Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism

Niculae Feleag
Profesor universitar doctor

Cristina Vasile
Doctorand

Academia de Studii Econommice Bucureti

Abstract. Corporate governance represents a complex concept, being an assembly of mechanisms used to set order into company leaders decisions. The rules of corporate governance are the ones keeping the score between the economic entitys leaders and the third parties who invest their resources in the business. The corporate governance issue did not appear by hazard, but it resulted from the necessity to reconcile many business interests within a company (sometimes contradictory issues), especially the ones between the shareholders and the business leaders. The Anglo-Saxon view, in which the business power is given to the Equity items, is traditionally opposing the European (continental) vision, where focus is being made on the Stakeholders interests. Within a world dominated by globalization issues, and where the financial markets evolve on an exponential curve, the two above mentioned corporate governance models ought to interact one with another in a constructive manner. Even if the corporate governance concept has developed recently, mainly during the last 25 years, its origins are rooted way back into the world history. Corporate governance is organically linked to the capitalist society and economy. After the 11 September attacks, many of the contemporary authors had the tendency to declare this date as the beginning of the XXIst century. If the Twin Towers had hosted companies like: Tyco, Enron, Xerox, Wordcom and many other Stock Exchange-quoted businesses, it is likely that the financial crisis from 2000-2002 would have been differently perceived, and corporate governance had developed slightly different evolutionary mechanisms. A scientific article, based on the comparison between the classical and modern corporate governance experiences, would therefore suit the Romanian business environment. Key words: conceptual frameworks and corporate governance mechanisms; the principals and the agents, within the agency theory; the governance of the governance; the free cash flow; shareholders value.
Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism
n

1. Introducere
Studiul guvernanei ntreprinderii poate fi plasat ntr-o perspectiv de lung durat, n contextul istoriei capitalismului. Guvernana ntreprinderii este considerat, n mod fundamental, o problem de natur sociopolitic, pentru nelegerea i interpretarea creia trebuie s facem apel la cunotine despre dreptul societilor, istoria economiilor naionale, sociologia organizaiilor, finanele ntreprinderii, pieele financiare i gestiunea portofoliilor i contabilitate. A ncerca s se rspund asupra modului n care vor evolua, actualmente, sistemele de guvernan a ntreprinderii este o problem de risc, n mod concret riscul de a fi dezminit de o actualitate n plin schimbare n domeniul financiar. n acest context, perioada actual poate fi analizat prin dou judeci de valoare: (i) conform unei prime judeci, se impune a fi prezentat propagarea rapid a modelului de guvernan orientat spre acionari i criza

21

Economie teoretic i aplicat

pieelor financiare care s-a declanat la nceputul prezentului secol; (ii) conform celei de-a doua judeci, pot fi reperate ncercrile de experimentare a modelelor alternative de guvernan i perspectivele pe care acestea le ofer noilor soluii de reglare a societii capitaliste. n dorina de a-i da un statut tiinific cercetrii, n acest domeniu, ne vom plasa, de multe ori, n lumea tiinelor de gestiune. Pe aceast und, corpul teoretic al problemelor de guvernan a ntreprinderii nu poate s fie bagatelizat. Se convine s-i nelegem fundamentele, cu predilecie prin teoria ageniei i aplicarea ei la diversele aspecte ridicate de practic. Printre altele, nu trebuie s neglijm problemele implicate de asimetria informaional, consolidarea managerilor, procedurile ce se recomand pentru a-i disciplina. Totodat, este necesar s se cunoasc anumite instrumente de analiz financiar, folosite pentru a evalua performanele entitii, ntr-o optic de guvernan: finanarea disponibil (free cash flow), dup ce s-au efectuat investiiile rentabile; opiuni de cumprare de aciuni (stocks-options), distribuite conductorilor i salariailor unei ntreprinderi; valoarea adugat economic: EVA (economic value added), calculat pe baz de date financiare; valoarea just (fair value), valoarea contabil estimat la preul de pia. Pe plan instituional, este necesar i este de dorit s se cunoasc principalele recomandri care au fost prezentate n sistemele naionale de guvernan a ntreprinderii n diferite perioade i n diferite ri. S-ar putea constata msura n care aceste sisteme se apropie sau se ndeprteaz de modelul nord-american, considerat astzi de unii specialiti ca fiind universal. n planul manifestrilor prin care diveri actori ai guvernanei se exteriorizeaz n viaa psihic, trebuie analizate comportamentele conductorilor ntreprinderii, ct i al altor pri implicate, n special n instituiile financiare partenere i cele nsrcinate cu misiuni de control i de reglementare. n contextul reflexiei solicitate de guvernan rmne ca un factor definitoriu cel de natur cultural. Diferenele pot s fie respinse sau nu, plecnd de la importana care se acord concurenei i rolului pieei, dispersiei capitalului societii, salariailor societii etc. Studiul guvernanei nu este numai cel al mecanismelor i regulilor. El trebuie s integreze, de asemenea, o dimensiune etic i s in cont de ansamblul componentelor entitii n cauz. Concepia bazat pe patrimonialitatea acionarului, care domin de un deceniu, a avut darul s impun conductorilor s ia n consideraie interesul investitorilor i s creeze mai mult transparen. Totui, toate elementele societii au un rol de jucat i de aceea este necesar s se prefigureze principii i o structur care s permit generarea interaciunilor ntre manageri, acionari i alte componente

