Professional Documents
Culture Documents
Principi I Praksa Procjene Vrijednosti Preduzeća FA
Principi I Praksa Procjene Vrijednosti Preduzeća FA
Radila:
Edina Hajro 2739-69054
3. Investiciona vrijednost
Ova vrijednost, zapravo, predstavlja vrijednost investitora koja se bazira na pojedinanim investicionim
potrebama i razlikuje se od prave trine vrijednosti koja nije lina i odvojena jer zavisi od uslova
privreivanja i trinih prilika. Procjena investicione vrijednosti propraena je procjenom trine
vrijednosti u cilju lakeg donoenja odluke. To je iz razloga to sadanji i budui vlasnici imaju: a) razlike
u procjeni budue dohodovne moi, b) razlike u sagledavanju stepena rizika, c) razlike u poreskom
statusu.
4. Unutranja ili fundamentalna vrijednost
Procjena unutranje vrijednosti svodi se na procjenu vrijednosnih papira odnosno dionica. Prilikom
procjene unutranje vrijednosti odnosno cijene dionice, analitiar uzima u obzir sljedee faktore:
a) vrijednost aktive, i to materijalne, koja ima neku trinu vrijednost, koja je vana pri likvidaciji
preduzea, ali ne i pri vrednovanju uspjeha preduzea,
b) vjerovatno oekivani neto dobitak koji je najvaniji faktor u odreivanju unutranje vrijednosti
dionica preduzea,
c) vjerovatno oekivanu dividendu koja je takoer veoma znaajna u odreivanju unutranje
vrijednosti, jer ostvareni neto dobitak moe biti razliito opredijeljen za rast i razvoj preduzea
i/ili isplaen u vidu dividendi dioniarima,
d) vjerovatnoa stope rasta koja u znaajnoj mjeri utie na unutranju vrijednost.
5. Vrijednost uspjenosti preduzea
Prema konceptu uspjenosti, preduzee se posmatra kao sposobna operativna tehnoekonomska cjelina,
koja ima izgraenu funkcionalnu organizaciju, svoju aktivu, kadrove, mjesto na tritu i ima otvorena
vrata za poslovanje, bez bojazni od prekida uspjenosti tog poslovanja.
6. Likvidaciona vrijednost
Likvidaciona vrijednost oznaava neto iznos koji vlasnik moe realizovati ako je poslovanje preduzea
privedeno kraju i njegova aktiva rasprodata u dijelovima. Dakle, kada se izvri rasprodaja aktive
neophodno je podmiriti trokove likvidacije i isplatiti obaveze preduzea. Te, eventualnim ostatkom
novane mase vlasnik slobodno raspolae.
7. Knjigovodstvena vrijednost preduzea
Knjigovodstvena vrijednost utvruje se na osnovu bilansa stanja, te je ini razlika izmeu aktive
umanjene za iznos gubitka iskazanog u aktivi i obaveza, pri emu se s obavezama izjednaavaju
dugorona rezervisanja i pasivna vremenska razgranienja. Raunovoe esto koriste ovu mjeru
vrijednosti, iako tu postoje dva problema. Prvi se ogleda u tome to iznos koji je plaen za sredstvo moe
da potie iz daleke prolosti i da ne odraava njegovu sadanju vrijednost. Drugi problem je u tome to
definicija knjigovodstvene vrijednosti gotovo u potpunosti izostavlja vrijednost koja e nastati buduim
investicijima. Shodno navedenom, u sklopu knjigovodstvene vrijednosti, mogu se razlikovati jo tri
vrijednosti:
a) Korigovana knjigovodstvena vrijednost utvruje se u sluaju kada bilans nije sainjen u skladu
sa MSFI/MRS i to tako to se iz oficijalnog bilansa iskljuuju materijalno znaajne greke.
