Værdiskabelse i kapitalfonds opkøb

- Value creation in private equity buyouts -

Aarhus Universitet
Institut for økonomi
Afdeling for virksomhedsledelse

Udarbejdet af:

Daniil Ermolov
(20061316)

Og

Jesper Juul Andersen

(20062256)

Vejleder: Professor, dr.oecon. Peter Ove Christensen

Fagområde: Regnskabsrækken
Afleveringsdato: 20.04.2009
Offentliggørelse tilladt
Vi er taknemmelig overfor Dun & Bradstreet Danmark for at supplere data til dele
af analysen.
Abstract
This bachelor thesis presents four different ways private equity creates value in buyouts.
We apply these theories on a case study of the buyout of Vest-Wood A/S by the two
Danish private equity partnerships Axcel and Polaris Equity Partners. The goal is to find
if these theories is capable of explaining the value creation in the buyout of Vest-Wood.
This will be the foundation of a discussion about the validity of the theories as
explanation for value creation in leveraged buyouts.

In the first part of this thesis we will describe and discuss the four different theories. The
theories we will use are:
1) Minimization of agency costs
2) Expropriation of the debt owners
3) Tax benefits associated with debt
4) Undervaluation

Vest-Wood is bought in the spring of 2002 by Axcel and Polaris. Three and a half year
later they sell it to a major American company. Axcel and Polaris makes an IRR of 21,54
% and there is paid a 40 % premium to the old owners.
We find in the analysis of the buyout of Vest-Wood evidence for the tax benefit
hypothesis and partly the undervaluation hypothesis. We find no or minor evidence for
the expropriation and agency cost theories. We find in particular that the theories cannot
account for all of the value creation in the buyout of Vest-Wood. Based on this we
conclude that there must be other explanations for the value creation. We find evidence
that one other key explanation could be based on an easier access to capital.

2
Indholdsfortegnelse1,2
1. Indledning (D/J) ............................................................................................... 3
1.1. Problemformulering (D/J) .......................................................................... 4
1.2. Afgrænsning (D/J) ..................................................................................... 5
1.3. Disposition (D/J) ........................................................................................ 6
2. Teori (D/J)........................................................................................................ 7
2.1. Kapitalfonde (J) ........................................................................................ 7
2.2. Værdiskabelse i kapitalfonds opkøb (D/J) .............................................. 10
2.2.1. Minimering af agentomkostninger (D)............................................ 10
2.2.2. Ekspropriation af gældsejere (J) .................................................... 17
2.2.3. Skattefordele ved gæld (J) ............................................................ 21
2.2.4. Undervurdering (D/J) ..................................................................... 25
2.2.5. Andre teorier (D) ............................................................................ 27
3. Hypoteser (D/J) ............................................................................................. 30
4. Case- analyse af Vest-Wood A/S (D/J) ......................................................... 32
4.1. Driften (D/J) ............................................................................................. 33
4.2. Finansieringen (D/J) ................................................................................ 36
4.3. Analyse af værdiskabelsen (D/J)............................................................. 39
4.3.1. Minimering af agentomkostninger (D)............................................ 39
4.3.2. Ekspropriation af gældsejere (J) .................................................... 45
4.3.3. Skattefordele ved gæld (J) ............................................................ 47
4.3.4. Undervurdering (D/J) ..................................................................... 51
4.3.5. Andre teorier (D) ............................................................................ 54
4.4. Sammenfatning af analysen (D/J) ........................................................... 56
5. Diskussion og perspektivering (D/J) .............................................................. 58
6. Konklusion (D/J) ............................................................................................ 63
7. Litteraturliste (D/J) ......................................................................................... 65
8. Bilags oversigt (D/J) ...................................................................................... 69

1
Efter hvert afsnit er der markeret forfatteren, D for Daniil Ermolov, J for Jesper Juul Andersen
2
Opgaven fylder sammenlagt (alt incl. minus bilag) 121.287 anslag

3
1. Indledning
Kapitalfonde og LBO fik deres gennembrud i 80’ernes i USA. Udviklingen gik fra at
være mindre handler i start 80’erne til at toppe i slut 80’erne med gigant opkøbet af RBJ
Nabisco. I slutning af 90’erne kommer der gang i markedet igen og Europa kommer for
alvor med på denne bølge (Renneboog & Simons 2005). I figur 1 ses udviklingen i
markedsværdien af buyout investeringer i Europa og USA.3

Figur 1

Den første danske LBO sker i 1991. Efter en sløv start i 90’erne tager det fat i 1997 og
eksploderer i 2003 og frem til 2007. I 2008 sker der en afmatning som følge af den
internationale finanskrise. I figur 24 ses udviklingen i investeringsaktiviteterne i det
danske buyout marked fra 1998 til 2007.

Figur 2

3
Taget fra Bennedsen et al (2008)
4
Taget fra Vækstfonden 2008

4
Kapitalfonds investeringer har internationalt haft et afkast over hvad der kan skabes på
aktiemarkedet (Kaplan & Schoar 2005), og der betales høje præmier for selskaberne på
op til 40 % over markedsprisen (Kaplan 1989 og Renneboog et al 2007). Der skabes
altså store værdier i kapitalfonds opkøb.

1.1 Problemformulering
Vi vil i vores opgave undersøge hvor denne værdiskabelse finder sted. Hvordan kan
kapitalfonde skabe så store afkast og samtidig betale store præmier for deres
investeringer?
Med udgangspunkt i Lehn & Poulsen (1989:772-773) vælger vi 4 hovedteorier, som kan
forklare værdiskabelsen i kapitalfondes opkøb. Vi vil foretage en grundig undersøgelse
af disse teorier fra et teoretisk perspektiv. Dertil opstiller vi fem tilhørende hypoteser om
hvor denne værdiskabelse finder sted. De fire teorier vi opstiller som forklaring på de
værdiskabende tiltag er:
1) Minimering af agentomkostninger.
2) Ekspropriation af gældsejerne.
3) Skattefordele ved gæld.
4) Undervurdering.
Efter at have givet det teoretiske grundlag vil vi applikere teorien på en case analyse.
Vores case omhandler kapitalfondene Axcel og Polaris Equity Partners opkøb af Vest-
Wood A/S i 2002.
I vores analyse vil vi fokusere på de fire hovedteorier som forklaring på værdiskabelsen.
Vi vil gøre dette ved en analyse af Vest-Woods regnskaber og andet relevant materiale.
Vi stiller altså spørgsmålet: Kan de fire teorier forklare værdiskabelsen til investorerne
der foregår i opkøbet af Vest-Wood A/S?
Vi vil på baggrund af denne analyse diskutere vores hypoteser for, at afgøre hvor stor en
betydning de forskellige teorier har for værdiskabelsen i opkøbet af Vest-Wood.
Vi vil ligeledes diskutere hypotesernes gyldighed for fremtidige analyser, samt komme
med forslag til hvilke andre teorier der kan bruges til at forklare værdiskabelsen i LBO.

5
1.2 Afgrænsning
Fokus vil i opgaven udelukkende være på public-to-private transaktioner. En public-to-
private transaktion defineres som en virksomhedshandel, hvor en børsnoteret virksomhed
afnoteres efter et finansielt opkøb. Dette gøres for at have det bedst mulige datagrundlag.
Vi vil ikke beskæftige os med venture capital, men koncentrere os om buyout
transaktioner. Vi vil bruge buyout og LBO5 som termer for det samme i opgaven. Her er
et LBO defineret, som et opkøb hvor en eller flere kapitalfonde opkøber samtlige aktier i
en virksomhed. Dette finansieres dels ved kapital fra kapitalfondenes investorer og dels
med gæld. Derefter afnoteres virksomhedens aktier fra børsen og virksomheden
forsvinder fra offentligheden6. Kapitalfonde bruges her som benævnelse for de investorer
der foretager LBO. Kapitalfonde kan også benævnes med termerne private equity fonde
og buyout fonde.
Vi vil i vores opgave koncentrere os om fire hovedteorier. Disse teorier udtømmer ikke
de værdiskabelsesmuligheder som kapitalfonde har. Dette aspekt vil mangle for at få et
fuldkommet overblik over emnet. Dog tillader omfanget af denne opgave ikke, at vi
spreder opgaven over flere end de valgte teorier. Vi inkluderer i vores analyse en
alternativ hypotese om at vores fire teorier ikke kan forklare værdiskabelsen. Vi vil
herunder kort komme ind på mulige forklaringer, men disse vil ikke være funderet i teori
og skal vurderes på baggrund heraf. Disse forklaringer inkluderes for at kunne give en
mere udfyldende diskussion.
Værdiskabelse knytter sig her udelukkende til investorerne. Det handler altså om afkastet
til kapitalfondens investorer. Dette kan både komme fra en omfordeling fra andre
interessenter i virksomheden og fra et øget afkast på virksomhedens drift.
Værdiskabelsen er altså afkastet til investorerne. Vi vil dog også behandle præmien til de
gamle aktionærer i de opkøbte virksomheder, men udelukkende som motivation for
opgaven og som et værktøj i vores analyse.
Vi vil også understrege, at vi ikke ønsker at behandle kapitalfonde ud fra en
samfundsmæssig betragtning. Vi ønsker heller ikke, at lave en vurdering af hvorvidt

5
LBO: Leveraged Buy-Out
6
Definitionerne er taget fra Renneboog & Simons (2005). Et LBO kan også foretages af et ikke børsnoteret
firma. Dette fænomen vil dog ikke blive behandlet i denne opgave.

6
kapitalfonde implementerer en overlegen kapital eller ejerstruktur. Vi fokuserer altså på
hvordan værdien skabes og ikke på hvor meget værdi der skabes.

1.3 Disposition
Vores opgave starter med et teoriafsnit (2.), som er opdelt i et forklarende afsnit om
kapitalfonde (2.1), og et afsnit hvor de fire hovedteorier præsenteres (2.2). Vi vil derefter
opstiller fem hypoteser i afsnittet hypoteser (3.). Derefter følger case- analysen af Vest-
Wood A/S (4.). Denne er delt op i to indledende afsnit hvor vi foretager en mere generel
regnskabs analyse (4.1 og 4.2), og en analyse af hvilke teorier der kan forklare
værdiskabelsen (4.3). Vi sammenfatter analysen til sidst (4.4). Efter den følgende
diskussion af hypoteserne (5.) kommer vores konklusion (6.).
Vi vil definere og forklare de begreber og metoder vi bruger løbende i analysen. Dette vil
vi gøre i stedet for at placere dem alle i et metode afsnit inden analysen. Dermed opnås en
bedre forståelse, når begreberne forklares der hvor de bruges.

7
2. Teori
Vi vil i dette afsnit gennemgå det teoretiske grundlag for vores opgave. I første del (2.1)
gennemgår vi den basale viden om kapitalfondenes virke. I det efterfølgende afsnit vil vi
gennemgå de fire hovedteorier valgt med baggrund i en artikel af Lehn & Poulsen (1989).
Til sidst vil vi kort gennemgå en række alternative teorier der kan forklare
værdiskabelsen.

2.1 Kapitalfonde
Kapitalfonde organiseres ofte som et kommanditselskab. Et kommanditselskab ejes af
henholdsvis kommanditisterne som har begrænset ansvar, og komplementarer som
hæfter personligt. Kommanditisterne er i kapitalfonds eksemplet de forskellige
investorer og som komplementar vælges et selskab med begrænset ansvar. Dette selskab
kaldes managementselskabet. Managementselskabet har da mandat fra investorerne til at
foretage investeringer i en række porteføljeselskaber med fondens midler. Dette er
specificeret i kommanditselskabsaftalen. Der er en række fordele ved
kommanditselskaber som gør dem velegnet til kapitalfonde.

Figur 3

8
Vigtigst er, at der er vide regler for kapitalindskud og udbetalinger. Den daglige ledelse
fortages af management selskabet, og derfor findes der ofte ikke en egentlig direktion i
kapitalfonden. Det er også frivilligt om der skal etableres en bestyrelse (Andersen 2005).
Figur 37 er en simpel præsentation af selskabsformen. Det er ikke udsædvanligt, at de er
indskudt væsentlig flere holding selskaber af forskellige juridiske og skatteretslige
årsager.

Investorerne er oftest pensionsselskaber, banker, virksomheder og forsikringsselskaber.

Der er også private fonde, offentlige institutioner og private investorer blandt
investorerne, men de udgør en mindre andel (Bennedsen et al 2008). Investorerne afgiver
typisk først kapital når der er fundet opkøbsemner, indtil da består fondens kapital af
investeringstilsagn fra investorerne. Succesrige og større management selskaber driver
ofte flere fonde simultant. Hver fond er et selvstændigt K/S selskab og har forskellige
investorer. Det er også managementselskaberne der laver prospekt på en fond og rejser
kapitalen fra investorerne, ofte i samarbejde med en investeringsbank. (Andersen 2005)

Managementselskabet ejes af en række partner, derudover er der nogle ansatte i support

funktioner. Managementselskaberne får en løbende betaling for at stille viden og ledelse
til rådighed. Afkastet af en investering kommer ved realiseringen heraf. Når en
investering realiseres, betales først investorernes indskud tilbage med en rente på ca. 8 %
p.a. Af overskuddet heraf udbetales 80 % til investorerne og 20 % til partnerne i
managementselskabet.8 Udbetalingen kan enten ske efter hvert salg, eller når alle
investeringer i porteføljen er realiseret. I den typiske europæiske model udbetales der
efter hvert salg, men investorerne får hele overskuddet indtil deres indskud er betalt.
Partnerne får dermed først del i overskuddet i de sidste år af fondens levetid. (Andersen
2005)

Efter en fond er sat op, begynder partnerne at lede efter mulig opkøbsemner. Dette er en
større proces hvor mange kandidater screenes, herefter foretages en mere omfattende due

7
Taget fra Bennedsen et al (2008)
8
Dette er et generaliseret eksempel. Det kan variere fra fond til fond.

9
diligence af de udvalgte kandidater. Der vil blive lavet forskellige scenarier for fremtiden
og især mulighederne for en høj gearing vil blive undersøgt. Når et selskab vælges
begynder forhandlinger med ledelsen, bestyrelsen, majoritets aktionærer og der
udarbejdes et prospekt overfor minoritets aktionærerne (Prowse 1998). Opkøbet af den
enkelte virksomhed finansieres med en stor del gæld9. Der findes flere undertyper af
LBO.
• MBO (Management Buy-Out) er et LBO hvor den eksisterende ledelse overtager
selskabet, ofte i samarbejde med en kapitalfond.
• MBI (Managment Buy-In) er et LBO, hvor en ny ledelse overtager selskabet,
ligeledes ofte i samarbejde med en kapitalfond.
• IBO (Institutional Buy-Out) er et LBO hvor de nye ejer udelukkende er
kapitalfonde og deres investorer.
(Renneboog & Simons 2005).

Efter en periode med ejerskab hvor kapitalfonden på forskellig vis forsøger at øge
værdien af virksomheden10, afhændes den. Kapitalfondene er særdeles aktive i denne
periode og er ofte med inde over væsentlige beslutninger i virksomheden. Der ligges
især vægt på, at forbedre incitamentsstrukturen for ledelsen så den passer ind med
ejernes. Der sker ligeledes ofte store ændringer i sammensætningen af bestyrelsen. Det
er ikke usædvanligt, at divisioner bliver solgt fra og, at der sker omfattende
restruktureringer. (Jensen et al. 2006)

Afhændelsen sker efter en årrække, typisk efter 3-7 år. De afhændes enten via en
børsnotering, salg til en industriel køber eller til en ny kapitalfond. I Danmark er der kun
et enkelt selskab som er afhændet via børsnoteringer, mens der især sælges videre til
andre kapitalfonde eller industrielle købere (Bennedsen et al 2008).

9
Kaplan (1989) finder at gældsandelen stiger fra 20 % til 80 % af virksomhedens finansiering. Økonomi og
Erhvervsministeriet (2006) finder, at gælden i dansk LBO fra før 2002 ikke stiger mærkbart. Dette dækker
over en stor spredning i de forskellige virksomheders gældssætning. Desuden var de første dansk LBO
gældsat mindre end nyere LBO.
10
Se afsnit 2.2 for en gennemgang af teorier om værdiskabelse i virksomhederne.

10
2.2 Værdiskabelse i kapitalfonds opkøb
Vi vil i de følgende afsnit beskrive de fire hovedteorier. Til sidste gennemgår vi løst en
række teorier, som alternative forklaringer på værdiskabelsen.

2.2.1 Minimering af agentomkostninger

Vi vil i dette afsnit se på værditilvæksten i kapitalfondes opkøb ud fra
agentomkostningsteori. En mulig forklaring på værditilvæksten kan netop være en
reduktion eller eliminering af disse omkostninger. Med udgangspunkt i Jensen and
Meckling (1976:308) definerer vi et agentur forhold, som en kontrakt hvor en eller flere
personer (principals) ansætter en anden person (agenten) til at udføre opgaver på deres
vegne. Herunder er også en delegering af beslutningsprocesser til agenten. Dette er en
ældgammel problemstilling, som allerede blev beskrevet tilbage i antikkens Rom af Cato
den Ældre. Her beskrev han forholdet mellem ejeren af farmen og opsynsmanden som et
agentur forhold11.

Forudsætter man at begge parter er nyttemaksimerende, vil det være usandsynligt at

agenten altid vil handle i overensstemmelse med principalens interesser.
Agentomkostninger defineres som summen af 1. Monitoring cost, 2. Bonding
expenditures og 3. Residual loss. Monitoring costs, er omkostninger i forbindelse med
ejernes overvågning og kontrol af ledelsen.12 Bonding expenditures er de ressourcer, som
agenten vil bruge på at binde sig selv til ikke, at udføre handlinger der vil resultere i et
tab til for principalen13. Residual cost er de omkostninger, der opstår pga. af divergensen
mellem de beslutninger der er optimale for ledelsen, og de beslutninger der er optimale
for ejerne.

