Tzsdei Szakvizsga

Felkszt












TZSDEI
SZAKVI ZSGA
FELKSZ T







KZGAZDAS GTANI MODUL

( 2 . RS Z)







Hetedik, tdolgozott kiads
2004, Kzp-Eurpai Brkerkpz Alaptvny


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt







A T z s d e i S z a k v i z s g a F e l k s z t t a n k n y v s z e r z i :


Tzsdei Szablyzatok: Dr. Br Viktria
Fecser Ildik


rtkpaprszmtan: Szz Jnos


Kzgazdasgtan: Bang Zsolt
Dunavlgyi Mria
Farkas dm
Fazakas Gergely
Friedrich Istvn
Jaksity Gyrgy
Kirly Jlia
Martin Hajdu Gyrgy
Nagy Lszl
Rz Andrs
Szeles Nra
Szenes Mnika

(Andrsi Mikls, Btor Anik, Lszl Gza, Nagy Klmn, Rotyis Jzsef, Sulyok-Pap Mrta s
Szab Lszl szvegeinek felhasznlsval)


Szerkesztette:

Martin Hajdu Gyrgy
May Rka
Szigel Gbor Tams


B u d a p e s t , 2 0 0 4 .
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt


TARTALOMJ EGYZK


V. A RSZVNYEK PIACA...............................................................................................................110
1. A TKEBEVONS SZEMPONTJAI ......................................................................................110
1.1. Finanszrozsi tpusok.............................................................................................................110
1.2. Befektetk a magyar piacon....................................................................................................111
1.3. A trsasgok rszvnypiaci megtlsnek egyes szempontjai ...........................................113
2. RSZVNYRTKESTSEK SZERVEZSE...................................................................116
2.1. A tranzakcit megelz trsasgi dnts elkszts..........................................................116
2.2. Egy tipikus rszvnyrtkestsi tranzakci menete............................................................117
3. AZ RTKPAPROK MSODLAGOS PIACA....................................................................118
4. A TZSDE......................................................................................................................................119
4.1. A tzsdk jellemzi..................................................................................................................119
4.2. Az rtktzsdk........................................................................................................................121
4.3. Tzsdei kereskedsi rendszerek.............................................................................................124
5. TZSDEI MEGBZSOK.........................................................................................................125
5.1. Megbzstpusok.......................................................................................................................126
5.2. Tranzakcis djak s kltsgek ...............................................................................................128
5.3. Adzsi krdsek......................................................................................................................128
6. TZSDEINDEXEK.....................................................................................................................128
6.1. rfolyamindexek......................................................................................................................129
6.2. Hozamindexek..........................................................................................................................131
7. A BUDAPESTI RTKTZSDE RVID KRONOLGIJA........................................132
ELLENRZ KRDSEK...........................................................................................................134
2. SZ. MELLKLET: A BUX INDEX KPLETE.....................................................................136

VI. A VLLALATOK PNZGYI ELEMZSNEK ALAPJAI ..............................................138
1. SZMVITELI ALAPFOGALMAK...........................................................................................138
1.1. Az eszkzk..............................................................................................................................139
1.2. Eszkzrtkelsi mdszerek...................................................................................................140
1.3. A forrsok .................................................................................................................................145
2. A LELTR S A MRLEG........................................................................................................146
2.1. A gazdasgi esemnyek alaptpusai........................................................................................147
3. AZ EREDMNYKIMUTATS .................................................................................................149
4. A CASH FLOW-KIMUTATS...................................................................................................152
5. A RSZVNYTRSASGOK pnzgyi BESZMOLIBL _SZMTHAT
PNZGYI MUTATK TARTALMA S ELEMZSE.........................................................157
5.1. Jvedelmezsgi mutatk.......................................................................................................158
5.2. Hatkonysgi mutatk.............................................................................................................164
5.3. Tkettteli mutatk................................................................................................................168
5.4. Likviditsi mutatk ..................................................................................................................170
5.5. Piaci mutatk............................................................................................................................173
5.6. A mutatk sszehasonltsa az egyes vllalatok kztt, az gazati _tlagokhoz kpest s
nemzetkzi viszonylatban..............................................................................................................177
6. A RSZVNYRFOLYAMOK ELEMZSE........................................................................178
6.1. Technikai elemzs ....................................................................................................................179
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

2
6.2. Fundamentlis elemzs............................................................................................................180
6.3. Az elemzsek eredmnye alapjn megfogalmazott ajnlsok............................................187
6.4. Piaci hatkonysg avagy van-e gyztese a befektetk versenynek?.............................188
ELLENRZ KRDSEK...........................................................................................................189
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt


A TZSDEI SZAKVIZSGA FELKSZT TELJES TARTALMA



KZGAZDASGTANI MODUL 1. RSZ

I. A PNZGYI KZVETT RENDSZER SZEREPE A GAZDASGBAN.............................. 1
II. GAZDASGPOLITIKAI ALAPVETS............................................................................................. 33
III. RTKPAPROK................................................................................................................................... 51
IV. AZ LLAMPAPRPIAC......................................................................................................................... 68

KZGAZDASGTANI MODUL 2. RSZ

V. A RSZVNYEK PIACA..................................................................................................................... 110
VI. A VLLALATOK PNZGYI ELEMZSNEK ALAPJAI .................................................... 138



RTKPAPRSZMTANI MODUL

I. KAMATSZMTS..................................................................................................................................... 1
II. A KOCKZAT S AZ ELVRT HOZAM........................................................................................ 14
III. PNZRAMLSOK.............................................................................................................................. 29
IV. RFOLYAM S HOZAM..................................................................................................................... 38
V. AZ RFOLYAM KAMATLB-RZKENYSGE........................................................................ 55
VI. KTVNYEK S RSZVNYEK RFOLYAMNAK IDBELI ALAKULSA.............. 64
VII. HATRIDS RFOLYAMOK......................................................................................................... 72
VIII. OPCIK RAZSA............................................................................................................................ 87



TZSDEI SZABLYZATOK MODUL



????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

110
V. A RS ZVNYEK P I ACA


1. A TKEBEVONS SZEMPONTJAI

Az elmlt vek sorn Magyarorszgon is aktvv vlt azon intzmnyi befekteti kr, amely
gretesen nvekv, pnzgyi forrsokat ignyl trsasgok szmra biztost tkt a fejlds
klnbz szakaszaiban. Ezen intzmnyi befektetk alapveten ngy fzisban szerezhetnek
rszesedst a kiszemelt trsasgokban. A ngy fzis a befektetk kockzatvllalsi hajlandsga
alapjn klnthet el. A trsasg letgrbjnek minl korbbi pontjn hajland belpni a
befektet, annl magasabb a kockzata, s termszetesen elvrt hozama is. Az albbi felsorols
egy nullrl indul trsasg tzsdei bevezetsig tart tipizlt finanszrozsi letplyjt is
megmutatja.

1.1. Finanszrozsi tpusok

1.1.1. Kockzati tkebefektets
A kockzati tke a trsasgok fejldsnek korai szakaszban fektet be. Ezek az - ltalban
befektetsi alapokknt mkd - befektetk olyan trsasgokat keresnek, amelyek valamilyen
know-how, innovci vagy egyedlll piaci lehetsg kiaknzsval gyors s erteljes
nvekedsre kpesek. A befektets pillanatban a trsasg mg nem felttlenl rendelkezik
szmottev piaci pozcival, a befektet egy, a siker zlognak tekintett tnyezre alapozza
befektetst. Amennyiben ez mgsem vltja be a hozz fztt remnyeket, a trsasg knnyen
csdbe mehet. A befektetk kockzata ezrt igen magas, amit a dollrban akr 30-40% krli
elvrt hozam is tkrz. ltalban jelents tulajdoni rszesedsre trekszenek, esetenknt
ragaszkodnak a tbbsghez. A trsasgok tevkenysgt is szorosan kvetik.
Az USA-ban nhny ve az internetes cgek vltak a kockzati tkebefektetk tipikus
clpontjv, melynek eredmnyekppen a befektetk a fiatal cgek gyors bevezetst lehetv
tev NASDAQ-on sokszor felhajtottk az rakat, majd a nyeresget zsebre tve nem egyszer
jelents resst okoztak. Tbb lelmes vllalkoz pedig kifejezetten (br nem kimondottan) azrt
alaptott cget az ppen divatos felvsrlsi clpontnak megfelel ipargban, hogy szinte felknlja
azt az abban fantzit lt kockzati tkebefektetknek.

1.1.2. "Private equity" tpus tke
A private equity tpus alapok jellemzen olyan trsasgokba fektetnek, amelyek mr
bizonytottak a piacon, de tovbbi nvekedsknek finanszrozsi korltai vannak. A befektetk
clja az, hogy a trsasgok a friss pnzzel kzptvon jelents nvekedst rjenek el.
Hozamelvrsuk dollrban 25-35% krl mozog, befektetseik horizontja jellemzen 3-5 v. Egy
adott tranzakciban nhny alap vesz rszt, jellemzen egyenknt 3-5 milli dollros
rszesedssel. Tulajdoni hnyadukat gyakran a trsasgok tzsdei bevezetsig megtartjk, de az is
elfordul, hogy mg azt megelzen ms befektetsi alapoknak rtkestik.

Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

111
1.1.3. Tkebevons zrtkr elhelyezs (private placement) rvn
Az ilyen tpus tranzakcikban rsztvev befektetk mr csak akkor vsroljk meg egy trsasg
rszvnyeit, ha azok rvid id mlva, ltalban egy-msfl ven bell a tzsdre kerlnek. A
trsasgok ekkor mr tl vannak a nvekeds els szakaszn, stabil piaci pozcival rendelkeznek,
azonban a tzsdre val bevezetstl mg egy lps elvlasztja ket. Ez a befekteti kr a
fentieknl szlesebb, egy adott gyletben mr 5-10 alap is rszt vehet, pnzk jelents rszt
tzsdei paprokba fektetik, portfolijuk ersen diverzifiklt. Minimlis elvrt hozamuk dollrban
krlbell 20-25%. Egy private placement elksztse ltalban hosszabb folyamat, melyet vgig
igyekeznek titokban tartani, s csak az eredmnyes lezrst kveten hozzk nyilvnossgra.

1.1.4. Nyilvnos kibocsts, tzsdei bevezets
Egy trsasg tkepiaci plyafutsnak cscsa a tzsdei bevezets, amikor a trsasg rszvnyei a
befektetk szles kre szmra hozzfrhetv vlnak. A nyilvnossg minsgi klnbsget
jelent az elz fokozatokhoz kpest az adat- s informciszolgltats, valamint a rszvnyesekkel
val kapcsolattarts tern, ugyanakkor a trsasg neve szles krben ismertt vlik, a j tkepiaci
szerepls a trsasg tevkenysgnek is j reklmot jelent. Nem mindegy azonban, hogy a cget
mely tzsdre s azon bell melyik rszvnyosztlyba vezetik be, hiszen eltr kvetelmnyeknek
kell megfelelni. A Budapesti rtktzsde B kategrijba trtn bevezetst krvnyez cg
esetben kisebbek az elvrsok, mint egy A kategris rszvnytrsasggal szemben. Az USA-
ban a NASDAQ-ra gyakorlatilag brmely szablyosan megalakult nyilvnos trsasg paprja
bekerlhetnek s itt talljuk a kockzati tkebefektetk clpontjainak tbbsgt is , mg jval
nehezebb bejutni az AMEX-ra, de a NYSE bevezetsi kvetelmnyei mg azt is fellmljk.
A magyar tzsdei cgek esetben egy trsasgban jellemzen 15-20 intzmnyi befektet,
valamint nhny ezer magnbefektet tulajdonos. A klfldi intzmnyi befektetk elvrt hozama
dollrban 10-15% krl van, amelyet tkrz a magyar intzmnyi befekteti kr 15-25% krli
forint hozamelvrsa is.


1.2. Befektetk a magyar piacon

1.2.1. Kockzati tkebefektetk
A fenti finanszrozsi szakaszok kzl a zrtkr tranzakcikkal alapveten a kockzati
tkebefektetk foglalkoznak. Az elklnts nem les, egy kockzati tke alap pldul befektetsi
politikjtl fggen esetleg zrtkr elhelyezsben is rszt vehet, illetve tzsdei rszvnyeket is
vsrolhat.
Magyarorszgon jelenleg klfldi htter alapok s vllalkozsok, magyar kockzati tke
trsasgok s a kormnyhoz kapcsold intzmnyek foglalkoznak ilyen jelleg befektetsekkel.
A kizrlag Magyarorszgon mkd befektetk mellett tbb olyan alap is aktv haznkban,
amely a kelet-eurpai rgira vagy egyes szektorokra specializldott.
1



1
A Magyar Kockzati s Magntke Egyeslet honlapja (www.hvca.hu) tovbbi rszletekkel szolgl a
Magyarorszgon befektet kockzati tke alapokrl.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

112
1.2.2. Klfldi intzmnyi portfoli befektetk
A befektetk msik, lnyegesen nagyobb csoportjt alkotjk az alapveten nyilvnosan
kibocstott, tzsdn jegyzett trsasgok rszvnyeit vsrlk. Jelents rszk azonban rszt vehet
olyan trsasgok zrtkr tranzakcikban is, amelyek esetben rvid idn bell (kb. egy v)
tzsdei bevezets vrhat.
Jelenleg a magyar rszvnyek nagy rsze, becslsek szerint a BT kzkzen lev
rszvnykapitalizcijnak mintegy hromnegyede klfldi intzmnyi befektetk kezben van.
Ezen befektetk fleg angolszsz befektetsi alapok, amelyek befektetsi politikjuk szerint az
albbi csoportokba sorolhatak:
a) Magyarorszgra illetve Kelet-Eurpra szakosodott alapok,
b) fejld piacokra szakosodott alapok,
c) nemzetkzi alapok,
d) magas kockzatot vllal, rvidtv rmozgsokra spekull n. hedge fund-ok,
e) bizonyos ipargakba befektet szektorlis alapok.
A BT-en krlbell 4-5 olyan trsasg rszvnyei forognak, amelyek mind minsgileg, mind
likviditsuk tekintetben kielgtik ezen alapok ignyeit.

1.2.3. Magyar intzmnyi befektetk
A klfldi befektetk mellett egyre jelentsebb szerepet jtszik a hazai intzmnyi befekteti kr,
amely befektetsi alapokbl, biztost trsasgokbl s nyugdjalapokbl ll. Ezen intzmnyek a
90-es vek elejn megszletett trvnyi szablyozs alapjn 8-10 ve indultak gyors fejldsnek.
Kezdetben rtkpapr portfolijuk szinte teljes egszben llampaprokbl llt, azonban az elmlt
4-5 vben ntt rszvnytartsi hajlandsguk is. A piac korbbi kiemelked teljestmnye mellett
ezt a befektetsi kultra fejldse is elsegtette.
a) A befektetsi alapok trvnyi szablyozsa korltozza, hogy az alap nett eszkzrtknek
legfeljebb hny szzalka fektethet egyetlen rszvnybe. Az elmlt vekben jelents
nvekeds volt lthat rszvnybefektetseik volumenben, rszben az alapok nett
eszkzrtknek nvekedse, rszben befektetsi politikjuk rszvnyek irnyba trtn
elmozdulsa kvetkeztben.
b) A biztosttrsasgok egyre fontosabb szerepet tltenek be a rszvnypiacon, elssorban
hossztv megtakartsokat kpvisel letbiztostsi tartalkaik befektetsvel. A befektetsre
rendelkezsre ll sszeg egy rszt llampaprban ktelesek tartani, azonban a fennmarad
rszt szabadon alloklhatjk.
c) A nyugdjpnztrak gyors fejldst elsegti az, hogy a megszort gazdasgpolitikai
intzkedseket kveten a lakossg figyelmnek elterbe kerlt az ngondoskods
szksgessge. 1993-tl megjelentek az nkntes kiegszt nyugdjpnztrak. 1998-tl pedig
elkezddtt a magnnyugdjpnztri rendszer kialaktsa. Fejldskkel 5-10 ven bell sok
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

113
orszghoz hasonlan a hazai rszvnypiacon is a legnagyobb intzmnyi befektetkk
vlhatnak.

1.2.4. Magnbefektetk
A kisbefektetk szma 90-es vek msodik felben a krptlsi jegyes rszvnycserk illetve a
kibocstsoknl alkalmazott sztnzk tmogatsval folyamatosan ntt. Kezdetben fleg az els
nyilvnos kibocstsok alkalmval vsroltak rszvnyeket, majd az els 15-20%-os remelkedst
kveten gyorsan eladtk azokat. A rszvnypiac 1996-97-es szrnyalsa azonban meggyzte az
embereket arrl, hogy pnzket hosszabb ideig is rdemes rszvnyekben, gy a befektetsek
tlagos idtartama jelentsen megntt.
A tehets magngyfelek a magnbefektetk specilis csoportjt alkotjk, ltalban sikeres
zletemberek, vllalkozk. Rendszerint hossz tvra fektetnek be, viszonylag stabil portfolit
tartanak, s sokszor vagyonkezelre hagyatkozunk.

1.3. A trsasgok rszvnypiaci megtlsnek egyes szempontjai
Az intzmnyi befektetk clja az, hogy megtalljk azon trsasgokat, amelyek a sajt befektetsi
politikjuk szerint vllalhat kockzati szint mellett a legmagasabb hozamot biztostjk, valamint
megfelelnek likviditsi kvetelmnyeiknek. A fenti befektetk dntseiket viszonylag jl
krlrhat kritriumrendszer alapjn hozzk, azonban a dnts alapjul szolgl informcikat
eltr mdon szerzik be. A tzsdei befektetk nyilvnos informcik s brkercgek elemzsei
alapjn viszonylag rvid id alatt hozzk meg dntseiket, mg a kockzati tksek befektetseit
hnapokig tart, rszletes vizsglat elzi meg. A stabil jvedelmezsg mellett a kulcssz a
nvekeds, azaz a befektetk nagy rsze igyekszik olyan trsasgokat tallni, amelyek szerves vagy
akvizci rvn elrt nvekedse a tzsdei illetve ipargi tlagot a befektetsi politika ltal
meghatrozott idhorizonton bell meghaladja.
Az albbiakban sorra vesszk azokat a tnyezket, amelyek fszerepet jtszanak egy
befektetsi dnts meghozatalakor.

1.3.1. Makrokrnyezet
Klnsen abban az esetben, ha a befektet klfldi, az egyik els dnt krds az, hogy bzik-e
az orszg gazdasgban s az alkalmazott gazdasgpolitikban. A klfldi befektetk az aktulis
helyzetet is alaposan mrlegelik, de azt inkbb kiindulpontnak tekintik. Folyamatban rtkelik a
gazdasg fejldst, s mrlegelik a hivatalban lv kormny tnykedst s programjt. E
szempont szerepe vlasztsok eltt szembetn, hiszen a befektetk stratgiai dntseiket
ilyenkor el szoktk halasztani. Minl inkbb klnbzik a befektet orszgnak gazdasgi llapota
a clorszgtl, a makrokrnyezeti tnyez annl nagyobb sllyal esik latba.
1.3.1. Termkek, piacok
Kulcskrds, hogy az adott vllalat milyen termkeket mely piacokon rtkest. Jelents
rtknvel tnyez, ha az adott trsasg monoplium, szabadalom vagy ms mdon vdett
termkkel, piaccal rendelkezik. Minl ersebb a verseny az adott piacon, annl magasabb a
piacveszts s ezltal a jvedelmezsg cskkensnek kockzata. A befektetk a jvbeli
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

114
kiltsokra sszpontostanak, amennyiben gy tlik meg, hogy a trsasg f
termknek/termkeinek letgrbje az rett szakaszon tljutott, esetleg rtkestsi lehetsgei
szklnek, akkor az adott vi magas jvedelmezsg ellenre is kedveztlen lehet a trsasg
megtlse. rtknvel tnyez, ha egy trsasg tbb termkkel, tbb piacon van jelen, mivel ez
cskkenti a kockzatot, azonban a tlzott, egymstl fggetlen terletekre trtn diverzifikci
piaci megtlse ltalban kedveztlen.

1.3.2. A sztori
Fknt egy tzsdei trsasg esetben fontos, hogy rvid id alatt, mlyebb elemzs nlkl is
megragadja a potencilis befektetk figyelmt, knnyen rthet, logikus zenetet kzvettsen. A
sztori rviden magba foglalja azokat a legfontosabb tnyezket, amelyek miatt a trsasg
sikeresebb lesz, vonzbb befektetsi lehetsget jelent, mint versenytrsai. A sztorit
termszetesen alapveten meghatrozza a trsasg tevkenysge, azonban fontos a kulcstnyezk
megfelel kiemelse s a befektetk fel val kommuniklsa, amely a pnzgyi tancsad s a
vezets fontos feladata. A sztorihoz passzol s azt sugall arculat kialaktsa, mely a marketing-s
PR terlethez tartozik, a mrleg nyelvt jtszhatja egy befektetsi dnts meghozatalakor.
Termszetesen a cg pnzgyi kimutatsaiban szerepl gazdlkodsi adatok s az azokbl
szmolhat mutatk is elengedhetetlen kellkek egy befektetsi lehetsg megtlsekor,
amelyekkel A vllalatok pnzgyi elemzsnek alapjai fejezet foglalkozik rszletesen.

1.3.3. A cgvezets
A befektetknek nagyon lnyeges a menedzsment hozzrtse s megfelel rdekeltsge.
Klnsen fontos ez akkor, ha a trsasg vltozsok eltt ll, esetleg terjeszkedsi tervei vannak.
Az is lnyeges, hogy a vezetk szakmai tudsuk mellett a befektetk fel jl kpviseljk, jl eladjk
a cget, meg tudjk ket gyzni a sztori hitelessgrl. Zrtkr tranzakcik esetben, ahol a
befektet kapcsolata szorosabb a cggel, mint a tzsdei trsasgok esetben, nagyon fontos a
vezets s a befektetk j kapcsolata. A cgvezets rdekeltsgi rendszert gy kell kialaktani,
hogy az minl jobban ktdjn a rszvnyek rtknek alakulshoz. Ennek jl bevlt mdja
megfelelen kialaktott opcis program biztostsa a vezetk szmra.

1.3.4. Vrhat kapitalizci s likvidits
A tzsdei befektetk szmra nagyon fontos a rszvnypiaci likvidits, vagyis az, hogy vteli vagy
eladsi megbzsaik a kvnt idpontban teljesthetk legyenek, anlkl, hogy befolysoln az
adott papr rfolyamt nagyobb mrtkben. A likvidits egyrszt az aktulis piaci hangulat
fggvnye, konkrtan fgg azonban a trsasg teljes kapitalizcijtl s a kzkzhnyadtl is. A
kzkzhnyad a BT defincija szerint az t szzalknl kisebb rszvnycsomagok sszege,
vagyis az a rszvnymennyisg, amely a rszvnypiacon adminisztratv vagy objektv - szakmai
befektet vagy az llam tulajdonlsbl fakad - akadlyok nlkl adhat-vehet.

1.3.5. Exit
Tzsdei bevezets eltti fzisban a befektetk szmra fontos, hogy mr a befektets pillanatban
legyen valamilyen elkpzelsk arrl, hogy rszesedsket milyen mdon tudjk majd rtkesteni.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

115
Ezt az eladsi, kiszllsi lehetsget hvjk exitnek. Kockzati tke jelleg tranzakcik esetben a
nemzetkzi tapasztalatok alapjn csak a befektetsek viszonylag kis rsze vgzdik nyilvnos
kibocstsban, tbbsgket szakmai vagy ms tpus pnzgyi befektet szmra adjk el.
Tzsdei befektetsek kapcsn a sima elads mellett az exit msik mdja fedezeti gylet ktse
hatrids vagy opcis gylet segtsgvel, melyet alkalomadtn teljests nlkl is le lehet zrni.
Ennek kapcsn is belthat, hogy akkor igazn hatkony egy tkepiac, ha minden szegmense
mkdkpes s tjrhat: a befektetsi kedv annl ersebb lehet, minl inkbb biztostja a
makrokrnyezet a megfelel gazdasgi s jogi htteret, a tzsdei azonnali piac a likviditst, a
hatrids piac pedig a fedezeti lehetsget.

1.3.6. Tulajdonosi szerkezet
A tzsdei cgek egy rszt jelents, jellemzen 50% feletti rszesedssel rendelkez szakmai
befektet, ms rszt a menedzsment irnytja, amely a trsasg eredmnyes mkdsben
tulajdoni hnyada illetve opcija rvn rdekelt. Egy szakmai befektet szmra nagy a ksrts,
hogy nyeresgessgt csoportszinten maximalizlja, ami nem felttlenl azonos az adott
tkepiacon forgalmazott lenyvllalat profitjnak maximalizlsval. A fejlett tkepiaccal
rendelkez orszgokban a kisebbsgi, pnzgyi befektetk komoly trvnyi garancikkal
rendelkeznek arra nzve, hogy a szakmai befektet preferencii nem tkznek a kisebbsgi
rszvnyesek rdekeivel.
Tzsdre kerls eltti szakaszban a befektetk politikjuktl s az adott helyzettl
fggen tbbsgi vagy kisebbsgi rszesedssel is rendelkezhetnek. Klnsen az utbbi esetben
fontos a befektetk rdekeinek vdelme, amelynek eszkze elssorban a rszvnyesi szerzds,
amely nagyon rszletesen szablyozza a dntsi jogokat s a vezets (amely az esetek tbbsgben
egyben rsztulajdonos is) informciszolgltatsi ktelezettsgt, valamint a szerzdsben vllalt
felttelek megszegse esetn letbe lp szankcikat.
Amennyiben a trsasg olyan partnerrel tart fenn zleti kapcsolatot, amely az eredeti
tulajdonosok rdekeltsgbe tartozik, a kt trsasg viszonyt a karnyjtsi tvolsg (piaci alap
kapcsolat) elve alapjn kell bonyoltani, vagyis a jvedelemtranszfer elkerlsre piaci rakat kell
alkalmazni, valamint a tulajdonostrsak szmra ellenrizhetv kell tenni ezeket az gyleteket.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

116
2. RSZVNYRTKESTSEK SZERVEZSE

A befektetsi bankok (befektetsi szolgltatk), s egyre inkbb a hitelintzetek egy rsze is, a
modern tkepiacokon kzvetti szerepet jtszanak a megtakartsok felett rendelkezk (ezek
nem felttlenl maguk a megtakartk, hiszen a megtakartsok nagyobbik rsze megbzott
vagyonkezel szervezeteknl van) s a finanszrozsi forrsok bevonsa rdekben rtkpaprokat
kibocstk (rtkestk) kztt. A kvetkezkben azt a mechanizmust mutatjuk be, amely mind a
nemzetkzi rszvnypiacon, mind pedig a hazai gyakorlatban a leggyakrabban megjelen
elemekbl megkomponlt rtkestsi gylet alapjt jelenti. A folyamat fbb elemei nemcsak a
rszvny, hanem az adssgpaprok s az tvltoztathat instrumentumok rtkestse sorn is
hasonl mdon jelennek meg.

2.1. A tranzakcit megelz trsasgi dnts elkszts

Egy rtkpapr kibocstshoz vezet t els szakasza a vllalatnl a finanszrozsi igny
meghatrozsa, mely a befektetsi (beruhzsi) projektek kapcsn jelentkezik. A dntsi folyamat
sorn a kvetkez lpseket kell megtenni.
1) A trsasg rvid- vagy hossztv finanszrozsi ignye alapjn dnts szletik rtkpapr
kibocstsrl. (Ennek alternatvja lehet a banki finanszrozs, de a trsasg mrlegt rint
egyb mveletek (lzing, nyeresgvisszatarts, szrmazkos gyletek) rvn is lehet
finanszrozshoz jutni.
2) A trsasg finanszrozsi politikja hatrozza meg, hogy milyen tpus rtkpapr kerl
kibocstsra. A finanszrozsi szerkezet clarnya alapjn a vllalat a hitelviszonyt megtestest
paprkibocsts vagy a vissza nem fizetend tkefelvtnek tekinthet rszvnykibocsts kzl
vlaszt.
3) A kibocstsi tranzakci nagysga, a megclzott gyflkr, a likviditsi igny illetve a
tranzakcira rendelkezsre ll id s kltsgkorltok hatrozzk meg a megfelel piac
fldrajzi szempontbl trtn kivlasztst (hazai, ms nemzeti, nemzetkzi, globlis, euro
piacok). A fldrajzi terjesztsi lehetsgek ltalban nvelik az elrhet tke nagysgt, viszont
emiatt hosszabb ideig tart, kltsgesebb s tbb jogi munkt ignyel az gylet.
4) A vlasztott tranzakci tpusa, nagysga, szablyozsi krdsek befolysoljk tbbek
kztt, hogy milyen tpus piacon kerljenek az rtkpaprok elhelyezsre (magnelhelyezsek
vagy nyilvnos tranzakcik piaca, tzsde). A mretben kisebb, alapveten intzmnyi
(professzionlis) befektetket clz, gyors lebonyoltst, kevesebb dokumentcit ignyl
tranzakci tipikusan magnelhelyezs formjban valsthat meg. Ha viszont szlesebb - magn
- befekteti krt valamint a tzsdei bevezetst is megclozza egy trsasg, akkor legalbb egy
mrvad piacon, ami ltalban a hazai, nyilvnosan is forgalomba kell hozni a rszvnyek egy
rszt. Ennek mrtkt a kzkzhnyadra vonatkoz tzsdei szablyok hatrozzk meg. A
nagy nemzetkzi tzsdk nvelik a tranzakci s a vllalat presztzst, s a rigorzusabb
szablyozsi elvrsokrt cserbe nvelik a kibocstk finanszrozsi lehetsgeit. Ugyanakkor
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

117
egyrszt a nagyon sok trsasg eleve nem felel meg nagyobb tzsdk bevezetsi feltteleinek,
msrszt lehet, hogy az eredetileg felmerl finanszrozsi igny miatt nmagban felesleges egy
drga, hossz dntsfolyamattal s nagyon szigor kvetelmnyrendszerrel rendelkez
tzsdre bevezettetni a paprokat.
5) A kivlasztott piac tpusa, a kereskeds formja, a befekteti gyflkr alapjn trtnik
meg az elszmolsi s klring rendszer, letti megllapodsok, az rtkpaprra kibocstott
instrumentumok kztti vlaszts. Rszvnyek esetben a rszvnyen kvl a rszvnyre
kibocstott letti bizonylatok (depositary receipt, inhaber zertifikat) forgalmazsa is szba
jhet. Ezek a letti igazolsok a rszvnyekhez hasonlan forgalomkpesek, tzsdn
jegyezhetk, s gyakorlatilag ugyanazokat a jogokat testestik meg, mint maga a rszvny.
Ugyanakkor a rszvnynl rugalmasabban kezelhetek a nemzetkzi kereskedsi, elszmolsi
s klring rendszerekben, illetve knnyebben vezethetek be egy adott nem a kibocst
orszgban tallhat rtkpaprpiacra.

2.2. Egy tipikus rszvnyrtkestsi tranzakci menete
Az albbiakban egy tipikus s a hazai rszvnyrtkestsek esetben is gyakorinak szmt
menetrendet vzolunk fel, amely egyben a fejezet folytatsnak is az alapja.
1) A pitch vagyis a szpsgverseny (a befektetsi bankok, egyb tancsadk kivlasztsa a
kibocst rszrl).
2) Megllapodsok s a tranzakci tpusra vonatkoz dntsek elksztse.
3) tvilgts (due diligence), dokumentci s tjkoztat kszts.
4) rtkels, rsv meghatrozs.
5) Elemzs elksztse.
6) rtkests:
a) intzmnyek rszre (pre-marketing, roadshow, rmeghatrozs, intzmnyi allokci);
b) egyni befektetk rszre nyilvnos forgalomba hozatal rvn.
7) A tranzakci zrsa s elszmolsa.
8) Tzsdei bevezets.

2.2.1. A pitch a rsztvevk kivlasztsa
Az rtkpaprok nyilvnos vagy magnton trtn (private placement) rtkestse egy vsroz
vndorcirkuszra jobban hasonlt a kls szemll szmra, mint a modern tkepiacok
mkdsnek egyik alapvet mechanizmusra. Ezt a vsri jelleget az alapvet jellegzetessg,
miszerint egy ruval - jelen esetben rtkpaprokkal - hzalunk, a rsztvevk nagy szma s eltr
tevkenysgkbl fakad sznes forgataga is ersti. A tranzakci mkdsnek megrtse ezrt a
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

118
szereplk s funkciik megismerse nlkl lehetetlen. Egy tranzakci tipikus szerepli a
kvetkezk:
a) A befektetsi bankok (rtkpapr forgalmazk) a tranzakci szervezst illetve az
rtkpaprok rtkestst vgzik ffeladatknt. ltalban szigor hierarchia alapjn mkd
konzorciumban ltjk el feladatukat, amelynek tetejn a f szervezk tallhatak (globlis
koordintor, bookrunner, vezet szervez).
b) A knyvvizsglk a trsasgok megbzsbl rendszeres knyvvizsglati teendiket vgzik,
de felelssgk egy nyilvnos trsasg s a befekteti kr nvekedst eredmnyez
tranzakcik esetn lnyegesen nagyobb. Ezen tlmenen a szokvnyos knyvvizsglati
munkn tlmenen rszletesebb pnzgyi jelents (n. long form report) sszelltsa, a
menedzsment nyeresg-elrejelzsnek szmviteli vizsglata is (de nem hitelestse) gyakran
feladataik kz tartozik.
c) A jogi tancsadk, gyvdek a trsasg jogi helyzetnek lnyegesebb szerzdseinek s
jogviszonyainak, valamint klnsen a rszvnyesek jogait rint dokumentci (alapszably,
alapt okirat, szindiktusi szerzdsek stb.) tvizsglsval s a munkjukat lezr jelents
elksztsvel vannak megbzva.
d) Az gazati s egyb (pl. krnyezetvdelmi) konzultns cgek az adott gazatra s annak specilis
aspektusaira vonatkoz tancsadssal segtik a befektetsi bankok, illetve a visszacsatolson
keresztl a trsasg menedzsmentjnek felkszlst a tranzakcira.
e) A marketing s PR tancsadk szerepe klnsen nyilvnos forgalomba hozatalok esetn
fontos, hiszen ilyenkor az rtkests promcijnak alapjt kpezik. Az intzmnyek fel
trtn rtkests esetn ugyanis a marketing alapja a trsasgrl ksztett elemzs s a
menedzsment prezentcija a cgrl.

2.2.2. A befektetsi bankok kivlasztsnak szempontjai
A befektetsi bankok kivlasztsa sajtos nyilvnos vagy meghvsos - plyzati rendszerben
trtnik, amelynek alapvet szempontjai a kvetkezk:
- gazati ismeretek s referencik,
- tkepiaci erssg s tranzakcis referencik, rszvny elhelyezsi kpessg,
- elemzsi elismertsg,
- egyb elnyk (pl. privatizcis tapasztalat, fejld piaci referencik stb.),
- az ajnlat kondcii (djak, kltsgek, rtkelsi megkzelts, bevonhat tkenagysg).
A fentiekben ismertetett egyb rsztvevknl szintn fontos az adott trsasgra, gazatra illetve a
tranzakci tpusra vonatkoz referencik meglte.
A befektetsi bankok szpsgversenye, miknt az igazi szpsgversenyek, nemcsak els,
hanem msodik, harmadik s egyb helyezseket is eredmnyez, s gy alakul ki a konzorciumi
struktra, amit az albbi bra szemlltet. (Az bra sematikus, a valsgban egy piramishoz
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

119
hasonlt, amelynek cscsn egy vagy tbb vezet szervez tallhat, majd lefel haladva a
szerepek cskkensvel n a szindiktusi tagok szma.)

globlis koordintor (bookrunner)

egyttes vezet szervezk (joint lead managers)

trs vezet szervezk (co-lead managers)

trs szervezk (co-managers)

rtkestsi gynkk (placement agents)

A piramis cscsn a vezet szervez (lead manager) ll. Felelssge az elkszletektl egszen a
tranzakci lezrst kvet piacvezeti feladatokon t minden egyes rszfolyamatra kiterjed.
Tancsadknt rszt vesz a kibocsts nagysgnak, az egyes befekteti csoportok s piacok
kztti megoszlsnak valamint a kibocsts idejnek meghatrozsban. Felgyeli a tranzakci
dokumentcijnak (rszvnylejegyzsi megllapods, a konzorciumi tagok kztti megllapods)
elksztst. Kidolgozza az rtkestsi stratgit, valamint koordinlja az rtkests
elkszleteit. sszegyjti a jegyzseket, vezeti a knyvet (a vezet szervez ltalban
knyvvezet is egyben; lsd ksbb). A kibocstval kzsen meghatrozza a kibocstsi rat,
vagyis a rszvny ellenrtkt, melyet a jegyzk a trsasgnak fizetni fognak a rjuk alloklt
paprrt. A vezet szervez el is vgzi az allokcit az egyes konzorciumi tagok, illetve a
befektetk fel. Nagyobb kibocstsok esetn a vezet szervez feladatait - a knyvvezets
kivtelvel - megosztjk az egyttes vezet szervezk (joint lead managers) kztt. A vezet
szervez feladatai kiterjednek a kibocsts zrst kvet idszakra is. Az feladata a tlallokls
kvetkeztben keletkez short pozci kezelse is. A kibocsts zrst kveten a msodlagos
piacon a tzsdei kereskedsi szablyzatnak megfelelen egy ideig piacvezetknt tevkenykedik,
ami fleg arra irnyul, hogy a tzsdei kereskedelem kezdetekor stabilizlja az rat s elsegtse a
kereslet s knlat egyenslynak kialakulst.
Amennyiben a kibocsts tbb piacra kiterjed, a vezet szervez helyt a globlis koordintor
(global co-ordinator) s az egyes piacokrt felels egyttes vezet szervezk veszik t. Ebben az
esetben a knyvvezets feladata megosztsra kerl a globlis koordintor s az egyes piacokrt
felels vezet szervezk kztt (ltalban a globlis koordintor maga is egy kzlk). Az egyes
piacokon a berkez jegyzsekbl felptett knyvek csak a vgs fzisban kerlnek
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

120
sszevezetsre. Kzsen minstik a vteli ajnlatokat befekteti osztlyok s piacok szerint, majd
meghatrozzk a kibocstsi rat, valamint elvgzik az allokcit.
A konzorcium tovbbi tagjai a trs vezet szervezk (co-lead managers), a trs szervezk (co-
managers). A konzorciumi tagok fknt befektetsi bankok, amelyek nem rendelkeznek
fikokkal. Ezrt a kibocsts sorn a nem intzmnyi befektetk fel trtn rtkestst az n.
rtkestsi gynkk (placing agents) - fknt jelents hlzattal rendelkez bankok, brkercgek -
vgzik. (Ezek sok esetben formlisan nem is tagjai a konzorciumnak.)

