Otvoreni investicioni fondovi u srbiji: pregled stanja i analiza performansi 2008-2015

 
Nemanja   Vejnović,   master 
Otvoreni   investicioni   fondovi   u  Srbiji: 
  pregled   stanja   i  analiza   performansi   2008­2015 . 
 
 
Izdavač 
FEFA   –  Fakultet   za   ekonomiju,   finansije   i  administraciju, 
Univerzitet   Singidunum, 
Bulevar   Zorana   Đinđića   44,   Beograd 
www.fefa.edu.rs 
 
Za   izdavača 
prof.   dr   Nebojša   Savić,   dekan 
 
 
Recenzenti 
prof.   dr   Lidija   Barjaktarović 
prof.   dr   Katarina   Đulić 
prof.   dr   Zoran   Jeremić 
 
ISBN   978­86­86281­33­3 
 
 
 
 
 
Beograd,   2016  
 
 
 
 
©   Ovo   delo   se   ne   sme   umnožavati,   fotokopirati   i  na   bilo   koji   način   reprodukovati,   u  celini   niti   u 
delovima,   bez   pisanog   odobrenja   izdavača. 
 
   

2 
 
 OTVORENI INVESTI IONI ONDOVI U SR IJI
PREG ED STANJA I ANA IZA PER ORMANSI 2 8 2 15.

Sažetak

Ključne reči: otvoreni investicioni fondovi, merenje performansi, Srbija

Abstract

Key words: open-end mutual funds, performance measurement, Serbia

3
Sadržaj
UVOD
1. OPŠTE KARAKTERISTIKE OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA
1.1. Kratak istorijat investicionih fondova
1.2. Klasifikacija investicionih fondova
1.3. Pojam i vrste otvorenih investicionih fondova
1.4. Organizacija i funkcionisanje otvorenih investicionih fondova
1.5. Prednosti, nedostaci, načela i rizici ulaganja u otvorene investicione fondove
1.6. Trendovi sektora otvorenih investicionih fondova u svetu
1.7. Trendovi otvorenih investicionih fondova u Srbiji
1.8. Pravna regulativa otvorenih investicionih fondova u Srbiji
2. ANALIZA PERFORMANSI OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA U SRBIJI OD 2008. DO 2015.
GODINE
2.1. Teorijska pozadina istraživanja
2.1.1. Šarpov racio
2.1.2. Trejnorov racio
2.1.3. Jensenova alfa
2.1.4. Informacioni racio
2.1.5. Sortinov racio
2.1.6. Statističke i ostale mere
2.2. Metodologija
2.3. Rezultati analize performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji
2.3.1. REZULTATI ŠARPOVOG RACIJA
2.3.2. Rezultati Trejnorovog racija
2.3.3. Rezultati Jensenove alfe
2.3.4. Rezultati informacionog racija
2.3.5. Rezultati Sortinovog racija
2.3.6. Rezultati statističke analize
ZAKLJUČNA RAZMATRANJA
LITERATURA
Prilog 1: Statistički podaci
Prilog 2: Histogrami raspodela prinosa otvorenih investicionih fondova i Belex 15
Prilog 3: Grafički prikaz kretanja vrednosti investicione jedinice otvorenih investicionih fondova
Prilog 4: Karakteristične linije hartija od vrednosti za otvorene investicione fondove
Prilog 5: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak A
Prilog 6: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak B

4
UVOD

Tokom poslednjih nekoliko decenija investicioni fondovi su postali veoma značajni institucionalni
investitori na globalnim finansijskim tržištima. Investicioni fondovi su institucionalni investitori koje
vrše usluge profesionalnog upravljanja imovinom velikog broja pojedinačnih investitora. Poseban
značaj među investicionim fondovima, imaju otvoreni investicioni fondovi-institucije kolektivnog
ulaganja fizičkih lica i privrednih subjekata. Pored profesionalnog upravljanja ova vrsta investicionih
fondova investitorima nudi različite prednosti i pogodnosti poput velike likvidnosti njihovih sredstava,
mogućnosti izbora između različitih investicionih ciljeva, raspodele rizika i mnogih drugih. Danas u
svetu posluje preko sto hiljada otvorenih investicionih fondova koji upravljanju imovinom investitora
vrednom više desetina triliona dolara. Veliki izbor različitih investicionih fondova može doneti i velike
dileme potencijalnim investitorima u pogledu donošenja odluke o investiranju jer je potrebno sagledati
odnos rizika i potencijalnog prinosa svake od ponuđenih mogućnosti. Ovaj odnos predstavlja osnovu
savremene finansijske i investicione teorije. Porast popularnosti investicionih fondova u svetu i
imovine kojom oni upravljaju, doprineo je razvoju mera koje se koriste za ocenu njihovih performansi.
Prilikom analize dostupnih investicionih alternativa i donošenja odluka o ulaganju sredstava, investitori
imaju na raspolaganju veliki broj mera koje se koriste za ocenu performansi i utvrđivanje redosleda
investicionih fondova. Proizvod većine takvih mera je jedan broj koji u sebi sadrži i ocenu rizika i
ocenu prinosa investicionog fonda. Na razvijenim finansijskim tržištima, na kojima posluje veliki broj
investicionih fondova, dostupne su objave različitih preduzeća koje gotovo na dnevnoj bazi prikazuju
vrednosti mera performansi i utvrđuju redosled velikog broja otvorenih investicionih fondova.
U Srbiji investicioni fondovi predstavljaju novu investicionu mogućnost, dostupnu tek poslednjih deset
godina. Na tržištu posluje mali broj otvorenih investicionih fondova. Primetan je nedostatak kvalitetne
analize oblasti otvorenih investicionih fondova i performansi koje ovi ostvaruju. Studija je nastala usled
potrebe za analizom učinka cele oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji, tokom kratkog
perioda njihovog poslovanja. Predmet istraživanja ove studije je analiza stanja i performansi otvorenih
investicionih fondova u Srbiji. Osnovni cilj istraživanja je utvrđivanje činjenice da su otvoreni
investicioni fondovi u Srbiji imali pozitivne performanse na osnovu rezultata mera performansi
portfolija zasnovanih na riziku i prinosu. Sporedni ciljevi istraživanja su utvrđivanje statističkih
karakteristika prinosa otvorenih investicionih fondova u Srbiji i utvrđivanje stanja sektora otvorenih
investicionih fondova u Srbiji.
Studija se sastoji iz dva dela koji obrađuju različite vidove otvorenih investicionih fondova u Srbiji.
Prvi deo rada pruža detaljno objašnjenje pojma otvorenog investicionog fonda te karakteristika,
prednosti, nedostatka i načela njihovog funkcionisanja. Osimgore navedenog, u prvom delu nalazi se i
analiza kretanja otvorenih investicionih fondova tokom kratkog perioda njihovog poslovanja u Srbiji.
Prvi deo je namenjen prevashodno čitaocima koji se tek susreću sa pojmom otvorenih investicionih
fondova i načinom njihovog funkcionisanja, kao i čitaocima koji žele da prošire svoja teorijska znanja i
steknu uvid u kretanja u oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji.

5
Drugi deo rada se bavi analizom performansi otvorenih investicionih fondova u Srbijii namenjen je
čitaocima koji poseduju određena znanja o investicionoj teoriji i funkcionisanju otvorenih investicionih
fondova. U drugom delu, naučno istraživanje treba da pruži odgovor na pitanje da li su otvoreni
investicioni fondovi imali dobre performanse u Srbiji.
Prvi deo je obrazovno-informacionog karaktera, dok drugi deo predstavlja naučno istraživanje
sprovedeno po striktno utvrđenoj metodologiji. Iako će u drugom delu rada biti ukratko razjašnjeni
određeni teorijski pojmovi neophodni za razumevanje problematike merenja performansi otvorenih
investicionih fondova, poželjna su šira znanja radi boljeg razumevanja i sagledavanja rezultata analize.

1. OPŠTE KARAKTERISTIKE OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA

Prvi deo studije posvećen je razjašnjenju opštih karakteristika otvorenih investicionih fondova. Ovaj
deo studije namenjen je kako onima koji se tek upoznaju sa investicionim fondovima, tako i onima koji
poseduju izvesno znanje o radu investicionih fondova, a žele da ih dopune. Na samom početku dat je
kratak istorijski osvrt na poslovanje investicionih fondova. Nakon toga sledi tekst posvećen utvrđivanju
pojma otvorenog investicionog fonda, te opis karakteristika, načela i načina funkcionisanja. Zatim sledi
analiza tekućih trendova oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji i u svetu.

1.1. Kratak istorijat investicionih fondova

Precizni istorijski podaci o nastanku investicionih fondova nisu dostupni. Prema The Investment
Company Institute, 2011 prve ideje udruživanja sredstava radi zajedničkog investiranja vezuju za
holandskog trgovca Adriana van Ketviča (Adriaan van Ketwich) koji je 1774. godine napravio prvi
fond zajedničkih sredstava. Ime ovoga fonda glasilo je Eendragt Maakt Magt što prevedeno znači
"zajedništvo stvara snagu" (Mc Whiney, 2009). Osnivanje prve investicione institucije, koja je sličnija
današnjim investicionim fondovima, vezuje se za holandskog kralja Vilijama prvog. Vilijam prvi je
1822. osnovao investiciono preduzeće pod nazivom Societe Generale de Pays-Bas pour favoriser
l'industrie nationale sa sedištem u Briselu (Fink, 2008). Ova investiciona institucija je ulagala sredstva
u finansijsku imovinu, pre svega u zajmove. Nastanak modernih investicionih fondova vezuju se za
Sjedinjene Američke Države i početak dvadesetog veka. Sve navedene investicione institucije bile su
veoma slične današnjim zatvorenim investicionim fondovima jer investitori nisu mogli likvidirati svoje
udele unutar fonda, već su ih isključivo mogli prodati drugom investitoru. Zatvoreni investicioni
fondovi bili su izloženi velikoj kritici tokom pada Njujorške berze 1929. godine, jer investitori nisu
mogli da nađu kupce za svoje udele u fondovima čija je vrednost naglo opadala zajedno sa celim
tržištem. Ovakva situacija dovela je do povećanja popularnosti otvorenih investicionih fondova koji su
nastali 1924. u Bostonu, pet godina pre velikog sloma berze u Njujorku. Sredinom dvadesetog veka u
SAD su se razvile stotine novih fondova koji su nudli investicije u različite vrste finansijske i
materijalne imovine. Ubrzani razvoj finansijskih tržišta širom sveta doveo je i do ubrzanog razvoja
investicionih fondova.

6
 1.2. Klasifikacija investicionih fondova

Prema zakonu SAD o investicionim fondovima iz 1940. godine, investicioni fondovi se klasifikuju kao
(Bodie i dr. 2009):
1. Fondovi sa fiksnim portfolijom,
2. Fondovi sa upravljanim portfolijom.
Aktivnost, odnosno učestalost, upravljanja portfolijom fonda, osnov je za ovu najširu klasifikaciju
fondova. Prvu grupu čine fondovi sa fiksnim portfolijom čiji je portfolio jednak tokom celokupnog
trajanja fonda. Upravljanje portfolijom ovakvih fondova gotovo da i ne postoji, s obzirom na to da se
samo prilikom osnivanja fonda kupuje kombinacija hartija od vrednosti koje čine portfolio fonda.
Nakon toga, portfolio fonda se ne menja tokom celog veka trajanja. Naknade koje investitori u ovu
vrstu fonda plaćaju, manje su nego u slučaju fondova sa upravljanim portfolijom, što je i logično zbog
male potrebe upravljanja ovakvim fondovima. Fondovi sa fiksnim portfolijom uglavnom ulažu svoja
sredstva u samo jednu vrstu aktive, na primer, samo državne obveznice ili samo korporativne
obveznice. Investitori fondova sa fiksnim portfolijom ostvaruju profit prodajući svoje akcije uz premiju
u sekundarnoj transakciji, drugim investitorima ili preduzeću koje upravlja fondom.
Drugu vrstu predstavljaju fondovi sa upravljanim portfolijom. Osnovna karakteristika, ujedno i razlika
u odnosu na prethodnu vrstu fondova, je promenljivost sastava portfolija ovih fondova i potreba za
konstantnim upravljanjem od strane profesionalnih portfolio menadžera. Postoje dva osnovna tipa
fondova sa upravljanim portfolijom (Bodie i dr. 2009):
• Otvoreni investicioni fondovi (engl. Open End Mutual Funds)
• Zatvoreni investicioni fondovi (engl. Closed End Mutual Funds).
Obe vrste fondova sa upravljanim portfolijom koriste usluge društva za upravljanje investicionim
fondom. Društvo za upravljanje investicionim fondom je nadležno za upravljanje imovinom
investicionog fonda i ono za svaki fond kojim upravlja imenuje portfolio menadžera koji je zadužen za
upravljanje portfolijom fonda, imajući u vidu veliku imovinu i odgovornost za uložena sredstva
investitora. Portfolio menadžeri su u praksi investicioni profesionalci koji moraju da polože zahtevne
ispite i poseduju praktično iskustvo kako bi dobili neohodne licence za obavljanje te funkcije. Otvoreni
investicioni fond je spreman da u svakom trenutku svim zainteresovanim investitorima izdaje akcije ili
investicione jedinice, a takođe spreman je da ih u svakom trenutku otkupi od svojih postojećih
investitora po neto vrednosti aktive. Osnovna odlika otvorenih investicionih fondova je spremnost na
otkup postojećih udela i spremnost na prihvatanje novih investitora u svakom trenutku.
Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju investicionu alternativu koja je dostupna širokom spektru
klijenata, od onih sa malim ulozima i nedovoljnim investicionim znanjem do bogatih investitora koji
svoju imovinu žele da ulože u investicione fondove uz niske troškove i mogućnost likvidacije
investicije u svakom trenutku. Upravo zbog svoje praktičnosti i široke dostupnosti otvoreni investicioni
fondovi predstavljaju najšire rasprostranjenu vrstu investicionih fondova čija ukupna imovina u svetu
raste velikom brzinom iz godine u godinu. Nasuprot otvorenim, zatvoreni investicioni fondovi na
početku svog postojanja izdaju fiksan broj akcija ili investicionih jedinica. Zatvoreni investicioni
7
fondovi ne otkupljuju nazad udele svojih investitora. Ukoliko neki investitor želi da proda svoj udeo on
će to učiniti tako što će ga prodati drugome investitoru u sekundarnoj transakciji. U zemljama koje
imaju razvijena tržišta, akcijama zatvorenih investicionih fondova trguje se na organizovanim
sekundarnim tržištima, baš kao i akcijama bilo kojih javnih preduzeća, što investitorima olakšava
potragu za kupcem. Prilikom prodaje, cena akcije zatvorenog investicionog fonda ne mora biti jednaka
vrednosti neto imovine, već se ona obično prodaje uz premiju ili diskont u zavisnosti od performansi
fonda i tržišnih očekivanja u pogledu budućeg uspeha fonda.

1.3. Pojam i vrste otvorenih investicionih fondova

Zakon o investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011)
utvrđujeinvesticioni fond kao instituciju kolektivnog investiranja u okviru koje se prikupljaju i ulažu
novčana sredstva u različite vrste imovine s ciljem ostvarenja prihoda i smanjenja rizika. Otvoreni
investicioni fond je institucija zajedničkog ulaganja sredstava koja finansijsku imovinu fonda ulaže
putem finansijskih tržišta, a članovima fonda izdaje investicione jedinice koje predstavljaju
potraživanja na deo imovine fonda. Otvoreni fondovi kontinuirano emituju i prodaju sopstvene akcije
investitorima, ali ih i kontinuirano otkupljuju na njihov zahtev (Jeremić, 2009).
Kako bi svojim investitorima pružili informacije o riziku kome se izlažu, investicioni fondovi
objavljuju svoju investicionu politiku i sprovode investicione ciljeve u prospektu fonda. Prospekt
otvorenog investicionog fonda je javno dostupan dokument koji sadrži informacije o vrednosti imovine
fonda, odgovornim licima koja vrše upravljanje investicionim fondom, investicionom cilju i
investicionoj politici fonda, i druge informacije namenjene potencijalnim i sadašnjim članovima fonda.
Investiciona politika fonda utvrđuje koliki deo portfolija će biti uložen u svaku vrstu aktive različitog
rizika, te kolika će biti ukupna izloženost riziku investicionog fonda i na kojim tržištima.
Otvoreni investicioni fondovi kupuju različite hartije od vrednosti koje sa sobom nose različite nivoe
rizika i različitu stopu očekivanog prinosa. Što je veći nivo rizika to je veći očekivani prinos, ali samim
tim i mogućnost da se taj očekivani prinos ne ostvari. Ovakva linearna veza između rizika i prinosa
predstavlja osnov moderne investicione teorije. Grafički prikaz odnosa rizika i prinosa po vrstama
otvorenih fondova prikazan je na Slici 1. Postoji veliki broj klasifikacija otvorenih investicionih
fondova. Na osnovu izloženosti riziku i očekivanom prinosu, odnosno vrsti imovine u portfoliju,
otvoreni investicioni fondovi se dele na:
• Fondove tržišta novca,
• Fondove obveznica,
• Balansirane fondove,
• Fondove akcija.

8
Slika 1: Grafički prikaz odnosa rizika i prinosa po vrstama otvorenih investicionih fondova

9
korporativne ili državne obveznice, fondovi koji ulažu u obveznice sa određenim rokovima dospeća,
fondovi koji ulažu u obveznice određenog kreditnog rejtinga izdavaoca, fondovi koji ulažu samo u
municipalne obveznice, fondovi koji ulažu samo u obveznice domicilnih institucija ili preduzeća,
fondovi koji oponašaju određeni indeks obveznica, itd. U SAD specijalizacija u grupi fondova
obveznica ide do te mere da čak postoje i fondovi koji sredstva ulažu u municipalne obveznice
određenih država ili gradova (Bodie i dr., 2009).
Balansirani (uravnoteženi) investicioni fondovi imaju portfolio koji predstavlja kombinaciju vlasničkih
i dužničkih hartija od vrednosti. Investiciona politika ovih fondova određuje razmeru kombinacije
akcija i hartija od vrednosti sa fiksnim prihodom. Ova vrsta fondova je osmišljena kako bi zadovoljila
potrebe investitora koji traže mešavinu sigurnosti, trenutnih prihoda i skromnog rasta investicije. Cilj
im je da smanje rizik koliko god je to moguće bez velikog smanjivanja šansi za dugoročni rast i tekući
prihod. Balansirani fondovi predstavljaju dobru investiciju za investitore koji se smatraju početnicima u
ovoj oblastikao i za većinu klijenata koji ne poznaju dovoljno oblast investiranja i kretanja na tržištu.
Fondovi akcija ulažu imovinu fonda u akcije na domaćim i inostranim tržištima kapitala. Ovi fondovi
mogu držati mali deo svog portfolija i u hartijama sa fiksnim prinosom, najčešće kratkoročnim
hartijama tržišta novca, kako bi bila obezbeđena likvidnost fonda u svakom trenutku. Članovi
otvorenog fonda mogu u svakom trenutku zahtevati da fond otkupi njihove investicione jedinice, pa je
neophodno da fondovi budu likvidni na dnevnom nivou. Fondovi akcija su više rizični u odnosu na tri
prethodno navedene vrste fondova jer sredstva ulažu u klasu aktive koja je po finansijskoj teoriji više
rizična od dužničkih hartija. Unutar ove grupe fondova postoji gotovo beskonačna mogućnost za
specijalizaciju, pa tako na primer, postoje fondovi koji ulažu sredstva samo u akcije preduzeća sa
malom, srednjom ili velikom tržišnom kapitalizacijom. Pored toga, postoje određeni fondovi akcija koji
teže da u svom portfoliju imaju akcije koje obezbeđuju visoke i česte dividende, te na taj način ostvare
visok tekući prihod. S druge strane, postoje fondovi koji u potpunosti zanemaruju tekući prihod i
usredsređuju se na kupovinu akcija preduzeća za koje se očekuje da će im cena naglo rasti u
budućnosti. Postoje fondovi koji isključivo ulažu u akcije preduzeća kotiranih na domaćem tržištu, oni
koji ulažu u akcije preduzeća kotiranih na međunarodnim tržištima i oni koji predstavljaju mešavinu
stranih i domaćih akcija. Postoje i indeksni fondovi, koji su stvoreni kako bi omogućili investitorima da
prate celokupno tržište akcija ulaganjem u tržišni indeks. Ovakvi fondovi repliciraju portfolio nekog od
poznatih indeksa. Najpoznatiji indeksi koje investicioni fondovi repliciraju su Dow Jones Industrial
Average (skraćeno DJIA) i Standard & Poors 500 (skraćeno S&P 500) koji sadrže akcije preduzeća
kojima se trguje na berzama u SAD, Nikkei 225 koji sadrži akcije najvećih preduzeća kojima se trguje
na berzi u Tokiju, te MSCI World Index koji služi kao aproksimacija svetskog tržišta kapitala i sadrži u
sebi akcije 5000 preduzeća listiranih na berzama širom sveta. Ulaganje u celokupno tržište predstavlja
pasivnu strategiju koja ne zahteva velike napore upravljanja portfolijom, pa su naknade koje ovi
fondovi naplaćuju manje u odnosu na one koji imaju fondovi sa aktivnim strategijama upravljanja
portfolijom. Indeksni fondovi kao glavnu prednost nude visok stepen raspodele rizika uz niske troškove,
a investitori očekuju da dobiju tržišnu premiju rizika umanjenu za naknade koje naplaćuje fond. Postoje
i granski fondovi akcija koji sredstva ulažu u akcije preduzeća određenog privredne grane, na primer

10
samo  u  akcije  naftnih  ili  samo  u akcije farmaceutskih preduzeća. Ovakvi sektorski fondovi nose veliku 
izloženost   riziku   jer   nisu   raspodeljeni   kao   što   su   to   na   primer   indeksni   fondovi.
 

Postoji  još  mnogo  različitih  podela  prema  različitim  kriterijumima, ali treba napomenuti da je prilikom 

izbora  vrste fonda, uvek najvažnije sagledati koliki rizik i potencijalni prinos nose određeni investicioni 
fondovi.  Zakon  o  investicionim  fondovima  sadrži  podelu  koja  je  veoma  značajna  za  ovaj  rad,  ali  i  za 
investitore  u  investicione  fondove  u  Srbiji.  Prema  Zakonu  o  investicionim  fondovima,  u  skladu  sa 
odabranim  investicionim  ciljem  otvoreni  investicioni  fondovi  u  Srbiji  mogu  biti  (Službeni  glasnik 
Republike   Srbije   46/2006,   51/2009   i  31/2011):  
• Fondovi   rasta   vrednosti   imovine, 
• Fondovi   prihoda, 
• Balansirani   fondovi, 
• Fondovi   očuvanja   vrednosti   imovine.
 

Bliže  uslove  za  svrstavanje  u  određenu  vrstu  otvorenih  investicionih  fondova  propisuje  Pravilnik  o 
investicionim  fondovima  (Službeni  glasnik  Republike  Srbije,  5/2015).  Svaka  od  ovih  grupa  fondova 
nosi  različiti  nivo  izloženosti  riziku.  Fondovi  očuvanja  vrednosti  imovine  sredstva  pretežno  ulažuu 
dužničke  hartije  od  vrednosti  niskog  rizika  i  kratkog  roka  dospeća.  Ova  vrsta  fondova  teži  da  svojim 
klijentima  obezbedi  zaštitu  od  inflacije  uz  minimalnu  izloženost  riziku  i  eventualni  nizak  prinos  iznad 
inflacije.  Najmanje  75%  portfolija  fonda  očuvanja  vrednosti  imovine  moraju  da  čine  kratkoročne 
dužničke  hartije  i  depoziti.  Balansirani  fondovi,  kao  što  je  već  rečeno,  u  svom  portfoliju  kombinuju 
aktivu  sa  fiksnim  prihodom  i  akcije  preduzeća.  Ova  vrsta  fondova  pruža  mešavinu  niske  izloženosti 
riziku  i  mogućnosti  ostvarivanja  niskog  rasta  vrednosti  investicije.  Fondovi  prihoda  ulažu  najmanje 
75%  svoje  imovine  u  hipotekarne  obveznice  državnih  institucija  i  pravnih  lica  u  skladu  sa  zakonom. 
Fondovi  rasta  vrednosti  imovine  predstavljaju najrizičniju grupu investicionih fondova, ali i grupu koja 
sa  sobom  nosi  najveće  mogućeprinose.  Ovakvi  fondovi  pretežno  ulažu  u  akcije  preduzeća  za  koje  se 
očekuje  da  će  im  cena rasti u budućnosti, a prema teoriji bi sa sobom trebaloda nose i najveće naknade, 
s  obzirom  na to da zahtevaju najveći nivo investicionog znanja i poznavanja trenutnih uslova na tržištu. 
Prema  zakonu  75%  portfolija  fondova  rasta  moraju  činiti  vlasničke  hartije  od  vrednosti  domaćih  i 
stranih   akcionarskih   društava. 
 
1.4. Organizacija   i  funkcionisanje   otvorenih   investicionih   fondova 
 
Otvorene  investicione  fondove  u praksi  organizuju finansijske institucije poput banaka, osiguravajućih 
i  finansijkih  grupacija,  itd.  U  Srbiji  na  osnovu  zakona  pravo  da  organizuje  investicione fondove imaju 
isključivo  društva  za  upravljanje  investicionim  fondovima. U praksi ova društva često osnivaju banke i 
berzanska  preduzeća,  te  na  taj  način  indirektno  postaju  osnivači  fonda.  Organizaciona  struktura 
investicionog  fonda  može  da  varira  jer  određene  funkcije,  poput  prodaje  investicionih  jedinica,  mogu 
da  obavljaju  društva  za  upravljanje  investicionim  fondovima  ali  mogu  i  da  ih  povere  drugim 
specijalizovanim  organizacijama  kao  što  su  poslovne  banake  ili  brokersko  dilerska  društva. 
Organizaciona   struktura   jednog   investicionog   fonda   u  Srbiji   prikazana   je   na   Slici   2. 
 

11 
 
Investicioni fond nije pravno lice predstavlja instituciju investiranja koja sredstva
prikuplja prodajom investicionih jedinica koje predstavljaju na udeo u neto imovini fonda.
Investicioni fond nema svoju or strukturu i ne upisuje se u pravnih lica
u investicionih fondova. za upravljanje investicionim fondom je za
osnivanje i upravljanje otvorenim investicionim fondom, kao i administrativnih i
aktivnosti vezanih za fond. investicioni cilj, investicionu politiku i na
fonda u skladu sa zakonom. za upravljanje investicionim fondom osniva se
kao zatvoreno akcionarsko i je da pored zakonskih uslova za or akcionarskih
ispuni i uslove koje propisuje Komisija za hartije od vrednosti. za upravljanje
investicionim fondovima osnovati investicionih fondova. za upravanje vodi
poslovne posebno za svaki investicioni fond kojim upravlja, a posebno za samo T
za upravljanje je da odvojeno od svojih sredstava, na posebnom kod kastodi
banke sredstva fonda kojim upravlja.

