34% 30 030

87
(1 + 0,06)1 88
19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране 19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране

Влияние на инфлацията:
NPV и инфлацията:

Върху реалната стойност на паричните потоци на n
NCFt n
RCFt (1 + i ) t
проекта (чрез промяната в цените на продуктите NPV( с инфл.) = ∑ NPV( с инфл.) = ∑
и ресурсите) t =0 (1 + rn ) t t =0 (1 + rr ) t (1 + i ) t
NCFn
NCFn = RCFn (1 + i ) n ⇔ RCFn =
(1 + i ) n

Върху изискуемата възвръщаемост от
инвеститорите (нормата на дисконтиране):
n
RCFt
NPV( без инфл.) = ∑
(1 + rn ) t =0 (1 + rr ) t
(1 + rn ) = (1 + rr )(1 + i ) ⇔ (1 + rr ) =
(1 + i )

89 90

19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране 19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране

Два подхода за отчитане на инфлацията:
Двата подхода дават идентични резултати:

1) Всички парични потоци се изчисляват в
Пример: Проект К, номинални парични
номинално изражение и се дисконтират с потоци:
номинална норма на дисконтиране.
n
NCFt Проект К Инфлация: i = 5%
NPV = ∑
t = 0 (1 + rn )
t
n NCFn
Номинален лихв. процент (норма
2) Всички парични потоци се изчисляват в реално 0 - 10 000 на дисконтиране): rn = 15,5%
изражение и се дисконтират с реалната норма 1 8 000
на дисконтиране. 2 6 000
n
RCFt
NPV = ∑
t =0 (1 + rr ) t

91 92
 20. Инвестиционен избор между множество независими
19. Отчитане на инфлацията при капиталовото бюджетиране
проекти

Подход 1: номинални ПП, номинална норма
При множество независими проекти,
на дисконтиране: фирмата трябва да “отсее” изгодните
8 000 6 000
NPVK = − 10 000 + + = 1 424,07 лв .
(1 + 0,155) (1 + 0,155) 2

Правило: При независими проекти фирмата

Подход 2: реални ПП, реална норма на следва да реализира всички проекти, които са
дисконтиране: 8 000 ефективни.
RCF1 =
n NCFn RCFn (1 + 0,05)1

0 - 10 000 - 10 000,00 (1 + 0,155)
Могат да се използват различните методи за

(1 + rr ) =
1 8 000 7 619,05 (1 + 0,05) капиталово бюджетиране. Всеки един води до
2 6 000 5 442,18 rr = 0,10 = 10% същия избор
7 619,05 5 442,18
NPVK = − 10 000 + + = 1 424,07 лв .
(1 + 0,10) (1 + 0,10) 2 93 94

20. Инвестиционен избор между множество независими 20. Инвестиционен избор между множество независими
проекти проекти

Пример: Фирма разглежда три проекта за
Резултати от методите:

изграждане на магазини в София, Пловдив и K (София) L (Пловдив) M (Варна) Избор
Варна: NPV 12 140,62 лв. > 0 - 6 693,75 лв. < 0 10 996,19 лв. >0 KиM
CFn ⇒ изгоден ⇒ не е изгоден ⇒ изгоден
K (София) L (Пловдив) M (Варна) IRR 29,93% > 22% 13,22% < 22% 32,90% > 22% KиM
0 - 70 000 - 40 000 - 50 000 ⇒ изгоден ⇒ не е изгоден ⇒ изгоден
MIRR 26,98% > 22% 16,54% < 22% 28,22% > 22% KиM
1 20 000 10 000 20 000
⇒ изгоден ⇒ не е изгоден ⇒ изгоден
2 30 000 15 000 25 000
PI 1,17 > 1 0,83 < 1 1,22 > 1 KиM
3 50 000 15 000 30 000 ⇒ изгоден ⇒ не е изгоден ⇒ изгоден
4 40 000 15 000 25 000
Всички методи водят до един и същ коректен
r 22% 22% 22% избор
95 96
21. Инвестиционен избор между множество 21. Инвестиционен избор между множество
взаимоизключващи се (алтернативни) проекти взаимоизключващи се (алтернативни) проекти

При взаимоизключващите се проекти
Противоречивите резултати се дължат на
фирмата трябва да ги ранжира според разлика в :
ефективността им;
Размера (мащаба) на инвестициите – налице при
различни първоначални инвестиционни
разходи;

Правило: При алтернативни проекти
фирмата следва да реализира само един

Разположението на паричните потоци във
проект – този, който е най
най--ефективен времето;

При взаимоизключващи се проекти методите
Срока на проектите;

дават противоречиви резултати

Риска на проектите;

97 98

22. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 22. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен мащаб на инвестициите различен мащаб на инвестициите

Пример: проект N – продуциране на филм с малък
NPV води до правилния избор защото отчита
бюджет, проект P – продуциране на филм с голям разликата в мащаба на инвестициите
бюджет

Останалите методи водят до погрешен избор
N P Според NPV: Най- защото не отчитат различния мащаб
0 - 1 000 000 - 10 000 000 ефективен е P

Сравнение между NPV и останалите методи
1 1 000 000 8 000 000 Според останалите: N
За да сравняваме IRR, MIRR и PI на алтернативни
2 1 500 000 7 000 000 проекти, трябва да отчетем разликата в
r 25% 25% инвестициите чрез т.нар. “добавъчен” проект
NPV 760 000 лв. 880 000 лв.
Разглеждаме “допълнителен” проект с ПП равни на
разликата между алтернативните проекти;
IRR 82,29% 32,74%
Алтернативата: реализираме проекта с малък
MIRR 65,83% 30,38% бюджет или реализираме проекта с малък бюджет
PI 1,76 1,09 плюс “допълнителния” проект
99 100
22. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 22. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен мащаб на инвестициите различен мащаб на инвестициите

От примера:
Изгодно е да инвестираме допълнителни 9
N P Допълнителен млн. лв. защото:
проект (P - N)
Ще донесат положителна NPV = 120 000 лв;
0 - 1 000 000 - 10 000 000 - 9 000 000
Имат IRR = 26,20 > 25%;
1 1 000 000 8 000 000 7 000 000
Имат MIRR = 25,83% > 25%
2 1 500 000 7 000 000 5 500 000
Имат PI = 1,01 > 1
r 25% 25% 25%
NPV 760 000 лв. 880 000 лв. 120 000 лв.
Извод: При алтернативни проекти с различен
IRR 82,29% 32,74% 26,20% размер на инвестициите избираме този с най
най--
MIRR 65,83% 30,38% 25,83% голяма положителна NPV
NPV.
PI 1,76 1,09 1,01

