Kowalik P., Kustosz M. - Ryzyko Kursowe (2016)

Si*"'-.!
hi'*
''" nń'li
t,
I
I
I
lł
{
-b /Ą""##
d.tń
@
@@
Senacka Komisja Wydawnicza
Krzysztof Jajuga – przewodniczący
(Wydział Zarządzania, Informatyki i Finansów),
Andrzej Bąk (Wydział Ekonomii, Zarządzania i Turystyki),
Marek Biernacki (Wydział Zarządzania, Informatyki i Finansów),
Paweł Dittmann (Wydział Nauk Ekonomicznych),
Małgorzata Gableta (Wydział Inżynieryjno-Ekonomiczny),
Elżbieta Kociołek-Balawejder (Wydział Inżynieryjno-Ekonomiczny),
Kazimierz Perechuda (Wydział Zarządzania, Informatyki i Finansów),
Paweł Waniowski, Zbigniew Golarz, Magdalena Warszawa
Recenzenci
Katarzyna Byrka-Kita, Leszek Dziawgo
Redaktor Wydawnictwa
Barbara Majewska
Redaktor techniczny i korektor

Barbara Łopusiewicz
Skład i łamanie
Małgorzata Czupryńska
Projekt okładki
Beata Dębska
Na okładce wykorzystano zdjęcie z zasobów
Kopiowanie i powielanie w jakiejkolwiek formie

wymaga pisemnej zgody Wydawcy
© Copyright by Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Wrocław 2015
ISBN 978-83-7695-550-6
Druk i oprawa: TOTEM

SPIS TREŚCI
Wstęp ................................................................................................................ 7
1. Ryzyko kursowe w systematyce ryzyka............................................. 11

1.1. Pojęcie i rodzaje ryzyka ........................................................................ 11
1.2. Pojęcie i rodzaje ryzyka walutowego ................................................... 16
1.3. Zarządzanie ryzykiem walutowym ....................................................... 26
1.3.1. Kurs walutowy ...................................................................................... 27
1.3.2. Identyfikacja ryzyka kursowego oraz określanie pozycji walutowej.... 33
1.3.3. Prognozowanie kursów walutowych .................................................... 39
1.3.4. Związki kursów walut, stóp procentowych i stóp inflacji – podstawo-
we teorie kształtowania się kursu walutowego .................................... 43
1.3.5. Kalkulacja kursu terminowego na podstawie parytetu stóp procento-
wych ..................................................................................................... 47
1.3.6. Pomiar ryzyka kursowego..................................................................... 48
1.3.7. Opracowanie strategii zabezpieczających............................................. 51
1.3.8. Kontrola i ocena zarządzania ryzkiem walutowym .............................. 53
1.4. Zadania do rozwiązania ........................................................................ 55
1.5. Rozwiązania ......................................................................................... 61
1.6. Dodatkowe pytania i zagadnienia ......................................................... 64
2. Metody zabezpieczania przed ryzykiem kursowym ........................ 65

2.1. Metody wewnętrzne ............................................................................. 67
2.2. Metody zewnętrzne............................................................................... 68
2.3. Dodatkowe pytania i zagadnienia.......................................................... 72
3. Wybrane instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem kurso-

wym ...................................................................................................... 73
3.1. Transakcje terminowe i kurs terminowy .............................................. 73
3.2. Kontrakty terminowe forward .............................................................. 79
6 Spis treści
3.3. Kontrakty terminowe futures ................................................................ 80

3.4. Opcje...................................................................................................... 82
3.4.1. Strategie z wykorzystaniem jednej opcji............................................... 84
3.4.2. Strategie składające się z dwóch opcji.................................................. 89
3.5. Swapy ................................................................................................... 94
3.6. Zadania do rozwiązania ........................................................................ 104
3.7. Rozwiązania.......................................................................................... 109
3.8. Dodatkowe pytania i zagadnienia ......................................................... 111
Zakończenie ..................................................................................................... 113
Literatura ........................................................................................................... 115

Spis rysunków ................................................................................................... 117
Spis tabel............................................................................................................ 117
WSTĘP
Każda działalność obarczona jest ryzykiem wynikającym z niepewności co do

przyszłego kształtowania się determinujących ją czynników. Zagadnienie ryzyka
jest szczególnie ważne zarówno dla podmiotów gospodarczych, jak i osób fizycz-
nych inwestujących na rynkach zagranicznych. Zmienność cen, kursów walut czy
indeksów na tych rynkach wymaga identyfikacji, monitorowania i kontroli ryzyka.
Ryzyko we współczesnym świecie przejawia się w wielu aspektach. Niewątpli-
wie najwięcej starań podejmujemy, aby kontrolować ryzyko tam, gdzie od naszych
decyzji zależą szeroko rozumiane kwestie finansowe. Ryzyko towarzyszy finansom
od początków ich istnienia. W różnych okresach przypisywano problematyce ryzy-
ka, w tym finansowego, różne priorytety. Odmienny był też wpływ tej problematyki
na rozwój społeczeństwa i gospodarki.
Zagadnienia związane z kursami walutowymi i zjawiskami z nimi połączony-
mi to przede wszystkim historia ostatnich niespełna stu pięćdziesięciu lat. Przed
z górą wiekiem obserwowaliśmy stan, w którym pieniądz miał charakter indy-
widualny dla poszczególnych państw emitentów, a jego wartość nabywczą opi-
sywała przypisana mu na stałe ilość kruszcu (złota czy srebra), co w przypadku
transakcji na rynku międzynarodowym upraszczało mechanizmy przeliczeniowe.
Ponadto gospodarki państw w przeważającym stopniu skoncentrowane były na
własnym terytorium – zarówno jeśli chodzi o nabywanie czynników produkcji, jak
i podstawowe rynki zbytu. Obecnie rynek ma charakter globalny i ponadnarodo-
wy. Waluty państwowe pozbawione zostały parytetów, a o ich wartości decydują
takie czynniki, jak siła nabywcza w kraju, sytuacja polityczna i polityka banku
centralnego oraz działalność inwestycyjna i spekulacyjna. W ostatnich dwudziestu
latach zachodził proces integracji gospodarczej rynków narodowych w większe
organizacje, związany nawet, jak w przypadku większości krajów Unii Europej-
skiej, z wprowadzeniem jednolitej waluty.
O ważkości zagadnień dotyczących kursów walutowych oraz ryzyka wynika-
jącego z transakcji walutowych może świadczyć fakt, że zwrotne punkty w ewolu-
cji systemów walutowych były zawsze wynikiem gospodarczych sytuacji kryzyso-
wych. Pierwsze ważne unormowanie dotyczące walut nastąpiło w roku 1880 przez
8 Wstęp
ustanowienie tzw. systemu waluty złotej1, w którym kursy walutowe miały charak-
ter stały, ustalony jako parytet do złota. Pomimo ustalonego parytetu kursy mogły
ulegać niewielkim wahaniom, jednak wyłącznie w ustalonym przedziale, którego
granice stanowiły tzw. punkty złota. Zawirowania gospodarcze związane z pierwszą
wojną światową w latach 1914-1918 spowodowały w wielu państwach obchodze-
nie ograniczeń wprowadzonych przez ten system. Mimo prób jego przywrócenia,
w okresie powojennym Szwajcaria, poprzez dewaluację w 1936 r. swojej waluty –
franka, przesądziła ostatecznie o odejściu również pozostałych państw od tego sys-
temu2, co zbiegło się w czasie z trwającym w latach trzydziestych XX wieku świato-
wym kryzysem ekonomicznym. Kolejna próba uregulowania systemów walutowych
przypadła na rok 1944, pod koniec drugiej wojny światowej, kiedy to na konferencji
w Bretton Woods w Stanach Zjednoczonych, przy udziale USA i Wielkiej Brytanii
– emitentów najbardziej rozpoznawanych walut w owym czasie, tj. amerykańskiego
dolara oraz brytyjskiego funta szterlinga, powołano System Wymiany w Walucie
Złotej (ang. Gold Exchange Standard) oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy
– MFW. Z punktu widzenia stabilizacji kursów wymiany walut założenia nowego
systemu można było w uproszczeniu sprowadzić do:
a) zobowiązania się państw członków MFW do ustalenia parytetu swojej wa-
luty w stosunku do złota oraz
b) ograniczenia do jednego procentu wahań kursów walut państw członków
MFW w stosunku do kursów parytetowych przez interwencje banków centralnych.
W nowym systemie dolara uznano za główną walutę rezerwową, a Stany Zjed-
noczone zobowiązano do odkupywania bądź odsprzedawania władzom monetarnym
innych krajów złota po ustalonej, stałej cenie wynoszącej 35 USD za uncję3 (uncja
międzynarodowa – 1 oz. = 28,3495231 g).
Punkt przełomowy dla zagadnień związanych z ryzykiem walutowym przypadł
na rok 1971, kiedy to po tzw. kryzysie dolarowym Stany Zjednoczone zrezygno-
wały z wymienialności swojego dolara na złoto, a w reakcji na to posunięcie więk-
szość krajów zdecydowała się na upłynnienie kursów własnych walut. Podobnie jak
w przypadku systemu waluty złotej podejmowano próby przywrócenia funkcjono-
wania nowego mechanizmu, jednak w roku 1973, w wyniku ogłoszenia przez rządy
Japonii i krajów europejskich odejścia od podejmowania interwencji na rynku walu-
towym, system z Bretton Woods definitywnie przeszedł do historii.
Z punktu widzenia polskiej gospodarki zagadnienia związane z kursami waluto-
wymi oraz ryzykiem wynikającym z powszechnych transakcji walutowych nabrały
znaczenia dopiero po roku 1989. W trakcie rozpoczętego wtedy w Polsce, a trwają-
cego ponad dziesięć lat, procesu stopniowej liberalizacji prawnych stosunków de-
D. Bennett, Ryzyko walutowe – instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy

1
ABC, Warszawa 2000, s. 14.

2
Tamże, s. 15.
3
Tamże, s. 17.
Wstęp 9
wizowych oraz kształtowania się równolegle gospodarki wolnorynkowej rodzime

przedsiębiorstwa uzyskiwały możliwość wyboru pomiędzy krajowymi i zagranicz-
nymi rynkami zbytu i zaopatrzenia. Z chwilą wkroczenia podmiotu gospodarującego
na rynek międzynarodowy konieczne staje się zrozumienie zarówno pozytywnego,
jak i negatywnego wpływu zjawisk pojawiających się na rynku walutowym na kon-
dycję majątkową i finansową tego podmiotu, w skrajnych przypadkach zjawiska te
mogą bowiem decydować o jego dalszym funkcjonowaniu.
Ostatni globalny kryzys finansowy, którego początek przypadł na rok 2008, od-
bił się negatywnie, zwłaszcza w swojej kulminacyjnej fazie, na wielu rodzimych
przedsiębiorstwach, które w sytuacji nagłej deprecjacji polskiej waluty odczuły do-
tkliwe skutki albo w wyniku niezabezpieczenia swoich otwartych pozycji waluto-
wych, albo przez próby wykorzystania wcześniejszej sytuacji (spadek cen walut) do
uzyskania spekulacyjnych zysków.
Celem publikacji jest przedstawienie i wyjaśnienie podstawowych zagadnień
związanych z kursami walutowymi, ryzykiem dla prowadzenia działalności gospo-
darczej, wynikającym z ich zmienności, oraz instrumentów pozwalających na ogra-
niczenie skutków niepożądanych z punktu widzenia podmiotu gospodarczego.
W rozdziale pierwszym skupiono się na wyjaśnieniu pojęcia „ryzyko” sensu lar-
go ze szczególnym uwzględnieniem ryzyka kursowego i jego wpływu na działalność
podmiotów gospodarczych. Metody i instrumenty służące ograniczaniu ryzyka wa-
lutowego zostały zaprezentowane w rozdziale drugim. W rozdziale trzecim omó-
wiono niektóre instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem kursowym możliwe do
wykorzystania głównie z punktu widzenia MŚP.
Czytelnicy zainteresowani problematyką ryzyka kursowego znajdą w tej książ-
ce omówione tylko niektóre zagadnienia. Jest to rezultat, z jednej strony, wielości
rozwiązań przygotowywanych od strony teoretycznej i aplikowanych w praktyce
pośrednictwa finansowego, a z drugiej nieustannego rozwoju instrumentów zabez-
pieczających przed ryzykiem kursowym i mnożenia odmian poszczególnych instru-
mentów. Niemniej jednak autorzy mają nadzieję, że wiedza zawarta w podręczniku
będzie pomocna w osiągnięciu sukcesu w życiu zawodowym każdego finansisty.
Polscy przedsiębiorcy są często słabo wyedukowani między innymi w dziedzi-
nie zarządzania ryzykiem kursowym. Nie biorą udziału w szkoleniach na ten temat,
nie czytają publikacji opisujących metody zarządzania ryzykiem, nie tylko waluto-
wym. Czym to jest spowodowane? Brakiem czasu, chęci, a może trudną tematyką
i skomplikowanym nazewnictwem? Dlatego trzeba podjąć próbę wyedukowania
młodych przedsiębiorców.
Książka jest przeznaczona, z jednej strony, dla dyrektorów finansowych, pre-
zesów zarządów, właścicieli firm, czyli dla tych, którzy już zarządzają ryzykiem
kursowym, lecz chcieliby poszerzyć swoją wiedzę. Z drugiej strony odbiorcami
powinni być ci, którzy dopiero szukają odpowiedzi, jak radzić sobie z kwestią ry-
zyka walutowego, w szczególności studenci kierunków ekonomicznych – zarówno
pierwszego, jak i drugiego stopnia studiów.
1
RYZYKO KURSOWE
W SYSTEMATYCE RYZYKA
1.1. Pojęcie i rodzaje ryzyka

Ryzyko (ang. risk, fr. risque, niem. Risiko) nie jest pojęciem łatwym do zrozu-
mienia, a próby jego określenia, a także pomiaru budziły zawsze wiele kontrower-
sji. Ustalenie uniwersalnej i jednoznacznej definicji tego pojęcia jest trudne, wręcz
niemożliwe ze względu na jego wieloznaczność. Ryzyko definiuje się na podstawie
różnych nauk i teorii zawartych między innymi w ekonomii, naukach behawioral-
nych, naukach prawnych, psychologii, statystyce, ubezpieczeniach, teorii prawdo-
podobieństwa i innych. Słownik języka polskiego PWN podaje trzy definicje pojęcia
„ryzyko”1:
• „możliwość, że coś się nie uda; też: przedsięwzięcie, którego wynik jest niepewny,
• odważenie się na takie niebezpieczeństwo,
• prawdopodobieństwo powstania szkody obciążające osobę poszkodowaną nie-
zależnie od jej winy, jeśli umowa lub przepis prawny nie zobowiązały innej oso-
by do wyrównania szkody”.
Peter L. Bernstein upatruje źródeł słowa ryzyko we wczesnowłoskim pojęciu
risicare, co oznacza „ośmielić się, odważyć się, stawić czoła”, oraz jeszcze wcześ-
niejszym greckim rhize, oznaczającym „opłynięcie przylądka”, co miało być syno-
nimem śmiałego czynu2. Z łaciny słowo risicum to „szansa, prawdopodobieństwo
wystąpienia zdarzenia pozytywnego albo negatywnego, sukcesu albo porażki”3.
Tak więc pod pojęciem ryzyka kryje się podejmowanie trudnych decyzji, dotyczące
działań, w wyniku których można coś zyskać albo stracić. Potocznie ryzyko kojarzy
się wyłącznie z zagrożeniem albo zagrożeniem i szansą jednocześnie.
1
Słownik języka polskiego, PWN, http://sjp.pwn.pl/szukaj/ryzyko (dostęp: 10.02.2012).
2
P.L. Bernstein, Risk as a History of Ideas, Financial Analysts Journal, 1995, vol. 51, no. 1, s. 8.
3
S. Nahotko, Ryzyko ekonomiczne w działalności gospodarczej, Oficyna Wydawnicza Ośrodka
Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz 2001, s. 37-38.
12 1. Ryzyko kursowe w systematyce ryzyka
Istotę ryzyka zdefiniował już w roku 1662 Antoni Arnauld, który stwierdził, iż
„strach przed szkodą powinien być proporcjonalny nie tylko do wagi krzywdy, ale
także do prawdopodobieństwa wypadku”4.
Pierwsza koncepcja ekonomicznej teorii ryzyka została ogłoszona w roku 1901
przez Allana H. Willetta. Zdefiniował on ryzyko jako „zobiektywizowaną niepew-
ność dotyczącą wystąpienia nieoczekiwanego zdarzenia”. Według niego ryzyko to
stopień niepewności, że wystąpi strata, nie odnosi się ono natomiast do prawdopo-
dobieństwa jej wystąpienia5. Ryzyko bywa utożsamiane z niepewnością – zwłasz-
cza przez autorów prac związanych z ubezpieczeniami, jednak w tym znaczeniu
zawsze związane jest ze stanem psychiki i odnosi się do stanu umysłu charakte-
ryzującego się wątpliwościami lub świadomym brakiem wiedzy o wynikach zda-
rzeń6. Z czasem na potrzeby teorii ryzyka pojęcia samego ryzyka oraz niepewności
zaczęły uzyskiwać odrębne definicje, choć w różnych pracach na różne sposoby
były opisywane i rozgraniczane. Joseph Sinkey zdefiniował ryzyko jako niepewność
związaną ze zdarzeniem lub dochodem w przyszłości. Niepewność z kolei według
niego jest odzwierciedlana przez nieoczekiwane zmiany zdarzeń7. William Rowe
określił ryzyko jako możliwość urzeczywistnienia się czegoś niepożądanego, ne-
gatywną konsekwencję określonego zdarzenia8. Leonid Tepman opisał ryzyko jako
możliwość zaistnienia niekorzystnej sytuacji podczas realizacji planów i wykony-
wania budżetów przedsiębiorstwa. Ten autor zaznacza, że ryzyko to kategoria, którą
należy rozumieć jako potencjalną możliwość utraty zasobów lub nieuzyskania przez
przedsiębiorcę dochodów, na które liczył9. Irving Pfeffer w swej pracy Insurance
and Economic Theory ryzykiem określa kombinację zagrożeń mierzoną za pomocą
prawdopodobieństwa, niepewność natomiast mierzona jest stopniem przekonania10.
Inaczej różnice pomiędzy ryzykiem a niepewnością określa Frank Knight. Zakłada
on, że wyniki zdarzeń mogą mieć charakter mierzalny albo niemierzalny. Z tego
punktu widzenia dzieli on niepewność na mierzalną i niemierzalną, przy czym ryzy-
kiem określa on pierwszą z nich, druga zaś stanowi według niego niepewność sensu
stricto11. Wybrane definicje ryzyka zaprezentowano w tabeli 1.1.
4
A. Arnauld, P. Nicole, La logique ou l’art de penser: cont. outre les regles communes, plusieurs
observations nouvelles, propres à former le jugement, Dernière édition, Abraham Wolfgang, Amster-
dam 1662, s. 467.
5
A.H. Willett, The Economic Theory of Risk and Insurance, University of Pennsylvania Press,
Philadelphia 1951, s. 6.
6
E.J. Vaughan, T. Vaughan, Fundamentals of Risk and Insurance – 10th edition, John Willey &
Sons, New York 2008, s. 3.
7
J.F. Sinkey, Commercial Bank Financial Management, Macmillan Publishing Co., New York
1992, s. 391.
8
W.A. Rowe, An Anatomy of Risk, R.E. Krieger Pub. Co., Malabar 1977, s. 24.
9
L.N. Tepman, Riski w ekonomikie junitidana, Moskwa 2002, s. 20.
10
I. Pfeffer, Insurance and Economic Theory, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1964, s. 4.
11
F.H. Knight, Risk, Uncertainty and Profit, Cosimo Inc., New York 2006, s. 197.
1.1. Pojęcie i rodzaje ryzyka 13
Tabela 1.1. Wybrane definicje ryzyka
Autor Definicja
Ryzyko jest zobiektywizowaną niepewnością wystąpienia niepożądanego zdarzenia;
A.H. Willett
ryzyko zmieni się wraz z niepewnością, nie zaś ze stopniem prawdopodobieństwa.
F.H. Knight Ryzyko to mierzalna niepewność.
K.J. Arrow Ryzyko to jeden z wymiarów niepewności.
D. Błaszczuk Przez ryzyko rozumie się możliwość wystąpienia skutków innych od oczekiwanych.
Ryzyko to potencjalna możliwość poniesienia przez jednostkę straty w wyniku błędu,
oszustwa, przypadku, działania siły wyższej, nieskutecznego działania. Ryzyko jest
K. Czerwiński
sumą tych wszystkich zdarzeń oraz ich konsekwencji, których jednostka chciałaby
uniknąć. Ryzyko jest funkcją prawdopodobieństwa, że takie konsekwencje nastąpią.
Ryzyko rynkowe wiąże się z groźbą poniesienia straty w związku z niekorzystną
R. Kendall zmianą cen aktywów lub kontraktów znajdujących się aktualnie w posiadaniu
przedsiębiorstwa.
Ryzyko to wariancja stopy zwrotu, która jest rzeczą niepożądaną i której wielkość
H. Markowitz
inwestor chce zminimalizować.
Ryzyko definiuje się z reguły jako coś niestałego, nieokreślonego, co wiąże się
J. Mikolaj z przebiegiem zjawiska i podkreśla, że ryzyko, niepewność i nieokreśloność są
elementami działania człowieka w określonym środowisku.
Ryzyko jest kombinacją elementów hazardu i jest mierzone za pomocą
I. Pfeffer prawdopodobieństwa; niepewność jest mierzona przez poziom wiary. Ryzyko jest
stanem świata; niepewność jest stanem umysłu.
Ryzyko jest możliwością urzeczywistnienia się czegoś niepożądanego, negatywną
W.A. Rowe
konsekwencją jakiegoś zdarzenia.
Ryzyko to niepewność związana z jakimś zdarzeniem lub dochodem w przyszłości.
J. Sinkey
Niepewność zaś jest odzwierciedlona przez nieoczekiwane zmiany wydarzeń.
Ryzyko to ilościowe i jakościowe wyrażenie zagrożenia, stopień lub miara zagrożenia.
L. Šimàk
Jest to prawdopodobieństwo powstania negatywnego zjawiska i jego skutków.
Ryzyko jest możliwością zaistnienia niekorzystnej sytuacji podczas realizacji planów
L.N. Tepman
i wykonywania budżetów przedsiębiorstwa.
Międzynarodowe Ryzyko to możliwość zaistnienia zdarzenia, które będzie miało wpływ na realizację
Standardy założonych celów. Ryzyko jest mierzone wpływem (wielkością skutków) oraz
Profesjonalnej prawdopodobieństwem jego wystąpienia.
Praktyki Audytu
Wewnętrznego
Podręcznik audytu Ryzyko jest prawdopodobieństwem wystąpienia dowolnego zdarzenia, działania lub
wewnętrznego braku działania, którego skutkiem może być szkoda w majątku lub wizerunku danej
w administracji jednostki lub przeszkoda w osiągnięciu wyznaczonych jej celów i zadań.
publicznej
Źródło: E. Kulińska, Metody analizy ryzyka w procesach logistycznych, Logistyka, 2011, nr 2, s. 386-387.
Pierwsze oficjalne definicje ryzyka powstały w roku 1966. W biuletynie Ame-

rykańskiej Komisji do spraw Terminologii Ubezpieczeniowej opublikowano wtedy
dwie definicje. Pierwsza określa ryzyko jako niepewność wyniku zdarzenia w przy-
padku występowania dwóch lub więcej możliwości. Druga natomiast określa oso-
bę lub przedmiot ubezpieczenia12. Synteza terminów związanych z ryzykiem była
również tematem podejmowanym przez polskich naukowców. Wacław Grzybowski
różnicuje pojęcia ryzyka i niepewności ze względu na kierunek możliwych odchyleń
będących ich następstwem. Jego zdaniem pojęcie niepewności można zastosować
do każdej sytuacji, której nie da się opisać w sposób absolutnie dokładny, bez wzglę-
du na to, czy opisywana sytuacja grozi powstaniem odchyleń różnokierunkowych,
czy tylko ujemnych.
Pojęcia ryzyka nie można rozumieć tak szeroko, ponieważ wówczas może ono
być odnoszone do sytuacji, które grożą zaistnieniem odchylenia ujemnego bądź
których odchylenie ujemne jest jedną z wielu możliwości13. Inną definicję ryzyka
proponują Jan Zieleniewski i Stanisław Szczypiorski, według których „ryzyko jest
możliwością zaistnienia niepowodzenia, a w szczególności zaistnienia zdarzeń nie-
zależnych od działającego podmiotu, których nie może on przewidzieć i nie może
w pełni im zapobiec, a które przez zmniejszenie użyteczności i/lub przez zwięk-
szenie nakładów odbierają działaniu zupełnie lub częściowo cechę skuteczności,
korzystności lub ekonomiczności”14. Najtrafniejszą i najprostszą definicję ryzyka
przedstawił K. Jajuga, który stwierdza, że ryzyko to możliwość wystąpienia efektu
niezgodnego z oczekiwaniami15.
Zjawisko ryzyka jest wszechobecne we współczesnym świecie, dotyczy zarów-
no osób fizycznych w sytuacjach i decyzjach dnia codziennego, jak i podmiotów
gospodarczych, organizacji i innych instytucji, w tym przedsiębiorców i inwesto-
rów. Ryzyko dotyczy wielu dziedzin życia i dyscyplin naukowych. Można wyróżnić
m.in. ryzyko16:
• ubezpieczeniowe,
• ekonomiczne,
• prawne,
• polityczne,
• ekologiczne, związane z techniką i technologią,
• organizacyjne,
• medyczne,
• psychologiczne i socjologiczne,
• filozoficzne, etyczne i religijne.
12
Bulletin of the Commission of Insurance Terminology of the American Risk and Insurance
Association, 1966, vol. 2, no. 1.
13
W. Grzybowski, Ryzyka, innowacje i decyzje gospodarcze, Uniwersytet Marii Curie-Skło-
dowskiej, Lublin 1984, s. 12.
14
J. Zieleniewski, S. Szczypiorski, Zasady organizacji i techniki handlu zagranicznego, PWE,
Warszawa 1963, s. 38.
15
Zarządzanie ryzykiem, red. K. Jajuga, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 13.
16
J. Holliwell, Ryzyko finansowe: metody identyfikacji i zarządzania ryzykiem finansowym,
K.E. Liber, Warszawa 2001, s. 2.
1.1. Pojęcie i rodzaje ryzyka 15
Bardzo prostą i ogólną, ale zarazem przydatną w praktyce metodą klasyfikacji

ryzyka jest jego podział na ryzyko:
• systematyczne (systematic risk),
• specyficzne (unsystematic risk).
Ryzyko systematyczne, nazywane również rynkowym, odnosi się do ogółu spo-
łeczeństwa lub grup ludzi, nie może być ono kontrolowane przez każdą pojedynczą
osobę17. Ryzyko systematyczne spowodowane jest czynnikami ogólnogospodar-
czymi (ustrój gospodarczy, polityka, czynniki koniunkturalne) oraz losowymi
(np. inflacja, wojna). Dotyczy ono wszystkich realizowanych projektów inwesty-
cyjnych. Czynniki te mają wpływ na wszystkie walory, na cały rynek. W związku
z tym ryzyka systematycznego nie da się zmniejszyć ani wyeliminować.
W ramach tej klasy ryzyka wyróżnia się18:
• ryzyko stopy procentowej – występuje w związku ze zmianami stóp procento-
wych na rynku; zmiany te wpływają na wahania poziomu dochodów uczest-
ników rynku i niestabilność wartości instrumentów finansowych opartych na
stopie procentowej;
• ryzyko walutowe – związane ze zmianą kursów walutowych; w praktyce można
wyróżnić dwa rodzaje tego ryzyka:
–– ryzyko transakcyjne (transaction risk), występujące w przypadku transakcji
rozliczanej w innej walucie niż waluta krajowa danego przedsiębiorstwa,
–– ryzyko księgowe (accounting risk), wynikające z możliwości zmiany wyce-
ny aktywów lub pasywów, których cena jest wyrażona w innej walucie niż
waluta, w której dane przedsiębiorstwo prowadzi księgi;
• ryzyko rynku – występuje na rynku akcji, a wynika z faktu, że ceny pojedyn-
czych akcji zależą w pewnym stopniu od ogólnej sytuacji na rynku;
• ryzyko siły nabywczej – dotyczy zmienności stóp zwrotu wynikających z in-
flacji; ekonomiści mierzą stopę inflacji za pomocą indeksu cenowego; w Sta-
nach Zjednoczonych popularnym indeksem cenowym jest indeks cen konsump-
cyjnych (CPI – Consumer Price Index); procentowa zmiana tego indeksu jest
powszechnie uznawaną miarą stopy inflacji; nominalna stopa zwrotu jest wiel-
kością nieuwzględniającą wpływu inflacji; wpływ inflacji odzwierciedla realna
stopa zwrotu.
Ryzyko specyficzne (niesystematyczne) spowodowane jest czynnikami
mezo- i mikrogospodarczymi. Dotyczy ono konkretnych inwestycji, a nawet ich
wariantów i scenariuszy. Ryzyko niesystematyczne można znacznie zredukować.
Związane jest z decyzjami podejmowanymi indywidualnie. Ryzyko to obejmuje ob-
szar działania danego podmiotu i może być przez ten podmiot kontrolowane. W ra-
mach tego ryzyka wyróżnić można m.in.19:
17
Tamże, s. 27.
18
Tamże, s. 29.
19
Tamże, s. 30.
• ryzyko niedotrzymania warunków – związane z tym, że druga strona transakcji

może nie wypełnić zobowiązań zagwarantowanych w kontrakcie,
• ryzyko zarządzania – powstaje w związku ze złym zarządzaniem firmą,
• ryzyko biznesu – to ryzyko związane z otoczeniem rynkowym, w którym działa
przedsiębiorstwo, oraz decyzjami zarządczymi podjętymi w firmie,
• ryzyko finansowe – jest efektem korzystania z kapitału obcego do finansowania
działalności,
• ryzyko bankructwa – oznacza prawdopodobieństwo niewypłacalności podmio-
tu gospodarczego przy danych warunkach początkowych; niewypłacalność jako
efekt złej kondycji finansowej przedsiębiorstwa może być wynikiem kumulacji
wielu zdarzeń niekorzystnych o charakterze powszechnym bądź skutkiem zjawi-
ska o charakterze katastroficznym.
Zsumowane ryzyko systematyczne i niesystematyczne daje w rezultacie całko-
wite ryzyko rynkowe.
1.2. Pojęcie i rodzaje ryzyka walutowego

