UNIWERSYTET DZKI

WYDZIA EKONOMICZNO-SOCJOLOGICZNY
STUDIA STACJONARNE I STOPNIA
KIERUNEK STUDIW: EKONOMIA

PIOTR PODLENY
NR ALBUMU: 321043

EFEKTYWNO POLSKIEGO GIEDOWEGO RYNKU AKCJI W

FORMIE SABEJ W LATACH 2011-2014

Praca licencjacka napisana

pod kierunkiem naukowym
Dr. hab. Jerzego Gajdki prof. U
Katedra Ekonomii Przemysu i Rynku Kapitaowego
d 2014

1
SPIS TRECI

WSTP

2
 Zagadnienie efektywnoci rynku finansowego jest kluczowe za rwno dla
teoretykw jak i praktykw rynku finansowego. Klasyczna teoria finansw bazuj na
zaoeniu, e rynki s efektywne, a jego uczestnicy podejmuj decyzj w sposb
racjonalny. Zaoenia te zostay jednake wielokrotnie zakwestionowane, poprzez
udokumentowane nieefektywnoci rynku czy szko ekonomii behawioralnej bdcej w
opozycji wobec koncepcji Homo conomicus. Wiedza na temat tego jak szybko i czy w
ogle rynek inkorporuje wszystkie dostpne informacje jest podstaw dla tworzenia
jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Pozwala ona okreli czy aktualnie na rynku
wystpuj moliwoci do osignicia ponadprzecitnych zyskw. Zarzdzajcy funduszami
oraz analitycy dziki tej wiedzy mog zdecydowa jaki styl inwestycyjny bdzie
najbardziej opacalny, w warunkach rynku efektywnego pasywne zarzdzanie portfelem
akcji (inwestowanie w portfel rynkowy np. WIG 20) powinno by znacznie skuteczniejsze
chociaby z powodu niszych kosztw takiego zarzdzania. Inwestorzy indywidualni
szczeglnie przy popularnoci metod analizy technicznej musz by wiadomi tego, i
efektywno rynkw poddaje w wtpliwo uyteczno wielu powszechnie znanych
metod wyceny i prognozowania cen akcji. Najbardziej znanym zwolennikiem hipotezy
rynku efektywnego jest Eugene Fama, uhonorowany nagrod nobla za ich empiryczn
analiz cen aktyww. Fama wykaza, i niemoliwa jest prognoza cen akcji w okresie
krtkim oraz, e ceny aktyw inkorporuj wszelkie istotne informacje niemal natychmiast.

1.2 Definicja rynku efektywnego

3
Zgodnie z definicj Eugene Famy rynek w ktrym ceny zawsze w peni odzwierciedlaj
dostpne informacje nazywamy efektywnym1. Ponadto przyjmuj si, i w warunkach
rynku efektywnego:

a) Ceny aktyww nie zmieniaj si do momentu w ktrym pojawi si nowa, istotna

informacja

b) Warto rynkowa aktywu jest zawsze rwna jej teoretycznej wartoci wewntrznej tj.
rynek giedowy skutecznie wycenia warto firmy.

c) W dugim okresie w oparciu o dostpne informacje niemoliwe jest osignicie

ponadprzecitnych stp zwrotu (Grotowski, Wyroba 2004; Starzeski 2011)

d) Nie istnieje podzbir informacji, ktrego koszt kracowy pozyskania jest mniejszy ni
ewentualna uyteczno z niego wynikajca. 2

1.3 Formy efektywnoci informacyjnej

Efektywno w formie sabej

Rynek giedowy jest efektywny w formie sabej, gdy ceny akcji odzwierciedlaj
wszelkie dostpne historyczne dane rynkowe dotyczce przeszych cen oraz wolumenu
transakcji. Wynika z tego, i inwestor nie jest w stanie przewidzie przyszych cen akcji na
postawie przeszych cen akcji. Zatem hipoteza efektywnoci w formie sabej podwaa nie
tylko skuteczno analizy technicznej, ale rwnie nawet najbardziej zaawansowanych
modeli prognostycznych, ktre opieraby si na na danych historycznych. Nawet jeeli za
pomoc wyej wymienionych narzdzi moliwym byoby odnalezienie strategii
inwestycyjnej przynoszcej ponadprzecitne zyski, inni uczestnicy rynku wykorzystali by
j przez co straciaby ona na skutecznoci. Podstawowym narzdziem pozwalajcym na
zweryfikowanie efektywnoci rynku w formie sabej jest test autokorelacji. Analitycy
techniczni jednake argumentuj, i tak proste testy statystyczne nie s w stanie
jednoznacznie podway skutecznoci metod analizy technicznej. Istotnym jest, e rynek

1 Fama The Journal of Finance,Vol. 25, No. 2, Efficient Capital Markets: A Review
of Theory and Empirical Work

2 Efektywno giedowego rynku akcji w Polsce

4
nieefektywny w formie sabej nie moe by efektywny w formie psilnej lub silnej,
ilustruje to tabela X.X3

