Financijska matematika

Dr. sc. Petra Posedel

Dr. sc. Azra Tafro

Fakultet elektrotehnike i raunarstva

Zagreb, 10.3.2017.
1
Neprekidno ukamaivanje
Tonu vrijednost investicije je ponekad potrebno znati u
vremenskim trenucima izmeu perioda ukamaivanja;
npr. u sluaju da investitor eli zatvoriti raun na dan
kada nema pripisa kamate.

Pitanje: Kolika je vrijednost depozita na tekui raun od

1000 kn nakon 10 dana, uz mjeseni obraun kamata i
kamatnu stopu od 12%?

1000 kn? (prvi obraun tek za mjesec dana od danas?)

2
 Konana (budua) vrijednost glavnice P na kraju
godine t uz godinji kamatnjak r i sloeno i godinje
ukamaivanje, jednaka je

V (t ) P1 r
t

Ukoliko se u svakoj godini vri m ukamaivanja uz

r
relativnu kamatnu stopu , tada uz sve vei m
m
konana vrijednost tei prema

V (t ) Pe ,rt
t 0
3
 neprekidno ukamaivanje = beskonano mnogo
ukamaivanja unutar jedne godine.

Uz m dodatnih ukamaivanja uz relativnu kamatnu

r
stopu , budua je vrijednost glavnice:
m
t
r
mt
r
m


V (t ) P1 P 1
m m

4
 Budui da vrijedi
m
r
lim 1 e ,
r
m
m
tada je
t
m

r
lim 1
m


r t

e e rt
m

5
 Dakle, budua vrijednost glavnice, nakon t razdoblja,
uz neprekidno ukamaivanje jednaka je

V (t ) V (0)e rt

Sadanja je vrijednost jednaka:

rt
V (0) V (t )e

Vrijednost ert je u neprekidnom sluaju faktor rasta

6
Uz ee ukamaivanje, vei je konani iznos (za istu
glavnicu i kamatnu stopu)!
Primjer: P0 = 100, r = 10% godinje.

m = 1: 100 100 (1+0,1) = 110

m = 2: 100 100 (1+0,1/2)2 = 110,25
m = 12: 100 100 (1+0,1/12)12 110,38
m = 365: 100 100 (1+0,1/365)365 110,52
m 100 100e0.1 = 110,52

u praksi 365 7
Veza izmeu neprekidnog i diskretnog ukamaivanja

Primjer: r neprekidna kamata, rm kamata koja se upisuje m

puta godinje
Kolika mora biti kamata rm da bi efekt ukamaivanja njome m puta
godinje bio isti kao i neprekidno ukamaivanje? Obratno?

Imamo:
er = (1 + rm / m )m, odnosno r = m ln (1 + rm / m)

rm = m ( e r/m 1)
Godinja!
Primjer. Netko vam posudi novac uz 8% kamata godinje s
neprekidnim ukamaivanjem, Koliko mu morate plaati ako se
kamata obraunava tromjeseno, a kredit je 100.000 kn?
r4 = 4 (e 0,02 1) 0,08080.
Dakle, morate mu plaati 2020 kn tromjeseno. Koliko biste morali
8

plaati da se kamata obraunava godinje?

 U sluaju neprekidnog ukamaivanja stopa rasta
proporcionalna je trenutnoj vrijednosti imovine
odnosno bogatstva. Dokaite. Koji je faktor
proporcionalnosti?

Primjer: Izraunajte razliku u vrijednosti sljedeih

dviju investicija: vrijednost glavnice od 100 kn nakon
godinu dana uz godinji kamatnjak 10% i a) mjeseni
obraun kamata te 2) neprekidno ukamaivanje. Kojom
se frekvencijom mora izvravati upis kamate ukoliko
elimo da razlika dviju vrijednosti ne bude vea od 0.01
9
kn?
 Uz neprekidno ukamaivanje vrijednost glavnice
nakon godinu dana iznosi

0.1
V (1) 100e 110.5171

Uz mjeseno ukamaivanje proporcionalni kamatnjak

iznosi 10/12=0.8333%, te je vrijednost nakon godinu
dana jednaka

V (1) 100(1 0.00833)12 110.4713

Dakle, razlika je 0.0458.

