Skatteret

2
1. VIRKSOMHEDSFORMER 2
2. OVERDRAGELSESFORMER: 3
2.1. OVERDRAGELSE AKTIVER ELLER KAPITALANDELE 3
2.2. VIRKSOMHEDSOMDANNELSE (SUCCESION) 4
2.3. AKTIEOMBYTNING (HOLDINGSELSKAB) 5
2.4. TILFRSEL AF AKTIVER (VIRKSOMHEDSUDSKILLELSE) 6
2.5. SPALTNING 6
3. GENERATIONSSKIFTEMODELLER 6
4. FINANSIERING 7
(BEGRNSNING I UNDERSKUDSFREMFRSEL) 7

Selskabsret 8
1. MODELLER FOR KB OG SALG AF VIRKSOMHED 8
2. MANGLER OG SLGERS ANSVAR 9
RISIKOAFDKNING 9
3. SELV- OG EFTERFINANSIERING 10
4. TVANGSINDLSNING 11
5. OMSTTELIGHEDSBEGRNSNING 12
VRNSREGLER MOD FJENDTLIG OVERTAGELSE (BRSSELSKABER) 12
TILBUDSPLIGT MAJORITETSOVERTAGELSE (BRSSELSKABER) 12
6. INCITAMENTER 13
7. SRLIGT OM GENERATIONSSKIFTE 13
8. PERSONALEMSSIGE FORHOLD 14
(ANDRE SRLIGE FORHOLD I BRSSELSKABER) 14
(UDBYTTE) 14

Diskussionssprgsml 15
SALGSPROCESSENS ELEMENTER 15
1. SALGSMODNING 17
2. MARKEDS- OG DRIFTSSYNERGIER 20
3. KBERINTERESSE OG KBERTYPER 21
4. FORHANDLING OG DUE DILIGENCE 24

Dokumenter 28
1. ONEPAGER 28
2. NDA 28
3. HENSIGTSERKLRING 28
4. EVT. EJERAFTALE 28
5. OVERDRAGELSESAFTALE 29
(INFORMATION MEMORANDUM) 29
(MANAGEMENT PRSENTATION) 29

Forsikringer 30
1. GARANTIFORSIKRINGER 30
2. FORML MED GARANTIFORSIKRINGER 30
3. RISIKOPRMIE OG SELVRISIKO 30

Vrdiansttelse 31
MODELLER 31
1. DCF 32
2. RATIOS 33
3. SUBSTANSVRDI 33

 Skatteret

1. Virksomhedsformer

Difference udgres af:
Krav til kapitalens strrelse
Ledelse af virksomhed
Virksomhedsejerens hftelse
Offentlighed om virksomhed
Skattemssige forhold (selvstndigt skattesubjekt)
Overdragelse af virksomhed/generationsskifte

Enkeltmands Interessent A/S, ApS, I/S Partner Kommandit

A/S: 500.000
Kapitalkrav Intet kapitalkrav ApS: 50.000 500.000 Intet kapitalkrav
I/S: 1

A/S: Bde direktion

og bestyrel- Ledes af kom-
se/tilsynsrd Bde direktion og plementaren,

Ledelse Ledes af indehaverne ApS og I/S: Vagfrit bestyrelse/tilsynsrd med mindre

om det er det ene komplementaren
eller det andet, eller er et A/S
begge dele

Offentlighed Lav grad Hj grad Lav grad

Begrnset.

Hftelse Ubegrnset og personligt I P/S og K/S hfter komplementaren dog personligt og ube-
grnset

Selvstndigt
Nej, beskattes personligt Ja Nej, beskattes personligt
skattesubjekt

2
2. Overdragelsesformer:
1. Overdragelse af aktiver (personlig virksomhed)
2. Overdragelse af kapitalandele (selskab)
3. Virksomhedsomdannelse
4. Aktieombytning
5. Tilfrsel af aktiver
6. Spaltning

Skattepligtig overdragelser
o Genvundne afskrivninger
o Vrdistigninger
o Andre udskudte skatter
Opsparet overskud i virksomhedsordningen


2.1. Overdragelse aktiver eller kapitalandele
Forskellen omfatter isr hftelse samt beskatningen.


Aktiver
Nyt selskab - Kber overtager ikke CVR nr.
o Kber overtager de rettigheder og forpligtelser, der specifikt er aftalt.
o Kber overtager ikke risikoen p tidligere leverancer.
o Der skal potentielt laves nye aftaler med leverandrer, medarbejdere og kun-
der mv.
Slger beskattes af avancen p aktiverne (genvundne afskrivninger) samt af good-
will.
Ved aktivitet skal samlet overdragelsespris fordeles ud p de enkelte aktiver, idet de
fleste metoder til vrdiansttelse frer til en samlet pris for virksomheden (alle akti-
verne)


Kapitalandele
Virksomheden fortstter som hidtil (bortset fra ny selskabsejer)
o Kber overtager alle rettigheder og forpligtelser.
o Der vil ikke skulle udarbejdes nye ansttelses- og leverandrkontrakter, da
disse fortsat arbejder for og leverer til den samme juridiske person.
Har slger et holdingselskab, der er over 3 r gammelt, kan handlen gennemfres
skattefrit for slger.
Ved erhvervelse af kapitalandele (i modstning til erhvervelse af aktiver) har kber
mulighed for at pvirke og trimme selskabets konomi ved foretagelse af udbytte-
udlodninger og kapitalnedsttelser.

3
Prisen
Ved aktivhandlen bliver slger beskattet af forskellen mellem kbsprisen og den
regnskabsmssige vrdi (genvundne afskrivninger).
En kber kan foretage afskrivning af goodwill med skattefradrag over 7 r.
Derfor er prisen til kber ofte ved en aktivhandel hjere (pga. de skattebesparelser
fra afskrivninger), sledes at prisen for virksomheden bliver nogenlunde den samme
efter skat. Check op.



2.2. Virksomhedsomdannelse (Succesion)
Ved en virksomhedsomdannelse forsts, at en personligt ejet og drevet virksomhed
omdannes til et nystiftet selskab (A/S eller ApS).

Efter etableringen/stiftelsen er mulighed udlodning af udbytte, salg af bde selska-
bets aktivitet og af aktier, mulighed for omstruktureringer og generationsskifter (med
og uden succession) m.v.

Motivationen for omdannelse af en personligt ejet virksomhed udspringer oftest af:
o nsket om at undg den personlige hftelse,
o Skattemssige overvejelser
o Forberedelse af et salg af virksomheden.


Normal skattemssig behandling
En virksomhedsomdannelse til A/S eller ApS indebrer beskatning af vrdi af good-
will, avancebeskatning og beskatning af genvundne afskrivninger.

Beskatning af den oprindelige ejer af virksomheden kan vre betydelig, at en om-
dannelse i realiteten ikke vil vre konomisk gennemfrlig.

Derfor har man mulighed for at omdanne virksomheden i henhold til lov om skat-
tefri virksomhedsomdannelse.


Succession - skattefri virksomhedsomdannelse
Ved skattefri virksomhedsomdannelse indtrder det, man kalder skattemssig suc-
cession.
For at lette generationsskifter er det muligt for kber at succedere i slgers skatte-
mssige stilling. Det betyder, at skattepligten frst indtrder, nr kber p et tids-
punkt afhnder eller lukker virksomheden.
o Simpel forklaring: Kber indgr i slgers skattemssige situation, s skal der
ikke betales skat lige med det samme. Skatten udskydes til, der handles nste
gang.

