Altena, P.A. Van - de Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de Determinanten Van de Schuldgraad Van Nederlandse Beursfondsen Over Het Tijdvak 1999-2003

De Vermogensstructuur van Nederlandse Beursfondsen
Een onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen over het tijdvak 1999-2003.
Patrick Alexander van Altena Administratienummer - 82.56.03
Aangeboden op 15 december 2006 aan de Examencommissie: Dr. P.C. de Goeij - voorzitter Drs. J. Grazell
Afstudeerscriptie Universiteit van Tilburg Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen Vakgroep Bedrijfseconomie Departement Financiering Accentprogramma - Financial Management
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN
II
VOORWOORD
Voorwoord
Met de afronding van mijn afstudeerscriptie, is de heugelijke, maar evenzeer weemoedige dag aangebroken waarop ik voorgoed mijn boekentas aan de wilgen zal hangen, mijn studies zal staken en dan toch eindelijk met frisse moed de wondere wijde wereld van het verantwoordelijk burgerschap in zal trekken. Een mooie gelegenheid om terug te kijken op ruim acht jaren studie en een aantal mensen te bedanken zonder wie deze periode in mijn leven ontegenzeggelijk minder leerzaam en aangenaam zou zijn geweest. Allereerst en allermeest wil ik mijn ouders bedanken, zonder wie ik hier vandaag niet had gestaan om mijn bul in ontvangst te nemen. Ik spreek het niet snel uit, en daarom is het goed om het op deze plek aan het papier toe te vertrouwen, ik ben jullie beide alle dank verschuldigd. In het bijzonder voor de steun gedurende de jaren van mijn studie en lang daarvoor voor de onbekommerde jeugd die jullie mij hebben bezorgd, maar zeker ook voor het geduld dat jullie wisten op te brengen toen ik na mijn vierde jaar nog niet ging afstuderen, en na mijn vijfde jaar nog steeds niet, en na mijn zesde ... enfin, mijn punt is gemaakt. Voorts wil ik ook mijn zus, Melanie, en haar man, mijn zwager, Harm, bedanken voor hun steun en voor de nimmer aflatende belangstelling naar de vorderingen omtrent mijn afstuderen. Tot voor kort hadden jullie niet kunnen bevroeden dat jullie mij nog eerder tot oom zouden promoveren dan dat de academische gemeenschap mij een titel zou verlenen, maar voor het eerste zijn de kwalificatie-eisen nu eenmaal minder streng dan voor het laatste. In ieder geval ben ik zeer verheugd dat de jongste telg in onze familie, jullie dochter, mijn nichtje, Esme, dit feestelijke moment zodoende ook met ons kan delen. Wellicht dat het haar inspireert om zelf ook/wel een nijvere leerlinge te worden. Tot slot ben ik dankbaar dat met de aanwezigheid van mijn oma, vandaag vier generaties vertegenwoordigd zijn om dit moment met mij te delen. Hoewel geen van hen vandaag op mijn eigen verzoek aanwezig is, wil ik toch graag opdat ik hoop dat zij allen deze gemeende woorden te zijner tijd onder ogen zullen krijgen diegenen bedanken die mijn studietijd van zeer dichtbij hebben meegemaakt en mede kleur hebben gegeven. Allereerst mijn collega studenten en vrienden met wie ik vele uurtjes in de collegebanken heb mogen doorbrengen, in het bijzonder Hein, zonder wie het begin van mijn studietijd en vooral ook koffiekamer A (tegenwoordig C) een stuk minder bruisend zouden zijn geweest; Ronald, met wie ik veel heb kunnen lachen en aan wie ik gelukkig altijd kon vertellen in
III
VOORWOORD
welke zaal wij ons volgende college hadden; en Paul en Oscar, met wie ik vele mooie werkstukken heb mogen schrijven - waar Ronald dan vervolgens weer zijn handtekening onder kon zetten - en met wie ik nog vaak in Brusselse of Amsterdamse nachten hoop rond te dwalen. Ook dank ik de heren van beleggingsvereniging Marge voor de vele mooie discussies over aandelen, opties, obligaties, en de toekomst van onze club, in het bijzonder Hein (wederom), Mark en Sander, Jeroen en de heren Bruin en Engels. Onze beleggingen gingen wel eens door een dal, maar de squashavonden waren altijd top! Met evenveel plezier denk ik terug aan het werkzame deel van mijn studententijd, bij Phillips, Marsh & McLennan en als tutor aan de juridische faculteit van deze universiteit. En ook bij de Jongeren Organisatie voor Vrijheid en Democratie heb ik uiterst boeiende tijden beleefd, in het bijzonder met Ruurd en Bianca. Grote dank gaat uit naar iedereen die ik tijdens mijn wonderbaarlijke periode bij de Financile Studievereniging Tilburg (FST) heb leren kennen. Dank aan alle leden met wie ik heb mogen samenwerken om van mijn voorzittersjaar het topjaar te maken dat het in alle opzichten is geweest, in het bijzonder Mieke, Yvonne, Nicole, Wouter, Hans, Gido, Jeroen en Ronald. Maar bovenal dank aan mijn vrienden van de FST studytour, met name Femke en Nicole, Lesley, Richard, Aukje en Peter voor de onvergetelijke avonturen in den vreemden en de hilarische (plakboek)avonden in Tilburg. En tot slot dank aan Leonie voor de gezellige tijd als huisgenote (en voor de vele spannende potjes catan) n aan haar naamgenote, Leonie, voor haar vriendschap in de laatste twee jaren van mijn studie. De herinneringen zijn mij dierbaar. Tot slot dank ik uiteraard ook mijn afstudeerbegeleider, de heer Grazell en de voorzitter van mijn examencommissie, de heer de Goeij, voor hun rol in de laatste akte van mijn studie. Met veel plezier kijk ik terug op eerdere aktes, in het bijzonder de vele boeiende en leerzame colleges, zoals daar ware Treasury Management verzorgd door prof. Duffhues, Toegepast Financieel Management door prof. Verboven en dhr. Van Bremen, Rele Opties door prof. Renneboog, Advanced Corporate Finance door dhr. Calcagno, Mergers & Aqcuisitions door prof. Moerland en Geld- en Financile Markten door prof. Sijben. Van KUB tot UvT, het was een mooie en bovenal leerzame tijd. Waarvoor dank aan alle bovengenoemde!
Patrick Alexander van Altena
Tilburg, 15 december 2006
IV
SAMENVATTING
Samenvatting
Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. En van de relevante beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op het rele kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen) van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg wordt in dit optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie vormde lange tijd de status quo in het vakgebied. Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een rigoureuze koerswijziging ten opzichte van deze traditionele benadering van het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financile nood in de analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer houdbaar. Vreemd vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd. Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als uitgangspunt dat de onderneming functioneert als n partij met een eenduidige doelstelling. De agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de
SAMENVATTING
vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten. Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde vermogensstructuurtheorien, waaronder Jensen (1986)s free cash flow theorie en Myers (1993)' organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad. Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorien hebben met elkaar gemeen dat zij interacties veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financile besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (rele besluitvorming). Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint. De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt verder ondermeer dat er sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financile markten is doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit leidt er toe dat (potentile) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste
VI
SAMENVATTING
geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur kan hier op tweerlei wijze door worden benvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde financieringshirarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering, boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe) marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977) signaleringstheorie betreft het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle (1977) s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorien als in de pecking order theorie bestaat er geen optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorien herbergen derhalve een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie. Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van bovenstaande vermogensstructuurtheorien kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht. Beide theorien zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. En van de weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorien betreft de veronderstelde richting van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp.
VII
SAMENVATTING
negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de overige determinanten is meer wisselend empirisch bewijs aangetroffen. Het vijftal bovenvermelde theoretische en empirisch eerder waargenomen determinanten van de schuldgraad wordt in het eigen empirisch onderzoek aan een nadere analyse onderworpen. Met behulp van het opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als onafhankelijke variabelen n de hoogte van de schuldgraad in markten boekwaardetermen als afhankelijke variabele zijn gemodelleerd - kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de richting van de theoretische verbanden tussen de determinanten en de vermogensstructuur (schuldgraad) worden getoetst. De uitkomsten van dit onderzoek tonen aan dat de schuldgraad geleidelijk in de tijd fluctueert en daarbij een sectorspecifiek element vertoont. Ook de determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa blijken nauw samen te hangen met de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het correlatieonderzoek kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de schuldgraad zeer waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de bedrijfsomvang. Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en de (al dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd met het bewijs uit de regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware (positieve) determinant van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen betreft. Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) benvloeden. De notie dat de onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan op onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie. De probleemstelling - Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen bepaald? - kan op basis van dit onderzoek helder en kort worden beantwoord: De bedrijfsomvang, het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid kunnen worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003.
VIII
INHOUDSOPGAVE
Inhoudsopgave
VOORWOORD ..........................................................................................................................................III SAMENVATTING .......................................................................................................................................V INHOUDSOPGAVE .................................................................................................................................. IX H1 1.1 1.2 1.3 1.4 INLEIDING .................................................................................................................................... 1 MOTIVATIE EN DOEL VAN HET ONDERZOEK .................................................................... 1 PROBLEEMSTELLING EN ONDERZOEKSVRAGEN ............................................................... 4 ONDERZOEKSMETHODE(N) ............................................................................................. 5 OPBOUW ONDERZOEKSVERSLAG ..................................................................................... 5
H2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6
VERMOGENSSTRUCTUURBELEID........................................................................................ 7 INTRODUCTIE .................................................................................................................. 7 DEFINIRING ................................................................................................................... 8 EIGEN VERSUS VREEMD VERMOGEN ................................................................................ 9 SCHULDGRAAD ............................................................................................................. 10 TRADITIONELE BENADERING ......................................................................................... 11 SAMENVATTING ............................................................................................................ 13
H3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6
NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ................................ 15 IRRELEVANTIETHEOREMA ............................................................................................. 15 VENNOOTSCHAPSBELASTINGEN .................................................................................... 17 INKOMSTENBELASTINGEN ............................................................................................. 19 KOSTEN VAN FINANCILE NOOD ................................................................................... 21 STATISCHE (EN DYNAMISCHE) TRADEOFF THEORIE ....................................................... 23 SAMENVATTING ............................................................................................................ 25
H4 4.1 4.2 4.3 4.4
AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR .................................................... 27 AGENCY PROBLEMEN .................................................................................................... 27 CONFLICTEN TUSSEN MANAGEMENT EN AANDEELHOUDERS ......................................... 29 CONFLICTEN TUSSEN AANDEELHOUDERS EN SCHULDEISERS ......................................... 33 CONSEQUENTIES VOOR DE VERMOGENSSTRUCTUUR ..................................................... 35 Free cash flow theorie.................................................................................................. 36 Organizational theorie ................................................................................................. 37
4.4.1 4.4.2
IX
INHOUDSOPGAVE
4.4.3 4.5
Stakeholder theorie ...................................................................................................... 38 SAMENVATTING ............................................................................................................ 40
H5 5.1 5.2 5.3 5.4
ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ....... 41 ASYMMETRISCHE INFORMATIE...................................................................................... 41 PECKING ORDER THEORIE.............................................................................................. 42 SIGNALERINGSTHEORIEN ............................................................................................ 45 SAMENVATTING ............................................................................................................ 46
H6 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6
EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEN ....................... 49 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 49 IMPLICATIES VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEN ........................................................ 49 EMPIRISCH ONDERZOEK ................................................................................................ 52 ONDERZOEK ONDER NEDERLANDSE BEURSFONDSEN .................................................... 59 DETERMINANTEN VAN DE SCHULDGRAAD .................................................................... 63 SAMENVATTING ............................................................................................................ 68
H7 7.1 7.2 7.3 7.4
EMPIRISCH ONDERZOEK...................................................................................................... 69 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 69 HYPOTHESEN ................................................................................................................ 69 DATA ............................................................................................................................ 73 MODEL.......................................................................................................................... 74 Afhankelijke variabele.................................................................................................. 75 Onafhankelijke variabelen ........................................................................................... 75 STATISTISCHE METHODEN ............................................................................................. 77 Beschrijvende statistieken ............................................................................................ 77 Correlatieverbanden .................................................................................................... 78 Regressieanalyse .......................................................................................................... 78 SAMENVATTING ............................................................................................................ 80
7.4.1 7.4.2 7.5 7.5.1 7.5.2 7.5.3 7.6
H8 8.1 8.2
RESULTATEN............................................................................................................................. 81 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 81 BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN ..................................................................................... 81 Schuldgraad ................................................................................................................. 82 Determinanten van de schuldgraad.............................................................................. 84 CORRELATIEVERBANDEN .............................................................................................. 88
8.2.1 8.2.2 8.3
INHOUDSOPGAVE
8.4 8.5 8.6
REGRESSIEANALYSE ..................................................................................................... 94 INTERPRETATIES ........................................................................................................... 99 SAMENVATTING .......................................................................................................... 103
H9
CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ................................................................................. 105
LITERATUUROVERZICHT ................................................................................................................. 111
BIJLAGEN (BIJGEVOEGD IN APART BIJLAGENBOEK)................................................................... i BIJLAGE I.A BIJLAGE I.B BIJLAGE I.C BIJLAGE I.D BIJLAGE II BIJLAGE III.A BIJLAGE III.B BIJLAGE III.C BIJLAGE III.D BIJLAGE III.E BIJLAGE III.F BIJLAGE III.G BIJLAGE III.H BIJLAGE IV OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix SPSS INPUT ................................................................................................................... xi BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi REGRESSIEANALYSE STEPWISE ................................................................................ lxiii REGRESSIEANALYSE ENTER.................................................................................. lxxxii SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii
XI
INHOUDSOPGAVE
XII
H1
INLEIDING
H1
Inleiding
1.1
Motivatie en doel van het onderzoek
Binnen het vakgebied van corporate finance wordt traditioneel een onderscheid gemaakt tussen enerzijds de investeringsbeslissing n anderzijds de financieringsbeslissing c.q. vermogensstructuurbeslissing1. De marktwaardebalans van de onderneming maakt deze onderverdeling aanschouwelijk. Het investeringsbeleid resulteert in het rele kapitaal van de onderneming ofwel haar productieve vermogen (de activazijde van de balans); het vermogensstructuurbeleid resulteert in het financile kapitaal van de onderneming, datgene waarmee het haar productiemiddelen financiert (de passivazijde van de balans). Ook in de alom gekende marktwaardeformule komt bovenstaande tweedeling duidelijk naar voren. In de teller herkennen we de investeringsbeslissing, resulterend in het verwachte kasstroomgenererend vermogen van de onderneming; in de noemer herkennen we de financieringsbeslissing, resulterend in de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen. De moderne financieringsleer draagt de idee uit dat ondernemingen hun
marktwaardecrerend potentieel hoofdzakelijk danken aan hun positie en handelen op rele markten (productmarkt, arbeidsmarkt, et cetera). Op deze markten is veelal sprake van marktimperfecties en bezitten ondernemingen comparatieve voordelen die hen in staat stellen structureel bovengemiddelde rendementen2 te behalen en daarmee dus marktwaarde te creren. In financile markten is doorgaans sprake van een veel sterkere mate van perfectie en efficintie, en bezit het gros van de (niet-financile) ondernemingen zeker geen comparatief voordeel, waardoor het realiseren van structureel bovengemiddelde rendementen nagenoeg onmogelijk is. De onderneming ontleent haar bestaansrecht dus aan haar operationele handelen in rele markten. Het belang van de investeringsbeslissing is in dat opzicht dan ook groter dan het belang van de vermogensstructuurbeslissing. Het vermogensstructuurbeleid heeft veeleer een dienende functie ten opzichte van de operationele activiteiten van de onderneming (c.q. haar investeringsbeleid).
Waartoe doorgaans ook de dividendbeslissing wordt gerekend.
Rendementen die hoger liggen dan het door de vermogensverschaffers geiste rendement - in casu de opportuniteitskosten van het verschafte vermogen.
H1
INLEIDING
Modigliani & Miller (1958) illustreren deze gedachte met de notie van een taartmodel: de investeringsbeslissing bepaalt de omvang van de taart (de marktwaarde van de onderneming), de financieringsbeslissing bepaalt enkel hoe deze taart verdeeld wordt (onder de diverse vermogensverschaffers van de onderneming), maar laat de omvang van de taart ongemoeid. En van de aannames hierbij is dat beslissingen in de financile sfeer op geen enkele wijze invloed uitoefenen op beslissingen in de investeringssfeer (MM propositie III). Met de introductie van de problematiek van agency- en asymmetrische informatiekosten in het vakgebied van corporate finance is deze aanname echter op de helling geplaatst: interacties tussen rele en financile beslissingen zijn niet langer ondenkbaar3 en worden in bepaalde gevallen zelfs waarschijnlijk geacht. Door dergelijke interacties draagt de vermogensstructuurbeslissing wel degelijk bij aan de realisatie van het marktwaardepotentieel van de onderneming - zij het op indirecte wijze - n heeft het vermogensstructuurbeleid dus aan belang gewonnen! Met de intrede van het zogenaamde corporate risk management - sinds de jaren 70 - lijkt zich naast de investeringsbeslissing en de vermogensstructuurbeslissing een additioneel deelterrein te hebben aangediend. Een groot aantal wetenschapbeoefenaars schaart het risicobeleid weliswaar onder de financieringsbeslissing4, desalniettemin worden risicomanagement en het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur doorgaans in gescheiden circuits bestudeerd. Van enige poging tot integratie is slechts zelden sprake. Duffhues (2000, p. 16) constateert in dit verband:
Opvallend is de betrekkelijk grote afstand tussen de publicaties over de vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie terwijl beide zich in essentie met dezelfde risicos bezig houden. (..) Een dwarsverbinding van de
vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie tot een gentegreerde financieringstheorie is dan ook dringend gewenst, maar de koppeling aan het investeringsprobleem is daarvan tevens een wezenlijk onderdeel.
Zoals zal blijken kan het feitelijke investeringsniveau van de onderneming - onder invloed van de vermogensstructuurkeuze - gaan afwijken van het optimale investeringsniveau: onder- of overinvestering.
4
Het drieluik van financile beslissingen omvat dan de vermogensstructuurbeslissing, dividendbeslissing en de risicomanagementbeslissing (o.a. Duffhues, 2006, p. 20).
de
H1
INLEIDING
Duffhues (2000) pleitbezorging voor de ontwikkeling van een gentegreerde financieringstheorie - waarin hij nadrukkelijk wijst op het belang van risicomanagement als verbindingsschakel tussen de zes (!) verschillende deelterreinen5 van corporate finance - vormde een belangrijke initile bron van inspiratie voor het onderhavige onderzoek, in de zin dat het de aandacht vestigt op de mogelijke samenhang tussen het vermogensstructuurbeleid en het risicomanagementbeleid van niet-financile ondernemingen. De aanvankelijke doelstelling van dit afstudeeronderzoek was dan ook om onderzoek te verrichten naar de invloed van het gevoerde risicomanagementbeleid beursfondsen. Na uitvoerige bestudering van de talrijke afzonderlijke publicaties op het gebied van vermogensstructuur en risicomanagement, alsmede kennisneming van de beperkt beschikbare gecombineerde studies naar beide financile beslissingen, bleek de aanwezige literatuur echter te talrijk - en het onderwerp te omvangrijk - om als onderwerpkeuze voor een doctoraalscriptie te dienen. Zonder de interesse in mogelijke interacties tussen vermogensstructuur- en risicomanagementbeslissingen te verliezen, is daarom de keuze gemaakt dit afstudeeronderzoek uitsluitend te richten op de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen: een traditioneel vermogensstructuuronderzoek derhalve. De bredere problematiek van het vermogensstructuurbeleid wordt hierbij verengd tot het vraagstuk van de (optimale) schuldgraad6. De hoogte van deze schuldgraad wordt in het onderzoek als afhankelijke variabele gemodelleerd. Onderzocht wordt welke factoren (determinanten) van invloed zijn op de hoogte van deze schuldgraad. Kortom, het doel van dit onderzoek is het in kaart brengen van de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen. Hiermee zijn gelijk ook de titel en ondertitel van dit onderzoeksverslag verklaard en kan de probleemstelling eenvoudig worden geformuleerd. op de vermogensstructuur van Nederlandse, niet-financile
Duffhues (2000, p.2) onderscheidt de investerings-, vermogensstructuur-, dividend-, risicomanagement-, zeggenschaps- en verslaggevingsbeslissing.
6
Andere aspecten van het vermogensstructuurbeleid, zoals vermogenscomponenten, blijven goeddeels buiten beschouwing.
de
looptijd
van
de
(vreemd)
H1
INLEIDING
1.2
Probleemstelling en onderzoeksvragen
In de vorige paragraaf is de aanleiding besproken die heeft geleid tot dit onderzoek. De interesse naar de factoren (determinanten) die van invloed zijn op de hoogte van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen heeft geleid tot de formulering van de volgende probleemstelling:
Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen bepaald?
Teneinde deze probleemstelling te kunnen beantwoorden, wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van onderstaande onderzoeksvragen:
Welke aspecten omvat het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen en welk belang dient de schuldgraad hierbij?
Op welke wijze levert de keuze van de schuldgraad een bijdrage aan de marktwaarde van de onderneming? Bestaat er in concreto een optimale schuldgraad?
Welke invloed hebben asymmetrische informatie- en agency kosten op de hoogte van de schuldgraad?
Op welke wijze laten bestaande vermogensstructuurtheorien zich vertalen in toetsbare hypothesen omtrent de hoogte van de schuldgraad? En welke theoretische determinanten van de schuldgraad kunnen hieruit worden afgeleid?
In hoeverre verschillen de hoogte(n) van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen, in de tijd en naar bedrijfssector?
Is het mogelijk statistische verbanden aan te tonen tussen de hoogte van de schuldgraad en n of meerdere determinanten, die bestaande vermogensstructuurtheorien kunnen bevestigen?
H1
INLEIDING
1.3
Onderzoeksmethode(n)
Aan de vermogensstructuurtheorie - behorend tot de kern van het vakgebied corporate finance - is een omvangrijke hoeveelheid publicaties gewijd. Deze vermogensstructuurliteratuur zal uitgebreid worden bestudeerd en besproken, waarbij een onderverdeling wordt gemaakt naar de neoklassieke, agency, en asymmetrische informatie analyses van het vraagstuk. Bestudering van bovenstaande literatuur zal vervolgens uitmonden in het opstellen van toetsbare hypothesen omtrent de determinanten van de schuldgraad van ondernemingen, en verschaft al doende de theoretische input voor het empirisch onderzoek. Met statistisch onderzoek wordt bestudeerd of er degelijk bewijs kan worden geleverd voor de veronderstelde theoretische determinanten. Dit onderzoek richt zich op ter Nederlandse beurze genoteerde ondernemingen - in concreto nietfinancile ondernemingen opgenomen in de AEX, AMX, EURO.NM en overige indices van Euronext Amsterdam. De benodigde data inzake de schuldgraad en potentile determinanten wordt verkregen door raadpleging van het Handboek Nederlandse Beursfondsen (Het Financieele Dagblad, 2004), jaarverslagen van de betrokken ondernemingen over de boekjaren 1999 en 2003, n de financile database Datastream. Met behulp van beschrijvende statistieken, correlatieonderzoek en regressieanalyse zal deze data worden geanalyseerd en zal getracht worden de hypothesen c.q. determinanten te toetsen, met als doel antwoorden en bewijs te leveren voor de probleemstelling en onderzoeksvragen.
1.4
Opbouw onderzoeksverslag
Zoals uit de beschrijving van de onderzoeksmethode al naar voren komt, laat dit verslag zich als het ware opsplitsen in twee delen: Het eerste deel (hoofdstuk 2 t/m 6) behandelt de theorievorming omtrent de vermogensstructuur van niet-financile ondernemingen; In het tweede deel (hoofdstuk 7 en 8) volgt een uiteenzetting van het uitgevoerde empirisch onderzoek naar de (determinanten van de) schuldgraad van Nederlandse beursfondsen.
H1
INLEIDING
Een meer gedetailleerde hoofdstukindeling luidt als volgt: Hoofdstuk 2 geeft een korte introductie inzake het vermogensstructuurbeleid van nietfinancile ondernemingen, dat als kader dient voor de analyse in latere hoofdstukken; Hoofdstuk 3 behandelt de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur, uitmondend in de statische (en dynamische) tradeoff theorie; Hoofdstuk 4 kenschetst de agency benadering van het vraagstuk, ondermeer uitmondend in de free cash flow theorie en de stakeholder theorie; Hoofdstuk 5 handelt over de rol van asymmetrische informatie op de vermogensstructuur, uitmondend in de pecking order theorie, alsmede signaleringstheorien; Hoofdstuk 6 bespreekt de empirische relevantie - zowel internationaal als in de context van Nederlandse beursfondsen - van de eerder besproken vermogensstructuurtheorien; Hoofdstuk 7 beschrijft de opzet van het empirisch onderzoek. Meer concreet komen hierbij achtereenvolgens de te toetsen hypothesen (c.q. determinanten), de onderliggende data, het gehanteerde model, en de gebruikte statistische methoden aan de orde; Hoofdstuk 8 behandelt de resultaten en mogelijke interpretaties van het empirisch onderzoek aan de hand van beschrijvende statistieken, correlatieonderzoek en regressieanalyse; Hoofdstuk 9 eindigt tot slot met de belangrijkste conclusies ten aanzien van de onderzoeksvragen en de probleemstelling. Tevens volgen in dit hoofdstuk enkele aanbevelingen voor verder onderzoek.
H2
VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
H2
Vermogensstructuurbeleid
2.1
Introductie
De problematiek omtrent de vermogensstructuur van ondernemingen behoort tot de kern van het vakgebied corporate finance en geeft al vele decennia aanleiding tot onderzoek en discussie. De theorievorming terzake concentreert zich op de wijze waarop ondernemingen hun vermogensstructuur kiezen; de invloed van deze vermogensstructuur op de marktwaarde van de onderneming; en daaruit voortvloeiend op de vraag of er zoiets bestaat als een optimale vermogensstructuur - welke de marktwaarde van de onderneming maximaliseert. Onder vermogensstructuur wordt verstaan de wijze waarop ondernemingen hun rele investeringen (de ondernemingsactiva) financieren, doorgaans uitgedrukt in een verhoudingsgetal van eigen en vreemd vermogen als maatstaf voor de graad van financial leverage. Tot eenduidige antwoorden heeft het vele onderzoek naar de vermogensstructuur van ondernemingen nog allerminst geleid. Dit verleidde Myers (1984) begin jaren 80 reeds tot de volgende uitspraak: How do firms choose their capital structures? We dont know. In de titel van het bewuste artikel sprak hij - in navolging van Fischer Blacks Dividend Puzzle - dan ook van een Capital Structure Puzzle. Inmiddels, ruim twee decennia later, zijn er weliswaar weer enkele stukjes aan de puzzel toegevoegd, maar schort het nog altijd aan een eenduidig beeld. Vanwege de onvoorspelbaarheid van menselijke gedragingen en het tot zekere hoogte unieke karakter van elke afzonderlijke onderneming mag men volgens Cools (1990) ook niet verwachten gemakkelijk universele wetmatigheden ter verklaring van de vermogensstructuur te kunnen vinden. In dit eerste hoofdstuk wordt een introductie gegeven op het vermogensstructuurbeleid van niet-financile ondernemingen. Met deze introductie wordt beoogd een helder kader te schetsen voor de analyse in latere hoofdstukken. Aspecten die aan de orde komen betreffen de definiring van vermogensstructuurbeleid (paragraaf 2.2), het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen (paragraaf 2.3), de exacte invulling van het begrip schuldgraad (paragraaf 2.4), en tot slot een kenschets van de traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek (paragraaf 2.5). Het hoofdstuk besluit met een korte samenvatting (paragraaf 2.6).
H2
2.2
Definiring
Ondernemingen staat een veelheid aan financile producten ter beschikking om hun bedrijfsactiviteiten (investeringen in vaste en vlottende activa en werkkapitaal) te financieren. Deze financieringsbeslissing wordt doorgaans uitgedrukt met de term vermogensstructuurbeleid. Duffhues (1997, p. 25) geeft hiervan de volgende definitie: Onder vermogensstructuurbeleid wordt verstaan de wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. Het gaat hier dus om de bonte verzameling contracten en claims (Culp, 2002, p. 5) die een onderneming kan uitgeven om de benodigde financile middelen aan te trekken. In de Angelsaksische literatuur staat deze problematiek bekend onder de noemer capital structure choice. Het kapitaal waarvan de structuurkeuze ter discussie staat betreft het financile kapitaal van de onderneming (haar vermogen), waarmee zij haar rele kapitaal (haar verzameling productiemiddelen in de breedst mogelijke zin) financiert. Of zoals Culp (2002, p.4) het verwoordt: Real capital is what gives firms their productive role in the economy, but financial capital is what is required to fund the acquisition and maintenance of real capital. Ook in de Nederlandstalige literatuur worden de termen kapitaalstructuur, financile kapitaalstructuur en financile structuur wel gebezigd. In het vervolg van dit onderzoeksverslag zal echter uitsluitend nog van vermogensstructuur worden gesproken. Het vermogensstructuurbeleid omvat ten minste twee belangrijke dimensies (Donaldson, 1975, p. 464). Ten eerste dient de ondernemingsleiding te beslissen over de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming: de leverage structure. Ten tweede dient de ondernemingsleiding te beslissen over de looptijden van het vreemd vermogen, ofwel de relatieve proporties kortlopend respectievelijk langlopend vreemd vermogen: de maturity structure. Beide beleidsoverwegingen zijn voor de onderneming van belang en beide zijn dan ook veelvuldig object van onderzoek geweest in de financieel economische literatuur. Meeste aandacht is hierbij evenwel uitgegaan naar het vraagstuk van de verhouding tussen het eigen en vreemd vermogen en ook dit onderzoek zal zich daarop concentreren.
H2
2.3
Eigen versus vreemd vermogen
Het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen berust primair op het onderscheid in het type claim dat de houders van de eigen en vreemd vermogenstitels op het rele kapitaal van de onderneming uitoefenen. Ondernemingen kunnen twee fundamentele type vermogensclaims uitgeven: residual claims en fixed claims (Culp, 2002, p. 8). Het eerste type claim geeft de houder een claim op de netto kasstromen van de onderneming, voortkomend uit haar bedrijfsactiva. De hoogte van de vergoeding die zij krijgen voor het beschikbaar stellen van het vermogen is daarbij dus afhankelijk van de mate waarin de onderneming in staat is gebleken positieve netto kasstromen te genereren en is op voorhand dus onzeker. Het tweede type claim geeft de houders een vaste vergoeding voor het beschikbaar stellen van vermogen. Zolang de onderneming voldoende kasstromen genereert om aan deze vaste verplichting te kunnen voldoen is deze vergoeding dus onafhankelijk van de gerealiseerde netto kasstromen. Eigen vermogen (bijvoorbeeld aandelenkapitaal) behoort tot het eerste type claim en betreft dus per definitie risicodragend vermogen. Vreemd vermogen (bijvoorbeeld bank- en obligatieleningen) behoort tot het tweede type claim en betreft in beginsel niet-risicodragend vermogen. Toch kleeft ook aan vreemd vermogen een bepaald risico voor de verschaffers dezes, namelijk het risico dat de onderneming onvoldoende hoge kasstroom genereert om aan haar vaste verplichting jegens haar schuldeisers te kunnen voldoen. In dat geval komt de zeggenschap over de netto kasstromen - en de ondernemingsactiva waarmee de onderneming deze realiseert - bij de vreemd vermogenverschaffers te liggen en worden zj de residual claimhouders. Doorgaans leidt een dergelijke situatie tot het uitspreken van een faillissement en de liquidatie van de ondernemingsactiva. De waarde van het eigen en vreemd vermogen zijn dus - zij het op verschillende wijze - beide afhankelijk van de (liquidatie)waarde van de bedrijfsactiva. Het eigen en vreemd vermogen kunnen derhalve ook wel als call optie respectievelijk geschreven put optie op de ondernemingswaarde worden beschouwd, hetgeen in latere analyses van pas zal komen. De praktijk leert dat de vermogensclaims die worden uitgegeven lang niet altijd onder de noemer van zuiver eigen of zuiver vreemd vermogen kunnen worden geschaard, maar vaak veeleer een hybride karakter vertonen, zoals het geval is bij converteerbare obligatieleningen. In het vervolg van dit onderzoek zal de kwestie van dergelijke hybride vermogensclaims echter verder buiten beschouwing worden gelaten. Alle aanwezige vermogensclaims worden gekwalificeerd in termen van eigen dan wel vreemd vermogen.
H2
2.4
Schuldgraad
De vermogensstructuurtheorien die in het vervolg van dit hoofdstuk aan de orde komen, concentreren zich dus op het vraagstuk omtrent de (optimale) proporties eigen en vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming. De mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd wordt doorgaans uitgedrukt met de Engelstalige term leverage of financial leverage-ratio, hetgeen zoveel betekent als financile hefboomratio. Met deze term wordt verwezen naar het hefboomeffect dat door Duffhues (1997, p. 195) wordt omschreven als de extra rentabiliteit over het eigen vermogen, die ontstaat als gevolg van het financieren met vreemd vermogen. In de Nederlandstalige literatuur, ondermeer in Verschueren (1999, 1999A) en Van Dijk & De Jong (1998), worden ook wel de begrippen schuldgraad en schuldratio gehanteerd om deze verhouding tussen vreemd en eigen vermogen te duiden. In het vervolg van deze scriptie zal hoofdzakelijk de term schuldgraad worden gebruikt. De exacte invulling van het begrip schuldgraad verschilt van onderzoek tot onderzoek. Aan dit verhoudingsgetal tussen vreemd en eigen vermogen kleven dan ook een aantal - deels arbitraire - keuzemogelijkheden. Duffhues (1997, p.27-33) geeft een overzicht van de afwegingen die een rol spelen in de keuze voor de precieze definiring van de schuldgraad. Een eerste keuze betreft de vraag welke vermogensbestanddelen in de noemer en welke in de teller tot uitdrukking gebracht dienen te worden: vreemd vermogen als percentage van het eigen vermogen, vreemd vermogen als percentage van het totale vermogen (vreemd en eigen vermogen), eigen vermogen als percentage van het vreemd vermogen, of eigen vermogen als percentage van het totale vermogen. In de laatste twee gevallen is het overigens juister te spreken van solvabiliteit7 dan van leverage c.q. schuldgraad. In het vervolg van dit verslag zal de schuldgraad worden beschouwd als het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming - de optie die ook de meeste aanhang geniet in de bestudeerde literatuur. Wanneer gesproken wordt van een stijgende schuldgraad is er derhalve sprake van een stijgend aandeel van het vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming.
