Anatomia Sukcesu

Instytucje i zasady funkcjonowania rynku kapitaowego

Komisja Nadzoru Finansowego

Krzysztof Jajuga

Obligacje

Anatomia sukcesu Instytucje i zasady funkcjonowania rynku kapitaowego

prof. dr hab. Krzysztof Jajuga

Obligacje

Warszawa 2006

Komisja Nadzoru Finansowego

Wydawca: Fundacja Edukacji Rynku Kapitaowego ul. Ksica 4, 00-498 Warszawa www.ferk.pl

Tekst broszury udostpnia Komisja Nadzoru Finansowego Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2006

Wydanie II uaktualnione, Warszawa, listopad 2006 Wydanie I ukazao si w 1997 roku

ISBN 83-89465-11-6
Opracowanie graczne: Studio Reklamy poPROstu 87-100 Toru, ul. Rybaki 40a, tel. 56 654 00 57

Spis treci
1. Podstawowe wiadomoci o obligacjach .................................................................... 5 2. Podstawowe rodzaje obligacji kryteria podziau ............................................... 6 Kryterium emitenta ......................................................................................................... 6 Kryterium oprocentowania ............................................................................................ 6 Obligacja o staym oprocentowaniu ........................................................................ 6 Obligacja o zmiennym oprocentowaniu ................................................................. 7 Obligacja zerokuponowa ............................................................................................ 8 Obligacja indeksowana ................................................................................................ 8 Obligacje bardziej zoone ......................................................................................... 8 3. Obligacje w Polsce ........................................................................................................ 11 Obligacje o staym oprocentowaniu ........................................................................... 11 Obligacje dwuletnie ................................................................................................... 11 Obligacje picioletnie ................................................................................................ 12 Obligacje dziesicioletnie ......................................................................................... 12 Obligacje o zmiennym oprocentowaniu ................................................................... 12 Obligacje trzyletnie .................................................................................................... 12 Obligacje dziesicioletnie ......................................................................................... 13 Obligacje indeksowane .................................................................................................. 13 Obligacje zerokuponowe .............................................................................................. 13 4. Wycena obligacji ........................................................................................................... 14 Warto obligacji ............................................................................................................ 14 Warto obligacji a cena obligacji .............................................................................. 14 Wycena obligacji o staym oprocentowaniu ............................................................. 15 Wycena obligacji zerokuponowej ............................................................................... 17 Wycena obligacji o zmiennym oprocentowaniu ..................................................... 18 Warto obligacji a stopy procentowe ....................................................................... 18 5. Dochd z obligacji ........................................................................................................ 19 Stopa dochodu obligacji ................................................................................................ 19 Okreanie stopy dochodu obligacji przykady ................................................ 20 6. Ryzyko inwestowania w obligacje ............................................................................ 21 Ryzyko niedotrzymania warunkw ............................................................................ 21 Ryzyko stopy procentowej ............................................................................................ 22 Ryzyko ceny obligacji ................................................................................................ 22 Ryzyko reinwestowania ............................................................................................. 23 Pynno obligacji ........................................................................................................... 24 Konkluzja .......................................................................................................................... 24

Podstawowe wiadomoci o obligacjach

Obligacja jest instrumentem nansowym (a jednoczenie papierem wartociowym), ktrego emitent jest dunikiem obligatariusza (posiadacza obligacji) i zobowizuje si wobec niego do wiadczenia polegajcego na wykupie obligacji. Oznacza to, e emitent obligacji zaciga dug u obligatariusza i zobowizuje si spaci ten dug (wraz z odsetkami). Obligacja jest instrumentem rynku kapitaowego emitowanym zazwyczaj na co najmniej rok. Jednak polskie prawo, a cilej Ustawa o obligacjach z 29 czerwca 1995 roku (z pniejszymi zmianami) dopuszcza emisj obligacji krtkoterminowych, na okres krtszy ni rok. Podstawowe charakterystyki obligacji warto nominalna warto, od ktrej nalicza si odsetki i ktra jest pacona w momencie wykupu przez emitenta posiadaczowi obligacji; termin wykupu termin, w ktrym obligatariusz otrzymuje od emitenta zwrot poyczonego kapitau; w terminie wykupu obligacja podlega wykupowi; oprocentowanie (inaczej: kupon) stopa procentowa wskazujca, ile odsetek jest wypaconych obligatariuszowi; terminy pacenia odsetek ich czstotliwo to zazwyczaj raz w roku, raz na p roku, bd raz na kwarta; cena emisyjna cena, po ktrej obligacja jest sprzedawana w momencie emisji jej pierwszemu posiadaczowi. kurs obligacji podawany w procentach wartoci nominalnej obligacji i nie obejmuje odsetek, ktre narastaj kadego dnia (poczwszy od dnia, w ktrym dokonana bya poprzednia patno odsetek); cena rozliczeniowa obligacji ostateczna cena, jak paci si w transakcji za obligacj; cena ta obejmuje rwnie odsetki narose od ostatniej patnoci, okrelona jest w nastpujcy sposb: cena rozliczeniowa kurs = obligacji warto nominalna + narose obligacji obligacji odsetki Przykad
Dana jest obligacja, ktra paci oprocentowanie wynoszce 8%, raz w roku 15 maja. Warto nominalna obligacji wynosi 10 000 zotych. Obligacj t obraca si na giedzie. 25 lipca kurs obligacji na giedzie wynosi 99,5. Jest to 99,5% wartoci nominalnej obligacji, czyli 9950 zotych. Odsetki narastaj proporcjonalnie do liczby dni od ostatniej patnoci. Od 15 maja do 25 lipca upyno 71 dni, a zatem narose odsetki wynosz:

(71/365) 0,08 10 000 = 155,62

Wynika z tego, e cena rozliczeniowa tej obligacji wynosi: 10 105,62 z (0,995 10 000 + 155,62).

