METODI PROCENE

VREDNOSTI PREDUZEĆA

(Ekonomika tranzicije)
 Šta prodajemo kada
prodajemo preduzeće ?
 Kada prodajemo
• Da li se prodaje
preduzeće –
imovina ili prodajemo prihode
• Kapital ili od preduzeća tj. -
• Nešto drugo ? ‘posao’
 Preduzeće, kapital,
imovina samo su u
• Zašto neko kupuje tj. funkciji stvaranja
prodaje preduzeće ili prihoda tj. vođenja
akcije ? posla
 Kako formiramo cenu
preduzeća ?
• Ako postoji promet kapitala – postoji i
tržište kapitala koje formira cene akcija
• Ako nema prometa – nema ni tržišne cene
• Zato se vrši procena vrednosti preduzeća
na početku privatizacije
• Šta procenjujemo ?
• Velika familija metoda koja polazi od
novčanih tokova (cash-flow)
 Platna sposobnost
• Pripada cash flow analizi
• Jednostavan metod
• Posmatramo performanse preduzeća u
budućem periodu posredstvom prosečnih
novčanih tokova po godinama
• Osnovna ideja: odrediti prosečne iznose
raspoloživih novčanih sredstava (RNS)...
• ... pomoću kojih preduzeće može da
servisira dug (glavnica + kamate)
• Dug potiče od kredita koji kupac uzima
radi kupovine preduzeća
 Platna sposobnost
sadržaj

• Polazna pretpostavka: kombinacija zajmova

radi kupovine
• Pitanje: koju cenu kupac može da plati?
• Pretpostavljamo dati period (npr. 8-10 god.)
• Istražujemo novčane prilive i umanjujemo za
neophodne izdatke (u proseku)
• Prilivi: profiti (PF), amortizacija (AM), kamate
(KAM)
• Izdaci: porezi (POR), kapitalna ulaganja (INV)
 Platna sposobnost
model

PF – POR + AM + KAM = RNS1

RNS – Raspoloživa novčana sredstva
RNS1 – REZ = RNS1 (1-x) = RNS
uz uslov: 0.2 < x < 0.5

Ako kupac finansira 80% kupovine kreditom (10 god)

CENA = 10 RNS / 0.8
 Platna sposobnost
problemi
• Obim zajma (RNS nije garancija već imovina
– da li je dovoljno velika)
• Nepouzdanost metoda (proseci, ipak korisno i
za kupca i za prodavca – koliko kupac može
da plati)
• Na početku privatizacije – korisna informa-
cija zbog jednostavnosti
• Preporuka: primeniti još neki metod
 Diskontovani novčani tok
• Široko rasprostranjen model
• Kupac ne ostaje nužno – trajni vlasnik ( npr.
kupuje radi restrukturisanja i dalje prodaje po višoj ceni)
• Ideja – koliki novčani priliv za dato vreme
• Zbog vremenske distance – diskontovanje tj.
• Svođenje na sadašnju vrednost
• Podsetnik: kasniji prihod vredi manje od
sadašnjeg (mogućnost investiranja i zarade tokom
vremena)
Diskontovani novčani tok
elementi

Diskontna stopa (D)

D = 1 / (1 + i)
i = kamatna stopa
Sadašnja vrednost priliva u
vremenu t (SVPt)
SVPt = Dt Pt

Ukupna (kapitalizovana) sadašnja vrednost (C)

C = P0+DP1+D2P2+D3P3 +...+DnPn
 Diskontovani novčani tok
postupak
1. Za svaku godinu perioda utvrđuje se RNS1
2. Svako RNS1t se diskontuje tako što se, prvo...
3. ...oduzimaju sredstva za servisiranje duga (SD)
4. Dobijamo sredstva koja ostaju (REZ), gde je x nešto
veće (0.3<x<0.5) zbog većeg rizika
5. Dobijeni iznosi se diskontuju i sabiraju
6. Zbiru se dodaje diskontovana vrednost aktive (IMV) i
oduzmu preostale obaveze (OBAV)