Cools & Spee (1990) stellen vast dat solvabiliteit het compliment vormt van leverage: als de solvabiliteit toeneemt, daalt de leverage, en omgekeerd.
10
H2
Een tweede keuze betreft de waarderingsgrondslag van de vermogensbestanddelen. De eigen en vreemd vermogenscomponenten kunnen beide zowel in boekwaarde als in marktwaarde termen worden uitgedrukt. Tenzij expliciet anders vermeld, zal de schuldgraad in het vervolg van dit verslag - in lijn met het merendeel van de bestudeerde literatuur - worden beschouwd in marktwaarden. De standaard financieringstheorie laat immers zien dat slechts het gebruik van marktwaarden economisch zinvol is (Cools&Spee, 1990). In het feitelijke empirisch onderzoek (hoofdstuk 7 en 8) zal evenwel ruimte worden besteed aan analyse van de schuldgraad in boekwaarden, zowel als marktwaarden. Verder dient ook in de samenstelling van de vermogensbestanddelen vreemd en eigen vermogen een nader aantal keuzes te worden gemaakt. Zo kan bijvoorbeeld een onderscheid worden gemaakt in kort en lang vreemd vermogen, rentedragend en niet-rentedragend vreemd vermogen, autonoom en werkzaam vermogen, et cetera. Deze kwestie van de samenstelling van de vermogensbestanddelen wordt in het verdere verloop van dit verslag grotendeels buiten beschouwing gelaten. Tot zover enkele verkennende opmerkingen over het vermogensstructuurbeleid van nietfinancile ondernemingen. In het vervolg van dit onderzoek zal het vizier worden gericht op de verklaringen die vanuit de financieel economische literatuur worden geboden ten aanzien van het vraagstuk van de (determinanten van de) (optimale) vermogensstructuur. In het restant van dit hoofdstuk volgt daartoe allereerst een beknopte uiteenzetting van de traditionele benadering van het vraagstuk, die in de academische wereld tot zeker eind jaren50 dominant was en die in de bedrijfseconomische praktijk tot op heden nog altijd zekere aanhang geniet.
2.5
Traditionele benadering
Decennialang werd het vraagstuk van de vermogensstructuur van ondernemingen beheerst door een breed scala aan gewoonteprincipes en vuistregels, ingegeven door praktijkervaring en wereldwijsheid (Boot, 2005). De traditionalisten gaan er ondermeer vanuit dat er een optimale schuldgraad bestaat waarbij de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd - en de marktwaarde van de onderneming bijgevolg gemaximaliseerd - kan worden. De gedachtegang hierachter is als volgt (Shapiro & Balbirer, 2000, p.469): In de
11
H2
situatie dat een onderneming met honderd procent eigen vermogen is gefinancierd leidt vervanging van een deel van het duurdere eigen vermogen door goedkoper vreemd vermogen tot een daling van de totale kostenvoet. Door deze aanpassing in de vermogensstructuur stijgt weliswaar ook de door de resterende aandeelhouders geiste kostenvoet van het eigen vermogen die nu immers meer risico dragen - maar aanvankelijk zal deze stijging niet voldoende zijn om het voordeel van het goedkopere vreemd vermogen teniet te doen. Naarmate er meer en meer eigen vermogen door vreemd vermogen wordt vervangen zal de kostenvoet van het eigen vermogen echter steeds sterker toenemen. Op een gegeven moment zal het voordeel van het goedkopere vreemd vermogen daardoor niet langer opwegen tegen het nadeel van het steeds duurder wordend eigen vermogen en zal de kostenvoet van het totale vermogen weer gaan stijgen. Deze ingezette stijging zal verder worden versterkt doordat ook de kostenvoet van het vreemd vermogen vanaf een zekere schuldgraad zal beginnen te stijgen. Op enig moment wordt immers ook het aanhouden van schuldtitels riskanter en de vreemd vermogenverschaffers zullen hier dan ook voor gecompenseerd dienen te worden. De impliciete veronderstelling achter deze gedachtegang is dus dat bij een redelijke verhoging van de schuldgraad de eigen vermogenverschaffers slechts een geringe stijging in hun geiste rendement zullen verlangen. Deze initile beperkte stijging van de kostenvoet van het eigen vermogen vormt de kwintessens van de traditionele benadering Deze veronderstelling zou zoals duidelijk zal worden - door latere auteurs echter sterk worden betwist. Bovendien ontbreekt het de traditionele benadering aan een formele uitwerking van de beschreven gedachtegang aangaande de kostenvoeten van het eigen en vreemd vermogen in een economisch raamwerk. De traditionalisten komen hiermee dan ook nauwelijks tot gefundeerde uitspraken over het exacte niveau van de wenselijke schuldgraad, en beperken zich daarom doorgaans tot het aangeven van bepaalde ranges waarbinnen de schuldgraad zich dient te bevinden. Hoewel de traditionele benadering merkbaar tekort schiet in het bieden van een bevredigend antwoord op het vraagstuk van de optimale vermogensstructuur van ondernemingen, waren er tot eind jaren 50 van de vorige eeuw nauwelijks alternatieven voor handen, waardoor de status quo van de traditionalisten lange tijd gehandhaafd bleef. Er was uiteindelijk een kleine revolutie nodig om de denkwijze over dit vraagstuk op een ander spoor te zetten.
12
H2
2.6
Samenvatting
Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. En van de relevante beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op het rele kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)
van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg wordt in dit optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie vormde lange tijd de status quo in het vakgebied.
13
H2
14
H3
NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
H3
Neoklassieke analyse van de vermogensstructuur
3.1
Irrelevantietheorema
De revolutie - waaraan aan het slot van het vorige hoofdstuk werd gerefereerd - diende zich aan met het baanbrekende artikel The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (Modigliani & Miller, 1958) dat het startschot betekende voor het moderne denken over de (optimale) vermogensstructuur. In dit artikel maken de auteurs aanschouwelijk dat de vermogensstructuur irrelevant is - in een wereld zonder belastingen, transactiekosten en andere marktimperfecties. Deze stelling staat bekend als Modigliani & Miller (MM)s propositie I: The market value of any firm is independent of its capital structure. (MM, 1958). Zij bewijzen deze schokkende stelling via een voor die tijd hoogst ongebruikelijk arbitrageprincipe tussen ondernemingen in zogenaamde equivalent return classes. Het voorbeeld dat zij geven om dit principe inzichtelijk te maken, betreft twee ondernemingen met identieke kasstromen - en dus tevens hetzelfde onderliggende risico. Enig verschil tussen beide is dat de ene onderneming volledig met eigen vermogen en de andere voor een deel ook met vreemd vermogen is gefinancierd. Indien nu ten gevolge van dit verschil in schuldgraad de marktwaarde van de ene onderneming hoger zou zijn dan van de andere, ontstaat voor beleggers de mogelijkheid tot het behalen van arbitragewinsten. Door homemade leverage kunnen zij risicoloos het verschil in marktwaarde als extra rendement voor zichzelf opstrijken. In perfecte vermogensmarkten zal een dergelijke arbitragemogelijkheid echter geen lang leven beschoren zijn. De handel in aandelen van beide ondernemingen zal er toe leiden dat hun beider marktwaarden aan elkaar gelijk worden en blijven. MM (1958) vatten dit als volgt samen: it is this possibility of undoing leverage which prevents the value of levered firms from being consistently less than those of unlevered firms () in the same class. MMs Propositie I maakt aldus duidelijk dat de marktwaarde van de onderneming enkel en alleen op de waarde van haar rele kapitaal berust, ofwel op het kasstroomgenererende vermogen van haar bedrijfsactiva. De kostenvoet van het totale vermogen is in deze zin dan ook louter een afspiegeling van het onderliggende systematische bedrijfsrisico en dus eveneens volledig onafhankelijk van de gekozen vermogensstructuur. Omdat de kostenvoet van het totale
15
H3
vermogen per definitie gelijk is aan het gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van eigen en vreemd vermogen, en de kostenvoet van het vreemd vermogen verondersteld wordt constant te zijn, zal de kostenvoet van het eigen vermogen wl stijgen naar gelang de schuldgraad toeneemt. Deze gedachte komt tot uitdrukking in MMs propositie II: The cost of equity capital for a levered firm equals the constant overall cost of capital plus a risk premium that equals the spread between the overall cost of capital and the cost of debt multiplied by the firms debt-equity ratio. (Shapiro & Balbirer, 2000, p. 472). De eigen vermogenverschaffers ontvangen met andere woorden een premie voor het financile risico dat zij lopen ten gevolge van vreemd vermogenfinanciering bovenop de vergoeding voor het gelopen bedrijfsrisico. Op zichzelf was deze gedachte weinig wereldschokkend; zij werd immers ook al door de traditionalisten onderkend. De notie van een positief lineair verband tussen de kostenvoet van het eigen vermogen en de schuldgraad van de onderneming was echter wel nieuw en betekende een rechtstreekse ondermijning van de kwintessens van de traditionele benadering. Any attempt to substitute cheap debt for expensive equity fails to reduce the overall cost of capital because it makes the remaining equity still more expensive - just enough more expensive to keep the overall cost of capital constant. (Myers, 2001). De MM proposities waren dan wellicht revolutionair8 en betekenden zeker een sprong vooruit in de stand van de financieel economische wetenschap, toch wrong het dat zij geen antwoord boden op de vraag waarom ondernemingen in praktijk voor een bepaalde vermogensstructuur kiezen, anders dan dat deze het gevolg is van een historische toevalligheid (Ross e.a., 1999, p.378). Aldus ontstond een zoektocht naar factoren die wellicht over het hoofd waren gezien en die richting konden geven aan meer concrete en meer met de praktijk strokende aanbevelingen over de optimale vermogensstructuur. Alhoewel onder meer Stiglitz (1969) aantoont dat de MM proposities ook onder minder stringente veronderstellingen overeind blijven,
Niet alleen de implicatie van hun werk - de irrelevantie van de vermogensstructuurkeuze - maar vooral ook de wijze waarop MM (1958) het vraagstuk benaderden betekende een omslag in het denken over de optimale vermogensstructuur. Merton (1987) onderstreept het grote belang van de MM proposities: The Modigliani-Miller work stands as the watershed between old finance, an essentially loose connection of beliefs based on accounting practices, rules of thumb and anecdotes, and modern financial economics, with its rigorous mathematical theories and carefully documented empirical studies.
16
H3
richtte de focus zich hierbij vooral op de deels onrealistische veronderstellingen van de MM analyse9, te weten (Culp, 2002, p.73): Perfecte vermogensmarkten: Vermogensmarkten zijn perfect in de zin van geen belastingen, geen transactiekosten, geen institutionele fricties (zoals beperkingen aangaande short selling van effecten), en geen faillissementskosten of kosten van financile nood. Symmetrische informatie: Beleggers, ondernemingen en ondernemingsleiding hebben dezelfde informatie over de kwaliteit van ondernemingsinvesteringen in bedrijfsactiva n delen tevens identieke en correcte percepties over de impact van nieuwe informatie betreffende deze investeringen op de prijzen van vermogensclaims uitgegeven door de onderneming. Gegeven investeringsstrategien: Investeringsbeslissingen door ondernemingen in bedrijfsactiva worden als gegeven beschouwd en als onafhankelijk van de vermogensstructuurbeslissing. Gelijke toegang: Bedrijven en individuen kunnen dezelfde vermogensclaims uitgeven in de vermogensmarkten tegen precies dezelfde voorwaarden.
3.2
Vennootschapsbelastingen
Een eerste poging om het MM raamwerk op meer realistische wijze aan te passen aan de werkelijkheid betreft de introductie van vennootschapsbelastingen in het model. Modigliani & Miller (1963) namen hier in een correctie op hun artikel uit 1958 zelf het initiatief toe. Daar interestkosten op ondernemingsniveau doorgaans fiscaal aftrekbaar zijn - in tegenstelling tot dividend - levert financiering met vreemd vermogen een voordeel op boven financiering met
9
MM (1958) wijzen zelf reeds op het beperkte werkelijkheidsgehalte van hun veronderstellingen: the methods and results developed so far can be extended in a number of useful directions (): allowing for a corporate profits tax under which interest payments are deductible; (); acknowledging the presence of market imperfections which might interfere with the process of arbitrage. Zij maken hier dus al gewag van de mogelijke invloed van vennootschapsbelastingen en andere marktimperfecties op de (ir)relevantie van de vermogensstructuur, zonder er dieper op in te gaan. Miller (1993) zou hier later zelf het volgende over verklaren: we first had to convince people (including ourselves!) that there could be any conditions, even in a frictionless world, where a firm would be indifferent between issuing securities as different in legal status, investor risk and apparent cost as debt and equity.
17
H3
eigen vermogen. De omvang van dit belastingvoordeel op vreemd vermogen - in de Engelstalige literatuur aangeduid met de termen gain from leverage en/of tax shield of debt - is gelijk aan het product van de belastingvoet (het vpb-tarief) en de marktwaarde van het vreemd vermogen. Des te hoger de schuldgraad, des te groter dit voordeel, en des te hoger dus ook de marktwaarde van de onderneming. De optimale schuldgraad - welke de marktwaarde van de onderneming maximaliseert - is in dit geval gelijk aan 100 procent! Of liever 99,9 procent, aangezien bij een schuldgraad van 100 procent de vreemd vermogenverschaffers effectief de residual claimhouders worden. De vermogensstructuur wordt hierdoor wel degelijk relevant! Indien de schuldgraad stijgt, stijgt de marktwaarde van de onderneming n daalt bijgevolg de kostenvoet van het totale vermogen. De uitkomst dat de optimale vermogensstructuur van ondernemingen bij een schuldgraad van 99,9 procent ligt, biedt zo mogelijk nog minder houvast dan het eerder geformuleerde irrelevantieprincipe. Het is immers evident dat dergelijke hoge schuldgraden in praktijk nauwelijks voorkomen - tenzij de onderneming nagenoeg failliet is. MM (1963) waarschuwen dan ook dat the existence of a tax advantage for debt financing () does not necessarily mean that corporations should at all time seek to use the maximum possible amount of debt in their capital structures. Teneinde het model meer in pas te laten lopen met de werkelijkheid dienden dus weer andere factoren gedentificeerd te worden die het gevonden belastingvoordeel van vreemd vermogen gedeeltelijk te niet konden doen. Een eerste factor die tegenwicht biedt aan het belastingvoordeel van vreemd vermogen betreft de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen, zoals die kunnen voortvloeien uit afschrijvingen, voorzieningen, waardeverminderingen en eventuele bijzondere fiscale regelingen. Naarmate de gezamenlijke omvang van deze non debt tax shields toeneemt, stijgt de kans dat een onderneming niet winstgevend genoeg is om alle potentile belastingvoordelen (interestgebonden n niet-interestgebonden) ten volle te benutten. Hierdoor geldt tevens dat - bij een gegeven hoogte van de niet-interestgebonden belastingvoordelen - het marginale belastingvoordeel van vreemd vermogen afneemt naar gelang de schuldgraad stijgt. DeAngelo & Masulis (1980) verwoorden dit als volgt: positive tax shield substitutes imply that the expected marginal corporate tax benefit declines as leverage is added to the capital structure. Kortom, de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen reduceert vanaf een bepaalde hoogte van de schuldgraad - het belastingvoordeel van vreemd vermogen en werkt aldus als een rem op vreemd vermogensfinanciering. Op analoge wijze kan ook een (te)
18
H3
lage winstgevendheid van de onderneming op zich al voldoende voorwaarde zijn om het belastingvoordeel van vreemd vermogen sterk te beperken.
3.3
Inkomstenbelastingen
Met de introductie van vennootschapsbelastingen in het model is bovendien nog niet het gehele effect van het belastingstelsel op de vermogensstructuur geanalyseerd. Ook de invloed van belastingen in de persoonlijke sfeer van de vermogensverschaffers - inkomstenbelastingen - dient te worden meegewogen. Meer specifiek gaat het hier om de eventuele discriminatoire behandeling van inkomsten uit eigen en vreemd vermogensclaims. Indien inkomsten uit eigen vermogen tegen een lager tarief worden belast dan inkomsten uit vreemd vermogen bijvoorbeeld doordat koerswinsten onbelast blijven - reduceert dit het voordeel van vreemd vermogen. Andersom geldt dat wanneer inkomsten uit eigen vermogen juist hoger worden belast, het voordeel van vreemd vermogen nog verder zal stijgen. Wanneer beide inkomstenbronnen hetzelfde belastingtarief kennen, zal het persoonlijke belastingeffect nihil zijn. Wederom waren MM (1958) zelf de eersten om dit inkomstenbelastingeffect te onderkennen, getuige de volgende humorvolle zinsnede in een voetnoot op hun artikel: It should also be pointed out that our tax system acts in other ways to reduce the gains from debt financing. Heavy reliance on debt in the capital structure, for example, commits a company to paying out a substantial proportion of its income in the form of interest payments taxable to the owners under the personal income tax. A debt-free company, by contrast, can reinvest in the business all of its (smaller) net income and to this extent subject the owners only to the low capital gains rate (or possibly to no tax rate at all by virtue of the loop hole at death). Ook waar het gaat om de verdere integratie van inkomstenbelastingen in het MM raamwerk liet Merton Miller zich niet onbetuigd, zoals blijkt uit zijn presidentiele rede voor de American Finance Association in 1976, waarin hij betoogt dat - rekening houdend met zowel persoonlijke als vennootschapsbelastingen - het belastingvoordeel van vreemd vermogen in zijn geheel verdwijnt in de situatie van marktevenwicht. Of zoals Miller (1977) het zelf verwoordt: Any situation in which the owners of corporations could increase their wealth by substituting debt for equity (or vice versa) would be incompatible with market equilibrium. Their attempts to exploit these opportunities would lead, in a world with progressive income taxes, to changes in
19
H3
the yields on stocks and bonds and in their ownership patterns. These changes, in turn, restore the equilibrium and remove the incentives to issue more debt (...) as a deus ex machine.. Zijn conclusie luidt dus opnieuw dat de vermogensstructuur irrelevant is! De aannames waarop hij zijn analyse stoelt, blijken echter niet voor iedereen even overtuigend. Latere auteurs - onder meer DeAngelo en Masulis (1980, 1980A) - wijdden zich weliswaar aan een verdere verfijning en generalisering van Miller (1977)s irrelevantie theorema, maar ook deze bijdragen bleven niet van kritieken gevrijwaard. Het inkomstenbelastingeffect wordt tegenwoordig dan ook algemeen aanvaard als theoretisch relevant. Het precieze effect van inkomstenbelastingen op de (optimale) vermogensstructuur blijft echter wel afhankelijk van de belastingregime(s) waarmee de vermogensverschaffers van de onderneming te kampen hebben. Het fictieve vermogensrendement waarvan in de Nederlandse context momenteel bijvoorbeeld sprake is discrimineert niet tussen inkomsten uit vreemd en eigen vermogen, waardoor het verleidelijk wordt te veronderstellen dat het effect voor Nederlandse beursondernemingen nihil is. Dit gaat echter voorbij aan het gegeven dat het merendeel van de Nederlandse beursfondsen niet alleen Nederlandse, maar juist in toenemende mate buitenlandse schuldeisers en aandeelhouders heeft, die veelal andere belastingregimes kennen, waarin wel sprake kan zijn van discriminatoire belastingen. Vanwege deze verschillen in belastingregimes - zowel naar tijd als naar plaats - is het dan ook lastig om op ondernemingsniveau universele uitspraken te doen over de omvang van het inkomstenbelastingeffect. In ieder geval is duidelijk binnen welk kader het effect van inkomstenbelastingen op de vermogensstructuurkeuze geanalyseerd dient te worden. Ook de fiscale behandeling van dividend en interestkosten op ondernemingsniveau kan overigens naar plaats en tijd verschillen, waardoor ook het belastingvoordeel op vreemd vermogen geen universele geldigheid kent. Doorgaans geldt echter in de meeste landen wel dat interestkosten voor de onderneming aftrekbaar zijn en dividend en andere kosten van eigen vermogen niet. Het belastingvoordeel uit vreemd vermogen is dus voor de meeste ondernemingen een reel gegeven. In hoeverre het ook een doorslaggevend argument is in het vermogensstructuurbeleid zal later moeten blijken. In ieder geval geldt dat met nietinterestgebonden belastingvoordelen en inkomstenbelastingen reeds twee factoren zijn gedentificeerd die een remmende werking (kunnen) uitoefenen op vreemd vermogensfinanciering. In de volgende paragraaf zal wellicht de belangrijkste remmende factor worden besproken, te weten kosten van financile nood.
20
H3
3.4
Kosten van financile nood
De totnogtoe besproken modellen abstraheren van faillissementskosten en kosten van financile nood. In werkelijkheid is er echter sprake van tal van dergelijke kosten van financile nood. Boot & Verheyen (1997, p. 43-44)10 onderscheiden drie soorten kosten van faillissement en financile nood, te weten: directe faillissementskosten, zijnde de administratieve kosten van rechtskundige hulp bij de procedures rondom de afwikkeling van een faillissement van een onderneming; indirecte faillissementskosten, die ontstaan doordat de kasstroom van een onderneming lager wordt in geval van een dreigend faillissement; n verloren gegane compensabele verliezen, die ontstaan doordat de belastingvoordelen uit oude, compensabele verliezen niet meer benut kunnen worden. In het vervolg van dit verslag zullen al deze kosten gezamenlijk worden aangeduid met de term kosten van financile nood. Wederom geldt dat MM (1958) in een voetnoot op hun oorspronkelijke artikel al refereerden aan dergelijke kosten en hun consequenties voor de (optimale) vermogensstructuur: (..), we might perhaps expect heavily levered companies to sell at a slight discount relative to less heavily indebted companies of the same class.. De waarde van de onderneming die deels met vreemd vermogen is gefinancierd dient derhalve gecorrigeerd te worden voor de verwachte kosten van financile nood. Naarmate de schuldgraad stijgt, zal de kans op financile nood toenemen en stijgen ook de hiermee verband houdende kosten. Uitgaande van de analyse van MM (1963) met vennootschapsbelastingen kan het verband tussen de marktwaarde van de onderneming en de schuldgraad niet langer als lineair worden weergegeven, maar eerder als een afgevlakte convexe curve. Het belastingvoordeel van vreemd vermogen wordt met andere woorden verkleind. Mogelijk zal vanaf een bepaalde schuldratio de stijging in kosten van financile nood (de marginale kosten) de toename van het belastingvoordeel (de marginale baten) zelfs gaan overtreffen. Het belastingvoordeel wordt in dat geval dus zelfs in zijn geheel teniet gedaan door de hogere kosten van financile nood. Op dit punt zal het verder verhogen van de schuldgraad dan ook niet langer tot waardecreatie leiden en heeft de onderneming haar optimale vermogensstructuur bereikt. Haugen & Senbet (1978) vatten dit in hun analyse van het vraagstuk als volgt samen: (..) the optimum is reached when the present value of the government subsidy11 is just offset by the present value of expected
10 11
In navolging van Kim (1978). Lees: het belastingvoordeel op vreemd vermogen.
21
H3
bankruptcy costs. Op analoge wijze kunnen de kosten van financile nood worden ingebed in de analyse met zowel vennootschapsbelastingen als inkomstenbelastingen. De kosten van financile nood leiden in dat geval tot een (mogelijk) nog lagere optimale schuldgraad. De kosten van financile nood laten zich evenwel niet eenvoudig kwantificeren, waardoor ook de exacte hoogte van de optimale schuldgraad lastig te bepalen is. Een aantal empirische studies verschaft inzicht in de omvang van de kosten van financile nood. In een onderzoek naar de kosten van financile nood voor niet-financile ondernemingen in de Verenigde Staten concludeert Altman (1984):The results are quite strong that bankruptcy costs (direct and indirect) are not trivial. In many cases they exceed 20% of the value of the firm measured just prior to bankruptcy and even in some cases measured several years prior. On average, bankruptcy costs ranged from 11% to 17% of firm value up to three years prior to bankruptcy. Zijn onderzoek doet kortom vermoeden dat de omvang van de kosten van financile nood in ieder geval groot genoeg is om een invloed te kunnen hebben op de (optimale) vermogensstructuur. Over de relevantie van kosten van financile nood op de vermogensstructuur van ondernemingen zijn de meningen desalniettemin sterk verdeeld. Miller (1977) erkent het bestaan van kosten van financile nood, maar meent dat deze disproportioneel klein zijn ten opzichte van het belastingvoordeel van vreemd vermogen. Het belang van kosten van financile nood wordt in zijn ogen dan ook sterk overschat: (...) the supposed trade-off between tax gains and bankruptcy costs looks suspiciously like the recipe for the fabled horse-and-rabbit stew - one horse and one rabbit. Haugen & Senbet (1978) gaan zelfs nog een stap verder en betogen dat los van de relatief beperkte omvang van kosten van financile nood - all costs associated with liquidating or dismantling the assets of the unprofitable firm are unrelated to capital structure. De enige qua omvang relevante kosten van financile nood zijn volgens hen de kosten verbonden aan liquidatie van de bedrijfsactiva. En aangezien de beslissing om tot liquidatie over te gaan in feite een verkapte investeringsbeslissing betreft, knnen deze kosten niet van invloed zijn op de vermogensstructuurbeslissing12. Deze kritieken ten spijt staat een groot aantal auteurs13 sympathiek tegenover de gedachte dat de kosten van financile nood een belangrijke remmende factor op vreemd vermogensfinanciering vormen.
Volgens de destijds gangbare gedachtegang werden de investerings- en vermogensstructuurbeslissingen immers geacht volledig onafhankelijk te zijn - zoals ondermeer is geformuleerd in MM propositie III.
13 12
Onder meer Duffhues (1997, 2006), Ross e.a. (1999) en Shapiro & Balbirer (2000).
22
H3
3.5
Statische (en dynamische) tradeoff theorie
Uit bovenstaande analyse wordt duidelijk dat de optimale vermogensstructuur bepaald wordt door een afruil tussen de voor- en nadelen c.q. baten en lasten van vreemd vermogen. Het optimum ligt daar waar de marginale baten (voortkomend uit het belastingvoordeel van vreemd vermogen) gelijk zijn aan de marginale lasten (die hun bron vinden in niet-interestgebonden belastingvoordelen, inkomstenbelastingen, n de kosten van financile nood). Myers (1984) was de eerste die hiervoor de benaming static tradeoff hanteerde. Volgens de static tradeoff theorie heeft elke onderneming dus een optimale schuldgraad en zal iedere onderneming er ook actief naar streven - en conform handelend optreden - om haar werkelijke vermogensstructuur in overeenstemming te laten komen met deze target debt ratio. De static tradeoff theorie is statisch in de zin dat het uitspraken doet over de optimale schuldgraad in een n-periode model. De optimale schuldgraad kan weliswaar veranderen naar gelang de omstandigheden, maar steeds zal de onderneming haar feitelijke schuldgraad zodanig aanpassen dat deze correspondeert met de op dat moment geldende optimale schuldgraad. De static tradeoff theorie doet echter geen uitspraken over hoe dit aanpassingsproces verloopt anders dan dat het er van uitgaat dat dit zonder al te veel omslag kan gebeuren - en mist in die zin een dynamische component. Myers (1984) stelt echter dat aanpassingen in de hoogte van de schuldgraad gepaard gaan met kosten, en dat er dus vertragingen zullen optreden in deze aanpassingen, waardoor de feitelijke of waargenomen schuldgraad kan afwijken van de optimale schuldgraad. Myers (1984) spreekt daarom van a static tradeoff framework, in which the firm is viewed as setting a target debt-to-value ratio and moving gradually towards it, in much the same way that a firm adjusts dividends to move towards a target payout ratio. Net zoals dividend sticky kan zijn, geldt dit dus ook voor de vermogensstructuur. In empirisch onderzoek zal derhalve rekening moeten worden gehouden met tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad. De enige aanpassing ten opzichte van het irrelevantietheorema van MM (1958) die nodig is om de static tradeoff theorie te laten functioneren, betreft een verwerping van de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten. De overige veronderstellingen - te weten symmetrische informatie, gegeven investeringsstrategien, en gelijke toegang - kunnen worden gehandhaafd. Boot & Verheyen (1997, p. 49) merken dan ook op dat binnen het neoklassieke referentiekader van de financile structuur, financile beslissingen hun relevantie alleen kunnen ontlenen aan exogene imperfecties, zoals belastingen en faillissementskosten. De neoklassieke
23
H3
benadering beschouwt de onderneming verder als een black box (..) die als n partij met een eenduidige doelstelling functioneert (Boot & Verheyen, 1997, p. 17). Er bestaan dan ook geen belangenconflicten tussen de diverse stakeholders van de onderneming n informatie is vrijelijk en kosteloos beschikbaar. De neoklassieke analyse laat aldus geen ruimte voor kosten voortvloeiend uit agency relaties en/of asymmetrische informatie en negeert daarmee de mogelijke invloed van deze kosten op de (optimale) vermogensstructuur. In de komende twee hoofdstukken zullen ook de veronderstellingen van gegeven investeringsstrategien en symmetrische informatie worden losgelaten: agency kosten en kosten van asymmetrische informatie blijken dan wel een rol te spelen bij de vermogensstructuurkeuze. Zonder al te ver vooruit te lopen op de specifieke invloed van deze beide marktimperfecties, dient hier reeds te worden opgemerkt dat dergelijke effecten wel degelijk in de tradeoff theorie gencorporeerd kunnen worden. Het agency effect en het asymmetrische informatie effect zijn namelijk op analoge wijze in het raamwerk van de tradeoff theorie te passen als de effecten van belastingen en financile nood: de omvang van het voor- of nadeel dat eruit voortvloeit, bepaalt tezamen met alle andere baten en lasten van vreemd vermogen de hoogte van de optimale schuldgraad. Culp (2002, p. 95) meent dat hiermee een meer dynamische14 variant van de tradeoff theorie wordt verkregen: the result is a more dynamic trade-off model in which the frictional costs and benefits of debt are taken into consideration along with agency costs and benefits of debt. De tradeoff theorie kan dus ook buiten het oorspronkelijke neoklassieke denkkader verder worden uitgewerkt en biedt aldus ruimte voor analyse van allerlei sterk uiteenlopende effecten, zolang deze maar gekwantificeerd kunnen worden in termen van marginale baten en/of lasten. Laveren (1991) stelt in dit verband dat de tradeoff theorie in feite geen theorie als zodanig is, maar dat het veeleer gaat om een denkkader waarbinnen de verschillende factoren die van belang worden geacht voor de vermogensstructuurbeslissing worden samengebracht.
Culp (2002) kiest voor de enigszins verwarrende benaming dynamic tradeoff theorie om aan te geven dat het hier gaat om een variant van de statische tradeoff theorie waarin de baten en lasten van agency conflicten - die vaak een dynamisch karakter hebben - worden meegewogen. Ook in deze variant wordt de optimale schuldgraad echter nog steeds op statische wijze (n-periode model) bepaald.
14
24
H3
3.6
Samenvatting
Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een rigoureuze koerswijziging ten opzichte van de traditionele benadering van het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financile nood in de analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer stand te houden. Vreemd vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd. Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd.
25
H3
26
H4
AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
H4
Agency kosten en de vermogensstructuur
4.1
Agency problemen
De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur heeft als uitgangspunt dat de onderneming functioneert als n partij met een eenduidige doelstelling. In de komende hoofdstukken wordt onderkend dat participanten in een onderneming verschillende doelstellingen kunnen nastreven. In de context van de vermogensstructuurbeslissing zijn ten minste drie groepen participanten van belang, te weten de verschaffers van het eigen vermogen (aandeelhouders), de verschaffers van het vreemd vermogen (schuldeisers), en de ondernemingsleiding (managers). Naast deze drie groepen participanten kent de onderneming nog een aantal andere belanghebbenden, zoals afnemers, leveranciers en werknemers15. De agency literatuur zoals uiteengezet in deze paragraaf concentreert zich echter hoofdzakelijk op de relatie tussen de drie eerstgenoemde groepen: aandeelhouders, schuldeisers n het management van de onderneming. Jensen & Meckling (1976) omschrijven een agency relatie als a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority. Verschueren (1999) onderkent dat aan een dergelijke relatie een tweetal type problemen verbonden is. Ten eerste, problemen voortvloeiend uit het feit dat de principaal het gedrag van zijn agent niet perfect kan observeren, aangeduid met de term hidden action (ook wel: moral hazard). Ten tweede, problemen voortkomend uit de mogelijkheid dat de agent over meer informatie beschikt dan de principaal, aangeduid met de term hidden information (ook wel: adverse selection). Problemen van het laatste type zullen in het vervolg van dit verslag worden aangeduid met de term asymmetrische informatieproblemen en zullen in hoofdstuk 5 uitvoerig worden besproken. Problemen van het eerste type zullen in het vervolg van dit verslag als agency problemen worden betiteld en staan in het restant van dt hoofdstuk centraal. Overigens is het zo dat beide type problemen zich vaak lastig laten scheiden. Boot & Verheyen (1997) merken dan ook op dat het agency probleem vaak wordt verergerd, zo niet veroorzaakt, door een onderliggend informatieprobleem.
15
Wiens invloed op de vermogensstructuur bij de bespreking van de stakeholder theorie (paragraaf 4.4) kort zal worden toegelicht.
27
H4
Doordat de agent in een agency relatie er naar zal streven zijn eigen persoonlijke nut te maximaliseren, zullen zijn beslissingen in bepaalde gevallen afwijken van de beslissingen die het belang van de principaal het beste zouden dienen. De belangentegenstelling tussen agent en principaal leidt met andere woorden tot suboptimale beslissingen en daarmee tot een residueel verlies aan marktwaarde voor de principaal. Teneinde dit verlies zoveel mogelijk binnen de perken te houden zal de principaal trachten de belangen van zichzelf en zijn agent zoveel mogelijk met elkaar in overeenstemming te brengen, bijvoorbeeld middels het aanbrengen van de juiste financile prikkels in diens beloningspakket. Daarnaast heeft de principaal de mogelijkheid tot het uitoefenen van toezicht en controle op de werkzaamheden van zijn agent. In bepaalde gevallen zal de agent er zlf ook bij gebaat zijn om de principaal er van te overtuigen dat hij diens belangen niet zal schaden. Om dit te bereiken kan de agent zichzelf ondermeer restricties op leggen betreffende zijn beslissingsvrijheid. Zoals uit het bovenstaande blijkt zullen beide partijen in een agency relatie zich inspanningen getroosten om het residuele verlies te beperken. Inspanningen hiertoe van de zijde van de principaal scharen Jensen & Meckling (1976) onder de noemer monitorig kosten; inspanningen van de zijde van de agent bestempelen zij als bonding kosten. In totaal onderscheiden zij dus drie soorten agency kosten: monitoring kosten, bonding kosten, n de resterende residuele verliezen. Tussen de rele agency kosten (monitoring en bonding kosten) en de opportuniteitskosten van de agency relatie (residuele verliezen) bestaat tot zekere hoogte een afruil. Des te hoger de rele uitgaven aan monitoring en bonding, des te kleiner het verwachte residuele verlies, en vice versa. Beide partijen in de agency relatie zijn er bij gebaat het optimum te vinden waarin de totale agency kosten geminimaliseerd worden. De vermogensstructuur speelt hierbij zoals zal blijken een niet te onderschatten rol. Het brede scala aan agency problemen waarop de vermogensstructuur van invloed is, kan in navolging van Jensen & Meckling (1976) worden onderverdeeld in enerzijds conflicten tussen management en aandeelhouders n anderzijds conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers. Uitwerkingen van beide type problemen in het kader van de vermogensstructuur zullen in de komende twee paragrafen uitvoerig worden besproken.
28
H4
4.2
Conflicten tussen management en aandeelhouders
De kern van het conflict tussen management en aandeelhouders is gelegen in de moderne scheiding van leiding en eigendom van de onderneming. In het geval leiding en eigendom bij dezelfde persoon berusten, kan er per definitie geen agency probleem ontstaan. Het belang van de aandeelhouder en het belang van de manager is dan immers verenigd in de nutsfunctie van de aandeelhoudermanager. Wanneer echter de leiding over de onderneming wordt gescheiden van het eigendom, ontstaat het probleem dat het belang van een nutmaximaliserende manager (agent) niet langer per definitie hoeft te stroken met dat van de aandeelhouder (principaal). Culp (2002, p. 95) constateert in dit verband dan ook dat a crucial concept in agency cost models is the distinction between internal and external financing. Tot het interne vermogen worden gerekend aandelen in het bezit van de ondernemingsleiding (het management), evenals intern gegenereerde middelen. Aandelen, alsook schulden, uitstaande bij buitenstaanders behoren tot het externe vermogen van de onderneming. Jensen & Meckling (1976) analyseren het effect van externe aandeelhouders op het ontstaan van agency kosten door een vergelijking te maken tussen de initile situatie waarin het aandelenbezit nog volledig bij het management is geconcentreerd en de situatie waarin een (substantieel) deel van het aandelenbezit bij externe aandeelhouders wordt geplaatst. Zij maken aannemelijk dat - in de situatie met externe aandeelhouders - managers in verhoogde mate aanspraak zullen trachten te maken op allerlei vormen van perquisites16. De baten van dergelijke bijverdiensten komen in alle gevallen geheel ten goede aan het management. In de situatie zonder externe aandeelhouders dragen dezelfde managers evenwel ook de totale lasten, waardoor hun nut per saldo onveranderd blijft. Door de komst van externe aandeelhouders wordt een deel van de lasten - naar rato van het externe aandelenbezit - echter overgedragen van het management naar de externe aandeelhouders. Het management verhoogt hiermee dus zijn eigen nut ten koste van dat van de externe aandeelhouder. De vermogensstructuur speelt hierbij een katalyserende rol. Des te groter het externe aandelenbelang, des te groter de prikkel voor het management om zichzelf ten koste van de externe aandeelhouders te verrijken. Het deel van de lasten dat het management zelf draagt wordt immers steeds kleiner. Of zoals Jensen & Meckling (1976) het verwoorden: as the owner-managers fraction of the equity falls, his fractional claim
Deze niet-financile bijverdiensten kunnen diverse vormen aannemen, varirend van overdadige kantoorfaciliteiten tot het toekennen van inkooporders aan bevriende relaties.
16
29
H4