Podstawowe rodzaje obligacji kryteria podziau

Obligacje mog by klasykowane ze wzgldu na rne kryteria.

KRYTERIUM EMITENTA
Jednym z podstawowych kryteriw podziau obligacji jest kryterium emitenta obligacji. Wyrnia si tu trzy rodzaje obligacji: obligacje skarbowe emitentem jest Skarb Pastwa, obligacje gminne (komunalne) emitentami s gminy lub zwizki gmin, obligacje przedsibiorstw (korporacyjne). Poprzez emisj obligacji podmioty pozyskuj potrzebny kapita. Skarb Pastwa wykorzystuje obligacje na potrzeby nansowania decytu budetowego, gminy pozyskany kapita wykorzystuj na nansowanie inwestycji uytecznoci publicznej, a przedsibiorstwa najczciej na inwestycje rozwojowe. Przedstawionemu podziaowi obligacji odpowiada rwnie wyrnienie rnego poziomu ryzyka niedotrzymania warunkw obligacji. Ryzyko niedotrzymania warunkw (zwane rwnie ryzykiem kredytowym) wynika z moliwoci niedokonania patnoci przez emitenta, tzn. niepacenia odsetek i/lub niezapacenia wartoci nominalnej w terminie wykupu obligacji. Spord wymienionych trzech rodzajw, obligacje skarbowe charakteryzuj si niewielkim (lub zerowym) ryzykiem niedotrzymania warunkw. Najwiksze ryzyko kredytowe cechuje obligacje przedsibiorstw.

KRYTERIUM OPROCENTOWANIA
Wedug tego kryterium wyrnia si najczciej: obligacje o staym oprocentowaniu, obligacje o zmiennym oprocentowaniu, obligacje zerokuponowe, obligacje indeksowane.

OBLIGACJA O STAYM OPROCENTOWANIU

Obligacja o staym oprocentowaniu to taka, w ktrej oprocentowanie jest stae i znane. Pozwala to na dokadne okrelenie wszystkich patnoci z tytuu posiadania obligacji ju w momencie jej zakupu. Przykad
Obligacja ma termin wykupu 3 lata, warto nominaln 1000 PLN oraz oprocentowanie 6%. Odsetki pacone s raz na p roku. Oznacza to, e obligatariusz otrzyma nastpujce patnoci od emitenta:

Podstawowe rodzaje obligacji kryteria podziau

za p roku: 30 PLN (3% w skali p roku od wartoci nominalnej); za rok: 30 PLN; za ptora roku: 30 PLN; za dwa lata: 30 PLN; za dwa i p roku: 30 PLN; za trzy lata: 1030 PLN (odsetki proczne: 30 PLN plus warto nominalna: 1000 PLN).

OBLIGACJA O ZMIENNYM OPROCENTOWANIU

Obligacja o zmiennym oprocentowaniu to taka, w ktrej oprocentowanie zmienia si w kolejnych terminach pacenia odsetek. Oprocentowanie to jest zalene od pewnej stopy odniesienia (stopy referencyjnej). Jako stop referencyjn najczciej przyjmuje si przecitn stop oprocentowania kredytw na rynku midzybankowym. W Polsce jest to stopa WIBOR (Warsaw Inter Bank Oered Rate). Przy tym do oblicze przyjmuje si stop dotyczc okresu zgodnego z okresem pacenia odsetek. Jeli zatem na przykad odsetki pacone s co p roku, wwczas przyjmuje si 6-miesiczn stop WIBOR. Inn moliwoci ni stopa oprocentowania kredytw na rynku midzybankowym jest przyjcie stopy rentownoci bonw skarbowych o dugoci do terminu wykupu zgodnej z czstotliwoci pacenia odsetek. W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu w terminie pacenia odsetek znana jest warto stopy referencyjnej. Pozwala ona na dokadne okrelenie odsetek za przypadajcy kolejny okres odsetkowy. Z kolei, odsetki za nastpne okresy odsetkowe nie s znane dokadnie, gdy s zalene od stopy odniesienia, ktra wystpi na pocztku kadego kolejnego okresu odsetkowego. Przykad
Obligacja ma termin wykupu 2 lata, warto nominaln 1000 PLN oraz oprocentowanie zmienne, okrelone jako L+0,5%, gdzie L jest to stopa referencyjna. Obecnie stopa ta wynosi 5%. Odsetki pacone s raz na p roku. Oznacza to, e obligatariusz otrzyma za p roku 27,50 PLN (5% + 0,5% = 5,5% w skali rocznej, czyli 2,75% w skali procznej). Nie s natomiast znane patnoci za nastpne proczne okresy odsetkowe. Jeli za p roku stopa referencyjna wynosi bdzie 6,5%, wwczas znana bdzie patno, ktr obligatariusz otrzyma za rok wynosi ona 35 PLN (6,5% + + 0,5% = 7% w skali rocznej, czyli 3,5% w skali procznej).

OBLIGACJA ZEROKUPONOWA
Obligacja zerokuponowa to taka, w ktrej nie wystpuje oprocentowanie. Obligatariusz w terminie wykupu otrzymuje sum rwn wartoci nominalnej.

Obligacje

Taka obligacja sprzedawana jest poniej wartoci nominalnej. W takiej sytuacji stosowany jest termin: sprzeda z dyskontem. Przykad
Obligacja ma termin wykupu 2 lata, warto nominaln 1000 PLN, jest to obligacja zerokuponowa. Oznacza to, e obligatariusz po dwch latach, w terminie wykupu, otrzyma 1000 PLN. Obecna cena tej obligacji wynosi 980 PLN, czyli dyskonto wynosi 20 PLN.