ale ntreprinderii, de a ancora puternic relaii durabile i care s aduc dup sine mult ncredere. Dei modelul nord-american de guvernan a ntreprinderii pare s se impun n multe ri i n numeroase ntreprinderi, nu trebuie neglijate nici limitele i criticile pe care acesta le suscit. Argumentele se dezvolt, n principal, pe dou planuri complementare: problema dezvoltrii pe termen lung confruntat cu riscul de financiarizare (globalizare excesiv a pieelor financiare) i de supralicitare a gestiunii pe termen scurt; problema tuturor prilor participante (stakeholders) i a externalizrilor (outsourcing): o atare problem se confrunt cu abordarea care privilegiaz excesiv de mult acionarii (shareholders). Ideile de mai sus schieaz mai multe orientri, n mod aprioric diferite, n jurul crora se situeaz dezbaterea contemporan privind guvernana ntreprinderii i viitorul ei: pe de o parte, teza convergenei sistemelor de guvernan, reprezentat de puterea financiar nord-american i adaptrile progresive ale dispozitivelor i comportamentelor celorlalte ri; pe de alt parte, teza de repunere n cauz a acestei prime teze, innd cont de excesele sale i de convulsiile generate, precum i de criza bursier de la frontiera prezentului secol cu cel precedent, criz care anticipeaz aceste orientri; n sfrit, teza reformei n sistemele de guvernan, plecnd de la critica intern, n special n Statele Unite, fapt ce a condus la instalarea de noi reguli, i continund cu apariia de noi comportamente, precum cele cunoscute sub sintagma de socialmente responsabile. Tema performanei se situeaz n centrul problematicii contemporane a guvernanei ntreprinderii. Ideea-far a acestei problematici este relativ simpl: o structur i mecanisme de guvernan bine concepute i articulate, care funcioneaz de manier eficace, trebuie s conduc la un nivel ridicat de rentabilitate pentru entitate, genernd astfel performane economice semnificative. Astfel de performane pot s garanteze un nivel nalt de randament financiar i o valoare bursier a titlurilor apreciabil pentru acionari. Att pe plan teoretic, ct i la nivel empiric, legtura ntre guvernana ntreprinderii i performan pare complex, chiar problematic. Guvernana ntreprinderii i performana sunt dou concepte puse n relaie, care au contururi i un coninut ce sunt departe de a fi n mod clar circumscrise. Guvernana poate s fie variabil n ntindere, caracteristici i finaliti, n funcie de perspectiva de analiz vizat. Este vorba numai de guvernana pentru ntreprinderile mari sau mature sau, de asemenea, de ntreprinderi noi, n general n sectorul noilor tehnologii (start-up)? Concepia unui model de guvernan trebuie s fie vizat de manier stabil, universal sau este vorba, mai degrab, de a defini o structur i mecanisme specifice,

22

23

Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism

n funcie de ar, sector de activitate, tip de ntreprindere i evolutive? Care ar putea atunci s fie impactul mediului instituional, economic, financiar, concurenial i tehnologic asupra modelelor de guvernan care predomin, la un moment dat, ntr-o anumit ar sau un anume sector? Pe de alt parte, n amonte de articularea ntre guvernan i performan, se pune problema concepiei firmei n cauz. Este vorba despre o viziune pur contractual sau juridic, bazat n special pe drepturile de proprietate aferente diferitelor pri participante care sunt aportoare de capitaluri? Sau este vorba despre o manier mai deschis, de o viziune care ine cont de dimensiunea organizaional i cea evolutiv a ntreprinderii? Este vorba numai despre aportorii de fonduri (acionari i creditori) i de conductori ai ntreprinderii sau i de ali ageni i parteneri a cror aciune poate s influeneze semnificativ asupra performanei entitii? ncepnd cu analiza fondatoare realizat de Berle i Means (1932), procesele de guvernan a ntreprinderii sunt concepute ca sisteme de reglementare a comportamentului managerilor entitii i de definire a regulilor jocului managerial (Charreaux, 2004). n aceast optic, sistemul de guvernan a ntreprinderii corespunde, la modul general, ansamblului mecanismelor (organizaionale i/sau instituionale) care permit s menin, s apere sau s restaureze interesele acionarilor, limitnd puterile, fornd deciziile, definind sau redefinind latitudinea conductorilor ntreprinderii (Charreaux, 1997, pp. 471-493). Sistemele de guvernan trebuie concepute i orientate pentru a disciplina diferitele pri participante astfel nct s se maximizeze eficiena, performana sau valoarea ntreprinderii. n acest cadru se nscriu abordrile contractuale ale entitii i guvernanei ei. Noiunea de profit n teoria neoclasic a ntreprinderii a suscitat numeroase rezerve. O atare teorie i nelesurile ei sunt depite de teoria financiar care reine noiunea de bogie a acionarilor, interpretat ca valoare bursier a ansamblului aciunilor societii, cu alte cuvinte capitalizarea sa bursier. Sub ipotezele de form puternic de eficien, de raionalitate i de simetrie a informrii, aceast bogie este egal, de asemenea, cu valoarea actual a ansamblului dividendelor pe care acionarii le vor primi n viitor. Conform acelorai ipoteze, maximizarea valorii fundamentale a entitii pentru acionari corespunde maximizrii valorii aciunilor ntreprinderii. Prin maximizarea bogiei acionarilor, teoria financiar menine argumentele macroeconomice acordate profitului, eliminnd problemele controversate implicate de folosirea conveniilor contabile, a factorului timp i a factorilor risc. Poate s fie cu certitudine dificil forma funciei bogie a acionarilor, dar este relativ uor s o msori la un moment dat.