Formlet med succession er, at slger undgr beskatning her og nu, og at kber op-
nr bedre mulighed for en langstrakt betaling, da slger hermed ikke har samme be-
hov for kontanter.

4

Hvornr er det relevant?

Fordelagtig ved:

Store udskudte skatter i virksomheden

Opsparet overskud i virksomhedsordningen
Usikkerhed om vrdierne i virksomheden

Hvis sknnet af de latente skattebetalinger udgr et uvsentligt belb
o Skattepligtig omdannelse kan ske p alle tidspunkter af regnskabsret
o De vrige betingelser i lov om skattefri virksomhedsomdannelse skal ikke
flges, herunder:
Nye aktionrer/anpartshaver kan deltage fra omdannelsens start
Virksomhedsejeren kan forlade virksomheden nr som helst


2.3. Aktieombytning (Holdingselskab)
Mange etablerer samtidig med omdannelsen et holdingselskab oven p det nye
driftsselskab. Dette kan ske ved en skattefri aktieombytning.

Ved en aktieombytning forsts, at samtlige kapitalandele i et selskab (driftsselska-

bet) overdrages til et tilhrende holdingselskab.

Fordele ved holdingselskaber:
(Glder ved 10 % ejerskab i driftselskabet)

1. Skattefrit udbytte til holdingselskabet (<3 r)
Det muligt at udlodde skattefrit udbytte til et holdingselskab.
= Risikobegrnsning oparbejdelse af pengetank via skattefrie udbytter
= Mindre likviditetskrvende opkb - undigt dyrt at kbe et selskab med
en stor opsparet kapital.

NB: Muligheden for skattefrit at flytte penge fra driftsselskabet til holdingsel-
skabet et ikke i sig selv lig med en skattebesparelse. Der er blot tale om en
(delvis) skatteudskydelse.


2. Skattefrit frasalg af aktier (<3 r)
Ved salg af virksomheden UDEN holdingselskab bliver ejeren jeblikkeligt be-
skattet af hele avancen.

Nr et holdingselskab slger aktier eller anparter, bliver holdingselskabet som

udgangspunkt IKKE beskattet af den avance, som opns ved salget.
= Ejeren kan i ro og mag beslutte, hvilke belb der skal trkkes ud til forbrug
(og dermed til beskatning) hos ejeren. Den resterende del kan blive stende i
holdingselskabet til videre investeringer.

NB: Beskatningen kommer dog, nr pengene skal fra holdingselskabet til per-
sonen.

5

Ulemper ved holdingselskaber:
Engangsomkostninger forbundet med at etablere et ekstra selskab
Omkostninger til revision (sfremt betingelser for fravalg ikke er opfyldt)


2.4. Tilfrsel af aktiver (Virksomhedsudskillelse)
Selskab overdrager samtlige sine aktiver og passiver til et modtagende selskab. Som
betaling modtager det overdragende selskab kapitalandele i det modtagende sel-
skab.
Det vil sige, at det tidligere driftsselskab bliver holdingselskab
Tilfrsel af aktiver kan potentielt ske skattefrit

Relevant ved:
o Forberedelse til generationsskifte
o Synliggrelse af vrdier
o Fremtidig risikobegrnsning
o Sikring af ny ejer ingen gamle forpligtelser


2.5. Spaltning
Et selskab spaltes helt eller delvist i nye selskaber, mod at aktionrerne i det spalte-
de selskab fr aktier i de nye selskaber
Spaltning kan ske som ophrsspaltning eller grenspaltning.
Spaltning af selskaber kan potentielt ske skattefrit

Relevant ved
o Opdeling af ejerskab
o Forberedelse til generationsskifte
o Synliggrelse af vrdier
o Fremtidig risikospredning


3. Generationsskiftemodeller
Overdragelsesformerne kombineres til at skrddersy den mest hensigtsmssige ge-
nerationsskiftemodel

Overdragelsesformerne kan suppleres med andre elementer

1. Frasalg af overfldige aktiver i selskabet

Stiftelse af holdingselskab og efterflgende aktiesalg (skattefrit <3 r)
2. Kapitalnedsttelse for at reducere selskabets aktiekapital
Selskabet kber egne aktier med efterflgende nedsttelse af kapitalen
3. Stiftelse af nye aktieklasser i selskabet (A- og B-aktier)
Forskellig stemmevgt. Skal sikre, at generationsskiftet sker lbende

Skattemssige forml ved generationsskiftemodeller
o Udskyde avancebeskatning
o Udskyde gaveafgift
o Lav vrdiansttelse
6


4. Finansiering
De mest almindelige former:
o Kontant kber kommer med hele kbesummen (lnt i banken)
o Udbetaling + plus slgerfinansiering gldsbrev
o Udbetaling + earn out Salgsprisen afhnger af, hvordan det kommer til at
g


Generationsskifte
Helt eller delvist ved gave.
o Ved skattemssig succession, gives der ved gaveafgiftsberegningen et ned-
slag svarende til halvdelen af den udskudte skat, som barnet overtager.

Udstedelse af et rente- og afdragsfrit gldsbrev til slger (senior)
o Anvendes ofte i kombination med en gave, idet dette giver mulighed for en-
ten at udskyde eller helt eliminere gaveafgiften.

For selskaber slankes balancen ofte inden starten p generationsskiftet.
o Slankning af balancen kan fx ske ved at udlodde hele eller dele af den frie
egenkapital. Det kan ogs ske ved en skattefri spaltning af selskabet.


Earn Out
Kbesummen vil typisk vre opdelt i en kontant sum kombineret med en yderligere
betaling baseret p virksomhedens resultat eller omstning. Bruges ofte, hvor:

o Kber og slger af en virksomhed er uenige om vkstpotentialet

o Kber af vil beholde slger som ansat i virksomheden i en overgangsperiode

NB: Aftalens vilkr br vre meget skarpt formuleret ift.:
o Varighed af earn-out perioden
o Beregningsgrundlaget
o Evt. lbende udbetalinger
o Evt. maksimumbelb


(Begrnsning i underskudsfremfrsel)
Underskudsfremfrsel Et skattemssigt underskud kan fremfres til modregning i
senere rs overskud i selskabet. (Et mindre overskud = lavere skattebetaling).

Begrnsning: Hvis mere end 50% af aktiekapitalen har skiftet ejer, kan underskud fra
tidligere r ikke modregnes i selskabets nettokapitalindtgter.

o Undtagelser:
Brsnoterede selskaber
Ejerskifte ved generationsskifte
Finansielle virksomheder

7
 Selskabsret


1. Modeller for kb og salg af virksomhed
Personselskaber vs. kapitalselskaber:

1. Kb/salg af aktiver(passiver)
2. Kb/salg af kapitalandele (aktier/anparter)

(Se Skatteret for forskelle)

Hvad afgr modelvalget?
Ejerforhold
o Skal hele virksomheden overdrages?
o Brsnotering/bevarelse af brsnotering?$
Integration
o Skal slger bevare en interesse (integration)?
Rettigheder og forpligtelser (hftelse)
o Kan virksomhedens kontrakter overfres?
o nsker man ptage sig forpligtelserne?
Finansiering
o Skattemssige overvejelser


Salgsmder
Kb af kapitalandele kan ske p mindst 4 mder:
1. Aftale med den enkelte ejer
2. Aftaler med flere ejere
3. Offentligt kbstilbud til en begrnset kreds af ejere
4. Offentligt kbstilbud (i selskaber med mange ejere)

o Ved brsnotering (4eren) kender man ikke ejerne p forhnd.

o Ved brsnotering er der kun tale om kapitalandele (modsat resten)

Kb af aktiver (passiver) sker typisk ved
1. Aftale med den enkelte virksomhed eller ejer
2. Salg af virksomhed ved auktion

o Ledelsen tegner virksomheden (tegningsret), Ikke kapitalejerne og ge-

neralforsamlingen. Ledelsen vil dog typisk inddrage de store aktion-
rer i beslutningen.


