Revista de Economia Poltica, vol. 27, n 1 (105), pp.

3-19, janeiro-maro/2007

Por que a poupana externa

no promove crescimento
LUIZ CARLOS BRESSER-PEREIRA
PAULO GALA*

Why foreign saving fail to cause growth. The present paper is a formali-
zation of the critique of the growth with foreign savings strategy. Although
medium income countries are capital poor, current account deficits (foreign
savings), financed either by loans or by foreign direct investments, will not
usually increase the rate of capital accumulation or will have little impact on
it in so far as current account deficits will be associated with appreciated
exchange rates, artificially increased real wages and salaries and high consump-
tion levels. In consequence, the rate of substitution of foreign savings for domes-
tic savings will be relatively high, and the country will get indebted to consume,
not to invest and grow. Only when there are large investment opportunities,
stimulated by a sizeable difference between the expected profit rate and the
long term interest rate, the marginal propensity to consume will get down
enough so that the additional income originated from foreign capital flows
will be used for investment rather than for consumption. In this special case,
the rate of substitution of foreign for domestic savings tend to be small, and
foreign savings will contribute positively to growth.
Key-words: foreign savings, economic growth.
JEL classification: E1, E2, F0, F3, O11.

Um pressuposto razovel de todas as teorias de desenvolvimento o de que,

dado um determinado nvel de progresso tcnico e a forma de alocao dos re-
cursos disponveis, o crescimento econmico ser tanto maior quanto maior for
a taxa de poupana e investimento. Por outro lado, desde que a teoria do desen-
volvimento econmico surgiu, nos anos 40 e 50, com os trabalhos clssicos de
Rosenstein-Rodan, Nurkse, Lewis, um segundo pressuposto era o de que, dada a

* Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getlio Vargas. E-mail: lcbresser@uol.com.br e

pgala@uol.com.br. Submetido: junho, 2005; aceito: setembro, 2005.

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 3

escassez de poupana dos pases em desenvolvimento, alm da adoo de meca-
nismos de poupana forada interna com o aumento da poupana pblica, a pou-
pana externa na forma de financiamentos e investimentos seria a forma por ex-
celncia de promover esse desenvolvimento. Para alguns pases muito atrasados,
com taxas de acumulao de capital muito baixas, essa era uma alternativa bvia.
Parecia, entretanto, razovel que se aplicasse a pases de desenvolvimento mdio.
Contudo, entre os anos 30 e 60, porm, essa proposta no teve aplicao prti-
ca, j que a poupana transferida pelos pases ricos aos pases que mais se desen-
volveram foi pequena. Nos anos 50, porm, os investimentos externos diretos na
indstria dos pases em desenvolvimento se tornaram uma realidade, e nos anos
70 foi finalmente possvel a muitos pases incorrerem em elevados dficits em
conta corrente, e financi-los com aumento da dvida financeira ou ento patri-
monial. O episdio terminou com a grande crise da dvida externa dos anos 80.
No obstante, nos anos 90, depois que o Plano Brady (1990) equacionou a
crise anterior, a idia foi retomada, transformando-se em uma estratgia de cres-
cimento: a poltica de crescimento com poupana externa e abertura da conta
capital. Dois pressupostos estavam por trs dessa proposta: primeiro, que
natural que pases ricos em capital transfiram seus capitais para pases pobres
em capitais, e, segundo, que a poupana externa recebida por um pas transfor-
mar-se- automaticamente em investimento produtivo. De acordo com o argu-
mento convencional, a abertura da conta de capital, que ento passa a ser forte-
mente recomendada, contribuiria para o aumento da renda per capita de um pas
na medida em que ampliaria as opes de investimentos produtivos de seus agen-
tes locais. Um pas de renda per capita baixa e, portanto, com baixo estoque de
capital, apresentaria um produto marginal do capital mais elevado quando com-
parado a um pas desenvolvido, com elevado estoque de capital. O maior retor-
no do investimento permitiria ao pas mais pobre ampliar sua capacidade produ-
tiva, pagando futuramente ao pas mais rico os juros e o total da dvida contrada
com os resultados da aplicao produtiva dos recursos emprestados. Para o pas
desenvolvido, a possibilidade de aplicao de poupanas a uma taxa maior do
que a remunerao domstica tambm traria ganhos de bem-estar. A abertura da
conta de capital permitiria um processo de arbitragem que, em tese, seria capaz
de igualar os produtos marginais do capital nas diversas economias, aumentando
o bem estar de pases pobres e ricos num possvel arranjo timo.
A concluso desse argumento de arbitragem de produtos marginais do capi-
tal a de que pases em desenvolvimento deveriam necessariamente conviver com
dficits em contas correntes, pois s assim estariam aproveitando a poupana ex-
terna. Nas palavras de Obstfeld e Rogoff: economic policy makers often express
concern about national current account deficits or surpluses. Our simple model
makes the very important point that an unbalanced current account is not neces-
sarily a bad thing. [] intertemporal trade makes possible a less jagged time pro-
file of consumption [or investment] (Obstfeld e Rogof,f 1996, pg. 18). Como
conseqncia, um nvel de cmbio real relativamente apreciado e permanentes
dficits em conta corrente seriam situaes normais e recomendveis a pases em

