SVEUILITE U RIJECI Fakultet za menadment u turizmu i ugostiteljstvu u Opatiji

Diplomski sveuilini studij: Menadment dogaaja i slobodnog vremena

LUKA MARI Odabir investicijskog ulaganja

Seminarski rad

Opatija, 2012.

SVEUILITE U RIJECI Fakultet za menadment u turizmu i ugostiteljstvu u Opatiji

Diplomski sveuilini studij: Menadment dogaaja i slobodnog vremena

Odabir investicijskog ulaganja

Seminarski rad

Kolegij: Metodologija znanstveno Istraivakog rada Mentor: Prof.dr.sc. Zoran Ivanovi

Student: Luka Mari Matini broj: 916d11

Opatija, travanj 2012.

Sadraj
Uvod 1. Investicijski projekti 1.1. Investicije u zamjenu 1.2. Investicije u ekspanziju 1.3. Ostale investicije 1.4. Vezani i nevezani projekti 2. Donoenje investicijske odluke 2.1. Neto sadanja vrijednost projekta 2.2. Meusobno iskljuivi projekti 2.3. Budui izdaci kao faktor investicijske odluke Zakljuak Bibliografija 1 3 4 5 6 7 8 9 11 12 14 16

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

Uvod
U sklopu ovoga seminarskoga rada e se obraditi tema vrednovanja financijskoga ulaganja, na temelju osnovnih metoda ocjene investicijskoga ulaganja. Investicijska ulaganja predstavljaju odricanja financijskih sredstava u sadanjosti kako bi poduzee imalo nekakve koristi od toga u budunosti. U skladu s time razlikuju se investicije s neposrednom financijskom uinkovitosti od investicija s neposrednom financijskom uinkovitosti. Investicije s neposrednom financijskom uinkovitosti su direktno usmjerene na ekspanziju poslovanja poduzea i otkrivanje novih trita od ega se u budunosti oekuje poveana financijska dobit, dok investicije s posrednom financijskom uinkovitosti su one od kojih se ne oekuje izravna financijska dobit. Ove investicije su usmjerene u poboljanje procesa upravljanja i voenja poduzea, kao i investicije u istraivanje i razvoj od kojih bi se mogla dobiti korist jednom tijekom budunosti. U skladu sa vanosti investicijskoga ulaganja kod nekoga poduzea proizlazi i vanost donoenja investicijske odluke u nekome poduzeu, a investicijske odluke kao takve se donose na temelju osnovnih financijskih pokazatelja uinkovitosti nekoga projekta. U skladu sa takvom temom ovoga seminarskoga rada njegov osnovni cilj je prikazati proces donoenja investicijskih odluka, dok je njegova osnovna svrha prikazati utjecaj pojedinih financijskih pokazatelja na sam nain donoenja procesa odluke o investicijskome ulaganju. Na temelju takvoga procesa unutar ovoga seminarskoga rada bi se trebale u osnovi prikazati osnovne metode procjene investicijskih ulaganja, kao i njihov odnos prema osnovnoj metodi ocjene financijskoga ulaganja, a to je metoda iste sadanje vrijednosti. U skladu sa ciljem i svrhom ovoga seminarskoga rada koritene su znanstvene i logike metode spoznaje, kao to su analiza i sinteza, te generalizacija i specijalizacija, indukcija i dedukcija, te obrazlaganje, dokazivanje i dedukcija kao znanstvene i logike metode spoznaje. Kako bi postigao svoj osnovni cilj i svrhu ovaj seminarski rad e biti podijeljen u dva osnovna poglavlja. U prvome poglavlju ovoga seminarskoga rada obraditi e se osnovni teoretski pojmovi vezani za investicijska ulaganja. Te e se unutar ovoga poglavlja obraditi teme ulaganja u zamjenu, ulaganja u ekspanziju, kao i ostalih vrsta ulaganja, te tema vezanih i nevezanih ulaganja u poduzeima. U drugome poglavlju ovoga seminarskoga rada e se obraditi sam nain donoenja investicijske odluke gdje e se obraditi temeljne investicijske odluke. U skladu s time e se unutar ovoga poglavlja obraditi tema iste sadanje vrijednosti,
1

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

a u sklopu toga poglavlja e se definirati odnos iste sadanje vrijednosti u odnosu na druge pokazatelje investicija. Takoer e se obraditi i metoda perioda povrata ulaganja kao jedna od metoda za donoenje investicijske odluke, te e se definirati meusobno iskljuivi projekti u situacijama kada poduzea tijekom nekog investicijskog ciklusa planiraju vei broj investicijskih projekata.

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

1. Investicijski projekti
Investicijska ulaganja i uinci investicije mogu nastajati, odnosno pritjecati odjednom ili pak kroz vie razdoblja (po pravilu se uzimaju godine). Investicije i do investicijskih sredstava poduzea dolaze na tritu kapitala koje se definira kao trite za transakcije srednjoronim i dugoronim kreditnim i vlasnikim vrijednosnicama javno emitiranim ili privatno plasiranim. Doda li se ovome tritu trite srednjoronih i dugoronih bankarskih kredita dobije se trite kapitala u irem smislu.1 Trite kapitala nastalo je radi financiranja dugoronih investicija od strane poslovnih tvrtki, drava i domainstava.2 Imajui u vidu vremenski raskorak izmeu investicijskih ulaganja i pritjecanje efekata investicije, mogu se razlikovati odreeni tipovi projekata, a izdvajaju se sljedei:3 a) jednokratno ulaganje jednokratni efekti (point input point output) b) viekratno ulaganje jednokratni efekti (continuous input point output) c) jednokratno ulaganje viekratni efekti (point input continuous output) d) viekratno ulaganje viekratni efekti (continuous input continuous output). Jednokratno ulaganje-jednokratni efekti tip je projekta kod kojeg investicijski trokovi nastaju u jednom trenutku, kao to i efekte investicije predstavlja isti novani tok koji nastaje u jednom trenutku poslije odreenog vremena nakon investicijskog ulaganja. Ovaj tip investicijskih projekata vrlo je rijedak kada je rije o realnim investicijama. On je karakteristiniji za financijske investicije. Viekratno ulaganje-jednokratni efekti tip je projekta kod kojeg investicijski tokovi nastaju kroz vie razdoblja, dok efekte investicije predstavlja isti novani tok koji nastaje u jednom trenutku kroz odreeno vrijeme nakon posljednjeg investicijskog ulaganja. I ovaj tip projekta je rijedak kada je rije o realnim investicijama. Jednokratno ulaganje-viekratni efekti tip je projekta kod kojeg investicijski trokovi nastaju u jednom trenutku, a uinci investiranja jesu viekratni isti novani tokovi koji nastaju u odreenom broju vremenskih razdoblja kroz vijek efektuiranja projekta. Ovaj tip projekata est je sluaj kod investicija u zamjenu postojeih postrojenja i opreme. Jednokratno
1 2