Formy efektywnoci Dane historyczne dot. Informacje publicznie Informacje wyczne

rynku Cen i wolumenu dostpne
Saba
Psilna
Silna

Efektywno w formie psilnej

Efektywno w formie psilnej wystpuje gdy ceny akcji odzwierciedlaj nie tylko
przesze informacje dotyczce historycznych cen aktyww, ale rwnie wszystkie
publicznie dostpne informacje dotyczce spki, takie jak: stopa dywidendy, zmiany w
zarzdzaniu spk, nowe inwestycje. Efektywno rynku w formie psilnej oznacza, i
nie moliwym jest by za pomoc narzdzi analizy fundamentalnej udao si inwestorowi
osign ponadprzecitne zyski. Diagnostyka efektywnoci rynku w tej formie oparta jest
przede wszystkim na badaniu zalenoci miedzy wskanikami fundamentalnymi takimi jak
cena/zysk warto ksigowa/warto rynkowa a stopami zwrotu oraz analizy wpywu
zmian polityki dywidendy na kursy akcji. Udokumentowano, i ponadprzecitne stopy
zwrotu wykazay portfele inwestycyjne:

a) z niskimi wskanikami cena/zysk warto

b) z wysokimi wskanikami cena/warto ksigowa

c) zawierajce akcje o najwyszej stopie dywidendy

d) zawierajce akcje spek o niskiej kapitalizacji

Interesujc anomali fundamentaln jest Value Line Enigma. Kadego tygodnia

The Value Line Investment Survey przedstawia ranking 1700 firm stanowicych okoo 90%
kapitalizacji caego giedowego rynku amerykaskiego. Spki te klasyfikowane s w skali
1-5 kolejno klas pierwsz otrzymyway spki, ktre powinny przynie najwikszy zysk,
3 CFA lvl 1

5
klas pit za te ktrych wyniki prognozowane s najgorzej. Inwestujc w spki klasy
pierwszej, moliwe byo osignicie regularnie ponadprzecitnych stp zwrotu w okresach
1965-1978 (Copeland and Mayers), badania te kontynuowano dla okresu 1982-1995 w
ktrym rwnie udokumentowano wysze stopy zwrotu. Efekt ten za rwno nie jest
tumaczony three factor model Fama French 1993 oraz Carharts four factor model (with
momentum).

The Value Line Enigma Revisited David Porras and Melissa Griswold Quarterly Journal
of Business and Economics Vol. 39, No. 4 (Autumn, 2000), pp. 39-50

Efektywno w formie silnej.

Wycena aktyww w warunkach runku efektywnego w formie silnej w peni

odzwierciedla informacje dostpne zarwno publicznie jak i prywatne. Ceny akcji
inkorporuj wszystkie istotne informacje, nawet te dostpne jedynie dla zarzdu spki.
Oznacza to, i adna metoda oparta rwnie na informacjach powszechnie niedostpnych
jak np. insider trading nie jest w stanie zapewni inwestorowi ponadprzecitnych zyskw.
Moliwoci weryfikacji tej formy efektywnoci s mocno ograniczone, na og opieraj si
one na badaniu i porwnywaniu wynikw funduszy inwestycyjnych.

1.4 Modele rynku efektywnego

Efektywno informacyjna rynkw kapitaowych w sposb sformalizowany

przedstawia Model oczekiwanych stp zwrotu zaproponowany przez Fame (1970). Model
ten opiera si na zaoeniu, e rwnowag na rynkach kapitaowych mona przedstawi
jako oczekiwan stop zwrotu. Model ten dany jest wzorem X.X4

E ( ^p j , t +1| t ) =[1+ E ( r j , ^t +1| t ) ] p j , t

Gdzie :
E - operator wartoci oczekiwanej

p j , t cen aktywu w j w momencie t

4 Fama 1970

6
 ^p j , t+ 1 cena aktywu dla t+1

r j , ^t stopa zwrotu w okresie t definiowana wzorem ( ^p j , t+ 1p j , t / p j , t

t zbir informacji

Powyszy wzr implikuje, i warto aktywu E ( ^p j , t +1| t ) jest zawsze w peni

zalena od zbioru aktualnie dostpnych informacji t . Na podstawie czego mona

wywnioskowa, i niemoliwym jest by w warunkach rynku efektywnego dziki zbiorowi

t moliwe byo osignici stopy zwrotu wyszej ni ta, ktr implikuje stan

rwnowagi. Zgodnie z wyej wymienionym modelem potencjalny ponadprzecitny zysk

moe zosta uzyskany jedynie na podstawie rnicy midzy wartoci oczekiwan przez
rynek a cen rzeczywist.

X j ,t +1 = p j , t - E ( ^p j , t +1| t )

Rnica ta w warunkach rynku efektywnego rwna jest zeru.

1.4.1 Model bdzenia losowego

Model bdzenia losowego przedstawi L. Bacheliere w publikacji Theorie de la

speculation w roku 1900, dany jest on wzorem5:

y t = y t + t

Model ten przedstawia proces dynamiki cen akcji jako losowy i niestacjonarny, w
ktrym wszelkie zmiany w cenach akcji s od siebie niezalene. Inne, wane z punktu
widzenia teorii rynkw efektywnych ujcie przedstawi Fama (1970) we wzorze X.X

f ( r j ,t +1 )|t )=f (r j ,t +1)

5 Efektywno rynkw kapitaowych

7
 Fama wnioskuje, i przy zaoeniu staych oczekiwanych stp zwrotu, ich

dystrybucja r j , t +1 jest niezalena od zbioru informacji t , ponadto caociowy

rozkad stp zwrotu jest rwnie niezaleny od t . Wiele przeprowadzonych

dotychczas bada odrzuca model bdzenia losowego jako poprawnie opisujcy dynamik
cen akcji, nie jest to jednak w sprzecznoci z hipotez rynkw efektywnych uznawany
jest on za zbyt restrykcyjny midzy innymi z powodu, i zakada sta oczekiwan stop
(FAMA SPRAWD 1970), co nie wynika z hipotezy rynku efektywnego.