4 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

desenvolvimento, desde que fossem moderados, no levando a crises de balano
de pagamento.
Nossa crtica vai diretamente contra essa argumentao independentemente
da ocorrncia ou no de crises. Em trabalhos anteriores fizemos a crtica dessa
estratgia e da sobrevalorizao cambial que dela decorreu, mostrando que o re-
sultado do influxo de poupana externa no principalmente o crescimento da
taxa de investimento, mas o aumento do consumo e do endividamento externo,
porm, no formalizamos o raciocnio. Nos diversos casos que estudamos, verifi-
camos que havia um forte embora varivel processo de substituio da pou-
pana interna pela externa. Apenas nos casos de pases que passavam por mo-
mentos de crescimento muito rpido acompanhado ou causado por grandes
oportunidades de investimento essa taxa, que propomos chamar de taxa de subs-
tituio da poupana interna pela externa era pequena, e a poupana externa
realmente contribua para o desenvolvimento do pas.1 O objetivo deste artigo
formalizar esse argumento; fazer a crtica da poltica de crescimento com
poupana externa hoje dominante na teoria econmica ou, mais amplamente,
do pressuposto de que os pases ricos em capital devem transferir seus recursos
para os pases pobres em capital. tambm a crtica dos modelos da teoria
econmica do desenvolvimento (development economics) que examinaram a res-
trio externa e propuseram contorn-la atravs do financiameno externo dos
investimenttos.2 demosntrar que uma alta taxa de substituio da poupana
interna pela externa causa endividamento externo e implica a obrigao de re-
muner-lo sem que haja um aumento correspondente da capacidade produtiva
do pas.
O uso abusivo da poupana externa no precisa de crtica porque seu resul-
tado o endividamento externo excessivo e a crise de balano de pagamentos.3
Antes desse ponto que estabelece o limite do problema, temos a fragilizao fi-
nanceira das economias em desenvolvimento que recorrem cronicamente aos d-
ficits em conta corrente que tambm no necessitam de maior sofisticao crti-
ca. Exceto no caso de altas oportunidades de investimento, a poltica de
crescimento com poupana externa prejudicial ao pas mesmo quando os dfi-
cits em conta corrente no provocam crise de balano de pagamentos, nem fragi-
lizao financeira, porque uma parte substancial do financiamento externo, seja

1
Ver Bresser-Pereira (2001, 2002, 2004) e Bresser-Pereira e Nakano (2003), Bresser-Pereira e Varela
(2004).
2
Ver Hollis Chenery e Michael Bruno (1962), Development alternatives in an open economy: the
case of Israel. Observe-se que nossa crtica no a esse artigo em particular, j que Israel apresenta-
va as oportunidades de investimentos necessrias para tornar o crescimento com poupana externa
vivel, mas tese generalizada que decorreu do dual gap model para justificar endividamento exter-
no.
3
A crise de balano de pagamentos geralmente ocorre quando o pas ultrapassa o limiar de endivida-
mento externo (debt treshold), na medida em que o ndice dvida externa exportaes se eleva e
acaba por gerar uma situao onde h uma crescente preocupao por parte dos credores internacio-
nais (Cohen, 1994; Patillo, Poirson e Ricci, 2002).

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 5

ele realizado atravs de emprstimo ou de investimento direto, tende a se trans-
formar em consumo.
Embora o endividamento externo seja um problema antigo, a poltica de
crescimento com poupana externa assumiu seu carter de estratgia deliberada
e se tornou dominante nos anos 90. Foi ento acompanhada pela abertura finan-
ceira dos pases em desenvolvimento e pelo grande aumento dos fluxos de capi-
tal em direo a eles, mas a ampla literatura sobre a abertura da conta capital
no discute a estratgia porque toma como pressuposto que os pases ricos em
capital devem transferir seus capitais para os pases pobres. Ao contrrio, ressal-
tam-se os problemas relacionados com a abertura da conta-capital, como o da
alta volatilidade desses capitais, ou, simplesmente, com o endividamento exter-
no, como o caso do conceito de pecado original, ou seja, o fato de que esses
pases no podem, como os pases ricos, tomar emprestado em sua prpria moe-
da.4 Por outro lado, na literatura jornalstica econmica, a poupana externa
geralmente confundida com investimentos diretos. No fica claro que os investi-
mentos diretos no financiam necessariamente dficits em conta corrente que so
a poupana externa; eles podem, inclusive, financiar o aumento das reservas in-
ternacionais do pas recipiente ou investimentos diretos que esse pas realize no
exterior.5
Em relao administrao cambial nesse processo, nosso pressuposto o
de que a alternativa fix or float falsa, como tambm falsa a tese de que no
longo prazo a taxa real de cmbio no pode ser administrada: na prtica os pa-
ses, dentro de certos limites, e em um prazo razovel,6 administram sua taxa de
cmbio com maior ou menor grau de conscincia do que esto fazendo. Essa ad-
ministrao comea, no modelo que apresentaremos neste trabalho, pela prpria
deciso de adotar a poltica de crescimento com poupana externa. Quando um
pas aceita essa estratgia, o que est fazendo administrar para baixo (valori-
zando) a taxa de cmbio, j que o dficit em conta corrente que ela implica tem
como conseqncia necessria uma taxa de cmbio mais apreciada do que seria
se esse dficit no existisse e houvesse equilbrio na conta corrente. Do lado opos-
to, quando o pas cresce com despoupana externa, ou seja, com supervit em
conta corrente, ele estar administrando sua taxa de cmbio de maneira a man-
t-la relativamente depreciada. certo que em muitos casos os pases que acei-
tam a estratgia de crescer com poupana externa no percebem que isso implica

4
Dentre essa imensa literatura, cito aqui apenas Calvo, Leiderman e Reinhart Eichengreen e Leblang
(1995), Rodrik (1998), Eichengreen e Leblang (2002), Eichengreen (2003).
5
Esse o caso dos pases dinmicos da sia que crescem com supervits em conta corrente: os inves-
timentos diretos que entram no pas so compensados por investimentos diretos que as empresas des-
se pas fazem no exterior ou por aumento de suas reservas internacionais.
6
A tese a taxa de cmbio real no pode ser administrada no longo prazo s verdadeira se o tempo
implcito nesse longo prazo for muito grande mais de vinte anos , mas nesse caso a restrio
torna-se irrelevante. O que importa a administrao da taxa de cmbio em um prazo razovel, que
esteja relativamente sob controle do formulador de poltica econmica.

6 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

cmbio apreciado, mas esta falta de conscincia no muda o fato de que, seja pe-
la manuteno de taxas de juros elevadas, seja pela aceitao sem restrio de
fluxos de capital, esto administrando para baixo suas taxas cmbio.
No modelo que aqui apresentamos a taxa de cmbio central o preo
macroeconmico estratgico e determinada pela deciso do pas em aceitar
o pressuposto da ortodoxia convencional de que precisa de poupana externa
para crescer. A taxa de cmbio conseqncia dessa deciso e da liberao da
conta capital. A partir da, a taxa de cmbio de um lado determina exportaes
e investimentos, ou seja, a demanda, e os salrios reais e os lucros decorrentes,
ou seja, a distribuio; de outro lado, determina importaes e poupana, ou se-
ja, a oferta agregada; finalmente, dependendo da propenso mdia a consumir
vigente na economia, determina a taxa de substituio da poupana interna pela
externa. Na primeira seo deste trabalho discutiremos algumas relaes forma-
lizadas de contas nacionais; na segunda, mostraremos que a substituio de pou-
pana interna pela externa poder ser maior ou menor dependendo da existncia
ou no de grandes oportunidades de investimento. Na terceira seo apresenta-
remos uma srie de pesquisas empricas j realizadas anteriormente comprovan-
do a existncia de relativas taxas elevadas de substituio da poupana interna
pela externa. A ltima seo traz uma breve concluso.