OBLIGACJA INDEKSOWANA
Obligacja indeksowana to specyczny rodzaj obligacji. W zasadzie jest to obligacja o zmiennym oprocentowaniu. Jednak tutaj oprocentowanie za dany okres zaley od stopy inacji, a wic charakterystyki makroekonomicznej, nie za od stopy notowanej na rynku nansowym. W tym przypadku s dwie moliwoci okrelania odsetek: na podstawie stopy inacji w okresie poprzedzajcym okres odsetkowy wtedy oprocentowanie jest znane; na podstawie stopy inacji w okresie odsetkowym wtedy oprocentowanie nie jest znane. Przykad
Obligacja ma termin wykupu 1 rok, warto nominaln 1000 PLN oraz oprocentowanie indeksowane okrelone jako I+1%, gdzie I to stopa inacji, ktra bdzie w nadchodzcym roku. Odsetki pacone s raz w roku, czyli w momencie wykupu. Oznacza to, e obligatariusz po roku otrzyma: 1000 PLN plus sum zalen od stopy inacji. Suma ta nie jest znana w momencie emisji. Jeli w momencie wykupu stopa inacji wynosi 3%, wwczas obligatariusz otrzyma 1040 PLN (1000 PLN + 40 PLN).

OBLIGACJE BARDZIEJ ZOONE

Wczeniej przedstawione zostay klasyczne rodzaje obligacji. Jednak na rynku nansowym coraz czciej pojawiaj si bardziej zoone obligacje. Poniej zostao omwionych kilka czsto spotykanych rodzajw. W niektrych obligacjach wykup moe odbywa si stopniowo, najczciej w terminach pacenia odsetek.

Podstawowe rodzaje obligacji kryteria podziau

Przykad
Obligacja ma termin wykupu 2 lata, warto nominaln 1000 PLN oraz oprocentowanie 6%. Odsetki pacone s raz w roku. Wykup obligacji nastpuje w dwch ratach, w terminach pacenia odsetek. Oznacza to, e obligatariusz otrzyma nastpujce patnoci od emitenta: za rok: 560 PLN (poowa wartoci nominalnej: 500 PLN plus odsetki 60 PLN); za dwa lata: 560 PLN.

Dua liczba obligacji zawiera pewne dodatkowe prawa przysugujce emitentowi bd obligatariuszowi. Bardzo popularna jest obligacja zamienna na akcje. Posiadacz takiej obligacji ma prawo do jej zamiany na akcje emitenta obligacji. Przykad
Spka X wyemitowaa obligacj z terminem wykupu 5 lat, o staym oprocentowaniu. Jest to obligacja zamienna na akcje. Oznacza to, e obligatariusz otrzyma prawo do zamiany tej obligacji na akcje spki X nowej emisji. Przy czym prawo to moe by wykonane po upywie 3 lat od emisji obligacji, a wic na jego wykonanie obligatariusz bdzie mia 2 lata. Okrelony zosta wspczynnik konwersji, tzn. liczba akcji, ktr otrzymuje si za jedn obligacj przy zamianie. Wynosi on 100. Oznacza to, e za 1 obligacj obligatariusz otrzyma 100 sztuk akcji nowej emisji. Oczywicie, prawo do zamiany nie musi by wykonane jest to tylko prawo, a nie zobowizanie. Jeli nie zostanie wykonane, wtedy obligacja bdzie wykupiona przez emitenta po 5 latach.

Obligacja zamienna na akcje jest szczeglnie uyteczna w przypadku przedsibiorstwa, ktre realizuje ryzykowne projekty. W przypadku pomylnego efektu tych projektw w przyszoci ceny akcji tego przedsibiorstwa wzrosn. W takiej sytuacji za t sam obligacj mona otrzyma akcje o wikszej wartoci. Innym przykadem obligacji zawierajcej dodatkowe prawa jest tzw. obligacja z prawem do wczeniejszego wykupu. Gdy prawo do wczeniejszego wykupu przysuguje emitentowi, wwczas taka obligacja nazywana jest obligacj callable. Emitent takiej obligacji ma prawo dokona wykupu tej obligacji po ustalonej cenie przed terminem wykupu. Natomiast, gdy prawo to przysuguje posiadaczowi, wwczas taka obligacja nazywana jest obligacj putable. Oba rodzaje obligacji maj zastosowanie w przypadku zmian stp procentowych na rynku. Ilustruj to dwie sytuacje.
W pierwszej sytuacji zamy, e przedsibiorstwo wyemitowao obligacj o staym oprocentowaniu. Jeli na rynku stopy procentowe spadaj, wtedy przedsibiorstwo paci relatywnie wysokie odsetki, w stosunku do tych, ktre pacioby,

Obligacje

gdyby na przykad wyemitowao obligacj o zmiennym oprocentowaniu. Jeli zatem przedsibiorstwo spodziewa si, e w okresie do wykupu stopy procentowe mog spa, wwczas powinno wyemitowa obligacj z prawem do wczeniejszego wykupu typu callable. W przypadku spadku stp procentowych przedsibiorstwo skorzysta z prawa do wczeniejszego wykupu, a w to miejsce wyemituje obligacj o niszym oprocentowaniu. W drugiej sytuacji zamy, e inwestor kupi obligacj o staym oprocentowaniu. Jeli na rynku stopy procentowe rosn, wtedy inwestor otrzymuje relatywnie niskie odsetki, w stosunku do tych, ktre uzyskaby, gdyby na przykad kupi obligacj o zmiennym oprocentowaniu. Jeli zatem inwestor spodziewa si, e w okresie do wykupu stopy procentowe mog wzrosn, wwczas powinien kupi obligacj z prawem do wczeniejszego wykupu typu putable. W przypadku wzrostu stp procentowych inwestor skorzysta z prawa do wczeniejszego wykupu, a w to miejsce kupi obligacj o wyszym oprocentowaniu.