on the outcomes falls and this will tend to encourage him to appropriate larger amounts of the corporate resources in the form of perquisites. Het geschetste probleem van zelfverrijking door het management ten koste van de externe aandeelhouders is niet het enige agency conflict tussen management en (externe) aandeelhouders. Een tweede en minstens even serieus probleem is gelegen in het feit dat managers zich een relatief lager inspanningsniveau zullen getroosten indien er sprake is van externe aandeelhouders. Jensen en Meckling (1976) menen in dit verband dat as the managers ownership claim falls, his incentive to devote significant effort to creative activities such as searching out new profitable ventures falls. Op omgekeerde wijze als in het vorige geval geldt hier immers dat het management de gehele lasten draagt van zijn inspanningen om nieuwe, zinvolle bedrijfsactiviteiten te gaan ontplooien, terwijl het de baten - in de vorm van gecreerde marktwaarde - moet delen met alle andere aandeelhouders. De uitkomst is dat het management zich minder dan optimaal zal inspannen, waardoor opnieuw een residueel verlies aan marktwaarde zal ontstaan. Een laatste en wellicht meest pregnante agency conflict tussen management en (externe) aandeelhouders betreft het probleem van overinvestering door overtollige interne liquiditeiten17. Jensen (1986) stelt dat managers have incentives to cause their firms to grow beyond the optimal seize. De prikkels om de onderneming te laten groeien, bestaan ondermeer uit grotere invloed en macht over ondernemingsmiddelen, hogere geldelijke beloningen en verbeterde mogelijkheden tot het maken van promotie. Zolang de groei van de onderneming wordt bereikt door investeringen in waardecrerende projecten18 bestaat er geen belangentegenstelling tussen het management en externe aandeelhouders. Voor beide partijen betekent dergelijke groei immers een verhoging van hun respectievelijke nut. Wanneer er geen verdere projecten met een positieve netto contante waarde voor handen zijn - en de onderneming dus feitelijk haar optimale omvang heeft bereikt - kunnen de eerder genoemde prikkels tot groei echter nog voldoende groot zijn om het management te doen besluiten verder te investeren in marktwaardevernietigende projecten. De baten (macht, beloning, etc.) van dergelijke investeringen komen immers weer geheel ten goede aan het management, terwijl de lasten (residueel verlies aan marktwaarde) door alle aandeelhouders tezamen worden gedragen. Het management van de onderneming is dus gebaat
17 18
Het zogenaamde free cash flow probleem. Dat wil zeggen projecten met een netto contante waard groter of gelijk aan nul.
30
H4
bij overdadige groei van de onderneming19. Dit probleem van overinvesteringen kan alleen bestaan wanneer er sprake is van overtollige interne liquiditeiten - ofwel free cash flows - door Jensen (1986) gedefinieerd als cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present values when discounted at the relevant cost of capital. Immers, enkel wanneer er n het verrichten van alle waardecrerende investeringen nog liquiditeiten overschieten, zal het management middelen aanwenden tot het doen van overinvesteringen die hun persoonlijke nut doen stijgen maar de marktwaarde doen afnemen. Het probleem van overinvesteringen is dan ook het sterkst aanwezig bij ondernemingen die actief zijn in verzadigde markten waarin zij weliswaar veel liquiditeiten genereren, maar tegelijkertijd weinig positieve groeimogelijkheden hebben. Voor ondernemingen in opkomende markten met vele potentile groeimogelijkheden speelt dit probleem beduidend minder. De drie bovengeschetste agency problemen - zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en overinvestering - leiden tezamen met eventuele andere, onvermeld gelaten problemen tot een zeker residueel verlies aan marktwaarde. Verhoogde monitoring inspanningen van de zijde van de (externe) aandeelhouders kunnen dit verlies weliswaar ten dele beperken, maar zoals reeds eerder vermeld gaat monitoring eveneens gepaard met agency kosten. Door de bank genomen staan de externe aandeelhouders dan ook onverschillig tegenover het feitelijke niveau van monitoring. En in alle gevallen geldt volgens Culp (2002, p. 97) dat the value of the firm (..) will be equal to the value of the firm less the costs of monitoring management whether those costs actually are incurred or not. De voorlopige conclusie is dan ook dat de waarde van de onderneming mt externe aandeelhouders lager is dan de waarde van dezelfde onderneming met louter interne aandeelhouders c.q. aandeelhoudermanagers20. Ook de aanwezigheid van vreemd vermogen - en daarmee dus de hoogte van de schuldgraad - speelt echter een belangrijke rol bij bovenstaande agency problemen. Zoals besproken leidt een groter intern aandelenbelang tot lagere agency kosten, doordat het de belangentegenstelling tussen interne en externe aandeelhouders verkleint. De opname van vreemd vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen vermogen - leidt ertoe dat
19
Hetgeen ook wel wordt aangeduid met de term empire building.
Waarmee de relevantie van de vermogensstructuur reeds is aangetoond - zij het enkel voor de kwestie intern vs. extern vermogen en (nog) niet voor de hoogte van de schuldgraad.
20
31
H4
het relatieve aandelenbelang van het management zal stijgen. Verschueren (1999)21 merkt hier over op dat managers met eenzelfde particuliere investering een grotere participatie in het eigen vermogen van de onderneming kunnen verkrijgen. Vreemd vermogen verkleint op deze wijze dus de omvang van het agency conflict tussen management en externe aandeelhouders. De aanwezigheid van vreemd vermogen heeft volgens Verschueren (1999) ook nog op andere wijze een positief effect op de agency kosten van (extern) eigen vermogen. Zo leidt de aanwezigheid van vreemd vermogen in de meeste gevallen tot een scherper toezicht op het management door de schuldeisers, waar de externe aandeelhouders gratis van zullen meeprofiteren. En bovendien zal het management zichzelf - wil het berhaupt vreemd vermogen kunnen aantrekken - ook stringentere bonding kosten moeten laten welgevallen. Een laatst en zeker niet onbelangrijk argument voor vreemd vermogensfinanciering als instrument voor vermindering van het agency conflict tussen management en (externe) aandeelhouders houdt verband met het beschreven probleem van overinvesteringen door overtollige interne liquiditeiten. Teneinde dergelijke overinvesteringen te vermijden, zijn de externe aandeelhouders er bij gebaat het management te bewegen om de overtollige liquiditeiten aan hen uit te keren, hetzij in de vorm van dividend, hetzij door inkoop van eigen aandelen. Echter, ook al weten de externe aandeelhouders het management zo ver te krijgen dat het zich uitspreekt over verhoging van toekomstige dividenden, dan nog behoudt het management de ruimte om op dergelijke beloftes terug te komen. Vreemd vermogen biedt sterkere garanties dat de overtollige liquiditeiten daadwerkelijk worden uitbetaald en dus niet verkwist aan overinvesteringen. Jensen (1986) meent in dit verband dat debt creation () enables managers to effectively bond their promise to pay out future cash flows22. Door de opname van vreemd vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen vermogen - verplicht het management zichzelf immers tot hogere periodieke uitkeringen aan rente en aflossing, hetgeen de omvang van de overtollige liquiditeiten beperkt. Minder overtollige liquiditeiten betekenen voorts minder discretionaire ruimte voor het management om tot overinvestering over te gaan en daarmee leidt een verhoging van de schuldgraad tot een verlaging van de betreffende agency kosten. Vreemd vermogensfinanciering blijkt aldus op velerlei wijze een adequaat instrument om de (kosten van) conflicten tussen management en aandeelhouders te reduceren.
21 22
In navolging van Jensen & Meckling (1976) Door Jensen (1986) aangeduid als de control hypothesis for debt creation.
32
H4
4.3
Conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers
Vreemd vermogen kent echter ook zijn eigen agency problemen in de vorm van conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers. Jensen & Meckling (1976) wijzen op het belang van bonding en monitoring kosten voortvloeiend uit de belangentegenstelling tussen aandeelhouders en schuldeisers en tonen aan hoe deze agency kosten samenhangen met de hoogte van de schuldgraad. Naast rele agency kosten - in de vorm van monitoring en bonding kosten kent het agency conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers tevens gewichtige opportuniteitskosten in de vorm van suboptimale investeringen die aanleiding kunnen geven tot een residueel verlies. De twee meest geciteerde voorbeelden hiervan zijn ontegenzeggelijk de verschijnselen van asset substitution n underinvestment and debt overhang. Culp (2002, p. 100)23 geeft een omschrijving van eerstgenoemd probleem: Asset substitution occurs when residual claimants substitute high-risk investment projects for lowerrisk projects at the expense of fixed claimants. Deze activa vervanging berust dus op de neiging van de aandeelhouders om investeringsprojecten met een relatief laag risico te vervangen door projecten met een relatief hoog risico. Indien de nieuwe, meer risicovolle projecten succesvol uitpakken, plukken de aandeelhouders daar de grootste vruchten van. Het grotere neerwaartse risico wordt daarbij echter voor een belangrijk deel afgewenteld op de schuldeisers. Er is met andere woorden sprake van een impliciete waardetransfer van de schuldeisers naar de aandeelhouders. Deze potentile waardeoverdracht kan verder worden verduidelijkt door de belangen van de aandeelhouders en schuldeisers in optietermen uit te drukken. Zoals eerder vermeld in paragraaf 2.3 bezitten de aandeelhouders (residual claimhouders) als het ware een call optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor gebaat bij een hogere variabiliteit van de kasstromen, aangezien dit de optiewaarde zal vergroten. De schuldeisers (fixed claimhouders) bezitten als het ware een geschreven put optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor juist gebaat bij een lagere volatiliteit. De aandeelhouders hebben dus een belang om het risico (volatiliteit) van de bedrijfsactiva te vergroten ten nadele van de schuldeisers. Het verschijnsel van activa vervanging wordt daarom ook wel aangeduid met de term risk shifting24.
Culp (2002) verwijst in zijn bespreking van het probleem van activa vervanging naar Fama & Miller (1972), Fama (1976) en Easterbrook (1984).
24
23
Ondermeer Boot & Verheyen (1997, p.81).
33
H4
Voor de onderneming als geheel kan deze risicoverschuiving eveneens zeer nadelige gevolgen hebben. Zolang het gezochte hogere risico tevens gepaard gaat met evenredig hogere verwachte rendementen op de investeringen - en de netto contante waarde van de hoog-risico projecten dus gelijk is aan die van de laag-risico projecten - blijft de marktwaarde van de onderneming onveranderd. Het probleem van activa vervanging neemt ernstigere vormen aan wanneer de aandeelhouders - in hun queeste naar risicovollere investeringen - bereid zijn om projecten met een lagere of zelfs negatieve netto contante waarde te accepteren. Boot & Verheyen (1997) menen dat dit een reel gevaar is en stellen dat zolang de lagere totale NCW van het project maar gecompenseerd wordt door een voldoende grote welvaartstransfer (ten koste van de verschaffers van vreemd vermogen), dit gedrag voor hen (de aandeelhouders) optimaal is. Voor de onderneming als geheel zou dit echter een verlies aan marktwaarde betekenen. In hoeverre het probleem van activa vervanging zich werkelijk voordoet is dan ook in de eerste plaats afhankelijk van het vermogen van de aandeelhouders om - via het management - de risicograad van de investeringen te kunnen benvloeden. Ook Jensen & Meckling (1976) onderkennen het belang van dit probleem in hun bespreking van de agency kosten van vreemd vermogen. Zij tonen ondermeer aan dat de timing van de investeringsbeslissing versus de financieringsbeslissing hierbij van cruciaal belang is. Vooral wanneer de onderneming c.q. aandeelhouders eerst vreemd vermogen kunnen uitgeven en zich vervolgens pas hoeven vast te leggen op de investeringsbeslissing, wordt het probleem van activa vervanging reel. Jensen & Meckling (1976) menen in dit verband dan ook dat de aandeelhouder "by promising to take the low variance project, selling bonds and then taking the high variance project, can transfer wealth from the (naive) bondholders to himself as equity holder. Verder geldt dat het probleem van activa vervanging meer prangend wordt wanneer de waarde van de bedrijfsactiva ongeveer gelijk is aan de boekwaarde van het vreemd vermogen, of in optietermen, wanneer de onderliggende waarde ongeveer gelijk is aan de uitoefenprijs n de optie dus at-the-money is. In die gevallen kan de waarde van de residual claim - of call optie immers grotendeels worden toegeschreven aan de variabiliteit van de onderliggende waarde. Daarmee is tevens aangetoond dat het probleem van activa vervanging relevanter wordt naar gelang de schuldgraad stijgt, omdat dan immers de boekwaarde van het vreemd vermogen dichter bij de waarde van de bedrijfsactiva komt te liggen. Het probleem van activa vervanging kan dus terecht worden beschouwd als n van de belangrijkste agency kosten van vreemd vermogen.
34
H4
Een tweede belangrijk agency probleem van vreemd vermogen betreft het probleem van onderinvestering. Myers (1977) stelt dat the firm financed with risky debt will, in some states of nature, pass up valuable investment opportunities - opportunities which could make a positive net contribution to the markte value of the firm. Deze onderinvestering doet zich met name voor indien er sprake is van een debt overhang. In een dergelijke situatie van een te hoge schuldgraad kunnen de financieringslasten zo groot worden dat zij de investeringsbeslissing gaan overschaduwen. Omdat de aandeelhouders wel de lasten dragen van nieuwe investeringen, maar door de hoge financieringslast niet of nauwelijks in de baten delen, zijn zij niet langer gebaat bij het uitvoeren van potentieel marktwaardecrerende investeringen. Indien deze investeringen desondanks doorgang vinden, zal er dan ook een overdracht van waarde van de aandeelhouders naar de schuldeisers plaatshebben. De aandeelhouders - die uiteraard niet gebaat zijn bij een dergelijke overdracht van waarde - zullen derhalve trachten te bewerkstelligen dat de ondernemingsleiding minder investeert dan voor de onderneming als geheel strikt genomen wenselijk zou zijn. Wanneer zij in deze opzet slagen is er dus sprake van een onderinvestering ten opzichte van het optimale investeringsniveau van de onderneming. Het probleem van onderinvestering vormt in wezen dus het spiegelbeeld van het probleem van activa vervanging. Immers, waar het activa vervangingsprobleem wordt ingegeven door het motief van de aandeelhouders om waarde van de schuldeisers naar henzelf te verschuiven, wordt het onderinvesteringsprobleem juist ingegeven door het motief van de aandeelhouders om een waardetransfer in omgekeerde richting te voorkomen. Voor een onderneming die gedeeltelijk met vreemd vermogen is gefinancierd kunnen beide problemen tot het ontstaan van agency kosten leiden.
4.4
Consequenties voor de vermogensstructuur
Zoals aangetoond kunnen door vreemd vermogensfinanciering de conflicten tussen management en aandeelhouders verminderd worden. Vreemd vermogensfinanciering creert echter ook weer zijn eigen agency problemen in de vorm van conflicten tussen aandeelhouders en vreemd vermogensverschaffers. Indien geabstraheerd wordt van andere factoren, ligt de optimale schuldgraad derhalve op het punt waar de totale agency kosten als gevolg van beide type conflicten geminimaliseerd worden. Verschueren (1999) stelt dan ook dat de vermogensstructuur in deze zienswijze kan worden beschouwd als een instrument om agency conflicten te beteugelen.
35
H4
Jensen & Meckling (1976) behoorden tot de eersten die deze afruil tussen de diverse agency kosten van de vermogensstructuur formaliseerden, en in hun kielzog volgden vele andere studies. De agency problematiek kan op deze wijze als een extra effect worden ingepast in de eerder besproken tradeoff theorie25. Als uitgangspunt van een dergelijke dynamische tradeoff theorie blijft onverminderd gelden dat de ondernemingsleiding een (optimale) schuldgraad nastreeft. Vanuit de agency problematiek zijn echter ook vermogensstructuurtheorien ontwikkeld met als uitgangspunt dat de ondernemingsleiding haar eigen belang ten alle tijden laat prevaleren boven het ondernemingsbelang en dat zij dus geen optimale (lees: marktwaardemaximaliserende) schuldgraad zal nastreven. Agency kosten vormen in dergelijke theorien de overheersende zoniet enige determinant van de feitelijke vermogensstructuur. Alle eerder besproken potentile baten en lasten van vreemd vermogen worden daarbij als irrelevant terzijde geschoven. Het best gekende voorbeeld van een dergelijke vermogensstructuurtheorie is ongetwijfeld Jensen (1986)s free cash flow theorie - met belangrijke uitwerkingen door Stulz (1990). Daarnaast zijn nog andere agency gedomineerde vermogensstructuurtheorien ontwikkeld, waaronder de organizational theorie en de stakeholder theorie. In de komende subparagrafen worden deze vermogensstructuurtheorien van een korte toelichting voorzien.
4.4.1
Free cash flow theorie Het door Jensen (1986) geformuleerde free cash flow probleem is bij de bespreking van
de agency conflicten tussen aandeelhouders en management reeds aan de orde gesteld. Het aantrekken van vreemd vermogen bleek daarbij een geschikt instrument om de discretionaire ruimte van het management te beperken om al doende het probleem van overinvesteringen te beteugelen. Waar dit voordeel van vreemd vermogen in de dynamische tradeoff theorie nog als n van vele voor- en nadelen werd meegewogen, beschouwt Jensens free cash flow theorie26 dit specifieke agency probleem van overinvesteringen als de enige relevante determinant van de
25
Agency kosten resulterend uit conflicten tussen management en aandeelhouders (agency kosten EV) respectievelijk aandeelhouders en schuldeisers (agency kosten VV) vormen dan simpelweg een extra bate respectievelijk laste van vreemd vermogen - vergelijkbaar met de belastingeffecten en de kosten van financile nood. Alle relevante marginale baten en lasten bepalen tezamen de optimale schuldgraad. Inzicht in het relatieve belang van de diverse baten en lasten van vreemd vermogen - hoe verhouden de agency kosten zich bijvoorbeeld tot het belastingvoordeel? - zal hierbij hoofdzakelijk op basis van empirische studie moeten worden verkregen.
26
Ook wel aangeduid als Jensens free cash flow hypothese.
36
H4
vermogensstructuur27. De free cash flow theorie komt er in de kern derhalve op neer dat de schuldgraad zo gekozen dient te worden dat de overtollige liquiditeiten nihil zijn. Een dergelijke reductie van de overtollige liquiditeiten brengt echter ook een belangrijk nadeel met zich mee, namelijk de eventuele moeilijkheid om nieuwe investeringen te financieren. Indien de omvang van potentieel waardecrerende projecten groter blijkt te zijn dan verwacht, kunnen de interne middelen tekort schieten. In het ergste geval28 kan dit ertoe leiden dat de onderneming potentile waardecrerende projecten aan zich voorbij laat gaan. Een hogere schuldgraad als middel om overinvesteringen te bestrijden verwordt daarmee tot een probleem dat onderinvesteringen veroorzaakt. Of zoals Stulz (1990) stelt: (..) debt payments affect shareholder wealth both positively, by reducing investment when it would otherwise be too high, and negatively, by inhibiting advantageous investment in other states of the world. Stulz (1990) meent verder dat de afruil tussen deze bate en laste van vreemd vermogen opnieuw een optimale schuldgraad impliceert, en toont aan dat de hoogte van dit optimum in sterke mate afhankelijk is van de distributie van kasstromen en investeringsmogelijkheden van de onderneming29. Uiteindelijk brengt dit hem tot de conclusie dat for some firms, the optimal financing policy involves increasing the resources under managerial control, whereas for others, it amounts to reducing these resources. Deze aangepaste versie van de free cash flow theorie doet dus minder universele uitspraken over de hoogte van de schuldgraad, maar wijst op de invloed van specifieke ondernemingsomstandigheden, waarbij vooral de set van investeringsmogelijkheden een belangrijke rol speelt.
4.4.2
Organizational theorie Myers (1993) bouwt zijn organizational theorie op de notie van een organisatorische
balans van de onderneming. Op de activazijde van deze balans treffen we de netto contante waarde van de huidige activa, de netto contante waarde van groeimogelijkheden en de netto contante waarde van de belastingclaim. Tezamen bepalen deze de waarde van de onderneming.
27 De omvang van het overinvesteringsprobleem is op haar beurt afhankelijk van een aantal andere factoren - met name winstgevendheid en aanwezigheid van waardecrerende investeringsprojecten - die daarmee weer wel als indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden aangeduid. 28
Wanneer extern vermogen duur of moeilijk beschikbaar is, ten gevolge van asymmetrische informatie (waarover meer in hoofdstuk 5).
29
DeMiguel & Pindado (2001) wijzen tevens op de samenhang met de mate van aan- of afwezigheid van asymmetrische informatie.
37
H4
Aan de passivazijde staan de marktwaarden van het bestaande eigen en vreemd vermogen, alsmede het zogenaamde organizational surplus. Dit surplus betreft de netto contante waarde van de toekomstige kosten van alle voordelen - zoals de eerder besproken perquisities, overinvesteringen, hoger dan marktconforme salarissen, et cetera - die de ondernemingsleiding en/of andere werknemers zich hebben weten toe te eigenen. Samen met de marktwaarde van het eigen vermogen vormt dit organisatorische surplus het zogenaamde corporate wealth. Myers (1993)30 stelt dat de ondernemingsleiding er naar zal streven deze corporate wealth te maximaliseren31 en analyseert in hoeverre deze alternatieve doelstelling kan leiden tot andere uitkomsten aangaande de investerings- en financieringsbeslissingen van ondernemingen. Een van de conclusies luidt dat debt-for-equity transacties - die door de aandeelhouders doorgaans als positief zullen worden beschouwd - een negatief effect hebben op de corporate wealth, en derhalve niet zonder druk op het management tot stand zullen komen. Myers (1993) organizational theorie verdient naar eigen zeggen nog een meer grondige en formele uitwerking, en geniet in de financieel economische literatuur (voorlopig) dan ook minder aandacht dan de tradeoff theorie en de free cash flow theorie.
4.4.3
Stakeholder theorie Een andere agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie die evenmin nog tot volle
wasdom lijkt te zijn gekomen, betreft de zogenaamde stakeholder theorie. De tot dusver besproken agency problematiek beperkte zich tot conflicten tussen aandeelhouders, schuldeisers, en het management. Zoals vermeld kent de onderneming echter nog vele andere participanten wiens belang in de onderneming mogelijkerwijs eveneens van invloed is op de vermogensstructuurkeuze. Het betreft hier met name stakeholders met wie de onderneming in contact staat op de producten/of inputmarkt(en)32 waarop zij actief is, zoals afnemers, leveranciers, en concurrenten. Sinds halverwege de jaren 80 is een aantal modellen en hypothesen ontwikkeld die inzicht geven in mogelijke interacties tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financile besluitvorming) en de producten inputmarkten (rele besluitvorming). Kemna e.a. (1994) stellen vast dat deze modellen additionele determinanten voor de vermogensstructuur opleveren naast en in samenhang met de eerder besproken
30
In navolging van Donaldson (1984).
Hiermee onderscheidt de organizational theorie zich van de neoklassieke visie die de maximalisatie van aandeelhouderswaarde (shareholder wealth) als uitgangspunt heeft.
32
31
De stakeholder theorie geniet derhalve tevens bekendheid onder de noemer product/inputmarkt theorie.
38
H4
vermogensstructuurtheorien. Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van deze modellen en maken daarbij een tweedeling in enerzijds modellen die de hoogte van de schuldgraad verklaren door de strategie van de onderneming ten opzichte van de concurrentie, en anderzijds modellen die de hoogte van de schuldgraad verklaren door de input en output karakteristieken van de onderneming. Kemna e.a. (1994) concluderen met betrekking tot modellen van het eerste type dat een hogere schuldgraad vanuit een strategisch standpunt gunstig kan zijn, omdat hiermee concurrerende ondernemingen uit de markt kunnen worden gedrukt. Dit betekent dat een deel van de variatie in vermogensstructuur - tussen en binnen sectoren - verklaard kunnen worden door sector specifieke factoren, zoals de mate van concurrentie en de marktconcentratie. Harris & Raviv (1991) komen op basis van dergelijke modellen tot de conclusie dat oligopolists will tend to have more debt than monopolists or firms in competitive industries. Ten aanzien van modellen van het tweede type menen Titman (1984) en Cornell & Shapiro (1987) dat afnemers en leveranciers33 impliciete rechten (implicit claims) op de ondernemingsactiva bezitten. Voorbeelden van dergelijke impliciete rechten betreffen after-sales service aan klanten en baanzekerheid voor werknemers. Indien de onderneming haar stakeholders er van kan overtuigen dat hun impliciete rechten gewaarborgd zijn, zal dat haar succes op de producten inputmarkten vergroten. Kemna e.a. (1994) stellen dan ook dat een juiste keuze van de vermogensstructuur34 kan worden opgevat als een commitment om in de markt te blijven, waardoor de onderneming haar positie in de producten inputmarkten kan verbeteren. Uiteraard speelt dit verschijnsel niet voor alle type ondernemingen een even belangrijke rol. Harris & Raviv (1991) komen dan ook tot de conclusie dat firms that produce products that are unique or require service and/or parts and firms for which a reputation for producing high quality product is important may be expected to have less debt.
33 34
Hieronder vallen ook werknemers als leveranciers van arbeid. Lees: conservatieve schuldgraad.
39
H4
4.5
Samenvatting
De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als uitgangspunt dat de onderneming functioneert als n partij met een eenduidige doelstelling. De agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten. Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde vermogensstructuurtheorien, waaronder Jensen (1986)s free cash flow theorie en Myers (1993)' organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad. Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorien hebben met elkaar gemeen dat zij interacties veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financile besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (rele besluitvorming). Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint.
40
H5
ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
H5
Asymmetrische informatiekosten en de vermogensstructuur
5.1
Asymmetrische informatie
In het vorige hoofdstuk is betoogd dat de vermogensstructuurbeslissing kan worden benvloedt door problemen voortkomend uit de belangentegenstelling tussen de diverse participanten in de onderneming. De invloed van agency problemen (hidden action c.q. moral hazard) is daarbij reeds aan de orde geweest. In deze paragraaf zal de invloed van asymmetrische informatie (hidden information c.q. adverse selection) centraal staan. Het probleem van adverse selection bestaat eruit dat de ongenformeerde partij in een overeenkomst de kwaliteit van hetgeen de genformeerde partij te bieden heeft niet direct kan waarnemen. Of zoals Klein e.a. (2002) stellen: when contracting with an agent with superior information, an uninformed agent faces the consequences of adverse selection because he does not know if the relevant characteristics of the informed agent are good or bad. Akerlof (1970) illustreert dit probleem voor de lemons markt van tweedehands autos. Wanneer potentile kopers de kwaliteit van de occasions niet kunnen inschatten, zullen voor een gegeven prijs slechts autos met een lagere waarde (slechte kwaliteit) worden aangeboden. Aangezien ook de kopers dit beseffen, zal er geen handel zijn, hoewel er tegen deze prijs zowel een aanbod als een vraag bestaat (Verschueren, 1999A). Aanbieders van goederen van slechte kwaliteit drijven de aanbieders van goederen van goede kwaliteit dus uit de markt, met als uiteindelijke resultaat een ineenstorting35 van de markt. Ook in de financile markten is er - anders dan Modigliani & Miller (1958) veronderstellen en ondanks de hoge mate van marktefficintie - doorgaans sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en vreemd vermogensverschaffers en het management van de onderneming. De eerste groep heeft immers - aangaande de onderneming en diens investeringen enkel de beschikking over publieke informatie, terwijl de ondernemingsleiding als interne partij ook over private informatie beschikt. Het management van de onderneming is daardoor beter dan de markt in staat om de waarde van haar huidige activa en investeringsprojecten te beoordelen. Deze informatieasymmetrie creert volgens Klein e.a. (2002) de mogelijkheid dat de markt de vermogensclaims van de onderneming niet correct zal waarderen
35
Akerlof (1970) toont tevens aan hoe door het signaleren van de productkwaliteit - bijvoorbeeld door het bieden van garanties - een dergelijke ineenstorting van de markt kan worden voorkomen.
41
H5
(overwaardering en/of onderwaardering), thus providing a positive role for corporate financing decisions, in het bijzonder de vermogensstructuurbeslissing. Asymmetrische informatie kan de vermogensstructuur van ondernemingen op een tweetal wijzen benvloeden. In de eerste plaats kunnen ondernemingen voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag mogelijk zijn. In dit verband komt een aantal auteurs - met name Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) - tot de conclusie dat er sprake is van een bepaalde financieringshirarchie of pecking order. In de tweede plaats kunnen ondernemingen hun financieringsgedrag als instrument hanteren om informatie aan de markt door te spelen, met als doel de onderliggende informatieasymmetrie zelf te verkleinen. De vermogensstructuur krijgt hiermee dus een signaalfunctie. In beide gevallen wordt het financieringsgedrag - en daarmee de feitelijke vermogensstructuur - ingegeven door de wens om de kosten van asymmetrische informatie te minimaliseren. In het eerste geval wordt de informatieasymmetrie als gegeven beschouwd en wordt getracht de daaruit voortvloeiende kosten te minimaliseren. In het tweede geval wordt direct getracht om de informatieasymmetrie te verkleinen. In het vervolg van deze paragraaf zullen beide benaderingen nader worden toegelicht.
5.2
Pecking order theorie
Myers (1984) meent dat ondernemingen - vanwege aanwezige informatieasymmetrie - in hun financieringsgedrag een bepaalde pecking order (pikorde) hanteren, die hij als volgt formuleert: 1. Ondernemingen hebben een voorkeur voor interne financiering. 2. Ondernemingen passen hun target dividend payout ratio aan, aan hun investeringsmogelijkheden. Dividenden zijn echter wel sticky, waardoor aanpassingen geleidelijk verlopen. 3. De combinatie van een sticky dividendbeleid en onvoorspelbare fluctuaties in winstgevendheid en investeringsmogelijkheden leidt ertoe dat er een discrepantie kan ontstaan tussen intern gegenereerde kasstromen en investeringsuitgaven. In het geval van een tekort, zal de onderneming in eerste instantie haar kasvoorraad of geldbeleggingen aanspreken.
42
H5
4. Indien deze interne middelen eveneens tekort schieten en er behoefte is aan externe financiering, zal zij allereerst gebruik maken van de voor de nieuwe belegger veiligste36 vorm. Dat betekent dat de onderneming zal beginnen met schulduitgifte, vervolgens wellicht hybride effecten als converteerbare obligaties, en pas in laatste instantie nieuw aandelenkapitaal. Myers (1984) maakt in zijn pikorde verhaal dus een duidelijk onderscheid tussen twee soorten eigen vermogen: intern eigen vermogen, aan de top van de pikorde, n extern eigen vermogen onderaan de pikorde. Bijgevolg is er in de pecking order theorie ook geen sprake van een duidelijke optimale schuldgraad - zoals het geval is in de tradeoff theorie. De feitelijke schuldgraad is veeleer een uitkomst van de cumulatieve externe financieringsbehoefte van de onderneming. Of zoals Myers (1993) stelt: debt ratios change when there is an imbalance of internal cash flows, net of dividends, and real investment opportunities. De pecking order theorie is in die zin dan ook een dynamische theorie, aangezien het de feitelijke schuldgraad verklaart als de resultante van deze onbalans gedurende achtereenvolgende perioden. Myers (1993) erkent dat de idee van een dergelijke financieringshirarchie allerminst nieuw is: There are longstanding concerns about corporations who rely too much on internal financing to avoid the discipline of capital markets. Donaldson (1984), for example, has observed pecking order behavior in carefull case studies. But, until Myers & Majluf (1984) and Myers (1984), the preference for internal financing and the aversion of new equity issues was viewed as managerial behavior contrary to shareholders interests. Myers & Majluf (1984) en Myers (1984) geven het pikorde verhaal - dat ook vanuit de ondernemingspraktijk veel bijval kent - met andere woorden een stevigere wetenschappelijke onderbouwing die past binnen de moderne financile theorie, waarin maximalisatie van aandeelhouderswaarde als uitgangspunt geldt. Zij ontwikkelen hun model op basis van een aantal veronderstellingen. Ten eerste, de ondernemingsleiding heeft als doel maximalisatie van de bestaande aandeelhouderswaarde. Bij de uitgifte van nieuw extern vermogen zal zij dus ook in het belang van de bestaande aandeelhouders trachten te handelen. De nieuwe beleggers beseffen dit en zullen hier in hun waardering van de nieuwe vermogensclaims rekening mee houden. En ten tweede, de ondernemingsleiding beschikt over informatie waarover de nieuwe beleggers niet beschikken, en
Waarbij de potentile overwaardering bij uitgifte het kleinst is, en dus ook de mogelijke waardetransfer van de nieuwe belegger naar de oude aandeelhouders (Verschueren, 1999A).
36
43
H5
kan deze informatieasymmetrie niet kosteloos verminderen. Ook dit beseffen beide partijen, en ook hiermee zullen de nieuwe beleggers rekening houden in hun waardering van de nieuw uit te geven vermogensclaims. Myers & Majluf (1984) werken hun model uit voor een onderneming met n bestaand actief (NCW: x) en n nieuwe investeringsmogelijkheid (NCW: y). De ondernemingsleiding kent de realisatiewaarden van het bestaande actief en het nieuwe investeringsproject (x en y), de markt niet. De onderneming kan de investering in eerste instantie financieren uit haar financial slack - liquide middelen en geldbeleggingen - en/of door de uitgifte van nieuw eigen vermogen. In tweede instantie heeft de onderneming ook de mogelijkheid tot de uitgifte van nieuw vreemd vermogen. Doordat de markt de realisatiewaarden (x en y) niet kent zullen zij de eventueel nieuw uit te geven vermogensclaims niet correct waarderen. Myers & Majluf (1984) tonen aan dat deze onder- en/of overwaardering en de daaruit voortvloeiende consequenties ertoe leiden dat ondernemingen in het belang van hun bestaande aandeelhouders pikorde gedrag zullen gaan vertonen. Myers (1984) geeft tevens een gemodificeerde versie37 van de pecking order theorie, waarin rekening wordt gehouden met zowel asymmetrische informatie als kosten van financile nood, waardoor de uitgifte van extern eigen vermogen iets waarschijnlijker wordt dan in het oorspronkelijke model. Myers (1993) geeft drie belangrijke implicaties van de pecking order theorie. Ten eerste, intern eigen vermogen is beter dan extern eigen vermogen. Ten tweede, financial slack is waardevol - het vermindert de kans dat waardecrerende investeringsprojecten niet ten uitvoer worden gebracht. En ten derde, schuld is beter dan aandelenkapitaal indien extern vermogen nodig is - omdat dit simpelweg veiliger is (voor de belegger). Narayanan (1988) toont aan dat de implicaties van de pecking order theorie tevens stand houden in de situatie waarin de informatieasymmetrie zich louter beperkt tot de nieuwe investeringsmogelijkheid. Hierdoor kan met de pecking order theorie mogelijk ook het financieringsgedrag van ondernemingen zonder huidige verklaard. activa (startende ondernemingen, spinn-offs, etc.) en ondernemingen met informatieasymmetrie-vrije huidige activa (stabiele, volwassen ondernemingen) worden
37
Ook wel aangeduid met de term complex pecking order theory - vis--vis de simple pecking order theory.
44
H5
5.3
Signaleringstheorien
In tegenstelling tot de pecking order theorie - waarin informatieasymmetrie als gegeven variabele wordt beschouwd - beschouwen signaleringstheorien de vermogensstructuur juist als een instrument om de informatieasymmetrie te reduceren. Vele auteurs - onder wie Ross (1977) en Leland & Pyle (1977) - hebben dergelijke signaleringsmodellen uitgewerkt. Aangezien uit deze signaleringstheorien weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten van de schuldgraad voortvloeien (Verschueren, 1999A), zullen deze modellen hier niet in al te veel detail worden behandeld. Enkele gemeenschappelijke kenmerken van deze modellen zullen hier wel kort worden toegelicht. Signaleringsmodellen hebben als gemeenschappelijk uitgangspunt dat ondernemingen hun private informatie met de markt kunnen delen via zichtbare acties met betrekking tot de vermogensstructuur. Hiertoe hanteren de diverse modellen echter wel afwijkende signalen. In het model van Ross (1977) betreft het signaal bijvoorbeeld de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, ofwel de schuldgraad, terwijl in het model van Leland & Pyle (1977) de mate van intern aandeelhouderschap als signaal dient. De achterliggende gedachte blijft echter wel steeds dezelfde, namelijk dat de ondernemingsleiding met de uitgifte van een bepaald type vermogensclaim een signaal afgeeft over haar visie op de kwaliteit van de onderneming en de waardering van de onderneming in de markt. Zo signaleert een uitgifte van (extern) eigen vermogen doorgaans een overwaardering - in de ogen van de ondernemingsleiding. De uitgifte van vreemd vermogen en/of intern eigen vermogen kan daarentegen worden opgevat als een signaal van onderwaardering. Een gemeenschappelijk element in alle signaleringsmodellen is verder dat het afgeven van een signaal niet kosteloos kan gebeuren. Wanneer er geen kosten verbonden zouden zijn aan het afgeven van een signaal - zoals het geval is bij de simpele mededeling van het management dat zij meent dat haar onderneming ondergewaardeerd is - verliest het signaal immers al haar geloofwaardigheid en daarmee haar betekenis in de markt. Barclay e.a. (1995) constateren in dit verband dan ook dat (..) information disclosed by an obviously biased source (like management, in this case) will be credible only if the costs of communicating falsely are large enough to induce managers to reveal the truth. Schulduitgifte als signaal van onderwaardering gaat gepaard met duidelijke kosten - zoals verhoogde kosten van financile nood en agency kosten van vreemd vermogen - waardoor het nadelig wordt een vals signaal af te geven. Het management van een
45
H5
onderneming dat besluit om haar intern aandeelhouderschap te vergroten zal dit al helemaal niet doen tegen een te hoge prijs, omdat zij zichzelf daarmee direct in de vingers snijdt. Uitgifte van intern eigen vermogen kan dan ook zeker als een betrouwbaar signaal van onderwaardering worden opgevat. De diverse signaleringstheorien laten - evenals de pecking order theorie - de idee varen dat er zoiets bestaat als een optimale schuldgraad. De feitelijke schuldgraad is in deze theorien de resultante van de verschillende signalen die de onderneming heeft wensen af te geven op de momenten dat zij financieringsmiddelen nodig had. Of zoals Barclay e.a. (1995) stellen: (..) signalling theory seems to have more to say about the choice of debt or equity securities at the time of issuance than about a companys target capital structure over time. De signaleringstheorie is in die zin dan ook een dynamische vermogensstructuurtheorie, te meer daar (in)correcte signalen gevolgen kunnen hebben voor de betrouwbaarheid van toekomstige signalen.
5.4
Samenvatting
