UNIVERZITET U BEOGRADU

FAKULTET ORGANIZACIONIH NAUKA

KORPORATIVNE FINANSIJE

MOGUĆNOSTI RESTRUKTURIRANJA KORPORACIJE

dr Vesna Bogojevid Arsid

Vladimir Jovičin 468/04
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

Sadržaj

1.POJAM KORPORATIVNOG RESTRUKTURIRANjA..........................................................................................3

2.NAČINI RESTRUKTURIRANJA .......................................................................................................................6

2.1 Otkup akcija ....................................................................................................................................6

2.2 Dokapitalizacija drugom klasom akcija ........................................................................................10

2.3 Ponude za zamenu .......................................................................................................................11

2.4 LR (leveraged recapitalization) .....................................................................................................12

2.5 LBO (leveraged buyouts) ..............................................................................................................14

2.6 ESOP .............................................................................................................................................16

3.RESTRUKTURIRANjE KORPORACIJE U FINANSIJSKIM NEPRILIKAMA.........................................................19

4.FINANSIJSKO RESTRUKTURIRANjE U POJEDNIM ZEMLjAMA ....................................................................23

2
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

1.POJAM KORPORATIVNOG RESTRUKTURIRANjA

U najvedem broju radova pojam restrukturiranja nije eksplicitno definisan. Umesto definicije, autori
radova daju uglavnom opisno objašnjenje ovog pojma. Dobar primer upotrebe pojma korporativnog
restrukturiranja daje Chew iznosedi da je 1980-te godine obeležio „do tada neviđen talas korporativnih
akvizicija, prodaja delova preduzeda (divestitures), odvajanja delova preduzeda (spin-offs), cepanja
preduzeda (split-ups), planova uključivanja zaposlenih u vlasništvo (ESOP), delimičnih javnih ponuda,
odnosno inicijalnih javnih ponuda akcija dela preduzeda (partial public offerings), ograničenih
partnerstava i preuzimanja preduzeda finansiranih iz dugova (leveraged buyouts - LBO) – i svi oni bili su
„upregnuti zajedno“ pod jedni imenom korporativno restrukturiranje“. Jednu od retkih eksplicitnih
definicija pojma restrukturiranja preduzeda daju Crum i Goldberg (1998) iznosedi da je to „skup
diskuntinuelnih odlučnih mera koje se preduzimaju u cilju povedanja konkurentnosti preduzeda i
povedanja njegove vrednosti“.

Kako se pojam restrukturiranja, očito, odnosi na proces promene strukture, boljem razumevanju
značenja ovog pojma moglo bi da doprinese objašnjenje pojma stukture. Struktura se može definisati kao
„specifičan, stabilan, odnos između ključnih elemenata u konkurentskoj funkciji ili procesu“ (Donaldson,
1994). Strukture se oblikuju od strane internih snaga u preduzedu, pod uticajem eksternog okruženja.
Bazične strukture preduzeda predstavljaju sredstva, kapital, upravljanje i menadžment, troškovi i
organizacija. Date strukture, determinišu performanse preduzeda. Kao zadati stabilni odnosi, strukture
istovremeno uvode i definišu ograničenja sa kojim se preduzeda suočavaju u svakodnevnom poslovanju.
S druge strane, svakodnevno poslovanje preduzeda dovodi do promena struktura preduzeda. Međutim,
takve spontane i kontinualne promene struktura su blagog inteziteta i ne mogu se podvesti pod termin
restrukturiranja; i nakon njih strukture, u najvedoj meri, ostaju, onakve kakve su inicijalno postavljene,
često anahrone i nepodesne u odnosu na promenjeno eksterno okruženje. Stoga nije čudno da
preduzeda povremeno ulaze u procese restrukturiranja. Za razliku od svakodnevnih promena struktura,
promene koje se dešavaju kao rezultat restrukturiranja nisu spontane i kontinualne, ved sračunato
izazvane i diskontinualne. Takođe, ishod procesa restrukturiranja preduzeda nisu blage promene
strukture, ved značajne promene u jednoj ili više bazičnih struktura preduzeda. Promene struktura treba
da rezultiraju dugoročnijim boljim, performansama korporacija. U skladu sa predhodnim, restrukturiranje
bi se moglo definisati kao proces izazivanja diskontinuelnih i značajnih promena u preduzedu specifičnih
struktura kako bi se relaksirala neka ograničenja sa kojima se preduzede suočava, a u cilju promene
njihovog uticaja na performanse preduzeda. Restrukturiranje se može vršiti da bi se ostvario viši nivo
performansi, ili da bi se preživelo kada su date strukture nefunkcionalne.

Definicija pojma restrukturiranja kod vedine autora su opisnog karaktera. Kao takve one mogu biti od
koristi za klasifikovanje tehnika restrukturiranja. Wruck (1990) vezuje restrukturiranje za periode loših
performansi preduzeda i primeduje da akcije koje preduzeda preduzimaju u tim periodima uključuju:

3
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

1) Promene obuhvata i obim operacija, sa uticajem na sredstva, troškove i, često, organizacionu

strukturu

2) Finansijske akcije kao što su restrukturiranje dugova, otpuštanje radnika, smanjenje opštih
troškova, što utiče na strukturu kapitala i troškova

Iako ih ne definiše kao izdvojene tehnike restrukturiranja, on navodi da se u ovim periodima često
dešavaju i promene u menadžmentu i korporativnom upravljanju.

Bowman (1999), sumirajudi nalaze literature o korporativnom restrukturiranju iz 90-ih, klasifikuje

aktivnosti restrukturiranja u tri kategorije:

1) Portfolio restrukturiranje

2) Finansijsko restrukturiranje

3) Organizaciono restrukturiranje

Portfolio restrukturiranje uključuje značajne promene u strukturi sredstava ili linijama biznisa u kojima
preduzede posluje. Struktura portfolio sredstava se menja kroz dezinvestiranje postojedih sredstava ili
kroz pribavljanje novih sredstava – akvizicije ili, ukoliko se želi radikalnija promena strukture sredstava,
kroz istovremena dezinvestiranja i akvizicije. Dezinvestiranje uključuje prvenstveno transakcije prodaje i
transakcije odvajanja delova preduzeda. Ova forma restrukturiranja se sprovodi u cilju izoštravanja
fokusa, otuđivanjem jedinica koje su periferne za jezgro biznisa, i u cilju obezbeđenja dodatnog kapitala.
Finansijsko restrukturiranje ukljiučuje značajne promene strukture kapitala ukljičujudi LBO, privlačenje
visokog iznosa sredstava kroz dugove u cilju njihove distribucije akcionarima – LR (leverage
recapitalizations) i zamene sopstvenog kapitala dugovima (debet for equity swaps). Organizaciono
restrukturiranje uključuje značajne promene u organizacionoj strukturi preduzeda uključujudi ponovno
povlačenje granica divizija, poravnanje hijerahijskih nivoa, širenje raspona kontrole, smanjenje
proizvodne diversifikacije, reviziju kompezacija, podešavanje procesa, poboljšanje upravljanja i
smanjenja broja zaposlenih.

Definicija i klasifikacija korporativnog restrukturiranja koju daje Singh (1993), ne uključuje organizaciono
restrukturiranje, ved se prema ovom autoru restrukturiranje može odnositi na :

1) Sredstava

2) Strukturu kapitala

3) Menadžment

Restrukturiranje sredstava uključuje prodaju delova preduzeda koji se smatraju perifernim za dugoročnu
stategiju preduzeda, ili sekvencu akvizicije i dezinvestirtanja da bi se razvila nova konfiguracija biznisa.
Struktura kapitala se uobičajno menja infuzijom velikog iznosa dugovnog kapitala, a u cilju finansiranja
LBO, otkupa akcija ili za isplatu visokih jednokratnih dividendi. Restrukturiranje menadžmenta je

4
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

sračunato na povedanje efikasnosti i efektivnosti menadžment timova i značajne promene organizacione

strukture.

Copeland (1996), iznosi da menadžeri treba da restrukturiraju preduzeda da bi povedali vrednost ili de u
suprotnom eksterni napadači dobiti priliku da preuzmu preduzede. Ako menadžment ne maksimizira
vrednost, drugi de to uraditi umesto njega i, kao rezultat, korporativna kontrola de biti izgubljena.
Promene u korporativnoj kontroli se izražavaju smenom postojedeg menadžmenta i/ili neprijateljskim
preuzimanjem. Stoga ovaj autor, i mnogi drugi okupljeni oko njega, preporučuju da je u najboljem
interesu i menadžera i akcionara da gep između potencijalne i stvarne vrednostri korporacije drže što je
mogude manjim. Menadžment ima na raspolaganju nekoliko načina da smanji ovaj gep i to :

1) Interna poboljšanja, kroz iskorišdavanje strategijskih i poslovnih mogudnosti, kao što su rast
prihoda ili redukovanje opštih troškova

2) Eksterna poboljšanja, kroz iskorišdavanje mogudnosti prodaje ili pribavljanje sredstava putem
dezinvestiranja i akvizicija

3) Iskorišdavanje mogudnosti finansijkog inžinjeringa, kao što su privlačenje dodatnih dugova, otkup
akcija ili isplata specifičnih dividendi

Poput Wruck (1990) i Lai i Sudarsanam (1997) vezuju procese restrukturiranja preduzeda za loše
performanse. Oni iznose da preduzeda mogu: restrukturirati poslovanje putem racionalizacije
proizvodnje i redukcije troškova, a u cilju poboljšanja efikasnosti i profitabilnosti; vršiti promene
finansijske strukture, kao što su pregovaranja o dugovima, kako bi se oslobodila bremena finansijskih
obaveza, i nove emisije akcija; vršiti promene menadžment strukture uključujudi i uklapanje postojedeg
menadžmenta; vršiti prodaju sredstava da bi obezbedila gotovinu za pladanja obaveza i, na drugoj strani,
sprovoditi strateška dezinvestiranja postojedih aktivnosti ili investirati u nove aktivnosti, a u cilju
promene konfiguracije poslovne strategije. Neke od ovih strategija sračunate su na „gašenje požara“ tj.
usredsređene su na kratkoročno povedanje novčanih tokova, dok druge imaju dugoročniju strategijsku
orjentaciju i nemaju trenutne implikacije na novčane tokove. Ovi autori vrše i klasifikaciju strategija
restrukturiranja na :

1) Poslovno restrukturiranje – racionalizacija troškova, otpuštanje radne snage, zatvaranje i

integracija poslovnih jedinica

2) Restrukturiranje sredstava – prodaja sredstava, prodaja delova reduzeda, otkup preduzeda od

strane menadžmenta – MBO (management buyout), odvajanja delova preduzeda, povratni lizing i
druge prodajesredstava, akvizicije delova ili celine drugih preduzeda, kao i kapitalni izadci u
fiksna sredstva

3) Restrukturiranje menadžmenta – smena predsednika odbora direktora, CEO i menadžera,

uključujudi i privremeno penzionisanje

5
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

4) Finansijsko restrukturiranje – smanjivanje ili obustavljanje dividendi, emisija akcija,

restrukturiranje dugova, uključujudi i prolongiranje roka dospeda, konverzije i otpisa kamate i
glavnice

Zaključci različitih autora u pogledu istog efekta iste tehnike restrukturiranja, neretko su dijametralno
suprotni. Iako postoji nada da de protokom vremena i na bazi raspolaganja više podataka dodi do boljeg
razmevana ove problematike, istovremno je prisutna i sumnja da de se opšteprihvadena i univerzalna
teorija restrukturiranja ikada i razviti, bududi da je restrukturiranje kompleksan, višeslojan i, prvenstveno,
izuzetno heterogen fenomen.