Utvrivanju korigovane knjigovodstvene vrijednosti prethodi korekcija bilansa koju vri revizor ili
procjenjiva.
b) Reproduktivna vrijednost kvantificira se na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans je
takav bilans iz koga se iskljuuju latentne rezerve i skriveni gubici. Ovaj bilans sainjava se tako
da se realna imovina, odnosno osnovna sredstva i zalihe, kao i nematerijalna ulaganja procjenjuju
po vladajuim cijenama na dan procjene. Potraivanja i obaveze prema inostranstvu procjenjuju
se na osnovu realnog kursa domae valute u odnosu na stranu valutu na dana procjene. Dok se
za potraivanja i obaveze u domaoj valuti reproduktivna vrijednost procjenjuje sa stanovita
realnosti naplate potraivanja i stanovita plativosti obaveza. Te se na osnovu ovako procjenjenih
pozicija aktive i pasive sastavlja reproduktivni bilans stanja i utvruje reproduktivna vrijednost
sopstvenog kapitala.
c) Poslovna vrijednost (goodwill) Goodwill predstavlja imovinu bez fizike odnosno materijalne
supstance, te predstavlja budue ekonomske koristi koje proistiu iz imovine i naina na koji se
ona koristi, ali koja se ne moe pojedinano identifikovati i odvojeno priznati. Ukoliko se
nematerijalna imovina ne moe identifikovati, iznos goodwilla e biti vei, i obratno. Goodwill
predstavlja plaanje koje je izvrio sticalac oekujui budue ekonomske koristi od sredstava koje
se ne mogu pojedinano priznati i odvojeno identifikovati.
Meutim, bez obzira na empirijske dokaze da menaderi manipuliu informacijama, to nee na dugi rok
dovesti do dramatinog odstupanja cijena od vrijednosti, jer nastojanja menadera mogu propasti
ukoliko analitiari koji prate preduzee dou do informacija i otkriju ih tritu kapitala.
Iako ne treba izgubiti iz vida da preduzea, da bi odobrovoljila investitore i poveala trine cijene dionica
ponekad objave obmanjujue informacije o stanju i buduim performansama preduzea to moe uticati
da cijene dionica uveliko odstupe od njihove realne vrijednosti. Prema tome, trina cijena koja se formira
na tritu kapitala nerijetko je pogrena, bilo zbog neefikasnosti trita s jedne strane, ili pak zbog
netanih informacija o preduzeu s druge strane.
Te shodno navedenom, osnovano je pretpostaviti da nema garancije da je ono to se pojavilo kao trina
cijena istovremeno i nepristrasna procjena stvarne vrijednosti.
Meutim, ak i sa pretpostavkom da je trite neefikasno, te da to rezultira razlikom izmeu trine cijene
i stvarne vrijednosti, ipak ne postoji alternativni pristup za procjenu stvarne vrijednosti koji bi bio
precizniji od oslanjanja na trinu vrijednost. Smatra se da trite koje nije savreno efikasno ipak moe
vrednovati vrijednosne papire preciznije od procjenjivaa koji bi vrili procjenu na osnovu ogranienog
broja informacija i ije bi procjene po prirodi odraavale njihove vlastite poglede i predrasude.
Takoer, smatra se da je dobra strana trita objektivna procjena, s obzirom da se procjene obino
zahtijevaju u konfliktnim situacijama poput sporova oko poreza, odtetnih parnica, i borbe za
korporativnu kontrolu. Te je proces procjene trita lien uticaja strana koje zahtijevaju procjenu.
Prema tome, moe se zakljuiti da trite iako neefikasno ipak predstavlja najbolji nain odreivanja
cijena dionica, te da ne postoji dokaz da bi i jedan drugi mehanizam odreivanja cijena bolje funkcionisao.
3. VREDNOVANJE PREDUZEA
Pod vrednovanjem odnosno procjenom preduzea treba podrazumijevati postupak utvrivanja
vrijednosti, ali i miljenje o vrijednosti odreenog sredstva ili odreenog vlasnikog interesa u preduzeu.
Predmet procjene moe biti ukupna aktiva preduzea, specifine pozicije aktive, investirani kapital i
vlastiti kapital, ili pak dijelovi kapitala, i to veinski ili manjinski interes. Ukupna aktiva preduzea je
pokrivena sopstvenim kapitalom i drugim izvorima finansiranja kao to su krediti, obaveze i sl., te ona
nije predmet kupoprodaje. Kupac koji je u situaciji da kupuje preduzee plaa samo vrijednost
sopstvenog kapitala (neto aktivu), a sve druge obaveze preuzima, to je i razlog zbog ega se vri procjena
samo neto aktive koja je predmet kupoprodaje. Pri tome, nije ista vrijednost veinskog (kontrolnog) i
manjinskog (minornog) interesa u preduzeu.