W literaturze ryzyko walutowe definiowane jest na wiele sposobów. Pojęciem
tym określa się hipotetyczne prawdopodobieństwo spadku przychodów lub wzro-
stu kosztów w transakcji międzynarodowej, wynikające ze zmiany poziomu kursu
walut, których dotyczyła dana transakcja20. Ryzykiem walutowym można również
nazwać potencjalną możliwość powstania ujemnych różnic kursowych związanych
z sytuacją, gdy obniża się kurs waluty, w której powstała należność, albo wzrasta
kurs waluty, w której zaciągnięto zobowiązanie21. Ryzyko walutowe to inaczej ryzy-
ko poniesienia straty z tytułu posiadania przez bank lub spółkę otwartej i niezabez-
pieczonej pozycji walutowej na skutek niekorzystnego ruchu kursów walutowych,
polegające na wpływie wahań kursów walutowych pomiędzy walutami i względem
waluty bilansowej na wynik finansowy banku lub spółki handlowej22. Jeszcze inne
ujęcie ryzyka walutowego można znaleźć w pracy Piotra Misztala, który tłumaczy
je jako „ryzyko zmiany przeliczonej na walutę krajową kwoty należności lub zobo-
wiązań, która była ustalona w walucie obcej, w wyniku zmiany kursu waluty obcej
w stosunku do waluty krajowej. Inaczej rzecz biorąc, ryzyko walutowe to prawdo-
podobieństwo pogorszenia sytuacji finansowej danego podmiotu na skutek nieprze-
widzianej zmiany kursu walutowego”23. Z kolei Lech Szyszko i Jan Szczepański
20
S. Soroczyński, J. Stachowicz, Zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej i ryzyka walutowego
za pomocą transakcji nierzeczywistych futures i options wraz z aktami prawnymi, Kantor Wydawniczy
Zakamycze, Kraków 1994, s. 26.
21
W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2005, s. 299.
22
T. Kaczmarek, Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie eksportującym, Ośrodek Doradztwa
i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2001, s. 56-57.
23
P. Misztal, Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004, s. 36.
1.2. Pojęcie i rodzaje ryzyka walutowego 17
definiują ryzyko walutowe jako „ryzyko zmiany kursu dla importera, eksportera,
banku prowadzącego operacje walutowo-dewizowe oraz państwa”24. Z punktu wi-
dzenia Dominica Bennetta ryzyko walutowe to „bieżąca pozycja lub pozycja przy-
szłych okresów bądź też przewidywany przyszły składnik aktywów lub pasywów,
denominowany w walucie obcej, który – czy to z przyczyn handlowych (rachunek
zysków i strat), czy też bilansowych – musi być przeliczony na inną walutę według
kursu, który jeszcze nie został określony”25. Według tego autora ekspozycja na ryzy-
ko walutowe obejmuje:
• pozycje bilansu denominowane w obcych walutach,
• rzeczywiste, fizyczne zakupy oraz sprzedaż dóbr i usług, które nie zostały jesz-
cze zafakturowane,
• transakcje kupna i sprzedaży z przyszłych okresów,
• rachunki i płatności denominowane w walutach obcych, które pojawią się, jeżeli
dojdzie do przewidywanej działalności handlowej26.
Przytoczone definicje w większości przypadków akcentują jego negatywne
skutki w postaci spadku przychodów lub wzrostu kosztów przez powstanie ujem-
nych różnic kursowych, co przekłada się na pogorszenie sytuacji finansowej, a w na-
stępstwie tego prowadzi do nieosiągnięcia zakładanych efektów albo wręcz ponie-
sienia strat. Kiedy ryzyko walutowe postrzegane jest wyłącznie w jego negatywnym
aspekcie, wówczas w takiej sytuacji mówi się o tzw. czystym ryzyku walutowym.
Poza czystym ryzykiem walutowym wyróżnia się również tzw. spekulacyjne ryzy-
ko walutowe, przy którym mamy do czynienia z aspektami zarówno negatywnymi,
jak i pozytywnymi. Spekulacyjne ryzyko walutowe można opisać jako możliwość
wystąpienia efektu działania niezgodnego z oczekiwaniami, osiągnięcie efektu lep-
szego niż się spodziewano albo gorszego od oczekiwanych27. Spekulacyjnemu ryzy-
ku walutowemu można przypisać definicję, która mówi, że „ryzykiem walutowym
nazywamy możliwość zmniejszenia wartości dochodów lub wzrostu kosztów oraz
możliwość wzrostu dochodów lub obniżenia się kosztów działalności w związku ze
zmianami kursów walut”28. Pozytywną stronę ryzyka walutowego można dostrzec
także w definicji przedstawionej przez Danutę Dziawgo, która stwierdza, że ryzyko
walutowe „związane jest z osiągnięciem zysku z papierów wartościowych bądź lo-
kat bankowych nominowanych w walucie innej niż własna inwestora”29. Pomimo że
24
Finanse przedsiębiorstwa, red. L. Szyszko, J. Szczepański, PWE, Warszawa 2003, s. 194.
25
D. Bennett, Ryzyko walutowe – instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy
ABC, Warszawa 2009, s. 28.
26
Tamże, s. 29.
27
W. Tarczyński, Instrumenty pochodne na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 2003, s. 142.
28
D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilimowska, Instrumenty zabezpieczające w transakcjach walu-
towych, AJG – Oficyna Wydawnicza, Bydgoszcz 2003, s. 70.
29
D. Dziawgo, Credit-rating. Ryzyko i obligacje na międzynarodowym rynku finansowym, PWN,
liczni autorzy przypisują ryzyku walutowemu pozytywne aspekty, powszechnie jest

ono rozumiane jednak jako zagrożenie wynikające ze zmienności kursów.
Czynniki powodujące zmiany wartości walut można podzielić na dwie grupy:
• czynniki długookresowe – wynikające z koniunktury gospodarczej i sytuacji
ekonomicznej kraju oraz
• czynniki krótkookresowe – zależne od czynników politycznych i oczekiwań do-
tyczących przyszłych kursów wymiany30.
Do głównych czynników, mających wpływ na wartość walut zarówno w krót-
kim, jak i w długim okresie, należą31:
• produkt narodowy brutto i produkt krajowy brutto,
• poziom stóp procentowych,
• stopa inflacji i stopa bezrobocia,
• bilans płatniczy kraju,
• inwestycje portfelowe i inwestycje bezpośrednie,
• oczekiwania uczestników rynku walutowego,
• spekulacja,
• stabilność polityczna i wystąpienia liderów politycznych,
• wydarzenia światowe,
• płynność rynku,
• polityka kursowa banku centralnego,
• analiza techniczna.
Kierunek i skala zmian poszczególnych czynników mogą przekładać się na fluk-
tuacje wartości kursów walutowych zarówno bezpośrednio, jak i w sposób pośredni.
Kurs wymiany danej waluty w określonej chwili determinowany jest przez tak wiele
czynników, że nigdy nie jest pewne, czy w określonym momencie w przyszłości
będzie się on kształtował na przewidywanym i oczekiwanym poziomie. Stopień nie-
pewności co do skali zmiany kursu waluty rośnie wraz ze wzrostem zmienności
między innymi wymienianych czynników i stanowi istotę ryzyka walutowego.
Przedmiotem analizy w niniejszej pracy jest czyste ryzyko walutowe, którego
istotę można zdefiniować jako „niepewność, a zwłaszcza możliwość poniesienia
straty na skutek niekorzystnych zmian kursów walutowych”32. Przyjęta definicja
sprowadza się w skrócie do tego, że wyrażone w walucie krajowej oczekiwane walu-
towe wpływy i wydatki, a także wartość – będących w posiadaniu przedsiębiorstwa
– dewizowych aktywów i pasywów mogą ulec zmianie w następstwie wahań kursów
walut, których kierunek i skala trudne są do przewidzenia. Zagrożenie ryzykiem pły-
nące ze zmiany kursów walut określane jest jako ekspozycja walutowa (exposure)
i dotyczy sytuacji, w której przedsiębiorstwo posiada pewne kwoty denominowane
30
D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilimowska, Instrumenty…, s. 60-61, 67.
31
J. Zając, Polski rynek walutowy w praktyce, K.E. Liber, Warszawa 2002, s. 10.
32
Biznes międzynarodowy – obszary decyzji strategicznych, red. M.K. Nowakowski, Key Text,
Warszawa 2000, s. 378-379.
w walutach obcych33. Każda decyzja związana z ruchem środków pieniężnych, wy-

rażona w walutach obcych, pociąga za sobą ryzyko walutowe. W takich przypad-
kach podejmowanie ryzyka jest zasadniczym i nieodłącznym elementem prowadze-
nia działalności. W krótkim okresie ryzyko walutowe przekłada się na zmniejszenie
realizowanych należności lub zwiększenie zobowiązań w przeliczeniu na walutę
krajową. W dłuższym okresie może powodować zagrożenie w postaci utraty oczeki-
wanej wartości przyszłych przepływów pieniężnych z tytułu planowanych i przewi-
dzianych do finalizacji transakcji na rynku międzynarodowym. Podobnie przekłada
się ono na pozycje bilansu, które w wyniku wyceny po innym kursie mogą zmienić
swoją wartość księgową34. W rezultacie ryzyko walutowe może powodować istotne
zagrożenie zarówno dla aktualnej sytuacji finansowej, przewidywanych przepływów
pieniężnych, jak i rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Pomimo zagrożeń, jakie po-
ciąga za sobą ryzyko kursowe, istnieją powody, dla których podmioty gospodarcze
decydują się na jego podjęcie. Można wśród nich wyróżnić35:
• import i eksport dóbr lub usług (np. towary, reklama, transport),
• przepływ pieniądza krótkoterminowego (np. kredyty, depozyty),
• inwestycje w zagraniczne aktywa finansowe (np. akcje, obligacje),
• inwestycje w zagraniczne aktywa rzeczowe (np. fabryki),
• transfer zysków zrealizowanych za granicą.
Ryzyko walutowe zależy od stopnia wahań kursów walut i wzrasta proporcjonal-
nie wraz z jego wzrostem36. Istotne znaczenie ma także element czasu. Im dłuższy
jest okres między np. datą powstania zobowiązania w obcej walucie a datą jego ure-
gulowania, tym większe jest ryzyko, bo przyszły poziom kursu jest trudniejszy do
oszacowania. Podlegające ciągłym zmianom kursy wymiany walut mogą mieć zna-
czący wpływ na warunki prowadzenia działalności gospodarczej przez importerów,
eksporterów, międzynarodowych inwestorów, kredytodawców i kredytobiorców,
przez przedsiębiorstwa ponadnarodowe, a także inne podmioty, których działalność
wymaga przeprowadzania operacji walutowych.
Ryzyko walutowe może ujawniać swój wpływ w trzech obszarach działalności
przedsiębiorstwa funkcjonującego na rynku międzynarodowym37:
• księgowo-sprawozdawczym,
• transakcjach bieżących,
• działalności długookresowej.
Obszary te określają rzeczywisty rodzaj ryzyka walutowego ze względu na jego
skutki oraz wpływ na wynik finansowy osiągany przez przedsiębiorstwo. Ryzyko
33
T. Kaczmarek, Zarządzanie…, s. 58.
34
D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilimowska, Instrumenty…, s. 69.
35
F. Taylor, Rynki i opcje walutowe, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000, s. 65.
36
P. Misztal, Zabezpieczenie…, s. 37.
37
E. Najlepszy, Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000, s. 121.
walutowe ze względu na obszar, na jakim występuje, oraz horyzont czasowy, jakiego

dotyczy, można podzielić na ryzyko38:
• przeliczeniowe (konwersji, bilansowe lub księgowe),
• transakcyjne (krótkoterminowe),
• ekonomiczne (długoterminowe, strategiczne lub konkurencyjne).
Ryzyko przeliczeniowe (translation risk) można zdefiniować jako ryzyko po-
wstania sytuacji, w której – po przeliczeniu według kursów walutowych z dnia two-
rzenia sprawozdania finansowego – umieszczone w sprawozdaniu wartości akty-
wów i pasywów oraz przychodów i kosztów, wyrażone w walucie krajowej, będą
się różnić, co spowoduje zysk lub stratę39. Ryzyko przeliczeniowe pojawia się przy
wycenie dewizowych pozycji aktywów i pasywów przedsiębiorstw krajowych, jak
również przy konsolidacji sprawozdań finansowych filii przedsiębiorstw między-
narodowych, które zobowiązane są do prowadzenia rachunkowości zgodnie z prze-
pisami obowiązującymi w kraju podmiotu dominującego40. Konsolidacja sprawo-
zdań filii przedsiębiorstw międzynarodowych pociąga za sobą potrzebę przeliczenia
wszystkich pozycji bilansu oraz rachunku zysków i strat na walutę kraju, w którym
znajduje się podmiot dominujący. Ryzyko przeliczeniowe w przedsiębiorstwie po-
wstaje z chwilą przeliczania na walutę krajową na koniec roku obrotowego pozycji
bilansu i rachunku wyników wyrażonych w walucie obcej. Nieznajomość wysokości
przyszłego kursu wymiany walut w momencie wyceny księgowej zagranicznych
składników sprawozdania oznacza możliwość zmiany (zarówno zmniejszenia, jak
i zwiększenia) ich wartości, w następstwie czego wynik skonsolidowanego sprawo-
zdania finansowego będzie się zmieniać wraz ze zmianą sytuacji na rynku waluto-
wym. Według międzynarodowych standardów rachunkowości dozwolone są cztery
podstawowe metody ujmowania zmian wartości aktywów i pasywów wynikających
ze zmian poziomu kursów walut, w których są one denominowane41:
• metoda aktywów bieżących/trwałych – wszystkie pozycje aktywów bieżących
i zobowiązań bieżących wycenia się po kursach bieżących, natomiast aktywa
trwałe oraz zobowiązania długoterminowe po kursach historycznych, tj. obowią-
zujących w dniu nabycia środka trwałego lub zaciągnięcia zobowiązania,
• metoda aktywów pieniężnych/niepieniężnych – wszystkie aktywa pieniężne (go-
tówka, należności, papiery wartościowe) oraz pasywa pieniężne (kredyty długo-
terminowe, zobowiązania bieżące) przelicza się po kursach bieżących, a wszyst-
kie pozostałe aktywa i pasywa, tzw. niepieniężne, według kursów historycznych,
• metoda czasowa – pozycje bilansu przeliczane są po kursach historycznych,
z zachowaniem możliwości wyceny zapasów po kursie bieżącym, kiedy w bi-
lansie otwarcia zostały one wykazane również w bieżących cenach rynkowych,
38
Tamże, s. 121.
39
D. Bennett, Ryzyko…, s. 29-30.
40
41
E. Najlepszy, Zarządzanie…, s. 136.
• metoda kursów bieżących – kapitały własne wycenia się po kursach historycz-

nych, a wszystkie pozostałe pozycje bilansu według kursów bieżących.
W praktyce najbardziej rozpowszechnioną metodą konwersji pozycji bilansu
oraz rachunku zysków i strat wyrażanych w walutach obcych jest metoda kursów
bieżących42. Metoda ta została szeroko uznana i jest powszechnie stosowana w więk-
szości krajów Unii Europejskiej, na Dalekim Wschodzie (m.in. w Hongkongu, In-
diach, Singapurze), w Australii, Afryce i Ameryce Południowej. W Stanach Zjed-
noczonych metoda kursów bieżących jest oficjalnie obowiązującym standardem
księgowym zgodnie z dyrektywą SFAS No. 52 (inaczej FASB-52)43. Kurs walutowy
stosowany do przeliczenia bilansu końcowego zazwyczaj różni się od kursu, według
którego zostały wcześniej wycenione i zaksięgowane pozycje bilansu początkowe-
go. W wyniku tego pojawiają się różnice przeliczeniowe, które wpływają na wartość
wyceny majątku przedsiębiorstwa krajowego lub podmiotu dominującego w przy-
padku przedsiębiorstwa międzynarodowego, a zmiany tej wartości mogą stać się
jedną z ważnych przesłanek, którymi kierują się akcjonariusze, podejmując decyzje
inwestycyjne. Dokonując przeliczenia pozycji rachunku zysków i strat, bez względu
na przyjęty na potrzeby wyceny rodzaj kursu walutowego (średni dla całego okresu
sprawozdawczego albo obowiązujący na koniec roku obrotowego), należy się spo-
dziewać, że skonsolidowany wynik finansowy będzie uzależniony od zmian tego
kursu. Ryzyko przeliczeniowe ma wpływ wyłącznie na wartości księgowe. Zmiana
wartości walutowych pozycji sprawozdania finansowego wynika z przeliczenia war-
tości tych pozycji na koniec roku obrotowego, a nie z rzeczywistych przepływów
pieniężnych, i w efekcie nie następuje realna zmiana wartości pozycji bilansu czy ra-
chunku zysków i strat44. Spotyka się opinie, że ryzyko przeliczeniowe nie ma zasad-
niczego znaczenia, ponieważ wpływa wyłącznie na wycenę księgową, nie przekłada
się na przepływ środków pieniężnych przedsiębiorstwa i w żaden sposób nie może
służyć wyznaczaniu jego rzeczywistej sytuacji finansowej. Z opinią taką można się
zgadzać dopóty, dopóki nie dochodzi do zbywania składników majątku45.
Ryzyko transakcyjne (transaction risk) definiuje się jako zagrożenie, że wyra-
żona w walucie krajowej wartość transakcji handlowych lub finansowych denomi-
nowanych w walucie obcej zmieni się w okresie pomiędzy chwilą zawarcia transak-
cji (bądź realnego terminu jej zawarcia) a momentem wymiany (albo przeliczenia)
w rezultacie zmian kursów walut na walutę krajową, otrzymanych w wyniku realiza-
cji transakcji walut obcych (bądź momentem wymiany waluty krajowej w związku
z koniecznością uregulowania walutowych zobowiązań)46.
42
Tamże, s. 139-140.
43
SFAS, Statement of Financial Accounting Standards – Dyrektywa Standardów Rachunkowo-
ści Finansowej, FASB, Financial Accounting Standards Board – Rada Standardów Rachunkowości
Finansowej.
44
45
J. Zając, Polski…, s. 329.
46
Zasadniczą grupę podmiotów narażonych na ryzyko transakcyjne stanowią eks-

porterzy lub importerzy dóbr oraz usług. Ryzyko transakcyjne dotyczy zawartych,
ale nierozliczonych zagranicznych transakcji handlowych. Przyczyną takiego stanu
jest fakt, że ani termin zawarcia transakcji, ani termin jej realizacji (dostawy dóbr)
nie przypada na ten sam moment, co termin jej rozliczenia (zapłaty). W przypadku
dużych transakcji eksportowych często należy się liczyć z możliwością przyznania
kredytu na realizację kontraktu, przy czym zagraniczni kontrahenci mogą domagać
się długich terminów płatności47. Im odleglejszy termin rozliczenia transakcji, a tym
samym dłuższy okres jej kredytowania, tym większe mogą być zmiany kursów wy-
miany walut, a co za tym idzie – większa ekspozycja na ryzyko transakcyjne. Jeżeli
walutą płatności transakcji jest waluta importera, wówczas eksporter ponosi ryzy-
ko transakcyjne – nie jest on bowiem w stanie dokładnie przewidzieć, jaką kwotę
w walucie krajowej otrzyma w momencie zrealizowania płatności48. Niekorzystna
dla eksportera zmiana kursu walut pomiędzy momentem powstania należności z ty-
tułu eksportu a momentem jej rozliczenia może spowodować, że wartość płatności
w walucie krajowej obniży się. Jeżeli walutą płatności transakcji jest waluta kraju
eksportera, ryzyko transakcyjne ponosi importer – nie wie on, jaką kwotę walu-
ty krajowej będzie musiał w terminie płatności wymienić na walutę zagraniczną,
aby wywiązać się z zobowiązania wobec eksportera49. Niekorzystna dla importera
zmiana kursu walut pomiędzy momentem powstania zobowiązania z tytułu importu
a momentem jego wymagalności może spowodować, że wartość zobowiązania przy-
padającego do zapłaty w walucie krajowej wzrośnie. Czynnikami powodującymi
powstanie ryzyka transakcyjnego w ramach transakcji handlowych są nie tylko pew-
ne zakontraktowane i nierozliczone zobowiązania i należności, ale również takie,
które mogą zaistnieć z dużym prawdopodobieństwem. Ryzyko transakcyjne pojawi
się przykładowo w każdej z wymienionych poniżej sytuacji50:
• gdy zostaje ustalona lista cen w walucie obcej – tego rodzaju ustalenie powodu-
je, że otrzymane w tej walucie przychody (zgodnie z cennikiem) mogą nie być
wymienione na walutę krajową po kursie zapewniającym oczekiwaną stopę zy-
sku; przedsiębiorstwo narażone jest wtedy na zmiany kursów walut między datą
ogłoszenia listy cen a datą otrzymania zamówienia;
• gdy zostało przyjęte zamówienie od klienta – złożenie zamówienia przez klienta
oznacza jego zobowiązanie do dokonania zapłaty w pewnym momencie w przy-
szłości; powszechnie uważa się, że przedsiębiorstwo sprzedające za walutę obcą
z chwilą przyjęcia zamówienia ulega ekspozycji na ryzyko transakcyjne;
• gdy złożone zostało wiążące zamówienie – ekspozycja powstaje w takim przy-
padku w momencie złożenia wiążącego zamówienia na zakup dóbr wycenio-
47
48
J. Dudziński, R. Knap, Handel zagraniczny, Zachodniopomorska Szkoła Biznesu w Szczecinie,
Szczecin 1999, s. 217.
49
Tamże.
50
nych w walucie obcej, choć znaczna część przedsiębiorstw nie dokonuje zabez-
pieczania takiej ekspozycji do czasu potwierdzenia przez nabywcę ceny i daty
dostawy;
• gdy złożona została nieodwołalna oferta – oferta jest propozycją sprzedaży dóbr
lub usług, złożenie oferty denominowanej w obcej walucie powoduje powsta-
nie warunkowego ryzyka transakcyjnego; ryzyko staje się rzeczywiste z chwilą
przyjęcia oferty, a przedsiębiorstwa, które przedstawiają takie oferty, starają się
ograniczyć ryzyko zazwyczaj przez zamieszczenie w nich klauzul umożliwiają-
cych zmianę cen.
Z punktu widzenia rachunkowości podmiotów dokonujących transakcji na ryn-
ku międzynarodowym, w wyniku których dochodzi do rozliczeń w walucie obcej,
sam fakt zawarcia kontraktu nie powoduje żadnych skutków. Transakcja ujawniana
jest w księgach handlowych dopiero w dniu dokonania sprzedaży (zakupu) dóbr lub
usług, natomiast różnice kursowe wynikają z różnicy pomiędzy wyceną należności
lub zobowiązań w dniu realizacji transakcji a wyceną w dniu rozliczenia transakcji
(zamknięcia) transakcji51. W przypadku wzrostu, w okresie pomiędzy zawarciem
a rozliczeniem transakcji, kursu waluty obcej w stosunku do waluty krajowej po-
wstają różnice kursowe, które w przypadku wpływu należności stają się przychodem
zwiększającym wynik finansowy, a przy regulowaniu zobowiązań – zmniejszającym
go kosztem52. Różnice kursowe, będące wynikiem wzrostu kursu waluty krajowej
w stosunku do waluty obcej, powodują pojawienie się straty wynikającej ze zmniej-
szenia kwoty otrzymanych należności albo dodatkowy zysk w wyniku zmniejsze-
nia wyrażonej w walucie krajowej kwoty spłaconych zobowiązań. Dodatnie różnice
kursowe dla podmiotu inkasującego należności lub regulującego zobowiązania po-
wstają wtedy, gdy wzrasta kurs waluty obcej, w której wyrażone są należności, albo
kurs waluty obcej, w której zaciągnięto zobowiązania, obniża się. Ujemne różnice
kursowe powstają wtedy, kiedy obniża się kurs waluty obcej, w której powstały na-
leżności, albo wzrasta kurs waluty obcej, w której zaciągnięto zobowiązania53. Do-
datnie różnice kursowe wpływają na wzrost, a ujemne na obniżenie wartości wyniku
finansowego przedsiębiorstwa.
Inną grupę podmiotów narażonych na walutowe ryzyko transakcyjne stanowią
przedsiębiorstwa uczestniczące w międzynarodowym rynku kapitałowym, na któ-
rym przepływy pieniężne wynikają z przyczyn innych niż działalność handlowa.
Przepływy tego rodzaju mogą występować w wyniku54:
• dokonywania operacji kredytowych lub pożyczkowych w walucie obcej – w takiej
sytuacji zarówno spłacany kapitał, jak i odsetki mogą być płatne w walucie obcej,
co powodowałoby powstanie ryzyka transakcyjnego obciążającego dłużnika,
• ponoszenia nakładów kapitałowych na inwestycje bezpośrednie lub portfelowe,
51
52
53
Finanse przedsiębiorstwa…, s. 195.
54
np. zakup papierów wartościowych na zagranicznym rynku może się wiązać

z ryzykiem transakcyjnym zarówno co do samego kapitału, jak i dochodu wyni-
kającego z posiadania takich aktywów.
Analiza konsekwencji występowania ryzyka transakcyjnego może opierać się
na uproszczonym założeniu, że oczekiwana w walucie krajowej wielkość przy-
chodów i kosztów, będących wynikiem zagranicznych transakcji handlowych lub
finansowych, ulegnie takim samym zmianom jak kursy wymiany walut55. Ryzyko
transakcyjne dotyczy w zasadzie poszczególnych transakcji, jednak ma podstawowe
znaczenie dla kształtowania się dochodów zarówno w obrotach handlowych, jak i fi-
nansowych. Wynika ono z niepewności co do rozmiaru różnic kursowych pojawiają-
cych się w wyniku zamknięcia transakcji rozliczanej w walucie obcej. Powstałe róż-
nice kursowe przekładają się na rzeczywistą stratę albo zysk, ponieważ w momencie
rozliczania transakcji dochodzi do rzeczywistej wymiany jednej waluty na drugą.
Ryzyko ekonomiczne przekłada się na rynkową wartość przedsiębiorstwa
i przez to może wpływać na jego pozycję na rynku w stosunku do podmiotów kon-
kurencyjnych oraz decydować o postawach inwestorów. W szerokim ujęciu ten ro-
dzaj ryzyka jest miarą wrażliwości rynkowej wartości przedsiębiorstwa na zmiany
kursów walut w przyszłości. Ogólnie odnosi się ono do nieprzewidywalnej zmiany
wartości przyszłych przepływów pieniężnych w wyniku fluktuacji kursów walut
w długim okresie56.
Ryzyko ekonomiczne przejawia się na wiele sposobów, ale każdy z nich jest
związany z pozycją przedsiębiorstwa względem jego konkurentów. Ze względu na
sposób oddziaływania wahań kursów walut na działalność przedsiębiorstwa może-
my mówić o bezpośredniej lub pośredniej ekspozycji ekonomicznej.
Bezpośrednia ekspozycja ekonomiczna występuje wtedy, gdy eksporter wyzna-
cza ceny w walucie obcej, będącej jednocześnie walutą krajową podmiotów, z któ-
rymi konkuruje57. Z punktu widzenia eksportera przedsiębiorstwo konkurencyjne to
podmiot prowadzący działalność wyłącznie na swoim rynku lokalnym, który ustala
ceny i ponosi koszty w swojej walucie krajowej. W przypadku wzmocnienia waluty
krajowej eksportera znajdzie się on w gorszej sytuacji niż jego zagraniczny konku-
rent, ponieważ utrzymanie cen na rynku zagranicznym na niezmienionym poziomie
przekłada się na osiągnięcie mniejszych wpływów po przeliczeniu kwot w walucie
obcej, uzyskanych przez eksportera, na jego walutę krajową. W ten sposób apre-
cjacja waluty krajowej eksportera może przełożyć się na zmniejszenie jego udziału
w rynku zagranicznym. Z drugiej strony w przypadku deprecjacji waluty krajowej
eksportera może dojść do podwyższenia jego przychodów po uwzględnieniu różnic
kursowych, a to może dać mu większe możliwości powiększenia swojego udziału
w rynku zagranicznym.
55
56
Tamże, s. 129, 147.
57
O pośredniej ekspozycji ekonomicznej można mówić w następujących przypad-

kach58.
• Eksporterzy pochodzący z tego samego kraju konkurują o sprzedaż na jednym
rynku w kraju importera. W takiej sytuacji można sobie wyobrazić, że podmiot
eksportujący ponosi koszty nabycia instrumentów zabezpieczających przed
zmianami kursu walutowego, które zapewniają mu stały poziom osiąganej mar-
ży, i konkuruje z podmiotem niestosującym instrumentów zabezpieczających,
przewidując, że kurs waluty obcej wzrośnie. W przypadku, gdy waluta obca
rzeczywiście ulegnie osłabieniu, podmiot niekorzystający z instrumentów za-
bezpieczających będzie mógł obniżyć ceny w walucie obcej, zachowując ten
sam poziom marży osiąganej w walucie krajowej, i w ten sposób zyskać więk-
szy udział w rynku kosztem rywala albo też będzie mógł utrzymać ceny na
niezmiennym poziomie i skorzystać przez osiągnięcie wyższych przychodów
uwzględniających różnice kursowe. Naturalnie niestosowanie technik zabezpie-
czania się przed zmianami kursów walut może doprowadzić do pogorszenia jego
sytuacji i obniżenia wyniku na sprzedaży, kiedy zamiast oczekiwanego osłabie-
nia krajowej waluty nastąpi jej aprecjacja.
• Eksporterzy pochodzący z różnych krajów konkurują o sprzedaż na jednym ryn-
ku w kraju importera. W takim przypadku każdy z eksporterów narażony jest
nie tylko na ujemne skutki aprecjacji swojej waluty krajowej względem waluty
importera, ale także na relatywną aprecjację waluty konkurenta. Przewagę kon-
kurencyjną osiąga ten podmiot, którego waluta ulegnie osłabieniu w stosunku do
waluty importera w większym stopniu.
Ryzyko ekonomiczne wynika z wielu czynników, do których należą m.in.59:
• waluty, w jakich przedsiębiorstwo ponosi koszty,
• położenie geograficzne przedsiębiorstwa i jego oddziałów,
• umiejscowienie geograficzne odbiorców dóbr,
• umiejscowienie geograficzne konkurencji,
• strategie zabezpieczające stosowane przez konkurencję,
• względne ruchy kursów wymiany walut.
Tylko niektóre z wymienionych czynników mogą być kontrolowane przez
przedsiębiorstwo, np. przez przeniesienie produkcji na swój największy zagraniczny
rynek zbytu. Inne spośród nich, np. strategie zabezpieczające przyjęte przez konku-
rentów czy względne ruchy kursów, mogą być trudne do oszacowania. Próby dosto-
sowywania się do wymienionych czynników poprzez zmiany struktury towarowej
czy geograficznej eksportu i importu zawsze następują z opóźnieniem i jest praw-
dopodobne, że zanim ten powolny proces zadziała, kursy mogą zmienić się w takim
58
Tamże, s. 75-76; D. Bennett, Ryzyko…, s. 35.
59
D. Bennett, Ryzyko…, s. 35.
stopniu, że spowodują odwrotne procesy dostosowawcze niż te wynikające z nieist-

niejącego już układu relacji kursowych60.
1.3. Zarządzanie ryzykiem walutowym

Zarządzanie ryzykiem to proces równoważenia korzyści i kosztów ograniczania
ryzyka oraz podejmowania decyzji dotyczących dalszego działania, w tym decyzji
niepodejmowania żadnych działań61. Po podjęciu decyzji o prowadzeniu działalno-
ści na rynku międzynarodowym ryzyko walutowe staje się poważnym elementem
w procesie zarządzania finansami przedsiębiorstwa zwłaszcza w sytuacji, kiedy
zawieranie kontraktów walutowych jest dla podmiotu zjawiskiem nowym. Imple-
mentacja procesów zarządzania tym rodzajem ryzyka staje się niezbędnym elemen-
tem realizowanej przez przedsiębiorstwo działalności oraz czynnikiem obarczonym
określonym stopniem niepewności62. Zorganizowane zarządzanie ryzykiem waluto-
wym z jednej strony służy ochronie interesów przedsiębiorstwa przez umożliwienie
realizacji jego podstawowych celów, z drugiej zaś zapewnianiu takich warunków
funkcjonowania na rynku międzynarodowym, w których podmiot nie naraża się
na straty większe niż zostały założone. W praktyce procesy te sprowadzają się do
prób wyeliminowania ryzyka kursowego lub przynajmniej jego redukcji do akcep-
towanego poziomu poprzez stosowanie adekwatnych technik zabezpieczających,
dotyczących pozycji na to ryzyko wyeksponowanych63. Zarządzanie ryzykiem wa-
lutowym traktuje się jako zespół powiązanych przyczynowo działań, które następu-
jąc po sobie, cechują się określoną powtarzalnością i są realizowane w wymiarze
czasoprzestrzennym64. Działania te mają na celu systematyczną analizę, sterowanie
oraz kontrolę ryzyka walutowego. Aby spełnić stawiane im cele, działania te muszą
być prowadzone planowo i długofalowo65. Proces zarządzania ryzykiem walutowym
obejmuje siedem etapów, są to:
1) identyfikacja ryzyka walutowego,
2) określenie pozycji walutowej,
3) prognozowanie kursów walut,
4) pomiar ryzyka walutowego,
5) opracowanie strategii zabezpieczającej,
6) kontrola zarządzania ryzykiem walutowym,
7) ocena zarządzania ryzykiem walutowym.
60
J. Dudziński, R. Knap, Handel..., s. 217.
61
Z. Bodie, R.C. Merton, Finanse, PWE, Warszawa 2003, s. 366.
62
P. Jedynak, J. Teczke, S. Wyciślak, Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie zorientowanym
międzynarodowo, Księgarnia Akademicka Wydawnictwo Naukowe, Kraków 2001, s. 31.
63
W. Tarczyński, Instrumenty…, s. 149.
64
P. Jedynak, J. Teczke, S. Wyciślak, Zarządzanie…, s. 32.
65
P. Misztal, Zabezpieczenie…, s. 52-53.
1.3. Zarządzanie ryzykiem walutowym 27
Wykonywanie czynności związanych z realizacją procesu zarządzania ryzy-

kiem wiąże się z powstawaniem kosztów. Aby więc zarządzanie ryzykiem miało
sens z ekonomicznego punktu widzenia, koszty powstające w ramach tych działań
nie mogą przekraczać ewentualnych strat spowodowanych zmianą kursu walut oraz
nakładów poniesionych na ich usunięcie66.
1.3.1. Kurs walutowy

Transakcje walutowe dokonywane są na rynku walutowym i polegają na wymia-
nie waluty jednego kraju na walutę innego kraju. Transakcje kupna lub sprzedaży
waluty według określonego kursu walutowego (ceny) związane są z transakcjami
handlowymi oraz kapitałowymi. Różnica w kursach walut i ich zmienność powodu-
ją, że waluty są skupowane i sprzedawane przez różne podmioty z myślą o zyskaniu
na różnicach kursowych. Mamy wtedy do czynienia ze spekulacją lub arbitrażem.
Spekulacja polega na osiąganiu zysku na zmianach kursów walut poprzez zajmo-
wanie otwartych pozycji walutowych. W tym celu spekulant skłonny jest ponosić
określony, wysoki poziom ryzyka. Należy podkreślić, że dokonuje on prognozowa-
nia kursów walut, ale nie jest w stanie bezpośrednio wpływać na te kursy. Arbitraż
polega na wykorzystaniu minimalnych różnic kursowych dwóch lub większej liczby
walut w różnych obszarach geograficznych lub też na różnych transakcjach dewizo-
wych. Metodą działania arbitrażysty jest niedopuszczenie do powstania otwartych
pozycji walutowych. Arbitrażysta nie ponosi ryzyka kursowego. Zmienny kurs wa-
lut spowodował rozwój operacji hedgingowych. Polegają one na zabezpieczaniu
się przed niepożądanymi zmianami cen i są realizowane poprzez zamykanie swoich
pozycji. Aktywnymi uczestnikami na rynku walutowym są banki komercyjne oraz
banki centralne. Pierwsze wykorzystują ten rynek do regulacji swojej płynności fi-
nansowej. Drugie poprzez zakup lub sprzedaż różnych walut oddziałują na kurs wa-
luty państwa, które reprezentują.
Kurs walutowy to cena jednej waluty wyrażona za pomocą drugiej waluty.
Na przykład liczba złotych płacona za 1 dolara lub liczba złotych płacona za 100
jenów.
Kursy walut teoretycznie kształtują się na podstawie wielu czynników. Pod-
stawową rolę odgrywa prawo popytu i podaży. Trzeba zaznaczyć, że w przypadku
rynku walutowego prawo popytu i podaży kształtuje czasem kurs walutowy wbrew
wszelkim oczekiwaniom wynikającym z długookresowych analiz opartych na rapor-
tach dotyczących kondycji gospodarczej danych państw. Liczba uczestników rynku
oraz motywy ich działalności są tak różnorodne, że bardzo trudno przewidzieć ewo-
lucję kursu danej waluty.
Hedging i nowoczesne usługi finansowe, red. M. Biegański, A. Janc, AE, Poznań 2001, s. 14.
66
Rys. 1.1. Kształtowanie się kursu USD/PLN w okresie 30.10.2003 – 7.12.2014

Źródło: www.money.pl (dostęp 8.12.2014).
Walutą bazową (stałą) nazywamy pierwszą walutę w kwotowaniu, a walutą

kwotowaną (zmienną) – drugą walutę w kwotowaniu:
USD/PLN ⇒ dolar amerykański jest walutą bazową, złoty walutą kwotowaną,
EUR/USD ⇒ euro jest walutą bazową, dolar amerykański walutą kwotowaną,
GBP/USD ⇒ funt szterling jest walutą bazową, dolar amerykański walutą kwo-
towaną.
Każde kwotowanie podawane jest w postaci dwóch cen. Pierwsza to cena, po
której kwotujący chce kupić walutę (BID). Druga to cena, po której kwotujący chce
sprzedać określoną kwotę waluty (OFFER lub ASK).
Kwotowanie:
USD/PLN 3,3554 – 3,4232
oznacza, że: USD – waluta bazowa,
PLN – waluta kwotowana,
3,3554 – kurs kupna dolara przez bank kwotujący kurs,
3,4232 – kurs sprzedaży dolara przez bank kwotujący kurs.
Podsumowując, dla dowolnego kursu: bazowa (USD)/kwotowana (PLN):
Kreatorzy rynku zamierzają: Uczestnicy rynku mogą:
kupić bazową (USD) sprzedać kupić kwotowaną (PLN)
Kurs kupna – BID
kwotowaną (PLN) sprzedać bazową (USD)
Kurs sprzedaży – kupić kwotowaną (PLN) kupić bazową (USD)
OFFER sprzedać bazową (USD) sprzedać kwotowaną (PLN)
W związku z tym, aby ułatwić sobie zadanie, można przyjąć, że:

• kwotujący kupuje walutę bazową po kursie kupna, a sprzedaje walutę bazową
po kursie sprzedaży;
• uczestnik rynku kupuje walutę kwotowaną po kursie kupna, a sprzedaje walutę
kwotowaną po kursie sprzedaży.
Kurs waluty, jak wspomniano, podaje cenę jednej waluty wyrażonej w drugiej
walucie. Z punktu widzenia kraju, w którym waluta jest kwotowana, można wyróż-
nić dwa rodzaje kwotowań: bezpośrednie i pośrednie. Rodzaj kwotowania zależy
od tego, która z walut jest walutą krajową, a która zagraniczną. Kwotowanie po-
średnie (amerykańskie) polega na kwotowaniu stałej ilości waluty krajowej wzglę-
dem zmiennej ilości waluty obcej. Jest to wartość waluty krajowej wyrażona w jed-
nostkach waluty obcej. W przypadku kwotowania bezpośredniego (europejskiego)
stała ilość waluty obcej jest kwotowana względem zmiennej ilości waluty krajowej.
Jest to zmienna liczba jednostek waluty krajowej przypadająca na stałą liczbę jedno-
stek waluty zagranicznej.
W Polsce kwotowanie:
• PLN/EUR jest dla rezydentów kwotowaniem pośrednim,
• EUR/PLN jest dla rezydentów kwotowaniem bezpośrednim.
Natomiast na terenie Unii Gospodarczej i Walutowej jest odwrotnie. Kwotowanie:
• PLN/EUR jest dla Niemca kwotowaniem bezpośrednim,
• EUR/PLN jest dla Francuza kwotowaniem pośrednim.
Różnicę między kursem BID i OFFER nazywamy spreadem. Marża jest to
wielkość, jaką bank dodaje do kursu sprzedaży i odejmuje od kursu kupna kwoto-
wania na rynku międzybankowym.
3,3534 3,3554 3,4232 3,4252
marża spread marża
3,3554 – 3,4232
Kurs międzybankowy wynosi: USD/PLN BID – 3,3554, OFFER – 3,4232.