De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt ondermeer dat er sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financile markten is doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit leidt er toe dat (potentile) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur kan hier op tweerlei wijze door worden benvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde financieringshirarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering, boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt
46
H5
geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe) marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977) signaleringstheorie betreft het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle (1977) s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorien als in de pecking order theorie bestaat er geen optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorien herbergen derhalve een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie.
47
H5
48
H6
EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEN
H6
Empirische relevantie vermogensstructuurtheorien
6.1
Introductie
In de voorbije drie hoofdstukken is een uiteenzetting gegeven van de belangrijkste theoretische benaderingen inzake het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. In hoofdstuk 3 is de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur besproken, waarin de afruil tussen het belastingvoordeel van vreemd vermogen en kosten van financile nood centraal stond, uitmondend in de static tradeoff theorie. Hoofdstukken 4 en 5 behandelden de invloed van agency kosten respectievelijk asymmetrische informatiekosten op de (optimale) vermogensstructuur, uitmondend in een dynamische variant van de tradeoff theorie, de free cash flow theorie, de organizational theorie, de stakeholder theorie, de pecking order theorie en signaleringstheorien. In onderstaand hoofdstuk wordt de empirische relevantie van deze vermogensstructuurtheorien besproken. Hiertoe zal allereerst een vertaalslag worden gemaakt naar testbare implicaties van de diverse vermogensstructuurtheorien (paragraaf 6.2), waarna een korte bespreking volgt van het (internationale) empirisch onderzoek terzake (paragraaf 6.3). Vervolgens zal een uiteenzetting worden gegeven van bestaand empirisch onderzoek onder Nederlandse beursfondsen, waaruit een aantal determinanten van de schuldgraad kan worden herleid (paragraaf 6.4). De aldus gevonden empirische determinanten zullen tot slot worden gestaafd met internationaal empirisch onderzoek en van een nadere theoretische onderbouwing worden voorzien (paragraaf 6.5). Het hoofdstuk eindigt wederom met een korte samenvatting van het besprokene (paragraaf 6.6).
6.2
Implicaties vermogensstructuurtheorien
In dit hoofdstuk wordt zoals vermeld een vertaalslag gemaakt van de tot dusver besproken vermogensstructuurtheorien naar toetsbare determinanten van de schuldgraad. In onderstaand paragraaf volgt daartoe allereerst een opsomming - grotendeels ontleend aan Culp (2002) - van enkele van de belangrijkste implicaties voortvloeiende uit elk van de besproken vermogensstructuurtheorien, waaruit vervolgens de theoretische determinanten van de schuldgraad eenvoudig kunnen worden herleid.
49
H6
Culp (2002, p.112-114)38 documenteert een zevental implicaties van de (dynamische) tradeoff theorie, te weten:
Ondernemingen met een hogere winstgevendheid kennen een hogere schuldgraad; Hogere volatiliteit in inkomsten wordt geassocieerd met een lagere schuldgraad; Ondernemingen met een hogere winstgevendheid en lagere volatiliteit van de inkomsten kennen een hogere schuldgraad; Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen en hogere schuldgraden - bij gegeven investeringsmogelijkheden; Ondernemingen met een groot aantal waardecrerende investeringsmogelijkheden kennen lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden - bij gegeven winstgevendheid; Ondernemingen met een hogere schuldgraad kennen lagere dividendbetalingen - en vice versa; Ondernemingen met meer investerings- en groeimogelijkheden hebben lagere schuldgraden en lagere dividendbetalingen. De mate van winstgevendheid, de volatiliteit in inkomsten (risico), en de investerings- en groeimogelijkheden komen uit deze opsomming dus naar voren als theoretische determinanten van de schuldgraad. Een aantal van bovenstaande implicaties van de dynamische tradeoff theorie geldt eveneens voor de free cash flow theorie. De belangrijkste hypothese voortvloeiend uit de free cash flow theorie luidt simpelweg:
Ondernemingen met een hoge mate van overtollige liquiditeiten - ten gevolge van een hoge winstgevendheid en/of weinig waardecrerende investeringsmogelijkheden - hebben een hoge schuldgraad. De mate van winstgevendheid en de aanwezige investeringsmogelijkheden worden ditmaal dus beschouwd als indirecte determinanten van de schuldgraad, waarbij de omvang van de overtollige liquiditeiten de directe determinant betreft. De organizational theorie is als zodanig nog niet volledig uitontwikkeld en daardoor ook nog nauwelijks empirisch getoetst. Een nadere bespreking van de implicaties van deze theorie blijft derhalve achterwege.
38
In navolging van Fama & French (2000)
50
H6
Culp (2002) laat de stakeholder theorie onbesproken. Harris & Raviv (1991) herleiden met betrekking tot deze agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie onder meer de volgende hypothesen met betrekking tot de determinanten van de vermogensstructuur:
Ondernemingen die te kampen hebben met een hoge mate van strategische interactie (intensieve concurrentie) hebben hogere schuldgraden; Ondernemingen met unieke producten en/of gespecialiseerde after-sales service hebben lagere schuldgraden; Ondernemingen voor wie de kwaliteitsreputatie van het product belangrijk is hebben lagere schuldgraden. De mate van strategische interactie, de uniekheid v/h product, de mate van specialisatie v/d after-sales service, en het belang v/d kwaliteitsreputatie, gelden blijkens bovenstaande opsomming dus mogelijk als determinanten van de schuldgraad. Culp (2002, p.124-125) documenteert een viertal implicaties van de pecking order theorie, te weten:
Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen op de lange termijn, maar lagere schuldgraden - bij een gegeven set van investeringsmogelijkheden; Ondernemingen die zich hoofdzakelijk bekommeren om hun huidige rentekosten zullen de omvang van hun schuldpositie direct laten variren met hun set van
investeringsmogelijkheden - bij een gegeven winstgevendheid op huidige activa.; Ondernemingen - die hun huidige en verwachte toekomstige rentekosten in balans trachten te brengen - met meer volatiele netto kasstromen (na investeringen) kennen lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden; Vanwege de veronderstelde stickiness van dividenden, wordt de variatie in netto kasstromen hoofdzakelijk geabsorbeerd door veranderingen in de schuldgraad. Opnieuw komen uit bovenstaande opsomming de mate van winstgevendheid, de volatiliteit in kasstromen (risico), en de investeringsmogelijkheden naar voren als theoretische determinanten van de schuldgraad. Tot slot kunnen uit de diverse signaleringstheorien - zoals reeds eerder vermeld - slechts weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten van de vermogensstructuur worden afgeleid. Culp (2002) laat deze vermogensstructuurtheorie dan ook verder onbesproken.
51
H6
Ook Harris & Raviv (1991) documenteren een groot aantal implicaties voortvloeiend uit de diverse vermogensstructuurtheorien, exclusief de statische tradeoff theorie. Zij constateren een opmerkelijk feit, namelijk dat slechts in een zeer beperkt aantal gevallen sprake is van tegengestelde implicaties van twee of meerdere theorien. Dergelijke tegenstellingen zouden kunnen leiden tot scherpere toetsing en een eventuele verwerping van n der theorien, maar ontbreken dus grotendeels De belangrijkste wel aanwezige tegenstelling betreft het verband tussen de omvang van de overtollige interne middelen - en daarvan afgeleid de winstgevendheid39 van de onderneming - en de schuldgraad. De static tradeoff theorie en de free cash flow theorie voorspellen een positief verband, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie. Voor het overige kunnen de diverse theorien veelal als complementair worden beschouwd.
6.3
Empirisch onderzoek
Naar de hierboven beschreven implicaties van de diverse vermogensstructuurtheorien is uiteraard het nodige empirische onderzoek verricht. Dergelijk onderzoek geeft inzicht in de verklarende waarde van de besproken vermogensstructuurtheorien. In onderstaande paragraaf volgt hiervan een beknopte bespreking. De studies die hierbij aan de orde komen betreffen achtereenvolgens Harris & Raviv (1991), Graham & Harvey (2001), Fama & French (2002) en Shyam-Sunder & Myers (1999). Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van eerder empirisch onderzoek naar de determinanten van de vermogensstructuur. Zij beperken zich hierbij tot determinanten voortvloeiend uit de invloed van agency kosten en asymmetrische informatie. De empirische relevantie van de statische tradeoff theorie wordt door hen niet onderzocht, al gaan zij er stilzwijgend vanuit dat het belastingvoordeel van vreemd vermogen een zekere determinant is. Uit de onderzochte studies concluderen zij ondermeer dat de pecking order theorie op de nodige steun kan rekenen. Zo blijkt ondermeer dat de schuldgraad toeneemt naar gelang de hoeveelheid
39
De omvang van de overtollige interne middelen is het resultaat van twee factoren: a) het kasstroom genererend vermogen (winstgevendheid) van de huidige activa en b) de aanwezigheid van waardecrerende investeringsmogelijkheden. Wanneer deze laatste als constant worden verondersteld, en winsten (accountingbegrip) gemakshalve gelijk worden gesteld aan cash in-flows (economisch begrip), kan de mate van winstgevendheid als proxy dienen voor de omvang van de overtollige interne middelen.
52
H6
overtollige interne middelen afneemt, en tevens blijkt dat ondernemingen een voorkeur hebben voor financiering met interne middelen, vervolgens schulduitgifte, en dan pas uitgifte van nieuw aandelenkapitaal. De constatering dat de schuldgraad stijgt bij een afname van de overtollige interne liquiditeiten, betekent uiteraard ook een directe ondermijning van de free cash flow theorie. Voor de overige agency gerelateerde determinanten van de schuldgraad is het empirisch bewijs weinig eenduidig. Harris & Raviv (1991) constateren verder dat er tussen ondernemingen binnen dezelfde sectoren grotere overeenkomsten in schuldgraad bestaan dan tussen ondernemingen uit verschillende sectoren, en dat sectorgemiddelde schuldgraden in de loop der jaren relatief vrijwel constant blijven. Hieruit leiden zij af dat bepaalde sectorspecifieke factoren een belangrijke invloed op de hoogte van de schuldgraad uitoefenen. Op indirecte wijze betekent dat wellicht tevens bewijs voor determinanten uit de stakeholder theorie. Voor de meeste van deze determinanten, zoals de mate van strategische interactie en het belang van product kwaliteitsreputatie, wordt echter geen direct bewijs aangetroffen. Wel blijkt er zoals de theorie voorspelt een negatief verband tussen de schuldgraad en de mate van uniekheid van de producten en/of gespecialiseerde after-sales service. Tot slot concluderen zij dat it would be difficult to reject any models40 based on the available evidence. Graham & Harvey (2001) enquteerden 392 CFOs over de vermogensstructuur van hun ondernemingen. Met betrekking tot de determinanten uit de statische tradeoff theorie trekken zij de volgende conclusies:
The CFOs tell us that the corporate tax advantage of debt is moderately important in capital structure decisions; The tax advantage is most important for companies that have high corporate tax rates; In contrast, we find very little evidence that firms directly consider personal taxes when deciding on debt policy or equity policy; When we ask firms directly about whether potential costs of distress affect their debt decisions, we find they are not very important; However, firms are very concerned about their credit ratings, which can be viewed as an indication of concern about distress.
40
Met uitzondering wellicht van de signaleringsmodellen en de free cash flow theorie.
53
H6
Tevens stellen zij de CFOs direct de vraag of voor de onderneming een optimale schuldgraad is vastgesteld die zij wensen te bewerkstelligen. Nineteen percent of the firms do not have a target debt ratio or target range; another 37% have a flexible target, and 34% have a somewhat tight target or range; the remaining 10% have a strict target debt ratio. Overigens blijkt hier een groot verschil te bestaan tussen grote en kleine(re) ondernemingen. A majority of large firms have a tight or somewhat tight target debt ratio, in contrast to only one-third of small firms. Aan de (statische) tradeoff theorie kan dus - zeker voor grotere ondernemingen - enige empirische relevantie worden toegeschreven. Wat de invloed van agency kosten op de vermogensstructuur betreft, komen Graham & Harvey (2001) tot de volgende conclusies:
The absolute number of firms indicating that their debt policy is affected by underinvestment concerns is small; However, more growth than non-growth firms are likely to indicate that underinvestment problems are a concern, which is consistent with the theory; Overall, support for the underinvestment argument is weak; We find little evidence that executives issue short-term debt to minimize asset substitution problems;We find little evidence that firms use convertibles to protect bondholders against unfavorable action by managers or stockholders; We find very little evidence that firms pay out free cash flows and thereby discipline managers into working efficiently along the lines suggested by Jensen (1986); It is important to note, however, that managers might be unwilling to admit to using debt in this manner, or perhaps (..) reflects an unwillingness off firms to adopt Jensens solution more than a weakness in Jensens argument; We find little evidence that product market factors affect debt decisions; Moreover, hightech firms (which we assume produce unique products) are less likely than other firms to limit debt; We find only modest evidence that managers are concerned about the debt levels of their competitors. Agency conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers (met name de problemen van onderinvestering en activavervanging) lijken dus nauwelijks een rol te spelen in de vermogensstructuurbeslissing. De free cash flow theorie kan evenmin op veel steun rekenen, al dient daarbij enige terughoudendheid in acht te worden genomen. En ook de stakeholder theorie lijkt slechts weinig verklarende waarde te genieten. Met betrekking tot de invloed van asymmetrische informatie op de vermogensstructuur concluderen Graham & Harvey (2001) onder meer:
54
H6
The most important item affecting corporate debt decisions is managements desire for financial flexibility (financial slack); However, the importance of flexibility (..) is not related to informational asymmetry (..) in the manner suggested by the pecking-order theory; (..) Findings indicate that a large percentage of companies are hesitant to issue common equity because they feel their stock is undervalued; However, when we examine more carefully how equity undervaluation affects financing decisions, the support for the pecking-order model wanes. Kortom, het grote belang van financile flexibiliteit en de rol van onderwaardering van het eigen vermogen bij aandelenuitgifte, zijn in overeenstemming met de pecking order theorie. However, asymmetric information does not appear to cause the importance of these factors, as it should if the pecking-order model is the true model of capital structure choice. De pecking order theorie verschaft met andere woorden een goede voorspelling voor het feitelijke financieringsgedrag van ondernemingen, maar biedt hiervoor ogenschijnlijk geen adequate verklaring. Tot slot, merken zij ook nog op dat very few firms indicate that their debt policy is affected by factors consistent with signalling. Samenvattend concluderen Graham & Harvey (2001): We find some support for the pecking-order and trade-off capital structure hypotheses but little evidence that executives are concerned about asset substitution, asymmetric information, transaction costs, free cash flows, or personal taxes. In lijn met de conclusies van Graham & Harvey (2001) en Harris & Raviv (1991) dat de pecking order theorie en de (statische) tradeoff theorie van alle vermogensstructuurtheorien het meest overtuigende empirisch bewijs kennen, concludeert Duffhues (2000, p.9) dat in de hedendaagse financieringsliteratuur sinds het midden van de jaren zeventig de statische tradeoff theorie en de pecking order theorie het meest worden benadrukt. Ook Culp (2002, p. 85) meent dat two essentially mutually exclusive theories of optimal capital structure (tradeoff en pecking order theory) dominate the modern theory of finance. Een groot aantal empirische studies waaronder Shyam-Sunder & Myers (1999) en Fama & French (2002) - richt zich dan ook nadrukkelijk op een vergelijkende toetsing van deze beide theorien. Shyam-Sunder & Myers (1999) merken op dat de statische tradeoff theorie zich eenvoudig laat vertalen in een aantal empirisch toetsbare hypothesen, zoals de reversion van de feitelijke schuldgraad naar een doelschuldgraad, n de verbanden tussen de schuldgraad en
55
H6
determinanten als activarisico (c.q. bedrijfsrisico), winstgevendheid, en de belastingstatus. Hoewel eerder empirisch onderzoek deze hypothesen lijkt te staven, verzuimt een groot deel van deze studies volgens Shyam-Sunder & Myers (1999) om te toetsen in hoeverre de mogelijkheid bestaat dat de implicaties van de tradeoff theorie weliswaar stand lijken te houden, maar dat het feitelijke financieringsgedrag van ondernemingen door alternatieve factoren wordt gedreven. De pecking order theorie zou daarbij een goede alternatieve verklaring kunnen bieden voor een groot deel van de implicaties van de tradeoff theorie. Shyam-Sunder & Myers (1999) stellen zich derhalve ten doel om te toetsen welke van de twee vermogensstructuurtheorien de grootste verklarende waarde bezit. Zij maken hiertoe gebruik van panel-data analyse van 157 ondernemingen over de periode 1971 tot 1989. Hun belangrijkste resultaten luiden als volgt:
The pecking order is an excellent first-order descriptor of corporate financing behavior, at least for our sample of mature corporations41; The simple target adjustment model (lees: tradeoff theorie), when tested independently, also seems to perform well; When the two models are tested jointly, the coefficients and significance of the pecking order models changes hardly at all; the performance of the target-adjustment model degrades, though coefficients still appear statistically significant; The strong performance of the pecking order does not occur just because firms fund unanticipated cash needs with debt in the short run; Our results suggest that firms plan to finance anticipated deficits with debt; Our simulation experiments show that the target-adjustment models are not rejected even when false; The pecking order, when false, can be easily rejected; Thus our tests have power with respect to the pecking order (!). Dit alles impliceert dat ofschoon beide theorien significant empirisch bewijs kennen, de tradeoff theorie mogelijkerwijs slechts stand lijkt te houden, terwijl de pecking order theorie het feitelijke financieringsgedrag echt verklaard. Myers (2001) verduidelijkt dit fenomeen: Evidently the pecking order generated mean-reverting debt ratios. Why? The answer is simple: the capital investments of firms are lumpy and positively serially correlated, and internally generated cash varies over the business cycle. Therefore firms will tend to have strings of years
41
De auteurs merken daarbij tevens op dat zij niet verwachten dat de pecking order even succesvolle resultaten laat zien voor een sample van groeiondernemingen die in belangrijke mate investeren in immaterile activa.
56
H6
with financial deficits, followed by strings of surpluses, or vice versa. The pecking order debt ratios will mean-revert, and the target-adjustment model will explain financing strategy. De hypothesen voortvloeiend uit de tradeoff theorie kunnen met andere woorden - in tegenstelling tot die uit de pecking order theorie - vrij lastig gefalsificeerd worden, waardoor aan toetsing van de pecking order theorie meer kracht kan worden toegekend. Shyam-Sunder & Myers (1999) besluiten dan ook met de conclusie dat overall, the results suggest greater confidence in the pecking order than in the tradeoff theory. Ook Fama & French (2002) besteden aandacht aan de confrontatie tussen de tradeoff theorie en de pecking order theorie. Aan de hand van panel-data analyse van ruim 1600 ondernemingen over het tijdvak 1965 tot 1999 testen zij in het bijzonder in hoeverre en op welke wijze de (langtermijn) schuldgraad benvloedt wordt door twee belangrijke determinanten uit beide modellen, te weten de mate van winstgevendheid en de aanwezige investeringsmogelijkheden. Verder onderzoeken zij in hoeverre de schuldgraad in lijn met de tradeoff theorie mean-reverting is, alsmede op welke wijze financieringsbeslissingen corresponderen met korte termijn variaties in inkomsten en investeringen conform de pecking order theorie. Zij komen hierbij tot de volgende conclusies:
In the tradeoff model, agency costs, taxes, and bankruptcy costs push more profitable firms towards higher book leverage. In contrast, in the pecking order model, higher earnings result in less book and market leverage. The results support the profitability prediction of the pecking order; The tradeoff model predicts that (..) firms with more investments have less leverage42. The complex version of the pecking order also predicts a negative relation between leverage and expected investment opportunities43. In contrast the simple version of the pecking order predicts a positive marginal relation between leverage and investment; The results (though mostly showing a negative relationship between investments and leverage) produce conflicting evidence!; The tradeoff model predicts that (..) firms with more nondebt tax shields (..) have less book leverage; The results provide some support for this prediction;
42
Vanwege grotere prikkels om agency kosten van onderinvestering en activavervanging te vermijden, en/of een lagere behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen om free cash flow problemen te mitigeren.
43
Veroorzaakt door de wens om meer onbenutte low-risk debt capacity ter beschikking te hebben om verwachte investeringen mee te kunnen financieren.
57
H6
The estimates suggest that, as predicted by the tradeoff model, leverage is meanreverting, (..) however, at a snails pace; Slow mean reversion is (..) also consistent with the survey results of Graham & Harvey (2001). Their results and ours can be viewed as consistent with the tradeoff model or the soft leverage targets of the complex pecking order model; The pecking order model says that dividends are sticky. Since financing costs are higher for equity than for debt, the model predicts that short-term variation in earnings and investment is largely absorbed by debt; The results indicate that leverage clearly varies to absorb changes in earnings; There is also strong evidence that investment produces concurrent variation in leverage; As predicted by the complex pecking order model, in the near term leverage moves in the same direction as investment. But (..) the relation between leverage and long-term expected investment opportunities tends to be negative; Our estimates of the slow rate of mean reversion of leverage and the strong short-term response of debt to earnings and investment are similar to those of Shyam-Sunder & Myers (1999); Zoals blijkt uit bovenstaande resultaten vinden Fama & French (2002) empirisch bewijs ten faveure van zowel de tradeoff theorie als de pecking order theorie. Evenals in de studie van Shyam-Sunder & Myers (1999) geniet ook bij hen de pecking order theorie daarbij de meest overtuigende bewijslast: in the one sharp face-off (..) the pecking order model beats the tradeoff model: more profitable firms have less book leverage. Dit negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de schuldgraad - met name in het geval van volwassen ondernemingen met stabiele kasstromen - vormt dan ook het meest ondermijnende bewijs tegen de tradeoff theorie en verleidde Myers (2001) tot de uitspraak dat one cannot accept Modigliani and Miller and at the same time ignore many mature corporations evident lack of interest in the tax advantages of debt. Op basis van het hierboven besprokene kan worden geconcludeerd dat aan de pecking order theorie - en in mindere mate aan de (statische) tradeoff theorie - de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht. Daarmee is echter nog geen volledig beeld gegeven van welke factoren (determinanten) feitelijk van invloed zijn op de vermogensstructuur. In de komende paragrafen wordt daarom aandacht geschonken aan eerder onderzoek onder Nederlandse beursfondsen, dat een aantal empirisch relevante determinanten heeft opgeleverd aangevuld met een verdere theoretische onderbouwing van deze determinanten.
58
H6
6.4
Onderzoek onder Nederlandse beursfondsen
Een aantal auteurs heeft empirisch onderzocht welke determinanten een rol spelen bij de verklaring van de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Een viertal van deze studies zal in deze paragraaf worden besproken. Het gaat hier om Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998). Het onderzoek van Cools & Spee (1990) maakt deel uit van een drieluik over de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Cools (1990) geeft een overzicht van de gekende vermogensstructuurtheorien; in Cools & Spee (1990) worden de daaruit afgeleide determinanten empirisch getoetst aan de hand van publieke informatie; en Cools (1991) enquteert tot slot de ondernemingsleiding zelf over haar visie terzake. Het empirisch onderzoek van Cools & Spee (1990) heeft betrekking op 114 Nederlandse, niet-financile ondernemingen met een beursnotering in de jaren 1977-78 n 1986-87. Als belangrijkste proxy voor de vermogensstructuur hanteren zij een solvabiliteitsmaatstaf, namelijk eigen vermogen/totaal vermogen, zowel in boekwaarde als in marktwaarde termen. De determinanten die getoetst worden, betreffen: bedrijfstak, bedrijfsomvang, groei, winstgevendheid, bedrijfsrisico en activasamenstelling. Cools & Spee (1990) komen op basis van zowel enkelvoudige als meervoudige regressieanalyse tot de conclusie dat bedrijfsrisico, de omvang van de onderneming en winstgevendheid de belangrijkste empirische determinanten van de vermogensstructuur vormen. Een resultaat dat zij zowel voor de periode 1977-78 als voor de periode 1986-1987 aantreffen. Met betrekking tot het bedrijfsrisico constateren zij een positief verband met de solvabiliteitsmaatstaf; de bedrijfsomvang is negatief gecorreleerd; en de winstgevendheid ten slotte weer positief. Ofwel, des te hoger het bedrijfsrisico, des te lager de schuldgraad; des te groter de bedrijfsomvang des te hoger de schuldgraad; en des te groter de winstgevendheid, des te lager de schuldgraad. Cools (1991) komt eveneens tot de conclusie dat het bedrijfsrisico de bepalende determinant is voor de gewenste vermogensstructuur. Het bedrijfsrisico wordt daarbij in sterke mate bepaald door de activasamenstelling van de onderneming. Bedrijfsomvang en winstgevendheid komen uit deze enqute niet naar voren als significante determinanten. Het onderzoek van Kemna e.a. (1994) omvat 158 ter beurze genoteerde, niet-financile ondernemingen gedurende de periode 1984-1990. In tegenstelling tot Cools & Spee (1990), die zich tot een dubbele cross-sectie analyse beperken, voeren zij over het gehele tijdvak een paneldata analyse uit. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij de verhouding vreemd
59
H6
vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het eigen vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. Evenals Cools & Spee (1990) worden in Kemna e.a. (1994) determinanten onderzocht afkomstig uit de neoklassieke, de agency, en de asymmetrische informatie benadering. In aanvulling op Cools & Spee (1990) nemen zij vanuit de agency benadering tevens een aantal determinanten op afkomstig uit de stakeholder theorie. De determinanten die zij toetsten betreffen: faillissementsrisico, belastingaftrek anders dan rente, grootte, free cash flow, groei, schuldreputatie, liquidatiewaarde c.q. verpandbaarheid van de activa, pik-orde, marktstructuur, uniekheid van het product, reputatie voor product en specialisatie arbeid. Voor de determinanten free cash flow en pik-orde wordt dezelfde proxy gehanteerd, namelijk free cash flow als percentage van het balanstotaal44. Deze proxy is vergelijkbaar met de proxy voor winstgevendheid in het onderzoek van Cools & Spee (1990). Kemna e.a. (1994) constateren uiteindelijk een negatief verband tussen deze proxy en de schuldgraad, hetgeen dus in overeenstemming is met de pecking order theorie. Verder vinden zij weinig eenduidige resultaten. Enkel de determinanten marktstructuur en specialisatie arbeid - beide afkomstig uit de stakeholder theorie - vertonen nog een significant, positief verband met de schuldgraad. In tegenstelling tot Cools & Spee (1990) en Kemna e.a. (1994) - die hun onderzoek baseren op regressieanalyse van publieke informatie - maken Van Dijk & De Jong (1998) in navolging van ondermeer Cools (1991) gebruik van enqutetechnieken om op directe wijze informatie over potentile determinanten van de vermogensstructuur te verkrijgen. Hun steekproef bestaat uit alle niet-financile ondernemingen die in april 1997 een Nederlandse beursnotering hadden. Aan de financieel directeuren van al deze ondernemingen - 168 in getal - is ultimo april en ultimo mei 1997 een enqute verstuurd. De respons bedroeg in totaal 102 bruikbare enqutes. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren Van Dijk & De Jong (1998) in hun onderzoek de verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen. De determinanten die zij in hun onderzoek betrekken zijn deels afkomstig uit de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur, te weten: belastingvoet, belastingschild, risico en onderpandswaarde. Uit de agency benadering ontlenen zij twee determinanten: het overinvesteringsprobleem conform Jensen (1986) n het onderinvesteringsprobleem conform Myers (1977). Voor beide agency problemen identificeren zij ook weer afzonderlijke potentile determinanten, die daarmee als
44
Een positief verband tussen deze proxy en de schuldgraad zou dus weer in overeenstemming zijn met Jensen (1986)s free cash flow theorie, een negatief verband zou corresponderen met Myers (1984) pecking order theorie.
60
H6
indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden beschouwd. Het betreft hier vrije kasstromen, asymmetrische informatie, aandelenbezit management, optiebezit management, prestatie-afhankelijkheid beloning, overnamedreiging, beschermingsconstructies, huisbank, grootaandeelhouders, groeimogelijkheden, respectievelijk groeimogelijkheden, looptijd vreemd vermogen, converteerbaar vreemd vermogen, verzekerd vreemd vermogen, convenanten. Evenals Kemna e.a. (1994) onderzoeken zij tot slot ook nog drie determinanten afkomstig uit de stakeholder theorie, te weten: uniekheid afnemer, uniekheid werknemer en belang van kwaliteit. Van Dijk & De Jong (1998) concluderen dat de schuldratio in belangrijke mate wordt bepaald door de effectieve belastingvoet van een onderneming en de mogelijkheid zekerheidsrechten te bieden aan vermogensverschaffers in de vorm van onderpand. Deze bevinding ondersteunt de notie van de afruil45 tussen belastingvoordelen en faillissementskosten uit de neoklassieke analyse. Verder stellen Van Dijk & De Jong (1998) dat hoewel bedrijfsrisico tevens een zwak (negatief) effect zou kunnen hebben, de andere onderzochte determinanten geen significante invloed op de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen hebben. Deze studie vindt dus geen bewijs voor het bestaan van agency gerelateerde invloeden op de vermogensstructuur noch voor eventuele product- c.q. inputmarkt relaties (conform de stakeholder theorie). In de studie van Chen e.a. (1998) wordt wederom gebruik gemaakt van regressieanalyse van publieke informatie. Het onderzoek heeft betrekking op in totaal 51 Nederlandse, nietfinancile ondernemingen met een beursnotering gedurende het gehele tijdvak 1984-1995. De analyse omvat de data van het gehele tijdvak, zodat gebruik is gemaakt van panel-data analyse. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij - evenals Kemna e.a. (1994) - de verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het eigen vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. In totaal worden er zes potentile determinanten van de vermogensstructuur getoetst, te weten: asset tangibility, growth, size, earnings volatility, profitability, en market to book ratio. De door Chen e.a. (1998) onderzochte determinanten blijken slechts weinig verklarende waarde te bezitten. Enkel de determinant profitability (winstgevendheid) vertoont een sterk significant, negatief verband. Asset tangibility (onderpandswaarde) en size (grootte) lijken van invloed te zijn, maar kennen slechts een beperkte significantie of een twijfelachtig richting van causaliteit. Chen e.a. (1998) concluderen dan ook dat theories based on the asymmetric information paradigm, especially the pecking order theory, is most relevant for explaining financing choice of Dutch companies. Met betrekking tot de agency verklaringen vinden zij gemixte resultaten.
45
Conform de statische tradeoff theorie.
61
H6
De besproken onderzoeken overziend, kan gesteld worden dat de mate van bedrijfsrisico n van de belangrijkste determinanten vormt voor de vermogensstructuur van Nederlandse, nietfinancile beursfondsen. Zowel Cools & Spee (1990), Cools (1991) als Van Dijk & De Jong (1998) vinden een (licht) significant, negatief verband tussen de mate van bedrijfsrisico en de schuldgraad. Dit betekent volgens Van Dijk & De Jong (1998) dat naarmate ondernemingen meer actief zijn in risicovolle markten, zij een lagere schuldratio hebben. Zowel de neoklassieke analyse als de agency benadering bieden hiervoor mogelijke verklaringen. De eerste verklaring houdt in dat bedrijven met een relatief hoog bedrijfsrisico ter compensatie minder financieel risico zullen accepteren, teneinde de kosten van financile nood te beperken. Een agency verklaring kan gevonden worden in bescherming van bedrijfsspecifieke investeringen van de zijde van het management en werknemers. Verder constateren zowel Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994) als Chen e.a. (1998) een sterk significant, negatief verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, hetgeen kan worden opgevat als ondersteunend bewijs voor de relevantie van de pecking order theorie. Immers, des te winstgevender de onderneming, des te meer interne middelen zij beschikbaar heeft voor investeringen, en dus des te minder snel zij genoodzaakt wordt extern vreemd vermogen aan te trekken, en dus des te lager de schuldgraad. Minder eensgezindheid bestaat er over de determinanten bedrijfsomvang en de samenstelling (en verpandbaarheid) van de activa. Zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a. (1994) vinden een (licht) significant verband tussen de bedrijfsomvang c.q. grootte en de hoogte van de schuldgraad. Waar in het onderzoek van Cools & Spee (1990) sprake is van een negatief verband, vinden Kemna e.a. (1994) echter juist een positief verband. De samenstelling van de activa komt in de studies van Cools (1991), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998) naar voren als een mogelijke (indirecte) determinant van de vermogensstructuur. Van Dijk & De Jong (1998) zijn de enige die met de effectieve belastingvoet - en de reeds genoemde onderpandswaarde - steun vinden voor de relevantie van het belastingvoordeel op vreemd vermogen. In de overige studies zijn slechts in beperkte mate determinanten van deze soort onderzocht, waardoor determinanten van deze soort niet direct kunnen worden uitgesloten. Kemna e.a. (1994) vinden tot slot als enige significant bewijs voor de invloed van uit de stakeholder theorie afgeleidde determinanten. De andere studies besteden - met uitzondering van Van Dijk & De Jong (1998) - geen aandacht aan determinanten afkomstig uit de stakeholder theorie.
62
H6
6.5
Determinanten van de schuldgraad
Gebleken is dat de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d activa, de mate van winstgevendheid, en de bedrijfsomvang in de context van Nederlandse beursfondsen de meest relevante determinanten van de schuldgraad vormen. In deze paragraaf komt aan de orde in hoeverre dit vijftal determinanten ook in internationaal empirisch onderzoek wordt aangetroffen en welke theoretische onderbouwingen hiervoor kunnen worden geboden vanuit de eerder behandelde vermogensstructuurtheorien. De determinanten effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico ontlenen hun theoretische verklaring beide (ondermeer) uit het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963) en de daaruit voortvloeiende statische tradeoff theorie, waarin sprake is van een afruil tussen het belastingvoordeel uit vreemd vermogen en de kosten van financile nood. De effectieve belastingvoet kan daarbij worden beschouwd als representant van het veronderstelde belastingvoordeel; het bedrijfsrisico als representant van de kosten van financile nood. Beide determinanten zullen hieronder verder worden toegelicht, te beginnen met de effectieve belastingvoet. Barclay e.a. (1995) menen dat the tax hypothesis predicts that companies with low effective marginal tax rates and high non-interest tax shields should have less debt in their capital structure. Het door de statische tradeoff theorie veronderstelde belastingvoordeel uit vreemd vermogen laat zich dus herleiden tot tenminste twee determinanten van de schuldgraad, te weten de effectieve belastingvoet en de omvang van de niet-interestgebonden belastingvoordelen. In internationale studies gaat de meeste aandacht uit naar laatstgenoemde belastinggerelateerde determinant van de schuldgraad. In navolging van DeAngelo & Masulis (1980A) wijzen Titman & Wessels (1988) op het feit dat belastingaftrek uit afschrijvingen en fiscale investeringsaftrek substituten vormen voor het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Bijgevolg zullen ondernemingen met veel van dergelijke niet-interestgebonden belastingvoordelen een relatief lagere schuldgraad kennen. De empirische studies van Kim & Sorensen (1986) en Bennet & Donnelly (1993) lijken deze gedachtegang te steunen. Titman & Wessels (1988) vinden echter geen significante relatie tussen de omvang van deze niet-interestgebonden belastingvoordelen en de hoogte van de schuldgraad en Bradley e.a. (1984) stuiten in weerspraak met de theorie op een positief empirisch verband. Hoewel minder onderzocht in internationaal empirisch onderzoek, lijkt de effectieve belastingvoet, zoals ondermeer door Van Dijk & De Jong (1998) gehanteerd, een prima alternatief om de invloed van het belastingvoordeel op de schuldgraad te toetsen. Graham & Harvey (2001) constateren zoals eerder vermeld dat het belastingvoordeel vooral van
63
H6
