SAVREMENO INVESTICIONO

BANKARSTVO
(skripta)

Beograd, 2015.
Sadraj
1. FINANSIJSKO TRITE ............................................................. 3
2. HARTIJE OD VREDNOSTI ......................................................... 7
3. UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VREDNOSTI ............. 9
4. INVESTICIONO BANKARSTVO I TRITE HARTIJA OD
VREDNOSTI .......................................................................................... 13
5. INVESTICIONO BANKARSTVO NA NAEM TRITU ...... 78
6. UTICAJ FINANSIJSKE KRIZE NA INVESTICIONO
BANKARSTVO ..................................................................................... 87
7. SEKJURITIZACIJA SREDSTAVA............................................ 90
8. FINANSIJSKI INENJERING ................................................. 107
9. UPRAVLJANJE INVESTICIJAMA ......................................... 124
 1. FINANSIJSKO TRITE
Finansijsko trite u svakoj trinoj privredi ima poseban znaaj. Ono
predstavlja najvaniji i najuticajniji segment ekonomske politike i prakse, i
doprinosi uspenom funkcionisanju celokupnog privrednog sistema. Finansijsko
triste predstavlja izuzetno vaan segment finansijskog sistema svake zemlje.
Najjednostavnije reeno, finansijsko trite omoguava brzi protok finansijskog
kapitala od tednje do investicije.

1.1. Osnovne karakteristike finansijskog trita

Zdrava ekonomija upravo zavisi od efikasnog transfera sredstava od ljudi koji

imaju tednju do preduzea i pojedinaca kojima je kapital neophodan. Bez
efikasnog transfera privreda jednostavno ne bi mogla funkcionisati. Pruajui
usluge bitne za uspeno obavljanje privrednih aktivnosti, rast i razvoj zemlje,
funkcionisanje trinih privreda u svetu se danas ne moe zamislitibez adekvatno
razvijenog finansijskog trista.
Postoje brojne definicije finansijskog trita, u zavisnosti od toga sa kog aspekta
se ono posmatra i analizira. Jedno tumaenje kae da je finansijsko trite trite
gde se razmenjuje tj. trguje finansijskim instrumentima (aktivom).
Zahvaljujui razvoju informaciono-komunikacionih tehnologija danas se pojam
trita generalno ne vezuje za tano odreeno mesto, kako je to bio sluaj ranije, pa
tako i finansijsko trite ne vezujemo obavezno za odreenu lokaciju. Da bi se
smatralo da je obavljena transakcija na finansijskom tritu, dovoljno je da kupac i
prodavac finansijskog instrumenta imaju mogunost da komuniciraju meusobno u
pogledu relevantnih aspekata transakcije. Upravo zahvaljujui razvoju
informacionih i komunikacionih tehnologija, ovakav nain obavljanja transakcija se
danas i primenjuje.
Finansijsko trite se moe definisati kao mehanizam koji dovodi u vezu
ponudu i tranju finansijskih instrumenata.

Postoji nekoliko znaajnih uloga odnosno funkcija finansijskog trita:

Transferna funkcija -naglaava da finansijsko trite vri transfer sredstava od

onih koji imaju viak u datom trenutku, ka onima kojima sredstva nedostaju radi
ulaganja. Dakle, ovom funkcijom finansijsko trite obavlja alokaciju tednje u
investicije. Na taj nain se vrsi kreiranje finansijskih instrumenata - za onog ko
pozajmljuje sredstva oni predstavljaju finansijsku aktivu (potraivanje), a za onoga
ko je sredstva pozajmio, ovi instrumenti predstavljaju pasivu (obavezu).
 Ova funkcija je predstavljena slikom 1.

Finansijski
posrednici

Novana sredstva
Novana sredstva
Novana
sredstva

Suficitni sektor: Deficitni sektor:

1. stanovnitvo 1. preduzea
2. preduzea Novana Finansijska Novana 2. drava
sredstva trita sredstva
3. drava 3. stanovnitvo
4. stranci 4.stranci

Funkcija likvidnosti podrazumeva kupovinu i prodaju finansijskih instrumenata

brzo i po poznatoj ceni. To znai da investitori mogu u svakom trenutku prodati
instrumente na tritu, uz poznate trokove i poznatu cenu. Zbog toga se kae da
finansijsko trite nudi likvidnost za finansijske instrumente, to predstavlja
atraktivnu karakteristiku kada okolnosti motiviu vlasnika da proda finansijski
instrument. Ono to razlikuje finansijska trita, izmeu ostalog, jeste stepen
likvidnosti.
Funkcija odreivanja cene uinterakcijikupca iprodavca, nafinansijskom tritu,
formira se cena finansijskih instrumenata. Cena zavisi od oekivanog prinosa
investitora i rizika uz taj prinos. Na taj nain, cena finansijskog instrumenta, koja je
odreena prinosom i rizikom, opredeljuje alokaciju finansijskih sredstava meu
finansijskim instrumentima. Ovaj proces se naziva proces otkrivanja cene (engl.
Price discovery process) .
Smanjenje transakcionih trokova - transakcioni trokovi predstavljaju procenat od
vrednosti trgovine. Ukoliko su oni na nekom tritu nii, to znai da je to triste
efikasnije. Danas su generalno transakcioni trokovi dosta nii nego ranije, kao
posledica podizanja efikasnosti rada na finansijskim tritima.
Informativna funkcija - finansijsko trite bi trebalo svim uesnicima na tritu da
prui adekvatne informacije o finansijskim instrumentima (ceni, ponudi, potranji,
obimu trgovine). Smatra se da je trite efikasno ukoliko cene finansijskih
instrumenata u potpunosti odraavaju sve najnovije informacije. Dakle, finansijsko
trite omoguava dostupnost relevantnih informacija svim uesnicima na tritu.

Finansijsko trite se smatra razvijenim ukoliko obavlja sve navedene funkcije, koje
e omoguiti nesmetan tok finansijskih sredstava izmeu finansijsldh ucesnika.

1.2. Znaaj i vrste finansijskih trita

Kroz funkcije finansijskog trita: posredovanje izmeu kupaca i prodavaca

finansijskih instrumenata, pretvaranje tednje u investicije, obezbeivanje
likvidnosti koja omoguava obrt kapitala i smanjenje trokova formiranja kapitala,
moe se lako uoiti znaaj koji finansijsko trite ima za privredu svake zemlje.
Zahvaljujui odnosima ponude i tranje finansijskih sredstava, na finansijskom
tritu se formira cena tih sredstava. Ovo trite deluje i kao regulator za formiranje
ukupne ponude i tranje kapitala, kredita i drugih faktora trine privrede, a
monetarna vlast ovo trite koristi u cilju regulisanja optimalne novane mase u
opticaju, likvidnosti privrednih subjekata itd. Finansijska trita, generalno, u svim
razvijenim zemljama predstavljaju jedno od nejregulisanijih oblasti privrednog
ivota.
Finansijsko trite moemo posmatrati kao mehanizam, sistem koji obuhvata
pojedince i institucije, instrumente i procedure koji spajaju one koji imaju slobodna
novana sredstva i one kojima su ta sredstva potrebna.
Brojni autori su u literaturi o finansijskom tritu na razliite naine vrili podele
ovog trita, zavisno od kriterijuma koji su uzeti u obzir. Meutim, bez obzira na
specifinosti i posebna obeleja pojedinih segmenata finansijskog trita, ne moe
se govoriti o razvijenom finansijskom tritu uz istovremenu otru podvojenost
meu segmentima. Ovi segmenti vie slue za analize i prouavanje instrumenata i
uesnika na tim segmentima, a u cilju sagledavanja celine finansijskog trita.
Finansijska trita moemo podeliti primenom nekoliko razliitih kriterijuma.
Vrste finansijskih trita:
Prema kriterijumu prirode prava finansijskih instriunenata razlikuju se:
a) trite dunikih instrumenta;
b) trite vlasnikih instrumenata;
c) devizno triste i
d) trite izvedenih hartija od vrednosti.

Trite dunikih instrumenata je triste gde se stvaraju duniko-poverilaki

odnosi na bazi izdavanja kreditnih hartija od vrednosti ~ obveznica, zapisa,
sertifikata itd. Na ovom tritu se potrebna sredstva prikupljaju emisijom dunikih
hartija od vrednosti, investitorima se plaa kamata u odreenim definisanim
rokovima, a o roku dospea glavnica. U skladu sa rokovima dospea postoje
kratkoroni (do godinu dana), srednjeroni (od jedne do pet godina) i dugoroni
(preko pet godina) instrumenti duga.
Trite vlasnikih instrumenta je trite gde se trguje akcijama, kao vlasnikim
hartijama od vrednosti. Akcije predstavljaju pravo na deo vlasnitva preduzea. One
nemaju rok dospea ve traju onoliko dugo koliko traje samo preduzee. Vlasnik
akcije ima pravo na upravljanje, pravo na dividendu - deo dobiti preduzea i na deo
aktive firme (u sluaju likvidacije).
Devizno trite je trite na kome se trguje devizama, valutama, deviznim
kreditima itd. Na deviznom tritu se, dakle, vri kupoprodaja deviza i utvruje kurs
- cena nacionalne valute.
Trite izvedenih hartija o vrednosti ~ na ovom tritu se trguje izvedenim
hartijama o vrednosti kakvi su: fjuersi, opcije, svopovi itd., kojima se eli
transferisati rizik. Ove hartije se zovu izvedene ili derivativne zato to se u njihovoj
osnovi nalazi neka druga vrsta aktive, bilo da je u pitanju roba (eer, kafa, kakao
itd.) ili finansijska aktiva (akcije, obveznice, kamatna stopa, berzanski indeksi itd.).
Sa aspekta roka dospea instrumenata razlikuju se:
a) trite novca i
b) trite kapitala.

Trite novca je trite finansijskih instrumenata (instrumenata duga) sa rokom

dospea do jedne godine, u koje spadaju novac i kratkorone hartije od vrednosti.
Na ovom segmentu finansijskog trita, preduzea, vlade i pojedinci obezbeuju
sredstva potrebna za odravanje tekue likvidnosti.
Trite kapitala je trite gde se trguje dugoronim finansijskim intrumentima
(instrumentima duga sa rokom dospea preko jedne godine i vlasnikim
instrumentima - akcijama). Znaaj ovog trita ogleda se u tome to se finansiraju
dugorona ulaganja preduzea, finansijskih institucija, drave i dravnih organa. Na
ovom tritu se pribavlja kapital koji je neophodan za privredni rast i utvruje se
cena kapitala. Ovaj segment finansijskog trita se deli na kreditno-investiciono
trite, hipotekarno trite, trite dugoronih hartija od vrednosti. Prema
kriterijumu redosleda emisije hartija od vrednosti postoje:
a) primarno (emisiono) i
b) sekundarno (prometno) trite.

Primarno trite je trite na kome se vri emisija novih hartija od vrednosti. Na

ovom tritu se hartije prvi put uvode na trite, odnosno obavlja se njihova prva
kupovina (transferna funkcija finansijskog trita - preduzea koja emituju hartije
poveavaju svoj kapital na ovom tritu). Prilikom emitovanja hartija od vrednosti
znaajnu ulogu imaju specijalizovane institucije - investicione banke, Na
sekundarnom tritu se trguje prethodno emitovanim hartijama od vrednosti meu
investitorima. To je druga i svaka sledea kupovina i prodaja hartija od vrednosti.
Ovo trite obezbeuje funkciju likvidnosti prethodno emitovanih hartija od
vrednosti. Likvidnost hartija na sekundarnom tritu olakava njihovu prodaju na
primarnom tritu. Zato i literatura o finansijskom tritu vie tretira problematiku
sekundarnih nego primarnih trita. Takoe, na ovom tritu se vri odreivanje
cene finansijskih instrumenata na osnovu ponude i tranje. Na samim sekundarnim
tritima trgovina se odvija na:
1. berzi
2. vanberzanskom tritu.

Berza je regulisano i organizovano sekundarno trite na kome se trguje

standardizovanim finansijskim instrumentima, po strogo utvrenim pravilima
trgovanja (kako za instrumente, tako i za uesnike).
Vanberzansko trite je drugi metod organizovanja sekundarnog trita.
Trgovina na ovom tristu se odvija preko brokera i dilera koji su povezani
kompijuterskim sistemom i koji u svakom trenutku daju ponudu za odreenim
finansijskim instrumentom.
Sa aspekta vremena plaanja i isporuke postoje:
a) promptna trita, gde se plaanje i isporuka finansijskih instrumenata obavlja
odmah nakon transakcije, a zavisno od saldiranja transakcija na dotinom tritu
traje od 2 do 5 dana i
b) terminska trita na kojima se zakljuuju poslovi ija se realizacija oekuje u
budunosti (isporuka i plaanje). Na ovom tritu se odvijaju transakcije sa
izvedenim (derivativnim) instrumentima.

S aspekta dotine zemlie finansijsko trite moe biti:

a) interno i
b) eksterno finansijsko trite.
 Interno finansijsko trite se zove i nacionalno trite i deli se na:
- domae trite i
- trite stranih instrumenata.

Domae triteje trite na kome su uesnici domaa pravna i fizika lica koja
emituju instrumente na tom tritu i trguju njima.
Trite stranim instrumentima je trite na kome se kao uesnici javljaju
nerezidenti date zemlje koji emituju i trguju finansijskim instrumentima na tom
tritu. Naravno, regulisanje emitovanja i trgovanja tim instrumentima podlee
propisima zemlje u kojoj se emituju. Ova trita na kojima se emituju obveznice,
esto imaju vrlo neobine, karakteristine nazive: u SAD se zovu Yankee market, u
Japanu Samurai market, u Velikoj Britaniji Bulldog market, u paniji Matador
market, u Portugalu Caravela market, u Holandiji Rembrandt market.
Eksterno finansijsko trite (meunarodno ili eurotrite) - instrumentima se
trguje istovremeno na vie razliitih trita. Regulacija emitovanja i trgovanja ovim
instrumentima ne podlee propisima nijedne zemlje.
Postoje i druge klasifikacije i podele finansijskih trita, ali ovaj pregled je
dovoljan da pokae da postoji veliki broj vrsta finansijskih trita, mada je veoma
esto teko napraviti jasno razgranienje meu njima.
S obzirom da su transakcije sa hartijama od vrednosti velike vrednosti, pogodne
su za razliite cenovne manipulacije i prevare. Drava regulacijom nastoji da
obezbedi potenu i jasnu konkurenciju koja e omoguiti konkurentne cene za
potroae. Zbog toga je regulacija finansijskih trita veoma bitna i poklanja joj se
posebna panja.

2. HARTIJE OD VREDNOSTI

Predmet trgovine na finansijskom tritu su raznovrsni i brojni finansijski

instrumenti koje mogu emitovati razliiti finansijski uesnici. Putem ovih
instrumenata finansijsko trite vri transfernu funkciju - od onih koji imaju viak
ka onima kojima sredstva nedostaju. Finansijski instrumenti predstavljaju
nematerijalnu aktivu koja oznaava pravo na neki budui prinos. Finansijski
instrumenti su brojni i mogu ih emitovati razliiti finansijski uesnici. Svaki
instrument ima svoje specifinosti, posebne karakteristike u cilju zadovoljenja
razliitih potreba emitenata i investitora. Raznovrsnost finansijskih instrumenata na
jednom finansijskom tritu sigurno ukazuje na razvijenost tog trita. Najbrojniji i
najzastupljeniji finansijski instrumenti su hartije od vrednosti.

2.1. Osnovne karakteristike hartija od vrednosti

Hartija od vrednosti je u naem Zakonu o obligacionim odnosima

definisana kao: pismena isprava kojom se njen izdavalac obavezuje da ispuni
obavezu upisanu na toj ispravi njenom zakonitom imaocu". Hartija od vrednosti je
ranije bila iskljuivo pisani dokument koji donosi vlasniku odreeno pravo, a koje
je vezano za posedovanje te hartije. Danas su hartije od vrednosti
dematerijalizovane pa su to elektronski dokumenti i po potrebi se izdaje izvod iz
registra o posedovanju odreenih hartija. Osnovna svojstva koja daju karakter
hartije od vrednosti su:
1. Inkorporacija prava (pravo iz hartije od vrednosti je neotuivo od prava na
hartiju);
2. negocijabilnost (sposobnost hartije za promet - prenosivost).

Svaka hartija mora da ima zakonski propisane elemente. Najee treba da

sadri oznaku vrste hartije od vrednosti, podatke o emitentu hartije od vrednosti
(naziv i sedite), podatke o licu na koje hartija glasi (naziv ili ime) ili oznaku da je
hartija na donosioca, tano naznaenu obavezu emitenta koja proizlazi iz hartije od
vrednosti, mesto i datum emitovanja hartije od vrednosti, oznaku serije Iserijski
broj, potpis emitenta hartije, odnosno faksimil potpisa emitenta hartija koja se
izdaju u seriji i dr.
Sama obaveza iz hartije od vrednosti nastaje u trenutku kada izdavalac hartiju od
vrednosti preda njenom korisniku. Hartije od vrednosti moemo podeliti prema
raznim kriterijumima:
Prema nainu ostvarenja prava hartije mogu biti:
a) hartije na ime (rekta hartija) - kod ovih hartija tano je navedeno ime lica
ili naziv firme vlasnika hartije; ove hartije prenose se ugovorom o cesiji (u
nekim sluajevima i indosamentom), primer je akcija;
b) hartije po naredbi - sadre klauzulu ,,po naredbi; emitent se obavezuje da
e obavezu po hartiji izvriti licu naznaenom na hartiji ili bilo kom drugom licu
na koga svoja prava iz hartije ona prenese; prenose se indosamentom, primer je
menica;
c) hartije na donosioca - sadri oznaku da se radi o hartiji na donosioca; imaju
veliku sposobnost cirkulacije; pravo iz hartije prenosi se predajom, primer je
obveznica.

Prema prirodi prava hartije mogu biti:

a) stvarnopravne, predstavljaju neko stvarno pravo - pravo svojine ili zaloge
(skladinica, konosman, tovarni list itd.);
b) obligaciono-pravne, sadre potraivanja vlasnika prema emitentu (ek,
menica, blagajniki zapis, komercijalni zapis, obveznica, sertifikat o depozitu) i
c) hartije sa pravom uea - na dobit, na deo likvidacione mase, u
upravljanju (akcija).

Prema roku dospea:

a) kratkorone - rok dospea do jedne godine i
b) dugorone - rok dospea preko jedne godine.

Postoje i druge brojne podele u zavisnosti od aspekta posmatranja i analiziranja

hartija od vrednosti.
Trite hartija od vrednosti predstavlja deo ukupnog finansijskog trita i
obuhvata odnose ponude i tranje hartija od vrednosti. Kao i finansijsko trite, tako
i trite hartija od vrednosti moe biti primarno i sekundarno. Investicione banke su
svoju znaajnu ulogu u poslovima sa hartijama od vrednosti nale upravo na
primarnom tritu, u postupku emisije hartija od vrednosti.

3. UESNICI NA TRITU HARTIJA OD

VREDNOSTI
Uesnici na finansijskom tritu su emitenti, investitori, finansijski posrednici i
drava. Izmeu emitenata i investitora se ne moe napraviti striktna podela, ve se
razlikovanje vie pravi sa stanovita razgranienja uloge u kojoj se pojedini
uesnici nalaze u odreenom momentu. To je zato to se jedan isti uesnik u istom
trenutku moe nai i u ulozi emitenta jedne vrste hartija od vrednosti, i u ulozi
investitora za drugu vrstu hartija od vrednosti. U nastavku se blie razmatraju uloge
emitenata, investitora i finansijskih posrednika na razvijenim finansijskim tritima.

3.1. Emitenti i investitori

Emitenti (izdavaoci) su prema slici 1. deficitne jedinice kojima nedostaju

sredstva. Oni su uesnici na finansijskom tritu koji izdaju raznovrsne hartije od
vrednosti zato to im u datom trenutku nedostaju sredstva za finansiranje
konkretnih potreba. Oni se dakle javljaju na strani tranje sredstava, a zauzvrat nude
razliita prava sadrana u hartiji od vrednosti koju emituju. Izbor hartije koja e biti
emitovana zavisi od namene za koju su sredstva potrebna i karakteristika same
hartije. Zavisno od vremenskog okvira za koji su im potrebna sredstva, emitenti se
odluuju za instrumente trita novca ili instrumente trita kapitala.
Emitenti se meusobno razlikuju prema bonitetu (kreditna sposobnost, kreditni
ugled, finansijska snaga, goodwill> pozicija na tritu itd.), u skladu sa kojim
hartije koje one emituju nose vei ili manji rizik i odreeni prinos koji ide uz dati
razik. Hartije koje izdaju emitenti koji imaju visok bonitet nose nii rizik ali i nii
prinos i obrnuto. Svaki emitent ima obaveze u skladu sa karakteristikama hartije
koju je emitovao.
Kao emitenti na finansijskom tritu pojavljuju se: preduzea, drava, dravni
organi, organi lokalne samouprave, finansijske institucije itd.
Preduzea mogu emitovati akcije (ako su organizovana kao akcionarska drutva ili
kao komanditna drutva na akcije), obveznice, komercijalne zapise,fjuerse, opcije
itd. Za emisiju koje hartije e se preduzee odluiti, zavisi od niza faktora: da li su
sredstva potrebna za pokrie kratkorone likvidnosti ili za finansiranje razvoja; da li
preduzee hoe da dou novi vlasnici i donesu sve kapital ili jednostavno eli da
pozajmi sredstva i vrati ih sa kamatom.
Drava se javlja na finansijskom tritu i kao regulator i kao kontrolor odvijanja
finansijskih transakcija, dakle kao onaj ko postavlja pravila ,,igre, a i kao sam
uesnik u ,,igri . Ukoliko dravi ili njenim agencijama, isto kao i organima lokalne
samouprave nedostaju sredstva za popunu budeta ili finansiranje odreenih
projekata, ona moe emitovati dravne obveznice (kratkorone, srednjorone i
dugorone), dravne zapise, municipalne obveznice itd.
 Finansijske institucije mogu emitovati akcije (ako su osnovana kao akcionarska
drutva), obveznice, a banke jo mogu emitovati i blagajnike zapise, sertifikate o
depozitu itd.
Investitori su uesnici na finansijskom tritu koji imaju viak srestava koja im
nisu potrebna u odreenom trenutku i za odreeni vremenski period, te su spremna
da ih ustupe uz odgovarajui prinos. Oni ulau sredstva u kupovinu hartija od
vrednosti koje su izdali emitenti. Ovde govorimo o investitorima koji svoju tednju
pretvaraju u finansijske investicije (investicije u hartije od vrednosti). Na slici 1.
investitori su u stvari suficitne jedinice koje imaju viak sredstava raspoloivih za
ulaganje.
Za koju hartiju e se investitor opredeliti zavisi od brojnih faktora: da li sredstva
hoe da uloi na dui ili krai rok (bira dugorone, odnosno kratkorone hartije od
vrednosti), da li je spreman na vei rizik, ali i vei prinos ili obrnuto, nii rizik uz
nii prinos. Investitori su, ulaganjem u hartije, izloeni brojnim rizicima: kreditnom,
kamatnom, riziku inflacije itd. Rizik izbora emitenta i hartije u koju e uloiti
sredstva investitor snosi sam, a prema sklonosti ka riziku i prinosu. Postoje
specijalizovane rejting agencije koje procenjuju kreditni rizik emitenta.
Investitori na finansijskom tritu su domainstva, preduzea, drava i dravne
agencije, finansijske institucije i uopte institucije svih vrsta. Posebna panja se
posveuje zatiti interesa investitora od raznih manipulacija i prevara kojima oni
mogu biti izloeni. U svakoj zemlji sa razvijenim finansijskim tritem ovom
pitanju se poklanja posebna panja. Na finansijskom tritu moraju vladati
poverenje i sigurnost da bi investitori bili spremni da uloe svoja srestva. Pri tome
je veoma vana informisanost investitora oko deavanja na tristu, odnosno
transparentnost finansijskih informacija.
Generalno, na ulaganje u hartije od vrednosti utiu brojni ekonomski, socijalni i
politiki faktori. Neki faktori deluju stimulativno na ulaganje, a neki suprotno.
Delovanje pojedinih faktora pokazano je u tabeli 1.
Tabela 1. Faktori koji utiu na investiranje
Pozitivni faktori Negativni faktori
Velika novana masa Nedovoljno novca
Smanjenje poreskih stopa Poveanje poreskih stopa
Visoke kamatne stope i vei prihod od
Niske kamatne stope
investicija sa manjim rizikom
Politika stabilnost ili oekivanje stabilnih
Politiki nemiri, previranja
uslova
Visoka stopa zaposlenih Meunarodni sukobi
Predstojei izbori

Investitore moemo podeliti u dve grupe:

1. individualne i
2. institucionalne.

Individualni investitori su pojedinani investitori iz redova preduzea,

pojedinaca i domainstva, koji su mnogobrojni ali ipak spadaju u grupu manjih
uesnika na finansijskom tristu.
Institucionalni investitori su osiguravajue kompanije, penzioni fondovi,
investicioni fondovi, investicione kompanije itd. Znaaj ovih uesnika na
finansijskom tritu je veliki pa se i sam proces esto naziva institucionalizacija
finansijskog trita. Vie od polovine svih izdatih hartija od vrednosti se danas
nalazi u vlasnitvu ovih uesnika. Takoe raste broj i individualnih investitora koji
poseduju hartije od vrednosti, ali oni to ine preko institucionalnih investitora te se
manje direktno pojavljuju na tritu. Institucionalni investitori imaju ogroman
kapital kojim upravljaju profesionalni menaderi. Obino imaju dugoroan horizont
ulaganja i mogunost prihvatanja veeg rizika uz diverzifikaciju plasmana. Samim
tim, razumljivo je zato su u startu u boljoj poziciji od individualnih investitora.
Emitenti i investitori imaju suprotne interese prilikom izdavanja odnosno
investiranja u hartije od vrednosti. Tako je emitentu u interesu da ima nie trokove
po kojima pribavlja sredstva emisijom hartija. Troak emitenta predstavlja prinos za
investitora i on eli da ga povea. Emitent eli due rokove na koja je dobio
sredstva. Za razliku od njega, investitor hoe likvidno trite hartije koju je kupio,
tako da bi u sluaju potrebe bio u mogunosti da proda hartiju na sekundarnom
tritu. Pri tom, kako je ve reeno, investitor se suoava sa kreditnim rizikom
emitenta, tj. sa situacijom da emitent nee biti u mogunosti da o roku dospea
izmiri svoje obaveze. Kada se priblie interesi emitenta i investitora, zakijuuje se
transakcija i finansijsko trite obavlja svoju transfernu funkciju.
Na naem tritu su se tek nedavno pojavili prvi pravi" investitori. To je
razumljivo s obzirom da je povean broj instrumenata u koje mogu da ulau,
posebno kada je re o tritu kapitala. to se tie investitora iz sektora stanovnitva,
oni donedavno skoro da nisu ni postojali. Nivo tednje je bio na jako niskom nivou,
a ako je i postojala, nije bila namenjena finansijskim investicijama zbog niskog
ivotnog standarda stanovnitva i nedovoljnog poznavanja finansijskog trit

3.2. Finansijski posrednici na tritu hartija od vrednosti

Finansijski posrednici su veoma znaajni uesnici na finansijskom tritu. Oni

vre transformaciju finansijske aktive iz jednog oblika u drugi, kada aktiva jedne
strane postaje pasiva, obaveza druge strane. Pored toga finansijski posrednici vre
razmenu finansijske aktive za raun svojih klijenata ili za svoj raun, zatim pomau
u kreiranju finansijske aktive za svoje klijente i prodaji te finansijske aktive drugim
uesnicima na tritu, pruaju investicione savete drugim trinim uesnicima,
upravljaju portfoliom drugih trinih uesnika itd.
Emitenti, kao deficitne jedinice kojima su potrebna sredstva, i investitori, kao
suficitne jedinice koje imaju viak sredstava, mogu se susresti na finansijskom
tritu neposredno - investitor direktno od emitenta kupuje hartiju od vrednosti, a
emitent ima odreene obaveze prema investitoru u skladu sa karakteristikama same
hartije - to je tzv. direktno finansiranje. Meutim, postoje odreeni problemi koji se
javljaju kod ovog vida finansiranja. Naime, veoma je teko da investitor sam
pronae mogunost za finansijsku investiciju na tritu koja e odgovarati njegovim
preferencijama u pogledu prinosa i rizika. Ako bi sam traio povoljnu investicionu
priliku, trokovi takvog posla (informacioni, vremenski, transakcioni itd.) bili bi
veliki. Osim toga, rizik je veliki jer pojedinani investitori imaju malo ili nemaju
uopte znanja i informacija o emitentima i malu mogunost praenja njihovih
aktivnosti. U cilju reavanja svih tih problema, pojavljuju se finansijski posrednici.
Pojava finansijskih posrednika dovodi do drugog naina finansiranja emitenata,
tzv. indirektnog finansiranja. Finansijski posrednici pomau u povezivanju onih
subjekata kojima su potrebna sredstva - emitenti i onih koji imaju viak sredstava
raspoloivih za investiranje - investitori. Ove institucije pruaju usluge finansijskog
posredovanja za sve uesnike na finansijskom tritu. Navedenu funkciju finansijski
posrednici obavljaju tako to prikupljaju akumulaciju putem sopstvenih kreditnih i
finansijskih instrumenata (dakle, kreirajui svoju pasivu) i vre njeno usmeravanje
kreditiranjem ili kupovinom finansijskih instrumenata zajmoprimca (kreirajui
sopstvenu aktivu). Proces, u kome finansijski posrednik transformie sredstva koja
je dobio od investitora u sredstva usmerena ka emitentu, naziva se finansijsko
posredovanje. Na slici 2. je grafiki prikazana osnovna funkcija koju obavljaju
finansijski posrednici.

Finansijski posrednik
Sredstva Sredstva
Koristi sredstva da
Investitori kreira kredite ili druge Emitenti
Obaveza Obaveza
Posrednika fin. Instrumente emitenta
(Depozit (Duguje
kod Plaa kamatu na posredniku)
posrednika) dobijena sredstva

Slika 2. Proces finansijskog posredovanja

Posrednici predstavljaju kanal za najprofitabilnije usmeravanje tednje u

finansijske investicije. Njihova uloga je jako bitna na finansijskom tritu jer od
njihove efikasnosti i efektivnosti zavisi i uspenost funkcionisanja finansijskog
trista i odravanje ravnotee finansijskih tokova. Same finansijske institucije se na
finansijskom tritu mogu pojaviti i kao investitori i kao emitenti. Meutim, njihova
najznaajnija uloga je upravo uloga posrednika. Vrei tu ulogu oni obavljaju
nekoliko znaajnih funkcija:
Smanjenje transakcionih i informativnih trokova - ve je reeno da se kod
direktnog finansiranja javljaju problemi velikih trokova, a samim tim i smanjenje
potencijalnog prinosa koji bi investitor mogao da ostvari. Posrednici su trokovno
efikasniji od pojedinaca jer stvaraju kombinacije finansijskih proizvoda koji bolje
usklauju sredstva investitora sa potrebama emitenata. Osim toga, zbog ekonomije
obima, koja podrazumeva vei broj transakcija, dolazi do smanjenja trokova, a
samim tim i veeg prinosa za investitore i niih trokova pozajmljivanja sredstava
za emitente.
Disperzija rizika - ulaganjem finansijskih sredstava investitora u raznovrsne
finansijske instrumente finansijski posrednici su u mogunosti da izvre disperziju
rizika portfolija koja podrazumeva transformaciju rizinije aktive u manje rizinu.
Transformacija roka dospea - finansijski posrednici su u mogunosti da stvaraju
instrumente razliitog roka dospea. Oni pretvaraju kratkorona sredstva investitora
u dugorone plasmane za emitente. Na taj nain i investitori i emitenti mogu
zadovoljiti svoje preferencije oko rokova dospea.
Obezbeenje likvidnosti - investitori obino zahtevaju veliki stepen likvidnosti, tj.
mogunost da svoju finansijsku investiciju lako pretvore u novac u kratkom roku,
po niim trokovima i trinim cenama. Obezbeenje likvidnosti je jedan od
kljunih zadataka koje obavljaju finansijski posrednici i finansijsko trite.
Obezbeenje mehanizma plaanja - odreeni finansijski posrednici obezbeuju
efikasnost plaanja bez direktne upotrebe gotovog novca to je veoma znaajno za
funkcionisanje finansijskog trita.

Ipak, i pored znaaja koji finansijski porednici imaju na finansijskom tritu,

danas se ideje pomeraju u pravcu dezintermedijacije tj. direktnog povezivanja
emitenata i investitora bez uea posrednika.
Finansijske posrednike moemo svrstati u nekoliko kategorija:
1. depozitne institucije - banke, tedno-kreditne asocijacije, tedionice, kreditne
zadruge;
2. nedepozitne institucije ili institucionalne investitore - osiguravajue kompanije,
penzioni fondovi, investicioni fondovi;
3. ostale finansijske institucije - finansijske kompanije, zadubine;
4. specijalizovane posrednike - berzanski posrednici (brokersko-dilerske kue),
investicione banke.
Granica izmeu razliitih vrsta finansijskih institucija na modernim finansijskim
tritima postaje danas sve manje jasno izraena.

4. INVESTICIONO BANKARSTVO I TRITE

HARTIJA OD VREDNOSTI

4.1. Mesto investicionih banaka na finansijskom tritu

Ve je reeno da finansijsko trite ima nekoliko znaajnih uloga odnosno
funkcija. Jedna od tih kljunih uloga jeste transferna funkcija, odnosno povezivanje
investitora i emitenata. Postoje tri mogua procesa transfera sredstava, od onih koji
imaju visak sredstava ka onima kojima sredstva nedostaju u datom trenutku. Na
slici 3. su predstavljeni naini transfera hartija na finansijskom tritu.
1. Direktan transfer
Hartije od vrednosti
Emitent Novac Investitor

2. Indirektan transfer preko investicione banke

Hartije Investiciona Hartije
Emitent Novac Novac
Investitor
banka
3. Indirektan transfer preko finansijskih posrednika
Hartije emitenta Hartije posrednika

Emitent Finansijski Investitor

Novac posrednik Novac

Slika 3. Naini transfera sredstava izmeu emitenata i investitora na finansijskom

tristu
 Prvi nain je direktan transfer odnosno direktno finansiranje, o emu je ve bilo
rei. Ovaj vid transfera se javlja kada investitori i emitenti komuniciraju direktno
jedni sa drugima bez pomoi nekog finansijskog posrednika ili institucije. Emitent
prodaje svoje hartije direktno investitoru, a zauzvrat od njega dobija potrebni
novac.
Alternativa direktnoj razmeni finansijskih prava jeste poludirektno finansiranje.
U ovom sluaju transfer ide preko investicione banke, koja slui kao trea strana
koja olakava izdavanje hartija od vrednosti. Investiciona banka pomae emitentu
da proda svoje hartije investitorima.
I na kraju postoji indirektno finansiranjey gde se javljaju finansijski posrednici
kao to su npr. banke ili investicioni fondovi. Posrednici dobijaju sredstva od
emitenata, a njima daju zauzvrat svoje hartije od vrednosti. Onda posrednici
sredstva koja su dobili ulau u hartije drugih emitenata, i na taj nain u stvari
stvaraju nove forme kapitala.
Direktan transfer sredstava od investitora ka emitentima se odvija povremeno,
ali generalno mnogo efikasniji nain za preduzee jeste da prihvati usluge
investicione banke. Iako ove organizacije pomau preduzeima da emituju hartije, a
esto ih i same kupuju u cilju dalje prodaje zainteresovanim investitorima, re je o
transakcijama primarnog trita hartija od vrednosti.
Investicione banke nisu klasini finansijski posrednici kao komercijalne banke
ili investicioni fondovi. One ne vre transformaciju aktive iz jednog oblika u drugi.
Investicione banke pomau da se emitenti hartija od vrednosti i investitori lake
pronau na finansijskom tristu.

4.2. Pojam i razvoj investicionog bankarstva

Nije jednostavno precizno definisati sve ono to ini investiciono bankarstvo.
Pogotovo je to izraeno danas, kaa su promene na tritu svakodnevne, pa razvoj
novih poslovnih mogunosti postaje imperativ u cilju ostvarenja konkurentske
prednosti.

4.2.1.AKTIVNOSTI INVESTICIONOG BANKARSTVA

Od nekih poetaka, kada je investiciono bankarstvo bilo vezano za poslove

preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti, pa do danas, stalno se proirivao
spektar usluga koje nude investicione banke. Razvoj finansijskih instrumenata,
novih finansijskih trita, inovacija na finansijskom tritu, informacionih
tehnologija, uticaj globalizacije itd. doveo je do pojaane konkurencije u ovoj
oblasti, pa su u cilju ostvarenja konkurentske prednosti investicione banke bile
prinuena da proire obim svojih usluga i stvore uslove da klijentima na jednom
mestu prue potrebne finansijske usluge. Ova poslovna oblast je izuzetno
konkurentna. Trend razvoja investicionog bankarstva danas jeste u pravcu
kupovine na jednom mestu (engl. One-stop shoping). Zato ova oblast vise ne
obuhvata samo osnovne poslove investicionog bankarstva, ve se u cilju
zadovoljenja potreba klijenata na tritu kapitala, razvijaju nove aktivnosti i
stvaraju finansijski supermarketi,gde e klijenti moi da, na jednom mestu, obave
itav niz finansijskih usluga.
 Ubrzani razvoj informacionih tehnologija i vea saradnja meu regulatorima
finansijskih tokova, dovela je do tenjih veza na meunarodnom tritu kapitala.
Velike koliine novca prelaze granice i sve vie zemalja ima pristup meunarodnim
finansijama. Da bi bolje opsluile svoje klijente, velike investicione banke su
proirile svoje aktivnosti i pozicionirale se na glavnim svetskim finansijskim
tritima.
Investiciono bankarstvo danas obuhvata veliki broj poslova na finansijskom
tritu. Uporedo sa razvojem finansijskog trita razvijali su se i proirivali poslovi
kojima se bave investicione banke.
Investicione banke su kljuni uesnici na tritu kapitala, i one obavljaju dve
osnovne funkcije. Kao prvo one pomau preduzeima, dravnim agencijama,
lokalnim organima vlasti i inostranim entitetima (dravi i preduzeima) da dobiju
sredstva koja su im neophodna na finansijskom tritu, dakle, vre preuzimanje i
plasiranje hartija na primarnom tritu (engl. Underwriting). A drugo, za investitore
koji ele da ulau svoja sredstva investicione banke se ponaaju kao brokeri i dileri
pa kupuju i prodaju potrebne hartije od vrednosti na sekundarnom tritu - obavljaju
brokersko-dilerske aktivnosti. Na taj nain, investicione banke imaju bitnu ulogu i
na primarnom i na sekundarnom finansijskom tritu.
U cilju potpunijeg razumevanja poslova i aktivnosti koje preduzimaju
investicione banke na finansijskom tritu, daju se etiri definicije investicionog
bankarstva koje je naveo Robert Kuhn u svojoj kultnoj knjizi. Definicije se kreu od
najirih, koje ukljuuju raznovrsne finansijske usluge, do uskih tradicionalnih
objanjenja. Predloene definicije su sledee:
- najira definicija ukljuuje praktino sve aktivnosti velikih firmi sa Wall Streeta
(popularni naziv za investicione banke u SAD), od preuzimanja i plasiranja
hartija od vrednosti (engl. Underwriting) na domaem i meunarodnom
finansijskom tritu, do pruanja mnotva drugih finansijskih usluga;
- sledea definicija kae da investiciono bankarstvo pokriva sve aktivnosti koje se
tiu trita kapitala, od preuzimanja emisija i korporativnih finansija, preko
merdera i akvizicija (M&A) (spajanje i pripajanje) do upravljanja fondovima
rizinog kapitala (engl. Venture capital). Ova definicija iskljuuje aktivnosti kao
to su prodaja hartija sitnim pojedinanim investitorima, poslovi sa
nekretninama, hipotekarno bankarstvo, osiguranje i slino. U poslove
investicionih banaka ukljueno je merchant bankarstvo, kada investicioni bankari
rade i investiraju za svoj raun. Takoe je ukljuena blok trgovina hartijama od
vrednosti za finansijske institucije;
- ua definicija investicionog bankarstva ukljuuje samo neke aktivnosti trita
kapitala, stavljajui naglasak posebno na preuzimanje emisija i merdere i
akvizicije. Iskljueni su, na primer, upravljanje fondovima, rizini kapital,
upravljanje rizikom i slino. Zavisno od orijentacije firme, mogu biti iskljuena i
istraivanja ukoliko se koriste da podre prvenstveno prodaju hartija irokom
spektru pojedinanih sitnih investitora;
- najua definicija objanjava investiciono bankarstvo kroz istorijske poetke ove
oblasti, pa se obuhvataju samo poslovi preuzimanja i plasiranja emisije i
prikupljanja kapitala na primarnom tritu i trgovina hartijama na sekundarnom
tritu (brokersko-dilerske aktivnosti).
 iri spektar aktivnosti investicionog bankarstva je prikazan na slici 4:
Investiciono
bankarstvo

Aktivnosti koje donose prihod Pomone aktivnosti

Primarno trite Kliring

- Korporativn finansije
- Javne finansije

Sekundarno trite Istraivanje

- Dilerske aktivnosti
- Brokerske aktivnosti

Trgovanje Prikupljanje stredstava

- pekulacija
- Arbitraa

Korporativno restruktuiranje Informacion usluge

- Ekspanzija
- Kontrakcija
- Vlasnitvo i kontrola

Finansijski inenjering
- Hartije pokrivene
hipotekom
- Hartije pokrivene aktivom
- Derivativni instrumenti
- Obveznice bez kupona

Druge aktivnosti
- Savetodavne aktivnosti
- Upravljanje fondovima
- merchant bankarstvo
- venture kapital
- konstalting

Slika 4. Aktivnosti u okviru investicionog bankarstva

Navedene aktivnosti bismo mogli da svrstamo i u sledee celine:

- investiciono bankarstvo - preuzimanje i plasiranje obveznica i akcija, privatni
plasman hartija, merderi i akvizicije, restrukturiranje, refinansiranje,
savetodavne usluge;
- osnovne transakcije koje ukljuuju trgovinu hartijama, devizama i robom,
investicije za raun same investicione banke;
- aktivnosti trgovine za raun klijenta;
- upravljanje investicionim i penzionim fondovima ili portfoliom pojedinaca;
- back office aktivnosti koje ukljuuju kliring i saldiranje, jemstva (engl. Escrovv),
istraivanje, savetovanje;
- mercent bankarstvo, poslovi sa nekretninama, osiguranje, venture capital itd.

Naravno, ovo je iri krug aktivnosti kojima se ne bave sve investicione banke.
One velike i snanije nastoje da obuhvate irok dijapazon usluga (engl. Full line
services) koje mogu da prue klijentima.
Investicione banke savetuju preduzea u pogledu stratekih pitanja: naina
prikupljanja kapitala koji je potreban preduzeima za dugoroni rast, zatim
merdera, akvizicija i drugih operacija. Investicioni bankari ,,izvode preduzee na
finansijsko trite i generalno im pomau prilikom susreta sa investicionom
zajednicom.
Prilikom utvrivanja konkretnih metoda finansiranja preduzea, investicione
banke razmatraju celokupne ekonomske uslove, stanje na tritu, finansijsko stanje
kompanije, prihode odnosno potpunu analizu raunovodstvenih izvestaja.
Investicione banke u potpunosti obuhvataju poslove korporativnih finansija,
upravljanje aktivom, brokersko-dilerske poslove, finansijski inenjering itd.

4.2.2.ISTORIJSKI RAZVOJ INVESTICIONOG BANKARSTVA

Pre nego to je dolo do razvoja investicionih banaka, veina investicija nije

zahtevala usluge posrednika. Kako je potreba za kapitalom bila sve vea, poelo se
sa emisijom hartija od vrednosti, u koje je sve vie investitora bilo spremno da uloi
svoj novac. Tako se javila potreba za posrednicima koji e povezati one kojima su
bila potrebna sredstva sa onima koji su ih imali.
Poeci investicionog bankarstva se vezuju za XIX vek i Evropu. Prve
investicione banke u SAD su bile osnovane kao filijale ili podrunice investicionih
banaka iz Evrope. Razvoj investicionog bankarstva u SADu je bio veoma
dinamian i znaajan za oblast investicionog bankarstva generalno.
Prvi korisnici usluga investicionih banaka bile su drave koje su emitovale
obveznice da bi finansirale ratove. Zlatno doba investicionog bankarstva bilo je
nakon Graanskog rata u Americi. Sa industrijskom revolucijom i razvojem
eleznica u Evropi i Americi, investicione banke su doivele ekspanziju u svom
razvoju, prikupljajui kapital za finansiranje novih poduhvata. Investicione banke
su u tom periodu bile organizovane kao ortaka drutva a tada se njihova osnovna
aktivnost odnosila na emisiju i prodaju hartija i merdere i akvizicije.
Dinamian razvoj investicionog bankarstva se nastavlja i poetkom XX veka.
Ono to karakterie njegov razvoj do 1929. godine jeste neregulisanost. U tom
periodu banke su primale depozite i odobravale kredite klijentima, i uporedo sa tim
obavljale poslove preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti preduzea.
Prosperitet investicionog bankarstva se zavrio slomom berzi 1929. godine. Nakon
kraha trita hartija od vrednosti, sproveene su istrage u cilju utvrivanja uzroka
koji su doveli do krize. Utvreno je da je postojao znaajan konflikt interesa izmeu
komercijalne i investicione bankarske funkcije. Naime, smatra se da je problem
nastao zbog toga to su banke preuzimanje hartija od vrednosti slabih preduzea
finansirale depozitima klijenata, a potom vrile distribuciju hartija, preko iroke
mree filijala, investitorima, iako su bile svesne da su hartije od vrednosti
bezvredne.
U cilju uvoenja reda i sigurnosti u trgovini hartijama od vrednosti, a u okviru
reformi pod nazivom New Deal koje je sproveo predsednik SAD E D. Roosevelt,
doneeno je nekoliko zakona, koji su potom investiciono bankarstvo uinili jednom
od najregulisanijih oblasti u SAD.
 4.2.2.1. Glass-Steagallov zakon
U toku Velike ekonomske krize (1929-1933), vie od 11000 komercijalnih
banaka u SAD je propalo. Finansijski sistem je bio razoren. Kao tenja da se na
finansijskom tritu uvede red, doneseno je nekoliko zakona. Kljuni zakon za
investiciono bankarstvo je bio Zakon o bankama iz 1933, poznatiji pod nazivom
Glass-Steagallov zakon.
Sutina ovog zakona jeste razdvajanje komercijalnog od investicionog
bankarstva. Ovaj zakon j e zabranio komercijalnim bankama da rade preuzimanje
emisije i trgovinu hartijama, sem nekih izuzetaka (dravne hartije). Svrha ove
odredbe jeste da se komercijalne banke odvoje od velikog rizika koji je svojstven
poslovima sa hartijama od vrednosti. Po ovom Zakonu investicionim bankama nije
vie dozvoljeno da koriste sredstva komercijalnih banka, pa su zato investicione
banke bile prinuene da kod velikih emisija formiraju sindikat i na taj nain prikupe
potreban kapital. Cilj Glass-Steagallovog zakona jeste da onemogui pekulacije na
finansijskom tritu i da povrati poverenje i sigurnost u bankarski sistem. elja je
bila da se komercijalne banke zatite od propadanja, jer je posao investicionog
bankarstva jako rizian.
Nakon Glass-Steagallovog zakona, firme koje su ostale u poslu preuzimanja
emisije bile su prinuene da izgrade kineske zidove (engl. Chinese walls) da bi
odvojile svoje aktivnosti preuzimanja emisije od drugih finansijskih funkcija. Cilj je
bio da se sprei protok informacija od odeljenja za korporativne poslove banke do
odeljenja za trgovinu i prodaju, da ne bi dolo da sukoba interesa.

4.2.3. ODNOSI INVESTICIONOG I KOMERCIJALNOG

BANKARSTVA
Vremenom se javila potreba za poputanjem strogih pravila koja su nametnuta
bankama u pogledu razdvajanja investicionog i komercijalnog bankarstva. Ipak, sve
vie su se uli predlozi za potpunim opozivanjem Glass-Steagallovog zakona.
Najzad je u novembru 1999, donoenjem Gramm-Leach-Bliley zakona, nakon 66
godina vaenja, ukinut Glass-Steagallov zakon koji je nametao ogranienja u
poslovanju sa hartijama od vrednosti, tako da se bankarski sistem te zemlje pribliio
univerzalnom sistemu koji postoji u veini zemalja.
U drugim zemljama situacija se razlikuje. U Japanu, na primer, Zakon o
hartijama od vrednosti namee jo vea ogranienja komercijalnim bankama oko
poslova preuzimanja i plasiranja emisije. Takoe, u Japanu su postojali odreeni
lanovi zakona o hartijama od vrednosti koji su olakavali pristup komercijalnim
bankama tritu hartija. U Nemakoj, s druge strane, ne postoji odvajanje
komercijalnog i investicionog bankarstva. Banke u Nemakoj pripadaju klasifikaciji
univerzalnih banaka, zato to su ukljuene u obe vrste aktivnosti. Preuzimanje nove
emisije hartija u Nemakoj rade prvenstveno komercijalne banke.
Poslovi investicionog bankarstva se organizuju u skladu sa optim nainom
organizovanja bankarskog sistema. Generalno, moemo govoriti o tri vrste banaka:
komercijalne, univerzalne i investicione banke.
Komercijalne banke se bave klasinim depozitno-kreditnim poslovima.
Univerzalne banke su tradicionalni oblik organizovanja banaka u Evropi. Pored
depozitno-kreditnih poslova, ove banke obavljaju i operacije sa hartijama od
vrednosti (trgovina finansijskim instrumentima, pokroviteljstvo akcija i obveznica)
i pruaju itav niz drugih finansijskih usluga: poslove sa devizama, korporativne
savetodavne aktivnosti (ukljuujui merdere i akvizicije), upravljanje
investicijama i osiguranje. Poslove koje obavljaju investicione banke, a koji su
prethodno navedeni, u nekim zemljama obavljaju univerzalne banke ili brokersko-
dilerske firme.
Univerzalno bankarstvo koje postoji u Nemakoj, Holandiji i vajcarskoj ne
poznaje razdvajanje izmeu investicionog i komercijalnog bankarstva. U ovom
sistemu komercijalne banke nude irok spektar bankarskih, usluga osiguranja i
poslova sa hartijama od vrednosti, u okviru jednog pravnog entiteta. Bankama je
dozvoljeno da poseduju znaajan deo akcijskog kapitala preduzea. Postoji i
britanski stil univerzalnog bankarstva u Velikoj Britaniji, Kanadi i Australiji.
Investicionim bankarstvom se u Velikoj Britaniji bave specijalizovane banke tzv.
Merchant banke. Univerzalno bankarstvo moe uzeti nekoliko osnovnih oblika
kako je predstavljeno na slici 5.

a) Puna integracija
Univerzalna banka

Bankarske Aktivnosti sa hartijama Aktivnosti

Druge aktivnosti
aklivnosti od vrednosti osiguranja

b) Nemaka varijanta
Univerzalna banka

Bankarske aktivnosti Aktivnosti sa hartijama od vrednosti

Druge aktivnosti Aktivnosti osiguranja Hipotekamo baukarstvo

c) UK varijanta
Univerzalna banka
Bankarske aktivnosti

Druge aktivnosti Druge aktivnosti Druge aktivnosti

d) US varijanta

Holding kompanija

Bankarske Aktivnosti sa hartijama- Aktivnosti

Druge aktivnosti
aktivnosti od vrednosti osiguranja

Slika 5. Prototip organizacione strukture univerzalnog bankarstva

Oigledno je da je budunost bankarskog sistema u svetu usmerena u pravcu
stvaranja univerzalnih banka, koje pruaju pun set usluga za svoje klijente.
Zavisno od naina organizacije bankarskog sistema u zemlji, pojam investicione
banke se odnosi ili na posebne organizacije koje se bave poslovima investicionog
bankarstva - investicione banke u uem smislu, ili na komercijalne ili univerzalne
banke i brokersko-dilerske kue koje se takoe bave poslovima investicionog
bankarstva.

4.3. Osnovne karakteristike industrije

investicionog bankarstva

Firme koje se bave investicionim bankarstvom su jako fleksibilne organizacije,

koje e obezbediti praktino sve finansijske usluge, ukoliko na taj nain mogu
ostvariti zadovoljavajui prinos. Samim tim, stalno se javljaju nove aktivnosti u
opisu poslova koje investicione banke nude, kao npr. konsultantske usluge ili
usluge osiguranja. Dakle, one nude mnogo vie od investicionog bankarstva.
Veina investicionih banaka danas je diversifikovala svoje poslovanje tako da
predstavljaju institucije koje pruaju veliki broj finansijskih usluga.
Po obimu kapitala investicione banke su najsnaniji i najmoniji uesnici na
finansijskom tritu, a posebno na tritu kapitala svake zemlje. Investicione banke
imaju malo ili uopte nemaju filijala, za razliku od depozitnih banaka. Ono to
karakterie ovu industriju jeste veliki sopstveni kapital i veliki broj izuzetno
strunih i obuenih zaposlenih, to im omoguava vodeu i izuzetnu ulogu na
emisionom-primarnom tritu kapitala.
Poslednjih godina prisutna je praksa spajanja investicionih banaka sa drugim
finansijskim firmama ili komercijalnim bankama, a sve u cilju ostvarenja potpunog
obima usluga za klijente (npr. J.P. Morgan, investiciona banka i Chase Manhattan,
komercijalna banka, zatim Citygroup, komercijalna banka i Salomon Brothers,
investiciona banka itd.),
Industrija investicionog bankarstva je jako podlona ciklinim kretanjima u
privredi. U periodima ekonomskog rasta, potrebe za uslugama investicionog
bankarstva su izraene, to prouzrokuje irenje ove industrije i obrnuto, u periodima
recesije smanjuju se potrebe za aktivnostima investicionog bankarstva, pa dolazi do
skupljanja i konsolidovanja firmi koje se bave investicionim bankarstvom.
Sjedinjene Amerike Drave su zemlja koja ima najrazvijeniju praksu
investicionog bankarstva. Ipak ovom industrijom dominira 50-tak najveih firmi, od
kojih je najvei broj njihovih centrala lociran u Njujorku.
Investiciono bankarstvo najvee prihode ostvaruju upravo u SAD gde je za
2011. godinu ukupan prihod od investicionog bankarstva iznosio preko 31 hiljade
milijardi dolara, u Evropi je to bilo neto preko 17 hiljada miljardi, a u Aziji oko 13
hiljada milijardi dolara. U tabeli 2 je data lista najveih investicionih banaka u svetu
prema zaradi koju su ostvarile.
Tabela 2. Najvee investicione banke u svetu
Naknade Promena u
% od naknada prema uslugama kraj 2011.
naknadama
(milioni $) U odnosu na M&A Akcije Obveznice Krediti
ToplO prethodnu
Banaka goinu
JP Morgan 5,181.36 -3% 29 21 26 24
Bank of 4,629.81 +3% 25 22 27 27
America
Merrill
Lynch
Morgan 3,950.08 -1% 41 9
Stanley 28 22
Goldman 3,778.22 -11% 46 25
Sachs 21 8
Credit
Suisse 3,174.94 -4% 34 25 25 16
Citi 3,079.60 -4% 22 21 33 23
Deutsche
Bank 3,026.56 -5% 27 23 34 15
Barclays 2,671.00 -1% 27 21 33 19
Capital
UBS 2,254.14 -10% 44 27 21 8
Wells Fargo 1,363,46 +12% 9 20 28 43
Ukupno 75,104.73 -5% 38 22 21 19

Finansijskiizvetaji investicionih banaka se razlikuju u skladu sa tipom firme i

aktivnostima koje firma obavlja.
Kombinacija aktive u bilansu svake firme ukazuje na njene osnovne aktivnosti.
Za trgovinu i brokersko-dilerske aktivnosti, investicionim bankama je potrebna
velika koliina hartija. Zbog toga veliki procenat aktive investicionih banaka ine
hartije, ukljuujui one koje e biti prodate, kao i one u koje e firma ulagati. Ostalu
aktivu ine najvie potraivanja od klijenta i brokera-dilera, sa relativno malim
procentom fiksne i druge aktive.
Sto se tie plasmana u hartije od vrednosti, banke su u obavezi da, prema
raunovodstvenim pravilima, vode evidenciju hartija koje imaju u svom portfoliju u
tri kategorije: hartije koje su namenjene trgovini, hartije koje e drati do roka
dospea i hartije koje su raspoloive za prodaju. Hartije za trgovinu su hartije koje
banka namerava da proda u kratkom roku. Velike banke se tada nalaze u ulozi
dilera hartija od vrednosti, pa kupuju i prodaju hartije nastojei da ostvare profit na
bazi razlike u ceni. Ove hartije se vode po trinoj vrednosti u bilansu stanja, a
ostvareni i neostvareni dobici i gubici po tim hartijama se vode u bilansu uspeha.
Drugu kategoriju ine hartije koje e banka drati u svom portfoliju do njihovog
roka dospea, a u meuvremenu e ostvarivati periodine prihode. Kategoriju
hartija raspoloivih za prodaju ine hartije koje ne pripadaju ni jednoj od prethodne
dve grupe, dakle to nisu hartije koje se dre zbog trgovine, ali ni hartije (u sluaju
dunikih hartija), koje se dre do roka dospea. Ove hartije ,,se u bilansu stanja
navode po trinoj vrednosti, a svaka promena u trinoj vrednosti se navodi kao
promena u akcionarskom kapitalu. Prvenstvena svrha ove kategorije hartija jeste
pomo u odravanju likvidnosti banke, Investicionim bankama je potreban veliki
kapital za obavljenje njihovih osnovnih aktivnosti i zato one imaju dosta pozajmica
u strukturi pasive. Kada je re o pasivi, ona je preteno kratkoronog karaktera;
preovlauju kratkorone pozajmice, repo aranmani, obaveze prema klijentima,
brokerima-dilerima itd. Takoe, u pasivi investicionih banaka, znaajna stavka su i
dugorone obaveze. Investicione banke generalno imaju veoma visok finansijski
leverid (koliina pozajmljenih sredstava u odnosu na akcijski kapital je relativno
visoka), posebno one banke ije su aktivnosti usmerene ka velikim koliinama i
velikim igraima, kakvi su institucionalni investitori.
Investicione banke, dakle, kao dodatak svojim potrebama za dugoronim
kapitalom, koriste kratkorone pozajmice da bi finansirale neophodne koliine
hartija od vrednosti. Osnovni nain pribavljanja kratkoronih sredstava jesu repo
transakcije, koje ine znaajnu stavku u bilansu.
Prihodi investicionih banaka potiu od velikog broja raznovrsnih aktivnosti.
Investicione banke generiu prihode iz provizija, naknada, razlika u ceni, osnovnih
transakcija itd. Sa ukidanjem fiksnih brokerskih provizija, prihodi od provizija, kao
osnovni izvor prihoda ovih firmi, znaajno je opao. S druge strane, razvile su se
druge aktivnosti, posebno u poslednje dve decenije XX veka, koje doprinose
stalnom porastu prihoda. Kada se kae druge aktivnosti, misli se na naknade od
merdera i akvizicija, privatnog plasmana hartija, market making, globalnog
investicionog menadmenta itd. Znaajno su porasli prihodi od usluga koje se
pruaju institucionalnim investitorima.
Osnovne aktivnosti iz kojih investicione banke stvaraju prihod su:
a) provizije - brokerske aktivnosti, prodaja akcija investicionih fondova;
osnovne transakcije - trgovanje (akcije, obveznice, devize), heding
strategije,derivativne hartije itd.;
b) kamate i dividende;
c) investiciono bankarstvo - preuzimanje emisije, privatni plasman, merderi
iakvizicije, restrukturiranje, savetodavne usluge;
d) drugi prihodi - merent bankarstvo, arbitraa, konsultantske usluge itd.

