Prof. dr. Aziz unje Emir Kurti, dipl. oecc.

ERA KAPITALIZMA KUPCA Harvard Business Review, januar-februar 2009.

napisao: Roger Martin
U prvom ovogodinjem broju (dvobroju) Harvard Business Review-a, Roger Martin nagovijetava novu eru kapitalizma kapitalizam kupca. Evaluirajui prethodne dvije ere, menaderski kapitalizam i kapitalizam dioniarske vrijednosti, njihove implikacije i predstavnike, Martin nastoji pojasniti zato je vrijeme okrenuti se kupcu i maksimiziranju vrijednosti za kupca (i posredno, preko toga, dioniarske vrijednosti), umjesto primarne orijentacije na dioniarsku vrijednost. U Harvard Business Review-u lanak je objavljen u okviru sekcije The Big Idea (Velika ideja). Da li e ostati samo na ideji ili zaista ulazimo u jednu sasvim novu eru kapitalizma, prosudite sami nakon to proitate lanak.

Posljednje tri decenije izvrni menaderi su kao svoj top prioritet odredili maksimiziranje dioniarske vrijednosti. No, dokazi upuuju na to da dioniari zapravo "prolaze bolje" kada firme na prvo mjesto stave potroae.

Moderni kapitalizam se moe podijeliti u dvije glavne ere. Prva, menaderski kapitalizam, je poela 1932. godine, a odredila ju je tada radikalna tvrdnja da bi firme trebale imati profesionalni menadment. Druga, kapitalizam dioniarske vrijednosti, poela je 1976. godine. Prevlaujua premisa ove ere je to da bi svrha svake korporacije trebala biti maksimiziranje dioniarske vrijednosti. Ukoliko firme idu za ovim ciljem, kako tvrdi premisa, i dioniari i drutvo e imati koristi. Ovo je tragino pogrena premisa, i vrijeme je da je napustimo i okrenemo se treoj eri: kapitalizmu kupca. Obje prethodne ere su bile nagovijetene uticajnim akademskim radom. Godine 1932. Adolf A. Berle i Gardiner C. Means su objavili svoj legendarni traktat, Moderna korporacija i privatno vlasnitvo (Modern Corporation and Private Property), u kojem su tvrdili da bi menadment

trebalo razdvojiti od vlasnitva. Nakon toga, poslovnim svijetom vie nee dominirati CEO-i poput Rockfeller-a, Mellon-a, Carnegie-a i Morgan-a. Firme e voditi unajmljena ispomo, nova klasa profesionalnih CEO-a. Ovog se pokreta, tvrdili su Berle i Means, ne bi trebalo plaiti; on je bio dio hrabre nove ere ekonomske ekspanzije (kojoj e, kako se ispostavilo, zapravo trebati nekoliko godina da se pokrene, zahvaljujui Velikoj depresiji). Mada je i dalje bilo vlasnika koji su ujedno bili i CEO-i, profesionalni menaderi su poeli dominirati uredima. Bilo je poeljno da preduzetnici pokreu nove firme, ali bi bilo mudro da njihovo voenje prepuste profesionalnim menaderima, koji su bili vie ovisni i manje nestalni jednom kada bi biznis dosegao znaajnu veliinu. Zatim je 1976. godine menaderski kapitalizam primio otru kritiku: "Teorija firme: menadersko ponaanje, agencijski trokovi i struktura vlasnitva" ("Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure") Michael C. Jensen-a i William H. Meckling-a, objavljena u Journal of Financial Economics. Ovaj rad, koji e postati najcitiraniji akademski biznis lanak svih vremena, je tvrdio da su vlasnici imali lo tretman od strane profesionalnih menadera, koji su uveavali vlastito finansijsko blagostanje, umjesto ono

dioniara. Ovo je bilo loe po dioniare i tetno za ekonomiju, tvrdili su Jensen i Meckling; menaderi su rasipali korporativne i drutvene resurse kako bi gradili vlastita gnijezda. Njihova je kritika dobila svoje mjesto u tekuoj eri kapitalizma, kako su CEO-i ubrzo uvidjeli potrebu da prisegnu "maksimizaciji dioniarske vrijednosti". Upravni odbori su uskoro poeli vidjeti svoj posao kao usklaivanje interesa top-menadmenta sa interesima dioniara kroz upotrebu kompenzacija baziranih na vrijednosti dionica. Dioniar vie nee biti iskoritavan dioniar e biti kralj. Dvije kljune linosti dioniarskog pokreta su vjerovatno bili Roberto Guizeta, CEO Coca-Cola-e od 1981. godine do svoje smrti, 1997. godine, i Jack Welch, CEO General Electric-a (GE) od 1981. do 2001. godine. Govor koji je Welch odrao u Pierre Hotel-u u New York-u nekoliko mjeseci nakon svog imenovanja mnogi su doivjeli kao istinsku zoru ere dioniarske vrijednosti. Mada on taj termin nije koristio eksplicitno, njegov je govor oznaio jasan prelaz na fokus u kojem je profit na prvom mjestu. Oba ova ovjeka su bili otvoreni zagovornici fokusiranja kompanija