2.2.3. Elkszt dntsek s megllapodsok
A szereplk eltr funkcii s az egyms mellett fut prhuzamos munkafolyamatok hatkony
megvalstsa rdekben bonyolult hltervvel rzkeltethet az elkszt munka s a
megvalstsig vezet t. Az gylet tpusnak, struktrjnak meghatrozsa az gyfl
finanszrozsi ignyeinek s preferenciinak ismeretben trtnik meg a fentiekben rszletezett
szempontok alapjn.

2.2.3.1. Szerzdsek a befektetsi bankokkal
A megfelel tancsadk kivlasztsa utn ezekkel tancsadi szerzdsek kidolgozsa kezddik meg,
amelyhez szksg van pontos feladat- s felelssg meghatrozsra. A feladatok s felelseik
mell hatridket kell rendelni, ami illeszkedik a folyamat egyes llomsainak idrendjhez. Az
rtkests elksztst koordinl, a tranzakcit szervez s az rtkestst vezet befektetsi
bank(ok) tancsadi szerepkrben vgzik munkjukat s ezrt felelssgk a trsasggal szemben
egyrtelm jogviszonyt eredmnyez.
Ugyanakkor az rtkestsi fzisban egy jabb szerzds, a rszvnylejegyzsi megllapods
(purchase agreement) megktsre van szksg, amelyben a trsasg s a befektetsi bankok
szembe kerlnek, hiszen az egyik kockzatcskkentse, a msik kockzatnvekedshez vezet.
Ennek a potencilis konfliktusnak a kezelse rdekben mindkt felet gyvdek (jogi tancsadk)
kpviselnek a tranzakci kltsgvetsnek terhre. A trsasg rdeke, hogy az alrt
megllapodsnak megfelelen az rtkpaprok rtkestse megtrtnjen, esetleg az j tulajdonosi
krre vonatkoz specifikus megktsekkel, illetve az ellenrtk befolyjon. A rszvnylejegyzsi
megllapods teht garancia a tranzakci elszmolsra s befejezsre, amit az alr befektetsi
bankok szavatolnak. E megllapods alrsra az rmeghatrozs utn az allokcival egyidejleg
kerl sor.
A jegyzsi garanciavllals azt jelenti, hogy a konzorciumi tagok anyagi felelssget vllalnak a
tranzakci sikere rdekben. Tbb formja ismert a gyakorlatban, s az ezek kztti vlaszts
egyrszt az rtkest trsasg preferenciitl, msrszt az adott piacon elfogadott szokvnyoktl,
szablyozstl fgg.
1) A garanciavllals jelentheti a marketing megkezdse eltti - a fennmarad, azaz a nem
eladott mennyisg lejegyzsre vonatkoz - garancit, amikor a garanciavllalk csak egszen
rendkvli esetekben, amelyeket a vis maior klauzulk szablyoznak, szabadulnak fel vllalsuk
all. Ezrt a garanciavllalsrt a trsasg djat fizet, minl nagyobb a kockzatvllals,
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

121
nyilvnvalan annl nagyobb a dj. Ennek a marketinghatsa sem elhanyagolhat, hiszen a
jegyzk nyugodtan hihetik, hogy a konzorciumi tagok jl ismerik a kibocstt, gy tudjk, hogy
mibe fektetik a pnzket. (Br az USA-ban minden 5%-ot meghalad rszesedst be kell
jelenteni a tzsdefelgyeletnek, ezrt a bank is igyekszik a paprokra vevt tallni, klnben
mint rvidtv befektets bekerl a mrlegbe az llomny.)
2) A leggyakoribb a nemzetkzi gyakorlatban az olyan jegyzsi garanciavllals, amikor a
jegyzsi ignyek alapjn felmrt kereslet, vagyis a knyvpts alapjn, lnyegben mr csak az
elszmolsra, vagyis a befoly sszeg befizetsre vllal garancit a befektetsi bank.
A jegyzsi garanciavllals hinyban a befektetsi bankok n. best efforts (minden tlk telhett
megtesznek) alapon vgzik az rtkestst, s ha az nem sikerl, annak nincs anyagi
konzekvencija a bankra nzve.

2.2.3.2. A tranzakci djstruktrja s egyb kltsgei
Az rtkpaprok rtkestsnek szmos szereplje van, melyeknek klnbz kltsgvonzatai
vannak a trsasg (az elad rszvnyes) szmra. Ebbl a legjelentsebb ttel a forgalomba
hozatalhoz kapcsold jutalkok, amit a szervez befektetsi bank(ok) illetve a konzorcium
rsztvevi kapnak. A befektetsi banki jutalkok hrom f ttelbl llnak ssze:
1) rtkestsi jutalk (selling concession): A konzorciumi tagok kapjk az ltaluk rtkestett
rtkpaprok rfolyamrtknek szzalkos arnyban.
2) jegyzsi garanciadj (underwriting fee): A konzorcium jegyzsi garanciavllalst vgz n.
szervezi (manager) kapjk, teht a vezet szervezk, trs-vezet szervezk illetve a trs
szervezk, jegyzsi garanciavllalsuk arnyban.
3) szervezi dj (management fee): A vezet szervezk s a trsvezet szervezk kapjk az
ltaluk eladott mennyisgre vettve. A szervezi djat teljes egszben csak a vezet szervezk
kapjk (ha van felettk globlis koordintor akkor a globlis koordintor), a konzorciumi
struktrban alattuk lv szervezk az n. leflzssel (vagy precipiummal) cskkentett jutalkot
kapjk. A leflzs szintenknt a dj 25 szzalkt viszi el, vagyis ha a globlis koordintor viszi
el a maximlis djat, ami 1 szzalk, akkor a vezet szervezk 0,75 szzalkot, a trs-vezet
szervezk pedig csak 0,5 szzalkot kapnak szervezsi djknt.
A globlis koordintor/knyvvezet
2
(bookrunner) szerepkrben eljr vezet szervez a djak
leflzsn tlmenen azzal is nveli jutalkbevtelt, hogy az allokci sorn azokat az
intzmnyeket rszesti elnyben, amelyek nla jegyeznek. Nem vletlen, hogy az intzmnyek
emiatt ltalban eleve a knyvvezetnl (bookrunner-nl) jegyeznek, mert klnben az kiltsba
helyezi, hogy esetleg jegyzseik kielgtse nem lesz olyan j. Annak rdekben, hogy ne legyen
teljesen korltlan a knyvvezetk gyfl elhalszsa, ltalban elre kiktik, hogy nem vihet el
tbbet az sszes jegyzs 60-65 szzalknl. A befektetk persze gyakran lnek azzal a
lehetsggel, hogy jegyzsket megosztjk a bookrunner s ms konzorciumi szereplk kztt, ha

2
A bookrunner kifejezsre eddig mg nem honosodott meg magyar zsargon, gy ehelytt - jobb hjn - az
rtelemszer knyvvezet szt hasznljuk, helyenknt rvnyeslni hagyva az angol kifejezs erejt.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

122
kedvenc bankjuk nem knyvvezet az adott gyben. Az Egyeslt llamokban viszont nem a
jegyzst osztjk meg, hanem a bookrunner fel jelzik, hogy megosztank a jegyzst, s ezrt adja
t az arra a jegyzsre es jutalk adott rszt a msik konzorciumi tagnak. (Ehhez persze fontos
gyflnek kell lenni.)

2.2.3.3. Munkacsoportok (bizottsgok) kialaktsa
Munkacsoportok kialaktsra van szksg ahhoz, hogy az elvgzend feladatok, klnsen ha
tbb rsztvev kpviselinek rszvtelre van szksg, hatkonyan valsuljanak meg. A folyamat
legfbb szerve a koordincis/irnyt bizottsg (steering committee), amelynek feladata a tranzakci
elksztsnek koordincija, s tagjai a fbb tancsadk, a trsasg illetve az esetleges elad
rszvnyesek (pl. privatizcis gynksg) kpviseli. A koordincis bizottsg rendszeres lsei
biztostjk, hogy fennakads nlkl folyjon a munka, illetve az esetleges problmk idbeli
megoldsa biztostott legyen.
Az rtkelsi bizottsg szerepe a trsasg rtkelsnek irnytsa az rtkelsi modellek
kivlasztsval, illetve vgeredmnyknt a vllalatrtk meghatrozsval. Az rtkelsi bizottsg
munkjnak eredmnyeknt kerl sor (ha ezt a tranzakci tpusa indokolja) a rszvnyek
rtkestsi rsvjnak meghatrozsra.
A jogi bizottsg fellltsa opcionlis, s csak akkor indokolt, ha a jogi munka tbb rsztvevt
rint, s bonyolultsgban illetve mennyisgben tbb egyeztetst kvn meg.
A vllalat tvilgtsi (due diligence) illetve dokumentcis - s egyb neveken elfordul -
bizottsgok feladata a trsasg teljes kr pnzgyi-gazdasgi tvilgtsa, minden jelents tny
feltrsa s hitelestse illetve bemutatsa az n. tjkoztatban, ami a tranzakci legfbb, jogilag
ktelez formj s tartalm dokumentuma.
A marketing s PR bizottsg a szleskr, magngyfelek fel trtn rtkests, a nyilvnos
forgalomba hozatal promcijt kszti el. Tagjai a trsasg (az elad rszvnyes) marketingrt
felels munkatrsai, a nyilvnos rtkestst vgz vezet forgalmazk, illetve a megbzott
marketing s PR tancsad cgek kpviseli.

2.2.3.4. A tranzakcihoz szksges trsasgi dntsek elksztse
A rszvnyrtkests s tzsdei bevezets tbb szempontbl a trsasg klnbz testleteinek
jvhagyst ignyelheti. Ez klnbz szablyozi krnyezetekben eltrhet, de az alapvet
rendezelv tbb-kevsb hasonl. A rszvnyek tkeemels keretben trtn kibocstsa
megkvnja a tkeemelsrl hozott kzgylsi hatrozatot, illetve az igazgatsg elzetes
felhatalmazsa alapjn az igazgatsg dntst a tkeemelsrl. A tzsdei bevezetst a trsasgnak
kell krvnyezni, hiszen csak gy ktelezhet a tzsdei szablyzatok betartsnak vllalsra, s
ezrt ehhez is a tulajdonosok, de legalbbis az igazgatsg jvhagysa kell. Az ezen dntsekrl
szl iratok, okiratok, cgbrsgi beadvnyok a hivatalos dokumentci rszt kpezik,
hivatkozs trtnik rjuk a tjkoztatban s a felgyeleti szervek is ignylik beadsukat.
Amennyiben az rtkestsre kerl rszvnyek nem tkeemelsbl szrmaznak, s nem sajt
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

123
rszvnyek, akkor az elad rszvnyes eladsrl hozott dntsnek dokumentcija is szksges,
hasonlan az elzekben mondottakhoz.

2.2.4. Due diligence, tjkoztat kszts
A due diligence (pnzgyi-gazdasgi s jogi tvizsgls) clja a trsasg gazdasgi-jogi helyzetnek,
trtnetnek s a jvjt meghatroz jelenlegi tnyeknek a megismerse s hiteles
dokumentumokkal val altmasztsa. A munka eredmnye a tjkoztat, amely a befektetknek
hiteles kpet ad a trsasg helyzetrl ezzel megalapozva befektetsi dntsket. A tjkoztatt
teht a kibocst s a vezet szervez egytt kszti el s rja al, s tartalmrt mindketten
egyetemlegesen felelnek.
A due diligence s a tjkoztat szerepe a tranzakciban teht a befektetk informlsa, s
ezrt maximlisan objektv kell legyen. Emiatt ltalban nem altmaszthat lltsok, vlemnyek,
elrejelzsek nem fordulhatnak el, vagy ha elfordulnak, akkor vastag betvel rt figyelmeztets
hvja fel az informci szubjektv jellegre a figyelmet.
A jogi munka szerepe a hitelests, a tjkoztat tartalmnak jogi erej dokumentumokkal
(szerzdsekkel, okiratokkal, hatsgi nyilvntartsokkal stb.) trtn altmasztsa s egyben
ellenrzse.
A tranzakci szervezinek s az egyb rsztvevk jogi felelssge a klnbz szablyozi
krnyezetekben eltr mdon, de ltalban mindenhol komoly s anyagi konzekvencikkal jr.
Ebbl a szempontbl a legszigorbb az amerikai szablyozs, amely az amerikai piac mrete s
globlis jelentsge miatt szinte minden nemzetkzi tranzakcit s ezen keresztl a trsasgokat is
rinti.
Az amerikai piac szigorbb jegyzsi felttelei, rigorzusabb jelentsi s pnzgyi beszmolkra
vonatkoz elrsai miatt szmos lehetsg van az amerikai intzmnyi befektetk forrsainak
enyhbb szablyozi elrsok melletti elrsre. A legfontosabb ilyen felments az amerikai
rtkpapr trvny n. 144A szablya alapjn trtn rtkests, amelynek keretben
megtakarthat az amerikai tzsdefelgyeletnl (SEC) trtn gyleti regisztrci. Ez viszont
szmos korltozst is jelent a forgalmazsra vonatkozan. gy pldul komoly vintzkedsekkel
kell biztostani, hogy a dokumentcinak csak a felgyelet ltal jvhagyott rsze kerljn
amerikai intzmnyi befektetkhz, s semmi ne kerljn magnszemlyekhez illetve egyb, nem
minstett intzmnyekhez. A forgalmazs clpontjai gy kizrlag az n. minstett intzmnyi
befektetk (qualified institutional buyers), amelyeket az amerikai szablyozs a mretk, sttuszuk
alapjn definil.
Tovbbi fontos szempont az amerikai piacot is rint tranzakciknl, hogy a vllalat
befektetkkel trtn kommunikcija az amerikai mdiumokban mind direkt, mind indirekt
mdon tilos a tranzakci ideje alatt, s az Eurpban szoksos vllalati elemzsek sem
kerlhetnek terjesztsre az USA-ban. Ha ezek a korltozsok akrcsak kismrtkben srlnek,
akr az is elfordulhat, hogy a tranzakcit le kell lltani annak rdekben, hogy az amerikai
tzsdefelgyelet szankciit elkerljk a rsztvevk.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

459
2.2.5. rtkels s az rsv meghatrozsa
Az rtkests sorn kialakul rat ugyan a piac (vagyis a befektetk) megtlse hatrozza meg,
ugyanakkor interaktv kommunikci eredmnye, hiszen a piac bizonyos tranzakcis tpusok
esetn rtesl az rsvrl, amelytl csak a megbz jvhagysval s rendkvli esetekben lehet
eltrni. Az rsv meghatrozsa a vllalat tbb mdszerrel trtn rtkelse alapjn trtnik,
melyet a vezet szervezk vgeznek el. A tranzakci persze lehet fixras, illetve klnbz
aukcis formkra is van plda, de az rtkelsi eljrs szerepe ekkor is hasonl. Az rtkels clja
teht a leggyakrabban:
a) relis, elzetes, a piaci helyzetet s a trsasg helyzett tkrz rtktlet kialaktsa,
ennek alapjn
b) az rtkestsi rsv meghatrozsa,
c) az adott tkeigny mellett kibocstand s relisan eladhat rszvnymennyisg
meghatrozsa
Az rtkels mdja ugyanakkor:
- fgg a tranzakci tpustl, a megclzott befekteti krtl,
- lehet nem nyilvnos piacon alapul (private market),
- lehet nyilvnos piacon, tzsdei razson alapul.
Az rtkels gyakori eszkzei a DCF (diszkontlt cash flow) mdszer, a tkekltsg eljrs, az
eszkzrtkels illetve piaci mutatk sszehasonltsa, valamint ezek kombincii. A nyilvnos
forgalomba hozatal sorn a meghatrozott rszvnyrtkhez kpest a rszvny nyilvnos
mltbeli szereplsnek hinyt kompenzland ltalban diszkontot szoktak alkalmazni (n.
IPO-diszkont
3
), ami rendszerint 10-15 szzalk. A tzsdei bevezetssel nem kiegszl
magnelhelyezs diszkontja a magasabb likviditsi kockzat, s a kevsb szigor szablyozs
miatt mg magasabb, bizonyos esetekben akr a 30 szzalkos mrtket is elrheti, st meg is
haladhatja.

2.2.6. Az elemzs elksztse
Az elemzs:
- a forgalmazk szubjektv rtkelst tkrzi s korltozott jogi felelssggel jr,
- segt a befektetk dntsnek elksztsben,
- lehetsget ad elrejelzsek kzlsre s rtkelsre, az elemz szubjektv vlemnyt
tkrzi,
vagyis a rszvnyek rtkestsnek legfbb marketingeszkze.
Az elemzs s due diligence megklnbztetse, az rdekkonfliktusok kezelse rendkvl
fontos egy tranzakciban, hiszen a due diligence munkt vgz pnzgyi tancsad szakemberek

3
Initial Public Offering (IPO), azaz elsdleges nyilvnos forgalomba hozatal.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

460
ugyanannl a cgnl dolgoznak, mint az elemzk, de az elemzk nem juthatnak hozz a
tancsadk adataihoz, csak n. nyilvnos, teht brki ms szmra hozzfrhet informcikbl
dolgozhatnak. A vllalat sem vllal felelssget az elemzsek tartalmrt, br rhatsa
nyilvnvalan nagy.
A szakzsargonban a tancsadk s az elemzk kztt hzd informci hatrt knai nagy
falnak (Chinese wall) is nevezik. Amennyiben az elemz, vagy a salesman tkerl a fal tls
oldalra, azaz olyan informcikhoz fr hozz, melyek nem nyilvnosak s kpesek befolysolni
az rat, a tovbbiakban nem adhat ki ajnlst a rszvnyre, illetve msoknak befektetsi javaslatot
sem tehet. Ezen szably be nem tartsa a legtbb orszgban szigor szankcikat, valamint a
vllalatok bizalomvesztst vonja maga utn. A jelenleg elkszletben lv rtkpapr-trvny
szintn tartalmazni fogja a hazai intzmnyekben betartand knai falat.
A trsasgrl ksztett elemzs felptse a kvetkez:
1) a trsasg ltalnos bemutatsa,
2) a termels s a termkek (szolgltatsok) elemzse,
3) a piaci helyzet, marketing s verseny,
4) pnzgyi elemzs s rtkels.

2.2.7. Az rtkests menete s razs
Az albbiakban a mostansg leggyakoribb, n. knyvptses (bookbuilding) intzmnyi plusz
fixras nyilvnos forgalomba hozatal menett mutatjuk be.
1) Az rtkests elksztse sorn trtnik meg a trsasg tvilgtsa, a tjkoztat elksztse,
az rtkels, az elemzsi publikci megrsa illetve a dokumentci, szerzdsek s a
marketing anyagok s tevkenysgek elksztse.
2) Az elemzs publiklst kveten kezddik s az gylet lezrst kvet mintegy egy
hnapig tart a kommunikcis moratrium idszaka (black-out period). Amerikban ekkor
mr nem lehet a befektetk szmra a trsasgrl semmilyen elemzsi publikcit tadni, s
rendkvl korltozott vlik a vllalat kommunikcis tevkenysge. Ennek az a clja, hogy az
rtkestsi idszakban a befektetk vlemnyalkotst minl kevsb zavarjk meg a
tjkoztat tnyszersgn tlmen informcik. Az amerikai szablyozs ebbl a
szempontbl mg szigorbb, hiszen a befektetk befolysolsnak minimlisra cskkentse
rdekben elemzs nem publiklhat a tranzakci eltt s az n. moratrium alatt, s a trsasg
sem vehet rszt semmilyen, az amerikai piacot rint PR tevkenysgben ebben az idszakban.
3) Az n. elzetes vagy nem hivatalos marketing (pre-marketing) sorn a befektetsi bankok s
forgalmazk elemzi s az rtkestst vgz szakemberek (salesman) szemlyesen s
telefonon veszik fel a befektetkkel a kapcsolatot annak rdekben, hogy informcikkal
szolgljanak az gylet menetrl, vrhat kondciirl s az elemzs rvn segtsenek
(valjban rbeszljk) a befektetsi dnts kialaktsban.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

461
4) A befektetk rszre tartott prezentcik sora a roadshow, vagyis a vndorcirkusz, amikor a
menedzsment a tancsadkkal, befektetsi bankrokkal felkerekedik, s nekivg a nagyvilgnak,
hogy rulja rszvnyeit. Eddigre - hla a pre-marketingnek - a befektetk j rsze mr be van
melegtve, s van egy elkpzelse a trsasgrl, a prezentcik pedig lehetsget adnak a
menedzsment szemlyes megismersre illetve krdsek megvlaszoltatsra. A roadshow
egyrszt szemlyes tallkozk (one-on-one) msrszt csoportos prezentcik formjban valsul
meg. A szemlyes prezentcikra ltalban a nagyobb befektetssel kecsegtet, felkszlt s a
menedzsmentet hosszan vallat befektetkkel kerl sor, mg a csoportos prezentci sok,
egyenknt az gylet szempontjbl s a befektetsi bankok megtlse szerint kevsb
meghatroz befektet rszvtelvel, komoly ceremnival zajlanak.
5) A knyvpts (bookbuilding) a marketing peridusban folyik, amikor a forgalmazk
rtkestsrt felels kpviseli az gyfeleket hvogatjk, s regisztrljk jegyzsi ignyket,
amely ltalban tbb ignyls eredmnyeknt alakul ki, eltr rsvok mellett. Az egyes
befektetk ignylseinek feldolgozsa rvn kialakul a keresletet megtestest knyv, vagyis a
jegyzsi ignyek regisztere, ami alapjn a vezet szervezk, akik a knyvrt felelsek
(bookrunnerek), javaslatot tesznek a trsasgnak az rra vonatkozan.
6) Az rmeghatrozs a knyv determincii alapjn a trsasg s a szervezk egyetrtse
alapjn alakul ki. Egyenslyt az biztostja, hogy alacsonyabb r fel haladva tlzottan nagy
kielgtetlen kereslet jn ltre, s ez felhajtja a msodlagos piaci rat, mg az r nvelsvel
folyamatosan cskken a kereslet a knyvben s ezrt a msodlagos piaci vevk szma is, ami az r
essnek kockzatt nveli. A knyv adatainak feldolgozsa s a szervezk tapasztalatai alapjn
szletik meg az rtkestsi r javasolt nagysga, ami egyben azt is ersen meghatrozza, hogy az
egyes befektetk milyen kielgtsi arnnyal szmolhatnak, vagyis jegyzsk mekkora rszt kapjk
meg.
7) Az allokci sorn az r ismeretben (tljegyzst felttelezve) kiesnek azok a jegyzsek,
amelyek az adott r alatt kerltek a knyvbe, majd a befektetk minsge, vrhat msodlagos
piaci viselkedse, az adott szervezvel val kapcsolata alapjn s a jegyzsnek rszintje
ismeretben leosztjk a knyvvezet szervezk a rendelkezsre ll rszvnyeket. Azok a
befektetk lveznek elnyt, amelyek nem limitras jegyzst adtak, hanem r nlklit. Tovbbi
megklnbztetst jelent, hogy a befektetket kategrikba soroljk. A fels kt kategriban
(hossztv, a trsasgot jl rt, a msodlagos piacon jl kiszmthat befektetk, ltalban
befektetsi alapok, nyugdjalapok, biztostk vagyonnak kezeli) nagyon magas a kielgts,
hiszen ezen preferlt befektetk alapveten tartani kvnjk a paprokat, ami msodpiaci
rstabilitst jelent. Az alsbb kategrikban kereskedelmi bankok, ms vllalatok, brkercgek,
kevsb ismert vagy rvidtv spekulcira specializld befektetk ugyan csak a tredkt
kapjk meg jegyzsknek, mindenkppen gondoskodni kell keresletk valamilyen mrtk
kielgtsrl, hiszen k biztostjk majd a rszvnyek msodpiaci likviditst a tranzakcit
kveten.
8) Az elszmols ltalban t munkanappal az razs s allokci utn trtnik. Ekkor az
addig lettbe helyezett rszvnyeket, vagy a letti bizonylatokat a rszvnyt jegyz intzmnyek
szmlin jv rjk s egyidejleg az intzmnyek elutaljk a jegyzs ellenrtkt. Ezzel a
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

462
szervezk s a befektetk elszmoltak, majd a szervezk tovbbutaljk a trsasg (az elad
tulajdonos) fel az ellenrtket, cskkentve a jutalkokkal. Elfordulhat, hogy a trsasggal
trtn elszmols ksik, mert pldul egy tkeemelses gyletnl meg kell vrni a cgbrsg
hatrozatt. Ilyenkor a befektetk ltal a jegyzsre tutalt pnz zrolt szmln van, s csak a
rszvnyek rendelkezsre bocstsval (a tkeemels bejegyzse utn) szabadul fel, illetve kerl
a cg szmljra.
9) Az egyes piacok mkdstl fggen a nyilvnos forgalomba hozatal az intzmnyek
jegyzsvel egyidejleg vagy azt kveten trtnik meg. Utbbi esetben a nyilvnos
forgalomba hozatal ra az intzmnyi rmeghatrozsban kialakult r. Egyidej jegyzs esetn
azonban az r mg nem ismert, ilyenkor csak egy fels korltot szoktak kiktni.
10) Az elszmolst kveten - de nha mr azeltt is felttelesen - megindul a kereskeds
4
.
Ekkor a rsztvev befektetsi bankok feladata a msodlagos piaci stabilizci. Ezt ltalban tartalk
rszvnyek lehvsi joga, az n. greenshoe opci biztostja. Ezt a rszvnymennyisget az allokci
sorn a befektetknek rtkestik a befektetsi bankok, majd ltalban hatvan napjuk van az
opci lehvsra. Ha a msodlagos piacon nagyon magas az rfolyam, akkor lehvjk az opcit,
vagyis nvekszik a rendelkezsre ll rszvnyek szma, ellenkez esetben a fedezetlenl
lealloklt rszvnyeket a msodlagos piacon vsroljk meg, s nem hvjk le a trsasgtl
(elad rszvnyestl) az opcit. A greenshoe opcin tlmenen is szoktak tartalkrszvnyeket
elklnteni, ha rendkvl nagy az rdeklds, de ennek lehvsa gyakorlatilag az allokcival
egyidejleg megtrtnik.
11)A tranzakci zrsa az sszes rszgylet elszmolsa utn trtnik meg, amikor a
rsztvevk kiadjk egyms fel a zrsrl szl okiratokat.

2.2.8. A kisbefekteti jegyzsek allokcija
A szles befekteti publikumot rint nyilvnos forgalomba hozatalok sorn kt esemny
kvetkezhet be:
1) aluljegyzs, amikor a felknlt mennyisg nem fogy el. Ekkor - ha volt ilyen - a jegyzsi
garanciavllals lphet letbe, s/vagy az intzmnyi befektetknek lehet felajnlani a nyilvnos
jegyzsi idszak alatt el nem kelt rszvnyeket;
2) tljegyzs, amikor az rtkpapr felknlt mennyisgnl nagyobb a kereslet. Ekkor a
rszvnyeknek az ignylk kztti sztosztsra, allokcijra kerl sor. A tjkoztatban
rgztettek szerint a kibocst tljegyzst is elfogadhat.
Az ltalban hasznlt allokcis elvek az albbiak:
- krtyaleoszts: minden jegyznek adnak egy rszvnyt, s ha maradt mg elosztani val
rszvny, leosztjk a kvetkez krt. Ezt mindaddig folytatjk, amg van elosztand rszvny.
Ha van olyan befektet, aki kevesebbet ignyelt, mint amennyi sztoszthat lenne, t az
ignyelt s megkapott darabszm utni krkbl kihagyjk.

4
Tzsdn kvli opcis kereskeds is elindulhat a kibocstst megelzen, amelyet a jvben kibocstand (when
issued) rszvnyekre ktnek, nem is annyira annak kibocstsi rra, inkbb a tzsdei bevezetst kvet rhullmra
spekullva.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

463
- jegyzsarnyos: a befektetk az ignyelt mennyisggel valamilyen formban arnyos
mennyisget kapnak. Alapesetben egyenes arnyossg ll fenn, teht mindenkinek azonos
arnyban elgtik ki jegyzsi ignyeit. Pldul hromszoros tljegyzs esetn mindenki a
jegyzett mennyisg egyharmadt kapja. Elkpzelhet az is, hogy degresszv arnyossgot
hatroznak meg a jegyzett s kapott mennyisg kztt: pldul 1 s 100 ignyelt darab kztt
100%-os, 101 s 500 ignyelt darab kztt 50%-os, 501 darab fltt pedig 20%-os a kielgts.
- idrendi: a befektetket a jegyzs idpontja (nap, de gyakran ra perc is) idrendben
jegyzik. A sor elejn minden jegyzsi ignyt kielgtenek, akinl pp elfogy a sztoszthat
mennyisg, az csak rszben kapja meg az ltala ignyelt mennyisget, a sor vge pedig
egyltaln nem jut rszvnyhez.
- preferencik megjellsvel: elkpzelhet, hogy bizonyos jegyzi csoportok (pl. belfldi
magnszemlyek, eredeti krptoltak, stb.) a jegyzsnl preferencit lveznek. A dszpreferlt
jegyzk csak akkor juthatnak rtkpaprhoz, ha a preferlt csoport minden tagjnak ignyt
kielgtettk.
- sorsols: a kielgtend ignylseket szmtgpes eljrssal vlasztjk ki a jegyzk listjrl.
A fenti alapeseteken kvl szmos specilis megoldsra, illetve a fentiek keverkeire is volt mr
plda. Gyakori megolds az idrendisg s a krtyaleoszts egyttes alkalmazsa, vagy klnbz
csoportok kpzse s a csoportokon bell klnbz allokcis elvek megvalstsa.
Az albbi tblzatban az elmlt kt-hrom v jelentsebb hazai nyilvnos rszvnypiaci
tranzakcinak rtkestsi szmai tallhatk meg.


Kibocstk

Dtum

Teljes eladott sszeg
(md. HUF)
Klfldiek rszarnya
az rtkestsbl
(%)
MOL II. 1995. december 33,94 75,7%
Borsodchem 1996. februr 10,80 82,5%
TVK 1996. jlius 27,81 64,6%
Mezgp 1997. februr 4,97 97,6%
MOL III. 1997. prilis 48,20 75,7%
Richter II. 1997. mjus 39,65 92,9%
NABI 1997. jnius 5,81 96,3%
OTP II. 1997. oktber 42,07 66,9%
MATV I. 1997. november 216,55 73,4%
DMSZ 1998. mrcius 21,59 N/A
MOL IV. 1999. mrcius 65,91 57,4%
MATV II. 1999. mjus 151,45 N/A
OTP III. 1999. oktber 39,07 N/A
FHB 2003. november 12,00 N/A
MOL V. 2004. februr 76,00 N/A
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

118
3. AZ RTKPAPROK MSODLAGOS PIACA

Aktv elsdleges piac csak hatkony msodlagos piac esetn kpzelhet el: a kibocstsok sikerhez
nagymrtkben hozzjrul, hogy ksbb a mr kibocstott rtkpaprnak milyen msodlagos piaca
valsznsthet. A msodlagos piac mintegy fggetlenti a befektett befektetse lejrattl: a
befektetsi id (a befektet szempontjbl pnze lektsi ideje) s az rtkpapr futamideje
egymstl lesen elvlhat, hiszen a befektet brmikor eladhatja rtkpaprjt. A msodlagos piac
alapvet szerepe teht az, hogy biztostsa a megtakartsok likviditst. Emellett lnyegi funkcija
az informciszolgltats mind a kibocstk, mind a befektetk szmra a piacon lv
rtkpaprokrl.
A teljessg kedvrt ehelytt megemltend, hogy harmadlagos piacnak tekinthetjk a
szrmazkokat, melyek segtsgvel a befektet jvbeni elkpzelseit eladsi vagy vteli
szndkt, vagy annak csak a lehetsgt tudja biztostani. Mint ahogy majd ltni fogjuk, a
szrmazkok rt is s ltjogosultsgt is a msodlagos piac hatrozza meg: olyan termkre,
melynek nincs s nem is lesz msodlagos kereskedelme, (specilis esetektl eltekintve) nem lehet
szrmazkos gyletet ktni. tzsdei szrmazkos gyleteknek van msodlagos kereskedelme, ez
folyik a tzsdn (nem hasznlatos a kifejezs, de rfoghatjuk, hogy negyedleges piac), de a
tzsdn kvl ktttek nem adhatk tovbb, gy azoknak nincs msodlagos kereskedelme.
A tkepiac szerkezett s mkdst tanulmnyozva be kell ltnunk, hogy igazn hatkonyan
egy tkepiac csak akkor tud mkdni, ha minden szegmense mkdkpes s tjrhat: a
befektetsi kedv akkor fog megjnni, ha a makrokrnyezet biztostja a megfelel gazdasgi s jogi
htteret, a tzsdei azonnali piac a likviditst, a hatrids piac pedig a fedezeti lehetsget.
Az rtkpaprpiacokat koncentrltsgi fokuk szerint szoks megklnbztetni. Kt alapvet
esetk:
- a tzsde, ahol az adsvtelek kzpontostott helyen, szokvnyok tzsdei szablyzatok -
ltal szablyozva jelentkeznek;
- s a szervezetlen, n. pulton keresztli piac (kzkelet angol elnevezssel: Over the
Counter Market vagy OTC), ahol az zletek fldrajzilag sztszrt helyen, szablyzatok
ltal nem korltozva kttetnek meg.
A nyolcvanas vekben j, a kt piac kztti tmeneti forma is kialakult: a tzsdn nem jegyzett
rtkpaprok szervezett piaca. A rszvnyek ide trtn bevezetse kevesebb procedrval jr,
mint a hagyomnyos tzsdken; illetve a jelentsi ktelezettsgekbl fakad kltsgek is jval
alacsonyabbak. Ugyanakkor a kereskeds szablyozottabb mint az egyszer OTC piac, lehetv
tve ezltal szlesebb befekteti kr pldul a nyugdjpnztrak s a befektetsi alapok kezeli -
elrst. Ezen tulajdonsgokbl addan az ilyen piacok idelis bemutatkoz terepknt
szolglnak a kis piaci kapitalizcij, de magas nvekedsi potencillal rendelkez cgeknek. Ebbe
a kategriba soroljuk az amerikai NASDAQ-ot, eurpai trst, az EASDAQ-ot, illetve a nmet
Neue Markt-ot.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

119
4. A TZSDE

4.1. A tzsdk jellemzi

4.1.1. Kzponti piac
A tzsde mindenekeltt a tzsdre bevezetett rtkpapr, ru vagy egyb rtk kereslett, knlatt
s kereskedelmt koncentrl kzponti piac. A tzsdre a piac szereplinek azrt van szksgk,
mert a kereslet s a knlat egy helyre trtn koncentrcija rvn nagyobb likvidits biztosthat s
a tranzakcik lebonyoltsi kltsgei is cskkenthetk. Tzsdk akkor s ott mkdnek, amikor s
ahol a piac szereplinek tartsan szksgk van arra, hogy likvid, olcsn elrhet, szablyozott s
ttekinthet piac alakuljon ki. A tzsde mkdsnek felttele, hogy az ru homogn legyen, azaz
a befektetnek legyen tkletesen mindegy, hogy konkrtan melyik darab rszvnyhez jut hozz.
Ez az rutzsdn igazn lnyeges, ezrt jnhny termk, romland ru vagy nem alkalmas
tzsdei kereskedelemre. A tzsdetermk piacnak koncentrlsa nem csupn a szken rtelmezett
tranzakcis kltsgeket, hanem az gynevezett keressi kltsgeket is cskkenti, amelyet a
befektetknek kzvetlenl vagy kzvetve akkor kellene megfizetnie, ha a koncentrci hinyban
szervezetlen vagy szegmentldott piacokon kell eladkat s vevket keresnik.
A piaci likvidits mrtke - vagyis a gyorsan, olcsn, a jellemz rtl nem nagy eltrssel
lebonyolthat adsvtelek lehetsge - mind az eladk mind pedig a vevk szmra alapvet, a
piaci dntseket befolysol jelentsg. A likvid piaccal nem rendelkez tzsdetermket pldul
a vsrl kevsb szvesen veszi meg, hiszen nagyobb a kockzata annak, hogy eladskor csak
viszonylag alacsony r rhet el. Ezzel szemben a likvid piaccal rendelkez tzsdetermk
tulajdonosa brmikor eladhatja a termket s nem kell attl tartania, hogy az gyletben elrt r
lnyegesen alatta lesz a az aktulis piaci rnak. A likvidits klnsen fontos a hatrids s az
opcis tzsdk esetben, ahol ennek hinya a tketttel miatt megakadlyozhatja illetve
vesztesgess teheti a pozci lezrst, s gy a piac szereplit tbbletkltsgek s -kockzatok
viselsre knyszerti.