Dakle, nisu poslovi investicionog bankarstva ono to donosi najvei prihod, iako
je to glavna delatnost kojom su investicione banke prvo poele da se bave. Danas se
veliki deo prihoda ostvaruje od provizija i upravljanja fondovima.
to se tie trokova, najveu stavku ine trokovi kamata, to ukazuje na veliki
leverid kod investicionih banka. Pored toga, kompenzacije i beneficije, odnose
skoro polovinu neto prihoda ovih firmi (npr. Merrill Lynch 51%). Ova industrija je
veoma radno intenzivna i radno okruenje je izuzetno osetljivo na stanje na tritu i
u privredi. Veliki procenat kompenzacija u odnosu na neto prihod je neophodan
zato to uspeh kompanije zavisi od visoko specijalizovanih i obuenih pojedinaca.
Samim tim, u ovoj industriji je prisutno stalno nadmetanje u pogledu zapoljavanja
strunih ljudi. Top menaderi primaju velike plate, kao i oni koji se nalaze na
prvom nivou ispod top menadera. Problem sa strunjacima u ovoj industriji jeste
to to mogu da odu iz firme i da odvedu sa sobom klijente. Veina investicionih
banaka nastoji da zadri zaposlene odreenim podsticajima kao to su bonusi i
opcije na akcije. Industrija investicionog bankarstva je jako fokusirana na uinak
pojedinaca, tako da bonusi esto premauju iznos plata nekoliko puta.
Trokovi koje obino imaju investicione banke odnose se najee na naknade
za trgovinu i kliring na berzi, naknade kliring kompanijama, trokove
komunikacija, putovanja, promocija i razvoja posla, trokove zakupnine i druge
operativne trokove i poreze.
Standardni pokazatelji koji se koriste za ocenu trendova investicionih banaka, a
koji se baziraju na bilansu uspeha ukljuuju:
- proviziju/prihod (%), (obino je vei za investicione banke koje vie rade sa
pojedinanim investitorima);
- osnovne transakcije/prihod u (%);
- investiciono bankarstvo/prihod (%);
- prihod/trokovi (%);
- portfolio prihod/investicije (%), tj. prosena stopa prinosa na portfolio hartija za
investicionu banku;
- prihod po zaposlenom;
- trokove po zaposlenom;
- kompenzacije i beneficije po zaposlenom i
- broj zaposlenih.

Obino investicione banke koje rade sa velikim transakcijama i institucionalnim

investitorima, imaju manje zaposlenih i vee prihode, troskove, kompenzacije i
beneficije po zaposlenom. Trendovi po ovim pokazateljima, isto kao i veliine u
bilansu uspeha, ukazuju na promene u izvorima prihoda i trokova i njihovim
odnosima. Na primer, bri rast trokova u odnosu na prihode ukazuje na ozbiljne
probleme u investicionoj banci.
Kao i za druge finansijske institucije, i za investicione banke se moe koristiti
Dupont analiza u cilju utvrivanja opteg trenda poslovanja. Naime, prilikom
analize poslovanja mogu se koristiti sledei pokazatelji: prinos na ukupnu aktivu
(engl. Return on Assets ~ ROA), prinos na akcijski kapital (engl. Return on Equit
(ROE), profitna stopa (engl. Net Profit Margin) itd.

4.3.1. ORGANIZACIONA STRUKTURA INVESTICIONIH

BANAKA

Organizaciona struktura investicionih banka se dosta razlikuje od jedne firme do

druge. Ne postoji ,,tipina organizacija, ve ona zavisi od interne politike
investicione banke.
Investicione banke su ranije bile preteno organizovane kao ortaka drutva.
Velika konkurencija i stalna potreba za kapitalom uticala je na promenu
organizacione forme ovih firmi. Samim tim, sve vie dolazi do transformacije
investicionih banaka iz ortakog drutva u akcionarska preduzea, zato to im taj
vid organizovanja omoguava lake prikupljanje potrebnog kapitala. Mnoge banke
su uvidele da mogu postati znaajniji igrai na tritu jedino ukoliko uspeju da
prikupe potrebnu koliinu kapitala. To je posebno dolo do izraaja kada su se neke
investicione banke povezale sa velikim, kapitalno jakim kompanijama. Na primer,
1998. godine Goldman Sachs, velika investiciona banka osnovana kao ortako
drutvo 1869. godine, objavila je da e ii na javnu prodaju akcija, tako da je sada
organizovana kao akcionarsko drutvo. Investicione banke organizovane kao
akcionarska drutva, poveale su mogunosti za prikupljanje kapitala i rast
preduzea, a ujedno su postale mete preuzimanja od strane drugih velikih
preduzea. Shodno tome, dolo je do velikog broja merdera izmeu investicionih
banaka i brokerskih kua.
U SAD postoji nekoliko razliitih tipova investicionih banaka. Klasifikacija je
napravljena prema osnovnim aktivnostima kojima se firma bavi i prema seditu
centrale. Tako postoje:
a) nacionalne firme koje nude puni set usluga ~ smatraju se glavnim investicionim
bankama, zbog svoje reputacije, veliine, prisutnosti na kljunim tritima i baze
klijenata; imaju veliki broj zaposlenih i razvijenu mreu filijala; ove firme
pruaju kompletne usluge: brokerske usluge i savete, korporativne savete, usluge
investicionog bankarstva, trguju za svoje klijente i u svoje lino ime (osnovne
transakcije); nazivaju se jo i bulge-bracket firme;
b) velike investicione banke - najee se bave pokroviteljstvom i savetodavnim
uslugama za korporacije, vre otkup i distribuciju obinih akcija i korporativnih i
municipalnih obveznica, vre privatan plasman emisija, sprovode merdere i
akvizicije i obavljaju druge korporativne usluge; nemaju tako razvijenu mreu
filijala kao nacionalne investicione banke; drugi naziv je major bracketfirme;
c) regionalne investicione banke - pozicionirane su u okviru odreenog regiona;
najee pruaju brokerske usluge za klijente iz datog regiona; takoe pruaju
usluge investicionog bankarstva - pokroviteljstvo akcija i obveznica odreenim
firmama iz regiona; prema potrebi nude i druge usluge;
d) investicione banke sa seditem u Njujorku - nude pokroviteljstvo i savete
kompanijama, trguju za svoj (osnovne transakcije) i raun klijenta; nazivaju se
jo i submajor bracketfirme;
e) diskontne firme - trguju za raun klijenta po niim trokovima, ali ne nude
investicione savete;
f) butik firme - specijalizovane su samo za odreenu aktivnost;
g) istraivake firme - pruaju raznovrsne istraivake usluge kako za investitore,
tako i za emitente;
h) merent banke - uzimaju uee u akcijskom kapitalu i dugovima firmi kojima
obavljaju poslove merdera i akvizicija i LBO.

Vodee investicione banke, koje sprovode veinu novih emisija kvalitetnih

hartija od vrednosti, nazivaju se jo special bracket firme.
Pripadnost pojedinoj kategoriji nije definitivna, ve se stalno deavaju promene,
koje se posebno odnose na prelazak iz kategorije manjih u kategoriju veih
investicionih banaka. Takav trend je prisutan pogotovo posle merdera i akvizicija
kada se stvaraju jae i vee firme.
U prilogu 1. A. i 1. B. su dati primeri organizacije dve velike investicione banke.
Zavisno od njihovog uea u sindikatima banaka prilikom preuzimanja emisije,
investicione banke su kvalifikovane kao prestine i neprestine. Takav status se vidi
i iz oglasa prilikom emisije hartija, jer se prestine investicione banke nalaze na
vrhu oglasa, a ostale su ispod njih.
Veoma esto se objavljuju rang liste investicionih banaka. Periodina rangiranja
po ovim aktivnostima se objavljuju u publikacijama magazina Institutional
Investor, Financial Times i The Wall Street Journal Ova rangiranja su poznata pod
nazivom tabele lige (engl. League tables). Kao kriterijumi za rangiranje
investicionih banaka koriste se: uee u preuzimanju emisija akcija na domaem
tritu, uee u preuzimanju emisija obveznica, uee u preuzimanju emisija
municipalnih obveznica, uee u preuzimanju emisija akcija i obveznica na
globalnom tritu, broj i veliina IPO transakcija, broj i veliina transakcija
merdera i akvizicija itd.

4.4. Uloga investicionih banaka na primarnom tritu kapitala

Investicione banke su specijalizovane za poslove prikupljanja kapitala koji je

potreban preduzeima za dugoroni rast. Jedan od naina prikupljanja dugoronih
sredstva se realizuje na tritu kapitala, kada govorimo o emitovanju dugoronih
hartija od vrednosti - akcija i obveznica u okviru eksternog finansiranja preduzea.
Poto finansiranje putem kredita nije toliko popularan metod dugoronog
finansiranja, na razvijenim tritima se vie pribegava izdavanju dugoronih hartija
od vrednosti.
Investiciono bankarstvo se, u svom osnovnom obliku, odnosi na poslove
emitovanja i plasiranja dugoronih hartija od vrednosti - dugoronih obveznica i
akcija. Trite na kome se prvi put pojavljuju dugorone hartije naziva se primarno
trite kapitala. Na tom tritu emitenti pribavljaju potrebna sredstva emisijom i
plasmanom dugoronih hartija od vrednosti, tako da je ovaj segment trita veoma
vaan sa stanovnita prikupljanja kapitala. Emitenti dugoronih hartija (ili efekata,
kako se drugaije zovu), mogu biti preduzea, drava, dravni organi itd.
Investicione banke pomau u donoenju odluke koju hartiju izdati, kada, na koji
nain plasirati emisiju, obavljaju prodaju hartija za svoj ili raun emitenta. Pri tome,
zavisno od toga ko emituje hartije, aktivnosti investicionih banaka zalaze u oblast
korporativnih ili javnih finansija.
Procedure emisije hartija danas su visoko formalizovane i standardizovane, bez
obzira na obeleja emitenta i same hartije. Prilikom emisije hartija zahteva se
transparentnost i javnost zbog potrebe zastite investitora i stabilnosti trita
kapitala. Zato se za investicione banke kae da ,,prave primarno trite kapitala.

4.4.1.ULOGA INVESTICIONIH BANAKA PRILIKOM

IZDAVANJA AKCIJA

Jedan od moguih naina kojim preduzea mogu prikupiti sredstva, koja su

impotrebna za dalji rast i razvoj, jeste emisija akcija. Pri tom se emitentima vie
isplati da angauju investicionu banku, kojoj plasman emisije predstavlja glavnu
funkciju na primarnom tritu. U svakom sluaju investiciona banka ima
mogunosti da mnogo bre, efikasnije i ekonominije realizuje plasman nego
emitent.
Postoji veliki broj pitanja kod nove emisije hartija oko kojih znaajnu pomo
emitentu pruaju investicione banke: koju hartiju emitovati, koji iznos novog
kapitala je potreban, ukoliko se ide na akcije da li akcije ponuditi postojeim
akcionarima ili prodati iroj javnosti, kada ponuditi hartije, po kojoj ceni, na koji
nain izvriti plasman emisije itd.
Postoje tri naina plasmana emisije akcija:
1. javni plasman;
2. privatni plasman i
3. privilegovani plasman, koji su grafiki prikazani na slici 6.
Slika 6. Vrste plasmana hartija od vrednosti

Hartije od Hartije od
vrednosti vrednosti
Investici- Emitenti
one banke
Novac Novac
Investitori

Novac

Emitenti
Investitori Hartije od
vrednosti

Hartije od Hartije od
vrednosti vrednosti
Investici-
one banke Emitenti
Postojei
akcionari Novac Novac

Slika 7. Proces javne ponude hartija uz pomo investicione banke

Preduzee odluuje Investiciona banka (IB)

da emituje nove I preduzee dogovaraju
hartije vrstu I cenu hartije

Preduzee priprema Komisija razmatra

prospect uz pomo IB prospekt

Prospekt se alje
Sredstva investitorima I utvruje
se zaintresovanost
idu
emitentu

Komisija odobrava
emisiju, objavljuje se
finalni prospekt

Prodaju se hartije uz
pomo IB
 4.4.1.1.Javni plasman emisije

Javni plasman emisije (engl. Public offering) podrazumeva prodaju akcija

velikom broju investitora. Proces javnog plasmana emisije je veoma sloen i
zahtevan i ako se ne sprovede na pravi nain moe imati ozbiljne posledice na
poslovanje emitenta. Investiciona banka pomae emitentima da to lake, bre i
jeftinije plasiraju hartije na tritu. Usluge koje investiciona banka prua kod ovog
naina plasmana emisije su:
a) savetovanje emitenta u pogledu vrste hartije, uslova (cene) i vremena ponude
hartije;
b) otkup hartija od emitenta i
c) javna distribucija emisije.

Nakon to je emitent preliminarno odluio koliko mu je novca potrebno za

investicije i koju vrstu hartije e izdati, potrebno je da emitent odabere i svoju
investicionu banku. Izbor moe izvriti na bazi tendera (engl. Competitive
Arrangements) gde emitent odabira investicionu banku koja ponudi najviu cenu,
kada je re o akcijama ili najniu kamatu kada je re o dunikim hartijama od
vrednosti. Ovim nainom emitent moe imati nie trokove emisije. Drugi nain je
kada emitent odabere investicionu banku, a onda sa njom pregovara oko svih uslova
emisije (engl. Negotiate Arrangements). Velike i stare" kompanije koje su dugo
prisutne na tritu, imaju ve uspostavljene poslovne odnose sa investicionom
bankom, iako nije nikakavproblem da se banka i promeni ukoliko emitent nije
zadovoljan. Dakle, velike kompanije koje su ve prisutne na tritu obino idu na
varijantu pregovaranja sa investicionom bankom. Meutim, firma koja prvi put ide
na javnu ponudu emisije mora da odabere svoju investicionu banku. Takoe i
prilikom prodaje dravnih i obveznica lokalnih organa vlasti, ide se na odabir
investicione banke putem tendera. Prilikom odabira investicione banke vodi se
rauna o njenoj reputaciji, iskustvu, trinim sposobnostima, proviziji koju trai itd.
Nakon to je odabrana investiciona banka, ona preuzima poslove oko emisije i
distribucije hartija.
Investiciona banka, zajedno sa emitentom, kako je ve pomenuto, prolazi kroz tri
faze prilikom iznoenja hartija na triste: pripremne aktivnosti (engl. Origination),
preuzimanje i garantovanje emisije (engl. Underwriting) i distribucija hartija (engl.
Distribution).
Pripremne aktivnosti su veoma znacajne i one odreuju dalju saradnju
investicione banke i emitenta. U ovoj fazi investiciona banka razmatra biznis plan
emitenta i sagledava sve elemente izvodljivosti projekta. Investiciona banka vri
procenu svih odluka emitenta oko uslova emisije: iznos kapitala koji treba prikupiti,
koju vrstu hartije emitovati, odreuje karakteristike same hartije, kada plasirati
emisiju, po kojoj ceni itd. Ovim poetnim aktivnostima u okviru investicione banke
bavi se grupa za korporativne finansije zajedno sa odeljenjem za trite kapitala.
Pored nabrojanog, ova faza ukljuuje aktivnosti analize emitenta i pripreme
potrebnih dokumenata za registraciju.
Dakle, jedan od osnovnih i zahtevnijih zadataka koji investiciona banka u ovoj
fazi sprovodi jeste sveobuhvatna analiza, istraivanje emitenta (engl. Due
diligence). Ovo istraivanje se sprovodi u cilju prikupljanja svih informacija o
emitentu koje su znaajne za emisiju hartija. Te informacije su posebno znaajne
investitoru, koji na osnovu raspoloivih informacija donosi odluku o kupovini
hartija tog emitenta. Primer jednog due diligenca je prikazan u prilogu 2. Ukoliko
istraivanje nije dalo istinite rezultate investiciona banka i emitent mogu snositi
odgovornost zbog pogrene informisanosti i gubitka investitora. Zbog toga
investicione banke moraju da istrauju detaljno u potrazi za svim relevantnim
informacijama. Raunovoe i pravnici koji rade u investicionoj banci, prouavaju
finansijske izvetaje u poslednjih nekoliko godina i uz izvetaj revizora stvaraju
kompletnu sliku o emitentu. Sastavni deo ovog procesa je i prouavanje
menadmenta emitenta. Dakle, vodi se rauna da se prikupe svi podaci, da se nista
ne izostavi to moe uticati na odluku investitora. Investiciona banka mora biti jako
svesna trinih uslova i mora imati jaku percepciju sposobnosti i finansijske
pozicije klijenta. Moe se rei da je na neki nain uloga investicione banke, u ovom
procesu otkrivanja podataka, paradoksalna. Na koji nain? Investiciona banka
predstavlja emitenta jer je on i angauje. Zato je razumljivo da investiciona banka
eli da predstavi emitenta na najbolji mogui nain i time pojaa svoju ulogu u
itavom procesu. S druge strane, investiciona banka je svesna zakonskih
odgovornosti i potencijalne obaveze i emitenta i banke ukoliko pogreno predstavi
injenice ili izostavi informacije.
Javna ponuda hartija od vrednosti mora biti registrovana kod Komisije za hartije
od vrednosti (ili nadlenog organa), odnosno mora se dobiti odobrenje za emisiju.
Zato, nakon donesenih svih odluka oko emisije hartija, investiciona banka priprema
dokumenta za registraciju emisije emitenta. Postoje odreeni kriterijumi i
dokumentacija koja se mora podneti da bi se emisija registrovala.
Registracija emisije poinje izjavom o registraciji (engl. Registration statement)
1 prospektom (engl. Prospectus) koji se dostavljaju Komisiji. Sadraj i jednog i
drugog dokumenta je standardizovan. Zahtev za registraciju koji se podnosi
Komisiji sadri osnovne podatke o emisiji i emitentu: finansijsko stanje,
menadment, konkurenciju, stanje u industriji kojoj preduzee pripada i njegovo
mesto na tritu. Takoe se navodi namena sredstva prikupljenih emisijom, kao i
procena rizika hartija od strane menadmenta. Deo zahteva za registraciju tzv.
Preliminarni prospekt (engl. Preliminarg Prospect) koji sadri podatke o
menadmentu, finansijskoj pozicijipreduzea, poslovnim aktivnostima, projektu za
koji e sredstva biti upotrebljena, karakteristikama emitovanih hartija i riziku koji
nose, maksimalnoj ceni itd. se alje potencijalnim investitorima. Svrha ovog
dokumenta jeste da se prikupe povratne informacije o zainteresovanosti investitora
za emisiju. Dakle, on predstavlja marketinki dokument investicione banke i ne
predstavlja nikakvu ponudu za kupovinu hartija. Poto se zahtev za registraciju
emisije nalazi kod Komisije i nije jo odobren, naznaeno je da se radi o
Preliminarnom prospektu, napisanim crvenim slovima (zato se u argonu ovaj
dokument zove crvena haringa (engl. Red herring)) i dato je objanjenje de se
emisija nalazi u fazi odobrenja od strane Komisije. Na osnovu informacije o
zainteresovanosti investitora, investiciona banka sklapa ugovor sa emitentom.
Ugovor sadri: nain saradnje banke i emitenta, proviziju banke, naknadu trokova,
uzajamne obaveze banke i emitenta u postupku plasmana emisije, uslove
uzajamnog informisanja emitenta i banke i drugo. Ovaj ugovor kao i druga potrebna
dokumenta takoe se moraju dostaviti Komisiji i biti na uvidu javnosti.
Strunjaci Komisije za hartije od vrednosti pregledaju dostavljena dokumenta -
zahtev za registraciju, prospekt, ugovore itd. Dokumentacija se pregleda u cilju
utvrivanja da li su navedeni svi podaci u skladu sa zakonom i da li su dati podaci
istiniti, a sve u cilju potpune i objektivne informisanosti investitora. Komisija
razmatra dokumentaciju i daje odgovor u odreenom periodu, u SAD taj period
iznosi od 20 radnih dana do est meseci. Ukoliko podaci nisu potpuni i u skladu sa
zakonom, Komisija moze da vrati zahtev na dopunu. Period od kada je zahtev u
postupku registracije, od trenutka predaje pa dok se ne odobri, jeste period ekanja,
i tada investiciona banka ili emitent ne sme prodavati hartije. Onog trenutka kada
Komisija odobri zahtev, tj. kada se izvri registracija emisije, moe se ii u prodaju
hartija. Znaajno je da Komisija ne ocenjuje kvalitet i ne preporuuje kupovinu
hartija, ve samo utvruje da li je zahtev za registraciju dostavljen po zakonskoj
proceduri i sa zahtevanim informacijama. Po odobrenju emisije investiciona banka
objavljujefinalniprospekt emitenta (engl. Prospectus). Svrha prospekta jeste zatita
investitora od zloupotrebe emitenta. Investitori moraju imati prospekt emisije pre
nego se odlue da investiraju. Prospekt sadri jedan deo podataka iz izjave o
registraciji, odnosno, daje osnovne poslovne i finansijske informacije o emitentu
vodei rauna o specifinosti emisije. U prospektu se navodi cena ponude hartija i
datum od kada poinje prodaja. Pored toga, prospekt sadri podatke o obimu i
nameni emisije, delatnosti emitenta, politici dividendi, akcionarima, menadmentu,
finansijskim izvetajima emitenta itd. Prospekt treba da sadri i procenu stepena
rizika kome je izloen emitent. Investitorima prospekt moe pomoi da procene
vrednost hartija i da donesu investicionu odluku u skladu sa informacijama koje
imaju o emitentu i emisiji.
U cilju ireg informisanja investitora o emisiji hartija objavljuje se oglas u
finansijskom delu novina i asopisa. Popularno se naziva nadgobna ploca (engl.
Tombstone) zbog naina na koji je predstavljen - uokviren crnom bojom i
odtampan crnim, masnim slovima. Ovaj oglas sadri naziv emitenta, obim emisije,
cenu pojedinane akcije, investicione banke koje uestvuju u plasmanu emisije.
Obavezno je naznaeno da ovaj oglas ne predstavlja ponudu zakupovinu, ve ima
samo informativni karakter. Oglas je nain da se predstavi emitent i da se privue
panja javnosti.
Preuzimanje i garantovanje emisije - pokroviteljstvo (engl. Underwriting) je
sledea faza koja se realizuje nakon pripremnih aktivnosti, a u cilju plasiranja
hartija na tritu. Postoje dve vrste dogovora koje mogu sklopiti emitent i
investiciona banka prilikom plasiranja emisije. To su vrsta obaveza (engl. Firm
commitment) i najbolja namera (engl. Best efforts).
Kod vrste obaveze, investiciona banka kupuje sve hartije od emitenta po
utvrenoj ceni i preuzima na sebe obavezu dalje prodaje investitorima. Investiciona
banka se javlja dakle kao garant uspenosti emisije (engl. Underwriter).
Investiciona banka kupuje hartije po ceni neto nioj od cene koja je ponuena
javnosti, a emitent dobija sredstva koja su mu potrebna. Pri tom, on ne mora da vodi
rauna da li e se hartije stvarno prodati. U ovom sluaju, investiciona banka je na
sebe pruzela obavezu dalje prodaje hartija irokom krugu investitora, po ceni
navedenoj u prospektu ili vioj, koja je via od cene po kojoj je investiciona banka
kupila hartije od emitenta. Ukoliko uspe da proda sve hartije, investiciona banka e
ostvariti zaradu na razlici u ceni. Ta razlika u ceni zove se raspon (engl. Gross
spread) ili popust (engl. Underwriting discount) i ona predstavlja zaradu
investicione banke. Iz te razlike se plaaju i trokovi koje je imala investiciona
banka (administrativni trokovi). S druge strane, banka preuzima rizik da ne uspe da
proda itavu emisiju ili da ne uspe da je proda po ceni nioj od kupovne. U tom
sluaju, investiciona banka e imati gubitak.
 Prednosti koje ima emitent sa ovim nainom plasmana emisije su: dobija
potrebna sredstva odjednom, nema problema oko prodaje hartija, propagande i
distribucije. Nedostaci su to je raspon koji ide investicionoj banci veliki, pa su
trokovi emisije hartija veliki.
U drugom sluaju (best efforts) banka se javlja samo kao agent za prodaju
hartija koji e uloiti najvei trud prilikom prodaje hartija, ali ipak bez garantovanja
uspenosti te prodaje. Kod ovog naina investiciona banka ne preuzima nikakav
rizik vezan za prodaju hartija, a naknada se odreuje na osnovu broja prodatih
hartija. Investiciona banka je ovde samo posrednik izmeu emitenta i investitora.
Neprodate hartije se vraaju emitentu. Sasvim je razumljivo zato se emitenti vie
opredeljuju za postupak pokroviteljstva iako u tom sluaju investicione banke
naplauju veu proviziju nego u sluaju da emisiju plasiraju samo kao agenti. Ovaj
nain prodaje hartija vie koriste velika i poznata preduzea ili preduzea koja su
mala i jo uvek nedovoljno afirmisana na tritu. Velika preduzea smatraju da e
bez problema i dodatnih trokova uspeti da prodaju svoje akcije. S druge strane,
investicione banke mala preduzea u razvoju smatraju suvie rizinim i nemaju
poverenja da rade pokroviteljstvo i zato su preduzea prinuena da koriste ovaj
metod. Investicione banke se odluuju za ovaj metod samo kod malih emisija koje
nisu toliko rizine.
Preuzimanje emisije je veoma rizian posao. Investiciona banka je izloena
velikom potencijalnom gubitku kapitala ukoliko je pogreno postavila cenu hartije
ili nije uspela da proda celu emisiju kupljenih hartija od emitenta. Zbog potrebne
velike koliine kapitala i izraenog rizika, investicione banke nikada ne rade velike
koliine emisija same. Da bi rasporedila rizik mogueg gubitka, investiciona banka
formira Sindikat potpisnika emisije (engl. Underwriting sindicate). U tom sluaju
sindikat preuzima (kupuje) odreeni deo emisije hartija koji e plasirati
investitorima. Samim tim, ukupan rizik prodaje emisije se rasporeuje na lanove
sindikata u skladu sa koliinom hartija koje su kupili. Meutim, ne smanjuje se
samo rizik nego i zarada koju ostvaruju investicione banke, jer se ona deli sa
lanovima sindikata prema koliini hartija koju je svaki lan prodao. Sindikat
omoguava potpisniku emisije da izvri disperziju rizika, smanji potreban kapital i
doprinese marketingu emisije.
Investiciona banka koja je sklopila posao sa ostalim investicionim bankama je
vodei potpisnik (banka-gestor, vodei menader) (engl. Lead underwriter, lead
manager), i to ne mora da bude jedna banka, moe biti vie njih i tada se ostale
banke nazivaju ko-lideri ili ko-menaderi. Odnosi izmeu banaka se precizno
definiu ugovorom kojim se preuzima obaveza zajednikog plasmana emisije,
odnosno zajednikog garantovanja uspenosti plasmana. Vodea banka ima
posebne odgovornosti za plasman emisije. Ona: formira i predstavlja sindikat,
imenuje grupu za prodaju hartija, utvruje koji iznos emisije e lanovi sindikata
prodavati, rukovodi prodajom, odgovara za stabilizaciju trita emitovane hartije.
Postoje dve vrste odgovornosti lanova sindikata za plasman emisije.
Prva, nepodeljeni raun, gde svaki lan sindikata odgovara za prodaju
odreenog procenta emisije. Ukoliko on ne uspe da proda taj deo, ostali lanovi,
srazmerno svom ueu u ukupnoj emisiji, prodaju neprodati deo.
Drugi, podeljeni raun, gde lanovi sindikata nemaju obavezu prodaje
neprodatog dela emisije drugih lanova.
Pre nego Komisija odobri i registruje emisiju, pristupa se finalnim pregovorima
izmeu emitenta i investicione banke. Pregovori se odnose na cenu po kojoj e se
ponuditi hartije, veliinu emisije, ulogu investicione banke u sledeim aktivnostima
i njenu zaradu. Odmah nakon toga emitent prilae amandman Komisiji na prospekt
da bi dopunio ponudu hartija novim informacijama. Onog dana kada Komisija
registruje emisiju (engl. Effective date), moe se ii na prodaju emisije. Sledeeg
dana se objavljuje oglas (tombstone).
Sledea faza kod plasmana emisije je distribucija hartija. Da bi ostvarila zaradu,
investiciona banka ili sindikat mora da proda hartije po utvrenoj ceni u to kraem
roku. Ta aktivnost zahteva dosta marketinga. Sindikat banaka koristi svoju bazu
klijenata - investitora kojima e ponuditi hartije. U cilju poveanja te baze formira
se prodajna grupa (engl. Selling group) koja se bavi distribucijom hartija
individualnim investitorima. Pored lanova sindikata u ovu grupu ulaze i neke
druge firme, brokeri, dileri, agenti prodaje, koji dobijaju mali procenat emisije za
prodaju. Sindikat potpisnika emisije i prodajna grupa ine sindikat za distribuciju
hartija. lanovi prodajne grupe su agenti prodaje koji primaju naknadu po osnovu
prodatih hartija. Broj investicionih banaka ukljuenih u prodajnu grupu zavisi
jednim delom od veliine emisije. Na primer, sindikat za emisiju akcija firme
Yahoo se sastojao vie od 70 firmi, od kojih je svaka preuzela barem 20000 akcija
za javnu prodaju; ili sindikat formirankad je Communications Satelite Corporation
(Comsat) ila na javnu prodaju, obuhvatao je 385 lanova.
U oglasu za ponudu emisije tombstone, prvo su navedeni vodei potpisnici i
lanovi sindikata, pa onda ostali garanti i lanovi prodajne grupe.
Ponuda hartija ne mora da bude vezana samo za domae trite. Veoma esto,
uz pomo velikih investicionih banaka koje imaju filijale u inostranstvu, hartije se
nude istovremeno na nekoliko trita irom sveta.

Funkcije investicionih banaka prilikom emisije hartija od vrednosti

U toku procesa javne ponude hartija investicionabanka ima nekoliko funkcija:
Savetodavna - prilikom prvog susreta emitenta sa investicionom bankom, ona e
imati ulogu savetodavca. Ta uloga podrazumeva pomo oko analize finansijskih
potreba emitenta i predloga moguih naina zadovoljenja tih potreba. Povremeno se
deava da emitent jedno mesto u upravnom odboru da investicionoj banci, tako da
ona moe nastaviti da daje finansijske savete preduzeu, a i da sauva reputaciju
sponzora profitabilnog, finansijski jakog preduzea;
Administrativna - istraivanje i posao oko pripreme dokumentacije su veoma
obimni prilikom emisije hartija. Investiciona banka ima tu odgovornost da se uradi
sve to je potrebno i da to bude uraeno na pravi nain;
Preuzimanje rizika - period koji protekne od trenutka kada investiciona banka kupi
hartije od emitenta pa sve dok ih ne proda je za nju veoma rizian. Zbog
nepredvidivih promena na tritu, pokrovitelji se suoavaju sa mogunou da ne
budu u mogunosti da prodaju celu emisiju ili da je prodaju po ceni manjoj nego to
su kupili. Ukoliko pogreno proceni trite, investiciona banka e pretrpeti gubitak;
Distributivna - veoma bitna funkcija investicionih banaka je distribucija hartija
investitorima. Funkcija investicionih banaka jeste da poveu kupce i prodavce
hartija, bilo da one same kupuju hartije pa ih prodaju, ili jednostavno slue kao
posrednik koji povezuje investitore i emitente.

U toku perioda distribucije hartija, investicione banke nastoje da stabilizuju cenu

hartija da bi spreili njen pad. One to ine tako to plasiraju naloge kupovine i
prodaje hartije po odreenoj ceni. Period stabilizacije traje oko 30 dana od poetka
plasmana emisije. Ukoliko je cena hartije lose odreena, ova operacija nee mnogo
pomoi. U ekstremnim sluajevima se deava da vodei potpisnik poinje da
otkupljuje sve hartije nazad da bi odrao cenu. Kod ovakvih situacija vodei
potpisnik trpi ogromne gubitke.
Nakon perioda pokroviteljstva emisije, odrava se sastanak izmeu emitenta i
investicionih banaka. Taj sastanak se naziva zatvaranje (engl. Closing). Tada se
reguliu meusobne obaveze, banke dobijaju hartije, a emitent potrebna sredstva.
Grafiki prikaz uloge investicionih banka u postupku emitovanja hartija od
vrednosti je dat na slici 8.

Emitent

Vodei
Investiciona Investiciona potpisnik Investiciona Investiciona
banka banka banka banka

Investitori

Slika 8. Grafiki prikaz procedure preuzimanja i plasmana hartija

4.4.1.1.1.Inicijalna javna ponuda

Inicijalna javna ponuda (engl. Initial Public Offering - IPO) predstavlja prvu
emisiju akcija preduzea koje prvi put prodaje javno svoje akcije, odnosno postaje
javno preduzee (goingpubli). Proces emisije akcija koji je opisan vai i za
inicijalnu javnu ponudu. Ipak postoje odreene razlike izmeu prve prodaje hartija i
svake naredne. Prvo, motivi za emisiju se razlikuju. Drugo, IPO je obino manja, ali
i unosnija za pokrovitelje. Proseni prihod pokrovitelja za IPO iznosi neto iznad
6% u poreenju sa 4% za sekundarnu javnu ponudu (svaka sledea javna ponuda
novih hartija). Odgovori trita akcija su mnogo dramatiniji za IPO. Cene za IPO
su jako kolebljive. Osim toga, sam proces registracije i plasmana je mnogo bri za
preduzee koje se ve pojavljivalo na tritu, nego za ono koje tek izlazi na trite.
Koji motivi vode preduzee da postane javno i da ide na javnu emisiju akcija?
Uspena preduzea koja su u vlasnitvu nekoliko ljudi (partnerska preduzea)
dolaze do take u razvoju kada sredstva vlasnika ili pozajmice nisu dovoljne da
pokriju narasle potrebe za finansijskim sredstvima. Preduzee tada ima nekoliko
alternativa: da ide na javnu emisiju akcija, da proda akcije malom broju velikih
institucionalnih investitora (engl. Private placement), da koristi venture kapital,
ili da ide na finansiranje dugom. Svaka od ovih alternativa se mora paljivo
razmotriti pre donoenja konane odluke. Postoje brojni razlozi koji motiviu da
preduzee postane javno i krene sa javnom emisijom akcija.
Prednosti inicijalne javne ponude su prikupljanje potrebne koliine kapitala koji
e poveati anse preduzea za uspean rast i dovesti do poveanja vrednosti akcija;
ukoliko je potrebno, preduzee koje ima veu bazu akcijskog kapitala ima vie
pristupa tritu kapitala za neko budue finansiranje. Sledea prednost bi bila vea
izloenost javnosti i poboljanje korporativnog imida; takoe, zbog javnog
objavljivanja informacija, postoji vei stepen poverenja javnosti, to samim tim
utie na veu mogunost pozajmljivanja sredstava. Naravno, postoje i nedostaci
koji su vezani za prelazak na tip javnog preduzea kao to su veliki rizik, trokovi,
obaveze prilikom registrovanja emisije akcija; od trenutka kada preduzee postaje
javno, rad menadmenta je konstantno izloen oima javnosti i pritiskom za
poboljanje performanse preduzea. Ukoliko se znaajan deo akcija prodaje javno,
postoji opasnost da doe do preuzimanja vlasnitva nad preduzeem od strane
treih lica.
Objavljivanje neophodnih informacija o preduzeu koje ide na javnu emisiju
akcija esto izaziva konflikt interesa izmeu investicione banke i emitenta, to je
pogotovo izraeno kod IPO-a, Vlasnici preduzea, koji pre nisu imali obavezu da
polau raune nikome, sada su primorani da veliki deo informacija (koje oni
smatraju poverljivim i osetljivim na konkurenciju) javno objave. A onda, kada ve
mora, menadment nastoji da predstavi preduzee u najboljem moguem svetlu i sa
budunou koja obeava. Meutim, tu je investiciona banka ija je obaveza da
preduzee predstavi realno i bez ulepavanja informacija.
Postoje neke aktivnosti koje su posebno izraene u sluaju IPO. Na primer, u
toku procesa registracije emisije kod komisije, vodei menader zajedno sa grupom
pokrovitelja organizuje marketinku kampanju, u okviru koje upoznaje potencijalne
investitore sa emitentom i hartijom i odgovara na njihova pitanja. Ova aktivnost se
naziva engl. Roadshow i znaajna je i zbog toga to investicione banke steknu
utisak o zainteresovanosti investitora za emisiju i na osnovu toga odluuju o
konanoj ceni i veliini IPO-a. Efikasan roadshow je jako bitan za uspeh inicijalne
javne ponude.
Vrednovanje akcija i odreivanje cene po kojoj e akcije biti ponuene
investitorima nije jednostavan zadatak i mnogo je tei kod inicijalne javne ponude
nego kod kasnijih emisija hartija. Za preduzee koje je ve emitovalo hartije i za
koje postoji sekundarno trite, odreivanje cene je manje zahtevno. U tim
sluajevima ve postoje javne informacije o kretanjima trinih cena akcija. Ali,
kod odreivanja cena akcija preduzea koje prvi put ide na javnu emisiju, problem
je mnogo izraeniji, s obzirom da, jo uvek, ne postoji trite za te akcije. Tada
veliku pomo oko odreenja cene mogu pruiti investicione banke. Meutim, zbog
velikog rizika kod odreivanja cene ovih hartija, diskont pokrovitelja je vei nego
kod kasnijih emisija novih hartija.
Moda je i najtei savet koji investiciona banka daje klijentu upravo cena po
kojoj hartije treba prodati. Kod ove stavke motivi emitenta i investicionog bankara
se razlikuju. Naime, sigurno je da emitent eli najveu moguu cenu. S druge
strane, ukoliko pogreno odredi cenu hartije, investiciona banka snosi puni rizik
gubitka, ne samo zarade nego i uloenog novca. Rizik postoji od trenutkakada
investiciona banka otkupi hartije od emitenta, pa sve dokhartije ne proda
investitorima. Iako se dosta emisija hartija rasproda brzo (ve prvog dana kada se
ponude javnosti), druge mogu da se ne prodaju u roku od nekoliko dana ili ak
nedelja. to due investiciona banka dri neprodate hartije, vei je rizikda doe do
pada cene koji e prouzrokovati gubitak. Jedan od naina da se ubrza prodaja jeste
da banka pre nego to ponudi hartije javnosti, nae investitore. Cilj investicione
banke jeste da se proda cela emisija. Ukoliko je prodato manje nego to je
raspoloivo, investiciona banka nije bila u mogunosti da zainteresuje potencijalne
investitore u dovoljnoj meri. Ako je prodato vie nego to se nudi, znai da je
tranja za hartijama vea od ponude. Na prvi pogled bi se reklo da je to i najbolja
varijanta za emisiju. Meutim, takva situacija e odvratiti klijente od investicione
banke. Zato je to tako bie pokazano na sledeem primeru.

Primer 1.
Pretpostavimo da firma emituje hartije i sa investicionom bankom se
dogovorila da emituje 5000 akcija po ceni od 500 dinara. Kada se krenulo sa
prodajom, utvreno je da je prodato vie akcija nego to je ponueno. Emitent
onda zakljuuje da je investicioni bankar postavio cenu suvie nisko, zbog ega
trpi gubitak. Moda je bilo mogue prodati hartije po ceni od 550 dinara i u tom
sluaju bi emitent prikupio dodatnih 250000 dinara ((550-500)*5000-250000).
Emitent, kao i drugi potencijalni emitenti sigurno vie nee koristiti usluge te
investicione banke.

Jednako ozbiljna situacija se javlja ukoliko je prodato manje nego to je

ponueno. U tom sluaju e investicioni bankar morati da smanji cenu ak ispod
onoga to je on platio za hartije. U tom sluaju, gledajui ukupni obim emisija,
bankar moe da izgubi ogromnu sumu novca.
Ukoliko je prodato vie akcija nego to se nudi, vodea investiciona banka moe
dobiti od emitenta opciju da kupi jo akcija po ceni ispod cene po kojoj se prodaju
hartije. Ta privilegija se zove green shoe opcija (po firmi koja je prvi put izdala
takvu opciju). Ugovor o tome se potpisuje i prilae komisiji kao dodatak uz
registraciju. Investiciona banka realizuje opciju (obino vai 30 dana) kupujui
dodatne akcije, obicno do 15%, koje koristi da pokrije svoju kratku poziciju poto
je prodala vie akcija nego to je raspoloivo.
Cena hartije mora biti odreena tako da omogui uspenost plasmana emisije.
Ona mora da bude zadovoljavajua za emitenta, ali i da bude prihvatljiva za
investitora. Brojni faktori utiu na cenu, ukljuujui finansijsku performansu
kompanije, stanje na tritu akcija, cena akcija slinih preduzea, trini udeo
kompanije, oekivanu vrednost akcija kasnije u sekundarnoj trgovini. Utvrena
cena hartije se amandmanom dodaje zahtevu za registraciju uz diskont pokrovitelja
i prihod koji ide emitentu.
Istraivanjem je utvreno da su cene veine akcija kod IPO potcenjene za oko
15% u odnosu na cenu tih akcija koja se kasnije formira na sekundarnom tritu.
Meu objanjenjima koja se predlau za ovu pojavu neki se fokusiraju na
problem informacija. Naime, potcenjene vrednosti hartija naglaavaju reputaciju i
investicione banke i emitenta. Ukoliko nakon emisije akcije krenu dobro i poraste
njihova cena, investicionoj banci e biti lake da proda druge IPO, a emitentu da
proda sledeu emisiju, i obrnuto. Takoe se daje objanjenje koje u prvi plan stavlja
investitora. Naime, potcenjena vrednost hartija moe da predstavlja kompenzaciju
investitoru zato to kupuje rizinu hartiju. Bilo je primera da je cena pojedinih
akcija nakon IPO na sekundarnom tritu porasla za ak 600%!
Meutim, nisu sve IPO potcenjene. Neke akcije imaju niu cenu posle IPO, a
druge ne mogu biti ak u potpunosti ni prodate.
Jo jedna aktivnost investicionih banaka koja je posebno znaajna nakon IPO
jeste stabilizacija trita (kupovina i prodaja akcija) da bi ouvali cenu akcije na
sekundarnom tritu.
 Rizik i prihod investicionih banaka prilikom emisije akcija
Kroz proceduru emisije i plasmana hartija, ukazano je na rizike sa kojim se
susreu investicione banke, kao i na prihod koji ostvare od ovog posla.
Kod pokroviteljstva investiciona banka snosi veliki rizik ukoliko ne uspe da
proda akcije po ceni veoj od one po kojoj ih je kupila od emitenta. Pri tom joj je
potreban veliki kapital. U cilju smanjenja rizika kod pokroviteljstva, vodea
investiciona banka formira sindikat potpisnika emisije, koji na sebe preuzima deo
rizika plasmana emisije. Pri tom, vodea banka smanjuje i iznos potrebnog
sopstvenog kapitala za kupovinu hartija. Prilikom distribucije hartije formira se jo
prodajna grupa, koja zajedno sa sindikatom potpisnika emisije prodaje akcije
investitorima. Sama prodajna grupa ne snosi nikakav rizik.
Na neki nain, moe se rei da investiciona banka prodaje" emitentu usluge
preuzimanja rizika emisije. Rizik emisije se sastoji od rizika ekanja, rizika cene i
rizika marketinga. Pod rizikom ekanja se podrazumeva rizik nastajanja odreenih
promena u trinom okruenju, od trenutka kada je predat zahtev za registraciju kod
komisije, pa sve dok ona ne odobri emisiju. Ovaj rizik snosi emitent. Rizik cene i
rizik marketinga snosi investiciona banka. Rizik cene se pojavljuje kada se trini
uslovi pogoraju nakon to su emitent i investiciona banka potpisali ugovor o
preuzimanju emisije. Marketing smanjuje rizik emisije utvrivanjem interesa
investitora pre poetka prodaje hartija.
Prihod koji ostvaruje investiciona banka kod pokroviteljstva jeste razlika u ceni
po kojoj je kupila hartije i cene po kojoj ih je prodala investitorima. To je diskont ili
raspon koji pripada pokrovitelju, a njegov iznos se precizira ugovorom izmeu
emitenta i investicione banke. Svi lanovi sindikata potpisnika se isplauju iz ovog
raspona. Ukupan raspon se deli na tri dela: menadersku naknadu, naknadu
sindikata i prodajnu naknadu. Odnos ovih naknada varira od ponude do ponude ali
opte pravilo je 20%, 20% i 60% respektivno. Razliita koliina rizika koju
preuzima svaki lan sindikata za distribuciju hartija (sindikat potpisnika i prodajna
grupa), utie na nain raspodele prihoda. Menaderska naknada (engl. Management
fee) jeste kompenzacija vodeem menaderu, pokrovitelju za pripremu ponude
hartija. To se posebno odnosi na njegovu uslugu sprovoenja due diligence istrage,
koordiniranja roadshow-a, odgovornosti kod alociranja hartija itd. Naknada
sindikatu (engl. Underwriting or syndicate allowance) pokriva troskove vezane za
rad sindikata, ukljuujui trokove oglaavanja, trokove pravnih usluga, trokove
stabilizacije, potanske trokove itd. Nakon podmirivanja ovih trokova preostali
iznos naknade se raspodeljuje srazmerno njihovom nivou participacije. Naknada za
prodaju (engl. Selling concession) se raspodeljuje meu svim uesnicima u
sindikatu za distribuciju hartija prema koliini hartija koje su prodali. Samim tim,
vodea investiciona banka e imati sve tri naknade: menadersku, sindikata i
prodajnu. lanovi sindikata potpisnika e imati nalaiadu sindikata i prodajnu, a
prodajna grupa e dobiti deo ukupne prodajne naknade.
Ukupni spred investicionih banaka je vei kod IPO nego kod sledee ponude
novih hartija, to je prikazano u tabeli 4.

Troskovi javne ponude hartija

Trokovi javne ponude hartija su znaajni. Ukupni trokovi varirajuzavisno od
veliine ponude i sposobnosti emitenta da emisiju plasirabrzo i efikasno. Takoe se
zahteva veliko vreme menadmenta preduzea, koje predstavlja troak koji je teko
kvantifikovati. Najvea stavka trokova emisije za emitenta je ukupni raspon koji
pripada investicionim bankama. Ovaj raspon se utvruje putem pregovora izmeu
emitenta i investicione banke i zavisi od veliine emisije, naina angaovanja
investicione banke, vrste hartije itd. Pored toga postoje i drugi izdaci za emitenta:
naknade za pravne usluge, koje zavise od sloenosti emitenta, sreenosti njegove
dokumentacije i vremena potrebnog za obavljanje ovih poslova; naknade
raunovoama za poslove provere i potvrde podataka iz zahteva za registraciju;
izdatke za tampanje, naknada za registraciju emisije itd. Takoe, nisu zanemarljivi
ni trokovi potcenjenosti hartija kod IPO.
Naglaeno je da trokovi emisije zavise i od veliine same emisije. Naime,
trokovi su vei kod male emisije nego kod velike. To je zato to, bez obzira na
veliinu emisije, postoje fiksni trokovi kao to su trokovi registracije i trokovi
istraivanja, koji ine znaajan deo ukupnih trokova. to je vea emisija, to su
fiksni trokovi po jedinici manji. Pored toga, male emisije su obino vezane za
manje poznata preduzea, a to je preduzee manje poznato, to je vea i tea
obaveza investicione banke da obavi adekvatno istraivanje emitenta. Takoe,
marketing emisije manje poznatog emitenta je mnogo tee i samim tim skuplje
sprovesti.
to se tie vrste hartije od vrednosti, trokovi emisije obveznica su mnogo manji
nego obinih i preferencijalnih akcija. Trokovi prodaje akcija su od 2 do 4 puta
vei nego kod obveznica i neto vei nego kod preferencijalnih akcija, zavisno od
veliine emisije. Trokovi emisije obveznica su manji i zato to se one prodaju u
velikim blokovima obino malom broju institucionalnih investitora, dok se akcije
mogu prodavati milionima sitnih investitora. Zato su trokovi marketinga i rizik
mnogo vei kod emisije akcija. U tabeli 3 su dati trokovi emisije akcija prema
veliini emisije.
Tabela 3. Trokovi emisije akcija prema velicini emisije
Obine akcije
Veliina emisije (u milionima
dolara) Ukupni trokovi emisije (raspon i ostali
trokovi) u %
ispod 1 22,0
1-1,9 16,9
2-4,9 12,4
5-9,9 8,2
10-19,9 6,0
20-49,9 4,6
50i iznad 3,5

4.4.1.2.Privatni plasman emisije

Nasuprot preuzimanju i javnoj ponudi i distribuciji hartija od vrednosti
investicione banke su pronale ulogu i kod privatnog plasmana hartija od vrednosti.
Privatni plasman (engl. Private placement) podrazumeva direktan plasman hartije
investitorima. Hartije se dakle, mogu prodati i putem privatnih plasmana malom
broju velikih institucionalnih investitora, kao to su osiguravajue kompanije,
penzioni fondovi, investicione kompanije i bogati pojedinci. Privatna i javna
ponuda hartija se razlikuje u pogledu regulativnih zahteva koje moraju ispuniti.
Naime, kod privatnih plasmana ne mora se sprovoditi procedura registrovanja
hartije. Samim tim tedi se vreme i novac, pa je ovaj vid plasmana postao atraktivan
za emitente. Takoe, emitenti nemaju ni trokove pokroviteljstva investicionih
banaka. Firme koje se odlue za ovaj vid ponude hartija ipak moraju sastaviti
memorandum o privatnom plasmanu (engl. Private placement memorandum) koji,
meutim, nije predmet razmatranja od strane nadlenog dravnog organa za
poslove sahartijama odvrednosti - komisije za hartije od vrednosti. Memorandum
sadri osnovne informacije o emisiji i dostavlja se investitorima. Registracija kod
ovog vida plasmana hartija nije neophodna zato to ide malom broju akreditovanih
investitora. Da bi se mogao smatrati akreditovanim, investitor mora da zadovolji
odreene zahteve u pogledu prihoda i opte finansijske situacije. Poto su
akreditovani investitori finansijski sofisticirani i raspolau potrebnim
informacijama o emitentu, nije im potrebna zatita u smislu registracije plasmana.
Samim tim due diligence je prebaen sa emitenta i investicione banke na
investitora. Veliki institucionalni investitori esto imaju posebne specijaliste koji
ocenjuju kvalitet ovih plasmana. Emitentima ovaj nain plasmana hartija esto vie
odgovara zato to nisu u obavezi da objavljuju sve informacije o svom poslovanju.
Pored toga uslovi emisije mogu tako da se odrede da zadovoljavaju potrebe i
emitenta i institucionalnih investitora. Meutim, nametnuto je ogranienje
investitorima da ne mogu prodavati kupljene hartije u naredne dve godine manje
sofisticiranim investitorima. Tako da se hartijama iz privatnog plasmana ne trguje
na sekundarnom tritu ve investitori ove hartije dre u svom portfelju. Kao dokaz
da nee prodavati kupljenu hartiju, investitori daju potvrdu (engl. Investment letter).
Kupci su, samim tim, oekivali i neku kompenzaciju zbog nelikvidnosti hartija.
Pravilom 144A, 80-tih godina prolog veka, ukinuto je navedeno ogranienje u
SAD, tako da je velikim investitorima dozvoljeno da trguju hartijama, steenim
kroz privatni plasman, meusobno bez potrebe za registrovanjem ovih hartija kod
SEC-a. Velikim investitorom se definie onaj ko poseduje hartije u vrednosti od
namanje 100 miliona dolara. Zbog svih ovih olakica dolazi do rasta trita
privatnog plasmana.
Investicione banke su i ovde nale svoju ulogu. One uestvuju sa emitentom i
potencijalnim investitorima oko kreiranja i postavljanja cene hartije. Investiciona
banka moe uestvovati u pronalaenju investitora ili samo u davanju odreenih
saveta emitentu za emisiju. Emitent moe zakljuiti sa investicionom bankom
ugovor o najboljoj nameri kao pomo u plasiranju hartija. Takoe, investicione
banke pomau emitentu da sastavi memorandum. Za svoje usluge investicione
banke dobijajuproviziju. Provizija zavisi odveliine emisije isloenosti transakcija.
esto u investicionim bankama postoje posebna odeljenja koja se bave poslovima
privatnog plasmana. Rizik neuspeha emisije snosi emitent. Ukoliko se uvidi da se
emisija ne moe prodati po datoj ceni ide se na njeno sniavanje.
Da li e se emitent odluiti za privatni plasman ili javnu ponudu, zavisi od toga
kojim metodom e postii veu cenu hartije nakon to odbije transakcione trokove.
Ovaj nain plasmana hartija vie odgovara malim i srednjim preduzeima kojima je
potreban kapital, ali uz nie trokove pribavljanja. Nedostaci privatnog plasmana su
nepostojanje raspoloive trine cene, manje su likvidni, manja je grupa
potencijalnih investitora u odnosu na javnu ponudu. Privatni plasman se vie koristi
kod emisije obveznica (najvie korporativnih i jedan mali deo municipalnih), nego
kod emisije akcija. Investitori kupuju hartije preko privatnog plasmana poto je
prinos na hartije vei nego kod javne ponude.
4.4.1.3. Privilegovani plasman emisije
Privilegovani plasman podrazumeva emisiju novih akcija preduzea direktno
postojeim akcionarima. Ovaj nain emisijeproizlazi iz injenice dajeosnovnim
aktima preduzea postojeim akcionarima dato pravo da kupe akcije prilikom nove
emisije srazmerno njihovom broju akcija u toku odreenog perioda. To pravo se
zove parvo pree kupovine (engl. Preemtive right) pa se i emisija hartija po osnovu
ovog prava naziva i ponuda po osnovu preeg prava (engl. Preemtive rights
offering). Pravo pree kupovine spreava neregularno razvodnjavanje kapitala
(engl. Dilution) (emitovanjem novih akcija, menadment preduzea moe da smanji
vlasnike udele postojeih akcionara), pa ponuda prava predstavlja u stvari zatitu
postojeih akcionara od smanjenja njihovog procentualnog uea u vlasnitvu
kapitala.
Postojeim akcionarima se nove akcije nude po ceni nioj od trine. Oni to
pravo mogu iskoristiti, prodati na tritu ili ostaviti neiskorieno, pri emu gube jer
se smanjuje njihovo vlasnitvo u preduzeu. Cena po kojoj postojei akcionari
mogu kupiti novu emisiju akcija se naziva pretplatna cena (engl. Subscription
price). U uslovima emisije se odreuje koliko svaka postojea akcija dobija prava
za kupovinu novih akcija. Pri tome se polazi od ukupnog iznosa sredstava koja su
firmi neophodna i cene po kojoj e se prava prodavati. Uspeh nove emisije bitno
zavisi od trine i pretplatne cene. Akcionari svoje pravo nee iskoristiti ukoliko je
trina cena nia od pretplatne. Takoe, ako je pretplatna cena mnogo nia od
trine, a postojei akcionari ne iskoriste svoje pravo, postoji mogunost da oe do
neregularnog razvodnjavanja kapitala tako to e autsajderi kupiti akcije po ceni
koja je znatno nia od trine.
Kod emisije akcija putem privilegovanog plasmana nisu neophodne usluge
investicione banke. Meutim, emitent moe koristiti usluge investicione banke u
sluaju kada postojei akcionari nisu iskoristili svoje pravo pree kupovine. U tom
sluaju se zakljuuje standby ugovor. Ovim ugovorom investiciona banka se
obavezuje da kupi akcije koje postojei akcionari nisu kupili i za to dobija
proviziju. Zakljuenjem ovakvog ugovora emitent osigurava prikupljanje potrebne
koliine sredstava.
Posle plasmana nove emisije trina cena akcija obino pada u odnosu na cenu
pre plasmana, i ta razlika predstavlja efekat razvodnjavanja (engl. Dillution effect)
koji predstavlja procenat od poetne cene.
Privilegovani plasman nije toliko uobiajen u SAD, na primer, ali u Evropi jeste,
ak u pojedinim zemljama predstavlja jedini nain za novu emisiju akcija.

