Bài 3:Quyết định đầu tư khi có rủi ro

(Investments under uncertainty)

Nội dung chính
• Nhà đầu tư lựa chọn như thế nào khi có rủi ro?
• Lý thuyết về lựa chọn đầu tư tối ưu khi có rủi ro
• Các tiên đề về hành vi của nhà đầu tư (axiom of choice)
• Nhà đầu tư xếp hạng các cơ hội đầu tư trên cơ sở nào?
• Mục đích: Lý thuyết lựa chọn đầu tư trên cơ sở tương quan
giữa lợi suất trung bình và phương sai của lợi suất.
• Đường bàng quan về ích lợi của cơ hội đầu tư trong khung thời gian
một thời kỳ (timeless)
Mối liên hệ với kinh tế học vĩ mô
• Các đường bàng quan trong
kinh tế học
• Đường bàng quan về lựa chọn
rổ hàng hóa
• Đường bàng quan về lựa chọn
tiêu dùng hiện tại và tương lai.
• Đường bàng quan về lựa chọn
cơ hội đầu tư.
• Các lý thuyết lựa chọn đều là
một phần của học thuyết về
lợi ích (Utility theory)
5 tiên đề về hành vi của nhà đầu tư
• Nhà đầu tư lựa chọn dựa trên “bản năng” nào?
• Các điều kiện của hành vi đồng nhất và logic
• Tiên đề 𝐼: Tiên đề về so sánh (comparibility)
• Với một tập hợp các cơ hội đầu tư bất kỳ, một cá thể có thể so sánh kết quả
của một lựa chọn X (𝑥) lớn hơn hoặc nhỏ hơn, hoặc không khác với kết quả
của một lựa chọn Y (𝑦)
• Nhìn chung nhà đầu tư có thể phân biệt được 3 mối quan hệ sau
𝑥 > 𝑦 𝑜𝑟 𝑦 > 𝑥 𝑜𝑟 𝑥~𝑦
5 tiên đề về hành vi của nhà đầu tư
• Tiên đề 𝐼𝐼: Tính chất bắc cầu (Transitivity)
• Nếu một cá thể ưa thích kết quả (outcome) 𝑥 hơn 𝑦 và ưa thích
𝑦 hơn 𝑧 thì cũng ưa thích 𝑥 hơn 𝑧
• Nếu 𝑥 > 𝑦 𝑣à 𝑦 > 𝑧, 𝑡ℎì 𝑥 > 𝑧
• Tương tự đối với trường hợp bàng quan
• Nếu 𝑥 ~ 𝑦 𝑣à 𝑦 ~ 𝑧 𝑡ℎì 𝑥 ~ 𝑧
• Tiên đề 𝐼𝐼𝐼: Độc lập (strong independence)
• Đặt một trò chơi may rủi: 𝐺 𝑥, 𝑧: 𝛼
• Luật: cá thể nhận được 𝑥 với xác suất 𝛼 và nhận 𝑧 với xác suất 1 − 𝛼
• Nếu 𝑥 ~ 𝑦 thì 𝐺 𝑥, 𝑧: 𝛼 ~ 𝐺 𝑦, 𝑧: 𝛼
• 𝑧 𝑣à 𝑥 không xảy ra đồng thời (mutually exclusive)
5 tiên đề về hành vi của nhà đầu tư
• Tiên đề 𝐼𝑉: Đo lường được
• Nếu 𝑥 > 𝑦 ≥ 𝑧 ℎ𝑜ặ𝑐 𝑥 ≥ 𝑦 > 𝑧 thì sẽ tồn tại một xác suất 𝛼
sao cho 𝑦 ~ 𝐺 𝑥, 𝑧: 𝛼
• Tất cả các kết quả liên tục trên toàn khoảng [𝑥, 𝑧] đều có thể xác
định (đo lường) được nếu biết 𝑥 ă𝑛 𝑣à 𝑧 𝑡ℎ𝑢𝑎 .
• Tiên đề 𝑉: Xếp hạng
• Xét 𝑥 ≥ 𝑦 ≥ 𝑧 𝑣à 𝑥 ≥ 𝑢 ≥ 𝑧 và
𝑦 ~ 𝐺 𝑥, 𝑧: 𝛼1 , 𝑢 ~𝐺 𝑥, 𝑧: 𝛼2
• Nếu 𝛼1 > 𝛼2 thì 𝑦 > 𝑢
• Nếu 𝛼1 = 𝛼2 thì 𝑦 = 𝑢
Hàm lợi ích
• Xây dựng hàm lợi ích (Utility Functions)
• Điều kiện của hàm lợi ích
• Hàm đồng biến (order preserving)
• Là đại lượng đại diện cho tổ hợp các cơ hội đầu tư
• Có thể dùng để sắp xếp thứ tự ưu tiên các tổ hợp cơ hội đầu tư
• Mô hình hàm lợi ích
Hàm lợi ích
• Hàm 𝑈 = 𝑓 𝛼