na dioniarsku vrijednost, i obojica su primili do tada neviene koliine kompenzacija baziranih na vrijednosti dionica. Goiuzeta je bio prvi ameriki menader koji je postao milijarder na osnovu vlasnitva nad dionicama kompanije koju niti je osnovao niti preuzeo na berzi. A procijenjeno je da je Welch bio vlasnik oko 900 miliona amerikih dolara vrijednosti dionica GE u vrijeme kada je napustio kompaniju.

Pogrena logika Da li je zapravo dioniarima bolje od kada su menadere smaknuli sa centralne pozicije poslovnog univerzuma? Jednostavan odgovor je "Ne". Od 1933. godine do kraja 1976., kada su navodno bili u loijoj poziciji u odnosu na profesionalne menadere, dioniari kompanija iz S&P 500 su zaradili ukupne stvarne godinje povrate od 7,6%. Od 1977. godine do kraja 2008. godine ovaj rezultat je bio znaajno loiji - zaradivi 5,9% stvarnog godinjeg povrata. Ukoliko modificirate poetne i krajnje datuma ova dva perioda, moete doi do podataka o slinim uincima, ali nema znaka o tome da su dioniari imali vee koristi kada su njihovi interesi

stavljeni na prvo mjesto. Gledano iz ovog ugla, teko je tvrditi da su Jensen i Meckling uinili neku veliku uslugu dioniarima. Taj odgovor koji je suprotan od onoga to bi se dalo zakljuiti trai provokativno pitanje: ako su dioniari bili sve o emu ste brinuli, da li bi fokusiranje na rastuu dioniarsku vrijednost bio najbolji nain da osigurate da oni zaista imaju koristi? Vjerujem da je odgovor i na ovo pitanje takoe "Ne". Kako biste kreirali dioniarsku vrijednost, kako u vam pokazati, vi biste zapravo trebali imati za cilj maksimizaciju zadovoljstva kupaca. Drugim rijeima - a ovo nikoga ne bi trebalo iznenaditi - Peter Drucker je imao pravo kada je rekao da je primarna svrha biznisa stei i zadrati potroae. Stanite malo, vi biste mogli rei, zato ne bismo imali dvojaki cilj maksimiziranja i zadovoljstva potroaa i dioniarske vrijednosti? Naalost, kako teorija optimizacije tvrdi, ne postoji nain da se simultano optimiziraju dvije razliite stvari - odnosno, maksimizirati dvije poeljne varijable ili minimizirati dvije nepoeljne varijable. Mogue je maksimizirati dioniarsku vrijednost uz minimalnu tetu zadovoljstvu kupaca, ili maksimizirati zadovoljstvo kupaca uz

minimalnu tetu dioniarskoj vrijednosti, ali ne moete maksimizirati oboje (pogledajte prilog "Zato moe biti samo jedan cilj."). Mada je koncept maksimizacije dioniarske vrijednosti uvijek bio privlaan u svojoj raskoi, njegova realizacija se pokazala zahtjevnom za menadere. Ova potekoa je neizbjena zbog naina na koji se dioniarska vrijednost kreira. Pogledajmo to detaljnije. Dioniari imaju rezidualno pravo na imovinu i zarade kompanije, to znai da dobivaju ono to ostane nakon to se sva ostala potraivanja - uposlenici i njihovi penzioni doprinosi, dobavljai, potraivanja razliitih nivoa vlade po osnovu poreza, vlasnici obevznica i vlasnici preferencijalnih dionica (ukoliko postoje) - podmire. Vrijednost njihovih dionica, stoga, je diskontovana vrijednost svih buduih gotovinskih tokova umanjenih za ova plaanja. Kako je budunost nepoznanica, potencijalni dioniari moraju vriti procjenu o izgledu buduih gotovinskih tokova; njihova kolektivna oekivanja o budunosti odreuju cijenu dionice. Bilo koji dioniar koji oekuje da e diskontovana vrijednost buduih kapitalnih zarada kompanije biti manja od tekue cijene, prodat e svoje

