PRAVILA ZA DONOENJE INVESTICIONIH ODLUKA Minimalne zahtijevane stope prinosa i zarade nisu direktno uporedive jer minimalne zahtijevane

stope prinosa predstvljaju procentualne prinose, a zarade i novani tokovi predstavljaju dolarske vrijednosti. Proces investicione analize zaokruujemo posmatrajui razliuta pravila za donoenje investicionih odluka koje se mogu koristiti za poreenje minimalnih zahtijevanih stopa prinosa sa oekivanim zaradama i novanim tokovima od projekta. Raspravu poinjemo pravilima za donoenje raunovodstvenih odluka. Posebno posmatramo kako se raunovodstvene zarade mogu iskoristiti za raunanje prinosa na akcijski kapital i ukupan kapital, kao i za donoenje investiciomih odluka. Zatim, skreemo panju na pravila zasnovana na novanim tokovima, kao to je isplativnost i to kako orijentacija na novane tokove moe promjeniti odluke. Najrsprostranjenija pravila za donoenje investicionih odluka, koja ne samo da uzimaju u obzir inkrementalne (marginalne??) novane tokove, ve ih i vremenski ponderiu, su neto sadanja vrijednost i interna stopa prinosa. Analiziramo njihove brojne slinosti, kao i njihove znaajne razlike i to zbog ega moemo izabrati jedan pristup u odnosu na drugi. Raspravu zavravamo pregledom pravila koja preduzea koriste za donoenje investicionih odluka.

Kakvo treba da bude pravilo za investicione odluke Kada se suoavaju sa novim investicijama i projektima preduzea, treba da odlue da li da investirajuu njih ili ne. Pravila za donoenje investicione odluke nam dozvoljavju da formalizujemo proces i preciziramo koji uslov (ili uslove) treba ispuniti kako bi projekat bio prihvatljiv. Pravilo za donoenje investicione odluke moe odrediti da e biti prihvaeni samo oni projektikoji oplauju investirani iznos za period krai od pet godina, ili da su samo oni projekti koji ostvaruju prinos na kapital vei od njihovog troka kapitala dobri projekti. Dobro pravilo za donoenje investicione odluke treba da ima sledee karakteristike: Prvo, dobro pravilo za donoenje investicione odluke treba da odrava dobru ravnoteu izmeu dozvoljavanja menaderu koji analizira projekat da svojim subjektivnim procjenama doprinese donoenju odluke i obezbjeivanja da se razliiti projekti procjenjuju na konzistentan nain. Pravilo za donoenje investicione odluke koje je suvie mehaniko (ukoliko se ne dozvoljavaju subjektivni inputi) ili suvie promjenljivo (kada menaderi mogu mijenjati pravilo kako bi se prilagodilo njihovim stavovima) nije dobro pravilo. Drugo, dobro pravilo za donoenje investicione odluke dozvolie preduzeu da produbi na navedeni cilj kod korporativnih finansija, a to je maksimiziranje vrijednosti preduzea. Projekti koji su prihvatljivi na osnovu pravila o donoenju odluke treba da poveaju vrijednost preduzea koje prihvata te projekte, dok e projekti koji ne ispunjavaju uslove znaajno smanjiti vrijednost ukoliko je preduzee investiralo u njih.

Tree, dobro pravilo z adonoenje investicione odluke treba da bude primjenljivo na razliite investicije. Investicije mogu biti investicije kojima se ostvaruje prihod, ili investicije kojima se vri uteda trokova. Neki projekti imaju velike poetne trokove, dok kod drugih projekata trokovi nastaju tokom vremena. Dobro pravilo za donoenje investicione odluke pruie odgovor na sve ove razliite vrste investicija.

Mora li postojati samo jedno pravilo za donoenje investicionih odluka? Iako mnoga preduzea analiziraju projekte pomou velikog broja razliitih pravila za donoenje investicionih odluka, jedno pravilo mora dominirati. Drugim rijeima, kada pravila za donoenje investicionih odluka vode do razliitih zakljuaka u pogledu toga da li projekat treba prihvatiti ili odbiti, jedno pravilo za donoenje odluke mora biti odluujue i moe se smatrati primarnim pravilom.

Kategorisanje pravila za donoenje investicionih odluka Predstavljamo pravila za donoenje odluka na osnovu raunovodstvenih zarada, zatim prelazimo na pravila na osnovu novanih tokova, i pravila vezana za vremenski ponderisane novane tokove.

Pravila za donoenje investicionih odluka na osnovu raunovodstvenih prihoda Mnoga od najstarijih i najrasirenijih pravila o donoenju invecsticionih odluka dobijaju se na osnovu raunovodstvenih izvjetaja, a naroito na raunovodstvenih mjerila prihoda. Neka od pravila zasnovana su na prihodima akcionara (odnosno, neto pri hodu), dok su druga zasnovana na poslovnom prihodu. U svakom sluaju, prinos se uporeuje sa odgovarajuom minimalnorn zahtijevanom stopom prinosa kako bismo utvrdili da li je investicija isplativa. Prinos na kapital. Kada je analiza projekta zasnovana na prinosu na kapital, prinos na kapital nakon oporeziyanja uporeuje se sa trokom kapitala. Ukoliko on prernauje troak kapitala, projekat se smatra dobrim. Oekivani prinos na kapital po osnovu projekta jeste funkcija ukupne zahtijevane investicije za projekat i njegove sposobnosti da generise posloni prihod. Generalno, rnoe se definisati:

Iako su ovi prorauni jednostavni za jednogodinju investiciju, postaju komplikovaniji za viegodinje projekte, za koje se i poslovni prihod i knjigovodstvena vrijednost investicije mijenjaju tokom vremena. U tim sluajevima, ili se prinos na kapital moe izraunavati svake godine, a zatim izraunati prosjeni tokom vremena, ili se moe koristiti prosjeni poslovni prihod tokom vijeka trajanja projekta zajedno sa prosjenim ulaganjem tokom tog perioda kako bi se izraunao prosjeni prinos na kapital. 0 Zarade prije kamata i poreza (EBIT) 1 Likvidaciona vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost (BV)