Nakon utvrivanja predmeta procjene, odnosno ta emo procjenjivati, na osnovu toga utvruje se
pristup i metode procjene. Meutim, u kontinuitetu s tim vano je ustanoviti kada vriti procjenu, tj.
vremenski okvir. Dakle, procjena se vri na odreeni datum koji moe biti trenutni ili pak neki proli.
Ukoliko se odlui da se procjenjuje na neki proli datum, procjena se vri samo na osnovu informacija do
toga dana procjene.
Svrha procjene, takoer, predstavlja bitnu karakteristiku ovog procesa. Naime, prije pristupanja procjeni
vrijednosti preduzea vano je znati svrhu procjene jer se na osnovu nje zapravo odreuje i metoda
procjene vrijednosti preduzea. Odnosno, svrha procjene preduzea uslovljava izbor metode njegove
procjene.
U trino razvijenim zemljama brojni su razlozi procjene vrijednosti preduzea, te se procjena vrijednosti
preduzea naroito vri iz sljedeih razloga:
II.
3. FINANSIJSKI
PREDUZEA
IZVJETAJI
KAO
OSNOVA
ZA
PROCJENU
VRIJEDNOSTI
Bilans uspjeha koji prua informacije o prihodima i rashodima, kao i finansijskom rezultatu koji je
preduzee ostvarilo tokom odreenog perioda.
Bilans stanja daje prikaz aktive koju preduzee posjeduje, vrijednost te aktive i finansijsku
strukturu, tj. odnos vlasnikog i pozajmljenog kapitala koja je koritenja radi finansiranja te aktive
u odreenom vremenu.
Bilans gotovinskih (novanih) tokova, u kome su iskazani prilivi i odlivi gotovine i gotovinskih
ekvivalenata. Radi dobijanja jasnije slike o tome odakle potie gotovina i za ta se troi gotovinski
tokovi su klasifikovani na one koji potiu iz operativne (poslovne) aktivnosti, aktivnosti
investiranja i aktivnosti finansiranja. Na osnovu visine neto gotovine kao razlike izmeu ukupnih
priliva i odliva procjenjuje se sposobnost preduzea da u budunosti odgovori postojeim i novim
obavezama, definie izvore novanih sredstava za preduzee kako iz poslovanja tako i po osnovu
novog finansiranja i upotrebu tih novanih sredstava tokom odreenog perioda.
4. FINANSIJSKA ANALIZA
Finansijska analiza zapravo je analiza bilansa uspjeha, bilansa stanja i bilansa gotovinskih tokova. Radi
se s ciljem dolaenja do saznanja o stanju i napretku procjenjivanog preduzea u ostvarivanju finansijskog
rezultata, finansijskog poloaja i promjenama salda gotovine preduzea. Analiza treba da obuhvati
najmanje tri prethodne godine, ime se obezbjeuje vremensko uporeivanje. Da bi se dolo do to
realnijeg zakljuka kako preduzee stoji u pogledu finansijskog rezultata, finansijskog poloaja i stanja
gotovine preduzea u odnosu na konkurenciju, neophodno je izvriti i prostorno poreenje s
konkurentnim preduzeima. Ukoliko ima vie konkurentnih preduzea, to je najee i sluaj, prostorno
poreenje se moe vriti sa svim konkurentnim preduzeima, pri emu je nuno raspolagati njihovim
zbirnim bilansom, ili pak najboljim konkurentnim preduzeem.
Finansijska analiza treba da obuhvati:
4.1.
Struktura finansijskog rezultata iskazuje koliko od finansijskog rezultata prije oporezivanja pripada:
poslovnom rezultatu,
rezultatu finansiranja,
rezultatu redovne aktivnosti,
rezultatu ostalih prihoda i rashoda.