10
 Ukoliko elimo da razlika bude manja od 0.01 kn uz
neku odreenu frekvenciju m upisa kamate, tada mora
vrijediti
VN (1) Vm (1) 0.01 Vm (1) 110.5171 0.01
m
0.1
1001 110.51,
m
odnosno m > 55.19.

11
 Napomena. Prinos na investiciju uz sloeno
ukamaivanje ne zadovoljava svojstvo aditivnosti, tj:

R(0,1) R(1,2) r
R(0,2) (1 r ) 2 1 r 2 2r
dakle,
R(0,1) R(1,2) R(0,2)
Uz neprekidno ukamaivanje: R(0,1) R(1,2) R(0,2)

Uz jednostavni kamatni raun: R(0,1) R(1,2) R(0,2)

Koje bi prinose trebalo promatrati kako bi vrijedilo

svojstvo aditivnosti? 12
Logaritamski povrat vs. prinos

Definiramo logaritamski povrat

V (t )
lr ( s, t ) ln ln V (t ) ln V ( s)
V ( s)

Uz neprekidno ukamaivanje vrijedi

lr (s, t ) r (t s),
pri emu je r kamatna stopa na investiciju. Tada je

lr ( s, t )
r
ts 13
 DZ. Dokaite da logaritamski povrat zadovoljava
svojstvo aditivnosti, odnosno da vrijedi

lr (s, t ) lr (t , u) lr (s, u), st u

Napomena:

Uz jednostavno ukamaivanje: R(s, t ) (t s)r, st

Uz sloeno ukamaivanje: R(s, t ) 1 r t s 1, st

Uz neprekidno ukamaivanje: lr (s, t ) (t s)r, 14

Kako usporediti metode ukamaivanja?
Do sada smo vidjeli: frekventnije ukamaivanje ima
kao posljedicu vee budue vrijednosti uz uvjet da su
kamatne stope i poetna glavnica jednake.
Naime, ako je m < k, tada je
mt kt
r r
1 1
m k
Analizirat emo openite situacije u kojima jedna
metoda ukamaivanja ima kao posljedicu jednake ili
vee budue vrijednosti od neke druge metode uz
istu poetnu glavnicu.
15
Ekvivalentne metode ukamaivanja
Definicija. Za dvije metode ukamaivanja kaemo da
su ekvivalentne ukoliko su odgovarajui faktori
rasta kroz period od jedne godine jednaki.

Ukoliko je faktor rasta uz jednu metodu

ukamaivanja vei od faktora rasta uz drugu metodu
ukamaivanja, rei emo da preferiramo metodu
ukamaivanja uz vei faktor rasta u odnosu na drugu
metodu.

16
Primjer.
Polugodinje ukamaivanje uz kamatnjak od 10
ekvivalentno je godinjem ukamaivanju uz
kamatnjak 10.25%. Takoer, oba naina
ukamaivanja preferiramo u odnosu na mjeseno
ukamaivanje uz (godinju) kamatnu stopu od 8%.
Naime, 2
0.1
1 1.1025 1 0.1025.
2
12
0.08
1 1.083
12
Uoimo: u oba sluaja radi se o kamatnim stopama
izraenima na godinjoj razini! 17
Efektivna kamatna stopa
Umjesto usporeivanja faktora rasta, usporeivat emo tzv.
efektivne stope.

Definicija. Za dani nain obrauna kamata uz kamatnu stopu r,

efektivna kamatna stopa, u oznaci re , je ona kamatna stopa
koja daje isti faktor rasta kroz period od godine dana uz
godinje ukamaivanje.

U sluaju sloenog ukamaivanja uz frekvenciju m i kamatnu

stopu r, efektivna kamatna stopa zadovoljava sljedeu
jednadbu: r
m

1 re 1
m
godinje! 18
 U sluaju neprekidnog ukamaivanja: 1 re e r

Napomena:
m
r
1 diskretno ukamaivanje
m
1 re
er neprekidno ukamaivanje

godinje ukamaivanje
19
Primjeri.
Naite onu kamatnu stopu koja je uz neprekidno ukamaivanje
ekvivalentna mjesenom obraunu kamata uz kamatnu stopu
od 12%.