dionice. Bilo koji potencijalni dioniar koji oekuje da e diskontovana budua vrijednost nadmaiti tekuu cijenu, kupit e te dionice. Ovo znai da dioniarska vrijednost gotovo da nema nikakve veze sa sadanjou. I zaista, sadanje zarade obino samo djelimino utiu na vrijednost obinh dionica. Tokom protekle decenije, prosjeni odnos cijene i zarada (tzv. P/E ratio, op.prev.) za S&P 500 iznosio je 27, to znai da tekue zarade predstavljaju manje od 4% cijena dionica. Bez sumnje, ako su oekivanja u smislu buduih rezultata kompanije optimistina, dioniarska vrijednost e biti visoka. U jesen 2009. godine dionicama Google se trgovalo po P/E omjeru od gotovo 35 zato to su ljudi vjerovali da e kompanijski prihodi i vanost nastaviti da rastu. Dionicama Exxon Mobil-a se trgovalo po P/E omjeru od 12 zato to su investitori bili pesimistini po pitanju dugorone budunosti naftne industrije. Za menadere, implikacije ovoga su jasne: jedini siguran nain za poveanje dioniarske vrijednosti je kroz uveanje oekivanja o buduim rezultatima kompanije. Naalost, izvrni menaderi to ne mogu raditi unedogled. Dioniari e vidjeti dobre rezultate, uzbuditi se i

uveati svoja oekivanja do take gdje ih vie menaderi nee uspjeti zadovoljiti. Zaista, dokazano je da se dioniari jednako previe uzbude u situaciji dobrih perspektiva, kao to se dovedu u situaciju prekomjernog oaja kada su perspektive loe. To je razlog to su trita dionica mnogo nestabilnija od zarada kompanija na njima. Krajem 2001. godine P/E faktor za S&P 500 je bio sonih 46 zato to su dioniari smatrali da je biznis uao u jednu "novu paradigmu". No, kada je euforija prola, P/E faktor je opao na 19 i oko tog nivoa ostao do 2007. godine, prije nego je narastao na 25, pred kolaps trita dionica 2008. godine. Veina izvrnih menadera shvate ovo; oni ponu razumijevati da su kreacija i destrukcija dioniarske vrijednosti cikline, te da, to je jo vanije, nisu pod njihovom kontrolom. Oni mogu podizati dioniarsku vrijednost u kratkim naletima, no u sljedeem momentu, cijene e iznova pasti. Stoga izvrni menaderi ulau u kratkorone strategije, nadajui se da e napustiti kompaniju prije neizbjenog kraha, te esto kasnije kritikuju svoje nasljednike za neuspjeh u izbjegavanju predodreenih padova. Druga mogunost koja im stoji na raspolaganju je da usmjeravaju oekivanja u negativnom smjeru tako da mogu stabilno uveavati dioniarsku vrijednost dui vremenski period (pravila finansijskog izvjetavanja u

vezi sa nematerijalnim sredstvima i goodwill-om nastoje umanjiti oekivanja uz visoke trokove; pogledati okvir "Da li su raunovodstvena pravila dio problema?"). Drugim rijeima, s obzirom da ne mogu pobijediti u igri u kojoj se od njih trai da uestvuju, CEO-i to prevode u igru u kojoj mogu pobijediti.
Da li su raunovodstvena pravila dio problema? Doktrina maksimiziranja dioniarske vrijednosti zapravo je ugraen u amerikim pravilima koja reguliu finansijsko izvjetavanje. U junu 2001. godine Odbor za finansijsko raunovodstvo i standarde (Financial Accounting and Standards Board - FASB) je izdao Odluku 142. koja je promijenila nain na koji revizori tretiraju nematerijalna sredstva i goodwill. Prije toga kompanije su kroz neko vrijeme bile primorane otpisati nematerijalna sredstva i goodwill, po fiksnom amortizacijskom planu. Odluka 142. je okonala ovakvu praksu i ovlastila revizore da moraju na godinjoj osnovi odrediti da li su nematerijalna sredstva i goodwill izgubila dio vrijednosti ili su zadrala svoju vrijednost. Ako su izgubila dio vrijednosti, revizori su ih morali svesti na tekuu trinu vrijednost. Pri odreivanju da li je sredstvo izgubilo dio vrijednosti, revizorske kue sada porede svoje izraune vrijednosti kompanijskih diskontovanih buduih novanih tokova sa tekuom dioniarskom vrijednosti koju odreuje tekua cijena dionice. Ako je dioniarska vrijednost procijenjena prenisko u odnosu na procijenjene diskontovane novane tokove, revizor bi imao razloga da otpie vrijednost sredstava firme. Kao posljedica toga, CEO-i koji ne bi bili uspjeni u pozitivnom usmjeravanju oekivanja dioniara rizikovali bi da se