Slika 2: Organizaciona struktura investicionog fonda u Srbiji

Protfolio imenuje uprava za upravljanje i on je za upravljanje imovinom

koja portfolio fonda. Portfolio ima diskreciono pravo da donosi
odluke o kupovini i prodaji hartija od vrednosti koje imovinu fonda u skladu sa investicionim
ciljem, investicionom politikom, investicionim fonda i zakonskim aktima koji

12
uređuju investicione fondove. Funkciju portfolio menadžera u Srbiji može obavljati samo ono lice koje
je položilo stručni ispit pred Komisijom za hartije od vrednosti.
Društvo za upravljanje u praksi najčešće osniva investicioni odbor ili sličan organ za fondove kojima
upravlja. Investicioni odbor je savetodavno telo koje savetuje portfolio menadžera u vezi sa
poslovanjem investicionih fondova. Portfolio menadžer nije dužan da prihvati i sprovodi savete
investicionog odbora i prema zakonu jedino portfolio menadžer ima pravo da donosi i operativno
sprovodi odluke o imovini fonda. Sastancima investicionog odbora po pravilu prisustvuje interni
revizor društva za upravljanje. Osnivanje investicionog odbora nije zakonska obaveza.
Kastodi banka vodi račun novčanih sredstava i račun hartija od vrednosti investicionog fonda, vrši
administraciju, saldiranje i kliring sredstava na računu, naplatu prihoda koji proističu iz finansijskih
instrumenata, obaveštavanje klijenta i druge kastodi usluge. Pre samog osnivanja i tokom celog
poslovanja investiciong fonda društvo za upravljanje je dužno da ima potpisan ugovor o pružanju
kastodi usluga sa kastodi bankom. U pogledu imovine investicionog fonda, kastodi banka postupa
isključivo po nalogu portfolio menadžera ukoliko je takav nalog u skladu sa zakonom i prospektom
otvorenog investicionog fonda. Kastodi banka je takođe dužna da na dnevnom nivou vrši kontrolu i
potvrđivanje obračunate vrednosti neto imovine fonda i vrednosti investicione jedinice pre
objavljivanja. Kastodi banka ima i kontrolnu funkciju poslovanja fonda i odluka koje donosi portfolio
menadžer.
Brokersko dilersko društvo obavlja poslove posredovanja u trgovini hartijam od vrednosti u ime fonda.
Pored toga društvo za upravljanje može prodavati investicione jedinice svojih fondova putem
brokersko dilerskih društava. Odluku o saradnji sa određenim brokersko dilerskim društvom donosi
uprava društva za upravljanje. Pored obaveze zapošljavanja internog revizora na neodređeno vreme,
društvo za upravljanje investicionim fondom ima obavezu da obezbedi nezavisnu eksternu reviziju
finansijskih izveštaja svakog fonda kojim upravlja kao i finansijskih izveštaja samog društva. Prema
zakonu, svi finansijski izveštaji pre predavanja komisiji za hartije od vrednosti, moraju imati mišljenje
eksternog revizora. Klijent, član ili investitor društva je pravno ili fizičko lice na čije ime su
registrovane investicione jedinice ili akcije otvorenog investicionog fonda. Ulozi svih klijenata
umanjeni za operativne troškove i naknade predstavljaju imovinu otvorenog investicionog fonda.
U zemljama poput SAD, gde je oblasti nvesticionih fondova dobro razvijena, organizacija samih
otvorenih investicionih fondova složenija je. Razlog za ovo su strožiji zakoni iveća konkurencija između
samih investicionih preduzeća koje organizuju fondove. U SAD su aktivnosti poput marketinga,
trgovine investicionim jedinicama i akcijama poverene preduzećima koja su specijalizovana za te oblasti.
Takođe, investicioni fondovi u SAD-u imaju odbor direktora.
Pored same organizacione strukture fonda važno je razumeti način na koji jedan otvoreni investicioni
fond funkcioniše. Funkcionisanje prosečnog investicionog fonda najlakše je sagledati posmatranjem
jednog ciklusa investicije u otvoreni fond. Na Slici br. 3 grafički je prikazan pojednostavljen
investicioni ciklus jednog prosečnog otvorenog investicionog fonda.

13
 Slika 3: Ciklus investicije u otvoreni investicioni fond

Investicioni ciklus otvorenog investicionog fonda počinje tako što članovi fonda, odnosno investitori
zajednički ulažu novčana sredstva u fond. Za upravljanje tim sredstvima zadužen je portfolio menadžer
koga je imenovalo društvo za upravljanje. Portfolio menadžer ta zajednička sredstva investira u
kombinaciju hartija od vrednosti čiji je rizik i potencijalni prinos u skladu sa investicionim ciljem i
investicionom politikom fonda. Hartije od vrednosti će nakon određenog vremena zbog povećanja
svoje vrednosti ili priliva sredstava iz dužničkih hartija povećati ukupnu neto imovinu fonda odnosno
ostvariti određeni prinos. Povećanje ukupne neto imovine fonda znači da će se srazmerno povećati i
vrednost pojedinačne investicione jedinice svakog člana fonda. Članovi fonda će zatim prodati svoje
investicione jedinice samom fondu po ceni koja je veća od kupovne i na taj način ostvariti prinos za
sebe. Životni vek fonda može biti gotovo beskonačan jer svi članovi fonda ne povlače svoja sredstva u
istom trenutku, već prema sopstvenom izboru i prioritetima. Takođe, u fond će neprestano ulaziti novi
članovi koji će ulagati sredstva u fond, koja će zatim portfolio menadžer uložiti u portfolio koji fond
drži. Važno je razumeti da cena investicione jedinice može da padne ispod kupovne cene i u tom
slučaju će članovi ostvariti gubitak ukoliko se odluče na likvidaciju svog udela. Ne postoje nikakve
garancije da će članovi fonda ostvariti profit, pa čak ni da će vratiti svoje uloge.

14
 1.5. Prednosti, nedostaci, načela i rizici ulaganja u otvorene investicione fondove

Investiranje u otvorene investicione fondove nosi sa sobom određene prednosti ali i nedostatke.
Osnovne prednosti investiranja u otvoreni investicioni fond su (Haslem, 2003):
• Raspodela rizika,
• Investicioni ciljevi,
• Likvidnost za investitore,
• Podela transakcionih troškova investitora,
• Usluge članovima fonda,
• Profesionalno upravljanje investicijom.
Glavna prednost koju otvoreni investicioni fondovi nude svojim članovima je raspodela rizika.
Precizno utvrđena, raspodela rizika predstavlja proces dodavanja hartija od vrednosti u portfolio radi
smanjivanja jedinstvenog rizika svake hartije od vrednosti, te smanjivanja ukupnog rizika portfolija
(Haslem, 2003). Raspodela rizika funkcioniše jer se cene različitih hartija od vrednosti ne kreću u
potpuno istom smeru (Brili i dr. 2009). Osnovna ideja raspodele rizika jeste da se napravi portfolio,
odnosno kombinacija hartija od vrednosti čiji će ukupni rizik biti manji od ponderisanog proseka rizika
svih hartija u portfoliju. Dobro raspodeljeni riziciportfolia izložu gasamo sistematskom,
makroekonomskom, riziku koji pogađa svapreduzećana tržištu. Za razliku od sistematskog, pojedinačni
rizik svakogod preduzeća čije se hartije od vrednosti nalaze u ovakvom portfoliju odstranjenje.
Prednosti raspodele rizika su očigledne za sve investitore, ali raspodela rizika ima jednu manu koja
pogađa male individualne investitore, ona zahteva velika sredstva. Mali investitori prvo, uglavnom
nemaju dovoljno sredstava za raspodelu rizika, a drugo nemaju dovoljno finansijskog i investicionog
znanja da bi mogli u dobroj meri da raspodele rizik svog portfolia. Upravo zbog svega prethodno
navedenog raspodela rizika je glavna prednost koju nude investicioni fondovi svojim članovima.
Vlasništvo nad samo jednom investicionom jedinicom dobro raspodeljenog rizika investicionog fonda
pružiće isti efekat raspodele rizika koji ima ceo fond. Prethodno je posledica činjenica da investiciona
jedinica predstavlja potraživanje na udeo celog portfolija investicionog fonda. Ipak, treba voditi računa
da nisu svi investicioni fondovi dobro raspodelili rizike, na primer fondovi koji ulažu u
određenu privrednu granu nisu raspodelili rizik jer su cene akcija preduzeća u istoj grani,u pozitivnoj
korelaciji.
Prednost investicionih fondova kao investicione alternative predstavlja i širok spektar investicionih
ciljeva koji stoje na raspolaganju investitorima. Širok spektar investicionih ciljeva omogućava
zadovoljavanje različitih investicionih potrebaprema riziku velikog broja investitora. Investitori će iz
mnogobrojnih fondova moći da izaberu fond koji ulaže u određenu vrstu hartija od vrednosti, određenu
privrednu granu, celo tržište ili fond koji ima određeni očekivani prinos a pri tome ne izlaže se riziku
većem od onoga kome je naklonjen sam investitor. Ova prednost posebno dolazi do izražaja u
zemljama gde postoji duga istorija poslovanja i velika konkurencija između investicionih fondova. U
takvim zemljama postoji veliki broj vrsta otvorenih investicionih fondova, pa gotovo svaki investitor može
pronaći onaj koji odgovara njegovim očekivanjima vezanim za rizik i prinos.

15
Sledeća prednost otvorenih investicionih fondova predstavlja likvidnost njihovih investicija. Zbog
načina funkcionisanja otvorenih investicionih fondova investitori su u mogućnosti da svakodnevno
likvidiraju svoje udele direktno u fondu, bez potrage za drugom stranom u transakciji. Likvidnost
investicije u otvoreni fond proističe iz obaveze samih fondova da moraju da otkupe investicione
jedinice članova fonda na njihov zahtev u svakom trenutku, a po vrednosti investicione jedinice u
trenutku prodaje. Vrednost investicione jedinice predstavlja "fer cenu" jer je ona srazmerna udelu te
investicione jedinice u neto vrednosti imovine fonda. Pojam likvidnosti je posebno bitan za male
investitore koji nemaju u svakom momentu informacije o trendovimana finansijskim tržištima.
Podela transakcionih troškova na više investitora je očigledna prednost koja potiče iz osnovnog pojma
otvorenih investicionih fondova, odnosno udruživanja sredstava radi zajedničkog investiranja. Ovde
treba napraviti razgraničenje između transakcionih troškova koji po prirodi nastaju samim radom
investicionog fonda i naknada koje članovi fonda plaćaju društvu za upravljanje kao nadoknadu za
pružene usluge. Naknade za upravljanje, ulazne i izlazne naknade ili neke druge naknade koje društvo
za upravljanje naplaćuje članovima fonda ne predstavljaju transakcione troškove fonda. Najuočljiviji
transakcioni troškovi fonda jesu plaćanje provizija brokerima ili drugim posrednicima prilikom
trgovine hartijama od vrednosti od strane fonda i plaćanje troškova nezavisne revizije finansijskih
izveštaja fonda. Ti troškovi se dele na sve članove fonda srazmerno njihovim ulozima, pa će svaki član
fonda platiti manji apsolutni iznos transakcionih troškova nego što bi bio slučaj da samostalno
investira. Sa podelom transakcionih troškova je usko povezana još jedna prednost otvorenih
investicionih fondova, a to je korišćenje ekonomije obima. Posrednici u trgovini hartijama od vrednosti
sa kojima sarađuju otvoreni investicioni fondovi u praksi će ponuditi procentualno manje provizije za
veće količine hartija od vrednosti u odnosu na one koje kupuje prosečan individualni investitor.
Kombinacija ekonomije obima i podele troškova, može značajno smanjiti transakcione troškove svakog
člana fonda.
Usluge koje fond pruža članovima društva predstavljaju značajnu pogodnost otvorenih investicionih
fondova. Ovde se ne misli da li otvoreni investicioni fondovi pružaju kvalitetne usluge članovima, jer
oni to većinom rade, već se misli na razlikovanje određenih fondova koji nude specifične usluge kako
bi zadovoljili potrebe investitora (Haslem, 2003). Potencijalni investitori u fond prilikom odluke o
investiranju više vrednuju društva za upravljanje ili investiciona preduzeća koja nude veću ponudu
različitih investicionih fondova sa različitim investicionim ciljevima i nivoima rizika. U većoj ponudi
različitih odnosa rizika i potencijalnog prinosa investitori će lakše naći fond sa investicionim ciljem i
rizikom u skladu sa ličnim zahtevima. Takođe, mogući investitori prilikom odluke razmatraju da li
društvo za upravljanje fondom ima mrežu preko koje vrši direktnu prodaju investicionih jedinica ili to
čini putem brokera, banaka ili drugih posrednika koji naplaćuju određene provizije.
Profesionalno upravljanje investicijama uz raspodelu rizika predstavlja najvažniju prednost koju
investicioni fondovi nude u odnosu na ostale investicione mogućnosti dostupne individualnim
investitorima. Potreba za kvalitetnim upravljanjem investicijom i većim investicionim znanjem
portfolio menadžera raste sa potencijalnim rizikom i prinosom koji neki fond nudi. Fondovi rasta
imovine na primer kupuju akcije preduzeća za koje se smatra da im je vrednost potcenjena i da će u
budućnosti rasti, dok granski fondovi ulažu u određene grane ili pojedinačna preduzeća iz određene
16
grane za koje se očekuju da će im tržišna vrednost rasti usled naglog razvoja preduzećaili te grane.
Donošenje ovakvih odluka mora biti zasnovano na investicionom znaju i iskustvu koje je daleko iznad
znanja koje imaju individualni investitori. Većina profesionalnih portfolio menadžera ima iskustvo u
nadgledanju mogućih investicija, i na taj način pravi ekonomski opravdane odluke prilikom kupovine
ili prodaje pojedinačnih akcija, i istovremeno obezbeđuje da portfolio fonda bude u skladu sa njegovim
prospektom (Smith, 2010).
Neke prednosti predstavljaju odliku svih vrsta otvorenih investicionih fondova, dok su druge
karakteristika samo određenih vrsta. Pored prednosti, za sticanje kompletne slike o otvorenim
investicionim fondovima neophodno je sagledati i njihove nedostatke. Postoje sledeći glavni nedostaci
otvorenih investicionih fondova (Haslem, 2003):
• Ograničenost vrsta imovine,
• Troškovi trgovine,
• Poreski planovi članova,
• Problemi uređivanja,
• Troškovi fonda.
Prvi nedostatak otvorenih investicionih fondova odnosi se na njihovu ograničenost na investicije u
finansijsku imovinu. Finansijska imovina, predstavlja potraživanja na prihode koje stvara stvarna
imovina. Otvoreni investicioni fondovi nemaju mogućnost da ulažu sredstva u stvarnu imovinu, bilo
da je reč o nepokretnostima ili pokretnoj imovini. Nepokretna imovina poput kuća, zgrada, hala ili
pokretna imovina poput zlata, srebra, nakita, umetničkih dela, antikviteta i sličnih stvari može biti
veoma dobar izvor profita. Privatni investicioni fondovi imaju mogućnost ulaganja u ovakvu imovinu.
Zabrana ulaganja u stvarnu imovinu otvorenih fondova proizilazi iz potrebe za stalnim održavanjem
likvidnosti fonda. Stvarnom imovinom ne trguje se javno na organizovanim tržištima na dnevnoj bazi,
pa je nemoguće garantovati njihovu likvidnost u određenom trenutku. Za razliku od stvarne imovine,
finansijskom imovinom se trguje na organizovanim tržištima, gde neprekidno postoje ponuda i tražnja
za takvom vrstom imovine, pa je u svakom trenutku moguće utvrditi cenu po kojoj je moguće
likvidirati investiciju. Ipak, otvoreni investicioni fondovi mogu na indirektan način ulagati u neke vrste
stvarne imovine. Na primer, ovi fondovi mogu ulagati sredstva u akcije preduzeća koje se bave
trgovinom nekretninama, ili trgovinom zlatom ili plemenitim metalima.

Troškovi trgovine, predstavljaju troškove koji nastaju plikom trgovine hartijama od vrednosti iz
portfolija fonda. Najčešći troškovi trgovine su provizije prilikom kupovine hartija od vrednosti. Iako je
prednost investicionih fondova što se prilikom osnivanja portfolija ovi troškovi dele na sve članove, a
njihova visina se može smanjiti korišćenjem ekonomije obima, nedostatak je što ovi troškovi mogu
nastajati u trenucima i po učestalosti koju članovi fonda nekada ne žele. Ulaganje novih članova u fond
i povlačenje postojećih iz fonda dovešće do potrebe kupovine novih hartija od vrednosti ili prodaje dela
portfolija, a takva trgovina će dovesti do novih troškova trgovine. Ovi troškovi će biti naplaćeni iz
postojeće imovine fonda, što znači da će se umanjiti vrednost imovine svih članova fonda. Ova vrsta
troškova može biti dosta visoka u određenim uslovima. Carhart (1997) je zaključio da transakcioni

17
troškovi prilagođavanja portfolija trendovima rastućeg tržišta mogu potrošiti dobitak ostvaren
korišćenjem strategije praćenja trendova.
Sledeći nedostatak odnosi se na nemogućnost planiranja plaćanja poreza kod otvorenih investicionih
fondova. Članovi investicionog fonda nemaju uticaj na veličinu i vrstu oporezivih prihoda. Neki
fondovi ulažu u hartije od vrednosti, koje zbog isplata dividendi, rokova dospeća ili drugih
karakteristika, članovima fonda donose prihode koje oni ne žele u tom trenutku ili u tom obliku. Na
primer investitori, mogu davati prvenstvo kapitalnoj dobiti u odnosu na prihod od dividendi ili obrnuto.
Prava kombinacija određenog vremena, veličine i vrste prihoda koje će investitor ostvariti može dovesti
do značajnog smanjenja izdataka za poreze. Upravo zbog toga, u SAD su preduzećakoje organizuju i
prodaju udele u investicionim fondovima počele da pružaju sadašnjim i potencijalnim klijentima
informacije koliko su fondovi poreski efikasni. Poresko pitanje je toliko izraženo na razvijenim
tržištima da se osnivaju investicioni fondovi koji su napravljeni da imaju portfolio koji će omogućiti
poreske uštede.
Problemi sa pravnim uređenjem mogu takođe predstavljati nedostatak prilikom ulaganja u otvorene
investicione fondove. Ovde je reč o tome da li postoji dovoljna pravna zaštita članova fonda i njihove
imovine, da li je organizacija fondova napravljena na način koji štiti članove, da li postoje određeni
sukobi interesa u upravljačkoj strukturi fonda, šta se smatra pod povezanim licima, itd. Investicioni
fondovi u Srbiji postoje veoma kratko vreme, od 2007. godine, što je previše kratak period za ocenu
kvaliteta i primene zakonskog uređenja oblasti investicionih fondova u Srbiji.
Sledeći nedostatak odnosi se na naknade fonda, za koje veliki broj ekonomskih istraživača smatra da su
previsoke. Naknade variraju od fonda do fonda u zavisnosti od zahteva za investicionim znanjem i
iskustvom portfolio menadžera. Naknade bi trebalo da predstavljaju nagradu za investiciono znanje i
iskustvo koje član fonda nema. Ipak, i pored toga naknade smanjuju prinose investitora, što se može
negativno odraziti na njihove investicione odluke prilikom izbora ostalih mogućih rešenja. Na primer,
kod štednje u banci se ne naplaćuju naknade, a uz to ovaj vid investiranja ima zagarantovane prinose i
mnogo je jednostavniji za razumevanje. Visoke naknade koje naplaćuju otvoreni investicioni fondovi
nekada mogu biti razlog za izbor neke druge investicione mogućnosti.
Pored prednosti i nedostataka ulaganja u otvorene investicione fondove potrebno je razumeti i neke
osnove njihovog funkcionisanja. Članovi investicionog fonda imaju potrebu da prate vrednost svojih
ulaganja, odnosno stope prinosa koje oni ostvaruju. Zato je potrebno razumeti koncept neto vrednosti
imovine fonda po investicionoj jedinici. Neto vrednost imovine fonda po investicioni jedinici jednaka
je razlici tržišne vrednosti cele imovine i obaveza investicionog fonda, podeljenoj sa ukupnim brojem
investicionih jedinica (The Investment Company Institute, 2007). Na osnovu vrednosti investicione
jedinice, svaki član fonda lako može izračunati vrednost svog udela u fondu množenjem broja
investicionih jedinica koje poseduje sa vrednošću investicione jedinice fonda. Pošto se cene hartija od
vrednosti menjaju svaki dan, tako se i neto vrednost imovine investicionog fonda menja svakodnevno.
Potrebno je napomenuti i da se u nekim objavama neto vrednost fonda izražava za celokupan fond.
Prethodne formule su opšteg karaktera i predstavljaju osnovu za svako utvrđivanje vrednosti neto
imovine i vrednosti investicione jedinice. Pravilnik o investicionim fondovima u Srbiji (Službeni
glasnik Republike Srbije, 5/2015) utvrđuje računanje neto vrednosti imovine za celokupnu imovinu
18
fonda  a ne po investicionoj jedinici. Zbog preciznog zakonskog utvrđivanjanačina obračuna vrednosti u 
određenom  trenutku,  pravilnik  razgraničava  dva  pojma:  privremenu  i  konačnu  neto  vrednost  imovine. 
Razlika  između  konačne  i  privremene  neto  vrednosti  imovine  je  u  tome  što  konačna  vrednost  u 
računicu  uključuje uplate za kupovinu i isplate za prodaju investicionih jedinica koji se dešavaju na dan 
obračuna. 
Bitna  stvar koja utiče na stopu prinosa otvorenog investicionog fonda su naknade koje fond obračunava 
i  naplaćuje  od  svojih  članova na različite načine. Visine naknada mogu imati značajan uticaj na prinose 
fonda,  pa  shodno  tome  i  na  izbor  između  sličnih  otvorenih  investicionih  fondova.  Postoje  tri  osnovne 
vrste   naknada   koje   fond   naplaćuje:  
• Naknada   za   upravljanje   investicionim   fondom, 
• Naknada   za   kupovinu   investicionih   jedinica   (ulazna   naknada), 
• Naknada   za   otkup   investicionih   jedinica   (izlazna   naknada). 
 

Naknada  za  upravljanje  investicionim  fondom  je  naknada  koju  društvo  za  upravljanje  obračunava 
svakodnevno  kao  procentualni  deo  imovine  fonda.  Naknada  za  upravljanje  naplaćuje  se  direktno  iz 
imovine  fonda.  Naknadu  za  kupovinu  investicionih  jedinica  član  investicionog  fonda  plaća  prilikom 
svake  kupovine  investicionih  jedinica  i  ona  se  obračunava  kao  procenat  od  visine  njegovog  uloga. 
Kada  se  član  odluči da kupi investicione jedinice za određeni iznos novčanih sredstava, prvo se od toga 
iznosa  naplati  ulazna  naknada,  a  zatim  se  od  preostalog  iznosa  kupuju  investicione  jedinice.  Naknadu 
za  otkup  investicionih jedinica član fonda plaća prilikom prodaje investicionih jedinica fonda. Naknada 
za  otkup  je  zakonski  ograničena  na  maksimum  1% ukupne vrednosti investicionih jedinica koje fond u 
tom  trenutku  otkupljuje  od  člana.  Visinu naknakde za upravljanje i ulazne naknade određuje društvo za 
upravljanje  investicionim  fondom  bez  zakonskih  ograničenja  u  pogledu  njene  visine,  a  samo  se 
naknada  za  upravljanje  može  naplaćivati  direktno  iz  imovine  fonda.  Iznos  svih  naknada  i  drugih 
troškova  koje  društvo  naplaćuje  mora  biti  naznačen  u  pravilniku  o  tarifi  koji  je  svako  društvo  za 
upravljanje   obavezno   da   objavi.   Ulazne   naknade   takođe   mogu   zavisti   od   visine   uloga   člana   fonda.  
 

S  vremenom  su  se  razvila  određena  načela  koja  su  postala  sastavni  deo  kako  zakonatako  i  prakse 
funkcionisanja  investicionih  fondova  u  svetu.  Osnovna  svrha  ovih  načela  je  zaštita  članova  fonda  i 
stabilnost  funkcionisanje finansijskog sistema. Ključni principi funkcionisanja investicionih fondova su 
( The   Investment   Company   Institute ,  2011): 
• Javnost   u  poslovanju, 
• Dnevna   vrednost   i  likvidnost, 
• Nadgledanje   i  odgovornost, 
• Ograničenje   leveridža, 
• Nadzor, 
• Zabrana   transakcija   sa   povezanim   licima, 
• Raspodela   rizika. 
 