101 102

23. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 23. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различно разположени във времето парични потоци различно разположени във времето парични потоци

В този случай IRR води до погрешен избор
Резултати от методите:

Пример: Проект R – оборудване на склад за r = 10% r = 13% r = 15%
пестициди, проект S - оборудване на склад за NPV=64 327 NPV=31 355 NPV=11 054
хранителни стоки IRR=16,14% IRR=16,14% IRR=16,14%
R S
R
MIRR=14,52% MIRR=15,31% MIRR=15,84%
PI=1,13 PI=1,063 PI=1,02
0 -500 000 -500 000
NPV=54 470 NPV=30 578 NPV=15 657
1 100 000 300 000
IRR=17,21% IRR=17,21% IRR=17,21%
2 300 000 250 000 S
MIRR=13,86% MIRR=15,26% MIRR=16,19%
3 300 000 100 000 PI=1,11 PI=1,061 PI=1,03
И Според NPV, Според NPV, Според NPV,
з MIRR и PI: R MIRR и PI: R MIRR и PI: S
б Според IRR: S Според IRR: S Според IRR: S
о
р
103 104
23. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 23. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различно разположени във времето парични потоци различно разположени във времето парични потоци

Защо IRR дава погрешно решение?
За да сравним IRR на двата проекта разглеждаме “допълнителен”

Приема, че ПП се реинвестират по IRR, а не по r проект с ПП равни на разликата между алтернативните проекти
Допълнителен r = 10% r = 13% r = 15%
NPV профили проект (R - S)
200 000.00 лв Проект R IRR 13,28% 13,28% 13,28%
0 0
NPVR > NPVS NPV 9 767,09 776,22 - 4 602,61
150 000.00 лв 1 - 200 000
2 50 000
100 000.00 лв Проект S MIRR 11,94% 13,16% 13,98%
3 200 000
50 000.00 лв 13,28%
Според трите метода “допълнителния” проект е изгоден при
NPVR < NPVS
r<13,28% ⇒ от алтернативите трябва да изберем проект R.
0.00 лв

NPV отново подрежда коректно алтернативните проекти
0% 10% 20% 30%
-50 000.00 лв IRRR=16,14%

Извод: при проекти с различно разположение на ПП във
времето избираме този с най-голяма NPV.
IRRS=17,21%
-100 000.00 лв
105 106

24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен срок различен срок

Ако проектите са възобновяеми, трябва да се има
Парични потоци за целия срок:
предвид възможността за ново реализиране на проекта 0 1 2 3
в бъдеще;
Инвестиц. р-ди - 10 000

В този случай методите могат да не подредят
Операт. ПП 5 000 4 500 3 500
правилно проектите

Причината: не се отчита възможността от повторение Остатъчна ст-ст 6 500 4 000 1 500

Три алтернативи:
на проекта

Пример: Избор на срок на използване на машина. Проект за
Проект 1: машината се използва 1 година, след
закупуване на нова машина, която след извеждане от експлоатация което се заменя;
ще се замени с нова. Машината може да се използва максимално 3
Проект 2: машината се използва 2 години, след
г. Производителността на машината обаче спада с времето и което се заменя;
затова фирмата трябва да реши дали да не я замени предсрочно.

Проект 3: машината се използва 3 години, след
Нормата на дисконтиране е 10%
което се заменя;

107 108
24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен срок различен срок

Парични потоци за проект 1 (замяна след 1 г.)
Парични потоци за проект 3 (замяна след 3 г.)
0 1
0 1 2 3
Инвестиц. р-ди - 10 000
Инвестиц. р-ди - 10 000
Операт. ПП 5 000
Операт. ПП 5 000 4 500 3 500
Остатъчна ст-ст 6 500
CF - 10 000 11 500 Остатъчна ст-ст 1 500
CF - 10 000 5 000 4 500 5 000
NPV1=454,55 лв., IRR1=15%, MIRR1=15%, PI1=1,05 NPV3=2 021,04 лв., IRR3=21,18%, MIRR3=16,96%, PI3=1,20

Парични потоци за проект 2 (замяна след 2 г.)
Резултати:
0 1 2 Проект 1 Проект 2 Проект 3
Инвестиц. р-ди - 10 000 454,55 1 570,25 2 021,04
NPV
Операт. ПП 5 000 4 500
IRR 15,00% 20,52% 21,18%
Остатъчна ст-ст 4 000
MIRR 15,00% 18,32% 16.96%
CF -10 000 5 000 8 500
PI 1,05 1,16 1,20
NPV2=1 570,25 лв., IRR2=20,52%, MIRR2=18,32%, PI2=1,16 109 110

24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен срок различен срок

И трите метода препоръчват да изберем проект 3
За да се отчете различния срок на проектите се прилага
т.е. да използваме машината 3 г. метода на еквивалентния годишен анюитет (Equivalent
Annual Annuity - EAA) или анюитетна нетна настояща
стойност (ANPV):

Грешен извод, защото не се отчита повторението на
проектите NPV
EAA( ANPV ) =
ADF ( n, r ) 1 1

Проектът с по-кратък срок ще се повтаря по-често ADF (n, r ) = −
r r (1 + r ) n

За да сравним коректно проектите, трябва да вземем
EAC: безкраен анюитет, който е равностоен на паричните
повторното им реализиране до безкрайност потоци на проекта, ако се повтаря безкрайно

От алтернативните проекти с различен срок се избира
този с най-голям/а EAА(ANPV).

111 112
24. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с 25. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с
различен срок различен риск

От примера:
Рискът на проектите се отразява в r
Проект 1 Проект 2 Проект 3
n = 1, r = 10% n = 2, r = 10% n = 3, r = 10%
Проектите с по висок риск ще имат по-голяма r
NPV 454,55 1 570,25 2 021,04
ADF 0,9090 1,7355 2,4869
В този случай IRR и MIRR ще водят до погрешен
500,00 904,76 812,69 избор, защото отчитат само доходността. По-
EAA(ANPV)
рисковите проекти имат по-голяма доходност

Когато отчетем различните срокове, ще изберем
проект 2, защото има най голям EAA. Най-изгодно е да
заменяме машината на всеки две години.