2.NAČINI RESTRUKTURIRANJA
2.1 Otkup akcija

Cilj otkupa akcija može biti distribcija viškova gotovine akcionarima. Sa aspekta vradanja gotovine
vlasnicima, otkup akcija se često poistoveduje sa isplatom gotovinskih dividendi, međutim takva analogija
nije do kraja ispravna iz slededih razloga [1]:

1) Prilikom otkupa akcija investitori su dužni da plate porez na kapitalne dobitke, dok se u slučaju
isplate dividendi ova lična primanja uobičajno oporezuju po višoj stopi

2) Otkup akcija rezultira smanjenjem broja akcija u posedu investitora, što nije slučaj kod isplate
dividendi

3) Otkup akcija je transakcija koja uobičajno menja relativno učešda akcionara u vlasništvu, dok
isplata dividendi nema uticaja na strukturu vlasništva

4) Vrednost dividendi stiču svi akcionari, dok vrednost prava koje se nudi otkupom mogu realizovati
samo oni akcionari koji podnesu akcije na otkup ili oni koji prodaju akcije na sekundarnom tržištu
pre isteka ponude

Promene koje proizvode transakcija otkupa akcija su višedimenzionalne. Otkup akcija rezultira, svakako,
promenom strukture vlasništva, ali i strukture kapitala korporacije. Iako se iznos dugova ne menja, iznos
akcijskog kapitala se redukuje i dolazi do rasta relativnog nivoa zaduženosti. Umesto konvencionalnim
D/E (retencionom stopom – rast dividendi) raciom, promena stepena leverage-a se bolje meri
korigovanim raciom koji uvažava činjenicu da otkupom akcija preduzede crpi jedan deo viškova gotovine i
kratkoročnih hartija od vrednosti koji su mogli biti korišdeni za vradanje dugova [1]:

6
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

dugovi  višak gotovine i kratkoročr ih hartija od vrednosti

korigovani racio zaduženosti 
sopstveni kapital

Usled smanjenja broja akcija u posedu akcionara i smanjenja knjigovotstvene vrednosti sopstvenog
kapitala kao rezultat transakcije dolazi do rasta neto dobitka po akciji – EPS i rasta stope prinosa na
sopstveni kapital - ROE.

Cilj otkupa akcija može biti i obezbeđenje akcija za implementaciju sistema nagrađivanja na bazi opcija
na akcije ili ESOP programa, a kako bi se izbegla emisija novih akcija za ove svrhe. Takođe, cilj otkupa
akcija može biti i poništavanje efekata razvodnjavanja vlasništva na bazi izvršavanja opcija na akcije
dobijenih u sklopu planova kompezacija menadžmenta.

Postoje četiri glavna metoda otkupa akcija [1]:

1) Otkup na „otvornom“ tržištu – OMR (open-market repurchase buyback). Kod OMR korporacija
najavljuje da de u unapred specificiranom vremenskom intervalu sprovesti otkup akcija na tržištu
u unapred specificiranoj ukupnoj vrednosti. lako OMR predstavlja neuporedivo najčešde korišden
metod otkupa akcija, on rezultira otkupom relativno niskih procenata akcija u poređenju sa
drugim metodama. Ikenberry i dr. (1995) primeduju da je ukupna vrednost akcija otkupljenih
kroz OMR u SAD u periodu 1980 do 1990 predstavljala oko 1/3 vrednosti gotovinskih dividendi, a
da su korporacije otkupljivale godišnje, u proseku, 6,6% sopstvenih akcija. I pored određenih
zakonskih ograničenja, ovaj metod je ubedljivo najfleksibilniji i najjeftiniji metod otkupa, bududi
da omogudava otkupe malih količina akcija, pri čemu se otkup vrši po tržišnim cenama, odnosno
bez pladanja premije iznad tržišne cene. Neto efekat OMR može biti pojačan upotrebom tzv.
prodajnog varanta (put warrants). U suštini se radi o prodajnoj opciji (put option) sa nešto dužim
rokom dospeda kojom korporacija nudi akcionarima mogudnost da, pladajudi premiju (cenu
prodajnog varanta), steknu pravo da u unapred definisanom roku prodaju akcije po unapred
definisanoj ceni (cena izvršenja ili štrajk). Suština upotrebe put varanta je da korporaciji obezbedi
zaštitu od promena cena akcija i da smanji ukupna pladanja u otkupu. I pored očiglednih koristi
mali broj preduzeda koristi ovu tehniku. Složeniju i savršeniju tehniku u odnosu na prethodnu
predstavlja upotreba «okovratnika» („collars“) što podrazumeva prodaju prodajnih opcija i
istovremenu kupovinu kupovnih opcija (call options). Kupovina kupovnih opcija se obezbeđuje iz
premije od prodaje prodajnih opcija. U odnosu na prethodnu strategiju, preduzede se izlaže
vedem riziku pri padu cena akcija, ali de u slučaju da cena akcije značajno poraste, cena po kojoj
de se izvršiti otkup biti značajno niža. Na kraju, preduzede može primeniti i programe ubrzanog
otkupa akcija (accelerated share repurchase). U okviru ovih programa korporacija kupuje akcije
od investicione banke (koja zauzima kratku poziciju u akcijama) što omogudava instantno
povlačenje velikog bloka akcija. Korporacija, simultano, ulazi u forvord ugovor sa investicionom
bankom u kome se obavezuje da de banci platiti prosečnu tržišnu cenu otkupljenih akcija u
specificiranom periodu (uobičajeno 6 meseci). Po isteku specificiranog perioda vrši se neto
pladanje, u gotovini ili akcijama, od strane banke ili od strane korporacije. Usled angažmana

7
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

investicione banke ovaj program otkupa je nešto skuplji u odnosu na tradicionalni OMR, ali je i
neuporedivo brži način okupa.

2) Otkup po javnoj ponudi sa fiksnom cenom – FPT (fixed-price tender offers). Kod ove metode
otkupa korporacija nudi otkup specificiranog broja akcija u fiksiranom vremenskom intervalu po
unapred poznatoj fiksnoj ceni. Fiksna cena u ponudi za otkup uobičajeno je za nekoliko
procentnih poena veda od tekude tržišne cene akcije u trenutku najave transakcije (u proseku za
22%, prema Dann, 1981, odnosno 20,6%, prema Comment i Jarrell, 1991). Broj akcija koji je
specificiran u ponudi uobičajeno predstavlja maksimalni broj koji korporacija želi da otkupi.
Comment i Jarrell iznose da u tipičnom FPT otkupu prosečna korporacija otkupi oko 18,8% akcija
u posedu investitora. Najvedi deo otkupa putem FPT se ispuni u potpunosti. Ukoliko akcionari
podnesu na otkup vedi broj akcija od specificiranog broja, preduzede može srazmerno redukovati
broj akcija koje de otkupiti u odnosu na broj podnetih akcija (pro rata basis) ili otkupiti sve
podnete akcije. S druge strane, ukoliko je broj podnetih akcija manji od specificiranog preduzede
može produžiti period ponude, u nadi da de prikupiti više akcija ili, ukoliko je u ponudi definisana
klauzula o minimalnom broju akcija, poništiti ponudu, ili, jednostavno, otkupiti onaj broj akcija
koji je stvarno podnet. Ukoliko se vremensko trajanje ponude produžava onda, najčešde,
preduzede otkupljuje sve akcije koje su podnete pre isteka prvog roka za podnošenje, dok
naknadno podnete akcije otkupljuje na srazmernoj osnovi ili po osnovu redosleda podnošenja. U
principu, najava niske otkupne cene vodi nedovoljnom podnošenju akcija, dok najava visoke
cene vodi „otkupu na srazmernoj osnovi“.

3) Otkup holandskom aukcijom – DAR (dutch auctions repurchase). DAR je metod koji je doživeo
značajnu ekspanziju u 1980-im godinama, da bi 1989. godine u SAD bio primenjen u čak 75%
transakcija otkupa (Hausch i dr., 1998). Kod ove metode otkupa preduzede najavljuje broj akcija
koje želi da kupi u specificiranom vremenskom periodu i raspon cena u kome akcionari biraju
cenu po kojoj de ponuditi svoje akcije. Tako npr. ako je tekuda cena akcija 38 n.j., preduzede
može ponuditi otkup po cenama u rasponu od 42 n.j. do 51 n.j. Svaki od akcionara mora
samostalno da proceni, na bazi očekivanja o bududim prinosima na akcijama i na bazi ponašanja
drugih akcionara, da li de i po kojoj ceni u zadatom rasponu podneti svoje akcije. Cena po kojoj
akcionar odluči da podnese svoje akcije predstavlja njegovu cenu rezervacije (reservation price).
Generalno, izbor vede cene rezervacije povedava potencijalni dobitak akcionara, ukoliko akcije
budu prihvadene za otkup, ali istovremeno smanjuje verovatnodu da de akcije biti prihvadene.
Kada period ponude istekne, preduzede pravi raspored svih podnetih akcija po cenama u
specificiranom rasponu, a potom određuje najnižu cenu koja omoguduje otkup željenog broja
akcija. Bitno je naglasiti da de sve akcije, svih akcionara, biti otkupljene po istoj ceni, nezavisno
od toga kolika je bila njihova cena rezervacije. Bududi da se putem DAR akcije otkupljuju po
najnižoj ceni koja de omoguditi preduzedu da otkupi broj akcija koji želi, to znači da de se iz

8
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

populacije akcionara eliminisati oni akcionari koji imaju najniže cene rezervacije. Preostali
akcionari imaju vede cene rezervacije i svaka dalja kupovina akcija bila bi moguda samo po višim
cenama od cene po kojoj je izvršena prethodna transakcija otkupa. Na bazi iznetog trebalo bi da
bude jasno zašto se otkup akcija često koristi kao sredstvo odbrane od preuzimanja; nakon
sprovedenog otkupa, eventualni napadač mora ponuditi akcionarima vedu cenu od cene koju bi
zahtevali inicijalno, što automatski smanjuje šanse za uspeh napada. Prema istraživanju
Comment i Jarrell (1991), procenat premije iznad tekude tržišne cene kod ove forme otkupa
iznosi u proseku 12,8%, a u proseku se otkupljuje 15,6% od akcija u posedu investitora.