Slika Prinos na kapital kod sistema za upravljanje zalihama Prinos na kapital se takoe moe izraunati pomou prosjenog poslovnog prihoda i prosjene knjigovodstvne vrijednosti imovine tokom vremena. Razlike izmeu pristupa e se poveati ukoliko koristimo metode ubrzane amortizacije, gdje e aritmetiki prosjeci davati vee procjena prinosa na kapital. Prinos na kapital nakon oporezivanja kod projekata mora se uporediti sa minimalnom zahtijevanom stopom prinosa koja je konzistentno definisana. Prinos na kapital nakon oporezivanja procjenjuje se koristei zarade prije zaduivanja i ukupno investirani kapital u projekat. Kao rezultat toga, ovaj prinos moe se smatrati prinosom preduzea, a ne samo akcionara. Zato, troak kapitala treba da se koristi kao minimalna zahtijavana stopa prinosa. Ukoliko je prinos na kapital nakon oporezivanja vei od troka kapitala prihvatiti projekat Ukoliko je prinos na kapital nakon oporezivanja manji od troka kapitala odbiti projekat Prinos na akcijski kapital. Prinos na akcijski kapital mjeri prinos za akcionare, koristei raunovodstveni neto prihod kao mjerilo ovog prinosa. I ovde, u skladu sa optom definicijom:

Kao to je prihvatljivo uporeivati troak kapitala sa prinosom na kapital, tako je prihvatljivo i poreenje prinosa na akcijski kapital sa trokom akcijskog kapitala koji predstavlja stopu prinosa koju akcionari zahtjevaju. Ukoliko je prinos na akcijski kapital

vei od troka akcijskog kapitala prihvatiti projekat Ukoliko je prinos na akcijski kapital manji od troka akcijskog kapitala odbiti projekat Troak akcijskog kapitala treba da odraava rizinost razmatranog projekta i finansijski leverid preduzea. Prilikom odabira izmeu meusobno iskljuivih projekata slinog rizika, preduzee koje vri izbor izmeu projekata smatrae da je bolji onaj projekat koji daje vei prinos na akcijski kapital. Procjena razliitih metoda za utvrivanje raunovodstvenih prinosa . U kojoj mjeri raunovodstveni prinosi ispunjavaju tri kriterijuma koja smo naveli u kontekstu pravila za donoenje dobrih investicionih odluka? S aspekta odravanja ravnotee izmeu omoguavanja menaderima da daju svoj sud o projektu pri analizi i obezbjeivanja konzistentnosti analiza, pristup na osnovu raunovodstvenih prinosa nije dobar. Ne daje prave rezultate jer je pod znaajnim uticajem mogunosti izbora razliitih raunovodstvenih metoda. Na primjer, prelaz sa linearne na ubrzanu amortizaciju utie i na zarade i na knjigovodstvenu vrijednost tokom vremena ime se mijenjaju prinosi. Ukoliko pojedini menaderi koji vre analizu projekata, ne sprijee analizu projekata, nee postojati konzistentnost u nainu na koji se kod razliitih projekata prinosi mjere. Da li investiranje u projekat koji ostvaruje raunovodstvene prinose vee od njegovih minimalnih zahtijevanih stopa prinosa vodi do poveanja vrijednosri preduzea? Vrijednost preduzea, jeste sadanja vrijednost oekivanih novanih tokova preduzea tokom njegovog vijeka trajanja. Poto se raunovdstveni prinosi zasnivaju na zaradama, a ne na novanim tokovima, i ignoriu vremensku vrijednost novca, investiranje u projekte koji ostvaruju prinos vei od minimalnih zahtijevanih stopa prinosa nee neizostavno poveati vrijednost preduzea. Suprotno tome, neki projekti koji su odbijeni zbog toga to su njihovi raunovodstveni prinosi manji od minimalnih zahtijevanih stopa prinosa rnozda su mogli poveati vrijednost preduzea. Ovaj problem je jo sloeniji usljed injenice da su prinosi od imesticije zasnovani na knjigovodstvenoj vrijednosti, a ne na novanim sredstvima investiranirn u imovinu. Na kraju, raunvodstveni prinos bolje funkcionie za projekte koji imaju velike poetne investicije i ostvaruju prihod nakon dueg vremena. Za projekte koji ne zahtijevaju znaajne poetne investicije, prinos na kapital i akcijski kapital ima manji znaaj. Bez obzira na ove problerne, raunovodstvena mjerila prinosa odrala su se u investicionoj analizi. Iako se ova injenica moe djelimino pripisati nedostatkom volje finansijskih rnenadera da napuste prihvaena mjerila, takoe, odraava jednostavnost i intuitivnu primjenljivost ovih mjerila. to je jo vanije, sve dok investitori i analitiari akcija koriste raunovodstvena mjerila radi procjene ukupnog uinka preduzea, ta ista

mjerila prinosa koristie se u analizi projekta. Pravila za donoenje investicionih odluka zasnovana na novanim tokovima Razmotriemo dva pravila za donoenje investicionih odluka zasnovana na novanim tokovima. Prvo je jednostavna modifikacija pravila zasnovanih na raunovodstvenim propisima, tako da mjerimo prinose zasnovane na novanim, a ne na raunovodstvenim zaradama. Drugo mjerilo je period povrata investicije koje posmatra koliko brzo projekat ostvaruje novane tokove kako bi s epokrila poetna invseticija. Prinosi na akcijski i ukupni kapital u formi novanih tokova. Jedna jednostavna modifikacija raunovodstvenih prinosa na akcijski kapital i kapital jeste da se za raunanje ovih prinosa koriste novane, a ne raunovodstvene zarade. Dodajui nenovane raunovodstvene trokove operativnim zaradama, dobijamo novane operativne zarade:

Kada se novane operativne zarade podijela sa prosijenom knjigovodstvenom vrijednou kapitala koji se investira u projekat, dobijamo novani prinos na kapital:

Ovaj novani prinos na kapital moe se uporediti sa trokom kapitala da bismo doli do naeg pravila za donoenje odluke: ukoliko je novani prinos na kapital vei od troka kapitala prihvatiti projekat ukoliko je novani prinos na kapital manji od troka kapitala odbiti projekat Ovaj pristup se moe generalizovati da bi se posmatrao prinos akcionara. Novane zarade po osnovu akcijskog kapitala mogu se izraunati dodajui neto prihodu amortizaciju i druge nenovane trokove: Novane zarade po osnovu akcijskog kapitala = = neto zarade + amortizacija i drugi nenovani trokovi Novani prinosi na akcijski kapital mogu se izraunati dijeljenjem ovih novanih zarada po osnovu akcijskog kapitala sa prosjenom knjigovodstvenom vrijednou akcijskog kapitala:

Ovaj novani prinos na akcijski kapital moe se uporediti sa trokom akcijskog kapitala kako bismo dobili nae pravilo za donoenje odluke: ukoliko je novani prinos na akcijski kapital vei od troka akcijskog kapitala prihvatiti projekat ukoliko je novani prinos na akcijski kapital manji od troka akcijskog kapitala odbiti projekat Oni koji koriste ovaj pokazatelj tvrde da on uva jednostavnost pokazatelja raunovodstvenog prinosa dok koristi prihvatljivije pokazatelje zarada. Procjena novnanih prinosa. Iako novani prinosi predstavljaju djelimian pomak od raunovodstvenih zarada ka novanim tokovima, one ne uspijevaju u potpunosti da prevaziu razliku. Nenovani trokovi se dodaju, kao to bi i trebalo, ali se drugi novani trokovi ne oduzimaju (kao to su trokovi kapitalnog odravanja i investicije u obrtni kapital). Kao rezultat toga, ovaj pritup e voditi do prekomjerno prikazanih prinosa projekta. Ppored toga, prinosi se i dalje izraunavaju na osnovu knjigovodstvene vrijednosti kapitala i ne ukazuju na to da knjigovodstvena vrijednost moda ne izraava novanu vrijednost investicije u projekat. Radi ravnotee izmeu fleksibilnosti i konzistentnosti, mjerila novanih prinosa su u manjoj mjeri pod uticajem raunovodstvenih odluka vezanih za amortizaciju, ali nerazmatranje trokova kapitalnog odravanja i investicija u obrtni kapital dozvoljava menaderima da kod nekih investicija prikau mnogo vee prinose. I st i propust e, takoe, znaiti da investiranje u projekte koji imaju prinos na kapital u formi novanog toka vei od troka kapitala, nee neizostavno dovesti do odluka koje poveavaju vrijednost preduzea. Sa ovim pristupom preduza e imati tendenciju da invesestiraju u kapitalno intenzivne projekte koji znatno smanjuju vrijednost, poto dodavanje amortizacije poveava prinose koji se mjere. Na kraju, novani prinos, kao to je raunovodstveni prinos, ima tendenciju da funkcionie bolje kod projekata koji imaju znaajniju poetnu investiciju, a i j i se prinosi ostvaruju tokom dueg vremenskog perioda, kao to je to investicija u opremu. Period povrata investicije projekta je mjera brzine kojom novani tokovi koje projekat generie uspijevaju da pokriju inicijalnu investiciju. Zbog ega ovo moe biti relevantno? Intuitivno, projekti koji ranije povrate svoje investicije mogu se smatrati atraktivnijim projektima jer se svi ostvareni novani tokovi nakon tog trenutka mogu smatrati profitom po osnovu projekta. Takoe, moe se rei da su projekti koji povrate svojuinvesticiju ranije, manje rizini projekti, poto znaajnu komponentu rizika predstavlja vjerovatnoa da preduzee moe izgubiti dio ili sav novac uloen u projekat.

Kao i druga mjerila, period povrata investicije moe se izraunati ili za sve povjerioce projekta (vlasnike akcija i obveznica) ili samo za akcionare. Da bismo izraunali period povrata investicije za cijelo preduzee, novani tokovi prema preduzeu se kumuliraju dok ne pokriju ukupnu inicijalnu investiciju. Da bismo izraunali period povrata investicije samo sa aspekta akcionara, novani tokovi prema akcionarima se kumuliraju dok ne pokriju inicijalnu investiciju ostvarenu emisijom akcija. Iako preduzea rijetko donose investicione odluke iskljuivo na osnovu perioda povrata investicije, ankete ukazuju na to da neka preduzea stvarno korise to mjerilo kao primarno za donoenje odluka. U situacijama gdje se period povrata investicije koristi kao primarni kriterijum za prihvatanje ili odbijanje projekta, preduzee obino odreuje maksimalni period povrata investicije. Zatim prihvata projekte koji pokrivaju inicijalnu invecticiju prije isteka tog maksimalnog roka, a odbijaju project koji ne ispunjavaju taj uslov. Mnogo je vjerovatnije da e preduzea koristiti period povrata investicije kao drugo pravilo za donoenje investicionih odluka i u tim sluajevima koristi ga kao ogranienje. Pravilo zasnovano na period povrata investicije, jednostavno je i intuitivno prihvatljivo kod donoenja odluka, ali ne obuhvata znaajan broj raspoloivih informacija o projektu. Pravilo perioda povrata suvie ograniava donosioce odluka, spreavajui ih da odlukom obuhvate sopstvenu procjenu onoga to se moe desiti nakon povrata poetne investicije. To je znaajan nedostatak pri izboru izmeu meusobno iskljuivih projekata. Pravilo perioda povrata koristi nominalne novane tokove i novane tokove prvih godina izjednaava sa novanim tokovima kasnijih godina. Kao rezultat toga, izbor izmeu projekata, s kratkim periodom povrata moda nee dovesti do poveanja vrijednosti preduzea iz dva razloga. Prvi razlog je taj to novac ima vremensku vrijednost, a povrat nominalne inicijalne investicije nije sasvim dovoljan da bi se ostvarila vrijednost za preduzee jer se taj iznos mogao uloiti negdje drugdje i ostvariti znaajan prinos. Drugi razlog je taj to ignorisanje novanih tokova nakon to je inicijalna investicija povraena nije kompatibilno sa mksimiziranjem vrijednosti preduzea jer je vrijednost preduzea sadanja vrijednost novanih tokova tokom vijeka trajanja preduzea. Na kraju, pravilo perioda povrata osmiljeno je tako da obuhvati konvencionalni projekat koji ukljuuje veliku inicijalnu investiciju praenu pozitivnim operativnim novanim tokovima. Meutim, ovo pravilo se ne moe primjeniti ukoliko se investicija rasporedi tokom vie vremenskih perioda ili kada ne postoji inicijalna investicija. Znai, pravilo perioda povrata se ne moe primjenjivati u ova tri sluaja. Ovo pravilo je suvie nefleksibilno za primjenu, ne vodi do maksimiziranja vrijednosti preduzea i ne moe se primjeniti na sve vrste projekata.