Indisociabil crerii valorii, guvernana ntreprinderii este o prghie de neocolit ntr-o politic de maximizare a bogiei acionarilor. Impactul structurii capitalului asupra performanei ntreprinderii poate s fie analizat din dou perspective. Prima const n msurarea performanei n funcie de gradul de concentrare a ntreprinderii. Cea de-a doua revine n a studia impactul controlului exercitat de diferii acionari (interni i externi) asupra performanei. De la analizele efectuate de Berle i Means (1932), raportul ntre concentrarea capitalului i performana ntreprinderii a fcut obiectul a numeroase lucrri teoretice i empirice. Pentru cei doi autori, atomizarea structurii capitalului, n marile ntreprinderi, este la originea att a divorului ntre proprietatea i controlul acestor entiti, ct i a creterii n putere structural a forei manageriale n cadrul acestora i, plecnd de aici, a scderii performanei n timp. n aceast perspectiv, o diluare a capitalului ntre un numr important de acionari (mai mult sau mai puin anonimi) are atunci tendina s permit nrdcinarea sau consolidarea (entrenchment) managerilor (Shleifer, Wishny, 1989, pp. 123-139), n msura n care acionarii acestor ntreprinderi nu pot, n general (sau nu doresc), s suporte costul de control (sau costul de agenie) al conductorilor. Dimpotriv, o concentrare ridicat a capitalului n minile unui numr redus i identificat de acionari permite, de obicei, s controleze mai mult conductorii, reducnd astfel costurile de agenie generate de conflictele de interese poteniale dintre acetia i, n modul acesta, s amelioreze performana ntreprinderilor pe care ei o conduc (Shleifer, Wishny, 1986, pp. 461-488, 1997, pp. 337-783). n rile pentru care structura acionariatului este, n mod tradiional, dispersat (Statele Unite, Marea Britanie, Japonia etc.), concentrarea capitalului are un efect fie pozitiv, fie negativ, asupra performanei. n mod contrar, n rile dominate de o cultur de tip pri participante (stakeholders), ca de exemplu n Germania, Italia, Frana etc., concentrarea capitalului pare a avea un efect relativ negativ asupra performanei. Dincolo de studiile bazate pe legturi presupuse ntre o structur naional dominat de acionariatul ntreprinderilor i performana lor, alte studii se focalizeaz mai mult chiar pe natura acionarilor. Numeroase studii consacrate problemei guvernanei ntreprinderii caut s msoare calitatea controlului exercitat de acionari asupra ntreprinderii (Charreaux, 1995, pp. 135-172; Merle, 2000). La modul general, este vorba de a evalua rolul acionarilor majoritari asupra performanei ntreprinderilor. n alte cercetri, este vorba de a msura, n termeni de performan, impactul controlului extern, n funcie de natura financiar sau nu a acionariatului.

Economie teoretic i aplicat

Mecanismele interne de control acoper, n mod tradiional, ansamblul mecanismelor instituionale instalate intenionat de ctre prile participante (printre care, acionarii) sau de legiuitor, pentru a prezerva, a apra sau a restaura interesele lor. Mecanismele externe de control acoper instrumentele de control generate de funcionarea spontan a pieelor. Este vorba, n mod esenial, de piaa fuziunilor-achiziiilor i piaa resurselor umane reprezentate de conductorii de ntreprinderi. Ambele tipuri de mecanisme sunt ntr-o legtur organic cu performana ntreprinderilor.

2. Definire i cteva repere istorice referitoare la guvernana ntreprinderii

ntr-o accepie larg, se obinuiete s se defineasc guvernana ntreprinderii ca un ansamblu coerent de dispozitive i de practici instituionale ale unei entiti care permit s se fac legitime funciile de autoritate exercitate n mod direct de conductorii i delegaii ierarhici. n societile de capitaluri, dispozitivele cuprind, n zilele noastre: (i) organe de reprezentare, precum adunrile generale ale acionarilor; (ii) organele executive ca, de exemplu, consiliul de administraie (CA) i preedintele su, directoratul (Directory) i directorul general (DG); (iii) organele de control precum consiliul de supraveghere i comitetele de audit. Coerena se realizeaz ntre, pe de o parte, procesele care procur autoritatea legitim a conducerii i, pe de alt parte, procesele dezvoltate de entitate, procese care determin, n definitiv, performana acesteia. O ntreprindere poate s fie ineficace, fie pentru c performanele ei productive sunt sczute, fie pentru c sistemul su de guvernan este inadecvat (absena controlului managerilor, care conduc cu incompeten sau n mod corupt, pune n cauz permanent legitimitatea conducerii sau ierarhiei). Pentru descrierea unei ntreprinderi, trebuie s distingem dou niveluri: a) guvernana sa, adic mecanismele care fac legitime rolul conducerii i controlul ei, precum i, n consecin, puterea deciziei delegate conductorului i adjuncilor si; indiferent c este scris sau cutumiar, este vorba de dreptul constituional al ntreprinderilor; b) managementul su, adic exercitarea efectiv a puterii, luarea deciziilor de gestiune, cu consecinele lor asupra performanei finale; ntr-o anumit msur, va fi vorba despre politica economic a ntreprinderilor. Dac la primul nivel de descriere ntreprinderea este vzut ca o instituie, la cel de-al doilea ea este considerat o organizaie.

Guvernana sau guvernarea ntreprinderilor? Expresia utilizat n lumea anglo-saxon de guvernana ntreprinderii (corporate governance) a fost cel mai adesea tradus n mediul academic francez prin guvernarea ntreprinderii (gouvernement dentreprise). Este i traducerea acceptat de unii specialiti romni. Chiar dac, dup cum tim, utilizarea determin limbajul, nu putem s recurgem la aceast mod; n acelai timp, pentru motive lingvistice evidente, cuvntul englezesc governance este distinct de cuvntul government, i din motive de fond: guvernana vizeaz un dispozitiv care implic n acelai timp instituii, relaii, reguli i comportamente, adic mai mult dect structura reprezentat de cuvntul guvernare (Prez, 2003). Aceast distincie, catalogat la nivelul entitii, este credibil la nivelul unei naiuni. Guvernana public nu conduce la guvernare, chiar dac este normal s raionm c aceasta din urm este un proces al primului termen. Traducerea cuvntului anglo-saxon corporate poate, de asemenea, sa fie discutat. Contextul american face implicit referin la public corporates, adic la societile care fac apel la economisirea public, n mod clar, la marile societi cotate la burs (Prez, 2003). Ca atare, vom accepta c traducerea cea mai apropiat de realitate a sintagmei corporate governance este guvernana ntreprinderii i c analiza lingvistic a lui Prez este justificat. Geneza i evoluia guvernanei ntreprinderii: un studiu al clasicismului n guvernan Practicile de guvernan a ntreprinderii sunt strns legate de conceptul de ntreprindere, din momentul n care apare separarea ntre prile care particip la procesul n cauz, deintoare de drepturi asupra unei entiti, i mandatarii sociali nsrcinai s conduc operaiile acesteia. Istoria economic este plin de exemple reprezentative: (i) Comerul din timpuri strvechi i guvernana ntreprinderilor comerciale Un atare comer, indiferent c se realiza pe calea terestr (caravanele) sau pe cea maritim (navele), constituia prin excelen domeniul disocierii ntre deintorii de drepturi i operatori. n mod tradiional, din motive legate concomitent de perioadele solicitate de astfel de operaii comerciale, de sumele angajate, de riscurile asumate, la modul general responsabilul operaional al expediiei nu era nici proprietarul mrfurilor escortate i nici vectorul folosit pentru transportul mrfurilor. Dreptul caravanier, n msura n care a rmas majoritatea timpului cutum (deci, nescris), aborda astfel de probleme de responsabilitate i, ca atare, de guvernan. n mod progresiv, dreptul comercial maritim, elaborat n cursul secolelor, era foarte explicit n legtur cu aceste