Med udgangspunkt i Jensen & Meckling (1976) vil vi beskrive agentomkostninger ved at
sammenligne ledelsens adfærd, når den ejer 100 procent af virksomhedens fordringer,

11
Cato 160 f.kr. Han beskriver i detaljer hvordan man sikre sig, at ens arbejdsleder på farmen udfører
opgaverne efter ejerens ønske. Her ligger han især vægt på overvågning, retningslinjer og kontrol.
12
Dette kan f.eks. være omkostninger ved incitamentsprogrammer, kontrol samt begrænsning af
handlingsfriheden af ledelsen.
13
Dette kan f.eks. være omkostninger til årsregnskaber og revisor

11
med dens adfærd når den sælger en andel af disse fordringer til tredjemand. I første
omgang undlader vi analysen af monitoring cost og bonding expenditures. I det følgende
antager vi ingen skatter. Vi ser her udelukkende på en enkelt periode og antager, at der
kun eksisterer en produktionsbeslutning for ledelsen. Vi antager også, at der eksisterer én
ledende medarbejder som koordinerer ledelsens arbejde, og som hele tiden har en
ejerskabs interesse i virksomheden.

Vi definerer følgende:
X = {x1 , x 2 ,..., xn } er en vektor, af mængderne af alle de faktorer og aktiviteter inden for
virksomheden, hvorfra ledelsen opnår ikke-økonomiske fordele14.
C ( X ) er omkostning for virksomheden ved en given mængde af X .
P( X ) er den total værdi til virksomheden, som kommer af den produktive del af X.
B( X ) = P ( X ) − C ( X ) er nettoværdien for firmaet af X

X * er det optimale niveau af X15, givet vi holder ledelsens nytte og løn konstant.
Når X ≥ X * => F ≡ B( X * ) − B( X ) > 0

F er de omkostninger virksomheden bliver pålagt, når niveauet af X overstiger X * .

Vi vil i de følgende antage, at C ( X ) , B( X ) , P( X ) og F antager markedsværdier16. V
defineres som den maksimale værdi virksomheden kan antage, hvilket forudsætter at F er
lig 0.

Da vi antager at virksomhedens størrelse er fast kan vi dermed opstille en

budgetrestriktion V F , som ledelsen møder når den skal beslutte, hvor mange af
virksomhedens midler den vil udtrække til forbrug af X . Når F stiger med en krone,
reduceres virksomhedens værdi også med en krone, hældning på V F er da -1. Ledelsens

14
Kan f.eks. være størrelsen af velgørende bidrag, tiltrækningskraft af kontorpersonalet, etc. Med andre ord
frynsegoder.
15
For beviset for dette, se Jensen and Meckling (1976:314)
16
Se begrundelse i Jensen and Meckling (1976:315)

12
præference for velfærd og frynsegoder kan afspejles af indifferencekurvene
U 1 ,U 2 og U 3 17 i figur 4.

Figur 4

Når ledelsen ejer 100 % af virksomhedens egenkapital, er virksomhedens værdi V * og

forbruget af frynsegoder, F * , hermed vil ledelsens nytte være maksimeret i punkt D .
V * er også den pris nye aktionærer vil betale for virksomheden under antagelse af, at de
omkostningsfrit kan tvinge ledelse til at holde F til samme mængde som før salget. F * er
den optimale størrelse af F , givet vi holder ledelsens løn og virksomhedens størrelse fast.
Vi antager ligeledes i det følgende, at nye aktionærer ikke har stemmeret og ikke får
anden værdi end den økonomiske fra ejerskabet.

Generelt vil overvågning ikke være omkostningsfrit for de nye ejer. Antag at ledelsen
sælger 1 − α 18 af virksomheden til de nye aktionærer og selv beholder α . Vi antager her,
at der ikke kan optages gæld, ligeledes kan der ikke udstedes andre alternative finansielle
instrumenter19. Vi ser også bort fra ledelsens/ejernes portefølje beslutninger og
overvejelser om diversificerbar risiko. Hvis de nye aktionærer forventer, at ledelse vil
17
Indifferencekurvene er konvekse, så længe den marginal substitutionsrate (MRS) mellem frynsegoder og
ledelsens velfærd falder med forøgelsen i forbruget af frynsegoder, MRS = −1 .
18
Hvor (0 < α < 1)
19
Så som warrants, optioner, konvertible obligationer etc.

13
forbruge den samme mængde af frynsegoder, som den gjorde før salget, vil de betale
(1 − α )V * for 1 − α aktier. Men da ledelsen nu kun ejer α af virksomheden, vil den
forbruge mere af frynsegoder end før, da omkostning ved dette nu er faldet til α × 1kr.

Det kommer af den nye budgetrestriktion, V1 P1 med hældning − α . Da ledelsen vil

maksimere deres nytte, vil de derfor ændre deres valg til fordel for et større forbrug af
frynsegoder. Den ny restriktion skal gå gennem punkt D, idet ledelsen stadig kan vælge at
forbruge den samme mængde af frynsegoder som før. Hvis ledelsen frit kan vælge
niveauet af F , vil de kunne maksimere deres velstand ved at øge forbruget af
frynsegoder. Da ledelsen er nyttemaksimerende, vil punkt D ikke længere være optimalt,
i stedet vil ledelsen vælge punkt A, hvorved værdien af virksomheden falder fra V * til
V 0 , og omkostningerne ved frynsegoderne øges fra F * til F 0 . De nye aktionærer vil
have rationelle forventninger og vil forvente at F stiger. De vil altså kun betale (1 − α ) af
den forventede værdi af virksomheden, givet ledelsens nye forbrug af X.20 Dermed bliver
hele værdiforringelsen påført ledelsen, da disse ejede virksomheden 100 % før. Jensen &
Meckling beviser, at de nye ejer ikke vil betale mere end V ' for virksomheden, og
ledelsens forbrug af X vil give omkostningerne F ' . V * − V ' er reduktionen i
virksomhedens markedsværdi grundet agentomkostningerne og måler residual loss.
Residual loss repræsenterer her de totale agentomkostninger. Velfærdstabet som ledelsen
oplever i denne situation er mindre end residual loss, fordi deres forbrug af frynsegoder
stiger fra F * til F ' . Ledelsens velfærdstab kan ses i forskellen imellem
indifferencekurvene U 2 og U 3 .

I det efterfølgende vil vi foretage en analyse af overvågnings og kontrol aktiviteter ved en

udvidelse af den ovenstående model. Indtil nu har vi ignoreret muligheden for kontrol og
overvågning af ledelsen. Ofte er det muligt for de nye ejere at begrænse ledelsens brug af
virksomhedens ressourcer på frynsegoder. Heri indgår kontrolsystemer og
incitamentsprogrammer som kan hjælpe de nye ejere med at korrelere ledelsens interesser

20
Beviset kan ses i Jensen and Meckling (1976:318)

14
med deres egne. Vi tager udgangspunkt i den samme model, som er beskrevet i første
afsnit.

Vi antager nu, at den nye ejer kan gennemføre overvågning og kontrol af ledelsen. Vi
konkluderede i det første afsnit, at de nye aktionærer vil betale V ' for virksomheden, når
overvågning og kontrol ikke er muligt og udgifterne til forbruget af frynsegoder er F ' .
Ved at pådrage ledelsen overvågningsomkostninger21, M 22
, kan de nye aktionærer
begrænse ledelsen i deres forbrug af frynsegoder.

Figur 5

Lad F ( M , α ) være de maksimale udgifter til forbrug af frynsegoder, som ledelsen kan
forbruge givet overvågningsomkostninger og deres ejerandel på α . Vi antager, at
forøgelsen af overvågning vil reducere forbruget af frynsegoder F med en aftagende rate.
Dermed bliver de partielle afledte:
∂F ∂2F
<0, > 0.
∂M ∂M 2

21
Det kan være alt fra udgifter ved til gennemgang af regnskaber og bilag til mødeaktiviteter med ledelsen.
22
Som er markedsværdien af overvågningen af ledelsen.

15
Og derfra fremkommer den nye budgetrestriktion BCE , som kan ses i figur 5. Køberne
af virksomheden vil tage udgifter til overvågning med i deres beregninger, og værdien af
virksomheden bliver da:
V = V − F (M , α ) − M .

M er givet som forskellen mellem V F og BCE givet, at ledelsen ejer andelen α af

virksomheden. Given sådan en kontrakt, vil de optimale overvågningsomkostninger som
pålægges ledelsen være defineret ved M = D − C 23. Overvågning vil forøge
virksomhedens værdi fra V ' til V '' . Ledelsens velfærd påvirkes da både af stigningen i
virksomhedens værdi og deres lavere forbrug af frynsegoder som reduceres fra F ' til F '' .
Ledelsen vil træde ind i sådan en kontrakt så længe værdien af virksomheden stiger med
mere end værdien af de mindskede frynsegoder24. Ledelsen kan selv vælge at afholde
omkostningerne til overvågning og kontrol25. Denne slags omkostninger kaldes for
bonding expenditures. Eksistensen af bonding expenditures giver den samme
restriktion BCE for ledelsen som i figur 5. Ledelse vil forbruge præcis D − C på bonding
expenditures, som er det samme beløb ejerne vil bruge på monitoring cost. Afholdelsen
af disse omkostninger vil reducere deres forbrug af frynsegoder fra F ' til F '' . Løsningen
bliver altså den samme som i tilfælde af overvågningsomkostninger.

Der påpeges dog, at ledelsens tendens til at udtage virksomhedens midler til forbrug af
frynsegoder ikke er den væsentligste kilde til agentomkostninger. Når ledelsen frasælger
en andel af egenkapitalen, vil dette medføre at ledelsen ikke ville have samme interesser i
virksomheden som før. De vil ikke længere søge de investeringer med største afkast,
fordi det vil kræve tid og energi.26

23
Argumentet for hvornår de optimale monitoring cost er nået, er et simpelt cost-benefit argument. Når de
marginale omkostninger ved overvågning er lig med de marginale fordele, da har man nået den optimale
sum brugt på overvågning.
24
Ligesom at ledelsen tager hele tabet som følge af eksistensen af frynsegoder, så vil de tage hele gevinsten
af overvågning. Dette er under antagelse af fuldkommen konkurrence i kapitalmarkederne.
25
Der kan være gode grunde til dette, f.eks. vil det være billigere for ledelsen at udarbejde et årsregnskab
end det vil for ejerne.
26
Jensen & Meckling (1976:313)

16
Problematikken omkring adskillelse af ejerskab og kontrol er også beskrevet i Grossman
& Hart (1980). De beskriver free rider problemet som opstår i virksomheder, som er
karakteriseret ved spredt ejerskab. Investering i overvågning foretaget af en aktionær
bliver til et offentlige gode for alle andre aktionærer, dermed vil der ikke bliver foretaget
overvågning da alle free rider. Tilstedeværelse af et koncentreret og stærkt ejerskab i
form af kapitalfonde kan afhjælpe problemet og sikre en optimal overvågning af ledelsen.

En mulig løsning på incitamentsadskillelsen kan være optagelse af gæld. Gælden vil

udføre den disciplinerende rolle, idet det ikke længere vil være muligt for ledelsen, at
spilde virksomhedens ressourcer på frynsegoder. Det vigtigste bliver, at opnå stort nok
cash flow til at dække renteomkostningerne. Dette problem behandles nærmere i Jensen
(1986). Han påpeger at ledelsen har incitament til, at lade virksomheden vokse ud over
den optimale størrelse. Dette kan skyldes et ønske om magt, prestige etc.
Kompensationspakker og løn er også ofte en funktion af virksomhedens størrelse. Dette
skaber et overinvesteringsproblem, hvor ledelsen investerer selskabets cash flow til et
lavere afkast, end det ejerne selv ville kunne opnå. Dette sker især hvis virksomheden
genererer flere penge af driften end der er projekter med positive NPV, disse kalder
Jensen, free cash flow. Løsningen på problemet er ifølge Jensen en øget optagelse af
gæld. Gæld sætter ledelsen i stand til, at binde sig til løfte om udbetaling af fremtidige
cash flow. Det er svært at binde sig til fremtidige dividende udbetalinger, da det er let for
ledelsen at fravige dette løfte. Dermed subsidierer gæld dividende udbetalinger.

Jensen (1986) fremhæver, at virksomhedens ledelse har tendens til at diversificerer deres
forretning og udvider i områder som ligger indenfor deres personlige kernekompetencer.
Dette gøres for at øge ledelsens jobsikkerhed. Generelt vil diversificering ikke
nødvendigvis være forbundet med højere profitabilitet og er oftest et tegn på
agentomkostninger. Denis et al (1997) finder at diversificeringsgrad hænger tæt sammen
med ejer strukturen. De finder at de virksomheder, hvor ledelse ejer en betydelig andel af
virksomhedens aktier er mindre diversificeret end virksomheder med spredt ejerskab.

17
Ledelsens ønske om en høj diversificeringsgrad kan forklares med et ønske om at
reducere den personlige jobusikkerhed.27

Altså, kapitalfonde minimerer agentomkostninger på flere måder. Der er tale om

koncentreret ejerskab hvilket sikrer overvågning og kontrol med ledelsen. Samtidige vil
kapitalfondenes brug af gæld disciplinere ledelsen og minimere brugen af penge på
negative NPV projekter og frynsegoder. Kapitalfonde bruger ligeledes incitamentspakker
samt kompensationssystemer, som gør det muligt for dem, at rette ledelsens interesser ind
med deres og dermed reducerer agentomkostninger28.

Der er en række undersøgelser som støtter op omkring teorien om free cash flow29. En af
de mest citerede undersøgelser er Lehn & Poulsen (1989). Her undersøges 263
virksomheder som er blevet opkøb af kapitalfonde i perioden fra 1980 til 1987. De
undersøger hvilke årsager der ligger bagved udvælgelsen af opkøbsemner. De finder frem
til, at free cash flow er en af de væsentligste årsager til at virksomheder bliver overtaget
af kapitalfonde.30 Muscarella and Vetsuypens (1990) undersøger data fra de
virksomheder som bliver noteret på børsen, efter de har været i kapitalfondsejerskab. De
finder, at virksomhederne kraftigt øger produktiviteten under kapitalfondsejerskab som
følge af omkostningsminimering. Deres data er ligeledes fra 80’erne.

2.2.2 Ekspropriation af gældsejerne

En mulig forklaring på de store værdiskabelser til aktionærerne ved kapitalfonds opkøb
er, at der ikke er tale om værdiskabelse, men værdioverførsel fra andre af virksomhedens
interessenter. Disse inkluderer medarbejdere, leverandører, kreditorer og andre der må
have en interesse i virksomhedens fortsatte drift. Vi vil især behandle værdioverførelse
fra kreditorer og opstille hypotesen, at dele af værdiskabelsen til aktionærerne kommer

27
Amihud and Lev (1981)
28
Jensen et al (2006)
29
Udover de nedenstående, se da også Opler and Titman (1993), Lang, Stulz and Walking (1991). De
finder begge bevis for free cash flow hypotesen.
30
Kieschinick (1998) genbruger Lehn & Poulsens (1989) datasæt og finder ikke bevis for free cash flow
hypotesen.

18
fra en ekspropriation af gældsejerne. Vi vil i dette afsnit forklare, hvorfor dette er en
plausibel hypotese samt beskrive det teoretiske grundlag bagved.

Med udgangspunkt i Merton (1974) vil vi her gennemgå prisfastsættelse af

virksomhedens gæld. Vi antager ingen transaktionsomkostninger og skat. Der foregår
kontinuert handel, kort salg af alle aktiver er muligt, og der kan købes og sælges så meget
man ønsker af et givent aktiv.31 Der eksisterer ligeledes ingen rentemarginal32 og
rentestrukturen er flad over tid.33 Modigliani-Miller teoremet, der siger at værdien af
virksomheden er uafhængig af finansieringen, antages at holde. Virksomhedens aktiver
antages at følge en diffusionsproces som i Black & Scholes (1973)

Vi ser her på en stående obligation med en pålydende værdi på B og en levetid t , aftalt

på forhånd. Vi antager yderligere, at virksomheden kun har to finansielle aktivklasser,
gæld og ordinære aktier. Til tidspunkt nul er aktiernes værdi S = V − Be − rt .
Når obligationen forfalder, vil aktionærens optimale strategi være, at købe gælden hvis
den pålydende værdi overstiger aktivernes værdi, dermed vil aktiernes værdi være
differencen mellem obligationens pålydende værdi og aktivernes værdi. Omvendt vil
aktionærerne ikke tilbagebetale gælden, hvis den pålydende værdi heraf er større end
aktivernes værdi. Hermed vil aktiverne tilfalde obligationsejerne. Aktierne vil dermed
være værdiløse. Aktierne har da værdien S = max[0,V * − B], hvor V * er værdien af

aktiverne til tid t . Gælden har da værdien F = min V * , B [ ]

Gældsudstedelsen kan da fortolkes, som salget af firmaets aktiver til obligationsejerne

for F plus en europæisk købsoption på aktiverne34. Merton (1974) prisfastsætter da
gælden ved brug af optionsprisfastsættelse som beskrevet ved Black & Scholes (1973).
Dermed fremkommer nedenstående udtryk for virksomhedens gæld.

31
Altså, der er nok sælger og køber til at ingen oplever en begrænsning af hvor meget der kan handles.
32
Der er ingen forskel på udlåns og indlåns renten.
33
Altså, et risikofrit lån med en løbetid på en dag har samme årlig rente, som et risikofrit lån med en
løbetid på et år.
34 Som giver aktionærerne retten, men ikke pligten til at købe aktiverne for den pålydende værdi B til tid t.

19
   σ 2τ − log(d )  1  σ 2τ + log(d )  Be − rτ
F [V ,τ ] = Be −rτ Φ −  + Φ −  , d≡
  σ τ  d  σ τ  V
Hvor
B: Den pålydende værdi af obligationen r: Den risikofrie kendte rente
Φ: Dun kumulative standard normal fordeling σ 2 : Volatiliteten af aktiverne
τ: Tidspunktet hvor gælden forfalder V: Værdien af aktiverne
d: Defineret som gældsratioen35

Der ses at værdien af gælden er en funktion af en række variabler. Værdien af F kan da

[ ]
skrives på formen F V , B, t , σ 2 , r . Fortegnene på de partielle afledte af denne værdi er
da.
∂F ∂F ∂F ∂F ∂F
, >0 , , <0
∂V ∂B σ 2 ∂r ∂τ

For yderligere at undersøge determinanterne af værdien af virksomhedens gæld defineres

det relative prisforhold P . P er prisen i dag for en risikabel enhed i forhold til prisen på en
enhed leveret med sikkerhed i fremtiden. P er da et mål for risikopræmien for den usikre
gæld.