Bank kwotuje dla klientów USD/PLN 3,3534 – 3,4252.
Jeżeli sytuacja na rynku jest spokojna, to spread jest „wąski”. Łatwiej jest okre-
ślić wartość waluty. Im sytuacja jest trudniejsza i im mniej jest uczestników, tym
różnica pomiędzy ceną kupna i sprzedaży jest większa.
Dewaluacja jest to ustawowe obniżenie waluty krajowej względem walut ob-
cych (płaci się więcej jednostek waluty krajowej za jednostkę waluty obcej). Czyli
gdyby kurs EUR/PLN wynosił 4,00 i podjęto by decyzję o dewaluacji złotego o 50%,
to po dewaluacji kurs EUR/PLN wyniósłby 6,00 PLN za 1 EUR. Rewaluacja jest to
ustawowe podniesienie waluty krajowej względem walut obcych. Rewaluacja i de-
waluacja mogą być dokonane przez odpowiednie organy państwa. Wzmocnienie się
waluty krajowej wskutek działania rynku nazywamy aprecjacją, natomiast osłabie-
nie się kursu waluty krajowej nazywamy deprecjacją. Skutkiem deprecjacji może
być dewaluacja, a aprecjacji – rewaluacja.
Wielkość aprecjacji (deprecjacji) waluty bazowej wyraża się wzorem:
s1 − s0
,
s0
gdzie: s0 – stara wartość waluty (bazowej w walucie kwotowanej),
s1 – nowa wartość waluty (bazowej w walucie kwotowanej).
Wielkość aprecjacji (deprecjacji) waluty kwotowanej wyraża się wzorem:
s0 − s1
.
s1
Jeżeli ze wzorów otrzymamy wartość dodatnią, to mamy aprecjację danej walu-

ty, a jeśli wartość ujemną – deprecjację danej waluty.
Przykład 1.1
Kurs GBP/PLN zmienił się w ciągu dnia z poziomu 5,2567 do 5,2673. Z jakim zja-
wiskiem mamy do czynienia: z aprecjacją czy deprecjacją? Jaka była wartość apre-
cjacji lub deprecjacji w ciągu dnia?
Ponieważ kurs zmienił się z poziomu 5,2567 do 5,2673 PLN/1GBP, to mamy
osłabienie się PLN (złotego) względem GBP (funta brytyjskiego), czyli deprecjację
PLN oraz umocnienie się GBP względem PLN, czyli aprecjację GBP.
Ponieważ GBP jest w kwotowaniu walutą bazową, dlatego korzystamy z pierw-
szego wzoru w celu obliczenia wartości aprecjacji GBP:
s1 − s0 5, 2673 − 5, 2567
= = 0,002016
= 0, 2016%.
s0 5, 2567
Ponieważ PLN jest w kwotowaniu walutą kwotowaną, dlatego korzystamy

z drugiego wzoru w celu obliczenia wartości deprecjacji PLN:
s0 − s1 5, 2567 − 5, 2673
= −0,002012 =
= −0, 2012%.
s1 5, 2673
Tym samym zmiana kursu GBP/PLN w ciągu dnia spowodowała:

• deprecjację PLN o 0,2012%,
• aprecjację GBP o 0,2016%.
Wielkość aprecjacji jednej waluty nie będzie równała się wielkości deprecjacji
drugiej waluty przy zmianie kursu walutowego danej pary walut.
Transakcje walutowe dzielimy na dwa podstawowe rodzaje67:

• transakcje spot,
• transakcje terminowe.
Transakcje spot to inaczej transakcje kasowe, bieżące, natychmiastowe, do-
stawcze. Termin spot oznacza dostawę w ciągu 2 dni roboczych (transakcja zawarta
w poniedziałek jest rozliczana w środę). Obowiązuje zasada kompensacji walorów
(rozliczenie przez obie strony transakcji w tym samym dniu). Jeżeli następuje zmia-
na miesiąca, to dostawa powinna nastąpić następnego dnia (a więc o jeden dzień
wcześniej). Zawierając transakcję natychmiastową, określamy cenę transakcji dla
dwudniowego terminu realizacji (data spot). Oznacza to termin, w którym środki
muszą być dostarczone na wskazany rachunek bankowy. Dzień rozliczenia musi być
dniem roboczym w obydwu krajach, których walut dotyczy transakcja. Do terminu
realizacji nie są zatem wliczane święta państwowe ani inne dni wolne od pracy, np.
weekendy. Warto przy tym zauważyć, że w niektórych krajach azjatyckich banki nie
pracują w piątki, które są dniem roboczym w krajach europejskich i Ameryce, a pra-
cują w soboty, kiedy banki europejskie i amerykańskie nie pracują. Efektem tego
jest dodatkowe wydłużenie terminu dostawy, ponieważ dniem rozliczenia nie może
być ani piątek, ani sobota. Transakcje natychmiastowe tworzą największy i najważ-
niejszy rynek na świecie. Są to transakcje rzeczywiste. Charakteryzują się wysokim
stopniem efektywności. Rynek spot jest uważany za rynek o niemal doskonałej kon-
kurencji ze względu na jednorodność produktu, strukturę i skład uczestników rynku
(duża liczba kupujących i sprzedających), łatwy dostęp do niego dla każdego typu
podmiotów, przejrzystość rynku (informacje kształtujące kursy walut są powszech-
nie dostępne)68.
Transakcje terminowe to kontrakty dotyczące wymiany jednej waluty na drugą
w pewnym terminie w przyszłości. Są to zarówno transakcje rzeczywiste, jak i spe-
kulacyjne (gry finansowe). W momencie zawierania precyzuje się takie elementy,
jak terminowy kurs wymiany, data dostawy oraz kwota69.
Notowania większości walut na rynku dokonywane są względem dolara. Domi-
nująca rola dolara wynika z faktu, że jest on podstawową walutą rozliczeń handlu
zagranicznego i inwestycji na rynkach finansowych.
Pary walutowe lub poszczególne waluty mają wśród dealerów walutowych swo-
je nazwy potoczne, które są często wykorzystywane w rozmowach transakcyjnych
między nimi na rynku międzybankowym. Na przykład kurs wymiany GBP/USD to
„cable” – nazwa pochodząca z czasów, gdy transakcje w USD i GBP były przepro-
wadzane za pomocą kabla telefonicznego położonego na dnie Oceanu Atlantyckie-
go. Dolar kanadyjski – CAD – to „loonie”. Nazwa pochodzi od kanadyjskiej monety
67
P. Kowalik, A. Pietrzak, Finanse międzynarodowe – zbiór zadań, Wydawnictwo Naukowe PWN,
68
Tamże.
69
Tamże.
jednodolarowej, która ma na rewersie wizerunek powszechnie znanego i występują-

cego w Kanadzie ptaka wodnego – the great northern loon. Nazwy innych par walut
lub walut to:
• „chunnel” – EUR/GBP,
• „euppy” lub „yuppy” – EUR/JPY,
• „geppy”, „gopher”, czasami „guppy” – GBP/JPY,
• „ninja” lub „yen” – USD/JPY,
• „swissy” – CHF (frank szwajcarski),
• „kiwi” lub „the bird” – NZD (dolar nowozelandzki),
• „aussie”, „ozzie”, czasami „matie” – AUD (dolar australijski),
• „sing dollar” – SGD (dolar singapurski),
• „greenback” lub „buck” – USD (dolar amerykański),
• „sterling” – GBP (funt brytyjski),
• „fiber” – EUR (euro),
• „barnie” – USD/RUB,
• „betty” – EUR/RUB.
Chociaż możliwa jest wymiana między dwoma dowolnymi wymiennymi walu-
tami, to jednak na rynku międzybankowym kwotuje się większość walut w stosun-
ku do dolara amerykańskiego. Redukuje się w ten sposób liczbę kursów wymiany.
Kurs walutowy pomiędzy dwoma dowolnymi walutami można obliczyć z kursów
poszczególnych walut do dolara lub innej (takiej samej) waluty. Taki kurs nazywa
się kursem krzyżowym lub krosowym (cross-rate).
W większości przypadków nie ma uniwersalnej konwencji dotyczącej kolejno-
ści kwotowania kursu krzyżowego – nie jest ustalone, która waluta powinna być
bazowa, a która kwotowana. Niemniej przyjmuje się pewne zasady:
• GBP/inna waluta,
• USD/inna waluta, z wyjątkiem EUR, GBP i walut byłych kolonii Wielkiej Brytanii,
• dla dowolnych innych walut za walutę bazową powinno się przyjąć walutę pań-
stwa o „wyższych obrotach handlowych”.
Przypadek 1
Jeśli mamy dwa kursy walutowe UUU/XXX i UUU/YYY („wspólna waluta” jest
w obu kursach walutą bazową), to obliczając kurs krzyżowy, dzielimy przez nową
walutę bazową (kupno kwotowanej : sprzedaż bazowej / sprzedaż kwotowanej :
kupno bazowej).
XXX/YYY = UUU/YYY : UUU/XXX
lub YYY/XXX = UUU/XXX : UUU/YYY,
USD/CHF 0,9802 – 0,9805,
USD/JPY 121,01 – 121,11.
Stąd kurs krzyżowy:
CHF/JPY = 121,01 : 0,9805 – 121,11 : 0,9802 = 123,42 – 123,56.
Przypadek 2
Jeśli mamy dwa kursy walutowe XXX/UUU i YYY/UUU („wspólna waluta” jest
w obu kursach walutą kwotowaną), to obliczając kurs krzyżowy, dzielimy przez
nową walutę kwotowaną (kupno bazowej : sprzedaż kwotowanej / sprzedaż bazowej :
kupno kwotowanej).
XXX/YYY = XXX/UUU : YYY/UUU
lub YYY/XXX = YYY/UUU : XXX/UUU,
GBP/USD 1,5450 – 1,5505,
AUD/USD 0,8214 – 0,8219.
GBP/AUD = 1,5450 : 0,8219 – 1,5505 : 0,8214 = 1,8798 – 1,8876.
Przypadek 3
Jeśli mamy dwa kursy walutowe XXX/UUU i UUU/YYY („wspólna waluta” jest
w jednym kursie walutą kwotowaną, w drugim kursie walutą bazową), to obliczając
kurs krzyżowy, mnożymy kursy kupna i kursy sprzedaży (kupno bazowej × kupno
kwotowanej / sprzedaż bazowej × sprzedaż kwotowanej).
XXX/YYY = XXX/UUU × UUU/YYY
lub YYY/UUU =1/(XXX/UUU × UUU/YYY),
GBP/USD 1,5450 – 1,5505,
USD/CHF 0,9802 – 0,9805.
GBP/CHF = 1,5450 × 0,9802 – 1,5505 × 0,9805 = 1,5144 – 1,5203.
1.3.2. Identyfikacja ryzyka kursowego

oraz określenie pozycji walutowej
Identyfikacja ryzyka walutowego jest w zarządzaniu nim punktem wyjścia.
W tym kroku określa się, z jakimi formami ryzyka walutowego można mieć do czy-
nienia, czy jest to ryzyko przeliczeniowe, transakcyjne czy ekonomiczne. Na tym
etapie procesu zarządzania wskazuje się czas jego występowania. Za początek tego
okresu przyjmuje się moment, w którym ceny za sprzedane produkty są ostatecznie
ustalone i niemożliwe staje się ujęcie w nich ruchów kursu walutowego. Końcem
tego okresu jest natomiast chwila wpływu środków pieniężnych od kontrahenta z ty-
tułu zrealizowanej transakcji70. Podczas identyfikacji odpowiedniej formy ryzyka

70
niezbędne jest również rozpoznanie wszystkich pozycji w walutach obcych, których

przeliczenie albo wymiana na walutę krajową nastąpi w przyszłości według przy-
szłego nieznanego jeszcze kursu71. Proces identyfikacji ryzyka odnosi się do stanów,
które mogą zajść w przyszłości, z tego względu w chwili identyfikacji można mówić
jedynie o przewidywaniu możliwości wystąpienia danej formy ryzyka walutowego
i jego wartości. Podejście do przewidywania ekspozycji walutowej jest różne dla
różnych jego form72:
• ryzyko przeliczeniowe przekłada się w przeważającym stopniu na bilans jed-
nostki, można je zatem zaprezentować w drodze sporządzenia bilansu próbnego,
• ryzyko transakcyjne wpływa na rachunek zysków i strat i przewiduje się je, sy-
mulując przyszłe przepływy pieniężne,
• ryzyko ekonomiczne, najtrudniejsze do przewidzenia, wpływa na wartość przed-
siębiorstwa i może być przewidywane jedynie na podstawie planów i ocen dłu-
goterminowych.
Za podstawę przewidywań przeliczeniowej ekspozycji walutowej przyjmuje
się pozycje z ostatnio sporządzonego bilansu z podziałem na poszczególne waluty.
W oparciu o nie ustala się zmiany mające nastąpić w badanym okresie, by osta-
tecznie otrzymać bilans próbny, przewidywany na koniec okresu sprawozdawcze-
go. Zmiany walutowych pozycji bilansowych mogą być znane z wyprzedzeniem
lub zostają oszacowane na podstawie z góry ustalonych założeń. Zauważyć należy
również, że część ze składników bilansu, przykładowo należności i zobowiązania
krótkoterminowe, zapasy, są pozycjami wynikającymi z prowadzonej działalności
handlowej, a więc ryzyko z nimi związane klasyfikowane jest jako ekspozycja trans-
akcyjna, a nie przeliczeniowa. Aby móc oszacować ryzyko wynikające wyłącznie
z ekspozycji przeliczeniowej, należy również wyeliminować inne krótkoterminowe
pozycje, np. wypłacane dywidendy itp.73 Podkreślenia wymaga fakt, że za narażo-
ne na ryzyko przeliczeniowe uznaje się pozycje bilansu podlegające przeliczeniu
w oparciu o kursy bieżące albo średnie, natomiast pozycje pozostałe, wyceniane
według kursów historycznych, są traktowane jako nienarażone na ryzyko, ponieważ
po dokonaniu przeliczenia ich wartość nie ulega zmianie74.
Podstawowym narzędziem określania przyszłego ryzyka transakcyjnego jest
prognoza walutowych przepływów środków finansowych, związanych z realizacją
bieżącej działalności handlowej i finansowej przedsiębiorstwa. Ryzyko transakcyjne
może się pojawić podczas któregokolwiek z wymienionych niżej działań75:
• sprzedaż,
• nabycie surowców, towarów, usług, paliw,
• nabycie dóbr finalnych,
71
72
73
Tamże, s. 36-37.
74
E. Najlepszy, Zarządzanie…, s. 145-146.
75
• kupno lub sprzedaż środków trwałych,

• nabycie, lokata i zbycie aktywów kapitałowych,
• wpływy bądź płatności zysku lub dywidendy.
Na potrzeby przewidywania ryzyka transakcyjnego należy uwzględnić zarów-
no zakontraktowane, rzeczywiste i zafakturowane przyszłe przepływy, wynikające
z dokonanej sprzedaży czy złożonych zamówień, jak i te zaplanowane, wynikające
z prognoz, planów produkcji i sprzedaży, ponadto planów inwestycyjnych i pożycz-
kowych76. Na podstawie prognoz tego rodzaju, które często charakteryzują się znaczą-
cym stopniem złożoności, sporządza się prognozy przepływów pieniężnych z podzia-
łem na poszczególne waluty.
Ryzyko ekonomiczne jest formą ryzyka walutowego najtrudniejszą do prze-
widzenia ze względu na swój bardziej jakościowy niż ilościowy charakter. Z tego
względu, w tym przypadku, należy skupiać się raczej na przewidywaniu nie tyle
samej ekspozycji, ile jej skutków. W wyniku realizacji skutków ryzyka ekonomicz-
nego następują w czasie zmiany pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa, jego
udziału w rynku czy zyskowności. Podstawową trudnością w oszacowaniu tego ry-
zyka jest mnogość czynników, które mogą w przyszłości wpływać na wymienione
właściwości, do których oprócz samych zmian kursów walutowych można zaliczyć
zmiany rozmiaru rynku, konkurencji, cen czy inflacji77.
Efektem identyfikacji ryzyka walutowego musi być przedstawienie wymaga-
nych wartości użytkowych w postaci informacji umożliwiających wskazanie dla
każdej formy ryzyka walutowego wszystkich wartości denominowanych w walutach
obcych, następnie ich pogrupowanie pod kątem waluty oraz terminu zapadalności.
Dopiero zestawienie tak uporządkowanych danych pozwoli na określenie rzeczy-
wistej wartości narażonej na ryzyko, zwanej pozycją walutową. Pozycja walutowa
stanowi podstawowe narzędzie określające rozmiar ryzyka walutowego. Jest wyzna-
czana w rozbiciu na poszczególne formy ryzyka i może przybrać postać pozycji wa-
lutowej zamkniętej, otwartej, długiej albo krótkiej. Podział ten został przedstawiony
na rysunku 1.2.
Pozycja walutowa długa (long) oznacza wartościową nadwyżkę aktywów de-
nominowanych w walucie obcej nad pasywami. Pozycja długa powstaje w następ-
stwie sytuacji, kiedy suma wszystkich wpływów w walucie jest wyższa od sumy
wszystkich wydatków w tej walucie:
wpływy w walucie bazowej > wydatki w walucie bazowej.
Przedsiębiorstwo posiadające otwartą długą pozycję walutową osiąga dodatko-
wy zysk w przypadku wzrostu kursu waluty, a stratę w przypadku jego spadku.
Pozycja walutowa krótka (short) oznacza wartościową nadwyżkę pasywów
denominowanych w walucie obcej nad aktywami. Pozycja krótka powstaje w na-
76
77
stępstwie sytuacji, kiedy suma wszystkich wydatków w walucie jest wyższa od

sumy wszystkich wpływów w tej walucie:
wpływy w walucie bazowej < wydatki w walucie bazowej.
Przedsiębiorstwo posiadające otwartą krótką pozycję walutową osiąga dodatko-
wy zysk w przypadku spadku kursu waluty, a stratę w przypadku jego wzrostu.
POZYCJA WALUTOWA
ZAMKNIĘTA OTWARTA
aktywa w walucie X = pasywa w walucie X aktywa w walucie X ≠ pasywa w walucie X
KRÓTKA DŁUGA
aktywa w walucie X < pasywa w walucie X aktywa w walucie X > pasywa w walucie X
Rys. 1.2. Podział pozycji walutowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilimowska, Instrumenty
zabezpieczające w transakcjach walutowych, AJG – Oficyna Wydawnicza, Bydgoszcz 2003,
s. 78.
Z otwartą pozycją walutową mamy do czynienia wtedy, gdy wartość aktywów

wyrażona w walucie obcej nie jest równa wartości walutowej pasywów. Wartość
otwartej pozycji walutowej stanowi różnica wszystkich wpływów i wydatków od-
notowanych w danej walucie obcej. Walutowymi pozycjami otwartymi są zarówno
walutowe pozycje długie, jak i walutowe pozycje krótkie:
wpływy w walucie bazowej ≠ wydatki w walucie bazowej.
Zamknięta pozycja walutowa (wyrównanie, brak pozycji, square) oznacza stan
równowagi pomiędzy wartością aktywów i pasywów denominowanych w walucie
obcej:
wpływy w walucie bazowej = wydatki w walucie bazowej78.
Wpływ zmian kursu walutowego na zmianę wartości wyniku finansowego
przedsiębiorstwa w zależności od zajmowanej pozycji walutowej przedstawia bar-
dziej obrazowo tabela 1.2.
J. Zając, Polski..., s. 19-21.

78
Tabela 1.2. Wpływ kierunku zmiany kursu walutowego na wynik finansowy przedsiębiorstwa
Kierunek zmiany kursu

DŁUGA KRÓTKA
waluty obcej w stosunku
pozycja walutowa pozycja walutowa
do waluty krajowej
WZROST SPADEK
WZROST
wzrasta wartość należności wzrasta wartość zobowiązań
kursu
w przeliczeniu na walutę krajową w przeliczeniu na walutę krajową
SPADEK WZROST
SPADEK
spada wartość należności spada wartość zobowiązań
kursu
w przeliczeniu na walutę krajową w przeliczeniu na walutę krajową
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Z. Zawadzka, Ryzyko bankowe. Ryzyko stopy procentowej
i ryzyko walutowe, Poltext, Warszawa 1995, s. 87.
Zmiany kursów walutowych mogą wpłynąć na wynik finansowy przedsiębiorstwa

poprzez zmianę wartości przeliczanych w chwili ich zapłaty na walutę krajową na-
leżności i zobowiązań i jest możliwa sytuacja, w której efekt netto zaistniałego ryzy-
ka walutowego jest zerowy, pomimo że podmiot posiadał otwarte pozycje walutowe.
Z tego powodu rozpatrywanie wpływu ekspozycji walutowych osobno dla należności
i osobno dla zobowiązań może prowadzić do mylnych wniosków. Obliczenie pozycji
walutowych umożliwia określenie wpływu netto ryzyka walutowego na wynik finan-
sowy przedsiębiorstwa79. Poza ryzykiem wynikającym z posiadania przez przedsię-
biorstwo otwartych pozycji walutowych istnieje też możliwość ekspozycji walutowej
w przypadku pozycji zamkniętych. Sytuacja taka może wynikać z niedopasowania
terminów płatności należności i zobowiązań i ma związek z różnym niż zakładano
kształtowaniem się kursów dla transakcji kasowych i terminowych80. W zależności od
wartości otwartych pozycji walutowych można mówić o stopniu wrażliwości podmio-
tu na zmiany kursu walutowego. Im większa wartość otwartych pozycji, tym większa
jest ta wrażliwość, czyli poziom ryzyka walutowego81.
Przykład 1.2
Bank zakupił 1 mln EUR, płacąc 4,1215 PLN za 1 EUR. Załóżmy, że nie ma innych
zobowiązań w EUR. Wartość kontraktu wynosi 1 mln EUR lub 4,1215 mln PLN.
1. Spadek wartości waluty krajowej (wzrost kursu EUR/PLN – osłabienie walu-
ty krajowej):
EUR/PLN = 4,1420.
79
Z. Bodie, R.C. Merton, Finanse, PWE, Warszawa 2003, s. 372.
80
Z. Zawadzka, Ryzyko bankowe. Ryzyko stopy procentowej i ryzyko walutowe, Poltext, Warsza-
wa 1995, s. 88.
81
Bank sprzedaje 1 mln EUR, otrzymując 4,1420 mln PLN. Wydał 4,1215 mln
PLN, stąd: zysk dewizowy = 20 500 PLN.
2. Wzrost wartości waluty krajowej: EUR/PLN = 4,1020.
Bank sprzedaje 1 mln EUR, otrzymując 4,1020 mln PLN. Wydał 4,1215 mln
PLN, stąd: strata dewizowa = 19 500 PLN.
Aktualna pozycja walutowa (kurs średni) to średnia ważona wszystkich trans-
akcji kupna i sprzedaży określonej waluty. Pozwala określić kurs waluty, przy któ-
rym będziemy osiągać zysk lub stratę przy otwartej pozycji walutowej.
Przykład 1.3
Kupujemy 2 miliony USD po 3,3554 PLN za 1 USD; sprzedajemy 5 milionów USD
po 3,4232; kupujemy 3,5 miliona USD po 3,3568.
Przepływy walut:
USD Razem Kurs USD/PLN PLN Razem
+ 2 000 000 + 2 000 000 3,3554 – 6 710 800 – 6 710 800
– 5 000 000 – 3 000 000 3,3556 16 778 000 10 067 200
+ 3 500 000 + 500 000 3,3552 – 11 743 200 – 1 676 000
Obliczamy kurs średni.

Występuje pozycja długa (mamy więcej wpływów niż wypływów w walucie ba-
zowej, obcej):
500 000 USD × ??? = 1 676 000.
Średni kurs pozycji długiej wynosi: 1 676 000 : 500 000 = 3,3520 PLN/1 USD.
Jeżeli porównamy średni kurs z aktualnym kursem rynkowym, to możemy
sprawdzić, czy osiągnęliśmy zysk lub stratę na handlu daną walutą.
Jeżeli sprzedamy 500 000 USD po kursie większym niż 3,3520, to osiągamy
zysk:
(3,3540 – 3,3520) × 500 000 USD = 0,002 × 500 000 USD = 1000 PLN.
Jeżeli sprzedamy 500 000 USD po kursie niższym niż 3,3520, to poniesiemy
stratę:
(3,3500 – 3,3520) × 500 000 USD = –0,002 × 500 000 USD = – 1000 PLN.
W przypadku pozycji długiej do obliczenia zysku/straty dewizowej możemy wy-
korzystać wzór:
Z/Sdew = (KR – KŚT) × PWOD,
natomiast w przypadku pozycji krótkiej do obliczenia zysku/straty dewizowej mo-
żemy wykorzystać wzór:
Z/Sdew = (KŚT – KR) × PWOK,

gdzie: Z/Sdew – zysk lub strata dewizowa,
KR – kurs rynkowy, po którym chcemy domknąć otwartą pozycję walu-
tową,
KŚT – kurs średni transakcyjny,
PWOD – wartość pozycji walutowej otwartej długiej w walucie bazowej
(obcej),
PWOK – wartość pozycji walutowej otwartej krótkiej w walucie bazowej
(obcej).
Wpływ zmian kursu walutowego na wyniki w przypadku zajmowania długiej
i krótkiej pozycji walutowej można przedstawić następująco (zakładając, że waluta
kwotowana jest walutą krajową):
1) w przypadku pozycji walutowej długiej:
a) zysk dewizowy występuje w momencie wzrostu kursu waluty obcej w sto-
sunku do waluty krajowej (deprecjacja waluty kwotowanej; wartość należności de-
wizowych w walucie krajowej wzrasta),
b) strata dewizowa – gdy nastąpi spadek kursu waluty obcej w stosunku do
waluty krajowej (aprecjacja waluty kwotowanej; wartość należności dewizowych
w walucie krajowej spada);
2) w przypadku pozycji walutowej krótkiej:
a) zysk dewizowy występuje w momencie spadku kursu waluty obcej w sto-
sunku do waluty krajowej (aprecjacja waluty kwotowanej; wartość należności dewi-
zowych w walucie krajowej spada),
b) strata dewizowa – gdy nastąpi wzrost kursu waluty obcej w stosunku do
waluty krajowej (deprecjacja waluty kwotowanej; wartość należności dewizowych
w walucie krajowej wzrasta).
W przypadku pozycji walutowej otwartej:

Jeżeli:
długiej krótkiej
KR > KŚT zysk dewizowy strata dewizowa
KR = KŚT 0 0
KR < KŚT strata dewizowa zysk dewizowy
1.3.3. Prognozowanie kursów walutowych

Ze względu na fakt, że jednym z czynników przekładających się na rozmiar
ekspozycji walutowej jest czas, w którym przedsiębiorstwo posiada otwarte pozycje,
dla ograniczania wpływu ryzyka kursowego ma znaczenie wiarygodne prognozo-
wanie zmian kursów walutowych. Prognozowanie kursów to proces trudny i ryzy-
kowny sam w sobie. Na rynku można zaobserwować wzmożony popyt na prognozy
walutowe zarówno ze strony korporacji międzynarodowych, banków komercyjnych,

jak i małego biznesu czy prywatnych inwestorów82. Podmiot trudniący się prognozo-
waniem kursów walut powinien spełniać wiele warunków, aby nakłady jego pracy
nie okazały się bezużyteczne. Do warunków takich zdaniem Piotra Misztala można
zaliczyć m.in.83:
• możliwość pozyskania istotnych informacji przed innymi podmiotami,
• umiejętność monitorowania nawet stosunkowo niewielkich, krótkoterminowych
odchyleń od stanu równowagi na poszczególnych rynkach walutowych,
• umiejętność szybkiego rozpoznawania kierunku oraz charakteru rządowych in-
terwencji na rynku walutowym.
Inny z autorów, Eugeniusz Najlepszy, rozszerza tę listę również o własny, ory-
ginalny model prognostyczny84. Zarówno w praktyce, jak i teorii prognozowania
zmian kursów walutowych wyróżnia się dwa zasadnicze podejścia – fundamentalne
i techniczne. Każde z tych podejść ma swoje mankamenty, lecz jednocześnie oba
prezentują wielką wartość poznawczą dla zrozumienia mechanizmów powodują-
cych zmiany kursów zarówno w krótkim, jak i długim okresie85.
Analiza fundamentalna to najbardziej rozpowszechnione podejście do pro-
gnozowania przyszłych zmian kursów walutowych. Istota tego podejścia polega na
gruntownym przeanalizowaniu agregatów makroekonomicznych, czynników poli-
tycznych oraz psychologicznych, które mogą ze znacznym prawdopodobieństwem
wpływać na zmianę kursów w przyszłości86. Podczas analizy tego typu uwzględnia-
ne są efekty zmian wymienionych czynników i przypisywane im są znaczenia oparte
na danych historycznych87. Przewidywane zmiany kursów walutowych w zależności
od zmian niektórych czynników wykorzystywanych przy analizie fundamentalnej
ujęto w tabeli 1.3.
Profesjonalne prognozy walutowe mogą być oparte na skomplikowanych mo-
delach matematycznych i statystycznych, w których uwaga jest koncentrowana
przede wszystkim na ocenie wpływu wzajemnych oddziaływań czynników makro-
ekonomicznych na możliwe zmiany w popycie i podaży analizowanej waluty. Jej
wartość w przyszłości ustalana jest przez oszacowanie przyszłego kursu wymiany,
przy którym zajdzie równowaga popytu i podaży na tę walutę, przy czym każde nie-
zbilansowanie danego rynku walutowego powoduje korektę założeń sporządzonego
modelu88. Jedno z najprostszych podejść do prognozowania kursów przez analizę
czynników fundamentalnych oparte jest na wykorzystaniu teorii parytetu siły na-
bywczej, według której kurs waluty w przyszłości będzie wynikał ze zmian, jakie
82
83
84
85
86
87
88
Tabela 1.3. Wpływ zmian czynników analizy fundamentalnej na walutę krajową
Czynnik i typ zmiany Wpływ na walutę krajową

PNB (produkt narodowy brutto) – wzrost
Stopy procentowe – wzrost
Wskaźnik bezrobocia – wzrost
Inflacja – wzrost
Saldo bilansu płatniczego – dodatnie
Sytuacja polityczna – stabilizacja
Przyjęte oznaczenia:
– aprecjacja (umocnienie waluty krajowej w stosunku do walut obcych),
– deprecjacja (osłabienie waluty krajowej w stosunku do walut obcych).
Źródło: opracowanie własne na podstawie: J. Zając, Polski rynek walutowy w praktyce,