Bez obzira na krajnji finansijski rezultat, bilans je uspjean ako iskazuje pozitivan rezultat redovne
aktivnosti. Razlog navedenog jeste u tome to rezultat redovne aktivnosti iskazuje uspjeh u obavljanju
poslova kojim se preduzee bavi, zbog ega je i osnovano. Ako je rezultat redovne aktivnosti pozitivan,
rezultira dobitkom, to dokazuje da su poslovi obavljeni sa uspjehom. S druge strane, ako je rezultat
redovne aktivnosti negativan gubitak, to dokazuje da su poslovi obavljeni s neuspjehom. Ovo je vano
prije svega iz razloga to govorei o rezultatima iz ostalih prihoda i rashoda, uoavamo da oni prije svega
nastaju u dogaajima koji se u principu ne ponavljaju. Pa prema tome, za perspektivu preduzea ti
trenutni rezultati nisu toliko bitni kao to je bitan rezultat redovne aktivnosti.
Uspjenost bilansa moe se iskazati odnosom rezultata redovne aktivnosti i zbira poslovnih i finansijskih
prihoda, odnosno
=
()
+
Racio uspjenosti pokazuje koliko se finansijskog rezultata redovne aktivnosti ostvaruje na svaku
novanu jedinicu poslovnih i finansijskih prihoda. Ako je ostvaren dobitak redovne aktivnosti, racio
iskazuje koliko dobitak uestvuje u poslovnim i finansijskim prihodima, odnosno kolika je profitabilnost
tih prihoda. Meutim, ako je ostvaren gubitak redovne aktivnosti, racio pokazuje koliko se od poslovnih
prihoda dobija manje nego to su poslovni i finansijski rashodi.
Rizik ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donje take rentabilnosti i stope elastinosti poblie se moe
objasniti putem sljedeeg grafika
=
. =
= . .
Finansijska mo se izraava:
. =
to je racio pokrivenosti kamata > 1, kamate su u tom sluaju pokrivenije poslovnim dobitkom. Ako bi
racio pokrivenosti kamata bio <1, to bi znailo da poslovni dobitak ne pokriva trokove kamata.
Racio pokrivenosti fiksnih zaduenja obuhvata trokove zakupa i dospjelu glavnicu dugoronih obaveza.
Trokovi zakupa su ukljueni u poslovne rashode, zbog ega je poslovni dobitak nii za iznos trokova
zakupa. Takoer, racio pokrivenosti fiksnih zaduenja zahtijeva da se dospjela glavnica dugoronih
obaveza supstituie akumuliranjem neto dobitka, prema tome racio pokrivenosti dospjelih obaveza
izraava sljedea relacija:
+
=
+ +
1
1
Ako je ovaj racio > 1, fiksne obaveze ukljuujui i kamate su pokrivene, u suprotnom, ako je racio < 1,
fiksne obaveze su nepokrivene.
Dividenda na preferencijalne dionice je fiksna, odnosno njena isplata ne zavisi od ostvarenog neto
dobitka, jer je ona fiksirana prilikom emisije i prodaje preferencijalnih dionica. Prema tome se racio
pokrivenosti fiksne dividende rauna da se iznos fiksne dividende doda u prethodnu formulu, odnosno:
+
=
+ + [ + ]
1
1
Ako je ovaj racio > 1, pokriveni su trokovi kamata, trokovi zakupa, dospjela glavnica dugoronih
obaveza i fiksna dividenda, te to je racio > 1 i finansijska mo je vea. Obrnuto, ukoliko je racio < 1,
trokovi kamata, trokovi zakupa, dospjela glavnica dugoronih obaveza i fiksna dividenda su
nepokriveni, te to se racio vie pribliava nuli, finansijska mo je sve manja.
+
+
+
+
10
Rentabilnost investiranog kapitala obuhvata investirani kapital koji je sainjen od sopstvenog kapitala i
dugoronih obaveza (dugova).
=
( + ) 100
+
100
+
100
+
Izraunati fin. rezultat iz finansiranja moe da bude nula (neutralan), pozitivan (dobitak) i negativan
(gubitak). U teoriji i praksi ovo izraunavanje finansijskog rezultata iz finansiranja se zove finansijska
poluga (financiale leverage), te pokazuje da li preduzee po osnovu pozajmljenih izvora finansiranja
zarauje, gubi ili nita ne zarauje i nita ne gubi, i to ostvarivanjem sljedeih relacija:
Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala > prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je pozitivan jer preduzee vie zarauje po osnovu
upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego to plaa kamatu po osnovu njihovog koritenja,
Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala = prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja jednak je nuli jer koliko preduzee zarauje od
upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja, toliko plaa kamate po osnovu njihovog koritenja,
Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala < prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je negativan jer preduzee manje zarauje po
osnovu upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego to plaa kamatu po osnovu njihovog
koritenja.