Vidui, Financijski menadment, 112. Novak, Financijska trita i institucije, 15. 3 Orsag, Budetiranje kapitala: procjena investicijski projekata, 27. 3

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

ulaganje i viekratni efekti karakteristini su i za aktivnosti fuzije i akvizicije, odnosno aktivnosti preuzimanja drugih poduzea na tritu korporacijske kontrole. Viekratno ulaganje-viekratni efekti tip je projekta kod kojeg investicijski trokovi nastaju kroz vie razdoblja, a efekti investicije jesu viekratni isti novani tokovi koji nastaju u razdobljima vijeka efektuiranja projekta. Ovo je vrlo est tip realni projekata, pogotovo kad je rije o novim investicijama koje zahtijevaju dulje vrijeme investiranja. Analiza financijske efikasnosti namjeravanih projekata uobiajeno se obavlja na temelju godinjih novanih efekata. U stvarnosti se novani tokovi pojavljuju cijele godine investira se tijekom godine, kao to i novani tokovi pristiu tijekom godine. Meutim tehnikom budetiranja kapitala svi investicijski trokovi izvreni tijekom odreene godine kao i svi isti novani tokovi primljeni tijekom odreene godine tretiraju se kao da su nastali krajem te godine. Zbog toga se moe govoriti o godinjim novanim tokovima kao o kvantitativnoj osnovici tehnike budetiranja kapitala.4

1.1. Investicije u zamjenu

Investicije u zamjenu postojee fiksne imovine povezane su s postojeim poslovanjem poduzea. Zbog toga je i stupanj rizika i neizvjesnosti pri poduzimanju takvih investicija relativno mali, tako da e i ispitivanje financijske efikasnosti predloenih projekata u zamjenu biti relativno jednostavno i jeftino. Sa stajalita efekata koji se oekuju od zamjene fiksne imovine projekti u zamjenu mogu se klasificirati u sljedee kategorija:5 a) zamjena radi odravanja poslovanja; b) zamjena radi smanjenja trokova; c) zamjena radi poslovanja i ekspanzije. Zamjena radi odravanja postojeeg poslovanja sastoji se od novanih izdataka za zamjenu istroene ili unitene proizvodne opreme. Ove su investicije nune ako poduzee namjerava nastaviti postojee poslovanje. Zbog toga analiza ovakvih prijedloga treba odgovoriti na pitanje hoe li poduzee nastaviti postojeu proizvodnju te hoe li se koristiti ista postrojenja i oprema. Kako su najee odgovori na ta pitanja potvrdni, nije potrebno izraivati detaljizirane elaborate za ocjenu tih investicija. Zamjena postrojenja i opreme koje koristi neko poduzee ne mora se samo poduzimati samo u sluaju njezine dotrajalosti. Mogue je zamijeniti postrojenja i opremu koji se jo uvijek mogu koristiti u poslovnim operacijama, ali su ve zastarjeli, odnosno postoje suvremenija postrojenja i oprema. Bit je poduzimanja takvih investicija smanjenje trokova postojeeg poslovanja kao to su trokovi rada, energije, odravanja i slino. Analiza prijedloga koji bi trebali rezultirati smanjenjem postojeih trokova sloenija je od analize zamjene radi odravanja postojeeg poslovanja. Zamjena postojeih postrojenja i opreme moe se obavljati i radi odravanja postojeeg poslovanja poduzea, ali uz poveanje njegova obujma. Pri tome, zamjenjivati se mogu dotrajala ili pak djelomino zastarjela postrojenja i oprema. Analiza ovih oportuniteta sadravati e elemente analize prethodnih kategorija investicija u zamjenu, koje su se prvenstveno temeljile na analizi trokova. Meutim, kako takva investicijska djelatnost sadri i elemente ekspanzije poduzea, cjelokupni proces ispitivanja njezine efikasnosti bit e sloeniji jer mora ukljuiti i analizu potranje za dodatnim proizvodima i uslugama poduzea,

4 5

Ibidem 29. Ibidem 30-31. 4

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

analizu konkurencije i sline analize koje su potrebne da bi se predvidjeli oekivani budui prihodi takvih projekata na temelju kojih e se odrediti i njegovi isti novani tokovi.