belang is voor ondernemingen die kampen met hoge vennootschapsbelastingtarieven. Des te hoger de effectieve belastingvoet, des te hoger het potentile belastingvoordeel uit vreemd vermogen. De static tradeoff theorie suggereert dus een positief verband tussen de hoogte van de effectieve belastingvoet en de schuldgraad. De determinant bedrijfsrisico (volatiliteit in inkomsten en/of kasstromen) grijpt niet louter terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963), maar vindt haar theoretische verklaring tevens - en wellicht in belangrijkere mate - in het bestaan van agency- en asymmetrische informatiekosten. De neoklassieke verklaring veronderstelt volgens Schoubben & Van Hulle (2004) dat de verwachte kosten van financile nood stijgen naargelang het bedrijfsrisico toeneemt, terwijl tegelijkertijd de kans dat het belastingvoordeel uit vreemd vermogen ten volle kan worden benut afneemt. Uit de statische tradeoff theorie volgt al doende dat de mate van bedrijfsrisico een negatieve impact heeft op de hoogte van de optimale schuldgraad. De agency verklaring is terug te voeren op de bescherming van bedrijfsspecifieke investeringen, waardoor stakeholders in ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico (hoge volatiliteit in inkomsten) geneigd zullen zijn het financile risico (de hoogte van de schuldgraad) laag te houden. Anderzijds kan met behulp van de agency literatuur ook een tegengestelde relatie worden beredeneerd. Schoubben & Van Hulle (2004) merken in dit verband op dat met een stijgend bedrijfsrisico de behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen groter wordt, waardoor de prikkel ontstaat om de schuldgraad te vergroten. Bennet & Donnelly (1993) beargumenteren verder dat ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico weinig te vrezen hebben van de met vreemd vermogen geassocieerde agency problemen van onderinvestering en activavervanging (c.q. risk shifting): Firms that already have risky assets do not have the opportunity to increase their risk and thus cannot transfer wealth from the bondholders to the shareholders in this manner. Vanwege de beperkte agency kosten van vreemd vermogen zou een hoog bedrijfsrisico al doende gepaard dienen te gaan met een hogere schuldgraad. De asymmetrische informatieverklaring wordt ontleend uit de pecking order theorie. Zoals eerder opgemerkt luidt n van de implicaties van deze theorie dat ondernemingen met meer volatiele netto kasstromen lagere schuldgraden (en lagere dividendbetalingen) kennen. Culp (2002, p.125) biedt hiertoe de volgende verklaring: Cash flow volatility increases the risk that firms will have to issue securities to fund profitable investments. To avoid incurring these costs, firms with highly volatile cash flows may try to keep internal cash balances high in order to fund these future investments. Een hoge mate van volatiliteit leidt er - in de aanwezigheid van
64
H6
asymmetrische informatie46 - dus toe dat ondernemingen in hogere mate intern gegenereerd vermogen zullen aanhouden. Samenvattend, de static tradeoff theorie en de pecking order theorie suggereren ieder een negatief verband tussen de hoogte van het bedrijfsrisico (volatiliteit in kasstromen) en de schuldgraad, terwijl met behulp van de agency literatuur zowel negatieve als positieve relaties kunnen worden beredeneerd. De mogelijkheid van een negatieve relatie kent dus de best gedocumenteerde theoretische verklaring(en) en Titman & Wessels (1988) stellen dan ook vast dat many authors have suggested that a firms optimal debt level is a decreasing function of the volatility of earnings. De empirische resultaten vertonen echter een wisselend beeld. Zo stuiten Bradley e.a. (1984) op een negatief verband tussen de volatiliteit in inkomsten en de hoogte van de schuldgraad, melden Titman & Wessels (1988) een niet-significante relatie en vinden zowel Toy e.a. (1974) als Bennett & Donnelly (1993) juist een positief verband. Titman & Wessels (1988) merken op dat most capital structure theories argue that the type of assets owned by a firm in some way affects its capital structure choice. De determinant onderpandswaarde van de activa kan dan ook vanuit meerdere vermogensstructuurtheorien worden verklaard. Scott (1977) (volgens Bennet & Donnelly, 1993) stelt dat ondernemingen met veel materile activa lagere agency kosten van vreemd vermogen kennen, doordat zij de vreemd vermogenverschaffers meer zekerheid kunnen verschaffen. Lagere agency kosten van vreemd vermogen impliceren hogere schuldgraden. Myers & Majluf (1984) menen dat het kunnen bieden van zekerheid aan de vreemd vermogenverschaffers (secured debt) een probaat middel is om informatie asymmetrie te beteugelen. Ondernemingen met een hoge mate van onderpandswaarde van de activa kunnen daardoor goedkoper vreemd vermogen aantrekken en zullen in lijn met de pecking order theorie eerder overgaan tot uitgifte van vreemd vermogen en kennen daardoor hogere schuldgaden. Schoubben & Van Hulle (2004) redeneren tot slot dat ondernemingen met veel materile activa een hogere liquidatiewaarde kennen, hetgeen een drukkend effect heeft op de kosten van financile nood, waardoor zij in lijn met de statische tradeoff theorie hogere schuldgraden zullen aanhouden. Samenvattend, zowel de statische tradeoff theorie, de pecking order theorie als de agency theorie voorspellen een positieve relatie tussen de onderpandswaarde van de activa en de hoogte van de schuldgraad. Rajan & Zingales (1995) bevestigen deze positieve relatie voor alle landen in hun empirisch onderzoek. En ook Bennet & Donnelly (1993)
In de afwezigheid van asymmetrische informatie zouden zij deze interne middelen eerder uitkeren - in de vorm van dividend en/of inkoop van eigen aandelen - en eerder vertrouwen op schuldfinanciering, waardoor de schuldgraad per saldo hoger zou uitvallen.
46
65
H6
stuiten op bevestigende resultaten. Titman & Wessels (1988) vinden geen significante relaties tussen de onderpandswaarde van de activa en de hoogte van de schuldgraad. Met betrekking tot de determinant winstgevendheid bestaan zoals reeds eerder vermeld de meest conflicterende theoretische verklaringen. De pecking order theorie (Myers & Majluf, 1984) claimt dat ondernemingen interne middelen prefereren boven vreemd vermogen, en vreemd vermogen boven (extern) eigen vermogen. Bijgevolg zullen ondernemingen met een relatief hoge mate van winstgevendheid, die daardoor beschikken over veel interne middelen, in mindere mate een beroep doen op vreemd vermogensfinanciering, waardoor zij lagere schuldgraden kennen. De free cash flow theorie (Jensen, 1986) biedt een strijdige verklaring. Winstgevende ondernemingen beschikken - bij gelijke investeringsmogelijkheden - over relatief veel overtollige liquiditeiten. Door het aanhouden van een hoge schuldgraad, en de daaruit voortvloeiende verplichtingen ten aanzien van rente (en aflossing), kan de omvang van deze overtollige liquiditeiten worden beperkt en kan het management van het plegen van suboptimale investeringen worden weerhouden. Ter beteugeling van agency kosten kiezen winstgevende ondernemingen dus voor hoge schuldgraden. De statische tradeoff theorie voorspelt eveneens een positieve relatie tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, aangezien voor winstgevende ondernemingen de kans op financile nood kleiner is, waardoor zij hogere schuldgraden kunnen aanhouden en bijgevolg een groter belastingvoordeel weten te realiseren (Schoubben & Van Hulle, 2004). Samenvattend, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, terwijl de statische tradeoff theorie en de free cash flow theorie juist een positief verband voorspellen. Het empirische bewijs is ditmaal erg overtuigend, en wel ten faveure van de pecking order theorie. Zowel Toy e.a. (1974), Titman & Wessels (1988), Bennet & Donnelly (1993) als Rajan & Zingales (1995) rapporteren negatieve empirische verbanden tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. Voor de determinant bedrijfsomvang zijn wederom theoretische verklaringen beschikbaar vanuit zowel de statische tradeoff theorie, de pecking order theorie als de agency literatuur. Titman & Wessels (1988) menen dat direct bankruptcy costs appear to constitute a larger proportion of a firms value as that value decreases. It is also the case that relatively large firms tend to be more diversified and less prone to bankruptcy. Voor relatief grote ondernemingen zijn de kosten van financile nood dus minder pregnant, hetgeen van invloed is op de afruil tussen deze (lagere) kosten van financile nood en het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Grote ondernemingen zullen hierdoor een hogere optimale schuldgraad kennen dan kleine
66
H6
ondernemingen. Rajan & Zingales (1995) stellen in dit verband dan ook dat de bedrijfsomvang kan worden beschouwd als een inverse proxy voor de kans op financile nood en dat er dus sprake is van een indirecte determinant van de schuldgraad. Schoubben & Van Hulle (2004) bieden een alternatieve verklaring vanuit de pecking order theorie. Zij menen dat de mate van informatie asymmetrie afneemt met de bedrijfsomvang, waardoor schuldfinanciering voor grote ondernemingen goedkoper en dus aantrekkelijker is dan voor kleine ondernemingen. Therefore one could argue that the pecking order theory would predict a positive relationship between size and leverage (Schouben & Van Hulle, 2004). Titman & Wessels (1988) plaatsen hierbij de kanttekening dat niet alleen de kosten verbonden aan de uitgifte van vreemd vermogen, maar ook de kosten verbonden aan de uitgifte van eigen vermogen gerelateerd zijn aan de bedrijfsomvang. Afhankelijk van de precieze verschillen in uitgiftekosten kan uit de pecking order theorie daardoor zowel een positief als negatief verband worden herleid tussen de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad. Vanuit de agency theorie redeneren Schoubben & Van Hulle (2004) tot slot dat - vanwege een geringere informatie asymmetrie - voor grote ondernemingen de behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen kleiner zal zijn, waardoor de agency kosten van eigen vermogen stijgen en zij lagere schuldgraden zullen kennen. Samenvattend, de statische tradeoff voorspelt een positief verband tussen de bedrijfsomvang en de schuldgraad, de agency theorie suggereert een negatief verband, en de pecking order theorie geeft geen eenduidige verklaring voor de richting van dit verband. Het empirisch onderzoek terzake vertoont eenzelfde beeld. Titman & Wessels (1988) vinden wederom geen significant verband tussen de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad, Bennet & Donnelly (1993) maken melding van een positief verband, en Rajan & Zingales (1995) rapporteren wisselende resultaten voor de diverse landen in hun onderzoek. Concluderend kan worden gesteld dat voor de determinant effectieve belastingvoet in internationale context nog weinig tot geen empirisch bewijs is geleverd. Zowel de static tradeoff theorie als de pecking order theorie veronderstelt een negatieve relatie tussen het bedrijfsrisico en de schuldgraad, het empirisch bewijs is echter niet sluitend. Alle besproken vermogensstructuurtheorien suggereren een positieve relatie tussen de onderpandswaarde van de activa, hetgeen gestaafd wordt door tal van empirische studies. De scherpe tegenstelling betreffende de invloed van de winstgevendheid op de schuldgraad tussen de pecking order theorie enerzijds en de tradeoff theorie en de free cash flow theorie anderzijds, wordt door empirische studies in het voordeel van de pecking order theorie beslecht. Over de richting van het verband tussen de bedrijfsomvang en de schuldgraad leveren de besproken studies theoretisch noch empirisch
67
H6
sluitende conclusies. In onderstaande tabel worden bovenstaande conclusies schematisch weergegeven. Een + teken veronderstelt een positieve relatie, een - teken veronderstelt een negatieve relatie. Wanneer een theorie en/of het geleverde empirisch bewijs voor een determinant niet eenduidig is wordt dit aangegeven met het samengestelde teken +/-. De afkorting n.b. betekent dat de theoretische verklaring en/of het empirisch bewijs niet beschikbaar is.
(Statische) tradeoff Effectieve belastingvoet Bedrijfsrisico Onderpandswaarde v/d activa Winstgevendheid Bedrijfsomvang + + + +
Pecking order n.b. + +/-
Agency
Empirisch bewijs n.b. +/+ +/-
n.b. +/+ + -
(fig.6.1)
6.6
Samenvatting
Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van de besproken vermogensstructuurtheorien kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht. Beide theorien zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. En van de weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorien betreft de veronderstelde richting van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp. negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de drie overige determinanten is geen of meer wisselend empirisch bewijs aangetroffen.
68
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
H7
Empirisch onderzoek
7.1
Introductie
Tot dusver is een theoretische uiteenzetting gegeven van het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. In hoofdstuk 3, 4 en 5 zijn drie verschillende benaderingswijze van deze problematiek besproken, uitmondend in een zestal vermogensstructuurtheorien. In hoofdstuk 6 is beschreven welke implicaties en determinanten van de schuldgraad uit ieder van deze theorien kunnen worden herleid. Tevens is in datzelfde hoofdstuk aandacht geschonken aan bestaand empirisch onderzoek naar de verschillende vermogensstructuurtheorien en de bijbehorende determinanten. Met deze uitkomsten in gedachte is als sluitstuk van deze doctoraalscriptie tevens een eigen empirisch onderzoek uitgevoerd naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen. In dit hoofdstuk zal worden besproken hoe dit empirisch onderzoek is vormgegeven en uitgevoerd. Allereerst zullen de hypothesen worden opgesteld die volgen uit de probleemstelling van dit onderzoek en het eerder besproken theoretisch kader (paragraaf 7.2). Daarna volgt een beknopte omschrijving van de wijze waarop de voor het onderzoek benodigde data is verzameld (paragraaf 7.3), waarna het onderzoeksmodel - via welke de hypothesen worden getoetst - wordt gepresenteerd (paragraaf 7.4). Tot slot volgen enkele opmerkingen aangaande de statistische methoden die bij deze toetsing worden gebruikt (paragraaf 7.5). Het hoofdstuk sluit af met een korte samenvatting van het beschrevene (paragraaf 7.6).
7.2
Hypothesen
In het theoretische kader van dit onderzoek is aandacht geschonken aan een zestal vermogensstructuurtheorien, uitmondend in een verscheidenheid aan theoretische implicaties en determinanten van de schuldgraad. Gebleken is dat de pecking order theorie en de statische tradeoff theorie op verreweg de meeste empirische bijval kunnen rekenen. In de context van Nederlandse beursfondsen bleek voorts dat de veronderstelde determinanten effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang
69
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
het meest belovend lijken als zijnde ware determinanten van de schuldgraad. In internationaal onderzoek werd in grote mate bijval gevonden voor deze determinanten. Het empirische onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen, zoals hier beschreven, zal zich dan ook concentreren op deze vijf veronderstelde determinanten. In paragraaf 6.5 is het theoretische fundament onder deze determinanten reeds uitvoerig besproken. Hieruit is een vijftal hypothesen47 herleid, die in dit empirisch onderzoek zullen worden getoetst en die hieronder van een korte toelichting worden voorzien:
Hypothese 1: Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad. Deze hypothese grijpt direct terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963) en de daaruit voortvloeiende statische tradeoff theorie. Ondernemingen met een relatief hoge effectieve belastingvoet hebben in potentie een groter belastingvoordeel uit vreemd vermogen en kennen daardoor een hogere optimale schuldgraad.
Hypothese 2: Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad. De verklaring voor deze hypothese wordt uit de (statische) tradeoff theorie en de pecking order theorie ontleent. Uit de statische tradeoff theorie volgt dat de mate van bedrijfsrisico een negatieve impact48 heeft op de hoogte van de optimale schuldgraad. Zoals eerder vermeld,
verloopt dit verband via de invloed die het bedrijfsrisico heeft op de verwachte kosten van financile nood (en op de kans dat het belastingvoordeel ten volle kan worden benut).
Het bedrijfsrisico van een onderneming dient hier dan ook als proxy voor de theoretische
De hypothesen zoals hier geformuleerd betreffen de alternatieve hypothesen (Ha). De nulhypothesen (H0) behorende bij deze alternatieve hypothesen luiden als volgt: H0: Er is gn verband tussen ... DETERMINANT ... en de hoogte van de schuldgraad.
47
70
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
determinant faillissementsrisico49. Uit de pecking order theorie kan eenzelfde verband worden afgeleid. Een hoog bedrijfsrisico (volatiliteit in kasstromen) verhoogt het risico dat de interne middelen tekort schieten en de onderneming duur extern vermogen moet aantrekken. Om een dergelijke situatie te vermijden, zullen ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico relatief meer interne middelen aanhouden (als buffer), waardoor zij lagere schuldgraden kennen.
Hypothese 3: Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde50 van de activa kennen een hogere schuldgraad. Deze hypothese kan worden verklaard vanuit zowel de agency theorie, de pecking order theorie als de statische tradeoff theorie. Een hogere onderpandswaarde van de activa impliceert lagere agency kosten van vreemd vermogen, waardoor ondernemingen hogere schuldgraden zullen aanhouden. Een hogere onderpandswaarde verschaft bovendien meer zekerheid aan de schuldeisers, waardoor vreemd vermogen - in de aanwezigheid van asymmetrische informatie goedkoper wordt en ondernemingen in lijn met de pecking order eerder geneigd zijn tot schulduitgifte over te gaan. Een hogere onderpandswaarde vergroot tot slot de liquidatiewaarde van de onderneming, waardoor de kosten van financile nood afnemen51 en uit de statische tradeoff theorie een hogere optimale schuldgraad resulteert.
Het faillissementsrisico van een onderneming omvat feitelijk zowel de componenten bedrijfsrisico (business risk) als financieel risico (financial risk). Daar het financile risico direct wordt bepaald door de hoogte van de schuldgraad, kan het faillissementsrisico echter niet direct als variabele in het model worden getoetst, omdat daarmee een probleem van simultaneteit zou optreden. Hiervan is sprake wanneer de onafhankelijke variabele (faillissementsrisico) wordt benvloedt door de afhankelijke variabele (schuldgraad).
50
49
Een hoge onderpandswaarde v/d activa betekent ruwweg dat de onderneming over relatief veel materile en weinig immaterile activa beschikt. Een dergelijke situatie is veelal kenmerkend voor ondernemingen met weinig groeimogelijkheden. Tussen de determinant onderpandswaarde en de in andere studies - o.m. Barclay e.a. (1995) - ook wel onderzochte determinant groeimogelijkheden (growth opportunities) bestaat dus als het ware een inverse relatie. Een eventuele significante toetsingsuitslag kan dan ook op tweerlei wijze worden uitgelegd en dient daarom met de nodige voorzichtigheid te worden betracht.
51
De onderpandswaarde benvloedt hier in wezen dus het risico van de onderneming en fungeert in dat opzicht dus mogelijk als indirecte determinant van de schuldgraad - via het eerder besproken bedrijfsrisico.
71
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
Hypothese 4: Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad. Deze hypothese vindt haar verklaring in de pecking order theorie (o.m. Myers, 1984). Ondernemingen met hogere winstgevendheid genereren - bij gelijke investeringsmogelijkheden meer interne middelen en zijn daarom minder afhankelijk van vreemd vermogensfinanciering. Indien de pikorde wordt aangehouden, zal de onderneming met meer vrije kasstromen52 een lagere schuldgraad kennen. Deze hypothese is in tegenspraak met de statische tradeoff theorie, waarin een hogere mate van winstgevendheid gepaard gaat met lagere (kans op) kosten van financile nood, grotere potentile belastingvoordelen uit vreemd vermogen en dus een hogere optimale schuldgraad. Ook is zij strijdig met Jensen (1986) s free cash flow hypothese, die stelt dat ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid hogere schuldgraden zullen aanhouden, teneinde managers van het plegen van suboptimale investeringen te weerhouden. Toetsing van deze hypothese biedt daardoor tevens een interessant aanknopingspunt voor de vraag welke vermogensstructuurtheorie de meeste verklarende waarde bezit voor de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen: de statische tradeoff theorie of de pecking order theorie.
Hypothese 5: Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad. Deze hypothese laat zich verklaren vanuit de statische tradeoff theorie. De directe kosten van financile nood wegen relatief zwaarder door voor kleinere ondernemingen, vanwege hun geringere marktwaarde. Bovendien zijn grotere ondernemingen vaak in sterkere mate gediversificeerd en daardoor minder gevoelig voor financile nood. Voor grotere ondernemingen is de remmende werking van kosten van financile nood derhalve minder pregnant53, waardoor zij hogere schuldgraden kennen. Vanuit de agency literatuur (en de pecking order theorie) kunnen tegengestelde verklaringen worden geboden.
52 53
De mate van winstgevendheid geldt hier dus feitelijk als proxy voor de omvang van de vrije kasstromen.
Ook in het geval van deze determinant kan dus gesproken worden van een mogelijk indirecte relatie tot de hoogte van de schuldgraad.
72
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.3
Data
De data die voor dit onderzoek wordt gebruikt, wordt verkregen uit de populatie van alle beursgenoteerde54 ondernemingen in Nederland - 147 stuks in totaal. De hieruit geselecteerde steekproef betreft alle aan Euronext Amsterdam genoteerde, niet-financile ondernemingen, gedurende het tijdsvak 1999-2003. Aangezien het een onderzoek naar niet-financile ondernemingen betreft zijn alle zogenaamde financials uit de steekproef gelaten, te weten - in alfabetische volgorde - ABN Amro Holding, Aegon, Bever Holding, Binck, Corio, Euronext, Fortis, Van der Hoop Effektenbank, ING Groep, Kas Bank, Van Lanschot, Van der Moolen Holding, Rodamco Europe, VastNed Retail en Wereldhave. Eveneens niet in de steekproef opgenomen zijn alle ondernemingen met incomplete gegevens over het tijdsvak 1999-200355, te weten - in alfabetische volgorde - AFC Ajax, Air France, CSM, DNC De Nederlanden Compagnie, LB Icon, LogicaCMG, New Skies Satelites, P&O Nedlloyd, Priority Telecom, Prolion, Samas-Groep, Spyker Cars, Univar en Wessanen. In totaal resteert derhalve een steekproef van 118 beursgenoteerde, niet-financile ondernemingen (met complete gegevens) over het tijdsvak 1999-2003. Een compleet overzicht van de bedrijven in de populatie is opgenomen in bijlagen I.A en I.B (op alfabetische volgorde resp. per sector), de bedrijven in de steekproef staan vermeld in bijlagen I.C en I.D (wederom op alfabetische volgorde resp. per sector). De voor het onderzoek benodigde data is verder hoofdzakelijk verkregen uit het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004). Daarnaast is beperkt gebruik gemaakt van de gepubliceerde jaarverslagen van de ondernemingen in kwestie en in ruimere mate van de financile database Datastream. In navolging van Cools & Spee (1990) zal bij de analyse van de data gebruik worden gemaakt van cross-sectie analyse, waarbij voor de groep van 118 beursfondsen als geheel wordt onderzocht of er op een gegeven tijdstip een relatie bestaat tussen de vermogensstructuur en haar theoretische determinanten. Deze cross-sectie analyse wordt uitgevoerd voor zowel het eerste als het laatste jaar in het onderzochte tijdvak, te weten 1999 en 2003.
54
Met een beursnotering op 31 juli 2004.
55
Het betreft hier merendeels bedrijven met een gedurende de onderzoeksperiode hernieuwde of beindigde beursnotering. Hierdoor kan mogelijkerwijs wel een zekere mate van survivorship bias optreden bij het onderzoek.
73
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.4
Model
Het model volgens welke de hypothesen worden getoetst is gebaseerd op het model zoals wordt beschreven door Cools & Spee (1990) en welke in algemene zin van een nadere toelichting wordt voorzien door Schauten & Steenbeek (2001). In onderstaande figuur is dit model schematisch weergegeven.
(fig. 7.1)
Het model toont aan hoe vanuit de vermogensstructuurtheorie determinanten worden gedistilleerd die van invloed worden geacht op de vermogensstructuur van de onderneming. Omdat deze determinanten vaak moeilijk direct waarneembaar zijn - of omdat dit problemen kan opleveren bij de empirische toetsing - wordt vervolgens doorgaans naar een proxy gezocht voor elke afzonderlijke determinant. Deze proxies dienen als onafhankelijke variabelen in het onderzoeksmodel56. Ook voor de vermogensstructuur zelf wordt een proxy gehanteerd - in dit geval de schuldgraad - die als afhankelijke variabele dienst doet. In onderstaande subparagrafen volgt een nadere toelichting op de variabelen in het model.
56
Hoewel er voor iedere determinant meerdere proxies denkbaar zijn, dient er een keuze te worden gemaakt voor n enkele proxy per determinant. Schauten & Steenbeek (2001) tonen de valkuilen die gepaard gaan met deze keuze. Vermeden dient te worden dat met een veelheid aan proxies voor een enkele determinant wordt gexperimenteerd, waarbij uiteindelijk voor de proxy met de beste resultaten wordt gekozen. Het gevaar van data-mining ligt dan nadrukkelijk op de loer.
74
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.4.1
Afhankelijke variabele De schuldgraad is, zoals duidelijk moge zijn geworden, de afhankelijke variabele in het
onderzoeksmodel. Zoals eerder vermeld (paragraaf 2.4) betreft de schuldgraad in dit onderzoek het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming - ofwel: VV/TV. In navolging van Cools & Spee (1990) wordt deze schuldgraad zowel onderzocht in boekwaarde (VV/TVBW) als in marktwaarde57 (VV/TVMW) termen. Ter verkrijging van de boekwaarden van de vermogenscomponenten wordt het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004) geraadpleegd, ter verkrijging van de marktwaarde van het eigen vermogen wordt gebruik gemaakt van Datastream. Zoals eerder besproken (paragraaf 2.3 resp. 2.4) wordt in dit onderzoek geen rekening gehouden met hybride vermogensvormen, noch met de kwestie van de samenstelling van de vermogensbestanddelen. De vermogensindeling van het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004) wordt strikt gevolgd. Voorzover een vermogensstructuurtheorie uitspraken doet over een doelschuldgraad - voornamelijk in het geval van determinanten afkomstig uit de statische tradeoff theorie - wordt er verder stilzwijgend van uitgegaan dat de waargenomen schuldgraad ook de daadwerkelijke beoogde schuldgraad betreft. Er wordt met andere woorden geen rekening gehouden met mogelijke tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad, ten gevolge van sticky schuldgraden.
7.4.2
Onafhankelijke variabelen In lijn met het aantal onderzochte theoretische determinanten herbergt het model dus
tevens vijf onafhankelijke variabelen: de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Bij de bespreking van de hypothesen is reeds aangegeven hoe deze determinanten voortvloeien uit de theorie. In deze subparagraaf zal van ieder van deze vijf variabelen kort worden toegelicht hoe zij worden gemeten, welke proxies hiertoe eventueel worden gehanteerd en welke verdere bijzonderheden hierbij spelen. De variabelen zijn zo geconstrueerd dat zij allen dimensieloos zijn, waarmee het statistisch probleem van heteroskedasticiteit wordt vermeden (Toy e.a., 1974).
57
Deze term is echter wel enigszins misleidend, daar enkel voor de eigen vermogenscomponent werkelijk de marktwaarde wordt bepaald, de marktwaarde van het vreemd vermogen wordt gelijk gesteld aan haar boekwaarde.
75
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
De effectieve belastingvoet wordt rechtstreeks verkregen uit de gegevens van het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004) en betreft de verschuldigde belastingen als percentage van de winst voor belastingen (Bel/WvBel). De hoogte van deze effectieve belastingvoet wordt mede bepaald door het gewogen gemiddelde van de vennootschapstarieven waaraan de onderneming onderworpen is - ook via haar dochterondernemingen in het buitenland. Daarnaast oefenen eventuele compensabele verliezen uit het verleden een drukkende invloed uit op de effectieve belastingvoet. Een mogelijk probleem bij de keuze voor deze proxy betreft het feit dat de winst voor belastingen de resultante is van het bedrijfsresultaat minus ondermeer de rentelasten op het vreemd vermogen. Aangezien de omvang van de rentelasten direct voortvloeit uit de hoogte van de schuldgraad, bestaat hierdoor wederom het gevaar van simultaneteit.
In navolging van zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a. (1994) is als maatstaf voor het bedrijfsrisico gekozen voor de unlevered bta c.q. activabta (BETAU) van de onderneming. Deze unlevered btas konden voor alle (ultimo 2003) respectievelijk 111 van de 118 (ultimo 1999) ondernemingen in de steekproef via de financile database Datastream worden verkregen.
In navolging van Kemna e.a. (1994) is als proxy voor de onderpandswaarde van de activa gekozen voor de som van materiele vaste activa en voorraad, als percentage van de totale activa ((MVA+VOOR)/TA). De gegevens omtrent de boekwaarden van de materile vaste activa, de voorraden en de totale activa worden allen verkregen uit het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004).
In navolging van Cools & Spee (1990) wordt als proxy voor de winstgevendheid gebruik gemaakt van het bedrijfsresultaat als percentage van de totale activa (BRES/TA). Met de keuze voor bedrijfsresultaat in plaats van winst voor belasting wordt het eerder beschreven probleem van simultaneteit bij deze proxy vermeden. De omvang van het bedrijfsresultaat zowel als de omvang van de totale activa worden wederom verkregen uit het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004).
76
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
Als proxy voor de bedrijfsomvang is wederom in navolging van zowel Kemna e.a. (1994) als Cools & Spee (1990) gekozen voor de totale bedrijfsomzet58. Aangezien het onwaarschijnlijk is dat de schuldgraad lineair varieert met de omzet, wordt hierbij de natuurlijke logaritme van de omzet (LN(OMZET)) als bepalende maatstaf gehanteerd. Ook deze gegevens worden weer verkregen uit het Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004 (FD, 2004).
7.5
Statistische methoden
Voor het onderzoeken van de hypothesen wordt de gevonden data aan een nadere analyse onderworpen. Hierbij wordt de data allereerst beschrijvend geanalyseerd, vervolgens worden de correlatieverbanden tussen de diverse variabelen in het model onderzocht, en tot slot volgt een uitgebreide regressieanalyse. In onderstaande subparagrafen worden deze drie typen statistische methoden van een nadere toelichting voorzien59. De uitkomsten van deze analyses worden in hoofdstuk 8 besproken.
7.5.1
Beschrijvende statistieken Van beschrijvende statistieken wordt gebruik gemaakt om een eerste inzicht te verkrijgen
in de aard en omvang van de (on)afhankelijke variabelen in het model. Zowel voor de schuldgraad als voor de gekozen proxies van de theoretische determinanten zullen beschrijvende statistieken - waaronder gemiddelden, mediaan en standaardafwijkingen - worden geproduceerd. Hierbij wordt gelet op ontwikkelingen in de tijd, alsook per sector. Daarnaast wordt aandacht besteed aan de mate waarin de variabelen de normale verdeling benaderen.
Ook Barclay e.a. (1995) hanteren totale bedrijfsomzet als proxy voor bedrijfsomvang in hun onderzoek naar de determinanten van de vermogensstructuur. Zij plaatsen daarbij echter wel de kanttekening dat de variabele bedrijfsomvang strikt genomen een endogene variabele betreft, die op haar beurt afhankelijk is van economies of scale in zowel het productieproces als in de verdere organisatie van de onderneming: Size is thus a function of the firms past investment opportunity set. Dit probleem achten zij echter niet onoverkomelijk: Yet given our limited knowledge of the determinants of firm size, we include size itself as an exogenous variable to guard against the possibility that some other variable in our regression is simply proxying for size. Deze redenering zal worden gevolgd, zodat bedrijfsomvang toch gewoon als exogene, onafhankelijke variabele in het model kan worden opgenomen.
59
58
Voor deze toelichting wordt veelvuldig teruggegrepen op De Vocht (2005), als tevens, zij het in mindere mate, op Sekaran (2000).
77
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.5.2
Correlatieverbanden Teneinde een eerste inzicht te geven in de relatie tussen de onderzochte determinanten en
de schuldgraad zullen vervolgens alle relevante correlatieverbanden worden gegenereerd. Met correlatie wordt de sterkte en de richting van het verband tussen twee variabelen uitgedrukt. Als maatstaf voor correlatie wordt Pearsons Product-moment correlatiecofficint (r) gehanteerd welke waarden aan kan nemen varirend tussen -1 en 1. Door deze correlatiecofficint te kwadrateren wordt de determinatiecofficint (r2) verkregen. Deze determinatiecofficint geeft het aandeel verklaarde variantie weer, en is een maat voor de sterkte van het verband. De mate van correlatie (r) geeft dus aan in hoeverre er sprake is van een lineair verband tussen twee variabelen. Een hoge (en significante) mate van correlatie doet vermoeden dat het veronderstelde verband tussen twee variabelen - in dit geval tussen de schuldgraad en n van de proxies van haar theoretische determinanten60 - aanwezig is. Een hoge (en significante) mate van correlatie duidt echter niet noodzakelijk op een causaal verband tussen twee variabelen, maar geeft enkel aan dat er een lineaire trend kan bestaan tussen de variabelen in kwestie. De uitkomsten van het correlatieonderzoek kunnen dan ook niet als sluitend bewijs voor de getoetste hypothesen worden opgevat, maar dienen enkel als eerste indicatie van de aard en richting van een eventueel statistisch verband.
7.5.3
Regressieanalyse Naast het ontbreken van causaliteit, is een tweede nadeel van correlatieanalyse dat er
geen rekening wordt gehouden met de mogelijkheid dat de schuldgraad meerdere determinanten kent en dat de hoogte van de schuldgraad dus gelijktijdig door meerdere variabelen wordt benvloedt. Daarom wordt naast het beschreven correlatieonderzoek tevens gebruik gemaakt van regressieanalyse. In een regressiemodel wordt een vergelijking opgesteld waarbij een associatie wordt onderzocht tussen n afhankelijke variabele Y en n maar doorgaans meerdere (enkelvoudige versus meervoudige regressie) onafhankelijke variabele(n) Xi. Dit houdt in dat een afhankelijke, continue variabele (in dit geval de schuldgraad) gerelateerd wordt aan een aantal onafhankelijke variabelen (in dit geval de proxies van de veronderstelde theoretische determinanten van de schuldgraad).
60
Naast de correlatie tussen de determinanten en de schuldgraad, zal ook de aanwezigheid van correlatie tussen de determinanten onderling worden onderzocht - i.v.m. de mogelijkheid van multicollineariteit.
78
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
Regressieanalyse vormt daarmee dus de logische vervolgstap op correlatieonderzoek. In tegenstelling tot de correlatieanalyse wordt er gezocht naar een causaal verband tussen de afhankelijke variabele en meerdere onafhankelijke variabelen. Een (meervoudig) regressiemodel kent de volgende vorm: Yt = 0, t + 1,t * X1,t + 2,t * X2,t + 3,t * X3,t + ... + t (fig. 7.2) waarbij Yt : 0 : i,t : Xi,t : t : de afhankelijke variabele (de schuldgraad: VV/TVBW of VV/TVMW) voor periode t; de constante term voor periode t ; de regressiecofficint, die het numerieke verband aangeeft tussen Xi,t en Yt ; de onafhankelijke variabelen (de proxies v/d determinanten v/d schuldgraad) ; de storingsterm, welke onafhankelijk wordt verondersteld v/d verklarende variabelen Xi,t
Uit bovenstaand regressiemodel blijkt ondermeer dat de invloed van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabele wordt weergegeven met een (regressie)cofficint. Uit dit (partile) regressiecofficint kan worden opgemaakt in welke mate een verandering van een onafhankelijke variabele invloed heeft op de hoogte van de afhankelijke variabele, waarbij tevens gecontroleerd wordt voor de invloed van alle overige onafhankelijke variabelen. Hierbij geldt de eis dat de onafhankelijke variabelen onderling niet te sterk (|r| 0,9) mogen correleren. Wanneer dit wel het geval is, is er sprake van multicollineariteit, waardoor de onafhankelijke variabelen min of meer hetzelfde meten en het onmogelijk is om de invloed van elke variabele afzonderlijk te bepalen. Hierdoor kan de validiteit van het model in gevaar komen. Middels een regressiemodel kan aldus de gelijktijdige invloed van de verschillende determinanten op de hoogte van de schuldgraad worden onderzocht - uitgedrukt in de multiple correlatiecofficint (R). De determinatiecofficint (R2) maakt wederom inzichtelijk welk deel van de variantie in de hoogte van de schuldgraad door het model kan worden verklaard. Het deel van de variantie dat onverklaard blijft (de storingsterm) vindt haar oorsprong in oorzaken buiten het begrip van het gekozen model. Des te groter de verklaringskracht (R2), des te passender het gekozen model.
79
H7
EMPIRISCH ONDERZOEK
7.6
Samenvatting
De in de voorgaande hoofdstukken besproken vermogensstructuurtheorien leiden tot een grote verscheidenheid aan theoretische determinanten van de vermogensstructuur. Teneinde de omvang en complexiteit van het empirisch onderzoek enigszins te beperken is het aantal determinanten dat feitelijk onderzocht wordt aan de hand van de uitkomsten van eerder empirisch onderzoek teruggebracht tot een vijftal, te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Met behulp van het opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als onafhankelijke variabelen n de hoogte van de schuldgraad in markten boekwaardetermen als afhankelijke variabele zijn gemodelleerd - en met gebruikmaking van de beschreven statistische methoden kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de richting van de theoretische verbanden tussen de vijf genoemde determinanten en de vermogensstructuur (schuldgraad) worden getoetst. In het volgende hoofdstuk worden de uitkomsten en interpretaties van dit onderzoek besproken.
80
H8
RESULTATEN
H8
Resultaten
8.1
Introductie
In het vorige hoofdstuk is de opzet van het empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen besproken. In het nu volgende hoofdstuk worden de resultaten van dit onderzoek behandeld. Na deze introductie worden hiertoe achtereenvolgens de uitkomsten van de beschrijvende statistieken (paragraaf 8.2), de aangetroffen correlatieverbanden (paragraaf 8.3) en de uitgevoerde regressieanalyse (paragraaf 8.4) besproken61. Het hoofdstuk besluit met een nadere duiding en interpretatie van deze resultaten (paragraaf 8.5), gevolgd door een korte samenvatting van het behandelde (paragraaf 8.6).
8.2
Beschrijvende statistieken
In onderstaande paragraaf volgt een bespreking van de beschrijvende statistieken van de in het model opgenomen (on)afhankelijke variabelen. Het doel van deze paragraaf is het verschaffen van inzicht in de structurele verschillen in schuldgraden (subparagraaf 8.2.1) en de veronderstelde determinanten (subparagraaf 8.2.2). Daarnaast wordt uitgebreid aandacht besteed aan de mate waarin de in het model opgenomen variabelen de normale verdeling benaderen. Per variabele en per jaar (2003 resp. 1999) volgt hiertoe een weergave van de belangrijkste statistische maten. Als maten van centrale tendentie - deze geven inzicht in het middelpunt (zwaartepunt) van de verdeling - worden het rekenkundige gemiddelde en de mediaan gehanteerd. Als spreidingsmaten - deze geven een beeld van de mate van spreiding van de verdeling - is gekozen voor de standaardafwijking, het minimum en maximum, als tevens het 25ste en 75-ste percentiel. Als verdelingsmaat - deze geeft een beeld van de (symmetrische) vorm van de verdeling - wordt daarnaast de mate van skewness (scheefheid) weergegeven.
61
Alle statistische analyses zijn uitgevoerd met behulp van de statistische applicatie SPSS 12.0. In de tekst van dit hoofdstuk zijn doorlopend tabellen met gestileerde onderzoeksuitkomsten opgenomen, de ruwe onderzoeksoutput zoals gegenereerd middels SPSS 12.0 is tevens opgenomen in bijlage III.A t/m III.H De verdere toelichtingen op gehanteerde statistische methoden zijn wederom in belangrijke mate ontleend aan De Vocht (2005).
81
H8
RESULTATEN
8.2.1
Schuldgraad De waarden van bovenvermelde statistische maten met betrekking tot de afhankelijke
variabele schuldgraad in boeken marktwaarden voor de jaren 1999 en 2003 staan weergegeven in onderstaande tabel.
25-ste Perc. 0,49 0,51 0,35 0,21 75-ste Perc. 0,75 0,74 0,63 0,59 Std. Afw. 0,28 0,18 0,21 0,22
Gem. Schuldgraad BW 2003 Schuldgraad BW 1999 Schuldgraad MW 2003 Schuldgraad MW 1999 0,63 0,61 0,49 0,40
Med. 0,63 0,65 0,52 0,39
Min. 0,12 0,12 0,02 0,01
Max. 2,52 0,93 0,93 0,86
Skewn. 2,84 -0,87 -0,12 0,06
