Casopis Finansije 2011 PDF

Godina LXVI
Broj 1-6/2011.
Beograd
^ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA
2011.
ISSN 0015-2145
UDK 336
Iz sadraja:
Dr Goran NIKOLIÆ
ANALIZA STEPENA ISPUNJENOSTI MASTRIHTSKIH KRITERIJUMA
KONVERGENCIJE: SRBIJA I ZEMLJE REGIONA
Dr Vlastimir VUKOVIÆ
DINARIZACIJA: NEIZVODLJIVA STRATEGIJA
FINANSIJE
Lidija BARJAKTAROVIÆ, Sneana POPOVÈIÆ-AVRIÆ, Marina ÐENIÆ
UPRAVLJANJE NAPLATOM POTRAIVANJA U BANKARSKOM SEKTORU
SRBIJE U VREMENU KRIZE
Dr Zoran GRUBIŠIÆ, MA Maja PAUNOVIÆ

UTICAJ MAKROEKONOMSKIH I SOCIJALNIH FAKTORA NA RAZVOJ
BANKARSKOG SEKTORA ZEMALJA CENTRALNE I ISTOÈNE EVROPE U
USLOVIMA RECESIJE
Dr Sneana STOJANOVIÆ
PRUANJE USLUGA MEÐUNARODNE RAZMENE INFORMACIJA
U PORESKIM STVARIMA
1-6 Dr Sneana P. KNEEVIÆ

UPRAVLJANJE KAPITALOM BANKE – ALOKACIJA I MERENJE
FINANSIJSKIH PERFORMANSI
Prof. dr Hasan HANIÆ, prof. dr Ljubiša STANOJEVIÆ, dr Vladislav MIŠKOVIÆ

PRIMENA EKSTENZIVIRANIH METODA IMPLICITNOG ZNANJA U POSTUPKU
OBAVLJANJA REVIZIJE FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
REPUBLIKA SRBIJA
MINISTARSTVO FINANSIJA
Godina LXVI
Broj 1-6/2011.
Beograd
^ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA
2011.
ISSN 0015-2145
UDK 336
Iz sadraja:
Dr Goran NIKOLIÆ
ANALIZA STEPENA ISPUNJENOSTI MASTRIHTSKIH KRITERIJUMA
KONVERGENCIJE: SRBIJA I ZEMLJE REGIONA
Dr Vlastimir VUKOVIÆ
DINARIZACIJA: NEIZVODLJIVA STRATEGIJA
FINANSIJE
Lidija BARJAKTAROVIÆ, Sneana POPOVÈIÆ-AVRIÆ, Marina ÐENIÆ
UPRAVLJANJE NAPLATOM POTRAIVANJA U BANKARSKOM SEKTORU
SRBIJE U VREMENU KRIZE
Dr Zoran GRUBIŠIÆ, MA Maja PAUNOVIÆ

UTICAJ MAKROEKONOMSKIH I SOCIJALNIH FAKTORA NA RAZVOJ
BANKARSKOG SEKTORA ZEMALJA CENTRALNE I ISTOÈNE EVROPE U
USLOVIMA RECESIJE
Dr Sneana STOJANOVIÆ
PRUANJE USLUGA MEÐUNARODNE RAZMENE INFORMACIJA
U PORESKIM STVARIMA
1-6 Dr Sneana P. KNEEVIÆ

UPRAVLJANJE KAPITALOM BANKE – ALOKACIJA I MERENJE
FINANSIJSKIH PERFORMANSI
Prof. dr Hasan HANIÆ, prof. dr Ljubiša STANOJEVIÆ, dr Vladislav MIŠKOVIÆ

PRIMENA EKSTENZIVIRANIH METODA IMPLICITNOG ZNANJA U POSTUPKU
OBAVLJANJA REVIZIJE FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
REPUBLIKA SRBIJA
MINISTARSTVO FINANSIJA
ISSN 0015−2145 UDK 336
FINANSIJE
ČASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA
Godina LXVI Broj: 1−6 2011
Osnivač i izdavač:
Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Kneza Miloša 20.
www.mfin.gov.rs
Osnivačka i izdavačka prava preuzeta od Ministarstva finansija SRJ na osnovu
Sporazuma o prenosu osnivačkih prava br. 651−01−1/2003.
Za izdavača: dr Mirko Cvetković
Uređivački odbor: prof. dr Veroljub Dugalić, mr Vesna Ðukić, prof. dr Gordana
Ilić−Popov, prof. dr Pavle Petrović, prof. dr Dejan Popović, prof. dr Božidar
Raičević, prof. dr Nebojša Savić, prof. dr Nikola Stevanović, prof. dr Kata Škarić,
prof. dr Dušan Vujović (Vašington), prof. dr Boško Živković
Šire članstvo Uređivačkog odbora: prof. dr Mihail Arandarenko, Miodrag Arsić,
prof. dr Boris Begović, prof. dr Aleksandra Jovanović, prof. dr Milena Jovičić,
dr Boško Mijatović, dr Branko Milanović (Vašington), Božo Novoselac,
prof. dr Željko Šević (London)
Glavni urednik: prof. dr Dušan Vujović
Zamenik glavnog urednika: prof. dr Dejan Popović
Urednik: mr Vesna Ðukić
Prevod rezimea: mr Jasmina Knežević
Redakcija: Časopis FINANSIJE, Ministarstvo finansija Republike Srbije, Kneza
Miloša 20, 11000 Beograd. Tel. 011 3642−659. E−mail: vesna.djukic@mfin.gov.rs
Štampa: Štamparija Ministarstva finansija Republike Srbije, Kneza Miloša 20,
11000 Beograd
Prvi broj časopisa FINANSIJE izašao je 26. januara 1946. godine.
Od 1. maja 1949. godine, osnivač časopisa je Savezno ministarstvo finansija.
Od 1. januara 2003. godine, prava osnivača i izdavača časopisa preuzima
Ministarstvo finansija Republike Srbije.
Izuzetan doprinos razvoju časopisa dali su:
dr Bogoljub Lazarević, dr Milan Golijanin i prof. dr Miroslav Petrović
Copyright © 2004−2011 by Ministarstvo finansija Republike Srbije

Sva prava zadržana
FINANSIJE
FINANSIJE
Časopis za teoriju i praksu finansija
66. godina, br. 1−6/2011.
Beograd
ČLANCI OPCIJAMA KAO FINANSIJSKIM

DERIVATIMA
SRBIJA – EKONOMIJA I FINANSIJE str. 103
Dr Goran NIKOLIĆ Prof. dr Safet KURTOVIĆ

ANALIZA STEPENA ISPUNJENOSTI PRIMENA DERIVATA U UPRAVLJA−
MASTRIHTSKIH KRITERIJUMA KON− NJU RIZIKOM REALNE IMOVINE
VERGENCIJE: SRBIJA str. 117
I ZEMLJE REGIONA
str. 7 MEÐUNARODNA ISKUSTVA
Dr Vlastimir VUKOVIĆ Dr Ibrahim TOTIĆ

DINARIZACIJA: NEIZVODLJIVA GLOBALIZACIJA I NJEN UTICAJ NA
STRATEGIJA SAVREMENE INTEGRACIONE PRO−
str. 26 CESE U SVETU
str. 134
Prof. dr Nataša TANJEVIĆ,
prof. dr Goran KVRGIĆ
Prof. dr Siniša OSTOJIĆ
OSVRT NA ODREDBE NOVOG ZAKO−
UTICAJ GLOBALNE RECESIJE NA
NA O SPREČAVANJU PRANJA NOVCA
REFORMU PENZIJSKIH SISTEMA U
I FINANSIRANJA TERORIZMA
str. 47 EKONOMIJAMA CENTRALNE I
ISTOČNE EVROPE
Mr Bogdan POPOVIĆ str. 172
REALIZACIJA NACIONALNOG
INVESTICIONOG PLANA Dr Zoran GRUBIŠIĆ,
str. 63 MA Maja PAUNOVIĆ
UTICAJ MAKROEKONOMSKIH I SO−
Lidija BARJAKTAROVIĆ, Snežana PO− CIJALNIH FAKTORA NA RAZVOJ
POVČIĆ−AVRIĆ, Marina ÐENIĆ BANKARSKOG SEKTORA ZEMALJA
UPRAVLJANJE NAPLATOM PO− CENTRALNE I ISTOČNE EVROPE U
TRAŽIVANJA U BANKARSKOM SEK− USLOVIMA RECESIJE
TORU SRBIJE U VREMENU KRIZE str. 200
str. 80
Dr Snežana STOJANOVIĆ
TRŽIŠTE KAPITALA PRUŽANJE USLUGA MEÐUNAROD−
NE RAZMENE INFORMACIJA U PO−
Kristina BUDIMČEVIĆ, Jelena RODIĆ RESKIM STVARIMA
STRATEGIJA UPRAVLJANJA str. 219
3
FINANSIJE
BANKARSTVO I OSIGURANJE DA IMPLICITNOG ZNANJA U PO−

STUPKU OBAVLJANJA REVIZIJE
Dr Snežana P. KNEŽEVIĆ FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA
UPRAVLJANJE KAPITALOM str. 323
BANKE – ALOKACIJA I MERENJE FI−
NANSIJSKIH PERFORMANSI PRIKAZI
str. 233
Prof. dr Ljubomir MADŽAR
Dr Vladimir NJEGOMIR „ISKUŠENJA EKONOMSKE
TRŽIŠTE OSIGURANJA I ULOGA POLITIKE U SRBIJI“
DRŽAVE: STANJE I PERSPEKTIVE FI− Dr Biljana Vitković
str. 347
NANSIRANJA KATASTROFA
str. 256 Prof. dr Petar ÐUKIĆ
„ODRŽIVI RAZVOJ – UTOPIJA ILI
OPŠTA EKONOMSKA TEORIJA ŠANSA ZA SRBIJU „
Mr Jasmina Knežević
Mr Mehmed MURIĆ str. 354
INFLACIJA I PRIVREDNI RAST
str. 289 Dr Dragoslav SLOVIĆ, Borislav
KNEŽEVIĆ
Prof. dr Hasan HANIĆ, prof. dr Ljubiša „FNANSIJSKO VEŠTAČENJE“
STANOJEVIĆ, dr Vladislav MIŠKOVIĆ Mr Jovica Cvetkovićstr. 8
PRIMENA EKSTENZIVIRANIH METO− str. 363
FINANCE
Journal for the theory and practice of finance
66 years, No 1−6/2011
Belgrade
ARTICLES
Professor Nataša TANJEVIĆ, PhD,
SERBIA – ECONOMY AND FINANCE Professor Goran KVRGIĆ, PhD
REVIEW OF THE PROVISIONS OF
Goran NIKOLIĆ, PhD THE NEW LAW ON PREVENTION OF
ANALYSIS OF THE DEGREE OF FUL− MONEY LAUNDERING AND
FILLMENT OF THE MAASTRICHT
TERRORIST FINANCING
CONVERGENCE CRITERIA: SERBIA
AND NEIGHBORING COUNTRIES p. 47
p. 7
Bogdan POPOVIĆ, MA
Vlastimir VUKOVIĆ, PhD IMPLEMENTATION OF THE
DINARIZATION: IMPRACTICABLE NATIONAL INVESTMENT PLAN
STRATEGY p. 63
p. 26
4
FINANSIJE
Lidija BARJAKTAROVIĆ, Snežana BANKING AND INSURANCE

POPOVČIĆ−AVRIĆ, Marina ÐENIĆ
COLLECTION MANAGEMENT IN Snežana P. KNEŽEVIĆ, PhD
SERBIAN BANKING SECTOR DU− BANK CAPITAL MANAGEMENT –
RING THE CRISIS ALLOCATION AND MEASUREMENT
p. 80 OF FINANCIAL PERFORMANCE
p. 233
CAPITAL MARKETS
Vladimir NJEGOMIR, PhD
Kristina BUDIMČEVIĆ, Jelena RODIĆ INSURANCE MARKET AND THE RO−
STRATEGY OF MANAGING THE OP− LE OF GOVERNMENT: THE STATE
TIONS AS FINANCIAL DERIVATIVES AND OUTLOOK OF CATASTROPHE
p. 103 FINANCING
p. 256
Professor Safet KURTOVIĆ, PhD
GENERAL ECONOMIC THEORY
APPLICATION OF DERIVATIVES IN
REAL ESTATE RISK MANAGEMENT Mehmed MURIĆ, MA
p. 117 INFLATION AND ECONOMIC
GROWTH
INTERNATIONAL EXPERIENCE p. 289
Ibrahim TOTIĆ, PhD Professor Hasan HANIĆ, PhD,
GLOBALIZATION AND ITS IMPACT Professor Ljubiša STANOJEVIĆ, PhD,
ON CONTEMPORARY Vladislav MIŠKOVIC, PhD
INTEGRATION PROCESSES APPLYING THE METHOD OF
IN THE WORLD IMPLICIT KNOWLEDGE IN CONDUC−
p. 134 TING FINANCIAL AUDITING
p. 323
Professor Siniša OSTOJIĆ, PhD
THE IMPACT OF GLOBAL REVIEWS
RECESSION ON THE REFORM OF
PENSION SYSTEMS IN THE Professor Ljubomir MADŽAR, PhD
ECONOMIES OF CENTRAL AND „CHALENGES OF ECONOMIC
EASTERN EUROPE POLICY IN SERBIA“
p. 172 Biljana Vitković, PhD
p. 347
Zoran GRUBIŠIĆ, PhD,
Maja PAUNOVIĆ, MA Professor Petar ÐUKIĆ, PhD
EFFECTS OF MACROECONOMIC „SUSTAINABLE DEVELOPMENT –
AND SOCIAL FACTORS ON UTOPIA OR CHANCE FOR SERBIA“
BANKING SECTOR DEVELOPMENT Jasmina Knežević, MA
IN CEE COUNTIRES IN RECESION p. 354
p. 200
Dragoslav SLOVIĆ, PhD,
Snežana STOJANOVIĆ, PhD Borislav KNEŽEVIĆ
INTERNATIONAL EXCHANGE OF IN− „FINANCIAL EXPERTISE“
FORMATION IN TAX MATTERS Jovica Cvetković, MA
p. 219 p. 363
5
ČLANCI
Rad primljen: 26. 09. 2011.

UDK: 339.972(497.11);336.748.12(497.11)
JEL: F 36
Stručni rad
ANALIZA STEPENA ISPUNJENOSTI

MASTRIHTSKIH KRITERIJUMA
KONVERGENCIJE:
SRBIJA I ZEMLJE REGIONA
ANALYSIS OF THE DEGREE OF FULFILLMENT
OF THE MAASTRICHT CONVERGENCE CRITERIA:
SERBIA AND NEIGHBORING COUNTRIES
Dr Goran NIKOLIĆ
Institut za evropske studije, Beograd
Rezime
Mastrihtski kriterijumi konvergencije podrazumevaju da zemlja koja ulazi

u Evrozonu ima relativno nisku inflaciju, stabilnu valutu, nizak nivo konsoli−
dovanog budžetskog deficita, održiv javni dug, kao i relativno niske kamatne
stope. Pre ulaska u Evrozonu treba biti i u tzv. Evropskom valutnom mehani−
zmu (ERM II), što, pre svega, podrazumeva maksimalnu volatilnost domicil−
ne monete prema evru od +−2,25% u roku ne manjem od dve godine. Krajem
septembra 2011. valute regiona, osim dinara i leja su stabilne (ali nisu u ERM
II), inflacija je uglavnom niska osim kod Srbije, Rumunije i Turske, indirekt−
no se može zaključiti da su dugoročne kamate znatno iznad dozvoljenih limi−
ta, budžetski deficit je uglavnom iznad 3%, dok je javni dug ispod 60% GDP.
Finansije Godina LXVI Broj: 1−6/2011
7
FINANSIJE
Dakle, ove zemlje ne ispunjavaju većinu stroge Mastrihtskih kriterijuma

konvergencije, i nije realno očekivati da bi u narednim godinama mogle na−
praviti značajnije pomake na tom planu.
Ključne reči: KRITERIJUMI KONVERGENCIJE; EVRO; JAVNI DUG; FISKALNI

DEFICIT; INFLACIJA; KAMATNE STOPE.
Summary
The Maastricht convergence criteria imply that a country enters the eu−
ro zone has a relatively low inflation, stable currency, low levels of the con−
solidated budget deficit, sustainable public debt and relatively low interest
rates. Prior to joining the eurozone the countries should be in the so−called
European currency mechanism (ERM II), which primarily means the maxi−
mum domicile currency volatility against the euro is + −2.25% in a period
not less than two years.
In late September 2011. currencies of the region, (except for the dinar
and lei) are stable (but not in the ERM II), inflation is generally low except
in Serbia, Romania and Turkey, the budget deficit is mostly above 3%, while
public debt is below 60% of GDP. Indirectly it can be concluded that the
long−term interest rates are well above the allowed limit. Therefore, these
countries do not meet the most stringent Maastricht convergence criteria,
and it is not realistic to expect that in coming years that countries could ma−
ke significant progress on that front.
Key Words: CONVERGENCE CRITERIA; EURO; PUBLIC DEBT; FISCAL DEFICIT;

INFLATION; INTEREST RATES.
8
FINANSIJE
1. MASTRIHTSKI
više od onih u tri zemlje članice EU
KRITERIJUMI
sa najnižim kamatama. Konsolidova−
Mastrihtski kriterijumi konver− ni budžetski deficit u godini koja pret−
gencije često se mešaju, a nemaju hodi ulasku u Evrozonu ne sme biti
baš puno zajedničkog, sa (Kopenha− viši od 3% GDP−a.
genškim) kriterijumima za članstvo Dakle, države koje pristupaju va−
u EU (utvrđenim 1993). Ovi drugi lutnoj uniji moraju ispuniti egzaktne
se odnose na stabilnost institucija ekonomske kriterijume predviđene
koji garantuju demokratiju, vladavi− sporazumom iz Mastrihta. Indikativ−
nu prava, ljudska i prava manjina no je iskustvo Litvanije, koja je kon−
kao i tržišnu ekonomiju. kurisala za pristupanje Evrozoni kad i
Mastrihtski kriterijumi konvergen− Slovenija, kojoj je članstvo izmaklo
cije podrazumevaju da zemlja koja za samo 0,1%, za koliko je litvanska
ulazi u Evrozonu ima relativno nisku inflacija bila viša od dozvoljene.
inflaciju, stabilnu valutu, nizak nivo Najčešće zemljama, koje žele u Evro−
konsolidovanog budžetskog deficita, zonu, najveće probleme prave visoka
održiv javni dug, kao i relativno niske inflacija i prevelik budžetski deficit.
kamatne stope. Pre ulaska u Evrozo− Treba reći da ispunjavanje kriteri−
nu treba biti i u tzv. Evropskom valut− juma konvergencije (poznatijih pod
nom mehanizmu (ERM II), što, pre nazivom Mastrihtski kriterijumi) nije
svega, podrazumeva maksimalnu vo− preduslov za ulazak u Evropsku uni−
latilnost domicilne monete prema ju, već za uvođenje evra kao nacio−
evru od +−2,25% u roku ne manjem nalne valute. Tek kada država posta−
od dve godine (pre tog roka kurs date ne članica EU, tada može, u zavisno−
valute ne sme odstupati od vrednosti sti o ispunjavanju kriterijuma konver−
evra više od 15% gore ili dole). Infla− gencije i uspešnosti učešća u ERM II,
cija u zemlji kandidatu za uvođenje nakon što dobije odobrenje, uvesti
evra ne sme prelaziti više od 1,5 pro− evro. Pre početka pregovora s EU tre−
centnih poena prosečnu inflaciju u tri ba istražiti i koliko su pojedini eko−
zemlje članice EU s najnižom inflaci− nomski pokazatelji date zemlje u sa−
jom. Javni dug zemlje u godini koja glasju sa Mastrihtskim kriterijimima i
prethodi ulasku u Evrozonu ne sme koliko su oni zapravo s njima meto−
biti viši od 60% GDP−a. Dugoročne dološki usklađeni, pa tako i uporedivi
(nominalne) kamatne stope mogu (misli se na njihove vrednosti) s isti−
maksimalno dva procentna poena biti ma iz drugih zemalja EU.
9
FINANSIJE
Možda trenutno, iz perspektive Kao i veliki broj zemalja, koji ima

Srbije, izgleda prerano diskutovati o kao glavni kvantifikovani cilj cen−
ulasku u Evrozonu. Hrvatska, koja tralne banke targetiranje nivoa infla−
prvog jula 2013. postaje 28. članica cije, i naša centralna banka je usvoji−
EU, već saopštava da neće žuriti sa la taj režim. Naime, sporazumom sa
uvođenjem evra i da će to sačekati Vladom Republike Srbije o ciljanju
oko deceniju. Slične stavove u po− (targetiranju) inflacije i Memorandu−
gledu evra, mada ne licitirajući sa mom NBS o monetarnoj Strategiji
tako dugim rokovima, imaju i Polj− NBS se obavezala da, u saradnji s
ska i Češka (odbojnost Britanaca Vladom, utvrđuje ciljanu stope infla−
prema moneti Evrozone ima znatno cije. U okviru NBS Monetarni odbor
drugačije i utemeljenije razloge). utvrđuje ciljanu stopu ukupne infla−
cije (potrošačke cene: CPI).1 U peri−
2. SRBIJA: NIVO ISPUNJENO− odu 2006−2008. targetirana je bazna
STI KRITERIJUMA KONVER− inflacija i cilj je bio postignut samo
GENCIJE NA ISTEKU 2011. 2007. kada je ona iznosila 7,9%. Za
1
Memorandum Narodne banke Srbije o utvrđivanju ciljane stope inflacije za period od
2010. do 2012. godine.
10
FINANSIJE
decembar 2009. indeks potrošačkih nomskih kretanja i numeričkih

cena ciljan je na 8%, s dozvoljenim smernica za rast cena proizvoda i
odstupanjem ±2 procentna poena, a usluga na koje Vlada utiče direktno
decembar 2010. na 6% s dozvolje− ili indirektno. Utvrđene ciljeve za
nim odstupanjem ±2 p.p. (2010. cilj inflaciju karakteriše postepeno
nije bio postignut). Ove godine cilj smanjivanje ciljanih stopa inflacije.
od 4,5% +−1,5 p.p. izvesno neće biti Postepeno smanjivanje ciljanih sto−
ostvaren (CPI će, po projekciji NBS pa inflacije zasniva se na oceni du−
na kraju godine iznositi 8%, dok za goročnih makroekonomskih kreta−
septembar 2012. projekcija Blum− nja i potrebi da se pritisci na nomi−
berga ukazuje da će međugodišnja nalni devizni kurs umanje, a samim
inflacija iznositi 8%2). tim i rizici od potencijalno negativ−
Ciljevi za inflaciju utvrđuju se u nog uticaja na konkurentnost pri−
vidu jedinstvene vrednosti (s do− vrede. Širina dozvoljenog odstupa−
zvoljenim odstupanjem) za svaki nja ciljane stope inflacije odražava
pojedinačni mesec u godini, pod opredeljenje za stabilizaciju eko−
pretpostavkom njihovog kontinui− nomske aktivnosti, pošto obez−
ranog ostvarenja između decembra beđuje prostor za fleksibilnost mo−
prethodne i decembra posmatrane netarne politike u narednom perio−
godine. Putanja ciljanih stopa infla− du bez narušavanja njenog kredibi−
cije do 2012. usklađena je s potre− liteta. Dozvoljeno odstupanje uka−
bom postizanja srednjoročne stabil− zuje na zonu koja se smatra prihva−
nosti cena, koja, s obzirom na opre− tljivom za kretanje inflacije, uzima−
deljenje Srbije da u srednjem roku jući u obzir činjenicu da može doći
konvergira ka nivou cena i dohotka do brojnih prolaznih šokova manjih
Evropske unije, iznosi 2–4% na go− razmera koji će izazvati kratko−
dišnjem nivou. Ciljane stope infla− ročne oscilacije stopa inflacije, ali
cije za period od 2010. do 2012. neće zahtevati reakciju monetarne
godine utvrdila je NBS u saradnji s politike. Međutim, problem nisu
Vladom Srbije, na osnovu analize koridori dozvoljenog odstupanja
tekućih i očekivanih makroeko− već postavljeni parametri, te i po−
red toga što NBS optimistično naja−
2
http://www.nbs.rs/internet/latini− vljuje da će sredinom 2012. inflaci−
ca/15/konferencije_guvernera/prilo− ju ući u postavljeni okvir treba raz−
zi/20110912_DS_prezentacija.pdf motriti redefinisanje postavljenih
11
FINANSIJE
ciljeva (naravno, korekcijom na go− od pet godina uzimali za izračunavan−

re srednjih vrednosti CPI).3 je referentne kamatne stope. Time se
Na domaćem tržištu ne postoje di− samo želi reći da ni Srbija neće morati
narske obveznice države izdate na rok nužno da izda dinarske državne obve−
od 10 godina, odnosno ne postoji ka− znice s dospećem od deset godina do
matna stopa koja bi se s obzirom na ulaska u EU. Bitno je da postoje obve−
metodološke zahteve smatrala refe− znice (ili neki drugi instrument) koje bi
rentnom. Štaviše, na domaćem tržištu imale visoku likvidnost i koje bi bile
postoji relativno malo državnih obve− svojevrsna referenca za izračun dugo−
znica, a one koje i postoje, u pravilu su ročne kamatne stope.
izdate uz valutnu klauzulu. Razloge to− Kao indikator nivoa dugoročnih
me valja tražiti u visokom stepenu ev− dinarskih aktivnih kamatnih stopa
roizacije našeg tržišta. Naravno, može mogu poslužiti stope prinosa na tro−
se navesti primer Estonije do ulaska u godišnje trezorske zapise. Naime, od
Evrozonu, gde se za referentnu vred− prethodne godine država se aktivnije
nost uzimala dugoročna kamatna stopa pojavila na domaćem tržištu kapitala.
na kredite4, ali u Srbiji, praktično, ne− Od juna 2011. beležimo obaranje ka−
ma dugoročnih kredita u dinarima. Ko− matnih stopa na trezorske zapise.
risno je spomenuti i slučaj Grčke, kod Krajem septembra 2011. kamata na
koje su se vremenom podaci o prinosi− dve i po godišnje trezorske zapise iz−
ma na državne obveznice s dospećem nosila je visokih 14,89%.5 Kao indi−
3
Ostvarenje ciljane inflacije može se pratiti u svakom momentu, a ne samo u jednom od−
ređenom trenutku (kraj godine). On, takođe, doprinosi stabilizaciji inflacionih očekivanja
u situacijama kada snažan šok rezultira privremenim odstupanjem inflacije od ciljanog ni−
voa. Cilj je utvrđen za nekoliko godina unapred, što odražava opredeljenost Monetarnog
odbora NBS za postizanje srednjoročne stabilnosti cena i doprinosi stabilizaciji inflacio−
nih očekivanja. Inače, Vlada, nakon usaglašavanja s NBS−om, može menjati utvrđene nu−
meričke smernice uz odgovarajuće obrazloženje, dok i NBS, u saradnji s Vladom, može
menjati utvrđene ciljeve za inflaciju.
4
Kriterijum dugoročnih kamatnih stopa nije bio direktno primenljiv za Estoniju, jer nije bilo
repernih dugoročnih državnih obveznica ili drugih hartija od vrednosti koje su odgovarajuće
za procenu održivosti konvergencije. Odsustvo odgovarajućih obveznica posledica je veo−
ma niskog nivoa bruto javnog duga, što je odraz suficita budžeta u periodu 2002−2007.
5
http://www.trezor.gov.rs/dana−petog−jula−prodato−cetrdesettri−odsto−aukcija−cir.html
12
FINANSIJE
kacija nivoa kamatnih stopa, ali ne tržištu ovaj proizvod. Analiza NBS
dugoročnih može poslužiti ponderisa− ukazuje da se u narednih 20 godina
na prosečna aktivna kamatna stopa na mogu očekivati prosečne kamatne
plasmane banaka, koja je iznosila u stope na dinarske stambene kredite
junu 2011. godine 14,24% (ta cifra je od oko 12,5%.7 Realna kamatna sto−
daleko od kriterijuma konvergencije). pa u Srbiji u narednih 20 godina bi
Šta možemo očekivati u narednim mogla da bude dva odsto veća nego
godinama i koliko je realan pad ka− u Evrozoni (gde je pretpostavljeno
matnih stopa, posebno dugoročnih, da bi realna kamatna stopa bila oko
koje praktično zbog odsustva dugo− 2,5 odsto), što znači da bi u Srbiji
ročnih pozajmica u dinarima i ne zna ona mogla da iznosi oko 4,5 odsto.
koliko bi bile. Kada saberemo ovu realnu očekiva−
Indikativna je analiza viceguver− nu bezrizičnu kamatnu stopu s pro−
nera NBS koja se odnosi na procenu sečnom očekivanom inflacijom u
mogućnosti pada dinarskih kamat− Srbiji u naredne dve decenije, onda
nih stopa, i to onih dugoročnih.6 Vi− dobijamo da bi prosečna referentna
ceguverner je pokušao da odgovori kamatna stopa NBS u narednih 20
na pitanje koliko bi koštao dinarski godina mogla da iznosi oko 8,5 od−
stambeni kredit pod uslovom da se sto, što je, dakle, reper za dugoročnu
banke odluče da počnu da nude kamatnu stopu u dinarima.8
6
http://www.nbs.rs/internet/latinica/15/mediji/cl/BM−C−20110709.html
7
Pretpostavljena je prosečna godišnja stopa deprecijacije dinara od 1,9 odsto (u proteklih
deset godina prosečna stopa deprecijacije iznosila oko 3,5 odsto). Ako se inflacioni cilj
NBS za kraj 2012. (4 odsto) ne bi dalje smanjivao sa približavanjem Srbije EU, što je vr−
lo oprezna pretpostavka, kolika bi onda bila prosečna referentna kamatna stopa NBS u na−
rednih 20 godina? S obzirom da je Srbija rizičnija zemlja od Evrozone i realna bezrizična
kamatna stopa u Srbiji treba da bude veća od one u Evrozoni. Razlika između realnih ka−
matnih stopa Srbije i Evrozone obično se izražava takozvanom premijom rizika. Ova pre−
mija trenutno iznosi oko 3,5 odsto, ali ako opet pesimistički pretpostavimo da će u nared−
nih desetak godina Srbija dostići nivo rizičnosti koji danas ima, recimo, Hrvatska, onda se
može očekivati da će u narednih 20 godina prosečna premija srpskog rizika biti oko 2%.
8
Na ovu prosečnu referentnu kamatnu stopu treba dodati maržu koju banke zaračunavaju
svakom pojedincu (oko četiri odsto). U tom slučaju prosečna stopa na dinarski stambeni
kredit u narednih 20 godina iznosila bi oko 12,5%.
13
FINANSIJE
Kada je u pitanju dugoročna ka− fiskalne politike i izradu budžeta za

matna stopa u stranim valutama, ko− narednu godinu. Konsolidovani de−
ja nije zahtevani reper ali može po− ficit opšte države, čije je iznos kori−
služiti kao indikator od značaja su govan usled manjeg rasta GDP−a od
obveznice stare devizne štednje kao očekivanog, treba da se smanji sa
i obveznice restitucije, koje će biti 4,5% BDP−a u 2011. godini na 4%
emitovane od 2015. Ideja da se deo BDP−a u 2012. Znatno smanjenje fi−
obaveza isplati u dinarskim obve− skalnog deficita u 2012. i narednim
znicama je napuštena zbog nesklo− godinama predstavlja veliki izazov,
nosti stanovništva da štedi u dinari− ali je i neophodno, jer bi se u protiv−
ma. Određena količina dinarske ak− nom javni dug verovatno otrgao
tive imala bi veliki značaj za srpsko kontroli, čime bi bila ugrožena ma−
finansijsko tržište jer bi se formirala kroekonomska stabilnost. Već je
dugoročna stopa prinosa na domaću analiza Fiskalnog saveta9 ukazivala
valutu, što je jedan od uslova za pri− na to da nacrt Izveštaja o fiskalnoj
stupanje Evrozoni (naravno, uslov je strategiji ne predviđa dovoljno prila−
ispunjen ako je prinos relativno ni− gođavanje budžeta kojim bi se
zak). ostvario prvobitno planirani fiskalni
Trenutno je kamatna stopa, odno− deficit od 3,2% BDP−a u 2012.
sno prinos na obveznice stare devi− Analiza ograničenja rashoda po
zne štednje oko 5%. Od značja je i budžetskim korisnicima u periodu
to što se Srbija sredinom septembra 2012−2014. godine, koja je u nacrtu
2011. zadužila na svetskom finansij− Izveštaja o fiskalnoj strategiji prika−
skom tržištu u vrednosti od milijar− zana jedino tabelom, ukazala je da
du dolara na period od deset godina postoji rizik da se prilikom raspode−
po kamati od 7,25%, kao i to što se le budžetskih sredstava probije pla−
obaveze po osnovu duga London− nirani budžetski okvir. Naime, u na−
skom klubu na Luksemburškoj berzi crtu Izveštaja nisu navedene osnov−
avgusta 2011. kotirale po kamati od ne politike i reforme odnosno princi−
6,75%. pi i pravila na osnovu kojih su od−
„Nacrt Izveštaja o fiskalnoj stra−
9
tegiji za 2012. godinu s projekcija− Fiskalni savet Republike Srbije, Mišljenje
ma za 2013. i 2014. godinu“ pred− na nacrt izveštaja o fiskalnoj strategiji za
stavlja prvi plan Vlade Srbije koji 2012. godinu sa projekcijama za 2013. i
detaljnije određuje okvir za vođenje 2014, Beograd, 20. jun 2011.
14
FINANSIJE
ređena ograničenja rashoda po lan plan koji bi sadržao operativne

budžetskim korisnicima. Takođe, u mere i aktivnosti kojima bi se to po−
slučaju značajnijih promena rashoda stiglo. Planirani fiskalni ciljevi se
u odnosu na postojeće stanje nije da− stoga ne mogu ostvariti bez spro−
to objašnjenje zbog čega se planiraju vođenja strukturnih reformi za sma−
promene i kojim merama će se to po− njenje rashoda i/ili promena u pore−
stići. Međutim, bez ovih pojašnjenja skoj politici koji bi doveli do po−
nacrt Izveštaja o fiskalnoj strategiji većanja prihoda. Neophodno je stoga
ne može poslužiti kao relevantan do− u što kraćem roku pokrenuti inicija−
kument za pripremu detaljnog tivu za definisanje i sprovođenje svih
budžeta za narednu godinu. U 2013. neophodnih politika, jer je za imple−
godini projektovano je da se fiskalni mentaciju strukturnih reformi, kao i
deficit smanji na 2,4% BDP−a, a u njihove prve efekte, potrebno od−
2014. na 1,6% BDP−a. Ovo smanje− ređeno vreme, a eventualna promena
nje deficita bi se ostvarilo prila− poreske politike zahteva temeljnu
gođavanjem rashoda relativnim sma− pripremu i poštovanje načela predvi−
njenjem tekuće javne potrošnje – i ne divosti poreskog okruženja.
bi podrazumevalo mere za po− Veći deficit od onog koji je defi−
većanje prihoda. Predviđeno sma− nisan fiskalnim pravilima bi gotovo
njenje fiskalnog deficita je u skladu izvesno doveo do toga da se javni
sa fiskalnim pravilima, ali Fiskalni dug otrgne kontroli. Zbog toga je
savet smatra da ga je nemoguće po− smanjivanje fiskalnog deficita u na−
stići s navedenim pretpostavkama u rednim godinama neophodno. Ana−
nacrtu Izveštaja o fiskalnoj strategiji. liza Fiskalnog saveta ukazuje na to
Naime, očekivano rebalansiranje pri− da je za ograničavanje rasta javnog
vrede će dovesti do većeg pada pri− duga u narednom periodu od pre−
hoda u odnosu na BDP od planira− sudnog značaja smanjivanje fiskal−
nog. Relativno smanjenje rashoda je nog deficita u 2012, u skladu sa fi−
zasnovano na padu učešća rashoda skalnim pravilima. Ukoliko se to de−
za zaposlene i penzija u BDP−u (što si, projekcije pokazuju da će javni
smatramo opravdanim i mogućim), dug u odnosu na BDP nastaviti ne−
ali i na znatnim uštedama na drugim znatno da raste do 2013. godine, a
pozicijama već od 2012. Ocenjeno je nakon toga će početi polako da sma−
da su male šanse da se navedene njuje svoje učešće u BDP−u. U
uštede ostvare jer ne postoji kredibi− ovom scenariju, javni dug bi sve
15
FINANSIJE
vreme bio pod kontrolom i ne bi pre− titi na jedan esencijalni problem. Pred
mašio granicu definisanu fiskalnim ulazak u EU biće potrebno liberalizo−
pravilima od 45% BDP−a. Ukoliko vati u celosti kapitalne transakcije.
se međutim ne izvrši prilagođavanje Ohrabrujuće je što su one već sada
fiskalnog deficita u narednoj godini, najvećim delom liberalizovane, tako
javni dug će gotovo izvesno preći da ne bi trebalo očekivati veće prome−
granicu od 45% BDP−a. Veću opa− ne tokova kapitala sa te osnove.
snost od kršenja fiskalnih pravila za− Međutim, u kontekstu catching−up
pravo predstavlja mogućnost da se procesa (realne konvergencije), po−
nastavi trend rasta odnosa javnog sebno ako se on primarno manifestu−
duga i BDP−a. Ukoliko se ovaj je u aprecijacijskim pritiscima (a ne u
neželjeni scenario ostvari, sa rastom višim stopama inflacije), može se reći
odnosa javnog duga i BDP−a, rasli bi da postoji određena doza neizvesnosti
i troškovi servisiranja javnog duga, u pogledu održavanja kursa u uskim
što bi ugrozilo makroekonomsku okvirima fluktuacije (ovde se ne misli
stabilnost i dovelo javne finansije u na +−15%, koliko će biti potrebno u
neodrživ položaj. Dodatni rizik za prvoj fazi boravak u ERM II, već na
nekontrolisani rast javnog duga ±2,25%, u periodu od najmanje dve
predstavlja rast izdatih garancija na godine pred ulazak u Evrozonu).
zaduživanja javnih preduzeća. Da− Indikativno je iskustvo Hrvatske.
kle, stiče se utisak da je vrlo teško Naime, fluktuacije kursa kune pre−
očekivati da se javne finansije u ma evru su vrlo male već sedamna−
predviđenom roku stabilizuju, odno− est godina (u prilog tome može po−
sno da se deficit svede ispod 3% služiti prikaz kretanja kursa kune
GDP−a. Istina, od svih kriterijuma prema evru u tom periodu). Iako je
konvergencije upravo kod ova dva postignuta stabilnost kursa neupitan
Srbija stoji najbolje. uspeh, i uz to je postojeći režim kur−
Da bi Srbija uvela evro potrebno je sa kompatibilan sa ERM II, ne može
provesti barem dve godine, i to se zaključiti da Hrvatska već sada
uspešno, u ERM II. A u ERM II mo− formalno ispunjava ovaj uslov.
guće je ući tek po ulasku u EU. Fluk− ERM II je multilateralni
tuacije kursa dinara prema evru nisu aranžman, u okviru njega se utvrđu−
male poslednjih desetak godina, iako je centralni paritet date valute prema
je od kraja 2000. njihov intenzitet evru isključivo tako da se sve države
značajno smanjen. Ipak, valja podse− zajedno dogovore oko jedinstveno−
16
FINANSIJE
ga centralnog pariteta. Pre svega se sto) inflacija bi bila ubrzana u nared−

ocenjuje da li se kurs kretao blizu nim tromesečjima (pre svega usled
centralnog pariteta tokom te dve go− rasta uvoznih cena, ali i pritisaka na
dine, odnosno unutar granica užeg rast zarada i povećanje troškova).
intervala (±2,25%).10 Kamatne stope bi relativno brzo bile
Indikativne su reči poznatog stabilizovane i počele bi da padaju.
američkog ekonomiste, Stiva Hen− Devizne rezerve od oko 10,4 mili−
kea, koji je, gostujući u Beogradu jardi evra bile bi sasvim dovoljan
krajem juna 2011, rekao da bi za Sr− garant za ozbiljnost akcije, te bi od−
biju bilo najbolje da fiksira kurs di− vratile špekulante. Devalvacija dina−
nara i to uvođenjem valutnog odbo− ra snažno bi oborila realnu javnu po−
ra (faktički isto to ponovio je i sep− trošnju i dala predah i prostor državi
tembra 2011. u glavnom gradu Srbi− da konačno osmisli više razvojno
je i nobelovac Mandel, „otac“ evra). orijentisanu budžetsku politiku.
Učestvujući da okruglom stolu na Šta su mogući problemi? Najveći
beogradskom Ekonomskm institutu rizik ovakve akcije je mogućnost da
on je naglasio da bi se time smanjili nagomilavanje realne aprecijacije
rizici, povećala predvidljivost po− dinara, usled inflacije više od one u
slovanja, pale kamatne stope, po− zoni evra, bude suviše brzo. U tom
većala likvidnost. Da li bi neka vrsta slučaju, efekat cenovne konkurent−
zakucavanja kursa, bilo kroz valutni nosti, koji bi bio postignut fiksira−
odbor ili fiksni režim zaista dobra njem, odnosno devalviranjem kursa,
ekonomska odluka. U zavisnosti na bio bi brzo izgubljen (što se već
kom nivou bi bilo izvršeno fiksira− dešavalo posle 1965. ili 1990).
nje kursa (verovatno je da bi bila po− Međutim, ako bi potrošačke cene u
trebna devalvacija od 15 do 25 od− dve godine od početka operacije ra−
sle po stopama nešto nižim od dvo−
10
Hrvatska narodna banka, Michael Fau− cifrenih, čini se da bi taj rizik bio iz−
lend, Davor Lončarek, Ivana Curavić, begnut. Naime, posle tog prvog in−
Ana Šabić, „Kriteriji Europske unije s flatornog udara, koji bi izvesno bio
posebnim naglaskom na ekonomske kri− duplo manji od procenta obaranja
terije konvergencije − Gdje je Hrvatska“, dinara prema evru, inflatorna očeki−
Pregledi, svibanj 2005. vanja i pritisci bi naglo pali. U tom
http://www.hnb.hr/publikac/pregledi/p− slučaju u četvrtoj ili petoj godini
019.pdf mogli bi doći do nivoa inflacije od
17
FINANSIJE
oko četiri procenta. To je, imajući u bi u svakom slučaju morale da po−

vidu i nešto višu inflaciju na global− krivaju izdate novčanice i kovani
nom nivou (i EU), srednjoročno novac, rezerve poslovnih banaka,
održiv nivo rasta cena koji, zbog nevladine i Vladine depozite, ranije
bržeg rasta produktivnosti u Srbiji date dugoročne kredite Vladi, nena−
od one u EU (usled niske baze), ne plaćene kredite date bankama i
bi ugrozio konkurentnost domaće državni račun kod MMF−a. Sa fi−
razmene. Država bi pored realnog skalnim rezervama Vlade u pasivi
smanjenja bremena poreskih rasho− valutnog odbora (kao i kroz sistem
da mogla da računa na povećan pri− povlačenja sredstava od MMF−a
hod i po osnovu emisione dobiti preko centralne banke) dala bi se
NBS, jer bi se povećala količina mogućnost delovanja na količinu
novca u opticaju. Takođe bi se i pro− novčane mase, a ne samo na primar−
dubilo dinarsko finansijsko tržište, ni novac.11
što bi omogućilo jeftinije finansira− Dakle, vidljivo je da Srbija ispu−
nje javnog duga. njava samo jedan od predloženih
Treba reći da i fleksibilne forme pet kvantifikovanih ciljeva (nivo
valutnog odbora (kakve npr. postoje javnog duga, mada će i on znatno
u Bugarskoj ili Litvaniji) mogu da porasti s troškovima restitucije, za
podrazumevaju tretman poslednjeg oko šest procentih poena BDP−a).
utočišta za banke koje su privreme− Ostali ciljevi su za sada daleko od
no nelikvidne (u slučaju „juriša“ šte− ostvarenja. Valuta je nestabilna,
diša na banke), određene kreditne inflacija vrlo visoka, kamatne sto−
aktivnosti, superviziju, poslove s pe jedne od najviših na Starom
državnim depozitima itd. Takođe, kontinentu, dok bi budžetski defi−
ostao bi i sistem osiguranja depozita cit tek 2013. mogao da uđe u plani−
banaka, odnosno građana. Pored to− rane okvire pod uslovom da is−
ga, moguće je sačuvati verovatno puštujemo famozna fiskalna pravi−
najvažniji instrument NBS: obave− la. Prinos na dinarske trogodišnje
znu rezervu. Takođe, NBS bi mogla
11
da nastavi s praksom kamatonosnih Ukoliko bi se npr. ovi depoziti iz mone−
depozitnih olakšica (prekonoćni de− tarne baze preneli u komercijalne banke
poziti), kao i kreditnim olakšicama postali bi instrument domaće kreditne po−
(mogućnost da se banke zaduže kod litike, čime bi se povećala kreditna spo−
NBS kratkoročno). Devizne rezerve sobnost poslovnog bankarstva.
18
FINANSIJE
3. ISPUNJENOST KRITERIJUMA
obveznice iznosi čak 14%. Evi−
KONVERGENCIJE KOD
dentna je nestabilnost dinara prema
ZEMALJA CENTRALNE
evru, a Srbija nije član ERM II (di− I ISTOČNE EVROPE
nar je aprecirao prema evru 3,7% u
poslednjih godinu dana, dok je u Na grafikonu 2. su dati podaci o
poslednje dve godine dinar depre− skoro uniformnoj (ne)ispunjenosti
cirao prema evru 8,5%, što su sva− kriterijuma za ulazak u Evrozonu
kako velike oscilacije monete). In− članica EU. Peti kriterijum, koji se
flacija iznosi visokih 10,5% odnosi na članstvo u ERM II (člani−
međugodišnje u avgustu 2011. Po− ce su samo Litvanija i Letonija), od−
red kvantifikovanih ciljeva zemlja nosno na dozvoljeno osciliranje kur−
mora biti članica EU, što je trenut− sa prema evru od +−15%, a u drugoj
no čini se najteža prepreka. Pre fazi od +−2,25%, praktično ispunja−
ulaska u Evrozonu treba biti i u vaju samo fiksirane valute (lev i bal−
tzv. Evropskom valutnom mehani− tičke monete). Dakle, u skladu sa iz−
zmu, što, pre svega, podrazumeva veštajima o konvergenciji od strane
relativnu stabilnost valute u roku Evropske komisije i Evropske cen−
od dve godine. tralne banke 2010, većina zemalja
Na kraju valja naglasiti da odgo− nije ispunjavala zadate kriterijume u
varajući domaći podaci u velikoj periodu od aprila 2009. do marta
meri nisu metodološki usklađeni, pa 2010. Stanje se nije bitnije promeni−
tako ni usporedivi, s istom vrstom lo zaključno s krajem septembra
podataka za države članice EU. 2011. Paradoks je da su sve zemlje
Ipak, ima i napretka i oni se pre sve− EU obavezne da uvedu evro posle
ga odnose na podatke koji se tiču ispunjavanja datih kriterijuma (sa−
stabilnosti cena. Naime, RZS je već mo Britanija i Danska nemaju tu
izradio harmonizovani indeks po− dužnost), ali to implicitno podrazu−
trošačkih cena, koji je uglavnom us− meva da same države odlučuju (da li
klađen s metodologijom Evrostata. i) kada će ući uvesti zajedničku mo−
Do ulaska Srbije u ERM II treba netu (ovo je bio propust autora pra−
oceniti najprimereniju vrednost sre− vila jer se pre krize podrazumevalo
dišnjeg pariteta dinara prema evru, a da će svi „juriti“ ka Evrozoni).
to je poduhvat koji se ne može meri− Kada su u pitanju zemlje regiona
ti s poslom tehničkog usklađivanja interesantno je da one u većoj meri
metodologije. ispunjavaju dobar deo kriterijuma
19
FINANSIJE
konvergencije, ali to na žalost ne go− kurs najčešće ispunjen kriterijum za

vori o dobrom stanju njihovih eko− zemlje regiona (Albanija, Makedo−
nomija, već o nekim specifičnim nija, Crna Gora, BiH, Hrvatska; ma−
okolnostima. Npr. to što javni dug i da nijedna od ovih zemalja nije u
deficit nisu visoki posledica je nedo− ERM II, što je zahtevano, njegove
voljnog vremena da se te zemlje za− članice su trenutno samo Litvanija,
duže. Stabilnost kursa posledica je Letonija i Danska). I inflacija nije
praktično fiksnih deviznih režima. težak problem za većinu zemalja
Na Tabeli 1. može se videti da je (Srbija tu najlošije stoji). Javni dug
20
FINANSIJE
je kod svih zemalja ispod kritičnog zaključno sa martom 2010 bila je −

nivoa od 60% GDP−a, dok je 0,7%, znatno ispod referentne vred−
budžetski deficit uglavnom iznad nosti od 1,0% za isti mesec, i vero−
„dozvoljenih“ 3% GDP−a. Praktično vatno će ostati ispod referentne
nijedna zemlja nema dugoročne ob− vrednosti u narednom periodu. Ce−
veznice u domicilnim valutama (Cr− novna stabilnosti u Estoniji je oce−
noj Gori evro ipak nije sopstvena njena kao održiva. Ipak, biće potre−
valuta).12 ban aktivan angažman ekonomskih
Poslednja zemlja koja je ušla u vlasti da se zadrži inflacija na ni−

Evrozonu bila je Estonija. Izveštaj skom nivou, posebno kroz održava−
evropske komisije za tu zemlju na− nje umerene fiskalne politike. Kon−
pravaljen je u martu 2010, a ko− solidovani budžetski deficit je 1,7%
načna odluka doneta je u julu iste BDP−a u 2009, uprkos padu nomi−
godine. U izveštaju se akcentira is− nallnog GDP−a od čak 15%. Očeku−
punjenost svih pet kriterijuma.13 je se da deficit iznosi po 2,5% 2010.
Prosečna inflacija tokom 12 meseci i 2011. prema preceni EK. Javni dug
12
Crna Gora i Albanija su izdale petogodišnje obveznice u evrima po stopi prinosa od 7,25−
7,5% početkom 2011.
13
IP/10/562, Brussels, 12 May 2010, Convergence Report 2010 by the Commission asses−
ses readiness of non−euro area EU countries to adopt the euro; proposes Estonia joins eu−
ro area in 2011. http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/eu_economic_situa−
tion/2010−05−12−convergence_report_2010_en.htm
21
FINANSIJE
iznosio je samo 7,2% BDP−a 2009, na za njegovo servisiranje. Ovo bi

znatno ispod Mastrihtske granice i dovelo do efekta „istiskivanja“ pri−
tako će ostati, iako se predviđa da će vatnih investicija, jer bi država mo−
javni dug rasti do 2013. Estonija ne− rala da se pojačano zadužuje na fi−
ma repernih dugoročnih državnih nansijskom tržištu. Pored toga, došlo
obveznica. Perpcepcija finansijskog bi i do rasta prinosa na državne ob−
tržišta u pogledu rizika Estonije, od− veznice, a time i do rasta opštih ka−
nosno održivosti konvergencije, po− matnih stopa, što bi se negativno od−
država pozitivnu ocenu o ispunjeno− razilo na kreditnu i privrednu aktiv−
sti kriterijuma dugoročne kamatne nost (primer ovakvog razvoja do−
stope. Estonija je bila član ERM II gađaja su „PIIGS“, pre svega
od 28. juna 2004. U dvogodišnjem Grčka). Limitiran nivo javnog duga
periodu koji se završava 23. aprila kao i visina kamatnih stopa su, da−
2010, estonska kruna nije bila pred− kle, snažno povezani s visinom
met ozbiljnih tenzija i nije bilo od− budžetskog deficita. Na kraju uslov
stupanja od ERM II centralnog kur− relativne stabilnosti nacionalne mo−
sa. Na kraju, i estonski zakoni u mo− nete u godinama pre uvođenja evra
netarnoj oblasti su kompatibilni sa uključuje više elemenata ukupne
zakonodavstvom EU. makroekonomske stabilnosti (npr.
kod zemlje s valutom koja godinama
ZAKLJUČAK blago nominalno deprecira pri fiksi−
ranju za evro moglo bi doći do po−
Postavlja se pitanje zašto je po− jačanog trošenja deviznih rezervi).
trebno da zemlje usvoje stroge krite− Eventualna evroizacija nudi pred−
rijume da bi ušle u Evrozonu. Ako bi nosti, naročito u rešavanju problema
npr. zemlja po uvođenju evra imala akumulacije duga u devizama, sma−
višu nego dozvoljenu stopu inflacije njila bi se neizvesnost i obnovilo po−
tokom godina njen realni efektvni verenje. Evro povećava poverenje u
kurs bi aprecirao, i time značajno finansijski sistem, i utiče na smanje−
smanjio konkurentnost njene privre− nje kamatnih stopa i inflacije. Data
de i uticao bi negativno na platni bi− zemlja bi izgubila emisionu dobit, ne
lans i, posledično na rast spoljnog bi mogla da vodi monetarnu politiku
duga. Visok budžetski deficit (veći (koja je, iako limitirana, ipak instru−
od 3%) podigao bi javni dug, te bi se ment prilagođavanja na šokove), ne
povećala budžetska sredstva potreb− bi mogla da „prilagođavanjem“(čitaj
22
FINANSIJE
obaranjem) kursa ublažava spoljnu nu, Italiju, Španiju, Grčku i Britani−

neravnotežu. ju konvergencija je naviše ispoljena
Jasno je da Srbija praktično ne is− 2008−09. Sveukupno posmatrano,
punjava kvantifikovane ciljeve, od− zajednička monetarna politika je po−
nosno kriterijume konvergencije. kazala ozbiljne nedostatke u pogle−
Pored toga, zemlja prvo mora biti du kontrole inflatornih pritisaka u
članica EU, a pre ulaska u Evrozonu Evrozoni. Realne kamatne stope su
treba da bude i u tzv. Evropskom va− bile niske od 2007. i čak negativne.
lutnom mehanizmu. Dakle, dinar je Konvergencije kamatnih stopa nije
nestabilan i ranjiv, inflacija vrlo vi− bilo; raspon je povećan 2005−2011.
soka, kamatne stope su dvocifrene, a jasno je da monetarna politika ne
fiskalni deficit je relativno visok može biti dobro vođena sa nultim
(istina, fiskalna konsolidacija će kamatnim stopama. Razlilke između
(in)direktno omogućiti i relativno fiskalnih deficita članica EU su
snižavanje dugoročnih kamatnih ogromne: Irska, Britanija, Španija,
stopa). Zaključak je jasan, Srbija je Portugalija i Grčka se kreće u raspo−
još daleko od ulaska u Evrozonu. nu 10% +−2 p.p. (samo Švedska i
Valja podvući da jednom kada se Finska postigni su nivo do 3% fi−
uspe zadovoljiti paket Mastrihtskih skalnog deficita). U celini, dug
kriterijuma i kada se uvede evro, na− Evrozone se povećao na 87% u
poran posao neće biti gotov. Tada 2011. i projektovan je da raste na
tek sledi trajan napor da se svi krite− 88% u 2012. Rasponi između javnih
rijumi permanentno ispunjavaju i ti− dugova zemalja članica su ogromni
me osigura konkurentnost domaće (od 20% do 130% BDP−a). Realni
ekonomije u EU. efektivni kurs evra je aprecirao za
Indikativno je da je i sama kriza 15% od 2000. do avgusta 2011, jua−
Evrozone na neki način posledica na za 12%, a deprecirao kod jena −
neipunjavanja kriterijuma konverge− 17%, i dolara −18% (istina, tokom
cije, ovoga puta kod zemalja koje su septembra 2011. dolar je snažno
članovi zone evra.14 Ako posmatra− ojačao prema evru, za 7−8%).
mo inflaciju 2003−2011. za Evrozo− Budući da Srbija evro ne može
usvojiti preko reda (kao Crna Gora
14
http://dbhowmik.blog.com ili UNMIK−Kosovo) ostaje nam da
/2011/08/08/euro−crisis−%E2%80%93ii− ispunimo kriterijume konvergenci−
the−convergence−criteria/ je, odnosno ulaska u Evrozonu. Po−
23
FINANSIJE
jednostavljeno zahteva se: niska in− (2010) „Sustainable Real Exchange

flacija, stabilna valuta, nizak nivo Rates in the New EU Member Sta−
deficita javne potrošnje, održivost tes: What did the Great Recession
javnog duga kao i relativno niske Change?“ IMF Working Paper, June
kamatne stope. Istina, kriterijumi 2010.
su pomalo čudni jer se odnose na 3. Fiskalni savet Republike Srbije,
celu EU, a ne na Evrozonu, kada su Mišljenje na nacrt izveštaja o fiskal−
kamate i inflacija u pitanju. Treba noj strategiji za 2012. godinu sa
reći su Belgija i Italija ušle u projekcijama za 2013. i 2014, Beo−
Evrozonu sa javnim dugom iznad grad, 20. jun 2011.
110% GDP−a, a da su Finska i Itali− 4. Frieden J, Leblang D, Valev N.
ja učestvovale u ERM II u periodu (2010), „The political economy of
koji je kraći od dve godine. exchange rate regimes in transition
Evro bi mogao da postane i naš economies“, The Review of Interna−
novac početkom sledeće decenije, tional Organizations, Volume 5,
pod uslovom da krajem ove dekade, Number 1, 1−25, DOI:
ili nešto kasnije, uđemo u EU. Nai− 10.1007/s11558−009−9072−7.
me, otprilike da je tri do četiri godi− 5. IP/10/562, Brussels, 12 May 2010,
ne potrebno, barem tako govore is− Convergence Report 2010 by the
kustva novih članica EU (npr. Slo− Commission assesses readiness of
venije, Kipra, Malte, Slovačke), da non−euro area EU countries to
se posle ulaska u EU ispune uslovi i adopt the euro; proposes Estonia jo−
za uvođenje evra. ins euro area in 2011. http://ec.eu−
ropa.eu/economy_finance/artic−
LITERATURA les/eu_economic_situation/2010−05−
12−convergence_re−
1. Afxentiou Panos, „Convergence, the port_2010_en.htm
Maastricht Criteria, and Their Bene− 6. Kvartalni monitor, br. 21. „Uvod−
fits“, The Brown Journal of World nik“, CEVES, Ekonomski fakultet,
Affairs, Winter/Spring 2000 – Volu− Beograd, 2011.
me VII Economics University of 7. Hrvatska narodna banka, 2005, Mic−
Calgary. http://www.watsoninsti− hael Faulend, Davor Lončarek, Iva−
tute.org/bjwa/archi− na Curavić, Ana Šabić, „Kriteriji
ve/7.1/Essays/Afxentiou.pdf Europske unije s posebnim nagla−
2. Babecký J, Bulíř A, Šmídková K. skom na ekonomske kriterije kon−
24
FINANSIJE
vergencije − Gdje je Hrvatska“, Pre− 11. http://www.nbs.rs/internet/latini−

gledi, svibanj 2005. ca/15/konferencije_guvernera/pri−
http://www.hnb.hr/publikac/pregle− lozi/20110912_DS_prezentaci−
di/p−019.pdf ja.pdf
8. MAT, br. 7/2011. Ekonomski insti− 12. http://www.ecb.int/pub/pdf/con−
tut, Beograd. rep/cr201005en.pdf
9. Memorandum Narodne banke Srbije 13.http://dbhowmik.blog.com/2011/08/
o utvrđivanju ciljane stope inflacije 08/euro−crisis−%E2%80%93ii−the−
za period od 2010. do 2012. godine, convergence−criteria/
NBS, Beograd
10. NBS, 2011, Izveštaj o inflaciji, Av−
gust 2011. Beograd.
25
FINANSIJE

UDK: 336.748.4;338.246.2:336.74
JEL: E 52
Stručni rad
DINARIZACIJA:
NEIZVODLJIVA STRATEGIJA*
DINARIZATION: IMPRACTICABLE STRATEGY
Dr Vlastimir VUKOVIĆ
Institut ekonomskih nauka, Beograd
Rezime
Početkom ove 2011. godine Narodna banka Srbije je inaugurisala stra−

tegiju tzv. dinarizacije, odnosno veće upotrebe dinara u finansijskom si−
stemu, s ciljem da poboljša stepen finansijske stabilnosti zemlje, umanji
rizik od promene deviznog kursa i ojača efikasnost monetarne politike.
Pri tome je neobično biranje cilja koji većina centralnih banaka u evrop−
skim tranzicionim zemljama nije ostvarila, mada su sve bile uspešnije od
NBS u realizaciji osnovnog cilja monetarne politike – cenovne stabilno−
sti. Oficijelni pojam i ciljevi dinarizacije ukazuju da su zamenjeni uzroci
*
Ovaj rad je deo istraživačkih projekata pod šiframa 47009 (Evropske integracije i društveno−
ekonomske promene privrede Srbije na putu ka EU) i 179015 (Izazovi i perspektive struk−
turnih promena u Srbiji: Strateški pravci ekonomskog razvoja i usklađivanje sa zahtevima
EU), finansiranih od strane Ministarstva za nauku i tehnološki razvoj Republike Srbije.
26
FINANSIJE
i posledice: veća upotreba dinara moguća je samo ako se prethodno sta−

bilizuje finansijski sistem, smanji devizni rizik i monetarna politika po−
stane kredibilna.
Osnovna hipoteza ovog istraživanja je da takva dinarizacija predstavlja
pokušaj bez izgleda na uspeh, koji samo prikriva ključne probleme – re−
putaciju centralne banke i kredibilnost njene monetarne politike. Posledi−
ce su visoka inflaciona očekivanja i rast opšteg nivoa cena koji Srbiju svr−
stava među najinflatornije zemlje u Evropi i svetu. Ekstremna domaća
evroizacija, koja je u ovoj analizi fokusirana, predstavlja nerešiv problem.
Beznadežnosti strategije dinarizacije dokazana je iskustvima evropskih
tranzicionih zemalja s različitim strategijama monetarne politike. Istovre−
meno je utvrđeno da bi se određena deevroizacija mogla ostvariti samo u
procesu dezinflacije, koji zahteva adekvatnu monetarnu strategiju. U
slučaju Srbije to je strategija stabilizacije deviznog kursa, ali samo u rigid−
noj varijanti fiksiranja, odnosno njenog javnog objavljivanja i garantova−
nja. Iznete pretpostavke ispunjava samo valutni odbor. Primena ove stra−
tegije oborila bi inflaciju ispod 5% i trajnije stabilizovala opšti nivo cena,
ublažila dramatičnu podmonetizovanost domaće ekonomije, poboljšala li−
kvidnost, umanjila ogromne troškove monetarne politike i donela neop−
hodnu makroekonomsku stabilnost. Posledično, donekle bi se smanjio i
nivo domaće evroizacije.
Ključne reči: MONETARNA POLITIKA, (DE)EVROIZACIJA, DINARIZACIJA,

DEVIZNI KURS, STABILNOST CENA, TARGETIRANJE INFLACIJE, KREDIBIL−
NOST, VALUTNI ODBOR.
Summary
At the beginning of 2010, the National Bank of Serbia represented the

strategy of so−called dinarization or greater usage of dinar in financial sys−
tem with the purpose of improving the financial stability of the country, les−
sen the risk of exchange rate changes and strengthen the monetary policy
efficiency. At this, it is very unusual to choose the goal, which most transi−
tion countries have not achieved so far and each of them have been more
27
FINANSIJE
successful than NBS in realizing the fundamental goal in a monetary policy

– price stability. The official term and goals of dinarization show that cau−
ses and consequences are substituted; greater dinar usage is possible only
if the financial system is stabilized first, exchange rate risks lessened and
monetary policy becomes credible.
Basic hypothesis of this research is that dinarization becomes an at−
tempt without chances to success, covering the key problems – the cen−
tral bank reputation and monetary policy credibility. The consequences
are high expectations about inflation and growth of general price level,
which puts Serbia in the group of countries with the highest inflation in
Europe and the world. The extreme domestic euroization, focused in this
analysis, becomes the unsolvable problem. Hopelessness in the strategy
of dinarization has been proved by the experience of European transition
countries with different monetary policy strategies. At the same time, it is
determined that some certain level of de−euroization could be accomplis−
hed in the disinflation process, which demands an adequate monetary
policy. In Serbia’s case, it is the exchange rate stabilization strategy, but
only in some rigid form of fixation, instead of its public announcement
and guarantee. These given assumptions are fulfilled by the currency bo−
ard. The application of this strategy would reduce the inflation under 5%
and stabilized the general price level for a longer period, lessen the dra−
matic submonetization of domestic economy, improve liquidity, reduce
the enormous monetary policy costs and bring macroeconomic stability.
Consequently, it would also reduce the level of domestic euroization in
some level.
Key words: MONETARY POLICY, (DE)EUROIZATION, DINARIZATION,

EXCHANGE RATE, PRICE STABILITY, INFLATION TARGETING, CREDIBILITY, CUR−
RENCY BOARD.
28
FINANSIJE
UVOD
devizni rizik i monetarna politika
Narodna banka Srbije (NBS) pro− postane kredibilna. Osnovna hipote−
movisala je početkom ove godine za ovog istraživanja je da dinarizaci−
strategiju tzv. dinarizacije, odnosno ja predstavlja pokušaj bez izgleda na
veće upotrebe dinara u finansijskom uspeh. Na taj način se samo odlaže
sistemu, s ciljem da poboljša stepen suočavanje sa fundamentalnim pro−
finansijske stabilnosti zemlje, uma− blemima – reputacijom centralne
nji rizik od promene deviznog kursa banke i javnom percepcijom njene
i ojača efikasnost monetarne politi− monetarne politike kao nedovoljno
ke (NBS 2011, str. ii). Pored neuo− kredibilne. Posledica su visoka in−
bičajenog naziva, neobično je i to flaciona očekivanja i rast opšteg ni−
što je izabran cilj koji većina cen− voa cena koji Srbiju svrstava među
tralnih banaka u evropskim tranzici− najinflatornije zemlje u Evropi i
onim zemljama nije ostvarila, mada svetu.2
su sve bile uspešnije od NBS u rea− Razmere domaće evroizacije po−
lizaciji osnovnog cilja monetarne sebno su ispitivane, pošto analize
politike – cenovne stabilnosti. Ce− NBS fokusiraju kredite banaka, par−
novnu nestabilnost potvrđuje ne sa− cijalno razmatraju depozite i potpu−
mo poređenje s drugim zemljama, no zanemaruju najšire monetarne
već i odstupanje stvarne od ciljane agregate. Zbog utvrđivanja stvarnih
stope inflacije, koju je utvrdila sama kauzalnih veza, analizirani su uzroci
centralna banka.1 evroizacije, dok su njene poznate
Navedeni pojam i ciljevi dinari− posledice samo delimično obu−
zacije pokazuju da su zamenjeni uz− hvaćene ovim istraživanjem. Nakon
roci i posledice: veća upotreba dina− dokaza beznadežnosti dinarizacije,
ra moguća je samo ako se prethodno razmotrene su alternativne monetar−
stabilizuje finansijski sistem, smanji ne strategije, koje bi omogućile od−
1
NBS (2009), Memorandum Narodne banke Srbije o utvrđivanju ciljane stope inflacije za
period od 2010. do 2012. godine. Monetarna strategija targetiranja inflacije prvi put je
primenjena na Novom Zelandu i podrazumevala je da ugovor između parlamenta i cen−
tralne banke sadrži ciljani raspon (koridor) inflacije.
2
Srbija je 2005. godine, sa inflacijom od 17,7%, spadala među 30 najinflatornijih zemalja
sveta. Naime, iste godine su 193 zemlje, od 223 koje su statistički praćene, imale inflaci−
ju ispod 10%, a 149 od njih su svele stopu inflacije ispod 5% (Mishkin, 2006).
29
FINANSIJE
ređenu deevroizaciju u procesu dez− depozita iste ročnosti. Na kraju

inflacije. Primenljivost i delotvor− ovih analiza obavezno se konstatu−
nost raspoloživih strategija ocenji− je da se nikada sa sigurnošću ne
vana je na osnovu iskustava evrop− može tvrditi koja će štednja biti is−
skih tranzicionih zemalja koje ih plativija u budućem periodu, kao i
sprovode. da je uglavnom bilo isplativije šte−
Nakon ovog uvoda sledi analiza, deti u dinarima nego u devizama,
sistematizovana u pet međusobno pogotovo na duže rokove, pre svega
povezanih delova: (1) strategija di− zahvaljujući znatno višim kamat−
narizacije: pojam, ciljevi i mere nim stopama na dinarsku u odnosu
NBS, (2) merenje dinarizacije (evro− na deviznu štednju, ali i povoljni−
izacije), (3) iskustva deevroizacije u jem poreskom tretmanu dinarske
tranzicionim zemljama, (4) štednje, s obzirom na to da se od
(ne)ostvarljivost željene dinarizacije 2005. godine ne plaća porez (V.V.)
u Srbiji i (5) mogućnosti dezinflaci− na prihode od kapitala na dinarsku
je i delimične deevroizacije. Na kra− štednju (NBS 2010, str. 7).
ju se u zaključku sumiraju rezultati Uprkos navedenim sugestijama,
prezentiranog istraživanja i naj− koje bi uvek većina medija prenela,
važnije preporuke za kreatore mone− kao i raznim strategijama i merama
tarne politike u Srbiji. monetarne politike, rezultat je po−
ražavajući. Udeo dinarskih depozita
1. STRATEGIJA stanovništva, uglavnom transakcio−
DINARIZACIJE: POJAM, nih, kreće se oko 2%, što ukazuje na
CILJEVI I MERE NBS potpuno nepoverenje javnosti u na−
cionalnu valutu i njenog emitenta.
Već nekoliko godina NBS po− Veće učešće dinara u ukupnoj
vremeno objavljuje Analize isplati− novčanoj masi posledica je neop−
vosti dinarske i devizne štednje, hodnosti držanja dinarske gotovine i
koje sugerišu da je gotovo uvek3 značajnih iznosa na tekućim računi−
kamatni prihod od oročenih dinar− ma preduzeća i finansijskih institu−
skih uloga veći nego od deviznih cija, radi obavljanja svakodnevnih
plaćanja. Evroizacija kredita takođe
3
Analiza je pokazala da je u proteklih deset je izuzetno visoka, mada je NBS
godina uglavnom bilo isplativije štedeti u svojim merama favorizovala dinar−
dinarima (NBS 2010, str. 7). ske plasmane banaka.
30
FINANSIJE
Nesumnjivo je da su izrazito ne− da valutna struktura prihoda i rasho−

zadovoljavajući rezultati motivisali da nebankarskog sektora nije us−
Centralnu banku da uz aktuelnu mo− klađena, da stepen finansijske stabil−
netarnu strategiju eksplicitnog tar− nosti zemlje nije zadovoljavajući, da
getiranja inflacije promoviše i stra− postoji visok rizik od promene devi−
tegiju neuobičajenog imena: dinari− znog kursa u najranjivijim sektori−
zacija. Naime, dedolarizacija ili dee− ma privrede i da monetarna politika
vroizacija je često jedan od ciljeva nije dovoljno efikasna.
monetarne politike u zemljama sa Ideju kreatora strategije dinarizaci−
dvovalutnim sistemom i upravo tako je mogu pojasniti mere koje su pred−
se i imenuje. Neobično je da se dina− viđene za njenu realizaciju, zbog čega
rizuje valutno područje na kome je je najbolje razmotriti ih u celosti.
dinar zakonsko sredstvo plaćanja, Strategija dinarizacije u Srbiji zasni−
jer bi ovaj naziv odgovarao situaciji va se na aktivnostima koje se mogu
u kojoj je dinar rezervna valuta neke objediniti u tri međusobno povezana
druge zemlje. Potenciranje ekspan− stuba. Prvi stub strategije dinarizaci−
zije dinara u zemlji verovatno je pri− je je najopštijeg karaktera, ali ujedno
marni razlog ovakvog naziva, čiji i najvažniji. Mere u okviru ovog stuba
sadržaj otkriva oficijelna definicija. podrazumevaju aktivnosti usmerene
Prema NBS (2011), dinarizacija ka uspostavljanju makroekonomskog
je veća upotreba dinara u finansij− okruženja koje karakteriše niska i sta−
skom sistemu i bolja usklađenost bilna inflacija, stabilan finansijski si−
valutne strukture prihoda i rashoda stem i održiv privredni rast. Drugi
nebankarskog sektora. Centralna stub strategije obuhvata mere usme−
banka odmah zatim ističe da bi ova− rene na aktivno promovisanje dinar−
ko određena dinarizacija poboljšala skih instrumenata i tržišta, s poseb−
stepen finansijske stabilnosti ze− nim akcentom na razvoj tržišta dinar−
mlje, umanjila rizik od promene de− skih obveznica. Razvoj dinarske krive
viznog kursa u najranjivijim sektori− prinosa je važna okosnica ovog stu−
ma privrede i ojačala efikasnost mo− ba. Treći stub ima za cilj unapređen−
netarne politike (NBS 2011, str. ii). je zaštite od postojećih deviznih rizika
Navedeno određenje i oficijelni u nebankarskom sektoru i destimuli−
ciljevi dinarizacije upućuju na za− sanje daljeg jačanja tih rizika. Na−
ključak da je upotreba dinara u do− rodna banka Srbije će predvoditi na−
maćem finansijskom sistemu mala, pore u ovoj oblasti sarađujući s ban−
31
FINANSIJE
karskim sektorom na uvođenju i raz− toku prvog tromesečja 2011. Narod−

voju osnovnih instrumenata zaštite od na banka Srbije je pružala kroz in−
deviznog rizika kako na međubankar− strumente monetarne politike (oba−
skom tržištu, tako i u poslovanju s kli− vezna rezerva, krediti za likvidnost,
jentima (NBS 2011, str. iii). svop aukcije deviza), prudencijalne
Usmerenje prvog stuba dinariza− mere (likvidna potraživanja banke) i
cije na makroekonomsko okruženje edukativne aktivnosti (konferencije
s niskom i stabilnom inflacijom, sta− na temu zaštite od deviznog rizika)
bilnim finansijskim sistemom i (NBS 2011, str. 10).
održivim privrednim rastom pokazu− U drugom kvartalu su uglavnom
je da su kreatori strategije ipak imali pooštravane postojeće mere. Po−
u vidu stabilnost cena i finansijskih dršku procesu dinarizacije u toku
tržišta kao nužan preduslov izvesne drugog tromesečja 2011. Narodna
deevroizacije. Stabilnost deviznog banka Srbije je nastavila da ostvaru−
kursa očigledno nije bitna u skladu s je pre svega kroz prudencijalne me−
postavkom domaćih monetarnih vla− re. Radi smanjivanja rizika u finan−
sti da bi intervencije na deviznom sijskom sistemu koji proizilazi iz vi−
tržištu trebalo minimizirati. Na− sokog učešća kredita odobrenih u
vođenje održivog privrednog rasta je stranoj valuti ili dinarima s devi−
sasvim zbunjujuće, jer implicira ci− znom klauzulom, i daljeg usmerava−
ljeve koji nisu institucionalizovani4 i nja građana ka zaduživanju u dinari−
neku novu, diskrecionu i adaptibilnu ma, Narodna banka Srbije je u maju
monetarnu politiku? Uočava se, na usvojila odluku o merama za očuva−
kraju, da ciljana dinarizacija nije nje u jačanje stabilnosti finansijskog
kvantifikovana, tako da se njeni re− sistema. Odluka je stupila na snagu
zultati ne mogu proveriti, niti iko 30. juna, a novim setom mera posta−
može biti odgovoran za neuspeh! vljeni su dodatno zahtevi za devizno
Mere dinarizacije u prvom ovo− i devizno indeksirano kreditiranje fi−
godišnjem kvartalu bile su raznovr− zičkih lica. Pored toga, stopa obave−
sne. Podršku procesu dinarizacije u znog izdvajanja na devizne izvore
ročnosti do dve godine utvrđena je
4
Među institucionalnim ciljevima NBS ne na nivou od 30%, što je znatno više
spominje se privredni rast (Zakon o Na− u odnosu na stopu za dinarske izvo−
rodnoj banci Srbije, čl. 3, Sl. Glasnik Re− re iste ročnosti, koja je utvrđena na
publike Srbije, br. 85/2005 i 44/2010). nivou od 5% (NBS 2011a, str. 10).
32
FINANSIJE
Apostrofirane mere pokazuju da učešće dinarskog duga u ukupnom

je strategija dinarizacije u ovoj godi− javnom dugu (NBS 2011, str. 5).
ni sprovođena dodatnim troškovnim Prema poslednjem Izveštaju o
opterećivanjem dominantnih devi− dinarizaciji finansijskog sistema
znih izvora i destimulisanjem devi− udeo dinarskih plasmana u ukup−
znih i indeksiranih kredita. Očigled− nim plasmanima privredi i stanov−
no je da NBS nastoji da primora do− ništvu krajem juna bio je manji od
maće banke, zajmotražioce i štediše trećine, pri čemu su najveći deo
na prihvatanje deviznog rizika, ali ti ovih dinarskih kredita činili krediti
pokušaji, kao i sve administrativne subvencionisani od strane države.
mere, ne mogu dati željene rezulta− Gotovo istu valutnu strukturu imali
te. Istovremeno se može uočiti ne− su i novoodobreni krediti. S druge
dostatak mera koje bi doprinele strane, učešće dinarskih depozita u
većoj reputaciji NBS, kredibilnosti ukupnim depozitima privrede i sta−
njene monetarne politike i povere− novništva bilo je manje od 20%,
nju u nacionalnu valutu. dok se za dinarsku štednju navodi
da je skromna, bez preciziranja
2. MERENJE DINARIZACIJE skromnosti. Indikativna je i konsta−
(EVROIZACIJE) tacija o njenoj ročnosti: najveći deo
dinarske i devizne štednje i dalje je
Kao ključni pokazatelj za oročen na kratak rok. Na kraju, po−
praćenje stepena dinarizacije i ko− lovinom godine dinarska kompo−
munikaciju s javnošću s tim ciljem, nenta duga činila je 18,5% ukupnog
Narodna banka Srbije koristi javnog duga (NBS 2011, str. 5−8).
učešće dinarskih plasmana u ukup− Evroizacija je, prema svim skicira−
nim plasmanima koji su odobreni nim navodima iz Izveštaja NBS,
privredi i stanovništvu... Kao do− očigledno ekstremno visoka. Ipak,
datne pokazatelje (V.V.) za praćen− za obuhvatnu analizu bilo je neop−
je stepena dinarizacije finansijskog hodno kompletirati skicirane nalaze
sistema Narodna banka Srbije kori− dodatnim grafikonima i pokazate−
sti i učešće dinarskih kredita u ljima domaće evroizacije, počevši
ukupnim novoodobrenim kreditima od najširih monetarnih agregata –
privredi i stanovništvu, učešće di− dinarske novčane mase M2, devi−
narskih depozita u ukupnim depozi− znih depozita i ukupne novčane
tima privrede i stanovništva i mase M3.
33
FINANSIJE
Procentualno učešće M2 u M3 Suvišno je naglašavati kakvo

neprekidno je opadalo u drugoj po− mađioničarstvo predstavlja vođenje
lovini protekle decenije – sa 44% monetarne politike na valutnom pro−
krajem 2006. na svega 30,2% kra− storu kojim dominira strani novac
jem 2010! Srazmerno smanjivanju (sa 70,1% učešća polovinom tekuće
udela dinara, raslo je učešće devi− godine). Značajnije potiskivanje
znih depozita, najčešće u evrima. ovako dominantnog stranog novca
Naredni grafikon jasno ilustruje takođe spada u oblast iluzionizma.
stagnaciju agregata M2 od kraja Slična je situacija i sa odnosom di−
2007. godine. narskih i deviznih depozita.
34
FINANSIJE
Na prvi pogled se uočava da di− tiskivanje dinarskih depozita poka−

narski depoziti (M2 bez gotovog zuje poređenje njihovog prosečnog
novca) opadaju od 2007, mada ne− učešća krajem godine u periodu
ravnomerno5, tako da su devizni de− 2005−2007. i 2008−2010. Prve tri
poziti na kraju 2010. dostigli gotovo godine prosečan udeo dinarskih de−
80% svih depozita u bankama! S ob− pozita iznosio je 33,1%, a naredne
zirom da je taj udeo samo četiri go− tri 24,6%!
dine ranije iznosio 65,9%, jasno je Najprecizniji pokazatelj povere−
da se radi o ubrzanoj evroizaciji. Po− nja javnosti u nacionalnu valutu
ipak je valutna struktura štednje sta−
5
Poređenje grafikona 1 i 2 pokazuje da su novništva, koju pokazuje naredni
dinarski i devizni depoziti veći od ukupne grafikon NBS.
novčane mase (?), što je najverovatnije Međutim, grafikon prikriva mi−
posledica metodoloških razlika između norizaciju dinarske štednje, jer je
biltena i kvartalnih izveštaja. grafički prikaz udela koji oscilira
35
FINANSIJE
oko 2% teško vizuelno porediti sa učešće dinarskih depozita u ukup−

predominantnih 98%. Pri tome je nim depozitima i dinarske štednje u
očigledno da najveći deo dinarske ukupnoj štednji.
štednje predstavljaju tekući računi Stepen evroizacije tranzicionih
građana, namenjeni transakcionim ekonomija u širem okruženju poka−
potrebama. Jednom rečju, radi se o zuje grafikon 4 u narednom odeljku.
totalnom nepoverenju u dinar kao Prema evroizaciji bankarskih kredi−
nacionalnu valutu. ta i depozita u 2010. godini, Srbija je
Evroizacija je još ekstremnija bila druga sa preko 70%, odmah iza
ukoliko se ima u vidu da statistički Letonije. Međutim, pre poslednje
nije i ne može biti evidentiran strani globalne finansijske krize domaća
novac u obliku gotovine (efektiva), ekonomija je bila neprikosnoveno
bez obzira da li je tezaurisan ili služi prva po evroizovanosti (Dvorsky i
gotovinskim transakcijama. Kada bi ostali, 2008).
se ova efektiva mogla utvrditi, kao Detaljnijom analizom navedenog
što je to slučaj s gotovinom u do− grafikona mogu se utvrditi dometi
maćoj valuti, pokazalo bi se da je deevroizacije 11 tranzicionih ekono−
udeo dinarske M2 u ukupnoj mija u našem užem i širem
novčanoj masi M3 još manji, kao i okruženju, .
36
FINANSIJE
3. ISKUSTVA DEEVROIZACIJE
ske, krediti primetno evroizovaniji
U TRANZICIONIM
od depozita (većina tačaka na grafi−
ZEMLJAMA
konu je iznad linije od 45o), odakle
Najniži nivo evroizacije depozita se može zaključiti da su banke znat−
i kredita ostvaren je u Poljskoj, što no osetljivije na devizni rizik (i ima−
je izuzetan rezultat, s obzirom na ju daleko veću tržišnu moć) od sta−
fluktuirajući devizni kurs. Ipak, to je novništva i preduzeća.
izuzetak, jer je u ostalim tranzicio− Prema stranim analitičarima,

nim zemljama stepen evroizacije ne− kreditna evroizacija (dolarizacija)
uporedivo viši, posebno u našem ne− determinisana je evroizacijom (do−
posrednom okruženju (Crna Gora larizacijom) depozita i željom ba−
nije mogla biti grafički prikazana, naka da imaju ujednačenu neto de−
jer je njena evroizacija stopostotna). viznu poziciju. S druge strane,
Indikativno je da su u svim ovim hedžing deviznog rizika putem for−
zemljama, izuzev Bugarske i Tur− vorda najčešće se preporučuje kao
37
FINANSIJE
metod smanjivanja evroizacije, od− centralnu banku, karakteriše i druge

nosno dolarizacije (Luca i Petrova, evropske tranzicione zemlje, a ne
2008). Srbiji i ostalim tranzicionim samo jugoistočne. Estonija je na
zemljama u širem okruženju prepo− početku ove godine ušla u EMU di−
ručivane su i mnoge druge mere za rektno iz valutnog odbora, ne ispu−
snižavanje stepena evroizacije.6 nivši ni jedan Mastrihtski kriterijum
Sve predlagane mere po pravilu su konvergencije, izuzev stabilnosti
administrativne restrikcije, koje ne deviznog kursa.
zadiru u suštinski uzrok evroizacije
– nepoverenje javnosti u nacional− 4. (NE)OSTVARLJIVOST
nu valutu. ŽELJENE DINARIZACIJE
Rezistentnost evroizacije prema U SRBIJI
stabilnosti cena i deviznog kursa,
odnosno prema primenjenim strate− Narodnoj banci Srbije se ne mo−
gijama monetarne politike, sigurno gu osporavati brojni pokušaji dee−
je najvažniji zaključak koji proizila− vroizacije i još brojnije mere za
zi iz prethodnog grafikona. Hrvatska njeno ostvarivanje. Uprkos dobrim
već deceniju i po ima izuzetno nisku namerama, rezultati su porazni –
inflaciju i de facto fiksni devizni dinar u Srbiji služi gotovo is−
kurs, ali je nivo depozitne i kreditne ključivo za transakcione potrebe,
evroizacije gotovo identičan kao u dok je strani novac znatno domi−
Srbiji, koju karakteriše visoka osci− nantniji u ovoj 2011. godini nego
lirajuća inflacija i izrazito fluktuira− deset godina ranije!
jući devizni kurs!? Bugarska i Bo− Sve mere NBS usmerene na dee−
sna i Hercegovina imaju devizni vroizaciju, koje su i strani istraživači
kurs fiksiran valutnim odborom, ali apostrofirali, kao i one koje isti ana−
je i njihova evroizacija veoma viso− litičari preporučuju, svode se na
ka. Isti slučaj je i s Makedonijom, ograničenja i zabrane deviznih kre−
mada i ona ima de facto fiksni devi− dita i troškovno opterećivanje devi−
zni kurs i nižu prosečnu stopu infla− znih depozita i sličnih izvora u pasi−
cije od većine zemalja – članica EU. vi banaka (Chailloux i ostali, str. 15−
Međutim, nepoverenje u nacio− 16). Administrativne mere, bez upo−
nalnu valutu i njenog emitenta – rišta u kredibilnoj monetarnoj politi−
ci, ne mogu delovati na stepen evro−
6
Uporediti: Chailloux i ostali, 2010. izacije, što je iskustvo Srbije tokom
38
FINANSIJE
protekle decenije nedvosmisleno nim akcentom na razvoj tržišta dinar−

potvrdilo. Tačnije, što su mere ad− skih obveznica, sigurno neće dati re−
ministrativne represije bile jače, to zultate, dok je razvoj dinarske krive
je evroizacija ubrzanije rasla. Zbog prinosa utopijska zamisao. Poređenja
toga pravo pitanje nije da li je mo− radi, Estonija je ušla u Evrozonu bez
guća brza deevroizacija privrede Sr− dugoročne kamatne stope na hartije
bije,7 već da li je ona uopšte moguća od vrednosti u domaćoj valuti. Na
i u kojoj meri? kraju, unapređenje zaštite od posto−
Nesporno je da se (deevroizacija) jećih deviznih rizika u nebankarskom
dedolarizacija može sprovesti ukoli− sektoru i destimulisanje daljeg jačan−
ko se obezbedi stabilna i niska infla− ja tih rizika, u okviru trećeg stuba,
cija i rastuće poverenje u domaću daće neznatne rezultate. Zabluda je
valutu (Kokenyne i ostali, 2010). da korišćenje deviznog hedžinga za−
Tranzicionim zemljama, uključujući visi od nivoa edukovanosti potenci−
i Srbiju, preostaje samo jedna dile− jalnih korisnika. Upravo najedukova−
ma: kako očuvati stabilnost cena i niji, menadžeri stranih kompanija,
jačati poverenje u nacionalnu valutu godinama insistiraju na stabilnosti
bez devizne zaštite. Ako je evroiza− deviznog kursa (Bela knjiga).
cija u Hrvatskoj, s niskom inflaci− Na nemogućnost deevroizacije
jom i fiksnim deviznim kursom, ukazuje i aktuelna strategija domaće
ekstremno visoka, šta se može monetarne politike: eksplicitno tar−
očekivati u Srbiji s fluktuirajućom getiranje inflacije. Efikasnost mone−
vrednošću domaće valute. tarne politike, zasnovane na targeti−
Mere koje su primenjene za reali− ranju inflacije, prevashodno zavisi
zaciju strategije dinarizacije jasno od njene kredibilnosti.
ukazuju na nemogućnost snižavanja Kredibilna monetarna politika tar−
nivoa evroizacije. Prvi stub strategije getiranja inflacije uključuje pet oba−
čine mere koje su u stvari uzroci veznih elemenata: 1) javno objavlji−
evroizacije. Nedelotvornost mera, vanje numeričkih ciljeva inflacije u
obuhvaćenih drugim stubom, poka− srednjem roku, 2) institucionalna
zuju ne samo domaća, već i strana is− posvećenost stabilnosti cena, kao
kustva. Aktivno promovisanje dinar− primarnom dugoročnom cilju mone−
skih instrumenata i tržišta, s poseb− tarne politike, 3) uvažavanje svih re−
levantnih informacija i korišćenje
7
Ðukić, 2011. više varijabli, a ne samo monetarnih
39
FINANSIJE
agregata, prilikom odlučivanja o mo− reputaciju i kredibilnost monetarne

netarnoj politici, 4) povećanje tran− politike koju sprovodi, potpuno
sparentnosti strategije monetarne ostvarivanje svih oblika nezavisno−
politike putem komunikacije s jav− sti centralnih banaka u tranzicionim
nošću o ciljevima i planovima njenih zemljama još uvek je nemoguć po−
kreatora, i 5) veća odgovornost cen− duhvat. Ipak, to ne znači da su
tralne banke za ostvarivanje ciljane uloženi napori uzaludni: rastuća ne−
inflacije (Mishkin 2011, str. 579). zavisnost centralnih banaka u tranzi−
Upoređivanjem monetarne politike cionim ekonomijama doprinosi kre−
NBS prema ovim elementima pri− dibilnosti monetarne politike, ali sa−
mećuje se da je najveće zaostajanje mo ukoliko je devizni kurs stabilan.
kod petog elementa, a zatim kod svih Prethodna analiza mera za spro−
ostalih, izuzimajući institucionalnu vođenje strategije dinarizacije po−
posvećenost. tvrdila je njenu neizvodljivost. Ne−
Navedeni elementi ne sadrže dovoljna kredibilnost monetarne po−
osnovni preduslov kredibilnosti mo− litike targetiranja inflacije, koju pri−
netarne politike – nezavisnost cen− menjuje NBS, dodatno potvrđuje
tralne banke. Koncept nezavisnosti nemogućnost deevroizacije
centralne banke, prema ECB,
uključuje različite oblike nezavisno− 5. MOGUĆNOSTI
sti, među kojima se izdvajaju četiri: DEZINFLACIJE I DELIMIČNE
funkcionalna, institucionalna, perso− DEEVROIZACIJE
nalna i finansijska (ECB, 2010). U
slučaju NBS, uočljiv je nedovoljan Na osnovu iskustava drugih tran−
stepen funkcionalne i personalne ne− zicionih zemalja i averzije domaće
zavisnosti. Otuda ne iznenađuje pre− javnosti prema nacionalnoj valuti,
ovlađujuća javna percepcija NBS može se dati odgovor na pitanje da li
kao još jednog ministarstva u Vladi, je moguća veća primena dinara na
a guvernera kao još jednog ministra, sopstvenom monetarnom prostoru?
samo drugačije nazvanog. Izvesna deevroizacija bi se mogla
Nezavisnost centralne banke nije ostvariti samo u procesu dezinfla−
samo problem Srbije, već i drugih cije, zasnovanom na stabilnosti
tranzicionih zemalja. Mada je gene− deviznog kursa dinara.
ralno prihvaćeno da rastuća nezavi− Stabilan devizni kurs se može
snost centralne banke uvećava njenu ostvariti unilateralnom oficijelnom
40
FINANSIJE
evroizacijom (Crna Gora i male devizni kurs na dugi rok, nezavisno

evropske zemlje), valutnim odbo− od drugih ekonomskih i političkih
rom (BiH, Bugarska, Litvanija i do− promena.
nedavno Estonija), de facto fiksira− Metodološki je najuputnije da se
njem (Hrvatska, Makedonija) ili fik− prvo razmotre slabe strane fiksira−
siranjem de jure. nja kursa. U ekonomskoj literaturi
Svojevremeno je predlagana ofi− se navode brojne slabosti režima
cijelna evroizacija, na osnovu isku− fiksnog deviznog kursa, od kojih su
stva Crne Gore. Pri tome se ispuštalo u nastavku razmotrene one koje su
iz vida da je Crna Gora imala prećut− najčešće apostrofirane.
nu saglasnost ECB za svoju jedno− Udarni argument protiv ovakvog
stranu odluku. Druge zemlje (npr. kursnog režima je njegova neotpor−
Island), a pogotovo veće ili ekonom− nost na krize, jer se samo zemlje sa
ski snažnije, ne bi mogle sprovesti besprekornom biografijom (bez ra−
ovakvu odluku bez konfrontacije sa njivih tačaka, sa visokokredibilnom
ECB, koja neće nikome dozvoliti da centralnom bankom) mogu smatra−
na mala vrata uđe u Evrozonu.8 ti imunim na špekulativne udare.9
De jure ili samo de facto fiksira− Izneti argument je opovrgnulo is−
nje ne odgovaraju domaćoj javnosti, kustvo: tranzicione zemlje regiona
jer ovi režimi ne pružaju dovoljno pokazale su otpronost ne samo na
garancija da će devizni kurs biti sta− špekulativne udare, već i prema
bilan u dužem roku. Dokaz su velike svetskoj finansijskoj krizi i recesiji.
razlike u učincima istih kursnih Pri tome su se tranzicione ekono−
režima. Tako je u Hrvatskoj devizni mije pokazale otpornijim od razvi−
kurs de facto bio fiksni, a u Srbiji iz− jenih ekonomija, što potvrđuju i
razito fluktuirajući, mada su formal− analize relevantnih međunarodnih
no obe zemlje imale isti režim kon− finansijskih institucija (EBRD,
trolisano plivajućeg deviznog kursa. 2010). Posebno se primećuje da je
Na kraju se pokazuje da bi našoj otpornost zemalja u našem
zemlji najviše odgovarao valutni okruženju, koje imaju fiksirani de−
odbor, jer on javno garantuje fiksni vizni kurs, visoka i u poređenju sa
8
Žan Klod Triše (ECB), govor održan 13. 2. 2009 u Trgovačkoj komori Rejkjavika.
9
Burda, M. and Wiplosz, C. (2005), Macroeconomics: A European text, 4th edition,
Oxford University Press, p. 515−516.
41
FINANSIJE
drugim tranzicionim zemljama, (Gillman i Harris, 2010), odnosno da

mereno kretanjem agregatnog aut− inflacija ne podstiče rast agregatne
puta (Furceri and Zdzienicka, proizvodnje (Krznar i Kunovac,
2011). 2010). Druga istraživanja su potvrdi−
Drugi argument je nemogućnost la da fiksiranje deviznog kursa nije
utvrđivanja ravnotežnog deviznog redukovalo ekonomski rast u zemlja−
kursa, odnosno opasnost aprecijacije. ma Jugoistočne i Centralne Evrope
Ipak, realna aprecijacija je rezultat (De Grauwe i Schnabl, 2008).
fiksiranja deviznog kursa uglavnom Značajno je i pitanje monetizova−
prvih godina primene ove strategije. nosti, jer je rašireno mišljenje da fik−
Često se ističe i da stabilan devizni sni devizni kurs može izazvati pod−
kurs destimuliše izvoz, podstiče uvoz monetizovanost. U našem okruženju
i pogoršava bilans tekućeg računa. je nivo monetizacije, mereno odno−
Najnoviji podaci (IMF, 2011) poka− som M2/GDP, varirao u preširokom
zuju da nekoliko zemalja našeg regio− rasponu od 11,4% Srbija) do 145,9%
na s fiksnim deviznim kursom imaju (Crna Gora) tokom perioda 2005−
manji negativan saldo ovog bilansa (u 2009! Pri tome je većina zemalja
procentima BDP−a) nego zemlje sa imala racio monetizacije između
fluktuirajućim deviznim kursom, ko− 30% i 70%. Otuda proizilazi da je
jima pripada i naša zemlja. domaća ekonomija imala 3−6 puta
Ekonometrijska istraživanja vrše− manje novca po jedinici BDP−a nego
na u Srbiji dokazala su da je koefici− druge zemlje u susedstvu!?
jent elastičnosti izvoza na realni devi− Prednosti su takođe brojne: pri−
zni kurs oko 0,5. Otuda je izveden za− mena valutnog odbora bi oborila in−
ključak da rast kursa relativno malo flaciju ispod 5% i trajnije stabilizova−
može pomoći izvoznicima. S druge la opšti nivo cena (1), ublažila dra−
strane, nije potvrđena dugoročna veza matičnu podmonetizovanost domaće
između deviznog kursa i uvoza (Tasić ekonomije (2), poboljšala likvidnost
and Zdravković, 2008). (3), umanjila ogromne troškove mo−
Uobičajena zamerka je da fiksni netarne politike (4) i donela neop−
devizni kurs i finansijska stabilnost ne hodnu makroekonomsku stabilnost
odgovaraju bržem ekonomskom rastu (5). Posledično, donekle bi se sma−
ovih zemalja. Međutim, generalno se njio i stepen domaće evroizacije, od−
pokazuje da finansijska stabilnost po− nosno povećalo poverenje javnosti u
goduje rastu tranzicionih ekonomija nacionalnu valutu.
42
FINANSIJE
(1) Tranzicione zemlje koje su me se uočava da u uslovima fiksnog

promovisale stabilnost deviznog deviznog kursa nije bitna kredibil−
kursa ostvarile su već polovinom 90− nost monetarne politike. Objašnje−
ih godina, nakon dužih epizoda galo− nje je jednostavno: devizni kurs je
pirajuće i hiperinflacije, dramatičnu dominatno nominalno sidro, koje
dezinflaciju (Begg, 1998). Izdvajaju neprestano prati celokupna javnost
se tri neposredna razloga, koji ob− (Vuković, 2011). Naravno, to ne
jašnjavaju takav uticaj kursa na kre− znači da stabilnost deviznog kursa
tanje opšteg nivoa cena u ovim ze− povratno ne utiče na kredibilnost
mljama: prvo, uticaj deviznog kursa monetarne politike i reputaciju cen−
na tražnju u malim otvorenim eko− tralne banke. Zbog toga se transpa−
nomijama je veliki, drugo, devizni rentnost i komunikacija s javnošću
kurs je ključna varijabla na osnovu ne smeju zanemarivati.
koje privatni sektor formira svoja Transparentnost monetarne poli−
očekivanja i treće, devizni kurs ima tike i komunikacija centralne banke
ogromne bilansne efekte na aktivu i s javnošću poželjna je čak i u režimu
pasivu domaćinstava i preduzeća valutnog odbora, bez obzira na nje−
(Mohanty i Turner, 2008). gov automatizam. Ukoliko obez−
Naročito je značajan uticaj stabil− beđuju transparentnost monetarne
nog deviznog kursa na očekivanja, politike i redovne komunikacije s
koja se svrstavaju u pet glavnih ka− javnošću, centralne banke mogu sti−
nala transmisije uticaja monetarne cati reputaciju i u takvim uslovima,
politike na agregatnu tražnju i proiz− što potvrđuje iskustvo centralne
vodnju (Mohanty and Turner 2008). banke Bosne i Hercegovine (Koza−
Pošto je napred već utvrđeno da ka− rić, 2007).
nal deviznog kursa igra najvažniju (2) Slobodne devizne rezerve
ulogu u tranzicionim ekonomijama, NBS nadmašuju dinarsku novčanu
jasno je da se preko kanala očekiva− masu za preko 50%, što bi omo−
nja uticaj deviznog kursa diverzifi− gućilo da se, uz poštovanje 100%
kuje na sve druge kanale. ili 110% pokrića, nivo monetizaci−
Stabilnost deviznog kursa ne− je bitno poveća bez pritiska na rast
sumnjivo ima primaran značaj za cena.
percepciju monetarne politike u (3) Pozitivan uticaj veće moneti−
tranzicionim zemljama, bez obzira zacije na opštu likvidnost suvišno je
koja se startegija primenjuje. Pri to− objašnjavati. Međutim, monetizacija
43
FINANSIJE
nije dovoljan uslov za dostizanje vi− vost analizirane strategije dinariza−

soke likvidnosti. cije dokazana je iskustvima evrop−
(4) Samo direktni troškovi mone− skih tranzicionih zemalja s raz−
tarne politike, mereno sumom ličitim strategijama monetarne poli−
plaćenih kamata na repo plasmane, tike. Na kraju je utvrđeno da bi se
mogu se proceniti na približno 250 određena deevroizacija mogla
miliona evra godišnje (prosečna re− ostvariti samo u procesu dezinflaci−
po kamatna stopa prema prosečnom je, koji zahteva adekvatnu monetar−
stanju ovih hartija). Smanjenje indi− nu strategiju. U slučaju Srbije to je
rektnih troškova (obavezne rezerve, valutni odbor, jer on podrazumeva
rezervacije i sl.) bilo bi još veće. javno objavljivanje i garantovanje
(5) Makroekonomska stabilnost fiksnog deviznog kursa.
počiva, pre svega, na stabilnosti ce− Primena valutnog odbora svela bi
na i deviznog kursa. Najvažniji be− inflaciju ispod 5% i trajnije stabili−
nefiti koje pruža stabilnosti cena zovala opšti nivo cena, ublažila dra−
opšte su poznati, ali se po iscrpnosti matičnu podmonetizovanost do−
može izdvojiti sistematizacija maće ekonomije, poboljšala likvid−
Evropske centralne banke.10 nost, umanjila ogromne troškove
U projektovanim uslovima dezin− monetarne politike i donela neop−
flacije stepen evroizacije bi se mo− hodnu makroekonomsku stabilnost.
gao smanjiti za 10−20%, ali tek po− Posledično, donekle bi se smanjio i
sle 2−3 godine, koliko je potrebno nivo domaće evroizacije.
javnosti da se uveri u trajnost valut−
nog odbora. LITERATURA
ZAKLJUČAK 1. Begg, D. (1998), Disinflation in

Central and Eastern Europe: The
Ekstremnu evroizaciju domaće Experience to Date, U: Cottarell,
ekonomije potvrđuju svi relevantni C. and Szapary, G. (ed.), Moderate
pokazatelji. Analiza mera pred− inflation: the experience of transi−
viđenih za sprovođenje željene dee− tion economies, IMF & National
vroizacije (dinarizacije) pokazala je Bank of Hungary.
njihova nedelotvornost. Neizvodlji− 2. Chailloux, A., Ohnsorge, F. i D.
Vavra (2010), Euroisation in Ser−
10
ECB (2011), str. 56−57. bia, WP 120, EBRD.
44
FINANSIJE
3. De Grauwe, P. i Schnabl, G. economies, Economics of Transi−

(2008), Exchange Rate Stability, tion, 19 (1).
Inflation and Growth in (South) 11. Gillman, M. i Harris, M. (2010),
Eastern and Central Europe, The effect of inflation on growth:
Review of Development Econo− Evidence from a panel of transition
mics, 12 (3), p. 530−549. countries, Economic of transition,
4. Dragutinović, D. (2008), Moć i ne− 18 (4).
moć monetarne politike u usposta− 12. IMF (2011), World Economic Ou−
vljanju ravnoteže između platnobi− tlook: Slowing Growth, Rising
lansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Risks, September.
Radni papiri, NBS. 13. IMF (2011a), Republic of Serbia:
5. Dvorsky Sandra, Scheiber Tho− Request for Stand−By Arrange−
mas and Helmut Stix (2008), Eu− ment, IMF Country Report 11/311,
roization in Central and Southea− October.
stern Europe – First Results from 14. Kokenyne, A., Ley, J. i Veyrune,
the New OeNB Euro Survey, Fo− R. (2010), Dedollarization, WP
cus on European Economic Inte− 188, IMF.
gration, No. 1, National Bank of 15. Kozarić, K. (2007), Modeli mone−
Austria, p. 48−60. tarne politike sa osvrtom na valutni
6. Ðukić, Ð. (2011), Da li je moguća odbor Bosne i Hercegovine, Cen−
brza deevroizacija privrede Srbije? tralna banka BiH, Sarajevo.
U: Nova strategija razvoja privre− 16. Krznar, I. i Kunovac, D. (2010),
de Srbije: izazovi ekonomske poli− Utjecaj vanjskih šokova na domaću
tike u 2011. godini, Naučno društ− inflaciju i BDP, Istraživanja I−28,
vo ekonomista Srbije sa AEN i Hrvatska narodna banka.
Ekonomski fakultet u Beogradu. 17. Luca, A. i I. Petrova (2008), What
7. EBRD (2010), Transition report drives credit dollarization in transi−
2010 − Recovery and Reform. tion economies? Journal of Banking
8. ECB (2010), Convergence Report and Finance, 32 (5), str. 858−869.
2010. 18. Mishkin, F. (2006), Monetary
9. ECB (2011), The monetary policy Policy Strategy: How Did We Get
of the ECB 2011. Here? WP 12515, NBER.
10. Furceri, D. i Zdzienicka, A. 19. Mishkin, F. (2011), Macroecono−
(2011), The real effect of financial mics: Policy and Practice, Global
crises in the European transition Edition, Pearson.
45
FINANSIJE
20. Mohanty, M. i Turner, P. (2008), 26. Tasić, N. and Zdravković, M.