Mjerila bazirana na diskontovanim novanim tokovima Pravila za donoenje investicionih odluka zasnovana na diskontovanim novanim tokovima ne zamjenjuju samo raunovodstveni prihod sa novanim tokovima, ve eksplicitno razmatraju vremensku vrijednost novca. Dva najvie koriena pravila, zasnovana na diskontovanimnovanim tokovima, jesu neto sadanja vrijednost i interna stopa prinosa. Neto sadanja vrijednost (NPV) projekta je zbir sadanjih vrijednosti svakog od novanih tokova kako pozitivnih, tako i negativnih koji nastanu tokom vijeka trajanja projekta. Opta jednaina za ptavilo NVP je sledea:

Gdje je: CFt = novani tok u periodu t r = diskontna stopa N = vijek trajanja projekta Neto sadanja vrijednost projekta moe se izraunati imajui u vidi jedno od dva stanovita: Moe se izraunati sa aspekta svih investitora u projekat, diskontovanjem novanih tokova prema preduzeu po troku kapitala i oduzimanjem ukupne inicijalne investicije u projekat. Takoe, moe se izraunati sa aspekta akcionara, diskontovanjem novanih tokova prema akcionarima po troku akcijskog kapitala i oduzimanjem inicijalne investicije u projekat ostavrene prodajom akcija. Troak akcijskog kapitala treba da odraava rizinost projekta.

Sutina je u tome da budemo konzistentni pri uparivanju diskontnih stopa sa novanim tokovima. Kada se izrauna neto sadanja vrijednost, pravilo za donoenje odluke je jednostavno jer diskontna stopa ve ukljuuje ta preduzee treba da uradi u pogledu investicije kako bi bilo na nultoj taki rentabilnosti. Pravilo za donoenje odluka na osnovu NPV kod nezavisnih projekata ukoliko je NPV vea od 0 prihvatiti projekat ukoliko je NPV manja od 0 odbitii projekat

Neto sadanja vrijednost vea od nule podrazumijeva da projekat ostvaruje prinos vei od minimalne zahtijevane stope prinosa. Neto sadanja vrijednost moe, takoe, biti procijenjena sa aspekta akcionara, i to diskontovanjem novanih tokova prema akcionarima po troku kapitala i oduzimanjem investicije u projekat ostavrene prodajom akcija. Ova e dva pristupa, generalno, rezultirati istom odlukom, u smislu pozitivne ili negativne neto sadanje vrijednosti. Korienjem ova dva pristupa neto sadanje vrijednosti mogu biti razliite ako se korieni finansijski miks kod ovog projekta razlikuje od onog koji se koristi za cijelo preduzee. Neto sadanja vrijednost ima nekoliko vanih karakteristika koje je ine atraktivnim pravilom za donoenjem odluka. 1. Neto sadanje vrijednosti se mogu sabirati. Neto sadanje vrijednosti pojedinanih projekata mogu se sabirati kako bi se dolo do ukupne neto sadanje vrijednosti za preduzee ili njegov dio. Nijedno drugo pravilo za donoenje investicionih odluka nema ovu karakteristiku. Ova karakteristika ima nekoliko posljedica:

Vrijednost preduzea moe se izraziti neto sadanjim vrijednostima projekata koje je ono ve prihvatilo, kao i neto sadanjim vrijednostima planiranih buduih projekata. Vrijednost preduzea = sadanja vrijednost projekata koji se sprovode + NPV kod planiranih buduih projekata Prvi lan ove jednaine pokazuje vrijednost postojee imovine, a drugi mjeri vrijednost oekivanog budueg rasta. Treba uoiti da se sadanja vrijednost postojeih projekata zasniva na oekivanim buduim novanim tokovima od tih projekata.

Kada preduzee ukida postojei projekat koji ima negativnu sadanju vrijednost na bazi okivanih buduih novanih tokova, vrijednost preduzea e porasti za iznos negativnog NPV-a. Kada preduzee prihvata novi projekat sa negativnom neto sadanjom vrijednou, vrijednost prduzea e se smanjivati za taj iznos. Kada preduzee otuuje dio svoje imovine, cijena dobijena za tu imovinu uticae na vrijednost preduzea. Ukoliko cijena koja je dobijena prodajom premauje sadanju vrijednost oekivanih novanih tokova prema preduzeu od tog projekta, vrijednost preduzea porae nakon ovog otuenja; u suprotnom, ova vrijednost e opasti. Kada preduzee vri preuzimanje drugog preduzea po cijeni koja premauje sadanju vrijednost oekivanih nivanih tokova preduzea koje se preuzima, to je ekvivalentno prihvatanju projekta sa negativnom neto sadanjom vrijednou i dovodi do pada

vrijednosti. Pad cijena akcija koji uoavamo kod veine preduzea koja vre preuzimanje, kada pruzimanje najave, moe se posmatrati kao odraz vjerovanja trita da plaaju suvie veliku cijenu.