dovedu u situaciju da su primorani na znaajne otpise kompanijskih sredstava a objava toga bi vrlo lako pokrenula negativnu spiralu daljnjih smanjivanja oekivanja i daljnjih otpisa.

Ovo su razlozi zato su cilj maksimizacije dioniarske vrijednosti i kompenzacijski pristup koji ga prati loi za dioniare. Oni izvrni menaderi koji moraju ostvariti taj cilj shvataju da ne mogu. Talentirani izvrni menaderi mogu pospjeiti trini udio i prodaje, uveati maru, te koristiti kapital na efikasniji nain, ali bez obzira koliko su dobri, oni ne mogu uveati dioniarsku vrijednost ukoliko oekivanja odu izvan granica realnosti. to je CEO vie pritisnut da uvea dioniarsku vrijednost, to e on/ona prije doi u iskuenje da povlai poteze koji zapravo tete dioniarima. Uzmite za primjer tipinog predstavnika maksimizacije dioniarske vrijednosti, Jack Welch-a. On je poznat po tome to je transformirao GE od firme sa trinom kapitalizacijom od 13 milijardi dolara iz 1981. godine u najvrijedniju kompaniju na svijetu, vrijednu 484 milijarde dolara kada se on penzionisao, 2001. godine. Ipak, kako bi nastavio uveavati dioniarsku vrijednost, Welch je morao voditi kompaniju ka sve veem i veem rastu. Najvei motor rasta koji mu je stajao na raspolaganju bila je inicijalno beznaajna jedinica pod imenom GE Capital,

koja je do kraja njegove karijere postala zasluna za otprilike polovinu zarada GE-a. No, u 2009. godini GE je poduzeo masovne otpise vrijednosti sredstava povezane sa GE Capital, te doivio pad trine kapitalizacije na 75 milijardi dolara (ovo se desilo na samom poetku godine; do septembra ova se vrijednost ponovo popela do 170 milijardi dolara). Mada se uveanje dioniarske vrijednosti od 471 milijarde dolara, koje je Welch predvodio, inilo sjajnim u vrijeme njegovog penzionisanja - posebno onim dioniarima koji su dionice prodavali u vrijeme kada su one dosegle najveu vrijednost - upitno je koliko su dioniari imali koristi u dugom roku. Pria Roberto Goizueta-a je slina. U vrijeme kada je preuzeo elo Coca-Cola-e, cijena dionice je bila nepromijenjena ve 20 godina. Goizueta je uveao dioniarsku vrijednost za vie od 40 puta tokom obnaanja funkcije CEO-a. Trina kapitalizacija kompanije je kratko nakon njegovog mandata dosegla 180 milijardi dolara, no nikada poslije nije zadrala taj vrlo visoki nivo, a njegovi nasljednici nisu uspijevali da se na produktivan nain nose sa nasljeem brzog rasta i mahnite akvizicije koja se desila za vrijeme njegove "vladavine".

Prepustite stvari kupcima Odreivanje onoga to vai kupci vrednuju i fokusiranje na stalno zadovoljavanje kupaca bolja je formula optimizacije. Naravno, kompanije se suoavaju sa oitim ogranienjima zadovoljavanja kupaca; one bi brzo bankrotirale ukoliko bi inile kupce sretnijim naplaujui svaki put niu cijenu za svaki put veu vrijednost. Umjesto toga, kompanije bi trebale nastojati maksimizirati zadovoljstvo kupaca istovremeno osiguravajui da dioniari zarauju prihvatljivi, za rizik prilagoeni povrat na svoj kapital. Razmotrite sluaj kompanije Johnson & Johnson. Ova kompanija ima u korporativnom svijetu najelokventniju izjavu o kljunoj svrsi - svoj "credo", koji se nije promijenio od kada ga je legendarni predsjedavajui kompanije Johnson & Johnson, Robert Wood Johsnon kreirao 1943. godine. Ovdje ga moete pogledati u skraenoj formi: "Vjerujemo da je naa primarna odgovornost spram doktora, medicinskih sestara i pacijenata, majki i oeva i svih drugih koji koriste nae proizvode i usluge.... Mi smo odgovorni naim