4) Otkup prenosivim prodajnim pravima – TPR (transferable put rights). Kod ovog metoda otkupa
svaki akcionar za unapred određeni broj posedovanih akcija dobija jedno prenosivo prodajno
pravo - TPR, čijom realizacijom, zapravo, podnosi akcije na otkup u unapred specificiranom
vremenskom intervalu, po unapred specificiranoj prodajnoj (put) ceni, koja je, u trenutku
ponude TPR, određena na nivou iznad tržišne cene akcija. Npr. preduzede može želeti da od 10
miliona akcija u posedu akcionara otkupi 1 milion akcija, zbog čega de emitovati 1 milion TPR, pri
čemu de svaki akcionar za svakih 10 posedovanih akcija dobiti 1 TPR. Bududi da prodajna cena po
TPR sadrži premiju iznad tekude tržišne cene, TPR de imati vrednost, te se njima može
trgovati na sekundarnom tržištu. Npr. ukoliko je tekuda cena akcije 38 n.j, a prodajna cena po
TPR 43 n.j, akcionari sa niskom cenom rezervacije (koji veruju da akcije vrede manje od 43 n.j.)
bide zainteresovani da dođu u priliku da akcije prodaju po 43 n.j. i, stoga, bide spremni da kupe
TPR od akcionara sa cenom rezervacije višom od 43 n.j. Na drugoj strani akcionari sa visokom
cenom rezervacije (koji pretpostavljaju da akcije vrede više od 43 nj.) de zaraditi prodajudi TPR i
nastaviti da drže svoje akcije. Na kraju trgovine svi TPR de biti u rukama akcionara sa niskom
cenom rezervacije, i oni de ih zajedno sa akcijama predati preduzedu na otkup. U odnosu na FPT
ova metoda otkupa akcija je povoljnija jer uklanja uvek prisutan problem nedovoljnog ili
prevelikog podnošenja akcija, dok je u odnosu na DAR prednost ove metode u tome što se
unapred zna po kojoj ceni de se akcije otkupiti. TPR se može uspešno koristiti u cilju konsolidacije
kontrole u rukama menadžmentu lojalne grupe akcionara, što ilustrujemo na konkretnom
primeru.

Pretpostavimo da korporacija ima u prometu 100 akcija i ima nameru da povuče 25 akcija i da, stoga,
emituje 25 TPR. Svaki akcionar de naspram 4 posedovane akcije dobiti 1 TPR. Identifikuju se tri grupe
akcionara: kontrolna grupa, akcionari disidenti koji se bore za kontrolu i ostali akcionari nezainteresovani
za kontrolu, sa odgovarajudim učešdima u vlasništvu 32%, 24% i 44%, respektivno.

9
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

Broj akcija u Primljeni TRP Broj TRP nakon Broj akcija Vlasništva
posedu i % sekundarne nakon
vlasništva trgovine otkupa
(1) (2) (3) (4) (5)
Kontrolna 32 8 0 32 42,67
grupa

Disidenti 24 6 6 18 24
Ostali akcionari 44 11 19 25 33.33
Ukupno 100 25 25 75 100

Ukoliko prodajna cena u TPR sadrži značajnu premiju iznad tekude tržišne cene, disidenti de prihvatiti
TPR i prodati posedovane akcije, dok de ostali akcionari kupiti i TPR koje de prodati akcionari iz
kontrolne grupe i zajedno ih sa dobijenim TPR iskoristiti da bi prodali akcije (vidi kolonu 3). Nakon
kompletiranja otkupa preduzede de imati 75 akcija u rukama akcionara, pri čemu de učešde u vlasništvu
kontrolne grupe porasti sa 32% na 42,67%, učešde disidenata ostati nepromenjeno i iznositi 24%, dok
de učešde ostalih akcionara pasti sa 44% na 33,33%.

2.2 Dokapitalizacija drugom klasom akcija

Jedno od bitnih prava koja proističu iz akcija i vlasništva je i pravo glasa. Generalno, vlasništvo nad
pravima glasa (vote ownership) direktno je proporcionalno posedovanom vlasništvu nad sopstvenim
kapitalom, a u skladu sa pravilom „jedna akcija – jedan glas“ [2]. Direktno odstupanje od ovog pravila
uvodi se primenom tehnike dokapitalizacijom drugom klasom akcija – DCR, kada dolazi do kreiranja
druge klase (običnih) akcija koja imaju pravo glasa različita u odnosu na pravo glasa po ranije emitovanim
akcijama. Kao rezultat višestruke primene DCR preduzede može imati i više od dve klase akcija. Klasa
običnih akcija sa ograničenim pravima glasa, najčešde se nalazi u posedu spoljnih akcionara – autsajdera.
Spoljni akcionari u proseku poseduju vlasništvo nad oko 80% ovakvih akcija. Na drugoj strani, akcije sa
superiornim pravom glasa nalaze se u posedu insajdera (menadžeri, osnivači korporacije, porodični
vlasnici i sa njima povezana lica) koji u prosečnoj korporaciji poseduju vlasništvo nad oko 60% ovakvih
akcija. Ne tako često, superiorno pravo glasa može biti vremenski ograničeno na period od npr. 5 ili 10
godina, nakon čega se prava glasa izjednačavaju sa svim klasama akcija.

U praksi se DCR izvršava u više varijanti. Najčešde se DCR implementira emisijom druge klase akcija sa
inferiornim pravom glasa (ukuljučujudi i akcije bez prava glasa) i sa, uobičajno, preferencijalnim pravom
na novčane tokove preduzeda po osnovu dividendi. Ovaj način uvođenja DCR uobičajno se praktikuje
kada insajderi ved poseduju efektivnu kontrolu, što im omogudava da dodatni sopstveni kapital privuku
bez bojazni da de ugroziti svoju kontrolnu poziciju i izložiti se dodatnom stepenu disciplinovanja od
strane tržišta korporativne kontrole. Drugi najčešdi način uvođenja DCR predstavlja emisija nove klase

10
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

akcija sa superiornim pravima glasa. Transferabilnost i likvidnost ovakvih akcija je, često, veoma
ograničena; pošto se uobičajno ne nalaze u sekundarnom prometu, ukoliko žele da ih prodaju vlasnici de
morati da konvertuju ove akcije u akcije sa inferiornim pravom glasa, u unapred utvrđenoj proporciji.
Često korišdenu metodu implementacije DCR predstavlja i ponuda za zamenu postojedih akcija novim
akcijama sa ograničenim pravima glasa i vedim pravima na dividende. DCR se može uvesti i kod prve
javne ponude akcija i uvođenja preduzeda na berzu, tako što se osnivačima preduzeda dodeljuju tzv.
osnivačke akcije sa superiornim pravima glasa, a spoljnim akcionarima prodaju akcije sa inferiornim
pravima glasa. Motivi koju su naterali CEO i menadžere na uvođenje DCRa su: u cilju zaštite od promene
kontrole, što je bilo poznato svim spoljnim akcionarima; da se obezbedi da de osnivači imati značajan
uticaj na bududnost preduzeda, kako bi se iskoristilo njihovo jako iskustvo u grani i jasan dugoročna
strategija za preduzede; da se obezbedi da porodica osnivača može da izabere sve članove borda
direktora i determiniše ishod svih važnih odluka za koje se traži odobravanje akcionara, uključujudi
merdžere i prodaje sredstava; da se obezbedi dodatni kapital koji de biti neophodan za realizaciju
dugoročne strategije, bez potrebe da osnivači brinu o napadima za preuzimanje; da je za preduzede čiji
se koreni pružaju skoro sto godina unazad, to u najboljem interesu i zaposlenih i potrošača; da se
spoljnim akcionarima ponudi preferencijalno pravo na dividende i likvidacioni ostatak; da se, u slučaju da
preduzede bude prodato, obezbedi najbolja prodajna cena za sve akcionare, pri čemu vlasnici akcija sa
superiornim pravom, pošto moraju konvertovati posedovane akcije u akcije sa inferiornim pravima glasa,
nede dobiti više nego što de se platiti akcionarima koji drže akcije sa inferiornim pravima glasa [2].

Svim varijantama DCR je zajedničko da nakon njihove primene insajderi uživaju glasačka prava
disproporcionalno veda od onih koja bi imali u slučaju važenja pravila „jedna akcija – jedan glas“.
Istraživanja su pokazala da se DCR najčešde primenjuje ne u cilju povedanja vlasništva insajdera, ved u
cilju konsolidacije korporative kontrole. Kod više od polovine korporacija koje su primenile DCR
kontrolnu grupu predstavljali su osnivači, njihovi potomci i srodnici, bračni ili krvni.

2.3 Ponude za zamenu

Ponude za zamenu predstavljaju zajdenički naziv za skup transakcija finansijskog restrukturiranja u

kojima se imaocima različitih hartija od vrednosti nudi pravo da izvrše zamenu dela ili celine svog
holdinga jedne ili više vrsta hartija od vrednosti za jednu ili više vrsta drugih hartija od vrednosti koje je
emitovla korporacija. Ove transakcije mogu voditi smanjenju stepena leverage-a, kao što su transakcije
zamene obveznica običnim akcijama, zamene obveznica preferencijalnim akcijama, zamene dodatnih
obveznica preferencijalnim akcijama i sl., ili povedanju leverage-a, kao što su zamene običnih akcija
obveznicama, zamene običnih akcija konvertibilnim obveznicama i sl. U široj interpretaciji, transakcije
zamene uključuju i ponude zamene jednih obveznica (dugova) drugima i ponude zamene jedne klase
akcija drugom, ali se u užem smislu uobičajno razmatraju samo one transakcije koje menjaju nivo dugova
i preferencijalnih akcija. U skaldu sa tim, zamene jedne klase akcija drugom klasom akcija uobičajno se

11
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

razmatraju kao DCR transakcije, a transakcije zamene jednih obveznica drugim (u kojima se menja samo
kuponska stopa, zaštitne odredbe ili rok dospeda dugova) kao transakcije restrukturiranja dugova.
Izvršavanje odredbi o konverziji (opozivu) po emitovanim konvertibilnim hartijama od vrednosti –
forsirane konverzije, takođe predstavljaju formu ponuda za zamenu [1].