Kan man fraslge kun aktiverne?
Ja, man kan godt lovligt fraslge kun aktiverne og lade alle passiverne blive tilbage
o Typisk kber man dog kun nogle af aktiverne ud og slger resten.
Afgrende for at det ikke er selskabs-/virksomhedstmning er:
o Aktiverne slges p markedsvilkr

8
Mder hvorp det kbte kan organiseres
Kapitalandelssalg
o Opkb
o Evt. bevarer slger en minoritetsinteresse
o Fusion
o Joint venture (kber erhverver ikke kapitalandelene 100 pct.)
o Udspaltning (hvorefter kapitalandelene kan slges fra datterselskaberne)



2. Mangler og slgers ansvar
Mangler
Kbeloven finder anvendelse
Mangelsbegrebet i kbeloven er vanskeligt at bruge p kb og salg af virksomhed
o Hvilke forventninger er en kber fx berettiget til at have?
Det kan derfor vre hensigtsmssigt for begge parter, at minimere brugen af kbe-
loven igennem diverse aftaler.

Overdragelsesaftale
Overdragelsesaftalen er den centrale
Det kan vre hensigtsmssigt at f en forelbig overdragelsesaftale (hensigtserkl-
ring) p plads.
o Kber fr jo adgang til intern information.
o Det kan f.eks. arrangeres, at det koster noget at springe fra.

Slgers ansvar
Culpaansvar
De klassiske betingelser for erstatningsansvar:
o Forst eller uagtsomhed
o rsagssammenhng (kausalitet)
o Pregnelighed (adkvans)

Kompleks salgsgenstand kberen stte sig godt ind i detaljer (undersgelsespligt)
o Mange sager om ansvar falder ud til slgerens fordel pga. dette.

Fakta og budgetter:
o Ansvar for rigtigheden af oplyste fakta (og da normalt kun efter en culpa-
grundstning)
o Normalt ikke noget ansvar for konklusioner, skn mv.



Risikoafdkning
Slgergaranti
Risikoafdkning (og forventningsafstemning) gennem garantier om fx:
o Omstning
o Aktiver og forpligtelser
o Slgers relationer til selskabet
o Slgers oplysninger
9

Verifikation
Risikoafdkning ved at en advokat nje gennemgr selskabets fremlagte dokumen-
ter og gr en lang rkke bemrkninger hertil, f.eks.
o Selskabs- og aktionrforhold
o Omstning, budgetter, planer
o Produktions- og miljmssige forhold
o Regnskabs- og revisionsforhold

Verifikation forudstter aftale

Due diligence
Risikoafdkning gennem due diligence
o Hvis der efter salget dukker forhold op slger har tilbageholdt, eller misin-
formeret omkring, s kan kber rejse et erstatningskrav imod slger.
Forml: Hvordan skal de fundne problemer og risici hndteres kontraktmssigt?
o Over prisen?
o Garantier eller friholdelseserklringer (risikoen kan ikke kvantificeres)

Brsselskaber: Ikke sdvanligt, fordi DD harmonerer drligt med brsreglerne

o Ligebehandling
o Offentliggrelse af resultatet af en gennemfrt DD

DD forudstter aftale


Kan ledelsen i targetselskabet bare sige nej?
Hverken verifikation eller DD flger af slgers loyale oplysningspligt
Men
o Stiftere og ledelse, som forstligt eller uagtsomt har tilfjet kapitalselskabet
skade, er erstatningspligtige.
o Ledelsen har pligt til at varetage selskabets og ejernes interesse
o Ledelsesansvarsforsikring har limit og glder ej ved grov uagtsomhed og for-
st

En dkkende DD begrnser sledes kbers mulighed for efterflgende at kunne rej-
se erstatningskrav mod slger.



3. Selv- og efterfinansiering
Selvfinansiering = bruge selskabets midler til at finansiere overtagelse.
Et kapitalselskab m hverken direkte eller indirekte
o stille midler til rdighed,
o yde ln,
o stille sikkerhed
for tredjemands erhvervelse af kapitalandele i selskabet eller i et moderselskab.


10
Regler for direkte selvfinansiering
Undtagelse Mulighed for direkte selvfinansiering. Betingelser:
1. Kreditvurdering
2. Skriftlig redegrelse til kapitalejerne
3. Generalforsamlingen skal godkende dispositionen
4. Redegrelsen skal offentliggres
5. Skal vre forsvarligt ift. selskabets konomiske stilling
6. Bistanden skal vre p markedsvilkr

Undtagelsen har begrnset betydning i praksis.

o Bistanden skal vre p markedsvilkr. Afgrende punkt. Det ofte er mere re-
levant for tredjemand at lne andetsteds.


Alm. Forretningsmellemvrender
Ln til kapitalejere, som kan karakteriseres som et sdvanligt forretningsmellemv-
rende er ikke ulovlige, men der stilles krav om:
Alm. markedsvilkr
Sdvanlige forretningsmssige principper
Flles interesse (fx oliedistributr og tankstation)

Igen markedsvilkr. Dog lidt strre muligheder for at f det.

Ulovlige kapitalejerln
Ulovlige kapitalejerln beskattes som udbytte eller lnindkomst (hvis kapitalejeren er
ansat i virksomheden)
Ingen fradragsret, tilbagebetalingspligt, bdestraf (p op til 5% af hovedstolen), om-
tales i revisorptegning.


Efterfinansiering
Efterfinansiering = uddeling af udbytte til aktionrerne (kber)
Forudstter:
o Beslutning p generalforsamling
o konomisk forsvarligt
Target m ikke p forhnd garantere fremtidige udbyttebetalinger (med mindre in-
tentionen om at udbetale udbytte er omtalt i tilbudsdokumentet)


4. Tvangsindlsning
Har man 90% af kapitalen og stemmerne kan man tvangsindlse de resterende 10%.
Beslutningen kan tages uden involvering af selskabets bestyrelse
Reglerne for pengeinstitutter er lidt anderledes. Her er det som udgangspunkt 70 %.

11
5. Omsttelighedsbegrnsning
Hovedregel:
o Kapitalandele er frit omsttelige, medmindre andet flger af lovgivningen
o Kapitalandele er ikke indlselige, medmindre andet flger af lovgivningen

(Personselskaber: Anderledes. Der skal vre enighed mellem de vri-

ge ejere, om at man slger, og hvem man slger til. Man vil naturlig-
vis ikke hfte solidarisk og ubegrnset for en ny ejer med mindre
man godkender dette.)