uposlenicima, mukarcima i enama koji rade sa nama irom svijeta.... Mi smo odgovorni zajednicama u kojima ivimo i radimo, kao i zajednici svijeta.... Naa posljednja odgovornost je spram naih dioniara.... Kada djelujemo vodei se ovim principima, dioniari bi trebali ostvariti pravedan povrat." Ovaj credo jasno pokazuje redoslijed: potroai su na prvom mjestu, a dioniari na posljednjem. Meutim, u J&J vjeruju da kada je zadovoljstvo potroaa na vrhu liste, dioniari e "proi dobro". Do sada, ova opklada se isplatila. Uzmite za primjer nain na koji je CEO-a James Burke rjeavao trovanje Tylenol-om iz 1982. godine, u kojem je sedam potroaa sa podruja Chicago-a umrlo nakon uzimanja Tylenol kapsula iz oteenog pakovanja. Odgovor kompanije J&J se smatra kolskim primjerom kompanije koja "ini ispravnu stvar" ne obazirui se na uticaj koji e to imati na profite. Smrtni sluajevi su se desili samo na podruju Chicago-a, no Burke je momentalno opozvao svaku kapsulu Tylenol-a iz itave Amerike, mada to vlada nije zahtijevala i mada je Tylenol inio jednu petinu profita J&J. Nakon opoziva, prodaje i trino

uee su procvjetali. Analitiari su bili iznenaeni injenicom da ovaj CEO kompanije sa kotacijom na berzi nije razmiljao o profitima, te su ga hvalili za pruanje linog primjera moralnog stava. Jedan pogled na credo, meutim, otkriva da je njegova odluka bila mnogo manje stvar linog morala, a mnogo vie stvar jasno definisanih ciljeva J&J. Nedvojbeno, Burke je jednostavno slijedio credo kao posluan CEO. Potroai su bili na prvom mjestu, a dioniari na etvrtom - a on se ponaao u skladu s tim. Nije na vrh svoje liste postavio ispunjenje oekivanja u vezi sa kvartalnim profitom. Zapravo, to je otvoreno stavio na samo dno. U dugom roku, ta odluka nimalo nije tetila J&J. Zapravo, odanost Tylenol-u je porasla nakon to je kompanija demonstrirala da je sigurnost kupaca na prvom mjestu, te nakon to je uvela prvo svjetsko sigurnosno pakovanje za medikamente koje je mogue kupiti bez recepta. U septembru 2009. godine, trina kapitalizacija J&J je iznosila 167 milijardi dolara, to je dovoljno za deveto mjesto u svijetu. ini se da su u J&J zaista dugoronim dioniarima dali vie od "pravednog povrata".

Druge kompanije su takoe iz ugla dioniara uinile dobro tako to ih nisu stavile na prvo mjesto. P&G, najvea svjetska kompanija potroakih proizvoda, koja je u septembru (2009. godine, op.prev.) bila osma u svijetu po trinoj kapitalizaciji, kupca je stavila u centar svog univerzuma jo davno. P&G-ova izjava o Svrsi, Vrijednostima i Principima, napisana 1986. godine, opisuje hijerarhiju koja je zapanjujue slina onoj u J&J: "Obezbijedit emo brand-irane proizvode i usluge superiornog kvaliteta i vrijednosti koji unapreuju ivote kupaca iz itavog svijeta. Kao rezultat toga, kupci e nas nagraditi sa vodeim prodajama, stvaranjem profita i vrijednosti, omoguavajui naim ljudima, naim dioniarima i zajednicama u kojim ivimo i radimo da napreduju." Ovdje je uveana dioniarska vrijednost jedan od usputnih proizvoda fokusa na zadovoljstvo kupaca; oito da nije top prioritet. Nita od ovoga ne dokazuje da su kompanije koje su bile pioniri slijeenja dioniarske vrijednosti, kao svog centralnog cilja, neuspjene. One to definitivno nisu. General Electric i