1.2. Investicije u ekspanziju

Ekspanzijom se oznaava dugorono poveanje poslovnih operacija u poduzeu. Takvo poveanje poslovnih operacija zahtijeva i poveanje imovine kojom poduzee posluje. Po pravilu, tu je rije o novim investicijskim pothvatima poduzea. Ti pothvati mogu biti usmjereni na poveanje postojeih operacija poduzea ili pak na osvajanje potpuno novih poslovnih aktivnosti. Tako se i investicije u ekspanziju mogu kategorizirati na sljedei nain:6 a) ekspanzija postojeih proizvoda ili trita; b) ekspanzija u nove proizvode ili trita. Ekspanzija postojeih proizvoda ili trita odnosi se na investicijske izdatke u poveanje postojee proizvodnje, uvoenje slinih proizvoda ili proirenje izlaznih ili distributivnih mogunosti na postojeim tritima. Rije je, dakle, o horizontalnoj ekspanziji koja moe biti praena i odreenim proirenjem game ponude na tritima na kojima poduzee ve posluje. Ta ove projekte je tipino ispitivanje buduih kretanja na tritu, prvenstveno analiza budue potranje i konkurencije, kao temelj ispitivanja mogunosti ostvarivanja novanih tokova i rizika njihova ostvarivanja. Projekti koji zahtijevaju najpodrobniju i najsofisticiraniju analizu jesi oni koji uvjetuju novane izdatke u osvajanje novih proizvoda ili pak novih trita. Ekspanzija u nove proizvode moe biti horizontalna preko proizvodnje novih komplementarnih proizvoda, ili pak vertikalna osvajanje prethodnih ili narednih poslovnih operacija u lancu industrija u kojima se poduzee ve nalazi. Najsloeniji oblik osvajanja novih proizvoda povezan je uz nehorizontalne i nevertikalne oblike ekspanzije, pogotovo osvajanja sasvim novih, tritima nepoznatih proizvoda i usluga. Naravno na ekspanziju u nove proizvode, pojavljuje se i ekspanzija na nova trita na kojima poduzee do sada nije bilo prisutno. Svi oblici navedenih projekata povezani su uz visok stupanj nepoznavanja budue situacije i rizika predvianja. Zbog toga takvi projekti zahtijevaju detaljne prethodne analize uvjeta u kojima e se odvijati nove poslovne operacije. Ekspanzija u nove proizvode ili trita ima uinke diversifikacije. Diversifikacijom se smanjuje izloenost poduzea rizicima samo jedne poslovne aktivnosti. U skladu sa takvom poslovnom poslovnom politikom velika veina poduzea definira portfelj ulaganja kako bi diversificirala rizik. Portfelj se pritom moe definirati kao svojevrsna lisnica u kojoj se ne uva novac ve razliiti vrijednosni papiri ili poslovni poduhvati. Portfelj predstavlja kombinaciju profitabilne imovine, a tu imovinu u svojim rukama dri pojedinac ili tvrtka, a zajedniko svim portfeljima je ideja diversifikacije ija je ideja da se rizik rasporedi izmeu razliitih oblika imovine ili investicija.7 Naime, poduzea koja koriste razliite poslovne aktivnosti ili pak operiraju na razliitim tritima pokazuju znatno stabilnije kretanje svojih poslovnih performansi od monoproduktnih poduzea ili poduzea koja operiraju samo na jednom tritu. Zbog toga postojanje diversifikacije zahtijeva i detaljnu analizu rizika predloenih projekata za ukupnu rizinost poslovanja poduzea, a osnovni problem svakog upravljanja portfeljem jest pronalaenje ravnotee izmeu potrebne sigurnosti i likvidnosti s jedne strane i zarade s druge strane.8
6 7

Ibidem 32. Van Horne i Wachowitz, Osnove financijskog menedmenta, 99. 8 Babi, Makroekonomija, 328. 5

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

Ekspanzija u nove proizvode ili trita je zapravo prirodna za poduzea koja zdravo posluju i kod kojih temelj poslovanja ine inovacije u poslovnim procesima i u samom nainu voenja poduzea. Ekspanzija kao takva je normalan nastavak poslovanja poduzea i njegov osnovni cilj. U osnovi svake poduzetnike ideje je elja za napredovanjem i inovacijama i svaki poduzetnik koji ulazi u neki poduzetniki pothvat u osnovi svoje ideje ima cilj za stalnim napredovanjem i ekspanzijom svojega poslovanja. Nijedno poduzee bez investicija u ekspanziju svojih proizvoda ili trita nije dolo do rasta u svojem poslovanju, zapravo dogodilo se upravo suprotno. Bez ulaganja u ekspanziju poduzea bi vrlo brzo poela zaostajati za konkurencijom koja je prepoznala mogunosti ulaganja i razvila se. Poduzea koja nisu investirala su likvidirana i nestala su sa trita ili su u najboljem sluaju osuena za puko preivljavanje u dananjoj globalnoj ekonomiju koju obiljeava brz rast i razvoj konkurencije kao takve i bez ulaganja u ekspanziju nije mogu opstanak poduzea.

1.3. Ostale investicije

Poduzee ponekad poduzima odreene investicije iji se novani uinci teko mogu precizno odrediti ili spoznati prije njihove definitivne realizacije. To su investicije u istraivanja i razvoj, zatim investicije u projekte povezane sa sigurnou i zahtjevima okoline kao i investicije u kozmetiko poboljanje proizvoda.9 Istraivanje i razvoj obuhvaa razvojno-istraivake aktivnosti i ulaganja u temeljna primijenjena istraivanja i u razvoj proizvoda i usluga, proizvodnih procesa i tehnologije.10 Investicije u istraivanja i razvoj jesu projekti s visokopekulativnim oekivanim efektima. Mnoge od njih mogu rezultirati samo sumom uinjenih trokova ili e njihova kontribucija poboljanju poslovnih performansi poduzea biti neopipljiva, a time praktiki i nemjerljiva. Stoga pristup poduzea analizi takvih investicija svakako zavisi od njihove veliine. Za poduzea koja posluju u industrijama koje karakterizira brza promjena tehnologije, investicije u istraivanja i razvoj su u velikoj mjeri iznuene, pa e, za razliku od poduzea koja posluju relativno stabilnim industrijama, takva poduzea troiti znatna novana sredstva na istraivanja i razvoj. Investicije u sigurnost, kao i one uzrokovane zahtjevima okruenja poduzea po pravilu su iznuene za samo poduzee. One ovise o odlukama vlade, potpisanim aranmanima sa sindikatima, politici osiguranja i slinim eksternim uvjetima. U skladu s time okolina se definira kao prirodna sila koja okruuje poduzee, a definira se kao ukupnost faktora koji svojim aktivnostima djeluju na poslovanje poduzea, a koje menadment mora uvaavati kod donoenja poslovnih odluka.11 Kod investicija i sigurnost rije je o obveznim investicijama, a zbog njihova neprofitnog karaktera mogu se oznaiti kao neprofitne ili pak kao neproizvone investicije. Ove su investicije esto dio investicijskih trokova profitabilnih projekata pa se i analiziraju u okviru novanih tokova takvih projekata. Kozmetiko poboljanje poduzea odnosi se na izgradnju i stjecanje uredskih zgrada, parkiralita, nabavu automobila ili ak aviona za izvrne direktore i sline investicije u formalno iskazivanje novane snage poduzea. Iako ove investicije mogu imati odreenog utjecaja na poveanje poslovnih performansi poduzea i njegove aktivnosti na tritu, openito se moe ustvrditi da one nisu neophodne za poslovanje poduzea. Kontribucija takvih kozmetikih projekata poboljanju poslovnih performansi poduzea i poveanju njegove vrijednosti praktiki nije mjerljiva, tako da analitiki postupak s takvim projektima
9