Monetary policy transmission in (2008), Osetljivost srpskog izvoza
emerging market economies: What i uvoza na promene deviznog kursa
is new? u: Transmission mecha− u dugom roku, Radni papiri, NBS.
nisms for monetary policy in emer− 27. Vuković, V. (2007), Nestandardne
ging market economies, BIS Pa− mere i kredibilnost monetarne poli−
pers No. 35. tike NBS, u: Izazovi ekonomske
21. NBS (2010), Analiza isplativosti politike Srbije u 2007. godini,
dinarske i devizne štednje, Okto− Naučno društvo ekonomista Srbije
bar. sa AEN i Ekonomski fakultet u
22. NBS (2011), Izveštaj o dinarizaciji Beogradu.
finansijskog sistema Srbije, Mart. 28. Vuković, V. (2009), Strukturne
23. NBS (2011a), Izveštaj o dinarizaci− promene i performanse bankarstva
ji finansijskog sistema Srbije, Jun. Srbije: 2002−2008, Institut eko−
24. Palić, M. i Tasić, N. (2008), Efika− nomskih nauka, Beograd.
snost stope obavezne rezerve kao 29. Vuković, V. (2011), Monetary pol−
instrumenta monetarne politike, icy perceptions and disinflation in
Radni papiri, NBS. the transition countries of Southea−
25. Ponsot Jean−Francois (2006), Euro− stern Europe, In: Finance and
pean Experiences of Currency bo− monetary policy after the global fi−
ards: Estonia, Lithuania, Bulgaria nancial crisis, University „Ss Cyril
and Bosnia and Herzegovina, u: and Methodius“ Skopje, Faculty of
Vernengo Matias (ed.), Monetary Economics, p. 84−99.
integration and dollarization: no
panacea, Edward Elgar, str. 28−60.
46
FINANSIJE

UDK: 343.85:343.53:336.741.1(497.11);
343.85:343.9.024:336.7(497.11)
JEL: H 57
Stručni rad
OSVRT NA ODREDBE NOVOG ZAKONA

O SPREČAVANJU PRANJA NOVCA
I FINANSIRANJA TERORIZMA
REVIEW OF THE PROVISIONS OF THE NEW LAW

ON PREVENTION OF MONEY LAUNDERING
AND TERRORIST FINANCING
Prof. dr Nataša TANJEVIĆ

Visoka škola za poslovnu ekonomiju i preduzetništvo, Beograd
Prof. dr Goran KVRGIĆ
Visoka škola za poslovnu ekonomiju i preduzetništvo, Beograd
Rezime
Pranje novca predstavlja veoma opasnu kriminalnu delatnost sa viso−

kim stepenom društvene opasnosti, zbog čega se javlja pojačan interes
međunarodne zajednice za suzbijanje ove pojave, a što za posledicu ima
usvajanje određenih međunarodnih akata. Prateći međunarodne trendove,
tokom proteklih nekoliko godina i Srbija se aktivno uključila u borbu pro−
tiv pranja novca i drugih oblika organizovanog kriminaliteta, pa je potpi−
snica najvažnijih međunarodnih ugovora koji se odnose na problem pra−
nja novca, a koji su ratifikovanjem postali deo unutrašnjeg zakonodavstva.
47
FINANSIJE
Posebna pažnja u radu je posvećena odredbama novog Zakona o

sprečavanju pranja novca i finansiranja terorizma čijim usvajanjem je za−
konodavstvo Srbije umnogome inovirano i usklađeno s međunarodnim ak−
tima koje je naša zemlja ratifikovala.
Ključne reči: KRIVIČNO DELO, NOVAC, IMOVINSKA KORIST, PRIKRIVANJE

POREKLA, ZAKONODAVSTVO.
Summary
Money laundering is a very dangerous criminal activities with a high de−

gree of a social danger, so there is a growing interest of the international
community to combat this phenomenon, which results in the adoption of cer−
tain international laws. Following international trends, over the past few
years, Serbia has been actively involved in combating money laundering
and other forms of organized crime, and is a signatory to most internatio−
nal agreements related to the problem of money laundering, which became
part of the ratification of the national legislation. Special attention is devo−
ted to the work of the new Law on Prevention of money laundering and ter−
rorist financing legislation whose adoption was largely innovated in Serbia
and in line with international laws that our country has ratified.
Key words: CRIME, MONEY, MATERIAL GAIN, CONCEALING THE ORIGIN,

LEGISLATION.
UVOD višestruke, a šteta koja se na ovaj

Oblici pranja novca su sve složeni− način nanosi društvu ima velike raz−
ji, a razvoj tehnike, proces globaliza− mere. Navešćemo samo neke od njih:
cije i internacionalizacije finansijsko opadanje poslovanja legalnog privat−
– tržišnog sistema, doveo je i do inter− nog sektora, uticaj na devizne kurseve
nacionalizacije ove kriminalne aktiv− i kamatne stope, ugrožavanje progra−
nosti. Posledice pranja novca su ma reformi, opadanje reputacije ze−
48
FINANSIJE
mlje, i ostali ekonomski poremećaji. najopasnije vidove i oblike organi−

Međunarodna zajednica je zbog toga zovanog kriminaliteta imovinskog
rano shvatila kolika društvena opa− karaktera kao velikog bezbednosnog
snost leži u operacijama pranja novca problema koji ne poznaje granice.4
i preduzela niz aktivnosti u cilju delo− Ovim zakonom je ujedno prvi put u
tvornog sprečavanja i suzbijanja ova− krivično zakonodavstvo uvedeno
kvih nedozvoljenih aktivnosti.1 Pra− krivično delo pranja novca, kojim se
teći međunarodne trendove, tokom pod ovim pojmom podrazumeva po−
proteklih nekoliko godina i Srbija se laganje novca stečenog obavljanjem
aktivno uključila u borbu protiv pra− nezakonite delatnosti (siva ekono−
nja novca i drugih oblika organizova− mija, trgovina oružjem, drogom,
nog kriminaliteta, pa je potpisnica psihotropnim supstancama i slično)
najvažnijih međunarodnih ugovora na račune kod banaka i drugih finan−
koji se odnose na problem pranja sijskih organizacija i institucija ili
novca, a koji su ratifikovanjem posta− uključivanje na drugi način tog nov−
li deo unutrašnjeg zakonodavstva2. ca u legalne finansijske tokove – ko−
Borba protiv pranja novca u Re− je domaća i strana fizička i pravna
publici Srbiji započeta je do− lica vrše radi obavljanja dozvoljene
nošenjem prvog Zakona o sprečava− privredne i finansijske delatnosti.
nju pranja novca 2001. godine3, ka− Sledeći Zakon o sprečavanju pranja
da se naša država pridružila velikom novca donet 2005. godine5 proširio
broju država savremenog sveta koje je broj obveznika i dalje unapredio
su se ujedinile da spreče i suzbiju nacionalni sistem sprečavanja pra−
1
Savet Evrope je još 1980. godine doneo preporuku No. R (80) 10 o merama protiv tran−
sfera i čuvanja novčanih srestava kriminalnog porekla.
2
U pitanju su: Konvencija UN protiv nezakonitog prometa opojnih droga i psihotropnih
supstanci (tzv. Bečka konvencija), konvencija Saveta Evrope o pranju, traženju, zapleni i
konfiskaciji prihoda stečenih kriminalom (tzv. Strasburška Konvencija), Konvencija
OUN protiv transnacionalnog organizovanog kriminala, Konvecija OUN protiv korupci−
je, Direktiva 2005/60/EC Evropskog parlamenta i Saveta od 26.10.2005. godine o
sprečavanju korišćenja finansijskog sistema u svrhe pranja novca.
3
Službeni list SRJ, br. 53/2002.
4
P. Marković, „Pranje novca“, Pravni informator, br. 4, 2007, str. 67.
5
Službeni glasnik RS, br. 107/05 i 117/05.
49
FINANSIJE
nja novca. Navedeni zakon pod pra− donošenja novog Zakona je una−
njem novca obuhvatio je: pređenje postojećeg sistema otkriva−
1) konverziju ili prenos imovine, nja i sprečavanja pranja novca i fi−
sa znanjem da je ta imovina nansiranja terorizma kao i usa−
stečena izvršenjem krivičnog glašavanje s međunarodnim standar−
dela, u nameri da se prikrije ili dima i konvencijama iz ove oblasti.
netačno prikaže nezakonito Zakonska rešenja su donela niz izme−
poreklo imovine; na, možemo reći pozitivnih, zbog
2) prikrivanje ili netačno prikazi− čega je opšta ocena da je zakon mo−
vanje činjenica u vezi sa imo− deran i usklađen sa odgovarajućim
vinom sa znanjem da je ta međunarodnim standardima i propi−
imovina stečena izvršenjem sima Evropske unije (pre svega Di−
krivičnog dela; rektivom 2005/60/EC Evropskog
3) sticanje, držanje ili korišćenje parlamenta i Saveta od 26.10.2005.
imovine sa znanjem u trenutku godine o sprečavanju korišćenja fi−
prijema da je ta imovina steče− nansijskog sistema u svrhe pranja
na izvršenjem krivičnog dela; novca, tzv. Trećom direktivom).
4) prikrivanje, u procesu svojin− Značaj ove usklađenosti sastoji se u
ske transformacije preduzeća i tome što su uvedeni instituti i meha−
drugih pravnih lica, nezakoni− nizmi prilagođeni novim vidovima
to stečene društvene ili držav− borbe protiv kriminala koji je pre
ne imovine i društvenog ili svega transnacionalnog karaktera, a
državnog kapitala. zatim potpomognut i modernim teh−
Najzad, Narodna skupština Repu− nikama (elektronskog) poslovanja.
blike Srbije je na sednici održanoj 18.
marta 2009. godine usvojila novi Za− ZNAČAJ NOVOG ZAKONA
kon o sprečavanju pranja novca i fi− O SPREČAVANJU PRANJA
naniranja terorizma6, a nakon toga NOVCA I FINANSIRANJA
30. novembra 2010. godine usvojen TERORIZMA
je i Zakon o izmenama i dopunama
Zakona o sprečavanju pranja novca i Ono što se na prvi pogled može
finansiranja terorizma7. Osnovni cilj primetiti kada se novi zakon uporedi
s prethodnim je činjenica da je on
6
Službeni glasnik RS, br. 20/2009. znatno obimniji, budući da ima sko−
7
Službeni glasnik RS, br. 91/10. ro 60 članova više. Pod pranjem
50
FINANSIJE
novca, u članu 2. zakona podrazu− vršenja osnovnog oblika dela može

meva se sledeće: se ostvariti na tri načina koja u pot−
1) konverzija ili prenos imovine punosti odgovaraju radnjama koje
stečene izvršenjem krivičnog dela; su obuhvaćene pojmom pranja nov−
2) prikrivanje ili netačno prikazi− ca u Strasburškoj konvenciji (član 6)
vanje prave prirode, porekla, mesta i u Zakonu o sprečavanju pranja
nalaţenja, kretanja, raspolaganja, novca (član 2). Ukoliko iznos novca
vlasništva ili prava u vezi sa imovi− ili imovine prelazi milion i petsto hi−
nom koja je stečena izvršenjem kri− ljada dinara, reč je o težem obliku
vičnog dela; dela. Interesantno je da je izmenama
3) sticanje, držanje ili korišćenje i dopunama Krivičnog zakonika iz
imovine stečene izvršenjem kri− 2009 godine8, došlo do promena ka−
vičnog dela. da je u pitanju krivično delo pranja
S druge strane, finansiranjem te− novca, na način da su dodata dva no−
rorizma, u smislu ovog zakona, va oblika dela. Prvi postoji ako su
smatra se obezbeđivanje ili priku− osnovni i teži oblik dela učinjeni sa
pljanje imovine ili pokušaj njenog imovinom koju je učinilac sam pri−
obezbeđivanja ili prikupljanja, u na− bavio izvršenjem krivičnog dela, a
meri da se koristi ili sa znanjem da drugi ako su osnovni i teži oblik de−
može biti korišćena, u celosti ili de− la izvršeni u grupi.
limično: za izvršenje terorističkog Zakonom se uglavnom zadržava
akta; od strane terorista; od strane krug obveznika koji su bili propisa−
terorističkih organizacija. Pod ovim ni i prethodno važećim zakonom, s
pojmom smatra se i podstrekavanje i tim što se krug propisanih mera kod
pomaganje u obezbeđivanju i priku− obveznika proširuje pored sprečava−
pljanju imovine, bez obzira da li je nja pranja novca i na finansiranje te−
teroristički akt izvršen i da li je imo− rorizma. To podrazumeva da se sve
vina korišćena za izvršenje terori− mere koje se primenjuju u cilju
stickog akta. sprečavanja pranja novca primenju−
Zakonom se predviđa niz uprav− ju i u cilju sprečavanja finansiranja
no−pravnih i drugih mera za suzbija− terorizma. Neke od tih mera, kao što
nje pranja novca dok krivičnoprav− je identifikacija klijenata ili vođenje
nu zaštitu treba da obezbedi inkrimi− evidencije, iste su u odnosu na oba
nacija iz člana 231. Krivičnog zako−
8
nika Republike Srbije. Radnja iz− Službeni glasnik RS, br. 72/09.
51
FINANSIJE
fenomena, ali pojedine, kao što je svog klijenta“10. Time su ujedno po−
izrada analize rizika od pranja novca stavljene osnove onoga što se danas
ili finansiranja terorizma ili izrada naziva Analizom rizika. Procedu−
indikatora za prepoznavanje sumnji− rom se naročito uređuje:
vih transakcija, moraju se razlikova−
ti i u tom smislu mora se uložiti do− 1. utvrđivanje prihvatljivosti kli−
datni napor u primeni zakona.9 jenta prema stepenu rizika od
Dakle, jedna od najvažnijih novi− pranja novca i finansiranja te−
na u novom zakonu je tzv. pristup na rorizma;
osnovu procene rizika. Međutim, 2. klasifikacija klijenata prema
moramo napomenuti da je i pre nego faktorima rizika;
što je zakonodavac definisao institu− 3. poznavanje i praćenje poslova−
te Analize rizika u obliku u kakvom nja klijenata;
danas postoji, bilo uočeno je da se 4. upravljanje rizicima kojima je
upravljanje rizikom od pranja novca obveznik izložen od pranja
i finansiranja terorizma ne može novca i finansiranja terorizma;
uspešno obavljati ukoliko se kroz 5. program obuke zaposlenih ko−
ceo poslovni ciklus dosledno ne ji su u neposrednom kontaktu s
sprovedu pravila KYC („Upoznaj klijentima ili obavljaju poslo−
svog klijenta“) i pravovremeno defi− ve izvršenja transakcija.
nišu tzv. faktori rizika koji tretiraju
strane u poslovnim odnosima. Naj− Centralna banka donela je i odlu−
aktivniju ulogu u ovom procesu od− ku o smernicama za procenu rizika
igrala je centralna banka koja je radi od pranja novca i finansiranja terori−
otklanjanja rizika koji može nastati zma11, kako bi se efikasnije pristupi−
zbog neusklađenosti poslovanja ob− lo otklanjanju rizika kome je obve−
veznika propisala obavezu utvrđiva− znik izložen a koji može nastati
nja procedure „Upoznaj svog klijen− zbog neusklađenosti poslovanja ob−
ta“, odnosno donela odluku o mini− veznika s propisima i s procedurama
malnoj sadržini procedure „Upoznaj obveznika kojima se uređuje
9
M. Milovanović, „Novi zakon o sprečavanju pranja novca i finansiranja terorizma“, Re−
vija za bezbednost, br. 5/2009, str. 34.
10
Službeni glasnik RS, br. 46/2009
11
Odluka je doneta 17. juna 2009. godine, Službeni glasnik RS, br. 46/2009 i 104/2009
52
FINANSIJE
sprečavanje pranja novca i finansi− primenile sankcije, embargo ili

ranja terorizma, kao i sa standardi− slične mere);
ma poslovanja obveznika, a koja 2. rizik stranke koji podrazumeva ri−
ujedno predstavlja doprinos jedin− zik stranke koje poslovnu aktiv−
stvenom tumačenju i razumevanju nost ili transakciju obavljaju pod
prirode pristupa sprečavanju pranja neuobičajenim okolnostima,
novca i finansiranja terorizma za− stranke koje obavljaju delatnosti
snovanog na proceni rizika od tih za koje je karakterističan veliki
pojava. Smernicama je predviđeno obrt i uplata gotovine, strani
da rizik od pranja novca ili finansi− funkcioneri, kladionice, sportska
ranja terorizma predstavlja rizik da društva, građevinske firme, firme
će stranka zloupotrebiti poslovni od− sa nesrazmerno malim brojem za−
nos, transakciju ili proizvod za pra− poslenih u odnosu na obim poslo−
nje novca ili finansiranje terorizma. va koje obavljaju ili koje nemaju
U skladu s tim, procena rizika obu− svoju infrastrukturu, poslovne
hvata najmanje četiri osnovne vrste prostorije i sl., privatni investicio−
rizika: ni fondovi, stranke čiji je izvor
sredstava nepoznat ili nejasan,
1. geografski rizik, pod kojim se odnosno koji stranka ne može do−
podrazumeva rizik koji je posle− kazati i lica čiju je ponudu za us−
dica geografskog područja na ko− postavljanje poslovnog odnosa
me je teritorija države porekla odbio drugi obveznik bez obzira
stranke, njenog vlasnika, odnosno na koji se način saznalo za tu
većinskog osnivača, stvarnog vla− činjenicu, odnosno lica koja ima−
snika ili lica koje na drugi način ju lošu reputaciju;
kontroliše poslovanje stranke, od− 3. rizik transakcije, pod kojim se, iz−
nosno kome je država porekla li− među ostalog, podrazumevaju
ce koje sa strankom obavlja tran− transakcije koje znatno odudaraju
sakciju (zemlje sa slabim sistemi− od standardnog ponašanja stranke,
ma zaštite od pranja novca i fi− transakcije koje nemaju ekonom−
nansiranja terorizma, zemlje sa sku opravdanost, transakcije koje
visokom stopom kriminala ili ko− se sprovode na način kojim se iz−
rupcije, države prema kojima su begavaju standardni i uobičajeni
OUN, Savet Evrope, OFAC ili metodi kontrole, složene transak−
druge međunarodne organizacije cije koje obuhvataju više učesnika
53
FINANSIJE
bez jasne ekonomske određenosti, na jedno ime, otkup ili isplata

više međusobno povezanih tran− čekova ili bilo kod drugog instru−
sakcija koje se obavljaju u kraćem menta ili hartije od vrednosti na
periodu ili u više intervala uza− donosioca i sl.
stopno u iznosu koji je ispod limi−
ta za prijavljivanje Upravi za Pored navedenih kategorija rizi−
sprečavanje pranja novca, tran− ka, u slučaju identifikovanja dru−
sakcije kod kojih stranka očigled− gih vrsta rizika, a u zavisnosti od
no prikriva pravo osnovi razlog specifičnosti poslovanja, obveznik
sprovođenja, plaćanje za usluge procenom treba da obuhvati i te vr−
konsaltinga, menadžmenta i mar− ste rizika.
ketinga, kao i druge usluge na Analizi rizika je u novom zako−
tržištu za koje ne postoji odrediva nu posvećena druga glava, u okvi−
vrednost ili cena; ru koje se u članu 7. zakona pred−
4. rizik proizvoda, koji se odnosi na viđa sledeće:
pojedine visokorizične proizvode, (1) obveznik je dužan da izradi
poput: usluga koje su nove na analizu rizika od pranja novca i fi−
tržištu, odnosno koje nisu ranije nansiranja terorizma u skladu sa
nuđene u finansijskom sektoru smernicama koje donosi organ nad−
zbog čega se moraju pratiti radi ležan za vršenje nadzora nad prime−
utvrđivanja stvarnog stepena rizi− nom ovog zakona;
ka, međunarodno privatno ban− (2) analiza iz stava 1. ovog člana
karstvo, elektronsko bankarstvo u sadrži procenu rizika za svaku grupu
slučajevima koje obveznik pred− ili vrstu stranke, poslovnog odnosa,
vidi svojom procedurom, elek− usluge koju obveznik pruža u okviru
tronsko ispostavljanje naloga za svoje delatnosti ili transakcije;
trgovinu hartijama od vrednosti u (3) ministar, na predlog uprave
slučajevima koje obveznik pred− propisuje kriterijume na osnovu ko−
vidi svojom procedurom, jih obveznik svrstava stranku, po−
pružanje usluga van prostorija slovni odnos, uslugu koju pruža u
banke, pružanje usluga otvaranja okviru svoje delatnosti ili transakci−
tzv. zajedničkih računa koji mo− ju u niskorizičnu grupu za pranje
bilišu sredstva iz različitih izvora novca ili finansiranje terorizma,
i od različitih klijenata a koja se osim slučajeva navedenih u ovom
deponuju na jedan račun otvoren zakonu, a u skladu sa tehničkim kri−
54
FINANSIJE
terijumima propisanim u priznatim cija. Na osnovu sopstvenih (pr)ocena

međunarodnim standardima i rizika, odnosno njihove kategorizaci−
mišljenjem organa iz člana 82. ovog je, obveznici će prvo odabrati odgo−
zakona, nadležnog za nadzor nad varajući oblik mera poznavanja i
primenom ovog zakona kod obve− praćenja stranke (uobičajene ili po−
znika koji vrši procenu rizika za tu jačane mere) a zatim će u okviru tih
stranku, poslovni odnos, uslugu ko− mera shodno prilagoditi obim mera
ju pruža u okviru svoje delatnosti ili koje im nalaže zakon.
transakciju.“ Zakonom se umesto termina
Novine u zakonu odnose se i na „identifikacija stranke“ uvodi novi
preciziranje obaveza praćenja poslo− termin „poznavanje i praćenje stran−
vanja klijenta i upoređivanje njiho− ke“12. Međunarodni standardi i za−
vog poslovanja s pretpostavljenom kon omogućavaju obvezniku da za−
svrhom poslovnog odnosa i prethod− visno od stepena rizika od pranja
nim poslovanjem. Dakle, ovde dolazi novca i finansiranja terorizma spro−
do izražaja pristup na osnovu proce− vodi tri vrste radnji i mera poznava−
ne rizika ne samo prilikom usposta− nja i praćenja stranke – opšte, pojed−
vljanja već i tokom trajanja poslovne nostavljene i pojačane. Obaveza
saradnje. Posebna pažnja poklonjena vršenja radnji i mera poznavanja i
je različitim kategorijama poslovnih praćenja stranke vrši se bez obzira
odnosa, kako prema vrsti klijenta – na vrednost transakcije, kada posto−
stranke (da li je u pitanju visokori− je razlozi za sumnju u finansiranje
zični entitet, korespondentska banka terorizma, kao i kada postoji sumnja
i sl.) tako i prema načinu uspostavlja− u istinitost ili verodostojnost pret−
nja tog odnosa (da li je to uz lično hodno pribavljenih podataka o
prisustvo klijenta – stranke ili bez stranci ili pravom vlasniku stranke.
ličnog prisustva, preko trećeg lica, Pored opštih mera poznavanja i
putem kvalifikovanog elektronskog praćenja stranke iz člana 8. zakona,
sertifikata i sl.). Zakonom je propisa− u članu 27. zakona predvidjeni su i
na obaveza kojom obveznici ocenju− posebni oblici mera poznavanja i
ju koliki rizik od mogućih zloupotre− praćenja sranke i to:
ba u cilju pranja novca ili finansiranja 1. pojačane radnje i mere (član
terorizma, s njihovog aspekta pred− 28) čija primena se odnosi na
stavlja određeni klijent, poslovni od−
12
nos, usluga koja se pruža ili transak− M. Milovanović, op. cit., str 35.
55
FINANSIJE
slučajeve kada zbog određenih uključene na organizovano tržište

okolnosti postoji veći rizik od pra− hartija od vrednosti koje se nalaze u
nja novca ili finansiranja terorizma Republici Srbiji ili država u kojoj
(kod uspostavljanja poslovnog od− se primenjuju međunarodni stan−
nosa ili vršenja transakcije sa stran− dardi na nivou standarda EU ili
kom koja je strani funkcioner; kod viši, a koji se odnose na podnošen−
uspostavljanja loro korespondent− je izveštaja i dostavljanje podataka
skog odnosa s bankom ili drugom nadležnom regulatornom telu i lica
sličnom institucijom sa sedištem u za koja je zakonom propisano da
stranoj državi koja nije na listi vezano za njih postoji nizak stepen
država koje primenjuju međuna− rizika za pranje novca ili finansira−
rodne standarde u oblasti sprečava− nje terorizma.
nja pranja novca i finansiranja tero− Izvesne nedoumice u teoriji i
rizma koji su na nivou standarda praksi javile su se u upravo u vezi s
EU ili viši i kada stranka nije fi− pomenutim članom 7. zakona koji se
zički prisutna pri utvrđivanju i pro− odnosi na analizu rizika i članom 32.
veri identiteta). zakona koji govori o pojednostavlje−
2. pojednostavljene radnje i me− nim radnjama i merama, odnosno u
re poznavanja i praćenja stranke stavu 3. ovog člana predviđa se da
(član 32), koje se koriste u slučaju obveznik može da izvrši pojednosta−
kada su rizik od pranja novca i fi− vljene radnje i mere poznavanja i
nansiranja terorizma manji jer su praćenja stranke i u slučaju kada, u
podaci o stranci ili njenom pravom skladu sa odredbama člana 7. zako−
vlasniku javno dostupni ili odgova− na, proceni da postoji neznatan ili
rajuća kontrola i nadzor postoje na nizak rizik za pranje novca ili finan−
drugom nacionalnom nivou i u tim siranje terorizma. Zakon, dakle, iz−
slučajevima postoji mogućnost da jednačuje „nizak rizik“ i „pojedno−
obveznik pribavi samo određene stavljene radnje i mere poznavanja i
podatke. To su slučajevi kada je praćenja stranke“. U vezi s tim,
stranka državni organ, organ auto− Uprava za sprečavanje pranja novca
nomne pokrajine, organ jedinice lo− dala je mišljenje prema kojem zakon
kalne samouprave, javna agencija, daje mogućnost obveznicima da fi−
javna služba, javni fond, javni za− zička lica svrstaju u niskorizičnu
vod ili komora, privredno društvo grupu od pranja novca i finansiranja
čije su izdate hartije od vrednosti terorizma. Naime, član 7. stav 3. za−
56
FINANSIJE
kona, daje ovlašćenje ministru da primer elektronsko bankarstvo, upo−

propiše kriterijume za svrstavanje treba bankomata, telefonsko bankar−
stranke u niskorizičnu grupu, osim stvo i dr.) Naime, rizik novih tehno−
slučajeva navedenih u zakonu (a za− loških dostignuća ne leži u samom
kon u članu 32. stav 3. daje uspostavljanju poslovnog odnosa
ovlašćenje obvezniku da na lica pri− već upravo u obavljanju transakcija
meni pojednostavljene radnje i mere kada stranka nije fizički prisutna, ia−
poznavanja i praćenja stranke). To ko je poslovni odnos uspostavljen
znači da je zakon ovlastio obveznika tek nakon izvršene identifikacije kli−
da primeni pojednostavljene radnje i jenta u skladu sa zakonom. U skladu
mere poznavanja i praćenja stranke s tim, obveznik je dužan da usposta−
kada stranku svrsta u niskorizičnu vi procedure i preduzme dodatne
grupu. Ako se gramatičkim tu− mere kojima se otklanjaju rizici i
mačenjem zakona ne može doći do sprečava zloupotreba novih tehno−
ovakvog razumevanja odredaba 32. loških dostignuća u svrhu pranja
i 7. zakona, ovo svakako proizilazi novca ili finansiranja terorizma.
iz primene metode logičkog tu− Pored navedenog, novina je i
mačenja, imajući u vidu nameru za− član 29.b pod nazivom „Neuo−
konodavca13. bičajene transakcije“, koji predviđa
Članom 29a pod nazivom „Nova obavezu obveznika da obrati na−
tehnološka dostignuća“ propisana je ročitu pažnju na transakcije koje
obaveza kojom je obveznik dužan karakteriše složenost i neuobičaje−
da obrati naročitu pažlju na rizik od no visoki iznos, neuobičajen način
pranja novca ili finansiranja terori− izvršenja, vrednost ili povezanost
zma koji proizilazi iz primene novih transakcija koje nemaju ekonom−
tehnoloških dostignuća koja omo− sku ili pravno osnovanu namenu,
gućavaju anonimnost stranke (na odnosno koje nisu usaglašene ili su
u nesrazmeri sa uobičajenim ili
13
Videti dokument Uprave za sprečavanje očekivanim poslovanjem stranke.
pranja novca, pod nazivom „Pitanja i odgo− U takvim slučajevima, obveznik je
vori sa sastanka održanog u Udruženju ba− dužan da utvrdi osnov i svrhu tran−
naka Srbije 8.2.2010. godine“, dostupno sakcija i o tome sačini službenu be−
na: http://www.apml.org.rs/index.php?op− lešku u pisanoj formi.
tion=com_remository&Ite− Uočljivo je da su se rešenja u no−
mid=10&func=startdown&id=134&lang=rs vom zakonu želela prilagoditi pri−
57
FINANSIJE
sutnim trendovima u privredi, gde se otkrivanja pranja novca i finansira−

od subjekata zahteva sve manje do− nja terorizma, kao i redovnu unu−
kumenata, zatim brzina u poslova− trašnju kontrolu (član 43 i 44).
nju (odnosno plaćanju), fleksibil− Novim članom 44a, pod nazi−
nost u pogledu zastupanja (u smislu vom „Integritet zaposlenih“ predvi−
korišćenja raznih vidova ovlašćenja, đena je obaveza obveznika da utvr−
punomoćja, olakšavanja posla regi− di postupak kojim se pri zasnivanju
strovanim zastupnicima i sl.)14. radnog odnosa na radnom mestu na
Članom 39 zakona predvidjeno kome se primenjuju odredbe ovog
je da je obveznik dužan da za vršen− zakona i propisa donetih na osnovu
je pojedinih radnji i mera za ovog zakona, kandidat za to radno
sprečavanje i otkrivanje pranja nov− mesto proverava da li je osuđivan
ca i finansiranja terorizma, u skladu za krivična dela kojima se pribavlja
sa ovim zakonom i propisima done− protivpravna imovinska korist ili
tim na osnovu njega, imenuje krivična dela povezana s terori−
ovlašćeno lice i njegovog zamenika. zmom, a pored navedenog provera−
Zakonom je definisana uloga vaju se i drugi kriterijumi kojima se
ovlašćenog lica u skladu s međuna− utvrđuje da li kandidat za navedeno
rodnim standardima, a to podrazu− radno mesto zadovoljava visoke
meva da lice mora posedovati svoj− stručne i moralne kvalitete.
stvo i iskustvo koji su potrebni za Takođe, zakonom se ograničava
obavljanje funkcije ovlašćenog lica mogućnost vršenja u gotovinskom
i neposredno je odgovorno naj− plaćanju roba i usluga i to prilikom
višem rukovodstvu. S druge strane, direktne naplate robe ili usluge za
obveznik je dužan da obezbedi re− gotovinu, u vrednostima koje pre−
dovno stručno obrazovanje, osposo− laze 15.000 evra. S druge strane,
bljavanje i usavršavanje zaposlenih propisuje se obaveza prijave pre−
koji obavljaju poslove sprečavanja i nosa gotovog novca i drugih fizički
prenosivih sredstava plaćanja pre−
14
Više o tome: N. Tanjević „Prilagodava− ko državne granice u iznosu od
nje Srbije savremenim međunarodnim 10.000 evra ili više, licenciranje
trendovima u borbi protiv pranja novca – ovlašćenih lica i saradnja među
Značaj novog zakona o sprečavanju pra− upravama (član 67). Na ovaj način
nja novca i finansiranja terorizma“, Revi− zakon obraća posebnu pažnju na
ja za bezbednost, br. 3, 2011. poslovanje s gotovim novcem što
58
FINANSIJE
je još uvek glavni instrument lega− transakcije u slučaju sumnje da se ra−

lizacije protivpravno stečene imo− di o pranju novca, i prema novim
vine15. standardima ovlašćenje je prošireno
Za vršenja nadzora nad prime− i na finansiranje terorizma (član 56).
nom zakona ovlašćeni su Uprava za Uprava za sprečavanje pranja novca
sprečavanje pranja novca, Narodna dobila je ovlašćenje da meru privre−
banka Srbije, Komisija za hartije od menog obustavljenja izvršenja tran−
vrednosti, Poreska uprava, Tržišna sakcije koja je bila ograničena na 72
inspekcija, Devizni inspektorat, sata produži za dodatnih 48 sati u
Uprava za igre na sreću, Ministar− slučajevima kada rok od 72 sata pa−
stvo finansija, Ministarstvo za tele− da u neradne dane ali i da produži
komunikacije i informatičko društ− rok u kome banka treba da prati fi−
vo, Advokatska komora i Komora nansijsko poslovanje klijenta sa tri
ovlašćenih revizora. Organi nad− meseca na najviše šest meseci.
ležni za nadzor nad primenom odre− Uprava može, po novom zakonu
daba ovog zakona su dužni da oba− privremeno da obustavi sumnjivu
veste upravu ako kod obveznika transakciju i na predlog strane finan−
utvrde nepravilnosti, kao i jedni dru− sijsko obaveštajne službe, a može i
ge ako utvrde činjenice koje su od da odbije zahtev ukoliko se proceni
značaja za njihov rad. da ne postoji osnovana sumnja da se
Nadležnosti koje Uprava za radi o pranju novca ili o finansiranju
sprečavanje pranja novca ima su ta− terorizma. Novina je i obaveza upra−
kođe proširene pre svega na oblast ve da odbije pokretanje postupka na
borbe protiv finansiranja terorizma i osnovu inicijative državnih organa
saradnje među finansijsko obaveštaj− (Agencija za privatizaciju, Komisija
nim službama. Uprava može izdati za hartije od vrednosti, vojnobe−
nalog za privremeno obustavljanje zbednosne službe i drugih organa)
ako u inicijativi pokrenutoj od stra−
15
Videti stručni komentar Zakona o ne ovih organa nisu obrazloženi
sprečavanju pranja novca i finansiranja osnovi sumnje da se radi o pranju
terorizma od strane Komisije za hartije novca ili finansiranju terorizma.
od vrednosti, dostupan na Još jednu novinu u zakonu
http://www.sec.gov.rs/index.php?op− možemo primetiti u delu koji se od−
tion=com_con− nosi na kaznene odredbe. Naime za−
tent&task=view&id=917&Itemid=1 konom je izvršena podela privrednih
59
FINANSIJE
prestupa na lakše i teže, u zavisnosti dinara. Za fizičko lice koje nad−

od toga da li je u pitanju kršenje ležnom carinskom organu ne prijavi
osnovnih načela i propisanih zadata− fizički prenosiva sredstva plaćanja u
ka ili su u pitanju povrede manje iznosu od 10.000 evra ili više u di−
značajnih obaveza čije se posledice narima ili stranoj valuti koje prenosi
lakše mogu sanirati16 i u skladu s preko državne granice predviđena je
tim primećuje se da je kaznena poli− novčana kazna u iznosu od 5.000 do
tika pooštrena, odnosno da su propi− 50.000 dinara. Najzad, zakon u čla−
sane novčane kazne u nešto većem nu 91 propisuje i prekršaje za koje
iznosu. U skladu s tim, za pravno li− odgovara advokat, a za koje je, u za−
ce koje izvrši neku od radnji iz čla− visnosti od težine prekršaja, predvi−
na 88. zakona propisana je novčana djena novčana kazna u iznosu od
kazna u iznosu od 500.000 do 5.000 do 500.000 dinara.
3.000.000 dinara, odnosno u iznosu
od 20.000 do 200.000 dinara za od− ZAKLJUČAK
govorno lice u pravnom licu. Ukoli−
ko je pak preduzeta neka od radnji iz Globalna borba protiv negativnih
člana 89. zakona za pravno lice je fenomena kakvi su pranje novca i fi−
predviđena novčana kazna za pri− nansiranje terorizma uslovila je i re−
vredni prestup u iznosu od 50.000 lativno uniformisan pristup u načinu
do 1.500.000 dinara, odnosno u iz− borbe protiv istih, s tim da se prime−
nosu od 10.000 do 100.000 dinara na konkretnih mera u izvršavanju
za odgovorno lice u pravnom licu. međunarodno pravne i lokalne regu−
Što se tiče prekršajne odgovornosti, lative razlikovala znatno od države
zakon predviđa odgovornosti predu− do države, a što je uzrokovano broj−
zetnika za prekršaj ukoliko izvrši nim faktorima kao što su: stepen
neku od radnji iz člana 88. i 89. za− društveno ekonomskog razvoja, re−
kona i u tom smislu propisuje gionalne i lokalne političke prilike,
novčanu kaznu u iznosu od 5.000 do društvena svest o savremenim obli−
500.000 dinara, odnosno za fizičko cima kriminala, tehnološki razvoj i
lice u iznosu od 5.000 do 150.000 sl. Naša država preduzima velike na−
pore u pravcu iskorenjivanja pojave
16
Videti stručni komentar zakona koji je pranja novca i prikrivanja novca i u
dala Komisija za hartije od vrednosti, tom smislu je donela mnogo zakon−
op. cit. skih i podzakonskih akata koji sa−
60
FINANSIJE
drže odredbe relevantne za otkriva− da oblici pranja novca postaju sve

nje, dokazivanje i suzbijanje slučaje− složeniji i teži za otkrivanje, jasno je
va pranja novca. Međutim, iako je da borba protiv ove pojave mora biti
nesumnjivo da njihovo donošenje a prioritet za svaku zemlju.
pre svega donošenje novog zakona o
sprečavanju pranja novca i finansira− LITERATURA
nja terorizma predstavlja značajan
korak u pravcu efikasnije borbe pro− 1. Marković, P. (2007) „Pranje novca“,
tiv pranja novca, konačni uspeh za− Pravni informator, br. 4.
visiće pre svega od efikasne primene 2. Milovanović, M. (2009) „Novi za−
ovog zakona od strane svih instituci− kon o sprečavanju pranja novca i fi−
ja, odnosno učesnika u društveno nansiranja terorizma“, Revija za bez−
ekonomskom sistemu a najpre obve− bednost, br. 5.
znika i nadzornih organa (prvenstve− 3. Tanjević, N. (2011) „Prilagođavanje
no Uprave za sprečavanje pranja Srbije savremenim međunarodnim
novca). Činjenica da se prema nekim trendovima u borbi protiv pranja
podacima u svetu godišnje „opere“ novca – Značaj novog Zakona o
između 500 i 1.500.000 milijardi do− sprečavanju pranja novca i finansi−
lara17 ukazuje da ova pojava predsta− ranja terorizma“, Revija za bezbed−
vlja ozbiljnu pretnju razvoju nost, br. 3.
međunarodnog finansijskog sistema 4. Zakon o sprečavanju pranja novca i
i svetske trgovine. Ako imamo u vi− finansiranja terorizma, Službeni gla−
du sve negativne posledice koje snik RS, br. 20/2009.
usled toga mogu nastupiti, a s druge 5. Zakon o izmenama i dopunama Za−
strane, imajući u vidu da je pranje kona o sprečavanju pranja novca i
novca opasna pojava koja poslednjih finansiranja terorizma, Službeni gla−
godina sve više dobija na zamahu, te snik RS, br. 91/10.
6. Zakon o sprečavanju pranja novca,
17
Prema: Council of Europe, Službeni glasnik RS, br. 107/05 i
Multidiscpimary group on corruption, 117/05.
Strasbourg, Feasibility study on the 7. Zakon o sprečavanju pranja novca,
drawing up of a convention on civil reme− Službeni list SRJ, br. 53/2002.
dies for compensation for damage resul− 8. Zakon o izmenama i dopunama Kri−
ting from acts of corruption, Strasbourg, vičnog zakonika, Službeni glasnik
15 January 1997, page 4. RS, br. 72/09.
61
FINANSIJE
9. Konvencija UN protiv nezakonitog 12. Konvencija OUN protiv transnaci−

prometa opojnih droga i psihotrop− onalnog organizovanog kriminala,
nih supstanci, Službeni list SFRJ− Službeni list SRJ−Međunarodni
Međunarodni ugovori, br. 14/90. ugovori, br. 2/2001
10. Konvencija Saveta Evrope o pra− 13. Konvecija OUN protiv korupcije,
nju, traženju, zapleni i konfiskaciji Službeni list SCG−Međunarodni
prihoda stečenih kriminalom, ugovori, br. 12/2005.
Službeni list SRJ−Međunarodni 14. Web stranica Uprave za sprečava−
ugovori, br. 7/2002, Službeni list nje pranja novca
SCG−Međunarodni ugovori, br. http://www.apml.org.rs
18/2005. 15. Web stranica Komisije za hartije
11. Konvencija OUN o suzbijanju fi− od vrednosti,
nansiranja terorizma, Službeni list http://www.sec.gov.rs/
SRJ − Međunarodni ugovori, br.
7/2002.
62
FINANSIJE

UDK: 330.332.14:005.336.
1(497.11)“2006/2011“
JEL: E 61
Stručni rad
REALIZACIJA
NACIONALNOG INVESTICIONOG PLANA
IMPLEMENTATION
OF THE NATIONAL INVESTMENT PLAN
Mr Bogdan POPOVIĆ
Telekom Srbija ad, Beograd
Rezime
Osnovna ideja Nacionalnog investicionog plana bila je da se realizuju vi−

talne investicije koje će produkovati niz pozitivnih multiplikativnih efekata
na razvoj društva u celini. S obzirom da je dobar deo sredstava u okviru
NIP−a uložen u tekuću potrošnju i tekuće održavanje, pozitivan uticaj NIP−
a na privredu bio je uglavnom privremen i ostvarivan je preko rasta domaće
tražnje. Prethodna vlada je vodila ekspanzivnu fiskalnu politiku koja je ima−
la za posledicu nekontrolisano povećanje javnih rashoda, uz istovremeni
pad javnih prihoda. Usled navedenog, normalna situacija gde se tekuće
održavanje i tekuća potrošnja finansiraju iz redovnih javnih prihoda supsti−
tuisana je velikim ulaganjem sredstava NIP−a u finansiranje tekuće javne
potrošnje, što nikako ne može imati pozitivan uticaj na rast BDP−a u bu−
dućem periodu.
63
FINANSIJE
Ključne reči: NACIONALNI INVESTICIONI PLAN, INFRASTRUKTURNI PRO−

JEKAT, EKSTERNI EFEKTI, TEKUĆA POTROŠNJA, PORESKA REFORMA
Summary
The basic concept behind the National Investment Plan was to support
large scale infrastructure investments that would produce a number of po−
sitive multiplicative effects on the development of Serbian economy. Given
that large part of NIP budget has been used to finance current public expen−
ditures including maintenance, positive effect of NIP on the Serbian econo−
my was temporary and seen mostly through one−off surge in domestic de−
mand. Previous government has led expansionary fiscal policy, affecting the
tremendous rise in public expenditures, with simultaneous decrease in pu−
blic revenues. Due to the above, a steady state whereas current public
expenditures should be financed by current public revenues, was substitu−
ted by large NIP budget to finance current public expenditures. This may
not have positive effect on GDP growth in the future.
Key words: NATIONAL INVESTMENT PLAN, INFRASTRUCTURE PROJECTS,

EXTERNAL EFFECTS, CURRENT PUBLIC EXPENDITURES, TAX REFORM
UVOD
1
U jesen 2006. godine Vlada Repu− Naziv Nacionalni investicioni plan je nea−
blike Srbije, na inicijativu tadašnjeg dekvatan jer upućuje na zaključak da se
ministra finansija, pokrenula je Naci− radi o projektima od nacionalnog značaja,
onalni investicioni plan1 (NIP). dok u njemu preovlađuju lokalni i regio−
Sredstva za nacionalni investici− nalni projekti. Ipak, zbog prepoznatljivosti
oni plan su obezbeđena od nekoliko u analizi će se koristiti skraćenica NIP kao
krupnih privatizacija, kao što su oznaka Nacionalni investicioni plan.
64
FINANSIJE
prodaja Mobtela, Vojvođanske je nisu primereni njenoj ulozi u

banke i dr. S obzirom da je proda− tržišnoj privredi.
jom navedenih privrednih subjeka− Takođe, postaviće se pitanje u ko−
ta stranim investitorima smanjeno joj meri su kroz NIP ostvareni ma−
nacionalno bogatstvo, relevantno je kroekonomski ciljevi koji su posta−
pitanje da li je i u kojoj meri ulaga− vljeni na početku njegove realizacije:
njima u okviru NIP−a, neutralisan jačanje ekonomije,
dati efekat? U cilju traženja odgo− rast društvenog proizvoda,
vora na postavljeno pitanje u radu rast investicija i izvoza,
će se proceniti koji deo NIP−a se smanjenje nezaposlenosti, i
odnosi na nove investicije i kapital− poboljšanje životnog standarda.
no održavanje, a koji na tekuće Pri oceni efekata NIP−a posebno
održavanje i druge oblike tekuće će se analizirati realizacija projekta
potrošnje. po godinama u cilju utvrđivanja
Drugo relevantno pitanje je da li osnovnih relacija: obim investiranja
je privatizacijom navedenih privred− od strane pojedinih ministarstava,
nih subjekata i ulaganjima kroz NIP broj projekata, prosečna vrednost po
došlo do unapređenja strukture projektu, i dr.
državne imovine? Naime, država se
prodajom Mobtela, Vojvođanske 1. AGREGATNI NIVO
banke i dr. opravdano povukala iz
dela telekomunikacija, bankarstva i Prvobitne procene pretpostavlja−
dr., ali je važno pitanje da li je i u le su da se 1,7 milijardi evra sredsta−
kojoj meri ulaganjima preko NIP−a va NIP−a utroši tokom 2006−2007.
država ponovo ušla u delatnosti ko− godine.
65
FINANSIJE
Od svog starta pa do 15.05.2010. alizacija u toku cele 2009. godine

godine realizacijom projekata koji su bila neznatno viša od vrednosti pro−
sprovedeni po osnovu NIP−a2 ukup− jekata koji su započeti u četvrtom
no je utrošeno 1,019 milijardi evra. kvartalu 2006. godine.
Skoro polovina sredstava utroše− Pored navedenog, razmatrana je

na je u toku 2007. godine, dok je re− struktura utrošenih sredstava NIP−a
po pojedinim ministarstvima:
2
Osnovne informacije o funkcionisanju ta− Najveći deo sredstava utrošen je po
dašnjeg ministarstva za Nacionalni inve− osnovu aktivnosti Ministarstva in−
sticioni plan moguće je videti na sledećem frastrukture (236 miliona evra), od−
internet sajtu: http://www.mnip.gov.rs/. nosno ukoliko se sa datim ministar−
66
FINANSIJE
stvom zbirno posmatra i Ministar− iznosima koji su viši od 5% ukup−

stvo za kapitalne investicije reč je o no utrošenih sredstava NIP−a.
iznosu od 263 miliona evra, odno− Skoro polovina realizovanih ula−
sno o 26% ukupno utrošenih sred− ganja po osnovu NIP−a, u posmatra−
stava NIP−a. nom periodu, imaju karakter te−
Značajan deo sredstava realizovan kućeg održavanja, preciznije 437
je direktno od strane nadležnog miliona evra, odnosno 43% od
ministarstva za NIP – 216 miliona ukupne sume.
evra, odnosno petina od ukupno Realizacije NIP−a je mogla da
utrošenih sredstava NIP−a. spreči smanjenje nacionalnog bo−
Ministarsto ekonomije i regional− gatstva samo u meri u kojoj su
nog razvoja učestvuje sa 12% sredstava od privatizacije uložena u
ukupno utrošenih sredstava NIP− nove investicije ili kapitalno
a, odnosno 123 miliona evra. održavanje3. Deo sredstava od pri−
Još samo Ministarstvo zdravlja i vatizacije koji je u okviru NIP−a,
Ministarstvo odbrane učestvuju sa upotrebljen za tekuće održavanje ili
3
Dodatni uslov da bi se očuvalo nacionalno bogatstvo koje je ostvareno privatizacijom je da
su sredstva ostvarena od NIP−a efikasno uložena. U slučaju neefikasnog ulaganja nacionalno
bogatstvo se smanjuje čak i kada se sredstva ulažu u nove investicije. Ocene efikasnosti ula−
ganja u okviru NIP−a, zahteva analizu pojedinačnih projekata što prevazilazi ciljeve naše ana−
lize. O osnovnim metodološkim postavkama Cost−Benefit analize videti u Rozen (2009).
67
FINANSIJE
za ostale oblike tekuće potrošnje, mogućnosti jednog preduzeća utiču

ima za posledicu smanjenje nacio− izbori drugog preduzeća ili po−
nalnog bogatstva. trošača“, dok „kažemo da neka eko−
nomska situacija uključuje eksterne
2. REALIZACIJA efekte potrošnje ako jedan potrošač
4
PO PROJEKTIMA neposredno vodi računa o proizvod−
nji ili potrošnji drugoj ekonomskog
Osnovna ideja NIP−a bila je da se činioca“. Detaljnije o eksternalijama
realizuju vitalne investicije koje će videti u Varijan (2003).
produkovati niz pozitivnih multipli−
kativnih efekata na razvoj društva u 2.1. Utrošena sredstva
celini. Najvećim delom reč je o in− u 2006. godini
frastrukturnim projektima koji se re− U toku 2006. godine, po osnovu
alizuju u okviru različitih infrastruk− NIP−a, utrošeno je blizu 107 miliona
turnih delatnosti: telekomunikacije, evra. Od datog iznosa dve trećine su
elektroprivreda, vodovod i kanaliza− činili projekti koje su sproveli Mini−
cija, različiti vidovi saobraćaja, starstvo za kapitalne investicije, Mi−
poštanske usluge itd. nistarstvo zdravlja, Ministarstvo tr−
Dakle, reč je o delatnostima koje govine, turizma i usluga, Ministar−
imaju veliki značaj ne samo sa sta− stvo prosvete i sporta i Ministarstvo
novišta nesmetanog tekućeg funkci− privrede.
onisanja privrede, već i po osnovu Sredstva su utrošena na realizaci−
eksternih efekata koje izazivaju. U ju aktivnosti po osnovu sprovođenja
osnovi mogu se razlikovati eksterni 239 projekata, što daje prosečnu su−
efekti proizvodnje i eksterni efekti mu utrošenih sredstava po projektu
potrošnje: „eksterni efekti proizvod− od 454.459 evra.
nje javljaju se kad na proizvodne Ministarstvo za kapitalne investi−
cije je u toku 2006. godini realizova−
4
Podaci o realizaciji po projektima izvedeni lo projekte u vrednosti od blizu 27
su na osnovu baze podataka koja je Mini− miliona evra. Izuzev osam miliona
starstvu finansija dostavljena od strane Mi− evra koji su utrošeni po osnovu iz−
nistarstva za nacionalni investicioni plan. gradnje dela auto−puta Niš−Dimitrov−
(Autor je u periodu april 2010/april 2011. grad−Leskovac, preostalih 18 projek−
godine obavljao funkciju Specijalnog savet− ta predstavljali su izgradnju i sanaci−
nika ministra finansija Republike Srbije). ju magistralnih i regionalnih puteva.
68
FINANSIJE
Ministarstvo zdravlja je u toku verzitetu i drugim nivoima ob−

2006. godini relizovalo projekte u razovanja. Projekat je defini−
vrednosti od 16,5 miliona evra. Do− san dosta široko, bez fokusa na
minantni deo čini rekonstrukcija pojedine aktivnosti, tako da se
157 domova zdravlja, dok preostali sa sigurnošću ne može tvrditi
deo predstavljaju ulaganja koja su da je reč o ulaganju koje se
realizovana po osnovu rekonstrukci− može tretirati kao investicija,
je 20 bolnica u Srbiji. četvrtina sredstava je utrošena
Najvećim delom reč je o ulaga− na izgradnju školskih sportskih
njima koja se ne mogu tretirati kao terena i fiskulturnih sala, i
investicije. Data ulaganja u osnovi neznatna sredstva su utrošena
predstavljaju investiciono održava− na stručno usavršavanje na−
nje ustanova koje je potrebno reali− stavnika i profesora.
zovati iz tekućih budžetskih sredsta−
va, a ne iz fondova koji su namenje− Ministarstvo privrede je u toku
ni realizaciji velikih investicionih 2006. godine realizovalo projekte u
ulaganja. vrednosti od 8,4 miliona evra. Iako
Ministarstvo trgovine, turizma i je reč o 19 projekata, u suštini, može
usluga je u toku 2006. godini relizo− se govoriti o:
valo projekte u vrednosti od blizu mikrokreditima za samoza−
deset miliona evra. Najveći deo ula− pošljavanje (30%),
ganja realizovan je po osnovu reali− kreditima za podsticaj za−
zacije dva projekta: prvog – podsti− pošljavanja i proizvodnje u ne−
canje unapređenja kvaliteta ugosti− razvijenim opštinama (24%),
teljske ponude (37%) i drugog – iz− inkubatorima za podsticanje
gradnja skijališta (18%). Preostalih preduzetništva (24%), i
22 projekta, najvećim delom, pred− podršci razvoju lokalne infra−
stavljali su ulaganja koja se ne mogu strukture pojedinih mesta
tretirati kao investicije. (12%).
Ministarstvo prosvete i sporta je Osim terminološke ne vidi se bit−
u toku 2006. godine realizovalo pro− nija razlika između projekta samo−
jekte u vrednosti od blizu devet mi− zapošljavanja i podsticanja predu−
liona evra. Reč je o tri projekta: zetništva.
dominantnim delom (71%) – Ostala ministarstva. Od preo−
investiciona ulaganja na uni− stalih ministarstava samo su Mini−
69
FINANSIJE
starstvo finansija, Ministarstvo na− Ministarstvo ekonomije i regional−

uke i Ministarstvo vera učestvovali nog razvoja, Ministarstvo zdravlja,
sa oko 5% u ukupnoj sumi Kancelarija za NIP i Ministarstvo
utrošenih sredstava. odbrane.
Pažljivim uvidom u prirodu pro− Sredstva su utrošena na realizaci−
jekata mogu se uvideti izvesne nelo− ju aktivnosti po osnovu sprovođenja
gičnosti: 775 projekata, što daje prosečnu su−
− utrošena sredstva po osnovu mu utrošenih sredstava po projektu
kreditiranja izvoza ne mogu od 634.535 evra.
imati tretman investicionog ula− Ministarstvo za infrastrukturu je
ganja, u toku 2007. godine realizovalo pro−
− veliki broj projekata koji su rea− jekte u vrednosti od blizu 133 milio−
lizovani od strane Ministarstva na evra. U suštini reč je o tri grupe
kulture (52), i koji najvećim de− projekata:
lom, ne mogu imati karakter in− sabraćajnice na Koridoru 10 –
vesticionog ulaganja, četiri projekta, od kojih je je−
− projekat vodosnabdevanja do− dan idejni projekat mosta pre−
minira u strukturi utrošenih ko Dunava kod Vinče sa ce−
sredstava Republičke direkcije, nom od 438.000 evra,
ali se iz naziva ne može utvrditi ulaganje u magistralne i regio−
da li je reč o pravom investicio− nalne puteve – 31 projekat,
nom ulaganju. ulaganje u lokalne puteve –
Samo 40% ukupnih ulaganja po enorman broj projekata (135), i
osnovu NIP−a u 2006. godini pred− ulaganje po osnovu stanova za
stavljaju investicije, dok preostali zaposlene u državnoj upravi i
deo čine ulaganja koja su realizova− javnim službama – 13 projekata.
na u funkciji tekućeg održavanja. Bez ulaska u raspravu da li je po−
trebno ili ne, ulagati i u lokalne pu−
2.2. Utrošena sredstva teve, ekonomski nije opravdano
u 2007. godini trošiti sredstva na izgradnju novih
U toku 2007. godine, po osnovu lokalnih puteva, ako pre toga nisu u
NIP−a utrošena su značajna sredstva potpunosti izgrađeni međunarodni
492 miliona evra. Od datog iznosa magistralni i regionalni pravci, od−
70% su činili projekti koje su spro− nosno završen Koridor 10, koji je
veli Ministarstvo za infrastrukturu, projekat od nacionalnog značaja.
70
FINANSIJE
Ministarstvo ekonomije i regio− U okviru kancelarije za NIP za−

nalnog razvoja je u toku 2007. godi− počet je i projekat 1.000 mladih li−
ne, realizovalo projekte u vrednosti dera.
od blizu 72 miliona evra. Osnovna Ministarstvo odbrane je u toku
odlika ulaganja od strane ovog mini− 2007. godini relizovalo projekte u
starstva jeste veliki broj projekata – vrednosti od blizu 37 miliona evra.
219, sa skoro duplo nižom pro− Reč je o dva projekta:
sečnom vrednošću projekta – remontu četiri aviona MIG−29
329.311 evra. Pojedinačno posma− (69%), i
trano, najvredniji projekat je bio nabavci telekomunikacionih
unapređenje kvaliteta ugostiteljske sistema (31%).
ponude 7,6 miliona evra. Ostala ministarstva. Od preosta−
Ministarstvo zdravlja je u toku lih ministarstava samo je Ministar−
2007. godine realizovalo projekte u stvo rudarstva i energetike učestvo−
vrednosti od blizu 52 miliona evra. valo sa 5% u ukupnoj sumi
Dominantni deo čini nastavak re− utrošenih sredstava.
konstrukcije 157 domova zdravlja Uvidom u prirodu preostalih pro−
(82%). Takođe, nastavljena je reali− jekata može se uvideti da veliki broj
zacija ulaganja po osnovu rekon− projekata koje su realizovani od
strukcije 20 bolnica u Srbiji. strane Ministarstva kulture (79), naj−
Preostalih pet projekata ima ka− većim delom, nema karakter investi−
rakter investicionog ulaganja, ali je cionog ulaganja.
njihova ukupna vrednost zanemar− Ulaganja u toku 2007. godine po
ljiva i iznosi 10% ukupno utrošenih osnovu NIP−a realizovana su po
sredstava. osnovu investicija u visini od 57%,
Kancelarija za NIP je u toku dok su preostali deo činila ulaganja
2007. godine realizovala projekte u po osnovu tekućeg odražavanja.
vrednosti od blizu 51 milion evra.
Skoro u potpunosti reč je o sredstvi− 2.3. Utrošena sredstva
ma koja su iskorišćena za realizaciju u 2008. godini
projekata na teritoriji AP Vojvodina. U toku 2008. godine po osnovu
Preostalih pet projekata, naj− NIP−a utrošena su značajna sredstva
većim delom, predstavljali su ulaga− 294 miliona evra. Primetna je viso−
nja koja se ne mogu tretirati kao in− ka koncentracija utrošenih sredsta−
vesticije. va. Od datog iznosa 80% su činili
71
FINANSIJE
projekti koje su sproveli Ministar− laznica oko Beograda, deonica Do−

stvo za infrastrukturu, Ministarstvo banovci−Bubanj Potok, sektori 1, 2,
ekonomije i regionalnog razvoja i 3, 4, 5 i 6. Nastavljen je dalji rad na
Kancelarija za NIP. Koridoru 10 – deonica Niš–Dimi−
Sredstva su utrošena na realizaci− trovgrad–Leskovac–Preševo na šta
ju aktivnosti po osnovu sprovođenja je potrošeno 7,7 miliona evra. Ta−
410 projekata, što daje prosečnu su− kođe, zabeležen je pozitivan trend
mu utrošenih sredstava po projektu da se u većoj meri realizuje revitali−
od 716.627 evra. zacija magistralnih i regionalnih pu−
Kancelarija za NIP je u toku teva, uz manji broj puteva lokalnog
2008. godine realizovala projekte u karaktera.
vrednosti od blizu 117 miliona evra. Idejni projekat i planska doku−
Skoro u potpunosti reč je o sredstvi− mentacija obilaznice oko Beograda −
ma koja su iskorišćena za realizaciju Bubanj Potok–Vinča–Pančevo iz−
projekata na teritoriji AP Vojvodina rađena je po ceni od 570.135 evra.
– 110 miliona evra. Ministarstvo ekonomije i regio−
Preostalih šest projekata, naj− nalnog razvoja je u toku 2008. go−
većim delom, predstavljali su ulaga− dine relizovalo projekte u vredno−
nja koja se ne mogu tretirati kao in− sti od blizu 37 miliona evra.
vesticije (interventna sredstva za do− Osnovna odlika ulaganja od strane
punu sektorskih projekata − dva pro− ovog ministarstva jeste i dalje veli−
jekta, domaći zadatak za sve nas − ki broj projekata – 155, sa skoro tri
dva projekta, i program radnih prak− puta nižom prosečnom vrednošću
si − dva projekta). projekta – 235.293 evra. Pojedi−
U okviru kancelarije za NIP u načno posmatrano, najvredniji pro−
toku 2008. godine započet je već jekat je bio privlačenje direktnih
pomenuti projekat vrlo kreativnog investicija, podsticaj za otvaranje
naziva – „Domaći zadatak za sve novih radnih mesta, ujednačavanje
nas“ na koji je utrošeno cca razvoja za šta je izdvojeno sedam
540.000 evra. miliona evra. Izgradnja skijališta
Ministarstvo za infrastrukturu je Stara planina, Kopaonik, Beljani−
u toku 2008. godine realizovalo pro− ca, Divčibare i Besna kobila u toku
jekte u vrednosti od blizu 82 milio− 2008. godine koštala je 3,4 miliona
na evra. Polovina datog iznosa po− evra. Takođe, značajna ulaganja
trošena je na pravu investiciju − obi− realizovana su i po osnovu formi−
72
FINANSIJE
ranja industrijskih zona i parkova od ukupnih ulaganja u 2009. godi−

Šabac i Kragujevac. ni, tri četvrtine čine investiciona
Pod okriljem datog ministarstva ulaganja. U pogledu broja projeka−
realizovan je i veći broj projekata ta, kao i u pogledu prosečne vred−
vodosnabdevanja za koje se ne nosti po projektu tokom 2009. go−
može a priori tvrditi da predstavljaju dine dolazi do usporavanja tempa
investiciona ulaganja. ulaganja po osnovu NIP−a. Sred−
Ostala ministarstva. Uvidom u stva su utrošena na realizaciju ak−
prirodu preostalih projekata mogu tivnosti po osnovu sprovođenja
se uvideti izvesne nelogičnosti: 271 projekata, što daje prosečnu
pilot−projekat uspostavljanja sumu utrošenih sredstava po pro−
jedinstvenog biračkog spiska, jektu od 438.732 evra.
baza podataka žena eksperata, Ministarstvo za NIP je u toku
unapređenje analitike podataka 2009. godine realizovalo projekte u
sektora usluga, koji ni na koji vrednosti od blizu 45 miliona evra.
način ne mogu imati karakter Najvećim delom (65%) reč je o iz−
investicionog ulaganja. mirenju dela obaveza prema iz−
Ulaganja u toku 2008. godine po vođačima radova na izgradnji putne
osnovu NIP−a realizovana su po infrastrukture što onemogućava re−
osnovu investicija u visini od 57%, alno sagledavanje datog ulaganja
dok su preostali deo činila ulaganja bez dodatnog uvida u analitiku po
po osnovu tekućeg odražavanja. datom osnovu.
Značajna sredstva uložena su i u
2.4. Utrošena sredstva infrastrukturnu podršku razvoju au−
u 2009. godini tomobilske industrije – 5,3 miliona
U toku 2009. godine, po osnovu evra, kao i razvoju lokalne putne in−
NIP−a utrošeno je 119 miliona frastrukture u najnerazvijenijim
evra. Nastavljena je visoka kon− opštinama – 4,2 miliona evra.
centracija utrošenih sredstava. Od Ministarstvo za infrastrukturu je
datog iznosa tri četvrtine su činili u toku 2009. godine realizovalo pro−
projekti koje su sproveli Ministar− jekte u vrednosti od 22 miliona evra
stvo za infrastrukturu, Ministarstvo isključivo po osnovu izgradnje Ko−
ekonomije i regionalnog razvoja, ridora 10.
Ministarstvo za NIP i Ministarstvo Ministarstvo ekonomije i regio−
zdravlja. Pozitivna okolnost je što nalnog razvoja je u toku 2009. godi−
73
FINANSIJE
ne relizovalo projekte u vrednosti od vrednih 900 mlrd dinara. Nadležno

14 miliona evra. Osnovna odlika ministarstvo je predložilo, a Vlada
ulaganja od strane ovog ministarstva Republike Srbije je usvojila listu
jeste i dalje veliki broj projekata – od 389 projekata, razvrstanih u se−
118, sa znatno nižom prosečnom dam programa. Na žalost, mnogi
vrednošću projekta – 119.784 evra. od planiranih projekata nisu ostva−
Pojedinačno posmatrano, najvredni− reni, pa je njihov završetak od−
ji projekat je bio izgradnja prista− ložen na izvestan period. U prak−
ništa na arheološkom nalazištu Le− tičnoj realizaciji NIP−a za ovu go−
penski vir, za šta je izdvojeno 1,1 dinu ispoljio se niz negativnih po−
milion evra. Pod okriljem datog mi− sledica:
nistarstva realizovan je i veći broj
projekata manje vrednosti po osno− nije ostvarena potrebna kon−
vu vodosnabdevanja, izgradnje in− centracija resursa za efikasnu
dustrijskih zona, itd. Upadljiv je realizaciju planiranih projekata.
projekat pod nazivom „Poslovni Obilaznica oko Beograda, koja
planovi prioritetnih turističkih desti− je zvanično deo Koridora 10,
nacija“ čija je vrednost iznosila kasni sa realizacijom više godi−
309.392 evra. na. Pojedine deonice poluauto−
puta Obilaznice prelaze cenu
2.5. Utrošena sredstva od deset miliona evra po kilo−
u 2010. godini metru, što ilustruje enormnu
Do 15. 5. 2010. godine5 po osno− neefikasnost realizacije datog
vu NIP−a, utrošeno je svega 5,5 mi− projekta. Ukoliko bi se u punoj
liona evra. Po osnovu investicija meri valorizovao direktni gubi−
uloženo je 69% pomenutog iznosa. tak vremena koji radni ljudi,
Plan NIP−a za 2010. godinu iz− kao i tranzitni putnici imaju po
nosio je 26,52 mlrd. dinara, odno− osnovu saobraćajnih gužvi u
sno 260 miliona evra, za šta je kon− Beogradu, za rezultat bismo
kurisalo blizu 2.000 projekata imali višestruke stope IRR koje
5
Autor nije raspolagao podacima dovoljnog stepena analitičnosti za celu 2010. godinu, ta−
ko da je detaljna analiza obuhvatila period zaključno s pomenutim datumom, dok će se za
narednu 2011. godinu, apostrofirati samo globalni trendovi koji se mogu uočiti na bazi
agregatnih podataka.
74
FINANSIJE
bi dati projekat svrstao u priori− kusiranje na mali broj važnih

tet najvećeg ranga6; stvari;
insistiranje na velikom broju u punoj meri ispoljio se nedo−
prioriteta koji se definišu u isto statak kapaciteta Republike Sr−
vreme, devalvira značaj pojedi− bije za efikasno upravljanje po−
načnih projekata. Veliki broj jedinim infrastrukturnim pro−
započetih projekata, koji se ne jektima.
realizuju u skladu sa planiranim Primera radi, odluka o rasporedu
rokovima, dovodi do pada nji− sredstava za realizaciju projekata
hove rentabilnosti sa stanovišta NIP−a, devet puta je menjana u toku
realne ekonomske analize 2010. godine od strane nadležnih u
troškova i koristi. U suštini, iz− Ministarstvu ekonomije i regional−
bor prioriteta podrazumeva fo− nog razvoja, a za projekte koji se tiču
6
Ukoliko se pođe od realnih parametara, reč je o direktnom gubitku od oko 250 miliona
evra godišnje, što je na nivou polovine budžeta Grada Beograda za prošlu godinu, ili sko−
ro jednako vrednosti NIP−a za 2010. godinu. Ako se ima u vidu da je otežano funkcioni−
sanje gradskog saobraćaja prisutno u poslednjih pet godina, kao i da, ako se ovim tem−
pom gradnja obilaznice nastavi, saobraćaj će biti otežan i narednih pet godina, ukupan gu−
bitak iznosi 2,5 mlrd evra.
75
FINANSIJE
njegovog razdela. Poslednja izmena bi u 2009. godini pala na nivo koji je

odluke objavljena je u SG RS broj 98 neznatno ispod 2006. godine.
od 24. decembra 2010. godine7. Pro− Istovremeno, zabeležen je poziti−
jekti (ukupno 87) su realizovani u 56 van trend rasta učešća investicija u
opština/gradova u Srbiji u planiranoj ukupno utrošenim sredstvima po
visini od 619,5 miliona RSD. Do− osnovu NIP−a u poslednje dve godine.
duše, ostvaren je visok stepen reali−
zacije od 96%, ali to je istovremeno i 3. REALIZACIJA NIP−a
posledica post festum planiranja koje U 2011. GODINI
se inkorporiralo tokom te godine.
Na bazi podataka o realizaciji pro− Budžet za 2011. godinu predvi−
jekata NIP−a po godinama utvrđena deo je ukupne kapitalne rashode u
je prosečna vrednost po projektu u visini od 31,5 mlrd. RSD, što je
posmatranom periodu. Vrednost pro− skoro u potpunosti potvrđeno odlu−
sečnog projekta rapidno raste u peri− kom8 Vlade Republike Srbije iz
odu pre svetske ekonomske krize, da aprila ove godine kojom se utvrđu−
7
http://narr.gov.rs/index.php/Aktivnosti/Upravljanje−infrastrukturnim−projektima/Upra−
vljanje−infrastrukturnim−projektima−NIP−a
8
http://www.mnip.gov.rs/nip/Repository/Files/Download/Odluka%20o%20raspode−
li%20sredstava%20za%20realizaciju%20NIP−a%20za%202011.pdf
76
FINANSIJE
je raspored i korišćenje sredstava 142,7 mlrd. RSD. Između ostalog,

za realizaciju projekata NIP−a gde objašnjeno je da iako se povećava
je opredeljeno 29,7 mlrd RSD. budžetski deficit, neće biti odlaganja
Ukupne uštede koje je rebalan− infrastrukturnih projekata usled pro−
som budžeta za 2011. godinu, na longiranja plaćanja radova iz posled−
republičkom nivou, bilo nužno njeg kvartala ove godine u narednu
ostvariti – da bi deficit Republike godinu.10 Međutim, svakodnevno
bio u granicama dozvoljenog po− stižu informacije kako se kasni s re−
većanja za 13 mlrd. dinara – izno− alizacijom infrastrukturnih projekata
sile su oko 24 mlrd. dinara. Ovako u odnosu na planirane rokove.
veliko prilagođavanje nije moglo
biti ostvareno bez grubih, ad hoc, ZAKLJUČAK
ograničenja potrošnje budžetskih
korisnika9. Na osnovu svega navedenog,
Najveći deo ušteda obezbeđen je mogu se izvući odgovarajući za−
smanjivanjem kapitalnih rashoda (8 ključci:
mlrd RSD) i rashoda finansiranim iz prvobitni plan NIP−a nije reali−
sopstvenih sredstava budžetskih ko− zovan: umesto 1,7 milijardi
risnika (6,4 mlrd RSD). Smanjenje evra uloženo je 1 milijarda
kapitalnih rashoda realizovano je u evra, u duplo dužem vremen−
visini od 27% prvobitno odobrenog skom periodu;
iznosa za NIP odlukom Vlade RS. u okviru NIP−a, preovlađuje
Nakon usvajanja rebalansa veliki broj malih projekata lo−
budžeta, Vlada RS je saopštila da je kalnog karaktera koji se za−
usvojeni rebalans usaglašen sa vršavani u kratkom roku;
Međunarodnim monetarnim fondom nije dosledno razgraničeno te−
i da predviđa budžetski deficit od kuće održavanje od investicija
(skoro polovina uloženih sred−
9
http://fiskalnisavet.rs/images/dokumen− stava ne može imati tretman in−
ti/ocena_rebalansa_budzeta.pdf vesticionog ulaganja);
10
http://www.protivsiromastva.net/index. postoji niz projekata koje
php/aktivnosti/aktivnosti−clanica/81− uopšte nije trebalo ni počinjati;
osvrt−na−saopštenje−vlade−republike−srbi− ispoljena je visoka neefikasnost
je−o−usvajanju−rebalansa−budžeta−za− u pogledu realizacije velikih in−
2011−godinu− frastrukturnih projekata.
77
FINANSIJE
Proklamovani makroekonomski rashoda, uz istovremeni pad javnih

ciljevi nisu ostvareni, ili su ostvare− prihoda. Usled navedenog normalna
ni samo delimično: situacija gde se tekuće održavanje i
jačanje ekonomije (neznatno), tekuća potrošnja finansiraju iz re−
rast društvenog proizvoda (mi− dovnih javnih prihoda supstituisana
nimalan), je velikim ulaganjem sredstava NIP−
rast investicija i izvoza (deli− a u finansiranje tekuće javne po−
mičan), trošnje, što nikako ne može imati
smanjenje nezaposlenosti (za− pozitivan uticaj na rast BDP−a u bu−
nemarljivo), i dućem periodu.
poboljšanje životnog standarda
(delimično). Predlog u funkciji podizanja
S obzirom da je dobar deo sred− efektivnosti NIP−a.
stava u okviru NIP−a uložen u te− Neophodno je sprečiti da se
kuću potrošnju i tekuće održavanje, greške napravljene tokom pet pret−
pozitivan uticaj NIP−a na privredu hodnih godina ne ponove. Već sada
bio je uglavnom privremen i ostvari− postoje signali da bi se to moglo do−
van je preko rasta domaće tražnje. goditi – umesto da se sredstva usme−
Štaviše, finansiranje tekuće po− re na završetak obilaznice oko Beo−
trošnje i tekućeg održavanja sred− grada i konačni završetak Koridora
stvima iz NIP−a doprinelo je, preko 10, predlaže se početak izgradnje
rasta domaće tražnje, povećanju međunarodnog auto−puta prema
spoljnog deficita. Južnom Jadranu.
Dugoročni pozitivan uticaj NIP−a Dodatno, postoje predlozi da se
na privredu je uglavnom izostao, istovremeno počne sa izgradnjom
zbog toga što sredstva nisu u potpu− mreže regionalnih auto−puteva (Po−
nosti uložena u nove investicije. jate−Preljina, Paraćin−Zaječar, Ru−
Na kraju može se postaviti pita− ma−Šabac, Koridor 10 − Kraguje−
nje zašto je tokom realizacije NIP−a vac). Posledica će biti da u srednjo−
ispoljena velika neefikasnost u više ročnom periodu ni jedan od njih
segmenata? Odgovor je potrebno neće biti završen i stavljen u funkci−
potražiti na drugoj strani. Prethodna ju, a vrlo je neizvesno da li su reali−
vlada je vodila ekspanzivnu fiskalnu zacije svih navedenih auto−puteva u
politiku koja je imala za posledicu skladu sa srednjoročnim fiskalnim
nekontrolisano povećanje javnih kapacitetom Srbije.
78
FINANSIJE
Osim toga, postoje indicije da se 3. http://narr.gov.rs/index.php/Aktiv−

ponovo planira finansiranje velikog nosti/Upravljanje−infrastrukturnim−
broja projekata male vrednosti, kao i projektima/Upravljanje−infrastruk−
projekata koji pripadaju tekućem turnim−projektima−NIP−a
održavanju. Stoga je imperativno 4. http://www.mnip.gov.rs/
neophodna prioriterizacija projekata 5. http://www.mnip.gov.rs/nip/
na osnovu ekonomskih kriterijuma, Repository/Files/Download/Odlu−
a ne na osnovu političkih potreba ka%20o%20raspodeli%20sredsta−
uticajnih grupa. va%20za%20realizaciju%20NIP−
Predlog je da se NIP za 2012. go− a%20za%202011.pdf
dinu definiše tako da se omogući 6. http://www.protivsiroma−
preusmerenje sredstava na mali broj stva.net/index.php/aktivnosti/aktiv−
velikih infrastrukturnih projekata. nosti−clanica/81−osvrt−na−saoptenje−
Opšti preduslov za stabilizaciju vlade−republike−srbije−o−usvajanju−
celokupnih javnih finansija Republi− rebalansa−budeta−za−2011−godinu−
ke Srbije je da se u što skorijem ro− 7. Rozen, H., i Gejer T. 2009. Javne fi−
ku sprovede poreska reforma11 koja nansije (Public Finance). Osmo iz−
bi kao osnovnu polugu imala sma− danje. Centar za izdavačku delatnost
njenje poreza na prihode od rada i Ekonomskog fakulteta u Beogradu.
kapitala, uz istovremeno povećanje 8. Varijan, R. H. 2003. Mikroekonomi−
poreza na potrošnju, što bi rezultira− ja – Moderan pristup. Ekonomski
lo nizom pozitivnih uticaja u relativ− fakultet Beograd na bazi originala
no kratkom roku. Intermediat Microeconomics a Mo−
dern Approach – Fifth edition Hal
LITERATURA R. Varian, University of California
at Berkeley.
1. Arsić M., Altiparmakov N.,
Ranđelović S., Bućić A., Vasiljević
D., i Levitas T. 2010. Poreska poli−
tika u Srbiji – Pogled unapred,
USAID Sega projekat, Beograd.
2. http://fiskalnisavet.rs/images/doku−
menti/ocena_rebalansa_budzeta.pdf
11
Šire o tome videti u Arsić (2010).
79
FINANSIJE

UDK: 005.334:336.717.137.3(497.11)
JEL: G 21
Stručni rad
UPRAVLJANJE NAPLATOM
POTRAŽIVANJA U BANKARSKOM
SEKTORU SRBIJE U VREMENU KRIZE
COLLECTION MANAGEMENT IN SERBIAN BANKING
SECTOR DURING THE CRISIS
1
Lidija BARJAKTAROVIĆ ,
Snežana POPOVČIĆ−AVRIĆ, Marina ÐENIĆ,
Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju, Beograd
Rezime
Upravljanje naplatom potraživanja je glavna oblast modernog bankar−

stva. Naročito, dolazi do izražaja sa pojavom krize i generalnih problema
nelikvidnosti same privrede, kada se banke susreću s rastom nenaplativih
kredita u svom portfoliju (sa prosečnih 2% na 20% u Evropi) što ima di−
rektan uticaj na kvalitet portfolija (u smislu klasifikacije, rezervacija i pro−
fitabilnosti). Uticaj se ogleda na profitabilnost banke što se može videti
kroz bilans uspeha (u svojoj ranoj fazi) i kapital banke (u kasnijoj fazi).
1
Rad je deo projekta „Unapređenje konkurentnosti Srbije u procesu pristupanja Evropskoj
uniji“, br. 47028, u vremenskom trajanju od 2011−2015, finansiran iz sredstava Ministar−
stva nauke i tehnološkog razvoja Republike Srbije.
80
FINANSIJE
U skladu s tim, menadžment banke mora da upravlja naplatom potraživa−

nja u cilju stvaranja najboljeg modela koji će obezbediti ili unaprediti kva−
litet kreditnog portfolija. Ovo je ujedno najveći izazov za bankarski sek−
tor. Ovaj rad naglašava kompleksnost naplate kreditnih potraživanja i
predlaže novi model za naplatu kreditnih potraživanja pravnim licima u
bankarskom sektoru Srbije.
Ključne reči: UPRAVLJANJE NAPLATOM, KREDITNI RIZIK, PROBLEMA−

TIČNI KREDITI (NPL), VEROVATNOĆA NENAPLATE KREDITA (LGD), POSEB−
NA REZERVISANJA
Summary
Credit collection management is one of the major areas of today's mo−

dern banking. With the appearance of the economic crisis and coming into
general illiquidity in the economy itself, banks increasingly have to manage
portfolios with constant non−perform loans increase (from 2% in average
up to 20% in the area of Europe) which has direct impact on the quality of
the portfolio (in terms of classification, reservation and profitability). Influ−
ence is reflected both in profitability through the income statement of com−
mercial banks (in its early stage) and the capital of the banks themselves (in
the late stage). For that reason management have to manage collection ma−
nagement in a way to create the best model that can retain or improve the
quality of credit portfolio. This issue is one of the biggest challenges for the
banking sector. The paper points to the complexity of the credit collection
model and proposes a new model for the collection for corporate loans in
Serbian banking division.
Key words: COLLECTION MANAGEMENT, CREDIT RISK, NPL, LGD, SPECIFIC

PROVISIONING
81
FINANSIJE
UVOD
2010. godine. Prave efekte uvođenja
Upravljanje naplatom ima uticaj ovog modela videćemo u narednom
na profitabilnost banke i sve parame− periodu.
tre rizika (verovatnoća nenaplate kre−
dita, strandardni troškovi rizika i rizi− 1. UPRAVLJANJE NAPLATOM
kom determinisana cena), smanjenje KREDITNIH POTRAŽIVANJA
novih nenaplativih kredita (NPL) i – DEFINICIJA I ZNAČAJ
poboljšanje kvaliteta kreditnog port−
folija. U vremenu krize raste nivo ne− Upravljanje naplatom predstavlja
naplativih kredita u ukupnom kredit− proces planiranja, organizovanja,
nom portofoliju banke. U Srbiji pre kontrole i monitoringa kreditnih kli−
vremena krize ovaj odnos se kretao u jenata banke s ciljem izmirenja oba−
proseku između 3% i 5%, a sada je u veza nastalih po osnovu kreditnog
proseku između 10% i 17%, a sluča− posla. Ovi procesi se pre svega ogle−
ju nekih banaka dostiže nivo od 20% daju u prilagođavanju uslova kredita
(na kraju četvrtog kvartala 2010. go− realnim potrebama i mogućnostima
dine prema podacima Narodne banke klijenata, stalnoj komunikaciji na re−
Srbije). Ovako nepovoljna struktura laciji dužnik−poverilac, restrukturira−
direktno ugrožava kvalitet portfolija i nju i dodatnom prilagođavanju ot−
u skladu s tim povećava troškove re− platnog plana novonastalom aktiv−
zervacija. To znači da je dodatna iz− nošću klijenta. Važnost svih ovih
loženost neophodna ali ograničena, pratećih procesa nikako ne sme biti
zato što je teško pokriti troškove po− zanemarena. Naprotiv, banka kao
stojećeg portfolija. poverilac mora biti svesna da samo
U cilju unapređenja kvaliteta i na partnerskoj i veoma bliskoj sarad−
profitabilnosti portfolija, pred− nji sa svojim klijentima, može gradi−
lažemo model naplate kreditnih po− ti zdrav portfolio bez kašnjenja i bez
traživanja pravnim licima (na osno− problema u naplati dospelih dugova.
vu analize trenutnog portfolio Erste U skladu sa Bazelom II2 kreditni
Bank a. d. Srbija). Ovaj model je portfolio banke se sastoji od: 1) PL
našao praktičnu primenu u Erste kredita (Performing loan – živi kre−
Bank a. d. Srbija krajem oktobra diti koji nisu proglašeni dospelim)
2
Relevantna regulativa za upravljanje rizicima u bankarstvu je determinisana Bazelskim
sporazumima [dostupna na sajtu: www.bis.org]. Takođe, važna regulative za upravljanje
82
FINANSIJE
kod kojih nema kašnjenja u otplati ili zervacija, bilo da su one knjižene na
je kašnjenje po osnovu glavnice ili poziciji bilansa uspeha ili na pozici−
kamate kraće od 90 dana i 2) NPL ji kapitala. U oba slučaja, nastaje
krediti (Non−Performing Loan – kre− oslobađanje rezervacija, što direktno
diti koji su proglašeni dospelim) koji utiče na povećanje profitabilnosti ili
su dospeli ili kod kojih nisu ispoštva− na „oslobađanje kapitala“. Za sve
ni uslovi pod kojima su odobreni. one klijente koji imaju procenat re−
Najvažnije koristi koje uspešna zervacija definisan na grupnom ni−
naplata donosi su: 1) direktno utiče vou, naplata ima mali uticaj, iz raz−
na profitabilnost banke, bilo kroz loga što je za njih i procenjena mala
oslobađanje rezervcija ili kroz osta− verovatnoća da će doći do bilo ka−
le prihode, 2) umanjuje efekat no− kvih problema u naplati. S druge
vog NPL−u i na taj način poboljšava strane, oni klijenti koji su u proble−
kvalitet portfolija, 3) utiče na para− mu, ili čija je verovatnoća naplate
metre rizika, pre svih na LGD (Loss mala, imaju procenat rezervacija u
Given Default), koji je jedan od odnosu na bruto iznos potraživanja
glavnih determinanti SRC (Standard izuzetno visok (30%, 50%, 70%...).
Risk Cost), a koja je opet jedna od Naplatom, ovih potraživanja banka
glavnih determinanti korigovane ce− automatski oslobađa taj deo troška u
ne za rizik (Risk Adjusted Price). bilansu uspeha ili na kapitalu.
Najveći uticaj naplate i ujedno i Primer3: Banka potražuje od kli−
najočigledniji je kroz smanjenje re− jenta jedan milion evra (glavnica sa
naplatom je u lokalnoj regulativi svake zemlje vezanoj za obavljanje posla privrednih su−
bjekata, process likvidacije i stečaja kompanija, i zakona vezanih za kolaterale (hipoteke,
zaloge, itd.). PL i NPL termini se već neko vreme koriste u našoj praksi, ali ni jedan ni dru−
gi nemaju univerzalnu definiciju. Tačnije, mnogi smatraju NPL kreditom koji nije „u sa−
glasnosti sa“ inicijalno ugovorenim uslovima kredita. Na primer, kreditni ugovor može da
sadrži rezervacije koje bi ubrzale naplatu kredita u slučaju da određeni uslovi nisu ispošto−
vani. Ove rezervacije ne moraju da imaju nikakve veze s krajnjom vrednošču kredita ili
sposobnosti dužnika da izmiruje obaveze ili da ih isplati u momentu dospeća. Performing
kredit ili živi zdravi kredit (PL) se najčešće definiše kao kredit na kome isplata glavnice i
kamate nema kašnjenja duža od 90 dana. PL ugovor i odgovarajuća potraživanja i obez−
beđenje zadovoljavaju zahteve otplatnog plana u svakom momentu.
3
Primeri bazirani na važećoj zakonskoj regulativi [dostpunoj na sajtu: www.nbs.rs].
83
FINANSIJE
dospelom redovnom kamatom) i to folija stagniraju ili mnogo češće pa−

je bilansni deo potraživanja. Ta− daju, a da u isto vreme NPL prirod−
kođe, potražuje još i 0,2 miliona no raste. Ako na ovaj normalni rast
evra zateznih kamata i naknada, što dodamo i onaj rast koji je prouzro−
knjiži vanbilansno. Ukupna po− kovan ekonomskom krizom, prime−
traživanja su 1,2 miliona evra. Bi− tićemo da se procentualno posma−
lansni deo je rezervisan sa 0,6 mili− trani odnos NPL−a i ukupnog volu−
ona evra, a vanbilansni deo sa 0,2 mena drastično povećava. Ako je
miliona evra što znači da su ukupne procenat pre ekonomske krize bio
rezervacije 0,8 miliona evra. 3% do 5%, sada je 10% do 17%, a
Ukoliko banka, prodajom kolate− neretko i 20%. Ovako loša struktura
rala recimo, uspe da naplati svih 1,2 direktno ugrožava kvalitet porffolija
miliona evra, banka će direktno i poskupljuje ga. Na taj način dodat−
ostvariti umanjenje troška na pozici− ni plasman u ciju povećanja volu−
ji bilansa uspeha i to kroz smanjenje mena je obavezan ali limitiran, iz
rezervacija u iznosu od 0,6 miliona razloga nemogućnosti da se preva−
evra, i takođe, prihodovati još i po ziđu troškovi postojećeg portfolija.
osnovu ostalih prihoda još 0,2 mili− I na kraju, ali nikako najmanje
ona evra (jer je uspeo da se naplati i važno, naplata i upravljanje NPL−om
vanbilansni deo). Na ovaj način je glavna determinanta PD
ukupan uticaj na profitabilnost ban− (Probablity of Default ili Verovat−
ke je povećanje rezultata za 0,8 mi− noće neplaćanja) i LGD (zadate
liona evra. vrednosti za koju očekujemo da
U praksi, ovo predstavlja vrlo neće biti naplaćena u slučaju defa−
značajan benefit, posebno za banke ulta).
čiji kreditni portfolijo ne raste ili
ima tendenciju pada. 2. PREDLOG MODELA ZA
S druge strane, kontrolisan rast UPRAVLJANJE NAPLATOM
NPL portfolija je jedan od najvažni− KREDITNIH POTRAŽIVANJA
ji zadataka koje banka ima u toku
poslovne godine. Ovaj podatak je Kreditni rizik se definiše kao ve−
postao izuzetno zahtevan, posebno s rovatnoća da banka neće biti u sta−
nastupanjem ekonomske krize, jer je nju da naplati svoja ukupna po−
većina banaka došla u situaciju da traživanja od klijenta, kako po osno−
im kreditni volumeni na nivou port− vu glavnice tako i po osnovu svih
84
FINANSIJE
pripadajućih kamata. S obzirom na su: kašnjenje u naplati potraživanja i

konkretan izvor nastanka kreditnog restrukturiranje kredita usled po−
rizika možemo da razlikujemo tri ti− goršanja kreditne sposobnosti
pa ovog rizika: 1) rizik naplativosti dužnika. Prvi razlog nije toliko opa−
(default risk) je rizik koji postoji još san, jer se većina problema ove pri−
u trenutku kada je kredit odobren rode rešava na adekvatan način.
odnosno instrument emitovan, jer Mnogo veća opasnost leži u restruk−
već tada svaki klijent/emitent ima turiranju kredita, jer taj čin jasno
neki kreditni rejting, a svakom rej− oslikava pad kreditnog rejtinga i sa−
tingu moguće je pripisati određenu mim tim opasnost od nemogućnosti
verovatnoću defaulta odnosno neiz− povraćaja uloženih sredstava po
vršenja; 2) rizik kreditne premije je banku. Merenje kreditnog rizika u
rizik da će se kreditna premija pro− bankarskoj knjizi je netrivijalan po−
meniti i uticati na pogoršanje perfor− sao, ne toliko s tehničke strane koli−
mansi klijenta/emitenta, te potenci− ko problem predstavlja dostupnost
jalno stvoriti probleme u otplati kre− podataka koji se odnose na verovat−
dita; i 3) rizik pogoršanja kreditnog noće defaulta, sredstva koja se mo−
rejtinga je rizik da će doći do po− gu naplatiti naknadno (nakon defa−
goršanja kreditnog rejtinga klijenta ulta), efekat diverzifikacije koji po−
u periodu kada je kredit aktivan tj. u stoji u bankarskom portfoliju. Kroz
periodu njegove otplate. model naplate banka ne samo da
Kreditni rizik može da se posma− upravlja stepenom defaulta, već i
tra i u bankarskoj knjizi i u knjizi tr− svim onim predfazama koje sleduju.
govanja. U bankarskoj knjizi je na− Jedna banka se smatra uspešnom
stanak kreditnog rizika jedna od u zavisnosti da li, i u kojoj meri su
ključnih opasnosti po bankarski tri glavna kriterijuma zadovoljena:
portfolio, jer ukoliko dođe do nemo− 1) volumeni novoodobrenih kredita
gućnosti naplate potraživanja od ne− i ostvarenje rasta kreditnog portfoli−
koliko ključnih klijenata banka ja banke; 2) profitabilnost na nivou
može da zapadne u problem nesol− banke; 3) stepen nenaplativosti po−
ventnosti. Ipak, kreditni rizik u traživanja. Iz ovoga se jasno vidi, da
ovom domenu ne odnosi se samo na je naplata potraživanja jedan od tri
nemogućnost naplate potraživanja najvažnija cilja za banku.
usled bankrotstva dužnika već i na Model za upravljanje naplatom
nekoliko dodatnih događaja kao što kreditnim potraživanjima bi trebalo
85
FINANSIJE
da ima sledeću strukturu: 1) ciljevi 2.2 Organizacija modela za upra−

modela, 2) organizacija modela, 3) vljanje naplatom kreditnim po−
instrumenti modela, 3) kontrola i mo− traživanjima
nitoring u okviru modela (PL i NPL). Organizacija modela za upravlja−
nje naplatom kreditnim potraživa−
2.1. Ciljevi modela za njima podrazumeva: 1) kriterijume
upravljanje naplatom kreditnim za klasifikaciju dužnika jednog port−
potraživanjima folija, 2) učesnici i zaduženja u
Osnovni ciljevi upravljanja na− okviru modela.
platom kreditnog portfolija banke Jako je veliki broj kriterijuma
su: 1) uredno servisiranje obaveza po kome se dužnici jednog porfo−
od strane dužnika, 2) minimizirati lija mogu podeliti i razvrstati. Ne−
kašnjenja kod dužnika u izmirivanju ki od osnovnih kriterijuma podele
obaveza, 3) minimizirati broj loših dužnika u okviru kreditnog portfoli−
plasmana (NPL) u kreditnom portfo− ja banke su na osnovu: izloženosti
liju. prema klijentu, industrije, ročnosti,
Ipak upravljanje naplatom je ocene boniteta klijenta (rating), di−
mnogo više od toga. Napredni cilje− verzifikacija po korpama kašnjenja
vi upravljanja naplatom kreditnog (četri najčešće korpe kašnjenja su:
portfolija banke su: 1) usklađivanje kašnjenja do 30 dana, kašnjenja od
dodatnih troškova na problema− 30 do 60 dana; kašnjenja od 60 do
tičnim klijentima sa naplatom po− 90 dana i kašnjenja preko 90 dana).
traživanja od problematičnih klije− U kontekstu naplate potraživanja
nata, s ciljem što manje volatilnosti dve su ključne determinante kvalite−
troškova na bilans uspeha banke; 2) ta portfolija i njene diverzifikacije:
predviđanje potencijalnih problema 1) ocena boniteta klijenta – rejting,
i alokacija budućih troškova. Upra− 2) kašnjene, odnosno raspodela kli−
vljanje naplatom za svoj napredni jenata po korpama kašnjenja.
cilj podrazumeva da troškovi jedne Rejting klijenta, odnosno ocena
godine rastu progresivno, i to od 0 njegovog boniteta, predstavlja vero−
do zacrtane cifre za tu godinu. Jedi− vatnoću da će klijent izmirivati svo−
no kroz konstantan trošak moguće je je obaveze o roku dospeća. Rejting
i bolje predviđanje ukupnog rezulta− svakog klijenta sastoji se iz dve naj−
ta banke. Volatilnost ovih troškova važnije komponente, i to: kvantita−
je nepoželjna. tivni i kvalitativni deo rejtinga.
86
FINANSIJE
Kvalitativni deo rejtinga se od− nalazi privredno društvo i SWOT

nosi na ocenu boniteta klijenta bazi− analizu.
ranoj na njegovim finansijskim iz− Na onovu ovih rejting kategorija,
veštajima. To nije ništa drugo nego izdvaja se potreba na podelu klije−
ponderisan prosek određenih racio nata u dve velike grupe, odnosno
pokazatelja i to oni za koje se na na: 1) likvidne klijente banke (PL)
osnovu istorijskih podataka za− čije poslovanje je dovoljno za servi−
ključilo da najbolje oslikavaju vero− siranje obaveza. Likvidni klijenti
vatnoću da će klijent zapasti u pro− banke su oni klijenti koji uredno iz−
bleme odnosno u nemogućnost da miriju obaveze kao i oni klijenti ko−
izmiruje obaveze. ji imaju kašnjenja koja nisu duža od
Kvalitativni deo rejtinga podra− 90 dana; 2) nelikvidne klijente ban−
zumeva sve one faktore koji nisu ke (NPL) čije poslovanje nije omo−
deo finansijskog stanja preduzeća, a gućilo vraćanje inicijalno ugovore−
tiču se industrije, menadžmenta, nih obaveza i zahteva definisanja
tržišta, kao i dosadašnjeg poslovanja novih uslova vraćanja obaveza s
klijenta. Pod dosadašnjim poslova− jedne strane, ili naplate potraživanja
njem klijenta podrazumeva se dosa− iz sekundarnih izvoda otplate
dašnja kreditna istorija klijenta u iz− (najčešće instrumenata obez−
mirivanju obaveza prema poverioci− beđenja) s druge strane. Nelikvidni
ma, bile to banke ili dobavljači. Ovo klijenti banke su oni kod kojih je
je jedan od jako važnih faktora prili− nastupio default. U skladu sa Baze−
kom određivanja ne samo kvalitativ− lom II dva događaja mogu da budu
nog dela rejtinga, već i ukupnog rej− okidač za tretiranje klijenta kao
tinga klijenta. NPL, a to su kreditna istitucija sma−
Pored dana kašnjenja, kao jedne tra da je mala verovatnoća da će kli−
od determinanti kvantitativnog dela jent isplatiti sve svoje kreditne oba−
rejtinga, ovaj deo ocene boniteta kli− veze, i kašnjenja preko 90 dana u
jenta obuhvata: vlasničku strukturu, materijalno značajnom iznosu.
menadžment privrednog društva, Iz sve prethodno rečenog proizi−
strategiju privrednog društva, anali− lazi da su glavni kriterijumi za od−
zu industrijske grane u kojoj pri− ređivanje kategorije klijenata u zavi−
vredno društvo obavlja delatnost, snosti da li oni pripadaju PL ili NPL
analizu tržišne pozicije privrednog portfoliju. Za PL kreditni portfolio
društva, poslovni ciklus u kome se dva su kriterijuma: rejting, dani
87
FINANSIJE
kašnjenja i ekspertno mišljenje (ba− Važno je da navedeni organizaci−

zirano na individualnoj proceni Sek− oni delovi banke imaju dobru po−
tora upravljanja rizikom). Za NPL slovnu saradnju i precizne instrukci−
kreditni portfolio takođe dva su kri− je šta je čiji deo posla u realizaciji
terijuma: restrukturiranje ili naplata kreditnog zahteva. Sektor za krediti−
iz instrumenata obezbeđenja odno− ranje privrede ima značaju ulogu u
sno stečaja. dnevnoj saradnji s klijentom, ali i u
Glavni subjekti u kreditno− vreme odobrenja i praćenja kredita.
dužničkom odnosu su poverioci Dobra komunikacija i partnerski od−
(banke) i dužnici (preduzeća). nosi s klijentom su osnova u procesu
Banke predstavljaju jednog od upravljanja naplatom kreditnim po−
glavnih učesnika na finansijskom traživanjima. Sektor upravljanja rizi−
tržištu. Centralne banke upravo pre− kom je jedna od najvažnijih pozadin−
ko poslovnih banaka sprovode mo− skih funkcija u okviru banke. U
nitorno−kreditnu politiku u upravlja− okviru kreditnog rizika, a pre svega
ju njome. Banka je vrlo kompleksna onog rizika koji je vezan za individu−
finansijska institucija s velikim bro− alnu analizu, praćenje i odlučivanje
jem organizacionih jedinica i raz− na nivou klijenta moguće je podeliti
ličitim profilom ljudi. U kontekstu u tri segmenta: 1) rizik inicijalnog
naplate potraživanja kao i sagleda− kreditiranja, 2) rizik u okviru naplate
vanja ukupnog kreditnog rizika, mo− potraživanja, 3) rizik kolaterala.
guće je definisati nekoliko sektora Treba ukazati na to da rizik kola−
(odeljenja) koja su kritična za ovaj terala je sastavni deo rizika inicijal−
proces. To su: 1) sektor za kreditira− nog kreditiranja i rizika u okviru na−
nje privrede, 2) sektor upravljanja plate potraživanja i kao takav mora
rizikom (Direkcija upravljanja kor− biti veoma dobro organizovan. Rizik
porativnim kreditnim rizikom (Cor− kolaterala, iako ne primarna stvar u
porate Credit Risk Management), okviru ukunog kreditnog rizika,
Direkcija upravljanja kolateralom predstavlja stub na kome se oslanja
(Collateral Management) i Direkci− u velikoj meri kreditni rizik u celini.
ja upravljanja naplatom (Collection Kolaterali ne utiču na sam rejting
Management), 3) kreditni odbor, 4) klijenta, iz razloga što je on ocena
sektor pravnih poslova i sektori i boniteta klijenta, gde se pre svega
odeljenja podrške (kreditna admini− misli na ocenu kvaliteta poslovanja
stracija). klijenta. Ipak, ocena kolaterala
88
FINANSIJE
(prednost, utrživost, namena itd.) Iz ovoga jasno proizilazi da je je−

mogu se tretirati prilikom ukupne ri− dan od glavnih nosilaca novonasta−
zičnosti samog plasmana. Pa tako, lih problema upravo menadžment.
neke domaće banke kombinuju oce− Prilikom ulaska u restrukturiranje,
nu boniteta sa ocenom obezbeđenja, promena manadžmenta može biti
s ciljem određivanja ukupne ocene jako teško i bolno pitanje s kojim se
rizičnosti plasmana. Na ovaj način, moraju suočiti akcionari. Ukoliko je
praktično različiti plasmani, u zavi− dijagnoza novonastalih problema
snosti od njihovog transakcionog ri− jasno ukazala na to, ova, uvek nepo−
zika, imaju i različitu ocenu. pularna mera mora biti što pre spro−
Upravo takav princip primenjuje vedena.
i Narodna banka Srbije (NBS), koja Ovde dodatno treba ukazati i na
pored određivanja ocene boniteta jako česte situacije u domaćoj pri−
klijenta ba bazi finansijske situacije vredi, u kojoj su često vlasnici ujed−
i kašnjenja klijenta, razlikuje i ade− no i menadžment preduzeća. U ta−
kvatne i prvoklasne instrumente kvim situacijama, ma koliko bili
obezbeđenja (kolaterala). Iz ovog značajni poveriocima, ubediti vla−
razloga, na jednom klijentu, imamo snike da su loši menadžeri graniči se
nekoliko različitih ocena. s nemogućim.
Preduzeće je srce finansijskog Banke su često jedni od najvećih
restrukturiranja. Uzroci zbog kojih poverilaca u kompaniji, bilo da je u
preduzeće može zapasti u problem pitanju jedna banka ili više banaka u
su raznoliki i nije ih u početku lako okviru jednog preduzeća. Za razliku
ni identifikovati. Ipak, u samoj od drugih poverilaca, bankama je
strukturi svih klijenata kojima je re− davanje kredita glavni biznis. Kada
strukturiranje potrebno ili koji su za− se kompanije susretnu sa finansij−
pali u probleme u servisiranju svojih skim poteškoćama, banke bi trebalo
obaveza, neki se pokretači jasno iz− da budu spremne da preuzmu proak−
dvajaju:41) menadžment (35 %), 2) tivan pristup u rešavanju novonasta−
tržište (pre svega se ovde misli da le situacije.
konkurenciju − 30 %), 3) finansije Za banku kao poverioca jako je
(20 %) i ostalo (15 %). bitan odnos i pristup na dva fronta: s
drugim bankama poveriocima jednog
4
Bazirano na dosadašnjoj praksi i iskustvu preduzeća (grupe povezanih predu−
autora u Erste bank a.d. Novi Sad. zeća), i prema samom preduzeću.
89
FINANSIJE
2.3. Arhitektura modela Drugi proces, proces prema kli−

za upravljanje naplatom jentu je visokostandardizovano i
kreditnim potraživanjima može imati odstupanja samo u
Svaka kuća stoji na svom temelju. slučajevima odluke kreditnog odbo−
Nema uspešnog modela bez jasne ra. Na ovaj se postiže konzistentnost
konstrukcije. Organizacija samog i omogućava podjednako tretiranje
procesa predstavlja stub i osnov da− svih klijenata banke, bez prevencija
ljeg razvoja i unapređenja ovog pro− njihove važnosti na portfolio. Prema
cesa. Organizacija je pre svega po− klijentu je moguće preduzeti jedan
stavljena na bilateralnoj osnovi od tri pristupa: standardizovan pri−
između poverioca (banke) i dužnika. stup, nestandardizovan pristup i in−
Ali isto tako mora biti postavljena i dividualni pristup.
multilateralno pre svega ka samom Proces naplate u okviru NPL de−
tržištu uvažavajući sve regulatorne la portfolija je jako teško standardi−
promene koje se na njemu događaju. zovati. Veliki je broj predmeta koji
Proces naplate moguće je podeli− odstupaju i čija rešenja nisu direkt−
ti u dve odvojene celine koje su no povezana sa standardima. Ipak,
međusobno vrlo zavisne i uslovlje− samo kao kostur celog procesa tre−
nje. Podela je izvršena prema delo− ba istaći tri pravca: 1) moratorijum
vanju poverilaca na: 1) procese i ak− – predmet analize i razmatranja
cije koji se dešavaju unutar banke i strategije; 2) implementacija odlu−
koji kao konačan cilj imaju akciju ke donete u pravcu naplate iz
prema klijentu; 2) procese i akcije oživljanja biznisa i kredita (repro−
koji deluju na klijenta. gram, restrukturiranje kredita, re−
Ova dva procesa imaju za cilj da strukturiranje biznisa itd.); 3) im−
klijentu što jasnije i nedvosmislenije plementacija odluke da se ide na
predstave poziciju banke i njenu na− naplatu iz koleterala.
meru kao poverioca. Proces unutar
banke može biti fluktuirajući u od− 2.4. Instrumenti u okviru modela
nosu na to kako je ponašanje klijen− za upravljanje naplatom kredit−
ta i urednost njegovog izmirivanja, nim potraživanjima
ali drugi proces koji se odnosi na sa− Za potpuno sagledavanje mo−
mu akciju prema klijentu od strane gućnosti s kojima poverioci nastu−
poverioca mora uvek biti konzisten− paju, neophodno je sagledati proces
tan i ravnomeran. inicijalnog kreditiranja, odnosno
90
FINANSIJE
momenat nastanka dužničko−poveri− njene vrste transakcija), 2) finansij−

lačkog odnosa. ski zahtevi u skladu sa segmentaci−
Prilikom analiziranja i samog jom klijenata (osnov za segmentaci−
odobravanja kredita, poverioci ju korporativnih klijenata su: visina
kreću od dve pretpostavke, koje ostvarenog poslovnog prihoda i vr−
ujedno predstavljaju i dva moguća sta finansiranja, na primer projektno
izvora vraćanja kredita i izmirenja finansiranje ima drugačije kriteriju−
obaveza, a to su: 1) izmirenje obave− me), kao što su: rejting, racio krat−
za iz generisanog novčanog toka iz koročni dug prema prometu (prihva−
poslovne aktivnosti, odnosno iz sa− tljiv u rasponu od 10 % do 40%),
mog biznisa, tzv. primarni izvor ot− pokrivenost ukupne kreditne iz−
plate (CF1); 2) izmirenje obaveza iz loženosti kolateralom (prihvatljivo u
instrumenata obezbeđenja, tzv. se− rasponu od 20 % do 75 %), odnos
kundarni izvor otplate (CF2). kapitala prema dugoročnom dugu
Primarni biznis (Core Business) (prihvatljivo između 60 % i 100 %).
predstavlja glavni izvor prihoda i Upravo, ove kriterijume treba revi−
mogućnost vraćanje kredita. Banke dirati, u slučaju nastanka problema,
prilikom odlučivanja, da li određeno odnosno u slučaju otežanog vraćanja
preduzeće kreditirati ili ne, najveći dospelih obaveza. Jedan od najvažni−
akcenat stavljaju na biznis klijenta, jih zadataka naplate potraživanja jeste
odnosno procenu da li je redovna da se nova situacija na tržištu i u po−
aktivnosti klijenta dovoljna da izmi− slovanju klijenta uskladi s njegovim
ruje potencijalne obaveze. obavezama. Ovo je pristup koji dono−
Kriterijume kreditiranja, svaka si najviše benefita kako poveriocima
banka definiše u skladu sa svojom tako i samom dužniku.
kreditnom politikom. Ipak, ovi stan− Prilikom reprogramiranja, pret−
dardi mogu biti na neki način stan− hodno definisani standardi se
dardizovani na određeni način5: 1) spuštaju, i to najčešće do break−even
opšti zahtevi (kao što su: minimalni margine. Ispod toga, poslovno re−
kvalitativni kriterijumi, dodatne strukturiranje nema smisla i jako se
kvalitativne pretpostavke, minimal− retko odobrava.
ni kvantitativni kriterijumi, zabra− Ovde treba voditi računa, da nije
svaki poslovni reprogram dobar re−
5
Predlog je urađen na osnovu prakse auto− program. Naprotiv, neretko, poveri−
ra u Erste banci a.d. Novi Sad. oci su u situaciji da sa reprogramom
91
FINANSIJE
„guraju stvari pod tepih“ i da samo je na probleme pre njihovog vidlji−

odlažu problem stvarajući tako do− vog delovanja, što znači pre nastaja−
datni trošak za banku sa protokom nja kašnjenja. Analiza ovih klijenata
vremena u kome nije ništa urađeno. treba da pokaže koji su to klijenti
Iz tog razloga, pre bilo kakvog bi− koji potencijalno mogu imati pro−
znisa reprograma treba dobro izva− blema u servisiranju svojih obaveza,
gati i odgovoriti na pitanje: da li i ali i kod problematičnih klijenata
dalje kao poverilac verujemo u ovaj (NPL) da predupredi nove probleme
biznis? Ovo pitanju, naravno, mora u servisiranju restrukturiranih kre−
da prethodi veoma ozbiljnoj i detalj− ditnih obaveza. U cilju predviđanja
noj kreditnoj analizi. potencijalno problematičnih klijena−
Sekundarni izvori otplate, kao ta razvijen je EWS model koji iden−
što i samo ime sugeriše, služe da se tifikuje potencijalne probleme i uka−
poverioci naplate u slučaju propada− zuje da je potrebno izvršiti dalje
nja primarnog biznisa, odnosno pri− analize. Na ovaj način deluje se pro−
marnog izvora otplate. Svi instrumen− aktivno na postojeće klijente banke
ti koji služe banci kako bi ona obez− u cilju rešavanja problema pre nji−
bedila sekundarnu sigurnost mogu se hovog nastanka.
rezimirati na sledeći način: kolaterali Kao što smo već rekli, u EWS
nekretnine, kolaterali pokretnosti, ko− modelu su inkorporirane dve anali−
laterali jemstva, kolaterali potraživa− ze: kvantitativna analiza i kvalitativ−
nja i prava, i ostali kolaterali. na analiza. Kvantitativna analiza
predstavlja promene koje su nastu−
2.4. Kontrola i praćenje u okviru pile kod klijenta, a koje mogu u ve−
modela za upravljanje naplatom likoj meri ugroziti vraćanje kredita
kreditnim potraživanjima kao i samo poslovanje klijenta. Svi
PL i NPL klijenti su predmet rani znaci upozorenja mogu biti si−
kontrole i praćenja u okviru modela stematizovani na sledeći način: na−
za upravljanje naplatom kreditnim gle promene ponašanja klijenta, po−
potraživanjima. To znači da na PL daci sa tržišta, problemi u poslova−
klijente deluje EWS model (Early nju i znaci prevare.
Warning System Model), odnosno Kvalitativna analiza predstavlja
model ranog prepoznavanja pro− portfolio analizu na osnovu istorij−
blematičnih klijenata koji za cilj skih pokazatelja. Istorijski podaci
ima da proaktivno deluje i da ukazu− mogu biti interni (interne baze poda−
92
FINANSIJE
taka) i eksterni (podaci sa tržišta). odlučivanja. Praćenje se radi na

