Uloga asimetričnih informacija u

trgovanju hartijama od vrednosti

- ord̄e Rakić
D
Matematička gimnazija, Beograd
rapakipic@hotmail.com

Uroš Kovačević
Matematička gimnazija, Beograd
uros.kovacevic@yahoo.com

IS Petnica,
avgust 2009

Apstrakt
Cilj ovog rada je da uvede čitaoca u osnove asimetričnih in-
formacija u trgovanju hartijama od vrednosti. Razmatraćemo šta se
dešava u slučaju kada ljudi sa različitim informacijama odluče da tr-
guju, kako oni utiču na novu cenu hartije od vrednosti i kako mogu
predvideti novoočekivanu cenu.
Ključne reči: hartije od vrednosti, averzija prema riziku, asimetrične
informacije, ekvilibrijum, novoočekivana cena.

1 Uvod
U poslednje dve decenije svedoci smo ogromnog porasta interesovanja
u oblasti trgovanja hartijama od vrednosti sa asimetričnim informacijama.
Kao što se može pretpostaviti, u ovoj oblasti postoji mnogo zanimljivih
problema i izazova, kao što je problem nalaženja jedinstvenog ekvilibrijuma
kojim ćemo se izmed̄u ostalog baviti u ovom radu. Za početak, potrebno je
utvrditi samu postavku problema.
Na tržištima hartija od vrednosti postoje tri vrste ljudi. Prvi od njih su
agenti sa informacijama o novoočekivanim cenama. Oni dobijaju informa-
ciju sa odred̄enom preciznošću, na osnovu koje odlučuju o koracima koje će
preduzeti na dalje. Druga vrsta su agenti bez informacija o novoočekivanim

1
cenama, poznati još kao i šumovi. Oni očekuju nove cene samo na osnovu
prethodnih. Treći tip ljudi koji postoje na berzama su takozvani market
mejkeri. Njihov posao je da postave novu cenu na osnovu ukupne porudžbine
svih agenata. Med̄utim, oni ne znaju koji deo porudžbine su postavili ljudi
sa dojavama.
Zbog postojanja prve dve vrste ljudi, informacije koje oni poseduju nazi-
vaju se asimetrične.
Smatramo da svaki ulagač može uložiti sredstva na dve različite hartije
od vrednosti. Prve su rizične deonice, a druge obveznice bez rizika. U
odnosu na to koliko je investitor spreman da rizikuje, on će odabrati odnos
sredstava koji će uložiti u jednu odnosno drugu hartiju.

2 Osnovni pojmovi
Za verovatnoću nekog dogad̄aja X ćemo koristiti oznaku p(X). Ako se
pre dogad̄aja X odigrao dogad̄aj Y, koji ima uticaja na ishod dogad̄aja X,
za verovatnoću dogad̄aja X ćemo koristiti oznaku p(X|Y ). Odavde imamo
da je:
p(X ∧ Y ) = p(X) · p(Y |X) = p(Y ) · p(X|Y ).
Kako važi jednakost dobijamo da je
p(X) · p(Y |X)
p(X|Y ) = .
p(Y )
Očekivana vrednost slučajne promenljive X, u oznaci E(X) se računa
kao aritmetička sredina svih dosadašnjih vrednosti X. Uvedimo još neke od
oznaka koje ćemo nadalje koristiti.
Kao što smo već naveli, smatramo da investitor ulaže sredstva u dve
vrste investicija:

• Obveznice, bez rizika i isplatom Rf .

• Deonice, rizične, sa isplatom X, gde se X ponaša kao normalna vari-

jabla, to jest, X ∼ N (µ, σ 2 ).

Oznaka X ∼ N (µ, σ 2 ) obeležava Gausovu krivu raspodele, gde je µ

najverovatnija vrednost, a σ 2 preciznost odred̄ivanja X. U radu ćemo se
baviti isključivo Gausovim raspodelama, jer je rad kvalitativnog tipa, to
jest samo objašnjava kako i zašto se odred̄ene stvari dešavaju. U realnosti se
ovakva raspodela retko sreće, ali posmatranjem bilo koje druge raspodele,
dobija se da stvari i dalje zavise od istih promenjivih, samo da su koeficijenti
različiti, ali to kvalitativno ništa ne menja.
Pretpostavimo da u početnom trenutku investitor poseduje e0 obveznica
i z deonica. Investitor planira da kupi γ obveznica i θ deonica. Neka je, bez
umanjenja opštosti, cena obveznice 1, a deonice Px .