4.4.1.4. Ostali naini plasmana hartija

Shelf registracija - Poto je proces registracije emisije dugaak i zahteva dosta
vremena i novca, 80-tih godina prolog veka u SAD je uvedena inovacija u pogledu
naina registracije nove emisije. Naime, emitentima (obino veim i poznatijim
kompanijama) je dozvoljeno da jednom registruju novu emisiju kod Komisije, a
onda, u naredne dve godine, mogu prodavati vie puta odreenu koliinu hartija.
Poto su hartije ve registrovane, mogu se ponuditi na tritu u kratkom roku i sa
vrlo malo dodatne dokumentacije. Svrha ovog pravila jeste smanjenje trokova
registracije emisije i ubrzanje procesa ponude hartija. Zbog naina plasmana hartije,
ovo pravilo se popularno naziva registracija na polici (Shelf registration). Pravilo
daje emitentima veufleksibilnostusmisludane moraju svaki put da registruju
emisiju nego mogu da saekaju i prodaju emisiju onda kada oni smatraju da su
trini uslovi najpovoljniji za njih. Uvoenje ovog pravila daje povoljniji poloaj
emitentima u pregovaranju sa investicionim bankama, to je dovelo do
znaajnogpoveanjakonkurencije meu investicionim bankama. Kada je emitent
spreman da emisiju stavi u opticaj, dovoljno je da odabere najbolju ponudu
investicione banke u tom trenutku. Ovaj vid plasmana se, meutim, vie koristi kod
emisije obveznica.

4.4.2. ULOGA INVESTICIONIH BANAKA PRILIKOM IZDAVANJA

OBVEZNICA
Investicione banke imaju aktivnu ulogu i prilikom emitovanja svih vrsta
obveznica: korporativnih, dravnih, municipalnih.
4.4.2.1. Korporativne obveznice
U veini zemalja, nain plasiranja novih emisija korporativnih obveznica je isti
kao i kod nove emisije akcija, dakle postoji javna ponuda i privatni plasman.
Naravno, i kod emisije obveznica, investicione banke imaju znaajnu ulogu.
Kod javne emisije obveznica emitent najee sklapa ugovor sa investicionom
bankom, bilo preko nadmetanja ili pregovaranjem. Smatra se da e emitent dobiti
najnie mogue kamatne trokove putem nadmetanja investicionih banaka, pre nego
pregovaranjem. Investiciona banka moe sklopiti sa emitentom ugovor o
garantovanju emisije (engl. Underwriting agreement) ili best efforts ugovor. Kod
pokroviteljstva, raspon koji dobija investiciona banka je obino manji od 1% za
kvalitetnije emisije, a kod rizinih, manje kvalitetnih emisija oko 3%. Naknada
vodeem menaderu za pokroviteljstvo je obino 20%, lanovi sindikata dobijaju
od 25% do 30%, a lanovi prodajne grupe od 50% do 55%. U tabeli 4 je prikazano
kako se kree raspon investicionih banaka zavisno od veliine emisije akcija i
obveznica.

Tabela 4. Uobiajeni ukupni raspon investicionih banaka u zavisnosti od veliine

emisije akcija i obveznica
Inicijalna javna ponuda
Ponuda obinih akcija Ponuda obveznica
akcija ,

Veliina Veliina Veliina

Ukupni Ukupni Uknpni
emisije emisije emisije
raspon raspon raspon
(milion. $) (milion. $) (milion. $)

10-30 6,62% 10-30 5,65%

30-60 6,74% 30-60 5,34% 0-500 0,50%
60-150 6,67% 60-150 4,88% 500-5000 0,53%
150+ 4,46% 150+ 3,18%

to se tie trokova emisije hartija, oni su vei kod akcija nego kod obveznica i to
za 4 do 6 puta. Jasno je zato su trokovi emisije obveznica manji nego kod akcija,
kada se zna da se obveznice prodaju u velikim blokovima manjem broju
institucionalnih investitora, dok se akcije mogu prodati milionima sitnih investitora.
I kod emisije obveznica vai ekonomija obima, tako da sa poveanjem emisije
trokovi ostaju isti. U tabeli 5 su prikazani ukupni trokovi prilikom emisije
obveznica u zavisnosti od velicine emisije.

Tabela 5. Trokovi emisije obveznica prema veliini emisije

Korporativne obveznice
Veliina emisije (u
milionima dolara) Ukupni trokovi emisije
(raspon i ostali trokovi)
Ispod 1 14,0%
1-1.9 11,0%
2-4,9 6,2%
5-9,9 3,2%
10-19,9- 1,9%
20-49,9 1,4%
50 i iznad 1,1%

Investicionim bankama je olakan posao oko due dilligence, jer za obveznice

postoje rejtinzi kod poznatih rejting agencija Moodys, S&P ili neke druge, tako da
se unapred zna kvalitet hartije i kvalitet emitenta i njegove karakteristike.
U tabeli 6 je data lista investicionih banaka - najveih potpisnika emisije u 2010.
godini u svetu.

Tabela 6. Najvei potpisnici emisija akcija i obveznica u svetu u 2010. godini

Iznos u Trini udeo

Rang Investiciona banka
milionima $ %
1 JP Morgan 452,951.4 7.5
2 Barclays Capital 448,489.7 7.5
3 Bank of America Merrill Lynch 413,345.5 6.9
4 Deutsche Bank AG 393,544.0 6.6
5 Morgan Stanley 320,901.9 5.3
6 Citi 297,955.7 5.0
7 Goldman Sachs 295,746.6 4.9
8 Credit Suisse 284,925.4 4.8
9 UBS 261,939.4 4.4
10 RBS 216,314.1 3.6
Ukupno prvih 10 3,386,113.70 56.5
Ukupno u industriji 6,004,114.40 100,0
 Pored javne ponude kod emisije obveznica se koristi i metod privatnog
plasmana, ili direktnog plasmana hartija malom broju institucionalnih investitora. U
korporativne obveznice, emitovane privatnim plasmanom, najee ulau
osiguravajue kompanije i penzioni fondovi. Institucionalnim investitorima
odgovara ulaganje na ovom tritu zato to su kamatne stope na korporativne
obveznice kod privatnog plasmana vee nego kod javne ponude. Koji e metod biti
primenjen za emisiju, da li javna ponuda ili privatan plasman, zavisi od privrednog
ciklusa. Kada su kamatne stope niske a trini uslovi stabilni, mala preduzea nieg
kvaliteta idu vise na javnu emisiju obveznica. Obrnuto, kada su kamatne stope
visoke a trini uslovi nestabilni, ova preduzea e ii na privatan plasman, a velika
i poznata preduzea visokog kreditnog rejtinga odluie se za ono trite na kome
e trenutno imati nie trokove emisije.
Privatni plasman se vie koristi kod korporativnih obveznica nego kod akcija. U
tabeli 7 je data provizija investicionih banaka za privatni plasman najkvalitetnijih
korporativnih obveznica.

Tabela 7. Provizija investicionih banaka za privatni plasman najkvalitetnijih

korporativnih obveznica
Veliina emisije (u
Provizija
milionima dolara)
5-10 1,54,0%
10-25 1,0-3,0%
25-50 0,7-2,0%
>50 0,5-1,5%

Kod obveznica je, vie nego kod akcija, zastupljen i prethodno objanjen proces
registracije na polici (engl. Shelfregistration). Jo jedna varijantaplasmana
emisijekoja je vie zastupljenakod obveznica nego kod akcija je engl. Bought deal.
Kod ove varijante, vodea investiciona banka kupuje hartije od emitenta i tek onda
formira sindikat za njihovu prodaju. Sam proces ide sledeim redosledom: vodea
investiciona banka ili grupa banaka nudi potencijalnom emitentu obveznica da kupi
odreenu koliinu hartija od njega, po oreenoj ceni (kamatnoj stopi) i roku
dospea. Emitent ima dan (ili ak samo nekoliko sati) da prihvati ili odbije ponudu.
Ako prihvati ponudu, investiciona banka je kupila posao (engl. Bought deal).
Onda investiciona banka moe prodati hartije drugim investicionim bankama radi
distribucije klijentima. Najee investiciona banka koja je kupila posao sama
rasproda hartije svojim institucionalnim klijentima.

Komercijalni zapisi - poto su investicione banke nale svoju ulogu i prilikom

emisije komercijalnih zapisa, ovde e se dati kratki prikaz aktivnosti investicionih
banaka kod emisije ovih hartija od vrednosti.
Komercijaini zapisi predstavljaju najjeftiniji izvor kratkoronih sredstava za
veinu preduzea, pa su postali jako popularni u zadnjih tridesetak godina.
Komercijalni zapisi su obino neosigurani pa ih izdaju velika, jaka i kvalitetna
preduzea. U SAD postoji pravilo da ukoliko im je rok dospea manji od 270 dana,
onda ne podleu registraciji kod Komisije. Zbog toga u praksi ove hartije ne
dospevaju due od 270 dana, a najcee od 35 do 45 dana. Poto ne podleu
registraciji, investitori se brzo pronalaze a i smanjeni su trokovi emisije ovih
hartija. Emitenti mogu plasirati komercijalne zapise investitorima na dva naina:
direktno ili preko investicione banke. Velika i poznata preduzea emituju
komercijalne zapise direktno, izbegavajui na taj nain naknade za investicione
banke. Ostala preduzea najee emituju komercijalne zapise preko investicionih
banaka. Obino postoje uspostavljeni odnosi izmeu investicionih banaka i
preduzea i najee emitenti nastoje da angauju samo jednu investicionu banku.
Prilikom emisije komercijalnih zapisa, investicione banke imaju ulogu agenta u
prodaji hartija investitorima. Kao deo ugovora o prodaji, investicione banke e
nekada morati da hartije koje nisu prodale uzmu na svoj raun. To se zove
pozicioniranje. Dakle, investiciona banka kao pokrovitelj e morati da preuzme
rizik za hartije koje ne moe da proda. Ukoliko trini uslovi dozvoljavaju,
investiciona banka e pokuati da proda zapise koje ima na svom raunu.
Investicione banke nastoje da prodaju komercijalne zapise preduzea koji imaju
visok kreditni rejting. Poto se komercijalni zapisi prodaju institucionalnim
investitorima, prilikom prodaje zapisa, do izraaja dolaze veze I lini odnosi
investicionih banaka i investitora i emitenata. Sekundarno trite komercijalnih
zapisa, ukoliko postoji veoma je malo.

4.4.2.2. Dravne obveznice

Javnom sektoru (dravi, dravnim agencijama, lokalnim organima uprave), isto
kao i korporativnom, potrebna su znaajna finansijska sredstva. Jedan od naina za
prikupljanje sredstava jeste emisija hartija od vrednosti. Javni sektor, naravno,
emituje samo dunike hartije od vrednosti.

Investicione banke na tritu dravnih obveznica

Drava emituje obveznice u cilju prikupljanja sredstava za finansiranje
budetskog deficita. Operacije na primarnom tritu dravnih obveznica
predstavljaju prestinu i znaajnu aktivnost investicionih banaka.
Postoje tri vrste obveznica koje drava moe emitovati:
a) kratkorone dravne obveznice (engl. Treasury bills) - rok dospea im je do
godinu dana;
b) srednjorone dravne obveznice (engl. Treasury notes) - rok dospea im je od
godinu dana do 10 godina i
c) dugorone dravne obveznice (engl. Treasury bonds) - rok dospea im je od
10 do 30 ili vie godina.

Sve ove obveznice imaju vrlo likvidno i veliko trite, nose mali ili skoro
nikakav rizik i zato su veoma popularne kod investitora.
Dravne obveznice se prodaju putem aukcija. Kratkoronim obveznicama se
obino trguje svake nedelje, srednjoronim meseno, a dugoronim kvartalno.
Objavljujui oglas i najavljujui prodaju svojih hartija, i to obino nedelju dana
unapred, drava informie investicionu javnost o aukciji. U oglasu se navodi vrsta i
koliina hartije koja se prodaje. Na aukciji mogu uestvovati samo
ovlaseniprimarni dileri dravnih hartija od vrednosti (engl. Primary government
securities dealers). Primarni dileri mogu biti investicione ili komercijalne banke i
brokersko-dilerske kue. Da bi mogle da se kvalifikuju za dilera dravnih hartija,
banke moraju da ispune odreene zahteve u pogledu potrebnog kapitala i
spremnosti da uvek uestvuju na tritu dravnih hartija. Ukoliko pristanu na
ispunjenje tih kriterijuma, dileri su obavezni da kupe ili prodaju obveznice koje
drava emituje u cilju sprovoenja monetarne politike kroz operacije na otvorenom
tritu. Od investicionih banaka kao dravnih dilera se oekuje da odravaju trite
dravnih obveznica, da stalno uestvuju na aukcijama i da dravi obezbeuju
informacije i analize do kojih dou a koje su korisne za utvrivanje i sprovoenje
monetarne politike.
Za obavljanje uloge dravnog dilera, investicionim bankama je potreban veliki
kapital koji one pribavljaju kratkoronim pozajmicama. Kao najjeftiniji nain za
pribavljanje potrebnih sredstava, investicione banke koriste repo trite.
Na aukciji se mogu dati dve vrste ponude za kupovinu hartija: kompetitivne i
nekompetitivne. Sitni investitori i pojedinci daju nekompetitivne ponude. U ovoj
ponudi se daje samo naznaka koliine hartija koja eli da se kupi. Primarni dileri,
koji trguju za svoj raun ili za raun svojih klijenata, daju kompetitivne ponude. Tu
se navodi pored koliine i cena po kojoj se ele kupiti hartije.
Postoje dve varijante procesa aukcije: sa viestrukom cenom i sa uniformnom
cenom, tzv. Holandska aukcija. Kod aukcije sa viestrukom cenom hartije se prvo
prodaju dilerima koji su ponudili najviu cenu hartije, odnosno najnie trokove za
emitenta (najnii prinos). Dalje se vri alokacija sve dok se ne iscrpi raspoloiva
koliina obveznica. Najvii prinos koji je prihvaen na aukciji naziva se stop prinos,
odnosno, stop ponuda (poslednja ponuda po kojoj se prodaju obveznice) kod koje je
najnia cena hartije odnosno najvii prinos. Investitori koji su dali nekompetitivnu
ponudu prihvataju prosenu cenu iz prihvaenih kompetitivnih ponuda. Dileri koji
su dali kompetitivne ponude mogu dati vie od jedne takve ponude. Meutim, svaki
diler je ogranien u pogledu koliine hartija koju moe da kupi. U SAD jedan diler
ne moe da dobije vie od 35% od ukupne koliine hartija koja se prodaje. Cilj je da
se sprei da bilo koji primarni diler dravnih obveznica moe da dobije monopolsku
poziciju na jednoj emisiji obveznica.
Razlika izmeu stop prinosa i prosenog prinosa svih prihvaenih ponuda se
naziva ,,rep (engl. Tail). On slui kao mera uspeha aukcije. to je vei ,,rep to je
aukcija manje uspena. To je zbog toga to je prosena cena, po kojoj prihvaene
ponude mogu da kupe obveznice, znaajno nia od najvee plaene cene.
Kod holandske aukcije dostavljaju se ponude za odreenu koliinu hartija po
odreenom prinosu. Nakon to su skupljene i razmotrene sve ponude, utvruje se
najvei prinos (ili najnia cena) po ponudi i po tom prinosu svi dobijaju hartije.
Dakle, jedna cena vai za sve ponuae.
Dileri koji su kupili dravne obveznice dalje ih prodaju investitorima po ceni
veoj od kupovne. Kao i kod korporativnih obveznica, dileri esto dravne
obveznice prodaju u koliini veoj nego to ih poseduju. Pored toga, investicione
banke esto ele da imaju u svom portfoliju od svake nove emisije za sebe jedan
deo, to je opet bitan preduslov da se postane uspean market mejker na
sekundarnom tritu koji prua potpun obim usluga.
Investicione banke, uestvujui u aukciji dravnih obveznica, ostvaruju prihod
iz nekoliko izvora. Prvo, koristei svoje poznavanje trista i ekspertizu za trgovinu,
nadaju se da e kupiti akcije po povoljnim cenama, a onda uspeti da ih prodaju
investitorima po veim, ostvarujui na taj nain profit. Iako profit moe biti mali,
ako se gleda prema razlici u ceni kupovine i prodaje, transakcije ovog tipa su velike
- stotine miliona dolara, a esto i milijarde na razvijenim tritima. ak i sa malim
spredom, ovako velike transakcije mogu investicionim bankama doneti odlian
profit. Drugo, investicione banke moraju da imaju ove hartije i za svoje dilerske
(market mejker) aktivnosti na sekundarnom tritu. Tree, investicione banke e
koristiti dravne hartije za razne vrste trgovine, hedinga i arbitranih strategija.
Dravne obveznice se obino ne tampaju ve su dematerijalizovane i vode se
kroz kompjutersku evidenciju, tzv. engl. Book entry.
Prihod koji se ostvari od prodaje obveznica drava koristi za refinansiranje
ranije emitovanih obveznica i za prikupljanje dodatnih sredstava.
Najvea trita dravnih obveznica se nalaze u SAD, Japanu, Nemakoj i Velikoj
Britaniji. Obveznice koje emituje Britanska vlada se nazivaju gilts. Prva emisija
ovih hartija obino se radi na vanberzanskom tritu.

U primeru 2 e biti pokazano kako se dolazi do cene obveznice kod aukcije sa

viestrukom cenom.

Ponua Inos (u milionima) Ponuda

A 150$ 5,1
B 110 5,2
C 90 5,2
D 100 5,3
E 75 5,4
F 25 5,4
G 80 5,5
H 70 5,6
I 85 5,7

Prva etiri dilera A, B, C i D dobie traenu koliinu sredstava, zato to su

prihvatili najnii prinos. Ukupno e primiti 450 miliona od 500 koliko se
emituje. To znai da ostaje 50 miliona dolara da se alocira ponuaima sa
sledeim najniim prinosom. I E i F su traili isti prinos 5,4%, a ukupno su
dostavili ponudu za 100 miliona dolara. Poto iznos koji su traili prelazi
raspoloivi iznos od 50 $, svaki od njih e dobiti iznos koji je proporcionalan
iznosu koji su traili. Tako e dileru E biti alocirane tri etvrtine (75 miliona
dolara podeljeno sa 100 miliona dolara) od 50 miliona dolara, to iznosi 37,5
miliona dolara a dileru F e biti alocirana jedna etvrtina (25 miliona dolara
podeljeno sa 100 miliona dolara) od 50 miliona dolara to iznosi 12,5 miliona
dolara. Kod holandske aukcije svi dileri bi dobili hartije po prinosu od 5,4%.

Obveznice dravnih agencija

Pored isto dravnih obveznica, drave u svim zemljama mogu osnovati
agencije koje imaju ovlaenje da emituju svoje obveznice. Veliina i znaaj ovih
agencija varira od zemlje do zemlje: u SAD su dosta razvijene, u Japanu i
Nemakoj neto manje, dok u Velikoj Britaniji i ne postoje.
Drava eksplicitno ne garantuje agencijske obveznice, ali investitori smatraju da
drava nee dozvoliti da one ne odgovore obavezi. Ove agencije izdaju obveznice u
cilju prikupljanja sredstava koja su, posredstvom drave, potrebna za zadovoljenje
odreenih nacionalnih interesa. Rizik koje nose ove hartije je mali. Obino su
osigurane zajmovima koje su odobrile iz sredstava prikupljenih emisijom
obveznica. Pored toga, ukoliko sluajno doe do problema u ispunjavanju njihovih
obaveza, ove agencije mogu koristiti i dravne kredite. Iako imaju mali rizik, ove
hartije nude kamatnu stopu koja je znaajno vea od kamatne stope na dravne
obveznice. Smatra se da je jedan od razloga za to njihova nia likvidnost u odnosu
na dravne obveznice. Iako postoji sekundarno trite ovih hartija, ono nije toliko
razvijeno i duboko kao trite dravnih obveznica. Mnogi investitori smatraju da
agencijske hartije predstavljaju atraktivnu alternativu dravnim hartijama sa niom
kamatnom stopom.
Investicione banke aktivno uestvuju i prilikom emisije ovih hartija od vrednosti.
Agencija odreuje svog agenta, a to su obino velike investicione banke.One
pomau prilikom odluke oko emitovanja hartija, kao i kod odreivanja cene. Agenti
su zadueni za sve pomone i uobiajene aktivnosti vezane za novu emisiju hartija.
Investicione banke ne prodaju hartije direktno investitorima. Za prodaju,
distribuciju hartija formira se sindikat investicionih banaka. Sindikat ima ulogu
pokrovitelja, odnosno kupuje hartije od agencije po nioj ceni, a onda nastoji da ih
proda iroj grupi investitora. Na razlici u ceni investicione banke ostvaruju zaradu.
Veoma esto, u cilju to vee atraktivnosti za investitore, investicione banke prave
inovacije, dodaju posebne karakteristike finansijskog inenjeringa hartiji. Iste
investicione banke su ukljuene i u sekundarno trite ovih hartija.
Municipalne obveznice
Obveznice lokalnih organa vlasti, koje se drugaije zovu municipalne obveznice,
emituju republike, gradovi, optine, teritorijalne jedinice i drugi organi vlasti. To su
dugorone hartije od vrednosti koje se izdaju u cilju prikupljanja sredstava za velike
kapitalne projekte, kao to su izgradnja kola, bolnica, sportskih hala, aerodroma,
mostova, puteva i drugih saobraajnica, kao i svih objekata od ireg drutvenog
znaaja. Takoe se ove hartije emituju u cilju finansiranja budetskog deficita.
Trite municipalnih obveznica je jedno od najveih trita hartija sa fiksnim
prinosom.
Emitenti municipalnih obveznica mogu novu emisiju plasirati javno ili putem
privatnogplasmana. Municipalne obveznice se retko prodaju direktno investitorima,
ve se najee ide na javnu emisiju. Emitenti javnu emisiju municipalnih
obveznica vre uz pomo posrednika - investicionih banaka. Samim tim banke
imaju aktivnu ulogu prilikom emisije municipalnih obveznica.
Bez obzira to je emisija municipalnih obveznica osloboena registracije kod
nadlenih dravnih organa, ona se ipak odvija po standardnoj, zakonom utvrenoj
proceduri. Procedura pokriva iste aspekte kao i kod procesa nove emisije
korporativnih obveznica: bira se investiciona banka, oglaava se i iznosi na trite
nova emisija, utvruje se cena emisije, formira se sindikat potpisnika, prodaje se
emisija i razvija se sekundarno trite hartija.
Investicionu banku emitent bira ili putem pregovaranja ili na osnovu ponuda.
Kod emisije optih obligacionih obveznica obino se izbor investicione banke vri
na osnovu ponuda, a kod prinosnih obveznica pregovaranjem. Proces kompetitivnih
ponuda se neto razlikuje u odnosu na isti postupak kod korporativnih obveznica.
Naime, emitent e objaviti u sredstvima javnog informisanja da ide na emisiju
obveznica, precizirajui veliinu emisije, rokdospea obveznica, iznos glavnice,
posebne uslove iz emisije itd. Sindikati investicionih banaka dostavljaju ponudu.
Bira se sindikat banaka koji je dostavio najnie trokove za emitenta. Kada je
formiran sindikat, on kupuje hartije od emitenta po odreenoj ceni, nudi hartije
potencijalnim investitorima, preuzima rizik neuspehaprodaje emisije,
distribuirahartije emitentima. Funkcijupokroviteljstva kod municipalnih obveznica
obavljaju i investicione i komercijalne banke.
 Funkcija pokroviteljstva dakle, podrazumeva klasine faze: priprema,
pokroviteljstvo i distribucija. Pripremne aktivnosti obuhvataju pripremu
dokumentacije, finansijskih izvetaja, poetna planiranja i strukturu emisije
obveznica. Pokroviteljstvo podrazumeva odreivanje cene emisije. Prilikom
odreivanja cene nove emisije poi e se od prinosa koje ostvaruju sline hartije na
sekundarnom trzitu. Distribucija obuhvata dva koraka: formiranje sindikata i
distribuciju - prodaju i trgovinu hartijama.
Iako je emisija ovih hartija osloboena registracije, vodea investiciona banka
ima obavezu da dostavi zvaninu izjavu (engl. Official statement) koja je vezana za
emisiju. Ova izjava opisuje emisiju, emitenta i daje pravno miljenje: da je emitent
pravno u mogunosti da emituje obveznice i da je na odgovarajui nain
pripremljena prodaja obveznica.
Zarada koju investicione banke ostvaruju poslednjih godina u pogledu emisije
municipalnih obveznica pocela je da se smanjuje. Razlozi mogu biti sledei:
poveana konkurencija meu investicionim bankama i smanjenje naknada, promena
na strani investitora, zainteresovanost emitenta oko naknada koje se plaaju
dilerima, opte smanjenje rizika i trokova kod pokroviteljstva municipalnih
obveznica itd.
Kod emisije municipalnih obveznica takoe postoje dve vrste sindikata: sa
nepodeljenim raunom (najcee se javlja) i sa podeljenim raunom.
Kao i kod korporativnih obveznica, i nove emisije municipalnih obveznica su
rangirane od strane rejting agencija.
Veoma vana funkcija investicionih banaka kod finansiranja municipalnim
hartijama jeste obezbeenje usluga finansijskog savetovanja. Najvaniji saveti koje
investiciona banka prua su:
- savet o finansijskom planiranju i politici dugova;
- tehnika pomo u struktuiranju novog duga;
- irenje informacija i monitoring.

U svakom sluaju uloga banaka prilikom emisije municipalnih obveznica je

presudna za uspeh emisije. Poto je re o emisijama velikog obima, a i sami
investitori su veliki i sofisticirani, to je za emitenta, koji nema iskustva i znanja da
takav jedan poduhvat iznese sam, pomo investicione banke veoma bitna.
4.4.2.3. Investicione banke na eurotritu
Eurotrite obuhvata globalnu neprekidnu trgovinu finansijskim instrumentima u
svim glavnim finansijskim centrima irom sveta (London, Njujork, Pariz, Brisel,
Frankfurt, Luksemburg, Tokio, Hong Kong i Singapur). Osnovna dugorona
dunika hartija kojom se trguje na eurotritu jeste euroobveznica.
Euroobveznica je dugorona obveznica koja se prodaje na tritima van
domaeg trita zemlje na iju valutu obveznica glasi. Osnovne valute na koje
euroobveznice glase su ameriki dolar, euro - EU, japanski jeni, britanska funta.
Na tritu euroobveznica, pored preduzea, kao emitenti se pojavljuju drave,
lokalni organi vlasti, finansijske institucije kao to su banke, multinacionalna
preduzea i meunarodne institucije kao MMF, Svetska banka i Evropska
investiciona banka. Od svih trita obveznica na svetu, inostranim investitorima je
trite euroobveznica danas najatraktivnije. Ovo trite izbegava mnoge nacionalne
regulative i ogranienja. Poto nije podlono procesu registrovanja ili ekanja bilo
koje vrste, trite euroobveznica predstavlja relativno brz izvor neophodnih
sredstava za emitente. Osnovne karakteristike euroobveznica mogu se sumirati u
tabeli 8.

Tabela 8. Osnovne karakteristike euroobveznica

Osnovne karakteristike euroobveznica
Emitent Najkvalitetniji zajmoprimci
Valuta Bilo koja iroko koriena meunarodna valuta
Prosena veliina
Od 50 miliona US olara do 500 miliona dolara
emisije
Tip Na donosioca
Regulacija Nisu podlone regulaciji nijedne drave
Porez Nema zadranog poreza
Godinje, kod fiksne stope; polugodinje kod promenljive
Plaanje kamate
kamatne stope
Listing London ili Luksemburg
Osiguranje Neosigurane
Investitori Institucionalni ili individualni
Procedura emisije Plasiranje putem internacionalniti sindikata
Trgovanje OTC trite
Saldiranje Kompjuterski pntem kliring sistema, Euroclear i Cedel

Glavna snaga koja stoji iza trita euroobveznica jeste to to prodajui hartije
izvan svoje zemlje, emitent esto moe izbei lokalna pravila i zakone. Zato je ovo
trite veliko i na njemu aktivno uestvuju poznati emitenti. Jedino kreditno
najsposobniji emitenti mogu izdavati euroobveznice. Poto glase na donosioca, ne
vodi se evidencija o vlasnicima, pa su ove hartije osloboene i poreza,
Na tristu euroobveznica nema zahteva za registracijom emisije. Obino se
plasman emisije vri varijantom bought deals. Investiciona banka koja da najbolju
ponudu (najnie troskove) u eljenoj valuti, kupuje emisiju od emitenta. Vodei
menader, investiciona banka, mora stalno da bude u toku sa deavanjima na
sekundarnom tritu slinih emisija i da prati interese investitora. Emitent i
investiciona banka se dogovaraju oko valute na koju e glasiti emisija, oko iznosa i
uslova pod kojim e emitent prikupiti sredstva (rok dospea, fiksna ili promenljiva
kamatna stopa itd.). Ovi uslovi ostaju promenljivi sve do zvaninog dana ponude
hartija (engl. Offering day). Ukoliko je emisija velika, vodea investiciona banka
poziva i odreuje nekoliko komenadera. Vodei menader i komenaderi
formiraju menadment grupu (obino od pet do trideset banaka). Menaderi
pripremaju emisiju, postavljaju finalne uslove emisije i odreuju pokrovitelje i
prodajnu grupu. Sindikat pokrovitelja moe initi jo 10 do 200 banaka, sve u cilju
uspenog garantovanja emisije, tako da emitent dobije neophodna sredstva.
Investicione banke, pokrovitelji, pozivaju se u sindikat prema njihovoj snazi i
prisutnosti na odreenim tritima. Sindikat pokrovitelja ine obino velike
meunarodne banke iz svih delova sveta. Sindikat pokrovitelja, u koji je ukljuena i
menadment grupa, ima zadatak da pomae u plasiranju emisije investitorima u
euroobveznice, po utvrenoj ceni za emitenta. Prodajna grupa je zaduena za
prodaju obveznica investitorima i sastoji se od menadera, pokrovitelja i drugih
banaka koje imaju dobru bazu za prodaju. Investiciona banka, kako je ve navedeno
i za druge hartije, i kod euroobveznica moe biti istovremeno i menader i
pokrovitelj i prodavac. Za svaku od usluga plaa se posebna naknada. Naknada koja
se plaa varira u zavisnosti od tipa obveznice i valute na koju glasi. Obino je
struktura naknade slina onoj na domaem tritu za istu vrstu obveznica. Ukupna
naknada se kree od 1,25% do 2,5%.
Tipina emisija euroobveznica se delimino prodaje institucionalnim
investitorima, a delimino privatnim investitorima. Odreeno vreme pre nego se
emisija ponudi zvanino, investiciona banka priprema preliminarni prospekt
- Crvena haringa. Objavljivanjem preliminarnog prospekta, potencijalni investitori
se informiu oko osnovnih karakteristika obveznice, a prodajna grupa ispituje
interesovanje investitora za emisiju. U nekim sluajevima, obveznicama se trguje
na sivom tristu (engl. Gray market). To je neformalni elektronski sistem za
kotacijukoga obezbeujuReuters, Bloombergili neke druge mree. Potencijalnim
investitorima ovo trite omoguava da vide najverovatniju cenu emisije i da steknu
poverenje u emisiju. Na bazi povratnih informacija od potencijalnih investitora,
utvruju se konacni uslovi emisije u kojima se zadovoljavaju neki zahtevi
potencijalnih investitora. Kada je dogovor postignut, sindikat se obavezuje da kupi
hartije po odreenoj ceni nioj od cene ponude, tampa se flnalni prospekt i
distribuira potencijalnim investitorima na dan ponude. Nakon perioda javne
ponude, na dan zatvaranja, obveznice se zamenjuju za novac koji ide emitentu.
Posle toga se objavljuje oglas, tombstone, u internacionalnim novinama u kome se
navodi uspeno izvedena emisija euroobveznica i navode se banke koje su
uestvovale u tom poslu.
Postoji nekoliko tipova euroobveznica: sa fiksnom kamatnom stopom (engl.
Euro straights), sa promenljivom kamatnom stopom (engl. Floating rate notes
- FRNS), konvertibilne obveznice (zamenljive za akcije preduzea koje ih izdaje),
sa nultim kuponom (engl. Zero coupon bonds), obveznice sa dvojnom valutom
(plaaju kamatu u jednoj valuti, a glavnicu u drugoj) itd. Takoe su se javile brojne
inovacije na tristu euroobveznica, pa su neke emitovane uz dodatak varanta.
Postoji: dugovni varant, koji dozvoljava vlasnicima da kupe dodatne obveznice, sa
istim rokom dospea ali sa niom kamatom u odnosu na postojeu; valutni varant,
dozvoljava imaocima da zamene jednu valutu za drugu po unapred utvrenoj stopi i
robni varant, omoguava vlasniku da kupi robu od emitenta po odreenoj ceni.
Sama procedura emisije euroobveznica moe se prikazati na slici 9.

Slika 9. Procedura nove emisije euroobveznica

Dogovor izmcu emitenta i Jedna ili dve nedelje Dve nedelje javne
vodeeg menadera, "prethodne prodaje" ponude
dve nedeije ili vie

Odluka da se Objavljivanje Dan ponude Dan

emisije sa
emituju emisije zatvaranja
konanim
evroobveznce evroobveznca uslovima ponude

Ukupno za plasman emisije: od pet do est nedelja

Pored euroobveznica na eurotritu se aktivno trguje i eurokomercijalnim

papirima, srednjoronim euroobveznicama (engl. Euro medium term notes) itd.
Prisutna je trgovina i euroakcijama, ali u mnogo manjem obimu u odnosu na
euroobveznice.
Euro komercijalnepapire izdaju samo privatnapreduzea sa najveimkreditnim
rejtingom. Ekspanzija trita ovih hartija ugroava bankarski posao obezbeenja
kratkoronih kredita glavnim industrijskim i dravnim korisnicima kredita.
U poslednjih dvadesetak godina prisutan je konstantan rast trita srednjoronih
euroobveznica. Neki od emitenata na ovom tritu su: Svetska banka, Kraljevina
vedska, Ford, Toyota, Citycorp itd. Posrednici koji im pomau u plasiranju ovih
hartija su velike investicione i komercijalne banke: Merrill Lynch, Morgan Stanley,
Goldman Sachs, Citi, J. P. Morgan, Credit Suisse, Deutsche Bank itd. Uspehu ovog
trita su doprineli sledei razlozi: niski troskovi, velika brzina i fleksibilnost.
Euroakcije su akcije koje se prodaju na eurotritu, van domaeg trita. Za
razliku od euroobveznica, akcije ne moraju biti denominirane u valuti razliitoj od
njihove domicilne zemlje. Prodaja euroakcija se takoe oglaava u novinama uz
navoenje sindikata i vodeeg menadera. Euroakcije imaju dve svrhe izdavanja za
svoje emitente. Prvo, one pomau da se inostrani investitori, koji se inae ne bi
pojavljivali na domaem tritu emitenta, upoznaju sa preduzeem. Drugo, veini
velikih kompanija je bitno da diversifikuju spektar postojeih akcionara. Prve
euroakcije je emitovala kompanija Fiat.

4.5. Uloga investicionih banaka na sekundarnom tritu kapitala

Uspean posao preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti zahteva i jaku

organizaciju prodaje. Sama prodaja hartija od vrednosti prua povratnu informaciju
vezanu za odreivanje cene emisije na primarnom tritu. Bilo bi pogreno smatrati
da se prodajom hartija na primarnom tritu zavrava posao investicionih banaka.
Naprotiv, one moraju biti spremne da aktivno uestvuju u aktivnostima sa tim
hartijama na sekundarnom tritu.
Sekundarno trite je trite na kome se trguje prethodno emitovanim hartijama
od vrednosti. Za razliku od primarnog trita na kome se vri alokacija finansijskih
sredstava ka profitabilnoj proizvodnji ili neproizvodnoj potronji, na sekundarnom
tritu se vri samo preraspodela sredstava meu investitorima, tj. onima koji imaju
viak sredstava za investiranje. Dakle, na sekundarnom tritu se jedino vri
transfer vlasnitva nad hartijama. Prodavac hartije na sekundarnom tritu dobija
novac za prodatu hartiju, ali emitent hartije ne dobija nikakva sredstva na raun
obavljene transakcije. Potreban kapital emitenti mogu dobiti jedino na primarnom
tritu kada prvi put prodaju te hartije.
Vrlo aktivnu ulogu investicione banke imaju i na sekundarnom tritu hartija od
vrednosti. Meutim, moe se rei da investicione banke svoju primarnu ulogu i
znaaj koji imaju za alokaciju finansijskih sredstava, ostvaruju na primarnom
tritu. Ipak, ove dve vrste finansijskih trita su jako povezane i meusobno
uslovljene. Po logici stvari, sekundarno trite ne bi postojalo ukoliko nema
primarnog. S druge strane, razvijeno sekundarno trite utie na uspenost plasmana
emisije na primarnom tritu.
Prihod koji investicione banke generiu sa ovog trita dolazi od kapitalne dobiti
(razlike u kupovnoj i prodajnoj ceni) i porasta cene hartije koje investicione banke
dre.
 Sekundarno trite obezbeuje dve osnovne funkcije. Prvo, ono obezbeuje
likvidnost za hartije kojima se trguje. Nakon to je kupio hartije na primarnom
tritu, investitor e, iz raznoraznih razloga, eleti da proda hartije. To e mu
omoguiti sekundarno triste. Ukoliko investitor zna da e, ukoliko bude potrebno,
moi uvek da proda hartije, on nee oklevati da ih kupi na primarnom tritu. Na taj
nain, likvidno sekundarno trite doprinosi boljoj prodaji hartija na primarnom
tritu. Korist imaju i investitori i emitenti (koji e lake prodati novu emisiju), a i
investicione banke. Svojim aktivnostima investicione banke doprinose likvidnosti
na sekundarnom tritu i samim tim ostvaruju profit. Druga funkcija koju
sekundarno trite ostvaruje jeste odreivanje cene hartije. Na osnovu ponude i
tranje, na sekundarnom tritu se formira cena hartije koja je onda indikativna
prilikom odreivanja cene na primarnom tritu. Investitori imaju informacije i
nee platiti emitentu za novu emisiju vie od cene koja se formirala na
sekundarnom tritu. I upravo na ovom tritu emitent dobija informacije o pravoj
vrednosti hartija i interesima investitora za novim emisijama. Jo jedna korist
sekundarnog trita za investitora jeste injenica da ovo trite povezuje brojne
uesnike i na taj nain smanjuje trokove traenja kupaca i prodavaca hartija i,
generalno, transakcione trokove. Ukoliko hartija nije likvidna na sekundarnom
tritu, emitent e biti prinuen da povea prinos na hartiju, ne bi li privukao
investitore i tim veim prinosom njima kompenzovao nelikvidnost hartije. Situacija
na sekundarnom tritu je, dakle, jako bitna emitentu prilikom emitovanja novih
hartija.
Glavni uesnici na sekundarnom finansijskom tritu su brokeri i dileri, pa se i
investiciona banka na sekundarnom tritu moe nai u jednoj od ovih uloga.
Brokersko-dilerske aktivnosti se u okviru investicione banke obavljaju u posebnim
odeljenjima za prodaju i trgovinu (engl. Sales and Trading).

4.5.1. BROKERSKE AKTIVNOSTI INVESTICIONE BANKE

Pored preuzimanja i prodaje novih hartija na primarnom tritu, investicione

banke takoe nude i usluge brokera na sekundarnom tritu hartija tj. one pomau
sekundarnu ponudu ve postojeih hartija. Sedamdesetih godina XX veka,
brokerske usluge su postale vie od samo sastavnog dela investicionog bankarstva.
Investicione banke su prepoznale potencijal za profit koje ove usluge pruaju i vrlo
se aktivirale na ovom segmentu. Danas, provizije od brokerskih usluga donose vie
prihoda nego aktivnosti preuzimanja novih emisija na primarnom tritu.
Investiciona banka kao broker je u stvari posrednik koji povezuje kupce i
prodavce hartija na sekundarnom tritu. Za svoje usluge investiciona banka -
broker naplauje proviziju, tzv. brokerau. Investicione banke pruaju kompletne
usluge investitorima (engl. Full service brokerage firms). Ovi brokeri pruaju
informacije i savete investitorima u pogledu investiranja, ali zato naplauju i veu
proviziju. Neke poznate investicione banke koje pruaju pune brokerske usluge su:
Merrill Lynch, Morgan Stanley, Credit Suisse, Goldman Sachs itd.
Da bi mogao da trguje, klijent mora jednostavno da otvori raun hartija od
vrednosti (engl. Custody account) kod brokerske kue. Kod koje brokerske kue e
otvoriti raun, klijenti biraju sami na osnovu reputacije brokera, linih kontakata,
sugestija ili slinih kriterijuma. Veoma esto brokerske kue trae od klijenata da
daju pismenu izjavu o pruanju minimalnih informacija kao to su prihod i neto
aktiva. Brokerske kue koje pruaju pune usluge, obino za svakog klijenta odrede
brokera. I zbog toga, u brokerskim odeljenjima investicione banke esto radi
najvei broj zaposlenih. Svaki broker mora da dobije licencu za trgovinu, dakle,
mora da poloi ispit koji ga kvalifikuje za trgovinu na sekundarnom tritu. Ispiti se
polau pred nacionalnim komisijama za hartije od vrednosti i berze.
Klijent ispostavlja nalog brokeru, odnosno daje mu instrukciju da kupi ili proda
odraenu hartiju. Naloge klijent daje lino, telefonom ili preko kompjutera. Postoji
nekoliko vrsta naloga koji se mogu dati:
a) trini nalog (engl. Market order) daje instrukcije brokeru da kupi ili proda
hartiju po najboljoj trenutno preovlaujuoj ceni (najnia cena za kupovinu,
najvea za prodaju). Ova vrsta naloga se najee koristi;
b) limitirani nalog (engl. Limit order) daje instrukcije brokeru da kupi hartiju, ali
ne vie od odreene cene, ili da proda hartiju, ali ne ispod navedene cene;
c) stop nalog (engl. Stop order) je nalog kod koga se navodi stop cena. Stop nalog
se izvrava onda kada trina cena dostigne navedene limite. Npr. ukoliko klijent
poseduje akcije ija cena pada, on moe da ispostavi stop nalog po odreenoj
ceni, tako da broker moe prodati akcije ako njihova cena padne do cene
navedene u stop nalogu i na taj nain se spreava dalji gubitak klijenta.

Nalozi se mogu dati i za odreeni vremenski period. Postoje dnevni, nedeljni i

meseni nalozi koji vae samo za taj vremenski period. Nalozi do opoziva (engl.
Good till canceled - GTC) koji vae sve dok ga klijent ne opozove. Takoe, nalozi
na poetku ili na kraju trgovine koji se izvravaju samo u navedenom delu trgovine
itd.
Prema koliini na koju glase, nalozi mogu biti standardni (engl. round lot), koji
sadre odreeni, zaokrueni iznos hartija (obino 100) i nestandardni (engl. Odd
lot), koji sadre iznos manji od zaokruenog.
Brokerikoji primaju naloge su poznati kao izvrioci za raun klijenta, finansijski
konsultanti, izvrsioci investicionih odluka, registrovani predstavnici itd. Nalozi,
koje je klijent dao brokeru, se mogu izvriti na berzi ili na vanberzanskom tritu.
Ukoliko se izvravaju na berzi, broker prenosi nalog berzanskim brokerima koji se
nalaze u sali za trgovanje na berzi i oni obavljaju kupovinu. Berzanski broker nalog
odnosi do specijaliste koji se nalazi na odreenom mestu u sali i ovlaen je da
trguje ba tim hartijama od vrednosti. Kod tog pulta berzanski broker se moe nai
sa drugim brokerom koji trguje tom istom hartijom ili jednostavno ostaviti nalog
kod specijaliste koji e izvriti nalog. Primljene naloge specijalista unosi u knjigu
naloga i izvrava prema redosledu prispea. U toku trgovine, specijalista e
pokuati da realizuje nalog i tada on ima ulogu brokerovog brokera. Za realizovani
nalog specijalista dobija proviziju od brokera koji mu je nalog dao. Ukoliko se
nalog realizuje na vanberzanskom tritu, broker kontaktira dilere - market mejkere
i pokuava da realizuje klijentov nalog. Klijent plaa proviziju brokerskoj kui za
realizovanu transakciju. Visinu provizije odreuje sama brokerska kua u zavisnosti
od koliine naloga, uestalosti transakcija dotinog klijenta itd.
Klijent moe da otvori dve vrste rauna kod brokera: novani raun i marginski
raun. Kod novanog rauna (engl. Cash account), klijenti plaaju brokerskoj kui
punu cenu za kupljene hartije na dan saldiranja transakcije. Ovo je osnovni tip
rauna.
Marginski rauni (engl. Margin account) - kod ove vrste rauna brokerska kua
pozajmljuje deo sredstava klijentu da bi mogao da kupi odreenu hartiju. Na
pozajmljena sredstva brokerska kua naplauje kamatu koja je obino vea za jedan
do dva procenta od kamate koju brokerska kua plaa banci za pozajmljena
sredstva. Obino se zahteva odreeni minimalni depozit, (u SAD iznosi 2000
dolara) u gotovom ili u vidu hartije od vrednosti, da bi se mogao otvoriti ovaj raun
(bez obzira da li e transakcija biti zavrena). U zavisnosti od vrste hartije koju
kupuju, klijenti mogu da pozajme razliit iznos od brokera. U SAD, recimo, mogu
da pozajme do 50% vrednosti akcija koje ele da kupe i do 90% vrednosti ako su u
pitanju dravne obveznice. U svakom sluaju iznos koji se moe pozajmiti odreuje
regulator. Pozajmljena sredstva klijenti ne moraju da vrate sve dok ne prodaju
hartije koje su kupili. Meutim, ukoliko padne cena hartija koje su kupljene na
kredit, tako da se njihovom prodajom ne mogu prikupiti sredstva potrebna za
vraanje kredita, broker klijentu upuuje poziv za doplatu (engl. Margin call). U
tom sluaju klijent mora da dopuni raun novcem ili hartijama od vrednosti do
nivoa koji je odreen.
Za svoje klijente, broker moe da obavi i tzv. prodaju na prazno (engl. Short
sell). To je situacija kada broker za raun klijenta prodaje hartije koje ovaj nema.
Naime, klijent oekuje pad cene odreene hartije i pozajmljuje ih od brokera. Po
nalogu klijenta, broker hartije prodaje na tritu. Ukoliko cena hartije zaista padne,
klijent otkupljuje hartije po nioj ceni, vraa ih brokeru i plaa mu kamatu, a sam
zarauje na razlici u ceni prodate i kupljene hartije.
Pored usluga trgovine za raun klijenta, investicione banke pruaju brojne druge
usluge koje obuhvataju:
Investicione savete - investicione banke obezbeuju veliki broj investicionih
informacija i saveta za svoje klijente. Pored jednostavnih saveta oko pojedinih
hartija, ove usluge obuhvataju detaljne istraivake izvetaje koje piu analitiari.
Osim toga, neke kue objavljuju periodine publikacije u kojima analiziraju
ekonomske, trine i industrijske uslove i prave listu hartija ili investicija koje
analitiari firme preporuuju investitorima za kupovinu ili prodaju. Meutim, mora
se voditi rauna da izvestaji koji se objavljuju budu istiniti, a ne sainjeni u cilju
privlaenja investitora za odreene hartije od kojih brokerska kua moe imati
koristi. U investicionim bankama esto radi veliki broj profesionalnih finansijskih
savetnika.
Investiciono istraivanje - investicione banke znaajna sredstva izdvajaju za ovu
vrstu usluga. Istraivanja se obino sprovode prema vrsti hartije i prate se trini
trendovi. Na osnovu rezultata dobro izvrenog istraivanja, brokeri su u mogunosti
da daju preporuke klijentima u pogledu trgovine.
Upravljanje investicijama - investicione banke mogu za svoje klijente da naplauju
dividendu i kamatu; esto klijent hartije koje poseduje prebacuje na ime brokerske
kue (engl. Street name) tako da ona dobija informacije i relevantne izvetaje koje
se tiu klijentovih hartija.
uvanje hartija - investitori mogu ostaviti hartije na uvanje kod brokera. U nekim
zemljama, kao na primer u SAD, ove hartije su osigurane od strane posebnih
agencija.

Investicione banke se esto orijentiu prema oreenom tipu klijenata. Neke

rade sa institucionalnim, a druge sa individualnim klijentima. Takoe, postoje
brokerske kue koje su se specijalizovale za odreenu vrstu hartija od vrednosti
(komercijalne zapise, obveznice, akcije).
 U poslednje vreme se sve vie javljaju i on-line brokeri koji nude usluge
kupovine i prodaje hartija preko Interneta. Na razvijenim tritima, ova vrsta
brokera je postala velika konkurencija klasinim brokerima. On-line brokeri su
privukli milione investitora, zato to su trokovi njihovih usluga niski, a obezbeuju
najnovije fmansijske informacije sa trita. Nesumnjivo e popularnost Interneta i
web-trgovine promeniti nain na koji e se trgovati hartijama od vrednosti.
Brokerske usluge su veoma vaan izvor prihoda za investicione banke. Zato one
nastoje da vode rauna o svojim klijentima i da stalno proiruju obim usluga koje
pruaju. Poto moraju dobro da poznavaju svoje klijente da bi im pruili dobar
investicioni savet, brokerske kue esto prave detaljne profile svojih klijenta.

4.5.2. DILERSKE AKTIVNOSTI INVESTICIONE BANKE

Pored brokerskih poslova, investicione banke se redovno pojavljuju na

sekundarnom tritu kao dileri. Za razliku od brokerskih aktivnosti, investiciona
banka kao diler trguje za svoj raun i veliku koliinu svog kapitala angauje za ovu
vrstu aktivnosti.
Dileri nastupaju kao principali - trguju u svoje ime i za svoj raun. Oni kupuju
hartije po jednoj ceni, prodaju po vioj, a na razlici u ceni ostvaruju profit. Osnovna
funkcija dilera jeste da kreira i odrava trite odreenih hartija. Zato se za dilere
kae da su market mejkeri tj. kreatori trista za hartije. Poto poseduju odreene
hartije na svojim zalihama, market mejkeri su uvek spremni da kupe i prodaju
hartije po odreenoj ceni. Oni istovremeno daju najveu cenu ponude (engl. Bid
price) po kojoj bi kupili hartije (npr. 100 dinara) i najniu cenu tranje (engl. Ask
price) po kojoj bi prodali hartije (npr. 102 dinara). Razlika u ceni (2 dinara)
predstavlja bruto profit dilera (engl. Bid~ask spread). Nakon plaanja trokova
vezanih za kupovinu, prodaju i dranje hartija, diler ostvaruje neto profit. Osim
toga, diler moe da zaradi i ukoliko doe do porasta cene hartije dok se nalaze na
zalihama. Profit dilera e varirati zavisno od nivoa trgovine odreenom hartijom i
broja dilera koji konkuriu jedni drugima na tritu. Ukoliko je obim trgovanja
veliki, za oekivati je da e se pojaviti veliki broj dilera ija e meusobna
konkurencija smanjiti raspon izmeu cene ponude i tranje, pa samim tim i profit.
Dileri postoje i na berzi i na vanberanskom tritu. Dileri na berzi su, recimo,
specijalisti na Njujorkoj berzi ili saitori na Tokijskoj berzi. Dileri na
vanberzanskom tritu su povezani telekomunikacionim vezama, tako da ne postoji
fizika lokacija na kojoj trguju. Sve se odvija preko kompjuterskih terminala. Dileri
koji na vanberzanskom tritu deluju kao market mejkeri odravaju likvidnost
odreenih hartija poto su u svakom trenutku spremni da kupe ili prodaju odreenu
hartiju po odreenoj ceni (engl. Quote) i odreenoj koliini (engl. Size the quote).
Investitori e se pre odluiti za kupovinu takvih hartija ukoliko znaju da e uvek
moi da ih bez problema prodaju na tritu. Za takva trita se koristi termin
dilerska trita (engl. Dealer market).
Jasno je koji su razlozi aktivnog uestvovanja investicionih banka kao dilera na
sekundarnom tritu. Prvi i osnovni jeste profit. Dileri nastoje da zarade novac na
razlici u ceni. U skladu sa deavanjimna na tritu, diler e pratiti svoju poziciju i
prilagoavati cenu ponude i cenu tranje, nastojei da ostvari najvei profit.
Ukoliko je njegova cena previsoka, vie investitora e hteti da proda nego da kupi,
pa e broj hartija u njegovom portfoliju rasti. To ukazuje da treba sniziti cenu.
Ukoliko je s druge strane cena previe niska, vie investitora e hteti da kupi nego
da proda, pa e se ,,zalihe hartija istopiti ili ak postati negativne (prodavati hartije
koje nema u portfoliju - kratka pozicija). Drugi razlog jeste sticanje vetine
odreivanja cena (engl. Pricing skills). Ova vetina je veoma bitna kod odreivanja
cene nove emisije na primarnom tritu (kod preuzimanja i distribucije). Na taj
nain aktivnosti na sekundarnom tritu predstavljaju podrku za aktivnosti na
primarnom tritu. Pored toga, poto investitori ele likvidno trite za hartije koje
su kupili, investicione banke e generalno odravati sekundarno trite hartija za
koje su radile pokroviteljstvo na primarnom tritu, bar dok se ne pojave drugi
dileri i trite ne postane stabilno. Pored razlike u ceni, dileri ostvaruju profit na
bazi rasta vrednosti hartije koje imaju u svom portfoliu (kapitalni dobitak).
Kao to mogu da ostvare profit od rasta cena hartija koje imaju u svom
portfoliju, investicione banke isto tako mogu da izgube ukoliko doe do pada cene
hartija usled promena u ekonomskim i trinim uslovima. Zbog neizvesnosti u
pogledu budueg kretanja cena hartija, investicione banke su izloene cenovnom
riziku (engl. Price risk).
Da bi smanjio rizik i ostvario uspeh na tritu, za dilera je veoma bitno da
upravlja cenovnim rizikom. Taj proces obuhvata tri koraka:
1. identifikovanje rizika;
2. kvantifikovanje rizika i
3. upravljanje rizikom.

Identifikovanje rizika podrazumeva utvrivanje svih rizika kojima je izloen

diler koji u svom portfoliju dri odreenu hartiju. Promena u ceni odreene hartije
moe biti rezultat promena na itavom tritu te hartije, koje nemaju veze sa
deavanjima u preduzeu koje je emitovalo hartije. Rizik koji je vezan za itavo
trite, a ne za konkretno preduzee naziva se sistematski ili trini rizik (engl.
Systematic or market risk). S druge strane, do promene cene moe doi pod
uticajem direktnih dogaaja u preduzeu ili industrijskoj grani. U tom sluaju
promena cene nema veze sa optim tendencijma na tritu. Ova vrsta rizika se zove
nesistematski ili specifini rizik (engl. Unsystematic or company (industry) -
specific risk).Navedeni rizici se odnose na akcije.
Kod hartija sa fiksnim prinosom postoji nekoliko vrsta rizika: rizik kamatne
stope (engl. Interest rate risk) koji predstavlja osetjivost cena hartija sa fiksnim
prinosom napromene nivoakamatnih stopa. Ovaj rizikje slian trinom riziku, u
smislu da nije specifian za nekog emitenta posebno. Jednostavno reeno, kada
kamatne stope rastu, cene obveznica padaju, to znai da e svaki diler obveznica
koji ima dugupoziciju (poseduje hartije u svom portfoliju) pretrpeti gubitakkada
porastu kamatne stope; kreditni rizik (engl. Credit risk) jeste rizik kada emitent nee
moi da odgovori svojoj obavezi; rizik opoziva (engl. Call risk) je rizik da e
emitent povui emisiju pre roka dospea; rizik kupovne moi (engl. Purchasing
power risk) je rizik smanjenja kupovne moi usled inflacije itd. Stepen do koga e
svaki od ovih rizika uticati zavisi od tipa portfolija koji diler dri.
Dileri, dakle, moraju biti svesni rizika kojem mogu biti izloeni i moraju
upravljati tim rizikom. Ukoliko to ne uine, vrlo brzo e pretrpeti gubitak i biti
primorani da napuste dilerski posao. Pre upravljanja, rizici moraju biti izmereni tj.
kvantifikovani. Sistematski rizik kod akcija se moe meriti pomou beta
koeficijenta (engl Beta coefficient). Ovaj koeficijent meri promenljivost cena hartije
u onosu na trini portfolio. Beta hartije se uporeuju sa betom trita kao celine,
koji je 1. Ukoliko je beta neke hartije vea od 1, onda e cene te hartije da se
menjaju bre u odnosu na trite, tj. rizik te hartije je vei od rizika trinog
portfolija. Ukoliko je manja od 1, onda e cene te hartije da se menjaju sporije u
odnosu na trite, tj. rizik te hartije manji od rizika trinog portfolija. Ako je beta
jednaka 1 onda se cena menja u skladu sa kretanjima na tritu. Beta itavog
portfolija je u stvari prosek beta koeficijenata svake pojedinane hartije u portfoliju.
Za merenje rizika kod hartija sa fiksnim prinosom koristi se nekoliko mera kao
npr. trajanje (engl. Duration) ili dolarska vrednost bazinog poena (engl. Dollar
value ofa basis point - DVOl) koji se najvie koristi. DVOl se definie kao dolarski
iznos za koji e se promeniti trina vrednost obveznica nominalne vrednosti 100 $,
ako se prinos promeni za jedan bazini poen (0,01%).
Za investicionu banku je neophodno da upravlja rizikom kako bi spreila
gubitke zbog neoekivanih promena cena hartija. Diler se dakle mora zatiti od
rizika - izvriti heding (engl. Hedging). Postoje brojni naini na koji diler moe
izvriti heding. esto se rizik povezan sa jednom pozicijom potire sa rizikom
povezanim sa drugom pozicijom. Takva situacija se naziva prirodna zastita od
rizika (engl. Natural hedge). Kod ove vrste hedinga gubitak na jednoj hartiji se
kompenzuje dobitkom na drugoj. Pored prirodnog hedinga, dileri se mogu zatiti
od rizika promene cena i putem opcijskih ili fjuers ugovora. Zavisno od rizika i
hartije koja je u pitanju, diler moe da primeni razliite heding strategije.
Investicionoj banci su potrebna sredstva za finansiranje hartija od vrednosti
kojima e trgovati na sekundarnom tritu. Postoji nekoliko izvora iz kojih se mogu
pribavljati hartije. To su: sredstva klijenata koje dileri dobijaju kada prodaju hartije
za njihov raun i sredstva na gotovinskim racunima klijenata, kratkoroni krediti
koji se dobijaju od banaka a koji su pokriveni hartijama koje su tim sredstvima
finansirane, transakcije na repo tritu - prodaja ili zalog hartija, ali sa obavezom
reotkupa hartija po veoj ceni.