Undtagelser:
o Vedtgterne: Faststte begrnsninger i omstteligheden eller bestemmel-
ser om indlsning
o Ejeraftaler: Omstteligheden kan ogs reguleres i ejeraftaler (kun gldende
for aftaleparterne)
Afart:
o Vrn mod (fjendtlige) overtaleser. Disse gr at man ikke hurtigt kan g ind
og f magten. F.eks. ngtelse af potentiel kbers indsigt

Omsttelighedsbegrnsninger eksempler
Forbud mod salg (evt. til bestemte), gave, bytte, arv, kreditorforflgning mv.
Godkendelsesklausuler. Bestyrelse skal godkende overdragelser p mere end 10 pct.
Tilbudspligt i forhold til vrige kapitalejere
Medsalgsret. I tilflde af overdragelse af majoritetsposten har minoriteten mulighed
for at slge deres kapitalandele p identiske vilkr


Vrnsregler mod fjendtlig overtagelse (Brsselskaber)
Generalforsamlingen kan beslutte srlige begrnsninger i vrn mod fjendtlige over-
tagelser. F.eks.:
o Foranstaltninger, der kan lgge hindringer i vejen for et tilbud, skal godken-
des af generalforsamlingen
o Generalforsamlingen kan beslutte at indfre srlige rettigheder eller be-
grnsninger, der knytter sig til aktiebesiddelsen ifm. Overtagelsestilbud


Tilbudspligt majoritetsovertagelse (Brsselskaber)
Som udgangspunk udlses tilbudspligt, hvis en erhverver nsker at besidde bestem-
mende indflydelse i et brsselskab.
o Tilbuddet giver aktionrer en mulighed for at slippe ud af selskabet, hvis de
nsker.

Bestemmende indflydelse foreligger som udgangspunkt, nr erhververen besidder

mindst 1/3 af stemmerettighederne i selskabet

Overtagelsestilbud til de vrige aktionrer skal vre p identiske betingelser.

o Den tilbudte kurs flger hjeste kurs-princip (baseret p en periode af 6 mdr.)

12
6. Incitamenter
Kber m godt tilbyde ledelsen i targetselskabet bonus, nye og bedre ansttelsesvil-
kr mv., hvis handlen bliver til noget
o I brsselskaber m.fl. glder dog srligt forbud mod at give bonus o.lign. ved
forudgende offentligt kbstilbud

Bonus ifm. kbstilbud
Tilbudsgiver og bestyrelsen/direktionen, m som udgangspunkt ikke indg aftaler om
bonus el.lign. ydelser til ledelsen, fr efter handlen er gennemfrt.

Udbytte ifm. kbstilbud
Hvis intentionen om at udbetale udbytte er omtalt i tilbudsdokumentet er det ok
o Tilbudsbekendtgrelse: Hvis tilbudsgiver ptnker at lade mlselskabet ud-
betale udbytte indenfor de frste 12 mneder, skal det oplyses i tilbudsdoku-
mentet.
Har tilbudsgiver ikke oplyst om dette udbytte, kan mlselskabet som udgangspunkt
ikke foretage udbetalinger i de frste 12 mneder



7. Srligt om generationsskifte
Hvilken ejerstruktur skal virksomheden have?
Oftest mest optimalt at drive virksomheden i selskabsform, og at begge generationer
opretter et (holding)selskab
o Derved er det selskaberne, der handler med driftsselskabets kapitalandele

For fordele ved denne struktur, se mere under Skatteret.

Hvordan skal overdragelsen gennemfres?
Mderne kombineres typisk. Omfatter bl.a.:
o Skattemssig succession
o Gaveoverdragelse
o Almindeligt salg af aktier eller anparter,
o Ln

Med succession sendes skatten videre til nste generation. P den mde kan eje-
ren slge virksomheden billigere til et nrtstende familiemedlem

Det er ikke altid en fordel at bruge mulighederne for skattefrihed. F.eks.:

o Helt eller delvist som en gave
o Normalt salg, der delvist finansieres i en periode af slger

13
 8. Personalemssige forhold
Personalemssige forhold er kun relevant ift. kb og salg af aktiver.
Ved kapitalandele er medarbejderne som udgangspunkt ansatte under samme for-
hold.

Hovedregel
Kber indtrder i de rettigheder og forpligtelser, der bestod p overtagelsestids-
punktet, herunder ln- og arbejdsforhold og overenskomster.

o Opsigelse af ansatte pga. overdragelse af en virksomhed, anses ikke for rime-

ligt begrundet i virksomhedens forhold.

Undtagelse I: Kollektive overenskomster
Overenskomsterne kan af erhverver frasiges inden for srlige frister og falder s bort
ifm. overenskomstperiodens ordinre udlb

Undtagelse II: Opsigelsesforbuddet
Opsigelse af ansatte kan finde sted ifm. overdragelsen, hvis opsigelsen skyldes ko-
nomiske, tekniske eller organisatoriske forhold

Undtagelse til undtagelsen
o Kbers mulighed for at frasige sig overenskomster glder ikke, hvis der er ta-
le om identitet mellem slger og kber

Rekonstruktion/insolvente virksomheder
En frigrelse fra overenskomsterne krver en nedlukning og fritstilling af medarbej-
derne
Frst derefter kan virksomheden genoptages fri fra hidtidige vilkr
Virksomhedsoverdragelse til udlandet omfattes i praksis ikke af loven


(Andre srlige forhold i brsselskaber)
Ved et salg af aktiver el. aktier indtrder en oplysningsforpligtelse over for markedet
Ved et salg af aktier, kan brsnoteringen komme i fare. Markedspladsen kan beslutte
at selskabet har skiftet s meget identitet at brsnoteringen ikke kan opretholdes
o Som det mindre i det mere kan markedspladsen ogs stille krav om offentlig-
grelse af prospekt


(Udbytte)
Udlodning af ordinrt udbytte
o Generalforsamlingens beslutning. Bestyrelsen udbytteprocenten.
o Frie reserver kan evt. opbygges ved at fraslge aktiviteter/datterselskaber
Udlodning af ekstraordinrt udbytte
o Generalforsamlingens beslutning. Bestyrelsen udbytteprocenten.
o Som udbytte anvendes optjent overskud og frie reserver

14
 Diskussionssprgsml



Salgsprocessens elementer

Fra beregnet pris (PB) til realiseret pris (PR):

1. Virksomhedsanalyse

Eksterne og interne forhold (SWOT)

Finansiel analyse (Risikoprofil)

2. Indledende vrdiberegninger

Discounted cash flow (DCF)

o Fremtidig evne til at generere likviditet
Markedsmultipler
o Baseret p indtjening
Substansvrdimetoden
o Egenkapital og Goodwill

3. Salgsmodning

Kortsigtede Langsigtede
o Normalisering o Fokus p vkstmuligheder
o Organisation og bestyrelse o Kunde- og leverandraf-
o Opgradering af system og in- hngigheder
frastruktur o Afhngighed af ngle-
o Optimering af kapitalstruktur medarbejdere
o Frasalg af aktiviteter o Selskabsstruktur
o Selskabsstruktur

4. Markeds- og driftssynergier

Markedssynergier = meromstning
o Krydssalg
o Synlighed
o Forhandlingsstyrke
15

Driftssynergier = omkostningsbesparelser
Organisationen overlappende funktioner/ressourcer
Salgskanaler
Indkb
Optimering af produktionen og bedre kapacitetsudnyttelse

5. Kberinteresse og kbere

Sorteret efter finansieringsmulighed/prisniveau:

o Strategiske kbere
o Kapitalfonde
o Privatpersoner (MBI)
o Ledende medarbejdere (MBO)
o Familie

6. Prsentation

Retvisende og positivt billede

Kberfordele
o Konkrete synergier
Indsatsomrder, udviklings- og indtjeningsmuligheder
Styring af fortrolighed

7. Forhandling og due diligence

ben og konstruktiv dialog positivt forhandlingsmilj

Forhandlingsstyrke i form af erfaring, alternativer m.m.
Kreativitet overtagelsesmodeller, finansiering m.m.
Due diligence
o Forretningsmssig
o Jura, revision, milj
o Fornyet forhandling

16
1. Salgsmodning

Salgsmodning

Virksomheder br altid vre modnet til salg.

o En strategiproces i en virksomhed med henblik p at skabe vkst og udvikling
i virksomheden vil dkke over mange af de samme tiltag, som indgr i salgs-
modningen. Derfor er der reelt set ikke ret mange tiltag, der alene har til hen-
sigt at salgsmodne.