Fakt, i obligacje mog zawiera dodatkowe prawa przysugujce jednej ze stron, ma wpyw na ceny tych obligacji. Wynika to z faktu, e kade prawo ma warto. Przedstawimy tu dwie zalenoci: Obligacja zamienna na akcje ma wysz warto, ni obligacja bez prawa zamiany o tych samych pozostaych charakterystykach. Zaleno midzy cenami obligacji z prawem do wczeniejszego wykupu i obligacji bez tych praw o tych samych charakterystykach jest nastpujca: cena obligacji callable < cena zwykej obligacji < cena obligacji putable Innym rodzajem bardziej zoonej obligacji jest obligacja dwuwalutowa, w ktrej warto nominalna wyraona jest w jednej walucie, za odsetki w innej walucie. Zdarza si, e obligacje sprzedawane s poza krajem emitenta, co oznacza rwnie, i denominowane s w innej walucie. Wtedy nosz nazw euroobligacji przy tym przedrostek euro nie ma adnego zwizku z walut euro. Bardzo wany rodzaj obligacji to obligacje zabezpieczone hipotecznie. W przypadku niedotrzymania warunkw przez emitenta tego typu obligacji posiadacz ma prawo do wpyww z tytuu sprzeday nieruchomoci, ktra jest zabezpieczeniem obligacji. Obligacje zabezpieczone hipotecznie odgrywaj du rol w systemie nansowania nieruchomoci. Specycznym przykadem tego typu instrumentw s listy zastawne, ktre s emitowane przez banki hipoteczne. Obligacje zabezpieczone hipotecznie uwaane s za instrumenty o niskim poziomie ryzyka niedotrzymania warunkw.

10

Obligacje w Polsce

Obowizujce w Polsce akty prawne regulujce emisje obligacji to: Ustawa o obligacjach z 29 czerwca 1995 (z pniejszymi zmianami) zgodnie z t ustaw emitowane s obligacje gminne i korporacyjne; Rozporzdzenia Ministra Finansw zgodnie z nimi emitowane s obligacje skarbowe. W Polsce w ofercie publicznej wystpuj przede wszystkim obligacje skarbowe. Obligacje gminne i obligacje przedsibiorstw, poza bardzo nielicznymi wyjtkami, wystpuj jedynie jako emisje niepubliczne. Poniej przedstawimy kilka rodzajw obligacji skarbowych, ktre pod koniec 2005 roku znajdoway si na polskim rynku.

OBLIGACJE O STAYM OPROCENTOWANIU OBLIGACJE DWULETNIE

Warto nominalna tych obligacji wynosi 100 PLN, termin wykupu 2 lata. Oprocentowanie jest stae, natomiast odsetki (cao) s wypacane w terminie wykupu. Przy tym wystpuje tu roczna kapitalizacja dochodw, czyli odsetki przypadajce za pierwszy rok podlegaj oprocentowaniu przez drugi rok. Przykad
Dla obligacji o terminie wykupu 1 lipca 2007 r. (oznaczanej jako DOS0707) oprocentowanie wynosi 4,5%. Oznacza to, e w dniu wykupu posiadacz jednej obligacji otrzyma 109,20 PLN: warto nominalna: 100 PLN, plus odsetki za pierwszy rok: 4,5 PLN, plus oprocentowanie odsetek za pierwszy rok: 0,20 PLN (4,5% od 4,5 PLN), plus odsetki za drugi rok: 4,5 PLN.

11

Obligacje

OBLIGACJE PICIOLETNIE
Warto nominalna tych obligacji wynosi 100 PLN, termin wykupu wynosi 5 lat. Oprocentowanie jest stae, za odsetki pacone raz w roku. Przykad
Dla obligacji z terminem wykupu 1 czerwca 2010 (oznaczanej jako SP0610) oprocentowanie wynosi 5%. Oznacza to, e posiadacz jednej obligacji otrzyma co roku (w dniu 1 czerwca, przez cztery lata od 2006 r. do 2009 r.) 5 PLN, za w terminie wykupu 105 PLN (warto nominalna 100 PLN plus odsetki 5 PLN).

OBLIGACJE DZIESICIOLETNIE
Warto nominalna tych obligacji wynosi 1000 PLN, termin wykupu wynosi 10 lat. Oprocentowanie jest stae, za odsetki pacone raz w roku.
Dla obligacji z terminem wykupu 24 padziernika 2015 (oznaczanej jako DS1015) oprocentowanie wynosi 6,25%. Oznacza to, e posiadacz jednej obligacji otrzyma co roku (w dniu 24 padziernika, przez dziewi lat od 2006 do 2014) 62,5 PLN, za w terminie wykupu 1062,5 PLN (warto nominalna 1000 PLN plus odsetki 62,5 PLN).

OBLIGACJE O ZMIENNYM OPROCENTOWANIU OBLIGACJE TRZYLETNIE

Warto nominalna tych obligacji wynosi 100 PLN, termin wykupu wynosi 3 lata. Odsetki pacone s raz na p roku, za oprocentowanie jest zmienne. Okrela si je jako iloczyn dwch liczb: pewnego wspczynnika bliskiego 1 (na przykad 0,99) i stawki bazowej. Stawka bazowa jest obliczana jako rednia arytmetyczna szeciomiesicznych stp WIBOR (czyli przecitnych stp oprocentowania kredytw na rynku midzybankowym) z piciu dni poprzedzajcych dany okres odsetkowy.
Przykadem takiej obligacji jest obligacja oznaczana TZ0508 z terminem wykupu 5 maja 2008 rok.