U ponudama za zamenu uobičajno se specifira maksimalni broj hartija od vrednosti koje mogu biti
zamenjene. Takođe, ponuda je uobičajno uslovljena i prihvatanjem iste od strane imaoca specifiranog
minimalnog broja hartija od vrednost koje korporacija želi da zameni. Da bi se imaoci hartija od vrednosti
privoleli na zamenu, uslovi zamene nužno moraju biti takvi da se na dan najave transakcije tržišna
vrednost hartija od vrednosti,koje de investitori dobiti u zamenu, bude veda od tržišne vrednosti hartija
od vrednosti koje poseduju. Ponude su, uobičajno, inicijalno otvorene u roku od jednog meseca, mada
brojne korporacije vrše i produžavanje ovog roka. Datum najave ponude za zamenu predhodi efektivnom
početku zamene u proseku devet nedelja, a prosečno vreme u kome je ponuda otvorena traje oko sedam
nedelja.

Sa aspekta efekata koje proizvode, ponude za zamenu koje vode povedanju leverage-a su značajnije za
razmatranje od ponuda koje vode smanjenju stepena leverage-a. Efekti na strukturu vlasništva i
strukturu kapitala u transakcijama zamene koje povedavaju leverage slični su efektima koje proizvodi
transakcija otkupa akcija. Stoga se na ove transakcije može gledati kao na otkup akcija finansiranja
emisijom dugova ili kao na manevar da se koncentrisanje vlasništva, kroz otkupe akcija, izvrši dugovima
umesto gotovinom. Počivajudi na superiornim informacijama o dobroj poslovnoj perspektivi preduzeda,
menadžeri iniciraju ovakve transakcije, u kojima oni i drugi insajderi nede učestvovati, što de rezultirati u
koncentrisanijem vlasništvu u rukama insajdera nakon transakcija. Međutim, za razliku od transakcija
otkupa akcija, ponude za zamenu običnih akcija dugovima, kao i druge ponude za zamenu, predstavljaju
negotovinske (noncash) transakcije. Ponude za zamenu predstavljaju „čiste“ finansijske transakcije, bez
uticaja na strukturu portfolija sredstava preduzeda. Pa ipak, to ne znači da su ponude za zamenu
irelevantne sa aspekta bududih novčanih tokova i investicione politike preduzeda. Zamenjujudi akcije
dugovima menadžeri se obavezuju da de isplatiti budude novčane tokove preduzeda investitorima, tj.
bivšim akcionarima-bududim poveriocima preduzeda, što je neuporedivo „čvršde“ obavezivanje od onoga
koje je proizvodilo dotadašnje „obaveza isplate povedanih dividendi“. Kroz ovakve transakcije menadžeri,
praktično, daju pravo akcionarima da uvedu preduzede u stečaj, ukoliko ne plada obedane kamate i
glavnicu.

2.4 LR (leveraged recapitalization)

LR transakcija („leveraged recap“) predstavlja tehniku finansijskog restrukturiranja koja u svojoj izvornoj
verziji uključuje distribuciju, tj. isplatu, obilnih specijalnih dividendi akcionarima, pri čemu se gotovina
koja de se distribuirati akcionarima obezbeđuje visokim zaduživanjem preduzeda. Vremenom se u
poslovnoj praksi javilo više verzija ove tehnike. Različite verzije LR rezultat su činjenice da preduzede

12
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

može na različite načine struktuirati distribucije prema akcionarima i na različite načine obezbediti izvore
za finansiranje ovih distribucija.

U vezi sa strukturom distribucija, česta varijanta LR je ona u kojoj se akcionarima, pored specijalnih
dividendi, distribuiraju i hartije od vrednosti sa visokim prinosom (dugovne i preferencijalne akcije). Ako
je transakcija ovako struktuirana, to u suštini znači da se umesto jednokratne distribucije gotovine,
distribucija dela gotovine odlaže do trenutka dospeda ovih hartija od vrednosti ili do trenutka njihovog
opoziva. To istovremeno znači da se akcionari, u međuvremenu do dospeda ili opoziva ovih hartija od
vrednosti, stavljaju i u poziciju poverilaca odnosno preferencijalnih akcionara.

Usled velikih trajnih odliva sredstava po osnovu distribucije akcionarima i visoke opteredenosti bududih
poslovnih novčanih tokova izdavanjem po osnovu dugova, LR transakcija rezultira padom cena akcija na
nivo koji je neretko niži od 1/5 tržišne cene akcija pre LR. Svakako da de pad cena akcija, odnosno tržišne
vrednosti sopstvenog kapitala korporacije, biti utoliko vedi što se transakciji angažuje vedi nivo dodatnih
dugova. Preostali deo učešda, odnosno, praktično nova učešda u sopstvenom kapitalu korporacije nakon
LR nazivaju se „stub“ akcijama (stub stocks). Ovi istrumenti izvode svoju preostalu vrednost, uglavnom,
na osnov usvoje spekulativne prirode. Na njihovu vrednost se može gledati kao na vrednost kupovne
opcije; nakon LR preduzede je praktično u rukama poverilaca, te ukoliko preduzede bude uspešno i
otplati kamate i glavnicu dugova, akcionari mogu izvršiti kupovnu opciju i otkupiti preduzede nazad, dok
de, u suprotnom, preduzede ostati u rukama poverilaca. Ipak, čak i u slučaju stečaja, akcionari uspevaju
da povrate najvedi deo svoje investicije kroz inicijalne isplate specijalnih dividendi u LR. U brojnim
slučajevima LR transakcija se struktuira tako da se menadžmentu ostavlja mogudnost da, umesto
gotovinskih dividendi koje mu pripadaju po osnovu akcija u vlasništvu, uzme srazmerno vedi broj novih
stub akcija. Stoga LR može voditi povedanju učešda menadžmenta nad pravima glasa [1].

Ilustrujmo na jednom hipotetičkom primeru promenu u vlasništvu menadžmenta usled LR.

Predpostavimo da je pre LR struktura vlasništva takva da menadžment poseduje 20 akcija, a spoljni
akcionari 80 akcija, i da LR transakcija rezultira u ekstra dividendama od 30 n.j po akciji. Ukoliko cena
akcije usled LR pada na nivo od 5 n.j onda de svakom akcionaru pripadati 35 n.j (30 n.j po osnovu ekstra
dividendi i 5 n.j po osnovu „stuba“ akcije). Međutim, za razliku od spoljnih akcionara, menadžment de
svojih 35 n.j uzeti isključivo u „stub“ akcijama (7 akcija x 5 n.j). Kao rezultat transakcije menadžment de
posedovati 140 „stub“ akcija (20 akcija x 7 n.j), a ostali akcionari 80 „stub“ akcija (80 akcija x 1). To znači
da de učešde menadžmenta porasti sa 20% (20/100) na 64% (140/220). Svakako da de ovi efekti biti
utoliko jači ukoliko se preduzede više zaduži, jer de to omoguditi isplatu vedeg iznosa ekstra dividendi i
rezultirati vedim padom cena akcija.

LR se implementira sa slededim osnovnim motivima [1]:

1) Da obezbedi spoljnim akcionarima da „unovče“ (cash out) značajan deo vrednosti svojih akcija u
gotovini, a da istovremeno zadrže vlasnički interes u preduzedu

2) Da obezbedi stimulacije za menadžment kroz vede učešde u vlasništvu

13
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

3) Da predupredi ili potre opasnost preuzimanja preduzeda

Dodatni motiv može predstavljati obezbeđenje jeftinijih izora finansiranja u slučaju pada kamatnih stopa.

LR se može oceniti uspešnim ukoliko vrednost paketa gotovine i hartija od vrednosti koju akcionari
dobijaju kroz LR, prevazilazi cenu akcija pre najavljene LR. Poželjne karakteristike preduzeda i okruženja
za uspešnu implementaciju LR su stabilni i predvidivi novčani tokovi preduzeda, slabe perspektive rasta,
podcenjene akcije preduzeda, niske tržišne kamatne stope i pokušaji napada za preuzimanje. Prva
predpostavka svakako je najvažnija, bududi da je nakon LR potrebno u bududnosti izdvajati izuzetno
visoka sredstva za servisiranje dugova. Veoma važnu karakteristiku preduzeda predstavlja i karakteristika
slabih perspektiva bilo internog, bilo eksternog rasta. U tom smislu preduzeda mogu pokušati da kroz
upotrebu LR, slabe perspektive rasta supstituišu pozitivnim efektima finansijskog leverage-a. Visoki
finansijski leverage multiplikuje eventualne efekte povedanja poslovnog dobitka. U cilju omogudavanja
servisiranja visokih dugova, menadžeri su često prisiljeni da poboljšaju poslovnu efikasnost i smanjuju
neprofitabilnost investicije. LR omogudava menadžerima da se uspešno zaštite od napada za preuzimanje
i da napornije rade kako bi obezbedili vedi prinos na svoje povedano učešde u sopstvenom kapitalu. Na
kraju, preduzede može u nizu narednih godina uživati poreske uštede usled visokih kamatnih pladanja.

Najvedi nedostatak LR predstavlja značajno povedanje rizika stečaja koje se javlja usled previsoke
zaduženosti preduzeda. Dodatne nedostatke LR predstavljaju neretka smanjenja ili obustavljanja ulaganja
u istraživanje i razvoj, prisilne prodaje sredstava u cilju otplate dugova, nemogudnost isplate dividendi,
pladanje troškova naknada investicionih bankara i savetnika u LR, koji se u proseku kredu oko 4%
ukupnog iznosa LR programa i sl.