Sandsynligheden for at kunne slge virksomheden ges

Likviditetsrabatten reduceres
Vrdien af virksomheden ges

Synliggrelse af indtjeningen er en vigtig faktor, som ger prisen.

o Det er i overvejende grad sdan, at kun det kber kan se, vil kber betale for.



Vrdifaktorer definition

Faktorer, der afgr behovet for salgsmodning, grupperes i otte vrdifaktorer.

Vrdifaktorerne er forhold, som er centrale for at skabe get interesse for virksom-
heden, og som ogs influerer p virksomhedens vrdi.
o De er opdelt i fire Eksterne vrdifaktorer og fire Interne Vrdifaktorer:

Eksterne Interne
1) Konkurrencekraft 5) Strategi og ledelse
2) Markedsudvikling 6) Intern afhngighed
3) Ekstern afhngighed 7) Indtjening, cash-flow og struktur
4) Konsolideringsperspektiv 8) Dokumentationsniveau



De 8 vrdifaktorer

1) Konkurrencekraft

Kort: Nuvrende og kommende konkurrence

Konkurrencekraft overfor bde eksisterende og mulige kommende konkur-

renter, s virksomheden kan opretholde en attraktiv indtjening og ge dens
markedsandele p svel eksisterende som nye markeder.
o Poters 5 forces

2) Markedsudvikling

Kort: Er der vkst p markedet?

o PEST
o Politik
o Befolkningsudviklingen i markedet
o Stigende velfrd
o Konjunkturer
17
 o Forbrugertrends


3) Ekstern afhngighed

Kort: Antal kunder/leverandrer

Afhngig af enkeltkunder (hvis afgang vil reducere virksomhedens indtjening

markant)
Samhandel med meget f leverandrer (der begrnser udviklingsmuligheder
samt forhandlingsstyrken).

o Kundeafhngighed
o Leverandrafhngighed


4) Konsolideringsperspektiv

Kort: Opn synergier ved opkb

o Salgssynergier
o Indkbssynergier
o Omkostningssynergier


5) Strategi og ledelse

Kort: Kan ledelsen implementere strategien?

Klar strategi for fremtiden og er i besiddelse af den ledelse bestyrelse, di-

rektion og ledergruppe der evner at implementere strategien.

o Strategiske afklaring
o Ledelsens kompetencer


6) Intern afhngighed

Kort: Er virksomheden afhngig af enkeltpersoner?

Man br udvikle systemer og opn en strrelse, der gr, at virksomhedens

udvikling ikke er afhngig af enkeltpersoners fortsatte tilknytning.

o Afhngigheden af ejeren
o Afhngighed af medarbejdere


7) Indtjening, cash flow og struktur

Kort: Hjertet i vrdiansttelsen

En historisk flot, stigende og holdbar indtjening, der medfrer et vsentligt

cash flow. Endvidere skal selskabsstrukturen vre logisk og skattemssig op-
timal

o Indtjening
o Cash flow
o Struktur


18
 8) Dokumentationsniveau

Kort: Juridisk og konomisk dokumentation

Graden af denne kan vre med til at sandsynliggre og beskytte den fremtidi-
ge indtjening.

o konomisk dokumentation
o Juridisk dokumentation
o Chance of control aftale med en leverandr, hvor leverandren har
skrevet det ind i kontrakten, at hvis virksomheden fr ny ejer, skal
kontrakten genforhandles.


Vrdifaktorer ift. salgsmodning
1. Srg for at virksomheden har en strk konkurrencekraft og adskiller sig positivt fra
sine konkurrenter
2. Positionr virksomheden, s en ny ejer kan se og udnytte udviklingsmuligheder
3. Gr virksomheden uafhngig af dig som ejer/leder. Lg ledelsen over til andre med-
arbejdere og opbyg en strk organisation.
4. Srg for at din virksomhed er godt dokumenteret og er i stand til at udfordre fremti-
den

Mere viden om den hele virksomhed + Mere overbevisning om den fremtidige ind-
tjening Hjere pris


Skalering
En skalrbar virksomhed kan udvides relativt uproblematisk, gerne til udlandet.
o Hvis en forretning er afhngig af en leder, en placering eller andre unikke
forhold er den ikke srlig skalerbar.
o Er systemer, processer, konceptet osv. derimod mere strmlignet er det
nemmere at kopiere konceptet andensteds eller udvide indenlands.

Skalerbarheden er derfor srdeles afgrende og medfrer en hjere pris,

idet det vidner om stort potentiale.

Nr kapitalfonde investerer i virksomheder, kigger de isr efter virksomheder, der er

skalerbare.


Vrdifaktor ift. Skalering

Konkurrencekraften er essentiel i forhold til skalering. Man skal kunne placere kon-
kurrencedygtige forretninger lige op ad konkurrenterne. Ellers er konceptet ikke ska-
lerbart.
Generelt er unikke forhold afgrende ift. skalerbarhed, f.eks.
o Ekstern afhngighed
o Intern afhngighed
o Dokumentation af processer

19
2. Markeds- og driftssynergier

Synergier
Synergieffekter medfrer, at vrdien af virksomheden bliver strre eller mindre af-
hngig af, hvem kberen er. En del af salgsprocessen er at henvende sig til de kbe-
re, hvor synergimulighederne er strst, samt f et overblik over de synergimulighe-
der, der findes.

Driftssynergier
Driftsrelaterede synergier retter sig imod de synergier og besparelser, der kan opns
internt i virksomhedens drift og administration.

Markedssynergier
Markedssynergier relaterer sig til de synergier, som medfre en hjere omstning el-
ler et hjere dkningsbidrag sammenlignet med hvis virksomhederne var hver for
sig.


Mere raffineret opdeling:

Salgssynergier Omkostningssynergier Finansielle synergier

Salgskanaler Samkre produktion Finansieringsomkostninger
Krydssalg Samkre administration Skat
Prisstabilisering Lager, logistik og husleje Investeringer
Synlighed IT-systemer Arbejdskapital
Personale Kapitalstruktur
Kvantumrabat
Reduktion af lagre

Negative synergier
Kunder opfatter, at den nye (nu strre) virksomhed har fet for stor markedsandel og
sger derfor alternative leverandrer
Den nu strre virksomhed opnr en strrelse, der krver yderligere investeringer,
f.eks. i nye bygninger
Nedsat effektivitet i en periode og meromkostninger for at integrere de to virksomhe-
der efterflgende
Kunderne og/eller medarbejderne mister tilknytning til virksomheden


Prisfaststtelse af synergier
Som udgangspunkt i en forhandling, vil synergier skulle deles ligeligt mellem kber og
slger, s fordelen ved en transaktion deles mellem parterne.