Izraunajte frekvenciju sloenog ukamaivanja uz kamatnu

stopu 20% uz koju je investicija ekvivalentna godinjem
ukamaivanju uz kamatnu stopu od 21%

Odredite efektivnu kamatnu stopu u odnosu na sljedee dvije

metode ukamaivanja: a) dnevno ukamaivanje uz kamatnu
stopu od 15% te b) polugodinje ukamaivanje uz kamatnu
stopu 14%. Koja se metoda obrauna preferira?
20
 Propozicija. Dvije metode ukamaivanja su
ekvivalentne ako i samo ako su odgovarajue
efektivne kamatne stope jednake. Metoda
ukamaivanja s efektivnom kamatnom stopom re se
preferira u odnosu na neku drugu metodu
ukamaivanja s efektivnom kamatnom stopom re ako
i samo je
re> re.

Dokaz: direktno prema definiciji faktora rasta.

21
 U terminima efektivne kamatne stope, budua je vrijednost
glavnice P nakon t perioda dana sa

V (t ) P1 re , t 0.
t

ili V (t ) Pe rt , t 0.

Prethodna propozicija implicira da uz jednaku glavnicu,

ekvivalentne e metode ukamaivanja dati jednaku buduu
vrijednost za bilo koji period t 0.

Takoer, metoda ukamaivanja koja se preferira u odnosu na

neku drugu daje vee budue vrijednosti za bilo koji period t 0.

22
1. 1. 2. Pokazatelji isplativosti ulaganja:
usporedba investicijskih projekata
Problem: Poduzea ili investitori su esto suoeni s
odlukom izmeu alternativnih projekata ili
investicija. Kod donoenja odluka o financiranju
projekata, vodi se rauna o isplativosti ulaganja
prednost u principu imaju oni investicijski projekti
u kojima se sredstva uinkovitije koriste.

Analiza isplativosti ulaganja temelji se na procjeni

buduih prihoda i trokova vezanih uz poslovanje.
Pri procjeni buduih prihoda koristimo pojam
novanog tijeka ili tijeka novca (engl. cash flow) 23
 Postoji vie pokazatelja koji se koriste u ocjenjivanju
efikasnosti projekata temeljenih na analizi novanog
toka, a meu njima se kao najvaniji, meu financijskim
parametrima, istiu:

Metoda iste sadanje vrijednosti

Metoda interne stope rentabilnosti

Raunovodstveni parametri: prinos na kapital (ROE),

prinos na imovinu (ROA), zarada po udjelu (dionici)
(EPS)... 24
Koji parametri bolje mjere investicijsku isplativost?

esto se donositelji odluke odluuju za iskljuivo

jednu od metoda kojoj dodjeljuju apsolutno znaenje.
To obino ne otkriva niti jedan intrinzini tehniki
problem.

Prihvatiti neku od metoda ujedno znai prihvatiti

njezine pretpostavke koje se obino odnose na ciljeve
(obino maksimizacija bogatstva) i kontekst
donoenja same odluke te su u tom kontekstu na njih i
oslanjaju.
25

Takoer, faktor nesigurnosti ne smije se zanemariti.

Metoda iste sadanje vrijednosti (eng. Net Present
Value)
Izmeu vie ponuenih investicija odabiremo onu
najpovoljniju ili ocjenjujemo jednu investiciju kao
povoljnu, odnosno nepovoljnu.

1. potrebno je procijeniti neto dobitke (ili izdatke)

poslovanja u pojedinim razdobljima.

2. dobitci (ili izdaci) poslovanja u pojedinim

godinama diskontiraju se na poetak razdoblja
trajanja investicije
26
 Koritena kamatna stopa poznata je kao cijena/troak
kapitala te se moe raditi o troku posuivanja novca
ili o eljenoj stopi prinosa za investitora.

Distribucija novanih tokova kroz vremenski

horizont ulaganja u interakciji je s ekonomsko-
financijskim okruenjem.

27
 Naime, prihodi e se reinvestirati uz uvjete koji mogu
utjecati na odluku, dok e novac apsorbiran od trokova
biti posuen drugim financijskim operacijama iji
troak/profitabilnost obino utjee na procjenu (odnosno
evaluaciju) same investicije.