• Chứng minh: Nếu 𝛼1 > 𝛼2 thì 𝑈1 > 𝑈2

• 𝑈1 = 𝛼1 𝑈 𝑥 + 1 − 𝛼1 𝑈(𝑦)
• 𝑈2 = 𝛼2 𝑈 𝑥 + 1 − 𝛼2 𝑈(𝑦)
• Nếu 𝛼1 > 𝛼2 → 𝑈1 − 𝑈2 = 𝛼1 − 𝛼2 𝑈 𝑥 − 𝑈 𝑦 >0→
Hàm đồng biến
• Chứng minh hàm lợi ích trên có thể dùng để sắp xếp thứ
tự ưu tiên của tổ hợp cơ hội
• Sử dụng các tiên đề 4 và 5 để chứng minh.
• Cụ thể: Workshop
Hàm lợi ích
• Với nhiều cơ hội đầu tư chỉ được chọn 1, lợi ích kỳ vòng của nhà
đầu tư là một hàm tuyến tính của các ích lợi của kết quả đầu tư

𝑇𝑟𝑜𝑛𝑔 đó 𝑧 ∈ 𝑥, 𝑦
• Hàm tổng quát trong trường hợp một phương án đầu tư có thể
dẫn đến nhiều kết quả khác nhau (multiple risky alternatives)
Lựa chọn của nhà đầu tư
• Với hàm lợi ích tổng quát như sau, nhà đầu tư lựa chọn
phương án đầu tư như thế nào?

• Nhà đầu tư sẽ tính toán ích lợi kỳ vọng của tất cả

các tổ hợp có thể hình thành từ các phương án riêng lẻ. Sau
đó chọn tổ hợp có lợi ích kỳ vọng lớn nhất
Ví dụ xây dựng hàm lợi ích của cá nhân
• Đặt ích lợi của việc mất $1000 là -10 𝑢, nếu cá nhân này chơi
trò chơi theo đó “ăn” $1000 với xác suất 𝛼 và “thua” $1000
với xác suất 1 − 𝛼 thì 𝛼 phải bằng bao nhiêu để cá thể đó coi
trò chơi này tương đương với việc chắc chắn nhận $0 ?

• Giả định 𝛼 = 0.6 để cá thể bàng quan giữa 2 lựa chọn



(đơn vị ích lợi u)

Ví dụ xây dựng hàm lợi ích của cá nhân
• Lặp lại các bước này khi mức “thắng”, “thua” và xác suất để nhà đầu
tư bàng quan giữa hai lựa chọn thay đổi.
Thua Thắng Xác xuất thắng Lợi ích khi thắng Lợi ích khi thua
Ví dụ xây dựng hàm lợi ích của cá nhân
• Nhà đầu tư này risk adverse,
risk lover hay risk neutral ?
Đo lường mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
(Risk aversion)
• Có 3 mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
• Giả định: càng nhiều tài sản ích lợi của nhà đầu tư càng lớn
Đo lường mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
(Risk aversion)
• Phép thử mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
• Thiết lập một trò chơi với 2 khả năng cho kết quả lần lượt là
𝑎 𝑣à 𝑏, xác suất nhận được 𝑎 là 𝛼 và nhận được 𝑏 là 1 − 𝛼
• Câu hỏi: Nhà đầu tư chọn kết quả là trung bình có trọng số
của 𝑎 𝑣à 𝑏 với xác suất 100% hay lựa chọn tham gia trò
chơi?
Đo lường mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
(Risk aversion)
• Ví dụ: 𝑎 = $30, 𝑏 = $5, 𝛼 = 20%, U = ln(W)
• Có 2 cách tính kết quả của trò chơi
• Cách 1: Giá trị kỳ vọng của trò chơi (actuarial value) 30 .2 + 5 .8 = $10
• Nếu nhà đầu tư nhận được giá trị kỳ vọng $10 với xác suất 100% thì ích lợi là
𝑈 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑊 = ln 10 = 2.3
• Cách 2: Mặt khác, Lợi ích trung bình của các khả năng
𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒 𝑈 = .2 ln 30 + .8 ln 5 = 1.97
• Với hàm ích lợi ln(W), cách 1 mang lại lợi ích cao hơn cho nhà đầu
tư  Nhà đầu tư không thích rủi ro (risk adverse)
• Nhà đầu tư ưa thích sự chắc chắn trong kết quả hơn tham gia trò chơi
Đo lường mức độ sợ rủi ro của nhà đầu tư
(Risk aversion)
• Trong trường hợp tổng quát
• Nếu 𝑈 𝐸 𝑊 >𝐸 𝑈 𝑊 → Nhà đầu tư sợ rủi ro (risk adverse)
• Chắc chắn nhận được giá trị kỳ vọng có lợi hơn kết quả của trò chơi
• Nhà đầu tư sợ rủi ro nhìn kết quả của trò chơi là 𝐸 𝑈 𝑊
• Nếu 𝑈 𝐸 𝑊 =𝐸 𝑈 𝑊 → Nhà đầu tư trung lập với rủi ro (risk neutral)
• Bàng quan giữa trò chơi và kỳ vọng
• Nếu 𝑈 𝐸 𝑊 <𝐸 𝑈 𝑊 → Nhà đầu tư ưa thích rủi ro (risk lover)
• Thích tham gia vào trò chơi hơn việc chắc chăn nhận được giá trị kỳ vọng của trò chơi
Lợi suất bù rủi ro (risk premium)
• Nhà đầu tư chấp nhận từ bỏ tối đa bao nhiêu để tránh
không tham gia trò chơi rủi ro
• Xét một nhà đầu tư A, hiện có $10. A đứng trước một trò chơi
nếu thắng sẽ được 20 (xác suất 20%) và thua sẽ mất $5 (Xác
suất 80%). Sau khi chơi A sẽ có 30 hoặc còn lại 5 (giá trị kỳ
vọng của trò chơi là 10 và có rủi ro). A chịu bỏ ra bao nhiêu
tiền để chắc chắn nhận được $10 khi tham gia trò chơi? Trò
chơi bị ép buộc tham gia và không mất phí.
Lợi suất bù rủi ro (risk premium)
• Nhà đầu tư sợ rủi ro nhìn kết quả của trò chơi là 𝐸 𝑈 𝑊
• 𝐸 𝑈 𝑊 = 1.97 → 𝑊 = $7.17
• 7.17 gọi là certainty equivalent (kết quả chắc chắn tương ứng!)
• Với nhà đầu tư sợ rủi ro, kết quả của trò chơi này nhỏ hơn giá trị kỳ
vọng ($10).
• Vậy NĐT này sẵn sàng bỏ ra 10-7.17=2.83 để chắc chắn nhận được
$10 khi tham gia trò chơi.
• Nếu có công ty bảo hiểm bán đơn bảo hiểm đảm bảo NĐT chắc chắn nhận
được $10 trong trò chơi này với phí bảo hiểm <2.83 thì NĐT sợ rủi ro chắc
chắn sẽ mua bảo hiểm.
Lợi suất bù rủi ro (risk premium)
Mức độ sợ rủi ro của NĐT (risk aversion)
• Phương pháp tính risk aversion của Pratt(1964) và Arrow(1971)
• Giả định NĐT B với tài sản hiện thời W, đứng trước một trò chơi trung lập
(actuarially neutral gamble) 𝑍, theo đó 𝐸 𝑍 = 0. Phí bảo hiểm của trò chơi
phải bằng bao nhiêu để B bàng quan giữa trò chơi và giá trị kỳ vọng ?
• Phí bảo hiểm là hàm số của W và 𝑍 𝜋 𝑊, 𝑍
• Để nhà đầu tư bàng quan giữa 2 phương án:

• Trong đó 𝐸[𝑈 𝑊 + 𝑍 ]: ích lợi kỳ vọng khi tham gia trò chơi
• 𝜋 𝑊, 𝑍 : phí bảo hiểm
• Vì 𝐸 𝑍 = 0 nên:
Taylor series (Khai triển Taylor)
Taylor series cho phép mở rộng hàm số f(x) tại điểm x=a như sau.
Điều kiên: Hàm số f(x) có thể lấy đạo hàm bậc n
Mức độ sợ rủi ro của NĐT (risk aversion)
• Áp dụng khai triển chuỗi Taylor (Taylor series)
Chuỗi đa thức từ đạo hàm bậc 2 của U

Chuỗi đa thức từ đạo hàm bậc 3

Chuỗi đa thức từ đạo hàm bậc 3

Giải thích

vì
Mức độ sợ rủi ro của NĐT (risk aversion)
• Đo lường Risk premium

Pratt Arrow Risk Premium

Absolute risk aversion

ARA và RRA Sử dụng để phân biệt

Relative risk aversion
các hàm lợi ích khác nhau.
Bài tập
• Tính ARA và RRA đối với 2 hàm lợi ích sau
Bài tập
• Hàm bậc 2 (quadratic)

Càng có nhiều tiền NĐT càng chấp nhận phí

2𝑏 bảo hiểm cao  Vô lý, vì khi có nhiều tiền,
𝐴𝑅𝐴 = lỗ trong trò chơi có ý nghĩa nhỏ hơn khi có
𝑎 − 2𝑏𝑊 ít tiền  Chỉ sẵn sàng trả phí bảo hiểm thấp
Bài tập
• Hàm
Đo lường mức độ sợ rủi ro của NĐT
• Phương pháp Pratt-Arrow
• Risk premium = ARA hoặc RRA
• Giả định: Rủi ro thấp và trò chơi có kết quả trung bình bằng 0
• Phương pháp Markowitz
• Risk premium = 𝐸 𝑈 𝑊 − 𝑈 𝐸 𝑊
• Không bị giới hạn về các giả định của Pratt-Arrow
• So sánh 2 phương pháp
• Xét ví dụ: Cá nhân có hàm lợi ích ln(𝑊) hiện có tài sản 𝑊 = $20000 đang đối
mặt với 2 phương án rủi ro. Phương án thứ nhất, tỷ lệ lãi $10 và lỗ $10 là
50/50. Phương án thứ 2: Lỗ $1000 với xác suất 80% và lãi $10,000 với xác suất
20%. Xác định lợi suất bù rủi ro của nhà đầu tư này trong mỗi phương án trên
bằng phương pháp Markowitz và phương pháp Pratt-Arrow.
Đo lường mức độ sợ rủi ro của NĐT (Risk premium)

• Phương pháp Pratt-Arrow

• Rủi ro của phương án 1:

1 1
𝜎𝑍2 = 20,010 − 20,000 + 19,990 − 20,000 = 100
2 2
Đo lường mức độ sợ rủi ro của NĐT
• Phương pháp Markowitz