Forhandlingspositioner kan dog forrykke dette.
o Eksempelvis kan slger have svrt ved at finde andre kberalternativer, og
det kan forrykke forhandlingspositionen, hvis kber er klar over dette.

20
Fusion og integration

rsager til fusion:
o Mangel p kapital til opkb
o Kbere / Slgere har nrmet sig hinanden
o Driftslikviditet har stor betydning
o Overkapacitet fastholder pres p marginer
o En rkke virksomheder tvinges til ny strategi
o Kritisk masse og konsolidering kommer i fokus

Horisontal integration:
o Vkst i form af gede markedsandele via opkb af konkurrent
o Muligheder for stordrift

Vertikal integration:
o Kan bde vre fremadrettet eller bagudrettet
o nske om bedre dkningsbidrag




3. Kberinteresse og kbertyper

Kbstyper
Figuren her viser, sammenhngen mellem kbergrupper og pris og dem der kan give den
hjeste pris kan tilbyde de strste synergier.

Strategiske kbere og kapitalfonde
o Slger vil frst tilbyde sin virksomhed til strategiske kbere, der kan udnytte
virksomheden bedst og dermed give den hjeste pris.
o Eller evt. til en kapitalfond, som kan videreudvikle virksomhede.
En kapitalfond nsker dog srligt at konceptet kan skaleres op og at
konceptet kan rykkes til udlandet.

Udefrakommende ledelse (MBI)
o Udtryk for nr en udefra kommende ledelse kber virksomheden

21
 Ledende medarbejdere (MBO)
o Ofte slges virksomheden til ledende medarbejdere i virksomheden, fordi det
er nemmest.
Slger lber dog en strre risiko her, da det er oftest, at de ikke kan
betale med det samme, men bliver ndt til at betale lbende efter at
virksomheden generer et overskud (Earn-out).
Der er ogs en stor risiko, hvis de bliver uenige i processen, med risiko
for at nogen nsker at trkke sig.

Familiemedlemmer som kbere
o Her spiller prisen ofte ikke den primre rolle.


Strategisk kber vs. finansiel kber

Strategic buyer Private equity

Long-term focus Opportunity for management to in-

No ownership of management in vest in company
Ownership
the company Most financial partners exit in 5-7

years

Cross-selling and combined distri- Aggressive growth strategies
bution opportunities Increased focus on cash flows and
Creates opportunities for person- profitability of activities
Business &
nel / management in an enlarged Increased pressure on management
Personnel entity to service interest payments
Cost synergies might be realised
through lay-offs in overhead

Strategic partner might pay higher Management will be able to benefit

price due to synergies from future value creation
Management doesnt benefit Possible investment against favoura-
Return from future value creation ble conditions for management (en-
vy)
Financial partner might pay lower
price because of absence of synergies

Nogle af ulemperne ved kan kompenseres ved at kombinere de to; alts et strategisk
opkb bakket op af en kapitalfont. F.eks.:

Opportunity for management to invest in company

Cross-selling and combined distribution opportunities
Aggressive growth strategies

22
 Kbsinteresse:

Advantages Disadvantages Applicability

Confidentiality best pre- No competitive tension. Seller with strong negotiating

Single buyer served. High completion risk. position.
Process less complicated. Potential loss of time. One outstanding bidder.

Could miss emotional

Control over process. Small number of obvious
Selective auction bidder.
Degree of competition. buyers.
(e.g. 3-8 buyers) Some degree of comple-
Attractive assets.
tion risk.

Some uncertainty as to
Full competition.
Drawn out process. strongest buyers.
Controlled auction Accurate market pricing.
Heavy burden to main- Desire to maintain confiden-
(e.g. 8-20 buyers) Relatively high degree of
tain confidentiality. tiality and have large chance
control over process.
of success.

Potential sale is already pub-

More difficult to control
lic knowledge.
Attract all possible bid- process.
Public auction Difficult to identify key bid-
ders. All employees aware.
(announce intend- ders.
Full competition. Potential damage to
ed sale up front, Strong risk of public leak
Clear decision made to business from publicity.
e.g. >20 buyers) during auction.
sell. Strong incentive to com-
Confidentiality is less of an
plete sale.
issue.

23
4. Forhandling og Due Diligence

Due diligence
Due diligence er en almindelig anerkendt betegnelse for de undersgelser af opkbs-
kandidaten, som kber udfrer i forbindelse med et opkb.

Afklarer flgende:
1. Er opkbskandidaten strategisk attraktiv for kber?
2. Hvilken pris kan der maksimalt betales?
3. Hvilke srlige problemstillinger og risici vil der vre forbundet?
4. Kan opkbskandidaten efterflgende integreres i kbers virksomhed?

Giver (potentielt) anledning til;
o Et nske om en reduktion af kbesummen
o Krav om srlige garantier og indgelser fra slger
o Krav om godtgrelse for tab, som kber mtte lide i tilflde af, at en latent Risiko
aktualiseres efter opkbet
o Osv.

o Der skelnes mellem outside-in due diligence (uformel) og inside-out due diligen-
ce (formel).


De 5 Due Diligence omrder:

1. Kommerciel DD
2. Finansiel DD
3. Juridisk DD
4. Teknisk og miljmssig DD
5. Kulturel DD

Rkkeflgen er kronologisk ift. en traditionel i due diligence-process

1. Kommerciel due diligence
Vurdere markedsudviklingen og opkbskandidatens konkurrencemssige situ-
ation
Estimere forventningerne til fremtidigt salg og indtjening samt forbedringspo-
tentialer og synergier.

2. Finansiel due diligence
Gennemg slgers regnskaber og balance.
Opn nuanceret billede af konomien.
Identificere omrder, hvor opkbskandidatens drift kan forbedres.
Be- eller afkrfte forventningerne til eventuelle fremtidige synergier.

3. Juridisk due diligence
Afdkke opkbskandidatens juridiske problemomrder og risici
Kontrakter, aktie- og selskabsdokumenter, tilladelser og ansttelsesaftaler.

4. Teknisk og miljmssig due diligence

24
 Verificere, om de forretningstekniske og miljtekniske forudstninger i forret-
ningsplanen er realistiske.
Afhnger meget af virksomhedstype. Det er naturligvis meget forskel p bde
tekniske og miljmssige risici, hvis man sammenligner et kb af en software
virksomhed med et kb af en produktionsvirksomhed.

5. Kulturel due diligence
Adressere latente udfordringer ifm. Kulturforskelle
En virksomheds langsigtede finansielle vrdi afhnger af dens hndtering af al-
le dens stakeholdere ogs dem, det ikke ndvendigvis er aktionrer, f.eks.
medarbejdere, myndigheder, private interesseorganisationer osv.

Kber og slger motiver for duel diligence
Kbers motiv:
o Skabe det bedst mulige grundlag for forhandlingerne
o Sikre sig mod senere skuffelser.

Slgers motiv:
o Vil umiddelbart forsge at begrnse kbers adgang til fortrolige oplysninger om
virksomheden, fr en bindende kbsaftale foreligger.
o Modsat, interesseret i at due diligence-undersgelsen bliver dkkende, sledes
at kbers mulighed for at kunne rejse erstatningskrav begrnses.



Due Diligence i forhandlingsprocessen (VDD)
DD finder typisk sted i forhandlingsprocessen.
o Den tidsmssige placering af due diligence i opkbsprocessen har stor betyd-
ning for mulighederne for at udnytte/udrede opdagelser

Det er dog srdeles anbefalelsesvrdigt at slger selv foretager en Vendor Due Di-
ligence inden dette.