Interni pokazatelji su: dani kašnje− portfolio nivou u najvećem broju
nja, rejting, delatnost, promet preko slučajeva, ali neretko, i po proceni
banke, itd. Eksterni pokazatelji su: sektora upravljanja rizikom može se
Blokade računa, finansijski podaci raditi i na individualnom nivou.
(ukupni poslovni prihod, bruto pro−
fitna marža, poslovna dobit, neto 3. UTICAJ NAPLATE NA
poslovni rezultat, ukupna aktiva, ka− UKUPNI KREDITNI
pital, ukupna kraktoročna i dugo− PORTFOLIO BANKE
ročna zaduženja, potraživanja prema I NJEGOVA VAŽNOST ZA
kupcima, obaveze prema doba− UPRAVLJANJE KREDITNIM
vljačima, zalihe), itd. RIZIKOM U CELINI
Na bazi kvantitativnih i kvalita− Naplata potraživanja ima direk−
tivnih kriterijuma, svi kreditni kli− tan uticaj na profitabilnost banke
jenti banke su podeljeni u tri zone upravo kroz trošak rezervacija. Di−
prema stepenu rizika: 1) crvena zo− rektan uticaj NPL portfolio ima na
na – najrizičniji klijenti portfolio, 2) profitabilnost banke kroz trošak re−
žuta zona – zona srednjeg rizika, 3) zervacija (Loan Loss Provisioning).
zelena zona – zona niskog rizika. Trošak rezervacija nastaje usled
Na bazi ovih analiza odgovorno procene banke da određeni deo po−
lice za EWS model, u okviru Direk− traživanja neće naplatiti u budućno−
cije za upravljanje rizikom za prav− sti. Drugim rečima, banka za taj deo
na lica, prosleđuje one klijente za potraživanja koja je rezervisala sma−
koje se analizom konstatovalo da su tra da će knjižiti kao gubitak u na−
potencijalno rizični sektoru poslova rednom periodu.
sa pravnim licima. Na bazi ovog spi− Izračunavanje pojedinačne is−
ska, sektor poslova sa pravnim lici− pravke vrednosti predstavlja svođen−
ma pristupa hitnoj izradi Aplikacije je ukupne naplate bilo iz redovnog
za reodobrenje koja pored detaljne biznisa preduzeća, bilo iz instrume−
analize dosadašnjeg poslovanja kli− nata obezbeđenja ili stečaja u nared−
jenta treba da sadrži konkretne pred− nom periodu, na sadašnju vrednost
loge za rešenje novonastalih proble− koristeći efektivnu kamatnu stopu
ma. Review aplikacija se prosleđuje kao diskontni faktor. Procenjeni ne−
dalje na sektor upravljanja rizikom, naplaćeni deo glavnog duga predsta−
a zatim i na odgovarajući nivo vlja pojedinačnu ispravku vrednosti.
93
FINANSIJE
Ukupna očekivana vrednost naplate vu ovog biznisa kao i mogućnost

ima dakle dva izvora: 1) redovna ak− vraćanja kredita. Novi plan servisira−
tivnost preduzeća – Novčani tok 1 nja obaveza banka može sprovesti s
(CF1) i 2) instrumenti obezbeđenja klijentom na dva načina: kroz zva−
ili stečaj – Novčani tok 2 (CF2) ničan reprogram ili tihi reprogram.
Redovna aktivnost preduzeća – Oba načina se kontrolišu kroz strogi
Novčani tok 1 predstavlja još jednu nadzor (najčešće mesečni) u nared−
od procene boniteta preduzeća. Na nom periodu od 6 do 12 meseci. Uko−
osnovu ove procene, banka na osno− liko u tom periodu klijent nema
vu trenutne situacije u preduzeća kašnjenja i sve obaveze izmiruje u
kao i projekcija njenog poslovanja, skladu sa novim ugovorom−dogovo−
donosi odluku u kom periodu će rom, reprogram se smatra uspešnim.
preduzeće biti u mogućnosti da iz− Instrumenti obezbeđenja ili stečaj
miruje obaveze prema kreditu i koli− – Novčani tok 2 predstavlja procenu
ko dugo će to moći da čini. naplate po osnovu instrumenata
Jasno je da je ova procena bonite− obezbeđenja koje su banci na raspo−
ta preduzeća specifična i značajno ri− laganju. Banka ovde najčešće raspo−
goroznija od one koju smo imali pri− laže s hipotekama na nepokretnosti−
likom inicijalne procene rizika pred− ma, zalogama na pokretnim stvari−
uzeća – onog u kome je preduzeće ma, opremi, ugovorima o potraživa−
inicijalno ušlo u kreditni portfolio nju i robi ili menicama, bilo datim
banke. Nova analiza ima nekoliko kao fizičko lice, pravno lice – jemac
suštinskih pitanja: 1) da li je me− ili od samog preduzeća. Procena
nadžment sposoban da upravlja novčanog toka se vrši tako što se pro−
preduzećem? 2) da li je preduzeće cenjuje period u kome banka očekuje
blokirano i od drugih poverilaca u iz− da će uspeti da proda predmetnu ne−
nosu koji je teško dostižan za dužni− pokretnost ili pokretnost i po od−
ka? 3) da li preduzeće i dalje ima ređenoj ceni u budućnosti. Neki kri−
tržište i u kojoj meri je odnos s njim terijumi bliži ipak moraju da postoje.
ugrožen? 4) da li su finansijske pro− S obzirom da novonastalu situaciju
jekcije minimalno na prelomnoj na tržištu, pogođenu ekonomskom
tački (Break Even Point)? 5) kakva krizom, banke se sve više okreću
je struktura i vrednosti kolaterala? konzervativnim procenama njihove
Nakon analize ovih pitanja, banka naplate. Veliki pritisak na tržište ne−
je u mogućnosti da proceni perspekti− kretnina, i s druge strane nedostatak
94
FINANSIJE
investicionih aktivnosti, uslovili su nosti očekivane naplate iz CF1 i sa−

da se nepokretnosti kao i pokretnosti dašnje vrednosti CF2 dobija se iznos
prodaju teško, uz velike diskonte. koji banka očekuje na naplati po
Iz tog razloga, predlaže se model, osnovu potraživanja. Ostatak, do iz−
uz pomoć koga će se na najadekvat− nosa ukupnog potraživanja predsta−
niji način proceniti realna naplata vlja rezervacije – odnosno pojedi−
lošeg plasmana iz instrumenata načnu ispravku vrednosti datog pla−
obezbeđenja. Model ima za cilj da smana.
koriguje i adekvatno proceni dva Pojedinačna ispravka vrednosti
segmenta naplate: 1) iznos – tačnije ili pojedinačne rezervacije se sastoji
kolika i kakva korekcija procenjene iz nominalne i diskontovane stope
vrednosti kolaterala od strane proce− rezervacija. Nominalna stopa rezer−
nitelja je potrebna (ako je uopšte po− vacija predstavlja odnos između
trebna); 2) rok – tačnije vreme koje očekivane naplate iz CF1 i CF2 u
je realno da se poverilac iz instrume− odnosu na ukupnu izloženost. Dis−
nata obezbeđenja naplati. kontovana stopa rezervacija predsta−
Potkriterijumi dalje koji omo− vlja dodatak na nominalnu stopu ko−
gućavaju bolju procenu vrednosti u ja je posledica diskontovanja očeki−
okviru ovih prethodno definisanih vane naplate na sadašnju vrednost.
su: kvalitet kolaterala, razvijenost
regiona, razvijenost tržišta i stanje 4. PROBLEMATIČNI KREDITI
kolaterala. (NPL) U SRBIJI
Procena naplate iz stečaja kao i
procena naplate iz redovnog biznisa, Bankarski sektor Republike Srbi−
da li putem reprograma kredita ili je je imao značajan rast kreditnih
putem restrukturiranja čitavog bi− plasmana u prethodnom periodu,
znisa predmet je individualne proce− odnosno ostvario je nivo od 15.460
ne i jako je teško kvantifikovati. miliona evra na kraju 2010. godine
I na kraju, sabiranjem sadašnje vred− (tabela 1 i grafikon 1).
95
FINANSIJE
Struktura kreditnih plasmana blematičnije je pitanje rasta iz−

bankarskog sektora Srbije (na kraju loženosti prema javnom sektoru u
2010. godine) je sledeća: pravna lica prethodnom periodu (tabela 2 i gra−
(56%), stanovništvo (30%), javni fikon 2), jer to znači rast potražnje i
sektor (12%) i ostali (2%). Najpro− problem otplate budućih pokolenja.
96
FINANSIJE
Problematični krediti (NPL) možemo uočiti da segment privre−

bankarskog sektora Srbije predsta− de reprezentuje 72% problema−
vljaju 16,9% ukupnog kreditnog tičnih kredita (što odgovara struk−
portfolija, odnosno 2,6 miliona turi ukupnog kreditnog portfolija
evra (tabela 3 i grafikon 3) na kra− bankarskog sektora Srbije), 14%
ju 2010. godine. Ukoliko pogleda− reprezentuje segment stanovništva
mo strukturu NPL dela portfolija i 13% reprezentuju ostali.
97
FINANSIJE
Imajući u vidu važnost segmenta novih odobrenja): građevina, proiz−

privrede za razvoj ekonomije nasta− vodnja i prodaja kola, energetika, tek−
vićemo da analiziramo strukturu stilna industrija, prerađivačka indu−
NPL−a korporativnog dela kreditnog strija i turizam; 2) žuto svetlo (po−
portfolija bankarskog sektora Srbije većan oprez): industrija nameštaja i
na kraju 2010. godine (grafikon 4). izvoz voća i povrća, 3) zeleno svetlo
U skladu s tim prerađivačka indu− (standardna saradnja): telekomunika−
strija reprezentuje 37% NPL−a kor− cije, IT i mediji, poljoprivreda, farma−
porativnog kreditnog portfolija, ceutska industrija, proizvodnja i pro−
29% trgovina, 10% građevina, 10% danja hrane i pića, transport, opštine i
poljoprivreda, 8% nekretnine, 6% javni sektor. Ukoliko ovo uporedimo
hoteli i restorani, 0% obrazovanje i sa trenutnom strukturom NPL−a kor−
0% električna energija. porativnog kreditnog portfolija ban−
Krajem 2008. godine domaće ban− karskog sektora Srbije možemo za−
ke u većinskom austrijskom vla− ključiti da je predložena kreditna po−
sništvu kapitala su uspostavile restrik− litika imala smisla.
tivnu kreditnu politiku (tzv. Semafor Takođe je važno analizirati rele−
strategiju) prema korporativnim kli− vantne nivoe rezervacija iz finansij−
jentima u skladu sa industrijskom skih izveštaja banaka. Nažalost, u
granom u kojoj obavljaju delatnost: vremenu krize njihova visina je uti−
1) crveno svetlo (smanjenje izloženo− cala na ostvarenje nižeg profita od
sti prema definisanom segmentu, bez budžetiranog (tabela 4 i grafikon 5).
98
FINANSIJE
U skladu s tim možemo zaključiti da proizvoda, troška rezervacija i odbitne

predloženi model za upravljanje na− stavke kapitala. Iz ovoga, jasno se vi−
platom kreditnim potraživanjima di da je neosporan značaj naplate po−
(koji je Erste Bank a. d. Novi Sad traživanja u ukupnom kreditnom po−
implementirala tokom trećeg kvarta− slu. Ekonomska kriza, koja nije samo
la 2010. godine) trebalo bi da ima pogodila finansijski sektor već i samu
pozitivan efekat na poslovanje bana− privredu, dodatno je istakla važnost
ka u narednom periodu. Konkretne ove oblasti i ukazala na neophodnost
rezultate primene implementiranog korekcija (potpuno novog uvođenja)
modela moći ćemo da sagledamo na modela za naplatu potraživanja.
kraju trećeg kvartala 2011. godine. Rad je ukazao da naplata po−
traživanja ima dva moguća pravca
ZAKLJUČAK delovanja: naplatu iz restrukturiranja
(bilo kredita ili čitavog poslovanja) i
Naplata potraživanja utiče na profi− naplatu iz sekundarnih izvora otplate
tabilnst banke i kapital, preko cene koja banka raspolaže zahvaljujući
99
FINANSIJE
instrumentima obezbeđenja koja je modela, oni su podeljini u dva dela

uzela u momentu uspostavljanja kre− koji su međusobno vrlo povezani i za−
ditnog odnosa. Ukazano je da ova visni. Podela je izvršena prema delo−
dva načina delovanja treba razmatra− vanju poverilaca, odnosno banke, na:
ti i primenjivati tokom čitavog kre− 1) procese i akcije koji se dešavaju
ditnog života klijenta, a ne samo u unutar banke i koji kao konačan cilj
momentu kada se klijent zadesi u imaju akciju prema klijentu; 2) proce−
kašnjenju preko 90 dana. Sveobu− se i akcije koji deluju na klijenta. Ova
hvatnost naplate i proaktivan pristup dva procesa imaju za cilj da klijentu
su neophodni činioci u cilju kvalitet− što jasnije i nedvosmislenije predsta−
nije i uspešnije naplate potraživanja. ve poziciju banke i njenu nameru kao
Rad je uveo EWS model (Early poverioca. Proces unutar banke može
Warining Signal) čiji je zadatak da biti fluktuirajući u odnosu na to kako
predvidi potencijalne probleme i to je ponašanje klijenta i urednost njego−
kod onih klijenata koji nisu u fazi vog izmirivanja, ali drugi proces koji
kašnjenja u izmirivanju obaveze. Na se odnosi na samu akciju prema kli−
ovaj način, proaktivno se vrši „priti− jentu od strane poverioca mora uvek
sak“ na klijente sa idejom da se u što biti konzistentan i ravnomeran. Pro−
je moguće većoj meri zaustavi rast cesi i organizacja ovakvog modela su
loših plasmana i na taj način omo− prilično komplikovani, upravo iz raz−
gući što kvalitetniji kreditni portfo− loga što je uključeno više sektora, sa
lio. Model je takođe ukazao na izu− večim brojem odeljenja i s velikim
zetnu važnost u samoj klasifikaciji brojem ljudi, različitih profila, znanja
klijenata koji se nalaze u portfoliju. i veština.
Osnovna podela je urađena na: 1) li− I pored činjenice da je finansijsko
kvidne klijente banke (PL portfolio) tržište Srbije i dalje „plitko“ i da mno−
− koji uredno izmiriju obaveze kao i gi njegovi delovi nisu (dovoljno) raz−
oni klijenti koji imaju kašnjenja koja vijeni, ukazano je na nemogućnost
nisu duža od 90 dana, i 2) nelikvidne primene međunarodne prakse na lo−
klijente banke (NPL portfolio) kod kalno tržište. Kao primer tome, jasno
kojih je nastupio default, bilo on iza− je da je tržište na kome se trguje NPL
zvan procenom banke i nemogućno− kreditima ili čitavim portfolijom nije
sti servisiranja obaveza klijenta, bilo razvijeno u Srbiji i nemoguće je zbog
izazvan kašnjenjem preko 90 dana. toga porediti sa razvijenim tržištima u
Što se tiče samih procesa unutar ovog Nemačkoj ili Japanu.
100
FINANSIJE
Ipak, prostora za napredak ima. znisa preduzeća, bilo iz instrumenata

Osnova ovog rada je bila da ukaže da obezbeđenja ili stečaja u narednom
celovitost i kompleksnost čitavog periodu, na sadašnju vrednost kori−
modela naplate, koji ne podrazumeva steći efektivnu kamatnu stopu kao
samo naplatu loših plasmana (krediti diskontni faktor. Procenjeni nena−
preko 90 dana kašnjenja), već podra− plaćeni deo glavnog duga predstavlja
zumeva mnogo širi aspekt naplate: pojedinačnu ispravku vrednosti.
ranu fazu naplate, naplata u fazi Ukupna očekivana vrednost naplate
kašnjenja, naplata za problematične ima dakle dva izvora: redovna aktiv−
klijente, naplata kroz restrukturiranje nost preduzeća – Novčani tok 1 (CF1)
i naplata kroz likvidaciju ili stečaj. i instrumenti obezbeđenja ili stečaj –
Upravo na ovaj način, moguće je po− Novčani tok 2 (CF2)
staviti model naplate i implementira− I na kraju, ali nikako najmanje
ti ga na nivou poslovanja banke, s ci− važno, naplata potraživanja predsta−
ljem što bržeg i adekvatnijeg rešenja vlja ogledalo čitave kreditne politike
na relaciji dužnik−poverilac. jedne poslovne banke. Ona nije samo
Naplata potraživanja ima izuzet− proizvod dobro definisanih ulaznih
no veliki uticaj i na rezervacije. parametara rizika i standarda krediti−
Upravo je naplata ta koja indirektno ranja, već i ogledalo unutrašnjeg
određuje grupne rezervacije (gene− funkcionisanja velikog broja sektora
ral provisioning) i direktno određu− uključenih u kreditni posao. Iz ovoga
je pojedinačne rezervacije (specific proizilazi da je uspešna naplata jedna−
provisioning). Na taj način, adekvat− ka ukupnom kreditnom poslu – od
na procena naplate, i nakon toga momenta otvaranja partije do mo−
uspešna naplata, garantuju pouzdan menta njenog gašenja – i kao takva
i precizan kvalitet samih rezervacija, predstavlja vrednost poslovne banke i
koji svoj uticaj imaju kako na bilans njegov kreditnog porfolija na tržištu.
uspeha banaka tako i na njihov kapi−
tal. Posebno je važna procena napla− LITERATURA
te za pojedinačne rezervacije, ima−
jući u vidu njihov značajniji udeo u 1. Altman, E. I., Hotchkiss, E. [2005].
ukupnom pulu rezervacija. Corporate Financial Distress and
Izračunavanje pojedinačne isprav− Bankruptcy: Predict and Avoid
ke vrednosti predstavlja svođenje Bankruptcy, Analyze and Invest in
ukupne naplate bilo iz redovnog bi− Distressed Debt, 3rd Edition, Wiley.
101
FINANSIJE
2. Barjaktarović, L. [2009] Upravlja− 10. Gilson, S. C. (Author), Altman, E.

nje rizikom.Univerzitet Singidunum I. (Foreword) [2010]. Creating Va−
3. Barjaktarović, L., Popovčić−Avrić, S. lue through Corporate Restructu−
I Ðenić, M. [2011] Collection mana− ring: Case Studies in Bankruptcies,
gement as curtail part of credit risk Buyouts, and Breakups, Wiley.
management during the crisis, 8th 11. Grieser, S. and Wulfken, J. [2009].
AFE 2011 Conference Samos, Greece Performing and Non−Performing
4. Basel Committee on Banking Super− Loans across the World: a Practi−
vision [2001] The Internal Ratings− cal Guide, Euro Money Institutio−
Based Approach – Supporting Do− nal Investor.
cument to the new Basel Capital Ac− 12. European Commission:
cord [www.bis.org]. http://ec.europa.eu/internal_mar−
5. Basel Committee on Banking Super− ket/bank/regcapital/index_en.htm /
vision, Internal Convergence of Ca− [pristup podacima 19.07.2011.]
pital Measurement and Capital Stan− 13. Larkin, B. [2008]. Restructuring
dards [2006], A Revised Framework and Workouts: Strategies for
Comprehensive Version, Bank for Maximising Value, Globe Law and
International Settlements, Basel Business.
[www.bis.org]. 14. Narodna banka Srbije [2011]: Kon−
6. Caouette, J., Altman, E., and trola poslovanja banaka izveštaj za
Narayanan, P. [1998]. Managing IV tromesečje 2010. godine
Credit Risk – The Next Great Finan− [www.nbs.rs/ pristup podacima
cial Challenge, Wiley. 19.07.2011]
7. Committee of European Banking 15. Rating Manuel [2009], Erste Group.
Supervision (CEBS): http://www.c− 16. Vasilski, A. [2010]. Collection ma−
ebs.org / [pristup podacima nagement from the borrower’s per−
19.07.2011.] spective during the world’s econo−
8. Crosby, P.,Bohn, J. [2009]. Mode− mic crisis, Fakultet za ekonomiju,
ling Default Risk, (Moody's KMV finansije i administraciju, Beograd.
Document), Revised 2001, 17.Work−out procedures – Holding Le−
[www.kmv.com]. vel [2010], Erste Group.
9. Institutional Investor Journals
[2010]. Turnaround Management II:
a Guide to Corporate Restructuring,
Euro Money International Investor.
102
TRŽIŠTE KAPITALA

UDK: 005.21:336.764.2
JEL: G 13
Stručni rad
STRATEGIJA UPRAVLJANJA OPCIJAMA

KAO FINANSIJSKIM DERIVATIMA
STRATEGY OF MANAGING THE OPTIONS

AS FINANCIAL DERIVATIVES
Kristina BUDIMČEVIĆ
doktorant Ekonomskog fakulteta u Kragujevcu
Jelena RODIĆ
doktorant Ekonomskog fakulteta u Subotici
Rezime
Finansijski derivati predstavljaju jednu od najznačajnijih grupa finansij−

skih inovacija koje su se naglo razvile poslednjih trideset godina. Njihova
pojava dovela je do krupnih promena na finansijskim tržištima najrazvijeni−
jih zemalja i na međunarodnom finansijskom tržištu. Finansijski derivati
ili izvedene hartije od vrednosti su dobili taj naziv po tome što se njihova
vrednost izvodi iz vrednosti neke druge aktive, hartije od vrednosti ili robe,
koja se nalazi u njihovoj osnovi. Najvažniji finansijski derivati koje me−
nadžeri koriste radi smanjenja rizika su: forvardi, fjučersi, opcije i svopo−
vi. Opcije kao finansijski derivati najčešće se primenjuju na akcije, obve−
znice, strane valute, indekse akcija, berzanske proizvode i fjučers ugovore.
Savremena trgovina opcijama otpočela je 1973. na CBOE (Chicago Board
103
FINANSIJE
Options Exchange). Veliki uspeh tržišta opcija je rezultat velike fleksibilno−

sti i raznovrsnosti upotrebe opcija u odnosu na tradicionalne terminske tran−
sakcije.
Ključne reči: FINANSIJSKI DERIVATI, OPCIJE, SMANJENJE RIZIKA, TRGOVINA

OPCIJAMA
Summary
Financial derivatives represent one of the most important groups of fi−

nancial innovations that have made a quick progress during the last thirty
years. Their appearance resulted in big changes on financial markets of
highly developed countries, as well as on the international financial market.
Financial derivatives, or so called derived securities, got that name becau−
se their value is derived from the value of some other asset, security, or go−
ods, which are in their basis. The most important financial derivatives, used
by managers for decreasing the level of risk, are: forwards, futures, options
and swaps. Options, as a group of financial derivatives, are mostly used
with stocks, bonds, currency, stock index, goods and futures contracts. The
modern trade with options has begun in 1973. on the CBOE (i.e. Chicago
Board Options Exchange). A great success of Options market has been ma−
de due to great options flexibility and multiplicity of usage regarding other,
more traditional, term transactions.
Key words: FINANCIAL DERIVATIVES, OPTIONS, RISK REDUCING, OPTIONS

TRADE
UVOD
je. Kamatne stope su se učestalije
Finansijske institucije su se menjale, dok su tržišta akcija i obve−
početkom 1970−ih godina našle u ri− znica povremeno bila veoma nesta−
zičnom okruženju, koje je 1980−ih i bilna. Zbog toga su menadžeri finan−
1990−ih godina postajalo sve rizični− sijskih institucija počeli da vode više
104
FINANSIJE
računa o smanjenju rizika s kojim su sane aktive na neki budući određeni

se te institucije suočavale. Zaintere− dan. Za razliku od osnovnih hartija,
sovanost za smanjenje rizika dovela finansijski derivati ne odražavaju ni
je do pojave finansijskih inovacija, jedan od dva osnovna odnosa − kre−
odnosno do pojave novih finansij− ditni ili vlasnički. Oni predstavljaju
skih instrumenata koji finansijskim vrstu kontigentnog prava na druge
institucijama i njihovim menadžeri− oblike finansijske aktive (akcije, ob−
ma pomažu da bolje upravljaju rizi− veznice, ostale osnovne hartije od
cima. Ti instrumenti nazivaju se fi− vrednosti, kamatnu stopu, tržišne in−
nansijskim derivatima. Finansijski dekse, devizni kurs, itd.). Najvažniji
derivati ili izvedene hartije od vred− finansijski derivati koje menadžeri
nosti predstavljaju jednu od naj− koriste radi smanjenja rizika su: for−
značajnijih grupa finansijskih inova− vardi (forwards), fjučersi (futures),
cija koje su se naglo razvile tokom opcije (options) i svopovi (swaps).
poslednjih trideset godina. Njihova Najpoznatija vrsta derivata su for−
pojava dovela je do krupnih prome− vardi koji su se prvi pojavili. Čineći
na na finansijskim tržištima najrazvi− finansijska tržišta efikasnijim, u smi−
jenijih zemalja, ali i na međunarod− slu širenja lepeze dostupnih finansij−
nom finansijskom tržištu. Danas je skih instrumenata i smanjenja tran−
skoro nezamislivo finansijsko poslo− sakcionih troškova, finansijski deri−
vanje bez poznavanja i upotrebe vati su korisni kako za investitore,
ovih finansijskih instrumenata. Fi− tako i za finansijske menadžere pred−
nansijski derivati se kod nas najjed− uzeća. Investitorima finansijski deri−
nostavnije mogu objasniti kao izve− vati pružaju dodatnu mogućnost za
dene hartije od vrednosti. Taj naziv diverzifikaciju portfolija, kao i niz
su dobili po tome što se njihova prednosti u formi poreskih olakšica,
vrednost izvodi iz vrednosti neke realizacije efekta leveridža, itd.
druge aktive, hartije od vrednosti ili
robe, koja se nalazi u njihovoj osno− 1. ISTORIJSKI RAZVOJ
vi. Dakle, derivati su u osnovi ugo− OPCIJA U EKONOMSKOJ
vori sa vrednostima izvedenim iz ce− TEORIJI I PRAKSI
ne aktiva ili tržišta. Oni podrazume−
vaju ugovor između dve strane koje Opcije predstavljaju drugu veliku
se obavezuju da izvrše razmenu grupu finansijskih derivata, odnosno
uplata baziranih na vrednosti defini− izvedenih hartija od vrednosti, od−
105
FINANSIJE
mah iza fjučersa. One su najstariji i skom formom trgovanja. Ono pod−
najpopularniji derivati ikada iz− razumeva unošenje ponuda trgova−
mišljeni. Raspoložive su za niz in− ca, kao i njihovo povezivanje, pu−
strumenata, kako keš tako i izvede− tem kompjuterizovanog sistema.
nih. Najčešće se primenjuju na akci− Opcije su idealne za zauzimanje po−
je, obveznice, strane valute, indekse zicija, za hedžiranje već postojećih
akcija, berzanske proizvode i fjučers rizika, kao i kreiranje potrebnog
ugovore. Kupovni i prodajni oblici novčanog cash−flowa, a sve to uz
opcija, tzv. „calls“ i „puts“, prvi put ogromnu dozu fleksibilnosti. Za op−
su se pojavili 20−ih godina 19. veka cije je karakteristično da imaju prav−
na Londonskoj berzi. Sredinom 19− nu moć da se berzanske transakcije
tog veka na CBOT berzi (Chicago izvrše, ali bez obaveze da se opcije
Board Option Trade) je sa uspehom moraju izvršiti. (Vunjak, Ko−
razvijen sistem robnih opcija. Finan− vačević, 2003).
sijske opcije, za razliku od robnih, Opcije spadaju u kategoriju
nemaju tako dugu istoriju. Savreme− kontigentnih ili uslovnih prava,
na, organizovana trgovina otpočela pružajući mogućnost da se odluka o
je 1973. na CBOE (Chicago Board kupovini ili prodaji donese u hodu,
Options Exchange). Međutim, trgo− ako se tržište kreće u pravom sme−
vina opcijama je postojala i pre ru. Opcije, dakle, predstavljaju
1973. godine. Prvenstveno se trgo− ugovore na osnovu kojih kupac te
valo kupovnim (call) opcionim ugo− opcije stiče pravo, ali ne i obavezu,
vorima na 16 akcija. Trgovina pro− da kupi (call−kupovna opcija) ili
dajnim (put) opcionim ugovorima proda (put−prodajna opcija) od−
otpočela je 1977. godine (Hull, ređeni predmet trgovanja (aktiva,
2007). Na CBOE berzi danas se tr− roba, hartija od vrednosti itd.) po
guje opcijama na preko 1.200 akci− unapred ugovorenoj ceni do tačno
ja, i brojnih indeksa na akcije. Tra− određenog datuma u budućnosti. S
dicionalno, trgovci su se okupljali druge strane, prodavac opcije, od−
na berzanskom podijumu koristeći nosno njen emitent, ima obavezu
tzv. sistem „izvikivanja“, kao i po istom sporazumu, da uradi ono
komplikovane signale rukama, i na što vlasnik opcije od njega traži, tj.
taj način su iznosili svoje ponude. da proda ili kupi instrument ukoli−
Poslednjih godina sistem „izvikiva− ko se kupac na to odluči, po una−
nja“ ponude zamenjen je elektron− pred ugovorenoj ceni i u utvrđenom
106
FINANSIJE
roku. Prema tome, vlasnik ili kupac koja raste ili pada u zavisnosti od
opcije ne mora da se odluči na nje− ponašanja osnovne aktive. Opcije
no izvršenje. On može da je ne is− se obično iskoriste ukoliko cena
koristi tj. da dozvoli da ona istekne, predmeta opcije dostigne strajk ce−
dok prodavac nema izbor. Kupac nu. Datum u ugovoru, koji označa−
opcije plaća prodavcu, za to svoje va kada ili do kada opcija može da
pravo, određen iznos tj. cenu opcije se izvrši, naziva se datumom istica−
koja se naziva premijom. Profit nja (expiry date), (Komazec, Ko−
prodavca je ograničen visinom pre− vačević, Erić, Ristić, 2005). Opcio−
mije, dok je rizik koji on prihvata ni ugovori su visokostandardizova−
praktično neograničen. S druge ni dokumenti koji sadrže sledeće
strane, kupac opcije teoretski ima elemente: tip aktive (instrumenta)
neograničenu moć zarade (Dželeto− na koji se opcija odnosi; ugovorenu
vić, 2007). Kupac opcije (holder) cenu po kojoj može da se kupi ili
ima tri mogućnosti: da iskoristi op− proda dati instrument; i rok do−
ciju; da je proda na sekundarnom speća, odnosno datum do kog opci−
tržištu ili da je ne iskoristi tj. da je ja može da se iskoristi.
pusti da istekne. Odluka zavisi od
interesa vlasnika, a on je najviše 2. ORGANIZACIJA I NAČIN
određen odnosom tekuće tržišne RADA TRŽIŠTA OPCIJA
cene aktive i ugovorene cene. S
druge strane, prodavac (writer) mo− Veliki uspeh tržišta opcija je re−
ra da izvrši preuzetu obavezu, ali zultat velike fleksibilnosti i razno−
ako se u međuvremenu predomisli, vrsnosti upotrebe opcija u odnosu
ima na raspolaganju dve mogućno− na tradicionalne terminske transak−
sti: da pokuša da se nagodi s kup− cije. Kao i na svim drugim berza−
cem, ili da pronađe drugog subjek− ma u zemljama s razvijenom
ta koji će preuzeti ugovornu obave− tržišnom privredom, tako se i na
zu. Cena koja je definisana u ugo− tržištu / berzi opcija trguje meto−
voru opcije, a po kojoj je moguće dom aukcije. Pri tom je cena opci−
kupiti ili prodati osnovni instru− je rezultat ponude i tražnje, a same
ment, naziva se cenom izvršenja tržišne transakcije realizuju se na
(strike or exercise price) i nju od− posebno za to organizovanom pro−
ređuje berza, dok je tržišna cena storu, van prostora na kome se or−
ona po kojoj se trguje opcijama i ganizuje redovan berzanski pro−
107
FINANSIJE
met. Potencijalni kupci ili prodavci Realizaciju dobijenog naloga bro−

opcija kontaktiraju sa bankom, ker na podijumu ostvaruje preko
brokerom ili drugim berzanskim „market mejkera“, koji predstavlja
posrednikom koji je član berze od− individuu koja kotira tj. sučeljava
ređenih opcija. Ovi tzv. Public Or− ponudu i tražnju i tako formira ber−
der Members (POMs), indirektni zanski kurs, odnosno cenu opcije.
berzanski posrednici, primaju na− On kotira cenu ponude (bid price),
loge svojih komitenata koje reali− koja predstavlja cenu po kojoj je
zuju u skladu sa dobijenim instruk− „market mejker“ spreman da kupi
cijama. Dobijene naloge svojih ko− opciju, i cenu tražnje (ask price) tj.
mitenata oni prenose na tzv. Floor cenu po kojoj je on spreman da je
brokere tj. berzanske posrednike proda. Ask cena je, naravno, veća
na parketu, koji su neposredno pri− od bid cene i njihova razlika se zo−
sutni na berzanskoj aukciji, i koji ve bid−ask spread (Vunjak, Ko−
su ovlašćeni da sve berzanske tran− vačević, 2003). Postojanje „market
sakcije obavljaju za svoj račun ili mejkera“ omogućuje da se kupov−
za račun POMs−a. Njihov je zada− ne i prodajne narudžbe uvek mogu
tak da prime zahtev svog klijenta izvršiti po određenoj ceni, bez
za kupovinu ili prodaju opcije. Na− kašnjenja. Time se dobija na li−
lozi koji nemaju svoju protustavku kvidnosti. Oni stiču profit od razli−
npr. postoji kupac, ali nema pro− ke u ceni. Ukoliko broker na podi−
davca ili obrnuto, predstavljaju jumu prihvati tako formiranu cenu
tzv. limitirane naloge. Limitirani i druge postavljene uslove od stra−
nalozi mogu biti izvršeni samo po ne „market mejkera“, transakcija
specifičnoj ili od nje povoljnijoj se smatra realizovanom, a opcioni
ceni. Kada ovo ograničenje stigne posao zaključenim. Klirinška kuća
do brokera na podijumu, ono često je institucija koja garantuje iz−
ne može odmah da se izvrši. Tada vršenje svih obaveza iz opcije. Ta−
broker na podijumu prenosi nalog ko kupac opcije ima sada poslovni
na zvaničnog brokera tzv. Order odnos s njom, a ne s prodavcem.
Book Official (Ristić, 2004). Za− Rizik da prodavac postane insol−
tim, on ubacuje nalog u računar, ventan sada je u potpunosti prene−
zajedno sa ostalim nalozima istog sen na klirinšku instituciju. Ona za
tipa, što omogućuje da se nalog iz− tu svoju uslugu naplaćuje tzv. kli−
vrši kada se dostigne limit cena. rinšku proviziju. Ako se kupac od−
108
FINANSIJE
luči da realizuje opciju, on kompenziranje svoje pozicije, tada

ovlašćuje svoje brokere, koji rade se otvorene pozicije povećavaju za
kao POMs, da podnesu klirinškoj jedan ugovor.
instituciji zahtev za realizaciju.
Istovremeno, kupac uplaćuje iznos 3. VRSTE OPCIJA I NJIHOVE
unapred dogovorene cene, odnosno PREDNOSTI U ODNOSU NA
isporučuje predmet opcije, u zavi− OSTALE FINANSIJSKE
snosti od toga da li se radi o call ili DERIVATE
put opciji. Klirinška kuća nakon
toga pronalazi određenog prodavca Opcije se mogu klasifikovati pre−
i zadužuje njegov račun za maržu ma više kriterijuma. Jedan od krite−
opcije. Prilikom kupovine akcija rijuma, na osnovu koga su se izdife−
korišćenjem opcije, investitor rencirala različita organizovana
može da plati bilo kešom ili ko− tržišta opcija, vrsta je aktive (instru−
rišćenjem depozitnog računa koji menta) na koju se opcija odnosi.
je obavezan da otvori. Depozitni Prema ovom kriterijumu razlikuje−
račun investitora služi kao garanci− mo: robne opcije, valutne opcije,
ja brokeru investitora i berzi da će opcije na akcije, na fjučers ugovore
investitor izvršiti plaćanje, ukoliko i na finansijske indekse. Na svet−
se opcija o roku dospelosti izvrši. skom tržištu trguje se opcijama
Inicijalni depozit koji se polaže je američkog, evropskog i azijskog ti−
obično u visini od 50% vrednosti pa, a kriterijum podele je način nji−
akcija, a depozit održanja 25% od hovog korišćenja. Američke opcije
vrednosti akcija (Vunjak, Ko− su ugovori koji svom držaocu daju
vačević, 2003). Kada se kupuje op− pravo izvršenja opcije u bilo kom
cija, cena opcije se mora platiti u trenutku pre roka dospeća, dok se
celini kešom. Tu nije dozvoljeno evropske opcije mogu realizovati
plaćanje putem računa depozita. samo na dan dospeća. Azijske opci−
Zatvaranje naloga na berzi podra− je predstavljaju pravo držaoca da
zumeva upotrebu tzv. „kompenzi− kupi ili proda određenu aktivu po
rajućih naloga.“ Tako investitor ceni realizacije, koja predstavlja
koji je kupio opciju može zatvoriti prosek spot cena te aktive na tržištu
svoju poziciju pomoću kompenzi− u periodu do relizacije opcije (Petro−
rajućeg naloga da proda istu opci− vić, Denčić−Mihajlov, 2007). Egzo−
ju. Ukoliko investitor ne izvrši tične opcije polaze od performansi
109
FINANSIJE
dve vrste aktiva na istom finansij− premiju od strane kupca opcije. Sto−
skom tržištu ili od iste vrste aktiva ga se za prodavca opcije kaže da ra−
na dva različita finansijska tržišta. spolaže s kratkom pozicijom opcije.
Menadžer treba da izabere klasu ak− Prodajne opcije su suprotne u po−
tiva ili tržište za koje očekuje da će našanju u odnosu na kupovne opcije.
se pokazati kao bolje. Isplata na dan U zavisnosti od toga da li su vla−
dospeća je nominalna vrednost puta snik opcije ili njen prodavac, u vre−
razlika u performansi dve klase akti− me nastanka opcije, imali predmetne
va. Ako je razlika negativna, nema efekte ili ne, govori se o pokrivenoj
isplate. Prema mestu trgovanja razli− ili nepokrivenoj call opciji.
kujemo berzanske i vanberzanske Valutne opcije su se pojavile u
opcije, a prema kriterijumu ročnosti SAD 20−ih godina 20. veka, mada se
kratkoročne i dugoročne opcije. Dva tržište nije ozbiljnije razvilo sve do
osnovna tipa opcija, prema prirodi 1982. godine, kada je otpočela trgo−
prava koje je sadržano u opcionom vina valutnim opcijama na berzi u
ugovoru, predstavljaju: kupovne Filadelfiji. Ona danas predstavlja
(call) i prodajne (put) opcije (Vu− najveću berzu za trgovinu opcijama
njak, Kovačević, 2003). na inostrane valute. Na njoj se nude
Kupovna (call) opcija daje pravo i evropski i američki ugovori na ne−
njenom vlasniku da kupi osnovnu mačku marku, kanadski dolar, fran−
aktivu određenog datuma po ugovo− cuski franak, japanski jen, itd., a ve−
renoj ceni. S druge strane, prodavac ličina ugovora zavisi od valute. Tr−
call opcije preuzima obavezu da po− govina se obavlja na centralnom
stupi po željama vlasnika opcije. parketu sistemom izvikivanja (Ko−
Prodajna (put) opcija daje pravo nje− mazec i sar., 2005). Opcije su dizaj−
nom vlasniku da proda osnovnu ak− nirane kao američke opcije sa stan−
tivu određenog datuma po ugovore− dardizovanim jedinicama trgovine i
noj ceni, dok je prodavac te opcije datumom isticanja. Ugovori na ovoj
obavezan kupiti te efekte. Vlasnik berzi su male veličine kako bi se pri−
(kupac) opcije, za korišćenje svog vukli „mali“ biznismeni. Privilegija
prava plaća premiju kao specifičnu trgovine na ovoj berzi je ograničena
cenu opcije. Za vlasnika opcije se na njene članove. Svaka strana ima
kaže da raspolaže dugom pozicijom, ugovor sa klirinškom kućom, kod
dok prodavac opcije ima obavezu da koje prodavac opcije, zbog svoje
izvrši nalog po opciji, jer je naplatio obaveze po opciji, mora da položi
110
FINANSIJE
novac na depozitni račun kao dokaz ubacuje podatke u kompjuter−

da je uvek u mogućnosti da izvrši ski sistem berze i javno oba−
svoju obavezu ukoliko se opcija iz− veštava kupovinu tj. prodaju
vrši. Na ovoj berzi postoji tri vrste preko ekrana u sali za trgova−
trgovaca: specijalisti, market mej− nje. Tržište valutnih opcija
kersi i brokeri na parketu. predstavlja jedno od najvećih
1. Specijalisti su primarni trgov− svetskih tržišta opcija i ono je
ci na berzi, koji imaju zadatak jedino otvoreno 24 sata na dan.
da obezbede urednu trgovinu i Dve osnovne vrste valutnih op−
da upravljaju limitiranim na− cija su call i put opcija. Valutna
lozima za svaku valutu. Oni call opcija je pravo, ali ne i oba−
su odgovorni za stvaranje veza, da se kupi fiksiran nomi−
dvostranog tržišta i jačanje li− nalni iznos valute po fiksnom
kvidnosti. Svaka valuta ima deviznom kursu, koji se naziva
svog specijalistu. strajk, na dan isticanja opcije ili
2. Market mejkersi rade kao pre tog datuma. Put opcija
agenti za nalogodavce. Oni su predstavlja pravo, ali ne i oba−
članovi berze koji trguju za vezu, da se proda fiksan nomi−
sopstveni račun, ili po nalogu nalni iznos inostrane valute po
specijaliste berze. U zamenu fiksnom deviznom kursu na dan
za spremnost da trguju i kada isticanja opcije ili pre tog datu−
im to ne odgovara, oni polažu ma. Call za jednu valutu je put
manji depozit. za drugu valutu tj. one se mogu
3. Brokeri na parketu rade kao posmatrati kao duga i kratka po−
agenti za svoje nalogodavce. Po zicija. Jedna od osnovnih karak−
prijemu naloga od svog nalogo− teristika valutne opcije sastoji se
davca, oni prilaze drugom tr− u tome da ona daje vlasniku
govcu sa istom valutom i izvi− opcije tzv. „snagu čekanja“
kuju svoju ponudu za opciju. (Ristić, 1990). To znači da uko−
Oni će prihvatiti najnižu pro− liko se cena predmetne valute
dajnu cenu i povezati tikete s kreće na štetu držaoca, on može
trgovcem koji prodaje. Posao da sačeka do datuma isteka op−
se zaključuje na komadiću cije da se to kretanje promeni
štampanog papira koji kupac njemu u korist. Izvršenje opcije
nosi specijalisti. Specijalista je uvek izbor kupca.
111
FINANSIJE
Opcije na kamatne stope koriste Berzanske opcije su vezane za tr−

investitori da bi ‘špekulativno’ uti− govanje na svetskim berzama.
cali na kretanje cena hartija od vred− Međutim, opcijama se može trgova−
nosti sa fiksnim prinosom, bazira− ti i na vanberzanskim (OTC) tržišti−
jući se na očekivanju kretanja ka− ma. Vanberzanske opcije su starije
matnih stopa. Pošto kupovnoj opciji od berzanskih. Tu se trgovanje odvi−
raste cena ako kamatne stope opada− ja direktno između finansijskih in−
ju, investitor će kupiti tu opciju ako stitucija i velikih korporacija. Po−
očekuje pad kamatnih stopa. sebno je aktivna trgovina na devize i
Međutim, ukoliko se očekuje rast kamatne stope. Glavna karakteristi−
kamatnih stopa, investitoru odgova− ka vanberzanske trgovine je ta što se
ra kupovina put opcije i prodaja call opcije mogu prilagoditi potrebama
opcije (Vunjak, Kovačević, 2003). korporacija, a strajk cene i dospelost
Opcije na akcije podrazumevaju opcija ne moraju odgovarati onima
trgovinu na berzama sa akcijama. na svetskim berzama. One nisu stan−
Berze u SAD na kojima se trguje op− dardizovane i predstavljaju rezultat
cijama na akcije su Chicago Board dogovora.
Options Exchange (CBOE), Phila− Dugoročne opcije imaju rok do−
delphia Exchange (PHLX), Ameri− speća od dve do tri godine. One
can Stock Exchange (AMEX), i predstavljaju inovaciju na tržištu op−
New York Stock Exchange cija. Mogu se ugovarati na nekoliko
(NYSE). Na ovim berzama se trguje ugovornih cena, što daje mogućnost
opcijama za više od 500 vrsta akci− investitoru da se opredeli za najbo−
ja, kao što su: IBM, Kodak, General lju cenu i najpovoljnije vreme do−
Motors. Jednim ugovorom holder speća. U praksi je poznata tzv. LE−
može da kupi 100 akcija po APS dugoročna opcija. Dugoročne
utvrđenoj ceni, jer se akcijama uo− opcije najčešće se kombinuju sa
bičajeno trguje u lotovima od 100. običnim akcijama i tržišnim indeksi−
Robne opcije predstavljaju naj− ma na akcije. S druge strane, kratko−
stariji tip opcija. Kreiraju se samo na ročne opcije predstavljaju kratko−
određenu berzansku robu. Najčešće ročne finansijske derivate (fjučerse)
se koriste u kupovini i prodaji poljo− čiji je rok dospeća najčešće tri mese−
privrednih proizvoda (žitarica, mle− ca, a najduže šest meseci.
ka, mesa, šećera, nafte, metala, in− Opcijama na indekse se u većoj
dustrijskih sirovina). meri trguje u SAD. Najpopularniji
112
FINANSIJE
indeksi su S&P 100 i S&P 500, ko− go Mercantile Exchange (CME).

jima se trguje na CBOE. S&P 500 je Kotacije za fjučers opcije se obja−
evropska, a S&P 100 američka opci− vljuju u finansijskoj štampi. Za Nju−
ja. Jedan ugovor omogućuje prodaju joršku berzu je karakterističan in−
ili kupovinu 100 x vrednost indeksa deks NYSE Composite Index, a za
po utvrđenoj strajk ceni. Ne vrši se Čikašku berzu indeks S&P 500. Na
isporuka portfolija koji leži u osnovi NYFE berzi dolarska vrednost
indeksa, nego je obračun u kešu. osnovnog ugovora se dobije kada se
Opcija na fjučers ugovor daje vrednost indeksa NYSE Composite
kupcu pravo da kupi ili proda od− Index pomnoži sa 500 dolara, dok je
ređen fjučers ugovor po određenoj na Čikaškoj berzi ona jednaka proiz−
ceni dok traje opcija. Ako je fjučers vodu S&P 500 indeksa i 500 dolara.
opcija kupovna opcija, kupac ima Premija na fjučers opciji se dobija
pravo da kupi jedan određen fjučers kada se pomnoži kotirana vrednost
ugovor po ceni izvršenja, tj. kupac sa 500 dolara. Opcija na S&P 500
dobija dugu poziciju, dok prodavac fjučers ističe trećeg četvrtka u mese−
dobija kratku poziciju ukoliko kupac cu dospeća, dok je datum isticanja za
koristi svoju kupovnu opciju. S dru− NYSE fjučers radni dan pre posled−
ge strane, prodajna opcija na fjučers njeg radnog dana u mesecu dospeća.
ugovor daje kupcu pravo da proda Ugovorne strane u vezi sa fjučers op−
određen fjučers ugovor po ceni u cijom realizuju poziciju u fjučers
ugovoru. Realizacijom prodajne op− ugovoru tek kada je opcija realizova−
cije, prodavac dobija dugu poziciju u na. Nakon realizacije, fjučers cena za
fjučers ugovoru (Komazec i sar., fjučers ugovor će biti podešena tako
2005). Dakle, fjučers opcije imaju za da bude jednaka s cenom u ugovoru.
predmet osnovni ugovor o fjučersu. Pozicija dve strane se odmah izrav−
Na berzi se prodaju fjučers opcije nava po tekućim fjučers cenama, ta−
kako na finansijske, tako i na robne ko da će fjučers pozicija za te dve
fjučerse, kao što su opcije na ugovo− strane biti fjučers cena koja preovla−
re o fjučersima na poljoprivredne dava. U slučaju kupovne fjučers op−
proizvode, naftu, stoku, valute, ka− cije, prodavac opcije mora da plati
matne stope, i indekse na akcije i ob− kupcu opcije razliku između trenut−
veznice. Berze na kojima se trguje ne fjučers cene i cene po ugovoru,
opcijama na fjučerse su New York dok kod prodajne fjučers opcije pro−
Futures Exchange (NYFE), i Chica− davac opcije mora da plati kupcu op−
113
FINANSIJE
cije razliku između cene u ugovoru i glavnih prednosti opcija su (Koma−

trenutne fjučers cene. Kupac fjučers zec i sar., 2005):
opcije nije obavezan da položi depo−
zit, pošto je maksimalan iznos koji 1) rizik im je ograničen na
kupac može da izgubi cena opcije, plaćanje premije, uz neogra−
bez obzira koliko je nepovoljno kre− ničenu mogućnost sticanja
tanje cene fundamentalnog instru− profita.
menta. Prodavac fjučers opcije je u 2) kupac opcije već na početku
suprotnoj poziciji, jer je on njenom zna šta bi mogao biti njegov
prodajom prihvatio celokupni rizik nepovoljan slučaj. Troškovi su
bilo kakve pozicije osnovnog instru− ugrađeni u unapred plaćenu
menta, tako da je on u obavezi da premiju.
ostavi depozit. Kako cene osnovnog 3) opcija nudi znatno veću fleksi−
instrumenta mogu da utiču nepovolj− bilnost posredstvom spektra
no na poziciju prodavca, on mora da strajk cena i datuma dospeća,
položi dodatni depozit u skladu s te− dok kod terminskih ugovora i
kućim prilagođavanjem. Prednost fjučersa postoji samo jedna ce−
fjučers opcije u odnosu na opcije na na.
hartije od vrednosti s fiksnim prino− 4) opcija ne obavezuje na kupo−
som je manja verovatnoća da će doći vinu ili prodaju osnovne akti−
do isporuke i da će učesnici koji ima− ve, za razliku od fjučersa i ter−
ju kratku poziciju morati da nabave minskog ugovora.
ta sredstva na tržištu po višoj tržišnoj 5) mogu se koristiti samostalno,
ceni. ili zajedno sa ostalim instru−
Opcije predstavljaju najstariju i mentima berze, za hedžing ili
najpopularniju vrstu derivata. Ideal− špekulacije.
ne su za zauzimanje pozicija i 6) kupac opcije može da smanji
hedžiranje postojećih rizika. Prisut− svoje kreditne linije, potrebne
ne su svuda oko nas, u komercijal− za fjučerse i terminske ugovo−
nim ugovorima i kupoprodajnim re, koji se mogu pokazati sku−
transakcijama, koji naizgled nemaju pim. To oslobađa kreditne li−
nikakve veze sa svetom finansija. nije za druge namene.
Raspoložive su za niz instrumenata, 7) za opcije nisu potrebna dodat−
kako keš, tako i izvedenih, uključu− na sredstva kao što je slučaj
jući čak i opcije na opcije. Neke od kod fjučersa.
114
FINANSIJE
ZAKLJUČAK
kvih poteškoća. Derivatne transak−
Finansijske inovacije su u velikoj cije često donose višestruko kori−
meri doprinele eksplozivnom razvo− sne efekte svim učesnicima u tran−
ju finansijskih tržišta u svetu. Ubr− sakciji. Finansijski derivati pred−
zani razvoj finansijskih derivata to− stavljaju osnovu finansijske infra−
kom poslednjih dvadeset godina od strukture novog veka, jer smanjuju
velikog je značaja u svetu finansija. troškove kapitala, povećavaju efi−
Gotovo da ne postoje granice prime− kasnost i alokativnu sposobnost
ne inovativnosti u oblasti derivata. tržišta. Terminsko tržište je u veli−
Profit predstavlja glavni motiv krei− koj meri doprinelo evoluciji i glo−
ranja i plasiranja finansijskih inova− balizaciji međunarodnog finansij−
cija. Danas se u svetu finansijskim skog tržišta.
derivatima trguje na preko 70 berzi Tradicionalno, u osnovi deriva−
čija je međusobna povezanost stvo− ta, nalaze se akcije, indeksi akcija,
rila uslove za dvadesetčetvo− kamatne stope, devizni kursevi, ro−
ročasovnu trgovinu terminskim ugo− ba i sl. Svakim danom pojavljuju
vorima. Fjučersima i opcionim ugo− se i kreiraju novi oblici derivativ−
vorima aktivno se trguje na pozna− nih instrumenata koji u osnovi
tim berzama širom sveta, dok se imaju aktivu različitu od ove tradi−
svopovima, forvardima i različitim cionalne. Tako se danas aktivno tr−
tipovima opcija trguje pretežno na guje kreditnim derivatima, deriva−
OTC tržištima. Svest o sinergijskom tima na električnu energiju, kao i
efektu derivatnih transakcija pred− derivativnim instrumentima osigu−
stavlja važan faktor rasta derivatnog ranja (Hull, 2007). Finansijski de−
tržišta. rivati, kao izvedene hartije od
Tržište derivata pokazalo se izu− vrednosti, izuzetno su korisni kako
zetno uspešnim. Razlog tome je za investitore, tako i za menadžere
njegova atraktivnost za trgovce preduzeća. Savremeno finansijsko
različitog tipa, poput hedžera, špe− poslovanje gotovo je nezamislivo
kulanata i arbitražera, kao i to što bez njih.
ono predstavlja izuzetno likvidno Opcije predstavljaju izuzetno
tržište. Ukoliko određeni investitor značajnu grupu finansijskih deriva−
želi da zauzme jednu stranu u opci− ta. One nam omogućuju da se odlu−
onom ugovoru, druga strana ugo− ka o kupovini ili prodaji donese „u
vora najčešće se pronalazi bez ika− hodu“, ako se tržište kreće u pra−
115
FINANSIJE
vom smeru. S obzirom da opcija 5. Ristić, Ž. (2004). Tržište kapitala

nije ugovor koji obavezuje vlasni− (teorija i praksa). Beograd: Eko−
ka (kupca) opcije, nego pravo, ko− nomski fakultet.
je može, ali i ne mora da se iskori− 6. Ristić, Ž. (1990). Tržište novca (teo−
sti, one predstavljaju veoma atrak− rija i praksa). Beograd: Ekonomski
tivan instrument na finansijskom fakultet.
tržištu. Ova činjenica razlikuje op− 7. Vunjak, N., Kovačević, Lj. (2003).
cije od fjučersa i terminskih ugo− Finansijsko tržište, berze i brokeri−
vora, gde je holder obavezan da savremeni finansijski trendovi. Su−
kupi ili proda osnovnu aktivu, i sa− botica: Ekonomski fakultet.
mim tim čini opcije povoljnijom i
praktičnijom grupom finansijskih
derivata za izvršenje berzanskih
transakcija.
LITERATURA
1. Dželetović, M. (2007). Finansijska

tržišta. Beograd: Ekonomski fakultet.
2. Hull, J.C. (2007). Options, Futures
and other Derivatives. New Jersey:
Prentice Hall.
3. Komazec, S., Kovačević, R., Erić,
D., Ristić, Ž. (2005). Finansijska
tržišta i berze. Beograd: Ekonomski
fakultet.
4. Petrović, E., Denčić−Mihajlov, K.
(2007). Poslovne finansije. Niš:
Ekonomski fakultet.
116
FINANSIJE

UDK: 005.334:347.235
JEL: G 13
Stručni rad
PRIMENA DERIVATA U UPRAVLJANJU

RIZIKOM REALNE IMOVINE
APPLICATION OF DERIVATIVES IN REAL ESTATE

RISK MANGEMENT
Prof. dr Safet KURTOVIĆ

Ekonomski fakultet, Mostar
Rezime
Ovaj rad ima za cilj da ukaže na značaj primene derivata na tržištu real−
ne imovine. Tržište realne imovine spada u red najvećih tržišta u razvijenim
zemljama, mada tržište derivata realne imovine se i dalje nalazi na niskom
nivou posmatrano prema obimu trgovine i likvidnosti. Samo u poslednjih
nekoliko godina svedoci smo razvoja derivatnih instrumenata koji se kori−
ste od strane menadžera aktive. U tom smislu, u ovom radu posebno je ra−
svetljen problem upotrebe derivata na nekretnine i upravljanje rizikom real−
ne imovine u razvijenim evropskim zemljama. Pored toga, analizirana je po−
sebna klasa strukturalne kamatne stope svopova, kao i efikasniji načini
upravljanja svopovima.
Ključne reči: REALNA IMOVINA, DERIVATI, NEKRETNINE, HEDŽING,

HIPOTEKARNI KREDITI, STRUKTURALNI SVOP.
117
FINANSIJE
Summary
This paper aims to highlight the importance of application of derivates
on the market of real estate. Although real estate is included in biggest mar−
kets of developed countries, the market of derivates of real estate is still low
when viewed under the scope of trade and liquidity. In the past few years we
have witnessed development of derivate instruments that are used by asset
managers. In this sense problem of use the real estate derivates is particu−
larly solved in risk management of real estate in developed European coun−
tries. In addition, special class of structured interest rate swaps has been
analyzed as well as more efficient means of swap management.
Key words: REAL ESTATE, DERIVATES, REAL PROPERTY, HEDGING,

MORTGAGE LOANS, STRUCTURED SWAP.
UVOD
tržište nekretnina SAD već i na
Tržište nekretnina predstavlja druga tržišta finansijske imovine
jedno od najvećih tržišta u razvije− širom sveta.
nim zemljama sveta. Procenjuje se U najboljem slučaju, primena de−
da na njega otpada između 30% ili rivata na određenu realnu imovinu
40% od ukupne vrednosti osnov− može osigurati smanjenje rizika real−
nog fizičkog kapitala. Iz teorijskog ne imovine, kao i potencijalno sma−
ugla posmatrano, stambena realna njenje nestabilnosti cena. Derivati
imovina se smatra kombinacijom realne imovine se preferiraju da osi−
potrošačke imovine i investicionog guraju određenu vrste direktnih ugo−
leveridža. Prema nekim teoretičari− vora, odnosno da osiguraju likvid−
ma naglašava se stav da veliki rizik nost imovine, što je ključna korist za
finansijske stabilnosti nekretnina individualne i profesionalne me−
uzrokuju različite geografske fluk− nadžere aktive. Međutim, likvidnost
tuacije u ceni nekretnina u svetu. može biti osigurana samo ako banke
Ovo se može najbolje proveriti na odluče da učestvuju aktivnije na
primeru SAD tržišta nekretnina tržištu realne imovine fjučers indek−
početkom 2007. godine. Štaviše, sa i opcija. Prema nekim autorima,
posledice se nisu samo odnosile na ako rizik cene nekretnine može biti
118
FINANSIJE
osiguran sa fjučersima na drugu već duže vreme zagovara od strane

imovinu, onda su i finansijski indek− određenih autora.
si ti na osnovu kojih se može trgova−
ti na tržištu. U ovom slučaju teško je 1. ODNOS FINANSIJSKIH
pronaći relevantne podatke koji go− INSTRUMENATA I RIZIKA
vore o sistematičnom odnosu NEKRETNINA
između cena nacionalnih nekretnina
i prevladavajućih trgovanih fjučers Finansijski instrumenti mogu biti
ugovora. Stoga, osnivanje tržišta za klasifikovani na osnovu vrste rizika
fjučers nekretnine može dovesti do realne imovine, kao što su osigura−
uravnoteženja tržišta realne imovine. nje (hedging) stambene imovine od
Međutim, opšte je poznato da rizika cene, osiguranje komercijalne
pad cena nekretnina dovodi do neu− nekretnine od rizika cene i amortiza−
godnog osećaja kod prodavaca kada cioni rizik portfolija hipotekarnog
nevoljno prodaju svoju imovinu is− kredita.
pod psihološke cene, odnosno po ce−
ni ili ispod cene po kojoj je nekretni− 1.1. Osiguranje (hedging)
na kupljena. Ovo čini da tržište bude stambene imovine od rizika cene
lokalizovano sa asimetričnim infor− Najbitnija komponenta klase re−
macijama i snažno utiče na očekiva− alne imovine je predstavljena stam−
ne cene učesnika na osnovu posled− benom imovinom. Cena stambene
njih informacija o cenama. Manje je imovine je determinisana na osno−
verovatno, barem za sada, da će vu makroekonomskih i tržišno−kre−
značajan deo individualnih vlasnika ditnih uslova, kao i na osnovu po−
nekretnina hteti osigurati direktno našanja individualnih kupaca i pro−
cenu svojih nekretnina. Međutim, davaca nekretnina. Pre dve godine
banke i građevinski holdinzi osigu− imali smo priliku da vidimo oštro
ravaju svoje nacionalne diverzifiko− smanjenje ili pada u ceni stambene
vane portfolije korišćenjem derivata imovine. Ovaj rizik ne tiče se samo
na nekretnine koji se zasnivaju na individualnih vlasnika nekretnina
lokalnom indeksu. Upotreba indek− već banaka, finansijskih institucija
sa baziranog na fjučers ugovorima i i investitora koji su ulagali u struk−
opcijama za osiguranje hipotekar− turirane proizvode, u cilju podrške
nog rizika, rizika neizvršenja obave− osiguranja hipotekarnih kredita.
za i rizika cene realne imovine se Ovde ćemo se osvrnuti na finansij−
119
FINANSIJE
ske instrumente koji su dizajnirani dine, Morgan Stenli je dogovorio

da butu korišćeni za zaštitu od na− egzotični svop sa neobjavljenom
vedenog rizika. drugom stranom čija vrednost je
Godine 1991. Londonska berza više nego jedan milion funti. Ovo je
za fjučerse i opcije (London Futures u Velikoj Britaniji prvi derivat na
and Options Exchange − FOX) po− stambene nekretnine sa kojim se tr−
krenula je trgovinu fjučersima na govalo, a uključuje ugrađene egzo−
stambenu imovinu (kao fjučersi ko− tične knock−in put option ili ogra−
mercijalne nekretnine). Ugovori su ničene opcije. Ovaj derivat dozvo−
bili bazirani na hedonističkom in− ljava drugoj strani da ostvari prihod
deksu cena nekretnina. Međutim, ako HHPI raste maksimizirajući is−
tržište je funkcionisalo od maja do platu. Kapital investitora je zaštićen
oktobra date godine i okončalo sa za− ukoliko se HHPI smanji ispod
taškavanjem velikog skandala. U početne specifične vrednosti.
Velikoj Britaniji stambeni derivati
realne imovine su u upotrebi pod na− 1.2. Osiguranje (hedging)
zivom indeks cene stambene imovi− komercijalne nekretnine od
ne i najčešće se označava kao rizika cene
Halifax House Price Index (HHPI). Drugu važnu komponentu klase
Ovaj hedonistički indeks je baziran realne imovine predstavlja komerci−
na najvećem mesečnom uzorku po− jalna nekretnina. Rizik cene komer−
dataka o osiguranju ili hedžingu, i cijalne nekretnine je sličan riziku ce−
obično pokriva oko 15.000 kupljenih ne stambene imovine, mada postoji
stambenih objekata na mesečnom ni− evidentna razlika. Cena komercijal−
vou, Buttimer et. all. [1997]. ne nekretnine je determinisana na
Godine 2003, Goldman Saks osnovu ponude i potražnje, i naroči−
emitovao je prvu rangiranu seriju to specijalizovanih tržišnih učesnika.
pokrivenu u varantima, baziranim Određeni stepen korelacije očekuje
na Halifax indeksu cene stambene se da postoji između rizika cene ko−
imovine (Halifax House Price mercijalne nekretnine i rizika cene
Index), na sve stambene objekte i stambene imovine. Ovde postoji do−
kupce sezonskog prilagođavanja in− voljna razlika između ova dva rizika
deksa s kojim se trgovalo na Lon− u odnosu na varante i hedž instru−
donskoj berzi. Ne tako davno, za− mente. Glavna razlika u pogledu di−
snovano na HPPI, avgusta 2007. go− namike komercijalne realne imovine
120
FINANSIJE
u Velikoj Britaniji i ostatku Evrope strukciji indeksa koji uzrokuje

je family indeks investicione banke kašnjenje, što utiče u određenoj me−
podataka za nekretnine (Investment ri na likvidnost za gotovinom i do−
Property Databank − IPD). Investici− vodi do značajnog vremenskog rizi−
ona banka podataka za nekretnine u ka. Tri godine nakon neuspeha na
Velikoj Britaniji predstavlja mesečni Londonskoj berzi za komercijalne
indeks baziran na tržišno procenje− fjučers ugovore, Barclays je 1994.
nim podacima sakupljenim za 74 godine započeo sa izdavanjem in−
meseca od investicionih fondova čija deks sertifikata za nekretnine i 1996.
vrednost (oko 37.000 nekretnina) iz− godine indeks ugovora za nekretni−
nosi oko 56 milijardi funti. Ovo ne. Oba indeksa se odnose samo na
uključuje komercijalnu i drugu inve− britansku komercijalnu nekretninu.
stiranu nekretninu, što predstavlja Ugovorima se trenutno trguje na
preko 90% od ukupne vrednosti ne− OTC tržištu i emitovani su na bazi
kretnina u posedu britanskih trustova dvomesečnih indeksa koji su obja−
i drugih investicionih fondova za ne− vljeni od strane IPD−a: IPD ukupna
kretnine. Derivati su emitovani na stopa prinosa i IPD kapitalni indeks
bazi godišnjeg indeksa IPD−a Velike rasta. Ovi ugovori imaju rok do−
Britanije. Predviđeno je da u bu− speća od tri do četiri godine.
dućnosti derivati zasnovani na IPD−u Tržište derivata za nekretnine je
budu emitovani na bazi kvartalnog ostvarilo ekspanziju u Velikoj Brita−
IPD indeksa. Indeks je distribuiran niji sa 850 miliona funti u 2005. go−
na bazi franšize u ostatku EU, Fa− dini na 3,9 milijardi funti u 2006.
bozzi et.all. [2009]. godini, i u 2007. godini na 7,2 mili−
Nakon neuspeha Londonske ber− jardi funti. IPD derivatni indeks na
ze za komercijalne fjučers nekretni− nekretnine iznosio je u 2008. godini
ne 1991. godine aktivnost je usme− 7,73 milijarde funti, što nije tako da−
rena u pravcu tržišta preko šaltera leko od 8,30 milijardi funti u rekord−
(over−the−counter − OTC). Jedini in− noj 2007. godini. U Evropi u 2007.
strument koji je preživeo je doho− godini ukupan obim trgovanja na
dovni sertifikat na nekretnine. Pre− IPD ukupnom francuskom indeksu
ma određenim teoretičarima, neu− iznosio je 787 miliona funti u po−
speh Londonske berze za komerci− ređenju sa 283 miliona funti sa Ne−
jalne fjučers ugovore na nekretnine mačkim ukupnim indeksom za ne−
može se pripisati problemu u kon− kretnine. Prvi francuski svop za ne−
121
FINANSIJE
kretninu na IPD francuskom go− nekretnina realne imovine, i pri−

dišnjem indeksu bio je trgovan de− vlačni su za veliki broj potencijalnih
cembra 2006. godine od strane Meri ulagača u tu vrstu imovine.
Linč i AXA menadžera za investici−
je u realnu imovinu. Prva opcija na 1.3. Amortizacioni rizik portfolija
IPD indeks izvan Velike Britanije hipotekarnog kredita
odnosila se na Nemački IPD/DIX Pri određenom portfoliju hipote−
indeks sa kojim se trgovalo u janua− karni krediti nose dva suštinska rizi−
ru 2007. godine preko Goldman ka koja zahtevaju hedžing: rizik ne−
Saks brokera. Druga evropska izvršenja obaveza i rizik plaćanja
tržišta takođe bila su uključena u tr− unapred. Rizik neizvršenja obaveza
govanja derivatima na nekretnine, a je rizik od gubitka glavnice i/ili ka−
to su Švajcarska i Italija. Trinaest mate usled neuspeha zajmodavca da
vodećih investicionih banaka zahte− se zaštiti određenim klauzalama u
valo je dozvolu za IPD family in− sporazumu o datom kreditu. Ovaj ri−
deks, mada su neke od ovih banaka zik je visok za kreditno slabe zajmo−
doživele bankrot ili su bile preuzete primce i njihov dug je osiguran hi−
od starne drugih banaka. U Evropi potekom koja sadrži subprimarnu
derivati za nekretnine odnose se na hipoteku (ili neusklađenu hipoteku
IPD indekse koji su trgovani na kako se ona naziva na britanskom
OTC tržištu u iznosu preko 18,9 mi− tržištu). U Velikoj Britaniji subpri−
lijardi funti do oktobra 2008. godi− marne hipoteke su krediti koji se od−
ne, Fabozzi et. all [2010]. Pored to− nose na zajmoprimce koji imaju naj−
ga, Eurex je započeo s trgovinom veći kreditni rizik – zajmoprimci
fjučersa na nekretnine 9. 2. 2009. koji nemaju kreditnu istoriju i zaj−
godine. Ovi fjučers ugovori su go− moprimci koji imaju istoriju neiz−
dišnji ugovori bazirani na ukupnoj vršenja svojih prispeli obaveza,
stopi prinosa IPD britanskog go− Ghysels, et.all. [2007].
dišnje ukupnog indeksa za nekretni− Plaćanje unapred je plaćanje iz−
ne za pojedinačnu kalendarsku godi− nosa od glavnice koji premašuje
nu. S uvođenjem ovih fjučers ugo− zvanično regulisanu planiranu otpla−
vora, Eurex nastoji da eliminiše ri− tu duga. Plaćanje unapred podrazu−
zik druge strane u poslu, unapređuje meva plaćanje celokupnog iznosa
se likvidnost, kako sektora za ko− od preostale glavnice (npr. potpuna
mercijalne nekretnine, tako i tržišta otplata kredita), ili samo deo od ne−
122
FINANSIJE
naplaćene hipoteke (odnosi se na unapred. Aktuelno iskustvo plaćanja

ograničavanje). Rizik plaćanja una− unapred hedžing imovine može
pred je veći za kreditno slabije zaj− uzrokovati devijaciju između pro−
moprimce nego za komercijalno osi− jektovane neisplaćene glavnice ba−
gurane hipoteke hartija od vrednosti, zirane na amortizacionom planu di−
pošto komercijalni krediti imaju zajniranom na početku hedžinga i
proviziju za ublažavanje od oba rizi− tekuće neizmirene glavnice. Ovaj
ka plaćanja unapred na određeni ni− rezultat može biti iznad i ispod
vo kredita usled plaćanje penala, hedžing pozicije. Ova stohastička
održavanje prihoda itd. priroda amortizacionog plana nasta−
Iz perspektive investitora, rizik je usled fiktivnog plaćanja unapred s
plaćanja unapred je rizik koji će zaj− kojom se hedžer ili osiguranik su−
moprimac platiti unapred na svoj za− sreće, što može biti opisano kao
jam (u celini ili delimično) kada se amortizacioni rizik.
kamatna stopa smanjuje. Ovo dovo− U Evropi dileri poseduju zalihe
di do toga da zajmoprimci budu oni koje osiguravaju ceo zajam ili osigu−
investitori koji će reinvestirati po ravaju proizvode posedovanjem zali−
nižim kamatnim stopama. Napome− ha, kao i menadžeri aktive koji se iz−
nimo da ako zajmoprimci plaćaju lažu riziku kamatne stope koja je po−
unapred kada kamatna stopa raste, vezana s dinamičnim portfolijom
plaćanje unapred donosi korist inve− amortizacije hipotekarnog kredita.
stitorima pošto prihod ostvaren Amortizacija je fiktivnog karaktera i
može biti reinvestiran po višoj ka− uglavnom dovodi do plaćanja una−
matnoj stopi. Iz perspektive portfo− pred, i kašnjenja u brzini plaćanja.
lio menadžera ili rizik menadžera, Kao odgovor na ovu vrstu hedžing
koji traži zaštitu ili hedž na kreditno problema, set finansijskih instru−
slabije zajmoprimce u odnosu na ri− menata je povezan indirektno sa rizi−
zik kamatne stope, rizik plaćanja kom realne imovine koji se javlja na
unapred postoji čak i kada raste ka− tržištu – strukturalni svopovi. Ovi
matna stopa. Ovo je razlog uteme− svopovi se koriste za pokriće imovi−
ljenja hedžinga, a njegov iznos zavi− ne u obliku hartija od vrednosti, u
si od projektovane stope plaćanja slučaju vodećih investicionih banaka
unapred. Na početku hedžinga u Velikoj Britaniji i ostatku Evrope,
amortizacioni plan je projektovan na osiguravajući uticaj kamatne stope
osnovu projektovane stope plaćanja na portfolio hipotekarnog kredita.
123
FINANSIJE
Pored derivata na nekretnine, o koji− Zamena referentne mesečne LIBOR

ma smo govorili ranije, u principu, kamatne stope ne rešava problem
ovde imamo tri vrste strukturalnih ove baze ili osnove. Mada ime rav−
svopova koji se koriste od strane notežni garantovani svop ili LIBOR
učesnika na tržištu realne imovine u – bazna kamatna stopa − može se do−
na odnosu na sekuritizaciju: 1) rav− vesti u vezu sa određenim nivom
notežni garantovani svop, 2) ukupnog ravnotežnog svopa refe−
međudevizni ravnotežni garantovani rentnog za portfolio hipotekarni kre−
svop, 3) ravnotežni garantovani LI− dit. Strukturalni svopovi ne osigura−
BOR – bazna kamatna stopa. vaju rizik plaćanja unapred ili rizik
Ravnotežni garantovani svop. Po− neizmiranja duga, pošto oni ne ga−
stoje tri glavna problema koja se od− rantuju ravnotežu. Nosilac ove aktiv−
nose na formiranje tri vrste struktu− nosti je uglavnom banka koja pose−
ralnih svopova. Prvi problem se od− duje plasirane kredite u trgovačkim
nosi na kolateralni kupon na akciju lancima pre nego što ih je osigurala
koji je plaćen na neizmireni dug, i, prema tome, dobro je poznat kvali−
počevši od isplate hipotekarnih kre− tet portfolio kolaterala. Pored toga,
dita koji predstavljaju ukupan iznos ovde imamo određene primere kada
za određeni vremenski period. Rok banka može osigurati ravnotežni ga−
dospeća može biti različit od ugovo− rantovani svop baziran na informaci−
ra do ugovora, mada je uglavnom na jama osiguranim u vezi portfolija
mesečnom nivou, pošto se ipak radi treće strane.
o učestalim isplatama hipotekarnih Strukturalni svopovi postoje,
kredita i sledstveno tome obračunu kao deo procesa sekjuritizacije,
neizmirenih obaveza i plaćanja una− pošto oni koriste podatke zvaničnih
pred. Rok dospeća može biti katkad i agencija za rangiranje, da bi osigu−
kvartalan. Pošto je uobičajena refe− rali rizik kamatne stope koji je ne−
rentna promenljiva kamatna stopa za spojiv između fiksnog kupona koji
tromesečni LIBOR; ovde je baza od− predstavlja zbir hipotekarnih kredi−
nos između referentne tromesečne ta i isplaćenog promenljivog kupo−
LIBOR kamatne stope naplaćene na koji mora biti plaćen nakon se−
mesečno od svopa i iste referentne kjuritizacije investitorima. U rav−
tromesečne LIBOR kamatne stope notežnom garantovanom svopu
plaćene kvartalno na račun holdera, ugovorene strane nemaju prikuplje−
koja je finansirana sekuritizacijom. ne kupone na kolateralni portfolio
124
FINANSIJE
hipotekarni kredit, a što se odnosi va ili inflaciju cena, te na taj način

na LIBOR, uz to, razliku u ceni. to može biti okidač visokog pro−
Teoretski posmatrano to je ukupni centa neplaćanja obaveza u kolate−
bilans za održavanje kredita za dati ralnom portfoliju.
period. Radi se o kompleksnom Ravnotežni garantovani LIBOR –
svopu koji je fiktivan i determini− baziran na kamatnoj stopi svopova.
san plaćanjem unapred i neizmire− Za razumevanje narednog svopa –
njem obaveza datog portfolija. ravnotežni garantovani LIBOR –
Ukupan kupon plaćen je na datum baziran na kamatnoj stopi svopova –
razmene, i on je takođe fiktivan iz nužno je osvrnuti se na povezanost
dva razloga: 1) način njegovog iz− između zvanične bazne kamatne
računavanja uključuje nepoznat stope i standardne varijabilne ka−
model i 2) čak iako je fiktivno ne− matne stope, koja se zaračunava na
poznat, pošto je moguća različita hipotekarni račun od strane vodećih
kombinacija kredita za održavanje banaka u Velikoj Britaniji. Zvanična
u referentni portfolio, kupon može bazna kamatna stopa je kamata po
biti različit od istog fiktivnog. kojoj Banka Engleske pozajmljuje
Međudevizni ravnotežni garan− kreditna sredstva drugim finansij−
tovani svopovi. Međudevizni rav− skim institucijama. Monetarni ko−
notežni garantovani svop je kom− mitet Banke Engleske održava sa−
pleksniji svop proizvod nego stanke svaki mesec gde se određuje
međudevizni poslovi pri čemu su šta je nužno uraditi kao odgovor na
kuponi na svop akciju fiktivno de− promenu ekonomskih uslova. Dok
terminisani u stranoj valuti. Svop zvanična bazna kamatna stopa igra
poslovi nose ekstrarizik usled iz− veoma važnu ulogu na ovom tržištu,
loženosti deviznom riziku. Suptil− banke imaju slobodu da koriste raz−
nost ovog proizvoda je da i on ima ličite kamate na njihove kredite.
ugrađen određeni makroekonomski Standardna varijabilna stopa je di−
rizik zemlje gde dužnik prebiva. rektno u vezi sa zvaničnom kamat−
Ovaj rizik može se otkloniti čak ia− nom stopom banke, ali je uglavnom
ko nema promena u valutnom kur− nešto viša, reflektujući faktore kao
su u kojima glasi svop. Na primer, što je realna kamatna stopa po kojoj
oseka i plima političkog i društve− banke posuđuju jedna drugoj;
nog okruženja u zemlji zajmoprim− troškovi poslovanja dovode se u ve−
ca može uzrokovati gubitak poslo− zu s pozajmljivanjem, obimom i
125
FINANSIJE
profilom roka dospeća kredita i fi− Trgovci hipotekom, prema tome,

nansiranjem sporazuma. Standardna koriste treću vrstu svopa, ravnotežni
varijabilna stopa verovatno varira garantovani LIBOR − bazna ili
od banke do banke i koriti se da de− osnovna kamatna stopa svopa, da se
terminiše gotovinski tok koji se od− zaštite od baznog rizika. Akcija koja
nosi na zajmoprimce sa slabijom glasi na svop plaća LIBOR, uz to,
kreditnom sposobnošću. Ravnotežni razliku u ceni, dok druge akcije
svop je koristan za konvertovanje plaćaju prosečnu zvaničnu baznu
fiksne kamatne stope kupona u LI− kamatnu stopu tokom perioda. Za
BOR – baziran na kuponima; to je ovu vrstu svopa, LIBOR akcija
situacija kada imamo zalihe kolate− plaća fiksni kupon na početku perio−
rala zajmoprimaca sa slabijom kre− da, ali zvanična bazna kamatna sto−
ditnom sposobnošću i komercijalno pa na akciju isplaćuje se fiksno na
osigurane hipoteke hartija od vred− kraju perioda. Ugovor dozvoljava
nosti, uključujući kredite koji plaća− teorijski rečeno da se uzme bilo ko−
ju varijabilne kupone, koji su deter− ja vrednost unutar vezanog unapred
minisani varijabilnom kamatnom određenog perioda. Ugovorena stra−
stopom određenom od strane zajmo− na plaća prosečnu baznu kamatnu
davca. Nivo varijabilne kamatne stopu koja joj daje pravo da izabere
stope determinisan je od strane kre− fiktivni iznos na početku svakog pe−
ditne banke u odnosu na baznu ka− rioda. Ovo je teška ekonomska odlu−
matnu stopu determinisanu nacio− ka iz prostog razloga što je LIBOR
nalnim bankama i drugim finansij− samo poznat na početku određenog
skim troškovima utičući na LIBOR perioda.
– svop kamatnu stopu. U principu,
baza između standardne varijabilne 2. RIZIK UPRAVLJANJA
kamatne stope i LIBOR−a skoro je PROBLEMIMA
konstantna i nije velika tokom peri− STRUKTURALNOG SVOPA
oda promenljivosti niže kamatne
stope. Međutim, u turbulentnom pe− S obzirom da je moguće a priori
riodu, kao što je subprimarna kriza, definisati buduću fiktivnu vrednost
koja je počela leta 2007. godine, ba− akcije i kupona koja će biti plaće−
za između standardne varijabilne na, veoma je teško odrediti vred−
kamatne stope i LIBOR−a se mogla nost ravnotežnog garantovanog
povećati dramatično. svopa sa neutralnim rizikom. Pored
126
FINANSIJE
toga, subprimarnu krizu likvidnosti gućnosti distribucije rizika neiz−

smo veće ranije predstavili te je vršenja obaveza i plaćanja unapred
moguće koristiti tržište u cilju is− što je nužno. Pored toga, još je bit−
pravljanja informacija u vezi nije obuhvatiti osetljivost rizika
ključnih faktora koji utiču na eva− neizvršenja obaveza i unapred is−
luaciju. Drugim rečima, veoma je plate kamatne stope na suštinske
teško označiti vrednost realne imo− karakteristike kolateralnog portfo−
vine na tržištu i kao rezultat toga lija, nego biti zabrinut u vezi neri−
banke i menadžeri aktive mogu zične arbitražne situacije koja će se
pribeći internoj evaluaciji stambe− teško, mada nije nemoguće, poja−
ne imovine ili putem modela. Sa− viti u ovom kontekstu. Modeliranje
mo ona solucija se smatra funda− kamatne stope derivata može se
mentalnom koja koristi istorijske primeniti, počevši od budućeg ni−
podatke, određuje gotovinski tok voa kamatne stope koja može biti
unutar granica prilagođavanja rizi− korišćena kao input u statističkom
ka agregirajući veliki broj simuli− regresivnom modelu za rizik neiz−
ranih scenarija. Ovaj prilaz je uko− vršenja obaveza i unapred isplate
renjen u aktuarskoj problematici i kamatne stope, Gorton [2009].
prikladan je u ovom kontekstu Standardni metod za određivanje
zbog fiktivnosti u ugovorima koji cene ravnotežnog garantovanog
dovode do rizika neizmirenja oba− svopa uzima u obzir realizovani
veza i rizika plaćanja unapred. Ovi amortizacioni bilans portfolio kredi−
rizici ne mogu biti determinisani ta. Slika 1. objašnjava ovu tehniku.
unutar datog tržišta ili na osnovu Plaćanje unapred kamate je predsta−
tržišnog učešća u realnoj imovini. vljeno na slici 1, i predstavlja uslov−
Tri oblika svopa smo objasnili u nu isplatu kamate unapred (conditi−
pređašnjoj sekciji, i oni se oslanja− onal prepayment rate − CPR), što
ju na stohastičku fiktivnost i, pre− predstavlja uobičajeno merenje zaj−
ma tome, ne mogu biti dobro oce− moprimaca sa slabom kreditnom
njeni sa tehnikama koje se prime− sposobnošću. Kriva iznad dovodi se
njuju na kamatne stope i kreditne u vezu s donjom krivom unapred is−
derivate. Statistički pristup modeli− plate kamate (CPR), dok je donja
ranja koriguje raspoložive podatke kriva determinisana gornjom kri−
i omogućava primenu Monte Carlo vom isplate unapred kamatne stope
postupka za determinisanje mo− (CPR), Horrigan et. all. [2009].
127
FINANSIJE
Gornja kriva ne može biti nane− no determinisana na osnovu razlike

ta iznad ni za 0%. Položaj ili izbor između gornje i donje krive. Amor−
donje krive je determinisan na tizacioni svop će platiti fiksni ku−
osnovu odnosa prema riziku osigu− pon na utvrđeni datum dospeća
ranika ravnotežnog garantovanog prodavcu, odnosno što je moguće
svopa. Prema tome, osenčena po− bliže ukupnim fiksnim kuponima
vršina na slici 1. predstavlja preu− portfolija hipotekarnog kredita is−
zet rizik od strane prodavaca datih pod donje krive CRP. Svoptizacija
proizvoda. Ako se ostvarena ili re− može imati korisnu cenu opcije
alizovana kriva kreće iznad donje jednaku razlici između fiksne ka−
krive, onda mehanizam određiva− matne stope amortizacionog svopa
nja cene, koji će biti objašnjen ka− i cene amortizacionog svopa.
snije, ne može funkcionisati. Pro− Učestalost i rok dospeća svoptiza−
davac će odrediti cenu ravnotežnog cije je u korespondenciji sa amorti−
garantovanog svopa s portfolijom zacijom svopa. Uloga svoptizacije
amortizovanog svopa, s fiktivnom je da dozvoljava komparaciju fik−
gornjom krivom CRP i serijom pri− tivnog hedžing portfolija kada se
maoca svoptizacije, koja je fiktiv− ravnotežni kolateralni portfolio
128
FINANSIJE
kreće ispod gornje krive i LIBOR nadžment i odlične veštine pred−

smanjuje. Cena kalkulacije ravno− viđanja tržišta kamatne stope.
težnog garantovanog svopa sadrži Struktura isplate je uglavnom na
tri elementa: 1) cena amortizova− jednomesečnom nivou kao što
nog svopa (npr. razlika u ceni do− možemo videti u Tabeli 1.
daje se LIBOR−u koji daje paritetni Glavni problem u određivanju
svop), 2) serije premija za primao− cene i hedžinga ravnotežnog ga−
ce svoptizacije, i 3) rezervni iznos rantovanog svopa je razlika
koji se kompenzuje za neosigurani između Nt,ct − fiktivni (bilansni)
rizik. Treći element predstavlja ravnotežni garantovani svop koji je
osenčen deo na slici 2. Ako kupac fiksan i nepoznat u nultom periodu,
ne želi da se suoči s bilo kojim kuponi su sabrani tokom perioda
unapred plaćenim troškovima, on− na jednoj strani, i Ut,pt − fiktivna
da će prva dva elementa biti tran− amortizacija predstavljena gor−
sformisana u ekvivalentnu tekuću njom krivom nižeg CRP scenarija i
kamatu, Patel [2008]. korespondirajući fiksni kuponi na
Pored toga, ovde imamo težak drugoj strani. Cena ovog svopa
problem s kojim se suočava proda− predstavljena je na osnovu razlike
vac ravnotežnog garantovanog u stopi y i u ovoj strukturi nije ko−
svopa, a uglavnom se odnosi na incidentna sa razlikom u ceni δ od
ekonomsku odluku kada treba pri− izračunatog pariteta na hedžing
meniti svoptizaciju. Primena svop− amortizacioni svop. Niže y može
tizacije omogućava nam automat− upravo pokriti premiju na kamatnu
ski pristup fiksnim svopovima i stopu derivata unapred plaćenih
plaćanje LIBOR−a − ovaj proces je troškova i neosiguranog prostora
inverzibilan. Ako na kraju iznos naglašenog u Tabeli 1.
bilansa kolaterala hipotekarnog Ako je Lt fiksan LIBOR u vre−
kredita ponovo poraste, onda ovo menu t i wt predstavlja opterećenje
može biti potencijalna opasnost od koje daje jednačinu fiktivnog donjeg
gubitka zbog perioda nižeg nivoa opterećenja na razliku između gor−
LIBOR−a. Odluka o primeni svop− nje i donje krive, zatim neto isplata
tizacije nije jednostavna zbog LI− prodavcu ravnotežnog garantovanog
BOR−a koji jednostavno fluktuira svopa na kraju perioda [t,t+1] je:
iz perioda u period. Ova već viđe−
na strategija zahteva aktivni me−
129
FINANSIJE
Ovde ne postoji garancija da će ga, donja granica će uvek biti sku−

isplata biti pozitivna za ceo vre− plja nego svoptizacija, ali prodavac
menski period. Pretpostavljamo da takođe ima dve prednosti. Prva, ne
je hedžing rizik nametnut prodajom postoji ekonomska odluka koja se
ravnotežnog garantovanog svopa s može doneti nakon životnog veka
portfolijom amortizacionog svopa svopa. Ako je opcija na donjoj gra−
na gornjoj krivoj, kao i ranije, i se− nici u novcu, opcija će biti realizo−
rijom amortizacione donje granice vana i isti ekonomski ishod dovodi
koje je fiktivno determinisana kao se u vezu sa upravljanjem ravno−
razlika između donje i gornje krive. težnim garantovanim svopom koji
Donja granica isplative cene može je ostvaren za dati period. Druga,
biti ista kao u slučaju isplative cena čak iako nemamo potrebu za fiktiv−
svoptizacije na oba instrumenta ka− nom komparacijom, donja granica
da imamo isplatu u novcu. opcija uvek će biti ostvarena iako
Međutim, donja granica u ceni ne− su one u novcu. Dodatni gotovinski
ma mogućnost nikakvog smanjenja tok je nadoknada za povećanje
za kupca što znači da neće biti ni− plaćene premije za donju granicu
kakvog odliva koji se dovodi u ve− kada je svop prodat, Schwartz, et.
zu s donjom granicom. Iz tog razlo− all. [2000].
130
FINANSIJE
Druga mogućnost može dovesti Ova jednačina pokazuje da se

do zamene ravnotežnog garantova− moguće negativne isplate suočavaju
nog svopa sa amortizacionim svo− sa osiguranim ravnotežnim svopom
pom ispod donje krive i portfolio sa koji je ograničen područjem gde
gornjom granicom jednak je iz− ravnoteža kolateralnog portfolija je
vršnoj cene između razlike fiksne izvan izabranog CPR područja.
kamatne stope akcije amortizacio− LIBOR − bazni svopovi su teški
nog svopa i cene amortizacionog za procenu zbog nepostojanja mode−
svopa. Gornja granica može biti od la za kamatnu stopu. Dok se LIBOR
pomoći da se premosti jaz između naslanja na svop, on može biti
LIBOR−a i isplaćenog fiksnog kupo− uglavnom cenovno određen u prav−
na. Ovde imamo slične prednosti cu krive. Na primer, postoji potreba
kao u slučaju upravljanja hedžing za dobrim makroekonomskim mo−
portfolijom. Tabela 2. pokazuje to− delom predviđanja koji pomaže ge−
kove isplate unutar hedžing strategi− nerisanje projekcije bazne kamatne
je. Neto isplata prodavcu ravno− stope u različitim budućim ekonom−
težnog garantovanog svopa je: skim scenarijima. Subprimarna kri−
131
FINANSIJE
za jasno demonstrira da je teško Derivati realne imovine su kori−

predvideti tajming i veličinu sma− sni za nekoliko kategorija krajnjih
njenja u kamatnoj stopi, dok LIBOR korisnika. Prva kategorija obuhvata
− bazni svop nema tih problema, od− pojedince koji su vlasnici nekretnina
ređivanje cene ipak zahteva posma− i privatne investitore specijalizova−
tranje fundamentalnih makroeko− ne za realnu imovinu. Druga katego−
nomskih analiza u odnosu na arbi− rija obuhvata menadžere aktive koji
tražni model koji ima mali efekat u se osiguravaju od rizika cene, kako
ovakvom slučaju. domaću, tako i stranu realnu imovi−
nu. Bliska navedenoj kategoriji je
ZAKLJUČAK kategorija dilera i portfolio me−
nadžera strukturnih proizvoda koji
U ovom radu nastojali smo da nastoje osigurati svoju poziciju. Na
pronađemo set finansijskih instru− kraju, derivati realne imovine mogu
menata podesnih za upravljanje rizi− biti ugrađeni u strukture novodizaj−
kom s rastom tržišta nekretnina u niranih strukturnih proizvoda. Rizici
svetu. Međutim, uvođenjem deriva− od kojih se korisnici svih kategorija
ta na tržištu realne imovine nije jed− osiguravaju u slučaju derivata realne
nostavno iz prostog razloga što je li− imovine mogu varirati. Na primer,
kvidnost teško utvrditi kada su stope članovi prve kategorije nastoje ima−
prinosa nepredvidive. Prema nekim ti zaštitu od rizika cene, dok korisni−
autorima ako su promene u tržišnoj ci u drugim kategorijama mogu raz−
ceni predvidive, stoga promena u matrati derivate nekretnina u vezi s
ceni neće biti smatrana rizičnom. rizikom kamatne stope i verovatno
Glavna prepreka za razvoj primene deviznim rizikom.
derivata realne imovine ogleda se u
činjenici da kada stopa prinosa prati LITERATURA
trendove u određenom vremenskom
trenutku tržište je tada jednosmer− 1. Buttimer, R. J., Kau, J. B., Slawson,
nog karaktera stvarajući probleme u C.V. [1997] „A model for pricing
pronalaženju zainteresovane druge securities dependent upon a real
strane. Pored toga, suprotna strana estate index“, Journal of Housing
kod derivata realne imovine nije Economics, Vol. 6, pp. 477–67
nužna jer špekulanti tada zauzimaju 2. Fabozzi, F.J., Shiller, R.J. and Tuna−
poziciju uprkos tržišnom trendu. ru, R.S. [2009] Pricing models for
132
FINANSIJE
real−estate derivatives, Working Pa− 7. Patel, K., Pereira, R. [2008] „Pri−

per, Yale School of Management, cing property index linked swaps
International Center for Finance, pp. with counterparty default risk“, Jo−
8–14 urnal of Real Estate Finance and
3. Fabozzi, F.J., Shiller, R.J., Tunaru, Economics, Vol. 36, p. 67
R.J. [2010] „Property Derivatives 8. Pavlov, A. D. [2001] „Competing
for Managing Europian Real – Esta− risks of mortgage termination: who
te Risk“, European Financial Ma− refinances, who moves, and who
nagment Vo.16. No 1, p. 211 defaults?“, Journal of Real Estate
4. Ghysels, E., Plazzi, A. and Valka− Finance and Economics, Vol. 23,
nov, R. [2007] „Valuation in US p. 24
commercial real estate“, European 9. Schwartz, E. and Smith, J.E. [2000]
Financial Management, Vol. 13, pp. „Short−term variations and long−
37−41 term dynamics in commodity pri−
5. Gorton, G. [2009] „The subprime ces“, Management Science, Vol.
panic“, European Financial Mana− 46, p. 29
gement, Vol. 15, pp. 190–195
6. Horrigan, H.T., Case, B., Geltner,
D., Pollakowski, H.O. [2009] RE−
IT−based commercial property re−
turn indices: a model to support
and improve segment−specific in−
vestment in the real estate markets,
Working Paper, MIT Working Pa−
per, p. 902
133
MEÐUNARODNA ISKUSTVA

UDK: 339.9(100)
JEL: E 60
Pregledni rad
GLOBALIZACIJA I NJEN UTICAJ

NA SAVREMENE INTEGRACIONE
PROCESE U SVETU
GLOBALIZATION AND ITS IMPACT ON CONTEMPO−
RARY INTEGRATION PROCESSES IN THE WORLD
Doc. dr Ibrahim TOTIĆ

Državni univerzitet, Novi Pazar
Rezime
Rad je skroman pokušaj sagledavanja globalizacije kao nedovoljno defi−

nisanog fenomena i kao spektra procesa koji se u većini slučajeva odvijaju
kontrolisano, ali često i bez posebne kontrole. U radu je pokrenuto pitanje;
da li je globalizacija novi fenomen ili samo logičan nastavak započetih in−
tegracija u uslovima kapitalizma laissez faire i slobodne konkurencije? Stu−
diozno je tretirana i analizirana kao stvarna pojava bez obzira na veliki broj
mišljenja, da je u pitanju samo vešto iscenirani analitički artefakt. Posmatra−
na je kao savršen koncept u kome je ekonomski prostor sjedinjen u jednu
univerzalnu celinu za koju u poslednje vreme većina analitičara tvrdi da je
održiva jedino ako se permanentno i pažljivo kontroliše. Takođe, objašnje−
ni su i uslovi u kojima neke države i regioni gube svoj suverentet, a druge
doživljavaju pravi privredni boom i postaju bitan činilac u svetskoj ekono−
134
FINANSIJE
miji. Takođe su objašnjeni mehanizmi pomoću kojih se mnoge zemlje na−

vodno zastrašuju amerikanizacijom, vesternizacijom i u poslednje vreme
sve češće i oštrije kinezijacijom. Istaknuta su mišljenja ekonomista, pravni−
ka, filozofa i diplomata čiji je doprinos nauci i miru nagrađen Nobelovom
nagradom. Njihov zajednički stav je, da je globalizacija preuredila svet i da
je stvorila čitavu armiju antiglobalista koji se svakodnevno, organizovano i
oštro suprotstavljaju njenom uticaju.
Ključne reči: GLOBALIZACIJA, INTEGRACIONI PROCESI, EVROPSKA UNIJA,

EKONOMSKA KRIZA, SUVERENITET.
Summary
The paper is a modest attempt to look at globalization as a phenomenon

insufficiently defined as a range of processes that in most cases is occured with
control, but often without specific controls. The paper raised the question,
whether globalization is a new phenomenon or just a logical continuation of ini−
tiated integration in terms of laissez faire capitalism and free competition. It is
meticulously analyzed and treated as a real phenomenon despite the wide num−
ber of opinions, that's just a cleverly staged an analytical artifact. Considered
as a perfect concept, in which economic space is united in one universal whole,
which recently most analysts claim that it is viable only if it is continuously and
carefully monitored. The paper explains the conditions under which some sta−
tes and regions are losing their sovereignty, while others experience a real eco−
nomic boom and become an important factor in the global economy. They also
explained the mechanisms by which many countries have reportedly intimida−
ted americanisation, westernization and lately more and more severe chinaza−
tion. Highlights are the opinions of economists, lawyers, philosophers and di−
plomats whose contributions to science and peace Nobel prize. Their common
view is that globalization has converted the world and created an entire army
of anti−globalist who daily, organized and strongly oppose its influence.
Keywords: GLOBALIZATION, INTEGRATION PROCESSES, EUROPEAN UNION,