Coca-Cola su jo uvijek meu top 25 svjetskih kompanija po kriteriju trine kapitalizacije (na 6., odnosno 22. mjestu, respektivno, u septembru). Tokom Welch-ove i Goizueta-ove ere obje su kompanije uveavale dioniarsku vrijednost bre od S&P 500; ukupna godinja stopa rasta GE-ovog ukupnog povrata dioniara je bila 12,3%, naspram one 10% za S&P 500, dok je ona Coca-Cola-e iznosila 15%, naspram 10,8% za S&P 500. Ali nijedna od ovih kompanija nije uspjela stvoriti vie dioniarske vrijednosti od vodeih kompanija koje jasno kau dioniarima da je njihovo mjesto u zadnjem dijelu "korporativnog autobusa". J&J i P&G su u svojim sektorima kreirali najvie dioniarske vrijednosti. A kada ih uporedite sa GE u periodu nakon to je Welch postao CEO, oni ponovo izgledaju bolje: povrati su rasli po ukupnoj godinjoj stopi od 15,2% u P&G, 14,5% u J&J i 12,3% u GE. Rezultati J&J i P&G su bili gotovo isti kao i oni Coca-Cola-e, sa ukupnom godinjom stopom povrata od 15% i 14,6%, respektivno, u odnosu na Coca-Cola-inu stopu od 15,1%, u periodu nakon to je Goizueta imenovan za CEO-a.

Princip na djelu

Zato kompanije koje se ne fokusiraju na maksimiziranje dioniarske vrijednosti postiu tako impresivne rezultate? Zato to su njihovi CEO-i slobodni da se koncentriu na izgradnju pravog biznisa, a ne na upravljanje oekivanjima dioniara. Kada je A.G. Lafley preuzeo poziciju CEO-a u P&G, nije mu bilo problem, unutar konteksta P&G kulture, saoptiti dioniarima da e se stvari nastaviti pogoravati u bliskoj budunosti zato to kompanija mora popraviti dio svojih biznis osnova, i da je za to potrebno vrijeme. Veina CEO-a bi okoliala u odailjanju takve poruke Wall Street-u, te bi pokuali brze, radije nego istinski vrijedne, popravke. A veina odbora bi obeshrabrila, ako ne ak i u potpunosti sprijeila takvo komuniciranje spram dioniara. Vjerovatno neto to najindikativnije govori o novom statusu dioniara bila je Lafley-eva odluka da iz centrale ukloni ekrane na kojima se mogla pratiti cijena dionica kompanije. Ovi ekrani su instalirani po kancelarijama od strane prethodnog CEO-a s ciljem ohrabrivanja uposlenika da se fokusiraju na kreiranje dioniarske vrijednosti. Lafley sigurno nije usamljen u uvianju takvih simbolinih inova. Research in Motion, kompanija koja pravi popularni

BlackBerry, je uinila neto slino (pogledajte okvir "Krofne i kupine (eng. BlackBerry)").
Krofne i kupine (BlackBerrys) Research in Motion (RIM) proizvoa popularnog BlackBerry-a, primjer je kompanije koja ulae ogormne napore kako bi pokazala svoju distanciranost od principa dioniarske vrijednosti. Godine 1997., ubrzo nakon prve javne ponude dionica kompanije na berzi, osnivai su usvojili pravilo da svaki menader koji bi na poslu govorio o cijeni dionice mora kupiti po jednu krofnu svakom uposleniku u kompaniji. Prva krenja ovog pravila nisu bila pretjerano bolna za krivce, no kako je kompanija rasla, to se mijenjalo. U 2001. godini, izvrni menader operacija je spomenuo rastuu cijenu dionice RIM-a na samom poetku razgovora sa analitiarima i bio je kanjen sa zadatkom da na naredni sedmini sastanak uposlenika donese 800 krofni. ak je sa lokalnom prodavnicom krofni morao napraviti specijalni aranman kako bi mogao nabaviti dovoljnu koliinu. Ovaj je sluaj oito duboko urezao pravilo krofni u neurone menadera u RIM-u, u kojem od tada nije zabiljeen niti jedan sluaj krenja ovog pravila.