12

Obligacje w Polsce

OBLIGACJE DZIESICIOLETNIE
Warto nominalna tych obligacji wynosi 1000 PLN, termin wykupu wynosi 10 lat. Odsetki pacone s raz w roku, za oprocentowanie jest zmienne. Okrela si je jako sum dwch liczb: stawki bazowej oraz 1%. Stawka bazowa okrelana jest jako rednia arytmetyczna rednich waonych stp rentownoci 52-tygodniowych bonw skarbowych sprzedanych na przetargach w cigu dwch miesicy poprzedzajcych dany okres odsetkowy.
Na przykad dla obligacji z terminem wykupu 18 stycznia 2010 (oznaczanej jako DZ0110) wypata odsetek nastpuje w dniu 18 stycznia kadego roku.

OBLIGACJE INDEKSOWANE
Wystpuj indeksowane obligacje z czteroletnim terminem wykupu. Warto nominalna tych obligacji wynosi 100 PLN. Okresem odsetkowym jest rok, ale odsetki (cao) pacone s w terminie wykupu. Przy tym wystpuje tu roczna kapitalizacja dochodw, czyli odsetki przypadajce za kolejne lata podlegaj oprocentowaniu w nastpnych latach. Oprocentowanie tych obligacji zaley od stopy inacji za poprzedni rok.
Na przykad obligacja z terminem wykupu 1 lipca 2009 (oznaczana COI0709) za pierwszy okres odsetkowy paci odsetki wedug stopy 4,75%.

OBLIGACJE ZEROKUPONOWE
Wystpuj zerokuponowe obligacje z dwuletnim terminem wykupu. Warto nominalna tych obligacji wynosi 1000 PLN, za sprzedawane s one na przetargach.
Na przykad dla obligacji z terminem wykupu 12 sierpnia 2007 (oznaczonej jako OK0807) patno otrzymywana w terminie wykupu wynosi 1000 PLN.

13

Wycena obligacji
Poniej zostan omwione wybrane zagadnienia pochodzce z teorii, a majce znaczenie dla inwestowania w obligacje.

WARTO OBLIGACJI
Cena obligacji na rynku ksztatuje si pod wpywem popytu i poday, ktre z kolei zale od rnych czynnikw. Najwaniejszymi czynnikami wpywajcymi na warto obligacji s: poziom stp procentowych oraz poziom ryzyka niedotrzymania warunkw przez emitenta. W celu podjcia waciwej decyzji inwestycyjnej inwestorzy czsto dokonuj wyceny obligacji. Wycena obligacji polega na okreleniu tzw. sprawiedliwej wartoci obligacji. Jest to cena, po ktrej obligacja powinna by sprzedawana na rynku bdcym w rwnowadze, rynku, ktry dysponuje wystarczajcymi informacjami i dziaa racjonalnie. Podstawow metod, ktra jest stosowana przy wycenie obligacji, jest metoda zdyskontowanych przepyww pieninych. Okrela si w niej warto obligacji w podany niej sposb. Warto obligacji jest sum wartoci obecnej przepyww pieninych, ktre inwestor otrzyma w okresie posiadania obligacji; innymi sowy przepywy pienine s zdyskontowane, czyli przeliczone na moment dokonywania wyceny . Stosuje si tu wzr:

P=

(1C r) +
t t=1

(1)

gdzie: n liczba okresw posiadania obligacji, P warto obligacji, otrzymana w wyniku wyceny, Ct przepyw pieniny z tytuu posiadania obligacji, uzyskany w t-tym okresie posiadania obligacji, r tzw. wymagana stopa dochodu, okrelona w skali okresu patnoci odsetek; jeli na przykad odsetki pacone s co p roku, to jest to stopa w skali procznej.

WARTO OBLIGACJI A CENA OBLIGACJI

Inwestor porwnuje warto obligacji, uzyskan w wyniku wyceny, z cen obligacji na rynku. Moliwe s tu trzy przypadki: warto uzyskana w wyniku wyceny jest wysza od ceny rynkowej inwestor ocenia, e obligacja jest warta wicej ni kosztuje na rynku jest to niedowartociowanie obligacji; w takiej sytuacji racjonalny jest zakup obligacji;

14

Wycena obligacji

warto uzyskana w wyniku wyceny jest nisza od ceny rynkowej inwestor ocenia, e obligacja jest warta mniej ni kosztuje na rynku jest to przewartociowanie obligacji; w takiej sytuacji racjonalna jest sprzeda obligacji; warto uzyskana w wyniku wyceny jest rwna cenie rynkowej (przynajmniej w przyblieniu) inwestor ocenia, e obligacja jest warta tyle, ile kosztuje na rynku. W wycenie wykorzystywane s dwa rodzaje informacji: przepywy pienine z tytuu posiadania obligacji, wymagana stopa dochodu. Okrelenie wymaganej stopy dochodu jest kluczowe dla wyceny. Jest ona okrelona na podstawie stp dochodu obligacji podobnego typu jak wyceniana obligacja. Wymagana stopa dochodu zaley od dwch czynnikw: poziomu stp procentowych na rynku, w duym stopniu zalenych od spodziewanej stopy inacji, poziomu ryzyka niedotrzymania warunkw emitenta obligacji. Czsto informacje tego typu dostpne s w bardziej specjalistycznych publikacjach nansowych, za w przypadku bardziej popularnych obligacji, takich jak skarbowe, rwnie w dziennikach nansowych. Warto zna dwie istotne zasady zwizane z okrelaniem wymaganej stopy dochodu. W przypadku wzrostu (spadku) spodziewanej stopy inacji, naley podwyszy (obniy) wymagan stop dochodu. W przypadku wzrostu (spadku) poziomu ryzyka niedotrzymania warunkw emitenta, naley podwyszy (obniy) wymagan stop dochodu. Bdy w okreleniu wymaganej stopy dochodu prowadz do bdnej wyceny, dlatego okrelenie tej stopy jest waciwie najtrudniejszym elementem wyceny obligacji.