𝜋 = 20,000 − 19,999.9974998 = 0.0025002

Đo lường mức độ sợ rủi ro của NĐT
• Phương án 2
• Markowitz risk premium: $489
• Pratt-Arrow risk premium: $324
• Với rủi ro thấp, 2 phương pháp cho kết quả tương đồng.
• Kết quả của phương pháp Markowitz khác so với Pratt-Arrow
• Ưu tiên phương pháp Markowitz khi rủi ro lớn.
• Pratt-Arrow có ý nghĩa trong việc xác định hàm lợi ích hợp lý
So sánh tài sản
• So sánh bậc 1:
• Một tài sản (danh mục tài sản) hơn một tài sản
(danh mục) khác nếu lợi ích của tài sản đó
𝑊 đối với một cá thể nhiều hơn trong mọi
hoàn cảnh của môi trường kinh tế.
• Tài sản 𝑥 hơn tài sản 𝑦 nếu 𝐹𝑥 𝑊 ≤ 𝐺𝑦 𝑊 với
mọi 𝑊.
• 𝐹𝑥 𝑊 , 𝐺𝑦 𝑊 là hàm phân phối tích lũy (Cumulative
Distribution Fuction) của 𝑊
• Giả định hàm lợi ích đồng biến.
• 𝑥, 𝑦 tuân theo phân phối chuẩn với hàm phân phối
So sánh tài sản
• Nhà đầu tư risk adverse, neutral và
lover đều ưa thích tài sản 𝑥 hơn tài
sản 𝑦 vì 𝐸[𝑈 𝑊 ] của 𝑥 lớn hơn của
𝑦 với mọi hàm ích lợi đồng biến.

Trong đó 𝑓(𝑊) là xác suất của một trạng

thái của nền kinh tế.
• Điều ngược lại xảy ra đối với hàm lợi
ích nghịch biến
So sánh tài sản
• So sánh bậc 2:
• Giả định hàm lợi ích là hàm đồng biến và
lõm (NĐT sợ rủi ro)
• Khi đó tài sản 𝑥 hơn 𝑦 nếu với mọi 𝑊:
So sánh tài sản
• So sánh bậc 2:
• Vì hàm ích lợi lõm nên ∆𝑈1 > ∆𝑈2
• Nếu hàm lợi ích là đường thẳng (Linear) thì
∆𝑈1 = ∆𝑈2 , NĐT trung lập coi 𝑥 = 𝑦
• Vì 𝐶𝐷𝐹(𝑦−𝑥) > 0 với mọi W nên 𝑥 hơn 𝑦.
Sử dụng kỳ vọng và độ lệch chuẩn để lựa
chọn cơ hội đầu tư
• Cơ sở lựa chọn dựa trên 𝜇, 𝜎
• 𝑋~𝑁 𝜇1 , 𝜎1 , 𝑌~𝑁 𝜇2 , 𝜎2 → 𝑍 = 𝛼𝑋 + 𝛽𝑌 ~𝑁 𝜇3 , 𝜎3
• Nếu X, Y cùng tuân theo phân phối chuẩn thì kết hợp tuyến tính
của X và Y (Danh mục gồm X, Y) cũng tuân theo phân phối chuẩn
• 𝜇, 𝜎 là 2 moment chính của một phân phối chuẩn
• Ngoài ra có skewness và kurtosis
• 𝜇 là lợi suất kỳ vọng, 𝜎 là rủi ro của lợi suất tài sản
Sử dụng phương sai và độ lệch chuẩn để lựa
chọn cơ hội đầu tư
• Xét trong 1 thời kỳ:
• Nếu 𝑊~𝑁(𝑊, 𝜎𝑊 ) thì theo luật phân phối xác suất
𝐸 𝑊𝑗 2
𝜎𝑊
𝑅𝑗 𝑝ℎâ𝑛 𝑝ℎố𝑖 𝑐ℎ𝑢ẩ𝑛 𝑣ớ𝑖 𝐸 𝑅𝑗 = − 1 và 𝜎𝑅2 =
𝑊0 𝑊02
• Giải thích:
𝜎𝑅2 = 𝐸[𝑅𝑗 − 𝐸 𝑅𝑗 ]2

𝑊𝑗 𝐸 𝑊𝑗
= 𝐸[ −1− + 1]2
𝑊0 𝑊0
2
1 𝜎𝑊
= 2 𝐸[𝑊𝑗 − 𝐸 𝑊𝑗 ]2 = 2
𝑊0 𝑊0
Sử dụng kỳ vọng và độ lệch chuẩn để lựa
chọn cơ hội đầu tư
• Giả định lợi suất của tài sản tuân theo phân phối chuẩn
với kỳ vọng 𝐸 và độ lệch chuẩn 𝜎, hàm ích lợi của tài
sản này theo Tobin (1958):
𝑈 = 𝑈 𝑅𝑗 , 𝐸, 𝜎
• Lợi ích kỳ vọng