(fig. 8.1) Uit bovenstaande statistieken wordt duidelijk dat de afhankelijke variabele schuldgraad in al haar vier variaties bij benadering normaal is verdeeld: de mediaan ligt in alle gevallen rond het rekenkundige gemiddelde; het 25-ste en 75-ste percentiel liggen op min of meer gelijke afstand van de mediaan (en het gemiddelde); de minimale en maximale waarneming vertonen met uitzondering wellicht van de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 - geen extreme uitschieters; en de mate van scheefheid ligt in drie van de vier variaties tussen -1 en 1, hetgeen duidt op symmetrische verdelingen, enkel de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 kent ten gevolge van een drietal extreme waarnemingen (schuldgraden boven de 100 procent!) een rechts asymmetrische verdeling. In bijlage III.B worden de histogrammen en bijbehorende normaalcurven van de schuldgraad weergegeven. Voor beide jaren in de waarneming blijkt de hoogte van de schuldgraad in boekwaarde termen beduidend hoger te liggen dan in marktwaarde termen. Deze discrepantie laat zich eenvoudig verklaren door het gegeven dat de actuele marktwaarde van het eigen vermogen voor het merendeel van de bedrijven in de steekproef groter is dan de historische boekwaarde. Verder blijkt de gemiddelde schuldgraad - zowel in boekwaarden als in marktwaarden - licht gestegen te zijn over het tijdvak 1999-2002. De standaardafwijking is over dezelfde periode gelijk gebleven, waar het de schuldgraad in marktwaarden betreft, en toegenomen waar het de schuldgraad in boekwaarden betreft. Deze laatste stijging kan echter opnieuw nagenoeg geheel op het conto worden geschreven van het drietal extreme waarnemingen in 2003.
82
H8
RESULTATEN
Met betrekking tot de schuldgraad is tevens een analyse gemaakt naar de verschillen per index en per sector. Van de 118 beursfondsen in de steekproef hebben 19 stuks een notering in de AEX-index, 15 in de AMX-index en 3 in de Euro.NM-index. Het merendeel van de bedrijven in de steekproef (81 stuks) is niet opgenomen in n van deze indices. De verschillen die uit deze analyse naar voren komen zijn niet van dien aard dat zij op deze plek nadere toelichting verdienen. In onderstaande tabel staan de gemiddelde schuldgraden (en standaardafwijkingen) per sector weergegeven.
Schuldgraad BW 2003 Bouw/Materialen (10) Chemie (4) Detail-/groothandel (17) Diensten (9) Elektronica (13) Farmacie (5) Informatietechnologie (16) Int. olie/service (2) Media (8) Metaal (14) Papier/verpakking (8) Telecommunicatie (2) Transport (5) Voeding/drank/levensmiddelen (5) TOTAAL (118) 0,67 0,63 0,66 0,62 0,59 0,39 0,76 0,72 0,57 0,61 0,52 0,57 0,65 0,78 0,63 (0,11) (0,17) (0,15) (0,22) (0,18) (0,19) (0,59) (0,21) (0,19) (0,18) (0,31) (0,19) (0,07) (0,33) (0,28) Schuldgraad BW 1999 0,70 0,65 0,70 0,64 0,62 0,35 0,48 0,65 0,61 0,61 0,57 0,67 0,68 0,61 0,61 (0,10) (0,13) (0,12) (0,21) (0,19) (0,29) (0,20) (0,20) (0,15) (0,14) (0,23) (0,34) (0,33) (0,15) (0,18) Schuldgraad MW 2003 0,65 0,61 0,57 0,46 0,46 0,29 0,36 0,68 0,44 0,55 0,49 0,43 0,55 0,43 0,49 (0,15) (0,20) (0,18) (0,22) (0,20) (0,22) (0,21) (0,23) (0,21) (0,23) (0,28) (0,14) (0,12) (0,14) (0,21) Schuldgraad MW 1999 0,58 0,49 0,48 0,37 0,33 0,26 0,13 0,45 0,35 0,49 0,50 0,25 0,54 0,32 0,40 (0,14) (0,17) (0,17) (0,32) (0,18) (0,22) (0,11) (0,20) (0,19) (0,21) (0,23) (0,08) (0,18) (0,12) (0,22)
(fig. 8.2) Uit dit overzicht blijkt dat er belangrijke sectorale verschillen in de hoogte van de schuldgraad bestaan62. Farmacie blijkt een sector waarin de schuldgraad - zowel in boekwaarden als in marktwaarden en in beide jaren - op een beduidend lager niveau ligt dan in andere sectoren. Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector Media. De sectoren Bouw/materialen, Detail/groothandel, Transport en in mindere mate Chemie blijken daarentegen met bovengemiddelde hoeveelheden vreemd vermogen gefinancierd. Voor de sector Informatietechnologie lijkt het verschil tussen de gemiddelde schuldgraad in boekwaarden en marktwaarden zowel voor 2003 als 1999 groter dan voor andere sectoren. Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector Telecommunicatie. Dit kan duiden op een sterke (over)waardering van het eigen vermogen in de
Vanwege het beperkte aantal waarnemingen per sector - met minder dan 30 waarnemingen voldoet het niet aan de centrale limietstelling, die vereist is voor het kunnen uitvoeren van parametrische toetsen dienen de uitkomsten van deze sectorale analyse met enige voorzichtigheid te worden betracht.
62
83
H8
RESULTATEN
(aandelen)markt voor ICT bedrijven. De gemiddelde schuldgraden in marktwaarden liggen voor deze sectoren in beide jaren dan ook onder het totaalgemiddelde van alle sectoren gezamenlijk. Voor het overige zijn de sectorale verschillen niet erg groot.
8.2.2
Determinanten van de schuldgraad Evenals voor de schuldgraad zijn voor de diverse proxies van de determinanten van de
schuldgraad - te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang - de gekende centrummaten, spreidingsmaten en verdelingsmaten gegenereerd. Een overzicht van deze beschrijvende statistieken voor de onafhankelijke variabelen in het onderzoeksmodel is weergegeven in onderstaande tabel.
25-ste Perc. 0,00 0,20 0,96 1,03 0,13 0,23 -0,03 0,05 4,22 4,15 75-ste Perc. 0,34 0,35 1,77 1,64 0,61 0,60 0,09 0,13 7,65 7,53 Std. Afw. 0,98 0,60 0,60 0,70 0,25 0,24 0,42 0,14 2,43 2,43
Gem. Effectieve bel.voet 2003 Effectieve bel.voet 1999 Bedrijfsrisico 2003 Bedrijfsrisico 1999 Onderpandswaarde 2003 Onderpandswaarde 1999 Winstgevendheid 2003 Winstgevendheid 1999 Bedrijfsomvang 2003 Bedrijfsomvang 1999 0,28 0,23 1,39 1,43 0,40 0,42 -0,04 0,08 5,93 5,73
Med. 0,26 0,31 1,25 1,27 0,38 0,44 0,04 0,09 6,18 5,93
Min. -2,69 -3,91 0,36 0,29 0,01 0,01 -3,41 -0,61 -2,30 -2,30
Max. 8,67 2,50 3,01 5,01 0,89 0,89 0,29 0,50 12,21 11,57
Skewn. 6,25 -4,77 0,69 2,28 0,09 -0,02 -6,06 -1,39 -0,36 -0,41
(fig. 8.3) Uit deze statistische maten, alsmede de histogrammen opgenomen in bijlage III.D, blijkt dat de proxies voor de determinanten van de schuldgraad in wisselende mate de normale verdeling benaderen. De effectieve belastingvoet kent in beide jaren vele positieve en negatieve extreme waarnemingen ten opzichte van haar rekenkundige gemiddelde; in 2003 is de effectieve belastingvoet rechts asymmetrisch verdeeld, in 1999 links asymmetrisch. De verdeling piekt in beide jaren (Kurtosis-waarde 51.74 resp. 36.01) bovendien in sterkere mate dan de normale verdeling (Kurtosis-waarde 0). Het bedrijfsrisico is in beide jaren bij benadering redelijk normaal verdeeld; in 2003 valt op dat de verdeling als het ware twee pieken vertoont, in 1999 is de verdeling rechts asymmetrisch. De onderpandswaarde v/d activa is in beide jaren nauwelijks normaal verdeeld; het gemiddelde en de mediaan komen weliswaar sterk overeen en beide
84
H8
RESULTATEN
verdelingen zijn bovendien sterk symmetrisch, maar zoals uit de bijbehorende histogrammen blijkt is er nauwelijks sprake van een piek rondom het gemiddelde (negatieve Kurtosis-waarden). De mate van winstgevendheid benadert de normale verdeling al weer beduidend beter; al is er in beide jaren, in het bijzonder in 2003, ten gevolge van extreem negatieve waarnemingen wel sprake van een links asymmetrische verdeling, en tevens pieken beide verdelingen sterker (Kurtosis-waarde: 42,24 resp. 7,26) dan de normale verdeling. De proxy voor bedrijfsomvang benadert van alle (proxies voor de) determinanten de normale verdeling het meest; het gemiddelde en de mediaan zijn voor beide jaren nagenoeg gelijk, het 25-ste en 75-ste percentiel liggen op min of meer gelijke afstand van deze mediaan, en er zijn relatief weinig extreme uitschieters, waardoor van scheefheid nagenoeg geen sprake is. Verder valt op dat de gemiddelde waarde van geen enkele van de determinanten in 2003 sterk is gewijzigd ten opzichte van de gemiddelden in 1999. De dynamiek over het gemeten tijdsvak kan derhalve beperkt worden genoemd. Dat ook de hoogte van de schuldgraad slechts in geringe mate is gewijzigd over het onderzochte tijdsvak - zoals eerder vermeld is er sprake van een lichte stijging van de schuldgraad - kan daarbij als geruststellend worden beschouwd. Ook met betrekking tot de proxies voor de determinanten van de schuldgraad is een analyse naar de verschillen in rekenkundige gemiddelden (en standaard afwijkingen) per index en per sector uitgevoerd. Hoewel het aantal bedrijven dat is opgenomen in elk van de drie indices (18, 15 resp. 3 stuks) erg klein63 is en slechts een fractie bedraagt van het aantal bedrijven dat net in een index is opgenomen (81 stuks), waardoor individuele waarnemingen het beeld eenvoudig kunnen verstoren, zijn er toch een aantal interessante waarnemingen te bespeuren. Zo blijkt de gemiddelde effectieve belastingvoet van AEX-fondsen in 2003 ver onder het totaalgemiddelde te liggen, voor AMX-fondsen ligt deze juist ver boven dit steekproefgemiddelde. Het bedrijfsrisico van bedrijven in zowel de AEX als AMX is in beide jaren beduidend hoger dan het gemiddelde van de gehele steekproef. De gemiddelde bedrijfsomvang van AEX-fondsen is circa n exponentile factor hoger dan die van AMX-fondsen en 3,5 a 4 factoren hoger dan de gemiddelde omvang van fondsen zonder notering in n van de vermelde indices. Aangezien een notering in de AEX- en AMX-indices in belangrijke mate door de marktkapitalisatie van de onderneming in kwestie wordt bepaald, hetgeen eveneens een indicatie van de bedrijfsomvang betreft, is deze uitkomst weinig verrassend.
63
Opnieuw geldt dat niet wordt voldaan aan de centrale limietstelling.
85
H8
RESULTATEN
In onderstaande tabel staan de rekenkundige gemiddelden (en standaardafwijkingen) van de diverse (proxies voor de) determinanten van de schuldgraad per sector weergegeven. Panel A vermeldt de waarden voor de variabelen effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico, panel B voor onderpandswaarde v/d activa en mate van winstgevendheid, en panel C tot slot voor bedrijfsomvang, elk voor de jaren 2003 en 1999.
Panel A Bouw/Materialen (10) Chemie (4) Detail-/groothandel (17) Diensten (9) Elektronica (13) Farmacie (5) Informatietechnologie (16) Int. olie/service (2) Media (8) Metaal (14) Papier/verpakking (8) Telecommunicatie (2) Transport (5) Voeding/drank/levensmiddelen (5) TOTAAL (118)
Effectieve bel.voet 2003 1,09 0,17 0,23 0,16 0,56 0,14 0,14 0,19 0,20 -0,07 0,18 0,06 0,27 0,26 0,28 (2,68) (0,23) (0,17) (0,25) (1,37) (0,19) (0,47) (0,34) (0,24) (0,79) (0,19) (0,23) (0,19) (0,21) (0,98)
Effectieve bel.voet 1999 0,29 0,21 0,43 0,33 1,05 0,14 0,19 0,23 0,40 -0,07 0,43 0,09 0,25 0,30 0,23 (0,06) (0,17) (0,54) (0,08) (1,14) (0,19) (0,16) (0,23) (0,11) (1,11) (0,41) (0,13) (0,16) (0,04) (0,60)
Bedrijfsrisico 2003 0,91 1,29 1,10 1,41 1,69 1,90 2,08 0,87 1,15 1,37 1,04 2,00 1,02 1,20 1,39 (0,26) (0,36) (0,36) (0,57) (0,74) (0,64) (0,42) (0,42) (0,33) (0,65) (0,38) (0,15) (0,20) (0,52) (0,60)
Bedrijfsrisico 1999 1,10 1,36 1,07 1,19 1,75 1,64 2,11 1,47 1,28 1,38 1,10 3,66 1,02 1,18 1,43 (0,32) (0,43) (0,31) (0,46) (0,59) (0,75) (0,80) (0,15) (0,23) (0,74) (0,34) (1,92) (0,14) (0,20) (0,70)
Panel B Bouw/Materialen (10) Chemie (4) Detail-/groothandel (17) Diensten (9) Elektronica (13) Farmacie (5) Informatietechnologie (16) Int. olie/service (2) Media (8) Metaal (14) Papier/verpakking (8) Telecommunicatie (2) Transport (5) Voeding/drank/levensmiddelen (5) TOTAAL (118)
Onderpandswrd. Onderpandswrd. v/d activa 2003 v/d activa 1999 0,34 0,61 0,54 0,27 0,37 0,30 0,09 0,59 0,23 0,57 0,62 0,55 0,44 0,47 0,40 (0,18) (0,08) (0,22) (0,33) (0,19) (0,21) (0,05) (0,09) (0,22) (0,19) (0,11) (0,23) (0,14) (0,20) (0,25) 0,38 0,66 0,58 0,26 0,42 0,33 0,14 0,52 0,25 0,60 0,65 0,35 0,49 0,47 0,42 (0,11) (0,09) (0,22) (0,28) (0,15) (0,21) (0,10) (0,09) (0,22) (0,19) (0,14) (0,22) (0,14) (0,12) (0,24)
Winstgevendh. 2003 0,05 0,05 0,08 -0,02 0,04 -0,19 -0,41 0,04 0,04 -0,07 0,02 0,04 0,06 -0,00 -0,04 (0,03) (0,06) (0,06) (0,18) (0,10) (0,44) (1,00) (0,09) (0,37) (0,30) (0,16) (0,13) (0,03) (0,22) (0,42)
Winstgevendh. 1999 0,09 0,07 0,11 0,18 0,06 -0,07 0,11 0,08 0,09 0,02 0,11 0,00 0,07 0,12 0,08 (0,04) (0,07) (0,06) (0,15) (0,13) (0,22) (0,20) (0,04) (0,04) (0,20) (0,07) (0,08) (0,04) (0,04) (0,14)
86
H8
RESULTATEN
Panel C Bouw/Materialen (10) Chemie (4) Detail-/groothandel (17) Diensten (9) Elektronica (13) Farmacie (5) Informatietechnologie (16) Int. olie/service (2) Media (8) Metaal (14) Papier/verpakking (8) Telecommunicatie (2) Transport (5) Voeding/drank/levensmiddelen (5) TOTAAL (118)
Bedrijfsomvang 2003 6,94 7,30 6,74 6,29 5,29 2,95 4,12 10,47 6,55 5,51 4,97 7,76 6,60 8,35 5,93 (1,25) (2,40) (1,89) (1,89) (2,20) (3,19) (1,68) (2,47) (1,92) (3,13) (1,56) (2,30) (1,88) (1,81) (2,43)
Bedrijfsomvang 1999 6,68 7,29 6,66 5,70 5,42 2,99 3,68 9,42 6,33 5,41 4,86 6,54 6,69 8,13 5,73 (1,13) (2,47) (1,79) (2,06) (2,09) (2,69) (2,16) (3,04) (2,01) (2,96) (1,57) (3,48) (2,01) (1,85) (2,43)
(fig. 8.4) Hoewel ook bovenstaande statistieken - vanwege het geringe aantal waarnemingen per sector - wederom met de nodige voorzichtigheid betracht dienen te worden, zijn enkele sectorale verschillen het vermelden waard. De al eerder geconstateerde rechts asymmetrische verdeling van de hoogte van de effectieve belastingvoet voor 2003 komt ook in de sectorale verdeling tot uiting; het steekproefgemiddelde wordt omhoog getrokken door de hoge gemiddelden in de sectoren Bouw/materialen en Elektronica, de overige sectoren scoren allen onder het gemiddelde. Bij de determinant bedrijfsrisico is duidelijk het sterke sectorspecifieke karakter van deze determinant waarneembaar; de onderliggende verschillen tussen de diverse sectoren zijn relatief hoog, hetgeen er op duidt dat het bedrijfsrisico van een onderneming in sterke mate wordt bepaald door de sector waarin zij actief is. De hoogte van het sectorale bedrijfsrisico blijft bovendien nagenoeg stabiel gedurende het onderzochte tijdsvak. Voor de determinant onderpandswaarde v/d activa kunnen dezelfde conclusies worden getrokken, waarbij de stabiliteit van het sectorale gemiddelde nog opvallender is. In de mate van winstgevendheid zijn geen grote sectorale verschillen waarneembaar; enkel in 2003 vallen de negatieve uitschieters van de sectoren Farmacie en Informatietechnologie enigszins op. Met betrekking tot de determinant bedrijfsomvang zijn de sectorale verschillen gering en vallen er weinig opmerkelijkheden waar te nemen; enigszins opvallend is wel de geringe gemiddelde bedrijfsomvang van de ondernemingen in de sector Farmacie, een sector waarin schaalvoordelen potentieel een belangrijk concurrentieel voordeel op kunnen leveren en waarin men derhalve relatief grote onderneming zou verwachten; de verklaring hiervoor is evenwel dat drie van de vijf bedrijven in deze sector, te weten Crucell, IsoTis en Pharming Group voornamelijk actief zijn in de bio- en gentechnologische hoek van de farmacie,
87
H8
RESULTATEN
een industrie in opkomst; Akzo Nobel en in mindere mate DSM, met zowel chemische als farmaceutische activiteiten, voor wie de genoemde schaalvoordelen wel van groot belang zijn, worden bovendien volledig onder de sector Chemie geschaard. De sector met de grootste gemiddelde bedrijfsomvang is uiteraard de oliesector (Int. Olie/service), waarin enkel Koninklijke Olie en Petroplus zijn opgenomen. Tot slot, kan worden vermeld dat alle sectoren, met uitzondering van de sectoren Elektronica, Farmacie en Transport, omzetgroei laten noteren over het onderzochte tijdsvak. De mate van winstgevendheid bleef hier echter duidelijk bij achter en daalde in alle sectoren, met uitzondering van de sector Telecommunicatie, vertegenwoordigd door KPN en Versatel.
8.3
Correlatieverbanden Tot dusver zijn de (on)afhankelijke variabelen in het model geanalyseerd middels
beschrijvende statistieken per afzonderlijke variabele (univariate statistics). In de komende twee paragrafen worden de interacties tussen deze variabelen aan de orde gesteld, teneinde een beter begrip van de relatie tussen de schuldgraad en de veronderstelde determinanten te verkrijgen en al doende statistisch onderbouwde uitspraken over de gestelde hypothesen te kunnen doen. In deze paragraaf worden daartoe allereerst de correlatieverbanden tussen de variabelen onderzocht (bivariate statistics of univariate correlations). In de volgende paragraaf zullen de variabelen aan een uitvoerige regressieanalyse worden onderworpen (multivariate testing). In onderstaande tabel is een correlatiematrix weergegeven van alle zeven
(on)afhankelijke variabelen in het model, te weten schuldgraad in boekwaarden, schuldgraad in marktwaarden, effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang. De rechter(boven)kant van de matrix betreft de correlaties tussen de variabelen in het jaar 2003, de linker(onder)kant betreft de correlaties voor 1999. Zoals reeds in het vorige hoofdstuk vermeld, betreft de correlatiemaatstaf die wordt gehanteerd de zogenaamde Pearson correlatie. Onder de correlatiecofficint staat - tussen haakjes - tevens de mate van significantie weergegeven. Significante correlatieverbanden worden weergegeven met een enkele of dubbele asterisk ter aanduiding van 95 procent betrouwbaarheid ( = 0,05) respectievelijk 99 procent betrouwbaarheid ( = 0,01).
88
H8
RESULTATEN
Schuldgr. BW Schuldgr. BW Schuldgr. MW Eff. bel.voet Bedr. risico Onderp. wrd Winstgdh. Bedr. omvang 1,00
Schuldgr. MW **0,49 (0,00) 1,00
Eff. bel.voet 0,16 (0,86) 0,77 (0,41) 1,00
Bedr. risico -0,08 (0,38) **-0,48 (0,00) 0,06 (0,54) 1,00
Onderp. wrd. -0,05 (0,61) **0,28 (0,00) -0,10 (0,27) **-0,39 (0,00) 1,00
Winstgdh. **-0,59 (0,00) 0,11 (0,25) 0,06 (0,54) *-0,19 (0,04) *0,24 (0,01) 1,00
Bedr. Omvang 0,18 (0,06) **0,40 (0,00) 0,06 (0,52) -0,09 (0,35) 0,14 (0,12) **0,385 (0,00) 1,00
**0,57 (0,00) 0,11 (0,22) -0,16 (0,09) **0,284 (0,00) *0,21 (0,02) **0,58 (0,00)
0,02 (0,81) **-0,44 (0,00) **0,44 (0,00) -0,18 (0,06) **0,33 (0,00)
**-0,25 (0,01) 0,02 (0,82) 0,12 (0,20) 0,00 (1,00)
**-0,27 (0,00) -0,06 (0,52) -0,01 (0,92)
0,11 (0,23) **0,27 (0,00)
**0,27 (0,00)
(fig. 8.5) Uit bovenstaande correlatiematrix voor de afzonderlijke jaren 2003 en 1999 blijkt dat er een flink aantal significante correlatieverbanden bestaat tussen de (on)afhankelijke variabelen in het model. Voor 2003 gaat het om een negen combinaties, te weten schuldgraad in boekwaarden & schuldgraad in marktwaarden, schuldgraad in boekwaarden & winstgevendheid, schuldgraad in martkwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsomvang, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, bedrijfsrisico & winstgevendheid, onderpandswaarde & winstgevendheid, n winstgevendheid & bedrijfsomvang. Voor 1999 gaat het om een iets groter aantal (elf) combinaties, te weten schuldgraad in boekwaarden & schuldgraad schuldgraad in in marktwaarden, boekwaarden & schuldgraad in boekwaarden schuldgraad & in onderpandswaarde, winstgevendheid,
boekwaarden & bedrijfsomvang, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsomvang, effectieve belastingvoet & bedrijfsrisico, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, onderpandswaarde & bedrijfsomvang, n winstgevendheid & bedrijfsomvang.
89
H8
RESULTATEN
Het zowel in 2003 als in 1999 aangetroffen significante (en positieve) correlatieverband tussen de schuldgraad in boeken marktwaarden ligt in de lijn der verwachting en ondersteunt de gedachtegang dat het onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad zich op willekeurig n van beide grootheden kan richten, zonder dat dit de uitkomst wezenlijk zal benvloeden. Op het eerste oog teleurstellend is het geringe aantal beoogde determinanten van de schuldgraad dat ook daadwerkelijk met de schuldgraad in boekwaarde of marktwaarde termen blijkt te correleren. In 2003 geldt dit alleen voor de determinanten winstgevendheid (met de schuldgraad in boekwaarden) n bedrijfsrisico, onderpandswaarde en bedrijfsomvang (beide met de schuldgraad in marktwaarden). In 1999 geldt dit voor de determinanten onderpandswaarde, winstgevendheid en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in boekwaarden) n bedrijfsrisico, onderpandswaarde en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in marktwaarden). In onderstaande tabel volgt een overzicht van de determinanten met een significante mate van correlatie met de schuldgraad in een van haar vier variaties. Een positief verband wordt weergegeven met een + teken een negatief verband met een - teken. Het aantal tekens geeft aan hoe vaak het verband is aangetroffen.
Determinant Effectieve belastingvoet Bedrijfsrisico Onderpandswaarde v/d activa Winstgevendheid Bedrijfsomvang Correlatie met schuldgraad + + + + + + +
(fig. 8.6) De onderpandswaarde van de activa en de bedrijfsomvang komen overduidelijk als beste uit de bus als potentile determinanten van de schuldgraad. Beide blijken significant te correleren met drie van de vier variaties van de schuldgraad en bovendien is er in alle drie de gevallen sprake van een positief verband, hetgeen ook strookt met de theoretische onderbouwing terzake. Het bedrijfsrisico blijkt - eveneens in lijn met de theoretische onderbouwing - in beide jaren negatief te correleren met de schuldgraad in marktwaarden. De mate van winstgevendheid laat weliswaar tweemaal een significante correlatie met de schuldgraad noteren, over de richting van het verband geeft het correlatieonderzoek geen uitsluitsel. Dit is dan wel weer opmerkelijk, aangezien dit de enige determinant is waarover ook daadwerkelijk een scherpe tegenstelling in de literatuur bestaat; een negatief verband kan mogelijk corresponderen met de pecking order
90
H8
RESULTATEN
theorie, een positief verband met de statische tradeoff theorie en de free cash flow theorie. De determinanten effectieve belastingvoet blijkt tot slot met geen enkele variatie van de schuldgraad te correleren. Opmerkelijk is verder het relatief grote aantal beoogde determinanten van de schuldgraad dat onderling significant blijkt te correleren. In 2003 correleert het bedrijfsrisico negatief met zowel de onderpandswaarde als met de winstgevendheid, correleert de onderpandswaarde op haar beurt positief met de winstgevendheid en correleert de winstgevendheid op haar beurt positief met de bedrijfsomvang. Een financile mnage quatre, waarvoor een eventueel theoretische verklaring niet direct voor handen lijkt. In 1999 is het iets minder erg gesteld en blijkt de effectieve belastingvoet negatief te correleren met het bedrijfsrisico, correleert het bedrijfsrisico wederom negatief met de onderpandswaarde, correleert deze onderpandswaarde positief met de bedrijfsomvang, en vertonen de mate van winstgevendheid en de bedrijfsomvang wederom een positief verband. Voor laatsvermelde combinatie wordt dus in beide jaren een significant positief correlatieverband aangetroffen. Een verklaring voor dit positieve verband tussen winstgevendheid en bedrijfsomvang kan zijn dat grote bedrijven hun omvang - in hun strategisch en/of operationele handelen - ten voordele kunnen laten strekken en daardoor meer winstgevend zijn dan relatief kleinere ondernemingen, f en wellicht meer waarschijnlijk dat de huidige winstgevende ondernemingen in het verleden eveneens winstgevender zijn geweest en daardoor de bedrijfsomvang hebben kunnen bereiken die zij nu hebben. Teneinde beter inzicht te krijgen in deze relatie tussen winstgevendheid en bedrijfsomvang is tevens een zogenaamde partile correlatieanalyse uitgevoerd, waarmee het lineaire verband tussen twee variabelen gecorrigeerd wordt voor het effect van een derde variabele. De uitkomsten van dit onderzoek staan weergegeven in onderstaande tabel.
Winstgevendheid voor correctie na correctie Schuldgraad BW 2003 Schuldgraad BW 1999 Schuldgraad MW 2003 Schuldgraad MW 1999 **-0,59 *0,21 0,11 -0,18 (0,00) (0,02) (0,25) (0,06) **-0,72 0,07 -0,06 **-0,26 (0,00) (0,44) (0,56) (0,01) Bedrijfsomvang voor correctie na correctie 0,18 **0.58 **0,40 **0,33 (0,06) (0,00) (0,00) (0,00) **0,54 **0,55 **0,39 **0,38 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
(fig. 8.7)
91
H8
RESULTATEN
Hieruit blijkt dat wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van de bedrijfsomvang, het correlatieverband tussen winstgevendheid en de schuldgraad in boekwaarden over 2003 nog altijd significant blijft. In 1999 blijkt het verband na correctie echter niet langer significant. Om de zaken extra verwarrend te maken blijkt het correlatieverband tussen winstgevendheid en de schuldgraad in marktwaarden voor 1999 na correctie juist wel significant te worden, waar ze dit voor correctie nog niet was! Wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van winstgevendheid op beide variabelen, blijkt het correlatieverband tussen de bedrijfsomvang en de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 ruimschoots significant te zijn, waar het dat voor correctie nog niet was. Op de correlaties met de overige variaties van de schuldgraad heeft correctie voor de invloed van winstgevendheid nauwelijks enige invloed, noch in de mate van significantie noch in de omvang en richting van de correlatiecofficint. Aan de hand van deze uitkomsten valt niet eenduidig vast te stellen hoe de relatie tussen winstgevendheid, bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad zich exact laat kenschetsen. Wel is duidelijk dat beide determinanten elkaar en hun relatie met de schuldgraad benvloeden. De determinant bedrijfsomvang vertoont daarbij de hoogste mate van robuustheid. Wat de verklaring ook moge zijn, bij verdere analyse zal dus rekening moeten worden gehouden met de mogelijkheid dat er sprake is van een indirecte (en dus geen directe) relatie tussen de mate van winstgevendheid of de bedrijfsomvang enerzijds en de hoogte van de schuldgraad anderzijds. In de toelichting op de onderpandswaarde-hypothese werd al melding gemaakt van de mogelijkheid van een indirecte relatie tussen deze determinant en de schuldgraad via het bedrijfsrisico: des te hoger de onderpandswaarde v/d activa, des te lager het bedrijfsrisico, en des te hoger de schuldgraad. In beide jaren wordt voor de combinatie bedrijfsrisico & onderpandswaarde ook daadwerkelijk een significant negatief correlatieverband aangetroffen. Ook voor deze beide determinanten is daarom een partieel correlatieonderzoek uitgevoerd. De resultaten hiervan staan vermeld in onderstaande tabel.
Bedrijfsrisico voor correctie na correctie Schuldgraad BW 2003 Schuldgraad BW 1999 Schuldgraad MW 2003 Schuldgraad MW 1999 -0,08 -0,16 **-0,48 **-0,44 (0,38) (0,09) (0,00) (0,00) -0,11 -0,09 **-0,42 **-0,37 (0,25) (0,34) (0,00) (0,00) Onderpandswaarde voor correctie na correctie -0,05 **0,28 **0,28 **0,44 (0,61) (0,00) (0,00) (0,00) -0,09 **0,25 0,12 **0,37 (0,36) (0,01) (0,22) (0,00)
(fig. 8.8)
92
H8
RESULTATEN
Zoals blijkt treden er na correctie voor het effect van de onderpandswaarde van de activa nauwelijks veranderingen op in cofficinten en significantieniveaus van de correlatieverbanden tussen het bedrijfsrisico en de schuldgraad. Andersom leidt correctie voor de invloed van het bedrijfsrisico ertoe dat de relatie tussen de onderpandswaarde en de schuldgraad in marktwaarden voor 2003 niet langer significant is. Voor het overige treden ook in deze correlatieverbanden nauwelijks wijzigingen op na correctie voor de invloed van het bedrijfsrisico. Hoewel er een verband tussen de onderpandswaarde van de activa en het bedrijfsrisico lijkt te bestaan, getuige de significante correlatie in beide jaren, benvloedt deze relatie dus nauwelijks de invloed (of het gebrek aan invloed) van beide variabelen op de schuldgraad. Het vermoeden van een indirect verband tussen de onderpandswaarde van de activa en de schuldgraad, welke via het bedrijfsrisico zou lopen, kan daarmee (vooralsnog) niet worden bewezen. Naast de jaarlijkse correlaties is tevens onderzocht in hoeverre er sprake is van correlatie tussen de variabelen in verschillende jaren (2003 resp. 1999). Zoals vermeld in de vorige paragraaf is er sprake van een beperkte dynamiek in de variabelen over het onderzochte tijdsvak. Naar verwachting zal er dan ook sprake zijn van significante correlatie tussen n en dezelfde variabele in 2003 en 1999. Tevens ligt het in de lijn der verwachting dat de schuldgraden in boeken marktwaarden ook voor verschillende jaren met elkaar correleren. In hoeverre er verder nog sprake is van significante interjaarlijkse correlatieverbanden laat zich lastig voorspellen. Gelet op de genoemde geringe dynamiek is deze kans echter wel reel. In bijlage III.E is een overzicht opgenomen van alle correlatieverbanden tussen alle zeven variabelen voor beide jaren. Op deze plek zal worden volstaan met een bespreking van de meest opmerkelijke uitkomsten. Te beginnen met de voor de voor de hand liggende interjaarlijkse correlatie tussen dezelfde (on)afhankelijke variabelen. De vier variaties van de schuldgraad blijken in alle mogelijke combinaties - dus ook de beide interjaarlijkse combinaties - significant te correleren. De correlatiecofficinten tussen de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 en de schuldgraad in marktwaarden voor 1999 (0,30) enerzijds n de schuldgraad in boekwaarden voor 1999 en de schuldgraad in marktwaarden voor 2003 (0,54) anderzijds zijn weliswaar kleiner dan voor de jaarlijkse combinaties, ze zijn wel degelijk ruimschoots significant. De effectieve belastingvoet 2003 blijkt niet (!) significant te correleren met de effectieve belastingvoet 1999; voor de overige vier onafhankelijke variabelen blijken wel significante (allen ruimschoots positieve) correlaties te bestaan tussen 2003 en 1999; de correlatiecofficint tussen de bedrijfsomvang in 2003 en de bedrijfsomvang in 1999 bedraagt zelfs 0,95 (!), hetgeen duidt op een nagenoeg n-op-n relatie. Kortom, meer bewijs voor de geringe mate van dynamiek over het tijdsvak 1999-2003.
93
H8
RESULTATEN
Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de schuldgraad en de determinanten van de schuldgraad zijn een tiental verdere significante correlatieverbanden waarneembaar. Deze verbanden laten zich grotendeels verklaren door de sterke mate van correlatie tussen de vier variaties van de schuldgraad. Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de determinanten onderling zijn een zestal verdere significante correlatieverbanden waarneembaar. Opmerkelijk is de significante relatie tussen de onderpandswaarde 2003 en de bedrijfsomvang 1999 (0,20) n de onderpandswaarde 1999 en de bedrijfsomvang 2003 (0,21). Tot zover het correlatieonderzoek, waaruit aanwijzingen naar voren komen dat de onderpandswaarde v/d activa, de bedrijfsomvang en wellicht de mate van winstgevendheid ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen zijn. Teneinde het gelijktijdige effect van alle determinanten op de schuldgraad te kunnen analyseren en uitsluitsel te krijgen over de causaliteit, zal de analyse worden vervolgd met de aangekondigde regressieanalyse.
8.4
Regressieanalyse
In lijn met het aantal variaties op de schuldgraad, zijn vier regressiemodellen opgesteld. Model I kent als afhankelijke variabele de schuldgraad in boekwaarden over 2003; voor model II betreft dit de schuldgraad in boekwaarden over 1999; en model III en IV kennen de schuldgraad in marktwaarden over 2003 resp. 1999 als afhankelijke variabelen. In elk van de vier modellen worden als onafhankelijke variabelen de vijf determinanten over het bijbehorende jaar gehanteerd. Hoewel een groot aantal van deze variabelen onderling bleek te correleren, zoals besproken in de vorige paragraaf, is de correlatiecofficint voor geen van deze combinaties dermate groot (|r| 0,9) dat hierdoor het probleem van multicollineariteit kan optreden. Alle vijf de (proxies van de) determinanten kunnen dus gewoon als onafhankelijke variabelen in de vier modellen worden opgenomen. Voor ieder van de vier modellen is via zogenaamde stepwise regression64 bepaald welke van de onafhankelijke variabelen voldoende verklaringskracht bieden
Deze stapsgewijze regressiemethode combineert forward en backward regressiemethoden; in elke volgende stap wordt de (proxy van de) determinant in de regressie opgenomen die de grootste verklaringskracht heeft - dat wil zeggen r2 het meest doet stijgen.
64
94
H8
RESULTATEN
om daadwerkelijk in het model te worden opgenomen. De uitkomsten van deze vier regressies staan in onderstaande tabel beknopt weergegeven65.
R2: 0,57 i,t 0,41 -0,54 0,05 -0,09 0,05 0,01 s.e. (0,07) (0,05) (0,01) (0,03) Z i,t -0,80 0,47 -0,19 t 6,34 -11,83 6,95 -3,03 0,72 0,08 sig. (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,47) (0,94) R2: 0,26 i,t 0,40 0,04 -0,10 0,12 -0,16 0,11 s.e. (0,04) (0,01) Z i,t 0,51 t 10,28 6,13 -0,15 1,47 -1,92 1,36 sig. (0,00) (0,00) (0,88) (0,15) (0,06) (0,18) R2: 0,36 i,t 0,53 -0,16 0,03 0,08 0,06 -0,14 s.e. (0,06) (0,03) (0,01) Z i,t -0,45 0,36 t 9,01 -5,97 4,80 1,08 0,72 -1,72 sig. (0,00) (0,00) (0,00) (0,28) (0,47) (0,09) R2: 0,44 i,t 0,31 -0,12 0,27 0,03 -0,48 -0,03 s.e. (0,07) (0,02) (0,07) (0,01) (0,13) Z i,t -0,38 0,28 0,32 -0,29 t 4,78 -4,98 3,67 4,28 -3,86 -0,39 sig. (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,70)
MODEL I
(Schuldgraad BW 2003)
Coefficinten constante Winstgevendheid 2003 Bedrijfsomvang 2003 Bedrijfsrisico 2003 Effectieve belastingvoet 2003 Onderpandswaarde 2003 MODEL II (Schuldgraad BW 1999)
Coefficinten constante Bedrijfsomvang 1999 Winstgevendheid 1999 Onderpandswaarde 1999 Bedrijfsrisico 1999 Effectieve belastingvoet 1999 MODEL III (Schuldgraad MW 2003) Coefficinten constante Bedrijfsrisico 2003 Bedrijfsomvang 2003 Effectieve belastingvoet 2003 Onderpandswaarde 2003 Winstgevendheid 2003 MODEL IV (Schuldgraad MW 1999)
Coefficinten constante Bedrijfsrisico 1999 Onderpandswaarde 1999 Bedrijfsomvang 1999 Winstgevendheid 1999 Effectieve belastingvoet 1999
(fig. 8.9)
65
De uitgebreidere onderzoeksoutput is tevens terug te vinden in bijlage III.F. In bijlage III.G zijn voor alle vier de modellen ter vergelijking bovendien de uitkomsten van de standaard regressiemethode (enter) opgenomen. Deze uitkomsten verschillen - zoals mag worden verwacht - nauwelijks van de stapsgewijze methode en worden daarom verder onbesproken gelaten.
95
H8
RESULTATEN
In de eerste kolom staat voor ieder van de vier modellen vermeld welke determinanten significante invloed (dik gedrukt) en welke geen significante invloed (licht gedrukt) uitoefenen op de respectievelijke schuldgraden. In de tweede kolom staan de partile regressiecofficinten van deze determinanten weergegeven, met in de kolom daarachter indien relevant de bijbehorende standaard fout (tussen haakjes) van deze cofficinten. In de vierde kolom staan de gestandaardiseerde regressiecofficinten van de significante determinanten vermeld, een uitdrukking van de relatieve impact van de betreffende determinant op de hoogte van de schuldgraad. In de vijfde kolom staat voor iedere determinant in het model de t-waarden vermeld, met in de kolom daarachter het bijbehorende significantieniveau (tussen haakjes). Tot slot staat in de rechterbovenhoek als maatstaf voor de totale verklaringskracht voor ieder model de determinatiecofficint (R2) weergegeven. Aan model I kan met een determinatiecofficint van 0,57 de meeste verklaringskracht worden toegekend; met behulp van de determinanten winstgevendheid, bedrijfsomvang en bedrijfsrisico kan maar liefst 53 procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over 2003 worden verklaard. De overige modellen hebben beduidend minder verklaringskracht, maar scoren evengoed nog alleszins redelijk66. Met behulp van de determinant bedrijfsomvang kan 26 procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over 1999 worden verklaard; met behulp van de determinanten bedrijfsrisico en bedrijfsomvang kan 36 procent van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden over 2003 worden verklaard; en met behulp van de determinanten bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, bedrijfsomvang en winstgevendheid tot slot kan 44 procent van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden over 1999 worden verklaard. Met behulp van de partile regressiecofficinten kunnen de regressievergelijkingen voor de vier modellen als volgt worden opgesteld: Model I: Schuldgraad = 0,41 - 0,54 * winstgevendheid - 0,09 * bedrijfsrisico + 0,05 * bedrijfsomvang
Eerder vergelijkbaar empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad leverde modellen op waarin 44-62 procent (Cools & Spee, 1990), 33 procent (Van Dijk & De Jong, 1998), 27-31 procent (Schoubben & Van Hulle, 2004) resp. 27 procent (Barclay, 1995) van de variantie in de schuldgraad wordt verklaard.
66
96
H8
RESULTATEN
Model II: Schuldgraad = 0,40 + 0,04 * bedrijfsomvang
Model III: Schuldgraad = 0,53 - 0,16 * bedrijfsrisico + 0,03 * bedrijfsomvang
Model IV: Schuldgraad = 0,31 - 0,12 * bedrijfsrisico + 0,03 * bedrijfsomvang + 0,27 * onderpandswaarde - 0,48 * winstgevendheid
(fig. 8.10)
Uit bovenstaande regressievergelijkingen kan bijvoorbeeld worden afgelezen dat voor iedere exponentile factor stijging in de totale omzet - oftewel een omzetgroei van 172 procent de schuldgraad ceteris paribus met 5 procent, 4 procent, 3 procent, respectievelijk 3 procent zal stijgen. Op vergelijkbare wijze brengt een stijging van 1 procent in het bedrijfsresultaat uitgedrukt als percentage van de totale activa een daling in de schuldgraad teweeg van 52 (!) procent, nihil, nihil, respectievelijk 48 (!) procent. Aan de hand van de gestandaardiseerde regressiecofficinten laat de relatieve invloed van de in het model opgenomen determinanten zich echter eenvoudiger vergelijken. Des te groter de absolute waarde van deze gestandaardiseerde cofficinten, des te groter de impact op de schuldgraad. In onderstaande tabel volgt een overzicht van de in de vier regressiemodellen tezamen aangetroffen determinanten. Een positieve regressiecofficint wordt weergegeven met een + teken een negatieve cofficint met een - teken. Het aantal tekens geeft aan hoe vaak de determinant is waargenomen.
Determinant Effectieve belastingvoet Bedrijfsrisico Onderpandswaarde v/d activa Winstgevendheid Bedrijfsomvang Regressiecoefficint + - + + + + -
(fig. 8.11)
97
H8
RESULTATEN
De determinant bedrijfsomvang blijkt in ieder van de modellen een significante bijdrage te leveren aan de verklaring van de variantie in de hoogte van de schuldgraad. De richting van de aangetroffen regressiecofficint is in alle gevallen positief en strookt met de theorie terzake: voor grote ondernemingen zijn de (directe) kosten van financile nood relatief minder groot en minder pregnant, waardoor zij relatief hogere schuldgraden zullen aanhouden. De determinanten bedrijfsrisico, winstgevendheid en onderpandswaarde v/d activa worden in drie, twee, resp. n van de vier modellen aangetroffen. Het bedrijfsrisico draagt bij aan de verklaring van de variantie in zowel de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 als de schuldgraad in marktwaarden voor beide jaren. De regressiecofficint is telkenmale negatief, hetgeen opnieuw strookt met de theorie terzake: kosten van financile nood (static tradeoff) en asymmetrische informatiekosten (pecking order) leiden in ondernemingen met een relatief hoog bedrijfsrisico tot lagere (optimale) schuldgraden. De mate van winstgevendheid draagt bij aan de verklaring van de variantie in zowel de schuldgraad in boekwaarden over 2003 als de schuldgraad in marktwaarden over 1999. De regressiecofficint is in beide gevallen negatief, hetgeen strookt met de pecking order theorie: ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid genereren veel interne middelen en zijn daardoor minder afhankelijk van externe (vreemd) vermogensfinanciering, waardoor zij lagere schuldgraden kennen. De onderpandswaarde v/d activa helpt enkel ter verklaring van een deel van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden voor 1999. De regressiecofficint is positief, hetgeen opnieuw strookt met de theorie terzake: een hoge onderpandswaarde van de activa impliceert lagere agency kosten van vreemd vermogen, lagere kosten van asymmetrische informatie, en lagere kosten van financile nood, waardoor de schuldgraad relatief hoger zal zijn. De determinant effectieve belastingvoet blijkt tot slot in geen van de modellen als significante verklarende variabele te kunnen worden opgenomen. Tot slot van deze paragraaf enkele opmerkingen over de analyse van de zogenaamde residuen en outliers, en de vereiste controle van de lineariteit van de modellen. De verschillen tussen de voorspelde schuldgraad en de werkelijke schuldgraad worden de residuen van ieder model genoemd. De cases met de grootste residuen - en dus met de grootste afwijkingen - worden outliers genoemd. Model I herbergt in totaal zes outliers (residuen met een gestandaardiseerde waarde, die in absolute zin groter is dan tweemaal de standaardafwijking); model II kent vijf outliers, en Model III en IV herbergen ieder drie outliers. De grootste outlier betreft case 104 (Tie Holding) met een gestandaardiseerd residu van 4,44-maal de standaardafwijking. De overige outliers kennen absolute gestandaardiseerde residuen tussen 2 en 3 standaardafwijkingen. Cases met zeer grote gestandaardiseerde residuen (>5) kunnen doorgaans beter buiten het model worden