Otvoreni  investicioni  fondovi  predstavljaju  veoma  otvorenoblik  investiranja.  Fondovi  su  dužni  da 
objavljuju  prospekt,  javno  dostupan  dokument,  čiji  je sadržaj informacija propisan zakonom. Prospekti 
otvorenih  fondova  daju  veliki  broj  informacija  u  vezi  sa  imovinom  fonda,  načinom  poslovanja, 
19 
 
izloženosti riziku, troškovima i naknadama fonda. Takođe, fondovi su dužni da objavljuju godišnje i
kvartalne finansijske izveštaje.
Sledeće načelo odnosi se na obaveznost svakodnevnog računanja i objavljivanja vrednosti investicionih
jedinica i odražavanje stalnelikvidnosti fonda. Održavanje likvidnosti i objavljivanje vrednosti na
dnevnom nivou neophodni su kako bi svaki član fonda mogao izvršiti likvidaciju svojih investicionih
jedinica po fer vrednosti njegove imovine u svakom trenutku. Vrednosti investicionih jedinica računa
se na osnovu tržišnih vrednosti hartija od vrednosti koje se nalaze u portfoliju fonda u trenutku
obračuna. Zbog obaveze održavanja likvidnosti otvoreni investicioni fondovi ulažu aktivu koja je
veoma likvidna, a deo svojih sredstava plasiraju i u kratkoročne depozite. Dalje, kako bi zaštitili svoje
članove, investicioni fondovi se neprekidno nadgledaju putem internih i eksternih mehanizama nadzora i
kontrole. Interni mehanizmi odnose se na ograničenja ulaganja investicionom politikom, prospektom i
nadgledanje od strane internog revizora. Eksterne mehanizme čine Komisija za hartije od vrednosti,
zakonski okvir, kastodi banka i eksterni revizor.
Jedan od osnovnih razloga uvođenja profesionalnog upravljanja otvorenim investicionim fondovima,
upravo je načelo ograničenja leveridža. Profesionalno upravljanje treba da obezbedi ograničenje rizika
kojeg članovi fonda nisu najčešće svesni. U širem smislu, leveridž podrazumeva sve investicione
strategije kojima se umnožava dobit ali i gubitak preduzeća. Leveridž se najčešće postiže kroz
zaduživanje radi investiranja ili kroz kupovinu finansijskih derivata kao što su opcioni ili svop ugovori.
Jedna od najčešćih mera leveridža je odnos aktive i sopstvenog kapitala preduzeća. Leveridž obuhvata i
rizik da će usled zaduženosti preduzeća,njegove obaveze narasti do iznosa koji je veći od imovine.
Kako zajednička sredstva članova fonda ne bi bila izložena leveridžu, u Srbiji zakon dozvoljava
investicionim fondovima zaduživanje do 10% vrednosti imovine uz rok otplate do najviše 90 dana i to
samo za potrebe obezbeđivanja likvidnosti fonda. Takođe zakon je veoma ograničavajući u vezi
sa kupovinom finansijskih derivata. Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji mogu da kupuju finansijske
derivate isključivo za potrebe hedžinga.
Načelo nadzora odnosi se na obaveze društva za upravljanje da imovinu svakog fonda drži na
odvojenom računu od imovine društva i drugih fondova kojima upravlja. Takođe, društvo za
upravljanje posebno vodi poslovne knjige i pravi godišnje izveštaje za samo društvo za upravljanje, a
posebno za svaki fond kojim upravlja. Upravo zbog poštovanja načela nadzora imovina svakog
pojedinačnog investicionog fonda drži se na odvojenim računima kod kastodi banke koja upravlja
imovinom samo po nalogu portfolio menadžera fonda i pod uslovom da je u skladu sa prospektom i
zakonom. Kastodi banka predstavlja i određenu vrstu nadzora upravljanja imovinom fonda.
Zakon u Srbiji zabranjuje povezanim licima da ulažu u fond, ograničava njihove uloge u fondu u
određenim situacijama, zabranjuje vršenje određene funkcije s ciljem zaštite imovine članova otvorenog
investicionog fonda. Ovde je namere zakonodavca jasna, a to je sprečavanje sukoba interesa. Načelo
raspodele rizika predstavlja jedno od najvećih prednosti poslovanja otvorenih investicionih fondova.
Uprkos postojanju brojnih načela poslovanja, investiranje u otvorene investicione fondove nosi
određene rizike. Pod rizikom se podrazumeva takva situacija u budućnosti kod koje postoje više
mogućihrešenja sa određenim postotkom verovatnoće, odnosno u datoj situaciji postoji neizvesnost u
pogledu ishoda i verovatnoće da ishod bude nepovoljan (Barjaktarović, 2009). Rizici kojima je
20
 investicioni fond kao i na koji se upravlja rizicima navode se u prospektu.
Prilikom investiranja rizike nije se oni po smanjuju kroz upravljanje.
Investicija u otvoreni investicioni fond sa sobom nosi vrstama rizika koje
spadaju i
• rizik,
• kreditni rizik,
• operativni rizik,
• rizik likvidnosti,
• rizik promene poreskih propisa.
T odnosno sistemski, rizik predstavlja nastanka efekata na vrednost
imovine fonda usled promena na Svi na finansijskim su
sistematskom riziku u meri. T rizik je pojam koji obuhvata vrste
rizike kao su rizik promene kamatnih stopa, rizik promene cena hartija od vrednosti i valutni rizik.
Rizik promene kamatnih stopa ima uticaj na onaj deo imovine fonda koji sa sobom nosi kamatu i ima
rokove Rizik promene cena hartija od vrednosti odnosi si se na da pad
cena hartija od vrednosti u portfoliju fonda dovesti do smanjenja vrednosti imovine fonda. alutni rizik
iz poslovanja fonda na inostranim odnosno investiranja u
hartije denominovane u stranim valutama.
Kreditni rizik predstavlja nastanka situacije u kojoj izdavalac hartija od vrednosti nije u
da izmiri svoje u roku. kreditnim rizikom se u dobroj meri zasniva
na kupovina hartija od vrednosti koje emituju poslovni i subjekti sa visokim kreditnim

rizik predstavlja nastanka efekata na poslovni i finansijski

fonda ili za upravljanje koji iz rada zaposlenih,
procedura, u kompjuterskim i informacionim sistemima ili nekih eksternih
dobrih i efikasnih procedura i dobre prakse upravljanja i
interne kontrole najbolji je od rizika. Ipak, svi poslovni subjekti su
operativnom riziku.
Rizik likvidnosti predstavlja nastanka efekata na sposobnost fonda da ispunjava
svoje dospele obaveze u roku Redovno i strukture
imovine i obaveza smanjiti ovaj rizik. T kako je napomenuto
smanjuje riziku likvidnosti.
Rizik promene poreskih stopa predstavlja nastanka efekata na imovinu fonda
usled promena u poreskom sistemu Republike Srbije. rizik za upravljanje i portfolio
ne da niti da na Investitori, koji investiraju u investicione
fondove, su ovome riziku.

1.6. Trendovi sektora otvorenih investicionih fondova u svetu

Na kraju 2015. prema podacima The Investment Company Institute (2016a) u svetu je
100.494 uređenih otvorenih investicionih fondova. Prema podacima izvora, otvoreni
21
investicioni  fondovi  u  svetu  upravljali  su  neto  imovinom  vrednom  37,19  triliona  američkih  dolara 
(USD),  što  predstavlja  rast  neto  imovine  od  0,3%  u  odnosu  na  2014.  godinu.  U  Evropi  na  kraju 2015. 
godine  poslovalo  je  45.427  otvorenih investicionih fondova koji su upravljali ukupnom neto imovinom 
od  12,77  triliona  USD.  Najviše  otvorenih  investicionih  fondova  u  Evropi na kraju 2015. godine bilo je 
registrovano  je  u  Luksemburgu,  ukupno  12.074  otvorena  investiciona  fonda  koja  su  upravljala  neto 
imovinom  od  3,57  trilion  USD.  Struktura  geografske  raspodele  imovine  otvorenih  investicionih 
fondova   u  svetu   prikazana   je   na   Slici   4. 
 

Prema  podacima   The  Investment  Company  Institute  (2016a),  otvoreni  investicioni  fondovi  iz 
Sjedinjenih  Američkih  Država  upravljaju  sa  skoro  pola  ukupne  imovine  svih  otvorenih  investicionih 
fondova  u  svetu,  tačnije  sa  oko  48%  ukupne  svetske  imovine.  Imovina  otvorenih  fondova  koji  su 
registrovani  u  Evropi  čini  34%  ukupne  imovine  svih  otvorenih  fondova  u  svetu.  Učešće  ostalih 
kontinenata   je   znatno   manje  u    odnosu   na   Evropu   i  SAD.  
 

 
Slika   4:   Procentualno   učešće   u  svetskoj   imovini   otvorenih   investicionih   fondova 
Izvor:  T
  heInvestment   Company   Institute ,  2016a 
 
Na  Slici  5  prikazano  je  procentualno  učešće  regija  u  ukupnom  broju  registrovanih  otvorenih 
investicionih  fondova  u  sveta.  Najveći  broj  otvorenih  investicionih  fondova  registrovan  je  u  Evropi, 
oko  48%  od  ukupnog  broja  fondova  u  svetu.  Na  drugom  mestu  je  Američki  kontinent  sa  25%  od 
ukupnih  otvorenih  investicionih  fondova  u  svetu.  Od  svih  prikazanih  regija,  Afrika  ima  najmanje 
učešće,  kako  po  broju  otvorenih  investicionih  fondova,  tako  i  po  neto  imovini  kojom  ti  fondovi 
upravljaju. 
22 
 
Pored  geografske  raspodele  imovine,  korisno  je  pogledati  i  raspodelu  po  pojedinim  vrstama  otvorenih 
investicionih  fondova.  Udeo  određenih  vrsta  fondova  u  ukupnoj  imovini  svih  otvorenih  investicionih 
fondova  u  svetu  prikazan  je  na  Slici  5. Prema podacima  The Investment Company Institute (2016b), na 
kraju  prvog  kvartala  2016.  godine  najveći  deo  imovine  svih  registrovanih  otvorenih  investicionih 
fondova  u  svetu  činila  je  imovina otvorenih investicionih fondova koji svoju imovinu ulažu u vlasnički 
kapital,  42%.  Za  njima  slede  fondovi  obveznica  sa  22%,  balansirani  fondovi  sa  14%  te fondovi tržišta 
novca  sa  13%  ukupne  imovine  svih  fondova  u  svetu.  Ove  četiri  vrste otvorenih investicionih fondova 
zajedno   poseduju   više   od   90%   ukupne   imovine   svih   otvorenih   fondova   u  svetu.  
 

 
Slika   5:   Procentualno   učešće   u  u  ukupnom   broju   otvorenih   investicionih   fondova   u  svetu,   po   regijama. 
Izvor:  T   he   Investment   Company   Institute ,  2016a 
 
U  svetu  je  prisutan  trend  rasta  imovine  kojom  upravljaju  otvoreni  investicioni  fondovi.  Oblast 
otvorenih  investicionih  fondova  je  najrazvijenija  u  SAD  što  je  logično  kada  se  zna  da  SAD  imaju 
najrazvijenije  tržište  kapitala  i  najrazvijeniji  finansijski  sistem.  Pored  SAD  značajno  mesto  ima  i 
Evropa  u  kojoj  po  broju  investicionih  fondova  i  imovini  kojom  oni  upravljaju,prednjače  Luksemburg, 
Francuska  i  Nemačka.  Složena  godišnja  stopa  rasta  imovine  kojom upravljaju svi otvoreni investicioni 
fondovi  u  Svetu  iznosi  8,78%.  Imovina  otvorenih  investicionih  fondova  u svetu po godinama prikazan 
je   u  Tabeli   1. 

23 
 
 Slika Procentualno u svetskoj imovini otvorenih investicionih fondova, po vrstama fonda
Izvor: The Investment Company Institute (2016b)

Tabela Imovina otvorenih investicionih fondova u svetu po godinama i regijama

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Svet 20.631.003 25.088.939 27.374.359 26.578.593 30.213.561 34.462.543 37.072.351 37.190.528
Evropa 43.521 41.862 42.712 43.400 42.449 43.092 49.335 47.427
Amerika 17.205 17.732 18.916 20.884 22.291 23.332 24.378 25.230
(Severna,
južna i
centralna)
Azija i 14.909 14.795 15.265 16.198 16.703 21.271 23.948 26.510
pacifik
Afrika 884 904 943 947 967 1.062 171 1.327
Izvor: The Investment Company Institute, 2016a

1.7. Trendovi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji pojavili su se tek 2007. godine. Pravnu osnovu pojave otvorenih
investicionih fondova u Srbiji pružio je Zakon o investicionim fondovima iz 2006. godine koji je pored
otvorenih uveo i zatvorene i privatne fondove. Kada se sagledaju zemlje iz regiona, Srbija je među
poslednjim donela zakone kojima se omogućava poslovanje investicionih fondova. Prvi otvoreni
investicioni fond koji je počeo da posluje u Srbiji jeste balansirani investicioni fond Delta Plus, koji je
sa radom počeo u martu 2007. godine. Krajem 2007. godine, prema podacima Komisije za hartije od
vrednosti Republike Srbije (2008), u Srbiji je poslovalo 6 investicionih fondova kojima je upravljalo
isto toliko društava za upravljanje.
24
 Slika 7: Broj otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinama
Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010, 2011,2012,2013, 2014, 2015)

Slika 7 prikazuje kretanje broja otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinama. Nakon rasta
broja otvorenih investicionih fondova u prve dve godine, došlo je od stabilizacije. Početna pojava
većeg broja fondova uz nepromenjen broj društava za upravljanje, može se protumačiti kao želja tih
društava da zadovolje različite sklonosti investitora u Srbiji prema riziku. Nakon stabilizacije, do pada
broja otvorenih investicionih fondova dolazi 2013. godine. Na kraju 2014. godine poslovalo je 12
otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Istorijski podaci u vezi sa kretanjem u oblasti otvorenih
investicionih fondova u Srbiji, prikazani su u Tabeli 2. Na kraju prve godine poslovanja otvorenih
investicionih fondova u Srbiji registrovano je preko 3,5 miliona investicionih jedinica koje su
posedovali investitori. Ovaj broj se skoro duplirao na kraju 2014. godine. Ipak, usled dejstva globalne
finansijske krize, 2008. i 2009. godine dolazi do značajnog pada broja investicionih jedinica otvorenih
investicionih fondova u Srbiji. Pad je prekinut 2010. godine od kada je ponovno uspostavljeno
poverenje investitora i neprekidan trend rasta broja investicionih jedinica u sledećim godinama. Na
kraju 2014. godine registrovano je 6.952.001 investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova.

Tabela 2: Osnovni pokazatelji kretanja sektora otvorenih investicionih fondova u Srbiji u periodu od 2007. do 2014. godine
GODINA BROJ OTVORENIH BROJ UKUPNA NETO
INVESTICIONIH INVESTICIONIH IMOVINA SVIH OIF
FONDOVA JEDINICA (U DINARIMA)
2007 6 3.644.829 4.012.075.402
2008 14 2.402.647 1.340.474.105
2009 15 2.156.867 1.035.981.297
2010 15 1.744.493 1.078.883.380
2011 15 1.947.097 1.607.044.353
2012 16 2.331.690 2.324.588.939
2013 11 4.416.264 5.277.371.251
2014 12 6.952.001 9.156.460.680
Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015)

25
Navedene trendove pratila je i ukupna vrednost neto imovina svih otvorenih investicionih fondova u
Srbiji. Tokom globalne finansijske krize javnost je počela da gubi poverenje u otvorene investicione
fondove kao novu investicionu alternativu, pa je imovina kojom su upravljali otvoreni investicioni
fondovi izgubila više od 50% vrednosti u odnosu na početnu 2007. godinu. Deo pada vrednosti tokom
perioda krize može se pripisati i padu vrednosti aktive usled globalne integrisanosti finansijskih tržišta.
Uspostavljanje poverenja na finansijskim tržištima od 2011. godine pa na dalje, dovelo je do je do rasta
imovine kojom su upravljali otvoreni investicioni fondovi u Srbiji. Ovaj rast imovina proističe iz dva
izvora. Prvi je rast neto imovine putem povećanja broja investicionih jedinica usled novih ulaganja
investitora. Drugi je rast vrednosti aktive kojom upravljaju otvoreni investicioni fondovi usled
pozitivnih tržišnih trendova. Na kraju 2014. godine neto vrednost imovine kojom su upravljali otvoreni
investicioni fondovi iznosila je 9.156.460.680, što je povećanje za više od 128% u odnosu
na 2007. godinu.

Slika 8: Učešće vrsta otvorenih investicionih fondova u ukupnoj neto imovini svih otvorenih investicionih fondova u Srbiji, na
kraju 2014. godine
Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015)

Struktura učešća po vrstama otvorenih investicionih fondova u ukupnoj imovini svih otvorenih fondova
u Srbiji na kraju 2014. godine prikazana je na Slici 8. Najvećim delom imovine otvorenih investicionih
fondova u Srbiji upravljaju fondovi koji su prema investicionoj politici opredeljeni kao fondovi
očuvanja vrednosti imovine. Ovi fondovi upravljaju sa 88,1% neto imovine svih otvorenih
investicionih fondova u Srbiji. Otvoreni investicioni fondovi koji su prema investicionoj politici
registrovani kao fondovi rasta vrednosti imovine upravljaju sa 10,5% ukupne neto imovine svih

26
otvorenih investicionih fondova. podatak je da je broj fondova koji su kao
fondovi rasta vrednosti imovine i fondovi vrednosti imovine skoro isti. okom 2007. i 2008.
odnosno na samom poslovanja otvorenih investicionih fondova u Srbiji situacija je bila
jer su najbrojniji bili fondovi rasta vrednosti imovine. Prethodno ukazuje na to da su se usled
vrednosti investicionih jedinica tokom perioda investitori u Srbiji preorijentisali na
manje investicije sa stabilnijim stopama prinosa. otvoreni investicioni fondovi
upravljali sa neto imovine svih otvorenih investicionih fondova. ovoj na kraju 2014.
poslovao je samo jedan otvoreni investicioni fond.

T Vrednosti neto imovine otvor fondova na 2014. godine

NAZIV OIF VREDNOST NETO PROCENTAULNO PROCENTAULNO
IMOVINE (U UČEŠĆE U UČEŠĆE U UKUPNOJ
DINARIMA) UKUPNOJ IMOVINI IMOVINI SVIH OIF ISTE
SVIH OIF INVESTICIONE
POLITIKE
Ilirika Cash 413.467.360 4,52 5,13
Ilirika Cash Euro 32.861.624 0,36 0,41
Kombank nov ani fond 275.415.424 3,01 3,41
Kombank devizni fond 31.872.152 0,35 0,40
Raiffeisen Cash 3.987.440.128 43,55 49,43
Raiffeisen Euro Cash 3.325.086.976 36,31 41,22
Fima Proactive 136.989.424 1,50 14,31
Ilirika Dynamic 26.887.876 0,29 2,81
Triumph 21.676.384 0.24 2.26
Kombank InFond 63.567.580 0.69 6.64
Raiffeisen World 708.256.896 7.74 73.98
Ilirika Balanced 132.938.856 1.45 100.00
Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015)

Dva otvorena investiciona fonda koja su upravljala delom neto imovine svih otvorenih
investicionih fondova su Raiffeisen Cash i Raiffeisen Euro Cash. ova dva otvorena
investiciona fonda upravljali su na kraju 2014. upravljali sa neto imovine svih otvorenih
investicionih fondova, odnosno sa ukupne imovine otvorenih investicionih fondova koji su
kao fondovi vrednosti. otvorenih investicionih fondova kao
fondovi rasta vrednosti vodeći je otvoreni investicioni fond Raiffeisen World koji je na kraju 2014.
upravljao neto imovinom vrendom 708.256.896 dinara, neto imovine svih
fondova iz sa istom investicionom politikom. Srbiji ne posluje ni jedan otvoreni investicioni
fond koji je prema investicionoj politici kao fond prihoda. Analiza strukture otvorenih
investicionih fondova pokazuje da su na kraju 2014. i i kao vodeći bili
fondovi vrednosti imovine.

27
Naknade koje društva za upravljanje naplaćuju za svoje usluge u velikoj meri variraju između
pojedinačnih otvorenih investicionih fondova. Neka društva za upravljanje naknade za kupovinu
investicionih jedinica naplaćuju u zavisnosti od visine uloga, što je viši ulog naknada je manja. Kada su
naknade za otkup investicionih jedinica u pitanju, pojedina društva za upravljanje nakon određenog
vremenskog perioda držanja investicionih jedinica, najčešće posle jedne ili dve godine, smanjuju
procenat ili uopšte ne naplaćuju ovu vrstu naknade.

1.8. Zakonsko uređenje otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prvi put investicioni fondovi u Srbiji su zakonski uređeni 2006. godine. Zakon o investicionim
fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011) i Pravilnik o investicionim
fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015) danas predstavljaju osnovu zakonskog
uređenjana kojemse zasniva poslovanje otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Investicione fondove
u Srbiji mogu osnivati i njima upravljati isključivo društva za upravljanje investicionim fondovima.
Ova društva su organizovana isključivo kao akcionarska društva koja nisu javna, a čija je delatnost
upravljanje investicionim fondovima. Društvo za upravljanje može upravljati neograničenim brojem
investicionih fondova koje je osnovalo. Osnivački kapital društva za upravljanje je minimalno 200.000
evra u dinarskoj protivvrednosti na dan uplate kapitala. Do izmene i dopune zakona o investicionim
fondovima iz 2009. godine, svako društvo za upravljanjeje bilo dužno da angažuje za upravljanje po
jednog portfolio menadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja. Po trenutno važećim propisima
svako društvo za upravljanje je dužno da angažuje najmanje jednog portfolio menadžera na neodređeno
vreme. Portfolio menadžer upravlja imovinom fonda. Društvo za upravljanje vodi poslovne knjige i
priprema finansijske izveštaje svakog fonda kojim upravlja odvojeno od poslovnih knjiga samog
društva za upravljanje. Takođe, imovina svakog investicionog fonda drži se na odvojenim računima od
računa društva za upravljanje.
Kako je već objašnjeno, otvoreni investicioni fondovi prema zakonu mogu biti fondovi očuvanja
vrednosti, fondovi prihoda, balansirani fondovi i fondovi rasta vrednosti. U otvorene investicione
fondove mogu da ulažu sva domaća i strana pravna i fizička lica ukoliko to nije u suprotnosti sa
zakonom o investicionim fondovima ili drugim pravnim aktom koji uređuje investicione fondove.
Investicioni fond ima prospekt i skraćeni prospekt. Prospekt investicionog fonda mora sadržati sve
informacije koje se odnose na poslovanje investicionog fonda i koje investitorima mogu pružiti jasnu
sliku o fondu. Prospekt sadrži informacije o investicionom cilju i investicionoj politici fonda, vrstu
investicionog fonda, podatke o naknadama i drugim troškovima fonda, podatke o trenutnoj strukturi
imovine fonda, kriterijume obrazovanja i raspodele rizika portfolija, ograničenja ulaganja imovne,
podatke o društvu za upravljanje, kastodi banci, izloženosti različitim rizicima i još puno drugih
podataka vezanih za organizaciju i poslovanje fonda. Prospekt i skraćeni prospekt moraju biti u
saglasnosti, a za eventualne netačne informacije kao i štetu prouzrokovanu njima odgovara društvo za
upravljanje fondom.
Minimalna sredstva za osnivanje otvorenog investicionog fonda iznose 200.000 evra u dinarskoj
protivvrednosti na dan osnivanja. Otvoreni investicioni fond nema svojstvo pravnog lica. Imovina
28
otvorenog  investicionog  fonda  je  svojina  članova  fonda.  Otvoreni  investicioni  fondovi  svoju  imovinu 
mogu  da  ulažu  isključivo  u  skladu  sa  zakonom.  Između  ostalog  zakon  dopušta  ulganje  u  sledeće vrste 
imovine: 
• dužničke  hartije  od  vrednosti  koje  izdaju  institucije  i  teritorijalne  jedinice  Republike  Srbije, 
zemlje   EU,   OECD   ili   susedne   zemlje.  
• hartije   od   vrednosti   međunarodnih   finansijskih   institucija.  
• hipotekarne   obveznice   izdate   na   teritoriji   Republike   Srbije.  
• hartije  od  vrednosti  kojima  se  trguje  na  organizovanim  tržištima  a  koje  izdaju  pravna  lica  sa 
sedištem   u  Srbiji,   pravna   lica   zemalja   EU   i  OECD   i  susednih   zemalja   . 
• novčane  depozite  i  depozitne  potvrde  koje  izdaju  banke  sa  sedištem  u  Republici  Srbiji, 
zemljama   EU   i   OECD.  
• finansijske  derivate  kojima  se  trguje  na  organizovanim  tržištima  u  Republici Srbiji, zemljama 
EU   i  OECD. 
• akcije   zatvorenih   investicionih   fondova   u  Srbiji   i  zemljama   EU   ili   OECD. 
 

Ulaganje  u  finansijske  derivate  dozvoljeno  je  isključivo  radi  smanjenja  investicionog  rizika  i  samo  u 
slučaju  da  je  imovina  investicionog  fonda  dovoljno  velika da podmiri sve obaveze koje mogu proisteći 
iz  finansijskih  derivata  u  koje  se  ulažu  sredstva.  Najviše  10%  imovine  fonda  može  se  ulagati  u hartije 
od  vrednosti  jednog  emitenta,  a  najviše  20%  imovine  fonda  može  se  ulagati  u  depozite  kod  jedne 
banke.  Otvoreni  investicioni  fond  ne  može  steći  više  od  20%  vlasničkog  učešća,  odnosno  akcija  sa 
pravom  glasa  jednog  emitenta.  Pravo  glasa  koje  proističe  iz  akcija  koje  čine  imovinu  otvorenog 
investicionog  fonda  ostvaruje  društvo  za  upravljanje  koje  upravlja  investicionim  fondom.  Imovina 
otvorenog  investicionog  fonda  ne  može  se  koristiti  za  zauzimanje  kratkih  pozicija  prilikom 
investiranja.  Kratke  pozicije  najčešće  podrazumevaju  trenutnu  prodaju  pozajmljene  imovine  na  tržištu 
uz  obavezu  kasnijeg  ponovnog  otkupa  i  vraćanja  imovine  licu  od  koga  je  pozajmljena.  Reč  je  o 
špekulativnoj  transakciji  gde  se  lica  koja  zauzimaju kratku poziciju izlažu potencijalno neograničenom 
gubitku,   pa   je   zabrana   zauzimanja   kratkih   pozicija   logična   u  pogledu   zaštite   imovine   članova   fonda.   
 

Otvoreni  investicioni  fond  izdaje  investicione  jedinice  svojim  članovima  u  odnosu  na  visinu  njihovog 
uloga,  a  jedan  član ne može steći više od 10% imovine fonda. Do 35% imovine fonda može se uložiti u 
pojedinačnu  hartiju  koju  izdaje  Republika  Srbija,  Narodna  Banka  Srbije  ili  drugo  pravno  lice  uz 
garanciju  Republike  Srbije.  Imovina  investicionog  fonda  ne  može  biti  predmet  zaloge,  niti  se  može 
uključivati  u stečajnu i likvidacionu masu društva za upravljanje ili kastodi banke. Investicione jedinice 
članu  fonda  daju  pravo  na  srazmerni  deo  prihoda  fonda,  pravo  na  otkup,  pravo  na  srazmerni  deo 
imovine  u  slučaju  raspuštanja  fonda.  Nadzor  poslovanja  otvorenih  investicionih  fondova,  društva  za 
upravljanje  i  kastodi  banke  fonda  vrši  Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije.  Komisija za 
hartije  od  vrednosti  izdaje  i  oduzima  dozvole  za  rad  otvorenim  investicionim  fondovima  u  skladu  sa 
zakonskim   propisima   i  ovlašćenjima.  
 

29 
 
2. ANA IZA PER ORMANSI OTVORENI INVESTI IONI ONDOVA U
SR IJI OD 2 8. DO 2 15. GODINE

Kao je napomenuto u uvodu, deo studije predstavlja performansi otvorenih

investicionih fondova u Srbiji. deo detaljno mera performansi
portfolija, primenjene i izabranih parametra u Posle
razmatranja prikazana je diskusija rezultatima sprovedene analize. Ipak, pre prikaza
primenjene i razmatranje donijenih rezultata neophodno je ukratko objasniti
teorijsku pozadinu merenja performansi otvorenih investicionih fondova.

2.1. Teorijska pozadina istraživanja

Rast popularnosti i dostupnosti institucija investiranja tokom veka, pre

oblika investicionih fondova, doveo je do potrebe merenja performansi portfolija kako za
potrebe ex post analize rezultata, tako i za potrebe odluka o investiranju na osnovu
investicionih alternativa. Merenje performansi investicionih fondova u je bilo
zasnovano na stopa prinosa fondova sa stopama prinosa
investicionih fondova koji poseduju portfolije karakteristika, te sa prosecima ili
indeksima karakteristika. Evaluacija performansi zasnovana na ovom pristupu je analize
rizika i samo jednu dimenziju investiranja, prinos investicije. Takav
ocenjivanja performansi portfolija izbor investicionih alternativa veoma
nezahvalnim, s obzirom na to da i pored postojanja svesti o riziku investitori nisu imali da
i inkorporiraju u ocenu performansi investicionih alternativa.