ECONOMIC CRISIS, SOVEREIGNTY.
135
FINANSIJE
UVOD
brih argumenata ne bi bili ishitreni,
Globalizacija, ma s kog aspekta konfuzni i neubedljivi.
je posmatrali, nije i ne može biti uni− Istraživače i analitičare od svega
ficiran proces. Ona predstavlja dugi najviše zbunjuju začeci procesa glo−
niz neujednačenih i protivrečnih balizacije. Filozofi tvrde da joj kore−
dešavanja koja se tiču politike, kul− ni sežu od nastanka drevnih civiliza−
ture, ekonomije i tehnologije, čiji se cija, koje su za njeno sprovođenje u
uticaj preko sistema komunikacija i skladu s vremenom koristili različite
prisustva inovacija iz dana u dan metode. Energično odbacuju mišlje−
uvećava. Vrlo rano i prilično zvučno nja da je nasilna i ne prihvataju kon−
najavljena, shvaćena je kao ideolo− statacije, da je u pitanju bilo kakva
gija zagovornika slobodnog tržišta. amerikanizacija ili evropeizacija po
Ona po mnogima treba da promeni svaku cenu. Naprotiv, filozofi po−
svet i da stvori potpuno novi oblik tenciraju potrebu da se jednostavno
globalnog, mondijalističkog i ko− ignoriše uvreženi stav da na primer,
smopolitskog društva. Njen osnovni Sjedinjene Američke Države kao i
cilj se ne menja, on je bio i ostao, neke zemlje razvijenog Zapada na−
sprovođenje strukturalnih promena silno dominiraju svetom na eko−
na planetarnom nivou, a čija uspeš− nomskom, geopolitičkom i kultural−
na realizacija neminovno, suštinski i nom planu. Radi utemeljenja svojih
nepovratno menja strukturu ljudskih stavova često ali sarkastično pitaju,
života. Posebno pitanje je hoće li i ko je dominirao svetom pre stupanja
kako će taj cilj biti realizovan? Da li Kristofera Kolomba na američko tlo
nametanjem amerikanizacije, za− i/ili pre formiranja na primer,
padnjačkog (evropski) stila po− Evropske zajednice1 u Rimu 1957.
našanja i življenja, nasilnim prihva− godine, (kasnije Evropske unije).
tanjem novih nedovoljno poznatih Zar pre toga nisu postojala mnoga
pravila i/ili dominacijom bogatih ze− carstva i civilizacije? Za mnoge ne−
malja i njihovih korporacija? Sle− ma opravdanja stavljanje globaliza−
deće pitanje je, ko su njeni promote− cije u jednosmerni odnos sa ameri−
ri i egzekutori i koja je pojedinačna kanizacijom ili vesternizacijom. Na−
ali i globalna cena tako korenitih
1
promena? Smatramo da sa odgovo− Šimunić, H., Šimunić, J. [2006], Porezno
rima na ova pitanja treba sačekati, pravo Evropske unije, Pravni fakultet,
kako oni ponuđeni bez dovoljno do− Zagreb, str. 2
136
FINANSIJE
suprot ovim razmišljanjima (u po− nizuju protesti za odbranu od surovih

slednje vreme) sve su češći kritički nasrtaja globalizcije.2 Negiranje raz−
osvrti na njenu osnovnu karakteristi− ličitosti je apsolutno neprihvatljivo.
ku, da ne poznaje nikakve svetinje, A ako ih neko i negira, sigurno ima
da ih bezobzirno ruši i da ostavlja velikih problema sa njihovim prepo−
pustoš na mestima na kojima su znavanjem. Ili ne shvata potrebu da
počivale čitave civilizacije i lokalne budu sačuvane ili mu kulturni veb
kulture. Osim toga, globalizacija se ima nizak vrednosni koeficijent.
smatra glavnim inicijatorom nasta− Mnogi autori se pitaju, da li je možda
janja apsolutne kulturne homogeni− hladni rat intenzivirao globalizacione
zacije. Svi koji misle drugačije svo− procese i da li je decentralizacija jed−
ju tvrdnju moraju i dokazati. Neka− na od njihovih posledica? Ovde ne−
dašnja mišljenja da globalizacioni ma mesta nikakvoj dilemi. Naime,
procesi doprinose uvećanju nejedna− globalizacija vuče korene još od sta−
kosti u svetu, da permanentno po− rih civilizacija, a hladni rat je za−
goršavaju položaj svetske populaci− počeo nakon okončanja Drugog svet−
je i da sve više njenih pripadnika re− skog rata kao manifestacija naraslog
grutuju u vulnerabilne kategorije, nepoverenja između Istoka i Zapada.
donedavno su bila samo hipoteza, Okončanje hladnog rata je od
međutim, danas su dokazana surova međunarodne pozornice stvorilo pro−
stvarnost. stor za osnivaje novih međudržavnih
Globalizacija, podržana vrhun− saveza (BRIK, EU, ASEAN), što baš
skom komunikacionom tehnologi− i ne afirmiše procese decentralizacije.
jom i agresivnim marketingom za− Posle njegovog okončanja usledilo je
padnih kulturnih industrija koje su nastajanje država (Južna Koreja, In−
rasprostrte širom sveta, shvaćena je donezija, Južna Afrika, Turska) koje
kao dominacija američkog potencija− su radi obezbeđivanja svojih pozicija
la nad tradicionalnim različitostima počele da kroje novu svetsku mapu.
drugih zemalja, što uspostavlja kul− Navedene činjenice govore da su glo−
turni i svaki drugi oblik homogeniza− balizacioni procesi u velikoj meri do−
cije. To je razlog zašto se u mnogim prineli drastičnoj izmeni geopolitičke
zemljama zainteresovanim za očuva−
2
nje različitosti, specifičnosti, indivi− Osterhammel, J. and Petersson, N. P.
dualnosti i nacionalnog identiteta an− [2005], Globalization: a short history,
gažuju raspoloživi kapaciteti i orga− pp. 8.
137
FINANSIJE
strukture sveta. Mnoge zemlje su iz− je ma koja od njihovih definicija

gubile svoj suverenitet i nacionalni sveobuhvatna, precizna i prihva−
identitet. Došlo je do buđenja lokal− tljiva kao konačna, prava je iluzija.
nih nacionalizama, do žestokih buna Prema Oksfordskom engleskom
i antiglobalističkih protesta koji su rečniku, reč „globalizacija“ (engl.
prouzrokovali dodatno angažovanje globalization) prvi put je upotre−
snaga za ponovno osmišljavanje bljena u publikaciji. U susret no−
identiteta. Budući da se globalizacija vom obrazovanju, davne 1952. go−
odvija kroz bilateralne procese i me− dine, da kako tvrdi Hopkins,
nja pravno−ekonomsku arhitekturu označi holistički pogled ljudskog
mnogih zemalja, analitičari savetuju: iskustva u obrazovanju.4 Između
„...da bi najpre trebalo ispitati faktore mnogih definicija najprikladnijom
koji na različite načine podrivaju te− se čini ona koju je ponudio Samuel
melje državnog suvereniteta, a zatim S. Kim koji kaže: „…definišem
bi trebalo precizno definisati razloge globalizaciju kao seriju složenih,
zašto većina država skoro dobrovolj− nezavisnih ili povezanih procesa
no pristaje na ograničavanje njego− kojima se šire, intenzifikuju i ubr−
vog obima.“3 zavaju svetske međuveze u svim
oblastima ljudskih odnosa i tran−
1. MESTO GLOBALIZACIJE sakcija−ekonomskih, socijalnih,
U LITERATURI kulturnih, životno−sredinskih, poli−
tičkih, diplomatskih i bezbedno−
Savremena literatura beleži snih−tako da događaji, odluke i de−
mnoge pokušaje da se globalizaci− lovanja u jednom delu sveta odmah
ja precizno definiše, bilo kao po− imaju posledice za pojedince, gru−
jam, bilo kao pojava. Teoretičari pe i države u drugim delovima sve−
svakako zaslužuju priznanja na ta.“5 Sledeći njegov primer, Entoni
hrabrim pokušajima, ali tvrdnja da Gidens kaže da se: „...globalizacija
3
Grinin, L.E. [2009], Transformation of Sovereignty and Globalization [1] In Grinin L. E.,
Beliaev D. D., and Korotayev, A. V. (eds.), Hierarchy and Power in the History of Civi−
lisations: Political Aspects of Modernity (pp. 191−224). Moscow: KD 'Librocom'.
4
Hopkins A.G., ed. [2004], Globalization in World History. Norton. aksd[s pp. 4−8.
5
Kim, S. S. [2003], „China,s Path to Great Power Status in the Globalization Era,“ Asian
Perspective, vol. 27, No. 1 pp. 35−75.
138
FINANSIJE
može definisati kao intenzifikacija Od tada termin globalizacija stalno

društvenih odnosa na svetskom upotrebljavaju menadžeri u multi−
planu, koja povezuje udaljena me− nacionalnim kompanijama i drugi
sta na takav način, da lokalna zbi− učesnici u ekonomskom, društve−
vanja uobličavaju događaji koji su nom i političkom životu. Na primer,
se odigrali kilometrima daleko i vi− čelnici Međunarodnog monetarnog
ce versa.“6 fonda (IMF) ga koriste kada žele da
Dakle, pojam globalizacija upo− objasne: „...rastuću međusobnu
trebljava se u govornom i pisanom ekonomsku zavisnost svih zemalja
jeziku od sredine 20. veka, kada se sveta koju je stvorilo povećanje i ra−
počinje govoriti o nužnom pogla− znovrsnost broja međunarodnih
vlju razvoja civilizacije ili precizni− transakcija robe, usluga, kapitala, te
je, civilizacija. „Civilizacije kao ubrzana i generalizovana tehno−
pluralizam, kaže Arnold Tojnbi, re− loška razmena.“9
zultat su globalizacionih procesa Motor globalizacije su ozbiljni i
koji solidno klasifikovani teže obuhvatni procesi čija realizacija i
utvrđivanju uzroka nastajanja, raz− analiza rezultata zahteva studio−
vitka i nestajanja civilizacija na pla− zan, ubedljiv i sistematičan pri−
neti Zemlji.“7 Postoje i takve tvrd− stup, što dodatno provocira ukupnu
nje: „...da je termin „globalizacija“ naučnu i poslovnu javnost. Ona
prvi put upotrebljen tek 1983. godi− podrazumeva nestajanje granica u
ne, zahvaljujući Teodoru Levitu, raznim dimenzijama i delovanjima
profesoru Harvardske škole za bi− na primer, u privredi, informisanju,
znis, čija je namera bila da opiše ka− ekologiji, tehnici, terorizmu i su−
rakteristike finansijskog tržišta.“8 spenduje prisilno prilagođavanje
6
Gidens, E. [2005], Odbegli svet: kako globalizacija preoblikuje naše živote, Stubovi kul−
ture, Beograd,. (prevela Saduša Redžić, sociologija, Vol. XLIX (2007), N° 3, str. 286.
7
Tojnbi, A. [2005], Daisaku Ikeda, Dereta, Beograd, str. 34.
8
http://sr.wikipedia.org/wiki/Globalizacija, slobodna enciklopedija, Posećeno: Aprila, 19.
2011. 18:35.
9
Alfaro, L., Kalemli−Ozcan, S. and Volosovych, V. [2007], „Capital Flows in a Globali−
zed World: The Role of Policies and Institutions,“ in Capital Controls and Capital Flows
in Emerging Economies: Policies, Practices, and Consequences, ed. by Sebastian
Edwards (Chicago, University of Chicago Press) , pp. 19–68.
139
FINANSIJE
na prinudno izmenjenu elementar− shvaćeni ili su shvaćeni kao provo−

nu svakodnevicu... Naročito je in− katori ili politikanti. Odgovor je, za−
spirisala kanadskog sociologa to što se njihova istupanja uglavnom
Maršala Mek Luana (Marshall kose sa namerama političke oligar−
McLuhan) da početkom šezdesetih hije koja ima jedan jedini cilj: „...da
godina prošlog veka prvi pomene globalizaciju predstavi kao produkt
„globalno selo“ (Global Village) okruženja u kome su pojedinci ili
istakavši da je neophodan: „...širok određene društvene strukture toliko
i optimistički pogled na globaliza− povlašćene da su prosto zaslepljene
cione procese koji treba da dovedu visokim privilegijama...ali istovre−
do toga, da se svet organizuje tako, meno ne vide da ih upravo ta zasle−
da ljudi iz svih zemalja postanu in− pljenost odvodi pravo u Ikarov pa−
tegrisani i svesni zajedničkih inte− radkos.“11 Debatujući o privilegija−
resa i zajedničke ljudskosti...da će ma J. K. Galbrajt kaže da bi prema
u njemu zahvaljujući medijima njegovom mišljenju: „...u nekim hi−
Markonijeva era zameniti Gutem− potetičkim izborima koji bi bili
bergovu.“ 10 sprovedeni za neku bitnu funkciju
Da bi se u tome uspelo, anali− na tlu Sjedinjenih Američkih
tičari predlažu da se pored tradicio− Država na primer, u državi Njujork,
nalnih medijskih sredstava (štampa, u žestokoj kampanji i uz pomoć gla−
radio, TV) vrši masovna upotreba sačke mašinerije težina glasova po−
modernih tehničkih dostignuća (in− rodice Rokfeler bila isto tolika
ternet, savremeni informacion siste− značajna, koliko i glasovi svih dru−
mi, elektronska tehnologija) i svih gih građana ove države, pa čak i više
drugih (ne)dozvoljenih sredstava. od toga.“12 Time je želeo istaći, da
Analizirajući pomenute predloge globalizacija nije samo akcelerator
često se pitamo zašto su mnogi auto− velikih svetskih događanja i
ri u svojim pokušajima da realno sa− društveno−ekonomskih ugibanja već
gledaju procese globalizacije ne− i odraz ponašanja pojedinaca koji
10
Marshall, McL. and Bruce, R. P. [1992], The Global Village: Transformations in World
Life and Media in the 21st Century. Oxford University Press: Septembar 17. 1992.
11
Bovaird, T. [2003], Strateški menadžment, ECPD − Evropski centar za mir i razvoj, Be−
ograd, str. 37.
12
Galbraith, J. K. [1979], Ekonomika i društveni ciljevi, Otokar Keršovani, Rijeka, str. 200.
140
FINANSIJE
kao politički činioci i vešti posedni− istorijskih i nacionalnih specifično−

ci ekonomske moći vitruozno orke− sti ili od odnosa između Istoka i Za−
striraju njenim procesima. Međutim, pada. Njene vrednosti počivaju na
ovo razmišljanje ni izdaleka nije i ne vrlo čvrstim stubovima i u ingeren−
sme biti shvaćeno kao konačno defi− ciji su vrlo važnih institucija. U eko−
nisanje globalizacije. nomskom smislu to su Međunarodni
Globalizacija je visokostruktura− monetarni fond (IMF), Svetska ban−
lan skup razloga, namera i potreba ka (IBRD), odnosno (World Bank) i
koje dovode do međudržavnih inte− Svetska trgovinska organizacija
gracija, udruživanja kompanija, (WTO), a u vojno−političkom smislu
stvaranja trgovinskih udruženja, najznačajnije je NATO (North
asocijacija i političkih povezivanja Atlantic Treaty Organization).13
zemalja i regiona, radi istih i/ili
sličnih interesa. Egzistira na univer− 2. UVOÐENJE JEDINSTVENE
zalnim vrednostima−privatnoj svoji− VALUTE U EVROPSKU UNIJU
ni, poštovanju ljudskog dostojanstva KAO POSLEDICA
i ljudskih prava, višepartijskoj de− GLOBALIZACIJE
mokratiji, vladavini prava i tržišnoj
ekonomiji. To su vrednosti koje su Većina analitičara smatra da je
apsolutno prihvaćene, nezavisno od problem globalizacije tim veći što
13
Organizacija UN za industrijski razvoj – UNIDO (United Nations Industrial Develop−
ment), osnovana 17. novembra 1967. godine, sa članstvom od 169 zemalja i sedištem u
Beču, Međunarodna organizacija rada – ILIO (International Labor Organization), osno−
vana 1919. godine, sa članstvom od 173 zemlje i sedištem u Ženevi, Organizacija za eko−
nomsku saradnju i razvoj – OECD (Organization for Economsc Cooperation and Deve−
lopment), osnovana 1960. godine sa članstvom od 30 zemalja i sedištem u Parizu, Orga−
nizacija zemalja izvoznika nafte – OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Co−
untries), osnovali su je Kuvajt, Venecuela, Saudijska Arabija, Irak i Iran na Konferenci−
ji u Bagdadu 1960. godine. Danas broji 11 članica i ima svoje sedište u Beču. Ovo nije
konačan spisak vladinih i nevladinih udruženja jer bi njemu pripadale WHO, ISO, orga−
nizacije Evroazijske integracije, Azijske integracije, Integracije Pacifičkog regiona, sa
Afričkim integracijama i sl. (Videti: Dašić, D. [2003], Diplomatija, Ekonomska multila−
terala i bilaterala, Univerzitet „Braća Karić“ i Multidisciplinarni centar za podsticanje in−
tegracionih procesa i harmonizaciju prava, Beograd, str. 76−183).
141
FINANSIJE
njene procese u najvećoj meri od− no uveden sve su češće i glasnije iz−
ređuju regionalni činioci. Oni su jave zvaničnika da evro nije oprav−
prepoznatljivi po načinu na koji se dao očekivano poverenje. Naime,
podstiče uklanjanje barijera, elimi− mnoge države−članice Evropske
nišu nejednakosti i donose odluke o unije sa setom se prisećaju vremena
zaključivanju različitih sporazuma kada evro nije bio „njihova“ valuta.
između zemalja koje su integrisane Ova činjenica je dvostruko neshva−
u određenu uniju i onih koje to nisu. tljiva. Prvo, uvođenje zajedničke va−
Jednim od bitnih regionalnih činila− lute značilo je sticanje poverenja,
ca smatra se evro koji je od 1. janu− pre svega u one evropske zemlje ko−
ara 1999. godine, u svom virtuel− je su kroz istoriju smatrane nesigur−
nom obliku zvanično postao jedin− nim ekonomskim prostorom, na−
stvena valuta za 11 država−članica ročito rizičnim za investiranje. Dru−
Evropske unije. Odluka je bila da od go, ispostavilja se da pomenuto po−
1. januara 2002. godine, u svom fi− verenje uopšte nije ni postojalo. Ra−
zičkom obliku (novčanice i kovani dilo se o običnom mamcu za opasnu
novac) bude pušten u opticaj u cilju i veoma vešto pripremljenu zamku.
postizanja visokog stepena harmoni− Pol Krugman laureat Nobela za eko−
zacije. Kao zajednička valuta pri− nomiju (2008), rekao je u intervjuu
hvaćen je u Austriji, Belgiji, Fin− „Njujork tajmsu“ (New York Ti−
skoj, Francuskoj, Nemačkoj, Irskoj, mes) da je: „...prošlo 60 godina od
Italiji, Luksemburgu, Holandiji, kada je Šumanovom deklaracijom
Portugaliji i Španiji. Nije prihvaćen Evropa započela put ka većem je−
u Grčkoj, Danskoj, Velikoj Britaniji dinstvu. No, to će biti dovedeno u
i Švedskoj. Velika Britanija i Dan− pitanje, ukoliko propadne projekat
ska su ispunjavale uslove za njego− evra. U tom slučaju Evropa se ne bi
vo uvođenje ali su više verovale vratila u vreme minskih polja i bo−
svojoj valuti (£ i kruna) dok Šved− dljikave žice, ali to bi bio nepopra−
ska i Grčka nisu ispunjavale potreb− vljivi udarac za nade u istinsku
ne uslove.14 Bez obzira što je nedav− evropsku federaciju“.15
14
Ilić−Popov, G. [2004], Poresko pravo Evropske unije, Službeni glasnik, Beograd, str. 13.
15
Krugman, P. Krah evra dovešće u pitanje jedinstvo Evrope., New York Times,
http://www.standard.rs/vesti/37−ekonomija/6381−pol−krugman−krah−evra−dovee−u−pita−
nje−jedinstvo−evrope−.html. Posećeno: April, 03. 2011. 17: 48.
142
FINANSIJE
Uvođenje evra podrazumevalo je jući da će ona imati pozitivan efekat

da se za više narednih generacija ne na trgovinu, da će olakšati poslova−
samo u Evropi već i izvan nje osigu− nje i da će dovesti do uvećana eko−
ra dugotrajan mir, učvrsti demokra− nomskog prosperiteta. Što se gublje−
tija i podrži zajednički prosperitet. nja finansijskog suvereniteta tiče,
Međutim, krojači evro−poduhvata većina je smatrala da je reč o samo
opijeni svojim projektom, odlučili delimičnom preusmeravanju
su da ignorišu upozorenja o ovoze− ovlašćenja na Evropsku uniju i nje−
maljskim teškoćama s kojima će se ne organe, međutim, nije tako. Za
u budućnosti suočavati zajednička većinu država−članica Evropske uni−
valuta. Osvrćući se na taj problem je to je značilo svesno odricanje od
Pol Krugman dalje kaže: „...Evropi, sopstvene valute, gubljenje eko−
pre svega nedostaju institucije neop− nomske fleksibilnosi i sužavanje fi−
hodne da evro bude funkcionalna nansijskog manevarskog prostora u
valuta. Umesto toga, njegove arhi− kome se mnoge od njih nisu najbolje
tekte su se ponašale kao da plemeni− snašle. U vezi sa drugum pitanjem,
tost njihove misije nadmašuje takva da li će zajednička valuta funkcioni−
upozorenja i brige. Rezultat je trage− sati, poput USA $, odgovor je kratak
dija ne samo za Evropu već i svet, i jasan: neće. Evropska unija i pored
kome je Stari kontinent model za svih integracionih uspeha nije uspe−
ugledanje...“16 Formiranje evrozone la da postane monetarno integrisana
otvorilo je novu stranicu na kojoj se celina poput Sjedinjenih Američkih
nalazi nekoliko važnih pitanja. Država. To znači da se evro neće
Prvo, zašto je projekat uvođenja koristiti u jasno definisanim grani−
evra značajan, da li samo zbog ideje cama jer ih Evropska unija kao ta−
koja je okupirala maštu evropske kve nema i samim tim neće biti
političke elite i drugo, da li će zajed− funkcionalan, jer će „preskakati“
nička valuta funkcionisati kao što u pojedine države u kojima nije jedino
Sjedinjenim Američkim Državama sredstvo plaćanja. Sjedinjene Ame−
funkcioniše USA $? Što se prvog pi− ričke Države, Kina ili Japan nemaju
tanja tiče, istina je da su mnogi lide− taj problem. One imaju sopstvenu
ri evropskih država pristali na valutu koja je funkcionalna i koja se
uvođenje jedinstvene valute očeku− poklapa sa njihovim granicama.
Osim toga, ove zemlje imaju svoje
16
Opus citatum. velike centralne vlade, svoj jezik i
143
FINANSIJE
kulturu, nasuprot Evropskoj uniji evro) i koje su oberučke prihvatile

koja još nema mnoge od ovih ele− dovelo ih je u zonu velike opasnosti.
menata i u kojoj se kao službeni ko− Sada se mnoge osećaju prevarenim i
riste 23 jezika država−članica. celu priču o jedinstvenoj valuti
Osnivanje Evropske centralne doživljavaju kao vešto izrežiranu
banke shvaćeno je kao bitan element predstavu. Na primer, Irska koja je
državnosti Evropske unije.17 Ekono− 1. januara 1973. godine, postala čla−
mistima, pravnicima, diplomatama i nice tada Evropske zajednice, zbog
političarima ideja iz Mastrihta 1992. fantastičnog ekonomskog uspeha
godine, koja je prethodila uvođenju slavljena je kao „Keltski tigar“.
evra kao jednog od stubova integra− Međutim, globalizacioni procesi su
cionih procesa, na startu je odavala je ubrzo sveli na niske grane i dove−
utisak neizvesnog i vrlo problema− li do duga od blizu 100 milijardi ev−
tičnog monetarnog projekta. Za ra, sa stopom nezaposlenosti od 13
mnoge države njegovo uvođenje je % i budžetskim deficitom od blizu
bio najlepši trenutak, veliki i pleme− jedne trećine bruto društvenog pro−
nit poduhvat i pompezan doživljaj. izvoda (BDP). Dugo je odolevala
Sada je slika sasvim drugačija jer su pritisku Evropske centralne banke
mnoge od njih u dubokoj i bezizla− da se zaduži za 60 milijardi evra,
znoj krizi. Dostignuće kojim su se smatraljući da može da izbegne ban−
najviše ponosile (jedinstvena valuta− krot. Međutim, pritisnuta od drugih
17
Ideja o evropskom ujedinjenju starijeg datuma i svoje korene vuče još pre Drugog svet−
skog rata, da bi nakon prvog javnog istupanja Vinstona Čerčila u Cirihu (Švajcarska)
1946. godine postala stvarnost. U sklopu zalaganja za stvaranje ujedinjene Evrope nala−
zi se i odluka od 1. juna 1998. godine, o prelasku na treći stepen Ekonomske i monetar−
ne unije (EMU), koju su doneli šefovi država i vlada Evropske unije. Time je zvanično
osnovana Evropska centralna banka (ECB). Zajedno sa nacionalnim centralnim banka−
ma petnaest država−članica Evropske unije čini Evropski sistem centralnih banaka
(ESCB), čija je obaveza upravljanje finansijskim operacijama oko uvođenja zajedničke
valute−evra i kontrolisanje svih finansijskih tokova i procesa. Osnivanje Evropske cen−
tralne banke (ECB) značilo je da dvanaest država koje su uvele evro, formalno i suštin−
ski deo svog državnog suvereniteta u oblasti monetarne politike prepušta Evropskom si−
stemu centralnih banaka i Evropskoj centralnoj banci (ECB), koja ima ključnu ulogu u
vođenju monetarne politike.
144
FINANSIJE
država−članica Evropske unije koje mlađih od 35 godina izgubilo je po−

su zazirale od ekspanzije krize na sao. Više od 200 hiljada domaćin−
periferiji (pre svih Nemačka), mora− stava nema nijednog zaposlenog
la je da popusti, pristajući da bude člana, a kase socijalne pomoći odav−
dužnik koji treba sredstvima zajma no je popunila paučina. Dodatni pro−
da servisira svoje ranije dugove. blem su predviđanja, da će stopa ne−
Grčka je 1. januara 1981. godine zaposlenosti u Grčkoj u toku 2011.
postala članica Evropske zajednice i godine premašiti 20 %. Grčke bolni−
od tada je paradigma neuspešne ce su prepune povređenih demon−
ekonomije, koja ne proizvodi skoro stranata koji negoduju zbog dra−
ništa aktuelno i čije stanovništvo stičnih mera štednje za koje vršilac
pretežno živi od usluga u turizmu, dužnosti generalnog direktora
što više nije dobra referenca s obzi− Međunarodnog fonda (IMF) Džon
rom na turistički boom Turske, Lipski tvrdi da ne predstavljaju vid
Egipta i zemalja Magreba. Njen „oštre štednje“.
budžetski deficit i nivo zaduženosti Predsednik grčke vlade Jorgos
još iz 2009. godine, bacio je procene Papandreu sigurno nije ostavio do−
najvećih optimista u zasenak. bar utisak kada je na sastanku Soci−
Evropska statistička agencija (Evro− jalističke internacionale u Parizu na−
stat) objavila je krajnje sumornu pao Nemačku da vrši pritisak na Ir−
analizu privrednih tokova koji ne sku i Portugaliju i time otežava nji−
brinu samo Grčku već i celu Evrop− hovu ekonomsku poziciju. „Time se,
sku uniju. Samo u toku 2010. godi− kaže on, direktno utiče na turbelenci−
ne iz Grčke se preselilo oko 1.500 je na finansijskom tržištu i stvaraju
kompanija u susedne zemlje što je spirale vrtoglavog rasta kamata na
prouzrokovalo masovna otpuštanja kredite...sa takvom situacijom se
radnika. Iz grčkih banaka „odletelo“ zbog neodlučnosti i uskraćene soli−
je 26 milijardi evra, nešto iz straha darnosti najmoćnijih zemalja Evrop−
vlasnika depozita od bankrota, a ske unije u protekle dve godine
nešto zbog pokrivanja ogromnih pri− suočila i Grčka koja plaća previsoku
vrednih gubitaka.18 Prema istom iz− cenu“.19 Osećajući se prozvanom,
voru blizu 90 hiljada njenih građana nemačka kancelarka Angela Merkel
18
Večernje novosti, utorak, 16. novembar 2010. godine.
19
Opus citatum.
145
FINANSIJE
koja po svemu sudeći drži ključ mnogo toga se nije pomerilo ni za

grčke krize u rukama, nije mu ostala jednu stopu, a opravdanje je bilo da
dužna, izjavivši da njena zemlja ne− je Drugi svetski rat tek okončan i da
ma nameru da izdržava lenji grčki nije pogodno vreme za osnivanje
narod. U Grčkoj je nedavno stupio velikih ekonomsko−političkih save−
paket mera reformisane vlade pome− za. Ipak, mnogi ekonomisti, pravni−
nutog predsednika koji je jedan od ci, državnici i analitičari, koji su pra−
najrestriktivnijih koji je donešen u vilno razumeli Čerčilov govor oce−
bilo kojoj državi−članici Evropske nili su ga ne samo kao poziv na uje−
unije. Planirano je da štednja „popu− dinjenje, već i kao odgovor na
ni“ grčku kasu za 30 milijardi evra dešavanja u Breton Vudsu (New
za period od pet godina i da se dugo− Hampshire) od 22−24. jula 1944. go−
ročno posmatrano privatizovanjem dine. Na bretonvudskoj konferenciji
javnih preduzeća obezbedi novih 50 44 zemlje su tražile način da realizu−
milijardi eura.20 Novih 12 milijardi ju ideju o institucionalizaciji
evra (peta tranša kredita) koje su međunarodnog monetarnog sistema,
odobrene Grčkoj treba da spreče umesto klasičnog monetarnog siste−
njen bankrot, obezbede budućnost ma koga je progutala velika eko−
zajednike valute, onemoguće krizni nomska kriza 1939. godine. Na toj
domino efekat u mnogim državama− konferenciji formiran je Međuna−
članicama Evropske unije i da saču− rodni monetarni fond (IMF) koji je
va budućnost Evrozone. zvanično počeo sa radom 27. de−
cembra 1945. godine. To nije pro−
3. GLOBALIZACJA KAO maklo pronicljivom Čerčilu koji se
INICIJATOR INTEGRACIJA nije mirio sa činjenicom da Sjedi−
njene Američke Države postaju do−
Od 19. septembra 1946. godine, minantna svetska ekonomska sila.
kada je Vinston Čerčil svojim govo− Teško mu je palo da nekadašnjeg
rom u Cirihu (Švajcarska) zapalio glavnog dužnika Velike Britanije
baklju jedinstva Evrope, izgledalo je mora da prihvati kao najubedljivijeg
da će integracije imati svoj zamišlje− promotera globalizacije i njenih di−
ni tok. Međutim, dugo vremena namičnih procesa koji kreiraju
strukturu i određuju razvojne tokove
20
Večernje novosti, petak, 1. jul. 2011. go− politčkih i ekonomskih sistema
dine. svojstvenih modernom vremenu.
146
FINANSIJE
Sjedinjene Američke Države, potpuno novih uslova za primenu

poučene lošim stavom svojih poli− savremenog koncepta međunarod−
tičara, da se tokom Prvog svetskog nog monetarnog sistema.21 Pomenu−
rata ne eksponiraju previše, osetile ta konferencija u Breton Vudsu
su trenutak slabosti Zapadne Evrope ostala je zapamćena zbog toga što su
i njen strah od nadiranja crvenog ko− na njoj bile izložene dve koncepcije
munizma. U njenom strahu videle su savremenog monetarnog sistema.
svoju veliku šansu za korenitu izme− Prvu koncepciju je zastupao lord J.
nu dojučerašnjih uverenja. Posrnuli M. Kejns koga ni državni poslovi
evropski kapitalizam uplašen do− Velike Britanije nisu pomirili sa
gađajima na Istoku, nije imao eko− Vinstonom Čerčilom. Zalagao se za
nomske snage da zadrži doskorašnju stvaranje klirinške unije koja bi iz−
lidersku poziciju. Dužnički odnos davala jednu vrstu klirinškog novca
prema Evropi koji je trajao do 1913. koga je nazvao bankor 22 i koji bi bio
godine, postao je prošlost i Sjedinje− vezan za zlato fiksnim paritetom. Je−
ne Američke Države definitivno dini uslov je bio da se bankor može
preuzimaju dizgine i počinju da us− zameniti za zlato, ali ne i zlato za
postavljaju politički, ekonomski i bankor, kako ga na samom startu
zakonodavni red i da diktiraju glo− njegove primene ne bi otkupile
balizacione procese. Prvi korak mo− države koje su imale velike količine
derne globalizacije koji se veže za zlata.23 Mislio je pre svega na Sjedi−
ulogu Sjedinjenih Američkih njene Američke Države, koje su rat−
Država iskoračen je ka stvaranju ne operacije koštale oko milijardu
21
Ćurčić, U. [2002], Bankarski portfolio menadžment, Feljton, Novi Sad, str. 284.
22
Kejns, J. M. je 1925. godine u članku „Negativne ekonomske posledice gospodina Čerči−
la“, kao i u nizu drugih članaka ukazao na slabosti Čerčilovog govora u Donjem domu
o inflaciji i zlatnom standardu. U trenutku kada su se Velika Britanija i njen parlament
oduševljavali govorom ministra finansija (Vinston Čerčil), J. M. Kejns je pitao: „...kako
se dogodilo da gospodin Čerčil napravi takvu glupost i zašto on, kao razborit čovek, ne
poseduje sposobnost da ne čini takve greške? „ (Videti: J. M. Kejns, Essay in Persuas−
sion, Njujork, 1963, str. 248−249. (Videti: Jakšić, M., Pejić, L. [1995], Doktrine velikih
ekonomista, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet, Beograd, str. 129).
23
Ðokanović, T. [2003], Međunarodni ekonomski odnosi, Izvodna građa iz knjige, Evrop−
ski centar za mir i razvoj−ECPD, Univerzitet za mir Ujedinjenih nacija, Beograd, str. 24.
147
FINANSIJE
USA $, ali su uspele da akumuliraju zlato kao provereno sredstvo

blizu 80 % zapadnih rezervi zlata i plaćanja. Vajtov koncept je imao ja−
da ostvare 13,5 milijardi USA $ in− snu poruku. U to vreme Sjedinjene
vesticija u svetu. Lord J. M. Kejns Američke Države kao sila u usponu,
nije imao dilemu da su se Sjedinjene raspolagale je sa dve trećine svet−
Američke Države nametnule kao skih rezervi zlata koje su se nalazile
svetski lider, ali je grčevito zastupao u američkoj „zlatnoj“ tvrđavi Fort−
svoj stav i odbijajući njihovu supre− Knox. Budući da su zagovornici po−
maciju, tvrdio je da za primenu si− nuđenih koncepcija ostali pri svo−
stema zlatnog važenja ne postoje jim stavovima, kompromis je nađen
adekvatni uslovi. Dakle, ponovio je tako što su iz posleratnog monetar−
razloge zbog kojih je svojevremeno nog sistema izvučeni zajednički
došao u sukob sa Vinstonom principi koji su prema Bertrandu
Čerčilom. Lord J. M. Kejns jedno− morali polaziti: „...od slobode odvi−
stavno nije podnosio sistem zlatnog janja međunarodnih transakcija
važenja ostao je dosledan svom sta− multilateralizma u međunarodnoj
vu i na kraju je trijumfovao. trgovini, od spoljne konvertibilnosti
Drugi koncept zastupao je ame− svih valuta, od zabrane devalvacije
rički ekonomista Hari Dekster Vajt. valuta u konjukturne svrhe, od
On je predlagao osnivanje legaliza− utvrđenih stabilnih pariteta domaće
cionog fonda koji bi se starao o us− valute u odnosu na zlato ili dolar, od
klađivanju tehnike u međudržavnom osnivanja međunarodne institucije
plaćanju. U njemu bi bilo pohranje− koja će dobiti ovlašćenja za očuva−
no raspoloživo zlato i devizni novac nje međunarodne monetarne disci−
kao institucionalni instrument, koji pline.“ 24
bi omogućavao blagovremeno Globalizacija između ostalog
plaćanje. Legalizacioni fond bi ta− često podrazumeva delimično ali
kođe vodio računa o obimu krediti− vrlo svesno gubljenje visokih pozi−
ranja, odnosno zaduživanja pojedi− cija u svetskoj ekonomiji zbog neja−
nih država. snih političkih stavova i nečistih
Dve ponuđene koncepcije razli− računa u odnosima između pojedi−
kovale su se po tome što se lord J. nih zemalja. Ko poznaje stepen za−
M. Kejns zalagao da bankor bude
24
klirinški novac, upotrebljiv za sve, a Bertrand, R. [1971], Economie financiere
Vajt je insistirao da to ipak bude internationale, PUF, Paris, pp. 237.
148
FINANSIJE
tegnutosti odnosa između Kine i Lula da Silva izjavom: „...da bogate

Sjedinjenih Američkih Država lako zemlje ne troše dovoljno i ne kupu−
mu je da shvati pretnje američkog ju, i ako svako želi da sopstvenu
predsednika Baraka Obame kine− privredu učvrsti kroz izvoz, čitav
skoj vladi na Samitu G 20 svet će bankrotirati. Ako samo
održanom od 11−12 novembra hoćete da prodajete, ko će to da ku−
2010. godine u Seulu (Južna Kore− puje?“ 25 Izostala podrška je poka−
ja). Predsednik Sjedinjenih Ame− zatelj da zemlje kojima dobro ide
ričkih Država Barak Obama nasle− (Kina, Nemačka, Velika Britanija) i
dio je američku finansijsku krizu od koje više izvoze nego što uvoze ni−
svog prethodnika Džordža Buša Jr. su uvek spremne da se solidarišu sa
koji je bio domaćin prvog Samita G drugima, a posebno sa Sjedinjenim
20 u Vašingtonu 2008. godine, od− Američkim Državama kod kojih
mah posle njenog izbijanja. Kao i uvoz dominira nad izvozom. Sjedi−
Džordž Buš Jr. (kome se to na kraju njene Američke Države samo u tr−
mandata grdno osvetilo) Barak govini sa Kinom imaju preko 273
Obama je zagovornik slobodnog milijarde USA $ deficita. Kina je
tržišta. Na peti po redu Samit G 20, najveći kupac američkih obveznica
Barak Obama je došao sa planom i trenutno ima preko 2.000 milijardi
koji je predviđao obavezu Kine da USA $ investicija u inostranstvu.
ojača svoju valutu između 20 i 40 % Ceneći snagu ekonomije svoje ze−
u odnosu na trenutnu vrednost. U mlje i položaj drugih zemalja, pot−
slučaju da se Kina ogluši o zahtev, predsednik kineske vlade Ven
zapretio je da će plan koji predviđa Kišan je nedavno izjavio, da će nje−
uvođenje dodatnih carina i/ili dru− gova zemlja početi da postepeno
gih ograničenja na plasman kine− jača svoju valutu, što ne treba dovo−
skih proizvoda biti aktiviran. Ovaj diti u vezu s prethodnim zahtevom
zahtev naišao je na osudu i najvećih američkog predsednika.
američkih prijatelja koji su ocenili U predvečerje velike finansijske
da je više nego imperativan i da je krize, vodeće ekonomske sile su
bez ekonomske ali i političke osno− kao mehanizam zaštite svojih do−
ve (Angela Merkel). Podržao ga je maćih tržišta koristile povećane
samo odlazeći predsednik Brazila uvozne carine, dok je u novim uslo−
25
Večernje novosti, nedelja 21. novembar 2010. godine.
149
FINANSIJE
vima u upotrebi mehanizam slablje− ga govori komentar jednog iz−

nja sopstvene valute. Lideri vodećih veštača u londonskom „Fajnenšel
svetskih ekonomija su priznali da tajmsu“ kada je učesnike korejskog
rat valutama postoji jer se mnoge Samita G 20 nazvao „Grupa dvade−
države trude da održe svoju proiz− set vodećih svađalica“27 Pogledom
vodnju bez obzira na obim štete ko− na novu svetsku mapu, pronicljivi
ja može biti naneta drugim država− ekonomisti odmah izvlače za−
ma. Švajcarska je tokom 2010. go− ključak da zemlje u razvoju predsta−
dine potrošila blizu 15 milijardi vljaju tržište u nastajanju i da mora−
USA $ da spreči pokušaj jačanja ju iskoristiti sve prednosti koje stva−
franka, dok je Japan kupio 20 mili− raju procesi globalizacije. Da bi
jardi USA $, da bi oslabio jen u od− potkrepio ovo i slična razmišljanja
nosu na USA $. U prvim borbenim Samers ističe: „...da bi te prednosti
redovima valutnog rata nalaze se bile pre svega kod finansijske glo−
zemlje sa rastućom ekonomijom, balizacije, i prvi iskorak koji treba
pre svih Brazil i Kina, zajedno sa napraviti je onaj koji vodi ka podi−
Sjedinjenim Američkim Državama zanju nacionalnog dohotka sa sred−
i nekim državama−članicama njeg nivoa, na nivo koji su dosegle
Evropske unije. U vezi sa ratom va− zemlje koje su paradigma privredne
luta jedan od čelnika Svetske banke i ekonomske razvijenosti.“28
(Robert Zelik) je izjavio: „...da neke Posmatrajući isti problem, Stiglic
države u pokušaju da sebe učine u svom stilu upozorava: „...da eko−
konkurentnijim, namerno devalvi− nomisti samo pozivaju na oprez jer
raju svoju valutu, dok druge, poput finansijska integracija nosi ogromne
Evrope ili Sjedinjenih Američkih rizike koji daleko prevazilaze poten−
Država olabavljuju svoju monetar− cijalne koristi za većinu zemalja sa
nu politiku.“26 Sledi zaključak da srednjim nivoom dohotka. Ova raz−
između lidera grupe G 20 postoji mišljanja se osvrću na dosadašnji
velika netrpeljivost, što više i nije razvoj (80−ih, a posebno 90−ih godi−
nikakva tajna. O tome bolje od sve− na 20. veka), i na problem finansij−
26
Opus citatum.
27
Tanjug, Beta, utorak, 12. novembar 2010. godine.
28
Summers, H. L. [2000], „International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures,“
American Economic Review, Vol. 90, No. 2, pp. 1–6.
150
FINANSIJE
skih kriza s kojima se sretao veliki nomije je grosso modo priznanje da

broj zemalja sa područja Afrike, je savremeni svet ustvari, svet glo−
Azije i Latinske Amerike, gde su po− balizacije, privrede, politike i pra−
sledice bile često katastrofalne.29 va: „...i zato pojam globalizacije
Prema tome ne može se negirati da je zbog njene višedimenzionalnosti,
i u prvoj deceniji 21. veka finansij− slojevitosti, složenosti i protivu−
ska globalizacija nastavila da bude rečenosti, nije moguće izraziti na
zanimljiv ekonomski prostor u kome sveobuhvatan način, nekom opštom
arhitekte globalne politike (ekono− definicijom...ona ima svoje lice i
misti, istraživači i zvaničnici), traže naličje i u svetskim razmerama za
najbolji modus za zemlje u razvoju i mnoge pojedince, određene
za njihov iskorak u progres. društvene grupe, narode, države i
njihove vlade, znači veću ekonom−
4. DRUGI ASPEKTI POSMA− sku nestabilnost i socijalnu ranji−
TRANJA GLOBALIZACIJE vost“.30 Ekonomisti okupirani feno−
menom globalizacije insistiraju na
Postavlja se opravdano pitanje, strpljenju i ističu da treba sačekati
da li je i posle ovih dešavanja glo− rezultate novih pokušaja koji će
balizaciju moguće definisati i koli− (oni u to veruju), odrediti njenu
ko je zaista velika potreba za nje− opštu, specifičnu, konkretnu ili ne−
nim definisanjem? Koliko god je ku prihvatljivu formulaciju.
nezahvalno bilo šta prognozirati, S obzirom da se pored ekonomi−
još je čini se nezahvalnije definisa− sta ovim novim poretkom aktivno
ti globalizaciju i njene procese. bave i predstavnici drugih naučnih
Međutim, izostanak njene decidne disciplina i da mnogi nisu u stanju
definicije ne suspenduje razmišlja− da pravilno razumeju njene procese,
nja ekonomista ili pravnika, da je ciljeve i efekte, lord J. M. Kejns je
ona na kraju 20. i na početku 21. (plašeći se konačnog ishoda) svoje−
veka, markantan fenomen tržišne vremeno, javno izneo svoje mišlje−
ekonomije. Shvatanje tržišne eko− nje: „...da mnogi od njih nisu do−
29
Stiglitz, J. [2004], „Capital−Market Liberalization, Globalization, and the IMF,“ Oxford
Review of Economic Policy, Vol. 20, No. 1, pp. 57–71.
30
Pušara, K. [2004], Međunarodne finansije, Univerzitet „Braća Karić“, Fakultet za trgo−
vinu i bankarstvo, Beograd, str. 190.
151
FINANSIJE
voljno ubedljivi i da njihova neube− nomiste.“ 32 Na sreću, takav autoritet

dljivost može da naškodi kako eko− kao što je lord J. M. Kejns, ne samo
nomiji tako i nauci uopšte.“31 Na− da je u svom strahu od propadanja
ročito je bio oprezan u odnosu na ekonomske misli grdno pogrešio,
tradicionalne ekonomiste za koje je već je širom otvorio vrata i predvi−
govorio da nedovoljno ozbiljno pri− deo novu budućnost ekonomskoj
stupaju problemima manje razvije− misli i ekonomistima. Zbog ovoga i
nih regija, da nemaju sluha za njiho− zbog drugih zasluga pravi ekonomi−
va prirodna bogatstva i da nemaju sti treba da prestanu da pamte i citi−
ideja kako da takva bogatstva efekt− raju lorda J. M. Kejnsa, ekonomistu
no iskoriste i kontrolišu. Mnogima s reputacijom titana, samo po tome
je zamerio da nisu shvatili poruku što je do temelja sravnio višedece−
mislilaca iz prošlosti, i upozoravali nijsku vladavinu Sejovog zakona, u
ih da ne treba rešavati ono što je već koji je ekonomska nauka verovala
poznato, da već izučeno ne treba po− kao u sveto pismo (svako ko nije
novo izučavati i da ne treba sticati prihvatao njegovu tezu da proizvod−
iskustva na onome kroz šta su drugi nja sama sebi stvara dovoljnu po−
ranije prošli. Da bi istakao snagu tražnju, nije bio pravi ekonomista
ekonomske misli za koju se iskreno već otpadnik i šarlatan...).33
plašio lord J. M. Kejns kaže: „...da Neslaganje sa Vinstonom
su ideje ekonomista i političkih filo− Čerčilom, bez dileme najkontro−
zofa i kada su u pravu i kada nisu, verznijom političkom figurom 20.
uticajnije nego što se misli. Svet se veka, koji se takođe snažno, ali na
stvarno, skoro jedino po njima upra− drugi način zalagao za sprovođenje
vlja. Praktični ljudi, koji uobražava− globalizacije, predstavlja svetlu
ju da su potpuno po strani od ika− tačku u njegovom životu. Naime,
kvih ekonomsko−intelektualnih uti− on nikada nije sporio da je Čerčil
caja robovi su nekog pokojnog eko− inicirao mnoge zemlje Evrope da
31
Jakšić, M., Pejić, L. [1995], Doktrine velikih ekonomista, Univerzitet u Beogradu, Eko−
nomski fakultet, Beograd, str. 131.
32
Kejns, J. M. [1956], Opšta teorija zaposlenosti, kamate i novca, Prosveta, Beograd, str.
404.
33
Ðokanović, T. [2003], Međunarodni ekonomski odnosi, ECPD−Evropski centar za mir i
razvoj, Univerzitet za mir Ujedinjenih nacija, Beograd, str. 18.
152
FINANSIJE
uspostave blisku saradnju i na taj odobravanje i vrlo brzo je našla

način doprinesu ekonomskom pro− svoje pristalice tako da je već 9.
speritetu, bržem privrednom razvo− maja 1950. godine u Hagu (Holan−
ju, obnovi svega što je stradalo to− dija) konstituisan Savet Evrope ko−
kom rata i da ponovo stvore blago− ji je počeo sa konkretnom realizaci−
stanje za svoje stanovništvo. jom najavljene ideje. Ali, takođe je
Međutim, nepotrebno je manipuli− poznato da je lord J. M. Kejns iste
sati činjenicama da se nije slagao sa godine preminuo. U svom govoru
stavom nekog ko je prvi put u isto− za koji ga je inspirisao Žan Mone,
riji javno izneo zvaničan stav o Robert Šuman je izneo predlog:
osnivanju zajednice evropskih „...da Francuska i Nemačka i koja
država, odnosno zajednice Sjedi− god zemlja reši da im se pridruži,
njenih evropskih država (United ujedine svoje resurse čelika i
States of Europe) po ugledu na Sje− uglja.“34. Bez namere da se izokre−
dinjene Američke Države. Poznato ne red istorijskih činjenica ili da se
je da je Čerčilova ideja naišla na umanji doprinos pomenutih autori−
34
Njenoj realizaciji najviše su doprineli članovi francuske vlade Robert Šuman ministar
spoljnih poslova, Žan Mone ministar planiranja i italijanski federalista Altiero Spineli ko−
ji su javnosti predstavljanjem deklaracije o osnivanju današnje Evropske unije. U Parizu
je 18. aprila 1951. godine potpisan Ugovor o Evropskoj zajednici za ugalj i čelik „Pari−
ski ugovor“ (Belgija, Francuska, Italija, Luksemburg, Holandija i Nemačka), da bi 27.
marta 1957. godine u Rimu bio potpisan poznati „Rimski ugovor“ kojim su obrazovane
dve nove ekonomske integracije, Evropska ekonomska zajednica (EEZ) i Evropska zajed−
nica za atomsku energiju (EUROATOM). Nakon toga 1. jula 1961. godine šest zemalja
Evrope (Francuska, Italija, SR Nemačka, Belgija, Holandija i Luksemburg) spojile su u
jednu, tri navedene integracije i tako obrazovale Evropsku zajednicu. Na osnovu odluke
Evropskog saveta koja je doneta na samitu održanom u Mastrihtu 9−10 septembra 1991.
godine, potpisan je u Mastrihtu (Danska) 7. februara 1992. godine, Ugovor o Evropskoj
uniji čija je primena počela 1. novembra 1993. godine. Evropska zajednica dobija novo
ime − Evropska unija (fr. Union europpenne−EU). Potpisivanje ovog ugovora omogućilo
je bivšoj Ekonomskoj zajednici (EZ), da se proširi tako što su joj dodati ciljevi i što joj je
data snaga da preraste u Evropsku uniju. Malo zatim (tačnije 1985. godine) na samitu
evropskih zemalja održanom takođe u Rimu (Italija), donešena formalna odluka da se 9.
maj zvanično proglasi za Dan Evrope. (Videti: Istorijat Evropske unije).
153
FINANSIJE
teta za koje se vezuje osnivanje Prema ideji grupe, svet bi pred−

Evropske zajednice a potom Evrop− stavljao prostor u kome bi bili su−
ske unije, neophodno je zbog zaista spendovani svi varijeteti (nema na−
grandioznih dometa globalizacionih cije, svi su jedna religija, jedna cr−
procesa (ali i misterije pod kojom se kva, jedan region, jedna država sa
u najvećoj meri oni planiraju), po− svojim ustavom i jednstvenom mo−
menuti vrlo važnu Bilderberg grupu netom), odnosno zastupljena apso−
ili organizaciju.35 Na prvi pogled, to lutna jednakost. Donedavno litera−
je tajna, neformalna organizacija ili tura nije raspolagala s podacima
grupa političara, predstavnika voj− koji ovu grupu dovode u vezu sa
noindustrijskog sektora, finansijera, formiranjem Evropske zajednice,
bankara, magnata, poslovnih ljudi, ali se danas pouzdano zna da je u
predstavnika medija i drugih zani− stvari to bio njen primarni cilj. To
mljivih ličnosti. Mnogi ih porede sa je potvrdio Džordž Menti, neka−
slobodnim zidarima, ali nisu u pravu dašnji američki ambasador u Za−
iako na neki način podsećaju na padnoj Nemačkoj, koji je otvoreno
njih. Glavni „igrači“ su Dejvid Rok− govorio da je Rimski ugovor čijim
feler i Henri Kisindžer, laureat No− je potpisivanjem 1957. godine,
bela, 1973. godine, (podelio je s mi− stvoreno zajedničko tržište u Evro−
nistrom Vijetnama Le Duk To− pi, kreiran upravo na skupu Bilder−
omom zbog potpisivanja sporazu− berške organizacije. Pored toga,
ma o okončanju zlikovačkog rata probrani lideri su takođe zaključili
koji su Sjedinjene Američke da im je udruživanje jedina šansa
Države neznajući zašto vodile u Vi− da se suprotstave snaženju ta−
jetnamu). Formalno sedište grupe dašnjeg Saveza Sovjetskih Socijali−
je u Hagu. Danas je poznato da je stičkih Republika (SSSR) i njego−
čine svetski vodeći ljudi, na primer, vom okruženju (države−članice
članovi Britanske kraljevske poro− Varšavskog pakta). Posle mnogo
dice, čelnici Međunarodnog mone− godina na sastanku Bilderberške
tarnog fonda (IMF), Centralne ban− grupe koji je održan u Sjedinjenim
ke Sjedinjenih Američkih Država, Američkim Državama, glavna tema
Centralne banke Evrope i ključni bili su američki predsednički izbo−
ljudi vodećih kompanija. ri. Isforsirani kandidat i džoker Bil−
35
http://www.antimaterija.com/teorije−zavjere/bilderberg−grupa−new−world−order/
154
FINANSIJE
derberške grupe bio je Barak Oba− Međunarodni monetarni fond

ma, čiju je nominaciju finansijski (IMF) i Svetska banka (World
podržavao Stalni komitet grupe, uz Bank) ne prestaju da izigravaju tera−
svesrdnu donaciju multimilijardera peute koji konstantno izmišljaju fi−
Džordža Soroša. Barak Obama je nansijsku terapiju kako za nerazvije−
dobio izbore, ali je 2009. godine, ne zemlje tako i za zemlje u razvoju.
dobio i Nobelovu nagradu. Poznata „šok terapija“ koja je stvar−
no više „šok“ nego blagotvorni lek
5. SAVREMENI POGLEDI NA podrazumeva neodložnu ili hitnu li−
GLOBALIZACIJU beralizaciju, pre svega finansijskih a
I ANTIGLOBALIZACIJA potom i robnih tržišta. Šta je hitna li−
beralizacija u okviru globalizacije i
Iako veliki broj ekonomista i dru− kuda ona vodi? Eminentni ekonom−
gih naučnika smatra da će (bez obzi− siti bi rekli da je u pitanju legalno ili
ra na odnose između Sjedinjenih formalno prihvatanje procesa globa−
Američkih Država, Evropske unije i lizacije koja suspenduje zaštitne ca−
grupe BRIK), Međunarodni mone− rine, socijalno osiguranje, stabilan
tarni fond (IMF) zadugo vladati monetarno−bankarski sistem i za−
svetskom finansijskom scenom i da konsku regulativu koja je najbolja
će uspešno sprovesti koncepciju logistika finansijskog sektora svake
neoliberalnog globalizacije, ima i zemlje. Da se „saveti“ Međunarod−
onih koji se sa ovim mišljenjem ne nog monetarnog fonda (IMF) mogu
slažu i energično ga odbacuju. Pri− pokazati kao brutalan oblik za−
mera radi Edvard Preskot, dobitnik vođenja jedne ne baš loše ekonomi−
Nobela za ekonomiju (2004) iznosi je pokazao je primer Meksika koji je
svoju tvrdnju da Međunarodni mo− 1985. godine doživeo najdublju re−
netrani fond (IMF) i Svetska banka cesiju u svojoj istoriji. Što se javnost
(World Bank) trenutno imaju samo više snabdeva ovakvim informacija−
jedan cilj, da omoguće što većem ma, tim više narasta antiglobaliza−
broju država da se zadužuje ili kod cijsko nepoverenje i što je posebno
njih ili kod finansijskih institucija zanimljivo, inicirano je postupcima
koje su pod njihovom neposrednom onih koji su do juče bili njeni glav−
kontrolom.36 ni protagonosti. Jozef Stiglic, ta−
36
Lasić, M. Moderna vremena, Vikipedija, 23/08/2008. Posećeno: Maj, 8. 20011. 19:23.
155
FINANSIJE
kođe dobitnik Nobela za ekonomiju ko negativnih uticaja na ekonomije

(2001), nekada glavni ekonomista mnogih mahom nedovoljno razvije−
Svetske banke (World Bank) i pred− nih zemalja da ga je opravdano ta−
sednik Veća ekonomskih savetnika kvim smatrati. Tako misli pomenuti
američkog predsednika Bila Klinto− Jozef Stiglic novi „logo“ antiglobali−
na, neposredno po silasku s tih zacijskog pokreta kome se najviše
funkcija, javno je progovorio o pr− veruje da može pomoći u nalaženju
ljavim poslovima koji se obavljaju u adekvatne strategije. Pitajmo se, šta li
institucijama poput Međunarodnog je dojučerašnjeg tipičnog predstavni−
monetarnog fonda (IMF) i Svetske ka globalista toliko naljutilo da je
banke. promenio boje i prešao u suprotni ta−
To je način da se inostranim kor− bor. Stiglic kao ex stručnjak Svetske
poracijama omogući kupovina stra− banke potpuno drugačije doživljava
teški važnih resursa poput finansij− ponašanje čelnika Međunarodnog
skih institucija, telekomunikacionih monetarnog fonda. Iako su njegovi
sistema, naftnih kompanija, energet− stavovi ktritički, vrlo su umereni čak
skih pogona, sistema za vodosnabde− uravnoteženi, što karakteriše objek−
vanje i drugih nosilaca vitalnih jav− tivnost analitičkog postupka. Zame−
nih delatnosti. Najbolji primer da rao je liderima, posebno nerazvijenih
globalizacija ne bira vreme ni pro− država, što kada dobiju makar koliku
stor su upravo Sjedinjene Američke sumu novca (on ga satirično naziva
Države. Budući da je Međunarodni „poklonjeni novac“), često nisu u sta−
monetarni fond (IMF) preuzeo upra− nju da upravljaju njime i nikada ga ne
vljanje nad Velikim jezerima, on je upotrebe za prioritetne namene. Po−
de facto preuzeo i sve ingerencije u grešno je misliti da se Jozef Stiglic
vezi s vodosnabdevanjem. Još jedno odrekao globalizacije, a naročito glo−
aktuelno pitanje traži odgovor, zašto balnog tržišta. To pre svega nije mo−
je globalizacija i kome trn u oku, ili guće jer je globano tržište potrebno
jednostavnije, zašto se svet sve više koliko bogatim toliko i siromašnim,
okreće protiv nje i njenih procesa? koliko globalistima toliko i antiglo−
Ko su antiglobalisti i šta ih je navelo balistima. Neće se on lako odreći
na novi obrazac ponašanja? svoje ideje (globalno tržište) za koju
Za „antiglobaliste“ Međunarodni se zalagao celog života. Zbog toga
monetarni fond (IMF) bio je i ostao kaže da: „...za aktuelnu svetsku ne−
neprijatelj broj jedan. Izvršio je toli− volju niije kriva ideja „globalnog
156
FINANSIJE
tržišta“ nego način njenog pro− pronađu prolaz treba ih pustiti da ta−
vođenja...ne čini globalizacija ljude mo dođu“.39 On takođe smatra da je
siromašnijim, nego „boljševička stra− za globalizaciju kao novi svetski po−
tegija“ onih koji upravljaju procesom redak državni intervencionizam ap−
globalizacije.“37 Pre napuštanja aka− solutno nepotreban. Polazeći sa
demskog sveta Jozef Stiglic je pokla− aspekta slobodnog protoka robe,
njao veliku pažnju slobodnom tržištu usluga, kapitala i humanog kapitala
a otvaranje granica za slobodno trgo− u svim oblicima, smatra da bi uplita−
vanje nazvao je novim opijumskim nje države samo gušilo teško otvore−
ratovima. U političke vode je ušao ne kanale. Njegov pristup se sastoji
kako kaže: „...u cilju rešavanja eko− u želji da dodatno motiviše i pripre−
nomskih problema u Sjednjenim mi buduće učesnike za nastupe u in−
Američkim Državama i rešavanja tegracionim procesima, da ih poduči
problema siromašnih u svetu.“38 kako da odgovore izazovima i da
Zanimljivo je kako o globalizaci− razmišljaju o njihovim prednostima,
ji razmišlja dugogodišnji savetnik mogućnostima i posledicama. Me−
globalnih poslovnih organizacija, nadžeri multinacionalnih kompanija
japanski stručnjak za međunarodnu treba pre svih da shvate, da poslov−
poslovnu saradnju Keniči Ohmae. ne komunikacije koje predstavljaju
On smatra da dinamiku globalizaci− kategoriju bliskosti alavo proždiru
je karakterišu najpre investicije, a teritorijalne barijere i nameću strate−
zatim industrijska proizvodnja i in− gijske koncepcije za ostvarivanje in−
formaciona tehnologija kao posled− ternacionalnih procesa.
nji izum savremenog čoveka. „Ne Ohmae vrlo elegantno pravi raz−
treba, kaže Ohmae, ni po koju cenu liku u snazi delovanja globalizacio−
dozvoliti da investicije budu geo− nih procesa. To je pokazao na pri−
grafski zaokružene kao svojstvena meru u kome američku privredu
aktivnost jedne ili najviše dve ze− doživljava kao zebru. „Privredni
mlje jer su one poput vode, gde god rast kaže Ohmae, nije 4−6 % na ce−
37
Stiglitz, J. Globaliyation and its Discontents, Journal of Libertarian Studies, Volume 18,
no. 1 (Winter 2004), pp. 89−98.
38
Opus citatum.
39
Ohmae, K. [1985], Moć Trijade: Oblik globalne konkurencije, New York: Free Press, 2
(4) 409−410.
157
FINANSIJE
loj teritoriji Sjedinjenih Američkih Američkih Država zasnovana na

Država...neke regije, rastu i do 20 težnjama da postane imperija u pra−
%, na primer, Denver, Ostin, Sijetl vom smislu te reči. Zbog čega na
ili Silicijska dolina, dok druga pod− primer Nekson i Rajt žučno prote−
ručja beleže pad privrednog razvo− stuju,: „...mi nismo nikakvi imperi−
ja. Dakle, bliži pogled na zebrine jalisti i to nikada nismo bili.41 U da−
pruge otkriva da je stopa rasta od ljoj negaciji imperijalističkih name−
četiti do šest % prosečan službeni ra Sjedinjenih Američkih Država
rezultat...Začudo, tendenciju da ra− politički teoretičar Majkl Valcer je
stu imaju planinska područja − dale− umereniji i pokušava da nađe pravu
ko od zagušenja i urbanih gradskih reč kojom bi opisao globalizacione
područja. Ljudi tragaju za boljim i procese u Sjedinjenim američkim
kvalitetnijim životnim uslovima. državama. On tvrdi da je hegemoni−
Tehnološka rešenja pružaju alterna− ja prihvatljiviji termin od imperije
tive za život van Njujorka, Los naročito kada neko želi da opiše nji−
Anđelesa ili Čikaga. Dakle, ako ze− hovu ulogu i odnose s drugim
brine pruge predstavljaju privredni državama koje su zahvaćene globa−
porast − onda svetlije pruge predsta− lizacionim procesima.42
vljaju industriju osposobljenu za
preživljavanje u sledećih 10 do 15 6. GLOBALIZACIJA I NJEN
godina.“40 Sa Ohmaeom se slažu UTICAJ NA POLOŽAJ
mnogi američki teorertičari. Ne žele RADNIKA
da negiraju različite zone razvijeno−
sti ali imaju cilj da negiraju tradici− Nisu ekonomisti i pravnici jedini
onalna mišljenja, da je ekonomska koji pokušavaju da objasne savre−
ali i politička istorija Sjedinjenih mene procese kroz koje regionalne i
40
http://www.google.rs/#hl=sr&pq=keniči ohmae problem globalnog&xhr=t&q=keniči
ohmae Triad Power&cp=24&pf=p&sclient=psy&source=hp&aq= Posećeno: April, 30.
2011. 13:13.
41
Nexon, D., and Wright, T. [2007], „What’s at Stake in the American Empire Debate“,
American Political Science Review, Vol. 101, No. 2 (May, 2007), pp. 266−267.
42
Walzer, M. „Is There an American Empire?“. www.freeindiamedia.com. Archived from
the original on 2006−10−21. http://web.archive.org/web/20061021013321/ http://www.fre−
eindiamedia.com/america/5_jan_04_america2.htm. Posećeno: April 11. 2011. 18:34
158
FINANSIJE
državne ekonomije, društva i kultu− stalnom strahu kako će globalizaci−

re postaju integrisani delovi global− ja uticati na položaj njihovih kom−
ne mreže tkane od političkih ideja, panija i šta će biti s njihovim rad−
komunikacija, transporta i trgovine. nim mestima. Veoma su osetljivi na
Ako bi samo oni bili pozvani da to osavremenjavanje proizvodnih pro−
urade, onda bi „globalna globaliza− cesa, uključivanje inovativnih
cija“ imala isključivo ekonomsku rešenja i na nove oblike automatiza−
dimenziju. Srećna je okolnost da je cije. Naročito su nezadovoljni pa−
globalizacija predmet izučavanja i dom nadnica koji je posledica po−
drugih analitičara i u skladu sa nji− većane konkurencije generisane jef−
hovim zanimanjem za njene proce− tinom radnom snagom koja iz svih
se priznata je kao složena kombina− krajeva sveta, na legalan ili ilegalan
cija tehnoloških, društvenih, prav− način pristiže u Sjedinjene Ame−
nih, kulturnih, političkih i bioloških ričke Države. Isti problemi muče
faktora. Njihovo kombinovanje zaposlene i u kompanijama širom
svakako omogućava razlikovanje Evrope. I oni su u stalnom strahu da
uslova pod kojima se procesi globa− će jednog dana popuniti redove ne−
lizacije sprovode u različitim delo− zaposlenih. Međutim, mobilnost
vima sveta na primer, u Sjedinjenim radnika je mnogo veća u državama
Američkim Državama, Aziji ili u Evrope bez obzira što nepoznavanje
Evropskoj uniji.43 S obzirom da raz− jezika ili kvalifikacija mogu biti od−
like postoje, treba ih objasniti na ređena barijera. Evropskim radnici−
suptilan način. Primera radi, položaj ma najmanje smeta činjenica da su
zaposlenih radnika u američkim, ostvareni prihodi radnika u Sjedi−
evropskim i azijskim kompanijama njenim Američkim Državama mno−
pruža najbolje informacije o uticaju go veći od prihoda koje oni ostvaru−
globalizacije na ukupne uslove u ju u kompanijama širom Evropske
kojima oni rade i zarađuju. Zaposle− unije. Ne treba smetnuti sa uma da
ni u američkim kompanijama na− su veoma mali izgledi da bi evrop−
ročito poslednjih godina, žive u ski radnici pristali na smanjenje pla−
ta ili na gubitak drugih prednosti
43
Croucher, L. S. [2004], Globalization koje uživaju na radu u svojim kom−
and Belonging: The Politics of Identity in panijama, što je slučaj sa američkim
a Changing World, Rowman & Littlefi− radnicima. Zašto? Zato što su
eld. pp. 10. evropski radnici mobilniji i uvek
159
FINANSIJE
imaju alternativu ma kako ona iz− tesnom većinom glasova (219:212)

gledala. Šire gledano (uzimajući izglasao novi zakon o obaveznom
pomenutu alternativu u obzir), po− zdravstvenom osiguranju za skoro
stoji vrlo bitna razlika u tradicional− 32 miliona američkih građana. Ovaj
nom poimanju svega što se vezuje potez se smatra epohalnim i vrlo ri−
za život, a onda i za zaposlenje skantnim globalizacionim proce−
između američkog i evropskog rad− som s obzirom da to pre Baraka
nika. Američki radnik nikada ne Obame nije pošlo za rukom ni jed−
razmišlja da napusti svoju zemlju i nom američkom predesniku, budući
da ode nekud za poslom, dok bi da su isto pokušali Ričard Nikson i
ogroman broj zaposlenih i čak do− Bil Klinton.
bro plaćenih radnika u evropskim Danas zemlje u razvoju sve više
kompanijama, oberučke prihvatio razvijaju atipičan−neformalan oblik
odlazak u neku od kompanija iz borbe protiv nezaposlenosti koji je
Sjedinjenih Američkih Država. Na stran razvijenim zemljama Evrope i
podatak da je tržište rada stabilnije sveta. Krajem 2008. godine Kina je
u Evropskoj uniji nego što je to donela Zakon o zaradama koji ne do−
slučaj u Sjedinjenim Američkim zvoljava njihov rast, s tim što su una−
Državama, niko ne bi obraćao pređene aktivnosti koje osavremenja−
pažnju. Socijalni status radnika u vaju radne i životne uslove zaposle−
Evropi je mnogo povoljniji (zdrav− nih. Tako se, ističe Rajmond Tores
stvena i socijalna zaštita, fiducijalne kineska ekonomija veštim prebaciva−
aktivnosti i sl.) nego što je slučaj sa njem prioriteta oslobodila pritisaka
američkim radnicima. Međutim, i i/ili eventualnih zahteva za povećan−
američko društvo se na tom planu je zarada45 i opredelila za hvatanje
popravlja što je adekvatnim prime− priključka za većim privrednim ra−
rom dokazao predsednik Barak stom i povećanjem stope zaposleno−
Obama kada je američki Kongres44 sti. Kineski analitičari smatraju da
44
Totić, I. [2010], „Ekonomski aspekti reformi u zdravstvenom sistemu“, Zdravstvena zašti−
ta, časopis za socijalnu medicinu, javno zdravlje, zdravstveno osiguranje, ekonomiku i
menadžment u zdravstvu, komora zdravstvenih ustanova Srbije, Beograd, br. 4, str. 10.
45
Tores, R. [2010], „Incomplete crisis responses:Socio−economic costs and policy impli−
cations“, International Labour Review, International Labour Organization. Vol. 149
(2010), No. 2, pp. 235.
160
FINANSIJE
7. GLOBALIZACIJA NIJE MIT

povećanje zarada nije problem,
međutim, povećanje od samo 4 % ta− Kada su mnoge stvari realno po−
ko bi napalo bruto društveni proizvod znate ostaje nejasno, zašto globaliza−
(BDP), da bi u paramparčad raznelo cija nema neku precizniju ili ko−
kineski ideal o velikoj ekonomskoj načnu definiciju? Teorija vidi razlog
sili. Budući da je u Kini doneta odlu− u tome što ona nije samo pojam, već
ka o dodatnim izdvajanjima za zdrav− je i kompleksan ali nedovoljno
stveno osiguranja, očekuje se da će se istražen fenomen. Po mnogima ona
javna potrošnja u bruto društvenom nije niti može biti događaj, zato što
proizvodu povećati između 0,2 i 1,1 je prvenstveno obuhvatan skup kon−
%. U Indiji je nedavno usvojen (bolje tinuiranih procesa. Globalizacija nije
je reći proširen) program zapošljava− ni određena naučna oblast. Ona je
nja koji pruža garancije i koji treba skup aktivnosti koje se međusobno
da pokaže, da se privreda jedne ze− prožimaju i koje mnoge naučne di−
mlje može unapređivati i u vremenu scipline pokušavaju da objasne. Ne
kada velike svetske ekonomije ne pripada ni jednoj od njih posebno, ni
mogu da dosegnu planirane kote ra− ekonomiji ni pravu, ni filozofiji ni
sta bruto društvenog proizvoda.46 kulturi. Ona je univerzum u kome
Baveći se tim pitanjima Blanchard, svi istraživači polažu jednaka prava
Milesi−Ferretti i Gian, podvlače: na istraživanja i imaju zajednički
„...da je za zemlje u razvoju efektni− cilj, da precizno procene i izmere
je da svoj ekonomski rast predupre− efekte njenog delovanja. Istraživanja
de oslanjanjem na domaću tražnju i su moguća pod istim uslovima za
da politiku sopstvenog razvoja sve koji su zainteresovani za rezulta−
usmere na izvozno−orijentisani mo− te ekonomskih, pravnih, zdravstve−
del i...da bi jačanje socijalne zaštite nih, kulturnih, vojnih, diplomatskih
moglo da odigra ključnu ulogu kroz ili pedagoških aktivnosti.
smanjenje viška štednje, preko po− Iznoseći svoj stav o tome Ima−
većanja domaće tražnje i saniranje nuel Volerstein (Immanuel
globalne neravnoteže.“47 Walerstein) kaže: „...da je diskurs
46
Totić, I. [2011], „Položaj države između dva suprotstavljena sektora“, Anali Ekonom−
skog fakulteta, Subotica, str. 18−33.
47
Blanchard, O., Milesi−Ferretti, Gian M. „Global imbalances: In midstream?“ IMF Staff
Position Note, No. 2009/29. Washington, DC.
161
FINANSIJE
(globalizacije) u stvari ogromno ne− blem lečiti već kako preživeti ra−
razumevanje savremene realnosti, stući bes naroda sa kojim će se svi,
obmana koja nam je nametnuta od bez izuzetka, suočiti.“49 Poznato je
strane moćnih grupa. Diskurs glo− da je javna potrošnja mnogo veća u
balizacije vodi ignorisanju stvarnih Evropskoj uniji nego u Sjedinjenim
pitanja i pogrešnom razumevanju Američkim Državama ili Japanu.
stvarne krize u kojoj se svet nala− Ona je paradigma globalizacije,
zi.“48 Za njega i njegove sledbenike, međutim, ne može da ugrozi neve−
a takođe i „skeptike“, globalizacija i rovatno jak osećaj individualizma
internacionalizacija predstavljaju kod američkih ili japanskih
isti pojam i između njih stoji znak građana. Posmatrajući javnu po−
jednakosti jer su se događale i rani− trošnju u Sjedinjenim Američkim
je, naročito krajem 19. i početkom Državama i Evropskoj uniji Robert
20. veka. „Svakog dana, nastavlja Mandel sa Univerziteta Kolumbija
Volerstein, čitam zapise još jednog je naročito isticao važnost mobilno−
ekonomiste, novinara ili vladinog sti radne snage, dok je Piter Kenen
službenika, koji razmišlja kako da naglašavao neophodnost fiskalne
se najbolje postigne ekonomski integracije.50 Međutim, debata ovog
oporavak u ovoj ili onoj zemlji. A tipa u odnosu na primer, na Japan
skoro svi ovi učeni ljudi kao da do− ima sasvim drugačiji smisao. Take−
laze iz zemlje fantazija...izgleda da naka Heizo i Chida Riokichi tvrde:
stvarno veruju da će njihovi lekovi „...da postoji percepcija da je japan−
delovati u relativno kratkom ro− ska ekonomija „mala i slaba“ (što
ku...svet je tek na početku depresije izgleda potpuno ironično za zemlju
koja će potrajati dugo i koja će biti koja čini četvrtinu ukupne svetske
mnogo gora nego što je sada. Nepo− proizvodnje)...da je Japan siro−
sredan problem vlada nije kako pro− mašan sirovinama i da mora da pro−
48
Upchurrch, M. [2003], Menadžment ljudskih resursa, ECPD − Evropski centar za mir i
razvoj, Beograd, str. 146.
49
Volerstein, I. Politika ekonomske propasti, El Mundo Sefarad, prevela Borka Ðurić,
http://elmundosefarad.wikidot.com/imanuel−volerstein−politika−ekonomske−propasti,
Posećeno: April, 29. 2011. 23:23.
50
Krugman, P. http://www.standard.rs/vesti/37−ekonomija/6381−pol−krugman−krah−evra−
doveše−u−pitanje−jedinstvo−evrope−.html. Posećeno: April, 30. 2011. 17:48.
162
FINANSIJE
moviše jak izvoz nasuprot njihovog mer naveo je američku invaziju na

uvoza. Ova anksioznost doprinela Irak 2003. godine, izvedenu radi
je da termini internacionalizacija i preuzimanja kontrole nad naftom i
globalizacija postanu deo svako− sprečavanju svojih tržišnih suparni−
dnevnog jezika u Japanu.51 ka u tome. Harvi upozorava da po−
U Japanu se slažu da internacio− stoji velika mogućnost da zbog su−
nalizacija i globalizacija ne mogu protstavljenih ekonomskih interesa
biti izbegnute, ali zato se mora dođe do sukoba unutar pomenutih
izbeći zavisnost od resursa, a da je blokova, najpre između kapitalista a
to moguće pokazuje poljoprivredni zatim i političara.
sektor. Globalizacija za Japan ima
prilično brz tok s obzirom na samo− 8. GLOBALIZACIJA I NOVE
dovoljnost, ali je on ipak sporiji od INTEGRACIJE
onog o kome se govori u Francu−
skoj, Španiji, Južnoj Koreji ili Ne− Integracioni procesi sa razlogom
mačkoj. Dakle, globalizacija je izne− plene pažnju jer su se nametnuli kao
drila mnoge pravce ali i nelogičnosti imperativ mnogim zemljama i regi−
što nije ostalo neprimećeno. Po tom onalnim jedinicama, od slabo razvi−
pitanju oglasio se antropolog Dejvid jenih pa do onih za koje se može reći
Harvi koji kaže: „...da je nastao no− da su na visokom stepenu privred−
vi tip imperijalizma kao i nejednak nog razvoja. Oni su demonstracija
nivo razvoja...da su nastala tri nova nastojanja da se svetska izdeljena
globalna ekonomska i politička blo− privreda integriše u potpunu, kom−
ka: Sjedinjene Američke Države, paktnu i prepoznatljivu celinu. Cilj
Evropska unija i zemlje Istoka, od− je da se u integracione procese
nosno Azije koncentrisane oko Indi− uključe i neintegrisane zemlje koje
je, Kine i Japana i da među njima poseduju komparativne prednosti i
postoje tenzije oko resursa i eko− koje mogu presudno uticati na posti−
nomske moći.“52 Kao rafiniran pri− zanje bržeg privrednog razvoja i
51
Takenaka, H. and Chida, R. [1998], „Japan,“ Domestic Adjustments to Globalization“;
(ed, Charles E. Morrison and Hadi Soesastro), Tokyo: Japan center for International
Exchange, pp. 76−102.
52
Harvey, D. [2005], The new imperialism. Oxford University Press, pp. 101. http://bo−
oks.google.com/books?id=N3VZWhA−OhoC.
163
FINANSIJE
ostvarivanje višestrukih, globalnih ju milijardama USA $ „teški“ ruski

ciljeva. Bitan razlog zbog kojeg se tajkuni. A na drugoj strani skoro pe−
1980. godina uzima kao „kamen tina njenog stanovništva (oko 30
međaš“ u savremenom privrednom miliona) živi bez tekuće vode, a
razvoju je početak afirmacije grupe preko 60 miliona ljudi nema ade−
zemalja u razvoju pri čemu vodeću kvatan pristup zdravstvenoj zašti−
ulogu imaju Kina, Indija, Brazil, a ti.53 Pitanje je, može li se ovakva
krajem devedesetih godina se pri− Rusija ubrajati u razvijene zemlje i
ključuje i Rusija. Mnogo eksperti ali može li biti konkurentna članica
i političari misle i pišu o tome, da po grupe BRIK?54 Može li to biti ze−
nizu obeležja Rusija ne bi mogla da mlja u kojoj preko 8 % stanovništva
se tretira kao nerazvijena zemlja. ne doseže zadovoljavajući nivo
Međutim, rezultati dosadašnjih lične potrošnje? Praktično rečeno,
istraživanja pokazuju drugačije lice. Rusija je u dubokom time−lage oda−
Budući da istraživanje može biti tre− kle se ne vidi put koji vodi u grupu
tirano kao lični stav, to ne znači da razvijenih zemalja sveta.
su eventualne greške namerno Podesetimo se, nerealni anali−
načinjene i da se tretiraju kao dra− tičari svojim mišljenjima unose
stičan promašaj da bi se nekom
53
naškodilo. Promašaje obično po− Totić, I. [2011], „Ekonomsko−socijalna
tvrđuju ili demantuju relevantne in− dimenzija siromaštva i nezaposlenosti“,
stitucije pružanjem proverenih in− Socijalna misao, Beograd, br. 1−2, str.
formacija. U izveštaju Svetske ban− 109−125
54
ke stoji da je ekonomska mapa Rusi− Smatra se da je Džim O’Nil, vodeći eko−
je prema mnogim parametrima is− nomista firme Goldman Saks, prvi upo−
pod zadovoljavajućeg nivoa, iako trebio akronim BRIK, odnosno, definisao
mnogi i pored toga misle da je i ta− novu grupu zemalja koje bi trebalo da
kav nivo vredan stručne pažnje. Ru− uđu u ekonomsku prvu ligu (posle azij−
sija više nego mnoge druge zemlje skih tigrova, koji su prema pisanju Eko−
nema načina da izbegne siomaštvo. nomista 18. 9. 2008. godine, „prestali sa
Ona uopšte nema načina da prestane rikom posle finansijske krize 1997−98“).
da bude lansirna rampa matičnog (Videti: Adamović, S. [2008], Ekonom−
kapitala u zemlje Zapadne Evrope i ska globalizacija i kriza, Univerzitet u
američkog kontinenta. Ona je pro− Beogradu, Fakultet političkih nauka, Go−
stor sa kojeg ogroman kapital liferu− dišnjak, 2008, str. 355−366).
164
FINANSIJE
najveću pometnju u razumevanju usponu je u činjenici da su postale

globalizacije. Možda je lord J. M. značajna pokretačka snaga svet−
Kejns svojevremeno mislio na njih skog privrednog rasta i da, zahva−
kada je rekao da su potomci nekog ljujući svojim grupnim ekonom−
pokojnog ekonomiste. Nerealan skim parametrima, vrše uticaj i na
pristup nikada neće biti dobar način kretanja u razvijenim zemljama.
da se afirmiše kompletna grupa Drugim rečima, one mogu indirekt−
BRIK iako poput nekadašnjih no da deluju na kretanja nadnica i
„azijskih tigrova“ niže uspeh za profita, kamatnih stopa, inflacije i
uspehom na planetarnom nivou. realne kupovne moći stanovništva
Osim toga, iluzija je očekivati da će razvijenih zemalja.55 Rezultati inte−
se u skorijoj svetskoj ekonomskoj gracionih procesa nisu uvek u okvi−
istoriji pojaviti grupa zemalja koja ru očekivanja, a još su manje senza−
bi poput BRIK−a mogla tako cija. Zato informacije o velikim
snažno da utisne pečat privrednom uspesima integracija ne smeju biti
razvoju i da postane lokomotiva shvaćene kao fascinantne. Suštin−
koja celokupnu svetsku privredu skom analizom procesa integracije
snažno vuče napred. U toku 2005. mogu se identifikovati faze, kvali−
godine, ova grupa zemalja je proiz− tativne karakteristike i strukturalni
vodila preko polovine svetskog elemenati globalizacije koja utiče
bruto domaćeg proizvoda računato na većinu zemalja da na određeni
po principu pariteta kupovne moći. način izgrađuju svoj ekonomski si−
Njeno osnivanje je poruka svima stem. U okviru tog sistema jedan
koji su spremni da prihvate činjeni− broj zemalja namerava da u skladu
cu, da razvijene zemlje više ne do− s tim procesima uredi svoju unu−
miniraju svetskom ekonomijom, ali trašnju strukturu i način upravlja−
to ne znači da su postale nerazvije− nja, druge preferiraju povezivanje
ne ili da su izgubile svoje komand− zemalja i regiona putem internacio−
ne i strategijske prednosti. nalizacije odnosa i na kraju, treća
Međutim, činjenica je da su tokom grupa zemalja podržava internacio−
2005. godine prvi put prepustile nalizaciju odnosa, afirmiše integra−
vodeću ulogu zemljama u usponu cione procese, ali na prvo mesto
(engl. emering countries). stavlja interese svojih kompanija.
Drugi značajan doprinos pro−
55
buđenih divova i grupe zemalja u Opus citatum str. 355−366.
165
FINANSIJE
Za obuhvatanje sve tri solucije naj− na ljudi,57 istočnjački mudro našalio:

bolji primer je visokokotirana pri− „vidim „Volvo“ kao tigra koji pripa−
vreda Kine. Čini se da je u uslovi− da šumi i on ne treba da bude za−
ma globalizacije upravo ona dosti− točen u zoološkom vrtu...srce tigra
gla najveće domete. je u Švedskoj i Belgiji.“58 Nedavno
Kina je zemlja koja ni izdaleka je ova uspešna zemlja još jednim
nije demokratska niti joj je namera potezom zadivila svet. Posle četiri
da to postane. Međutim, njene skoro godine izgradnje Kina je stavila na
anonimne kompanije uz podršku raspolaganje najduži most na svetu
vladine politike i velikog finansij− (42 km.) koji spaja luku Chingdao
skog deviznog rezervoara čija visina sa ostrvom Huangdao. Most je širok
iznosi oko dva triliona USA $ kupi− 35 metara, ima šest traka i stoji na
le su svetski poznate gigante u obla− pet hiljada betonskih stubova.
sti automobilske industrije.56 Na Koštao je oko 1,5 milijardi USA $ a
konferenciji za medije prilikom za− izgradnja je trajala oko četiri godine.
ključivanja ugovora o kupoprodaji Da su Kinezi skloni čudima potvr−
„Volvoa“, predsednik Upravnog od− diće most koji će biti pušten u funk−
bora kompanije Geely, Li Šufu krat− ciju 2016. godine. Dugačak je 45 ki−
ko je izjavio: „Ovaj dan predstavlja lometara i povezivaće Hong Kong
prekretnicu u istoriji kompanije sa provincijom Guangdong.59
Geely. „Volvo“ će biti odvojena
„ćerka firma“ Geely, sa vlastitim ZAKLJUČAK
menadžmentom i sedištem u Šved−
skoj i tom prilikom se na mandarin− Fenomen globalizacije nije novi−
skom jeziku koga govori 845 milio− jeg datuma a i njegovi osnovni stu−
56
Kompanija „Lenovo“ kupila je „IBM“−pc dept., dok je kompanija „Geely“ od „Ford
Motors Co“ kupila švedski biser, fabriku automobila „Volvo“.
57
Colls Tom (October 19, 2009). „The death of language?“. BBC News.
http://news.bbc.co.uk/today/hi/today/newsid_8311000/8311069.stm. Posećeno: April,
30, 2010., 14:44 „Geely“ i „Ford Motor Co“ postigli dogovor o kupoprodaji švedske
kompanije „Volvo Car Corporation“ za 1,8 milijardi USA $.
58
http://www.businessweek.com/autos/autobeat/archives/2010/03/geely_buys_volvo_be−
lieve_it_or_not_it_could_work.html* Posećeno: April, 26. 2011. 20:12.
59
Večernje novosti, petak, 1 jul 2011.godine
166
FINANSIJE
bovi, međunarodna trgovina i finan− java i ne mogu imati loše dejstvo na

sije nikada nisu znali za vremenske privredu i ekonomiju samo nekih
i teritorijalne granice. Čak se i u Bi− zemalja. Kada bi to zaista bio slučaj,
bliji pominju trgovci koji su iz Va− onda ne bi imalo smisla govoriti o
vilona donosili drago kamenje, svi− globalnim integracijama i njenim
lu, slonovaču, cimet i sl. Muhamed različitim rezultatima. Negde su po−
koji je takođe bio trgovac proslavio stignuti uspesi a negde doživljeni
se izjavom, da devet desetina porazi, međutim, obe varijante su
Božijih blagodati dolazi od trgovi− svojstvene svima i kao takve moraju
ne, a samo jedna desetina od stočar− biti sagledane u širem kontekstu. Što
stva. Kasnije je ekonomska istorija se samih procesa i postojećih razlika
zabeležila da široki slojevi ljudi ne tiče njih karakteriše to što su potreb−
prihvataju globalizaciju u uniformi ni više nego ikada, što su integracio−
neoliberalizma; laisses faire kapita− ni, što su globalni, što su intrigantni
lizam koga su inicirale i podržavale i što svaku zemlju ili region napra−
velike ekonomske sile poput Sjedi− sno bude iz učmalosti i usmeravaju
njenih Američkih Država (Ronald put progresa.. Što se neuspelih inte−
Regan−reganizam) i Velike Britani− gracionih procesa tiče, oni su rezul−
je (Margaret Tačer−tačerizam). Ta− tat straha pojedinih zemalja i regio−
kođe su bez podrške ostajali i čelni− na. Za njih je globalizacija ozbiljan
ci Međunarodnog monetarnog fon− ekonomsko−politički problem, koji
da i Svetske banke, jer je njihov in− izaziva takav haos i diskriminaciju
teres i odnos prema radnicima i koja će ih „pojesti“. Za regione, ze−
širokim narodnim masama bio mar− mlje ili kompanije koje ne čine na−
ginalan u odnosu na onaj koji su po− pore da promene svoju strukturu,
kazivali prema multinacionalnim pozicije i stepen razvoja, ovako raz−
kompanijama i korporacijama. An− mišljanje još dugo može biti efika−
tiglobalisti su u silnom naletu, pred− san paravan.
vođeni Jozefom Stiglicom, Noa− Za odbacivanje paravana prepo−
mom Čomskim, Partijama zelenih ručuje se svima da ne kritikuju glo−
koje su u mnogim zemljama parla− balizaciju, institucije, protagoniste i
mentarne i sl., zbog događaja koji druge činioce, zato što nisu direktni
ne nose dobra nikome. učesnici integracija. Države−članice
Integracioni procesi zaogrnuti u Evropske unije, žive u uverenju da
plašt globalizacije, nisu trenutna po− je sam ulazak u članstvo rešavanje
167
FINANSIJE
mnogih problema, međutim, da nije M., „Global imbalances: In midstre−

tako, govori poznata priča oko am?“, IMF Staff Position Note, No.
uvođenja jedinstvene valute (evro). 2009/29. Washington, DC. 23
Načelno, samo neposredni akteri 5. Bovaird, T. [2003], Strateški me−
mogu davati ocene i pravilno shva− nadžment, ECPD − Evropski centar
tati pravu suštinu globalizacije. Što za mir i razvoj, Beograd, str. 37.
stvarnost nekih država nije onakva 6. Colls Tom (October 19, 2009). „The
kakvom je priželjkuju, više je njiho− death of language?“. BBC News.
va krivica, nego što je krivica glo− 7. Croucher, L. S. [2004], Globaliza−
balnlnih procesa. Svaka makar i naj− tion and Belonging: The Politics of
nerazvijenija zemlja poseduje od− Identity in a Changing World.
ređene reference koje daju mo− Rowman & Littlefield, pp. 10.
gućnost za poboljšanje ekonomsko− 8. Ćurčić, U. [2002], Bankarski portfo−
političke pozicije. lio menadžment, Feljton, Novi Sad,
str. 284.
LITERATURA 9. Dašić, D. [2003], Diplomatija, Eko−
nomska multilaterala i bilaterala,
1. Adamović, S. [2008], Ekonomska Univerzitet „Braća Karić“, i Multi−
globalizacija i kriza, Univerzitet u disciplinarni centar za podsticanje
Beogradu, Fakultet političkih nauka, integracionih procesa i harmonizaci−
Godišnjak, str. 355−366. ju prava, Beograd, str. 76−183.
2. Alfaro, L., Kalemli−Ozcan, S., and 10. Dragojević, Ž. [2010], „Preduslovi
Volosovych, V. [2007], „Capital konkurentnosti preduzeća na glo−
Flows in a Globalized World: The balizovanom svetskom tržištu“,
Role of Policies and Institutions,“ Poslovna politika, Beograd, br. 1−
in Capital Controls and Capital 2, str. 14−19.
Flows in Emerging Economies: 11. Ðokanović, T. [2003], Međunarod−
Policies, Practices, and ni ekonomski odnosi, Izvodna
Consequences, ed. by Sebastian građa iz knjige, Evropski centar za
Edwards (Chicago, University of mir i razvoj−ECPD, Univerzitet za
Chicago Press), pp. 19–68. mir Ujedinjenih nacija, Beograd,
3. Bertrand, R. [1971], Economie fi− str. 24.
nanciere internationale, PUF, Paris, 12. Galbraith, J. K. [1979], Ekonomika
p.p. 237. i društveni ciljevi, Otokar Keršova−
4. Blanchard, O., Milesi−Ferretti, Gian ni, Rijeka, str. 200.
168
FINANSIJE
13. Gidens, E. [2005], Odbegli svet: ves/2010/03/geely_buys_volvo_be−

kako globalizacija preoblikuje naše lieve_it_or_not_it_co−
živote, Stubovi kulture, Beograd,. uld_work.html* Posećeno: April,
(preuzeto od: Saduša Redžić, SO− 26. 2011. 20:12.
CIOLOGIJA, Vol. XLIX (2007), 21. Ilić−Popov, G. [2004], Poresko
N° 3. pravo Evropske unije, Službeni
14. Grinin, L.E. [2009], „Transforma− glasnik, Beograd, str. 13.
tion of Sovereignty and Globaliza− 22. Jakšić, M., Pejić, L. [1995], Dok−
tion“ [1] In Grinin L. E., Beliaev trine velikih ekonomista, Univerzi−
D. D., and Korotayev, A. V. (eds.), tet u Beogradu, Ekonomski fakul−
Hierarchy and Power in the tet, Beograd str. 131.
History of Civilisations: Political 23. Kejns ,J. M. [1956], Opšta teorija
Aspects of Modernity (pp. 191− zaposlenosti, kamate i novca, Pro−
224). Moscow: KD 'Librocom'. sveta, Beograd, str. 404.
15. Harvey, D. [2005], The new impe− 24. Samuel, K. S. [2003],“China,s Path
rialism. Oxford University Press, to Great Power Status in the Glo−
pp. 101. balization Era,“ Asian Perspective,
16. Hopkins, A. G., ed. [2004], Globa− vol. 27, No. 1, pp. 35−75.
lization in World History. Norton. 25. Krugman, P. „Krah eura dovešće u
aksd[s pp. 4−8. pitanje jedinstvo Evrope“, New
17. http://www.antimaterija.com/teori− York Times, http://www.stan−
je−zavjere/bilderberg−grupa−new− dard.rs/vesti/37−ekonomija/6381−
world−order/Posećeno: Jun, 11. pol−krugman−krah−evra−dovee−u−pi−
2011. 15:50. tanje−jedinstvo−evrope−.html.
18. http://www.google.rs Posećeno: April, 30. 2011. 17: 48.
/#hl=sr&pq=keniči ohmae problem 26. Lasić, M. Moderna vremena, Viki−
globalnog Triad pedija, 23/08/2008. Posećeno: Maj,
Power&cp=24&pf=p&scli− 8. 20011. 19:23.
ent=psy&source=hp&aq= 27. Marshall, McL, and Bruce, R. P.
Posećeno: April 30 2011, 13:13. [1992], The Global Village: Tran−
19. http://sr.wikipedia.org/wiki/Globa− sformations in World Life and Me−
lizacija, slobodna enciklopedija dia in the 21st Century. Oxford
Posećeno: Aprila, 29. 2011. 18:35. University Press: Sep 17, 1992.
20. http://www.businessweek.com/au− 28. Nexon, D., and Wright, T. [2007],
tos/autobeat/archi− „What’s at Stake in the American
169
FINANSIJE
Empire Debate“ , American Politi− ments to Globalization“; (ed, Char−

cal Science Review, Vol. 101, No. les E. Morrison and Hadi Soesa−
2 (May, 2007), pp. 266−267. stro), Tokyo: Japan center for In−
29. Ohmae, K. [1985], Moć Trijade: ternational Exchange, pp. 76−102.
„Oblik globalne konkurencije“. 37. Tanjug, Beta, utorak, 12. novembar
Časopis za komunikacije, New 2010. godine.
York: Free Press, 2 (4) 409−410. 38. Tojnbi, A. [2005], Daisaku Ikeda,
30. Osterhammel, J., and Petersson, N. Dereta, Beograd, str. 34.
P. [2005], „Globalization: a short 39. Tores, R. [2010], „Incomplete cri−
history“, pp. 8.32. Politika, 31. de− sis responses:Socio−economic costs
cembar 2010. 1 i 2. Januar 2011. and policy implications“, Internati−
spektar@politika.rs onal Labour Review, International
31. Pušara, K. [2004], Međunarodne Labour Organization. Vol. 149
finansije, Univerzitet „Braća Ka− (2010), No. 2, pp, 235.
rić“, Fakultet za trgovinu i bankar− 40. Totić, I. [2011], „Položaj države
stvo, Beograd, str. 190. između dva suprotstavljena sekto−
32. Stiglitz, J. [2004], „Capital−Market ra“, Anali Ekonomskog fakulteta,
Liberalization, Globalization, and Subotica, str. 18−33.
the IMF,“ Oxford Review of Eco− 41. Totić, I. [2010], „Ekonomski
nomic Policy, Vol. 20, No. 1, pp. aspekti reformi u zdravstvenom
57–71. sistemu“, Zdravstvena zaštita,
33. Stiglitz J. [2004], „Globaliyation časopis za socijalnu medicinu,
and its Discontents“. Journal of Li− javno zdravlje, zdravstveno osi−
bertarian Studies, Volume 18, no. guranje, ekonomiku i me−
1 (Winter 2004), pp. 89−98. nadžment u zdravstvu, komora
34. Summers H. L. [2000], „Internatio− zdravstvenih ustanova Srbije,
nal Financial Crises: Causes, Pre− Beograd, br. 4, str. 10.
vention, and Cures,“ American 42. Totić, I. [2011], „Ekonomsko−soci−
Economic Review, Vol. 90, No. 2, jalna dimenzija siromaštva i neza−
pp. 1–6. poslenosti“, Socijalna misao, Beo−
35. Šimunić H., Šimunić J. [2006], Po− grad, br. 1−2, str. 109−125
rezno pravo Europske unije, Pravni 43. Upchurrch, M. [2003], Me−
fakultet, Zagreb, str. 12. nadžment ljudskih resursa, ECPD −
36. Takenaka, H., and Chida, R. Evropski centar za mir i razvoj,
[1998],“Japan,“ Domestic Adjust− Beograd, str. 146.
170
FINANSIJE
44. Večernje novosti, utorak, 16 no− 49. Walzer, M. [2006], „Is There an
vembar 2010. godine. American Empire?“. www.freein−
45. Večernje novosti, nedelja 21. no− diamedia.com. Archived from the
vembar 2010. godine. original on 2006−10−21.
46. Večernje novosti, petak, 1 jul, http://www.freeindiame−
2011. godine, dia.com/america/5_jan_04_ameri−
47. Vikipedija, slobodna enciklopedija. ca2.htm.Posećeno: April, 11. 2011.
Posećeno: Maj 19. 2011. 21:43. 18:34
48. Volerstein, I. Politika ekonomske
propasti, EL MUNDO SEFARAD,
(prevela Borka Ðurić, http://elmun−
dosefarad.wikidot.com/imanuel−vo−
lerstein−politika−ekonomske−propa−
sti, Posećeno: April, 29. 2011.
23:23).
171
FINANSIJE

UDK:338.24.021.8:364.35
(4−191.2+4−11);338.124.2(100)
JEL: G 23
Stručni rad
UTICAJ GLOBALNE RECESIJE NA

REFORMU PENZIJSKIH SISTEMA U EKO−
NOMIJAMA CENTRALNE I ISTOČNE
EVROPE
THE IMPACT OF GLOBAL RECESSION ON THE RE−

FORM OF PENSION SYSTEMS IN THE ECONOMIES OF
CENTRAL AND EASTERN EUROPE
Prof. dr Siniša OSTOJIĆ

Ekonomski fakultet, Subotica
Rezime
Cilj ovog članka je da ukaže na preduzete reformske poteze vlada ekono−

mija Centralne i Istočne Evrope usled delovanja globalne recesije u smislu
rasta nezaposlenosti i smanjenja prihoda državnih penzijskih fondova, ali i
zbog fiskalnog pritiska na budžete ovih ekonomija. Penzijske reforme u
većini zemalja su pokrenute kratkoročnim budžetskim pritiskom koji rezul−
tira neodrživim finansiranjem državnih penzijskih sistema. Kratkoročni fi−
skalni pritisak nije samo posledica starenja stanovništva već je udružen sa
pogoršanjem demografskog koeficijenta zavisnosti (udeo starijih u radno
172
FINANSIJE
aktivnom stanovništvu); ali veću važnost od ova dva uzroka ima ekspanzi−
ja rashoda, koja potiče od pogoršanja sistemskog koeficijenta zavisnosti
(odnos korisnika penzija i uplatilaca doprinosa)1. Visok nivo penzija, pro−
blemi s naplatom doprinosa i niska stopa povraćaja sredstava su još neki od
faktora koji utiču na povećanje kratkoročnog fiskalnog pritiska.
Ključne reči: DRŽAVNI PENZIJSKI FONDOVI, PRIVATNI PENZIJSKI FONDO−

VI, REFORMA, FISKALNI PRITISAK, KOEFICIJENT ADEKVATNOSTI PENZIJA
Summary
The aim of this paper is to show the government reform measures under−
taken economy a central and eastern Europe due to the effects of the global
recession in terms of growth rates of unemployment and reduction of inco−
me of state pension funds, but also because of fiscal pressure on the budgets
of these economies. Pension reforms in most countries are running short−
term budgetary pressure resulting in unsustainable financing of state pen−
sion systems. Short−term fiscal pressure is not only a consequence of aging
but is associated with worsening of the demographic dependency ratio (pro−
portion of those in the working age population), but more important of the−
se causes is the expansion of expenditure, which comes from the deteriora−
ting system dependency ratio (the ratio of beneficiaries and contributors).
The high level of pensions, problems with the collection of contributions and
the low rate of return of funds are some of the factors that increase short−
term fiscal pressure.
Key words: PUBLIC PENSION FUNDS, PRIVATE PENSION FUNDS, REFORM, FI−
SCAL PRESSURES, ADEQUACY OF PENSIONS
1
Holzmann Robert, Hinz Richard, Old−Age Income Support in the 21st Century, The
World Bank, Washington D.C., 2005. p. 24
173
FINANSIJE
UVOD
izvrše političke, ekonomske i soci−
Globalna recesija i finansijska jalne promene u odgovoru na rastuće
kriza u značajnoj meri su uticali na deficite penzijskih sistema sa kojima
državne i na privatne penzijske siste− se ove ekonomije suočavaju. Posle−
me u regionu Evrope. Inače, u ovom dice krize su jasne u smislu po−
regionu, uglavnom preovlađuje goršanja postojeće finansijske rav−
državni, prvi stub penzijskog i inva− noteže u državnim penzijskim siste−
lidskog osiguranja i treći stub privat− mima putem snažnog smanjivanja
nog dobrovljnog penzijskog osigura− prihoda državnim penzijskim fondo−
nja, dok je drugi stub manje prisu− vima po osnovu smanjenja uplate
tan.2 Globalna recesija je s jedne doprinosa usled rasta nezaposlenosti
strane motivisala, a s druge strane i i rada na crno, dok su u isto vreme
primorala vlade ovih ekonomija da penzijski sistemi pokušali da zadrže
2
Anita Schwarz, at all.“Pensions in Crisis: Europe and Central Asia“, Regional Policy No−
te, November 12, 2009 ECA „Svetska banka u ECA region uključuje Albaniju, Jermeni−
ju, Azerbejdžan, Belorusiju, Bosnu i Hercegovinu, Bugarsku, Hrvatsku, Češku Republi−
ku, Estoniju, Gruziju, Mađarsku, Kazahstan, Republiku Kirgiziju, Kosovo, Letoniju, Li−
tvaniju, Makedoniju, Moldaviju, Crnu Goru, Poljsku, Rumuniju, Rusku Federaciju, Srbi−
ju, Slovačku, Sloveniju, Tursku, Tadžikistan, Turkmenistan, Ukrajinu i Uzbekistan)
3
Robert Holzmann, Csaba Feher, Hermann von Gersdorff, (2009) „Were Financial
Systems in CESE Countries Prepared for the Challenges of Multipillar Pension Reform?“
u zborniku radova pod naslovom Aging Population, Pension Funds, and Financial Mar−
kets, p.p. 13−40
174
FINANSIJE
svoje rashode na konstantnom nivou skih sistema, dakle, ostvariti

ili čak i povećaju svoje rashode. Ta− oba cilja tokom krize i nakon
kođe, to je rezultiralo u snažnom krize, kretanjem ka penzijama
smanjenju vrednosti finansijske imo− koje su indeksirane samo za iz−
vine drugog i trećeg stuba, čime se nos inflacije4,
deluje na obezbeđivanje penzija u podsticanje pojedinaca da rade
stubovima koji su finansirani na više i duže uz povećanje staro−
osnovu lične štednje samih budućih sne dobi za odlazak u penziju, i
penzionera. Stoga ne postoji penzij− izjednačavanje starosne grani−
ski sitem u ovom regionu koji je ta− ce za odlazak u penziju između
ko strukturiran da je imun na efekte žena i muškaraca kao i obuzda−
globalne recesije i krize, te da su vanje prevremenog penzioni−
ostali netaknuti od posledica delova− sanja,
nja globalne krize. povećati javnu svest o po−
Drugi problem s kojim će se ovaj većanom ograničenju mo−
region susresti je demografska kriza. gućnosti državnih penzijskih
Ovaj problem je izražen u gotovo sistema o povećanju penzija
svim ekonomijama, i ekonomijama u zbog povećanja starosti ukup−
razvoju ali i ekonomijama s visokim ne populacije.
dohotkom po stanovniku, što poka−
zuje Tabela 1. Pored toga, ekonomije ovog regi−
Ekonomije ovog regiona ne pred− ona reformisale su svoje državne
uzimaju dugoročne promene politi− penzijske sisteme sa finansiranim
ke funkcionisanja penzijskih siste− penzijskim sistemima, odnosno
ma, već su usmerene na bavljenje uvođenjem drugog i trećeg stuba do−
kratkoročnim fiskalnim problemi− brovoljnog penzijskog osiguranja.
ma. Ma kakvo kratkoročno reagova− Na ovaj način večina ekonomija
nje trebalo bi da sadrži strategiju ko− ovog regiona usmerilo se na:
ja rešavanja dugoročnih izazova u
4
penzijskim sistemima. Ta dugo− Robert Holzmann and Ufuk Guven
ročna fokusiranost trebalo bi da bu− (2009) „Adequacy of Retirement Income
de usmerena na sledeće činioce: after Pension Reforms in Central, Ea−
zaštititi kupovnu moć penzio− stern, and Southern Europe−Eight
nera i obezbediti fiskalnu Country Studies“ The World Bank and
održivost finansisranja penzij− Erste Stiftung, p.p. 1−59
175
FINANSIJE
obezbeđivanje boljeg osigura− laganje domaćim i stranim finansij−

nja za slučaj starosti, uvođen− skim sredstvima, vodilo je brzom
jem drugog penzijskog stuba pogoršanju situacije za celokupni
praćenjem životnog ciklusa penzijski sistem u regionu i sko−
portfolija ili garantovanjem rašnja reagovanja politike od strane
penzija, vlasti u smislu odgovora na krizu.
ubrzanjem regulatornih reformi Dok se uticaj krize razlikuje u osno−
koje bi podstakle rast stope pri− vi od ekonomije do ekonomije, neke
nosa na investicije dobrovoljnih opšte pouke mogu se izvući iz pret−
penzijskih fondova, hodnih iskustava uz priznanje da
izgradnja tržišta obveznica ko− analize i preporuke neće biti prime−
je bi bile indeksirane za iznos njene na svaku ekonomiju, i da ne
inflacije što bi omogućilo osi− postoji šematski plan za reformu ko−
guravajćuim društvima da po− ji bi bio pružen u različitim kontek−
nude rente koje su indeksirane stima reforme, institucionalnim i re−
upravo za iznos inflacije. forme penzionih sistema u regionu.
Finansijska kriza je vrlo brzo Dakle, ne postoji jedinstveno ili pak
prešla u ekonomsku krizu sa ozbilj− unificirano rešenje reformi penzij−
nim posledicama na sve državne skih sistema. Sve analize čine jasni−
programe, uključujući i njihove pen− jim činjenicu, da dakle snažan uticaj
zijske sisteme. Region ECA je finansijske krize bledi uz poštovanje
snažno pogođen i prethodnim kriza− nastupajuće demografske krize i da
ma, što je vodilo samo privremenom ekonomije traže sigurnost da bez
preokretu ka snažnom ekonomskom obzira na aktivnosti koje one sada
rastu i povećanju zaposlenosti, a sa preduzimaju ne predstavlja ogrom−
čim su se upoznali većina regiona u no finansijsko opterećenje s kojim
prethodnoj deceniji. Tokom ove de− ograničenjem će se one više suočiti
cenije većina zemalja reformisalo je nego što su danas suočene.
svoje penzijske sisteme. Pojedine
ekonomije su vršile samo parame− 1. UTICAJ FINANSIJSKE KRIZE
tarske promene, uz preduzete ostale NA PENZIJSKE SISTEME
ozbiljnije sistemske promene. Brzo
pogoršanje praćeno padom BDP−a, Penzijski sistemi u regionu ECA
zaposlenosti, vrednosti imovine, kao izloženi su po svom obliku i ve−
i fiskalnom (ne)ravnotežom, i raspo− ličini snažnom uticaju krize i jedna
176
FINANSIJE
od ključnih pouka je da ne postoji gim zemljama kao što je u Gruziji,

penzijski sistem koji je imun na penzijski sistem ima tako skromne
globalnu finansijsku i ekonomsku prihode da su penzijske naknade u
krizu. Većina zemalja u ovom regi− većini slučajeva iste za sve uplatioce
onu ima tri stuba u svom penzij− doprinosa, uz male razlike bazirane
skom sistemu, nulti stub, obično pr− na prethodnim zaradama. Nekolici−
vi stub i ponegde drugi i treći stub. na zemalja, uključujući Hrvatsku,
Jedanaest od trideset zemalja imaju Crnu Goru, Rumuniju i Srbiju, ima−
sva četiri stuba. ju usvojenu varijantu PAYG nazva−
nu „bodovni sistem“, u kome se po−
1.1 . Klasifikacija penzijskih jedincu dodeljuje bod za svaku go−
sistema po veličini i obliku dinu uplaćenog doprinosa, s brojem
u regionu ECA bodova dodeljenih svakoj godini za−
Većina zemalja u ovom regionu visno od odnosa zarade pojedinca i
imaju „prvi stub“ ili „podfinansiran prosečne zarade. Ovi bodovi se onda
penzijski sistem“ gde doprinosi konvertuju u novčane iznose nakon
plaćeni od tekuće zaposlenih finan− penzionisanja i penzija zavisi deli−
siraju penzije tekućih penzionera, a mično ili u celosti od istorije zarade
penzije sadašnje zaposlenih će biti pojedinca. Još jedna druga grupa
isplaćene iz doprinosa od budućih zemalja, Republika Kirgizija, Leto−
zaposlenih. Ovaj sistem se obično nija Poljska i Ruska Federacija,
naziva pay−as−you−go. Većina ECA usvojile su drugu varijantu PAYG
zemalja, 28 od 30 obezbeđuje penzi− sistema koji se naziva „pret−
je s nekim procentualnim učešćem u postavljeni računi“ (notional acco−
odnosu na njihove prethodne zarade, unts) u kom sistemu svaka uplata
dakle, definisani su po godini dopri− doprinosa od strane pojedinačno za−
nosa. U pojedinim slučajevima kao poslenih se vodi evidencija na poje−
što je u Litvaniji ova naknada pen− dinačnom računu zajedno sa pretpo−
zijska je pored toga jednaka naknadi stavljenom kamatom pripisanom na
penzijskoj koja je obezbeđena od uplaćene doprinose. Nakon penzio−
strane uplatilaca doprinosa. Drugim nisanja, ravnoteža u ovom pretpo−
rečima, kao što je u Bosni i Herce− stavljenom, hipotetičkom odnosno
govini, celokupna penzijska nakna− pojmovnom računu se konvertuje u
da uplatilaca doprinosa bazirana na penziju. Samo dve zemlje u ovom
pojedinačnoj istoriji zarada. U dru− regionu nemaju državno upravljani
177
FINANSIJE
PAYG sistem na bazi uplaćenih do− nego što se počne sa finansiranjem

prinosa, Kazahstan i Kosovo, ali u tekućih penzija. Doprinosi plus za−
obe zemlje (u oba slučaja) jednake rađena kamata na svakom računu se
penzije se obezbeđuju iz budžeta. koristi za obezbeđivanje penzija za
Ovi aranžmani su ukratko prikazani one posebne pojedince kada pojedi−
u Grafikonu 1. nac ispuni uslov za odlazak u staro−
Pored toga 13 od 30 zemalja ima snu penziju. U većini ECA ekono−

usvojen drugi stub ili sistem finansi− mija, doprinosi ovog drugog stuba
ranih penzija „funded system“ Bu− su podeljeni na opšte penzijske do−
garska, Hrvatska, Estonija, Makedo− prinose tako da manje prihoda odla−
nija, Mađarska, Kazahstan, Kosovo, zi u PAYG sistem kako bi se finan−
Letonija, Litvanija, Poljska, Rumu− sirali već postojeći penzioneri. Uzi−
nija, Rusija i Slovačka. Ovaj drugi majući u obzir da većina zemalja
stub se razlikuje od prvog jer se u ima tekuće deficite i pored toga što
ovom drugom stubu doprinosi zapo− su oni u potpunosti finansirani do−
slenih drže na pojedinačnom šted− prinosima penzionera, podeljenost
nom računu i u stvari se investira u delova rezultira u još većem defici−
različitu finansijsku imovinu, pre tu za prvi stub, te se deficit mora fi−
178
FINANSIJE
nansirati iz redovnih poreskih priho− je. Prvi stub se finansira od uplate

da. Konfiguracija stubova je pred− doprinosa poslodavaca i zaposlenih,
stavljena u Grafikonu 2. u kome se i kako se nezaposlenost povećava i
vidi da samo dve zemlje finansirane zarade smanjuju, prihodi raspoloživi
stubove, 13 zemalja sa prvim i dru− za finansiranje prvog stuba se sma−
gim stubom, i 15 samo sa prvim stu− njuju. Drugi i treći stub se finansira
bom. Pored prvog i drugog stuba, iz uplate doprinosa poslodavaca i
dve zemlje su bez prvog stuba, Ka− zaposlenih ali i iz zarađene kamate
zahstan i Kosovo, u kojiima se pen− na uplaćene doprinose koji se plasi−
zije finansiraju iz opštih budžetskih raju u različite oblike finansijske
prihoda za sve starije osobe, i to je imovine. Smanjenje finansijske
obično poznat nulti stub (zero pil− imovine, predstavlja dodatni nega−
lars). Nulti stub predstavlja penzij− tivni uticaj pored nezaposlenosti i
ske naknade bez uplate doprinosa smanjenja zarada, što sve zajedno
koje se u većini zemalja obezbeđuje utiče na smanjenje moguće isplate iz
za jedan deo starijeg stanovništva, ovih stubova.
obično na osnovu provere imovin−
skog stanja. Konačno, većina zema− 2. UTICAJ GLOBALNE
lja ima treći stub, kao mehanizam KRIZE NA PRVI STUB
pojedinačne štednje dodatnog novca DRŽAVNOG PENZIJSKOG
prema boljim iznosima penzija na SISTEMA
dobrovoljnoj osnovi. Treći stub je
veoma ekstenzivan u odnosu na re− Budući da se prvi stub penzijskog
gulacije i supervizije. osiguranja finansira iz doprinosa
Finansijska kriza deluje na svaki uplaćenih od strane poslodavaca i
elemenat finansijskog sistema na zaposlenih kao procenat u odnosu
različit način, i dok veličina i vreme na određen iznos zarade, prihodi su
mogu biti različiti, svaka kompo− vezani za formalni sektor, odnosno
nenta je suprotno pogođena. Nulti za nivo zaposlenosti i zarada. Ako
stub se finansira iz opštih budžet− se obe ove kategorije smanje u
skih prihoda, i kako se smanjuje uslovma krize, kao što se i dogodilo,
BDP tako se smanjuje i osnova iz prihodna strana penzijskih sistema
koje se finansira, dakle, opšti pore− zadobila je prilično snažan udarac.
ski prihodi, pa na taj način i izvori Na strani rashoda penzijskih si−
finansiranja nultog stuba se smanju− stema, broj korisnika penzija obično
179
FINANSIJE
se povećava tokom krize. Naročito sečnim“ karakteristikama regiona,

ako se ljudi pouzdaju u prevremeno uz poštovanje demografskih karak−
penzionisanje i invalidsku penziju, teristika regiona i karakteristika
onda to znači da će izaći na kraj sa penzijskog sistema. Ove karakteri−
nezaposlenošću kroz proces penzio− stike se onda uvode u PROST model
nisanja. Nivo penzijskih naknada Svetske banke ili model oprema za
obično ostaje na istom nivou ili se simulaciju izbora reforme penzij−
blago povećava, pa čak i ako zemlja skog sistema Svetkse banke za od−
nerado i protiv svoje volje smanji ređivanje mogućeg uticaja finansij−
nivo penzija kada nivo zarada se ske krize na penzijski sistem.
smanji. Značajan gubitak u prihodi− Grafikon 2. pokazuje različite ma−
ma povezan je s manjim po− kroekonomske scenarije uzete u ana−
većanjem rashoda sa otvaranjem ja− lizu. U odsustvu ma kakve reforme,
za u finansiranju penzijskog siste− realni BDP može da se smanji na ni−
ma, ili proširenja već postojećeg ja− vo pre krize od 5,2 % za gotovo pre−
za u većini ovih zemalja. ko 2,5 % u narednih 20 godina. Sce−
Da bi stekli saznanje o veličini nario umerene krize pokazuje da se
mogućeg jaza, tim Svetske banke je BDP može smanjiti za 2 % u 2009.
sastavio hipotetičku zemlju koja liči godini, zatim bi sledio rast od 2 % i 4
kao „običnu“ ECA zemlja sa „pro− % u 2010. i 2011. godini, respektiv−
180
FINANSIJE
no, uz konvergiranje od 2,5 % u na− model nam prdlaže da će ove zemlje