1.5 ANOMALIE RYNKU KAPITAOWEGO W FORMIE SABEJ

Efekty kalendarzowe

A) efekt stycznia
B) efekt weekendu
C) efekt dnia tygodnia

Efekt momentum oraz nad reaktywno uczestnikw rynku

Ad A) efekt stycznia

Najbardziej znanym i udokumentowanym efektem kalendarzowym jest efekt

stycznia w ktrym zaobserwowano, i stopy zwrotu z akcji w styczniu s znaczco wysze
ni w cigu pozostaych miesicy. Anomalia ta mimo, i zostaa opisana po raz pierwszy w
1980 wci jest aktualna i ma miejsce na rynkach kapitaowych caego wiata, co w sposb
oczywisty podwa z teorie rynku efektywnego mwicej o inkorporacji informacji przez
rynek. Jednake w pracy The January Effect: Still There after All These Years Robert A.
Haugen oraz Philippie Jorion tumacz, i prawdopodobnym jest, e rynki inkorporuj
informacje dynamicznie jedynie wtedy gdy daj one moliwo przeprowadzenia mao
ryzykownych form arbitrau.

Ad B) Efekt weekendu

Efekt weekendu jest to anomalia kalendarzowa w ktrej zaobserwowano, i w cigu

weekendu rednia stopa zwrotu jest nisza ni w trakcie pozostaych dni tygodnia.

8
Anomalia ta zostaa opisana przed Frencha (1980) na podstawie stp zwrotu z portfela S&P
w okresie 1953-1977 badania te kontynuowano w efekcie zaobserwowano, e w okresie
1978-2002 efekt ten niemal cakowicie wygas.
http://schwert.ssb.rochester.edu/hbfech15.pdf

Ad C) Efekt dnia tygodnia

Istot tej anomalii kalendarzowej jest fakt, i w pewne dni tygodnia stopy zwrotu z
akcji s rednio nisze ni w pozostae dni tygodnia. Gibbons i Hess udokumentowali to
zjawisko w na podstawie rednich stp zwrotu skadowych indeksu S&P 500 w okresie
1962-1978. Przecitne stopy zwrotu w badanym okresie byy nisze a ich wartoci ujemne.
Zanik tego efektu na najwikszych rynkach wiatowych zaobserwowano w latach
dziewidziesitych. W warunkach polskich zaobserwowane inne anomalie w rozkadzie
stp zwrotu w poniedziaki oraz pitki stopy zwrotu okazay si wysze ni w cigu
pozostaych dni tygodnia, przy czym nie byy one na tyle wysokie by stanowiy one okazje
do stworzenia powanej strategii inwestycyjnej przynoszcej ponadprzecitne zyski.

Ad D) Efekt momentum oraz nad reaktywno uczestnikw rynku

Jedn z pierwszych prac dokumentujcych zjawisko nad reaktywnoci jest

publikacja Does the Stock Market Overreact? autorstwa Wernera F.M De Bonta oraz
Richarda Thalera. W publikacji tej autorzy odnieli si do znanego w psychologii zjawiska
nadreaktywnoci ludzi wobec nieoczekiwanych i dramatycznych zdarze. Chcc sprawdzi
czy tego typu zjawisko ma odzwierciedlenie na rynku akcji wysunito zaoenie, i portfele
akcji przynoszce najnisze stopy zwrotu po pewnym okresie przynios najwysze czasy.
Badania empiryczne potwierdziy to zaoenie, portfele akcji ktre przynosiy najnisze
zyski przez ostatnie 3 lata po kolejnych 36 miesicach przynosiy stopy zwrotu rednio o
25% wysze ni portfele wygrane tj. te przynoszce najwysze stopy zwrotu, podczas
bada odnotowano rwnie anomali kalendarzow w postaci efektu stycznia. Badania
dotyczce nad reaktywnoci rynku zostay kontynuowane przez N. Jegadeesha, jednake w
badaniach wymienionego autora horyzont czasowy mia charakter krtkookresowy. Autor
zaobserwowa dwa bardzo istotne fakty mianowicie istnienie tendencji do utrzymywania

9
si krtkookresowych stp zwrotu w duszych okresach oraz, e akcje ktre przynosiy
najwysze stopy zwrotu w okresie jednego roku, utrzymyway t tendencje w kolejnych
miesicach. Badania te zostay przeprowadzone w okresie 1934-1987 na amerykaskim
rynku kapitaowym i day podstawy dla nowej strategii inwestycyjnej momentum ktra
opiera si na zaoeniu kontynuacji istniejcego ju trendu w krtkim okresie (3-12
miesicy). Jagedeesh w kolejnych latach kontynuowa badania nad (tym czym) w
nastpnym roku wykaza i zjawisko to wystpuje rwnie na giedzie londyskiej.
Publikacja (1993) przedstawia dogbniejsze badania dotyczce strategii momentum,
rwnie w tym przypadku udowodniono, i na amerykaskim rynku akcji w okresach
1927-1967 oraz 1965-1989 ceny akcji wykazuj tendencje do kontynuacji trendu, a
strategie inwestycyjne oparte na tej anomalii przynosz ponadprzecitne zyski, ktrych
zdaniem autorw publikacji nie mona uzasadni zwikszeniem ryzyka systematycznego.
Aktywa na polskim rynku giedowym, rwnie podlegaj efektowi momentum, dla okresu
1996 2013 w publikacji Efektywno giedowego rynku akcji w Polsce z perspektywy
dwudziestolecia przeprowadzono badania empiryczne w ktrych zaobserwowano i
portfel akcji najlepiej notowanych w okresie referencyjnym (tzn. w okresie bdcym baz
do stworzenia portfeli akcji o najwyszych i najniszych stopach zwrotu) w okresie
testowym przynosiy stopy zwrotu wysze o okoo 15-35% od portfela akcji o najniszych
stopach zwrotu. Autorzy wskazuj, i w analizowanym czasie zjawisko momentum
wystpowao na polskim rynku akcji do ok. poowy 2007 r. Po tym czasie portfele
tworzone z akcji, ktre w okresach referencyjnych przynosiy najlepsze stopy zwrotu w
okresach testowych przynosiy wyniki bardzo podobne do wynikw portfeli wypenionych
akcjami o najniszych stopach zwrotw wspomniana poowa roku 2007 to koniec
najwikszej hossy na polskiej giedzie papierw wartociowych, z tego powodu autorzy
publikacji skrcili okres badawczy z 8 lipca 1996 14 czerwca 2013 do 8 lipca 1996 30
czerwca 2007 r. dla ktrego rnice w stopach zwrotu midzy wygranym i
przegranym portfelem akcji oscyloway w przedziale 15% - 60%.