K.E. Liber, Warszawa 2002, s. 251-262.
zajdą w tym czasie w wartościach stóp inflacji89. Zgodnie z tym założeniem waluta
kraju charakteryzującego się wyższą stopą inflacji ulegnie deprecjacji w stosunku
do waluty kraju o niższej stopie inflacji, co oznacza, że kurs waluty kraju o wyższej
inflacji w stosunku do waluty kraju o niższej inflacji powinien się obniżyć. Zmia-
na kursu waluty zgodnie z tą zależnością pozwala na utrzymanie siły nabywczej
obu walut na takim poziomie bez następstw w postaci zmian ceny dóbr w obydwu
krajach. Parytet siły nabywczej jest użyteczny przy długoterminowym określaniu
kierunków zmian kursów walutowych, jednak do zarządzania ryzykiem kursowym
w krótkim okresie ma ograniczone zastosowanie90.
Oprócz analizy fundamentalnej można wykorzystać również analizy technicz-
ne. Sporządzane są one jedynie na podstawie notowań historycznych oraz wielkości
przepływów pieniężnych na rynku międzynarodowym. Analitycy w tym przypadku,
sporządzając swoje prognozy, pomijają całkowicie czynniki makroekonomiczne.
Swojego sukcesu dopatrują się jedynie w możliwości „odkrycia” nowego układu
współzależności pomiędzy walutowymi przepływami pieniężnymi oraz związków
kursów walut na rynku kasowym i terminowym, które potwierdzałyby statystyczną
powtarzalność wykrytych współzależności, umożliwiając na tej podstawie dokona-
nie trafnej prognozy91. Analiza techniczna oparta jest na trzech fundamentalnych za-
łożeniach92:
89
90
Tamże, s. 23.
91
E. Najlepszy, Zarządzanie…, s. 114-115.
92
• ceny walut podlegają trendom – ceny na rynku poruszają się w określonym kie-
runku, a kierunek takiego ruchu utrzymuje się w dłuższym okresie; rozpozna-
wanie i obserwacja trendów mają podstawowe znaczenie w analizie wykresów
przedstawiających zmiany cen,
• rynek jest mechanizmem, który dyskontuje wszystko – w cenie rynkowej od-
zwierciedlone są wszystkie czynniki, które mogą mieć wpływ na jej zmianę;
przesłanki makroekonomiczne, tj. czynniki ekonomiczne, polityczne czy psy-
chologiczne, mające przełożenie na popyt i podaż, zawsze przekładają się na
cenę i w ten sposób zostają przez rynek zdyskontowane,
• historia się powtarza – na podstawie historycznych notowań cen można prze-
widzieć ich przyszłe wartości; źródło tej zasady tkwi w psychologii rynku i jest
związane z założeniem, że inwestorzy mają skłonność do powtarzania swoich
zachowań.
Wykresy prezentujące (chartist techniques) zmiany kursu walutowego w dłuż-
szym okresie stanowią podstawowe narzędzie analizy technicznej, pozwalające tzw.
czartystom na tworzenie prognoz opartych na zidentyfikowanych trendach zmiany
cen. Ponadto analiza takich wykresów pozwala im – na podstawie rozpoznanych
określonych kształtów zwanych formacjami – z pewnym wyprzedzeniem albo po-
twierdzić istnienie określonego ruchu cen zgodnie z trendem, albo też rozpoznać
moment zmiany trendu. Do określania momentów zmian trendów przydatne są rów-
nież wykorzystywane przez analityków technicznych następujące modele93:
• model tempa zmian – w którym analizie poddawana jest nie sama zmiana cen,
ale szybkość ich następowania; wzrost szybkości zmian sugeruje, że obecny
trend będzie kontynuowany, spadek szybkości wskazuje na prawdopodobną
zmianę trendu,
• model średniej kroczącej – w którym kontynuowanie albo zmiana trendu ce-
nowego jest przewidywane przez analizę krótko- i długoterminowych średnich
kroczących cen; zmiany trendu są oczekiwane, kiedy średnia krocząca długoter-
minowa przecina średnią krótkoterminową.
W świetle teorii dotyczących zmian kursów walutowych w gospodarce rynko-
wej wszelkie naukowe próby zmierzające do wiarygodnego określenia przyszłych
zmian cen walut nie dają zadowalających efektów. Osoby próbujące osiągać regu-
larny dochód, prognozując wartości kursów, szybko odkrywają, że w rzeczywistości
zagadnienia związane z ich predykcją są problemem bardziej złożonym, niż się to
wydaje na podstawie samej teorii. Osoby zawodowo trudniące się prognozowaniem,
oczekujące zysku z zainwestowanego czasu i doświadczenia, mogą w najlepszym
razie mieć nadzieję, że w ponad połowie przypadków zdołają przewidzieć kierunek
zmian kursów94.
93
94
R. Caves, J. Frankel, R. Jones, Handel i finanse międzynarodowe, PWE, Warszawa 1998, s. 718.
1.3.4. Związki kursów walut, stóp procentowych i stóp inflacji –

podstawowe teorie kształtowania się kursu walutowego
Rozpoznawanie związków między kursami walutowymi a wielkościami ekono-
micznymi jest potrzebne do:
• prognozowania kursów walutowych,
• zarządzania ryzykiem walutowym przedsiębiorstwa.
Relacje między kursami walutowymi a stopami procentowymi i cenami na świa-
towych rynkach tłumaczone są przez prawo jednej ceny, które mówi, że takie same
lub ekwiwalentne rzeczy powinny mieć tę samą cenę na różnych rynkach.
W warunkach swobody przepływu kapitałów i towarów zmiany kursów walut
powodowane są wyrównywaniem się:
• relacji między stopami inflacji a stopami procentowymi,
• relacji między kasowymi a terminowymi kursami walutowymi.
Względne różnice w stopie Względne różnice w oczekiwanej

procentowej Są równe stopie inflacji
Efekt Fishera
Są równe Są równe
Są równe
Parytet stopy procentowej Międzynarodowy

Parytet siły nabywczej
efekt Fishera
Względne różnice między kursem Przewidywane zmiany

kasowym i terminowym Są równe w kursie kasowym
Teoria oczekiwań
gdzie: iK – stopa procentowa na krajowym rynku kapitałowym,

iZ – stopa procentowa na zagranicznym rynku kapitałowym,
pK – oczekiwana stopa inflacji na rynku krajowym,
pZ – oczekiwana stopa inflacji na rynku zagranicznym,
f0 – kurs terminowy waluty zagranicznej w walucie krajowej w okresie 0,
s0 – kurs kasowy waluty zagranicznej w walucie krajowej w okresie 0,
st – przewidywany kurs kasowy waluty zagranicznej w okresie t.
Rys. 1.3. Związki kursów walut, stóp procentowych i stóp inflacji

Źródło: opracowanie własne.
Do podstawowych teorii kształtowania się kursu walutowego należy (rys. 1.3):

• teoria parytetu siły nabywczej – połączenie zmian względnego poziomu cen
i kursów walutowych:
–– ogólna (absolutna),
–– względna,
• efekt Fishera – połączenie zmian względnego poziomu stóp procentowych i róż-
nic w oczekiwanej stopie inflacji,
• międzynarodowy efekt Fishera – połączenie różnic w stopach procentowych
z różnicami w oczekiwaniach kursów walutowych,
• teoria parytetu stóp procentowych – połączenie względnych różnic w stopie pro-
centowej ze względnymi różnicami w kursie kasowym i terminowym,
• teoria oczekiwań.
W teorii ogólnej (absolutnej) parytetu siły nabywczej podstawowym założe-
niem jest to, iż poziom kursu walutowego powinien być taki, żeby ceny standardo-
wego koszyka dóbr w różnych krajach były takie same. Zależność tę przedstawia się
następującym wzorem:
pK
s= .
pZ
Czyli jeżeli wartość standardowego koszyka w Polsce wynosi 425 PLN, a w kra-
jach strefy euro 100 EUR, to kurs wymiany EUR/PLN powinien wynosić:
pK 425 PLN
EUR/PLN
= = = 4, 25.
pZ 100 EUR
Na teorii tej opiera się także indeks tygodnika „The Economist” – Big Mac PPP,
czyli kursy wymiany, które zrównałyby cenę big maców w McDonaldach na całym
świecie. Pokazuje on, o ile przewartościowana lub niedowartościowana jest dana
waluta wobec USD, EUR, JPY, GBP i CNY (chiński juan).
Jeżeli więc cena big maca w lipcu 2014 r. w USA wynosiła 4,8 USD, a w Polsce
w tym samym okresie 9,2 PLN, to kurs wymiany na podstawie PPP powinien wy-
nieść 1,92 PLN/1 USD.
Jeśli poziom cen nie będzie równy, to nastąpi arbitraż handlowy i kraje o wyż-
szym poziomie cen będą importować z krajów mających niższy poziom cen, póki
kurs walutowy będzie czynił to opłacalnym. Oczywiście w efekcie doprowadzi to do
wyrównania poziomu parytetu i końca opłacalności transakcji arbitrażowych. Wa-
runkami stosowania tej teorii jest istnienie wolności handlu, pominięcie kosztów
transportu oraz liczenie parytetu dla dóbr będących doskonałymi substytutami, któ-
re są doskonale mobilne. Stwarza to problem doboru odpowiedniego koszyka dóbr
i czyni tę teorię mało efektywną w konfrontacji z rzeczywistością.
Według względnej teorii parytetu siły nabywczej zmiana kursu wymiany od-
powiada zmianom w poziomach cen w kraju i za granicą, czyli stopom inflacji.
Zależność tę można przedstawić jako:
st 1 + pK
= .
s0 1 + pZ
Teorię tę można wykorzystywać do prognozowania przyszłego kursu walutowe-

go na podstawie przewidywanych stóp inflacji oraz kursu natychmiastowego (ka-
sowego). Na przykład, zakładając inflację w Polsce w 2015 r. na poziomie 1,2%,
a w USA 2,1%, kurs USD/PLN na koniec 2014 r. 3,4726, to na koniec 2015 r. kurs
wymiany USD/PLN, zgodnie z teorią parytetu siły nabywczej, powinien ukształto-
wać się na poziomie:
st 1 + pK 1 + pK 1 + 0,012
= ⇒ st = s0 ⋅ = 3, 4726 ⋅ = 3, 4420.
s0 1 + pZ 1 + pZ 1 + 0,021
Wniosek: jeżeli inflacja w Polsce jest niższa niż w USA, to kurs walutowy zło-
tego powinien się umocnić względem dolara.
Ze względnej teorii siły nabywczej wynika, że aby pozycja konkurencyjna kraju
się nie pogorszyła, zmiany kursu walutowego muszą kompensować zmiany cen towa-
rów. Jeśli w kraju inflacja jest większa niż za granicą, to kurs waluty krajowej musi
się osłabić. Jeśli zaś jest mniejsza niż za granicą, to kurs waluty musi się wzmocnić.
W efekcie Fishera przyjmuje się, że nominalna stopa procentowa składa się
z realnej stopy procentowej i stopy oczekiwanej inflacji krajowej. Zakłada się też,
że wzrost (spadek) oczekiwanej stopy inflacji krajowej spowoduje proporcjonalny
wzrost (spadek) krajowych stóp procentowych. Z efektu Fishera wynika, że różnice
nominalnych stóp procentowych między krajami powinny odzwierciedlać różnice
w inflacji powiększone o realną stopę procentową. Jeśli tak się nie dzieje, stwarza to
okazję do arbitrażu.
iK − iZ pK − pZ
= .
1 + iZ 1 + pZ
Zgodnie z międzynarodowym efektem Fishera wzrost (spadek) oczekiwanej

stopy inflacji krajowej spowoduje proporcjonalny wzrost (spadek) krajowych nomi-
nalnych stóp procentowych. Krajowa stopa procentowa jest więc zależna od realnej
stopy procentowej i oczekiwanej stopy inflacji. Analogicznie, stopa procentowa za
granicą jest zależna od realnej stopy procentowej za granicą i oczekiwanej stopy in-
flacji za granicą, a więc różnice między stopami procentowymi w kraju i za granicą
są proporcjonalne do różnic w stopach inflacji w kraju i za granicą.
Efekt Fishera sugeruje, że różnice nominalnych stóp procentowych między kra-
jami powinny odzwierciedlać różnice w inflacji powiększone o realną stopę pro-
centową. Jeśli tak się nie dzieje, stwarza to okazję do arbitrażu. Stopa zmiany kursu
walutowego zależy więc od różnic między krajową a zagraniczną nominalną stopą
procentową:
st − s 0 i K − i Z
= .
s0 1 + iZ
Teoria parytetu stóp procentowych wskazuje na związek między różnicami

w nominalnych stopach procentowych a różnicą między kursem spot i kursem ter-
minowym. Z prawa jednej ceny wynika, że cena pieniądza na rynkach światowych
musi być taka sama, bo w przeciwnym razie będzie miał miejsce arbitraż prowa-
dzący do zrównania tych cen, a więc jeśli nominalne stopy procentowe, które są
ceną pieniądza, różnią się, daje to impuls do arbitrażu. Prawo jednej ceny zostanie
zachowane, jeśli różnica między kursem terminowym a kursem kasowym będzie
ekwiwalentna do różnicy między ceną pieniądza. Jeśli nominalna stopa procento-
wa w kraju jest większa niż stopa procentowa dla inwestycji o takim samym ryzy-
ku za granicą, to kurs waluty zagranicznej musi być notowany na termin z premią,
tzn. musi być wyższy o tyle, by zrekompensował niższą stopę procentową. Jeśli
warunek ten nie zostanie zachowany, to przy założeniu, że nie ma barier w prze-
pływach kapitałowych, dojdzie do arbitrażu. Przy obowiązywaniu parytetu stóp
procentowych dochód z ekwiwalentnej inwestycji na międzynarodowym rynku
pieniężnym będzie taki sam niezależnie od tego, w jakim kraju czy w jakiej walu-
cie pieniądz jest inwestowany. Oczywiście parytet stóp procentowych obowiązuje
pod warunkiem pominięcia kosztów transakcyjnych i braku ograniczeń w przepły-
wach kapitałowych.
Zgodnie z teorią parytetu stóp procentowych realna stopa procentowa w skali
międzynarodowej nie ulega zmianie, co oznacza, że poziom dochodu uzyskanego
z jednostki pieniądza jest identyczny, niezależnie od tego, w jakim kraju i w jakiej
walucie pieniądz jest inwestowany.
Pokryty parytet stóp procentowych opisuje związek kursów walutowych na ryn-
ku kasowym i terminowym z oprocentowaniem obligacji w dwóch krajach. Oblicza-
ny jest za pomocą wzoru:
f 0 1 + iK
= .
s0 1 + iZ
Niepokryty parytet stóp procentowych opisuje związek kursów walutowych na

rynku kasowym i oczekiwanych kursów walutowych z nominalnym oprocentowa-
niem obligacji w dwóch krajach. Obliczany jest za pomocą wzoru:
E ( st ) 1 + iK
= .
s0 1 + iZ
Z parytetu stóp procentowych wynika, że:

• jeśli stopa procentowa w kraju jest wyższa niż za granicą, to cena waluty zagra-
nicznej będzie na termin notowana z premią:
–– premia terminowa waluty zagranicznej oznacza, że waluta zagraniczna bę-

dzie kosztować więcej w walucie krajowej,
–– wyższa cena waluty zagranicznej na termin ma skompensować niższe do-
chody osiągane w tej walucie;
• jeśli stopa procentowa w kraju jest niższa niż za granicą, to cena waluty zagra-
nicznej będzie na termin notowana z dyskontem:
–– dyskonto terminowe waluty zagranicznej oznacza, że waluta ta będzie kosz-
tować mniej w walucie krajowej,
–– niższa cena waluty zagranicznej na termin ma skompensować wyższe do-
chody osiągane w tej walucie.
Zgodnie z teorią oczekiwań podstawowe podmioty gospodarcze (producenci,
konsumenci itd.) starają się przy podejmowaniu decyzji gospodarczych w jak naj-
większym stopniu wykorzystywać wszystkie dostępne informacje. Uwzględniają
między innymi przewidywane kształtowanie się stopy inflacji i poziomu kursu wa-
lutowego.
W teorii tej stwierdza się, że kształtujące się różnice między kursem kasowym
a kursem terminowym na rynku walutowym determinują w sposób niezamierzony
oczekiwania uczestników rynku dotyczące zmiany przyszłego kursu kasowego wa-
luty zagranicznej.
Teorię tę można opisać wzorem:
f 0 − s0 st − s0
= .
s0 s0
1.3.5. Kalkulacja kursu terminowego na podstawie

parytetu stóp procentowych
Do obliczania kursów terminowych stosowane są pewne zasady oraz wzory95.
Obliczanie kursów terminowych na rynku międzynarodowym opiera się na:
• rynkowych kwotowaniach walut na termin spot (wg stawek kupna/sprzedaży),
• rynkowych kwotowaniach depozytów na rynku międzybankowym (wg stawek
przyjęcia i ulokowania depozytu),
• ekstrapolowaniu kursu terminowego dla dat łamanych, tj. takich, dla których na
rynku nie wymienia się depozytów.
Zasady obliczania kursów terminowych dla klientów niebankowych polegają na
tym, że międzybankowe kwotowania terminowe powiększane są o marżę zależną od
wielkości transakcji.
95
Wzory zostaną omówione w następnym rozdziale.
Można również skorzystać z teorii parytetu stóp procentowych. Na przykład,

aby obliczyć teoretyczny kurs USD/PLN za rok, powinniśmy dysponować następu-
jącymi danymi:
• kurs spot USD/PLN = 3,3554/3,4232,
• roczna stopa procentowa dla PLN = 2%,
• roczna stopa procentowa dla USD = 0,6%.
Zastanawiamy się, jaki może być kurs terminowy USD/PLN za rok.
Wykorzystując wzór na parytet stóp procentowych:
f 0 1 + iK
=
s0 1 + iZ
i przekształcając go, otrzymujemy (pamiętamy, że do obliczania kursu terminowego

używamy stopy odsetkowej wyrażonej liczbowo, a nie procentowo):
2
1+
1 + iK
f0 =
s0 ⋅ ( 3,3554 / 3, 4232 ) ⋅ 100
=
0,6
3, 4021 / 3, 4708 .
=
1 + iZ 1+
100
Oznacza to, że kurs terminowy USD/PLN za rok powinien kształtować się na
poziomie 3,4021/3,4708, aby został zachowany parytet stóp procentowych. Ozna-
cza to też, że dolar amerykański jest kwotowany na termin z premią, a złoty polski
z dyskontem.
Dla transakcji 3-miesięcznej (jeśli znamy roczną stopę procentową, to musimy
ją sprowadzić do stopy właściwej dla okresu transakcji):
2 3
1+ ⋅
1 + iK
f0 =
s0 ⋅ (
= 3,3554 / 3, 4232 ) 0,6 12
⋅ 100
3
3,3671 / 3, 4352.
=
1 + iZ 1+ ⋅
100 12
Oznacza to, że kurs terminowy 3-miesięczny USD/PLN powinien kształtować się
na poziomie 3,3671/3,4352, aby został zachowany parytet stóp procentowych. Rów-
nież tutaj dolar amerykański jest kwotowany z premią, a złoty polski z dyskontem.
1.3.6. Pomiar ryzyka kursowego

Kolejnym etapem zarządzania ekspozycją walutową, po zidentyfikowaniu for-
my ryzyka walutowego, określeniu pozycji walutowej i sporządzeniu predykcji
przyszłego kursu wymiany, jest pomiar ryzyka walutowego. Celem tego etapu, zwa-
nego również kwantyfikacją, jest określenie wartości potencjalnej straty na otwartej
i niezabezpieczonej pozycji walutowej. Podmiot może ponieść tę stratę w przyszłości
przez zakup albo sprzedaż waluty po przewidywanym kursie. Do pomiaru wielkości

ryzyka, jakiemu podlega przedsiębiorstwo, może posłużyć wiele technik. Ryzyko wa-
lutowe jest rezultatem wpływu zmiany wartości kursu walutowego na wartość pozycji
walutowych uwidocznionych w bilansie albo rachunku zysków i strat. W wyniku tego
na kwantyfikowanie ryzyka składają się96:
a) bezwzględny poziom ekspozycji walutowej oraz
b) zmiana kursu walutowego wyrażona w procentach, co jest równoznaczne
z poziomem ryzyka.
Iloczyn tych dwóch wielkości jest równy wartości ryzyka walutowego:
bezwzględny poziom procentowa zmiana

ryzyko walutowe = ×
ekspozycji walutowej kursu walutowego
Najczęściej wykorzystywanymi metodami wyznaczania ryzyka kursowego są97:
1) analiza scenariuszy oparta na prognozach kursów wymiany;
2) analiza wpływu zmiany kursu o wyznaczoną wartość;
3) wartość narażona na ryzyko.
Analiza scenariuszy polega na przeliczeniu wartości otwartej pozycji waluto-
wej na walutę krajową zarówno po kursie bieżącym, jak i po kursie prognozowa-
nym, a następnie wyznaczeniu różnicy między tymi wartościami. Otrzymany rezul-
tat określa wielkość ryzyka, na jakie narażone jest przedsiębiorstwo. Odpowiednie
kalkulacje mogą być przeprowadzone według następujących formuł:
wartość otwartej pozycji wartość otwartej bieżący
= ×
walutowej po kursie bieżącym pozycji walutowej kurs wymiany
wartość otwartej pozycji

wartość otwartej prognozowany
walutowej po kursie = ×
pozycji walutowej kurs wymiany
prognozowanym
wartość otwartej pozycji wartość otwartej

ryzyko walutowe = walutowej po kursie – pozycji walutowej
prognozowanym po kursie bieżącym

Analiza wpływu zmiany kursu polega na pomiarze, o ile zmieni się zysk przed-
siębiorstwa, kiedy w zadanym okresie kurs waluty, w której denominowana jest
otwarta pozycja walutowa, zmieni się o 1% albo o określoną wartość. Odpowiednie
kalkulacje mogą być przeprowadzone według następujących formuł:

96

97
wartość otwartej pozycji walutowej wartość otwartej bieżący kurs

= ×
po kursie bieżącym pozycji walutowej wymiany
zmieniony
wartość otwartej pozycji walutowej wartość otwartej
= × o 1% kurs
po kursie zmienionym o 1% pozycji walutowej
wymiany
zmiana ryzyka wartość otwartej pozycji wartość otwartej

walutowego przy zmianie = walutowej po kursie – pozycji walutowej
kursu o 1% zmienionym o 1% po kursie bieżącym
Wyznaczenie wpływu zmiany kursu walutowego o określoną wartość na zysk
przedsiębiorstwa przeprowadza się w sposób identyczny jak dla ruchu kursu waluty
o 1%.
Koncepcja wartości narażonej na ryzyko (VaR – Value at Risk) pojawiła się
w latach dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku za sprawą ekonomistów pracujących
dla firmy JP Morgan, a jej podstawową zaletą jest to, że może być stosowana z po-
wodzeniem do wszystkich produktów finansowych. W odniesieniu do kursów wa-
lutowych metodologia VaR, w celu oszacowania ryzyka, na jakie wyeksponowana
jest otwarta pozycja walutowa, wykorzystuje analizę statystyczną zmienności kur-
sów w przeszłości. Metoda VaR jako technika pomiaru ryzyka walutowego opiera
się na przesłance, że ryzyko kursowe można mierzyć jako odchylenie standardowe
oczekiwanych zysków, pod warunkiem, że zyski te mają rozkład normalny98. War-
tość narażona na ryzyko (VaR) jest równa prawdopodobieństwu, z jakim w ściśle
określonym czasie przedsiębiorstwo może ponieść stratę nieprzekraczającą ściśle
określonej wartości. Jest ona więc maksymalną kwotą, jaka może zostać utracona
w wyniku zmiany kursu walutowego na otwartej pozycji walutowej przy założonym
poziomie ufności i określonym horyzoncie czasowym. Wartość VaR można wyrazić
za pomocą następującej formuły99:
Var = Ekspozycja � k · σ � t ,
gdzie: k – mnożnik wyrażający przyjęty poziom ufności100,

σ – odchylenie standardowe,
t – przyjęty horyzont czasowy.
Rozważając wykorzystanie tej metody w przedsiębiorstwie, należy zdawać so-
bie sprawę z jej ograniczeń. Wartość VaR pokazuje, w ilu procentach przypadków
osiągnięta zostanie strata, jednak nie można za jej pomocą przewidzieć, o ile taka
98
D. Bennett, Ryzyko..., s. 49.
99
D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilimowska, Instrumenty..., s. 98.
100
Inaczej współczynnik ufności. Prawdopodobieństwo 1-α związane z przedziałem ufności.
strata przekroczy wartość założoną. Oznacza to, że nie jest możliwe określenie war-
tości maksymalnej możliwej straty. Ponadto, stosując tę metodę, należy uwzględnić
następujące aspekty:
• dane historyczne potrzebne do przeprowadzenia obliczeń powinny odpowiadać
warunkom, jakie będą panować w zakładanym, przyszłym, okresie,
• mimo że obliczenie wartości VaR na podstawie danych historycznych może być
możliwe, niemożliwe może się stać zabezpieczenie tego ryzyka z powodu wy-
stępujących ograniczeń czy niesprawności rynku,
• rozważając długość okresu w przyszłości, trzeba zdawać sobie sprawę, że im jest
on dłuższy, tym wyższa będzie wartość VaR,
• wyznaczając poziom ufności, należy brać pod uwagę, że wraz z jego wzrostem
nie tylko wzrasta wartość VaR, ale również rośnie prawdopodobieństwo, że za-
łożona wartość nie zostanie przekroczona; analitycy JP Morgan, twórcy metodo-
logii Value at Risk, stosują poziom ufności 0,95, natomiast Komitet Bazylejski
do spraw Nadzoru Bankowego zaleca poziom ufności 0,99101.
1.3.7. Opracowanie strategii zabezpieczających

Efektywne zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie wymaga
stworzenia strategii zabezpieczającej, która zaspokoi jego indywidualne potrzeby.
Strategie zabezpieczające przyjęte przez różne podmioty są różne, ponieważ każdy
z nich może reprezentować inne nastawienie do ryzyka. Mogą w nich występować
ekspozycje na ryzyko o różnym charakterze, a ponadto przedsiębiorstwa zwykle
różnią się zasobami, z których mogą skorzystać, zarządzając ryzykiem kursowym.
Wśród podmiotów uczestniczących w obrocie międzynarodowym można wyróżnić
dwie odmienne postawy wobec ryzyka kursowego: postawę aktywną i pasywną102.
Postawa pasywna przejawia się w biernym ponoszeniu ryzyka walutowego, bez
podejmowania jakichkolwiek prób jego wyeliminowania czy ograniczenia. Postawa
taka może być efektem niedoskonałości podmiotu, który nie potrafi zidentyfikować
ryzyka walutowego, nie umie go oszacować lub nie zna technik zabezpieczania się
przed nim103. Przyjmując postawę pasywną, przedsiębiorstwo oddziałuje jedynie na
skutki ryzyka, np. przez tworzenie funduszy rezerwowych, których celem jest amor-
tyzowanie wpływu strat albo zysków z tytułu różnic kursowych na wynik finansowy
i elementy bilansu podmiotu104.
101
K. Kuziak, Koncepcja wartości zagrożonej VaR (Value at Risk), StatSoft Polska, http://www.
statsoft.pl/czytelnia/finanse/pdf/kuziak.pdf (dostęp: 13.03.2012).
102
103
W. Tarczyński, Instrumenty…, s. 150.
104
Postawa aktywna związana jest z podejmowaniem działań, które umożliwiają

minimalizowanie strat lub maksymalizację zysków wynikających z ryzyka. W ra-
mach tej postawy można rozróżnić dwa typy postaw: ofensywną oraz defensywną.
Postawa ofensywna wobec ryzyka walutowego polega na prowadzeniu działań
mających na celu maksymalizację korzyści wynikających z zawieranych transak-
cji zabezpieczających105. W ramach tej postawy preferowane są nieliczne techniki
zabezpieczania się przez ryzykiem kursowym – z jednej strony ograniczające wy-
sokość ponoszonych strat, a z drugiej niewykluczające osiągania dodatkowych zy-
sków. Do technik takich można zaliczyć np. opcje walutowe106.
Postawa defensywna sprowadza się do unikania przez przedsiębiorstwo po-
wstawania otwartych pozycji dewizowych, a w przypadku, gdy powstania takich
pozycji nie można uniknąć, może polegać np. na ich ubezpieczaniu107. Działając
w ten sposób, podmiot ma pewność co do wyniku operacji zagranicznych wyra-
żonego w walucie krajowej, a w najgorszym przypadku jest w stanie przewidzieć
maksymalną stratę, jaką może w takich operacjach ponieść108. Chociaż w praktyce
zdarzają się przedsiębiorstwa przyjmujące postawy skrajne, to jednak w większo-
ści przypadków wybierane są pośrednie sposoby działania, przez co podmioty ani
nie kreują dodatkowego ryzyka dla osiągnięcia spekulacyjnych korzyści, ani też nie
likwidują w sposób automatyczny każdej powstającej otwartej pozycji walutowej.
Najważniejszym kryterium wyboru odpowiedniej strategii zabezpieczającej pozo-
staje indywidualny dla każdego przedsiębiorstwa stopień awersji do ryzyka. Ogół
strategii zabezpieczających można podzielić pod tym względem na trzy kategorie109:
1) zabezpieczanie wszystkiego – w przypadku podmiotów charakteryzujących
się silną awersją do ryzyka; w tym przypadku nacisk kładziony jest na wyelimino-
wanie ryzyka;
2) zabezpieczanie selektywne – przedsiębiorstwo stara się zwiększać zyski,
dokonując zabezpieczeń w sposób wybiórczy, na podstawie dokładnie określonych
parametrów;
3) zabezpieczanie uznaniowe – celem jest zarabianie na transakcjach waluto-
wych; przedsiębiorstwo w takim przypadku stara się osiągać korzyści wynikające
ze zmian kursów walutowych, doprowadzając do stworzenia nowej ekspozycji na
ryzyko.
Wyboru odpowiedniej dla przedsiębiorstwa kategorii strategii zabezpieczającej
można dokonać na podstawie następujących czynników110:
• typu ekspozycji – każdy podmiot może odmiennie rozumieć i traktować po-
trzebę zabezpieczenia się przed ryzykiem przeliczeniowym czy transakcyjnym;
105
106
107
108
109
P. Misztal, Zabezpieczenie…, s. 62-63; D. Bennett, Ryzyko…, s. 140-141.
110
bieżąca ekspozycja na ryzyko może być traktowana odmiennie w stosunku do

ekspozycji przewidywanej w przyszłości,
• rozmiaru ekspozycji – stopień zabezpieczenia dużej pozycji walutowej powinien
być większy niż w przypadku pozycji niewielkiej; przedsiębiorstwo może kon-
centrować się na zabezpieczeniu najbardziej znaczących pozycji, pozostawiając
pozostałe bez ochrony,
• stabilności waluty – w przypadku ekspozycji związanych z walutą charakteryzu-
jącą się stabilnym kursem ich pokrycie przez zabezpieczenia może być realizo-
wane w mniejszym stopniu,
• okresu do wygaśnięcia ekspozycji – dla ekspozycji mających odleglejszy termin
wygaśnięcia przyjmuje się niższy stopień pokrycia niż dla pozycji walutowych
o krótszym terminie,
• zdolności przewidywania ekspozycji – w przedsiębiorstwach niebędących w sta-
nie przewidzieć ekspozycji na ryzyko zabezpieczenie przed nim nie jest możliwe
do czasu rzeczywistego powstania zobowiązań i należności,
• wiedzy fachowej związanej z technikami zabezpieczającymi – stosowanie
skomplikowanych narzędzi i instrumentów pochodnych wymaga odpowiedniej
wiedzy z dziedziny zarządzania finansami, co może nie być dostępne dla przed-
siębiorstwa o mniejszej skali działalności,
• możliwości stosowania instrumentów pochodnych – w takim przypadku koniecz-
ne jest zawarcie odpowiedniej umowy z partnerem bankowym, co jest związane
w pierwszej kolejności z oceną ryzyka, jakie może ponosić bank z tytułu wiary-
godności kredytowej przedsiębiorstwa, a następnie rozpoznaniem, jaki jest po-
tencjalny rozmiar transakcji walutowej proponowanej przez przedsiębiorstwo,
• stosunku udziałowców do ryzyka walutowego – z prowadzonych badań wyni-
ka, że przedsiębiorstwa biorą pod uwagę stopień awersji do ryzyka walutowego
swych głównych udziałowców.
Wybrana przez przedsiębiorstwo strategia zabezpieczająca jest odzwierciedle-
niem jego indywidualnych preferencji w momencie wystąpienia ekspozycji na ry-
zyko. Proces opracowywania strategii to aktywność skierowana przeciwko czynni-
kom ryzyka. Nie jest wykluczone, że przedsiębiorstwo zrezygnuje z zabezpieczania
swych otwartych pozycji walutowych, jednak jedynym uzasadnieniem takiej sy-
tuacji jest podjęcie, w wyniku przeprowadzonej analizy, świadomej decyzji, która
może wskazywać, że przewidywane koszty zabezpieczeń przewyższą potencjalną
stratę w wyniku realizacji ryzyka walutowego.
1.3.8. Kontrola i ocena zarządzania ryzkiem walutowym

Kontrola jednostki organizacyjnej przedsiębiorstwa, odpowiedzialnej za zarzą-
dzanie ryzykiem walutowym (działu finansowego), musi być oparta na zgodnym ze
stosowaną przez podmiot filozofią zarządzania ryzykiem walutowym, zatwierdzoną
przez zarząd w dokumencie zawierającym wykaz celów oraz zasady funkcjonowa-

nia tego działu. Sporządzenie takiego dokumentu jest podstawą do stworzenia opisu
procedur funkcjonowania działu zarządzania ryzykiem, które w sposób regularny
powinny podlegać okresowym rewizjom111. Przeprowadzane kontrole działu finan-
sowego powinny umożliwiać sprawdzenie, czy przyjęte w przedsiębiorstwie proce-
dury zarządzania ryzykiem kursowym są w praktyce stosowane w sposób właściwy
i czy przynoszą pożądane efekty. Mogą one obejmować sprawdzenie m.in., czy112:
• ryzyko kursowe jest identyfikowane z odpowiednią precyzją,
• personel działu potrafi określić prawidłowo pozycję walutową i walutę, którą
należy zakupić albo sprzedać,
• personel potrafi oszacować kurs walutowy i ryzyko kursowe,
• personel ma odpowiednią wiedzę dotyczącą instrumentów zabezpieczających,
• nie zostały przekroczone limity dotyczące kwoty i terminów, w których dopusz-
czalne jest posiadanie otwartej pozycji walutowej,
• spełniane są wymagania związane z minimalnym i maksymalnym poziomem
zabezpieczenia,
• zawarte transakcje zabezpieczające zostały obustronnie potwierdzone, zgodnie
z ustalonymi wymogami,
• rejestracja transakcji zabezpieczających została przeprowadzona w ramach usta-
lonego limitu czasu,
• rozliczenie transakcji zabezpieczających nastąpiło w wyznaczonym czasie,
• nie wystąpiły różnice między rejestrami bankowymi a zapisami w księgach
przedsiębiorstwa,
• przeprowadzone transakcje zostały udokumentowane w odpowiedniej formie,
• personel podejmuje decyzje na podstawie rzetelnych informacji dotyczących sy-
tuacji na rynku walutowym i wewnątrz samego przedsiębiorstwa.
Ścisła i efektywna kontrola działu zarządzającego ryzykiem walutowym
w przedsiębiorstwie to element niezbędny do właściwego wypełniania zadań zwią-
zanych z zarządzaniem ryzykiem walutowym. Wyniki prowadzonych kontroli w po-
staci odpowiednich raportów także muszą spełniać określone wymagania, przede
wszystkim powinny zawierać dane aktualne, być koncentrowane na kluczowych
zagadnieniach, informować o każdym przypadku wystąpienia błędu, wyjaśniać ich
przyczyny oraz informować o podjętych działaniach naprawczych.
Ocena efektywności działu odpowiedzialnego za zarządzanie ryzykiem walu-
towym w przedsiębiorstwie może nastąpić wyłącznie w oparciu o mierniki dobrane
w kontekście reprezentowanego przez podmiot nastawienia wobec ryzyka. W przed-
siębiorstwach o większej skłonności do podejmowania ryzyka większe znaczenie
mają mierniki ilościowe. W przedsiębiorstwach cechujących się awersją do ryzyka

111
Tamże, s. 179-231.
112
1.4. Zadania do rozwiązania 55
przeważa znaczenie mierników jakościowych113. Przy czym mierniki ilościowe wy-

korzystuje się do oszacowania finansowych efektów realizowanej strategii. Mogą
one mieć charakter względny lub bezwzględny. Mierniki jakościowe mają na celu
ocenę efektywności i wydajności pracy działu finansowego. Przedsiębiorstwo sa-
modzielnie musi podjąć decyzję, jak ważne jest dla niego dokonanie oceny, oraz
określić jej przedmiot. Ocena musi być prowadzona w sposób usystematyzowany.
W ten sposób możliwe będzie dopasowanie odpowiednich mierników do czynności
poddawanych ocenie. Ocena rezultatów strategii zabezpieczającej jest równie waż-
na, jak jakość pracy działu odpowiedzialnego za zarządzanie ryzykiem walutowym.
Z tego powodu mierniki ilościowe i jakościowe wraz z ich połączeniami wymagają
odpowiedniego doboru. W wyniku przeprowadzonej oceny można uzyskać infor-
macje, np. na ile prognozy kursów walut są nieprecyzyjne, strategie zabezpieczające
niewłaściwe, a ich kontrola nieefektywna. Ujawnienie takich problemów może skło-
nić osoby zarządzające przedsiębiorstwem do podjęcia działań poprawiających tech-
niki prognozowania, do udoskonalenia przyjętej przez przedsiębiorstwo strategii czy
też przyznania dodatkowych środków w celu usprawnienia pracy działu kontroli114.
1.4. Zadania do rozwiązania
Zadanie 1.1
Jesteś dealerem walutowym i klient prosi cię o podanie kursu natychmiastowego
USD/JPY. Przypuszczasz, że chodzi mu o zakup JPY. Mając do wyboru 4 kwotowa-
nia, które z nich byłoby dla ciebie najbardziej korzystne, a które dla klienta?
a) 119,25/35,
b) 119,40/50,
c) 119,45/55,
d) 119,60/70.
Zadanie 1.2
Bank XYZ kwotuje następujące kursy walut:
USD/RUB 55,4510/890,
USD/CHF 0,9320/30,
GBP/USD 1,5730/90,
USD/JPY 119,40/50.
a) Klient zamierza kupić RUB. Podaj kurs, jaki będzie obowiązywał dla trans-
akcji.
b) Określ marżę banku XYZ na CHF.