4.1.2. Informcis kzpont
A tzsde ltet eleme az informci. A piacon ltalban s nagy szmban akkor jn ltre zlet, ha
az elad s a vev a tzsdetermk jvbeni rra vonatkoz vrakozsai eltrnek egymstl. A
vrakozsokat a piac szereplinek vltozatlan preferenciarendszere esetn elssorban a termk
piacnak alakulsrl rendelkezsre ll illetve a termk rtkt befolysol informcik
hatrozzk meg. A tzsde piackoncentrl szerepe akkor tud megvalsulni, ha az aktv szerepet
tlt be az informcik kzvettsben. A tzsde ezrt szksgszeren kommunikcis kzpont is,
amelyen keresztl a tzsdetermkekkel s a piaci helyzettel (rak, zletek mennyisg) kapcsolatos
informcik ramlanak a piac szerepli, a tzsdetermkek kibocsti s a piac felgyeletvel
megbzott szervezetek kztt. Ebben aktv szerepet jtszanak az egymssal folyamatos
kapcsolatban ll brkerek, akik megbeszlik a hreket, s az elemzk, akik hivatsszeren kvetik
a kibocstkrl szl sszes hrt, s rtkelve azokat, rsban is tjkoztatjk a piaci szereplket.
A tzsdei kereskedelemben szerepl rtkpaprok esetben pldul a tzsdn jelennek meg az
eladsi s vsrlsi szndkok. Az rtkpapr kibocstja a tzsdnek kldi el a gazdlkodsval
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

120
sszefgg adatokat, amelyeket azutn a tzsde hoz nyilvnossgra. Az informcis kzpont
szerepe egyre nvekv jelentsgt az is tkrzi, hogy a tzsdk bevteleinek egyre nagyobb
hnyada szrmazik az ltaluk nyilvnossgra hozott informcikbl befoly sszegekbl.

4.1.3. nszablyoz szervezet
A tzsde a piacok koncentrlst s az gyletek gyors lebonyoltst csak akkor tudja
megvalstani, ha az gyletek megktsre s azok elszmolsra minden tzsdei szerepl
szmra ktelez szablyokat fogalmaz meg, s csak azok szmra teszi lehetv a tzsdn
trtn kzvetlen rszvtelt, akik a szablyoknak megfelelnek. A szablyokat:
- vagy az alaptk, a tzsdetagok maguk fogalmazzk meg sajt maguk szmra (angolszsz
tzsde modell, ide tartozik a BT is),
- vagy az llam hatrozza meg szmukra (nmet vagy kontinentlis modell).
A tzsde - pnzgyeit tekintve - nfenntart szervezet, amely bevteleibl (belpsi-, jegyzsi-,
forgalomban-tartsi s tagsgi djak, bntetsek) fedezi mkdsi s fejlesztsi kltsgeit.
Hagyomnyos rtelemben a tzsde nem profitorientlt intzmny; egyrszt az rtkpapr forgalom
hatkonyabb lebonyoltsnak szolgltatjaknt, msrszt j piacok megnyitsval, a befektetsi
lehetsgek npszerstst clz tevkenysgvel termkfejleszt kzpontknt tevkenykedik.
Clja a tzsdetagok szmra profitszerzskhz a lehet legjobb felttelek megteremtse. Ezrt a
tranzakcis djakbl, az informci-eladsbl, valamint a bevezetsi s forgalombantartsi
djakbl szrmaz nyeresgt az infrastukra javtsra (oktats, technika, stb.) fordtja.
Az utbbi vekben azonban a tzsdk gazdasgi trsasgg trtn talaktsa vlt ltalnos
tendenciv. Ennek egyik legfontosabb kvetkezmnye a kereskedsi s a tulajdonosi jogok
sztvlasztsa. A kereskedsre vonatkoz krdsekben tovbbra is a kereskedsi jogokkal
rendelkez tzsdetagok dntenek; azonban gazdasgi krdsek gy pldul a beruhzsi
dntsek, menedzsment kinevezse stb. - a rszvnytulajdonosok dntsi jogkrbe kerl t.

4.1.4. Tzsdetpusok
A tzsdk hagyomnyos csoportostsa alapveten kt szempont alapjn trtnik. A kereskeds
trgyt tekintve megklnbztetnk:
- rtktzsdket, amelyeken belfldi s esetleg klfldi kibocsts rtkpaprokkal, kamat s
devizaalap termkekkel valamint arra szl opcis s hatrids gyletekkel kereskednek
(a BT-re bevezetett eszkzket az rtkpaprtrvny tzsdetermknek nevezi)
- rutzsdket, ahol homogn mezgazdasgi s ipari nyersanyagok (azaz szabvnyosthat
tmegcikkek) valamint gyakran nemesfmek s devizk kereskedelme folyik.
Az gyletek teljestse szerint is csoportosthatunk. Ekkor megklnbztetnk:
- azonnali tzsdket (Magyarorszgon 3 illetve 2 - napon bell sor kerl a teljestsre),
- hatrids tzsdket (tzsdei gyletben meghatrozott ksbbi idpontban kerl sor a
teljestsre). Ezeken a tzsdken hatrids s opcis zleteket ktnek, a nemzetkzi
gyakorlat szerint a legrvidebb lejrat egy hnap, a legtvolabbi ltalban kt v.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

121
Mg az azonnali tzsdken kizrlag rtkpaprok vagy rtkpaprnak tekinthet termkek
adsvtele folyik, a hatrids tzsdken kereskedett szrmazkos termkek lehetnek rtkpapr,
kamat-, index-, deviza- illetve nyersanyagalapak. Az gyletek megktsnek s teljestsnek
idpontjt s mdjt, azaz a termkszabvnyokat a tzsde hatrozza meg, ezek sszessgt
kontraktus specifikcinak nevezzk. (Ez termszetesen az azonnali kereskedelemben is gy van, ott
azonban a teljesls idpontja homogn, kevesebb szabvnyt kell definilni; gy szabvnyostottnak
ltalban a szrmazkos termkeket rtjk.)
Az gyletek teljeslst biztost garanciarendszerek is automatikusan ugyanerre a csoportostsra
vezetnek.
- Az azonnali tzsdken a tzsdetagok sajt pnzbl befizetett fedezetkpzsi
ktelezettsgek, lettek, valamint a kzsen ltrehozott garanciaalapok mrtkig
tekinthet biztostottnak a teljests, de az elszmolhz semmifle teljestst nem garantl
- A hatrids tzsdken a kzponti elszmolhzak teljes garancit nyjtanak az gyletek
teljestsre, amelynek fejben a tzsdetagoknak (illetve azokon a tzsdken, ahol az
elszmolhz s a tzsde kt kln szervezet, az elszmolhzi tagoknak, a
klringtagoknak) kell a megllaptott pnzgyi feltteleknek megfelelnik.


4.2. Az rtktzsdk

4.2.1. Az rtktzsdk ltalnos jellemzi

Az rtkpaprtzsde illetve minden szervezett msodlagos rtkpapr-piac meghatroz szerepet
jtszik a modern gazdasgokban. A fentiekben rszletezett ltalnos jellemzkn tl szmos
egyb gazdasgi funkcija akad mg az rtkpaprtzsdnek.
Elsknt szlni kell rfolyam-meghatroz, illetve vagyonrtkel szereprl. A rszvnyek ra
mindenkor a napi piaci forgalomban a kereslet s knlat viszonynak alakulsa ltal hatrozdik
meg. A vagyonrtkel szerep arra a krdsre ad folyamatos vlaszt, vajon mennyirt lehetne az
adott vllalatot teljes mrtkben megvenni: a piaci r az a kapitalizci, azaz a forgalomba hozott
rszvnyek darabszma szorozva az aktulis piaci rral.
A fejlett tzsdk rfolyam-meghatroz szerepvel kapcsolatban tanulmnyok hossz sora
bizonytotta annak hatkonysgt. Az rfolyamokat s rajtuk keresztl a piacot akkor tekintjk
hatkonynak, ha az rfolyamok azonnal reaglnak minden j nyilvnos informcira, s egy adott
pillanatban mr minden relevns informcit magukba ptettek, s teljes mrtkben
visszatkrznek. Hatkony tzsdei piacon az rfolyamok alakulsa nem jelezhet elre, gy nem
ltezhet olyan befektetsi aranyszably, amelynek rvn tartsan piaci tlag feletti hozamokat
lehetne realizlni. Amennyiben ugyanis az rak minden relevns informcit magukba foglalnak,
azok csakis j informcik napvilgra kerlsekor vltozhatnak meg. Azok megjelense s
tartalma viszont idben elre nem lthat, ezrt az rak jvbeni alakulst sem lehet e
lrejelezni, legfeljebb megjsolni. Az rfolyamok vletlenszeren vltoznak.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

122
A tzsdei piac hatkonysga egyfajta gazdasgi egyenlsget jelent az elrhet hozamok
szempontjbl. A legjobb, amit egy hatkony piacon kznsges befektetknt elvrhatunk, hogy
tlagon felli hozamok helyett akkort realizljunk, amekkora ppen fedezi befektetett pnznk
idrtkt s a vllalt kockzatot. Mindez biztostja, hogy az rfolyamok relisak legyenek, s
minden befektetsi dntsnl hagyatkozni lehessen a piac rtktletre, ami a befektetk legfbb
rdeke. A tzsde fejlesztsnek vgs clja mindentt a piaci hatkonysg nvelse.
Legalbb ilyen jelents a tzsde kzvetlen s kzvetett tkeeloszt illetve a tkepiaci feltteleket,
hozamokat meghatroz szerepe is, mivel a rszvnyek rfolyamainak nyilvnos kialaktsval
informlja a befektetket (megtakartkat) arrl, hogy a piac miknt rtkeli az adott forrsrt
folyamodott vllalatot. Ha teht egy vllalat jabb alaptke-emelsre kszl, netalntn ktvnyt
bocst ki, a potencilis piaci szereplk elssorban a cg eddigi tzsdei szereplsbl kiindulva
dntenek befektetsk fell.
A tzsdnek az elrejelz szerepe is lnyeges, hiszen az rtkpaprpiaci vrakozsok ltalban a
mgttes relgazdasgi esemnyeket tkrzik vissza. A tzsdei rakban megnyilvnul vltozsok
arra utalnak, hogy a piac az adott vllalat jvjt illeten megvltoztatta vlemnyt, rtktlett. A
tzsdei rak vltozsait ltalban kisebb-nagyobb ksssel a tnyleges vllalati teljestmnyek
vltozsai is hen kvetik.
A tzsdnek tulajdonthatunk jvedelempolitikai szerepet, hiszen lehetv teszi a kisbefektetk
rszre is rszvnyek megvtelt, vagyis tulajdonosi jogostvnyok megszerzst. Ezen keresztl
nvekedhet egy gazdasg tulajdonosi bzisa s jobban sszekapcsoldhatnak a termeli s
fogyaszti rdekek.

4.2.2. A tzsdei kereskedsbe trtn bevezets
Tzsdei kereskeds trgya mindentt csak azon rtkpaprok lehetnek, amelyek teljestik a
tzsdre juts (bevezets) feltteleit, illetve eleget tesznek a folyamatosan teljestend
elrsoknak. Mindez a tzsde s ltala a befektetk bizalmt, a biztonsgos kereskeds
feltteleinek megteremtst szolglja.
Minden piacnak lteznek elrsai arra nzve, hogy milyen feltteleknek kell a kibocstknak
eleget tennik ahhoz, hogy paprjaikat jegyezhessk, s a tzsdetag kereskedk forgalmazhassk a
tzsdn. A vilg tzsdinek tbbsgn a jegyzshez a jegyzsi dj befizetsn tl alapveten
hrom felttelt kell egyidejleg teljesteni.
1) Egyrszt stabil pnzgyi helyzetre, kiegyenslyozott mkdsre utal pnzgyi adatokat
(alaptke, ves rbevtel, jvedelmezsg stb.) kell tudni felmutatni.
2) Msrszt a tzsdei jegyzsre jellt paprbl annyit kell kibocstani, illetve annyinak kell
mr forgalomban lennie, hogy jelents piaca lehessen (a konkrt szmok termszetesen
tzsdnknt eltrek). A tzsdn ugyanis csak olyan rtkpaprokkal rdemes kereskedni,
amelyek viszonylag nagy sszegben vannak forgalomban, s meglehetsen sok tulajdonos (kz)
kztt oszlanak el (lsd: kzkzhnyad).
3) Harmadrszt vllalni kell, hogy a vllalattal kapcsolatos minden lnyeges informci (ves
jelentsek, negyedves beszmolk, tszervezsek, vezetk nvsora illetve annak vltozsa
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

123
stb.), ami a piaci rfolyamokra a legcseklyebb mrtkben hathat, rendszeresen eljut a
befektetkhz, idertve minden j, lnyeges krlmny azonnali publiklst is.
Az lland informcinyjtsi ktelezettsg, amely biztostja a piac nyilvnos mkdst s
ttekinthetsgt, szintn a befektetk rdekeit szolglja, hiszen lehetv teszi, hogy mindenki
ugyanazon informcik birtokban dnthessen. Szigoran szankcionl a trvny vilgszerte
minden olyan ksrletet, amely mg nem nyilvnossgra kerlt informcik felhasznlsval
igyekszik jogtalan s igazsgtalan elnykhz jutni. Ezt a tevkenysget nevezik bennfentes
kereskedelemnek, ami klnben tbbnyire a legnagyobb tzsdei botrnyok kivltja.
Sok orszg tzsdjn - gy A BT-en is - gy alaktottak ki a rszvny kategrikat, hogy
kvetelmnyekben egymsra pl fokozatokat alkalmaznak. Ez azt jelenti, hogy mr az egszen pici,
kezd vllalkozsok rszvnyeinek is tartanak fenn - n. harmadik vagy akr negyedik - piacot,
ahol a viszonylag enyhe felttelek miatt kicsi ugyan a forgalom s a likvidits, de mr
megmrettetik az adott rtkpapr s kibocstja. Amennyiben stabilabb vlik a cg, javulnak
pnzgyi mutati; rtkpaprja bekerlhet a hivatalosan jegyzett piacra.
A tzsdei bevezetsbl az albbi elnyk szrmazhatnak a kibocst szmra:
a) Biztosthatja bevezetett rtkpaprjai folyamatos s nyilvnos piact, az irntuk megmutatkoz
keresletet serkentheti; mindezzel lehetv teszi, hogy a piacon nagyobb mennyisgeket
adhassanak-vehessenek a paprjbl anlkl, hogy ez jelentsebb rfolyamvltozst idzne el.
b) A kibocst gazdlkodsa folyamatos s nyilvnos piaci rtkelst kap, ami a vllalat
vezetsnek fontos visszajelzst jelent sajt eredmnyessgvel illetve a trsasg jvbeni piaci
megtlsvel kapcsolatban.
c) A nyilvnossg a trsasg nvekedshez szksges finanszrozsi lehetsgeket is kiszlesti,
hiszen a vllalat tzsdei ismertsge rvn jabb kibocstsok alkalmval knnyebben juthat
tkhez vagy hitelhez.
d) A tzsdei bevezetshez szksges tjkoztat valamint a rendszeres s rendkvli
tjkoztatsi ktelezettsg biztostja a kibocst megtlshez nlklzhetetlen
informcimennyisget. Ez egyben reklm s image-nvel hats is, hiszen a tzsdei
bevezets aktusa, a folyamatos informci szolgltatats, illetve az a tny, hogy a kibocst
rtkpaprjval a tzsdn kereskednek, lland publicitst teremt a trsasg szmra, azaz mg a
rszvnykibocsts nmagban pnzbevonsnak, addig a tzsdei bevezets magasfok
marketingnek tekinthet.
A bevezetsnek termszetesen htrnyai is lehetnek:
a) A kibocstnak fizetnie kell azrt, hogy paprjai a tzsdn szerepelhessenek. A
bevezetsrt egyszeri bevezetsi, a folyamatos forgalombantartsrt vente forgalomban tartsi
djat kell fizetni. Ezek az sszegek az rtkpapr-sorozat nagysgtl, ssznvrtktl
fggenek.
b) Az igen ers informciszolgltatsi ktelezettsg s ellenrzttsg, a szleskr
nyilvnossg s ismertsg nem minden cg szmra fr ssze az zletpolitikjval. Ez persze
nem felttlenl jelenti azt, hogy a cg illeglisan vagy rosszul mkdne.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

124
c) Sok nemzetkzi vllalat nem engedlyezi, hogy lenycgei klnbz tzsdken
kerljenek bevezetsre, hiszen a tzsdei megmrettets nemcsak a vllalat bels rtknek,
hanem az adott makrogazdasg s piac fggvnye is. Ha ugyanazon cg klnbz piacokon
eltr teljestmnyt nyjt, igen nehzz, st ellentmondsoss vlhat a vllalati teljestmny
megtlse.
d) Egy tzsdn szerepl vllalatot knnyebb felvsrolni, knnyebben kicsszhat a
meghatroz tulajdonosok kezbl.

4.1.3. A Budapesti rtktzsde
A rszvnytrsasgg alakult s az idn felvsrolt Budapesti rtktzsde n. magntzsde, nem
llami intzmny. Sem alaptsban, sem mkdsben nincs az llamnak szerepe.
Tevkenysgnek szablyait - az rtkpaprtrvny keretei kztt - a tzsde tagjai hatrozzk
meg, a tzsde teht fggetlen intzmny. Az llam direkt mdon nem avatkozhat be a tzsdei
folyamatokba, az rtkpaprok rfolyamnak kialaktsba, illetve az egyes zletek megktsbe. A
Pnzgyi Szervezetek llami Felgyeletn (PSZF) keresztl csak ellenrzst gyakorolhat a
tzsde mkdse felett.


4.3. Tzsdei kereskedsi rendszerek
Mint nszablyoz szervezet, minden tzsde sajt maga alaktja ki azokat a kereskedelmi
szablyokat s rendszereket, amelyek a vteli s eladsi megbzsok prostst, azaz az zletek
ltrejttt segtik el. A tzsdei kereskedsi rendszereknek kt alaptpust klnbztetjk meg:
1) a nylt kikiltsos kereskedst, amikor az alkuszok hangos szval bekiltjk ajnlataikat. Ha
egy ajnlatot egy msik brker hangos szval elfogad, az zlet megkttetett. Az zlet ltrejttt
a tzsde regisztrlja.
2) az elektronikus piacot, amelyben szmtgpes rendszer vgzi az ajnlatok egyszeri vagy
folyamatos prostst. Az elektronikus kereskedelem nem ignyli a tzsdeparkettet, a
kereskeds kihelyezett terminlokon keresztl a brkercgek irodjbl is folyhat.
Sok vita folyik a mai napig arrl, hogy melyik tpus kereskedelem elnysebb a piac szmra;
mg a nylt kikilts mellett szl a pszicholgiai motivci s a sok-sok vtizede mkd tzsdk
megszokottsga, addig a kpernys kereskedelem nagyobb transzparencit s kifinomultabb
kereskedsi stratgik knnyebb vgrehajthatsgt biztostja. Mindenesetre megllapthat, hogy
a tendencia itt is az elektronizls irnyban mutat. Az tny, hogy a legrgebbi s legnagyobb
tzsdk (pl. a NYSE) nylt kikiltsban mkdnek, de ennek oka egyrszt a hagyomny, msrszt
az, hogy ezek teljes elektronizlsa risi sszegeket s idt emszt fel, mindenesetre a
komputerizldsi folyamat mindentt megindult.

4.3.1. Piacvezets
Az zletek ltrejttnek mdjt, a kereskedsi algoritmust s az ajnlatok teljeslsnek sorrendjt,
prioritst elssorban nem az hatrozza meg, hogy a megbzst bekiltjk-e vagy egy
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

125
billentyzeten viszik-e be. Lnyeges szempont, hogy van-e a piacon olyan szerepl, amely
kzismert felttelekkel vllalja, hogy egy adott tzsdei termk piacnak forgalmt elsegti. A
piacvezetn alapul rendszerek lnyege, hogy a tzsde ltal kinevezett tzsdetag a termkben
folyamatosan vteli s eladsi rfolyamot jegyez gy, hogy az vteli s eladsi rfolyama kztti
rs nem lehet nagyobb az elrtnl, s mindkt ajnlatnak minimlisan az elrt mennyisgre kell
szlnia. A megbz teht biztos lehet abban, hogy mindig van vteli s eladsi ajnlat is a piacon,
azaz folyamatosan lehet kereskedni. Ennek alapjn a tzsdket tovbbi kt szempont alapjn lehet
csoportostani.
1) Ha a kereskedelem n. ajnlat-vezrelte (order-driven) piacon folyik, a megbzsok akkor
teljeslnek, ha a piaci alku folyamn a vteli s az eladsi oldal ki tud egyezni az rban (akr
nylt kikiltsos, akr elektronikus a kereskedsi md esetn). Ha spontn mdon nem alakul ki
ktoldali kereslet, zlet nem szletik. Erre plda a Budapesti rtktzsde azonnali
rtkpaprpiaca.
2) A ktoldal rjegyzssel jellemezhet piacokon egy vagy tbb piacvezet (rjegyz) vllal a tzsde
fel ktelezettsget arra, hogy amennyiben a kereskeds folyamn spontn nem alakul ki olyan
kereslet/knlat, amely a kt oldalt egy bizonyos rklnbsgen (rsvon) bell tartja, valamint
mennyisgben is elri a piacvezet ltal vllalt minimlis ajnlati ktelezettsget, akkor a piacvezet
sajt ajnlataival eleget tesz a kvetelmnyeknek. A ktoldal piacoknak tbb formja alakult
ki, alapveten attl fggen, hogy a tzsdetag vezeti-e az ajnlatok regisztrlsra, besorolsra
szolgl knyvet, van-e ktelezettsge a kereslet s a knlat egyenslynak karbantartsra
(specialista), tbb piacvezet tzsdetag van-e (market maker), s ezeknek mik a ktelezettsgeik.
A BT hatrids piacn n. rjegyzi kereskeds folyik.


5. TZSDEI MEGBZSOK

Minden megbzs egy-egy bizomnyosi szerzds, amelyet a befektet a kivlasztott brkercggel kt.
A megbzsban a megbz meghatrozza a termket, a vteli illetve az eladsi szndkot, a
mennyisget s az rat. A megbzs leadsnak s teljestsnek jogi s pnzgyi feltteleit a
trvnyi elrsoknak megfelelen a brkercg zletszablyzata, hatrids s opcis gyletek
esetben tovbb a befektetvel ktend keretszerzds rgzti.
Azonnali rtkpaprgylet esetn a vteli megbzs leadsakor a megfelel pnzsszeget,
eladskor pedig az rtkpaprt kell a brkercgnl elhelyezni. Az zlet tnyleges elszmolsa csak
teljestskor trtnik meg. Hossz id utn lassan Magyarorszgon is megvalsul a rvidre elads
lehetsge, mikor a befektet olyan tzsdei paprra ad eladsi megbzst, amely nincsen a
birtokban. Ekkor ugyanis a paprt dj ellenben a brkercg kzvettsvel meghatrozott
idtartamra klcsnveszi valamely ms piaci szerepltl abban bzva, hogy az eladott paprt majd
alacsonyabb ron visszaveheti.
Hatrids s opcis gylet esetben a befektet nem az gylet nvrtknek megfelel
sszeget, hanem csak annak mintegy 2-5%-t helyezi el lettknt a brkercgnl.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

126
Egyre tbb brkercg trekszik arra, hogy megbzinak teljeskr szolgltatst, befektetsi
tancsadst, kockzatkezelst nyjtson. Sok helyen foglalkoznak vagyonkezelssel, amelynek
keretben a befektet a brkernl elhelyez egy nagyobb sszeget, s a brker a megbzsi
szerzdsben rgztett eszkzk kzl sajt beltsa szerint brmelyikbe befekteti a pnzt, a
szintn rgztett sikerdj fejben.

5.1. Megbzstpusok
A megbzsokban a termk neve, gylet tpusa (azonnali, hatrids vagy opcis) az eladsi vagy
vteli szndk megjellse egyrtelm. Tbb vlasztsi lehetsg van azonban a megbzs
rvnyessgnek hatridejre illetve az r meghatrozsra vonatkozlag. A BT-re vonatkoz
mindenkori rvnyes megbzstpusokat az aktulis kereskedsi szablyzat tartalmazza, az
albbiakban csak a gyakorta elfordul megbzstpusok lnyegt foglaljuk ssze.
A megbzs hatridejt a kvetkez lehetsgek valamelyikvel lehet megadni. Itt csak a BT-
en szoksos tpusokat soroljuk fel):
a) adott napra vagy adott idpontig rvnyes megbzs (n. NAP vagy adott idpontig rvnyes ajnlat),
amelyet ha a megadott idpontig vagy idtartam alatt a brkercg nem tudja teljesteni, a
megbzs rvnyt veszti);
b) azonnal piaci ron teljestend adsvtel (MOST ajnlat);
c) teljestsig szl megbzs, ha az ajnlati mennyisget, akr tbb napon t s tbb ron, de
teljesteni kell;
d) visszavonsig szl megbzs, amely vagy a megbzs teljestsvel vagy visszavonsval
veszti rvnyt. Ez az ajnlattpus a BT-en 30 napig l.
A szerzds leglnyegesebb pontja az r megjellse.
- A piaci ron, vagy napi ron trtn megbzs azt jelenti, hogy az alkusznak azon az ron
kell az zletet megktnie, amelyik ppen abban a pillanatban elrhet, amikor a megbzst a
brker elszr teljesteni tudja, egszen addig, a mg a teljes mennyisgre zlet jn ltre. Napi
ras megbzs esetn a megbz a brkerre bzza az ajnlat teljestst; ennek akkor van
rtelme, ha az adott mennyisget okvetlenl az adott napon kvnja teljesttetni.
- A limitras megbzsban a befektet elre kikt egy rat, s csak akkor teljesthet a
megbzs, ha ezt az rat a papr rfolyama elri. Ennl a megbzsi formnl teht a befektet
vtelnl a szmra elfogadhat legmagasabb, eladsnl a legalacsonyabb rat jelli meg. A
brkercg ezutn csak ezen limitnek megfelel vagy ennl kedvezbb ron jogosult teljesteni.
- Nagy ttel gyleteknl clszerbb lehet egy msik elterjedt forma, az tlagras megbzs
alkalmazsa. Ilyenkor az gylet tlagos, darabszmmal slyozott ra rdekes az gyfl szmra,
gy ha a brkercg csak tbb rszletben tud teljesteni, akkor egy kedvezbb teljests terhre
kthet az tlagnl rosszabbakat is.
- A "kszb"-ras (stop-loss vagy buy-in) megbzsok a htkznapi logikval ltszlag
szembehelyezkednek. A befektet ezttal is elre kikt egy rat, de ppen fordtva mint a
limitras megbzs esetben: megadja a vtelnl szmra elfogadhat legalacsonyabb, eladsnl
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

127
a legmagasabb rat. A kszbras megbzs lnyege a nyeresgbiztosts. Ha a megbz nem
tud rendszeresen odafigyelni a tzsdei folyamatokra, rdemes lehet nyeresgt bebiztostani: ha
szmra kedveztlen tendencik indulnak meg (ha van rszvnye, s elkezd esni az ra, vagy ha
venni szeretne majd belle, s az rfolyam elkezd emelkedni). Ilyenkor a megadott
kszbrfolyamon vgrehajtjk a megbzst. Arra a szintre rdemes helyezni a
kszbrfolyamot, amelyrl a befektet vlemnye szerint mr nem fordul vissza a msik
irnyba a piaci rfolyam.

5.1.1. Hatrids s opcis megbzsok
A hatrids gyletre szl megbzs lnyeges pontja a lejrati dtum megjellse, ami alatt itt nem
az ajnlat rvnyessgi idtartamt rtjk, hanem az gylet teljeslsnek/lejratnak idpontjt.
A szabvnyostott termkeknl vi 2-6 idpont, azaz lejrat kzl lehet vlasztani, mg a nem
szabvnyostott gyleteknl a lejrati idpontok gyakorlatilag tetszlegesek.
A hatrids gylet a lejrati idpontban teljesl. Nem egyrtelm ez az opcik esetben, ahol
lehetsg van arra, hogy az zlet a lejrati idpontig brmikor (n. idtartam vagy msnven
amerikai opci esetben) vagy csak a lejrati idpontban (n. idpont vagy eurpai opci) teljeslhet.
Opcik esetben a lejrat mellett mg tovbbi paramter az rhoz tartoz opcis dj. Azt
hatrozzuk meg, hogy az zlet lejratakor vagy lejratig a meghatrozott ktsi ron (vagy lehvsi
ron) trtn teljests jogrt mennyi pnzt adnnk most.
Az opci esetben teht, ellenttben az azonnali s a hatrids gyletekkel, nem magra a
termkre tesznk ajnlatot, hanem a termk vteli vagy eladsi jognak megvtelre vagy
eladsra. A kereskeds trgya teht egy jog, a piaci szereplk kzti alku trgya pedig az opcis dj.

5.1.2. Teljestsi prioritsok, a kereskedsi algoritmus
A fent felsorolt ajnlattpusok kzl csak olyan adhat megbzskor az adott brkercgnek,
amelyet zletszablyzata rtelmben el is fogadhat. Nem mindenhol lehet kszbras megbzs
adni, s hatrids vagy opcis gyletekkel sem foglalkozik minden brkercg. Clszer azt is
pontosan megnzni, hogy a megbzs teljestsnek elmaradsa esetn milyen alapja van a
befektetnek a reklamlsra. Gyakorta elfordul ugyanis, hogy a megadott ron trtnt zletkts
a tzsdn, a megbz ajnlata azonban mgsem teljeslt. Ez jrszt az ajnlatok teljestsnek
sorrendje miatt alakulhat gy, amely alapveten az 1.- r, 2.- id prioritsi formulval rhat le,
azaz a jobb ras ajnlat (amely vtelnl a magasabb rfolyamot, eladsnl az alacsonyabbat jelenti)
elbb teljesl, az azonos rszinten lvk kzl pedig az idben elbbit teljesti a brker. A tzsdei
szablyzat is ezt rgzti, a befektet pedig a megbzs leadsakor a tzsdei szablyzatokat magra
nzve elfogadja.
Tovbbi forrs a brkercg zletszablyzata, amely gyakran rendelkezik a megbzs
teljestsnek felelssgrl is. Gyakorta elfordul az a kikts, miszerint a brkercg akkor fogad
el reklamcit teljestetlen megbzs miatt, ha az ajnlat rvnyessgi idtartama alatt a megadott
ron kett vagy annl tbb zlet szletett a tzsdn. Amennyiben a megbz nem tud kiegyezni a
brkercggel, srelmvel a PSZF-hoz tud fordulni.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

128

5.2. Tranzakcis djak s kltsgek
Az azonnali gyleteknl ltalban a megbzs volumennek bizonyos hnyadt (a mai gyakorlat
szerint magnszemlyeknl 0,5-1%-t, intzmnyeknl 0,25-0,4%-t) fizeti a megbz a teljest
brkercgnek. A hatrids gyleteknek fix kltsge van, ami az gylet nvrtkre vettve nem ri
el az egy ezrelket. Ezek a djak magukban foglaljk a BT s a KELER, valamint a PSZF djait
is. Azonnali megbzs esetn mindig meg kell fizetni a djat, hatrids megbzs esetben csak a
pozci nyitst terheli kltsg, a zrst nem.
A djak brkercgenknt, st gyfelenknt s szolgltatsonknt is eltrek, hiszen a rgi,
rendszeresen megbzst ad partnereknek a brkercg kedvezmnyeket nyjthat. Ha azonban a
brker jobb felttelekkel teljest egy megbzst (pl. alacsonyabb ron sikerlt megvennie az
rtkpaprt mint azt a megbz meghatrozta), a brkercg a trvny rtelmben nem jogosult az
extra nyeresgbl val rszesedsre.
Rvidtvon gondolkoz brker a rutintalan megbzt sokszor arra kszteti, hogy gyakran
adjon megbzst, srn megvetetve-eladatva vele ugyanazt a termket a jutalkbevtel fokozsa
cljbl. Ezt angolul churning-nek hvjk, s a magyar piacon etiktlan viselkedsnek minsl.

5.3. Adzsi krdsek
Amennyiben a befektet tzsdei paprjait tkeszmln tartja, azok eladsbl szrmaz
rfolyamnyeresge admentes, szemben az rtkpapr-forgalmi szmln keletkezett nyeresg 20
szzalkos adjval. Intzmnyek rszre nem vezethet tkeszmla, befektetseik eredmnye a
pnzgyi eredmny-kimutatsban mutatkozik meg. Jelenleg a hatrids gyletek nyeresge is nulla
adkulccsal adzik.
5



6. TZSDEINDEXEK

Mire j a tzsdeindex? Nem volt az mg rgen, amikor Magyarorszgon a BUX szinte
felfoghatatlan fogalomnak tnt. Amikor a hatrids kereskeds elindult r, a piac alig-alig ismerte
az razs technikjt.
Az index arra j, hogy egyetlen szmban kifejezve megmutassa a tzsde illetve a mgttes piac
az indexpiac aktulis llapott, fejldsben pedig valban tkrzze a piaci rak alakulst. Az
index sszetevit teht a piac markns, hz paprjaibl kell sszevlogatni, melyek
rfolyammozgsa magasan korrell a piac egszvel. Egyszval, az index a viszonytsi alap
(benchmark) szerepet kell hogy betltse. Addig azonban, amg a piac szerepli, st a gazdasgi
dntshoztl a magnbefektetig mindenki folyamatosan figyeli az indexet, el kell telnie egy
hosszabb prbaidnek. Indexet alapveten brki alkothat - st a kvetkezkben a receptet is
megtallja a krds azonban az, hogy benchmark lesz-e a mutat. Ha a brkerek, befektetk,

5
A Kormny 2005. vi adelkpzelseiben mind az azonnali, mind a hatrids gyletek egysgesen 25%-os
adkulccsal adznnak, azaz a tkeszmla preferlt sttusza megsznne.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

129
alapok, elemzk elkezdik azt hasznlni, a piac teljestmnyt az j indexhez mrni ill. azzal
kifejezni, netalntn szrmazkos gyleteket ktni r, akkor a mutat sikeresnek minsthet.
Az indexek clja teht az, hogy folyamatosan tkrzze az adott piaci folyamatokat, azaz egy
szmban tmrtse mindazon informcikat, amiket a befektetk az adott piacon lezajl
vltozsokrl meg akarnak tudni. Egy jl sikerlt, a befektetk ltal jelzszmnak elfogadott
indexre tovbbi termkeket (pld. ktvnyeket) lehet ltrehozni, illetve szrmazkos zleteket lehet
r ktni. Egy sikeres indexnek az az alapja, hogy kosart jl vlasszk meg, s kalkullhatsga
egyrtelm legyen a befektetk szmra.
Alapveten ktfajta indextpust klnbztetnk meg
1) a tulajdonosi viszonyt megtestest rtkpaprokra (eredenden rszvnyekre) szmolt
rfolyamindexeket valamint
2) a hitelviszonyt megtestest paprokra (eredenden ktvnyekre) alkalmazott
hozamindexeket.