 σ 2τ − log( d )  1  σ 2τ − log( d ) 
[ ]
P d , σ 2τ = Φ  −  + Φ  − 
 σ τ  d  σ τ 

Altså med andre ord P determineres fuldstændig af gældsratioen d og volatiliteten af

virksomhedens aktiver over tid σ 2τ . Dette betyder alt andet lige, at en obligation til en
virksomhed med en høj gælds ratio kræver et højere afkast, end en virksomhed med en
lav gælds ratio.

35
Gælden er her værdifastsat ved den risikofrie rente, hvilket giver et opadgående bias i forhold til den
gældsratio, hvor gælden er fastsat af markedet.

20
Kapitalfonde bruger netop en høj gældratio i deres finansiering. Dermed vil værdien af
virksomhedens gæld blive mindre, mens aktionærerne vil erhverve denne værdi36. Dette
forudsætter at den nye gæld optages side eller overordnet den gamle gæld. I det tilfælde
gælden optages underordnet vil værdien af den gamle gæld ikke påvirkes37. Gælden kan
være underlagt forskellige klausuler (covernants), der begrænser gældsoptagelse og
dividendeudbetalinger. Gældens værdi falder ligeledes også som følge af høje
dividendeudbetalinger. I det ekstreme tilfælde vil ejerne kunne udbetale alle
virksomhedens værdier i dividendeudbetalinger og efterlade en tom skal til gældsejerne
(Black & Scholes 1973).

Som før nævnt falder værdien af virksomheden også som følge af en øget volatilitet over
tid af aktiverne. Derfor findes der også eksempler på klausuler omkring allokeringen af
virksomhedens aktiver. Dette sker for at ledelsen, der antages at agerer i aktionærernes
interesse, ikke tager beslutninger der markant øger risikoen af virksomheden aktiver
(Smith & Warner 1979)38. Dog er der flere eksempler på, at prioritetsordenen af gæld og
aktiekapital ikke overholdes af domstolene ved restruktureringer som følge af
betalingsstandsning39.
I de tilfælde hvor der indsættes en ny ledelse, må der forventes at denne føler en mindre
loyalitet overfor eksisterende gældsejere, og derfor vil være mere tilbøjelig til ikke at
opretholde implicitte kontrakter40.

Der er foretaget en del empiriske undersøgelser af hvorvidt udestående obligationer

falder ved LBO41. Marais et.al (1989) finder ikke, at der sker signifikante kursfald af de

36
Under antagelse af at Modigliani-Miller teoremet holder. Finansieringsvalg ændrer i fraværet af markeds
imperfektioner ikke værdien af virksomheden.
37
Jf. Black & Cox (1976) værdifastsættelse af gæld med forskellige klausuler. Herunder prioritets
klausuler.
38
Dette problem kendes også under asset substitution, og er blandt andet beskrevet i Jensen & Meckling
(1976). Dette kan ifølge dem også give anledning til en reel værdidestruering, hvilket er i modstrid med
Modigliani-Miller theoremet. Vi vil ikke gå i dybden med dette problem, blot konstatere at det eksisterer.
39
Se bl.a. Weiss (1990). Vi kender ikke til de danske domstoles praksis omkring opretholdelse af prioritets
klausuler, så det kan ikke udelukkes at de danske forhold adskiller sig fra Amerikanske.
40
Så som ikke at udstede nye store gældsposter. Schleifer and Summers (1988) bruger ligeledes dette til, at
sandsynliggøre en ekspropriation fra andre interessenter (f.eks. medarbejder) ved fjendtlige overtagelser
hvor en ny ledelse sættes ind. Ekspropriation af andre interessenter end gældsejerne vil ikke blive behandlet
her.

21
udestående obligationer. Dog finder de at credit ratings falder. En af de mulige
forklaringer herpå er, at de positive effekter af et LBO på cash flow udligner den negative
effekt ved en højere gældsratio. Der findes også, at de fleste obligationer med klausuler
indløses ved et LBO. Warga & Welch (1993) kritiserer den tidligere brugte data og
bruger et nyt sæt af data. De finder, at der typisk sker et signifikant fald på 6 % af
værdien af de udestående obligationer. Dette fald kan dog kun forklare i gennemsnit 7 %
af præmien til aktionærerne.

2.2.3 Skattefordel ved gæld

Faldende skattebetalinger er ofte fremført som en årsag til værdistigningerne i
kapitalfondsopkøb. Merton Miller siger dog i hans tale ved overrækkelsen af nobelprisen
i økonomi i 1991 ”tax savings alone cannot plausibly account for the observed LBO
premiums”42 Men dette betyder selvfølgelig ikke, at de ikke kan udgøre en stor del af
denne.

Kapitalfonde bruger som før nævnt stor brug af gæld i kapitalstrukturen. Dette medfører
besparelser i skattebetalinger og kan dermed forklare de store værdiskabelser til
aktionærerne. Faktisk finder Kaplan (1989), at skattebesparelser kan udgøre op mod hele
præmien der betales for aktiekapitalen. Vi vil i dette afsnit give det teoretiske grundlag
for denne værdiskabelse43. Derefter vil vi kort gennemgå de danske forhold og den
empiriske litteratur.

Modigliani og Miller viste i 1958, at virksomhedsværdien ikke blev påvirket af dets

kapitalstruktur. De korrigerer senere, i 1963, dette til at gæld kan øge
virksomhedsværdien med det skatteskjold som kommer fra gælden. Det antages i
nedenstående, at der ikke er transaktionsomkostninger og at individer og banker kan låne
til samme rente. Gæld antages at være risikofrit for køberen af obligationerne. Gæld

41
Se også Asquith and Wizman (1990) som finder faldende kurser på udestående obligationer ved LBO.
De finder desuden, at obligationer beskyttet af klausuler ikke falder i værdi.
42
Miller (1991: 2)
43
Vi behandler her skat som en omkostning til virksomheden. Andre f.eks. Lowenstein (1985) ser på det
som ekspropriation fra staten.

22
antages at handles i et perfekt marked. Nedenstående tager udgangspunkt i Modigliani &
Miller (1963).

X noterer det gennemsnitlige resultat før renter og skat, genereret fra driften af en
virksomhed i en bestemt risikoklasse44. X kan da udtrykkes som X Z , hvor X er den
forventet værdi af X og Z er en tilfældig variabel, som er ens for alle virksomheder i den
samme risikoklasse. Vi lader da X τ notere efter skat afkast fra virksomhedens drift til dets
aktionærer og gældsejere. X τ kan da udtrykkes som:
(1) X τ = (1 − τ )( X − R) + R = (1 − τ ) X + τR = (1 − τ ) X Z + τ ⋅ R
Her er τ den marginale virksomhedsskat og R er renteudgifter. Vi vil da substituere

E ( X τ ) ≡ X τ = (1 − τ ) X + τ ⋅ R ind i udtrykket for X τ for at få følgende:

 τ ⋅R
X τ = ( X τ − τ ⋅ R) Z + τ ⋅ R = X τ 1 −  Z + τ ⋅ R
 Xτ 
Dermed afhænger fordelingen af X τ af skattesatsen samt graden af gældsfinansiering.
Den afhænger selvfølgelig stadig af størrelsen af X τ samt fordelingen af Z . Hvis vi for
eksempel har, at var(Z) = σ 2 så bliver variansen på virksomhedens afkast:
2
τ  τ ⋅R
τ
(2) Var ( X ) = σ ( X ) 1 −
2 2

 Xτ 
Dermed ses det, at variansen på firmaets samlede resultat er faldende i renteudgifter og
skattesatsen. Dette resultat vil blive brugt senere.

Fra (1) ses det altså at afkastet på virksomheden kan deles op i en usikker del ( (1 − τ ) X Z )
og en sikker del ( τ ⋅ R )45. Dermed vil en værdifastsætning kunne ske ved at diskontere
hvert element for sig selv. Hvis vi lader p τ være markedets forrentning af et gældfrit

44
Dette betyder i forlængelse af Modigliani & Miller (1958) at en aktie kan karakteriseres kun ved dets
risikoklasse og dets forventede afkast.
45
Under antagelse at virksomheden vil kunne udnytte dets skatteskjold og at skattesatsen ikke ændrer sig
over tid.

23
firma og r være markedsrenten på skatteskjoldet46. Da får vi et firma med en permanent
gældsandel på DL værdien:

(1 − τ ) X τ ⋅ R
(3) VL = + = VU + τ ⋅ DL
pτ r
Dermed er værdien af en virksomhed med gæld højere end en ikke gældsat virksomhed
med værdien af skatteskjoldet. Når der medtages investorskatter bliver skattesatsen der
skal bruges til at værdifastsætte skatteskjoldet en anden. Her følger vi fremstilling i
Grinblatt og Titman (2002), dog med samme notation som i ovenstående. Vi inkluder nu
personskatter på almindelig indkomst ( τ D ) og på kapitalindkomst ( τ E ).

X τ = ( X − R )(1 − τ c )(1 − τ E ) + R (1 − τ D ) = X (1 − τ c )(1 − τ E ) + R[(1 − τ D ) − (1 − τ c )(1 − τ E )]

Hvor den sidste del i [] noterer skattefordelen ved gæld. Værdien af en virksomhed med
den faste gældsandelen DL er da givet ved:
VL = VU + τ g ⋅ DL
(4)  (1 − τ c )(1 − τ E ) 
τ g = 1−  
 1 −τ D 
Der eksister således en skattefordel ved gældsfinansiering når (1 − τ D ) > (1 − τ c )(1 − τ E ) .
For en diskussion af de danske forhold der er relevante for kapitalfonde henvises til afsnit
4.3.3.

Besparelser på skattebetalinger kan dog næppe ses som en unik værdiskabelsesmulighed

for kapitalfonde. Muligheden for øget gæld og dermed lavere skattebetalinger forligger i
de fleste virksomheder (Amihud 1988). Der ses dog ikke en øget gældssætning med
henblik på skattebesparelser i samme omfang hos ikke kapitalfondsejet virksomheder.
Ifølge Økonomi og Erhvervsministeriet mindskes den effektive skattebetaling da også
efter salget til en kapitalfond.47 Dette kan indikere at kapitalfonde sidder på en unik
ekspertise indenfor finansiering som gør dette muligt.

46
Vi antager yderligere, at renten er konstant og uafhængig af gældens størrelse så r = R D
47
Økonomi- og Erhvervsministeriet. 2006. Kapitalfonde I Danmark. Økonomisk Tema nr.4 2006.

24
En effekt af den øgede gearing er at kapitalomkostningerne falder. Dette følger direkte af
resultat (2). Da skatteskjoldet antages at være sikkert, sænker det kapitalomkostningerne.
Desto højere gældsratio, desto lavere WACC (Grinblatt and Titman 2002: 482)48. Men
dette dækker over et højere forrentningskrav på egenkapitalen. Egenkapitalens
forrentning er givet ved overskuddet efter finansielle omkostninger divideret med
egenkapitalen. 49
(G + E ) ⋅ AG − R ⋅ G G
EKF = = AG + ( AG − R)
E E
Hvor AG er afkastningsgraden, R den gennemsnitlig forrentning af gælden G og E er
egenkapitalen. Det ses altså, at en gearing af virksomhedens finansiering virker som en
multiplikator for afkastet hertil. Det har selvfølgelig også en slagside. Når afkastet på
aktiverne falder under renteudgifterne, gør det ekstra ondt, end uden en høj gearing.

Derudover findes der en række andre omkostninger ved gældsfinansiering. Andrade og

Kaplan (1998) finder, at virksomhedens markedsværdi kan falde med op til mellem 10-20
% som følge af finansiel usikkerhed efter en LBO50. Dertil komme forskellige firma og
branche specifikke indirekte omkostninger ved en høj gældsrate. De direkte
konkursomkostninger vurderer Kaplan (1989) for ubetydelige mens Weiss (1991)
vurderer dem til ca. 3 % af virksomhedens bogførte værdi.

Som nævnt indledende finder Kaplan (1989), at lavere skattebetalinger kan forklare en
betydelig del af præmien til aktionærerne. Under antagelse af en marginalskattesats på 30
%, og at gælden afdrages over 8 år, vil i gennemsnit 29 % af præmien til aktionærerne
kunne forklares ud fra skattebesparelser. Hvis gælden ikke afdrages er det omkring 85 %
af præmien der kan forklares af lavere skattebetalinger. Lehn og Poulsen (1989) finder
ikke direkte bevis for at skat udgør en motivations faktor. Men da de finder bevis for free
cash flow hypotesen, mener de man kan fortolke denne som et approximat for høj

48
Dette kan ligeledes ikke være en unik mulighed for kapitalfonde, mm. Dette skyldes enestående
kompetencer indenfor finansiering.
49
Følgende præsentation tage udgangspunkt i Schack (2002: kapitel 5.3)
50
De undersøger 31 LBO i sidste halvdel af 80’erne der kommer i finansielle problemer. De finder, at trods
disse høje udgifter skabte disse transaktioner stadig værdi. Virksomhederne vurderes at være økonomisk
sunde og de 10-20 % vurderes at være hovedsagligt omkostninger knyttet til finansieringen.

25
gældskapacitet. Kieschnick (1998) genbruger Lehn og Poulsens (1989) datasæt med en
ændret metodologi, og finder bevis for skat som værende den motiverende faktor. Opler
(1992) finder også store fald i skattebetalinger på op til 80 %. Opler and Titman (1993)
fortolker det, at indtil flere virksomheder tog mere gæld end nødvendigt for at eliminere
skattebetalinger som bevis for, at andet end lavere skattebetalinger har motiveret den høje
gæld.

2.2.4 Undervurdering
Basalt set siger teorien, at kapitalfonde køber billigt og sælger dyrt. Dette sker da der
findes asymmetrisk information. Enten er kapitalfonde eksperter i virksomhedsvurdering
eller de er i partnerskab med ledelsen, som må antages at have væsentlig insider viden51.
Vi vil i det følgende gennemgå lidt teori, samt diskutere information og incitaments
problemer ved et opkøb, hvor ledelsen fungerer både som sælger og som køber. Vi vil til
sidst kigge på empiriske resultater.

Hvis der var fuld information vil investorer perfekt kunne adskille forskellige
virksomheder efter kvalitet. Vi ser her på en verden med to typer firmaer, risiko neutralt
marked, fuldkommen konkurrence og ingen skatter og transaktionsomkostninger. I denne
verden har firmaer af type A afkastet a og firmaer af type B afkastet b . Vi antager at
a > b . Dermed vil værdien af virksomhederne til tidspunkt 0 være:
a b
V0A = > = V0B , hvor r er renten.
1+ r 1+ r
Dette vil ligeledes være den pris investorer er parate til at betale for afkastet af
virksomhederne. Når vi så ændrer på antagelsen om fuld information ændres resultatet.
Nu kan investorer ikke adskille virksomhedernes afkast. Dermed vil alle firmaer have den
samme værdi. q angiver her sandsynligheden for at virksomheden er af type A.
qa + (1 − q )b
V0 = , V0A > V0 > V0B
1+ r

51
Da er der tale om et MBO, som defineret i afsnit 2.1

26
Ovenstående er taget fra Ross(1977), som videre opsætter en model for hvordan ledelsen
kan signalere hvilken type virksomhed de er ved hjælp af kapitalstruktur valg52. Dermed
vil dette problem kunne omgås i et kapitalmarked under de førnævnte antagelser.
Dette antager dog, at ledelsen ønsker at maksimere værdien af aktierne og arbejder i
aktionærernes interesser. I mange tilfælde er kapitalfondsopkøb et samarbejde mellem
den eksisterende ledelse og en kapitalfond. Selvom ledelsen i mange tilfælde kun
kommer til at eje få procent efter købet, vil det udgøre en stor andel af ledelsens
personlige formue. Selvom forhandlinger omkring salg af aktiver samt fusioner med
andre virksomheder hører under bestyrelsen områder, vil ledelsen ofte have meget at sige.
Dermed bliver ledelsen reelt både køber og sælger og de potentielle informations
problemer bliver ledsaget af incitaments problemer. Hvis ledelsen bliver lovet gyldne
aflønningsordninger, vil den ikke være nær så aktiv i kampen for en højere aflønning til
ledelsen. (Kaplan & Strömberg 2009)

I disse tilfælde er det tvivlsomt, om ledelsen vil arbejde for at overkomme asymmetrisk
information. Det kan endda tænkes, at de aktivt vil manipulere værdien af virksomheden
ned. Dette kan ske gennem manipulering af regnskaberne, kommunikere dårlige
vækstmuligheder og udskydelse af rationaliseringer til efter salget, mulighederne er
mange. Lowenstein (1985) forslår på baggrund heraf, at auktioner bør være obligatoriske,
så andre end ledelsen kan få lejlighed til at byde ind.
Det fører os over i et andet problem, nemlig at insider information afskrækker andre
købere fra at byde ind. Andre tilbudsgivere vil vide, at hvis de byder mere end ledelsen,
så vil de have budt for meget (”Winners-Curse”). Ledelsen kan ligeledes differentiere i
deres behandling af tilbuddene. F.eks. kan ledelsen true (indirekte) med at fratræde, hvis
andre end dem selv og kapitalfonden vinder. (Møller & Nielsen 2005).
Så hvis ledelsen er medkøber af en virksomhed, vil der være en stor sandsynlighed for, at
den pris der vil blive betalt for virksomheden ligger under den reelle pris. Dette sker da
ledelsen ikke har incitamenter til at kommunikere favorabel information ud, da de selv er
købere.