rednoj deceniji. Snažan šok pratio bi iskusiti smanjenje prihoda od dori−
brz oporavak koji bi mogao biti sma− nosa rangiranih od 4 % do 12 % , što
njen pokazuje grafikon na 6 % u se može preinačiti u pad prihoda od
2009. godini, sledio bi povratak na 0.1 % do 0,8 % BDP−a u slučaju go−
dugoročnu stopu već u naredne četiti renavedenog okvira. Ako penzijski
godine, dok bi spor oporavak mogao rashodi ostanu gotovo konstantni u
rezultirati povratkom na dugoročnu odnosu na smanjenje BDP−a, učešće
stopu rasta u narednih deset godina. penzijskih rashoda u BDP−u će se
Iskustvo prethodnih kriza suge− povećati, između 0,5 % i 1 %. otva−
riše nam da je smanjenje isplaćenih rajući dodatni deficit od 0,6 % do
zarada i prihoda po osnovu uplate 1,8 % BDP−a u penzijskom sistemu.
doprinosa gotovo dva puta veće ne− Uticaj finansijske krize je predsta−
go što je smanjenje BDP−a. Ako da− vljen na Grafikonu 4 ispod. U ume−
to predviđanje umerenog smanjenja renom slučaju penzijski sistem će se
BDP−a rangiramo od 2 % kako je vratiti u svoj prekrizni period već
predviđeno u 2009. gdini do znatno 2013. godine, a u mnogo kritičnijem
višeg negativnog šoka rasta od 6 %, slučaju tek 2020. godina.
181
FINANSIJE
Reformski poduhvati su poboljšali kasnog rasta penzija. Podaci u tabeli

stvarnu poziciju ekonomija ECA re− ukazuju na to da do 2050. godine, ras−
giona, tako da su penzioni sistemi kao hodi namenjeni penzijskom fondu će
što se Poljski penzijski sistem poste− se smanjiti u odnosu na BDP u onim
peno vraća u stanja fiskalne ravno− ekonomijama koje su preduzele refor−
teže. U velikom broju ekonomija, me, kao što su Estonija, Letonija, i
međutim, sistemske reforme nisu bile Poljska, ali će porasti od 6 % do 7 %
dovoljne da se ostvari održivost pen− u odnosu na BDP u istom periodu u
zijskog sistema. Dalje reforme prvog ekonomijama koje ne sprovode refor−
stuba, uključuju reformske korake me, kao što je primer Češke i Slove−
koji su usmereni ka ostvarivanju efi− nije. Penzijski prihodi su bili manji u
182
FINANSIJE
pojedinim ekonomijama ali studije Mađarska i Kazahstan koje su za−

pokazuju da je razlog tome utaja po− počele sa uvođenjem drugog stuba
reskih prihoda i izbegavanje plaćanja još 1998. godine, zatim slede Poljska
poreza kao i administrativne slabosti. 1999. godine. U Mađarskoj samo ne−
kolicina učesnika se pridružilo dru−
3. UTICAJ GLOBALNE gom stubu, pri čemu je drugi stub do−
FINANSIJSKE KRIZE NA ZE− brovoljan za sve tekuće zaposlene.
MLJE KOJE SU UVELE DRUGI Tako stariji zaposleni od 52 godine
STUB PENZIJSKOG SISTEMA životne starosti, koji su se pridružili
drugom stubu su podstaknuti da
Za penzijske sisteme koji su pri− pređu na novi sistem finansiranja
vatno finansirani, odnosno ekonomi− penzija, što za rezultat ima mali broj
je koje su uvele drugi i treći i stub tekuće penzionisanih pojedinaca.
penzijskog sistema, kriza potencijal− Slično se događa i u Poljskoj, gde za−
no deluje na isplaćene naknade pen− posleni starijima od 50 godina u vre−
zionerima usled smanjivanja vredno− menu uvođenja reformi nije dozvo−
sti imovine, odnosno vrednosti finan− ljeno da se priključe drugom stubu i
sijskih instrumenata u koje penzijski drugi stub je dobrovoljan za zaposle−
sistemi investiraju. Smanjenje vred− ne koji imaju između 30 i 50 godina
nosti imovine ima direktan uticaj života. Ponovo to rezultira samo ne−
upravo na one penzionere koji odlaze kolicinom penzionisanih u drugom
u starosnu penziju. Ako država iza− stubu.. U slučaju Kazahstana svi za−
bere da obezbedi samo državnu na− posleni priključili su se drugom stu−
knadu pogođenim pojedincima, to će bu, ali svi tekući penzioneri dobijaju
delovati na ukupne prihode i rashode penzijske naknade iz starog prvog
budžeta. Nažalost u ECA regionu stuba koji se zasniva na broju godina
mali broj penzionera odlazi u penziju uplaćenog doprinosa, a samo dobija−
sa isplaćenim penzijskim naknadama ju penziijske naknade iz drugog stu−
koje su finansirane iz ovih programa ba kroz relativno manji procenat od
koji pripadaju drugom i trećem stu− njihove radne karijere tokom koje su
bu, zato što su ovi programi relativno oni uplaćivali doprinos drugom stu−
novi odnosno relativno su skoro uve− bu. Ostalih deset zemalja usvojili su
deni i često izuzimaju starije zaposle− drugi stub gotovo u isto vreme una−
ne. Zemlje koje su najstarije odnosno zad nekoliko godina i imaju gotovo
koje su prve uvele drugi stub su ista ograničenja na osnovu kojih se
183
FINANSIJE
mogu priključiti drugom stubu i da uvek postoji promenljivost u ceni

obezbediti penzijsku naknadu iz pr− imovine, neispravno je procenjivati
vog stuba tekućim penzionerima za− investicije očekujući da se desi dale−
snovano na njihovim godinama ko duže od prosečnog životnog veka
uplaćenog doprinosa u prethodni na bazi stope prinosa tokom kratko−
penzioni sistem, što takođe rezultira ročnog vremenskog perioda, ali u
malim brojem tekućih penzionera. ovom slučaju samo je kratkoročni
Zemlje koje su usvojile drugi stub vremenski period na raspolaganju.
obuhvataju sledeće, Bugarska, Hr− Tokom početnih godina funkcionisa−
vatska, Estonija, BRSFR Makedoni− nja penzijskih fondova, stopa rasta
ja, Mađarska Kazahstan, Kosovo, prihoda i stopa rasta zarade bile su
Letonija, Litvanija, Poljska, Rumuni− obično visoke u ovim zemljama, i ka−
ja, Ruska Federacija i Slovačka. Po− ko su se ove zemlje oporavile nakon
red toga, pad cene i vrednosti finan− kolapsa s početka devedesetih godina
sijske imovine odraziće se na penzije prošlog veka. Pored toga, lošije
zaposlenih koji sada uplaćuju dopri− tržišne performanse ovih zemalja
nos drugom i trećem stubu. ukazivale su na ishod u pogledu in−
Čak i pre izbijanja finansijske kri− dustrijske strukture, regulacije i raz−
ze, stopa prinosa ostvarena u drugom vijenosti finansijskog tržišta da još
stubu u celokupnom regionu bila je moraju biti razvijani. Drastičan pad
skromna u odnosu na stopu rasta pri− vrednosti finansijske imovine nastao
hoda. Kao što pokazuje Tabela br. 7 zbog uticaja finansijske krize na ove
za ograničen broj zemalja za koje su zemlje, istakao je već nisku stopu za−
uporedivi podaci raspoloživi. Budući mene (odnos prosečne zarade zapo−
184
FINANSIJE
slenih i prosečne penzije) što je tora ekonomske politike se zahteva

ostvareno već u drugom stubu penzij− da budu svesni da mere koje stvara−
skih fondova, ali u isto vreme stvore− ju kratkoročne koristi mogu obuhva−
ne su mogućnosti za preduzimanje titi i dodatne troškove.
reformskih poduhvata koji će po− Nekolicina zemalja kao što su Ru−
boljšati performanse penzijskih fon− munija i Rusija, preokrenule su dosa−
dova i u kratkom i u dugom roku. dašnji pravac kretanja penzijskih si−
stema skorašnjim uvođenjem kresa−
4. POČETNA REAGOVANJA nja stopa doprinosa. Kresanjem od−
EKONOMSKE POLITIKE ZE− nosno smanjivanjem stopa doprinosa
MALJA ECA REGIONA imalo je za cilj da se smanje troškovi
USLED DELOVANJA GLO− rada poslodavcima, i da se podrže
BALNE FINANSIJSKE KRIZE učesnici na zvaničnom tržištu rada,
dakle, da se ne utiče na povećanje ra−
Sve zemlje ECA regiona snažno da na crno, ali se menja pravac u sve−
su pogođene globalnom finansij− tlu krize i neophodnosti prihoda.
skom krizom, a sa aspekta delovanja Pojedine zemlje koje su uvele dru−
na njihove penzijske sisteme, najpre gi stub kao što su Estonija, Letonija i
je gotovo šokiralo fiskalnu poziciju Litvanija i Rumunija smanjile su stope
državnih penzijskih sistema, zbog doprinosa u drugom stubu, dok su po−
čega su sve zemlje započele da raz− većale stope doprinosa u prvom stubu.
matraju i realizuju promenu mera U slučaju Rumunije, Rumunija je od−
ekonomske politike koje su usmere− ložila planirano povećanje stope do−
ne prema ključnim stubovima, kao prinosa u drugom stubu. Privremeno
što je to predstavljeno u Tabeli br. 3. ovo povećanje prihoda i ublažavanje
Trenutna briga je usmerena na po− tekućeg smanjenja prihoda, ali zapo−
boljšanje fiskalne ravnoteže budžeta sleni će se suočiti sa smanjenjem pri−
u smislu smanjivanja naraslog hoda na njihovim računima u drugom
budžetskog deficita, što je proizvelo stubu nakon penzionisanja u okviru
neophodnost stvaranja dodatnih iz− obaveznog dobrovoljnog penzijskog
vora prihoda državnim penzijskim osiguranja, znači drugog stuba, što će
sistemima, dakle, prvom stubu, ili za posledicu imati smanjenje penzija u
kresanje javnih rashoda kako bi se drugom stubu. Budući da su stope do−
omogućilo održivo finansiranje prinosa u prvom stubu veće nego što
državnih penzija. Međutim, od krea− su stope doprinosa u drugom stubu,
185
FINANSIJE
ove zemlje očekuju da će državni pro− dugom roku i trade off zavisiće od
gram penzija finansirati višim stopama učesnika u svakom penzijskom siste−
doprinosa u prvom stubu nadoknadu mu. veličine promene doprinosa, ali i
za smanjenje penzija u drugom stubu. zbog favorizovanja državnog ili poje−
Fiskalni uticaj ovih mera u kratkom, dinačnog programa penzionisanja.
186
FINANSIJE
187
FINANSIJE
Ostale zemlje su dovodile duće tržišne veličine sada po−

uvođenje ili su razmotrile uvođenje staju nepredvidive,
opcije odnosno mogućnosti, da po− politički pritisak da se omogući
jedinci koji su izabrali kombinaciju zamena odnosno prelazak
prvog i drugog stuba, dakle, da su učesnika prvog stuba u drugi
osiiguranici obaveznog državnog i stub kada se vrednost finansij−
obaveznog privatnog penzionog osi− ske imovine rapidno poveća,
guranja, pređu samo na prvi stub. veću neizvesnost za pojedince
Zemlje koje pripadaju ovoj grupi zbog smanjenja diverzifikacije
obuhvataju Mađarsku i Slovačku. njihovih prihoda u starosti,
Slično smanjenju stope doprinosa i visokofiskalno opterećenje za
drugom stubu, ova mera stvara do− budžet u budućnosti.
datne prihode prvom stubu, ali ova Dodatna grupa zemalja je izvršila
mera je ekstremnija, ona maksimizi− promenu ili razmatra realizaciju
ra obe veličine i veličinu promene, promene načina uvođenjem indeksi−
ali i dužinu trajanja te promene. ranja penzija. U ovu grupu spada Sr−
Uvođenjem prelaznog članstva (or− bija, koja je zamrznula nominalni iz−
takluka), posebno tako približavanja nos državne penzije, dakle, penzije
penzijskih stubova, prelaskom na u prvom stubu, tokom 2009. i 2010.
prvi stub ustupanjem trenutnih pri− godine, u reagovanju na smanjenje
hoda predstavlja dobit za prvi stub i prihode fonda i opštebudžetske pri−
može obezbediti bezbednije penzij− hode. Ne postoji zemlja koja je zai−
ske naknade za one koji se penzio− sta smanjila nominalne penzije čak i
nišu kada je vrednost finansijske onda kada zakonom propisana in−
imovine na naročito niskom nivou. deksacija zahteva smanjenje kao
Proširivanje ove opcije odnosno meru odgovora na smanjenje nomi−
mogućnosti na mlađe članove kao i nalnih zarada.
rizike učlanjenja novih članova U mnogim zemljama drugi stub
predstavlja: fundiranih penzija morao je da rea−
dodatnu neizvesnost za držav− guje na smanjenje cene finansijske
ne finansije ako budući prihodi imovine, prenošenjem kapitala u
i rashodi budžeta zavise od bu− obliku običnih akcija i ulaganjem u
dućih pojedinačnih odluka, finansijske instrumente s fiksnim
dodatnu neizvesnost za tržište prinosom. Međutim, ovaj iznos ne−
penzijskih fondova pošto bu− potrebno je kapitalizovao gubitak u
188
FINANSIJE
investicionim portfolijima penzij− ove krize izvan ovog prostora u po−

skih fondova i gubitak mogućnosti ređenju s onim s čim će se ove ze−
ostvarivanja kapitalnog gubitka, ka− mlje uskoro suočiti kao region je na−
da se cene finansijske imovine vra− stavak starenja stanovništva. To je
te na početni nivo pre izbijanja kri− racionalno sagledavanje snažnije
ze. Budući da penzijski fondovi verzije krize od globalne finansijske
predstavljaju oblik dugoročne šted− i ekonomske krize koja sledi, a to je
nje oni bi trebalo da budu usmereni uticaj demografske krize koja nado−
na dugoročne performanse i da iz− lazi kao što se može videti u Grafi−
begnu pokušaje paničnog kretanja konu br. 5. Naime, očekuje se da se
finansijskog tržišta. deficiti penzijskih sistema utro−
struče u narednih četrdesetak godi−
5. STVARNA KRIZA JOŠ na, a s čim su se ove zemlje već
POSTOJI I SNAŽNO POGAÐA suočile u prethodnom periodu. To je
SVA TRI STUBA jedan od najvećih problema penzij−
skih sistema u ovim zemljama zbog
Uprkos bolu koji su morale ove čega se očekuje da će se nivo defici−
zemlje da podnesu tokom globalne ta zadržati za više od 20 godina pre
ekonomske i finansijske krize, uticaj nego što se postepeno poboljša.
189
FINANSIJE
Kreatori ekonomske politike tre− većina ovih zemalja imala je penzij−

balo bi da budu oprezni u njihovom ske sisteme koji su bili nedopustivo
reagovanju na ekonomsku i finansij− darežljivi, posebno posmatrano u
sku krizu kako ne bi ugrozili nared− svetlu odlaska u starosnu penziju.
nu koja neumitno dolazi. Većina zemalja, na jedan ili drugi
U prethodnoj krizi vlade su mo− način, poboljšale su svoje penzijske
rale da reaguju na povećanu neza− sisteme. Dogodile su se suštinske re−
poslenost olakšavajući odlazak u forme kasnih 1990. godina, kao i
prevremenu i invalidsku penziju. početkom ove decenije, najčešće u
Sadašnje povećanje broja penzio− vremenu kada je to politički bilo iz−
nera će pomeriti baznu liniju defici− vodljivo, i kreatori ekonomske poli−
ta daleko više kako se potencijalni tike oslonili su se. Poznato je da u
prihodi penzijskih fondova budu većini slučajeva oni nisu ostvarili fi−
smanjivali i kako se rashodi penzij− sklanu održivost, ali prepoznali su
skih fondova budu povećavali. Po− da oni zahtevaju jasno vreme da ap−
većanje stope doprinosa u pojedi− sorbuju suštinske promene već
nim penzijskim sistemima po− učinjene. Od svih preduzetih refor−
većaće buduće obaveze. Transfe− mi koje su sprovedene, kriza izazva−
rom (prenosom) doprinosa iz dru− na demografskim promenama je
gog stuba u prvi stub, takođe, obu− najgora.
hvata povećanje budućih obaveza u
prvom stubu. 6.1. Promene u indeksiranju pen−
zija u odnosu na kretanje stope
6. NEOPHODNOST REFORMI− inflacije
SANJA PRVOG STUBA: Većina zemalja u regionu
POBOLJŠANJE FISKALNE održavaju pojedine elemente rasta
ODRŽIVOSTI PRE NEGO ŠTO zarada u indeksiranju penzija po−
IH POGODI VELIKA KRIZA većavajuči subvencije penzioneri−
ma nakon penzionisanja, iako
Velika kriza gore predstavljena međunarodna najbolja praksa i
nastaje zbog nepovoljnih demograf− praksa u zemljama EU i OECD po−
skih kretanja s kojima se suočava mera se prema indeksiranju penzija
većina ovih zemalja, ali i od pojedi− samo u odnosu na inflaciju. Pre
nih mera ekonomske politike koje preduzetih reformi većina zemalja
su one preduzele. Pre 1990. godine, indeksirala je penzije u odnosu na
190
FINANSIJE
rast zarada, a Grafikon 2. pokazuje obezbeđuje bolji način fiskalne

aranžmane tekućeg indeksiranja u održivosti na dugi rok, ukratko re−
regionu. Kao što Grafikon 5. poka− dak predlog pobede−pobede.5
zuje samo četiti zemlje od 27 zema− Grafikon 6. predstavlja uticaj

lja za koje postoje podaci prate promene indeksiranja penzija na
međunarodnu najbolju praksu, znači osnovu inflacije u ovim pretposta−
da se penzije indeksiraju 100 % u iz− vljenim zemljama. Sve dok postoje
nosu rasta inflacije. Ostale 23 ze− veoma mali inicijalni fiskalni
mlje nastavile su da uključuju neke troškovi, data indeksacija na osnovu
elemente rasta zarada u indeksaciju zarade trebalo bi da smanji penzije u
penziju nakon penzionisanja. Pro− kratkom roku, korist je bolja zaštita
mena u načinu indeksiranja penzija
5
samo na osnovu inflacije, tokom kri− Međunarodna praksa predlaže da se zara−
ze moglo bi na bolji način da zaštiti de pre penzionisanja ponovo vrednuju ko−
penzionere u kratkom roku održava− rišćenjem prosečne stope rasta zarada,
jući njihovu kupovnu moć, ali u isto dok se penzije nakon penzionisanja indek−
vreme, ovakav način indeksiranja siraju iznosom inflacije.
191
FINANSIJE
izloženih penzionera u kratkom ro− sana starosna dob za odlazak u pen−

ku kao i vrlo važno fiskalno po− ziju starosnu za polovinu ili više no−
boljšanje u dugom roku. vih penzionera penzionisanih
mlađih nego što je zakonom propi−
6.2 Povećanje starosne granice sano za odlazak u penziju zato što su
za odlazak u penziju prethodne privilegije odobravale za
Dok većina zemalja članica mnoga zanimanja pre ulaska u tran−
OECD je već povećala starosnu gra− ziciju. Dok je očekivani životni vek
nicu za odlazak u starosnu penziju i muškaraca značajno niži nego što je
to i za žene i za muškarce granica je u zapadnoj Evropi, pogotovo u ze−
65 godina pa i više od 65 godina, mljama kao što su Rusija, očekivano
većina ECA nastavilo je da dozvo− trajanje naknade penzije je duže za
ljava penzionisanje muškaraca koji muškarce i jednako i više duže za
su mlađi od 65 godina i odlazak žene nego što je u zapadnoj Evropi.
žena u penziju daleko mlađih od Ako se godine starosti za odlazak u
muškaraca. Prosečna starosna dob starosnu penziju povećaju na 65 go−
za odlazak u starosnu penziju je jed− dina, po stopi od šest meseci svake
nako mlađa nego zakonom propi− godine, tokom promene indeksira−
192
FINANSIJE
nja penzija u odnosu na kretanje sto− državnog programa penzijskog osi−

pe inflacije, dugoročni uticaj bi guranja i neophodnosti da pojedi−
suštinski bio daleko uspešniji kao načna štednja dopuni skromne izno−
što pokazuje Grafikon br. 7. se državnih penzija.
6.3. Promovisanje javne svesti 7. REFORME DRUGOG STUBA

o penzijskom sistemu kao
predmetu debate Kriza takođe razotkriva pojedine
Sa starenjem (nadolazeća demo− (neke) posebne ranjivosti drugog stu−
grafska kriza) stanovništvo će po− ba penzijskog sistema u regionu: (i)
većavati dodatne iznose štednje ranjivost penzijskih naknada tokom
novca za sopstveni period penzioni− akumuliranja i deakumuliranja faza−
sanja, ako oni žele da imaju darežlji− ma ćudljivog kretanja finansijskog
ve penzijske naknade. Šema finan− tržišta, (ii) regulatorna ograničenja
sijskog opismenjavanja, i kampanja koja obeshrabruju preuzimanje rizika
povećavanja svesti informisanja je i rezultiraju u nižem prinosu učesnika
važna za izgradnju javnog razume− penzijskih fondova, (iii) neophodnost
vanja o neophodnosti reformisanja snažnijeg razvoja tržišta kapitala.
193
FINANSIJE
7.1. Obezbeđivanje boljeg obezbeđivanje osnovne garancije za

osiguranja za fundirane doprinose članova penzijskih fondo−
penzijske naknade va, kao što je nulta stopa prinosa, i
Životni ciklus penzijskog portfo− (ii) povećanje fleksibilnosti fondova
lija pruža različito alociranje portfo− tokom vremena konvertovanja iz
lija za pojedince u različitim godi− balansiranih fondova (pojedi−
nama starosti njihove životnog ci− nančnih računa) u rente kako bi se
klusa, mlađi pojedinci snažnije in− izbegla prinudna prodaja imovine i
vestiraju u visokorizične, visokopri− konverzija ako starosna dob za odla−
nosne vlasničke HOV dok stariji zak u penziju koincidira s periodom
pojedinci u manje rizične, manje kada je vrednost imovine niska. Pr−
prinosne državne obveznice i na taj va mera može pomoći povećanju
način optimiziraju očekivanu vred− poverenja u penzijski sistem za one
nost budućih penzija. Mnoge zemlje pojedince koji moraju vrednost svo−
u ECA regionu uključujući Poljsku, je imovine da smanje dramatično. U
Bugarsku, Hrvatsku, Makedoniju i drugoj meri, pojedinci mogu da iza−
Rumuniju, dozvoljavaju menadžeri− beru datum na koji oni mogu da za−
ma penzijskih fondova da ponude mene njihove balansirane individu−
portfolio koji se sastoji samo od alne račune u rente pre nego budu
jedne HOV. Obavezna regulatorna prinuđeni da ih konvertuju na datum
ograničenja i konkurentno po− kada oni dospevaju da odu u staro−
našanje, portfoliji na kraju postaju snu penziju. Bolje osiguranje uz me−
veoma slični među različitim fon− re sličnih ovoj i zamena životnog ci−
dovima. Kao posledica, pojedinci s klusa portfolija će sprečiti zahtev da
različitim portfolijima zahtevaju da se dozvoli starijim članovima da
se suoče sa opcijom pojedinačnog pređu na državni sistem penzijskog
portfolija. Ovo rešenje je nepovolj− osiguranja tokom vremena krize.
no iz perspektive životnog ciklusa
portfolija, nameće rizičniju situaci− 7.2. Ubrzanje regulatornih
ju za generacije koje su bliže staro− i supervizorskih reformi koje
snoj dobi za odlazak u starosnu pen− treba da rezultiraju u boljim
ziju i ne stvara dovoljno visok pri− stopama prinosa
nos za mlađe generacije. Mnoga sadašnja regulatorna i
Dve druge potencijalne mere ko− supervizorska praksa ne obe−
je zemlje mogu uzeti u obzir su: (i) zbeđuje neophodnu opciju investi−
194
FINANSIJE
ranja, regulisanje investicija, kombinacija ova tri faktora vero−

utvrđivanje kriterijuma performan− vatno vodi uvođenju konzervativne
si, i ekonomske podsticaje za diver− strategije portfolija penzijskog fon−
zifikacijom portfolija. Manje re− da. Kao način dugoročne održivosti
striktivnih regulatornih ograničenja portfolija penzijskog fonda, regula−
koja podstiču prihvatanje rizika. tori treba da omoguće međunarod−
Predmet prave supervizije, reguli− nu diverzifikaciju portfolija. Ko−
sanje treba da podstakne investira− lektivno ugovaranje je efikasan
nje na osnovu nižih troškova kolek− način diverzifikovanja portfolija
tivnog preuzimanja koji promovišu penzijskih fondova po nižim
međunarodnu diverzifikaciju port− troškovima. Ali menadžeri penzij−
folija. Prekomerno poverenje u per− skih fondova će investirati putem
formanse fondova kao što su mini− ovih skupljih instrumenata samo
malni garantovani prinos, ne nega− ako se provizija plaća fondu.
tivni prinosi, ograničavaju međuna− Ukidanje neprofitabilnih ogra−
rodnu diverzifikaciju portfolija i ničenja na administrativne, odnosno
ograničavaju investiranje putem upravljačke provizije. Iako me−
kolektivnog preuzimanja (UCITS nadžeri penzijskih fondova na−
Undertakings for Collective Invest− plaćuju visoke provizije, što je još
ment in Transferable Securities – uvek ogroman problem u pojedinim
ugovaranje kolektivnih investicija zemljama, opasnost utvrđivanja gor−
u prenosive HOV)) što može obes− nje granice može obeshrabriti zdrave
hrabriti menadžere penzijskih fon− investicije penzijskih fondova. Sve
dova da prihvataju rizik, koji delu− ECA zemlje imaju nametnute gornje
je na stope prinosa koji se može granice provizija koje naplaćuju
pripisati učesnicima fonda. Dok se društva za upravljanje penzijskim
upotreba minimalnog relativno ga− fondovima (PFMCs Pension Fund
rantovanog prinosa široko koristi Management Companies − društvo
među zemljama koje su uvele drugi za upravljanje penzijskim fondovi−
stub, u pojedinim zemljama para− ma) i u praksi provizije obično
metri su takođe jasni, odnosno održavaju maksimalni iznos dozvo−
striktni. Pored toga, pojedine ze− ljen od strane regulatornih tela, dok
mlje i garantovanje apsolutnog pri− u pojedinim zemljama struktura pro−
nosa i davanje saglasnosti na samo− vizije rezultira u zdravom profitu za
definisane strategije investiranja. društvo za upravljanje penzijskim
195
FINANSIJE
fondovima, u drugima kao što su između različitih penzionih fondova.

Slovačka i Rumunija čvrsto od− Navedeni model mogao bi privreme−
ređena gornja granica provizije je no zameniti praksu (označenog) obe−
smetja razvoja sektora dobrovoljnog ležavanja tržišta, ali supervizori bi
penzijskog osiguranja. U ovom trebalo da ojačaju svoje napore da
slučaju društvo za upravljanje pen− osiguraju u korišćenju modele vred−
zijskim fondovima nestavlja dovolj− novanja imovine. Označavanje
no akcenat na diverzifikaciju portfo− tržišta trebalo bi da bude ponovo re−
lija i nudi atraktivne oblike štednje zimirano tako brzo kako tržište po−
članovima penzijskih fondova. Me− stane ponovo likvidno.
nadžeri penzijskih fondova su danas
odvraćeni od investiranja u finansij− 7.3. Izgradnja finansijskog tržišta
sku imovinu drugačiju od onih fi− sa obveznicama indeksiranih
nansijskih instrumenata koji nude ni− stopom inflacije
zak prihod i fiksan prinos zato što Mada penzioni fondovi mogu po−
dodatni troškovi su pokriveni inve− moći razvoju domicilnog tržišta ka−
stiranjem u drugu imovinu koja nije pitala, vlada bi trebalo takođe da pre−
pokrivena ograničenjima u provizi− duzme proaktivne mere, uključujući
jama. razvoj tržišta obveznica koje su in−
Fleksibilnija metodologija vred− deksirane iznosom inflacije. Razvoj
novanja tokom perioda nelikvidno− domaćeg tržišta kapitala smanjuje
sti. Poslednji, ali ne najmanje vre− zavisnost od stranih izvora finansira−
dan, metodologija vrednovanja tre− nja, ali takođe nudi neophodne in−
bala bi biti pripremljena u slučajevi− strumente investiranja penzijskim
ma i trebalo bi da se izbegne nefer fondovima i društvima za osiguranje
prenos bogatstva između članova koje se bave poslovima životnog osi−
penzijskog fonda. Kako finansijska guranja koja se teško kupuju na fi−
tržišta postaju nelikvidna, mogu se nansijskim tržištima koja su „plitka“
videti važni izazove u oblasti vred− u smislu postojanja veoma malog
novanja imovine. Po pravilu izbega− broja finansijskih instrumenata,
vanje oportunog ponašanja tokom uključujući i dugoročne državne ob−
kriza od strane društva za upravlja− veznice koje su indeksirane stopom
nje dobrovoljnim penzijskim fondo− inflacije. Razvoj domicilnog tržišta
vima, pravila vrednovanja trebala bi kapitala zahteva aktivan pristup od
da omoguće fer poređenje prinosa strane vlade u pripremanju finansij−
196
FINANSIJE
ske infrastrukture i unapređivanju odlazak u penziju i izjed−

emisije državnih obveznica indeksi− načavanje starosne granice za
rane iznosom inflacije. odlazak u penziju muškaraca i
žena,
ZAKLJUČAK unaprediti društvenu svest o to−
me da će državne penzije biti
Mada je finansijska kriza snažno neophodno manje darežljive
pogodila penzijske sisteme u ze− nego što su bile u prošlosti.
mljama ECA regiona, stvarna kriza
tek nastupa. Uprkos problemima ko− Drugi stub
je ove zemlje treba da podnesu to− pružiti bolje uslove osiguranja
kom globalne finansijske i ekonom− u odnosu na kolebanja finansij−
ske krize, uticaj ove krize bledi u skih tržišta tokom perioda pozi−
poređenju na ono s čim će se ove ze− tivne i negativne štednje (aku−
mlje uskoro suočiti, sa starenjem, muliranja i deakumuliranja)
odnosno demografskim problemom. ubrzati regulatorne i supervi−
Preporuke za kratkoročno prila− zorske reforme koje će omo−
gođavanje obuhvataju: gućiti penzionim fondovima da
ne ubrzavati i ne činiti prome− zarade bolje stope prinosa za
ne dugoročnih reformskih po− svoje članove,
stupaka oslanjanjem na kratko− proaktivno angažovanje na raz−
ročne instrumente, voj tržišta kapitala naročito
korišćenje prednosti krize jačanjem ponude obveznica
upućivanjem na dugoročne re− koje su indeksirane iznosom
formske postupke koji će po− inflacije.
moći kada demografska kriza
pogodi ove zemlje. LITERATURA
Preporuke za dugoročno prila−
gođavanje obuhvataju. 1. Robert Holzmann, Richard Hinz,
(2005) Old−Age Income Support in
Prvi stub the 21st Century, The World Bank,
promene ka indeksiranju penzi− Washington DC.
ja nakon penzionisanja na 2. Robert Holzmann, Csaba Feher,
osnovu kretanja stope inflacije, Hermann von Gersdorff, (2009)
povećanje starosne granice za „Were Financial Systems in CESE
197
FINANSIJE
Countries Prepared for the Challen− tem povećanja produktivnosti jav−

ges of Multipillar Pension Reform?“ nog sektora, dokumenat Svetske
u zborniku radova pod naslovom, banke,
Aging Population, Pension Funds, 8. Anita M. Schwarz (2006) Pension
and Financial Markets. System Reforms, Working paper of
3. Robert Holzmann and Ufuk Guven the World Bank.
(2009) Adequacy of Retirement In− 9. Will Bartlett, Merita Xhumari,
come after Pension Reforms in Cen− (2007) „Social Security Policy and
tral, Eastern, and Southern Europe− Pension Reforms in the Western
Eight Country Studies, The World Balkans“ European Journal of So−
Bank and Erste Stiftung. cial Security, Volume 9− No.4.
4. Augusto Iglesias P. (2009) „Linking 10. Anita Schwarz at all. (2009), Pen−
Pension Reform and Financial Mar− sions in Crisis: Europe and Cen−
ket Development: The Experience tral Asia Regional Policy Note,
of Latin America, u radu Pension Document of the World Bank.
Reform in Southeastern Europe Lin− 11. Robert Holzmann and Richard
king to Labor and Financial Market Hinz (2005) ,Old−Age Income Sup−
Reform, urednici Robert Holzmann port in the 21st Century−An Inter−
Landis MacKellar Jana Repanšek, national Perspective on Pension
Ljubljana Slovenija. Systems and Reform, The World
5. Robert Holzmann and Ufuk Guven, Bank Washington, D.C.
(2009) Adequacy of Retirement Inco− 12. Boško Mijatović, Dragor Hiber,
me after Pension Reforms in Central, (2008), Kapitalizacija penzijskog
Eastern, and Southern Europe Eight osiguranja u Srbiji, Centar za libe−
Country Studies, The World Bank, ralno−demokratske studije, Beo−
working paper, Washington, DC. grad.
6. Robert Holzmann (2006) Aging Po− 13. Gordana Matković, Jurij Bajec,
pulation, Pension Funds, and Fi− Boško Mijatović, Boško Živković,
nancial Markets Regional Perspecti− Katarina Stanić, (2009), Izazovi
ves and Global Challenges for Cen− uvođenja obaveznog privatnog
tral, Eastern, and Southern Europe, penzijskog sistema u Srbiji, Centar
The World Bank, Washington, DC. za liberalno−demokratske studije,
7. William Dillinger (2009), Srbija: Beograd.
Kako sa manje uraditi više− 14. Nicholas Barr (2009) „Reforma
Suočavanje sa fiskalnom krizom pu− penzija: Principi, analitičke greške
198
FINANSIJE
i pravci javnih politika“ Konferen− 17. Ostojić, S., (2007), Osiugranje i

cija pod nazivom „Penzione refor− upravljanje rizicima, Data Status,
me u Srbiji iz međunarodnog i re− Beograd.
gionalnog aspekta“, Beograd. 18. Skipper H. D. and Known W. J.,
15. Lindeman David, Rutkowski Mic− (2007), Risk Management and In−
hal, Sluchynskyy Oleksiy, (2000), surance: Perspectives in Global
The Evolution of Pension Systems Economy, Blackwell Publishing,
in Eastern Europe and Central Îxford, United Kingdom.
Asia: Opportunities, Constraints,
Dilemmas and Emerging Practi−
ces, Book 2, OECD.
16. Stanovnik Tine, Penzione reforme
u Centralnoj, Istočnoj i Južnoj
Evropi, Radni dokument, Ekonom−
ski fakultet i Institut za ekonomska
istraživanja, Ljubljana.
199
FINANSIJE

UDK: 343.85:343.53:336.741.1(497.11);
343.85:343.9.024:3367(497.11)
JEL: G 20
Stručni rad
UTICAJ MAKROEKONOMSKIH I
SOCIJALNIH FAKTORA NA RAZVOJ
BANKARSKOG SEKTORA ZEMALJA
CENTRALNE I ISTOČNE EVROPE
U USLOVIMA RECESIJE
EFFECTS OF MACROECONOMIC AND SOCIAL

FACTORS ON BANKING SECTOR DEVELOPMENT
IN CEE COUNTIRES IN RECESION
Dr Zoran GRUBIŠIĆ, Beogradska bankarska akademija, Beograd

Ma Maja PAUNOVIĆ, Fakultet za menadžment, Novi Sad
Rezime
Između sektora bankarstva na jednoj strani i ekonomskog i socijalnog

razvoja zemlje na drugoj strani postoji tesna i uzajamna veza. Na razvoj
bankarskog sektora utiču brojni ekonomsko−demografski faktori kao što su:
BDP, monetarna i valutna stabilnost, stopa zaposlenosti, sklonost građana
ka štednji, priliv stranog kapitala, stepen obrazovanja, nivo kulture stanov−
ništva, starosna struktura građana i mnogi drugi fakori. Finansijski sektor
zemalja Centralne i Istočne Evrope još uvek nije izašao iz recesije.
200
FINANSIJE
Poverenje u bankarski sektor, ali i ceo finansijski sistem, nije u potpunosti

vraćeno, jer je u poslovanju finansijskih institucija još uvek prisutna viso−
korizična aktiva.
Ključne reči: BANKARSKI SEKTOR, SVETSKA EKONOMSKA KRIZA, MA−

KROEKONOMSKA I SOCIJALNA STABILNOST
Summary
There is a tight relationship between banking sector and economic and

social development. Various economic and demographic factors such as:
GDP, monetary and currency stability, employment rate, household deposit
potential, the inflow of foreign capital, education and cultural level of the
population, age structure of population, etc., affect the development of ban−
king sector. The financial sector of CEE countries is still struggling with re−
cession. Since there is a presence of highly risky assets, banking sector as
well as the whole financial sector did not manage to fully gain back the lost
confidence of the population in CEE countries.
Key words: BANKING SECTOR, GLOBAL ECONOMIC CRISIS, MACROECONO−

MIC AND SOCIAL STABILITY
UVOD ubrzo prelila iz finansijskog u sektor

Ekonomski analitičari smatraju privrede ,,što potvrđuje da su eko−
da hipotekarna kriza koja trenutno nomska politika i privredni subjekti
potresa ceo svet u mnogo čemu pod− u kombinaciji sa sistemskim nedo−
seća na najveću svetsku ekonomsku stacima doprineli sveopštem širenju
krizu iz 1929. godine. Pored toga, i produbljivanju krize“1. Činjenica
saglasni su u stavu da je nastanku, a
1
kasnije i razvoju finansijske krize Bošnjak, M., Globalna finansijska i eko−
doprinelo puštanje tržišta da samo nomska kriza i njen uticaj na privredu i fi−
reši krizu koju je izazvalo. Globalna nansije Srbije, Ministarstvo finansija Re−
finansijska i ekonomska kriza se publike Srbije, januar 2011, Beograd, str. 8
201
FINANSIJE
je da globalni finansijski sistem, kao njenim Američkim Državama. Ze−

deo sistema tržišne privrede, u uslo− mlje Centralne i Istočne Evrope
vima recesije nije mogao da opstane ostvarile privredni rast od 3.2%, što
bez finansijske pomoći razvijenih je duplo manje u poređenju sa
država i njihovog preuzimanja 2006. godinom. U 2009. godini su
ključne uloge u ublažavanju krize. svi posmatrani regioni imali nega−
Međunarodni monetarni fond tivne stope privrednog rasta, pri
(MMF) je od sredine 2007. godine čemu je najveće smanjenje zabe−
(kada su se manifestovali prvi znaci leženo kod EU27 i zemalja Evrozo−
finansijske krize u Sjedinjenim ne. Recesija i kolaps, ne samo ame−
Američkim Državama) do kraja prve ričkog finansijskog tržišta već fi−
polovine 2011. godine objavio niz nansijskih tržišta evropskih i vane−
publikacija u kojima su dati pregledi vropskih zemalja, nastupile su u
globalnog ekonomskog rasta pre, u drugoj polovini 2008. godine sa
toku krize, ali i predviđanja dinami− slomom subprimarnog i drugora−
ke razvoja makroekonomskih para− zrednog hipotekarnog tržišta koje
metara u narednom periodu. Prema je glavni uzročnik nastanka krize.
ovim izveštajima ekonomski rast ze− Prvi vidljivi znaci svetske ekonom−
malja članica EU27 u godinama pre ske krize u zemljama Centralne i
nastanka finansijske krize kretao se u Istočne Evrope uočeni su u finan−
rasponu od 2.2 % (u 2005. godini) do sijskom sektoru (pad likvidnosti i
3.5 % (u 2006. godini). Podaci poka− otežana reforma finansijskih insti−
zuju da se bruto domaći proizvod tucija) najpre na tržištu kapitala u
Sjedinjenih Amričkih Država kao i vidu povlačenja stranih investitora.
država Evrozone kretao se u rasponu
od 1.7 % do 3.1 %. Posmatrano po 1. GLOBALNA FINANSIJSKA
regionima, najveći ekonomski rast u I EKONOMSKA KRIZA − PO−
datom periodu imale su zemlje Cen− SLEDICE PO PRIVREDU CEN−
tralne i Istočne Evrope koje su zabe− TRALNE I ISTOČNE EVROPE
ležile stope rasta od 6.4 %2.
Najniži bruto domaći proizvod Brz ekonomski rast Centralne i
zabeležen je u 2008. godini u Sjedi− Istočne Evrope, u godinama pre na−
stupanja finansijske krize, zasnovan
2
IMF, World Economic Outlook, je na predimenzioniranoj javnoj i
Appendix, April 2011 ličnoj potrošnji i ekspanziji agregat−
202
FINANSIJE
ne tražnje. U uslovima svetske eko− povećanu nelikvidnost finan−

nomske krize privredni rast je uspo− sijskog sektora.
ren, smanjen je obim domaće tražnje
i izvoza usled pada uvozne tražnje u U Tabeli 1. dat je prikaz privred−
Evropskoj uniji i svetu. Činjenica je ne aktivnosti odabranih zemalja
da globalna finansijska i ekonomska Centralne i Istočne Evrope (CEE). U
kriza iz temelja pogađa razvijene periodu pre nastupanja finansijske
ekonomije, ali i zemlje u razvoju i krize jedina država koja je uspela da
da sa sobom donosi negativne efek− ostvari dvocifreni bruto domaći pro−
te koji su se u Srbiji i zemljama u re− izvod bila je Crna Gora (10.7 % u
gionu reflektovali kroz: 2007. godini). U periodu od 2005.
do 2008. godine navedene države su
usporavanje privrednog razvoja; iz godine u godinu ostvarivale bruto
povećanog odliva kapitala; domaći proizvod u nivou proseka
smanjenje stranih direktnih zemalja Centralne i Istočne Evrope.
investicija; Izuzetak je bila Mađarska, koja je u
smanjene dostupnosti finansij− posmatranom periodu beležila tri do
skim sredstvima; pet puta niži društveni proizvod od
otežanu naplatu potraživanja i proseka.
203
FINANSIJE
Sa početkom finansijske krize u zemlje u regionu pre svega zbog

2008. godini kod svih zemalja (iz− oporavka privredne i spoljnotrgo−
uzetak je Rumunija) primećuje se vinske aktivnosti, rasta izvoza i de−
osetan pad privredne aktivnosti. precijacije dinara.
Početak recesije u zemljama Cen− Srbija, kao zemlja koja prolazi
tralne i Istočne Evrope počinje kroz tranzicioni period i pripada
2009. godine kada sve zemlje odla− grupi zemalja u razvoju, indirektno
ze u crvenu zonu. Na nivou celog je osetila domino efekat globalne
regiona, za samo dve godine, došlo finansijske krize.
je do pada privredne aktivnosti za Za razliku od razvijenih evrop−
6.8 p.p. (u 2008. godini 3.2 % u skih privreda, u Srbiji je ,,rizik gu−
2009. godini −3.6 %). Privreda Ru− bitka kapitala u finansijskom sek−
munije ostvarila je najnižu stopu toru minimalan, jer su plasmani u
bruto domaćeg proizvoda, −7.1%, tom sektoru bili nerizični (po−
što je dva puta više u odnosu na trošački krediti, hipotekarni krediti
prosek regiona. i krediti privredi)“ 3. Negativni
Prvi nagoveštaji postepenog efekti finansijske krize bili su
prevazilaženja recesije su vidljivi u praćeni već postojećim makroeko−
2010. godini kada je u državama nomskim neravnotežama u privredi
Centralne i Istočne Evrope prime− Srbije (visoki budžetki i spoljnotr−
tan izlazak iz negativne zone bruto govinski deficit).
društvenog proizvoda (izuzetak su Prelivanje krize na relani sektor
Hrvatska i Rumunija koje su imale usporilo je privrednu aktivnost Sr−
negativan privredni rast, ali znatno bije koja se ogleda u: padu bruto
manji u poređenju sa prethodnom domaćeg proizvoda (BDP); opada−
godinom). Najveći napredak u bor− nju industrijske proizvodnje; padu
bi protiv ekonomske krize pokaza− građevinske aktivnosti; smanjenju
le su Mađarska, Crna Gora i Bu− spoljnotrgovinske razmene i pro−
garska. Rast bruto domaćeg proiz− meta u trgovini na malo; manjem
voda u Srbiji u 2010. godini bio je prilivu stranog kapitala i investici−
dinamičniji u odnosu na pojedine onih ulaganja.
3
Golubović, N., Anatomija globalne finansijske krize i implikacije za zemlje Centralne
i Istočne Evrope, Ekonomska tema br. 2, Ekonomski fakultet u Nišu, Niš, 2009, str.
488
204
FINANSIJE
Podaci Svetskog ekonomskog fo− Prema izveštaju Evropske banke

ruma (World Economic Forum) za za obnovu i razvoj (EBRD − Growth
2010. godinu4 pokazuju da je konku− in Real GDP) zemlje u našem
rentnost privrede Srbije na niskom ni− okruženju su u 2010. godini ostvari−
vou i da je situacija krajnje alarmant− le realni rast bruto domaćeg proiz−
na. Od ukupno 139 analiziranih voda u odnosu na prethodnu godi−
država Srbija je po visini indeksa rasta nu. Zanimljivo je da su najveći po−
konkurentnosti (The Growth Compe− mak napravile Crna Gora i Rumuni−
titiveness Index − GCI 5) zauzela 96. ja (rast od 5.1 p.p.), koje su u grupi
mesto i tako pogoršala svoju poziciju zemlja Jugoistočne Evrope ostvarile
u odnosu na prethodne dve godine najveći rast privredne aktivnosti, ali
(pad od 3 i 11 pozicija, respektivno). su ujedno bile jedine sa nižim bruto
U grupi zemalja Centralne i Istočne domaćim proizvodom od regional−
Evrope Srbija je zauzevši 96. mesto nog proseka. Postepen izlazak iz
posle Bosne i Hercegovine (102. me− krize i recesije primetan je i u Srbi−
sto) bila najlošije rangirana država. U ji koja je u prošloj godini imala naj−
poređenju sa prethodnim godinama veću privrednu aktivnost u regionu
Bosna i Hercegovina, Crna Gora, Ma− sa ostvarenih 1.6 % (ili 4.7 p.p. više
kedonija, Bugarska i Mađarska su u odnosu na 2009. godinu). Sledile
uspele da poboljšaju indeks rasta kon− su je Bosna i Hercegovina, Make−
kurentnosti, dok su Srbija i Hrvatska donija i Mađarska sa 0.8 % , dok su
svoj rejting pokvarile, a Rumunija se u začelju liste našle Rumunija i
stagnirala u odnosu na prošlu godinu. Hrvatska (−2.0 % i 1.6 %, respektiv−
Naša zemlja se najlošije kotira kada je no). Prema analizi EBRD i u 2011.
reč o efikasnosti tržišta robe i sofisti− godini privredna aktivnost regiona
ciranosti biznisa (125. pozicija), a naj− centralne i istočne Evrope će nasta−
bolje na polju zdravlja i osnovnog viti sa pozitivnim trendom rasta
obrazovanja (50. mesto)6. (Grafikon 1).
4
World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2010−2011, 2010
5
GCI počiva na 12 stubova: institucije, infrastruktura, makroekonomska stabilnost, zdra−
vlje i osnovno obrazovanje, viši nivoi obrazovanja (srednje i visoko) i obuka, efikasnost
tržišta robe, efikasnost tržišta rada, sofisticiranost finansijskog tržišta, tehnološka opre−
mljenost, veličina tržišta, poslovna sofisticiranost i inovacije.
6
World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2010−2011, 2010
205
FINANSIJE
Analitičari MMF−a u narednim Irske, bankrotirale su Italija i Španija,

godinama prognoziraju da će sve ze− treća i četvrta država po veličini u
mlje Centralne i Istočne Evrope na− evrozoni. Zemlje Centralne i Istočne
staviti pozitivan trend rasta bruto Evrope novi talas recesije dočekuju
društvenog proizvoda. Najdinamični− potpuno nespremno. Finansijski i pri−
ji rast privredne aktivnosti se očekuje vredni sistem je veoma oslabljen
u 2016. godini (izuzetak su Srbija i svetskom ekonomskom i finansij−
Rumunija). Međutim, snižavanje kre− skom krizom, pa se opravdano posta−
ditnog rejtinga Sjedinjenih Američkih vlja pitanje koje će mere vlade ovih
Država mogao bi da ugrozi finansij− zemalja sprovesti u cilju odbrane od
ski sistem Evrope. Potencijalni, drugi naleta novih problema. Ono što ovim
talas ekonomske krize u zemlje Cen− zemljama, u koje se ubraja i Srbija,
tralne i Istočne Evrope mogao bi da se može da predstavlja najveće proble−
prelije preko zemalja Zapadne Evro− me su: povećanje nivoa nezaposleno−
pe. Da opasnost preti zemljama u sti, dalji pad stranih direktnih investi−
našem regionu pokazuje i podatak da cija, skok bankarskih kamata, manjak
se dužnička kriza veoma brzo prelila likvidnih sredstava, pad izvoza i uvo−
na Evropu: posle Portugala, Grčke i za (javne potrošnje).
206
FINANSIJE
2. NIVO ZAPOSLENOSTI
nomske krize) nije teško zaključiti
U BANKARSKOM SEKTORU
da zemlje Centrane i Istočne Evro−
CEE
pe imaju veliki problem zbog niske
Socijalni uslovi predstavljaju stope zaposlenosti.
važan faktor za razvoj ekonomije, Na osnovu objavljenih podataka
finansijskog i bankarskog sektora Evropske komisije o nivou nezapo−
kako u svetu tako i u Centralnoj i slenosti u zemljama članicama EU (i
Istočnoj Evropi koja je negativne kandidatima za članstvo) možemo
efekte svetske ekonomske krize videti poziciju Srbije u odnosu na
osetila kroz povećanje stope neza− susedne države. Tabela 2 prikazuje
poslenosti. Ako uzmemo u obzir stope nezaposlenosti u uslovima
činjenicu da se gornja granica do− svetske ekonomske krize u kojoj sve
zvoljene stope nezaposlenosti na zemlje u našem okruženju (sa izu−
razvijenim tržištima rada kreće zetkom Bugarske i Rumunije) be−
između 3 % i 4 % (ukoliko izuzme− leže veću stopu nezaposlenosti od
mo negative faktore svetske eko− proseka EU27.
207
FINANSIJE
Srbija je u prethodne dve godine osiguranja ,,početkom 21. veka u

imala nižu stopu nezaposlenosti je− SAD bilo zaposleno oko dva milio−
dino od Makedonije i Bosne i Her− na ljudi“ 7, dok je u 2010. godini in−
cegovine, koje u regionu zauzimaju dustrija osiguranja zapošljavala
prvu i drugu poziciju po broju neza− 2,238 miliona (ili 39%), a bankarski
poslenih lica. U 2010. godini u svim sektor 1,733 miliona ljudi (ili 31%)8.
zemljama u regionu (osim u Make− U zemljama EU27 u posmatranom
doniji) nastavljen je trend povećanja periodu Nemačka, Velika Britanija i
stope nezaposlenosti. Ukoliko se Francuska zapošljavale su više od
složimo sa stavom da kriza i recesi− polovine ukupnog broja ljudi koji
ja po pravilu ne jenjavaju sve dok se rade u delatnosti osiguranja u
ne zaustavi ili ublaži rast nezaposle− Evropskoj uniji.
nih lica, zabrinjava podatak da se i u Na kraju 2009. godine broj zapo−
naredne dve godine ne očekuju bit− slenih lica u bankarskom sektoru
nije promene na tržištu rada u Cen− Evropske unije smanjen je za oko 40
tralnoj i Istočnoj Evropi. % u odnosu na 2008. godinu (grafi−
U zemljama članicama EU27 sto− kon 2). U zemljama centralne i
pe zapošljavanja u bankarskom sek− istočne Evrope smanjenje stope za−
toru su znatno niže u odnosu na ze− poslenosti primećeno je u 2009. go−
mlje Centralne i Istočne Evrope i dini (izuzetak je Bugarska koje je za−
kreću se u rasponu od 0.5 % do 1.8 beležila rast od 3.1 %). Najveći pad
%. Treba napomenuti da ovaj poda− zaposlenosti ostvarile su: Rumunija
tak ne ukazuje na nizak nivo razvije− (5.2 %), Bosna i Hercegovina (4.3
nosti bankarskog sektora, već napro− %), a sledile su ih Srbija (3.6 %) i
tiv, pokazuje nepostojanje banko− Mađarska (2.3 %). Da bi zemlje cen−
centričnog sistema koji je prisutan u tranle i istočne Evrope obezbedile
Srbiji i zemljama u regionu. Za raz− veću stopu zaposlenosti i izašle iz re−
liku od razvijenih tržišta na kojima cesije potrebno je obezbeđivanje
su institucionalni investitori značaj− kontinuiranog i dinamičanog pri−
ni ,,igrači“, u zemljama koje imaju vrednog rasta zasnovanog na po−
nedovoljno razvijen finansijski si−
7
stem, oni su u početnoj fazi razvoja. Mishkin, F., Eakins, S. G., Financial Mar−
Koliko je veliki obim poslovanja kets and Institutions, 3rd edition, Addison−
osiguravajućih kompanija najbolje Wesley, Reading MA, 2000, str. 552
8
ilustruje podatak da je u delatnosti Insurance Information Institute
208
FINANSIJE
većanju obima izvoza, štednje reforme za posledicu su imale poste−

građana kao i na većem prilivu stra− peno povećanje stope nezaposlenosti
nih investicija. U poslednje tri godine na trižištu rada u Srbiji. Umesto eks−
pad zarada dovodi u pitanje egzisten− panzije zaposlenosti, u privatnom
ciju velikog broja ljudi koji u Cen− sektoru i u novoprivatizovanim
tralnoj i Istočnoj Evropi žive na ivici kompanijama, izvršen je proces re−
siromaštva, takođe utiče na smanje− strukturiranja radne snage koji je sa−
nje obima trgovine, koje može da mo fiktivno povećao stopu zaposle−
ima dalekosežne i opasne posledice nosti. U realnosti u 2006. godini (ka−
po privredu u celini. da je priliv stranih direktnih investi−
Nakon demokratskih promena u cija dostigao rekordnih 3.5 miliona
Srbiji nastupilo je doba privatizacije. evra) izmerena je rekordno visoka
Neuspele privatizacije i ekonomske stopa nezaposlenosti od 21 %. Naj−
209
FINANSIJE
niži zabeležen nivo nezaposlenosti u Međutim, podaci ukazuju da se u

2008. godini (13.6 %) nije bio posle− poslednih pet godina učešće zapo−
dica otvaranja novih radnih mesta i slenih u bankarskom sektoru poste−
povećanja nivoa zaposlenosti, već peno smanjuje čime se ublažava do−
promene načina vođenja evidencije9 minacija bankarskog sektora. Naj−
od strane nadležnih službi. Od ukup− veći rast zaposlenih lica u bankar−
no 7.3 miliona stanovnika10 u Srbiji skom sektoru zabeležen je 2005. i
(bez Kosova i Metohije) u 2010. go− 2006. (9.4%) kada su strane banake
dini bilo je zaposleno 1,795 hiljada putem merdžera ili akvizicija preu−
lica, od toga je 75.4 % lica bilo zapo− zele vlasništvo nad domaćim banka−
sleno u preduzećima, ustanovama, ma, odnosno kada se ukazala po−
zadrugama i organizacijama, dok je većana tražnja za stručnim kadrom u
441,000 lica radilo u privatnom ovom sektoru.
preduzetništvu11. Stopa nezaposleno−
sti iznosila je 20.2 % što je za 2.8 3. KRETANJE
p.p. više nego u 2009. godini. MEÐUBANKARSKIH
KAMATNIH STOPA
Od početka svetske finansijske
krize do kraja 2009. godine bez rad− Rast kamatnih stopa banka bio je
nih mesta je ostalo oko 200,000 lju− jedan od prvih indikatora koji su
di, koji su bili zaposleni u finansij− ,,pretili“ globalnoj ekonomiji. Jaz
skom sektoru (bankarski sektor i između kamatnih stopa, pod kojima
sektor osiguranja). Na osnovu poda− su poslovne banke plasirale slobod−
tak koji su izloženi na Grafikonu 3. na sredstva i referentnih kamatnih
možemo da konstatujemo da je fi− stopa evropskih centralnih banaka,
nansijski sistem Srbije već godina− vremenom je postajao sve veći sa
ma unazad po kriterijumu broja za− produbljivanjem svetske ekonomske
poslenih lica bankocentričan. krize. Iako su centralne banke
9
Veliki broj nezaposlenih samo je prividno dobio radno mesto jer je u evidenciji prebačen
u kategoriju „pomažući članovi domaćinstva“. Ova pojava najčešća je bila u ruralnim pre−
delima i za cilj je imala značajno povećanje broja ,,aktivnog stanovništva“ u poljoprivredi.
10
Podaci Republičkog zavoda za statistiku: Najnovija procena broja stanovnika urađena je
1.1.2010. godine
11
Podaci Republičkog zavoda za statistiku
210
FINANSIJE
evropskih zemalja za vreme global− približno 2 p.p., odnosno sa 2.3 % u

ne recesije snižavale referentnu ka− 2005. godini na 4.0 % u 2007. godi−
matnu stopu i međubankarsku ka− ni14. Zbog velikog gubitka bankar−
matnu stopu EURIBOR (Euro Inter− skog sektora, kamatna stopa na
bank Offered Rate), interesantno je međubankarskom tržištu novca na
napomenuti da kamatne stope ko− bazi kojih banke pozajmljuju novac
mercijalnih banaka nisu pratili ovaj jedna drugoj, doživela je veoma
trend13. oštar kratkoročan rast, naročito u
Međubankarska kamatna stopa, oktobru 2008. godine. Tada je 12−
EURIBOR, sa početkom svetske mesečni EURIBOR dostigao svoju
ekonomske krize povećana je za najveću vrednost od 5.5 %, da bi sa−
12
Podaci Republičkog zavoda za statistiku
13
Narodna banka Srbije, Izveštaj o stanju u finansijskom sistemu, septembar 2008
14
http://www.euribor−rates.eu/euribor−rate−12−months.asp
211
FINANSIJE
mo pola godine kasnije (u aprilu Referentne kamatne stope

2009) bio na najnižem nivou od Evropske centralne banke (ECB) i
početka krize (1.8%). Bez obzira na Federalnih rezervi (FED)16 do kra−
zabeležen pad EURIBOR−a, komer− ja 2007. godine kretale su se u ra−
cijalne banke koje posluju u regionu sponu od 4.00 % do 4.25 %. Sa na−
Centralne i Istočne Evrope nisu stupanjem recesije na finansijskom
smanjile aktivne kamatne stope. Po− tržištu centralne banke su odlučile
stavlja se pitanje zašto poslovne sa snize referentne kamatne stope i
banke u uslovima recesije nisu sle− ublaže negativne efekte krize. Ta−
dile smernice centralnih banaka i ko su FED i ECB oborile kamatnu
pratile trend snižavanja aktivnih ka− stopu na 0.25 % i 2.50 %, respek−
matnih stopa15. Objašnjenje za tivno. Američka centralna banka
održavanje visokog nivoa aktivnih od početka 2008. godine do jula
kamatnih stopa pronalazimo u meseca 2011. nije menjala nivo re−
strukturi kamatne stope koja pored ferentne kamatne stope, što nije
EURIBOR−a (baznog dela) uključu− slučaj sa Evropskom centralnom
je i stepen rizika zemlje. Povećanje bankom koja je referentnu kamat−
kamatnih stopa je rezultiralo u nu stopu u 2009. i 2010. godini
većem stepenu nedostupnosti kredi− držala na nivou od 1 %, da bi je u
ta na prvom mestu zbog stepena ri− julu 2011. povećala za 0.5 p.p.
zičnosti ulaganja, nestašice kapita− Za razliku od razvijenih privred−
la, otežanog zaduživanja kod ino− nih sistema koji su u uslovima glo−
stranih banaka i smanjenja broja balne recesije smanjivali referentne
cross−border kredita. kamatne stope, Narodna banka Srbi−
15
Podsećanja radi, treba napomenuti da se aktivna kamatna stopa sastoji od baznog dela
uvećanog za marginu, dok se kod pasivne kamatne margina oduzima od baznog dela.
Opširnije: Barjaktarović L., Konkurentnost u bankarskom sektoru Srbije, Zbornik rado−
va: Kuda ide konkurentnost Srbije?, Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju,
Beograd
16
FED kao referentnu kamatnu stopu ne koristi eskontnu stopu već međubankarsku kamat−
nu stopu za prekonoćne pozajmice tzv. kamatnu stopu federalnih fondova, koju kontro−
liše svojim operacijama na otvorenom tržištu (Open Market Operations) trgujući Vladi−
nim obveznicama. Visina ove stope ima direktnog uticaja na kamatne stope banaka i
očekivanja privrednih subjekata.
212
FINANSIJE
je je povećavala referentnu kamatnu matne stope u 2008. godini zabe−

stopu i tako se branila od inflatornih ležile su i centralne banke Rumunije
pritisaka koji bi mogli da izazovu (10.25 %), Mađarske (10.00 %) i
makroekonomsku nestabilnost. Naj− Bugarske (5.77 %).
viši nivo referentne kamatne stope Finansijski sektor Srbije i zemalja
na domicilnom finansijskom tržištu u regionu nije još uvek izašao iz rece−
zabeležen je 2008. godine i iznosio sije. Poverenje u bankarski sektor, ali
je 17.75 %. U 2009. godini Narodna i ceo finansijski sistem nije u potpu−
banka Srbije je oborila referentnu nosti vraćeno, jer je u poslovanju fi−
kamatu stopu na 9.50 %, da bi je u nansijskih institucija još uvek prisut−
2010. i julu 2011. godine povećala na visokorizična aktiva. Komercijal−
na 11.50 % i 11.75 %, respektivno. ne banke zemalja Centralne i Istočne
Pored Srbije visokereferentne ka− Evrope su negativne efekte svetske
213
FINANSIJE
ekonomske krize ublažile restriktiv− voj jedne zemlje. Budući da je ban−

nijom i opreznijom kreditnom politi− karski sektor (prvenstveno hipote−
kom, strožom klasifikacijom kredit− karni krediti i investiciono bankar−
nih i drugih potraživanja, po− stvo) bio inicijator i uzročnik nastan−
većanjem nivoa kapitala, održava− ka recesije, ne čudi što je upravo
njem i planiranjem pozicije likvidno− ovaj segment finansijskog tržišta
sti. Prema objavljenim studijama i najviše bio pogođen negatvnim efek−
analizama ekonomskih eksperata po− tima krize. Redom su bankrotirale
vratak poverenja građana u finansij− ,,nemačke, francuske, italijanske,
siki sistem moguć je sprovođenjem britanske i banke drugih zemalja
mera koje se baziraju na ,,osiguranju Evrope“18. Pored bankarskog sektora
svih depozita u bankama, državnoj ni osiguravajuće kompanije, penzio−
pomoći finansijskim institucijama u ni fondovi, lizing kompanije i druge
različitim oblicima, regulatornim finansijske instistucije nisu ostale
merama ograničavanja primanja imune na svetsku finansijsku krizu.
uprave i državnim garancijama za Prvi vidljivi znaci svetske krize u
nove kredite privredi i bankama“17. Centralnoj i Istočnoj Evropi su uočeni
u vidu pada likvidnosti i otežanih re−
4. POSLOVANJE KREDITNIH formi finansisjkih institucija. Na
INSTITUCIJA U ZEMLJAMA usporavanje privredne aktivnosti uti−
CEE U USLOVIMA RECESIJE calo je i ,,povlačenje depozita stanov−
ništva kod banaka, usporavanje kre−
U uslovima svetske ekonomske ditne aktivnosti banaka prema privre−
krize bankarski sektor kao deo finan− di i stanovništvu, povećanje troškova
sijskog sistema, zbog svog smisla stranog finansiranja, jačanje pritiska
postojanja i prirode poslovanja, tre− na devizni kurs i povećanje kreditnog
balo bi da amortizuje negativne fak− rizika“19. Nedostatak kapitala je po−
tore krize i pokrene ekonomski raz− skupeo finansijska sredstva, koja su
17
Bošnjak M., Globalna finansijska i ekonomska kriza i njen uticaj na privredu i finansije
Srbije, Ministarstvo finansija Republike Srbije, januar 2011, Beograd, str. 19
18
Bošnjak M., Makroekonomska politika u uslovima globalne finansijske krize, Ekonom−
ski anali, Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 2008, str. 293−307
19
Bošnjak M., Ključne makroekonomske neravnoteže kao izazov ekonomske politike,
Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, 2009, str.14
214
FINANSIJE
već bila limitirana i time znatno uspo− gubitak Sjedinenih Američkih

rio proizvodnju i ekonomski rast. Država, a 489 milijardi dolara gubitak
Prema podacima koje je početkom bankarskog sektora u Evropi). Po−
2010. godine objavio Blumberg, sek− smatrano po regionima najveće gubit−
tor osiguranja je u uslovima svetske ke pretrpelo je američko tržište osigu−
ekonomske krize pretrpeo gubitak od ranja, čija se šteta procenjuje na 189
261 milijardu dolara što je skoro pet milijardi dolara, a sledilo ga je evrop−
puta manje u odnosu na bankarski sko tržište (69 milijardi dolara)20. Za−
sektor, 1,230 milijardi dolara (678.8 ključno sa januarom 2010. godine
20
OECD, The Impact of the Financial Crisis on the Insurance Sector and Policy Respon−
ses, April 2010, str.12
215
FINANSIJE
najveće gubitke u sektoru osiguranja godinom pogoršale rang (izuzetak je

zabeležile su osiguravajuće kompani− Hrvatska koja je u 2010. zadržala ni−
je: AIG (rekordnih 98,2 milijarde do− vo iz 2008. godine). Jedino je Make−
lara)21, ING Gropur N.V. (18,6 mili− donija, u prethodnoj godini, uspela
jardi dolara), Ambac Financial Group da poboljša poziciju sa 79. na 78.
Inc (12 milijardi dolara) i Aegon NV mesto. Posle Srbije najlošije su bile
(10,7 milijardi dolara). kotirane Bugarska (105. pozicija),
Podaci Svetskog ekonomskog fo− Bosna i Hercegovina (100. mesto) i
ruma (World Economic Forum)22 za Rumunija (97. pozicija).
2010. godinu pokazuju da je stabil−
nost bankarskog sektora (Soundness ZAKLJUČAK
of Banks) Srbije na najnižem nivou
u grupi zemalja centralne i istočne Svetska ekonomska kriza se pre−
Evrope. Od ukupno 139 analizirane ko finansijskih institucija, na prvom
države, Srbija je prema kriterijumu mestu banaka, koje su bile prisutne
stabilnost bankarskog sektora, u na američkom finansijskom tržištu,
okviru stuba 8: Razvoj finansijskog prelila u Evropu i smanjila raspo−
tržišta (8th Pillar: Financial Market loživa finansijska sredstva, koja su
Sophistication) zauzela 115. mesto i izazvala pad likvidnosti u svetu, po−
tako pogoršala svoju poziciju u od− skupljenje kredita i usporavanje glo−
nosu na prethodne dve godine (pad balnog privrednog razvoja. Ključne
od pet pozicija). U grupi zemalja posledice krize ogledaju se u po−
Centralne i Istočne Evrope sve ze− većanju nivoa nelikvidnosti, padu
mlje su u poređenju sa 2008. i 2009. proizvodnje i izvoza, velikom broju
finansijskih institucija (naročito ba−
21
Najveća američka osiguravajuća kompa− naka) koje su bankrotirale, milioni−
nija American Internacional Group ma ljudi koji su ostali bez radnog
(AIG) je spasena od bankrotstva otku− mesta kao i smanjenju stope zapo−
pom duga od strane Federalnih rezervi. slenosti. Posledice svega prethodno
Opširnije: Filipović S., Srpska privreda navedenog su pad životnog standar−
na udaru ekonomske krize, Kopaonik bi− da i porast stope siromaštva na glo−
znis forum 2009, Savez ekonomista Srbi− balnom nivou. U uslovima recesije
je, Beograd smanjenje bruto domaćeg proizvoda
22
World Economic Forum, The Global i pad životnog standarda loš znak za
Competitiveness Report 2010, 2011 finansijski sektor.
216
FINANSIJE
Poverenje u bankarski sektor, ali i je i pored promena u vođenju ekono−

ceo finansijski sistem nije u potpu− mije, imala snažan uticaj na privred−
nosti vraćeno, jer je u poslovanju fi− na kretanja u 2010. godini. Mnoge
nansijskih institucija još uvek prisut− vodeće svetske ekonomije su još
na visokorizična aktiva. Komercijal− krajem 2009. godine najavljivale po−
ne banke zemalja Centralne i Istočne stepen izlazak iz finansijske krize,
Evrope su negativne efekte svetske ali se niko od njih do danas ne
ekonomske krize ublažile restriktiv− usuđuje da prognozira tempo i inten−
nijom i opreznijom kreditnom politi− zitet oporavka privrede. Snižavanje
kom, strožom klasifikacijom kredit− kreditnog rejtinga Sjedinjenih Ame−
nih i drugih potraživanja, po− ričkih Država mogao bi da ugrozi fi−
većanjem nivoa kapitala, održava− nansijski sistem Evrope. Zemlje
njem i planiranjem pozicije likvid− Centralne i Istočne Evrope novi talas
nosti. Prema objavljenim studijama i recesije dočekuju potpuno nesprem−
analizama ekonomskih eksperata po− no. Finansijski i privredni sistem je
vratak poverenja građana u finansij− veoma oslabljen svetskom ekonom−
siki sistem moguć je sprovođenjem skom i finansijskom krizom pa se
mera koje se baziraju na osiguranju opravdano postavlja pitanje koje će
svih depozita u bankama, državnoj mere vlade ovih zemalja sprovesti u
pomoći finansijskim institucijama u cilju odbrane od naleta novih proble−
različitim oblicima, regulatornim ma. Ono što ovim zemljama, u koje
merama ograničavanja primanja se ubraja i Srbija, može da predsta−
uprave i državnim garancijama za vlja najveće probleme su: povećanje
nove kredite privredi i bankama. nivoa nezaposlenosti, dalji pad stra−
U protekloj godini mnoge države nih direktnih investicija, skok ban−
su izmenile stavove o vođenju te− karskih kamata, manjak likvidnih
kuće ekonomije, i ako je suditi po iz− sredstava, pad izvoza i uvoza (javne
veštajima eminentnih svetskih insti− potrošnje).
tucija (World Bank, European Cen−
tral Bank ECB, European Bank for LITERATURA
Reconstruction and Development
EBRD, Organisation for Economic 1. Agencija za bankarstvo Federacije
Co−operation and Development BiH (2010), Informacija o bankar−
OECD, International Monetary skom sistemu Federacije Bosne i
Fund IMF) svetska ekonomska kriza Hercegovine
217
FINANSIJE
2. Bošnjak, M. (2011), Globalna fi− 10. IMF (2011), World Economic Ou−
nansijska i ekonomska kriza i njen tlook
uticaj na privredu i finansije Srbije, 11. Ministarstvo finansija Republike
Ministarstvo finansija Republike Sr− Srbije (2010), Memorandum o
bije, Beograd budžetu i ekonomskoj i fiskalnoj
3. Bošnjak, M. (2009), Ključne makro− politici za 2011. godinu sa projek−
ekonomske neravnoteže kao izazov cijama za 2012. i 2013. godinu
ekonomske politike, Ministarstvo fi− 12. Mishkin, F., Eakins, S. G. (2000),
nansija Republike Srbije, Beograd Financial Markets and Institutions,
4. Bošnjak, M. (2008), Makroekonom− 3rd edition, Addison−Wesley, Rea−
ska politika u uslovima globalne fi− ding MA
nansijske krize, Ekonomski anali, 13. OECD (2010), The Impact of the
Ekonomski fakultet u Beogradu Financial Crisis on the Insurance
5. EBRD (2010), Growth in real GDP Sector and Policy Responses
6. European Central Bank (2010), EU 14. World Economic Forum (2010,
Banking Structures 2011), The Global Competitiveness
7. European Commision (2010,2011), Report
European Economic Forecast 15.www.euribor−rates.eu/euribor−rate−
8. Filipović, S. (2009), Srpska privre− 12−months.asp
da na udaru ekonomske krize, Ko− 16. www.iii.org
paonik biznis forum 2009, Savez 17. www.nbs.rs
ekonomista Srbije, Beograd 18. www.stat.gov.rs
9. Golubović, N. (2009), Anatomija 19. www.tradingeconomics.com
globalne finansijske krize i implika−
cije za zemlje Centralne i Istočne
Evrope, Ekonomska tema br. 2,
Ekonomski fakultet u Nišu
218
FINANSIJE

UDK: 339.92:330.123.6:336.225.61
JEL: E 62
Stručni rad
PRUŽANJE USLUGA MEÐUNARODNE

RAZMENE INFORMACIJA U PORESKIM
STVARIMA
INTERNATIONAL EXCHANGE OF INFORMATION IN
TAX MATTERS
Doc. dr Snežana STOJANOVIĆ

Pravni fakultet, Kragujevac
Rezime
Razmena informacija u poreskim stvarima značajan je element

međudržavnih odnosa. Poštovanjem različitih principa i standarda u po−
našanju propisanih međunarodnim aktima i nacionalnim zakonima, omo−
gućuje se slobodan protok informacija između država i rešavanje važnih po−
reskih pitanja. Ovo je od posebnog značaja za oporezivanje subjekata koji se
bave prekograničnim poslovanjem i ostvaruju prihode i u svojoj državi, ali i u
inostranstvu. Rad se bavi međunarodnom regulativom razmene informacija,
metodima razmene, zaštitom prava poreskih obveznika i postupanjem država
u ovom procesu u skladu sa određenim principima i standardima ponašanja.
Ključne reči: RAZMENA INFORMACIJA; DRŽAVE; POREZI; PORESKI OBVE−

ZNICI; OECD; EU
219
FINANSIJE
Summary
Exchange of information is an important element of the interstate relati−
ons. Respecting different behavioral principles and standards established in
international acts and national laws, free flow of information and solving
important tax issues are enabled. Further, this is important for taxation of
subjects involved in cross−border business operations, who earned incomes
in their own states, but also abroad. The article deals with international
norms on information exchange, methods of exchange, protection of taxpay−
ers’ rights and states’ acting in this process according to the certain prin−
ciples and standards.
Key words: INFORMATION EXCHANGE; STATES; TAXES; TAXPAYERS;

OECD; EU
UVOD ja između organa u okviru jedne

Razmena informacija između države, važna je i razmena informa−
državnih organa predstavlja značaj− cija između organa različitih država.
no sredstvo za rešavanje različitih Ovo je od posebnog značaja za rad
zadataka administrativnih organa. policije, pravosudnih organa, pore−
Izuzetno je važno da, kada pojedini ske administracije, itd. Ipak, i pored
državni organi u vršenju svoje brojnih koristi koje usluga razmene
službene dužnosti, dođu do podata− informacija donosi, potrebno je vo−
ka koji mogu pomoći u obavljanju diti računa o zaštiti prava lica na ko−
zadataka drugih državnih organa, ja se informacije odnose. U ovom
proslede informaciju o tim podaci− radu osvrnućemo se na razmenu in−
ma. Na ovaj način ubrzava se i formacija između poreskih organa
olakšava rad državne administracije, različitih država, s obzirom na to da
što je značajno kako sa aspekta efi− je u pitanju značajno sredstvo u bor−
kasnosti, tako i sa aspekta smanjenja bi protiv poreske evazije, dvostru−
administrativnih troškova. kog (ne)oporezivanja i nepravične
Međutim, pored razmene informaci− poreske konkurencije.
220
FINANSIJE
1. POJAM RAZMENE
liko postoji zaključeni bilateralni ili
INFORMACIJA
multilateralni ugovor), a da bi infor−
Višestruka administrativna po− macija bila tačna i pomogla u
moć u poreskim stvarima obuhvata rešavanju nekog poreskog pitanja u
grupu mera koje države mogu pred− prvoj državi potrebno je da odnos
uzimati kako bi pomagale jedna dru− između poreske administracije i po−
goj u sprovođenju svojih zakona1. U reskih obveznika bude prethodno
okviru ovih mera posebno se ističe uređen nacionalnim zakonom. Pri
razmena informacija, zbog čega po− tom, poreska administracija mora
reski zakoni skoro svih savremenih postupati u skladu sa principima
država sadrže odredbe o obavezi pravičnosti i jednakosti poreskih ob−
pružanja informacija poreskim orga− veznika, transparentnosti u svom ra−
nima. Radi se o tome da u vršenju du, a prilikom prosleđivanja
službene dužnosti poreski organi traženih informacija drugim država−
imaju ovlašćenje da zahtevaju od− ma neophodno je i da postupa u
ređene informacije od poreskih ob− skladu sa principom poverljivosti i
veznika i agencija za naplatu poreza zaštite prava svojih građana (pore−
(u državama u kojima su ovakve skih obveznika) i tako spreči povre−
agencije ustanovljene), koji su u du njihovih prava upotrebom u svhe
obavezi da odgovore na zahtev i drugačije od onih navedenih u zah−
pruže tražene informacije. Ovo uka− tevu za informacijom. U vezi s tim,
zuje na postojanje jasne veze potrebno je zakonsko regulisanje
između poreskih obveznika i pore− zaštite prava poreskih obveznika i
ske administracije, što omogućuje uvođenje obaveze za državu od koje
pravovremenu i efikasnu razmenu se traže informacije da obavesti po−
informacija između država. Jer, ka− reske obveznike da je o njima priku−
da jedna država od druge zatraži po− pila određene informacije koje će
moć, odnosno informaciju o od− proslediti drugoj državi radi upotre−
ređenom poreskom obezniku druga be u tačno određene svrhe. Iz ovog
država je u obavezi da je pruži (uko− razloga, po pravilu se nacionalnim
zakonima uvode specifični standardi
1
Vid.: T. Schenk−Geers, International kojima se reguliše odnos između
Exchange of Information and the Protec− državne administracije i građana.
tion of Taxpayers, Kluwer Law Internati− Osim toga, putem ovih standarda se
onal, Alpena an den Rijn, 2009, pp. 9 rešavaju i situacije u kojima bi mo−
221
FINANSIJE
glo doći do sukoba javnog i privat− državama, unapređivanje višestruke

nih interesa. Za razliku od ovih, pi− pomoći u vezi sa obnavljanjem po−
sanih standarda, koji se uglavnom reskih zahteva, itd. Zbog ovoga se
razlikuju od države do države, bu− veliki značaj pridaje tumačenju po−
dući da su određeni prirodom i isto− reskih ugovora i konvencija po pita−
rijom konkretne države, postoje i ta− nju obaveze pružanja informacija,
kozvani „nepisani standardi“, pravni upotrebe dobijenih podataka i zašti−
principi, koji su slični u svim te prava poreskih obveznika.
državama.2 Imajući u vidu da su međudržav−
ni poreski ugovori počeli da se za−
2. MEÐUNARODNA REGULA− ključuju, pre svega, zbog potrebe
TIVA RAZMENE INFORMACI− sprečavanja dvostrukog oporeziva−
JA U PORESKIM STVARIMA nja u situacijama kada poreski obve−
znici učestvuju u prekograničnim
Iz navedenog se može zaključiti ekonomskim aktivnostima, to je
da se međudržavna razmena infor− obaveza međusobne saradnje
macija u poreskim stvarima poja− država−ugovornica njihov sastavni
vljuje u slučajevima kada se radi o deo. Iz ovoga je proistekla i neop−
poreskim obveznicima koji posluju i hodnost razmene podataka o pore−
ostvaruju prihode u najmanje dve skim obveznicima−učesnicima pre−
države, odnosno u „prekograničnim kograničnih aktivnosti. U ovom po−
situacijama“. Zato je razmena infor− gledu posebno je važna Model kon−
macija važna i kao unilateralna, i vencija OECD−a (Organizacije za
kao bilateralna, odnosno multilate− ekonomsku saradnju i razvoj; eng.
ralna mera. Na nacionalnom nivou, Organization for Economic Coope−
ova mera uobičajeno se povezuje sa ration and Development) koja pred−
okončavanjem bankarske poverlji− stavlja osnovu za zaključivanje
vosti, dok se na međudržavnom ni− međudržavnih poreskih ugovora i
vou smatra značajnim sredstvom koja, u posebnom članu (član 26) re−
obezbeđivanja višestruke pomoći guliše razmenu informacija. Pored,
među državama: obezbeđivanje od− navedene konvencije sačinjen je i
ređenih informacija i saradnja sa po− Model sporazuma o razmeni infor−
reskim organima u različitim macija u poreske svrhe (eng. Model
Agreement on Exchange of Informa−
2
Ibidem, str. 23−25. tion on Tax Matters). Model spora−
222
FINANSIJE
zuma ne predstavlja obavezujući in− kao poverljiva i da država koja zah−

strument, ali zato sadrži dva podmo− teva informaciju dâ pismenu sagla−
dela u vezi sa obavezama preuzetim snost da informaciju neće razmenji−
od strane država−učesnika. Odnosi vati sa trećim licima ili trećim
se na razmenu informacija kako u državama.
vezi sa civilnim, tako i u vezi sa kri− Razmena informacija u poreske
vičnim poreskim pitanjima. Takođe, svrhe može imati efekta u slučaju
Modelom su predviđene i dve verzi− kada je pouzdana informacija, sa
je, bilateralna i multilateralna, zavi− predvidivim značajem za poreske
sno od broja država−potpisnica. stvari konkretne jurisdikcije, do−
Država mora pružiti traženu infor− stupna ili može biti dostupna pravo−
maciju nezavisno od toga da li joj je vremeno i kada postoje legalni me−
ta informacija potrebna za sopstvene hanizmi koji omogućuju da se infor−
poreske svrhe. Bitno je da je infor− macija dobije i razmeni. Ovo podra−
macija potrebna drugoj državi radi zumeva vođenje računovodstvenih
primene njenih poreskih zakona. izveštaja i njihovu transparentnost, u
Ugovorne strane složile su se da smislu dostupnosti i razumljivosti.3
nadležni državni organi moraju ima− Pored Modela sporazuma koji se
ti ovlašćenja da dobiju i pruže infor− uglavnom odnosi na države−članice,
macije od strane banaka, drugih fi− OECD je 2002. godine ustanovila i
nansijskih institucija i lica koja rade poseban Sporazum o razmeni infor−
u agencijama ili kao fiducijari, kao i macija u poreskim stvarima sa
da dobiju i pruže informacije u vezi državama koje nisu članice ove orga−
sa svojinskim odnosima fizičkih li− nizacije (eng. Agreement on
ca. Istovremeno, Model sporazuma Exchange of Information on Tax Mat−
sadrži klauzule o zaštiti legitimnih ters) kako bi ih obavezala na pružanje
interesa poreskih obveznika (npr. informacija koje mogu pomoći u
zahtev za davanjem informacije rešavanju i otklanjanju problema ne−
može biti odbijen ako bi to dovelo pravične poreske konkurencije. Ima−
do otkrivanja trgovačke ili poslovne jući u vidu da su države−potpisnice,
tajne ili ako je informacija zaštićena
3
primarnim interesom zastupnika kli− Vid.: OECD, The OECD’s Project on Har−
jenta). mful Tax Practices: The 2004 Progress Re−
Model sporazuma zahteva da se port, OECD, Centre for Tax Policy and
svaka razmena informacija tretira Administration, Paris, 2004, pp. 13
223
FINANSIJE
uglavnom, poreski rajevi (Aruba, skim rajevima ili donošenje odluke da

Bermuda, Bahrain, Kajmanska ostr− se ne zaključuju novi ugovori sa ovim
va, Kipar, Ostrvo čoveka, Mauricijus, državama, o čemu je OECD dala de−
Holandski Antili, Sejšeli i San Mari− taljne preporuke svojim državama−
no), zaključivanje ovog sporazuma je, članicama.5
u stvari, posledica stava da izbegava− Važan dokument u rešavanju pita−
nje razmene informacija sa organima nja međudržavne razmene informaci−
drugih država predstavlja jasan poka− ja predstavlja i takozvana Strasburška
zatelj postojanja nepravične poreske konvencija, odnosno Konvencija o
konkurencije.4 Inače, ovo je jedan od višestrukoj administrativnoj pomoći u
najvećih problema u oblasti oporezi− poreskim stvarima (eng. The Conven−
vanja prihoda od privatne štednje. Po tion on Mutual Administrative Assi−
pravilu, poreski rajevi su države koje stance in Tax Matters), usvojena od
ne pokazuju spremnost da sarađuju sa strane OECD i Saveta Evrope u
drugim državama i pružaju informa− Strazburu 1988. godine6. Iako je već
cije o prihodu koji su na njihovim te− iste godine Konvencija mogla biti
ritorijama ostvarili pojedinci i kom− potpisana od strane država−članica
panije. Upravo zato, druge države u OECD−a, odnosno Saveta Evrope,
kojima se primenjuju visoke poreske potpisivanje i ratifikacija naročito su
stope trebalo bi da primenjuju od− intenzivirani krajem 20. veka. Ovo je,
ređene prinudne mere u odnosu na po svoj prilici, posledica različitog
poreske rajeve kako bi zaštitile svoje stava država po pitanju nepravične
poreske sisteme od posledica nepra− poreske konkurencije i potrebe da se
vičnih režima poreskih rajeva. Reč je izbore sa štetom koju trpe usled nje−
o merama kao što su: otkazivanje po− nog postojanja.7 Razmena informaci−
stojećih ugovora zaključenih sa pore− ja i administrativna pomoć koju
4
Vid.: B. J. Kiekebeld, Harmful Tax Competition in the European Union: Code of Con−
duct, Countermeasures and EU Law, Kluwerlaw, Foundation for European fiscal studies,
Erasmus University, Rotterdam, 2004, pp. 102
5
Više vid.: S. Stojanović, Nepravična poreska konkurencija u Evropskoj uniji, Pravni fa−
kultet Univerziteta u Kragujevcu, Kragujevac, 2010, str.103−108.
6
Vid.: OECD and Council of Europe, The Convention on Mutual Administrative Assistan−
ce in Tax Matters, Twentieth Anniversary Edition, OECD, Paris, 2008
7
Ibidem, str. 128−129.
224
FINANSIJE
države jedna drugoj međusobno davanja informacija isključeni indi−

pružaju izuzetno su značajne u rektni porezi, a uključeni porezi na
sprečavanju širenja nepravičnih pore− premije osiguranja11. Tako sada pre−
skih režima, zbog čega ove mere zau− ma uredbi države−članice imaju oba−
zimaju posebno mesto u okviru grupe vezu da razmenjuju informacije o
aktuelnih mera koje se preduzimaju porezu na dodatu vrednost, akciza−
radi rešavanja nepravične poreske ma na alkohol i alkoholna pića, ak−
konkurencije.8 cizama na duvanske prerađevine i
I u okviru Evropske unije, pre porezima uvedenim na premije osi−
svega iz razloga rešavanja problema guranja. Osim navedenih, Evropska
nepravične poreske konkurencije, zajednica je 1992. godine usvojila
usvojeni su određeni dokumenti ko− posebnu Uredbu br. 12/92/EEC o
jima se reguliše međudržavna raz− razmeni podataka u vezi sa akciza−
mena informacija u poreskim stvari− ma i Uredbu br. 218/92/EC koja se
ma. Tako je 1977. godine Evropski odnosi na automatsku razmenu po−
savet usvojio uredbu o višestrukoj dataka o porezu na dodatu vrednost
pomoći nadležnih organa država− naplaćenom u transakcijama na teri−
članica u oblasti direktnih i indirekt− toriji zajednice.
nih poreza9 koja je revidirana Uredbom o pružanju višestruke
2003.10, 2004. i 2006. godine, kada pomoći otklanjaju se brojni proble−
su iz obuhvata pružanja pomoći i mi koji se mogu pojaviti u toku
8
Osim razmene informacija, u grupi aktuelnih mera nalaze se i definisanje zajedničke kor−
porativne poreske osnovice i primena opštih pravila o sprečavanju zloupotrebe prava.
Više vid.: S. Stojanović, Nepravična poreska konkurencija u Evropskoj uniji, op. cit., str.
109−118.
9
Reč je o Uredbi br. 77/799/EC usvojenoj 19. decembra 1977. godine (Directive concer−
ning mutual assistance of the competent authorities of the Member States in the areas of
direct and indirect taxes).
10
Uredba br. 2003/93/EC koja je stupila na snagu 15. oktobra 2003, Uredba br.
2004/56/EC koja je stupila na snagu 29. aprila 2004, Uredba br. 2004/106/EC koja je stu−
pila na snagu 24. decembra 2004. godine i Uredba br. 2006/98/EC koja je stupila na sna−
gu1. januara 2007. godine.
11
Upored.: T. Schenk−Geers, International Exchange of Information and the Protection of
Taxpayers, op. cit., str. 64−65.
225
FINANSIJE
razmene podataka između država− treba za slobodnim protokom infor−

članica. Regulisano je pitanje po− macija o poreskim obveznicima i
verljivosti dostavljenih podataka i njihovim ekonomskim aktivnosti−
njihove upotrebe isključivo u svrhe ma između država, još više je nara−
radi koje su traženi, čime se država sla. Pored navedenih dokumenata
koja je uputila zahtev i kojoj su po− usvojenih od strane OECD−a i
daci dostavljeni obavezuje da ih Evropske unije, obe organizacije
upotrebi od strane nadležnih orga− započele su sa sprovođenjem proje−
na u vršenju njihove službene kata fokusiranih na sprečavanje na−
dužnosti i za ispunjavanje zadataka stanka novih i uklanjanja posto−
koji su izričito navedeni u zahtevu jećih nepravičnih poreskih režima.
upućenom državi koja je informa− Ovo govori da se borba protiv ne−
ciju prosledila. Da bi se sprečile pravične poreske konkurencije vodi
eventualne zloupotrebe, država ko− na dva fronta, međunarodnom i na−
joj je upućen zahtev ima pravo da cionalnom. Kada je u pitanju
odbije pružanje informacije ukoli− međunarodni nivo, na kome se pose−
ko opravdano smatra da bi davanje ban naglasak stavlja na međudržav−
traženih podataka ugrozilo njene nu razmenu informacija, treba nave−
interese i dovelo do ozbiljne povre− sti poseban projekat koji je OECD
de prava njenih građana (poreskih započela 1998. Projekat o nepra−
obveznika) na koje se informacija vičnim poreskim režimima, koji je
odnosi.12 uglavnom koncentrisan na poreske
S obzirom na to da su u Evropi i rajeve. Veoma su značajne i raz−
svetu, naročito u drugoj polovini ličite mere koje se preduzimaju u
20. veka, bili izraženi poreski okviru Evropske unije, koja je u više
režimi koje karakteriše postojanje maha obrazovala ekspertske grupe
takvih poreskih mera koje u velikoj radi sačinjavanja izveštaja o posto−
meri narušavaju pravičnu poresku janju nepravične poreske konku−
konkurenciju među državama, po− rencije i o njenim oblicima koji se
pojavljuju na zajedničkom tržištu, a
12
Više vid.: Council Directive 77/799/EEC sve u cilju izrade plana akcije i
concerning mutual assistance by the preduzimanja odgovarajućih pre−
competent authorities of the Member Sta− ventivnih i represivnih mera, od
tes in the field of direct taxation, Official kojih je razmena informacija sva−
Journal L 336, 27/12/1977, pp. 15−20 kako jedna od osnovnih mera.
226
FINANSIJE
3. METODE MEÐUDRŽAVNE
prisustvo istrazi u stranoj
RAZMENE INFORMACIJA
državi;
Razmena informacija može se od− automatska razmena;
vijati u dva oblika: kao uska razmena spontana razmena.
(eng. „narrow exchange“) i kao Pružanje informacija na osnovu
proširena razmena (eng. „extended zahteva upućenog od druge države
exchange“). Pod uskom razmenom (eng. Exchange upon request) pod−
informacija podrazumeva se da su razumeva da zahtev treba da zado−
države u obavezi da razmenjuju sa− volji određene uslove: da bude ogra−
mo informaciju potrebnu za primenu ničen, tj. da se odnosi na pojedi−
odredbi ugovora, što znači da bi bez načni slučaj i da bude u skladu sa
te informacije poreski obveznik i de− pravilom iscrpljivanja, odnosno
lokrug primene ugovora bili dru− principom supsidijarnosti. Ovo
gačiji. S druge strane, u okviru znači da tek kada država svojim uo−
proširene razmene pružaju se različi− bičajenim sredstvima i izvorima ne
ti podaci koji su od značaja za prime− može doći do potrebnih podataka,
nu konkretnog poreskog ugovora.13 ima pravo da se obrati drugoj državi
U pojedinim slučajevima države i od nje zatraži podatke o pojedi−
pružaju informacije samo kada im se načnom poreskom obvezniku (fi−
uputi zahtev; u nekima čim dođu do zičkom ili pravnom licu), i to is−
određenih saznanja za koja smatraju ključivo radi upotrebe u postupku
da bi bila od značaja za sprovođenje izričito navedenom u zahtevu. Pored
poreskog postupka u drugoj državi, a principa supsidijarnosti, zahteva se i
ima i slučajeva kada se razmena in− poštovanje principa teritorijalnosti
formacija među državama odvija kojim se zabranjuje da jedna država
spontano. U tom smislu razlikuje se učestvuje u sprovođenju istrage na
nekoliko metoda međudržavne raz− teritoriji druge države bez prethod−
mene informacija14: nog odobrenja. Iako je ovaj metod
razmena na zahtev; značajan i u velikoj meri omogućuje
simultana revizija; ostvarivanje cilja razmene informa−
cija (sprečavanje dvostrukog opore−
13
Više vid.: T. Schenk−Geers, International zivanja, poreske evazije i nepra−
Exchange of Information and the Protec− vične poreske konkurencije), ipak je
tion of Taxpayers, op. cit., str. 94−98. povezan i sa određenim rizicima.
14
Ibidem, str. 101−127. Najveći rizik predstavlja striktno tu−
227
FINANSIJE
mačenje pravila o iscrpljivanju, jer u koji su otkriveni. Potrebno je nagla−

tom slučaju sprovođenje istrage u siti da države samostalno odlučuju
državi koja upućuje zahtev može da li će učestvovati u razmeni infor−
„alarmirati“ poreske obveznike na macija, pri čemu kakva god bila nji−
njenoj teritoriji i dati im mogućnost hova odluka (učestvovanje ili ne)
da kontaktiraju svoje partnere u dru− ona mora biti izričito motivisana.
goj državi i obaveste ih o „opasno− Prisustvo istrazi u stranoj državi
sti“. Tada bi zahtev upućen drugoj (eng. Attending investigations
državi bio beskoristan, jer bi potreb− abroad) je metod u okviru koga se
ni dokazi bili pravovremeno uklo− službeniku države koja je uputila
njeni. Upravo iz ovog razloga, po− zahtev za pružanjem određene infor−
trebno je široko tumačenje razmene macije dopušta da prisustvuje spro−
informacija na zahtev i pravila o is− vođenju istrage u državi kojoj je
crpljivanju. zahtev upućen. Kao što su države u
Simultana revizija (eng. Simulta− obavezi da pruže traženu informaci−
neous auditing) prisutna je u država− ju, tako nemaju obavezu da dopuste
ma u kojima posebne agencije spro− stranom službeniku prisustvo istrazi
vode postupak naplate poreza i revi− u poreskim stvarima. Ovakav stav
zije (kontrole) poreskog postupka. se, najčešće, opravdava principom
Ovaj metod ne podrazumeva suverenosti i mogućnošću ona bude
proširivanje nadležnosti postojećih narušena jer prisustvo stranog
agencija, s obzirom na to da im je službenika može značiti i „mešanje“
nacionalno pravo već priznalo pravo jedne države u unutrašnje stvari dru−
na prikupljanje podataka o poreskim ge suverene države.
obveznicima, već se radi o spro− Automatska razmena (eng. Auto−
vođenju simultane istrage (bez zah− matic exchange) predstavlja takav
teva upućenog od strane druge metod razmene informacija kada se
države) koju navedeni subjekti spro− podaci o tačno određenim kategori−
vode u toku vršenja nadležnosti ko− jama prihoda sistematski dostavlja−
je su im poverene, tj. svaka država ju drugoj državi. Ovo podrazumeva
zasebno na svojoj teritoriji. Cilj ove da se razmena informacija odvija u
istrage je da se kasnije izvrši razme− tačno određenom vremenskom peri−
na određenih informacija (ako to bu− odu i da se razmenjuje tačno
de potrebno), kako bi se poreski ob− utvrđeni obim podataka (perio−
veznici sprečili da izmene podatke dičnost i kvantitet). Poreski obve−
228
FINANSIJE
4. POSTUPANJE DRŽAVA
znik nije, u svakom pojedinačnom
U PROCESU MEÐUDRŽAVNE
slučaju, direktno pod istragom, bu−
RAZMENE INFORMACIJA
dući da se pružaju podaci koji su
već prikupljeni od strane samih po− U procesu međudržavne razmene
reskih obveznika ili nadležnih orga− informacija države su dužne da se
na u toku vršenja službene dužnosti. pridržavaju određenih pravila po−
Svrha automatske razmene infor− našanja i standarda, koje inače mo−
macija je sprečavanje nastanka situ− raju poštovati u međusobnim odno−
acije koja može dovesti do poreske sima. Pre svega, transparentnost u
evazije. A da bi se ovo postiglo, po− postupanju i pružanje informacija
trebno je da prethodno bude za− bez traženja protivusluge predsta−
ključen dvostruki (višestruki) pore− vljaju osnovu za dobre međusused−
ski ugovor kojim se predviđa slobo− ske i međudržavne odnose. Svaka−
dan protok informacija i obaveza ko, u svom postupanju svaka država
država da međusobno razmenjuju mora voditi računa o sopstvenim in−
podatke o svojim poreskim obve− teresima i interesima, odnosno pra−
znicima (onima čije se ekonomske vima svojih poreskih obveznika. U
aktivnosti odvijaju u najmanje dve vezi s tim, pojedinačna država ima
države−ugovornice). pravo da uskrati pružanje određenih
Spontana razmena informacija podataka drugoj državi iako bi to s
(eng. Spontaneous exchange) poja− jedne strane, u velikoj meri doprine−
vljuje se u slučajevima kada nacio− lo rešavanju određenog pitanja u
nalni poreski organi, u toku oba− inostranstvu, ukoliko bi s druge, bili
vljanja svoje službene dužnosti, narušeni interesi države od koje se
dođu do određenih podataka o pore− traži informacija ili ako bi značajni−
skim obveznicima za koje smatraju je bila narušena prava njenih
da mogu biti od značaja za spro− građana. Iz ovog razloga, u među−
vođenje poreskog postupka u stra− državne poreske ugovore, po pravilu
noj državi. Tada te podatke dosta− se unosi klauzula o poverljivosti15.
vljaju poreskim organima druge U pogledu smernica kojima se
države, iako ih oni prethodno nisu države moraju rukovoditi u procesu
tražili. Svrha ovog metoda razmene međusobne razmene informacija i
informacija, kao i prethodnih, jeste principa koje tom prilikom moraju
sprečavanje dvostrukog oporeziva−
15
nja i poreske evazije. Ibidem, str. 74−75.
229
FINANSIJE
poštovati, značajna su pravila pred− Pored navedenog, u međunarod−

viđena članom 26 OECD Model nim konvencijama se najčešće daje i
konvencije. Utvrđeno je da nadležni lista poreza o kojima države mogu
organi država−ugovornica razmenju− razmenjivati informacije. Tako se u
ju informacije16: članu 2. Strazburške konvencije na−
(1) ako smatraju da će to biti vodi da države razmenjuju informa−
značajno za sprovođenje od− cije o sledećim javnim prihodima:
redbi same Konvencije ili za direktnim porezima na doho−
primenu i izvršavanje nacional− dak, profit i kapitalne dobitke,
nih poreskih zakona, kao i za naplaćene od strane centralne
političku raspodelu nadležnosti vlasti;
ili za njihovo prenošenje na lo− istim porezima naplaćenim od
kalne organe. Razmena se od− strane nižih nivoa vlasti, zatim
vija na ovaj način, samo ako to obaveznim premijama za soci−
nije u suprotnosti sa Model jalno osiguranje i administra−
konvencijom; tivnim kaznama;
(2) Svaka informacija dobijena na indirektnim porezima na na−
prethodno pomenuti način mo− sleđe i poklon, opštim i pojedi−
ra biti tretirana kao poverljiva, načnim porezima na potrošnju
na isti način kao i informacija i svim drugim porezima.
dobijena u skladu sa nacional− S druge strane, u multilateralnoj
nim zakonima države koja verziji OECD−a sporazuma utvrđena
pruža informaciju i prosleđena je lista poreza za koje su države u
samo onim organima i onim li− obavezi da razmenjuju podatke.
cima, za čije izričito navedene To su:
potrebe je tražena. Ova lica i porezi na dohodak ili profit,
organi mogu koristiti informa− dobici ostvareni na osnovu po−
ciju samo u te svrhe, a ukoliko sedovanja lične svojine i nepo−
je informacija važna za vođen− kretnosti;
je sudskog postupka i do− porezi na kapital;
nošenje presude, dopušteno je i porezi na bogatstvo;
da pravosudni organi imaju porezi na nasleđe i poklon, uz
uvida. mogućnost proširivanja na in−
direktne poreze ako država ta−
16
Ibidem, str. 78−79. ko odluči.
230
FINANSIJE
Imajući u vidu da se, uglavnom, učestvuju u određenim ekonomskim

razmenjuju podaci o skoro svim po− aktivnostima i ostvaruju prihode. O
rezima naplaćenim na teritoriji jed− značaju slobodnog protoka informa−
ne države, važno je vođenje računa cija govori i činjenica da razmena
o periodu na koji se podaci odnose. informacija, uz primenu opštih pra−
U tom smislu, po pravilu se dopušta vila o sprečavanju zloupotreba i
njihovo retroaktivno korišćenje, od− uvođenju zajedničke korporativne
nosno uzimanje u obzir podataka poreske osnovice, predstavlja jednu
koji se odnose na prethodni period u od osnovnih mera koje države−člani−
aktuelnim postupcima ili onima koji ce Evropske unije primenjuju u bor−
će tek biti vođeni u budućnosti. Ka− bi protiv nepravične poreske konku−
da je u pitanju konvencija kojom se rencije. Takođe, i OECD je u okviru
reguliše proces razmene informacija preporuka koje je dala svojim
između država, i tu se najčešće pred− državama−članicama, kao posebnu
viđa retroaktivna primena, odnosno meru protiv nepravičnih poreskih
njihova važnost i na poreske ugovo− režima, istakla razmenu informacija,
re zaključene pre stupanja na snagu a neodgovaranje na zahtev druge
konkretne konvencije.17 Opravdanje države za pružanjem konkretnih po−
za ovakav stav i regulativu nalazi se dataka, ocenila kao jasan pokazatelj
u važnosti slobodnog protoka infor− postojanja nepravičnog poreskog
macija u rešavanju nepravične pore− režima. Pored toga, međudržavna
ske konkurencije, kao problema ko− razmena informacija u poreskim
ji je dobio globalne razmene. stvarima, značajna je i u otklanjanju,
odnosno sprečavanju nastanka dvo−
ZAKLJUČAK strukog oporezivanja i/ili izbegava−
nja plaćanja poreza. Sve ovo posle−
Međudržavna razmena informa− dica je rastuće globalizacije privred−
cija u poreskim stvarima predstavlja nih i ekonomskih aktivnosti i slo−
značajnu meru u rešavanju različitih bodnog prekograničnog kretanja po−
problema sa kojima se države jedinaca i kompanija. I kao što sva−
suočavaju u toku postupka oporezi− ki napredak donosi veliku dobrobit i
vanja svojih rezidenata, ali i nerezi− korist čitavom svetu, tako je globali−
denata koji na teritoriji druge države zacija povezana i sa brojnim zamka−
ma i eventualnim štetama koje mo−
17
Ibidem, str. 90−94. gu biti nanete pojedinačnim država−
231
FINANSIJE
ma, a jedan od važnih koraka u 2. Council Directive 77/799/EEC con−

sprečavanju nastaka negativnih po− cerning mutual assistance by the
sledica i otklanjanju onih koje su competent authorities of the Mem−
već proizvedene, predstavljaju tran− ber States in the field of direct taxa−
sparentnost i dostupnost informacija tion, Official Journal L 336,
o poreskim stvarima u jednoj državi. 27/12/1977, pp. 15−20;
Svakako, sve ovo dopušta se uz 3. Directive No. 2003/93/EC, October
poštovanje osnovnih pravnih princi− 15, 2003;
pa i ljudskih prava, aktuelne 4. Directive No. 2004/106/EC, Decem−
međunarodne i nacionalne regulati− ber 24, 2004;
ve i standarda postavljenih za po− 5. Directive No. 2004/56/EC, April 29,
našanje država u međusobnim odno− 2004;
sima. 6. Directive No.2006/98/EC, January
1, 2007;
LITERATURA
1. B. J. Kiekebeld, Harmful Tax Com−

petition in the European Union: Co−
de of Conduct, Countermeasures
and EU Law, Kluwerlaw, Founda−
tion for European fiscal studies, Era−
smus University, Rotterdam, 2004;
232
BANKARSTVO I OSIGURANJE

UDK: 005.334:336.71
JEL: G 38
Stručni rad
UPRAVLJANJE KAPITALOM BANKE –

ALOKACIJA I MERENJE FINANSIJSKIH
PERFORMANSI
BANK CAPITAL MANAGEMENT – ALLOCATION AND
MEASUREMENT OF FINANCIAL PERFORMANCE
Dr Snežana P. KNEŽEVIĆ
Fakultet organizacionih nauka, Beograd
Rezime
Kapital banke je oznaka za veoma kompleksnu mrežu interesa i definisa−

nja i predstavlja izraz vrednosti imovinskih delova aktive koji se prezentu−
ju u bilansu stanja a njima raspolažu vlasnici kapitala banke.
Zbog značaja koji banke kao finansijske institucije imaju za ceo finansij−
ski sistem posebno je važno kako se vrši alokacija tog kapitala. S jedne stra−
ne, prisutna je Bazel regulativa koja propisuje pokrivanje rizika kojima su
izložene finansijske institucije, a s druge strane, banke regulatorni organi u
većini zemalja dozvoljavaju bankama da koriste interne modele za merenje
tržišnog rizika. Banke koriste VaR model kako bi izmerile rizik uključen u
njihove poslovne aktivnosti.
Banke moraju da maksimiziraju svoj prinos na kapital, kako bi zadovo−
ljile svoje investitore. Banke za razliku od drugih branši privrede, upravlja−
233
FINANSIJE
ju velikim brojem rizika u isto vreme. One imaju potrebu za održavanjem

određenog nivoa likvidnosti, kako bi adekvatno odgovorile na tekuće oba−
veze. Pored toga, njima je potreban određeni nivo kapitala u funkciji zašti−
te rizika od insolventnosti, kao i likvidna aktiva koja bi predstavljala zašti−
tu od opasnosti neočekivanog povlačenja depozita od strane komitenata
banke ili nemogućnosti zajmoprimaca da izmire svoje kreditne obaveze.
Ključne reč: KAPITAL BANKE, DEFINISANJE KAPITALA, ALOKACIJA

KAPITALA, MERENJE FINANSIJSKIH PERFORMANSI.
Summary
Bank capital signifies a complex web of interests and definition, and re−
presents exponent of value of property asset components, which are presen−
ted in the balance sheet and are available to owners of bank capital.
Because of the importance which banks as financial institutions have for
the entire financial system, the way of allocation of this capital it is particu−
larly important. On one hand, Basel regulation prescribes risk cover financial
institutions are faced with. On the other hand, regulator banks in most coun−
tries allow banks to use internal models for assessing market risk. Banks use
VaR model in order to measure the risk involved in their business activities.
Banks need to maximize their return on equity, in order to satisfy their
investors. Banks, unlike the other branches of the economy, manage large
number of risks at the same time. They need to maintain a certain level of
liquidity, in order to adequately respond to current liabilities. In addition,
they need a certain level of capital in order to protect themselves from the
risk of insolvency, as well as liquid assets, which would secure them from
the danger of unexpected withdrawals of deposits by the bank principals or
the inability of borrowers to settle their loan obligations.
Key words: BANK CAPITAL, THE DEFINITION OF CAPITAL, CAPITAL