4.6. Arbitraa i pekulacija

Da bi se zatitile od gubitaka, investicione banke koriste razne heding

strategije. U cilju ostvarenja prihoda koji potiu iz zauzimanja pozicija u jednoj ili
vie hartija od vrednosti, mogue je koristite razliite strategije (arbitraa i
pekulacija).
Pored aktivnosti prodaje (engl. Sales) koje se obavljaju kroz brokersko- dilerske
aktivnosti, investicione banke se bave i trgovinom za svoj raun (engl. Proprietary
trading). Trgovina znai zauzimanje pozicije (kupovina ili prodaja) na finansijskim
instrumentima ili robi sa ciljem ostvarenja profita. Pored trgovine za svoj raun,
investicione banke obavljaju trgovinu i za raun institucionalnih klijenata u cilju
podele profita ili ostvarenja provizije. Ove dve vrste trgovine u okviru investicione
banke obavljaju dve razliite grupe kako ne bi dolo do sukoba interesa.
Za razliku od aktivnosti prodaje, gde brokeri i dileri ostvaraju zaradu na razlici u
ceni ili od provizija, zarada iz trgovanja se ostvaruje iz same pozicije koja je
zauzeta. Zato se esto u okviru investicione banke brokeri nazivaju prodavcima
(engl. Salespeople), a dileri (engl. Traders) su zadueni za trgovinu.
 Nisu sve investicione banke jednako aktivne kod trgovanja. Jednom broju
investicionih banaka trgovina predstavlja veliki izvor prihoda.

Arbitraa
Pod arbitraom se podrazumeva simultana kupovina ili prodaja finansijskih
instrumenata na jednom ili vie trista u cilju korienja cenovnih odstupanja meu
njima. Postoje arbitraa bez rizika (engl. Riskless) i rizina arbitraa (engl. Risk
arbitrage).
Kod arbitrae bez rizika trgovac pronalazi hartije ili paket hartija kojima se
trguje po razliitim cenama. Na primer, akcijama multinacionalnih kompanija se
trguje na vie berzi u svetu istovremeno. Kupujui hartije na jednom mestu po nioj
ceni, a prodajui ili na drugom po vioj, nakon odbitka trokova transakcije, trgovac
ostvaruje profit. Arbitar jednostavno pronalazi i najmanje odstupanje meu cenama
hartija i koristi ih da bi uz male trokove i bez rizika ostvario profit. Sama aktiva
koja je u osnovi arbitrae nije toliko bitna. To mogu biti akcije, obveznice, roba,
akcijski indeksi itd. Danas se jako retko deava da na razliitim tritima bude
veliko odstupanje u cenama finansijskih instrumenata. Zahvaljujui savremenim
telekomunikacionim i informatikim vezama, informacije se prenose u sekundi i
nema velikih odstupanja na tritima.
Rizina arbitraa je povezana sa merderima i akvizicijama i drugim vrstama
vlasnikog restrukturiranja. Najee strategija obuhvata kupovinu akcija ciljne
kompanije i prodaju akcija akvizitera. Transakcije merdera i akvizicija obuhvataju
razmenu gotovine, hartija od vrednosti ili oboje istovremeno.
Kada transakcija ukljuuje razmenu hartija, arbitar e kupovati hartije target
preduzea oekujui da cena poraste i prodavati akcije akvizitera oekujui da cena
padne. U ovom sluaju postoje dva rizika: da se akvizicija ne dogodi, ili da vreme
odigravanja bude due od oekivanog.
Nivo kompleksnosti kod rizine arbitrae varira zavisno od strukture transakcije.
Da bi smanjio rizik, arbitar mora sprovesti obimno istraivanje kako bi utvrdio
verovatnou odigravanja transakcije i strukturu posla.
Aktivnosti arbitrae su jako povezane sa aktivnostima market makinga u okviru
investicione banke. Osnovna razlika izmeu dilera i arbitraera jeste ta to
transakcija arbitrae koja ne ukljuuje rizik podrazumeva istovremenu kupovinu i
prodaju hartije, kako bi se iskoristile prednosti cenovnih anomalija koje mogu
postojati na jednom tritu. Poslovi arbitrae ne samo da su profitabilni za
investicionu banku, nego doprinose i veoj efikasnosti finansijskog trita.

pekulacija
Investiciona banka se moe javiti i kao pekulant u trgovini. pekulacija
podrazumeva zauzimanje odreenih pozicija u trgovini u skladu sa predvianjima
promene cena, a u cilju ostvarenja profita. Tako, ako pekulator predvia rast cena,
on e kupiti hartiju nadajui se da e je kasnije prodati po veoj ceni. Ukoliko
pekulator oekuje pad cena, on e prodati hartiju na prazno (engl. Short sale), uz
oekivanje da e kupiti hartiju kada cene padnu. Dobra predvianja mogu
pekulantima da donesu veliki profit, ali je isto tako njihov gubitak velik ako je
predvianje bilo pogreno. Priroda pekulativne trgovine je takva da, ukoliko ele
da ostvare profit, pekulanti moraju da snose i veliki rizik svojih predvianja. ak i
najbolje predvianje, zasnovano na dobrim informacijama i analizi, moe da
propadne pod uticajem zemljotresa, poara, industrijskih nesrea, promene vladine
politike itd.
Da bi mogli da predviaju kretanje cena, investicione banke kao pekulanti
dosta se oslanjaju na istraivanje. Odeljenje za istraivanje koriste i trgovci u samoj
banci ali i klijenti banke. Svrha ovog odeljenja je da trgovcima prikupe informacije
i podatke koji e doprineti pravilnom predvianju i samim tim pozitivnom uinku
trgovaca. Istraivanje se veoma esto sprovodi prema vrsti finansijskog
instrumenta, pa postoje istraivanja vezana za akcije, hartije sa fiksnim prinosom
itd.
Prilikom predvianja kretanja cena, pekulanti koriste razliite metode i tehnike.
pekulativne metode analize cena se generalno dele u dve ire kategorije:
fundamentalna i tehnika analiza.
Fundamentalna analiza ispituje sve informacije koje stoje u osnovi ponude i
tranje i koje na kraju odreuju cenu. Fundamentalisti analiziraju preduzee koje je
izdalo hartije i industrijsku granu kojoj preduzee pripada sa stanovita prodaje,
aktive, zarada, proizvoda i usluga, menadmenta. Analizira se itavo trite:
domaa i strana proizvodnja, politika dravnih rezervi, izvetaji vlade, tehnika
dostignua, demografski podaci, prate se ekonomske kategorije: kamatna stopa,
devizni kurs, nezaposlenost, tednja, bruto nacionalni proizvod itd. Na osnovu
opsene analize pokuava se utvrditi cena hartije i kako e se ona kretati u toku
vremena. Ukoliko je tekua cena ispod utvrene, znai da je cena tog instrumenta
potcenjena i obrnuto. Potcenjene hartije se kupuju, a precenjene prodaju. Iako svaki
instrument ima karakteristine faktore koji se moraju uzeti u obzir, jedan isti opti
pristup se moe primeniti na sve instrumente: akcije, dunike hartije, robu, valute
itd.
Tehnika analiza koristidrugaijipristupupredvianjubuduihcena.Tehniari
prate kretanja cena u prolosti jer smatraju da su svi uticaji ve reflektovani na
cenovna kretanja. Utvrujui obrasce kretanja cene u prolosti i obim trgovanja i
smatraju da se pouzdano mogu utvrditi obrasci kretanja u budunosti. Tehniari
koriste razliite metode i vremenske horizonte za utvrivanje obrazaca ponaanja
cena. esto koriste grafikone (engl Bar and point-and-figure charts), pa se ta vrsta
analitiara naziva artistima (eng. Chartists). Pratei cenovna kretanja na
grafikonima, oni pokuavaju da utvrde ablon (engl. Pattern) i utvruju kada treba
kupiti odnosno prodati neku hartiju.
Poslovi pekulacije investicione banke ne predstavljaju manipulaciju trita.
pekulanti odravaju trite odreenog instrumenta zato to su spremni da prihvate
rizik i moda su upravo oni najvei hazarderi prilikom investiranja.

4.7. Upravljanje aktivom fondovima

Upravljanje fondovima je vaan segment trita kapitala, a takoe je postao i

sastavni deo poslova investicionog bankarstva. Investicione banke ulaze u poslove
upravljanja fondovima zato to je to jedan od najatraktivnijih segmenata industrije
finansijskih usluga. Ova oblast iri broj proizvoda i usluga koje investicione banke
nude svojim klijentima. Osim toga, prihod koji se ostvaruje po osnovu upravljanja
fondovima je stabilniji od prihoda koji se ostvaruje po osnovu preuzimanja emisije,
trgovine finansijskim instrumentima ili aktivnosti merdera i akvizicija.
 Upravljanje fondovima znai upravljanje sredstvima drugih ljudi. To podra-
zumeva donoenje odluke u koju vrstu aktive investirati, tanije ta kupiti i kada i
ta prodati i kada.
Investicione banke se sve vie ukljuuju u poslove investicionih fondova. One
najee osnivaju posebne podrunice - menadment kompanije koje osnivaju i
upravljanju investicionim fondovima. Nekoliko faktora, koji su ve pomenuti,
uticalo je na rastui znaaj upravljanja fondovima u okviru poslova investicionog
bankarstva. Prvo, tenja da se klijentima na jednom mestu prui to vie
finansijskih usluga u cilju odranja konkurentnosti. Upravljanje fondovima
poveava broj usluga koje investicione banke nude klijentima. Drugo, balansira se
promenljivi tok prihoda investicione banke relativno stabilnim izvorom prihoda koji
se ostvaruje po osnovu upravljanja fondovima.
Pored toga to osnivaju posebne menadment kompanije za upravljanje
fondovima, poslednjih godina je meu investicionim bankama dosta prisutna praksa
preuzimanja i pripajanja ve postojeih fondova.
Investicione banke upravljaju fondovima bilo za individualne investitore, ili sve
vie za institucionalne investitore kao to su penzioni fondovi. U razvijenim
zemljama su danas sve popularniji otvoreni ili zajedniki fondovi (engl. Mutual
funds), kojima esto upravljaju velike investicione banke.
Menadmenti kompanije, koji upravljaju investicionim fondovima, za svoje
usluge voenja fonda naplauju proviziju (engl. Managemantfee), kao procenat
trine vrednosti aktive. Obino se ta provizija kree od 0,5% do 1,5% trine
vrednosti aktive. U nekim sluajevima provizija se naplauje zavisno od uinka ili
kao kombinacija trine vrednosti i uinka. Menadment kompanija je odgovorna
za rezultate fonda. Ukoliko je aktiva fonda vea, vea je i provizija koju ostvaruje
menadment kompanija. Otuda je jasan cilj poveanja vrednosti aktive fonda kojom
investiciona banka upravlja preko svoje podrunice. Uspeno upravljanje
portfolijom ne zavisi od toga kakvi se rezultati postiu sa jednom ili dve vrste
investicija, ve profesionalni menaderi u fondu budno prate kretanja na tritu,
trudei se da po osnovu svih investicija koje su u portfoliju, postignu najbolje
rezultate.
Trokove sopstvenog poslovanja fondovi obezbeuju uplatom provizije koju
plaaju investitori (kupci akcija fonda). Provizija se moe naplatiti na nekoliko
naina. Kod fondova sa optereenjem (engl Load funds) provizija se plaa odmah
prilikom kupovine akcije fonda. Postoje fondovi koji naplauju proviziju kada
investitor daje akcije na otkup fondu (engl. No-load funds) i tada se iznos provizije
moe smanjiti zavisno od toga koliko dugo investitor dri akcije. Iz provizije treba
da se pokriju trokovi portfolio menadmenta, transakcioni trokovi prouzrokovani
ueem fonda na finansijskom tritu, trokovi reklama koji su izuzetno znaajni
kod otvorenih investicionih fondova.
Trokovi marketinga i distribucije novih akcija fonda obino ne mogu da preu
0,75% vrednosti aktive fonda.
Slika 10. Struktura otvorenog investicionog fonda

Odbor direktora

Zaposleni Akcionari

Otvoreni
Advokat investicioni Investicioni savetnik
fondovi
Knjigovoa Pokrovitelj

Kastodi banka Transferni agent

Administrator

Kakvu ulogu kod otvorenog investicionog fonda ima svaki od entiteta navedenih
na slici 10? Odbor direktora menadmentkompanije ocenjuje uinak investicionog
savetnika, pokrovitelja i drugih subjekatakojipruaju usluge fondu. Obino se
zakonom zahteva da minimum 40% lanova odbora direktora budu nezavisni
direktori. Nezavisni direktori vode rauna o interesima akcionara i prate rad
menadera fonda. Investicioni savetnici ili menaderi su zadueni za izbor
portfolija u skladu sa ciljevima i politikom fonda koja je data u prospektu. Za svoje
usluge dobijaju procenat od vrednosti aktive fonda. Administrator obezbeuje
administrativne usluge u skladu sa regulativom. Generalno, otvoreni fondovi
distribuiraju svoje akcije uz pomo pokrovitelja ili putem direktnog marketinga.
Veina otvorenih fondova koristi usluge kastodi banke. Zakonska regulativa
zahteva od kastodija da odvoji portfolio fonda od ostatka aktive banke. Transferni
agent fonda vodi evidenciju o raunu svakog akcionara fonda. On takoe vri
isplatu dividende akcionarima, alje im izvetaje o stanju njihovog rauna i druge
informacije.
Menadment kompanije, u skladu sa ciljevima fonda, moe ulagati u raznovrsne
instrumente: akcije, obveznice ili instrumente trita novca. Takoe, moe koristiti
raznovrsne investicione strategije da bi se postigli zadati ciljevi: fundamentalnu i
tehniku analizu ili modernu portfolio teoriju. U svakom sluaju, investitori moraju
u potpunosti biti upoznati i sa ciljevima i sa strategijama investiranja.
Skoro sve vodee investicione banke sada pruaju usluge upravljanja fondovima
bogatih pojedinaca (engl. Private client services businesses).

Hedfondovi (engl. Hedee funds)

Investicione banke se takoe aktivno ukljuuju u upravljanje hed fondovima.
Hed fondovi su privatni investicioni fondovi ije poslovanje je regulisano
investicionim ugovorom koji investitori potpisuju sa sponzorima fonda.
Sponzori fonda nisu ogranieni u pogledu izbora portfolija tako da ulau u
raznovrsne hartije na razliitim tritima. Memorandum ponude (engl. Offering
memorandum) dozvoljava fondu da zauzima duge i kratke pozicije, da koristi
leverid i derivate. Ova vrsta fonda se obino osniva kao komanditno drutvo.
Investitori ulau kapital i dobijaju status komanditora (engl. Limited partners - LP)
- imaju ogranienu odgovornost Opti partneri (engl. General partners - GP),
menaderi fonda imaju diskreciono pravo vezano za investicionu strategiju. Oni
obino dobijaju fiksnu menadersku proviziju za upravljanje fondom koja iznosi od
1% do 2% od aktive kojom se upravlja i takoe dobijaju podsticajnu proviziju koja
obicno iznosi oko 20%. Opti partneri obino imaju veliku investiciju u fond i
predstavljaju sponzore fonda. Oni obavljaju svakodnevne operacije i predstavljaju
menadere fonda. Hed fondovi obino postavljaju minimalni iznos investicija za
ulazak u fond, koji se razlikuje za individualne i institucionalne investitore.
Istraivanja su pokazala da hed fondovi mnogo bolje upravljaju investicionim
rizikom nego otvoreni fondovi, tako da postaju sve atraktivniji kako za investitore
tako i za investicione banke.

4.8. Korporativno restrukturiranje

Investicione banke su aktivno angaovane na poslovima restrukturiranja

preduzea. U najirem smislu pod restrukturiranjem preduzea se podrazumeva
svaka promena vezana za vlasnitvo, kontrolu, strukturu kapitala, poslovanje itd. U
okviru investicionih banaka postoje posebne divizije ili odeljenja koja razvijaju
efektivne strategije korporativnog restrukturiranja. Kao naini aktivnosti (jedni od
vidova) restrukturiranja preduzea, u kojima su investicione banke izuzetno
aktivne, izdvajaju se merderi i akvizicije (engl. Mergers and acquisitions) i LBO
(engl. Leveraged buyout).

4.8.1. MERDERI I AKVIZICIJE

Merderi i akvizicije su vaan deo poslova investicionih banaka iz kojih one

generisu znaajne koliine prihoda. Ovim poslovima investicione banke poinju da
se bave 60-tih godina XX veka. Od tada do danas ova oblast je neprestano
evoluirala. Razvijene su brojne strategije i tehnike, a njihovom nastanku i
implementaciji investicione banke daju aktivan doprinos.
Pod merderom se podrazumeva transakcija koja dovodi do spajanja dva ili vie
preduzea u jedno od njih. Smatra se da se merderi odvijaju izmeu preduzea
razliite veliine i ekonomske snage, tako da obino vee preduzee apsorbuje
manje. Ilustrativno, merderi bi mogli da se predstave sledeom relacijom: A + B -
A. Za merdere je karakteristino da se radi o dobrovoljnom sporazumu izmeu
preduzea da udrue meusobne interese (engl. Pooling of interests) jednostavnim
kombinovanjem njihovih aktiva. Finansiranje merdera se, dakle, odvija zamenom
akcija preduzea koje je preuzeto, akcijama preduzea koje preuzima. U kojoj
srazmeri e se obaviti razmena zavisi od trinih cena akcija oba preduzea. Praksa
je pokazala da ovaj nain spajanja preduzea nije previe skup, odnosno nosi nie
trokove realizacije u odnosu na neke druge naine restrukturiranja preduzea.
esto se pogreno pojam merdera poistoveuje sa pojmom konsolidacije
preduzea. Pod konsolidacijom se podrazumeva udruivanje dva ili vie preduzea
priblino iste veliine i ekonomske snage u jedno, potpuno novo preduzee: A + B
= C. I ovde je re o dobrovoljnom sporazumu izmeu preduzea. Akcije oba
preduzea se zamenjuju za akcije novonastalog.
Prema ekonomskoj funkciji koju imaju, merderi se mogu podeliti na
horizontalne, vertikalne i konglomeratske .
Horizontalni merderi podrazumevaju spajanje dve firme u okviru iste poslovne
delatnosti. Horizontalni merder bi trebalo da obezbedi i iskoristi prednosti
ekonomije obima.
Vertikalni merderi obuhvataju spajanje dve firme koje se nalaze u razliitim
fazama proizvodnje u okviru iste poslovne grane i oni bi trebalo da stvore vei
kvalitet i efikasnost proizvodnje.
Konglomeratski merderi su se javili kao potreba zatite preduzea od
promenljivih ekonomskih uslova. Konglomeratski merderi ukljuuju spajanje firmi
iz potpuno razliitih delatnosti.
Akvizicija je transakcija kod koje jedno preduzee kupuje i stie kontrolu nad
drugim preduzeem. Preduzee koje vri preuzimanje, preduzee ponua (engl.
Acqutring firm) kupuje ciljno preduzee (engl. Target) bilo gotovinom ili hartijama
od vrednosti. Cena koju je ponua spreman da plati za akcije nosi odreeni iznos
premije u odnosu na preovlaujuu cenu akcije ciljnog preduzea i u sluaju
obavljenog preuzimanja ta razlika se u knjigama kupca vodi kao goodwill,
U zavisnosti od reakcije menadmenta ciljnog preduzea na dostavljenu ponudu
za preuzimanje, akvizicija se moe klasifikovati kao prijateljska ili neprijateljska.
Prijateljsko preuzimanje (engl. Friendlv takover) podrazumeva dostavljanje
ponude preduzea ponuaa menadmentu i upravnom odboru ciljnog preduzea.
Nakon to su se oni sloili sa uslovima i rokovima ponude, akcionari ciljnog
preduzea dobijaju ke ili akcije preduzea ponuaa, a menadment zadrava svoje
pozicije u preduzeu.
Kod neprijateljskog preuzimanja (engl. Hostile takover) menadment ciljnog
preduzea se suprotstavlja ponudi zapreuzimanje i pokuava da odvrati akcionare
od prihvatanja te ponude. U sluaju da doe do preuzimanja, menadment ciljnog
preduzea e biti zamenjen. U cilju odbijanja neprihvatljivih ponuda razvijene su
brojne strategije koje ciljna preduzea mogu primeniti.
Korporativne akvizicije su kapitalne investicije. Ciljna funkcija koja pokree
odluku o preuzimanju jeste maksimiziranje vrednosti za akcionare.
Kljuni ekonomski motiv za merdere i akvizicije (M&A) jeste sinergija,
odnosno kroz novo preduzee stvoriti veu vrednost nego to bi imala preduzea
pojedinano. Drugi motivi koji pokreu kupca jesu poveanje trine snage tako da
preduzee moe da agresivno konkurie u promenljivom trinom okruenju, zatim
odreene poreske utede koje se mogu ostvariti, poveanje operativne efikasnosti,
profitabilnost, ulazak na nova trita, diversifikacija itd.
Motivi prodavca su vezani za probleme koji nastaju u toku poslovanja a koji se
reavaju prodajom. Razlozi mogu biti: potreban kapital za dalji razvoj, kod
nemogunosti daljeg voenja preduzea zbog starosti, bolesti ili smrti, oslobaanje
od linih garancija i dugova koji mogu ugroziti bogatstvo porodice, velike
kompanije nekada ele da se oslobode dela posla koji se ne uklapa u njihove
strateke planove itd.
Preduzea koja vre preuzimanja imaju u argonu naziv jahai za
kompanijama1' (engl. Corporate raiders). Oni mogu da se oslone na sopstvene
snage unutar preduzea koje e izvesti proces akvizicije ili koristiti usluge tree
strane - investicione banke.
 Specijalizovana odeljenja unutar investicione banke bave se poslovima M&A.
Investiciona banka se moe javiti na obe strane, mogu ih angaovati i preduzea
ponuai i ciljna preduzea. Ljudi koji rade u odeljenjima M&A su visoko obueni
i specijalizovani za odreene tipove M&A. Oni nastoje da identifikuju preduzea
koja imaju viak sredstava i koja bi htela da kupe drugo preduzee i preduzea koja
bi htela da budu kupljena. U okviru poslova M&A investicione banke nude
preduzeima brojne usluge:
a) nalaze kandidate za M&A,
b) savetuju preduzee ponuaa oko poslova M&A,
c) pomau ciljnom preduzeu da se odupre akviziciji,
d) pomau u odreivanju vrednosti ciljnog preduzea,
e) pomau preduzeu ponuau da nae sredstva za finansiranje kupovine.
Kao savetnici u procesu restrukturiranja ili prodaje aktive, investicione banke su
dune da uvaju informacije do kojih dou a koje bi mogle uticati na promenu cene
akcija preduzea, a sami saveti moraju biti strogo poverljivi kako bi se izbegao
konflikt interesa ili insajderska trgovina ukoliko informacije ,,procure.
Prilikom obavljanja posla M&A investiciona banka procenjuje preduzee
ponuaa i u okviru procesa due diligence zahteva sledee podatke: trinu
poziciju, okruenje, trinu strukturu, proizvode, kupce, dobavljae, operacije,
finansijske podatke, pravnu i zakonodavnu regulativu. Dakle, zahteva se potpuna
procena preduzea i ispituje se uticaj svakog od moguih scenarija. Takoe se radi i
potpuna procena ciljnih kandidata i bira se onaj koji odgovara poslovnoj strategiji
preduzea ponuaa i akcionarima. Detaljna procena izabranog kandidata je
neophodna i zbog adekvatnog utvrivanja cene koja e se ponuditi akcionarima
ciljnog preduzea. Postoje brojni naini koji investicionoj banci stoje na
raspolaganju za ovu svrhu: diskontovani novani tok, poreenje sa drugim slinim
transakcijama, poreenje sa slicnim preduzeima, istorija cena akcije preduzea,
knjigovodstvena vrednost, analiza prihoda itd.
Motiv ulaska investicionih banaka u poslove M&A je jasan - ostvarenje prihoda.
Prilino veliki deo prihoda od provizija investicione banke ostvaruju upravo od
aktivnosti M&A.
Provizija koju dobija investiciona banka od poslova M&A zavisi od obima
njihovog angaovanja i sloenosti aktivnosti koje se od njih trae da obave.
Investiciona banka moe jednostavno da dobije proviziju kao savetnik u poslu.
Najee, investiciona banka dobija proviziju kao procenat prodajne cene. U ovom
sluaju postoje tri strukture provizije:
1) to je vea prodajna cena procenat moe opadati,
2) procenat moe biti isti bez obzira na prodajnu cenu i
3) procenat moe biti fiksni uz odgovarajuu podsticajnu proviziju, ukoliko je
postignuta cena bolja od prethodno odreene.
Primer za prvu strukturu provizije je Lehmanova formula 5-4-3-2-1. Po ovoj
formuli, koju su usvojile neke firme, 5 % se plaa na prvi milion dolara prodajne
cene, 4% na sledei milion, 3% na sledei milion, 2% na sledei milion i 1% na
iznos koji prelazi 4 miliona dolara. Kod malih transakcija, provizija se kree od 5
do 10 od prodaje, a kod velikih provizija je manja od 1% od vrednosti posla. Bez
obzira na rezultat posla, trokove plaa klijent.
Investiciona banka pomae preduzeu ponuau da razvije brojne ofanzivne
strategije u cilju uspenog obavljanja posla. Neke od tih strategija su:
Javna ponuda (engl Tender offer) koja podrazumeva javnu ponudu za otkup akcija
koja je upuena vlasnicima preduzea. Cena koju ponua nudi je iznad tekue
trine cene ciljnog preduzea. Ponuda se objavljuje u sredstvima javnog
informisanja. Prednost ovog naina je to se ponuda upuuje vlasnicima pa se na taj
nain izbegavaju menaderi i upravni odbor;
Borba zastupnika (engl. Proxy fight) - zastupnik (engl. Proxy) je lice koje je
ovlaeno da glasa u ime akcionara preduzea. Borba zastupnika je nain
zadobijanja kontrole nad ciljnim preduzeem na taj nain to se akcionari ubeuju
da menadment preduzea treba promeniti i da svoje glasove daju zastupnicima.
Ukoliko se akcionari kroz proxy glasove sloe sa tim, ponua stie kontrolu nad
preduzeem bez plaanja premije. Borbu zastupnika esto koriste veliki akcionari
koji smatraju da na taj nain mogu da poboljaju poslovanje preduzea;
Ponuda za pripajanje (engl. Merger bid) - upuuje se direktno menaderima
preduzea koji odluuju o ponudi pripajanja, udruivanja ili kupovine,
sagledavajui sve relevantne faktore iz ponude;
Zagrljaj medveda (engl. Bear hug) - simbolian je naziv za ponudu upuenu
upravnom odboru i menaderima ciljnog preduzea gde se od njih trai brz odgovor
na ponudu. U ponudi se naglaava da e ponua, ukoliko ne dobije potvrdan
odgovor, ii na javnu ponudu. Nekooperativne menadere ponua e sigurno
zameniti novim ukoliko doe do preuzimanja.

Ista odeljenja za M&A investicione banke koja savetuju ponuaa u pogledu

strategija preuzimanja, takoe daju savete i ciljnim preduzeima kako da se odbrane
od neeljenih preuzimanja ili da budu preuzete pod najpovoljinijm uslovima.
Investicione banke ostvaruju znaajne honorare od ciljnih preduzea kao njihovi
savetodavci u procesu preuzimanja. Postoje brojne strategije koje su razvijene u
cilju zatite ili odbrane od neprijateljskog preuzimanja: Amandmani u internim
aktima preduzea - preduzee moe u svojim aktima da otea pokuaj
neprijateljskog preuzimanja. Simboliki se ove odredbe nazivaju zamka za ajkule
(engl. Shark repellents) i neke od najvanijih su:
a) odredbe o superveinskoj saglasnosti (engl. Supermajority provisions) ~ trai
se veliki stepen saglasnosti akcionara za prihvatanje ponude preuzimanja, ak
do 90%;
b) odredbe o ,,rotirajuem upravnom odboru (engl. Staggered board) - prema
ovoj odredbi lanovi upravnog odbora se ne biraju odjednom, ve postoji
odreeni broj lanova koji se bira svake godine. Na taj nain se spreava
ponua da odmah stekne kontrolu nad preduzeem u sluaju preuzimanja.

Otrovne pilule (engl. Poison pills) - strategija kod koje se daje pravo akcionarima
da, ukoliko doe do neprijateljskog preuzimanja, kupe dodatne koliine akcija.
Pored toga ukoliko preti opasnost, preduzee emituje dunike hartije koje
poveavaju stepen zaduenosti i na taj nain ine preuzimanje manje atraktivnim.
Promene u kapitalizaciji (engl. Capitalisation changes) - ukljuuju emitovanje
razliitih klasa akcija, gde jedna klasa ima superiornije pravo glasa od drugih. Vee
pravo glasa obino dobijaju osnivai i lanovi njihovih porodica, menaderi itd.
Zlatni padobran (engl. Golden parachutes) - predstavlja jo jednu od pokuaja da
se ponua odvrati od namere preuzimanja, na taj nain to ciljno preduzee
sporazumom garantuje menaderima visoku kompenzaciju u sluaju da doe do
neprijateljskog preuzimanja. To preuzimanje ini skupljim i samim tim manje
atraktivnim.
Beli vitez (engl. White knight) - u sluaju da ne moe da se odbrani od
neprijateljskog preuzimanja, ciljno preduzee trai viteza koji e ga spasiti. Vitez je
prijateljska kompanija koja e ponuditi veu cenu od neprijateljske ali koja nema
nameru da uvodi drastine promene u menadment strukturu kompanije. Otkup
akcija uz premiju (engl Premium bay-back, greenmail) - predstavlja ponudu ciljnog
preduzea da otkupi nazad svoje akcije uz odreenu premiju. Sa druge strane,
akviziter se ugovorom obavezuje da nee kupovati akcije ciljnog preduzea za
odreeni vremenski period (engl. Standstill agreement).
Strategija Pacman - najekstremnija od svih strategija odbrane zato to ovde ciljno
preduzee daje kontra ponudu za otkup akcija akvizitera.

U tabeli 9 je dat spisak vodeih investicionih banaka u globalnim poslovima

merdera i akvizicija.

Tabela 9. Vodeih 10 investicionih banaka u globalnim poslovima M&A u 2010. goini

Ran U milijardama Broj
Investiciona banka
g US$ posiova

1 Goldman Sachs 388.5 261

2 JP Morgan Chase 348.0 220
3 Morgan Stanley 347.3 284
4 Credit Suisse 284.3 222
5 Bank of America Merrill Lynch 258.9 173
6 Deutsche Bank AG 251.1 193
7 Barclays Capital 231.2 107
8 UBS 201.7 203
9 Citigroup 180.0 130
10 Lazard 172.0 197

4.8.2. LBO
Leveraged buyout (LBO) je transakcija kod koje dolazi do preuzimanja
preduzea korienjem pozajmljenih sredstava. Veoma esto aktiva preuzetog
preduzea slui kao pokrie zajmova kojim je finansirano preuzimanje. Zajam se
otplauje iz novanog toka preuzetog preduzea. U skoro svim slucajevima LBO,
akcionari dobijaju premiju iznad tekue trine cene svojih akcija (premija se kree
oko 50% ili vie). Prilikom LBO javno preduzee postaje privatno (engl. Going
private). Postoji nekoliko tipova LBO:
- kada grupa investitora uzima zajam od banke koristei svoju aktivu kao pokrie
da bi preuzela i privatizovala preduzee;
- management buyout (MBO) - kada postojei menaderi kupuju akcije preduzea
i privatizuju ga;
- employee buyout (EBO) - kada zaposleni, koristei sredstva ESOP - Emplovee
Stock Ownership Plan, od kojih su veina pozajmljena, kupuju akcije od
vlasnika;
- kada preduzee koje je ve privatizovano putem LBO ponovo javno ponudi
akcije re je o obrnutom LBO (engl. Reverse LBO). Razlozi koji pokreu LBO
 su:
a) agencijski problem (engl. Agency problem) - dolazi kao posledica
odvajanjavlasnitva i upravljanja. Menaderi treba da donose odluke u sldadu sa
interesima akcionara. Meutim, oni mogu donositi odluke prema
svojiminteresima, a da pri tom smatraju da rade u korist akcionara. Kod
privatnog preduzea upravljanje i vlasnistvo su spojeni u jednu funkciju;
b) strah menadmenta da e doi do preuzimanja preduzea i da e oni biti
zamenjeni novim menadmentom;
c) poveanje efikasnosti kod odluivanja - kod privatnog preduzea menaderi ne
moraju da prave obimne izvetaje i obrazloenje za odluke koje akcionari
trebaju da donesu, a da pri tom ekaju na godinju skupstinu da bi realizovali
odreene strategije razvoja;
d) ukida se obaveza javnog objavljivanja odreenih poverljivih informacija kada
preduzee nije javno;
e) mogunost ostvarenja prihoda nakon obrnutog LBO.

Za finansiranje operacija LBO potrebna su znaajna finansijska sredstva. To su

najee pozajmljena sredstva i to: krediti banaka, emisija junk obveznica, privatni
plasman dunikih hartija od vrednosti, pozajmljivanje sredstava od investicione
banke, venture kapital, merent bankarstvo.
Odeljenja za M&A u okviru investicione banke su angaovana na poslovima
LBO. Investicione banke mogu da iniciraju operaciju LBO, pomau investitoru da
nae sredstva za finansiranje procesa, daju kratkorone zajmove za premoavanje
potreba investitora za finansijskim sredstvima, vre procenu firme koja je predmet
preuzimanja. Za sve ove usluge investiciona banka naplauje proviziju i to je
osnovni motiv njihovog angaovanja u ovim poslovima.
Investiciona banka daje zajmove investitorima u procesu LBO, kao privremeno
finansiranje (engl, Bridge finansing) dok se ne obezbede trajniji izvori sredstava.
Na taj nain investiciona banka ostvaruje dodatni prihod u vidu kamate, ali moe da
ostvari i gubitak ukoliko transakcija bude neuspena. Obezbeenje sredstava za
privremeno finansiranje nije samo bitno zbog ostvarenja prihoda u vidu kamata, ve
i kao nain da se privuku potencijalni investitori zainteresovani za operacije LBO.
Od investicione banke se esto trai i da izvri procenu vrednosti ciljnog preduzea.
Za odreenu naknadu banka daje nepristrasno miljenje (engl. Fairness opinion) o
vrednosti aktive ili akcija preduzea. Veoma esto mendment preduzea trai
takvu izjavu od nekoliko investicionih banaka. Ta miljenja se esto znaajno
razlikuju, jer su bazirana na razliitim pretpostavkama i metodologiji procene. Tada
menaderi uzimaju ili prosek procena ili vrednost neto iznad proseka. Cilj je da se
dobije miljenje od nezavisnog eksperta na osnovu ega e se isplatiti manjinski
akcionari a da pri tom ne budu oteeni i da se ne izazove njihova neeljena
reakcija.
Jo jedna vana oblast angaovanja investicionih banaka u okviru
restrukturiranja jeste bankrot preduzea. Prilikom procedure bankrota investicione
banke esto koriste svoju ekspertizu i pomau u pregovorima izmeu preduzea s
jedne, i poverioca i akcionara, s druge strane.
 4.8.3. TRGOVAKO BANKARSTVO

Trgovako bankarstvo (engl. Merchant banking) se odnosi na korienje

sopstvenih sredstava banke za investiranje u akcije ili dunicke hartije od vrednosti
drugih preduzea. Trgovako bankarstvo se javlja kod finansiranja LBO operacija,
na taj nain to investiciona banka kupuje deo akcija ciljnog preduzea za svoj
raun i postaje partner investitorima u LBO. Dakle, kod trgovakog bankarstva
investiciona banka rizikuje sopstveni kapital. Ova aktivnost investicione banke je
rizinija od poslova davanja zajmova za privremeno finansiranje.
Poslovi trgovakog bankarstva se obavljaju u okviru odeljenja za M&A
investicione banke ili njene posebne podrunice. Razlozi koji pokreu investicionu
banku za obavljanje poslova trgovakog bankarstva jeste njeno oekivanje da e
doi do poveanja vrednosti investicije koju je preduzela. Takoe i kompenzacija za
usluge investicionog bankarstva koje banka prua prilikom operacija LBO. Naime,
investitori koji hoe da privatizuju preduzee trae usluge investicione banke za
prikupljanje kapitala i razvoj i implementaciju strategije. Investiciona banka moe
uestvovati u vlasnitvu preduzea kao kompenzacija za pruene usluge, ili
kupovinom u cilju ulaska u preduzee. Taj akcijski udeo investiciona banka mora
drati odreeni minimalni vremenski period, nakon ega moe biti prodat nazad
investitorima LBO. Poto je investiciona banka ukljuena u strukturiranje
transakcije, ona ima mogunost linog predvianja uspenosti LBO posla i u tom
smislu moe traiti akcijski udeo u preduzeu, to joj doputa jaka pozicija u poslu.
U Velikoj Britaniji postoje posebne trgovake banke (engl. Merchant bank) koje
obezbeuju kompletan obim usluga korporativnih finansija. One primaju depozite i
daju kredite, bave se investicionim bankarstvom, daju savete oko alternativnih
oblika finansiranja, uestvuju u pregovaranju oko merdera i akvizicija, pruaju
usluge portfolio menadmenta, bave se osiguranjem, poslovima sa menicama itd.
4.8.3.1. Venture capital
Venture kapital ili rizini kapital podrazumeva visoko rizinu investiciju u
preduzea koja zapoinju sa radom ili su na poetku razvoja svojih proizvoda i
usluga. Venture kapital je dakle jedan od izvora sredstava za finansiranje rasta
preduzea. Poslovima venture kapitala se bave privatni i javni venture fondovi.
Privatni venture fondovi, organizovani kao komanditna drutva, su najbrojniji i
najvei. Oni prikupljaju kapital iz razliitih izvora, posebno od finansijskih
posrednika kao to su penzioni fondovi i osiguravajua drutva, zatim banaka,
drugih preduzea, bogatih pojedinaca. Venture fond ulae u akcije preduzea,
obine i preferencijalne, zatim varante, konvertabilne obveznice itd. I obezbeuju
upravljanje preduzeem ukoliko je to potrebno.
Investicione banke su ukljuene u poslove venture kapitala, od prikupljanja
kapitala za fond do iznosenja preduzea na berzu ili prodaje preduzea. One mogu
prikupljati sredstva za neki eksterni venture kapital fond ili mogu same upravljati
fondom kao deo aktivnosti mercent bankarstva. Velike investicione banke esto
imaju privatne venture fondove - podrunice investicionih banaka. Cilj bavljenja
ovim poslom je naravno profit. Mada veliki broj venture investicija propadne, one
uspene su toliko profitabilne da opti godinji prinos zadnjih godina prelazi 40%.
Venture fondovi prave portfolio preduzea kupujui njihove akcije, pa iako veliki
broj tih preduzea bankrotira, diversifikacija obezbeuje da na drugima ostvare
navedeni prinos. Preduzea u koja se ulae su obino ona koja imaju veliki
potencijal rasta. To su obino preduzea iz sektora visoke tehnologije: elektronika,
kompjuterske usluge i softveri, biotehnologija itd. Cilj je da preduzee postane
javno ili da se njegove akcije prodaju u roku od pet do sedam godina.
Investiciona banka u okviru venture fonda organizovanog kao komanditno
drutvo ima ulogu opteg partnera (engl. General partner) ili komplementara, a
komanditori (engl. Limited partners) su investitori fonda (penzioni fondovi,
osiguravajue kompanije, bogati pojedinci itd.). Na poslovima sa venture
fondovima investiciona banka ostvaruje prihod po dva osnova - menadersku
proviziju i deo prihoda koji fond ostvaruje. Menaderska provizija obino iznosi od
1 do 2% od vrednosti fonda. Ova provizija pokriva trokove upravljanja venture
fondom. Najvei deo prihoda fond ostvaruje kao kapitalni dobitak, prodajom akcija
preduzea iz portfolija fonda. Investiciona banka, kao venture kapitalista i opti
partner, dobija oko 20% profita, dok komanditori dobijaju oko 80%. Sam proces
ulaganja venture kapitala ima nekoliko koraka. Investiciona banka prvo pronalazi
potencijalna preduzea za svoj portfolio, a zatim se analiziraju i procenjuju
investicione mogunosti. Sledei korak je strukturiranje transakcije i nakon toga
upravljanje i kontrola investicije. esto profesionaki iz venture fondova dobijaju
mesto u upravnim odborima preduzea i/ili su finansijski savetnici kompanije. Na
kraju, ukoliko je preduzee uspeno ili se pretpostavlja da e biti, investiciona
banka moe ii na prodaju preduzea javnom ponudom. Zahvaljujui venture
poslovima, investiciona banka ima mogunost da za perspektivna preduzea izvri
inicijalnu javnu ponudu i na taj nain proiri krug usluga koje nudi preduzeu i
ostvari dodatni profit.
Da bi, generalno, neko preduzee dobilo sredstva venture fonda, neophodno je
da dostavi biznis plan. Preko biznis plana se investitori detaljno upoznaju sa
proizvodima i uslugama koje preduzee nudi, industrijom u okviru koje posluje,
daju se informacije o menadmentu preduzea, detaljne finansijske projekcije i opis
posla za koji e sredstva biti koriena itd. Sredstva venture fondova nije lako
dobiti. Od svakih 100 primljenih biznis planova, samo 10 preduzea budu ozbiljnije
razmatrana, a samo jedno dobije sredstva.

4.9. Finansijski inenjering i investiciono bankarstvo

Poslednjih nekoliko decenija pojedinci i finansijske institucije, koji posluju na

finansijskom tritu, susreu se sa brojnim promenama u ekonomskom okruenju.
Neprekidne, brze i znaajne promene nameu potrebu za odreenim inovacijama
koje e doprineti ostvarivanju ciljeva finansijskih uesnika. Da bi opstale ili
poboljale svoju poziciju u novom ekonomskom okruenju, finansijske institucije
moraju da pronalaze i razvijaju nove proizvode i usluge koje e odgovoriti
potrebama klijenata, a takoe biti i profitabilne; taj proces se naziva finansijski
inenjering.
Finansijski inenjering (engl. Financial engineering) predstavlja znaajan deo
aktivnosti investicionih banaka. Ovaj proces predstavlja uspenu implementaciju
kreativnosti investicionih banaka u kreiranju hartija od vrednosti. Konkurencija
meu investicionim bankama u pogledu zadovoljenja potreba emitenata i
investitora, kao to su prikupljanje kapitala, zatita od rizika, arbitraa, poveenje
prihoda itd, dovodi do znaajnog ubrzanja i poveanja finansijskih inovacija.
Primena matematikih i statistikih modela, zajedno sa napretkom u kompjuterskoj
tehnologiji, obezbeuje potrebnu infrastrukturu za finansijski inenjering. Od
sredine XX veka, kao deo procesa finansijskog inenjeringa, razvijen je vehki broj
proizvoda. Meu vane finansijske inovacije ubrajaju se: sekjuritizacija i stvaranje
hartija pokrivenih aktivom i hartija pokrivenih hipotekom, swap, obveznice bez
kupona itd, Svi ovi instrumenti su razvijeni da bi se ostvarili odreeni ciljevi kao
to su upravljanje rizikom, pronalaenje novih izvora sredstava, nii trokovi
prikupljanja sredstava, nii transakcioni trokovi itd.

4.9.1. SEKJURITIZACIJA
Sekjuritizacija aktive (engl. Asset securitization) je proces transformacije
nelikvidnih individualnih zajmova i drugih dunikih instrumenata u likvidne
visokokvalitetne hartije, kojima se moe dalje trgovati na tritu kapitala. Aktiva
koja se koristi u procesu sekjuritizacije ukljuuje hipoteke, zajmove za automobile,
zajmove po osnovu kreditnih kartica, lizing ugovore, junk obveznice itd.
Investicione banke su aktivni uesnici u ovom procesu. Sekjuritizacija donosi
bankama proviziju za pruene usluge i stvara nove mogunosti za trgovinu.
Osnovna karakteristika i poenta sekjuritizacije jeste poveanje likvidnosti aktive
koja se nalazi u osnovi. Naime, bankarski krediti su, posebno na dui rok,
nelikvidna aktiva do roka dospea i zato su banke zainteresovane da kreditne
plasmane transformiu u likvidne hartije od vrednosti.

Zajmoprimac

Davalac zajma

Rejting agencije Poboljanje kredita

Specijalni trast

Investiciona banka

Institucionalni investitori

Slika 11. Struktura sekjuritizacije

Proces sekjuritizacije obuhvata nekoliko kljunih koraka. U poetnoj fazi

komercijalna banka ili tedno-kreditna asocijacija daje zajam zajmoprimcu. Na bazi
odreene koliine kvalitetnih zajmova, davalac zajma formira pul sredstva. Potom
se sklapa finansijski aranman sa, najee, investicionom bankom koja e na bazi
pula sredstava emitovati obveznice. Obino se odreuje koji je to minimalni iznos
zajmova koji se moe konvertovati u hartije u cilju ostvarenja profitabilnosti (u
SAD taj iznos je 100 miliona dolara). Sledei korak podrazumeva prodaju zajmova
investicionoj banci koja na bazi pula sredstava kreira hartije. Investiciona banka, na
bazi puta zajmova, vrsi strukturiranje novih obveznica. Ovaj korak je kljuni u
procesu sekjuritizacije. U ovoj fazi se utvruju karakteristike obveznica koje se
razlikuju od karakteristika zajmova. Cilj je da se izvrsi takva transformacija rizika,
prinosa, rokova dospea novih hartija, koje e biti atraktivne za investitore.
U cilju podizanja kvaliteta novih hartija u sledeoj fazi se vri poboljanje
kredita (engl. Credit enhancemeni). Poboljanje kredita se ostvaruje ili bankarskim
kreditnim pismom ili garantnom polisom osiguravajue kompanije. Zatim slede
aktivnosti prometa nove emisije obveznica. Tu je opet ukljuena investiciona banka
koja kod primarne prodaje radi pokroviteljstva emisije. Obino se obveznice
prodaju institucionalnim investitorima koji ih ne moraju drati do roka dospea.
Zato je bitno da postoji i aktivno sekundarno trite ovih hartija, koje odrava
investiciona banka ili druge brokersko-dilerske firme. Davalac zajma, dalje, ima
ulogu servisera po odobrenim zajmovima. On prima kamate i glavnicu i preduzima
druge korake u cilju osiguranja da e zajmoprimac odgovoriti svojim obavezama i
da su prava investitora zatiena. Primljena sredstva po zajmovima se dalje
transferiu do investitora.

Tabela 10. Prednosti procesa sekjuritizacije

Individualni zajniovi Hartije kreirane sekjuritizacijom

Nelikvidni Likvidne, aktivno sekundamo trite

Periodina procena Cenovna efikasnost i transparentnost
Rizik procenjuju rejting agencije i subjekti koji vre
Davalac zajma procenjuje rizik
poboljanje kredita
Lokalna baza investitora Nacionalno/globalna trita

Vei trokovi prikupljanja sredstava Nii trokovi

Nema provizije za servisiranje Dodatna provizija ukoliko radi kao serviser

Aktiva ostaje u bilansu, doatni kredit Aktiva van bilansa stanja, raspoloiva dodatna sredstva za
zahteva dodatni kapital nove kredite

Sekjuritizacija nosi odreene prednosti, kako za emitenta tako i za zajmoprimca

i investitora. Emitent pronalazi nove izvore sredstava po niim trokovima, zato to
stvorena hartija ima bolji kreditni kvalitet nego sam emitent. Zatim, pojaana je
likvidnost i smanjen kamatni rizik emitenta poboljavanjem kvaliteta hartija. Dalje,
kroz pokroviteljstvo i prodaju na sekundarnom tritu postie se cenovna efikasnost
i transparentnost. Poveanje vrednosti koje se ostvaruje putem sekjuritizacije dato
je u tabeli 10.
Proces sekjuritizacije je znaajan za investicione banke na vie naina: on
predstavlja novi proizvod i samim tim vei potencijal za inovacije i trinu
ekspanziju; donosi profit - raspon, prihod od pokroviteljstva i mogunost trgovanj a
na sekundarnom tritu. Emitent ima trokove u vezi sa sekjuritizacijom aktive i
oni se odnose na provizije investicionoj banci, trokove registrovanje emisije kod
komisije, trokove rejting agencija, trokove provizije trastu, trokove poboljanja
kvaliteta hartija. Iznos trokova zavisi od veliine i vrste aktive.
Sekjuritizacija se prvo javila na hipotekarnom tritu i dovela do stvaranja
hartija pokrivenih hipotekom. Nakon toka sekjuritizacijom se stvaraju hartije i na
osnovu druge vrste aktive.

4.9.1.1. Hartije pokrivene hipotekom

Hartije pokrivene hipotekom (engl. Mortgage-backed, securities) predstavljaju
hartije koje su emitovane na bazi pula hipotekarnih kredita. Hipotekarni krediti su
bila prva aktiva nad kojom je pokrenut proces sekjuritizacije. Pre finansijskih
inovacija i kreiranja hartija pokrivenih hipotekom, nije postojalo sekundarno trite
hipotekarnih instrumenata. Banke i tedno - kreditne asocijacije koje su odobravale
hipotekarne kredite, drale su ih do roka dospea. Samim tim su sredstva kreditora
bila vezana za postojee kredite, i oni nisu bili u mogunosti da odobravaju nove
kredite dok se ne izvrsi otplata prethodnih ili se ne privuku dodatni depoziti. SAD
je prva zemlja u kojoj je dolo do inicijativa da se pokrene sekundarno trite
hipotekarnih instrumenata i da se obezbedi likvidnost ovih instrumenata koji su
predstavljali nelikvidnu aktivu za kreditore. Sekundarno trite hipotekarnih
instrumenata se odvija na dva naina: putem privatnih i javnih plasmana. Privatni
plasman podrazumeva formiranje pula hipotekarnih kredita istih karakteristika u
pogledu iznosa, kamate, rokova dospea i kolaterala. Uee u pulu se prodaje
institucionalnim investitorima koji, po osnovu uea, imaju pravo na prinos iz pula
proporcionalno njihovom udelu. Prinos se sastoji iz otplate glavnice, kamata i
prevremeno otplaene glavnice. Javna emisija sekundarnih hipotekarnih
instrumenata podrazumeva izdavanje dugoronih hartij a zasnovanih na pulu
primarnih hipotekarnih instrumenata i njihovu prodaju investitorima [54, str. 298].
Posebna pogodnost sekjuritizacije i sekundarnog prometa hipotekarnih hartija jeste
u tome to je irokom sloju investitora, koji ne poznaju hipotekarno trite,
omogueno da uestvuju u njemu.
Postoje tri vrste hartija pokrivenih hipotekom kojima se trguje na sekundarnom
tritu hipotekarnih finansijskih instrumenata: hipotekarne uputnice,
kolateralizovane hipotekarne obveznice i segmentirane hipotekarne obveznice. Sve
ove hartije su stvorene zahvaljujui finansijskom inenjeringu i procesu
sekjuritizacije koji je rezultirao jakim sekundarnim hipotekarnim tritem koje
danas postoji u SAD. Na taj nain je obezbeena likvidnost koju hipotekarni krediti
pre nisu imali. Investicione banke i kod ovih hartija igraju veliku ulogu, onu koja je
objanjena kod procesa sekjuritizacije aktive (kupuju pul hipotekarnih kredita koje
je formirala hipotekarna ili komercijalna banka, kreiraju hartije koje su osigurane
tim pulovima, osiguravaju pul kod osiguravajue kompanije, prodaju hartije na
sekundarnom tritu irokom sloju investitora).
4.9.1.2. Hartije pokrivene aktivom
Hartije pokrivene aktivom (engl. Asset-backed securities) predstavljaju hartije
koje se emituju na bazi odreene aktive koja slui kao kolateral. Aktiva koja je u
osnovi, moe biti raznovrsna. Najee se emituju hartije na bazi zajmova za
kupovinu odreenih sredstava na otplatu (automobili, kompjuteri), zajmova po
osnovu kreditnih kartica, lizing ugovora, potraivanja, revolving kredita,
studentskih kredita itd. Brojni faktori su doprineli rastu trita hartija pokrivenih
aktivom, ukljuujui jaku potrebu investitora, ulazak novih emitenata i upotrebu
nove aktive. Atraktivnost ovih hartija se javila kao rezultat solidnih prinosa,
visokog kvaliteta, likvidnosti. Investicione banke su dosta angaovane na ovom
tritu na taj nain to se esto trai od njih da daju savet u pogledu izdavanja i
strukturiranja hartija pokrivenih aktivom, onako kako je to ve objasnjeno kod
procesa sekjuritizacije. Pored toga, investicione banke su razvile collateralized
bond obligations (CBOs) - visokokvalitetne obveznice emitovane na bazi pula
visokorizinih i visokoprinosnih junk obveznica. One su kreirane na slian nain
kao kolateralizovane hipotekarne obveznice - CMO, sa tom razlikom to CBO
predstavljaju razliite stepene kvaliteta duga, a ne rokova dospea.

4.9.2. OBVEZNICE BEZ KUPONA

Obveznice bez kupona (engl. Zero coupon bonds) su jedan od najvanijih i

najinteresantnijih proizvoda finansijskog inenjeringa koje su razvile investicione
banke. Ovi instrumenti nastaju tako to se klasina obveznica segmentira na vise
pojedinanih obveznica bez kupona. Iako segmentirane obveznice imaju ista
zajednika svojstva, one se pojedinano razlikuju jedna od druge.
Obveznice bez kupona su duniki instrumenti koji se prodaju uz veliki diskont
u odnosu na nominalnu vrednost, a kao to im ime implicira, nemaju kupone.
Umesto kupona, kamata raste kroz postepeno poveanje vrednosti instrumenata
kako se rok dospea pribliava. O roku dospea, obveznice se isplauju po punoj
nominalnoj vrednosti. Iako su jednostavno dizajnirane, ove hartije predstavljaju
veoma korisno sredstvo za ostvarenje ciljeva portfolija, zatite od rizika i
strukturiranja velikog broja sintetikih instrumenata.
Prve obveznice bez kupona su segmentirane u SAD iz dravnih obveznica, da bi
se kasnije javile i kod korporativnih i municipalnih obveznica. Investiciona banka
Merrill Lynch je prva kreirala obveznice bez kupona, na osnovu dravnih hartija.
Finalni proizvod, nazvan Treasury Investment Growth Receipts - TIGRS, imao je
rok dospea dui od jedne godine i nije bio dravna hartija. Kreiranje ovog
instrumenta je imalo nekoliko faza: prvo je investiciona banka kupila obveznicu
Trezora koja je imala kupone, zatim je odvojila kupone i glavnicu na razliite
novane tokove, a onda su pojedinani novani tokovi, od kojih je svaki imao
razliiti rok dospea, iskorieni za kreiranje trusta, tj. deponovani su kod kastodi
banke na osnovu kojih je ona emitovala ucee u trustu. To uee je predstavljalo
TIGRS, koje je investiciona banka prodavala investitorima. Uskoro su i druge
investicione banke poele da emituju obveznice bez kupona na osnovu dravnih
obveznica.
Pogodnosti koje ove hartije daju investitorima jeste to mogu biti tako
struktuirane da eliminiu rizik prevremene otplate glavnice ili rizik kupovne moi.
Osim toga investitorima su u vreme kupovine ove hartije poznati i kupovna cena i
isplate o roku dospea.
Podsticaj investicionih banaka za kreiranje obveznica bez kupona je dvostruk.
Prvo, zadovoljstvo investitora novim hartijama rezultira poveanjem cena hartije,
samim tim nove hartije imaju veu ukupnu vrednost nego hartije na osnovu kojih su
kreirane. Na taj nain investiciona banka ostvaruje prihod po osnovu arbitrae po
ovim hartijama. Drugo, investiciona banka ostvaruje prihod po osnovu brokersko-
dilerskih aktivnosti, prodajui ove hartije na sekundarnom tritu.
Kreiranje obveznica bez kuponana osnovu klasinih obveznica je tipian primer
konverzione arbitrae. Kod konverzione arbitrae jedan ili vie instrumenata sa
datim setom investicionih karakteristika se konvertuje u drugi instrument, ili grupu
instrumenata, koji imaju razliite investicione karakteristike. Najvanija od ovih
karakteristika je obino iznos novanih tokova. Primer konverzione arbitrae je i
stvaranje kolateralizovane hipotekarne obveznice.