52
Signaleringen kan også ske gennem valg af dividende udbetalinger (Miller & Rock 1985)

27
Der er også andre muligheder hvorved, at kapitalfonde kan udnytte muligheder for
finansiel arbitrage. Kapitalfondene har et omfattende netværk i erhvervslivet, og vil
potentielt have mulighed for at anskaffe sig insider viden den vej rundt. Ligeledes er de
mestre i due diligence og er gode til vurdering af virksomheders værdier, dermed kan de
finde undervurderede virksomheder og tjene ved at købe billigt og sælge dyrt. (Prowse
1998). Dette kræver at markederne er inefficiente.

Den empiriske litteratur har især fokuseret på eventstudier af fejlede opkøbsforsøg.

Hypotesen er, at hvis kursen falder igen efter et fejlet opkøb af ledelsen, så er der ikke
videregivet ny information. Hvis kursen til gengæld forbliver høj efter et bud, vil der
være givet ny information til markedet. Lee (1992) finder ikke bevis for, at der bibringes
ny information til markedet. Konklusion er, at finansiel arbitrage ikke kan være
hovedårsagen til at fortage et MBO. Hans metodologi følger i høj grad Bradley et al
(1982) som finder, at der ligeledes ikke bibringes ny information ved overtagelsestilbud
(ikke begrænset til MBO). En højere kurs efter et mislykket overtagelsesforsøg, findes at
bunde i en forventning om et opfølgende tilbud inden for kort tid.. Ligeledes finder Lehn
& Poulsen (1989) og DeAngelo et al (1984) ikke at der sker systematisk ekspropriering af
minoritets aktionærer og at de får del i værdiskabelsen. Af undersøgelser der finder bevis
for, at kapitalfonde skaber værdi til investorerne gennem finansiel arbitrage er
Renneboog et al (2007). Undersøgelsen gælder public-to-private transaktioner i UK
mellem 1997 og 2003. De finder at problemet især gælder for MBO og LBO men i
mindre grad for MBI. Ellers er det meste bevis anekdoter og enkelt tilfælde.53

2.2.5 Andre Teorier

Denis (1994) sammenligner en virksomhed som bliver opkøbt af en kapitalfond,
Safeway, med en børsnoteret virksomhed, Kroger, som foretager en lånefinansieret
rekonstruktion. Selv om begge virksomheder ligner hinanden i kapitalstruktur, og er i
samme branche, viser det sig, at Safeway klarer sig væsentlig bedre end Kroger. Dette
kan tyde på, at der må være andre tiltag end de finansielle, som skaber værdi i
kapitalfonde.
53
Se blandt andet Lehn & Poulsen (1989: 773) og Lowenstein (1985: 743-748)

28
Phan & Hill (1995) undersøger 214 LBO’er gennemført mellem 1986-1989. De
undersøger, hvorvidt refokusering af virksomhedens strategi kan forklare de høje
værdiforøgelser i kapitalfondes investeringer. De finder, at ændringer i governance
strukturen, som følge af LBO, har væsentlige effekter på virksomhedens mål, strategi og
struktur. Effektivitet bliver sat mere i fokus, diversificeringsgrad falder og
decentraliseringen stiger.

Adgangen til kapital er central for enhver virksomhed. En teori er, at kapitalfonde giver
virksomheder lettere adgang til ny kapital og dermed skaber værdi. Børsnoterende
virksomheder kan udvide sin kapital ved enten at udstede nye aktier på børsen eller ved
optagelse af gæld. Disse har dog nogle begrænsninger. Udstedelse af nye aktier kan ofte
tage lang tid, pga. generalforsamling skal godkende en udvidelse af aktiekapitalen.
Kapitalfondene har ofte afsat betydelige beløb i en fond til løbende at kunne investere i
portefølje virksomhederne. Dette kan gøres effektivt, da kapitalfondene har direkte
adgang til ekstra kapital som er placeret enten i fondene eller ved at indkræve
investorernes kapitaltilsagn.

Netop grundet, at der er hurtig adgang til kapital, kan kapitalfondene optage mere gæld i
deres virksomheder end normalt. Af to virksomheder med lige store gældsandel, vil
gælden i den kapitalfonds ejet være mere sikker, da kapitalfonden har en stor kapital til at
skyde ind hvis der er problemer. Derfor kan kapitalfonde ofte låne til en lavere rente.
(Jensen et al 2006)

Børsnoterede virksomheder har en tendens til at have en kortere tidshorisont. Dette

hænger tæt sammen med ledelsens fokus på aktiekursen, der ofte afgør deres aflønning
og vurdering. Dette giver en tidshorisont på mellem et kvart og et halvt år. Ledelsens har
incitament til at udjævne aktiekursen, da de hellere ønsker en stabil aktiekurs, og derfor
vil de i perioder med gode resultater gøre plads til nedgang i regnskaberne. Modsat de
noterede selskaber opgør kapitalfonde virksomhedens værdi på en ikke daglig basis.
Dette øger fokus på de langsigtede værdiskabelser. (Jensen et al 2006).

29
En del af aktionærerne i børsnoterede selskaber har dog uden tvivl også en meget lang
tidshorisont, dette kan f.eks. være pensions selskaber. Så hvor en børsnoteret har en
blanding af kortsigtet og langsigtet aktionærer, så har en kapitalfondsejet virksomhed en
fast defineret tidshorisont på 3-7 år. Dermed er der også risiko for at de investeringer der
først givet et afkast efter den fastlagte tidshorisont, vil blive syltet.

30
3. Hypoteser
Vi opstiller her de hypoteser som vi vil teste. Vores analyse er en case analyse af opkøbet
af Vest-Wood A/S fortaget af de to danske kapitalfonde Polaris Equity Partners (Herefter
”Polaris”) og Axcel.

Hypotese 1: En minimering af agentomkostninger har været medvirkende til

værdiskabelsen i opkøbet af Vest-Wood A/S.

Vi vil her se på en række indicier, herunder ændringer i incitamentsstrukturen, free cash

flow, ejerskab koncentration og sammensætningen af bestyrelsen.

Hypotese 2: Værdiskabelsen kommer delvist fra gældsejerne. Altså foregår der en

ekspropriation af gældsejerne.

For at vi kan bekræfte hypotesen om at gældsejerne eksproprieres, skal værdien af

gælden falde, og gælden må ikke være sikret.

Hypotese 3: Værdiskabelsen sker gennem lavere skattebetalingerne som følge af øgede

renteudgifter.

Vi vil her undersøge hvorvidt der eksistere en skattefordel ved gæld for kapitalfonde i
Danmark. For at bekræfte denne hypotese skal skattebetalingerne i Vest-Wood falder
efter opkøbet.

Hypotese 4: Værdiskabelsen sker gennem finansiel arbitrage. Vest-Wood bliver købt til
en pris under dets reelle værdi.

Hvorvidt virksomheden var undervurderet op til opkøbet er en vurderingssag. Vi

udregner nøgletal og undersøger hvorvidt der eksisterede informations og incitaments
problemer ved handlen.

31
Hypotese 5: Værdiskabelsen kan ikke forklares gennem en bekræftelse af hypotese 1-4.
Den kan måske forklares af andre forskellige teorier.

Hvis de andre teorier ikke kan forklare hele værdiskabelsen vil vi konkludere, at der
eksisterer andre alternative forklaringer. Disse kan f.eks. være refokusering af
virksomhedens strategi, øget adgang til kapital samt ændring af tidshorisonten.

32
4. Case analyse af Vest-Wood54
Vest - Wood blev etableret i 1981. De første år beskæftigede virksomheden hovedsagligt
sig med produktion og salg af fyrretræs produkter, primært møbler.
I 1984 begyndte Vest-Wood at fremstille indvendige paneler og døre i gran og fyr, senere
tilføjede Vest-Wood udvendige døre til sin produktserie. I 90'erne fulgte Vest-Wood en
målrettet strategi om, at udvide sin døraktiviteter i de nordiske lande og Tyskland. Dette
blev opnået gennem en kombination af organisk vækst og opkøb. Siden 2000
koncentrerede Vest-Wood alle sine aktiviteter indenfor produktion af døre.
Vest–Wood blev noteret på Københavns Fondsbørs i 1993. I foråret 2002 blev Vest–
Wood opkøbt af et partnerskab af kapitalfonden Axcel og Polaris. De købte Vest-Wood
for ca. 2,365 mia. kr.
Målt over Aktiekurs Præmien Procent Værdi af præmien
1 Måneder 208,1 81,9 39,4% 491.198
3 Måender 198,9 91,1 45,8% 545.971
6 Måneder 206,0 84,0 40,8% 503.788
9 Måneder 223,4 66,6 29,8% 399.037
12 Måneder 233,7 56,3 24,1% 337.477
Aktiekursen er gennemsnitskursen målt over den angivne periode. Perioden er målt i
forhold til tidspunktet for den første pressemeddelelse d. 25/255. Præmien er
forskellen mellem den gennemsnitlige kurs og det endelige bud på 290.
Kilde: Datastream og egen beregning (Se bilag 1)
Tabel 1

Præmien til de eksisterende aktionærer havde en værdi på mellem 350 og 500 mio. kr.,
afhængig af hvordan den måles (se tabel 1). Der er tale om et bud der ligger næsten 40 %
over aktiekursen måneden op til. En sådan præmie kan kun gives i forventningen om
store værdiskabelser eller Vest-Wood var undervurderet.
Efter 3,5 års ejerskab sælger Axcel og Polaris Vest-Wood videre til amerikanske Jeld-
Wen for 3,5 mia. kr.56 Investeringen i Vest-Wood giver investorerne en forrentning på

54
I denne case analyse vil mange af de kvalitative informationer om Vest-Wood være hentet fra Spliid
(2007). Her beskrives Vest-Wood casen indgående på baggrund af omfattende interviews med de
involverede.
55
Se afsnit 4.3.4 for en gennemgang af opkøbsprocessen.
56
Spliid (2007). Omstændighederne og forløbet af opkøbet af Vest-Wood er indgående beskrevet i Spliid
(2007), her har han interviewet centrale personer omkring opkøbet.

33
21,54 % 57. Der sker altså store værdiskabelser til både de gamle aktionærer og de nye
ejere.

Vi vil i det efterfølgende afsnit analysere, hvor værditilvæksten i denne transaktion finder
sted. I de to første afsnit vil vi kigge nærmere på udviklingen i driften af Vest-Wood
under kapitalfonds ejerskab (4.1) og finansieringen af Vest-Wood (4.2). Derefter vil vi
med udgangspunkt i de beskrevne teorier i afsnit 2.2 analysere, hvilke teorier der kan
forklare værditilvæksten i Vest-Wood (4.3). Til sidst vil vi sammenfatte vores resultater
af analysen (4.4).

4.1 Driften
Her vil vi se på forskellige nøgletal der kan afdække udviklingen og ændringer i driften.
Først vil vi dog knytte nogle kommentarer til regnskaberne i Vest-Wood A/S og Door
Holding A/S. Vest-Wood bliver overtaget af kapitalfondene Polaris og Axcel gennem
holding selskabet Door Holding. Her bliver gælden til finansieringen af opkøbet placeret.
Denne gæld og serviceringen heraf skal selvfølgelig inkluderes i vores analyse af Vest-
Wood under kapitalfonds ejerskab. Derfor tager vi så vidt muligt udgangspunkt i tallene
for Door Holdings koncernregnskab. Hvis tallene tages fra Vest-Woods regnskab vil der
blive gjort eksplicit udtryk herfor.

Der sker ikke mærkbare ændringer i strategien og hovedparten af den tidligere ledelse
fortsætter. De største ændringer under de 3,5 års ejerskab er klart de store opkøb der
foretages i Tyskland og Østrig. Allerede i oktober 2002 kan det offentliggøres, at
døraktiviteterne i det tyske selskab Pfleiderer overtages. Pfleiderers døraktiviteter har en
omsætning på 930 mio. kr. og over 1000 ansatte. Senere i januar 2005 overtages det
østrigske Dana Türen som har 480 medarbejder og en omsætning på 450 mio. kr.
Dette er absolut motoren for den store vækst i omsætningen og antallet af ansatte, som
ses i tabel 2. Den organiske vækst er kun på 1-2 % 58 i perioden, og væksten kommer
altså hovedsagligt fra opkøbene.

57
Egen beregning på baggrund af cash flow til investorerne. Se afsnit 4.2 for yderligere forklaring samt
bilag 2 for udregning og antagelser bagved.

34
Ejer Børsnoteret Door Holding Jeld-Wen
Regnskabsperiode 98-99 99-00 00-01 01-02 02-03* 3 04 05 06 07
År e. overtagelse -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Omsætning 1.122 1.313 1.931 1.848 4.037 2.798 2.886 3.355 3.682 3.968
Bruttoresultat 281 352 518 510 967 576 732 825 834 905
EBITDA 173 217 311 303 526 389 398 469 398 405
EBITA 112 147 226 205 261 346 274 304 242 215
EBIT 125 146 211 143 245 195 208 227 147 192
Vækst Omsætning 17,0 47,1 -4,3 51,4** 3,1 16,3 9,7 7,8
Vækst EBITDA 25,4 43,3 -2,6 28,4** 2,3 17,8 -15,1 1,8
Formuens
omsætningshastighed 0,9 0,6 1,0 1,1 0,9 0,9 1,0 1,0 1,5 1,5
Afkastningsgraden 10,6 7,2 10,4 8,4 5,3 6,3 7,1 6,7 6,0 7,5
Overskudgrad 11,2 11,2 10,9 7,8 6,1 7,0 7,2 6,8 4,0 4,9
Gns. Ansatte 1.494 1.669 2.398 2.395 3.520 3.520 4.025 4.321 4.325
mio. Kr.
Kilder: Vest-Wood A/S årsregnskaber fra 1998-1999 til 2005, Jeld-Wen A/S årsregnskaber i 2006 og 2007 og Door Holding A/S
årsregnskaber 2002-2005
Se Bilag 3 for regnskabstallene fra regnskaberne, samt udregninger af de forskellige nøgletal.
Der ændres regnskabspraksis i 2002 som følge af den nye årsregnskabslov. Se Bilag 4 for en oversigt over alle ændringer og
deres effekt på regnskabet. Ændringerne i regnskabspraksis er så vidt muligt blevet ændret, så regnskabstallene er
sammenlignelige.
EBIT: Resultat før finansielle omkostninger og skat
EBITA: Resultat før finansielle omkostninger, skat og afskrivninger på goodwill
EBITDA: Resultat før finansielle omkostninger, skat, afskrivninger og afskrivninger på goodwill

*Regnskabsperioden er på 18 måneder som følge af omlægningen af regnskabsperioden til kalenderåret

** Væksten er her mellem regnskabsperioderne 01-02 og 03.
I nedenstående bruges kun tal fra Vest-Woods A/S Koncernregnskab.
Formuens
omsætningshastighed 0,9 0,6 1,0 1,1 1,2 1,3 1,5 1,4 1,5 1,5
Afkastningsgraden 10,6 7,2 10,4 8,4 10,5 11,8 13,5 11,6 6,0 7,5
Overskudgrad 11,2 11,2 10,9 7,8 8,6 9,0 9,1 8,5 4,0 4,9

Tabel 2
Omsætningen stiger i perioden med lige over 80 % og antallet af medarbejder med ca. 67
%. EBITDA stiger med 55 % samlet gennem ejerskabet og dermed ikke i samme
hastighed som omsætningen. Dette kan henledes til opkøbet af de tyske aktiviteter. Disse
var på trods af nylig omstrukturering stadig underskudgivende, og trækker dermed det
samlede resultat ned. EBITDA er et meget centralt mål for kapitalfonde. EBITDA kan
bruges som et estimat på betalingerne fra driften, og det er heraf rentebetalingerne skal
betales.

58
Spliid(2007:250)

35
Afkastningsgraden59 er faldet igennem ejerskabet. Dette skyldes i høj grad en forhøjet
balancesum som følge af en høj goodwill i Door Holding. Ligeledes falder
overskudsgraden60 som følge af højere afskrivninger på goodwill og højere renteudgifter.
Hvis man i stedet ser på koncernregnskabet for Vest-Wood A/S ses der et andet billede.
Dette er også mere retvisende når vi ønsker at se på driften alene. Som de sidste tre linjer
i tabel 2 viser, så er afkastningsgraden steget løbende igennem ejerskabet, dog med
mindre fald det sidste år. Stigningen i afkastningsgraden kommer dels fra en stigende
overskudgrad samt øget omsætningshastighed på aktiverne61. Vest-Wood formår at
nedbringe arbejdskapitalen betragteligt i perioden. Som det ses i tabel 3 så lykkes det de
nye ejere, at nedbringe både varelager og udestående ved kunderne. Dette sker især
gennem en forbedring af distribution og lager faciliteter, desuden begyndes
implementering af et nyt økonomistyringssystem i 2004.
Ejer Børsnoteret Door Holding Jeld-Wen
98-99 99-00 00-01 01-02 03 04 05 06 07
Varedebitor/Omsætning 101 153 99 100 75 88 84 92 88
Varelager/Omsætning 103 155 106 100 85 76 76 83 85
Kilde: De respektive årsregnskaber. 2001-2002 = Indeks 100
Tabel 3
Investeringsniveauet falder under Door Holdings ejerskab, både målt i forhold til de
eksisterende materielle anlægsaktiver og EBITDA. Der er i nedenstående tabel ikke
medtaget virksomhedsopkøb i investeringerne. Se bilag 5 for detaljer om udregningerne
for tabel 3 og 4.
Ejer Børsnoteret Door Holding Jeld-Wen
98-99 99-00 00-01 01-02 03 04 05 06 07
Investeringer/Materielle
anlægsaktiver 199 71 61 100 39 80 77 83 88
Investeringer/EBITDA 232 94 56 100 34 65 62 79 77
Investeringer i
materielle
anlægsaktiver mio.kr 170 86 73 128 56 109 123 132 132
Kilde: De respektive årsregnskaber. 2001-2002 = Indeks 100
Tabel 4
Investerings niveauets fald kan være foranlediget af øget omkostninger til renter, og
dermed færre penge til investeringer.
59
Afkastningsgraden defineres her som (EBIT / Balancesum ultimo regnskabsår). Der findes ikke i Vest-
Wood finansielle indtægter af betydning. Afkastningsgraden vil altså ikke ændres betydeligt af at anvende
det ordinære resultat i stedet for det primære resultat.
60
Defineres her som (EBIT / Omsætning)
61
Formuen omsætningshastighed defineres her som (Omsætning / Balancesum ultimo regnskabsår)

36
Perioden under kapitalfondsejerskabet er altså præget af høj vækst gennem opkøb. Trods
de store opkøb lykkes det at holde udgifter under kontrol og endda effektivisere
distributionen samt sænke kapitalbinding i varelagret. Dog kan EBITDA ikke helt følge
med omsætningen. Investeringsaktiviteten er på et lavere niveau end før opkøbet og efter
opkøbet.