ALLOCATION, EVALUATION OF FINANCIAL PERFORMANCE.
234
FINANSIJE
UVOD
ključnu ulogu u menadžmentu infor−
Posmatrano na globalnom nivou, macija.
banke čine veoma značajan i utica− „Računovodstveni informacioni
jan sektor poslovanja. Naime, veliki sistem je specijalizovani podsistem
broj pojedinaca i organizacija koristi menadžment informacionog sistema
usluge banaka, u ulozi deponenata čija je uloga da prikuplja, obrađuje i
ili zajmoprimaca. Banke imaju veo− prosleđuje informacije i kreira iz−
ma značajnu ulogu u održavanju po− veštaje koji su vezani za finansijske
verenja u monetarni sistem. Upravo transakcije i finansijsko poslovanje
zbog toga, postoji široko interesova− uopšte.“ (Gelinas, 1999).
nje za uspešno poslovanje banaka. Korisnici finansijskih izveštaja
Poslednjih godina banke su se su− banaka su zainteresovani za solvent−
sretale sa ozbiljnim finansijskim po− nost i likvidnost banke, kao i za rizi−
teškoćama u svom poslovanju, što je ke koji su povezani sa sredstvima i
kulminiralo naročito izbijanjem ak− obavezama koje su prezentovane u
tuelne svetske finansijske krize. bilansu i vanbilansnim pozicijama
Zbog toga se velika pažnja poklanja banke, kako bi procenili finansijski
sigurnosti bankarskog sistema. Re− položaj banke, te doneli kvalitetne
gulatorni organi teže povećanju ni− ekonomske odluke. Likvidnost ban−
voa kapitala banaka, u cilju osigura− ke posmatrana na makronivou, pred−
nja deponenata i sprečavanja preve− stavlja jedan od pokazatelja poslov−
likog izlaganja rizicima a važno me− ne sposobnosti i efikasnosti banaka.
sto zauzima i proces procene ade− Solventnost pokazuje višak sredsta−
kvatnosti bankarskog kapitala. va nad obavezama, kao i dostupnost
Informaciona tehnologija, globa− kapitala banke.
lizacija i ubrzani razvoj, kao i napre− Kapital ima veoma važnu ulogu u
dak disciplina vezanih za poslova− ostvarivanju ravnoteže između rizi−
nje, učinili su da isto poslovanje po− ka i prinosa, odnosno, osnovna
stane visokozavisno od kvalitetnih i funkcija kapitala banke je u smanje−
blagovremenih informacija za do− nju rizika poslovanja banke.
nošenje racionalnih ekonomskih od− Ukupan iznos kapitala je od kru−
luka.1 Finansijske informacije imaju cijalnog značaja za nesmetano po−
1
Vassen E. (2002) „Accounting Information Systems“, A Managerial Approach, John
Wiley & Sons LTD, New York.
235
FINANSIJE
slovanje banaka. Od menadžmenta banke i klijenta. Ovo načelo poseb−

banke se očekuje da efikasno upra− no je značajno u segmentu sigurno−
vlja kapitalom banke, kako bi mak− sti povraćaja uloženih plasmana.
simizirao vrednost za akcionare. Po− Za sigurno poslovanje banke,
boljšavajući alokaciju kapitala me− odogovornost je u prvom redu na
nadžeri banke stvaraju adekvatne njihovom bordu direktora i višem
uslove za povećanje povrata kapita− menadžmentu. Krucijalna uloga
la, te time i mogućnost da obezbede višeg menadžmenta je da identifiku−
veće dividende akcionarima. Za raz− je poslovnu strategiju, i donosi stra−
liku od mnogih preduzeća i institu− teške odluke u skladu sa aktima i po−
cija koja izbegavaju rizik, banke kao litikom koju definiše bord.
finansijske institucije moraju da ga Jedno od značajnih pitanja koje
traže kako bi poslovale uspešno. Ka− se postavlja pred menadžment ban−
pital je važan u smislu apsorbovanja ke je: „Gde se identifikuje rizik u
finansijskih rizika, a ne toliko u smi− aktivnostima banke i koliko uspešno
slu finansiranja aktivnosti banke. oni upravljaju rizikom?“
Jedna od funkcija kapitalne baze Nivo kapitala banke u nacional−
banaka je da deluje kao amortizer za nim okvirima definiše više činilaca:
apsorbovanje raznih rizika imanent− strategije bankarskih menadžera, vr−
nih poslovanju banaka. Što je ste i intenzitet rizika koje banka pre−
složeniji posao za banku da identifi− uzima, interes akcionara, regulativa
kuje brojne vrste rizika koji su obu− (Basel standardi i regulativa NBS),
hvaćeni finansijskim aktivnostima, ocene i preporuke rejting agencija,
to je neophodnije da kapitalna baza očekivanja klijenata (građana) i ko−
bude intenzivnija. U suprotnom, mitenata banke.
neočekivano povećanje rizika, može Fundamentalni deo u poslovanju
naglo dovesti banku u stanje nesol− banaka predstavlja alokacija kapita−
ventnosti. Jačanjem kapitala banke la. Tehnike alokacije kapitala su ne−
stvaraju se uslovi za rast njene kre− zaobilazna alatka za uspešne finan−
ditne aktivnosti. sijske eksperte, nezavisno od toga
Načelo sigurnosti u bankarskom da li je reč o menadžeru upra−
poslovanju je fokusirano na mo− vljačkog računovodstva, strateškom
gućnost isplate obaveza i naplatu menadžeru, finansijskom direktoru,
potraživanja u roku, i to po osnovu finansijskom kontroloru i drugo. Je−
uslova utvrđenih ugovorom između dan od zadataka poslovanja banaka
236
FINANSIJE
je da imaju obavezu da održavaju finansijskih resursa. Finansijski po−

određeni nivo kapitala, koji možda tencijal kojim banka raspolaže a ko−
nije realno neophodan za željeni ji je formalizovan u bilansu pokazu−
obim poslovanja, a to im postavljaju je obim ukupnih sredstava koje ban−
zakonodavci ili samo tržište. Pored ci stoje na raspolaganju za poslova−
toga, zbog specifičnosti u kojima nje a nastala su na razne načine: (1)
banke posluju, odnosno raznih vrsta sticanjem osnovnog kapitala banke,
rizika koji su im imanentni, računo− (2) prikupljanjem depozita, (3) krei−
vodstveni pristupi upravljanja kapi− ranjem multipliciranja bančinih
talom ne mogu se direktno primeni− sredstava i (4) pribavljanjem iz kre−
ti na banke. ditnih izvora.
Efikasna alokacija kapitala i opti− Na taj način strukturiran finansij−
malno korišćenje drugih izvora ka− ski potencijal označava ukupnost
pitala predstavljaju jedan koheren− svih izvora sredstava prikazanih u
tan proces koji je preduslov da se pasivi bilansa stanja banke. S obzi−
stvori bilo koja trajnija vrednost u rom na činjenicu da bilans uvek mo−
banci. To podrazumeva i finansijsku ra da bude u ravnoteži, odnosno sta−
analizu. nje plasmana sredstava (aktive) mo−
ra biti uslovljeno i obimom i struk−
1. DEFINISANJE I STRUKTURA turom izvora sredstava (pasiva), ta−
KAPITALA BANKE ko da svako nastojanje menadžmen−
ta banke da poveća svoje kreditne
Menadžment banke se s jedne plasmane mora da ima adekvatno
strane suočava s problemom obez− pokriće u rastu pasive finansijskog
beđenja dovoljnog nivoa kapitala potencijala.
kako bi banka opstala, a s druge Razlika između ukupne aktive i
strane sa veoma zahtevnim i dina− ukupnih obaveza predstavlja kapi−
mičnim tržištem.2 tal, tj. neto imovinu banke. Sa
Za uspešno obavljanje poslova računovodstvenog aspekta, uo−
banke neophodan je adekvatan obim bičajenu strukturu kapitala banke
čine:
2
Pogledati šire: Shelagh Heffernan, Mo− 1. akcijski kapital (upisani i
dern Banking in Theory ond Practice, uplaćeni) – odobrene akcije
John Wiley and Sons, New York, 1999, banke u visini nominalne vred−
str. 213−215. nosti;
237
FINANSIJE
2. nove emisije akcija na osnovu Kapital banke se može različito

odluke skupštine akcionara radi definisati, u zavisnosti od toga sa
povećanja osnovnog kapitala; čijeg aspekta se posmatra.3
3. otkupljene sopstvene akcije; Sa stanovišta lica koja u banci
4. emisiona premija – obuhvata raspolažu kapitalom značajna je
pozitivnu razliku između po− definicija fizičkog tj. raspoloživog
stignute prodajne vrednosti ak− kapitala: „Fizički kapital je kapital
cija i njihove nominalne vred− koji u sebi sadrži sve instrumente
nosti, kao i dobitke i gubitke kapitala nezavisno od toga da li su
po osnovu trgovanja sopstve− i na koji način oni uključeni u ka−
nim akcijama; pital sa aspekta zakonodavca.“ Od−
5. akumulirani gubitak je isprav− nosna lica prevashodno interesuje
ka vrednosti kapitala, koja ga odgovor na sledeća pitanja: Koji
koriguje naniže. iznos kapitala stoji na raspolaga−
6. neraspoređena dobit koja je nju? Kako investirati uvećani kapi−
formirana iz umanjenja od− tal? Za investitora kapital predsta−
loženih poreskih obaveza, ak− vlja oblik ulaganja koji treba da re−
tuarskog dobitka i tekuće dobi− zultira maksimizacijom profita uz
ti pre oporezivanja; očuvanje vlasničkih prava. Koje
7. revalorizacione rezerve – iska− instrumente treba upotrebiti za nje−
zuju efekte promena fer vred− govu oplodnju? Značajno je napo−
nosti finansijskih instrumenata menuti da su lica koja u banci ras−
raspoloživih za prodaju; polažu kapitalom zainteresovana
8. rezerve iz dobiti – formiraju se za sve oblike raspoloživog osnov−
u skladu sa propisima za pro− nog kapitala, potcenjene dugove,
cenjene gubitke, rezerve za tzv. hibridne instrumente i drugo,
opštebankarske rizike i druge kako bi uticali na smanjenje cene
rezerve iz raspodele dobitka, u kapitala.
skladu sa statutom i drugim Banke osnovane na bazi akcio−
aktima banke. narskog kapitala imaju ambiciju da
Od posebnog je značaja za
3
praćenje kapitala banke sastavljati Videti detaljnije: Matten C. (2001) Mana−
izveštaje – pregled najvećih akcio− ging Bank Capital allocation and perfor−
nara banke, kao i pregled najvećih mance measurement, John Willey & Sons,
deponenata banke. LTD, New York.
238
FINANSIJE
stalno uvećavaju svoj novčani kapi− Sa stanovišta akcionara značajno

tal i da ga ulažu za zadovoljavanje je naglasiti: „Ekonomski kapital pred−
onih potreba koje će omogućiti mak− stavlja investiciju akcionara koja je
simalno dostižni nivo profita. Privat− izložena riziku a s obzirom na činjeni−
no vlasništvo i raspolaganje kapita− cu da je angažovana u tekućem poslo−
lom fokusirano je na ekonomski in− vanju ili je već iskorišćena u ostvari−
teres da se kamatna stopa u plasirani vanju budućih prihoda“. Akcionari su
kapital obezbedi najmanje u visini zainteresovani samo za svoje investi−
profitne stope koju može da ponudi cije, odnosno kapital banke uključu−
konkretni sektor reprodukcije. jući neraspoređenu dobit, akcionar−
Sa stanovišta menadžmenta koji sku premiju i za sve ono što tehnički
upravlja kapitalom: „Kapital za po− pripada akcionarima.
kriće rizika jeste kapital za pokriće Saglasno Međunarodnim računo−
potencijalnog smanjenja vrednosti vodstvenim standardima, entitet
sredstava banke, kao i drugih vrsta obelodanjuje informacije koje omo−
izloženosti riziku za posmatrani vre− gućavaju korisnicima njegovih fi−
menski period“. nansijskih izveštaja da procene ci−
Menadžment banke prevashodno ljeve, politike i procese upravljanja
interesuje izloženost riziku od gubi− kapitalom tog entiteta. Ovo se po−
taka, nezavisno od toga ko snosi po− sebno naglašava, jer je za banke u
sledice tog gubitka. Njega interesuju formi akcionarskih društava zainte−
odgovori na sledeća pitanja: Kakva resovan veliki broj interesnih grupa,
je potencijalna mogućnost da dođe (posebno akcionara) te je transpa−
do pojave gubitka u banci sa aspek− rentno obelodanjivanje finansijskih
ta celokupne analize izloženosti informacija neophodno za efikasno
banke riziku? Kakva je stvarna mo− poslovno odlučivanje istih.4
gućnost za pojavu gubitka? Kapital Kapital banke se prikuplja emisi−
je taj koji treba da apsorbuje nega− jom običnih ili prefencijalnih akcija
tivne efekte potencijalnog gubitka.
4
Menadžmentu stoje na raspolaganju Videti detaljnije: „Rešenje o utvrđivanju
razne tehnike za procenu izloženosti prevoda osnovnih tekstova Međunarodnih
banke riziku od gubitaka kao što su računovodstvenih standarda, odnosno
razne kvantitativne tehnike zasnova− Međunarodnih standarda finansijskog iz−
ne na finansijskoj matematici i stati− veštavanja“, Službeni glasnik Republike
stičkim modelima. Srbije, 77/2010, str. 12.
239
FINANSIJE
(u cilju prikupljanja osnivačkog ka− U analizi adekvatnosti kapitala po−

pitala ili dokapitalizacije). sebnu pažnju treba obratiti na us−
Banke sredstva pribavljaju u klađenost rasta između ukupne aktive
skladu sa zakonom, drugim aktima i kapitala banke. Naime, ukoliko akti−
svojih poslovnih politika u uslovima va brže raste od kapitala banke, to je
utvrđenim konkretnim ugovorima. indikator veće zaduženosti, a poznata
Povećanje akcionarskog kapita− je činjenica da veća zaduženost znači
la i sredstava rezervi banke mogu i veći rizik. Pored toga, značajno je:
da vrše: a) sagledati obim i strukturu ri−
1. emisijom akcija; zične aktive banke;
2. izdvajanjem sredstava iz reali− b) uporediti ključne pokazatelje
zovane dobiti, sa sličnim bankama u grani;
3. formiranjem rezervi po raznim c) analizirati trendove kretanja;
osnovama (zakonske, statutar− d) identifikovati održivu stopu
ne, posebne i druge rezerve); rasta;
4. konverzijom drugih oblika e) koncipirati adekvatnu politiku
sredstava u akcionarski kapital. zadržavanja kapitala u banci;5
Mogućnosti prikupljanja sredsta− f) sagledati uticaj pada vrednosti
va na tržištu kapitala uslovljene su nacionalne valute na adekvat−
opštim monetarnim i privrednim nost kapitala.
kretanjima. U našoj zemlji dokapita−
lizacija banke može se vršiti putem 2. MERENJE FINANSIJSKIH
zatvorene emisije običnih akcija sa PERFORMANSI BANKE I
pravom upravljanja, ili pak emitova− KAPITAL BANKE
njem običnih i privilegovanih akcija
bez javne ponude unapred poznatom Na finansijsku poziciju banke
kupcu u svrhu povećanja kapitala. utiču sledeći ključni elementi: (1)
Banke dobrog boniteta imaju ekonomski resursi koje banka kon−
olakšan pristup finansijskim tržišti− troliše, (2) finansijska struktura ban−
ma i mogu emitovati akcije kako bi ke, (3) likvidnost i solventnost, (4)
prikupile kapital, dok se manje ban−
5
ke sa lošijom reputacijom više osla− Ciljnu funkciju finansijskih i drugih insti−
njaju na interno prikupljanje kapita− tucija i organizacija predstavlja maksimi−
la, jer investitori nerado ulažu u ak− zacija profita u funkciji povećanja vla−
cije ovakvih emitenata. sničkog bogatstva.
240
FINANSIJE
fleksibilnost banke da se prilagodi odobrenih klijentima i komitentima.

promenama na finansijskom tržištu i Posledice toga mogu biti
(5) zahtevi regulatornih organa. višestruke:
Menadžment je u prednosti u pad kamatonosne aktive – što
odnosu na sve druge agente jer po− povlači za sobom pad kamat−
seduje informacije o pravoj finan− nih prihoda;
sijskoj poziciji banke. Vrednost nedostatak sredstava za ispla−
akcija na tržištu postaje ključni pa− tu depozita i drugih obaveza
rametar uspešnosti poslovanja, te banke;
su menadžeri fokusirali svoje ak− povlačenje plasmana od dru−
tivnosti na održanje i očuvanje gih banaka, što inicira pad ka−
vrednosti akcija banke. matnih prihoda;
Uslov za permanentni rast banke zaduženje radi održavanja li−
jeste profitabilno poslovanje uz kvidnosti – usled čega se po−
održavanje adekvatne likvidnosti i većavaju kamatni rashodi;
solventnosti. Rast banke je povezan smanjenje profitabilnosti;
sa maksimizacijom profita. smanjenje kapitala banke;
Između rejtinga banke i troškova negativne implikacije po rej−
kapitala na razvijenim finansijskim ting banke.
tržištima postoji značajna korelacija. Za adekvatnu finansijsku anali−
Zbog čega banka vrši finansijsku zu, neophodne su kvalitetne finan−
analizu? Posledice kamatnog, valut− sijske informacije. Koncept strate−
nog i tržišnog rizika vode nelikvid− gije podrazumeva primenu formal−
nosti banke. Analizom poslovanja nog sistema za upravljanje infor−
banke kao finansijske institucije macijama.
stiče pregled i uvid u njeno poslova− Za potrebe strategijske analize
nje. Na osnovu različitih analiza upravljanja kapitalom banke neop−
smanjuje se mogućnost da rizik na− hodna je podrška strategijskog upra−
stane. Rizik solventnosti je takva vr− vljačkog računovodstva. Strategija
sta rizika koju bi trebalo staviti na se tretira svesno identifikovanom,
prvo mesto u analizi rizika imanent− proaktivnom i formulisanom pre od−
nih banci. Takođe, najprisutniji je ri− luke i akcije koja opredeljuje upra−
zik izazvan nekvalitetnim plasmani− vljanje imovinom banke.
ma. On direktno dovodi do pojave Naravno, treba imati u vidu i to
visokih iznosa nenaplaćenih kredita da računovodstvene informacije ne
241
FINANSIJE
mogu samostalno da vode bankar− caće, između ostalog i rejting banke

skog menadžera u „sigurnu odlu− od strane specijalizovanih institucija.
ku“. Donošenje dobre poslovne fi− Banka preduzima različite orga−
nansijske odluke zahteva poznava− nizacione aktivnosti, kako bi obliko−
nje značajnih činilaca kao što su: vala različite interese, uključujući
specifičnosti bankarskog poslova− specifične snage bankarske institu−
nja, faktori okruženja, ekonomski cije, kao i „institucionalne pritiske“.
faktori koji utiču na opstanak tog Načelno govoreći, uloga kapita−
poslovanja i računovodstveni kon− la je trostruka: (1) da pokrije
cepti na kojima se zasnivaju banči− neočekivane gubitke, (2) obezbedi
ni finansijski izveštaji. sigurnost za deponente i poverioce
Strateško razmišljanje podržava banke i (3) da ispuni zahteve regu−
racionalne ekonomske sklonosti u latornih organa države u vezi sa
vezi sa resursima distribucije odlu− zaštitom deponenata i stabilnošću
ke, ponašanje bankarske institucije bankarskog sistema.
i njenih rezultata. U slučaju da tržište određuje da li
Poznato je da je Simmonds određena banka ima zdravu bazu ka−
„otac“ koncepta upravljačkog pitala, to je primena tržišnog pristu−
računovodstva strategijske orijenta− pa, a ukoliko neko regulatorno telo
cije, definišući ga kao: „pribavljanje (npr. Narodna banka) to obavlja, on−
i analiza podataka upravljačkog da je reč o regulatornom pristupu.
računovodstva o sopstvenom poslo− Racio brojevi koji se dovode u vezu
vanju i poslovanju svojih konkure− sa adekvatnošću kapitala jesu:
nata za primenu i razvoj poslovne Osnovni kapital ima krucijalni
strategije“. On takođe implicira da značaj za obračun profitne marže,
profit ne proizilazi iz unutrašnje efi− kao i za bankarsku sposobnost za
kasnosti, već iz konkurentske pozi− održavanje konkurentske pozicije i
cije preduzeća svom tržištu. preuzimanje rizika.
Alternativni metodi pribavljanja Regulatorni organi koji vrše nad−
kapitala u direktnoj su zavisnosti od zor nad poslovanjem banaka, zbog
postavljenog odnosa između tuđih i veće sigurnosti poslovanja banke i
sopstvenih sredstava u finansijskoj njenih fondova zahtevaju veće iznose
strukturi banke i u vezi je sa rizikom kapitala, dok vlasnici preferiraju niže
koji tangira pasivu. Na mogućnost iznose kapitala, jer niži iznos kapitala
pribavljanja kapitala na tržištu uti− podrazumeva veći finansijski leveridž
242
FINANSIJE
i multiplikator kapitala (Equity Multi− od strane ovih organa. U SAD to−

plier). Visok leveridž pretvara norma− kom 90−ih godina banke su bile
lan prinos na aktivu (Return on As− ohrabrivane da povećaju iznos kapi−
sets – ROA) u visok prinos na akcij− tala tako što je samo bankama sa vi−
ski kapital (Return on Equity − ROE). sokim iznosima kapitala bilo dozvo−
Iznos potrebnog kapitala zavisiće ljeno da obavljaju dodatne bankar−
pre svega od nivoa rizika koji je ske poslove, kao što su osiguranje ili
banka voljna da preuzme u svom investiciono bankarstvo. Ovim ban−
poslovanju ali i od strukture aktive kama je takođe bilo omogućeno spa−
banke. Ukoliko banka raspolaže ni− janje sa kompanijama van finansij−
skorizičnom aktivom, biće joj potre− skog sektora, kao i učestvovanje u
ban niži iznos kapitala i obrnuto. poslovnim aktivnostima koje su tra−
Pod pretpostavkom da banka pose− dicionalno bile zabranjene za banke.
duje najlikvidniju aktivu, kao što su Visina i vrsta kapitala koji će ban−
gotovina ili kratkoročne državne ob− ci biti potreban zavisiće od strukture
veznice, ona ne mora posedovati ka− njene aktive, obaveza i predviđanja
pital. Da bi se izbegli ovakvi visine profita i troškova.
slučajevi, regulatorni organi uvode Banke vrše proces upravljanja
propise o obaveznoj minimalnoj ko− aktivom i pasivom koji se sastoji iz
ličini kapitala koji banke moraju po− sledećih koraka:
sedovati. Sa rastom nivoa kapitala projektovanje bilansa stanja i
smanjuje se mogućnost bankrotstva bilansa uspeha za nekoliko go−
i potreba kontrole poslovanja banke dina unapred;
243
FINANSIJE
izbor optimalne politike divi− troškove prikuplja slobodna

dendi; novčana sredstva i da ih racionalno
analiza troškova i koristi alter− koristi u smislu plasmana.
nativnih izvora prikupljanja Profitabilnost je sintetički pokaza−
kapitala. telj peoformansi svake banke, i iska−
Ocena kvaliteta bilansne pasive zuje se stopom prinosa na sopstveni
je značajna za uspostavljanje odnosa kapital, čime se zapravo maksimizira
između angažovanog sopstvenog i imovina vlasnika ili akcionara banke.
pozajmljenog kapitala. Ako je za− Stopa prinosa na sopstveni kapital
duženost veća, preduzeće je nesigur− (ROE – Return on Equity) predsta−
nije i loš je finansijski partner. vlja opšteprihvaćen pokazatelj profi−
Adekvatno upravljanje finansija− tabilnosti poslovne banke: ROE =
ma nije u tome da firma bude neza− Neto dobit / Ukupan akcijski kapital.6
dužena, nego da ima finansijsku Profitabilnost predstavlja najbolji
konstrukciju koja održava likvidnost sintetički pokazatelj ukupnog
i solventnost i ostvaruje profit na tržišnog ponašanja i racionalnog
upotrebi tuđeg kapitala (krediti ba− upravljanja kapitalom banke. Poka−
naka, lizing i sl.). Ako se umanjuje zatelji profitabilnosti ukazuju na
vrednost aktive finansirana sopstve− „zarađivačku sposobnost“ banke u
nim kapitalom, umanjuje se i neto smislu da se vlasnicima (akcionari−
imovina, u slučaju povećanja obave− ma) obezbeđuje odgovarajući prinos
za, i u slučaju gubitka. Vrednost ka− (zarada) na uloženi kapital u kon−
pitala se redukuje za visinu gubitka, kretnu banku.
neposredno i u idealnoj istoj visini. Za analizu odnosa između bilan−
U skladu sa preduzetim merama i snih pozicija mogu se koristiti raz−
aktivnostima banke na dinamičnom ličiti pokazatelji, a među njima
finansijskom tržištu često ostvaruju ističemo sledeće:
značajne promene u pogledu visine, 1. prinos na operativnu dobit
dinamike i strukture izvora sredsta− (ROI) = Neto dobit / Operativ−
va. U tom smislu, veoma je važno ni prihod;
što češće analizirati promene na iz−
6
vorima sredstava, kako bi se njima Posmatrajući nacionalni okvir, najveći
adekvatno upravljalo. prinos na kapital u 2010. godini imale
Da bi banka poslovala profitabil− su: Banka Intesa, AIK banka i Unicredit
no, neophodno je da uz što manje banka.
244
FINANSIJE
2. korišćenje aktive (AU) = Ope− akcionarskom kapitalu ukoliko

rativni prihod / Ukupna aktiva; je veći od 5 % trajnog kapitala,
3. prinos na ukupnu aktivu e) promene kapitala u tekućoj go−
(ROA) = ROI x AU; dini,
4. leveridž (EM) = Ukupna akti− f) promene kapitala u prethodnoj
va / Akcijski kapital; godini,
5. prinos na akcijski kapital g) uzroci promena kapitala, kom−
(ROE) = ROA x EM. parativno posmatrano,
Prilikom analize profitabilnosti h) poređenje nivoa kapitala pre i
konkretnih banaka treba voditi raču− nakon korekcija koji je izvrši−
na i o tome da li je visoka profitabil− la sama banka,
nost banaka možda jednim delom i) poređenje nivoa kapitala pre i
posledica smanjivanja obaveznih re− nakon korekcija koje su
zervi. urađene od strane revizora.
Prilagođavanje organizacije i me−
toda rada, upravljanja i prilagođava− 3. REGULATORNI PRISTUP
nja promenama saglasno zahtevima I ALOKACIJA KAPITALA
turbulentnog okruženja, uz primenu
razvijenog integralnog informacio− Od finansijskih institucija se zah−
nog sistema, neophodno je za efika− teva na osnovu određenih regulativa
sno upravljanje bankom, te njenim da obezbede minimalni nivo kapita−
kapitalom, što predstavlja jedan od la. Ove regulative se pravdaju nega−
strateških ciljeva višeg menadžmenta. tivnim eksternim uticajima koji re−
Od izuzetnog je značaja da viši zultuju bankarskim promašajima.
menadžment banke vodi računa o Da bi se u zemljama članicama
tome da se stvore mogućnosti da se obezbedila jednoobraznost u proce−
formiraju u skladu sa potrebama, njivanju kapitala adekvatnog nivou
dodatni izvori sredstava uz po− preuzetog rizika, Bazelski komitet za
većanje efikasnosti i mobilnosti. bankarsku kontrolu je jula 1988. go−
Analizu kapitala banke neophod− dine ustanovio Bazelski sporazum I.
no je izvršiti sa sledećih aspekata: Ovaj sporazum se odnosi na pravila
a) struktura kapitala, vezana za adekvatnost kapitala i nje−
b) struktura većinskih akcionara, govu procenu.
c) struktura manjinskih akcionara, On definiše osnovne standarde
d) struktura akcionara čiji deo u kontrole i daje preporuke na osno−
245
FINANSIJE
vu najbolje prakse, u očekivanju da adekvatnosti kapitala, uloga super−

ovlašćeni kontrolori to primene na vizije i tržišna disciplina.
način koji je pogodan za pojedine Supervizori banaka, odnosno
nacionalne sisteme. Na taj način, Bazelski odbor za superviziju, do−
komitet obezbeđuje jednoobrazan neli su paket mera koji bi trebalo da
pristup i zajedničke standarde kon− onemogući ponavljanje prethodne
trole u zemljama članicama. finansijske krize – tzv. Bazel III.
Bazelski sporazum I predstavlja Cilj donošenja tih mera jeste da se
sporazum koji se odnosi na pravila obezbedi stabilan finansijski sistem
vezana za adekvatnost kapitala i nje− u dugom roku, jasnije definiše ka−
govu procenu banaka. Njime se defi− pital banke i uvedu novi instituti za
nišu elementi kapitala banaka – amortizovanje gubitaka na teret ka−
osnovni i dopunski, ponderi za iz− pitala koji će obezbediti da banke u
računavanje kreditnog rizika po bi− budućnosti budu otpornije na eko−
lansnoj aktivi i faktori kreditne kon− nomske i finansijske šokove. Banke
verzije za izračunavanje kreditnog ri− koje dođu u situaciju da im se kapi−
zika po vanbilansnoj aktivi, kao i od− tal smanji ispod zahtevanog nivoa,
nos između kapitala i ukupne aktive neće moći da vrše isplatu dividendi
ponderisane kreditnim rizikom da bi i bonusa.8
se izračunavali pokazatelji adekvat− Bazel II i Bazel III dozvoljavaju
nog kapitala.7 da velike banke mogu koristiti sop−
Bazelski sporazum II nastao je stvene modele za izračunavanje rizi−
zbog potrebe za promenama u ka prilikom određivanja kapitalnih
načinu obračuna pokazatelja ade− zahteva. Argument koji ovome ide u
kvatnosti kapitala. U odnosu na Ba− prilog je to da banke često imaju
zel I, pored aktive ponderisane kre− mogućnosti da izdvoje više sredsta−
ditnim rizikom, uključuju se i kapi− va kako bi razvile sofisticirani me−
talni zahtevi za tržišni i operativni tod za izračunavanje rizika jer one
rizik. Bazel II kao novi sporazum o same imaju veliki podsticaj da to
kapitalu se bazira na tri stuba: defi− urade najbolje što mogu, kako bi
nisanje izračunavanja pokazatelja maksimizirale sopstvenu dobit to−
7
www.nbs.rs (12.2011)
8
Bankarski menadžeri bi trebalo da obrate posebnu pažnju na vođenje politike isplate divi−
dendi. Isplata visokih dividendi iz neto profita, smanjuje mogućnost za interno finansiranje
246
FINANSIJE
kom vremena. Modelovanje rizika u banke i zbira aktive ponderisane

kombinaciji sa ograničenim istorij− kreditnim rizikom, kapitalnog zah−
skim podacima je predstavljalo veli− teva u vezi sa deviznim rizikom ko−
ki propust. ji je pomnožen recipročnom vred−
Međutim, kod mnogih eksperata nošću pokazatelja adekvatnosti ka−
u bankarskoj branši i dalje je prisu− pitala i kapitalnih zahteva u vezi sa
tan skepticizam da su osnovni nedo− ostalim tržišnim rizicima koji su
staci prevaziđeni, odnosno da još pomnoženi recipročnom vrednošću
mnoga pitanja treba rešiti. pokazatelja adekvatnosti kapitala.
Banka je dužna da kapital u sva− Pri tome, banka je dužna da pokaza−
kom trenutku održava na nivou koji telj adekvatnosti kapitala održava na
je potreban za pokriće svih rizika iz nivou koji nije niži od 12%, među−
ove odluke koji mogu nastati u po− tim u izvesnim slučajevima, Narod−
slovanju banke (kapitalni zahtev). na banka Srbije može banci odrediti
Standard adekvatnosti kapitala, ovaj pokazatelj u većem procentu, u
zapravo služi za merenje potencijala skladu sa rizičnošću njenog poslo−
banke da na duži rok podnosi gubit− vanja ili radi njene stabilnosti i si−
ke uz očuvanje solventnosti banke. gurnosti odnosno radi ispunjenja
Nesolventnost za banku podrazume− obaveza banke prema poveriocima.
va situaciju u kojoj je iznos ukupnih U svrhu praćenja adekvatnosti
obaveza (depoziti i drugi izvori) kapitala izrađuje se izveštaj o kapi−
veći od imovine (aktive). talnim zahtevima i pokazatelju ade−
Bankarskom regulativom u Srbiji kvatnosti kapitala banke. Uz novu
utvrđeno je da je banka dužna da regulativu NBS, banke će doći u si−
održava propisni pokazatelj ade− tuaciju da moraju izvršiti dodatno
kvatnosti kapitala kao odnos između povećanje svog kapitala.
kapitala i rizične aktive banke. Uspostavljanje procesa interne
Pokazatelj adekvatnosti kapitala adekvatnosti kapitala banke podra−
banke9 jednak je odnosu kapitala zumeva uspostavljanje takvog pro−
i povećava rizik od insolventnosti. Međutim, isplata niskih dividendi, nepovoljno utiče na

postojeće i potencijalne akcionare banke, naročito u okolnostima kada je stopa prinosa na
akcijski kapital niža od prinosa na alternativna ulaganja.
9
„Odluka o adekvatnosti kapitala banke“, Službeni glasnik Republike Srbije, 129/2007
i 63/2008.
247
FINANSIJE
cesa koji se zasniva na utvrđenim Danas se ne postavlja pitanje o

ciljevima i principima upravljanja neophodnosti primene međunarod−
rizicima, kao i na identifikovanju, no usaglašenih standarda koji se od−
merenju, odnosno proceni i nose na merenje kapitala, već se raz−
praćenju rizika kojima je banka iz− mišlja o tome kako ih praktično im−
ložena u svom poslovanju, a radi plementirati u nacionalnom bankar−
procene kapitala potrebnog za po− stvu, respektujući pritom sve njego−
kriće rizika. ve specifičnosti.
Adekvatnost kapitala se u naj− Primena Bazel II standarda utiče
većoj meri rangira na osnovu anali− na unapređenje procesa upravljanja
ze sledećih činilaca: rizicima i povećanju efikasnosti kor−
sposobnosti banke da identifi− porativnog upravljanja.
kuje rizike, održava nivo kvali− Neophodno je da se računovod−
teta banke i njenog ukupnog fi− stvene stavke i pozicije finansijskih
nansijskog potencijala; rizika evidentiraju i vrednuju u skla−
obima i trenda rizične aktive, du sa preporukama Bazel II i IFR
kao i adekvatnosti rezervi za standardima.
kreditne i druge gubitke; Treba imati u vidu i to da znača−
sposobnosti menadžmenta jan broj banaka u Srbiji vrši izvešta−
banke da proceni potrebe za vanje u skladu sa Bazel II standardi−
dodatnim kapitalom; ma, prema svojim maticama u ino−
izlaganje riziku po vanbilan− stranstvu.
snim transakcijama;
mogućnost pribavljanja kapita− 4. MODELI ALOKACIJE
la na tržištu kapitala i iz drugih KAPITALA RAZVIJENI
izvora, u okolnostima prošire− OD STRANE BANAKA
nja obima poslovanja; – INTERNI MODELI
strukture prihoda i njihove di−
namike; Uspešno vođene banke se pri
strukture aktive i u vezi sa tim koncipiranju svoje poslovne politi−
prisutnim tržišnim rizikom sa ke, primarno rukovode strateškim
posebnim akcentom na hartije interesima.
od vrednosti i stavke sa devi− Odnos banke prema riziku zavisi
znom klauzulom; od više faktora, kao što su: 1) ve−
drugi bitni činioci. ličina banke i organizaciona struktu−
248
FINANSIJE
ra, 2) interesa vlasnika banke i 3) in− nema dovoljno kapitala, ili je previ−
teresa menadžmenta banke. sok trošak kapitala za njene mo−
Od risk menadžera se očekuje da gućnosti, banka može doći u situaci−
uspostave i primenjuju adekvatne ju da veoma profitabilne projekte
politike obezbeđenja od rizika. U tu (poslove) prepusti konkurentima na
svrhu su banke razvile interne meto− finansijskom tržištu.
de alokacije kapitala. RAPM predstavlja tehnike mere−
Čak su i Bazelski sporazum (I, II nja uspešnosti (povrat na uloženi ka−
i III) i direktive Evropske unije kon− pital) prilagođeno izloženom riziku.
cipirane tako da stimulišu kako im− Drugim rečima, ove tehnike mere
plementaciju, tako i razvoj internih rezultate poslovanja uzimajući, re−
modela za upravljanje rizicima. Kod spektujući pritom rizik inkorporin u
banaka koje to ne čine, neophodno sticanje tih rezultata. U kontekstu
je da se izdvajaju velike rezervacije upravljanja alokacijom kapitala ri−
za pokriće procenjenih rizika (zbog zik se uobičajeno definiše kao
primene tradicionalnih procena rizi− „neočekivani gubitak“.
ka) što nepovoljno utiče na njihove U najvećem broju slučajeva ri−
ukupne performanse. zičnost se određuje statističkom
Jedan od često primenjivanih mo− analizom predvidivosti konačnog is−
dela je RAPM model (Risk Adjusted hoda neke operacije, kao na primer,
Performance Measurement).10 verovatnoće promene vrednosti ne−
kog dela imovine. To se obično za−
4.1. RAPM model sniva na primeni tehnike poznate
RAPM model je koristan za me− pod nazivom VaR (Value at Risk).
renje uspešnosti prilagođeno iz− Poznata su sledeća četiri najčešća
loženom riziku. Vlasnička struktura upotrebljavana RAPM modela:
banke mora da osigura celovitost 1. RORAA (Return On Risk
bankarskog kapitala, kao i da priba− Adjusted Assest) – Povrat sredstva
vi dodatni kapital u periodu poleta sa ukalkulisanim rizikom. Ovaj ra−
ili za zadovoljenje privremenih po− cio polazi od ROA (Return On As−
treba. Menadžeri banke moraju da sests) – stope prinosa na imovinu tj.
vode računa o troškovima i iznosu uložena sredstva, ali ne posmatra
kapitala banke, jer ukoliko banka sva sredstva jednako već ih rangira
prema njihovom relativnom riziku.
10
Izvor: Ibid, str. 146−148. Primera radi, nije isti relativni rizik
249
FINANSIJE
za kredit odobren korporaciji i ze− imovinu kao dominantni bankarski

mlji članici G10 zemalja. racio. Naime, kapital se koristi kao
2. RAROA (Risk Adjusted Re− amortizer za neočekivane teškoće i
turn On Assets) – Rizik – ukalkuli− gubitke, uključujući i one koji se iz
sani povrat sredstava. Ovaj pokaza− bilansa stanja odnosno izveštaja o
telj takođe polazi od ROA pokazate− finansijskom poslovanju ne mogu
lja, ali se usklađivanje za rizik vrši prepoznati.
tako što se faktor rizika odbija od Model RAROC – a koji je najza−
očekivanog povrata na uložena sred− stupljeniji kod finansijskih konsulta−
stva. To znači na primer, ukoliko je nata izgleda ovako:
verovatnoća neizvršenja obaveza
Povrat sredstava - Troškovi - O è ekivani gubici
korporacije koja koristi data sred− RAROC =
Riziè ni kapital
stva 1 %, to znači da će se taj proce−
nat odbiti od očekivanog povrata na
uložena sredstva. Očekivani gubici nisu deo rizika,
3. RORAC (Return On Risk već predstavljaju trošak obavljanja
Adjusted Capital) – Povrat kapitala delatnosti.
sa ukalkulisanim rizikom. Ovaj po− U osnovi zahteva za upravljanje
kazatelj polazi od uobičajenog racija rizikom leži težnja da se izbegne in−
povrata na kapital (ROE), ali menja solventnost banaka, kao i to da se
kapital uzet u obzir u imeniocu for− maksimizira stopa RORAC tj. pri−
mule sa interno određenim rizičnim nos na kapital uz korekciju za rizik.
kapitalom.
4. RAROC (Risk Adjusted Re− 4.2. Interni modeli rizika
turn On Capital) – Rizik – ukalkuli− Između rizika i potreba za kapita−
sani povrat kapitala. Ovaj racio po− lom visoka je povezanost.
lazi od iste osnove kao RORAC ra− Banke su razvile interne modele
cio, ali umesto usklađivanja imenio− rizika kako bi zadovoljile niz raz−
ca u formuli, on usklađuje broilac. ličitih potreba. Međutim, ne postoji
Modeli RORAC i RAROC su za− univerzalan model koji bi sve obje−
stupljeniji u praksi od preostala dva dinio. Jedna od dobrih karakteristi−
i skoro da su u potpunosti zamenili ka modela rizika je u tome što uzi−
modele RORAA i RAROA. U tom maju u obzir diverzifikaciju rizika
smislu, izvodi se zaključak da je po− na različite zemlje, industrije, gru−
vrat na kapital zamenio povrat na pacije, itd.
250
FINANSIJE
Pored RAPM modela neophodno stavlja pristup koji se zasniva na

je istaći i ulogu internih modela za tržišnoj vrednosti, te je kao takav
merenje rizika. usmeren na gubitak vrednosti, a ne
Veći deo razvoja tehnika alokaci− na računovodstveno shvatanje takvih
je bankarskog kapitala odnosi se na rezultata. Model je primenljiv za sve
statističke tehnike, među kojima su i vrste rizika (kreditni, tržišni, transak−
neke veoma sofisticirane. Interni cioni i drugi) ali ga je neophodno
modeli za analizu rizika koji su raz− prilagoditi za svaki konkretni slučaj.
vijeni za potrebe banaka, pokrivaju Model VaR je konceptualno iden−
više segmenata i to: tičan konceptu regulatornog kapita−
analizu profitabilnosti komi− la, ali se od njega razlikuje po tome
tenta; što upotrebljava mnogo rigoroznije
odlučivanje o strukturi kapitala; statističke metode, te zahteva šire
Vođenje cenovne politike koja pokriće rizika.12 Naime, on ne koristi
uvažava rizik i drugo. opšti procenat rizika za sve kredite,
Zajedničko za sve modele analize već analizira kreditni rizik u konkret−
rizika jeste osnovna odluka o visini nom slučaju, kao i vrstu pokrića, te
rizika koji je uključen u određenu druge relevantne parametre, kako bi
bankarsku transakciju, posao ili ak− se na kraju dobila agregatna ocena o
tivnost. Kod većine statističkih me− kreditnom riziku. Ideja koja stoji iza
toda koje se koriste u analizi rizika VAR pristupa je ista kao i kod ideje
plasmana kapitala koristi se bazna u modelu o regulatornom kapitalu,
tehnika poznata pod nazivom VaR ali se razlikuje od njega po tome što
(Value at Risk) tehnika.11 U fokusu koristi mnogo strože statističke mo−
ove metode je težnja da otkrije po− dele, te zahteva mnogo šire pokriće
tencijalne gubitke u vrednosti imovi− od rizika. Može se prikazati pomoću
ne. Veliki deo banaka u privatnom sledećeg obrasca:
sektoru razvio je svoje interne meto− Vrednost sa rizikom uzetim u
de za merenje rizika i druge vrste po− obzir = Tekuća vrednost portfolija
tencijalne izloženosti banke za od− x Osetljivost portfolija na promene
ređeni vremenski period. VaR pred− u fundamentalnim faktorima x Ve−
11
Matten C., Op. cit., str. 149−153.
12
Detaljnije videti u: Cuoco D., Liu H.(2006) „An analysis of VaR – based capital require−
ments“, Journal of Financial Intermediation, 15, p. 362−394.
251
FINANSIJE
rovatnoća promene fundamentalnih kapitala nego npr. Evropa, gde se

faktora. više koristi RAPM model. Briselski
Pojedini autori zastupaju mišlje− komitet zahteva da se svakodnevno
nje prema kome je okvir koncepta određuje količina kapitala u zavisno−
regulatornog kapitala koji je defini− sti od izloženosti tržišnom riziku iz−
san od strane Bazelskog komiteta merenim primenom određenih mode−
1998. godine, zapravo jedan oblik la (VaR, EWMA i GARCH).13
VAR−a, jer i on načelno posmatra− Mogućnosti statističkog modeli−
no, primenjuje vrednovanje rizika za ranja za pojedine tipove bankarskog
različite vrste imovine. poslovanja prikazane su na slici 1.
Interesantno je napomenuti da Naime, u obzir je uzeta delatnost
američke, britanske i kanadske banke modeliranja i glavne odrednice pro−
koriste i kontinuirano razvijaju mno− mena.
go sofisticiranije metode alokacije Bitno je naglasiti i to da je rizik
13
Videti: Doornik, A. J., Ooms, M. (2008) „Multimodality in Garch Regression models“,
International Journal of Forecasting, 24, p. 432−448.
252
FINANSIJE
kamatnih stopa samo delimično po− one finansijske institucije koje su u

desan za statističko modeliranje, od− mogućnosti da ih na najbolji način
nosno ne može se uvek modelirati sa iskoriste.
punom preciznošću. Postojećim i potencijalnim inve−
Primenom kreditnih VaR modela stitorima moraju da budu dostupne
moguće je uticati na smanjenje rizi− relevantne informacije o finansij−
ka u poslovanju banke, te time i na skom i prinosnom položaju banaka
poboljšavanje rejtinga banke kod koje su tražioci kapitala na finansij−
potencijalnih deponenata, poverila− skom tržištu, a one su dostupne u
ca, regulatornih organa, rejting najvećem delu u finansijskim iz−
agencija i dr. veštajima.
Kapital banaka postoji da zaštiti
ZAKLJUČAK od neočekivanih gubitaka. Adekvat−
na alokacija kapitala predstavlja
Kapital predstavlja faktor od proces kontinuelne evolucije. Važno
krucijalne važnosti za finansijsku je kako određena tehnika alokacije
snagu banke. Kapital ima više kapitala utiče na vrednost akcija.
funkcija: (1) zaštita deponenata u Često se mogu čuti mišljenja da je
slučaju insolventnosti ili likvidacije najbolji pokazatelj efikasnog upra−
banke, (2) da pruži sredstva za fik− vljanja kapitalom banke – vrednost
sna ulaganja u materijalne oblike stvorena za akcionare. Bankarska
imovine (zgrada, poslovna oprema) institucija prvo razvije jednostavan
i u druge nekamatonosne plasmane model alokacije kapitala, potom ga
koji su predviđeni za održavanje vremenom kontinuirano razvija u
normalne poslovne aktivnosti, (3) skladu sa aktuelnim promenama na
da apsorbuje neočekivane gubitke i finansijskom tržištu i u regulativ−
(4) druge funkcije. nom smislu stvar je stalnih po−
Izvore kapitala čine uplate akcio− boljšanja. Bankarskim institucijama
nara po osnovu običnih i preferenci− se preporučuje da menadžmentu
jalnih akcija, određene dobiti koju je ostave dovoljno vremena da ovlada
banka realizovala i alocirala kao po− svim njegovim nijansama, kako bi
većanje kapitala, rezervi, premije na maksimirale vrednost.
akcije i drugo. Finansijski izveštaji S obzirom na činjenicu da je iz−
podržavaju proces optimalne aloka− ražena korelacija između rizika i
cije ograničenih resursa društva u potreba za kapitalom može se na
253
FINANSIJE
neki način učiniti kompatibilnim si− statističkim metodama, ali uz prime−

stem merenja rizika i alokacije ka− nu najnovijih dostignuća u finansij−
pitala. Kvantitativna karakteristika skoj matematici.
modela za analizu rizika jeste u to− Značajan broj interesnih grupa je
me da uzimaju u obzir diverzifika− zainteresovan za poslovanje banaka,
ciju rizika na različite zemlje, indu− te njihovu profitabilnost i visinu ka−
strije i na ostale kriterijume. Prime− pitala – investitori, depozitari, kor−
ra radi, veći je rizik prevelike iz− poracije i drugi.
loženosti banke kada treba da po− Banke koje nemaju potencijale
zajmi sredstva visokorangiranom da razvijaju sopstveni model za me−
preduzeću koje je već poprilično renje kreditnog i drugih rizika, biće
zaduženo u odnosu na preduzeće prinuđene da izdvajaju velike rezer−
koje ima niži rang, ali nije uopšte vacije na kapitalu za pokriće očeki−
zaduženo. Pored toga, različiti su vanih rizika.
ponderi rizika za utvrđivanje ri− Jedan od parametara za ocenu
zične aktive na npr. potraživanje od zdravog poslovanja banke, te njene
centralnih banaka zemalja OECD− sigurnosti predstavlja kapital, jer
a, i potraživanja od nebankarskog adekvatna baza kapitala služi kao je−
sektora nečlanica OECD. dan sigurnosni ventil za različite ri−
Preporučljivo je koristiti više me− zike koji su imanentni banci u toku
ra, a ne samo jednu kod donošenja njenog poslovanja. Pored toga, kapi−
poslovnih odluka, kako banka ne bi tal u velikoj meri utiče na konku−
došla u situaciju da se izloži riziku rentsku poziciju banke.
banke, više nego što joj to kapital Osnovna uloga kapitala jeste u to−
dozvoljava. me da pruži stabilnost i apsorbuje gu−
Ključna uloga rizik menadžera bitke, što predstavlja jednu vrstu štita
nije samo u alokaciji kapitala, već je za deponente i ostale kreditore banke
fokusirana na to da su adekvatne po− ukoliko dođe do njene likvidacije.
litike obezbeđenja od rizika identifi− U uslovima globalne krize, od
kovane i uspostavljene, te da se i posebne je važnosti da upravljanje
primenjuju. Rizik menadžeri banke finansijskim operacijama zahteva
bi trebalo da korsite takve metode za što efikasnije sisteme za upravljanje
predstavljanje rizika kojima su insti− rizikom.
tucije izložene, koje su matematički Vođenje poslovne politike banke
naglašene i zasnovane na detaljnim ima neposredan odraz na likvidnost,
254
FINANSIJE
sigurnost i efikasnost ulaganja sred− računovodstvenih standarda, odno−

stava i profitabilnost banke. Stoga, u sno Međunarodnih standarda finan−
poslovnoj politici banke uvek vode sijskog izveštavanja“, [2010],
računa o tome da usklade određene Službeni glasnik Republike Srbije,
agregatne odnose, kako bi uspešno br. 77, Beograd.
poslovale u dugom roku. 7. „Odluka o adekvatnosti kapitala
banke“, Službeni glasnik Republike
LITERATURA Srbije, 129/2007 i 63/2008.
8. Vaassen, E. [2002] Accounting In−
1. Knežević, S. [2006] Strategijsko od− formation Systems – A Managerial
lučivanje u bankama na osnovu in− Approach, John Wiley & Sons LTD,
formacija upravljačkog računovod− New York.
stva, Monografija, Beogradska po− 9. Cuoco, D., Liu, H. [2006] „An
slovna škola, Beograd. analysis of VaR – based capital
2. Sinkey, J. F. [2002] Commercial requirements“, Journal of Financial
Bank Financial Management in the Intermediation, No. 15, pp. 362−
Financial−Services lndustry, sixth 394.
edition, Prentice Hall, Upper Saddle 10. Doornik, A. J., Ooms, M. [2008]
River, New Jersey. „Multimodality in GARCH Re−
3. Matten, N. C. [2001] Managing gression models“, International Jo−
Bank Capital: Capital Allocation urnal of Forecasting, No. 24, pp.
and Performance Measurement, 432−448.
John Wiley and Sons; LTD,
NewYork.
4. Heffernan, S. [1999] Modern Ban−
king in Theory ond Practice, John
Wiley and Sons, New York.
5. Greuning, H. V. [2006] Analiza i
upravljanje bankovnim rizicima –
Pristupi za ocjenu organizacije
upravljanja rizicima i izloženosti fi−
nansijskom riziku, prevod Sanja
Brajović Bratanović, Mate, Zagreb.
6. „Rešenje o utvrđivanju prevoda
osnovnih tekstova Međunarodnih
255
FINANSIJE

UDK: 339.13:368;005.334
JEL: G 22
Stručni rad
TRŽIŠTE OSIGURANJA I ULOGA

DRŽAVE: STANJE I PERSPEKTIVE
FINANSIRANJA KATASTROFA
INSURANCE MARKET AND THE ROLE OF
GOVERNMENT: THE STATE AND OUTLOOK OF
CATASTROPHE FINANCING
Dr Vladimir NJEGOMIR
Fakultet za pravne i poslovne studije, Novi Sad
Rezime
Ostvarenje štetnih događaja s katastrofalnim posledicama u poslednjih

dvadesetak godina postaje sve češće a same posledice sve intenzivnije. Za
razliku od zemalja u razvoju, u koje spada i Srbija, gde osiguranje ne ostva−
ruje u potpunosti svoje funkcije, u razvijenim zemljama osiguranje ima
ogroman značaj u podršci ekonomskog rasta kao i u finansiranju katastro−
falnih šteta. Međutim, čak je i u razvijenim zemljama finansiranje posledi−
ca ostvarenja događaja kao što su zemljotresi, uragani ili poplave problema−
tično. Istorijsko iskustvo pokazuje da je neophodna uloga države a često i
međunarodno finansiranje i donatorska pomoć u podršci finansiranja posle−
dica ostvarenja katastrofalnih događaja. Tradicionalna uloga države bila je
regulisanje sprovođenja delatnosti osiguranja kao i direktno finansiranje šte−
256
FINANSIJE
ta, što predstavlja još uvek prisutnu praksu u velikom broju zemalja u raz−
voju. Tendencije u ostvarenju katastrofalnih šteta kao i izraženi problemi sa
javnim dugovima velikog broja ne samo zemalja u razvoju, međutim, zah−
tevaju nova rešenja. Logičan odgovor jeste saradnja privatnog i javnog sek−
tora, odnosno saradnja sektora osiguranja sa državnim organima kao i
međunarodnim institucijama u cilju stvaranja dugoročno održivih rešenja fi−
nansiranja posledica katastrofalnih šteta.
Ključne reči: RIZIK, OSIGURANJE, ULOGA DRŽAVE, KATASTROFE, SRBIJA.
Summary
The realisation of adverse events with catastrophic consequences in the

last twenty years is becoming ever more frequent and effects ever more in−
tensive. Unlike developing countries, which includes Serbia, where insuran−
ce does not fully realise its functions, in developed countries insurance has
great importance in supporting economic growth as well as in financing ca−
tastrophic losses. However, even in developed countries the financing of the
consequences of events such as earthquakes, hurricanes or floods is proble−
matic. Historical experience shows necessity of the state and often interna−
tional funding and donor assistance in supporting the financing of conse−
quences of catastrophic events. The traditional role of the state was regula−
ting the implementation of the insurance operations as well as direct loss fi−
nancing, which is still present practice in many developing countries. Ten−
dencies in the realisation of the catastrophic losses as well as severe pro−
blems with public debts, problems which are not limited to developing co−
untries, however, require new solutions. The logical answer is cooperation
between the private and public sector, insurance industry, state authorities
and international institutions in order to create long−term sustainable solu−
tions for financing consequences of catastrophic losses.
Keywords: RISK, INSURANCE, THE ROLE OF THE STATE, CATASTROPHES,

SERBIA.
257
FINANSIJE
UVOD
osiguranja od rizika zemljotresa
Katastrofalne štete ugrožavaju (oko 0,8 % od imovinskih osigura−
brojne živote ljudi i ogromne mate− nja ima pokriće za ovaj rizik) naj−
rijalne vrednosti svake godine. Per− veći deo materijalnih troškova (pro−
manentno postoji opasnost ostvare− cene su preko dve milijarde dinara,
nja različitih katastrofalnih do− odnosno preko 28 miliona dolara)
gađaja kao što su zemljotresi, oluje, pokriveno je iz budžetskih sredsta−
nuklearne eksplozije i teroristički va. Dakle, većina troškova zemljo−
napadi. Upravljanje rizikom ostva− tresa u Kraljevu finansirana je iz
renja ovih događaja složeno je s ob− sredstava budžeta. Slična situacija je
zirom da postoji ograničenost u mo− bila i u Japanu s obzirom da je od
gućnostima primene matematike i procenjenih oko 100 milijardi dolara
statistike u proceni verovatnoće ukupnih ekonomskih šteta svega
ostvarenja i intenziteta štetnih po− između 15 i 35 milijardi dolara pro−
sledica njihovog ostvarenja. cenjeno da će nadoknaditi sektor
Međutim, opšta pravila upravljanja osiguranja.2 Ključni razlozi nedo−
ovim rizicima važe. voljne razvijenosti osiguravajućih
Zemljotresi u Kraljevu tokom pokrića koja obuhvataju i rizik ze−
2010. godine i Japanu tokom 2011. mljotresa u Japanu su uslovljeni re−
godine uz punu medijsku, stručnu i lativno visokim premijama, koje re−
naučnu pažnju aktuelizuju potrebu flektuju očekivanja osiguravača u
analize problematike finansiranja pogledu verovatnoće ostvarenja i in−
posledica ostvarenja katastrofalnih tenziteta štetnih posledica ostvare−
šteta, značaja osiguranja i veze nja rizika zemljotresa u ovoj zemlji,
između države i tržišta osiguranja. kao i relativnio visokim franšizama,
Zemljotres u Kraljevu od 3. novem− koje zahtevaju i do 50% učešće osi−
bra 2010. godine pogodio je preko guranika u šteti. Nasuprot ovim pri−
27.000 lica i uzrokovao materijalne merima, indikativno je ukazati na
štete procenjene na oko 132.260.000 način finansiranja posledica uragana
dolara.1 Zbog niske zastupljenosti Katrina koji je zadesio SAD 2005.
1
EM−DAT: The OFDA/CRED International Disaster Database www.em−dat.net,Univer−
sité Catholique de Louvain, Brussels, Belgium, 2011
2
AIR Worldwide −
http://alert.air−worldwide.com/EventSummary.aspx?e=549&tp=72&c=1
258
FINANSIJE
godine. Ukupne štete ovog uragana strofalnih šteta i ulogu osiguranja u

iznosile su 125 milijardi dolara a njihovom finansiranju. Nakon ana−
osiguranjem je pokriveno 62,2 mili− lize tradicionalne uloge države na
jarde dolara3, odnosno blizu 50 % tržištu osiguranja, detaljno je anali−
ukupnih šteta. zirana potreba za novom ulogom
Finansiranje posledica ostvare− države u svetu kao i stanje i per−
nja katastrofalnih rizika zahteva spektive finansiranja posledica ka−
značajne izdatke za državne budžete tastrofalnih šteta u Srbiji.
ali i za sektor osiguranja. Međutim,
poseban problem postoji u zemlja− 1. ZNAČAJ OSIGURANJA
ma u razvoju kao što je i Srbija gde
osiguranje nije zastupljeno u do− Prvi oblici zaštite od rizika bili su
voljnoj meri zbog čega veći deo bazirani na udruživanju i podeli rizi−
troškova katastrofalnih događaja ka između članova grupe izloženih
mora biti nadoknađen budžetskim rizicima. Na osnovama prvobitnih
sredstvima. Usmeravanje sredstava oblika udruživanja u cilju upravlja−
namenjenih podršci ekonomskog nja rizicima nastaje osiguranje koje
rasta i oslanjanje na donatorsku po− se bazira na načelima solidarnosti i
moć često su ključni pristupi u uzajamnosti, odnosno primeni zako−
rešavanju problematike finansira− na velikih brojeva. Osnovni razlog
nja katastrofalnih šteta. Imajući u nastanka i ključna funkcija koju osi−
vidu dugoročnu neodrživost nave− guranje ostvaruje i u modernoj eko−
denih pristupa, nameće se potreba nomiji jeste funkcija posredne eko−
istraživanja mogućih efikasnijih nomske zaštite imovine i života lju−
rešenja u upravljanju rizicima di. Međutim, osiguranje ostvaruje i
ostvarenja katastrofalnih šteta na druge funkcije koje obuhvataju una−
nivou osiguravajućih društava i pređenje razmene, trgovine i predu−
država. Imajući to u vidu, u radu zetništva, unapređenje mobilizacije i
prvo dajemo pregled značaja osigu− efikasnosti u alokaciji mobilisanih
ranja u razvijenim zemljama i ana− finansijskih sredstava kao i funkciju
liziramo trendove ostvarenja kata− unapređenja životnih uslova. 4
3
Insurance Information Institute − http://www.iii.org/facts_statistics/hurricanes.html
4
Njegomir, V.: Osiguranje i reosiguranje: tradicionalni i alternativni pristupi, Tectus,
Zagreb, 2011
259
FINANSIJE
Osim direktne koristi u smislu značajnu ulogu u podsticanju do−

zaštite od rizika osiguranje posma− maće proizvodnje, inovacija, predu−
trano sa aspekta pojedinca ima i zetništva i trgovine. Brojne empirij−
brojne druge koristi. Zahvaljujući ske i teorijske studije5 naglašavajući
postojanju osiguravajućeg pokrića značaj osiguranja u ekonomiji i
pojedinci neće morati da imaju na društvu između ostalog ukazuju da
raspolaganju relativno velike rezer− osiguranje unapređuje konkurent−
ve finansijskih sredstava već ta sred− nost i doprinosi razvoju trgovine,
stva mogu profitabilnije da angažuju preduzetničkih aktivnosti i una−
na finansijskom tržištu, čime se in− pređuje efikasnost alokacije kapita−
direktno doprinosi i razvoju finan− la. Jedan od osnovnih razloga na−
sijskog tržišta. Osiguranje omo− stanka osiguranja kao oblika podele
gućava pojedincima da poseduju rizika bila je nemogućnost primitiv−
sopstvene stambene objekte, ima nih društvenih zajednica da podrže
pozitivan uticaj na uvećane obima trgovinu i poslovne aktivnosti kada
kupovina, čime se indirektno pod− su ove aktivnosti doživele značajniji
stiču privredne aktivnosti jer je po− rast i razvoj u pogledu veličine i ve−
trošnja osnovni pokretač ekonom− rovatnoće potencijalnih šteta. Po−
skog rasta i razvoja, profite ali i za− znato je da se prvo razvilo pomor−
pošljavanje i to kako u okviru sa− sko osiguranje kao odgovor na po−
mog sektora osiguranja tako i van trebe trgovaca da dele špekulativne
njega. U Evropi, na primer, sektor rizike koji su proizilazili iz njihovih
osiguranja reprezentuje 5.000 kom− poslovnih aktivnosti. Smatra se da je
panija koje direktno upošljavaju tržište osiguranja bilo ključno za
preko milion ljudi. Samo u Velikoj razvoj trgovine i proces industrijali−
Britaniji je sektor osiguranja, u 2008 zacije.6 U savremenim uslovima po−
godini na primer, zapošljavao oko slovanja osiguranje takođe predsta−
313.000 ljudi a u SAD 2,3 miliona
5
ljudi. Ove kompanije takođe indi− Njegomir, V.: „Osiguravajuća društva kao
rektno upošljavaju oko milion age− institucionalni investitori“, Računovod−
nata i brokera osiguranja i finansij− stvo, Vol. 54, Br. 5−6, Savez računovođa i
skih posrednika. revizora Srbije, Beograd, 2010, str. 50−68.
6
Postojanje razvijenog sektora The Economic Value of General Insuran−
osiguranja značajno je i zbog činje− ce, Association of British Insurers, Lon−
nice da osiguranje ima veoma don, March 2005, p. 7
260
FINANSIJE
vlja pokretača privrednih aktivnosti marnu funkciju sektora osiguranja.

jer kada ne bi postojala institucija Međutim, upravljanje rezervama u
osiguranja kompanije bi morale da kontekstu limitiranosti izloženošću
izdvajaju ogromna finansijska sred− rizicima osiguranja s jedne strane, i
stva, znatno veća nego što iznosi traganja za investicionim prinosima
premija osiguranja, u posebne fon− na finansijskom tržištu s druge stra−
dove čime bi se ograničile njihove ne, postaje osnovni preduslov opti−
razvojne mogućnosti. Proizvodnja i miziranja performansi osigurava−
prodaja mnogih proizvoda u savre− jućih društava i ključni korak u upra−
menim uslovima moguća je ukoliko vljanju rizikom.7 Prihodima od pla−
su ti proizvodi osigurani, kako u smana akumuliranih sredstava osigu−
prometu i transportu tako i sve više ravajuća društva mogu, između osta−
u pogledu odgovornosti proizvođača log, da na bolji način upravljaju pre−
po osnovu proizvedenih proizvoda. uzetim rizicima od svojih osigurani−
Osiguranje ima i značajnu posrednu ka i po osnvou ostvarenih prihoda
ulogu u ekonomiji u vidu pružanja ponude nižu cenu osiguravajuće
informacija o izloženosti rizicima zaštite a time postanu konkurentniji u
pojedinaca, privrednih subjekata i tržišnoj utakmici. Rastuća institucio−
čitavog društva. Naime, nivo premi− nalizacija finansijske štednje, s ra−
ja osiguranja može se posmatrati stućim značajem uloge penzijskih i
kao indikator rizika kojima su osi− investicionih fondova i osigurava−
guranici izloženi kao i koja je vero− jućih društava, predstavlja najvažniju
vatnoća da će do potencijalnih šteta promenu na finansijskim tržištima u
doći. Takve informacije značajne su novije vreme.8 Funkcija mobilizacije
privrednim subjektima u spro− novčanih sredstava u formi rezervi
vođenju analiza troškova i koristi osiguravajućih društava, ili kako se
cost−benefit analiza, odnosno po−
7
ređenja rizika i potencijalnih povra− Njegomir, V.: „Upravljanje imovinom i
ta koje određeni projekti ili poslovni obavezama osiguravajućih društava“,
poduhvati mogu produkovati a čime Računovodstvo, Savez računovođa i revizo−
se obezbeđuje racionalna raspodela ra Srbije, Beograd, br. 5−6, 2006, str. 94−103
8
ograničenih raspoloživih resursa. Njegomir, V.: „Osiguravajuća društva kao
Obezbeđenje zaštite od rizika, institucionalni investitori“, Računovod−
pružanjem usluga osiguranja i reosi− stvo, Vol. 54, Br. 5−6, Savez računovođa i
guranja, oduvek je predstavljalo pri− revizora Srbije, Beograd, 2010, str. 50−68.
261
FINANSIJE
još u literaturi naziva ova funkcija, fi− njem suficitnih i deficitnih sektora
nansijsko−akumulatorska funkcija9 ili finansijske štednje, 2. kreiraju li−
kao izvor investicionih fondova10, kvidnost – osiguranici imaju trenu−
proizilazi iz činjenice da se premije tan pristup finansijskim sredstvima
osiguranja plaćaju unapred a da štete, po osnovu naknade šteta i štednje u
odnosno isplata po osnovu nastalih slučaju nastanka osiguranog slučaja
šteta nastaje sukcesivno u toku godi− a korisnici finansijskih sredstava
ne. Novčanim sredstvima prikuplje− imaju mogućnost da odloženo
nim od osiguranika u, tako reći, bes− vraćaju pozajmljena sredstva čime
krajno malim iznosima daje se vid se eliminiše nelikvidnost karakteri−
krupnih novčanih sredstava.11 Interes stična za direktne odnose finansira−
je svakog društva da sredstva priku− nja i 3. obezbeđuju ekonomiju obi−
pljena u rezervema osiguravajućih ma u investiranju jer su mobilisana
kompanija budu što veća. ogromna sredstva po osnovu aku−
Posebno je značajan doprinos muliranja sitnih iznosa premija po−
osiguravača kao institucionalnih in− jedinačnih osiguranika čime se
vestitora u pogledu unapređenja efi− obezbeđuje podrška za velike inve−
kasnosti investicija. Mobilizacijom sticione projekate i podstiče eko−
finansijske štednje osiguravajuća i nomska efikasnost.
reosiguravajuća društva unapređuju S društvenog stanovišta osigura−
efikasnost finansijskog sistema na nje je ekonomski mehanizam koji
tri načina12: 1. doprinose smanjenju umanjuje i eliminiše rizik putem
transakcionih troškova poveziva− kombinovanja dovoljnog broja ho−
mogenih izlaganja riziku u grupi
9
Kočović, J. i Šulejić, P.: Osiguranje, Eko− šime se gubici prevode u predvidive
nomski fakultet, Beograd, 2002, str. 36 za grupu kao celinu. Postoje značaj−
10
Rejda, G.E.: Risk Management and Insu− ne razlike između zemalja sa viso−
rance, Pearson Education, Inc., 2005, p. 30 kom penetracijom osiguranja i onih
11
Marović, B., Kuzmanović, B. i Njego− sa niskim. Ove razlike posledično
mir, V.: Osnovi osiguranja i reosigura− umanjuju značaj osiguranja u manje
nja, Princip Press, Beograd, 2009. razvijenim zemljama. Tako na pri−
12
Policy Issues in Insurance No. 3: Insu− mer u Aziji, ugrožene zemlje oko
rance Regulation, Liberalisation and Fi− Indijskog okeana nakon cunamija
nancial Convergence, OECD, Paris, nisu, zbog neadekvatne osigurava−
2001, p. 80 juće zaštite, imale mogućnost da no−
262
FINANSIJE
2. TRENDOVI OSTVARENJA
vac za obnovu njihovih ekonomija
KATASTROFALNIH ŠTETA I
„dobiju“ iz rezervi osiguravajućih
ULOGA OSIGURANJA
društava. Sumarno, društvene kori−
sti koje osiguranje ima uključuju13: Katastrofalni događaji predsta−
vljaju događaje koji se retko dešava−
slobodu od onoga što bi bez ju ali čije se štetne posledice mere u
postojanja osiguranja predsta− milionima i milijardama dolara.
vljalo velike lične i poslovne Property Claims Services, deo Insu−
prepreke kao što su veća oba− rance Services Office iz SAD, pod
zrivost, smanjena avanturi− katastrofalnim događajem podrazu−
stičnost i produktivnost, meva svaki štetni događaj čija je
sigurnost u kući i na poslu od vrednost osiguranih šteta na imovini
nezgoda, kriminala, požara i jednaka ili veća od 25 miliona dola−
rušilačkog dejstva prirodnih si− ra i koji negativno utiče na značajan
la, broj osiguranika i osiguravača.14 Pre
bolje zdravlje koje se osigura− 1997. godine ovaj iznos bio je od−
njem obezbeđuje putem inve− ređen na nivou od pet miliona dola−
sticija u zdravstvenu zaštitu i ra. Povećanje iznosa pravda se infla−
putem naglašavanja značaja re− cijom kao i porastom vrednosti ma−
habilitacije, terijalnih dobara. Takođe, nailazi se
prosperitet preko podrške i na pojam megakatastrofa koje Na−
preduzetničkoj energiji, inova− cionalna asocijacija osiguravača u
tivnosti i preuzimanju rizika, SAD definiše kao katastrofalne do−
fleksibilnost time što je osigu− gađaje čije štetne posledice mogu
ranje bolje prilagođeno indivi− ugroziti sposobnost osiguravajućeg
dualnim okolnostima i omo− sektora u SAD da nastavi sa svako−
gućava da društveni i ekonom− dnevnim aktivnostima.15 Zajednička
ski život manje zavisi od karakteristika različitih definicija
države. katastrofalnih događaja jeste da ob−
13
The Social Value of General Insurance, Association of British Insurers, London, 2005, p. 3
14
Insurance Services Office − http://www.iso.com/index.php?option=com_con−
tent&task=view&id=744&Itemid=618
15
White Paper Catastrophe Risk Management for the U.S. Economy, Property and Casualty
Insurance (C) Committee, National Association of Insurance Commissioners, 2005, str. 1
263
FINANSIJE
uhvataju četiri osnovne karakteristi− 0.5 % ukupnog svetskog bruto do−

ke: reč je o događajima koji se ne maćeg proizvoda a osiguranjem po−
pojavljuju redovno, ovi događaji su krivene iznosile 83 milijarde dolara,
po pravilu veoma štetni u pogledu smatrano je da predstavlja najkata−
ljudskih i materijalnih posledica, po strofalniju godinu u dosadašnjoj isto−
pravilu utiču na veliku populaciju i riji ali da predstavlja izuzetak. Potom
ugrožavaju ogromne materijalne se desila 2008. godina, druga po redu
vrednosti a mogu biti uzrokovani godina po veličini šteta, a potom je
prirodnim ili ljudskim faktorom. 950 prirodnih katastrofa u 2010. go−
U periodu od 1974. do 2003. godi− dini izazvalo ukupne ekonomske šte−
ne desile su se 6.367 prirodne kata− te u visini od 130 milijardi dolara i od
strofe, ne računajući epidemije. Ove čega su štete za sektor osiguranja
prirodne katastrofe usmrtile su preko procenjene na 37 milijardi dolara.18
dva miliona ljudi, uticale su na preko Upravljanje katastrofalnim rizici−
5,1 milijardu ljudi i pričinile su mate− ma sve više privlači pažnju naučne i
rijalne štete u vrednosti od preko 1,38 stručne javnosti, kako zbog sve
biliona dolara.16 Posebno je značajan češćih ispoljavanja katastrofalnih
uticaj ovih katastrofa bio za zemlje u događaja sa sve razornijim posledi−
razvoju. Tri četvrtine od ukupnog cama, kao što su bili teroristički na−
broja svih prirodnih katastrofa ostva− pad na SAD 2001. godine i sezone
renih u periodu od 1970. do 2002. uragana iz 2004. i 2005. godine, ta−
godine kao i 99% ugroženih u svim ko i zbog prognoza da će se ovi rizi−
prirodnim katastrofama u istom peri− ci ostvarivati sve učestalije sa sve
odu bilo je u zemljama u razvoju.17 većim razornim posledicama. Grafi−
Za 2005. godinu, u kojoj su ukupne konom 1 predstavljen je broj kata−
ekonomske štete od prirodnih kata− strofalnih događaja ostvarenih u pe−
strofa koštale 230 milijardi dolara ili riodu između 1970. i 2010. godine.
16
Guha−Sapir, D., Hargitt, D. and Hozois, P.: Thirty Years of Natural Disasters 1974−2003,
The Numbers, Centre for Research on the Epidemiology of Disasters, Presses universi−
taires de Louvain, 2004, p. 14
17
Rasmussen, T.N.:“ Macroeconomic Implications of Natural Disasters in the Caribbean“,
IMF Working Paper No. 04/224, International Monetary Fund, 2004, p.4.
18
Munich Re, Munich, 2011 − http://www.munichre.com/en/media_relations/press_relea−
ses/2011/2011_01_03_press_release.aspx
264
FINANSIJE
Kao što pokazuje grafikon, broj štetnih događaja prisutan je i trend

katastrofalnih događaja uzrokova− povećanja intenziteta štetnih posle−
nih ljudskim faktorom povećao se dica (vidi Grafikon 2).
sa 60 u 1970. godini, na 248 do− Kao što se vidi sa grafikona, pri−
gađaja u 2005. godini, dok se u sutan je trend porasta vrednosti šteta
istom periodu broj katastrofalnih izazvanih ostvarenjem katastrofal−
događaja uzrokovanih negativnim nih događaja, posebno izražen
dejstvom prirodnih sila povećao sa početkom novog milenijuma i to−
30 na 50. Učestalost pojavljivanja kom devedesetih godina dvadesetog
katastrofalnih događaja sa sve štet− veka. Dok su osiguranjem pokrive−
nijim posledicama, međutim, na− ne katastrofalne štete u periodu
ročito se povećala u poslednje vre− između 1970. i 1989. godine koštale
me s obzirom da je od deset naj− tržište osiguranja u proseku 8.3 mi−
većih šteta ikada ostvarenih za lijardi dolara godišnje, u periodu
tržište osiguranja njih osam ostvare− između 1990. i 2007. godine njiho−
no u poslednjih deset godina a čak vo ostvarenje je ovaj sektor koštalo
pet u 2004. i 2005. godini. Osim po− u proseku 32 milijarde dolara go−
većavanja verovatnoće ostvarenja dišnje.
265
FINANSIJE
Osiguranje kao oblik zaštite od ju godina a u pojedinim godinama

rizika najbolje funkcioniše u uslovi− izazivaju ogromne troškove koji
ma postojanja rizika koje karakte− prete samom opstanku osigurava−
riše mali intenzitet mogućih posledi− jućih društava, što predstavlja jasno
ca, koji su statistički nezavisni i čija narušavanje spomenutog uslova u
je distribucija verovatnoća nastanka pogledu učestalosti ostvarenja rizi−
relativno stabilna tokom vremena. ka. Drugi uslov kod rizika koji ne−
Većina rizika koji se pojavljuju ne− maju svojstvo katastrofalnih je ne−
zavisno u masi slučajeva i koji nisu zavisnost njihovog ostvarenja. Kata−
katastrofalni, odnosno ne dolazi do strofalni događaji po pravilu uzro−
kumuliranja šteta, ima karakteristike kuju istovremene štete kod velikog
pouzdane predvidivosti na osnovu broja osiguranika. Fundamentalna
istorijskih podataka a primenom Za− dilema za osiguravajuća i reosigura−
kona velikih brojeva. Po definiciji, vajuća društva jeste kako da na ade−
katastrofalni događaji se retko kvatan način tretiraju ove rizike čija
dešavaju, ne uzrokuju gubitke za je, istorijski posmatrano, osnovna
osiguravajuća društva u većem bro− karakteristika da je reč o događaji−
266
FINANSIJE
ma sa niskom verovatnoćom nastan− koje uzrokuju ograničavanje kapaci−

ka i značajnim negativnim posledi− teta osiguravajućeg i reosigurava−
cama ostvarenja jućeg kapaciteta i posledičnog rasta
Problematika diverzifikacije rizi− premija dovode do povećavanja iz−
ka ostvarenja katastrofalnih šteta dvajanja iz budžeta za finansiranje
uzrokuje povećanje troškova katastrofalnih šteta.
pružanja osiguravajućeg pokrića s
obzirom da je neophodno transferi− 3. TRADICIONALNA ULOGA
sanje značajnog rizika na tržište reo− VLADA DRŽAVA NA TRŽIŠTU
siguranja ili tržište kapitala, čime se OSIGURANJA
unapređuje diverzifikacija ali i po−
većava zavisnost od ovih tržišta a Navedeni trendovi u ostvarenju
često i cena. Posebni problemi na− katastrofalnih šteta naglašavaju po−
staju u uslovima ograničenih kapa− trebu njihovog razmatranja u kon−
citeta tržišta retrocesija i reosigura− tekstu uloge države. Iako je sektor
nja koji dovode do povećanja premi− osiguranja i reosiguranja naju−
ja reosiguranja što se neposredno groženiji, katastrofalni događaji
odražava na povećanje ili ogra− uzrokuju značajne probleme za čita−
ničavanje ponude osiguravajućeg ve ekonomije čak i najrazvijenijih
pokrića. Oskudica reosiguravajućeg država. Istorijski posmatrano raz−
kapaciteta u SAD koja je nastala na− ličiti oblici udruživanja, od plemen−
kon uragana Andrew, posebno za ske zajednice, porodice, države do
velika nacionalna osiguravajuća osiguranja imali su za cilj da obez−
društva, primorala je osiguravajuća bede zaštitu od rizika. Uloga države
društva, reosiguravače i investicione je po definiciji da na svojoj teritoriji
banke da tragaju za novim rešenjima zaštiti građane i imovinu od ruši−
disperzije rizika prirodnih katastro− lačkog dejstva prirodnih sila i opa−
fa. Tržište kapitala postaje novi iz− snosti povezanih sa čovekovim de−
vor mogućnosti za plasman rizika lovanjem i stvori uslove za neome−
osiguravajućih društava.19 Tenden− tano poslovanje privatnog sektora,
cije u ostvarenju katastrofalnih šteta odnosno podstiče privređivanje ba−
zirano na tržišnim principima. Ima−
19
Njegomir, V.: Osiguranje i reosiguranje: jući to u vidu država na tržištu osi−
tradicionalni i alternativni pristupi, Tec− guranja interveniše neposredno i po−
tus, Zagreb, 2011 sredno.
267
FINANSIJE
Posredna intervencija države regulišu obligaciono−pravni odnosi

ostvaruje se putem regulacije uslova sprovođenja delatnosti osiguranja.
poslovanja osiguravajućih društava U Srbiji, na primer, ključni izvor
u cilju zaštite osiguranika. Istorijski prava statusnog karaktera jeste Za−
je potvrđeno da je usmeravanje eko− kon o osiguranju20 kojim se regulišu
nomskih aktivnosti, uključujući ak− pitanja osnivanja, poslovanja, upra−
tivnosti osiguravajućih društava, vljanja i prestanka rada osigurava−
najadekvatnije ukoliko je bazirano jućih društava i drugih subjekata na
na tržišnim mehanizmima. U tržištu osiguranja. Najvažniji izvor
tržišnim ekonomijama tržište daje obligacionog prava u Srbiji jeste Za−
odgovor na tri ključna pitanja − šta, kon o obligacionim odnosima21 ko−
kako i za koga će se proizvoditi. jim se regulišu sva pitanja vezana za
Tržišta mogu da budu organizovana ugovorne odnose, odnosno obaveze
ili ne ali je u suštini reč o mehani− ugovornih strana, zaključenje, traja−
zmu koji omogućava spajanja kupa− nje i prestanak važenja ugovora o
ca i prodavaca koji po tržišno od− osiguranju.
ređenim cenama razmenjuju od− Regulacija delatnosti osiguranja
ređene robe i usluge. Analogno to− postoji prvenstveno zbog potrebe
me, tržište osiguranja obuhvata broj− zaštite osiguranika kao potrošača a
ne aktere na strani ponude i tražnje usmerena je u pravcu: 1) sprečava−
čiji su predmet razmene usluge osi−
20
guravajućeg pokrića koje se razme− Zakon o osiguranju, prečišćeni tekst sačin−
njuju po tržišno utvrđenim premija− jen na osnovu Zakona o osiguranju obja−
ma osiguranja. vljenog u „Službenom glasniku RS“, br.
Posredna uloga države, odnosno 55/04 i 70/04 – ispr. i izmena i dopuna ob−
njenih organa, na tržištu osiguranja javljenih u „Službenom glasniku RS“, br.
odnosi se na regulaciju sprovođenja 61/05, 61/05 – dr. zakon, 85/05 – dr. zakon
delatnosti osiguranja. Naime, ključ− i 101/07 − http://www.nbs.rs/export/inter−
na uloga države na tržištu osiguranja net/latinica/20/zakoni/osigura−
jeste stvaranje regulatornog okvira nje_200561.pdf
21
koji će moći da obezbedi efektivno i Zakon o obligacionim odnosima,
efikasno sprovođenje delatnosti osi− „Službeni list SFRJ“, br. 29/78, 39/85,
guranja. Razlikuju se zakonska i 45/89, 57/89, „Službeni list SRJ“, br.
podzakonska akta kojima se regu− 31/93, 22/99, 23/99, 35/99, 44/99, Beo−
lišu statusna pitanja i akta kojima se grad, 1978
268
FINANSIJE
nja nesolventnosti osiguravajućih devedesetih godina a posebno za−

društava, 2) zaštite osiguranika zbog hvaljujući hiperinflaciji iz 1993. go−
manjeg znanja i pregovaračke snage dine, usled neizmirivanja obaveza
u odnosu na osiguravače, 3) obez− osiguravajućih društava prema osi−
beđenja pravičnih premija osigura− guranicima, u velikoj meri derogira−
nja, imajući u vidu nesavršenost me− no poverenje u instituciju osigura−
hanizma tržišnog regulisanja premi− nja. Postojanje javnog poverenja u
ja i 4) ostvarenja socijalnih ciljeva, instituciju osiguranja ključno je za
obezbeđenjem široke raspoloživosti razvoj ove delatnosti a ključna uloga
usluga osiguravajućeg pokrića.22 države je da obzebedi da poverenje
Osiguranje predstavlja oblik upra− javnosti u instituciju osiguranja ni−
vljanja rizikom koji osiguranicima kada ne bude narušeno.
uz nadoknadu, koja predstavlja član− Imajući u vidu da je ključni mo−
stvo u zajednici rizika, obezbeđuju tiv pribavljanja osiguravajućeg po−
osiguravajuća društva. Suštinski, krića obezbeđenje finansijske sigur−
osiguranici kupuju buduće obećanje nosti, obezbeđenje finansijskog
plaćanja koje će biti izvršeno ukoli− zdravlja osiguravača, odnosno sol−
ko se osigurani slučaj ostvari. Rizik ventnosti, predstavlja najznačajniju
koji se transferiše osiguranjem može oblast koja je predmet regulacije od
ali i ne mora da se ostvari. Samo strane državnih organa. Cilj reguli−
ukoliko se rizik ostvari osiguranici sanja solventnosti je da se obezbedi
će spoznati pouzdanost osiguravača zaštita osiguranika, bilo preventiv−
a ukoliko osiguravač ne bude u mo− no, redukovanjem rizika nesolvent−
gućnosti da izmiri svoje obaveze nosti ili naknadno, formiranjem ga−
prema osiguranicima, osiguranje rantnih rezervi čija je osnovna svrha
postaje besmisleno. Naime, osnovna da obezbede obeštećenje osigurani−
uloga osiguranja jeste funkcija zašti− ka onih osiguravača koji su postali
te a ukoliko osiguravajuće pokriće nesolventni u obimu koji je jednak
samo po sebi nije sigurno, čitav si− razlici između ukupne aktive nesol−
stem osiguranja prestaje da funkcio− ventnih osiguravača i ukupnih
niše. U Srbiji je, na primer, tokom odštetnih zahteva njihovih osigura−
nika. Preventivna funkcija regulaci−
22
Marović, B., Kuzmanović, B. i Njego− je znatno je važnija, posmatrano iz
mir, V.: Osnovi osiguranja i reosigura− perspektive potrebe redukcije ukup−
nja, Princip press, Beograd, 2009 nog rizika za društvo, a njen cilj je
269
FINANSIJE
da se redukuje rizik nesolventnosti ma se u svom poslovanju suočavaju

određivanjem kapitalnih zahteva i osiguravači i reosiguravači.23
supervizijom osiguravača. Prvi obli− Naime, u normalnim uslovima,
ci regulacije solventnosti u Evropi kada sektor osiguranja i reosigura−
postavljeni su dvema direktivama, nja obezbeđuju dovoljno kapaciteta
za neživotne osiguravače to je bila za pokriće izloženosti rizicima, ulo−
First Council Directive 73/239/EEC ga države bi trebalo da bude ogra−
iz 1973 godine a za životne osigura− ničena na ulogu regulatora.
vače to je bila First Council Directi− Međutim, u uslovima kada je ponu−
ve 79/267/EEC. Ovim direktivama da osiguranja za katastrofalne rizike
je zahtevano od osiguravajućih od privatnog sektora ograničena,
društava da poseduju adekvatnu ve− opravdano je privremeno uključiva−
ličinu kapitala koja bi im omogućila nje države u finansiranje posledica
da se adekvatno izbore sa neizve− katastrofalnih šteta. Ova direktna
snošću koja proizilazi iz obavljanja uloga države na tržištu osiguranja
poslova osiguranja. Počev od janua− ostvaruje se osnivanjem državnih
ra 2013. godine, osnovu regulacije osiguravajućih društava ili putem
solventnosti na nivou EU predsta− finansijske podrške privatnom sek−
vljaće Direktiva solventnost II. No− toru kada država ima ulogu reosigu−
va direktiva ima znatno širi spektar ravača u krajnjoj instanci. U zemlja−
ciljeva u odnosu na prethodnu. Osim ma regiona, na primer, osigurava−
osnovnog cilja, obezbeđenja veće juća društva godinama ostvaruju
zaštite osiguranika, prevashodni cilj loše rezultate u oblasti osiguranja
Solventnosti II je da bude podsticaj− poljoprivrede te je oblik državne in−
na i da nagradi osiguravajuća društ− tervencije, koji se ostvaruje u vidu
va koja primenjuju savremene prak− državnih subvencija za premije osi−
se upravljanja rizikom koje su u sa− guranja, neophodan u ovoj sferi.
glasnosti s njihovom veličinom i Međutim, neposredan oblik državne
prirodom poslovanja a što se nastoji intervencije u vidu nadoknade štete
ostvariti preko veće usaglašenosti koji se javlja u zemljama regiona
kapitalnih zahteva s rizicima s koji− nije opravdan, s obzirom da postoji
23
Njegomir, V.: „Solvency II direktiva i njen uticaj na upravljanje rizikom u osigurava−
jućim društvima“, Finansije, Vol. 64, Br. 1−6, Ministarstvo finansija Republike Srbije,
Beograd, 2009, str. 272−306
270
FINANSIJE
mala zainteresovanost za osigura− ulogom „poslednjeg utočišta“ – Citi−

njem, koje bi trebalo biti primarni zens Property Insurance Company i
oblik zaštite. reosiguravača − Florida Hurricane
Uloga države na tržištu osiguranja Catastrophe Fund, država ima direk−
varira od zemlje do zemlje. Tako na tan uticaj na tržište osiguranja u Flo−
primer, u većini zemalja Evrope ulo− ridi. Uloga države nije, međutim, ka−
ga države je uglavnom ograničena na rakteristična samo za SAD. U veli−
regulisanje tržišta osiguranja. kom broju zemalja članica OECD−a
Međutim, u SAD postoji direktnija formiraju se na bazi poreskih prihoda
intervencija države kao posledica fondovi za naknadu šteta nakon na−
snažno negativno ispoljenih katastro− stanka katastrofalnih događaja. U
falnih rizika u ovoj zemlji tokom upravljanju rizicima ostvarenja kata−
2001, 2004. i 2005. godine. Na pri− strofalnih šteta postoji više instrume−
mer, preko osiguravajućeg društva sa nata (vidi Tabelu 1).
271
FINANSIJE
4. NOVI ODNOSI NA RELACIJI

Kao što se vidi u tabeli, uloga
DRŽAVA – TRŽIŠTE
države u neposrednom finansiranju
OSIGURANJA
posledica ostvarenja katastrofalnih
događaja može uključivati korišćenje Brojna istraživanja ukazuju da
sredstava budžeta, povećanje poreza, ključni posredni uticaji ostvarenja
dodatno zaduživanje i pomoć dona− katastrofalnih događaja uključuju24
tora. Svi ovi oblici finansiranja ogra− 1) pogoršanje fiskalne pozicije, ima−
ničeni su. Na primer, na osnovu ana− jući u vidu da su vlade prisiljene da
lize četrdesetgodišnjeg iskustva u čine značajne budžetske rashode ka−
zemljama Latinske Amerike proce− ko bi se finansirale posledice kata−
njeno je da u proseku međunarodna strofa, odnosno kako bi se pokrili
donatorska pomoć može pokriti oko troškovi rekonstrukcije u uslovima
8 % ukupnih šteta ostvarenih usled istovremenog smanjenja poreskih
ostvarenja katastrofalnih događaja. prihoda25, 2) pogoršanje platnog bi−
Posebno je negativno baziranje fi− lansa s obzirom da su izvozne mo−
nansiranja katastrofalnih šteta gućnosti smanjene a uvoz raste, 3)
budžetskim sredstvima. Finansiranje ostvarenje negativnog uticaja na de−
šteta iz budžeta društveno je štetno s vizni kurs koji nastaje kao posledica
obzirom da je dugoročno neodrživo pogoršanja platnog bilansa i zabri−
jer u potpunosti prebacuje troškove
24
šteta na poreske obveznike a ne pod− Freeman, P.K., Keen, M. and Mani, M.:
stiče razvoj privatne inicijative, od− „Dealing With Increased Risk of Natural
nosno sektora osiguranja. S druge Disasters: Challenges and Options“, IMF
strane, u zemljama Evropske unije u Working Paper No. 03/197, International
skladu sa sporazumom iz Mastrihta Monetary Fund, 2003, p.p. 11−13
25
iz decembra 1991. godine, postavlje− Mogućnost ostvarenja prihoda u velikoj
na su ograničenja budžetskog defici− meri zavisi od odnosa veličine katastro−
ta i javnog duga. Regulisano je da falne štete prema snazi nacionalne eko−
budžetski deficit ne sme biti veći od nomije. Ako je veličina katastrofalne šte−
3 % BDP−a a javni dug ne sme biti te relativno mala u odnosu na snagu naci−
veći od 60 % BDP−a. Ova ogra− onalne ekonomije, moguće je obezbediti
ničenja usmerena u pravcu stabiliza− kontinuitet u naplati poreskih prihoda. U
cije javnih finansija nedvosmisleno suprotnom, u uslovima izostanka stranih
impliciraju neophodnost finansiranja donacija, zemlje ili povećavaju za−
šteta iz drugih izvora. duženost ili emitjuju novac.
272
FINANSIJE
nutosti u pogledu mogućnosti Postoje različiti modaliteti koji se

države da uredno servisira svoje du− predlažu u cilju smanjenja negativ−
gove prema međunarodnim investi− nog uticaja ostvarenja katastrofalnih
torima i 4) inflatorne pritiske. šteta na državne budžete. Na primer,
Posebno je značajan uticaj na moguće je tretiranje ostvarenja kata−
javne finansije, odnosno dugo− strofalnih događaja kao uslovne
ročnu održivost javnog zaduživa− obaveze26 ili je moguće razvijati
nja. U slučaju nastanka katastrofal− sopstveno osiguranje, slično prime−
nih šteta, bilo prirodnih katastrofa ni keptiva27 od strane pojedinačnih
ili katastrofa izazvanih čovekovim privrednih subjekata. Naime, mo−
delovanjem, nastaju značajni guće je predvideti redovno godišnje
budžetski izdaci koji mogu ugrozi− izdvajanje za finansiranje posledica
ti poverenje u javni dug zemlje u ostvarenja katastrofalnih događaja.
kojoj se katastrofalni događaj de− Dok je prvi pristup gotovo neizvo−
sio. Naime, katastrofalne štete dljiv u realnosti drugi može biti izu−
stvaraju fiskalno opterećenje koje zetno troškovno neefikasan.28 S raz−
ugrožava kreditni rejting zemlje u vojem tržišta osiguranja i reosigura−
viđenjima investitora, ako ne i for− nja u cilju finansiranja posledica
malnim smanjenjem kreditnog rej− ostvarenja katastrofalnih šteta u no−
tinga od strane rejting agencija. vije vreme nastaju rešenja koja ze−
Konačna posledica budžetskog op− mlje mogu primenjivati u cilju redu−
terećenja jeste smanjena mo− kovanja uticaja katastrofa na javne
gućnost zaduživanja zemlje na fi− finansije. Partnerstvo javnog i pri−
nansijskim tržištima i/ili povećana vatnog sektora, kako na državnom
cena zaduživanja. tako i međunarodnom nivou, gde
26
Freeman, P.K., Keen, M. And Mani, M.: „Dealing with Increased Risk of Natural Disa−
sters: Challenges and Options“, IMF Working Paper No. 03/197, International Monetary
Fund, 2003
27
Njegomir, V.: „Upravljanje rizikom − sopstvena osiguravajuća društva (keptivi) kao al−
ternativa osiguranju“, Finansije, Vol. 65, Br. 1−6, Ministarstvo finansija Republike Srbi−
je, Beograd, 2010, str. 297−317.
28
Caballero, R.J. and Cowan, K.: „Financial Integration without the Volatility“, MIT De−
partment of Economics Working Paper No. 08−04, Massachusetts Institute of
Technology, Cambridge, MA, 2007
273
FINANSIJE
značajnu ulogu imaju i međunarod− Srbiji je u svega 0.8 % imovinskih

ne institucije kao što je Svetska ban− osiguranja ugovoreno dopunsko po−
ka, i korišćenje mogućnosti transfe− kriće za rizik zemljotresa i rizik po−
ra katastrofalnih rizika na investitio− plava. Smatramo da se mnogo bolji
re na tržištu kapitala, predstavljaju način direktnog učešća budžetskih
najnovija rešenja nastala u cilju mi− sredstava u finansiranju šteta nasta−
nimiziranja opisanog problema, po− lih ostvarenjem katastrofalnih do−
sebno u uslovima ograničenih kapa− gađaja može ostvariti putem partner−
citeta tradicionalnog, privatnog sek− stava javnog i privatnog sektora29
tora osiguranja i globalnog tržišta kao i obezbeđenju finansijske kom−
reosiguranja. penzacije oštećenih u slučaju ostva−
Jedan od problema sa kojim se renja rizika koji ne ispunjavaju uslo−
suočavaju zemlje u razvoju jeste ne− ve osigurljivosti postavljene od stra−
dovoljna zastupljenost privatnog osi− ne privatnog sektora. Prednost part−
guranja, bilo zbog neraspoloživosti nerstava javnog i privatnog sektora
određene vrste pokrića bilo zbog ne− je u činjenici da se na taj način može
zainteresovanosti osiguranika, poje− unaprediti 1) sposobnost modelira−
dinaca i privrednih subjekata, koji se nja katastrofalnih šteta, 2) identifi−
nadaju državnoj pomoći u slučaju kacija efektivnih mera za smanjenje
ostvarenja katastrofalnih slučajeva. verovatnoće ostvarenja ali i negativ−
Takve tendencije prisutne su i u ze− nog uticaja u slučaju kada se štete
mljama regiona. Na primer, za sve već dese a prevashodno 3) kapacite−
zemlje u regionu rizik poplava i rizik ta za prihvat rizika.
zemljotresa predstavljaju rizike sa
29
potencijalno najznačajnijim posledi− Na primer, Komitet za finansijska tržišta
cama. Prema podacima Katoličkog i komitet za osiguranje i privatne penzije
univerziteta u Louvainu u Belgiji OECD−a pokrenuli su inicijativu pod na−
poplave iz 2010. godine su među pr− zivom International Network on Finan−
vih deset najkatastrofalnijih prirod− cial Management of Large−Scale Cata−
nih katastrofa ikada ostvarenih i u strophes koja ima za cilj uspostavljanje
Hrvatskoj i Bosni i Hercegovini i globalne mreže saradnje po pitanjima fi−
Srbiji. Uprkos tome, u Hrvatskoj je nansijskog menadžmenta katastrofalnim
svega 6 % građana imalo zaključeno događajima, razmenom informacija i is−
osiguranje sa ugovorenim dopun− kustava između zemalja članica ali i onih
skim pokrićem od rizika poplava a u koje nisu članice OECD−a.
274
FINANSIJE
Posmatrano sa ekonomskog cene i finansiranje razlike prihodima

aspekta, uloga države može biti i od premija iz drugih vrsta osigura−
kontraproduktivna. Tipičan primer nja ili novcem poreskih obveznika,
jeste državno sponzorisano osigura− stvorilo je probleme za privatni sek−
vajuće društvo Citizens Property In− tor. Takođe, osim problematike du−
surance Company, kod kojeg se ja− goročne neodrživosti, ovakvim pri−
vila paradoksalna situacija, zahva− stupom se ne podstiču građani da
ljujući proširivanju njegove uloge i prekinu sa investiranjima u oblasti−
zamrzavanjem premija osiguranja, ma izloženim dejstvu katastrofalnih
da ovo društvo dobije ulogu prvog rizika. Direktna uloga države prema
izbora umesto „poslednjeg utočiš− predlogu Swiss Rea bi trebalo da se
ta“. Prodaja osiguravajućeg pokrića ograniči na tzv. vrhove rizika, kao
za katastrofalne rizike ispod tržišne što pokazuje Slika 1.
275
FINANSIJE
Jedan od mogućih pravaca razvoja sičnih osiguravajućih pulova, s

partnerstava javnog i privatnog sekto− osnovnom razlikom što su ovi pulo−
ra u cilju finansiranja štetnih posledi− vi finansijski podržani i od strane
ca ostvarenja katastrofalnih događaja države ili međunarodne institucije.
na državnom nivou predstavljaju pu− Tipičan primer pula sa državnom po−
lovi. U cilju obezbeđenja osigurava− drškom je EXTREMUS, pul 16 osi−
jućeg pokrića, u domaćim i međuna− guravača i reosiguravača za reosigu−
rodnim razmerama, za katastrofalne ranje rizika terorizma u Nemačkoj.
rizike, kao što su nuklearni rizici, ri− Privatni sektor osiguranja i reosigu−
zik terorizma ili zemljotresi, kao i za ranja u okviru ovog pula obezbeđuje
situacije nemogućnosti izravnanja ri− sredstva u visini od dve milijarde
zika, usled nedovoljnog broja istovr− evra a državnim garancijama obez−
snih rizika u portfelju osiguranja, osi− beđeno je dodatnih osam milijardi
guravajuća i reosiguravajuća društva evra. Državna podrška obezbeđena
formiraju pulove. Pulovi predstavlja− je do kraja 2011. godine sa mo−
ju samostalna pravna lica koja su gućnošću daljeg produženja (pul je
ugovorom obrazovala akcionarska formiran 2002. godine a do pro−
društva za osiguranje, odnosno reosi− duženja uloge države za po dve godi−
guranje. Po svojim osnovnim karak− ne došlo je 2007. i 2009. godine).
teristikama, dopunskoj disperziji rizi− Jedan od tipičnih primera pulova
ka, pulovi imaju sličnu funkciju kao i u kojima učešće imaju međunarodne
saosiguranje i reosiguranje. institucije jeste pul za osiguranje ka−
Nacionalni pulovi predstavljaju tastrofalnih šteta Turske (Turkish
pulove, osiguravajućih i reosigura− Catastrophe Insurance Pool). Ovaj
vajućih društava, s državnom po− pul podržan je od Svetske banke ko−
drškom. Ovi pulovi formiraju se za ja je učestvovala i u brojnim drugim
obezbeđenje osiguravajućeg pokrića programima finansiranja katastro−
za velike rizike, kao što su zemljo− falnih šteta, uključujući primenu al−
tresi i poplave, koji se smatraju fun− ternativnih mehanizama transfera ri−
damentalnim i koji su izvan kontrole zika kao što su obveznice za kata−
pojedinaca ili grupa i imaju izuzetno strofalne štete u Meksiku, Kolumbi−
negativne posledice na čitavu popu− ji, Kostarici, Karipskim ostrvima,
laciju, privredu i infrastrukturu. Gvatemali i Malavima i podršci raz−
Način funkcionisanja ovih pulova voju na indeksima baziranog osigu−
sličan je načinu funkcionisanja kla− ranja poljoprivrede.
276
FINANSIJE
U uslovima ograničenih kapaci− nicu. Prateći mogućnosti ovih in−

teta na tržištu reosiguranja i retro− strumenata u finansiranju posledi−
cesija za prihvatom rizika osigura− ca katastrofalnih šteta za osigura−
nja u poslednjih desetak godina, vače i reosiguravače nastaju ideje o
rešenje je pronađeno u transferisa− mogućnosti primene ovih instru−
nju ovih rizika na tržište kapitala. menata i na državnom nivou. Prvu
Naime, osiguravajuća i reosigura− primenu obveznica za katastrofal−
vajuća društva počinju da prime− ne štete u finansiranju katastorfal−
njuju sekjuritizaciju rizika osigura− nih šteta Meksičkog FONDEN−a
nja s ciljem njegovog transfera, pu− podržala je Svetska banka 2006.
tem utrživih hartija od vrednosti, godine.
na investitore na tržištu kapitala. Meksička vlada je 2006. godine,
Obveznice za katastrofalne štete uz podršku Svetske banke sponzo−
predstavljaju najčešće korišćene risala transakciju obveznica za rizik
instrumente alternativnog transfera zemljotresa. Cilj emisije ovih ob−
rizika koje kao zamenu za višego− veznica jeste obezbeđenje dopun−
dišnje pokriće osigurljivih rizika skih sredstava u slučaju ostvarenja
koriste osiguravači i reosigura− rizika zemljotresa. Od ukupnog po−
vači.30 Reč je o dužničkim hartija− krića u visini od 450 miliona dola−
ma od vrednosti koje referišu rizik ra, ova transakcija obveznica obez−
osiguranja. Investitorima omo− beđuje pokriće na 160 miliona do−
gućavaju ostvarenje relativno viso− lara, pri čemu je za ovo pokriće
kih prinosa i diverzifikaciju, ima− plaćena premija u visini od 26 mili−
jući u vidu odsustvo korelacije rizi− ona dolara. Ove obveznice struk−
ka osiguranja sa drugim rizicima u turirane su na osnovu parametar−
investicionim portfeljima. Ukoliko skog aktivatora, što znači da ne po−
se šteta definisana obveznicom de− stoji potreba utvrđivanja stvarno
si investitori mogu izgubiti ne sa− nastale štete već je dovoljna verifi−
mo pripadajuću kamatu već i glav− kacija štete od strane kompanije
AIR Worldwide (Applied Insuran−
30
Njegomir, V.: „Sekjuritizacija u funkciji ce Research Worlwide Corpora−
finansiranja i upravljanja rizikom osigu− tion) koja je modelirala rizik ze−
ravajućih društava“, Finansije, Vol. 63, mljotresa u ovoj transakciji. S obzi−
Br. 1−6, Ministarstvo finansija Republike rom da je ugovor o pokriću iz−
Srbije, Beograd, 2008, str. 245−276. loženosti riziku zemljotresa za−
277
FINANSIJE
ključen sa švajcarskim reosigura− rance (EFR), takođe podružnice

vačem Swiss Re, u slučaju nastanka Swiss Rea, a EFR je u potpunosti
štete ovaj reosiguravač će uplatiti rizik preneo na Swiss Re ugovo−
sredstva FONDEN−u a za pokriveni rom o reosiguranju. Zatim, reosi−
deo se obeštetiti od investitora u guravača Swiss Re zadržava 290
obveznice. Gotovinski tokovi tran− miliona dolara izloženosti riziku
sakcije prikazani su Slikom 2. zemljotresa u Meksiku a 160 mili−
Strukturu transakcije prikazane ona prenosi na sredstvo posebne

na slici izradila je podružnica reo− namene, osiguravača CAT−Mex
siguravača Swiss Re koja se bavi Ltd, koji emituje obveznice za ka−
brokersko−dilerskim poslovima i tastrofalne štete u vrednosti od 160
poslovima strukturiranja transakci− miliona dolara s rokom dospeća od
ja sekjuritizacije rizika osiguranja tri godine. Ove obveznice prodaju
Swiss Re Capital Markets se investitorima a sredstva priku−
(SCRM). Rizik zemljotresa FON− pljena od investitora uvećana za 26
DEN je preneo ugovorom o osigu− miliona dolara pripadajuće premije
ranju na European Finance Reinsu− osiguranja, plasiraju se putem po−
278
FINANSIJE
sebnog kolateralizovanog računa tržišnim principima. Nakon raspa−