Orsag, op.cit. 33. Stipanovi, Koncepcija i strategija razvoja u turizmu, 117. 11 Cerovi, Hotelski menadment, 123.
10

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

ovisi prvenstveno o njihovoj veliini, razmjerno veliini i znaenju samog poduzea koje namjerava poduzeti takve kozmetike investicije.

1.4. Vezani i nevezani projekti

Za pravilno analitiko prosuivanje o predloenim projektima vano je razluiti jesu li neki od njih meusobno vezani ili ne. Postojanje odreene ekonomske ili tehnike ovisnosti izmeu nekih projekata zahtijeva drugaiji pristup analizi njihove financijske efikasnosti nego kad je rije o analizi financijske efikasnosti pojedinanih, meusobno nevezanih projekata.12 Da bi neki projekt bio neovisan o drugom, potrebno je zadovoljiti sljedea dva uvjeta: prvo, mora postojati tehnika mogunost da se jedan od tih projekata prihvati, a drugi odbaci. Drugo, iste koristi jednog projekta ne smiju biti pod utjecajem prihvaanja, odnosno odbacivanja drugog projekta. To znai da iste koristi jednog projekta ne mogu biti razliite u okolnostima kada se drugi projekt prihvaa od onih kada se taj drugi projekt odbacuje. Postojanje ovisnosti izmeu projekata znatno poveava opseg njihove prethodne analize. Mogunost zajednikog ili odvojenog smjetaja razliitih poslovnih aktivnosti ovisno o postojanju ili nepostojanju drugih poslovnih aktivnosti uvjetuje detaljnu analizu svih moguih varijanti toka akcije, to geometrijskom progresijom poveava broj potrebnih kalkulacija za fer vrednovanje takvih projekata. Samo iznimno, kada su razni projekti tehniki potpuno neodvojivi, mogu se tretirati kao jedan jedini projekt, tako da je prethodna analiza njihove poslovne ili financijske efikasnosti relativno jednostavna, pod uvjetom da ne postoji njihova ovisnost o drugim projektima. U svim ostalim sluajevima potrebno je razluivati pozitivne i negativne uinke projekata na inkrementalne novane tokove poduzea.

12

Orsag, op.cit. 34. 7

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

2. Donoenje investicijske odluke

Ocjenjivanje kapitalnih ulaganja specifian je nain mjerenja odnosa koristi i trokova u definiranom vijeku projekta. Rezultati ocjene podloga su za donoenje pozitivnih ili negativnih investicijskih odluka. Svaka metoda ocjene mora kvantitativno argumentirati prihvatljivost ili neprihvatljivost investicijskog projekta.13 Prihvaanje nekog kapitalnog, odnosno investicijskog projekta prije svega ovisi o odnosu trokova i dobiti u listu svih moguih investicijskih projekata unutar nekoga poduzea. Veina velikih korporacija svojim zaposlenicima daje upute i instrukcije kako bi u definiranju nekog investicijskog projekta naveli sve relevantne trokove i alternative.14 U svojoj osnovi investicijske odluke nisu uvijek jednako sloene. Neke od takvih odluka su zapravo vrlo jednostavne i proces odluke kod takvih investicijskih projekata je vrlo jednostavan. Tako najjednostavnija investicija odluka je da ili ne. Rije je o tome da treba odluiti da li prihvatiti odreeni projekt ili ga ne prihvatiti. Za ovaj tip odluke dovoljno je ocijeniti individualnu efikasnost projekta. Problem financijskog odluivanja komplicira se kad je pred donositeljem odluke vie projekata. U tom se sluaju javlja problem usporedbe projekata, to znai da se projekti trebaju rangirati prema njihovoj financijskoj efikasnosti.15 Prilikom rangiranja projekata najjednostavniji sluaj odluivanja je kada su projekti meusobno nevezani i meusobno iskljuivi. Rije je dakle o situaciji kada izbor jednog projekta znai ujedno i odbacivanje drugog, odnosno drugih investicijskih projekata. Najsloeniji sluaj financijskog i investicijskog odluivanja nastaje u situaciji kada je potrebno izvriti rangiranje investicijskih projekata koji mogu biti meusobno vezani ili pak neovisni i kada izmeu njih treba izvriti izbor njihove najpovoljnije kombinacije. Rije je o tome da je potrebno izabrati najbolji projekt, odnosno najpovoljniju kombinaciju projekata koji nisu meusobno iskljuivi, tako da izbor jednog ne znai automatsko odbacivanje drugog projekta. Prilikom donoenja investicijske odluke znaajan utjecaj mogu imati i Meunarodni raunovodstveni standardi (MRS 40), pri emu je osnova toga standarda mogunost

13 14

Rovanin, ''Opcioni pristup vrednovanju kapitalnih ulaganja'', 544. Rubelj, ''Capital Budgeting and Managemetn of Investment Processes'', 139. 15 Orsag, op.cit. 90. 8