2
 Bogatstvo ulagača obeležavamo sa W, a njegovu funkciju korisnosti sa
U. Zavisnost izmed̄u U i W je definisana formulom:

U (W ) = −e−τ W ,

gde je τ apsolutna averzija ulagača prema riziku, koju definišemo kao nega-
tivan količnik drugog i prvog izvoda funkcije U(W). Sama funkcija korisnosti
je rešenje linearne diferencijalne jednačine drugog reda sa kostantnim koefi-
cijentima,
d2 U dU
= −τ
dW 2 dW
U zavisnosti od apsolutne averzije prema riziku dobijamo različite grafike
funkcije U(W). Averzija prema riziku je broj koji pokazuje sklonost agenta
prema riziku. Što je koeficijent τ veći, to je i veća spremnost agenta da
rizikuje. Funkcija korisnosti je eksponencijalna funkcija po promenjivoj W,
gde su za različite agente koeficijenti τ različiti, ali za jednog agenta je uvek
isti, odnosno, ponaša se kao koeficijent.
Iz navedenog vidimo da što je agent skloniji riziku, to jest, što mu je
koeficijent τ veći, to i njegova funkcija korisnosti, U, postiže veće vrednosti.
Kako ukupno početno bogatstvo ostaje konstantno imamo da je

Px · θ + γ = Px · z + e0 ,

odnosno vazi da je

γ = e0 + Px (z − θ). (1)

Ukupna dobit se računa po formuli:

W = γ · Rf + θ · X. (2)

W0 = e0 · Rf + z · X (3)

Kombinacijom formula (1) i (2) i (3) dobijamo da važi:

W = Rf · W0 + θ(X − Rf · Px ).

Sada ćemo navesti još jednu formulu koja će nam biti od velike važnosti
u daljem radu. Matematičko očekivanje funkcije ex računamo po formuli:
1 2
E(ex ) = eµx + 2 ·σx .

Cilj svakog ulagača je da maksimizuje očekivanu vrednost funkcije U(W).

3
3 Novoočekivana cena
Kao što je već napomenuto, ulagač treba da maksimizuje očekivanu
vrednost funkcije U(W), odnosno imamo:

max E(U ) = E(−e−τ W )

= E(−e−τ (W0 +θ(X−Px Rf )) )
= E(−e−τ Rf W0 −τ θX+τ θPx Rf )

U prethodnom izrazu vidimo da je jedino član e−τ θX zavisan od X, tako

da se prethodna formula svodi na:

−eRf τ (θPx −W0 ) E(e−τ θX ).

Ako uvedemo smenu y = −τ θX, dobijamo da je µy = −τ θµx i

σy2 = τ 2 θ2 σx2 . Uvrštavanjem dobijenog u formulu, dobijamo da važi:

1 2
max −eRf τ (θPx −W0 ) E(ey ) = −eRf τ (θPx −W0 ) eµy + 2 ·σy
1 2
= − exp(Rf τ (θPx − W0 ) + µy + ·σ )
2 y
1
= − exp(Rf τ (θPx − W0 ) − τ θµx + · τ 2 θ2 σx2 ).
2
Budući da funkcija − exp(x) postiže maksimum u x=0, mora biti zado-
voljen sledeći uslov uslov:
1 2 2 2
Rf τ (θPx − W0 ) − τ θµx +· τ θ σx = 0.
2
Rešavanjem ove kvadratne jednačine dobijamo da važi:

µx − Rf Px
θ= , (4)
τ σx2
odnosno da ulagač treba da kupi θ deonica, u zavisnosti od svoje averzije
prema riziku τ. Ova formula potvrd̄uje intuiciju, jer broj deonica koje kupuje
ulagač se množi sa 1/τ , odnosno, što je veća averzija prema riziku, to će
ulagač kupiti manje deonica, a više obveznica.
Sada možemo izračunati i ukupnu potražnju. Kao što smo već primetili,
za različite ulagače, formula za količinu akcija se razlikuje samo po averziji
prema riziku. Zbog toga možemo da napišemo:
I
X µx − Px Rf
P otraznja = ,
τi σx2
i=1

4
gde je I broj ulagača, a τi averzija prema riziku svakog od ulagača. Ako
uvrstimo da je količinska ponuda deonica po agentu Z, imamo da važi:

P onuda = Z · I,

u slučaju ekvilibrijuma imamo da je ponuda jednaka potražnji, pa samim

tim i da je:
I
X µx − Px Rf
M ·I = .
τi σx2
i=1
Daljim sred̄ivanjem dobijamo da je novoočekivana cena, u slučaju ekvi-
librijuma:
Zσx2
µx − η
Px = , (5)
Rf
I
1 P 1
gde je η = I τi .
i=1

4 Jedinstvenost ekvilibrijuma
Posmatrajmo slučaj kada postoji λ ∈ [0, 1] informisanih ulagača i 1 − λ
neinformisanih. Informacijom ćemo smatrati funkciju oblika Y = X + , gde
je  ∼ N (0, σ2 ).Ovo možemo pretpostaviti, jer nulta srednja vrednost ne
umanjuje opštost. Y predstavlja informaciju o novoj ceni. Bez umanjenja
opštosti možemo uzeti da je Rf = 1 i pošto je W0 nebitna za dalji razvoj
(ni jedna izvedena formula ne zavisi od W0 ), možemo pisati W0 = 0. Sma-
tramo takod̄e da svi informisani agenti dobijaju istu informaciju. Takod̄e,
na osnovu formule (5), bez umanjenja opštosti, možemo pretpostaviti da je
Px linearna funkcija, oblika Px = a + bY − dZ. Posmatraćemo odvojeno
informisane i neinformisane agente.

4.1 Informisani agenti

Svaki od informisanih agenata računa θi (formula za θ koja je već do-
bijena, samo modifikovana dodavanjem uslovne verovatnoće, jer agenti za-
snivaju svoja očekivanja na informaciji koju poseduju), odnosno količinu
deonica koje treba da kupi, na sledeći način:
E(X|Y ) − Px
θi =
τ · var(X|Y )
σx2 · Y
E(X|Y ) =
σ2 + σx2
σ2 · σx2
var(X|Y ) = .
σx2 + σ2

5
 Sred̄ivanjem dobijamo da za θi važi:

σx2 Y − Px (σx2 + σ2 )

θi =
τ (σx2 + σ2 )

4.2 Neinformisani agenti

Neinformisani agenti računaju θn (θneinf ormisani ) po sledećim formu-
lama jer zasnivaju svoja verovanja na trenutnim cenama:
E(X|Px ) − Px
θn =
τ · var(X|Px )

bσx2
E(X|Px ) =
b2 (σx2 + σ2 ) + d2 σz2
b2 σx2 σ2 + d2 σz2
var(X|Px ) =
b2 (σx2 + σ2 ) + d2 σz2
Sred̄ivanjem dobijenih formula dobijamo traženu zavisnost:

bσx2 − Px (b2 (σx2 + σ2 ) + d2 σz2 )

θn =
τ b2 (σx2 + σ2 ) + d2 σz2
U slučaju ekvilibrijuma imamo da je ponuda jednaka potražnji. Ponuda
je Z, a potražnja λθi +(1−λ)θn . Izjednačavanjem i sred̄ivanjem ove jednakosti
se dobija da je:

a = 0,
b λ
= . (6)
d τ σ2
Dobijanjem koeficijenata a, b i d smo pokazali da postoji jedinstveni
ekvilibrijum.
Odnos koeficijenata b i d je jako bitan zaključak o kome će biti više reči
u zaključku.

5 Osnove kreiranja nove cene hartije od vrednosti

Do sada su razmatrane male investicije, koje slabo utiču na tržiste, a
poznato je da postoje slučajevi gde jedna investicija može da ”pomeri” celo
tržiste.
Posmatrajmo slučaj u kome postoje dve vrste investitora. Smatramo
da će informisani investitor kupiti θ akcija, dok će šumovi kupiti Z. Mar-
ket mejker postavlja novu cenu na osnovu ukupne narudžbine ω = Z + θ,
odnosno postavlja Px = E(X|ω).