WYCENA OBLIGACJI O STAYM OPROCENTOWANIU

Zastosowanie wzoru w odniesieniu do obligacji o staym oprocentowaniu ilustruj ponisze przykady. Przykad
Rozpatrzmy hipotetyczn obligacj o terminie wykupu przypadajcym za dwa lata. Warto nominalna tej obligacji wynosi 100, oprocentowanie 6%, odsetki pacone s co roku. Wyznaczymy warto obligacji przy zaoeniu trzech

15

Obligacje

ronych wartoci wymaganej stopy dochodu: 5%, 6%, 7%. Po podstawieniu do wzoru (1) otrzymujemy: w przypadku wymaganej stopy dochodu 5%:

P=

6 + 106 = 101,86 1 + 0,05 (1 + 0,05)2 6 + 106 = 100 1 + 0,06 (1 + 0,06)2 6 + 106 = 98,19 1 + 0,07 (1 + 0,07)2

w przypadku wymaganej stopy dochodu 6%:

P=

w przypadku wymaganej stopy dochodu 7%:

P=

Przedstawiony przykad wymaga dwch komentarzy. 1) Wida, i przyjcie wymaganej stopy dochodu wpywa istotnie na wynik w postaci wycenionej wartoci. Przykad obrazuje, i zmiana wymaganej stopy dochodu dla rozpatrywanej obligacji o 1 punkt procentowy powoduje zmian wartoci o okoo 1,9%. 2) Naley zauway, i istnieje zaleno pomidzy wymagan stop dochodu i oprocentowaniem obligacji. Gdy stopy te s rwne (w przykadzie drugi przypadek obie stopy s rwne 6%), wwczas warto obligacji rwna jest wartoci nominalnej. Mona to wytumaczy potocznie nastpujco: inwestor wymaga 6% dochodu, za obligacja daje dochd w wysokoci 6% od wartoci nominalnej, a zatem sprawiedliw cen jest warto nominalna. Jeli wymagana stopa dochodu jest wysza ni oprocentowanie, wtedy inwestor wymaga wyszego dochodu, ni daje od wartoci nominalnej obligacja, a wic (dla zrealizowania tego dochodu) sprawiedliwa cena powinna by nisza od wartoci nominalnej. Jeli wymagana stopa dochodu jest nisza ni oprocentowanie, wtedy inwestor wymaga niszego dochodu, ni daje od wartoci nominalnej obligacja, a wic (dla zrealizowania tego dochodu) sprawiedliwa cena powinna by wysza od wartoci nominalnej. Nastpny przykad dotyczy obligacji, w przypadku ktrej odsetki pacone s czciej ni raz w roku. Przykad
Rozpatrzmy podobn obligacj jak w poprzednim przykadzie. Jest to obligacja o terminie wykupu przypadajcym za dwa lata. Warto nominalna tej obligacji

16

Wycena obligacji

wynosi 100, oprocentowanie 6%, odsetki pacone s co p roku. Wymagana stopa dochodu wynosi 5% (w skali rocznej). Po podstawieniu do wzoru (1) i uwzgldnieniu faktu, i wymagana stopa dochodu w skali p roku to 2,5%, jak rwnie faktu, i proczne odsetki wynosz 3, otrzymujemy:

P=

3 3 103 3 + + + = 101,88 1 + 0,025 (1 + 0,025)2 (1 + 0,025)3 (1 + 0,025)4

Kolejny przykad dotyczy polskiej obligacji skarbowej. Przykad

Dla obligacji o terminie wykupu 1 lipca 2007 oprocentowanie wynosi 4,5%. Oznacza to, e w dniu wykupu posiadacz jednej obligacji otrzyma 109,20 PLN, na co skadaj si reinwestowane odsetki oraz wykup wartoci nominalnej. Wymagana stopa dochodu wynosi 4,7%. W wyniku wyceny otrzymujemy:

P=

109,20 = 99,62 (1 + 0,047)2

WYCENA OBLIGACJI ZEROKUPONOWEJ

Najprociej dokonuje si wyceny w przypadku obligacji zerokuponowej. Ilustruje to poniszy przykad. Przykad
Rozpatrzmy hipotetyczn obligacj zerokuponow o terminie wykupu przypadajcym za dwa lata. Warto nominalna obligacji wynosi 100, za wymagana stopa dochodu okrelona przez inwestora wynosi 5,5%. Po podstawieniu do wzoru (1) otrzymujemy:

P=

109,20 = 89,85 (1 + 0,055)2

Jak wida, w przypadku obligacji zerokuponowych przyjmuje si, e okresem bazowym jest rok.

17

Obligacje

WYCENA OBLIGACJI O ZMIENNYM OPROCENTOWANIU

Nieco inaczej dokonywana jest wycena obligacji o zmiennym oprocentowaniu. W tym przypadku przepywy pienine otrzymywane z tytuu posiadania obligacji nie s znane, gdy zale od stopy referencyjnej. Zatem wzr (1) nie moe by zastosowany bezporednio. Jednak idea wyceny tej obligacji jest prosta. Zauwamy, e po wypaceniu odsetek warto obligacji jest rwna wartoci nominalnej. Jest tak, gdy to od tej wartoci naliczane s odsetki zalene od stopy referencyjnej, a tu po wypaceniu odsetek kolejne odsetki nie zostay jeszcze naliczone.