Razvoj moderne portfolio teoriji i modela vrednovanja kapitalne aktive (Capital Asset Pricing Model
CAPM) doveo je razvoja mera performansi portfolija zasnovanih na prinosima
za rizik. Prvi korak na tom polju napravio je Markowitz (1952) pravilo za izbor portfolija
zasnovano na prinosima i varijansama. model je u ekonomskoj teoriji poznat i pod
imenom model sredinavarijansa, usled upotrebe sredine za procenu prinosa i
varijanse prinosa za procenu rizika. Najprostije model podrazumeva da se prilikom
investicija vrednuju i prinosi ali i varijanse prinosa koje se koriste kao mere rizika, te da
investitori imaju averziju prema riziku usled dva portfolija sa istim prinosom
biraju onaj sa manjom varijansom. Markowitz (1952) kroz prikazani model pozitivne
efekte raspodele rizika, na koji se ukupna varijansa portfolija smanjuje dodavanjem
hartija od vrednosti u portfoliju usled uticaja kovarijacija pojedinačnih hartija od
vrednosti. rizik portfoija se podeliti na dvadela: rizik i
sistematski rizik. rizik samo hartiju od vrednosti i se
rizika. rizik proizilazi iz koji imaju uticaj na vrstu
hartije od vrednosti, ali istovremeno ne na hartije. Sistematski rizik sve hartije od
vrednosti i nije eliminisati raspodelom rizika. se na teoriju koju je

30
Markowitz Sharpe

•
•

31
•
32
•

33
mesto  savremene  finansijske teorije, jer svaka odluka o investiranju zasnovana je na stavu da su poruke 
hipoteze   o  efikasnosti   tržišta   tačne   ili   da   su   pogrešne. 
 

Mere  ocene  performansi  portfolija  prikazuju  rizik  i  prinos  kao  jedinstvenu  vrednost.  Cilj  merenja 
performansi  investicionih  fondova  može  biti  ili  odluka  o  budućem  investiranju  ili  ocena  ostvarenih 
performansi.  Ukoliko  je  cilj  ocena  ostvarenih  performansi,  kao  što  je  to  slučaj  u  ovome  radu,  onda je 
svrha  takvog  istraživanja  da  se  utvrde  greške  načinjene  u  prošlosti,  kako  bi  se  sprečilo  njihovo 
ponavljanje  u  budućnosti.  Najveću  korist  od  ocene  prethodnih  performansi  imaju  portfolio  menadžeri 
investicionih   fondova   koji   mogu   uočiti   greške   načinjen   prilikom   sastavljanja    portfolija.   

Rezultate  merenja  performansi  portfolija  mogu  koristiti  i  investitori  kao  osnov  za  donošenje  odluke  o 
izboru  investicionog  fonda  u  koji  investiraju.  Ukoliko  se  merenje  performansi  vrši  za  nekoliko 
sukcesivnih  višegodišnjih perioda, onda je moguće utvrditi da li su pojedini investicioni fondovi u svim 
analiziranim  periodima  imali  superiorne rezultate i na taj način izdvojiti fondove koji neprekidno imaju 
najbolje  performanse.  Rezultati  istraživanja  koje  su  sproveli  Goetzmann  i  Ibbotson  (1994)  na  uzorku 
investicionih  fondova  iz  SAD  ukazuju  da  postoji  fenomen  postojanosti  performansi  investicionih 
fondova.  Do  sličnih  rezultata  su  došli  i  Elton  i  dr.  (1996)  ističući  između  ostalog  da  fondovi  koji  su 
imali   dobre   rezultate   prilagođene   za   rizik   u  prošlosti   imaju   težnju   ka   dobrim   rezultatima   i  u  budućnosti.  
Pored  svih  nedostataka,  te  pretpostavki  za  koje  se  ne  može  tvrditi  da  na  ispravan  način  opisuju 
ponašanje  investitora  prilikom  donošenja  odluka,  CAPM  je  i  danas  široko  prihvaćen  model  u 
ekonomskoj  teoriji  finansijskih  tržišta,  jer  se  zasniva  na  logički  veoma  razumljivoj  vezi  između 
preuzetog  rizika  i  očekivanog  prinosa  investicije.  Poruke  modela  sredina  ­  varijansa  i  CAPM  modela 
jasno  ukazuju  na  potrebu  da  investitori  moraju  sagledati  i  rizik  i  prinos  prilikom  vrednovanja 
investicija.  Zbog  toga  i  ne  čudi  da  su prve mere performansi portfolija koje u ocenu performansi unose 
rizik,  nastale  na  osnovu  teorijskih  postavki  pomenutih  modela.  Kasnije  su  se  razvijale  i  druge  mere 
koje  su  uglavnom  koristile  drugačije  mere  rizika  ili  prinosa,  ali  su  suštinski  bile  zasnovane  na  istom 
principu,  evaluaciji,  i  rizika  i  prinosa  investicije.  Različite  mere  rizika  biće  detaljnije  sagledane 
prilikom  razmatranja  mera  performansi  koje  su  upotrebljene  u  analizi.  Činjenica  da  otvoreni 
investicioni  fondovi  u  suštini  predstavljaju  portfolije  finansijske  aktive  čini  ih  veoma  pogodnim  za 
ocenjivanje  upotrebom  pomenutih  mera  performansi.  Mere  ocene  performansi  mogu  se  grupisati  na 
sledeći   način   (Luckoff,   2011): 
• Racio   brojevi, 
• Alfa   mere, 
• Mere   zasnovane   na   endogenim   standardimaizvučenim   iz   portfolija.  

Racio  brojevi  kao  mere  performansi  portfolija  pokazuju  prinos  po  jedinici  rizika. Ove mere zavisne su 
od izabranih standarda (uzoraka) kao i frekvencije podataka i vremenskog perioda računanja. Alfa mere 
performansi  pokazuju  raspon  između  ostvarenih  prinosa  i  hipotetičkih  prinosa  predviđenih  određenim 
teorijskim  modelom.  Treća  grupa  su  mere  koje  su  zasnovane  na  poređenju  prinosa  svake  hartije  od 
vrednosti   koja  u  lazi   u  sastav   portfolija   sa   odgovarajućim   standardom.  
 
 
 

34 
 
 2.1.1. Šarpov racio

Šarpov racio predstavlja jednu od osnovnih i najšire rasprostranjenih mera ocene performansi
portfolija, koja je zasnovana na korigovanju prinosa za rizik. Ovu meru razvio je dobitnik nobelove
nagrade za ekonomiju Vilijam Šarp (William Sharpe) 1966. godine, a u finansijskoj literaturi se još
naziva i Šarpova mera, Šarpov indeks ili racio nagrade prema varijabilnosti. Sharpe (1966) je prvo
koristio termin "racio nagrade prema varijabilnosti", da bi kasnije akademski stručnjaci meru
preimenovali prema njenom stvaraocu u Šarpov racio. Mera je neznatno modifikovana u kasnijem radu
(Sharpe, 1994), gde je i sam autor upotrebio naziv Šarpov racio. Šarpov racio je industrijski standard za
merenje prinosa prilagođenih za rizik (Kidd, 2011). U literaturi u na srpskom jeziku postoji nedoumica
oko pravilnog pisanja prezimena autora, pa je ovu mera moguće naći i pod nazivom Šarpov i Šarpeov
racio, koeficijent indeks i sl. Ne ulazeći u raspravu šta je pravilno, potrebno je napomenuti da je u oba
slučaja reč o istoj meri performansi.
Teorijsku osnovu Šarpovog racija čini CAPM model, te za njega važe iste pretpostavke koje važe i za
CAPM model. Od razvitka ove mere 1966. godine različita preduzeća i analitičari su je neznatno
prilagođavali i koristili uglavnom za analizu performansi investicionih fondova. Šarpov racio
omogućava investicionim analitičarima da utvrde da li su prinosi nekoga portfolija (ili u slučaju ovoga
istraživanja otvorenog investicionog fonda), rezultat preuzimanja velikog ukupnog rizika ili dobre
investicione strategije. Pomoću njega se mere performanse portfolija zasnovane na odnosu nagrade i
preuzetog rizika u određenom vremenskom periodu. U skladu sa podelom aktive koja proističe iz
CAPM modela, na rizičnu i bezrizičnu, nagradu predstavlja ostvarenje prosečnog dodatnog prinosa
iznad bezrizične stope. Prosečna ili očekivana stopa prinosa na rizičnu aktivu koja je niža ili jednaka
stopi bezrizičnog prinosa ne bi trebala da bude nagrađena, s obzirom na to da je takve stope prinosa
moguće ostvariti bez preuzimanja rizika.
Kada je reč o riziku, u finansijskoj teoriji široko je prihvaćen pojam koji određuje rizikkao neizvesnost u
pogledu budućih ishoda neke promenljive. Preneseno na portfolije ili otvorene investicione fondove,
rizik predstavlja neizvesnost u pogledu budućih prinosa. Ovako utvrđen rizik kvantitativno se najčešće
izražava upotrebom raspona prinosa ili kao standardne devijacija prinosa. Kao mera rizika u Šarpovom
raciju koristi se standardna devijacija dodatnih prinosa koja predstavlja meru ukupnog rizika
investicije. Odnos nagrade i rizika kod Šarpovog racija, u stvari je odnos prosečnog prinosa iznad
bezrizične stope i standardne devijacije razlike prosečnog prinosa i bezrizične stope u nekom periodu.
Upotreba standardne devijacije dodatnih prinosa kao mere rizika predstavlja i jedan od nedostataka
Šarpovog racia. Ova statistička mera disperzije podrazumeva da ulazni podaci, tj. u slučaju merenja
performansi prinosi investicionih fondova, imaju normalnu raspodelu. U praksi prinosi velikog broja
hartija od vrednosti nemaju normalnu raspodelu prinosa, već imaju raspodelu koja je zakrivljena u
odnosu na sredinu. Raspodela stopa prinosa otvorenih investicionih fondova analiziranih o ovom
istraživanju prikazana je u prilozima 1 i 2.
Sharpe (1994) ističe da postoje dve verzije racija, ex ante zasnovana na očekivanim vrednostima, i ex
post, zasnovana na istorijskim vrednostima. Kako sam autor navodi, ex ante verzija pokazuje očekivani

35
diferencijalni prinos po jedinici rizika, a ex post verzija istorijski prosečni diferencijalni prinos po
jedinici istorijske varijabilnosti diferencijalnog prinosa. Ex ante Šarpov racio se koristi za predviđanja
budućih performansi i izračunava se na osnovu očekivanih budućih vrednosti. Ex post Šarpov racio se
koristi za ocenu prethodnih performansi i izračunava se isključivo na osnovu istorijskih podatka.
Računanje Šarpovog racija vrši se na osnovu podataka o prinosima hartije od vrednosti ili portfolija i
podataka o visini bezrizične stope u određenom vremenskom periodu, bez obzira na verziju. Za
merenje performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji koristiće se ex post verziju, s obzirom na
to da je cilj istraživanja utvrditi ostvarene performanse. Podaci u sprovedenom istraživanju su na
mesečnom nivou, ali u praksi se mogu koristiti bilo koji vremenski intervali za račuanje racija.
Ex post Šarpov racio računat je prema formuli koju je predstavio Sharpe (1994).
(2)

Gde je:
- Šarpov racio.
- stopa prinosa otovorenog investicionog fonda (na mesečnom nivou).

- Prosečni dodatni prinos iznad bezrozočne stope (na mesečnom nivou).

- Standardna devijacija dodatnog prinosa iznad bezrizične stope.

S obzirom na to da podaci na osnovu kojih su analizirani otvoreni investicioni fondovi ne predstavljaju
celu populaciju vrednosti, standardna devijacija je računata za uzorak prema sledećoj formuli:

(3)

Gde je:

- dodatni prinosa iznad bezrizične stope u nekom mesecu, .

- prosečni dodatni prinos iznad bezrizične stope, .

- broj opservacija.

Dobijeni rezultat Šarpovog racija pokazuje koliko dobro prinos na investiciju nagrađuje investitora za
preuzeti rizik. Pozitivni rezultati Šarpovog racija su dobri a negativni loši. Što je vrednost Šarpovog
racija nekog otvorenog investicionog fonda veća, to je bolji odnos rizika i nagrade. Ne postoji određena
vrednost racijakoja se smatra optimalnom merom kao što je to slučaj kod nekih drugih finansijskih racio
brojeva koji se pre svega koriste u analizi finansijskih izveštaja. Najbolji slučaj je da imenilac racija
ima nisku vrednost, što znači da investicioni fond ima nizak rizik, a da je istovremeno u brojiocu
visoka vrednost. Negativna vrednost brojioca pokazuje da je investicioni fond ostvario lošiju prosečnu
stopu prinosa od bezrizične aktive, što samo po sebi ukazuje da je investicija u njega bila loš potez.
36
U  takvom  slučaju,  bolja  prosečna  stopa  prinosa  mogla  se  ostvariti  investicijom  u  bezrizičnu  hartiju od 
vrednosti.  Negativna  vrednost  celog  racija  pokazuje  da  je investicioni fond ostvario lošije performanse 
odnosa   rizika   i  nagrade   od    bezrizične   stope.  
 

Ukoliko  je  u  jednačini  Šarpovog  racija  očekivani  prinos  visok  a  rizik  nizak,  visok  očekivani  prinos 
rezultat  je  mudrih  investicionih  odluka  ili  sreće,  a  ukoliko  je  uz  visok  očekivani  prinos  i  rizik  visok, 
jasno  je  da  je  ostvareni  rezultat  posledica  preuzimanja  dodatnog rizika. Prethodno je najlakše sagledati 
ukoliko  na  primer  dva  investiciona  fonda  imaju  istu  stopu  prinosa,  ali  različite  vrednosti  Šarpovog 
racija.  Fond  sa  nižom  vrednosti  Šarpovog  racija  ostvario  je  istu  stopu  prinosa  ali  je  preuzeo  veći  rizik 
kako  bi  tu  stopu  ostvario,  a  iz  portfolio  teorije  poznato  je  da  investitori  za  preuzimanje  većeg  rizika 
zahtevaju  veću  premiju  rizika.  Mana  Šarpovog  racija  je  ta  što  nije  moguće  utvrdi  da  li  je  visoka 
vrednost   Šarpovog   racija   posledica   mudrih   investicionih   odluka   ili   sreće. 
 
2.1.2.  Trejnorov   racio 
 

Sledeća  mera  performansi  portfolija  je  Trejnorov  racio,  koji  je  prva  mera  performansi  zasnovana  na 
korekciji  prinosa  za  preuzeti  rizik.  Ovu  meru  razvio  je  Džek  Trejnor  (Jack  Treynor)  i  predstavio  u 
svome  radu  posvećenom  ocenjivanju  performansi  investicionih  fondova  (Treynor,  1965).  Kao  i  u 
slučaju  Šarpovog  racija,  Trejnorov  racio  pokazuje  dodatni  prinos  po  jedinici  rizika,  ali  za  razliku  od 
Šarpovog  racija  kao  meru  rizika  koristi  sistematski  rizik  a  ne  ukupni  rizik  portfolija.  Ovaj  racio  se još 
naziva  i  Trejnorova  mera  i  racio  nagrade  prema  volatilnosti.  Sličnost  Trejnorovog  i  Šarpovog  racija 
proizilazi  iz  činjenice  da  su  obojica  nezavisno  radili  na  razvijanju  CAPM  modela,  pa  se  formula  za 
računanje  razlikuje  samo  po  upotrebi  različitih  mera  rizika.  Umesto  standardne  devijacije koja je mera 
celokupnog  rizika,  Trejnor  koristi  beta  koeficijent  koji  predstavlja  meru  sistemskog  rizika  portfolija. 
Treynor  (1965)  je  razdvojio  rizik  portfolija  na  rizik  koji  proističe  iz  opštih  tržišnih  fluktuacija  i  rizik 
koji  proističe  iz  fluktuacija  cena  pojedinačnih hartija od vrednosti koje su sastavni deo portfolija. On je 
uvideo  da nagib karakteristične linije hartija od vrednosti, odnosno beta koeficijent,  pokazuje koliko su 
investicioni  fondovi  osetljivi  na  uticaj  sistematskog  rizika  koji  pogađa  sve  hartije  i  za  razliku  od 
pojedinačnog  rizika  nije  ga  moguće  ukloniti  raspodelom  rizika.  Raspodela  rizikaje  jedna  od  glavnih 
prednosti  ulaganja  u  otvorene  investicione  fondove,  pa  uz  pretpostavku  da  je  velika  većina 
investicionih  fondova  ima  dobro  raspodjen  rizik  portfolia,  odnosno  da  je  specifični  rizik  hartija  od 
vrednosti  iz  portfolija  dobro  raspodjen  rizik  postoji  opravdanost  upotrebe  sistematskog rizika prilikom 
ocene   performansi.   

Portfolio  investicionih  fondova  koji  sadrži  veliki  broj  hartija  od  vrednosti  biće  u  velikoj  meri 
raspodjenog  rizika,  bez  obzira  na  sposobnosti  portfolio  menadžera.  Drugim  rečima,  portfolio  koji  se 
sastoji  od  velikog  broja  nasumično  izbranih  hartija  od  vrednosti  uvek  će  imatidobro  raspoređen  rizik. 
Prethodnu  pojavu  istraživali  su  Evans  i  Archer  (1968)  i  došli  do  zaključka  da  je  veliki  deo 
nesistematske  varijacije umanjen sastavljanjem portfolija od 8 hartija od vrednosti. Investicioni fondovi 
ili  hartije  od  vrednosti  koje  imaju  visoku vrednost beta koeficijenta više su osetljivi na tržišna kretanja, 
a one koji imaju nisku vrednost beta koeficijenta, manje su osetljivi. Hipotetički posmatrano, ukoliko bi 
neki  investicioni  fond  imao  beta  koeficijent  1,  onda  bi  se  stope  prinosa takvog portfolija kretale na isti 

37 
 
način  kao  i  stope  prinosa  tržišnog  standarda, a ukoliko bi imao vrednost 0 onda ne bi postojala nikakva 
veza  između  kretanja  prinosa  takvog  portfolija  i  tržišnog uzora. Naravno, malo je verovatno da postoje 
investicioni  fondovi  koji  imaju  portfolio sa  karakteristikama dva navedena ekstremna slučaja, posebno 
drugog.  Hartije  od  vrednosti  čiji  je  beta  koeficijent  višiod  1  smatraju  se  agresivnim,  dok  se  one  čijesu 
vrednosti  beta  koeficijenta  niže  od  1,  smatraju  defanzivnim.  Osnov  prethodne  podele  je  osetljivost  na 
promene   tržišnih   kretanja.   

Trejnorov  racio  može  se  dobiti  jednostavnom  zamenom  varijabilnosti  za  volatilnost  u  raciju  nagrade 
prema  varijabilnosti  (Sharpe,  1966).  Trejnorov  racio  u  nastavku  rada  računat  je  na  osnovu  formule 
prikazane  u  jednačini  4,  a  koja  se  koristi  u  mnogim  udžbenicima,  npr.  Bodie  i  dr.  (2009)  i  Reilly  i 
Brown   (2003). 
(4) 
 

Gde   je: 
 ­  Trejnorov   racio. 

 ­  beta   koeficijent   investicionog   fonda.  

Dalje,   Beta   koeficijent   za   investicione   fondove,     ,  računat   je   prema   sledećoj   formuli: 
 

(5) 
 

Gde   je: 
   –  Stopa   prinosa   tržišnog   indeksa   (standarda). 

 ­ kovarijansa stopa prinosa investicionog fonda   , i stopa prinosa tržišnog indeksa, 

 .  

 ­  varijansa   stopa   prinosa   tržišnog   indeksa,     .  
Dobijeni  rezultat  pokazuje  koliko  dobro  prinos  na  investiciju  nagrađuje  investitora  za  preuzeti 
sistematski  rizik.  Pretpostavka  da  raspoređen  rizik  portfolia  čini  ovu  meru  veoma  privlačnom  za 
ocenjivanje  performansi  investicionog  fonda.  Pored  toga,  kako  je  već  navedeno,  investitori  zahtevaju 
od  portfolio  menadžera  da  pokažu  sposobnost  prilagođavanja  portfolija  tržišnim  trendovima,  kako  bi 
ostvarili  natprosečne  prinose.  Veća vrednost Trejnorovog racija je bolja, ali ni za ovaj, kao ni za Šarpov 
racio  ne  postoji  utvrđena  optimalna  vrednost  koja  se  smatra  za  granicu  dobrih  i  loših  performansi.  Pri 
tumačenju  dobijene  vrednosti  Trejnorovog  racija  potrebno  je  sagledati  i  vrednosti  nagrade  i  rizika  u 
formuli  racija.  Negativna  vrednost  dodatnog  prinosa  ili  veoma  dobri  prinosi  sa  negativnim  beta 
koeficijentom,  ishodiće  negativnom  vrednosti  Trejnorovog  racija.  Ukoliko  postoji  negativna  vrednost 
razlike  prinosa  i  bezrizične  to  znači  da  posmatrani  investicioni  fond  ima  loše  performanse,  bez  obzira 
na  vrednost  racija,  jer  stopa  prinosa  koju  je  fond  ostvario  ispod  stope  prinosa  koju  je  ostvarila 
bezrizična   aktiva. 

38 
 
 ex post

2.1.3. Jensenova alfa

39
utvrđivanje očekivane stope prinosa, što je i logično, s obzirom na to da je Jansenova alfa proistekla iz
navedenog modela. Ipak, važno je naglasiti da upotreba CAPM modela nije obavezna, jer se hipotetički
očekivani prinos može odrediti upotrebom bilo kog modela vrednovanja aktive. Jensenova alfa se u
stručnim radovima i praksi naziva još i Jensenov indeks, Jensenova mera ili ex post alfa.
Najjednostavnije objašnjena, ova mera performansi predstavlja razliku između ostvarene prosečne
stope prinosa portfolija i njegove očekivane stope prinosa predviđene nekim teorijskim modelom.
Kada se za očekivanu stopu prinosa koristi CAPM model, Jensenova alfa meri sposobnost portfolio
menadžera da ostvare prinose iznad onih koji predstavljaju nagradu za nošenje tržišnog rizika. Rezultat
Jensenove alfe veoma je lak za razumevanje, jer je za razliku od ostalih mera performansi izražen u
stopama prinosa. Kako ističe sam Jensen (1967) reč je o apsolutnoj meri performansi portfolija.
Utvrđivanje očekivane stope prinosa upotrebom CAPM modela podrazumeva to da vrednost Jensenove
alfe u sebi sadrži sistematski rizik izražen kroz beta koeficijent, što na prvi pogled nije uočljivo jer je
rezultat izražen u stopi prinosa. Vrednost Jensenove alfa nekog portfolija pokazuje koliko je portfolio
menadžer uspeo da doda prinosa u odnosu na očekivani prinos, uzimajući u obzir tržišni rizik koji je
preuzeo.
U istraživanju performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji, sprovedenim u ovoj studiji,
Jensenova alfa je računata ex post, a na osnovu formule prikazane u jednačini 6 koju koriste Bodie i dr.
(2009). Za utvrđivanje očekivane stope korišćen je CAPM model. Jensenova alfa predstavlja razliku
između prosečne ostvarene stope prinosa investicionog fonda i njegove očekivane stope prema CAPM
modelu.
(6)
Gde je:

- Jensenova alfa.
Deo formule u velikoj zagradi predstavlja očekivanu stopu prinosa prema CAPM modelu, a
predstavlja prosečni ostvareni prinos portfolija, odnosno, investicionog fonda. Rezultat dela formule u
velikoj zagradi pokazuje koliko bi investicioni fond trebalo da zaradi, s obzirom na sistematski rizik
koji nosi, a pokazuje koliko je investicioni fond prosečno zaradio. Ukoliko je portfolio menadžer
sposoban da neprekidno predviđa buduće cene hartija od vrednosti i kretanje tržišnih cena aktive, onda
će takođe biti sposoban da ostvari veće prosečne prinose od onih koji su očekivani prema jednačini u
velikoj zagradi. Kako je već naglašeno, Jensenova alfa je mera performansi portfolija koja se koristi za
određivanje izuzetnih prinosa u odnosu na prinose predviđene CAPM modelom. Rezultat Jensenove
alfe pokazuje da li portfolio, odnosno, u ovom slučaju - investicioni fond, ostvaruje odgovarajući
prinos u odnosu na svoj tržišni rizik.
Pozitivne vrednosti alfe su dobre, a negativne loše. Ukoliko je vrednost alfe iznad nula onda je
portfolio menadžer pokazao dobre investicione sposobnosti jer je ostvario bolje prinose od prinosa
predviđenih CAPM modelom. Kada je vrednost alfe negativna, onda su performanse portfolio
menadžera loše jer nije uspeo da ostvari očekivanu stopu prinosa u skladu sa tržišnim rizikom koji u
sebi nosi. Ukoliko je vrednost Jensenove alfe jednaka nuli onda su performanse portfolio menadžera

40
loše. U takvom slučaju, prinos investicionog fonda jeste u skladu sa očekivanjem po CAPM modelu.
Stoga, portfolio menadžer nije zaslužio naknadu, s obzirom na to da njegov portfolio ima istu alfu kao
i bilo koja kombinacija ulaganja u bezrizičnu aktivu i tržišni portfolio. To predstavlja pasivnu
investicionu strategiju.
Investitori uvek traže portfolije koji imaju pozitivnu vrednost alfe, jer nastoje da uvećaju svoje prinose
za dati nivo rizika. Jensenova alfa pokazuje koliko je aktivno upravljanje portfolijom bilo uspešno u
odnosu na pasivnu strategiju investiranja u tržišni standard. Ukolikoportfolio menadžer poseduje neku
informaciju određenoj hartiji od vrednosti koju ostali tržišni učesnici nemaju i koja će prema javno
dostupnim informacijama i CAPM modelu imati pravilno procenjen prinos, ona će njemu doneti
izuzetne prinose u odnosu na stopu prinosa dobijenu CAPM modelom. Alfa pokazuje koliki deo prinosa
portfolija treba pripisati sposobnosti portfolio menadžera da ostvari natprosečne prinose prilagođne
preuzetom riziku (Reilly i Brown, 2003).
Ukoliko postoje dva investiciona fonda koja su ostvarila isti prinos, u skladu sa pretpostavkama
moderne portfolio teorije, investitori će uvek birati onaj koji ima manji rizik, što ukazuje na to da je
potrebno utvrditi način na koji su ta dva portfolija ostvarili istu stopu prinosa. Za takve situacije
korisno je izračunati vrednost Jensenove alfe. Što je veća očekivana stopa prinosa na neki određeni
investicioni fond, to je i njegov ukupni rizik veći, pa će pri poređenju dva investiciona fonda sa istom
stopom prinosa, prednost imati onaj sa manjom očekivanom stopom prinosa, odnosno većom
Jensenovom alfom, jer je uz manje preuzetog rizika uspeo da ostvari istu stopu prinosa.

