III.

Exchange Rate Regimes of Medium-Sized Industrial Countries

Pegged exchange rate regimes have been extensively used over the past quarter century by
medium-sized industrial countries, most notably in the exchange rate mechanism (ERM) of
the European Monetary System. The presence of some residual restrictions on international
capital movements, as well as the willingness to make parity adjustments before disequilibria
became too large, contributed to the relatively smooth functioning of the ERM system in
the 1980s. Subsequently, however, the system became subject to the major "asymmetric
shocks" associated with German unification, and became more vulnerable owing to
increasing capital mobility and the hardening of exchange rate parities following the
negotiation of the 1991 Maastricht Treaty on political and monetary union. The system came
under severe strain during 1992–93, when speculative pressures led to the withdrawal of Italy
and the United Kingdom. The ERM then operated relatively smoothly during the years
leading to the advent of the euro and the formation of European Monetary Union in 1999,
which removed the risk of exchange rate crises within Europe and vindicated efforts to
achieve convergence.

A number of other medium-sized industrial countries have successfully maintained floating

exchange rate regimes over long periods, accepting that rates will move regularly and
sometimes quite substantially in response to market forces. These countries include Canada
which initially adopted a floating regime during 1952–60, and returned to floating in 1970,
before the general collapse of the Bretton Woods system; Switzerland; and Australia and
New Zealand, which have diversified trade partners as well as dependence on commodity
exports. In the absence of an exchange rate peg, these countries have needed to establish an
alternative nominal anchor for their monetary policies through a credible commitment to low
inflation, which has in some cases been facilitated by an inflation target and operational
independence for the central bank.

IV. Exchange Rate Arrangements of Developing and Transition Countries

There is considerable diversity in the exchange rate regimes of developing and transition
countries, from very hard currency pegs to relatively free floats and with many variations in
 between. This is not surprising in view of the wide differences among these countries in
economic and financial circumstances. However, as these countries have adapted to
expanding opportunities arising from deeper involvement in an increasingly integrated global
economy and to changes in their own economic situations, there has been a shift toward
greater flexibility, for the following reasons:

 gross capital flows to developing countries have risen considerably since the early 1980s,
increasing the potential for large and sudden reversals in net flows that would make pegged
rates more difficult to maintain;
 consistent with the trend toward globalization, many developing economies now trade with
a wider range of partner countries. Countries with single-currency pegs are exposed to the
wide fluctuations among major currencies.

Recent crises involving emerging market economies—from the "tequila crisis" of 1994–95
that originated in Mexico through the Asian/Russian/Brazilian crises of 1997–99—have led
some observers to conclude that pegged exchange rate regimes are inherently crisis-prone,
and that emerging market countries should be encouraged, in the interests of themselves and
the international community, to adopt floating rate regimes. In considering this conclusion, it
is important to stress a critical caveat: while recent crises have directly and adversely affected
many emerging market economies linked to global financial markets, they have only
indirectly affected (through movements in world commodity prices and trade flows) the
majority of developing and transition countries. And factors other than the relative fixity of
their exchange rate regimes were, of course, at the root of the problems of the most affected
countries. In particular, Russia and Brazil had serious fiscal problems, while Asian crisis
countries had weak financial and corporate sectors.

The following conditions are likely to favor the adoption by a country of some form of
pegged exchange rate regime:

 its degree of involvement with international capital markets is low;

 its share of trade with the country to whose currency a peg is being considered is high;
 the economic shocks it faces are similar to those facing the country to whose currency a
 peg is being considered;
 it is willing to give up monetary independence for its partner's monetary credibility;
 its economy and financial system already extensively rely on its partner's currency;
 because of high inherited inflation, exchange-rate-based stabilization is attractive;
 fiscal policy is flexible and sustainable;
 labor markets are flexible;
 it has high international reserves.

When these criteria are applied, one group of countries for which pegged exchange rates
would seem to remain sensible are small economies with a dominant trading partner that
pursues a reasonably stable monetary policy, including small Caribbean and Pacific island
economies, and the CFA franc zone countries. For such countries, there is generally little
point in incurring the costs of attempting to run an independent monetary policy.