4.9.3. SVOP

U istoriji razvoja finansijskih trita, najvei i najbri rast i razvoj je imalo

trite derivata. Pored trita fjuersa i opcija kojima se trguje na berzama, ovo
trite obuhvata i svopove, caps, floors, egzotine opcije itd. kojima se trguje na
vanberzanskom tritu. Investicione banke imaju bitnu ulogu u razvoju ovih trita.
One stvaraju nove proizvode i rade kao dileri tih proizvoda. Derivati se koriste za
smanjenje trokova kapitala, upravljanje rizikom, arbitrau na svetskom tristu
kapitala, ulazak na nova trita, kreiranje sintetikih instrumenata itd.
Svop (engl. Swap) je ugovor u kome su se dve strane dogovorile da izvre
zamenu periodinih plaanja u toku odreenog vremenskog perioda. Iznos novca
koji je predmet razmene plaanja se bazira na unapred dogovorenom iznosu koji se
naziva idejna glavnica (engl Notional principal). Iznos koji svaka strana plaa
drugoj se dobija mnoenjem utvrene kamatne stope i idejne glavnice. Osnovna
struktura svih svopova je ista i ona se naziva plain vanilla struktura. Modifikujui
odgovarajue uslove i dodajui posebne odredbe, ova jednostavna struktura moe
biti konvertovana u desetine varijanti koje e odgovarati specifinim potrebama
krajnjih korisnika. Veoma je teko da se svop ugovori realizuju izmeu dve strane
direktno. Efikasnija struktura se javlja kada je ukljuen posrednik koji slui kao
suprotna strana za svakog od uesnika. Tu ulogu svop dilera ima investiciona banka
koja na razlici u ceni kupovine i prodaje ostvaruje prihod. Osnovne vrste svopa su
kamatni, valutni, robni i akcijski svop.
Kamatni svop (engl. Interest rate swap) je ugovor kojim su se dve strane
dogovorile da izvre zamenu kamatnih plaanja u utvreno vreme u budunosti.
Kamatni svop podrazumeva razmenu gde jedna strana plaa promenljivu kamatnu
stopu, a druga fiksnu. Ova vrsta svopa je motivisana eljom da se smanje trokovi
finansiranja. Naime, jedna strana ima pristup jeftinijem finansiranju sa fiksnom
kamatnom stopom, a htela bi sa promenljivom, dok druga strana eli obrnuto.
Ulaskom u svop, sa svop dilerom, obe strane dobijaju nain finansiranja koji ele i
istovremeno koriste svoje komparativne prednosti kod pozajmljivanja sredstava.
Promenljiva kamatna stopa je neka referentna kamatna stopa, najee vezana za
LIBOR (engl. London Interbank Offered Rate). Libor predstavlja prosenu
kratkoronu kamatnu stopu na londonskom meubankarskom tritu novca izmeu
prvoklasnih banaka na eurovalutne depozite. Najee se koriste LIBOR na
jednomesene depozite (1-M LIBOR), tromesene depozite (3-M LIBOR),
estomesecne depozite (6-M LIBOR) i godinje depozite (12-M LIBOR). Fiksna
kamatna stopa u kamatnom svopu se naziva svop kupon (engl. Swap coupon).
Investicione banke se javljaju kao savetnici i aktivni uesnici - dileri u transak-
cijama sa svopovima. One pomau subjektima da se odlue i uu na svop trite.
Kao svop dileri, investicione banke odraavaju trite svopova likvidnim i kotacioni
raspon je osnovni izvor prihoda za investicionu banku od aktivnosti na tritu
svopova. Najvei udeo na ukupnom tritu svopova imaju kamatni svopovi.
Kod valutnih svopova (engl. Currency swaps) dunik emituje duniki
instrument denominovan u stranoj valuti (npr. jenima) i odmah zamenjuje jen za
potrebnu valutu (npr. dolar). Druga strana u svopu je obino svop diler (investiciona
banka). Dunik periodino plaa dileru kamatu u dolarima, a diler plaa kreditoru
kamatu u jenima. O roku dospea duga, dunik obavlja obrnutu transakciju sa
dilerom, zamenjujui dolare da bi dobio nazad jene kojima e da vrati dug u jenima.
Valutni svop je omoguio dunicima da pozajmljuju sredstva na stranim tritima,
po niim trokovima i bez valutnog rizika.
Robni svopovi (engl. Commodity swaps) predstavlja ugovor izmeu dve strane
koje obeavaju da e vriti periodina plaanja drugoj strani. Jedna strana plaa
drugoj fiksnu cenu za odreenu koliinu robe, dok druga strana plaa prvoj
promenljivu cenu koja je bazirana na ceni robe na spot tritu za istu koliinu robe.
Ni ovde kao ni kod kamatnog svopa nema konkretne razmene utvrenog dela
glavnice.
Kod akcijskih svopova (engl. Equity swaps) investitor dobija prihod po osnovu
nekog trinog indeksa a u zamenu plaa svop dileru (investicionoj banci)
promenljivu kamatnu stopu, fiksnu kamatnu stopu ili prihod po osnovu drugog
trinog indeksa. Ova vrsta svopova je prvenstveno razvijena kako bi se reili
problemi investiranja meu razliitim zemljama. Akcijski svop je takoe jedan od
najefikasnijih naina za ulazak na trita u razvoju, jer esto investitor zbog
razliitih ogranienja i trokova ne moe da investira direktno u odreenu zemlju.
Svopovi predstavljaju sredstva za transfer rizika za investitore koji su izloeni
rizicima promene kamatnih stopa i deviznih kurseva. Ovim instrumentima se trguje
na sekundarnom tritu. Oblici trgovine mogu biti: obrnuti svop (engl. Reversal
swap) kod koga jedna strana eli da izae iz svopa i onda ulazi u novi svop kod
koga je rok dospea jednak vremenu preostalom do dospea prethodnog svopa, a
referentna kamatna stopa i dogovoreni deo glavnice isti; prodaja svopa (engl. Swap
sale) gde strana koja eli da izae iz svopa nalazi novog investitora koji je spreman
da prihvati njegove obaveze po svopu i daje mu za to odreenu kompenzaciju. Pri
tome, naravno, druga strana u originalnom svopu mora da se saglasi sa tim;
ponitavanje svopa (engl. Swap buy-back, close~out, cancellation) podrazumeva
prodaju svopa originalnom uesniku u svopu uz odreeni iznos kompenzacije. U
praksi su stvorene opcije na svopove - svopcije (engl. Swaption), koje mogu biti
formirane nad svim vrstama opcija. Ove opcije daju pravo kupcu na kupovinu ili
prodaju svopa.

4.9.4. KAMATNI SPORAZUMI

Kamatni sporzumi (engl. Interest rate agreements) podrazumevaju dogovor

izmeu dve strane, gde jedna strana, uz odreenu premiju, pristaje da nadoknadi
drugoj strani promenu koja nastaje ukoliko se referentna kamatna stopa promeni u
odnosu na utvreni nivo (engl. Strike). Strana koja plaa premiju i prima isplatu
ukoliko se referentna kamatna stopa promeni u odnosu na utvreni nivo, naziva se
kupac, a druga strana je prodavac. Sporazum po kome prodavac pristaje da izvri
isplatu kupcu ukoliko referentna kamatna stopa pree utvreni nivo, naziva se
sporazum o maksimalnoj kamatnoj stopi (engl. Interest rate cap, ceiling). Ovaj
mehanizam vri zatitu od porasta kamatnih stopa. S druge strane, sporazum po
kome prodavac pristaje da izvri isplatu ukoliko referentna kamatna stopa padne
ispod utvrenog nivoa naziva se sporazum o minimalnoj kamatnoj stopi (engl.
Interest ratefloor). Na ovaj nain vri se zatita od pada kamatnih stopa.
Kombinovanjem ova dva mehanizma stvara se mehanizam zatite mare (engl.
Interest rate collar) gde jedna strana kupuje maksimalnu i prodaje minimalnu
visinu kamatne stope kako bi se obezbedila isplata i kada kamatna stopa raste i pada
u odnosu na utvreni nivo.
Ovi sporazumi predstavljaju posebne vanberzanske instrumente kojima se trguje
na dilerskom tritu. Dakle, kao kupac po ovim sporazumima se moe javiti diler
koji se nalazi u odeljenjima za derivate investicione banke. Diler i kupuje i prodaje
kamatne plafone (engk Caps), podove (engl. Floors) ili kragne (engl. Collars). Na
bazi razlike u ceni, on ostvaruje profit. Na osnovu svih ovih sporazuma se mogu
kreirati opcije (engl. Caption, flotion). Kroz svoje odeljenje za derivate, koja su
aktivno ukljuena u proces finansijskog inenjeringa, investicione banke stvaraju
brojne hartije koje su tako napravljene da odgovaraju zahtevima klijenata. U
kreiranju trita ovih hartija investiciona banka ima jasan interes da se zatiti od
rizika koji su povezani sa pozicijama koje ona zauzima u ovim instrumentima.
Kreiranje ove strategije zatite je takoe posao finansijskih inenjera. Da bi mogli
dobro da rade posao oni moraju imati iroka znanja i vetine iz finansija,
raunovodstva, matematike, statistike, informacionih tehnologija itd.

4.10. Ostale aktivnosti investicionog bankarstva

Celinu investicionog bankarstva ine i druge aktvnosti, koje esto pripadaju

kategoriji pomonih aktivnosti. One su veoma bitne i dopunjuju ukupan set usluga
koje pruaju velike investicione banke. U ove pomone aktivnosti spadaju pre
svege poslovi istraivanja i analize, finansijskog savetovanja i kliringa i saldiranja.

4.10.1. Istraivanje

Istraivanje (engl. Research) je sastavni i neophodni deo investicionog

bankarstva. Njegova vrednost se realizuje indirektno kroz uticaj na stvaranje
prihoda drugih delova firme. Istraivanje je pomona aktivnost u okviru
investicione banke, jer je njegova svrha da daje podrku aktivnostima koje donose
prihod. Meutim, za neke investicione banke i ova aktivnost donosi prihode, na taj
nain to banke svoja istraivanja prodaju brokerima i dilerima koji ih dalje
distribuiraju klijentima pod svojim imenom.
Kroz sve objanjene aktivnosti i poslove investicionih banaka, naglaena je
uloga istraivanja. Istraivanje potpomae trgovinu i prodaju, merdere i akvizicije,
razvoj novih proizvoda i tehnika trgovine, upravljanje investicijama itd.
Odeljenje za istraivanje se najee sastoji iz tri sektora: sektor istraivanja
akcija, sektor istraivanja hartija sa fiksnim prihodom i sektor za kvantitativno
istraivanje. Svaki od ovih sektora se moe dalje segmentirati. Na primer,
istraivanje hartija sa fiksnim prinosom ukljuuje istraivanje korporativnih
obveznica, derivativno istraivanje, istraivanje hartija sa visokim prinosom,
istraivanje hipotekarnih instrumenata i slino. Kvantitativno istraivanje moe biti
sastavni deo istraivanja hartija sa fiksnim prinosom, a istraivanje derivata moe
biti deo istraivanja hartija sa fiksnim prinosom ili kvantitativnog istraivanja.
Pored toga, istraivanje se moe organizovati prema investitorima, pa postoji
istraivanje za potrebe institucionalnih i individualnih investitora. Zaposleni u
odeljenju za istraivanje imaju titulu analitiara ili finansijskog analitiara.
Istraivanje akcija u velikim investicionim bankama se vri po industriji ili
grupama povezanih industrija. Obino je veliki broj ljudi zaposlen u ovom sektoru
istraivanja - od 30 do 50. Analitiari se dele na analitiare odreene industrije -
specijaliste za odreenu industriju i analitiare strategije koji su zadueni za razvoj
profitabilnih strategija za trgovinu i investiranje. Analitiari odreene industrije
prave detaljnu i obimnu analizu pojedinanih kompanija u kontekstu industrije
kojoj pripadaju i opteg ekonomskog okruenja, u cilju utvrivanja prave vrednosti
kompanije. Na osnovu detaljne analize oni daju preporuke za kupovinu, prodaju ili
dranje odreene hartije. Kada analitiar da preporuku za odreenu hartiju, on je
dalje razmatra sa investicionim menaderom, koji razmatra kako se ta preporuka
uklapa u tekui portfolio. Sektor istraivanja akcija daje etiri tipa preporuka: jako
kupi, kupi, dri ili neutralno, i prodaj.
Istraivanje hartija sa fiksnim prinosom i kvantitativno istraivanje su mnogo
vie kvantihcirani u odnosu na istraivanje akcija. Oba ova sektora rade sa
odreenim klijentima da bi strukturirali reenja prema njihovim zahtevima. Ti
zahtevi se odnose na rizik kamatne stope, razmatranja oko deviznog rizika, pravna
ogranienja koja zabranjuju dranje odreenih hartija itd. Odeljenje za istraivanje
investicione banke pomae u identifikovanju hartija koje imaju eljene
karakteristike i odgovarajuih strategija da bi se ostvarile eljene karakteristike
portfolija. Analitiari i stratezi sektora istraivanja hartija sa fiksnim prihodom
esto razvijaju kompleksne strategije trgovine, koje ukljuuju usavrene
matematike optimizacione tehnike. Istraivake grupe takoe dosta vremena
provode razvijajui strategije arbitrae.
Ono to posebno izaziva probleme, a vezano je za odeljenje istraivanja, jeste
konflikt interesa. Po prirodi svog posla, investiciona banka radi sa raznovrsnom
klijentelom, iji se zahtevi razlikuju. Problem se ovde odnosi na injenicu da druga
odeljenja mogu pritiskati ili nametati odeljenju za istrazivanje odreenu preporuku
za klijente sa kojima rade. Ukoliko preduzee, koje radi sa nekim od odeljenja
investicionebanke, vidi preporuku analitiara za prodaju akcija dotinog preduzea,
sigurno je da e otkazati svoje poslove investicionoj banci. Zato se deava da druga
odeljenja trae od odeljenja istraivanja da neki put zamuri ili ak da bolju
preporuku. S druge strane postoji opasnost da se poljulja poverenje koje investitori
imaju prema odeljenju za istraivanje, a poverenje klijenata je veoma bitno za
reputaciju odeljenja za istraivanje. U praksi se esto deava da se pojedine
investicione banke optuuju za zloupotrebu i neobjektivnost prilikom davanja
preporuka. Jedan takav sluaj se desio u maju 2002. godine, kada je jedna od
najveih investicionih banka na svetu Merrill Lynch, kanjena zato to su njeni
analitiari preko Interneta precenjivali akcije kompanija za koje su radile
potpisivanje emisije (Financial Times, 22.05.2002). Nakon toga je Merrill Lynch
postavila nove standarde za investiciono istraivanje. Po njima se kompenzacija za
zaposlene u odeljenju istraivanja potpuno odvaja od aktivnosti investicionog
bankarstva i pojaava se kontrola posebno kada se menja rejting akcija.
 4.10.2. FINANSIJSKO SAVETOVANJE

Savetodavne usluge investicione banke obuhvataju savete, miljenja i preporuke

koje investiciona banka prua svojim klijentima. Naravno, za pruene usluge
savetovanja, investiciona banka ostvaruje proviziju. U poslednje vreme, prihod koji
se ostvaruje ovim uslugama konstantno raste. Ranije je davanje saveta bila
aktivnost koja je pratila i bila u sklopu druge usluge koju je investiciona banka
pruala svojim klijentima (kao npr. garantovanje emisije). Meutim, sa razvojem
finansijskog trita, pojavom novih instrumenata, razvojem komplikovanih
strategija, sloenim pravnim, raunovodstvenim i poreskim pitanjima, sve vie se
daje velika vrednost strunim savetima. Tokom godina su investicione banke
nauile da kapitalizuju vrednost svojih saveta, tako da su mnoge poele da ih
prodaju.
Saveti koje pruaju investicione banke se mogu odnositi na restrukturiranje
bilansa stanja klijenta za potrebe upravljanja aktivom i pasivom ili zatite klijenta
od rizika. Zatim se daju saveti oko alternativnih naina za kreiranje eljene forme
finansiranja ukljuujui i trajanje finansiranja, karakter kamatne stope (fiksna
nasuprot promenljivoj), davanje saveta preduzeima kod poslova preuzimanja i
pripajanja, davanje saveta ciljnim preduzeima oko strategije odbrane kod
neprijateljskog preuzimanja, davanje saveta preduzeima koja hoe da postanu
javna ili pak onim koja hoe da postanu privatna, pomo kod bankrota preduzea
itd. Kompenzacija za pruene savetodavne usluge moe biti u formi transakcione
provizije koja je povezana sa implementacijom posla od strane klijenata. Najcee
je kompenzacija za savetodavne usluge eksplicitan iznos provizije za samu uslugu.
Ova provizija se naziva strukturalna provizija ili inenjerska provizija ili
jednostavno provizija za usluge savetovanja. Poto savetodavne aktivnosti
doprinose stvaranju poverenikih odnosa izmeu klijenata i investicione banke, u
tom cilju se nekada ne naplauje provizija.

4.10.3. KLIRING I SALDIRANJE

Svakoj firmi koja posluje sa hartijama od vrednosti potrebne su kliring usluge.

Kliring (engl. Clearing) podrazumeva obraun transakcije i utvrivanje ta strane u
trgovini duguju jedna drugoj. Saldiranje (engl. Settlement) podrazumeva transfer
novca i hartija izmeu strana koje su zakljuile transakciju. Kliring i saldiranje se
obino odnose na back-office operacije. Meutim, pruanje tih usluga zahteva
znaajan iznos kapitala, veliki broj zaposlenih, investiranje u najnoviju tehnologiju,
odravanje veza sa drugim kliring organizacijama, depozitarima, bankama,
berzama, vanberzanskim tritem itd. Dakle znaajni su fiksni trokovi. Velike
investicione banke imaju svoja odeljenja ili podrunice koje se bave kliringom i
saldiranjem, dok one manje nisu u mogunosti da odgovore velikim kapitalnim
zahtevima i fiksnim trokovima. One usluge kliringa i saldiranja trae od drugih
klirinkih kua (finansijske institucije koje se bave kliringom, saldiranjem i
uvanjem hartija od vrednosti) ili od investicionih banaka koje imaju svoje klirinke
kue ili odeljenja za kliring. U svakom sluaju firme koje koriste usluge drugih
klirinkih kua plaaju proviziju za pruene usluge. Provizija se moe naplatiti kao
fiksni iznos po svakoj transakciji, udeo u prikupljenoj proviziji, ili neka
kombinacija oba. Sam proces kliringa i saldiranja zavisi od: vrste trita na kome je
obavljena trgovina, same vrste hartije (hartija sa fiksnim prinosom, akcija, fjuers,
opcija itd.), da li je hartija dematerijalizovana ili ne (ranija praksa), raspoloivog
perioda za saldiranje itd.
Pored obezbeivanja kliring usluga za svoju investicionu banku, klirinka kua
moe za druge obavljati i itav niz usluga: izvravanje naloga, izdavanje potvrde o
stanju na raunu, prikupljanje dividendi i kamata, davanje periodinih
raunovodstvenih izvetaja, istraivanje, marketinska pomo itd. i na osnovu
pruanja ovih usluga ona ostvaruje zaradu. Firma koja koristi usluge klirinke kue
ne mora koristiti sve navedene, ve samo neke usluge, izbor je na samom korisniku.
Za neke investicione banke aktivnost kliringa i saldiranja je od pomone aktivnosti
prerasla u profitni centar. Sama mogunost investicione banke da se bavi kliringom
i saldiranjem pojaava imid banke na tritu. Neke od velikih investicionih banaka
koje se bave kliringom i saldiranjem su Merrill Lynch, Morgan Stanley itd.

4.10.4. IZVORI SREDSTAVA INVESTICIONEBANKE I UPRAVLJANJE

RIZIKOM

Velike investicione banke imaju milijarde dolara aktive koju treba finansirati.
Vie nego veina drugih sektora, investiciono bankarstvo je prilino zavisno od
kratkoronog finansiranja. Finansiranje dugorone aktive kratkoronim obavezama
je, generalno gledano, veoma rizino. Meutim, investicione banke su ovladale
zatitom od rizika. Zatita se u veini sluajeva radi vanbilansnim derivativnim
instrumentima kakvi su fjuersi, forvardi, svopovi itd. Na taj nain, velika zavisnost
od kratkoronog finansiranja ne stvara tako veliki nivo rizika kako se ini na prvi
pogled.
Preuzimanje rizika je sastavni deo poslovanja investicionih banaka, kako kod
trgovanja, tako i kod brokerskih aktivnosti i investicionog bankarstva. Investicione
banke se sreu sa brojnim rizicima, kao npr. trinim rizikom, kreditnim rizikom,
rizikom likvidnosti, dravnim rizikom itd. Kao to je ve reeno, investicione banke
primenjuju razne modele i strategije upravljanja rizikom. Pored toga, investicione
banke imaju veliku ulogu u razvoju mnogih instrumenata za upravljanje rizikom
kakvi su npr. svopovi. Investicione banke su bile prve koje su koristile ovaj
instrument za upravljanje sopstvenim rizikom. Rizik se smanjuje i diverzifikacijom
poslova kojim se bave investicione banke i aktivnostima u razliitim geografskim
regionima. U okviru investicione banke formiraju se posebne grupe ili komiteti koji
vre identifikaciju rizika, njegovu kontrolu i upravljanje. Upravljanju rizikom
investicione banke danas poklanjaju neverovatnu energiju, vreme i novac. esto se
znaajni resursi namenjuju merenju, analiziranju i upravljanju rizikom ukljuujui
investicije u ljude i tehnologiju. To je sasvim razumljivo s obzirom kakve sve
pozicije investiciona banka zauzima i koje rizike u tom sluaju preuzima.
 5. INVESTICIONO BANKARSTVO NA NAEM
TRITU

Trita u razvoju, kojima pripada i naa zemlja, nude velike mogunosti za

investicione bankare. Meutim, da bi se realizovao potencijalni profit iz poslova
investicionog bankarstva na ovim tritima, bankari moraju biti svesni specifinog
okruenja na svakom od njih.

5.1. Neophodno okruenje za razvoj investicionog bankarstva

Ekonomske reforme, posebno u domenu trita kapitala, koje su sprovedene i dalje

se sprovode u naoj zemlji, stvorile su velika oekivanja i optimizam. Meutim,
treba biti oprezan i voditi rauna o rizicima sa kojima se susree finansijsko trite
koje je u razvoju. Prilikom preduzimanja koraka ka razvoju efikasnog trita
kapitala, mora se uzeti u obzir nekoliko bitnih oblasti:

- zakonska infrastruktura za zatitu interesa investitora: osnov za zatitu investitora

su potpuno, tano i periodino objavljivanje finansijskih izvetaja i bitnih
informacija o radu preduzea; emisija i trgovina hartija od vrednosti u skladu sa
zakonom; nepovredivost ugovornog prava;
- postojanje modernog zakona o privrednim drutvima, bankama i hartijama od
vrednosti i pravni sistem koji sprovodi ove zakone u delo;
- akcionarstvo i korporativno upravljanje: irenje akcionarstva i adekvatno
upravljanje privrednim drutvima doprinosi boljim performansama preduzea na
tritu i razvitku trista kapitala
-formiranje efikasnog i transparentnog trita
- smanjenje sistemskog rizika.

Cilj je stvoriti takvo trite koje e biti uporedivo sa finansijskim tritima

razvijenih zemalja i koje e privui investitore za veim ulaganjem u nau zemlju.

5.2. Rizici u razvoju investicionog bankarstva

Poslovi investicionog bankarstva na tristu u razvoju kakvo je nae, susreu se sa

mnogo veim rizicima nego to je sluaj sa razvijenim tritima kapitala.
Investicioni bankari, koji su spremni da angauju kapital na tritima u razvoju,
moraju biti svesni sledeih rizika sa kojima se mogu susresti:
a) rizik nestabilnosti i efekat ,,zaraze (engl. Contagion effect) - trita u razvoju su
prilino nestabilna. Ona su nezrela, podlona skandalima, esto sa nedostatkom
zakonske i pravne infrastrukture koja e sprovoditi zakon u delo. Veoma esto
moe biti problema sa raunovodstvenim izvetajima, javnim objavljivanjem
 informacija, trgovinom i procesom saldiranja, u smislu kompatibilnosti sa
standardima na razvijenim tritima. Takoe, zbog velike nestabilnosti, lako se
moe desiti da se krize i problemi sa jednog trita u razvoju prenesu na drugo,
ak i kada to drugo ima znaajno drugaije trine uslove (efekat zaraze);
b) rizik likvidnosti - trita u razvoju su generalno mala i esto nelikvidna. Ukupna
trina kapitalizacija itave zemlje moe biti manja od kapitalizacije jedne velike
kompanije na razvijenim trzitima. Niska aktivnost trgovine moe da nametne
velike transakcione trokove. U nekim zemljama se ograniavaju strane
investicije, a negde strani investitori moraju da ekaju odreeni vremenski period
pre nego se kapital povue sa trista;
c) rizik povezan sa kliringom i saldiranjem - u zemljama u razvoju veoma esto se
javlja neadekvatno saldiranja koje posebno dolazi do izraaja kada se povea
obim transakcija. Takvo stanje vodi nepoverenju investitora i finansijskih
institucija. Samim tim stopa neizvrenih saldiranja je mnogo vea nego kod
razvijenih zemalja;
d) politiki rizik - zemlje u razvoju prolaze kroz velike promene u strukturi vlasti,
ekonomije i finansijskih trita. Sve te promene, pogotovo ako su este i
znaajne, destimuliu oivljavanje trita na pravi nain;
e) valutni rizik - veliki profiti koji se mogu ostvariti od pokroviteljstva i plasiranja
emisije, trgovine, merdera i akvizicija ili programa privatizacije mogu biti
smanjeni ili izgubljeni zbog pada lokalne valute. Jedan od osnovnih uzroka
valutnog rizika u zemljama u razvoju jeste velika stopa inflacije;
f) rizik javnog objavljivanja informacija - mnogim zemljama u tranziciji nedostaje
zakonska struktura za zatitu investitora. esto se smatra da je vanije
produbljivanje i irenje trita hartija od vrednosti nego zatita investitora.
Meutim, ova zatita je klju poverenja u trite kapitala. Tano i periodino
objavljivanje finansijskih izvetaja i bitnih informacija o radu preduzea, emisija
i trgovina hartijama od vrednosti u skladu sa zakonom, jaki zakoni o
preduzeima, bankama i hartijama od vrednosti i pravni sistem koji sprovodi ove
zakone, trebalo bi da predstavljaju imperativ za razvoj trita.

Zemlje u tranziciji se suoavaju sa brojnim problemima koji koe proces

investiranja i prikupljanja sredstava putem emisije hartija od vrednosti. Da bi mogla
da se predstavi opta klima i uslovi koji vladaju na tritima zemalja u razvoju, na
slici 12 je dat grafiki prikaz investicionog ambijenta u zemljama u tranziciji.
Makroekonomski
Rizik
Mentlitet Pravni sistem

STEPEN
INVESTICIONOG
RIZIKA

Korupcija Transaprentnost

Politiki rizik
 Naa zemlja sigurno nije izuzeta od svih nabrojanih rizika i problema. I kod nas
su oni prisutni kako za potencijalne velike strane investicione banke tako i za
domae uesnike koji e se angaovati na poslovima investicionog bankarstva na
nasem tritu. Bitno je te rizike identifikovati, analizirati, njima upravljati i
kontrolisati ih.
Za uspean razvoj kako finansijskog trita, tako i investicionog bankarstva u
okviru njega, veoma je vano da njihovi kreatori imaju jasnu viziju budueg
razvoja. Kada se zna emu se tei, onda je jednostavnije usmeriti sve snage, resurse
i znanja da bi se ta vizija ostvarila. Na taj nain bi se sigurno dolo do povoljnih
rezultata na finansijskom tritu koji e vratiti poverenje, to je veoma znaajno za
adekvatno sprovoenje poslova investicionog bankarstva na jednom tritu.
Razvijanje povoljne investicione klime u naoj zemlji stvara neophodne uslove i
okvir u kome se moe razvijati investiciono bankarstvo.
Povoljna investiciona klima

Dostapnost kapitala preduzetnicima

Poeljnost zemlje raste meu preduzetnicima

Privredni rast, porast zaposlenosti

Povean ivotni standard i opte blagostanje

Slika 13. Poeljno okruenje za razvoj investicionog bankarstva
Sigurno je da je potreban jo vei privredni rast da bi se stvorio povoljan
ambijent za znaajan razvoj investicionog bankarstva na tritu Srbije.

5.3. Organizacija investicionog bankarstva na tritu Srbije

Za razliku od SAD ili Japana gde je postojalo odvajanje komercijalnog i

investicionog bankarstva, u kontinentalnoj Evropi je prisutna tradicija univerzalnog
bankarstva. Univerzalne banke pruaju pun set finansijskih usluga za klijente, od
standardnih depozitno-kreditnih poslova, preko plaanja, preuzimanja i plasiranja
hartija od vrednosti, brokersko-dilerskih poslova, poslova osiguranja itd. Dakle,
poslovi komercijalnog i investicionog bankarstva se obavljaju u okviru jedne
bankarske institucije i uglavnom ne postoje posebne specijalizovane investicione
banke. Ukidanjem Glass-Steagallovog zakona koji je razdvojio komercijalnu i
investicionu bankarsku funkciju, komercijalnim bankama je dozvoljeno da se bave
poslovima investicionog bankarstva, pa se gubi granica koja je postojala izmeu
njih. U SAD su postojale posebne, finansijski izuzetno jake investicione banke,
meutim, finansijska kriza iz 2007. godine je uticala na promenu takve
organizacije, o emu e vie biti rei u nastavku.
U Srbiji su banke takoe organizovane kao univerzalne banke i ne postoje
posebne investicione banke. Zakon o bankama, pored depozitnih, kreditnih,
deviznih i menjakih, garancijskih i drugih poslova komercijalnog bankarstva,
omoguava bankama da se bave i poslovima sa hartijama od vrednosti i poslovima
investicionog bankarstva. Banke dakle mogu izdavati sopstvene hartije od
vrednosti, vriti deponovanje hartija, kupovati i prodavati hartije i posredovati u
trgovini hartijama od vrednosti. U sistemu univerzalnog bankarstva ulogu
posrednika u trgovini hartijama od vrednosti imaju i posebne brokersko-dilerske
kue. Pored uloge brokera i dilera na tritu, ovi posrednici su prema ranijem
Zakonu o berzama, berzanskim posrednicima i berzanskom poslovanju mogli da se
bave i pruanjem savetodavnih usluga u vezi sa emisijom i trgovinom hartija od
vrednosti, uvanjem hartija od vrednosti, voenjem portfolija hartija od vrednosti za
raun klijenata itd. Oekuje se da e poslednji doneseni Zakon o tritu kapitala
konano omoguiti dobar regulatorni okvir za nesmetano odvijanje poslova
investiciong bankarstva.
Do 1989. godine kada je osnovano triste novca i trite kapitala, finansijski
sistem Jugoslavije je generalno karakterisala velika dominacija bankarskih
institucija, dok otvoreno finansijsko trite skoro da nije ni postojalo. Od 1989.
godine kree se sa razvojem trita novca i trita kapitala i ponovnim osnivanjem
Beogradske berze. Trgovalo se uglavnom kratkoronim hartijama od vrednosti, dok
je na tritu kapitala postojalo samo primarno triste na kome su se emitovale akcije
banaka. Sekundarno trite nije bilo razvijeno tako da se nije moglo ni rei da je
postojalo triste kapitala u pravom smislu tog znaenja. Osnivaju se berzanski
posrednici, kao podrunice banaka ili kao posebne brokersko-dilerske kue. One su
se prvenstveno bavile poslovima sa kratkoronim hartijama od vrednosti. Sa
poetkom procesa privatizacije stvaraju se uslovi za razvoj sekundarnog trita
hartija od vrednosti. Kljune godine su bile 2000. i 2001, kada dolazi do aktivnije
trgovine pravim hartijama trista kapitala: akcijama iz svojinske transformacije i
obveznicama SRJ po osnovu stare devizne tednje graana. Veliki pomak je
napravljen kada je u oktobru 2003. godine stupio na snagu Zakon o tritu hartija
od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, kojim su prestali da vae Zakon o
hartijama od vrednosti i Zakon o berzama, berzanskom poslovanju i berzanskim
posrednicima.
Taj Zakon po prvi put na domae triste uvodi neke pojmove koji postoje na
razvijenim tritima: javna ponuda hartija od vrednosti, distribucija hartija,
prospekt, ponuda za preuzimanje akcija itd. Takoe je formiran Centralni registar
hartija od vrednosti, depo i kliring, to predstavlja kvalitativni pomak napred u
organizovanju trita hartija od vrednosti. Zahvaljujui svemu nabrojenom,
stvorene su mogunosti za razvoj poslova investicionog bankarstva.
Mogui ograniavajui faktori za iru primenu aktivnosti investicionog
bankarstva u zemljama u razvoju lee u:
- potrebi za velikim iznosima kapitala za poslove pokrovitelja;
- problemima odreivanja cene hartije zbog nelikvidnog sekundarnog trista;
- nedovoljnoj transparentnosti trita i zatiti investitora.

Bez obzira na problem sa kojim se suoavaju, mlada finansijska trita

uspenih zemalja u tranziciji su interesantna destinacija svetskih finansijskih igraa.
Sa dosadanjim razvojem trita kapitala stvoreni su najneophodniji uslovi
za poslove investicionog bankarstva. Sigurno je da se mora jo mnogo toga uraditi i
urediti kako bi postojala zaokruena infrastruktura za aktivnosti investicionog
bankarstva npr. osnivanje rejting agencija, transparentnost procesa itd.
Imajui u vidu pomenuti nain organizacije bankarskog sistema i sadanjih
uesnika na tritu hartija od vrednosti, poslove investicionog bankarstva na naem
tritu obavljaju banke u okviru svog odeljenja za investiciono bankarstvo (naravno
samo one banke koje imaju ovlaenje da se mogu baviti poslovima sa hartijama od
vrednosti) i brokersko-dilerska drutva. Sa veim kapitalnim cenzusom koji je
uveden i koji je neophodan za osnivanje i rad brokersko-dilerskih drutava i
pojedinih poslova, moe se oekivati da samo najvee brokersko-dilerske kue
ravnopravno sa bankama mogu uestvovati na poslovima investicionog bankarstva.
Dakle, uesnici na finansijskom tritu koji bi hteli da se bave poslovima
investicionog bankarstva moraju da zadovolje odreene uslove u pogledu visine
kapitala, kadrovske i tehnike osposobljenosti.
Naravno, u poslove investicionog bankarstva na naem tritu sve vie se
ukljuuju i strane investicione banke. Konkurencija stranih investicionih banaka je
poeljna zato to bi trebalo da pokrene domae banke i brokersko-dilerske kue da
kvalitetom usluga, znanjem i poznavanjem domaeg okruenja ostvare prednost i
postanu jake na finansijskom tritu.

5.4. Aktivnosti investicionog bankarstva na srpskom tritu

U skladu sa trenutnim nivoom razvoja finansijskog trita kod nas, poslovi

investicionog bankarstva mogu da obuhvataju nekoliko aktivnosti:
1. savetovanje u procesu privatizacije preduzea;
2. poslovi na primarnom tritu kapitala;
3. aktivnosti na sekundarnom tritu hartija od vrednosti;
4. savetovanje kod merdera i akvizicija;
5. konsalting;
6. istraivanje.

1. Proces privatizacije u Srbiji jo uvek nije zavren. Prema Zakonu o

privatizaciji, postoje dva osnovna modela prodaje kapitala subjekta privatizacije:
metod javnog tendera i metod javne aukcije. Tender organizuje i sprovodi Agencija
za privatizaciju (subjekt zaduen za sprovoenje procesa privatizacije) u skladu sa
zakonom i uredbom o prodaji kapitala i imovine javnim tenderom. Prodaja
tenderom obuhvata: 1) pripremu za prodaju; 2) podnoenje i prijem ponuda; 3)
otvaranje i ocenu ponuda; 4) zakljuivanje ugovora. Agencija moe, na osnovu
posebnog tendera ili po pozivu, angaovati savetnike za obavljanje poslova i
pruanje pomoi u organizaciji tendera i izboru najboljeg ponuaa. Upravo je
uloga savetnika oko organizacije tendera aktivnost koja spada u domen aktivnosti
investicionog bankarstva.
U postupku tenderske prodaje kapitala preduzea, investiciona banka
zajedno sa Agencijom priprema tendersku dokumentaciju i zajedno objavljuje javni
poziv za podnoenje ponuda za uee na tenderu. Tenderska dokumentacija sadri:
1) ugovor o uvanju poverljivih podataka;
 2) informacioni memorandum o subjektu privatizacije koji sadri: nazivi
adresu subjekta privatizacije, opis pretenih delatnosti, organizacionu i
vlasniku strukturu, ukupnu knjigovodstvenu vrednost kapitala, odnosno,
imovine izraenu u dinarima i protivvrednosti u eurima, informacije o
poslovanju i bonitetu subjekta privatizacije;
3) uslove i rokove za uestvovanje na tenderu, opis procedure za sprovoenje
tendera, uslove za izradu sveobuhvatne analize poslovanja preduzea (due
dilligence), vreme i nain obilaska subjekta privatizacije, kriterijume za
rangiranje ponuda, kopiju uredbe;
4) nacrt ugovora o prodaji;
5) druge informacije i dokumentaciju neophodnu za prodaju tenderom.

Jasno je da su se u dosadanjem delu mnogo vie javljale i bile prihvaene

kao savetnici strane investicione banke. Razlog je jasan: imaju vie iskustva jer
su uestvovale u procesu privatizacije u drugim zemljama u tranziciji.
Meutim, ohrabruje injenica da su se i domai uesnici ukljuivali u poslove
investicionog bankarstva u ovom domenu.
Na slici 14 su prikazani kljuni elementi procesa privatizacije i uloga
investicione banke u tom procesu.

Prodavci

Kupci i Adekvatna
Investicione
zajmodavci banke priprema

Prodavci

Slika 14. Kljuni elementi procesa privatizacije

U centru procesa se nalazi investiciona banka koja predstavlja vladu ili

potencijalnog kupca u pregovorima, vodi ocenjivanje i koordinira izradu due
diligence, preuzima i plasira inicijalnu ili sekundarnu javnu ponudu akcija i
distribuira hartije ciljnim investitorima i priprema finansiranje.

Postoji dakle nekoliko manje ili vie razliitih uloga koje investicione banke
imaju u procesu privatizacije, iako se esto mogu preklapati. Investicione banke se
mogu javiti kao savetnici i predstavnici vlade ili savetnici i predstavnici kupca.

Znaajna funkcija investicione banke kao predstavnika i savetnika vlade, jeste

izgradnja pozitivnog imida preduzea koje treba da se privatizuje, priprema
prodajne dokumentacije, utvrivanje zainteresovanosti potencijalnih kupaca,
pribliavanje potencijalnim kupcima i zajmodavcima, izrada plana u sluaju
neadekvatne ponude investitora, edukacija moguih kupaca oko alternativnih
struktura akvizicije itd. Da bi mogla da sprovodi temeljni due diligence u cilju
valjane ocene preduzea koje se privatizuje, i da bi dala adekvatan savet oko
mogue cene preduzea, investiciona banka mora odlino da poznaje samo
preduzee i njegove poslove, kako domae, tako i trite u okruenju, da ima veliko
sopstveno iskustvo ili znanje.
Kao predstavnik i savetnik kupca u procesu privatizacije preduzea, investiciona
banka sprovodi detaljno istraivanje i prikupljanje svih raspoloivih informacija
koje daju vlasti zaduene za privatizaciju, o preduzeu i njegovim podrunicama,
ukoliko ih ima. Takoe, investiciona banka priprema svu dokumentaciju neophodnu
za podnoenje ponude za kupovinu preduzea. Isto tako ona pomae kupcu u
pogledu obezbeenja dugoronih sredstava za finansiranje kupovine preduzea.
Dakle, u ulozi savetnika i predstavnika, kako drave tako i kupca u procesu
privatizacije, mogu se javiti samo one investicione banke koje imaju
visokokvalifikovane i obuene zaposlene i poslovne kontakte sa korporativnim i
finansijskim sektorom irom sveta.
2. Investicione banke mogu biti posrednici prilikom javne ponude hartija. Da bi
mogao da izda hartije, emitent mora da ispotuje odreenu proceduru i da dobije
dozvolu od nadlenog organa za emisiju. U tome mu pomae investiciona banka.
Tehnologija emisije je u principu sledea:
- donoenje odluke o emisiji hartija;
- podnoenje zahteva Komisiji za hartije od vrednosti radi odobrenja prospekta;
- objavljivanje prospekta;
- prodaja emisije;
- podnoenje izvetaja o uspelosti javne ponude;
- upis hartija kod Centralnog registra i
- podnoenje zahteva za kotaciju na berzi.

Investiciona banka moe pomoi emitentu da sastavi sva ova dokumenta

neophodna da bi se dobila dozvola Komisije za emisiju. Svaki od ovih dokumenata
ima propisanu formu koju mora zadovoljiti kako bi bili prihvatljivi. Samim tim
odluka o emisiji mora da sadri odreene bitne elemente kao to su obim emisije i
broj hartija, karakteristike samih hartija, nacin objavljivanja prospekta, vreme i
nain plaanja itd.
Uz zahtev za odobrenje objavljivanja prospekta u cilju javne ponude hartija od
vrednosti dostavlja se utvrena dokumentacija kao to je odluka emitenta o
izdavanju hartija od vrednosti, prospekt koji moe da se sastoji iz jednog ili vie
dokumenata i skraenog prospekta, osnivaki akt i statut emitenta, akt o
ispunjavanju uslova za ukljuivanje hartija od vrednosti na trite i drugu
dokumentaciju propisanu aktom Komisije.
Prospekt sadri osnovne podatke o emitentu, podatke o emisiji, poslovnoj i
razvojnoj politici, podatke o mestu i roku trajanja upisa, osnovne bilansne
pokazatelje, miljenje ovlasenog revizora i sve ostale informacije koje su bitne
investitorima za donoenje adekvatne odluke.
Sastavni deo prospekta ine finansijski izvetaji za najmanje dve poslednje
godine sa izvetajem revizora, kao i godinji izvetaj o poslovanju menadmenta.
to se tie samog plasmana, investiciona banka moe biti samo agent prilikom
prodaje hartija ili pokrovitelj emisije gde otkupljuje celu emisiju, sama ili sa
sindikatom, po odreenoj ceni i nastoji da je proda po vioj uz ostvarivanje razlike
u ceni.
Na naem tritu su do sada samo banke i neke finansijske institucije ile na
javnu ponudu akcija. One su same sebi bile i posrednik. Sa stvaranjem akcionarskih
drutava kroz privatizaciju ili osnivanjem novih, stvaraju se mogunosti da i
preduzea idu na dokapitalizaciju za ta e im biti potrebna investiciona banka.
Emitentu bi sigurno vie odgovarala varijanta otkupa emisije od strane investicione
banke, jer se na taj nain rizik neuspele prodaje prebacuje na emitenta. Meutim,
dok ne zaivi institucija javne ponude hartije, ne doe do vee zatite investitora,
finansijski posrednici ne budu kapitalno jai itd., pre bi se moglo oekivati da e se
vie ii na isto posredovanje prilikom plasmana emisije.
Investicione banke bi mogle, takoe, da uestvuju u emisiji i plasmanu hartija
koje izdaje drava i republika.
3. Investicione banke, odnosno posebna odeljenja banaka za poslove sa
hartijama od vrednosti i brokersko-dilerske kue, na sekundarnom tritu mogu da
se bave klasinim brokerskim i dilerskim poslovima. Pri tom, one moraju da budu
povezane sa Centralnim registrom radi dobijanja potvrde o vlasnitvu nad hartijama
prodavca. Poslovi na sekundarnom tritu obuhvataju jo i prenos sredstava na
raun emitenta, prijem od emitenta potpisane potvrde o vlasnitvu za kupca,
uruenje potvrde o vlasnitvu investitoru. Investicione banke bi trebalo da ponude
kupcima voenje depo rauna i obavljanje svih poslova po hartijama od vrednosti.
Da bi banka kod nas mogla da se bavi brokersko-dilerskim poslovima, ona mora da
dobije dozvolu od Narodne banke i da ispuni uslove u pogledu tehnike, kadrovske
i organizacione osposobljenosti. Takoe, mogu da vode portfolio hartija od
vrednosti za investitore. Kod nas sekundarno trite hartija od vrednosti jo uvek
nije dovoljno likvidno.

4. U okviru procesa privatizacije, za odreena preduzea je bilo neophodno da

prethodno prou kroz proces restrukturiranja. Pomo investicione banke oko izbora
najprihvatljivijeg naina restrukturiranja i donoenja programa, moe biti znaajna
za efikasnije obavljanje ovog procesa. Takoe, moglo bi doi do veeg broja
spajanja i preuzimanja preduzea. Investicione banke mogu uestvovati u
strukturiranju samog aranmana ili obavljati savetodavnu funkciju kod
identifikacije ciljnih preduzea za procese merdera i akvizicija kao i kod
sprovoenja samog procesa preuzimanja.

5. Konsalting koji prua investiciona banka u okviru svih segmenata

korporativnih finansija, moe biti jako znaajan za bolji nastup preduzea na tritu,
i uopte, za efikasnije odvijanje odreenih procesa na tritu kapitala. Saveti koje bi
investiciona banka mogla da prui naim preduzeima odnose se na model
restrukturiranja preduzea, procenu vrednosti kapitala, traenje stratekog partnera
u procesu privatizacije, strukturiranje aranmana spajanja i pripajanja, vrstu hartije
koju treba emitovati, vreme kada treba izvrsiti emisiju, vrstu hartije koju treba
kupiti i vreme kada to uraditi itd. Sa daljim razvojem finansijskog trita i
poveanjem likvidnosti trita hartija od vrednosti sigurno je da e se broj saveta
koje investiciona banka prua znaajno poveati, a i potreba za tim savetima e biti
vea.

6. Istraivanje kao aktivnost investicione banke je veoma bitna za njeno

kvalitetno pozicioniranje na tritu. Da bi mogla da izvri pravilnu analizu
emitenata, investitora, bartija, regulative i svih drugih oblasti koje su znaajne za
dobar nastup na tritu i donoenje profitabilnih odluka, investiciona banka mora da
ima kadrove - finansijske analitiare koji imaju adekvatno znanje. Uporedo sa
razvojem finansijskog trita rasla je i potreba za takvim kadrovima koji
predstavljaju veoma znaajne ljudske resurse u investicionim bankama.

Znaajna aktivnost investicionih banaka na razvijenim tritima jeste njihova

uloga drutva za upravljanje investicionim fondovima. Samim tim, sa daljem
razvojem finansijskog trita moglo bi se oekivati da zaivi i taj segment
poslovanja investicionih banaka kod nas. Kasnije, kada doe do veeg nivoa
razvoja trita, investicione banke bi mogle da se ukljue i u poslove sekjuritizacije
i svop poslove. Dakle, sigurno je da e se proiriti i uloga i obim poslova
investicionog bankarstva na naem tritu onda kada se steknu uslovi za
dinaminijim razvojem trita kod nas.
Investicione banke mogu biti znaajan i vaan partner preduzeima, kako kod
uspostavljanja nove forme organizovanja kao akcionarskih drutava, tako i prilikom
izlaska na trite kapitala. One bi omoguile preduzeima da to bezbolnije prou
kroz tranzicioni period dok se ne uspostavi stabilno finansijsko trite sa svom
neophodnom infrastrukturom i dok ne zaivi primarno trite a produbi se i postane
likvidnije sekundarno trite hartija od vrednosti. Same investicione banke moraju
da poseduju dovoljan nivo znanja o finansijskom tritu, da se upoznaju sa praksom
investicionog bankarstva na razvijenim tritima, kako bi kroz novu zakonsku
regulativu mogli da doprinesu jaanju finansijskog trita kao i profesionalnog
sprovoenja postupaka preuzimanja i odbrane kompanija.
 6. UTICAJ FINANSIJSKE KRIZE NA
INVESTICIONO BANKARSTVO

Finansijska kriza koja je nastala 2007. godine, ukazala je na brojne slabosti u

regulisanju i radu finansijskih institucija. Meu institucijama koje su pretrpele
najvee gubitke prouzrokovane krizom nalaze se i investicione banke. Finansijska
kriza je definitivno uticala na budunost investicionih banaka i izmenila
organizaciju aktivnosti investicionog bankarstva u okviru bankarskog sistema.
Velike investicione banke sa Wall Streeta koje imaju najstruniji finansijski
menadment na svetu nisu uspele da se odbrane od finansijske turbulencije koja se
javila iz hipotekarne krize u SAD.
Ideja celog procesa, koji je doveo do ove velike krize, krenuo je sa
sekjuritizacijom i potrebom da se rizik smanji. U celom procesu su uestvovale
banke i druge institucije koje su odobravale hipotekarne kredite, investicione banke
koje su vrile sekjuritizaciju i dalje prodavale novonastale hartije, rejting agencije
koje su dale ocenu tih hartija i krajnji investitori u vidu banaka, osiguravajuih
drutava, hed fondova i penzionih fondova irom sveta. Problem se dalje produbio
sa labavom regulacijom i rejting agencijama koje nisu precizno odredile rizik
prilikom svojih ocena. Mnoge velike globalne banke bile su prinuene da objave
znaajne otpise.
Kriza je nastala prvenstveno na subprimarnom tritu nekretnina. Koren
problema u kome su se nale investicione banke lei u padu trita hartija od
vrednosti pokrivenih hipotekom i u velikom gubitku njihove aktive. Investicione
banke su hipotekarne kredite koje su odobravale komercijalne banke konvertovale u
kolaterizovane dunicke obligacije(Collateralized Debt Obligations - CDOs) i dalje
ih prodavale investitorima na globalnom nivou. Cak su i deo svog kapitala
investicione banke ulagale u ove hartije od vrednosti. Tako je trite hartija
pokrivenih aktivom poraslo sa 1,3 triliona dolara iz 2001. godine na 2,5 triliona
dolara 2008. godine. Investitori koji su kupovali CDOs, emitovanih na osnovu
hipotekarnih kredita, bili su privueni atraktivnim kamatnim stopama koje su
iznosile od 4-6%, a investicione banke su uzimale poprilinu proviziju od
investitora. Ono to je injenica: cela pria je funkcionisala zadovoljavajue sve
dok su cene nekretnina u SAD rasle dostiui svoj vrhunac 2006. godine. U tom
periodu prosena cena nakretnine je porasla za 28%,
Problem je nastao onda kada je balon na tritu nekretnina pukao. Panika meu
investitorima je zavladala i investicione banke nisu mogle dalje da prodaju hartije
pokrivene hipotekom. Samim tim morale su da otpiu aktivu vrednu milijarde
dolara iz svojih bilansa. To je rezultiralo ozbiljnom neusklaenou izmeu
plasmana i obaveza i uinilo refinansiranje praktino nemoguim. Ovakav gubitak
aktive postao je pretnja daljoj egzistenciji investicionih banaka.
Iako su investicione banke, isto kao i komercijalne, mogle da pozajmljuju
sredstva od FED-a, ali koristei kao pokrie investiciono kvalitetne hartije od
vrednosti, gubici su se toliko nagomilali da investicione banke nisu mogle da se
bore sa njima. Atraktivnost korisenja leverida u finansiranju koje su investicione
banke obilno koristile, pokazalo se kao veoma skup nain, pa je to primoralo
investicione banke ili na bankrot ili na merder sa univerzalnim bankama.
Velike investicione banke su poele da nestaju sa bankrotom Lehman Brothersa
2008. (osnovan 1850), prihvatanjem ponude za otkup Merrill Lyncha (osnovana
1914) od strane Bank of America i preuzimanjem Bear Stearns (osnovan 1923) od
strane JP Morgan Chase. Sa padom ovih velikih investicionih banaka postavilo se
pitanje ta e biti sa jo dve velike nezavisne investicione banke Goldman Sachs
(osnovan 1969) i Morgan Stanley (osnovan 1935).
Propast velikih amerikih investicionih banaka doveo je u pitanje odrivost
modela nezavisnih investicionih banaka, koji je postojao u aktivnostima sa
visokorizinim poslovima i uz visok leverid. Visoka stopa nesolventnosti, upravo
zbog visokog leverida, kratkorono finansiranje i nedostatak depozitne baze uinili
su ovaj model investicionih banaka neodrivim.
Era velikih investicionih banaka je, moda se moe tako rei, zavrena u
septembru 2008. godine kada je ameriki FED dozvolio promenu statusa Goldman
Sachsa i Morgan Stanleya u bankarske holding kompanije. One su postale
univerzalne banke isto kao i Citigroup, Bank of America, JP Morgane Chase itd.
Ovo je omoguilo ,,bivim investicionim bankama da se, za razliku od prethodnog
modela kada su vie poslovale na bazi leverida, sada oslanjaju, kao i komercijalne
banke, na depozite. I pored tradicionalnih bankarskih poslova primanja depozita i
odobravanja kredita one se mogu baviti i poslovima investicionog bankarstva.
Goldman Sachs i Morgan Stanley su pristali na stroiju regulativu u zamenu za
laki pristup finansiranju i veoj fleksibilnosti u kupovini banaka koje posluju sa
stanovnitvom. Svi problemi koji su nastali krizom doveli su do promene modela u
amerikom bankarskom sistemu i prelasku sa modela nezavisnih investicionih
banaka na model univerzalnih banaka kakav postoji u kontinentalnom delu Evrope,
sa neto drugaijom organizacijom samih univerzalnih banaka. Kako su postale
univerzalne banke, tako su stare investicione banke potpale pod reim i superviziju
FED. Mogu da pozajmljuju novac od centralne banke ali se njihove operacije strogo
kontrolisu kao i rizici koje preuzimaju, a sve u cilju zatite klijenata.
Takoe, sasvim legitimno se moe postaviti pitanje koji su razlozi doveli do
toga da su od pet velikih nezavisnih investicionih banaka Goldman Sachs i Morgan
Stanley preiveli krizu a Merrill Lynch, Lehman Brothers i Bear Stearns to nisu
uspeli. Razmatrajui odreene pokazatelje uoavaju se odreene karakteristike.
Naime, investicione banke koje su doivele neuspeh su se istorijski vie oslanjale
na trgovanje, za razliku od preivelih banaka koje su se vie bavile investicionim
bankarstvom (pokroviteljstvom hartija i merderima i akvizicijama). Dalje,
investicione banke koje su preivele bile su profitabilnije, gledano prema stopi
prinosa na akcijski kapital. Propale investicione banke su imale vei leverid, odnos
duga prema akcijskom kapitalu je kod njih bio uvek mnogo vei. Takoe,
neuspene investicione banke su u periodu 2006-2008. godine preuzimale i mnogo
vei rizik kroz dramatino poveanje leverida.
Daljom analizom propusta koji su na neki nain doprineli propasti investicionih
banaka moe se uoiti da je tome dosta doprinela i odluka Komisije za hartije od
vrednosti SAD-a da popusti limite vezane za kapital istih investicionih banaka.
Takva odluka je imala katastrofalne posledice po celokupnu industriju, tako da
amerika Komisija sigurno mora da snosi veliki udeo u krivici za neuspeh da na
odgovarajui nain regulie industriju investicionih banaka i njenom pogrenom
uverenju da matematiki modeli mogu biti osnova za odreivanje kapitalnih limita
investicionih banaka.
Zbog svih propusta koji su nastali, javila se potreba za novom regulativom,
posebno na tritu SAD. Tenja je da se ogranie sve rizine aktivnosti banaka koje
mogu imati ozbiljan uticaj na finansijsku stabilnost sistema. Sam problem da su
neke banke prevelike da bi propale nailazi sve vie na neodobravanje i
negodovanje naroito posle spaavanja nekih amerikih banaka i drugih finansijskih
institucija novcem poreskih obveznika. Nova regulativa kao bitne uvodi odredbe da
se bankama zabrani vlasnitvo, investiranje i sponzorisanje hed fondova, privatnih
fondova i trgovina za sopstveni raun koja nije povezana sa uslugama koje se nude
klijentima. U skladu sa tim novim univerzalnim bankama u SAD je zabranjena
trgovina za sopstveni raun, preuzimanje velikih rizinih pozicija i pokroviteljstvo
hartija od vrednosti (i akcija i korporativnih obveznica). Samim tim, uloga
univerzalnih banaka na tritu kapitala bie vie uloga izvrioca poslova,
kastodijena, agenta u trgovini, a ne uloga dilera koji trguje za sopstveni raun
koristei depozite i kapital investitora.
Nakon ove krize vie nee postojati samostalne, nezavisne investicione banke.
One e biti spojene sa komercijalnim bankama i kao jedan entitet bavie se
tradicionalnim bankarskim poslovima. Te nove banke e biti izloene manjem
leveridu, linansijski e biti manje sloene ali i manje nego to su sada i, makar na
poetku, e imati manju sposobnost da nanesu tetu celoj privredi.
Sa konsolidacijom investicionih i komercijalnih banaka i finansijskom
reformom riziniji poslovi e biti odvojeni u posebne entitete. Ti entiteti, verovatno
u formi partnerstava, imae sopstveni kapital za finansiranje aktivnosti kakve su
trgovina za sopstveni raun i pokroviteljstvo hartija. Ove institucije e vie liiti na
hed fondove nego na investicione banke i, poto e delovati kao dileri, bie
registrovani i kontrolisani od strane Komisije za hartije od vrednosti. to se tie
veliine, verovatno e biti mnogo manje nego to su sada.
Naravno struktura ovih novih institucija e se dosta promeniti sa uvoenjem
ogranienja, smanjenjem leverida i rizika. Njihova organizaciona forma
partnerskog drutva omoguie da ljudi koji imaju vlasnikog udela u potpunosti
razumeju strukturu rizika koji se preuzimaju i probleme sa kojima se mogu susresti
u svom radu.
Veliki problem koji je isplivao na povrinu sa pojavom finansijske krize jeste i
neadekvatno korporativno upravljanje u velikom broju finansijskih institucija, pa
samim tim i u investicionim bankama, a ,,ak ta vie, neki autori idu doliko daleko
da smatraju da je loe korporativno upravljanje u bankama bitan uzrok nastanka ove
krize. Dodatna panja treba biti posveena ovom problemu, pa su regulatorni organi
doneli odgovarajua dokumenta koja preciznije tretiraju ovu problematiku. Ono to
je bitna injenica koja se tie korporativnog upravljanja u investicionim bankama
jeste ta da pridravanje principa dobrog korporativnog upravljanja bitno doprinosi
poveanju poverenja investitora i samim tim njihovih odluka vezanih za
investiranje .
Sigurno e nekoliko narednih godina biti veoma izazovne za finansijsku
industriju. Samo investiciono bankarstvo je jedna od najdinaminijih i
najinovativnijih oblasti. Iako je jedan deo te inovativne prirode ovu oblast doveo do
egzistencijalne opasnosti, ono to e se dalje pojaviti sigurno e biti zdravija
struktura koja ne samo da e preiveti nego e se i dalje razvijati.
 7. SEKJURITIZACIJA SREDSTAVA

Sekjuritizacija sredstava predstavlja emisiju hartija od vrednosti korienjem slinih

instrumenata kao obezbeenja. Postoje hartije od vrednosti obezbeene hipotekom
(MBS) i hartije od vrednosti obezbeene osnovnim sredstvima (ABS). Hartije od
vrednosti obezbeene osnovnim sredstvima emitenta obezbeene su pre
potraivanjima, nego hipotekarnim zajmovima. Sekjuritizovano finansiranje je
jedan od naina kojim je globalno trite naraslo i zbog ega igra vanu ulogu u
razvoju trita derivata. Sekjuritizacija stvara prihod u vidu honorara za bankare i
prua im dopunske mogunosti za trgovinu hartijama od vrednosti. Vrste osnovnih
sredstava koje se koriste u sekjuritizaciji ukljuuju hipoteke, automobilske zajmove,
potraivanja na kreditnim karticama, iznajmljivanje opreme, obveznice sa visokim
prinosom, poreska optereenja i nagodbe duvanskih parnica. Ovo poglavlje opisuje
razvoj trita, ukljuujui diskusiju na temu glavnih vrsta ABS-a.