Kompenzacije su sljedea kljuna taka razlikovanja. Kada kompanije nisu fokusirane na uveavanje dioniarske vrijednosti, njihovi upravni odbori ne odvraaju panju svojih CEO-a sa kompenzacijama baziranim na dionicama koje su kratkorono fokusirane ili se realizuju u mirovini. Kratkorone nagrade ohrabruju CEO-e da upravljaju kratkoronim oekivanjima, umjesto da se fokusiraju na stvarni progres. A nagrade koje su tempirane da se realiziraju kada menaderi odu u mirovinu, dovode menadere u poziciju da vode samo do ciljne ravnine. Ako, kao maratonski trka, kompanija "tresne" o tlo nakon to pree ciljnu ravninu,

to je problem nekoga drugog. Dovoljno je pogledati historijski dijagram kretanja cijene dionica GE da biste vidjeli uticaj koji je imala Welch-ova kompenzacija orijentisana ka njegovoj mirovini. Jasno je da je njegov nasljednik, Jeff Immelt, naslijedio kompaniju koja je patila od klasinog problema povezanog sa usmjerenou na ciljnu ravninu. ak i ako bi upravljao izvanredno, Immelt e imati malo, ako uopte bude imao, ansi da vrati dioniarsku vrijednost na nivo na kojem je bila kada je zauzeo poziciju CEO-a. Struktura Lafley-eve kompenzacije u P&G-u, s druge strane, je ukazivala na kompaniju sa kulturom maksimiziranja zadovoljstva kupaca. Otprilike 90% njegovih ukupnih kompenzacija inile su opcije na dionice ili ograniene dionice. Mada to nije posebno neobino za dananje CEO-e, opcije na dionice su imale posebno dug period prije nego bi vlasnik mogao da iskoritava puno pravo raspolaganja (eng. vesting period) tri godine i dodatni dvogodinji period. Lafley je takoe odabrao da dri opcije dva puta due od potrebnog i da proda dionice samo unutar ogranienja programa planirane prodaje. Kada su u pitanju ograniene dionice, koje su predstavljale znaajan dio Lafley-evih kompenzacijskih poticaja, on nije imao

puno pravo raspolaganja prije ili pa ak ni prilikom penzionisanja. Period nakon kojeg e on imati puno pravo raspolaganja e krenuti godinu dana nakon njegovog penzionisanja i trajat e 10 godina. Da je Lafley upravljao oekivanjima dioniara s namjerom da ona dosegnu vrhunac u trenutku njegova penzionisanja, kako bi pala nedugo zatim, natetio bi vlastitim kompenzacijama. Stoga je, tokom itavog svog mandata kao CEO, poticao izgradnju biznisa za veoma dugi rok, razvio sjajnog nasljednika i ostavio P&G iza sebe u sjajnoj situaciji. Mnogi bi izvrni menaderi ukljuili izuzetke na kompenzacijskom sporazumu poput Lafleyevog, tvrdei da bi bez toga bili nepravedno izloeni grekama svojih nasljednika. Tada nastupa kultura. P&G-ov sistem kompenzacija bi zaista bio nepravedan u kulturi u kojoj je kompenzacija bazirana na dionicama i kratkorono orijentisana, u kojoj je "svaki ovjek samo za sebe". U takvim kulturama teko je instalirati dugoronije kompenzacije, tako da kultura neizbjeno ostaje "svaki ovjek samo za sebe". Meutim, u jednoj kulturi orijentisanoj na sluenje kupcu, kompenzacijska struktura poput Lafley-eve ima mnogo smisla i nije ju teko instalirati - i ona podrava ponaanja koja grade stvarnu vrijednost za dugi rok. ak i kada je primarni cilj maksimizacija vrijednosti za kupca, kada je kultura ispravna, a

kompenzacije bazirane na dionicama imaju izuzetno duge vesting periode, zvuk sirene koji poziva na maksimizaciju dioniarske vrijednosti je sveprisutan. U P&G-u Lafley je naslijedio godinu dana star sistem kompenzacija koji je vezao nagrade top-menadmenta za ukupni povrat dioniara (Total Shareholder Return - TSR), a koji se definirao kao porast cijene dionice plus dividende (ukoliko bi bile reinvestirane u dodatne dionice) unutar trogodinjeg perioda. U okviru ovog sistema, P&G-ov TSR je uporeivan sa TSR-om grupe kompanija iz iste industrije; ako bi TSR P&G-a bio u gornjoj polovini grupe, izvrni bi menaderi primili bonuse. Lafley je, meutim, brzo primjetio da je iza velikog TSR-a u jednoj godini, slijedio lo rezultat u narednoj godini, zbog toga to bi visoki ukupni povrati dioniara potakli spomenuti skok u oekivanjima koje se jednostavno nije moglo iznova zadovoljiti naredne godine. Shvatio je da su poveanja dioniarske vrijednosti imala malo veze sa stvarnim poslovnim rezultatima i mnogo sa bujnom matom dioniara, koji su pekulisali o tome ta bi mogla nositi budunost kompanije. Ova je spoznaja potakla Lafley-a da osnovu za bonus pomjeri sa TSR na neto to se zove operativni TSR, koji je baziran na kombinaciji tri stvarne operativne mjere uinka - rast