98
H8
RESULTATEN
gelaten. In dit geval is daar dus geen noodzaak toe en hoeft er geen nieuwe regressie te worden uitgevoerd. Met betrekking tot de (gestandaardiseerde) residuen is verder van belang dat zij normaal verdeeld zijn, met een gemiddelde van 0 en een constante variantie. Hiertoe kunnen de grafieken van de gestandaardiseerde residuen67 (histogram, normal probability plot en spreidingsdiagram) worden gecontroleerd. De histogrammen en normal probability plots vertonen telkenmale een keurige normale verdeling. Het gemiddelde van de gestandaardiseerde residuen is per definitie gelijk aan nul. En in de spreidingsdiagrammen valt geen duidelijk patroon waar te nemen - alle positieve en negatieve residuen liggen evenwichtig gespreid rondom de horizontale nullijn waardoor gesteld kan worden dat de residuen onafhankelijk zijn van de voorspelde schuldgraad en de variantie constant is. Alle modellen blijken dus aan de gestelde eisen ten aanzien van de residuen te voldoen. Uit de afwezigheid van een duidelijk patroon in de spreidingsdiagrammen van de residuen kan tevens worden herleid dat de modellen daadwerkelijk lineair zijn. De lineariteit van het model kan tevens worden gecontroleerd door de voorspelde schuldgraad en de werkelijke schuldgraad tegen elkaar te plotten in een spreidingsdiagram68. In alle modellen, in het bijzonder in de boekwaardemodellen (I & II), maar in iets mindere mate ook in de marktwaardemodellen (III & IV), lagen de punten in de spreidingsdiagrammen op en rondom de diagonale lijn van de grafiek, zodat kan worden geconcludeerd dat de regressiemodellen daadwerkelijk lineair zijn.
8.5
Interpretaties
In de vorige paragraaf is reeds kort besproken in hoeverre de in de diverse modellen aangetroffen regressieverbanden corresponderen met de theoretische voorspellingen. In deze paragraaf zullen de resultaten van de beschrijvende statistieken, de correlatieverbanden en de regressieanalyse gezamenlijk worden genterpreteerd, waarbij conclusies zullen worden getrokken ten aanzien van de opgestelde hypothesen.
67 68
Zie charts in bijlage III.F. Zie bijlage III.H.
99
H8
RESULTATEN
Paragraaf 8.2 geeft een beschrijving van de verschillen in schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de schuldgraad geleidelijk in de tijd fluctueert. Bovendien blijkt de schuldgraad een sectorspecifiek element te vertonen. Toch vormt dit geen reden om de variabele sector als determinant van de schuldgraad in het model op te nemen, omdat de sectorale verschillen in schuldgraad vermoedelijk hun oorsprong vinden in de sectorale verschillen van de determinanten zelf. Zo blijken de determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa namelijk eveneens nauw samen te hangen met de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. De uitkomsten zoals beschreven in paragraaf 8.3 gaan dieper in op de statistische verbanden tussen de variabelen in het model, waarbij steeds uitsluitend naar de relatie tussen twee variabelen wordt gekeken. Uit deze uitkomsten kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de schuldgraad zeer waarschijnlijk samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de bedrijfsomvang (beide een positieve correlatiecofficint). Minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en over de (al dan niet indirecte) relatie met de mate van winstgevendheid. In verband met een zekere mate van robuustheid is het hierbij interessant om te aanschouwen dat de hier vermelde correlatieverbanden driemaal respectievelijk tweemaal werden aangetroffen. Even zozeer is het vermeldenswaardig dat met betrekking tot de enige resterende determinant, te weten de effectieve belastingvoet, geen enkelmaal een significant correlatieverband met de schuldgraad is aangetroffen. Met betrekking tot een eventuele verwerping van deze variabelen als ware determinanten van de schuldgraad, kan ook aan deze consistentie een zekere mate van robuustheid worden ontleend. Voor het al dan niet verwerpen van de gestelde hypothesen en daarmee van de beoogde determinanten van de schuldgraad, moeten we ons echter hoofdzakelijk baseren op de uitkomsten van de regressieanalyses. De conclusies naar aanleiding van het correlatieonderzoek dienen daarbij als circumstantial evidence. De uitkomsten van de regressieanalyse, beschreven in paragraaf 8.4, tonen aan dat de hoogte van de schuldgraad samenhangt met de determinanten bedrijfsomvang, bedrijfsrisico en winstgevendheid. De bijdrage van de beoogde determinant onderpandswaarde v/d activa is zeer beperkt en die van de effectieve belastingvoet nihil. De uitkomsten van de regressieanalyse en het indirecte bewijs uit het correlatieonderzoek combinerend kunnen met betrekking tot de opgestelde hypothesen de volgende conclusies worden getrokken.
100
H8
RESULTATEN
Hypothese 1: Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad. Op basis van het geleverde empirisch bewijs kan de nul-hypothese behorende bij de hier geformuleerde alternatieve hypothese niet worden verworpen. Noch het correlatieonderzoek noch de regressieanalyse bracht enige significante relatie tussen deze theoretische determinant en de schuldgraad aan het daglicht. Alternatieve hypothese 1 kan dus niet worden aangenomen. Of daarmee ook gesteld kan worden dat het belastingvoordeel op vreemd vermogen - en daarmee de statische tradeoff theorie - voor Nederlandse beursfondsen irrelevant is ter bepaling van de hoogte van de schuldgraad kan niet met zekerheid worden gezegd. Wellicht dat een andere determinant (en/of proxy) het belastingeffect van vreemd vermogen beter kan vangen.
Hypothese 2: Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad. Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij de hier geformuleerde alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De schuldgraad blijkt wel degelijk te worden benvloedt door het bedrijfsrisico; de causaliteit en richting van dit empirisch verband ligt bovendien in lijn met de theoretische beweringen terzake. Alternatieve hypothese 2 kan dus worden aangenomen.
Hypothese 3: Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde van de activa kennen een hogere schuldgraad. De nul-hypothese behorende bij deze alternatieve hypothese kan op basis van het geleverde empirische bewijs niet zonder meer worden verworpen. Het correlatieonderzoek brengt weliswaar een positieve samenhang met de schuldgraad aan het licht, in gelijktijdige samenhang met de andere determinanten blijkt deze invloed echter grotendeels verwaarloosbaar. Mogelijk benvloedt de onderpandswaarde de schuldgraad via de determinant bedrijfsrisico, maar ook voor een dergelijke indirecte relatie is onvoldoende bewijs geleverd. De onderpandswaarde van de activa blijkt voor de dataset dus geen significant effect op de hoogte van de schuldgraad te hebben. Alternatieve hypothese 3 kan dan ook niet worden aangenomen.
101
H8
RESULTATEN
Hypothese 4: Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad. Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij deze alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De hoogte van de schuldgraad en de mate van winstgevendheid blijken samenhang te vertonen; en ook hier komen causaliteit en richting van het empirisch aangetoonde verband overeen met de theoretische voorspelling. Alternatieve hypothese 4 kan dus eveneens worden aangenomen. Een kleine kanttekening is hierbij echter wel op zijn plaats, zoals vermeld vertoont de mate van winstgevendheid een sterke mate van correlatie met de determinant bedrijfsomvang, hetgeen de mogelijkheid van een indirecte relatie doet vermoeden. Voor een dergelijke relatie kon geen empirisch bewijs worden geleverd, noch voor verwerping noch voor acceptatie, zodat de mogelijkheid moet worden opengelaten.
Hypothese 5: Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad. Er is ruimschoots voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij de hierboven geformuleerde alternatieve hypothese te verwerpen. Er bestaat overduidelijk een verband tussen de gekozen proxy voor de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad. Ook de causaliteit en richting van dit verband zijn conform de theorie aangetoond. Alternatieve hypothese 5 kan derhalve zonder enige verdere kanttekening worden aangenomen.
Tot zover de bespreking van de afzonderlijke hypothesen. Met betrekking tot de determinanten van de schuldgraad kan worden geconcludeerd dat er voldoende empirisch bewijs is geleverd om te kunnen stellen dat de bedrijfsomvang een ware determinant van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen betreft. Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) benvloeden. De notie dat de onderpandswaarde v/d activa de schuldgraad positief benvloedt, kan op onvoldoende sluitend empirisch bewijs rekenen. Voor de effectieve belastingvoet is onvoldoende empirisch bewijs geleverd, deze determinant kan voor de onderzochte dataset worden verworpen.
102
H8
RESULTATEN
Tot slot een enkele opmerkingen over de waarde van dit empirisch onderzoek inzake de standoff tussen de pecking order theorie en de statische tradeoff theorie. Deze wordt beslecht in het voordeel van de pecking order theorie. De verwerping van de effectieve belastingvoethypothese zaaide al enige twijfel over de houdbaarheid van de statische tradeoff theorie voor de bedrijven in de dataset, die slechts ten dele konden worden weggenomen door de positieve bevindingen omtrent de bedrijfsomvang-hypothese, maar de beslissende slag werd toegebracht door het aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. Zoals eerder vermeld betreft dit n van de weinige echte tegenstellingen tussen beide vermogensstructuurtheorien, die op basis van het getoonde empirisch bewijs in het voordeel van de pecking order theorie wordt beslecht. De conclusie luidt kortom dat op basis van het geleverde empirisch bewijs - en in lijn met eerdere empirische studies - aan de pecking order theorie de grootste verklaringskracht kan worden toegedicht voor het financieringsgedrag van Nederlandse, niet-financile beursfondsen over het tijdsvak 1999-2003.
8.6
Samenvatting
De schuldgraad fluctueert geleidelijk in de tijd en vertoont daarbij een sectorspecifiek element. Ook de determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa hangen nauw samen met de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het correlatieonderzoek kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de schuldgraad zeer waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de bedrijfsomvang. Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en de (al dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd met het bewijs uit de regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware (positieve) determinant van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financile beursfondsen betreft. Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) benvloeden. De notie dat de onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan op onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.
103
H8
RESULTATEN
104
H9
CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
H9
Conclusies en aanbevelingen
Modigliani en Miller (1958) hebben aanschouwelijk gemaakt dat onder bepaalde
veronderstellingen de vermogensstructuur geen invloed heeft op de marktwaarde van de onderneming. Omgekeerd hebben ze hier mee ook aangetoond onder welke voorwaarden de vermogensstructuur er wl toe doet. Of zoals Miller (1993) het zelf 30 jaar na dato verwoordde: (..) showing what doesnt matter can also show, by implication, what does. De belangrijkste marktimperfecties die er voor zorgen dat de vermogensstructuur wl relevant is betreffen belastingen, kosten van financile nood, agency kosten en asymmetrische informatiekosten. De besproken vermogensstructuurtheorien verschillen in het relatieve belang dat ze aan bovenstaande imperfecties hechten. Of zoals Myers (2001) het stelt: theories of optimal capital structure differ in their relative emphases on, or interpretation of, these factors; the tradeoff theory emphasizes taxes, the pecking order theory emphasizes differences in information, and the free cash flow theory emphasizes agency costs. Door deze verschillende accenten kent iedere vermogensstructuurtheorie haar eigen niche waarin zij een hoge(re) mate van voorspellende waarde geniet. Myers (2001) meent in dit verband dat (..) none of the theories gives a general explanation of financing strategy; the theories are not designed to be general; they are conditional theories of capital structure. De verklarende waarde van de diverse vermogensstructuurtheorien wisselt met andere woorden naar gelang de specifieke ondernemingsomstandigheden. De besproken vermogensstructuurtheorien verschillen verder ook in de nadruk die wordt gelegd op de relevantie van de schuldgraad als de te optimaliseren variabele in het vermogensstructuurbeleid. De statische zowel als de dynamische tradeoff theorie gaan er van uit dat de onderneming een optimale schuldgraad heeft en dat het management deze zal trachten te bereiken. In het merendeel van de overige besproken theorien is de schuldgraad niet langer het belangrijkste objectief; de hoogte van de schuldgraad is in deze theorien geen beleidsdoel op zich, maar komt tot stand als gevolg van feitelijk financieringsgedrag dat door andere factoren wordt gestuurd dan de wens om een doelschuldgraad te bereiken. In de free cash flow theorie is de schuldgraad bijvoorbeeld een instrument om het probleem van overinvestering te reduceren. In de pecking order theorie is de hoogte van de schuldgraad afhankelijk van de aanwezigheid van interne financieringsmiddelen. Beide theorien (free cash flow theorie en pecking order theorie) hebben als gezamenlijk kenmerk het belang van interne middelen in de totstandkoming van de
105
H9
schuldgraad. In de free cash flow theorie wordt de aanwezigheid van (overtollige) interne middelen als negatief beschouwd en dient vreemd vermogen te worden aangetrokken om deze overtollige interne middelen te beperken. In de pecking order theorie worden interne middelen als positief - want goedkoop - bezien en wordt er pas vreemd vermogen aangetrokken als deze interne financieringsbron is opgedroogd. Bovenstaande accentverschillen bemoeilijken het empirisch onderzoek naar de praktische relevantie van de besproken theorien. Ook het feit dat bij empirisch onderzoek veelal met proxies voor niet direct waarneembare variabelen moet worden gewerkt draagt er toe bij dat het empirisch onderzoek allesbehalve eenduidige resultaten geeft. Naar aanleiding van bestaand empirisch onderzoek kan wel met zekerheid worden gesteld dat de eerder beschreven marktimperfecties in ieder geval enige invloed uitoefenen op het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen. In hoeverre deze invloeden het tactische niveau overstijgen en een strategische rol spelen bij de keuze van de totale vermogensstructuur van de onderneming blijft echter onduidelijk. Myers (2001) schaart het empirische bewijs dan ook eerder onder de noemer vermogensstructuurtactiek dan -strategie, getuige de volgende uitspraak: We know much more about financing tactics - for example the tax-efficient design or timing of a specific security issue - than about financing strategy, for example the firms choice of a target overall debt level. Harris & Raviv (1991) en Graham & Harvey (2001) komen op basis van empirisch onderzoek niettemin tot de conclusie dat de (statische) tradeoff theorie en de pecking order theorie van alle besproken vermogensstructuurtheorien het meest overtuigende empirisch bewijs kennen. Zowel Shyam-Sunder & Myers (1999) als Fama & French (2002) menen dat hoewel beide theorien op de nodige empirische steun kunnen rekenen, het bewijs voor de pecking order theorie daarbij het meest vertrouwenswekkend en overtuigend is. Het empirisch veelvuldig aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad speelt hierbij een doorslaggevende rol. Ook in de Nederlandse context lijkt de pecking order theorie op de meeste steun te kunnen rekenen. Over de relevantie van de tradeoff theorie en de rol van agency conflicten bestaat nog veel onduidelijkheid. Uit onderzoek in de Nederlandse context, met name Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998), blijkt voorts dat voor Nederlandse, niet-financile beursfondsen het bedrijfsrisico en de winstgevendheid de belangrijkste determinanten van de vermogensstructuur vormen. Ook de samenstelling van de activa (c.q. verpandbaarheid) en de bedrijfsomvang zijn mogelijk direct of indirect van belang, al is de richting en significantie van deze verbanden
106
H9
minder duidelijk. Tot slot valt niet uit te sluiten dat ook het belastingvoordeel op vreemd vermogen een rol speelt in de keuze voor de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen. Uit het eigen empirisch onderzoek naar het vermogensstructuurbeleid van Nederlandse beursfondsen - beschreven in de hoofdstukken 7 en 8 - blijkt dat de schuldgraad geleidelijk in de tijd fluctueert en bovendien een sectorspecifiek element bevat. Deze fluctuatie blijkt samen te hangen met een aantal van een in eerder empirisch onderzoek aangetroffen vijftal determinanten. In het onderzoek worden deze beoogde determinanten van de schuldgraad aan nadere toetsing onderworpen. De bedrijfsomvang (+), het bedrijfsrisico (-) en de mate van winstgevendheid (-) van de onderneming blijken van significante invloed op de hoogte van de schuldgraad. De causaliteit en richting van het empirisch aangetroffen verband tussen deze determinanten en de schuldgraad strookt daarbij in belangrijke mate met de theoretische voorspellingen. Voor de beoogde determinanten onderpandswaarde v/d activa en effectieve belastingvoet kan geen aanvullend empirisch bewijs worden geleverd. Verder blijkt de pecking order theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie. Voor verder empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen gelden ondermeer de volgende aanbevelingen. In het uitgevoerde empirisch onderzoek wordt slechts een beperkt aantal van de besproken theoretische determinanten getoetst. Een meer volledig onderzoek - zowel in het aantal onderzochte determinanten, als in de keuze van de proxies - verdient zeker aanbeveling; Hierbij verdienen de potentile determinanten afkomstig uit de agency literatuur (w.o. de stakeholder theorie) bijzondere aandacht; hiertoe kan het wenselijk zijn om - in lijn met Van Dijk & De Jong (1998) - complexe constructen op te stellen die de invloed van agency kosten op de schuldgraad in kaart brengen; Hiertoe kan het bovendien noodzakelijk zijn om ook alternatieve
onderzoekstechnieken te hanteren, zoals interview (Cools, 1991) en/of enqutering (Van Dijk & De Jong, 1998) van de betrokken bedrijfsmanagers, teneinde ook niet-publieke informatie in het onderzoek te kunnen vatten;
107
H9
Daarbij verdient het tevens aanbeveling om ook de onderzoeksperiode op te rekken, teneinde meer datapunten ter beschikking te hebben en tevens meer van de dynamiek in het vermogensstructuurbeleid te kunnen vatten; Dit onderzoek heeft zich verder beperkt tot de invloed van marktimperfecties als belastingen, kosten van financile nood en kosten voortvloeiend uit agency relaties en asymmetrische informatie. Andere factoren (determinanten) die mogelijk nog van invloed zijn op het vermogensstructuurbeleid (schuldgraad) zijn daarbij onbesproken gelaten. Van der Scheer & Sterken (2000) verrichten bijvoorbeeld onderzoek naar de invloed van certificering (zeggenschapsrechten) op de vermogensstructuur. Boot & Verheyen (1997, p. ??) maken gewag van de rol van transactiekosten. Ook naar deze en eventuele andere onvermeld gelaten determinanten dient in samenhang met de besproken determinanten onderzoek te worden verricht; En niet in de laatste plaats verdient het daarbij aanbeveling om ook de rol van het gevoerde risicobeleid69 in onderzoek mee te wegen. De interacties tussen het risicobeleid en het vermogensstructuurbeleid vormen tenslotte niet voor niets de initile aanleiding tot dit onderzoek. De literatuur suggereert dat het risicobeleid zowel van invloed is op het optimum in de statische tradeoff - o.a. Smith & Stulz (1985), Graham & Rodgers (2002) en Graham (2003) - als op de omvang en impact van asymmetrische informatiekosten o.a. Froot e.a. (1993, 1994) - als tevens op de hoogte van het suboptimale investeringsniveau ten gevolge van agency kosten - o.a. Leland (1998). Het risicobeleid benvloedt dus mogelijk de impact van alle in dit onderzoek beschouwde determinanten van de schuldgraad!
Tot slot van dit hoofdstuk met conclusies en aanbevelingen een terugkoppeling naar de probleemstelling, welke in de inleiding als volgt is geformuleerd: Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen bepaald? Deze probleemstelling is met behulp van de geformuleerde deelvragen uitgebreid behandeld, waarbij middels een soort van trechter vanuit een brede beschouwing van de problematiek is toegewerkt naar een steeds engere blik op de mogelijke factoren die van invloed zijn op de hoogte van de
69
Duffhues (1997, p.25) omschrijft het risicobeleid als de wijze waarop, de mate waarin en de vormen waarmee een onderneming financile risicos wenst te beheersen.
108
H9
schuldgraad van Nederlandse beursfondsen. Allereerst is daartoe beschreven welke rol de schuldgraad speelt binnen het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen, waarna is aangetoond onder welke condities de keuze van de hoogte van de schuldgraad irrelevant is. Omgekeerd, werd daarmee aangetoond welke theoretische factoren van invloed zijn op de hoogte van de schuldgraad, namelijk belastingen, kosten van financile nood, agency kosten en kosten van asymmetrische informatie. Uit deze brede theoretische factoren kon vervolgens een veelheid aan engere determinanten van de schuldgraad worden gedestilleerd, waaruit op basis van eerder empirisch onderzoek naar Nederlandse beursfondsen uiteindelijk een vijftal beoogde determinanten is geselecteerd dat aan empirische toetsing is onderworpen. De bedrijfsomvang, het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid bleken deze toetsing te doorstaan en kunnen worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003. Daarmee is dan ook een helder antwoord gegeven op de probleemstelling van dit onderzoek.
109
H9
110
LITERATUUROVERZICHT
Literatuuroverzicht
Akerlof GA (1970). The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics 84:3: 488-500 Altman EI (1984). A Further Emperical Investigation of the Bankruptcy Cost Question. Journal of Finance 39:4: 1067-1089 Barclay MJ, Smith CW, Watts RL (1995). The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies. Journal of Applied Finance 7:4: 3-20 Bennet M, Donnelly R (1993). The Determinants of Capital Structure: Some UK Evidence British Accounting Review 25:1: 43-59 Boot AWA (2005). De financieringstheorie na Limperg. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 79:4: 141-147 Boot AWA, Verheyen PA (1997). Financiering en Macht. Van financile structuur tot beheersstructuur. Kluwer Bedrijfsinformatie Bradley M, Jarrel G, Kim EH (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. Journal of Finance 39:3: 857-878 Chen LH, Lensink R, Sterken E (1998). The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data. Working Paper, Rijksuniversiteit Groningen Cools K (1990). Determinanten van de vermogensstructuur. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 64:9: 368-377 Cools K (1991). Financile topmanagers over hun vermogensstructuur. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 65:3: 87-101
111
LITERATUUROVERZICHT
Cools K, Spee R (1990). De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, 19771988. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 64:10: 409-428 Cornell B, Shapiro AC (1987). Corporate Stakeholders and Corporate Finance. Financial Management, 16:1: 5-14 Culp CL (2002). The ART of Risk Management. Alternative Risk Transfer, Capital Structure, and the Convergence of Insurance and Capital Markets. John Riley & Sons, New York DeAngelo H, Masulis R (1980). Leverage and Dividend Irrelevancy under Corporate and Personal Taxation. Journal of Finance 35:2: 452-464 DeAngelo H, Masulis R (1980A). Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics 8:1: 3-29 DeMiguel A, Pindado J (2001). Determinants of capital structure: new evidence from Spanish panel data. Journal of Corporate Finance 7:1: 77-99 Dijk R van, Jong A de (1998). De vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 72:7-8: 383-ev. Donaldson EF, Pfahl JK, Mullins PL (1975). Corporate Finance, 4th edition. The Ronald Press Company, New York Donaldson G (1984). Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System. Praeger, New York Duffhues PJW (1997). Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, deel 2. WoltersNoordhoff, Groningen Duffhues PJW (2000). Ondernemingsfinanciering: orintatie op integratie. Kluwer, Deventer
112
LITERATUUROVERZICHT
Duffhues PJW (2006). Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten. Waardeschepping door financierings-, dividenden riskmanagementbeslissingen. Wolters- Noordhoff, Groningen Easterbrook FH (1984). Tw Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economic Review 74:4: 650-659 Fama EF (1976). Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices. Basic Books, New York Fama EF, French KR (2002). Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt. The Review of Financial Studies 15:1: 1-33 Fama EF, Miller MH (1972). The theory of finance. Dryden, Hinsdale, IL Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1993). Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Financing Policies. Journal of Finance 48:5: 1629-1658 Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1994). A Framework for Risk Management. Journal of Applied corporate Finance 7:3: 22-32 Graham JR (2000). How Big Are the Tax Benefits of Debt?. Journal of Finance 55:5: 19011940 Graham JR (2003). Taxes and Corporate Finance: A Review. The Review of Financial Studies 16:4: 1075-1129 Graham JR, Harvey CR (2001). The theory and practice of corporate finance: evidence from the field. Journal of Financial Economics 60:2-3: 187-243 Graham JR, Rodgers DA (2002). Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?. Journal of Finance 57:2: 815-839 Harris M, Raviv A (1991). The Theory of Capital Structure. Journal of Finance 46:1: 297-355
113
LITERATUUROVERZICHT
Haugen RA, Senbet LW (1978). The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital Structure. Journal of Finance 33:2: 383-393 Jensen MC (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76:2: 323-329 Jensen MC, Meckling WH (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3:4: 305-360 Kemna A, Kloek T, Pieterse A (1994). Een empirische verklaring voor de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 68:12: 737-750 Kim EH (1978). A mean-variance theory of optimal capital structure and corporate debt capacity. Journal of Finance 33:1: 45-64 Kim WS, Sorensen EH (1986). Evidence on the impact of the agency costs of debt in corporate debt policy. Journal of Financial & Quantitative Analysis 21:2: 131-144 Klein LS, O'Brien TJ, Peters SR (2002). Debt vs. Equity and Asymmetric Information: A Review. Financial Review 37: 317-350 Laveren E (1991). Meer dan drie decennia denken over het vraagstuk van de optimale kapitaalstructuur. Economisch en Sociaal Tijdschrift 45:4: 677-703 Leland HE (1998). Agency Costs, Risk Management and Capital Structure. Journal of Finance 53:4: 1213-1243 Leland H, Pyle D (1977). Information Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance 32:2: 371-387 Merton RC (1987). In Hnor of Nobel Laureate, Franco Modigliani. Journal of Economic Perspectives 1:2: 145-155
114
LITERATUUROVERZICHT
Miller MH (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance 32:2: 261-275 Miller MH (1993). The M/M Propositions after 30 Years. Chew, ed. The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill Irwin, New York Modigliani F, Miller MH (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment. American Economic Review 48:3: 261-297 Modigliani F, Miller MH (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review 53:3: 433-443 Myers SC (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics 5:2: 147-175 Myers SC (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance 39:3: 575-592 Myers SC (1993). Still searching for Optimal Capital Structure. Continental Bank Journal of Applied Corporate Finance 6:1: 4-14 Myers SC (2001). Capital Structure. Journal of Economic Perspectives 15:2: 81-102 Myers SC, Majluf N (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13:2: 187-221 Narayanan MP (1988). Debt Versus Equity Under Asymmetric Information. Journal of Financial and Quantitative Analysis 23:1: 39-51 Rajan RG, Zingales L (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance 50:5: 1421-1460 Ross SA (1977). The Determination of Financial Structure. The Incentive-Signalling Approach. Bell Journal of Economics 8:1: 23-40
115
LITERATUUROVERZICHT
Ross SA, Westerfield RW, Jaffe J (1999). Corporate Finance, 5th edition. Irwin/McGraw-Hill, Singapore Schauten MBJ, Steenbeek OW (2001). Empirisch onderzoek naar de vermogensstructuur van beursgenoteerde ondernemingen: valkuilen. Economisch en Sociaal Tijdschrift, 55:4: 685-698 Scheer WA van der, Sterken E (2000). Certificering en vermogensstructuur. Een analyse van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 74:11: 500-508 Schoubben F, Van Hulle C (2004). The Determinants of Leverage; Differences between Quoted and Non Quoted Firms. Tijdschrift voor Economie en Management 49:4: 589-621 Scott J (1977). Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure. Journal of Finance 32:1: 1-20 Sekaran U (2000). Research Methods for Business. A skill-building approach. John Wiley & Sons, New York Shapiro AC, Balbirer SD (2000). Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach to Value Creation. Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey Shyam-Sunder L, Myers SC (1999). Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure. Journal of Financial Economics 51:2: 219-244 Smith CW, Stulz RM (1985). The Determinants of Firms Hedging Policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20:4: 391-405 Stiglitz JE (1969). A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem. American Economic Review 59:2: 784-794 Stulz RM (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial Economics 26:3: 3-27
116
LITERATUUROVERZICHT
Tirole J (2006). The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press, Princeton, New Jersey Titman S (1984). The effect of Capital Structure on a firm's liquidation decision. Journal of Financial Economics 13:1: 137-151 Titman S, Wessels R (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance 43:1: 1-19 Toy N, Stonehill A, Remmers L, Wright R, Beekhuisen T (1974). A Comparative Study of Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturing Sector. Journal of Financial and Quantitative Analysis 9:5: 875-886 Verschueren I (1999). Agencyproblemen, transactiekosten en de keuze van een schuldgraad: een literatuuroverzicht. Maandschrift Economie 63:3: 164-186 Verschueren I (1999A). Hoe benvloedt asymmetrische informatie de keuze van de schuldgraad? Een literatuuroverzicht. Economisch en Sociaal Tijdschrift 53:2: 191-222 Vocht A de (2005). Basishandboek SPSS 13. Bijleveld Press, Utrecht
117
LITERATUUROVERZICHT
118
BIJLAGEN
Bijlagen
BIJLAGE I.A BIJLAGE I.B BIJLAGE I.C BIJLAGE I.D BIJLAGE II BIJLAGE III.A BIJLAGE III.B BIJLAGE III.C BIJLAGE III.D BIJLAGE III.E BIJLAGE III.F BIJLAGE III.G BIJLAGE III.H BIJLAGE IV
OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix SPSS INPUT ................................................................................................................... xi BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi REGRESSIEANALYSE STEPWISE ................................................................................ lxiii REGRESSIEANALYSE ENTER.................................................................................. lxxxii SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii
BIJLAGEN
ii
BIJLAGEN
Bijlage I.A
Overzicht populatie - alfabetisch
Antonov Arcadis ASM International ASML Athlon Holding Ballast Nedam BAM Groep Batenburg BE Semiconductor Ind. Beter Bed Holding Bever Holding Binck Blue Fox Enterprises Blydenstein-Willink Boskalis Westminster Brill Brunel International Buhrmann Cate, Ten Centric KSI Copaco Corio Corus Group Crown Van Gelder Crucell CSM Ctac Dico International
DNC Docdata DPA Holding Draka Holding DSM Econosto Eriks Group Euronext EVC International Exact Exendis
Hunter Douglas ICT Automatisering IHC Calland Imtech ING Groep Innoconcepts IsoTis Ispat International Jetix Europe Kas Bank
Fornix BioSciences Fortis Frans Maas Fugro Gamma Holding Getronics Gouda Vuurvast Grolsch Grontmij
Kendrion Koninklijke Olie KPN Kuhne + Heitz Lanschot, Van Laurus LB Icon LogicaCMG Macintosh Retail Group
Hagemeyer Heijmans Heineken HES Beheer Hitt Holland Colours Hoop, Van der
Magnus McGregor Fashion Group Moolen Holding, Van der Nedap Nedcon Groep Nedschroef Holding
iii
BIJLAGEN
New Skies Satelites Neways Electronics Numico Nutreco Holding Nyloplast
Rodamco Europe Rood Testhouse RSDB RT Company Samas-Groep
Twentsche Kabel Holding Unilever Unit4 Agresso United Services Group Univar VastNed Retail Vedior Vendex KBB Versatel Vilenzo International VNU Vopak Wegener Wereldhave Wessanen Wolters Kluwer
Oc OPG Ordina P&O Nedlloyd Petroplus International Pharming Group Philips Electronics PinkRoccade Porceleyne Fles Priority Telecom Prolion
Scala Business Solutions Schuitema Seagull Simac Sligro Food Group Smit Internationale SNT Group Sopheon Spyker Cars Stern Groep Stork Telegraaf, De
Randstad Reed Elsevier Reesink
Tie Holding TPG Tulip Computers 147
iv
BIJLAGEN
Bijlage I.B
Overzicht populatie - per sector
Bouw/materialen AM Arcadis Ballast Nedam BAM Groep Boskalis Westminster Fugro Gouda Vuurvast Grontmij Heijmans Imtech Samas-Groep
Kuhne + Heitz Laurus Macintosh Retail Group McGregor Fashion Group Reesink Schuitema Sligro Food Group Vendex KBB
Oc Philips Electronics Rood Testhouse Simac Tulip Computers
Farmacie Crucell Fornix BioSciences IsoTis OPG Pharming Group
Diensten Athlon Holding Brunel International DPA Holding Innoconcepts Randstad SNT Group Stern Groep United Services Group Vedior
Chemie Akzo Nobel DSM EVC International Holland Colours
Financile Instellingen ABN Amro Holding Aegon Bever Holding Binck Corio Euronext Fortis Hoop, Van der ING Groep Kas Bank Lanschot, Van Moolen Holding, Van der Rodamco Europe VastNed Retail Wereldhave
Detail-/groothandel Ahold Alanheri Amsterdam Commodities Beter Bed Holding Buhrmann Copaco DNC Econosto Eriks Group Hagemeyer Elektronica ASM International ASML Batenburg BE Semiconductor Industries Docdata Exendis Nedap Neways Electronics
BIJLAGEN
Informatietechnologie Blue Fox Enterprises Centric KSI Ctac Exact Getronics Hitt ICT Automatisering LB Icon LogicaCMG Magnus Ordina PinkRoccade RT Company Scala Business Solutions Seagull Sopheon Tie Holding Unit4 Agresso
Telegraaf, De VNU Wegener Wolters Kluwer
Nyloplast Vilenzo International
Telecommunicatie KPN New Skies Satelites Priority Telecom Versatel
Metaal Aalberts Industries Accel Group Antonov Corus Group Dico International Draka Holding Hunter Douglas IHC Calland Ispat International Nedcon Groep Nedschroef Holding Porceleyne Fles Prolion Spyker Cars
Transport Air France Frans Maas HES Beheer P&O Nedlloyd Smit Internationale TPG Univar Vopak
Voeding/drank/levensm. CSM Grolsch Heineken Numico Nutreco Holding Unilever Wessanen
Int. olie/service Koninklijke Olie Petroplus International
Stork Twentsche Kabel Holding
Papier/verpakking Media AFC Ajax Brill Jetix Europe Reed Elsevier RSDB Airspray Blydenstein-Willink Cate, Ten Crown Van Gelder Gamma Holding Kendrion
147
vi
BIJLAGEN
Bijlage I.C
Overzicht steekproef - alfabetisch
Aalberts Industries Accel Group Ahold Airspray Akzo Nobel Alanheri AM Amsterdam Commodities Antonov Arcadis ASM International ASML Athlon Holding Ballast Nedam BAM Groep Batenburg BE Semiconductor Industries Beter Bed Holding Blue Fox Enterprises Blydenstein-Willink Boskalis Westminster Brill Brunel International Buhrmann Cate, Ten Centric KSI Copaco
Corus Group Crown Van Gelder Crucell Ctac Dico International Docdata DPA Holding Draka Holding DSM Econosto Eriks Group EVC International Exact Exendis Fornix BioSciences Frans Maas Fugro Gamma Holding Getronics Gouda Vuurvast Grolsch Grontmij Hagemeyer Heijmans Heineken
HES Beheer Hitt Holland Colours Hunter Douglas ICT Automatisering IHC Calland Imtech Innoconcepts IsoTis Ispat International Jetix Europe Kendrion Koninklijke Olie KPN Kuhne + Heitz Laurus Macintosh Retail Group Magnus McGregor Fashion Group Nedap Nedcon Groep Nedschroef Holding Neways Electronics Numico
vii
BIJLAGEN
Nutreco Holding Nyloplast
RT Company Unilever Scala Business Solutions Unit4 Agresso United Services Group Vedior Vendex KBB Versatel Vilenzo International VNU Vopak Wegener Schuitema Seagull Simac Sligro Food Group Smit Internationale SNT Group Sopheon Stern Groep Stork Telegraaf, De Tie Holding TPG Tulip Computers Twentsche Kabel Holding 118 Wolters Kluwer
Oc OPG Ordina Petroplus International Pharming Group Philips Electronics PinkRoccade Porceleyne Fles Randstad Reed Elsevier Reesink Rood Testhouse RSDB
viii
BIJLAGEN
Bijlage I.D
Overzicht steekproef - per sector
Bouw/materialen AM Arcadis Ballast Nedam BAM Groep Boskalis Westminster Fugro Gouda Vuurvast Grontmij Heijmans Imtech
Macintosh Retail Group McGregor Fashion Group Reesink Schuitema Sligro Food Group Vendex KBB
Rood Testhouse Simac Tulip Computers
Farmacie Crucell Fornix BioSciences IsoTis OPG Pharming Group
Diensten Athlon Holding Brunel International DPA Holding Innoconcepts
Informatietechnologie Blue Fox Enterprises Centric KSI Ctac Exact Getronics Hitt ICT Automatisering Magnus Ordina PinkRoccade RT Company Scala Business Solutions Seagull Sopheon Tie Holding Unit4 Agresso
Chemie Akzo Nobel DSM EVC International Holland Colours
Randstad SNT Group Stern Groep United Services Group Vedior
Detail-/groothandel Ahold Alanheri Amsterdam Commodities Beter Bed Holding Buhrmann Copaco Econosto Eriks Group Hagemeyer Kuhne + Heitz Laurus
Elektronica ASM International ASML Batenburg BE Semiconductor Industries Docdata Exendis Nedap Neways Electronics Oc Philips Electronics
ix
BIJLAGEN
Int. olie/service Koninklijke Olie Petroplus International
Draka Holding Hunter Douglas IHC Calland Ispat International Nedcon Groep Nedschroef Holding Porceleyne Fles Stork Twentsche Kabel Holding
Telecommunicatie KPN Versatel
Media Brill Jetix Europe Reed Elsevier RSDB Telegraaf, De VNU Wegener Wolters Kluwer
Transport Frans Maas HES Beheer Smit Internationale TPG Vopak
Papier/verpakking Airspray Blydenstein-Willink Cate, Ten Crown Van Gelder Gamma Holding Kendrion Nyloplast Vilenzo International 118 Voeding/drank/levensm. Grolsch Heineken Numico Nutreco Holding Unilever
Metaal Aalberts Industries Accel Group Antonov Corus Group Dico International
BIJLAGEN
Bijlage II
SPSS Input
xi
BIJLAGEN
Bijlage III.A
Beschrijvende statistieken schuldgraad
xxiv
BIJLAGEN
Bijlage III.B
Histogrammen schuldgraad
xxix
BIJLAGEN
Bijlage III.C
Beschrijvende statistieken determinanten v/d schuldgraad
xxxii
BIJLAGEN
Bijlage III.D
Histogrammen determinanten v/d schuldgraad
xl
BIJLAGEN
Bijlage III.E
Correlatieverbanden
xlvi
BIJLAGEN
Bijlage III.F
Regressieanalyse stepwise
lxiii
BIJLAGEN
Bijlage III.G
Regressieanalyse enter
lxxxii
BIJLAGEN
Bijlage III.H
Spreidingsdiagrammen t.b.v. controle lineariteit
xcix
BIJLAGEN
Bijlage IV
Lijst van figuren
Figuur 6.1
Schematische weergave theoretische verklaringen en empirisch bewijs determinanten (effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang); Schematische weergave v/h gehanteerde onderzoeksmodel; Algemene (meervoudige) regressievergelijking; Overzicht statistische maten schuldgraad; Overzicht statistische maten schuldgraad per sector; Overzicht statistische maten determinanten; Overzicht statistische maten determinanten per sector; Correlatiematrix modelvariabelen; Overzicht significante correlaties van determinanten met schuldgraad; Partile correlaties winstgevendheid en bedrijfsomvang met schuldgraad; Partile correlaties bedrijfsrisico en onderpandswaarde met schuldgraad; Overzicht resultaten regressieanalyse; Overzicht regressievergelijkingen; Overzicht significante determinanten in regressieanalyse;
Figuur 7.1 Figuur 7.2
Figuur 8.1 Figuur 8.2 Figuur 8.3 Figuur 8.4 Figuur 8.5 Figuur 8.6 Figuur 8.7 Figuur 8.8 Figuur 8.9 Figuur 8.10 Figuur 8.11
cii