2. Intermedijarni novani tokovi se investiraju po minimalnoj zahtijevanoj stopi prinosa. Kod izraunavanja sadanje vrijednosti postoje implicitne pretpostavke o stopi po kojoj e novani tokovi koji nastaju tokom vijeka trajanja projekta, tj. intermedijarni novani tokovi, biti reinvestirani. Pravilo neto sadanje vrijednosti pretpostavlja da novani tokovi koji nastanu izmeu poetka i kraja projekta budu reinvestirani po minimalnoj zahtijevanoj stopi prinosa, to pretavlja troak kapitala kada su u pitanju novani tokovi prema preduzeu, a troak akcijskog kapitala kada su to novani tokovi prema akcionarima. S obzirom na to da se troak akcijskog kapitala i troak kapitala zasnivaju na prinosima koji mogu biti ostvareni po osnovu alternativnih investicija s ekvivalentnim rizzikom, ova pretpostavka treba da bude prihvatljiva.

3. Izraunavanje NPV omoguava promjeneoekivanih ronih struktura i kamatnih stopa. Nije uvijek sluaj da diskontna stopa ostaje nepromijenjena tokom vremena. Neto sadanja vrijenost moe biti izraunata korienjem diskontnih stopa koje variraju tokom vremena. Opti nain prikza NPV pravila je sledei:

NPV projekta =

+ Gdje je:

inicijalna investicija

CFt = novani tok u periodu t rt = diskontna stopa za jedan period, koja se primjenjuje na period t n = vijek trajanja projekta Diskontne stope mogu varirati tokom vremena iz tri razloga. Prvo, nivo kamatnih stopa moe se mijenjati tokom vremena. Drugo, moe se oekivati da se karakteristike rizika projekta mogu promjeniti na predvidiv nain tokom vremena, rrzultirajui promjenama

diskontnih stopa. Tree, finansijski miks projekata moe se mijenjati tokom vremena, rezultirajui promjenama troka akcijskog kapitala i troka kapitala. Neto sadanja vrijednost zadovoljava mnoge od uslova koje smo postavili kod pravila za donoenje dobrih investicionih odluka. Menaderima koji procjenjuju projekte dozvoljava da ukljue sopstvene sudove u procjenu diskontne stope i novanih tokova. Korienjem krajnje vrijednosti, koja obuhvat oekivanja nakon vremenskog horizonta analize, menaderima koji procijenjuju izuzetno dugorone projekte NPV pravilo daje nain da ukljuuje takvu vrijednost u analizu. Istovremeno, na sve investicije primjenjuje se pravilo da se prihvataju samo projekti koji imaju neto sadanje vrijednosti vee od nule, to ovom procesu daje konzistentnost. Poto se neto sadanje vrijednosti mogu sabirati, pravilo neto sadanje vrijednosti je pravilo za donoenje odluka koje je najkonzistentnije sa ciljem maksimiziranja sadanje vrijednosti. Prihvatanje projekata sa pozitivnom neto sadanjom vrijednou poveae vrijednost preduzea, a prihvatanje projekata sa negativnom neto sadnjom vrijednou smanjie vrijednost preduzea. Na kraju, pravilo neto sadnje vrijednosti moe se koristiti radi analize svih vrsta projekata projekata koji ostvaruju prihode, projekata koji vru utedu trokova, projekata koji zahtijevaju poetne trokove i projekata gdje su trokovi rasporeeni tokom vremena. Dovoljno je fleksibilno da omogui diskontne stope koje variraju tokom vremena i projekte koji imaju neogranieni vijek trajanja. Zbog ega se, imajui u vdu ove prednosti, pravilo neto sadnje vrijednosti ne primjenjuje uvijek? Kada je pristup novom kapitalu neogranien, tvrdimo da bi ga trebalo koristiti. Dva problema povezana sa pravilom neto sadnje vrijednosti, jedno kozmetike, a drugo sutinske prirode, mogu predstavljati prepreku za njegovu primjenu. injenica da predstavlja apsolutni, a ne procentualni pokazatelj prinosa, izaziva nelagodu kod nekih menadera. Pravilo da projekte sa neto sadanjom vrijednou veom od nule traba prihvatitii da e onapoveati vrijednost preduzea, zasnovano je na pretpostavci da preduzee moe prikupiti kapital koji je potreban za finansiranje dobrih investicija. S obzirom na injenicu da preduzee moe imati ogranien pristup kapitalu, postoji mogunost da se ova pretpostavka ne moe primjeniti.

Interna stopa prinosa (internal rate of return IRR) jeste ona diskontna stopa koja daje neto sadanju vrijednost jednaku nuli. Intuitivno, to je mjerilo prinosa koje se ostvaruje po osnovu investicije, uzimajui u obzir koliko e iznositi novani tokovi po osnovu investicije i kada e oni biti primljeni. To je diskontovani novani tok analogan raunovodstvenim stopama prinosa. Veza izmeu neto sadanje vrijednosti i interne stope prinosa najuoljivija je kada se neto adnja vrijednost prikae kao funkcija diskontne stope u profilu neto sadanje vrijednosti.