6.1. rfolyamindexek
Az rfolyamindexek (Magyarorszgon a BUX, illetve a MAX indexcsald) krdsfeltevse az, hogy
egy kitntetett bzisponthoz kpest hny szzalkkal emelkedtek tlagosan az indexkosrban
szerepl paprok rai. Az rfolyamok tlagos mltbeli megvltozst mri teht az index, vagyis
rindexrl beszlhetnk. A BUX rszvny rfolyamindex gondolatmenete a kvetkez (pontos
szmtsi mdszere a 3. szm mellkletben tallhat).
1) Vlasszunk ki egy bzis idpontot, mint kezdeti pillanatot. Az ezen idszakban kialakult
rakhoz szeretnnk a jelenlegi rakat viszonytani. (A BUX esetben a bzisidpont 1991.
janur 2. Ekkor az index a bzisrtket, azaz az 1.000 pontot mutatta. Az egyes rszvnyek
esetben a bzisidpont az a dtum, amikor az index kosarba kerltek. Az indexbe
legkorbban bekerlt rszvnyek esetben ez 1991. janur 2., a ksbb bekerlt rszvnyek
esetben a tnyleges bekerlsi idpont.)
2) Vlasszuk ki azokat a rszvnyeket, amelyek megfelelen reprezentljk a piacot. E
vlaszts sorn a gyakorlatban ltalban arra trekednek, hogy csak olyan paprok kerljenek az
indexkosrba, amelyek megbzhat, folyamatos rfolyam-alakulssal szolglnak. Nem a teljes kr
kerl teht a kosrba, csak egy minta, ltalban a legnagyobb cgek paprjai.
3) Hatrozzuk meg a kivlasztott rszvnyek bzisidszaki rait. (A magyar gyakorlatban ez a
bzisidszak napjnak zrra.)
4) Nzzk meg, hogy a t. idpontban, azaz a mai napon mekkora a rszvnyek rfolyama. (A
BUX esetben folyamatosan figyelembe veszik a rszvnyek rfolyamvltozst, s
folyamatosan kzlik a kereskedsi id alatt az indexrtk vltozst. A kzlt napi
indexrtkek a zrrfolyamokon alapulnak, azaz a napi indexalakuls zrrtkei.) A
gyakorlatban a kztes osztalkfizetseket s a rszvny cmletnek megvltoztatst
(sszevons vagy megoszts) is figyelembe kellene vennnk. A rszvny cmletnek
megvltoztatst egyszeren kezelik: mindig azonos cmletre szmtjk t az rfolyamrtkeket.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

130
Az osztalkoknl tbbfle elvet hasznlnak: a leggyakrabban azzal a felttelezssel lnek, hogy
a rgebben megkapott osztalkok tbbet rnek, mint a mai pnzek, mert kzben - az adott
paprba vagy a tzsde egszbe - az sszegek visszafektethetek lennnek. (A magyar gyakorlat
a bzis idpont ta eltelt osztalkokat, az jrabefektetsi lehetsgeket is figyelembe vve, a
jelenlegi rfolyamhoz hozzadja. Ezt portfli-megkzeltsnek is nevezzk, azaz abbl
indulunk ki, hogy a befektet az indexkosrnak megfelel portfolijba mindig visszaforgatja
az osztalkokat.)
5) Az egyes rszvnyek jelenlegi (osztalkfizetssel korriglt) rfolyamrtkeibl egyedi
rindexeket szmolunk.
6) Meghatrozzuk az egyedi rindexek relatv slyait. A tzsdk tbbsgn a tkertk szerinti
slyozst alkalmazzk: egy cg relatv fontossgt a tzsdn a tkertkvel azonostjk. Az
rindexben a slyokat a rszvnyek jegyzett tkjbl a bevezetett sorozatok piaci
kapitalizcija (tkertke) fogja jelenteni. Egy cg tkertke rszvnyeinek darabszma s egy
rszvny rnak szorzata - vagyis mintegy azt felttelezzk, hogy minden rszvnyt a
pillanatnyi ron rtkesthetnnk, s ilyen felttellel keressk a cg vagyis sszes rszvnynek
rtkt. A cg tzsdei tkertke esetben csak a tzsdre bevezetett sorozatok rszvnyszmval
kell kalkullni.
7) A fenti mdon elll index, gy pldul a BUX is, aggreglt hozamindexknt foghat fel:
a bzisidponthoz kpest az indexkosrban szerepl rszvnyek tlagosan mekkora hozamot
hoztak. Ha pldul 2004. oktberben a BUX rtke meghaladta a 13.000 pontot, akkor ez azt
jelenti, hogy egy reprezentatv (az index kosarval megegyez) portfolit birtokl befektet
1991. janurjtl kezdve 2004. oktberig sszessgben 13-szoros vagyonnvekedst, azaz
1200%-os hozamot rhetett el (az rfolyam-emelkedseket s a kapott osztalkokat is
beszmtva).
Az rfolyamindex rtknek jelentstartalma tbbfle lehet.
a) Ha valaki a piaci tkearnyoknak megfelelen lltotta volna ssze portfolijt, csak s
kizrlag az indexben szerepl paprokbl, befektetsn tnylegesen ekkora hozamot rt volna el (az
osztalkokat vissza nem fektet indextpusoknl csak az rfolyamrtkek tlagos megvltozst
mutatn).
b) A rszvnyindex kosara reprezentlhatja a tzsde egszt, gy az tlagos tzsdei hozamok is
becslhetk.
c) A rszvnyindex rtkbl a mgttes vllalatok, a relgazdasgi teljestmnyek rtkei is
leszrhetk. A tzsdeindexek a piaci vrakozsok tesztelsvel alkalmasak a relgazdasgi
nvekeds vagy recesszi elrejelzsre is.
A vilg tzsdinek legjelentsebb rszvnyindexeit a napi sajtbl s egyb mdibl is nyomon
kvethetjk. Kzlk a Dow-Jones tlagok s a Standard and Poors indexek (New York), a FT-
SE (London), a DAX (Frankfurt), a Nikkei (Toki) rtkeit figyelik vilgszerte.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

131
Rginkban - a BT mellett - a varsi (indexe: WIG) illetve a prgai (indexe: PX) rtktzsdk
a legjelentsebbek. A rgi rszvnyrfolyamainak globlis kvetsre alkottk meg a Kzp-
Eurpai Rszvnyindexet (CESI).
A CESI-t 1995. jnius 30-i bzisidponttal (nyitnappal), 1.000 pontos indulrtkkel, de csak
1996. februr 1-tl szmtjk a BT munkatrsai. A helyi valutkban szmtott rszvnyrakat
dollrra konvertljk, s dollrban szmtjk ki az index rtknek vltozst. Az indexben
kezdetben csak a prgai s a varsi, 1996. oktber 31-tl ezeken tl a ljubljanai s a pozsonyi
tzsdk rszvnyei is helyet kaptak. Az egyes piacok illetve vllalatok tkeereje alapjn slyozzk az
egyes rszvnyek rfolyamindexeit. Egy trsasg slya a 12%-ot, egy orszg slya az 50%-ot nem
haladhatja meg. 1997. szeptemberben sszesen 72 cg paprjbl lltottk ssze a kosarat. A
legnagyobb arnyban a Prgai rtktzsde, majd a varsi s a budapesti piac kpviseltette ekkor
magt.
Kt egyb hazai indexet rdemes mg megemlteni.
1) RAX: A Befektetsi Alapkezelk Magyarorszgi Szvetsge (Bamosz) Rszvny
Befektetsi Alap portfoliindexe megalkotsnak clja egy olyan eszkz ltrehozsa volt, mely
alkalmas a BT-en kereskedett rszvnyekbe fektet Magyarorszgon bejegyzett befektetsi
alapok teljestmnynek mrsre. Ennek megfelelen az indexkosr sszelltsakor az ilyen
alapokra vonatkoz specilis befektetsi korltok is figyelembe kell venni. Az index bzisa
1998. janur 7., kezdrtke 1000 pont.
2) NAX: A Napi ramszolgltat Index a magyarorszgi piacon az els gazati
rszvnyindex. Indexkosarban a privatizlt ramszolgltat vllalatok rszvnyei szerepelnek,
amelyek a tzsdn kvli forgalomban forognak. Az index bzisrtke 1.000 pont, amelyet a
hivatalos privatizcis rak jelkpeznek. Az indexet 1996. november 1. ta szmtja a Napi
Gazdasg napilap, de az ramszolgltat cgek fokozatos tzsdei kivezetsvel lassan
jelentsgt veszti
6
.
rfolyamindexeket azonban nem csupn rszvnyekbl llthatunk ssze. A fejlett tkepiac
orszgokban lteznek ktvny-rfolyamindexek is. Magyarorszgon az els ktvnyindex a
Magyar llamktvny Index (MAX), mely az 1 vnl hosszabb htralv futamidej, az
llamadssg Kezel Kzpont elsdleges llampapr-forgalmazi rendszerben szerepl, fix
kamatozs llamktvnyek rfolyamaibl szmtott index. 1999-ben jelent meg a Rvid Lejrat
Magyar llampapr Index (RMAX), melynek rtkt az 1 vnl rvidebb htralv lejrat, fix
kamatozs magyar llampaprokbl szmtjk. A MAX Composite a MAX s az RMAX slyozott
tlagaknt szmtott llampaprpiaci index. Mindhrom index tkertk-slyozs s 1996.
december 31-I dtumtl szmtdik.

6.2. Hozamindexek

Az indexek msik tpusa a hozamindex, mely a ktvnyekre alakult ki. Clja nem a mltbeli
hozamok alakulsnak mrse, hanem a ktvnyektl a jvben, a lejratig elvrt hozamok

6
rdekessgknt megemlthet, hogy az els napi indexrtk 360 pont volt.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

132
szmszerstse. ltalban a ktvnyeket a lejrati id s kockzatuk szerint csoportostjk, s az
egyes csoportokon bell megprbljk az tlagosan elvrt hozamokat megbecslni. A mdszer
logikus.
- Nzzk meg, hogy az adott csoportba milyen ktvnyek tartoznak, ezeknek mekkora a
lejratig elvrt hozama s a piaci rtke (gyakran az ehhez kzelll nvrtkkel kzeltik),
majd
- az egyes hozamokat slyozzuk az egyes ktvnyek piaci rtkeivel, s gy kpezznk
tlaghozamokat.
Magyarorszgon a DWIX hozamindex ilyen tpus mutat. Clja az egy vnl rvidebb
llampaprok hozamnak mrse, az 3, 6 s 12 hnapos diszkont-kincstrjegyek aukcin kialakult
tlaghozamaibl szmolva. A modell rdekessge, hogy az elz aukcikon kialakult hozamok
rtkeit is figyelembe veszi, de a legnagyobb sllyal mindig az aktulis aukcin kialakult hozamok
rendelkeznek.


7. A BUDAPESTI RTKTZSDE RVID KRONOLGIJA


1864: A Pesti rtktzsde megnyitsa
Szzadfordul: A Pesti rtktzsde fnykora, jelentsgben a 4. rtktzsde Eurpban.
1945: A budapesti rtktzsde ideiglenes bezrsa.
1919, 1948: A budapesti rtktzsde kt zbeni bezrsa.
1982: Trvny a ktvnyekrl.
1988. janur: A szervezett rtkpapr-kereskedelem megindulsa (rtkpapr-kereskedelmi
Titkrsg szervezsben)
1988: Trsasgi trvny, a rszvnytrsasgok mkdsnek szablyozsa.
1990: rtkpaprtrvny az rtkpaprok nyilvnos kibocstsrl,
forgalmazsrl, valamint az rtkpaprtzsdrl.
1990. jnius 21: A Budapesti rtktzsde megnyitsa.
1991. janur 2: A BTI, majd BUX index bzisidpontja.
1991. december: Az els llamktvny a tzsdn.
1992. mjus: Az els diszkont-kincstrjegy s az els befektetsi alap a tzsdn.
1992. december: A krptlsi jegyek els sorozata a tzsdn.
1993. janur: A kereskedelmi bankok kzvetlen tzsdei rszvteli lehetsge megsznik.
1993. mjus: A BUX index trtnelmi minimumrtke. (Oka: jugoszlv utdllamok
hbori, recesszi)
1993. oktber: A KELER Rt. megalakulsa.
1994. mjus: A DWIX-index szmtsnak kezdete.
1995. prilis: rjegyzi rendszerben megindul a BUX, a hrom hnapos diszkont
kincstrjegy rfolyam, valamint a DEM s USD kontraktusokkal val
kereskeds lehetsge.
1996. februr 1: A CESI szmtsnak kezdete.
1996. jlius: Els klfldi rtkpapr a BT-en (Cofinec).
1996. augusztus: A BT llampaprpiacnak elszmolsi ciklusa T+2 napra cskken s
elindul az ezt tmogat llampapr klcsnzsi rendszer.
1996. oktber: Kizrlag automatikus kereskeds a BT azonnali piacn.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

133
1996. A BUX produklja dollrban mrve a legnagyobb rfolyam-emelkedst a
vilgon.
1997. janur 1: letbe lp az j rtkpaprtrvny, ezltal megvalsul a hromszekcis
tzsdei kereskeds modellje.
1997. prilis: A BUX index folyamatos szmtsa.
1997. oktber: Az els jelents tzsdei visszaess a tvol-keleti vlsg hatsra.
1998. jnius: A hatrids rszvnykereskedelem elindulsa a MATV, MOL s TVK
rszvnyekre.
1998. augusztus: A msodik jelents tzsdei visszaess az orosz vlsg hatsra. (Kevesebb
mint 2 hnap alatt a BUX index kzel felre cskkent.)
1998. szeptember: Az MMTS I. kereskedsi rendszer beindulsval a tzsdetermi
rszvnykereskeds megsznse.
1999. szeptember: A hatrids termkekkel val elektronikus kereskeds beindulsval a nylt
kikiltsos, illetve a tzsdetermi kereskeds megsznse.
1999. oktber: Kezdett veszi a hatrids llamktvny-kereskeds (notional bond).
2000. februr: A szabvnyostott opcis kereskeds lezdete.
2000. oktber: Az MMTS II. kereskedsi rendszer beindtsval a szabvnyostott
szrmazkos kereskedelmi platform kialaktsa.
2000 februr: A szabvnyostott opcis kereskeds kezdete.

2000 prilis 1: Az egysges tkepiaci felgyelet, a PSZF ltrejtte.

2001: A fekete v a BT trtnetben: 60 %-os forgalomess.

2001. vi CXX. Tv: A tkepiacrl (Tpt.). A magyar jogrend egyik
legrszletesebb trvnye.

2002 prilis 30: A BT a Tpt. rtelmben rszvnytrsasgg alakul jlius 1.
hatllyal.

2003 augusztus: A BT s a Deutsche Brse egyirny sszekttetse: a BT
kereskedi zeltelhetnek a nmet rendszeren, a Xetrn.

2003 december 9: Hrom hazai befektet felvsrolta a BT rszvnyek 75%-t
s tvette BT Rt. irnytst. A kzgyls dnttt a BT-tel val
egyeslsrl s a BT Keler-rszvnyeinek a BT rszre trtn
rtkestsrl a jegyzett tknek megfelel rfolyamon.

2004 februr 19: Rendkvli kzgyls a kt tzsde integrcijrl, a BT
KELER pakettjnek megvsrlsrl. A BT tulajdonosi szerkezetben
50,6%-ot
birtokol a hazai befektetk konzorciuma, 12%-ot a HVB Bank.

2004 prilis: 4 ramszolgltatra szl egyedi rszvny kontraktus bevezetse.

2004 mjus 19: HVB-sajttjkoztat a BT osztrk tbbsgi tulajdonba kerlsrl.

2004 jnius 1: A BT az Eurpai Tzsdeszvetsg teljes jog tagja.


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

134

A BUX alakulsa 1991-2004

0,00
2 000,00
4 000,00
6 000,00
8 000,00
10 000,00
12 000,00
14 000,00
9
1
.
0
1
.
0
2
9
1
.
0
7
.
0
2
9
2
.
0
1
.
0
2
9
2
.
0
7
.
0
2
9
3
.
0
1
.
0
2
9
3
.
0
7
.
0
2
9
4
.
0
1
.
0
2
9
4
.
0
7
.
0
2
9
5
.
0
1
.
0
2
9
5
.
0
7
.
0
2
9
6
.
0
1
.
0
2
9
6
.
0
7
.
0
2
9
7
.
0
1
.
0
2
9
7
.
0
7
.
0
2
9
8
.
0
1
.
0
2
9
8
.
0
7
.
0
2
9
9
.
0
1
.
0
2
9
9
.
0
7
.
0
2
0
0
.
0
1
.
0
2
0
0
.
0
7
.
0
2
0
1
.
0
1
.
0
2
0
1
.
0
7
.
0
2
0
2
.
0
1
.
0
2
0
2
.
0
7
.
0
2
0
3
.
0
1
.
0
2
0
3
.
0
7
.
0
2
0
4
.
0
1
.
0
2
0
4
.
0
7
.
0
2




ELLENRZ KRDSEK

Az albbi, megvgott cikkrszlet a Napi Gazdasg 1998. jnius 6-i szmbl val, s egyben a
soron kvetkez hrom krds (1-3.) megvlaszolshoz tartalmaz informcikat: Az
amszterdami szkhely Graphisoft Rt. sikerrel zrta le jnius 4-n a frankfurti rszvnykibocstst. A
Deutsche Bank ltal felknlt 2,3 milli rszvnyt az eredetileg 35-40 mrkban megjellt rsv tetejn adtk el.
A rszvnyek egy rsze - egymilli darab - tkeemelsbl szrmazik, mg a msik rsz plusz a Greenshoe-opci
300.000 darabjt korbbi rszvnytulajdonosok, elssorban a Graphisoft vezetse ajnlottk fel vtelre. Az akci
lebonyoltsval a Graphisoft rszvnyeinek 20 szzalkt tertettk (a Greenshoe-t beleszmtva ez az arny elri
a 22 szzalkot). A Deutsche elemzi 1999-re rszvnyenknt 1,38 mrka nyeresgre szmtanak.

1. Mekkora lehetett a kibocsts sszrtke?

a) 80 milli mrka
b) 70 milli mrka
c) 92 milli mrka
d) az adatokbl nem adhat meg

2. Mekkora kibocstsi ron a Graphisoft piaci tkertke?

a) 318 milli mrka
b) 418 milli mrka
c) 460 milli mrka
d) az adatokbl nem adhat meg
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

135

3. Mi lehetett a Deutsche Bank szerepe a tranzakciban?

a) elad rszvnyes
b) vezet szervez
c) kizrlag rtketsi gynk
d) fggetlen elemzst publikl cg

4. Az albbiak kzl melyik tnyez - egy rszvnyre gyakorolt - rfolyammdost hatst
kszblik ki a BUX szmtsnl?
I. rszvnymegoszts
II. piaci intervenci
III. osztalkfizets
IV. bevezets klfldi tzsdre

a) kizrlag I
b) kizrlag I s III
c) kizrlag I, II s III
d) I, II, III, IV

5. Egy nyilvnos rszvnykibocstsnl belfldi magnszemlyeknek 450.500 db rszvnyt
knltak fel, s minden elfogadott jegyzsre 25 db rszvny jutott. A kielgtetlen ajnlatokat
ezutn tsoroltk a msik 625.000 darabos intzmnyi csomagba, ahol az ignylsek mindssze
20%-t fogadtk el. Ha n, mint belfldi magnszemly 50 darab rszvnyt jegyzett volna,
hnyat kapott volna kzhez az allokcit kveten?

a) 10
b) 14
c) 26
d) 30


HELYES VLASZOK: 1 - c, 2 - b, 3 - b, 4 - b, 5 - d


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

136
2. SZ. MELLKLET: A BUX INDEX KPLETE

BUX K
p q D
p q
t
it it i
i
i iT
i
=

0
1000 .
Az index vltozi:

K - az index folytonossgt biztost korrekcis tnyez, amely a BUX Kziknyv III. s IV.
fejezetben rgztett esemnyek bekvetkezse esetn kerl mdostsra.

A K rtkt a kvetkez mdon kapjuk meg:

a trgy napot megelz utols indexrtk
az sszettel megvltoztatsa nlkl
K
j
= Krgi
a trgy napot megelz utols indexrtk megvltozott sszettellel


t - aktulis idpont
T - az utols slyaktualizls idpontja (mrcius 31. s szeptember 30. ill. a dtumot kvet els
tzsdenap, amennyiben mrcius 31. vagy szeptember 30. nem tzsdenap)
0 - bzisidpont
i - az indexben szerepl rszvnysorozat
pi t - az adott rszvnysorozat rszvnynek utols ktsi ra. Abban az esetben, ha egy rszvny
kereskedse a mindenkor hatlyos "A tzsdei zletekrl s a tzsdei kereskedsrl" szl
szablyzat alapjn felfggesztsre kerl, akkor a felfggesztst okoz kts eltti utols r.
pi 0 - 1991. janur 2-i tlagr illetve j paprok esetben az indexbe vtelt megelz nap tlagra
q i T - az adott rszvnysorozatbl az indexkosrba bevezetett rszvnyek szma
Di - az osztalkszelvny levgsakor a rszvny piaci rban jelentkez vltozst (rfolyamesst)
korrigl tnyez (ennek rtke minden rszvnysorozat esetben eltr).

D
p ex d
p ex
it
it i
it
=
+ ( )
( )

ahol

pit(ex) az egyes rszvnysorozatok rszvnyeinek nyitra azon a napon, amikor a tzsdei forgalomban
elszr forognak osztalkszelvny nlkl

di az i. rszvny egy egysgre es osztalk nagysga (Ft)

Di rtke minden v szeptember 30-n visszall 1-re, a K korrekcija mellett.


qit meghatrozsnak mdja
7
:

7
1999. szeptembere eltt az eredeti kapitalizciban a 15%-ot meghalad sly rszvnysorozat(ok) darabszma
olyan mrtkben kerlt cskkentsre, hogy a limitls utni sszkapitalizciban nem haladja meg a 15%-ot az adott
rszvnysorozat(ok) slya.

Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

137

Az indexkosrba bevezetett mennyisg meghatrozsnak az adott rszvnysorozat piaci kapitalizcija
(adott napon a rszvnysorozatbl a tzsdre bevezetett mennyisg az adott napi zrr, tovbbiakban
Kapi) kpezi.

1. A kapitalizci s a kzkzhnyad (FF) alapjn meg kell hatrozni az adott sorozat kzkzhnyaddal
korriglt kapitalizcijt (KapiFF):

KapiFF=KapiFF

2. Ezek utn a kosrba bekerlt valamennyi sorozat kzkzhnyaddal korriglt kapitalizcija alapjn meg
kell hatrozni az egyes sorozatok arnyt (wiFF):

WiFF= KapiFF / (sum KapiFF)

3. Valamennyi papr esetn meg kell hatrozni a limitlt kzkzhnyaddal korriglt kapitalizcit
(LimitKapi).
a. ha WiFF<10%
akkor LimitKapi= KapiFF

b. ha 10%<=WiFF<=20%
akkor LimitKapi= sum KapiFF(10%+(WiFF-10%)50%)

c. ha 20%<WiFF
akkor LimitKapi= sum KapiFF(15%+(WiFF-20%)25%)

4. Ezek alapjn meghatrozhatjuk a kosrban szerepl paproknak a kosrkapitalizcibl val arnyt
(wkosri):

wkosri = LimitKapi/ (sum LimitKapi)

5. Az indexkosrban szerepl megengedhet maximlis kapitalizci (maxkap) kiszmtshoz meg kell
hatrozni azt a rszvnysorozatot, amelyre LimitKapi/Kapi a legnagyobb rtket veszi fel (ennek
maximlis rtke termszetesen 1 lehet), amelynek segtsgvel megkapjuk az egyes paprok
kosrkapitalizcijt (KosrKapi):

KosrKapi= LimitKapi/max(LimitKapi/Kapi)

6. Ezek alapjn a teljes kosrkapitalizcit megkapjuk, ha az egyes rszvnyek kosrban szerepl
kapitalizcijt sszeadjuk:

maxkap=sum KosrKapi

7. A rszvnyek kosrba bevezetett darabszma (qiT) pedig az albbi mdon addik:

qiT= KosrKapi/ (a rszvny zrra)

Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

138
VI . A VLLALATOK P NZGYI
ELEMZS NEK ALAP J AI

1. SZMVITELI ALAPFOGALMAK
A gazdlkodszervezetek napi tevkenysgk sorn felhasznljk a tulajdonukban lev, illetve a keze-
lskbe adott vagyontrgyakat annak rdekben, hogy megfeleljenek a tulajdonosok ltal kitztt c-
loknak. Gazdlkodsi tevkenysgk eredmnyt a szmvitel eszkzrendszere segtsvel lehet kimu-
tatni.
A szmvitel a gazdlkodsi tevkenysg rendszeres megfigyelse, feljegyzse, az informcik sajtos
mdon trtn feldolgozsa s rendszeres beszmol ksztse a tevkenysg eredmnyrl s a va-
gyon alakulsrl. A beszmolk fontos informcikat nyjtanak a gazdasgi tevkenysg alakuls-
ban rdekeltek szmra. A szmvitel teht egyrszt gyakorlati tevkenysg, msrszt azon okmnyok
s informcik sszessge, melyek a gyakorlati tevkenysg eredmnyekppen ltrejnnek, vgl pe-
dig magban foglalja azt a mdszertant, amellyel a gazdlkodsi tevkenysg megfigyelse, feljegyzse
s feldolgozsa trtnik.
A szmvitel clja a bels s kls informciignyek kielgtse s a vezeti dntsek minl jobb
megalapozsa. A szmviteli informcik legfontosabb felhasznli a tulajdonosok (befektetk), a vl-
lalatvezets, az llami szervek, a hitelezk, a munkavllalk s a fogyasztk. Ezen csoportoknak elt-
rek az rdekeik, s ezrt minden rdekcsoport a sajt dntsi ignyeinek megfelelen hasznlja fel a
szmvitel ltal szolgltatott adatokat, informcikat. A szmvitel azonban nem egyedl tlti be egy
vllalaton bell az informcis rendszer szerept, mert a szervezet egysges informcis rendszernek
csak egyik eleme. A vllalat klnbz adatszolgltatsi egysgeinek tevkenysgt megfelel mdon
sszehangolva mkdhet csak kielgt hatkonysggal az sszvllalati szint informcis rendszer.
A szmviteli tevkenysg kiindulpontja a gazdasgi esemny. A gazdasgi esemnyekrl a gazdlko-
dk bizonylatokat lltanak ki, s ezek alapjn rgztik ket a knyvels sorn. A knyvels a bizony-
latok feldolgozsa s nyilvntartsa. A folyamat vgn sszest-ellenrz kimutatsok kszlnek.
A vllalkozs vagyoni helyzetrl s a tevkenysg eredmnyrl a gazdasgi (naptri) v befejezt-
vel szmot kell adni. Erre az ves beszmol szolgl, melyet a hazai szablyozs szerint minden v v-
gn, december 31-i fordulnappal kell elkszteni. Az ves beszmolnak tartalmaznia kell a vllalko-
zs valamennyi eszkzt s azok forrsait, az idszak bevteleit s rfordtsait, az adzott s mrleg
szerinti eredmnyt, valamint minden olyan informcit, amely a vllalkozs vagyoni, pnzgyi s j-
vedelmi helyzetnek megtlsnl szksges lehet. A beszmolk trvnyileg elrt dokumentu-
mai:
a mrleg,
az eredmnykimutats,
a kiegszt mellklet s
az zleti jelents.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

139
A Szmviteli Trvnyben meghatrozott felttelek teljeslse esetn egyszerstett ves beszmolt s
egyszerstett mrleget is lehet kszteni, de a rszvnytrsasgoknak minden esetben ves beszmo-
lt, vagy ha anya-, illetve lenyvllalati viszonyban vannak ms vllalkozsokkal, konszolidlt ves be-
szmolt kell ksztenik, melynek az elbb felsoroltakon kvl mg a konszolidlt (sszevont) mr-
leg is rszt kpezi.
A fejezet vgn mellklet formjban megtallhat a Szmviteli Trvny elrsai szerinti mrleg,
eredmnykimutats s cash-flow-kimutats, valamint a nemzetkzi (IAS International Accounting
Standards) s a magyar szmviteli szablyok kztti leglnyegesebb klnbsgek.

1.1. Az eszkzk
A vllalati vagyon eszkzk s forrsok szerinti tagolsa alapveten a mrleghez kapcsoldik. A mrleg az
eszkzket s forrsokat lltja szembe egymssal. A mrleg kt oldaln ugyanarrl a vllalati vagyon-
rl kszl kimutats, csak ms szempont szerinti csoportostsban. Ezrt az eszkzk s a forrsok
fsszegnek meg kell egyeznie egymssal.
A vllalkozsi tevkenysgbe bevont anyagi javak nyilvntartsa azok megjelensi formja, illetve
az jratermelsi folyamatban betlttt szerepe alapjn az eszkzk csoportostst jelenti. Az eszk-
zk szmviteli szempontbl kt f csoportba sorolhatk. Az egyiket a befektetett eszkzk alkotjk, me-
lyekre jellemz, hogy a vllalkozsi tevkenysget tartsan egy ven tl szolgljk. A msik cso-
portba a forgeszkzk tartoznak, melyek rtelemszeren egy vnl rvidebb ideig llnak a vllalko-
zs szolglatban.
1) Befektetett eszkzk:
immaterilis javak: azok a nem anyagi eszkzk, amelyek kzvetlenl s tartsan szolgljk a vl-
lalkozsi tevkenysget;
trgyi eszkzk: azok az anyagi eszkzk, amelyek tartsan kzvetlenl vagy kzvetett m-
don szolgljk a vllalkozsi tevkenysget fggetlenl attl, hogy zembe helyeztk-e ket
vagy sem;
befektetett pnzgyi eszkzk: olyan eszkzk, amelyeket a vllalkoz azzal a cllal fektetett be
ms vllalkozsba, hogy tarts jvedelmet vagy befolysolsi, irnytsi, ellenrzsi jogot sze-
rezzen.
2) Forgeszkzk:
kszletek: a vllalkozsi tevkenysget kzvetlenl vagy kzvetve egy vnl rvidebb ideig
szolgl olyan eszkzk, amelyek rendszerint egyetlen tevkenysgi folyamatban vesznek
rszt, ezek lehetnek vsroltak s sajt ellltsak is;
kvetelsek: olyan tbbnyire ruszlltsbl, illetve szolgltats nyjtsbl ered jogszer
fizetsi ignyek, amelyek ellenrtkt a vllalkoz mr teljestette, s a msik fl elfogadta, de
mg nem fizette ki;
rtkpaprok: forgatsi cl, rvid tv befektetsek, melyeket elssorban rfolyamnyeresg
elrse cljbl szereztek be (szemben a befektetett pnzgyi eszkzk kztt tallhat rtk-
paprokkal, melyek megvsrlst elssorban tarts jvedelem szerzse motivlja);
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

140
pnzeszkzk: tartsan le nem kttt, fizetsi eszkzknt felhasznlhat eszkzk (pl. ksz-
pnz, csekkek, le nem kttt bankbettek).
Az eszkzk megfelel rtkelse a szmvitel fontos terlete, s szigor trvnyi szablyok vonat-
koznak a mrleg szerinti rtk megllaptsra. A vllalkoz a legtbb esetben maga dnthet arrl,
hogy a lehetsges mdszerek kzl melyiket vlasztja, gy a mrlegben kimutatott vagyonrtk az al-
kalmazott eljrstl fggen ms-ms rtket vehet fl. A konkrt vlaszts a vllalkoz cljtl s r-
dektl fgg. Most a teljessg ignye nlkl nzznk t nhnyat az egyes mrlegtteleknl alkalma-
zott rtkelsi mdszerek s szablyok kzl.

1.2. Eszkzrtkelsi mdszerek

1.2.1. zleti vagy cgrtk
A cgrtk (goodwill) az immaterilis javakhoz tartoz egyik mrlegttel. Szmviteli defincija szerint
egy megvsrolt vllalatrt, trsasgrt, illetve annak viszonylag elklnlt egysgrt fizetett tbblet-
rtk, amely abbl addik, hogy a vev tbbet fizet, mint amennyit a megvsrolt vllalat knyv sze-
rinti vagyona r. A tbblet kifizetsnek az lehet az oka, hogy a vev mltnyolja a megvsrolt vlla-
lat zleti hrnevt, kialaktott zleti kapcsolatainak kzzel meg nem foghat, de pnzben kifejezhet
rtkt. A goodwillknt szerepeltetett sszeget ktflekppen lehet kiszmtani:

1) goodwill = vtelr (tvett eszkzk knyv szerint rtke tvett ktelezettsgek knyv
szerinti rtke);
2) goodwill = vtelr a megvsrolt cg knyv szerinti sajt tke rtke.

A mrlegrtk az ily mdon kiszmtott sszeg s az ves rtkcskkens klnbsge. A goodwill-
knt figyelembe vett sszeget 5-15 v alatt lehet nullra rni, ami azt jelenti, hogy venknt elre
meghatrozott sszeggel cskkentik a goodwill mrleg szerinti rtkt, ezltal bizonyos (a vllalkoz
ltal meghatrozott) id mlva a goodwill mrlegrtke nullra cskken (amortizldik), ami utn a
mrlegben mr nem szerepeltethet.

1.2.2. Trgyi eszkzk
Az rtkels els lpse az adott eszkz brutt rtknek meghatrozsa. A brutt rtk kiszmtsa
tbbflekppen trtnhet attl fggen, hogy az eszkz vsrolt, sajt elllts vagy esetleg apport-
behozatal eredmnye. ltalnossgban elmondhat, hogy a brutt rtk kiszmtsnl a szmla sze-
rinti rat, ellltsi kltsget, illetve az apport rtkt mg kiegsztik a klnfle djak (pl. bizom-
nyosi, gynki dj), a szlltsi kltsg, a vm, a vmkezelsi dj, le nem vonhat fa, szerelsi kltsg
stb. Ezek utn a msodik lps a trgyi eszkz vrhat lettartamnak megbecslse. A harmadik lps
az rtkcskkensi lers mdjnak meghatrozsa. A terv szerinti rtkcskkens meghatrozsnak
lehetsges mdszerei a kvetkezk:


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

141
1) brutt rtk alapjn:
lineris (vente ugyanakkora sszeg lersa),
degresszv (az els vekben nagyobb, majd egyre cskken sszeg lers),
teljestmnyarnyos;
2) abszolt sszeg alapjn:
egysszeg (30 ezer Ft alatti eszkzk esetn),
lineris,
degresszv;
3) nett rtk alapjn degresszven:
gyorstott (a lineris kulcs 2-3-4-szeres gyorstsa),
maradkrtkes (lland kulccsal indul az utols vben a maradvnyrtk lersa),
teljestmnyarnyos.
Mindezek utn ki lehet szmtani az ves rtkcskkensi lers sszegt, amellyel a trgyi eszkz
brutt rtke minden vben kevesebb lesz. Az eszkz vrhat lettartama vgre a mrleg szerinti
nett rtke nullv vlik. A brutt rtk, valamint a vrhat lettartam meghatrozsa s a lersi
mdszer kivlasztsa nagy krltekintst ignyel, hiszen kihatssal van az adott v rbevtelvel
szemben elszmolhat rfordtsok sszegre, ezltal a szmviteli nyeresgre, mivel az ves amortiz-
ci cskkenti a trsasg eredmnyt. Megjegyezzk, hogy az adalap szmtsnl a Trsasgi tr-
vnyben elrt amortizcis kulcsok szerinti rtkcskkens adalap korrekcis ttelt jelenthet.

1.2.3. Vsrolt kszletek
Vsroltnak minsl minden olyan kszlet, amelyet nem a vllalkoz lltott el, hanem vsrlssal
kerlt a tulajdonba. Nyilvntartsuk beszerzsi ron trtnik. Ez azonban nem lland, ezrt az v
vgi zrkszletben s a felhasznlsok nyilvntartsnl ugyanazon ruk klnbz rakon szerepel-
nek, ami komoly problmhoz vezethet rtkelsknl, s ezrt megfelel mdszertan kialaktsa vlt
szksgess. Az alkalmazott eljrsok kzl a legelterjedtebbek a mrlegelt tlagr, a FIFO-, a LIFO-
s a HIFO-mdszer. A LIFO-eljrst a Szmviteli Trvny nem engedi meg, ennek okt ksbb
megmagyarzzuk. Tekintettel azonban a nemzetkzi gyakorlatra, amely szleskren alkalmazza (pl.
USA, Nagy-Britannia, Olaszorszg), bemutatjuk ezt a mdszert is.
A mrlegelt tlagras eljrs esetn a nyitkszlet tlagrnak kiszmtsa utn az rtkels alapjul
szolgl rat minden beszerzs esetn jraszmtjuk. A tbbi eljrst a kvetkez oldalon tallhat
tblzat segtsgvel tekinthetjk t.


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

142
Megnevezs FIFO LIFO HIFO

Angol elnevezs first in first out last in first out highest in
first out

Jelentse elszr berkezett utolsnak legmagasabb
kszlet kerl berkezett kszlet r kszlet
elszr fel- kerl elszr fel- kerl elszr
hasznlsra hasznlsra felhasznlsra

Zrkszlet utols rakon els rakon legalacsonyabb
rakon

tlagrhoz kpest, felrtkel lertkel lertkel
ha az r n

tlagrhoz kpest, lertkel felrtkel lertkel
ha az r cskken

A szmviteli
trvny szerint LEGJOBB NEM J J

Az eljrsok szmviteli szempontbl trtn sszehasonltsnl tudnunk kell, hogy a Szmviteli
Trvny nem engedi meg az eszkzk felrtkelst, mert ez tves kvetkeztetsek levonshoz ve-
zethet. Mint a tblzatbl kiderl, a FIFO-mdszer rcskkens esetn az tlagrhoz kpest lertkel,
s ez megfelel a szmviteli elveknek. remelkedsnl ugyan felrtkel, de csak az tlagrhoz kpest, a
tnyleges beszerzsi rhoz kpest nem, s ez a Szmviteli Trvnyt nem srti.
A LIFO-eljrs remelkeds esetn mg j lenne, hiszen lertkel, de rcskkens esetn a tnyle-
ges rakhoz kpest is felrtkel, ami nem egyeztethet ssze a szmviteli elvekkel.
A HIFO-mdszer, mint lthatjuk, rtendencitl fggetlenl lertkel, ennek ellenre megfelel a
Szmviteli Trvny elrsainak azzal a felttellel, hogy a legalacsonyabb ron beszerzett kszletek
maradnak raktron. Az eljrsok bemutatsra tekintsk a kvetkez pldt!