ALGUMAS RELAES FORMAIS

Iniciamos com as relaes de contas nacionais de uma economia sem Esta-

do, na qual o produto Y a soma de investimento I com consumo C e exporta-
es X menos importaes M; a renda bruta Rb a somatria de salrios dos tra-
balhadores Wt, ordenados da classe mdia profissional W0, e lucros ; e a renda
nacional Rn a renda bruta menos os rendimentos do capital enviados ao exte-
rior RLE. O investimento igual poupana S, o investimento determinando a
poupana pelo lado da demanda, a poupana financiando o investimento ex-
post. O nvel de renda determinado pelos gastos em consumo e investimento.
Y=C+I+XM (1)
Rb = Wt + W0 + + RLE (2)
I = S = Si + Sx (3)
A poupana externa, ou seja, a poupana que um pas recebe do exterior,
igual ao dficit em conta corrente, que, por sua vez, corresponde ao saldo comer-
cial mais os rendimentos lquidos enviados ao exterior.
Sx = M X + RLE [poupana externa] (3.1)
A poupana externa, por sua vez, variar com a taxa de cmbio real ().
Quanto mais apreciada, menores as exportaes e maiores as importaes, e,
portanto, maior o dficit em conta corrente ou poupana externa.

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 7

 A poupana interna igual aos rendimentos do trabalho e do capital menos
o consumo.
Si = Wt + W0 + C [poupana interna] (3.2)
De (1) e (2), temos
C + I + X M = Wt + W0 + RLE (4)

logo, retornamos identidade (3)

I = (Wt + W0 + C) + (M X + RLE) [poupana interna Si + poupana

externa Sx] (5)
Na sua qualidade de preo macroeconmico estratgico, a taxa de cmbio s
no determina plenamente a poupana externa ou o dficit em conta corrente por-
que esse dficit depende tambm do valor da renda lquida enviada ou recebida
do exterior e das relaes de troca do pas (que no nosso modelo so considera-
das constantes). Entenderemos que a taxa de cmbio de equilbrio ou mais pre-
cisamente a taxa de cmbio de referncia aquela que, intertemporalmente, ga-
rante a zeragem da conta corrente. Ela varia em torno desse ponto em funo dos
fluxos de entrada e sada de capitais. Supondo-se constantes as reservas interna-
cionais do pas, a taxa de cmbio depende do saldo ou dficit em conta corrente,
ao mesmo tempo em que o determina. Decorre da uma conseqncia fundamen-
tal para as economias em desenvolvimento e para este modelo: quando um pas
adota a estratgia de crescer com poupana externa, ou seja, com dficits em con-
ta corrente, financiando-os seja com emprstimos, seja com investimentos diretos,
a taxa de cmbio estar em um nvel valorizado em relao quele que prevalece-
ria se a estratgia fosse de manter em torno de zero o saldo em conta corrente.7
Mas a taxa de cmbio tem uma outra conseqncia menos discutida. Quan-
to mais apreciada for, mais altos sero os salrios (dos trabalhadores) e ordena-
dos reais (da classe mdia profissional), na medida em que o preo dos bens de
consumo que so comercializveis internacionalmente baixa (commodities) com
a apreciao da moeda local. Em compensao, os lucros dos capitalistas, , cai-
ro seja porque pelo lado da renda os salrios e ordenados aumentaram, seja por-
que pelo lado da demanda os capitalistas nacionais estaro exportando e inves-
tindo menos. Cada economia ter uma variao de salrios e ordenados em relao
taxa de cmbio , que ser tanto maior para cada famlia quanto maior for o
consumo de bens comercializveis e maior for a sensibilidade das exportaes e
importaes taxa de cmbio. Em qualquer hiptese, ser uma variao relati-

7
A existncia de dficit em conta corrente est associada relativa apreciao do cmbio e, portan-
to, poderia implicar em uma presso de mercado para que ela se depreciasse e o dficit fosse zerado.
Entretanto, como estamos falando aqui em uma estratgia, isto significa que as autoridades econ-
micas esto satisfeitas com o dficit e, principalmente atravs de uma poltica de juros altos, procu-
ram manter a taxa de cmbio no nvel relativamente apreciado consistente com ele.

8 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

vamente estvel, s se alterando a longo prazo. Lucros, salrios e ordenados, por-
tanto, alm de dependerem, substancialmente, do nvel de produtividade da eco-
nomia e do seu padro de distribuio de renda, dependem da taxa de cmbio.
Como se verifica essa relao? A taxa de lucro o inverso da taxa de salrio co-
mo na equao (8).
Para o cmbio real , adotamos a tradicional definio de cmbio nominal,
e, multiplicado pela relao entre preos externos P* e internos P,
= eP* / P (6)
Assumindo-se que trabalhadores recebem um salrio nominal w, e adqui-
rem bens comercializveis e no comercializveis, teremos que o custo de vida
dos trabalhadores Q depender do cmbio nominal e da parcela de bens comer-
cializveis em sua cesta de consumo .
Q = P (1) eP* (7)
Assumindo-se tambm que os preos so formados na economia de acordo
com a conhecida regra kaleckiana que relaciona o nvel de preos P com o sal-
rio nominal w, o nvel de produtividade b e com o mark up m,
P = w (1+m)1/b (8)
pode-se observar a partir da definio do cmbio real (6), da definio do
custo de vida dos trabalhadores (7) e da definio da formao de preos (8), que
o salrio real w/Q funo da produtividade, do cmbio real e do mark-up ou
padro de distribuio de renda.8

w/Q = b/(1+m) (9)