Skuteczno inwestycyjna strategii momentum, jest @! w oczywistej sprzecznoci z

hipotez sabej efektywnoci rynkw kapitaowych. Znana jest jednak argumentacja
tumaczca, i w wielu przypadkach rdem powtarzajcych si trendw oraz
autokorelacji stp zwrotu s nage zmiany w oczekiwanych stopach wzrostu, na ktre ceny

10
aktyww s bardzo czue. Zmiany te tumaczyy by ksztatowanie si cen w sposb
charakterystyczny dla tzw. baniek spekulacyjnych.6

1.6 Finanse behawioralne

Neoklasyczna szkoa ekonomii stanowi podstaw tradycyjnej teorii finansw w

ktrej uczestnicy rynkw postrzegani s jako racjonalne, dce do maksymalnej
uytecznoci jednostki wykazujce si awersj do ryzyka. Zaoenie to stanowi rwnie
podstaw dla hipotezy rynku efektywnego, na ktrej opiera si klasyczna teoria finansw.
Wiele udokumentowanych anomalii wyceny poddaj jednak w wtpliwo efektywno
rynkw. Finanse behawioralne to nowe podejcie ktre miaoby tumaczy wiele zjawisk,
ktrych istnienie z perspektywy teorii klasycznej jest nieuzasadnione. Szkoa ta proponuje
midzy innymi konstrukcje modeli rynkowych, ktre nie byyby oparte na w peni
racjonalnej postawie uczestnikw rynku. Z perspektywy teorii rynku efektywnego istotni s
ci inwestorzy nieracjonalni, ktrzy dokonujc wyborw inwestycyjnych popeniaj
systematycznie te same bdy co prowadzioby do rnic pomidzy wartoci wewntrzn
aktywu a jego cen rynkow ktra doprowadziaby do powstania okazji inwestycyjnych dla
innych racjonalnych uczestnikw. Przykadem takiej okazji inwestycyjnej majcej podoe
w nieracjonalnoci inwestorw giedowych jest ta wynikajca z nad reaktywnoci
uczestnikw rynku.

Stosunek finansw behawioralnych do ryzyka, podwaa skuteczno podstawowych

modeli takich jak CAPM czy teoria portfelowa Markowitza, ktre opieraj si na awersji
wobec niego. Wedug zwolennikw podejcia behawioralnego, skonno do ryzyka jest
zmienna w czasie i zalena od indywidualnych dowiadcze inwestora oraz jest rna w
stosunku do zyskw i strat. Udowodniono, i straty s znacznie bardziej odczuwalne przez
inwestora ni potencjalne zyski w efekcie czego inwestorzy akceptuj znacznie wysze
ryzyko w celu ograniczenia straty, ni dla zdobycia okrelonego zysku (TUTAJ PRZYPIS
CFA?+WYKRES?). Wykres X.X przedstawia funkcj uytecznoci uwarunkowan awersj
do straty. Zilustrowana funkcja uytecznoci jest w kohenerancji (zgodzie) z opisany w
6 Rational Momentum EffectsTimothy C. JohnsonThe Journal of FinanceVol. 57,
No. 2 (Apr., 2002), pp. 585-608

11
1985 roku przez Shefrina i Statmana efekt dyspozycji w ktrym inwestorzy wykazuj
skonno do sprzeday aktyw przynoszcych zyski zbyt wczenie oraz utrzymywaniem
akcji przynoszcych starty zbyt dugo. Wymieniona praca opiera to zjawisko to zjawisko na
czterech COTAM TUTAJ PRACA TEGO NOBLISTY takich jak ksigowanie mentalne
(mental accounting) ktre polega na segregowaniu rodkw pieninych, inwestycji ze
wzgldu na zrnicowane kryteria (cel wydatkowania, rdo uzyskania) tak jakby nie
byy one transferowalne. Racjonalnie postpujca jednostka zgodnie z tradycyjn teori
finansw powinna wszelkie swoje aktywa traktowa jako cao rozpatrywan w
kategoriach potencjalnego ryzyka i zysku. (CFA AGAIN) Do oczywistym
nieracjonalnym zachowaniem wskazanym przez autora jest brak samokontroli, niezbdnej
do realizacji rnych strategii inwestycyjnych oraz poszukiwanie dumy i unikanie alu
przy czym autor wskazuje na asymetryczno tych dwch przeciwstawnych sobie uczu
(al jest silniejszy).