113

114
c) Po jakim kursie bank XYZ skupuje GBP?

d) Po jakim kursie bank XYZ zakupi 5 mln JPY. Ile otrzyma USD?
Zadanie 1.3
Na podstawie poniższych danych oblicz, po jakim kursie eksporter brytyjski powi-
nien wymienić SEK na GBP, jeżeli na rynku ma następujące kursy wymiany:
GBP/USD 1,5400/05,
USD/SEK 8,3012/87.
Zadanie 1.4
Bank XYZ kwotuje następujące kursy walut:
USD/SEK 8,3012/87,
USD/CHF 1,0220/30,
GBP/USD 1,5770/90.
a) Jaki jest kurs krzyżowy SEK na zakup 1 CHF z punktu widzenia banku XYZ?
b) Jaki jest kurs krzyżowy CHF na sprzedaż 1 GBP z punktu widzenia banku
XYZ?
Zadanie 1.5
W tabeli podane są kursy wymiany GBP/USD i USD/DKK kwotowane przez różne
banki. Zamierzasz sprzedać GBP, aby kupić DKK.
BANK GBP/USD USD/DKK
A 1,4853/63 6,7058/98
B 1,4855/65 6,7059/69
C 1,4852/64 6,7060/70
D 1,4856/66 6,7057/67
E 1,4854/68 6,7056/66
a) W którym banku i po jakim kursie najkorzystniej wymienisz GBP na USD?

b) W którym banku i po jakim kursie najkorzystniej wymienisz USD na DKK?
c) Podaj kurs krzyżowy obliczony z najkorzystniejszych dla Ciebie kursów.
Zadanie 1.6
W tabeli podano kursy wymiany USD/CHF i USD/JPY kwotowane przez różne ban-
ki. Zamierzasz sprzedać franki szwajcarskie, aby kupić jeny.
BANK USD/CHF USD/JPY
A 1,0247/57 123,74/98
B 1,0246/58 123,74/95
C 1,0245/56 123,70/90
D 1,0248/59 123,73/95
E 1,0249/60 123,75/85
a) W którym banku i po jakim kursie najkorzystniej wymienisz CHF na USD?

b) W którym banku i po jakim kursie najkorzystniej wymienisz USD na JPY?
c) Podaj kurs krzyżowy obliczony z najkorzystniejszych dla Ciebie kursów.
Zadanie 1.7
Jeżeli dzisiaj jest czwartek, 15 marca, to kiedy wypada data spot?
a) 20 marca,
b) 19 marca,
c) 18 marca,
d) 17 marca.
Zadanie 1.8
Oblicz w każdym przypadku kwotę dolarów płaconą lub otrzymaną przez użytkow-
nika rynku za podane niżej kwoty walut obcych, wykorzystując zakwotowane kursy
walut. Walutą bazową jest dolar amerykański. Kupujemy odpowiednią kwotę JPY
i GBP oraz sprzedajemy odpowiednią kwotę EUR i PLN.
Waluta Kwota Kurs walutowy

JPY 100 000 000 118,1800 – 118,3700
EUR 6 000 000 1,1806 – 1,1818
GBP 1 000 000 0,6633 – 0,6644
PLN 10 000 000 3,6180 – 3,6316
Zadanie 1.9
Otrzymałeś dwustronne kursy dolara amerykańskiego lub euro wobec walut kwoto-
wanych podane przez pięciu kreatorów rynku. Jako użytkownik rynku musisz wy-
brać najlepszy dostępny kurs.
a) EUR/ USD
Dealer 1 Dealer 2 Dealer 3 Dealer 4 Dealer 5
1,1106/26 1,1107/27 1,1105/28 1,1108/30 1,1104/32
Od którego dealera kupiłbyś USD?
b) EUR/GBP
0,7001/15 0,7007/18 0,7002/16 0,6998/13 0,7001/16
Któremu dealerowi sprzedałbyś EUR?
c) USD/JPY
118,18/38 118,10/30 118,12/33 118,07/40 118,17/37
Któremu dealerowi sprzedałbyś USD?
d) EUR/CHF
1,0485/93 1,0489/99 1,0486/92 1,0487/97 1,0499/05

Od którego dealera kupiłbyś EUR?
Zadanie 1.10
Inni dealerzy kwotują obecnie USD/EUR:
0,8907/16 0,8908/18 0,8909/19 0,8910/17 0,8909/17
Na rynku pojawiło się zlecenie kupna 400 milionów EUR. Jaki kurs walutowy
zakwotowałbyś, aby to zlecenie zostało zrealizowane u ciebie?
Zadanie 1.11
Złoty jest względnie stabilny. Zająłeś krótką pozycję na 5 milionów EUR po kursie
4,2938. Europejski Bank Centralny interweniował w celu umocnienia kursu euro.
Inni dealerzy kwotują obecnie EUR/PLN:
4,2228/4,2238 4,2226/4,2236 4,2226/4,2238 4,2228/4,2236 4,2225/4,2237
Chcesz zminimalizować stratę. Otrzymujesz zapytanie o kurs EUR/PLN na datę
spot. Musisz zakwotować taki kurs, który zachęci sprzedającego EUR do dokonania
transakcji z tobą.
Zadanie 1.12
Banki kwotują następujące kursy USD/EUR oraz GBP/USD. Chcesz wymienić GBP
na EUR za pośrednictwem USD.
GBP/USD USD/EUR
Bank 1 1,5288 – 1,5315 0,8498 – 0,8525
Bank 2 1,5290 – 1,5317 0,8496 – 0,8522
Bank 3 1,5292 – 1,5319 0,8501 – 0,8527
Bank 4 1,5294 – 1,5321 0,8499 – 0,8526
a) Któremu bankowi sprzedałbyś najkorzystniej GBP? Jaki jest kurs walutowy

tej transakcji?
b) Któremu bankowi sprzedałbyś najkorzystniej USD? Po jakim kursie?
c) Ile wynosi kurs GBP/EUR dla tych transakcji?
Zadanie 1.13
Bieżące kursy natychmiastowe wynoszą:
GBP/USD 1,5302 – 1,5309,
USD/PLN 3,6180 – 3,6516.
Po jakim kursie można wymienić złote za funty szterlingi?
Zadanie 1.14
Dostałeś kwotowania kursu EUR/CHF od pięciu banków. Która cena jest dla Ciebie
najlepsza, jeżeli chcesz kupić CHF?
a) 1,0486 – 1,2099,
b) 1,0484 – 1,2097,
c) 1,0482 – 1,2095,
d) 1,0487 – 1,2098,
e) 1,0480 – 1,2096.
Zadanie 1.15
Kurs średni USD/DKK = 6,2677, a kurs średni AUD/USD = 0,8030. Ile wynosi kurs
średni DKK/AUD?
Zadanie 1.17
Zmiana wartości złotego i korony czeskiej w stosunku do euro była następująca:
Kurs początkowy Procent zmiany na koniec okresu

Złoty 4,2687 PLN/1 EUR aprecjacja 1,41%
Korona czeska 27,8073 CZK/1 EUR deprecjacja 3,20%
Oblicz kurs każdej waluty w relacji do EUR na koniec okresu, jeżeli procent
zmiany dotyczył:
a) waluty bazowej,
b) waluty kwotowanej.
Zadanie 1.17
Kwotowania banków są następujące:
Kurs Bank A Bank B Bank C Bank D

CZK/HUF 10,8809 – 10,8829 10,8815 – 10,8825 10,8815 – 10,8830 10,8810 – 10,8822
DKK/HUF 40,5212 – 40,5240 40,5215 – 40,5235 40,5216 – 40,5230 40,5220 – 40,5235
Twoim zadaniem jest wymiana CZK na HUF i wymiana HUF na DKK. Które
kwotowania są najkorzystniejsze dla tych transakcji? Ile DKK uzyskasz za 1 CZK,
jeżeli zrealizujesz transakcje po najkorzystniejszych kursach?
Zadanie 1.18
Po jakim kursie eksporter brytyjski powinien wymienić GBP na EUR (kupić euro),
mając do dyspozycji: GBP/USD: 1,5000/05; USD/EUR: 0,9837/42.
Zadanie 1.19
Bieżące kursy natychmiastowe wynoszą: GBP/USD 1,5302 – 1,5309; USD/PLN
3,4580 – 3,5216. Po jakim kursie można wymienić GBP na PLN?
Zadanie 1.20
Na początku dnia miałeś zamkniętą pozycję walutową w EUR. W ciągu dnia prze-
prowadziłeś następujące transakcje na EUR: sprzedałeś 1 milion po kursie 4,2938,
5 milionów po kursie 4,2968 i 2 miliony po kursie 4,2955 PLN/1 EUR. Ile wynosi
przeciętny kurs, zgodnie z którym zająłeś pozycję? Załóżmy, że kurs EUR/PLN jest
kwotowany obecnie na poziomie 4,3022. Ile wynosi zysk lub strata dewizowa, jeżeli
po takim kursie zamkniesz pozycję z poprzedniego dnia?
Zadanie 1.21
Dealer dokonał następujących transakcji USD/EUR w ciągu dnia:
Kupił 15 milionów USD po kursie 0,8810.
Kupił 35 milionów USD po kursie 0,8820.
Sprzedał 25 milionów USD po kursie 0,8870.
Sprzedał 5 milionów USD po kursie 0,8855.
Jaki zysk lub stratę dewizową osiągnie dealer na koniec dnia, jeżeli będzie chciał
domknąć swoją pozycję walutową w USD, a kurs USD/EUR wyniesie 0,8815/75?
Kurs ten jest kwotowany przez:
a) tego dealera,
b) rynek.
Zadanie 1.22
Bank zawarł transakcję spot wymiany 10 milionów EUR na GBP. Jednocześnie
zawarł transakcję terminową 1-miesięczną wymiany GBP na 10 milionów EUR.
Zakładając, że wcześniej miał pozamykane pozycje walutowe i płynności, określ
pozycję walutową i płynności w EUR.
Zadanie 1.23
Bank XCV ma długie pozycje walutowe w USD: 1000, CHF: 800, JPY: 1700 oraz
krótkie w AUD: 950, CAD: 1150, GBP: 1200. Jaka jest pozycja walutowa globalna
i maksymalna tego banku?
Zadanie 1.24
Bank zawarł następujące transakcje: kupno 100 000 USD na rynku bieżącym po
kursie 3,5990 i sprzedaż 100 000 EUR po kursie 4,3102. Na koniec dnia kursy walu-
towe kształtowały się następująco: USD/PLN = 3,6192, EUR/PLN = 4,3080. Określ
zysk/stratę dewizową przy założeniu, że na rozpoczęcie dnia bank miał pozamykane
1.5. Rozwiązania 61
pozycje walutowe i dokonał tylko tych dwóch transakcji. Oblicz pozycję walutową
globalną i maksymalną.
Zadanie 1.25
Bank zawarł następujące transakcje: sprzedaż 250 000 USD na rynku bieżącym po
kursie 3,5990 i kupno 300 000 EUR po kursie 4,3102. Na koniec dnia kursy walu-
towe kształtowały się następująco: USD/PLN = 3,6192, EUR/PLN = 4,3080. Określ
zysk/stratę dewizową przy założeniu, że na rozpoczęcie dnia bank miał pozamykane
pozycje walutowe i dokonał tylko tych dwóch transakcji. Oblicz pozycję walutową
globalną i maksymalną.
1.5. Rozwiązania
Zadanie 1.1
Dealer walutowy – 119,25.
Klient – 119,60.
Zadanie 1.2
a) 55,4510,
b) 0,0070,
c) 1,5730,
d) 119,50; 41 841 USD.
Zadanie 1.3
GBP/SEK 12,7996.
Zadanie 1.4
a) 8,1298,
b) 1,6117.
Zadanie 1.5
a) D: 1,4856,
b) C: 6,7060,
c) GBP/DKK 9,9624.
Zadanie 1.6
a) C: 1,0256,
b) E: 123,75,
c) CHF/JPY 120,66.
Zadanie 1.7
c) 19 marca.
Zadanie 1.8
Na kupno 100 mln JPY wydamy 846 166,86 USD.
Ze sprzedaży 6 mln EUR otrzymamy 5 396 654,07 USD.
Na kupno 1 mln GBP wydamy 1 579 030,48 USD.
Ze sprzedaży 10 mln PLN otrzymamy 2 651 394,63 USD.
Zadanie 1.9
a) Dealer 4 po 1,1108.
b) Dealer 2 po 0,7007.
c) Dealer 1 po 118,18.
d) Dealer 3 po 1,0492.
Zadanie 1.10
Kurs 0,8911 lub wyższy.
Zadanie 1.11
4,2239 lub wyższy.
Zadanie 1.12
a) B4: 1,5294,
b) B3: 0,8501,
c) GBP/EUR 1,3001.
Zadanie 1.13
GBP/PLN 5,5902.
Zadanie 1.14
1,0487.
Zadanie 1.15
0,1987.
Zadanie 1.16
a) EUR/PLN 4,3289; EUR/CZK 26,9175,
b) EUR/PLN 4,2093; EUR/CZK 28,7265.
Zadanie 1.17
10,8815,
40,5230,
CZK/DKK 0,2685.
Zadanie 1.18
GBP/EUR 1,4756.
Zadanie 1.19
GBP/PLN 5,2914.
Zadanie 1.20
Strata dewizowa 38 000 lub 37 800 PLN (w zależności, czy zaokrąglamy kurs
średni czy nie).
Zadanie 1.21
(W zależności, czy zaokrąglamy kurs średni czy nie).
a) Zysk dewizowy 267 500 lub 268 000 EUR.
b) Zysk dewizowy 147 500 lub 148 000 EUR.
Zadanie 1.22
Pozycja walutowa zamknięta.
Pozycja płynności otwarta krótka.
Zadanie 1.23
Pozycja maksymalna 6800.
Pozycja globalna 200.
Zadanie 1.24
Z/Sdew: USD: 2020 PLN; EUR: –220 PLN; razem 1800 PLN.
Pozycja maksymalna 792 940 PLN.
Pozycja globalna –69 100 PLN.
Zadanie 1.25
Z/Sdew: USD: –5050 PLN; EUR: 660 PLN; razem –4390 PLN.
Pozycja maksymalna 2 192 810 PLN.
Pozycja globalna 393 310 PLN.
1.6. Dodatkowe pytania i zagadnienia

1. Wymień funkcje rynku walutowego.
2. Wskaż uczestników rynku walutowego.
3. Zdefiniuj: transakcję natychmiastową, transakcję terminową, kurs kupna,
kurs sprzedaży – podaj przykład.
4. Zdefiniuj: kwotowanie bezpośrednie, kwotowanie pośrednie dla: pary wa-
lutowej USD i MXP przy założeniu, że USD są walutą krajową; dla pary walutowej
JPY i CNY przy założeniu, że CNY są walutą krajową.
5. Zdefiniuj następujące pojęcia: „prawo jednej ceny”, „ogólna i względna
teoria parytetu siły nabywczej”, „efekt Fishera”, „międzynarodowy efekt Fishera”,
„parytet stóp procentowych”.
6. Wyjaśnij pojęcia „system waluty złotej”, „punkty złota”, „system wymiany
w walucie złotej”.
7. Wyjaśnij różnicę pomiędzy „ryzykiem” a „niepewnością”.
8. Wyjaśnij, czym jest „ryzyko walutowe”.
9. Rozwiń pojęcia „ryzyko systematyczne” i „ryzyko specyficzne” oraz podaj
ich przykłady. Jak zakwalifikujesz ryzyko walutowe?
10. Jaka jest różnica między czystym a spekulacyjnym ryzykiem walutowym?
11. Wymień długo- i krótkookresowe czynniki wpływające na zmiany kursów
walut.
12. Wyjaśnij pojęcia „ryzyko przeliczeniowe”, „ryzyko transakcyjne” i „ryzyko
ekonomiczne”.
13. Wyjaśnij pojęcia „spekulacji” i „arbitrażu” dla transakcji dewizowych.
14. Czym jest „kurs walutowy”?
15. Wyjaśnij pojęcia: „dewaluacja”, „rewaluacja”, „deprecjacja”, „aprecjacja”.
16. Czym jest pozycja walutowa i jaki jest jej podział?
17. Wskaż wpływ zmiany kursu walutowego na wartość należności/zobowiązań
w przypadku długiej/krótkiej pozycji walutowej.
18. Czym jest aktualna pozycja walutowa?
19. Jakie są założenia analizy technicznej notowań?
20. Wyjaśnij pojęcia „postawy pasywnej”, „aktywnej”, „ofensywnej” i „defen-
sywnej” przy formułowaniu strategii zabezpieczających wobec ryzyka walutowego.
2
METODY ZABEZPIECZANIA
PRZED RYZYKIEM KURSOWYM
Celem zarządzania ryzykiem kursowym jest wyeliminowanie ryzyka lub ogra-

niczenie jego rozmiaru do akceptowanego poziomu. W praktyce nie istnieje uni-
wersalna metoda zabezpieczenia. Możliwość zastosowania któregoś z zaprezento-
wanych sposobów zależy od formy ryzyka, na jakie wyeksponowany jest podmiot,
skali działalności podmiotu, udziału zaangażowania w walutach w jego obrotach,
stopnia efektywności rynku, umiejętności osób zarządzających ryzykiem oraz indy-
widualnych preferencji w zakresie stosowania strategii zabezpieczających.
Najpowszechniejsza klasyfikacja dzieli metody zabezpieczania przed ryzykiem
walutowym w następujący sposób1:
a) metoda przezorności – przedsiębiorstwo tworzy rezerwy na wypadek ponie-
sienia strat mogących powstać w chwili negatywnego zrealizowania się ryzyka kur-
sowego,
b) metoda ograniczenia ryzyka – minimalizowanie ryzyka przez działania różne-
go typu, np. rozliczanie transakcji zagranicznych w oparciu o koszyk walut,
c) metoda podziału ryzyka – rozłożenie ryzyka na różne działania podejmowane
przez podmiot, np. dywersyfikację rynków zbytu,
d) metoda kompensaty ryzyka – takie podejmowanie przedsięwzięć, aby strata
na jednym mogła być skompensowana zyskiem na innym przedsięwzięciu,
e) metoda przeniesienia ryzyka – przesunięcie ryzyka na zagranicznego kontra-
henta bez uzgadniania dodatkowej zapłaty za przejęcie tego ryzyka, np. sprzedaż
przez eksportera produktów importerowi w walucie krajowej,
f) metoda przerzucenia ryzyka – odpłatny transfer ryzyka na inny podmiot, który
gotów jest je przejąć w nadziei na osiągnięcie zysku, np. ubezpieczenie ryzyka w to-
warzystwie ubezpieczeniowym.
Alternatywna klasyfikacja wyróżnia jedynie cztery metody2:
1
P. Misztal, Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004, s. 67.
2
Tamże, s. 68.
66 2. Metody zabezpieczania przed ryzykiem kursowym
a) zatrzymanie ryzyka – świadome ponoszenie ryzyka przez przedsiębiorstwo,

b) unikanie ryzyka – unikanie działalności, która byłaby związana z ponosze-
niem ryzyka kursowego, np. przez unikanie nawiązywania współpracy z podmiota-
mi pochodzącymi z krajów o znacznych wahaniach kursów walutowych,
stosowanie waluty pełna

krajowej w rozliczeniach
z zagranicą kursowa
klauzule waloryzacyjne koszyka walut
METODY WEWNĘTRZNE przyspieszone i opóźnione automatyczna z franszyzą*
płatności
rewizji cen
kompensata wewnętrzna
zgranie transakcji
pokrycie kasowe
dyskonto weksli
ubezpieczenie ryzyka właściwy

faktoring niewłaściwy właściwy
METODY ZEWNĘTRZNE
mieszany niewłaściwy
bezpośredni
forfaiting
pośredni
jawny
forward walutowy
tajny
transakcje futures
hedging finansowy
opcje walutowe
swapy walutowe
* Franszyza (franchising) oznacza samodzielne prowadzenie działalności przez biorcę franchi-

singu (franchisee), lecz według wskazówek i pod kontrolą dawcy franchisingu (franchiser). Klauzula
„z franszyzą” oznacza, że strony kontraktu ponoszą ryzyko tylko do pewnego, z góry ustalonego po-
ziomu.
Rys. 2.1. Klasyfikacja technik zabezpieczających przed ryzykiem walutowym

Źródło: opracowanie własne na podstawie: P. Misztal, Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu
walutowego, Difin, Warszawa 2004, s. 67-122.
2.1. Metody wewnętrzne 67
c) redukcja ryzyka – podejmowanie działań zaradczych, minimalizujących

prawdopodobieństwo zrealizowania się ryzyka, np. przez dążenie do utrzymywania
wyłącznie zamkniętych pozycji walutowych,
d) transfer ryzyka – przeniesienie ryzyka na inny podmiot, który jest gotów je
ponieść za pewną opłatę.
Pomimo różnej szczegółowości prezentowanych klasyfikacji wszelkie znane
techniki zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym można przyporządkować
do jednej z dwóch grup: metod wewnętrznych albo metod zewnętrznych.
2.1. Metody wewnętrzne

Wewnętrzne techniki osłony transakcji walutowych znajdują zastosowanie wy-
łącznie do eliminowania ryzyka kursowego3. Do metod wewnętrznych zalicza się
wszelkiego rodzaju środki zapobiegające powstawaniu pozycji walutowych lub też
sprowadzające ryzyko związane z pozycjami już otwartymi do rozmiarów możli-
wych do zaakceptowania. W wyniku działania tych technik ryzyko w całości lub
w części przerzucane jest na kontrahentów zagranicznych. Na metody wewnętrzne
składają się4:
• Stosowanie waluty krajowej w rozliczeniach z zagranicą – fakturowanie transak-
cji zagranicznych w walucie krajowej oraz udzielanie i zaciąganie w niej kredy-
tów i pożyczek zagranicznych; stosowanie tej metody nie w każdym przypadku
okazuje się celowe, a czasem może nie być możliwe,
• Klauzule waloryzacyjne – klauzule przewidujące odpowiednią zmianę wartości
transakcji w przypadku zmiany kursu waluty kontraktu; elementem odniesienia
dla waloryzacji może być kurs waluty kontraktu w stosunku do waluty krajowej
albo też koszyk walut; wśród klauzul waloryzacyjnych można wyróżnić kilka
ich rodzajów, są to5:
–– klauzula pełna – zmiana ceny lub wartości kontraktu następuje proporcjonal-
nie do zmiany kursu waluty,
–– klauzula kursowa – cena lub wartość kontraktu porównywana jest z kursem
innej, mocnej waluty w dniu zawarcia kontraktu; przeliczenie różnic w dniu
płatności następuje według tej relacji,
–– klauzula koszyka walut – wartość kontraktu porównywana jest do kilku od-
powiednio dobranych walut wymienialnych, które wchodzą w skład koszyka
3
E. Najlepszy, Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000, s. 179.
4
J. Dudziński, R. Knap, Handel zagraniczny, Zachodniopomorska Szkoła Biznesu w Szczecinie,
Szczecin 1999, s. 219.
5
walut; koszykami walut już istniejącymi mogą być międzynarodowe jed-

nostki rozliczeniowe, np. SDR6,
–– klauzula z automatyczną franszyzą – zmiana wartości kontraktu zachodzi
dopiero wtedy, gdy zmiana kursu waluty przekroczy pewien określony
wskaźnik procentowy,
–– klauzula rewizji cen – eksporter zastrzega sobie możliwość zmiany ceny
w przypadku określonego spadku wartości kursu waluty kontraktu.
• Przyspieszone i opóźnione płatności (leads and lags) – importer, spodziewając
się obniżenia kursu waluty transakcyjnej, stara się opóźnić zapłatę za import,
eksporter w takim przypadku dąży do przyspieszenia zapłaty za eksport.
• Kompensata wewnętrzna (netting) – w jednostkach gospodarczych zawierają-
cych wiele zróżnicowanych transakcji zagranicznych część należności i zobo-
wiązań wyrażonych w walucie kompensuje się; dla każdej waluty obcej oraz dla
każdego okresu na ryzyko walutowe narażona jest jedynie wartość netto należ-
ności i zobowiązań, zwana pozycją dewizową jednostki gospodarczej; kształtu-
jąc odpowiednio strukturę walutową i terminową obrotów z zagranicą przedsię-
biorstwo może znacznie zredukować pozycję dewizową.
• Zgranie transakcji7 (matching) – metoda zbliżona do nettingu, jednak z tą różni-
cą, że wiązaniu podlegają otwarte pozycje walutowe w różnych walutach w taki
sposób, aby ewentualne straty na pozycjach w jednej walucie były równoważone
zyskami na walucie drugiej.
2.2. Metody zewnętrzne

Zewnętrzne techniki osłony transakcji walutowych, mimo że znajdują zasto-
sowanie w osłonie otwartych pozycji walutowych, mogą być wykorzystywane do
arbitrażu i spekulacji na rynku walutowym w celu uzyskiwania nadzwyczajnych zy-
sków8. Metody zewnętrzne polegają na niwelowaniu ewentualnych skutków pono-
szonego ryzyka poprzez zawieranie odpowiednich transakcji giełdowych (przez co
ryzyko przejmowane jest wówczas przez spekulantów działających na tej giełdzie)
lub też przez wykorzystanie produktów oferowanych przez wyspecjalizowane insty-
6
SDR – specjalne prawa ciągnienia (Special Drawing Rights), rozrachunkowa jednostka pienięż-
na MFW („papierowe złoto”); utworzona w celu stabilizacji systemu walutowego w roku 1967 (uży-
wana od roku 1970), od 1981 liczona z koszyka pięciu walut (dolar USA 42%, marka niemiecka 19%,
jen, frank francuski i funt angielski po 13%); od stycznia 1999 do grudnia 2000 r. na podstawie koszyka
czterech walut w proporcjach: dolar USA 39%, euro 32%, jen 18%, funt brytyjski 11%; od stycznia
2001 do grudnia 2005 – dolar USA 44%, euro 31%, jen 14%, funt brytyjski 11%, źródło: Encyklopedia
PWN, Wyd. Naukowe PWN, http://encyklopedia.pwn.pl/index.php?module=haslo&id=3978092 (do-
stęp 17.03.2012).
7
8
2.1. Metody zewnętrzne 69
tucje finansowe (banki, towarzystwa ubezpieczeniowe), które za określoną opłatę są

gotowe przejąć na siebie ryzyko9. Do technik tych można zaliczyć:
• Pokrycie kasowe – technika ta polega na zaciągnięciu pożyczki w walucie albo
nabyciu waluty po obecnym, znanym kursie10. Podmiot, który oczekuje w przy-
szłości wpływu należności w walucie obcej (eksporter), dzisiaj pożycza tę kwo-
tę, ale pomniejszoną o odsetki, na rynku pieniężnym i wymienia ją na walutę
własną po bieżącym, a więc znanym kursie. W chwili wpływu należności, otrzy-
mana kwota służy spłacie zaciągniętej pożyczki wraz z odsetkami11. W efekcie
podmiot ogranicza ryzyko wartości odsetek związanych z zaciągniętą pożyczką,
które może zostać dodatkowo obniżone, gdyby podmiot zdecydował się ulo-
kować osiągniętą po przewalutowaniu pożyczki kwotę w walucie własnej na
okres pomiędzy zawarciem transakcji a realizacją należności. Z punktu widzenia
importera, który przewiduje w przyszłości potrzebę uregulowania walutowych
zobowiązań, podmiot nabywa w chwili zawarcia transakcji walutę po bieżącym,
znanym kursie, w kwocie transakcji, pomniejszonej o odsetki, które uzyska on
do czasu rozliczenia transakcji z tytułu złożonej na ten czas lokaty. Po upływie
zapadalności lokaty zdeponowana kwota wraz z naliczonymi odsetkami posłuży
uregulowaniu zobowiązań12.
• Dyskonto weksli – ta technika może być uznana za specyficzną odmianę po-
krycia kasowego. Kontrahenci mogą ustalić między sobą, że kredyt kupiecki
udzielany importerowi przez eksportera będzie zabezpieczony wekslem. Wtedy
eksporter ciągnie na importera weksel denominowany w walucie kraju importe-
ra, który po zaakceptowaniu przez dłużnika zostaje przedstawiony natychmiast
do dyskonta w banku importera, a uzyskana w ten sposób kwota zostaje wymie-
niona na walutę kraju eksportera po bieżącym kursie13. Metoda ta jest przydatna
wyłącznie w celu zabezpieczenia należności eksportowych,
• Ubezpieczenie ryzyka – następuje poprzez zawarcie umowy ubezpieczeniowej
między przedsiębiorstwem (ubezpieczającym) a zakładem ubezpieczeń (ubez-
pieczycielem), w ramach której, w zamian za wniesienie określonej składki, za-
kład ubezpieczeń zobowiązuje się zapewnić przedsiębiorstwu ochronę ubezpie-
czeniową przez gotowość przejęcia skutków ryzyka walutowego na warunkach
i w wysokości określonych w umowie. W praktyce gospodarczej krajów OECD
można przyjąć za typowe następujące warunki ubezpieczeń14:
9
10
Tamże, s. 221.
11
D. Dziawgo, Credit-rating. Ryzyko i obligacje na międzynarodowym rynku finansowym, PWN,
12
Tamże
13
14
W. Małecki, Nowe techniki zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym, Handel Zagraniczny
1993, nr 3.
–– ubezpieczenia mogą być uzyskiwane prawie wyłącznie dla kredytów eks-

portowych udzielanych na okres co najmniej dwóch lat,
–– ubezpieczeniem obejmowane są wyłącznie kontrakty opiewające na okre-
ślone waluty,
–– ubezpieczenie nie obejmuje określonego, wstępnego okresu, najczęściej
dwunastu miesięcy, przyjmuje się bowiem założenie, że należności przypa-
dające na ten okres mogą być zabezpieczane w inny dostępny sposób (na
przykład na międzybankowym walutowym rynku terminowym),
–– gwarantowany w umowie kurs jest zwykle kursem bieżącym w dniu zawar-
cia kontraktu eksportowego,
–– przyjmuje się zasadę udziału eksportera w ewentualnych stratach z tytułu
różnic kursowych (zazwyczaj do wysokości 3%), jak również zwrotu towa-
rzystwu ubezpieczeniowemu części zysku z tego tytułu przewyższającego
ustalony poziom (najczęściej również 3%),
–– górna granica odszkodowania nie jest zwykle ustalana,
–– wysokość składki ubezpieczeniowej kształtuje się w granicach 0,6-0,7%
wartości kontraktu.
W przypadku Polski żadna instytucja ubezpieczeniowa, ani prywatna, ani rzą-
dowa, nie zawiera umów ubezpieczeniowych chroniących eksporterów przed ryzy-
kiem kursowym15.
• Faktoring – trójstronny układ prawny łączący faktora (najczęściej bank), fakto-
ranta (wierzyciela, dostawcę sprzedającego swoje produkty z odroczonym ter-
minem płatności) oraz dłużnika (odbiorcę produktów, zobowiązanego do zapła-
ty). Pomimo że faktoring łączy trzy podmioty, jednak umowa jest dwustronna,
pomiędzy faktorem i faktorantem a dłużnik w praktyce nie ma wpływu na jej
finalizację, tyle że cesja wierzytelności nie może powodować pogorszenia jego
sytuacji16. W praktyce gospodarczej występują dwie podstawowe formy fakto-
ringu oraz ich postać mieszana17:
–– faktoring właściwy (pełny) – faktor całkowicie przejmuje na siebie ryzyko
niewypłacalności dłużnika bez prawa regresu wobec faktoranta,
–– faktoring niewłaściwy (niepełny) – faktor w przypadku niewypłacalności
dłużnika może dochodzić zapłaty od faktoranta,
–– faktoring mieszany – faktor przyjmuje na siebie ryzyko niewypłacalności
dłużnika jedynie do określonej wysokości, a ryzyko niezapłacenia pozostałej
części obciąża faktoranta.
Ograniczenie ryzyka kursowego przez wykorzystanie faktoringu realizowane
jest w wyniku dokonania przez faktora natychmiastowej wypłaty na rzecz eksporte-
15
16
T. Kaczmarek, Zarządzanie ryzykiem handlowym, finansowym, produkcyjnym dla praktyków,
Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2002, s. 103.
17
2.1. Metody zewnętrzne 71
ra części należnych mu wierzytelności, przez co ma on możliwość wymiany otrzy-

manych środków na walutę krajową po bieżącym kursie. Faktoring nie umożliwia
całkowitego wyeliminowania ryzyka związanego z transakcją walutową.
• Forfaiting18 – skup przez wyspecjalizowaną instytucję forfaitingową (forfaite-
ra) średnio- i długoterminowych wierzytelności eksportowych. Cechą charak-
terystyczną forfaitingu jest wyłączenie regresu w stosunku do odstępującego
należności (eksportera)19. Zbywane wierzytelności muszą być zabezpieczone
w formie awalu, gwarancji albo akredytywy dokumentowej20. W przypadku for-
faitingu wykupowi podlega całość wierzytelności, co odróżnia go od faktoringu,
w którym wykupowi podlega jedynie znacząca część (80-90%) należności. Ze
względu na tę cechę oraz przeniesienie całości ryzyka na podmiot kupujący wie-
rzytelność forfaiting jest relatywnie drogi. W praktyce stosowanych jest wiele
rodzajów forfaitingu. Do najczęściej występujących należą21:
–– forfaiting właściwy – forfaiter ponosi w całości ryzyko niewypłacalności
dłużnika,
–– forfaiting niewłaściwy – ryzyko niewypłacalności dłużnika ponosi zbywca
wierzytelności (eksporter),
–– forfaiting bezpośredni – występuje tylko jedna instytucja forfaitingowa po-
nosząca całe ryzyko związane z niewypłacalnością dłużnika,
–– forfaiting pośredni – występują co najmniej dwie instytucje forfaitingowe,
z których pierwsza nabywa wierzytelność bezpośrednio od eksportera, a ko-
lejne od poprzedniego forfaitera,
–– forfaiting jawny – dłużnik zostaje powiadomiony o zawarciu umowy forfai-
tingu,
–– forfaiting tajny – zawarcie umowy forfaitingu nastąpiło bez wiedzy i zgody
dłużnika.
Wpływ zastosowania tej metody na ryzyko walutowe jest identyczny z faktorin-
giem i wynika z natychmiastowego otrzymania środków z tytułu zawartej transakcji
sprzedaży, jednak w przypadku braku wymiany środków z otrzymanej zapłaty na
walutę krajową ekspozycja na ryzyko walutowe nie ulegnie zmianie.
• Hedging – dokonanie kontraktowej transakcji terminowej równolegle do zabez-
pieczanej transakcji podstawowej przy założeniu, że ewentualne straty ponie-
sione na transakcji podstawowej zostaną w całości albo w znacznym stopniu
pokryte zyskiem na transakcjach równoległych. Operacje hedgingowe realizo-
wane są przez zakup i sprzedaż instrumentów pochodnych (tzw. derywatów),
z których niektóre (forward, future, collar, swap) pozwalają na wyeliminowanie
całości ryzyka, w tym również potencjalnego zysku, a inne (opcje, cap, floor)
18
Z fr. à forfait – bez prawa regresu.
19
Międzynarodowe transakcje ekonomiczne, red. B. Bernaś, Difin, Warszawa 2002, s. 427.
20
21
zabezpieczają jedynie przed wynikiem negatywnym (poniesieniem straty) przy

potencjalnym zachowaniu wyniku pozytywnego22.