w/Q/ = < 0 (9.1)
A partir destas definies, teremos que uma desvalorizao do cmbio real
com o aumento do preo dos comercializveis em relao ao salrio nominal sig-
nificar uma queda de salrio real j que a cesta de consumo do trabalhador em
questo custar mais caro. A restrio fundamental para que haja uma desvalo-
rizao real a de que um possvel aumento de salrios nominais decorrente da
desvalorizao nominal no supere o aumento de e, dado P*. Isso somente ocor-
rer se o preo dos no comercializveis, especialmente os salrios nominais, per-
manecerem constantes ou se alterarem menos do que proporcionalmente a varia-
o cambial. Estamos, portanto, assumindo a hiptese keynesiana de rigidez de
salrios nominais e flexibilidade dos reais, ao invs da neoclssica de flexibilida-
de dos salrios nominais e rigidez dos reais.9
Quanto aos lucros, sabemos que dependem dos investimentos, que, por sua
vez, alm de dependerem da taxa de lucro esperada dada a taxa de juros, depen-

8
Bhaduri e Marglin (1990), Simonsen e Cysne (1995, p. 452).
9
Corden (1981, p. 31-32).

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 9

dem das exportaes. Os lucros diminuem, portanto, quando a taxa de cmbio
se aprecia e as exportaes caem a diminuio dos lucros dos capitalistas sen-
do complementar ao aumento dos salrios e ordenados dos trabalhadores e da
classe mdia profissional. O coeficiente que liga os lucros ao cmbio, ou seja, a
elasticidade dos lucros em relao ao cmbio ser.
O consumo, por sua vez, depende dos salrios e ordenados reais e dos lu-
cros, ou seja, da renda, e do diferencial entre a taxa de juros i e a taxa de lucro,
r. A propenso marginal a consumir ou variao do consumo em relao renda
de salrios e ordenados reais definida por .
C = C (w/Q,r,i) (10)
C / w / Q = 0 (10.1)
Logo, o consumo varia na mesma direo da variao dos salrios e ordena-
dos e dos lucros, e varia negativamente em relao ao diferencial entre taxa de lu-
cro esperada e taxa de juros. Quando prevalece a poltica de crescimento com
poupana externa, e, portanto, de dficits em conta corrente, a taxa de cmbio se
manter em um nvel relativamente apreciado, fazendo com que os salrios e or-
denados se elevem (em relao posio associada taxa de cmbio de refern-
cia) e a massa de salrios e ordenados se mantenham em um nvel artificialmente
elevado ou seja, incompatvel com sua produtividade, ou com a taxa de lucros
satisfatria que mantm a economia crescendo , enquanto os lucros caem. As-
sumindo-se que o efeito do primeiro movimento maior do que o do segundo so-
bre o consumo j que a propenso a consumir dos trabalhadores e da classe m-
dia muito maior do que a dos capitalistas, o consumo aumentar e se manter
elevado com a apreciao relativa da moeda, diminuindo a poupana interna. A
poupana interna, portanto, funo, nesta formalizao, da taxa de cmbio.
Poder-se-a argumentar que o aumento dos salrios dos trabalhadores em
economias de desenvolvimento mdios nas quais prevalece uma elevada concen-
trao de renda no algo negativo, e que no reduzir necessariamente a taxa
de lucro se houver insuficincia de demanda. Contudo, preciso deixar claro em
primeiro lugar, que aumentos de salrio decorrentes da diminuio de juros, alu-
guis e lucros especulativos so sempre bem-vindos; no cremos, porm, que um
aumento artificial dos salrios atravs da sobrevalorizao da taxa de cmbio se
inclua nas formas de aumento de salrios desejveis.
Em segundo lugar, assinalamos que estamos, por enquanto, raciocinando em
termos da oferta, e, portanto, no estamos supondo insuficincia da demanda.
Quando examinamos a sobrevalorizao do lado da demanda, a possibilidade
keynesiana de insuficincia de demanda fica atendida. Por esse lado, a queda das
exportaes provocar diminuio das oportunidades de investimento ou das ex-
pectativas de lucro, dos prprios investimentos, e, em conseqncia, nos termos
de Kalecky, dos lucros e da poupana interna. Ao mesmo tempo, do lado da ofer-
ta, o aumento da massa de salrios e ordenados causado pela apreciao do cm-
bio, ao aumentar o consumo e diminuir a massa de lucros, levar queda do in-
vestimento financiado pela poupana interna. Os dois movimentos convalidam

10 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

assim um o outro, e tm como resultado a reduo dos investimentos. Como, po-
rm, h influxo de poupana externa e de investimentos por ela financiados, o
investimento total e a taxa de investimento podero aumentar, permanecer cons-
tante, ou diminuir, dependendo da taxa de substituio da poupana interna pela
externa, z.

SUBSTITUIO DA POUPANA INTERNA PELA EXTERNA

Estamos agora em condies de definir a taxa de substituio da poupana

interna pela externa. Para a crtica aqui desenvolvida, embora trabalhemos com
variaes da taxa de cmbio, estamos mais interessados no seu nvel. Interessa-
nos apenas secundariamente o momento da apreciao ou da depreciao do
cmbio. Mais importante o nvel da taxa de cmbio e da correspondente pou-
pana externa. Imaginemos dois perodos: t, em que a poupana externa zero e
a taxa de cmbio a de referncia ou de equilbrio e um perodo t + 1 no qual
surge um dficit (supervit) em conta corrente e a taxa de cmbio baixa (alta)
ou apreciada (depreciada). A incgnita principal o aumento ou no da taxa de
investimento. Do lado da oferta, a varivel chave a propenso a consumir res-
pondendo variao dos salrios e ordenados, em uma direo; e a dos lucros,
na outra, em funo da variao da taxa de cmbio, sendo maior ou menor a va-
riao do consumo dependendo do diferencial da taxa de lucros esperada-taxa
de juros r i. Do lado da demanda, a varivel chave a elasticidade das exporta-
es variao da taxa de cmbio, , e, em seguida, a elasticidade da taxa de in-
vestimento em relao s exportaes, ou, mais diretamente, da variao do in-
vestimento em relao taxa de cmbio, .
De quanto variar a poupana interna em funo da apreciao da moeda
do pas recipiente de poupana externa, ou, em outras palavras, de que depende-
r a taxa de substituio da poupana interna pela externa, z ? Temos aqui um
trade-off ou compensao: o aumento da primeira tende a implicar na diminui-
o da segunda. Uma apreciao da moeda local poder reduzir a poupana in-
terna para o mesmo valor ou mesmo para menos do que representa o acrscimo
de poupana externa, ocorrendo assim um deslocamento da poupana domstica
(savings displacement). Pode-se observar a partir da equao (5) que, se a queda
de Si for maior do que o aumento de Sx , a poupana total cai, o investimento to-
tal cai, o consumo total aumenta e a renda se mantm. A equao (11) define
aquela compensao, ou seja, a taxa de substituio da poupana interna pela
externa, z .
z = Si / Sx (11)
De que depende z? Essa taxa depende da variao dos salrios e ordenados
em relao apreciao do cmbio , da variao dos lucros em relao ao cm-
bio, , relaes que podem ser consideradas razoavelmente estveis, da propen-
so a consumir e do diferencial juros-lucros, ou seja, das oportunidades de inves-