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

klasificiranja imovine po fer vrijednosti.16 Dobitak ili gubitak od promjene u fer vrijednosti investicijske imovine mora biti ukljuen u dobitak ili gubitak tekueg razdoblja, poto sam dobitak ili gubitak u vrijednosti investicijske imovine indirektno znai i gubitak imovine koje poduzee koristi u svojemu redovnom poslovanju. Donoenje odluke tipa 'da ili ne' mogue je zahvaljujui ocjeni individualne financijske efikasnosti projekta. Svaki projekt za koji se ocjeni da je financijski dovoljno efikasan zasluuje da ga poduzee prihvati. Ocjena individualne financijske efikasnosti projekta obavlja se primjenom pojedinih kriterija financijskog odluivanja. Da bi neki projekt bio financijski dovoljno efikasan potrebno je da proe test svoje individualne financijske efikasnosti. To znai da njegovi novani tokovi u odnosu na investicijske trokove moraju zadovoljiti pragove financijske efikasnosti pojedinanih investicijskih kriterija.

2.1. Neto sadanja vrijednost projekta

ista sadanja vrijednost najbolje je usklaena s temeljnim ciljem poduzea, maksimizacijom vrijednosti njegovih obinih dionica. Ova karakteristika osigurava kriteriju iste sadanje vrijednosti odreenu dominaciju nad drugim kriterijima odluivanja. To pogotovo vrijedi ako je rije o meusobno iskljuivim projektima. Kod izbora optimalne kombinacije projekata kriterij iste sadanje vrijednosti treba promatrati kroz maksimalizaciju iste sadanje vrijednosti cijelog budeta kapitala. Razliite pretpostavke pojedinih kriterija omoguuju da se njihovim zajednikim koritenjem pobolja sama investicijska odluka. Stoga je potrebno kriterij iste sadanje vrijednosti konfrontirati s drugim kriterijima financijskog odluivanja, posebno s drugom temeljnom metodom financijskog odluivanja, internom stopom profitabilnosti. Interna stopa profitabilnosti je ona diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost negativnih istih primitaka iz ekonomskog tijeka projekta sa sadanjom vrijednou pozitivnih istih primitaka, odnosno to je ona diskontna stopa kod koje je ista sadanja vrijednost jednaka nuli.17 Interna stopa profitabilnosti moe se interpretirati i kao prosjena godinja stopa prinosa investicije. U nedostatku izravne metode za rjeavanje jednadbi vieg stupnja primjenjuje se metoda sukcesivne aproksimacije, odnosno metoda pokuaja. Postupak se svodi na to da se najprije izrauna ista sadanja vrijednost uporabom veeg broja diskontnih stopa, sve do stope pri kojoj ista sadanja vrijednost dobije negativan izraz. Unato tome to je interna stopa profitabilnost jedna od temeljnih metoda financijskog odluivanja koja zajedno sa istom sadanjom vrijednosti opisuje cjelinu financijskog rezoniranja zasnovanog na vremenskoj vrijednosti novca. Meutim, ova metoda ima odreene nedostatke o kojima se mora voditi rauna pri ocjeni financijske efikasnosti projekta. Prvo pitanje koje se namee jest reinvestiranje ostvarenih novanih tokova projekta. Drugi problem javlja se ako postoji vie internih stopa profitabilnosti istog projekta.18 Trokovi kapitala koji se koriste kao diskontna stopa u tehnikama budetiranja kapitala jesu minimalna efikasnost koju treba ostvariti projekt kako bi se pokazao financijski dovoljno efikasnim za poduzee. To znai da poduzee ne smije izabrati ni jedan projekt koji ne moe nadoknaditi njegove trokove kapitala. ista sadanja vrijednost diskontira budue novane tokove uz troak kapitala na sadanju vrijednost. Stoga je u njoj implicitno ugraena pretpostavka da e se primljeni novani tokovi
Ani-Anti, Volarevi i Varovi, ''Utjecaj metoda vrednovanja ulaganja u dugotrajnu materijalnu imovinu na financijski i porezni poloaj trgovakog drutva prema MRS 40'', 790. 17 Ora, Ocjene uinkovitosti projekta, 8. 18 Orsag, op.cit. 109. 9
16