24

25

Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism

probleme, cu elemente i nuane sensibil diferite de la un cadru naional la altul, chiar dac era vorba despre un domeniu n care, prin excelen, conectarea acestor concepii i emergena regulilor internaionale au lsat de dorit. n pofida acestor eforturi, de clarificare, problemele de guvernana ntreprinderii au rmas complexe, aa dup cum s-a putut constata, n aceti ultimi ani, n contextul litigiilor implicate de o serie de dezastre precum cel care reprezint cazul Erika. Comerul din timpuri strvechi cu mrfuri a implicat, inevitabil, probleme de guvernan. Totui, ele nu i vor gsi rspunsuri adecvate dect prin intermediul instrumentelor situate la etajele superioare ale schimbului, aa cum sunt bursele, creditul i nceputurile societilor de capitaluri (Braudel, 1985, p.38). ntr-adevr, dac Renaterea a marcat importana marilor porturi italiene (Veneia, Genova), ntr-o economie foarte mediteranean, marile descoperiri au permis porturilor din Europa de Nord (Amsterdam i Londra) s afirme la rndul lor supremaia unor noi instituii precum Compania Indiilor. Aceast din urm societate englez trafica mrfuri n Indiile occidentale. ncorporarea ei se realizeaz n 1600. Organizaia se diversific rapid, n jurul anului 1615 intrnd n funciune dou instane: Curtea proprietarilor, nzestrat cu putere reglementar i de orientare, i Curtea directorilor, format din membri alei de Curtea proprietarilor i nsrcinat cu puterea executiv a companiei (Thiveaud, 1994, pp. 243-276). Pe o linie de progres, separarea ntre aportorii de capitaluri i responsabilii nsrcinai cu operaiile de teren era remarcabil, fcnd din guvernana ntreprinderii o problem major a acestei epoci. (ii) Proprietarii funciari i guvernana ntreprinderilor agricole Proprietatea funciar i conducerea n entitile agricole reprezenta al doilea curent fondator al practicilor de guvernan. El este la fel de consolidat n istorie ca i precedentul. Acest curent a cptat forme diverse conform concepiei referitoare la terenuri i la nsuirea lor. n unele civilizaii o atare concepie era de neacceptat n contextul sistemului social n vigoare. Astfel, feudalitatea i drepturile senioriale derivau dintr-o logic implicat de regalitate, i nu din principii de guvernan a ntreprinderii. n schimb, aceste principii se regsesc n situaia clasic a relaiilor ntre proprietarii funciari, pe de o parte, fermierii lor, intendenii, regizorii (vechilii) i ali ageni locali, pe de alt parte. Astfel de relaii au fcut obiectul a numeroase reglementri i legi, constituind codurile rurale, modul de punere a lor n aplicare, conflictele inevitabile ce au dat natere la o jurispruden abundent, care face parte din guvernana ntreprinderilor agricole, surs alimentat din practicile tradiionale de guvernan.

(iii) Revoluiile industriale i creterea exponenial a guvernanei ntreprinderii Revoluiile industriale i gsesc epoca de desfurare la sfritul secolului al XVIII-lea i secolul al XIX-lea. Ele au constituit un factor decisiv pentru dezvoltarea capitalismului occidental i i-au dat, n mod progresiv, caracteristicile ce l caracterizeaz n bun msur i astzi. Nevoile de capitaluri pentru a face fa investiiilor industriale au fost de dimensiuni uriae i au putut s fie satisfcute prin generalizarea unor instrumente instituionale care fcuser loc experimentrii n vremea capitalismului comercial: bncile, societile de capitaluri i bursele de valori. Aceste instrumente poart n sine elemente ale separrii ntre deintorii de drepturi patrimoniale i responsabilii manageriali, starea constituind fundamentul guvernanei acestui tip de ntreprinderi. Dreptul comercial i, n special, dreptul societilor au prevzut, n mod explicit, aceste situaii i au recurs la reglarea efectelor. Astfel, chiar conceptul de societi n comandit se bazeaz pe distincia ntre cei doi actori majori ai guvernanei ntreprinderii: aportorul de capitaluri (comanditarul) i antreprenorul, numit i gestionar (comanditatul). Dispoziiile referitoare la societile anonime ncearc s orienteze conflictele poteniale ntre cele dou categorii principale de actori preciznd, att ct este posibil, prerogativele fiecruia, prin intermediul dispozitivelor instituionale ale guvernanei ntreprinderii. Dimpotriv, aceste dispozitive instituionale nu puteau s fixeze competenele, cu excepia reamintirii unor principii generale. S semnalm c aceast perioad istoric, acest mare secol al XIX-lea i cele dou decenii care l ncadreaz au reprezentat att o cretere excepional a economiilor occidentale, ct i un interval de crize de diferite naturi i intensiti, inclusiv o aprofundare a modelelor de guvernan a ntreprinderii. Dou motive principale explic de ce Cercetri asupra naturii i cauzele bogiei naiunilor, lucrare scris de Adam Smith, pentru care prima ediie dateaz din 1776, a fost considerat drept text fondator al gndirii economice clasice. Primul motiv ine de amploarea lucrrilor care abordeaz de o manier sistematic ansamblul problemelor relative la economia politic, aa cum se prezint ele la sfritul secolului al XVIII-lea. Aceast sintez de idei vechi i noi a contribuit pe larg nu numai la succesul lui Smith, deoarece mai multe ediii s-au succedat n cursul vieii sale, dar ea s-a constituit n lucrare de referin pentru toi economitii ulteriori, att din Marea Britanie, ct i de pe continentul european. Al doilea motiv, care nu este strin primului, const n a patra parte a lucrrii. Smith opereaz aici o grupare de

