Kurz jako nstroj mnov politiky NB:

Retrospektiva a aktuln vhled

Petr Krl
nmstek editele sekce mnov

3. ronk SOB Akademie

18. jen 2016, Praha

Obsah prezentace
Pijet kurzovho zvazku a vyhodnocen jeho dopad
Souasn ekonomick vvoj a aktuln prognza NB
Zporn rokov sazby
MP vahy ohledn oputn kurzovho zvazku NB
Shrnut

Kurzov zvazek
V listopadu 2013 bankovn rada NB ve snaze pedejt deflaci nebo
dlouhodobmu podstelovn inflanho cle zavedla jednostrann
kurzov zvazek na rovni 27 CZK/EUR.
Tento zvazek byl opakovan prodluovn v dsledku nedvnch
(zejmna zahraninch) protiinflanch nkladovch ok; podailo se tm
ale odvrtit deflan rizika z domc ekonomiky.
V t dob NB souasn vyjdila svou pipravenost posunout kurzov
zvazek na slab hodnotu, pokud by mlo dojt k systematickmu
poklesu inflanch oekvn (a k nslednmu promtnut do nominlnch
veliin, zejmna mezd).
Intervence na obranu hladiny probhaj automaticky, tj. bez nutnosti
dalho rozhodnut bankovn rady a jsou asov i objemov neomezen.

Mnov kurz a intervence

29,0

28,5

28,0

27,5

27,0

26,5

26,0

25,5

25,0

24,5

-1
1/13

10

1/14

10

1/15

10

1/16

FX intervence (prav osa, mld. EUR)

Klientsk operace (prav osa, mld. EUR)

Kurzov zvazek

CZK/EUR (lev osa)

Ponaje ervencem 2015 se mnov kurz stabilizoval na hodnot pobl hladiny

27 CZK/EUR.
Celkov objem FX intervenc od listopadu 2013 do srpna 2016 doshl necelch 22
mld. EUR (celkov suma klientskch operac na devizovm trhu zejmna v
dsledku plivu EU fond v tme obdob pedstavovala cca 11 mld. EUR).
4

Ekonomick prosted do listopadu 2013

Zahranin
poptvka

Mnov
podmnky

Fiskln politika

Sentiment

V letech 2012-2013 psobila proti rstu HDP zahranin poptvka, domc

konsolidace vldnch rozpot i velmi slab sentiment domcnost a firem.
Uvolnn mnov podmnky ekonomiku podporovaly, ale ne dostaten.
Navc hrozilo, e pi neinnosti NB by se mohly otoit do opanho smru
(pokles inflanch oekvn, rst relnch sazeb, poslen kurzu koruny).
5

Ekonomick prosted v letech 2014 a 2015

Zahranin poptvka

Mnov
podmnky

Sentiment
Fiskln politika

V uplynulch dvou letech podporovaly rst ekonomiky vechny faktory.

U mnovch podmnek to dky opaten NB plat ve vrazn zven me.
Kladn pspvek fiskln politiky v letech 2014 a 2015 byl spojen zejmna s EU
fondy. Letos tento faktor naopak vlivem pozvolnho nbhu novho
programovho obdob ekonomick rst brzd.

Dopad na HDP
HDP

2013

2014

-0,5%

2,7%

Pspvky jednotlivch faktor k dynamice HDP

fiskln impulz

-1,0 p.b.

0,3 p.b.

rst v efektivn eurozn

0,6 p.b.

1,1 p.b.

cena ropy

0,0 p.b.

0,1 p.b.

dan na cigarety

0,0 p.b.

- 0,7 p.b.

mnov pol. + sentiment

-0,1 p.b.

1,9 p.b.

Zdroj: S, vpoty NB

Podle odhad NB se kurzov zvazek po nkolika letech recese

vrazn podlel na obnoven rstu esk ekonomiky.
Pisply i rst zahranin poptvky po eskm vvozu a fiskln politika.
Hrozbu zhoubn deflace spojen s propadem poptvky se podailo
odvrtit.
7

Inflace vs. inflan cl

(mzr., %)

14
13

spotebitelsk ceny
12
ist inflace
11
10
9
8

v%

7
6
5

6% +/- 0,5p.b.
(12/1997)
4,5% +/- 0,5p.b.
(11/1998) potek clovho
4,5% +/- 1p.b.
psma 3 - 5 %
(12/1997)

konec clovho
psma 2 - 4 %

clov psmo
2002-2005

bodov cl 3%
(3/2004)
bodov cl 2%
(3/2007)