1.7 Limity w obrocie akcjami

Jednym z zaoe rynku efektywnego jest znak rwnoci pomidzy wartoci

wewntrzn a cen rynkow. Ewentualne rnice midzy wycen rynkow a
fundamentaln powinny zosta zauwaone przez racjonalnych uczestnikw rynku i dziki
przeprowadzonych przez nich transakcji kupna/sprzeday zniwelowane. Arbitra mona
zdefiniowa jako proces przeprowadzania takich transakcji ktre umoliwiaj uzyskanie
zysku bez ponoszenia ryzyka. Przykadem takiej transakcji moe by Triangular arbitrage
podczas ktrego wykorzystuj si rnice i brak wewntrznej zgodnoci midzy kursami
poszczeglnych walut w rnych miejscach jej wymiany. Wykorzystujc rnice kursowe
w sektorze bankowym, inwestor ma moliwo osignicia zysku bez ponoszenia ryzyka.7
Zgodnie z modelem rynku efektywnego Famy, inwestorzy na podstawie dostpnych
istotnych informacji (moliwo arbitrau) dokonuj szeregu transakcji ktre
doprowadziyby do stanu rwnowagi, a rynek pozostaby efektywny. Jednak, uczestnicy
rynku mog natkn si na pewne limity podczas przeprowadzania transakcji jak np. brak
pynnoci rynku i nie by w stanie przeprowadzi arbitrau. Typowym przykadem takiego
ograniczenia jest krtka sprzeda, uywana powszechnie na rynku kontraktw

7 http://www.investopedia.com/terms/t/triangulararbitrage.asp

12
terminowych na rynku akcyjnym jest procesem skomplikowanym i niepraktycznym.
Inwestor chcc uy tego narzdzia musiaby przej przez skomplikowany proces handlu
poyczanymi akcjami co w praktyce jest niezwykle skomplikowane i uniemoliwia gre na
spadkach (a w konsekwencji przeprowadzenie transakcji z potencjaem korekty wyceny.
Logicznym wydaj si w takim wypadku wniosek, e ograniczenia w krtkiej sprzeday
mog prowadzi do dugotrwaego przewartociowania akcji na rynku, oraz mog by
przyczyn wystpowania baniek spekulacyjnych jak baka technologiczna z Marca
2000.8 Ponadto, udokumentowano, i ograniczenia w krtkiej sprzeday maj wpyw na
empiryczn dystrybuant stp zwrotu. 9

1.7 ANALIZA TECHNICZNA

Analiza techniczna to badanie zachowa rynku, przede wszystkim przy uyciu

wykresw, ktrego celem, jest przewidywanie przyszych trendw cenowych. Tak
definiowana jest istota analizy technicznej, w najpopularniejszej ksice na ten temat
analizy technicznej Analiza techniczna rynkw finansowych Murphego. Na podstawie tej
definicji, mona zaoy e analiza techniczna opiera si na nieefektywnoci rynku w
formie sabej oraz odrzuceniu modelu bdzenia losowego jako poprawnie opisujcego
dynamik cen akcji. Interesujcym jest fakt, e jedno z zaoe analizy technicznej rynek
dyskontuje wszystko mwice o tym, e ceny aktyww odzwierciedlaj wszelkie istotne
informacje fundamentalne w istocie jest niemal tosame z hipotez o efektywnoci rynku w
formie psilnej lub nawet silnej. Rnic jest fakt, i wedug teorii analizy technicznej
rynek inkorporuje wszelkie dostpne informacje, nie liczc tych dotyczcych przeszych
cen akcji i wolumenu transakcji. Analiza techniczna rwnie opiera si na zaoeniu, e
ceny podlegaj trendom, co zostanie zweryfikowane za pomoc testu autokorelacji w
niniejszej pracy. Brak istotnej korelacji udokumentowa Fama (1965) twierdzc przy tym,
i ceny akcji inkorporuj wszelkie informacje dotyczce przeszych cen akcji, podobne
wnioski przedstawia Samuelson (1965) wskazujc na losowo procesw generowania cen
8 OWEN A. LAMONT, Ph.D.PROFESSOR OF FINANCE,YALE SCHOOL OF
MANAGEMENT; RESEARCH ASSOCIATE, NBER

9 Efficiency and the Bear:Short Sales and Markets around the World*Arturo
BrisYale School of ManagementWilliam N. GoetzmannYale School of
Managementand NBERNing ZhuYale School of ManagementJanuary 2003

13
akcji. Brak autokorelacji zosta rwnie zaobserwowany na polskim rynku akcji w okresie
1996 - 2013 Jednym z bada wskazujcych na skuteczno narzdzi analizy technicznej
przedstawia opublikowany artyku z 1992 przez Brocka, Lakonishoka oraz LeBarona w
czasopimie naukowym Journal of Finance przedstawili wyniki bada nad skutecznoci
pewnych narzdzi analizy technicznej na rynku Dow Jones Industrial Index w okresie
1897-1985. Zaobserwowano, i na postawie analizy rednich kroczcych w rnych
horyzontach czasowych moliwym jest aby okreli momenty kupna i sprzeday ktre
przynosiby ponadprzecitne stopy zwrotu, ponadto skutecznoci rwnie wykazaa si
analiza poziomw wsparcia oraz oporu. Autorzy jednake ostrzegaj i koszty transakcji
mog istotnie uszczupli zyski dla osb handlujcych akcjami posugujc si w/w
metodami analizy technicznej.

ROZDZIA II: BADANIA NAD EFEKTYWNOCI POLSKIEGO

RYNKU AKCJI

2.1 CZYNNIKI WPYWAJCE NA EFEKTYWNO RYNKU

GIEDOWEGO

Do najwaniejsze czynniki wpywajce na efektywno rynku kapitaowego mona

zaliczy:

1) Dojrzao instytucjonalna rozumian jako jako otoczenia prawnego rynku

kapitaowego
2) Czynniki ilociowe takie jak: liczba uczestnikw rynku, wskanik kapitalizacji do
produktu krajowego brutto, wielko wolumenu obrotu oraz jego dynamika
3) Koszty transakcji
4) Dostpno oraz koszty pozyskania informacji.