1. plda: Egy bizonyos rucikkre vonatkoz adatok a kvetkezk:

db beszerezsi r/db eladsi r/db

Nyitkszlet 50 90
1. beszerzs 200 100
2. elads 160 125
2. beszerzs 140 105
2. elads 190 130


1. mrlegelt tlagr eljrs
Nyits s els beszerzs:
50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft
200 db x 100 Ft/db = 20.000 Ft
250 db 24.500 Ft
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

143
tlagr = 24.500 Ft/250 db = 98 Ft/db
1. elads: az eladott ruk beszerzsi rtknek (ELB) kiszmtsa:
160 db x 98 Ft/db = 15.680 Ft
2. beszerzs: megvltozik a kszletek tlagra:
(250 160) db x 98 Ft/db = 8.820 Ft
140 db x 105 Ft/db = 14.700 Ft
230 db 23.520 Ft
tlagr: 23.520 Ft/230 db = 102,26 Ft/db
2. elads: 190 db x 102,26 Ft/db / 19.429,40 Ft az ELB
rbevtel: 160 db x 125 Ft/db + 190 db x 130 Ft/db = 44.700 Ft
rrs kiszmtsa: 44.700 Ft (15.680 Ft + 19.429 Ft) = 9.590,60 Ft
A zrkszlet rtke: 40 db x 102,26 Ft/db = 4.090,40 Ft

2. FIFO-eljrs
Az eladott ruk beszerzsi rtknek kiszmtsa:
1. elads:
50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft
110 db x 100 Ft/db = 11.000 Ft
160 db 15.500 Ft
2. elads:
90 db x 100 Ft/db = 9.000 Ft
100 db x 105 Ft/db = 10.500 Ft
190 db 19.500 Ft
35 000 Ft
rbevtel: 44.700 Ft
ELB 35.000 Ft
Brutt rrs: 9.700 Ft
Zrkszlet 4.200 Ft (= 40 db x 105 Ft/db)

3. LIFO-eljrs
Eladott ruk beszerzsi ra:
1. elads:
160 db x 100 Ft/db = 16.000 Ft
2. elads:
140 db x 105 Ft/db+40 db x 100 Ft/db+10 db x 90 Ft/db = 19.600 Ft
35.600 Ft
rbevtel 44.700 Ft
ELB: 35.600 Ft
Brutt rrs 9.100 Ft
Zrkszlet: 3.600 Ft (= 40 db x 90 Ft/db)

4. HIFO-eljrs
Ugyanazt az eredmnyt kapjuk, mint a LIFO-eljrs esetben, mivel ez a mdszer azt a kszletet
tekinti elszr felhasznltnak, amelyiknek legmagasabb a beszerzsi ra, s mivel a pldnkban a
beszerzsi rak folyamatosan emelkedtek, mindig az utolsknt berkezett kszlet beszerzsi ra a
legmagasabb.

A FIFO- s a LIFO-eljrs eredmnyeit egy tblzatban sszefoglalva, a kvetkezt kapjuk:
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

144

FIFO LIFO

rbevtel 44.700 44.700
ELB 35.000 35.600
Brutt rrs 9.700 9.100
Zrkszlet 4.200 3.600

A megoldsbl lthat, hogy a LIFO-eljrs kisebb rrst eredmnyez emelked beszerzsi rak ese-
tn, mint a FIFO-eljrs. A mdszer elnye, hogy inflcis viszonyok kztt relisabb rrst kapunk,
mert az emelked eladsi rhoz ugyancsak emelked kltsgelemet rendelnk. gy viszont kisebb a
zrkszlet rtke, mint a FIFO-eljrsnl, mert a legalacsonyabb ron beszerzett kszletek maradnak
raktron.
Vilgszerte eltrnek a vlemnyek, hogy melyik mdszer alkalmazsa a legclravezetbb. Az Egye-
slt llamokban a FIFO- s a LIFO-eljrs nagyjbl egyformn npszer. Nagy-Britanniban a
FIFO elterjedtebb, Olaszorszgban ugyanakkor inkbb a LIFO-t alkalmazzk. A HIFO-eljrs in-
kbb csak elmleti lehetsg, nemigen hasznlatos, mert logikailag nehz indokolni, hogy mirt a leg-
drgbb beszerzst tekintjk legelszr eladottnak. A magyar szmviteli szablyozs a LIFO-md-
szert azrt nem engedi meg, mert ez az eljrs rcskkens esetn nemcsak az tlagrhoz, hanem a
tnyleges beszerzsi rhoz kpest is felrtkel, ami srti a Szmviteli Trvnyben megfogalmazott
vatossg elvt, amely szerint az eszkzket nem szabad felrtkelni s a forrsokat (pl. ktelezett-
sgek) lertkelni, mert ez rtkelsbl szrmaz nem realizlt eredmny kimutatshoz vezet.


Folytatva az 1. pldt, amennyiben a vllalkoz felszmolja az zletet, s eladja a maradk zrkszle-
tet pl. 130 Ft-os egysgron, a brutt rrs a kvetkezkppen alakul:

FIFO LIFO

rbevtel 5.200 5.200
ELB 4.200 3.600
Brutt rrs 1.000 1.600

Ebben az esetben a LIFO mutat magasabb rrst, mert ugyanakkora rbevtel mellett alacsonyabb
zrkszlet rtkkel szmolunk, mint a FIFO esetben. A teljes rrstmeget tekintve viszont nincs
klnbsg a kt eljrs kztt. _A FIFO-eljrsnl 9.700 + 1.000 = 10.700, a LIFO esetben 9.100 +
1.600 =_= 10.700. Az alapvet klnbsg teht a zrkszlet rtkelsnl van, s ez befolysolja a
vllalkozs vagyoni eszkzeinek rtkt s esetleges piaci megtlst.


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

145
1.2.4. Sajt termels kszletek
Sajt termels kszletek rtkelsnl szintn tbb lehetsg ll rendelkezsre, de a vlasztott megol-
ds itt is befolysolja az eredmny s a zrkszlet rtkt. A Szmviteli Trvny szerint ezeket a
kszleteket kzvetlen kltsgen kell rtkelni. Kzvetlen kltsg alatt azokat a kltsgeket rtjk,
amelyekrl felmerlsk pillanatban el lehet dnteni, hogy melyik tevkenysget (melyik vgterm-
ket) terhelik, azaz amelyek az adott termk gyrtsa sorn kzvetlenl felmerltek (pl. anyagklts-
gek), vagy a gyrtssal bizonythatan szoros kapcsolatban voltak, illetve az egyes termkekre megfe-
lel mutatk segtsgvel elszmolhatk.
A nemzetkzi gyakorlatban a kzvetlen kltsgen kvl gyakran hasznljk a szktett kltsget is
az rtkels alapjul szolgl kltsgknt. A szktett kltsg a kzvetlen kltsgeken kvl azokat a
kltsgelemeket is tartalmazza, amelyek a termelssel sszefggsben merltek fel, de nem lehet azo-
kat termkekre lebontva szmolni (zemi ltalnos kltsgek).

1.3. A forrsok
A forrsok az anyagi javak szrmazs, eredet szerinti csoportostsa. Eszerint megklnbztetnk sajt
s idegen forrsokat, melyeket klnbz szempontok szerint tovbb lehet tagolni.
A sajt tke a vllalkozs vagyonnak sajt forrsa. Csak olyan tkersz lehet, amelyet a tulajdono-
sok, illetve az alaptk vglegesen a vllalkozs rendelkezsre bocstanak, s amellyel a vllalkozs a
megsznsig szabadon rendelkezik. A sajt tke rszei a kvetkezk:
Jegyzett tke: a trsasgi szerzdsben, illetve alapt szablyban rgztett, ltalban cgbrsgon
bejegyzett tke, a sajt tke legfontosabb, viszonylag lland eleme. A vllalkozs formjtl fg-
gen lehet rszvnytke, trzstke, szvetkezeti vagyon, vagyoni hozzjruls s vagyoni bett,
alapti vagyon stb., fggetlenl attl, hogy azt jogszablyi elrs alapjn cgbrsgi bejegyzsi
ktelezettsg terheli-e vagy sem. Jegyzett tke emelsre felhasznlhat a le nem kttt eredmny-
tartalk is.
Jegyzett, de be nem fizetett tke: negatv eljel ttel, miutn ez mg nem mkd vagyon.
Tketartalk: meglehetsen sszetett tartalm tkeelem, amelyet vglegesen a vllalkozs rendel-
kezsre bocstottak, s amelynek rtke a cgbrsgon nem kerl bejegyzsre. Itt kell elszmolni
pldul a rszvnyek kibocstskori ellenrtke (rfolyama) s nvrtke kztti klnbsget, az
alaptk ltal tketartalkknt vglegesen a vllalat rendelkezsre bocstott sszegeket, a klfldi
alaptk ltal valutban, illetve devizban befizetett n. trzsdeviza (trzsvaluta) bekerlskori, il-
letve felhasznlskori rfolyam-klnbzett s mg sok egyb tkeelemet.
Eredmnytartalk: az elz vrl thozott, vllalkozsban marad eredmny, amely a mrleg sze-
rinti eredmny sszegvel vltozik. A vesztesg miatti negatv eredmnytartalk ellenttelezsre a
tketartalkot kell felhasznlni, illetve a jegyzett tkt kell leszlltani. A trvny kln-kln rsz-
letezi az eredmnytartalkot nvel, illetve cskkent tteleket.
rtkelsi tartalk: A ketts knyvvitelt vezet vllalkoz jogosult a vllalkozsi tevkenysget
kzvetlenl s kzvetett mdon tartsan szolgl vagyoni rtk jogokat, szellemi termkeket, tr-
gyi eszkzket (a beruhzsok kivtelvel) s a befektetett pnzgyi eszkzket (az rtkpaprok, a
forintban adott klcsnk s forintban elhelyezett hossz lejrat bankbettek kivtelvel) ven-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

146
knt, december 31-i fordulnappal piaci rtkkn rtkelni. A mrleg eszkzoldaln szerepl
rtkhelyesbts s az rtkelsi tartalk csak s kizrlag egymssal szemben s azonos s-
szegben vltozhat.
Mrleg szerinti eredmny: az eredmnykimutatsbl szrmaz ttel. A trgyvi adzott eredmnyhez
hozz kell adni az osztalkra ignybevett eredmnytartalk sszegt, s cskkenteni kell a jvha-
gyott (kifizetett) osztalk sszegvel (ld. ksbb az eredmnykimutats trgyalsnl).
Az idegen forrsok a mrlegben Ktelezettsgek nven szerepelnek. A szmvitel ktelezettsgnek te-
kinti azokat a vllalkozs ltal elismert sszegeket (a trsasggal szembeni kvetelseket), amelyek l-
talban valamilyen szerzdsbl erednek, s ms vllalkozs ltal nyjtott szolgltatshoz kapcsold-
nak (pl. ruszllts, klcsn- s hitelnyjts stb.). Fajti:
hossz lejrat ktelezettsgek (egy vnl hosszabb lejrat),
rvid lejrat ktelezettsgek.

2. A LELTR S A MRLEG

A vllalat tulajdonban (kezelsben) lev vagyoni eszkzkkel idszakonknt el kell szmolni. Azt a
tevkenysget, amelynek sorn megllaptjuk a vllalat anyagi javait, leltrozsnak nevezzk. Szkebb
rtelemben a leltrozs teht az anyagi javak mennyisgi felvtelt jelenti, tgabb rtelemben azonban
ide tartozik ezen javak rtkelse is. A leltrozs eredmnye a leltr, amely egy olyan tteles kimutats,
ami az adott idpontra vonatkozan valamely vllalat anyagi javait sorolja fel (mennyisgben s rtk-
ben) sszettel (eszkz) s eredet (forrs) szerint.
Az a naptri idpont, amelyre vonatkozan a leltr kszl, a leltri fordulnap. A leltrfelvtel mdja
alapjn mennyisgi felvtelt s bizonylatok alapjn trtn egyeztetst klnbztetnk meg. A men-
nyisgi leltrfelvtel tteles megszmllssal vagy mrssel trtnik. Ezt a mdszert az anyagi javak
szmbavtelnl hasznljk. A bizonylatok alapjn trtn egyeztets a fizikailag meg nem szmolha-
t, de pnzrtkben kifejezhet vagyon szmbavtelekor hasznlatos. Ilyen pldul a pnzforgalom
ellenrzse a banki szmlakivonatok alapjn vagy a vevi s szllti llomny okmnyok alapjn tr-
tn szmbavtele. A leltrfelvtel adatai alapjn kszl a vllalkozs mrlege.
A szmvitelben elterjedt definci szerint a mrleg egy olyan ktoldal kimutats, amely egy adott
idpontra vonatkozan pnzrtkben tartalmazza a vllalat anyagi javait sszettel s eredet szerint.
A mrleg teht nem ms, mint egy jelents a vllalkozs vagyoni helyzetrl egy adott idpontra vo-
natkozan. Mivel ugyanazt a vagyont tartalmazza, csak ms-ms szempontbl, ezrt a mrleg kt ol-
dalnak meg kell egyeznie egymssal:

sszes eszkz = sszes forrs

Mivel az eszkzk alapveten kt forrsbl erednek, az alapkplet felrhat a kvetkez mdon is:
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

147

sszes eszkz = Sajt tke + Ktelezettsgek

A mrleg hagyomnyos formja szerint ktoldal (horizontlis) kimutats, amelynek bal oldaln az
eszkzk, jobb oldaln pedig a forrsok tallhatk, de ez nemzetkzileg nem ltalnos szably.
Mint lthattuk, a leltr rszben hasonlt a mrleghez, rszben pedig eltr tle. A ksbbi zavarok
elkerlse vgett a kt kimutatst sszehasonltva kiemeljk az egyezsgeket s a klnbsgeket.
Egyezsgek:
mindkt okmny a vllalat eszkzeinek s forrsainak llomnyt mutatja,
mindkett adott idpontra vonatkozik s
mindegyiket a valdisgrt felels szemlyek ktelesek alrni.
Klnbsgek:
a leltr mennyisg s rtk szerint, a mrleg csak rtkben ksztett kimutats,
a leltr rszletes, a mrleg sszevont,
a leltr egyms alatt jegyzkszeren, a mrleg egymssal szembelltva, ktoldalasan tartalmazza a
vllalati vagyont.

2.1. A gazdasgi esemnyek alaptpusai
A gazdasgi esemnyek ngy alapvet tpust klnbztetjk meg a mrlegre gyakorolt hatsuk szem-
pontjbl.
1) Az els tpusba soroljuk azokat a gazdasgi esemnyeket, amelyek csak az eszkzk sszettel-
ben okoznak vltozst.
2) A msodik tpusba azok tartoznak, melyek kizrlag a forrsok sszettelt vltoztatjk meg.
3) A harmadik csoportba azok tartoznak, amelyek egyidejleg s azonos sszeggel nvelik mind az esz-
kzk, mind a forrsok rtkt.
4) A negyedik csoportba rtelemszeren azok tartoznak, amelyek hasonl mdon csk-
kentik az eszkzk s a forrsok rtkt, a mrlegfsszeget.





Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

148

A lertakat egy egyszer pldn keresztl mutatjuk be.


2. plda: Egy vllalkozs nyitmrlege a kvetkez sszevont adatokat tartalmazza (ezer Ft-ban):


Eszkzk Mrleg, 19XI. janur 1. Forrsok

Trgyi eszkzk 18.500 Jegyzett tke 10.000
Kszletek 15.800 Eredmnytartalk 25.866
Vevk 1.400 Szlltk 1.300
Pnzeszkzk 3.716 Vlttartozsok 2.250

Eszkzk sszesen 39.416 Forrsok sszesen 39.416


A mrlegben az adatok ezer Ft-ra kerektve szerepelnek. Az egymst kvet gazdasgi mveletek:
1) Vevink tutaltak a bankszmlnkra 200.000 Ft-ot, amelyrl bankunk rtestse megrkezett.
2) A le nem kttt eredmnytartalk sszegbl a jegyzett tke nvelsre 5.000.000 Ft-ot ford-
tottunk.
3) rut vsroltunk, amelynek szmla szerinti rtke 450.000 Ft.
4) A bankszmlnkrl tutaltunk a szlltknak 150.000 Ft-ot, amirl a bankrtests megrke-
zett.
A mrlegre gyakorolt hatsokat bemutat mrlegben a megvltozott mrlegcsoportokat *-gal jelltk.

Mrlegsorok Nyit- Gazdasgi mveletek hatsa
mrleg 1 2 3 4

Eszkzk
Trgyi eszkzk 18.500 18.500 18.500 18.500 18.500
Kszletek 15.800 15.800 15.800 *16.250 16.250
Vevk 1.400 *1.200 1.200 1.200 1.200
Pnzeszkzk 3.716 *3.916 3.916 3.916 *3.766

Eszkzk sszesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716

Forrsok
Jegyzett tke 10.000 10.000 *15.000 15.000 15.000
Eredmnytartalk 25.866 25.866 *20.866 20.866 20.866
Szlltk 1.300 1.300 1.300 *1.750 *1.600
Vlttartozsok 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250

Forrsok sszesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716

Az 1) gazdasgi esemny hatsra csak az eszkzk sszettelben kvetkezett be vltozs. Az t-
utalt sszeggel ugyanis a Pnzeszkzkben nvekeds, a Vevk szmln cskkens tapasztalhat.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

149
A 2) gazdasgi mvelet a forrsok sszettelt vltoztatta meg. A Jegyzett tke nvekedett, az Ered-
mnytartalk cskkent. A mrleg fsszegre e kt esemny nem volt hatssal, maradt az eredeti nyit-
mrleg szerinti sszeg.
A 3) gazdasgi mvelet egyarnt nvelte az eszkzk s a forrsok rtkt. A Kszletek (eszkz) r-
tke ntt, ugyanakkor a Szlltkkal (forrs) szembeni ktelezettsg is nvekedett.
A 4) gazdasgi mvelet hatsra mind az eszkzk (Pnzeszkzk), mind pedig a forrsok (Szll-
tk) rtke cskkent.
A mrleg fsszegt az utbbi kt gazdasgi esemny megvltoztatta. A vllalat sajt tkje a gaz-
dasgi mveletek hatsra nem vltozott, mert sem jvedelemtermel tevkenysg, sem pedig ptl-
lagos tkebevons (vagy visszafizets) nem trtnt. Mindssze a korbbi vek vllalkozsban marad
nyeresgnek (Eredmnytartalk) tkstsre kerlt sor. Az eszkzvagyon nvekedse (39.716
39.416 = 300) az idegen forrsok nvekedsbl szrmazott.

3. AZ EREDMNYKIMUTATS

A vllalkozs ves beszmoljnak msik fontos rsze a mrleg mellett az eredmnykimutats. Az
elz pldbl lthattuk, hogy a gazdlkods eredmnyt a mrlegbl levezetve, a sajt tke vltozsa
tjn is ki lehet szmtani. A tkenvekedssel szemben az eszkzoldalon az idszak nyitrtkhez
kpest eszkznvekeds kvetkezett be ugyanakkora sszeggel, mint amekkort a forrsoldalon a sa-
jt tke nvekedseknt elszmoltunk. Ezzel a mdszerrel azonban csak a vllalkozsi eredmny vg-
s sszege szmthat ki, s nem ad vlaszt arra, hogy mennyi volt az idszak rbevtele s az ennek
rdekben felmerlt rfordtsok sszege.
Az eredmnykimutats levezetse segt ezen a problmn, ugyanis a bevtelek s a rfordtsok
szembelltsval bemutatja egy adott idszak eredmnyt az ad s osztalk levonsa utn. Az rbe-
vtelek s rfordtsok sszevetse az sszemrs elvnek gyakorlatban trtn megvalsulst je-
lenti. Ezek alapjn az eredmnykimutats szmvitelben hasznlatos fogalma szerint olyan szmviteli ok-
mny, amely egy adott idszakra vonatkozan, elre meghatrozott szerkezetben, sszevontan s
pnzrtkben tartalmazza a vllalkozs bevteleit s rfordtsait, valamint a vllalkoznl marad
adzott, mrleg szerinti eredmnyt. Az eredmnykimutats clja a vllalkozsi tevkenysg eredm-
nyessgben rdekeltek szmra megbzhat informcik szolgltatsa a vllalkozs jvedelmi helyze-
trl, az eredmny szerkezetrl s szszetevirl.
Mieltt rtrnnk az eredmnykimutats rszletes felptsre, tisztzni kell nhny ezzel kapcsola-
tos alapfogalmat. Az rbevtel a mkdsi tevkenysgbl ered rurtkests s szolgltats ellenrt-
ke, fggetlenl attl, hogy a pnzgyi teljests megtrtnt-e. Az egyb bevtel a mkdsi tevkenys-
gen kvli teljestmnyek ellenrtke.
Az rbevtel nem tvesztend ssze a pnzbevtellel, mert gyakran elfordul, hogy idben nem
esnek egybe (pl. rtkests a vevnek utlagos pnzfizets mellett), ezrt szmviteli szempontbl
fontos megklnbztetni ket. ltalban azonban igaz az, hogy minden rbevtel elbb vagy utbb
pnzbevtel is lesz.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

150
Hasonl a helyzet a kltsg, a kiads s a rfordts fogalmval. Jelentsk hasonl, megklnbz-
tetsk azonban szmviteli szempontbl felttlenl indokolt. A kltsg nem ms, mint a tevkenysg
rdekben felmerlt erforrs-felhasznlsok pnzben kifejezett rtke. A kiads pnzgyi fogalom-
knt rtelmezve tnyleges pnzkiadst jelent. A kltsghez hasonlan ez is a tevkenysg rdekben
merl fel, de itt is az idbeli egybe nem ess problmja merlhet fel. A kiads ugyanis idben meg-
elzheti a kltsg elszmolst (pl. anyagvsrls kszpnzrt, mikzben kltsgknt csak felhaszn-
lskor kerl elszmolsra), de ksbb is bekvetkezhet, s az idbeli egybeess sem ritka.
ltalnossgban azonban itt is igaz, hogy minden kltsg elbb vagy utbb kiadsknt is megjele-
nik. Hasonl a helyzet a kltsg s a rfordts esetben is. A kltsg tgabb fogalom, mert a tev-
kenysggel kapcsolatos erforrs-felhasznlst jelent, mg a rfordts az rtkestett teljestmnyek be-
kerlsi rtkt jelenti. A rfordts teht az rtkestshez, mg a kltsg a termelshez kapcsold
fogalom.
Az zemi (zleti) tevkenysg eredmnyt ktfle eljrssal lehet megllaptani, s ennek alapjn
ktfle eredmnykimutats kszlhet.
a) sszkltsg eljrssal kszl eredmnykimutats: ebben az esetben az rtkests nett rbevtel-
hez hozz kell adni az egyb bevteleket, s ebbl levonva az elszmolt sszes kltsget s az egyb
rfordtsokat, kapjuk meg az els eredmnykategrit, az zemi (zleti) tevkenysg eredm-
nyt.
b) Forgalmi kltsg eljrs esetn az rtkests nett rbevtelhez hozzadva az egyb bevtele-
ket, levonva az rtkests kzvetlen s kzvetett kltsgeit, valamint az egyb rfordtsokat kapjuk meg
az zemi eredmnyt.
A kt eljrs kztt az az alapvet klnbsg, hogy az els esetben az adott vben elszmolt s-
szes teljestmnyt lltjuk szembe az sszes kltsggel. Forgalmi kltsg eljrssal kszl eredmny-
kimutats esetn pedig bevtelknt csak az rbevtelt s az egyb bevteleket vesszk figyelembe, s
az ezek realizlsa rdekben felmerlt kltsgeket s egyb rfordtsokat szerepeltetjk a kimutats-
ban. A szmts tovbbi rszben a ktfle eredmnykimutats azonos sorokat tartalmaz, s brme-
lyik vltozatot is vlasztjuk, az zemi (zleti) tevkenysg eredmnye mindkt esetben ugyanaz kell,
hogy legyen.















Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

151
sszkltsg eljrssal Forgalmi kltsg eljrssal
kszl eredmnykimutats kszl eredmnykimutats

rtkests nett rbevtele (+) rtkests nett rbevtele (+)
Egyb bevtelek(+) Egyb bevtelek (+)
Aktivlt sajt teljestmnyek rtke(+)

Anyagjelleg rfordtsok () rtkests kzvetlen kltsgei ()
Szemlyi jelleg rfordtsok () rtkests kzvetett kltsgei ()
rtkcskkensi lers ()
Egyb kltsgek ()
Egyb rfordtsok () Egyb rfordtsok ()

ZEMI (ZLETI) TEVKENYSG
EREDMNYE

Pnzgyi mveletek bevtelei (+)
Pnzgyi mveletek rfordtsai ()

PNZGYI MVELETEK EREDMNYE

SZOKSOS VLLALKOZSI EREDMNY

Rendkvli bevtelek (+)
Rendkvli rfordtsok ()

RENDKVLI EREDMNY

ADZS ELTTI EREDMNY
Adfizetsi ktelezettsg ()

ADZOTT EREDMNY
Eredmnytartalk ignybevtel osztalk
kifizetsre (+)

Fizetett (jvhagyott) osztalk, rszeseds ()

MRLEG SZERINTI EREDMNY

Az eredmnykimutatst azok a gazdasgi esemnyek rintik, amelyek valamilyen mdon a terme-
lshez vagy az rtkestshez kapcsoldnak, s ezltal bevtelknt, rfordtsknt, illetve kltsgknt
jelennek meg, s az eredmny, illetve kltsgszmlkon kerlnek elszmolsra.
A gazdasgi esemnyek korbban lert tpusai nem hatnak az eredmnykimutatsra, azok az n.
mrlegszmlkat rintik. sszefggs termszetesen van kzttk, mert az eredmnykimutats segts-
gvel levezetett mrleg szerinti eredmny kerl be a mrleg azonos nev sorba a forrsoldalon, s a
fizetend nyeresgad, valamint a kifizetsre kerl osztalk, illetve rszeseds rtke is megjelenik a
mrleg megfelel sorban a ktelezettsgek kztt. A termelshez kapcsold anyagfelhasznls
cskkenti a kszleteket, s a kltsgeket nveli, mg az elszmolt munkabr s jrulkai a rvid lejra-
t ktelezettsgeket nvelik a mrleg forrsoldaln. A kltsgek elszmolsa teht egyarnt rintheti a
mrleg mindkt oldalt. Az eredmnyelszmolssal ugyanez a helyzet.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

152
4. A CASH FLOW-KIMUTATS
Egy vllalkozs vagyoni s jvedelmezsgi helyzetnek megtlse a mrleg- s az eredmnykimuta-
ts alapjn lehetsges. A mrleg a vllalkozs eszkzeit s forrsait tartalmazza. Ezekbl az adatokbl
is lehet kvetkeztetni a pnzgyi helyzetre, ha sszevetjk a vagyoni helyzet v eleji s v vgi adatait.
Az eredmnykimutats az rbevtelek mellett az ezek rdekben felmerlt rfordtsokat tartalmazza,
fggetlenl attl, hogy ezek a ttelek pnzmozgssal egytt jrtak-e vagy sem.
Az rbevtel azonban nem azonos a pnzeszkzk nvekedsvel vagy cskkensvel, mert el-
fordulhat, hogy a kimutatott nagy sszeg nyeresg mellett a vllalkozs alig rendelkezik pnzzel, ha
jelents sszeg kinnlevsgei nem folytak be. Az eredmnykimutatsban kltsgknt elszmolt tte-
lek sem mindig jelentenek pnzkiramlst, gondoljunk pldul a trgyi eszkzk rtkcskkensre.
A cash flow egy adott idszakban a vllalkozs pnzgyi helyzetben bekvetkezett vltozsokat
mutatja ki. Arra a krdsre ad vlaszt, hogy milyen finanszrozsi forrsok lltak rendelkezsnkre az
v sorn, s hogy a bevont forrsokat mire hasznltuk fel. Az elksztshez szksges adatokat a
mrleg- s eredmnykimutats s a kiegszt mellklet tartalmazza.
A cash flow kimutatst az 1996. vi CXV. trvny iktatta be. Az angolszsz orszgokban is eltr
felpts kimutatsokkal tallkozhatunk, de ezek csak formai eltrsek. A hazai cash flow-kimutats
fbb rszei a kvetkezk:
I. Szoksos tevkenysgbl szrmaz pnzeszkzvltozs
II. Befektetsi tevkenysgbl szrmaz pnzeszkzvltozs
III. Pnzgyi mveletekbl szrmaz pnzeszkzvltozs
IV. Pnzeszkzk vltozsa
Ez utbbi ttel fenti rszek sszegzse, amelynek meg kell egyeznie a mrleg Pnzeszkzk sora
trgyvi s elz vi adata klnbsgvel.


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

153

3. plda: Adott egy vllalkozs hvjuk ettl kezdve Nass Rt.-nek, amelynek mellkeljk a 2003. vi mr-
legt, eredmnykimutatst, valamint egyb kiegszt informcikat. lltsuk ezek alapjn ssze a trsa-
sg cash flow kimutatst!


NASS RT. MRLEGE
2003. december 31.


adatok E Ft-ban

A ttel megnevezse Elz v Trgyv

A. Befektetett eszkzk 1.916.574 1.921.451
III. IMMATERILIS JAVAK 10.278 6.004
III. TRGYI ESZKZK 1.731.915 1.694.167
III. BEFEKTETETT PNZGYI ESZKZK 174.381 221.280
B. Forgeszkzk 1.387.440 3.548.270
III. KSZLETEK 921.370 2.116.589
III. KVETELSEK (vevk) 409.325 964.434
III. RTKPAPROK 14.594 412.706
IV. PNZESZKZK 42.151 54.541
C. Aktv idbeli elhatrolsok 35.791 58.690

ESZKZK (AKTVK) SSZESEN 3.339.805 5.528.411

D. Sajt tke 1.979.993 2.191.357
JEGYZETT TKE 709.400 709.400
TKETARTALK 1.008.932 980.520
EREDMNYTARTALK 85.462 261.631
MRLEG SZERINTI EREDMNY 176.199 239.806
E. Cltartalkok 7.012 5.879
F. Ktelezettsgek 1.342.276 3.326.402
II. HOSSZ LEJRAT KTELEZETTSGEK 168.300 292.017
II. RVID LEJRAT KTELEZETTSGEK 1.173.976 3.034.385
Ktelezettsgek ruszlltsbl s szolgltatsbl 264.910 375.523
(szlltk)
Egyb rvid lejrat ktelezettsgek 909.066 2.658.862
G. Passzv idbeli elhatrolsok 10.524 4.773

FORRSOK (PASSZVK) SSZESEN 3.339.805 5.528.411

Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

154
NASS RT.
A EREDMNYKIMUTATS
(sszkltsg eljrssal)
2003. december 31.

adatok E Ft-ban

A ttel megnevezse Elz v Trgyv

I. rtkests nett rbevtele 3.562.165 4.876.364
II. Egyb bevtelek 187.438 162.451
III. Aktivlt sajt teljestmnyek rtke 116.300 242.113.
IV. Anyagjelleg rfordtsok 2.613.249 3.441.422
V. Szemlyi jelleg rfordtsok 483.408 633.490.
VI. rtkcskkensi lers 66.276 132.836
VII. Egyb kltsgek 236.812 390.438
VIII. Egyb rfordtsok 53.329 73.192

A. ZEMI (ZLETI) TEVKENYSG 412.829 609.550
EREDMNYE (I.+II.+III.IV.V.VI.VII.VIII.)

12. Kapott kamatok s kamatjelleg bevtelek 20.380 72.417
13. Kapott osztalk s rszeseds 2.475 2.209
14. Pnzgyi mveletek egyb bevtelei 374 5.279
IX. Pnzgyi mveletek bevtelei (12+13+14) 23.229 79.905
15. Fizetett kamatok s kamatjelleg kifizetsek 200.987 371.754
17. Pnzgyi mveletek egyb rfordtsai 8.992 11.672
X. Pnzgyi mveletek rfordtsai (15+17) 209.979 383.426
B. PNZGYI MVELETEK EREDMNYE-186.750 -303.521
(IX.X.)
C. SZOKSOS VLLALKOZSI EREDMNY226.079 306.029
(+A+B)
XI. Rendkvli bevtelek 159.544 751
XII. Rendkvli rfordtsok 180.347 25.019
D. RENDKVLI EREDMNY (XI.XII.) -20.803 -24.268
E. ADZS ELTTI EREDMNY 205.276 281.761
XIII. Adfizetsi ktelezettsg 29.077 41.955
F. ADZOTT EREDMNY (+EXIII.) 176.199 239.806
G. MRLEG SZERINTI EREDMNY 176.199 239.806


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

155
A mrlegben s az eredmnykimutatsban kzvetlenl nem szerepl kiegszt informcik az alb-
biak:

1) Befektetett eszkzk beszerzse (ezer Ft-ban):

2002 2003
Trgyi eszkzk 458.605 114.840
Pnzgyi eszkzk 97.582 42.720
sszesen 556.187 157.560

2) Befektetett eszkzk rtkestse (ezer Ft-ban), ahol az rtkests knyvszerinti rtken tr-
tnt:

2002 2003
Immaterilis javak 3.270
Trgyi eszkzk 10.499 16.577
sszesen 10.499 19.847

3) Hitelfelvtel pnzintzetektl:

2002 936.208.000 Ft
2003 3.846.772.000 Ft

4) Hiteltrleszts:

2002 920.000.000 Ft
2003 3.727.010.000 Ft

5) Vglegesen tadott pnzeszkzk:

2002 24.098.000 Ft
2003 28.442.000 Ft

6) Fizetett trsasgi ad:

2002 32.000.000 Ft
2003 38.000.000 Ft

Mindezen informcik alapjn sszellthat a Nass Rt. cash flow-kimutatssal, amelyben az adzs
eltti eredmnybl le kell vonni a kapott osztalkot, mert ez kln, a 16. soron szerepel. A megadott
adatokbl rtelemszeren csak az 2003 vi cash flow szmolhat ki, mindenesetre sszehasonlts v-
gett az 2002 vi szmokat s mellkeljk.

Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

156
NASS RT:
CASH FLOW-KIMUTATS
2003. december 31.

ezer Ft-ban

Sor- A ttel megnevezse Elz v Trgyv
szm

I. Szoksos tevkenysgekbl szrmaz 474.858 56.574
pnzeszkz vltozs (mkdsi cash flow,
113. sorok)

1. Adzs eltti eredmny 202.801 279.552
2. Elszmolt amortizci 66.276 132.836
3. Elszmolt rtkveszts
4. Cltartalkkpzs s -felhasznls 4.680 1.133
klnbzete
5. Befektetett eszkzk rtkestsnek
eredmnye
6. Szllti ktelezettsg vltozsa 33.548 110.613
7. Egyb rvid lejrat ktelezettsg 253.856 1.749.796
vltozsa
8. Passzv idbeli elhatrolsok vltozsa 5.910 5.751
9. Vevkvetels vltozsa 104.452 555.109
10. Forgeszkzk (vev s pnzeszkz 130.038 1.593.331
nlkli) vltozsa
11. Aktv idbeli elhatrolsok vltozsa 9.343 22.899
12. Fizetett ad (nyeresg utn) 32.000 38.000
13. Fizetett osztalk, rszeseds
II. Befektetsi tevkenysgbl szrmaz 543.213 135.504
pnzeszkz vltozs (1416. sorok)
14. Befektetett eszkzk beszerzse 556.187 157.560
15. Befektetett eszkzk eladsa 10.499 19.847
16. Kapott osztalk 2.475 2.209
III. Pnzgyi mveletekbl szrmaz 102.210 91.320
pnzeszkz vltozs (1724. sorok)
17. Rszvnykibocsts bevtele 10.000
(tkebevons)
18. Ktvnykibocsts bevtele 100.100
19. Hitelfelvtel 936.208 3.846.772
20. Vglegesen kapott pnzeszkz
21. Rszvnybevons (tkeleszllts)
22. Ktvnyvisszafizets
23. Hiteltrleszts, -visszafizets 920.000 3.727.010
24. Vglegesen tadott pnzeszkz 24.098 28.442
IV. Pnzeszkzk vltozsa
((+) I (+) II (+) III)) 33.855 12.390


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

157

Megjegyzsek a cash flow sszelltshoz:
1) A trgyvi rtkcskkenst azrt kell hozzadni az adzs eltti eredmnyhez, mert nem je-
lent pnzkiramlst.
2) Az aktv idbeli elhatrolsok olyan ttelek, amelyek pnzbeli kiadst jelentettek a trgyid-
szakban, de rfordtsknt nem szmolhatk el. Ilyen pldul az elre kifizetett brleti dj.
3) A passzv idbeli elhatrolsok kz azok a ttelek tartoznak, amelyek a trgyidszak rford-
tst nvelik, de pnzgyi teljestsk csak a kvetkez vben trtnik. Ilyenek pldul a kz-
zemi szmlk (telefon, fts, vilgts), amelyeket be kell lltani a trgyv rfordtsai kz,
de a szmlk benyjtsra s kifizetsre csak a kvetkez vben kerl sor.
4) A befektetsi tevkenysggel kapcsolatban azt kell megjegyezni, hogy az immaterilis, trgyi s
befektetett pnzgyi eszkzk vsrlsa cskkenti, rtkestse pedig nveli a pnzeszkz-
ket.
5) Az j rszvnyek kibocstsa, hitelek felvtele nveli a finanszrozsi forrsokat, ezek ellenke-
z eljel mvelete (vllalati rtkpaprok viszszavsrlsa, hitel-visszafizets stb.) pedig csk-
kenti a pnzeszkzket.