3% +/- 1p.b.
(4/2000)

2%+/- 1 p.b.
(4/1999)

0
-1
1/98

1/99

1/00

1/01

1/02

1/03

1/04

1/05

1/06

1/07

1/08

1/09

1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

1/15

1/16

Navzdory pozitivnmu vvoji reln ekonomiky prochz esk

republika dlouhm obdobm s inflac pod inflanm clem.
8

Faktory vvoje inflace

Nklady spotebitelskho sektoru
(mezitvrtletn zmny v %, pspvky v procentnch bodech, anualizovno)

Modelov rozklad potvrzuje, e protiinflan tlaky pochzej ze

zahrani (erven sloupce), zatmco domc ekonomika psob ve
smru rstu cen (lut sloupce).
9

Obsah prezentace
Pijet kurzovho zvazku a vyhodnocen jeho dopad
Souasn ekonomick vvoj a aktuln prognza NB
Zporn rokov sazby
MP vahy ohledn oputn kurzovho zvazku NB
Shrnut

10

Rst HDP
Podly odvtv na rstu HPH
(pspvky v p.b. k mzr. zmn v %)

Struktura mezironho rstu HDP

(pspvky v p.b. k mzr. zmn v %)
6

6
4

-2

-2
I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

-4
I/12

I/13

I/14

Zmna stavu zsob

Tvorba hrubho fixnho kapitlu
Spoteba domcnost

I/15

I/16

Spoteba vldy
ist vvoz
Rst HDP

Poptvkov strana:
Rst HDP je taen spotebou a istmi
exporty.
V roce 2016 byl zaznamenn doasn
pokles tvorby hrubho fixnho kapitlu
(pokles vldnch investic financovanch z
EU fond)

Ostatn prmysl

Obchod a ostatn sluby

Pennictv a podn. sluby

Stavebnictv

Zemdlstv, lesnictv a rybolov

Zpracovatelsk prmysl

Nabdkov strana:
K rstu HPH od roku 2014 pispvala
nejvce odvtv prmyslu a slueb.
Oiven bylo ze zatku taeno exportn
orientovanmi prmyslovmi sektory; v
souasnosti m rst mnohem ir zkladnu
11

Pracovn trh
Vvoj mezd

Ukazatele nezamstnanosti

(mzr., v %)

(v %, sezonn oitn daje)

9
8

7
2

6
5

4
-2

3
I/12

I/13

I/14

I/15

Obecn mra nezamstnanosti (VPS)

Podl nezamstnanch osob (MPSV)

I/16

-4

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

Nominln mzdy v podnikatelsk sfe

Nominln mzdy v nepodnikatelsk sfe

Ekonomick oiven m pozitivn vliv na pracovn trh.

Nezamstnanost znateln poklesla.
Nominln mzdy v podnikatelskm i nepodnikatelskm sektoru rostou.

12

Inflace
Korigovan inflace bez PH

Struktura inflace

(mzr., v %)

(v %, sezonn oitn daje)

1.5

1.0
1

0.5

0.0
-0.5

-1

-1.0
1/15

10

1/16

Nepm dan v neregulovanch cench

Ceny pohonnch hmot (PH)
Ceny potravin (vetn alkoholickch npoj a tabku)
Regulovan ceny
Korigovan inflace bez PH a potravin
Meziron rst spotebitelskch cen (v %)

-2
-3
1/12

1/13

1/14

1/15

1/16

Korigovan inflace bez pohonnch hmot (PH)

Ceny neobchod. statk bez regulovanch cen
Ceny obchod. statk bez potravin a PH

Celkov inflace (0,5 % v z 2016) je stle znateln pod 2% inflanm

clem NB v dsledku nkladovch ok.
Pokrauje meziron pokles cen pohonnch hmot, kter se zmruje jen pozvolna.
Regulovan ceny a ceny potravin zhruba stagnuj.
Korigovan inflace bez PH (jdrov inflace) zstv od roku 2014 stabiln pobl 1 %
13

Prognza NB (ZoI III/2016): mnov politika

Prognza pedpokld stabilitu trnch rokovch sazeb na stvajc
velmi nzk rovni a pouvn kurzu jako nstroje mnov politiky do
poloviny roku 2017.
S prognzou je konzistentn rst rokovch sazeb ve druh polovin
roku 2017.
Prognza nezahrnuje taktick vahy v souvislosti s oputnm
kurzovho zvazku (exitem) nap. e rokov sazby zanou
pravdpodobn rst a potom, co se stabilizuje situace na devizovm
trhu.