Ad 1) Dojrzao instytucjonalna

14
 Dojrzao instytucjonalna GPW w Polsce pocztkowo determinowana bya przede
wszystkim faktem wstpienia polski do Unii Europejskiej i wynikajcym z tego
obowizkiem dostosowania regulacji prawnych polskiego rynku finansowego do
standardw europejskich. Rok od czonkostwa, uchwalono trzy ustawy ktre s do dzi
fundamentem funkcjonowania polskiego rynku kapitaowego. Najwaniejsz z nich jest
ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. nr 183, poz.
1538), ktra wprowadzia w ycie rozwizania unijne z dyrektywy 2004/39/WE z dnia 21
kwietnia 2004r. ktrych intencj midzy innymi byo zwikszenie przejrzystoci rynkw
kapitaowych. Cel ten zosta osignity midzy innymi dziki ustawowo zdefiniowanym
pojciu rynku regulowanego. Rynek ten zapewnia ma uczestnikom rynku jednakowy,
powszechny wgld do istotnych informacji oraz rwne warunki kupna i sprzeday
walorw. Przepisy te maj due znaczenie z perspektywy bada nad efektywnoci rynku,
umoliwiaj one inwestorom racjonaln wycen akcji co pozytywnie wpywa na
efektywno rynkw kapitaowych.

Ad 2) Czynniki ilociowe

Statystyki GPW

12 kwietnia 1991 r. podpisano w Polsce akt zaoycielski GPW w Warszawie, w

tym samym roku na GPW zostao notowanych pierwsze 9 spek kapitaowych. Rozwj
rynkw kapitaowych by jednym z kluczowych elementw zmian strukturalnych w
polskiej gospodarce. Od momentu powstania Gieda w Warszawie rozwija si niezwykle
dynamicznie, stajc si najwikszym rynkiem akcji w Europie rodkowo-Wschodniej. W
cigu 24 lat na giedzie papierw wartociowych pojawio si 476 spek krajowych i
zagranicznych, najwicej bo 81 debiutw miao miejsce w 2007 roku. Zmiany w liczbie
spek notowanych na GPW w latach 2004-2015 przedstawia wykres X.X

15
 Liczba spek na GPW w latach 2004-2015
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Relacja kapitalizacji do PKB jest podstawowym wskanikiem charakteryzujcym

wag giedy w funkcjonowaniu gospodarki danego kraju. Warto tego wskanika
opracowanego na podstawie danych GUS oraz GPW przedstawia wykres X.X. Najwyszy
poziom relacji kapitalizacji do PKB odnotowany zosta w 2007 roku (43,33%) nastpnego
roku w nastpstwie kryzysu, notowania akcji na rynkach wiatowych w tym polskim
gwatownie spady co w konsekwencji doprowadzio do zmniejszenia poziomu wskanika
do 21%.

kapitalizacja/PKB
50.00%
45.00%
40.00%
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

16
 Relacja kapitalizacji do PKB w Polsce jest przecitnie wiksza ni w pozostaych
krajach regionu takich jak Czechy, Wgry lub Sowacja, w porwnaniu za do krajw starej
Unii Europejskiej znaczco niszy. Wykres X.X porwnuje omawiane wskaniki, warto
relacji kapitalizacji/pkb jest inna, ze wzgldu na rnice w metodologii oblicze w (inne
instytuty midzynarodowe)

Kapitalizacja spek giedowych do PKB

80
70
60
50 Polska Czechy Wgry Francja Niemcy
40
30
20
10
0
2009 2010 2011 2012

Pozostaymi czynnikami ilociowymi ktre s kluczowe ze wzgldu na tematyk

pracy s warto obrotw oraz ilo transakcji na sesj. W publikacji Efektywno
giedowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dwudziestolecia napisano : Mona
zaoy, e wzrost liczby zawieranych transakcji oraz wzrost udziau na rynkach
inwestorw instytucjonalnych przyczyniay si do zwikszenia racjonalnoci wyceny akcji
zaoenie mwice o pozytywnej relacji midzy liczb uczestnikw w obrocie giedowym a
jego efektywnoci jest rwnie znane z innych publikacji w tym min. w Curriculum CFA
na ktre rwnie czsto si powouj si autor niemniejszej pracy. Liczb zawieranych
transakcji na sesj oraz warto obrotw ilustruj kolejno wykresy X.X oraz X.X

17
 Liczba transakcji na sesje
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0

warto obrotw (mln z)

300000
250000
200000
150000
100000
50000
0

Ad 3) Dostpno oraz koszty pozyskania informacji.

Efektywno saba opiera si na historycznych danych dotyczcych cen oraz

wolumenu transakcji z tej perspektywy dostp do informacji jest niemal nieograniczony a
koszt jej pozyskania zerowy. Autor niniejszej pracy podczas bada empirycznych korzysta
z powszechnie dostpnych oraz nieodpatnych informacji dostpnych na witrynie stooq.pl.
Brak dostpu do informacji czy wysokie koszty ich uzyskania nie mog uzasadnia
ewentualnych nieefektywnoci rynku w formie sabej.

Ad 4) Koszty transakcji.