113 114

25. Инвестиционен избор между алтернативни проекти с

26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала
различен риск

Пример: два алтернативни проекта с идентични параметри,
Рациониране (лимитиране) на капитала (Capital
но с различен риск:
rationing):
X Y

Ситуация в която фирмата не може да реализира всички
0 - 30 000 - 30 000 ефективни проекти, защото капиталовият бюджет е
1 20 000 20 000 ограничен

Води до отказ от проекти с положителна NPV;
2 20 000 20 000

Пример: Компания раглежда два независими проекта.
r 10% 15% Проект А изисква първоначални инвестиции от 50 000 лв. и
NPV 4 710,74 лв. 2 514,18 лв. има IRR=15%, Проект B изисква инвестиции от 50 000 лв. и
има IRR=20%. Нормата на дисконтиране е 10%
IRR 21,53% 21,53%
Ако няма рациониране на капитала фирмата трябва да
MIRR 18,32% 19,72% реализира и двата проекта.
проекта. Компанията взема две решения –
приемане/отхвърляне на A и приемане/отхвърляне на B
PI 1,16 1,08
При капиталов лимит от 50 000 лв. тя трябва да се откаже от

NPV отчита както риска, така и доходите на проекта единия проект.
проект Компанията взема едно решение в две фази –
първо избира A или B, след което приема/отхвърля избрания

При алтернативни проекти с различен риск трябва да се проект
избира този с най-голяма NPV

115 116
26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала 26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала

Видове:
Принцип за избор на проекти: трябва да се

1) “твърдо” рациониране (ограничение) – избира такава комбинация от проекти, при
ограничението е наложено отвън (външни която се получава най-голяма обща NPV.
NPV
фактори). Пример: банка отказва да отпусне
заем за финансиране на ефективен проект;

Избор при еднопериодно рациониране –
2) “меко” рациониране (ограничение) –
компанията сама ограничава капиталовия си Single-period capital rationing:
бюджет. Причини:
Капиталът е ограничен само през текущата година (n=0)

Твърде висока цена на външното финансиране,
Проектите са делими
поради асиметрия на информацията;

Нежелание да се емитират акции, за да не се загуби
контрол;

Отказ от ползване на заеми поради твърде висока
задлъжнялост и голям финансов риск

117 118

26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала 26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала

При избора се използва методa PI:
Ако липсваше рациониране на капитала фирмата
1) Изчислява се PI за проектите
трябваше да реализира всички проекти без F.
Необходими са общо инвестиции от 460 х.лв., които ще
2) Проектите се подреждат в низходящ ред според
донесат обща NPV от 283 090 лв.;
PI

При капиталово ограничение от 300 х.лв.:
3) Проектите се реализират в този ред до
1) Изчисляване на PI 2) Подреждане според PI
изчерпване на лимитирания бюджет
PI PI I

Пример: Компания разглежда следните независими проекти:
A 1,51 1 E 2,47 50 Избор:
I NPV
B 1,39 2 D 1,80 100
A 100 + 50,96 Е, D, A, ⅓B
C 1,35 3 A 1,51 100
B 150 + 57,94
D 1,80 4 B 1,39 150
C 60 + 21,29
E 2,47 5 C 1,35 60
D 100 + 79,26
F* 0,95 6 F* 0,95 100
E 50 + 73,64
NPV + I ОбщаNPV = 73,64 + 79,26 + 50,96 +
50
57,94 = 223,170 х.лв .
F 100 - 4,91 PI = 150
119 I 120
26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала 26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала

Ако някой от проектите са взаимноизключващи се, е
PI може да се прилага като помощен метод само ако
необходимо да се направят отделни класации на проектите,
проектите са делими
делими.
като във всяка се включва само един от взаимоизключващите
се проекти. Избира се комбинацията с най-голяма обща NPV.
При неделими проекти трябва да се разгледат всички

Ако разгледаме същия пример, но проекти А и Е са възможни комбинации, които се включват в
алтернативни: капиталовото ограничение, да се изчисли общата NPV
Подреждане без А Подреждане без Е на всяка поотделно и да се избере тази комбинация с
PI I PI I най-голяма обща NPV.

От примера, при неделими проекти:
1 E 2,47 50 Вариант 1: 1 D 1,80 100 Вариант 2: Комбинация Общо I Обща NPV
2 D 1,80 100 Е, D, B 2 A 1,51 100 D, А, ⅔B A,B,E 300 + 182,64
3 B 1,39 150 3 B 1,39 150
Обща NPV = Обща NPV = B,C,E 260 + 157,87
4 C 1,35 60 4 C 1,35 60 Избор: B, D, E
210 840 лв. 168 840 лв. B,D,E 300 + 210,84
5 F* 0,95 100 5 F* 0,95 100
C,D,E 210 + 174,19
D,E 150 + 152,90
Избор: E, D, B … … …
121 122

27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране

26. Инвестиционен избор при рациониране на капитала
на капитала

При неделими проекти, част от които са
Избор при многопериодно рациониране – Multi-
алтернативни, от класацията трябва да се премахнат period capital rationing:
комбинациите в които има взаимоизключващи се
Капиталовият бюджет е ограничен през няколко
проекти. години

От примера, при неделими проекти, като B и D са
Отново трябва да се избере тази комбинация от
алтернативни: проекти, която дава най-голяма обща NPV
Комбинация Общо I Обща NPV Избор: A, B, E
Избора се извършва чрез прилагане на
A,B,E 300 + 182,64 математическото програмиране. Най-често се използва
B,C,E 260 + 157,87 линейното програмиране и симплекс метода.
B,D,E 300 + 210,84 Допускания:
C,D,E 210 + 174,19
Проектите са делими
D,E 150 + 152,90
Връзките между променливите са линейни

Паричните потоци са сигурни
… … …

123 124
 27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране 27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране
на капитала на капитала