Profil neto sadanje vrijednosti omoguava nekoliko uvida u odrivost projekta. Prvo, interna stopa prinosa je taka u kojoj profil prolazi kroz x osu. Drugo, profil daje mjeru stepena osjetljivosti NPV-a, a ire posmatrano, i odluke o projektu, na promjene diskontne stope. Nagib NPV profila mjera je osjetljivosti diskontne stope projekta. Tree, kada se analiziraju meusobno iskljuivi projekti, prikazivanje oba NPV profila zajedno daje mjeru nulte diskontne stope stope koja ini da je donosiocu odluke svejedno u koji e projekat investirati. Prednost interne stope prinosa je u tome da se moe koristiti ak i kada je diskontna stopa nepoznata. Ovo vrijedi za izraunavanje IRR-a, a ne vrijedi kada menader mora da koristi IRR da bi donio odluku da li da prihvati projekat ili ne. U ovoj fazi postupka, interne stopa prinosa mora se uporediti sa diskontnom stopom. Ukoliko je IRR vea od diskontne stope, projekat je dobar; ukoliko je IRR manja od diskontne stope, projekat treba odbaciti. Kao i neto sadanja vrijednost, interna stopa prinosa moe se izraunati na dva naina: IRR se moe izraunati na osnovu novanih tokova prema preduzeu i ukupne investicije u projekat. Zatim se uporeuje sa trokom kapitala. IRR se izraunava na osnovu novanih tokova prema preduzeu ukoliko je IRR vea od troka kapitala prihvatiti projekat ukoliko je IRR manja od troka kapitala odbaciti projekat IRR se moe izraunati na osnovu novanih tokova prema akcijskom kapitalu i akcionarima. Ukoliko se izraunava sa ovih novanih tokova,mora s uporediti sa trokom akcijskog kapitala koji treba da odraava rizinost projekta. IRR se izraunava na osnovu novanih tokova prema preduzeu ukoliko je IRR vea od troka akcijskog kapitala prihvatiti projekat ukoliko je IRR manja od troka akcijskog kapitala odbaciti projekat Prilikom odluivanja izmeu projekata sa istim rizikom, treba imati u vidu da je projekat sa vem IRR bolja investicija. Kao i pravilo neto sadanje vrijednosti, pravilo interne stope prinosa odrava dobru ravnoteu izmeu omoguavanja menaderima koji procjenjuju projekte da ukljue sopstvene stavove o projektu u diskontnu stopu i novane tokove i da dou do konzistentnog pravila. Meutim, ovo je tano samo ako se IRR uporeuje sa trokom kapitala ili trokom akcijskog kapitala. Ukoliko se interne stope prinosa uporeuju sa internim stopama prinosa drugih projekata, to je ponekad sluaj, ovo pravilo mpe dovesti do nekonzistentnih zakljuaka.

Investiranje u projekte sa internom stopom prinosa veom od minimalne zahtijevane stope prinosa, generalno vodi ka maksimiziranju vrijednosti preduzea, ali postoje znaajni izuzeci. Kada menaderi analiziraju projekte koji su meusobno iskljuivi, izbor projekta sa veom internom stopom prinosa moda nee maksimizirati vrijednost preduzea. Najvei problem mjerila zasnovanog na internoj stopi prinosa je da postoje itave klase investicija gdje se interna stopa prinosa ne moe ispravno izraunati. Navodimo sluajeve u kojima to nije mogue: Neke investicije mogu imati vise od jedne interne stope prinosa, u kom sluaju nije jasno koju IRR treba koristiti pri donoenju odluka; Interna stopa prinosa ne moe se izraunati na prihvatljiv nain za investiciju koja nema poetni troak. Ukoliko preduzee moe rasporediti poetni troak tokom vise perioda i ostvariti pozitivne novane tokove u svakom period, ne postoji interna stopa prinosa.

Matematiki, interna stopa prinosa je korijen (ili korijeni) jednaine sadanje vrijednosti novanih tokova.

Kod konvencionalnog projekta postoji poetna investicija i pozitivni novani tokovi nakon toga (odnosno, novani tokovi se kreu od negativnih ka pozitivnim i ostaju pozitivni), te samo jedna IRR: kada pvie od jedne promjene predznaka novanih tokova, odnosno kada se novani tokovi kreu od negativnih ka pozitivnim, a zatimopet postaju negativni,postojae vise od jedne interne stope prinosa. Mnogi dugoroni projekti zahtijevaju znaajne reinvesticije sredinom projekta i te reinvesticije mogu dovesti do negativnih novanih tokova u tim godinama. Predlagana su brojna rjeenja problema viestrukih IRR-a. Jedno od njih jeste da se koristi minimalna zahtijevana stopa prinosa da bi se negativni novani tokovi iz tih intermedijarnih perioda diskontovali na sadnji period. Drugo rjeenjje jeste da se konstruie NPV profil. U svakom sluaju, vjerovatno je mogo jednostavnije izraunati i koristiti neto sadnju vrijednost.

Poreenje pravila za donoenje investicionih odluka Pravilo neto sadanje vrijednosti gotovo da zadovoljava zahtijev za dobrim pravilom za donoenje investicionih odluka, posebno kod preduzea koja nemaju ogranienja u pogledu kapitalnih investicija. Kod preduzea sa znaajnim ogranienjem kapitala, interna stopa prinosa je dobra alternative.

Neto sadanja vrijednost i interna stopa prinosa: detaljniji uvid Iako se neto sadanja vrijednost i interna stopa prinosa posmatraju kao konkurentna pravila za donoenje investicionih odluka, ona u veini sluajeva obino dovode do slinih zakljuaka. Razlike izmeu dva pravila su najvidljivije kada menaderi biraju izmeu dva meusobno iskljuiva projekta.

