扒。逆水。

陸東

投資市場風高浪急，要在彈指瞬間作出正確的投資決定，實絕不可憑運氣及直覺能完成。累積了多年投
資心得及以策略取勝的投資分析策略師陸東，早前將他多年的投資心得集結成書，並分為三個篇章，以
「法篇」、「術篇」及「勢篇」，論述他對投資的一些睇法、心得及親身經歷，以及他對香港及世界主
要金融市場未來的趨勢及意見。其中，「扒逆水」等章節，或許最能迎合現今的市況。

圖、文節錄自《智者傲行》

鐘擺兩邊擺，扒逆水容易把握住一頭，順水推舟，摸著的可能已經是浪頂了。

習慣離開人群，勇於承擔責任，讓我在四十三年的人生當中，不斷扒逆水。而扒逆水、不從眾的性格，
可能從小已經深種。猶記得小朋友的時候，身體十分不濟。甫一出世，母親便發現我的左腳彎曲，於是
鑲塊板夾硬將之矯正；兼且又有哮喘、嚴重皮膚敏感，可謂多災多難。

西醫說哮喘沒得醫，一生都要帶著噴劑傍身。母親於是帶我去睇中醫余文斌，結果弄些猴子棗便治好了
我。我見其他堂兄弟很辛苦，車裡又有噴劑，家中每個房間都有噴劑，以防發作。而我就可以做運動、
打網球，甚至潛水。

著名皮膚科醫生黃國安又說嚴重敏感沒得救，唯一方法是趁小朋友的身體可以自動調節，日日食魚蝦蟹
雞蛋，家中鋪上地氈，以毒攻毒，否則一生與之長相廝守。母親也夠決絕，日日煮魚煮蟹，如今我真的
甚麼都可以食，也很嗜食。

唯獨我的左腳，母親不忍見我哭得死去活來，幫我提早脫下了矯形器，令我長大之後時常「拗柴」，零
四年五月九號母親節當天早上，打網球時更斷了韌帶，令她有了一個不愉快的母親節。照磁力共振時，
醫生也說是長期損耗，每次斷少少，每次斷少少，卒之像馬尾般撕裂了。做完手術，現時只剩七成功
力，還要穿著「薯嘜」特製皮鞋。

而我發覺，逆水而行很少出錯，順水推舟是另一種技巧，但若果所謂順水推舟，即是人云亦云，則群眾
通常是錯誤的。尤其是知識水準不高者，由於peer group preassure，就會想跟大隊，只求穩穩陣
陣。人們confirm趨勢時，往往摸著的可能已經是浪頂了。當然，不是為反而反，人人說東，偏要說
西，而是要去探討，當有一套理據，就要相信自己，不可受到週邊雜音影響。好像我小時候，行過旺
角、油麻地，眼見一幢幢大廈裡滿是醫生，我就知道我不會當醫生。醫生的生活水準固然很高，住豪宅
坐靚車，但不是我性格。這證明我很小已經知道我的長短，我是不甘於千篇一律(homogenous)。

扒逆水並不等於冒險。冒險是不理三七廿一便一頭栽進，我則是掌握事情的正與反，細心分析利與弊。
例如很多人轉工，會因為新工作人工高福利好，但很少人會尋根究柢，點解自己身價暴升？是因為舊公
司underpay，還是新公司overpay？若是後者，三個月就被炒。又例如買股票，這間公司市盈率十
倍，那間則是三倍，就要瞭解為何那間只得三倍，可能盈利數據有問題呢！凡事都應掘深少少，好好分
析，才作決定。

我的經驗更證明了，反對聲音愈大，所得回報愈高，也愈long-lasting。隨著群眾去走，邊際利潤
(incremental return)一定不高；反而逆流而行，快人一步收穫才豐。正如讀書，由著名學府，往加
拿大的爛仔學校，父母固然聲淚俱下，就連老師都叫我不要去，我卻覺得掙脫枷鎖，海闊天高。就算出
來做事，由恒生去麗新，全人類都反對，認為恒生又有規模，又夠出名，過檔麗新，轉做製衣？我卻認
為，麗新團隊細，有發圍。在中環返工，與在長沙灣返工，跟事業前途有何關係？

甚至由麗新到保誠，也有人說，有無搞錯！當時樓市大好，麗新年賺十億，我卻轉投保誠當開荒牛！其
後再由保誠來到瑞銀，人人又說我是傻仔，從一個薄有名氣的基金經理，搖身變成求人的分析員？死
硬。惟其如此，我卻依然固我。出糧那個是我，多了不會給你花，少了不會問你借，干卿底事？不用大
家批評！父母亦然。我只是通知你，不是徵求意見。

出身恒生，練出身手。
初出茅廬，已經立即見識到市場的瘋狂，是好運還是衰運？對我來說，是好運。

八七年初，恒指才不過2,550點；短短半年，就已升了22%，至超過3,100點；七、八月間，再一口
氣衝破3,200點、3,300點、3,400點、3,500點、3,600點，我開始覺得有點擔心。

當時我認為，以30%、40%盈利增長，16、17倍市盈率計，恒指3,300點是合理值(fair value)。當
時的香港股票市場非常單調，多數是地產股、銀行股，沒有太多瓣數，全無中資公司；而在草簽之後，
地產市道大好，發展商每年有30%、40%盈利增長，實屬正常。但若然如市場其他聲音所說，八七年
已經過了一半，大可以用八八年盈利增長再有30%、40%計算，即市盈率其實可以去到22、23倍，
我就很懷疑。永遠認為來年好好的話，恒指豈不是會無止境地上升？重點是how much good news
being priced in，所以我堅持恒指超過3,300點便很昂貴。另外，我也列出了幾個風險變數，當中包
括利息在升，對息口敏感的地產股有負面影響；外國也有數間投資大行警告，美國股市恐有調整之虞。
而且，當時我第一次真真正正感受到投資氣氛的極度亢奮。

(一)新股市場異常暢旺，不論好醜，股民都抽。

(二)二、三線公司批股過後，股價仍然大升。當時劉鑾雄就不停拎批股，令到有關公司股價勁升，被譽
為「金手指」。我卻懷疑，為何供應增加，價格還會上升？經濟學的基本法是，供應上升，價格應該下
跌呀！除非劉鑾雄「落搭」會令公司增值，但他只是一個地產商，兼且華置也並非像現時般大，很明顯
是市場過分樂觀。

(三)大公司頻頻供股、批股，變成吸水大笨象(事實上，滙豐八六年已供股)。最重要是，股票並非基金
公司批出，而是大老闆先舊後新賣股，甘願股權被攤薄，這代表甚麼？

(四)期指剛誕生時，竟然大幅高水，現貨卻很平穩；反映出市場的不成熟，投資者一味看好，覺得五十
元一點好好賺，就一股勁兒押注落去，即是只視之為賭博，並非用來對沖(hedge)。

(五)行街睇戲食飯坐巴士坐小巴個個都講股票，師奶變股神。當時常在中環敬賓酒家飲茶，眼見無論茶
客或是推點心車的，亦在討論股票，覺得十分不可思議。

於是，我向上司建議，不如沽些期指。幸運地，張鶴超先生接受了，因為團隊細，只得三個人，很容易
便達成共識，一致認為港股必會作出調整。

結果，我們先沽期指。往後的一個月，自然被人夾到開花；而恒指仍繼續節節向上，十月一日，更創出
了3,949.70的歷史新高。不過，我們沒有動搖，並開始狠狠地沽貨。當時人人都知，要貨的話，問恒
生拎。

現時回看，不得不讚出手時間拿捏得一流，那一仗贏得非常漂亮。猶記得當時我們可謂笑著看市跌，十
月十九日宣佈停市那天，我們知道，恒指一定跌個四腳朝天。不過，作為銀行，我們沒有可能全身而
退，一定「揩」少少，因為投資組合無可能零，而且大公司供股，一定underwrite，惟已比高峰時減
磅很多，已將損失減至最低。