Svaka metoda evaluacije pretpostavlja odreene

pretpostavke o takvim uvjetima reinvestiranja. Ukoliko
su oni konzistentni s aktualnom situacijom donositelja
odluke, sugestije modela e biti vrlo korisne za
konkretno donoenje odluka. 28
Oznake:
Nt novani tijek u vremenu t, N t R, a N0 oznaava vrijednost
poetnog ulaganja (negativnog predznaka)

r troak (cijena) kapitala u danom periodu

ista sadanja vrijednost dana je

N1 N2 Nt
VNPV N0 ...
1 r (1 r ) 2
(1 r )t

Budui da su budui novani tokovi esto procjene, zaokruujemo

vrijednost na najbliu stotinu ili tisuinu
29
 Pozitivna vrijednost iste sadanje vrijednosti
sugerira profitabilnu investiciju, dok negativna
vrijednost oznaava gubitak, odnosno investicijski
projekt u koji razuman investitor ne bi trebao ulaziti.
Ukoliko se usporeuje nekoliko investicijskih
projekata, prednost se daje onom projektu vee iste
sadanje vrijednosti.

Cijena kapitala je uz procjenu novanih tokova

odluujua u ocjeni investicijskog projekta
Prilikom procjene moemo uzeti u obzir i nekoliko
scenarija (obino se gledaju optimistiki, pesimistiki
te najbolja procjena) 30
Primjer 1.
Za neki se projekt pretpostavljaju sljedei novani
tokovi ( u kunama):

godina 1. 2. 3. 4.

40000 25000 35000 30000

Da li biste investirali 100000 kn u takav projekt

ukoliko je troak kapitala a) r = 7%, b) r = 14% ?

31
 Budui da je 100000 kn iznos poetnog ulaganja,
ista je sadanja vrijednost projekta uz troak kapitala
od 7%:
40000 25000 35000 30000
VNPV 100000 10676
1 0.07 (1 0.07) (1 0.07) (1 0.07)
2 3 4

Uz 14%:

40000 25000 35000 30000

VNPV 100000 4289
1 0.07 (1 0.14) (1 0.14) (1 0.14)
2 3 4

Dakle, uz troak kapitala od 7% je ista sadanja

vrijednost pozitivna. 32
Primjer 2.
Investitoru su prezentirana dva projekta, ABC010 te
XYZ020. Dobici krajem godina za oba projekta dani
su u sljedeoj tablici:
godina 1. 2. 3. 4.

ABC010 180000 160000 170000 200000

XYZ020 80000 105000 215000 300000

U svaki projekt treba investirati 600000 kn. Koji je

projekt isplativiji ako je cijena kapitala 5%?
33
 ista sadanja vrijednost projekta ABC010:

180000 160000 170000 200000

VNPV 600000 27946.17
1 0.05 (1 0.05) (1 0.05) (1 0.05)
2 3 4

ista sadanja vrijednost projekta XYZ020:

80000 105000 215000 300000

VNPV 600000 3964.4
1 0.05 (1 0.05) (1 0.05) (1 0.05)
2 3 4

Dakle, projekt ABC010 ima veu istu sadanju vrijednost pa

je i isplativiji
34
Metoda interne stope rentabilnosti (engl. Internal
Rate of Return)
Kod metode iste sadanje vrijednosti smo
pretpostavljali da investitor kree s ciljanom stopom
prinosa i na temelju toga usporeuje alternative
prilikom investiranja.

Metoda interne stope rentabilnosti se takoer koristi

za usporeivanje i odabir najpovoljnijeg ulaganja za
investitora.

No, metoda interne stope rentabilnosti se prvenstveno

koristi za odreivanje kamatne stope kojom emo
opisati uspjenost ili neuspjenost neke investicije.
35
 Odreuje se stopa povrata/prinosa koju e projekt ili
investicija proizvoditi

Definicija. Interna stopa rentabilnosti nekog ulaganja

je kamatna stopa za koju je ista sadanja vrijednost tog
ulaganja jednaka nuli (stopa povrata projekta)

Drugim rijeima, odreivanje interne stope

rentabilnosti svodi se na rjeavanje sljedee jednadbe
po r:
N1 N2 Nt
N0 ... 0 (*)
1 r (1 r ) 2
(1 r ) t
36
 Jednadbu (*) mogue je zapisati kao

N1 N2 Nt
... I,
1 r (1 r ) 2
(1 r ) t

pri emu je I vrijednost poetnog ulaganja (>0 !)