14

Predikce HDP (ZoI III/2016)

Struktura mezironho rstu HDP

Predikce HDP vs. data pro 2016Q2

(mzr. v %; s.o.)

(pspvky v p.b. k mzr. zmn v %; s.o.)

10

6
2

4
0

2
-2

-4

-2
III/14 IV I/15 II
50%

III

IV I/16 II

III

30% interval spolehlivosti

IV I/17 II
50ka

III

IV I/18

70ka

I/12

I/13

I/14

I/15

Zmna stavu zsob

Tvorba hrubho fixnho kapitlu
Spoteba domcnost

I/16

I/17

I/18

Spoteba vldy
ist vvoz
Rst HDP

Rst HDP v tomto roce zpomal (2,4%) v dsledku doasnho poklesu

tvorby hrubho fixnho kapitlu (vldn investice financovan zsti z EU
fond). V letech 2017a 2018 rst zrychl na 3%.
Rst budou podporovat stle uvolnn mnov podmnky, nzk ceny
ropy a pokraujc zvyovn zahranin poptvky.
Rst relnch pjmu podpo zvyovn spoteby domcnost.
15

Predikce trhu prce (ZoI III/2016)

Zamstnanost, nezamstnanost

Prmrn nominln mzdy

(mzr. v %; prav osa v %, s.o.)

(mzr. v %)

-1

-2

-4

-2
I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

I/17

I/18

Zamstnanost
Obecn mra nezamstnanosti (prav osa)

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

I/17

I/18

Nominln mzdy v podnikatelsk sfe

Nominln mzdy v nepodnikatelsk sfe

Rostouc ekonomick aktivita se bude nadle projevovat i na trhu prce,

limitujc ale bude ji te nzk mra nezamstnanosti.
Celkov zamstnanost bude pokraovat v rstu, ale klesajcm tempem. Zrove se
zpomal i pokles mry nezamstnanosti.
Nvrat inflace k cli, obnoven nrst ekonomick aktivity a rostouc nedostatek volnch
pracovnch sil pispje k rstu mezd na rovni 5 % v letech 2017 a 2018.
16

Predikce inflace (ZoI III/2016)

Predikce inflace vs. data pro 2016Q3

ist inflace a korigovan inflace bez PH

(mzr. v %)

(mzr. v %)

Horizont
mnov
politiky

4
3
2

Inflan cl

1
0

-1

-1

I/12
III/14 IV I/15 II
90%

III IV I/16 II III IV I/17 II III

70% 50% 30% interval spolehlivosti

IV I/18

I/13

I/14

ist inflace

I/15

I/16

I/17

I/18

Korigovan inflace bez PH

Celkov inflace zane rst navzdory pokraujcmu mrnmu poklesu

regulovanch cen a tlumenmu rstu cen potravin.
Na horizontu mnov politiky ist inflace mrn pekro 2% inflan cl, v
roce 2018 se pak k nmu bude shora vracet.
Korigovan inflace bez PH (jdrov inflace) se zv v reakci na zrychlujc
dynamiku mezd a obnoven rst PPI v eurozn.
17

Rizika prognzy
Na srpnovm zasedn vyhodnotila bankovn rada rizika prognzy jako
vyrovnan.
Mezi rizika prognzy zaadila:

Dopad referenda ve Velk Britnii na extern poptvku

Vliv domcho volebnho cyklu na nrst veejnch vdaj
Hloubku poklesu vldnch investic v tomto roku
Vliv dlouhotrvajcho nzkoinflanho prosted na ukotven inflanch oekvn

Tak na zijovm zasedn vyhodnotila bankovn rada rizika stvajc

prognzy jako vyrovnan.

18

Obsah prezentace
Pijet kurzovho zvazku a vyhodnocen jeho dopad
Souasn ekonomick vvoj a aktuln prognza NB
Zporn rokov sazby
MP vahy ohledn oputn kurzovho zvazku NB
Shrnut

19

Mnovopolitick vahy
Poteba udrovat mnov podmnky uvolnn pinejmenm v
dosavadnm rozsahu petrvv.
Domc inflace je stle ovlivovna protiinflanmi nkladovmi oky ze
zahrani. Od jejich primrnch dopad mnov politika odhl a
zamuje se na jejich potenciln negativn sekundrn dopady.
K udritelnmu plnn cle, kter je podmnkou pro nvrat do
standardnho reimu mnov politiky, dle stvajc prognzy dojde v
polovin ptho roku.