6
 Neka je Px , zbog formule (5) i uspostavljanja ekvilibrijuma, linearna
funkcija zadata formulom Px = γ + λω. Tada se problem investitora svodi
na:
max E(π|X) = E(θ(x − Px )|X) = θ(X − γ − λθ),
jer važi da je E(Z|X) = 0. Odatle dobijamo da investitor treba da kupi

X −γ
θ=
2λ
hartija od vrednosti.
Ovo je bila priča iz ugla investitora. Posmatrajmo sada ceo problem
iz pozicije market mejkera. On smatra da se θ računa po linearnoj for-
muli, odnosno da važi θ = α + βX, zbog prethodne formule. Posle toga on
postavlja novu cenu po formuli:

Px = E(X|ω) = E(X|α + βX + Z)
cov(X, ω)
= µx + (ω − E(ω))
var(ω)
βσ 2
= µx + 2 2 x 2 (ω − E(ω)).
β σx + σz

Postavljanjem ekvilibrijuma dobijamo da važi:

1 σx
λ= ;
2 σz
σz
β= . (7)
σx
Koeficijent λ predstavlja mogućnost jedne investicije da utiče na novu
cenu. Što je λ manje, investicija će manje uticati na cenu, tj., tržište
je likvidnije. Koeficijent λ−1 označava dubinu tržišta, to jest, njegovu
likvidnost. Da ne postoje investitori bez informacija, tržište bi ”presušilo”,
odnosno, investitori sa informacijama bi imali jako veliku moć pomeranja
cena. Tvrd̄enje je potvrd̄eno formulom za λ jer za male vrednosti σz se
dobijaju i male vrednosti λ−1 , odnosno tržište ce ”presušiti”.
Koeficijent β predstavlja agresivnost poslovanja agenata koji poseduju
informaciju. Što veću ”buku” prave šumovi to agenti imaju više prostora
za trgovanje, to jest igraju agresivnije. Što je preciznija sama informacija,
agenti igraju agresivnije, što je sasvim logično.
Posmatrajmo konačno i očekivanu dobit investitora. On očekivanu dobit
računa po formuli:
1
E(θ(X − Px )) = σx σz . (8)
2

7
6 Primeri
Primer 1. Posmatrajmo slučaj sa dva insajdera koji imaju perfektne dojave
o novoočekivanoj ceni deonice, odnosno znaju egzaktnu cenu deonice.

Rešenje 1. U datom slučaju ukupna narudžbina je ω = θ1 + θ2 + Z. Zna se

da je cena nove deonice linearno zavisna od ω, odnosno oblika Px = γ + λω.
Posmatrajmo sada prvog insajdera. On očekuje da ce narudžbina drugog
insajdera biti zadata formulom θ2 = β2 X. U tom slučaju je njegov cilj da
maksimizuje funkciju dobiti, odnosno:

max θ1 (X − Px ) = θ1 (X − λ(θ1 + β2 X))

Odatle dobijamo da je:

1 X −γ
θ1 = ( − β2 X).
2 λ
Kako isti uslovi vaze i za drugog insajdera, i on ce količinu deonica
računati po formuli:

1 X −γ
θ2 = ( − β1 X).
2 λ
Zbog istih podataka kojima raspolažu oba insajdera, javlja se simetrija,
odnosno β1 = β2 .

1 X −γ
θ= ( − βX)
2 λ
1 X −γ
= ( − θ),
2 λ
pa odatle jasno dobijamo da je
X −γ
θ= .
3λ
Sada posmatrajmo market mejkera. On postavlja novoočekivanu cenu po
formuli:
2βσ 2
Px = µx + 2 2 x 2 (ω − E(ω)).
4β σx + σz
Sred̄ivanjem dobijene jednačine dobijamo koeficijente λ i β.
3 σz
λ−1 = √ ;
2 σx
σz
β= √ .
σx 2

8
 Posmatrajmo sada primer u kome imamo n agenata, koji imaju tačnu
cenu deonice.

Primer 2. Posmatrajmo slučaj sa n insajdera koji imaju perfektne dojave

o novoočekivanoj ceni deonice, odnosno znaju egzaktnu cenu deonice.

Rešenje 2. Ukupna narudžbina je ω = θ1 + θ2 + · · · + θn + Z.