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 11

timento. Caso haja grandes oportunidades de lucro, alm de a classe capitalista
usar uma parte maior de sua renda esperada e auferida para o investimento, au-
mentando sua propenso marginal a investir, os aumentos dos salrios da classe
operria e principalmente dos ordenados da classe mdia aumentaro tambm
sua propenso marginal a investir, possivelmente anulando os estmulos para au-
mentos de consumo decorrentes de acrscimos de salrios reais. Do lado da de-
manda, z ou a taxa de substituio da poupana interna pela externa ser tanto
maior quanto maior for a elasticidade das exportaes em relao variao da
taxa de cmbio e elasticidade dos investimentos s exportaes, e, portanto, do
coeficiente relacionando investimentos variao da taxa de cmbio, . A dimi-
nuio da poupana interna provocada pela diminuio das exportaes e do in-
vestimento causada pela apreciao cambial sancionada pela diminuio direta
da poupana interna causada pelo aumento dos salrios reais e pelo aumento do
consumo causado pela mesma apreciao do cmbio.
O que significa praticamente a taxa de substituio da poupana interna pe-
la externa? Ignorando-se o sinal, se z for igual a 1 ou a 100%, isto significa que
o aumento da poupana externa correspondeu diminuio de igual valor da
poupana interna, de forma que a substituio foi plena, se z for 0, no houve
qualquer substituio de poupana. No primeiro caso, a poupana externa no
causou qualquer aumento da taxa de investimento, no segundo, toda ela se trans-
formou em aumento do investimento e, portanto, da taxa de investimento. Nos
casos intermedirios, parte da poupana externa ser canalizada para consumo e
parte para investimento.
A taxa de substituio da poupana interna pela externa ser tanto maior
quanto principalmente for menor o diferencial entre a taxa esperada de lucro e a
taxa de juros, ou seja, quanto menores forem as oportunidades de investimentos.
Neste caso, alm dos trabalhadores revelarem uma alta propenso a consumir,
tambm a classe mdia recebendo ordenados tender a consumir quase todo o
aumento do seu ganho, e os capitalistas que virem seus lucros carem, nem por
isso diminuiro significativamente seu consumo. Se o diferencial r for pequeno,
teremos, portanto, oportunidades normais de investimento, que no estimula-
ro a classe mdia a desviar parte do seu aumento de ordenados para o investi-
mento, nem convencero os capitalistas a consumir menos. Em conseqncia, a
entrada de poupana externa ser fortemente compensada pela diminuio da
poupana interna decorrente do aumento do consumo. Alm disso, os prprios
lucros e seu reinvestimento sero modestos. O resultado dos dois fatos ser que
novos investimentos no ocorrero, no obstante o influxo de poupana exter-
na. No outro extremo, se o diferencial de taxa de lucro-juros for alto e a varia-
o baixa, uma grande parte do aumento de salrios e ordenados se dirigir
no para o consumo, mas para o investimento.
Nossa hiptese neste trabalho a de que em situao normal a taxa de subs-
tituio de poupana interna pela externa tende a ser alta, aproximando-se de 1
quando ocorrem dficits em conta corrente sem efetiva vinculao com investi-
mentos e um processo de crescimento como aconteceu na Amrica Latina nos

12 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

anos 90. Sabemos, porm, historicamente ou empiricamente que, em determina-
das circunstncias, pases desenvolveram-se com poupana externa. Qual a con-
dio para que isto ocorra, ou seja, para que a substituio de poupana interna
pela externa fique prxima de 0? Para que o valor de z fique mais prximo de 0
do que de 100%, ser preciso que uma conjugao favorvel de externalidades e
de aumento de demanda provoque uma situao de grandes oportunidades de
investimento, que se expressam por altas taxas de lucro esperadas, sempre com-
binadas com elevadas taxas de crescimento do PIB.
importante observar que da mesma forma que h substituio da poupan-
a interna pela externa quando o dficit em conta corrente aumenta, pode ocor-
rer o inverso, a substituio de poupana externa pela interna quando o dficit
em conta corrente ou a poupana externa estiver diminuindo. Neste caso, do la-
do da oferta, os salrios e ordenados cairo, do lado da demanda, as exporta-
es e os investimentos aumentaro, causando a substituio inversa.

EVIDNCIAS EMPRICAS

Existe hoje uma considervel literatura emprica que trata da relao entre
poupana interna e externa. Vrios trabalhos procuram medir a sensibilidade da
poupana interna em relao utilizao de poupana externa em pases em de-
senvolvimento. O principal foco dos trabalhos emprico e as atenes se vol-
tam, em geral, para os possveis determinantes da poupana interna. A maioria
dos estudos aponta para o resultado de substituio de poupana interna pela
externa, no que parece constituir quase um consenso na literatura. Curiosamen-
te, a questo cambial deixada de lado. A maioria dos trabalhos nessa rea no
se preocupa com o papel do cmbio na determinao do nvel de poupana in-
terna ou externa, nem apresenta uma teoria explicativa da taxa de substituio
de poupana externa por interna. Limitam-se a apresentar os resultados de suas
pesquisas, que so significativos, sem, entretanto, oferecer uma teoria explicativa.
Anteriormente pesquisa clssica de Feldstein e Horioka (1980) relativa aos
pases ricos da OCDE,10 Fry (1978) foi um dos pioneiros em estudos economtri-
cos com o objetivo de medir os possveis determinantes da poupana interna.
Apesar de no se preocupar primordialmente com a relao entre poupana in-
terna e externa, fornece resultados interessantes sobre o grau de substituio en-
tre as duas em suas anlises empricas. Formula a seguinte especificao econo-
mtrica:
Sd / Y = f (g, y, r, Sf / Y, SD / Y-1)