2.5 LBO (leveraged buyouts)

LBO transakcija podrazumeva kupovinu akcija koje se nalaze u posedu spoljnih akcionara od strane LBO
grupe investitora, pri čemu se akvizicija akcija finansira primarno iz dugova. Iz predhodne definicije može
se uočiti da LBO transakcija poseduje dva važna obeležja: prvo, ona predstavlja transakciju finansijskog
restrukturiranja preduzeda koja rezultira istiskivanjem sopstvenog kapitala i njegovom supstitucijom
dugovima i, drugo, ona predstavlja transakciju preuzimanja kontrole nad preduzedem od strane male
grupe investitora, što, najčešde, rezultira transformacijom otvorene korporacije u zatvoreno društvo,
odnosno privatizacijom korporacije (going private). Investiciona grupa u LBO uobičajno uključuje
preduzede specijalistu za LBO (buyout specialist) i članove menadžment tima preduzeda. Bitno je istadi da
su u LBO predmet akvizicije akcije preduzeda (celina preduzeda), a ne sredstva preduzeda (delovi
preduzeda). LBO predstavlja, u suštini, ekstremnu varijantu transakcije otkupa akcija. Kupovna cena koja
se ovom prilikom nudi akcionarima sadrži značajnu premiju u odnosu na tekudu tržišnu cenu akcija. U
najvedem broju slučajeva investiciona grupa obezbeđuje ne više od 10-15% od ukupne kupovne cene u
formi sopstvenog kapitala, dok se ostatak obezbeđuje zaduživanjem. Visina dodatnih dugova koji se

14
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

obezbeđuju za sprovođenje LBO, u proseku, uvek prevazilazi iznos polovine ukupne cene akcija u LBO.
Učešde ukupnih dugova u strukturi kapitala preduzeda nakon LBO i iznad 90% sasvim je uobičajno za ovu
tehniku finansijskog restrukturiranja. Kao i kod transakcije LR, i kod LBO dolazi do dramatičnog povedanja
leverage-a, te se stoga ove dve tehnike finansijskog restrukturiranja nazivaju zajedničkim imenom
transakcije sa visokim leverage-om – HLT (highly leveraged transactions). Osim sličnosti u pogledu
promena u strukturi kapitala (Slika 1), LBO je sličan LR i po tome što dovodi do koncentracije u strukturi
vlasništva. Stoga se i LBO često koristi u cilju konsolidacije kontrole i odbrane od preuzimanja. Međutim,
za razliku od LR, LBO predstavlja i formalni način preuzimanja kontrole – akviziciju, odnosno transakciju
restrukturiranja kontrole. Dakle, i pored evidentnih sličnosti, ove dve HTL tehnike finansijskog
restrukturiranja vode veoma različitim formama: nakon LR nastavlja sa javnom trgovinom akcijama, dok
se kod LBO preduzede najčešde prevodi iz javnog, otvorenog u privatno, zatvoreno vlasništvo, što znači
da se preduzede skida sa berzanskih listinga i akcije se ne nalaze više u javnom prometu. Dakle, za razliku
od LR, kod LBO se postojedim akcionarima ne nudi mogudnost da zadrže vlasništvo u restruktuiranom
preduzedu [1]. Nakon LR, preduzede zadržava relativno difuzno spoljno vlasništvo nad sopstvenim
kapitalom, dok nakon LBO celokupno vlasništvo nad sopstvenim kapitalom prelazi u ruke jednog velikog
(ili male grupe) LBO investitora. U tabeli su date osnovne sličnosti i razlike LBO i LR transakcija.

LBO LR
- Korporacija prelazi u zatvoreno - Korporacija ostaje u javnom
privatno vlasništvo prometu
- Usled strip finansiranja isti investitori - Vlasnici najčešde ne postaju
posataju i vlasnici i poverioci, što poverioci
redukuje agencijske troškove - Broj akcionara uobičajno ostaje
RAZLIKE - Broj vlasnika postaje značajno manji, veoma veliki, te ni troškovi
što obara troškove njihovog informisanja i servisiranja ne
informisanja i servisiranja opadaju
- Postoje mogudnosti transfera - Nema mogudnosti da menadžeri
blagostanja sa akcionara na zarade na račun akcionara
menadžere
- Dolazi do značajnijeg povedanja zaduženosti
- Postoji značajan pritisak na menadžere da efikasnije posluju i ne uništavaju FCF
- Dolazi do značajnijeg povedanja učešda menadžmenta u vlasništvu, što vodi boljem
SLIČNOSTI poravnavanju interesa
- Ispoljavaju se negativni efekti povedanog leverage-a, kao što je propuštanje
rizičnijih projekata
- Korporativne i personalane poreske implikacije su slične

15
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

Slika 1. Tipičan obrazac strukture kapitala nakon LBO

Osigurani seniorski dugovi - oko 60%

Subordinarni, „mezaninski“ dugovi - oko 25%

Preferencijalne akcije - oko 4%

Obične akcije - oko 7%

LBO transakcija se sprovodi u tri osnovne faze. U prvoj fazi, fazi akvizicije, obezbeđuje se neophodna
gotovina za kupovinu akcija preduzeda i promenu sistema stimulacije menadžmenta, vrši otkup akcija u
posedu spoljnih akcionara i dolazi do privatizacije, odnostno povlačenja korporacije iz javne kotacije. U
drugoj fazi, fazi držanja, da bi se redukovao nivo dugova, novi vlasnici često prodaju periferne delove
kupljenog preduzeda, a menadžment nastoji da poveda poslovni rezultat i novčane tokove preduzeda,
redukovanjem poslovnih rashoda i promenom marketing strategije. Često se sprovodi i konsolidacija ili
reorganizacija proizvodnih pogona, poboljšanje kontrole zaliha, poboljšanje kvaliteta proizvoda,
poboljšanje proizvodnog miksa i postprodajnih usluga, smanjenje broja zaposlenih, obezbeđenje boljih
uslova kod dobavljača i sl. Zajednički cilj svih nabrojanih aktivnosti predstavlja obezbeđenje urednog
servisiranja visokih dugova. Neretko, LBO transakcija uključuje i tredu fazu, tako fazu izlaska. Investiciona
grupa u toj fazi nastoji da „unovči“ svoju investiciju prodajom preduzeda drugoj grupi investitora ili,
češde, javnim investitorima na tržištu kapitala. Vradanje preduzeda u javni promet odražava se kroz tzv.
sekundarnu inicijalnu javnu ponudu – SIPO (secondary initial public offering), i naziva se obrnuti LBO
(reverse LBO).

2.6 ESOP

Planovi uključivanja zaposlenih u vlasništvo - ESOP predstavljaju, u suštini, jednu od varijanti planova
beneficija za zaposlene (empioyee benefit plan) i čestu alternativu ili dopunu penzionim planovima. Pri
uspostavljanju ESOP preduzede prenosi svoje akcije, koje se obezbeđuju kroz transakcije otkupa akcija i,
retko, na bazi novih emisija akcija, na ESOP trust. Uobičajeno su ove akcije, akcije sa pravom glasa, pri
čemu se pravo glasa ostvaruje preko staratelja ESOP trusta. Međutim, zaposleni ne stiču odmah

16
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

vlasništvo nad „svojim“ akcijama u ESOP trustu. Svake godine preduzede čini, u ime zaposlenih, uplate u
ESOP trust, tako da svake godine, zavisno od visine upladenih sredstava, zaposleni stiče jedan broj akcija
od ukupnog broja raspoloživih akcija. Međutim, i nakon toga sve stečene akcije ostaju u ESOP trustu na
individualnom računu zaposlenog, sve do trenutka dok zaposleni ne napusti preduzede po osnovu
odlaska u penziju ili prekida radnog odnosa. Bitno je istadi da se zaposleni uključuju u vlasništvo bez
izdvajanja ličnih sredstava, ali se sredstava za doprinose ESOP-u obezbeđuju srazmemim smanjenjem
zarada zaposlenih. To može rezultirati time da sadašnja vrednost ovako odloženih koristi za zaposlene
bude manja od vrednosti gubitaka u zaradama. Prosečno izdvajanje iz zarada krede se u rasponu od 8 do
10%. ESOP u SAD predstavlja tzv. poreski kvalifikovan plan beneficija, što znači da su doprinosi koji se
izdvajaju u ESOP oslobođeni poreza, što važi i za dividende koje se ispladuju na akcije u ESOP [1].

ESOP trust mora investirati najmanje 50% svojih sredstava u akcije preduzeda. Takođe ESOP može
kupovati akcije u preduzedima derkama ukoliko matično preduzede poseduje više od 50% akcija derke.
Stoga se, za razliku od drugih planova beneficija za zaposlene, kod ESOP najčešde ne ostvaruje značajnije
smanjenje rizika investiranja putem diversifikacije plasmana. Prihvatanjem dela svojih primanja u formi
akcija preduzeda u kome rade zaposleni preuzimaju povedani rizik bududi da „stavljaju više jaja u istu
korpu“. Po logici diversifikacije bilo bi razumno da pojedinci, ukoliko žele da investiraju u akcije, učine
svoju investiciju u nekom drugom preduzedu; umesto toga, prihvatanjem ESOP, zaposleni se suočavaju
sa rizikom da, ukoliko dođe do propadanja preduzeda, izgube ne samo posao kao regularni izvor zarada
ved i ušteđevine i deo vrednosti penzija. Stoga, da bi opravdao svoje postojanje, ESOP mora voditi
poboljšanim performansama preduzeda što bi, kroz povedane zarade, dividende i cene akcija,
kompenziralo bar deo dodatnog rizika kome se zaposleni izlažu.

ESOP se prevashodno uvodi u cilju povedanja motivisanosti zaposlenih, što treba da vodi povedanju
produktivnosti i organizacionih performansi. Druge česte razloge uvođenja ESOP predstavljaju
koncentrisanje kontrolnih prava u rukama menadžmenta i odbrana od napada za preuzimanje. ESOP
može biti korišden i kao pomod za implementaciju drugih tehnika finansijskog restrukturiranja. Prema
Chang (1990) u 21% slučajeva ESOP se koristi u cilju ispomodi za sprovođenje LBO. ESOP se koristi i kao
alternativa javnoj ponudi akcija. Ovakva upotreba ESOP može biti od koristi preduzedima koja se
suočavaju sa problemima nelikvidnosti i/ili slabog pristupa tržištima kapitala, ali i drugim preduzedima u
cilju uštede u troškovima flotacije akcija. Nekada su ESOP korišdeni čak i kao alternativa stečaju, u smislu
da su se zaposleni odricali zarada u zamenu za akcije korporacije da bi ona izbegla stečaj.