2.1.4. Informacioni racio

Informacioni racio (engl. Information Ratio) je mera performansi koja pokazuje prosečan dodatni
prinos u odnosu na standard podeljen sa standardnom devijacijom ove razlike. Reč je o meri
performansi koja je formulisana vrlo slično kao Šarpov racio, ali umesto bezrizične stope prinosa
koristi druge standarda. Najčešće se kao standard korisiti neki od dostupnih tržišnih indeksa. Usled
upotrebe tržišnog standarda umesto bezrizične stope, kod informacionog racija dodatni prinos se računa
kao razlika između prinosa portfolija i prinosa tržišnog standarda. Dodatni prinos koji investicioni fond
ostvari iznad prinosa tržišnog standarda naziva se aktivan prinos, jer je ostvaren zahvaljujući aktivnom
upravljanju portfolio menadžera, a ne zahvaljujući tržišnim efektima. Takav prinos u informacionim
raciju predstavlja nagradu za investitora.
Rizik preuzet iznad sistematskog rizika predstavlja aktivan rizik koji ne proizilazi iz tržišnih
fluktuacija. Aktivan rizik proizilazi iz pokušaja portfolio menadžera da nadmaši prinose tržišnog
standardasa kojim se upoređuje. Prilagođavanje prinosa za preuzeti rizik kod ove mere performansi
portfolija vrši se u odnosu na tržišni ili neki drugi standard. Kada se koristi tržišni standard,
informacioni racio oduzima efekte tržišnog kretanja od prinosa portfolija, a zatim ih prilagođava za
preuzeti rizik. Vrednost informacionog racija u jednom broju sadrži sve elemente merenja performansi
aktivno upravljanog investicionog fonda u odnosu na standard. Ako standard predstavlja aproksimaciju
tržišta, onda informacioni racio pokazuje koliki su dodatni prinosi u odnosu na tržište ostvareni

41
preuzimanjem  dodatnog  rizika  u  odnosu  na  sistematski  rizik.  Sharpe  (1994)  ističe  da  se  Šarpov  racio 
može   smatrati   za   specijalni   slučaj   opšte   konstrukcije   koja   se   naziva   informacioni   racio.
 

Glavna  prednost  informacionog  racija  je  što  on  pokazuje  koliko  je  investicioni  fond  bio  uspešan  u 
odnosu  na  tržišni  standard.  Druga  prednost  je  što  izoluje  rizik  koji  proističe  iz  aktivnog  upravljanja 
portfolijom.  Osnovni  nedostatak  ovoga  racija  je  velika  osetljivost  na  interval  uzorkovanja  ulaznih 
podataka.  Pored  toga,  informacioni  racio  je  zavisan  od  izbora  tržišnog  standarda.  Dalje,  informacioni 
racio  ne  sadrži  informacije  koje  ukazuju  da  li  je  superiornost  performansi  plod  znanja  portfolio 
menadžera  ili  samo  sreće.  Da  bi  se  donekle  otklonio  činilac  sreće,  najbolje  je  uraditi  analizu  za 
nekoliko  uzastopnihvišegodišnjih  perioda,  te  utvrditi  da  li  investicioni  fond  ima  neprekidno  dobre 
performanse.   

U  ovoj  studiji  informacioni  racio  se  računa  se  za  otvorene  investicione  fondove  u  Srbiji  na  osnovu 
istorijskih  podataka  o  kretanjima  njihovih  prinosa  i  prinosa  tržišnog  standarda.  S  obzirom  na  to  da  je 
naučnoj  u literarturi i stručnim publikacijama moguće naći najmanje dve različiti verzije informacionog 
racija,  neophodno  je  precizirati  koja  verzija  je  u  upotrebi.  U  istraživanju  je  upotrebljena  široko 
prihvaćenu  verziju  informacionog  racija  prikazanu  u jednačini 7, koju između ostalog koriste Goodwin 
(1998),   Reilly   i  Brown   (2003),   te   Feibel   (2003). 
(7) 
 

Gde   je: 
 ­  informacioni  r  acio.  

  ­  standardna  devijacija  razlike  prinosa  otvorenog  investicionog  fonda  i  tržišnog 

indeksa   (standarda). 
Informacioni racio je mera koja u jednom broju pokušava da sumira svojstva sredine i varijanse aktivno 
upravljanih  portfolija  (Goodwin,  1998).  Dobijeni  rezultat  pokazuje  koliko  dobro  aktivni  deo  prinosa 
nagrađujeinvestitore  za  aktivan  rizik  koji  su  preuzeli.  U  imeniocu  racija,  kao  mera  rizika  koristi  se 
standardna  devijacija  razlike prinosa investicionog fonda i tržišnog uzora. Standardna devijacija razlike 
prinosa  investicionog  fonda  i  tržišnog  standarda  u  nekom  periodu  naziva  se  praćenje  grešaka  (engl. 
tracking  error), jer svaka varijabilnost veća od tržišne, smatra se greškom odnosno preuzimanjem rizika 
koji  nije  sistematski.  Imenilac  meri  količinu  preostalog,  aktivnog  rizika  kojem je investitor bio izložen 
u  pokušaju  da  ostvari  prinose  iznad  prinosa tržišta (Reilly i Brown, 2002).  U brojiocu se nalazi razlika 
između  prosečnog  prinosa  investicionog  fonda  i  prosečnog  prinosa  tržišnog  standarda.  Imenilac 
pokazuje  sposobnost  ili  sreću  portfolio  mendažera  investicionog  fonda  da  ostvari  veće  prinose  od 
prinosa   tržišta,   odnosno,   sposobnost   da   pobedi   tržište. 
 

Kao  i  u  slučaju  prethodno  razmatranih  racio  mera  performansi,  ne  postoje  standardne  vrednosti  koje 
predstavljaju  granicu  dobrih  i  loših  performansi  investicije.  Pozitivne  vrednosti  su  dobre,  a  negativne 
su  loše.  Što  je  vrednost  informacionog  racija  veća,  portfolio  ili  u  slučaju  sprovedenog  istraživanja 
otvoreni  investicioni  fond,  ima  bolje  performanse.  Najbolji  slučaj  je  da  imenilac  racija  ima  nisku 
vrednost,  što  znači  da  investicioni  fond  ima  nizak  nesistematski  rizik  a  da  je  istovremeno  u  brojiocu 

42 
 
visoka vrednost, što podrazumeva da je fond ostvario visoku stopu prinosa. Negativna vrednost racija
pokazuje da investicioni fond nije uspeo da nadmaši prinose tržišnog standarda, a bilo koja pozitivna
vrednost ukazuje da je investicioni fond nadmašio tržište, odnosno standard koji ga predstavljaju.
Ukoliko investicioni fond nije uspeo da nadmaši tržišni standard, performanse portfolio menadžera su
loše jer su se pasivnom strategijom ulaganja u tržište mogli ostvariti veći prosečni prinosi, te se dovodi
u pitanje izdvajanje naknade za takvu investiciju.

2.1.5. Sortinov racio

Sortinov racio je mera performansi slična Šarpovom raciju, jer pokazuje prosečni dodatni prinos po
jedinici rizika. Razlikuje se u odnosu na Šarpov racio jer uvodi potpuno različit način merenja rizika.
Ova mera performansi nosi ime po Frenku Sortinu (Frank Sortino), ekonomisti koji je među prvima
upotrebljavao lošu devijaciju kao meru rizika. Sortinov racio meri prinose prilagođene ciljanoj stopi
prinosa i lošem (negativnom) riziku (Rom i Ferguson, 2001).
U Šarpovom raciju kao mera ukupnog rizika koristi se standardna devijacija dodatnih prinosa.
Standardna devijacija dodatnih prinosa meri odstupanja od srednje vrednosti dodatnih prinosa i
utvrđuje koliko je prosečno odstupanje. Ideja je da svako odstupanje predstavlja potencijalni rizik da se
ne ostvari željena stopa prinosa. Sortino je uvideo da rizik meren na ovaj način kažnjava portfolio
menadžere i za ostvarivanje prinosa koji su bolji od željenog prinosa. Kažnjavanje portfolio menadžera
za ostvarenje boljih prinosa od željenih suprotno je logici jer investitori u stvarnom svetu neće imati
ništa protiv mogućnosti da ostvare bolju stopu prinosa od željene. Zbog toga je u Sortinovom raciju
umesto ukupnog rizika investicije uvedena nova mera rizika, koja se naziva lošom devijacijom (engl.
downisde deviation). Doslovni prevod ovoga pojma sa engleskog jezika jeste devijacija donje strane, pri
čemu se misli na negativnu stranu raspodele prinosa. Loša devijacija se koristi kako bi se izmerio rizik
mogućeg pada stope prinosa ispod zahtevane stope. Merenjem rizika na ovakav način, investitor se
kažnjava samo za negativnu volatilnost. Ako volatilnost predstavlja raspon mogućih ishoda slučajne
promenljive, onda loša volatilnost obuhvata samo onaj deo raspona mogućih ishoda promenljive koji
ima nižu vrednost od zahtevane. Ukoliko neka hartija od vrednosti teži ka tome da njena cene više
pada u uslovima opadajućeg tržišta nego da raste u uslovima rastućeg tržišta onda je takva hartija od
vrednosti neatraktivna za investitore (Ang i dr., 2005). Bitno je razumeti da kod loše devijacije treba
uzeti u obzir i učestalost pojave negativnih dodatnih prinosa i njihovu vrednost, odnosno veličinu
odstupanja.
U finansijskoj teoriji i praksi rizik se najčešće objašnjava kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda ili
kao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda. Ukoliko rizik posmatramo kao neizvesnost u pogledu
budućih ishoda, onda ga je najbolje meriti standarnom devijacijom dodatnih prinosa, jer neizvesnost
obuhvata i pozitivna i negativna odstupanja. Ukoliko rizik posmatramo kao mogućnost nastanka
nepovoljnog ishoda onda ga je bolje meriti lošom devijacijom, jer ova mera disperzije obuhvata samo
negativna odstupanja u odnosu na zahtevanu stopu, tj. obuhvata događaje koji predstavljaju nepovoljne
ishode za investitora. U Šarpovom raciju se meri rizik kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda, a u
Sortinovom raciju kao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda.

43
Iz  prethodne  diskusije  uočljivo  je  da  je  najveća  razlika  između  Sortinovog  racija  i  ostalih  racio  mera 
performansi  dekompozicija  volatilnosti  na  dobru  i  lošu.  Još  jedna  bitna  razlika  je  uvođenje minimalne 
prihvatljive  stope  prinosa  (engl.  minimum  acceptance  rate).  Ova  stopa  koristi  se  kod  računanja 
dodatnih  prinosa  umesto  bezrizične  stope  prinosa  ili  stope  prinosa  standarda.  Kod  računanja  dodatnih 
prinosa  u  Sortinovom  raciju  od  prosečnih  ostvarenih  prinosa oduzima se minimalna stopa prinosa koju 
je investitor spreman da prihvati. U praksi se često kao minimalna stopa prinosa koristi bezrizična stopa 
prinosa   ili   prosečna   stopa   prinosa   na   tržišni   standard.  
 

Rollinger  i  Hoffman  (2013)  ukazuju  da  se  često  u  literaturi  i  softverskim  paketima  Sortinov  racio 
računa  na  pogrešan  način.  Sortinov  racio  za  otvorene  investicione  fondove  u  Srbiji  računat  je  prema 
formuli  prikazanoj  u jednačini 8. Kako tvrde Rollinger i Hoffman (2013) formula prikazana u jednačini 
8  predstavlja  ispravnu  verziju  računanja  Sortinovog  racija,  a  istu  formula  koriste  i  Feibel  (2003)  i 
Prigent   (2007). 
 

(8) 
 
Gde   je: 
 ­  Sortinov   racio. 

 ­  Minimalna  prihvatljiva  stopa  prinosa  (ili  ciljana  stopa  prinosa).  Kao    u 
sprovedenom   istraživanju   koristimo   bezrizičnu   stopu   prinosa. 
 ­  Loša   devijacija. 
 
Kao  minimalna  prihvatljiva  stopa  prinosa  biće  upotrebljena  bezrizična  stopa  prinosa,  pa  će  prosečni 
dodatni  prinos  biti  jednak  kao  u  Šarpovom  i  Trejnorovom  raciju.  Kao  mera  rizika  koristi  se  loša 
devijacija,   koja   se   se   računa   na   sledeći   način:  
(9) 

 
 
Postupakračunanja  loše  devijacije  zahteva  da  se  koriste  odstupanja  od  minimalne  prihvatljive  stope 
prinosa  umesto  prosečne  stope  prinosa.  Dalje,  prilikom  računanja  loše  devijacije  neophodno  je  uzeti u 
obzir  i  frekvenciju  rezultata  ispod  minimalne prihvatljive stope. Iz toga razloga sva odstupanja veća od 
minimalne   prihvatljive   stope   izjednačuju   se   sa   nulom,   a  pri   tome   nule   ulaze   u  računicu   loše   devijacije.  
Sortinov  racio  je  mera  performansi  koja  pokazuje  odnos  prosečnog  prinosa  iznad  minimalne 
prihvatljive  stope  i  rizika  od  mogućeg  opadanja  stopa  prinosa  ispod  minimalne  prihvatljive  stope. 
Brojilac  u  formuli  Sortinovog  racija  predstavlja  nagradu  za  preuzeti  rizik  i  pokazuje  prosečni  dodatni 
prinos  u  odnosu  na  minimalnu  prihvatljivu  stopu  prinosa, odnosno u slučaju ovoga rada dodatni prinos 
u   odnosu   na   bezrizičnu   stopu   prinosa.   Imenilac   pokazuje   preuzeti   rizik,   odnosno   lošu   devijaciju. 
 

44 
 
Pozitivne  vrednosti  Sortinovog  racija  pokazuju  da je investicioni fond ostvario dobre performanse, dok 
negativne  vrednosti  pokazuju  suprotno.  Što  je  veća  vrednost  racija  to  su  performanse  investicionog 
fonda  bolje,  ali  ni  u  slučaju  ove  mere  ne  postoji  opšte  prihvaćeni  standardi  u  pogledu  optimalne 
vrednosti   racija   koja   predstavljaju   granicu   dobrih   i  loših   performansi. 
 
 
2.2. Statističke   i  ostale   mere 
 
Kako  bi  se  dodatno  sagledale  performanse  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji,  upotrebljene  su  i 
određene  statističke  mere.  Ove  mere  koriste  se  samo  kao  dodatak,  jer  je  ocena  performansi zasnovana 
isključivo  na  osnovu  mera  performansi  portfolija  koje  obuhvatajui  rizik  i  prinos.  Prva  takva  mera  je 
složena  godišnja  stopa  rasta,  koju  ćemo  u  daljem  tekstu  označavati  sa  CAGR  (CAGR  je  akronim 
naziva  na engleskom jeziku, Compound Annual Growth Rate). Ova stopa pokazuje koliko je investicija 
u  proseku  rasla  na  godišnjem nivou upotrebom složenog kamatnog računa, tj. upotrebom geometrijske 
progresije.   Računa   se   prema   formuli    prikazanoj   u  jednačini   10. 
 
(10) 
 
Gde   je: 

 ­  složena   godišnja   stopa   rasta. 

 ­  vrednost   investicione   jedinice   poslednjeg   dana. 

 ­  vrednost   investicione   jedinice   prvog   dana. 
Sledeće  četiri  mere  su  maksimalni  mesečni  prinos  (11),  minimalni  mesečni  prinos  (12),  maksimalni 
vrednost  investicione  jedinice  (13)  i  minimalna  vrednost  investicione  jedinice  (14).  Ovo  su  mere  koje 
pokazuju   ekstremne   vrednosti   zabeležene   u  razmatranom   uzorku   tokom   analiziranog   perioda.  
 
(11) 
 
Gde   je: 

 ­  maksimalni   mesečni   prinos.  
(12) 
 
Gde   je: 

 ­  minimalni   mesečni   prinos.  
(13) 
 
Gde   je: 

 ­  maksimalna   vrednost   investicione   jedinice.  
 
 

45 
 
 (14) 
 
Gde   je: 

 ­  minimalna   vrednost   investicione   jedinice.  
 
Sledeće  dve  mere  nazivaju  se  udeo  uspešnih  meseci  iznad  prinosa  tržišta  (15)  i  udeo  uspešnih  meseci 
iznad  bezrizične  stope  (16).  Udeo  uspešnih  meseci  iznad  prinosa  tržišta  dobijamo  kada  broj  meseci  u 
kojima  je  otvoreni  investicioni  fond  zabeležio  pozitivan  dodatni  prinos  u  odnosu  na  tržišni  standard 
podelimo  sa  ukupnim  brojem  meseci  u  razmatranom  uzorku.  Isto  tako,  udeo  uspešnih  meseci  iznad 
bezrizične  stope  dobijamo  kada  broj  meseci  u  kojima  je  otvoreni  investicioni  fond zabeležio pozitivan 
dodatni  prinos  u  odnosu  na  bezrizičnu  stopu  podelimo  sa  ukupnim  brojem  meseci  u  razmatranom 
uzorku.   
(B15) 
 
Gde   je: 
 ­  udeo   uspešnih   meseci   iznad   prinosa   tržišta. 

 ­  broj  meseci  u  kojima  je  mesečni  prinos  otvorenog  investicionog  fonda  bio  viši  od 
prinosa   tržišnog   standarda. 
 ­  ukupan   broj   meseci   u  razmatranom   periodu. 
 
(B16) 
 
Gde   je: 
 ­  udeo   uspešnih   meseci   iznad   bezrizične   stope. 

 ­  broj  meseci  u  kojima  je  mesečni  prinos  otvorenog  investicionog  bio  viši  od 
bezrizične   stope   prinosa. 
 
 
2.3.  Metodologija 
 
Predmet  istraživanja  sprovedenog  u  drugom  delu  studije  jeste  analiza  performansi  otvorenih 
investicionih  fondova  u  Srbiji.  Osnovni  cilj  istraživanja  jeste  da  se  utvrdi  da li su otvoreni investicioni 
fondovi  u  Srbiji  imali  pozitivne  performanse  na  osnovu  mera  performansi  portfolija  zasnovanih  na 
riziku  i  prinosu.  Sporedni ciljevi istraživanja su utvrđivanje statističkih karakteristika prinosa otvorenih 
investicionih  fondova  u  Srbiji,  te  upoređivanje  prinosa  otvorenih  investicionih  fondova  sa  različitim 
investicionim  mogućnostima,  dostupnim  investitorima  u  Srbiji.  Istraživanje  je  nastalo usled potrebe za 
analizom  učinka  cele  oblasti  otvorenih  investicionih  fondova  u  kratkom  periodu  koji  je  usledio  nakon 
uspostavljanja  pravnog  i  institucionalnog  okvira  koji  je  omogućio  početak  njihovog  poslovanja. 

46 
 
Istraživanje treba da doprinese boljem razumevanju stanja i performansi u oblastiotvorenih
investicionih fondova u aktuelnom trenutku. Veza između rizika i očekivanog prinosa investicije
predstavlja polaznu teorijsku osnovu istraživanja. Ovakva veza podrazumeva toda investitori teže da
ostvare bolje prinose za preuzeti nivo rizika, pa shodno tome investicije vrednuju i na osnovu
očekivanog prinosa ali i preuzetog rizika.
Vremenski period u kome je urađeno istraživanje zahteva da se ono posmatra u smislustanja razvoja
finansijskog sistema u Srbiji. Jedna od uočljivih karakteristika finansijskog sistema u Srbiji jeste ta da
je sistem bankocentričan sa slabo razvijenim tržištem kapitala. Beogradska berza predstavlja
organizovano tržište hartija od vrednosti koje odlikuje nizak promet te veoma mali broj hartija kojima
se aktivno trguje. Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji predstavljaju još savremeniju investicionu
alternativu u odnosu na akcije i veoma je mali broj onih koji posluju. Takođe, mali broj fondova koji su
nastali u prvim godinama posle uspostavljanja okvira za početak poslovanja je uspeo da opstane do
2015. godine. Ove činjenice imale su veliki uticaj kako na određivanje sastava uzorka, tako i na
određivanje perioda analize.
Istraživanje obuhvata ukupan period od početka 2008. godine do kraja 2015. godine. Period analize
podeljen je na dva kraća perioda, a skladu sa određenim kraćim periodima i ukupan uzorak na dva
različita manja uzorka. Prvi je kraći period od početka 2008. do kraja 2010. godine sa uzorkom od 6
otvorenih investicionih fondova, označen kao uzorak A. Drugi period je od početka 2011. do kraja
2015. godine sa uzorkom od 8 otvorenih investicionih fondova, označen kaouzorak B. Sastav svakog
od uzoraka prikazani su u tabeli 4. Jedini uslov koji je svaki potencijalni otvoreni investicioni fond
morao da ispuni da bi bio uvršten u jedan od uzoraka jeste taj da je poslovao tokom celokupnog
analiziranog perioda tog uzorka. Ovakav neograničavajući pristup izboru uzorka, posledica je veoma
malog broja dostupnih potencijalnih fondova. Korisno bi bilo posmatrati veći broj fondova u dužem
vremenskom periodu i razdvojiti ih u odnosu na investicionu politiku fonda, ali nažalost u postojećim
uslovima to nije moguće. Grubo gledano moglo bi se reći da je period analize razdvojen na period
finansijske krize, uzorak A, i period posle finansijske krize, uzorak B.

Tabela 4: Sastav uzorka A i uzorka B

UZORAK UZORAK A UZORAK B
PERIOD ANALIZE 2008. – 2010. 2011. - 2015.
SASTAV UZORKA FIMA Proactive FIMA proactive
Delta Plus Triumph
Ilirika Global Kombank INfond
Raiffeisen akcije Raiffeisen Cash
Focus Premium Raiffeisen World
Delta Dynamic Ilirika Dynamic
Ilirika Balanced
Ilirika Cash Dinar

47
Sprovedena analiza zasnovana je na obradi sekundarnih podataka, preciznije vrednosti investicionih
jedinica svakog analiziranog otvorenog investicionog fonda. Izvori podataka vrednosti investicionih
jedinica su zvanične internet prezentacije društava za upravljanje koja upravljaju otvorenim
investicionim fondovima. Neophodno je napomenuti da za 4 od 6 fondova iz uzorka A, podaci više
nisu dostupni na internet prezentacijama, jer su fondovi prestali sa poslovanjem. Kod tih investicionih
fondova podaci su preuzeti iz lične baze podataka autora koja je formirana 2011. godine, na osnovu
vrednosti preuzetih sa zvaničnih internet prezentacija društava za upravljanje koja su u tim momentima
upravljala ovim fondovima. Nažalost, ne postoji javno dostupna baza podataka koja sadrži vrednosti
investicionih jedinica svih otvorenih investicionih fondova koji su poslovali u Srbiji od 2007. godine pa
do danas, što u velikoj meri stvara probleme svima koji su zainteresovani da sprovode naučna
istraživanja povezana sa analiziranom tematikom.
Metodologija u sprovedenom istraživanju zasnovana je najvećim delom na upotrebi mera performansi
portfolija koje su detaljnije objašnjene u prethodnim poglavljima. Procedura istraživanja je jednostavna
za razumevanje i sastoji se iz izračunavanja vrednosti mera performansi portfolija, određivanjagranične
vrednosti dobrih i loših perofrmansi, upoređivanja odnosa pozitivnih i negativnih rezultata, te i
upoređivanja dobijenih rezultata sa rezultatima tržišnog standarda. Kako bi se utvrdile performanse
otvorenih investicionih fondova iz uzorka, prvo su izračunate vrednosti svih pomenutih mera
performansi portfolija. Šarpov racio računat je prema jednačini (2), Trejnorov racio prema jednačini
(4), Jenesenova alfa prema jednačini (5), informacioni racio prema jednačini (7), i Sortinov racio
prema jednačini (8). Nakon što su izračunate vrednosti navedenih mera performansi za svaki otvoreni
investicioni fond iz uzorka, utvrđeno je koliki je broj fondova imao pozitivne vrednosti a koliki
negativne vrednosti. Već je napomenuto da za većinu mera ne postoje standardizovane optimalne
vrednostikoje bi se mogle koristiti kao granica dobrih i loših performansi. Činjenica da su negativne
vrednosti posledica negativne nagrade za preuzeti rizik, sa određenim izuzecima u slučaju Trejnorovog
racija, odredila je da su sve pozitivne vrednosti posmatrane kao dobre performanse a negativne kao
loše. Svaka pojedinačni izmereni rezultat koji je > 0 smatran je za pozitivan, a svaki pojedinačni
izmeren rezultat koji je < 0 smatran je za negativan.
Celokupan navedeni postupak sproveden je i za uzorak A i za uzorak B. Na osnovu dobijenih
rezultata izveden je opšti zaključak o performansama otvorenih investicionih fondova u Srbiji na
osnovu mera performansi portfolija zasnovanih na prinosu i riziku, te pojedinačni zaključci za svaku od
navedenih mera, kako za period od početka 2008. do kraja 2010. godine tako i za period od početka
2011. do kraja 2015. godine. Takođe, svi dobijeni rezultati su upoređeni sa rezultatima tržišnog
standarda. Dalje, za svaki otvoreni investicioni fond iz uzorka izračunate su vrednosti svih statističkih
mera navedenih u poglavlju 2.1.6. Statističke mere korišćene su da bi dodatno potkrepili rezultate
dobijene upotrebom mera performansi portfolija, te da bi u pojedinim slučajevima ukazale na neke
specifičnosti i uzroke rezultata. Na osnovu izmerenih vrednosti mera performansi portfolija izvršeno je
i procena otvorenih investicionih. Cilj procenenije ocena pojedinačnih fondova i njihovo međusobno
poređenje već utvrđivanje da li su fondovi koji su dobro procenjeni na osnovu jedne mere, dobro
procenjenii na osnovu ostalih mera. Procena pruža uvid u postojanost rezultata različlith mera

48
peroformansi. Poređenje nivoa prema Šarpovom i Trejnorovom raciju takođe pruža uvid u nivo
raspoređenosti rizika analiziranih investicionih fondova.
Sve mere performansi računate su ex post. Prilikom računanja mera performansi korišćeni su podaci na
mesečnom nivou. Sve izračunate vrednosti mera performansi portfolija,takođe su na mesečnom nivou.
Iako u velikom broju izdanjasa tematikom analize tržišta investicionih fondova, pa i u nekim naučnim
člancima, postoji praksa da se rezultati mera performansi dobijeni na osnovu mesečnih podataka
anualizuju - u ovoj studiji to nije slučaj. Osnovni razlog za izbegavanje anualizicaje rezultata jeste
postojanje različitih metoda anualizacije mesečnih vrednosti mera performansi, ali istovremeno
nepostojanje saglasnosti o tome koja je mera ispravna. Takođe, anualizacija se obično vrši kako bi stope
prinosa imale više smisla prilikom poređenja više različitih investicionih fondova jer investitori
najčešće prinose posmatraju na godišnjem nivou. S obzirom na to da međusobno poređenje rezultata
investicionih fondova nije cilj sprovedenog istraživanja, ne postoji potreba za anualizacijom podataka.

Dalje, Lo (2002) ističe da je opšta praksa anualizacije Šarpovog racija množenjem sa

ispravna samo u specijalnim slučajevima, a da u ostalim slučajevima precenjuje ili potcenjuje vrednost
racija. Goodwin (1998) ističe da će vrednosti racija zavisiti od izbora načina anualizacije, te navodi
četiri uobičajena načina anualizacije. Mesečne stope prinosa otvorenih investicionih fondova računate
su na osnovu zaključnih vrednosti investicionih jedinica na poslednji dan u mesecu prema formuli (17).
Korišćene su nominalne stope prinosa. Sve stope prinosa istraživanju sprovedenom u drugom delu
studije prikazane su u decimalnom obliku. Sve stope prinosa ubuduće su prikazane u decimalnom
obliku.

(17)

Gde je:
- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t.
- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t-1.