WARTO OBLIGACJI A STOPY PROCENTOWE

Podstawowym czynnikiem, ktry decyduje o wartoci, a w konsekwencji rwnie o cenie obligacji, jest stopa procentowa. Zmiany stp procentowych powoduj zmiany wymaganych stp dochodu inwestorw, co z kolei powoduje zmian wartoci obligacji. Ilustruje to nastpujca zasada. Wzrost stp procentowych powoduje spadek wartoci obligacji, a spadek stp procentowych powoduje wzrost wartoci obligacji. Rys. 1. Zaleno midzy wartoci obligacji a stop procentow (stop dochodu).
Warto

Stopa dochodu

Na osi odcitych zaznaczony jest poziom stp procentowych, a na osi rzdnych warto obligacji. Jak wida, zmiany wartoci obligacji w wyniku zmian stp procentowych nie s proporcjonalne. Wzrost wartoci obligacji wynikajcy ze spadku stopy procentowej o 1 punkt procentowy jest wikszy ni spadek wartoci obligacji wynikajcy ze wzrostu stopy procentowej o 1 punkt procentowy. Widoczne to byo w jednym z poprzednich przykadw, w ktrym w przypadku spadku stopy procentowej z 6% do 5% obserwowano wzrost wartoci obligacji o 1,86, za w przypadku wzrostu stopy procentowej z 6% do 7% obserwowano spadek wartoci obligacji o 1,81. Waciwo ta nazywana jest wypukoci obligacji.

18

Dochd z obligacji

STOPA DOCHODU OBLIGACJI

Dochd z obligacji okrelony jest poprzez stop dochodu obligacji, nazywan rwnie stop dochodu w okresie do wykupu obligacji. Zwykle oznacza si j przez YTM (Yield To Maturity). Oblicza si j na podstawie nastpujcego wzoru:

P=

C (1 + YTM)
t t=1

(2)

gdzie: n liczba okresw posiadania obligacji; P cena obligacji na rynku; Ct przepyw pieniny z tytuu posiadania obligacji, uzyskany w t-tym okresie posiadania obligacji; YTM stopa dochodu w okresie do wykupu. Zauwamy, e wzr (1) i (2) s bardzo podobne. Gwna rnica polega na tym, e we wzorze (1) warto obligacji nie jest znana, za stopa procentowa (w tym wypadku wymagana stopa dochodu) jest znana, z kolei we wzorze (2) cena obligacji jest znana, za stopa procentowa (w tym wypadku stopa dochodu w okresie do wykupu) nie jest znana. Stopa YTM okrela, jak stop dochodu (w skali roku) uzyska inwestor, ktry zakupi obligacj po cenie P, przetrzyma j do terminu wykupu, a take bdzie reinwestowa (na okres do terminu wykupu) odsetki po tej obliczonej stopie dochodu. Naley rwnie pamita, i we wzorze (2) stopa dochodu wyraona jest w skali okresu pacenia odsetek, a zatem w celu wyraenia jej w skali rocznej naley dokona odpowiedniej transformacji. Jeli na przykad odsetki pacone s co p roku, naley obliczon stop (ktra jest stop w skali procznej) pomnoy przez 2.

19

Obligacje

OKRELANIE STOPY DOCHODU OBLIGACJI PRZYKADY

Najatwiej okrela si stop dochodu obligacji zerokuponowej. Przykad
Dana jest hipotetyczna obligacja zerokuponowa, z terminem wykupu za dwa lata. Warto nominalna obligacji wynosi 100. Obligacja zostaa kupiona za 85. Po podstawieniu do wzoru (2) otrzymujemy:

85=

100 (1 + YTM)t

Po rozwizaniu powyszego rwnania otrzymujemy: YTM = 8,47%.

Nieco trudniej okreli stop dochodu obligacji o staym oprocentowaniu. Przykad

Dana jest hipotetyczna obligacja z terminem wykupu 3 lata. Warto nominalna obligacji wynosi 100, oprocentowanie obligacji wynosi 6%, odsetki pacone s co roku. Obligacja zostaa kupiona za 102. Po podstawieniu do wzoru (2) otrzymujemy:

102=

6 6 106 (1 + YTM) (1 + YTM)2 (1 + YTM)3

Do rozwizania powyszego rwnania niezbdne jest zastosowanie komputera (na przykad Excel) bd kalkulatora nansowego. Wynik jest nastpujcy: YTM = 5,26%.

Na rozwinitych rynkach nansowych stopy dochodu najwaniejszych rodzajw obligacji s podawane w dziennikach nansowych i w innych rodkach masowego przekazu.

20

Ryzyko inwestowania w obligacje

Co prawda w porwnaniu z akcjami obligacje obarczone s mniejszym ryzykiem to jednak istnieje ryzyko inwestowania w obligacje. Dwa podstawowe rodzaje ryzyka naley bra pod uwag: ryzyko niedotrzymania warunkw; ryzyko stopy procentowej.

RYZYKO NIEDOTRZYMANIA WARUNKW

Ryzyko niedotrzymania warunkw (zasygnalizowane ju poprzednio), zwane rwnie ryzykiem kredytowym,wynika z faktu, e emitent (a wic zacigajcy dug) moe nie zwrci kwoty rwnej wartoci nominalnej lub nie zapaci odsetek (lub jedno i drugie). Obligacje skarbowe s w zasadzie wolne od ryzyka, gdy mamy prawo oczekiwa, e Skarb Pastwa jest wypacalnym dunikiem. Najwikszym ryzykiem niedotrzymania warunkw charakteryzuj si obligacje przedsibiorstw. Podstawowa zasada dotyczca ryzyka niedotrzymania warunkw jest nastpujca: Im wysze ryzyko niedotrzymania warunkw, tym wysza powinna by stopa dochodu obligacji. Do oceny ryzyka niedotrzymania warunkw suy zazwyczaj tzw. rating obligacji. Jest on tworzony przez wyspecjalizowane instytucje, zwane agencjami ratingowymi. Polega na zakwalikowaniu danej obligacji do klasy o cile zdeniowanym poziomie ryzyka niedotrzymania warunkw. Na przykad, w ratingu tworzonym przez jedn z czoowych agencji ratingowych, Standard and Poors Corporation, klasa o zerowym poziomie ryzyka niedotrzymania warunkw oznaczana jest symbolem AAA.