市場噪音，最大敵人。
市場噪音是獨立思考的最大敵人，使人們錯誤判斷整個形勢。

大部分投資者此役損失慘重，除了因為樂觀情緒沖昏了頭腦，還因為多宗重大收購，令很多人把視線集
中在新聞上，而忽略了整個形勢。市場傳聞，就在十月十九日，杜輝廉(Philip Leigh Tose)代表五大
華資家族，向置地提出收購，dawn raid(早上去信聯交所要求停牌，提出的(open offer)為九元八
角。諷刺的是，復市之後，置地股價初時仍然企得很穩，可想而知大家是何等的瘋狂。收購消息令很多
人追買期指，因為如果置地值九個八，恒指應該去到四千幾點。到頭來是，大家因為一棵樹，而不見了
一個森林。而我們恒生則一向不會炒消息，有人打電話來報料，謂邊個買邊個，只會哦哦哦，聽完便算
數，不會採取行動，純粹專注於基本分析。

另外，若非停市，相信港股不用跌得如斯慘烈，二十六日復市只剩2,500點，即日更跌到落2,240點，
之後最低見過1,900點，即是比起高位足足蒸發了一半！停市讓投資者更恐慌，做了孖展的，更被迫拆
倉，弄得跌勢更急。

八七股災成了流動資金(liquidity)用盡的經典例子，而停市又加深了跌勢，真不明白當時的財政司翟克
誠(Piers Jacobs)怎麼會同意李福兆叫停市！不要說世界金融中心，普通一個巴基斯坦股票市場都無可
能停市！他的級數，與提倡積極不干預政策的郭伯偉(John James Cowperthwaite)，簡直相差幾千
條街！反過來看，此役又製造了很多買貨機會，長實去到五元任買！扒逆水不但使我們避開一劫，更使
我們再贏得漂亮一仗。在恒生的得著，除了認識了一位思想開放的上司，還接觸到很多精於計算的富
豪。

事實上，並非個個上司的胸襟都如此廣闊，可以講句「你提出suggestion，我射住你」，便齊齊扒逆
水沽貨去；不過，若然死牛一面頸，通常死得更快，去到哪裡都站不住腳，甚至俾人炒、好兜痞。八七
年那一役，讓自己的信念得到肯定之餘，還見識到「高人」的厲害。話說我們狂沽大藍籌，市場卻密密
手接貨，頂得好「行」，簡直有幾多接幾多，真是愈沽愈升。若我錯估形勢，我肯定要打辭職信。後來
發現，在爆煲之前，許多大公司都能把握形勢，在高股價情況下順利供股，十分厲害，十分高明。

掌握大趨勢，一直做到底。
我預測八七年香港地產大牛市開始，一次機會造就我往後
我預測八七年香港地產大牛市開始，一次機會造就我往後20年的財富。
年的財富。

與富豪的相交，由巧遇郭得勝開始。八七年某一天，我去完洗手間，碰到一位肥先生，對方問：「阿
哥，請問博愛堂在哪裡？」我心想，上得博愛堂，一定是何添的朋友，於是親自帶他上去。途中他又
問：「阿哥，點睇地產呀？」我順口答曰：「樓無得跌，一來息低，二來草簽之後大好環境。」對方一
聽，大樂：「係呀，我都係咁睇！所以我在沙田買了很多農地轉用途，仲搞緊個新城市廣場。」此時我
才赫然發現，面前肥先生竟然就是郭得勝！當時的富豪便是這樣的平易近人，和藹可親，在中環也可見
李嘉誠行來行去，不似現在像五筒般，被四個保鑣圍得牢牢，可見社會風氣變得多麼厲害。而高人意見
與我相同，更奠定了我對香港地產的信心。

另一位極之有趣的老人家，是被譽為股壇怪傑的香植球。我們之間，可謂不打不相識。時為八九年三
月，由於未來幾年酒店供應如排山倒海，我不停地沽新世界酒店。而香植球卻深深地愛著恒隆，也深深
地愛著新世界。於是有一天，他這位大人物親自致電我這個無名小卒，劈頭第一句便叫我不要阻著地球
轉，要沽貨的話，將手頭上所有貨一次過扯過去新鴻基證券。我心中暗忖，如果他轉個頭「嘜」高一
成，老闆還不是以為我托水龍，然後炒我魷魚？於是回答：「唔好意思，我做唔到。」最後他叫我收市
後在文華酒店等他。我當然有應約，結果是給他罵了足足一個鐘頭，問我曉不曉得他是誰，懂不懂得做
生意。而我在無端端被教訓一大餐後，則繼續逐日逐日沽貨。

