ECB door de knieën 13 maart 2009 Fred Huibers

Tot voor kort heeft de Europese Centrale Bank (ECB) gezegd dat zij de Amerikanen en
Britten niet wilden volgen om alle monetaire remmen los te gooien. Het is nu duidelijk dat
de ECB op haar schreden terugkeert.

In de column van 6 februari is opgemerkt dat de ECB zich op drogredenen baseerde in haar
uitleg waarom zij het extreem ruime monetaire beleid van de Amerikanen en de Britten niet wilden volgen. De Amerikanen
en Britten hebben de stormbal gehesen omdat zij uiterst somber zijn over de vraaguitval die zich momenteel aftekent. Zij
zijn van mening dat alleen de rentetarieven richting het nulpunt brengen onvoldoende is.

Daarbovenop willen zij actief liquiditeitsinjecties doen om op die manier het tij te keren. De ECB heeft in eerste instantie
gezegd dat renteverlaging richting het nulpunt niet verstandig is. Dat standpunt is recent hals over kop verlaten. Enkele
dagen geleden heeft de ECB de rentetarieven naar het historisch dieptepunt van 1,5% getrokken en zij hebben zich deze
keer onthouden van het opheffen van het waarschuwende vingertje dat zij zeer het onverstandig zouden vinden om rente
nog verder te verlagen.

Ommezwaai
Vandaag heeft Christian Noyer, voorzitter van de Franse centrale bank en invloedrijke beslisser binnen het beleidscomité
van de ECB, aangegeven dat ook de ECB overgaat tot “niet-standaard methoden” om liquiditeit te pompen in de
Europese economie. Hij geeft ruiterlijk toe dat de ECB te lang te optimistisch is gebleven over de te verwachten groei van
de Europese economie.

Nu het duidelijk is dat de groeicijfers fors in het rood staan, heeft hij gezegd dat de ECB het Angelsaksiche voorbeeld zal
volgen. De Britse centrale bank pompt in de komende weken € 81 miljard in de economie door schuldpapier terug te
kopen; de Amerikanen zijn bezig met een nog veel groter “quantitative easing” programma.

Gevolgen
Een van de redenen dat de ECB lange tijd veel weerstand heeft opgeworpen tegen de bijzonder soepele monetaire
politiek van quantitative easing is dat de gevolgen voor het verloop van de inflatie ongewis zijn. Er is veel onderzoek
gedaan door economen over de effecten van aanpassing van de officiële rentetarieven door centrale banken. Omdat
quantitative easing een noodmaatregel is die - per definitie - zelden genomen wordt, is het onduidelijk wat de
economische gevolgen zullen zijn van de toepassing van de maatregel.

Het pessimistische kamp zegt dat de maatregelen lange tijd geen enkel effect zullen sorteren omdat consumenten en
bedrijven de extra liquiditeiten niet zullen besteden. Zij hebben te weinig vertrouwen in de toekomst om geld te laten
rollen. En als zij dan toch plotseling van gedachten mochten veranderen, levert de tsunami van opgepot geld
waarschijnlijk oncontroleerbare hyperinflatie op.

Het optimische kamp denkt dat de maatregel wel tot bestedingen gaat leiden omdat consumenten en bedrijven
belangrijke uitgaven niet lang kunnen en willen uitstellen. Met andere woorden, als het geld in hun zakken brandt, wordt
het wel degelijk uitgegeven. Het optimische kamp heeft binnen de centrale banken gewonnen. Nu maar hopen dat zij
gelijk krijgen.
Onvermijdelijk herstel 6 maart 2009