21

Obligacje

RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ

Ryzyko stopy procentowej obligacji oznacza, e dochd z obligacji moe si zmieni z powodu zmian stp procentowych na rynku. Mona wyrni dwa podstawowe rodzaje ryzyka stopy procentowej obligacji: ryzyko ceny; ryzyko reinwestowania.

RYZYKO CENY OBLIGACJI

Ryzyko ceny obligacji pojawia si w momencie, gdy posiadacz obligacji zamierza sprzeda obligacj przed terminem wykupu. Wwczas dochd z inwestycji w obligacj zaley od ceny sprzeday obligacji, za ta cena zaley od poziomu stp procentowych w momencie sprzeday. Wynika to ze wzoru (1) okrelajcego wycen obligacji, ktry to wzr jest stosowany przed podjciem decyzji o transakcji sprzeday. Jak ju wskazywalimy, zasada tu jest nastpujca: Wzrost stopy procentowej oznacza spadek ceny obligacji, za spadek stopy procentowej oznacza wzrost ceny obligacji. Przykad
Rozwamy obligacj o terminie wykupu 2 lata, wartoci nominalnej 100, oprocentowaniu 5%. Inwestor naby obligacj, pacc cen rwn wartoci nominalnej. W wietle poprzednich rozwaa oznacza to, e stopa dochodu YTM rwna jest oprocentowaniu, czyli 5%. Jednak po roku inwestor decyduje si sprzeda obligacj jest to wwczas obligacja o terminie wykupu rok. Cena sprzeday obligacji zaley od wymaganej stopy dochodu w momencie sprzeday jest to efekt dziaania ryzyka ceny. Rozwamy trzy przykadowe wymagane stopy dochodu kolejno uzyskujemy: w przypadku wymaganej stopy dochodu rwnej 4%:

P = 105 = 100,96 1 + 0,04

w przypadku wymaganej stopy dochodu rwnej 5%:

P = 105 = 100 1 + 0,05

w przypadku wymaganej stopy dochodu rwnej 6%:

P = 105 = 99,06 1 + 0,06

22

Ryzyko inwestowania w obligacje

Ilustracja ryzyka ceny przedstawiona jest na rysunku 2. Krzywa odpowiadajca obligacji A jest bardziej stroma ni krzywa odpowiadajca obligacji B. Krzywe przecinaj si w jednym punkcie, ktry odpowiada sytuacji takiej samej ceny i tej samej stopy dochodu dla obu obligacji. W przypadku zmian stp procentowych zmiany wartoci obligacji s rne. Wida, e obligacja A charakteryzuje si wikszym ryzykiem ceny. Rys. 2. Ryzyko zmiany ceny w przypadku dwch przykadowych obligacji.
Warto

B A Stopa dochodu

Dwie istotne zasady dotyczce ryzyka ceny obligacji s nastpujce: Im wysze oprocentowanie obligacji, tym nisze ryzyko ceny obligacji. Im krtszy okres do terminu wykupu obligacji, tym nisze ryzyko ceny obligacji. Z powyszych zasad wynika, i w celu zmniejszania ryzyka ceny obligacji naley inwestowa w obligacje o wyszym oprocentowaniu i krtszym okresie do terminu wykupu.

RYZYKO REINWESTOWANIA
Ryzyko reinwestowania pojawia si w przypadku obligacji z odsetkami (nie wystpuje w odniesieniu do obligacji zerokuponowych). Wynika ono z faktu, e stopa dochodu YTM, okrelajca dochd inwestora w okresie do terminu wykupu, wyznaczona jest przy zaoeniu, e otrzymywane odsetki s reinwestowane po stopie YTM. Zauwamy jednak, i w przypadku zmian stp procentowych na rynku, odsetki s reinwestowane po stopach rynkowych. Jeli zatem stopa re-

23

Obligacje

inwestowania jest wysza ni YTM, wwczas zrealizowana stopa dochodu jest wysza ni YTM. Jeli z kolei stopa reinwestowania jest nisza ni YTM, wwczas zrealizowana stopa dochodu jest nisza ni YTM. Jest to wanie efekt dziaania ryzyka reinwestowania.

PYNNO OBLIGACJI
Pynno obligacji, tzn. moliwo szybkiej sprzeday obligacji po oczekiwanej cenie, rni si dla rnych rodzajw obligacji. W Polsce najbardziej pynne s obligacje skarbowe. Mniejsz pynnoci charakteryzuj si obligacje gminne oraz obligacje przedsibiorstw.

KONKLUZJA
Inwestycje w obligacje naley preferowa, gdy inwestorowi zaley na ograniczaniu ryzyka. Wtedy naley inwestowa w obligacje skarbowe i trzyma je do terminu wykupu. Inn zasad jest inwestowanie w obligacje o dugoci okresu do terminu wykupu zblionej do horyzontu inwestycyjnego. Jeli na przykad inwestor spodziewa si wikszych wydatkw za dwa lata, wwczas powinien inwestowa w dwuletnie obligacje skarbowe. Z kolei ch zwikszania stopy dochodu prowadzi do koniecznoci inwestowania w obligacje o duym poziomie ryzyka.

24

Instytucje i zasady funkcjonowania rynku kapitaowego

Z serii: Anatomia Sukcesu

www.ferk.pl www.knf.gov.pl
ISBN 83-89465-11-6