5. A RSZVNYTRSASGOK PNZGYI BESZMOLIBL SZMTHAT PNZ-
GYI MUTATK TARTALMA S ELEMZSE
A megalapozott befektetsi dntsek elksztshez a befektetnek vagy a szmra tancsot ad
pnzgyi tancsadnak szksge van a befektetsi lehetsgek, esetnkben az rtkpaprokat kibocs-
t trsasgok pnzgyi teljestmnynek elemzsre, tfog rtkelsre. A korbbiakban mr bveb-
ben esett sz arrl, hogy a befektetsi dntseket milyen ltalnos szempontok szerint hozhatjuk
meg, ezen bell rszletesen megtrgyaltuk a befektetsek vrhat hozamnak s kockzatnak ssze-
fggst. Ezen dntshozatalai folyamat gyakorlati megvalstst segti el a pnzgyi elemzsi tev-
kenysg, azon bell is a mutatszmok elemzse.
Az elemzs az rtkpaprpiac egsznek szintjn a piac hatkony mkdsnek felttele, hiszen az
elemzsek biztostjk azt, hogy az rtkpaprok mindenkori rfolyamban tkrzdjenek a kibocst
trsasggal kapcsolatos mltbeli s frissen nyilvnossgra kerl informcik.
Az egyes trsasgok szintjn a pnzgyi elemzs teszi lehetv a trsasg rtkpaprjaitl vrhat
hozamok megalapozott elrejelzst, az elrejelzsektl val eltrsek gyors rtkelst, illetve az r-
tkpaprok egymshoz, valamint a piachoz viszonytott hozamingadozsnak mlyebb megrtst s
magyarzatt.
A trsasgok pnzgyi elemzse minden esetben a trsasg mltbeli gazdlkodsi tevkenysgnek
valamilyen elemzsi szempont szerinti megtlsre, illetve a jvbeni vrhat gazdlkodsi teljest-
mny elrejelzsre trekszik. Az elemzs trtnhet a tulajdonosok, a hitelezk, az alkalmazottak, a
versenytrsak, a szablyoz hatsgok, a menedzsment, a trsasg szlltinak vagy vevinek, illetve
brmilyen ms, a trsasggal gazdasgi kapcsolatban ll piaci szerepl szempontrendszere alapjn.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

158
Fggetlenl attl, hogy ki s milyen cllal kszt elemzst az rtkpaprpiac szereplirl, az elemz-
si rendszerrel szemben hrom nagyon fontos kvetelmnyt kell tmasztani:
1) az elemzsek sorn az elemzs alapjul szolgl adatok tartalma a vizsglt trsasgoknl s a
klnbz elemzknl megegyezzen, vagy legalbbis azonos alapelvek alapjn kerljn ssze-
lltsra;
2) az elemzsek mdszertana azonos vagy nagyon hasonl legyen;
3) a kapott eredmnyek rtelmezse a vizsglt trsasgoknl s a klnbz elemzknl hasonl
mdon trtnjen.
A nemzetkzi s a hazai elemzsi gyakorlatban leggyakrabban alkalmazott elemzsi rendszer a
pnzgyi mutatk vagy pnzgyi arnyszmok rtkelsn alapul. sszefoglal nven ezt az elemzsi
rendszert pnzgyi mutatelemzsnek (ratio analysis) vagy rtaelemzsnek nevezik. A trsasgokra vo-
natkoz pnzgyi mutatszmok egyszer arnyszmok, amelyeket a trsasgok pnzgyi beszmol-
iban, illetve a beszmolk kiegsztseiben tallhat adatokbl szmtanak.
A mutatkat az elemzsi szempontok szerint szoktk csoportostani. Ennek alapjn tbbfle cso-
portosts is ltezik. Ebben a fejezetben az egyes mutatk trgyalsnl megprbljuk az ltalunk leg-
elterjedtebbnek tlt csoportostst felhasznlni, s gy a mutatkat t nagy csoportba soroljuk, ame-
lyek a kvetkezk:
1) jvedelmezsgi,
2) hatkonysgi,
3) tkettteli,
4) likviditsi,
5) piaci mutatk.
Az ltalnos bevezett kveten nzzk meg, hogy miknt lehet szmtani s rtelmezni az egyes
csoportokba tartoz, leggyakrabban hasznlt mutatkat. A szmtsokhoz a 3. pldban megismert
Nass Rt. pnzgyi kimutatsait fogjuk felhasznlni, de az egyszersg kedvrt az adatokat kerektve,
milli forintban s csak 2003-ra vonatkozan adjuk meg.

5.1. Jvedelmezsgi mutatk
A jvedelmezsgi mutatk segtsgvel az elemz arra a sokak ltal feltett krdsre prbl vlaszol-
ni, hogy a vllalat gazdlkodsa sorn milyen eredmnyessggel hasznlja fel a tulajdonosok s a hite-
lezk ltal rendelkezsre bocstott forrsokat, illetve az ezekbl megszerzett s mkdtetett eszkz-
ket nyeresg termelsre.
Az elemzsi szempontok szerint vizsglhatjuk azt, hogy a trsasg sszes eszkze milyen megtr-
lssel mkdtt a vizsglt idszakban, de viszonythatjuk a trsasg nyeresgt a tulajdonosok ltal
birtokolt sajt tke nagysghoz is. Emellett vizsglhatjuk a trsasg egyes tevkenysgeinek egyen-
knti jvedelmezsgt, ami hozzsegtheti a trsasg vezetst stratgiai pnzgyi dntsek megho-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

159
zatalhoz. Holding tpus trsasgok elemzsnl pedig szksges a mutatk kiszmtsa a holding
egyes rszeire vonatkozan is.
ltalnossgban igaz, hogy a jvedelmezsgi mutatk valamilyen jvedelmi (nyeresg) kategrit
viszonytanak az elemzsi szempontoknak megfelel adathoz (rbevtel, sajt tke, sszes eszkz
stb.). Vegyk most sorra a legltalnosabban alkalmazott mutatkat s azok rtelmezst.

5.1.1. Eszkzarnyos nyeresg (Return on Assets = ROA)
A mutat a vllalat egsznek eredmnyessgt mri. Azt mutatja meg, hogy a vllalat teljes eszkzl-
lomnya tlagosan ilyen hozamot biztostott, mekkora megtrlsi rta mellett mkdtettk a vllalat
menedzserei. A mutat egyarnt fontos lehet a tulajdonosok s a hitelezk szmra, akrcsak a vlla-
lat vezetse szmra. Kiszmtshoz szksg van a trsasg vizsglt idszakban elrt eredmny ada-
taira s a nevezben a trsasg sszes eszkznek llomnyra.
A szmll meghatrozsnl ltalban ktfle eljrst lehet kvetni. Az egyszerbb szmtsi
mdnl a trsasg adzs utni (esetleg adzs eltti) eredmnyt vehetjk szmtsba. Ekkor azon-
ban figyelmen kvl hagyjuk azt a tnyt, hogy a trsasg adzs utni eredmnye mr nem tartalmazza
az eszkzk ltal megtermelt, de a hitelezk szmra kifizetett (kamat)jvedelmet, illetve ennek ad-
ktelezettsget mdost hatst. Az els eljrst teht olyan esetekben rdemes alkalmazni, amikor a
trsasg teljesen vagy csaknem teljesen sajt tkbl finanszrozott, tkettteles trsasgok esetben
a mutat kiszmtsnl el kell vgezni a tketttelnek megfelel korrekcit. Ez azt jelenti, hogy a
cg adzs s kamatfizets eltti nyeresgt cskkenteni kell az ad s a kamatok miatti admegtaka-
rts sszegvel, vagyis a trsasg eredmnyt egy tketttel nlkli egyenrtkesre kell tszmta-
ni. Az admegtakarts rtke azt a tbblet-nyeresgadt jelenti, amelyet a trsasgnak akkor kellett
volna fizetnie, ha nem lett volna az adzs eltti eredmnyvel szemben elszmolhat kamatrford-
tsa.
A mutat nevezjben a vizsglt idszak eszkzllomnyt kell belltani. Itt is ktfle rtkkel ta-
llkozhatunk. Az egyikben az eszkzk idszak vgi zrllomnyt szoktk belltani, ez azonban
csak akkor relis, ha az eszkzk llomnya az idszak sorn nem vltozott szmottev mrtkben.
Sokkal pontosabb a nevezben az eszkzk tlagos llomnyt szerepeltetni, amelyre kzeltskp-
pen az idszak eleji nyit s az idszak vgi zrllomny egyszer szmtani tlagt hasznlhatjuk. Ez
all kivtelt kpeznek azok a vllalatok, amelyek eszkzllomnya ers ven belli szezonalitst mu-
tat, s a pnzgyi beszmol elksztsnek idpontja az egyik szezon idejre esik (pl. bizonyos keres-
kedelmi vagy agrrvllalkozsok). Ezeknl a cgeknl mg aprlkosabb korrekcira lehet szksg.
Ennek alapjn a ROA-mutat kiszmtsa:

Adzott eredmny
Eszkzarnyos nyeresg (ROA) =
tlagos eszkzllomny

vagy:

Kamat s adzs eltti eredmny (Ad + Admegtakarts)
ROA =
tlagos eszkzllomny
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

160
A mutat rtknek rtelmezse viszonylag egyrtelm feladat. Minl magasabb a mutat rtke,
annl nagyobb hozamot rt el a trsasg az eszkzeinek mkdtetsvel. A mutat rtknek tkrz-
nie kell az adott tevkenysg zleti kockzatt, teht egy kockzatosabb tevkenysget folytat vllal-
kozsnl hosszabb tvon a ROA rtknek magasabbnak kell lennie.
A mutat rtkelsnl elssorban az sszehasonlts hozhat kzzelfoghat eredmnyeket. Egy-
rszt elvgezhetjk az adott trsasg ROA-mutatinak idbeni sszehasonltst, msrszt nagyon ta-
nulsgos a trsasg ROA-mutatjt azonos szektorban tevkenyked versenytrsak megfelel rtkei-
hez hasonltani. Az egyes szektorok tlagos eszkzmegtrlseinek sszehasonltsa pedig az egyes
tevkenysgek relatv zleti kockzatra enged kvetkeztetni.
A Nass Rt. eszkzarnyos nyeresge 2003-ban az eredmnykimutatsbl, illetve a mrlegbl:

240
ROA = = 5,4%
(3.340+5.528)/2

5.1.2. Sajttke-arnyos nyeresg (Return on Equity = ROE)
A trsasg rszvnyesei szmra ez a legfontosabb tfog jvedelmezsgi mutat. Segtsgvel arra a
krdsre kaphatunk vlaszt, hogy a rszvnyesek ltal birtokolt sajt tke (alaptke s tartalkok) az
adott idszakban mekkora hozamot biztostottak az egyb gazdasgi szereplk (hitelezk, szlltk,
llam stb.) kvetelseinek kielgtse utn.
A mutat szmlljban a trsasg adzs utni eredmnye szerepel, amely teljes egszben a tulaj-
donosokat illeti. A mutat nevezjben hasonlan az elz mutathoz a trsasg sajt tkjnek
tlagos llomnyt kell szerepeltetni, amit itt is egyszeren a nyit- s zrllomnyok szmtani tlag-
knt llthatunk be. Nagyon fontos lehet, hogy a trsasg sajt tkjnek szmviteli rtelmezse a k-
lnbz idben, illetve klnbz vllalatokrl kszlt elemzsekben azonos legyen, mert egszen
kis eltrsek is jelentsen megvltoztathatjk a mutat rtkt.

Adzott eredmny
Sajttke-arnyos nyeresg (ROE) =
tlagos sajt tke

A mutat rtelmezse hasonl a ROA-mutathoz. Vigyzni kell azonban arra, hogy az egyes tr-
sasgok ROE-mutatjnak rtkelsben figyelembe kell venni a tketttel hatst. Ha egy vllalat
magas tketttellel mkdik, akkor a sajt tke hozamnak nemcsak a cg tevkenysgnek zleti
kockzatt, hanem a tketttelbl add pnzgyi kockzatot is tkrznie kell. Ez pedig azt jelenti,
hogy a ROE-mutat rtke nagyobb svban szrdik, mint egy hasonl tevkenysget vgz, de ala-
csonyabb idegen tkearnnyal mkd cg ROE-mutatja. ppen ezrt nagyon krltekinten kell
eljrni a trsasgok ROE-mutatinak sszehasonltsnl.
A Nass Rt. ROE mutatja 2003-ban:

240
ROE = = 11,5%
(1.980+2.191)/2
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

161
5.1.3. Egy rszvnyre jut eredmny (Earnings per Share = EPS)
Ezen mutatnak kiemelt szerepe van a rszvnytrsasgok, azon bell is klnsen a nyilvnos rsz-
vnytrsasgok befektetk ltali elemzsben, hiszen az EPS azon mutatk kz tartozik, amelyekre
mg a legfelsznesebb befektet is vet egy pillantst. Azt mutatja meg, hogy a trsasg ltal a vizsglt
idszakban elrt adzs utni eredmnybl mennyi jut egy rszvnyre, teht mekkora jvedelemhez
jutott egy rszvny birtokosa.
A mutat kiszmtsnl a szmllban a trsasg adzs utni eredmnyt vesszk figyelembe.
Nem ilyen egyrtelm a helyzet a nevez tekintetben. Ennek egyik oka az, hogy a trsasgnak eset-
leg tbbfle sorozat rszvnye is lehet forgalomban eltr osztalk, illetve szavazati jogosultsggal.
Ekkor gondot okozhat a rszvnyek szmnak rtelmezse. Amennyiben ilyen problma merl fl, a
mutat rtelmezsnl erre mindenkppen ki kell trni.
A msik krds, amelyben llst kell foglalni, szintn a rszvnyek szmra vonatkozik. Ha a vlla-
lat az idszak folyamn rszvnyeket bocstott ki, akkor felmerl a krds, hogy az tlagos kibocs-
tott rszvnyszmmal vagy az idszak vgi osztalkra jogost kibocstott rszvnyek szmval kalku-
lljunk. Tovbb bonyoltja a krdst az a lehetsg, hogy a trsasg visszavsrolhat sajt rszvnye-
ket, s az nem felttlenl derl ki a pnzgyi beszmolbl, hogy ezt csak tmeneti jelleggel vagy vg-
leges szndkkal teszi.
ltalnossgban csupn annyit lehet elmondani, hogy a mutat nevezjnek meghatrozsnl
mindezen szempontokat figyelembe kell venni, s trekedni kell az elemzs cljnak megfelel rsz-
vnyszm figyelembevtelre.

Adzott eredmny
Egy rszvnyre jut eredmny (EPS) =
sszes rszvny szma

A mutat rtelmezse ppen ltszlagos egyszersge miatt ad lehetsget flrevezet kvetkeztet-
sek levonsra, amikor egy adott trsasg klnbz idpontbeli EPS-mutatjnak, illetve klnbz
trsasgok mutatinak sszehasonltsra kerl sor.
Ha egy trsasg egyms utn kvetkez idszakokban szmtott EPS-mutatit hasonltjuk ssze,
figyelemmel kell lennnk az idkzben esetleg lezajlott rszvnyfelaprzsokra, a korbban mr eml-
tett sajt rszvnyllomny vltozsaira valamint a trsasg ltal a vizsglat idszak folyamn vgre-
hajtott vllalatfelvsrlsokra. Egy jl megszervezett, sajt rszvnyekkel finanszrozott vllalatfelv-
srlssal ugyanis valdi rtknvekeds nlkl, mestersgesen lehet feltornszni egy trsasg EPS-mu-
tatjt, amelyrl rszletesebben a vllalati pnzgyek elmletvel foglalkoz szakknyvekben olvasha-
tunk.
Klnbz trsasgok EPS-mutatinak sszehasonltsnl is nagyon gyelni kell arra, hogy a
rszvnyek szmt s nvrtkt konzisztens mdon vegyk figyelembe. Ellenkez esetben az EPS-
mutatk nem hasonlthatk kzvetlenl ssze. Az sszehasonltsoknl itt is figyelembe kell venni az
esetleges tke-tttelbeli eltrseket.
A Nass Rt. EPS-mutatjnak kiszmolshoz szksgnk van a 2003. vi tlagos rszvnyszm
meghatrozsra. A mrlegbl lthat, hogy a jegyzett tke 2002-ben s 2003-ban vltozatlanul 709,4
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

162
milli forint, gy 10.000 forintos nvrtket felttelezve a 2003. vi tlagos rszvnyszm 70.940 da-
rab.

240 MFt
EPS = = 3.380 Ft
70.940

5.1.4. Osztalkfizetsi rta
A trsasg osztalkfizetsi rtja a cg osztalkpolitikjnak alakulsra enged kvetkeztetni. A muta-
t azt jelzi, hogy a trsasg az idszakban elrt eredmnynek hnyad rszt fizeti ki osztalk formj-
ban a tulajdonosainak, azaz mekkora jvedelmet realizlnak a tulajdonosok osztalk formjban.
Szmlljban az egy rszvnyre a vizsglt idszakban kifizetett osztalk, a nevezjben az EPS sze-
repel:

Egy rszvnyre jut osztalk
Osztalkfizetsi rta =
Egy rszvnyre jut adzott eredmny (EPS)

Az osztalkfizetsi rta alakulsa a trsasg osztalkpolitikjrl, ezen keresztl nvekedsi lehet-
sgeirl nyjt az elemz szmra informcit. Ha egy trsasg osztalkfizetsi rtja tartsan alacsony
szinten marad, s valsznsthet, hogy a trsasg menedzsmentje kedvez lehetsgeket lt a vlla-
lat nvekedsre, kedvez beruhzsi lehetsgeket tud azonostani.
Ezt a feltevst egyb jvedelmezsgi mutatk idbeli sszehasonltsval (pl. ROA stabilitsa) el-
lenrizhetjk. Ha egy trsasg osztalkfizetsi rtja fokozatosan nvekszik, akkor ez ltalban a n-
vekedsi lehetsgek beszklst jelzi, egyben prosul a trsasg jvedelmezsgnek romlsval.
A Nass Rt. 2003-ban osztalkot nem fizetett, gy az osztalkfizetsi rta rtke 0.


5.1.5. rbevtel-arnyos nyeresg
Ez a mutat a cg jvedelmezsgt egy msik oldalrl ragadja meg, amenynyiben a trsasg ltal az
adott idszakban elrt eredmnyt az rbevtelhez viszonytja. A mutat teht egszen tfog mdon
vall arrl, hogy a vllalat rbevtelnek hny szzalkt teszi ki a nyeresg, azaz a cg tevkenysgnek
egszt figyelembe vve mekkora forgalomarnyos haszonnal dolgozik. A mutat szmlljban a
trsasg adzs utni eredmnye, nevezjben az idszakban elrt nett rbevtel szerepel:

Adzott eredmny
rbevtel-arnyos nyeresg =
Nett rbevtel

Ez a mutat sem elssorban nmagban, hanem sokkal inkbb sszehasonltsokban alkalmazha-
t. Klnsen jl hasznlhat a vllalat gazdlkodsban bekvetkez kedveztlen tendencik kiala-
kulsnak korai jelzsre. Ha egy cg rbevtel-arnyos nyeresge a korbbi idszakokhoz kpest sz-
motteven cskken, akkor ez az els figyelmeztet jel lehet a vllalat jvedelmezsgnek romlsra.
Ilyen esetekben alaposabban meg kell vizsglni, hogy a vllalat alaptevkenysgnek haszonkulcsa
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

163
romlott, esetleg kzponti adminisztrcis s rtkestsi kltsgei nttek meg, vagy a magas kamat-
kltsgek rontjk a jvedelmezsget.
Ugyancsak hasznos lehet a trsasg rbevtel-arnyos nyeresgnek hasonl vllalatokkal trtn
sszehasonltsa. Ebben az esetben is jelzst kaphatunk arra, hogy mlyebb jvedelmezsgi vizsgla-
tot kell elvgeznnk. Ennek egyik lehetsge az albbiakban ismertetett fedezeti mutat kiszmtsa
s rtkelse.
A Nass Rt. esetben az rbevtel-arnyos nyeresg:

240
= 4,9%
4.876


5.1.6. Fedezeti mutat
Ez a mutat arra keresi a vlaszt, hogy a trsasg f tevkenysghez kapcsold fedezeti sszeg (r-
tkestsi rbevtel s nkltsgnek klnbsge) mekkora hnyada a trsasg nett rbevtelnek. A
szmllban az rbevtelek s az egyb bevtelek rtknek az rtkests kzvetlen nkltsgvel
cskkentett sszege (B tpus eredmnykimutatsbl szmthat), a nevezben az rbevtelek s az
egyb bevtelek sszege szerepel.

Brutt fedezet
Fedezeti mutat =
Nett rbevtel
A fedezeti mutat szemben az elz, tfog jelleg mutatval a trsasg alaptevkenysgnek
jvedelmezsgt vizsglja, vagyis azt mutatja, hogy az alaptevkenysghez kapcsold rtkests so-
rn mekkora haszonkulcsot (rrst) sikerlt rvnyesteni.
A mutatt nagyon jl alkalmazhatjuk az egyes ellltott vagy kereskedelemben rtkestett ter-
mkcsoportok jvedelmezsgnek vizsglatra, amennyiben rendelkezsre llnak a kell rszletezett-
sg adatok. Ennl a mutatnl is sokkal inkbb az sszehasonltsnak, mintsem a mutat abszolt
nagysgnak elemzse vezethet eredmnyre. A mutat nagysga sszevetve a versenytrsak hasonl
rtkeivel a trsasg, illetve termkei piaci pozcijra enged kvetkeztetni.
Msrszt a fedezeti mutat idbeni vltozsa az rtkestett termk ellltsnak, illetve rtkest-
snek kltsghatkonysgt is jelezheti. Ha az rbevtel-arnyos nyeresget s a fedezeti mutatt
egyttesen vizsgljuk, kvetkeztetseket vonhatunk le a trsasg mkdsnek jvedelmezsgrl is.
Viszonylag magas fedezeti mutat, de alacsony rbevtel-arnyos nyeresg esetn a problmt nem az
alaptevkenysgben, hanem a trsasg mkdsnek egyb vonatkozsaiban kell keresni. Ilyenek le-
hetnek pldul a magas adminisztrcis kltsgek vagy a rvid lejrat adssgok arnytalanul magas
szintjnek kamatterhei.
A Nass Rt. rendelkezsre ll A tpus eredmnykimutatsbl nem tudjuk kiszmolni a cg
brutt fedezett, gy fedezeti mutatjt sem, hiszen _hinyzik az rtkests kzvetlen kltsgeinek
nagysga. Beletekintve _azonban a Nass Rt. Vezeti Informcis Rendszerbe, az rtkests kzvet-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

164
len kltsgeire 3.833 milli forint addik 2003-ban. Ebbl a brutt fedezet 1.043 (4.876 - 3.833) mFt,
gy a fedezeti mutat rtke:

1.043
= 21,4%
4.876


5.2. Hatkonysgi mutatk
A hatkonysgi mutatk a jvedelmezsgi mutatkhoz hasonlan a trsasg mkdst vizsgljk,
azonban nem a realizlt jvedelem, hanem az egyes eszkzk vagy eszkzcsoportok kihasznltsg-
nak oldalrl.
Jellegzetes hatkonysgi mutatk a forgsi sebessget mr mutatk, amelyek megmutatjk, hogy egy adott
eszkzcsoport milyen gyorsan fordul meg, hnyszorosan trl meg rbevtel formjban; a forgsi id muta-
tk, amelyek azt mutatjk meg, hogy az eszkzcsoport mennyi id alatt vlik pnzz; valamint az egy fre vet-
tett mutatk, amelyek a munkaer kihasznltsgt jellemzik. Az albbiakban a legjellegzetesebb hatkonysgi
mutatk ismertetsre kerl sor korntsem a teljessg ignyvel, hiszen hatkonysgi mutatkat szinte mg az
egyes vllalatok szintjn is rdemes a sajtossgok fggvnyben nllan kialaktani.

5.2.1. Kszletek forgsi sebessge
A kszletek forgsi sebessge a vllalati vezetket egyik legjobban rdekl, a vllalat kszletgazdlko-
dst legjobban jellemz tfog mutat. rtke azt mutatja meg, hogy a cgnek hnyszor sikerlt a
vizsglt idszak alatt tlagos kszletllomnyt rtkestenie. A mutat szmlljban az adott idsza-
ki rtkests kzvetlen nkltsge ll, mivel a kszleteket nkltsgen tartjk nyilvn. Ha ez nem ll
rendelkezsre, akkor hasznlhatjuk a szmllban a nett rbevtelt is, ekkor azonban a kapott muta-
tnk felfel fog torztani, hiszen az rbevtelnk minden valsznsg szerint az nkltsg fltt van.
A mutat nevezjben pedig a kszletek tlagos idszaki llomnya szerepel. Itt ismt fel kell hvni a
figyelmet az tlagos kszletllomny kiszmtsnak buktatira, hiszen ha pldul egy jtkkereskedel-
mi cg v vgi kszleteit tlagoljuk, akkor nem valszn, hogy a relis rtket kapjuk. Ezrt az ersen
szezonlis kszletszinttel dolgoz cgeknl az tlagot lehetsg szerint tbb adatbl kell szmtani.
Ezek alapjn a mutat:

rtkests kzvetlen nkltsge
Kszletek forgsi sebessge =
Kszletek tlagos llomnya

A mutat magas rtkt ltalban a hatkonysg biztos jeleknt szoktk rtelmezni. Ez azonban
nem biztos, hogy gy van, hiszen lehetsges, hogy a mutat magas rtkt az optimlisnl alacsonyabb
kszletllomny okozza, ami piaci szempontbl lehet, hogy elnytelen. Hosszabb tvon lehet, hogy
piacvesztst okoz, ha egy cg nem kpes vevit azonnal kiszolglni a vev kvnsga szerinti sszet-
tel ruval (pl. szn, mret stb.) pusztn azrt, mert az indokoltnl alacsonyabb kszletekkel s gy na-
gyobb forgsi sebessggel dolgozik.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

165
Ha a mutat rtke nagyon alacsony az adott szektor tlaghoz kpest, akkor az valsznstheten rossz
kszletgazdlkodst vagy az rtkesthetetlen termk flhalmozdst jelenti. ppen ezrt a kszletek forgsi
sebessgbl is fknt az sszehasonltsok segtsgvel nyerhetnk rtkes informcit. Nagyon oda kell fi-
gyelni azonban arra, hogy az egyes szektorokra jellemz forgsi sebessgek kztt risi eltrsek lehetnek,
gondoljunk csak egy lelmiszer kiskereskedelmi lncra s egy energiaszolgltat vllalatra.
A Nass Rt.-nl a kszletek forgsi sebessge a kplet alapjn:

3.833
= 2,52
(921+2.117)/2

5.2.2. tlagos beszedsi id
Az mutatja meg, hogy az rtkestsi tevkenysg sorn keletkezett kvetelseket (vevllo-
mnyt) mennyi id alatt teszi pnzz a vllalat. Egyszerbben fogalmazva a mutat azt mri,
hogy a vizsglt idszakban a vevk tlagosan hny nap alatt fizettk ki szmlikat. A mutat
szmlljba a trsasg tlagos vevllomnyt lltjuk be, amelynek kiszmtsnl az elz
mutat tlagos kszletllomnynl lertakra kell tekintettel lenni. A nevezben pedig az tlagos
napi rbevtel szerepel, amelyet a nett rbevtel s az idszakban tnylegesen eltelt naptri na-
pok szmnak hnyadosa ad meg:

tlagos vevllomny
tlagos beszedsi id =
tlagos napi rbevtel

A mutat rtelmezsnl ismtelten kerlni kell a nagyon leegyszerstett kvetkeztetseket. Ha a
mutat rtke a szektor tlagt jelentsen meghaladja, az arra enged kvetkeztetni, hogy a vllalat tl-
zottan engedkeny hitelezsi politikt folytat vevivel szemben, ennek finanszrozsi terheit pedig a
vllalatnak kell llnia.
A mutat magas rtknek a hazai gyakorlatban egyltaln nem ismeretlen msik oka pedig az,
hogy a vevk fizetsi hajlandsga nagyon rossz, emiatt a trsasgnak nehezen behajthat kvetelsei
halmozdnak fl. A mutat tlagosnl alacsonyabb rtknek rtelmezsvel azonban mr vatosab-
ban kell bnnunk. Az alacsony rtk egyfell jelentheti a kvetelsek behajtsnak hatkonysgt, ami
egy olyan gyenge fizetsi morllal rendelkez orszgban, mint Magyarorszg, nagy elny lehet, azon-
ban a nagyon alacsony rtk les piaci versenyhelyzetben piacvesztst okozhat.
A hazai gyakorlatban is szmos pldt lthatunk arra, hogy egy tkeers (esetleg a klfldi anyacg
ltal finanszrozott) vllalat kiszortotta likviditsi problmkkal kzd kisebb vetlytrst a piacrl
csupn azzal, hogy rujt kpes volt 30 napra bizomnyba adni a kereskednek, mikzben vetlytrsa
azonnali kszpnzes fizetst kvetelt meg.

A Nass Rt.-nl az tlagos beszedsi id 2003-ban:

(409+964)/2
= 51 nap
4.876/365
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

166
5.2.3. Szlltk forgsi sebessge
Ez a mutat a trsasg forgtkjnek msik fontos elemt, a szlltllomny kihasznltsgt vizs-
glja. A mutat rtke a vizsglt trsasgoknak a szlltkkal szembeni fizetsi fegyelmrl, fizetsi
hajlandsgrl tanskodik. Hasonl jelleg mutat, mint a kszletek forgsi sebessge (vagy az itt
kln nem emltett vevk forgsi sebessge).
Kiszmtsnl ismt a rendelkezsnkre ll adatok rszletessge dnti el, hogy milyen pontos r-
tket kaphatunk. A szmllban, ha pontosan akarnnk szmolni, az adott idszakban a szlltk fel
felmerlt sszes kltsget kellene szerepeltetni, ennek sszelltsra azonban a pnzgyi beszmolk
ritkn adnak lehetsget a trsasgon kvli elemzk szmra.
Vllalaton belli elemzseknl termszetesen a pontos rtk is szmthat, kls elemzseknl lta-
lban a nett rbevtelt lltjk a mutat szmlljba, ami ismt vrhatan flfel torztja a mutat
rtkt. A nevezben a szlltllomny tlagos rtke szerepel, amelynek kiszmtsra a korbban
emltett szempontok rvnyesek:

Nett rbevtel
Szlltk forgsi sebessge =
Szlltk tlagos llomnya

Ezen mutat rtelmezsnl is az sszehasonlts hozhat eredmnyeket. Ha egy trsasgnl a mutat
rtke nagyon magas, az arrl tanskodik, hogy a trsasg nagyon j fizetsi fegyelemmel rendelkezik,
vagy szllti erre knyszertik. Ez azonban nem felttlenl elnys a cg szmra, ha piaci pozcija
alapjn ersebb alkupozciban van szlltival szemben. Ha a mutat nagyon alacsony a szektor tla-
ghoz kpest, az jelentheti a vllalat rossz fizetkszsgt vagy -kpessgt, de egyben azt is, hogy a
vllalat kpes diktlni a fizetsi feltteleket szlltival szemben. Az egykoron a General Motorstl a
VW-be botrnyosan tigazolt sztrmenedzser, a spanyol Lopez pldul azzal vvott ki magnak
nagy tekintlyt, hogy a GM ers piaci pozcijt kihasznlva le tudta lasstani a szlltk forgsi sebes-
sgt.
A Nass Rt.-nl a szlltk forgsi sebessge:

4.876
= 15,2
(264+376)/2

5.2.4. Szlltk tlagos forgsi ideje
Ez a mutat az elzhz hasonlan a szlltszmlk kiegyenltsnek sebessgt mri, dimenzija
megegyezik az tlagos beszedsi idvel, azaz megmutatja, hogy a trsasg tlagosan hny nap alatt
egyenlti ki a szlltk fel fennll tatozsait. Szmlljban a vizsglt idszak (ltalban v) napjai-
nak szma, a nevezben pedig a szlltk forgsi sebessge szerepel.



Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

167
Idszak napjainak szma
Szlltk forgsi ideje =
Szlltk forgsi sebessge

rtelmezse hasonl az elz mutathoz azzal a klnbsggel, hogy a magas forgsi sebessg ala-
csony forgsi idnek, mg az alacsony forgsi sebessg magas forgsi idnek felel meg.
rdekes sszehasonltst tehetnk, ha a vevk forgsi idejt sszevetjk a szlltk forgsi idejvel.
Az elbbi azt mutatja meg, hogy a trsasg vevi tlagosan hny nap alatt fizetnek, mg az utbbi azt,
hogy a vizsglt trsasg tlagosan hny nap alatt fizet szlltinak. Ha a beszedsi id magasabb, az
azt jelenti, hogy a cg kvetelseinek egy rszt nem tudja szlltival megfinanszroztatni, ami ptl-
lagos finanszrozsi kltsgeket vonhat maga utn. Ha fordtott a helyzet, knyelmesebb helyzetben
van a cg, mert szllti finanszrozzk a vevinek nyjtott hiteleket.
ltalnossgban azt mondhatjuk, hogy a kt mutat viszonynak tkrznie kell a trsasgnak a
vertiklis termelsi s rtkestsi lncban elfoglalt piaci pozcijt s az adott szintre jellemz (hori-
zontlis) versenyhelyzetet.
A szlltk tlagos forgsi ideje a Nass Rt. esetben:

365
= 24 nap
15,2

5.2.5. Forgtke forgsi sebessge
A trsasg nett forgtkje az sszes rvid lejrat eszkz (forgeszkz) s a rvid lejrat ktele-
zettsgek (foly forrsok) klnbsgeknt hatrozhat meg. A forgtke teht sszevontan tartal-
mazza az elzekben vizsglt eszkzk s forrsok sszessgt. A forgtke a trsasg mkdtets-
hez rendelkezsre ll tke llomnya (olykor mkdtkeknt is szoktk rtelmezni). Forgsi sebes-
sge sszefoglalan azt mutatja meg, hogy a trsasg forgtkje hnyszor trl meg a vizsglt id-
szakban, azaz milyen hatkonysggal hasznostja a menedzsment. A mutat szmlljban a trsasg
nett rbevtele, nevezjben a forgtke tlagos llomnya szerepel. Ha a trsasg forgtkje az
idszak sorn erteljes szezonlis ingadozst mutat, akkor ennl a mutatnl is kln figyelmet kell
szentelni az tlagos llomny meghatrozsnak.

Nett rbevtel
Forgtke forgsi sebessge =
Nett forgtke tlagos llomnya

A mutat rtelmezsnl szre kell vennnk a forgtke forgsi sebessge s a trsasg ltalnos
likviditsi helyzete kztti sszefggst. Ha a forgtke forgsi sebessge magas, az jelentheti a for-
geszkzkkel trtn hatkony gazdlkodst, de tlzottan magas rtknl a vllalat mr valsznleg
likviditsi problmkkal kszkdik, piaci alkalmazkodkpessge romlik (lsd mg a likviditsi muta-
tkat). A tlzottan alacsony forgsi sebessg sem j, hiszen ekkor a vllalat nagyon rossz hatkony-
sggal hasznostja forgtkjt, amit valsznleg a gyengbb jvedelmezsg is megmutat.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

168
Nagyon tanulsgos lehet a vllalati forgtke forgsisebessg-mutatjt a korbbi vek hason-
l rtkeivel sszevetni, ha a menedzsment mkdsnek hatkonysgt kvnjuk vizsglni, hi-
szen a forgtke-gazdlkods az egyik olyan irnytsi terlet, ahol a menedzsmentnek nagy
mozgstere van.
A Nass Rt. forgtkjnek forgsi sebessge:

4.876
= 13,4
[(3.548 3.034)+(1.387 1.174)]/2

5.2.6. Egy fre jut rbevtel
Az gynevezett egy fre jut mutatk a trsasg munkaer-kihasznltsgt mrik. Sok ilyen mutat
ltezik, gyelni kell arra, hogy olyan mutatt vlaszszunk ki ezek kzl, amelyek jl jellemzik a cg sa-
jtossgait, amelyekkel valban jl megragadhat a trsasg tevkenysgnek hatkonysga (gy pl. ke-
reskedelmi bankok elemzsnl gyakran hasznljk az egy fre jut nett hitelllomny mutatt stb.).
Az albbiakban bemutatsra kerl egy fre jut rbevtel taln a legltalnosabb az ilyen tpus
mutatk kzl. Gyakorlatilag az egy fre jut forgalmat mri, amely ltalnosan jl jellemzi a munka-
er-kihasznltsgot, illetve az egyes szektorok munkaer-intenzitst. Szmlljban az idszak nett
rbevtele, nevezjben a foglalkoztatottak tlagos ltszma szerepel. Ennek rtke nehezen megha-
trozhat azoknl a trsasgoknl, amelyek rendszeresen foglalkoztatnak alkalmi vagy idnymunkso-
kat.

Nett rbevtel
Egy fre jut rbevtel =
tlagos ltszm

A mutat rtelmezse magtl rtetd. Vigyzni kell azonban a klnbz trsasgok sszeha-
sonltsnl arra, hogy megbzhatan csak a nagyon hasonl jelleg tevkenysget vgz vllalkozso-
kat lehet az egy fre jut rbevtel alapjn sszevetni.