11
4.2.
Z-score model sastoji se od pet pokazatelja koji najbolje predviaju finansijske neprilike odnosno steaj
preduzea. Ovih pet finansijskih pokazatelja koristi se za razlikovanje preduzea u steaju od zdravih
preduzea. Najbolje rezultate Z-model je postigao predvianjem finansijskih neprilika na dvije godine
prije steaja preduzea.
Z-model vrednovanja jeste:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5,
pri emu je:
X1 = Obrtni kapital / Ukupna sredstva
X2 = Akumulirana zadrana zarada / ukupna sredstva
X3 = Zarada prije odbitka kamata i poreza / ukupna sredstva
X4 = Trina vrijednost kapitala / ukupne obaveze
X5 = Prihodi od prodaje / ukupna sredstva.
Vrijednost Z-odnosa tumai se na sljedei nain:
Z-scor 2,99 preduzee je sa zdravim poslovanjem, tj. ima dobre kreditne performanse,
Z-scor > 1,81 < 2,99 preduzee posluje u sivom rizinom podruju, tj. ima minimalne kreditne
performanse,
Z-scor 1,81 preduzee je pred bankrotom, tj. nema kreditne performanse.
12
III.
Procjena vrijednosti preduzea u sutini je procjena vrijednosti kapitala. Razlozi procjene vrijednosti
mogu biti razliiti, kao:
prodaja preduzea gdje je procjena vrijednosti kapitala polazna osnova za pogodbu sadanjeg i
budueg vlasnika,
spajanja ili pripajanja preduzea,
procjena vrijednosti preduzea radi podjele odnosno razdvajanja,
procjena vrijednosti preduzea radi stratekog odluivanja vlasnika u pogledu buduih aktivnosti
preduzea, odnosno, da li prodati preduzee, spojiti ga s drugim preduzeem, pripojiti, dijeliti ili
osnovati novo preduzee,
procjena vrijednosti radi saniranja preduzea,
procjena vrijednosti radi vlasnike transformacije (privatizacije) po nacionalnim propisima.
Procjena vrijednosti je postupak koji rezultira miljenjem ovlatenog procjenjivaa odnosno tima
eksperata obuhvatajui eksperte za trite, tehnologiju, opremu, raunovodstvo i finansije, o vrijednosti
preduzea na odreeni dan. Vlasniki interes se moe odnositi na sopstveni kapital preduzea ili na
ukupno investirani kapital, koji pored vlastitog obuhvata i pozajmljeni kapital. Najee se procjena vri
radi kupovine ili prodaje vlasnikih interesa u preduzeu, odnosno prilikom promjene vlasnika kapitala.
Poto za vlasnike, kako sadanje tako i budue, vrijednost preduzea predstavlja sadanju vrijednost
buduih koristi, stoga se oni razliito i ponaaju. Racionalni kupac investira u kupovinu preduzea samo
ukoliko je sadanja vrijednost oekivanih koristi po osnovu vlasnitva najmanje jednaka kupovnoj cijeni
sticanja tog vlasnitva. S druge strane, racionalni prodavac nee prodavati preduzee ukoliko su
oekivane koristi vee od cijene koju je ponudio kupac.
S obzirom na ovako suprotna vienja potencijalnog kupca i prodavca, osnovano je postaviti pitanje ta je
zapravo vrijednost preduzea, odnosno, da li se vrijednost preduzea moe iskazati u jednoj brojki ili
rasponu vrijednosti. Iskazivanje vrijednosti najee je u rasponu vrijednosti, ipak, procjenjiva ima i
zadatak da uz koristi procjeni i potecijalne rizike za kupca i pomogne mu savjetima u dolaenju do
dogovorene cijene.