Tabela 1. Rezultati koje daju pravila za donoenje investicionih odluka raunovodstveni novani isplativnost NPV prinosi prinosi ravnotea nedovoljna malo vie suvie dobra izmeu konzistentnost konzistentno, nefleksibilna, ravnotea fleksibilnosti i kod projekta; poto se poto se ne izmeu konzistentnosti raunovodstvene amortizacija uzima u fleksibilnosti i odluke mogu ne moe obzir ono to konzistentnosti izmijeniti koristiti da bi se deava prinose se nakon promijenili zavretka prinosi projekta dovodi do maksimiziranja vrijednosti preduzea ne uvijek; fokusira se na zaradu i ne uzima u obzir novane tokove ili vremensku vrijednost novca ne uvijek; u potpunosti ne uzima u razmatranje novane tokove i ne odraava vremensku vrijednost novca ne; funkcionie samo kod projekata sa inicijalnim investicijama ne uvijek; ne uzima u obzir sve novane tokove ili vremensku vrijednost novca da, ukoliko preduzee ima pristup kapitalu

IRR dobra ravnotea izmeu fleksibilnosti i konzistentnosti

da, ukoliko se projekti meusobno ne uporeuju

primjenjuje se na sve tipove projekta

ne; funkcionie samo kod projekata sa inicijalnim investicijama

ne; da funkcionie samo kod projekata sa inicijalnim investicijama

ne; potrebna je najmanje jedna promjena novanih tokova, u smislu da su pozitivni ili negativni

Razlike u veliini. Neto sadanja vrijednost projekata je izraena u dolarskim iznosima i ne uzima u obzir veliinu projekta. Interna stopa prinosa je procentualna, koja je standardizovana za veliinu projekta. Kada vrimo izbor izmeu meusobno iskljuivih projekata sa veoma razliitim investicijama, razlike u nainu na koji dva pristupa mjere prinose mogu dovesti do veoma razliitog rezultata. Razlike u predvianju stope reinvestiranja. Iako su razlike izmeu NPV i IRR pravila zbog razliitih veliina prilino oigledne, postoji neznatnija razlika izmeu ova dva pravila koja se odnosi na reinvestiranje intermedijarnih novanih tokova. Pravilo neto sadanje vrijednosti pretpostavlja da su intermedijarni novani tokovi reinvestirani po diskontnoj stopi, dok pravilo IRR uzima da su intermedijarni novani tokovi reinvestirani po IRR-u. Kao posljedica, ova dva pravila mogu dati razliite zakljuke, ak i kod projekata iste veliine. to je dui vijek trajanja i vii IRR, to su ozbiljnije posljedice pretpostavke reinvesticione stope koje su nastale primjenom IRR pravila. Ovo je tako jer pravilo IRR implicitno pretpostavlja da preduzee ima i da e i dalje imati mnogo projekata koji ostavruju prinose sline onim ostvarenim od projekta koji se razmatra. Jedno rjeenje koje je bilo predloeno za pretpostavku reinvesticione stope jeste da se pretpostavi da se intermedijarni novani tokovi reinvestiraju po minimalnoj zahtijevanoj stopi prinosa po troku akcijskig kapitala, ukoliko nivani tokovi idu prema akcionarima, a po troku kapitala, ukoliko idu prema preduzeu, te da se izrauna interna stopa prinosa na osnovu inicijalne investicije i krajnje vrijednosti. Ovaj pristup daje ono to se naziva modifikovana interna stopa prinosa (MIRR modifided internal rate of return). Mnogi vjeruju da MIRR nema karakteristike ni jednog ni drugog, poto je to miks pravila NPV i IRR. Sa praktinog stanovita MIRR nekog projekta je ponderisani prosjek interne stope prinosa kod tog projekta i minimalne zahtijevane stope prinosa koju to preduzee koristi. Ponderi zavise od veliine i vremenskog okvira novanih tokova, jer to su novani tokovi projekta vei i to se bre ostavruju, to je vei ponder koji ide uz minimalnu zahtijevanu stopu prinosa. Osim toga, MIRR pristup dae iste mogunosti izbora kod projekata iste veliine i istog vijeka trajanja, kao to bi to dao i NPV pristup.

Koje pristupe preduzea koriste kod investicionih analiza? Dvije stvari moraju biti istaknute u vezi sa investicionom analizom u praksi. Prva je da preduzea generalno koriste vie od jedne tehnike kada analiziraju projekte. Druga je da prilikom korienja pravila za donoenje investicionih odluka postoje velike razlike, ak i unutar preuzea.

Vrene su periodine ankete o finansijskim menaderima da bi se otkrilo koje investicione tehnike oni koriste. Ove ankete zadovaljavaju dvije vane stvari. Prvo, daju uvid u to ta ljudi iz prakse koriste u svom radu u bilo koje vrijeme. Drugo, uporeivanje anketa tokom vremena daje mjerilo promjena u procesima investicionih analiza. Jedna anketa je vrena 1976. godine i bila je fokusirana na finansijske menadere nekih od najveih kompanija u SAD-u.

Tabela 2. Anketa o tehnikama investicionog odluivanja u 1976. godini tehnika kapitalnog budetiranja koja se koristi primarno sekundarno tehnika broj procenat broj procenat interna stopa prinosa 60 53,6 13 14,0 raunovodstvena stopa prinosa 28 25,0 13 14,0 neto sadanja vrijednost 11 9,8 24 25,8 period povrata 10 8,9 41 44,0 pokazatelj profitabilnosti 3 2,7 2 2,2 ukupno odgovora 112 100,0 93 100,0 Ova anketa je dala nekoliko interesantnih prikaza najsofisticiranijih investicionih analiza u 1976. godini. Prvo,demonstrirala je trajnu popularnost mjera raunovodstvenog prinosa, kao to je prinos na akcijski kapital i prinos na aktivu, uprkos preferiranju novanih tokova u odnosu na zarade u prirunicima za investicione analize. Drugo, ak i kada se koriste mjere diskontovanog novanog toka, interna stopa prinosa je mnogo vjerovatnije bila koriena kao primarna tehnika za donoenje odluka nego to je to bila neto sadanja vrijednost. Bez obzira na probleme sa multiplikovanim internim stopama prinosa i pogoranim pretpostavkama u pogledu reinvesticionih stopa, menaderi su kao primarno pravilo za donoenje odluka preferirali mjerenje uspjeha investicije uzimajui u obzir njenu veliinu u odnosu na situaciju kada se njena veliina ne uzima u obzir. Tree, iznenaujue veliki broj ispitanika tvrdio je da su, kao primarno pravilo za donoenje investicionih odluka, koristili period povrata investicije, uprkos svim njegovim ogranienjima i problemima. Konano, veina ispitinka prilikom donoenja odluka o projektima koristila je vie od jednog mjerila za investicione analize. Anketa je proirena i aurirana 1986. godine. Iz ove ankete jasno je da je pravilo neto sadanje vrijednosti dobilo znaajan dio pristalica u toj deceniji, uglavnom na utrb raunovodstvenih