Economie teoretic i aplicat

analize anterioare lui n dou principale curente, pe care le calific prin denumirile de sistemul mercantil i sistemul agriculturii, supuse criticilor sale. Primului curent, reunind analizele autorilor pe care i plasm astzi n curentul mercantilist, el i reproeaz c face o confuzie a bogiei cu abundena de metale preioase i c face din comerul exterior singura surs de mbogire a naiunilor. Celui de-al doilea curent, corespunztor fiziocrailor, el i reproeaz c limiteaz bogia naional numai la produsele din agricultur i c ine s considere clasa meteugarilor, manufacturierilor i comercianilor ca integral steril, adic neproductoare de bogie. n cmpul de reflecie al guvernanei, s semnalm nencrederea lui Adam Smith fa de directori. El remarca Directorii acestor tipuri de companii fiind regizorii banilor care aparin altora dect lor, nu putem deloc s ne ateptm ca ei s aduc aceast vigilen exact i grijulie pe care asociaii o aduc adesea n mnuirea fondurilor lor. (Smith, 1776, p. 401). Remarc: Aceast fraz, adesea citat de Berle i Means (1932), a fost plasat ca explicaie la articolul lui Jensen i Meckling (1976), pentru a sublinia continuitatea propoziiilor acestora din urm. Premisele teoriei ageniei sunt, ntr-adevr, coninute n aceast observaie i se va remarca referirea la statutul funciar (utilizarea termenului regizor). Pe continentul european, gndirea economic clasic s-a demarcat de omologul ei britanic prin grija sa constant de a defini obiectul i domeniul economiei politice. O problem reprezentativ este furnizat de Jean Baptiste Say, n 1803, cu prima ediie a Tratatului (su) de economie politic a crui ambiie era s ntemeieze tiina nou a economiei politice, pentru a face din aceasta o tiin experimental, pe aceeai und cu celelalte tiine ale naturii. n aceast perspectiv, el opune politica propriu-zis, adic tiina organizrii societilor, economiei politice, care nva cum se formeaz, se distribuie i se consum bogiile. Aceste dou domenii nu pot s fie confundate pentru c bogiile sunt n mod esenial independente de organizarea politic. Fondatori ai economiei politice, Adam Smith i J. B. Say au conceptualizat o reprezentare a ntreprinderii puternic ndeprtat de teoriile actuale, netratnd-o ca o organizaie, ci considernd n mod concret antreprenorul, agent activ, pentru care tocmai activitatea creeaz entitatea. Acest agent, antreprenorul, vinde un produs pe piaa sa i, pentru a produce aceast marf, cumpr mijloace de producie, pe pieele acestor resurse. Antreprenorul este n acelai timp ef de ntreprindere i ntreprinderea nsi. Conceptul de pri participante (stakeholders), n sensul actual al termenului, nu era conceptualizat nc, n acea epoc.

Punnd antreprenorul ca form canonic a ntreprinderii, Smith i Say aduceau noi tue sensului de guvernan a ntreprinderii. n acest sens, Say (1803) remarca Antreprenorii din industrie nu sunt, pentru a ne exprima altfel, dect intermediari care reclam serviciile productive necesare pentru un produs, n proporia cererii ce se face din acest bun. Cultivatorul, manufacturierul i negociatorul compar, n mod continuu, preul pe care consumatorul vrea i poate s-l ofere pentru o marf sau alta cu cheltuielile care vor fi necesare pentru ca aceasta s fie produs. Un studiu al contemporaneitii n guvernan Produs de rspndirea lucrrilor referitoare la valoarea acionarial (shareholder value) (Rappaport, 1987) i traducerea lor de cabinetele de consultan, modelul bursier de guvernan a ntreprinderii a cunoscut un succes extraordinar, mai nti n Statele Unite, apoi n celelalte ri ale lumii, cu predilecie n cursul ultimului deceniu al secolului trecut. n privina Statelor Unite, ele reprezint leagnul i piaa cea mai important a guvernanei ntreprinderii orientate spre acionari, denumirea sistemului fiind legat de modelul bursier. Acesta a fost cu att mai mult agreat cu ct aceast ar este cea care cunoate cea mai mare rspndire a portofoliilor de aciuni n rndul populaiei (aproximativ 40 de milioane de acionari), ea avnd, totodat, cultura bursier cea mai pronunat. Gospodriile americane depind nu numai de nivelul cursurilor, pentru a garanta pensiile lor prin capitalizare, ci, de asemenea, pentru unele dintre ele, o parte din veniturile lor curente. Cea mai bun stare de sntate a pieelor financiare, pe parcursul perioadei, le-a determinat adesea s se ndatoreze, n vederea cumprrii mai multor aciuni, pentru a beneficia att de creterea cursurilor, ct i de efectul de levier. Numeroii actori ai scenei financiare erau reprezentai de: (i) gestionarii fondurilor de economisire (mutual funds), care ctigau att clieni pentru produsele din ce n ce mai sofisticate, ct i marje alimentate, n special, de plusurile de valoare bursiere realizate; (ii) responsabilii fondurilor de pensii, care erau ntr-o situaie comparabil, la care se adaug perspectiva acoperirii, n fiecare an, a celor mai bune dintre angajamentele lor vizavi de adereni; (iii) bncile de orice natur, fie comerciale, fie de investiii, care vedeau evoluia afacerilor dezvoltndu-se concomitent cu cea a pieelor financiare; (iv) analitii financiari, brokerii, adesea legai de categoriile precedente, care erau satisfcui, n mod evident, de evoluiile n curs de care ei beneficiau cu predilecie. n contextul logicii unui sistem de guvernan orientat spre acionari, conductorii ar trebui s fie cei ce pierd

26

dintr-o atare evoluie. De fapt, situaia a fost modificat din motive de utilizare n proporii uriae a instrumentelor incitative, n special opiunile pentru cumprarea de aciuni (stock-options). Pentru noile ntreprinderi (start-up), n plin expansiune, formula opiunilor de cumprare a titlurilor este adecvat situaiei coantreprenorilor dinamici, dar fr capitaluri. Ea le permite s-i constituie un capital, uneori semnificativ, n civa ani. Pentru conductorii marilor ntreprinderi, a fost utilizat o formul similar, dar care reprezenta, de data aceasta, renunarea la privilegiile de odinioar. Nivelurile recompensei fiind foarte ridicate, succesul era astfel garantat. Finanele ntreprinderii i teoria microeconomic ne indic faptul c primul obiectiv financiar este maximizarea bogiei acionarilor. Un atare obiectiv nu servete pur i simplu interesele proprietarilor. n mod complementar, regulile vor permite s se asigure c resursele limitate, de orice natur, sunt alocate, gestionate i folosite de manier pe ct posibil de eficace, ceea ce se traduce prin maximizarea bogiei n sensul larg. Dac are meritul claritii i dac permite degajarea unui indicator simplu i operaional de eficacitate a ntreprinderilor, modul de prezentare a teoriei firmei ignor, de manier virtual, numeroase alte componente (stakeholders) ale entitii i, n special, salariaii. Teoria ageniei ine cont, n mod cert, de lipsa de completitudine a contractelor ntreprinderii, solicitnd instalarea de mecanisme susceptibile s controleze oportunismul managerilor, altfel spus capacitatea lor de a-i nsui o parte din renta organizaiei, n detrimentul acionarilor. n schimb, teoria ageniei nu trage aceleai concluzii pentru alte contracte, cu toate c ntreprinderea este considerat ca un nod de contracte.

Dezvoltarea marii industrii s-a realizat prin crearea societilor ce fac apel la economisirea public. Ea s-a afirmat, ncepnd cu mijlocul secolului al XIX-lea, n Europa ca i n Statele Unite i a condus la o separare din ce n ce mai marcant ntre conductorii acestor mari entiti i un acionariat dispersat. Amploarea acestei disocieri a fost relevat de mai multe lucrri, unele dintre cele mai reprezentative fiind evocate de noi anterior. S nu pierdem din vedere i lucrarea lui Marris (1964). n ncercarea sa de teoretizare a capitalismului managerial, Robin Marris se interogheaz

27

Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism

3. De la disocierea proprietate-putere i construirea unei teorii manageriale a ntreprinderii la teoria ageniei n serviciul ntoarcerii acionarului

asupra motivaiilor strategice ale conductorilor marilor societi cotate i asupra relaiilor lor cu acionarii. El formalizeaz funcia obiectiv a acestora printr-o funcie de utilitate lexicografic, a crei expresie simplificat este de tipul U = U(v,g), n care: v reprezint rata de evaluare a aciunilor pe piaa financiar, adic raportul market value/book value (cunoscut, n mod esenial, sub numele de rata lui Tobin); g reprezint rata de cretere a firmei, exprimat prin intermediul unui indicator reprezentativ (de exemplu, cifra de afaceri). Mecanismul acestei funcii de utilitate lexicografic este urmtorul: att timp ct v este mai mic dect o valoare v* considerat ca satisfctoare, innd cont, de exemplu, de riscul unei oferte publice de cumprare (OPC), conductorii ncearc s releve o astfel de rat i funcia lor obiectiv de tipul U = U(v). n schimb, atunci cnd v atinge sau depete v *, conductorii, debarasai de restricia de valorizare (creterea firmei pe care ei o conduc), funcia lor devine de tipul U = U(g). n pofida simplismului su, acest model exprim ct se poate de clar un mod de guvernan a ntreprinderii centrat pe manageri i rareori controlul exercitat de acionari. Pentru autorii care ncearc s construiasc o teorie managerial a firmei, ntreprinderea tinde s devin o entitate specific, distinct de proprietarii si. Prin aceasta, problemele guvernanei ntreprinderii se plaseaz la nivelul ntregii lor semnificaii. Conductorii ei pot n mod legitim s dezvolte o strategie ale crei obiective nu se identific, sau se identific numai n parte, cu cele ale acionarilor. Acetia din urm tind s devin, printre altele, furnizori de resurse ale ntreprinderii sau de restricii mai mult sau mai puin rigide, de care trebuie s se in cont. Modelul propus de Marris ilustreaz bine aceast concepie. n faa succesului abordrilor manageriale ale entitii, populaia acionarilor nu putea s rmn indiferent i trebuia s caute o ripost adecvat. n plus, de la iniiativele provenind de la acionarii individuali sau grupai n asociaii i de la cele care sunt generate de instituiile de economii precum fondurile de pensii, trebuiau s se reconstruiasc argumente teoretice care s legitimeze aceste iniiative. Teoria ageniei a rspuns la aceast provocare. n 1976, Jensen i Meckling defineau relaia de agenie ca reprezentnd un contract n care una sau mai multe persoane recurgeau la serviciile unei alte persoane, pentru a ndeplini n numele lor o anume sarcin, fapt ce implica o delegare de natur decizional. Aceast teorie, care s-a manifestat, la mijlocul anilor 1970, prin mai multe contribuii majore, reprezint mai multe curente de cercetare: lucrrile colii de la Chicago, n finanele de pia (n special, opera lui Jensen, Fama); cele ale analizei organizaiilor (Alchian, Demsets); cele legate de nnoirea analizei drepturilor de