Pri tome, procjenjiva moe da radi za potencijalnog kupca ili za prodavca, te ishod izvrene procjene
esto nije i ono to naruilac eli da uje. Meutim, procjena treba da bude nezavisno i objektivno
ekspertsko miljenje procjenjivaa o vrijednosti preduzea.
Stoga, izvjetaj o procjeni treba da obezbjedi:
a) informacije o procjenjivanom preduzeu ukljuujui njegov trini poloaj,
b) finansijsku analizu za posljednje tri godine, ukljuujui informacije o prinosnom, imovinskom i
finansijskom poloaju,
c) primjenu odgovarajuih metoda procjene.
13
1. PRINCIPI PROCJENE
Klasifikacija principa odnosno pristupa procjene mogla bi biti:
Procjena vrijednosti preduzea kao subjekta koji nastavlja poslovanje (going concern princip) radi
utvrivanja njegove realne trine vrijednosti,
Procjena vrijednosti sredstava (imovine) kojima preduzee raspolae radi utvrivanja
likvidacione vrijednosti.
Meutim, prilikom procjene vrijednosti preduzea u zavisnosti od izvora podataka koji se tom prilikom
koriste, moe se izvesti i drugaija klasifikacija principa procjene:
1.1.
trokovni pricip,
trini princip,
prinosni princip.
Trokovni princip
Trokovni princip je princip po kome se vrijednost preduzea procjenjuje na osnovu trokova zamjene
(reprodukcije) imovine kojom ono raspolae. Prema ovom principu vrijednost preduzea odreuje se na
osnovu ukupnih izdataka koji su nastali u vezi sa dovoenjem preduzea u stanje na dan procjene. Nastali
izdaci se koriguju za istroenost (amortizaciju), kao i tehniku i ekonomsku zastarjelost imovine.
Primjena ovog principa podrazumijeva utvrivanje pravine (fer) vrijednosti imovine i obaveza, odnosno
utvrivanje vrijednosti neto imovine (kapitala) ili likvidacione vrijednosti. Te se u okviru ovog principa
koristi metod neto imovine i metod likvidacione vrijednosti. Metod neto imovine vezan je za nastavak
poslovanja preduzea, dok je metod likvidacione vrijednosti vezan za prestanak rada odnosno likvidaciju
preduzea.
Likvidaciona vrijednost preduzea se utvruje na osnovu bilansa stanja. Rije je o metodi koja u svojoj
sutini nije pekulativna poto se bazira na postojeoj aktivi, te se radi o jedinom metodu za procjenu
vrijednosti preduzea u procesu steaja i likvidacije.
1.2.
Trini princip
Trini princip je posebno razvijen u zemljama s razvijenim tritima kapitala, te se kod nas manje
primjenjuje zbog nerazvijenosti finansijskih trita. Do vrijednosti preduzea prema ovom principu dolazi
se komparacijom sa slinim kompanijama (guideline company), a osnovu za komparaciju ine:
Informacija sa trita kapitala, gdje bazu procjene ine cijene dionica preduzea koja kotiraju na
berzi, s tim da vrednovanje na osnovu postignutih trinih cijena dionica kotiranih korporacija
zahtijeva konzistentnost u primjeni,
Informacija sa trita preduzea, tj. trita kontrolnog paketa dionica,
Informacije iz grane ili grupacije kojoj procjenjivano preduzee pripada. Procjenjiva fer trinu
vrijednost preduzea utvruje mnoei granski prinos multiplikatora (P/E) sa zaradom (neto
dobitkom). Visok prinosni multiplikator ukazuje na mogunost rasta preduzea, relativnu
sigurnost zarada i niske trokove finansiranja (cijenu kapitala). Meutim koritenje ovog
multipilikatora ignorie injenicu o postojanju razlika izmeu preduzea u istoj grani povodom
stopa rasta, prinosa na kapital i strukture finansiranja.
14
1.3.
Prinosni princip
Prinosni princip procjene u najveoj mjeri odgovara osnovnoj premisi vrijednosti po kojoj je vrijednost
preduzea jednaka sadanjoj vrijednosti njegovih buduih koristi. Dakle, vrijednost preduzea se zasniva
na njegovoj sposobnosti da svojim vlasnicima obezbijedi odreene prinose u duem periodu ukljuujui,
na kraju perioda, i rezidualnu vrijednost. U okviru ovog principa procjena se moe izvriti kapitalizacijom
ostvarenog rezultati ili diskontovanjem buduih rezultata.