V prbhu roka 2016 bankovn rada opakovan diskutovala pouit

zpornch rokovch sazeb (vetn zijovho zasedn).
20

Zporn rokov sazby ve svt

4.0
3.5
3.0

Sazby centrlnch bank s aktuln nejvtm vlivem na trn podmnky

(v %)
vdsko

eurozna

Dnsko

Japonsko

vcarsko

2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0

V Evrop se staly zporn mnovpolitick rokov sazby spe normou

ne vjimkou (byly implementovny rznmi zpsoby). V roce 2016 se
pidalo i Japonsko.
Urit segmenty finannho trhu v R (nap. trh sttnch dluhopis) ji
funguj za podmnek zpornch rokovch sazeb, kter na trhu vznikaj
spontnn. Mnovpolitick sazby NB ale zstvaj na technick nule.
21

Zporn rokov sazby

Zporn rokov sazby NB nepovauje za odpovdajc nstroj pro
dodaten uvolnn mnovch podmnek.
I po prolomen nulov hranice rokovch sazeb je tu hrozba nrazu na efektivn
hranici rokovch sazeb (effective lower bound ELB)
Nevme, kde se ELB nachz pro eskou republiku, ale vzhledem k vysokmu podlu
obiva na HDP to asi bude v mn zpornch hodnotch ne u jinch zem.
Obivo
(v % HDP; zdroj: IMF, SNB)

10%

21%

11%

11%

eurozna

8%

4%
2%

vdsko

Dnsko

USA

vcarsko

Japonsko

Zporn rokov sazby vytvej rizika pro finann stabilitu, kter mohou pevit nad
potencilnmi vhodami pro monetrn politiku (i kdy by nepedstavovaly vznamn
problm pro stabilitu eskch bank).
22

Zporn rokov sazby

Na druh stran by mohly zporn rokov sazby slouit jako efektivn
nstroj na obranu / podporu kurzovho zvazku.
Mohly by pedstavovat uiten nstroj v situaci, kdy by se oekvaly, resp. ji
materializovaly tlaky na zhodnocen koruny (jako dsledek existujcho rokovho
diferencilu mezi R a euroznou).
Ani tak by vak pouit zpornch sazeb nebylo automatickou reakc (jeliko
neexistuje limit na objem zahraninch rezerv, kter me NB nakoupit a dret ve
svm portfoliu).

Zporn rokov sazby v souhrnu nejsou pro NB preferovanm

nstrojem monetrn politiky; jejich pouit vak nelze pln vylouit.

23

Obsah prezentace
Pijet kurzovho zvazku a vyhodnocen jeho dopad
Souasn ekonomick vvoj a aktuln prognza NB
Zporn rokov sazby
MP vahy ohledn oputn kurzovho zvazku NB
Shrnut

24

Obavy z exitu ala vcarsko

MP reim
Dvody pro zahjen
Omezen plynouc z rozvahy CB
Bezpen investin pstav
Komunikace exitu
Struktura zahraninho obchodu
Charakteristika exitu
Reim po exitu

vcarsko

neoficiln inflan clovn

inflan clovn

konkurenceschopnost exportu

riziko deflace, podstelen

inflanho cle

velmi dleit

dn

ano, ve svtovm mtku

ne (nebo pouze regionln)

dn

od zatku zvazku

luxusn zbo;
zbo zkaznkm citlivm na cenu;
diverzifikovan mezi EUR a USD
siln koncentrace EUR
explicitn vzn na udriteln
diskren
plnn inflanho cle
oficiln voln plovouc kurz

zen plovouc kurz

Kurzov zvazek NB se i pes zdnlivou podobnost znan odliuje od

vcarskho.
esk exit tedy probhne jinak ne vcarsk.

25

Transparence exitu
NB dlouho dopedu komunikuje skutenost, e exit nastane.

Vyjden NB o pravdpodobnm naasovn exitu jsou transparentnm

sdlenm, kdy by podle stvajcch znalost centrln banky a za
podmnky naplnn pedpoklad jej stvajc prognzy mohl exit nastat.
Zmrem NB rozhodn nen trhy zmst a pekvapit je dvjm ne
oekvanm exitem.
Jakmile proveden exitu nastane, bude jasn oznmeno. NB neme z
trhu potichu vycouvat.
Veejnost i podniky by pravdpodobn chtly znt:
(i) pesn datum ukonen kurzovho zvazku;

(ii) kurzov vvoj po ukonen zvazku;

(iii) hladinu kurzu, na kter NB ppadn zashne proti nadmrnm
vkyvm.