1. Wymień i scharakteryzuj metody zabezpieczania się przed ryzykiem kurso-
wym.
2. Wyjaśnij różnicę między wewnętrznymi a zewnętrznymi metodami zabezpie-
czania się przed ryzykiem walutowym.
3. Podaj przykłady zewnętrznych metod zabezpieczania się przed ryzykiem wa-
lutowym oraz krótko je scharakteryzuj.
4. Podaj przykłady wewnętrznych metod zabezpieczania się przed ryzykiem wa-
lutowym oraz krótko je scharakteryzuj.
5. Wyjaśnij pojęcie „hedging”.
D. Dziawgo, Credit-rating…, s. 36-37.

22
3
WYBRANE INSTRUMENTY
ZABEZPIECZAJĄCE
PRZED RYZYKIEM KURSOWYM
3.1. Transakcje terminowe i kurs terminowy

Transakcje walutowe terminowe są umowami, na mocy których strony wymie-
niają między sobą dwie różne waluty po określonym kursie wymiany w określonym
momencie przyszłości. Te transakcje są rozliczane również w ciągu dwóch dni ro-
boczych.
Terminowa transakcja forward polega na tym, że strony wymieniają waluty na
podstawie kursu ustalonego w dniu zawarcia transakcji, ale dostawa waluty ma na-
stąpić w określonym dniu w przyszłości.
Walutowe transakcje futures polegają na zakupie lub sprzedaży danej waluty
za inną w określonym momencie w przyszłości po z góry określonym kursie. Są to
transakcje o standardowej wielkości i standardowym terminie zapadalności. Kon-
trakty futures na waluty wprowadzono po raz pierwszy w 1972 roku na Giełdzie
Kupieckiej w Chicago – CME. Sprzedaży kontraktu dokonuje się w celu ochrony
przed osłabieniem się danej waluty. Natomiast zakup kontraktu chroni przed umoc-
nieniem się danej waluty.
Syntetyczne umowy wymiany walutowej (Synthetic Agreement for Forward
Exchange – SAFE) obejmują umowy wymiany walutowej (Foreign Exchange Agree-
ments – FXA), zwane również niezbywalnymi kontraktami terminowymi, oraz umo-
wy kursów wymiany (Exchange Rate Agreements – ERA). FXA to hipotetyczna
transakcja terminowa, w której zamiast dostawy waluty kwotowanej w terminie
wykonania transakcji następuje gotówkowe rozliczenie w walucie bazowej. Jest
ona równoznaczna z bezwarunkową transakcją terminową, połączoną z odwróconą
transakcją natychmiastową w dniu rozliczenia. ERA to hipotetyczny swap typu ter-
min za termin, w którym zamiast dostawy waluty kwotowanej w terminie wykonania
transakcji następuje gotówkowe rozliczenie transakcji w walucie bazowej. Jest ona
74 3. Wybrane instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem kursowym
równoznaczna z terminową umową wymiany walutowej. SAFE są wykorzystywane

jako transakcje zabezpieczające przed zmianami kwotowań punktów terminowych
oraz do usztywniania kursów terminowych. Stosuje się je również przy transakcjach
wymiany walut, które nie są w pełni wymienialne i dostawa waluty może naruszać
lokalne prawo dewizowe1.
Na cenę terminową ma wpływ cena natychmiastowa i tzw. koszty przechowy-
wania.
CENA TERMINOWA = CENA SPOT + KOSZT PRZECHOWYWANIA
Na koszt przechowywania ma wpływ oprocentowanie waluty bazowej i kwoto-
wanej.
Kurs terminowy oblicza się poprzez dodanie lub odjęcie od kursu natychmiasto-
wego tzw. punktów terminowych.
W sytuacji, gdy waluta bazowa jest niżej oprocentowana niż waluta kwotowana,
wówczas do kursu natychmiastowego dodaje się punkty terminowe – jest to kurs
terminowy z premią. Gdy waluta bazowa jest wyżej oprocentowana niż waluta
kwotowana, wówczas od kursu natychmiastowego odejmuje się punkty terminowe
– jest to kurs terminowy z dyskontem.
Kurs natychmiastowy USD/PLN wynosi 4,1638. Wysokość oprocentowania
3-miesięcznych depozytów w dolarach wynosi 1,84%, a w złotych 7,3%. Można
wyliczyć kurs terminowy 3-miesięczny USD/PLN.
USD PLN
Rynek natychmiastowy 1 000 000 4 163 800
Odsetki za 3 miesiące 4 600 75 989,35
Po 3 miesiącach (wkład + odsetki) 1 004 600 4 239 789,35
USD/PLN = 4 239 789,35 : 1 004 600 = 4,220376.

Na rynku terminowym siła nabywcza dolara ulegnie wzmocnieniu w stosunku
do złotego.
Punkty terminowe (marża terminowa, koszt przechowywania netto) Pt można
także obliczyć z następujących wzorów:
a) używając formuły uproszczonej:
K=
f K s + Pt ,
iK − iB t
Pt
= ⋅ Ks ⋅ ,
100 360 365
1
Reuters, Rynek walutowy i pieniężny. Wprowadzenie, przeł. R. Kucharska, Dom Wydawniczy
ABC, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2001, s. 269.
3.1. Transakcje terminowe i kurs terminowy 75
b) używając formuły dokładnej (wyprowadzonej z parytetu stóp procentowych):
iK t  iK t   iB t 
1+ ⋅  ⋅ − ⋅ 
100 360 365  100 360 365   100 360 365 
K= Ks ⋅ , P
= Ks ⋅ ,
f
i t t
 iB t 
1+ B ⋅ 1+  ⋅ 
100 360 365  100 360 365 
gdzie: iB – stopa oprocentowania (inflacja) waluty bazowej,

iK – stopa oprocentowania (inflacja) waluty kwotowanej,
Ks – kurs natychmiastowy,
Kf – kurs terminowy,
Pt – punkty terminowe
t – liczba dni.
Wzór na kurs kontraktów terminowych na długie okresy (powyżej 1 roku) jest

następujący:
(1 + iK )
N
K=
f Ks ⋅ ,
(1 + iB )
N
gdzie: N – liczba lat.

Zamiast:
t
360 365
można stosować ułamek:
n
,
12
gdzie: n – długość kontraktu terminowego w miesiącach.
Bardzo często punkty terminowe nie mają określonego poprzedzającego je zna-

ku. W celu uzyskania kursów terminowych stosuje się określone zasady.
Punkty terminowe Waluta kwotowana

Waluta bazowa ma: Kurs terminowy:
układ: ma:
wyższy/niższy dyskonto premię kurs spot minus punkty terminowe
niższy/wyższy premię dyskonto kurs spot plus punkty terminowe
Znak minus po lewej stronie punktów terminowych i znak plus po prawej stro-
nie wskazują, że odejmujemy od natychmiastowego kursu kupna wartość po lewej
stronie punktów terminowych i dodajemy do natychmiastowego kursu sprzedaży

wartość prawej strony punktów terminowych.
Przykład 3.1
Kurs natychmiastowy USD/PLN wynosi 4,0852 – 4,1798, punkty terminowe
1-miesięczne dla tego kursu wynoszą 15/18.
Układ punktów: niższy/wyższy, w związku z tym dodajemy punkty do kursu
natychmiastowego.
Kurs terminowy 1-miesięczny USD/PLN =
= 4,0852 + 0,0015 – 4,1798 + 0,0018 = 4,0867 – 4,1807.
Przykład 3.2
Kurs natychmiastowy USD/JPY wynosi 117,85 – 119,05, punkty terminowe 3-mie-
sięczne dla tego kursu wynoszą 35/28.
Układ punktów: wyższy/niższy, w związku z tym odejmujemy punkty od kursu
natychmiastowego.
Kurs terminowy 3-miesięczny USD/JPY =
= 117,85 – 0,35 – 119,05 – 0,28 =117,50 – 118,77.
Przykład 3.3
Kurs natychmiastowy USD/EUR wynosi 1,0166 – 1,0289, punkty terminowe
2-miesięczne dla tego kursu wynoszą –2/+2.
Układ punktów: –/+, w związku z tym odejmujemy punkty od kursu natychmia-
stowego kupna i dodajemy punkty do kursu natychmiastowego sprzedaży.
Kurs terminowy 2-miesięczny USD/EUR =
= 1,0166 – 0,0002 – 1,0289 + 0,0002 = 1,0164 – 1,0291.
Banki lub instytucje finansowe, kalkulując kurs terminowy dla klientów indy-
widualnych, zwiększają spread poprzez zastosowanie korekty kursu terminowego
– pomniejszają kurs terminowy kupna i powiększają kurs terminowy sprzedaży. Ko-
rekta kursu terminowego jest najczęściej dzielona proporcjonalnie – 50% korekty
na kurs terminowy kupna i 50% korekty na kurs terminowy sprzedaży. Korekta jest
liczona z punktów terminowych. Do obliczenia kursu terminowego z korektą można
zastosować formułę uproszczoną.
Mając dane punkty terminowe:
X
K fK ( X ) = K sK + PtK − ⋅ PtK ,
2
X
K fS ( X ) = K sS + PtS + ⋅ PtS .
2
3.1. Transakcje terminowe i kurs terminowy 77
Mając dane oprocentowanie lub inflację:
iK − iB n X i −i n
K fK ( X ) = K sK + K sK ⋅ ⋅ − ⋅ K sK ⋅ K B ⋅ ,
100 12 2 100 12
i −i n X i −i n
K fS ( X ) = K sS + K sS ⋅ K B ⋅ + ⋅ K sS ⋅ K B ⋅ .
100 12 2 100 12
gdzie: iB – stopa oprocentowania (inflacja) waluty bazowej,

iK – stopa oprocentowania (inflacja) waluty kwotowanej,
KsK – kurs natychmiastowy kupna,
KsS – kurs natychmiastowy sprzedaży,
KfK(X) – kurs terminowy kupna z korektą,
KfS(X) – kurs terminowy sprzedaży z korektą,
PtK – punkty terminowe kupna,
PtS – punkty terminowe sprzedaży,
X – korekta,
n – długość kontraktu terminowego w miesiącach.2
Przykład2 3.4
Kurs natychmiastowy USD/PLN wynosi 3,7630 – 3,8390. Oprocentowanie lokat
PLN wynosi 1% p.a., a USD 0,5%. Oblicz kurs terminowy 6-miesięczny USD/PLN
z korektą 20% dzieloną proporcjonalnie.
1 − 0,5 6 0,2 1 − 0,5 6

K f ( 0, 2 ) = K s + K s ⋅ ⋅  ⋅ Ks ⋅ ⋅ =
100 12 2 100 12
= K s + K s ⋅ 0,0025  K s ⋅ 0,00025 = K s ⋅ 1,0025  K s ⋅ 0,00025.
Stąd:
kurs terminowy kupna z korektą: 3,7630 ∙ 1,0025 – 3,7630 ∙ 0,00025 = 3,7715,
kurs terminowy sprzedaży z korektą: 3,8390 ∙ 1,0025 + 3,8390 ∙ 0,00025 = 3,8496,
czyli kurs terminowy 6-miesięczny USD/PLN z korektą 20% wynosi 3,7715 –
3,8496.
Punkty terminowe podawane są najczęściej dla pełnych okresów, tj. 1, 2, 3, 6

i 12 miesięcy. Natomiast dla niestandardowych terminów punkty terminowe i kurs
terminowy można wyliczyć w następujący sposób:
2
Zaczerpnięto z P. Kowalik, A. Pietrzak, Finanse międzynarodowe – zbiór zadań, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 69-70.
Przykład3 3.5
Klient banku chce sprzedać w transakcji terminowej 5 mln USD z datą płatności
przypadającą na 29 maja 2000. Ile otrzyma GBP, jeżeli dysponuje następującymi
danymi:3
• kurs natychmiastowy GBP/USD 1,5392 – 1,5402,
• data transakcji: 29 lutego 2000 (czwartek),
• termin płatności dla transakcji natychmiastowej: 4 marca 2000 (poniedziałek),
• termin płatności dla transakcji terminowej: 29 maja 2000 (środa),
• punkty terminowe 2-miesięczne: 24/21,
• punkty terminowe 3-miesięczne: 34/31,
• liczba dni w kontrakcie 2-miesięcznym: 64 (7 maja 2000),
• liczba dni w kontrakcie 3-miesięcznym: 92 (4 czerwca 2000),
• liczba dni do 29 maja 2000: 86.
Rozwiązanie
Transakcję będziemy realizować po kursie sprzedaży (gdyby to była transakcja na-
tychmiastowa, to byłoby to po kursie 1,5402, ponieważ klient banku chce sprzedać
USD; w kwotowaniu USD są walutą kwotowaną i z punktu widzenia klienta trzeba
wybrać kurs sprzedaży).
Następnie obliczamy liczbę punktów przypadającą na każdy dzień między 2. i 3.
miesiącem oraz liczbę punktów „dodatkowych” (liczba dni w „naszym kontrakcie”
minus liczba dni krótszego standardowego kontraktu):
0,0031 − 0,0021 0,0010

= = 0,000036 punktów dziennie,
92 − 64 28
0,000036 ⋅ 22 = 0,000786 ≈ 0,0008,
Obliczamy kurs terminowy. Ponieważ układ punktów dla transakcji standardo-

wych jest wyższy/niższy, to znaczy, że trzeba odejmować punkty od kursu natych-
miastowego.
Kurs natychmiastowy – punkty terminowe 2-miesięczne – punkty za dodatkowe
22 dni:
1,5402 – 0,0021 – 0,0008 = 1,5373.
Jest to nasz kurs terminowy.
Następnie realizujemy naszą transakcję i otrzymujemy:
5 000 000 USD : 1,5373 = 3 252 455,60 GBP.
3
Tamże, s. 71.
3.2. Kontrakty terminowe forward 79
Powyższe obliczenia punktów terminowych dla niestandardowego okresu moż-

na sprowadzić do wzoru:
Pt2 − Pt1
Ptn =Pt1 + ⋅ ( Dn − D1 ) ,
D2 − D1
gdzie: Pt n – punkty terminowe dla niestandardowego okresu,

Pt1 – punkty terminowe dla standardowej transakcji terminowej o krótszym

terminie zapadalności niż transakcja niestandardowa,
Pt2 – punkty terminowe dla standardowej transakcji terminowej o dłuższym

terminie zapadalności niż transakcja niestandardowa,
Dn – liczba dni dla transakcji niestandardowej,
D1 – liczba dni krótszej transakcji standardowej,
D2 – liczba dni dłuższej transakcji standardowej.
W naszym przykładzie będzie więc:
Pt2 − Pt1 0,0031 − 0,0021
Ptn =Pt1 + ⋅ ( Dn − D1 ) =0,0021 + ⋅ ( 86 − 64 ) =
0,0029.
D2 − D1 92 − 64
I następnie, jak powyżej: 1,5402 – 0,0029 = 1,5373.

Mając kwotowanie natychmiastowe i terminowe oraz długość kontraktu termi-
nowego (w miesiącach), można wyliczyć premię lub dyskonto (P/D) waluty termi-
nowej w skali roku:
• w wypadku waluty bazowej korzystamy ze wzoru:
K f − K s 12
P=
DB ⋅ ⋅ 100,
Ks n
• w wypadku waluty kwotowanej korzystamy ze wzoru:
K s − K f 12
P=
DK ⋅ ⋅ 100,
Kf n
gdzie: Kf – kurs terminowy,

Ks – kurs natychmiastowy,
n – liczba miesięcy w kontrakcie terminowym.
3.2. Kontrakty terminowe forward

Można rozróżnić dwa główne rodzaje rynków, na których dokonuje się obrotu
aktywami i instrumentami finansowymi:
• rynek natychmiastowy (spot), zwany także rynkiem kasowym,

• rynek terminowy.
Zawieranie kontraktów terminowych miało swój początek na rynkach towa-
rowych. Pierwsze kontrakty terminowe zostały zawarte na dostawę kukurydzy na
Giełdzie Towarowej w Chicago w 1851 roku.
Kontrakt terminowy forward jest to transakcja, w której strony uzgadniają do-
stawę określonej ilości aktywów w określonym momencie przyszłości. Cena jest
ustalana najczęściej w momencie zawierania umowy. Może być uzgodniona w mo-
mencie dostawy.
Kontrakt terminowy forward może być zawarty na różne instrumenty bazo-
we. Mogą to być między innymi metale, surowce energetyczne, stopy procentowe
– FRA, kursy wymiany walut. Kontrakty te nie występują w obrocie giełdowym.
W związku z tym nie mają określonych standardów oraz powszechnie przyjętych
warunków obrotu.
W momencie zawierania transakcji uzgadniane są następujące warunki:
• cena,
• ilość,
• jakość,
• data rozliczenia,
• miejsce dostawy,
• dodatkowe, w zależności od przedmiotu dostawy.
Natomiast w dniu rozliczenia kontraktu występuje dostawa i płatność.
Kontrakt terminowy forward jest:
• wiążący dla obu stron,
• negocjowany w odniesieniu do wielkości kontraktu, miejsca dostawy, daty do-
stawy,
• dostosowany do potrzeb stron.
Zaletą tego kontraktu jest to, że określa on cenę w momencie zawarcia transak-
cji. Wadą zaś fakt, że jeśli ceny natychmiastowe zmienią się do dnia dostawy, żadna
ze stron nie będzie mogła wycofać się z zawartej umowy.
3.3. Kontrakty terminowe futures

Kontrakty terminowe futures są umowami między stronami, które dotyczą trans-
ferów konkretnych aktywów w ściśle określonym terminie w przyszłości. Kontrakt
ma standardową specyfikację.
Przedmiotem kontraktów futures mogą być:
• towary:
–– metale,
–– artykuły spożywcze,
–– rośliny oleiste,
–– surowce energetyczne,
3.3. Kontrakty terminowe futures 81
• instrumenty finansowe:
–– ceny obligacji,
–– indeksy akcji,
–– stopy procentowe,
–– kursy wymiany walut.
Wspólnymi cechami kontraktów futures na towary i instrumenty finansowe są:
• standaryzacja,
• występowanie w obrocie giełdowym,
• publikowanie ich cen,
• kompensowanie zobowiązań i należności poprzez izby clearingowe (rozrachun-
kowe).
Do najważniejszych światowych giełd, na których dokonuje się obrotu kontrak-
tami futures, należą4:
• Giełda Kupiecka w Chicago – Chicago Mercantile Exchange (CME),
• Giełda Towarowa w Chicago – Chicago Board of Trade (CBOT),
• Giełda Towarowa w Nowym Jorku – Commodities Exchange of New York
(COMEX),
• Nowojorska Giełda Towarowa – New York Mercantile Exchange (NYMEX),
• Nowojorska Giełda Kawy, Cukru i Kakao – New York Coffee Sugar Cocoa Ex-
change (NYCSCE),
• Londyńska Giełda Metali – London Metal Exchange (LME),
• Londyńska Międzynarodowa Giełda Finansowych Kontraktów Futures – Lon-
don International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE),
• Międzynarodowa Giełda Ropy Naftowej – International Petroleum Exchange
(IPE),
• Paryska Giełda Finansowa – Marché à Terme Internationale de France, Paris
(MATIF),
• Międzynarodowy Rynek Pieniężny w Singapurze – Singapore International Mo-
netary Exchange (SIMEX),
• Giełda Kontraktów Futures w Sydney – Sydney Futures Exchange (SFE).
Tabela 3.1. Różnice między kontraktami terminowymi forward i futures
Kontrakt forward Kontrakt futures

Obrót pozagiełdowy Obrót giełdowy
Obecność izby zapewniającej
Negocjowane i zawierane prywatnie bez gwarancji giełdy
bezpieczeństwo obrotu
Brak depozytu Wymóg wpłaty depozytu
Używane w celu: Używane w celu:
• zabezpieczenia się • zabezpieczenia się
• otrzymania fizycznej dostawy • spekulacji
Zależny od konkretnych wynegocjowanych warunków Standaryzowany
4
Reuters, Instrumenty pochodne. Wprowadzenie, przeł. M. Ferlak, Dom Wydawniczy ABC, Ofi-
cyna Ekonomiczna, Kraków 2001, s. 46.
Przykład 3.6
15 kwietnia zawarto transakcję K/S dwóch kontraktów miesięcznych, z których
każdy opiewa na 140 000 CHF. Kurs realizacji przyjęto na poziomie 0,7040 USD/
1 CHF. Zmiana kursu o 0,0001 USD oznacza zmianę wartości dwóch kontraktów
o 28 USD. Przy zarejestrowaniu transakcji giełda pobiera depozyt od każdego kon-
traktu w wysokości 3000 USD. W ciągu miesiąca nastąpiły zmiany kursu CHF/USD:
0,7015; 0,7070; 0,7165; 0,7135. Rozliczenie tej transakcji przez giełdę futures:
Kupujący Sprzedający
Depozyt 6000 6000
1. zmiana kursu 28 × 25 –700 (+700 uzupełnienie) 700
2. zmiana kursu 28 × 55 1540 –1540 (+840 uzupełnienie)
3. zmiana kursu 28 × 95 2660 –2660 (+2660 uzupełnienie)
4. zmiana kursu 28 × 30 –840 840
Do wypłaty 9360 6840
Depozyt + uzupełnienia 6700 9500
Wynik na transakcji 2660 –2660
Zmiany kursu:
1. 0,7040 – 0,7015 = 0,0025,
2. 0,7015 – 0,7070 = –0,0055,
3. 0,7070 – 0,7165 = –0,0095,
4. 0,7165 – 0,7135 = 0,0030.
3.4. Opcje
Opcje na towary i akcje są stosowane od kilku stuleci. Początki sięgają „gorączki
tulipanowej”5. W tym czasie handlowcy oferowali hodowcom prawo do sprzedaży
cebulek po cenie minimalnej. Za ten przywilej hodowcy płacili określoną kwotę.
Handlowcy płacili hodowcom natomiast za prawo zakupu cebulek w przyszłości po
ustalonej cenie maksymalnej.
Opcje są wykorzystywane przez inwestorów do:
• zabezpieczenia przed niekorzystnymi zmianami cen instrumentu bazowego,
• spekulacji na zmianach cen instrumentu bazowego,
• arbitrażu pomiędzy rynkiem instrumentów bazowych a rynkiem instrumentów
pochodnych.
5
W latach trzydziestych XVII wieku Anglików i Holendrów opanowała chęć posiadania cebulek
holenderskich tulipanów.
3.4. Opcje 83
W obrocie giełdowym i pozagiełdowym można spotkać wiele różnorodnych

opcji na instrumenty bazowe. Do najważniejszych możemy zaliczyć opcje na:
• stopy procentowe:
–– opcje na kontrakty futures na stopy procentowe,
–– opcje na kontrakty FRA,
–– opcje na swapy procentowe,
• waluty:
–– opcje na kursy walutowe,
–– opcje na walutowe kontrakty futures,
• akcje:
–– opcje na poszczególne akcje,
–– opcje na indeksy akcji,
• towary.
W dalszej części zostaną opisane głównie opcje walutowe, chociaż podstawowe
informacje odnoszą się także do innych rodzajów opcji.
Opcja walutowa jest zawierana między dwoma stronami, daje ona nabywcy
opcji prawo, ale nie stwarza zobowiązania do kupna lub sprzedaży określonej ilości
waluty po z góry ustalonym kursie (cenie), zwanym ceną wykonania (strike price),
w określonym momencie przyszłości (opcja europejska) lub do określonego momen-
tu przyszłości (opcja amerykańska), zwanego datą realizacji lub dniem wykonania.
Opcje kupna (call) i opcje sprzedaży (put) są dwoma podstawowymi rodzajami
opcji, które mogą zostać zarówno kupione, jak i sprzedane. Kupujący opcję kupna
lub opcję sprzedaży jest określany mianem posiadacza, natomiast sprzedający opcję
kupna lub opcję sprzedaży nazywany jest wystawcą opcji.
Data wygaśnięcia to dzień i godzina, po których opcja nie może być już wyko-
nana.
Premia jest ceną, którą kupujący płaci wystawcy opcji. Premia ta jest często
postrzegana jako koszt zabezpieczenia przed niekorzystną zmianą ceny instrumentu
bazowego na rynku.
Najkorzystniejszy moment wykonania opcji określa relacja między ceną wyko-
nania a bieżącą ceną instrumentu bazowego. Jeżeli cena wykonania jest równa lub
bliska bieżącej cenie instrumentu bazowego, to mamy do czynienia z opcją „po ce-
nie” (at-the-money). Jeżeli opcja, której cena wykonania ma taką wartość, iż opłaca
się ją wykonać, to mamy do czynienia z opcją „w cenie” (in-the-money). W przypad-
ku opcji kupna wystąpi wtedy, gdy cena wykonania będzie niższa od bieżącej ceny
instrumentu bazowego. W przypadku opcji sprzedaży – gdy cena wykonania będzie
wyższa od bieżącej ceny instrumentu bazowego. Jeżeli opcja, której cena wykonania
ma taką wartość, iż nie opłaca się jej wykonać, to mamy do czynienia z opcją „nie
w cenie” (out-of-the-money). W przypadku opcji kupna wystąpi wtedy, gdy cena
wykonania będzie wyższa od bieżącej ceny instrumentu bazowego. W przypadku
opcji sprzedaży, gdy cena wykonania będzie niższa od bieżącej ceny instrumentu
bazowego.
Na wartość premii wpływają dwa elementy: wartość wewnętrzna i wartość cza-

sowa (zewnętrzna).
WARTOŚĆ OPCJI = WARTOŚĆ WEWNĘTRZNA + WARTOŚĆ ZEWNĘTRZNA
Wartość wewnętrzna występuje wtedy, gdy opcja jest in-the-money. W przeciw-
nym wypadku wartość wewnętrzna równa jest zero. Wartość wewnętrzna dla opcji
kupna in-the-money = cena instrumentu bazowego – cena wykonania. Wartość we-
wnętrzna dla opcji sprzedaży in-the-money = cena wykonania – cena instrumentu
bazowego.
Wartość zewnętrzna (wartość czasowa) jest ceną czasu. Na wartość czasową ma
wpływ volatility (zmienność, wahania kursu) oraz czas pozostały do wygaśnięcia
opcji. Im dłuższy okres do terminu wygaśnięcia, tym większa wartość czasowa opcji.
Wartość opcji w dniu Wartość opcji w dniu

Wartość opcji wykonania Wartość opcji wykonania
(premia) (premia)
Wartość całkowita
Wartość całkowita
Wartość opcji przed Wartość opcji przed

terminem wykonania terminem wykonania
Wartość Wartość
wewnętrzna wewnętrzna
Wartość Wartość
czasowa czasowa
Kurs Kurs instrumentu Kurs Kurs instrumentu

realizacji bazowego realizacji bazowego
(1 ) (2 )
Rys. 3.1. Przebieg wartości rynkowej opcji na przykładzie inwestycji w opcję zakupu (1)
i opcji sprzedaży (2)
3.4.1. Strategie z wykorzystaniem jednej opcji

Kupno prawa do zakupu (kupno opcji kupna) waluty bazowej po ustalonym
kursie nazywamy long call. Celem nabywcy jest wykorzystanie potencjalnego wzro-
stu kursu waluty bazowej do osiągnięcia zysku lub ochrony przed jego wzrostem.
Kurs przegięcia (zyskowności, break even point) obliczamy, dodając jednostko-
wą premię do kursu realizacji.
Jeżeli opcja w dniu realizacji jest in-the-money, to:
• kupujący uzyskuje pozycję długą w walucie bazowej,
• opcja ta jest zrealizowana,
3.4. Opcje 85
• opcja może być zrealizowana z zyskiem, gdy kurs rynkowy (referencyjny) wzroś-
nie powyżej kursu przegięcia.
ZYSK Opcja nie jest Opcja jest

(PLN) zrealizowana zrealizowana
Opcja przynosi zysk
Kurs referencyjny
4,25 4, 30 EUR/PLN
STRATA
(PLN)
Rys. 3.2. Zysk nabywcy opcji kupna

Jeżeli opcja w dniu realizacji jest at-the-money lub out-of-the-money, to:

• nabywca traci wartość premii,
• opcja zapada niezrealizowana.
Przykład 3.7
Kupujemy opcję kupna euro. Wartość kontraktu 1 milion EUR. Kurs realizacji EUR/
PLN 4,2500, premia 50 000 PLN.
Kurs przegięcia = 4,2500 + (50 000 : 1 000 000) = 4,2500 + 0,0500 = 4,3000.
Zysk teoretycznie nieograniczony6 w zamian za ograniczoną stratę. Maksymalna
strata dla nabywcy opcji równa się wartości premii.
Sprzedaż prawa do zakupu (sprzedaż, wystawienie opcji kupna) waluty bazo-
wej po ustalonym kursie nazywamy short call. Celem sprzedającego jest zrealizo-
wanie zysku ze stabilnego lub spadającego kursu waluty bazowej lub ochrona przed
spadkiem kursu waluty bazowej.
Kurs przegięcia (zyskowności, break even point) obliczamy, dodając jednostko-
wą premię do kursu realizacji. Jeżeli opcja w dniu realizacji jest in-the-money, to:
• sprzedający uzyskuje pozycję krótką w walucie bazowej,
6
Przy założeniu, że kurs będzie rósł do +∞.

