粟耀莹: <对冲基金篇>中国家族投资理财"下而上"策略 (二之一)

编者按：
粟耀莹博士现为中国对外贸易理事会副理事长，香港玉山科技协会董事会董
事。19岁赴美留学，25岁即获加州理工物理博士，是台湾地区有史以来最年轻的女
博士。1998年，粟耀莹拿下太平洋投资当年唯一招聘名额,后又以高端姿态强力进
军麦肯锡、高盛、瑞士银行环球投资等世界顶级的金融投资公司，负责将近50亿美
元的业务。2006年，厚积而薄发的粟耀莹发起创办了中国皇后资本(香港)。在其带
领下，皇后资本积极发挥优势，服务于中国对外的投资、经济金融合作与交流，为
两岸经济的发展做出了突出贡献。

本文分析15种亚洲对冲基金投资策略和逻
辑。1到13号, 资产类别为股票；14号资产类别为
货币和大宗商品；15号资产类别为波动性。

《对冲基金1号》 投资策略: 股票长短仓—比指数回报好

投资逻辑:投资长师承老虎基金(日本)，注重两个不同投资组合的比较,即比指数在特定行业多买和少买，注重成长及股权收益。

《对冲基金2号》投资策略: 股票长短仓—绕着中国投资
投资逻辑:投资长是英国首相后代。绝对回报导向，间接投资中国。贵中国之贱，贱中国之贵。不投资中国公司，但投资外国从中国
成长或人民需求获利的公司，如澳洲资源、智利铜、香港房地产和零售业、澳门赌业、日本机器、智利铜。

《对冲基金3号》投资策略: 股票长短仓—现金流强的高成长型公司
投资逻辑:投资长是英国首相后代的门徒，特别能看明日之星，看中小型公司有独特眼光。除了直觉，特别重视股权收益。团队每个
人一年要做250公司访问。投资举例：中国石油。

《对冲基金4号》投资策略: 股票长短仓—私人股权投资(生意拥有者)角度
投资逻辑:投资长出身老虎基金(香港)和高盛收购兼并套利益部门。总以“大股东/董事会主席”的眼光去看是否值得参与公司
运转。除了公司治理之外，注重企业在行业中的定位，以放空赚钱。他的名言“公众股市中,做聪明的事,股价不一定升,做笨的事,股价必
然跌“。最重视企业的控制权，用最少的钱，买最大的控制权。投资举例：买香港联交所。卡住中国国企上市的关口，买李嘉诚的长江实
业。因李嘉诚大股东的利益和小股东连在一起，长江属内和记黄埔属外，李嘉诚必守长江，买澳洲和新西兰的天然资源。

《对冲基金5号》 投资策略: 股票长短仓—和中方本地合作

投资逻辑：投资长1983年就在亚洲（先后在日本，台湾，上海）待过，能操日语和中文。没有明显的投资长，为投资团队，老外都
能操日语或中文，而且在台湾或中国待过。中方有合伙伴，多为上海人，了解A股市场。1994年成立。因为这些老外来亚洲的时间早，
在台湾多待过，上海又多台湾人，其选股有许多“台湾”的味道。投资方针：自下而上，投资公司后面最好有企业家，每年至少拜访800
家公司。

《对冲基金6号》投资策略: 股票长短仓—最少钱买最大成长前景
投资逻辑：投资长出身中信北京，外号三年两倍。投资方针：中小型中国上市公司，不太投国企。于管理层非常相熟，在非常了解管理
层的人品、策略情况下，最常在外资害怕，抛股时进场接股，寻求绝对回报。特重成长前景好，无人问津的，自有的股票.不太管标干。用
最少的钱买最大的成长前景，注重公司拜访。定位：好行业、强品牌、在某一个市场位置中领先、稳定股权收益和成长、管理层有企业重
组的能力、管理层有持股。何时卖:价过高，比市场平均还高，其他地方有更好的投资机会，收益下降，管理层常变动，生意迟迟不前，平
衡整个投资组合。

《对冲基金7号》投资策略: 股票长短仓—挑中国宏观政策下的行业赢输家
投资逻辑:投资长出身投资银行。投资方针：绝对回报为主；上而下，一有宏观，二有股票；看好看空。投资举例：投资决定过程依序
为全球宏观，中国政策，中国哪些行业将受惠，行业中好的公司。
 《对冲基金8号》投资策略: 股票长短仓—周期性股票投资
投资逻辑：投资长出身老虎基金(日本)；最早念耶鲁大学比较文学。投资时间常数比较长，重视经济周期变化带来的周期性行
业和公司投资机会，尤其在北亚，日本，韩国，台湾，周期性股票包括制造业，原材料，天然资源，汽车，机器，半导体，电子零件，精密
仪器，非制造业，如飞机和航运。对周期性股票要找什么呢?找转折点,在生产，库存，价格，三方面的转折点。在不同经济周期点, 这
些数字会相对加速和减速。观察每星期，每个月的数据资料，以及拜访公司管理层，投长期行业的结构变化，即市场全球化、科技改
变、区域化、新进竞争等大潮流，带来行业赢家和输家的机会。在同一行业，针对相对竞争力，估值贵和便宜，管理能力，发现赢家和
输家。