prodaja, unapreenje profitne mare i uveanje efikasnosti kapitala. On je bio uvjeren da ako bi P&G zadovoljio svoje kupce, operativni TSR bi porastao, a cijena dionice bi se u dugom roku sama za sebe pobrinula. tavie, operativni TSR je brojka na koju predsjednici P&G-ovih poslovnih jedinica mogu istinski uticati, za razliku od trino-bazirane TSR brojke.

Naravno, nee svaka kompanija koja na prvo mjesto postavi zadovoljstvo kupaca biti jedan P&G ili jedan J&J. No, ja vrsto vjerujem da ako bi vie kompanija uinilo kupce top prioritetom, kvalitet korporativnog odluivanja bi bio unaprijeen zato to vas razmiljanje o kupcu prisiljava da se fokusirate na poboljavanje vaih operacija i proizvoda i usluga koje nudite, umjesto na zadovoljavanje oekivanja dioniarima. Ovo ne znai da e oslabiti vaa trokovna disciplina; profitni motiv nee nestati. Menaderi vole profit jednako kao i dioniari, zato to ako kompanija zarauje vee profite, vie novca je dostupno za plaanja menaderima. Drugim rijeima, potreba za zdravom cijenom dionice je prirodno ogranienje bilo kojem drugom cilju koji postavite. Postavljajui to za primarni cilj, meutim, dovodi vas u iskuenje preputanja dugoronih koristi od vrijednosti voene operacijama, zarad

privremene koristi od vrijednosti voene oekivanjima. Kako bismo naveli CEO-e da se fokusiraju na ovo prvo, moramo iznova otkriti svrhu firme.

Zato mor biti samo jedan cilj Linearno programiranje je matematska tehnika za optimiziranje neke varijable, u uslovima ogranienja. Naprimjer, naftna rafinerija e koristiti linearno programiranje da maksimizira dolarsku vrijednost output-a koji proizvodi (kao to je bezolovni benzin, ulje za grijanje i gorivo za avione) iz barela sirove nafte. Naravno, rafinerija bi imala odreena ogranienja u smislu minimalnih koliina odreenih proizvoda koje mora proizvesti (naprimjer, minimalno ovoliko ulja za grijanje i minimalno ovoliko bezolovnog benzina). Ogranienja koja postavi e uticati na maksimalnu dolarsku vrijednost koju je mogue postii iz barela nafte. Vano je razumjeti da kada ljudi ili raunari ine korake potrebne za ovakvu vrstu kalkulacije, oni mogu maksimizirati ili minimizirati samo jednu varijablu. Michael Jensen silom dolazi do ovog zakljuka tvrdei da bi maksimizacija dioniarske vrijednosti trebala biti jedina "objektivna funkcija" firme. Jedini izuzetak od ovog pravila je kada je jedna varijabla podvrsta druge. Naprimjer, ako ja od vas zatraim da uzmete plastelinsku masu teku 1.000 grama i maksimizirate i broj objekata sfernog oblika tekih jedan gram i broj kockastih objekata koje stvarate sa tim, neete biti u stanju da to postignete. to je vie lopti, manje je kocki; to je jednostavno tako. Ako vam umjesto toga zatraim da maksimizirate i broj objekata i lopti, vi to moete uraditi zato to su lopte podvrsta objekata. Moete napraviti 1.000 lopti i takoe napraviti 1.000 objekata. Stoga, naftna rafinerija ne moe maksimizirati i vrijednost svojih output-a i, recimo, broj galona ulja za grijanje, ma

kako sofisticirano njeno linearno programiranje bilo. Ona mora odabrati jednu glavnu funkciju cilja i tretirati ostale kao ogranienja. Slino tome, jedna firma ne moe maksimizirati i vrijednost za kupca i dioniarsku vrijednost. Morate birati, stoga, izmeu postavljanja dioniarske vrijednosti kao svog primarnog cilja, uz koji morate zadovoljiti ogranienje osnovne vrijednosti za kupca, i postavljanja vrijednosti za kupca za svoj glavni cilj, uz koji morate zadovoljiti minimum dioniarske vrijednosti.