Sinds het begin van dit jaar zijn aandelenkoersen sterk gedaald. De koersen van de bedrijven die opgenomen zijn
in de AEX-index bijvoorbeeld zijn gemiddeld met meer dan 20 procent gedaald. En dat na een halvering in 2008
De oorzaken voor de zeer sombere stemming zijn te vinden op twee fronten: het wantrouwen dat heerst binnen het
financiële systeem en de plotselinge ommekeer in de economische groei.
Banken en verzekeringsmaatschappijen hebben lang geprofiteerd van een lage rentestand. De grondstof voor deze
bedrijven is de prijs van geld. En deze is door het ruimhartige monetaire beleid van centrale banken van de belangrijkste
economieën systematisch laag gehouden.
Beteugeld
De centrale banken waren ervan overtuigd dat ze door hun sterke ingrijpen begin jaren tachtig de inflatie voorgoed
beteugeld hadden. Meer dan dertig jaar had het Westen te maken met stabiliteit: gematigde inflatie en gestage
economische groei. Als er dan sprake van een crisis was, bleek deze zich buiten het Westen in Zuid-Amerika, Azië of
Rusland af te spelen. In het Westen leken potentiële crisis zoals het barsten van de internetbubbel snel onder controle
doordat - u raadt het al - de centrale banken snel de rente verlaagden.
Risico’s
In deze periode van voorspoed zijn banken, maar ook hun klanten, steeds minder bewust geworden van de risico’s die
inherent zijn aan de deelname in een financieel systeem. Op jacht naar rendement hebben bedrijven en veel individuen
steeds meer aversie gekregen tegen het gebruik van vreemd vermogen om hun doelen te bereiken.
Geld lenen was immers goedkoop en de economische vooruitzichten stabiel en gunstig. Waarom niet meer lenen om dat
droomhuis te kopen en waarom niet meer uitlenen als je als bank de risico’s van wanbetaling kan doorverkopen of
verzekeren, bijvoorbeeld? Zo is er een kaartenhuis gebouwd van kredieten dat ingestort is toen vorig jaar bleek dat bij het
eerste zuchtje tegenwind veel debiteuren veel minder kredietwaardig bleken te zijn dan iedereen had gedacht.
Stresstest
In eerste instantie reageerden de (monetaire) autoriteiten in de Angelsaksische landen door een vertrouwd recept toe te
passen: renteverlaging. De Europese Centrale Bank heeft hier lang weerstand tegen geboden, met name omdat zij lange
tijd dachten dat inflatie een probleem zou zijn. Inmiddels hebben alle centrale banken de prijs van geld naar bijna nul
teruggebracht. Tot hun schrik werkt dit keer het wondermiddel niet om de crisis te bezweren. Het wantrouwen over de
kredietwaardigheid van banken en verzekeringsmaatschappijen blijft bestaan.
Regelmatig moet banken de helpende hand van de belastingbetaler toegestoken worden om de continuiteit van het
systeem niet in gevaar te brengen. De case-by-case benadering, waarbij pas ingegrepen wordt als de bank of
verzekeringsmaatschappij het water aan de lippen staat, blijkt niet te werken.
Soelaas
Iedereen vraagt zich af welke bank morgen wellicht zal volgen en bovendien is het onduidelijk of de reddingsactie wel
definitief soelaas biedt aan de banken of verzekeringsmaatschappijen waar hulp aan geboden is. Voorbeelden zijn de
Amerikaanse verzekeraar AIG, de Amerikaanse Citigroup maar ook - dichter bij huis - ING.
Inmiddels zijn de Amerikaanse autoriteiten met een meer gestructureerde aanpak gekomen. Alle banken worden
onderworpen aan een stresstest. Banken dienen, op basis van een voortzetting van de laagconjunctuur, te berekenen
hoeveel kapitaal zij nodig hebben om in de komende twee jaar hun kop boven water te houden.
De banken die niet in staat zijn om zelf het benodigde kapitaal aan te trekken, krijgen een kapitaalinjectie en/of
overheidsgaranties met de onvermijdelijke strenge voorwaarden en bemoeienis van de overheid. De rest staat aan de
goede streep van de lijn en kan door. De helderheid die deze aanpak verschaft, mits internationaal gecoördineerd correct
toegepast, kan het smeulende wantrouwen in het financiële systeem wegnemen.
Herstel
Het wegnemen van dit wantrouwen is een noodzakelijke voorwaarde voor herstel van de economische groei. Zolang er
twijfel blijft bestaan aan de soliditeit van het financiële systeem, is de kans groot dan consumenten en bedrijven in hun
schulp blijven kruipen en bestedingen zoveel mogelijk uitstellen. Als het onzeker is of geld in de nabije toekomst
beschikbaar zal zijn, houden velen het liever in hun zak onder het motto better safe than sorry.
Aansporingen om geld te besteden zoals bijvoorbeeld onlangs geformuleerd door premier Balkenende “Geld moet rollen”
hebben alleen maar zin als mensen geloven dat zij morgen ook geld binnnen kunnen krijgen van anderen die ook geld
laten rollen. Als zij het gevoel hebben dat vele anderen hun voorbeeld van bestedingen niet daadwerkelijk zullen volgen,
blijft het herstel van economische groei uit.
Vroeg of laat keert het sentiment rond de toekomst zich. Mensen en bedrijven blijven altijd ambities koesteren en de door
de beroemde Britse econoom genoemde animal spirits winnen het van de gelaten angst en somberheid die nu heerst.
Het is echter de vraag hoe snel het tij keert.
Uit ervaring weten we dat de koersen van aandelen en obligaties een zeer nauwkeurige voorspeller zijn van het
onvermijdelijke herstel. In de komende maanden zullen we weten of het meer gestructureerde herstelplan voor de
economie op afzienbare termijn effect zal sorteren.