Swiss Re Financial Products Corp. da bivše SFRJ 1991. godine, regu−
U zamenu za kvartalnu isplatu ba− lacija i sprovođenje delatnosti osi−
ziranu na LIBOR−u. Posebno se guranja bazira se na tržišnim prin−
formira račun za isplatu šteta u u cipima.
okviru Bank of New York na koji Uloga države u domicilnim
će, u slučaju da do ostvarenja defi− uslovima prvenstveno je fokusira−
nisane štete dođe, CAT−Mex Ltd na na kreiranje regulatornog okvira
uplatiti sredstva za pokriće šteta koji treba da obezbedi uspešno
FONDEN−u. funkcionisanje delatnosti osigura−
nja. Uprkos postavljanju osnova za
5. SEKTOR OSIGURANJA slobodno delovanje tržišnih meha−
U SRBIJI – STANJE I nizama, uloga privatnog sektora
PERSPEKTIVE osiguranja u finansiranju posledica
ostvarenja katastrofalnih šteta nije
Sektor osiguranja u Srbiji pretr− značajana. Na to ukazuje spomenu−
peo je brojne promene od osniva− ti primer finansiranja posledica ze−
nja prvih osiguravajućih društava mljotresa u Kraljevu. Razlog za
do danas. Iako se prvobitni oblik malo učešće privatnog sektora osi−
osiguranja u Srbiji spominje u Za− guranja u finansiranju katastrofal−
koniku cara Dušana, prvi slučaj re− nih šteta predstavlja nedovoljna
gulacije osiguranja javlja se u Srp− razvijenost osiguranja. Tabelom 2
skom građanskom zakoniku iz predstavljena je veličina premija
1844. godine. Čitav razvoj osigura− po stanovniku za 2009. godinu u
nja i regulacije ove delatnosti na dolarima u Srbiji, zemljama regio−
našim prostorima bio je određen na bivše Jugoslavije i namernim
opštim društvenim i ekonomskim uzorkom izabranim razvijenim ze−
zbivanjima. Nakon Drugog svet− mljama.
skog rata oblast osiguranja spro− Ekonomski rast zajedno sa libe−
vođena je na principima državnog i ralizacijom, privatizacijom i po−
društvenog vlasništva da bi 1990. većanim prisustvom stranih kompa−
godine, usvajanjem Zakona o nija koje su sa sobom donele značaj−
osnovama sistema osiguranja imo− na finansijska sredstva, nove proiz−
vine i lica, bilo dozvoljeno osniva− vode, napredne tehnike upravljanja
nje osiguravajućih društava na rizikom, imovinom i obavezama
279
FINANSIJE
imali su najznačajniji pozitivni uti− i Srbiju, u najvećoj meri finansiraju

caj na razvoj sektora osiguranja ze− sredstvima budžeta. Problem, među−
malja regiona.31 Razvoj osiguranja u tim, ne predstavlja potreba pružanja
Srbiji, meren kretanjima premija prve pomoći, raščišćavanja puteva
životnih i neživotnih osiguranja po kao i rekonstrukcija infrastrukture
stanovniku u periodu između 2004. i već očekivanja privatnog sektora,
2009. godine prikazuje Grafikon 3. kako fizičkih tako i pravnih lica, da
Posledice ostvarenja katastrofal− štete koje prouzrokuju katastrofalni
nih šteta se na prostorima svih ze− događaji treba da nadoknadi država.
malja bivše Jugoslavije, uključujući Preveliko oslanjanje na isplatu na−
knada šteta iz budžetskih sredstava i
31
Njegomir, V.: „Empirijska analiza uticaja ne preduzimanje nikakvih mera u
finansijske krize na sektor osiguranja u pravcu upravljanja rizicima, kratko−
regionu“, Osiguranje, Vol. 50, Br. 5, Cro− ročno posmatrano, ne može da obez−
atia osiguranje, Zagreb, 2010, str. 32−47. bedi potpuno pokriće za sve nastele
280
FINANSIJE
štete u uslovima ograničenosti sada neiskorišćene funkcije osigura−

budžetskih sredstava kao što je nja koje ono ima u razvijenim ze−
slučaj u Srbiji. Na odsustvo postoja− mljama.
nja potpunog pokrića jasno ukazuje Unapređenje regulative, kao što
značajna razlika između procenjenih je demonstriralo uvođenje Zakona o
ukupnih šteta nastalih ostvarenjem osiguranju 2004. godine, može dati
zemljotresa u Kraljevu i procenjene podsticaj razvoju osiguranja (vidi
visine sredstava državne intervenci− Grafikon 3). Naime, navedeni zakon
je. Takođe, budžetsko finansiranje bez obzira na izvesne manjkavosti
šteta privatnog sektora dugoročno doveo je do stvaranja regulatornog
nije održivo s obzriom da ogra− okvira koje je podsticajno uticalo na
ničene sposobnosti privrede smanju− unapređenje tržišta osiguranja, pr−
ju ekonomski rast a time i buduće venstveno putem unapređenja pove−
budžetske prihode koji se u najvećoj renja javnosti u instituciju osigura−
meri ostvaruju po osnovu ubiranja nja. Takođe, zakonom je predviđeno
poreza. Dakle, ključno pitanje u po− da ulogu supervizora sektora osigu−
gledu budućeg razvoja sektora osi− ranja u Srbiji obavlja Narodna banka
guranja kao i načina finansiranja ka− Srbije (NBS). Uloga NBS na tržištu
tastrofa u Srbiji, uključujući i ulogu osiguranja dala je snažan podsticaj
države, odnosi se na pronalaženje povećanju poverenja javnosti u insti−
načina stimulisanja bržeg razvoja tuciju osiguranja s obzirom da je sa−
osiguranja kako bi se iskoristile do mo u 2005. godini devet osigurava−
281
FINANSIJE
jućih društava ostalo bez dozvole za ske ukazuje da na 96 % teritorije po−

rad. Dozvole su oduzete u cilju pod− stoji određena opasnost od rizika ze−
sticanja poverenja javnosti a zbog mljotresa a očekivane ekonomske
uočenih nepravilnosti u radu koje su štete od ostvarenja zemljotresa se
uključivale odsustvo sigurnosti ula− kreću u visini od jedne milijarde do−
ganja, odsustvo adekvatnog upra− lara (prema podacima iz 2005. godi−
vljanja, odsustvo transparentnosti ra− ne). U 1999. godini polise osiguranja
da, odsustvo redovnog izveštavanja, koje pokrivaju rizik zemljotresa po−
nekompletnosti poslovnih knjiga, sedovalo je svega 2 % stanovništva
prelivanja sredstava osiguranja u po− izvan Istanbula i 15 % stanovništva u
vezana pravna lica, duplo izdavanje ovom gradu. Vlada Turske uvodi
polisa, neuredno izmirivanje obave− obavezno osiguranje od zemljotresa
za prema osiguranicima i dr. 2000. godine a pul kontrolisan od
Jedan od načina postizanja veće ministarstva finansija i podržan od
zastupljenosti osiguranja jeste Svetske banke − Turkish Catastrophe
uvođenje obaveznosti zaključivanja Insurance Pool – obezbeđuje reosi−
ugovora o osiguranju za katastrofal− guravajuće pokriće. Ciljevi uvođenja
ne rizike. Kao primere uvođenja obaveznog osiguranja i pula bili su:
obaveznosti osiguranja za katastro− potreba da se smanji pritisak na
falne rizike navodimo Rumuniju i državni budžet, da se obezbedi
Tursku. U Rumuniji postoji obave− udruživanje i podela rizika između
zno osiguranje od rizika poplave, ze− građana, da se podstaknu bolji stan−
mljotresa i klizanja tla, pri čemu se dardi u izgradnji objekata i da se
za sumu osiguranja od 20.000 evra stvore dugoročne rezerve za finansi−
plaća godišnja premija od 20 evra a ranje budućih šteta od zemljotresa.32
za sumu osiguranja od 10.000 evra Operativno upravljanje pulom spro−
plaća se godišnja premija od deset
32
evra, pri čemu su predviđene kazne Gurenko, E. and Mahul, O.: Turkish Ca−
za ona domaćinstva koja ne zaključe tastrophe Insurance Pool: Providing Af−
ova obavezna osiguranja. Turska je fordable Earthquake Risk Insurance, Ca−
zemlja izuzetno izložena riziku ze− se study, Global Facility for Disaster Re−
mljotresa. U periodu od 1894. do duction and Recovery, January 2011 −
2005. godine u ovoj zemlji se desilo http://www.gfdrr.org/gfdrr/si−
preko 120 zemljotresa sa magnitu− tes/gfdrr.org/files/docu−
dom preko pet. Seizmička mapa Tur− ments/DFI_TCIP__Jan11.pdf
282
FINANSIJE
vodi Mili Re, najveće reosigurava− stava. Naime, kao što je ukazano, u
juće društvo u Turskoj. Usluge osi− Srbiji postoji snažno oslanjanje na
guranja distribuiraju se putem lokal− budžetska sredstva u pogledu finan−
nih osiguravača koji u pulu udružuju siranja posledica ostvarenja kata−
rizike zemljotresa preuzete od svojih strofalnih šteta, s obzirom da su
osiguranika a koje pul dalje prenosi očekivanja da je obaveza države da
u reosiguranje ili na tržište kapitala. svako fizičko i pravno lice povrati u
Za prosečnu godišnju premiju osigu− finansijsku poziciju u kojoj je bio
ranja od 62 američka dolara po do− pre ostvarenja katastrofalnog do−
maćinstvu uz odbitnu franšizu od 2 gađaja. Ova očekivanja su prisutna
% obezbeđuje se osiguravajuće po− uprkos činjenici da u uslovima ogra−
kriće sa sumom osiguranja od ničenih budžetskih sredstava to nije
92.000 dolara.33 Iako program obez− moguće. U cilju stimulacije primene
beđenja pokrića za rizik zemljotresa upravljanja rizika na individualnom
u Turskoj daje značajne rezultate, nivou, što podrazumeva primenu
navedeni primeri uvođenja obave− preventinvih mera i zaključivanje
znosti osiguranja od katastrofalnih ugovora o osiguranju, država može
rizika manjkavost imaju u činjenici javno da obelodani da sve posledice
da je bio potreban protok značajnog ostvarenja katastrofalnih šteta neće
vremenskog perioda da bi obavezno finansirati. Naime, moguće je da
osiguranje zaživelo u praksi. država finansira posledice ostvare−
Uvođenje obaveznosti osiguranja za nja katastrofalnih događaja ali ne u
katastrofalne rizike predstavlja meru punom iznosu nastalih šteta, već sa
koja bi se u Srbiji trebala primeniti u predviđenim umanjenima koja bi
krajnjoj instanci, odnosno tek kada unapred bila poznata a za koja bi po−
pokušaji primene alternativnih pri− stojala motivisanost fizičkih i prav−
stupa ne daju rezultate. nih lica da zaključe osiguravajuće
Jedan od alternativnih oblika pokriće.
unapređenja zastupljenosti osigura− Takođe, česta mera koju države
nja u Srbiji u odnosu na uvođenje primenjuju u cilju stimulacije za−
obaveznosti zaključivanja ugovora ključivanja ugovora o osiguranju je−
je uvođenje odbitnih franšiza u fi− ste poresko opterećenje. U slučaju
nansiranju šteta iz budžetskih sred− životnih i penzijskih osiguranja
često je u cilju unapređenja ovih vr−
33
Isto. sta osiguranja predviđeno oslo−
283
FINANSIJE
bađanje od poreza a u zavisnosti od balo bi se ostvariti stimulacijom do−

plaćenih premija ili je određen fik− maćinstava i privrednih subjekata na
sni iznos premija osiguranja do koga zaključivanje ugovora o osiguranju
uplate za životno i penzijsko osigu− od katastrofalnih rizika. Sami ugo−
ranje omogućavaju poreska oslo− vori o osiguranju katastrofalnih rizi−
bađanja. U slučaju imovinskih osi− ka bili bi standardizovani u celom
guranja od katastrofalnih šteta mo− regionu a usklađeni s najboljom
guća mera bila bi uvođenje poseb− svetskom praksom. Takve ugovore
nih, dodatnih poreza za neosiguranu osiguravači će moći da reosiguraju
imovinu. Postojanje posebnog pore− kod Europa Re, reosiguravajućeg
skog opterećenja može dati direktan sredstva posebne namene stvorenog
podsticaj za zaključenje osiguranja. isključivo za pripis rizika katastro−
Takođe, ograničavanje mogućnosti falnih rizika iz zemalja Centralne i
davanja poreskih olakšica koje se Južne Evrope i potom njihovo retro−
često uspostavljaju nakon ostvarenja cediranje na vodeće globalne reosi−
katastrofalnih događaja može dati guravače. Zahvaljujući udruživanju
podsticaj razvoju osiguranja. Iako su rizika njihov transfer na vodeće glo−
ove poreske olakšice suštinski balne reosiguravače mogao bi se
usmerene u pravcu bržeg oporavka ostvarivati po povoljnijim uslovima
nakon katastrofalnih šteta, njihovo u odnosu na uslove koje lokalni osi−
postojanje bez unapred predviđenih guravači mogu pojedinačno da
ograničenja može destimulišuće uti− ostvare. Osnivanje reosiguravajućeg
cati na razvoj osiguranja. pula planirano je i ranije ali je obu−
U pogledu finansiranja katastro− stavljeno usled ostvarenja ekonom−
falnih šteta, pored razvoja sektora ske krize. Namera je da se obezbedi
osiguranja neophodno je obezbediti ne samo podrška država već sarad−
i razvoj partnerstva javnog i privat− nja javnog i privatnog sektora kako
nog sektora. Nadamo se da će slične bi se formirala sredstva u visini od
mogućnosti primenjene u finansira− 25 miliona dolara za finansiranje ot−
nju katastrofalnih šteta u svetu biti počinjanja rada reosiguravača po−
moguće i u zemljama regiona. Svet− sebne namene. U okviru ovog pro−
ska banka je 2006. godine inicirala jekta (South East Europe and Cau−
projekat s ciljem pokrića katastro− casus Regional Catastrophe Risk In−
falnih rizika za zemlje Južne i Cen− surance Facility Project) Svetska
tralne Evrope. Postavljeni cilj tre− banka je početkom marta 2011. go−
284
FINANSIJE
dine odobrila zajmove Makedoniji i osiguranje ima ključnu ulogu u upra−

Srbiji u visini od po pet miliona do− vljanju rizicima ostvarenja katastro−
lara s ciljem obezbeđenja veće do− falnih događaja obezbeđenjem fi−
stupnosti osiguranja za prirodne ka− nansijskog obeštećenja, odnosno fi−
tastrofe u ovim zemljama. Iako je nansiranjem posledica njihovog
mogućnost pristupanja ovom pro− ostvarenja. Međutim, ostvarenje ka−
jektu otvorena za sve zemlje regiona tastrofalnih događaja ukazuje na
za sada su projektu pristupile samo problem da je kapacitet ne samo po−
neke. Za prvu fazu su planirane Sr− jedinačnih osiguravajućih društava
bija, Makedonija i Bosna i Hercego− već i čitavog svetskog tržišta osigu−
vina a u drugoj fazi planirano je in− ranja kao i reosiguranja ograničen,
tegrisanje i Crne Gore. Pored zema− što ograničava mogućnosti prihvata
lja regiona bivše SFRJ planirano je nekih katastrofalnih rizika u osigura−
uključivanje Albanije (koja je pri− vajuće, odnosno reosiguravajuće po−
stupila 2008. godine), Gruzije i Jer− kriće. Osim što neki rizici nisu obu−
menije. Na ograničenost osigurava− hvaćeni osiguranjem zbog ogra−
jućeg pokrića za primer rizika ze− ničenih kapaciteta, neki rizici nisu
mljotresa i potrebu postojanja ova− obuhvaćeni osiguranjem usled ne−
kvog oblika saradnje javnog i pri− mogućnosti njihovog kvantifikova−
vatnog sektora u cilju stimulisanja nja, a time i nemogućnosti određiva−
veće zastupljenosti osiguranja uka− nja premije osiguranja, kao što je
zuje i činjenica da je zemljotres iz slučaj s nuklearnim rizicima. Neki
2009. godine u Srbiji uzrokovao šte− katastrofalni rizici nisu obuhvaćeni
te koje su 366 puta bile veće od osiguranjem zbog prisustva moral−
ukupnog iznosa koji je Vlada Srbije nog hazarda, kao što je slučaj s rizi−
izdvojila za vanredne situacije iz kom poplava u SAD za koji je obez−
budžeta za 2008. godinu. beđena direktna podrška države, od−
nosno gde se ostvaruje saradnja jav−
ZAKLJUČAK nog i privatnog sektora. U cilju
obezbeđenja osiguravajućeg kapaci−
Verovatnoća i intenzitet štetnih teta u dovoljnoj meri i po prihvatlji−
posledica ostvarenja prirodnih i ka− voj premiji osiguranja, nameće se
tastrofa izazvanih čovekovim delo− potreba primene rešenja finansiranja
vanjem ispoljavaju trend kontinuira− posledica ostvarenja katastrofalnih
nog rasta. U razvijenim zemljama šteta koja se baziraju na saradnji jav−
285
FINANSIJE
nog i privatnog sektora, odnosno po− radnju na nacionalnom nivou već i

drške države privatnom sektoru. sa međunarodnim institucijama, kao
Država preko institucija koje je što je Svetska banka, predstavlja
reprezentuju treba da obezbedi us− najbolji mogući pravac kojim treba
postavljanje regulatornog okvira ko− da se kreću zemlje u razvoju.
ji može obezbediti zaštitu osigurani−
ka i efikasno sprovođenje delatnosti LITERATURA
osiguranja. Neophodno je da regula−
torni okvir bude podsticajan i usme− 1. AIR Worldwide − http://alert.air−
ren u pravcu razvoja privatne inici− worldwide.com/EventSummary.aspx
jative u sektoru osiguranja. Osim to− ?e=549&tp=72&c=1
ga, neophodno je da se na nivou 2. Bevere, L., Rogers, B. and Grolli−
država obezbedi strateški pristup mund, B.: „Natural catastrophes and
upravljanju katastrofalnim događaji− man−made disasters in 2010: a year
ma, odnosno neophodno je postoja− of devastating and costly events“,
nje planskog pristupa koji će omo− Sigma No. 1, Swiss Re, Zurich,
gućiti pravovremeno formiranje 2011
fondova za slučaj katastorfa. Države 3. Caballero, R.J. and Cowan, K.: „Fi−
mogu i treba da koriste osiguranje i nancial Integration Without the
reosiguranje, uslovno finansiranje Volatility“, MIT Department of
kao i pravovremeno izdvajanje sred− Economics Working Paper No. 08−
stava, odnosno samofinansiranje ba− 04, Massachusetts Institute of
zirano na principima keptiva. Izu− Technology, Cambridge, MA, 2007
zetno je značajno izbegavanje zamki 4. EM−DAT: The OFDA/CRED Inter−
baziranja strategije finansiranja po− national Disaster Database
sledica katastrofalnih događaja na www.em−dat.net,Université
donatorskoj pomoći, korišćenju Catholique de Louvain, Brussels,
budžetskih sredstava i povećanja Belgium, 2011
javne zaduženosti. Takođe, države 5. Freeman, P.K., Keen, M. And Mani,
zajedno sa osiguravajućim društvi− M.: „Dealing With Increased Risk
ma moraju finansirati programe pre− of Natural Disasters: Challenges and
vencije ostvarenja katastrofalnih Options“, IMF Working Paper No.
šteta i redukcije njihovog intenzite− 03/197, International Monetary
ta. Saradnja javnog i privatnog sek− Fund, 2003
tora, koja podrazumeva ne samo sa− 6. Guha−Sapir, D., Hargitt, D. and Ho−
286
FINANSIJE
zois, P.: Thirty Years of Natural Di− 13. Njegomir, V.: „Osiguravajuća
sasters 1974−2003: The Numbers, društva kao institucionalni investi−
Centre for Research on the tori“, Računovodstvo, Vol. 54, Br.
Epidemiology of Disasters, Presses 5−6, Savez računovođa i revizora
universitaires de Louvain, 2004 Srbije, Beograd, 2010, str. 50−68.
7. Gurenko, E. and Mahul, O.: Turkish 14. Njegomir, V.: „Upravljanje imo−
Catastrophe Insurance Pool: Provi− vinom i obavezama osigurava−
ding Affordable Earthquake Risk In− jućih društava“, Računovodstvo,
surance, case study, Global Facility Savez računovođa i revizora Srbi−
for Disaster Reduction and je, Beograd, br. 5−6, 2006, str.
Recovery, January 2011 − 94−103
http://www.gfdrr.org/gfdrr/si− 15. Njegomir, V.: „Upravljanje rizi−
tes/gfdrr.org/files/docu− kom − sopstvena osiguravajuća
ments/DFI_TCIP__Jan11.pdf društva (keptivi) kao alternativa
8. Hardle, W.K. and Cabrera, B.L.: osiguranju“, Finansije, Vol. 65, Br.
„Calibrating CAT Bonds for 1−6, Ministarstvo finansija Repu−
Mexican Earthquakes“, Journal of blike Srbije, Beograd, 2010, str.
Risk and Insurance, American Risk 297−317.
and Insurance Association, 2010, 16. Njegomir, V.: „Empirijska analiza
p.p. 625−650. uticaja finansijske krize na sektor
9. Insurance Information Institute − osiguranja u regionu“, Osiguranje,
http://www.iii.org/facts_stati− Vol. 50, Br. 5, Croatia osiguranje,
stics/hurricanes.html Zagreb, 2010, str. 32−47.
10. Insurance Services Office − 17. Njegomir, V.: „Sekjuritizacija u
http://www.iso.com/index.php?op− funkciji finansiranja i upravljanja
tion=com_con− rizikom osiguravajućih društava“,
tent&task=view&id=744&Ite− Finansije, Vol. 63, Br. 1−6, Mini−
mid=618 starstvo finansija Republike Srbije,
11. Kočović, J. i Šulejić, P.: Osigura− Beograd, 2008, str. 245−276
nje, Ekonomski fakultet, Beograd, 18. Njegomir, V.: „Solvency II direkti−
2002 va i njen uticaj na upravljanje rizi−
12. Marović, B., Kuzmanović, B. i kom u osiguravajućim društvima“,
Njegomir, V.: Osnovi osiguranja i Finansije, Vol. 64, Br. 1−6, Mini−
reosiguranja, Princip press, Beo− starstvo finansija Republike Srbije,
grad, 2009 Beograd, 2009, str. 272−306
287
FINANSIJE
19. Njegomir, V.: Osiguranje i reosi− 25. The Social Value of General Insu−
guranje: tradicionalni i alternativ− rance, Association of British Insu−
ni pristupi, Tectus, Zagreb, 2011 rers, London, 2005
20. Rasmussen, T.N.: „Macroecono− 26. White Paper Catastrophe Risk Ma−
mic Implications of Natural Disa− nagement for the U.S. Economy,
sters in the Caribbean“, IMF Property and Casualty Insurance
Working Paper No. 04/224, Inter− (C) Committee, National Associa−
national Monetary Fund, 2004 tion of Insurance Commissioners,
21. Rejda, G.E.: Risk Management 2005
And insurance, Pearson Education, 27. Zakon o obligacionim odnosima,
Inc., 2005 „Službeni list SFRJ“, br. 29/78,
22. Schnarwiler, R. and Trub, J.: „Clo− 39/85, 45/89, 57/89, „Službeni list
sing the financial gap: New part− SRJ“, br. 31/93, 22/99, 23/99,
nerships between the public and 35/99, 44/99, Beograd, 1978
private sectors to finance disaster 28. Zakon o osiguranju, prečišćeni
risks“, Swiss Re, Zurich, 2011 tekst sačinjen na osnovu Zakona o
23. Schnarwiler, R.: „Public Private osiguranju objavljenog u „Službe−
Partnerships in Disaster Risk Ma− nom glasniku RS“, br. 55/04 i
nagement“, Swiss Re, prezentacija 70/04 – ispr. i izmena i dopuna ob−
na skupu u organizaciji Svetske javljenih u „Službenom glasniku
banke pod nazivom „Dialogue on RS“, br. 61/05, 61/05 – dr. zakon,
Private−Public Partnerships for Di− 85/05 – dr. zakon i 101/07 −
saster Risk Reduction“, http://www.nbs.rs/export/inter−
Washington, DC, 22 February net/latinica/20/zakoni/osigura−
2007 nje_200561.pdf
24. Straib, D. and Bevere, L.: „World
insurance in 2009: Premiums dip−
ped, but industrz capital impro−
ved“, Sigma No 2, Swiss Re, 2010
288
OPŠTA EKONOMSKA TEORIJA

UDK: 336.748.12:519.87;338.1
JEL: E 65
Stručni rad
INFLACIJA I PRIVREDNI RAST
INFLATION AND ECONOMIC GROWTH
Mr Mehmed MURIĆ*
Société Générale Bank Srbija a.d., Beograd
Rezime
Ovaj rad predstavlja pokušaj da se prikaže i objasni veza između inflacije

i privrednog rasta, odnosno da se pokaže na koji način i kojim predznakom in−
flacija utiče na privredni rast. Dosadašnji rezultati istraživanja ovog izuzetno
važnog odnosa pokazali su da inflacija negativno utiče na privredni rast. S
druge strane, postoje i nalazi koji ukazuju da inflacija pozitivno utiče na pri−
vredni rast, posebno u državama koje imaju visok stepen razvoja i koje ni−
su imale epizode visoke inflacije. U radu se, pored teorijskog okvira feno−
mena inflacije i odnosa između inflacije i privrednog rasta, prikazuje transmi−
sioni mehanizam inflacije na privredni rast i rezultati nekih od najvažnijih em−
pirijskih studija. Rezultati postojećih empirijskih nalaza testirani su pomoću
* Ovaj rad posvećujem pokojnom mentoru, uvaženom prof. dr Tihomiru Jovanovskom, u

znak sećanja na vreme koje smo proveli zajedno, radeći na projektu moje doktorske di−
sertacije i u znak mog dubokog poštovanja prema njemu.
289
FINANSIJE
varijabli inflacija, privredni rast i indeks humanog razvoja za 180 zemalja.

Rezultati testa prikazani su grafički.
Ključne reči: INFLACIJA, PRIVREDNI RAST, MEHANIZAM TRANSMISIJE,

NELINEARNI ODNOS, PRAG DELOVANJA
Summary
This paper presents an attempt to show and explain the connections

between inflation and economic growth, and what is the way and foretoken
of inflation affecting economic growth. The collected research results of this
extremely important relationship have shown that inflation negatively af−
fects economic growth. On the other hand, there are also findings which po−
int to inflation positively influencing economic growth, especially in coun−
tries with a high level of development and where high inflation has not oc−
curred before. Apart from the theoretical aspect of the inflation phenome−
non and the relationship between inflation and economic growth, the paper
shows the transmission mechanism of inflation to economic growth and the
results of some of the most important empirical studies. The results of exist−
ing empirical studies have been tested by the inflation variables, economic
growth and by the index of humane development for 180 countries. The re−
sults of the test are given graphically.
Key words: INFLATION, ECONOMIC GROWTH, TRANSMISSION MECHANISM,

NONLINEAR RELATIONSHIP, THRESHOLD OF EFFECT
UVOD teorija je pokazala i da je odnos

Proučavanje odnosa inflacija − pri− između inflacije i privrednog rasta
vredni rast obeležilo je 20. vek. Teo− nelinearan. S druge strane, empirijski
rija je sa svog aspekta pokazala da in− nalazi daju različite rezultate koji idu
flacija utiče na ovu izuzetno važnu u prilog kako pozitivnom tako i nega−
makroekonomsku varijablu. Takođe, tivnom predznaku uticaja inflacije na
290
FINANSIJE
privredni rast te iz tog razloga još visok stepen društvenog razvoja a

uvek ne postoji potpuni konsenzus koje nisu imale epizode velike infla−
među ekonomistima o ovom pitanju. cije predznak uticaja inflacije na pri−
Ovaj rad prikazuje teorijski kon− vredni rast je pozitivan. U drugim
cept fenomena inflacije i odnosa in− slučajevima predznak uticaja infla−
flacija − privredni rast. Poseban ak− cije je negativan.
1. O FENOMENU INFLACIJE
„Najbolji način da se uništi kapitalistički sistem jeste depresijacija
vrednosti valute. Kontinuiranim procesom inflacije vlasti mogu
konfiskovati tajno i neopaženo, važan deo bogatstva
svojih građana“.
John M. Keynes
cenat stavljen je na mehanizam tran− Kada se govori o inflaciji može

smisije kojim se inflacija prenosi na se reći da je ona pokazatelj stanja
privredni rast. U radu se iznose i jednog privrednog sistema. Kako
empirijski nalazi najznačajnijih stu− porast čovekove temperature poka−
dija odnosa. Da bi se grafički prika− zuje da sa njegovim zdravljem nije
zao navedeni odnos kreirani su dija− sve u najboljem redu, tako je i infla−
grami za četiri grupe zemalja klasi− cija pokazatelj bolesti privrednog
fikovanih po stepenu društvenog organizma [Korošić, 1986].1 Kao i
razvoja. Dobijeni rezultati potvrđuju sa temperaturom kod čoveka i kod
da kod zemalja koje imaju veoma inflacije je njen intenzitet pokazatelj
1
Korošić (1986) navodi da „inflacija ima isto kao i hipertenzija raznolike i dalekosežne po−
sledice. Određene životne navike mogu ublažiti razvoj bolesti a kontinuirano lečenje i
kontrola smanjiti štetno delovanje na neke vitalne organe... Krvni pritisak se može
snižavati, a bolesnik mora biti pod stalnom kontrolom. Nagle i sporadične intervencije
mogu doneti više štete nego koristi... Inflacija je štetna, opasna i razbojnička bolest; ona
smanjuje radni i svaki drugi moral, slabi osećanje ekonomskog i društvenog patriotizma,
remeti mnoge ekonomske procese, preti stabilnosti ekonomskog i političkog sistema“.
Korošić, M. Inflacija i mogućnost suzbijanja. Naučna knjiga, Beograd, 1986.
291
FINANSIJE
ozbiljnosti poremećaja. Ekstremno poracije, stručna udruženja,

visoka temperatura može imati fata− međunarodne i regionalne finansij−
lan ishod za čoveka, pa tako, po ana− ske organizacije i drugi.
logiji, rast cena koji pređe određene Pierce i Show u knjizi Monetary
granice ima katastrofalne posledice Economics upućuju na to da je infla−
koje dovode do sloma celokupnog cija termin koji se koristi za nekoli−
privrednog, a posebno finansijskog ko različitih situacija mada ga oni
sistema [Dušanić, 2009]. upotrebljavaju u značenju koje
Jovanovski (2008) ističe da feno− upućuje na situaciju neravnoteže u
men inflacije uvek iznova izaziva kojoj su cene u procesu rasta.
interesovanje zbog složenosti njenih Keynes (1920) je napisao da ne po−
ključnih aspekata, determinanti i po− stoji sigurniji i prefinjeniji način
sledica. Uvek kada se upućuje na rušenja postojećih osnova jednog
pojam i suštinu inflacije javlja se društva od deprecijacije vrednosti
potreba razmatranja mnogih pitanja nacionalne valute.
kao što su pojam i suština inflacije, Jovanovski ukazuje da ništa ne
kretanje stope inflacije, transmisioni pobuđuje takav interes kao pitanje
mehanizam inflacije, inflaciona spi− stabilnosti cena i zdrave i solidne
rala, mogućnost predviđanja inflaci− valute, odnosno pitanje borbe sa in−
je i druga. flacijom koja se oseća na sopstvenoj
Istorijski posmatrano, smatra se koži. Taj interes posebno je povećan
da je reč inflacija prvi put upotre− nakon kraha neke od valuta (kao što
bljena 1864. godine koju je Alek− je bio slučaj sa američkim dolarom
sandar Delmer iz Njujorka objavio u za vreme Građanskog rata u SAD ili
svojoj knjizi pod nazivom The Gre− nemačkom markom 1923. godine).
at Paper Bubble or The Coming Fi− U svojoj knjizi Money John Ken−
nancial Explosion. Delmer nije mo− neth Galbraith na jednom mestu
gao ni da sanja koliko će žučnih te− upućuje na saznanje pod kojim, ka−
oretskih i političkih rasprava izazva− da teret inflacije ljudi osećaju na
ti a u kojima će učestvovati, čak i sa− svojim ramenima, žele postojanje
da učestvuju, ekonomski i monetar− stabilnog novca. Ako se pođe od
ni teoretičari, finansijski stručnjaci, činjenice da svaka društvena nauka
građanske političke strukture, parla− sa sobom nosi pečat svog vremena i
mentarne grupe, partije na vlasti i odnosa klasa, odnosno od toga da te−
opoziciji, sindikati, privredne kor− orije i gledišta koje se javljaju ne
292
FINANSIJE
mogu biti odraz svog vremena, ja− kroz formiranje redova pred prodav−
sno je zašto pojmovi inflacije i de− nicama ili kroz produženje rokova
flacije nisu tačno precizirani i zašto isporuke, a s druge strane postoji i
njihovo definisanje dobija pole− slučaj povećanja cena bez inflacije
mički karakter. kada je uzrok toga smanjenje robnih
U monetarnoj teoriji susreće se fondova a ne tražnje za novcem. Po−
jedna kompromisna koncepcija koju red koncepta po kojem svako po−
zastupa Vjekoslav Majhsner. Pola− većanje opticaja novca ne dovodi do
zeći od koncepta inflacije novca, povećanja opšteg nivoa cena i dalje
kod kojeg inflacija predstavlja po− do inflacije, Majhsner inflaciju sma−
većanje količine novca u opticaju tra dinamičnom pojavom. To shva−
koji, sa svoje strane, uzrokuje po− tanje može se sagledati kroz njego−
većanje nivoa cena, Majhsner pod vo objašnjenje inflacije po kojem
inflacijom podrazumeva povećanje svaka količina novca može jednako
obima novca iznad količine novca dobro da posluži potrebama privre−
pri kojem se nivo cena održava na de ali pri različitim nivoima cena.
dosadašnji nivo. Tačnije, inflacija Problem nastupa kada se menja ko−
predstavlja povećanje opticaja nov− ličina novca bez odgovarajuće pro−
ca koje ima za posledicu povećanje mene na strani robe tako da prome−
opšteg nivoa cena. Pored toga, sva− na počinje da utiče na opšti nivo ce−
ko povećanje novca nije inflacija. na. Iz toga proizilazi da je inflacija
Majhsner spominje i nabraja uistinu dinamična pojava. Kada se
slučajeve kada povećanje opticaja zaustavi povećanje novca u opticaju
novca ne uzrokuje povećanje cena i i cene će zadržati novi nivo, inflaci−
ne uzrokuje inflaciju. Bilo bi veoma ja prestaje bez obzira na to koliki je
pogrešno da se kaže da je povećanje tada opticaj novca. Iz dosadašnjeg
cena bitna okolnost za nastajanje in− izlaganja Majhsnera može se za−
flacije iako je povećanje cena glavni ključiti da koncept koji on zastupa u
simptom inflacije. Naime, kao što vezi sa inflacijom sadrži dve kom−
Majhsner ističe, pogrešno je po− ponente: rast novca u opticaju kao
većanje cena smatrati bitnim zna− uzrok pojave inflacije i povećanje
kom inflacije zato što, s jedne stra− opšteg nivoa cena kao posledice.
ne, postoji inflacija bez privremenog Pokušaj Jovanovskog da bliže
ili bez adekvatnog skoka cena, poti− utvrdi pojam inflacije zasniva se na
snuta inflacija koja se manifestuje shvatanju inflacije kao elementa
293
FINANSIJE
unutrašnje monetarne neravnoteže, takvu definiciju. To ukazuje na

odnosno kao monetarnog izraza pri− činjenicu da je to pitanje s visokim
vredne neravnoteže. Ona je mone− stepenom složenih odnosa [Jova−
tarni izraz složenih odnosa u privre− novski, 2008, pp. 129 − 145].
di i njenoj strukturi, odnosno uslov Ćirović (1987) navodi da je pro−
trajne unutrašnje monetarne nerav− ces inflacije kumulativan i dina−
noteže koja dovodi do niza pore− mičan proces koji, kada se u nekom
mećaja u društvenoj reprodukciji i sektoru ekonomskog sistema kreira
privrednom organizmu države. Prof. inicijalni inflacioni impuls, po pra−
Jovanovski dolazi do saznanja da ne vilu dovodi do formiranja kumula−
postoji opšta definicija inflacije niti tivnog inflacionog procesa čak i pod
se prave takvi pokušaji koji bi dali pretpostavkom da u kasnijoj fazi ta−
294
FINANSIJE
kav inicijalni impuls prestane da de− dovesti do aktiviranja nezaposlenih

luje [Ćirović, 1986, pp. 217]. kapaciteta i rada [Komazec & Ri−
Kada se razmatraju efekti i posle− stić, 1999, pp. 91].
dice delovanja inflacije na privredu, Vučković (1960) u knjizi „Savre−
Komazec (1999) kaže da „treba ima− meni problemi monetarne teorije i
ti u vidu o kakvoj se inflaciji radi u polotike“ kaže: „zaista je tačno da
pogledu njenog intenziteta, dužine jedna mala kratkotrajna inflacija u
trajanja, namernoj ili nenamernoj in− slučaju nezaposlenosti radne snage,
flaciji, domaćoj ili uvoznoj inflaciji i kapaciteta i sirovina može stimula−
dr.“ [Komazec, 1999, pp. 90] tivno delovati na tok reprodukci−
Prema Komazecu i Ristiću je…Stvaranje novca prostim štam−
(1998) sve posledice delovanja in− panjem i ubacivanjem u promet
flacije se mogu podeliti na direktne predstavlja jednu operaciju koja još
i indirektne ali i na pozitivne i ne− može trenutno da postigne neko de−
gativne. Prema mnogim ekonomi− lovanje, ali je nesposobno da posluži
stima podsticaj stope rasta i proiz− kao trajan metod ubrzanja privred−
vodnje danas bi se mogao prihvati− nog razvoja. Oni koji se zalažu za
ti kao osnovni oblik pozitivnog de− inflaciju najčešće su impresionirani
lovanja inflacije. Kako navode Ko− prividnom živošću koju ona u svom
mazec i Ristić, porast privredne ak− početnom stadijumu ispoljava: cene
tivnosti sa svoje strane redovno rastu, zaposlenost se povećava, po−
traži novu količinu novca, odnosno većavaju se zarade…ne oseća se
porast novčane mase. Porast konkurencija, teret dugova i poreza
novčane mase iznad optimalne se smanjuje, nominalni dohodak ra−
može povoljno delovati na aktivira− ste, novčana iluzija optimistički de−
nje nezaposlenih kapaciteta i neza− luje, nije potrebno starati se za podi−
poslene radne snage što predstavlja zanje produktivnosti rada, racionali−
već poznat stav o delovanju bruto zacije, uštede itd. Međutim, ovaj
inflaicje. Noviji razvoj privrede je lažni procvat ubrzo počinje da ma−
pokazao da se pozitivni efekti infla− laksava, jer ga ne mogu platiti oni
cije kroz rast mase novca u optica− čiji realni dohoci počinju znatno da
ju precenjuju, jer je više verovatno opadaju i koji kroz tu svoju prinud−
da će dodatna emisija novca i blaga nu štednju treba da snose teret ta−
inflacija, nastala iz tog osnova, pre kvog razvoja. Uskoro se, dakle, ja−
prouzrokovati rast cena nego što će vlja potreba za jednom novom veš−
295
FINANSIJE
tačkom inflacijom čije je delovanje ju generiše inflacija dovodi do gu−

već sada kratkotrajnije, a za njom bljenja kvaliteta proizvoda, a obzi−
treba da uslede nove…“[Vučković, rom na to da visoka novčana tražnja
1961, pp. 121] omogućava laku realizaciju svih
Druga pozitivna posledica infla− proizvoda, a to, često ima za posle−
cije, prema Komazecu i Ristiću, je dicu nestašicu određenih bitnih pro−
stimulisanje investicija, kada su in− izvoda na tržištu [Komazec & Ri−
vesticije niske i kada preti opasnost stić, 1999, pp. 91 − 92].
od pojave recesije i krize. Oni navo− Kada se govori o negativnim po−
de da u uslovima inflacije svaka in− sledicama delovanja inflacije, Ćiro−
vesticija izgleda rentabilno, posebno vić (1987) navodi da se glavni ne−
kada su u pitanju investicije koje se gativni ekonomski aspekt inflacije
pokrivaju kreditima banke, jer u tom ogleda u redistribuciji dohotka ka−
slučaju kamata retko pokriva stopu ko između privrednih grana tako i
inflacije i najčešće je negativna. U između socijalnih grupacija do−
ovakvim slučajevima svaki dug se maćinstva. Po njegovom mišljenju,
isplati jer se realno daleko manje tržišna redistribucija dohotka, koju
vraća posebno kada su u pitanju du− stvara inflacioni proces, izaziva od−
goročni zajmovi. nosno povećava nesigurnost kako
Ako se posmatra površinski, bez preduzeća tako i pojedinaca. Kada
dublje analize, stimulisanje po− se radi o privredi, visoke i varijabil−
trošnje je jedan o vrlo uočljivih de− ne stope inflacije zaoštravaju borbu
lovanja inflacije jer se u inflatornim za zadržavanje i poboljšavanje rela−
okolnostima ne isplati štednja. Po− tivne pozicije u primarnoj raspode−
trošnja pa čak i njeni neracionalni li dohotka. U takvim uslovima
oblici postaju aktraktivni što izaziva preduzeća normalno reaguju time
prelivanje novca u realna dobra. da manje pažnje obraćaju na efika−
Često se time u inflaciji gubi pozna− snost privređivanja i podizanja pro−
ta veza i stimulativno delovanje po− duktivnosti rada, a više se koncen−
trošnje na proizvodnju, posebno ka− trišu na odnose cena u primarnoj
da se orijentiše ka luksuznoj robi, raspodeli. Kada dolazi do jačeg po−
nekretninama, izgradnji objekata, meranja relativnih cena stvaraju se
kupovini zemljišta, kupovini deviza teškoće u pogledu interpretacije ce−
i drugih oblika stranih sredstava novnih signala sa tržišta. U normal−
plaćanja i sl. Preterana potrošnja ko− noj tržišnoj ekonomiji, navodi
296
FINANSIJE
Ćirović, pomeranje relativnih cena nego što je slučaj sa slojevima sa

shvata se kao objektivni zahtev da manjom imovinom koji najviše gu−
se izvrši alokacija resursa u korist be u inflaciji. U uslovima inflacije
onih privrednih grana kod kojih do− dolazi do težnje svih socijalnih slo−
lazi do porasta relativnih cena, što jeva da se u granicama mogućnosti
inicira sektorske neravnoteže u zaštite od inflacije“ [Ćirović, 1986,
kontekstu dinamičkih strukturnih pp. 219].
promena u ekonomiji. U uslovima U inflatornim uslovima stvara se
jake i varijabilne inflacije, dolazi poslovna nesigurnost u kojoj dugo−
do takvih pomeranja odnosa cena ročni ciljevi razvoja padaju u drugi
koje izražavaju objektivne društve− plan dok kratkoročni razvojni ciljevi
ne potrebe u pogledu alokacije re− i interesi izbijaju svom snagom u pr−
sursa2. vi plan. Porast cena pogoduje nee−
U sektoru stanovništva, visoka i konomičnom poslovanju. Uz pomoć
varijabilna inflacija povećava ličnu finansijskih aranžmana rešavaju se
nesigurnost i stvara socijalne tenzi− svi problemi koji bi se morali stvar−
je koje imaju povratne efekte na no rešavati boljom i racionalnijom
ekonomsku efikasnost. Treba na− proizvodnjom, većom produktiv−
glasiti, kaže Ćirović, da „stvaranje nošću rada i sl.
ili jačanje inflacije deluje u pravcu Inflacija nepovoljno deluje na
povećanja socijalne diferencijacije. primenu principa raspodele prema
Bogati socijalni slojevi imaju veće radu i rezultatima rada jer rastu ten−
mogućnosti usklađivanja svojih ak− dencije povećanja dohotka kroz sa−
tiva u cilju zaštite realne imovine bijanje cena preko tržišta, na teret
potrošača, poslovnih partnera, ume−
2
Ćirović ukazuje da u uslovima visokih i sto da se porast dohotka traži u obla−
varijabilnih stopa inflacije, povećana ne− sti produktivnosti rada. Ona uz oba−
izvesnost u privredi negativno deluje na ranje poverenja u nacionalnu valutu,
investije i to ne samo preko promena rela− vezano za pad kupovne snage nov−
tivnih cena nego i preko promena devi− ca, dovodi do pokretanja psiho−
znih kurseva i kamatnih stopa. U celini se loških faktora inflacije koji popri−
može oceniti da jačanje inflacije u zemlji maju sve veću ulogu produbljava−
deluje u pravcu slabljenja efikasnosti pri− jući inflacioni poremećaj.
vređivanja i stvaranja profila ekstenzivne Konačni gubici celokupne privre−
ekonomije. de u inflaciji su daleko veći od kori−
297
FINANSIJE
sti koju može da pruži u pogledu sti− da se objašnjenje procesa rasta može
mulacije stopa rasta, povećanje za− dekomponovati na dva podskupa
poslenosti i stvaranje povoljne po− problema i to: (1) određivanje stvar−
slovne klime [Komazec & Ristić, nih varijabli, uključujući i stopu ra−
1999, pp. 93] sta privrede; i (2) određivanje mo−
netarnih promenljivih [Sidrauski,
2. TEORIJSKI OKVIR ODNOSA 1976b, pp. 796].
INFLACIJA – PRIVREDNI Sidrauski je veći deo svojih
RAST istraživanja fokusirao na ispitivanje
odnosa između inflacije i privred−
Drugu polovinu 20. veka obe− nog rasta. Dva njegova doprinosa se
ležila su istraživanja na temu odno− posebno izdvajaju. Prvi je poznati
sa između inflacije i privrednog ra− model intertemporalne optimizacije
sta. Tako Miguel Sidrauski (1967) u ili tzv. Sidrauski model [Sidrauski,
svom poznatom radu Inflation and 1976a, pp. 534 − 544] u kojem je
Economic Growth upućuje na činje− osnovni rezultat saznanje da prome−
nicu da većinu modela privrednog ne stope rasta novca nemaju efekat
rasta čine realni modeli koji u sušti− na količinu kapitala u dugom roku.
ni ignorišu monetarnu strukturu pri− Drugi doprinos je njegov rad Infla−
vrede i fokusiraju se samo na realne tion and Economic Growth iz 1967.
varijable. Razvoj ove vrste ne− godine koji razvija Tobinov model
novčanih modela bio bi sasvim novca i rasta sa konstantnom sto−
opravdan ukoliko bi neko uspeo da pom štednje u kojem se iznos real−
dokaže da monetarna struktura ne− nog kapitala povećava sa stopom in−
ma efekta na realne varijable siste− flacije. U kratkoročnom modelu po−
ma i da je novac neutralan. Neutral− većanje stope rasta novca smanjuje
nost monetarnog sektora je problem stopu rasta proizvodnje dok po−
o kojem se široko raspravljalo u lite− većava stopu inflacije.
raturi monetarne teorije. Što se tiče Pristup Sidrauskog pitanju nov−
standardnih makroekonomskih mo− ca, inflacije i rasta naglasio je port−
dela, ako su cene fleksibilne i ako folio susptituciju kao osnovnu po−
bogatstvo nije argument u funkciji kretačku snagu u određivanju odno−
štednje jedna ili sve promene u ko− sa između inflacije i rasta. Sidrauski
ličini novca neće uticati na realne (1967b) u svom deskriptivnom mo−
varijable sistema. Sidrauski ukazuje delu ukazuje da povećanje stope ra−
298
FINANSIJE
sta novca dovodi do povećanja između iznosa realnog kapitala i in−

očekivane stope inflacije čime se flacije podrazumeva odnos između
smanjuje tražnja za realnim saldima. inflacije i rasta u procesu prila−
Foley & Sidrauski (1970) u radu gođavanja. Ako je veća stopa infla−
„Portfolio Choice, Investment and cije povezana sa većim iznosom re−
Growth“ prikazali su model u kojem alnog kapitala tada u prelazu iz jed−
promena stvarne i očekivane stope nog stabilnog stanja u drugo stopa
inflacije obično pojačava stabilno rasta proizvodnje će u proseku biti
stanje novčane mase. Promene u iznad stope rasta stanovništva i pro−
novčanoj masi ponovo su posledica duktivnosti. Dakle, ako je viša stopa
portfolio pomeranja od novca ka ka− inflacije povezana sa većim izno−
pitalu koje prati smanjenje očekiva− som realnog kapitala može se očeki−
ne stope prinosa na novac u kombi− vati da će u proseku viša stopa infla−
naciji sa specifikacijom funkcije po− cije biti povezana sa višom stopom
trošnje [Foley & Sidrausi, 1970, pp. rasta proizvodnje.
44 − 63]. U radu pod nazivom Why Stop−
Sidrauski dalje navodi da, ako se ping Inflation May Be Costly: Evi−
promena stope inflacije javlja kao dence from Fourteen Historical Epi−
rezultat promene u stopi rasta nomi− sodes Robert J. Gordon (1982) na
nalnog duga sa kompozicijom duga jednostavan način objašnjava vezu
prilagođenog kroz monetarnu politi− između nominalne tražnje, inflacije i
ku kako bi se sprečio skok cena ka− proizvoda. Po njegovom mišljenju
da se stopa inflacije promeni, pro− nekoliko jednostavnih matematičkih
mena u stopi inflacije neće imati identiteta pomoćiće u rasvetljavanju
efekat na novčanu masu. Uprkos ne− veze između cena i realnog proizvo−
jasnoćama u vezi inflacije i iznosa da. Gordon koristi egzogene varija−
realnog kapitala koje se pojavljuju u ble nominalne agregatne tražnje i
radu Sidrauskog, ukupni rezultati nominalnog bruto društvenog proiz−
ukazuju na to da će veća inflacija bi− voda. Po definiciji, logaritam nomi−
ti u vezi sa većim iznosom realnog nalnog bruto društvenog proizvoda
kapitala. Ovo neće imati implikacije (Y) mora biti odvojen od logaritma
na odnos inflacija – rast jer u stabil− deflatora bruto društvenog proizvo−
nom stanju stopu rasta određuje po− da (P) i logaritma realnog bruto
većanje stanovništva i produktivno− društvenog proizvoda (Q), pa se
sti. Međutim, stabilno stanje odnosa može napisati da je:
299
FINANSIJE
Y ≡ P+Q voda mora biti praćeno potpuno

istim ubrzavanjem ili usporavanjem
Ako se uzme izvod prethodnog iz− inflacije.
raza i ako se koristi notacija da su pro− Gordon ukazuje da tokom kraćih
centualne promene po jedinici vreme− frekvencija poslovnih ciklusa izraz
na označene malim slovima prethod− yˆ ≡ p + qˆ navodi da fluktuacije u ra−
ni izraz se može napisati i kao: stu nominalnog bruto društvenog
y ≡ p+q proizvoda moraju biti podeljene
između cena i fluktuacija proizvoda.
koji nam govori da svaka prome− Realni bruto društveni proizvod
na u nominalnom bruto društvenom može biti stabilan samo ako prome−
proizvodu mora biti podeljena ne cena tačno oponašaju proporcio−
između promena u ukupnom nivou nalne promene u nominalnom bruto
cena i promena realnog bruto nacio− društvenom proizvodu i svaka težnja
nalnog proizvoda. Ako se sa obe cena da se samo delimično prilagode
strane izraza y ≡ p + q oduzme trend nominalnom bruto društvenom pro−
ili prirodna stopa rasta realnog bruto izvodu u ciklusu mora značiti proci−
društvenog proizvoda (q*) dobija se: kličnu fluktuaciju u realnom bruto
društvenom proizvodu. Na primer,
y − q * ≡ p + (q − q * )
ako je stopa promena cena tokom
yˆ ≡ p + qˆ poslovnog ciklusa uvek jednaka ne−
kom konstantnom iznosu (konstanti
Tako višak nominalnog bruto α) pomeranja procenjenog nominal−
društvenog proizvoda preko trenda nog bruto društvenog proizvoda, on−
rasta realnog proizvoda ŷ , koji je da odstupanje od realnog bruto
Gordon nazvao procenjeni rast no− društvenog proizvoda mora da ap−
minalnog bruto društvenog proizvo− sorbuje ostatak dela (1 – α), pa je:
da, mora biti praćen nekom kombi− p = α ⋅ yˆ
nacijom inflacije p i odstupanja real− qˆ ≡ yˆ − p = (1 − α ) yˆ
nog proizvoda od trenda q̂ . Budući
da odstupanje realnog proizvoda od Iz razloga što prethodni izraz
trenda u dugom roku mora biti nula predstavlja odnos između samo dve
dovodi do toga da svako ubrzavanje varijable, stope rasta inflacije (p) i
ili usporavanje procenjenog rasta procenjenog rasta nominalnog bruto
nominalnog bruto društvenog proiz− društvenog proizvoda (ŷ) i taj odnos
300
FINANSIJE
se može predstaviti prostim dijagra− jedinici. U tom slučaju inflacija će

mom gde se vrednost p nanosi na odmah u potpunosti da odgovori
vertikalnoj a vrednost y na horizon− menjajući agregatnu potrošnju i me−
talnoj osi. njajući znak stopi inflacije koja pra−
Kod prvog slučaja Gordonova ti različite stope rasta tražnje koje se

pretpostavka polazi od toga da je nalaze duž linije s nagibom od 45°,
koeficijent procene cena (α) jednak što je prikazano na Slici 2a.
301
FINANSIJE
Gordon dalje navodi da inflacija janje AB). Slično, negativan rast

može da apsorbuje sve varijacije u tražnje će biti podeljen između ne−
nominalnoj tražnji pa iz tog razloga gativne inflacije (stvarni pad nivoa
neće biti divergencije u putanji tren− cena) i pada u realnom proizvodu u
da rasta ( ŷ =0) realnog proizvoda. odnosu na trend. Realnija procena,
Na Slici 2b. prikazan je slučaj kada po Gordonovom mišljenju, jeste ona
je nivo inflacije jednak nuli. Posta− koja je delimična i postepena, koja
vlja se pitanje da li je procenjena reaguje u početnom periodu i koja je
stopa tražnje + 5, − 5 ili 0 % ? Kako proširena tako da obuhvata reakcije
je koeficijent procene cena (α) jed− u drugom i narednom periodu, ako
nak nuli, a prema izrazu rast tražnje ostaje iznad svog počet−
qˆ ≡ yˆ − p = (1 − α ) yˆ dobija se da su nog nivoa. Jednostavan i dinamičan
sve varijacije u rastu nominalne proces procene, koji omogućava in−
tražnje u potpunosti apsorbovane u flaciji da u potpunosti apsorbuje sav
odstupanjima realnog bruto društve− nominalni rast tražnje u dugom ro−
nog proizvoda od trenda. Vertikalna ku, može se napisati u obliku :
udaljenost između linije s nagibom
pt = α ⋅ yˆ t + (1 + α ) pt −1
od 45°i horizontalne linije na Slici 2b.
pokazuje detrendovani rast proizvo− gde se razlikuju varijable mere−
da. Na primer, procenjena stopa rasta ne u tekućem periodu (t) od onih
nominalnog društvenog proizvoda od koje su merene u prethodnom peri−
5 % reflektovaće povećanje realnog odu (t – 1). Prethodni izraz navodi
proizvoda od 5 % iznad trenda što je na zaključak da je inflacija ponderi−
predstavljeno preko duži AB. sani prosek perioda procenjenog ra−
U sledećem slučaju, Slika 2c, sta nominalne tražnje i stope infla−
prikazana je parcijalna procena ce− cije u prethodnom periodu. U eks−
na s koeficijentom procene (α) jed− tremnim slučajevima, navodi Gor−
nakim 0,4. don, kada je (α = 1) inflacija u pot−
U početnoj situaciji, u tački E, punosti odgovara trenutnom rastu
gde su inflacija i procenjeni rast no− tražnje, prošla inflacija je irelevant−
minalne tražnje jednaki nuli, privre− na a odnos inflacija – tražnja leži na
meno ubrzanje rasta tražnje od 5% liniji s nagibom od 45°kao što je
povećaće inflaciju do 2% u tački A a prikazano na Slici 2a. U suprotnom
preostalih 3 % apsorbovaće rast re− ekstremnom slučaju, kada je (α =
alnog proizvoda preko trenda (rasto− 0) inflacija ostaje zauvek na istom
302
FINANSIJE
nivou a rast tražnje postaje irele− Feldstein (1976) u radu Inflation,

vantan, kao što je prikazano na Sli− Income Taxes and the Rate of Inte−
ci 2b [Gordon, 1982, pp. 12 − 15]. rest: A Theoretical Analysis [Feld−
Godinu dana kasnije Fischer stein, 1976, pp. 809 − 820]. Kod
(1983) u radu Inflation and Growth trećeg mehazima ako je data stopa
koristeći varijantu modela optimiza− rasta novčane mase, povećanje sto−
cije Sidrauskog ukazuje na nekoliko pe rasta proizvodnje ima tendenciju
mehanizama povezivanja inflacije, da smanji stopu inflacije jer tražnja
proizvodnje i rasta. Prvi mehanizam za realnim saldima raste mnogo
je portfolio veza koju je Sidrauski brže. Ekvivalentno, nepovoljni
naglasio. Po ovom mehanizmu po− šokovi na strani ponude će dovesti
rast očekivane stope inflacije uzro− do povećanja inflacije u isto vreme
kuje pomeranje od novca ka kapita− kada nivo proizvodnje ili, u krat−
lu u portfoliu. U dvosektorskom kom roku, stopa rasta proizvodnje
modelu ovo povećanje relativne ce− opada. Četvrti mehanizam naglasio
ne instaliranog kapitala vodi ka je Olivera (1970). Po ovom mehani−
višim stopama investicija i rasta i u zmu ako se državna potrošnja finan−
krajnjoj liniji ka višem iznosu real− sira delom kroz štampanje novca
nog kapitala u proizvodnji. smanjuje stopu rasta proizvodnje i
Međutim, sklonost ka štednji može tražnje za realnim saldima te može
da prekine vezu. Na primer, ako zahtevati od države povećanje stope
štednja vodi realnu kamatnu stopu rasta novca. Ovo je poseban slučaj
ka izjednačavanju s diskontnom sto− pasivnog novca [Olivera, 1970, pp.
pom (prilagođenom za rast), prome− 805 − 809]. Kod petog mehanizma
ne u stopi inflacije mogu napustiti Fischer (1983) naglašava da po−
stabilno stanje iznosa realnog kapi− većanje stope inflacije dovodi do
tala bez ikakvih uticaja. Drugi me− niže vrednosti realnog salda i preu−
hanizam pokazuje da neprila− smeravanje realnih resursa na pra−
gođavanje poreskog sistema inflaci− vljenje transakcija što smanjuje pro−
ji može dovesti do toga da realna izvodnju. Uopšte, čini se da veće
stopa prinosa na kapital posle opore− stope predviđene ali i nepredviđene
zivanja smanjuje funkciju stope in− inflacije smanjuje efikasnost cenov−
flacije čak iako je stopa prinosa pre nog sistema i smanjuje faktor pro−
oporezivanja nezavisna od stope in− duktivnosti. Šesti mehanizam odno−
flacije. Ovaj mehanizam je naglasio si se na kratkoročnu Filipsovu krivu
303
FINANSIJE
koja ukazuje da su povećanje proiz− Tobinovog efekta. Ukupan efekat fi−

vodnje i stopa inflacije pozitivno nansijskog produbljivanja uključu−
povezani [Fischer, 1983, pp. 1 − 7]. jući indirektan efekat na rast sma−
Gylfason i Herbertsson (2001) u njenjem υ kroz E je u principu neja−
radu Does inflation matter for san, međutim, postoji verovatnoća
growth prikazuju jednostavan model da će u praksi biti pozitivan.
simultanog određivanja interakcije Gylfason i Herbertsson naglašavaju
između inflacije i privrednog rasta. da u meri u kojoj država budžetski
Njihov model zasniva se na proiz− deficit finansira kroz zaduživanje u
vodnoj funkciji Cobb – Douglasa inostranstvu, povećana spoljna za−
proširenoj za odnos novčane mase i duženost (tj. povećanje autonomnog
opšteg nivoa cena. Glavni parametri dela c) ima za posledicu višu inflaci−
modela su varijable: s – optimalna ju bez povećanja rasta dok su šted−
sklonost ka štednji, E – efikasnost nja i portfolio izbor imuni na po−
realnog kapitala, υ – brzina optica− većanje zaduživanja u inostranstvu.
ja novca, c – deficit državnog Rastućom inflacijom se, međutim,
budžeta, π – inflacija i g – stopa pri− povećava deficit državnog budžeta
vrednog rasta. Dobijeni rezultati što obično ima za posledicu smanje−
analize Gylfasona i Herbertssona nje stope štednje i efikasnosti što
prikazani su u Tabeli 1. dovodi do smanjenja rasta. Sve u
Povećanje autonomnih delova s i svemu, inflacija i rast mogu biti po−

E stimuliše rast i usporava inflaciju, zitivno ili negativno povezani ali
ceteris paribus, dok povećanje auto− mogu biti i nepovezani, u zavisnosti
nomog dela ő povećava i inflaciju i od promena u osnovnim egzogenim
rast. Direktna veza između brzine parametrima modela [Gylfason &
opticaja novca i rasta proizilazi iz Herbertsson, 2001, pp. 410 − 414].
304
FINANSIJE
3. EMPIRIJSKI NALAZI
jedincima već i privredi uopšte.
ODNOSA INFLACIJA –
Međutim, ekonomisti se mnogo ma−
PRIVREDNI RAST
nje slažu oko precizne veze između
Konvencionalni pogledi makroe− inflacije i privrednih performansi
konomije ukazuju na to da su stalne kao i mehanizama putem kojih in−
i predvidljive stope inflacije neutral− flacija utiče na ekonomsku aktiv−
ne tj. da u dužem roku ne utiču na nost.
realnu aktivnost. Postoje značajni Istraživanja postojanja i prirode
dokazi da održivo visoke stope in− veze između inflacije i rasta imaju
flacije mogu imati negativne posle− dugu istoriju. Iako su ekonomisti
dice na realan privredni rast čak i u široko prihvatili činjenicu da inflaci−
dužem roku. Ekonomisti su postigli ja ima negativan efekat na privredni
konsenzus da visoke stope inflacije rast, istraživači nisu mogli da detek−
prouzrokuju probleme ne samo po− tuju negativne uticaje u podacima
305
FINANSIJE
koji datiraju iz 50–ih i 60–ih godina (1989) potcenili su model koji is−
20. veka. Serije studija MMF−a iz ključuje stopu investicija a uključu−
60–ih godina 20. veka nisu pronašle je nekoliko mera nominalne nesta−
dokaze o narušavanju privrednog bilnosti (kao što je stopa inflacije,
rasta izazvanog uticajem inflacije ubrzavanje cena i standardna devija−
(radovi Wai, 1959 ; Bhatia, 1960; cija inflacije). Rezultati se razlikuju
Dorrance, 1963). Johanson (1967) u zavisnosti od grupe posmatranih
u svom istraživanju pod nazivom Is zemalja ali za zemlje OECD – a sa−
Inflation Retarding Factor in Eco− mo varijabilnost inflacije izgleda
nomic Growth? nije mogao da značajno i ima negativan efekat na
pruži empirijske dokaze postojanja rast [Grier & Tullock, 1989, pp. 259
bilo pozitivne ili negativne veze − 276]. U skorije vreme studija du−
između ove dve varijable [Johan− goročnog uticaja inflacije je napre−
son, 1967, pp. 121 − 130]. Nalazi iz dovala u okviru jednačina konver−
60–ih godina 20. veka pokazali su gencije razvijenih od strane Barro i
da inflacija nema naročitu važnost Sala – i – Martin (1991) [Barro &
za privredni rast. Sala − i − Martin, 1991]. Barro
Heitger (1985) ukazuje na (1990) pronalazi negativnu ali slabu
značajno pozitivnu vezu između sto− vezu između inflacije i stope rasta
pe inflacije i varijabilnosti i značaj− realnog per capita GDP−a u periodu
no negativan odnos između inflacije od 1970. do 1985. godine u preseku
i privrednog rasta [Heitger, 1985, 117 zemalja [Barro, 1990, pp. 68 −
pp. 49 − 69]. Kormendi i Meguire 75]. Koristeći vremenske serije za
(1985) u istraživanju sprovedenom 21 državu u periodu od 27 godina
na preseku podataka iz 47 država u Grimes (1991) je došao do za−
periodu od 1950. do 1977. godine ključka da povećanje stope inflacije
pronašli su negativan uticaj inflacije od 0 do oko 9 % godišnje smanjuje
na privredni rast iako se gubi snaga godišnju stopu privrednog rasta u
objašnjenja kada je unutar jednačine svakoj posmatranoj državi za oko
regresije uključena i stopa investici− 1% u proseku [Grimes, 1991, pp.
ja. To bi moglo značiti da se efekat 631 − 644]. Fischer (1991, 1993) je
inflacije uglavnom ogleda u smanje− ukazao na značajan uticaj nekoliko
nju investicija ali ne i produktivnosti kratkoročnih makroekonomskih po−
kapitala [Kormendi & Meguire, kazatelja a posebno inflacije na sto−
1985, pp. 141 − 163]. Grier i Tullock pu rasta. Cozier i Selody (1992) pro−
306
FINANSIJE
cenili su unakrsne jednačine konver− nog teorijskog okvira otežava tu−

gencije za različite uzorke i pronašli mačenje empirijskih korelacija.
su prilično veliki i negativan efekat Nešto kasnije argumente razvili su
inflacije na dohodak u zemljama Levine i Renelt (1992), Levine i
OECD. Oni zaključuju da inflacija Zervos (1993) i Clark (1993). Levi−
pre pogađa nivo nego stopu rasta ne i Renelt (1992) sprovode iscrpnu
produktivnosti i da je uticaj varija− analizu osetljivosti između širokog
bilnosti inflacije slab [Cozier & opsega regresora u jednačinama ra−
Selody, 1992]. Ovi nalazi poklapaju sta i zaključuju da statistički značaj
se sa rezultatima koje je dobio Bar− (čak i znak) u većini ovih varijabli
ro (1995) u svom poznatom radu (inflacija među njima) nije nepro−
„Inflation and Economic Growth“. menljiv na promene opsega infor−
Barro preciznije ispituje trideseto− macija [Levine & Renelt, 1992, pp.
godišnji prosek podataka iz 100 426 − 430].
država u vremenskom periodu od Međutim, postoje i druga empi−
1960. do 1990. godine koristeći in− rijska istraživanja koja tvrde da je
strumentalne varijable kao metod veza između inflacije i privrednog
procene. Barro je dobio snažne re− rasta krhka. Bruno i Easterly (1998)
zultate koji pokazuju da porast pro− u radu Inflation Crisis and Long –
sečne inflacije od 10% na godišnjem run Growth i Bullard i Keating
nivou usporava stopu privrednog ra− (1995) u radu The Long – run Rela−
sta za 0,2 do 0,3 procentna poena tionship between Inflation and Out−
godišnje. On tvrdi da bez obzira što put in Post – war Economies navode
je negativan uticaj inflacije na pri− da se negativan odnos između infla−
vredni rast mali, dovodi do suštin− cije i privrednog rasta javlja samo u
skih dugoročnih efekata na životni slučaju kada se premaši neka od−
standard [Barro, 1995]. Generalan ređena granica tj. prag. Niže stope
zaključak svih drugih studija je u inflacije u relaciji inflacija – pri−
skladu sa negativnom korelacijom vredni rast nemaju značajan uticaj.
između inflacije i prihoda u dugom U nekim slučajevima efekat inflaci−
roku što je i prikazano u teorijskoj je na privredni rast je pozitivan.
literaturi. Ipak, konsenzus u tom po− Više stope inflacije imaju značajno
gledu je daleko od apsolutnog i po− negativan efekat na privredni rast.
jedini autori su čak kritikovali ove Bruno i Easterly (1998) su pokazali
nalaze tvrdeći da nedostatak potpu− da pojedine ekonomije iako su pret−
307
FINANSIJE
pele udar inflacije od 20 – 30 % ni− uzroka inflacije. Živković i Kožeti−

su imale negativne posledice na pri− nac (2009) ističu da se jednom po−
vredni rast. Međutim, kada inflacija krenuti inflatorni proces najčšće ma−
premaši određeni kritični nivo vred− nifestuje kao monetarna inflacija
nosti (prema Bruno i Easterly taj ni− (inflacija tražnje) odnosno po−
vo iznosi 40 %) nivo realne aktivno− trošnje. Ekspanzija agregatne
sti znatno opada. tražnje ili samo jednog od njenih ob−
lika3 ili autonomni rast cena koji od−
4. TRANSMISIONI redi država, uvozni inflatorni udar i
MEHANIZAM INFLACIJE slično, dovodi do ekspanzije
NA PRIVREDNI RAST novčane tražnje. Oni dalje navode
da porast uvoza i ponuda robe na
Savremena teorija inflacije po− tržištu nije u stanju da simultano
svećuje adekvatnu pažnju ne samo prati kretanje novčane tražnje, što
istraživanju uzročnih faktora koji dovodi do raskoraka u ex ante for−
dovovde do formiranja porasta stope miranoj novčanoj tražnji i robnoj
inflacije nego i transmisionom me− ponudi na tržištu. Povećanje cena,
hanizmu inflacije. Ćirović (1987) dok ne pristignu novi robni fondovi
ističe da se značaj transmisionih me− na tržište uspostavljaju odgovara−
hanizama ogleda kroz „teorijsko ob− juću ravnotežu. Cena robnih fondo−
jašnjenje snage samoreprodukova− va se naduvala kako bi zadovoljila
nja inflacije u smislu stvaranja du− povećanu novčanu tražnju. Usposta−
goročne inflacione sekvence i ukazi− vljena ravnoteža robnih i kupovnih
vanje na aktivnu ulogu prenosnih fondova samo je privremena pa je iz
karika u transmisiji inflacionog pro− tog razloga i tržišna ravnoteža pri−
cesa“. Samo na osnovu teorijskog vremena.
povezivanja transmisionog mehani− Živković i Kožetinac smatraju da
zma inflacije može se razumeti se proces usklađivanja odvija kroz:
zašto inflacioni procesi po pravilu (1) proces prilagođavanja u struktu−
imaju kumulativan karakter i dugo− ri cena robe i cena novca (materi−
ročno trajanje, odnosno zašto je bor− jalni troškovi, amortizacija, lični
ba protiv inflacije po pravilu složena dohoci, državni zahtevi, akumulaci−
[Ćirović, 1987, pp. 217].
3
Inicijalni impuls inflacije može Pod pretpostavkom da drugi oblici po−
imati bilo koji, od mnogobrojnih, trošnje ne padaju u odgovarajućem obimu.
308
FINANSIJE
ja, kamata) i (2) proces usklađiva− reaguju rastom dohotka, nastaju veli−
nja cena na robnim tržištima, s obzi− ke disproporcije u kretanju plata i ce−
rom na to da početni proces us− na. Nastaju brojni inflatorni dobici i
klađivanja ponude i tražnje na gubici uz postepeno širenje struktur−
tržištu ne deluje automatski na svu ne inflacije po sektorima. Normalno
robu i usluge. Taj proces međusob− je da se pri tom mora sagledati kako
nog usklađivanja cena na tržištu se i se pojedini elementi cena proizvod−
dalje nastavlja. Svaki od proiz− nje dovoljno i brzo prilagođavaju ra−
vođača, kada je inflatorni proces stu cena. Očigledno je da se položaj
već pokrenut, nastoji da održi i/ili grane ili preduzeća u tom procesu
eventualno popravi svoju poziciju u menja, zavisno od ponašanja njiho−
primarnoj raspodeli. vih faktora reprodukcije i inflacije.
Monetarno poreklo početnog in− Sasvim je jasno da će položaj raz−
flatornog impulsa ubrzo se pretvara ličitih grana i subjekata biti potpuno
u troškovni tip inflacije. Zapravo, asimetričan pa i mehanizam apsor−
transmisioni mehanizam koji u bovanja inflatornog udara, ukoliko
početku ima oblik cene – cene, pre− se transmisija inflatornog impulsa
tvara se u novi, paralelan proces: ce− prenese na materijalne troškove.
ne – plate; cene – kamate; cene – Inflacija dovodi do povećanja
devizni kurs. nominalnih kamata na pozajmljeni
Početni rast cena4, navode Živko− novac i kapital da bi se realna ka−
vić i Kožetinac, dovodi do pokreta− mata zadržala na datom nivou.
nja rasta plata i nadnica, uvek kada Međutim, gubi se iz vida drugi pro−
nisu pod kontrolom. Rast plata i nad− ces koji se paralelno odvija. Nai−
nica postaje autonoman i nezavisan me, inflacija istovemeno deluje i
od produktivnosti rada. Nominalne na formiranje realne profitne stope,
plate počinju trku s rastom cena, da na koju deluje ponašanje svih fak−
bi se zadržale realne vrednosti. tora proizvodnje. Zato u procesu
Novčana inflacija pretvara se u infla− delovanja i prenošenja inflatornog
ciju troškova i koegzistira s tom in− impulsa na kamatni sektor treba
flacijom. Kako sve grane nisu u sta− tražiti tu integralnu vezu realne ka−
nju da istovremeno i brzo i dovoljno mate i realne profitne stope. Infla−
cija deluje i na devizni kurs, poseb−
4
Pod pretpostavkom i da je autonomnog no u otvorenoj ekonomiji, dovo−
karaktera. deći do deprecijacije kursa domaće
309
FINANSIJE
valute, zavisno od razlika u visini inflacije. Međutim, ova teza ne

domaćih i svetskih cena. Peglanje uzima u obzir ceo niz negativnih
nacionalne valute u uslovima infla− efekata koji redovno nastaju na−
cije zavisi od brojnih faktora što ročito zbog činjenice da inflacija
određuje i sam mehanizam i brzinu troškova gotovo ne reaguje na mo−
transmisije domaće inflacije na de− netarne restrikcije [Živković &
vizni kurs. Na tim osnovama se da− Kožetinac, 2009, pp. 260 − 262].
nas svaki tip inflacije, pre ili kasni− Kada se govori o transmisiji in−
je, pojavljuje kao troškovna infla− flacije na privredni rast postojeća li−
cija, uz otvoren proces samorepro− teratura, u osnovi, ukazuje na meha−
dukovanja inflacije. Ukoliko infla− nizam finansijskih posrednika. Kao
ciona spirala dobije veće ubrzanje, što je prikazano sa Slici 3. deo 4. in−
nastaje proces sveopšte indeksacije flacija može uticati na privredni rast
i prilagođavanja inflacije, što do− preko finansijskih posrednika što
vodi do akceleracije inflacije i si− predstavlja direktan uticaj. Dok je
multanog delovanja velikog broja direktan uticaj inflacije na privredni
faktora inflacije. rast jednostavno predstavljen i težak
Zbog takvog difuznog širenja za sam model, većina teorijskih stu−
inflacije Živković i Kožetinac dija usmerene su na glavni kanal in−
ističu da je veoma otežana borba flacija – finansijski posrednici – in−
protiv nje. Ako dođe do smanjiva− vesticije – rast koji je na Slici 3. pri−
nja budžetske potrošnje ili naglog kazan boldovanim linijama. Da bi se
ograničenja investicija, odnosno precizno ispitala ova teorijska pret−
do monetarnih ograničenja u ponu− postavka mehanizma uspostavljene
di novca, ne dolazi do naglog oba− su tri veze i to: veza inflacija – fi−
ranja inflacije. Teorija to objašnja− nansije (4), veza finansije – investi−
va činjenicom da se inflacija cije (5) i veza investicije – privredni
tražnje redovno transformiše u in− rast (6).
flaciju troškova i strukturnu infla− Veza inflacija – finansije (4), ko−
ciju, koje su otporne na snižavanje ja predstavlja startnu tačku kanala
efektivne novčane tražnje. Tako je kroz koji inflacija utiče na privredni
nastala i teza da treba relativno rast, dobro je ispitana i rezultati su
duži period primenjivati politiku pokazali da čak i predvidiljivo po−
smanjivanja agregatne tražnje da bi većanje stope inflacije može uticati
počeo proces snižavanja troškovne na razvoj finansijskog tržišta.
310
FINANSIJE
Značajan broj empirijskih studija do 1995. godine. Njihovi rezultati

koje se bave proučavanjem odnosa pokazali su da pri uslovima niske do
između inflacije i razvoja finansij− umerene inflacije povećanje inflacije
skog tržišta pokušava da opravda za− dovodi do znatno manjeg obima
ključak da su finansijska tržišta bankarskih zajmova privatnom sek−
važan kanal transmisije inflacije na toru, nižeg nivoa neizmirenih obave−
privredni rast. Boyd et al. (2001) su za banaka i značajnog smanjenja ni−
u radu The Impact of Inflation on Fi− voa kapitalizacije berze i obima trgo−
nancial Sector Performance ispitali vanja. Pored toga, Boyd et al. su
petogodišnji prosek podataka o kre− ukazali i na nelinearnost veze
ditima banaka privatnom sektoru, između inflacije i finansijskog raz−
obimu neizmirenih obaveza banaka, voja. Negativni efekti inflacije na
kapitalizacije berze i obima trgovine privredni rast ostaju plitki sve dok
(sve kao odnos prema GDP−u) i po− inflacija ne poraste do kritičnog ni−
dataka o inflaciji u periodu od 1960. voa. Procentni poen povećanja stope
311
FINANSIJE
inflacije ima mnogo veći efekat na snažno podržava činjenicu da su fi−

finansijski razvoj u uslovima niske nansijska tržišta važan kanal kroz
stope inflacije. Boyd et al. nisu pro− koji inflacija može negativno i neli−
cenili tačan prag delovanja već su nearno da deluje na privredni rast.
eksperimentisali s kritičnim vredno− Ovde je važno napomenuti dva pita−
stima stopa inflacije u rasponu od nja. Prvo pitanje je kako performan−
7,5 % do 40 % a zatim su izabrali se finansijskog tržišta utiču na real−
stopu inflacije od 15 % kao repre− nu privrednu aktivnost? Postojeći
zentativnu [Boyd et al., 2001, pp. teorijski modeli s novcem i aktivnim
221 − 248]. Khan et al. (2001) su pro− kreditnim tržištem ukazuju na to da
cenili neuravnoteženi panel podata− akumulacija kapitala povezuje infla−
ka iz 168 država za period od 1960. ciju i realne privredne performanse
do 1999. Koristeći procenu sa ili bez kroz finansijsko tržište. U osnovi,
instrumentalnih varijabli Khan et al. modeli podržavaju mehanizam kroz
pronašli su drugi prag delovanja in− koji inflacija pogoršava negativnu
flacije preko kojeg je inflacija imala selekciju na finansijskom tržištu,
snažne negativne efekte na sve mere smanjuje aktivnost finansijskih po−
finansijske dubine5 a ispod kojeg je srednika a zatim i ograničava do−
inflacija imala beznačajne čak i pozi− stupnost investicionog kapitala čime
tivne efekte na finansijsku dubinu. u krajnjoj liniji smanjuje realan du−
Ovaj prag je procenjen na opseg od 3 goročni privredni rast. Kako je u te−
% do 6 % [Khan & Senhadji, 2001]. orijskim modelima procenjeno da
Sličan obrazac za vezu inflacija – inflacija utiče na akumulaciju kapi−
rast i vezu inflacija – finansije tala kroz kanal finansijskog tržišta,
empirijski nalazi snažne veze
5
Finansijska dubina je merena pomoću između inflacije i aktivnosti finan−
nekoliko alternativnih indikatora : (1) sijskog tržišta u izvesnoj meri po−
domaći krediti privatnom sektoru kao državaju postojeće teorijske modele.
udeo u GDP−u; (2) domaći krediti privat− Drugo pitanje je da li empirijski na−
nom sektoru uvećani za kapitalizaciju lazi veze inflacija – investicije i in−
berze kao udeo u GDP−u; (3) domaći kre− vesticije – rast podržavaju postojeći
diti privatnom sektoru uvećani za kapita− teorijski modeli? S jedne strane i
lizaciju berze kao udeo u GDP−u i tržišne konvencionalni modeli rasta i empi−
kapitalizacije privatnih i javnih obvezni− rijske studije dosledno pokazuju ve−
ca kao udeo u GDP−u. oma značajnu pozitivnu vezu
312
FINANSIJE
između investicija i realnih privred− u svojoj studiji Barro koristio zbirne

nih performansi. Empirijski, podatke i pretpostavku da između
istraživanja Kinga i Levina (1993a, inflacije i privrednog rasta i između
1993b), Levina i Zervosa (1998) i inflacije i investicija postoji linearna
Atjea i Jovanovića (1993) pokazala veza. Ako se uzme u obzir da nasu−
su da su različite mere razvoja finan− prot tome, skorije studije pokazuju
sijskog tržišta u snažnoj pozitivnoj značajan nelinearni efekat inflacije
korelaciji s nivoom investiranja, efi− na privredne performanse, može se
kasnošću investiranja i realnim pri− očekivati da prag efekata postoji i u
vrednim rastom. Barro (1995) je u vezi inflacija – investicije pod pret−
svojoj studiji Inflation and Econo− postovakom da je hipotetički meha−
mic Growth ukazao na veoma nizam validan. Međutim, dosa−
značajan pozitivan efekat odnosa in− dašnja istraživanja se nisu bavila
vesticije/GDP na privredni rast. ovim pitanjem. Pored toga, buduća
Konkretno, povećanje investicija za istraživanja mogla bi da se fokusira−
10 procentnih poena godišnje će biti ju na vezu inflacija – efikasnost in−
povezano s povećanjem stope rasta vesticija kako bi de utvrdilo da li in−
realnog per capita GDP−a za 0,2 do flacija utiče na privredni rast kroz
0,4 procentna poena godišnje. On efikasnost investiranja ili kroz nivo
dalje navodi da je smanjenje sklono− investiranja.
sti ka investiranju, najverovatnije,
kanal kroz koji inflacija smanjuje 5. ASIMETRIČNOST
privredni rast. Barro je u svojim pro− INFORMACIJA – FAKTOR
cenama pokazao da uticaj stope in− KOJI MOŽE OBJASNITI
flacije u prosečnom iznosu od 10 NELINEARNOST EFEKTA
procentnih poena godišnje smanjuje INFLACIJE NA PRIVREDNI
učešće investicija u GDP−u za 0,4 do RAST
0,6 procentnih poena godišnje i Prisustvo transakcionih troškova
smanjuje realni per capita GDP−a za na finansijskim tržištima delom ob−
0,2 do 0,3 procentna poena godišnje. jašnjava zašto finansijski posrednici
Studija Borroa pruža hipotetički me− i indirektno finansiranje imaju
hanizam kojim inflacija smanjuje značajnu ulogu na finansijskim
nivo investicija i kojim smanjenje tržištima. Dodatni razlog je i to što
investicija negativno utiče na pri− na finansijskim tržištima jedna stra−
vredni rast. Treba napomenuti da je na često ne zna dovoljno o drugoj
313
FINANSIJE
strani da bi donela ispravne odluke. samim tim i nelinearni efekat koji

Ovakva nejednakost poznata je kao postoji između ove dve varijable,
asimetričnost informacija. Asime− konvencionalni monetarni modeli
tričnost informacija stvara problem i mogu se modifikovati upravo
pre transakcije i posle nje. Prvi pro− uvođenjem asimetričnih informacija
blem koji strvara asimetričnost in− u monetarni model rasta.6 U suštini,
formacija poznat je kao negativna model se bazira na nalazima empi−
selekcija i on se vezuje za period pre rijskih studija koji izražavaju nega−
izvršenja transakcije. Negativna se− tivnu povezanost između inflacije i
lekcija se na finansijskom tržištu realnog povraćaja kapitala. Mehani−
dešava onda kada su potencijalni zam funkcioniše na sledeći način:
zajmoprimci ujedno oni koji inflacija smanjuje realne prinose na
najčešće izazivaju štetne posledice – uloženu štednju čime pogoršava po−
veliki kreditni rizik, a koji najaktiv− ziciju finansijskog sistema izaziva−
nije traže zajam te najčešće budu jući tzv. informativno trenje. Ovo
odabrani. Kako negativna selekcija trenje finansijskog tržišta može ima−
povećava kreditni rizik, zajmodavci ti za posledicu racionalizaciju kredi−
mogu odlučiti da ne daju zajam, pa ta ograničavajući dostupnost inve−
čak i ako na tržištu postoje dobri sticionog kapitala (nivoa investici−
uslovi za to. Drugi problem asime− ja), smanjujući efikasnost alokacije
tričnih informacija poznat je kao štednje u investicione projekte (efi−
moralni hazard i on nastaje nakon kasnost investiranja) i na kraju, ne−
što se izvrši transakcija. Takav rizik povoljno uticati na dugoročan pri−
na finansijskom tržištu jeste rizik u vredni rast.
koji zajmoprimac može da se upusti Više stope inflacije deluju slično
kada su u pitanju nemoralne aktiv− kao porez na realne bilanse ili rezer−
nosti iz ugla zajmodavca, jer one ve banaka. Činjenica je da porast
smanjuju verovatnoću da će dug biti stope inflacije obara realne kamatne
vraćen. S obzirom na to da moralni stope ne samo na novac već i na
hazard smanjuje mogućnost otplate imovinu u celini. Konkretno, više
duga, zajmodavci mogu odlučiti da stope inflacije realno smanjuju stope
pozajmicu radije ne daju [Mishkin,
6
2006]. Detaljnije videti radove Azariadis i Smith
Da bi se objasnila negativna veza (1996), Choi et al. (1996), Hybens i Smith
između inflacije i privrednog rasta a (1999), Bose (2002).
314
FINANSIJE
prinosa koje štediše zarađuju i sma− pe inflacije. Međutim, pitanje je ko−

njuju realne kamatne stope koje liko niska stopa inflacije treba da
dužnici plaćaju. Po sebi, ovaj efekat bude? Da li ciljana stopa inflacije
čini da više ljudi želi da bude u ulo− treba da bude 10, 5 ili 0 procentnih
zi dužnika a manje u ulozi štediša. poena? Uopšte, pitanje je na kojem
Međutim, oni koji nisu inicijalno nivou inflacije će odnos između in−
dobili kredit predstavljaju dužnike flacije i privrednog rasta postati ne−
nižeg kvaliteta ili drugim rečima gativan?
veći kreditni rizik. Investitori će biti Ova pitanja zaokupirala su veliki
nezainteresovani da daju kredite broj empirijskih studija koje su ima−
dužnicima po nižim kamatnim sto− le za cilj da ispitaju nelinearnost ve−
pama i stoga moraju preduzeti nešto ze7 između inflacije i privrednog ra−
što će ograničiti potražnju za eks− sta. Drugim rečima, pri nekim nižim
tremnim izvorima finansiranja. Spe− stopama inflacije veza između infla−
cifičan odgovor na ovakvu situaciju cije i privrednog rasta može biti po−
je da tržišta racionalizuju kredite i zitivna ili da uopšte ne postoji.
da ozbiljnija racionalizacija prati Međutim, pri višim stopama inflaci−
veću inflaciju. Kreditna racionaliza− je veza postaje negativna. Ako ova−
cija ograničava dostupnost investici− kva nelinearna veza postoji onda bi,
onog kapitala, finansijski sistem u principu, trebalo da bude moguće
pravi manje kredita, alokacija resur− da se proceni tačka ili prag na kojem
sa je manje efikasna i aktivnost fi− se znak veze između inflacije i pri−
nansijskih posrednika je smanjena. vrednog rasta menja.
Prema tome, dugoročni privredni Prvobitni rad rad Fischera (1993)
rast opada kako stope inflacije rastu. The Role of Macroeconomic Fac−
tors in Growth je među prvima ispi−
6. PRAG DELOVANJA tao mogućnost postojanja nelinear−
INFLACIJE NA PRIVREDNI nosti u vezi između inflacije i dugo−
RAST ročnog privrednog rasta. Fischerovi
nalazi ukazuju na negativnu vezu
Ako inflacija ima nelinearan ka−
7
rakter i negativno utiče na privredni Više o nelinearnom odnosu inflacije videti
rast sledi da bi kreatorima ekonom− u radovima Fischer (1993), Sarel (1996),
ske politike primarni cilj trebalo da Gosh i Phillips (1998), Christoffersen i
bude održavanje niske i stabilne sto− Doyle (1998), Bruno i Easterly (1998).
315
FINANSIJE
između inflacije i privrednog rasta. istraživanja pa su u svom istraživa−

On je u istraživanju koristio proiz− nju koristili veći uzorak od uzorka
voljno izabrane nivoe inflacije od 15 koji je analizirao Sarel. Dobijeni re−
% i 40 %. Njegovi nalazi pokazali zultati bili su iznenađujući. Utvrdili
su ne samo prisustvo nelinearnosti su da je prag negativnog delovanja
odnosa između inflacije i privred− inflacije na privredni rast značajno
nog rasta već i da pri nižim stopama niži tj. pri stopi inflacije od svega
inflacije ovaj odnos pokazuje pozi− 2,5 % na godišnjem nivou [Gosh &
tivnu vezu a da se ta veza gubi pri Phillips, 1998, pp. 672 − 710]. Chri−
stopama inflacije koje premašuju stoffersen i Doyle (1998) su proce−
40% [Fischer, 1993, pp. 485 − 512]. nili da je prag negativnog delovanja
Istraživanje praga delovanja inflaci− pri stopi od 13% za privrede u tran−
je na privredni rast nastavio je Sarel ziciji [Christoffersen & Doyle,
(1996). On je u svom poznatom ra− 1998]. Khan i Senhadji (2000) u stu−
du Nonlinear Effects of Inflation on diji Threshold Effects in the Relati−
Economic Growth testirao postoja− onship Between Inflation and
nje strukturnog prekida u odnosu Growth koristeći neproporcionalni
između inflacije i privrednog rasta. panel od 140 država u periodu od 38
Koristeći fiksne efekte kako bi ispi− godina dobili su rezultate koji
tao uzorke iz 87 zemalja (uključu− snažno ukazuju na postojanje praga
jući industrijske zemlje i zemlje u iznad kojeg inflacija ima negativan
razvoju) u periodu od 1970. do uticaj na privredni rast. Taj prag je
1990. dobio je rezultate koji ukazu− niži za industrijske zemlje i iznosi
ju na značajan strukturni prekid pri od 1 % do 3 % dok za zemlje u raz−
godišnjoj stopi inflacije od 8%. Is− voju iznosi od 7 % do 11 %. Prago−
pod ove stope inflacije, navodi Sa− vi su statistički značajni [Khan &
rel, inflacija nema značajan uticaj na Senhadji, 2000]. Kremer et al.
privredni rast i u nekim slučajevima (2009) pružaju najnovije dokaze uti−
može imati blag pozitivan efekat. Za caja inflacije na dugoročan privred−
stope inflacije iznad 8% odnos ni rast za panel od 63 industrijalizo−
između inflacije i privrednog rasta vanih i neindustrijalizovanih zema−
je negativan, statistički značajan i lja. Empirijski rezultati pokazuju da
jak [Sarel, 1996, pp. 199 − 215]. inflacija usporava rast ako se pređe
Gosh i Phillips (1998) pokrenuli su prag od 2 % za industrijalizovane i
pitanje rezultata Sarelovog 12 % za neindustrijalizovane ze−
316
FINANSIJE
mlje. Studija, međutim, pokazuje da jasnoj teorijskoj koncepciji veze

je ispod ovih pragova efekat inflaci− između inflacije i privrednog rasta
je na privredni rast značajno poziti− otežava se tumačenje empirijskih
van [Kremer et al., 2009]. nalaza korelacije pa su i dobijeni re−
zultati diskutabilni.
ZAKLJUČAK Na osnovu činjenica o odnosu
između inflacije i privrednog rasta
Razmatrajući odnos između in− kao i činjenice o postojanju neline−
flacije i privrednog rasta primećuje arnosti odnosa između ove dve vari−
se da taj odnos predstavlja jedan on jable može se konstatovati da:
najvažnijih problema kojima se ba−
vi makroekonomska nauka. Kori− nelinearnost odnosa između in−
steći činjenice koje su iznete u vezi flacije i privrednog rasta poka−
ovog važnog odnosa može se kon− zuje da se promene u stopi in−
statovati sledeće: sa aspekta teorije, flacije ne odražavaju istim in−
pre svega treba imati u vidu da su tenzitetom na stopu privrednog
negativni efekti inflacije proučavani rasta već se, pri različitim kri−
u kontekstu modela privrednog ra− tičnim vrednostima, različito
sta pa je otuda veoma važno istaći ponašaju. Taj odnos bi grafički
koji modeli su osnova analize. Uko− mogao da se predstavi kao na
liko su u analizi korišćeni modeli Slici 4.
koji su tokom ekonomske istorije U ekonomskoj literaturi posto−
pokazali da ne poseduju empirijske ji mišljenje po kojem jednom
dokaze o zakonitostima na kojima kada inflacija premaši određeni
počivaju onda su i rezultati analize kritični nivo izaziva poremećaj
diskutabilni. privrednog rasta ali ako stopa
Iz većine napred navedenih em− inflacije i dalje nastavi da raste
pirijskih nalaza odnosa između in− neće imati dodatne konsekven−
flacije i privrednog rasta može se iz− ce po finansijski sektor i pri−
vući zaključak da je taj odnos nega− vredni rast. Empirijski dokazi
tivan odnosno da inflacija negativno pružaju nam informacije o po−
utiče na stopu privrednog rasta. S stojanju dva praga delovanja
druge strane, ako se uzme u obzir inflacije na privredni rast. Do−
činjenica nepostojanja apsolutnog nji prag uticaja ispod kojeg in−
konsenzusa među ekonomistima o flacija nema negativan uticaj
317
FINANSIJE
na privredni rast već ga u ne− dodatni pritisak.8 S druge stra−

kim slučajevima blago stimu− ne, veoma je teško govoriti o
liše i gornji prag uticaja iznad tačnim vrednostima praga ne−
kojeg inflacija ima značajno gativnog delovanja inflacije na
negativan uticaj na privredni privredni rast. Proučavajući
rast koji se ispoljava usporava− podatke o prosečnoj godišnjoj
njem privredne aktivnosti. Ako vrednosti privrednog rasta i
se uzmu o obzir rezultati naj− prosečnoj godišnjoj vrednosti
značajnijih empirijskih studija inflacije može se konstatovati
i činjenice da je inflacija ku− da u nekim zemljama sa znatno
mulativni proces i da je skoro visokom prosečnom stopom
nemoguće eliminisati iz tran− inflacije postoji značajna pro−
smisionog mehanizma onda se sečna vrednost privrednog ra−
prethodno mišljenje ne može u sta. Konkretno, Izrael sa pro−
potpunosti prihvatiti kao osno− sečnom vrednošću inflacije od
vano jer će svako novo po− 36,81% ima prosečnu vrednost
većanje stope inflacije vršiti privrednog rasta od 5,45%,
8
Pritisak na finansijski sistem kroz povećanje mogućnosti negativne selekcije i moralnog
hazarda.
318
FINANSIJE
Čile sa prosečnom vrednošću je i to: podaci zemalja sa veo−

inflacije od 48,94 % ima pro− ma visokim društvenim razvo−
sečnu vrednost privrednog ra− jem, zemalja sa visokim
sta od 4,25 %, Zimbabve sa društvenim razvojem, zemalja
prosečnom vrednošću inflacije sa srednjim društvenim razvo−
od 634,71 % ima prosečnu jem i zemalja sa niskim
vrednost privrednog rasta 2,83 društvenim razvojem.
% itd. Na Slici 5. prikazani su Na osnovu prikazanih dijagra−
dijagrami odnosa između in− ma mogu se izvući dva za−
flacije i privrednog rasta krei− ključka i to: u zemljama koje
rani na osnovu prosečnih vred− imaju veoma visok društveni
nosti godišnje stope inflacije i razvoj regresiona linija poka−
prosečne vrednosti godišnje zuje pozitivan trend tako da se
stope privrednog rasta. Podaci može reći da inflacija deluje
su podeljeni na četiri kategori− stimulativno na privredni rast
319
FINANSIJE
(čime se potvrđuju neke ranije 4. Barro, R., Sala – i – Martin, X.

empirijske studije). Naravno, [1991] „Convergence across states
treba imati u vidu prisustvo ne− and regions“, Brookings Papers on
linearnog odnosa pa su pozitiv− Economic Activity, 1.
ni efekti na rast izuzetno mali; 5. Boyd, J.H., Levine, R., Smith, B.D.
ostala tri slučaja pokazuju da u [2001] „The Impact of Inflation on
zemljama sa visokim, srednjim Financial Sector Performance“, Jour−
i niskim društvenim razvojem, nal of Monetary Economics, 47,
koje su imale epizode viših sto− 2001, pp. 221 – 248.
pa inflacije, regresiona linija 6. Bruno, M., Easterly, W. [1998] „In−
pokazuje negativan trend što flation Crisis and Long – run
znači da inflacija negativno de− Growth“, Journal of Monetary Eco−
luje na privredni rast (čime se, nomics, 41, pp. 3 – 26.
takođe, potvrđuju neke ranije 7. Bullard, J., Keating, J. [1995] „The
empirijske studije). Ovde je Long – run Relationship between In−
značajno naglasiti da su vredno− flation and Output in Post – war Eco−
sti koeficijenata korelacije u sva nomies“, Journal od Monetary Eco−
četiri slučaja izuzetno niski što nomics, 36, pp. 477 – 496.
znači da inflacija samo jednim 8. Christoffersen, P.F., Doyle, P. [1998]
delom utiče na privredni rast. „From Inflation to Growth: Eight
Years od Transition“, IMF Workign
LITERATURA Paper 98/99, International Monetary
Fund.
1. Atje, R., Jovanovic, B. [1993] 9. Clark, T.E. [1993] „Cross – country
„Stock Markets and Development“, evidence on long run growth and in−
European Economic Review, (37), flation“, RWP 93 – 05. Federal Reser−
pp. 632 – 640. ve Bank of Kansas City.
2. Barro, R. Comment on R. Dornbusch, 10. Cozier, B., Selody, J. [1992] „Infla−
F. Sturzenegger, H. Wolf [1990]. tion and macroeconomic performan−
„Extreme inflation: dynamics and sta− ce: some cross – country evidence“,
bilization“, Brooking Papers on Eco− Department of Monetary and Finan−
nomic Activity, 2. pp. 68 – 75. cial Analysis, Bank of Canada.
3. Barro, R. [1995] Inflation and Econo− 11. Ćirović, M. [1987] Monetarna eko−
mic Growth, NBER Working Paper nomija, European Center for Peace
5326. and Development University for Pe−
320
FINANSIJE
ace Established by United Nations, Fund, 45 (4), pp. 672 – 710.