Varijantu ESOP koji po svojim potencijalima uticaja na strukturu kapitala i strukturu vlasništva može
samostalno predstavljati tehniku finansijskog restrukturiranja predstavlja LESOP (leveraged ESOP). Za
razliku od tradicionalnog ESOP, gde se kupovina akcija finansira iz periodičnih doprinosa preduzeda u
ESOP, LESOP omogudava jednokratnu, kupovinu velike količine akcija koje de biti položene u
ESOP, što se finansira obezbeđenjem kredita. Kao kolateral za preuzete kredite u ovom slučaju se
koriste akcije u ESOP. Uloga uplata preduzeda - doprinosa zaposlenih - u ESOP trust je promenjena; kod
LESOP se ove uplate koriste za pladanje anuiteta po dugovima. Kako preduzede otpladuje dugove, akcije
se raspoređuju na račune zaposlenih srazmerno visini njihovih uplata. Bitno je istadi da celokupan iznos

17
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

izdvajanja za dugove, i kamate i otplate, predstavlja u preduzedima odbitnu stavku za poreske svrhe. U
odnosu na tradicionalni ESOP, LESOP poseduje značajno vede potencijale i kao strategija
odbrane od preuzimanja bududi da omogudava da se, u kratkom roku, veliki broj akcija plasira u
prijateljske ruke [1].

Ilustracija LESOP transakcije

PREDUZEĆE 2 ESOP trust 1 POVERILAC

4 5

Uzimanje kredita i otkup akcija:

1) ESOP obezbeđuje kredit - priliv gotovine u ESOP

2) ESOP kupuje ranije otkupljene sopstvene akcije od preduzeda (ili, što nije prikazano na ilustraciji,
otkupljuje akcije od akcionara) - odliv gotovine iz ESOP

3) Preduzede i zdaje poveriocu garanciju za dug koji je preuzeo ESOP

Vradanje kredita:
4) Preduzede u ime zaposlenih čini periodične doprinose ESOPu - priliv gotovine u ESOP
5) ESOP koristi doprinose za pladanje kamata i otplata - odliv gotovine iz ESOP.

U velikom broju slučajeva, osim običnih akcija, u ESOP se koriste i konvertibilne preferencijalne akcije sa
pravom glasa. Prilikom napuštanja preduzeda zaposleni mogu konvertovati ove akcije u obične akcije po
ceni konverzije. U slučaju LESOP, sredstva obezbeđena iz dugova koriste se za otkup potrebnog broja
običnih akcija, da bi se zadovoljile potrebe konverzije. Konvertibilne preferencijalne akcije mogu
obezbediti smanjenje rizika za zaposlene; ove akcije imaju superioran dividendni prinos, imaju stabilniju
cenu i, u principu, se prodaju uz premiju u odnosu na obične akcije (Scholes, Wolson, 1990). U
određenim slučajevima korporacije nude zaposlenima i put opcije na akcije u ESOP. Kada zaposleni prime
put opcije, oni mogu da prodaju akcije dobijene kroz ESOP korporaciju u roku od 60 dana od datuma
prijema. Ukoliko zaposlni ne izvrše opciju od 60 dana njima se, uobičajno, u narednim godinama daju
druge šestodnevne opcije. Nekada se koriste i put opcije sa životnim vekom i do 5 godina. Kod put opcija
na konvertibilne preferencijalne akcije zaposleni mogu, u slučaju da se u trenutku napuštanja preduzeda
akcije prodaju na tržištu ispod cene konverzije, iskoristiti opcije prodajudi akcije korporaciji po ceni
konverzije.

18
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

3.RESTRUKTURIRANjE KORPORACIJE U FINANSIJSKIM

NEPRILIKAMA

Glavni nedostatak visokog učešda dugova u strukturi kapitala predstavlja rizik trpljenja troškova
finansijskih neprilika. Finansijske neprilike označavaju situaciju u kojoj se obaveze prema kreditorima ne
mogu zadovoljiti ili se zadovoljavaju sa teškodom (Arnold 2004. str. 822). Visoko učešde dugova znači
vedi iznos obaveza koje se moraju zadovoljiti i samim tim vedu opasnost ulaska u finansijske neprilike.
Međutim, verovatnoda ulaska u finansijske neprilike zavisi i od stepena poslovnog rizika preduzeda. Pri
istom stepenu zaduženosti, viši stepen poslovnog rizika znači vedu verovatnodu ulaska u finansijske
neprilike. U iznijansiranijem pristupu, finansijske neprilike se vezuju se neuspehe (failure) i prekršaje
(default). Neuspeh je situacija u kojoj je ostvarena stopa prinosa na investirani kapital, signifikantno i
kontinuelno niža od preovlađujudih stopa na uporedive investicije. Preduzede može biti neuspešno
mnogo godina, a da se ne suoči sa finansijskim neprilikama, ako može da odgovori na sve tekude
obaveze. Na drugoj strani, prekršaji vode finansijskim neprilikama. U slučaju prekršaja, preduzede krši
ugovore sa jednom ili više klasa poverilaca. Postoje tri slučaja prekršaja. Prekršaj u pladanju (payment
default) znači da preduzede ne plada kamate ili glavnicu, dok tehnički prekršaj (technical default) postoji
kada preduzede krši zaštitne odredbe po dugovima. U oba slučaja preduzede nede načiniti i formalni
prekršaj (format default), ukoliko uslove po dugovima reprogramira privatno. Međutim, postavka o
ograničenoj odgovornosti pruža akcionarima vrednu opciju, u smislu da oni mogu odlučiti i da učine
formalni prekršaj, a da to ne prouzrokuje dalje obaveze i odgovornost prema poveriocima. Oni de izvršiti
ovu opciju i pustiti da preduzede uđe u stečaj kada iznos obaveza preduzeda prevazilazi vrednost
sredstava preduzeda. Stečaj je formalna pravna procedura koja preduzedu omogudava nastavak
poslovanja, a u cilju isplate poverilaca. Ulazak preduzeda u stečaj povlači za sobom troškove stečaja.

Troškovi stečaja se sastoje iz dva dela: direktnih troškova, vezanih za izdatke za sudske nadoknade u toku
stečajnog postupaka i indirektnih troškova, vezanih za gubitke koji nastaju usled neefikasnosti u
poslovanju u toku samog stečajnog postupka. Direktni troškovi se odnose na sudske takse (naknade
pri podnošenju predmeta u sudski postupale dobijanju izveštaja i izvoda i si.) i naknade tredim
licima (advokatima,procenjivačima, arbitražerima, akcionarima i si.). Visina troškova stečaja razlikuje se
od slučaja do slučaja i nije je lako utvrditi. Procenjuje se da se direktni troškovi stečaja kredu u visini od
oko 5% od vrednosti sredstava preduzeda (Weiss, 1991). Ipak, značajnu komponentu troškova
predstavljaju indirektni troškovi i isti se kredu u rasponu od 10 do 25% vrednosti sredstava (Kaplan,
Andrade, 1999). Ovi troškovi se ne nastaju samim činom pokretanja stečaja; oni se trpe ved od trenutka
kada preduzede počne da se suočava sa finansijskim neprilikama, a usled odbojnosti dobavljača, kupaca i
drugih interesnih grupa prema preduzedu u finansijskim neprilikama ili u stečajnom postupku. Promene
u ponašanju interesnih grupa predstavljaju odgovor na promene u ponašanju preduzeda koje se suočava
sa finansijskim neprilikama, kao što su distorzije u investicionoj politici, u smislu prihvatanja projekata sa
visokim rizikom ili propuštanja projekata sa pozitivnom NSV, pogoršanje kvaliteta proizvoda i usluga,
smanjenje ulaganja u istraživanje i razvoj i si. Anticipirajudi ili percipirajudi ove promene dobavljači de

19
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

uobičajeno pogoršati kreditne uslove ili čak prekinuti snabdevanje, kupci de se preorijentisati na druge
dobavljače, zaposleni de izgubiti motivaciju za rad ili početi da napuštaju preduzede i si. Indirektni
troškovi finansijskih neprilika takođe uključuju gubitke usled prodaje sredstava po ceni nižoj od njihove
ekonomske vrednosti, tj. gubitke „organizacionog kapitala“, gubitke menadzment vremena, gubitke u
vrednosti prilika rasta, gubitke usled preorijentacije sa dugoročne maksimizacije vrednosti na
kratkoročnu likvidnost preduzeda i sl.

Važno je primetiti da stečaj ne mora značiti i likvidaciju preduzeda. Likvidaciji se uobičajeno pristupa ako
ne postoje uslovi za nastavak normalnog funkcionisanja preduzeda i ukoliko je sadašnja vrednost
bududih novčanih tokova koje de generisati preduzede manja od sume vrednosti koja bi se mogla
ostvariti ako se sredstva pojedinačno prodaju - likvidacione vrednosti. Stoga se slikovito kaže da
preduzede treba likvidirati ukoliko više vredi „mrtvo“ nego „živo“. Umesto da se preduzede koje je zapalo
u finansijske neprilike likvidira može biti učinjen pokušaj da se ono restrukturira. Teorijski, preduzede
treba restrukturirati ukoliko je njegova going concern vrednost veda od likvidacione vrednosti.

Restrukturiranje preduzeda u finansijskim neprilikama se, u osnovi, svodi na finansijsko restrukturiranje.

Dva su moguda ishoda ovakvog restrukturiranja: preduzede ili uspeva da se reorganizuje i nastavi
poslovni život ili se, u slučaju neuspeha, likvidira. U vezi sa tim finansijsko restrukturiranje preduzeda u
finansijskim neprilikama često se naziva reorganizacijom (reorganization). Reorganizacija se vrši pod
supervizijom sudova kroz formalne (sudske) stečajne procedure, ali može biti izvršena i u kontekstu
privatnog pregovaranja sa poveriocima kroz tzv. vansudska poravnanja (out of court procedures). Cilj
reorganizacije je smanjenje ukupne opteredenosti dugovima, kako bi se pomoglo poslovno i finansijsko
ozdravljenje, odnosno rehabilitacija preduzeda. Isključujudi nove emisije akcija i ponude za zamenu
dugova akcijama (konverzije dugova u sopstveni kapital) reorganizacija se u osnovi svodi na
restrukturiranje dugova. Restrukturiranje dugova ima dimenzije oprosta, promene kamatnih stopa ili
promene dinamike servisiranja dugova ili, pojednostavljeno, dimenziju činjenja koncesija od strane
poverilaca. Spremnost poverilaca na činjenje koncesija zasnovana je na nadanju da de kroz
reorganizaciju dobiti više nego što bi dobili u proceduri likvidacije preduzeda.