metoda. Iako ovaj prelazak na modele diskontovanog novanog toka tokom vremena moe biti objanjen kao logina promjena ka sofisticiranijim tehnikama investicionih analiza i moe biti pripisan prepoznavanju vanosti maksimiziranja vrijednosti, nejasna anomalija proistie iz ovih istraivanja u vidu dupliranja onih ispitanika koji kao primarno pravilo koriste period povrata investicije. Ovaj nalaz potvren je od strane Rossa (1986) koji je ispitivao prakse kapitalnog budetiranja dvanaest velikih proizvodnih kompanija i otkrio da je metoda povrata bila iroko koriena, posebno meu manjim preduzeima. Neki su ukazivali na to da je ova situacija mogla nastati zbog poveanog zaduivanja od strane nekih kompanija tokom 1980-ih godina, koje je, zauzvrat, povealo potrebu za tekuim ili ranijim novanim tokovima da bi se izmirivale preuzete obaveze. Iako ova anketa nije skorije aurirana, pojedinani sluajevi i popularnost mjera poveanja vrijednosti, kao to je EVA ukazuju na prelazak na pristup neto sadanje vrijednosti u poslednjim godinama.

Tabela 3. Aurirana anketa o tehnikama investicionog odluivanja u 1986. godini tehnika kapitalnog budetiranja koja se koristi primarno sekundarno tehnika broj procenat broj procenat interna stopa prinosa 288 49,0 70 15,0 raunovodstvena stopa prinosa 47 8,0 89 19,0 neto sadanja vrijednost 123 21,0 113 24,0 period povrata 112 19,0 164 35,0 pokazatelj profitabilnosti 17 3,0 33 7,0 ukupno odgovora 587 100,0 469 100,0

Nijedna od pomenutih anketa nee zaustaviti debate o tome koja tehnika investicione analize je prava, ali zajedno posmatrane one daju neke korisne lekcije. Prvo, opasno je dogmatski insistirati da je samo jedna tehnika odgovarajua, a da sve ostale imaju nedostatke. Sve tehnike investicione analize imaju ogranienja i nijedna tehnika ne funkcionie podjednako dobro za sva preduzea. Drugo, tehnike koje menaderi koriste kod investicionih analiza mogu ii izvan isto teorijskih argumenata za i protiv, i mogu zavisiti od brojnih problema iz stvarnog ivota, ukljuujui istorijat nekog preduzea ili djelatnosti i kompenzacionih mehanizama koje preduzee koristi. Tree, iako preduzea kod analiziranja projekata mogu koristiti vie od jedne tehnike, ipak jedna tehnika treba da bude primarna kod donoenja odluka.

Rezime Investiciona analiza vjerovatno je najvaniji dio analize korporativnih finansija. Pravilo investicionog odluivanja je pravilo koje nam omoguava da napravimo razliku izmeu dobre i loe investicije. Dobro pravilo investicionog odluivanja odrava pravu ravnoteu izneu fleksibilnosti i konzistentnosti, vodi ka maksimiziranju vrijednosti preduzea i primjenljivo je na razliite vrste projekata. Pravila investicionog odluivanja kategorisana su na osnovu raunovodstvenih zarada, novanih tokova ili diskontovanih novanih tokova. Mjerila raunovodstvene stope prinosa, kao to je prinos na akcijski kapital ili prinos na kapital, generalno funkcioniu bolje kod projekata koji imaju velike inicijalne investicije, zarade koje su priblino jednake novanim tokovima i tokom vremena ujednaavaju zarade. Kod veine projekata sa amortizacijom knjigovodstvene vrijednosti imovine tokom vremena poveae se raunovodstveni pronosi. Postoje dva pravila koja se baziraju na novanim tokovima: prinos na kapital i period povrata. Novani pronos na kapital je poboljanje raunovodstvenog prinosa na kapital, ali onu potpunosti ne vri prilagoavanje za sve novane tokove. Period povrata, koji utvruje koliko brzo novani tokovi po snovu projekta pokrivaju njegovu inicijalnu investiciju, predstavlja korisno sekundarno mjerilo uinka projekta ili mjerilo rizika. Kao primarna tehnika nije ba efektivno jer ne uzima u obzir novane tokove nakon povrata inicijalne investicije. Metode zasnovane na diskontovanim novanim tokovima pruaju najbolje mjerilo pravih prinosa od projekata jer se zasnivaju na novanim tokovima i uzimaju u obzir vremensku vrijdnost novca. Takoe, najvjerovatnije je da e ispuniti kriterijume za dobro pravilo donoenja investicionih odluka. Meu metodama zasnovanim na diskontnim novanim tokovima, neto sadanja vrijednost prua novanu mjeru, dok interna stopa prinosa daje procentualnu mjeru prinosa od projekta. Obe metode zahtijevaju iste informacije, i u veini sluajeva, saglasne su kada se koriste za analizu projekata. Interna stopa prinosa ima tendenciju da precjenjuje prinose od dobrih projekata jer pretpostavlja da e intermedijarni novani tokovi biti reinvestirani po internoj stopi prinosa. Kod analize meusobno iskljuivih projekata, interna stopa prinosa favorizuje manje projekte i predstavlja adekvatnije pravilo za donoenje odluka za preduzea koja imaju ogranienja raspoloivog kapitala. ini se da preduzea, kao sredstvu investicione analize, vie naginju ka upotrebi interne stope prinosa, nego neto sadanjoj vrijednosti. To se, djelimino moe pripisati injenici da je IRR mjerilo koje brojano izraava prinos, a djelimino ogranienjima vezanim za racioniranje kapitala sa kojima se preduzea mogu suoavati.