Već je navedeno da je bezrizična stopa prinosa teorijski pojam čije je praktično određivanje posebno
nezahvalno u manje razvijenim finansijskim sistemima. Ipak, izabrane mere performansi portfolija i
metodološki pristup iziskuju određivanje bezrizične stope kao ulaznog podatka u računicama. Kao
bezrizična stopa korišćena je prosečna ponderisana kamatna stopa na tromesečne dinarske hartije od
vrednosti Republike Srbije. Ova stopa je izabrana jer je reč o kamatnoj stopi na kratkoročne hartije od
vrednosti sa državnom garancijom. Takođe reč je o hartijama od vrednosti izraženim u dinarima, kao
što je i slučaj sa vrednostima investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova. Podaci o
navedenoj kamatnoj stopi mogu se naći na sajtu Narodne Banke Srbije i izraženi su na godišnjem
nivou. S obzirom na to da su ostali ulazni podaci u računicama izraženi na mesečnom nivou neophodno
je preračunati i bezrizičnu stopu na mesečni nivo. Ovo je učinjeno tako što je godišnja stopa podeljena
na dvanaest meseci. Podaci o bezrizičnim stopama nalaze se u Tabeli 5.

49
 OP OP

PROSEK 2008 – 2010. 0,0990 0,0082

PROSEK 2011 – 2015. 0,0938 0,0078

Belex 15

50
 2.4. Rezultati analize performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prikaz rezultata istraživanja podeljen je u odnosu na mere performansi. Za svaku meru performansi
rezultati su prikazani prvo za period od početka 2011. do kraja 2015. godine, tj. uzorak B, a zatim i za
period od početka 2008. do kraja 2010. godine, tj. uzorak A. Ovakav raspored prikaza rezultata izabran
je kako bi prvo bili prikazani savremeniji podaci. Nakon prikaza rezultat svake od pet upotrebljenih
mera performansi portfolija, prikazani su i rezultati statističke analize. Rezultati mera performansi po
godinama za uzorak A prikazani su u Prilogu 5, a za uzorak B u Prilogu 6.

2.4.1. Rezultati Šarpovog racija

U periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine samo je jedan otvoreni investicioni fond zabeležio
pozitivnu vrednost Šarpovog racija, dok je ostalih sedam imalo negativne vrednosti kako samog racija
tako i prosečnih prinosa iznad bezrizične stope. Jedini fond koji je ostvario pozitivnu vrednost racija u
posmatranom periodu je fond Raiffeisen Cash koji je prema investicionoj politici opredeljen kao fond
očuvanja vrednosti. U skladu sa utvrđenom investicionom politikom, ovaj otvoreni investicioni fond je
imao nisku vrednost standardne devijacije što je uz pozitivnu vrednost dodatnog prinosa stvorilo
pozitivnu vrednost Šarpovog racija. Kada se pogleda preuzeti rizik vidljivo je da je samo jedan otvoreni
investicioni fond imao veću standardnu devijaciju dodatnih prinosa u poređenju sa tržišnim indeksom
Belex 15. Takođe, uočljivo je da su invrsticioni fondovi rasta vrednosti iskazali veću varijabilnost
dodatnih prinosa u odnosu na fondove očuvanja vrednosti. Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B
prikazane su u Tabeli 6.

Tabela 6: Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B

NAZIV OIF RANG
PREMA

FIMA Proactive -0,1166 -0,0038 0,0325 4

Triumph -0,3590 -0,0230 0,0640 8
Kombank INfond -0,2353 -0,0070 0,0299 7
Raiffeisen Cash 0,4183 0,0006 0,0013 1
Raiffeisen World -0,0493 -0,0015 0,0301 2
Ilirika Dynamic -0,2276 -0,0080 0,0350 6
Ilirika Balanced -0,1439 -0,0037 0,0259 5
Ilirika Cash Dinar -0,1149 -0,0003 0,0030 3
Prosek investicionih jedinica -0,2861 -0,0038 0,0132 /
Belex 15 -0,1186 -0,0065 0,0550 /
Izvor: kalkulacija autora

Prosek investicionih jedinica koji predstavlja hipotetički portfolio, sastavljen od po jedne investicione
jedinice svakog fonda, imao je negativnu vrednost Šarpovog racija koja je bila lošija i od vrednosti
koju je ostvario tržišni indeks Belex 15. Grafički prikaz rezultata dat je na Slici 9. Isprekidana zelena
linija predstavlja bezrizičnu stopu prinosa, isprekidana plava vertikalna linija pokazuje standardnu

51
devijaciju  dodatnih  prinosa  indeksa   Belex  15 ,  a  isprekidana  plava  horizontalna  linija  očekivanu 
(prosečnu)  stopu  prinosa  indeksa   Belex  15 .  Na  osnovu  Slike  9  jasno  je  da  je  5  od  8  investicionih 
fondova  iz  uzorka  B  imalo  veće  prosečne  dodatne  prinose  od  indeksa   Belex  15 .  Kada  se  pogledaju 
rezultati  na  osnovu  Šarpovog  racija  za  svaku  pojedinačnu  godinu  prikazani  u  prilogu  6,  jasno  je 
uočljivo  da  su  otvoreni  investicioni  fondovi  u  Srbiji  imali  najbolje  performanse  u  2014.  godini.  Te 
godine  6  od  8  fondova  je  imalo  pozitivnu  vrednost  racija.  Ukupno,  od  40  dobijenih  rezultata  racija  za 
svaku  pojedinačnu  godinu  u  uzorku  B,  16  je  bilo  pozitivno.  Iste  godine  i  tržišni  indeks   Belex  15  je 
zabeležio  pozitivnu vrednost racija, 0,2672. Navedeni rezultati nisu začuđujući kada se uzme u obzir da 
je   2014.  b  ila   godina   u  kojoj   je   tržište   akcija   u  Srbiji   zabeležilo   trend   rasta   vrednosti. 
 

 
Slika   9:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   mesečnih   prinosa   i  standardne   devijacije   mesečnih   prinosa   za   uzorak   B 
 
U  periodu  od  početka  2008.  do  kraja  2010.  godine  svih  6  otvorenih  investicionih  fondova iz uzorka A 
imali  su  negativne  vrednosti  Šarpovog  racija.  Ovakav  rezultat  je  posledica  negativnih  vrednosti 
nagrade  u  Šarpovom  raciju  koju  su  ostvarili  svi  investicioni  fondovi  iz  uzorka  A,  odnosno  njihove 
prosečne  stope  prinosa  bile  su  niže  od  bezrizične  stope  prinosa  u  analiziranom periodu. Ovo praktično 
znači  da  je  investicija  u  tromesečne  dinarske  hartije  od  vrednosti  koje  izdaje  Republika  Srbija 
predstavljala  bolju  investicionu alternativu u analiziranom periodu.  S obzirom na to da je reč o periodu 
u  kome  su  finansijska  tržišta  u  celom  svetu  imalanegativne  trendove  usled  globalne  finansijske  krize, 
dobijeni  rezultati  nisu  iznenađujući.  Vrednosti  Šarpovog  racija  za  uzorak  A  prikazane  su  u  Tabeli  7. 
Takođe,  iz  Priloga  5  primetno  je  da  su  svi  otvoreni  investicioni  fondovi  u  analiziranog  perioda  od  tri 
godine   imali   negativne   vrednosti   racija. 

52 
 
 Tabela   7:Vrednosti   Šarpovog   racija   za   uzorak   A 
NAZIV   OIF  RANG   PREMA  
     
 
FIMA   proactive  ­0,5078  ­0,0327  0,0643  2 
Delta   Plus  ­0,7400  ­0,0245  0,0331  5 
Ilirika   Global  ­0,4474  ­0,0283  0,0632  1 
Raiffeisen   akcije  ­0,6511  ­0,0540  0,0830  4 
Focus   Premium  ­0,8892  ­0,0480  0,0540  6 
Delta   dynamic  ­0,5983  ­0,0350  0,0586  3 
Prosek   investicionih   jedinica  ­0,7593  ­0,0351  0,0463  / 
Belex   15  ­0,2619  ­0,0341  0,1304  / 
Izvor:   kalkulacija   autora 
 
Iako  su  prosečni  prinosi  bili  ispod  prinosa  bezrizične  hartije  od  vrednosti,  pozitivna  karakteristika 
performansi  u  ovome  periodu  jeste  ta  da  su svi analizirani investicioni fondovi imali manju standardnu 
devijaciju  dodatnih  prinosa  u  odnosu  na  standardnu  devijaciju  dodatnih  prinosa  indeksa   Belex  15 .  Pri 
tome,  tri  investiciona  fonda  su  ostvarila  bolju  prosečnu  stopu  prinosa  u  odnosu  na  prosečnu  stopu 
prinosa  tržišnog  indeksa   Belex  15 .  Prosek  investicionih  jedinica  je  takođe  imao  negativnu  vrednost 
Šarpovog  racija  u  posmatranom  periodu,  uz  očekivanu  stopu  prinosa  nešto  nižu  od  očekivane  stope 
prinosa  indeksa   Belex  15 .  Grafički  prikaz  rezultata  Šarpovog  za  uzorak  A  dat  je  na  Slici  10. 
Isprekidana  zelena  linija  predstavlja  bezrizičnu  stopu  prinosa,  isprekidana  plava  vertikalna  linija 
pokazuje  standardnu  devijaciju  dodatnih  prinosa  indeksa   Belex  15 ,  a  isprekidana  plava  horizontalna 
linija   očekivanu   (prosečnu)   stopu   prinosa   indeksa  B
  elex   15 .  
 

Na  osnovu  dobijenih  rezultata  možemo  zaključiti  da su opšte posmatrano otvoreni investicioni fondovi 

ostvarili  negativne  performanse  merene  Šarpovim  racijom.  Karakteristika  oba  uzorka  jeste  mali  broj 
fondova  sa  pozitivnim  dodatnim  prinosima.  Standardna  devijacija  kod  većine  fondova  bila  je  manja  u 
odnosu  na  onu  koju  je  zabeležio   Belex  15  u  posmatranim  periodima.  Izuzetak  od  loših  performansi  je 
2014.   godina. 
 

53 
 
  
Slika   10:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   mesečnih   prinosa   i  standardne   devijacije   mesečnih   prinosaza   uzorak   A 
 
 

2.4.2. Rezultati   Trejnorovog   racija 
 

Vrednosti  Trejnorovog  racija  za  uzorak  B  prikazane  su  u  tabeli  8.  Samo  je  jedan  otvoreni  investicioni 
fond  imao pozitivnu vrednost Trejnorovg raciju u periodu od  početka 2011. do kraja 2015. godine. Reč 
je  o  otvorenom  investicionom  fondu  Ilirika   Cash  Dinar ,  kod  koga  pozitivna  vrednost  racija  daje 
pogrešan  utisak  o  njegovim  stvarnim  performansama.  Naime,  taj  fond  je  ostvario  negativan  prosečan 
dodatni  prinos,  ali  je  zbog  negativne  vrednosti  beta  koeficijenta  imao  pozitivnu  vrednost  Trejnorovog 
racija.  Jasno  je  da  pozitivna  vrednost  racija  u  ovom  slučaju  posledica  matematičkih  svojstava,  a  ne 
dobrih  performansi  otvorenog  investicionog  fonda.  Suprotan  slučaj  vidljiv  je  kod  otvorenog 
investicionog  fonda   Raiffeisen  Cash  koji  je  ostvario  negativnu  vrednost  Trejnorovog  racija,  uprkos 
činjenici  da  je  imao  pozitivne  dodatne  prinose.  Na  taj način ovaj fond je zbog negativne vrednosti beta 
koeficijenta  kažnjen  uprkos  pozitivnim  prinosima  ostvarenim  u  periodu  pada  vrednosti  tržišnog 
standarda.  U  uzorku  B  prisutna  su  oba  moguća  slučaja  pogrešnih  vrednosti  Trejnorovorog  racija.  S 
obzirom  na  to  da  je  jedan  pogrešan  rezultat  pozitivan,  a  jedan  negativan,  te  da  su  rezultati  racija  kod 
svih  ostalih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B  negativni,  oni  neće  uticati  na  donošenje  konačne  ocene 
na   osnovu   Trejnorovog   racija.  
 

Zanimljivo  je  da  su  oba  navedena  investiciona  fonda  organizovani  kao  fondovi  očuvanja  vrednosti. 
Primetno  je  da  su  fondovi  očuvanja  vrednosti  imali  znatno  manje  vrednosti  beta koeficijenta u odnosu 
na  fondove  rasta  vrednosti,  što  je  i  očekivano zbog izabranog tržišnog standarda. Naime, tržišni indeks 
Belex  15  prati  kretanje  akcija  kotiranih  na Beogradskoj berzi, pa je logično da su na promene vrednosti 
ovoga  indeksa  više  osetljivi  fondovi  rasta  vrednosti,  kod  kojih  je  veći  deo  portfolija  uložen  u  akcije. 
54 
 
Prosek  investicionih  jedinica  imao  je  negativnu  vrednost  Trejnorovog  racija  u  posmatranom  periodu. 
Belex   15   je   takođe   ostvario   negativnu   vrednost   Trejnorovog   racija.  
 
Tabela   8:   Vrednosti   Trejnorovog   racija   za   uzorak   B 
NAZIV   OIF 
      RANG   PREMA     
 
FIMA   Proactive  ­0,0088  ­0,0038  0,4289  2 
Triumph  ­0,1408  ­0,0230  0,1632  8 
Kombank   INfond  ­0,0195  ­0,0070  0,3614  4 
Raiffeisen   Cash  ­0,1237  0,0006  ­0,0045  7 
Raiffeisen   World  ­0,0146  ­0,0015  0,1012  3 
Ilirika   Dynamic  ­0,0352  ­0,0080  0,2264  5 
Ilirika   Balanced  ­0,0869  ­0,0037  0,0429  6 
Ilirika   Cash   Dinar  0,1340  ­0,0003  ­0,0026  1 
Prosek   investicionih   jedinica  ­0,0349  ­0,0038  0,1081  / 
Belex   15  ­0,0065  ­0,0065  1,0000  / 
Izvor:   kalkulacija   autora 
 
Posmatranjem  rezultata  po  godinama  u  Prilogu  6  dolazi  se  do  broja od ukupno 14 pozitivnih vrednosti 
Trejnorovog  racija  od  mogućih  40.  Ovakvi  rezultati  idu  u  prilog  zaključku  izvedenom  na  osnovu 
rezultata  dobijenih  za  analizirani  petogodišnjeg  perioda.  U  2012.  godini  polovina analiziranih fondova 
iz  uzorka  B  imala  je  pozitivnu  vrednost  racija.  Grafički  odnos  sistematskog  rizika  merenog  beta 
koeficijentom  i  dodatnih  prinosa  za  celokupan  period  od  početka 2011. do kraja 2015. godine dat je na 
Slici  11.  Isprekidana  zelena  linija  pokazuje  granicu  pozitivnih  i  negativnih  dodatnih  mesečnih  stopa 
prinosa. 

 
Slika   11:Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   dodatnih   mesečnih   prinosa   i  beta   koeficijenta,   za   uzorak   B 

55 
 
 Belex 15

T Vrednosti Trejnorovog racija za A

NAZIV OIF
RANG PREMA

Proactive

Raiffaissen
Focus Premium
Dynamic

Belex 15

Raiffeissen

Belex 15

56
  
Slika   12:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   dodatnih   mesečnih   prinosa   i  beta   koeficijenta,   za   uzorak   A 
 
Uopšteno  posmatrano,  rezultati performansi otvorenih investicionih fondova prema Trejnorovom raciju 
bili  su  loši  za  oba  posmatrana  uzorka,  odnosno  u  oba  analizirana  vremenska  perioda.  Karakteristika 
oba  uzorka  je  mali  broj  fondova  sa  pozitivnim  dodatnim  prinosima,  te  beta  koeficijenti  manji  od  1  za 
sve  analizirane  fondove.  Rezultati  po  godinama  pokazuju  da  su  otvoreni  investicioni  fondovi  ostvarili 
bolje   rezultate   u  tokom   perioda   od   početka   2011.   do   kraja   2015.   godine. 
 
 

2.4.3. Rezultati   Jensenove   alfe 
 

Analiza  rezultata  Jensenove  alfe  naročito  je  zanimljiva  imajući  u  vidu  da  se  po  načinu  računanja  i 
interpretacije  rezultata  razlikuje  od  ostalih  primenjenih  mera  performansi  portfolija.  U  periodu  od 
početka  2011.  do  kraja  2015.  godine  samo  je  jedan  otvoreni  investicioni  fond  uspeo  da  ostvari 
pozitivnu  vrednost Jensenove alfe, odnosno da ostvari izuzetan prinos. Svi ostali investicioni fondovi iz 
uzorka  B  imali  su  stope  prinosa  manje  od  očekivanih  stopa  prinosa  dobijenih  pomoću CAPM modela, 
te  su  u  skladu  sa  tim  imali  negativne  vrednosti  Jensenove  alfe.  Otvoreni  investicioni  fond  koji  je 
ostvario  pozitivnu  Jensenovu  alfu  je   Raiffeisen  Cash  koji  je  potvrdio  dobre  performanse  dobijen  na 
osnovu  Šarpovog  racija.  Prosek  investicionih  jedinica  imao  je  negativnu  vrednost  Jensenove  alfe  što 
ukazuje  na  nesposobnost  celeoblastiotvorenih  investicionih  fondova  da  ostvari  izuzetne  prinose tokom 
analiziranog   perioda   od   početka   2011.   do   kraja   2015.   godine.  
 

Rezultati  za  uzorak  B  prikazani  su  u  Tabeli  10  i  na  Slici  1.  Na  slici  13  isprekidana  zelena  linija 
pokazuje  vrednost  bezrizične  stope,  iskošena  žuta  linija  od  bezrizične  stope  prinosa  do  tačke  tržišnog 
standarda   Belex  15  predstavlja  tržišnu liniju hartija od vrednosti, koja usled negativnih prinosa tržišnog 
standarda  u  analiziranom  periodu  ima  negativan  nagib.  Vertikalne  plave  linije  od  tačaka  pojedinačnih 
fondova  do  tržišne  linije  hartija  od  vrednosti  pokazuje  vrednosti  Jensenove  alfe.  Ako  je  vertikalna 

57 
 
plava linija iznad linije hartija od vrednosti onda je alfa pozitivna a ako je ispod onda
je Dužina linije srazmerna je pozitivnoj ili vrednosti alfe.

T Vrednosti Jensenove alfe za B

NAZIV OIF
RANG PREMA
FIMA proactive 0,0010 4
Triumph 0,0219 8
Kombank I fond 0,0047 6
Raiffeisen Cash 0,0005 1
Raiffeisen World 0,0008 3
Ilirika Dynamic 0,0065 7
Ilirika Balanced 0,0034 5
Ilirika Cash Dinar 0,0004 2
Prosek investicionih jedinica 0,0031 /
Belex 15 0,0000 /
Izvor: kalkulacija autora

rednsti alfe dobijene za periode za fondove iz uzorka prikazane su u

6. ukupno 40 dobijenih vrednosti samo je 13 pozitivnih, rezultate za ceo
posmatrani period uzorka Investicioni fond Raiffeisen Cash imao je pozivnu vrednost alfe
u 4 od 5 analiziranih tako pozitivne performanse dobijene na osnovu podataka za
ceo period analiziran u uzorku Svaki otvoreni investicioni fond osim fonda Ilirika Dynamic ostvario
je prinos barem u jednoj perioda.

Slika Grafički prikaz odnosa pr prinosa i koeficijenta, za B

58
U  periodu  od  početka  2008.  do  kraja  2010.  godine  ni  jedan  otvoreni  investicioni fond iz uzorka A nije 
uspeo  da  ostvari  stopu  prinosa  veću  ili  jednaku  očekivanoj  stopi  prinosa  na  osnovu  CAPM  modela . 
Portfolio  menadžeri  nisu  uspeli  da  ostvare  izuzetne  prinose,  pa  su  svi  otvoreni  investicioni  fondovi  iz 
uzorka  A  imali  negativne  vrednost Jensenove alfe. Za ovakve rezultate treba imati razumevanja jer je u 
uslovima  krize  i  pada  tržišta  širom  sveta  menadžerima  investicionih  fondova  veoma  teško  da  dodaju 
vrednost  aktivnim  upravljanjem  portfolijom.  U  uslovima krize jednostavno ne postoji mnogo prilika za 
to.  Ne  samo  da  cene  većine  hartija  od  vrednosti  padaju  tokom  perioda  krize,  već  postoje  i 
strogaograničenja  kodulaganjau  finansijske  derivate  koji  u  periodima  krize  mogu  stvarati  prinose. 
Naravno,  ograničenja  u  pogledu  ulaganja  u  derivativnu  aktivu  uvedenasu  radi  ograničenja  rizika  i 
zaštite  investitora,  i  kako  je  već  objašnjeno  u  prvom  delu  ­  potpuno  su  opravdana.  Oblast  otvorenih 
investicionih  fondova  je  oblastčija  je  vrednost  u  velikoj  meri  uzajamno  povezana  sa  kretanjima  na 
finansijskim  tržištima.  Vrednosti  Jensenove  alfe  za  uzorak  A  prikazane  su  u  tabeli  11,  te  na  Slici  14. 
Objašnjenje   oznaka   na   Slici  1  4   potpuno   je   isto   kao   i  za   Sliku   13. 
 
Tabela   11:   Vrednosti   Jensenove   alfe   za   uzorak   A 
NAZIV   OIF 
  RANG   PREMA     
FIMA  P   roactive  ­0,0223  3 
Delta   Plus  ­0,0181  2 
Ilirika   Global  ­0,0146  1 
Raiffeisen   akcije  ­0,0457  6 
Focus  P   remium  ­0,0398  5 
Delta  D  ynamic  ­0,0229  4 
Prosek   investicionih   jedinica  ­0,0255  / 
Belex   15  0,0000  / 
Izvor:   kalkulacija   autora 
 

Prosek  investicionih  jedinica  ostvario  negativnu  vrednost  Jensenove  alfe  te  na  taj  način  potvrdio  loše 
rezultate  cele  oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji tokom perioda od početka 2008. do kraja 
2010.  godine.  Kada  se  rezultati  za uzorak A posmatraju po godinama ponovo se dolazi do zaključka da 
su  performanse  bile  loše.  Dve  od  18  dobijenih  vrednosti  Jensenove  alfe  bile  su  pozitivne,  pri  čemu  ni 
jedan  otvoreni  investicioni  fond  nije  ostvario  pozitivnu  vrednost  tokom  najmanje  dve  posmatrane 
godine.  Takođe,  u  2009.  i  2010.  godini  ni  jedan  investicioni  fond  nije  ostvario  pozitivnu  Jensenovu 
alfu.   Godišnje   vrednosti   Jensenove   alfe   za   uzorak   A  prikazane   su   u  Prilogu   5.  
Konačan  zaključak  je  da  su performanse na osnovu Jensenove alfe loše. Svi investicioni fondovi iz oba 
razmatrana  uzorka, sa izuzetkom jednog fonda iz uzorka B, imali su negativne vrednosti Jensenove alfe 
što  ukazuje  da  portfolio  menadžeri  nisu  uspeli  da  stvore  prinose  jednake  ili  veće  od  onih  koji 
predstavljaju  nagradu  za  nošenje  tržišnog  rizika.  Naravno  prethodna  konstatacije  u  direktnom  je 
odnosusa  izabranim  tržišnim  uzorom,  kao  i  izabranim  modelom  određivanja  očekivane stope prinosa. 
Drugim  rečima,  zaključak  o  lošim  performansama  zasnovan  je  na  pretpostavkama  o  empirijskoj 
validnosti  CAPM  modela,  te  validnosti  indeksa   Belex  15  kao  pravog  standarda  tržišta.  Kao  pozitivnu 
karakteristiku  treba  napomenuti  da  je  fond  koji  je predstavlja izuzetak od loših performansi, pokazivao 

59 
 
neprekidno  dobre  performanse,  odnosno  imao  je  pozitivnu  vrednost  Jensenove  alfe  u  četiri  od  pet 
godina   analiziranogperiodauzorka   A. 

 
Slika   14:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   mesečnih   prinosa   i  beta   koeficijenta,   za   uzorak   A 
 
 

2.4.4. Rezultati   informacionog   racija 
 

Po  samoj  konstrukciji  informacioni  racio  je  prilično  različita  mera  performansi  portfolija  u  odnosu  na 
prethodne,  jer  ocenu performansi zasniva na odstupanjima od kretanja tržišnog standarda. U periodu od 
početka  2011.  do  kraja  2015.  godine,  5  od  8  otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B  imali  su 
pozitivne  performanse  prema  informacionom  raciju. Svi pomenuti fondovi imali su pozitivne vrednosti 
aktivnih  prinosa.  Standardna  devijacija  dodatnih  mesečnih  prinosa  iznad  prinosa  indeksa   Belex  15 , 
kretala   su   u  rasponu   od   0,0383   do   0,0784   za   investicione   fondove   analizirane   u  uzorku   B.  
 

Velike  razlike  u  broju  pozitivnih  rezultata prema informacionom raciju u odnosu na Šarpov i Trejnorov 

racio  posledica  su  različitog  načina  merenja  nagrade.  Naime,  prosečna  ponderisana  kamatna  stopa  na 
tromesečne  dinarske  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  bila  je  već  od  prosečnih  prinosa  skoro  svih 
otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B,  što  je  kao  posledicuimalo  negativnu  vrednost  nagrade  i 
loše  performanse  prema  Šarpovom  i Trejnorovom raciju. S druge strane, prinosi tržišnog indeksa  Belex 
15  bili  su  niži  od  prosečne  ponderisane  kamatne  stope  na  tromesečne  dinarske  hartije  od  vrednosti 
Republike  Srbije,  ali  su  takođe  bili niži od prinosa većine analiziranih otvorenih investicionih fondova. 
Portfolio  menadžeri  većine  otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B  uspeli  su  aktivnim 
upravljanjem  da  nadmaše  prinose  tržišnog  standarda,  ali  istovremeno  većina  njih  nije  uspela  da 
nadmaši   bezrizičnu   stopu   prinosa. 
 

Dobre  performanse  prema  informacionom  raciju  ostvario  je  i  prosek  investicionih  jedinica.  Najbolje 
ocenjeni  investicioni  fond  i  prema  ovome  raciju  je   Raiffeisen  Cash  koji  je  ostvario  najbolje 
60 
 
performanse i prema i rejnorovom raciju. Rezultati analize na osnovu racija
za uzorak prikazani su u abeli 12 i na Slici 15. Slici 15 plava isprekidana linija pokazuje aktivni
prinos standarda Belex 15 koji je prema definiciji jednak nuli.

T Vrednosti informacionog racija za B

NAZIV OIF
RANG PREMA
FIMA Proactive 0,0715 0,0027 0,0383 4
Triumph 0,2097 0,0164 0,0784 8
Kombank I fond 0,0122 0,0005 0,0411 6
Raiffeisen Cash 0,1286 0,0071 0,0551 1
Raiffeisen World 0,0880 0,0050 0,0574 3
Ilirika Dynamic 0,0271 0,0014 0,0533 7
Ilirika Balanced 0,0479 0,0028 0,0584 5
Ilirika Cash Dinar 0,1124 0,0062 0,0550 2
Prosek investicionih jedinica 0,0548 0,0028 0,0502 /
Belex 15 / / / /
Izvor: kalkulacija autora

na rezultate prikazane u 6 daje istusliku. 40 izmerenih

vrednosti racija za investicione fondove iz uzorka 19 je pozitivno, odnosno
ispod polovine. ri otvorena investiciona fonda imali su pozitivne vrednosti u 4 od 5 tokom
perioda uzorka strane, sa najboljim performansama bile su 2011. i 2015.
u kojima je 7 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo pozitivne vrednosti racija.