Ved at finde deal-breakers fr forhandlingernes start vil slger selvsagt have mulig-
hed for at forholde sig hertil enten ved at udbedre disse eller ved at indstille sig p
en (vsentlig) anderledes salgspris end frst forudsat.


Tidsmssig placering af DD
1. Hensigtserklringsmodel
Det typiske. Er resultatet af kbers outside-in DD tilfredsstillende, vil parterne ofte p
dette stade underskrive en erklring om, at de har til hensigt at indlede realitets-
drftelser, sfremt en tilfredsstillende formel DD gennemfres.

2. Betinget kbsmodel
Det ses, at kber og slger i stedet for en hensigtserklring allerede i begyndelsen af
processen underskriver en egentlig aftale om opkbet. Formlet med inside-out due
diligence-undersgelsen i denne fase er at verificere.

3. Kombinationsmodel

25
 Det ses i praksis ogs tit, at de to ovenstende modeller kombineres.

4. Uden inside-out due diligence
En sdan opkbsproces er naturligvis meget risikobetonet for kber og ses navnlig i
tilflde, hvor kber har en meget svag forhandlingsposition i forhold til slger, eller
hvor kber og slger kender hinandens virksomheder srdeles godt.


Due Diligence eksklusivitet (VDD)
I den traditionelle due diligence-proces gives typisk eksklusivitet til n potentiel kber
mens denne gennemfrer afsluttende due diligence af virksomheden.
o Dette kan affde kritiske forhold, som forstrker den potentielle kbers posi-
tion i forhandlinger og derfor mulighed for at presse prisen.

Via VVD kan slger undg at n enkelt kber opnr eksklusivitet i en lngere periode
for at udfre sin undersgelse. Denne VDD overdrages i forbindelse med afslutningen
af salget til kber.

flere potentielle kbere forbliver i salgsprocessen og derved ger konkurren-
cen og sandsynligheden for en hjere pris


Begrnsninger ift. Due Diligence
I nogle tilflde vil kbers adgang til at gennemfre en due diligence-undersgelse af
opkbskandidaten vre mere eller mindre begrnset af omstndighederne, som
ikke alene skyldes kbers forhandlingsposition. F.eks.:

1. Auktionsprocesser
Hvis slger har en strk forhandlingsposition, kan slger gennemfre en
kontrolleret auktionsproces.
Slger indbyderkbere til at afgive bud p opkbskandidaten p baggrund af
et flles informationsgrundlag og efter en flles kreplan

2. Brsnoterede selskaber
Inside-out due diligence umuligt i brsnoterede selskaber, medmindre der i
praksis i srlige konkrete situation kan vre et udtalt behov. Skyldes:
o Princippet om ligebehandling
o Oplysningspligten
o Forbuddet mod videregivelse af intern viden
o Forbuddet mod insiderhandel gr

26
Successiv overdragelse vs. overdragelse p n gang

Vlges en successiv overdragelse, kommer en mindre andel ad gangen til beskatning med
heraf flgende mindre kapitalkrav. Slger kan bedre acceptere en afdragsordning, nr han
fortsat er engageret i virksomheden. Herved reduceres det lbende finansieringsbehov.


Successiv overdragelse Overdragelse op n gang

Reduceret finansieringskrav Slger fr sit provenu uden fortsat at

Fordele Kontinuitet ved slger fortsatte deltage i forretningsmssig risici
deltagelse i overgangsperiode Ny ejer/leder fri til at foretage foran-
Slger bibeholder en ndbremse dringer

Hjere finansieringskrav til kber med

Slger deltager i de forretnings- deraf flgende strre krav til virksom-
mssige risici
hedens likviditet
Ulemper Risiko for manglende reelt gene- Risiko for manglende historik
rationsskifte
Kunde- og leverandrloyalitet uprvet
Risiko for trghed i forandrings-
proces
Ingen ndbremse

27
 Dokumenter

1. Onepager
Det er et dokument, som man sender ud, hvis man nsker at slge sin virksomhed
(anonymiseret), hvor der str nogle hovedoplysninger. Den sendes til potentielle k-
bere. Appetitvkker. 1-2 sider.
Elementer:
o Branche
o Beliggenhed
o Virksomhedsbeskrivelse
o Muligheder
o Ngletal
o Betingelser

2. NDA
En NDA (fortrolighedserklring) kan vre med til at sikre sig at kber ikke uberetti-
get bruger den viden han fr opbygget i lbet af forhandlingerne.
Afgrende i forbindelse med den formelle inside-out due diligence
o Uden den vil man selvsagt ikke vre interesseret i at drfte fortrolige oplys-
ninger. Specielt ikke hvis kber er en potentiel konkurrent.

3. Hensigtserklring
Hensigtserklringen er ikke juridisk bindende men ment som en forelbig kbsaftale,
hvor kber efterflgende fr lejlighed til at undersge virksomheden nrmere i en
due diligence.
Dokumentet omfatter en erklring om at virksomheden vil handle, hvornr og hvad
de vi handle, samt hvornr der f.eks. skal laves due diligence (letter of intent).
Elementer:
o Kapitalandele eller aktiver
o Tidspunkt
o Salgspris
o Eksklusivitet konkurrenceklausul
o Agenda datoer og deadlines

4. Evt. Ejeraftale
Ejeraftalen skal udfrdiges, hvis slger fortsat har en ejerandel i virksomheden.
Der kan ogs vre handler, hvor der er flere om at kbe.

Ejeraftalen beskriver og regulerer samarbejdet mellem ejerne:

o Ledelse
o Direktion
o Bestyrelse
o Revision
o Generalforsamling
o Salgsret og pligt
o Konkurrenceklausuler
o Misligholdelse
28
 o Hemmeligholdelse
o Konventionalbod
o Behandling af tvister osv.

5. Overdragelsesaftale
Kbsaftalen er det juridiske dokument for handlen. Det er vigtigt, at aftalen afspejler
handlen og dens prmisser loyalt i forhold til begge parter.
Aftalens indhold afhnger naturligvis af;
o hvad der overdrages,
o hvordan det afdrages,
o hvilke aftaler, der laves i forbindelse med betalingen
o vrige vilkr for overdragelsen.

Forsikringsdkning br ske inden overdragelsesaftalen underskrives, da risikoen for
utilsigtede huller i forsikringsdkningen her vil vre strre,


(Information Memorandum)
Virksomheden, dens strategi, marked og produkter, konkurrencesituation, produkti-
ons- og logistiske forhold, organisation, de historiske finansielle resultater og budget-
ter for de kommende 3 5 r.
o Det er vigtigt, at Information Memorandum indeholder de forhold, som ska-
ber vrdi hos en kber, da det er med til at skabe en interesse for og en hj
vrdi p virksomheden.
o Det er omvendt ogs vigtigt, at beskrivelsen er realistisk, at budgetterne er
opnelige m.v.


(Management prsentation)
Det er ofte p baggrund af Management Presentation, at kber fremkommer med
mere forpligtende vrdiindikationer, og det er som regel ikke nemt at kompensere
for et drligt frstehndsindtryk.
Det er derfor sammenfattende vigtigt, at kommunikationen med kberne hndteres
p en hensigtsmssig og struktureret mde.