10
Um grande nmero de pesquisas comprovou posteriormente os achados de Feldstein e Horioka.
Entretanto, os economistas, surpresos, insistiam em falar no quebra-cabea Feldstein-Horioka.
Nos ltimos anos, porm, estudos economtricos mostraram que se tratava essencialmente de uma
restrio de solvncia dos pases (Sinn, 1992; Rocha e Zerbini, 2002; Coakley, Kulasi e Smith, 2002).

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 13

 Sd / Y poupana domstica / PIB, g: taxa de crescimento do PIB, y: log natu-
ral do PIB per capita medido dlares de 1970, r: taxa real de juros, SF / Y: pou-
pana externa / PIB.
Os resultados so obtidos com regresses de mnimos quadrados com dum-
mies para os diversos pases. Os dados abordam sete pases asiticos no perodo
1962-1972: ndia (1962-1972), Coria do Sul (1962-1972), Burma (1962-1969),
Malsia (1963-1972), Filipinas (1962-1972), Cingapura (1965-1972) e Taiwan
(1962-1972). Os resultados apontam para um valor de aproximadamente -0,5
para a substituio de poupana interna pela externa nos vrios tipos de especifi-
caes do modelo. Ou seja, 50% da utilizao de poupana externa seria neutra-
lizada por uma queda da poupana interna. O grau de substituio consider-
vel para essa amostra de pases no perodo em questo.
Edwards (1995) faz uma ampla anlise sobre determinantes da poupana
privada domstica. Alm de discutir alguns aspectos tericos acerca das diversas
explicaes para distintos nveis de poupana domstica, apresenta uma extensa
anlise emprica para pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Faz estima-
es com dados em painel de 1970 a 1992 para 25 pases em desenvolvimento e
onze desenvolvidos. Utiliza como variveis independentes e, portanto, possveis
candidatos na determinao da taxa de poupana privada domstica, uma exten-
sa lista: taxa de dependncia demogrfica (populao com menos de quinze anos
+ populao com mais de 65 anos dividida pela populao entre quinze e 65
anos), populao urbana, poupana pblica, taxas de crescimento, GDP per ca-
pita, base monetria/GDP, crdito para o setor privado, gastos do governo em
previdncia social, taxa de juros real, poupana externa, inflao, distribuio de
renda, estabilidade poltica. Nos diversos modelos estimados encontra novamen-
te um valor negativo em torno de 0,5 para o coeficiente de poupana externa (m-
nimo 0,38, mximo 0,625), indicando substancial substituio entre poupana
interna privada e poupana externa.
Schmidt-Hebel et al. estudam o comportamento da poupana domstica a
partir da perspectiva das famlias. Ao invs de se concentrarem na poupana agre-
gada, baseiam sua anlise emprica na poupana das famlias sobre a renda dis-
ponvel. Dentre as variveis independentes para a estimao, selecionam: renda
per capita das famlias em nveis, taxas e tendncia, taxas reais de juros, taxas de
inflao, poupana externa, entre outras. Os clculos so feitos para dez econo-
mias em desenvolvimento entre os anos de 1970 e 1985 com dados em painel uti-
lizando-se um modelo de efeitos fixos e aleatrios. Os coeficientes associados a
poupana externa apontam para valores em torno de -0,2, indicando algum grau
de substituio entre poupana externa e interna. Os autores chamam a ateno
para esse fato, foreign saving, which acts as an external liquidity constraint,
boosts private consumption, as shown by its significantly negative influence on
saving.11

11
Schmidt-Hebel et al. (1992, p. 543).

14 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

 Reinhart e Talvi (1998) fazem uma comparao entre sia e Amrica Latina
a respeito da questo da substituio entre poupana externa e interna. Argu-
mentam que os altos nveis de poupana na sia esto mais relacionados a ten-
dncias histricas do que ao comportamento dos fluxos de capital. Encontram
resultados empricos que se alinham com Schmidt-Hebbel (1992) e Edwards
(1995) de que h razovel grau de substituio entres as duas. A utilizao de
poupana externa est negativamente correlacionada ao nvel de poupana do-
mstica para ambas as regies. Utilizando uma especificao prxima de Fry
(1978), em que a poupana interna definida como funo da poupana externa
e um vetor de outros determinantes, Uthoff e Titelman (1998) tambm encon-
tram uma substituio de poupana interna pela externa que gravita em torno
do valor de -0,5. Os autores formulam a seguinte especificao economtrica:
S / Y = 0 + 1 Ytk + 2 DYTtk + 3 CRECtk + 4 INFLtk + 5 RDDTk + 6 FSTtk + 7 DFSTtk + 8 IRtk +

tk: pas k no perodo t, S/Y: poupana interna, YT: tendncia do PIB per ca-
pita, DYT: desvios da tendncia do PIB per capita, CREC: taxa de crescimento
do PIB per capita, INFL: taxa de inflao, RDD: taxa de dependncia demogr-
fica, FST: tendncia da poupana externa, DFST: desvio de tendncia da pou-
pana externa, IR: taxa de juros real.
As estimativas cobrem quinze pases Latino-Americanos e do Caribe entre
1972 e 1993, usando dados de cross-section e sries de tempo num total de 330
observaes. As estimaes foram feitas utilizando-se os mtodos de efeitos fixos
e aleatrios com e sem instrumentos. Os resultados em relao poupana ex-
terna apontam para um coeficiente negativo de -0,47, altamente significante. Os
autores tambm calculam os impactos da poupana externa sobre a interna a
partir de uma separao entre tendncia e desvio de tendncia da poupana ex-
terna. Novamente os resultados apontam para uma substituio de poupana in-
terna pela externa em torno de -0,48, com valores entre -0,31 e -0,46 para o im-
pacto do aumento de tendncia e entre 0,48 e 0,49 para desvios de tendncia.
Os autores chamam a ateno para o caso mexicano. Entre 1983-90 a 1992-94,
a utilizao de poupana externa no Mxico cresceu em 7,4 pontos percentuais
de PIB, mas a taxa de investimento cresceu em apenas 4,4 pontos percentuais de
PIB. Grande parte dos recursos externos foi utilizada para financiamento de au-
mento do consumo e a poupana domstica caiu. Para a mdia da Amrica Lati-
na, a poupana externa aumentou em dois pontos percentuais entre 1983-90 e
1992-1994, enquanto a taxa de investimento aumentou 0,3% pontos percentuais
de PIB e a poupana interna caiu 1.7 pontos percentuais.12
Apesar de no utilizar diretamente a taxa de cmbio nas medies econom-
tricas, esses trabalhos fornecem evidncias empricas favorveis, mesmo que de
forma indireta, para os argumentos tericos apresentados neste trabalho. Assu-
mindo-se que situaes de dficits em contas correntes so acompanhadas por