Пример: Компания разглежда следните независими
Ако r = 10%, NPV на проектите е:
инвестиционни проекти:
Проект NPV (х. лв.)
Проект CF (х. лв.) А + 39,4
0 1 2 3 4 5 B + 44,1
А - 100 - 50 - 25 + 100 + 100 + 100 C + 133,6
B - 50 - 70 + 100 + 100 D + 68,4
C - 100 - 30 + 150 + 200 E + 83,6
D - 10 - 20 + 50 - 100 + 100 + 100 F + 190,5
E - 100 - 100 + 200 + 100 + 50
F -200 + 300 + 100 + 100
Нека xA, xB, …, xF е частта от проект A, B, ..., F, която
Инвест. общо -260 - 340 - 255 - 100 трябва да се реализира, за да се максимизира общата

Капиталово ограничение: максимален размер на NPV
инвестициите за всяка година 150 000 лв., финансират се от
външни източници
125 126

27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране 27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране
на капитала на капитала

Целевата функция е да се максимизира общата NPV:
Ако между проектите има алтернативни се съставят
отделни целеви функции със различни ограничения.
max: NPVtotal = 39,4x A + 44,1xB +133,6xC + 68,4xD + 83,6xE +190,5xF Избира се тази, при която се получава най-голяма обща
NPV.

Ограничения:
(год. 0) 100xA + 50xB + 10xD + 100xE ≤ 150

От примера, ако D и Е са взаимоизключващи се:
(год. 1) 50xA + 70xB + 100xC + 20xD + 100xE ≤ 150
max : NPV total = 39 , 4 x A + 44 ,1x B + 133 ,6 x C + 68 , 4 x D + 90 ,5 x F
без E

(год. 2) 25xA + 30xC + 200xF ≤ 150

(год. 3) 100xD ≤ 150 (год. 0) 100xA + 50xB + 10xD ≤ 150
0≤ xA, xB, xC, xD, xE, xF ≤1 (год. 1) 50xA + 70xB + 100xC + 20xD ≤ 150

Решение: (год. 2) 25xA + 30xC + 200xF ≤ 150
xA=0, xB=0, xC=1, xD=1, xE=0,3, xF=0,6 (год. 3) 100xD ≤ 150
max: NPVtotal = 39,4.0 + 44,1.0 +133,6.1 + 68,4.1 + 83,6.0,3 +190,5.0,6 0≤ xA, xB, xC, xD, xE, xF ≤1
max: NPVtotal = 341,4 х.лв.
127 128
27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране 27. Инвестиционен избор при многопериодно рациониране
на капитала на капитала

Алтернативен подход за отчитане на лимитирания
max: NPV
без D
= 39,4x A + 44,1xB +133,6xC + 83,6xE +190,5xF капитал: чрез изискуемата норма на възвръщаемост (r)
total

Приема се, че фирмата може да осигури
(год. 0) 100xA + 50xB + 100xE ≤ 150 допълнителен капитал, над лимитирания бюджет, но по
(год. 1) 50xA + 70xB + 100xC + 100xE ≤ 150 по-висока цена. Тогава фирмата трябва да реализира
тези проекти, които имат по-висока доходност от
(год. 2) 25xA + 30xC + 200xF ≤ 150
пределната цена на капитала.
0≤ xA, xB, xC, xD, xE, xF ≤1
Пример: цена на капитала 15%, проектите с положителна NPV
изискват инвестиции 200 000 лв. Фирмата има лимит от 150 000 лв.
за инвестиции. За да се финансира над този лимит цената на
капитала ще стане напр. 20%. Така при норма на дисконтиране от

Избира се целевата функция, чието решение дава 20%, проектите с положителна NPV ще станат по-малко, като ще
по-голяма обща NPV изискват инвестиции от 150 000 лв. или по-малко.

129 130

28. Рискът на инвестиционните проекти 28. Рискът на инвестиционните проекти

Какво е риск?
Източник на риск са бъдещите парични
потоци на проекта

Фактори създаващи риск:

1) икономическите условия – неизвестност относно фаза на
икономическия цикъл, инфлация, състояние на
опасност възможност международните пазари и др;
2) пазарни условия – колебания в конкуренция на пазара,

Рискът на инвестиционния проект: бариери за навлизане на нови конкуренти, състояние на

вероятността фактическата доходност (NPV, IRR) от проекта да пазари на материали, суровини и труд и др.;
се различава от очакваната 3) данъци – възможни изменения в данъчното облагане;
4) лихвени проценти и цена на капитала – колебания в цената
на финансирането на фирмата.

131 132
28. Рискът на инвестиционните проекти 28. Рискът на инвестиционните проекти

Инвеститорите се стремят да отбягват риска
Видове риск на инвестиционния проект:

(те са несклонни към риск – risk averse) 1) Единичен риск (stand-alone risk) – рискът на
проекта, разглеждан изолирано
– Изменчивостта на дохода на отделния проект, без

Риска се отразява в изискуемата връзка с останалите
възвръщаемост: – Измерва се със стандартното отклонение на
доходността на проекта (NPV, IRR)

По-високия риск на проекта ще води до по-
висока изискуема възвръщаемост/цена на 2) Пазарен риск (market risk) – рискът на проекта,
капитала/норма на дисконтиране на проекта разгледан в рамките на пазарния портфейл
– Различава се от единичния поради ефекта на
изискуема безрискова премия за диверсификацията

възвръщаемост = възвръщаемост + риска – Частта от единичния риск, която не може да се
(цена на капитала ) диверсифицира

133 134

29. Измерване на единичния риск 29. Измерване на единичния риск

За измерване на единичния риск се определят възможните
Пример:

варианти за параметрите на инвестиционния проект и
съответстващите им NPV, вероятностите за сбъдването им и на pi NPVi
тази база се изчисляват: Подем 0,25 146 180

Очаквана NPV: Стабилност 0,50 5 810
N
E ( NPV ) = ∑ pi NPVi Спад 0,25 - 37 260

E ( NPV ) = 0,25.146 180 + 0,50.5 810 + 0,25.(− 37 260 ) = 30 135 лв .

i =1

Стандартно отклонение:
N
σ NPV = ∑ p [NPV − E ( NPV )] σ NPV = 0,25(146180 − 30135) 2 + 0,50(5810 − 30135) 2 + 0,25(−37260 − 30135) 2
2
i i
i =1
σ NPV = 69 267,49 лв .