Koszty transakcji w szczeglnoci przy budowaniu strategii opartej na

krtkookresowych wahaniach stp zwrotu, mog stanowi gwn przeszkod przy
osiganiu zyskw. Udokumentowano wiele przypadkw strategii analizy technicznej,
ktrych potencjalna moliwo osignicia ponadprzecitnych stp zwrotu niwelowana jest

18
kosztami transakcji. Prowizje oraz pozostae patnoci stanowi rwnie ograniczenia dla
arbitrau, ktry bdzie wystpowa jedynie wtedy gdy ewentualne zyski (wynikajce np. z
rnych cen tych samych, transferowalnych aktyww na poszczeglnych rynkach)
przewysz koszty transakcji. Mona zaoy, e w wielu przypadkach wyszym kosztom
transakcji mog towarzyszy wiksze odchylenia wartoci rynkowej od fundamentalnej.
Koszty transakcji dla polskiego rynku giedowego przedstawia tabela X.X

Opata za
prowadzenie
Dom maklerski Prowizja za akcje
roczne
rachunku (z)
1 Deutsche Bank Biuro Maklerskie 0,19% brak

2 X-Trade Brokers DM S.A 0,25% brak

3 DM Raiffeisen Bank Polska S.A. 0,38% brak

4 BM Alior Bank S.A. 0,38% brak

pierwszy rok
5 Dom Inwestycyjny Xelion sp. z o.o. 0,37% za darmo
dalej 30z

Centralny Dom Maklerski Pekao

6 0,38% 60
S.A.

Dom Maklerski Banku Handlowego

7 0,38% brak
S.A.

8 DM IDM S.A. 0,35% 48

Dom Maklerski Banku Ochrony

9 0,38% brak
rodowiska

Bank Gospodarki ywnociowej S.A.

10 0,35% 60
Biuro Maklerskie

19
http://www.bankier.pl/wiadomosc/Ranking-rachunkow-maklerskich-1-kwartal-2014-
3063196.html

2.1 Badania Empiryczne

W niniejszym podrozdziale przedmiotem badania s kursy akcji oraz stopy zwrotu

dwudziestu najwikszych spek notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w
okresie od 31 grudnia 2010 do 31 grudnia 2014, okrelone na podstawie portfela spek
indeksu WIG 20 po rewizji rocznej 18 marca 2011 r przedstawiony w tabeli X.X. W efekcie
otrzymano szeregi czasowe reprezentujce stopy zwrotu poszczeglnych spek oraz
rednie stopy zwrotu niewaonego portfela zoonego z dwudziestu wyej wymienionych
spek. Dane dotyczce kursw akcji w tym okresie pochodz z witryny stooq.pl oraz
gpwinfosfera.pl na ktrych podstawie przeprowadzone zostan badania nad efektywnoci
rynku kapitaowego w formie sabej.

Nazwa Kurs Liczba akcji Udzia

PKOBP 41,15 609 490 000 14,82
KGHM 168,2 136 410 000 13,56
PEKAO 171 106 931 000 10,8
PZU 345 47 332 000 9,65
PKNORLEN 47,7 309 999 000 8,74
PGE 22,89 574 143 000 7,76
TPSA 16,8 603 102 000 5,99
TAURONPE 6,3 1 017 098 000 3,79
PGNIG 3,64 1 623 685 000 3,49
BZWBK 218,7 21 662 000 2,8
GETIN 12,45 314 248 000 2,31

20
BRE 304 12 734 000 2,29
ASSECOPO
L 53 69 483 000 2,18
KERNEL 81 43 500 000 2,08
BOGDANKA 113,5 30 771 000 2,06
GTC 20,97 159 844 000 1,98
CEZ 133,6 19 510 000 1,54
LOTOS 41,25 60 797 000 1,48
TVN 16,65 149 912 000 1,47
PBG 204 10 055 000 1,21

Badane stopy zwrotu obliczone zostay na podstawie wzoru:

Pt Pt1
R=
Pt1

Gdzie:

Pt Cena zamknicia w okresie t

Pt1 Cena zamknicia w okresie poprzednim.

Stopy zwrotu z portfela akcji stanowi sum stp zwrotu

2.2 Weryfikacja modelu bdzenia losowego.

W modelu bdzenia losowego ksztatowanie si stp zwrotu ma charakter procesu

stacjonarnego. Stacjonarno procesu moliwa jest do zweryfikowania za pomoc rnych
form testw pierwiastka jednostkowego.

Inn form weryfikacji modelu bdzenia losowego jest test zgodnoci stp zwrotu z
rozkadem normalnym. Jeeli model bdzenia losowego poprawnie opisuj dynamik cen
akcji stopy zwrotu powinny mie rozkad normalny. Naley rwnie zaznaczy, e
podobnie jak dua cze metod statystycznych, wiele modeli opisujcych proces

21
ksztatowania cen akcji opiera si na zaoeniu, e stopy zwrotu maj rozkad normalny
(np. model Blacka-Scholesa).

Zgodno z rozkadem normalnym zostanie zweryfikowana za pomoc czterech testw

(NIE WIEM CZY TO PISA)

1) Jarque-Bera test ten opiera si na porwnaniu wartoci momentw rozkadu

empirycznego z momentami teoretycznymi wynikajcymi z rozkadu normalnego oraz jego
charakterystycznymi waciwociami (symetria rozkadu oraz kurtoza rwna trzy) 10

2) Shapiro-Wilk

Wyniku badania stp zwrotu portfela spek wchodzcych w skad indeksu WIG 20
przedstawia tabela 3.X

Doornik-Hansen 173,195
Warto p 2,46141 10
38

Sharpo-Wilk 0,956868
Warto p 1,54173 1016
Lilliefors 0,0641703
Warto p 0
Jarque-Bera 428,997
Warto p 6,99108 10
94