• Trong đó
𝑓(𝑅; E; 𝜎) là phân phối xác suất của 𝑅
Sử dụng kỳ vọng và độ lệch chuẩn để lựa
chọn cơ hội đầu tư
• Quan hệ giữa lợi suất và rủi ro đối với
nhà đầu tư sợ rủi ro (risk averter)
• Thể hiện thông qua đường bàng quan:
Tập hợp tất cả các cơ hội đầu tư có cùng
ích lợi kỳ vọng 𝐸(𝑈)
• Đường bàng quan có là hàm đồng biến
và lõm (đạo hàm bậc 2 >0)
• Chỉ áp dụng đối với risk averter
Đường bàng quan của các cơ hội đầu tư rủi ro
• Chứng minh đường bàng quan là hàm đồng biến
• Chuyển từ phân phối chuẩn sang phân phối 0, 1:
𝑅~𝑁 𝜇, σ → 𝑍~𝑁(0,1)
Đường bàng quan của các cơ hội đầu tư rủi ro
• Vì NĐT bàng quan giữa các cơ hội đầu tư nên:

∞ ∞
𝑑𝐸
0= 𝑈 ′ (𝐸 + 𝜎𝑍)f Z; 0; 1 dZ + 𝑈 ′ (𝐸 + 𝜎𝑍)Zf Z; 0; 1 dZ
𝑑𝜎
−∞ −∞
∞ ′ (𝐸+𝜎𝑍)Zf
𝑑𝐸 −∞
𝑈 Z;0;1 dZ
=− ∞ > 0 ??
𝑑𝜎
−∞
𝑈 ′ (𝐸+𝜎𝑍)f Z;0;1 dZ
Đường bàng quan của các cơ hội đầu tư rủi ro
∞ ′ (𝐸+𝜎𝑍)Zf
𝑑𝐸 −∞
𝑈 Z;0;1 dZ
=− ∞ ′ (𝐸+𝜎𝑍)f
>0
𝑑𝜎 𝑈 Z;0;1 dZ
−∞

• Mẫu số >0 vì giả định ích lợi cận biên

𝑈 ′ (𝐸 + 𝜎𝑍) > 0
• Tử số <0 vì ích lợi cận biên khi 𝑍 < 0 lớn
hơn ích lợi cận biên khi 𝑍 > 0
 Hàm đồng biến
Hạn chế khi sử dụng phương pháp mean-variance
 Trạng thái của nền kinh tế
Tồi tệ Kém Trung bình Tốt Rất tốt
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh

Xác suất

Công ty A

Lãi vay

Thu nhập trước thuế

Thuế 50%

Lợi nhuận ròng

Thu nhập trên 1cp (200 cổ phiếu)

Công ty B

Lãi vay

Thu nhập trước thuế

Thuế 50%

Lợi nhuận ròng

Thu nhập trên 1cp (100 cổ phiếu)

 ($2.82, $7)

($1.41, $5)

Mức độ sợ rủi ro 𝐼𝐼𝐼 > 𝐼 > 𝐼𝐼

Công ty A
Công ty B
Hạn chế khi sử dụng phương pháp mean-
variance
• Phân tích đồ thị cho thấy A được ưa thích hơn B
• Sử dụng Mean-Variance  B hơn A
• Mean-Variance giả định lợi suất tài sản phân phối chuẩn
trong khi EPS không phân phối chuẩn trong trường hợp này
Tổng kết nội dung chính
• 5 tiên đề về hành vi của các cá nhân khi đầu tư (NĐT)
• Sử dụng tiên đề để xây dựng hàm lợi ích của nhà đầu tư
• NĐT lựa chọn dựa trên tiêu chí tối đa hóa ích lợi kỳ vọng
(Expected Utility)
• Đo lường mức độ sợ rủi ro của NĐT (risk premium)
• Phương pháp Markowitz
• Phương pháp Pratt-Arrow
• So sánh tài sản
• So sánh bậc 1
• So sánh bậc 2
• Đường bàng quan của NĐT trong không gian mean-variance