Economie teoretic i aplicat

proprietate (Furubotn, Pejovich) i, n sfrit, primele lucrri referitoare la agenie (Ross). Inovaia principal a lui Jensen i Meckling este de a fi apropiat aceste curente cunoscute, dar pn atunci foarte distincte, pentru a construi o nou paradigm, pe care literatura de specialitate o numete a finanei organizaionale. ntreprinderea nu este aici reprezentat ca n forma ei canonic. Ea este un nod de contracte. Diferitele pri participante (aportorii de capitaluri, salariaii, clienii, furnizorii etc.) sunt legate de un atare nod de contracte, graie ficiunii juridice pe care dreptul comercial a autorizat-o crend aceste persoane juridice, numite societi. Pentru fiecare parte, termenii contractului specific, mai mult sau mai puin n detaliu (de unde caracterul incomplet al contractelor), drepturile i obligaiile reciproce. Dou categorii de pri participante ocup o poziie particular: n pe de o parte, acionarii, deoarece drepturile lor patrimoniale nu se exercit dect ca ultim resort, dup ce toi ceilali i-au putut manifesta i valorifica creanele lor; n pe de alt parte, conductorii, deoarece ei dispun de o informare privilegiat prin poziia lor n organizaie. Ei sunt insiders i pot s fie tentai s profite pentru ai acorda avantaje particulare sau pentru a conduce firma ntr-o direcie care le este favorabil. Totui, n relaia ntre cele dou categorii se manifest o primordialitate a acionarilor. n ultimii zeci de ani, teoria ageniei i autorii ei au adus la ramp o serie de elemente novatoare: (i) conceptul de costuri de agenie (agency costs), relative la cheltuielile care trebuie s accepte s le angajeze acionarii, pentru a putea s controleze conductorii; (ii) conceptul de pia a controlului ntreprinderilor (market of corporate control), prin intermediul ofertelor publice de cumprare (OPC), ofertelor publice de schimb (OPS) i altor operaii de luare n control; (iii) piaa managerilor, asupra creia conductorii se apreciaz sau se depreciaz, n funcie de performanele lor; (iv) conceptul de flux de trezorerie disponibil (free cash flow), indicator care permite s se aprecieze marjele discreionare de care dispun conductorii, grad de libertate care se va conveni s se reduc.

4. Reflecii finale: ntre restabilirea ncrederii investitorilor i interesele tuturor prilor participante la mecanismele guvernanei ntreprinderii
Mult vreme, studiile academice i practicile au fost focalizate pe o guvernan a ntreprinderii orientat spre acionari care a constituit modelul de referin n direcia

cruia au tins diferitele sisteme, cel puin pn la criza financiar a anilor 2000-2002. Sistemul de guvernan orientat spre acionari este, n fapt, bazat pe un model bursier, evoluia cursului aciunii unei societi cotate fiind socotit c sintetizeaz ansamblul performanelor acestei societi i c permite astfel tuturor actorilor vizai, n primul rnd acionarilor i managerilor, s optimizeze deciziile i comportamentele lor. n cursul ultimilor 10-15 ani, acest model s-a dezvoltat dup o curb exponenial. Totui, el a suportat o criz declanat la cumpna dintre milenii (bula speculativ izbucnete n martie 2000, iar afacerea Enron, n octombrie 2001), criz major care a atins i modelele derivate din el. Dac procedm la o analiz a modelului de guvernan orientat spre acionar, suntem obligai s ne concentrm asupra unor indicatori sau unor instrumente de gestiune caracteristice, majoritatea concepute n Statele Unite, dar a cror utilizare a devenit internaional: n un indicator de finanare, fluxul de lichiditate disponibil (free cash flow); n un indicator de performan, crearea de valoare bursier sau valoare pentru acionar (shareholder value); n un principiu de msurare contabil, valoarea just (fair value); n un instrument incitativ, atribuirile de opiuni de cumprare de aciuni (stocks options); n un mecanism de disciplinare, ofertele publice de cumprare ofertele publice de schimb. Statele Unite reprezint ara cea mai atins de criza financiar de la nceputul acestui secol. Congresul american a creat o comisie de anchet asupra afacerii Enron, al crui raport a fost remis n iulie 2002. Legea Sarbannes-Oxley, promulgat n aceeai lun, este destinat ntririi msurilor de control. Prin aplicarea ei s-a ncercat s se restabileasc un climat de ncredere fa de conturile societilor cotate. Principalele dispoziii prevzute au mers n urmtoarele direcii: (i) conductorii sunt adui s certifice personal conturile ntreprinderii lor; (ii) auditorii financiari sunt ei nii controlai i supui unei autoriti de supraveghere; (iii) pedepsele suportate de cei ce au comis fraude (criminalitatea cu gulere albe) sunt agravante. n forma ei cea mai simpl, teoria ageniei se limita la dezbaterea referitoare la guvernana ntreprinderii ca o relaie ntre acionar i manager, primul jucnd rolul de principal, iar al doilea de agent, n pura tradiie de regizor al banilor altcuiva, formul evocat de Adam Smith. O atare imagine pare un pic caricatural i a fcut obiectul a numeroase critici. Cea mai mare parte dintre ele se fundamentau pe urmtorul argument: acionarii, dincolo de conductori, nu sunt singurii actori implicai n evoluia entitii. Ceilali actori sunt pri participante, fie prin