5.3. Tkettteli mutatk
A tkettteli mutatk a trsasg finanszrozsi tevkenysgt, illetve annak a mkdsre s a befek-
tetkre gyakorolt hatst veszik grcs al. Ahogyan arrl a jvedelmezsgi mutatk trgyalsnl
mr sz volt, a trsasgok elemzse sorn ktfle kockzat fogalmat klnbztetnk meg, az zleti
kockzatot s a pnzgyi kockzatot.
A trsasg zleti kockzata a cg, illetve az gazat zleti tevkenysgre jellemz, mrse az eszk-
zk mkdtetsbl szrmaz (mkdsi) eredmny ingadozsa segtsgvel trtnhet, nagysga fg-
getlen a finanszrozs szerkezettl.
Ezzel szemben a pnzgyi kockzat a trsasg finanszrozsi szerkezettl fgg. Minl magasabb a
trsasg finanszrozsi szerkezetben a hitelek arnya, annl nagyobb lesz a rszvnyesek vrhat ho-
zamnak ingadozsa, vagyis kockzata. A rszvnyesek kockzata teht egyrszt a vllalkozs zleti
kockzatbl, msrszt a tketttelbl (pnzgyi vagy finanszrozsi tketttel kialaktsa alatt az
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

169
idegen forrsoknak a vllalat tkeszerkezetbe trtn bevonst rtjk) add kockzatbl ll. A t-
kettteli mutatk az utbbit, a pnzgyi kockzatot mrik.
ltalban jellemz, hogy azok a vllalatok mkdnek magasabb tketttellel, amelyek zleti koc-
kzata viszonylag alacsony, teht amelyeknek mkdsi nyeresge viszonylag stabil (pl. kzszolgltat
vllalatok).

5.3.1. Sajttke-arny
A sajttke-arny azt mutatja meg, hogy a trsasg tarts forrsai kztt milyen arnyt kpvisel a sajt
tke. Mivel ennl a mutatnl llomnyok sszevetsrl van sz, a szmtsokat nem szksges az
tlagos llomnyokkal elvgezni. A mutat szmlljban a trsasg sajt tkjnek (zr)llomnya
szerepel, mg a nevezben az sszes tarts forrs. A nevezben szoktk olykor az sszes forrst is
szerepeltetni, s ennek klnsen a hazai gyakorlatban lehet jelentsge.
A hazai vllalatok kzl sokak finanszrozsi szerkezetre jellemz, hogy alacsony a szmviteli r-
telemben vett hossz lejrat idegen forrsok arnya, mikzben hatalmasra duzzadt a rvid lejrat,
de folyamatosan megjtott hitelek vagy egyb ktelezettsgek arnya. Ilyen esetekben relisabb, ha a
tkeszerkezetben a tartsan fennll rvid lejrat ktelezettsgeket is figyelembe vesszk. Probl-
mt okozhat mg az elsbbsgi rszvnyek s az tvlthat ktvnyek besorolsa, amelyek gazdasgi
tartalmukat tekintve sok szempontbl a sajt tke s az idegen forrsok kztti hibrid rtkpaprok.
ltalnos gyakorlat, hogy a mutatelemzsnl az auditorok ltal elfogadott besorolst alkalmazzk.

Sajt tke
Sajttke-arny =
Tarts forrsok llomnya

A mutat rtknek rtelmezse viszonylag egyszer, hiszen azt mondhatjuk, hogy minl maga-
sabb a sajttke-arny, annl kevsb van tartsan eladsodva a vllalkozs, annl alacsonyabb a
pnzgyi kockzata. A magas sajttke arnnyal rendelkez vllalkozsokra ltalban az a jellemz,
hogy hitelfelvteli lehetsgeiket kevsb mertettk ki, ezrt nagyobb mozgsterk van a ksbbi be-
ruhzsok finanszrozsi szerkezetnek kialaktsa sorn.
A Nass Rt. esetben nehz pusztn a mrleg alapjn eldnteni, hogy mekkora a tarts forrsok l-
lomnya, mivel a hitelfelvtelrl szl kiegszt informci, illetve a mrleg alapjn felttelezhet,
hogy hossz tv forrsignyt is nagyrszt rvidlejrat hitelekkel finanszrozza.

5.3.2. Idegen tkesajt tke arny
Ez a mutat is ugyanazt mri, mint a sajttke-arny, csak ms megkzeltsben. A trsasg hossz
lejrat (illetve annak tekinthet) ktelezettsgeit vetti a sajt tkjre. A szmll s a nevez tartal-
mra az elzekben lertak rvnyesek. A kt mutat rtke egyms felhasznlsval is kiszmthat.

Hossz lejrat ktelezettsgek
Idegen tke/sajt tke arny =
Sajt tke
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

170
Ennek a mutatnak az rtelmezse hasonl az elzhz, csupn minden ellenkez eljellel rten-
d. Ha a mutat rtke magas, akkor ez az eladsodottsg, vagyis a finanszrozsi tketttel magas
rtkt jelzi.

5.3.3. Kamatfedezettsgi mutat
Ez a mutat ugyan szigor rtelemben vve nem tkettteli mutat, kzvetetten azonban mri a tr-
sasg eladsodottsgt, hiszen rtke szintn a finanszrozsi kockzat mrsre alkalmas. Klnsen
a finanszroz pnzintzetek alkalmaznak klnbz, ehhez hasonl fedezeti mutatkat, amelyeknek
lnyege, hogy azt igyekeznek mrni, milyen mrtkben kpes a trsasg eleget tenni hiteltartozsaibl
ered ktelezettsgeinek.
Az ilyen tpus fedezeti mutatknak is szmos vltozata ltezik, ezek kzl vizsgljunk most meg
egyet. Ebben arra keressk a vlaszt, hogy a trsasg adzs s kamatfizets eltti nyeresge s az id-
szakban elszmolt amortizci (ami az adzs eltti mkdsi pnzramlsnak egy durva, de nagysg-
rendileg helytll becslse) milyen mrtkben nyjt fedezetet a trsasg kamatktelezettsgeinek telje-
stsre. Teht a mutat szmlljban az idszaki adzs s kamatfizets eltti eredmny s az id-
szakban elszmolt amortizci szerepel, mg a nevezbe az idszaki kamatrfordtsokat lltjuk be.

Ad s kamatfiz. eltti nyeresg + Amort.
Kamatfedezettsgi mutat =
Kamatrfordts

Minl magasabb a kamatfedezettsgi mutat rtke, annl nagyobb biztonsggal tud a trsasg eleget
tenni kamatfizetsi ktelezettsgeinek. A mutat tbb idszakon keresztli tartsan magas rtke azt
is jelzi, hogy a trsasgnak nagy biztonsggal lehet hitelezni. Nyilvnval, hogy minl nagyobb a trsa-
sg tevkenysgnek zleti kockzata, lland kamatrfordtsi szint mellett annl nagyobb lesz a ka-
matfedezet tnyleges vagy vrhat ingadozsa, ennek megfelelen az ilyen trsasgok hitelezse koc-
kzatosabb. A fedezettsgi mutatk rtelmezsnl nagyon figyelni kell annak tisztzsra, hogy mi a
mutat pontos tartalma. Klnsen hitelbrlatoknl figyelhet meg gyakran, hogy az elterjesztsek-
ben szerepel valamilyen fedezeti mutat, azonban ennek tartalma nincs pontosan definilva.
A Nass Rt. kamatfedezettsgi mutatja szmlljnak kiszmtshoz az adzs eltti eredmny-
hez hozz kell adni a fizetett kamatok rtkt, majd az rtkcskkenst, azaz:

(282+372) + 133
= 2,1
372

5.4. Likviditsi mutatk
A likviditsi mutatk arra a krdsre keresik a vlaszt, hogy a trsasg menynyiben kpes eleget tenni
rvidlejrat ktelezettsgeinek a rendelkezsre ll forgeszkzei felhasznlsval. A vllalat rvidle-
jrat eszkzei a vllalat normlis zletmenete sorn rvid idn bell vrhatan pnzeszkzz fognak
vlni, amelyek lehetv teszik a forgeszkzkkel szemben ll ktelezettsgek teljestst.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

171
A klnbz likviditsi mutatk abban trnek el egymstl, hogy a forgeszkzk elemeinek k-
lnbz csoportjaira (klnbz likviditsi fok csoportokra) nzik meg, hogy azok milyen mrtk-
ben fedezik a trsasg foly ktelezettsgeit.
A likviditsi mutatk nagy elnye, hogy rtkk viszonylag pontosnak tekinthet, hiszen a rvid
lejrat eszkzk s forrsok rtkelse egy stabil szmviteli rendszerben ltalban sokkal relisabb,
mint a hossz lejrat eszkzk s forrsok. Ezzel szemben nagy htrnya a likviditsi mutatknak,
hogy rtkk gyorsan vltozhat, mivel a mutat tartalmt kpez eszkzk s forrsok llomnya
idben gyorsan ingadozhat. ppen ezrt a likvidits vizsglatnl folytonos figyelsre van szksg an-
nl is inkbb, mert sok tevkenysgi krnl a likvidits szezonlisan ingadozik.

5.4.1. Likviditsi rta
A likviditsi rta a likvidits legelterjedtebb mrszma, gyakorlatilag minden tpus vllalkozsra ki
szoktk szmtani. A mutatban a trsasg forgtkjben szerepl kt sszetev, a forgeszkzk
s a foly forrsok egymshoz viszonytott arnya jelenik meg. A szmllban a forgeszkzk zr-
llomnya, a nevezben a rvid lejrat ktelezettsgek (foly forrsok) zrllomnya szerepel.

Forgeszkzk
Likviditsi rta =
Rvid lejrat ktelezettsgek

A likviditsi rta rtelmezsvel is nagyon krltekinten kell eljrnunk. Amennyiben a mutat rtke
1 alatt van, az gyakorlatilag a trsasg fizetskptelensgnek kzvetlen veszlyt jelzi, hiszen a rvid
tvon vrhatan pnzeszkzz vl eszkzk nem fedezik a rvid tvon lejr ktelezettsgeket.
A mutat 1 fltti rtke elfogadhat az ltalnos vlekeds szerint normlis zletmenet esetn
az 1,5 krli rtk tekinthet megfelelnek , azonban a tl magas likviditsi rta sem j, mert ez a
jvedelmezsg romlst vonhatja maga utn. ltalban igaz, hogy ha egy vllalkozs az indokoltnl
nagyobb mennyisg forgeszkzzel rendelkezik, akkor ez cskkenti az eszkzk tlagos hozamt,
hiszen a rvid lejrat eszkzk hozama ltalban alatta marad a befektetett eszkzk hozamnak.
ppen ezrt magas likviditsi rtnl rdemes a ROA-mutatt is sszevetni a hasonl vllalkozsok-
val.
A trsasg hitelezi (fleg rvid tv hitelezi) termszetesen minl magasabb likviditsi rtt sze-
retnnek ltni. A magas likviditsi rta azonban nmagban nem biztostja, hogy a vllalat valban
teljesteni tudja ktelezettsgeit rvid tvon, ez fgg egyrszt a forgeszkzk sszetteltl, msrszt
a forgeszkzk klnsen a kszletek s a kvetelsek forgsi sebessgtl. Ha az utbbiak ar-
nya magas, forgsi sebessgk pedig alacsony, a trsasgnak magas likviditsi mutat mellett is lehet-
nek fizetsi gondjai. Gondoljunk csak az olykor magas likviditsi rtval rendelkez, de hatalmas, ne-
hezen behajthat kvetelssel, illetve nehezen rtkesthet kszlettel mkd hazai vllalkozsokra.
Ezen lehetsg kiszrsre alkalmasak egyrszt a korbbiakban trgyalt forgsi sebessg mutatk,
msrszt az albbiakban trgyalt egyb likviditsi mutatk.


Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

172
A Nass Rt. likviditsi rtja:

3.548
= 1,17
3.034

5.4.2. Likviditsi gyorsrta
A likviditsi gyorsrta a ktelezettsgek teljestsre fedezetet nyjt rvid lejrat eszkzknek csak
egy szkebb krt veszi figyelembe, a likvidits foka szempontjbl szigorbb kvetelmnyeket t-
maszt. Ebben a mutatban a likvid eszkzk kztt nem vesszk figyelembe a kszleteket, amelyek a
legkevsb likvid forgeszkzk. Ezek szerint teht a mutat szmlljban a forgeszkzknek a
kszletek llomnyval cskkentett rtke szerepel.

Forgeszkzk - Kszletek
Likviditsi gyorsrta =
Rvid lejrat ktelezettsgek

Ezt a mutatt akkor kell felttlenl kiszmtanunk, amikor a kszletek forgsi sebessge alacsony,
vagy azt gyantjuk, hogy a kszletek jelents rsze nehezen rtkesthet, s ez mg nem jelent meg a
trsasg pnzgyi beszmoljban. J zletmenet trsasgoknl nem kell, hogy ez a mutat 1 fltt
legyen, ahol azonban kszletrtkestsi problmk jelentkeznek, a ktelezettsgek teljestshez szk-
sges, hogy a magasabb likviditsi fok eszkzk nmagukban is fedezetet nyjtsanak a ktelezetts-
gekre.
A Nass Rt. likviditsi gyorsrtja:

3.548 2.117
= 0,47
3.034

5.4.3. Pnzeszkzarny
Ennl a mutatnl a likvid eszkzk mg szkebb rtelmezst vesszk figyelembe. Mivel a kvetel-
sek likviditsi foka is ersen vltoz lehet, rdemes megvizsglni, hogy a trsasg birtokban lev
pnzeszkzk s azonnal pnzeszkzz tehet piackpes rtkpaprok nmagukban a ktelezettsgek
hnyad rszt fedezik. Itt teht a mutat szmlljba a forgeszkzknek a kszletekkel s a kvete-
lsekkel cskkentett llomnyt lltjuk be, mg a mutat nevezjt vltozatlanul a foly ktelezetts-
gek kpezik.

Forgeszkzk - Kszletek - Kvetelsek
Pnzeszkzarny =
Rvid lejrat ktelezettsgek

A pnzeszkzarny rtknek rtelmezse nyilvnvalan a kszletek s a kvetelsek minsgtl
fgg. Az 1 fltti rtk gyakorlatilag tkletes biztonsgot jelent a rvid lejrat hitelezknek kvete-
lseik behajtsra, azonban ekkora biztonsg szksgtelen akkor, ha a kszletek s a kvetelsek meg-
trlse j. Ha azonban egy cgnl a ktelezettsgek kifizetse biztonsgnak felmrse cljbl a
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

173
pnzeszkzarny a legmegfelelbb mutat, akkor ezt nagy srsggel kell figyelni, hiszen a pnzesz-
kzk s likvid rtkpaprok magas fok likviditsukbl kvetkezen nagyon knnyen kivonhatk a
vllalkozsbl.
A Nass Rt. pnzeszkzarnya:

3.548 - 2.116 - 964
= 0,15
3.034

5.4.4. Idtartam-mutat
A likvidits mrsnek egy msik lehetsge annak kiszmtsa, hogy a forgeszkzk bizonyos cso-
portja hny napra fedezi a napi tlagos mkdsi kiadsokat. A szmllban teht a likvid eszkzk-
nek az elemz ltal megvlasztott likviditsi fok csoportja, a nevezben pedig az tlagos napi mk-
dsi kiadsok llnak. Erre j kzeltst ad az amortizcival cskkentett kltsgek s egyb rfordt-
sok sszege osztva a napok szmval. Az albbiakban likvid eszkzknt a forgeszkzknek a kszle-
tekkel cskkentett llomnyt tekintettk.

Forgeszkzk Kszletek
Idtartam-mutat =
Napi tlagos mkdsi kiadsok

A mutat rtke azt rulja el az elemz szmra, hogy a likvid eszkzk csoportja milyen hossz id-
re (hny napra) elegend a mkdsi kiadsok fedezsre. Nyilvn annl biztonsgosabb a cg likvi-
ditsa, minl magasabb a mutat rtke, de a tlzott likviditsra vonatkoz megllaptsok tovbbra is
rvnyesek.


5.5. Piaci mutatk
A piaci mutatk a trsasg rtkpaprjainak piaci megtlst tmrtik egy szmba. A piac tlete ma-
gtl rtetden a vllalati rtkpaprok rfolyamban fejezdik ki; a piaci mutatk ezt viszonytjk
olyan eredmny- vagy vagyonjelleg rtkekhez, amelyek maguk is befolysoljk az rfolyam alakul-
st. Tekintsk a rszvnytrsasgok rszvnyeire vonatkoz kt legfontosabb piaci mutatt.

5.5.1. rfolyam/nyeresg arny
Egy rszvny P/E-mutatja azt mutatja meg, hogy a befektetk a vllalat egy rszvnyre jut nyeres-
gnek hnyszorost hajlandk a rszvnyekrt megfizetni. A mutat szmlljban a rszvny aktu-
lis rfolyama szerepel, mg nevezjben az egy, forgalomban lev rszvnyre jut adzs utni ered-
mny. A mutatt ltalban gy szoktk publiklni, hogy az EPS az elmlt idszakra vonatkozik, de
elemzsi clbl rtkesebb, ha a mutatt az egy rszvnyre jut vrhat nyeresg segtsgvel szmt-
juk ki.

Rszvnyrfolyam
P/E-mutat =
Egy rszvnyre jut nyeresg (EPS)
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

174
A mutatban kifejezsre jut, hogy a befektetk milyen kockzatosnak tartjk a trsasg tevkenysgt,
milyen a vllalat tketttele, illetve milyen nvekedsi lehetsgekkel rendelkezik. Minl kockzato-
sabb a vllalat tevkenysge, illetve adott tevkenysg mellett minl magasabb a tketttele, annl
alacsonyabb lesz a P/E-mutat rtke. Ha a vllalatnak nagyok a nvekedsi lehetsgei, akkor ez
nveli a P/E-mutat rtkt.
rdemes felfigyelni arra, hogy a P/E-mutat inverze az E/P a nyeresghozam (earnings yield),
ami rkjradkos alapon mri a rszvnybefektets hozamt, gy jl sszevethet az egyb tkepiaci
hozamokkal. Adott gazdasgban kapcsolat fedezhet fel a tzsdei tlagos E/P-szint, valamint a hos-
sz lejrat llampaprok hozamalakulsa kztt. Az USA-ban vgzett megfigyelsek szerint a tzsde
akkor vlik tlrtkeltt, amikor az E/P szintje az llampaprhozamok fl emelkedik. gy klsza-
blyknt a tzsde addig vonz, amg az E/P az llamktvny hozamok alatt van.
Tegyk fel, hogy n a Nass Rt. rszvnyeibl jelenleg 40.000 forintos rfolyamon vehet. Ekkor a
2003-as EPS-re (3.380 Ft) vettve a P/E-mutat:

40.000
= 11,8
3.380

5.5.2. rfolyam/cash flow arny
A P/CFS (price/cash flow per share) mutat az egy rszvnyre jut eredmny helyett az egy rsz-
vnyre jut operatv cash flow-t viszonytja a rszvny rhoz, gy klnbz amortizcis politikk
esetben is lehetv teszi az sszehasonltst, illetve jobban tkrzi a trsasg pnztermel kpess-
gt, mint a P/E-mutat. A P/CFS kpletbl a vllalati szint cash flow-t amit aztn osztani kell a
rszvnyek szmval a kvetkezkppen szmoljuk ki:

CF = Adzott eredmny (E)
+ rtkcskkens
+ Forgtke trgyvi vltozsa
+ Egyb, kszpnzkiadssal nem jr kltsgek

A Nass Rt. esetben minden rtknk adott, kivve az utols ttelt. A kszpnzkiadssal nem jr
egyb kltsgek a cash flow-kimutatsbl kereshetk vissza. A Nass Rt. cash flow-kimutatsban a
Cltartalkkpzs s felhasznls klnbzete, valamint a Befektetett eszkzk rtkestsnek
eredmnye ilyen ttelek, hiszen mindkett olyan kltsgtpus, amelyek az adott vben mr nem jr-
nak kszpnzkiadssal (pl. a knyv szerinti nett rtke alatt eladott trgyi eszkzn kpzd veszte-
sg kltsgnek szmt, noha tnyleges kifizets nem trtnt; ppen ellenkezleg: az eladsbl ksz-
pnz folyt be). Ily mdon:

CF = 240+133+(3.548 3.034)(1.3871.173)1.133+0 = -460 MFt
Ebbl az egy rszvnyre jut cash flow:

460 MFt
CFS = = 6.484 Ft
70.940
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

175

gy a P/CF mutat rtke 40.000 forintos rszvnyrfolyam mellett:

40.000
P/CF = = 6,2
6.484
ami a negatv rtk miatt kevs informcit hordoz a Nass Rt. esetben.


5.5.3. EV/EBDIT-mutat
A P/E-mutatval kapcsolatos problmk valamint a cash flow alap mutatk esetben a cash flow
szmtsnak nehzsge miatt klnsen a magas tketttel, ugyanakkor stabil cash flow-t termel
gazatok (pl. tvkzls, energiaipar) rtkelsre elterjedt mutat a ktsgtelenl jval bonyolultabb
EV/EBDIT (EVEnterprise Value) hnyados, amely a cg tarts finanszrozsnak piaci rtkt
(EV) viszonytja egy, a finanszrozs hatsait nem tartalmaz eredmnyadathoz (EBDIT amortiz-
ci, kamat s ad eltti eredmny), amellyel az EV/EBDIT-mutat kiszri a trsasgok eltr tke-
szerkezetbl, amortizcis politikjbl s adzsbl fakad klnbsgeket, s ezzel lehetv teszi
piaci alap sszehasonltsukat. A mutat elemei:

EV = Piaci kapitalizci + hossz tv hitelfinanszrozs
szabad pnzeszkzk
EBDIT = Adzott eredmny + rtkcskkens + kamatkiadsok + adk

Mikzben a nevezben szerepl mutat az operatv cash flow tartalmt kzelti, a szmllban sze-
repl cgrtk a forgtkt kiszrve a tarts forrsokkal finanszrozott eszkzrtknek felel meg. A
mutat jelentsge, hogy az gy kalkullt eszkzket s az ltaluk termelt cash flow-t vetti egymsra,
ezltal a P/E vagy a P/CF mutatval szemben figyelembe veszi a finanszrozsi szerkezet hatsait, s
az eszkzk ltal termelt teljes jvedelmet (mkdsi kltsgek levonsa utn) s nemcsak a nyeres-
get (vagy nett cash flow-t) tekinti eredmnynek.
A mutat inverze az EBDIT/EV ugyanakkor megtrlsi rtt szmol, s az eszkzmegtrls ki-
szmolsnak egyik legjobb formja. Szemben ugyanis a ROA-mutatval, az EBDIT/EV a hasonlt
a hasonlhoz mri, vagyis nemcsak a nyeresget, hanem a kamatot is figyelembe veszi az eszkzk
jvedelemtermel kpessgnek vizsglatakor.
A Nass Rt. esetben 40.000 forintos rszvnyrfolyam mellett adott a piaci tkertk (a rszvny-
szm s a rszvnyrfolyam szorzata), ami 2.837 milli forint. Az EBDIT az eredmnykimutatsbl
kiszmolhat, hiszen:
EBDIT = 240 + 133 + 372 + 42 = 787 MFt
Br a tarts finanszrozsrl s a szabad pnzeszkzkrl adat, mint azt fentebb emltettk, nem hoz-
zfrhet, tegyk fel, hogy a Nass Rt. hossz tv hitelfinanszrozsa 1.800 milli forint s nincsenek
szabad pnzeszkzei. Ekkor:

2.837+1.8000
EV/EBDIT = = 5,9
787
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

176
5.5.4. rfolyam/knyv szerinti rtk
A P/BV (Price/Book Value) mutat egy rszvny knyv szerinti rtkt, vagyis az egy rszvnyre ju-
t sajt tkt viszonytja a rszvny rhoz. Ez a mutat klnsen fontos azokban az ipargakban,
gy pldul a pnzintzeti szektorban, ahol az ves eredmnyadatok volatilitsa nagy, gy a P/E-muta-
t kevss hasznlhat.
A mutat azt szmszersti, hogy a vrhat jvedelemramlsok ltal berazd rszvny mgtt
milyen tnyleges eszkzkben megtestesl fizikai fedezet biztostott. Ennek megfelelen, pld-
ul egy 1-nl kisebb P/BV-mutat esetben egy befektetnek mr csak azrt is olcsnak tnhet egy
adott rszvny, historikus eszkzrtken is tbbet r.
Termszetesen a P/BV-mutat rtke a legritkbb esetben 1, ltalban egynl nagyobb szm. En-
nek tbb oka is van, gy pldul:
Bizonyos immaterilis eszkzk sokszor nem szerepelnek a mrlegben (pl. olajtrsasgok term-
szeti olajtartalkai), mikzben cash flow-t, illetve jvedelmet generlnak, gy felfel eltrtik a piaci r-
folyamot.
Ciklikus ipargakban tevkenyked vllalatok esetben pldul a nyeresg vrhat cskkense a
ciklus kedveztlen ga kzeledtvel lefel nyomja a piaci rat, mg a mrlegben mindez mg nem tk-
rzdik. Ugyanezen logikval a nagy nvekedsi kiltsokkal rendelkez cgek rszvnyrfolyama
akr tbbszrse is lehet az egy rszvnyre jut knyv szerinti rtknek.
Az inflci is eltrti egymstl a szmllt s a nevezt.
A Nass Rt. rfolyam/knyv szerinti vagyon mutatjnak kiszmolshoz elszr az egy rszvny-
re jut knyv szerinti rtket kell meghatrozni, majd azzal lehet a piaci rfolyamot osztani:


40.000
P/BV = = 1,3
2.191 MFt/70.940

5.5.5. Osztalkhozam
Az osztalkhozam arra a krdsre ad vlaszt, hogy ha a jelenlegi rfolyamon megvsrolunk egy rsz-
vnyt, akkor a rszvny osztalkkifizetsei milyen hozamot jelentenek szmunkra. A mutat szml-
ljban az egy rszvnyre jut elmlt idszaki vagy vrhat jvbeli osztalk szerepel, mg nevezj-
ben a rszvny aktulis rfolyama.

Egy rszvnyre jut osztalk
Osztalkhozam =
Rszvnyrfolyam

A mutat rtke azoknl a rszvnyeknl hasznlhat jl elemzsi clokra, amelyek osztalkpoliti-
kja stabil, osztalkainak szintje hossz tvon lland volt, s vrhatan lland is marad, vagy ame-
lyeknl az osztalkok egyenletesen nvekszenek.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

177
Az osztalkhozam-mutat klszably szerint a kincstrjegyek hozamval kell megegyezzen hos-
sztv tlagban, s a rszvnypiac akkor kezd tlrtkeltt vlni, amikor az osztalkhozam a rvid le-
jrat llampapr-hozamoknl tartsan alacsonyabb. Az USA tkepiacn az osztalkhozam s a kincs-
trjegy hozamok durvn 3 szzalk krl alakultak az elmlt vtizedekben. Ugyanakkor az osztalk-
hozam alakulst az rfolyamon tlmenen az osztalkpolitika is befolysolja, s a magas nveked-
s, alacsony osztalkot fizet trsasgok a fenti klszablyt kvetve soha nem jutnnak megfelel
razshoz.
A Nass Rt. a 2003-as vre osztalkot nem fizetett, gy a mutat rtke 0.


5.6. A mutatk sszehasonltsa az egyes vllalatok kztt, az gazati _tlagokhoz kpest s nemzetk-
zi viszonylatban
A fejezet elejn sz volt arrl, hogy a mutatelemzs alkalmazsnak egyik legfontosabb lehetsge
abban rejlik, hogy a mutatk segtsgvel sszehasonltst kaphatunk az egyes vllalatok gazdlkod-
srl, illetve az egyes szektorok gazdlkodsnak sajtossgairl is. Az sszehasonltsok segtsgvel
az elrejelzsek ksztse is knnyebb feladat. Ugyanakkor nem szabad azt sem elfelejteni, hogy ezek
az sszehasonltsok sem vgezhetk mechanikusan ppen a mutatelemzsben is meglv korltok
miatt.
Egyes vllalatok mutatinak sszehasonltsra leggyakrabban az azonos szektorban tevkenyked
piaci versenytrsak kztt szokott sor kerlni (peer group). Ebben az esetben ltalban a gazdlkods
egy-egy terletnek kiemelt sszehasonltsa trtnik meg. Az sszehasonlts trtnhet kzvetlenl a
mutatk sszevetsvel vagy a szektor, illetve alszektor tlaghoz trtn viszonytssal. Az ilyen s-
szehasonltsok ltalban arra jk, hogy olyan eltrsekre s egyb korbban nem ismert tnyezkre
hvjk fel a figyelmet, amelyeknek alaposabb vizsglata elvezethet egy-egy problma megrtshez
vagy megoldshoz.
Az egyes szektorok tlagos rtkeinek kiszmtsa pedig nem csupn a vllalati vagy szektorlis
szint elemzsek sorn, hanem a regionlis vagy sszgazdasgi vizsglatokban is segtsget nyjthat.
Az albbiakban lthat tblzatban pldul az USA Kereskedelmi Minisztriuma ltal ksztett ne-
gyedves gazati elemzs eredmnye tallhat meg nhny, a korbbiakban trgyalt mutat segtsg-
vel.
Nagyon sokszor tallkozhatunk a mutatk nemzetkzi szint sszehasonltsval is. Az ilyen s-
szevetsek trtnhetnek vllalati szinten, de mrni szoktk ezzel a mdszerrel az egyes szektorok ver-
senykpessgt, gazdlkodsi sajtossgait is. Sokszor knyszerbl kell nemzetkzi sszehasonltsok-
hoz fordulni, amelyre Magyarorszgon is gyakran sor kerl a megbzhat nyilvnos vllalati adatok vi-
szonylagos hinya miatt. Ezeknl az sszehasonltsoknl klns figyelmet kell fordtani az elemzs
esetleges hibinak elkerlsre, hiszen a trsasgi adatok nemzetkzi sszevetsnl a hibalehetsgek
hatvnyozottan jelentkezhetnek.




Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

178

sszes lelm. Nyom- Vegy- Energia- Gp- Elektro- Kiske-
iparv. ipar daipar ipar szektor ipar nika resked.

ROA 5,7 9,4 8,2 9,0 4,3 6,0 10,7 6,5

ROE 17,4 18,4 22,1 21,2 10,2 14,5 17,9 9,2

Likviditsi 1,40 1,19 1,49 1,16 1,05 1,66 1,49 1,51
rta

Likviditsi 0,73 0,53 0,97 0,56 0,61 0,93 0,73 0,47
gyorsrta

Sajttke- 0,61 0,54 0,59 0,62 0,66 0,71 0,79 0,54
arny

Kszletek 7,4 8,3 13,7 7,2 15,1 6,7 5,6 6,4
forgsi
sebessge

Osztalk- 0,35 0,47 0,23 0,43 0,98 0,24 0,27 0,39
Fizetsi rta

Forrs: BrealeyMyers: Modern vllalati pnzgyek (1997)

6. A RSZVNYRFOLYAMOK ELEMZSE
A vllalatok gazdlkodsnak a fentiekben vzolt pnzgyi elemzst az rtkpapr-piaci elemz vg-
s soron abbl a clbl kszti el, hogy tletet tudjon alkotni a vllalat egszrl. A befektetsi lehe-
tsgeket (rtkpaprokat) elemzk, illetve a befektetsi tancsadk munkjuk termszetbl fakad-
an nem elgedhetnek meg egy ltalnos vlemny kialaktsval, hanem ennl sokkal konkrtabb
eredmnyre kell jutniuk. Meg kell hatrozniuk, hogy a vllalat rszvnyeinek jelenlegi rfolyama mennyiben
tkrzi a vllalat vals rtkt, illetve vlemnyt kell formlniuk a rszvnyeik rfolyamnak jvbeli vrhat
alakulsra vonatkozan, s ennek fnyben ajnlsokat kell megfogalmazniuk a befektetk szmra
az rtkpapr vtelre, eladsra vagy tartsra vonatkozan.
A tkepiacokon s ezen bell a rszvnypiacokon egymssal verseng befektetk mindegyike arra
trekszik, hogy befektetseinek teljestmnyt a vllalt kockzat s a realizlt hozam szempontjbl
optimalizlja. A versenyben nyilvnvalan az nyjtja a legjobb teljestmnyt, aki az ltala felhasznlt
elemzsi mdszerek segtsgvel a piac tbbi szerepljnl pontosabban tudja elre jelezni az egyes
rszvnyek rfolyamnak vrhat alakulst. Az albbiakban azt prbljuk rviden sszefoglalni,
hogy milyen elemzsi mdszereket alkalmaznak a befektetk ebben a versenyben, s hogy miknt
tudja egy elemz a ktetben eddig bemutatott ismeretanyagot felhasznlni sajt elemzsei elkszts-
ben.
Ekzben azonban mindvgig ott kell, hogy lebegjen elttnk a krds: vajon lteznek-e olyan be-
fektetk, akik tartsan kpesek a piac tlagt meghalad hozamokat elrni adott kockzat mellett? L-
teznek-e olyan elemzk, akik rendszeresen a piaci tlagnl pontosabban tudjk elre jelezni a rszv-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

179
nyek rfolyamnak alakulst, s ha igen, akkor mi a titkuk? Hamarosan szre fogjuk venni, hogy
akrhnyszor ksreljk meg az elz krdsre megadni a vlaszt, egy fogalom minden alkalommal az
eltrbe fog kerlni, ez pedig az informci.
A rszvnyrfolyamok elemzsnek alapveten kt mdszere honosodott meg a gyakorlatban, az
egyik a technikai, a msik a fundamentlis elemzs. Az alkalmazott elemzsi mdszerek kztti v-
lasztst alapveten az hatrozza meg, hogy az elemz hogyan vlekedik a piacon az adott rszvnyrl
rendelkezsre ll informci sszessgrl, illetve a piac mkdsnek hatkonysgrl.