Коефициент на вариация:

σ NPV 69 267,49
CV NPV = CV NPV = = 2,2986
E (NPV ) 30 135
135 136
29. Измерване на единичния риск 30. Анализ на чувствителността

Методи за анализ на единичния риск:
Анализът на чувствителността (Sensitivity

Анализ на чувствителността analysis):

Изследва изменението на NPV при изменение на
даден фактор (входяща променлива), при условие че

Анализ на сценариите
останалите не се изменят

Анализ тип “какво би станало, ако..”. Напр. с колко ще

Симулационен анализ се измени NPV, ако продажната цена на продукта се
измени с 10% и другите параметри не се променят

Колкото по-
по-голямо е изменението,
изменението което фактора
създава, толкова по-
по-голям е риска на проекта,
проекта който
възниква от този фактор

137 138

30. Анализ на чувствителността 30. Анализ на чувствителността

Основни фактори, чието влияние се
Изследва се изменението на NPV при дадено

анализира: изменение на един от факторите, като

Обем на продажбите останалите не се променят:

Продажна цена
Изчислява се NPV при първоначална стойност на

Променливи разходи на единица факторите

Постоянни разходи
Изчислява се NPV при дадена промяна на отделен
фактор спрямо първоначалната стойност (напр. с

Амортизации
5%, 10% или 15%), като останалите се приемат за

Данъчна ставка постоянни

Норма на дисконтиране
Анализира се в каква степен дадено изменение
на отделните фактори води до промяна на NPV

139 140
30. Анализ на чувствителността 30. Анализ на чувствителността

Пример: Проект, изискващ първоначални инвестиц.
Изчисляваме базисната NPV:

разходи от 10 000 лв., срок 5 г. и равни годишни • I = 10 000 лв., ОПП = 12 200 лв. за 5 години, r =
оперативни парични потоци, без окончателен ПП. 10%
Най-вероятни параметри: • NPV0 = 36 247,
247,60 лв.
лв.
Обем продажби 4 000 бр. Обем продажби 4 000 бр.

Изчисляваме NPV при промяна (увеличение и
Цена на 1 изд. 20 лв. Цена на 1 изд. 20 лв. намаление) на даден фактор с определени проценти:
Променливи р-ди за 15 лв. Приходи 80 000 лв. например 5% и 10%, като другите фактори остават
1 изделие Променливи р-ди 60 000 лв. постоянни
Постоянни р-ди 6 000 лв. Постоянни р-ди 6 000 лв.
За фактора цена:
Амортизация 2 000 лв. Амортизация 2 000 лв.
-10% -5% База + 5% +10%
Данъчна ставка 15% Доход преди данък 12 000 лв.
18 лв. 19 лв. 20 лв. 21 лв. 22 лв.
Норма на 10% Данък 1 800 лв.
дисконтиране
Нетен доход 10 200 лв.
ОПП 12 200 лв. 141 142

30. Анализ на чувствителността 30. Анализ на чувствителността

ОПП и NPV при промяна на цената, другите ф-ри са
Аналогични изчисления се правят при промяна на ф-
постоянни: рите: обем про-во, променливи на единица,
Цена: -10% Цена: -5% Цена: + 5% Цена: +10% постоянни р-ди, амортизации, данъчна ставка и
Обем продажби 4 000 бр. 4 000 бр. 4 000 бр. 4 000 бр. норма на дисконтиране:
Цена на 1 изд. 18 19 21 22 Фактор NPV при съответните изменения на фактора │NPV+10
- 10% - 5% База (0%) + 5% + 10% – NPV-10│
Приходи 72 000 76 000 84 000 88 000
Променливи р-ди 60 000 60 000 60 000 60 000 Цена на 1 изд. 10 470,25 23 358,92 36 247,60 49 136,27 62 024,95 51 554,70
Обем продажби 29 803,26 33 025,43 36 247,60 39 469,77 42 691,94 39 708,68
Постоянни р-ди 6 000 6 000 6 000 6 000
Променливи р-ди
Амортизация 2 000 2 000 2 000 2 000 на единица
55 580,61 45 914,10 36 247,60 25 581,09 16 914,59 38 666,02
Доход преди данък 4 000 8 000 16 000 20 000 Постоянни р-ди 38 180.90 37 214,25 36 247,60 35 280,95 34 314,30 3 866,60
Данък 600 1 200 2 400 3 000 Амортизация 36 133,87 36 190,74 36 247,60 36 304,46 36 361,32 227,45
Нетен доход 3 400 6 800 13 600 17 000 Данъчна ставка 36 929,94 36 588,77 36 247,60 35 906,43 35 565,26 1 364,68
ОПП 5 400 8 800 15 600 19 000 Н-ма дисконт. 37 453,75 36 844,45 36 247,60 35 662,87 35 089,94 2 363,81
NPV 10 470,25 23 358,92 49 136,27 62 024,95
143 144
 30. Анализ на чувствителността 31. Анализ на сценариите

70 000 NPV
Недостатък на анализа на чувствителността – не отчита

диапазона на възможните промени на факторите
60 000
При анализа на сценариите (Scenario analysis) се
цена разработват възможни варианти (сценарии) за развитие
50 000 на основните параметри на проекта, като се оценява
обем
вероятността за сбъдването на всеки сценарий
40 000 пром. р-ди
за ед.
Вероятностите обикновено се определят сужективно
пост. р-ди
30 000
Обикновено се разработват три сценария:
амортизации
песимистичен (при най-неблагоприятно развитие на
20 000
дан. ставка
условията);

реалистичен (при най-вероятно развитие)
10 000 норма на
диск.

оптимистичен (при най-благоприятно развитие)

За всеки от сценариите се прогнозират стойностите на
0 отклонение
основните фактори (обем продажби, цена, разходи и
-10% -5% 0% 5% 10% др.)