4.1 Finansieringen
Vest-Wood havde allerede inden de blev opkøbt en god del af gæld i sin kapitalstruktur
som følge af opkøbet af Swedoor62. Så det er altså en relativ gældsat virksomhed (76 %
gæld) Axcel og Polaris køber. Derfor er det også begrænset hvor meget ekstra gæld der er
plads til. Vi vil i det følgende kigge på udviklingen i balancen og især på
gældsoptagelsen.

Selve opkøbet bliver finansieret med 990 mio. kr. gæld og 705 mio. kr. i kapital fra
investorerne. Det giver i alt en kapital på 1695 mio. kr. som indskydes i Door Holding og
bruges til opkøbet af Vest-Wood. Af de 990 mio. kr. i gæld er der 25 mio. i
mezzaninlån63, som er underordnet gæld der enten har en meget høj forrentning eller
deler karaktertræk med egenkapitalen. Gældsandelen falder faktisk efter opkøbet, dog
stiger andelen af netto rentebærende gæld i virksomheden64.

Allerede i efteråret 2002 indskydes der 156 mio. kr. ekstra til finansieringen af opkøbet af
Pfleiderer. Herefter falder gældsratioen de næste par år (se figur 6), da der ikke udbetales
udbytte til investorerne, og da driften jf. tabel 2 giver overskud nedbringes gælden. Der
udbetales både i 2002, 2003 og 2005 udbytte fra Vest-Wood til Door Holding. Hermed
bliver gælden kraftigt nedbragt i Door Holding.

62
Dette opkøb finansieres delvist ved aktieudstedelse og delvist ved gæld. Der overtages ligeledes en
gældspost på lige under 100 mio. svenske kroner. Der købes også for 79 mio. danske kroner egne aktier det
år. Alle disse ting er med til at øge gælden.
63
Spliid (2007: fodnote 202)
64
Netto rentebærende gæld er defineret som: (Gæld – ikke rentebærende gæld – likvide midler). Ikke
rentebærende gæld er her leverandørgæld og selskabsskat.

37
 Kapital Struktur
4.000 5,00

4,50
3.500
4,00
3.000
3,50
2.500
3,00
Mio kr.

2.000 2,50

2,00
1.500
1,50
1.000
1,00
500
0,50

0 0,00
30.06.1999 30.06.2000 30.06.2001 30.06.2002 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007

Egenkapital Hensættelser

Kortfristet Gæld Langfristet Gæld

D/E Nette rentebærende Gæld/ E

Figur 6
I 2005 er der forhandlinger omkring et salg af Vest-Wood og dette er allerede på plads
før slutningen af året. Der udbetales et udbytte på 550 mio. kr. i 2005 til investorerne fra
Door Holding. Dette finansieres ved at optage en stor post af kortfristet gæld. Dette
medfører en meget høj gearing det sidste år. Da Vest-Wood overgår fra Door Holding til
Jeld-Wen i januar 2006 bliver fortjenesten herved udbetalt, og Door Holding går over til
at være et passivt selskab.

Vi vurderer, at gældskapaciteten er udnyttet, bare det at der optages mezzaningæld tyder

på, at mulighederne for almindelige lån er udnyttet. Hvis man ser på rentedækningen
stiger denne mærkbart efter opkøbet. Så trods at gældsandelen ikke stiger betragteligt
stiger rentedækningen meget, hvilket indikerer at gælden er højere forrentet.

38
 Børsnoteret Door Holding Jeld-Wen
30.06.99 30.06.00 30.06.01 30.06.02 31.12.03 31.12.04 31.12.05 31.12.06 31.12.07
År e. Overtagelse -3 -2 -1 0 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5
Balancesum 1.191 2.047 2.022 2.827 3.104 2.913 3.368 2.463 2.563
Samlet gæld 733 1658 1541 2147 2211 1.915 2.755 1754 1769
Gældsandel** 0,61 0,81 0,76 0,76 0,71 0,66 0,82 0,71 0,69
Netto
rentebærende gæld 435 1.164 1.174 1.891 1.598 1.644 2.238 1.348 1.404
Finansielle udgifter 27 34 73 73 82* 72 89 48 60
Rentedækningen 0,16 0,16 0,23 0,24 0,16 0,19 0,22 0,10 0,15
Afkastningsgraden 10,6 7,2 10,4 8,4 7,0 7,2 6,8 6,0 7,5
Egenkapitalens
forrentning 16,6 18,5 25,5 16,5*** 10,4 10,6 20,3 11,3 11,8
Mio. kr. Balancen og gælden er allerede for 30-06-2002 opgjort for Door Holding + Vest-Wood, altså Door Holdings Koncernbalance
Kilde: Vest-Wood A/S årsregnskaber fra 1998-1999 til 2005, Jeld-Wen A/S årsregnskaber i 2006 og 2007 og Door Holding A/S årsregnskaber
2002-2005. Se Bilag 3 for udregninger og regnskabstal.
*Normaliseret til 12 måneder, det samme med nøgletallene
**Gældsandelene er den samlede gæld over balancesummen
***Egenkapitalen forrentning 2001-2002 er beregnet på den egenkapital der er opgivet for Vest-Wood A/S og ser bort fra den del der
eksistere i Door Holding de sidste måneder før årsregnskabet.
Tabel 5

Gælden er som nævnt meget høj i 2005, hvilket ses i tabel 5, her er der endda tale om
kortfristet gæld der altså skal refinansieres inden for et år. Denne er dog udelukkende
tilknyttet Door Holding og vil altså blive indfriet ved salget. Da rentedækningen65 ikke
stiger proportionalt til gældsandelen i 2005, kunne det tænkes, at denne post af kortfristet
gæld kun eksisterer en meget kort periode omkring udbytte betalingen. Egenkapitalens
forrentning66 er på nær det sidste år faktisk faldende. For investorerne er forrentningen på
kapitalen ret essentiel. Dog er det vigtigste den samlede forrentning på investeringen i
Vest-Wood. For at finde forrentningen til investorerne har vi opstillet en betalingsrække,
for de ind og udbetalinger der foregår mellem Door Holding og dets investorer. Ved at
finde den interne rente har vi estimeret en forrentning på 21,54 % til investorerne af den
indskudte kapital67. Der er i 2007 stadig en balancesum på 5 mio. kr. i Door Holding. Der
er desuden mindre millionbeløb til administration efter den sidste udbyttebetaling. Disse
beløb er ikke en del af betalingsrækken. Ligeledes er de beløb, der er løbende er betalt til

65
Rentedækningen er her defineret som (Finansielle udgifter / EBITDA). Vi har desværre ikke rente
udgifter specificeret i de sidste års regnskaber. Dog har Vest-Wood historiske ikke mange værdipapir eller
andre finansielle instrumenter, der kunne øge dette tal væsentlig ud over renteudgifter.
66
Egenkapitalens forrentning er her defineret som (årets resultat / gennemsnitlig egenkapital)
67
Se Bilag 2 for betalingsrækken, yderligere antagelser og udregninger. Betalingsrækken er opstillet i
kvartaler.

39
management selskabet, ikke medtaget.68 Omkostninger i forbindelse med købet er
medtaget i det omfang disse er afholdt i Door Holding og Vest-Wood, andre
omkostninger forbundet med købet er ikke taget med.

4.3 Analyse af værdiskabelsen

Som nævnt ovenfor, så gav afkastet på investeringen i Vest-Wood et afkast på ca. 21,54
%, hvilket ligger både over gennemsnittet og medianen for kapitalfondsafkast. Kaplan &
Schoar (2005) finder et gennemsnitlig årligt afkast på kapitalfonds niveau på 18 %,
medianen er et afkast på 13 %.
Men hvor kommer denne værdiskabelse til investorerne fra? Vi vil i det følgende afsnit
gennemgå Vest-Wood casen med de teorier vi har beskrevet i afsnit 2.2 for at finde
mulige forklaringer.

4.3.1 Agentomkostninger
I afsnit 2.2.1 har vi præsenteret, at en mulig forklaring på kapitalfondes værdiskabelse er
en minimering af agentomkostninger. Vi vil dele denne analyse op og se på flere
forskellige indicier for, at undersøge dels hvorvidt agentomkostninger var høje før
opkøbet, samt hvorvidt de blev mindsket efter opkøbet.

Incitamentsstruktur:
Vi vil i det efterfølgende undersøge, om der er sket nogle ændring i Vest–Woods
incitamentsstruktur. En af måderne hvorpå man kan reducere agentomkostninger er ved
at sammenføre ledelsens og ejernes interesser vha. af optioner og andre bonusordninger.
Vi vil i det følgende afsnit se på Vest–Woods incitamentsstruktur både før og efter
opkøbet.

Vest–Woods anvendelse af medarbejderaktier begynder i år 200069 hvor bestyrelsen

annoncerer, at de vil give medarbejdere muligheden for at købe aktier i Vest–Wood.

68
Hvis der er betalt nogen altså. Kutymen er at der bliver udbetalt løbende løn til kapitalfonds partner for
blandt andet konsulent ydelser og andet.

40
Tilbuddet lyder på, at medarbejdere kan tegne en aktie til kurs 105 kr. med en
bindingsperiode på 5 år. Der bliver i alt fra medarbejderens side tegnet for det, der svarer
til udvidelsen af aktiekapitalen med 1,03 %. Direktion og andre ledende medarbejdere
bliver fra 2000 en del af et aktieoptions program, hvor de har ret til at købe op mod
261.926 aktier svarende til 4,4 % af aktiekapital.70
Da Vest–Wood i 2002 bliver opkøbt af Door Holding bliver optionsprogrammet samtidig
indløst. Den nye direktion og ledelse bliver tilbudt en ny aflønningspakke. I den nye
aflønningspakke får ledelsen tildelt warrants på Door Holding, altså på det samme
gearede niveau som de to kapitalfonde Axcel og Polaris. Der bliver samlet set udstedt
warrants i rammen af 8,5 % af Door Holdings selskabskapital. Warrants har en excercise
kurs der ligger på 290 og derudover bliver reguleret med 8 % om året. Dermed får
ledelsen del i den værdistigning der sker over 8 % om året.71. Aflønningsprogrammet er
karakteriseret ved at udbetaling til ledelsen opdeles i to dele. Den ene del bliver udbetalt
løbende månedligt. Den sidste del er afhængig af virksomhedens resultater. Den sidste
del er delt op efter hvorvidt virksomheden efter tre år når dets mål for EBITA, samt
hvorvidt Vest-Wood er solgt inden for en bestemt dato.72 Ovenstående tegningsprogram
er gældende for medarbejder på de tre øverste trin, i alt 60 medarbejder får tildelt
warrants. Derudover får de 10-12 ledende medarbejder i toppen mulighed for, at
investere i Door Holding på lige fod med de andre investorer.

Efter overtagelsen har incitamentsstrukturen i Vest–Wood ændret sig betydeligt.

Omfanget af incitamentsaflønningen er steget både i omfang blandt medarbejder, men
også i omfang af lønnen. En forholdsvis stor procentdel af ledelsens løn er afhængig af
Vest-Woods resultater. Derudover er strukturen ændret. Ledelsen bliver ikke
kompenseret i henhold til aktiekursen, men for andre mere direkte påvirkelige faktorer.
Asbjørn Berge udtaler i en case på Axcel hjemmeside sig meget positivt om

69
Børsen – ”Medarbejder aktier i Vest – Wood” – 26. november 2000
70
Dette program iværksættes allerede 1999, men med et væsentlig mindre omfang.
71
Vest – Woods regnskab år 2001/2002, samt Spliid (2007). Der korrigeres også i optionsprogrammet for
udbytte betalinger.
72
Spliid (2007: note 203)

41
incitamentsordningerne: ”De incitamentsordninger, som ledergruppen blev tilbudt, (er)
en positiv drivkraft. Vi havde alle en fælles interesse i, at projektet lykkedes73”

Med den observerede ændring i incitamentsprogrammet i Vest–Wood vurderer vi, at

ledelsens og ejernes incitamentsstruktur har bevæget sig kraftigt i retning af større
overensstemmelse.

Spredt ejerskab.
Vi har redegjort for, at agentomkostninger typisk opstår i virksomheder som er
karakteriseret ved spredt ejerskab. Derfor vil kapitalfonde søge mod virksomheder der
netop er karakteriseret ved spredt ejerskab, da eliminering af disse kan forøge værdien af
en virksomhed. Vest–Wood kan inden overtagelsen ikke karakteriseres ved spredt
ejerskab. I figur 7 præsenteres ejerskabet før overtagelsen.

Ejerstruktur i Vest-Wood A/S før opkøb

17%
Industri Kapital 17%
T Bækgaard 9%
Glerup 5%
43% 9%
Medarbejder 1%

5% ATP 6,5%
KP 5,7%
1%
LD 12%
7% Minoritetsaktionær 43,8%
6%
12%

Figur 7

Vest–Woods ejerstruktur inden overtagelsen er fordelt således, at der er ca. 1300

navnenoterede aktionær i Vest–Wood, hvor fem aktionærer ejer mere end 5 % hver for
sig74. Medarbejder ejere 1 % af aktierne og derudover ejer den tidligere direktør Ove
Glerup 5 % af aktierne. Aktionærerne vil altså forholdsvist let kunne gå sammen og

73
Casen på Axcels hjemmeside er meget tydelig henvendt til potentielle opkøbsemner. Der er altså tale om
salgsmateriale (www.axcel.dk).
74
Børsen – ”International bejler til Vest–Wood ” – 27. februar 2002 + Vest–Woods årsregnskab år 2000

42
påvirke ledelsen gennem et aktivt ejerskab. Derfor tyder det ikke på, at Vest–Woods
ejerskabsstruktur tilvejebringer store agentomkostninger. Tilstedeværelsen af en
storaktionær vil altså kunne forhindre ledelsen i, at bruge virksomhedens ressourcer på
ikke profitable projekter.
Efter opkøbet er koncentrationen stor, i figur 8 ses ejerskabet efter opkøbet. Selvom der
er flere co-investorer med, blandt andet den schweiziske fund-of-funds Lombard Odier
og en række pensionsselskaber, så står det klart at det er Axcel og Polaris der sammen
tager de vigtige beslutninger.75 Vi vurderer på baggrund heraf, at det ikke er eliminering
af spredt ejerskab der skaber værdien i overtagelsen.

Ejerstruktur i Vest-Wood A/S efter opkøb

2%
5%
5% 1%
Asbjørn Berge 2%
6%
Øvrige ledelse 1%
Axcel 38%
7%
38% Polaris 26%
LD 10%
10% PFA 7%
Kirkibi 6%
ATP 5%
Lombard Odier 5%
26%

Figur 8
Bestyrelsessammensætning.
Store ændringer i bestyrelsen er et tegn på et udpræget aktivt ejerskab. Vi vil her se på
bestyrelsen før og efter opkøbet. Efter overtagelsen blev bestyrelsen udskiftet. Der blev
indsæt en ny bestyrelse som er mere kvalificeret og branche specifikke76. Den nye
bestyrelse har vist sig at være en stor gevinst for Vest–Wood. Asbjørn Berge udtaler: ”Vi
får adgang til et bredt netværk gennem de to kapitalfonde. Og bestyrelse er langt mere
involveret i de strategiske diskussioner. Der diskuteres f.eks. optimering af
kapitalbinding, og der er hele tiden fokus på den organiske salgsvækst”77. Det øgede

75
Spliid (2007:242)
76
Se bilag 6 for sammensætningen af bestyrelsen før og efter opkøbet.
77
Spliid. (2007:246)

43
fokus på bestyrelsesarbejdet indikerer et mere aktivt ejerskab og en mere direkte
indflydelse på driften.

Free cash flow

Et højt niveau af free cash flow kan indikere et potentielt stort agentomkostningsproblem.
Vi vil estimere det ikke brugte cash flow før opkøbet. Vi vil her bruge den estimerings
metode som bruges i Lehn & Poulsen (1989). De definerer cash flow som EBITDA
modregnet skatter, udbytter og renteomkostninger.
Cash flow = EBITDA − SKAT − RENTEOMKOSTNINGER − UDBYTTER
Vi vil altså udregne cash flow78 for Vest–Wood i årene før og efter opkøb. Dette kan i
midlertidig ikke stå alene. Niveauet af free cash flow er i høj grad afhængigt af branchen
og dens vækstmuligheder. Vi har derfor ligeledes udregnet cash flow for en række
virksomheder inden for samme branche.79 For at få et sammenligneligt tal har vi fundet
ratioen af cash flow overfor omsætningen.
Tobins Q Free cash flow / omsætning
2001 2000/01 2001/02 2002/03
Vest-Wood 0,9 0,094 0,124 0,082
Rockwool 0,55 0,098 0,092 0,086
H+H international 1,3 0,095 0,097 0,045
Flügger 1,2 0,055 0,066 0,082
Kilde: De respektive virksomheders årsregnskaber.
Rockwool og H+H International følger kalenderåret som regnskabsperiode. Deres
opgivende regnskabsperioder er 2000, 2002 og 2002.
Tabel 6

Vi vil ligeledes holde cash flow estimatet op mod Tobins Q ratio, som her fungerer som
et approximeret mål for markedets vurdering af vækstmulighederne i virksomheden.
Tobins Q angiver forholdet mellem virksomhedens markedsværdi (målt som
markedsværdien af udestående aktier samt gæld) og den bogførte værdi af virksomheden.
Hvis q>1 indikerer dette, at markedet vurderer virksomheden mere værd end dens
bogførte værdi, dvs. der eksisterer profitable projekter for virksomheden i fremtiden.
Samtidige vil q<1 indikerer det omvendte. Hvis en virksomhed har store cash flow og
dårlig vækstmuligheder, som givet ved Tobins Q, er der free cash flow, og dermed

78
Se bilag 7 for en detaljeret udregning samt definition
79
Bygge og anlægsbranche. Vi har valgt virksomheder fra norden der leverer materialer til byggebranchen.