Beograd. 20. Grier, K., Tullock, G. [1989] „An
12. Dušanić, B.J. [2009] Hiperinflacija empirical analysis of cross – natio−
– da li nas istorija nečem uči, Beo− nal economic growth, 1951 – 80“,
gradska poslovna škola, Beograd. Journal of Monetary Economics, 24
13. Feldstein, M. [1976] „Inflation, In− (2), pp. 259 – 276.
come Taxes and the Rate of Interest: 21. Grimes, A. [1991] „The effects of
A Theoretical Analysis“, American inflation on growth: some internatio−
Economic Review, 66, pp. 809 – nal evidence“, Weltwirtschaftliches
820. Archiv, 127 (4), pp. 631 – 644.
14. Fischer, S. [1991] „Growth, macroe− 22. Gylfason, T., Herbertsson, T.T.
conomics, and development“, NBER [2001] „Does inflation matter for
Working Paper 3702. growth?“ Japan and the World
15. Fischer, S. [1993] „The role of mac− Economy, 13, pp. 410 – 414
roeconomic factors in growth“, Jo− 23. Heitger, B. [1985] „Bestimmun−
urnal of Monetary Economics, 32, gsfaktoren internationaler waschus−
pp. 458 – 512. tumsdifferenzen“, Weltwirtschaft 1,
16. Fischer, S. [1983] „Inflation and pp. 49 – 69.
Growth“, NBER Working Paper Se− 24. Johanson, H.G. [1967] „Is inflation
ries No 1235, pp. 1 – 7. Retarding Factor in Economic
17. Foley, D., Sidrauski, M. [1970] Growth?“, In Krivine, D. eds. Fiscal
„Portfolio Choice, Investment and and Monetary Problems in Develo−
Growth“, American Economic ping States, Proceedings of the
Review, 60, pp. 44 − 63 Third Rehoroth Conference, Prae−
18. Gordon, J.R. [1982] „Why Stopping ger, New York, pp. 121 – 130.
Inflation May Be Costly: Evidence 25. Jovanovski, T. [2008] „Fenomenot
from Fourteen Historical Episodes“, inflacija“, Prilozi, 39 (2), pp. 129 –
In Hall, E.R. eds Inflation: Causes 145.
and Effects, National Bureau of Eco− 26. Khan, M.S., Senhadji, A. [2000
nomic Research, University of Chi− ]“Threshold Effects in the Relation−
cago Press, Chicago, pp. 12 – 15. ship Between Inflation ans Growth“,
19. Gosh, A., Phillips, S. [1998] IMF Working Paper, IMF Institute.
„Warning: Inflation May Be Har− 27. Khan, M.S., Senhadji, A.S., Smith,
mful to Your Growth“, IMF Staff B.D. [2001] „Inflation and Financial
Papers, International Monetary Depth“, IMF Staff Paper, 2001.
321
FINANSIJE
28. King, R.G., Levine, R. [1993] „Fi− 36. Mishkin, S.F. [2006] Monetarna
nance and Growth: Schumpeter ekonomija, bankarstvo i finansijska
might be Right“, Quarterly Journal tržišta, Datastatus, Beograd.
of Economics, (108), pp. 717 – 738. 37. Olivera, J.H.G. [1970] „On Passive
29. King, R.G., Levine, R. [1993] „Fi− Money“, Journal of Political
nance, Entrepreneurship and Economy, 78 (4), pp. 805 – 809.
Growth: Theory and Evidence“, Jo− 38. Sarel, M. [1996] „Nonlinear Effects
urnal of Monetary Economics, (32), of Inflation on Economic Growth“,
pp. 513 – 542. IMF Staff Papers, International
30. Komazec, S., Ristić, Ž. [1999] Me− Monetary Fund, (43), pp. 199 – 215.
nadžment monetarnih i javnih finan− 39. Sidrauski, M. [1967b] „Inflation and
sija, EtnoStil, Beograd. Economic Growth“, The Journal od
31. Kormendi, R.C., Meguire, P.G. Political Economy, Vol. 75 (6), pp.
[1985] „Macroeconomic determi− 796
nants of growth: cross−country evi− 40. Sidrauski, M. [1967a] „Rational
dence“, Journal of Monetary Eco− Choice and Patterns of Growth in a
nomics, 16, pp. 141 – 163. Monetary Economy“, American
32. Kremer, S., Bick, A., Nautz, D. Economic Review, Papers and Pro−
[2009] „Inflation and Growth: New ceedings, 57, pp. 534 – 544
Evidence From a Dynamic Panel 41. Vučković, M. [1960] Savremeni
Threshold Analysis“, SFB 649 Di− problemi monetarne teorije i politi−
scussion Paper, (036). ke, Naučna knjiga, Beograd.
33. Levine, R., Renelt, D. [1992] „A 42. Živković, A., Kožetinac, G. [2009]
sensitivity analysis of cross – coun− Monetarna ekonomija, Centar za
try growth regressions“, American izdavačku delatnost Ekonomskog fa−
Economic Review, 83, pp. 426 – 430 kulteta, Beograd.
34. Levine, R., Zervos, S. [1998] „Stock
Markets, Banks and Economic
Growth“, American Economic
Review, 88, pp. 537 – 558.
35. Levine, R., Zevros, S. [1993]
„What have we learned about poli−
cy and growth from cross – coun−
try regressions?, American Econo−
mic Review, 83, pp. 426 – 430.
322
FINANSIJE

UDK: 004.8:658.14/.17(047.32)
JEL: M 41
Stručni rad
PRIMENA EKSTENZIVIRANIH METODA

IMPLICITNOG ZNANJA U POSTUPKU
OBAVLJANJA REVIZIJE FINANSIJSKIH
IZVEŠTAJA
APPLYING THE METHOD OF IMPLICIT KNOWLEDGE

IN CONDUCTING FINANCIAL AUDITING
Prof. dr Hasan HANIĆ

Beogradska bankarska akademija, Beograd,
Prof. dr Ljubiša STANOJEVIĆ
Poslovni fakultet, Beograd
Dr Vladislav MIŠKOVIĆ
Fakultet za informatiku i računarstvo, Beograd
Rezime
Redukcija informacionog rizika finansijskih izveštaja jeste krucijalan za−

datak revizorske struke. Određivanje sadržaja i predikcija validnosti revizij−
skih mišljenja jeste jedan od glavnih zadataka primene pronalaženja skrive−
nih znanja tj. implicitnog znanja (Data Mining). Rezultati istraživanja pre−
zentirani u ovom radu zasnivaju se na analizi podataka slučajanog uzorka fi−
nansijskih izveštaja asociranih sa revizijskim mišljenjem i racio pokazatelji−
323
FINANSIJE
ma u Republici Srbiji. Predmet ovog istraživanja jeste pozicioniranje odre−

đivanja mogućnosti predikcije validnosti revizorskih mišljenja iskazanih u
javno obelodanjenim finansijskim izveštajima gde je inherentan konflikt in−
teresa između obveznika revizija i angažovanog revizorskog društva. Glav−
ni cilj istraživanja jeste da identifikuje racio pokazatelje i salda računa kao
atribute u revizorskom postupku detekcije konzistentnosti nekvalifikovanog
(pozitivnog) modaliteta revizorskih mišljenja. Osnovna hipoteza istraživa−
nja jeste da primena metoda implicitnog znanja − Data Mininga značajno po−
maže revizorima u optimizaciji postupka revizije. Primenjena metodologija
uključuje analitičko−sintetičke procedure i metode Data Mininga, s poseb−
nim fokusom na primenu stabla odlučivanja, produkcionih pravila i nosećih
vektora. Dobijeni rezultati indiciraju značajnu prediktivnu moć primene im−
plicitnog znanja Data Mininga kao substantivne analitičke procedure, koja
znatno doprinosi poboljšanju efektivnosti i validnosti procesa obavljanja re−
vizije.
Ključne reči: INFORMACIONI RIZIK, IMPLICITNO ZNANJE − DATA MINING,

KONFLIKT INTERESA, STABLO ODLUČIVANJA, PRODUKCIONA PRAVILA, NO−
SEĆI VEKTORI, EFIKASNOST REVIZIJE.
Summary
The reduction of information risk of financial reports is the essential aim

of financial auditing. The determination and prediction of validity of audi−
ting reports is one of the main missions in applying the search for hidden
knowledge (Data Mining). The research covers a random sample of finan−
cial reports associated with an auditor’s report, and ratio indicators in the
Republic of Serbia. The object of this research is to determine the possibil−
ity of prediction of the validity of an audit report in public financial reports
bearing in mind the inherent conflict of interest between the audited compa−
ny and the auditor. The vital goal of the research is to identify ratio indica−
tors and financial balances as attributes in the auditor’s procedure of de−
tecting consistency of unqualified (positive) modality of auditor’s opinions.
324
FINANSIJE
The main hypothesis of research is that the application of Data Mining

significantly assists auditors in optimizing their audits. The applied method−
ology in course of the research includes analytical/synthetical procedures,
and methods of Data Mining, with special focus on applying Decision Tre−
es, Production Rules, and Support Vectors Machines. Research results in−
dicate compelling opportunities of applying Data Mining as an additional
analytic procedure in performing financial auditing. Consistent with the re−
sults we can conclude that the application of Data Mining contributes in the
enhancement of effectiveness and validity of the auditing process.
Key words: INFORMATION RISK, IMPLICITE KNOWLEDGE, CONFLICT OF IN−

TEREST, DATA MINING, DECISION TREE, PRODUCTION RULES, SUPPORT VEC−
TOR MACHINES, AUDITING EFFECTIVENESS.
UVOD loškom aparatu, drugom, koji je ka−

Poslednjih decenija svetska praksa rakterističan za zemlje u tranziciji −
i teorija u domenu revizije finansij− neadekvatna primena Međunarodnih
skih izveštaja dominantno asigniraju standarda revizije (MSR), i najzad u
kontinuelnu tendenciju metodološke trećem, koji se čini odlučnog karakte−
nadogradnje, koja je umnogome, ali ra − sukob interesa između revizijskog
ne i dovoljno poboljšala nivo utvrđi− društva (preduzeća) i naručilaca revi−
vanja objektivnosti i istinitosti finan− zije u smislu bojazni od gubitka kli−
sijskih izveštaja. Slučajevi Enron [1], jenta zbog negativno iskazanog
WordlCom[2], Sunbeam Corporati− mišljenja. Ovu opservaciju treba pri−
on[3], NIS Jugopetrol, Srbija, i dr. ja− hvatiti kao krajnje diverzifikovanu u
sno indiciraju „ranjivost“ ne samo smislu dijametralno suprotnih tenden−
metodološkog aparata, već i načina cija metodološke superiornosti pet
njegove primene. „Bolest“ je dijagno− velikih revizorskih firmi s jedne stra−
sticirana, i to u tri međusobno ne, i kritične insuficijencije, kako is−
prožimajuća korpusa: prvom, koji se kustva tako i metodološkog aparata u
očituje u nedovoljnom metodo− zemljama u tranziciji, kandidata za
325
FINANSIJE
Evropsku uniju, s druge strane. Jedna izveštaja o obavljenoj reviziji u Srbi−

od tih zemalja je svakako i Srbija. ji, nekvalifikovano mišljenje je u pe−
Mali broj revizorskih firmi (oko 50), riodu do 2007. godine bilo zastuplje−
veliki broj zakonskih obveznika revi− no u 95 % slučajeva. Stanje je prome−
zije (oko 4.000), neregulisana konti− njeno u 2008. godini, u kojoj je pro−
nualna obuka revizora i neunificiran cenat pozitivnih mišljenja, uključu−
način primene metodologije revizije, jući mišljenja sa rezervom, smanjen
stvorili su signifikantan nivo rizika na 92 %, dok je u 2 % slučajeva da−
revizijskih izveštaja u Srbiji. Nesum− to negatvno mišljenje, a u 6 %
njivo da revizijski izveštaji, koji nisu slučajeva bilo je uzdržavanje od
metodološki utemeljeni i zasnovani mišljenja. Ovakva proporcija nega−
na MSR, mogu da prouzrokuju štete, tivnih mišljenja i uzdržavanja od
ne samo domaćim korisnicima iz− mišljenja jeste svakako simptom za
veštaja revizije, već i inostranim inve− zemlje u tranziciji koje konflikt inte−
stitorima i kreditorima. resa rešavaju u korist profitne orijen−
Istraživanje smo sproveli na tacije, a to znači da revizorske firme i
slučajno odabranim finansijskim iz− pored utvrđenih nedostataka retko
veštajima (bilans stanja, bilans uspe− odlučuju da daju negativno mišljenje
ha, bilans novčanih tokova, izveštaj o kako ne bi izgubile klijente. Ova ge−
stanju kapitala i njihovim asociranim neralna konstatacija inicira pitanje da
revizijskim mišljenjima na nivou pri− li su revizorski izveštaji sa nekvalifi−
vrednog društva), koji su javno do− kovanim (pozitivnim) mišljenjem
stupni, tj. obelodanjeni za 2008. go− pouzdani? Ovo posebno iz razloga
dinu1. Uzorak sadrži 97 privrednih što bi ovi izveštaji trebalo da budu
društava sa asociranim finansijskim okosnica za investicione, kreditne i
izveštajima i revizijskim nekvalifiko− druge poslovne aktivnosti2. Naravno,
vanim (pozitivnim) mišljenjima, koja treba imati u vidu i značajne implika−
su javno obelodanjena. Prema poda− cije za berzansko poslovanje koje ne−
cima Komore revizora Srbije, od svih istiniti i neobjektivni finansijski iz−
1
Godina nakon koje je inicirano donošenje izmena Zakona o računovodstvu i reviziji.
2
Konuzin upozorava ruske investitore: „Kupac u Srbiji ne zna šta kupuje, a prodavac šta
prodaje. Agencija za privatizaciju – posrednik u kupoprodaji – ne snosi odgovornost za ne−
potpunu dokumentaciju koju dostavi srpska strana. Onda se vremenom pojave dugovi pre−
uzetih srpskih firmi za koje kupac pre kupovine nije znao da postoje, niti su se ti dugovi
326
FINANSIJE
veštaji imaju. Stoga je razumljivo finansijskih izveštaja s jedne strane,

zašto strani i domaći investitori i ban− i nivo svih salda računa finansijskih
ke pribegavaju superviziji obavljenih izveštaja, s druge strane.
revizija u Srbiji (slučaj NIS Jugope−
trol, na primer). Bazirajući se na inicijalnim in−
U postupku analize metodološke formacijama o kvalitetu izveštaja
utemeljenosti versus neutemeljeno− revizije u Srbiji izvršena je anali−
sti nekvalifikovanih (pozitivnih) za ulaznih varijabli (racio brojeva
mišljenja odlučili smo se za primenu i salda finansiskih izveštaja) u svr−
metoda pronalaženja skrivenih zna− hu detekcije atributa koji oprede−
nja u revizijskim izveštajima (Data ljuju revizorsko mišljenje, što bi
Mining − DM), što proizilazi iz ujedno bila naša uslovna hipoteza,
osnovnog postulata ove metode koja respektujući temeljni princip pri−
procesuira predikciju, klasifikaciju, mene DM da nema prethodno de−
klasterizaciju atributa populacije, sa finisanih pretpostavki o ulaznim
prethodno determinisanim pojmovi− varijablama, kako sledi:
ma ili pretpostavkama ili arbitrar−
nim pretpostavkama o ulaznim vari− Hipoteza: Izveštaji revizije nema−
jablama, koji bi trebalo konstituisati ju metodološko utemeljenje u MSR.
rezultate od „interesa“.
U ovom istraživanju su primenje− Da li je ova „uslovna hipoteza“
ne tri metoda DM−a: metod stabla materijalno značajna u svojim im−
odlučivanja, metod produkcionih plikacijama, jeste takođe predmet
pravila i metod nosećih (support) razmatranja u ovom radu.
vektora, u cilju utvrdjivanja njihovih
prediktivnih tačnosti u slučaju revi− 2. PRETHODNA
zijskih izveštaja sa pozitivnim ISTRAŽIVANJA
mišljenjem. Ulazni podaci su di−
menzionirani na dva nivoa istraživa− Tematski sužen domen naših
nja: nivo racio brojeva izvedenih iz istraživanja na primenu metoda DM
mogli videti iz raspoložive dokumentacije prilikom preuzimanja firme“.“ Ni posle više od

godinu dana od kupovine 51 odsto vlasništva NIS−a (dato pozitivno mišljenje revizorske
firme, prim. autora), ruski Gaspromnjeft danas u svom vlasništvu ima tek dva do četiri od−
sto imovine.“ (Politika, 11. mart 2010).
327
FINANSIJE
u domenu predikcije nekvalifikova− varijabli, i to reda veličine od tri pa

nih mišljenja revizora je u različitim do više stotina varijabli; recimo: 150
metodološkim varijacijama bio ulaznih varijabli (75 krivotvorenih i
predmet brojnih istraživačkih proje− 75 nekrivotvorenih finansijskih iz−
kata, koje možemo sublimirati na: veštaja) [15]; pet racija i tri salda
detektovanje nedostataka standard− računa kao ulazne varijable [16];
nih revizijskih procedura u postupku ulazne varijable u formi finansijskih
detektovanja istinitosti i objektivno− racija (kvantitativne) i kvalitativnih
sti finansijskih izveštaja [4]; varijabli [17].
istraživanje kompanija sa ubrzanim Pored kvantitativnih opredelje−
rastom, koje izbegavaju proceduru nja broja racija i drugih pokazate−
vrednovanja [5]; nalaz da je većina lja, istraživanja su usredsređena na
menadžerskih prevara osmišljeno od različite modalitete racio brojeva i
strane vrha preduzeća [6]; merenje osobenosti knjigovodstvenih pro−
uticaja nezavisnog revizorskog Ko− cesa, i to: višak strukture obaveza,
miteta na sprečavanje prevara [7]; logaritamska kalkulacija obaveza,
utvrđivanje relacija između tvrdnji obaveze u odnosu na imovinu,
insajdera i počinjenih prevara [8]; ukupne obaveze u odnosu na ukup−
komparacija krivotvorenih i nekri− nu imovinu [19]; analize koje se
votvorenih izveštaja [9], itsl. zasnivaju na knjigovodstvenim
Pored različitih varijacija pred− procesima, kao što su knjiženje
meta istraživanja, u analizama su prodaje pre realizacije, knjiženje
primenjivane različite DM metode: zaliha po nižim cenama, knjiženje
logistički regresioni model [8]; pro− prekomernih zaliha, analiza po−
bit analiza [9]; neuralne mreže traživanja/prodaje, relacija po−
[10]; kaskadni logički model [11]; traživanja prethodnog perioda sa
logistička regresija i UTADIS (ne− trenutnim potraživanjima (proce−
parametarska regresija) [12]; eks− nat) [20]; analiza relacija Zali−
pertni sistem [13] (19977), he/Prodaja, Zalihe/Ukupna imovi−
istraživanje kompanija sa rapidnim na [18]; analiza Prodaja/ Knjižena
rastom, koje izbegavaju pravilno prodaja, Troškovi prodaje/
vrednovanje, probabilističke neu− Knjižena prodaja, Frekvencija na−
ralne mreže [14] , itd. bavke/ Knjižena prodaja, [19], itsl.
Analizirana istraživanja variraju i U nastavku opisujemo strukturu
po broju i vrsti uključenih ulaznih metodologije naših istraživanja.
328
FINANSIJE
3. METODOLOGIJA
no asociranim sa revizorskim
ISTRAŽIVANJA
društvom (firmom) i revizorskim
Podaci mišljenjem, i to nekvalifikovanim
U okviru našeg istraživanja uzeto (pozitivnim mišljenjem). Istraživa−
je na slučaj 117 privrednih društava nja, koja su obavljena, kada su u pi−
u Srbiji, javno obelodanjenih, koja tanju salda računa bilansa stanja, bi−
su obveznici revizije za period 2008. lansa uspeha i bilansa novčanih to−
godine, i kod kojih su identifikovana kova su definisana kontnim planom,
samo nekvalifikovana (pozitivna) dok smo kod racio brojeva izvršili
revizorska mišljenja, neposredno izračunavanje uobičajenih racio bro−
pre donošenja izmena Zakona o jeva koje u nastavku navodimo.
računovodstvu i reviziji Srbije. Sa
aspekta primene DM ovaj skup tre− Racio brojevi
ba da zadovolji bazičan kriterijum: 1. Pokazatelji opšte likvidnosti
da nije oskudan, referirajući se na 2. Pokazatelji reducirane likvid−
definiciju da je obučavajući skup nosti
oskudan ako induktivno naučeno 3. Neto obrtna sredstva
znanje ne omogućava dovoljno 4. Rigorozna dnevna likvidnost
uspešno razlikovanje novih primera. 5. Koeficijent obrta kupaca
U radu su analizirani podaci o 6. Prosečan period naplate po−
117 firmi, za koje su donesena pozi− traživanja
tivna mišljenja (86), negativna (11) 7. Koeficijent obrta dobavljača
ili mišljenja s rezervom (16), dok su 8. Prosečan period plaćanja duga
se za četiri firme nezavisni revizori 9. Koeficijent obrta zaliha
uzdržali od davanja mišljenja. 10. Prosečan period trajanja za−
Metodima mašinskog učenja raz− liha
motreno je osnovno pitanje: Da li su 11 Koeficijent obrta stalnih sred−
revizorska mišljenja u skladu sa ne− stava
kom konzistentnom metodologijom 12. Koeficijent obrta ukupnih po−
i od kojih faktora zavise? slovnih sredstava
13. Odnos pozajmljenih prema
Varijable ukupnim izvorima finansiranja
Izvršili smo selekciju varijabli 14. Odnos dugoročnih obaveza i
koje se odnose na salda finansijskih sopstvenih sredstava
izveštaja, i racio brojeve, respektiv− 15. Koeficijent pokrića kamata
329
FINANSIJE
16. ROA tzv. obučavajućeg skupa (training

17. Stopa neto dobitit set). Primeri iz obučavajućeg skupa
18. ROE obično su opisani pomoću atribut−
Uz ove, dodali smo i sledeće po− nog modela, koji se sastoji od nume−
datake: ričkih, nenumeričkih i strukturnih
19. Revizorska firma atributa [21].
20. Naziv firme Namena indukovane funkcije
21. Mišljenje revizora (nekvalifi− (modela) je predviđanje nepozna−
kovano). tih vrednosti funkcije na osnovu
poznatih vrednosti svojstava nekog
4. UPOTREBLJENI METODI primera. Tačnost predviđanja se
određuje relativnim odnosom
Tehnike rada u postupku oba− uspešnih predviđanja. Preterano
vljanja revizije do iskazivanja prilagođavanje indukovane funkci−
mišljenja, analizirani su metodima je, samo prema poznatim primeri−
mašinskog učenja na osnovu prime− ma (overfitting), može biti uzrok
ra, odnosno metodima za izvlačenje niske tačnosti predviđanja, a sličan
(skrivenog) znanja iz finansijskih efekat ima i preterano gruba aprok−
izveštaja. Osnovni metodi su tzv. simacija (underfitting). Estimacija
metodi učenja razumljivog (com− tačnosti predviđanja se vrši ekspe−
prehensible) znanja, kao što je rimentalno, probnim predviđanjem
učenje stabala odlučivanja i produk− na testnim, ranije nerazmatranim
cionih pravila, kojima se dobija primerima, najčešće metodom una−
znanje koje čovek može verifikova− krsne validacije (crossvalidation)
ti, odnosno direktno koristiti i bez [20], [22].
upotrebe računara. Kao pomoćni
(kontrolni) metod korišćen je metod 4.1 Metod učenja stabala
učenja nosećih vektora (support odlučivanja (Decision Trees − DT)
vector machines, SVM) zbog njego− Učenje stabala odlučivanja je
voh superiornih generalizacionih proces kreiranja diskriminacione
performansi [20]. funkcije u obliku stabla odlučivanja
Induktivno učenje se može po− [20],[23]. Stablo se kreira rekurziv−
smatrati kao proces estimacije nepo− no, od vrha (korena) prema listovi−
znate funkcije f na osnovu konačnog ma, tako da svaki čvor stabla pred−
skupa poznatih vrednosti ili primera, stavlja logički test vrednosti nekog
330
FINANSIJE
atributa iz opisa problema, a listovi jućeg skupa na podskupove (separa−

predstavljaju klasu u koju se primer te and conquer) i njihovim opisiva−
klasifikuje. Prilikom kreiranja, izbor njem pomoću logičkih izraza, koji
atributa za svaki čvor vrši se heuri− mogu biti propozicioni (bez kvanti−
stičkim metodima, na osnovu ocene fikatora) ili predikatni (prvog reda
kvaliteta diskriminacije (pod)skupa ili, izuzetno, viših redova).
primera iz obučavajućeg skupa, pre− Kao i kod stabala odlučivanja,
ostalih za diskriminaciju u posma− naučeni skup pravila ne mora per−
tranom čvoru. fektno da opisuje obučavajuće pri−
Iako stablo može perfektno da mere. Kontrolisanim pojednostavlji−
klasifikuje sve primere iz obučava− vanjem skupa pravila poboljšava se
jućeg skupa, to ne predstavlja garan− tačnost predviđanja i dobija manji i
ciju visoke tačnosti na novim prime− jednostavniji, a time i razumljiviji
rima, jer su često preterano podešena skup pravila. Načelno, naučena pra−
(overfits) prema obučavajućim pri− vila se mogu koristiti proizvoljnim
merima. Zbog toga se u praksi vrši redom, pa su moguće višestruke,
njihovo pojednostavljivanje (simpli− međusobno kontradiktorne klasifi−
fication, prunning), čime se dobijaju kacije. Posebnu varijantu čine liste
manja stabla, koja su istovremeno i odlučivanja (decision lists), gde se
tačnija i razumljivija. pravila koriste sekvencijalno.
Poznati primeri algoritama učen− Poznati primeri algoritama učen−
ja stabala odlučivanja su CART [24] ja propozicionih pravila su C4.5Ru−
i C4.5 [25], koji su raspoloživi u les [25] i RIPPER [20], koji su ras−
okviru sistema WEKA. položivi u okviru sistema WEKA.
4.2 Metod učenja produkcionih 4.3 Metod učenja nosećih vektora

pravila (Rule Learning − RL) (Support Vector Machines −
Produkciona pravila su logički SVM)
izrazi oblika implikacije, kojima se Metod nosećih vektora vrši esti−
na osnovu poznatih vrednosti atribu− maciju nepoznate funkcije u (Hil−
ta vrši klasifikacija primera u jednu bertovom) prostoru definisanom nad
od predviđenih klasa [20],[23]. skupom atributa, koji se koriste za
Skup pravila se najčešće kreira me− opis obučavajučih primera konkret−
todom sukcesivnih revizija (version nog problema učenja [1]. Metod op−
spaces) ili razbijanjem obučava− timalno konstruiše traženu funkciju
331
FINANSIJE
kao hiperravan, koja razdvaja 4.4 Estimacija tačnosti učenja

obučavajuće primere sa maksimal− metodom unakrsne validacije
nom marginom. Ako se primeri ne (Crossvalidation)
mogu linearno razdvojiti u original− Metod unakrsne validacije ili ro−
nom prostoru, posebnom funkcijom taciona estimacija [20], [22] slučajno
transformacije vrši se njihovo pre− deli skup primera D na k međusobno
slikavanje u hiperprostor s većim disjunktnih podskupova primera
brojem (potencijalno beskonačno) D1,D2,...,Dk približno iste veličine.
dimenzija, u kome se primeri mogu Postupak učenja i ocenjivanja se po−
linearno razdvojiti. Konstruisana navlja k puta, svaki put koristeći po
diskriminaciona hiperravan zatim se jedan podskup Di kao testni skup.
ponovo preslikava u originalni pro− Ukupna tačnost se računa kao odnos
stor kao nelinearna hiperpovršina. broja ispravnih klasifikacija i ukup−
Dobro svojstvo algoritama učen− nog broja primera u skupu D. Ova−
ja metodom nosećih vektora je mo− kva estimacija tačnosti predviđanja
gućnost učenja na osnovu velikog je slučajni broj, koji zavisi od podele
(teoretski neograničenog) broja primera na podskupove. Kompletna
atributa. Standardni algoritam no− unakrsna validacija je srednja vred−
⎛ m ⎞
sećih vektora izdvaja karakteri− nost svih ⎜⎜ m / k ⎟⎟
mogućnosti izbora m/k
⎝ ⎠
stične primere, ali u naučenom mo− primera od ukupno m primera.

delu koristi sve raspoložive atribu− Za stabilne algoritme induktivnog
te. Pojedine verzije algoritma kori− učenja, estimacija tačnosti pred−
ste izmenjene kriterijume ocene viđanja unakrsnom validacijom je ne−
preciznosti aproksimacije, tako da pristrasna i iznosi acccv˙(1−acccv)/n,
podešavanjem parametara postižu gde je n ukupan broj primera u skupu
anuliranje uticaja dela atributa, od− D, dok su varijanse pojedinih ocena
nosno vrše automatsku selekciju istovetne, odnosno ne zavise od k (na
atributa, što je pogodno za proble− zadatom skupu primera, stabilan al−
me sa veoma velikim brojem atri− goritam indukuje skupove pravila ko−
buta, u prisustvu šuma ili velikog ji daju ista predviđanja za različite
broja irelevantnih atributa. perturbacije obučavajućeg skupa).
U sistemu WEKA na raspolaga−
5. SELEKCIJA ATRIBUTA
nju su algoritmi učenja nosećih vek−
tora SMO [26] i LIBSVM [27], koji Formiranje adekvatnog modela
je raspoloživ i u sistemu R [28]. vrši se na osnovu predznanja o pro−
332
FINANSIJE
blemu i često se svodi na izbor od− zultati učenja mogu popraviti upo−
govarajućeg skupa atributa. Posto− trebom metoda prethodne selekcije
janje irelevantnih i redundantnih atributa.
atributa u modelu problema nega− U ovom radu su neki metodi pret−
tivno utiče na performanse većine hodne selekcije atributa ugrađeni u
metoda induktivnog učenja, pa se sistem WEKA [23] i R [28] ko−
takvi atributi često eliminišu iz rišćeni su za validaciju modela kroz
razmatranja postupkom prethodne dodatnu proveru značajnosti (impor−
ili ugrađene selekcije atributa (fea− tance) atributa iz modela problema.
ture selection) [20], [23].
Optimalan skup atributa sadrži 6. EKSPERIMENTALNI
sve relevantne atribute, dok se re− REZULTATI
dundantni i irelevantni atributi
obično izuzimaju iz razmatranja, Učenje je realizovano na osnovu
iako slabo relevantni redundantni dva modela problema: (A) model
atributi potencijalno sadrže infor− osnovnih pokazatelja poslovanja i
macije koje mogu da utiču na po− (B) model racio indeksa.
boljšanje klasifikacionih perfor− (A) Model osnovnih pokazate−
mansi u praksi [20]. lja poslovanja opisuje primer fi−
Metodi selekcije pogodnog pod− nansijskog izveštaja pomoću 98
skupa atributa dele se u tri osnovne atributa. Obučavajući skup na
grupe, prema međusobnom odnosu osnovu ovog modela sadrži prime−
selekcije atributa i algoritma učen− re revizorskih mišljenja za 117 fir−
ja: metodi filtriranja (filter met− mi. Revizorska mišljenja su razvr−
hods), metodi prethodnog ili prob− stana u četiri klase: pozitivna, ne−
nog učenja (wrapper methods) i gativna, mišljenja s rezervom i uz−
ugrađeni metodi (embedded met− državajuća mišljenja.
hods). (B) Model racio indeksa opisuje
Metodi učenja stabala i pravila finansijske izveštaje pomoću 20
vrše automatsku selekciju atributa atributa. Obučavajući skup je izve−
pomoću ugrađenih metoda, koji se den iz istih primera izveštaja kao i
zasnivaju na određenim stati− prethodni, sadrži primere revizor−
stičkim pretpostavkama koje često skih mišljenja za 117 firmi. Revi−
nisu zadovoljene. Zbog toga se u zorska mišljenja su takođe razvr−
mnogim praktičnim situacijama re− stana u četiri klase.
333
FINANSIJE
Analiza oba modela je sprovede− luke (mišljenja) revizora kada se

na kroz tri eksperimenta: koriste osnovni pokazatelji poslova−
E4. analiza svih revizorskih nja je 73,5% (E4). Ako se ne pred−
mišljenja (117), razvrstanih u 4 kla− viđa mogućnost uzdržavanja od da−
se (pozitivna, negativna, mišljenja s vanja mišljenja, tačnost je 76,1%
rezervom i uzdržavajuća); (E3), a ako se podrazumeva do−
E3. analiza donesenih revizor− nošnje samo pozitivnog ili negativ−
skih mišljenja (113), razvrstanih u nog mišljenja, 87,6% (E2).
tri klase (uzdržavajuća mišljenja su Algoritmi učenja pravila iz siste−
izostavljena); ma WEKA su dali logičke zakonito−
E2. analiza samo eksplicitnih, po− sti prikazane na Sl. 2. i 3. Algoritam
zitivnih ili negativnih mišljenja (97), C4.5 Rules je generisao različit broj
gde su primeri mišljenja s rezervom nesavršenih pravila u svakom eks−
i uzdržavajućih mišljenja izostavlje− perimentu. Pravila, uz pozitivne,
ni iz razmatranja. opisuju i određeni broj kontraprime−
(A) Rezultati modela osnovnih ra iz obučavajućeg skupa. Ocenjena

pokazatelja poslovanja tačnost ovakvih skupova pravila je
Induktivnim učenjem stabala i mala, manja i od tačnosti klasifika−
pravila prema prvom modelu, dobi− cije u većinsku klasu u svakom od
jeno je trivijalno stablo odlučivanja eksperimenata, Sl. 2.
od samo jednog lista, Sl. 1. Algori− Algoritam Ripper je takođe gene−
tam učenja stabala odlučivanja C4.5 risao različit broj nesavršenih pravi−
nije uspeo da nađe logičku zakoni− la u svakom eksperimentu. Ocena
tost koja bi dala veću tačnost pred− tačnosti ovakvih skupova pravila,
viđanja od trivijalne klasifikacije Sl. 3, takođe je u svakom od ekspe−
primera u većinsku klasu pozitivnih rimenata manja od tačnosti klasifi−
mišljenja. Tačnost predviđanja od− kacije u većinsku klasu.
334
FINANSIJE
Nijedan od metoda nije našao ne daju u skladu sa podacima pri−

dovoljno tačnu zakonitost u okvi− kazanim u modelu ili (2) da ovaj
ru ovog modela, što može da model nije adekvatan za razma−
znači (1) da se mišljenja revizora trani problem.
335
FINANSIJE
Analiza varijanti ovog modela upotrebu atributa Revizorska firma),

može da rasvetli adekvatnost pojedi− odnosno eventualno da selektuje
nih atributa (npr. preovlađujuću uspešniji (pod)model problema.
336
FINANSIJE
Na Sl. 4 je, samo za eksperiment barem 30. Ovakva funkcija nema

E2, prikazana estimacija klasifikaci− dovoljno razumljivo objašnjenje, ali
one greške u sistemu R [28] meto− daje veću tačnost predviđanja nego
dom učenja nosećih vektora (SVM) razumljiva pravila generisana meto−
[20] za podskupove najbolje rangi− dima učenja stabala i pravila (iako
ranih atributa po tri kriterijuma: (1) samo nešto više od 90 %).
korelacije vrednosti s klasifikacijom
(Pearson), (2) estimacije značajnosti (A.1) Validacija modela
metodom Random Forest [29] (Bre− Na Sl. 5 prikazane su prosečne
iman) i (3) slučajnim izborom. Pre− ocene atributa u sistemu WEKA do−
ma ovim estimacijama, za najveću bijene pomoću tri različita metoda
tačnost, odnosno najmanju klasifi− prethodne selekcije: Relieff,
kacionu grešku, potrebno je upotre− Symmetrical Uncertainity Attribute
biti složenu funkciju klasifikacije, Eval (SU) i Fast Correlation Based
koja obuhvata veliki broj atributa, Fulter (FCBF) [23].
337
FINANSIJE
Na Sl. 6 prikazani su rezultati se− pom od tri atributa: najvažniji atri−

lekcije najboljeg podskupa atributa but je Revizorska firma, uz dva ma−
po metodu Fast Correlation Based nje važna, ali indirektno relevantna
Fileter [23]. Vidi se da je metod pro− pokazatelja poslovanja iz prethodne
našao najveću korelaciju mišljenja godine:
revizora s atributom Naziv_firme, ko− Pret_PB.III.5.Ostale_kratkoroc−
ji je uveden samo radi kontrole. Nje− ne_obaveze_i_pasivna_vremen−
gov izbor odslikava odsustvo značaj− ska_razgranicenja i
nije korelacije mišljenja revizora sa Pret_A.B.III.4.Gotovinski_ekvi−
osnovnim pokazateljima poslovanja. valenti_i_gotovina.
Nakon uklanjanja ovog kontrol− Na Sl. 7 − dat je prikaz ocena
nog atributa, detektovana je izvesna značaja svih atributa iz modela A od
korelacija mišljenja revizora sa gru− strane razmotrenih metoda.
338
FINANSIJE
(B) Rezultati učenja po modelu perimentu uspeo da nađe logičku

racio indeksa zakonitost koja daje veću tačnost
Na osnovu obučavajućeg skupa predviđanja od trivijalne klasifika−
prema drugom modelu dobijena su cije primera u većinsku klasu pozi−
jednostavna stabla odlučivanja kao tivnih mišljenja. Ni jedno stablo
na Sl. 8. Algoritam učenja stabala odlučivanja ne koristi atribut Revi−
odlučivanja C4.5 je u svakom eks− zorska firma.
339
FINANSIJE
Metod učenja pravila C4.5 Rules To znači da je model racio in−

iz sistema WEKA takođe je našao deksa omogućio metodima C4.5 i
logičke zakonitosti, ali u eksperi− Ripper da pronađu dovoljno tačne
mentu E4 (svi primeri) nije pro− zakonitosti u okviru modela u sva
našao skup pravila dovoljne tačno− tri eksperimenta, a metod C4.5Ru−
sti, čak ni nakon dodatnog po− les u dva od tri, odnosno da je ovaj
boljšavanja (reduced Error Prun− model adekvatan za razmatrani
ning [WEKA]). problem.
U eksperimentima E3 i E2 (is− Na Sl. 11. prikazana je estimacija
ključena uzdržavajuća mišljenja), klasifikacione greške u sistemu R
kreirani su tačniji skupovi prvila, Sl. [28] metodom učenja nosećih vekto−
9. U eksperimentu E2 je dobijen ra (SVM) [20] po ranije opisanim
identičan rezultat kao i metodom kriterijumaima (Pearson, Breiman i
C4.5. U eksperimentima E4 i E3 atri− Random), samo za eksperiment E2.
but Revizorska firma je relevantan, Prema ovim estimacijama, za naj−
dok u eksperimentu E2 (razlikovanje veću tačnost (najmanju grešku)
samo strogo pozitivnih i strogo ne− može se upotrebiti relativno jedno−
gativnih mišljenja) nije relevantan. stavna funkcija klasifikacije, koja
Metod Ripper je kreirao tačnije i obuhvata samo neke od 20 atributa.
kraće skupove pravila od metoda Vidi se da metod SVM, uz odgovara−
C4.5. Rules u sva tri eksperimenta. juću selekciju atributa, u okviru
Pri tome, kao ni metod C4.5, ovaj ovog modela može naučiti funkciju
metod uopšte ne koristi atribut Revi− klasifikacije visoke tačnosti pred−
zorska firma, Sl. 10. viđanja, preko 95 %.
340
FINANSIJE
I za ovaj model potrebno je iz− (manje) važna još dva atributa: Od−
vršiti analiza varijanti da bi se rasve− nos pozajmljenih prema ukupnim iz−
tlila adekvatnost i relevantnost poje− vorima finansiranja i Prosečan pe−
dinih atributa iz modela. riod plaćanja duga, dok su ostali
znatno slabije ocenjeni, Sl. 12.
(B.1) Validacija modela S druge strane, metod Symmetrical
Na Sl. 12 i 13 prikazane su pro− Uncertainity Attribute Eval najvišu
sečne ocene atributa u sistemu pojedinačnu ocenu daje atributima
WEKA dobijene pomoću tri ranije na− Prosečan period plaćanja duga i
vedena metoda prethodne selekcije. Koeficijent obrta dobavljača, a
Metod Relieff daleko najvišu nešto slabiju atributima Prosečan
ocenu i ubedljivo prvo mesto daje period naplate potraživanja, Naziv
atributu Revizorska firma, dok su firme i Odnos dugoročnih obaveza i
341
FINANSIJE
sopstvenog kapitala. Ostali atributi su izabrao 4 atributa: Prosečan period pla−

znatno slabije ocenjeni, uključujući i ćanja duga, Koeficijent obrta stalnih
atribut Revizorska firma, Sl. 12. sredstava, Odnos dugoročnih obaveza i
Metod grupnog ocenjivanja podsku− sopstvenog kapitala i (opet) atribut Re−
pova atributa Fast Correlation Based vizorska firma, iako je ovaj atribut naj−
Filter (FCBF) je kao najbolji podskup slabije ocenjen u grupi, Sl. 13.
342
FINANSIJE
ZAKLJUČAK znicima revizije iz razloga lukrativ−

Dosadašnja iskustva iz prakse ne prirode. Istraživanje je obavljeno
obavljanja revizija u Srbiji ukazuju primenom tri DM metoda: stabla
da većina izveštaja revizije ne pred− odlučivanja, produkcionih pravila i
stavlja objektivno i istinito poslova− nosećih vektora
nje privrednih subjekata koji su ob− U sva tri pimenjena DM metoda
veznici revizije. Metode i tehnike odlučni atribut jeste revizorska fir−
DM koji imaju adekvatne aparate za ma, što jasno ukazuje da skrivena
klasifikaciju i predikciju određenih znanja iz salda računa finansijskih
atributa finansijskih i revizijskih iz− izveštaja i datih racio brojeva nisu
veštaja mogu značajno da unaprede opredeljena kao atributi koji utiču
efektivnost i efikasnost revizije u na nekvalifikovano revizorsko
domenu detekcije adekvatnosti ne− mišljenje, već samo revizorske fir−
kvalifikovanog mišljenja. Cilj ovog me.
istraživanja jeste da ukaže da većina Ovo istraživanje može pomoći
nekvalifikovanih izveštaja nemaju revizorima, tj. njihovim istraživanji−
metodološko utemeljenje u MSR ma u ispitivanju sugerisanih varija−
već je više produkt ustupaka obve− bli u svrhu identifikovanja onih koje
343
FINANSIJE
najbolje diksriminišu slučajeve kri− brojevi. Obogaćivanje ulaznih vek−

votvorenih finansijskih izveštaja. tora sa kvalitativnim podacima,
Ono takođe preporučuje izvesne va− popunjavanje s negativnim revizij−
rijable za koje revizor treba da aloci− skim mišljenjima, stratifikacija
ra dodatno revizorsko vreme. uzorka na industrijske grane može
Na osnovu prethodnih analiza fi− značajno da unapredi rezultate ili
nansijskih izveštaja prema dva opisa− pak da potvrdi suprotnu hipotezu
na modela (salda računa finansijskih da racio brojevi i salda računa fi−
izveštaja i racio indeksi), primenom nansijskih izveštaja nisu adekvatni
DM metoda, može se zaključiti: za predikciju nekvalifikovanih re−
1. nije pronađena egzaktna zako− vizijskih mišljenja. Nadamo se da
nitost prema nekom od dva će istraživanja prezentovana u
razmatrana modela, što može ovom prilogu delovati stimulativno
da znači (1) da se mišljenja re− na dalja istraživanja u ovoj jako
vizora ne daju u skladu s poda− važnoj temi.
cima prikazanim u modelu ili
(2) da nijedan od razmatranih LITERATURA
modela nije adekvatan;
2. najveća tačnost predviđanja se 1. Enron Financial Statements
očekuje, za oba modela, ako se Decembar 31,2000.
odluke donose na osnovu 2. Pullam and Deborah Solomon,
većine atributa, ali je ona rela− „How Three Unlikely Sleuths
tivno mala i ne prelazi tačnost Exposed Fraud at World−Com“,
apriorne klasifikacije u većin− Wall Street Journal. Octobar
sku klasu; 30,2002, p.1.
3. zajednički element oba modela 3. SEC, Accounting and Auditing En−
i najznačajnija uočena zavi− forcment Release, No. 1706,
snost je zavisnost između January 27, 2003.
mišljenja revizora i revizorske 4. Porter, B. & Cameron, A. (1987).
firme, što znači da je za mišlje− „Company fraud—what price the
nje revizora veoma važna me− auditor?“, Accountant’s Journal
todologija koja se ne odslikava (December), 44–47.
u korišćenim modelima. 5. Fanning, K. & Cogger, K. (1998),
Ulazni podaci u našem slučaju „Neural network detection of mana−
jesu salda računa i finansijski racio gement fraud using published finan−
344
FINANSIJE
cial data“, International Journal of Assessing the risk of management

Intelligent Systems in Accounting, fraud through neural−network tech−
Finance & Management, 7(1), nology. Auditing: A Journal of Prac−
21–24. tice and Theory, 16(1), 14–28.
6. Cullinan, P. G., & Sutton, G. S. 12. Summers, S. L. & Sweeney, J. T.
(2002), „Defrauding the public inte− (1998), „Fraudulent misstated fi−
rest: a critical examination of reen− nancial statements and insider tra−
gineered audit processes and the li− ding: an empirical analysis“, The
kelihood of detecting fraud“, Criti− Accounting Review, 73(1),
cal Perspectives on Accounting, 131–146.
13(3), 297–310. 13. Eining, M. M., Jones, D. R. & Lo−
7. Abbot, J. L., Park, Y., & Parker, S. ebbecke, J. K. (1997), „Reliance
(2000), „The effects of audit com− on decision aids: an examination of
mittee activity and independence on auditors’ assessment of manage−
corporate fraud“, Managerial Fi− ment fraud“, Auditing: A Journal
nance, 26(11), 55–67. of Practice and Theory, 16(2),
8. Fanning, K. & Cogger, K. (1998), 1–19.
„Neural network detection of mana− 14. Spathis, C., Doumpos, M. & Zopou−
gement fraud using published finan− nidis, C. (2003), „Using client per−
cial data“, International Journal of formance measures to identify pre−
Intelligent Systems in Accounting, engagement factors associated with
Finance & Management, 7(1), qualified audit reports in Greece“,
21–24. The International Journal of Acco−
9. Spathis, C. (2002). „Detecting false unting, 38(3), 267–284.
financial statements using published 15. Efstathios, K., Charalambos, S.,
data: some evidence from Greece“, Manolopoulos, Y. (2007), „Data
Managerial Auditing Journal, 17(4), Mining techniques for the detec−
179–191. tion of fraudulent financial state−
10. Bell, T. & Carcello, J. (2000), „A ments“, Expert System with Appli−
decision aid for assessing the like− cation, 32, 995−1003;
lihood of fraudulent financial re− 16. Green, B. P. & Choi, J. H. (1997),
porting“, Auditing: A Journal of „Assessing the risk of management
Practice & Theory, 9(1), 169–178. fraud through neural−network tech−
[9] Bell (1996), nology“, Auditing: A Journal of
11. Green, B. P. & Choi, J. H. (1997). Practice and Theory, 16(1), 8–28.
345
FINANSIJE
17. Stice, J. (1991), „Using financial Tools and Techniques with Java
and market information to identify Implementations, pp. 265−320,
pre− engagement market factors as− Morgan Kaufmann Publishers,
sociated with lawsuits against audi− 2005.
tors“, The Accounting Review, 24. Breiman L., Friedman J.H., Olshen
66(3), 516–533. R.A., Stone C.J., Classification
18. Persons, O. (1995), „Using finan− and Regresssion Trees,
cial statement data to identify fac− Wadsworth, Belmont, 1984.
tors associated with fraudulent fi− 25. Quinlan J. R., „Bagging, Boosting
nancial reporting“, Journal of Ap− and C4.5“, in Proc. of AAAI−96
plied Business Research, 11(3), Fourteenth national Conference on
38–46. Artificial Intelligence, Portland,
19. Rebeeca C. Wu Neural Network OR, AAAI Press, Menlo Park, CA,
Models: „Foundantion and applica− 1996.
tion to an audit decision problem 26. Platt J. C., Sequential minimal op−
Annals of Operations Research 75 timization: A fast algorithm for
(1997)291−301., itsl. training support vector machines,
20. Cherkassky V., Mulier F. M., Le− Technical Report MSR−TR−98−8,
arning from Data: Concepts, Microsoft Research, 1998.
Theory, and Methods, 2nd edition, 27. Chang CC., Lin CJ., „LIBSVM: a
John Wiley − IEEE Press, 2007. library for support vector machi−
21. Witten I. H., Frank E., Data Mi− nes“, 2001. Software available at
ning: Practical Machine Learning http://www.csie.ntu.edu.tw/~cjlin/li
Tools and Techniques with Java bsvm
Implementations, pp. 265−320, 28. Maindonald J., Braun J., Data
Morgan Kaufmann Publishers, Analysis and Graphics Using R,
2005. 2nd Edition, Cambridge University
22. Kohavi R., „A Study of Cross−vali− Press, Cambridge, 2007.
dation and Bootstrap for Accuracy 29. Breiman L., „Random Forests“,
Estimation and Model Selection“, Machine Learning, 45, pp. 5–32,
in Proc. of International Joint 2001.
Conference on Artificial Intelligen−
ce, 1995.
23. Witten I. H., Frank E., Data Mi−
ning: Practical Machine Learning
346
PRIKAZI
Ljubomir MADŽAR
„ISKUŠENJA EKONOMSKE POLITIKE

U SRBIJI“
Beograd, Službeni glasnik, 2011.
Poslednja svetska finansijska kri− Polazna autorova pozicija jeste

za otvorila je brojna složena pitanja i da je uobičajena kritika vladinih
podstakla raspravu u različitim prav− ekonomskih politika obično nezado−
cima. Pored ostalog, došlo je i do voljavajuća – ne samo zbog toga što
mnogo temeljnijih i dalekosežnijih ni ekonomisti ni ekonomska nauka
preispitivanja savremene ekonomske nemaju definitivne i pouzdane od−
politike. Takav pristup je zastupljen, govore na sva pitanja već i stoga što
u najnovijoj i poučnoj knjizi se često zanemaruju politička i dru−
„Iskušenja ekonomske politike u Sr− ga ograničenja koja u određenoj me−
biji“, prof. dr Ljubomira Madžara, ri vezuju ruke političarima prilikom
jednog od naših vodećih ekonomista, izbora politika. Taj svoj izazovan
koji nije samo naučnik visokog ranga stav autor temeljno obrazlaže i argu−
i originalni mislilac nego i oštroumni mentovano i polemički brani a da
posmatrač i izuzetno vešt pisac. Au− pri tom svoj pristup ne označava ni
tor studije istražuje moguće domete kao optimizam ni kao pesimizam,
kritike ekonomske politike uopšte, a već kao realizam.
posebno u Srbiji – što predstavlja ne− Predmet ove studije su ogra−
zaobilaznu temu ekonomske teorije i ničenja u vođenju ekonomske politi−
analize, ali i jednu od centralnih tema ke i u aktivnostima na planu institu−
u oblasti teorijske i empirijske anali− cionalnog razvoja. Prva poenta dela
ze privrednog razvoja. Ova tema, di− odnosi se na domete same nauke –
rektno ili posredno, predstavlja – sa− nauka ima dovoljno krupne proble−
stavni deo ekonomske nauke od nje− me sama sa sobom, smatra autor, a
nih početaka do danas. potom i sa aktivnostima u sferi eko−
347
FINANSIJE
nomske politike i razvijanja institu− vog istraživanja jeste teza da bi nau−

cija na koje treba da se primeni. S ka bez kritičnog odnosa prema
druge strane, institucionalni stvarnosti izgubila mnogo od svoga
aranžmani i politička ustrojstva ima− smisla i veliki deo svog kognitivnog
ju svoj vlastiti modus operandi, pre− potencijala. No, zanemarivanje
težnim delom zasnovan na interesi− upravljačkih ograničenja svodi se na
ma i, zbog toga ali i zbog drugih postavljanje ciljeva koji su neostva−
važnih razloga, ograničen kapacitet rivi i na zahteve koji su van moći i
apsorbovanja profesionalnih saveta i stvarnih domašaja same ekonomske
naučno zasnovanih preporuka. Po− politike. Tražiti neostvarivo i posta−
red toga, ozbiljna ograničenja u pri− vljati nedostižne ciljeve znači zau−
meni nauke i profesionalne eksperti− zeti poziciju u kojoj su unapred
ze u najšire shvaćenoj javnoj politi− osuđeni na neuspeh relevantni akte−
ci, javljaju se i na liniji komunicira− ri, kako oni kojima su zahtevi
nja naučnih krugova sa institucijama upućeni tako, posebno, i oni koji te
i zvaničnicima koji su službeno zahteve postavljaju.
ovlašćeni za vođenje ekonomske U studiji je posebno ukazano na
politike i razvijanje institucija. štetnost personalizovanog pristupa u
U knjizi je naglašena kritika dijagnozi privredne situacije i ka−
dela aktuelne ekonomske nauke u rakterizaciji deformacija koje su u
Srbiji i, posebno, kritike upućene njoj evidentne. Sve upravljačke gar−
ekonomskoj politici. Ta kritika, kao niture koje su obavljale regulatorne
i dobar deo nauke kao takve, mahom funkcije uključile su se u ovakav si−
zanemaruje upravljačka ograničenja stem, a nisu ga one kreirale; za sla−
i političke datosti od značaja za bosti sistema ne snose odgovornost.
vođenje politike i realizaciju njenih S obzirom na vrlo ograničene mo−
mera i akcija. To kritiku čini proiz− gućnosti razvijanja i prilagođavanja
voljnom i nerealističnom, a njena sistema, i mnoge sadašnje sistemske
spoznajna delotvornost i pragmatska slabosti, kao i one s kojima će mora−
vrednost time su smanjene. U ti da se živi u doglednoj budućnosti,
osnovnom tekstu knjige je objašnje− imaju se, prema autoru, tretirati kao
no da takvu ocenu ne treba kvalifi− objektivno uslovljene.
kovati kao stav protiv kritike ili kao Kada je reč o kritici i o njenoj
mišljenje o njenoj ispraznosti. Na− usmerenosti i težini, studija daje
protiv, noseća postavka Madžare− važnu napomenu opšteg karaktera
348
FINANSIJE
koja je prilično skeptična, unekoliko voja nalazi ne u raspoloživosti ova−

možda čak i melanholična, a koja si− kvih ili onakvih resursa nego u – in−
gurno neće naići na široka odobra− stitucijama. Studija naglašava pre−
vanja. Autor navodi da je Srbija ne− sudna važnost institucija da oprede−
razvijena zemlja sa zakržljalom i ljuju efikasnost upotrebe resursa,
osakaćenom privredom. Tamo gde pored ostalog i načine upotrebe,
je slabašna privreda i oskudna infra− pravce alokacije i obrasce njihovog
struktura, sva je prilika da ni eko− proširenog reprodukovanja. Studija
nomska politika ne može biti dopa− pokazuje da racionalno postavljene
dljiva i markantna. Ovo važi sasvim institucije omogućavaju brzu eks−
nezavisno od vrlo specifičnih i za panziju resursa; tamo gde ih nema
Srbiju osobenih ograničenja u poli− biće, uz dobre institucije, stvoreni.
tičkom sistemu. Kakva zemlja, ta− Resursi su produkt i rezultat, a ne
kva (manje−više) i ekonomska poli− uslov i pretpostavka privrednog ra−
tika. Moglo bi se postaviti pitanje: sta. Institucije su, dakle, alfa i ome−
ne važi li ista ekonomska pravilnost ga ekonomskog razvoja i ta ideja se
i za ekonomsku nauku? Autorov za− kao crvena nit provlači kroz celu
ključak je da ko god, makar i leti− knjigu. No, institucije se ne mogu
mično, prati strane naučne časopise i lako i po volji razvijati. Pogotovo ne
makar povremeno zaviri u inostrane mogu da se razvijaju preko noći. U
merodavne knjige, shvatiće veliku institucionalnom razvoju, baš kao i
distancu naše nauke u odnosu na da− u svakom drugom, postoje brojna
leko poodmaklu u razvijenom, pa ograničenja, među kojima su naj−
možda i u onom nešto manje razvi− važnija upravo ona – institucional−
jenom svetu. Ključno pitanje studije na! Kao što ograničavaju formulisa−
je koliko naučnici imaju pravo da od nje i vođenje ekonomske politike,
ekonomske politike traže neke veće institucije ograničavaju i razvoj i
domete ako su i sami u svom pod− pravovremeno prilagođavanje i sa−
ručju delatnosti daleko od toga da ih mih institucija.
ostvaruju? Ovom studijom profesor Madžar
Opisujući i analizirajući obimno se zalaže za što manje mešanje
svetsko razvojno iskustvo, a i pra− države u privredne procese, za njeno
teću teoriju koja je dobrim delom na povlačenje iz sadašnje nezdravo ra−
osnovu njega izrasla, Madžarevo je zuđene i iz godine u godinu sve glo−
stanovište da se ključ uspešnog raz− maznije, neodmereno aktivističke
349
FINANSIJE
intervencije. Neodmereno i sa teme− daju preporuke za politiku u obliku

ljima demokratskog poretka inkom− uvida koji se temelje na „naučnim
patibilno mešanje države u privredu istinama“.
je svuda disfunkcionalno i štetno. U Drugi deo „Moć i nemoć ekonom−
Srbiji, međutim, naglašava se u stu− ske nauke – Spoznajni dometi u kri−
diji, ono je posebno kontraindikova− znim lomovima i strukturnim preo−
no zato što široko postavljene, inte− kretima“ je posvećen dometima, ali i
resno izdiferencirane koalicione vla− ograničenjima nauke u sučeljavanju s
de u takvim aktivnostima pokazuju krupnim razvojnim problemima; ba−
posebne slabosti. Njihova predvidi− vi se sposobnošću nauke da se suoči
va sklonost ka vertikalnoj podeli s krupnim i sve većim izazovima sa−
upravljačkih nadležnosti čini ih po− vremenog sveta. Treći deo „Ekonom−
sebno nepovoljnim oblicima držav− ska nauka i privredna kriza – Šanse i
ne organizacije: te vlade su odveć hazardi mogućeg paradigmatskog
jake u odnosu na društvenu zajedni− preokreta“ je suženje u odnosu na
cu u kojoj funkcionišu jer je svaki drugi i bavi se oblicima sučeljavanja
član koalicije u mogućnosti da vladu nauke sa aktuelnom svetskom pri−
uceni i obori; u isto vreme one su vrednom i finansijskom krizom i me−
slabe upravo tamo gde bi trebalo da rom u kojoj na sve teža pitanja uspe−
budu jake, a to je obavljanje funkci− va da nađe samerljive odgovore. U
ja koje prirodno spadaju u misiju i kontekstu drugog i trećeg dela navo−
operativne funkcije državnih tela i de se primeri nekih većih, u stvari
agencija. spektakularnih naučnih promašaja u
Knjiga se sastoji od pet mahom prošlosti (npr. ocena razvojnog po−
nezavisnih pisanih blokova koji su tencijala i dugoročne održivosti soci−
uobličeni kao delovi. jalističkih društveno−ekonomskih si−
Prvi „Dometi nauke u pokretanju stema, ili stav socijalističke ekonom−
i usmeravanju institucionalnog raz− ske misli prema stranim direktnim in−
voja“ je posvećen samoj nauci, po− vesticijama) i postavlja se pitanje ne
sebno ekonomskoj, i njenim inhe− postoji li mogućnost, pa i znatna ve−
rentnim ograničenjima. Tu je osnov− rovatnoća, da se greške sličnog for−
na poenta u tome da nauka – i, opet, mata ne čine i danas.
posebno ekonomska – ima krupne Četvrti deo „Ekonomsko−poli−
probleme sama sa sobom, a to mora tički antibarbarus – Kritički osvrt
neprestano da se ima u vidu kad se na kritička viđenja ekonomske zbi−
350
FINANSIJE
lje u Srbiji“ bavi se Srbijom, i to Peti deo „Pustolovine pomerenog

najavljenim modalitetima sada ak− rasta: stari i novi model – Ka još jed−
tuelnog prilagođavanja, pre svega noj makroekonomskoj himeri“ se
u vidu vraćanja u okvire sopstve− bavi kritikom kritike aktuelne eko−
nih resursa. Veruje se da bi to tre− nomske politike, najviše po osnovu
balo da bude izvedeno putem sma− ignorisanja upravljačkih ograničenja
njivanja svih komponenti po− i političkih datosti. Te smetnje vla−
trošnje, a ponajviše, ako bude izvo− stima na više načina vezuju ruke, a u
divo, javne potrošnje. Učinjen je aktuelnim kritikama se zanemaruju.
pokušaj da se artikuliše razumeva− Tako kritike zbog svoje upadljive
nje za brojna ograničenja i teškoće nerealističnosti u pogledu svega što
o koje se spotiče ekonomska politi− se od politike traži, diskredituju i
ka, ali je i sa dobrom dozom žesti− one sopstvene sastavnice koje su
ne iskritikovan pokušaj vlasti da trezvene, realistične i naučno zasno−
situaciju predstavi kardinalno dru− vane.
gačijom nego što jeste i da namet− Nisu svi delovi knjige pisani kao
nutu nužnost nekih bolnih usa− sastojci neke šire celine kakva je ova
glašavanja predstavi kao svoju in− knjiga. Dva od njih, po obimu ma−
genioznu tvorevinu, da od nemi− nja, napisana su izdvojeno i objavlje−
novnosti načini vrlinu. Svrha ove na kao zasebne celine pre nego što je
kritike bila je da se pošalje poruka priređena ova studija. Preostala tri
da u razumevanju ograničenja pod dela pisana su tako da prethodna dva
kojima operiše vlast postoje grani− inkorporiraju na načine koji sve de−
ce, a da žestoka kritika počinje ta− love u najvećoj mogućoj meri čini
mo gde vlast svojim nerasudnim segmentima jedne šire celine. Valja
tumačenjima počinje da vređa inte− navesti nekoliko osnovnih preokupa−
ligenciju i onih upućenih, ali i onih cija koje su zastupljene kroz sve ove
manje upućenih. Namena ovog de− tekstove – institucionalna i ostala
la studije jeste da uputi kritiku vla− upravljačka ograničenja, političke
sti, ali – uz napor da se uvaži ono determinante regulativnih ustrojsta−
što njoj nije dostupno i da se kriti− va, dinamička neefikasnost politički
ka dozira po meri stvarnih mo− pomerenog razvoja, teškoće usposta−
gućnosti koje ovlašćenim organi− vljanja delotvorne komunikacije
ma i zaduženim zvaničnicima stoje između nauke i ekonomske politike i
na raspolaganju. određena rigidnost, uz elemente jed−
351
FINANSIJE
nostranosti, kritike ekonomskih da− Na kraju knjige navedena je ko−

tosti potekle iz naučnih krugova – i rišćena literatura u istraživanju u ko−
koje ih integrišu u koherentnu celinu joj oni koji se zanimaju za određenu
sa većim brojem poruka. Neka vrsta oblast mogu naći dopunske informa−
sintetičkog rezimea tih poruka bilo cije. Uz to, postoje registri ključnih
bi upozorenje da sprovođenje eko− pojmova i imena, kao podsetnici na
nomske politike i usmeravanje insti− pozivane autore i najvažnije teme
tucionalne izgradnje ne (mogu da) obrađene u knjizi. Sadržaj ovog op−
teku onako kako to izgleda anali− sežnog ogleda (na više od petsto
tičarima koji ih posmatraju i prate strana) iz ekonomske politike orga−
spolja; u obavljanju tih komplikova− nizovan je tako da čitalac lako može
nih operacija mnogo je smetnji i pre− odabrati odgovarajuće poglavlje ili
preka koje naučnici ne zapažaju niti odeljak i tako će prostudirati željeni
smatraju da treba da im posvete neku aspekt analize privrednog razvoja
naročitu pažnju. To slabo vidljivo Srbije.
more zapreka i teškoća na pravi I ova, kao i sve knjige profesora
način sagledavaju tek oni koji se s Madžara, koje nisu namenjene samo
njima – uz hazarde i nelagode koji uskom krugu specijalista, već širo−
drugima na pravi način ne mogu biti koj publici (studentima, ekonom−
poznati – nose na dnevnoj osnovi. skim analitičarima, istraživačima,
Sve to čine pokušavajući da (samo) menadžerima različitih nivoa) – ia−
iznutra vidljive barijere prebrode na ko se bavi krajnje složenom temom
načine koje sami moraju da osmisle, – pisana je jasno, precizno, bez su−
bez saveta sa strane koji u tom za− višnog tehničkog žargona, izuzetno
metnom poslu i ne mogu biti od oso− zanimljivo, čitljivo i tonom koji
bite pomoći. Autor smatra da razu− uveliko odudara od uobičajenog to−
mevanje za teškoće praktične reali− na akademskih rasprava. To nimalo
zacije treba kod onih koji daju pre− ne umanjuje njen naučno−stručni ni−
poruke da bude deo mudrosti, ako vo. Naprotiv, čini je još boljom. Ak−
već ne i ekspertize. Samo tako, biće tuelnost, sistematičan način izlaga−
izbegnut, a tamo gde se pojavi i pre− nja i verno odslikavanje dešavanja
vaziđen, antagonizam između onih na teorijsko−empirijskom polju eko−
koji daju predloge i preporuke i onih nomskog sistema Srbije je od esen−
kojima su te preporuke iz sveta nau− cijalne važnosti za korisnike kojima
ke upućene. je aktuelna i blagovremena informa−
352
FINANSIJE
cija imperativ. U argumentaciji pro− je imati u rukama svi koji se bave

fesora Madžara nema praznog hoda, društvenim naukama. Na kraju
niti suvišnih detalja. Njegova anali− ćemo dodati i to da se u studiji, po−
za je jezgrovita i zgusnuta – reč je o red analize ključnih tema čitalac
knjizi koja podrazumeva određeno suočava i sa briljantnim analizama
predznanje u ovoj i drugim oblasti− specifičnih pitanja za koja i ne sluti
ma – i koja je zasnovana na savre− da se nalaze u opsegu ove globalne
menim metodološkim postavkama u analize i u kojima može da pronađe
istraživanju i skladnom spoju teorij− brojne stavove i konstatacije koje će
skog i praktičnog pristupa proble− ga podstaći na razmišljanje i pružiti
mu. Ova nadahnuta i podsticajna, iz− stabilnu polaznu osnovu za dalja i
uzetno kompleksna i višeslojna knji− dublja istraživanja u ovoj oblasti u
ga, nikoga neće ostaviti ravno− bilo kom njenom segmentu.
dušnim. Ona uznemirava i provoci−
ra, a posebno ismeva lažno znanje, Dr Biljana VITKOVIĆ
intelektualno samoljublje i arogant−
nost.
Ljubomir Madžar nije napisao
studiju o ekonomskoj politici ili pri−
vrednom razvoju Srbije. On se bavio
temeljima ove teme. U tom smislu,
ova knjiga ne samo da opominje,
već daje nadu da se Srbija ipak može
razvijati na kudikamo efikasniji i
dalekosežno održiv način. Ona
pruža, ne samo sliku sadašnjeg sta−
nja, već i putokaz kako na najbolji
način odgovoriti iskušenjima eko−
nomske politike u Srbiji danas. Sto−
ga se može reći da ona predstavlja
bogat i otvoren udžbenik namenjen
svima koji se bave kako teorijskim
promišljanjem, tako i praktičnim
ostvarivanjem privrednog razvoja
Srbije. Bez ikakve sumnje, morali bi
353
PRIKAZI
Prof. dr Petar ÐUKIĆ
„ODRŽIVI RAZVOJ – UTOPIJA ILI ŠANSA

ZA SRBIJU“
Tehnološko−metalurški fakultet, Beograd, 2011.
Koncept održivog razvoja već gih zemalja (Sylvie Brunel, Francu−

duže od dve decenije predstavlja top skinja, ugledni geograf i ekonomi−
temu oko koje se vode svetske ras− sta). S druge strane, ima onih koji
prave, pre svega zaštitnika životne ukazuju na to da je sam termin svo−
sredine i ekonomista. Sama ideja jevrsni oksimoron i da bi za razvije−
podrazumeva globalni pristup i razu− ne zemlje pravi termin bio održivi
mljivo je što su Ujedinjene nacije rast−u−opadanju (de−growth). Pojedi−
mesto odakle je sve krenulo. ni autori kritikuju neodređenost poj−
Međutim, čitavu priču započele su ma, čak smatraju da je opasan jer
razvijene zemlje koje su upravo ge− ima posledice sa nepoznatim efekti−
neratori rasta svetske privrede. Kon− ma (John Baden, predsedavajući
cept je lansiran kada se uvidelo da Fondacije za istraživanje ekonomije
njihov rast na stari način više nije i životne sredine − FREE).
moguć, a da ne vodi ka uništenju U ovu nimalo jednostavnu ras−
planete Zemlje. Sve ostale zemlje pravu uključuje se i prof. dr Petar
uvučene su u svetsku diskusiju bez Ðukić svojom monografijom
mnogo realnih osnova da daju Održivi razvoj – utopija ili šansa za
suštinski doprinos poboljšanju stanja Srbiju. Međutim, za razliku od
kojeg nisu ni kreirale. većine autora koji, u zavisnosti od
Postoje teoretičari koji smatraju svog profesionalnog opredeljenja,
da se u suštini ideje o održivom raz− vide samo ekonomsku ili samo eko−
voju nalazi skrivena forma protekci− lošku stranu problema, profesor
onizma i da na taj način razvijene ze− Ðukić u ovoj knjizi daje celovitu
mlje, ustvari, sprečavaju razvoj dru− analizu održivog razvoja, čini se pr−
354
FINANSIJE
vu u Srbiji. Njegova smelost da se suprotstavljenih stavova ekonomista

upusti u dijalog i sa ekonomistima i i zaštitnika životne sredine.
sa ekolozima, a u isto vreme i sa po− Prvi deo monografije pod nazi−
litičarima, proizilazi iz njegovog du− vom „Održivi razvoj – koncept i pri−
gogodišnjeg bavljenja ovom proble− mena“ prati genezu samog pojma
matikom. Od njegovog pionirskog održivosti u smislu ekonomske ideje,
rada u ovoj oblasti Ekologija i društ− kao i u smislu političkog koncepta, a
vo prošlo je više od deset godina. nakon toga analizira sadržaj osnov−
Nakon toga sledio je niz stručnih čla− nog koncepta. Analizirajući tri stuba
naka, kao i učešće u izradi Strategije održivosti, ekonomski, socijalni i
održivog razvoja Srbije. Čini se da je ekološki, autor govori o društvu i
suštinu ovog problema u Srbiji sam ekonomiji zasnovanim na znanju, o
profesor Ðukić sažeo u jednoj društvu ravnoteže i socijalne pravde i
rečenici: „Zemlja koja dugoročno ne o zaštiti prirode i resursa. Smatrajući
planira sopstveni ekonomski, tehno− da je održiv ekonomski rast moguć
loški, demografski i kulturni razvoj samo u društvima zasnovanim na
ne može računati na prevladavanje znanju, on to i ilustruje konkretnim
trenutnih teškoća i u njih će upadati pokazateljima. Na tom tragu, mo−
iznova bez obzira na globalne ili re− gućnost daljeg ekonomskog razvoja
gionalne međunarodne okolnosti“. Srbije vidi samo na osnovu temelj−
Sadržaj knjige Održivi razvoj – nih promena koje uključuju redizaj−
utopija ili šansa za Srbiju podeljen je niranje ekonomskog sistema i pro−
na pet delova. Počinje se od geneze menu aktuelne privredne strukture, a
samog koncepta, a završava, sasvim za to su potrebni prihvatanje i pri−
logično, uticajem politike i instituci− mena ekonomije zasnovane na zna−
ja na praktičnu primenu i ostvarenje nju. S druge strane, neophodno je
postavki održivog razvoja. Ono što obezbediti održivost i na socijalnom
je specifičnost ove monografije je to planu jer ukoliko postoji masovno
što jedan ekonomista veliku pažnju siromaštvo, glad, ukoliko haraju bo−
posvećuje detaljnoj analizi stanja lesti, raste nezaposlenost ne može se
životne sredine, gotovo isto onoliku govoriti ni o kakvoj održivosti. Na−
koliko i ekonomskoj dimenziji ravno, nemoguće je postići
održivog razvoja. Bez navijanja za održivost u ekonomiji i društvu uko−
bilo koju stranu, profesor Ðukić pra− liko se pri tome devastiraju životna
vi most između često nepomirljivo sredina i prirodni resursi.
355
FINANSIJE
U Strategiju održivog razvoja Sr− „podrazumeva bitne promene u

bije ugrađeni su opšti principi strukturi privređivanja i odnosima
održivosti: međugeneracijska prav− proizvodnih faktora, a posebno u ti−
da, participativnost, integralnost i pu i strukturi delujućih tehnologija“.
preklapanje ekonomske, ekološke i Otuda su neophodni alternativni ili
socijalne dimenzije održivosti, pre− dopunski kriterijumi za utvrđivanje
dostrožnost, princip zagađivač plaća, kvaliteta rasta i razvoja kao što su:
oslanjanje na znanje kao nosioca raz− tzv. prvi pokazatelj održivosti, in−
voja i integrisanje zaštite životne sre− deks održivosti ekonomskog blago−
dine u ostale sektorske politike. Po− stanja, indeks održivog društva i ne−
slednjih godina sve više se govori o to nacionalno bogatstvo. Profesor
tome da se samo preklapanjem cilje− Ðukić pledira da se problemu
va ili stubova održivosti može doći održivosti „pristupa multidiscipli−
do realne održivosti. narno, sistemski i timski, a ne poje−
Postoje i značajne kritike koncep− dinačno ekspertski“.
ta održivog razvoja. Profesor Ðukić Drugi deo knjige biće najzani−
daje rezime tih kritika, ali govori i o mljiviji „čistim“ ekonomistima jer se
približavanju suprotstavljenih stavo− bave ekonomijom eksternalija i nosi
va. Do osporavanja koncepta dolazi naziv „Ekonomija eksternalija i
iz dijametralno suprotnih razloga. Sa održivi razvoj“. Pre svega se razma−
jedne strane su „zeleni“ koji smatra− tra odnos ekonomije i ekologije. Nji−
ju da je najvažnija ekološka dimenzi− hovu direktnu vezu autor vidi,
ja održivosti, dok, s druge strane, između ostalog, i u zajedničkom je−
pristalice liberalne tržišne ekonomije zičkom korenu (oikos = dom, kuća)
odbacuju koncept zbog mešanja što ukazuje na racionalno, štedljivo i
države u ekonomske slobode. Ta− odgovorno ponašanje kako prema
kođe su brojne kritike samog pojma sopstvenom domaćinstvu, tako i pre−
u smislu njegove neodređenosti i ma društvu i prirodi. Ono što je raz−
protivurečnosti. U tom kontekstu po− ličito jeste različitosti motiva od ko−
stavlja se pitanje šta je to razvoj i ka− jih polaze ekonomija i ekologija.
ko se on meri. Autor ističe da mera Ekonomija teži ostvarivanju najveće
razvoja nikako ne može da bude sa− novčane koristi uz najmanje moguće
mo rast BDP−a, investicija, potrošnje troškove, dok je ekologija okrenuta
i standarda ljudi, već je to daleko područjima od opšteg interesa,
sveobuhvatniji i složeniji pojam koji „uslugama prirode“, koje, zbog ne−
356
FINANSIJE
dovoljne elastičnosti ponude i Centralno ekonomsko pitanje ve−

tražnje, ne može da reguliše is− zano za zagađivanje životne sredine
ključivo tržišni mehanizam. su eksternalije tj. eksterni ekonomski
Nasuprot ekonomistima koji ističu efekti. Pitanje eksternalija postavlja
samo ekonomske pretpostavke se u slučaju kada određene ekonom−
održivosti, pre svega ekonomsku efi− ske aktivnosti dovode do različitih
kasnost, profesor Ðukić postavlja pi− uticaja na okruženje, tj. na tzv. su−
tanje dopunskih standarda kao što su sedne ekonomske aktivnosti. Taj uti−
bezbednost i ekološka održivost. Go− caj može da bude pozitivan i negati−
voreći o ekonomiji zagađenja, on van. O negativnim eksternalijama, sa
značajnu pažnju poklanja zagađenju stanovišta ukupne ekonomske aktiv−
kao opštem problemu. Daje klasifika− nosti, govori se kada određene aktiv−
ciju vrsta zagađenja prema ekonom− nosti prouzrokuju trošak za
skom učinku i razmatra vezu između okruženje. Prema osnovnim postula−
zagađenja i ekonomskog razvoja. On tima liberalne tržišne privrede, taj
dovodi u pitanje tezu da ekonomski trošak ne bi pao na teret onoga ko ga
rast i tehnološki razvoj nužno dovode je načinio, ali neko mora da ga plati.
do povećanja zagađenja i da funkcio− Tu se javlja društvo koje teži da us−
nisanje tržišta samo po sebi automat− postavi opštu ravnotežu između ko−
ski razrešava odnos između razvoja i risti i troška, tj. društvenu efikasnost.
zaštite životne sredine. Dolazi se na teren ekoloških troško−
Kako bi što preciznije pojasnio va i poreza. Međutim, postavlja se
pojam eksternalija, autor prethodno pitanje da li uvođenje Piguovog po−
razmatra pojam životne sredine i nje− reza odnosno principa „zagađivač
nu ekonomsku ulogu. Životna sredi− plaća“ zaista rešava problem. Nai−
na, s jedne strane, predstavlja osnov− me, pokazuje se da je stvarni obim
nu pretpostavku egzistencije čoveka, zagađenja u celini sve veći i da se to
pa samim tim i njegovih delatnosti, prenosi kao ekonomski trošak na bu−
uključujući ekonomsku, a s druge, duće generacije, bez obzira što se na−
ona determiniše ekonomski sistem u izgled trenutno postiže ravnoteža
smislu da predstavlja prostor za od− između nivoa eksternih troškova i
laganje ostataka ekonomske aktivno− ekološke cene.
sti (funkcija deponije), ali je istovre− Pored toga što ističe značaj jav−
meno i izvor sirovina i energije neo− nog regulatornog mehanizma, autor
phodnih za proizvodnju. smatra da nema spora oko toga da li
357
FINANSIJE
je tržište potrebno kada su u pitanju sebnu pažnju poklanja ekonomiji ob−

eksternalije. „Ono je neophodno radi novljivih resursa. Definišući obno−
ekonomske, pa i ekološke efikasno− vljive resurse kao činioce proizvod−
sti i traženja alternativnih tehno− nje koji se upotrebljavaju i troše, ali
loških rešenja za probleme eksterna− koji se nadoknađuju prirodnim pro−
lija, kako to već nalažu tržišni signa− cesima, autor ukazuje na ograničenja
li i tržišne informacije, odnosno si− obnovljivosti resursa koja su vezana
stem relativnih cena“. Dati su prime− za čoveka – „ako se zloupotrebljava−
ri na tragu Kouzove teoreme koja ju odnosno upotrebljavaju preko me−
počiva na postavci da problem nega− re koju priroda može da podnese i re−
tivnih eksternalija može da se reši generiše ih u dovoljnoj količini“. Po−
ukoliko postoje slobodne pregova− sebno je istaknuta opasnost od „slo−
račke okolnosti između zagađivača, bodnih jahača“ koji, imajući neome−
s jedne strane, i tzv. „susednih“ su− tan pristup nekom prirodnom resur−
bjekata koji trpe negativne posledice su, teže da izbegnu plaćanje prirodne
zagađenja, s druge strane. rente odnosno da snose pune troško−
Primer da ekološka održivost nije ve eksternalija.
samo problem i trošak, već da isto− Postavlja se pitanje odnosa
vremeno predstavlja i poslovnu šan− između neprestanog rasta ljudske
su, predstavlja sistem poslovnog populacije i ograničenih prirodnih
upravljanja zasnovan na principima resursa odnosno da li rastuće potrebe
ekološkog menadžmenta. Autor se ljudi mogu da budu zadovoljene mo−
bavi propisima i standardima eko− gućnostima prirodnih resursa. Eko−
menadžmenta koji se u međunarod− loški pristup održivosti zahteva da
noj poslovnoj zajednici već široko zadovoljavanje potrošačkih potreba
prihvaćeni, konstatujući da je Srbija sadašnjih generacija ne dovodi u pi−
u tom domenu na samom početku. tanje globalni i lokalne ekosisteme
Treći deo monografije pod nazi− kao nasleđe budućih generacija. „Ni−
vom „Životna sredina i održivo ko− je dovoljno da nam tehnologija po−
rišćenje resursa“ bavi se uglavnom nudi alternativna rešenja kojima bi−
prirodnim resursima i prirodnim ka− smo neobnovljive resurse supstitui−
pitalom i pitanjem njihovog sali obnovljivim i tako prirodni kapi−
održivog korišćenja. Dajući klasifi− tal u celini zamenili stvorenim. Neo−
kaciju prirodnih resursa na obnovlji− phodna je takva elastičnost ekosiste−
ve, stalne i neobnovljive, autor po− ma koja bi u nasleđe novim genera−
358
FINANSIJE
cijama ostavila dovoljno stabilne cija o baznim resursima koje Srbija

prirodne uslove i resurse otporne na poseduje, kao i o stanju u kome se
tekuće promene.“ oni nalaze sa stanovišta održivosti.
Sa stanovišta ekonomije ekster− Većina naših stručnjaka smatra da je
nalija, prirodni kapital predstavlja stanje životne sredine u Srbiji izrazi−
jedan od proizvodnih faktora koji to loše, kao i perspektive njene zašti−
donosi određeni prihod. Postavlja se te. Profesor Ðukić ističe da glavni
pitanje kolika je cena upotrebe tog uzročnik takvog stanja nisu prirodni
faktora. Renta na resurse pokazuje faktori degradacije životne sredine,
se kao najveći problem održivosti. kao u nekim drugim zemljama, već
„Amortizacija“ prirodnog kapitala da je u pitanju delovanje ljudi. Zao−
mora da se izračuna i nadoknadi. stajanje Srbije u politici zaštite život−
Međutim, tu se javljaju tri problema: ne sredine vezano je za kasno do−
problem procene, problem diskont− nošenje zakona, njihovu neusa−
ne stope i nešto što autor naziva pro− glašenost i, iznad svega, njihovu
blem „preciznosti durbina“, u smislu lošu primenu. Jedina svetla tačka,
(ne)mogućnosti preciznog sagleda− kako pokazuju istraživanja javnog
vanja budućnosti iz svih uglova. Bez mnjenja je promena ekološke svesti
obzira što su određene ekološke po− ljudi. Otuda se i preporuke autora za
sledice i štete upotrebe elemenata unapređenje percepcije i stanja
prirodnog kapitala nemerljive sa sta− životne sredine u Srbiji odnose na tri
novišta današnje ponude i tražnje, glavne grupe aktivnosti: primenu
neophodno je naći način da se one ekoloških zakona u celini i nepresta−
vrednuju i izmere novcem, kao i no unapređivanje regulative, prela−
svaka druga ekonomska vrednost. zak na ekonomske instrumente zašti−
Problem se posebno komplikuje ka− te životne sredine u što većoj meri i
da se imaju u vidu ne samo nacio− ekološko obrazovanje u skladu sa
nalna javna dobra, već i globalna principima i praksom ekološki naj−
ekološka dobra. Kod njih teret svesnijih zemalja.
troškova podnosi jedna zemlja, dok Veliki prostor u monografiji po−
koristi imaju svi. svećen je raspoloživosti, ugroženosti
Četvrti deo monografije pod nazi− i održivom korišćenju baznih resur−
vom „Bazni resursi i životna sredina sa: vode, vazduha, zemljišta i tla,
– svet i Srbija“ mogli bismo nazvati kao i energetici. Brojni su alarmant−
„ekološkim“ jer daje obilje informa− ni podaci vezani za ove resurse. Sa−
359
FINANSIJE
mo 22 % svetske populacije pije is− prirodni kapital odakle potiču drvo,

pravnu vodu. U Srbiji, 29 % uzoraka nafta, minerali i ostala dobra koja se
iz sistema vodosnabdevanja ne zado− vade iz zemlje. Poljoprivreda,
voljavaju fizičke, hemijske ili mikro− građevinarstvo i rudarstvo su grane
biološke standarde. Stanovnik Srbije koje najviše doprinose degradaciji
troši dnevno 350 litra vode, dok npr. zemljišta i time uzrokuju visoke eko−
stanovnik Amerike troši 250 litara loške troškove. Ne sme se zaboraviti
na dan. Industrija u Srbiji je najveći da je zemljište ograničen i sve
zagađivač vodotokova. Tri četvrtine oskudniji, pa time i sve skuplji re−
opština nema nikakav uređaj za surs. Autor ističe niz problema koje
prečišćavanje voda. Pred Srbijom Srbija ima vezane za zagađenje i de−
stoje veliki izazovi u zaštiti njenih gradaciju zemljišta: gubitak i
vodotokova, kako zbog stanov− oštećenja zemljišta kao posledica ra−
ništva, tako i zbog budućeg privred− da industrije, rudarstva, energetike i
nog razvoja. Profesor Ðukić pred− saobraćaja, smanjenje organske ma−
laže čitav niz instrumenata koje terije zemljišta, kiselost i slanost ze−
država može da upotrebi u cilju po− mljišta, razni oblici zagađivanja ze−
pravljanja stanja vodotokova i vodo− mljišta i eolska i vodna erozija.
snabdevanja Srbije u budućnosti. Održivo upravljanje zemljištem zah−
Vazduh u Srbiji takođe je izložen teva koordinaciju niza aktivnosti ve−
prekomernom zagađenju. Najveći zanih za korišćenje i održavanje ze−
zagađivači su termoelektrane, topla− mljišta i saradnju države s drugim
ne, rafinerije, hemijska i metalurška segmentima društva koji prate stanje
postrojenja. Autora naročito zabri− životne sredine.
njava činjenica što su javno dostup− Održivost energetike u kontekstu
ne informacije o vrednosti zagađenja održivog razvoja pitanje je koje je
veoma neažurne i neprecizne. On prepoznato relativno kasno, ali danas
predlaže tri grupe mera koje bi vodi− se energija nalazi u fokusu svih ras−
le ka adekvatnom upravljanju kvali− prava, kako stručnih, tako i poli−
tetom vazduha: ekonomske, organi− tičkih. Da li će je biti i koliko će
zacione i tehnološke. koštati? Kada je reč o klasičnoj ener−
Tlo i zemljište imaju višestruki getici, poznata se njena ograničenja
značaj za održivi razvoj, ne samo vezana, s jedne strane, za sve veću
kao bazni resurs za razvoj poljopri− cenu upotrebe tih goriva, a s druge,
vrede i proizvodnju hrane, već i kao limitirane količine za potrošnju zbog
360
FINANSIJE
zagađenja, neobnovljivosti i uticaja efikasnija i u većoj meri obnovljiva i

na globalne klimatske promene. Da− perspektivna. Srbija mora da menja
nas su strateško opredeljenje većine strukturu proizvodnje i potrošnje
zemalja obnovljivi izvori energije: energije. Dajući osnovne elemente
sunce, vetar, geotermalni izvori, bio− poželjne energetske strategije Srbije,
masa itd. Autor detaljno analizira ka− autor ne smatra da je izvesno da će
pacitete niza obnovljivih vidova scenario održive energetike prevla−
energije, uočavajući njihove predno− dati, ne samo kod nas, već ni na glo−
sti, ali i nedostatke. Odgovor na pita− balnom nivou.
nje da li neobnovljivi („prljavi“) iz− Poslednje poglavlje monografije
vori ili obnovljivi („zeleni“) nije jed− „Politika i institucije održivog razvo−
noznačan. „Oslanjanje na klasične iz− ja“ na izvestan način zaokružuje od−
vore je nužno, ali nikako ne i oprav− govor na pitanje iz naslova knjige:
dano ili održivo kako se to danas u utopija ili šansa za Srbiju. Politika,
najvećoj meri radi“, smatra profesor kao delatnost koja presudno utiče na
Ðukić. U tom kontekstu, izuzetno je sva dešavanja i na život svih ljudi,
važno i pitanje energetske efikasnosti presudna je i za realizaciju principa i
kao jedna od mera održivosti. ciljeva održivog razvoja. Ono što je
Što se tiče stanja energetike u Sr− novo je da politika više nema samo
biji i njene održivosti, autor smatra klasičnu dimenziju vlasti, već to po−
da je došlo do minimalnih pomaka, staje „svaka aktivnost usmerena ka
ali da je još daleko od uspostavljanja društvenoj potrebi i zajedničkim in−
koncepta i prakse održive energeti− teresima ljudi“. To je, možda, najvi−
ke. Srbija ima nisku energetsku efi− dljivije u domenu ekologije. Ljudi su
kasnost koja čak i opada. Učešće ob− počeli sami da se udružuju i preduzi−
novljivih izvora energije, prema maju određene aktivnosti, ne samo
standardima EU (bez velikih hidroe− da bi uticali na državu, već da bi
lektrana), manje je od 2 %. Elek− nešto učinili i sopstvenim snagama.
trična energija je, pod uticajem po− Sve to je dovelo do toga da je formu−
pulističke politike, relativno jeftina, lisanje ekološke politike postalo ne−
postoji monopol, visoki su troškovi i zaobilazni deo nacionalnih i global−
gubici, vlada korupcija. Da li Srbija ne strategije održivosti.
ima održivu energetsku budućnost Održivost se često razmatra u
zavisi od toga koliko će energija ko− kontekstu globalizacije, odnosno an−
ja se proizvodi kod nas biti čistija, tiglobalističkih stavova. Ekolozi i
361
FINANSIJE
antiglobalisti bi rekli da su globaliza− pružila nakon 2000. godine prilivom

cija i održivi razvoj nespojivi, među− stranog kapitala i privatizacijom.
tim taj odnos nije tako jednostavan. Profesor Ðukić smatra da je do 2020.
Bez obzira na brojne izazove vezane godine prosečna stopa rasta do 4.5 %
za globalizaciju, ona doprinosi šire− godišnje maksimalno što može da se
nju znanja, inovacija, uklanja prepre− očekuje, pod postojećim uslovima,
ke međunarodnoj saradnji. Autor, s što bi značilo da bi tek 2017. godine
pravom, ističe da u dogledno vreme Srbija dostigla nivo iz 1989. godine.
nema alternative slobodnom tržištu i Po njemu, to „uopšte ne bi bio skro−
međunarodnoj razmeni jer se rast man učinak, naročito ako bi se zasni−
privrede zasniva na slobodnom pred− vao na ekonomski zdravim i
uzetništvu. održivim osnovama“.
Dobru vladavinu odnosno kvali− U uređivačkom smislu, ova mo−
tet institucija profesor Ðukić vidi nografija je koncipirana u dobrom
kao jedan od presudnih faktora koji maniru udžbenika iz razvijenih ze−
utiču na održivost. Smatra da su malja, sa nizom osenčenih boksova u
upravo institucije te koje čine razliku kojima su dati primeri iz prakse, kao
između uspešnih i neuspešnih zema− i specifična zapažanja autora vezana
lja, ukoliko su sve ostale okolnosti za životnu sredinu. Na kraju, mada
slične. Što se tiče srpskih institucija, ne i poslednje po važnosti, treba
autor veliku pažnju poklanja njiho− istaći da profesor Ðukić predaje bu−
vom urušavanju kao ključnom fakto− dućim inženjerima tehnologije, koji
ru lošeg poslovnog ambijenta u Srbi− će čitajući ovu monografiju imati
ji. On je izložio kritičkoj analizi „no− priliku da saznaju da, pored nesum−
vi“ model ekonomskog rasta i razvo− njivih prednosti tehnološkog razvo−
ja Srbije do 2020. godine, izražava− ja, treba obratiti pažnju i na njegova
jući sumnju u mogućnost realizacije ograničenja i uticaj na život na pla−
tako ambicioznih planova. On ističe neti Zemlji.
da je Srbija tokom poslednje deceni−
je imala vlade koje su vodile nedo− Mr Jasmina KNEŽEVIĆ
slednu i protivurečnu ekonomsku
politiku koja se nije zasnivala na
strukturnim promenama i otuda u Sr−
biji nije vođena održiva ekonomska
politika. Propuštena je šansa koja se
362
PRIKAZI
Dr Dragoslav SLOVIĆ, Borislav KNEŽEVIĆ
„FINANSIJSKO VEŠTAČENJE“
Fineks, Beograd, 2010.
Posle 13 godina od prvog izdanja našoj praksi.1 Uprkos neovlašćeno−

dr Dragoslav Slović, sada i sa Bori− sti za poslove veštačenja i sukoba
slavom Kneževićem, diplomiranim interesa, naši organi uprave često
ekonomistom, ponovo se obratio razmenjuju svoje usluge, bez obzira
stručnoj javnosti sa knjigom Finan− na sva nezadovoljstva građana. U ta−
sijsko veštačenje. Posebnost ove kvim slučajevima upravni postupak
knjige proizašla je iz retkog ob− se često završava sudskim.
raćanja domaće stručne i naučne jav− Bez obzira na značaj poslova
nosti na temu od značaja za funkcio− veštačenja kao posebnog društvenog
nisanje našeg pravosudnog sistema, interesa, obavljano je 23 godine pre−
upravo u vreme kada se reformiše. ma organskom zakonu iz 1987.
Naime, postupak veštačenja, ima godine, po slovu i duhu anahronom
važnu ulogu u svim materijama sud− propisu koji je preživeo dva ustava.
skih postupaka. U nekim slučajevi− Sve do 2010. godine kada je ko−
ma, naročito u krivičnim postupci− načno usvojen novi Zakon o sud−
ma, gotovo je nezamenljiv za skim veštacima („Službeni glasnik
utvrđivanje materijalne istine. Funk− RS“, br. 44/10). Iako moderniji,
cionisanje pravosudnog sistema u ovaj zakon nije uspeo da ozbiljnije
određenoj je funkcionalnoj zavisno− modernizuje regulaciju poslova veš−
sti od ovog dokaznog sredstva.
1
I ne samo sudskog. Činjenica da Bez obzira na praksu u evropskom
se u upravnim postupcima pred okruženju ili preporukama akademskih
državnim i organima lokalne samo− krugova. Vid. Jovan Gorčić, Dragomir Ilić,
uprave nužno angažuju nezavisna Priručnik o oporezivanju, knj. I i II, Proin−
stručna lica, stidljivo se probija u kom, Beograd, Niš, 1996., 5l7 i 182 str.
363
FINANSIJE
tačenja, neka pitanja koja su ovde na individualnom radu, s tim što je

pomenuta ostavio je otvorenim, a unutar pravnih lica moguće postići
obavljanje poslova veštačenja preko multidisciplinarnost, stalnost i efi−
pravnih lica još više otežao. kasnost, ali zato i povećati cenu,
Za laičku javnost veštačenje po− pošto se u sudskoj praksi ne prime−
staje interesantno samo u eksklu− njuje Pravilnik o naknadi troškova u
zivnim slučajevima medijskog inte− sudskim postupcima („Službeni gla−
resa. Tada se obnovi javni interes snik RS“, 57/03), u delu koji se od−
za upoznavanjem sa ovom temom, nosi na veštačenje. Na njega se
ali se zainteresovanost za ovaj inače i u individualnim slučajevima
važan posao od javnog interesa br− veštačenja sudovi ne pozivaju.2
zo izgubi pod pritiskom drugih me− Poslovi veštačenja su na taj
dijskih događaja. Čak ni unutar način prepušteni ličnoj odgovornosti
sudskog sistema ne postoji organi− veštaka i njihovoj pretpostavljenoj
zovana podrška. stručnosti. Stari zakon čak nije bio
Obavljanje poslova veštačenja je precizirao koja vrsta stručnosti je
od posebnog društvenog značaja, kao potrebna da bi se ovaj posao oba−
što je to, u istom sistemu, posao vljao. Najčešće ga obavljaju lica sa
advokature. Zato je njegova regulaci− završenim fakultetima. Pojava no−
ja postavljena tako da se u Srbiji ipak vih fakulteta koji svojim programi−
najčešće obavlja individualno i hono− ma ne obezbeđuju širinu potrebne
rarno, kao dopunska delatnost zapo− stručnosti za obavljanje složenog
slenih, a najčešće penzionera. Samo posla veštačenja, nije prepoznata u
u dva grada (Novi Sad i Beograd) su novom zakonu. U laičkoj javnosti se
formirana pravna lica u vidu zavoda zato doživljava kao jedan od izvora
odnosno udruženja sudskih veštaka. korupcije, što je i akademska jav−
U obe varijante se postupak veš− nost prepoznala.3
tačenja ne razlikuje značajno. Kao i U našem pravosudnom sistemu
svaki intelektualni posao, zasniva se položaj veštaka, određen zakonom,
2
Individualni pokušaj dva veštaka u Leskovcu da ponude izrađeni mehanizam za obračun
troškova i nagrade za veštačenje u skladu sa ovim i finansijskim propisima nije uspeo, pa
je arbitrarnost sudija zadržana i dalje.
3
Boris Begović, Ekonomska analiza korupcije, Centar za liberalno−demokratske studije,
Beograd, 2007, 532 str. odeljak Korupcija u pravosuđu, str. 417−447.
364
FINANSIJE
postavljen je kao pomoćni stručni prema Zakonu o parničnom postup−

posao sudu, koji po prirodi svog po− ku dužan da podnese dve obra−
sla ne raspolaže svim vrstama zložene varijante, a odlučivanje pre−
stručnog znanja (ekonomsko−finan− pusti sudu kroz ocenu prethodnih
sijsko, građevinsko, poljoprivredno, pravnih pitanja. U svakom slučaju
medicinsko, mašinsko ili dr.) po− celokupan postupak veštačenja od−
trebnog za odlučivanje. U nekim vija se u skladu sa duhom procesnih
evropskim zemljama položaj vešta− zakona i pravilima struke, a sva
ka je postavljen izvan direktne sud− pravna pitanja i ocena dokaza pre−
ske nadležnosti, pa veštačenje na− pušta se na raspravu stranama u spo−
ručuju strane u sporu ravnopravno ru i odlučivanje sudu.
preko svojih veštaka, čija se mišlje− Za različita stručna pitanja sud
nja sučeljavaju na sudu. Prema Bori− može angažovati veštake odgovara−
su Begoviću ova situacija umanjuje juće struke. Posao veštaka je da se
mogućnost korupcije. Novi Zakon o kreće samo u okviru svoje struke i
parničnom postupku daje veći kada veštači zajedo sa veštakom
značaj stranama u sporu prilikom druge struke. Jedna od češćih potre−
predlaganja predmeta i ličnosti ba za stručnom pomoću sudu je eko−
veštaka, ali se njihov suštinski po− nomsko−finansijsko veštačenje (na−
ložaj nije promenio, jer je posao i ročito u privrednoj i krivičnoj mate−
dalje usmeren na upotpunjavanje riji). Dragoslav Slović, kao
nedostajućih stručnih znanja suda. ovlašćeni revizor i sudski veštak,
Delimična promena položaja vešta− upravo je ovoj vrsti veštačenja po−
ka je samo povećala nekonzistent− svetio svoje interesovanje i ponudio
nost u sistemu i neopravdana očeki− ga stručnoj i široj javnosti.
vanja stranaka u sporu za jednostra− U prvom izdanju još iz 1997.
nim nalazom. Dragoslav Slović je ponudio vešta−
Sam postupak veštačenja je cima ekonomsko−finansijske struke
stručna ocena utvrđenih činjenica ili izlaz iz hiperinflacionih i denomina−
priloženih dokaza o nekom spornom cionih tesnaca. To je bila dobra po−
pitanju. Dakle, veštak u okviru svo− nuda jer su veštaci često bili prinu−
je struke ne utvrđuje činjenice već đeni da kreiraju sudsku praksu. Po−
samo daje stručno mišljenje o raspo− sao je izveo izuzetno dobro i
loživim dokazima. Ukoliko su neki stručno, pa je ova knjiga bila važan
dokazi kondradiktorni, veštak je putokaz finansijskim veštacima u
365
FINANSIJE
razrešavanju mnogih dilema. Obilo− Knjiga je započeta razmatranji−

vala je dugačkim serijama stati− ma svih pitanja koja se tiču
stičkih podataka duboko unazad u stručnog položaja i ponašanja
prošlost, koji se mogu koristiti i da− veštaka u mnogobrojnim i raznovr−
nas. Da bi poslužila i običnim građa− snim procesnim situacijama. Obra−
nima, u prilozima su iznete tablice đeno je preko 30 pitanja. Ona su
obračuna kroz koje se lako moglo data na univerzalan način tako da u
proći bez obzira na sve statističke najvećem delu mogu koristiti vešta−
prelome i denominacije. Radilo se cima svih struka. Na kraju su obra−
dakle o izuzetno stručnom i kori− đena i specifična pitanja ekonom−
snom delu. sko−finansijskog karaktera.
U međuvremenu su mnoge stati− Na mnoga pitanja koja smo na−
stičke dileme bile rešene, finansijski pred postavili moguće je naći odgo−
veštaci (a i građani) nisu morali više vore u ovom delu knjige. Navodimo
da se vraćaju nazad u predistoriju ra− neke karakteristične i najvažnije.
znih denominacija, ali je potreba za Za nezavidan položaj veštaka u
jednim praktikumom i dalje ostala. slučaju nesaglasnosti volje stranaka
Tu je potrebu izgleda delio sa vešta− iskazane u ugovorima i zakonske re−
cima i Dragoslav Slović pa je sa Bo− gulacije, autori predlažu stručni stav
rislavom Kneževićem sačinio nasta− veštaka. Ovo zbog toga što naša za−
vak, ali u obliku potpuno nove knji− konska regulativa nije usaglašena sa
ge, istog naslova, na čitavih 430 materijalnim propisima koji regulišu
strana, u produkciji istog izdavača ekonomsko−finansijsku oblast. Au−
(Fineks, Beograd). tori potpuno opravdano i intelektu−
Knjiga je podeljena u tri dela. U alno pošteno predlažu veštacima da
prvom su izneti stavovi autora o se pridržavaju onoga što najbolje
mnogobrojnim stručnim i sudskim znaju i zbog čega su angažovani –
procesnim dilemama, u drugom su sopstvene struke. Ista preporuka se
iznete banke podataka gotovo svih odnosi i na slučajeve kada treba tu−
relevantnih statističkih serija kojima mačiti verodostojne isprave koje su
se valorizuju potraživanja, da bi se u po pravilu u sudskim postupcima
trećem statistička građa transformi− nesaglasne jedne sa drugim.
sala u metodološki konzistentan me− Kada je reč o stručnosti veštaka,
hanizam upotrebe u vidu odgovara− autori iznose vrlo nezadovoljavajući
jućih obračunskih tablica. stav prema našoj sudskoj praksi sa
366
FINANSIJE
kojom su se susreli, navodeći kao inače produžuje i poskupljuje postu−

primere neke paradoksalne slučaje− pak). Ne abolira veštake i eventual−
ve. Na jednom mestu kažu: „U Srbi− na nestručnost sudije ili taktička za−
ji je čest slučaj da velika zla ugledu interesovanost stranaka u sporu i
pravosuđa nastaju zbog nekompe− advokata da na sve moguće načine
tentnosti i neodgovornosti veštaka“ odbrane sopstvene/njihove interese.
(str. 16). Naš je stav da su u ovom Vrlo su instruktivna izlaganja u
delu autori bili opravdano oštri pre− onom delu u kojem se razmatra po−
ma struci koju predstavljaju knji− ložaj veštaka u odnosu na sam sud−
gom, ali da su konačni zaključak iz− ski postupak i popunjavanje prazni−
veli hipertrofirajući značaj veštačen− na u njemu. Autori vrlo iskusno pre−
ja kao dokaznog sredstva i položaj poručuju da se veštaci jasno oprede−
veštaka u sudskom sistemu. le u odnosu na ponekad nametnuti
Naime, veštačenje je samo jedno položaj arbitra između učesnika u
od dokaznih sredstava a veštaci su postupku. Oni moraju u svakom tre−
samo jedan od (ne)stalnih učesnika nutku da znaju da je njihov stručni
u postupku. Prevaliti odgovornost rad samo jedno od dokaznih sredsta−
za stanje u pravosudnom sistemu na va a da je na sudu da ceni to dokazno
jednu tako slabu kariku je preterano. sredstvo kao pravnu činjenicu. Zato
Pogotovo što je to karika koja ima pravilno preporučuju: „Veštak ne
najmanju uticaj i zaštićenost u sud− sme da pređe granicu izvođenja do−
skom postupku. Dovoljno je upore− kaza, da ceni izjave i stavove strana−
diti je sa položajem sudija ili advo− ka u sporu, niti da se bavi pitanjem
kata u političkom sistemu zemlje, pa dokazivanja bilo koje vrste u smislu
se lako može zaključiti preteranost utvrđivanja pravde“ (str. 21), jer se u
ovakvog zaključka. Što se tiče odgo− našoj sudskoj praksi od strane nekih
vornosti i nestručnosti veštaka, pri− veštaka upravo to dešava.
govore autora treba prihvatiti s pot− Takođe su instruktivne preporuke
punom opravdanošću jer u mnogim finansijskim veštacima u slučajevi−
slučajevima sudski postupak ne sa− ma kada treba odlučivati sa stano−
mo da može da bude odveden u po− višta njihove struke o graničnim
grešnom pravcu nego i nepovratno slučajevima dobijenih stručnih re−
udaljen od materijalne istine, bez zultata. Kada su u situaciji da nema−
obzira na mogućnosti dopunskih ju jasno ili potpuno preciziran zada−
veštačenja preko novih veštaka (što tak veštačenja (što je objektivno čest
367
FINANSIJE
slučaj jer ga predlažu za ekonomiju vanje ovih tema izvedeno je na pro−

nestručna lica), predlažu fundamen− fesionalno korektan način i sa
talni stav: „Profesionalna savest očiglednim iskustvom autora.
veštaku nalaže da upozna sudsko Narativni deo odeljka oplemenju−
veće sa svim slučajevima drastičnog je se razmatranjima koja se tiču
kršenja načela jednakosti davanja, krupnih i teških pitanja ekonomsko−
čak i u slučajevima kada oni nisu finansijskog veštačenja, kao što su
predmet naloga za veštačenje“ (str. veštačenja u stečajnom postupku,
12). Plediranje za profesionalnošću i problem transfernih cena između
poštenjem je stalna karakteristika iz− povezanih pravnih lica i posebno iz
laganja autora. ugla odnosa između manjinskih i
U slučajevima kada se veštaci većinskih vlasnika. Vidljiva je auto−
ekonomsko−finansijske struke iz− rova kompetentnost za ovu oblast i
jašnjavaju zajedno sa veštacima spremnost da se ide u susret već na−
druge struke predlažu profesional− stalim problemima u postupcima
no uvažavanje, a moguća odstupa− privatizacije društvenog kapitala
nja rezultata procene vrednosti kod nas i nastupajućim problemima
imovine opredeljuju tolerantnom korporativnog tranzicionog kapitali−
marginom od ± 20 %. Kada je pred− zma u koji smo ušli. To je blagovre−
met stručne ocene visina izmakle meno i pravovremeno skretanje
koristi preporučuju repernu profit− pažnje na moguće buduće i velike
nu stopu od 15 % koja se smatra probleme! Treba se samo setiti jav−
prosečnom profitnom stopom na nih događanja oko „antimonopolske
svim regularnim tržištima i koja je komisije“ pa će se razumeti razlog
u statističkoj vezi sa prosečnom go− autora da skrenu pažnju stručnoj
dišnjom stopom zatezne kamate javnosti na ovu temu.
kod nas. Obrađena su i neka pitanja Prvi deo knjige se završava pri−
za koja nema odgovarajuće materi− kazom metoda obračuna redovnih i
jalne podloge u našem pravnom si− zateznih kamata ili revalorizacije
stemu, kao što su: problem defini− potraživanja i obaveza. Radi se o
sanja fiktivnog kapitala, problem odeljcima koji su obrađivani još u
„bekstva kapitala“, otkrivanje špe− prvoj knjizi iz 1997. i koji su nužni
kulativnih radnji u nivou poštova− za razumevanje posla veštaka eko−
nja zakona ili zelenaškog kapitala i nomsko−finansijske struke. A po−
zelenaških kamata. Problematizo− sebno što su osnov na kome su iz−
368
FINANSIJE
građene tablice obračuna koje su da− Drugi deo knjige se završava pri−
te u nastavku knjige. kazom gotovo kompletne banke sta−
Prvo je prikazan metodološki po− tističkih podataka koji se u ekonom−
stupak obračuna nekih važnih finan− sko−finansijskom postupku veš−
sijskih kategorija bez kojih je goto− tačenja koriste u nas. Iznete su sle−
vo nemoguć rad veštaka finansijske deće povezane statističke serije po−
struke. Ovo je posebno važno za dataka koje sežu dalju u prošlost:
veštake početnike koji su prinuđeni devizni kursevi svih važnijih va−
da sami stvaraju svoje metodološke luta po godinama od 1988. do
postupke, pošto se sa pisanim tuđim 1999. godine, a po mesecima od
iskustvom, do ove knjige, verovatno 2000. do početka 2010. godine,
nisu sreli. Za iskusne veštake ovo je dnevni kurs nemačke marke (i
dobra prilika da provere znanje sa američkog dolara) od 1990. do
kojim raspolažu ili da ga u svakom 2001. godine, kako kursa NBJ ta−
trenutku imaju na raspolaganju na ko i tržišnog („crnog“); a od 2002.
jednom mestu i u jednoj knjizi. Za godine pa do početka 2010.
svaku važnu seriju podataka dat je godine dat je i kurs evra,
odgovarajući metodološki način ob− godišnje i mesečne stope rata cena
računa s konkretnim primerima, po− na malo u periodu od 1975−2010.
gotovo u prelaznim situacijama sa godine, a za periode posle 1988.
kojima je obilovala političko−eko− godine i mesečne stope rasta cena
nomska stvarnost Srbije poslednjih proizvodjača industrijskih proiz−
decenija. Na ovom mestu je sačuva− voda i potrošačkih cena (za even−
na veza s prethodnom knjigom iz tualne potrebe građevinskih veš−
1997. godine, tako da je moguće us− tačenja), kako za Jugoslavijiju i
postaviti kontinuirani niz informaci− SRJ tako i za Srbiju posebno,
ja i obračuna. Obračuni su tako izve− pregled svih denominacija dinara
deni, i s priloženim i obrazloženim u Jugoslaviji i Srbiji od 1965. do
uputstvom za primenu i upotrebu danas,
pomoćnih tablica, da omogućuju la− pregled svih stopa zatezne kamate
ko utvrđivanje i razumevanje želje− po periodima važenja od 1982.
nog rezultata. Pored toga što skraću− godine pa do vremena zaključenja
ju postupak, omogućuju i laicima da teksta knjige (mart 2010. godine),
stignu do istog rezultata bez udublji− sa periodima primene i broja
vanja u stručni deo. službenog lista/glasnika u kojima
369
FINANSIJE
su zvanično objavljeni (a radi po− de, iz napred navedenih perioda. U

ređenja i dopune na prethodnim skladu sa već datim objašnjenjima u
stranama 50. i 51. je već dat pre− početku knjige, uspostavljena
gled zateznih kamata za neblago− lančana dnevna veza između svih
vremena plaćanja javnih prihoda koeficijenata (koja je zahvatila i sve
od 1994. pa do kraja 2009. denominacije), omogućuje da se
godine), svako novčano potraživanje ili oba−
pregled svih eskontnih stopa NBJ veza, za bilo koji potperiod, ob−
i NBS od 1998. do 2010.g. (radi računa jednostavnom deobom dva
komparacije i za potrebe veš− koeficijenta za odgovarajuće datu−
tačenja dužničko−poverilačkih od− me dospelosti i datume plaćanja.
nosa sa elementom inostranosti na Skraćivanje teškog posla veštaka
str. 53 date su i sve referentne ka− ekonomsko−finansijske struke ovim
matne stope Evropske centralne je omogućeno, a laičkoj ili zaintere−
banke od 2002. pa do 2010.g.). sovanoj javnosti stvoren instrumen−
Banka podataka je impozantna i tarijum provere njihovog rada.
zahvata obim knjige od 81. do 156. Iz iznetog se lako zaključuje da je
strane. Za eventualno dublje vraćan− stručnoj javnosti predata na uvid
je u prošlost preporučujemo knjigu knjiga posebne važnosti. Njena
iz 1997. godine. Sistematičnost au− praktična dimenzija je od posebne
tora je očigledna, kao osobina koja vrednosti ne samo za poslove eko−
je neophodna za obavljanje poslova nomsko−finansijskog veštačenja i
ekonomsko−finansijskog, ili bilo reformisano sudstvo u nas, već i za
kog drugog, veštačenja. Za laičku neutralnu stručnu javnost. Lično is−
javnost ovo je takođe „rudnik“ iz kustvo autora ovog prikaza, koji je
koga nesmetano može da crpi podat− sudski veštak, izuzetno je pozitivno,
ke za svoje lične upotrebe i razne pa ovim prikazom pokušava da ga
životne ekonomske situacije. podeli s javnošću. Pogotovo što se
U poslednjem delu knjige (od radi o stručnoj oblasti u kojoj manj−
159. do 432. strane) u tabelama su kaju pisana razmena iskustava.
prikazani svi zbirni dnevni kon−
formni koeficijenti za stope rasta ce− Mr Jovica CVETKOVIĆ
na na malo, stope zateznih kamata,
kao i za stope zatezne kamate na ne−
blagovremeno plaćene javne priho−
370
FINANSIJE
UPUTSTVO ZA PRIPREMU RADOVA ZA OBJAVLJIVANJE

U ČASOPISU FINANSIJE
Poštovani autori,
U ovom uputstvu je opisano na koji način treba pripremiti radove za objavljivanje u

časopisu FINANSIJE:
Radove pisati na srpskom (latinica) ili engleskom jeziku;

Font je Times New Roman (Latin) veličine 12 cicera za osnovni tekst i 10 za fusnote;
Rad pisati koristeći MS Word za Windows (tastatura za srpsku latinicu) ili neki od
kompatibilnih programa za pripremu teksta;
Radovi se dostavljaju obavezno u elektronskom obliku (na disketi ili kao dodatak
elektronskoj pošti) i, poželjno, odštampani u dva primerka;
Standardni format stranice je A−4;
Naslovi i podnaslovi:
Glavni naslov rada piše se na sredini prve stranice rukopisa na srpskom (verzal 18
cicera), a ispod njega naslov na engleskom jeziku (verzal 16 cicera);
Ime i prezime autora, pišu se ispod naslova (verzal 14 cicera); naziv i mesto institu−
cije autora daju se u produžetku imena autora.
Posle naslova rada i imena autora, napisati kratak rezime (5−10 redova) na srpskom
i na engleskom jeziku;
Ispod svakog rezimea (na srpskom i engleskom) navesti ključne reči (verzal).
Literatura:
U spisku literature, na kraju rada, reference se daju po sledećem primeru:
Debreu, G. [1959]. Theory of value, Yale University Press, New Haven, p. 23.
Jovanović, D. [2002] „Finansiranje privrednog razvoja i modeli rasta“, Finansije, br.
3−4/2002. str. 12−23.
Literatura u tekstu i fusnotama navodi se po imenu prvog autora ili institucije koja je
izdala publikaciju i godini izdanja u uglastim zagradama, na primer, Debreu [1959]
ili Jovanović [2002];
Nadamo se da ćete preporučena uputstva koristiti i unapred Vam se zahvaljujemo.
Uređivački odbor časopisa FINANSIJE
371
CIP – Katalogizacija u publikaciji Narodna biblioteka Srbije, Beograd
336
FINANSIJE: časopis za teoriju i praksu finansija/ Glavni i odgovorni urednik:

Dušan Vujović. –Godina1. br. 1 (1946.) – Beograd: Ministarstvo finansija Republike
Srbije, 1946. −24 cm.
ISSN 0015 – 2145 – Finansije

COBISS.SR−ID 36631
372

Casopis Finansije 2011 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

Casopis Finansije 2011 PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Casopis Finansije 2011 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Godina LXVI

Dr Zoran GRUBIŠIÆ, MA Maja PAUNOVIÆ

1-6 Dr Sneana P. KNEEVIÆ

Prof. dr Hasan HANIÆ, prof. dr Ljubiša STANOJEVIÆ, dr Vladislav MIŠKOVIÆ

Dr Zoran GRUBIŠIÆ, MA Maja PAUNOVIÆ

1-6 Dr Sneana P. KNEEVIÆ

Prof. dr Hasan HANIÆ, prof. dr Ljubiša STANOJEVIÆ, dr Vladislav MIŠKOVIÆ

Godina LXVI Broj: 1−6 2011

Copyright © 2004−2011 by Ministarstvo finansija Republike Srbije

ČLANCI OPCIJAMA KAO FINANSIJSKIM

Dr Goran NIKOLIĆ Prof. dr Safet KURTOVIĆ

Dr Vlastimir VUKOVIĆ Dr Ibrahim TOTIĆ

BANKARSTVO I OSIGURANJE DA IMPLICITNOG ZNANJA U PO−

Lidija BARJAKTAROVIĆ, Snežana BANKING AND INSURANCE

Rad primljen: 26. 09. 2011.

ANALIZA STEPENA ISPUNJENOSTI

Mastrihtski kriterijumi konvergencije podrazumevaju da zemlja koja ulazi

Finansije Godina LXVI Broj: 1−6/2011

Dakle, ove zemlje ne ispunjavaju većinu stroge Mastrihtskih kriterijuma

Ključne reči: KRITERIJUMI KONVERGENCIJE; EVRO; JAVNI DUG; FISKALNI

Key Words: CONVERGENCE CRITERIA; EURO; PUBLIC DEBT; FISCAL DEFICIT;

Možda trenutno, iz perspektive Kao i veliki broj zemalja, koji ima

decembar 2009. indeks potrošačkih nomskih kretanja i numeričkih

ciljeva (naravno, korekcijom na go− od pet godina uzimali za izračunavan−

Kada je u pitanju dugoročna ka− fiskalne politike i izradu budžeta za

ređena ograničenja rashoda po lan plan koji bi sadržao operativne

ga centralnog pariteta. Pre svega se sto) inflacija bi bila ubrzana u nared−

oko četiri procenta. To je, imajući u bi u svakom slučaju morale da po−

konvergencije, ali to na žalost ne go− kurs najčešće ispunjen kriterijum za

je kod svih zemalja ispod kritičnog zaključno sa martom 2010 bila je −

Poslednja zemlja koja je ušla u vlasti da se zadrži inflacija na ni−

iznosio je samo 7,2% BDP−a 2009, na za njegovo servisiranje. Ovo bi

obaranjem) kursa ublažava spoljnu nu, Italiju, Španiju, Grčku i Britani−

jednostavljeno zahteva se: niska in− (2010) „Sustainable Real Exchange

vergencije − Gdje je Hrvatska“, Pre− 11. http://www.nbs.rs/internet/latini−

Rad primljen: 03. 10. 2011.

DINARIZATION: IMPRACTICABLE STRATEGY

Početkom ove 2011. godine Narodna banka Srbije je inaugurisala stra−

Finansije Godina LXVI Broj: 1−6/2011

i posledice: veća upotreba dinara moguća je samo ako se prethodno sta−

Ključne reči: MONETARNA POLITIKA, (DE)EVROIZACIJA, DINARIZACIJA,

At the beginning of 2010, the National Bank of Serbia represented the

successful than NBS in realizing the fundamental goal in a monetary policy

Key words: MONETARY POLICY, (DE)EUROIZATION, DINARIZATION,

ređenu deevroizaciju u procesu dez− depozita iste ročnosti. Na kraju

Nesumnjivo je da su izrazito ne− da valutna struktura prihoda i rasho−

karskim sektorom na uvođenju i raz− toku prvog tromesečja 2011. Narod−

Apostrofirane mere pokazuju da učešće dinarskog duga u ukupnom

Procentualno učešće M2 u M3 Suvišno je naglašavati kakvo

Na prvi pogled se uočava da di− tiskivanje dinarskih depozita poka−

oko 2% teško vizuelno porediti sa učešće dinarskih depozita u ukup−

izuzetak, jer je u ostalim tranzicio− Prema stranim analitičarima,

metod smanjivanja evroizacije, od− centralnu banku, karakteriše i druge

protekle decenije nedvosmisleno nim akcentom na razvoj tržišta dinar−

agregata, prilikom odlučivanja o mo− reputaciju i kredibilnost monetarne

evroizacijom (Crna Gora i male devizni kurs na dugi rok, nezavisno

drugim tranzicionim zemljama, (Gillman i Harris, 2010), odnosno da

(1) Tranzicione zemlje koje su me se uočava da u uslovima fiksnog