Smisao primene procedure vansudskih poravnanja sastoji se u nastojanju da se poveda efikasnost

procesa i izbegnu značajni troškovi povezani formalnom stečajnom procedurom, a koji umanjuju
potencijalnu vrednost koju poverioci dobijaju. Menadžment mora uložiti mnogo napora pregovarajudi o
tome koji de deo vrednosti, od vrednosti koja im je nominalno pripadala, dobiti svaka od klasa
poverilaca, i u kojem obliku (gotovina, novi dugovi, nove akcije i si.). Adekvatno strukturiranje ovih
aranžmana preduslov je za postizanje sporazuma o planu restrukturiranja. Alternativno, postizanje
sporazuma o planu restrukturiranja često je osujedeno konfliktom između poverilaca o tome koliko
vrednosti u reorganizovanom preduzedu treba da dobiju.

Bitan element reorganizacije predstavlja plan reorganizacije. U ovom dokumentu se opisuju načini na koji
de se preduzede reorganizovati, struktura kapitala nakon reorganizacije i prava koja de svaka klasa
poverilaca i akcionara dobiti u reorganizovanom preduzedu. Nova struktura kapitala mora biti takva da
preduzede može obezbediti pristojno pokride dugova. Približavanje takvoj strukturi zahteva

20
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

prolongiranje rokova dospeda kamata i otplata, redukciju kamatnih stopa po dugovima i oproste dela
dugova. Nakon toga pristupa se zameni zatečenih dugova prihodnim obveznicama, preferencijalnim
akcijama ili običnim akcijama, kao i eventualnoj zameni preferencijalnih akcija običnim akcijama. Ukoliko
finansijsko restrukturiranje uključuje zamenu dugova akcijama može se javiti problem neslaganja
poverilaca u pogledu vrednosti akcija koje dobijaju u zamenu. Da bi se premostio ovaj problem,
transakcija se može strukturirati tako da poverioci, u cilju zaštite od potencijalnih promena u vrednosti
akcija dobiju varante ili put opcije. Međutim, zamene dugova akcijama generalno nisu preporučljive
pošto poenta reorganizacije nije u tome da poverioci povedaju potencijalni prinos ved da smanje rizik.
Nekada investitori mogu pristati na infuziju dodatnog sopstvenog kapitala ili dugova i implementaciju
ESOP. Usled ovakvih intenzivnih pramena i činjenice da investitori uzimaju učešde u različitim nivoima
dugova i sopstvenog kapitala reorganizacija često rezultira strukturom kapitala sličnoj strip strukturi LBO.

Osnovni problem vansudskog poravnanja je taj što je za uspeh restrukturiranja neophodno da svi
poverioci prihvate plan restrukturiranja. Privatne dugove po osnovu bankarskih kredita ili direktnih
plasmana obveznica je značajno lakše restruktunrati od javnih dugova po obveznicama; ukoliko postoji
visok stepen difuzije obveznica niko od poverilaca nije spreman da učini koncesije očekujudi da de to
učiniti drugi. Stoga je jedan od glavnih preduslova uspešnog finansijskog restrukturiranja postavljanje
uslova kojima de se nagraditi poverioci koji žele da sarađuju i kazniti oni koji ne žele, pri čemu se moraju
zadovoljiti zakonske odredbe koje zahtevaju jednak tretman poverilaca koji poseduju identična
potraživanja. Međutim, čak iako se svi sitni neosigurani poverioci saglase, jedan osigurani poverilac
može blokirati vansudsku reorganizaciju; ukoliko osigurani poverilac veruje da je kolateral na koji
poseduje pravo vede vrednosti od vrednosti njegovih potraživanja, on nede pokazati kooperativnost,
bududi da ima sigurnu naplatu potraživanja. Retko koje preduzede koje se reorganizuje može
nastaviti poslovanje ukoliko krupni osigurani poverilac odluči da izluči svoj kolateral, na šta de poverioci
biti posebno spremni ukoliko procenjuju da je mogudnost „regularne“ naplate u nastavku poslovanja
dužnika niska. U tom slučaju oni de preferirati likvidaciju bududi da de tako naplatiti pun iznos
potraživanja. Neuspeh menadžmenta da reši ove konflikte de, u najmanju ruku, odložiti restrukturiranje,
te su stoga, vansudska poravnanja podesna samo za preduzeda sa ograničenim brojem poverilaca. Gilson
i dr. (1990) pronalaze da u vansudskim privatnim pregovorima biva restrukturirano 90% bankarskih
dugova, dok je kod dugova iz emisije obveznica taj procenat značajno niži i iznosi 69,8%. Kada
individualni tražioci blokiraju proces jer očekuju da dobiju više (hold out), onda varijanta formalne
stečajne procedure postaje verovatnija.

Prednost stečajne procedure u odnosu na vansudska poravnanja je ta što se u stečajnoj proceduru

poveriocima namede moratorijum u naplati potraživanja i osigurani poverioci sprečavaju da preuzmu
posed nad kolateralom (automatic stay). Dodatno, imajudi u vidu da preduzeda u postupku stečaja imaju
jaku potrebu za novim kapitalom kako bi nastavila poslove koji bi inače morali biti prekinuti, zakonska
regulativa najčešde dozvoljava da nakon otpočinjanja reorganizacije preduzede može uzeti novi kredit sa
„superprioritetom“, odnosno prioritetom iznad prioriteta postojedih dugova. Ovo predstavlja značajnu
prednost sudske u odnosu na vansudsku regulativu bududi da mogudnost uvođenja dugova sa
„superprioritetom“ primorava postojede osigurane poverioce da odustanu od blokiranja procesa, tj. da

21
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

daju pristanak na plan, pre nego što se njihova prava na sredstva razvodne „superprioritetnim
dugovima“. Prednost u odnosu na vansudsko poravnanje predstavlja i činjenica da za usvajanje plana
reorganizacije nije neophodan pristanak svih poverilaca, ved pristanak vedine poverilaca u svakoj od
klasa. Prihvatanje plana od strane vedine poverilaca automatski obavezuje druge poverioce (koji bi inače
mogli da blokiraju proces u vansudskom poravnanju). Prednosti formalne zakonske procedure se sastoje
u tome što preduzede može odbaciti nepovoljne ugovore o lizingu, licencama i si. bududi da dužniku
može biti dozvoljeno da prekine pladanje, pa čak i obračunavanje troškova po mnogim obavezama. Stoga
su poverioci često, primorani da svedu svoja potraživanja na nižu i razumnu meru.

Ipak, sudska procedura reorganizacije nije podesna za mala preduzeca, bududi da i veliki, deo troškova
koje stečaj proizvodi fiksne prirode, što predstavlja veliko optereden za mala preduzeca. Dodatno,
pregovaračka mod ovih preduzeda u odnosu poverioce je slaba i stoga osigurani poverioci mogu zatražiti
prelazak na proceduru likvidacije. Bliskiji odnosi sa poveriocima i dobavljačima su još jedan od faktora
koji favorizuje vansudsku reorganizaciju u slučaju malih preduzeca. Vansudska reorganizacija je bolje
rešenje i za preduzeda sa manje kompleksnom strukturom kapitala, sa vedim učešdem bankarskih
dugova i sa vedim prilikama rasta (Gilson i dr„ 1990). Novija iskustva pokazuju da kod preduzeda u
finansijskim neprilikama uobičajeno nije dovoljno izvršiti samo finansijsko restrukturiranje, ved da bi ono
trebalo da bude pradeno i poslovnim restrukturiranjem kako bi se obezbedilo poboljšanje poslovne
aktivnosti i povedanje poslovnih novčanih tokova, a u cilju isplate poverilaca restrukturiranih dugova u
punom iznosu.

22
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

4.FINANSIJSKO RESTRUKTURIRANjE U POJEDNIM ZEMLjAMA

Pojava značajnijeg obima finansijskog restrukturiranja vezuje se za SAD i prvu polovinu 1980-ih godina.
Krajem 1980-ih i početkom 1990-ih značajnija finansijska restrukturiranja primenila su i preduzeda u
Velikoj Britaniji. Inače anglosaksonske zemlje, u kojima finansiranje korporacija počiva u vedoj meri na
tržištu kapitala, predstavljaju pogodnije tlo za primenu tehnika finansijskog restrukturiranja. Ipak, ova
pojava nije zaobišla ni razvijene zemlje kontinentalne Evrope, iako se „na kontinentu“ finansijsko
restrukturiranje suočilo sa mnogo višim preprekama političke, kulturalne i zakonske prirode. Značajnije
finansijsko restrukturiranje preduzeda u ovim zemljama dešavalo se počev od druge polovine 1990-ih
godina. Glavne razlike evropske, u odnosu na američku praksu, potiču iz drugačijeg obrasca vlasništva u
korporacijama, razlika u sistemima korporativnog upravljanja i strožijoj zakonskoj regulativi, kako u
oblasti korporacijskog prava, tako i u oblasti regulative finansijskih tržišta i poreza [3].

Transakcije otkupa akcija beleže dramatičan rast. Tako je npr. u SAD vrednost svih programa otkupa
akcija u 1997. godini dostigla je visinu od 182 mld. $, što je npr. 300 puta vedi iznos od vrednosti
programa otkupa u 1981. godini i za oko 9 puta vedi iznos od iznosa iz 1991. godine. Za akcije uključene
u S&P 500 indeks, otkup akcija je nadmašio gotovinske dividende počev od 1997 godine. Otkup akcija je
postao popularan i u Evropu gde je 1998. godine dostigao iznos od 30 mld.$, što je više nego duplo vedi
iznos od iznosa iz prethodne godine, kada je iznosio 14 mld.$. U prvih šest meseci 2002. samo je u
Velikoj Britaniji izvršen otkup u visini 8,8 mld. funti (Arnold, 2001, str. 832).

U Evropi transakcije otkupa akcija su sputane brojnim ograničenjima, kao što je npr. odredba, prisutna u
zakonodavstvima mnogih zemalja, da preduzede ne može da drži više od 10% od ukupnog broja akcija.
Stoga su, da bi „preskočila“ ovu prepreku, mnoga preduzeda koja su želela otkup značajnijeg procenta
akcija najpre poništavala ranije otkupljene akcije i potom ulazila u drugi krug otkupa. U Holandiji npr., do
2001. godine, otkup akcija je bio ograničen na ekvivalent maksimalne visine od 80% godišnjih dividendi,
dok je u Velikoj Britaniji od 1981. za sprovođenje otkupa akcija neophodno pribaviti odobrenje
akcionara, ali i imalaca varanta, opcija i konvertibilnih hartija od vrednosti (Arnold, 2001, str. 857).
Značajniji otkupi akcija u evropskim preduzedima, uglavnom u nemačkim, dešavaju se u tek u poslednjim
godinama. Tako su npr. vede transakcije otkupa sprovelo preduzeda BASF, Krones i Volkswagen.
Volkswagen je 2000. godine je otkupio akcije u vrednosti od 2 mld.$ (Monks, 2002). Ovom trendu u
Nemačkoj su doprinele zakonske promene s kraja 1990-ih, kroz koje je, u velikoj meri, uklonjena
neizvesnost poreskog tretmana otkupljenih akcija, ali i sve jače prihvatanje koncepta kreiranja vrednosti
za akcionare u nemačkim preduzedima.