145 146

31. Анализ на сценариите 31. Анализ на сценариите

За всеки от сценариите се изчислява каква е NPV

Вероятността проекта да има положителна NPV:

Проекта и неговия риск се оценява като се изчисли:
Определя се стандартизираното отклонение от нулевата

Очакваната нетна настояща стойност: стойност на NPV:
k
E ( NPV ) = ∑ pi NPVi 0 − E ( NPV )
i =1 z=

Отрицателната очаквана NPV означава неизгоден проект. σ NPV

Стандартното отклонение на очакваната NPV:
k
В таблицата за стойностите на функцията на нормалното
σ NPV = σ σ = ∑ pi [NPVi − E ( NPV )]
2 2 2 разпределение (площта под нормалната крива) се
NPV NPV
i =1
намира z и се установява каква вероятност и съответства

Коефициента на вариация (коеф. на станд. отклонение):
σ NPV
CVNPV =
E (NPV )

Проектите с по-голям коефициент на вариация имат по-
голям риск. Следва да се предпочитат проекти с най-малки
CV

147 148
 31. Анализ на сценариите 31. Анализ на сценариите

Пример: Проект, изискващ първоначални инвестиц.
Изчисляват се NPV за всеки от сценариите:
разходи от 10 000 лв., срок 5 г. и равни годишни Песимистичен Реалистичен Оптимистичен
оперативни парични потоци, без окончателен ПП. Приходи 54 000 80 000 88 200
Възможни сценарии: Променливи р-ди 48 000 60 000 58 800
Песимистичен Реалистичен Оптимистичен Постоянни р-ди 6 500 6 000 6 000
Вероятност 0,25 0,50 0,25 Амортизация 2 000 2 000 2 000
Обем продажби 3 000 бр. 4 000 бр. 4 200 бр. Доход преди данък - 2 500 12 000 21 400
Цена на 1 изд. 18 лв. 20 лв. 21 лв. Данък - 375 1 800 3 210
Променливи р-ди за 1 16 лв. 15 лв. 14 лв. Нетен доход - 2 125 10 200 18 190
изделие ОПП -125 12 200 20 190
Постоянни р-ди 6 500 лв. 6 000 лв. 6 000 лв. NPV - 10 479,96 36 247,60 65 568,31
Амортизация 2 000 лв. 2 000 лв. 2 000 лв.
Данъчна ставка 15% 15% 15%
Норма на дисконтиране 10% 10% 10%
149 150

31. Анализ на сценариите 31. Анализ на сценариите

Изчислява се Е(NPV):
Изчислява се коефициентът на вариация:
E ( NPV ) = 0,25.(−10 479,96) + 0,50.36 247,60 + 0,25.65 568,31 27 237,01
CVNPV = = 0,8539
E ( NPV ) = 31 895,89 лв . > 0 31 895,89

По-високия CV означава по-голям риск

Изчислява се вариацията(σ2) и станд. отклонение(σ):

Ако друг проект има CV=1,12, тогава той ще бъде с по-
σ NPV
2
= 0,25(−10 479,96 − 31 895,89) 2 + 0,50.(36 247,60 − 31 895,89) 2 + голям риск от този на разглеждания.

Изчисляваме z:
+ 0,25.(65 568,31) 2 = 741 854 851,47
0 − 31895,89
z= = 1,17
27237,89
σ NPV = 741 854 851,47 = 27 237,01 лв .
От таблицата за нормалното разпределение на z=1,17
съответства вероятност 0,758 т.е. вероятността проекта
да е с положителна NPV е 75,8%

151 152
32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло” 32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло”

Недостатък на анализа на чувствителността и на
Етапи:
сценариите е, че се изследват краен брой възможни 1) Разработване на прогнозен модел - свързва математически
стойности на факторите; входящите параметри с крайния резултат – NPV на проекта

При симулационния анализ риска се изследва, като се 2) Избор на рискови величини – факторите, чиито риск се
допуска факторите да се изменят произволно в изследва. Може да се използва анализа на чувствителността
определен интервал, определен от вероятностното
3) Определяне на вероятностното разпределение за
разпределение рисковите величини.

Прилага се метода “Монте Карло” (Monte Carlo
simulation) за да се симулират възможни стойности на Най-често използвани разпределения
NPV, като се дават случайни стойности на факторите Нормално Логнормално Триъгълно Равномерно

На базата на случайните стойности се извежда (normal) (lognormal) (triangular) (uniform)
очакваната NPV, стандартното отклонение и коеф. на
вариация
σ

Съществуват специализирани софтуерни продукти за
симулационен анализ – Chrystal Ball, @Risk E(X) = Най-
вероятна
Най-вероятна Min Най-вероятна
ст-ст (мода)
Max Min Max
ст-ст (мода)
ст-ст (мода)
Параметри: E[ln(X)] и σ[ln(X)]

153 154

32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло” 32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло”

Етапи:
Пример: изграждане на поточна линия за трайни

4) Определяне на корелациите, между рисковите величини –
например има отрицателна корелация м/у продажна цена
и обем продажби
5) Симулация на възможните изходи - дават се множество
случайни стойности на рисковите величини в рамките на
техните разпределения и корелации
6) Изчисляване на симулираната NPV при дадените случайни
стойности от етап 5.
7) Многократно повторение на симулацията - Етап 5 и етап 6
се повтарят многократно (напр. 1000 пъти) и се получава
множество (напр. 1000) NPV
8) Анализ на резултатите - от изчислените симулирани NPV се
определя очакваната NPV, стандартното отклонение и
коефициента на вариация подобно на анализа на
сценариите
колбаси със срок 4 години

Проектът ще се изгради на собствен терен, който има стойност
100000 лв. За строителство на подходящо помещение и закупуване
на подходящите машини и оборудване ще се вложат 150000 лв. За
осъществяване на дейността ще е необходим нетен оборотен
капитал от 10% от приходите от продажби на проекта.

Планира се колбасите да се продават по цени 12, 13, 11 и 9 лв. за
килограм съответно през първата, втората, третата и четвъртата
година. При тези цени обемът на продажбите ще е съответно
30000, 32000, 35000 и 28000 кг. през всяка година. За
производството ще се извършват преки разходи за единица
продукция (за суровини, материали, енергия и труд), които са 65%
от продажната цена. Непреките (постоянни) разходи ще са по 20
000 лв. ежегодно.

Дълготрайните активи ще се амортизират по линейния метод за
срок 4 г., което означава, че начислените амортизации ще са 37500
лв. (150000/4) годишно. Корпоративната данъчна ставка е 10%, а
нормата на дисконтиране 12%.