7.1. Pregled trita

Sekjuritizacija osnovnih sredstava, prodaja hartija od vrednosti obezbeenih

gotovinskim prilivima od finansijskih sredstava, postala je integralni deo globalnih
trita kapitala. Ona biznisima prua pristup novim izvorima kapitala po nioj ceni,
ak i kada se uzmu u obzir preliminarna analiza, strukturisanje i troak poveanja
kreditnog boniteta instrumenta. Takoe, sekjuritizacija prua krucijalni izvor
finansiranja za preduzea sa ogranienim pristupom drugim oblicima kredita jer se
hartije od vrednosti obezbeene osnovnim sredstvima rangiraju po sopstvenim
merilima, nezavisno od finansijskog stanja preduzea-emitenta..
Otkako je Bank of America emitovala svoj prvi instrument obezbeen hipotekom u
1977. godini, trite za hartije od vrednosti obezbeeno aktivom je dramatino
poraslo. Danas se ono meri u milijardama dolara i proces sekjuritizacije se koristi
po celom svetu.
Za emitente, sekjuritizacija prua ekonomino finansiranje za poslovanje i veu
fleksibilnost u upravljanju bilansima stanja. Za investitore, hartije od vrednosti
obezbeene aktivom prestavljaju priliku da uestvuju u klasama aktive koje su im
prethodno bile nedostupne. Hartije od vrednosti obezbeene osnovnim sredstvima
pruaju investitorima irok izbor alternativa sa fiksnim prihodom i viim prinosima
od dravnih hartija od vrednosti, i viim kreditnim rejtingom i manje negativnih
promena kreditnog rejtinga od korporativnih obveznica.
Kao rezultat, desila se prava eksplozija novih sekjuritizovanih instrumenata,
ukljuujui hartije od vrednosti obezbeene obveznicama visokog prinosa,
poznatim kao obveznice obezbeene skupom drugih hartija od vrednosti i hartije od
vrednosti obezbeene komercijalnim zajmovima, nazvane instrumenti zajmova sa
kolateralom. U drugom inovativnom potezu, izvestan broj firmi sa Wall Street-a
dodale su takozvane duvanske obveznice gradovima i dravama koje je trebalo da
prime velike odtete od duvanskih preduzea. Ove duvanske odtetne obveznice su
obezbeene godinjim isplatama od strane duvanskih preduzea sve do 2025. i
preko toga.
Godinja emisija duga Vladinih agencija iznosila je $7 milijardi u 1999. i porasla je
na vie od $10 milijardi (od ega su 95% kratkoronih instrumenata) u 2004.
Oekuje se nastavak trenda porasta. Na kraju 2004. godine, ukupan promet hartija
od vrednosti u opticaju i obezbeenih hipotekom iznosio je $5.5milijardi, a promet
instrumenata obezbeenih osnovnim sredstvima iznosio je $1.8 milijardi.

7.1.1. RAZVOJ TRITA

Prvi instrumenti duga sa isplatom glavnice i kamate po osnovu hipoteke, koje je

emitovala Bank of America u 1977., nisu bili uspeni jer je u to doba samo 15
drava prihvatilo ove AAA instrumente obezbeene hipotekom kao investicije sa
liste odobrenih prvoklasnih instrumenata. Mnogi institucionalni investitori su sebi
nametnuli zabranu investiranja u ove hartije od vrednosti. Na primer, Penzioni fond
Njujorka je zahtevao da ove hipoteke budu najmanje od $1 milion da bi se
kvalifikovale za njegovo investiranje. Ove hartije od vrednosti se nisu kvalifikovale
kao instrumenti sa odobrenog spiska pouzdanih i prvoklasnih instrumenata za
ulaganje jer nijedna hipoteka u paketima hipoteka nije iznosila $1 milion.
Kasnih sedamdesetih, depozitarne institucije zapoele su potragu za viim stopama
jer regulisane stope tednje pod Uredbom Q nisu bile konkurentne u odnosu na
kamatne stope slobodnog trita. Povrh toga, desila se inverzija krive prinosa to je
potkopalo neto vrednost tedljivih i obazrivih finansijskih institucija, koje su se
uglavnom bavile davanjem hipotekarnih zajmova, nastala kratkim pozicijama
uzimanja zajma i dugakim pozicijama davanja zajma. Porasla je potreba za
alternativnim izvorima finansiranja. Sekjuritizacija je predstavljala reenje Wall
Street-a i federalna agencija Freddie Mac zakoraila je da prokri put sekjuritizaciji
hipoteka. Status federalne agencije pomogao je da se prui reenje za dravne i
regulatorne probleme poto je Freddie Mac izuzet od dravnih zakona za zatitu
investitora od prevare i statuta zakonitih investicija. Sekjuritizacija je omoguila
Wall Street-u da prepakuje i irom nacije proda konvencionalne zajmove javnim
investitorima. Trite paketa instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom
je uzletelo.
I dalje je bilo problema. Jedan problem se sastojao u tome da su se u to vreme
emitovale samo hartije od vrednosti sa rokom dospea od 30 godina. Na kapitalnim
tritima postojao je ogranien broj investitora koji su traili instrumente sa
tridesetgodinjim rokom dospea. Bilo je evidentno da je postojala potreba da se
uvea atraktivnost ponude proirenjem raspona roka dospea. Drugi problem
predstavljalo je utvrivanje cena. Paketi instrumenata obezbenih hipotekom imali
su rokove dospea do 30 godina, ali su se u osnovi instrumenata nalazile hipoteke
koje su se mogle ranije isplatiti ili ne isplatiti uopte. Jednostavna Ginnie Mae
formula koja pretpostavlja da nee biti ranijih otplata hipoteke za prvih dvanaest
godina i da e se svaki zajam u celosti isplatiti po nominalnoj vrednosti prvoga dana
13. godine koristila se kao konvencija na Wall Street-u za obraun cena i prinosa.
Pored toga, ovi paketi instrumenata fiksnog prihoda obezbenih hipotekom
prestavljali su instrumente koji su isplaivali mesenu kamatu, a sve druge
obveznice su plaale polugodinju kamatu. Wall Street-u je bilo potrebno efikasnije
funkcionisanje pomonih slubi da prevazie ove knjigovodstvene neprilike.
Ovo je dovelo do razvoja tzv. istraniranih hartija od vrednosti obezbeenih
hipotekom (CMO-paketi instrumenata obezbenih hipotekom podeljeni u trane).
Pristup istraniranja prepoznaje paket hipoteka kao seriju jedinstvenih godinjih
gotovinskih tokova za svaku od narednih 30 godina. Posebni tranevi su kreirani sa
rasponima rokova dospea. Za svaku tranu je potom utvrena cena na osnovu
sline dravne obveznice sa slinim rokom dospea. Freddie Mac je izdao prvi
CMO, bio je to veliki uspeh. Ministarstvo finansija je, meutim, dozvolilo
korienje koncepta starateljskih fondova iz kategorije hartija od vrednosti
obezbeenih hipotekom (MBS), ali je ograniilo "istranirane" hartije od vrednosti
obezbeene hipotekom (CMOs) na tri "trane".
Wall Street je istraivao zakonodavni put da progura zakonodavstvo koje bi
dozvolilo tritima kapitala da zadovolje nacionalne potrebe za finansiranjem
hipoteka na efikasniji i efektivniji nain. Ovi napori su doveli do usvajanja Drugog
zakona o unapreenju hipotekarnog trita iz 1984. (SMMEA) i Investicionih
kanala za hipoteke u nekretninama (REMICs) kao dela Zakona o poreskim
reformama iz 1986. SMMEA je reio problem zakonitosti ovih investicija, a
REMICs je pruio povoljne odredbe u Poreskom zakonu. Sada je bilo mogue
emitovati "vietranne" instrumente fiksnog prihoda obezbeene hipotekom, svesti
hipotekarne gotovinske tokove na razdvojene tokove kamate (IOs) i glavnice (PO),
planiranu amortizacionu klasu (PAC), ciljnu amortizacionu klasu (TAC) i vrlo
precizno definisano dospee (VADM).
Koncept sekjuritizacije se primenjivao na druge vrste aktive kao to su potraivanja
kreditnih kartica, zajmove za automobile, hipotekarne zajmove komercijalnih
nekretnina, obveznice i zajmove visokog prinosa i nagodbe iz duvanskih parnica.
Pored toga, nekoliko optina je izvrilo sekuritizaciju poreskih optereenja.

7.2. Struktura sekjuritizacije

Solidna infrastruktura je sutinska za uspeh sekjuritizacije aktive. Prvo,

standardizovani ugovori daju svim uesnicima poverenje da postoji kolateral u
formi koja obezbeuje dobro definisan i zakonski sprovodiv nain da se ispune
ugovorne obaveze. Drugi element je briljivo bankarsko istraivanje koje
zainteresovanim stranama prua informacije o riziku i pravilno vrednovanje.
Databaza istorijskih statistika omogueuje uesnicima da utvrde kako bi se hartije
od vrednosti ponaale pod razliitim scenarijima. Standardi, koji definiu kvalitet
dunika, su takoe kritini za uspeh sekjuritizacije. Bankrotstvo dunika ili prodaja
dunikih prava ne sme investitore da izloi gubitku. esti element je pouzdana
ponuda poveanja kreditnog boniteta instrumenta. Konano, kao to je tano za
ostale hartije od vrednosti u modernim finansijama, kompijuterski sistem za
praenje gotovinskih tokova i transakcionih podataka je fundamentalan za porast
prometa.

Sekjuritizacija ukljuuje nekoliko kljunih elemenata. Inicijator zajma uzima zajam

kod zajmodavca i moe takoe servisirati novokreirani instrument fiksnog prihoda
obezbeen aktivom. Rejtinzi su vaan elemenat za neagencijske emisije. Uveanje
kreditnog boniteta instrumenta se koristi da osigura da su gotovinski prilivi iz
paketa dovoljno kvalitetni da zadovolje raspored isplata kamate i glavnice.
Investicione banke garantuju i plasiraju hartije od vrednosti investitorima na tritu.
Investitori igraju vitalnu ulogu u uspehu ovog procesa. Ponuene hartije od
vrednosti moraju ispuniti njihove ciljeve.

7.2.1. INICIJATOR I KOLATERAL

Inicijator moe biti banka, finansijska kompanija ili izdava kreditne kartice ili
firma za trgovinu hartijama od vrednosti. U strukturisanju programa sekjuritizacije,
od sutinskog je znaaja da inicijator postigne istinsku prodaju u transferu aktive na
starateljstvo koje uva kolateral, a koje se naziva entitetom sa specijalnom
namenom (SPV). Drugim reima, inicijator ne sme da zadri vlasnitvo nad
osnovnim sredstvima i mora preneti vlasnitvo u celosti.
Kolateral na uvanju kod entiteta sa specijalnom namenom moe biti sredstvo koje
donosi ili e u budunosti donositi prihod. U hartijama od vrednosti obezbeenim
aktivom, inicijator prodaje postojei paket osnovnih sredstava, kao to su hipoteke,
entitetu sa specijalnom svrhom (SPV). U vom sluaju, investitor koji je kupio
hartije od vrednosti ne preuzima rizik inicijatorovog uinka ili rizik inicijatorove
propasti u poslovanju ili proizvodnji sredstava. Uprkos tome, kreditni rejting
inicijatora je i dalje briga za investitora jer, ukoliko se ovo dogodi, inicijator je
angaovan u servisiranju kolaterala. U tom sluaju, bankrotstvo inicijatora bi
verovatno uticalo na kvalitet njegovog servisiranja. Suprotno tome, pod
sekjuritizacijom buduih gotovinskih tokova, inicijator prodaje sredstva entitetu sa
specijalnom svrhom pre nego to aktiva dospe do postojanja. SPV potom emituje
hartije od vrednosti i koristi taj prihod za avansno plaanje inicijatoru. U ovom
sluaju, investitor preuzima rizik inicijatorovog uinka jer e se kamata i glavnica
na instrumente platiti jedino ukoliko inicijator ostane u poslovanju i kreira osnovna
sredstva.

7.2.2. SERVISIRANJE

Serviser naplauje novac od dunika i raspodeljuje sredstva, umanjena za provizije,

entitetu za specijalne svrhe i investitorima. Mnogi programi sekjuritizacije angauju
inicijatora kao servisera. Veina programa takoe predvia naimenovanje
rezervnog nezavisnog servisera ukoliko se dogode neki dogaaji tipa bankrotstva.
Da se osigura da inicijatorovo zadravanje izvesne kontrole nad aktivom nee
spreiti da trasfer bude istinska prodaja, inicijator mora biti razumno plaen za
svoju uslugu servisiranja.

7.2.3. ENTITET SA SPECIJALNOM SVRHOM

Primarni faktor koji umanjuje rizik transakcije sekjuritizacije je to da je starateljstvo

koje vri funkciju entiteta sa specijalnom svrhom zatieno od bankrotstva. SPV se
takoe naziva entitetom daleko od steaja. SPV moe biti zavisno preduzee
matine kompanije, ali njegova finansijska struktura i pravni status ine njegove
obaveze bezbednim ak i kada matina kompanija ne ispunjava svoje finansijske
obaveze. Ogranienja u dokumentima koji ustanovljuju transakciju ograniavaju
aktivnosti entiteta specijalne svrhe na one povezane sa sekjuritizacijom. Ovi
dokumenti, takoe, zabranjuju SPV entitetu da akumulira dopunski dug ili da na
drugi nain prebacuje ili optereuje aktivu.

7.2.4. UVEANJE KREDITNOG BONITETA

Pod1 programom sekjuritizacije, kreditni rizik emitenta ne predstavlja brigu za

investitora zato to je inicijator preneo vlasnitvo nad sredstvima na entitet sa
specijalnom svrhom u istinskoj prodaji. Hartije od vrednosti obezbeene aktivom u
paketu obino poseduju vie nivoa uveanja kreditnog boniteta kako bi potencijalni
gubitak potekao iz kreditnog rizika aktive u osnovi instrumenta. Iznos i vrsta
uveanja kreditnog boniteta instrumenta zavisi od istorijata gubitaka na slinim
zajmovima i rejtinga koji trai emitent. Interna uveanja kreditnog boniteta
ukljuuju prekomernu kolateralizaciju, preteranu neto kamatu po odbitku svih
obaveza sa sredstava u osnovi sekjuritizovanog instrumenta i raun rezerve za
pokrie nepredvienih trokova. Eksterno uveanje kreditnog boniteta moe biti u
formi kreditnog pisma banke, obezbeene obveznice ili finansijske garancije od
osiguravajueg drutva za osiguranje obveznica. Veina osiguravaa obveznica su
AMBAC i MBIA i imaju opti AAA rejting. U principu, strana koja prua uveanje
kreditnog boniteta mora biti entitet iji rejting je barem istog nivoa kao i eljeni
rejting transakcije.

7.2.5. KREDITNI REJTING

Kreditni rejting prua investitorima indikaciju verovatnoe da e biti otplaen na

vreme i u celosti. U analiziranju programa sekjuritizacije agencije za kreditni rejting
preispituju zakonsku i strukturalnu zatitu pruenu investitorima. U transakcijama
buduih priliva gotovine agencije, takoe, preispituju stvaranje tih prihoda kao i
poslovne rizike primenljive na organizaciju.

7.2.6. PRIMER VREMENSKOG RASPOREDA

Obino potraje nekoliko meseci od inicijacije zajma do stvaranja hartija od

vrednosti obezbeenih aktivom. Glavni koraci ukljuuju objedinjavanje
zajmova/osnovnih sredstava u osnovi instrumenta fiksnog prihoda u pakete,
utvrivanje entiteta sa specijalnom svrhom, analiziranje paketa, neophodna
briljivost rejting agencije u proceni, briljivost investitora u investiranju, cena i
sklapanje posla.

7.3. Koristi i trokovi

I emitenti, i investitori i investicioni bankari uivaju koristi od sekjuritizacije aktive.

Inicijator/emitent je u mogunosti da zakorai u novi izvor za finansiranje po nioj
ceni kapitala zato to rezultirajue hartije od vrednosti predoavaju bolji kreditni
bonitet od samog inicijatora sekjuritizacije. U onoj meri u kojoj inicijator nastavlja
da servisira aktivu u osnovi ovih instrumenata, nastaje postojani protok naknade za
servisiranje. Kada se aktiva ukloni iz bilansa stanja, smanjuje se inicijatorova
izloenost riziku kamatnih stopa. Pored toga, kreditni rizik povezan sa ovim
osnovnim sredstvima prelazi na investitore. Prenos vlasnitva nad aktivom na
entitet za specijalne svrhe je od naroitog znaaja za banke kao inicijatore zato to
oslobaa kapital banke za davanje novih zajmova. Kao takvo, omoguuje banci da
pozajmljuje dopunska sredstva svojim muterijama. tavie, ako je je koeficijent
dug/kapital na ili blizu onoga to je dozvoljeno shodno finansijskim klauzulama u
ugovoru o zajmu sa detaljima emisije obveznica, sekjuritizacija e dozvoliti
inicijatoru da sakupi potreban kapital bez akumulacije duga na bilansu stanja i bez
prekraja ovih finansijskih klauzula. Sekjuritizacija je, takoe, efikasan nain za
prodaju prekomernih ili nesutinskih sredstava.
Pored toga, efikasnost i efektivnost odreivanja cena koje rezultira iz procesa
potpisivanja emisije i trgovanja na sekundardnim tritima su dostini jedino preko
ABS-a. tavie, pakovanjem individualnih nelikvidnih zajmova u utrljive hartije
od vrednosti emitent uveava likvidnost svoje aktive.
Meutim, emitenti i inicijatori su takoe suoeni sa nekim negativnim pojavama.
Poetni trokovi i napor koji zahteva inicijalna sekjuritizacija verovatno e
prevazii trokove i napor povezane sa pozajmljivanjem od banke ili drugim
ponudama dunikih instrumenata. 11 Drugi nedostatak je zahtevano
obelodanjivanje podataka o aktivi. Investitori i naroito agencije za utvrivanje
rejtinga zahtevae obelodanjivanje znaajnog broja obavetenja u vezi sa aktivom
koje inicijatori mogu biti nevoljni da prue. Pored toga, obino se trae redovni
detaljni izvetaji servisiranja koji prate uinak osnovnih sredstava. To je troak za
emitenta u sekjuritizaciji aktive. Ovi trokovi ukljuuju nadoknade investicionih
bankara, takse za registraciju kod Komisije za hartije od vrednosti i NASD, takse
agencija za utvrivanje rejtinga, provizije za staratelje paketa osnovnih sredstava i
trokovi uveanja kreditnog boniteta. Stvarni troak zavisi takoe od veliine i vrste
osnovnog sredstva. Prosean troak za emitenta je oko jedan procenat.
Bez obzira na gorereeno, sekuritizacije je donela koristi Wall Street-u. Hartije od
vrednosti su stvorile ogroman profit za bankare; postoje provizije za garante i
potencijalni vlasniki profiti u trgovanju ovim instrumentima. Jo vanije, proces
proizvodi kontinuirani prihod za potpisnike emisije.

Na raspolaganju investitorima sada postoje klase aktive koje nisu bili raspoloive
pre sekjuritizacije. Sekjuritizacija prua nove investicione mogunosti. Neki
investitori mogu ovu novu klasu osnovnih sredstava i njen prinos smatrati
atraktivnim. Za veinu investitora, pogodnost potie od diversifikacije portfolija jer
korelacija izmeu klasa sredstava nije savrena.

7.4. Hartije od vrednosti obezbeene hipotekom

Sekjuritizacija poinje sa hartijama od vrednosti obezbeenim hipotekom (MBS)

koje predstavljaju instrumente obezbeene hipotekama na komercijalne ili
stambene nekrentine. MBS trite je bilo najvee trite za sekjuritizovane
instrumente. Preko MBS trita hipotekarni zajmodavci mogu pristupiti ogromnom
rezervoaru kapitala koji omoguuje finansiranje po niem troku za kupce
nekretnina.

11
Meutim, ovi trokovi se mogu amortizovati tokom ivota transakcije. Pored toga,
naredna transakcija se moe izvriti i lake i sa niim trokovima.
 Paketi instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom
Prva vrsta MBS-a je paket instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom
koji predstavlja direktni vlasniki udeo u hipotekarnom zajmu. Sa paketima
instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom, mesene hipotekarne uplate,
manje dabine za servisiranje i osiguranje, se prenose na investitore. Stoga
investitori nastavljaju da primaju uplate onoliko dugo dok se zajam ne izmiri.
Meutim, kupci nekretnina imaju opciju da ranije i u bilo koje doba isplate
celokupnu sumu duga mogunost sa znaajnim posledicama za investitore.
Iako neke privatne institucije emituju hipotekarne hartije od vrednosti poznate kao
MBS- privatne etikete, veinu ovih paketa MBS-a izdaje i/ili ih garantuje Ginnie
Mae (GNMA), Freddie Mac (ili FHLMC) ili Fannie Mae (ili FNMA). Ovi
instrumenti obezbeeni hipotekom se nazivaju agencijski prenosi i isplata kamate i
glavnice se smatra obezbeenom. Uprkos tome, gotovinski priliv na ovim
instrumentima moe da varira iz meseca u mesec, u zavisnosti od stope po kojoj
vlasnici nekretnina isplauju svoj dug pre roka dospea (stopa avansnog plaanja).
Kao to je prikazano u tabeli 9.2, ukupan iznos agencijskih MBS-ova u opticaju
iznosio je vie od $3.5 milijardi u 2004.
Izdavanje agencijskih MBS-ova ( u milijardama $)
Godina Fannie Mae Freddie Mac Ginnie Mae Ukupno
2000 211.6 166.9 103.3 481.8
2001 525.3 389.6 174.6 1089.5
2002 723.2 547.0 174.0 1444.3
2003 1199.6 713.2 217.9 2130.8
2004 528.4 365.1 125.0 1018.6
2005 482.5 397.8 86.9 967.3
2006 481.6 360.0 83.3 925.0
2007 629.5 470.9 97.0 1197.5
2008 542.8 357.8 269.9 1170.6
2009 807.8 475.4 454.0 1737.2
2010 627.1 393.0 399.77 1419.8

MBS trite se razlikuje od ostalih trita fiksnog prihoda na vie naina. Na MBS
tritu, ovi paketi su identifikovani po prefiksu paketa koji oznaava vrstu prenosa
udela u zajmu na investitora i broj paketa koji prua informacije o odreenom
kolateralu za hipoteku i emitentu. Suprotno tome, transakcije koje e se uskoro
objaviti (TBA) ne daju informacije o paketu, niti precizan iznos koji e se
isporuiti. Na transakcijama koje e uskoro biti objavljene investitor moe primiti i
do tri paketa, sa brojevima paketa koji e biti objavljeni brzo pre dana saldiranja.
Opcija u vezi sa tim koji e se paket isporuiti zavisi od prodavca dok god ta opcija
zadovoljava smernice Asocijacije trita obveznica u pogledu standarda isporuke i
saldiranja. Transakcije koje e se uskoro objaviti pruaju jo jednu povoljnost za
prodavca. Varijacije isporuke ustoliene od strane Asocijacije trita obveznica
dozvoljavaju toleranciju prekomerne ili nedovoljne isporuke od 0.01 procenata na
TBA transakcijama paketa hartija od vrednosti izdavaa Fannie Mae, Freddie Mac i
Ginnie Mae. Varijacija od 0.01 procenat se primenjuje na svaki milion u okviru
TBA transakcija veih od jednog miliona.
Rizik avansnog plaanja

Vlasnici nekrentina imaju opciju da isplate sav neizmireni iznos svojih hipoteka pre
konanog datuma dospea. Neizvesnost u vezi sa tim da li e i kada e zajmoprimac
iskoristiti ovu opciju komplikuje proces projektovanja gotovinskih priliva sa paketa
instrumenata fiksnog prihoda obezveenih hipotekom i valorizacije istih.
Na avansna plaanja utiu mnogi faktori, ukljuujui preovlaujuu hipotekarnu
stopu, sezonske faktore i stanje u ekonomiji. Preovlaujua hipotekarna stopa utie
na avansno plaanje na nekoliko naina. Kada se razlika izmeu sadanje stope i
stope koju plaanju vlasnici nekretnina proiruje, vlasnici nekretnina su motivisani
za refinansiranje. Putanja po kojoj je hipotekarna stopa dostigla svoj sadanji nivo
je takoe vana. Prvi put kada stopa opadne na atraktivni nivo refinansiranja,
ubrzae se avansna plaanja. Meutim, ukoliko su stope kolebljive, sledei put kada
hipotekarne stope opadnu, nee se uveati avansna plaanja.
Avansna plaanja takoe pokazuju sezonske obrasce sline aktivnosti kupovine
nekretnina. Kupovina nekretnina raste u prolee i leto i opada u jesen i zimu.
Avansna plaanja odraavaju ovaj obrazac tempa kojim vlasnici nekretnina prodaju
svoje domove (otplauju postojeu hipoteku) i kupuju nove (preuzimaju nove
hipoteke). Ekonomske aktivnosti, takoe, utiu na promet nekretnina i stoga i
ponaanje u pogledu avansnog plaanja. Ekonomija u porastu prua vie prihoda i
radnih mesta. Ovo uveava socijalnu mobilnost familije i time i promet nekretnina
to ubrzava avansna plaanja. Avansna plaanja se usporavaju u oslabljenoj
ekonomiji.
Projektovanje gotovinskog priliva iz paketa instrumenata sa fiksnim prihodom
obezbeenih hipotekom prenosivom na investitora zahteva pretpostavke o buduim
avansnim plaanjima. Najrasprostranjenije koriena pretpostavka o avansnim
plaanjima je Pretpostavka brzine avansnog plaanja (PSA) koju je razvila
Asocijacija trita obveznica. PSA pretpostavlja da stopa avansnog plaanja za
nove hipotekarne zajmove poinje na 0.2 procenta godinje u prvom mesecu i
uveava se za 0.2% godinje svakog meseca sa odmicanjem hipoteke da bi
eventualno dostigla konstantnu stopu od 6.00 procenata u 30. mesecu. Ujedno i
projektovane i istorijske stope avansnog plaanja se navode kao PSA procenat. Na
primer, 60%PSA znai stopu avansnog plaanja od 60 procenta PSA repera, a
250% PSA pretpostavke ukazuje da je brzina avansnog plaanja dva ipo puta
prevaziena.
Da se ustanovi iznos avansnog plaanja u nadolazeem mesecu, stopa avansnog
plaanja moe da se konvertuje u koncept nazvan stopa mesenog gaenja
pojedinane hipoteke (SMM) korienjem formule konverzije:

Na mesenom nivou 1 t 30, SMM = 1 ( 1 0,02% x t)1/12

Na mesenom nivou t > 30, SMM = 1 ( 1 6%)1/12 = 0.00514

Na primer, stopa avansnog plaanja od 6.00% moe se konvertovati u SMM od

0.514%. Stopa gaenja pojedinane hipoteke od 0.514% znai da e se priblino
0.514 % preostalog balansa hipoteke, umanjeno za uplatu glavnice za taj mesec,
uplatiti ovog meseca. Pretpostavimo da je preostali balans $200 miliona i da je
predviena uplata glavnice $5 miliona. Procenjena avansna uplata za mesec
iznosie $1,00,300=(0.0051 x ($200m-$5m))
Obrauni avansnog plaanja su vani u proceni hartija od vrednosti obezbeenih
hipotekom. Procedura koriena u veini vrednosnih modelovanja MBS-a prvo
precizira procese kamatne stope koje se koriste u Monte Carlo simulacionim
procedurama da bi se simulirale putanje kamatnih stopa. Meseni gotovinski prilivi,
zajedno sa svakom putanjom, projektovani su samo na empirijskim medelima
ponaanja u avansnom plaanju. Ukupni gotovinski prilivi du svake putanje su
eskontovani prema odgovarajuim trenutnim stopama. Ovaj proces je ponovljen za
mnogobrojne putanje i za svaku je utvrena sadanja vrednost. Prosena sadanja
vrednost na svim putanjama kamatnih stopa predstavlja teoretsku vrednost. Ukoliko
je prosena sadanja vrednost vea od trine cene, hartija od vrednosti ima suvie
nisku cenu. Nasuprot tome, cena MBS-a je previsoka ukoliko je prosena sadanja
vrednost manja od trine. Kada je trina cena jednaka prosenoj sadanjoj
vrednosti, cena hartije od vrednosti je objektivna i potena.

Da bi model stvorio vrednost jednaku trinoj ceni, na sve trenutne stope se dodaje
razlika prinosa da bi se uveao eskontni faktor. Ove razlike u prinosima se pominju
pod nazivom razlike u prinosima koje se ne mogu direktno pripisati
karakteristikama instrumenta fiksnog prihoda (OAS).

Pozitivni OAS ukazuje da je instument jeftin. Obrnuto, ako je OAS negativan,

finansijski instrument je precenjen.

Avansna plaanja, takoe, utiu na procenu MBS-a preko smanjenja duracije i

konveksnosti MBS-a. Ovo uveava verovatnou da e MBS imati negativnu
duraciju i konveksnost. Negativna duracija podrazumeva da cena pada kako se
smanjuju kamatne stope. Ovo e se dogoditi kada je hipoteka u celosti i brzo
isplaena to dovodi do naglog pada isplate kamate. Negativna konveksnost e
rezultirati u kompresiji cene kada stope padaju. Kako kamatne stope padaju, cena se
uveava, ali sporijim ritmom nego to opada kada se uveavaju kamatne stope.

Hartija od vrednosti obezbeena hipotekom

Neizvesnost gotovinskih priliva od paketa instrumenata fiksnog prihoda

obezbeenih prenosom hipoteke usporavaju njihov rast. Da bi se podmladilo trite
hartija od vrednosti obezbeenih aktivom, Wall Street je osmislio hartiju od
vrednosti obezbeenu hipotekom (CMO). CMO je instrument obezbeen paketom
hipoteka ili prenosa hipoteka i da bi njegova struktura redistribuirala gotovinske
prilive iz paketa kolaterala preko serije "trani". Svaka trana ima razliit rok
dospea, karakteristike gotovinskog priliva i izloenost riziku. Tipino, CMO
emitenti prvo plaaju kamatu vlasnicima obveznica u svakoj trani. Isplata glavnice
iz kolaterala u osnovi instumenta se koristi za odlaganje klase obveznice na bazi
prioriteta. Konana trana CMO-a se naziva obveznicom na koju se kamata
pripisuje, ali se ne isplauje ili Z obveznicom. Vlasnici ove hartije od vrednosti ne
dobijaju gotovinu sve dok se u celosti ne isplate ranije trane. Ova vrsta CMO-a je
poznata kao CMO sa serijskom isplatom. CMO ne uklanja probleme avansnog
plaanja, ali umesto toga deli rizik na razliite klase, nazvane trane. Ovo uveava
privlanost hartije od vrednosti za razliite tradicionalne investitore koji investiraju
u instrumente sa fiksnim prihodom.
Tokom vremena pojavile su se razliite hartije od vrednosti obezbeene hipotekom,
ukljuujui PAC (planirana amortizaciona klasa) i TAC (ciljna amortizaciona
klasa). Sainjene su tako da smanjuju rizik avansnog plaanja odreenih trani
ustanovljavanjem strukture otplatnog fonda. PAC struktura odvaja glavnicu
kolaterala na PAC obveznice i obveznice-kompanjone (utvrene da apsorbuju rizik
kontrakcije i ekstenzije PAC-a). S druge strane, obveznice-kompanjoni imaju
kolebljiviji ivot nego inae slina serijske obveznice. Slino PAC strukturi, TAC
prima precizirane mesene uplate. Prekomerna avansna plaanja se distribuiraju na
klase koje nisu ciljne amortizacione klase.

Hartije od vrednosti garantovane hipotekom podeljene na instrumente samo sa

kamatom i instrumente samo sa glavnicom

Hartije od vrednosti garantovane hipotekom podeljene na instrumente samo sa

kamatom i instrumente samo sa glavnicom su paketi sa prenosom vlasnitva u
hipoteci koje dele gotovinske prilive iz kolaterala u osnovi instrumenta na pro rata
osnovi svim vlasnicima instrumenta. Na primer, gotovinski priliv na paketu ovih
instrumenata sa kamatom od 6% moe da se redistribuira da bi se kreirala nova
hartija od vrednosti sa kuponom od 8% (nazvanim strip premija) i druga sa
kuponom od 4% (nazvana eskontovani strip).
Hartije od vrednosti mogu takoe biti razdvojene na taj nain da svaka klasa primi
neku kamatu i neto od glavnice. Kada se hartije od vrednosti u celosti razdvoje,
sva kamata se raspodeljuje klasi instrumenata poznatih kao IO (samo interes) i sva
glavnica se raspodeljuje drugoj klasi pod nazivom PO (samo glavnica). PO
instrumentima se trguje sa diskontom. Prihod koji e investitor realizovati zavisi od
stope avansnog plaanja; to je ta stopa rane otplate bra, vii je prinos. Kada se
hipoteka unapred otplati, otkupljena je u celosti po nominalnoj vrednosti. Kada
stope hipoteke otpadnu, ubrzavaju se avansna plaanja to ubrzava uplate za PO
investitore. Nepredvieni vei iznosi gotovinskih priliva e se sada eskontovati po
niim kamatnim stopama. Kao rezultat, cena instrumenta "samo glavnica" raste
kako opadaju stope hipoteke. Kada stope hipoteke rastu, usporavaju se avansna
plaanja to rezultira u slabijem prilivu gotovine. U sprezi sa viom eskontnom
stopom, cena PO instrumenta pada sa porastom stopa hipoteke.
Suprotno tome, vlasnici IO instrumenta (samo kamata) primaju jedino kamatu na
iznos nenamirene glavnice. Ukoliko hipotekarne stope opadnu, ubrzavaju se
avansna plaanja. Manji iznos neisplaene glavnice e rezultirati u opadanju
prihoda za IO investitora. Iako e se protok gotovine eskontovati po nioj stopi,
neto efekat je tipino nia cena za IO instrument. Pri obrnutom trendu kamatnih
stopa, oekivani priliv gotovine se poboljava, ali se gotovinski priliv eskontuje po
vioj stopi. Neto efekat moe biti ili rast ili pad vrednosti IO instrumenta, u
zavisnosti od veliine promene.

Paketi instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom sa klauzulom o

opozivu

Opozovljivi(callable) paketi su kreirani odvajanjem instrumenata obezbeenih

hipotekom na opozovljivu i opozivu (call) klasu. Investitor koji ulae u opozivljivu
klasu primie celokupan iznos glavnice i kamate sa hipotekarnog zajma u osnovi
instrumenta. Suprotno tome, vlasnik klase sa klauzulom o opozivu ima pravo da
iskoristi kupovnu opciju po navedenoj ceni (obino nominalna vrednosti plus
nagomilana kamata) od vlasnika opozivljive klase nakon isteka odreenog
vremenskog perioda.
Vlasnik instrumenta opozivljive klase ima dugaku poziciju u obveznici i kratku u
opciji kupovine. 2 Ali radije od kratke pozicije u seriji opcija kupovine u odnosu na
hipotekarne zajmoprimce koji mogu ili ne mogu da iskoriste svoju opciju prerane
otplate hipoteke, opozovljiva klasa ima kratku poziciju u jednoj opciji kupovine u
odnosu na investitore opozive klase. Investitori u klasu sa klauzulom o opozivu
mogu da kupe instrument u osnovi paketa od vlasnika opozovljivih instrumenata na
mnogo efikasniji nain od hipotekarnih zajmoprimaca. Stoga e vlasnik
opozovljivog instrumenta imati nii povraaj relativno u odnosu na investitore u
pakete instrumenata fiksnog prihoda obezbeenih hipotekom ukoliko kamatne stope
opadnu.

7.5. Hartije od vrednosti obezbeene osnovnim sredstvima

Trite koristi ABS za upuivanje na hartije od vrednosti koje su obezbeene

neoptereenom aktivom kao to su rate zajma, zakupi, potraivanja, zajmovi za
nekretnine, poreska optereenja, obnovljiva kreditna linija, komercijalni zajmovi i
obveznice/zajmovi visokog prinosa.

Ukupan iznos ovih instrumenata u opticaju je porastao sa $316 milijardi u 1995. na

vie od 1.8 milijardi u 2004. Ove hartije od vrednosti uglavnom ine trite rizika
dugake pozicije. Skoranji razvoj jednoimenog ABS kreditnog difolt swopa
(ABCDS-preuzimanje kreditnog rizika putem svop transakcije tokom odreenog
perioda uz novanu naknadu) je to promenio. Kreditni difolt svop je finansijski
ugovor koji omoguuje kupcu ugovora da prenese izloenost riziku kanjenja sa
plaanjem na obveznicama, zajmovima ili ABS-u na prodavca ugovora. 33 ABCDS
e transformisati ABS sa iskljuivo dugakih pozicija kako bi ABS uesnicima
omoguili kratke pozicije na tritu ili hediranje postojeih pozicija. Investitori
sada mogu da preuzimaju sintetiki rizik na ABS instrumentima. Pojavljivanje
ABCDS trita e svakako dodati razvojnom potencijalu ABS trita.

Potraivanja sa kreditnih kartica

Trite hartija od vrednosti obezbeeno potraivanjima kreditnih kartica je znaajno

poraslo, sa $153.1 milijarde u 1995. na vie od $390 milijardi u 2004. Rast se
pripisuje iriko rasprostranjenom korienju kreditnih kartica od strane potroaa i
veim prihvatanjem kartica od strane trgovaca i davalaca usluga.
Sekjuritizacija kreditnih kartica esto potpada pod strukturu matinog starateljstva u

2
Ovo je slino obveznici sa klauzulom o opozivu. Kupovna opcija daje vlasniku pravo
da kupi sredstvo u osnovi instrumenta po unapred utvrenoj ceni pre datuma isteka roka
33
Poglavlje Finansijski inenjering prua detaljnu obradu kreditnih difolt svopova.
kojoj prodavac moe da proda viestruke hartije od vrednosti iz istog starateljstva
od kojih sve dele kreditne rizike kao i protoke gotovine iz jednog basena
potraivanja sa kreditnih kartica. 4 Na primer, emitent moe da prenese
potraivanja sa jednog rauna kreditne kartice u iznosu od 1 milion na starateljstvo i
da emituje raznorodne hartije od vrednosti u razliitim denominacijama i veliini.
Kada je potrebno vie finansiranja, emitent prebacuje vie rauna na isto
starateljstvo. Ono onda moe izdati vie hartija od vrednosti. Takva struktura koristi
emitentnu jer emitovanje nove serije iz matinog starateljstva podrazumeva manje
troka i napora od stvaranja novog starateljstva za svaku novu emisiju.
Aktiva starateljstva koja nije raspodeljena na serije hartija od vrednosti poznata je
pod nazivom prodavev udeo. Veliina prodavevog udela je jednaka razlici
izmeu ukupnog balansa glavnice potraivanja iz portfolija starateljstva i balansa
glavnice na svim instrumentima u opticaju izdatim preko jednog starateljstva.
Prodavev udeo flaktuira u zavisnosti od rasta ili opadanja iznosa iz starateljskog
portfolija. Prodavev udeo zadovoljava dve osnovne svrhe. Prvo, slui kao zatita u
instancama kada uplate na raun prevazilaze kupovine na raunu. Drugo, apsorbuje
smanjenja u potraivanjima zbog razvodnjavanja potraivanja ili ponovnu korekciju
potraivanja koja ne ispunjavaju kriterijume registracije. 55
Uobiajeni oblici za uveanje kreditnog boniteta u sekjuritizaciji kreditnih kartica
su prekomerni neto prinos nakon svih trokova, gotovinski kolateral raun,
investirani kolateral raun i subordinacija. 66 Prinos na kreditnim karticama je
relativno visok i obino dovoljan da pokrije uplate kamata investitorima pored taksi
za servisiranje i drugih taksi tokom meseca. Preostali prinos se naziva prekomerni
neto prinos. Raspoloivi preostali prinos se moe deliti sa ostalim serijama koje se
koriste za plaanje dabina na uveanje kreditnog boniteta, deponovanih na raun
prinosa u korist investitora ili osloboenih u korist prodavca.
Gotovinski kolateral raun je odvojeni starateljski raun, finansiran od strane
banke-treeg lica prilikom postavljanja dila. Moe se sa njega podizati da se pokriju
manjkovi u kamati, glavnici ili troku servisiranja za odreenu seriju ukoliko
prekomerni neto prinos spadne na nulu. Gotovina na raunu se investira u
kratkorone hartije od vrednosti visokog kvaliteta.
Investirani kolateral raun je nesertifikovani vlasniki udeo u starateljstvu,
podreen u pravima plaanja u odnosu na sertifikate investitora. Slui istoj svrsi
kao i gotovinski kolateral raun. Ukoliko se podie sa rauna investiranog
kolaterala, moraju se nadoknaditi trokovi iz budueg prekomernog neto prinosa.
Druga forma uveanja kreditnog boniteta je senior/subordinirana struktura koja
poseduje dve vrste investitorovog vlasnitva u starateljstvu: senior uee i
subordinirano uee. Podizanja iz subordiniranih sertifikata se mogu nadoknaditi

1114
Ova potraivanja su pod kontrolom prodavca i sa rauna koje odredi prodavac.
55
Razvodnjavanje je svako smanjenje balansa potraivanja iz razloga drugaijih od
gubitka ili gotovinskih uplata dunika kao to su povraaj robe ili rabati
66
Kreditno pismo je uobiajena forma poveanja od zaea sekuritizacije kreditnih
kartica od 1991. Bila je to bezuslovna, neopoziva obaveza banke da e dati gotovinske
uplate do nominalnog iznosa na kreditnom pismu u korist staratelja u sluaju kada se
dogodi manjak kea za isplatu kamate, glavnice ili servisiranje. Ovaj oblik uveanja
boniteta je prekinut kada je nekoliko banaka, koje su obezbeivale kreditna pisma,
izgubilo rejting i kao rezultat transakcije kojima su uveavali bonitet su takoe izgubile
rejting.
iz buduih prekomernih neto prinosa. Naplata glavnice se moe raspodeliti
subordiniranim investitorima nakon to su senior sertifikati otplaeni u celosti.

Potraivanja automobilskih zajmova

Veina sekjuritizovanih automobilskih zajmova potie od molbi za zajam poslatih

od strane dilera finansijskom preduzeu. Veoma mali deo ukljuuje zajmove
potekle direktno od izdavaa. Kvalitet automobilskih zajmova zavisi od starosti
vozila, avansnog plaanja, stope avansa, depresijacije, rone distribucije zajma i
geografske diversifikacije.
7

U diversifikaciji automobilskih zajmova koriste se dve glavne strukture:

starateljstvo davaoca i starateljstvo vlasnika. Starateljstvo davaoca zahteva
distribuciju glavnice na hartije od vrednosti u osnovi zajma na pro rata bazi. Stoga
su senior i subordinirana klasa u starateljstvu davaoca obino istog prosenog veka
trajanja. Suprotno tome, u starateljstvu vlasnika protoci gotovine su raspodeljeni na
nain koji predviaju dokumenti o sklopljenom poslu.
Primarne forme uveanja kreditnog boniteta su rauni rezerve, prekomerna
kolateralizacija, subordinacija, prekomerni neto prinos posle svih trokova i
osiguranje obveznice. Veina sekjuritizacija automobilskih zajmova koristi raune
rezerve ili prinosa koji su tipino finansirani inicijalnim ulaganjima i zarobljavaju
prekomerni neto prinos na zahtevanom iznosu. Subordinacija i prekomerna
kolateralizacija su sline jer predstavljaju prodavev udeo u potraivanjima u
osnovi instrumenta. Ukoliko naplate zajma nisu dovoljne da zadovolje raspored
isplata, sredstva koja inae pripadaju prodavcu ili podreenom vlasniku obveznice
koriste se za isplatu nadreenom vlasniku obveznice (senioru).

Finansiranje sportskih objekata

Stadioni i arene obino slue kao najprestiniji i najkorisniji stanari za

sveobuhvatne razvojne i planove revitalizacije optine. Mnoge optine su
izgradnjom objekata agresivno pokuale da sauvaju ili privuku sportske franize
glavne i sporedne lige.
Ovi objekti se finansiraju trima osnovnim metodama. Tradicionalna metoda je
preko duga garantovanog porezom. Dravne i lokalne vlade daju jemstvo u podrci
projekata na razliite naine, ukljuujui opte obligacione obaveze, obveznice
obezbeene iznajmljivanjem i obveznice obezbeene namenskim porezom. Drugi
metod je finansiranje projekta dugom. Stadioni i arene mogu se takoe dotirati iz
prihoda kompanije koja njima upravlja, namenskih porezi i ostalih obaveza javnog
sektora. Poslednji metod je dug obezbeen osnovnim sredstvima. Struktura
obezbeenja u vidu aktive je atraktivna jer izoluje kolateral od kreditnog rizika
razliitih strana.
U sekjuritizovanom finansiranju kolateral moe da ukljui imenovanje prava,
osnivake partnere, luksuzna sedita i kabine i ugovore o klupskim i seditima
koncesionara kao i prihode za radiodifuziju utakmica. Transakcije obezbeene
aktivom mogu se strukturisati tako da ukljue jednu ili vie klasa duga. Uveanje

7
Lombardna stopa je balans zajma kao procenat predloene cene od strane proizvoaa.
kreditnog boniteta je tipino tako utvreno da odraava likvidnost i kreditne rizike
koje nose razliiti prilivi prihoda ugovorno garantovani kako bi se obezbedila
blagovremena isplata kamate i konana isplata glavnice. Uveanje kreditnog
boniteta moe da se sastoji od prekomerne kolateralizacije, rauna rezerve i podrke
treih lica kao i kapitalne investicije emitenta.

Studentski zajmovi

Sekjuritizacija studentskih zajmova je obezbeena iz tri primarna izvora: Federalni

program porodinih zajmova za obrazovanje (FFELP), Federalni program direktnih
studentskih zajmova (FDSLP) i alternativni zajmovi. Pod FFELP programom,
zajmovi su finansirani od strane privatnih institucija zajmodavaca i osigurani od
strane vlade Sjedinjenih Drava. Suprotno tome, preko FDSLP-a, vlada Sjedinjenih
Drava direktno finansira studentske zajmove. Alternativni programi zajmova
odnose se na zajmove koje finansiraju privatne institucije zajmodavaca sa ili bez
osiguranja koje bi garantovala privatna institucija.
FFELP je najvei od ova tri programa. Pod ovim programom, finansijska institucija
finansira zajmove za studente 88. Zajmove osiguravaju privatne garantne agencije
do federalnog ogranienja za obeteenje u sluaju neplaanja zajma, a to je 98% 99
. Ukoliko se dogodi sluaj neplaanja duga, garantna agencija nadoknauje
trokove neplaanja zajma instituciji zajmodavca, a za to e primiti obeteenje od
Ministarstva obrazovanja.
Pod FDSLP programom vlada Sjedinjenih Drava finansira studentske zajmove
direktno kvalifikovanim studentima novcem pozajmljenim od Ministarstva
finansija. Cilj je da se pozajmljivanje federalnih studentskih zajmova uini
ekonominijim kao rezultat direktnog vladinog uea. Pored toga, veina kola
koje su uestvovale u FDSLP programu su zanatske kole iji diplomci po tradiciji
pokazuju najvei stepen nevraanja dugova od svih drugih kola.
Trei nain za finansiranje studentskih zajmova je preko privatnih institucija. Ove
zajmove mogu ili ne moraju finansirati privatna trea lica. Ukoliko je zajam
osiguran, osigurava je odgovoran za kanjenja u otplati zajma. Najvei privatni
garant je Education Resources Institute Inc.
Najvie korieni entitet za emitovanje hartija od vrednosti obezbeenih
studentskim zajmovima je vlasniko starateljstvo. Ova struktura omoguuje da se
naplata glavnice koristi za isplatu kamate na obveznice, obezbeujui neophodnu
likvidnost u ranim godinama transakcije studentskog zajma. 1010
Nadreena/podreena struktura se moe koristiti kao alternativa.
Sekjuritizovani instrumenti studentskih zajmova su u principu sainjeni sa raunima
rezerve jer je potrebna likvidnost za isplatu kamate na obveznicama pre nego to se
dobije nadoknada trokova na zajmovima u zaostatku sa otplatom. Ovaj raun
rezerve sadri likvidni kolateral i zarauje kamatu koja se dobija investiranjem u
vrhunske hartije od vrednosti. Raun rezerve se moe finansirati iz prihoda od

8
PLUS program zahteva izvesnu kreditnu evaluaciju, ali sadri relativno mali deo
FFELP-a.
9
Zajmovi podeljeni pre 1. oktobra 1993. i garantovani sa 100%.
10
ivotni ciklus studentskog zajma poinje u toku kolovanja koje obino traje 1-4
godine. Jednom kada student diplomira, zajam ulazi u estomeseni grejs period; posle
toga, nastupa faza otplate zajma.
emisije obveznica.

Poresko optereenje

Poresko optereenje je optereene koje optina stavlja na nekretnine zbog

neplaanja poreza. Mnoge drave su ve sprovele zakonsku proceduru koja
dozvoljava optinama da svake godine prodaju akumulirane poreze, plus kamata i
kazne, na javnim aukcijama. Poreski sertifikati predstavljaju prioritetnu poziciju
optereenja na imovinu za iznos neplaenih poreza koji su dodeljeni na aukciji.
Postoji i zaknski period ekanja tokom koga vlasnik moe da poniti optereenje
plaanjem neizmirenih poreza, plus kazne i kamata. Ukoliko vlasnik nekretnina to
ne uini, vlasnik poreskog sertifikata moe registrovati vlasnitvo nad poreskim
dugom ili slediti neku drugu proceduru da dobije vlasnika prava nad nekretninom.
Mnogo sekjuritizacija poreskih optereenja je strukturisano oko Delaware
poslovnog starateljstva. Iako inicijator ili optina imaju plodouivalaka prava nad
imovinom pod starateljstvom, zakonito vlasnitvo nad optereenjima ili drugim
kolateralom pripada starateljstvu. Transfer kolaterala na starateljstvo tretira se kao
istinska prodaja. Uveanje kreditnog boniteta je primarno u formi prekomerne
kolateralizacije.

Nagodbe duvanskih parnica

U novembru 1994. Mississippi je zapoeo prvu dravnu sudsku parnicu protiv

duvanske industrije. Mnoge drave su posle toga zapoele sline sudske postupke.
Antipuako raspoloenje se brzo proirilo po zemlji kako su novine objavile niz
lanaka o tome da funkcioneri duvanske industrije znaju o opasnostima od puenja,
ali su to sakrili od javnosti. Senate Commerce Committee je skoro sklopio nagodbu
o odteti od $500 milijardi, ali je dogovor propao u aprilu 1998. jer se RJR Nabisco
povukao.
Duvanske kompanije su onda poele da pregovaraju sa pojedinanim dravama.
Florida, Minnesota, Mississipi i Texas su postigli nagodbu od $40 milijardi. Ostalih
46 drava se sloilo da odustanu od sudskih parnica u toku ako im se za uzvrat
isplati $206 milijardi. Ukupna nagodba je iznosila $246 milijardi koje e se platiti
tokom perioda od 25 godina. tavie, uplate mogu tei beskonano. Dok god
proizvoai-uesnici prodaju cigarete, nastavie se sa plaanjem odtete.
Neke drave i optine koriste sekuritizaciju da monetarizuju svoj udeo u nagodbi. U
novembru 1999. grad New York i srez Nassau (New York) bili su prvi koji su
emitovali takozvane duvanske obveznice obezbeene svojim udelom u grand
nagodbi, emitujui odnosne iznose od $709 miliona i $300 miliona u obveznicama.
Ove duvanske obveznice su jo kompleksnije od tipinih hartija od vrednosti
obezbeenih aktivom. Duvanske obveznice kombinuju elemente korporativnih,
obezbeenih aktivom ili optinskih hartija od vrednosti. Plaanja su povezana sa
prodajom cigareta (korporativna karakteristika), emiteri pozajmljuju na osnovu
pretpostavljenog pritoka novca od sudske nagodbe (karakteristika obezbeenja
aktivom) i emituju ih optine (optinska karakteristika).