Ukoliko znamo cijenu kapitala r, tj. kamatnu stopu uz

koju posuujemo novac, tada vrijedi
rISR > r isplativo ulaganje
rISR < r ulaganje s gubitkom
37
 Ukoliko je neki od novanih tokova N1, N2,,Nt
negativan, tada postoji mogunost viestrukih internih
stopa rentabilnosti.

Nakon odreivanja interne stope rentabilnosti,

investitor usporeuje njezinu vrijednost s postojeim
kamatnim stopama na tritu ili s trokom kapitala za
investitora.

Takoer, investitor mora voditi rauna i o riziku koji

odreena alternativna investicija nosi. 38
Napomena.
Jednadba (*) je algebarska jednadba veeg stupnja
kako ju rijeiti? Eksplicitno?

Softver Mathematica:

Excel: 1. Alati Rjeava (Solver)

2. Financijske funkcije NPV i IRR 39
 NPV vs IRR: koju metodu koristiti?
Sumiranjem pravila za obje metode imamo:
Kriterij DA ili NE (da li odabrati odreeni Rangiranje
projekt) projekta (usporedba
dva meusobno
iskljuiva projekta)
NPV Projekt bi trebalo preuzeti ukoliko Projekt A se preferira
je ista sadanja vrijednost projektu B ukoliko je
pozitivna, tj. NPV > 0 NPV(A) > NPV(B)
IRR Projekt bi trebalo preuzeti ukoliko Projekt A se preferira
vrijedi IRR > r, pri emu je r projektu B ukoliko je
odgovarajua diskontna stopa IRR(A) > IRR(B)
40
to ako NPV i IRR metoda daju razliite
zakljuke?
Pretpostavimo da promatramo dva projekta, A i B takve
da je NPV(A) > NPV(B), ali je IRR(A)< IRR(B).

U tom se sluaju esto koristi kriterij iste sadanje

vrijednosti prilikom donoenja odluke.

Naime, ukoliko je cilj investitora maksimizacija

bogatstva (vrijednosti imovine) tada se koristi metoda
iste sadanje vrijednosti koja mjeri prirast vrijednosti
imovine od preuzimanja projekta.
41
 Prilikom Da ili NE kriterija, ukoliko metoda iste
sadanje vrijednosti upuuje na odluku Da, tada e
istu odluku implicirati i interna stopa rentabilnosti (i
obratno)

Projekti su meusobno iskljuivi budui da oba

predstavljaju nain dobivanja istog ishoda, stoga
biramo samo jedan meu njima.

Priliko rangiranja projekata, metode iste sadanje

vrijednosti i interne stope rentabilnosti ne rangiraju
nuno projekte na jednaki nain, ak iako su oba
projekta isplativa. Ukoliko postoji konflikt u metodi
odluke, tada je metoda iste sadanje vrijednosti
korektna metoda za budetiranje kapitala. 42
Primjer. Pretpostavimo da promatramo novane tokove
za dva projekta, A i B. Oba projekta imaju isti poetni
troak, ali razliite novane tokove (u 000 kn)

Troak kapitala 15%

Godina Projekt A Projekt B
0 -500 -500
1 100 250
2 100 250
3 150 200
4 200 100
5 400 50
NPV 74.42 119.96
IRR 19.77% 27.38%

43
 Troak kapitala 8%
Godina Projekt A Projekt B
0 -500 -500
1 100 250
2 100 250
3 150 200
4 200 100
5 400 50
NPV 216.64 212.11
IRR 19.77% 27.38%

44
Moemo primijetiti da:
Ukoliko koristimo metodu interne stope rentabilnosti,
preferiramo projekt B

Ukoliko koristimo metodu iste sadanje vrijednosti,

preferiramo projekt B projektu A ukoliko je troak
kapitala (kamatna stopa, diskontna stopa) 15%.
U tom sluaju se odluka poklapa s onom dobivenom
uz IRR.
Ukoliko je troak kapitala 8%, tada dvije metode ne
daju isti zakljuak te se po NPV kriteriju preferira
projekt A 45
Tablica kamatnih stopa i iste sadanje vrijednosti