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

u budunosti reinvestirati uz profitabilnost koja odgovara troku kapitala. S druge strane, metoda interne stope profitabilnosti rauna onu stopu koja budue iste novane tokove projekta svodi na visinu njegovih investicijskih trokova. Tako je u ovoj metodi implicitno ugraena pretpostavka da e se u budunosti primljeni novani tokovi moi reinvestirati upravo po toj profitabilnosti. Najbolje rjeenje konflikta izmeu interne stope profitabilnosti i iste sadanje vrijednosti bilo bi predvianje stvarnih mogunosti reinvestiranja novanih tokova projekta. Tako bi se izbjegle mogue greke pretpostavki reinvestiranja. Predvianje mogunosti reinvestiranja novanih tokova projekata nije nimalo jednostavno. U sluaju nemogunosti pouzdanog predvianja reinvestiranja istih novanih tokova projekata postavlja se pitanje kojoj se pretpostavci reinvestiranja prikloniti. Kako je realnija pretpostavka reinvestiranja uz profitabilnost koja odgovara trokovima kapitala, ini se da bi se u takvim sluajevima trebalo prikloniti kriteriju iste sadanje vrijednosti.19 ista sadanja vrijednost i indeks profitabilnosti kriteriji su koji se temelje na novanim tokovima projekta diskontiranim uz troak kapitala poduzea. Razlika izmeu ova dva kriterija financijskog odluivanja oituje se u tome to ista sadanja vrijednost promatra apsolutnu veliinu kontribucije projekta poveanja vrijednosti dionica poduzea, dok indeks profitabilnosti promatra profitabilnost sadanje vrijednosti novanih tokova projekta na jedinicu u nj uloenih sredstava. Na taj se nain moe postaviti i pitanje dominacije apsolutne ili relativne efikasnosti za neki projekt. Zbog razliitog motrenja kontribucije sadanje vrijednosti novanih tokova projekta ove dvije metode mogu razliito rangirati projekte razliitih veliina. U sluaju razlikovanja projekta prema njihovoj veliini, indeks profitabilnosti priklanja se rangiranju po kriteriju interne stope profitabilnosti. Ako je rije o meusobno iskljuivim projektima, dominira kriterij iste sadanje vrijednosti tako da kriterij indeksa profitabilnosti upuuje samo na postojanje konflikta. U sluaju drugih razlika izmeu projekata istih veliina, kriterij indeksa profitabilnosti rangira projekte na isti nain kao i kriterij iste sadanje vrijednosti.20 Kriterij indeksa profitabilnosti moe poboljati investicijsku odluku kada se usporeuju projekti istih, odnosno slinih sadanjih vrijednosti, ali razliitih veliina. U tom e sluaju kriterij indeksa profitabilnosti dati prednost projektu s niim investicijskim trokovima, jer je logino da se izmeu projekata istih istih sadanjih vrijednosti izabere onaj koji zahtijeva manja investicijska ulaganja. I kriterij odnosa koristi i trokova moe poboljati investicijsku odluku u odnosu na kriterij iste sadanje vrijednosti. Rije je o situaciji kada projekti ostvaruju iste iste novane tokove kroz isti period efektuiranja, ali je veliina godinjih novanih primitaka i tekuih novanih izdataka projekta bitno razliita. U tome sluaju odnosu koristi i trokova daje prednost projektima s manjim tekuim novanim izdacima jer logino pretpostavlja lake servisiranje potrebne produkcije projekta uz manje iste novane tokove. Razdoblje povrata kriterij je financijskog odluivanja koji ne pretpostavlja razliito vrednovanje novanih tokova kroz vrijeme. Stoga je on slabiji od drugih kriterija financijskog odluivanja zasnovanih na diskontnoj tehnici i vremenskoj vrijednosti novca. Na taj nain kriterij razdoblja povrata treba uzeti samo kao mjeru likvidnosti investicijskog projekta i indikator stupnja rizika ulaganja u projekt.21 Razdobljem povrata kao metodom utvruje se vrijeme potrebno za povrat uloenih sredstava u projekt. Potrebno je utvrditi vrijeme u kojem se izjednauje ulaganje u investicijski projekt i neto primici iz ekonomskog toka projekta, pri emu su iz neto primitaka iskljueni trokovi investiranja u projekt. Ovom metodom stavlja se naglasak na likvidnost projekta i brzinu povrata uloenih sredstava, i svakako je vaan
19 20

Ibidem 110. Ibidem 114. 21 Ibidem 114. 10

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

parametar u donoenju odluke o ulasku u investicijski zahvat. U osnovi prilikom razmatranja prihvativosti projekta moe se promatrati razdoblje povrata ulaganja u odnosu na trajanje kredita ulaganja, a najee se prilikom investiranja smatra da bi razdoblje povrata ulaganja trebalo biti krae od razdoblja na koje glasi kredit koji je koriten u tome investicijskom projektu. Stoga ukoliko je za neki investicijski projekt preuzet kredit u trajanju od 5 godina za isplativo ulaganje e se smatrati ono ulaganje kod kojeg je razdoblje povrata ulaganja maksimalno etiri godine, dok se sva ostala ulaganja sa duljim periodom povrata ulaganja nee smatrati isplativima te e se po toj osnovi odbaciti kao neisplativi za poduzee koje na temelju perioda povrata ulaganja donosi investicijsku odluku o ulaganju ili o neulaganju sredstava u neki investicijski projekt koji je poduzee planiralo poduzeti tijekom budueg poslovanja. Za razliku od originalnog razdoblja povrata, diskontirani razdoblje povrata ukljuuje u kalkulaciju trokove kapitala tvrtke kroz diskontnu tehniku. Bez obzira na injenicu da i diskontirano razdoblje povrata zanemaruje novane tokove, nakon vraanja investicijskih trokova i pokria trokova kapitala kroz to vrijeme valja istaknuti vezu tog kriterija i metode iste sadanje vrijednosti. Ako projekt ima diskontirani period povrata, on mora biti prihvatljiv i sa stajalita kriterija iste sadanje vrijednosti. Naime, samo projekti koji imaju pozitivnu istu sadanju vrijednost mogu u vremenu svog efektuiranja vratiti investicijske trokove zajedno s pokriem troka kapitala. U protivnom ako projekt ima negativnu istu sadanju vrijednost, njegovi diskontirani novani tokovi nee biti dovoljni da osiguraju povrat investicijskih trokova. Na taj nain kriterij diskontiranog perioda povrata uzima u obzir samo one projekte koji su financijski efikasni i sa stajalita iste sadanje vrijednosti i drugih kriterija koji kalkulacije efikasnosti temelje na trokovima kapitala.

2.2. Meusobno iskljuivi projekti

Rjeenje konflikata rangova nastalo primjenom razliitih metoda ovisit e o tipu odluke koju donosi poduzee. Rije je o tome treba li od vie predloenih odabrati samo jedan projekt, tako da su oni meusobno iskljuivi, ili je mogue izvriti izbor razliitih projekata u njihovu optimalnu kombinaciju. Kada je rije o meusobno iskljuivim projektima, rjeenje konflikta nije naroito komplicirano. U tim sluajevima, naime, dominira ista sadanja vrijednost iako se moe provocirati pitanje njezine upotrebe kada se projekti razlikuju prema svome vijeku efektuiranja. U konfliktnim situacijama gdje nema razlika u vremenu efektuiranja meusobno iskljuivih projekata, ista sadanja vrijednost pokazuje se jaom od drugih kriterija. Tako kod razliite veliine projekata po istoj sadanjoj vrijednosti, ukoliko bi poduzee izabralo jedinino profitabilniji projekt, moralo bi odbaciti projekt vee iste sadanje vrijednosti, pa bi i poveanje vrijednosti dionica poduzea bilo manje nego da se prihvati projekt koji ima veu istu sadanju vrijednost. U sluaju kada se meusobno iskljuivi projekti razlikuju sa stajalita vijeka efektuiranja, tee je pretpostaviti takvu dominaciju iste sadanje vrijednosti nad ostalim kriterijima financijskog odluivanja. Razlog tome je to nije mogue jednoznano odgovoriti na pitanje koji bi projekt najvie saturirao poveanje vrijednosti obinih dionica tvrtke kroz neko vrijeme. Odgovor na to pitanje ne mogu dati ni interna stopa ni indeks profitabilnosti. Stoga

11

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

se ponovno namee dominacija iste sadanje vrijednosti kada je rije o meusobno iskljuivim projektima.22 Kad je konflikt rezultat razlika efektuiranja projekata, identine rangove daju ista sadanja vrijednost i indeks profitabilnosti, dok interna stopa profitabilnosti upozorava na postojanje konflikta koji je nemogue razrijeiti poveanjem vrijednosti dionica tvrtke jer se ono ostvaruje u razliitom vremenu. Rjeenje treba traiti u izjednaavanju novanih tokova u jedinici vremena u ukupnom vremenu. Anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost projekata u jedinici vremena godini. Stoga se ini loginim da se novani tokovi u razliitom vijeku efektuiranja izjednaavaju u jedinici vremena kriterijem anuiteta. To je ujedno i razlog to neki autori preferiraju ekvivalentne godinje anuitete u odnosu na druge kriterije odluivanja kad se javlja neusklaenost vijeka efektuiranja projekata.23 Prilikom odabira investicijskog projekta primjenom anuitetske metode na temelju novanih tokova vri se odabir investicijskog projekta koji ima vee anuitetske dijelove temeljem izrauna ove metode prilikom odreivanja investicijske odluke. Novani tokovi projekta mogu se izjednaiti u vremenu tako da se ranije primljeni novani tokovi reinvestiraju do vremena isteka efektuiranja projekta s duljim vijekom efektuiranja. To se moe uraditi tako da se utvruje ista sadanja vrijednost kroz iste novane tokove narasle za oportunitetne trokove ili da se izraunava tzv. modificirana interna stopa profitabilnosti.

2.3. Budui izdaci kao faktor investicijske odluke

Odreeni projekti nemaju jasno mjerljive koristi u veliini buduih novanih primitaka ili su ti budui novani primici irelevantni za donoenje investicijskih odluka. Takva su, na primjer, ulaganja u neopipljivu imovinu ili pak ulaganja u rezidencijalnu imovinu poduzea. esto e za odluku o zamjeni strojeva i opreme budui novani primici biti irelevantni. Konano, i kod odluka vezani za javne usluge novani primici najee e biti sekundarnog znaenja. Kod projekata za koje su irelevantni budui novani primici investicijska se odluka mora temeljiti na veliini investicijskih trokova i buduim tekuim novanim izdacima. Ovdje e se razmotriti dvije takve metode, metoda sadanje vrijednosti buduih trokova i metoda ekvivalentnih godinjih novanih izdataka.24 Obje ove metode se mogu koristiti u razliitim situacijama kada se kao faktor koriste samo budui izdaci, dakle rije je o investicijskim projektima od kojih se ne oekuje dobit u budunosti. Kada je potrebno izvriti zamjenu nekog stroja ili druge opreme, odnosno kada se vre ulaganja u imovinu rezidencijalnog karaktera, poduzea e se najee nai u situaciji da biraju izmeu meusobno iskljuivih projekata. U takvim uvjetima za investicijsku odluku nisu bitni budui novani primici jer su identini za sve projekte ili ih je nemogue egzaktno izmjeriti. Stoga se i investicijska odluka moe temeljiti samo na investicijskim trokovima. Metoda ekvivalentnih godinjih novanih izdataka varijanta je metode sadanje vrijednosti buduih trokova prema logici kriterija anuiteta. Potrebno je, dakle, izraunati anuitet investicijskih trokova i anuitet tekuih novanih izdataka svakog projekta. Njihov se zbroj naziva ekvivalentnim godinjim izdacima. Izmeu alternativnih projekata izabrat e se onaj koji ima nii zbroj ovih anuiteta, dakle nie ekvivalentne godinje izdatke.
22 23

Ibidem 97. Ibidem. 24 Ibidem 115. 12

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

Gore prikazane metode ine samo jedan teoretski dio metoda za odabir pravilne investicijske odluke kod budetiranja kapitala poduzea, ali u ovom sluaju rije je samo o teoretskim postavkama za budetiranje. No, unutar nekoga poduzea i u njegovoj okolini vlada neizvjesnost iz koje proizlaze rizici poslovanja, stoga se prije same investicijske odluke u obzir moraju uzeti razliite vrste rizika kod investicijskih projekata kako bi se moglo predvidjeti njegov utjecaj na investicijsko ulaganje, kao i nain na koji e se poduzee suprotstaviti rizicima i neizvjesnosti. Rizika u dananjem globalnom okruenju poslovanja ima mnogo i poduzee u svojoj investicijskoj studiji mora obuhvatiti sve mogue vrste rizika koje mogu djelovati tijekom trajanja odreenog investicijskog projekta kako se ne bi dogodili nepredvieni dogaaji u gubici na kraju trajanja vijeka projekta. Najbolji primjer neizvjesnosti i rizika je nafta. U zadnjih petnaestak godina cijena barela nafte se gotovo poveala za pet puta i prola je jednom davno nezamislivu granicu od 50 dolara po barelu. Investicijski projekti koji su bili temeljeni na jeftinoj nafti nisu pronali supstitut ve su vjerojatno ve propali. Jednako tako moemo zamisliti i to se dogodilo sa projektima koji su financirani kreditima koji su nominirani u vicarskim francima. Poduzea u Hrvatskoj koja su podigla kredite u francima su preko noi samo odjednom morali plaati i do dvostruko vee anuitete na te kredite to je dovelo do znaajnih financijskih gubitaka ili u neki sluajevima ak i nemogunosti otplate postojeih dugova to je dovelo do likvidacije projekata ili ak i same likvidacije poduzea. Naime, vicarski franak je u samo nekoliko tjedana skoio za vie od 50 % u svojoj vrijednosti to je automatski utjecalo na aktiviranje valute klauzule i porasta ukupnog duga koji je nominiran u toj valuti. No tijekom trajanja vijeka nekog projekta ne dogaaju se samo negativne i nepredvidive stvari. Mogu se dogoditi i stvari koje e poveati vrijednost samoga projekta na kraju vijeka efektuiranja. Slino kao i kod poduzea koja su ula u znaajne probleme sa svojim investicijskim projektima zbog kreditiranja u vicarskim francima jednako tako postoje i poduzea koji su postigli znatno bolje rezultate zbog istog rasta valute. Poduzee koje je donijelo investicijsku odluku o ulaganju sredstava u obveznice koje su nominirane u vicarskim francima su ostvarila znaajne dobitke samo na temelju rasta valute.