Obveznice obezbeene paketom drugih hartija od vrednosti i zajmovi sa

kolateralom
Obveznice obezbeene paketom drugih instrumenata (CBO) su obveznice
kolateralizovane portfoliom obveznica visokog prinosa. Zajam sa kolateralom
(CLO) je obezbeen sindikalizovanim zajmovima visokog prinosa ili investicionog
ranga. U oba sluaja gotovinski prilivi iz finansijskih instrumenata u osnovi ovih
hartija od vrednosti se koriste za isplatu investitora u rangiranim hartijama od
vrednosti.
CBO trine vrednosti je investicioni entitet koji se moe koristiti za kapitalizaciju
na arbitranim mogunostima koje postoje izmeu obveznica visokog prinosa i
CBO instrumenata visokog rejtinga. Transakcija je obino strukturisana sa vie
klasa rangiranog duga i slojem nerangiranog kapitala i investira u paket investicija
koji je vrlo raznolik po inicijatoru, delatnosti i klasi aktive. Da bi se izmerio uinak
transakcije, menader sredstava e redovno prilagoavati vrednost investicije
trinim cenama. tavie, CBO je ogranien na iznos duga koji moe biti u opticaju
kao procenat tekue trine vrednosti instrumenata.
Suprotno tome, CBO gotovinski prilivi su zasnovani na paketu osnovnih sredstava
sa predvidljivim gotovinskim prilivom. Kao takve, ove strukture su ograniene na
investicije koje zadovoljavaju minimalni kvalitet kredita, rok dospea (vremenski
rok u kome zajam dospeva za plaanje) i oekivane karakteristike naplate
potraivanja. Tekua trina cena sredstava kolaterala nije vana u poslovima
gotovinskog priliva. Umesto toga, sposobnost svakog sredstva da otplati glavnicu i
kamatu po utvrenom rasporedu je ono to posao ini uspenim.
Banke sa sekjuritizovanim zajmovima vide u korienju CLO instrumenta uspenu
alatku za upravljanje kapitalom i finansiranje. Na primer, pretpostavimo da banka
poseduje paket zajmova od $800 miliona sa prosenim rejtingom zajma BBB i
adekvatnim nivoom diversifikacije. Emisija CLO-a bi mogla biti skoro 97% visoka
i moe dobiti rejting investicionog ranga. Preostala tri procenta iz paketa se mogu
uvati kao kapital. Iz perspektive kapitala pre sekjuritizacije od banke izdavaa
moe se traiti da uva kapital ekvivalentan iznosu od 8% od 800 miliona ili $64
miliona. Nakon sekjuritizacije, zahtev za kapitalom bi iznosio $24 miliona. Stoga
CLO instrumenti oslobaaju $40 miliona kapitala. Za investitore CLO nudi klasu
sredstava sa ogranienom korelacijom u odnosu na potroaka sredstva koja
dominiraju tritem ABS instrumenata.
Jedna od najuobiajenijih formi uveanja kreditnog boniteta u instrumentima
CBO/CLO je subordinacija. U vietrannim nadreenim/podreenim CBO/CLO
instrumentima vlasnici nadreenih trani imaju prioritet u plaanju u odnosu na
vlasnike podreene trane dunikih instrumenata. Stoga se podreene (junior)
trane duga rangiraju nie od nadreenih (senior) dunikih instrumenata. Meutim,
podreeni (junior) duniki instrumenti nose vii prinos. Ukoliko je prekomerna
kolateralizacija jedini oblik uveanja kreditnog boniteta u nadreenoj/podreenoj
strukturi, iznos prekomerne kolateralizacije je utvruje na procenjenom nivou
kreditnih gubitaka koje se oekuju od stukture koja ne bi izazvala gubitke za
vlasnika rangiranog nadreenog dunikog instrumenta. Na primer, pretpostavite da
paket kolaterala sa ukupnom nominalnom vrednou od $300 miliona podrava
transakciju gotovinskog priliva koja ukljuuje emisiju od $240 miliona rangiranih
nadreenih dunikih instrumenata. Ova 80/20 struktura se sastoji od 80% senior
duga i 20% nerangiranog, dopunskog duga ili kapitala. Nivo prekomerne
kolateralizacije je 125% to je jednako koeficijentu aktive u odnosu na nadreeni
dug. Ukoliko se emituju junior duniki instrumenti u iznosu od $21 milion i akcije
i iznosu od $9 miliona, prekomerna kolateralizacija za $21milion podreene klase
bi bila obezbeena akcijskom investicijom.
Gotovinski kolateral ili rauni rezerve su drugi oblik uveanja kreditnog boniteta.
Gotovinske rezerve se esto koriste u inicijalnoj fazi transakcije gotovinskog
priliva. Gotovinski prihodi od prodaje CBO/CLO instrumenata se mogu koristiti za
kupovinu kolaterala u osnovi instrumenta ili za finansiranje rauna rezervi.
Meutim, gotovinske rezerve ne moraju biti najefikasnija forma kreditne podrke.
Kamata koja se duguje na CBO/CLO hartijama od vrednosti je obino via od
kamate koja se zarauje na ovim rezervama, pa raspodeljivanje gotovine na raune
rezervi moe rezultirati u negativnoj razlici izmeu kamatnog prihoda i troka.
Drugi metod za uveanje kreditnog boniteta ukljuuje osiguranje rangiranih hartija
od vrednosti sa osiguravajuom polisom finansijske garancije. Osiguranje prebacuje
kreditni rizik povezan sa sredstvom u osnovi instrumenta sa vlasnika rangirane
hartije od vrednosti na osiguravajuu kompaniju. Dug u celosti osiguran se rangira
na osnovu rejtinga osiguravaa.

ZAKLJUCI

Sekuritizacija osnovnih sredstava konvertuje nelikvidne pojedinane zajmove i

druge dunike instrumente u likvidne i utrljive instrumente. Kreativnost
investicionih bankara je pokretana snaga ove mone revolucije u novoj eri
strukturisanih finansija. Ovo poglavlje opisuje proces sekuritizacije i trite za
svaku vrstu sredstava. Razumevanje sutine procesa dovee do inovativnijih
proizvoda.
 8. FINANSIJSKI INENJERING

Skoranja svetska finansijska kriza uzrokovala je opreznost prilikom korienja

derivata i uspostavljanje novih regulativa. Meutim, derivati i dalje obezbeuju
vanu ulogu na finansijskom tritu. Finansijski inenjering pomae investicionim
bankarima da zadovolje potrebe klijenata kao to su heding, finansiranje, arbitraa,
uveanja prinosa i za poreske svrhe. Razvoj visokoprinosnih (dank) obveznica i
trita obezbeenog aktivom prua zajmoprimcima dopunske izvore finansiranja po
nioj ceni. Strukturisane srednjerone obveznice daju drugu dimenziju finansiranju
i investicionom spektrumu. Transakcije u ugovorima o ponovnom otkupu (repo)
pruaju zajmoprimcima nie trokove finansiranja i daju zajmodavcima zakonsko
vlasnika prava nad kolateralom. Preko svop ugovora zajmoprimci i investitori
dobijaju visok stepen fleksibinosti u upravljanju aktivom/pasivom po boljim
uslovima. Kreditni derivati su novi trend sa irokom primenom. Ovo poglavlje
prua ilustraciju finansijskog inenjeringa i pokriva irokokoriene proizvode i
novi trend na tritu derivata.

8.1. Pokretai finansijskog inenjeringa

Finansijski inenjering je termin koji se koristi da opie kreativnost investicionog

bankara u dizajnu inovativne hartije od vrednosti. Brz tempo finansijske inovacije
pokree konkurencija meu investicionim bankarima kao odgovor na uveanu
cenovnu kolebljivost, poreske i regulatorne promene, zahtev za novim izvorima
finansiranja, arbitrau i uveanje prinosa. Primena matematikih i statistikih
modela, zajedno sa napretkom u kompjuterskoj tehnologiji, prua neophodnu
infrastrukturu za finansijski inenjering. Glavnica na svopove i srodne derivate
porasla je sa $3.45milijardi u 1990. na $25milijardi do 1996. i na vie od $460
milijardi u 2009. Tabela prikazuje ukupan obim na tritu finansijskih derivata za
period od 2001 do 2010. Obim kamatnih stopa i valutnog svopa poveavaju se iz
godine u godinu. Trite kreditnih svopova je iznosilo $62.1 milijardi u 2007, i
opalo na $38.5 milijardi u 2008 godini, a dalje na $30.4 milijardi u 2009 za vreme
finansijske krize.
Zbirno trite derivata po godinama (u milijardama $)
Ukupna kamatna
Aktiva derivata
Godina stopa i valutni svop Kreditni svop ($)
($)
($)
2001 69.2 0.9
2002 101.3 3.1 2.4
2003 142.3 3.7 3.4
2004 183.5 8.4 4.1
2005 213.1 17.0 5.5
2006 285.5 34.4 7.1
2007 382.3 62.1 9.9
2008 403.0 38.5 8.7
2009 426.7 30.4 6.7
Sredina 2010 434.1 26.3 6.4
Upravljanje rizikom

Fjuersi, opcije, svopovi, kreditni derivati, cenovno indeksovana berzanska roba i

hartije od vrednosti sa prenosom hipoteke ukljuuju neku formu preraspodele rizika

Ove hartije od vrednosti prenose rizik sa investitora na druge koji su sposobniji ili
voljniji da ih snose. Na primer, kreditni derivati mogu pomoi bankama,
finansijskim preduzeima i investitorima da upravljaju kreditnim rizikom svojih
investicija osiguravajui ih protiv nepovoljnih kretanja u kreditnom bonitetu
izdavaa. Takoe, preduzea mogu da koriste valutni svop da upravljaju valutnim
rizikom i koriste wvopove kamatnih stopa da heduju volatilnost kamatnih stopa.
Mnoge kompanije su koristile put opcije radi boljeg upravljanja programom
reotkupa svojih akcija. Investitori smatraju obrnute flotere (objanje u nastavku)
korisnim za svrhe imunizacije.

Novi izvori finansiranja

Visokoprinosne obveznice pruaju malim i manje poznatim preduzeima pristup

tritu na kom se trguje dugom kompanija. Bez trita visokog prinosa, ova
preduzea ne bi imala eksterne izvore finansiranja. Sekuritizacijom aktive pakuju se
nelikvidni individualni zajmovi i ostali duniki instrumenti u hartije od vrednosti.
Kao takvi, visokoprinosna trita stvorila su novi izvor finansiranja za konane
zajmoprimce. Plus, zajmoprimac moe da dizajnira strukturisanu obveznicu sa
padom i porastom kamate povezanim sa odreenim indeksima i razlikama u prinosu
ime privlai novu grupu zajmoprimaca kojima je inae zabranjeno da investiraju
direktno u indekse. tavie, repo ugovori instrumenata fiksnog prihoda proiruju
izvore finansiranja da ukljue one koji nee ili ne mogu da uzmu kolateralizovane
zajmove. Trita kapitala repo ugovora dozvoljavaju brokersko-dilerskim drutvima
da finansiraju sve firme osim komercijalnih banaka.

Nii trokovi finansiranja

Hartije od vrednosti obezbeene hipotekom ili aktivom transformiu pojedinane

zajmove u utrive hartije od vrednosti. Likvidnost je uveana jer hipoteka i
potraivanja se mogu prodati na likvidnom, sekundarnom tritu. Transparentnost
cena koja rezultira iz trgovanja na sekundarnom tritu takoe proiruje trite sa
lokalnog na nacionalno i globalno. Prirodno, uveana likvidnost, transparentnost
cena i vea potranja dovode do niih prinosa i stoga do smanjenja trokova
finansiranja. Repo ugovori, takoe, smanjuju trokove finansiranja do nivoa stope
federalnih rezervi ili nie.

Smanjenje trokova transakcija

Hartije od vrednosti obezbeene skupinom aktive koriste investitoru u smislu

stepena diversifikacije koja inae moe da se dobije, ali po znatno viim cenama
ukoliko se to radi samostalno. Za izdavae, hartije od vrednosti kao to su
produive srednjerone obveznice i obnovljive obveznice smanjuju trokove
promene stopa i trokove transakcije tako to ili emitentu ili investitoru pruaju
opciju da produi rok dospea sa dopunskim trokovima emisije. Slino tome,
ugovor o svopu kamatnih stopa prua korporativnim emitentima fleksibilnost u
promeni prirode obligacije kamatne stope. Da bi se postigli isti ciljevi, troak moe
biti mnogo vii ukoliko preduzee mora da odloi obveznice u opticaju i pusti
drugu hartiju od vrednosti.

Porezi i pitanja regulative

esto investicioni bankar ima proizvod sa poreskom prednou i ubeuje preduzea

da ih izda. Tada federalna vlada preuzima akcije da ih zaustavi. Na primer, pre
usvajanja Zakona o porezu na kapital i fiskalnoj odgovornosti iz 1982. obveznice sa
nultim kuponom su proizvodile poreske utede da amortizuju kamatne trokove na
bazi prave linije. Konvertibilne obveznice sa prilagodljivim stopama se tipino
emituju po nominalnoj vrednosti i konvertuju u obine akcije, ali ih izdava
otkupljuje nazad samo upola cene tako da je sigurno da e se konvertovati. IRS
odluka iz 1983. tretirala ih je kao kapital od samog poetka.

Napredak u kompjuterskoj tehnologiji i kvantitativnom finansiranju

Tehnoloki prodori i aplikacija kvantitativnih metoda u finansiranju u velikoj meri

pomae finansijskom inenjeringu. Procesori velike brzine i sofisticirani softverski
programi dozvoljavaju sofisticirano modeliranje koje prati kompleksne
matematike odnose u finansijskom svetu. Utvrivanje cena i arbitraa u derivatima
zahtevaju tako naprednu kompjutersku tehnologiju. Tokom poslednje dve dekade
trite se uverilo u poplavu kvantitativnih strunjaka koji su se pridruili delatnosti
trgovanja hartijama od vrednosti. Ovo je istinitio u trgovanju instrumentima,
naroito u konvergentnom trgovanju koje eksploatie nestandardne odnose izmeu
raznih hartija od vrednosti pod razliitim trinim uslovima. To se ak i vie deava
u finansijskom inenjeringu. Tehniki napredak i razvoj finansijske teorije su baza
za dizajn nove hartije od vrednosti, utvrivanje cena i trgovanje hartijama od
vrednosti.

8.2. Proizvodi finansijskog inenjeringa

Sledei odeljci predstavljaju vodee finansijske inovacije ukljuujui obveznice sa

visokim prinosom, hartije od vrednosti obezbeene aktivom (ABS), strukturisane
proizvode, svopove, kreditne derivate, hartije od vrednosti povezane sa kapitalom i
opadajue preferencijalne akcije koje isplauju dividende delimino
minimalizujueg poreza koje likvidiraju glavnicu pre nego to isplata padne na
nominalni nivo i emitent je rekapitalizovan, esto putem fuzije partnerskih
preduzea (step-down preferred).
 8.2.1. OBVEZNICE VISOKOG PRINOSA

Dank obveznice su obveznice koje imaju kreditni rejting Ba ili nii BB od strane
Moodys
Institucionalni investitori kao to su fondovi visokog prinosa, zajedniki
investicioni fondovi prihoda, korporativni fondovi obveznica, penzioni fondovi i
osiguravajua drutva su dolila ogromne sume novca. ak i investitori ranga
najcenjenijih akcija tehnolokog sektora se takmie sa tradicionalnim investitorima
u dank obveznice investiranjem u kolateralizovane obveznice koje ine
sekuritizovane pakete dank obveznica i zajmove pozajmljenim sredstvima.
Nekoliko firmi sa Wall Street-a su agresivne u tenji za mandatom potpisivaa jer
su mare na potpisivanju emisije profitabilne u odnosu na potpisivanje papira
investicionog rejtinga. Mnoge kompanije, koristei prednost Pravila 144A kao
preice kroz lavirint registracije i obelodanjivanja ako se posao proda
kvalifikovanom investicionom kupcu, vraaju nove obveznice na trite.

Pregled trita

Trite je napredovalo sa kolekcije palih anela do stabilnog trita rastuih

fondova. Nakon kasnih 70tih, talas merdera i akvizicija i LBOa kreirali su nove
mogunosti ka rastu kapitala. Investicione banke, posebno Drexel Burnham
Lambert, osmislili su nov nain da kompanije koje ne ispunjavaju investicione
standarde uestvuju na tritu kapitala. Nisu vie obveznice visokog prinosa samo
one nastale od palih anela. Kada su novi naini finansiranja bili dostupni, neki
manje poznati i riziniji emitenti emitovili su visoko prinosne obveznice kao
zamenu za bankarski zajam. Danas emitenti obveznica sa visokim prinosom
ukljuuju kompanije u zaetku, kompanije sa velikom emisijom duga i kupovine
kontrolnih udela pozajmljenim sredstvima.

Informacioni sistemi kotale su banke dela njihovih komparativnih prednosti u

prikupljanju informacija i monitoringu. Informacioni napredak redukovao je
trokove procesuiranja informacija o finansijskom statusu emitenta. Promene u
preferencijama investitora vode ka trinim hartijama, a udaljavaju od ugovora o
nelikvidnim dugovima su kljuan faktor.
Dank obveznice imaju neku formu likvidnosti i pruaju investitoru vee povraaje.
U zamenu za ove povraaje, investitori visokog prinosa mogu oekivati da snose
visok nivo rizika. ak dozvoljavajui rizik neispunjenja obaveze, investitori u
dank obveznice mogu da oekuju da zarade vie mare u poreenju sa dravnim
obveznicama. tavie, mnogi istraivai su uvideli da vii prinosi obino idu
paralelno sa niom kolebljivou nego dravne obveznice i korporativne emisije.
Razvoj u tehnikama hedinga omoguuje investitorima da efikasno upravljaju
rizikom. Kao takvi investitori mogu postati voljniji da preuzimaju rizike. Inovativne
tehnike sekjuritizacije, kao to su instrumenti obezbeeni hipotekom, privlae vie
novca.

Razvoj trita dank obveznica

Prve prijavljene obveznice visokog prinosa su izdate 1901. kada je finansijer

J.P.Morgan merdovao osam kompanija za proizvodnju elika (koje su potale US
Steel) za ukupan troak od $1.4 milijarde i preuzeo dug visokog prinosa od $570
miliona da finansira transakciju. Od 1909. kada je poelo rejtingovanje obveznica
do Drugog svetskog rata, dank obveznice su inile 17% ukupnog javnog duga.
Najvee ekspanzija dank obveznica se dogodila tokom velike depresije kada su
mnoga preduzea iskusila finansijske tekoe i njihove obveznice su pale na
neinvesticioni rang. Danko obveznice nisu imale tako iroku primenu narednih
godina.
1977., zapoela je revolucija dank obveznica. Mnogo od te revolucije se pripisuje
Michael Milken-u koji je uspeno demonstrirao da nagrada za investiranje u
obveznice visokog prinosa daleko nadmauje rizike. Prvi korak koji je preuzeo je da
ubedi investitore da kupe takve hartije od vrednosti. U isto vreme zbog
nekontrolisane inflacije ustanovljene su novije i manje poznate kompanije koje su
plaale sve vie i vie kamate. Pored toga, trite kapitala je iskusilo veliku
kolebljivost. Milken je zgrabio mogunost da tei dugu visokog prinosa tako to je
objasnio da je ovo manje kolebljivo u smislu cenovnih kretanja (od dravnih hartija
i akcija) i da investitori imaju viu stopu povraaja (od vlada) i da su
nadreeni/superiorniji u kapitalnoj strukturi (od akcija). Dank obveznice mogu
biti odlina investicija koja e prevazii povraajem investicioni rejting tokom
vremena.
Drexel Burnham je poeo sa razvojem nove emisije dunikih instrumenata visokog
prinosa u 1977. Burnham je, takoe, kreirao distribucione kanale kroz ove
obveznice visokog prinosa. Dank obveznice su, takoe, izdate i plasiraju se
uspeno na tritu i ne samo kao pali aneli.
Na kupovnoj strani, trite dank obveznica je primarno institucionalno, ukljuujui
penzione fondove, zajednike fondove i finansijske institucije. Standardi rizinog
kapitala su ohrabrili banke i osiguravajue kompanije da investiraju u aktivu boljeg
kvaliteta od dank obveznica. Meutim, sve vie i vie penzionih fondova i
zajednikih fondova vieg prinosa se okreu dank obveznicama sa uveanim
prinosima. Mnogi uesnici su gledita da za obveznice visokog prinosa ima mesta u
velikim portfolijima. Zajedniki fondovi dank obveznica su investirali milijarde
svake godine. 3 Pored toga, fondovi privatnog kapitala se kreu ka dunikom
tritu za mala i srednja preduzea zato to nude investicioni horizont koji je tipino
krai od pekulativnog kapitala i investicioni rizici kreditora su obino nii od
rizika sa kojim su suoeni investitori sa dugoronim investicijama u kapital.

Vrste visokoprinosnih obveznica

Trite visokoprinosnih obveznica je poraslo na $273 milijarde do 2010. Preduzea

su postala kreativnija sa strukturom obveznica koje izdaju. Gotovinske obveznice
su iste vanila kojima emitent nudi fiksnu kuponsku stopu i isplauje periodine
kupone u gotovini do dospea ili datuma opoziva. Kao alternativa, obveznice sa
razdvojenim kuponima nude jednu kamatnu stopu u ranim godinama i drugu stopu
u kasnijim godinama. Obveznice koje plaaju vie kamatne stope u poznijim
godinama nazivaju se obveznice sa postepenim poveanjem. Zbog razlike u
stvaranju dovoljno gotovine u ranim godinama neke kompanije izdaju obveznice

3
Ovo je glavni metod koji koriste individualni investitori da uu na trite visokih
prinosa.
trampe koje daju izdavau opciju da plati kamatu dopunskim hartijama od
vrednosti. Slina struktura dozvoljava emitentu da ne plaa kamatu do sledeeg
datuma.
Takoe postoje i druge varijacije. Obveznice sa promenjivom stopom ili obveznice
sa uveavajuom stopom isplauju kamatnu stopu na osnovu izvesnog repera.
Konvertibilne obveznice daju vlasniku opciju da ih konvertuje u akcije emitenta
pod navedenim uslovima. Konvertovane hartije od vrednosti su esto obine akcije
emitenta konvertibilnih obveznica. Trite je, takoe, videlo obveznice visokog
prinosa sa bez kupona koje se izdaju po velikom eskontu i ne plaaju periodinu
kamatu. tavie, produive obveznice sa ponitavajuim stopama dozvoljavaju
izdavau da promeni stopu kupona i produi rok dospea u periodinim intervalima
ili u vreme odreenog dogaaja.

Rizici i povraaji

Visoki prinosi na obveznicama niskog kvaliteta primarno odraavaju vei rizik

neispunjenja obaveza, naroito tokom usporavanja trita. Stopa neispunjenja
obaveza tokom recesije 1990. i 1991. je skoila na 9%4. Stopa neispunjenja obaveza
se iz godine u godinu razlikuje u velikoj meri i varira od 0.156% u 1981. do vie od
9% u 1991. Prosena stopa neispunjenja obaveza od 1981. do 2003. je bila 4.6%. U
2009 151 emitent je defoltovao na njihovim obavezama na visokoprinosne
obveznice, dok ih je u 2008 bilo 63, a svega 15 u 2007.
Istraivai su identifikovali tri faktora koja znaajno utiu na obrazac neispunjenja
obaveza, ukljuujui kreditni rejting, stanje ekonomije i faktor zastarevanja.
Kreditni rejtinzi su pokazatelji finasijske snage. Distribucija rejtinga na tritu
visokog prinosa na poetku godine prua jasnu indikaciju o stopi neispunjenja
obaveze u narednoj godini. Drugo, stanje ekonomije utie na nivo neispunjenja
obaveze. Profiti opadaju pri padu trita, ostavljajui kompaniji manje gotovine da
servisira dug. Tree, duina vremena tokom kog su obveznice bile u opticaju e
uticati na stopu neispunjenja obaveza (nazvanu faktor zastarevanja). Obveznice sa
niskom stopom su manje verovatne da kasne sa isplatama u prvoj godini po
izdavanju i verovatnije da kasne sa isplatama tri godine nakon svog izdavanja.
Pored kreditnog rizika, investitori preuzimaju i druge rizike. Oigledan je rizik
kamatne stope poto cena opada kako rastu kamatne stope. Likvidnost za obveznice
visokog prinosa moe nekada biti problem za investitora poto oni nee biti u stanju
da prodaju po trinim ili cenama bliskim trinim. Ranjivost obveznice visokog
prinosa u odnosu na ekonomske padove predstavlja drugi rizik. Kada ekonomija
opada, ivestitori esto pokazuju sklonost da ivestiraju u visokokvalitetne
instrumente kao to su dravne hartije od vrednosti i obveznice investicionog
rejtinga. Ovo pribeite u kvalitetu utie negativno na dank obveznice.
Ova razlika iz godine u godinu u prinosu na obveznicama visokog prinosa u odnosu
na dravne instrumente sledi obrazac neispunjenja obaveza. Takoe je bilo
dokumentovano da su s mare visokog prinosa u odnosu na komparativne dravne
obveznice proirile kada je opao PMI indeks (PMI-indikator ekonomskog zdravlja

4
Izdavai koji kasne sa plaanjem obaveza su ukljueni u obraune nominalne
vrednosti u opticaju. Stope mogu biti neznatno vie ako se emisije kanjenja sa
plaanjem iskljue iz nominalne vrednosti u opticaju.
proizvodnje).
Suprotno tome, raspon razlika se smanjuje kada se uveava PMI. Ovo ukazuje da
kada je ekonomska procena pozitivna, razlike obveznica sa visokim prihodom se
smanjuju. Nasuprot tome, razlike se poveavaju kada investitori zahtevaju vie
kompenzacije za snoenje kreditnog rizika. Od 1982. do 1987. razlike u prinosu na
obveznicama visokog prinosa su u proseku iznosile 411 osnovnih poena. Od 1990.
prosena razlika je pokazivala trend opadnja, padajui na priblino 300 osnovnih
poena tokom 1997. do 1998. Razlika se znaajno podigla tokom 2000. do 2002.
Kako se ekonomija poboljava, razlika je opala na manje od 500 osnovnih poena do
2003.

8.3. Trita obezbeena aktivom

Sekjuritizacija aktive zamenjuje efikasna trita kapitala za manje efikasno i skuplje

posredovanje u finansiranju dunikog instrumenta. Kreativni dizajn finansijskog
inenjeringa u odgovoru na nove mogunosti bio je pokretaka sila ovog uveanja
prometa. Oni omoguavaju biznisu sa pristupom novim izvorima kapitala po nioj
ceni ak i kada su preliminarna analiza, strukturisanje i poboljanje kreditnog
boniteta uraunati. Takoe, sekjuritizacija prua vaan izvor finansiranja za
kompanije sa ogranienim pristupom drugim formama kredita jer su po svojim
vrednostima rangirani kao hartije obezbeene aktivnom, nezavisne od finansijskog
stanja kompanije koja izdaje hartije. Revolucionarni proces prvo zapoinje sa
prenosom hipoteke. Vrste aktive koje se koriste u sekuritizaciji ukljuuju hipoteke,
automobilske zajmove, potraivanja sa kreditnih kartica, iznajmljivanje opreme,
optereenja zbog neplaenog poreza, nagodbe duvanskih parnica i duniki
instrumenti visokog prinosa.

8.4. Strukturisane srednjerone obveznice

Strukturisane srednjerone obveznice su instrumenti duga. Kamata i rokovi otplate

zavise od izraunavanja i specifinih uslova naznaenim na hartiji. Ovo
izraunavanje moe da oslikava kretanje kamatnih stopa; stepen kolebljivosti, oblik
krive prinosa, performanse trita kapitala, cenu robe na berzi i raznim opcijama.
Kompleksne karakteristike prilagoene zahtevima potencijalnih kupaca je teko
proceniti i stoga smanjuju njihovu likvidnost.
Vladine agencije, banke i korporacije su uestvovale u ureenim tritima kao
emitentima. Ove institucije su postigle jeftinu i varijabilnu stopu finansiranja.
Institucionalni investitori i menaderi novca su primili nestandardne obveznice
visokog kvaliteta dizajnirane da odgovaraju njihovim eljama. Za investicione
bankare, one zarauju provizije potpisivanja emisije dok istovremeno donese
biznise u vidu derivata.

8.4.1. FLOTERI (obveznice sa kamatnom stopom koja se upravlja prema

LIBOR-u)

Jedna od najranijih strukturiranih obveznica je floter. Osnovna vrsta je ona sa

kamatnom stopom povezanom sa LIBOR-om ili stopom kratkorone dravne
obveznice. Nakon korigovanja kuponske stope, floterima se trguje po nominalnoj
vrednosti i sledea kuponska isplata pada na dan isplate korigovane kamate. Izmeu
datuma korigovane kamate cena flotera se koleba u zavisnosti od trinog
okruenja i kreditnog boniteta samog izdavaa. Stoga je floter ekvivalentan
obveznici sa jednim preostalim kuponom i dospeem jednakim vremenu do
narednog datuma korigovanja kamate. Macaulay rok trajanja flotera, bez obzira na
dospee, je stoga vreme do sledeeg datuma korigovanja kuponske stope.
Floteri mogu da imaju kamatnu stopu koja je povezana sa indeksom ili cenom
berzanske robe. Na primer, uzmimo u obzir naftnu rafineriju sa loim kreditnim
rejtingom koja eli da pozajmi novac. Moe da izda obveznicu sa kamatnim
stopama koje se uveavaju kako rastu cene nafte. Ako cene nafte porastu, rafinerija
ima vie gotovinskog toka da plati veu kamatu. Kada naftne cene padnu, teret
kamate je nii. To su takoe floteri sa smanjenom stopom pozajmice. Ove
obveznice u principu daju investitoru poetni prinos vii od trinog i vezuju
naredne kuponske korekcije za formulu na promenama indeksa (faktor
iskorienosti pozajmljenih sredstava). tavie, neke vrste strukturisanih obveznica
plaaju obeanu fiksnu stopu i dopunske isplate na osnovu trenda cene berzanske
robe ili indeksa akcija; u kasnijem sluaju to je kao trino indeksiran sertifikat ili
depoziti.

8.4.2. OBRNUTI FLOTERI

Obrnuti floter je hartija od vrednosti ije se stope kamate kreu suprotno od

trinih. Kupon na obrnutom floteru je razlika izmeu fiksne stope na obveznici u
njegovoj osnovi i stope flotera. Kamata na floteru i obrnutom floteru mora biti zbir
fiksne stope koju isplauje obveznica u osnovi od koje je kreiran. Vrednost
obrnutog flotera varira suprotno od trinih kamatnih stopa. Kako stope rastu,
obrnuti floter gubi svoju vrednost zbog vie eskontne stope i manjih priliva
gotovine. Obrnuti floter profitira na niim eskontnim stopama i od poveanja u
prilivu gotovine kako stope opadaju. Pod, tipino nula, se obino ustanovljuje za
obrnuti floter. Kao rezultat, floteru se namee gornja granica.
Trajanje obrnutog flotera je due od roka dospea. To je esto dovodilo investitore
u nepriliku zbog nepripremljenosti. Trajanje obrnutog flotera prevazilazi trajanje
kuponske obveznice fiksnog prihoda u njegovoj osnovi. Razlog tome jeste to to je
trajanje kuponske obveznice fiksnog prihoda ponderisani prosek trajanja flotera i
obrnutog flotera. Trajanje flotera je prilino kratko, jednako vremenu do sledeeg
datuma korekcije kuponske stope. Stoga trajanje obrnutog flotera prevazilazi
trajanje obveznice sa fiksnom stopom prihoda u osnovi tog instrumenta.

8.4.3. POVEANJE VREDNOSTI-VIKOVI (STEP-UP)

Ove hartije od vrednosti isplauju poetni prinos koji je vii od komparativne

dravne hartije od vrednosti i poseduje kuponski viak za unapred odreeni datum
kada se emisija ne opozove. Ukoliko emisija ima vie od jednog perioda korekcije,
to se zove viestruki vikovi. Vii poetni prinos kompenzuje investitora zbog
implicitne prodaje opcije opoziva izdavau.
8.4.4. OBVEZNICE DUPLOG INDEKSA

Obveznice duplog indeksa su, takoe, obveznice u predvianju krive prinosa.

Kuponska stopa je utvrena razlikom izmeu dva trina indeksa kao to su prinosi
primarne stope, LIBOR-a, ili CMT-a razliitih rokova dospea. Obveznice koje
predviaju krive prinosa su meu najrizinijim od razliitih struktura. Jedno od
investicija iz Orange County-ja su bile obveznice anticipacije krive prinosa.
Obveznice bi platila vie/nie kamatne stope kada se kriva prinosa pootri (ispravi i
postane ravna). Orange County je finansirao ovu kupovinu otvorenim repo
ugovorima. U 1994. Federalne rezerve su podigle stope federalnih rezervi sedam
puta. Linija prinosa je postala ravna i trokovi finansiranja su skoili, rezultirajui u
negativnoj neto ceni finansiranja i gubitku kapitala. Investicione strategije, kao ova
ili pozajmi u kratkoj poziciji-daj zajam u dugakoj u vreme podizanja kamatnih
stopa do donele finansijski debakl Orange srezu i ostalima.

8.4.5. OBVEZNICE SA KUPONOM PROMENLJIVE KAMATE

Obveznice sa kuponom promenljive kamate akumuliraju periodino kamatu vezanu

za indeks. Veina ovakvih obveznica ima dva kamatna nivoa, viu akumulativnu
stopu tokom perioda kada se indeks zadrava u okviru odreenog raspona ili je po
nioj stopi ili bez kamate ukoliko se indeks pomera van tog ranga. Ove obveznice
imaju u principu slab uinak u okruenju kolebljive kamatne stope. Pravac ovih
kamatnih stopa nije vaan, nego je kolebljivost ono to je znaajno. Ove obveznice
su veoma riskantne kada su granine prirode u kojima kupac odjednom moe sve da
izgubi ukoliko indeks probije obim svog raspona.

8.5. Repo ugovori

Repo ugovori se nairoko koriste u dilerskom finansiranju, finansiranju klijenata. U

mnogim kompanijama repo poslovanje je postao kljuni izvor profita. Pored toga,
razumevanje trita je od sutinskog znaaja za procenu vrednosti na tritu hartija
od vrednosti. Na primer, staus obveznice na repo tritu moe da se koristi za
shvatanje relativne vrednosti izmeu obveznica i takoe da se proceni vrednost
buduih ugovora. Sledi detaljan opis osnova ovog trita.
Repo trite je najvee trite novca. Ono je mnogo vee od federalnih rezervi i
predstavlja najvee kratkorono trite novca na svetu. U tipinoj repo transakciji
diler iznosi likvidne hartije od vrednosti kao kolateral naspram gotovinskog zajma
dok se istovremeno slae da otkupi te hartije nekog budueg datuma. Poetni krak
se obino saldira istoga dana. Zakljuni krak, otkup, je terminska transakcija. Repo
je u formatu transakcije hartija od vrednosti, ali u sutini kolateralizovani zajam da
finansira otkup instrumenta u osnovi repo posla. Repo trita se stoga esto naziva
tritem finansiranja.

Uesnici trita hartija od vrednosti sklapaju repo transakcije zato to ele gotovinu
i kratkoronu investiciju ili zato to imaju hartije od vrednosti i potrebno im je
finansiranje. Repo stope delimino zavise od korienog kolaterala. to je vei
kreditni kvalitet i likvidnost, manja je repo stopa. Repo ugovorima u dravnoj
hartiji od vrednosti se trguje po niim nivoima od repo ugovora federalnih agencija
kojima se zauzvrat trguje po niim nivoima od hartija od vrednosti obezbeenih
hipotekom (MBS). Drugi faktor je termin repo ugovora koji je obino dospee
izmeu jednog dana i jedne godine. Veina repo transakcija je sa rokom dospea od
3 meseca ili manje. Jednodnevne transakcije se nazivaju prekononi repo poslovi, a
sa duim rokovima dospea nazivaju se terminski repo ugovori. Otvoreni repo je
prekononi repo koji se automatski roluje dok ga ne prekine druga strana. Najee
korieni kolateral su dravne hartije od vrednosti. Brojne emisije, naroito
najnovija ili tekua izdanja su esto na rasprodaji. Osobenost date emisije je razlika
izmeu opte stope kolaterala i specifine repo stope za tu emisiju. Stopa popusta se
moe navoditi ili kao apsolutna stopa ili razlika ispod opte stope kolaterala.

8.6. Svopovi

Svopovi su finansijski ugovori koji obe ugovorne strane obavezuju na zamenu

(svop) odreenih obaveza plaanja (ne aktive) kojima raspolau za druge obaveze
plaanja kojima raspolae druga strana. Postoje dve osnovne vrste svopova kamatni
i valutni. Svopovi su popularna finansijska transakcija koja je postala najire
korieni derivat. Efikasnost i fleksibilnost svopa se najbolje vide u upravljanju
finansijskim rizikom ili arbitrai na kolebljivoj stopi kamate, deviznom kursu, ceni
berzanske robe ili okruenju kapitalnih povraaja. Osnovna glavnica svopa i
srodnih derivata porasla je sa $866milijarde u 1987. na vie od $180milijardi do
2004. Svopovi kamatne stope ine znaajan deo ukupnog prometa trgovanja.
Poevi u 2002. kredit difolt svopovi i derivati kapitala su dodali nekoliko milijardi
godinje.

8.6.1. SVOPOVI KAMATNE STOPE

Svop kamatne stope je ugovor izmeu dve strane u kome se svaka strana slae da
izvri seriju kamatnih uplata u korist druge strane po utvrenom rasporedu u
budunosti. U veini svopova kamatne stope postoje dva kraka; jedna ugovorna
strana plaa flotirajuu stopu kamate kao to je LIBOR, a durga fiksnu stopu ili
drugu flotirajuu stopu kamate. Osnovna struktura svopa kamatne stope je opisana
u ilustraciji. Kompanija A pozajmljuje na tritu flotirajuih stopa izdavanjem
flotera sa rokom dospea od 7 godina po estomesenom LIBOR-u +0.50%.
Kompanija B je izdala obveznicu fiksne stope kamate i rokom dospea od 7 godina
po 1.50% preko sedmogodinje dravne hartije od vrednosti. Nakon toga oni ulaze
u svop kamatne stope sa AAA svop dilerom. Pod svop ugovorom, ugovorna strana
A prima estomeseni LIBOR od svop dilera i platie fiksnu stopu dravne hartije
od vrednosti sa rokom dospea od 7 godina, plus 0.50%. Troak za kompaniju A je
onda 1% na sedmogodinjoj dravnoj hartiji od vrednosti i kompanija A je
konvertovala obligaciju flotirajue stope u fiksnu stopu. Suprotna ugovorna strana
B plaa stopu estomesenog LIBOR-a i prima od dilera sedmogodinju dravnu
hartiju od vrednosti, plus 0.30%. Kompanija B je promenila kamatnu stopu u
flotirajuu po troku od LIBOR +1.20%. Svop diler profitira 20 osnovnih poena iz
ove transakcije.
Svopovi se takoe mogu urediti da upravljaju rizikom specifinog osnovnog
sredstva ili izloenosti obavezama. Svop aktive kombinuje postojee sredstvo kao
to je obveznica sa svopom kamatne stope da bi kreirao drugaiji profil povraaja.
Investitor moe da koristi fiksni kupon za prihod flotirajue stope ili vice versa.
Ukoliko je sredstvo MBS, indeks amortizovani svop se moe koristiti za
odraavanje preostalog iznosa glavnice sredstva. Neki svopovi mogu imati opciju
poziva na prodaju/kupovinu preostale koliine instrumenata, ostavljajui nultu
poziciju ime svop moe iskoristiti kupovnu/prodajnu opciju ukoliko preostala
osnovna glavnica padna na oko pet procenata originalnog iznosa. Hipotekarni svop
spada u ovu kategoriju. Osnovna glavnica se amortizuje tokom ivota svopa i
dospee svopa je krae od konanog dospea hipotekarnog paketa.
Derivat sa opcijom svopa kamatne stope ili ponitenja postojeeg svopa u
budunosti zove se opcija na kamatne stope (swaption-svopcije).

8.6.2. VALUTNI SVOPOVI

Valutni svop podrazumeva zamenu plaanja u jednoj valuti za plaanje u drugoj

valuti.
U kompletnom, standardnom valutnom svopu zajmoprimac emituje duniki
instrument strane valute (kao to je evro) i smesta zamenjuje evro za izabranu
valutu (kao to je dolar). Suprotna strana u zameni je obino svop diler.
Zajmoprimac periodino isplauje dileru dolarski kamatni kupon i diler plaa
kamatu kreditoru u evrima. Kada zajam dospe, zajmoprimac vri inverziju
transakcije sa svop dilerom, zamenjujui dolare u evre potrebne da se otplati dug u
evrima. Zajmoprimac je primio dolare na poetku zajma i doiveo odliv dolara kada
je zajam otplaen. Devizni svop je omoguio zajmoprimcu da pozajmi dolare sa
stranog trita, mogue po niem troku, bez deviznog rizika. Svop ukljuuje tri
skupine gotovinskih protoka pre nego jedan tok iz svopa kamatnih stopa.

Prvi protok gotovine podrazumeva razmenu gotovine, na primer dolari za evro.

Drugi set gotovinskih protoka je razmena periodinih kamatnih plaanja, oznaenih
u odgovarajuoj valuti. Konano, glavnica koja je razmenjena u prvom setu
gotovine se konvertuje. Na primer, pretpostavimo da je trenutni kurs izmeu evra i
US dolara 1.10evro prema dolaru. Ukoliko je kamatna stopa 8% u Nemakoj i 10%
u Sjedinjenim Dravama, firma A koja ima 22 miliona evra i elela bi da ih razmeni
za dolare moe sklopiti ugovor o deviznom svopu sa firmom B kao to je prikazano
u ilistraciji. Godinja kamatna uplata u ilustraciji 13.2 predstavlja iznos novca u
dolarima (evrima) puta kamatna stopa u SAD-u (Nemakoj).

Valutni svopovi

22 miliona
Kompanija A Kompanija B

20 miliona

Kompanija A $ 2 miliona Kompanija B

1.76 miliona

Kompanija A $ 20 miliona Kompanija B

22 miliona
8.6.3. SVOPOVI CENA BERZANSKE ROBE

U ugovoru o svopu berzanske robe svaka ugovorna strana obeava seriju uplata u
korist druge i u kome cena berzanske robe ili indeks utvruju barem jedan set
plaanja. Korisnik odreene berzanske robe, koji ne eli rizik neizvesnosti cene na
dui period, moe da se sloi da finansijskoj ustanovi isplauje fiksnu cenu, a da
zauzvrat prima uplate na osnovu trine cene za tu dotinu robu. Meutim,
proizvoa koji eli fiksni prihod moe se sloiti da plati trinu cenu finansijskoj
instituciji u zamenu za primanje priliva fiksnih uplata. Obe ugovorne strane sada
mogu da dobiju svoje preferentne strukture.
Velika veina svopa robe ukljuuje naftu. Na primer, avionske kompanije e esto
koristiti svopove berzanske robe u kojima su se sloile da vre fiksne uplate za
odreeni broj godina i da primaju uplate od svop dilera na iste datume koje utvruje
indeks cena nafte. Za naftne svopove je esto da zasnivaju varijabilne uplate na
prosenoj vrednosti naftnog indeksa tokom odreenog perioda vremena. Kao takve,
avio kompanije u velikoj meri smanjuju izloenost osnovnom riziku.

8.6.4. AKCIJSKI SVOP

U akcijskom svopu investitor prima povraaj na nekoj vrsti trinog indeksa i za

uzvrat plaa svop dileru LIBOR (ili fiksnu stopu ili drugi trini indeks)5 . Ovo se
primarno razvilo da bi se reili problemi meunarodnog finansiranja. Na primer,
portfolio menader u Sjedinjenim Dravama koji eli diversifikaciju 30% svog
portfolija investiranjem na japanskom tritu moe da se sloi da plati S&P 500
povraaj svop dileru na osnovu osnovne glavnice jednake iznosu od 30% svog
portfolija i za uzvrat diler e mu platiti povraaj po Nikkei indeksu.
Ugovor o akcijskom svopu je, takoe, jedan od efikasnih odnosa za sticanje
izloenosti na tritima zemalja u razvoju. Struktura e utedeti investitoru
proviziju, taksu, dabine za kliring i razlike. Ovo je naroito korisno za investitore
koji, iz zakonskih ili regulatornih razloga, ne mogu da investiraju direktno u
odreenoj dravi, ali bi eleli prisustvo na tom tritu.
Postoji mnogo naina za strukturisanje akcijskog svopa. Osnovna glavnica moe
biti fiksna ili varijabilna. Moe biti strukturisana tako a svaka strana apsorbuje ili
hedira naspram deviznog rizika.

8.6.5. SVOPOVI NEKRETNINA

Morgan Stanley i Bankers Trust su bili prvi na tritu svopova nekretnina u 1993. U
takvom svopu vlasnik nekretnine se slae da suprotnoj strani, koja eli da ue na
trite nekretnina, isplauje stopu povezanu sa uinkom trita nekretnina, kao to
je Russell-NCRREF indeks nekretnina. Za uzvrat se suprotna ugovorna strana slae
da vlasniku nekretnine isplati drugu vrstu povraaja, na primer flotirajuu stopu
kamate. Banke, penzioni fondovi i osiguravajua drutva koja imaju previe
nekretnina mogu ovo trite smatrati privlanim. Zato to ukoliko prodaju
nekretnine, ne samo da snose velike trokove transakcija, dugotrajne prodajne
procese, ve mogu takoe da doive gubitke. Pored toka, rizikovali su da propuste

5
Vano je znati da je jedinstvena karakteristika u akcijskom svopu to to povraaj moe
biti negativan.
ansu ukolio kasnije ovo trite doivi procvat. Svopovi su investitorima, koji imaju
novca za ulaganje i smatraju da nekretnine obeavaju velike profite, pruili ulazak
na trite nekretnina bez glavobolja koje za sobom nosi poloaj gazde.

8.7. Kreditni derivati

Kreditni derivati postaju sve vie popularni. Kreditni derivati mogu pomoi
bankama, finansijskim kompanija i investitorima da upravljaju kreditnim rizikom
svoje investicije tako to e se osigurati od nepovoljnih promena u kreditnom
rejtingu emitenta. Specifine aplikacije ukljuuju:
Komercijalne banke da promene profile rizika svojih zajmovnih evidencija
Investicione banke da upravljaju porftolijima obveznica i derivata
Proizvoai da upravljaju izloenou jednom klijentu
Kapitalni investitori u finansiranju projekta da ree neprihvatljivi suvereni
rizik
Investicioni investitori da uveaju prinos ili da pekuliu
Zaposleni da obezbede odloene naknade za zaposlene

Postoje etiri iroke kategorije kreditnih derivata: kredit difolt svopovi, opcije
kreditne mare, svopovi potpunog povraaja i obveznice povezane sa kreditima.
Prvi poslovi su sklopljeni 1993. kada us Bankers Trust i Credit Suisse Financial
Products u Japanu prodali obveznice sa vrednou otkupa koja je zavisila od
odreenih dogaaja neispunjenja obaveze plaanja. Trite je imalo slab start zbog
katastrofa u finansijskim derivatima. Ali do 1997. trite se pribliilo cifri od $200
milijardi i rapidno se uveava. Ukupan iznos kreditnih svopova u opticaju porasto
je na $8.4milijardi u 2004.

8.7.1. DIFOLT KREDITNOG SVOPA

Difolt krednitnog svopa je bilateralni ugovor u kome jedna ugovorna strana plaa
premiju u zamenu za uslovnu isplatu u sluaju neispunjenja jednog ili vie
referentnih kredita tree strane. Premija je izraena u osnovnim poenima osnovne
glavnice dok su uslovna plaanja utvrena smanjenjem cene hartije od vrednosti
ispod nominalne nakon neizvrenja obaveze referentnog kredita. Na primer, u junu
1997. meunarodna banka koja je ve imala paket od 20 zajmova ukupne vrednosti
od vie od $500 miliona uglavnom datim kompanijama investicionog rejtinga, ali
elei da izda na zajam vie novca istim kompanijama. 6 JPMorgan je prodao banci
pravo da zahteva od Morgan-a da otplati svaki zajam u sluaju da zajmoprimac
bankrotira. JPMorgan bi mogao da zadri rizike neispunjenja obaveza u svom
portfoliju i sakupi premije ili ih proda institucionalnim investitorima kao to su
osiguravajua drutva, hed fondovi ili druge banke. U meuvremenu, Morgan-ovi
klijenti su zadrali stvarne zajmove i odnose sa muterijama. Transakcija je opisana
u ilustraciji.

6
Prema izvetaju u lanku "Dizzying new ways to dice up debt", Business Week, 21.
juli 1997., strana 102-103
 Difolt kreditnog svopa
________________________________________________________________

Premija
JPMorgan Banka klijent
JPMorgan-a
Kontigentna plaanja

JPMorgan mogu da prodaju

difolt kreditnog svopa Zajmoprimci
institucionalnim investitorima u bankama
________________________________________________________________

Ova transakcija je obino prodajna opcija za premiju na neki budui datum u

portfoliju zajmova ili obveznica. Banka-klijent prima nadoknadu ukoliko
zajmoprimac bankrotira, to e rei ima pravo da proda zajmove neispunjenih
obaveza Morgan-u po nominalnoj ceni. Na slian nain, investitori obveznica mogu
da koriste ovu vrstu kreditne opcije da hediraju naspram opadanja cene obveznice.
Na primer, institucioni investitor ima portfolio petogodinjih obveznica italijanske
vlade. Investitor plaa premiju suprotnoj strani od, recimo, 20 osnovnih poena
godinje. Suprotna strana je obavezna da vri isplate u sluaju da Italija ne ispuni
obaveze plaanja, a u tom sluaju su uslovne uplate nominalne, minus konana
cena. Naravno, osnovna glavnica i dospee mogu da se koriguju da prue taan
iznos i tenor zatite koji se zahtevaju.
Korporacije i investitori u projekte imaju takoe koristi. Uzmimo inenjering
kompaniju; sva ta oprema za buenje u nekoliko narednih godina moe da se proda
nekolicini muterija. Ako klijent propadne, oprema je neiskoriena u inventaru i
nema nikog da je proda. Da hedira u odnosu na taj rizik, inenjering kompanija
moe da kupi kreditni svop na osnovnu glavnicu koja e kompenzovati za rizik
prodaje. U finansiranju projekta, kapitalni sponzor velikog projekta moe eleti da
hedira deo rizika suverana koji nije garantovan programom agencijske podrke
izvoznim kreditima. Moe da sklopi kredit difolt svop sa osnovnom glavnicom na
iznos koji nije pokriven suverenom garancijom.

8.7.2. OPCIJE KREDITNOG SPREDA

Kreditni spredovi se fokusiraju na razlike u prinosu izmeu kreditno-senzitivnih

instrumenata i referentne hartije od vrednosti. Opcije kreditnog spreda se mogu
koristiti od strane izdavaa obveznica za hediranje u odnosu na prosenu premiju
kreditnog rizika. Kao ilustracija, pretpostavite da Baa kompanija planira da emituje
$50miliona u obveznicama sa rokom dospea od 2 godine tokom tri meseca.
Kamatna stopa koju kompanija predvia je tekua razlika od 65 osnovnih poena
nad dravnih obveznicama sa dvogodinjim rokom dospea. Ukoliko nema
poveanja prosene premije rizika za Baa preduzee pre emisije obveznice, uveae
se plaanje kamate.
Da bi se hediralo u odnosu na uveanje razlike, preduzee moe da kupi prodajnu
opciju sa utvrenom cenom u budunosti prema tekuem nivou razlike u stopama.
Ukoliko prosena premija rizika poraste iznad cene iz ugovora o prodajnoj opciji za
tri meseca, isplate vie kamate e se sravniti dobitima iz opcije. Sobzirom da isplate
iz prodajne opcije sravnjuju uveane trokove finansiranja, kupovina prodajne
opcije prua hed naspram kreditne premije. Suprotno tome, pretpostavimo da
premija kreditnog rizika padne. Prodajna opcija po utvrenoj ceni se ne isplati, ali
kompanija e utedeti trokove finansiranja po niim razlikama stopa. Stoga
kupovIna prodajne opcije po fisknoj ceni u budunosti dozvoljava korporativnom
korisniku da se osigura protiv premija kreditnog rizika dok uva prednosti niih
trokova finansiranja ukoliko razlike stopa opadnu.
Ugovori o kreditnom spredu su bili uspeno korieni na tritima zemalja u
razvoju. Na tritima zemalja u razvoju kreditni spred se obino izraava kao
razlika prinosa instrumenta sa takvog trita u odnosu na prinos nerizine
obveznice. Raspoloive su mnoge strukture koje dozvoljavaju investitoru da
rizikuje na odreenom kreditnom spredu ili paketu kreditnih spredova. Na primer,
kada je suverena brazilska globalna obveznica sa rokom dospea u 2027. ponuena
po razlici prinosa od 525 osnovnih poena u odnosu na ameriku dravnu obveznicu
sa rokom dospea od 30 godina, institucionalni investitor iz Lehman Brothers-a je
zakljuao razliku prinosa od 575 preko nagodbe za godinu dana. Neto nagodba na
danu kraja je utvrena kreditnim spredom na obveznici Brazil 2027 u to vreme. U
ovoj transakciji je osnovna veliina $10,000 po osnovnom poena smanjenja ili
uveanja razlike prinosa. Investitor e primiti $10,000 na kraju za svaki osnovni
poen za koji je kreditni spred na brazilskoj obveznici pao ispod 575, ali e platiti
$10,000 za svaki osnovni poen kada spred pravazilazi 575.

8.7.3. SVOPOVI UKUPNOG POVRAAJA

U svopu ukupnog povraaja trini rizik instrumenta u osnovi ove transakcije je

razdvojen i razmenjen bez stvarnog transfera instrumenta. Na primer, banka inicira
zajam i onda sakuplja i prenosi zajmovna plaanja (ukupne povraaje) na svop
dilera. Za uzvrat, diler banci isplauje flotirajuu stopu kamate kao to je razlika
prinosa tromesenog LIBOR-a. Periodino se svop saldira po trinoj vrednosti
zajma. Svaku pozitivnu promena u vrednosti isplauje banka svop dileru, vlasniku
rizika neispunjenja obaveze. Suprotno tome, diler isplauje banci za svaku
negativnu promenu. Efekat ovog svopa za banku je da trguje ukupnim povraajem
svog zajmovnog portfolija za garantovani povraaj razlike stope tromesenog
LIBOR-a. Zato to svop diler garantuje sada povraaj, banka je eliminisala kreditni
rizik na ovom zajmu.
Svopovi ukupnog povraaja pruaju dve prednosti. Prvo, one omoguuju bankama
da diversifikuju kreditni rizik zajma dok odravaju poverljivost evidencije
klijentovih finansija. Drugo, administrtivni trokovi svop transakcije su nii od
prodaje zajma.

8.7.4. OBVEZNICE POVEZANE SA KREDITNIM VARIJABILAMA

Obveznice koje poivaju na kreditnim varijabilama su one u kojima obveznica

sadri opciju koja izdavau dozvoljava da smanji isplate na obveznicama ukoliko
kljunoj finansijskoj varijabili opada vrednost. Na primer, kompanija za
finansiranje kupovine automobila moe da koristi dug za finansiranje porftolija
automobilskih zajmova. Da bi se smanjio kreditni rizik, kompanijske obveznice
vezane za kreditne varijabile obeavaju zajmodavcima vie kuponske stope i
glavnicu ukoliko je stopa zakasnelih plaanja, recimo, 5 procenata. Meutim, ako
stopa zakasnelih plaanja prevazilazi pet procenata, investitor prihavata formulu sa
potendijalnim gubitkom kamate i glavnice. Neke banke plasiraju na tritu proizvod
poznat kao struktura nula-jedan. Umesto gubitka nekog kupona ili glavnice,
investitori gube celu glavnicu ukoliko je via stopa kanjenja u plaanju.
Kompanije za finansiranje kupovine automobila bi emitovale obveznice vezane za
kreditne varijabile zato to pruaju podesan mehanizam za smanjenje kreditnog
rizika kompanije. Ukoliko su stope kanjenja sa plaanjem visoke, smanjuju se
zarade, ali kompanija plaa niu kamatu. Investitori bi razmatrali kupovinu ovakvih
hartija od vrednosti zato to zarauju viu stopu oekivanog povraaja od
komparativne obveznice.

8.8. Ostali proizvodi finansijskog inenjeringa

Ovo poglavlje je do sada obradilo glavne proizvode finansijskog inenjeringa,

ukljuujui obveznice visokog prinosa, hartije od vrednosti obezbeene aktivom,
kreditne derivate i strukturne obveznice. Ovaj odeljak ukratko analizira nekoliko
drugih vanih inovacija.

8.8.1. RAZMENLJIVI DUG

Razmenljivi dug daje investitoru opciju da razmeni dug za akcije druge kompanije
ili firme-konverta. Postoji vie razloga da kompanije izdaju ovakvu hartiju od
vrednosti. Prvo, firma-izdava je sposobna da kapitalizuje na vlasnitvu hartija od
vrednosti dok odlae prepoznavanje kapitalne dobiti. Drugo, firma-izdava sakuplja
prihod od poreskih preferencijalnih dividendi dok se vri konverzija. Tree, to je
efikasan nain za prodaju hartija od vrednosti u posedu; negativni uticaj na cenu
konvertovane firme je manje izrazit nego u blok prodaji.

8.8.2. PREFERENCIJALNE AKCIJE AUKCIJSKE STOPE

(preferencijalna akcija sa dividendom koja se periodino odreuje, ali mora biti

odobrena od akcionara)

Prethodnik ovog instrumenta je preferencijalna akcija prilagodljive stope ije stope

dividende se kvartalno koriguju da odraze promene u prinosima na tritu novca.
Preferencijalne akcije prilagodljive stope su bile popularne, ali su kasnije oslabile
jer se stopa dividende nije mogla korigovati dovoljno brzo da reaguje na promene u
okruenju kamatnih stopa ili kreditnog boniteta izdavaa. To je dovelo do razvoja
preferencijalnih akcija aukcijske stope. Prinos dividendi se utvruje na holandskoj
aukciji svake sedme nedelje. To predstavlja znaajnu utedu za izdavaa poto
aukcijska stopa preferencijalne akcije tipino nosi nii prinos dividendi od
komparativne preferencijalne akcije fiksne stope.
8.8.3. INDEKSOVANI DUNIKI INSTRUMENTI AMORTIZACIONOG
FONDA

Indeksovani duniki instrumenti amortizacionog fonda (ISFD) predstavljaju

efektivnu novu tehniku za finansijsku instituciju upravljanja aktivom-pasivom.
FNMA je prva izdala $500miliona ove hartije od vrednosti u 1988. Sledile su
milijarde u ponudi. Duniki instrumenti indeksovanog amortizacionog fonda
sadre amortizacioni fond uslovnih kamatnih stopa; isplate amortizacionog fonda se
ubrzavaju kada trine kamatne stope opadaju i usporavaju kada ove stope rastu.
Hipotekarni avansi pokazuju sline obrasce. Raspored amortizacionog fonda
omoguuje FNMA-u da bolje upravlja senzitivnou aktive i pasive. ISFD se moe
okarakterisati kao sastavljen od konvencionalne obveznice i odvojivih kupovnih i
prodajnih opcija sa rokom isteka koje korespondira sa datumima amortizacionog
fonda. Ukoliko kamatne stope opadnu, opoziv je u gotovini i vri se na datume
amortizacionog fonda. Ukoliko kamatne stope porastu, prodajna opcija je u gotovini
i izvrava se.

8.8.4. PREFERENCIJALNE AKCIJE SA OPADAJUOM DIVIDENDOM

Ovu strukturu je izmislio JPMOrgan i usvojili su je Bear Sterns i Morgan Stanley.