12
Uthoff e Titelman, (1998, p. 36)

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 15

algum grau de apreciao cambial, podemos concluir que os trabalhos empricos
apresentados acima se alinham com o argumento de que, em geral, a utilizao
de poupana externa est aliada reduo de poupana interna e do aumento
do nvel agregado de consumo. Por outro lado, a variao da substituio de pou-
pana interna pela externa verificada dependendo do pas e do momento em que
os dados so levantados provavelmente deriva da existncia ou no, em cada mo-
mento estudado, de expectativas muito elevadas de taxa de lucro, ou, em outras
palavras, de grandes oportunidades de investimento transformadas em altas ta-
xas de crescimento.
Nos trabalhos originais, fazendo a crtica da poltica de crescimento com
poupana externa de Bresser-Pereira, individualmente ou com Y. Nakano, ou com
C. Varela, j referidos, no havia esta formalizao, mas j estavam presentes v-
rias outras comprovaes empricas, principalmente aquelas relativas dcada
de 90 no Brasil e na Amrica Latina. Usando a metodologia aqui desenvolvida,
Bresser-Pereira (2006) calculou a taxa substituio da poupana interna pela ex-
terna no Brasil entre 1994 e 1999, quando o dficit em conta corrente do pas
aumenta fortemente; encontrou uma taxa de substituio de 72,4%; por outro
lado, calculou a taxa de substituio da poupana externa pela interna entre 2000
e 2005, quando ocorre o movimento inverso do dficit em conta corrente, e en-
controu uma taxa de substituio da poupana externa pela interna de 114%.13
Isto aconteceu porque o aumento da poupana externa no primeiro perodo no
implicou em qualquer aumento mas em uma pequena diminuio da taxa de in-
vestimento, enquanto que no perodo seguinte o choque estrutural causado pela
depreciao cambial e o aumento dos preos dos bens exportados do Brasil, trans-
formando a poupana externa em despoupana, no causou qualquer diminui-
o, mas um pequeno aumento na taxa de investimento.14

CONCLUSO

Em sntese, o trabalho mostra o que ocorre quando uma economia decide

crescer com poupana externa. Esta deciso implica em apreciao da taxa de
cmbio em relao taxa de cmbio de referncia em que, intertemporalmente,
a conta corrente do pas zero. Na formalizao da crtica poltica de crescimento
com poupana externa que acabamos de apresentar, a taxa de cmbio define, pe-
lo lado da oferta, no apenas exportaes X e importaes M e, portanto, a pou-
pana externa, mas tambm os salrios e ordenados reais e os lucros e, portanto,

13
As variaes foram calculdas tomando-se como base a mdia das variveis nos trs anos anteriores
a cada um dos dois perodos.
14
O choque estrutural positivo por que passou a economia brasileira transformou o dficit em conta
corrente de 4,73% do PIB em 1999 em um supervit de 1,65% em 2005, correspondendo a um ajus-
te externo de 6,38% do PIB. Todavia, a taxa mdia de investimento entre 1997 e 1999 que foi de
15,09%, passou para 18,11% do PIB no perodo 2000-2005.

16 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

o consumo e a poupana interna. Dado o pressuposto de uma relao estvel en-
tre taxa de cmbio e salrios, ordenados e lucros, a varivel fundamental sob es-
te ngulo a propenso a consumir, a qual variar dependendo da existncia de
oportunidades normais ou de grandes oportunidades de investimento. Do lado
da demanda, o investimento e, portanto, a poupana, dependem da elasticidade
dos das exportaes variao na taxa de cmbio e dos investimentos expor-
tao, ou, mais diretamente, dos investimentos ao cmbio, . Logo, o nvel da
taxa de cmbio define tambm o investimento.
A entrada de capitais ou de poupana externa tende a provocar apreciao
cambial, aumento dos salrios reais e das importaes, dado que a variao do
consumo em relao remunerao dos trabalhadores e da classe mdia em ge-
ral maior do que zero ( > 0). Tende tambm, do lado da demanda, a reduzir ex-
portaes, investimentos, e poupana interna. Em conseqncia, temos uma subs-
tituio de poupana interna pela externa significativa, que podemos assumir
girar, em circunstncias normais, em torno de 50%, mas que pode variar para
mais ou para menos dependendo da situao econmica. Isto significa, por exem-
plo, que um investimento direto ou financeiro que renda para o seu proprietrio
20% de retorno, signifique para o pas um pagamento anual de 40% do investi-
mento recebido que, em termos lquidos, foi a metade. Se a taxa de substituio
for de 80%, dado o mesmo retorno para o investidor, o pas estar fazendo um
pagamento sobre o investimento lquido de 100%! Quando, porm, a economia
vive um momento de altas taxas de crescimento, no qual o diferencial entre a ta-
xa de lucros esperada e a taxa de juros de longo prazo alto, o aumento do con-
sumo pode ser pequeno, porque principalmente a classe mdia poder direcionar
seu aumento real dos ordenados para o investimento tornado muito mais atrati-
vo. isto que explica porque, em determinados momentos, como os Estados Uni-
dos na segunda metade do sculo XIX, ou a Coria do Sul e o Brasil, na primeira
metade dos anos 70, cresceram com poupana externa.
Na maioria dos casos, porm, nossa hiptese a de que, como aconteceu
durante os anos 90, essa condio excepcional no est presente e a poupana
externa se transformar simplesmente em maior consumo e em maior endivida-
mento financeiro ou patrimonial do pas, o segundo endividamento menos lqui-
do que o primeiro, mas ambos implicando em pesado nus de remessa de rendi-
mentos para o exterior sem que tenha havido aumento da capacidade de investir
e exportar do pas. Isto explica tambm porque os pases asiticos tm defendido
to fortemente sua taxa de cmbio, mantendo-a competitiva, atravs da estrat-
gia de crescer com despoupana externa, ou seja, com supervits em conta cor-
rente e aumento ou de reservas ou de investimentos no exterior. Esta crtica con-
traria o pressuposto da teoria econmica convencional de que os pases ricos em
capital transferem (e devem transferir) seus recursos para os pases pobres em ca-
pital. Sabemos, entretanto, que o avano da cincia, em qualquer campo, est em
desafiar vrias formas de saber convencional; saber esse que, sendo meramente
hipottico-dedutivo (como aquele pressuposto) facilmente contraria a experin-
cia histrica dos pases que foi sempre a de que, exceto em alguns momentos, o