惟其如此，我們卻成為朋友，可見他實在是個性情中人。我一世人食過最大隻的鮑魚，便是他請客的；
其山頂大宅入伙時，都有請我食飯；他去新加坡定居後，間中都有聯絡我。

我真的很佩服他，在恒隆瀕臨執笠時夠膽大手買入，在八七年亦可全身而退，是個非常出色的投資者。
只除了八九年，他也看錯了市。當時北京的學生開始遊行，並開始在天安門廣場集結，就在「五四」之
後，戈爾巴喬夫到訪之前，我指出，大陸形勢不太樂觀；他卻認為，中國每有一次遊行，政治、經濟就
好一次。他還估計，共產黨今次會屈服。我則覺得，雖然當時股價不貴，不過政治風險大幅提升，領導
人經歷過無數風浪，又長征又抗戰又批鬥又三反五反的多次危機，都生存到，怎會屈服於一班著睡褲見
總理的黃毛小子？相信若非戈爾巴喬夫訪問中國，中央「五四」之後已經出手，一早已經擺平，不會等
到如此大件事，需要如此大陣仗。當時我只推斷，領導人會出動一萬幾千個解放軍半夜三更衝入去天安
門廣場捉人，豈料卻是出動到坦克車清場！

無論如何，那次是我對了。而「六四」過後，恒指最低跌至2,100點，不足一個月間跌了1,000點，香
植球亦平均在2,200點左右，盡沽手上所有港股，隨後便遠走新加坡，從此在彼邦打躉，期後再在阿根
廷和巴西等新興市場贏了很多錢。
其實，八九冧市與八七股災完全不同，但我同樣扒了逆水。對我來說，每次調整，都是執平貨的好機
會。因為我早已認定，香港樓市一定極度暢旺，樓價一定狂升，八七年七月至九七年七月一定是一個人
類前所未見的超級大牛市，最多只是大漲小回。

而事實證明，即使八七股災港股跌了一半，由3,900點跌到落1,900點，樓市卻沒下跌，只是交投淡靜
而已，股市的財富效應(wealth effect)並沒影響樓市。

「六四」之後，回看基本因素，我仍然深深相信大牛市將降臨。

(一)政府已經實施每年只限供應五十公頃土地，住宅供應不多。

(二)就算承造九成按揭，租金回報竟然高過按揭利率，即是買樓放租不用補貼反而有錢落袋，那全人類
還不腳印印做包租公？

(三)經過民運一役，共產黨一定會用盡所有辦法，同殖民地政府夾計，製造一個史無前例的龐大牛市挽
回港人信心。而且，九七年香港還要回歸，想香港人高高興興，甘心情願留低，就一定要令到其有錢。

(四)看淡的人實在太多，日日報紙新聞頭條就是，香港人晨早到領事館排隊申請移民。新加坡的條件還
極低，差不多人一個命一條就可以拎PR(類似綠卡的居住權)。於是，又是那句，群眾永遠是錯的。況
且，十幾二十萬人走去移民，勞動力大大減少，人工還不上升？其實，我覺得英國批出居英權，目的也
是留住人才。

而且，於我看來，之所以發生六四民運，貪腐問題只是藉口，背後主要原因其實是經濟問題，失業率
高、通脹厲害，才會激起民憤。我相信，中國領導人也明白到，一定要把握經濟，所以經此一役，中央
必定會推出一大堆措施挽救經濟。改革開放，是必然符合十三億人民的利益。我亦相信，領導人不會否
定民主，只是當十三億人有三億人是文盲的時候，給予民主甚至一人一票的後果，分分鐘是選個希特拉
出來，所以要先搞好教育搞好經濟，才可以達致一個真正的烏托邦。