Federal Home Loan Mortgage, Walt Disney, Wal-Mart, Time Warner i Union
Carbide su emitovali vie od $10 milijardi preferencijalnih akcija sa opadajuom
dividendom. U ovim akcijama, kompanija u partnerstvu sa penzionim fondom
kreira investiciono starateljstvo nekretnina (REIT). Kompanija prua nekretnine i
dobija obine akcije; penzioni fond obezbeuje gotovinu i dobija u zamenu
preferencijalne akcije. REIT onda pozajmljuje kompanijska sredstva obezbeena
svojim udelima u nekretninama. Zajmoprimac (kompanija) plaa veliku kamatu, ali
ne i glavnicu zajma. REIT, iji prihod nije oporeziv, prenose sva primljena sredstva
na penzioni fond u formi preferencijalnih akcija velike dividende. Ove velike
dividende e opasti na skoro nita nakon deset godina kada je investitor dobio
nazad najvei deo svog novca. Penzioni fondovi primaju dopunski novac prodajom
REIT preferencijalnih akcija nazad zajmoprimcu. Konano, REIT se fuzionie sa
zajmoprimcem, vraajui zajmoprimcu inicijalnu investiciju. Konani rezultat je da
zajmoprimac moe da dedukuje sva plaanja. Vlada je hitro reagovala
proglaavajui ove transakcije oporezivim.

ZAKLJUCI

Ovo poglavlje obrauje kljune faktore koji su doprineli uspehu finansijskog

inenjeringa. Ovo poglavlje pokriva mnoge vane inovacije: dank obveznice,
strukturisane obveznice, repo, svopove, kreditne derivate i ostale strukture. Svopovi
kamatnih stopa su bili najuspenija inovacija, ali novi trendovi izgleda da upuuju
na kreditne derivate.
 9. UPRAVLJANJE INVESTICIJAMA

Upravljanje investicijama je vaan segment trita kapitala i postalo je sastavni deo

investicionog bankarstva. Firme u Vol Stritu sve vie se bave upravljanjem
fondovima, zato to taj posao predstavlja jedan od najatraktivnijih segmenata
sektora finansijskih usluga. Zahvaljujui njemu iri se asortiman proizvoda i usluga
koji investicione banke nude klijentima. Pored toga, tokovi prihoda manje podleu
promenama nego to je to sluaj u domenu trgovine, garantnih poslova ili spajanja i
preuzimanja preduzea. Povezani fondovi takoe obezbeuju sinergiju u garantnim
poslovima banke. Ovo poglavlje objanjava razloge zbog kojih se Vol Strit sve vie
angauje u oblasti upravljanja investicijama. U vezi sa sektorom zajednikih
fondova, u ovom poglavlju dat je opis strukture i organizacije zajednikog fonda i
sve veeg znaaja institucionalnih igraa. U ovom poglavlju takoe je dato
objanjenje strukture hed fonda i uobiajenih iznosa naknade za upravljanje
imovinom i podsticajnih naknada. Firme u Vol Stritu bave se poslovima hed
fondova zbog sve vee potranje za alternativnim sredstvima i atraktivnim
prihodima od naknada. Firme u Volt Stritu takoe nude prvorazredne brokerske
usluge za servisiranje 8.000 hed fondova koji upravljaju sredstvima u iznosu od $
1 milijarda.

9.1. Investicione banke ulaze u posao upravljanja novcem

Za kompanije koje se bave investicionim bankarstvom, kod posla upravljanja

novcem ne postavljanje se pitanje da li treba ui u takav posao, ve da li treba
kupovati ili poveavati imovinu. Godine 1970, samo je 7 vodeih garanata od
njih 15 bilo povezano sa jedinicama koje upravljaju novcem. Do 1998, skoro sve
velike investicione banke su se angaovale na planu upravljanja fondovima. Danas,
svaka od velikih investicionih banaka, kao to su Merrill Lynch i Goldman Sachs,
upravljaju stotinama milijardi dolara. Nekoliko faktora doprinosi sve veem
znaaju poslova upravljanja novcem u okviru investicionog bankarskog poslovanja.
Kao prvo, investicione banke moraju da dre korak sa konkurencijom pruanjem
kompletnih finansijskih usluga na jednom mestu. Zahvaljujui svojim povezanim
fondovima, investicione banke ire dijapazon proizvoda i usluga koje nude
klijentima. Kao drugo, upravljanje investicijama pomae bankama da izbalansiraju
varijabilne tokove prihoda u odnosu na relativno stabilne izvore prihoda. Povezani
fondovi takoe pruaju podrku garantnom poslovanju matinih kompanija u Volu
Stritu. Investicioni bankari dobijaju prihod za osiguranje emisija hartija od
vrednosti i prihod na osnovu naknada za poslove upravljanja fondovima. Trenutno,
ovo predstavlja jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga.
Ukupna aktiva u zajednikimfondovima porasla je sa $ 135 milijardi 1980. godine
na vie od $ 8 milijardi do kraja 2004. Pored toga, tu je i $ 1 milijarda dolara koji
su pod upravom hed fondova.

Investitori ulau iz raznih razloga, kao to je tednja za penziju, kolovanje dece na

fakultetu, ili akumulacija bogatstva. Investiranje preko drutva za upravljanje
investicijama jedan je od mnogih naina da se ostvare ti investicioni ciljevi.
Investicioni menaderi udruuju novac od investitora i ulau u odreeni portfolio
finansijskih sredstava. Ovo se zove indirektno investiranje, za razliku od direktnog
investiranja, gde investitori ulau direktno u pojedinane hartije od vrednosti.
Indirektno investiranje ima prednosti u odnosu na direktno investiranje u smislu
menaderske ekspertize, diversifikacije, administrativnih trokova i pogodnosti.

Do porasta obima upravljanja investicijama dolo je, delimino, i zbog sve vee
popularnosti planova uvrenih doprinosa . Kako su poslodavci uvodili planove
utvrenih doprinosa zamenjujui njima programe utvrenih primanja, ili kako su
zapoinjali nove planove utvrenih doprinosa, zaposleni su bili primorani da
preuzimaju veu odgovornost za obezbeenje prihoda od penzije. Kao rezultat
ovoga, mnogi ljudi koji imaju relativno malo iskustva u pogledu investicija sada
moraju da donose vane investicione odluke. Zajedniki fondovi, sa svojim
profesionalnim menaderima i mogunostima diversifikacije, predstavljaju
atraktivan izbor. Pored toga, briga oko budueg socijalnog osiguranja i potreba da
se utedi kako bi se namirili sve vei trokovi univerzitetskog kolovanja dece,
podstakli su mnoge porodice da svoju utedu investiraju u zajednike fondove.
Kako je broj fondova rastao da bi moglo da se odgovori na ovu potranju, a budui
da i oni ispunjavaju niz ciljeva investitora - od onih konzervativnih do onih
energino preduzimljivih, tako je rasla i potranja za uslugama upravljanja
investicijama.

Pojava novih kanala distribucije takoe je doprinela irenju zajednikih fondova.

Pored brokerskodilerskih kua, banke i osiguravajua drutva, kao i finansijski
planeri igraju znaajnu ulogu u distribuciji fondova. Pored toga, mnoge brokerske
kompanije sada nude irok dijapazon fondova preko jedinstvenog brokerskog
rauna, koji se zove supermarket otvorenih zajednikih fondova. Brzi razvoj
trgovine preko Interneta sasvim sigurno e nastaviti da utie na razvoj delatnosti
upravljanja fondovima. Svako vee drutvo za upravljanje fondovima ima veb sajt
sa mnotvom informacija, pruajui usluge svim akcionarima u fondovima koji
koriste Internet, a iji broj brzo raste.

Usluge upravljanja investicijama sve vie se trae i u inostranstvu, kako sve vie
zemalja poinje da belei slian trend prenosa odgovornosti za obezbeenje
penzijskog prihoda sa poslodavca ili javnog sektora, na pojedinca. U Evropi,
privatni penzioni programi (na pr. planovi utvrenih doprinosa) postali su nain za
smanjenje zavisnosti od dravne penzije. Mnoge zemlje u razvoju su takoe
preduzele korake da se prebace sa utvrenih prinadlenosti na planove utvrenih
doprinosa u nastojanjima da smanje deficite i finansijsko optereenje drave.

Odrivi rast u oblasti upravljanja investicijama i trend ka pruanju kompletnih

finansijskih usluga sve na jednom mestu, doveo je do konsolidacije ovog sektora
poslovanja. Razne vrste drutava koja pruaju finansijske usluge postale su se
aktivirale u oblasti upravljanja fondovima. Kada se radi o osiguravajuim
drutvima, upravljanje imovinom predstavlja sastavni deo poslovanja. Za
komercijalne banke i firme koje se bave hartijama od vrednosti, upravljanje
investicijama predstavlja proirenje spiska proizvoda i usluga koje se nude njihovim
klijentima. Pored toga, tokovi prihoda su manje promenljivi od prihoda od
trgovine, garantnih poslova, ili spajanja i preuzimanja preduzea. Povezani fondovi
takoe mogu da obezbede sinergiju garantnom poslovanju investicionih banaka.
Upravljanje investicijama prerasta u globalni biznis, ne samo u pogledu globalnih
investicija, ve i u pogledu globalne prisutnosti. Na primer, Merrill Lynch je kupio
Mercury Asset Management kako bi dobio pristup tritima u Evropi, dok je Zurich
Group preuzeo Scudder kako bi nastavio sa svojom globalnom strategijom. Mnogi
veliki investicioni menaderi su takoe osnovali zajednika ulaganja u Kini kako bi
se angaovali na rastuem tritu upravljanja bogatstvom u toj zemlji.

9.2. Vrste operacija u upravljanju investicijama

Postoji mnogo vrsta upravljanja investicijama, ukljuujui zajednike fondove,

investicione fondove na bazi jedinica (UIT), hed fondove zatvorene fondove,
preduzea za pruanje usluga privatnim klijentima, fondove za otkup akcija
zaduivanjem sredstava i fondove pekulativnog kapitala. Fondovi pekulativnog
kapitala predstavljaju fondove koji ulau prvenstveno u privatne kompanije.
Fondovi za otkup akcija zaduivanjem sredstava ulau u preuzimanje preduzea.
Investicioni fond na bazi jedinica predstavlja registrovano drutvo za upravljanje
fondovima koje kupuje i dri jedan relativno fiksan portfolio hartija od vrednosti ili
sredstava. Preduzea za pruanje usluga privatnim klijentima upravljaju novcem za
raun bogatih klijenata. Skoro sve investicione i komercijalne banke bave se
delatnou pruanja usluga privatnim klijentima.

U ovom poglavlju dat je detaljan prikaz zajednikih fondova, fondova kojima se

trguje na berzi (ETF), hed fondova i fondova realnih investicija.
Investicioni fond na bazi jedinica (UIT) predstavlja investiciono drutvo koje
kupuje i dri jedan relativno fiksan portfolio hartija od vrednosti. Jedinice u okviru
fonda se prodaju investitorima koji dobijaju proporcionalan udeo u glavnici i
kamatu ili dividende. UIT generalno imaju utvren datum prestanka. Po
rasformiranju fonda, sva dobit se isplauje imaocima jedinica. Na raspolaganju
stoje mnoge vrste UIT kako bi se ispunili razni investicioni ciljevi i nivoi
tolerancije rizika. Meu njima su UIT za korporativne obveznice, UIT za akcijski
kapital, UIT za meunarodne obveznice, UIT sa hipotekarnim obezbeenjem, UIT
za municipalne obveznice i UIT za dravne hartije od vrednosti.

Zatvoreno investiciono drutvo izdaje fiksan broj akcija koje se kotiraju na berzi ili
kojima se trguje u vanberzanskom poslovanju. Nakon emisije akcija, investitori
koji ele da kupe ili prodaju akcije trguju sa drugim investitorima. Postoje etiri
glavne vrste zatvorenih fondova: fondovi za meunarodne i globalne obveznice,
fondovi za meunarodni i globalni akcijski kapital, fondovi za domae obveznice i
fondovi za domai akcijski kapital. Ponuda i potranja na tritu odreuje cenu
zatvorenog fonda. Trina cena se moe razlikovati u odnosu na vrednost po akciji,
a to se esto deava. Mnogi fondovi dosledno trguju na odreenom nivou popusta
ili premije ili otprilike na takvom nivou. Do takvog odstupanja od vrednosti akcije
moe doi zbog brojnih razloga. Na primer, zatvoreni fond koji dosledno posluje
bolje od drugih ili nudi jedinstvenu mogunost, ee trguje na bazi premije. U
suprotnom sluaju, potranja od strane investitora e biti slaba ukoliko fond nudi
slab povraaj od investicije ili dri hartije od vrednosti koje su rizine i koje se
teko mogu proceniti.
Fondovi pekulativnog kapitala (VC) ulau akcijski kapital u preduzetnika
drutva. Uobiajeno je da fond za privatni akcijski kapital prikuplja svoj kapital od
ogranienog broja sofisticiranih investitora, u okviru privatnog plasmana, a ima vek
trajanja od oko 10-12 godina. Baza investitora se sastoji od bogatih pojedinaca,
penzionih planova, zavetanja, osiguravajuih drutava, finansijskih holding
kompanija i stranih investitora. Firme koje se bave pekulativnim kapitalom
zarauju prihod iz dva izvora: godinje provizije za upravljanje imovinom i
raspodela profita fonda. Generalni partner/komplementar (pekulativni kapitalista)
uobiajeno dobija 20% od investicionog profita fonda, a partneri sa ogranienom
odgovornou/komanditori (investitori) dobijaju 80%.

Fondovi za otkup akcija zaduivanjem sredstava su investicione firme koje ulau u

preuzimanje preduzea zaduivanjem sredstava (LBO). Za uspeno obavljanje LBO
posla bitna su uglavnom tri faktora: mogunost pozajmice velikih iznosa novca na
osnovu imovine privrednog drutva, mogunost zadravanja ili privlaenja jakog
poslovodstvenog tima i potencijal za poveanja vrednosti investicija. Mogunost
kompanije da izdri znaajno zaduenje zavisi od toga da li moe servisirati
obavezu u smislu duga. Ovo od kompanije, zauzvrat, trai da bude sposobna da
redovno obezbeuje velike iznose gotovine ili da ima znatnu imovinu koja moe
biti prodata da bi se otplatio dug.

Zajedniki fond je drutvo za upravljanje investicijama koje objedinjuje novac od

investitora koji imaju zajednike investicione ciljeve, kao to je obezbeenje
tekueg prihoda, maksimizacija dugoronog rasta kapitala, ili kombinacija ova dva.
Profesionalni menader upravlja fondom da bi postigao njegov cilj. Svaka akcija
predstavlja proporcionalno vlasnitvo u svim portfolijima fonda.

Fondovi kojima se trugje na berzi (ETF) funkcioniu po principu praenja uinka

baznog indeksa. ETF su u sutini fondovi indeksa, koji se, meutim, kotiraju i
trguju na berzi. Investitori trguju za vreme vremena trgovanja po trinim cenama u
realnom vremenu, kao u sluaju bilo koje druge kotirane hartije od vrednosti.

Hed fond predstavlja privatni investicioni pul koji je obavezan investicionim

ugovorom potpisanim od strane investitora sa sponzorima fonda. Ovaj fond
generalno ne podlee nikakvim ogranienjima u izboru portfolija. On takoe ne
mora da obelodanjuje informacije o svojoj imovini i uinku. Na osnovu Zakona o
poboljanju rada nacionalnih trita hartija od vrednosti iz 1996. godine, hed
fondovi mogu prihvatiti investicije od fizikih lica koja imaju najmanje $ 5 miliona
u vidu investicija ili od institucija koje imaju $ 25 miliona u vidu investicija. Cilj
ovog propisa je da se uee ogranii samo na visoko sofisticirane investitore.

Poslednja vrsta investicione kompanije obraene u ovom poglavlju je REIT, fond

koji objedinjuje kapital od investitora radi sticanja ili obezbeenja finansiranja za
nekretnina. On je slian zatvorenom fondu za nekretnine po tome to investitori u
sektoru stanovnitva mogu trgovati akcijama na berzi. Investiranje u ove fondove
investitoru daje praktinu i efikasnu mogunost ukljuenja nekretnine koja je pod
profesionalnom upravom, u investicioni portfolio.
9.2.1. ZAJEDNIKI FONDOVI

Zajedniki fondovi su postali delatnost vredna $ 8 milijardi. Zajedniki fond je

drutvo za upravljanje investicijama koja formira pul novca akcionara koji imaju
zajedniki investicioni cilj i investira u njihovo ime. Kao takav, zajedniki fond
investitorima obezbeuje jednostavan i pogodan metod investiranja u portfolio
hartija od vrednosti. Veliina portfolia zajednikog fonda varira u zavisnosti od
novog novca koji se priliva ili od investitora koji otkupljuju svoja sredstva kao i od
rasta ili pada vrednosti hartija od vrednosti. Svaka akcija zajednikog fonda
predstavlja vlasnitvo nad svim hartijama od vrednosti u portfoliju fonda. Kapitalna
dobit i dividende ili prihod od kamate na ove hartije od vrednosti isplauju se u
proporciji prema broju akcija u posedu investitora. Prema tome, investitor koji uloi
$ 10 hiljada dobija isti povraaj od investicije po uloenom dolaru kao i lan fonda
koji je uloio $ 1 milion.

Investiranje u zajednike fondove ima nekoliko preimustava. Kao prvo, kao to je

prethodno pomenuto, investitor koji kupuje akcije zajednikog fonda, kupuje
vlasnitvo nad kamatom na sve hartije od vrednosti u posedu fonda. Menaderi
fonda generalno ulau u niz hartija od vrednosti, omoguavajui diversifikaciju
portfolia. Raznovrstan portfolio pomae da se smanji rizik zbog gubitaka na nekim
hartijama od vrednosti tako to se vri poravnanje na bazi dobiti od drugih hartija.
Prosenom investitoru bi bilo skupo i teko da razvije portfolio koji bi bio
diversifikovan kao zajedniki fond.

Drugo preimustvo je u profesionalnom upravljanju. Profesionalni menaderi novca

biraju hartije od vrednosti koje najbolje odgovaraju ciljevima fonda u skladu sa
opisom u prospektu. Ovi menaderi su iskusni u pogledu tumaenja sloenih
aspekata finansijskog trita, a imaju pomo od talentovanih analitiara koji vre
obimna istraivanja pojedinanih kompanija i cele industrije. Zajedniki fondovi su
ekonomian nain da investitor-pojedinac obezbedi sebi istu vrstu profesionalnog
upravljanja novcem koja stoji na raspolaganju velikim institucijama i bogatim
investitorima.

Tree preimustvo je to to postoje mnoge vrste zajednikih fondova meu kojima

se moe vriti izbor. Postoje hiljade zajednikih fondova koji predstavljaju irok
dijapazon investicionih ciljeva, od konzervativnih do energino preduzimljivih i od
sektorskih do globalnih. Na Tabeli je dat spisak raznih ciljeva fondova prema
klasifikaciji Investment Company Institute (prim. prev.: Institut za investicione
kompanije) . Investitori moraju da izvre analizu vremenske perspektive koja se
odnosi na njihovu investiciju i nivoa tolerancije rizika, da bi mogli da utvrde koju
vrstu fonda da izaberu. Pored toga, u zajednike fondove se lako ulae. Veina
zajednikih fondova, bilo da su pod upravom Fidelity-a ili Vanguard-a, mogu biti
kupljeni preko drutava za upravljanje fondovima direktno ili preko brokerskih
firmi.

Jo jedno preimustvo je u tome to zajedniki fondovi emituju i cele i frakcione

akcije. Zahvaljujui ovome investitori mogu da kupe akcije na bazi jednake
dolarske investicije. Pored toga, zajedniki fondovi, ukoliko nisu zatvoreni za nove
investicije, stalno emituju nove akcije investitorima ili otkupljuju akcije od
investitora.

Na kraju, zajedniki fondovi su likvidni. Investitori mogu otkupiti svoje akcije

svakog poslovnog dana po neto vrednosti imovine. Mnogi zajedniki fondovi
takoe nude privilegiju plaanja ekom, kao i onlajn.

Utvrivanje cena akcija zajednikog fonda i uinak

Neto vrednost imovine fonda (NAV) predstavlja vrednost celokupne fonda,

umanjeno za obaveze, podeljeno ukupnim brojem akcija koje su u opticaju. Na
primer, pretpostavimo da jedan zajedniki fond ima portfolio hartija od vrednosti
koji vredi $ 200 miliona na kraju radnog dana;
njegove obaveze iznose $ 20 miliona; fond ima 2,4 miliona akcija u opticaju. NAV
se obraunava na sledei nain:
NAV = $200.000.000 - $ 20.000.000 = $75,00.
2.400.000

Prodajna cena fonda je njegova NAV plus vaea naknada za prodaju. Cena otkupa
predstavlja NAV umanjeno za vaeu naknadu za otkup akcija, ili back-end load.
Pored NAV, ponude zajednikog fonda obino ukljuuju podatke u vezi sa
njegovim uinkom kao to je prinos od odgovarajue godine do danas, trogodinji,
petogodinji, desetogodinji prinos i prinos od poetka njegovog rada.

Oporezivanje zajednikog fonda

Akcionari zajednikog fonda plaaju porez na dividende i kapitalnu dobit iju

raspodelu vri fond. Investitori koji kupe akcije neposredno pre datuma kada
akcionar nema pravo na dividendu (ex-dividend) plaaju porez na dividende ili
kapitalnu dobit koju su platili. Razlog ovoga je zato to NAV fonda odraava cenu
hartija od vrednosti koje poseduje i svaku nerasporeenu dividendu i kapitalnu
dobit. Kao ilustraciju ovoga, da pogledamo sledei primer:

Pretpostavimo da jedan investitor eli da kupi 5 hiljada akcija zajednikog fonda

koje se trenutno prodaju za $ 38 po akciji na dan 9. marta. Fond distribuira $ 2 po
akciji u dividendama, pri emu je datum primene pravila ex-dividend 10. mart.
Prema tome, cena od $ 38 po akciji moe se razloiti na dva dela: $ 2 za distribuciju
dividendi i vrednost NAV fonda od 36 $. Pretpostavimo da vrednost hartija od
vrednosti fonda ostane neizmenjena u periodu od 9. do 10. marta. Investitor koji
kupi ovaj fond posle 10. marta ne bi imao pravo na dividendu, a stoga bi morao da
plati $ 36 po akciji. Meutim, ako se akcije kupe 9. marta, akcionar plaa $ 38 a
dobija $ 2 u raspodeli dividendi. Ova raspodela dividendi podlee porezu i
akcionaru namee poresku obavezu koja ne bi nastala da akcionar nije kupio fond
jedan dan kasnije.

Naknade i trokovi zajednikog fonda

Investitori u zajednike fondove plaaju nekoliko vrsta naknada i trokova.

Investitori mogu kupiti akcije zajednikog fonda direktno od fonda ili preko
brokera, bankarskog predstavnika, agenta osiguranja, ili finansijskog planera.
Njihova naknada se generalno obezbeuje preko prodajne provizije ili preko
naknada 12b-1. Naknade 12b-1 se odbijaju od imovine fonda radi plaanja trokova
marketinga i reklame ili nadoknade strunjacima za prodaju. Po zakonu naknade
12b-1 ne mogu prelaziti 1% od prosenog iznosa NAV fonda na godinjem nivou.
Pored naknada 12b-1, godinji trokovi poslovanja fonda ukljuuju naknadu za
upravljanje, koja predstavlja tekuu naknadu koju naplauje investicioni savetnik
fonda za upravljanje fondom. Ove naknade se uobiajeno kreu u nivou od 0,50%
do 1,5% od imovine kojom se upravlja. Fondovi specijalizovani za malu
kapitalizaciju ili odreene posebne oblasti, naplauju vei procenat naknade.
Indeksni fondovi kupuju i dre hartije od vrednosti izabrane tako da predstavljaju
neki ciljni indeks ili reper kao to je indeks S&P 500. Njihova naknada za
upravljanje moe iznositi samo 10 baznih poena. Dugorono posmatrano, uticaj
razlika u naknadi na prihode, je znaajan. Na primer, pretpostavimo da dva fonda
proizvode iste godinje stope prinosa za investitore od 10% pre naplate naknade za
upravljanje, tokom perioda investicije od 30 godina. Jedan fond naplauje 0,20%
na ime naknade za upravljanje, a drugi 1,20%. U sluaju poetne investicije od $
1.000, fond sa veom naknadom vratie investitorima $ 16.522. Vea naknada koju
naplauje drugi fond smanjie finalnu vrednost istog iznosa poetne investicije na $
12.556. Dodatni 1% naknade smanjuje finalnu vrednost za $ 3.966; skoro
etvorostruki iznos poetne investicije.

Pored toga, akcionar moe priiniti izdatke u vezi sa transakcijom kao to je

kupovina, otkup, ili naknade za promenu fonda. Fondovi koji zaraunavaju
provizije za usluge, naplauju naknade od kupaca koji kupuju akcije fonda, ili za
otkup akcija fonda, ili obe naknade. Front-end load tj. naknada za kupovinu akcija,
ili naknada za prodaju, moe biti naplaena za kupovinu akcija zajednikog fonda.
Po zakonu, ova naknada ne moe prelaziti 8,5% od investicije, iako veina
grupacija fondova naplauje manje od maksimalnog iznosa. Back-end load tj.
naknada za otkup akcija ili izlazak iz fonda, naplauje se u trenutku otkupa. Ova
naknada se tipino primenjuje prvih nekoliko godina po sistemu postepenog
umanjenja, nakon ega potpuno nestaje. Fond koji ne naplauje proviziju za svoje
usluge nema nikakvu naknadu za kupovinu akcija ili za otkup ili izlazak iz fonda.
Naknada za zamenu moe biti naplaena kada akcionar prenosi novac iz jednog
fonda u drugi u okviru iste porodice fondova. Na kraju, neki fondovi naplauju
naknadu za odravanje rauna za voenje rauna sa niskim saldom.

Rast zajednikih fondova

Investiranje u zajednike fondove poelo je da stie popularnost 40-tih i 50-tih

godina prolog veka, meutim, do eksplozivnog rasta nije dolazilo sve do 80-tih.
Godine 1960, bilo je 160 fondova sa sredstvima od $ 17 milijardi. Deset godina
kasnije, postojao je 361 fond sa ukupnom aktivom od $ 47,6 milijardi. Do 1980,
broj fondova je narastao do njih 564, a ukupna sredstva pod upravljanjem su prela
reper od $ 100 milijardi i dostigla $ 134,8 milijardi. Jo jedna prekretnica je
nastupila 1990, kada je 3.105 fondova upravljalo sredstvima veim od $ 1 milijarda.
Do kraja 1996, ukupna sredstva u ovoj delatnosti poveala su se do iznosa od $ 3,5
milijardi. Ukupna neto aktiva poveavala se tokom sledee dve godine, 1997. i
1998, za oko $ 1 milijarda. Do kraja 2004, u zajednike fondove je investirano
vie od $ 8 milijardi (Tabela 14.3). Stilovi upravljanja zajednikim fondovima
podrazumevaju aktivno upravljanje ili indeksaciju. Aktivna strategija upravljanja
tei ka tome da nadmai trite u pogledu uinka, tako to primenjuje nezavisno
upravljanje investicijama na bazi odgovarajuih informacija. Veina menadera
primenjuje ovu strategiju. Glavne aktivne firme za upravljanje fondovima
ukljuuju Fidelity, Putnam, Scudder, Oppenheimer, INVESCO, Alliance Capital,
Morgan Stranley, Merrill Lynch, i John Hancock. Stil suprotan ovome je pasivno
upravljanje, ili indeksacija, u kojem fond kupuje hartije od vrednosti da bi replicirao
uinak celokupnog trita. Najpoznatija kompanija za upravljanje fondovima na
bazi indeksacije je Van Guard.

Meunarodni zajedniki fondovi

Sa konstantnim tehnolokim napretkom, deregulacijom i brzim rastom

meunarodnih novanih tokova, raste integrisanost globalne ekonomije i
finansijskih trita postaju. Sporazum o slobodnoj trgovini u Severnoj Americi
(NAFTA) i Evropska ekonomska i monetarna unija (EMU) zalau se za vei pristup
tritu i investicionim mogunostima. Svetska trgovinska organizacija (STO) radi
na tome da se eliminiu carine i devizne restrikcije i da se tako pospei trgovinska
aktivnost i mogunost rasta. Pored toga, kretanja na mnogim stranim tritima nisu
u velikoj korelaciji sa tritem SAD. Kao ishod toga, dodavanje stranih hartija od
vrednosti nekom portfoliu moe pomoi u upravljanju investicionim rizikom tako
to e se obezbediti vea diversifikacija. Takva meunarodna investicija moe se
postii kupovinom meunarodnog ili globalnog zajednikog fonda.

Meunarodni akcijski fondovi investiraju van Sjedinjenih Drava, dok globalni

fondovi investiraju irom sveta ukljuujui i SAD. Internacionalni/globalni fondovi
mogu iskoristiti prednost investicionih mogunosti irom sveta i potencijal za vei
povraaj. Meutim, vano je napomenuti, da ovi fondovi podleu vlastitim vrstama
rizika, ukljuujui fluktuaciju valute i rizik zemlje. Finansijske krize u Aziji, Rusiji
i Latinskoj Americi pre nekoliko godina i njihov efekat irenja na druga trita
privremeno su usporile rast u oblasti otvaranja ka novim tritima.

Nisu Amerikanci jedini koji kupuju strane hartije od vrednosti preko

meunarodnih/globalnih fondova, ve to ine i investitori u mnogim drugim
zemljama irom sveta koji kupuju akcije u zajednikim fondovima. Imovina
zajednikih fondova na svetskom nivou porasla je sa $ 2,853 milijardi 1991. godine
na $ 14,41 milijardi do kraja drugog kvartala 2004. Broj otvorenih investicionih
kompanija takoe se poveao sa 12.586 1991. godine na 54.015 2003. godine. Rast
imovine zajednikih fondova irom sveta moe se pripisati nekolicini faktora.
Investiranje u zajednike fondove je popularno zato to predstavlja nain da se
obezbedi zadovoljavajua penzija i bolji ivotni standard. Kao drugo, mnoge zemlje
su suoene sa starenjem stanovnitva i pritiskom kojem su izloene u naporima da
smanje dravni deficit, tako da pospeuju privatnu tednju, kao to su penzioni
planovi na bazi utvrenih doprinosa. Na kraju, stalni rast srednje klase irom sveta
dovodi do poveanja investicija u zajednike fondove.

Izbor zajednikog fonda i raspodela sredstava

Vrsta zajednikog fonda koji e odgovarati investitoru zavisi od njegove tolerancije

rizika i vremenskog horizonta investicije. Strategija ouvanja kapitala odgovara
investitoru koji eli prihod, prilian dozu stabilnosti i odreeno poveanje
vrednosti investicija. Strategija fokusirana na umeren rast je za investitore koji
prvenstveno ele ravnoteu izmeu umerenog rasta i umerenog prihoda uz prilinu
dozu stabilnosti. Kada se radi o investitorima koji ele potencijalni rast i
apresijaciju kapitala ali i odreenu zatitu od fluktuacija na tritu hartija od
vrednosti, njima pogoduje strategija poveanja bogatstva. Energian/agresivan rast
je za investitore koji ele mogunost znatnog rasta i apresijacije kapitala.

Kad se bira portfolio zajednikih fondova, investitor moe takoe traiti da bude
ukljuen u raspodelu sredstava. Doznaka sredstava je postupak kojim se stratekim
putem diversifikuju investicije na akcije, obveznice i gotovinu da bi se postigao
povraaj koji je u skladu sa finansijskim ciljevima investitora, rokom njegove
investicije i tolerancijom rizika. Strateka raspodela sredstava je tehnika
orijentisana na vrednost koja ima za cilj da povea izloenost tritu onda kada je
nedavni uinak trita bio slab i da smanji izloenost kada je nedavni uinak trita
bio dobar. Za razliku od nje, dinamina strategija raspodele sredstava podrazumeva
odreenu strategiju u cilju toga da se obezbedi da vrednost portfolia ne padne ispod
odreenog nivoa (osiguranje portfolia) kako bi se izbegli vei gubici i na taj nain
obezbedio svaki povoljan potez na tritu.

Korist od umanjenja rizika koje se postie diversifikacijom je poznata. Pored toga,

raspodela novca na razne klase sredstava moe poboljati ukupan prihod. Na
primer, pretpostavimo da investitor ima investicioni horizont od dve godine i da je
suoen sa dve vrste fondova u dve razliite klase sredstava. Fond A obezbeuje
prihod od 40% prve godine a 0% druge godine. Fond B ima prihod za investitora
od 0% i 40% tokom tog istog perioda od dve godine. Dakle, investicija u Fond A ili
Fond B donosi ukupan prihod od 40%. Ako investitor doznai sredstva u ove dve
klase 50/50, ukupan njegov prihod iznosi 44%. Miks doznaka od 50/50 na Fond A i
Fond B donosi dodatni prihod od 4%. Obratite panju na to da ako investitor ima
savren tajming i investira u Fond A prve godine a prebaci se na Fond B druge
godine, njegov ukupni prihod e biti 96%. Meutim, veina investitora nema
kristalnu kuglu, tako da je bolje ako diversifikuju svoje investicije.

Raspodela sredstava ima veliki uticaj na uinak koji investitori mogu oekivati od
svog ulaganja u portfolije tokom vremena. Da bi razradili program raspodele
sredstava, investitori bi trebalo da utvrde koji su im finansijski ciljevi i investicioni
horizont. Treba i da procene koji im je rizik tolerancije, to zavisi od psiholoke
sposobnosti svakog od njih da izdri padove na tritu i finansijske situacije.
Sledei korak je razrada detaljne strategije za raspodelu sredstava korienjem
sredstava koja se uzajamno nadopunjavaju. Kada je formulisan plan za doznaku
sredstava tada je trenutak za implementaciju strategije. Uinak portfolija se ispituje
periodino i uporeuje sa ciljevima investitora. Periodinim rebalansom portfolija,
investitor prodaje ona sredstva koja su apresirala a kupuje one investicije ija je
vrednost pala. Takvim rebalansom moe da se odri konstantan nivo rizika
portfolija i da se sprei da procenti rasporeenih sredstava odstupe od plana.
9.2.2. FONDOVI KOJIMA SE TRGUJE NA BERZI (ETF)

ETF je indeksni fond koji se kotira na berzi i kojim moe da trguje kao kotiranim
efektima u vreme trgovanja. Investitori mogu da trguju ovim fondovima kao
vlastitom hartijom od vrednosti. Amerika berza je kotirala prvi ETF, naplativu
potvrdu o vlasnitvu nad akcijama firme Standard & Poors (SPDR), 1993. godine.
Ukupan broj ETF koji se kotiraju na Amerikoj je vie stotinu njih. Na Njujorkoj
berzi se takoe kotira nekoliko ETF. Od prve kotacije, trite ETF je zabeleilo
ogroman rast. Ukupna imovina ETF iznosila je vie od $ 200 milijardi 2004.
godine, a oekuje se da e 2007. dostii $ 500 milijardi.

Postoji irok dijapazon zajednikih fondova, koji imaju investicione ciljeve koji se
kreu od sektorskog indeksa do indeksa za zemlju. Mnogi od njih su pod aktivnom
upravom, dok su neki pasivni, odnosno indeksni tipovi fondova. ETF su uglavnom
indeksnog tipa i pokrivaju iroko trite efekata, industrijski sektor, meunarodne
efekte i indekse amerikih obveznica. Ovi ETF su udruili lakou i likvidnost
trgovanja sa preimustvima tradicionalnog investiranja na bazi indeksa. Primeri
ETF ukljuuju efekte na bazi praenja indeksa NASDAQ-100 Index Tracking Stock
/akcije koje prate index NASDAQ-100/, S&P 500 Index, Fortune 500 Tracking
Stock /akcije koje prate Fortune 500/, iShares Russsell 2000, iShares MSCI-Brazil,
iShares MSCI Emerging Markets /nova trita/, i iShares Lehman One-to Three-
Year Treasury Bond Fund /fond dravnih obveznica na jednu do tri godine/. Ono
to fondovi tipa ETF jo ne nude su fondovi sa aktivnim upravljanjem koji uveliko
stoje na raspolaganju u okviru zajednikih fondova. Stoga, investitori koji ele da
obezbede potencijal rasta jednog fonda sa aktivnim upravljanjem moraju ulagati
novac u tradicionalne zajednike fondove. Treba napomenuti da je nekoliko
strunjaka za ETF naznailo da je u toku uvoenje ETF sa odreenim stepenom
aktivnog upravljanja.

Investiranje u ETF ili trgovanje ovim fondovima ima nekoliko prednosti. Kao to je
prethodno napomenuto, fondovima tipa ETF se trguje kao efektima za vreme
radnog vremena trgovine. Fondovima tipa ETF se trguje po dnevnim trinim
cenama, a ne po neto vrednosti imovine na kraju dana za uobiajenu kupovinu ili
otkup zajednikog fonda. Druga prednost je mogunost kupovine u okviru mare i
na bazi ort pozicije (prim.prev.pekulativnom prodajom akcija koje prodavac jo
nema), ak i po nioj ceni od prethodne transakcije. Ovo je znaajno, poto
investitori ne mogu prodavati zajednike fondove na bazi ort pozicije. Investitori
takoe mogu dati stop los nalog (prim.prev. obavljanje prodaje kada akcije dostignu
odreenu cenu) i nalog za limit na cenu prilikom kupovine ili prodaje ETF.

Poreska efikasnost je jo jedno preimustvo koje nude ETF. Trgovanje fondovima

tipa ETF se vri meu investitorima, nema novog novca niti otkupa. Nii promet
portfolija stvara manju kapitalnu dobit od zajednikih fondova, pogotovo onih pod
aktivnom upravom. ETF obino prodaje hartije od vrednosti kao odraz promena u
sastavu odgovarajueg indeksa. Kao takav, ETF priinjava nie trokove obrta i
nie trokove poslovanja.

U poreenju sa fondovima sa aktivnim upravljanjem, ETF pruaju vii stepen

transparentnosti. ETF su koncipirani tako da prate uinak, slino baznom indeksu.
Zahvaljujui tome, hartije od vrednosti i njihovi ponderi u portfoliju mogu se
odmah dobiti.

U sluaju institucionalnih investitora, ETF pruaju nekoliko dodatnih prednosti.

Mnogi institucionalni investitori esto koriste fjuerse za kupovinu ili prodaju
izloenosti nekom indeksu. Meutim, da bi dobili dugoronu izloenost, institucije
moraju da menjaju te pozicije esto kvartalno. Trgovanje ETF je jednostavnije a
trokovi mogu biti nii. Kod odreenih institucija koje ne mogu da koriste fjuerse,
ETF slue kao efikasna alternativa. Pored toga, ETF omoguavaju izloenost
sektorima ili indeksima koji moda nisu na raspolaganju kod fjuersa.

9.2.3. HED FONDOVI

Hed fond je privatni investicioni fond koji primenjuje investicione strategije koje
ukljuuju razne vrste hartija od vrednosti na raznim tritima. Ono to je
karakteristino za hed fond je to da on moe koristiti i duge i kratke pozicije, kao i
zaduenost i derivate. Ova privatna investiciona partnerstva pretrpela su neuspeh
krajem 90-tih godina zbog loeg uinka, kada je nekoliko njih otilo pod steaj.
Proteklih godina, zbog dobrog uinka hed fondova, nekoliko njih je pridobilo
mnoge pristalice meu penzionim planovima, dobrotvornim drutvima, fondovima
za donacije kolama, i bogatim pojedincima. Kompanije u Vol Stritu su osnovale
hed fondove i angaovale se u okviru tog sektora kako bi iskoristile sve veu
potranju za takvim alternativnim investicijama. Na primer, JPMorgan Chase je
kupio Highbridge Capital Management 2004. godine da bi iskoristio takve
trendove. Godine 2005, postojalo je preko 8.000 hed fondova koji su upravljali
iznosom od oko $ 1milijarda.

Ovaj fond obino se organizuje kao komanditno drutvo. Investitori u hed fondu
ulau tako to uplauju kapital, na osnovu ega bivaju primljeni kao komanditori.
Komplementar ima diskreciono pravo u pogledu investicionih strategija.
Komplementar obino prima fiksnu naknadu za upravljanje od 1-2% od sredstava
kojima se upravlja, kao i podsticajnu naknadu. Podsticajna naknada obino iznosi
20% od profita koji prelazi izabrani reper, mada postoje varijacije. Komplementar
obino ima veliku investiciju u fondu.

Poslovanje hed fondova sada obuhvata valutu, dravne hartije od vrednosti,

derivate i transakcije robom kao i spajanje i preuzimanja preduzea. Neki od njih
koriste sloene kompjuterske modele za ogromne uloge koje stavljaju na kretanja
na finansijskim tritima. Krajem 90-tih godina, hed fondovi su bili predmet
velike panje medija i dravnih regulatora. Kriza u koju je zapao Long Term
Capital Management (LTCM) 1998. godine izazvala je zabrinutost oko toga da li
je potrebno uvesti veu regulatornu kontrolu hed fondova. Kao ishod toga,
Komisija za hartije od vrednosti i berzu (SEC) je predloila pravila na osnovu kojih
se trai registracija menadera hed fondova. Oekuje se da e novi propis stupiti
na snagu 2006.

Napomena u vezi sa Long Term Capital Management ( Dugorono upravljanje

kapitalom)
Long Term Capital Management (LTCM)osnovano je februara 1994. Ideja koju je
predstavio tim iz snova, kako su ga zvali, bila je dovoljno dobra da primami 80
investitora (najmanja investicija u iznosu od $ 10 miliona) ukljuujui i neka od
najuvaenijih imena sveta finansija. Predsednik firme Bear Stearns, James E.
Cayne i njegov zamenik Warren J. Spector, su se takoe ukljuili. Merrill Lynch je
kupio ogroman deo i plasirao delove istoga na trite, nekima od svojih najbogatijih
klijenata, ukljuujui predsednika kompanije, Dejvida H. Komanskija.

Strategija firme Long Term Capital Management u oblasti trgovanja fokusirala se

na tzv. trgovanje na bazi konvergencije, iji je cilj profit zahvaljujui anomalijama
u cenama izmeu razliitih segmenata finansijskih trita irom sveta. Dok god su
odnosi u domenu prihoda sledili svoje dugorone dotadanje eme, LTCM bi imao
profit od konvergencije mari kamatnih stopa i promenljivosti trinih cena.

U poetku je ova strategija imala uspeha. Prve godine, LTCM je imao prihod od
vie od 19% za investitore. Fond je imao prinos od 42,8% nakon naknada 1995, a
1996. godine 40,8%, pre nego to je pao na 17,1% 1997. Pojedinac ili institucija
koja je uloila $ 10 miliona 1994. godine, primila bi 1997. godine u vidu profita $
18,2 miliona.

Meutim, sistemi funkcionisanja koje su LTCM i drugi fondovi uveli u globalni

finansijski sistem, postepeno su poeli da smanjuju mogunosti za sticanje profita
iznad normale. Da bi odrao znaajan profit, LTCM je izvrio povraaj iznosa od $
2,75 milijardi investitorima na kraju 1997. Na vrhuncu uspeha, LTCM je imao
hartije od vrednosti u iznosu od $ 160 milijardi, to je iznosilo 30-struki iznos
njegovog kapitala i vie od $ 1 milijarda u vidu fiktivnog iznosa glavnice derivata u
njegovim knjigama. Firma je zauzela pozicije velike zaduenosti, kladei se da e
se mare kamatne stope na tritima obveznica SAD, Japana, i veeg dela Evrope
smanjiti. Meutim, u okviru globalnih nastojanja da se postigne bolji kvalitet
nakon finansijskih previranja u Rusiji, desilo se suprotno. Fond se takoe
angaovao u domenu investicija u vezi sa preuzimanjem preduzea (promena stila)
i pretrpeo gubitke zbog pada akcija u vezi sa preuzimanjem.

Reagujui na strahovanja da bi raspad LTCM mogao dovesti do previranja na

globalnom tritu i do globalne recesije, Federalna banka za rezerve u Njujorku
organizovala je koordinirano spaavanje firme u septembru 1998. LTCM je nakon
toga postepeno likvidirao svoje pozicije i prekinuo svoje poslovanje.
Struktura hed fonda

Hed fondovi imaju strukturu komanditnog drutva kako bi se izbegla primena

veine zakona o hartijama od vrednosti. Of or hed fondovi su organizovani na
mestima van SAD i stoje na raspolaganju onima koji nisu stanovnici SAD-a. Jedna
tipina struktura hed fonda data je na Slici 14.1. Kod hed fondova postoje dve
vrste partnera, komplementar i komanditor. Komplementar je lice koje je pokrenulo
hed fond. Ono obavlja svo trgovanje i svakodnevne operacije. Komanditor
uplauje najvei deo kapitala ali nije ukljuen u trgovanje ili svakodnevne
operacije. Tipini subjekat jednog komplementara je komanditno drutvo. Ova
vrsta subjekta se preferira zbog toga to komplementar u okviru komanditnog
drutva nije odgovoran preko iznosa svoje investicije u komanditnog drutvo.
Komplementar esto ima funkciju rukovodioca fonda. Ponekad, komplementar
prihvata savete investicionog savetnika da bi utvrdio koje investicione mogunosti
stoje na raspolaganju.

Komplementar i komanditor obino potpisuju ugovor o partnerstvu. Ugovor o

partnerstvu obuhvata neke od sledeih stavki:

- investicioni ciljevi, strategije i faktori rizika

- kada komanditori mogu da investiraju, poveaju investicije i povuku se iz
fonda,
- pojedinosti u vezi sa naknadom za upravljanje fondom i podsticajnim
naknadama,
- pojedinosti o tome kako se postupa u sluaju potpunog povlaenja iz fonda.

Veina hed fondova u SAD-u naplauje naknadu za upravljanje u standardnom

iznosu od 1%. Ta naknada od 1% obino se naplauje u vidu inkremenata od
0,25%, kvartalno i unapred. Meutim, neki naplauju vie iznose. Na primer, firma
Caxton, jedan hed fond od $ 10 milijardi, naplauje naknadu za upravljanje od 3%
i podsticajnu naknadu od 30%.

Veina fondova uvaava pokazatelje kritine situacije. Ako u odreenom periodu

naplate naknada za uinak fond izgubi novac, investitorima se nee naplaivati
naknada u narednim periodima sve dok se gubitak ne izmiri. Jo jedna varijacija
predstavlja preferencijalni prinos kada fond ne naplauje podsticajnu naknadu sve
dok se ne postigne odreena utvrena stopa prinosa. Pored toga, veina fondova
zahteva odreeni minimalni rok investiranja u fond, poznat kao period blokade
investicije (lock-up). Uobiajeni rok blokade je jedna godina, iako nije redak ni rok
od tri godine.

Primarne brokerske usluge predstavljaju seriju usluga koje hed fondovima

obezbeuju kastodi usluge, kliring, finansiranje i davanje hartija od vrednosti na
pozajmicu. Zahvaljujui ovim uslugama hed fondovimogu imati vie brokera a da
vode jedan brokerski raun. Primarni broker postupa kao administracija fonda tako
to prua operativne usluge koje su menaderu novca potrebne za efikasno voenje
posla. Zahvaljujui ovome komplementar moe da se usredsredi na investicione
strategije i da ne troi energiju na operativna pitanja. Usluge koje dobar primarni
broker prua ukljuuju:
- centralizovane kastodi usluge,
- kliring,
- davanje hartija od vrednosti na pozajmicu,
- konkurentne cene finansiranja
- jedan dugovni bilans/jedan kreditni bilans,
- raunovodstvo za portfolio na bazi realnog vremena, dnevno, meseno i
na godinjem nivou,
- validacija pozicije i bilansa,
- elektronsko uitavanje podataka o trgovanju,
- izvetaji o istovremenoj kupovini i prodaji akcije po istoj ceni bez
stvarne promene vlasnitva (wash sale)
- poslovni prostor na izabranim tritima.
Stil upravljanja

Menaderi hed fondova koriste mnoge i razliite stilove upravljanja kao i razne
strategije trgovine. Rizik koji investitori snose, zavisi od konkretne strategije fonda.
Strategija neutralnog trita nosi mali rizik, dok nova trita i makro stilovi
postavljaju veoma visoke rizike. Veoma malo fondova koristi samo jednu
strategiju, a neki, vremenom, menjaju svoje investicione stilove. ak i kad imaju
isti investicioni stil, rizik ponekad znatno varira. Ovo se uglavnom moe objasniti
razlikama u likvidnosti sredstava fonda. Na primer, fondovi Dejvida Askina
(Granite Partners, Granite Corp i Quartz Hedge Fund) klasifikovani su kao trino
neutralni. Ipak, Askinove investicije su se pokazale izuzetno rizinim kako je
trite hartija od vrednosti sa hipotekarnim obezbeenjem postalo veoma tanko i na
kraju izazvalo raspad njegovih veoma zaduenih hed fondova 1994. godine. Jo
jedan dobar primer je LTCM, koji je takoe bio klasifikovan kao trino neutralan.
Kada je neizvrenje dugovnih obaveza Rusije 1998. godine pokrenulo povratak
kvalitetu i likvidnosti, likvidnost globalnog finansijskog sistema je presuila a
LTCM se skoro raspao.

Uinak hed fondova

Hed fondovi su izuzetno fleksibilni u pogledu svojih investicionih opcija jer

koriste finansijske instrumente koji su uglavnom van dometa zajednikih fondova.
Ova fleksibilnost koja ukljuuje primenu strategija hedinga u cilju zatite od rizika
gubitaka, daje hed fondovima mogunost da bolje upravljaju investicionim
rizicima. Studije su pokazale da hed fondovi obino obezbeuju odlian prihod
investitorima. Meu izvorima takvih informacija su Hedge Fund Advisory Group
(Svetodavna grupa za hed fondove), Van Hedge Fund Advisiors (Van savetnici za
hed fondove), i the Hedge Fund Association (Udruenje hed fondova).

Visoki rezultati uinka hed fondova mogu biti povezani sa njihovim podsticajima
za uinak, kao i sa njihovom investicionom fleksibilnou. Komplementar hed
fonda obino ima veliku investiciju u znaajan deo fonda i ima udeo u dobiti isto
kao i u rizicima. Podsticajna naknada predstavlja naknadu za menadere hed
fondova u skladu sa njihovim uinkom. Za razliku od ovih, zajedniki fondovi
menaderima obino plaaju utvren procenat od iznosa privuenog novca, bez
obzira na uinak. Ova struktura podsticajne naknade privlai mnoge od najboljih
biznisa u Vol Stritu u sektor hed fondova.

Pa ipak, raspad LTCM i neuspesi nekolicine drugih hed fondova 1998. godine
ukazali su na to da industrija hed fondova postaje rtva sopstvenog uspeha. Kao
prvo, oni koji su bili zvezde meu menaderima privlaili su previe novca tako da
je bilo teko nai sline investicione mogunosti za vrhunski prinos. Istovremeno
je dolo do razvodnjavanja talenata, drugim reima, nekim menaderima je
nedostajalo vetina koje su potrebne za uspeh. Kako je rastao broj fondova koji
primenjuju istu strategiju trgovanja, trita su postajala efikasnija i manje
profitabilna. Pod pritiskom da dou do rezultata, neki fondovi su se vie zaduivali,
odnosno, menjali stil upravljanja. Pored toga, mnoge zvezde meu trgovcima nisu,
kao samostalni, mogli da posluju tako uspeno, kao kada su radili u sklopu
kompanije u Vol Stritu. Postavi nezavisni, izgubili su podrku koju prua velika
firma u pogledu praenja rizika, visoke tehnologije i viestrukih nivoa upravljanja i
rukovoenja.

Poslednjih godina, uprkos svemu, hed fondovi su poeli da se vraaju. Mnogi su

postigli iznad prosene prinose za investitore. Kao rezultat ovoga, ova privatna
investiciona partnerstva su podigla naknade za upravljanje kao i podsticajne
naknade.

9.2.4. INVESTICIONI FONDOVI NEKRETNINA

Nekretnine su postale izvanredna klasa sredstava proteklih godina. Njihov uinak je

nadmaio veinu drugih klasa sredstava. ak i ako ne postiu visok povraaj,
nekretnine i dalje zasluuju mesto u portfoliju, dugorono posmatrano. Real Estate
Investment Trust (REIT) je investiciona kompanija koja prikuplja sredstva od
investitora i ulae ih u stambene i poslovne nekretnine koje proizvode prihod. Ove
kompanije se razlikuju od efekata u tome to se bave iskljuivo poslom u vezi sa
nekretninama. Inae, one isplauju dividende i mogu se kotirati na berzi. Kako
dolazi do pretvaranja velikih blokova nekretnina u akcijski kapital, investicione
mogunosti u REIT se ire. Trite REIT je poraslo sa 75 kompanija ove vrste, sa
trinom kapitalizacijom od $ 2,3 milijarde 1980. godine, na 193 REIT do kraja
2004. godine sa kapitalizacijom od $ 307,8 milijardi. Ovaj rast se moe pripisati
nekolicini faktora. Kao prvo, REIT predstavlja likvidnu investiciju. Mnoge od ovih
kompanija, kao i zatvoreni fondovi, kotiraju se na berzama i njima se trguje na
berzama. Prema tome, investitori mogu lako kupovati i prodavati interes u
diversifikovani portfolio nekretnina. Kao drugo, REIT ima jedinstvenu
korporativnu strukturu na osnovu koje on mora da distribuira najmanje 95% svog
prihoda svojim akcionarima. Zbog toga, oni plaaju visoke dividende investitorima.
Oni su takoe osloboeni korporativnog poreza. Kao tree, povraaj od REIT-a je
konkurentan. Tokom perioda 1981-2000, proseni godinji povraaj od kapitala u
REIT-u iznosio je 12,43%. Tokom tog perioda, prosean povraaj malih efekata u
SAD-u i S&P 500 Index iznosili su 13,3%, odnosno, 15,68%. Godine 2004, REIT
su investitorima obezbedili prinos od 30,4%, nadmaivi veinu drugih berzanskih
repera. Pored toga, REIT predstavlja dobar izvor diversifikacije investicionih
portfolija. Tokom perioda od 1993. do 2000, odnos prinosa kod REIT u odnosu na
male hartije od vrednosti iznosio je 0,26; kod S&P 500 on je bio 0,25; a kod
dugoronih obveznica, 0,16. Postoje tri vrste REIT-a. REIT na bazi akcijskog
kapitala je korporacija koja kupuje, poseduje i upravlja nekretninama. Njen prihod
potie od rente. Hipotekarni REIT je korporacija koja kupuje, poseduje i upravlja
zajmovima na osnovu nekretnina. Njen prihod potie od kamate na hipotekarne
zajmove. Trea vrsta je hibridni REIT koji kombinuje investicione strategije REIT-
a na bazi akcija i hipotekarnog REIT-a. Od ove tri vrste, REIT-a, REIT na bazi
akcija do sada je imao najvei udeo na ukupnom tritu. Na primer, 2004. godine,
REIT na bazi akcija je imao $ 275 milijardi od ukupne kapitalizacije trita svih
REIT-ova koja je iznosila $ 307 milijardi.
Stilovi investicija u hed fondove
Period Oekivana
Stil Definicija
Holdinga nestabilnost
Investiranje u nova trita;
prazna prodaja nije
dozvoljena na nekim Kratkorino/s
Nova trita Veoma visoko
tritima, tako da menaderi rednjorono
moraju da pribegavaju drugim
alternativama u cilju hedinga
Transakcije na dugoj poziciji
Samo ort Srednji Veoma visoka
samo sa hartijama od
Makro Srednji Veoma visoka
vrednosti
Sektorska Investicija u konkretni sektor
Srednji Visok
aktivnost trita
Investicija primarno u hartije
U nevolji od vrednosti kompanija u Srednji / dug Umerena
steaju ili reorganizaciji
Dominantna tema ukljuuje
Rast Srednji / dug Umerena
firme sa visokim rastom
Istovremeno duga pozicija u
Arbitraa rizika odnosu na cilj a kratka u Srednji Umerena
odnosu na sticaoca
Duga pozcija konvertibilne
Konvertibilna
hartije od vrednosti i kratka Srednji Mala
arbitraa
osnovni efekti
Investicija uglavnom u hartije
Visok prinos od vrednosti koje nisu Srednji Umerena
investicionog tipa
Pokrenut Akcija u vezi sa oekivanim
Srednji Umerena
dogaajem dogaajem
Dominantna tema je
intrinzina vrednost: imovina,
Vrednost protok gotovine, knjiena Dugi Mala/umerena
vrednost i akcije koje nisu u
potranji
Momentum trgovina
(prim.prev. odreena brzinom
Oportunistiki Kratak Mala / umerena
kojom se menjaju cene) sa
kratkoronim horizontom
Kombinacija pozicija radi
Trino Kratak /
stvaranja nultog-beta Mala
neutralan srednji
portfolija
Korienje privremenih
vanrednih odnosa; stvaranje
Kratak /
Konvergencija profita kada se odnosi meu Mala
srednji
raznim hartijama od vrednosti
vraaju na istorijske norme
ZAKLJUCI

Upravljanje investicijama je postalo sastavni deo investicionog bankarskog

poslovanja. Ono prua profesionalnu ekspertizu u oblasti upravljanja novcem,
institucijama i pojedincima. Ova industrija je takoe znaajan izvor finansiranja
korporacija, budui da obezbeuje privatni kapital za otvaranje novih preduzea,
sredstva za otkup u cilju restrukturiranja preduzea i zajednike fondove za javne
kompanije. Investicione banke u svoju ponudu usluga sektoru hed fondova
ukljuuju i primarne brokerske usluge.