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 17

capital se faz em casa.15 Com este trabalho, esperamos contribuir para uma teo-
ria que explique essa experincia.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

BHADURI, Amit e MARGLIN, Stephen (1990) Unemployment and the Real Wages: The Economic
Basis for Constesting Political Ideologies. Cambridge Journal of Economics 14(4): 375-93.
BARBOSA LIMA SOBRINHO, Alexandre (1973) Japo: O capital se faz em casa. Rio de Janeiro:
Editora Paz e Terra.
BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos (2001) A Fragilidade que nasce da dependncia da poupana ex-
terna. Valor 1000, setembro 2001.
BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos (2002) Financiamento para o subdesenvolvimento: O Brasil e o
segundo consenso de washington. In CASTRO, Ana Clia org., Desenvolvimento em debate:
painis do desenvolvimento brasileiro I, v.2. Rio de Janeiro: Mauad/BNDES, 2002, pp.359-98.
BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos (2004) Brazils Quasi-stagnation and the Growth cum Foreign Sa-
vings Strategy. International Journal of Political Economy 32(4) 2004, p.76-102.
BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos and NAKANO, Yoshiaki (2002) Crescimento Econmico com
Poupana Externa? Revista de Economia Poltica 22(2) 2003: 3-27. Originalmente, Econo-
mic Growth with Foreign Savings?, trabalho apresentado ao Seventh International Post Key-
nesian Workshop, Kansas City, Mi., 30 junho 2002.
BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos e VARELA, Carmen A. (2004) The Second Washington Consen-
sus and Latin Americas Quasi-Stagnation. Journal of Post Keynesian Economics, 27 (2), 2004-
5, p. 231-50.
CHENERY, Hollys e Michael BRUNO (1962) Development alternatives in na open economy: the
case of Israel. Economic Journal, March.
CALVO, Guillermo, LEIDERMAN, Leonard and REINHART, Carmen (1995) Capital Inflows to
Latin America with Reference to the Asian Experience. In EDWARDS, Sebastian ed. Capital
Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. Cambridge: Cambrid-
ge University Press, 1995, pp. 339-80.
COAKLEY, J., F. KULASI, e R. SMITH (1996) Current Account Solvency and the Feldstein-Horio-
ka Puzzle, The Economic Journal, 106, (436), May 1996, pp. 620-27.
COHEN, Daniel (1994) Growth and External Debt. In Frederick Van der Ploeg (ed.) The Hand-
book of International Macroeconomics, London: Basil Blackwell.
CORDEN, W. Max (1981) Inflation, Exchange Rates and the World Economy. Oxford: Clarendon
Press (second edition).
EDWARDS, S., (1995) Why are saving rates so different across countries? An international compa-
rative analysis, NBER Working Paper, n. 5097, Cambridge, MA.
EICHENGREEN, Barry (2003) Capital Flows and Crises. Cambridge: MIT Press.
EICHENGREEN, Barry e David LEBLANG (2002) Capital Account Liberalization and Growth:
Was Mr. Mahathir Right?, NBER Working Paper, 9427.
FELDSTEIN, Martin e HORIOKA, C. (1980) Domestic Savings and International Capital Flows.
Economic Journal, 90(358), june 1980, 314-29.
FRY, M., (1978) Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development?, Journal
of Money, Credit and Banking, vol.10, november.

15
A expresso de Barbosa Lima Sobrinho, em seu clssico trabalho sobre o desenvolvimento do Ja-
po (1973).

18 Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007

PATILLO, Catherine, POIRSON, Hlne e RICCI, Luca (2002), External Debt and Growth, IMF
Working Paper, n.02/69, april 2002.
ROCHA, Fabiana (2004) Correo Feldstein-Horioka: indicador de mobilidade de capitais ou de
solvncia? Revista de Economia Poltica 23(1): 3-11.
REINHART, C. M. e E. TALVI, (1998) Capital flows and saving in Latin America and Asia: a rein-
terpretation, Journal of Development Economics, vol. 57 1998, pp. 4566
RODRIK, Dani (1998) Who Needs Capital Account Convertibility?, in Princeton Essays in In-
ternational Finance, 207, May 1998: 55-65. Princeton University.
SCHMIDT-HEBBEL, K., WEBB, S., e CORSETTI, G. (1992) Household saving in developing coun-
tries: first cross-country evidence, The World Bank Economic Review, vol. 6
SIMONSEN, Mrio Henrique e Rubens Penha CYSNE (1995), Macroeconomia. So Paulo: Editora
Atlas.
SINN, S. (1992) Saving-investment Correlations and Capital Mobility: On the Evidence from An-
nual Data. Economic Journal, september, 1992, 102(414), pp. 1162-170.
UTHOFF, A., e TITELMAN, D., (1998) The relationship between foreign and national savings un-
der financial liberalization in Capital Flows and Investment Performance, Lessons from Latin
America, Ffrench-Davis and Reisen (eds.), ECLAC and OECD.

Revista de Economia Poltica 27 (1), 2007 19