6.1. Technikai elemzs
A technikai elemzk, akiket mskppen chartistknak is neveznek, arra a felttelezsre alapozzk
elrejelzseiket, hogy az egyes rszvnyek rfolyamnak, forgalmnak s egyb piaci jellemzinek
mltbeli alakulsa meghatrozza az rfolyam jvbeli alakulst, a mltbeli adatok elemzse teht
hozzsegthet a jvbeli rfolyamok elrejelzshez. Elemzsi tevkenysgk ppen ezrt arra ir-
nyul, hogy a kivlasztott rszvny rfolyamnak, esetleg egy index alakulsnak statisztikai s grafikai
vizsglata segtsgvel olyan informcikat szrjenek le, amelyek segtsgvel a piac tlagnl jobb
elrejelzseket adhatnak. A mltbeli adatokat ler grafikonokon (chartokon) megprblnak szab-
lyosan ismtld alakzatokat (trendeket, trendfordulkat, als s fels llektani kszbket, specilis
alakzatokat, mint pldul fej-vll alakzatok stb.) azonostani, s ezek jvbeli ismtelt elfordulst a
lehet legpontosabban elre jelezni.
Fontos szrevennnk, hogy a szigor rtelemben vett technikai elemzk nem fordtanak igazn fi-
gyelmet a vizsglt papr kibocstjnak tnyleges gazdasgi krnyezetre s tevkenysgre, kvetkez-
tetseiket kizrlag a mltbeli adatokon alapul statisztikk elemzsre alapozzk. A technikai elem-
zk vlekedse szerint a piac szereplinek rendelkezsre ll mltbeli informcik mg nem tkr-
zdnek teljes mrtkben a mai rfolyamokban, azok kifinomult elemzse a piac tlagt meghalad
hozamot eredmnyezhet. Az elemzk s az elemzseket felhasznl befektetk kztti verseny teht
a minl teljeskrbb, kifinomultabb s gyorsabb statisztikai elemzsekre sszpontosul.
Termszetesen sok rtkpapr-piaci elemz s kutat prblta vizsglni, hogy igazuk van-e a tech-
nikai elemzknek a piac mkdsre vonatkoz feltevskben, tbben megksreltk statisztikailag
megersteni, illetve megcfolni a technikai elemzsekben rejl lehetsgeket. Anlkl, hogy ebben a
ktetben tletet kvnnnk hozni ebben a krdsben, meg kell emlteni, hogy szmos piacra vonatko-
zan igazolst s szles kr elfogadottsgot nyert, hogy az rfolyamok minden pillanatban tkrzik
az sszes mltbeli informcit, azaz az rfolyam jvbeli alakulsa szempontjbl csak az rfolyam
jelenlegi szintje (nem mltbeli alakulsa) s az jonnan keletkez informcik fontosak. Az ilyen pia-
cokat a szakirodalom gyengn hatkony tkepiacoknak nevezi. Termszetesen a gyengn hatkonynak te-
kintett piacokon is vannak olyan elemzk, akik technikai elemzseket (is) vgeznek. k vagy nem fo-
gadjk el a piacok gyenge hatkonysgt altmaszt elemzsek (gynevezett hatkonysgi tesztek) r-
vnyessgt, vagy azt lltjk, hogy a piac nem minden idpillanatban hatkony, ezrt a technikai
elemzs mg mindig knl alkalmi lehetsgeket tbblethozam elrsre.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

180
6.2. Fundamentlis elemzs
A fundamentlis elemzk alapfeltevse, hogy az adott piac legalbb gyengn hatkony, azaz a mltbe-
li rfolyam-alakuls elemzsvel nem rhet el a piac tlagt tartsan meghalad hozam egy adott
kockzati szint elfogadsa mellett. Az rfolyamok jvbeli alakulst ebbl kvetkezen azok a jv-
ben vletlenszer idpontokban keletkez j informcik fogjk meghatrozni, amelyek folyamato-
san beplnek az rtkpaprok rfolyamba.
A fundamentlis elemzs clja teht annak megllaptsa, hogy milyen gazdasgi tnyezk hatnak
egy rtkpapr rfolyamra, s ezek vltozsa hogyan pl be az rfolyamokba. A fundamentlis elem-
zk ennek megfelelen fellltanak egy gazdasgi rtkelsi modellt, ami lehet vgtelenl egyszer, de
nagyon sszetett s kifinomult is, s amelyben azonostjk az rtkpapr rtkt meghatroz tnye-
zket s ezek sszefggseit. Ezek a modellek, br sok tekintetben jelentsen eltrnek egymstl,
vgkvetkeztetskben kzsek: vgeredmnyben minden rtkpapr fundamentlis, kzgazdasgi
rtelemben vett (bels) rtkt a kibocst vllalat vrhat jvbeli jvedelemrama, illetve annak je-
lenbeli rtke hatrozza meg. gy a fundamentlis elemzsi modellek ennek a jvedelemramnak a
megragadsra (pl. zemi eredmny, EBIT, adzs utni eredmny, egy rszvnyre jut eredmny,
egy rszvnyre jut cash flow stb.), lehet legpontosabb elrejelzsre s a jvedelemre hat tnye-
zkre vonatkoz j informcik gyors bepthetsgre trekszenek.
Az rtkpaprok rfolyamt meghatroz gazdasgi tnyezk kivlasztsa s elemzse ltalban h-
rom szinten trtnik, amelyek a kvetkezk:
1) nemzetkzi s belfldi makrogazdasgi krnyezet elemzse,
2) gazati elemzs,
3) vllalat-, illetve rtkpapr-elemzs.
Egy vllalat jvbeli gazdasgi lehetsgeit, jvedelemtermel kpessgnek vrhat alakulst
nem lehet elvlasztani a vllalatot krlvev nemzetkzi s belfldi gazdasgi krnyezettl. A hazai
s nemzetkzi befektetk megtakartsi hajlandsgt, befektetsi kedvt, kockzatvisel kpessgt
nagymrtkben befolysoljk olyan, a piac vagy a gazdasg egszt rint tnyezk, mint pldul vl-
sgok kzeledse, fellendls, hbork, a fizetsi mrleg alakulsa, vagy kltsgvets hinya. Ha a ha-
zai rszvnypiac kzelmltban lezajlott fejldst elemezzk, jl lthat, hogy milyen nagy mrtkben
befolysolta a klfldi befektetk ltalnos befektetsi kedvt (ennek kvetkeztben a rszvnyek r-
folyamt) a Magyarorszg egszt rint makrogazdasgi tnyezk alakulsa.
A makrogazdasgi krnyezet keretein bell, klnsen a fejlett piacokon jl kimutathat, hogy mi-
lyen ers korrelci tapasztalhat az adott gazat klnbz rtkpaprjainak rfolyammozgsa s az
egsz gazatra jellemz tnyezk mozgsa kztt.
Az adott vllalathoz s rtkpaprjai elemzshez a vllalatot krlvev gazdasgi krnyezet vrha-
t alakulsbl kiindulva, az gazat helyzetnek elemzsvel folytatva, a krt fokozatosan szktve ju-
tunk el.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

181
6.2.1. Makrogazdasgi elemzs
A vllalatok makrogazdasgi krnyezetnek elemzse korbban, a nemzeti piacokra szegmentldott
rtkpaprpiacok korszakban az adott orszg gazdasgi helyzetnek elemzsnl kezddtt. Az el-
mlt msfl vtizedben azonban oly mrtkben felersdtt a vllalatok gazdasgi tevkenysgnek
nemzetkzi integrcija, illetve az rtkpaprpiacok globalizcija, hogy a fundamentlis tnyezk
elemzst egy sokkal szlesebb krbl kiindulva kell megkezdeni.
A gazdasgi folyamatok integrcijra pldaknt rdemes megemlteni azokat az elemzseket, ame-
lyek a japn gazdasg vllalatainak gyenge teljestmnye s a dlkelet-zsiai orszgok 1997. vben kez-
ddtt vlsga kztti sszefggseket taglaljk, vagy kzelebbi pldnl maradva azokat az el-
rejelzseket, amelyek nhny magyar tzsdei vllalat vrhat teljestmnye, illetve a nyugat-eurpai,
esetleg a nmetorszgi gazdasgi ciklusok alakulsa kztti szoros sszefggst mutatjk. A tkepia-
cok globalizcijnak egyes rtkpaprok rfolyamra gyakorolt hatsa pedig jl lemrhet pldul
azon, hogy az amerikai befektetk rdekldsnek megnvekedse a feltrekv piacok irnt milyen
remelkedsi hullmot indtott el egsz rgik piacain, illetve hogy a dollr rfolyamnak napi ingado-
zsa milyen vllalati adatokkal nehezen indokolhat volatilitst vitt tbb alkalommal a magyar
rszvnyek rfolyamba.
Meg kell teht llaptanunk, hogy az egyes rszvnyek rfolyamnak elemzst ma mr nem lehet-
sges elvlasztani a fontosabb vilggazdasgi folyamatok rtkelstl, br ennek hatsa termszete-
sen eltr egy nagyobb nemzetkzi vllalat s egy kisebb helyi vllalat esetben. Az elemzsekben a
teljessg ignye nlkl fleg az albbi vilggazdasgi tnyezkre kell figyelmnket kiterjeszteni:
a) vezet vilggazdasgi szereplk s legfontosabb vilggazdasgi rgik (vezetek) gazdasgi
ciklusainak dinamikja (belertve a fejlett s a feltrekv rgikat is); a hazai piac szempontj-
bl meghatroz eurpai, azon bell a nmet gazdasg helyzetnek alakulsa, illetve a velnk
azonos rgiba sorolt kelet-kzp-eurpai orszgok gazdasgnak fejldse;
b) a fbb valutk kamatszintjnek s rfolyamnak vrhat alakulsa, ami a fejlett piacokon meg-
hatrozza, hogy a befektetsi portflikban hogyan vltozik a ktvnyek s a rszvnyek ar-
nya, illetve a portflik devizlis sszettele, ezrt a hazai rszvnypiac szmra sem kzm-
bs, hogy miknt vltoznak pl. az amerikai s nyugat-eurpai kamatszintek s a vezet valutk
rfolyamai;
c) a dominns fejlett piacokon a megtakartsi kedv alakulsa, ami alapveten meghatrozza a
nemzetkzi szinten rendelkezsre ll, befektetsi lehetsgeket keres tke nagysgt;
d) a vizsglt vllalat rgijnak ltalnos befekteti megtlse; amennyiben a feltrekv piacokra
raml tke emelkedik, ma mr az egyik lehetsges befektetsi clpont Kelet-Eurpa, teht fi-
gyelemmel kell lennnk a tbbi, hasonl fejlettsg rgi piacaira is.
A nemzetkzi gazdasgi krnyezet rtkelse termszetesen nmagban is elemzsek hossz sort
eredmnyezheti a legklnbzbb clokkal, az rtkpapr-elemznek azonban nagyon clirnyosan
kell dolgoznia. Elemzsnek minsgt az fogja meghatrozni, hogy miknt tudja kivlasztani s rt-
kelsi modellje szmra megragadni azokat a legfontosabb vilggazdasgi tnyezket, amelyek val-
ban erteljes hatst gyakorolhatnak a jvben a vllalat rtkre.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

182
A nemzetkzi tnyezk sszefoglal rtkelst kveten az elemzst a vllalat gazdasgi tev-
kenysgt leginkbb meghatroz anyaorszg makrogazdasgi kiltsainak, illetve ezeknek a vllalat
rtkre gyakorolt hatsnak vizsglata irnyba kell szkteni. Egy-egy nagyobb multinacionlis vlla-
lat esetben mr nagyon nehz egyetlen ilyen orszgot tallni, a hazai piacon jegyzett vllalatok rsz-
vnyeinek piaci megtlst s rtkt azonban mg alapveten a hazai gazdasgot jellemz mutatk
hatrozzk meg. Ezek kzl ismt csak a teljessg ignye nlkl a legfontosabbak a kvetkezk:
a gazdasgi nvekeds teme,
az inflci (termeli- s fogyasztir-indexek) s a kamatszint vrhat alakulsa,
az llamhztarts GDP-hez viszonytott nagysgnak, struktrjnak s egyenlegnek alakulsa, a
hiny finanszrozsa,
a beruhzsok nagysgnak s szerkezetnek alakulsa,
a munkanlklisg szerkezetnek s nagysgnak alakulsa,
a belfldi fogyaszts s a megtakartsok nagysgnak s arnynak alakulsa, a megtakartsok
kzvettst ellt tkepiaci intzmnyrendszer fejldse,
a klkereskedelem szerkezetnek s egyenlegnek alakulsa
a fizetsi mrleg szerkezetnek s egyenlegnek alakulsa, a keletkez hiny finanszrozsa,
fejld gazdasgok esetben az orszg hitelminstsnek vltozsa, az orszgkockzat vrhat
alakulsa,
a belfldi valuta rfolyamnak alakulsa, a gazdasgi szereplk nemzetkzi versenykpessgnek
alakulsa,
a gazdasg gazatainak vrhat dinamikja a gazdasg egszn bell.
A felsorolt makrogazdasgi tnyezk slya termszetesen eltr lehet az egyes vllalatok rtke szem-
pontjbl, ezrt nagyon nehz lenne ltalnos szablyokat lefektetni az elemzs mlysgrl s pon-
tos szerkezetrl. Ezen a terleten is nagy klnbsgek vannak az egyes elemzi csapatok ltal hasz-
nlt modellek rszletessge, szerkezete s mlysge kztt, az elemzseknek ez a szintje is rendkvl
les verseny szntere.

6.2.2. gazati elemzs
A gazdasg egsznek helyzettl az egyes gazatok eredmnyei gyakran eltrhetnek. Mg ltalnos
gazdasgi fellendls esetn is elfordulhat, hogy a vizsglt gazatban ppen ellenkezleg vissza-
ess tapasztalhat. Erre gyakorlatilag brmikor lehet pldt tallni, de a leggyakrabban elfordul
ilyen jelensget kivlt esemnyek a kvetkezk: az gazatban dolgozk sztrjkja, adminisztratv kor-
ltozsok (pl. export vagy import esetn), hatsgi beavatkozs (diszkriminatv adztats, rszablyo-
zs), gazati tltermelsi vlsg, krnyezetvdelmi problmk, helyettest termkek ltalnos megje-
lense stb.
Emellett az is gyakran elfordul, hogy egy adott gazat teljestmnye irnyban ugyan sszhangban
van a gazdasg egsznek eredmnyeivel (teht kveti a gazdasgi ciklusok alakulst), azonban a gaz-
dasg egsznek ingadozsait meghalad mrtkben vltozik teljestmnye. Egy ltalnos gazdasgi
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

183
fellendls az gazatban kiemelked eredmnyt hoz, az ltalnos visszaess azonban az gazat mly-
replst eredmnyezi (ilyen pl. az autipar). Az gazatok ciklikussgnak elemzse vezetheti el a be-
fektett portfolijnak gazatok kztti megosztsnak mdostshoz.
Az gazati vizsglatoknak mindig meg kell elznik az egyes vllalatok rtkelst is. Ahhoz, hogy
valamely rtkpapr rfolyamt meghatrozzuk, az rtkelshez sszehasonltsi alapot kell teremteni,
erre pedig az alternatv befektetsi lehetsgek elemzse a legalkalmasabb. Ezrt ssze kell gyjte-
nnk azoknak a tnyezknek az gazati szint rtkt, amelyek a vllalati szint elemzs sorn az r-
tkpapr rtkt alapveten meghatrozzk. Ilyenek az gazat piacait jellemz mutatk, az gazat tla-
gos jvedelmezsgi mutati, az gazati osztalkfizetsi politika sajtossgai, az gazati beruhzsi te-
vkenysg intenzitsa, a finanszrozsi szerkezet jellemzi stb. Ezeket az egyes vllalatok adataival s-
szehasonltva, tbb szempontbl is rangsort tudunk fellltani az egyes vllalatok gazaton belli hely-
zetrl.

6.2.3. Vllalati szint elemzs
Az gazat helyzetnek s kiltsnak elemzst kveten rkezik el az elemzs a vllalat szintjre.
Termszetesen egyes vllalatok rtkpaprjainak rtkelsben ez az elemzsi szint a legkiterjedtebb.
Itt tallkozik az elz fejezetekben megismert, a vllalat mltbeli gazdasgi s pnzgyi teljestmnyt
s gazdlkodsi sajtossgait mr pnzgyi (mutat) elemzs valamint a vllalat makrogazdasgi s
gazati krnyezetbl fakad jvbeli lehetsgeinek szmbavtele, hogy a nem szmszersthet
egyb vllalati tnyezk (pl. menedzsment minsge) s az elemz ltal elrhet s feldolgozott s-
szes informci alapjn kialakuljon egy elrejelzs a vllalat vrhat jvbeli jvedelemtermel kpes-
sgre vonatkozan.
Az elemzk ltal ksztett elrejelzsek vgeredmnye ltalban a vllalat pnzgyi kimutatsainak
a mltbeli tnyleges teljestmnybl kiindul, de a jvbeli fundamentlis gazdasgi lehetsgeken
alapul elrejelzse. Az elrejelzsek kzppontjban a legtbb elemznl az eredmnykimutats ll,
ezt egszti ki a legfontosabb mrlegttelekre vonatkoz elrejelzs (beruhzsok, befektetett eszk-
zk rtkestse, forgtke vltozsa, hiteltrlesztsek s -felvtelek, sajt tkt rint finanszrozsi
mveletek stb.), majd ebbl ll ssze a vllalati pnzramls elrejelzse. Ezutn kvetkezhet a vlla-
lat finanszrozsi szerkezetnek figyelembevtelvel az elre jelzett jvedelemram felosztsa a vl-
lalat finanszrozst biztost egyes rtkpapr-sorozatokat (pl. ktvnyek, elsbbsgi rszvnyek,
trzsrszvnyek) birtokl befektetk kztt. Ennek ismeretben trtnhet az egyes rtkpaprok tar-
tsbl szrmaz vrhat jvedelem azonostsa s ennek rtkelse. A kapott fundamentlis rtke-
ls alapjn pedig az elemz mr abban a pozciban van, hogy megfogalmazhatja ajnlsait a befekte-
tk fel az adott rtkpaprra vonatkozan.
Az egyes rtkpaprok konkrt rtkelsben az elemzk szmos mdszert alkalmazhatnak, s l-
talban egymssal prhuzamosan alkalmaznak is. Ezeknek a mdszereknek kzs alapelve, hogy vala-
milyen mdon megksrlik megragadni az adott rtkpapr tartsbl vrhat jvbeli jvedelmet,
majd figyelembe vve e vrhat jvedelem bizonytalansgt, kiszmtjk a vrhat jvedelemram je-
lenbeli rtkt. Az egyes mdszerek kztti klnbsget az jelenti, hogy a vllalat fundamentlis
elemzse melyik jvedelemkategria elrejelzsre irnyul, illetve hogyan becsli a vrhat jvedelem
jelenrtknek kiszmtshoz szksges diszkonttnyezt. A mdszerek kzl az albbiakban a leg-
fontosabbakat be is mutatjuk. Hozz kell azonban tenni, hogy a bemutatsra kerl pldk ersen le-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

184
egyszerstettek, fknt az egyes mdszerek lnyegnek s nem rszleteinek bemutatsra treksze-
nek:

6.2.3.1. Osztalkhozamon alapul rtkels
Egy rszvny megvsrlsbl szrmaz jvbeli pnzramls jelenrtke megragadhat gy, mint a
rszvny tartsbl szrmaz, vrhatan vgtelen jvbeli osztalkram jelenbeli rtke. Ez a tny a
rszvnyek rtkelsben gyakorlati szempontbl azonban csak akkor hasznlhat, ha elfogadhat
pontossg elrejelzs adhat egy rszvny vrhat osztalkaira vonatkozan. Ezt ltalban akkor
mondhatjuk el, ha egy vllalat egy rszvnyre es osztalka vrhatan hossz tvon lland szinten
marad, vagy ha hossz tvon vrhatan egyenletesen nvekszik.
lland egy rszvnyre jut osztalk esetben a rszvny rtke egy lland tag rkjradk rt-
kvel egyezik meg. Tegyk fel, hogy egy vllalat egy rszvnyre jut vrhat osztalk stabilan vi 100
Ft, a hasonl kockzat s osztalkpolitikj vllalatok osztalkhozama az gazati elemzsek alapjn
vi 5%, ekkor a vllalat rszvnyeinek rtke:

DIV1 100
P = = = 2.000 Ft
r g 0,05

ahol P a rszvny rtke, DIV
1
az egy rszvnyre jut jvbeli ves osztalk vrhatan lland nagy-
sga, r pedig a hasonl kockzat vllalatok ves osztalkhozama. Hossz tvon lland egy rsz-
vnyre jut osztalkra nemzetkzi tapasztalatok alapjn pldul a bankszektorban lehet szmtani, de
ez ebben a szektorban sem ltalnos, az gazatok sszessgben pedig ritkn fordul el. Szles kr-
ben alkalmazzk a mdszert az elsbbsgi rszvnyek rtkelsben ott, ahol az elsbbsgi osztalk
garantlt, ehhez azonban nem kapcsoldik sem prmium, sem a vllalat ms rtkpaprjra vonatko-
z tvltsi lehetsg.
lland temben nvekv egy rszvnyre jut osztalk esetben a rszvny rtke egy nvekv
tag rkjradk jelenrtkvel egyezik meg. Tegyk fel, hogy egy vllalat egy rszvnyre jut vrha-
t osztalk a kvetkez vben 100 Ft, az osztalk vrhat nvekedsi teme a vllalatra vonatkoz
fundamentlis elrejelzsek szerint vi 2%, a hasonl kockzat s osztalkpolitikj vllalatok oszta-
lkhozama az gazati elemzsek alapjn 5%, ekkor a vllalat rszvnyeinek rtke:

DIV1 100
P = = = 3.333,3 Ft
r g 0,05 0,02

ahol P a rszvny rtke, DIV
1
a kvetkez idszakban vrhat egy rszvnyre jut osztalk nagys-
ga, g az egy rszvnyre jut osztalk vrhat ves nvekedsi teme, r pedig a hasonl kockzat vl-
lalatok osztalkhozama Hossz tvon lland temben nvekv osztalkra olyan kzszolgltat vl-
lalatoknl lehet szmtani, ahol az rszablyozs lland sajttke-arnyos eredmnyt elrst teszi le-
hetv, s a vllalat osztalkkifizetsi hnyada lland, vagy ha lland eszkzarnyos eredmny fenn-
tartsa mellett a vllalat lland tkeszerkezetre trekszik, s osztalkkifizetsi hnyadt is lland
szinten tartja.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

185
Az osztalkhozamon alapul rtkelst az elemzk csak nagyon korltozott krben alkalmazzk,
aminek oka egyrtelmen abban keresend, hogy a rszvnyek tartsbl szrmaz vrhat jvede-
lem megbzhat elrejelzsre a vllalatok ltal fizetett osztalk csak a vllalatok nagyon szk krnl
alkalmas. Fontos megjegyezni azt is, hogy az egyes vllalatok osztalkhozamainak sszehasonltsn
alapul rtkels igazn csak azonos gazatban tevkenyked (hasonl zleti kockzatot fut) s ha-
sonl tkeszerkezettel rendelkez (hasonl finanszrozsi kockzatot fut) rtkpaproknl helytll.
Ettl fggetlenl, taln a hagyomnyok miatt a vllalati elemzsek mg ma is rendszeresen kzlik az
egyes rszvnyek osztalkhozamait.

6.2.3.2. Tkstett eredmnyen alapul rtkels
Az elz pldban lthattuk, hogy a rszvny tartsbl szrmaz vgtelen jvbeli osztalkram leg-
tbbszr nem jelezhet kell bizonyossggal elre, hiszen vannak olyan vllalatok is, amelyek ered-
mnyk terhre veken keresztl egyltaln nem fizetnek osztalkot. ppen ezrt az ilyen rtkpapr-
ok rtkelshez szksg van a rszvnyes ltal kapott osztalknl tgabb jvedelemkategria megra-
gadsra is. Ha figyelembe vesszk, hogy egy rszvnyes rszesedse a vllalat eszkzei ltal megter-
melt sszes jvedelembl a vllalat egy rszvnyre jut eredmnyvel (is) mrhet, akkor ennek el-
rejelzsvel s rtkelsvel szintn eljuthatunk a vizsglt rtkpapr bels rtkhez.
A tkstett eredmnyen alapul rtkelsi mdszer teht kzppontjba a vllalat egy rszvnyre
jut eredmnynek (EPS) elrejelzst lltja, s ennek rtkelst a hasonl vllalatok rfolyam/nye-
resg (P/E) mutatjnak felhasznlsval vgzi el. Ha a vllalat egy rszvnyre jut eredmnye hos-
sz tvon lland szinten tarthat, akkor a rszvny rtke egy lland tag rkjradk rtkvel
egyezik meg. Tegyk fel, hogy egy vllalat egy rszvnyre jut vrhat nyeresge (EPS) stabilan vi
200 Ft, a hasonl kockzat s jvedelmezsg vllalatok P/E-mutatja az gazati elemzsek alap-
jn 12, ekkor a vllalat rszvnyeinek rtke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*12 = 2.400 Ft

ahol P a rszvny rtke, EPS
1
az egy rszvnyre jut jvbeli ves eredmny vrhatan lland
nagysga, P/E pedig a hasonl kockzat vllalatok vrhat ves rfolyam/nyeresg mutatja. Az
osztalkok llandsgra vonatkoz felttelezssel szemben az lland szinten fenntarthat eredmny
mr sokkal tbb vllalat esetben vllalhat felttelezs. ltalban az alacsony inflcis krnyezetben,
teltett piacon tevkenyked olyan vllalatokra szoktk ezt a felttelezst az elemzk alkalmazni, ame-
lyek termkeinek vagy szolgltatsainak letgrbje elrte rett szakaszt, s vagy vrhat, hogy tart-
san ebben a szakaszban is marad, vagy a vllalat kpes a termkeknek vagy a szolgltatsoknak egy
jabb egyenrtk genercijval a jelenlegieket felvltani.
Problmk keletkeznek azonban akkor, ha egy vllalat szmottev nvekedsi lehetsgekkel ren-
delkezik, ezrt egy rszvnyre jut eredmnye vrhatan nvekedni fog. Ha a vllalat egy rszvnyre
jut eredmnye hossz tvon vrhatan nvekszik, akkor a rszvny rtke egy nvekv tag rkj-
radk rtkvel egyezik meg. Tegyk fel, hogy egy vllalat egy rszvnyre jut vrhat nyeresge
(EPS) a kvetkez vben vrhatan 200 Ft lesz, a hasonl kockzat, jvedelmezsg s nveked-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

186
si lehetsgekkel rendelkez vllalatok P/E-mutatja az gazati elemzsek alapjn 16, ekkor a vllalat
rszvnyeinek rtke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*16 = 3.200 Ft

ahol P a rszvny rtke, EPS
1
a vrhat lland egy rszvnyre jut jvbeli ves eredmny nagys-
ga, P/E pedig a hasonl kockzat s nvekedsi lehetsgekkel rendelkez vllalatok vrhat ves
rfolyam/nyeresg mutatja. Meg kell jegyezni, hogy ez utbbi mutat meghatrozshoz nagyon
alapos gazati elemzsre van szksg, mivel nagyon nehz olyan vllalatokat tallni, amelyek tev-
kenysge azonos, tkeszerkezetk nagyon hasonl, ugyanabban a jvedelmezsgi ciklusban vannak,
s hasonl nvekedsi lehetsgekkel rendelkeznek. A mdszer alkalmazsval kapcsolatos gyakori
elmleti ellenvetsek s gyakorlati problmk ellenre a P/E-mutatkon alapul rtkels mg ma is
szles krben elterjedt, szmos elemz s befektet alkalmazza.

6.2.3.3. Pnzramlson alapul rtkels
A szmviteli rtelemben vett, adott idszakra jut eredmny a vllalat ltal generlt jvedelemnek egy
olyan kategrija, ami nem a vllalat eszkzei ltal ellltott s a vllalatot finanszroz befektetk
kztt felosztsra kerl pnzramlst mri, hiszen az eredmny tartalmazhat pnzramlssal nem j-
r, de adktelezettsget mdost tteleket (rtkcskkens, egyes rendkvli rendkvli ttelek stb.),
illetve nem tartalmaz minden pnzramlssal jr gazdasgi esemnyt (beruhzsok, forgeszkzk
llomnyvltozsa stb.). Ugyanakkor, ahogyan ez mr a korbbiakban is trgyalsra kerlt, a pnzgyi
piacokon a klnbz idpontbeli pnzramlsok cserje rvn klnbz kockzat s profil
pnzramlsok rtkelse zajlik. ppen ezrt a vllalatok, illetve rszvnyeik fundamentlis rtkelse
szempontjbl is szakmailag helyesebb s pontosabb eredmnyre vezethet, ha az rtkels alapjul az
egy rszvnyre jut pnzramlst ragadjuk meg mint jvedelemkategrit.
Az egy rszvnyre jut pnzramlson alapul rtkelsi mdszer teht a vllalat egy rszvnyre
jut szabad pnzramlsnak (CFPS) elrejelzst lltja kzppontjba, s ennek rtkelst a hason-
l vllalatok rfolyam/pnzramls (P/CF) mutatjnak felhasznlsval vgzi el. Ha a vllalat egy
rszvnyre jut pnzramlsa hossz tvon lland szinten tarthat, akkor a rszvny rtke egy l-
land tag rkjradk rtkvel egyezik meg. Tegyk fel, hogy egy vllalat egy rszvnyre jut vr-
hat pnzramlsa (CFPS) stabilan vi 250 Ft, a hasonl kockzat s jvedelmezsg vllalatok
P/CF-mutatja az gazati elemzsek alapjn 14, ekkor a vllalat rszvnyeinek rtke:

P = CFPS1 * (P/CF) = 250*14 = 3.000 Ft

ahol P a rszvny rtke, CFPS
1
a vrhat lland egy rszvnyre jut jvbeli ves pnzramlsnak
nagysga, P/CF pedig a hasonl kockzat vllalatok vrhat ves rfolyam/pnzramls mutatja.
A nvekedsi lehetsgekkel rendelkez vllalatok rszvnyeinek egy rszvnyre jut pnzramlson
alapul rtkelse sorn ugyanazzal a problmval kerlnk szembe, amellyel a P/E mutatn alapul
rtkelsnl mr tallkoztunk. A megoldsi lehetsgek is hasonlak az ott bemutatottakhoz.
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

187
Mindenkppen szksges megjegyezni, hogy a pnzramlsok elrejelzsn alapul rtkelsnek
az itt bemutatottnl lnyegesen kifinomultabb mdszerei is lteznek, ezek bemutatsra azonban je-
len keretek kztt nincs lehetsg.

6.3. Az elemzsek eredmnye alapjn megfogalmazott ajnlsok
Az elemzsek vgeredmnyekppen az elemznek rtkelst kell adnia a vizsglt rtkpaprrl, ami
ltalban egy konkrt rfolyam vagy rfolyamsv meghatrozst jelenti (target price). Ez az rtkels
tkrzi az elemz rendelkezsre ll sszes fundamentlis gazdasgi informcit, az elemz ltal k-
sztett elrejelzseket, illetve ezek hatst a vllalat rtkre. Az elemz ezt kveten minden egyes
jabb informci megjelensekor az informcinak az rtkelsi modell ltal felttelezett hatst tve-
zeti az rtkpapr ltala meghatrozott bels rtkbe, ezzel az rtkpapr fundamentlis rtkelse
folyamatosan karbantartsra kerl.
Az gy kapott rtkelst (rfolyamot) ezt kveten fel lehet hasznlni egy j kibocsts esetben a
kibocstsi rfolyam meghatrozsra, a befektetk esetben a vteli ajnlatok altmasztsra, illetve
a mr forgalomban lev paproknl pedig a befekteti ajnlatok megfogalmazshoz.
Vteli ajnlat (buy) ltalban akkor kerl egy rtkpapr elemzsbe, ha az elemz szerint a papr je-
lenlegi piaci rfolyama (vagy kibocstsi rfolyama) jelents mrtkben elmarad az elemzs sorn ka-
pott bels rtktl, s ennek rvid tv korrekcija vrhat, vagyis az rfolyam rvid tv emelked-
sre lehet szmtani. Hossz tvon vtelre ajnlott (long term buy) ltalban az rtkpapr, ahol a bel-
s rtk szintn magasabb a piaci rfolyamnl, de a bels rtknek megfelel rfolyam-emelkeds
csak hosszabb tvon vrhat. Ennek tbb oka is lehet, pldul egy rszablyozsi rendszer vrhat
talaktsnak hatsa (lsd: magyar energetikai szektor), vagy egy mlypontot kvet vllalati talak-
ts kedvez eredmnynek realizcija.
Nvelsre irnyul (increase) ajnlat azoknak a portflikezelknek szl, akiknek az adott rtkpapr-
bl mr vannak kszleteik, de az elemz vlemnye szerint az adott papr arnyt rdemes nvelni a
portflin bell. Ez teht tulajdonkppen egy vatosabban megfogalmazott vteli ajnlsnak felel
meg. Az elemz ez esetben nem lt akkora eltrst a piaci rfolyam s az ltala becslt bels rtk k-
ztt, de elrejelzsei szerint az adott papr relatv teljestmnye a piacot jellemz portflin bell ja-
vulni fog.
A tartsra ajnlott (hold) rtkpaprok esetben az elemz vlekedse szerint a piaci rfolyam tkr-
zi a papr bels rtkt, vagyis a befektet azt kapja, amit megfizet. Ebben az esetben teht az rt-
kels szerint nem rdemes a paprbl sem vsrolni, sem a meglev kszletekbl rtkesteni.
Cskkentsi ajnlatot (reduce) azokkal az rtkpaprokkal kapcsolatban szoktak megfogalmazni, ahol
az elemz vlemnye szerint a piaci rfolyam a kapott bels rtkhez viszonytva enyhn tlrtkeli a
vizsglt paprt. Ez az ajnls szintn fknt portfoli-kezelknek szl, akik diverzifiklt portflik
bels arnyainak mdostsval kvnnak a piaci tlagot meghalad hozamot elrni. Abban az eset-
ben, ha likviditsi okokbl rtkpaprt kvnnak eladni, ltalban ezeket a paprokat rtkestik. Ez az
ajnlat teht egy vatos eladsi javaslatnak felel meg.
Eladsi ajnlat (sell) azokhoz az rtkpaprokhoz kapcsoldik, amelyeknek piaci rfolyama az elem-
zsek szerint jelentsen meghaladja a fundamentlis alapon szmtott bels rtket. Az ilyen tlrt-
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

188
keltnek szmt paproknl az elemzsek szerint az rfolyam korrekcija rvid tvon meg fog trtn-
ni, azaz a papr rfolyama esni fog.
Termszetesen a befektetselemzk az egyes rtkpaprok rfolyamra hat tnyezkkel kapcsola-
tos minden j informcit egymssal versenyezve azonnal megprblnak feldolgozni, modelljeikbe
bepteni, elrejelzseiket mdostani, s ennek megfelelen rtkelsket talaktani, majd ajnlsai-
kat amennyiben szksges mdostani. A fundamentlis elemzk kztti verseny teht a gazdas-
gi informcik megszerzsrt s azok rtkelsben folyik.

6.4. Piaci hatkonysg avagy van-e gyztese a befektetk versenynek?
A fentiek tkrben termszetesen felmerl a krds, hogy mi dnti el az elemzk kztti versenyt?
Vannak-e olyan fundamentlis elemzk, akik tartsan jobb elrejelzseket kpesek adni, mint ver-
senytrsaik. E krdsek eldntshez azt rdemes vizsglni, hogy a piac szmra elrhet j inform-
cikat az elemzk milyen gyorsan kpesek bepteni rtkelsi modelljeikbe, azaz milyen gyorsan tk-
rzdik az rfolyamokban az j informci.
A piacok mkdst frksz kutatk megvizsgltk, hogy a mindenki szmra szles krben elr-
het j nyilvnos informcik mennyi id mlva jelennek meg az rtkpaprok rfolyamnak vltoz-
sban. A fejlett rtkpapr-piacokon arra a kvetkeztetsre jutottak, hogy az elemzk kilezett verse-
nynek ksznheten az j informci gyakorlatilag azonnal bepl az rfolyamokba. Ezeken a pia-
cokon a szimmetrikusan (mindenki szmra egyenl felttelekkel) nyilvnossgra kerl j inform-
ci birtokban nem lehet az tlagot meghalad hozamot tartsan realizlni. Az ilyen piacokat kzepe-
sen hatkony tkepiacoknak nevezik, ahol az a paradox helyzet llhat el, hogy a fundamentlis elemzk
versenye veszlyezteti az elemzsek hozamokban mrt relatv eredmnyessgt, hiszen ha az j nyil-
vnos informcik birtokban nem lehet a piac tlagt meghalad teljestmnyt nyjtani, akkor meg-
krdjelezdik az elemzs szksgessge is.
Ezt a paradoxont tmasztjk al a fejlett piacokon egyre nagyobb trt nyer gynevezett indexala-
pok, olyan portflikat tartva, amelyek statisztikailag a lehet legpontosabban igyekszenek egy kiv-
lasztott piaci indexet kvetni. Ezen befektetk sokkal kisebb kltsgekkel dolgoznak, teljestmnyk
pedig a tapasztalatok szerint jobb, mint a fundamentlis elemzsek alapjn aktvan kezelt alapok
tbbsge.
Termszetesen a piacok kzepes hatkonysga szmos egyedi piacra nem rvnyes, s ugyanez
mondhat el a tkepiacok nemzetkzi rendszerre, teht a fundamentlis elemzseknek mg vrhat-
an hossz ideig komoly szerepe marad a megfelel befektetsi lehetsgek kivlasztsban.
A kutatk a piaci mkds hatkonysgnak mg egy szintjt, az ers piaci hatkonysgot is megk-
lnbztetik. A befektetket tmogat elemzk versenye a kzpersen hatkony piacokon termsze-
tesen nem csak a nyilvnossgra kerl informcik gyors feldolgozsra irnyul, hanem megksrli a
tbbi elemz szmra mg nem elrhet bels informcik megszerzst is. A piacok szablyozsa a
hatkony mkds megteremtse rdekben ezrt fordt kiemelt figyelmet az n. bennfentes kereske-
delem megakadlyozsra. Amennyiben egy piacon biztostott az j informcik szimmetrikus terje-
dse, az a piac hatkonysgnak javulshoz vezet, amennyiben lehetsg van a bennfentes kereske-
delemre, az a piaci rfolyamok torzulshoz vezethet. Vannak azonban olyan piacok is, ahol az elem-
zsek szerint a bennfentes informcik megszerzsrt folytatott verseny is olyan ers, hogy az ilyen
Tzsdei Szakvizsga
Felkszt

189
jelleg informci is nagyon hamar bepl az rakba, mert nagyon gyorsan publikus informciv v-
lik. Az ilyen piacokat nevezik ersen hatkonynak, ezeken a piacokon mr bennfentes informcik
birtokban sem lehet a piac tlagt meghalad hozamot tartsan elrni. Ennek tesztelse termszete-
sen nagyon nehz, ezrt az ersen hatkony piacok lte ersen megkrdjelezhet.



ELLENRZ KRDSEK


1. Az albbiak kzl melyik tnyez NEM nveli a trsasg cash-flow-jt az adzott eredmnyhez kpest?

a) rtkcskkens
b) lleszkz-rtkests kszpnzrt
c) rszvnyjegyzs be nem fizetett rsze
d) a szllti llomny nvekedse

2. Az albbi tnyezk kzl, melyiket NEM vizsgln egy technikai elemz a rszvnypiacon?

a) a rszvny zrrfolyamnak elmlt havi alakulst
b) a rszvny tlagrfolyamnak elmlt havi alakulst
c) a rszvny rfolyamnak tznapos mozgtlagnak alakulst
d) a rszvny rfolyamnak s a vllalat exportbevteleinek korrelcijt

3. Az albbiak kzl melyik rja le LEGJOBBAN a tkettteli mutat jelentst?

a) A befektetsek jvedelemtermel kpessge s a tkestruktra kztt teremt kapcsolatot.
b) Azt mri, hogy egysgnyi idegen tkvel mekkora tarts befektets ll szemben.
c) Az idegen tke s a sajt tke arnyrl tanskodik, vagyis a tkestruktrt jellemzi.
d) Arra ad vlaszt, hogy a trsasg egysgnyi befektetett tkje mekkora megtrlst biztost.

4. Az albbi lltsok kzl melyik igaz? ltalban azon vllalatok P/E arnyszma magasabb, amelyek:

a) nagy rbevtellel rendelkeznek.
b) az tlagosnl magasabb a nvekedsi temk.
c) magas kockzat vllalkozsokat folytatnak.
d) nagy nyeresggel rendelkeznek.

5. Egy trsasg tkjt 10.000 kibocstott kznsges rszvny testesti meg. A vllalat piaci rtke 15.000.000
tallr, P/E-mutatja pedig 30. A trsasg ves kzgylsn 20 tallr osztalk kifizetst szavazzk meg rsz-
vnyenknt. Mit mondhatunk az osztalkkifizetsi rtrl?

a) rtke nem adhat meg, hiszen nincs informcink az egy rszvnyre jut nyeresg mrtkrl.
b) Kerektve: 67%.
c) Negatv az rtke, mivel a trsasg feltehetleg a vratlanul jl alakult cash-flow-helyzetnek ksznhe-
ten tbb osztalkot szndkozik kifizetni, mint amekkora nett nyeresget realizlt.
d) 40%.

HELYES VLASZOK: 1 c, 2 d, 3 c, 4 b, 5 d