Slika Grafički prikaz odnosa pr prinosa iznad prinosa indeksa 15 i koeficijenta, za

B

61
Rezultati za uzorak A prikazani su u Tabeli 13. Procenat pozitivnih rezultata performansi u uzorku A
skoro je na istom nivou kao i u uzorku B. Tokom perioda od početka 2008. do kraja 2010. godine, 3 od
6 otvorenih investicionih fondova iz uzorka A uspelo je da ostvari pozitivne aktivne prinose, te
posledično pozitivne vrednosti informacionog racija. Ponovo, ovo su velike razlike prema broju
pozitivnih rezultata u odnosu na rezultate dobijene prema Šarpovom i Trejnorovm raciju za isti uzorak.
Uzrok razlika je potpuno isti kao i u slučaju uzorka B, s tim da u uzroku A ni jedan fond nije uspeo da
ostvari prosečne prinose veće od prinosa bezrizične aktive. Polovina menadžera otvorenih investicionih
fondova iz uzorka A uspela je da nadmaši prinose tržišnog standarda u kriznom periodu. Jedan od
mogućih uzroka ovakvih rezultata jeste činjenica da je sastav portfolija investicionih fondova podeljen
u više klasa aktive. Čak i kod investicionih fondova rasta vrednosti, portfolio mora da sadrži određeni
udeo finansijskih instrumenata sa nižim rizikom čije cene manje padaju u uslovima krize. I pored
pozivnih performansi polovine otvorenih investicionih fondova, prosek investicionih jedinica imao je
negativnu vrednost informacionog racija. Najbolje performanse u uzorku A ostvario je otvoreni
investicioni fond Delta Plus, a najlošije Raiffeisen akcije.

Tabela 13: Vrednosti informacionog racija za uzorak A

NAZIV OIF
RANG PREMA
FIMA Proactive 0.0141 0.0015 0.1051 3
Delta Plus 0.0880 0.0097 0.1097 1
Ilirika Global 0.0672 0.0059 0.0872 2
Raiffeisen akcije -0.1582 -0.0199 0.1256 6
Focus Premium -0.1271 -0.0139 0.1094 5
Delta Dynamic -0.0095 -0.0009 0.0925 4
Prosek investicionih jedinica -0101 -0.0010 0.0987 /
Belex 15 / / / /
Izvor: kalkulacija autora

Na Slici 16 dat je grafički prikaz rezultata informacionog racija za otvorene investicione fondove iz
uzoraka A od početka 2008. do kraja 2010. godine. U prilogu 5 nalaze se rezultati informacionog racija
po godinama za otvorene investicione fondove iz uzoraka A. Od 18 dobijenih rezultata po godini,9 su
pozitivni, a isto toliko negativni. Tri otvorena investiciona fonda iz uzorka A uspela su da ostvare
pozitivne vrednosti informacionog racijatokom 2 od 3 analizirane godine, dok je svaki analizirani
investicioni fond u najmanje jednoj godini ostvario pozitivnu vrednost racija. Tokom 2009. godine ni
jedan otvoreni investicioni fond iz uzorka A nije ostvario pozitivnu vrednost informacionog racija.
Opšte posmatrano, rezultati performansi otvorenih investicionih fondova prema informacionom raciju
bili su pozitivni. U oba uzorka polovina ili više otvorenih investicionih fondova ostvarila je pozitivne
vrednosti informacionog racija. Prethodno iznesene konstatacije ukazuju da je većina portfolio
menadžera aktivnim upravljanjem uspela da nadmaši izabrani tržišni standard Belex 15 kako tokom
perioda krize, tako i tokom post kriznog perioda, ostvarivši pozitivne aktivne prinose. Od ključnogje
značaja napomenuti da su rezultati informacionog racija veoma osetljivi na izbor standarda. Ovo je
posebno primetno kod otvorenih investicionih fondova očuvanja vrednosti čije portfolije većinom čine
62
instrumenti  tržišta  novca,  te  su  u  periodima  pada  indeksa   Belex  15  usled  niske  osetljivosti  na  tržišna 
kretanja,  ostvarili  pozivne aktivne prinose. Pozitivne rezultate delimično kvari činjenica da su skoro svi 
investicioni  fondovi  sa  pozitivnim  vrednostima  informacionog  racija  imali  prosečne  stope  prinosa 
manje  o  d   bezrizične   aktive. 

 
Slika   16:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   dodatnih   mesečnih   prinosa   iznad   prinosa   indeksa  B
  elex   15   i  beta   koeficijenta,   za 
uzorak   A 
 
 

2.4.5. Rezultati   Sortinovog   racija 
 

U  uzorku  B,  odnosno  u  periodu  od  početka  2011.  do  kraja  2015.  godine  samo  jedan  otvoreni 
investicioni  fond  zabeležio  je  pozitivnu  vrednost  Sortinovog  racija,  dok  je  ostalih  sedam  imalo 
negativne  vrednosti  racija  zasnovane  na  negativnim  vrednostima  prosečnih  prinosa  iznad  minimalne 
prihvatljive  stope  prinosa.  S  obzirom  na  to  da  je  u  metodološkom  delu  postavljeno  da  je  minimalna 
prihvatljiva  stopa prinosa jednaka stopi prinosa bezrizične aktive, broj negativnih vrednosti racija isti je 
kao  i  prema  Šarpovom  raciju.  Vrednosti  racija  se  razlikuju  zbog  različite  mere  rizika.  Otvoreni 
investicioni  fond   Raiffeisen  Cash  ostvario  je  pozitivnu  vrednost  Sortinovog  racija,  pri  čemu  je  imao  i 
najvišu  vrednost  nagrade  i  najnižu  vrednost  rizika  koji  je  preuzeo  kako  bi  ostvario  nagradu.  Prosek 
investicionih  jedinica  ja  ostvario  negativnu  vrednost  Sortinovog  raciju,  potvrdivši  negativne 
performanse  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji  u  posmatranom  periodu.  Karakteristično  za 
uzorak  B  jeste  da  su  investicioni  fondovi  organizovani  kao  fondovi  očuvanja  vrednosti  ostvarili  niske 
vrednosti  loše  devijacije.  Usled  ograničenja  koja  proističu  iz  investicione  politike,  ovi  fondovi  većinu 
svog  portfolija  ulažu  u  niskorizične  hartije  od  vrednosti  koje  velikim  delom  imaju  fiksne  prihode  i 
nisku  volatilnost  prinosa.  Stoga,  očekivano  je  da  otvoreni  investicioni  fondovi  očuvanja  vrednosti 

63 
 
imovine  imaju  nisku  vrednost  loše  devijacije.  Zanimljivo  je  i da je tržišni standard  Belex 15 imao veću 
vrednost loše devijacije u odnosu na svaki od analiziranih investicionih fondova iz uzorka B.  Vrednosti 
Sortinovog   racija,   prikazani  s  u   u  Tabeli   14.  
 
Tabela   14:   Vrednosti   Sortinovog   racija   za   uzorak   B 
NAZIV   OIF 
      RANG   PREMA     
FIMA  P   roactive  ­0,1585  ­0,0038  0,0239  4 
Triumph  ­0,3822  ­0,0230  0,0601  8 
Kombank   INfond  ­0,2722  ­0,0070  0,0258  7 
Raiffeisen   Cash  0,8376  0,0006  0,0007  1 
Raiffeisen   World  ­0,0641  ­0,0015  0,0231  2 
Ilirika  D
  ynamic  ­0,2702  ­0,0080  0,0295  6 
Ilirika  B
  alanced  ­0,1907  ­0,0037  0,0195  5 
Ilirika  C
  ash   Dinar  ­0,1495  ­0,0003  0,0023  3 
Prosek   investicionih   jedinica  ­0,3222  ­0,0038  0,0117  / 
Belex   15  ­0,1503  ­0,0065  0,0434  / 
Izvor:   kalkulacija   autora 
 

Rezultati  po  godinama  za uzorak B potvrđuju loše performanse otvorenih investicionih fondova. Od 40 

dobijenih  rezultata  po  godinama,  samo  je  10  pozitivnih.  U  svakoj  od  posmatranih  godina  veći  je  bio 
broj  otvorenih  investicionih  fondova  sa  negativnim  vrednostima  Sortinovog  racija.  Otvoreni 
investicioni  fond   Raiffeisen  Cash  zabeležio  je  pozitivnu  vrednost  Sortinovog  raciju  u  4  od  5 
posmatranih  godina  analiziranog  perioda.  Prosek  investicionih  jedinica  u  svakoj  od  posmatranih  5 
godina  zabeležio  je  negativnu  vrednost  Sortinovog  racija,  dok  je  indeks   Belex  15  imao  pozitivnu 
vrednost samo u 2014. godini. Prema Sortinovom raciju, i tržište akcija, i tržište otvorenih investicionih 
fondova  imali  negativne  performanse.  Prikaz  rezultata  po  godinama  dat  je  u Prilogu 6. Grafički prikaz 
odnosa  prosečnih  prinosa  iznad  zahtevane  stope  i  loše  devijacije  za  celokupanperiod  analize  uzorka  B 
dat  je  nas  Slici  17.  Zelena  isprekidana  linija  predstavlja  granicu  pozitivnih  i  negativnih  prinosa  iznad 
minimalne   prihvatljive   stope. 

 
Slika   17:   Grafički   prikaz   odnosa   prosečnih   dodatnih   mesečnih   prinosa   i  loše   devijacije,   za   uzorak   B 

64 
 
Od početka 2008. do kraja 2010. godine svi otvoreni investicioni fondovi iz uzorka A imali su
negativne vrednosti Sortinovog racija. Pri tome svi fondovi su ostvarili negativnu vrednost u nagradi
racija, što je i očekivano,s obzirom na to da je reč o periodu finansijske krize. Uticaj finansijske krize
na lošu devijaciju moguće je sagledati kroz vrednosti loše devijacije dva investiciona fonda koja su
poslovali u periodima koji obuhvataju i uzorak A i uzorak B. Reč je o investicionim fondovima FIMA
Proactive i Delta Dynamic (koji je u kasnijem periodu izvršio promenu imena u Ilirika Dynamic). Oba
navedena investiciona fonda imala su najmanje dva puta veću vrednost negativne devijacije tokom
kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A u odnosu na postkrizni period obuhvaćen uzorkom B. Takođe
vrednost loše devijacije tržišnog indeksa Belex 15 je bila više nego duplo veća tokom periodu
obuhvaćenog uzorkom A u odnosu na period obuhvaćen uzorkom B. Sortinov racio proseka
investicionih jedinica takođe ukazuje na loše performanse otvorenih investicionih fondova tokom
kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A.
Tabela 15: Vrednosti Sortinovog racija za uzorak B
NAZIV OIF
RANG PREMA
FIMA Proactive -0.4784 -0.0327 0.0683 2
Delta Plus -0.6076 -0.0245 0.0403 5
Ilirika Global -0.4422 -0.0283 0.0640 1
Raiffeisen akcije -0.5541 -0.0540 0.0975 4
Focus Premium -0.6792 -0.0481 0.0707 6
Delta Dynamic -0.5411 -0.0350 0.0647 3
Prosek investicionih jedinica -0.6203 -0.0351 0.0567 /
Belex 15 -0.3167 -0.0341 0.1078 /
Izvor: kalkulacija autora

Vrednosti Sortinovog racija za otvorene investicione fondove iz uzorka A prikazane su u Tabeli 15, a
grafički prikaz odnosa prosečnih prinosa iznad zahtevane stope i loše devijacije dat je na Slici 18.
Zelena isprekidana linija predstavlja granicu pozitivnih i negativnih prinosa iznad minimalne
prihvatljive stope. Vrednosti Sortinovog racija za investicione fondove obuhvaćene uzorkom A
prikazane po godinama date su u Prilogu 5. Nijedan otvoreni investicioni fond iz uzorka A nije uspeo
da ostvari pozitivnu vrednost Sortinovog racija u bilo kojoj godini obuhvaćenoj periodom analize
uzorka A. Prosek investicionih jedinica je takođe ostvario negativnu vrednost Sortinovog racija u
svakoj od posmatranih godina tokom perioda analize uzorka A.
Performanse prema Sortinovom raciju bile su loše i za uzorak A i za uzorak B. Loše performanse
posledica su činjenice da je samo jedan otvoreni investicioni fond uspeo da ostvari prosečne prinose
iznad bezrizične stope koja je određena kao minimalna prihvatljiva stopa prinosa.Otvorene investicione
fondove koji su prema investicionoj politici fondovi očuvanja vrednosti,odlikovalesu vidno manje
vrednosti loše devijacije. Takođe, na osnovu rezultata loše devijacije dva otvorenainvesticiona fonda
koji su poslovalaza vreme analize oba uzorka, kao i tržišnog indeksa Belex 15, može se izvesti
zaključak da je loša volatilnost bila veća tokom kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A. Pozitivna
odlika oba posmatrana perioda je da su svi otvoreni fondovi imali manje vrednosti loše devijacije u
odnosu na tržišni standard Belex 15.

65
 Slika Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i devijacije, za uzorak A

2.4.6. Rezultati statističke analize

Kako je već napomenuto statistički rezultati su tu kako bi dodatno ukazali na određene vidovedobijenih
rezultata mera performansi zasnovanih na riziku i prinosu, kao i na određene vidoveteorije na kojoj je
zasnovano istraživanje sprovedeno u drugom delu studije. Statistički rezultati prikazani su u Prilogu 1.
U uzorku B, 6 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo je pozitivne vrednosti složene godišnje stope
rasta. Osim u slučaju jednog otvorenog investicionog fonda,stope rasta nisu bile dovoljne da nadmaše
bezrizičnu stopu prinosa, pa je upitna opravdanost investicije u rizičnu aktivu koja ostvaruje niže
prinose od bezirzične aktive. Prethodno iznet zaključak podržavaju i rezultati koji prikazuju udeo broja
meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio bezrizičnu stopu u ukupnom broj meseci u
analiziranom periodu uzorka B. Kod 6 od 8 analiziranih investicionih fondova pomenuti udeo je bio
manji od 0,50. Ovi rezultati pokazuju zašto je kod Šarpovog, Trejnorovg i Sortinovog racija većina
fondova iz uzorka B ostvarila negativne vrednosti nagrade. Dalje, u odnosu broja investicionih fondova
iz uzorka A koji imaju pozitivnu stopu rasta ali negativne prosečne dodatne prinose, vidi se važnost
uticaja bezrizične stope prinosa na ocenu performansi portfolija.
Prosek investicionihjedinica kao predstavnik oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji, ostvario je
prosečnu godišnju stopu rasta 0.0485 što znači da je u proseku na kraju svake godine povećavao
vrednost za nešto manje od 5% u odnosu na početak godine. Najviši mesečni prinosi koje su ostvarili
otvoreni investicioni fondovi iz uzorka B varirali su u velikom rasponu što ukazuje na moguće velike
razlike u sastavu portfolija, te još jednom dovodi u pitanje metodološku ispravnost upotrebe jednog

66
standarda  za  analizu  investicionih  fondova  sa  različitim  investicionim  politikama.  Do  istog  zaključka 
može  se  doći  pregledom  najnižih  ostvarenih  mesečnih  prinosa  otvorenih  investicionih  fondova  iz 
uzorka  B.  Pozitivna  karakteristika  uzorka  B  jeste  činjenica  da  je  kod  5  od  8  otvorenih  investicionih 
fondova  udeo  broja  meseci  u  kojima  je  prinos  investicionog  fonda  nadmašio  stopu  prinosa   Belex  15 u 
ukupnom  broju  meseci  u  analiziranom  periodu,  veći  ili  jednak  0,50.  Ovaj  rezultat  ukazuje  na  to  dasu 
performanse  otvorenih  investicionih  fondova  prema  informacionom  raciju,  bolje  u  odnosu  na  ostale 
upotrebljene   mere.   

Velika većina finansijske teorije, od koje je deo korišćen kao osnova istraživanja sprovedenog u  ovome 
radu,  zasnovan  je  na  činjenica  da  prinosi  finansijske  aktive  imaju  normalnu  raspodelu.  Normalna 
raspodelaje  simetrična  u  odnosu  na  sredinu,  a  kao mera odstupanja od simetrije koristi se nakrivljenost 
raspodele.  Vrednost  nakrivljenosti  kod  normalne  raspodele  je  0.  Svi  investicioni  fondovi  iz  uzorka  B 
imali  su  vrednosti  nakrivljenosti  raspodele  različite  od  nule  pri  čemu  vrednosti  kod  5  investicionih 
fondova  nisu  bile  ni  blizu  0.  Većina  otvorenih  investicionih  fondova  imala  je  negativnu  vrednost 
nakrivljenosti  raspodele.  Negativna  vrednost  ne  mora  da  znači  da  je  otvoreni  investicioni  fond  imao 
većinu  negativnih  prinosa,  jer  se  ona  posmatra  u  odnosu  na  sredinu  raspodele  prinosa,  odnosno 
prosečan  prinos.  Odličan  primer  za  prethodno  je  otvoreni  investicioni  fond   Raiffeisen  Cash  koji  je 
ostvari  pozitivne  performanse  prema  gotovo  svim  upotrebljenim  merama.  Ovaj  investicioni  fond  je 
imao  visok  prosečni  prinos  pa  je  veći  deo  rezultata  bio  manji  od  prosečnog  prinosa,  ali  je  i  dalje  bio 
pozitivan.   

Još  jedna  mera  koja  se  koristi  za  testiranje  normalnosti  raspodele  jeste  spljoštenost  raspodele.  Kod 
normalne  raspodele  ova  statistička  mera  ima  vrednost  3.  Što  se  vrednost  spljoštenosti  raspodele  više 
razlikuje  od  3  to  je  veći  uticaj  retkih  opservacija.  Svi  otvoreni  investicioni  fondovi  iz  uzorka  B  imaju 
vrednosti  spljoštenosti  raspodele  različite  od  3.  Samo  su  dva  investiciona  fonda  ostvarila  vrednost 
spljoštenosti  u  rasponu  ±1  u  odnosu  na  vrednost  spljoštenosti  kod  normalne  raspodele.  Ovi  rezultati 
ukazuju  na  to  da  prinosi  otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B  nisu  imali  normalnu  raspodelu. 
Spljoštnost  i  zakrivljenost  su  mere  oblika  raspodele.  Histogrami  raspodele  prinosa  otvorenih 
investicionih   fondova   iz   oba   uzorka   nalaze   se   u  Prilogu   2.
 

U  periodu  finansijske  krize,  odnosno  u  uzorku  A,  svi  analizirani  investicioni  fondovi  ostvarili  su 
negativne  prosečne  godišnje  stope  rasta.  Samim  tim  oni  nisu  mogli  da  nadmaše  bezrizičnu  stopu 
prinosa  u  pomenutom  periodu.  Prethodno  potvrđuju  i  rezultati  na  osnovu  udela  broja  meseci  u kojima 
je  prinos  investicionog  fonda  nadmašio  bezrizičnu  stopu  u  ukupnom  broj  meseci,  a  koji  je  kod  svih 
fondova  imao  vrednos  manju  od  0,50.  Ovi  rezultati  ukazujudasu  kod  Šarpovog,  Trejnorovg  i 
Sortinovog  racija svi analizirani investicioni fondova iz uzorka A ostvarili negativne vrednosti nagrade. 
Kod 4 od 6 investicionih fondova iz uzorka A udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda 
nadmašio   Belex  15  u  ukupnom  broj  meseci,  imao je vrednost veću ili jednaku 0,50. Ovakvi rezultati se 
slažu   sa  r  ezultatima   informacionog   racija   za   uzorak   A.
 

Indeks   Belex  15  i  prosek  investicionih  jedinica  u  uzroku  A  ostvarili  su  negativnu  složenu  godišnju 
stopu  rasta,  ukazujući  da  je  oblast  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji  pratio  pad  tržišta  akcija  u 
analiziranom  periodu.  Najviši  i  najniži  prinosi koje su investicioni fondovi ostvarili u bilo kom mesecu 
analiziranog  perioda  uzorka  A,  varirali  su  u  velikom  rasponu.  Razlika  između  apsolutne  vrednosti 
67 
 
najvišeg mesečnog prinosa i apsolutne vrednosti najnižeg mesečnog prinosa negativna je kod svih
investicionih fondova iz uzorka A.
Svi fondovi iz uzorka A imali su negativnu vrednost zakrivljenosti raspodele, koja se znatno
razlikovala od nule. Vrednost mere spljoštenosti raspodele kje kod svih investicionih fondova iz uzorka
A bila različita od vrednosti za normalnu raspodelu. Pri tome nijedna dobijena vrednost spljoštenosti
raspodele ne nalazi se u rasponu ± 1 u odnosu na vrednost spljoštenosti kod normalne raspodele. Ovakvi
rezultati statističkih mera spljoštenosti i zakrivljenosti raspodele ukazuju da ni otvoreni investicioni
fondovi iz uzorka A nisu imali normalne raspodele prinosa.
Efekte finansijske krize na statističke karakteristike prinosa moguće je sagledati putem rezultata dva
investiciona fonda koja su poslovala u periodima oba uzorka. Oba fonda imala su tokom perioda krize
veća negativna odstupanja vrednosti zakrivljenosti raspodele u odnosu na vrednost karakterističnu za
normalnu raspodelu.

ZAKLJUČNA RAZMATRANJA

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji predstavljaju novu investicionu alternativu. Tržište otvorenih
investicionih fondova slabo je razvijeno. U trenutku pisanja studije, u Srbiji je poslovalo nešto više od
deset investicionih fondova koji su uglavnom registrovani kao fondovi očuvanja vrednosti ili fondovi
rasta vrednosti imovine. Investicioni fondovi su se u Srbiji pojavili neposredno pre početka globalne
finansijske krize, pa je nakon kratkog početnog perioda sa pozitivnim trendovima, usledio pad kako
vrednosti neto imovine tako i broja investicionih jedinica. Od 2011. godine ponovno je uspostavljen
rast vrednosti neto imovine i broja investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Broj
dostupnih otvorenih investicionih fondova nije se značajno menjao.
Na kraju 2014. godine najveći deo neto imovine svih otvorenih investicionih fondova u Srbiji bio je
poveren na upravljanje otvorenim investicionim fondovima očuvanja vrednosti što ukazuje da
investitori sve višeizbegavaju rizik.. usled loših rezultata tokom perioda finansijske krize, tako i
nepoverenja u domaće tržište kapitala na kome je uložen značajan deo imovine otvorenih investicionih
fondova rasta vrednosti imovine. Takođe, primetna je koncentracija neto imovine investitora u nekoliko
otvorenih investicionih fondova. Pravno uređenje oblastiotvorenih investicionih fondova zasnovanoje
na dobrim rešenjima koja u velikoj meri štite investitore i smanjuju preteranu izloženost riziku.
Performanse otvorenih investicionih fondova prema merama zasnovanim na riziku i prinosu bile su
loše. Ovakav zaključak važi kako za period od početka 2008. do kraja 2010. godine obuhvaćen
uzorkom A, tako i za period od početka 2011. do kraja 2015. godine, obuhvaćen uzorkom B. Loše
performanse dodatno zabrinjavaju kada se uzme u obzir veoma blag kriterijum za razdvajanje dobrih
od loših performansi, tj. bilo koja pozitivna vrednost mere performansi. Od ukupno 70 dobijenih
rezultata mera performansi za celokupan analizirani period svakog od uzorka samo je 12 bilo pozitivno.
U uzorku A, 3 od 30 rezultata je bilo pozitivno dok su neznatno povoljnije performanse u uzorku B, 9
pozitivnih rezultata od ukupno 40. Slična slika dobija se na osnovu rezultata po godinama. Za uzorak B
od 200 dobijenih godišnjih vrednosti mera performansi 72 je pozitivno, dok je od 90 dobijenih
godišnjih vrednosti za uzorka A, 12 pozitivnih. Performanse otvorenih investicionih fondova u Srbiji
68
bile  su  najbolje  tokom  2014.  godine  prema  svim  upotrebljenim  merama  performansi  portfolija,  osim 
informacionog  racija.  Takve  performanse  posledica  su  rasta  tržišta  akcija  i  smanjenja  bezrizične  stope 
prinosa   te   godine.  
 

Kada  se  performanse  posmatraju  po  svakoj  meri  pojedinačno,  samo  su  performanse  prema 
informacionom  raciju  bile  pozitivne.  Razlog  za  to  su  loše  performanse  tržišnog  indeksa   Belex  15 ,  čiji 
su  prinosi  često  bili  ispod  prinosa  koje  su  ostvarili  otvoreni  investicioni  fondovi.  Ipak,  iako  rezultati 
informacionog  racija  pokazuju  da  je  najmanje  polovina  menadžera  otvorenih  investicionih  fondova  iz 
oba  uzorka  uspela  da  nadmaši  indeks   Belex  15 ,  njihovi  prosečni  prinosi  bili  su  ispod  prinosa  koje  je 
ostvarila  bezrizična  aktiva.  Na  osnovu  ostale  četiri  upotrebljene  mere,  performanse  otvorenih 
investicionih  fondova  veoma  su  loše.  Razlike  u  dobijenoj  oceni  performansi  putem  informacionog 
racija  u  odnosu  na  Šarpov,  Trejnorov  i  Sortinov  racio  mogu  se  objasniti  razlikama  u  načinu  merenja 
nagrade.  Samo  jedan  otvoreni  investicioni  fond  uspeo  je  da  ostvari  prosečne  prinose  iznad  bezrizične 
stope  prinosa,  te  da  neprekidnoostvarujepozitivne  performanse  prema  svih  pet  upotrebljenih  mera 
ocene  performansi  portfolija.  Svi  ostali  investicioni  fondovi  analizirani  u  uzorcima  A  i  B,  imali  su 
negativne  dodatne  prinose.  Takođe,  samo  jedan  otvoreni  investicioni  fond  uspeo  ja  da  nadmaši 
očekivanu   stopu   prinosa   na   osnovu   CAPM   modela. 
 

Otvoreni  investicioni  fondovi  analizirani  u  oba  uzorka  pokazali  su  veoma  velike  razlike  u  pogledu 
ispoljenog  rizika.  Prethodno  je  vidljivo prema svim upotrebljenim merama rizika. Karakteristično je da 
su  otvoreni  investicioni  fondovi  očuvanja  vrednosti  pokazali  manju  rizičnost  u  odnosu  na  ostale  vrste 
otvorenih  investicionih  fondova,  što  je  u  skladu  sa  investicionom  teorijom.  Dva  otvorena  investiciona 
fonda  koja  su  poslovala  tokom  perioda  analiziranih  u  oba  uzorka,  imala  su  veće  vrednosti  loše 
devijacije  tokom  perioda  obuhvaćenog  uzorkom  A,  ukazujući  na  veću  negativnu  volatilnost  tokom 
kriznog  perioda.  Na  veću  negativnu  volatilnost  tokom  kriznog  perioda  ukazuju  i  razlike  u  lošoj 
devijaciji  indeksa  Belex  15 ,  koja  je  bila  više  od  dva  puta  veću  tokom  kriznog  perioda,  u  odnosu  na 
postkrizni  period.  Većina  analiziranih  otvorenih  investicionih  fondova  iz  oba  uzorka  imala  je  manje 
vrednosti  standardne  devijacije  dodatnih  prinosa  i  loše  devijacije  u  odnosu  na  indeks   Belex  15 , 
pokazavši  manju  rizičnost  od  tržišta  akcija.  U  prilog  tomeje  i  činjenica  da  su  svi  otvoreni  investicioni 
fondovi   imali   vrednosti   beta   koeficijenta   manjuod   1. 
 