44
grundlag for høje agentomkostninger. De første til at forslå brugen af cash flow i en
kombination af Tobins Q som mål for free cash flow80 er Lang et al (1991).
Ud fra tabel 8 ses der, at Vest-Wood ikke er karakteriseret ved at have et free cash flow
problem, sammenlignet med andre i branchen. Dette indikerer, at free cash flow ikke har
været den afgørende årsag til, at Vest–Wood blev overtaget.

Et muligt problem ved agentomkostninger er en høj diversificeringsgrad. Vest-Wood

producerede op til 1998 også fyrretræs møbler, men skilte sig af med denne del for at
hellige sig døraktiviteterne. Der findes ikke nogen randaktiviteter ved opkøbs tidspunktet.
Så der er ikke tale om en opsplitning af et konglomerat eller en diversificeret virksomhed,
men til gengæld et opkøb af en ganske fokuseret virksomhed.

Efter opkøbet stiger gældratioen svagt81 hvis man ser på den netto rentebærende gæld.
Free cash flow stiger endda efter opkøbet82 Alle indikationer peger altså i retningen af at
en minimering af free cash flow ikke har været en drivende faktor bag dette opkøb. Vest-
Wood var ligeledes heller ikke en diversificeret virksomhed.

Det tyder altså ikke på at agentomkostninger spiller en helt afgørende rolle i

værdiskabelse i Vest-Wood. Dette underbygges af at ejerstrukturen var forholdsvis
koncentreret før opkøbet, samt at free cash flow ikke var store sammenlignet med
branchen. Gældsration har heller ikke ændret sig betydeligt. Vi kan dog observere, at
aflønning ændres og ledelsen får en betydelig større ejerandel, samt at bestyrelsen
udskiftes umiddelbart efter overtagelsen. Trods vi ikke observerer beviser for høje
agentomkostninger sker der en betydelig sammenførelse af ejerens og ledelsens
incitamenter.

80
Som i free cash flow i Jensen (1986)
81
Jf. figur 6
82
Vi har ikke indregnet udbytte fra Vest-Wood til Door Holding, da dette kun er et spørgsmål om
placeringen af gælden og egenkapitalen.

45
4.3.2 Ekspropriation af gældsejerne
Vi vil i dette afsnit belyse, hvorvidt der er sket en ekspropriation af gældsejerne i Vest-
Wood A/S som følge af øgede gældoptagelse. Vi vil starte med, at se på hvilke af Vest-
Woods gældsejere der vil kunne blive berørt. Derefter vil vi tage et nærmere kig på D&B
credit ratings83 for, at afgøre om gælden mister værdi.

Vest-Woods gæld før opkøbet er især placeret hos banker. I tabel 7 ses Vest-Woods gæld
per 30.6.2001 fordelt på de forskellige gældsposter. Den langfristet gæld der forfalder
efter 5 år er på 656 mio. kr. Der er deponeret ejerpantebreve for 351 mio. kr. for
bankgælden. Den ansvarlige lånekapital hører til et estisk datterselskab og er prioriteret
over den anden gæld i dette selskab. Da vi antager, at prioritetsgælden kommer før de
andre gældstyper, og da der er stillet sikkerhed for det meste af den resterende bankgæld,
vil den mest udsatte gæld formentlig være de 180 mio. under ”anden gæld” 84. Afhængig
af hvorvidt der eksisterer klausuler på denne gæld, vil en ekspropriation som følge af øget
udbetalinger af dividende og øget gældssætning, hovedsagligt påvirke denne gæld.
Derudover vil gælden til leverandør også være udsat.
Gældstruktur i Vest-Wood
30.6.2001 Mio. kr.
Ansvarlig lånekapital 3,6
Prioritetsgæld 415,0
Bankgæld 447,6
Leasede aktiviteter 75,4
Langfristet gæld i alt 941,7
Ansvarlig lånekapital 0,9
Prioritetsgæld 14,4
Bankgæld 103,3
Gæld Leasede aktiviteter 19,9
Leverandørgæld 128,8
Selskabsskat 24,0
Anden gæld 180,6
Udbytte fra regnskabsåret 17,2
Kortfristet gæld i alt 489,0
Gæld i alt eksl. hensættelser 1430,7
Kilde: Vest-Wood Årsregnskab 2000/2001
Tabel 7

83
D&B eller Dun & Bradstreet leverer credit ratings til bedømmelse af en virksomhed kreditværdighed. De
beskriver sig selv som en af verdens ledende leverandør af erhvervsinformation.
84
Vest-Wood A/S Årsregnskab 2000/2001

46
Vi vil i den følgende analyse kigge på credit ratings fra Dun & Bradstreet. Disse Credit
Ratings måler risikoen for, at en virksomhed dropper ud af markedet indenfor en periode
på 12 måneder85. Vurderingen af dette bygger på finansieringen, driften, men også
tidligere betalingserfaringer. Et fald kan altså være forårsaget af mange variabler. I tabel
8 er credit ratings for Vest-Wood A/S præsenteret. Det ses at der efter præsentation af
årsregnskabet 2001/2002 den 1.oktober sker et fald i ratings fra AAA til A den 14.
Oktober. På samme tid offentliggøres også Door Holdings regnskab for 2002, og trods
der i dette regnskab ikke er at finde et samlet koncernregnskab, vil en kredit vurdering
inkludere gælden her i, jf. Bilag 8. Et fald fra AAA til A indikerer, at risikoen for at
virksomheden går konkurs indenfor 12 måneder stiger fra 0,2 % til 1,6 %. Der altså tale
om en betydelig stigning i risikoen, og dog vurderes virksomheden stadig som
kreditværdig86.
D&B Credit Ratings
Dato Rating
16-05-2007 AA
21-06-2006 A
08-04-2005 AAA
02-04-2004 AAA
14-10-2002 A
04-07-2002 AAA
31-10-2001 AAA
21-11-2000 AA
11-08-2000 AA
17-03-2000 AA
Tabel 8

Den nettorentebærende gæld stiger87, hvilket alt andet lige vil øge risikoen af den
eksisterende gæld. Modsat stiger adgangen til kapital. Hvor det før vil være svært for
Vest-Wood at skaffe kapital med kort varsel på aktiemarkedet, har de nu væsentlig lettere
adgang til kapital. Dog vides det ikke, om overvejelser omkring kapitaladgang har været
med i disse ratings. I årsregnskabet offentliggøres planer om at købe dør aktiviteterne i
tyske Pfleiderer. Disse aktiviteter er underskudgivende og vil forventes, at give et
nedadgående pres på indtjeningen. Samtidig er resultat for 01/02 generelt skuffende med

85
Se Bilag 8 og 9 for dokumentation af D&B credit ratings.
86
I 2008 blev der ændret i D&B’s udregningsmetoder. Risikoerne for at gå konkurs knytter sig til den nye
beregningsmetode. Dette gør, at risikoen ved ”en gammel” rating AAA, AA eller A er højere end ved den
nye beregningsmetode. Altså de opgjorte 0,2 % og 1,6 % er mindre end den reelle konkursrisiko.
87
Jf. Figur 6

47
en lavere indtjening og en lavere omsætning. Rentedækningen falder jf. tabel 5 også til
ca. 0,22. Når man ser på alle disse resultater, kan det ikke komme som en overraskelse, at
kreditværdigheden falder. Da vi ikke kender vægtningen i D&B credit ratings er det også
svært, at konkludere hvilke af faktorerne der har den største indflydelse. Dog er vores
vurdering, at den faldende rentedækning er en væsentlig indikator på årsagen. Denne
kommer både af øgede renteudgifter for Door Holding koncernen samlet, men også som
følge af en skuffende indtjening.

Muligvis sker der en ekspropriation af gældsejerne. Vi ved ikke hvorvidt gældsposten

”anden gæld” er beskyttet og denne kan reelt set være indfriet ved opkøbet og
refinansieret med ny gæld. Under antagelse af, at det er Polaris og Axcels opkøb der
medfører nedjustering af kreditværdigheden, vil det altså være muligt, at der er sket en
ekspropriation. Denne ekspropriation har dog næppe været signifikant i forhold til
værdiskabelsen. Selv da vil en 10 % nedgang i værdien af de 180 mio. kr. kun kunne
forklare 3,5 % af præmien på 491 mio. kr. til aktionærerne.

4.3.3 Skattefordele ved gæld

I dette afsnit vil vi diskutere hvorvidt sænkede skattebetalinger kan forklare
værdiskabelsen i Vest-Wood. Til dette vil vi starte med en diskussion af de relevante
danske skatteforhold for at afgøre, hvorvidt der eksisterer en gældsfordel for kapitalfonde
i Danmark. Derefter vil vi belyse hvorvidt dette adskiller sig i opkøbet af Vest-Wood.
Derefter ser vi på Vest-Woods skattebetalinger og skattesats for at vurdere hvorvidt der
er sket et fald i skattebetalingerne.

Jf. afsnit 2.2.3 eksisterer der en skattefordel ved gældsfinansiering når

(1 − τ D ) > (1 − τ c )(1 − τ E ) . Her er τ D skattesatsen på indkomst fra gæld, τ c er

selskabsskattesatsen og τ E er kapitalbeskatningen.
Under antagelse af, at al gæld er ejet af danske banker vil skatten på denne være
selskabsskattesatsen som på opkøbstidspunktet lå på 30 %, i dag er den 25 %.

48
Selskabsskattesatsen afhænger af i hvilke land virksomhedens indtjening beskattes. Et
ikke vægtet gennemsnit for EU15 var på opkøbs tidspunkt 32,6 %.88
Beskatningen af investorerne er et væsentlig mere kompliceret spørgsmål. Juridiske
personer betaler ikke skat, hvis aktierne har været ejet i mere end tre år. Dette er også
årsagen til, at kapitalfonds investeringer altid vil have en længde af minimum tre år.
Dermed kan en investering passere igennem holdingselskaber uden tab af penge i skat.
Juridiske personer der befinder sig i finanssektoren vil blive beskattet med
selskabsskattesatsen. Hvis der er tale om kommanditselskaber så sker beskatningen på
investorplan. Pensionsselskaber beskattes i henhold til pensionsafkastbeskatningsloven
med en skattesats på kun 15 %. Fysiske personer beskattes med enten 28 %, 43 % eller
45 % af aktieavancen. Vi antager her, at f.eks. kapitalfonds partnerne befinder sig over
den øverste progressionsgrænse og beskattes med 45 %. Investorerne er som nævnt i
afsnit 2.1 især pensionsselskaber, forsikringsselskaber og banker. Dermed vil
kapitalbeskatningen alt afhængigt af investorsammensætningen have en nedre grænse på
15 % og en øvre grænse på 45 %. Pensionsselskaberne udgør absolut hovedparten af
investeringerne i de danske kapitalfonde89 og partnerne i kapitalfondene udgør en mindre
del af det samlede regnestykke. Vi vil i det efterfølgende regne med en beskatning på 20
%. Beskatningen af aktier foretages normalt ved realiseringen af investeringen, dermed
antages der normalt en beskatning gående mod nul, da man i teorien kan udsætte
beskatningen uendeligt. Dette kan i midlertidigt ikke være tilfældet her, da kapitalfonds
investeringer altid vil have en begrænset tidshorisont. Dermed fås følgende regnestykke
for hvorvidt der eksisterer en gældsfordel.
(1 − τ D ) > (1 − τ c )(1 − τ E )
(1 − 0,25) > (1 − 0,25)(1 − 0,2) = 0,75 > 0,6
Med vores antagelse om, at selskabsskatten og beskatningen af gæld i banker er ens, vil
der være en gældsfordel så længe der foregår en beskatning af investorerne.

Ovenstående kræver selvfølgelig, at der rent faktisk kan skabes et skatteskjold, altså med
andre ord at renter kan trække fra i skat. Renter kan som udgangspunkt trækkes fra i

88
Taget fra Skatteministeriets hjemmeside: http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/4607.html
89
Bennedsen et al. (2008:15)

49
skatteopgørelsen i Danmark. Dog er der de senere år indført ny lovgivning omkring
tyndkapitalisering, netop for at hindre kapitalfonde i at undvige skattebetalinger. Disse
indebære blandt andet en begrænsning af fradrag som følge af renteudgifter og kurstab,
når forholdet mellem gæld og egenkapital er større end 4:1. Denne begrænsning blev
vedtaget 2006, i 2007 blev den yderligere skærpet med et ekstra forhold til hvornår
rentefradragsretten begrænses. Vi vil ikke gå yderligere i dybden med disse forhold, da
de ikke er relevante for vores case. Dog vil de alt andet lige sænke skattefordelene ved
gæld. For yderligere diskussion af regler om tynd kapitalisering og kapitalfonde henvises
til Bennedsen et al. (2008).

Axcel placerer investeringen i deres fond nummer to, mens Polaris placerer den i deres
første fond. Axcels fond er lidt atypisk organiseret som et aktieselskab90 mens Polaris har
organiseret alle deres fonde som K/S selskaber. Men da investeringen er holdt i længere
end tre år får dette ikke betydning.

Investorerne i Axcel er hovedsagligt pensionsfonde, 50 % af kapitalen kommer herfra.

Derudover er det ellers banker og private/familie-fonde der investerer i Axcel.
Investorerne er næsten udelukkende danske, især i de tidlige fonde91.
Polaris har modsat en mere diversificeret investor sammensætning. Vi kender kun
fordelingen på deres tredje fond. Her er fordelingen 60 % danske investorer og kun 13 %
af dem er pensions fonde. Til gengæld vægter især fund-of-funds og private/familie-
fonde stærkt med sammenlagt 60 % i Polaris tredje fond. Se bilag 10 for opgørelsen af
investorer.
Derudover er der en del co-investorer i Door holding, dette er især pensionsfonde. Men
også den schweiziske fund-of-funds Lombard Odier er med som co-investor.
For de danske investorer passer det rimelig godt med det generelle billede, samlet set
vægter pensionsfondene mest i investorerne i investeringen i Vest-Wood, men der er
ligeledes en del banker og private fonde. På trods af at Polaris vægter mindre i det

90
Axcel har netop valgt at planlægge deres tredje fond som et kommanditselskab for, at undgå
dobbeltbeskatning som følge af de mange nye ændringer af skattelovgivningen omkring kapitalfonde.
91
Se for investor sammensætning Bilag 10

50
samlede billede, må det antages at op mod 20 % af investorerne i Vest-Wood er
udenlandske.

Vest-Wood har en del aktiviteter i de nordiske lande samt Tyskland. Dette gør at vi ikke
bare kan tage den danske selskabsskattesats for givet. Den danske selskabsskattesats
ligger på opkøbstidspunktet på 30 %, det er rimelig repræsentativt for de andre nordiske
lande der ligger lige under. Tyskland har en højere skattesats på 38,3 %92.

80 % af Vest-Woods omsætning ligger uden for Danmark med stor vægt på norden og
Tyskland93. Der vil altså ikke opstå nogen betydelig forandring i vores resultat omkring
skattefordele.

Skattebetalinger i Vest-Wood A/S

0,40 60
50
0,30
40
0,20 30
20
0,10
10
0,00 0
98-99 99-00 00-01 01-02 02-03 04 05 06 07 -10
-0,10
-20
-0,20 -30

Skattebetalinger i Mio. kr. Skat af Årets Resultat før skat Skat af EBIT

Figur 9
Det ses af figur 9, at Vest-Woods skattebetalinger i procent af årets resultat før skat stiger
efter opkøbet94. Modsat falder skattebetalinger i procent af EBIT, hvilket indikerer at
øgede rentebetalinger har sænket skattebetalingerne. Begge procenter stiger igen efter
Jeld-Wen køber Vest-Wood. I 2005 betales der ikke skat i Vest-Wood, dette skyldes at
underskuddet i de tyske aktiviteter nu vurderes, at kunne fremføres og dermed fungere
som et fremtidigt skatteskjold. Dette sker, da de tyske aktiviteter begynder at give
overskud før forventet95

92
Taget fra Skatteministeriets hjemmeside: http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/4607.html
93
Vest-Wood Årsregnskab 2000/20001
94
Se bilag 11 for udregninger af skattebetalinger
95
Vest-Wood A/S Årsregnskab 2005

51
Der eksisterer en skattefordel ved gæld for kapitalfonde i Danmark, dog er den blevet
begrænset efter 2006. Dette påvirker dog ikke vores case, hvor der således eksisterer en
skattefordel ved gæld. Skattebetalingerne falder i procent af EBIT efter opkøbet hvilket
indiker, at øgede rentebetalinger har mindsket skattebetalingerne. Der er altså sket en
værdiskabelse gennem sænkede skattebetalinger.

4.3.4 Undervurdering
Er Vest-Wood bare købt billigt og derefter solgt med en god fortjeneste? Vi vil i de
følgende undersøge, hvorvidt Axcel og Polaris har haft adgang til flere informationer end
andre mulige købere, samt se på hvorvidt analytikere har vurderet prisen på Vest-Wood
som værende fair.