Časopis Euroweek ocenjuje kao najuspešniju evropsku transakciju ponude zamene Alkatelovu ponudu
zamene kratkoročnih obveznica dugoročnim obveznicama realizovanu u 2004. godini. Emitovane
obveznice su bile sa dospedem od 10 godina i sa kuponskom kamatnom stopom od 6,375% i iste su
ponuđene u zamenu za kratkoročne note sa kamatnom stopom od 7% i dospedem 2006. godine. Imajudi
u vidu da je od 2002. godine kreditni rejting ovog preduzeda bio „junk“ kategorije, stopa prihvatanja

23
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

ponude od 37% ocenjuje se kao fantastična. Kuponska stopa na ponuđenim obveznicama bila je najniža
moguda za taj stepen rizika i rok dospeda [3].

Intenzivan talas HTL transakcija u SAD zabeležen je u 1980-im godinama. U 1990-im godinama dolazi do
stagnacije LBO tržišta u SAD, da bi ono ponovo oživelo krajem 1990-ih. Tako je npr. ukupan obim LBO
transakcija u 1999. godini iznosio 62 mld. $ što je devet puta više od obima u 1991. godini (Weston i dr.,
2004, str. 408). Značajnije zaživljavanje HTL transakcija u zemljama kontinentalne Evrope beleži se u
drugoj polovini 1990-ih. Do kraja 1990-ih preko 76% evropskih transakcija zbivalo se u Velikoj Britaniji, da
bi 2002. godine taj procenat pao na 51% (Betzer i dr., 2004). Ukupan volumen HTL transakcija pokazuje
tendenciju rasta, sa značajnim oscilacijama iz godine u godinu. Tako je npr. ukupna vrednost 249 LBO
transakcija koje su se desile 2000. godine bila 50 mld.$, što je dva puta više od ukupne vrednosti
transakcija u 1998. godini, da bi u 2003. godini ukupna vrednost transakcija bila značajno niža i iznosila
31, 7 mld.$. lako precizniji podaci o LR transakcijama u Evropi nisu dostupni ove transakcije se ocenjuju
kao prihvatljivije za konzervativne evropske poverioce, bududi da sredstva odobravaju ved „proverenim“
dužnicima- poznatim menadžment timovima sa kojima inače imaju poslovne kontakte [3].

Najveda LBO transakcija svih vremena u Evropi desila se u 2003. godini u italijanskom preduzedu Seat
Pagine Gialle u ukupnoj vrednosti 5,7 mld.€. Transakcija je uključila 4,3 mld.€ dugova, od čega 3,2 mld. €
seniorskih dugova. U odnosu na SAD model, struktura kapitala evropskih LBO se odlikuje značajno
vedim učešdem sopstvenog kapitala, često vedim od 30%. Dugovi se odlikuju značajno vedim traženim
premijama i strožijim zaštitnim odredbama. U 2003. godini vrednost raspoloživih sredstava na
evropskom primarnom tržištu dugova za HLT iznosila je oko 34 mld.$ ali je u ovoj godini došlo do
dupliranja prometa na sekundarnom tržištu ovih dugova u odnosu na 2002. godinu, što je pokazatelj
dobre perspektive daljeg razvoja HTL. Drugi pozitivni razvoji su značajan rast broja privatnih akcijskih
fondova i poboljšanje zainteresovanosti banaka i institucionalnih investitora za investiranje u ove
transakcije. Početkom 2004. više od 50 banaka i 20 insitucionalnih investitora učestvuje na tržištu
dugova za HTL. Evropske LBO transakcije specifične su i po tome što se dešavaju u gotovo svim granama.
Ipak, u poslednje vreme, primetan je vedi stepen skepticizma investitora, te se transakcije sve više
orijentišu na neciklične grane, odnosno grane u kojima se i u periodima recesije mogu ostvariti visoki
prinosi, kao što su proizvodnja hrane i bezalkoholnih napitaka i pružanje zdravstvenih usluga.
Atraktivnim se smatraju i preduzeda iz oblasti telekomunikacija, usled trenda pada cena akcija
ovih preduzeda [3].

lako je ESOP u SAD uveden još 1974. godine, ovaj plan nije imao vedu popularnost sve do kraha berzi u
oktobru 1987. godine, kada su menadžeri mnogih preduzeda usled percipirane potcenjenosti akcija
odlučili da primene ESOP. U periodu od 1974. do 1987. ukupni godišnji obim otkupa akcija za ESOP u SAD
iznosio je manje od 1,5 mld.$ da bi u 1988. godini bilo otkupljeno 5,6 mld. $, a u prvih šest meseci 1989.,
čak više od 19 mld. $. (Scholes, Wolson. 1990). Do kraja 1987. godine više od 1.500 preduzeda u SAD bilo
je u vedinskom vlasništvu ESOP (McDaniel i dr., 1995). Od 1.500 najvedih preduzeda u Velikoj Britaniji,
2000. godine bar 80% je imalo implementiran ESOP (Michlle, Oughton, 2001). Popularnost ESOP
pomogle su i zakonske promene koje su uvele poresku stimulaciju za preduzeda koja primenjuju ESOP.

24
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

D'Arcimoles i Trebucq (2002) iznose da je krajem 2000. godine ESOP prisutan u svakoj tredoj francuskoj
korporaciji, da prosečno vlasništvo radnika iznosi skoro 4%, odnosno da je ukupna tržišna kapltalizacija
akcija u posedu radnika oko 40 mld. €.

Teorijska razmatranja problematike restrukturiranja u zemljama u tranziciji koncentrlsala se oko pitanja

da li, i kada, preduzeda treba restrukturirati, pre ili posle privatizacije. U datim razmatranjima najčešde je
isticana potreba za vlšedimenzlonalnlm integrisanlm planom restrukturiranja preduzeda koje bi uključilo
promene u poslovnoj strategiji, finansiranju i investicijama, sistemima kontrole, marketingu, proizvodnji i
ljudskim resursima. Često se isticalo da, ukoliko preduzede nije dovoljno atraktivno za investitore jer ima
stare dugove i delove koji su pre obaveze nego sredstva, a koji mogu biti lako odvojeni, preduzede treba
restruktuirati pre privatizacije kako bi se poboljšala pregovaračka pozicija prodavaca. Na raspolaganju su
bile tri varijante: a) da se preduzeda privatizuju takva kakva sa odnosno da se restrukturiranje ostavi
novim vlasnicima, b) da se preduzeda najpre delimično restrukturiraju, a potom privatizuju i c) da se
potpuno restrukturiraju pre privatizacije. Izbor optimalne varijante predstavljao je svojevrsnu cost-
benefit analizu. Ipak, gotovo je evidentno da se potpuno restrukturiranje koje bi rezultiralo najvedim
prihodima od privatizacije, ali i najvedim troškovima, ne može uspešno sprovesti usled nedostatka
ekspertize i nemogudnosti motivisanja menadžmenta i zaposlenih, čija su radna mesta ugrožena usled
restrukturiranja, a potom i privatizacije. Veliki deo uzroka loših performansi opstojao bi i nakon
predprivatizacionog restrukturiranja, a ni smer restrukturiranja često nije bio onaj koji bi konačni kupac
želeo. Nakon više od decenije iskustva u zemljama centralne i istočne Evrope postoji predutan konsenzus
da preduzeda treba bar delimično restrukturirati pre privatizacije, jer, u suprotnom, čak i solidna
preduzeda ne mogu da privuku kupce (Carlin i dr. 1995). Prodaja preduzeda bez restrukturiranja, i stoga
po niskim cenama, znači transfer društvenog blagostanja na kupce.

Mere finansijskog restrukturiranja koje su preporučivane u procesu pripreme privatizacije uključivle su

redukciju starih dugova prema državi, „upumpavanje“ kapitala za nove investicije, ugovaranje zamene
dugova sopstvenim kapitalom, refinansiranje dugova, restrukturiranje dugova kroz smanjenje kamatnih
stopa, produženje dospeda i delimične otpise, nove emisije akcija, simultano sa privatizacijom postojedeg
sopstvenog kapitala i transferom dela priliva od prodaje u preduzede i sl. (Ridley, 1996).

Veliki problem preduzeda i zemalja na početku procesa privatizacije predstavljali su akumulirani dugovi u
preduzedima i bankama. Ovi dugovi bili su najčešde rezultat nespremnosti vlada da, usled socijalnih
konsekvenci, izvrše likvidaciju nerentabilnih preduzeda ili da zaustave direktne subvencije i primoraju
preduzeda da se sama staraju o finansiranju. To je često bilo uzrokovano i odsustvom rigorozne analize
od strane banaka, prilikom odobravanja kredita za ovakva preduzeda. Motivacija banaka da se ponašaju
na ovakav način počivala je na nadanju da de se finansijska pozicija preduzeda dužnika popraviti, i
pokušaju da sačuvaju sredstva koja su ved investirana u preduzeda, a koja se de se izgubiti ukoliko
preduzede uđe u stečaj ili bude likvidirano. U kasnijim fazama, u cilju privlačenja investitora vlade
zemalja u tranziciji su se trudile da očiste bilanse preduzeda od dugova. U nekim zemljama došlo je do
direktnog otpisa dugova dok je u drugim vršeno, prilično neuspešna izolovanje preduzeda sa finansijskim
problemima ili transfer odgovornosti o restrukturiranju dugova na banke, kao npr. u Poljskoj.

25
Korporativne finansije - Mogućnosti restrukturiranja korporacije

LITERATURA
[1] Miroslav M. Todorovid, Finansijsko restrukturiranje korporacija, Ekonomski fakultet, Beograd, 2005

[2] Stuart C. Gilson, Creating value through corporate restructuring, John Wiley & Sons, Boston, 2001

[3] European Bank for Reconstruction and Development (EBRD), “Transition Report ”, 2006

26