《对冲基金9号》投资策略: 股票长短仓—股东现金回报率
投资逻辑：投资长出身老虎基金(日本)。投资决定因素有五：(1)公司管理层的素质和动机；(2)公司产生投资回报率的能力；(3)行
业的结构和行业结构下的公司盈利地位；(4)公司的资产负债表健康程度；(5)公司和其他同业估值比较，和自己历史性估值比较，和市
场比较。买谁？下列三个条件, 满足一条或以上：(1)公司产生的现金流超过目前市场估值，管理层曾经证明会将这些现金还给股东，
或寻找比一般高的投资回报效率；(2)公司虽然现在现金流没有特别多，但因为管理层可能要推新产品或战略，可能带来更高的资本回
报率；(3)公司估值比一个战略性买家愿意为其资产付的价格还低。卖谁？下列三个条件，满足一条或以上：(1)现在市场估值比未来现
金折现值贵；(2)公司的竞争力被侵蚀和/或成长有问题，可能其他市场参与者还没有看到或没有正确理解到；(3)资产负债表债太高，
让公司的成长有问题，不能维持竞争力，公司可能破产，或需要增发新股。

《对冲基金10号》 投资策略: 股票长短仓—卖方分析师角度

投资逻辑：投资长原为卖方分析师.买谁？现金流和净利的一致成长，即资产负债表和资本结构的增强，足够进入壁垒的生意模
型。好的管理团队，市场领导地位，而所在行业又估值较便宜，即高素质成长、非常便宜价值型股票、未被发现的成长/价值用红利折
现法估价出来的。卖谁?有问题的生意模型，管理层有问题，竞争威胁加剧，或核心竞争力外的多元化，市场分额减少，行业产能过剩,
资本结构不足支持持续发展, 公司对自己近期盈利预期过度乐观。

《对冲基金11号》投资策略: 股票长短仓—私人股权投资(生意拥有者)角度
投资逻辑:投资长出身深交所，只投资在从中国获取主要收入和盈利的公司。价值投资导向：主要用私人股权投资角度观察上市
公司，注重产业结构和公司在产业链里面的定位，喜欢高进入壁垒，对上游供应商和下游客户议价能力高，公司管理层有能力并且有
好的奖惩制度，以上定性的判断是投资核心。除了市场参与者，注重行业专家顾问网络的建立。

《对冲基金12号》 投资策略: 股票长短仓/宏观—投资组合建构投资角度

投资逻辑：正投资长出身外汇管理局，负责上而下的策略，配合副投资长领导股票投资团队由下而上的长短仓选股策略，投资在
和中国增长挂钩的行业和公司。股票投资由下而上，每年至少600个公司访问，投资组合(1)65%战略性长仓特性为：比市场波动性低,
投资天期约6个月。目的是低波动性，分散风险，少掉钱，企业龙头或将为龙头。(2)35%战术性短仓。特性为：比市场波动性高，投资
天期小于6个月，找有麻烦的公司。投资组合里一只股票最多占成本10%，流动性不好的股票（要花5天才能全部出清的股票）最多占
10%，杠杆最多净值的两倍。除此之外，由上而下的宏观投资策略，看全球宏观政治经济环境，推出资本流动，尤其是进入中国股票市
场的资本流动，可以灵活运用期权与上述股票投资组合混合，来调控整体投资组合的风险。

《对冲基金13号》投资策略: 股票长短仓—数量模型(因素类/市场中性)
投资逻辑:用因素模型对股票加以评级。考核因素分成长，价值，贯性，三大类。举例而言，成长因素包括(一年后)：预计净利成
长；价值因素包括：净资产收益，现金流收益，预期净利收益。净利收益的改变；行业因素包括：高成长行业加分，周期性行业减分。在
建造投资组合时，考虑：流动性，市值，交易量，最终达到行业中性。

《对冲基金14号》投资策略: 货币和商品—数量模型(趋势类)
投资逻辑:投资长出身花旗商业银行货币交易。模型导向，不是因素是趋势模型.交易汇率，石油，黄金。每个交易单位，有相应五
种信号，方向，持续性，周期，支持，顶等。研究两个时间常数下的趋势：10-20天, 20-50天。

《对冲基金15号》投资策略: 多种资产内—期权相对价值的套利/事件导向
投资逻辑:投资长出身长期投基金。曾交易亚洲和欧洲可转债，可转债交易员出身。交易核心
是期权定价，资产类别横跨股，债，可转债。交易策略是同样的期权在不同资产类别里面。因市场
尤其是亚洲市场不完全有效下，不同定价的套利，交易之亚洲市场特殊事件导向主要为：收购兼
并，资产抛售，资本结构调整，发新股，管理层变动，公司战略转向，重要股东组成改变，监管环境
改变等。

本文为粟耀莹博士为中国家族投资理财策略献策二之一，＜对冲基金篇＞。
第二篇，＜主权基金篇＞将于2011年3月号中文版刊登。
粟耀莹联系方式：电邮alyce.su@chinaqueencapital.com,手机:+(852) 6187 3268.