Aktiekursudvikling i Vest-Wood, 1998-2002

400

350

300

250

200

150
01-01-1998 01-01-1999 01-01-2000 01-01-2001 01-01-2002

Figur 1096
I figur 10 ses udviklingen mellem 1998 og 2002 i Vest-Woods aktiekurs. Efter
længerevarende forhandlinger udsendes den første børsmeddelelse d.25. februar om, at
flere storaktionærer fører forhandlinger om at sælge deres aktier til en nordisk baseret
finansiel/industriel investor til 266 kr. per styk.97 Dette giver en stigning samme dag på
16,2 % fra 222 til 265 kr. I ugen op til er aktien steget med 14 % muligvis, fordi

96
Kilde: Datastream
97
Dette afsnit tager udgangspunkt i beskrivelsen i Spliid (2007)

52
information fra forhandlingerne er lækket. I marts melder en anden mulig køber sig på
banen, det er den britisk kapitalfond Electra. De ser muligheder i, at lægge Vest-Wood
sammen med Pfleiderer og sender derfor en delegation til Vest-Wood. Det rygtes at
Electra vil afgive et bud på 280 kr.
Den 12. marts giver de tre storaktionærer tilsagn om at sælge deres aktiepost for 280 kr.
stk. til Door Holding. Ligeledes tilbydes de andre aktionærer denne pris med henblik på
at købe alle Vest-Woods aktier for senere at afnotere Vest-Wood fra fondsbørsen.
Reuters citerer anonyme kilder d. 18 marts for, at Electra vil afgive et bud på 310 kr.
Kursen går derefter op i 295. D. 22 marts meddeler forhandlingsudvalget under Vest-
Woods bestyrelse, at 280 ikke længere rækker. Den d. 25 marts øger Door Holding
buddet til 290 kr. per aktie. Samtidig har Door Holding nu købt i alt 36,9 % aktierne op.
Electra lader ikke hører mere fra sig.
Blandt aktieanalytikere har der været en enighed om opkøbskursen har været fair, eller
meget tæt på. Spar Nord Bank mener at 290 kr. er en fair pris98, mens Sydbank udtaler at
300 kr. aktien vil være en fair pris. Ligeledes vurderer bestyrelsesformanden Per G
Hansen, at der ikke kunne være opnået en bedre pris99.

Vurdering ud fra P/E og EV/EBITDA

For at se om hvorvidt Vest-Wood var undervurderet før opkøbet, vil vi udregne og
analysere på Price- earnings ratios og EV/EBITDA ratio. Disse vil vi holde op mod
samme nøgletal fra lignende virksomheder.
År 2000 2001 22-feb-02 26-feb-02 25-mar-02
EV/EBITDA P/E
Vest-Wood 11,27 6,28 10,2 12,2 13,3
Rockwool 3,63 3,52 - - -
A - - 8 8 8,2
B - - 20,4 20,2 13,3
H+H International 4,93 5,03 7,1 6,9 7,5
Flügger 4,14 4,3 9,4 9,4 9,5
Kilde: Datastream
Tabel 9

98
Netposten.dk - ”Spar Nord ser marginal højere fair værdi på Vest-Wood end købstilbuddet” – 12.marts
2002
99
Jyllands-Posten - “Nye ejere sætter turbo på Vest-Woods ekspansion” - 12.marts - 2002

53
Price- earnings ratioen giver den pris, investor skal give for at få 1 kr. af overskuddet. Ud
fra tabel 9 kan vi se, at P/E ratio for Vest-Wood ligger lidt over virksomheder i samme
branche. Det andet nøgletal vi analyserer på er EV100/EBITDA ratioen, som er en
modernisering af P/E nøgletallet. Dette nøgletal vurderer en virksomhed uafhængigt af
kapitalstrukturen. Fordelen ved at bruge dette nøgletal er, at det er mere likviditetsbaseret
og bedre afspejler værdien af driften end P/E.
Desuden kan P/E ratio give en indikation på markedets vurdering af virksomhedens
vækstmuligheder. En relativ høj P/E værdi kan således være udtryk for, at markedet
vurderer virksomheden til at have stort vækstpotentiale. Generelt kan P/E og
EV/EBITDA ikke står alene i en vurdering af Vest-Wood. Da skal der en mere
omfattende analyse af både branchen og virksomheden. Dog giver P/E og EV/EBITDA
ikke nogen årsag til, at vi mistænker prisen på Vest-Wood for at være ekstraordinær lav.

Insider-information101
Polaris var allerede i foråret 2001 inde over et mulig opkøb af Vest-Wood, men vælger
efter en grundig analyse af mulighederne i det tyske marked og en pris på 400 kr. per
aktie, at Vest-Wood ikke er et interessant emne lige nu. Dialogen med Polaris begyndes
da de tre storinvestorer Ove Glerup, Industri Kapital og T. Bækgaard Holding alle gerne
vil ud af aktien, de har tilsammen over 30 % af aktiekapitalen. Dette kan ikke gøres via
børsen, da aktien er illikvid og et løbende salg vil resultere i et stærkt nedadgående pres
på aktien.
Så efter at Polaris takker nej, begyndes forhandlinger med forskellige industrielle
investorer. Dog vurderes prisen ligeledes af dem høj102. I løbet af sommeren 2001 dykker
aktien kraftigt og ender i 180 kr. Indtil nu har direktør Egon Korsbæk været aktiv i
forhandlingerne og bestyrelsen med formand Per G. Hansen overtager nu ansvaret for at
sikre aktionærernes interesser. I efteråret begyndes der forhandlinger med en af de
industriel investorer, og Axcel inddrages her som en evt. co-investor. Axcel har allerede
på dette tidspunkt foretaget en del analyser af Vest-Wood, men har forholdt sig i

100
EV står for Enterprice Value og defineres som markedsværdien af egenkapitalen tillagt rentebærende
passiver (gæld m.v.) og minoritetsinteresser samt fratrukket likvider.
101
Afsnittet tager sit udgangspunkt i Splid(2007:235-242)
102
Der kræves en pris på 400 kr. per aktie.

54
baggrunden. Men endnu engang falder handlen til jorden. I stedet forhandles der videre
med Axcel om et rent finansielt salg, her kommer Polaris med igen. Herefter er historien
som beskrevet i det indledende afsnit.
Ovenstående er gengivet for at vise informationsasymmetrien omkring handlen. Axcel og
Polaris havde i god tid inden handlen adgang til rigtig mange information samt adgang til
ledelsen. De har altså haft et rigtig godt billede af virksomheden og dens værdi. Modsat
nægtes Electra virksomhedskritiske informationer103 efter sigende, fordi de ejer en tysk
konkurrent. Dette kan dog ikke bekræftes nogen steder104. Da Door Holding forhøjer
deres tilbud til 290 kr. gøres det efter krav om, at ledelsen giver dette tilbud dets fulde
støtte. Dette kan tolkes som en indirekte trussel om at ledelsen forlader virksomheden,
hvis ikke det bliver Door Holding som ender med at være den nye ejer. Dermed har man
effektivt sat en stoppe for nye bud.

Vi finder ikke i udsagn fra aktieanalytiker og udregning af P/E og Tobins Q nogen

begrundet mistanke om undervurdering. Dog er vores vurdering, at forløbet af
salgsprocessen er kritisabel og bestyrelsen ikke nødvendigvis har fået det bedste bud.
Hvis flere finansielle partnere var blevet inviteret til forhandlinger på lige fod, kunne
prisen meget vel være blevet højere.

4.3.5 Andre Teorier

Værdiskabelsen i kapitalfonds opkøb kan komme fra en refokusering af virksomhedens
strategi. Vest–Woods strategi har siden 2000 været fokuseret på, at blive den førende dør
producent i Europa. Dette skal ske via konsolidering af dør branchen. Som konsekvens
heraf har Vest–Wood opkøbt en række virksomheder siden 1998. Formålet med
opkøbene var, at styrke virksomhedens kompetencer og skabe stordriftsfordele.

Da Vest–Wood i 2002 blev overtaget af Door Holding, har de nye ejere støttet op
omkring Vest–Woods strategi105. De har annonceret, at de fortsat vil fokusere på en

103
Jyllands-Posten - ”Vest-Wood vil sælges” - 25. marts 2002
104
Der kan ikke forefindes information om denne handel nogen steder på Electra’s hjemmeside.
(www.electraequity.com/)
105
”The Vest-Wood business model” – Vest-Woods egen beskrivelse af deres strategi fra Juni 2002.

55
vækstorienteret strategi via opkøb og organisk vækst. Samtidig skal driften fortsat
effektivisere. Vest-Wood har under kapitalfonds ejerskab foretaget nogle betydelige
effektiviseringer i driften. Dette afspejles blandt andet i, at Vest–Wood i oktober 2005
modtog den danske logistikpris106. Der er altså ikke sket nogen refokusering, men til
gengæld er den eksisterende strategi blevet implementeret med succes.

Men er adgangen til kapital blevet lettere. Vest-Wood havde i 2001 store problemer med
at skaffe sig den nødvendige kapital. De største aktionær vil af med aktierne, dette vil
umiddelbart skabe et stort pres på aktiekursen, og dermed var en aktieudvidelse ikke en
mulighed. Samtidig kommer aktiemarkedets generelle tilbageslag frem til 2002. Opkøbet
af Pfleiderer har flere gange været overvejet, men bestyrelsen vurdere at de vil blive
straffet på børsen for dette (Spliid 2007).

Umiddelbart efter overtagelsen af Vest-Wood kan der observeres effekter af en lettere

adgang til kapital. Tyske Pfleiderer købes efter at investorerne skyder ekstra penge i.
Efter 2 år overtages en østrigsk dør virksomhed, Dana Türen. Begge virksomheder har
været diskuteret som mulige opkøbeemner i Vest-Woods bestyrelse inden opkøbet, dog
blev det ikke til noget da det var svært at anskaffe sig kapitalen. Ledelsen nævner selv
dette som årsag til værdiskabelsen. Asbjørn Berge udtaler at ” Ejerskiftet gav os mere ro
til at handle i den situation, vi var i. På børsen var vi låst fast og kunne ikke skaffe penge
til den vækstplan, vi havde.”107 På baggrund heraf må vurderingen være, at adgang til
kapital har haft en væsentlig indvirkning på værdiskabelsen.

Vest-Wood var under kapitalfondsejerskab i 3,5 år. På de 3,5 år er Vest-Wood blevet til
Europas største dør producent, med en omsætning på mellem 3 og 4 mia. kr. Da
virksomheden var børsnoteret skulle ledelsen tage hensyn til alle slags investorer, både
dem med kort og lang tidshorisont. Dette har haft en stor betydning for valg af
investeringer, følgende citat fra Asbjørn Berge108 understreger dette: ”Vi havde uden tvivl

http://www.jeld-wen.biz/03.06.02_business_model_engelsk.pdf
106
Børsen – ”Logistikprisen til pålidelig leverandør” - 13. Okt. 2005
107
Børsen - ”Vest-Wood åbner døren til stærkere vækst” - 21. okt. 2003
108
Asbjørn Berge var koncerndirektør da Vest-Wood var børsnoteret

56
fået tæsk på fondsbørsen, hvis vi i et halvårsregnskab havde fremlagt, at vi havde brugt
mange penge på analyser og strategiarbejde for at lægge virksomhedens fremtidige
kurs109”
Men ændringen af tidshorisonten kan evt. også forklare det lavere investerings niveau der
ses under Door Holdings ejerskab. Polaris placerer deres investering i deres første fond
og derfor har investeringen en kortere tidshorisont end de normale 3-7 år.110 I aflønningen
til ledelsen afhænger dele af lønnen af hvornår Vest-Wood bliver solgt. Så selvom
tidshorisonten har givet plads til investeringer med en længere tidshorisont end det næste
halvårsregnskab, kan den også have givet mindre plads til større investeringer med en
tidshorisont på over 4-5 år. Tidshorisonten har uden tvivl påvirket hvilke beslutninger
der blevet taget i Vest-Wood.

4.4 Sammenfatning af analysen

Vi vil her kort sammenfatte vores analyse. Investorerne i Door Holding får samlet et
afkast på 21,54 % og der bliver betalt en præmie på ca. 40 % til de gamle aktionærer.
Vi observerer efter ejerskiftet, at Vest-Wood har forbedret sig på mange områder. Vi ser
at omsætning stiger, samt at overskudsgraden og afkastningsgraden stiger. Driften er
generelt påvirket af to store opkøb. Vi finder at netto rentebærende gæld stiger svagt efter
opkøbet samt, at Vest-Wood er ganske forgældet inden opkøbet. Derudover falder
rentedækning lige efter opkøbet.
Vi finder ikke bevis for free cash flow samt spredt ejerskab. Dog kan vi observere at
incitamentsstrukturen ændrer sig betydeligt efter ejerskiftet, da ledelsens
incitamentsstruktur bliver sammenført med ejernes. Der tyder altså ikke på, at
minimering af agentomkostninger er den drivende faktor for værdiskabelsen i opkøbet af
Vest-Wood.
Vi finder, at der kan være sket en ekspropriation af gældsejerne men, at det er næppe
udgør en stor del af den samlede værdiskabelse til investorerne.

109
Taget fra casen om Vest-Wood på Axcels hjemmeside (www.axcel.dk). Denne case er salgsmateriale og
citat kan være fabrikeret. Dog vil Asbjørn Berge højst sandsynligt stadig have godkendt det.
110
Spliid (2007: 251)

57
Der eksisterer en skattefordel ved gæld for kapitalfonde i Danmark. Skattebetalingerne
falder i procent af EBIT efter opkøbet, hvilket indikerer at øgede rentebetalinger har
mindsket skattebetalingerne.
Vi kan ikke med baggrund i udsagn fra aktieanalytiker og udregning af P/E og
EV/EBITDA argumentere for, at Vest-Wood var undervurderet inden opkøbet. Dog er
vores vurdering, at forløbet af salgsprocessen er kritisabel og at bestyrelsen ikke
nødvendigvis har fået det bedste bud.
Til gengæld kan det ikke udelukkes, at værdiskabelsen kommer fra andre tiltag end dem
der er forbundet med de andre undersøgte teorier.

58
5. Diskussion og Perspektivering
Denne diskussion har til formål, at teste de fem hypoteser vi har opstillet i hypotese
afsnittet. Dermed skulle vi gerne komme frem til nogle resultater, som vi kan omforme til
mere generelle udsagn om værdiskabelse gennem kapitalfonds opkøb.

Hypotese 1: En minimering af agentomkostninger har været medvirkende til

værdiskabelsen i opkøbet af Vest-Wood.
Teorien fremsætter, at minimering af agentomkostninger kan skabe værdi til investorerne.
Vi har med udgangspunkt i Jensen & Meckling (1976) præsenteret hvordan
agentomkostninger opstår. Ifølge teorien er den væsentligste årsag til agentomkostninger,
at der kommer en adskillelse af ejernes og ledelsens incitamenter, som forårsages af et
spredt ejerskab. Vi finder dog ikke, at spredt ejerskab samt incitamentsadskillelse er et
problem i Vest-Wood før opkøbet. Samtidig har Jensen (1986) redegjort, at en mulig
løsning på agent problematikken er optagelse af gæld. Dette er heller ikke noget vi kan
observere i betydelig grad i Vest-Wood. Der sker dog nogle ændringer i
incitamentsstrukturen hvilket ikke alene kan stå som et bevis for eksistensen af
agentomkostninger. Vi vurderer hermed, at agentomkostninger ikke var noget stort
problem i Vest-Wood før opkøbet. Dermed kan en minimering af agentomkostningerne
ikke forklare den værditilvækst til investorer der skabes under kapitalfondens ejerskab.
Dette er dog et ret overraskende resultat, da de fleste empiriske undersøgelser fra 80’erne
taler for denne teori. Forklaring på den manglende støtte til teorien kan findes i Kaplan &
Holmstrom (2001). Her præsenterer de en mulig forklaring på agentomkostningers
faldende betydning frem til i dag. Dette hænger tæt sammen med, at mange børsnoterede
virksomheder har indført incitamentsprogrammer, som sørger for sammenførelsen af
ledelsens og ejerens interesser. Samtidig er bestyrelser blevet betydelig mindre, hvilket
kan tyde på øget kontrol med ledelsen. Vi observerer netop, at der allerede eksisterer
incitamentsprogrammer i Vest-Wood inden opkøbet. Der er ligeledes en koncentreret
ejerskabsstruktur, så derfor er agent omkostninger ikke noget problem i Vest-Wood.

59
Hypotese 2: Værdiskabelsen kommer delvist fra gældsejerne. Altså foregår der en
ekspropriation af gældsejerne.
Vores teori forklarer hvordan den eksisterende gæld vil miste værdi som følge af en øget
gældssætning. En betingelse for dette er at gælden ikke er sikret. Vi observerer faldende
credit ratings for Vest-Wood efter opkøbet. Dette fald kan være foranlediget af den
sænkede rentedækning, som følge af optagelsen af ny højtforrentet gæld kombineret med
et dårligt resultat. De dele af gælden der ikke er sikret, og som er lavest i prioriterings
rækkefølgen, kan derfor have mistet værdi. Dog er vores vurdering, at dette kun kan
forklare en lille del af værdiskabelsen til investorerne.
Dette resultat stemmer overens med Warga & Welch (1993), som netop finder at
gældsejerne eksproprieres men, at det ikke kan forklare nogen stor andel af præmien til
aktionærerne. Et dansk eksempel på ekspropriation af gældsejerne i forbindelse med en
LBO er ISS A/S. ISS havde udstående obligationer som faldt med over 2 milliarder kr. i
værdi efter annoncering af EQT’s overtagelse af ISS. Disse obligationer var ikke
beskyttet af klausuler der vil have indfriet dem ved overtagelsesforsøget. (Vinten &
Thomsen 2008)
Så ja, det lader til at den øgede gældsoptagelse er et problem for de eksisterende
gældsejere. Dog forklarer det ikke værdiskabelsen til investorerne i kapitalfondene.

Hypotese 3: Værdiskabelsen sker gennem en sænkning af skattebetalingerne som følge af

øgede renteudgifter.
Modigliani & Miller (1963) viser, at en øget gældssætning giver et skatteskjold i form af
rentebetalinger. Dermed kan der skabes værdi ved en optimering af finansieringen, så
længe disse ikke tilsidesættes af andre omkostninger ved gæld. Dette skatteskjold giver
desuden lavere kapitalomkostninger, som igen dækker over en klart større risiko på
egenkapitalen. Vi finder, at der findes en gældsfordel til kapitalfonde i Danmark ved
gæld. Da Vest-Wood har en høj gælds ratio allerede inden opkøbet er det begrænset hvor
meget gælden kan øges. Skat som andel af EBIT falder efter overtagelsen som
konsekvens af de øgede rentebetalinger. Dog udgør disse i kroner og ører ikke nok til at
værre en afgørende faktor for værdiskabelsen til investorerne.