• sprzedający ponosi stratę, gdy kurs rynkowy wzrośnie powyżej kursu przegięcia.
• sprzedający zatrzymuje premię,
ZYSK Opcja nie jest Opcja jest

(PLN) zrealizowana zrealizowana
Opcja przynosi zysk
Kurs
referencyjny
4,25 4,30
EUR/PLN
STRATA
(PLN)
Rys. 3.3. Zysk wystawcy opcji kupna

Maksymalny zysk dla sprzedającego jest równy wartości premii. Sprzedający

jest narażony na maksymalną stratę wskutek wzrostu kursu waluty bazowej.
Kupno prawa do sprzedaży (kupno opcji sprzedaży) waluty bazowej po usta-
lonym kursie nazywamy long put. Celem nabywcy jest wykorzystanie możliwego
spadku kursu waluty bazowej do osiągnięcia zysku lub ochrony przed spadkiem
kursu waluty bazowej.
Kurs przegięcia (zyskowności, break even point) obliczamy, odejmując od kursu
realizacji jednostkową premię.
• kupujący uzyskuje pozycję krótką w walucie bazowej po kursie realizacji,
• opcja może być zrealizowana z zyskiem, gdy kurs rynkowy (referencyjny) spad-
nie poniżej kursu przegięcia.
3.4. Opcje 87
ZYSK
(PLN)
4,20 4,25
Kurs
referencyjny
EUR/PLN
Opcja przynosi
zysk
Opcja jest Opcja nie jest

zrealizowana zrealizowana
STRATA
(PLN)
Rys. 3.4. Zysk nabywcy opcji sprzedaży


• nabywca traci wartość premii,
Przykład 3.8
Kupujemy opcję sprzedaży euro. Wartość kontraktu 1 milion EUR. Kurs realizacji
EUR/PLN 4,2500, premia 50 000 PLN.
Kurs przegięcia = 4,2500 – (50 000 : 1 000 000) = 4,2500 – 0,0500 = 4,2000.
Maksymalny zysk nabywcy jest równy wartości kontraktu w walucie kwotowa-
nej pomniejszony o wartość zapłaconej premii. Maksymalna strata kupującego jest
równa wartości premii.
Sprzedaż prawa do sprzedaży (sprzedaż, wystawienie opcji sprzedaży) waluty
bazowej po ustalonym kursie nazywamy short put. Celem sprzedającego jest zreali-
zowanie zysku ze stabilnego lub rosnącego kursu waluty bazowej lub ochrona przed
wzrostem kursu waluty bazowej.
Kurs przegięcia (zyskowności, break even point) obliczamy, odejmując od kursu
realizacji jednostkową premię.
ZYSK
(PLN)
4,20 4,25
Kurs
referencyjny
EUR/PLN
Opcja przynosi zysk
Opcja jest Opcja nie jest

zrealizowana zrealizowana
STRATA
(PLN)
Rys. 3.5. Zysk wystawcy opcji sprzedaży


• sprzedający uzyskuje pozycję długą w walucie bazowej,
• sprzedający ponosi stratę, gdy kurs rynkowy spadnie poniżej kursu przegięcia.
• sprzedający zatrzymuje premię,
Maksymalny zysk dla sprzedającego jest równy wartości premii. Sprzedający
jest narażony na maksymalną stratę wskutek spadku kursu waluty bazowej, która
maksymalnie może wynieść wartość kontraktu w przeliczeniu na walutę kwotowaną
minus zapłacona premia.
Różnice między nabywcą a wystawcą opcji:

Nabywca Kryterium Wystawca
ma prawo prawa / obowiązki ma wyłącznie obowiązek
prawo kupna kupno obowiązek sprzedaży
prawo sprzedaży sprzedaż obowiązek kupna
płaci premia otrzymuje
decyduje wykonanie nie ma wpływu
wysokość premii maksymalna strata nieograniczone straty
nieograniczony maksymalny zysk wysokość premii
3.4. Opcje 89
3.4.2. Strategie składające się z dwóch opcji

Strategia zakupu opcji kupna z ceną wykonania (X1) i jednostkową premią (jP1)
oraz opcji sprzedaży z ceną wykonania (X2) i jednostkową premią (jP2) (zajęcie po-
zycji długiej na opcji kupna i sprzedaży):
• z taką samą ceną wykonania – długi stelaż (long straddle),
• z różnymi cenami wykonania – długi dusiciel (long strangle), czasami nazywa-
ny rozszerzony długi stelaż.
X1=X2 PR2
PR1 PR1 X2 X1 PR2
jP2 jP2
jP1 jP1
jP1+jP2 jP1+jP2
long straddle long strangle
Rys. 3.6. Wynik finansowy osiągany w terminie wygaśnięcia opcji przez inwestora wykorzystującego
strategię long straddle lub long strangle
Strategie te pozwalają osiągnąć zysk w sytuacji, gdy oczekujemy dużych zmian

w kwotowaniach walut obcych. Strategie te wymagają początkowej kwoty inwesty-
cji równej wartości zapłaconych premii (jP1+jP2). Maksymalna strata jest ograniczo-
na do wysokości zapłaconych premii. Potencjalny zysk jest nieograniczony.
Progi rentowności wynoszą odpowiednio: PR1 = X2 – (jP1+jP2) oraz PR2 = X1 +
(jP1+jP2).
Przykład 3.9
Zauważyłeś, że w ostatnim okresie kurs EUR/PLN ulega dużym zmianom. De-
cydujesz się zakupić opcje kupna i sprzedaży 100 000 EUR z ceną wykonania
4,25 PLN/1 EUR. Za opcję kupna trzeba zapłacić 2500 PLN, a za opcję sprzeda-
ży 2000 PLN. Czyli jednostkowe premie wynoszą odpowiednio 0,025 PLN/1 EUR
i 0,02 PLN/1 EUR.
W związku z tym maksymalna strata inwestora wyniesie 4500 PLN lub 0,045
PLN/1 EUR, jeżeli w dniu wygaśnięcia kurs EUR/PLN będzie równy 4,25 PLN/
1 EUR.
Inwestor będzie osiągał zysk, gdy kurs EUR/PLN będzie poniżej 4,2050 i powy-
żej 4,2950. Na przykład przy kursie rynkowym EUR/PLN = 4,30 inwestor osiągnie
zysk równy (4,3000 – 4,2950) · 100 000 = 500 EUR.
Inwestor poniesie stratę, gdy kurs EUR/PLN będzie poniżej 4,2950 lub wzrośnie
powyżej 4,2050. Na przykład przy kursie rynkowym EUR/PLN = 4,22 inwestor po-
niesie stratę równą (4,2050 – 4,2200) · 100 000 = –1500 EUR.
Strategia wystawienia opcji kupna z ceną wykonania (X1) i jednostkową premią
(jP1) oraz opcji sprzedaży z ceną wykonania (X2) i jednostkową premią (jP2) (zajęcie
pozycji krótkiej na opcji kupna i sprzedaży):
• z taką samą ceną wykonania – krótki stelaż (short straddle),
• z różnymi cenami wykonania – krótki dusiciel (short strangle).
jP1+jP2 jP1+jP2
jP1
jP1
jP2
jP2 PR1 PR 2 PR1 X2 X1 PR2
X1 =X2
short straddle short strangle
strategię short straddle lub short strangle
Strategie te pozwalają osiągnąć zysk w sytuacji, gdy oczekujemy niewielkich

zmian w kwotowaniach walut obcych. Strategie te nie wymagają początkowej kwo-
ty inwestycji. Maksymalny zysk jest ograniczony do wysokości otrzymanych premii
(jP1+jP2). Potencjalna strata jest nieograniczona.
Progi rentowności wynoszą odpowiednio: PR1 = X2 – (jP1+jP2) oraz PR2 = X1 +
(jP1+jP2).
Przykład 3.10
Zauważyłeś, że kurs EUR/PLN nie ulega dużym zmianom w ostatnim okresie. De-
cydujesz się wystawić opcje kupna i sprzedaży 100 000 EUR z ceną wykonania
4,25 PLN/1 EUR. Za opcję kupna trzeba zapłacić 2500 PLN, a za opcję sprzeda-
ży 2000 PLN, czyli jednostkowe premie wynoszą odpowiednio 0,025 PLN/1 EUR
i 0,020 PLN/1 EUR.
3.4. Opcje 91
W związku z tym maksymalny zysk inwestora wyniesie 4500 PLN lub 0,045
PLN/1 EUR, jeżeli w dniu wygaśnięcia kurs EUR/PLN będzie równy 4,25 PLN/
1 EUR.
Inwestor będzie osiągał zysk, gdy kurs EUR/PLN będzie powyżej 4,2050 i poni-
żej 4,2950. Na przykład przy kursie rynkowym EUR/PLN = 4,22 inwestor osiągnie
zysk równy (4,2200 – 4,2050) · 100 000 = 1500 EUR.
Inwestor poniesie stratę, gdy kurs EUR/PLN spadnie poniżej 4,2050 lub wzro-
śnie powyżej 4,2950. Na przykład przy kursie rynkowym EUR/PLN = 4,20 inwestor
poniesie stratę równą (4,2000 – 4,2050) · 100 000 = –500 EUR.
Strategia niedźwiedzia (bear spread) składa się z:
• wystawionej opcji kupna o niższym kursie wykonania (X1) i jednostkowej premii
(jP1) oraz nabytej opcji kupna o wyższym kursie wykonania (X2) i jednostkowej
premii (jP2) – bear call spread, przy czym jP1 > jP2; obie opcje kupna mają taki
sam termin wygaśnięcia,
lub
• wystawionej opcji sprzedaży o niższym kursie wykonania (X1) ) i jednostko-
wej premii (jP1) oraz nabytej opcji sprzedaży o wyższym kursie wykonania (X2)
i jednostkowej premii (jP2) – bear put spread, przy czym jP1 < jP2; obie opcje
sprzedaży mają taki sam termin wygaśnięcia.
jP1
jP1
jP1-jP2 PR
PR
X1 X2 jP1-jP2 X1 X2
jP2
jP2
1 2
strategię niedźwiedzia (zbudowany z: 1 – opcji kupna; 2 – opcji sprzedaży)
Strategia niedźwiedzia zbudowana z: opcji kupna opcji sprzedaży

Maksymalna strata –[(X2 – X1) – (jP1 – jP2)] jP1 – jP2
Maksymalny zysk jP1 – jP2 (X2 – X1) – (jP2 – jP1)
Próg rentowności strategii X1 + (jP1 – jP2) X2 – (jP2 – jP1)
Strategia ta przynosi dochód przy niskim kursie wymiany (waluta bazowa obca
– osłabia się, waluta kwotowana krajowa – umacnia się). Maksymalny dochód in-
westora stosującego taką strategię jest ograniczony, więc strategia ta nie jest prze-
znaczona dla inwestorów, którzy liczą na dynamiczne umacnianie się waluty kwoto-
wanej. Znacznie ograniczona jest też maksymalna strata. Strategii tej będą używali
inwestorzy o dużej awersji do ryzyka kursowego.
Strategia bear call spread. Wystawiamy opcję kupna CHF (short call) z ceną
wykonania CHF/EUR = 0,70 i jednostkową premią = 0,05 oraz kupujemy opcję
kupna CHF (long call) z ceną wykonania CHF/EUR = 0,80 i jednostkową premią =
0,005.
CHF/EUR w terminie wygaśnięcia Zysk/strata na short call Zysk/strata na long call Łącznie
0,55 0,05 –0,005 0,045
0,60 0,05 –0,005 0,045
0,65 0,05 –0,005 0,045
0,70 0,05 –0,005 0,045
0,75 0 –0,005 –0,005
0,80 –0,05 –0,005 –0,055
0,85 –0,1 0,045 –0,055
0,90 –0,15 0,095 –0,055
Maksymalny zysk ze wzoru: 0,05 – 0,005 = 0,045.

Maksymalna strata ze wzoru: –[(0,8 – 0,7) – (0,05 – 0,005)] = –0,055.
Strategia bear put spread. Wystawiamy opcję sprzedaży CHF (short put) z ceną
wykonania CHF/EUR = 0,70 i jednostkową premią = 0,005 oraz kupujemy opcję sprze-
daży CHF (long put) z ceną wykonania CHF/EUR = 0,80 i jednostkową premią = 0,05.
CHF/EUR w terminie wygaśnięcia Zysk/strata na short put Zysk/strata na long put Łącznie
0,55 –0,145 0,20 0,055
0,60 –0,095 0,15 0,055
0,65 –0,045 0,10 0,055
0,70 0,005 0,05 0,055
0,75 0,005 0 0,005
0,80 0,005 –0,05 –0,045
0,85 0,005 –0,05 –0,045
0,90 0,005 –0,05 –0,045
Obliczamy maksymalny zysk: (0,8 – 0,7) – (0,05 – 0,005) = 0,055,

i maksymalną stratę: 0,005 – 0,05 = –0,045.
3.4. Opcje 93
Strategia byka (bull spread) składa się z:

• dwóch opcji kupna o tych samych terminach wygaśnięcia (bull call spread) –
nabyta opcja kupna o niższym kursie wykonania (X1) i jednostkowej premii (jP1)
oraz wystawiona opcja kupna o wyższym kursie wykonania (X2) i jednostkowej
premii (jP2), przy czym jP1 > jP2;
• dwóch opcji sprzedaży o tych samych terminach wygaśnięcia (bull put spread) –
nabyta opcja sprzedaży o niższym kursie wykonania (X1) i jednostkowej premii
(jP1) oraz wystawiona opcja sprzedaży o wyższym kursie wykonania (X2) i jed-
nostkowej premii (jP2), przy czym jP1 < jP2.
jP2
jP2
PR jP2-jP1 PR
jP2-jP1 X1 X2 X1 X2
jP1
jP1
2
1
strategię byka (zbudowany z: 1 – opcji kupna; 2 – opcji sprzedaży)
Strategia byka zbudowana z: opcji kupna opcji sprzedaży

Maksymalny zysk (X2 – X1) – (jP1 – jP2) jP2 – jP1
Maksymalna strata jP2 – jP1 –[(X2 – X1) – (jP2 – jP1)]
Próg rentowności strategii X1 + (jP2 – jP1) X2 – (jP2 – jP1)
Strategia ta przynosi dochód przy wysokim kursie wymiany (waluta bazowa

obca – umacnia się, waluta kwotowana krajowa – osłabia się). Maksymalny dochód
inwestora stosującego taką strategię jest ograniczony, więc strategia ta nie jest prze-
znaczona dla inwestorów, którzy liczą na dynamiczne osłabianie się waluty kwoto-
wanej. Znacznie ograniczona jest też maksymalna strata. Strategię tę będą używali
inwestorzy o dużej awersji do ryzyka kursowego.
Przykład 3.11
Strategia bull call spread.
Kupujemy opcję kupna CHF (long call) z ceną wykonania CHF/EUR = 0,70
i jednostkową premią = 0,07 oraz wystawiamy opcję kupna CHF (short call) z ceną
wykonania CHF/EUR = 0,80 i jednostkową premią = 0,005.
CHF/EUR w terminie wygaśnięcia Zysk/strata na long call Zysk/strata na short call Łącznie
0,60 –0,07 0,005 –0,065
0,65 –0,07 0,005 –0,065
0,70 –0,07 0,005 –0,065
0,75 –0,02 0,005 –0,015
0,80 0,03 0,005 0,035
0,85 0,08 –0,045 0,035
0,90 0,13 –0,095 0,035
Obliczamy maksymalny zysk: (0,8 – 0,7) – (0,07 – 0,005) = 0,035,

i maksymalną stratę: 0,005 – 0,07 = –0,065.
Przykład 3.12
Strategia bull put spread.
Kupujemy opcję sprzedaży CHF (long put) z ceną wykonania CHF/EUR = 0,70
i jednostkową premią = 0,005 oraz wystawiamy opcję sprzedaży CHF (short put)
z ceną wykonania CHF/EUR = 0,80 i jednostkową premią = 0,07.
CHF/EUR w terminie wygaśnięcia Zysk/strata na long put Zysk/strata na short put Łącznie
0,55 0,145 –0,18 –0,035
0,60 0,095 –0,13 –0,035
0,65 0,045 –0,08 –0,035
0,70 –0,005 0,03 0,025
0,75 –0,005 0,02 0,015
0,80 –0,005 0,07 0,065
0,85 –0,005 0,07 0,065
0,90 –0,005 0,07 0,065
Obliczamy maksymalny zysk: 0,07 – 0,005 = 0,065,

i maksymalną stratę: –[(0,8 – 0,7) – (0,07 – 0,005)] = –0,035.
3.5. Swapy
Międzynarodowy rynek kontraktów swap jest jednym z najszybciej rozwijają-
cych się segmentów rynku finansowego. Pojęcie swap pochodzi z języka angiel-
3.5. Swapy 95
skiego i oznacza wymianę, przehandlowanie. Swap jest umową zawieraną pomiędzy

co najmniej dwoma stronami. Dotyczy wymiany przyszłych płatności według zasad
określonych w momencie zawierania umowy. Płatności te związane są najczęściej
z instrumentami dłużnymi i walutami obcymi. Swap jest wykorzystywany przez firmy
i banki do zarządzania ich aktywami i pasywami. Stwarza możliwości inwestycji lub
pożyczek, które w rzeczywistości byłyby niedostępne lub zbyt kosztowne. Jest także
wykorzystywany do ograniczania ryzyka stóp procentowych lub wymiany walut.
Kontrakty swap powstały w latach sześćdziesiątych, kiedy to banki centralne
zaczęły wymieniać między sobą waluty. Mogły w ten sposób skuteczniej interwe-
niować w momencie zagrożenia stabilności waluty krajowej. Swapem, który zyskał
największy rozgłos był kontrakt zawarty przez Bank Światowy i IBM, zapoczątko-
wany w 1981 roku.
Swapy można podzielić według różnych kryteriów.
1. Przyjmując za kryterium rodzaj instrumentu bazowego, na którym oparty
jest kontrakt, wyróżniamy swapy:
• walutowe – oparte na kursach walut,
• procentowe – oparte na stopach procentowych,
• walutowo-procentowe – instrumentem bazowym jest kurs waluty i stopa pro-
centowa,
• towarowe – oparte na cenie towaru,
• oparte na papierach wartościowych,
• oparte na różnych indeksach,
• oparte na sytuacji kredytowej.
2. Jeżeli kryterium jest czas, to są to swapy:
• krótkoterminowe – do 2 lat,
• długoterminowe – do 30 lat.
3. Jeżeli kryterium stanowi wielkość i zmienność kwoty podstawowej, na pod-
stawie której obliczane są płatności, to wyróżniamy swapy:
• dopasowane,
• zaliczkowe (wielkość kwoty kapitału, od którego naliczane są odsetki rośnie),
• amortyzowane (wartość nominalna kontraktu maleje),
• zmiennej kwocie kontraktu.
4. Swapy zależą od rodzaju transakcji,
• jeśli transakcje są klasyczne, to wyróżniamy swapy:
–– walutowy (FX swap),
–– stopy procentowej (IRS),
–– walutowo-procentowy (CIRS),
• jeśli transakcje są drugiej generacji, to wyróżniamy:
–– swap amortyzowany,
–– swap zaliczkowy,
–– swap opóźniony,
–– swap prolongowany,
–– callable swap,
–– puttable swap,
–– opcja swapowa,
–– swap aktywów,
–– swap towarowy i inne.
Kontrakty swap są oparte na standardach wprowadzonych przez Międzynarodo-
we Stowarzyszenie Dealerów Swapowych7. Najczęstszą walutą transakcji swap jest
dolar amerykański, który stanowi 70% wszystkich transakcji.
Swap stopy procentowej jest umową pomiędzy dwoma stronami. Na jej pod-
stawie strony zobowiązują się do wymiany serii płatności odsetkowych, liczonych
od uzgodnionej sumy kapitałowej i dla ustalonego okresu, ale naliczanych według
odmiennych zasad.
Przykład 3.13
Firma A jest instytucją, która zainwestowała 100 milionów PLN na 15 lat w obligacje
o stałym oprocentowaniu, przynoszące dochód 7,25% w skali roku (p.a.). Niestety,
nie ma dobrej oceny kredytowej. Finansuje swoje aktywa (zaciąga pożyczkę na 5 lat)
poprzez zmienną stopę pożyczkową z grupy banków, które pobierają WIBOR + 50
punktów bazowych. Firma ta ponosi stratę, kiedy WIBOR przekracza 6,75% (7,25%
– 0,5%).
Portfel kredytów hipotecznych
7,25%
Firma A
WIBOR + 0,5%
Pożyczający po zmiennej stopie

procentowej
Rys. 3.10. Przepływy finansowe w firmie A

Firma B o ratingu AAA wyemitowała euroobligacje na kwotę 100 milionów

PLN na 5 lat po stałej stopie procentowej 6% w skali roku. Sama udzieliła pożyczki
5-letniej po zmiennej stopie procentowej WIBOR + 75 punktów bazowych. Kiedy
WIBOR jest niższy od 5,25%, (6% – 0,75%), firma ta ponosi straty.
7
International Swaps Dealers Association powstało w 1985 r.
3.5. Swapy 97
Portfel pożyczkowy
WIBOR + 0,75%
Firma B
6%
Euroobligacje
Rys. 3.11. Przepływy finansowe w firmie B

W jaki sposób firmy mogą zabezpieczyć się przed stratami?

Firma A wchodzi w swap procentowy z PBK. Zgadza się płacić 6,05%8 od 100
milionów PLN przez 5 lat, a bank zgadza się w zamian płacić 6-miesięczny WIBOR.
Portfel kredytów hipotecznych
7,25%
6,05%
Firma A BANK PBK
WIBOR
WIBOR + 0,5%
Pożyczający według zmiennej

stopy procentowej
Rys. 3.12. Przepływy finansowe między firmą A a bankiem PBK

Poprzez swap z PBK firma A wyeliminowała niestabilność w dochodach zwią-

zanych z fluktuacją stóp procentowych przez 5 lat.
1. Zwrot z portfela 7,25%

2. Zapłata PBK (6,05%)
3. Wpływ z PBK WIBOR
4. Spłata pożyczki (WIBOR + 0,5%)
5. Koszty funduszy (2, 3, 4) (6,65%)
Zysk 0,7%
8
Musi to być wartość poniżej 6,75%. Wartość tę określa instytucja pośrednicząca. Różnica między
tymi wartościami oznacza zysk dla firmy A, gdy wejdzie w operację swapową.
Firma B wchodzi również w swap procentowy z PBK. Zgadza się płacić WI-
BOR od 100 milionów PLN przez 5 lat, aby w zamian otrzymywać 5,95%9.
Portfel pożyczkowy
WIBOR + 0,75%
WIBOR
Firma B BANK PBK
5,95%
Euroobligacje
Rys. 3.13. Przepływy finansowe między firmą B a bankiem PBK

Poprzez swap z PBK firma B wyeliminowała również niestabilność w docho-

dach związanych z fluktuacją stóp procentowych przez 5 lat.
1. Zwrot z portfela WIBOR + 0,75%

2. Zapłata PBK (WIBOR)
3. Wpływ z PBK 5,95%
4. Spłata euroobligacji (6%)
5. Koszty funduszy (2,3,4) (WIBOR + 0,25%)
Zysk 0,7%
Dla banku PBK przepływy kształtują się następująco:
6,05% 5,95%
BANK PBK
WIBOR WIBOR
Rys. 3.14. Przepływy finansowe pośrednika (banku PBK) wynikające ze swapu

Zysk banku PBK wynosi 0,1%, co w przypadku 100 milionów PLN daje
100 tysięcy PLN.
9
Musi to być wartość powyżej 5,25%. Wartość tę określa instytucja pośrednicząca. Różnica mię-
dzy tymi wartościami oznacza zysk dla firmy B, gdy wejdzie w operację swapową.
3.5. Swapy 99
Walutowe transakcje swap charakteryzują się tym, że:

• są transakcjami dwuwalutowymi,
• kapitał jest wymieniany dwukrotnie – na pierwszą datę waluty (value date) oraz
na drugą datę waluty (maturity date),
• są zwykle transakcjami krótkoterminowymi (do 1 roku),
• nie ma płatności odsetek.
Swap walutowy (currency swap, FX swap) oznacza kupno lub sprzedaż jednej
waluty za drugą z równoczesną jej sprzedażą lub odkupem za tę samą walutę z inną
datą dostawy. Transakcja ta składa się z dwóch transakcji, przy czym druga jest od-
wróceniem pierwszej. Jeżeli najpierw kupujemy, to później sprzedajemy i odwrotnie.
Przykład 3.14
16 stycznia 2015 roku polski bank XYZ zawarł walutową transakcję swap z drugim
polskim bankiem ABC. Bank XYZ sprzedał 5 milionów EUR za złote na datę wa-
luty 16 lutego 2015 po kursie wymiany EUR/PLN 4,3065 oraz zakupił 5 milionów
EUR za złote po kursie wymiany EUR/PLN 4,3125 z datą waluty 16 marca 2015.
W momencie zawierania transakcji banki ustaliły instrukcje płatnicze. Bank XYZ:
wpłata PLN na rachunek w NBP, EUR na rachunek w banku niemieckim. Bank
ABC: wpłata PLN na rachunek w NBP, EUR na rachunek w banku austriackim.
⇒ pierwsza wymiana płatności: 16.02.2015

5 000 000 EUR
Bank XYZ Bank ABC
21 532 500 PLN
⇒ druga wymiana płatności: 16.03.2015

5 000 000 EUR
Bank XYZ Bank ABC
21 562 500 PLN
W skład tej transakcji wchodzą:

• strony transakcji: bank XYZ i bank ABC,
• daty zawarcia transakcji: 16 stycznia 2015,
• waluty: euro i złoty polski,
• kursy wymiany walut: kurs spot EUR/PLN 4,3065, kurs terminowy EUR/PLN
4,3125,
• kwoty poszczególnych walut: 5 milionów EUR i równowartość w złotych,
• daty dostaw: value date – 16 lutego 2015, maturity date – 16 marca 2015,
• instrukcje płatnicze: na jakie rachunki przelać środki pieniężne.
Swapy walutowe mogą być wykorzystywane jako krótkoterminowe pożyczki.
Przykład 3.15
Firma potrzebuje pożyczyć na 6 miesięcy 5 milionów EUR. Sposobem na pozyska-
nie waluty jest wejście w kontrakt swapowy z bankiem Deutsche Frankfurt. Firma
kupuje 5 milionów EUR za złote z datą waluty spot po kursie EUR/PLN 4,3000
i jednocześnie sprzedaje 5 milionów EUR za 6 miesięcy od daty spot po kursie EUR/
PLN 4,3100.
⇒ Wymiana płatności na datę waluty spot:

5 000 000 EUR
Firma Bank
21 500 000 PLN
⇒ Wymiana płatności po sześciu miesiącach:

5 000 000 USD
Firma Bank
21 550 000 PLN
Transakcja ta jest korzystna zarówno dla banku, jak i dla firmy.

Bank:
• zmniejsza ekspozycję na ryzyko kredytowe,
• transakcję swapową można łatwiej „odwrócić”,
• transakcja ta nie obciąża limitów zaangażowania kredytu bankowego ponieważ
jest transakcją pozabilansową.
Firma:
• otrzymała 5 milionów EUR na 6 miesięcy,
• unika ryzyka kursowego,
• zdobyła środki taniej niż oferuje rynek depozytów (swap jest tańszy niż kredyt).
Swap walutowy może być wykorzystywany do omijania restrykcji prawa dewi-
zowego. Możliwością finansowania krótkich pozycji w złotych przez nierezydentów
jest zawieranie transakcji swap z bankami polskimi.
Przykład 3.16
Zachodni bank za pośrednictwem banku polskiego kupił trzynastotygodniowe bony
skarbowe o wartości nominalnej 10 000 000 PLN. Ma zapłacić za nie 9 500 000
PLN. W celu sfinansowania zakupu bank zagraniczny zawiera z bankiem polskim
transakcję swap: sprzedaje euro, kupując 9 500 000 PLN po kursie wymiany 4,3065
z datą wymiany spot, i jednocześnie kupuje euro, płacąc 10 000 000 PLN po kursie
wymiany 4,3212 z datą waluty forward.

9 500 000 PLN
Bank zagraniczny Bank polski
2 205 967,7 EUR
⇒ Wymiana płatności na datę forward:

10 000 000 PLN
2 314 171,9 EUR
9 500 000 PLN
Bank zagraniczny 3.5. Swapy Bank polski 101
2 205 967,7 EUR
⇒ Wymiana płatności na datę forward:

10 000 000 PLN
2 314 171,9 EUR
Walutowe kontrakty swap są wykorzystywane przez banki centralne do kształto-

wania wielkości pieniądza rezerwowego w ramach polityki otwartego rynku.
W celu zwiększenia płynności w bankach komercyjnych bank centralny kupuje
waluty obce i odsprzedaje je w terminie późniejszym. Transakcje te można trakto-
wać jako kredyty udzielone w walucie krajowej przez bank centralny bankom ko-
mercyjnym pod zastaw walut obcych.
Kupuje od banków waluty obce „udziela
z dostawą natychmiastową kredytu” bankom
BC dokonuje dwóch
transakcji jednocześnie
Odsprzedaje bankom te same „spłata kredytu”
waluty z dostawą w uzgodnionym przez banki
terminie
Rys. 3.15. Transakcja repo w ramach operacji otwartych rynków banku centralnego
W celu zmniejszenia płynności w bankach komercyjnych bank centralny sprze-

daje waluty obce i odkupuje je w terminie późniejszym. Transakcje te można trakto-
wać jako lokaty w walutach obcych pod zastaw waluty krajowej banków komercyj-
nych w banku centralnym.
Sprzedaje bankom waluty „przyjęcie

obce z dostawą oprocentowanej lokaty”
BC dokonuje dwóch natychmiastową od banku
transakcji jednocześnie
Odkupuje od banków te „wycofanie lokaty”

same waluty z dostawą przez bank
w uzgodnionym terminie
Rys. 3.16. Transakcja reverse repo w ramach operacji otwartych rynków banku centralnego
Swap walutowo-procentowy (Cross Currency Interest Rate Swap – CIRS) jest

transakcją polegającą na wymianie pożyczek w dwóch różnych walutach oraz odse-
tek między stronami. Swap ten składa się z trzech etapów:
• etap 1 – wymiana początkowa kapitałów,
• etap 2 – okresowa wymiana płatności odsetkowych od kwot nominalnych,
• etap 3 – końcowa wymiana kapitałów.
Przykład 3.17
Firma z USA potrzebuje pożyczki w PLN w wysokości 370 milionów według zmien-
nej stopy procentowej. Jednocześnie może udzielić pożyczki w wysokości 100 milio-
nów USD według stałej stopy procentowej wynoszącej 2% w skali roku. Firma ta ma
możliwość uzyskania pożyczki w PLN poza rynkiem swapów walutowych, ale musia-
łaby przyjąć oprocentowanie WIBOR plus 50 punktów bazowych (1 punkt = 0,01%).
Załóżmy, że firma polska chce pożyczyć według stałej stopy procentowej 100
milionów USD, ale poza rynkiem swapów mogłaby to uczynić według stałej stopy
równej 3% w skali roku. Jednocześnie jest w stanie udzielić pożyczki w wysokości
370 milionów PLN według zmiennej stopy procentowej równej WIBOR plus 25
punktów bazowych. Firmy zawierają transakcję na 7 lat.
Etap 1
Firmy dokonują emisji obligacji na swoich rynkach kapitałowych: firma amerykań-
ska na kwotę 100 milionów USD oprocentowaną 2% w skali roku, firma polska
na kwotę 450 milionów PLN oprocentowaną WIBOR + 0,25%. Uzyskane kapitały
wymieniają po kursie walutowym USD/PLN = 3,7000.
Rynek kapitałowy w USA Rynek kapitałowy w Polsce
370 mln PLN

100 mln USD
100 mln USD

Firma amerykańska Firma polska
370 mln PLN
Rys. 3.17. Przepływy finansowe w 1. etapie swapu walutowo-procentowego

Etap 2
Spłata odsetek przez 7 lat od kwoty podstawowej. Firma amerykańska płaci zmienne
oprocentowanie WIBOR + 0,25%. Firma polska płaci stałe oprocentowanie 2,5%.
2% WIBOR + 0,25%
WIBOR + 0,25%
2,5%

3.5. Swapy 103
Etap 3
Zwrot pożyczek pomiędzy firmami po 7 latach, które spłacają swoich dłużników.
100 mln USD 370 mln PLN

100 mln USD
370 mln PLN

W rzeczywistości obie firmy pożyczyły:

• firma amerykańska – po zmiennej stopie procentowej WIBOR – 0,25%, zao-
szczędzając 0,75%,
• firma polska – po stałej stopie procentowej 2,5%, zaoszczędzając 0,5%.
Swap forward-forward jest transakcją wymiany między dwoma terminami
w przyszłości. Przykładowo transakcja polegająca na sprzedaży euro za miesiąc
i ich odkupie za 6 miesięcy będzie swapem forward-forward. W tym wypadku swap
został zawarty na 5 miesięcy. Instytucje mogą decydować się na takie transakcje
w momencie odroczenia swoich płatności.
Przykład 3.18
Kurs EUR/PLN: 3,9308/4,0102; punkty terminowe 1 miesiąc: 20/40; punkty termi-
nowe 6 miesięcy: 150/185.
Jeżeli firma chce sprzedać euro za 1 miesiąc i odkupić za 6 miesięcy, to zawrze
z bankiem umowę, która będzie polegała na zakupie euro w transakcji natychmia-
stowej i sprzedaży terminowej miesiąc później oraz sprzedaży euro w transakcji na-
tychmiastowej i zakupie euro w transakcji terminowej.
Firma dokonuje „zakupu i sprzedaży” euro (spot + 1 miesiąc) po cenie +20 dla
następujących kursów: kurs transakcji natychmiastowej i kurs transakcji w wysoko-
ści kurs spot +0,0020.
Firma „sprzeda i kupi” euro po cenie +185 z kursami rozliczenia: kurs spot i kurs
transakcji w wysokości kurs spot + 0,0185.
Daje to różnicę pomiędzy dwoma transakcjami terminowymi w wysokości:
+185 – (+20) = 165 punktów.
Cena forward-forward po terminie rozliczenia transakcji spot:
1. cena lewa (bid) = lewa strona punktów terminowych dla rozliczenia później-
szego – prawa strona punktów terminowych dla rozliczenia wcześniejszego,
2. cena prawa (ask) = prawa strona punktów terminowych dla rozliczenia póź-
niejszego – lewa strona punktów terminowych dla rozliczenia wcześniejszego.
3.6. Zadania do rozwiązania
Zadanie 3.1
W tabeli znajdują się kursy natychmiastowe USD/JPY i 3-miesięczne punkty termi-
nowe dla tych kursów kwotowane przez 3 banki.
A B C
Spot 119,00/50 119,00/25 118,90/15
Punkty terminowe 36/33 37/34 38/36
1. W którym banku najkorzystniej zakupiłbyś JPY w transakcji natychmiasto-

wej, mając tylko te dane?
2. Ile wynosi kurs natychmiastowy tej transakcji?
3. Ile wynoszą punkty terminowe dla najkorzystniejszej transakcji terminowej
3-miesięcznej zakupu JPY?
4. Jaki jest kurs terminowy 3-miesięczny?
Zadanie 3.2
BLC Ltd. z Nowego Jorku wyeksportowała towary do Niemiec i wystawiła fakturę
na kwotę 2 mln EUR za 90 dni. Jaki powinien być kurs terminowy 3-miesięczny,
żeby firma nie straciła na tej transakcji, jeżeli:
• stopa 90-dniowego depozytu dolarowego wynosi 3¾% p.a.,
• koszty obsługi 90-dniowej pożyczki w euro wynosi 2¼% p.a.,
• kurs natychmiastowy USD/EUR wynosi 0,8475.
Zadanie 3.3
Wyznacz wysokość kursu terminowego DKK/USD:
a) 1 miesiąc,
b) 12 miesięcy.
USD/DKK
Spot 6,7222/6,7284
Pt1 miesiąc 78 84
Pt 12 miesięcy 1201 1102
Zadanie 3.4
Wyznacz wysokość kursu terminowego 6-miesięcznego PLN/GBP, dysponując na-
stępującymi danymi:
• 6-miesięczny WIBOR wynosi 2,2% p.a.,
• 6-miesięczny LIBOR dla USD wynosi 1% p.a., dla GBP 1,25% p.a.,
• kurs spot USD/PLN = 3,7751/3,7788,
• kurs spot GBP/PLN = 5,8902/5,8976.
Zadanie 3.5
Wyznacz wysokość kursu terminowego 6-miesięcznego USD/CHF, dysponując na-
stępującymi danymi:
• oprocentowanie 6-miesięcznych depozytów w USD wynosi 1% w skali roku,
a 1,5% we CHF,
• kurs spot USD/PLN = 3,7750/3,7900,
• kurs spot CHF/PLN = 4,0185/4,0356.
Zadanie 3.6
Kurs natychmiastowy kupna wynosi 4,3584 PLN/1 EUR, a sprzedaży: 4,3604
PLN/1 EUR. Trzymiesięczny WIBOR równa się 3% w skali roku, a 3-miesięczny
EURIBOR 2% w skali roku. Obliczyć kurs terminowy 3-miesięczny.
Zadanie 3.7
Kurs natychmiastowy kupna wynosi 2,8483 PLN/1 AUD, a sprzedaży: 2,8607
PLN/1 AUD. Inflacja w Australii wynosi 1%, a w Polsce 2%. Obliczyć kurs termi-
nowy 6-miesięczny dla notowań odwrotnych.
Zadanie 3.8
Roczne oprocentowanie (365 dni) eurodolarów wynosi 1%. Stopa procentowa
eurojenów na ten sam okres wynosi 3%. Natychmiastowy kurs wymiany USD/JPY
w dniu dzisiejszym wynosi 122,05/122,88. Jakiej ceny USD/JPY można spodzie-
wać się za rok? USD jest kwotowany w konwencji ACT/360, a JPY w konwencji
ACT/365.
Zadanie 3.9
Kurs terminowy 6-miesięczny GBP/USD wynosi 1,5431/1,5642. Punkty termino-
we 6-miesięczne dla kursu natychmiastowego GBP/USD wynoszą: 49/45. Obliczyć
kurs natychmiastowy USD/GBP, jeżeli bank stosuje 20% (+/–10%) korekty.
Zadanie 3.10
Kurs natychmiastowy GBP/USD wynosi 1,5431/1,5642. Punkty terminowe 6-mie-
sięczne dla kursu natychmiastowego GBP/USD wynoszą: 49/45. Obliczyć kurs ter-
minowy 6-miesięczny USD/GBP, jeżeli bank stosuje 20% (+/–10%) korekty.
Zadanie 3.11
Wyznacz wysokość kursu terminowego 6-miesięcznego USD/CHF, dysponując na-
stępującymi danymi: oprocentowanie 6-miesięcznych depozytów w dolarach wynosi
1% w skali roku, a 1,5% we frankach. Kurs spot USD/PLN równa się 3,7660/3,7900,
a kurs spot CHF/PLN 4,0100/4,0200; korekta: 12% (+/– 6%).
Zadanie 3.12
Wyznacz wysokość kursu terminowego 9-miesięcznego USD/JPY, wiedząc, że: kurs
spot PLN/JPY = 32,59/32,88; kurs forward 6-miesięczny USD/PLN = 3,7625/3,7775;
oprocentowanie poszczególnych walut jest następujące:
• 6-miesięczne (p.a.): USD – 2, PLN – 3, JPY – 1;
• 9-miesięczne (p.a.): USD – 2,5, PLN – 3,2, JPY – 1,2;
a bank stosuje korektę wynoszącą 10% (–/+5%).
Zadanie 3.13
Kurs terminowy 6-miesięczny CHF/GBP wynosi: 0,6798/0,6921. Punkty terminowe
6-miesięczne dla kursu natychmiastowego CHF/GBP wynoszą 14/11. Oblicz kurs
natychmiastowy GBP/CHF.
Zadanie 3.14
Kurs natychmiastowy CHF/GBP wynosi: 0,6798/0,6921. Punkty terminowe 6-mie-
sięczne dla kursu natychmiastowego CHF/GBP wynoszą 14/11. Oblicz kurs termi-
nowy 6-miesięczny GBP/CHF.
Zadanie 3.15
Na rynku znajdują się dwie 3-miesięczne opcje kupna 100 000 USD wystawione
przez banki:
ING – z ceną wykonania USD/PLN 3,7700 i premią 700 punktów bazowych,
1 PB = 10 PLN,
PBI – z ceną wykonania USD/PLN 3,7640 i premią 662 punkty bazowye, 1 PB =
11 PLN. Załóżmy, że kupiono obydwie opcje. Która z nich przyniesie szybciej zysk
i od jakiego kursu obie opcje będą przynosiły zysk?
Zadanie 3.16
Opcja kupna EUR/PLN z ceną bazową 4,35 PLN, premia wynosi 5 groszy. Kurs
kasowy wynosi 4,08 PLN. Jaka jest wartość wewnętrzna i czasowa tej opcji.
Zadanie 3.17
Na rynku znajduje się 3-miesięczna opcja kupna 200 000 USD po kursie 3,8 PLN/
1 USD z premią 750 PB oraz 3-miesięczna opcja sprzedaży 200 000 USD po kursie
3,7 PLN/1 USD z premią 600 PB (1 PB = 10 PLN). Inwestor kupuje obie opcje, po-
nieważ liczy się z dużymi zmianami kursu USD/PLN po Nowym Roku. Przy jakim
kursie będzie osiągał próg opłacalności, w jakich przedziałach kursowych będzie
ponosił stratę, a w jakich zysk?
Zadanie 3.18
Inwestor liczy się ze zmianami kursu EUR/PLN po Nowym Roku, w związku z tym
wystawia 3-miesięczną opcję sprzedaży 200 000 EUR po kursie EUR/PLN: 4,30
z premią 850 PB oraz nabywa 3-mies. opcję kupna 200 000 EUR po kursie EUR/
PLN: 4,35 z premią 900 PB (1 PB = 10 PLN). Przy jakim kursie inwestor będzie
miał próg opłacalności i w jakich przedziałach będzie osiągał zysk i ponosił stratę?
Zadanie 3.19
Inwestor liczy się z małymi zmianami kursu EUR/PLN po Nowym Roku, w związku
z tym sprzedaje (wystawia) 3-miesięczną opcję kupna 200 000 EUR po kursie EUR/
PLN: 4,35 z premią 850 PB, oraz 3-miesięczną opcję sprzedaży 200 000 EUR po
kursie EUR/PLN: 4,30 z premią 900 PB (1PB = 10 PLN). Przy jakim kursie będzie
miał próg opłacalności i w jakich przedziałach będzie osiągał zysk i ponosił stratę?
Zadanie 3.20
Inwestor liczy się ze zmianami kursu EUR/PLN po Nowym Roku, w związku z tym
kupuje 3-miesięczną opcję kupna 200 000 EUR po kursie EUR/PLN: 4,35 z premią
850 PB, oraz wystawia 3-miesięczną opcję sprzedaży 200 000 EUR po kursie EUR/
PLN: 4,30 z premią 900 PB (1 PB = 10 PLN). Przy jakim kursie będzie miał próg
opłacalności i w jakich przedziałach będzie osiągał zysk i ponosił stratę?
Zadanie 3.21
Bank XYZ wystawił dwie 6-miesięczne opcje sprzedaży 200 000 DDK. Pobrane
premie ulokował w Banku A na lokacie o oprocentowaniu 4,2% p.a. Opcja 1: kurs
realizacji 0,5545 PLN za 1 DDK, premia 212 PB (1 PB = 10 PLN); opcja 2: kurs re-
alizacji 0,5642 PLN za 1 DDK, premia 230 PB (1 PB = 10 PLN). Jaki będzie wynik
tych transakcji, jeżeli w dniu wygaśnięcia opcji kurs walutowy DDK/PLN równa się
0,5599.
Zadanie 3.22
Bank XYZ wystawił dwie 6-miesięczne opcje kupna 300 000 DDK. Pobrane premie
ulokował w Banku A na lokacie o oprocentowaniu 5,8% p.a. Opcja 1: kurs reali-
zacji 0,5534 PLN za 1 DDK, premia 310 PB (1 PB =10 PLN); opcja 2: kurs reali-
zacji 0,5557 PLN za 1 DDK, premia 299 PB (1 PB = 12 PLN). Jaki będzie wynik
tych transakcji, jeżeli w dniu wygaśnięcia opcji kurs walutowy DDK/PLN równa się
0,5661?
Zadanie 3.23
Kupiłeś 6-miesięczną opcję sprzedaży 600 000 DDK. Kurs realizacji opcji wynosi
0,5520 PLN za 1 DDK. Wystawca opcji pobrał premię w wysokości 115 PB (1 PB
= 12 PLN). Aby zapłacić premię, zrezygnowałeś z założenia 6-miesięcznej lokaty
terminowej, której oprocentowanie wynosiło 7,5% p.a. W dniu wygaśnięcia opcji
kurs PLN/DDK = 1,8996. Czy należy zrealizować opcję, jeżeli tak – jaki osiągniesz
zysk?
Zadanie 3.24
Bank wystawił opcję kupna 100 000 CHF za USD z ceną wykonania 0,9883 USD
za 1 CHF. Za opcję tę pobrał premię w wysokości 299 PB (1 PB = 10 USD). Jedno-
cześnie nabył opcję kupna 100 000 CHF za USD z ceną wykonania 0,9912 USD za
1 CHF, płacąc premię w wysokości 240 PB (1 PB = 10 USD). Kiedy osiągnie zysk?
Zadanie 3.25
Firma X poszukuje pożyczki o stałym oprocentowaniu. Ma dostęp do funduszy
o zmiennym oprocentowaniu 1,5% powyżej LIBOR. Bezpośrednie koszty pożyczki
wynoszą 13% na rynku obligacji o stałym oprocentowaniu.
Firma Z preferuje zmienną stopę procentową. Ma dostęp do stałych stóp procen-
towych na rynku eurodolarowych obligacji w wysokości 11% lub LIBOR plus 50
punktów bazowych.
W jaki sposób firmy X i Z użyją swapu? Załóżmy, że podzielą koszty równo
między siebie. Ile może X zapłacić za fundusze o stałym oprocentowaniu, a ile fir-
ma Z za fundusze o zmiennym oprocentowaniu?
Zadanie 3.26
Firmy X i Y chcą zaciągnąć kredyt w różnych walutach. Firma X preferuje kredyt
w dolarach. Firma Y preferuje kredyt w euro. Firmom zaoferowano następujące wa-
runki kredytu:
Kredyt w EUR Kredyt w USD

Firma X 10% LIBOR + 0,5%
Firma Y 11% LIBOR + 0,5%
Wielkość kredytu jest taka sama. Ile zyskają, jeżeli wejdą w operację swapową
z bankiem, który chce zarobić 0,1%?
Zadanie 3.27
Firmy A i B chcą zaciągnąć kredyt złotówkowy. Obu stronom zaoferowano nastę-
pujące warunki:
• Firma A – 8,75% lub WIBOR + 0,5%,
• Firma B – 8% lub WIBOR + 0,25%.
Firma A chciałaby pożyczyć po stałym, a firma B po zmiennym oprocentowaniu.
Każda ze stron chciałaby jednak zredukować stopę oprocentowania. Co powinny
zrobić?
3.7. Rozwiązania
Zadanie 3.1
Bank A lub B,
119,00,
–0,36,
118,64.
Zadanie 3.2
USD/EUR 0,8443.
Zadanie 3.3
DKK/USD1-mies. 0,1484/0,1486
DKK/USD12-mies. 0,1511/0,1515.
Zadanie 3.4
0,1688/0,1690.
Zadanie 3.5
0,9377/0,9455.
Zadanie 3.6
4,3693/4,3713.
Zadanie 3.7
2,8625/2,8750.
Zadanie 3.8
124,45/125,30.
Zadanie 3.9
1,5485/1,5683.
Zadanie 3.10
1,5377/1,5602.
Zadanie 3.11
0,9388/0,9477.
Zadanie 3.12
120,32/121,97
Zadanie 3.13
1,4426/1,4680.
Zadanie 3.14
1,4472/1,4741.
Zadanie 3.15
Szybciej przyniesie zysk opcja PBI, powyżej kursu USD/PLN 3,84 obydwie opcje
będą przynosiły zysk nabywcy tych opcji.
Zadanie 3.16
Wartość wewnętrzna = 0, wartość czasowa = 0,05.
Zadanie 3.17
Progi opłacalności: USD/PLN = 3,6325 i 3,8675.
Zysk poniżej 3,6325 i powyżej 3,8675.
Strata (3,6325; 3,8675).
Maksymalna strata <3,7; 3,8> wynosi 13 500 PLN.
Zadanie 3.18
Próg opłacalności 4,3525. Powyżej 4,3525 zysk, poniżej 4,3525 strata.
Zadanie 3.19
Progi opłacalności: EUR/PLN = 4,2126 i 4,4375.
Zysk (4,2126; 4,4375) powyżej 3,8675.
Strata poniżej 4,2126 i powyżej 4,4375.
Maksymalny zysk <4,3; 4,35> wynosi 17 500 PLN.
3.8. Dodatkowe pytania i zagadnienia 111
Zadanie 3.20
Próg opłacalności 4,2975, powyżej 4,2975 zysk, poniżej 4,2975 strata.
Zadanie 3.21
3652,82 PLN.
Zadanie 3.22
6881,952 PLN.
Zadanie 3.23
13 912,28 PLN.
Zadanie 3.24
Poniżej 0,9883 zysk w wysokości 590 USD, pomiędzy 0,9883 i 0,9942 zysk maleją-
cy do 0 przy kursie CHF/USD = 0,9942.
Zadanie 3.25
X: 12,5%; Z: LIBOR.
Zadanie 3.26
X: LIBOR + 0,05%; Y: 10,55%.
Zadanie 3.27
Wejście w SWAP pozwoli zmniejszyć oprocentowanie firmie A do 8,5%, a firmie B
do WIBOR.

1. Wyjaśnij różnice między opcjami a kontraktami terminowymi futures. Kiedy
bardziej korzystne jest zastosowanie opcji, a kiedy kontraktu futures?
2. Czy w Polsce jest giełda kontraktów futures? Podaj przykłady z zagranicy.
3. Podaj różnice między walutową opcją europejską a amerykańską.
4. Wyjaśnij różnicę pomiędzy transakcjami forward i futures.
5. Wymień sposoby wykorzystania opcji przez inwestorów.
6. Zdefiniuj opcję walutową.
7. Wymień strony transakcji kupna/sprzedaży opcji oraz parametry cechujące
opcję.
8. Wymień i scharakteryzuj kryteria różniące strony transakcji opcyjnej.
9. Co oznacza stwierdzenie, że opcja jest at-the-money/in-the-money/out-of-

-the-money?
10. Czym jest i kiedy występuje wartość wewnętrzna/zewnętrzna (czasowa)
opcji?
11. Wymień przykłady strategii opcyjnych.
12. Podaj różnice między swapem stopy procentowej, walutowym i CIRS.
ZAKOŃCZENIE
Niezabezpieczanie się przed ryzykiem walutowym może być postrzegane jak

swego rodzaju gra hazardowa. W określonych okolicznościach można liczyć na nie-
planowane zyski, ale jedynie niektóre instytucje biorące udział w grze rynkowej są
w stanie prawie zupełnie zniwelować możliwość straty. W pewnym sensie na uprzy-
wilejowanej pozycji stoją banki, które w sposób natychmiastowy, w czasie dużej
zmienności kursu walutowego, potencjalną stratę są w stanie skompensować sobie
różnicą w cenie kupna i sprzedaży waluty, zwanej inaczej spreadem. W ten spo-
sób całość finansowych konsekwencji transferowana jest na klienta. Podmioty spo-
za systemu bankowego nie tylko muszą wkalkulować w efekty swojej działalności
zmiany kursu walutowego w przyszłości, ale również pokryć koszty stosowanych
przez banki pośredniczące w rozliczeniach marż. W zamyśle autorów niniejszej pra-
cy leżało przedstawienie efektów zjawiska zmian kursów walut nie jako szansy na
osiągnięcie dodatkowych zysków, ale przede wszystkim jako przyczyny uzasadnia-
jącej prowadzenie w przedsiębiorstwach – również tych prowadzących działalność
na mniejszą skalę i niespecjalizujących się w operacjach walutowych – zarządzania
ryzykiem kursowym w celu zabezpieczenia transakcji gospodarczych przed waha-
niami kursowymi. Dla podmiotów takich wyższą wartość ma zabezpieczenie wyso-
kości planowanego zysku z takich operacji niż potencjalny, możliwy do osiągnięcia,
często spekulacyjny zysk.
Podstawowym celem wprowadzenia polityki zarządzania ryzykiem kursowym
jest zminimalizowanie wielkości ryzyka do akceptowalnych rozmiarów, przy jed-
noczesnym dążeniu do minimalizowania ewentualnych kosztów, które mogą za
sobą pociągać metody i instrumenty zabezpieczające. Dobrym punktem wyjścia
do zainicjowania procesu wdrożenia jakiejś formy systemu zarządzania ryzykiem
walutowym jest przedstawienie decydentom wartości ponoszonego ryzyka, a także
zaprezentowanie konkretnych przyczyn jego występowania oraz metod jego reduk-
cji. Wybór odpowiedniej strategii i metod zależy od bardzo wielu czynników: za-
równo od specyfiki samego przedsiębiorstwa, jak i stopnia akceptacji ryzyka przez
osoby zarządzające czy właścicieli. Im wyższy stopień awersji przedsiębiorstwa do
ryzyka, tym wyższe wymagania względem odpowiednich zabezpieczeń. Wszystkie,
zarówno wewnętrzne, jak i zewnętrzne, metody i instrumenty zabezpieczające przed
114 Zakończenie
ryzykiem walutowym służą jednemu wspólnemu celowi – minimalizowaniu nega-

tywnego wpływu zmian kursów walutowych na wysokość planowanych kosztów
i oczekiwanych przychodów związanych z operacjami walutowymi. Efekty tych
działań przekładają się na zmniejszenie zagrożeń, których wpływom ulega przed-
siębiorstwo, a przez to na stabilizację prowadzonej działalności. Znajomość teorii
i praktyki w dziedzinie zarządzania ryzykiem kursowym może być czynnikiem
decydującym o odniesieniu sukcesu albo poniesieniu porażki w międzynarodowej
działalności podmiotu. Podejmowanie prób zabezpieczeń bez odpowiedniego po-
ziomu wiedzy dotyczącej tych zagadnień może się stać źródłem dodatkowych strat.
Przedsiębiorstwo wyeksponowane na ryzyko kursowe nie jest w stanie tego typu
ryzyka wyeliminować całkowicie. Stosowanie zabezpieczeń często pociąga za sobą
dodatkowe koszty, co może przekładać się negatywnie na pozycję konkurencyj-
ną podmiotu. Z tego powodu bardzo ważne jest porównanie ewentualnych korzyści
płynących ze stosowania instrumentów zabezpieczających z kosztami ponoszonymi
w celu ich osiągnięcia. Każda decyzja o ewentualnym zabezpieczaniu transakcji walu-
towej powinna być poprzedzona badaniami i symulacjami różnych wariantów zmian
kursów w przyszłości. Koszty implementacji zabezpieczeń nie mogą przewyższać
wartości strat możliwych do poniesienia w wyniku zabezpieczenia transakcji. Sama
użyteczność instrumentów i metod zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym
oraz ich zdolność do redukowania tego zjawiska nie jest elementem przesądzającym
w sposób automatyczny o skuteczności i efektywności ich zastosowania.
Podejmując temat efektów finansowych wynikających ze zmienności kursów
walutowych oraz technik i instrumentów zabezpieczających przed rezultatami tej
zmienności, próbując przedstawić realne efekty niestosowania technik zabezpie-
czających przed ryzykiem kursowym w przypadku rzeczywiście funkcjonującego
na rynku przedsiębiorstwa, autorzy spodziewają się, że informacje zawarte w ni-
niejszym opracowaniu wzbudzą w osobach zarządzających spółkami potrzebę
dokonania szczegółowej analizy ryzyka walutowego i wyboru w przyszłości naj-
skuteczniejszych technik przekładających się na zwiększoną stabilność finansów
przedsiębiorstw.
LITERATURA
Ale B.J.M., Risk: an Introduction; The Concepts of Risk, Danger and Chance, Taylor & Francis e-Li-
brary, New York 2009.
Arnauld A., Nicole P., La logique ou l’art de penser: cont. outre les règles communes, plusieurs obser-
vations nouvelles, propres à former le jugement. Dernière édition, Abraham Wolfgang, Amsterdam
1662.
Bennett D., Ryzyko walutowe – instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy ABC, War-
szawa 2009.
Bernstein P.L., Risk as a history of ideas, Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 1, 1995.
Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, wyd. 7. zaktualizowane i rozszerzone, Difin, War-
szawa 2005.
Biznes międzynarodowy – obszary decyzji strategicznych, red. M.K. Nowakowski, Key Text, Warszawa
2000.
Bodie Z., Merton R.C., Finanse, PWE, Warszawa 2003.
Bulletin of the Commission of Insurance Terminology of the American Risk and Insurance Association,
vol. 2, no. 1, 1966.
Caves R., Frankel J., Jones R., Handel i finanse międzynarodowe, PWE, Warszawa 1998.
Dudziński J., Knap R., Handel zagraniczny, Zachodniopomorska Szkoła Biznesu w Szczecinie, Szcze-
cin 1999.
Dziawgo D., Credit-rating. Ryzyko i obligacje na międzynarodowym rynku finansowym, PWN, War-
szawa 1998.
Encyklopedia PWN, Wydawnictwo Naukowe PWN, http://encyklopedia.pwn.pl/ (dostęp: 17.03.2012).
Fierla A., Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
SA, Warszawa 2004.
Finanse międzynarodowe, red. B. Bernaś, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2006.
Finanse przedsiębiorstwa, red. L. Szyszko, J. Szczepański, PWE, Warszawa 2003.
Grzybowski W., Ryzyka, innowacje i decyzje gospodarcze, Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej, Lu-
blin 1984.
Hedging i nowoczesne usługi finansowe, red. M. Biegański, A. Janc, Wydawnictwo Akademii Ekono-
micznej, Poznań 2001.
Holliwell J., Ryzyko finansowe: metody identyfikacji i zarządzania ryzykiem finansowym, K.E. Liber,
Warszawa 2001.
Iwanicz-Drozdowska M., Zarządzanie finansowe bankiem, PWE, Warszawa 2005.
Jackowicz K., Ryzyko stopy procentowej a problemy teorii stóp procentowych. Próba nowej definicji
i systematyki, Bank i Kredyt, lipiec-sierpień 1996.
Jedynak P., Teczke J., Wyciślak S., Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie zorientowanym między-
narodowo, Księgarnia Akademicka Wydawnictwo Naukowe, Kraków 2001.
Kaczmarek T., Zarządzanie ryzykiem handlowym, finansowym, produkcyjnym dla praktyków, Ośrodek
Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2002.
116 Literatura
Kaczmarek T., Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie eksportującym, Ośrodek Doradztwa i Dosko-

nalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2001.
Kaczmarek T., Zarządzanie ryzykiem, Nowe Życie Gospodarcze 1999, nr 66.
Kalinowski M., Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDe-
Wu.PL, Warszawa 2007.
Knight F.H., Risk, Uncertainty and Profit, Cosimo Inc., New York 2006.
Kowalik P., Pietrzak A., Finanse międzynarodowe – zbiór zadań, Wydawnictwo Naukowe PWN, War-
szawa 2005.
Kulińska E., Metody analizy ryzyka w procesach logistycznych, Logistyka 2011, nr 2.
Kuziak K., Koncepcja wartości zagrożonej VaR (Value at Risk), StatSoft Polska, http://www.statsoft.
pl/ (dostęp: 13.03.2012).
Małecki W., Nowe techniki zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym, Handel Zagraniczny 1993, nr 3.
Meniów D., Ochędzan G., Wilimowska Z., Instrumenty zabezpieczające w transakcjach walutowych,
AJG – Oficyna Wydawnicza, Bydgoszcz 2003.
Międzynarodowe transakcje ekonomiczne, red. B. Bernaś, Difin, Warszawa 2002, s. 427.
Misztal P., Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004.
Nahotko S., Ryzyko ekonomiczne w działalności gospodarczej, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu
Organizacyjnego, Bydgoszcz 2001.
Najlepszy E., Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000.
Oppenheim A.L., Ancient Mesopotamia: Portrait of a Dead Civilization, University of Chicago Press,
Chicago 1977.
Pfeffer I., Insurance and Economic Theory, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1964.
Rączkowski S., Międzynarodowe stosunki finansowe, PWE, Warszawa 1984.
Reuters, Instrumenty pochodne. Wprowadzenie, przeł. M. Ferlak, Dom Wydawniczy ABC, Oficyna
Ekonomiczna, Kraków 2001.
Reuters, Rynek walutowy i pieniężny. Wprowadzenie, przeł. R. Kucharska, Dom Wydawniczy ABC,
Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2001.
Ronka-Chmielowiec W., Ryzyko w ubezpieczeniach – metody oceny, Wydawnictwo Akademii Ekono-
micznej im. Oskara Langego, Wrocław 1997.
Rowe W. A., An Anatomy of Risk, R.E. Krieger Pub. Co., Malabar 1977.
Rynek pieniężny i kapitałowy, red. I. Pyka, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej
im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katowice 2001.
Sinkey J.F., Commercial Bank Financial Management, Macmillan Publishing Co., Nowy Jork 1992.
Śliwiński A., Ryzyko ubezpieczeniowe: taryfy – budowa i optymalizacja, Poltext, Warszawa 2002.
Słownik języka polskiego, PWN, http://sjp.pwn.pl/ (dostęp: 10.02.2012).
Soroczyński S., Stachowicz J., Zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej i ryzyka walutowego za po-
mocą transakcji nierzeczywistych futures i options wraz z aktami prawnymi, Kantor Wydawniczy
Zakamycze, Kraków 1994.
Tarczyński W., Instrumenty pochodne na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 2003.
Tarczyński W., Mojsiewicz M., Zarządzanie ryzykiem: podstawowe zagadnienia, PWE, Warszawa 2001.
Taylor F., Rynki i opcje walutowe, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.
Tepman L.N., Riski w ekonomikie junitidana, Moskwa 2002.
Vaughan E.J., Vaughan T., Fundamentals of Risk and Insurance – 10th edition, John Willey & Sons,
New York 2008.
Willett A.H., The Economic Theory of Risk and Insurance, University of Pennsylvania Press, Philadel-
phia 1951.
Zając J., Polski rynek walutowy w praktyce, K.E. Liber, Warszawa 2002.
Zarządzanie ryzykiem, red. K. Jajuga, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007.
Zawadzka Z., Ryzyko bankowe. Ryzyko stopy procentowej i ryzyko walutowe, Poltext, Warszawa 1995.
Zieleniewski J., Szczypiorski S., Zasady organizacji i techniki handlu zagranicznego, PWE, Warszawa
1963.
SPIS RYSUNKÓW
1.1. Kształtowanie się kursu USD/PLN w okresie 30.10.2003 – 7.12.2014.............................. 28
1.2. Podział pozycji walutowych................................................................................................ 36
1.3. Związki kursów walut, stóp procentowych i stóp inflacji................................................... 43
2.1. Klasyfikacja technik zabezpieczających przed ryzykiem walutowym................................ 66
3.1. Przebieg wartości rynkowej opcji na przykładzie inwestycji w opcję zakupu (1) i opcji
sprzedaży (2) ....................................................................................................................... 84
3.2. Zysk nabywcy opcji kupna.................................................................................................. 85
3.3. Zysk wystawcy opcji kupna................................................................................................. 86
3.4. Zysk nabywcy opcji sprzedaży............................................................................................ 87
3.5. Zysk wystawcy opcji sprzedaży.......................................................................................... 88
3.6. Wynik finansowy osiągany w terminie wygaśnięcia opcji przez inwestora wykorzystują-
cego strategię long straddle lub long strangle..................................................................... 89
cego strategię short straddle lub short strangle................................................................... 90
cego strategię niedźwiedzia (zbudowany z: 1 – opcji kupna; 2 – opcji sprzedaży) ........... 91
cego strategię byka (zbudowany z: 1 – opcji kupna; 2 – opcji sprzedaży).......................... 93
3.10. Przepływy finansowe w firmie A......................................................................................... 96
3.11. Przepływy finansowe w firmie B......................................................................................... 97
3.12. Przepływy finansowe między firmą A a bankiem PBK....................................................... 97
3.13. Przepływy finansowe między firmą B a bankiem PBK....................................................... 98
3.14. Przepływy finansowe pośrednika (banku PBK) wynikające ze swapu............................... 98
3.15. Transakcja repo w ramach operacji otwartych rynków banku centralnego......................... 101
3.16. Transakcja reverse repo w ramach operacji otwartych rynków banku centralnego............ 101
3.17. Przepływy finansowe w 1. etapie swapu walutowo-procentowego..................................... 102
SPIS TABEL
1.1. Wybrane definicje ryzyka.................................................................................................... 13
1.2. Wpływ kierunku zmiany kursu walutowego na wynik finansowy przedsiębiorstwa.......... 37
1.3. Wpływ zmian czynników analizy fundamentalnej na walutę krajową................................ 41
3.1. Różnice między kontraktami terminowymi forward i futures............................................. 81
60,nr wYDAWNrcrwA
we Wrocławiu
UniwersytetuEkonomicznego
1955-2015
Ryzyko rcwarzyszyfinansom od początków ich istnienia. Zagadnienieryzyka jest

szczególnieważnedla podmiotów gospodarczychi osób fizycznychinwestujących
na rynkach zagranicznych.Zmiennośćcen' kursów walut czy indeksów na rych
rynkachwymagaidenryfikacji,monitorowaniai kontroli ryzyka kursowego.IGiąż.
ka oddana do rąk Czytelników zainteresowanych problemarykąryzykakursowego
rylko w częściwyczerpuje te zagadnienia.Jestto rezultat zatówno wielościrozwiązań
przygotowywanychod stronyteoretyczneji aplikowanychw prakrycepośrednictwa
finansowego,j"k i nieustannegorozwoju instrumentów zabezpieczĄącychprzed
ryzykiem kursowymi mnożeniaodmian poszczególnychinstrumentóW.
opracowanie jest przeznaczane,z jednejstrony'dla dyrektorów finansowych,pre-
zesów zarządów,właścicieli firm, czyli dla rych, ktorzyjuzzarządzĄąryzykiem kur-
sowym,lecz chcieliby poszerzyćswojąwiedzę,Z drugiejstronyodbiorcamipowinni
być ci, którzy dopiero szukająodpowiedzi, jak radzićsobie z kwestią ryzykawa|u-
towego' w szczególności studenci kierunków ekonomicznychstudiów pierwszego
i drugiegostopnia.
Naszeksiqżki możnaczytaćna
ibuk.ploraz ebookpoint.pl
jrlrlr
ffiffi ffill|
Wydawnictwo UniwersytetuEkonomicznegowe Wrocławiu
,llilirll
53-345Wrocław,u|. Komandorska1 18/120 t s B N9 7 8 - 8 3 - 7 6 9 5 - 5 5 0 - 6
ue.wroc.pl
u,rww.wydawnictwo.
Zamówienia:
tel.ltax71 36 80 602 econbook@ue.wroc.pl
ksiegarnla.ue.wroc.pl

Kowalik P., Kustosz M. - Ryzyko Kursowe (2016)

Uploaded by

Document Information

Copyright

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Kowalik P., Kustosz M. - Ryzyko Kursowe (2016)

Uploaded by

Copyright:

Si*"'-.!

Redaktor techniczny i korektor

Na okładce wykorzystano zdjęcie z zasobów

Kopiowanie i powielanie w jakiejkolwiek formie

© Copyright by Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Druk i oprawa: TOTEM

1. Ryzyko kursowe w systematyce ryzyka............................................. 11

2. Metody zabezpieczania przed ryzykiem kursowym ........................ 65

3. Wybrane instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem kurso-

3.3. Kontrakty terminowe futures ................................................................ 80

Zakończenie ..................................................................................................... 113

Literatura ........................................................................................................... 115

Każda działalność obarczona jest ryzykiem wynikającym z niepewności co do

D. Bennett, Ryzyko walutowe – instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy

ABC, Warszawa 2000, s. 14.

wizowych oraz kształtowania się równolegle gospodarki wolnorynkowej rodzime

1.1. Pojęcie i rodzaje ryzyka

Tabela 1.1. Wybrane definicje ryzyka

Pierwsze oficjalne definicje ryzyka powstały w roku 1966. W biuletynie Ame-

Bardzo prostą i ogólną, ale zarazem przydatną w praktyce metodą klasyfikacji

• ryzyko niedotrzymania warunków – związane z tym, że druga strona transakcji

1.2. Pojęcie i rodzaje ryzyka walutowego

liczni autorzy przypisują ryzyku walutowemu pozytywne aspekty, powszechnie jest

w walutach obcych33. Każda decyzja związana z ruchem środków pieniężnych, wy-

walutowe ze względu na obszar, na jakim występuje, oraz horyzont czasowy, jakiego

• metoda kursów bieżących – kapitały własne wycenia się po kursach historycz-

Zasadniczą grupę podmiotów narażonych na ryzyko transakcyjne stanowią eks-

np. zakup papierów wartościowych na zagranicznym rynku może się wiązać

O pośredniej ekspozycji ekonomicznej można mówić w następujących przypad-

stopniu, że spowodują odwrotne procesy dostosowawcze niż te wynikające z nieist-

1.3. Zarządzanie ryzykiem walutowym

Wykonywanie czynności związanych z realizacją procesu zarządzania ryzy-

1.3.1. Kurs walutowy

Rys. 1.1. Kształtowanie się kursu USD/PLN w okresie 30.10.2003 – 7.12.2014

Walutą bazową (stałą) nazywamy pierwszą walutę w kwotowaniu, a walutą

W związku z tym, aby ułatwić sobie zadanie, można przyjąć, że:

3,3534 3,3554 3,4232 3,4252

marża spread marża

Kurs międzybankowy wynosi: USD/PLN BID – 3,3554, OFFER – 3,4232.

Jeżeli ze wzorów otrzymamy wartość dodatnią, to mamy aprecjację danej walu-

Ponieważ PLN jest w kwotowaniu walutą kwotowaną, dlatego korzystamy

Tym samym zmiana kursu GBP/PLN w ciągu dnia spowodowała:

Transakcje walutowe dzielimy na dwa podstawowe rodzaje67:

jednodolarowej, która ma na rewersie wizerunek powszechnie znanego i występują-

1.3.2. Identyfikacja ryzyka kursowego

P. Misztal, Zabezpieczenie…, s. 53.

niezbędne jest również rozpoznanie wszystkich pozycji w walutach obcych, których

• kupno lub sprzedaż środków trwałych,

stępstwie sytuacji, kiedy suma wszystkich wydatków w walucie jest wyższa od

Rys. 1.2. Podział pozycji walutowych

Z otwartą pozycją walutową mamy do czynienia wtedy, gdy wartość aktywów

J. Zając, Polski..., s. 19-21.

Kierunek zmiany kursu

Zmiany kursów walutowych mogą wpłynąć na wynik finansowy przedsiębiorstwa

Obliczamy kurs średni.

Z/Sdew = (KŚT – KR) × PWOK,

W przypadku pozycji walutowej otwartej:

1.3.3. Prognozowanie kursów walutowych

walutowe zarówno ze strony korporacji międzynarodowych, banków komercyjnych,

Tabela 1.3. Wpływ zmian czynników analizy fundamentalnej na walutę krajową

Czynnik i typ zmiany Wpływ na walutę krajową

– deprecjacja (osłabienie waluty krajowej w stosunku do walut obcych).

Źródło: opracowanie własne na podstawie: J. Zając, Polski rynek walutowy w praktyce,

1.3.4. Związki kursów walut, stóp procentowych i stóp inflacji –

Względne różnice w stopie Względne różnice w oczekiwanej

Parytet stopy procentowej Międzynarodowy

Względne różnice między kursem Przewidywane zmiany