26

Ad (i) naasovn exitu z kurzovho zvazku

Kurzov zvazek: Bankovn rada konstatovala, e NB neukon
pouvn kurzu jako nstroje mnov politiky dve ne ve druhm tvrtlet
2017.

Pravdpodobnostn vymezen: Bankovn rada pitom vid jako

pravdpodobn ukonen kurzovho zvazku v polovin roku 2017.
Nvaznost na ukonen programu nkupu aktiv ECB - jeho mon
prodlouen i postupn tlum NB do prognzy zapracuje a pot, co ho
ECB ppadn oznm.

27

Ad (i) pesn datum exitu

Optimln datum exitu nen dno asov, ale splnnm ekonomickch
podmnek, tj. udritelnm plnnm 2% inflanho cle i po oputn
kurzovho zvazku.
Dopedu nelze pesn ci, kdy k tomu dojde.
Navc na tom, e je plnn cle udriteln a lze provst exit, se bude
muset (vtinov) shodnout bankovn rada NB; pitom jej rozhodnut
nen znmo dopedu, a proto jej ani nelze avizovat.

Oekvn analytik ohledn okamiku ukonen reimu devizovch intervenc dle IOFT (15.9.)
2016
3Q16
4Q16

1Q17

2017
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18

2018
2Q18
3Q18

4Q18

28

Ad (ii) kurzov vvoj po exitu

Kurz CZK/EUR dlouhodob pohled

40
38
36
34
32
30
28
26
24

22
1/98

1/99

1/00

1/01

1/02

1/03

1/04

1/05

1/06

1/07

1/08

1/09

1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

1/15

1/16

Exit = konec obdob bezprecedentn kurzov stability, a tedy konec

poskytovn hedgingu zdarma ze strany NB (tzv. macro-hedge).

Nvrat k (zen) plovoucmu kurzu, kter me zaznamenvat pohyby

obma smry.
29

Ad (ii) kurzov vvoj po exitu

Faktory monho poslen

Mrn kladn rokov diferencil (pokud

NB v mezidob nezavede zporn
sazby; kadopdn NB bude po exitu
mnit sv sazby obezetn).
Dozvuky QE ECB.
Obnoven dlouhodob reln
konvergence (ale podstatn pomalejm
tempem ne ped kriz, dle pedpoklad
NB kolem 1,5 % ron).

Faktory proti poslen

Kurz byl ped zavedenm zvazku NB

mrn nadhodnocen.
V mezidob se oslaben kurz promt do
cen a dalch nominlnch veliin.
Hedging exportr ped exitem a zavrn
dlouhch korunovch pozic finannmi
investory po exitu (absence protistrany).
Ppadn intervence NB.
30

Ad (iii) hladina ppadnch intervenc NB

Sdlen takov hladiny by de facto znamenalo posun kurzovho zvazku
na silnj rove. Popelo by tak samotnou podstatu exitu, kterm je
nvrat k zen plovoucmu kurzu.
V rmci nj centrln banka nesdluje dn konkrtn intervenn
hladiny (ponechv si vak monost intervenovat dle svho uven).
Navc dn dopedu dan fixn hladina nadmrn volatility neexistuje.
Zvis toti na konkrtnch podmnkch, jak velk poslen kurzu jet
neohrouje udritelnost plnn 2% inflanho cle a vyven vvoj
ekonomiky a jak je z tohoto pohledu ji nadmrn.

31

Obsah prezentace
Pijet kurzovho zvazku a vyhodnocen jeho dopad
Souasn ekonomick vvoj a aktuln prognza NB
Zporn rokov sazby
MP vahy ohledn oputn kurzovho zvazku NB
Shrnut

32

Shrnut
NB pouv kurzov zvazek jako dal nstroj mnov politiky pi
technicky nulovch sazbch.
Oslaben kurzu odvrtilo hrozbu deflace plynouc z nedostaten
poptvky a uvolnn MP vznamn pispla k ekonomickmu obratu.
Celkov inflace v blzk budoucnosti vzroste a na horizontu mnov
politiky (tj. za 12-18 msc) mrn peshne 2% inflan cl.
NB neukon pouvn kurzu jako nstroje mnov politiky dve ne
ve druhm tvrtlet 2017. Bankovn rada pitom nadle vid jako
pravdpodobn ukonen kurzovho zvazku v polovin roku 2017.
Exit = nvrat k (zen) plovoucmu kurzu.

33

Dkuji Vm za pozornost!
www.cnb.cz
Petr Krl
Petr.Kral@cnb.cz

34