Altena, P.A. Van - de Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de Determinanten Van de Schuldgraad Van Nederlandse Beursfondsen Over Het Tijdvak 1999-2003

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Altena, P.A. Van - de Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de Determinanten Van de Schuldgraad Van Nederlandse Beursfondsen Over Het Tijdvak 1999-2003

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

De Vermogensstructuur van Nederlandse Beursfondsen

Patrick Alexander van Altena Administratienummer - 82.56.03

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

Patrick Alexander van Altena

Tilburg, 15 december 2006

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

H2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6

H3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

H4 4.1 4.2 4.3 4.4

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

Stakeholder theorie ...................................................................................................... 38 SAMENVATTING ............................................................................................................ 40

H5 5.1 5.2 5.3 5.4

H6 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6

H7 7.1 7.2 7.3 7.4

7.4.1 7.4.2 7.5 7.5.1 7.5.2 7.5.3 7.6

8.2.1 8.2.2 8.3

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

8.4 8.5 8.6

CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ................................................................................. 105

LITERATUUROVERZICHT ................................................................................................................. 111

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

Motivatie en doel van het onderzoek

Waartoe doorgaans ook de dividendbeslissing wordt gerekend.

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

Eigen versus vreemd vermogen

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

Neoklassieke analyse van de vermogensstructuur

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

Kosten van financile nood

In navolging van Kim (1978). Lees: het belastingvoordeel op vreemd vermogen.

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN

NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN