Tata Chemicals   

Strategic stake in African Urea Project ‐ Long term positive
 Acquired Strategic Stake: Tata Chemicals (TCL) executed binding agreement to 
April 13, 2011 
acquire 25.1% stake for US$290m (Rs 13b) as strategic investment in stream 1 of 
a green‐field port based ammonia urea manufacturing complex in the Republic 
Manish Mahawar  of  Gabon,  Africa.  Olam  International  (Olam)  and  Republic  of  Gabon  (RoG)  will 

Event Update 
manishmahawar@plindia.com  hold  62.9%  and  12%  stake  respectively.  Before  this  agreement,  Olam and  RoG 
+91‐22‐66322239 
were holding 80% and 20% stake respectively in stream 1. 
  
 Project Details: The Project comprises of setting up of 1.3m TPA of Urea (stream 
  
1) with an option to expand into another stream of 1.3m TPA of Urea (stream 
  
2).  Execution  of  stream  1  (2200MTPD  Ammonia  and  3850MTPD  Urea)  has 
already been started and is expected to be fully operational within 36 months. 
Rating  Accumulate 
Stream  2  (urea  facility  with  matching  ammonia  capacity)  options  will  be 
Price  Rs356 
evaluated and decision to implement is expected to be taken in next 24 months. 
Target Price  Rs377 
TCL is expected to hold significantly higher stake in stream 2. 
Implied Upside   5.9% 
Sensex   19,451   Attractive benefits makes stake lucrative: This plant is envisaged to be one of 
(Prices as on April 13, 2011)  the  lowest  cost  urea  manufacturing  facilities  globally  and  strategically  located 
near Gabon’s main sea port. RoG would provide requisite land and sufficient gas 
at competitive price for both the streams as per 25 years competitive fixed price 
Trading data 
natural  gas  contract.  Further,  RoG  will  provide  10year  tax  holiday  after 
Market Cap. (Rs bn)  88.9 
commencement of production and 10% concessional tax rate thereafter.  
Shares o/s (m)  254.8 
3M Avg. Daily value (Rs m)  164.3   Target  Markets:  Lowest  cost  port  based  facilities  enables  efficient  and  cost 
 
effective  material  handling  and  proximity  to  target  markets  i.e.  Africa,  North 
America and India. TCL, Olam and RoG would set up sales and marketing joint 
venture  for  selling  entire  output  of  the  project.  TCL,  Olam  and  RoG  will  hold 
Major shareholders 
42.5%,  42.5%  and  15%  equity  stake  respectively  in  joint  venture.  Upto  25%  of 
Promoters   31.27% 
the output would be reserved for Indian Markets for sales through TCL networks 
Foreign   13.86% 
provide  Indian  government  allows  private  players  to  import  urea  under  open 
Domestic Inst.  29.17%  licence  (de‐canalisation).  We  believe  that  de‐canalisation  is  under  active 
Public & Other   25.70%  consideration of government.  
  Key financials (Y/e March)    2010 2011  2012E 2013E
 Revenues (Rs m)  92,026 110,409  113,657 119,649
Stock Performance 
      Growth (%)    (28.0) 20.0  2.9 5.3
(%)  1M  6M  12M 
EBITDA (Rs m)  17,921 19,706  21,475 23,057
Absolute  9.0  (13.4)  10.2 
PAT (Rs m)  6,059 7,163  8,341 9,492
Relative   3.6  (9.4)  0.4 
EPS (Rs)  24.9 28.1  32.7 37.2
       Growth (%)  (9.6) 12.9  16.4 13.8
Net DPS (Rs)  9.0 9.0  9.0 9.0
Price Performance (RIC: TTCH.BO, BB: TTCH IN) 
Source: Company Data; PL Research 
(Rs)  
500
Profitability & Valuation    2010 2011  2012E 2013E
400 EBITDA margin (%)  19.5 17.8  18.9 19.3
300 RoE (%)  13.1 14.0  14.3 14.7
200 RoCE (%)  9.0 9.2  9.9 10.7
EV / sales (x)  1.4 1.1  0.9 0.8
100
EV / EBITDA (x)  7.0 6.0  4.9 4.0
0
PE (x)  14.3 12.7  10.9 9.5
Feb‐11
Dec‐10
Jun‐10

Aug‐10

Oct‐10
Apr‐10

Apr‐11

P / BV (x)  1.8 1.6  1.5 1.3

  Net dividend yield (%)  2.5 2.5  2.5 2.5
Source: Bloomberg  Source: Company Data; PL Research 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 
 Tata Chemicals

 Financials  outflow,  arrangement  and  benefits:  TCL  will  fund  the  investment 
(US$290m)  with  the  combination  of  preferential  share  allotment  (US$82m)  to 
Tata Sons, sale of investment (US$68m) over the next three years and balance 
(US$140m)  through  debt  funding.  We  expect  that  TCL  would  dilute  ~4% 
additional  equity  to  Tata  Sons  considering  share  price  of  Rs350/share.  Further, 
we  believe  that  TCL  net  debt/equity  was  quite  comfortable  to  0.69x  as  on  Dec 
31,  2011.  According  to  management,  this  strategic  investment  is  a  value 
accretive  project  with  expected  yearly  EBITDA  of  US$300m  to  US$350m  per 
stream  (TCL  would  share  25.1%).  Hence,  EBITDA  of  US$75‐88m  would come  to 
TCL  once  stream  1  get  operational.    Olam  is  expecting  EBITDA  margin  of  75% 
and  PAT  margin  of  50%  from  this  project.  Deal  would  value  the  stream  1  at 
EV/EBITDA of 4x. We believe that payback period for stream 1 would be ~6years.  

 About  Olam:  Olam  is  a  listed  Singapore  based  company.  It  is  leading  global 
integrated  supply  chain  manager  and  processor  of  agricultural  products  and   
food  ingredients  with direct presence  in 65  countries. Olam  is  amongst top 40 
largest listed companies in Singapore in terms of market capitalisation. 

 About  RoG:  Gabon  is  situated  is  West  Central  Africa  sharing  borders  with 
Equatorial  Guinea  to  the  northwest,  Cameroon  to  the  north,  and  with  the 
Republic  of  Congo  to  the  East  and  South.  The  country  is  blessed  with  a  wide 
range  of  natural  resources  including  oil,  gas,  minerals  and  ores,  and  forestry 
resources.  Gabon  is  political  and  social  stable  country.  It  has  a  free  market 
economy and encourages foreign investment.  

 Conference Call: TCL is holding conference call to provide further clarity on this 
investment on April 13, 2011 at 2PM. Dial in numbers are +91 22 3065 0122/+91 
22 6629 0301. 

 Valuation  and  recommendation:  We  believe  that  above  strategic  investment 

would  be  positive  for  the  company  on  long  term  considering  lowest  cost  port 
based facilities, long term gas supply contract and tax holiday. We maintain our 
“Accumulate” rating on the stock with target price of Rs377 (Potential Upside – 
6%).   

 
   

   
April 13, 2011  2
 Tata Chemicals
Income Statement (Rs m)            Balance Sheet Abstract (Rs m)   
Y/e March   2010  2011  2012E 2013E Y/e March      2010  2011  2012E 2013E
Net Revenue  92,026  110,409   
113,657 119,649 Shareholder's Funds  47,085  55,592  61,250 68,060
Raw Material Expenses  —  —    — — Total Debt    49,937  44,937  37,937 30,937
Gross Profit  92,026  110,409  113,657 119,649 Other Liabilities  3,682  3,682  3,682 3,682
Employee Cost  —  —  — — Total Liabilities  100,705  104,211  102,870 102,679
Other Expenses  74,105  90,703  92,183 96,592 Net Fixed Assets  38,310  35,271  31,565 27,228
EBITDA  17,921  19,706  21,475 23,057 Goodwill  53,247  53,247  53,247 53,247
Depr. & Amortization  4,468  4,738  4,806 4,837 Investments  5,577  5,577  5,577 5,577
Net Interest  3,932  3,595  3,035 2,475 Net Current Assets  3,572  10,116  12,481 16,628
Other Income  785  —  — —      Cash & Equivalents  11,589  16,941  22,600 30,314
Profit before Tax  10,306  11,373  13,633 15,745      Other Current Assets  26,071  32,772  33,753 35,416
Total Tax  3,026  4,209  5,292 6,253      Current Liabilities  34,089  39,597  43,871 49,102
Profit after Tax  7,279  7,163  8,341 9,492 Other Assets  —  —  — —
Ex‐Od items / Min. Int.  1,220  —  — — Total Assets  100,705  104,211  102,870 102,679
Adj. PAT  6,059  7,163  8,341 9,492  
Avg. Shares O/S (m)  243.3  254.8  254.8 254.8  
EPS (Rs.)  24.9  28.1  32.7 37.2  
   

Cash Flow Abstract (Rs m)     Quarterly Financials (Rs m)     
Y/e March     2010  2011  2012E 2013E Y/e March      Q1FY11  Q2FY11  Q3FY11 Q4FY11
C/F from Operations  15,965  10,709  16,441 17,897 Net Revenue  25,405  30,291  29,057 26,477
C/F from Investing  979  (1,700)  (1,100) (500) EBITDA  5,375  4,563  4,562 4,954
C/F from Financing  (15,254)  (3,657)  (9,682) (9,682) % of revenue  21.2  15.1  15.7 18.7
Inc. / Dec. in Cash  1,691  5,352  5,658 7,715 Depr. & Amortization  1,091  1,095  1,115 1,438
Opening Cash  9,899  11,589  16,941 22,600 Net Interest  889  988  802 916
Closing Cash  11,589  16,941  22,600 30,314 Other Income  —  —  — —
FCFF  11,439  9,009  15,341 17,397 Profit before Tax  3,395  2,480  2,645 2,600
FCFE  (1,462)  4,009  8,341 10,397 Total Tax  673  655  788 693
  Profit after Tax  2,337  1,251  1,417 1,907
  Adj. PAT  2,160  1,271  1,646 1,907
   

Key Financial Metrics  Key Operating Metrics 
Y/e March             2010  2011  2012E 2013E Y/e March       2010  2011  2012E 2013E
Growth      Inorganic Chemical Sales  54,351.3  53,673.9  56,215.4 58,458.5
Revenue (%)  (28.0)  20.0  2.9 5.3 Fertiliser Sales  37,846.1  56,734.9  57,441.8 61,190.1
EBITDA (%)  (10.9)  10.0  9.0 7.4
PAT (%)  (6.5)  18.2  16.4 13.8 Inorganic Chemical EBIT %  17.8  15.9  16.9 17.4
EPS (%)  (9.6)  12.9  16.4 13.8 Fertiliser EBIT %  9.9  11.3  12.4 13.2
Profitability      Source: Company Data, PL Research. 
EBITDA Margin (%)  19.5  17.8  18.9 19.3  
PAT Margin (%)  6.6  6.5  7.3 7.9
RoCE (%)  9.0  9.2  9.9 10.7
RoE (%)  13.1  14.0  14.3 14.7
Balance Sheet     
Net Debt : Equity  0.8  0.5  0.3 —
Net Wrkng Cap. (days)  —  —  — —
Valuation     
PER (x)  14.3  12.7  10.9 9.5
P / B (x)  1.8  1.6  1.5 1.3
EV / EBITDA (x)  7.0  6.0  4.9 4.0
EV / Sales (x)  1.4  1.1  0.9 0.8
Earnings Quality     
Eff. Tax Rate  29.4  37.0  38.8 39.7
Other Inc / PBT  7.6  —  — —
Eff. Depr. Rate (%)  6.0  6.2  6.2 6.2
FCFE / PAT  (24.1)  56.0  100.0 109.5
Source: Company Data, PL Research. 

   
April 13, 2011  3
 
  Tata Chemicals
 
 
   
 

 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 

Rating Distribution of Research Coverage   

60% 55.8%

50%
% of Total Coverage

40%
29.7%
30%

20%
12.3%
10%
2.2%
0%
Buy Accumulate Reduce Sell  

PL’s Recommendation Nomenclature     

BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months  Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months  Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month  Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock  Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 

This  document  has  been  prepared  by  the  Research  Division  of  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  Mumbai,  India  (PL)  and  is  meant  for  use  by  the  recipient  only  as 
information and is not for circulation.  This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be 
considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 

The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy 
or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accept any responsibility of whatsoever nature for the information, 
statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein. 

Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The 
suitability  or  otherwise  of  any  investments  will  depend  upon  the  recipient's  particular  circumstances  and,  in  case  of  doubt,  advice  should  be  sought  from  an 
independent expert/advisor. 

Either PL or its affiliates or its directors or its employees or its representatives or its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or 
engage in transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 

We may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 

For Clients / Recipients in United States of America: 

All materials are furnished courtesy of Direct Access Partners LLC ("DAP") and produced by Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. ("PLI"). This material is for informational 
purposes only and provided to Qualified and Accredited Investors. You are under no obligation to DAP or PLI for the information provided herein unless agreed to by 
all of the parties. Additionally, you are prohibited from using the information for any reason or purpose outside its intended use. Any questions should be directed to 
Gerard Visci at DAP at 212.850.8888. 
 

   
April 13, 2011  4