155 156
 32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло” 32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло”
1. Прогнозен модел на проекта години 2. Избор на рискови величини: продажна цена, обем на
1. Нови дълготрайни активи
0
-150000
1 2 3 4
продажбите и преки разходи за единица
2. Съществуващи дълготрайни активи -100000 3. Вероятностни разпределения:
Нетен оборотен капитал за текущата година (NWCt) 36000 36000 41600 38500 0
3. Допълнителен нетен оборотен капитал (NWCt - NWCt-1) -36000 0 -5600 3100 38500
продажната цена: логнормално разпределение, средната (очаквана)
4. Общо Инвестиционни разходи (1+2+3) -286000 0 -5600 3100 38500 стойност да е равна на прогнозната цена, а стандартното
Рискови
5. Продажна цена 12 13 11 9 отклонение да е 10% от нея. Например за год. 4 очаквана ст-ст е 9
6. Обем продажби (кг.) 30000 32000 35000 28000
величини 7. Приходи от продажби (5x6) 360000 416000 385000 252000 лв., ст. отклонение 0,9 лв.
8. Преки разходи за единица (материали, енергия, горива, труд) 7.80 8.45 7.15 5.85
обем на продажбите: нормално разпределение, средна стойност
9. Общо преки разходи (8x6) 234000 270400 250250 163800 равна на прогнозния обем и стандартно отклонение 20% от него.
10. Непреки (постоянни) разходи (администрат-ни, по продажбите
и др.)
20000 20000 20000 20000 Например за год. 4 средна ст-ст 28000 кг. и ст. отклонение 5600 кг.
11. Амортизации 37500 37500 37500 37500
преки разходи за единица: триъгълно разпределение, най-вероятна
12. Доход преди данъци (7-9-10-11) 68500 88100 77250 30700
13. Данък (корпоративна данъчна ставка x 12) 6850 8810 7725 3070
стойност 65% от продажната цена, минимална стойност 60% и
14. Нетен доход (12-13) 61650 79290 69525 27630 максимална стойност 75% от нея за всяка година на проекта.
15. Оперативен паричен поток (14+11) 99150 116790 107025 65130 Например за год. 4 най-вероятна ст-ст е 5,85 лв., мин. ст-ст е 5,40
16. Остатъчен паричен поток
17. Свободен паричен поток (4+15+16) -286000 99150 111190 110125
50000
153630
лв. и макс. ст-ст е 6,75 лв.
18. Дисконтов фактор, при норма на дисконтиране r =12%
1 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 4. Определяне на корелациите, между рисковите величини: От
(1/(1+r)t)
19. Дисконтиран паричен поток (17x18) -286000 88526.79 88639.99 78384.80 97634.64
наблюдения на пазара се установява, че между продажната цена и
обема на продажбите има отрицателна корелация, като
20. Нетна настояща стойност (NPV = ∑19) 67186.22
корелационният коефициент е -0,6.

157 158

32. Симулационен анализ чрез метода “Монте Карло” 33. Анализ на пазарния риск
5. , 6 и 7 Симулиране на NPV
Инвеститорите се интересуват от пазарния риск на
8. Резултати: проекта, тъй като могат да диверсифицират
50000
45000 портфейлите си
40000
35000
Пазарния риск на проекта е систематичен риск т.е.
30000
такъв, който не може да се избегне чрез
Ч есто та

25000
20000 диверсификация. Поради това за неговия анализ
15000
10000
може да се използва Модела за оценка на
5000 18.08% капиталовите активи (Capital Asset Pricing Model –
0
0 39139 CAPM).
Разпределение на NPV

CAPM (линия на пазара на ценни книжа – SML):
ri = rf + β i (rm − rf )
E (NPV ) = 39139,40 лв. P (NPV < 0 ) = 18,08%

σ NPV = 43060,31 лв. CVNPV = 1,10

159 160
33. Анализ на пазарния риск 33. Анализ на пазарния риск

Проекта може да се разгледа, като “мини-фирма”
β проект
отчита само систематичния риск на проекта,
която извършва съответната стопанска дейност в но не и допълнителния финансов риск, който има
рамките на реалната компания. фирмата, ако използва дългово финансиране

Изискуемата възвръщаемост от проекта ще бъде:
Включване на финансовия риск и капиталовата
структура при акциите (формула на Хамада):
rпроект = rf + β проект (rm − rf )
 D βL

Пазарния риск на проекта се оценява чрез β проект β L = βU 1 + (1 − t )
 ⇔ βU =
 E D

По-големите стойности на β проект означават по-голям 1 + (1 − t )
пазарен риск
За отделния проект:
E

β проект трудно може да се оцени директно,
 D
защото проекта не се търгува на пазара и не може β проект( L ) = β проект(U ) 1 + (1 − t )
да се проследи връзката между колебанието на  E 
възвръщаемостта му и тази на пазара.
161 162

33. Анализ на пазарния риск 33. Анализ на пазарния риск

Тъй като β проект не може да се изчисли директно,
Определяне на средната β, D/E и t за сравнимите
се използват два подхода за нейното определяне: компании. В случая сме открили три изцяло
софтуерни компании, чиито акции се търгуват на
1) Подход на “чистата игра” (Pure play approach)
борсата и за тях изчисляваме средните значения:

Под “чиста игра” се разбира компания, която извършва
D pure play t pure play = 15%
само един вид бизнес. При този подход се търси β L ( pure play ) = 2,01 = 0,40
публично търгувана компания, която извършва само
бизнеса, който ще се извършва с разглеждания проект. E pure play
Нейния пазарен риск ще бъде същия, като този на
проекта. На базата на β на акциите на компанията се
изчислява β .
Изчисляваме β без дълг за сравнимите фирми:
проект
βL 2,01

Пример: компания за производството на компютри βU ( pure play ) = = = 1,5
разглежда проект за създаване и продажба на софтуер.
Стъпки за прилагането на подхода: 1 + (1 − t )
D 1 + (1 − 0,15).0,40

Намиране на компании, които се занимават само с E
разработването на софтуер (по възможност повече
от една)

163 164
33. Анализ на пазарния риск 33. Анализ на пазарния риск

β
Изчисляваме проект , като отчитаме капиталовата 2) Подход на счетоводната бета (Accounting beta approach):
структура на компанията, която го реализира. Ако
Не винаги е възможно да се намерят публично
компютърната компания има капиталова структура търгувани компании, които да се използват за
D/E = 0,20 и t=20%, то: сравнение чрез подхода на чистата игра

Счетоводния коефициент β се изчислява чрез
 D регресия между счетоводната рентабилност на
β проект( L ) = βU ( pure 1 + (1 − t )
E 
play ) активите на компанията (или проекта) и средната
счетоводна рентабилност на активите на компаниите,
включени в даден пазарен индекс.