Na podstawie uzyskanych wartoci moemy jednoznacznie stwierdzi i, hipoteza o

normalnoci stp zwrotu jest nie prawdziwa. Empiryczny rozkad stp zwrotu znaczco

10 Waciwoci testu Jarque-Bera gdy w danychwystpuje obserwacja

nietypowa.Pawe StrawiskiUniwersytet WarszawskiWydzia Nauk
Ekonomicznych16 stycznia 2006 coin.wne.uw.edu.pl/pstrawinski/publ/jb_out.pdf

22
rni si od teoretycznego co wida na wykresie 3.1 ktry przedstawia rezultat testu

X

Doornika-Hansena )

50
Test na normalno rozkadu: v2
N(-0,00010684 0,010609)
Chi-kwadrat(2) = 173,195 [0,0000]
45

40
Wykres gsto (estymator jdrowy)

35

30

25

20

15

10

0
-0,04 -0,02 0 0,02 0,04
v2

Wykresy X.X ilustruj za rozkady stp zwrotu na przykadzie notowa KGHM dla
kolejno dla dziennych, tygodniowych oraz miesicznych interwaw czasowych.
Zaobserwowano, i wraz ze spadkiem czstotliwoci notowa, rozkad stp zwrotu dy do
normalnego, dla interwau miesicznego zaoenie normalnoci stp zwrotu jest spenione.

Miesieczny rozklad stp zwrotu

23
 5
Test na normalno rozkadu: v2
N(0,0029624 0,0953)
Chi-kwadrat(2) = 3,710 [0,1565]
4,5

4
Wykres gsto (estymator jdrowy)

3,5

2,5

1,5

0,5

0
-0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3
v2

24
 12
Test na normalno rozkadu: v2
N(0,00087054 0,045653)
Chi-kwadrat(2) = 29,245 [0,0000]

10
Wykres gsto (estymator jdrowy)

0
-0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15
v2

30
Test na normalno rozkadu: v2
N(0,00021243 0,022516)
Chi-kwadrat(2) = 195,210 [0,0000]

25
Wykres gsto (estymator jdrowy)

20

15

10

0
-0,1 -0,05 0 0,05
v2

3.1.3 Analiza autokorelacji dziennych stp zwrotu.

25
 Funkcja autokorelacji jest rozpoznawana jako jedna z klasycznych miar szybkoci
transmisji informacji, jest to funkcja ktra okrela korelacj pomidzy tymi samymi
wartociami szeregu czasowego w rnych momentach czasu, jest ona dana wzorem :

yt

y


T

t=1
T

(Y tY )(Y t kY )
Rk = t =k+1

Gdzie

Rk - wspczynnikiem autokorelacji,

T - wielko prby,

k - opnienie

Y rednia (oczekiwana) stopa zwrotu z portfela akcji,

Yt stopa zwrotu w okresie t.

Analiza autokorelacji pozwala ustali w jakim stopniu stopa zwrotu w okresie t

zaley od poprzednich stp zwrotu. Jeeli wspczynniki korelacji znaczco rni si od
zera, oznacza to i kursy akcji s od siebie zalene i moliwe do przewidzenia na podstawie
przeszych cen. Autokorelacja jako metoda badania statystycznego zostaa nakrelona przy
zaoeniu zgodnoci danego szeregu czasowego z rozkadem normalnym jak wykazano
poprzednio warunek ten dla dziennych stp zwrotu nie zosta speniony, nie jest to jednak
przeszkod dla zastosowania tego narzdzia w celu oceny poziomu przekazu i absorbcji
informacji na rynku papierw wartociowych. Wyniki testu autokorelacji stp zwrotu

26
portfela akcji przedstawia tabela 3.2 oraz wykres 3.2 ilustrujcy wartoci korelacji oraz ich
istotno statystyczn ktrej graniczny poziom obrany zosta na podstawie testu Ljunga-
Boxa.

Jako narzdzie weryfikacji istotnoci autokorelacji posuy test Ljunga-Boxa, daje

on moliwo zweryfikowania czy zaobserwowane autokorelacje s efektem faktycznego
istnienia trendy lub jedynie wynikaj z losowoci prby. W efekcie testu Ljunga-Boxa
otrzymywana jest statystyka Q ktra podlega testowi zgodnoci Chi-Kwadrat.

H 0 Korelacja jest nieistotna (wartoci autokorelacji s przypadkowe)

H 1 Korelacja jest istotna, zmienne s od siebie zalene

Test Ljunga-Boxa dany jest wzorem:11

Gdzie:

wspczynnik autokorelacji

N wielko prby

Wyniki przeprowadzonych testw autokorelacji nie wskazuj na nieefektywno

rynku w formie sabej. Najwyszy poziom autokorelacji odnotowany zosta dla stp zwrotu
KGHM, jednake zanika on w cigu kolejnych czterech dni. Dla pozostaych spek
giedowych autokorelacja jest nieistotna statystycznie lub zanika w cigu jednego dnia.

Efekty kalendarzowe na polskim rynku akcji

11
http://www.stat.wharton.upenn.edu/~steele/Courses/956/ResourceDetails/Testi
ngNormality/LjungBox.pdf

27
 Statystyki stp zwrotu spek WIG 20 dla poszczeglnych dni tygodnia przedstawia
tabela X.X

rednia odchylenie standardowe

poniedziae
k -0,000000046384 0,013115
wtorek 0,000402 0,011546 Zalenoci
roda 0,00009713 0,011004
midzy dniem
czwartek -0,0010916 0,01138
pitek 0,00042362 0,0097336 tygodnia a stop
rednia 0,000070645 0,011398 zwrotu, z
perspektywy efektywnoci sabej spek indeksu WIG 20 s nieistotne, poniewa na ich
podstawie nie moliwym jest zbudowanie strategii inwestycyjnej przynoszcej
ponadprzecitne zyski (nie pokryy by one kosztw transakcji)

28