常人眼光看非常困局

2月10日，周二。港股上午反覆，恒生指數一度跌逾100點，收報13880.64，升111.58，全日波幅
312點，成交420.59億元。2月期指收13837點，升62點；3月期指收13798點，同樣升62點，期指
低水，成交稍降，大市短期上升動力減弱。內地股市低開，但投資者憧憬刺激經濟措施陸續出台，資金
繼續入市，上證綜合指數收2265.16，升40.45；滬深300指數收2326.75，升30.08。
1月20日，奧巴馬在就職演說中高呼，美國人將用「希望」壓倒「恐慌」。事隔三周，兩黨繼續在參議
院討價還價，執筆時仍未就8380億美元振興經濟方案進行表決。
有趣的是，這兩天穿州過省全力推銷救市計劃的奧巴馬，在國民面前反其道而行，以「恐慌」換取「希
望」，揚言華府若不採取果斷行動，創造就業穩定金融市場，眼前的經濟危機勢必演變成跟日本「迷失
十年」相似的災難。
淡友不淡短線有機
老畢昨天說，與其浪費時間聽經濟學家爭辯救市有效無效（已獲眾院通過的8190億美元方案細節，可
參考附圖），不如把注意力放在市場資金流向，從中捕捉投資趨勢。今年的情況跟去年不同，雷曼失救
後的兩個月，投資者不問情由逢股皆沽，好些表現不應那麽差的行業或股份慘遭「無妄之災」，為它們
在今年初強勁反彈創造了條件。
值得大家注意的是，經過去年9至11月的急劇下滑，紐約證交所沽空活動已大大收斂，上月較08年7月
高峰期減少28％。在香港無人不識的「末日博士」麥嘉華近日就透露，他已平掉手上的美股淡倉。早
於2005年便警告美國樓市泡沫爆破在即的大淡友費勒克斯坦（Bill Fleckenstein），最近也結束了運
作長達十三年的熊市基金，轉為大手吸納重磅科技股微軟。
淡友不淡，固然由於美國證監在金融海嘯後收緊沽空限制，令投機風險大增，但更重要的是，經過去年
9至11月大跌市後，許多股份的估值已急劇下調，今天要揀五隻「下跌潛力」優厚的股份，恐怕比發掘
五隻具上升潛力的股票還難。投機客尤如專業賭徒，首重值博率，淡友不約而同轉views，對未來幾個
月市況的啟示作用不容忽視。
話說回頭，既然經濟學家評論救市成效莫衷一是，那就不如用「常人」眼光看奧巴馬面對的困局。坊間
普遍認為，花旗人民洗腳唔抹腳，但有沒有數據可以證明？美國私人債務佔GDP比率，戰後大部分時
間在約80％水平徘徊。這個比例在上世紀九十年代和本世紀至今急升至140%，反映債務與經濟繁榮
成正比。然則，過去二十年增加的債務用在哪裏？答案當然是置業、買車和購入各式消費品。
美債預示第三條路？
長期經濟繁榮結束了，美國人要為減債煩惱，借貸和消費意欲劇降理所當然。那等於說，市場上出現太
多賣不出的房子車子、商舖人流日益稀疏、領取失業救濟的人龍愈排愈長……。這種感覺，就像世界在
一夜間不需要那麽多銷售員、汽車裝配員、地產經紀，華爾街也用不着那麽多「火箭科學家」。
債務過多產能過剩必須解決，問題是怎樣處理。大規模破產、違約，有助於短時間內解決問題，但必然
引發奧巴馬口中的「災難」，任何當權者都無法承受這個選擇帶來的後果。第二條路是讓過剩的產能和
過多的債務隨着時間逐步減少，日本選擇的正是這個方法，但應該倒閉的企業半死不活，只會拖長經濟
的調整過程。日本過去十多二十年在起起伏伏中虛度光陰，就是害怕第一條路引致的震盪、選擇了第二
條路的結果。
花旗人民既缺乏大和民族的耐性，美國也不像日本那樣，享有巨額貿易盈餘和國民儲蓄，奧巴馬不會容
許美利堅重覆日本的舊路。然而，美國擁有一種日本沒有的東西，就是欠下的外債以本國貨幣（美元）
計算，而美元供應的控制權操於華府手上。
美國最近發表的數據顯示經濟每下愈況，通縮有逼在眉睫之勢，但國庫債券價格持續下跌，十年期孳息
周一升穿3厘水平。投資者並不愚蠢，債市在通縮山雨欲來之際轉炒通脹，我看是因為愈來多人擔心美
國最終選擇的是逼升通脹變相減債的「第三條路」。
股神的投資理論好易懂，反觀受過正統哲學訓練的索羅斯，其「大鱷」思維卻相當難明。《金融時報》
上月底有一篇題為〈危機後再讀索羅斯：被誤解的哲學家〉的專訪，閱讀率甚高。看過此文的朋友，對
這位頂尖對沖基金經理的認識想必大增。
亞洲金融風暴期間，大馬總理馬哈蒂爾幾乎要通緝他，視其投機炒賣如強盜行為。不過，索羅斯也是僅
次於蓋茨和畢非德、排在美國《商業周刊》「五十大慈善家」第三位的善長。
講到投資理論，許多人認為索羅斯最叻打「開口牌」，憑着個人知名度，以預測大市為名、引導市場朝
他設下的方向進發為實。外國傳媒指索羅斯在去年金融海嘯之前全力唱淡，「恰巧」其姪兒主理的基金
大手沽空英國富時指數，結果大賺。不滿索羅斯的人自然認為，兩件事絕非純屬巧合。
如此複雜的人物，與他的成長過程有密切關係。生於上世紀三十年代匈牙利布達佩斯猶太家庭的索羅
斯，童年在納粹德國佔領軍「追殺」下東躲西藏。據他自述，童年歲月尤如「奪寶奇兵」般緊張刺激，
同時也使他感受到天意無常的變幻，如果不被抓起來送進猶太集中營，就只有「執生」，世上沒有一個
預設的環境或答案，所以索羅斯從來都不信「市場均衡」理論。
索羅斯雖然惹火，但曾受業於哲學大師波普（Karl Popper）的他，有一套完整的理論思維，學術深度
比價值投資法有過之而無不及。他的理論「糾正」了主流經濟學的一個嚴重錯失──金融市場總是趨向
均衡。
經濟理論應搬出森林
這位炒家最大的野心，是要改寫現代經濟理論，以「反射性」（reflexivity）取代「均
衡」（equilibrium）。去年爆發金融海嘯，導致信貸體系、美元制度等「無以為繼」，索羅斯抓着這
個機會，指出眼前的重大危機，正是國際金融建基於立論錯誤經濟觀之上的明證。
索羅斯的「反射性」概念認為，市場受情緒干擾的程度很大，絕非只看理性的基本面；謠言、偏見時刻
互相投射反彈，繼而左右大局。他認為，把經濟理論從溫室搬出森林，這樣才是「正路」。閣下同意
嗎？