60
Dog er gælden stadig meget vigtig for kapitalfondene i deres overtagelse. Uden denne
kunne de ikke geare deres investeringer og deres afkast vil være væsentlig mindre. Dette
ses f.eks. hvis vi i vores beregning af afkastet ændrer finansieringen af opkøbet så den
finansieres af 890 mio. kr. gæld og 805 mio. kr. kapital. Dermed vil afkastet på
investeringen falde fra 21,54 % til 18,30 % 111. Det rette niveau af gæld er derfor meget
vigtigt for kapitalfondene. En høj gearing medvirker som sagt til en højere risiko, derfor
bliver det spændende, at følge kapitalfondene i den nuværende lav konjunktur for at se
om kapitalfondene vil skyde penge i de investeringer, hvor driften ikke kan servicere
gælden mere. Foreløbig er der kun en kapitalfonds investering der er gået galt i Danmark,
nemlig Odin Equity Partners investering i møbelkæden Biva.112
Skattefordelen ved gæld vil nok få mindre betydning i fremtidig opkøb, da der sker en
generel oprustning fra skattemyndigheder rundt i verdenen. Senest er der i Danmark
stillet forslag om, at øge beskatning af kapitalfonds partnere i forbindelse med
Forårspakken 2009.113

Hypotese 4: Værdiskabelsen sker gennem finansiel arbitrage. Vest-Wood bliver købt til
en pris under dets reelle værdi.
I forbindelse med virksomheds salg eksisterer der ofte asymmetrisk information, hvor
sælger har mere information end køber. Dette kan overkommes ved f.eks. at signalere
værdien af virksomhedens værdi gennem dividender eller finansieringsvalg, hvis ledelsen
altså har incitament til dette. I tilfældet af et MBO, eller et LBO med særlig fordele for
den eksisterende ledelse ved et salg, vil køber ofte have mere information end markedet.
Da der også er overlap mellem køber og sælger i et MBO, giver dette både informations
og incitaments problemer.
Vi finder ikke, at de gamle aktionærer bliver snydt i denne handel. Ingen nøgletal
indikerer dette og aktieanalytikere vurderer også prisen som værende fair. Dog vil de
gamle aktionærer kunne have fået en højere pris, hvis forløbet af salget var foregået
anderledes. De får stillet sig selv i en god forhandlingsposition ved, at have fået ledelsens

111
Se bilag 2. det vil sænke rentebetalingerne og dermed øge salgsprisen i fremtiden. Dette ses der bort fra i
beregningen og resultatet er derfor let biased ned af.
112
Børsen – “Biva I betalingsstandsning” – d.31. december 2008
113
Pressemeddelelse fra DVCA – ”DVCA: Regeringen vil indfører særlovgivning for venture- og
kapitalfonds partnere” d.1. april 2009. DVCA er “Danish Venture Capital and Private Equity Association”

61
støtte og have mere information end andre byder. Dermed skræmmes andre byder væk.
Præmien på 40 % stemmer overens med f.eks. Kaplan (1989) som finder, at præmien på
MBO mellem 1980 og 1986 ligger lige over 40 %. Dette er også resultat i Renneboog et
al (2007) som undersøger public to private transaktioner mellem 1997 og 2003 i UK.
Renneboog et al (2007) er også en af de få undersøgelser som stemmer over ens med de
resultater vi finder for undervurderingshypotesen.

Hypotese 5: Værdiskabelsen kan ikke forklares gennem en bekræftelse af hypotese 1-4.

Den kan måske forklares af andre forskellige teorier.
I vores analyse har vi fundet, at de ovenstående teorier kun kan forklare en lille del af
værdiskabelse. Der må altså være andre teorier som har en afgørende betydning for
værdiskabelse.

Kapitalfondenes ejerskab initierer ikke nogen ny strategi eller nogen refokusering af

virksomhedens aktiviteter. Til gengæld finder vi i vores analyse, at en øget adgang til
kapital kan være værdiskabende for Vest-Wood og dermed investorerne. Vest-Wood
havde gennem flere opkøb vist, at de succesfuldt kunne integrere nye virksomheder ind i
Vest-Wood koncernen og forbedre deres indtjening. Derfor var det naturligt at fortsætte
denne strategi. Til det skulle der bruges kapital. Hvor de før havde finansieret deres
opkøb med aktier, så var dette nu ikke en mulighed. Aktien var illikvid og flere
storaktionærer vil ud af aktien. De var ligeledes forgældet efter det seneste opkøb af
Swedoor. Derfor var alternative adgange til kapital en nødvendighed. Efter overtagelsen
blev det betydelige lettere at anskaffe kapital, som gjorde det muligt at forfølge en
vækstorienteret strategi og dermed blive Europas største dør koncern. Så der er meget der
tyder på, at adgang til kapital har været den drivende faktor bag værdiskabelse for
investorerne.
De 3,5 år under ejerskab af Axcel og Polaris vækstede Vest-Wood hurtigt. Axcel og
Polaris havde en tidshorisont på omkring de fem år. Denne tidshorisont blev forstærket
gennem ledelsens incitaments struktur. Denne fastlagte tidshorisont kan ligeledes have
været medvirkende til at fokusere ledelsens handlinger på bestemte mål og dermed skabe
de gode resultater. Vi finder også at investeringsniveauet falder, hvilket indikerer en

62
lavere tidshorisont. Dette kan dog også fortolkes, som at mindre profitable investeringer
er blevet stoppet. Dette resultat vil da være en bekræftelse af free cash flow hypotesen,
men set i lyset af resultaterne fra analysen i afsnit 4.3.1. mener vi ikke, at dette er
tilfældet ved Vest-Wood.
At bestyrelsen kunne træffe beslutninger hurtigere end i børsnoteret virksomheder, kan
også have medvirket til værdiskabelsen. Vest-Wood har kunnet handle og implementere
hurtigere end før opkøbet. Når man ikke skal vente et kvart år på en diskussion i
bestyrelsen, men man kan få beslutningen efter en telefonsamtale med formanden efter
10 minutter, er mulighederne for at vækste klart bedre.

63
6. Konklusion
Formålet med denne opgave har været at undersøge hvorvidt fire udvalgte teorier kan
forklare værdiskabelsen til investorerne i kapitalfonde. For at undersøge dette har vi
opstillet fem hypoteser på baggrund af disse teorier. Vi undersøger hvorvidt disse holder
på kapitalfondenes Axcel og Polaris Equity Partners opkøb af Vest-Wood A/S i foråret
2002.
Vi finder ikke nogen stærke beviser for, at minimering af agentomkostninger spiller
nogen stor rolle i værdiskabelsen til investorerne. Trods at ledelsens og ejernes interesser
harmonerer bedre efter opkøbet, finder vi ikke at agentomkostninger var et problem før
opkøbet. Dette resultat stemmer ikke overens med hoveddelen af den eksisterende
empiriske litteratur. Dette kan være fordi denne litteratur hovedsagligt beskæftiger sig
med 80’erne, og at agentomkostninger ikke er et lige så stort problem i børsnoteret
virksomheder i dag som i 80’erne.
Der sker muligvis en ekspropriation af gældsejerne som konsekvens af opkøbet af Vest-
Wood. Dette kan dog ikke endegyldigt konkluderes. Hvis der sker en ekspropriation, er
den ikke betydningsfuld for værdiskabelsen. Dette stemmer overnes med tidligere
litteratur. Vi vurderer derfor ikke, at denne teori er specielt brugbar til fremtidig analyse
af værdiskabelsen i kapitalfonde.
Der findes i Danmark en skattefordel for kapitalfonde ved brugen af gæld. I vores analyse
af Vest-Wood falder skattebetalingerne ikke betydeligt. Det er hovedsagligt, fordi der i
forvejen eksisterer meget gæld i Vest-Wood og øget gældsoptagelse begrænses heraf. I
andre cases vil sænkede skatter have en større betydning. Med de stramme skatteregler
vil denne teori dog få en mindre betydning i fremtiden.
Vest-Wood A/S lader ikke til at havde været undervurderet på opkøbstidspunktet. Den
præmie der betales til investorerne sikrer kun en fair pris. Processen omkring opkøbet er
kritisabel set fra de gamle aktionærers synspunkter. Hvis der var inviteret flere byder i en
organiseret proces, hvor ledelsen ikke var involveret, ville de gamle aktionærer kunne
havde fået en højere pris. Der er asymmetrisk information, da Axcel og Polaris besidder
mere information end andre byder. En købsproces hvor kapitalfondene sikrer sig en
favorabel forhandlingsposition gør, at de gamle aktionærer ikke får andel i

64
værdiskabelsen. Dermed kan denne teori fortolkes som værende værdiskabende for
kapitalfondene.
Vi vurderer, at de fire hovedteorier altså ikke kan forklare hele værdiskabelsen til
investorerne. Der må derfor være andre teorier der kan forklare denne. Vi mener at kunne
argumenter for, at en af disse teorier omhandler adgang til kapital. Virksomheder ejet af
kapitalfonde får øget adgang til kapital, både gennem gæld og kapital. Ligeledes mener vi
at kunne finde grundlag for, at en anden teori der er relevant, er en undersøgelse af
tidshorisonten i de opkøbte virksomheder. Det vil være relevant at undersøge hvordan
drifts og finansierings beslutninger påvirkes som følge af en ændret tidshorisont.

65
7. Litteraturliste
Amihud, Y. 1989. Leveraged Management Buyouts and Shareholders Wealth, in Y.
Amihud, Ed.: Leveraged Management Buyouts. Homewood, Ill: Dow Jones-Irwin. 3-34.

Amihud, Y & B.Lev.1981. Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate

Mergers. The Bell Journal of Economics. 12(2): 605-617

Andersen. T.K. 2005. Etablering af private equity funds. Nordisk tidsskrift for selskabsret
nr.4, 2005: 90-111

Andrade, G. & S.N. Kaplan. 1998. How Costly is Financial (Not Economic) Distress?
Evidence from Highly Leveraged Transactions that Became Distressed. The Journal of
Finance 53(5): 1443-1493.

Asquith, P. & T.H. Wizman. 1990. Event Risk, Covenants, and Bondholder Returns in
Leverage Buyouts. Journal of Financial Economics 27(1):195-213

Bennedsen, M., S. Thomsen, S.B. Nielsen, J. Bundgaard, K.M. Nielsen, & T.Poulsen.
2008. Private Equity i Danmark. Centre for Economic and Business Research.

Black, F. & J.C. Cox. 1976. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond
Indenture Provisions. The Journal of Finance. 31(2): 351-367

Black, F. & M. Scholes. 1973. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal
of Political Economy 81(3): 637-655

Bradley, M., D.Anand & K.E.Han. 1983. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers:
Information or Synergy? Journal of Financial Economics 11(1-4): 183-206

Cato, M.P. 160 f.kr. De Agri Cultura.

http://penelope.uchicago.edu/Thayer/E/Roman/Texts/Cato/De_Agricultura/home.html

DeAngelo, H., L. DeAngelo & E.M.Rice. 1984. Going Private: Minority Freezeouts and
Stockholder Wealth. Journal of Law and Economics 27(2): 367-401

Denis, D.J 1994. Organizational Form and the Consequences of Highly Leveraged
Transactions – Kroger’s recapitalization and Safeway’s LBO. Journal of Financial
Economics 36(2): 193-224

Denis, D.J., D.K.Denis & A.Sarin. 1997. Agency Problems, Equity Ownership, and
Corporate Diversification. The Journal of Finance 52(1): 135-160

Grinblatt, M & S. Titman. 2002. Financial Markets and Corporate Strategy. New York:
McGraw-Hill.

66
Grossman, S.J. & O.D.Hart. 1980. Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the
Theory of the Corporation. Bell Journal of Economics 11(1):42-64

Holmstrom, B. & S.N.Kaplan. 2001. Corporate Governance And Merger Activity In The
United States: Making Sense Of The 1980s And 1990s. Journal of Economic
Perspectives 15(2):121-144

Jensen, M.C. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.
American Economic Review 76(2):323-329

Jensen, M.C. 1989. Active Investors, LBOs, and the Privatization of Bankruptcy. Journal
of Applied Corporate Finance 2(1): 35-44

Jensen, M.C. & W.H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour,
Agency Costs and Ownership Structure. The Journal of Finance 3(4):305-360

Jensen, M., S.Kaplan, C.Ferenbach, M.Feldberg, J.Moon, B.Hoesterey, C.Davis &

A.Jones. 2006. Morgan Stanley Roundtable on Private Equity and Its Import for Public
Companies. Journal of Applied Corporate Finance 18(3):8-37

Kaplan, S. 1989. Management Buyouts: Evidence on Taxes as a Source of Value. The

Journal of Finance 44(3):611-632.

Kaplan, S & A.Schoar. 2005. Private Equity Performance: Returns, Persistance, and
Capital Flows. The Journal of Finance 60(4): 1791-1823

Kaplan, S & P.Strömberg. 2009. Leveraged Buyout and Private Equity. Journal of
Financial Perspectives 23(1): 121-146

Kieschnick Jr., R.L. 1998. Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private
Transactions Revisited. Journal of Business Finance & Accounting 25(1+2):187-202

Lang, L.H.P, R.M.Stulz & R.A. Walking. 1991. A Test of the Free Cash Flow
Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial Economics 29(2):315-335

Lehn, K. & A. Poulsen. 1989. Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private
Transactions. The Journal of Finance 44(3):771-787

Lowenstein, L. 1985. Management Buyouts. Columbia Law Review. 85(4): 730-784

Marais, L., K. Schipper & A.Smith. 1989. Wealth Effects of Going Private for Senior
Securities. Journal of Financial Economics 23(1):155-191

Merton, R. 1974. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates.
The Journal of Finance 24(2): 449-470

67
Miller, M.H. 1991. Leverage. The Journal of Finance 46(2):479-488

Miller, M.H. & Kevin Rock. 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information. The
Journal of Finance 40(4):1031-1051

Modigliani, F. & M.H. Miller. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment. The American Economic Review 48(3):261-297

Modigliani, F. & M.H. Miller. 1963. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction. The American Economic Review 53(3):433-443

Muscarellla, C.J. & M.R. Vetsuypens. 1990. Efficiency and Organizational Structure: A
Study of Reverse LBOs. The Journal of Finance 45(5):1389-1413

Møller, M & N.C. Nielsen. 2005. Incitaments- og informationsproblemer ved MBO: Bør
aktionærer sige nej? Finans/Invest 3:4-10

Opler, T.C. 1992. Operating Performance in Leveraged Buyouts: Evidence From 1985-
1989. Financial Management 21(1):27-34

Opler, T.C. & S. Titman. 1993. The Determinants of Leveraged Buyout Activity: Free
Cash Flow vs. Financial Distress Costs. The Journal of Finance 48(5):1985-1999

Lang, L.H.P., R.M. Stulz & R.A. Walkling. 1991. A Test of the Free Cash Flow
Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial Economics 29(2): 315-355.

Lee, D.S. 1992. Management Buyout Proposals and Insider Information. The Journal of
Finance 47(3): 1061-1079

Phan, P.H. & C.W.L.Hill. 1995. Organizational Restructuring and Economic

Performance in Leveraged Buyouts: An Ex Post Study. The Academy of Management
Journal 38(3): 704-739

Prowse, S.D. 1998. The Economics of The Private Equity Market. Economic and
Financial Policy Review, Federal Reserve Bank of Dallas. Third Quarter: 21-34

Renneboog, L. & T. Simons. 2005. Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs

and IBOs. ECGI Finance working paper no. 94/2005, Tilburg University.

Renneboog, L., T.Simons & M.Wright. 2007. Why do Public Firms go Private in the
UK? The impact of private equity investors, incentive realignment and undervaluation.
Journal of Corporate Finance 13(4): 591-628

Ross, S.A. 1977. The Determination of Financial Structure: The Incentive-signalling

Approach. The Bell Journal of Economics 8(1):23-40

68
Schack, B. 2002. Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse. 3. Udgave.
København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag.

Schleifer, A & L.H. Summers. 1988. Breach of Trust in Hostile Takeovers, in A.J.
Auerbach, Ed..: Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of
Chicago Press. 33-56

Spliid, Robert. 2007. Kapitalfonde – rå pengemagt eller aktivt ejerskab. København:

Børsens Forlag.

Smith, C.W. & J.B Warner. 1979. On Financial Contracting: An Analysis of Bond
Covenants. Journal of Financial Economics 7(2):117-161

Vinten, F., & S.Thomsen. 2008. The buyout of ISS – A Case in the Making. Danish
Corporate Governance in Practice, Working Paper no. 2/2008. Centre for Corporate
Governance, Copenhagen Business School.

Vækstfonden. 2008. Det danske markede for venturekapital og buyouts (2008).

http://www.vaekstfonden.dk/~/media/Files/Analyse/PDF/markedsanalyse08.ashx

Warga, A. & I. Welch. 1993. Bondholder Losses in Leverage Buyouts. The Review of
Financial Studies 6(4):959-982

Weiss, L.A. 1990. Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims.
Journal of Financial Economics 27(2): 285-314

Økonomi- og Erhvervsministeriet. 2006. Kapitalfonde I Danmark. Økonomisk Tema nr.4

2006.

69
8. Oversigt over bilag
Bilag 1 – Beregning af præmien
Bilag 2 – Beregning af Intern Rente
Bilag 3 – Overblik over regnskaberne
Bilag 4 - Oversigt over ændringer i regnskabspraksis
Bilag 5 – Udregninger af aktivernes omsætningshastighed og investeringsniveau
Bilag 6 – Bestyrelses medlemmer
Bilag 7 – Free cash flow og Tobins Q beregninger
Bilag 8 – Dokumentation af D&B Ratings fra e-mail korrespondance
Bilag 9 – Udskrift fra D&B hjemmeside
Bilag 10 – Udskrift der viser Axcels og Polaris investor sammensætning
Bilag 11 – Skatteudregning

Bilag 1, 2, 3, 5, 7, og 11 ligger på den vedlagte CD-rom.

70