Predpostavimo da je X ∼ N (0, σx2 ). Ova pretpostavka ne umanjuje
opštost, jer i nulta srednja vrednost ne umanjuje opštost. Odavde, dobijamo
da je cena nove deonice linearno zavisna od ω, odnosno oblika Px = λω. Za
svakog agenta važi da će računati količinu akcija koje će kupiti po linearnoj
funkciji, zadatoj sa θi = βi X.
Važno je naglasiti da agenti imaju linearnu funkciju korisnosti, odnosno
funkciju U (π) = θ(X − Px ), gde je π profit, koji oni treba da maksimizuju.
Za svakog agenta i važi:

max E(πi |X) = E(θi (X − Px )|X)

= E(θi (X − λω))
n
X
= E(θi (X − λ(θi + θj + Z))|X)
j=1,i6=j

Kako je E(Z|X) = 0, i zbog simetričnosti važi βm = βk agent treba da

maksimizuje sledeću funkciju:
n
X
θi (X − λθi − λ θj ) = θi (X − λθi − λ(n − 1)βX).
j=1,i6=j

Odatle dobijamo da je:

1 − (n − 1)λβ
θ= X.
2λ
1−(n−1)λβ
Kako je θ = βX, važi da je β = 2λ , odnosno

1
λ= (9)
β(n + 1)

Sada posmatrajmo market mejkera. On postavlja novoočekivanu cenu po

formuli:

cov(X, ω)
Px = (ω − E(ω))
var(ω)
nβσ 2
= 2 2 2 x 2 (ω − E(ω)).
n β σx + σz

9
 Kako je E(ω) = 0, i Px = λω dobijamo da je:

nβσx2
λ= (10)
n2 β 2 σx2 + σz2

Iz formula (9) i (10) dobijamo koeficijente λ i β.

σz
β= √ (11)
σx n
σz (n + 1)
λ−1 = √ (12)
σx n

7 Zaključak
Prvi zaključak do koga smo došli u radu je količina akcija θ koje treba
da kupi ulagač. Po formuli (4) se saznaje da količina kupljenih akcija θ ne
zavisi od početne količine, z.
Drugi zaključak koji izvodimo je vezan za novoočekivanu cenu. Po for-
muli (5) se vidi da cena (Px ) zavisi samo od količine ponude, M, i har-
monijske sredine averzija prema riziku svih ulagača (η). Takod̄e možemo
primetiti da i veća ponuda za sobom povlači više rizika, a i da cena opada
ako je potražnja niza.
Količnik b/d (formula (6)) nam pokazuje da što je više informisanih
agenata, to je lakše dobiti informaciju o novoj ceni. Što je informacija lošija
(veće σ2 ) to cena otkriva manje informacija. Isto važi za averziju prema
riziku, to jest, što je veća averzija prema riziku ulgača, to cena otkriva
manje informacija.
Takod̄e treba napomenuti da smo došli do veoma interesantnih zaključaka
vezanih za likvidnost tržišta i agresivnost agenata. Ti zaključci su dati nakon
formule (7).
Izvod̄enjem formule (8) smo dobili nestandardni način računanja očekivane
dobiti.
Koeficijent λ je jednak prvom izvodu Px po θ, odnosno prikazuje koliko
jedan agent svojom odlukom utiče na cenu.
Šesto poglavlje nam skicira primenu celokupne teorije na dva primera.
Posmatrajmo formule (11) i (12). Pored zaključaka koje smo izveli nakon
formule (7), možemo doći do još par novih. Uvid̄amo da povećanjem broja
perfektno informisanih agenata opada njihova agresivnost trgovanja. Takod̄e
uvid̄amo da što je više agenata, svaki od njih pojedninačno mnogo slabije
deluje na tržište, med̄utim zajedno predstavljaju veću pretnju za tržište nego
u slučaju jednog agenta.
Svi zaključci do kojih smo došli ovim radom su jasni i očekivani. Oni
opisuju zašto i kako se dešavaju stvari iz realnog života berze.

10
 Posebno bi želeli da se zahvalimo mentoru Aleksandru Cvetkoviću na
velikoj pomoći. Pored Aleksandra, hteli bi da se zahvalimo Lazaru Krstiću
i Slobodanu Jeliću.

Literatura
[1] Albert S. Kyle, Econometrica, Volume 53, 1985 - Continuous auctions
and insider trading

[2] Anat R. Admati, Journal of Monetary Economics 28, 1991 - The infor-
mational role of prices

[3] Anat R. Admati - A monopolistic market for information

[4] Easley D. i M. O’Hara - Price trade size and information in securities

markets

Abstract
The main purpose of our work is to introduce the reader to
basics of asymmetric information in financial markets. We will show
what happens when people with different information decide to trade,
their effect on new prices of shares, and how can they anticipate new
expected prices.
Keywords: shares, risk aversion, asymmetric information, equilib-
rium, expected return prices.

11