Većina  otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka  B  ostvarila  je  pozitivne  složene godišnje stope rasta, 
dok  su  u  uzroku  A  svi  investicioni  fondovi  imali  negativne  složene  prosečne  godišnje  stope  rasta. 
Kratka  statistička  analiza  je  pokazala  da  prinosi  otvorenih  investicionih  fondova  nisu  pratili  normalnu 
raspodelu. 
   

69 
 
 LITERATURA 

 
Ang  A.,  Chen  J.,  Xing  Y.  (2006)  Downside  Risk.   Review  of  Financial  Studies ,  vol.  19,  no.  4.  pp. 
1191­1239. 
Barjaktarović   L.   (2009)   Upravljanje   rizikom .  Beograd,   Univerzitet   Singidunum. 
Bodie   Z.,   Kane   A.,   Marcus   A.   (2009)   Osnovi   investicija .  Beograd,   Datastatus. 
Brili,   R.,    Majers,   S.,   Markus   A.   (2009)  O   snovi   korporativnih   finansija .  Beograd,   Mate. 
Carhart  M.  (1997)  On  Persistence  in  Mutual  Fund  Performance. The  Journal  of  Finance, vol. 53.iss. 1, 
pp  5  7­82. 
Elton  E.,  Gruber  M.,  Blake  C.  (1996)  The  persistence  of  Risk­Adjusted  Mutual  Fund  Performance. 
Journal   of   Business  v  ol.   69,  n  o.   2,   pp.   133­157. 
Evans,  J.,  Archer  S.  (1968)  Diversification  and  the  Reduction  of  Dispersion:  an  Empirical  Analysis . 
Journal   of   Finance ,  vol.   23,   no.   5,   pp   761   –  768. 
Fama  E.  (1970)  Efficient  Capital  Markets:  A  Review  of  Theory  and  Empirical  Work .  Journal  of 
Finance,   vol   25,   no   2,   pp.   383­417. 
Feibel   B.   (2003)  I  nvestment  P   erformance   Measurement .Hoboken,   John   Wiley   &  Sons. 
Fink   M.   (2008)  T   he   Rise   of   Mutual   funds:   An   Insider’s   View .  Oxford,   Oxford   University   Press.  
Goetzmann  W.,  Ibbotson  R.  (1994)  Do  winners  repeat?   Journal  of  Portfolio  Management,   vol.  20  iss. 
2,   pp.   9­18.  
Goodwin   T.   (1998)   The   Information   Ratio.  F   inancial   Analysts   Journal ,  vol.   54,   no.   4,    pp.   34­43. 
Haslem,  J  (2003)   Mutual  Funds:  Risk  and  Performance  Analysis  for  Decision  Making .  Blackwell 
Publishing. 
Hawawini  G.  (1983)  Why  Beta  Shifts  as  the Return Interval Changes.  Financial Analysts Journal , vol. 
39,   no.   3,   pp.   73­77. 
Jensen  M. (1967) The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 ­ 1965.  Journal of Finance vol. 
23  i ss.2,   pp.   389­   416. 
Jeremić,   Z.   (2009)  F   inansijska   tržišta .Treće   izdanje.   Beograd,   Univerzitet   Singidunum. 
Kidd  D.  (2011)  The  Sharpe  Ratio  and  the  Information  Ratio.   Investment  performance  Measurement . 
CFA   Institute. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2008)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2007.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2009)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2008.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2010)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2009.   godine.   Beograd. 

70 
 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2011)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2010.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2012)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2011.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2013)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2012.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2014)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2013.   godine.   Beograd. 
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2015)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od 
vrednosti  Republike  Srbije  i  kretanjima  na  organizovanom  tržištu  hartija  od  vrednosti  u  Republici  u 
periodu:   januar   –  decembar   2014.   godine.   Beograd. 
Lehman  B.,  Modest,  D  (1987)  Mutual  Fund  Performance  Evaluation:  A  Comparison  of  Benchmarks 
and  B   enchmark   Comparisons.   Journal   of   Finance,   vol.   42   iss.   2,   pp.   233­265. 
Lo   A.   (2002)   The   statistics   of   Sharpe   ratios.  F
  inancial   Analyst   Journal ,  vol.   58,   no   4,   pp.   36­52. 
Luckoff,  P  (2011)  Mutual Fund Performance and Performance Persistence: The Impact of Fund Flows 
and   Manager   Changes .  Gabler   Research. 
Markowitz,   H.   (1952)   Portfolio   selection. Journal   of   Finance ,  vol.   7,   no   1,   pp.   77   –  91. 
Mc  Whiney,  J.  (2009)  A  Brief  History  of  The  Mutual  Funds.  Investopedia.  [internet]  Dostupno 
na:<http://www.investopedia.com/articles/mutualfund/05/MFhistory.asp#axzz1cILc1vrM>  [datum 
pristupa:   20.06.2016.].  
Narodna  Banka  Srbije  (2016)  Statistika.  [internet]  Dostupno  na: 
http://www.nbs.rs/internet/cirilica/80/index.html   [datum   pristupa:   25.05.2016.] 
Prigent  J­L.  (2007)   Portfolio  Optimization  and  Performance  Analysis .  Boca  Raton,  Chapman  & 
Hall/CRC. 
Reilly  F.,  Brown  K.  (2003)   Investment  analysis  and  portfolio  management .7th  edition.Cincinaty, 
Thomson   South­Western. 
Roll  R.  (1977)  A  critique  of  the  asset  pricing  theory's  tests  Part  I:  On  past  and  potential  testability  of 
the   theory.  J  ournal   of   Financial   Economics,  v  ol.   4,   iss.   2,   pp.   129­176. 
Rollinger  T.,  Hoffman  S.  (2013)Sortino  ratio:  A  better  measure  of  risk.   Futures  Magazine,  Reprint, 
February  1,  2013 .  [internet]  Dostupno  na: 
<http://www.futuresmag.com/2013/02/01/sortino­ratio­a­better­measure­of­risk?page=2>  [datum 
pristupa:   17.05.2016.] 
Rom,  B.,  Ferguson  K.  (2001)  A  software  developer’s  view:  using  Post­Modern  Portfolio  Theory  to 
improve  investment  performance  measurement.  U:  Sortino  F.,  Satchell  S.  (2001)   Managing  Downside 
Risk   in   Financial   Markets:   Theory,   Practice   and   Implementation .  Oxford,Butterworth­Heinemann. 
Sharpe   W.   (1966)   Mutual   fund   performance,  J  ournal   of   business   vol .  39,no.   1,   pp.   119­138. 
71 
 
Sharpe   W.   (1994)   The   Sharpe   Ratio.   The   Journal   of   portfolio   management   vol.   21,   no.   1  pp.   49­58. 
Sharpe,  William  F.  (1964).  "Capital  asset  prices:  A  theory  of  market  equilibrium  under  conditions  of 
risk".   Journal   of   Finance ,  vol.   19,   no.   3,   pp.   425–442. 
Službeni   glasnik   Republike   Srbije,   5/2015   (2015)   Pravilnik   o  Investicionim   fondovima.   Beograd. 
Službeni  glasnik  Republike  Srbije,  br  46/2006,  51/2009  i  31/2011  (2011)  Zakon  o  investicionim 
fondovima.   Beograd 
Smith,  J.  (2010)  The  Economics  of  Mutual Funds. U: Haslem, J. (2010)  Mutual Funds . Hoboken, John 
Wiley   &  Sons. 
The  Investment  Company  Institute  (2007)  A guide  to  understanding  mutual  funds .  Washington  DC, 
The   Investment   Company   Institute   . 
The  Investment  Company  Institute  (2011)  2011   Investment  Company  Fact  Book:  A  Review  of  Trends 
and   Activity   in   the   Investment   Company   Industry .  51th   edition.   The   Investment   Company   Institute. 
The  Investment  Company  Institute  (2016a)  2016   Investment  Company  Fact  Book:  A Review of Trends 
and   Activity   in   the   Investment   Company   Industry .  56th    edition.   The   Investment   Company   Institute. 
The  Investment  Company  Institute  (2016b)  Research  and  Statistics.  Worldwide  Regulated  Open­End 
Fund  Assets  and  Flows:  First  Quarter  2016.  [internet]  Dostupno 
na:<https://www.ici.org/research/stats/worldwide/ww_q1_16>    [datum   pristupa:   09.06.2016.] 
Treynor  J.  (1965)  How  to  Rate  Management  of  Investment  Funds. Harward  Business  Review ,  vol.  43, 
pp.   63­75.  
   

72 
 
 Prilog   1:   Statistički   podaci 

 
a) Uzorak   A,   period   od   početka   2008,   do   kraja   2010.   godine 
NAZIV  CAG Max  Min  Max  MinIJ  Udeo  Udeo  Zakrivljenost  Spljoštenost r
OIF  R  IJ   uspešnih  uspešni raspodele
    aspodele
meseci  h 
meseci     
iznad     
iznad 
 
 
FIMA  ­0,2769  0,1094  ­0,2097  1029,67  332,09  0,56  0,25  ­1,114  1,916, 

Proactive 
Delta   Plus  ­0,1844  0,0351  ­0,0906  1335,24  694,52  0,50  0,25  ­0,932  0,173 

Ilirika  ­0,2358  0,1070  ­0,1966  1002,70  389,39  0,69  0,39  ­0,634  0,589 

Global 
Raiffeisen  ­0,4602  0,0540  ­0,4098  975,82  153,49  0,47  0,14  ­2,811  10,464 

akcije 
Focus  ­0,3976  0,0555  ­0,1709  1059,05  231,47  0,42  0,19  ­0,493  0,048 

Premium 
Delta  ­0,2941  0,0822  ­0,2067  1000,83  342,42  0,50  0,25  ­0,733  1,114 

Dynamic 
Prosek  ­0,2893  0,0566  ­0,1763  1067,08  383,01  0,5  0,28  ­1,008  1,708 
 
investicionih 
jedinica 
Belex   15  ­0,3449  0,3429  ­3426  2318,37  384,74  /  /  ­0,254  1,586 

CAGR­  složena  godišnja  stopa  rasta  investicione  jedinice  OIF;  Max    –  maksimalna  vrednost 
mesečne  stope  prinosa  OIF;  Min    –  minimalan  vrednost  mesečne  stope  prinosa  OIF;  Max  IJ  – 
maksimalna  vrednost  investicione  jedinice  OIF  ili  indeksa  kod  Belex  15  (na  poslednji  dan  u  mesecu); 
Min  IJ  –  minimalna  vrednost  investicione  jedinice  OIF  ili  indeksa  kod   Belex  15  (na  poslednji  dan  u 
mesecu);  Udeo  uspešnih  meseci  iznad   –  broj  meseci  sa  pozitivnim    podeljen  sa 
ukupnim  brojem  meseci  u  periodu;  Udeo  uspešnih  meseci  iznad   –  broj  meseci  sa  pozitivnim 

  podeljen  sa  ukupnim  brojem  meseci  u  periodu;  Zakrivljenost  raspodele    – 

zakrivljenost   raspodele   prinosa   OIF;   Spljoštenost   raspodele       –  Spljoštenost   raspodele   prinosa   OIF. 
   

73 
 
 
b) Uzorak   B,   period   od   početka   2011,   do   kraja   2015.   godine 
NAZIV  CAG Max  Min  Max   Min  Udeo  Udeo  Zakrivlje­n Spljošte­no
OIF  R  IJ  IJ  uspešni uspešni ost  st 
   
h  h  raspodele  raspodele 
meseci  meseci 
   
iznad  iznad 
 
   
FIMA  0,0431  0,0893  ­0,0780  489,05  351,60  0,47  0,43  0,403  0,320 

Proactive 
Triumph  ­0,1892  0,1770  ­0,2590  794,84  222,52  0,42  0,27  ­0,796  4,317 

Kombank  0,0044  0,0941  ­0,0889  795,59  578,53  0,53  0,45  ­0,288  2,684 

INfond 
Raiffeisen  0,1052  0,0130  0,0035  1793,12  1087,52  0,58  0,67  ­0,101  ­0,328 

Cash 
Raiffeisen  0,0730  0,0697  ­0,0914  1637,01  907,00  0,53  0,52  ­0,490  0,875 

World 
Ilirika  ­0,0089  0,0737  ­0,0866  377,94  285,16  0,47  0,38  ­0,120  ­0,23 

Dynamic 
Ilirika  0,0461  0,1006  ­0,0759  1627,87  1188,84  0,50  0,38  0,333  3,679 

Balanced 
Ilirika   Cash  0,0934  0,0244  ­0,0061  1722,15  1102,09  0,55  0,35  1,046  14,701 

Dinar 
Prosek  0,0485  0,0403  ­0,0304  1069,73  817,45  0,57  0,42  ­0,138  0,861 

investicioni
h   jedinica 
Belex   15  ­0,0024  0,1279  ­0,1267  825,08  430,99  /  /  ­0,146  0,104 

CAGR­  složena  godišnja  stopa  rasta  investicione  jedinice  OIF;  Max    –  maksimalna  vrednost 
mesečne  stope  prinosa  OIF;  Min    –  minimalan  vrednost  mesečne  stope  prinosa  OIF;  Max  IJ  – 
maksimalna  vrednost  investicione  jedinice  OIF  ili  indeksa  kod   Belex  15  (na  poslednji  dan  u  mesecu); 
Min  IJ  –  minimalna  vrednost  investicione  jedinice  OIF  ili  indeksa  kod  Belex  15  (na  poslednji  dan  u 
mesecu);  Udeo  uspešnih  meseci  iznad   –  broj  meseci  sa  pozitivnim    podeljen  sa 
ukupnim  brojem  meseci  u  periodu;  Udeo  uspešnih  meseci  iznad   –  broj  meseci  sa  pozitivnim 

  podeljen  sa  ukupnim  brojem  meseci  u  periodu;  Zakrivljenost  raspodele    – 

zakrivljenost   raspodele   prinosa   OIF;   Spljoštenost   raspodele       –  Spljoštenost   raspodele   prinosa   OIF. 
   

74 
 
 Prilog   2:   Histogrami   raspodela   prinosa   otvorenih   investicionih   fondova   i B
  elex   15 
 
 
A) Uzorak   A   
 
 
 

75 
 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
   
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
   
   
 
 
 

 
B) Uzorak   B   

76 
 
    

   

   

77 
 
    
   

78 
 
 
 Prilog   3:   Grafički   prikaz   kretanja   vrednosti   investicione   jedinice   otvorenih 

investicionih   fondova 
 
a) Uzorak   A 
FIMA  P
  roactive 

 
Delta   Plus 

 
Ilirika   Global 

 
79 
 
 Raiffeisen  a  kcije 

 
 
Focus   Premium 

 
 
Delta  D
  ynamic 

 
   

80 
 
 Prosek   investicionih   jedinica 

 
 
b) Uzorak   B 
FIMA  P
  roactive 

 
 
Triumph 

 
   

81 
 
 Kombank   INfond 

 
 
Raiffeisen   Cash 

 
 
Raiffeisen   World 

 
   

82 
 
 Ilirika   Dynamic 

 
 
Ilirika   Balanced 

 
 
Ilirika   Cash   Dinar 

 
   

83 
 
 Prosek   investicionih   jedinica 

 
   

84 
 
 Prilog   4:   Karakteristične   linije   hartija   od   vrednosti   za   otvorene   investicione 

fondove 
 
a) Uzorak   A 
FIMA  P
  roactive 

 
Delta   Plus 

 
Ilirika   Global 

85 
 
 Raiffeisen  a  kcije 

 
 
Focus   Premium 

 
 
Delta  D
  ynamic 

 
   

86 
 
 Prosek   investicionih   jedinica 

 
 
 
b) Uzorak   B 
FIMA  P
  roactive 

 
 
Triumph 

 
 

87 
 
 Kombank   INfond 

 
 
Raiffeisen   Cash 

 
 
Raiffeisen   World 

 
   

88 
 
 Ilirika   Dynamic 

 
 
Ilirika   Balanced 

 
 
Ilirika   Cash   Dinar 

 
   

89 
 
 Prosek   investicionih   jedinica 

 
   

90 
 
 Prilog   5:   Vrednosti   performansi   otvorenih   investicionih   fondova   po   godinama,   za 

uzorak   A 
a) Šarpov   racio 
  Prosek  FIMA  Delta   plus  Ilirika  Raiffeisen  Focus  Delta  BELEX   15 
  investicion Proactive  Global  akcije  Premium  Dynamic   
ih   jedinica   
2008  ­1,1202  ­0,9900  ­1,1488  ­0,9593  ­1,0043  ­1,1410  ­0,8201  ­0,8302 
2009  ­0,6888  ­0,3927  ­0,7204  ­0,2941  ­0,8689  ­1,2195  ­0,5461  0,0835 
2010  ­0,5749  ­0,0823  ­0,4734  ­0,0028  ­0,4603  ­0,5043  ­0,5087  ­0,1848 
2008­2010  ­0,7594  ­0,5078  ­0,7400  ­0,4474  ­0,6511  ­0,8892  ­0,5983  ­0,2619 
 
b) Trejnorov   racio 
  Prosek  FIMA  Delta   plus  Ilirika  Raiffeisen  Focus  Delta  BELEX   15 
investicion Proactive  Global  akcije  Premium  Dynamic   
ih   jedinica   
2008  ­0,1603  ­0,2052  ­0,1690  ­0,1371  ­0,1742  ­0,1927  ­0,1160  ­0,1066 
2009  ­0,1612  ­0,1276  ­0,2043  ­0,0662  ­0,1844  ­0,4452  ­0,1287  0,0135 
2010  ­0,0444  ­0,0056  ­0,0502  ­0,0002  0,2761  ­0,0541  ­0,0408  ­0,0094 
2008­2010  ­0,1239  ­0,1075  ­0,1317  ­0,0707  ­0,2205  ­0,1993  ­0,0987  ­0,0341 
 
c) Jensenova   Alfa 
  Prosek  FIMA  Delta   plus  Ilirika  Raiffeisen  Focus  Delta  BELEX   15 
investicion Proactive  Global  akcije  Premium  Dynamic   
ih   jedinica   
2008  ­0,0207  ­0,0317  ­0,0160  ­0,0150  ­0,0254  ­0,0320  ­0,0052  / 
2009  ­0,0326  ­0,0329  ­0,0260  ­0,0210  ­0,0428  ­0,0470  ­0,0317  / 
2010  ­0,0107  0,0015  ­0,0047  0,0069  ­0,0586  ­0,0222  ­0,0098  / 
2008­2010  ­0,0255  ­0,0223  ­0,0181  ­0,0146  ­0,0457  ­0,0398  ­0,0229  / 
 
d) Informacioni   racio 
  Prosek  FIMA  Delta   plus  Ilirika  Raiffeisen  Focus  Delta  BELEX   15 
investicion Proactive  Global  akcije  Premium  Dynamic   
ih   jedinica   
2008  0,5424  0,3998  0,6508  0,5437  0,4505  0,3863  0,6450  / 
2009  ­0,3219  ­0,3081  ­0,2613  ­0,2453  ­0,4104  ­0,3965  ­0,3209  / 
2010  ­0,1073  0,2018  0,0778  0,4810  ­0,3455  ­0,3277  ­0,0834  / 
2008­2010  ­0,0101  0,0141  0,0880  0,0672  ­0,1582  ­0,1271  ­0,0095  / 
 
e) Sortinov   racio 
  Prosek  FIMA  Delta   plus  Ilirika  Raiffeisen  Focus  Delta  BELEX   15 
investicion Proactive  Global  akcije  Premium  Dynamic   
ih   jedinica   
2008  ­0,7609  ­0,7209  ­0,7725  ­0,7110  ­0,7238  ­0,7692  ­0,6700  ­0,6678 
2009  ­0,6144  ­0,4140  ­0,6125  ­0,3635  ­0,6825  ­0,7937  ­0,5351  0,1539 
2010  ­0,5371  ­0,1069  ­0,4775  ­0,0036  ­0,4360  ­0,4882  ­0,4970  ­0,2266 
2008­2010  ­0,6203  ­0,4784  ­0,6076  ­0,4422  ­0,5541  ­0,6792  ­0,5411  ­0,3167 

91 
 
 Prilog   6:   vrednosti   performansi   otvorenih   investicionih   fondova   po   godinama,   za 

uzorak   B 
 
a) Šarpov   racio 
  Prosek  FIMA  Triumph  Kombank  Raiffeisen  Raiffeisen  Ilirika  Ilirika  Ilirika  BELEX 
investicio Proactive  INfond  Cash  World  Dynamic  Balanced  Cash  15 
nih  Dinar 
jedinica 
2011  ­0,5964  ­0,5116  0,1979  ­0,6970  0,1446  ­0,3039  ­0,5096  ­0,5058  ­1,8650  ­0,3574 
2012  ­0,4177  ­0,2188  ­0,6405  ­0,1421  ­1,0210  0,1044  ­0,5977  0,1529  ­0,2453  ­0,0751 
2013  ­0,3282  0,0069  ­0,3985  ­0,1265  1,3269  ­0,0559  ­0,0231  ­0,4346  ­0,2593  ­0,0335 
2014  0,0330  0,0783  ­0,1563  ­0,0971  1,4670  0,2656  0,0395  0,0147  0,3486  0,2672 
2015  ­0,1175  0,0420  ­0,7069  0,2731  1,0910  ­0,0378  ­0,0678  ­0,0914  0,9499  ­0,1773 
2011­2015  ­0,2861  ­0,1166  ­0,3590  ­0,2353  0,4183  ­0,0493  ­0,2276  ­0,1439  ­0,1149  ­0,1186 
 
 
b) Trejnorov   racio 
  Prosek  FIMA  Triumph  Kombank  Raiffeise Raiffeise Ilirika  Ilirika  Ilirika  BELEX 
investicio Proactive  INfond  n   Cash  n   World  Dynamic  Balanced  Cash  15 
nih  Dinar 
jedinica 
2011  ­0,1065  ­0,0533  ­0,7281  ­0,0724  ­0,0468  ­0,1200  ­0,0519  0,1566  ­1,0061  ­0,0295 
2012  ­0,0402  ­0,0159  ­0,0833  ­0,0173  ­0,3682  0,0263  0,1179  0,0299  0,5939  ­0,0046 
2013  ­0,0318  0,0005  ­0,1657  ­0,0089  0,3367  ­0,0132  ­0,0025  ­0,3382  ­0,3769  ­0,0016 
2014  0,0049  0,0034  ­0,0385  ­0,0062  ­0,2848  ­0,0209  0,0044  0,0019  ­0,0696  0,0094 
2015  ­0,0102  0,0020  ­0,1005  0,0149  1,9621  ­0,0064  ­0,0104  ­0,0133  0,0846  ­0,0064 
2011­2015  ­0,0349  ­0,0088  ­0,1408  ­0,0195  ­0,1237  ­0,0146  ­0,0352  ­0,0869  0,1340  ­0,0065 
 
 
c) Jensenova   Alfa 
  Prosek  FIMA  Triumph  Kombank  Raiffeise Raiffeise Ilirika  Ilirika  Ilirika  BELEX 
investicio Proactive  INfond  n   Cash  n   World  Dynamic  Balanced  Cash  15 
nih  Dinar 
jedinica 
2011  ­0,0061  ­0,0067  0,0083  ­0,0177  0,0001  ­0,0096  ­0,0085  ­0,0132  ­0,0009  / 
2012  ­0,0051  ­0,0051  ­0,0444  ­0,0034  ­0,0009  0,0034  ­0,0184  0,0030  ­0,0016  / 
2013  ­0,0034  0,0015  ­0,0240  ­0,0027  0,0012  ­0,0011  ­0,0002  ­0,0081  ­0,0002  / 
2014  ­0,0004  ­0,0034  ­0,0144  ­0,0036  0,0009  0,0074  ­0,0013  ­0,0022  0,0002  / 
2015  ­0,0006  0,0042  ­0,0381  0,0059  0,0014  0,0000  ­0,0012  ­0,0013  0,0009  / 
2011­2015  ­0,0031  ­0,0010  ­0,0219  ­0,0047  0,0005  ­0,0008  ­0,0065  ­0,0034  ­0,0004  / 
 
 
d) Informacioni   racio 
  Prosek  FIMA  Triumph  Kombank  Raiffeise Raiffeise Ilirika  Ilirika  Ilirika  BELEX 
investicio Proactive  INfond  n   Cash  n   World  Dynamic  Balanced  Cash  15 
nih  Dinar 
jedinica 
2011  0,2736  0,2336  0,4047  ­0,0083  0,3583  0,1977  0,1765  0,2023  0,3462  / 
2012  ­0,0216  ­0,0696  ­0,6057  ­0,0015  0,0610  0,1231  ­0,1733  0,1241  0,0485  / 
2013  ­0,0455  0,0551  ­0,3100  ­0,0459  0,0583  0,0073  0,0216  ­0,1301  0,0301  / 
2014  ­0,2591  ­0,3530  ­0,2716  ­0,3654  ­0,2428  ­0,0921  ­0,2178  ­0,1955  ­0,2610  / 
2015  0,1458  0,3085  ­0,5743  0,3687  0,2163  0,1134  0,0638  0,0966  0,2012  / 
2011­2015  0,0548  0,0715  ­0,2097  ­0,0122  0,1286  0,0880  ­0,0271  0,0479  0,1124  / 

92 
 
 e) Sortinov   racio 
  Prosek  FIMA  Triumph  Kombank  Raiffeise Raiffeise Ilirika  Ilirika  Ilirika  BELEX 
investicio Proactive  INfond  n   Cash  n   World  Dynamic  Balanced  Cash  15 
nih  Dinar 
jedinica 
2011  ­0,5463  ­0,5264  0,4540  ­0,6115  0,2366  ­0,3493  ­0,5177  ­0,5425  ­0,8896  ­0,4121 
2012  ­0,4629  ­0,2850  ­0,5561  ­0,2287  ­0,7616  0,1579  ­0,5761  0,2642  ­0,3197  ­0,1081 
2013  ­0,3532  0,0106  ­0,4305  ­0,1720  16,0211  ­0,0772  ­0,0357  ­0,4331  ­0,3186  ­0,0449 
2014  0,0566  0,1370  ­0,2223  ­0,1239  11,7573  0,4302  0,0601  0,0232  1,3699  0,5016 
2015  ­0,1416  0,0672  ­0,5942  0,6977  7,9277  ­0,0544  ­0,0879  ­0,1247  4,3825  ­0,2148 
2011­2015  ­0,3222  ­0,1585  ­0,3822  ­0,2722  0,8376  ­0,0641  ­0,2702  ­0,1907  ­0,1495  ­0,1503 
 
 

93