29
 Forsikringer

1. Garantiforsikringer
W&I-forsikringer (Warranty & Indemnity-forsikringer) dkker det konomiske tab,
en virksomhed kan lide, hvis de garantier, der er blevet givet under kb eller salg af
en virksomhed, viser sig at vre ukorrekte. Forsikringsproduktet kan tegnes af bde
slger og kber.
W&I-forsikringer dkker sledes som udgangspunkt de almindelige garantier for
ukendte forhold, som en virksomhedsslger afgiver over for en kber i overdragelse-
saftalen.
Den viden, som forsikringstager har, vil derfor ikke kunne forsikres.


2. Forml med garantiforsikringer
Fordelene omfatter bl.a.:

1) Opn hurtigere overfrsel af kbesum
En W&I-forsikring kan bl.a. medvirke til, at behovet for at beholde en del af k-
besummen p en sprret konto i en bank (escrow) reduceres eller helt bortfal-
der.
o Dette vil bl.a. have interesse for en kapitalfond, der derved fr mulighed
for at udlodde den fulde kbesum hurtigere til sine investorer.

2) Fuld rdighed over kbesummen
Sledes vil slgeren f fuld rdighed over kbesummen, hvor en deponerings-
lsning normalt vil have meget strenge betingelser for, hvad der kan investeres i.
o Hvis det alene er muligt at placere de deponerede midler p en indlns-
konto, vil det nuvrende lave renteniveau medfre, at alternative inve-
steringer eventuelt vil kunne finansiere forsikringsprmien.

3) Fortsat samarbejde mellem slger og kber
Forbliver slgeren i den daglige ledelse, fjerner W&I-forsikringer modstnings-
forholdet mellem den daglige ledelse (og slger) og den nye majoritetsaktionr
(og kber).
Den nye majoritetsaktionr vil typisk vre tilbageholdende med at gre krav
gldende, eller at sdanne krav vil pvirke relationen mellem majoritetsaktio-
nren og slger.

3. Risikoprmie og selvrisiko

30
 Vrdiansttelse

Modeller
Kapitalbaserede modeller Relative modeller Substansvrdi Optionsmodeller

Cash Flow P/E Kort sigt

Dividende EV/EDITDA Lang sigt
EVA EV/omstning
Residualindkomst K/IV
Earnings-capitalisation

Kapitalvrdibaserede modeller
o Man tilbagediskonterer en fremtidig indtjeningsstrm.
Vrdiener baseret p forventninger til den fremtidige indtjening.
o En hjere risiko medfrer alt andet lige en lavere vrdi.

Den relative vrdiansttelsesmetode
o Kombination af, hvad sammenlignelige virksomheder bliver handlet til og
hvad virksomhedens forventede normale indtjening er
o Metoden er ogs fremadrettet

Substansvrdien af en virksomhed
o Likvidationsvrdien af aktiverne fratrukket likvidationsvrdien af forpligtel-
serne
o Ikke fremadrettet - jeblikkelige nettoprovenu ved likvidation
Substansvrdien er minimumsvrdien af en virksomhed


Kontrolprmier og likviditetsrabatter

Kontrolprmie: Kber vil ved overtagelse af aktiemajoriteten vre villig til at betale
en kontrolprmie i forhold til overtagelse af en minoritetspost.
o Kontrolprmien er i gennemsnit er ca. 30%. Vigtig at indregne!

Likviditetsrabat: Hvis prospektet er vanskelig omsttelig.

Slankning af balancen
Ingen grund til at handle krone for krone. Er der overskudslikviditet i kassen, kan
man lige s godt slge det ud for at gre virksomheden billigere.

Ejer virksomheden ejendommen, skal vrdiansttelsen deles op i to dele:
o Vrdiansttelse af virksomheden uden ejendommen
o Dels en vrdiansttelse af ejendommen alene.

Ejendommen har et lavere afkastkrav og dermed hjere vrdi end virksomheden
o Vrdien af selskabet alene og vrdien af ejendommen alene har en hjere
vrdi samlet i forhold til den situation, hvor ejendommen ligger i selskabet.

31
1. DCF
DCF-metoden er den teoretiske mest korrekte model at anvende.
DCF-metoden er god, hvis en virksomhed er i stor vkst. Hvis den derimod er mere
jvn er en EBIT-multipel metoden mere relevant.

Faktorer der specielt pvirker DCF:
o Kbers kapitalstruktur: Afkastkravet p EK er meget hjere end p D
o Vkstfaktor G

Korrektion ved vrdiansttelse: Hvis man p baggrund af sin DCF-prisstning skal
regne med en multipel p 22, er der noget galt.


Frie Cash Flow
Det frie Cash flow gr til lngivere og ejere
Generelt glder det, at jo hjere omstning og jo lavere driftsomkostninger.

Key value drivers (der influerer pengebindingen):

1. Omstningsvkst
2. Driftsomkostninger
3. Nettoarbejdskapitalen
4. Investeringer i langfristede aktiver


WACC

= ( ! ) + ( ! 1 ! )

Mlet er at vlge den kapitalstruktur, der understtter den lavest mulige WACC.
o Virksomheder med en betydelig driftsmssig risiko vil ofte tilstrbe en min-
dre finansiel risiko.


Beta og afkastkrav
Jo lavere de driftsmssige og finansielle risici vurderes, desto lavere bliver beta og
dermed risikotillgget, hvilket influerer positivt p vrdien af virksomheden.

Ejernes afkastkrav opgres som:

! = ! + ! !

Kapitalfonde arbejder typisk med et afkastkrav p egenkapitalen p 25%.

o Egenkapitalen er afgrende. Afkastkravet her er meget hjere end p glden


Terminalvrdi og vkstfaktor (G)
Da terminalvrdien som regel udgr 60% - 70% af den samlede vrdi, er det vigtigt
at kunne dokumentere det langsigtede potentiale i virksomheden i forbindelse med
et salg.
Vksten i terminalperioden (G) er i betydeligt omfang styret af den forventede vkst
i samfundskonomien.

32
2. Ratios
Multipel p 10 vil sige, at der betales 10 kr. per indtjeningskrone
o Med en indtjening p 2 mio, bliver prisen 20 mio. kr.

P/E tager udgangspunkt i kbers afkastkrav. Hvis kber har et afkastkrav p 20%, gi-
ver det en P/E p 5.
o Reciprok P/E = direkte afkast, aktionren fr p sin investering.

Virksomheder, der sammenlignes, skal matche p flgende kriterier:

o Vkst
o Rentabilitet
o Risiko
o Regnskabspraksis

Hvis fremtidig indtjeningsvkst og rentabilitet er hjere end for de sammenlignelige

virksomheder, samt at risikoen er mindre = en hjere multipel, hjere vrdi.

3. Substansvrdi
Regne vrdien p enkelte aktiver og summere dem

o NB: Vrk opmrksom p udskudt skat ifm. vrdireguleringer.

Normalisering af indtjeningen (EBIT)
Indtjening fratrukket eller tillagt en rkke ekstraordinre indtgter/udgifter, for
derved at n frem til den indtjening som virksomheden skal vurderes p.

Korrektionsfaktorer
o Investeringer
o Ln til ejer over eller under gennemsnit
o Flytteomkostninger
o Ekstraordinre omkostninger ved strre opsigelser


Goodwill
Goodwill dkker som udgangspunkt over den pris, man skal betale for en virksom-
hed udover summen af de vrige aktiver og passivers nyttevrdi.
Prisen p kb af aktiver (afhngig af situationen) skal ligge ca. P 15-20% hjere i
forhold til kb af aktier og anparter.

33