PROCENJENA CENA PREDUZEĆA (3 god) =

= (RNS1 – SD)0 + D(RNS1 – SD)1 + D2(RNS1 – SD)2 +
D3(RNS1 – SD)3 + D3IMV3 – OBAV
 Diskontovani novčani tok
problemi
• Mogu se razlikovati pozicije kupca i prodavca
• Kupac vidi moguća poboljšanja (uzima u obzir njihove
efekte kada odlučuje o ceni)
• Prodavac vidi postojeće stanje i okruženje
• Ako se kupuje radi restrukturisanja – procena IMV po
tržišnim cenama
• Ako je rizik veliki – procena IMV po likvidacionoj
vrednosti
• Ekspertski posao (tim eksperata)
• Pogodan za tranziciju (rizičnost, kreditiranje kupovine,
restrukturisanje i nova prodaja...)
Ekonomska vrednost imovine
• Dosadašnji metodi – valorizuju buduću zaradu
• Šta ako je taj prihod neizvestan ili opadajući ?
• U tom slučaju vrši se prodaja imovine (K)
• Ako se ostvari neka dobit od imovine – nije efekat
postojećeg stanja preduzeća
• Zato procenjujemo realnu vrednost imovine
• Metodologija zavisi od načina prodaje:
a) Imovina u celini (preduzeće) ili
b) Kao fizički predmeti (komad po komad)
Ekonomska vrednost imovine
postupak
1. Utvrditi način prodaje
2. Ako slučaj (b):
 Likvidaciona vrednost elemenata imovine
 (elementi: zgrade, mašine, prava, sirovine itd)
 Likvidacija = brza prodaja = niske cene
3. Ako slučaj (a):
 Tržišna vrednost imovine (ukupne)
 Najverovatnija (ne najpovoljnija) cena
4. Bez obzira na metod oduzimamo obaveze
5. Mogućnost prodaje i cele imovine preduzeća
prema likvidacionoj vrednosti (po pravilu minimalna)
 Neto vrednost imovine
knjigovodstvena
• Ne tretiramo kao poseban metod
• Knjigovodstvena vrednost IMV – knjigo-
vodstvena vrednost OBAV = NV IMV
• Dodatna informacija u pregovorima uz primenu
metoda EV IMV
• Korist za kupca ako KNJV<EV, a za prodavca ako je reč o
zavisnom preduzeću da bi povukao ulog po KNJV
• Neprimenjivo kod velike razlike KNJV i EV
• Primeri:
(a) KNJV>EV: nova oprema – loša investicija; (b) EV raste
tokom vremena: zemljište; (c) KNJV blizu EV: novi posao
– neizvestan ishod itd.
 Kapitalizacija dohotka
• Blizak DNT ali se ispituje samo dohodak (profit) a
ne sve NT – samo tok profita
• Investitor – koliko donosi investicija u kupovinu
firme u odnosu na alternative (poređenje)
• Pretpostavka 1: razvijeno tržište kapitala (izbor INV)
• Pretpostavka 2: postojanje ‘goodwill’-a
• Goodwill: deo vrednosti preduzeća preko vrednosti
raznih oblika imovine
• Posledica prihoda većih od uobičajenih na osnovu
poverenja kupaca i reputacije
 Kapitalizacija dohotka
postupak

• Procena kapitalizovanog profita na bazi

iskustva – prosečni neto-profiti (NPF)
• NPF = PF – POR
• Kapitalizacija pomoću stopom povraćaja (1/π);
π = uobičajena (prosečna) stopa profita

CENA:
(NPF * 1/π) - OBAV
Višak prihoda – ekstra profit

• Pretpostavka: postojanje goodwill-a

• Preporuka: za visoko profitabilna
preduzeća
• Ideja: odrediti višak prihoda/profita
preko:
a) Iznosa kamate na kredit za kupovinu
b) Uobičajenog (prosečnog) profita
Višak prihoda – ekstra profit
postupak (a)
Varijanta (a)
1. Odrediti vrednost fiksnog kapitala i dodati
2. Potreban obrtni kapital za dalje poslovanje
3. Primeniti kamatnu stopu i (koju zahteva kredit)
4. Dobijeni iznos = trošak finansiranja kupovine (TF)
5. Od očekivanog profita (PF) oduzeti TF
6. Rezultat = višak prihoda (V)
7. Kapitalizacija V odgovarajućom stopom - sadašnja
vrednost viška (SVV) ili
(i) (FK + OK) * i = TF
CENA (a)
(ii) PF – TF = V
(iii) V * 1/π = SVV FK + OK + SVV - OBAV
Višak prihoda – ekstra profit
postupak (b)
Varijanta (b)
1. Tržišna vrednost FK množi se uobičajenom (prosečnom)
stopom πo za datu delatnost
2. Od izračunatog PF, na bazi iskustva, oduzimamo dobijeni
iznos prosečnog profita PFo
3. Dobijamo ekstra profit EP
4. Izračunavamo sadašnju vrednost EP (SVEP) tj.
kapitalizujemo EP ili

(i) FK * πo = PFo CENA (b)

(ii) PF – PFo = EP
FK + SVEP
(iii) EP * 1/π = SVEP
RETKO U TRANZICIJI – NEMA NI GOODWILL-a NI EP
 Još neki pristupi proceni
 INTERNI SERVIS: kapitalizacija viška prihoda (razlika
našeg proseka i očekivanog proseka) na opredmećenu
imovinu – korisno za poreske rasprave
 GARANCIJA KREDITA: imovina/kapital firme kao
garancija kredita za kupovinu; ako mala IMV, cena
pada i izjednačava se sa odobrenim kreditom
 TROŠKOVI ZAMENE: koliko košta pokretanje
sličnog posla (obnavljanje imovine)
 MULTIPLIKATOR PRIHODA (profita): ‘metod’
poređenja sa sličnim preduzećem – izrazito
neprecizan i ne preporučljiv; umnožavanje nije
zamena za kapitalizaciju
 Procena i cena
Metodi procene = predlog cene
Stvarna cena zavisi od raznih faktora:
 Proces pregovaranja
 Način plaćanja (novac ili vrednosni papiri)
 Vrsta vrednosnih papira (pouzdanost, perspektiva, kod
akcija i prioritetne/obične itd.)
 Šta se kupuje (kontrolni paket ili manji udeo)
 Da li dodatna plaćanja i/ili obaveze u ugovoru
 Stanje na tržištu, privredi i okruženju
 Konkurentska sposobnost firme i finansijska struktura
 Da li su potrebna velika dodatna ulaganja itd.