Projekt A Projekt B
NPV NPV
0% 450,00 350,00
2% 382,57 311,53
4% 321,69 275,90
6% 266,60 242,84
8% 216,64 212,11
10% 171,22 183,49
12% 129,85 156,79
14% 92,08 131,84
16% 57,53 108,47
18% 25,86 86,57
20% -3,22 66,00
22% -29,96 46,66
24% -54,61 28,45
26% -77,36 11,28
28% -98,39 -4,93
30% -117,87 -20,25 46
500,00

400,00

NPV Projekt A

300,00 NPV Projekt B

200,00

100,00

0,00
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%

-100,00 8.51%

-200,00
Troak kapitala
47
 Projekt B ima veu internu stopu rentabilnosti
(27.38%) od projekta A (19.77%)

Ukoliko je kamatna stopa (troak kapitala) niska,

projekt A ima veu istu sadanju vrijednost od
projekta B, no ukoliko je ona visoka, tada projekt B
ima veu istu sadanju vrijednost od projekta A

Postoji toka presjeka koja oznaava raspon (ne)

podudaranja jednakosti dotinih vrijednosti.
48
 ista sadanja vrijednost projekta A osjetljivija je na
promjene troka kapitala od iste sadanje vrijednosti
projekta B. Zato?

Novani tokovi projekta A su raspreniji kroz

vrijeme od onih projekta B; drugim rijeima projekt
A ima znaajno vie svojih novanih tokova u
kasnijim vremenima od projekta B

49
 Toka presjeka 8.51%

Kriterij Troak kapitala < 8.51% = 8.51% > 8.51%

NPV Preferira se projekt A Indiferentnost meu Preferira se projekt B

NPV(A) > NPV(B) projektima: NPV(B) > NPV(A)
NPV(A)= NPV(B)

IRR
Projekt B se uvijek preferira projektu A:
IRR(B) > IRR(A)

50
Raunanje toke presjeka
Toka presjeka je kamatna stopa za koju je ista
sadanja vrijednost (NPV) za oba projekta jednaka.

Moe se pokazati da je toka presjeka interna stopa

rentabilnosti razlika u novanim tokovima dvaju
projekata.

Dokaz: Pretpostavimo da je troak kapitala jednak r te

da je NPV(A)=NPV(B). Oznaimo sa NiA i NiB
novane tokove projekata A, odnosno B za i=0,,t.
51
 Tada vrijedi:.

A A A
N N N
NPV ( A) N 0A 1 2 2 ... t t
1 r (1 r ) (1 r )
B B B
N N N
N 0B 1 2 2 ... t t NPV ( B)
1 r (1 r ) (1 r )
N A
N B
N A
N B
N A
N B
0 NPV ( A) NPV ( B) N 0A N 0B 1 1
2 22 ... t t
1 r (1 r ) (1 r )t

Odnosno r je interna stopa rentabilnosti.

52
 Ukoliko dolazi do nepodudaranja u zakljuku glede
odabira meu investicijskim projektima na bazi dviju
metoda evaluacije (npr. za sluaj troka kapitala 8%),
odluka se najee temelji na istoj sadanjoj
vrijednosti (dakle, projekt A u ovom konkretnom
sluaju)

Koritenje NPV metode se preferira budui da ista

sadanja vrijednost predstavlja dodatno bogatstvo
koje se dobiva, dok je kamatna stopa (sloena) stopa
povrata.
Ekonomska intuicija glede takvog naina odabira:
potroai maksimiziraju svoje bogatstvo (vrijednost
imovine), a ne svoje stope povrata. 53
Vrijeme (rok) povrata (engl. Payback period)

Rok povrata sredstava je vrijeme potrebno da se

ostvarenim efektima vrate sva ulaganja

Vrijeme povrata
je izmeu
poetka tree i
poetka etvrte
npr. NPV (2) 1000
450
571.43 godine 54
1.05
 Openito, ako je vrijeme povrata T iz
intervala t , t 1 , ono se rauna po
formuli:
NPV (t )
T t
NPV (t ) NPV (t 1)

U naem je sluaju:
- 185,94
T 3 3.615
- 185,94 116,40
55
56
 U donoenju odluke na temelju vremena povrata,
investicija ije je vrijeme povrata krae od
referentnog roka (vrijeme povrata za sline projekte)
je dobra investicija.

Investicija ije je vrijeme povrata due od referentnog

roka je loa investicija.

57