Pristup kapitalizacije se primjenjuje kada se ne oekuje da preduzee znaajnije mijenja svoje poslovanje
u odnosu na postojee stanje i kada se budui rezultati mogu projektovati bez veih rizika odgovarajuom
stopom rasta. Vrijednost je rezultat dijeljenja ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije.
Pristup diskontovanja obuhvata diskontovanje neto dobitka i diskontovanje neto gotovinskog toka.
Naime, novac koji treba da se ostvari za godinu dana nije po vrijednosti ekvivalentan novcu koji se ostvari
danas. Shodno tome svako plaanje ili primanje novca mora se ponderisati shodno tome kada e biti
ostvareno. Prilikom izrade analize diskontovanog toka gotovine koriste se prognoze sposobnosti
kompanije da generie gotovinu, a potom se te prognoze diskontuju za troak kapitala. Prema tome, ovaj
pristup se primjenjuje kada se oekuje da preduzee nakon prodaje znaajnije mijenja svoje poslovanje,
te kada se s velikom izvjesnou mogu projektovati budui rezultati. Meutim, ovaj pristup suoava se i
sa odreenim neizvjesnostima i rizicima. Rizik i neizvjesnost zapravo je povezan sa projekcijom bilansa
stanja i bilansa uspjeha za izabrani period, kao i gotovinski tok koji iz tih aktivnosti proizlazi, a koji se
temelje na podacima iz prolosti. Te problem nastaje kada postane neizvjesno da li e se polazne
pretpostavke ostvariti i u kom pravcu e se kretati odstupanja od usvojenih pretpostavki. Stoga, kljuni
elemenat ovog pristupa predstavlja odreivanje rizika i uticaja tog rizika na zahtijevanu stopu prinosa.
Supstanci (imovini),
Zaraivakoj (prinosnoj) moi.
Metode procjene temeljene na supstanici (imovini) bazirane su na utrivoj (unovivoj) vrijednosti sticanja
imovine, zaliha, potraivanja, novca i prava. Zbog toga i procjene temeljene na supstanci preduzea
imaju odreeni stepen objektivnosti jer se zasnivaju na realnim vrijednostima koje se nalaze u preduzeu.
Opipljive (materijalne) vrijednosti su po svojoj prirodi manje podlone promjenama u odnosu na mogue
promjene zaraivake moi preduzea u budunosti. Ove metode su zapravo okrenute vie sadanjosti,
gdje se procjenjuje vrijednost neto imovine i likvidaciona vrijednost.
15
Metode procjene temeljene na zaraivakoj (prinosnoj) moi imaju osnovicu u zaradi (prinosu, dobiti)
koja se ostvaruje na imovini u vrijeme fizikog i ekonomskog trajanja. Kod procjene vrijednosti preduzea
baziranoj na metodi procjene temeljene na zaraivakoj moi treba razlikovati:
Za razliku od statikih prinosnih metoda koje se temelje na prosjenim veliinama stavljajui ih u istu
ravan, dinamike metode stvari posmatraju u kretanju, te se projekcije na bazi ove metode mogu vriti
na bazi linearnog rasta, metodom trenda i slino.
Kada govorimo o izboru metode, da li pri vrednovanju preduzea investitor treba odabrati metodu
temeljenu na imovini ili metodu temeljenu na zaraivakoj moi, shvatamo zapravo da metodologija
procjene obuhvata primjenu veeg broja metoda, pri emu je izbor metoda u korelaciji sa svrhom
procjene vrijednosti preduzea. Za metode procjene temeljene na imovini zapravo smo ustanovili da su
objektivnije jer su zasnovane na realnim vrijednostima koje se nalaze u preduzeu. Meutim, metode
procjene temeljene na bazi zaraivake moi, iako subjektivnije, zapravo su vie rasprostranjene u praksi,
razlog toga zapravo je injenica da su investitori (kupci) zainteresirani za kupovinu preduzea samo u
uslovima kada oekuje vee koristi u budunosti od sadanjih davanja.
16