28

29

Guvernana ntreprinderii, ntre clasicism i modernism

relaii contractuale (bancheri i ali creditori, salariai, parteneri comerciali etc.), fie, la modul simplu, prin impactul activitilor ntreprinderii asupra mediului su. Argumentul major al riscului asumat n cazul afacerilor defectuoase, care poate s antreneze falimentul entitii, trebuie s fac el nsui obiectul reevalurii. De netgduit, dac acionarii i asum riscul de a-i pierde miza, alte pri participante, de asemenea, sunt susceptibile s suporte prejudicii mai mult sau mai puin semnificative: (i) bancherul, n funcia sa de furnizor de credite, asupra rezultatelor i trezoreriei sale; (ii) salariaii, asupra postului sau pensiei lor; (iii) furnizorii, asupra rezultatelor lor din exploatare sau asupra trezoreriei, n cazul semnalrii de creane irecuperabile; (iv) colectivitile publice, n special pe plan local, asupra veniturilor legate de zonele lor de activitate (taxe fiscale i parafiscale) etc. Din treapt n treapt, dup mrimea ntreprinderii i a mediului n care ea i realizeaz activitile sale, practic ntreaga economie a unei localiti, a unei regiuni sau a unei ri poate s fie afectat. Economitii care au avut contiina existenei unei multitudini de pri participante au opus o abordare pluralist, stakeholders theory, concepiei moniste a guvernanei ntreprinderii. Seminarul cu tema Perspective de dezvoltare n dreptul romnesc a sistemului de guvernanei corporative a societilor comerciale, desfurat la 12 octombrie 2005, la Institutul Naional al Magistraturii, a avut loc n contextul unui proiect al Ministerului Justiiei, sprijinit de Banca Mondial i CHF International, a urmrit identificarea de soluii pentru integrarea conceptului de guvernan n dreptul comercial romnesc. ROSC (Reports on the Observance of Standards and Codes) privind evaluarea guvernanei corporative pentru Romnia (prin prisma principiilor OCDE), formulnd o analiz n aprilie 2004, la care s-au adugat analizele ulterioare, a pus n eviden o serie de recomandri. Un studiu sumar al stadiului de asimilare a principiilor, noilor cadre conceptuale, modelelor i practicilor de guvernana ntreprinderii, n ara noastr, genereaz pentru

noi urmtoarele concluzii, pe care le lansm n acest articol, ca o continuare fireasc a unor puncte de vedere expuse anterior (Feleag, 2006, pp. 11-12): n mediul academic se situeaz ntr-o stare incipient de asimilare a teoriei i practicii de guvernan; predarea i formarea n spiritul modelelor de guvernan i studiile de caz aferente nu realizeaz n rndul studenilor dect cunotine sumare, lipsite de fundamentri; n reforma cadrului de guvernan n mediul economic i juridic romnesc rmne o problem cantonat la cadrul legislativ i reglementar; nu am putea realiza o adevrat reform dac aceast problem rmne doar o sarcin a juritilor; n nu este evident modelul de guvernan pentru care opteaz ntreprinderile romneti; vor opta societile cotate n burs pentru un model de guvernan orientat spre acionari? i dac da, care este dispozitivul instituional i instrumentele operaionale utilizate? Care sunt aspectele guvernamentale, la nivelul diverselor categorii de actori implicai n mecanismul de guvernan? n mprtim punctul de vedere c, n ara noastr, ntr-o economie cu o pia financiar nesemnificativ, modelul de guvernan mai adecvat este cel fundamentat de implicarea tuturor prilor participante (stakeholders); n modelul sau modelele aplicat(e) n economia Romniei trebuie s asimileze procesul de convergen a sistemelor naionale de guvernan la nivelul Uniunii Europene; n se impune o analiz a consecinelor dezastrelor din economia romneasc, dup 1990, n contextul lipsei practicilor de guvernana ntreprinderii; n se impune un studiu fundamentat al guvernanei, la nivelul nvmntului economic din ara noastr, cu implicaii majore pentru absolvenii facultilor de profil economic (studiu n care s fie vizate, n egal msur, aspectele conceptuale i cel practice).

Economie teoretic i aplicat

Bibliografie
Berle, A., Means, G. (1932). The Modern Corporation and Private Property, MacMillan, New York Braudel, F. (1985). La Dinamyque du Capitalisme, Paris, Flammarion, Champs Charreaux, G., Modes de contrle des dirigeants et performance des firmes, Revue dEconomie Industrielle, Numro spcial Economie industrielle: Dveloppements rcents, 1995 Charreaux, G., Le gouvernement des entreprises, dans Encyclopdie des ressources humaines, Vuibert, Paris, 2003 Charreaux, G., Le statut du dirigeant dans la recherche sur le gouvernement des entreprises, en Le gouvernement des Entreprises, Editions Economica, 1997 Feleag, N., Proba european a guvernanei ntreprinderii romneti, Revista de economie teoretic i aplicat, serie nou, Anul XIII, nr. 2 (497), aprilie, 2006 Jensen, M. C., Meckling, W. H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Capital Structure, Journal of Financial Economics, vol. 3, October, (1976) Marris, R. (1964). The Economic Theory of Managerial Capitalism, MacMillan, New York Merle, I. (2000). Gouvernance dentreprises et performance: Une revue de la littrature empirique, Commissariat Gnrale au Plan, Paris Prez, R. (2003). La gouvernance de lentreprise, Edition La Dcouverte, Paris Rappaport, A. (1987). Creating Shareholder Value: the New Standard for Business Performance, The Free Press, New York Say, J. B. (1803). Trait dconomie politique, Paris, p. 53 Shleifer, A., Wishny, R. W. (1997). A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, vol. 52, no. 2 Shleifer, A., Wishny, R. W. Management Entrenchment: The Case of Manager Specific Investments, Journal of Financial Economics, vol. 25, no. 1, 1989 Shleifer, A., Wishny, R. W., Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, vol. 94, no. 3, 1986 Smith, A. (1776). Recherches sur la nature et les causes de la richesse des nations, tr. fr., Paris Thiveaud, J. M., De la gouvernance des grandes socits, Revue dconomie Financire, no. 31, 1994

30