13

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

Zakljuak
Investicije danas predstavljaju osnovu ekonomije i ekonomskih sustava. Bez investicija poduzea nisu u mogunosti napredovati. Svaki poduzetnik u poetku ima samo ideju, nekakvu osnovnu predodbu ulaganja u svojoj glavi. Kroz investicijski proces ta ideja se razvija u stvarnu investiciju koja na kraju dovodi do ulaganja financijskih sredstava u neki projekt ili nekakve financijske instrumente na tritu novca ili na tritu kapitala koje danas djeluje u ovoj globaliziranoj ekonomiji. Ranije unutar ovoga seminarskoga rada spomenuto je da bez investicija nema mogunosti napredovanja u poslovnim sustavima u odnosu na konkurenciju, a nemogunost napretka i izostanak napretka samoga znai i stagnaciju u poslovanju. Stagnacija u poslovanju je pritom apstraktan pojam jer ona zapravo ne postoji. Stagnacija u poslovanju zapravo znai nazadovanje, jer konkurencija u meuvremenu raste i razvija se i stalno podie standarde poslovanja na uvijek viu razinu i konkurencija uvijek uvodi neto novo u svoje poslovne procese, proizvode ili stvara nova trita. Dakle poduzee koje ne investira i koje stagnira je osueno na propast. Investicije predstavljaju naime osnovu napretka svakoga poduzea, a kvalitetne investicijske odluke mogu dovesti do znaajnog rasta poduzea i znaajne financijske dobiti. No, kako bi investicijska odluka o investiranju novanih sredstava nekoga poduzea bila kvalitetna u obzir se moraju uzeti svi elementi investiranja i investicijskog procesa kako bi se odredilo koji je investicijski projekt najbolji za neko poduzee u danom trenutku. Stoga osobe koje su ukljuene u proces investiranja i proces donoenja odluka o investiranju moraju biti upoznati sa cjelokupnom teorijom vezanom za investiranje, cjelokupnim procesom investiranja i na samom kraju osnovnim pokazateljima na temelju kojih e neka osoba odnosno neko poduzee donijeti odluku o investiranju sredstava u neki investicijski projekt koje je poduzee planiralo poduzeti jednom tijekom neizvjesne budunosti u sklopu dananje globalizirane ekonomije. Upravo iz globalizirane ekonomije proizlaze svi rizici i neizvjesnosti s kojima se poduzee suoava tijekom donoenja investicijske odluke o investiranju odnosno ulaganju sredstava u neki investicijski projekt, a kako bi ta investicijska odluka bila to kvalitetnija priliko donoenja odluke ne trebaju se uzeti u obzir samo teorija vezana za procese investiranja i nain donoenja investicijskih odluka, ve se u obzir moraju uzeti i sve mogue vrste rizika koji dolaze iz kompleksne okoline poduzea i koji mogu negativno utjecati na financijski rezultat projekta ili na njegovu sadanju vrijednost to na kraju moe
14

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

dovesti i do smanjene vrijednosti nekoga poduzea, to jest smanjene vrijednosti njegovih dionica ili u najgorem sluaju neuspjeh nekog investicijskog projekta zbog loeg promatranja rizika moe dovesti do likvidacije nekoga poduzea sa trita.

15

Luka Mari, Odabir investicijskog ulaganja

Bibliografija
Babi, Mate. Makroekonomija, trinaesto izdanje. Zagreb: Mate, 2003. Cerovi, Z. Hotelski menadment. Opatija: Fakultet za turistiki i hotelski menadment, 2003. Ivanovi, Zoran. Financijski menedment, drugo izdanje. Opatija: Hotelijerski fakultet, 1997 Novak, B. Financijska trita i institucije. Osijek: Ekonomski fakultet u Osijeku, 1999. Orsag, Silvije. Budetiranje kapitala: procjena investicijskih projekata. Zagreb: Masmedia, 2002. Rovanin, Adnan. ''Opcioni pristup vrednovanju kapitalnih ulaganja.'' Ekonomski pregled 58, no. 7-8 (2006): 544-554Rubelj, Ante. ''Capital Budgeting and Management of Investment Processes.'' Tourism and Hospitality Management 12, no. 1 (2006): 137-148. Stipanovi, C. Kocepcija i strategija razvoja u turizmu. Opatija: Fakultet za turistiki i hotelski menadment, 2006. Van Horne, James C., i John M. Wachowiz Jr. Osnove financijskog menadmenta, deveto izdane. Zagreb: Mate, 2002. Vidui, Ljiljana. Financijski menadment, esto izdanje. Zagreb: RRiF-plus, 2008.
22

16