β проект( L ) = 1,5[1 + (1 − 0,20 )0,20 ] = 1,74

Обикновено в практиката счетоводните β се
изчисляват не за отделен проект, а за цяло
направление от дейността на компанията. След това
тези коефициенти се използват за всички проекти в
това направление.

Счетоводната бета дава сравнително голяма грешка
при оценката на реалната стойност на коефициента и
е една груба оценка на пазарния риск

165 166

34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните
решения решения

Разгледаните методи позволяват да се анализира и I. Метод на безрисковите еквиваленти (Certainty
измери риска на проектите, да се сравни риска между equivalent (CE) method)
отделните проекти • Риска се отчита чрез коригиране на паричните потоци на

Необходимо е да включим риска при оценката на проекта
ефективността на проектите. Това става чрез отчитане • Изчисляват се безрисковите еквиваленти (CEn) на
на риска при изчисляването на NPV очакваните парични потоци (CFn). Това става чрез

За проекти със риск равен на средния на фирмата, “намаляване” на стойността на паричния поток със
нормата на дисконтиране е средната цена на капитала “стойността” на риска, включен в него.
(WACC). • NPV на проекта се изчислява, като безрисковите
еквиваленти се дисконтират с безрисковата норма на

Съществуват два метода за включване на риска: възвръщаемост:
1) Метод на безрисковите еквиваленти;
CE1 CE2 CEn
2) Метод на коригираната с риска норма на дисконтиране. NPV = − I + + + ... +
(1 + rf ) (1 + rf ) 2 (1 + rf ) n

167 168
34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните
решения решения
• Теоретично безрисковия еквивалент на паричния поток се • На практика изчисляването на α по този начин е силно
изчислява така: затруднено
RT − rf • Обикновено коефициентите на безрисковите еквиваленти
CE n = CFn − λ cov(CFn , RT ) λ=
σ T2
се определят субективно, на базата на вероятността за
получаването на съответния паричен поток.

RT - възвръщаемостта на портфейл с риск, равен на • Пример: Фирма разглежда инвестиционен проект, който
проекта (т.нар. тангентен портфейл (tangency има следните парични потоци и съответните им
portfolio); коефициенти на безрисковите еквиваленти, определени

σ T2 - вариацията (дисперсията) на RT субективно:
• С α се означава т.нар. коефициент на безрисковия n CFn αn
еквивалент: 0 - 50 000 0,00
λ cov(CFn , RT )
αn = 1 20 000 0,05
CFn 2 22 000 0,09
• Безрисковия еквивалент ще се изчислява така:
3 25 000 0,15
CE n = (1 − α n )CFn Безрисковата норма на възвръщаемост е 7%
169 170

34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните
решения решения
• Определят се безрисковите еквиваленти (CE) на ПП: II. Метод на коригираната с риска норма на
n CFn αn CEn=CFn(1- αn) дисконтиране (Risk-adjusted discount rate (RADR)
method)
0 - 50 000 0,00 - 50 000
• Риска се включва чрез нормата на дисконтиране.
1 20 000 0,05 19 000
Паричните потоци не се променят.
2 22 000 0,09 20 020 • Изисква да се коригира нормата на дисконтиране, като
3 25 000 0,15 21 250 на по-висок риск съответства по-висока r
• Изчислява се NPV, като безрисковите еквиваленти се • NPV се изчислява като очакваните ПП се дисконтират с
дисконтират с безрисковата норма на възвръщаемост: RADR
19 000 20 020 21 250 CF1 CF2 CFn
NPV = −50 000 + + + NPV = − I + + + ... +
(1 + 0,07) (1 + 0,07) 2 (1 + 0,07)3 (1 + RADR) (1 + RADR) 2
(1 + RADR) n
NPV = 2 589,58 лв . > 0 • Методът се използва по-често в практиката от
• Методът се използва рядко, поради трудностите при
предходния
определяне на безрисковите еквиваленти
171 172
 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните
решения решения
• Три начина за определяне на RADR: 2) Субективно коригиране на средната цена на
капитала на фирмата
1) Чрез прилагане на CAPM:
CAPM • Нормата на дисконтиране се получава чрез
коригиране на среднопретеглената цена на
капитала на фирмата (WACC)
RADR = rf + β проект (rm − rf ) • Проектите се разделят в групи (класове) в
зависимост от степента си на риск
Пример: Проект има β=1,75. Очакваната безрискова • Проектите с висок риск се дисконтират с WACC
възвръщаемост е rf = 5%, очакваната възвръщаемост увеличена с надбавка за риска
на пазара като цяло е rm = 11%
• Проектите със среден риск се дисконтират с
WACC
RADR = 0,05 + 1,75(0,11 − 0,05) = 0,155 = 15,5% • Проектите с нисък риск се дисконтират с WACC,
намален с определен процент
• Корекциите на WACC се правят субективно

173 174

34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните 34. Отчитане на риска при вземане на инвестиционните
решения решения

Пример: Фирма има WACC = 15%. Фирмата разделя 3) Метод на надграждането (коригиране на цената на
инвестиционните си проекти в 3 категории според дълговото финансиране)
тяхния риск • Като основа за определяне на изискуемата
възвръщаемост на проекта се използва цената на
Категория Пример Коригиращ Норма на диск. (r) дълговото финансиране на фирмата (лихвен
фактор процент по инвестиционните кредити,
Висок риск Нови продукти, нов бизнес + 5% 15% + 5% = 20% доходност по облигациите)
Умерен риск Проекти за намаляване на + 0% 15% • Нормата на дисконтиране на проекта е равна на
разходите, разширяване цената на дълговото финансиране плюс
на продажбите на субективно определена надбавка за
съществуващи продукти
инвестиционния риск
Нисък риск Замяна на съществуващо - 3% 15% - 3% = 12%
оборудване
Пример: Лихвения процент по инвестиционните
кредити на фирмата е 11%. За даден проект
надбавката за риска е 4%. Тогава подходящата
норма на дисконтиране ще е r = 11% + 4% = 15%

175 176