Some important regional groups of emerging market economies—including the ASEAN and
Mercosur countries—are in the situation of having both diversified linkages to the industrial
countries and significant intraregional trade. These groups face the problem that substantial
exchange rate fluctuations within the group, as well as vis-à-vis the industrial countries, can
have destabilizing effects. One option to address this problem is to consider some form of
regional monetary and exchange rate arrangement. However, neither of these groups
presently has the institutional structures or the political consensus needed for regional
economic integration, including for monetary and exchange rate policies, of the kind that
took many years to develop in Europe. For the nearer term, less formal mechanisms for
coordinating exchange rate policies may be feasible. Prior to the recent crisis, exchange rate
policies among ASEAN countries were coordinated de facto by national policies that limited
exchange rate fluctuations vis-à-vis the U.S. dollar. Similarly, in Mercosur, before the
floating of the Brazilian real in early 1999, its fluctuations against the Argentine peso were
limited by their respective policies concerning exchange rates vis-à-vis the U.S. dollar.

Pegged exchange rate regimes imply an explicit or implicit commitment by the policy
authorities to limit the extent of fluctuation of the exchange rate to a degree that provides a
meaningful nominal anchor for private expectations about the behavior of the exchange rate
and the requisite supporting monetary policy. The hardest form of a pegged exchange rate
regime is a currency board, under which monetary policy is entirely subordinated to the
exchange rate regime (Box 2). Such an arrangement leaves no room for adjustments in the
real exchange rate through changes in the nominal exchange rate. Accordingly, adjustments
to changing conditions must be made by other means, including through domestic prices and
costs, and economic activity and employment.

Under all exchange rate regimes other than absolutely free floating, ancillary policy to affect
the foreign exchange market through official intervention and controls merits attention. The
key point is that benign neglect of the exchange rate is unlikely to be desirable. When the
foreign exchange market is thin and dominated by a relatively small number of agents, it is
likely that the exchange rate will be volatile if the authorities do not provide some guidance
and support. This problem is compounded if there is no long track record of stable
macroeconomic policies that can firmly anchor market expectations. Thus in practice, even
developing and transition countries that maintain relatively flexible exchange rate regimes
typically use both monetary policy and official intervention to influence the exchange rate.
Intervention is generally more effective in countries where access to international capital
markets is limited so that the authorities have greater capacity to influence conditions in the
foreign exchange market by directly buying or selling foreign exchange.
I. Prezentare generală

Regimurile de curs valutar adoptate de țările în sistemul monetar și financiar internațional actual
și sistemul în sine sunt profund diferite de cele preconizate la reuniunea din 1944 a Bretton
Woods, înființarea FMI și a Băncii Mondiale. În sistemul Bretton Woods:

• cursurile de schimb au fost fixe dar ajustabile. Acest sistem a urmărit atât evitarea volatilității
nejustificate, caracteristică definitorie a cursurilor de schimb flotante, cât și prevenirea
deprecierilor competitive, permițând u-le în același timp o flexibilitate suficientă pentru a se
adapta la dezechilibrul fundamental sub supraveghere internațională;

• se așteaptă ca fluxurile de capital privat să aibă doar un rol limitat în finanțarea dezechilibrelor
în materie de plăți, iar utilizarea pe scară largă a controalelor ar împiedica instabilitatea acestor
fluxuri;

• finanțarea oficială temporară a dezechilibrelor de plăți, în principal prin intermediul FMI, ar

ușura procesul de ajustare și ar evita corectarea necorespunzătoare a dezechilibrelor conturilor
curente, cu repercusiunile asupra fluxurilor comerciale, a producției și a ocupării forței de
muncă.

În sistemul actual, cursurile de schimb între principalele valute (în principal dolarul american,
euro și yenul japonez) fluctuează ca răspuns la forțele pieței, cu volatilitate pe termen scurt și
fluctuații ocazionale mari pe termen mediu. Unele țări industriale de dimensiuni medii au, de
asemenea, regimuri de rată variabilă stabilite de piață, în timp ce altele au adoptat hard pegs,
inclusiv unele țări europene din afara zonei euro. Economiile în curs de dezvoltare și în tranziție
au o mare varietate ale cursului de schimb, tendința multora, dar în nici un caz a tuturor țărilor,
este de a se îndrepta spre o flexibilitate sporită a ratei de schimb.

Această varietate de regimuri de curs valutar există într-un mediu cu următoarele caracteristici:

• în parte din motive de eficiență și, de asemenea, din cauza eficienței limitate a controalelor de
capital, țările industriale au abandonat, în general, astfel de controale, iar economiile emergente
de piață s-au îndepărtat treptat de acestea. Creșterea fluxurilor internaționale de capital și
globalizarea piețelor financiare a fost stimulată și de revoluția în domeniul telecomunicațiilor și
tehnologiei informației, care a redus dramatic costurile tranzacțiilor pe piețele financiare și a
promovat în continuare liberalizarea și dereglementarea tranzacțiilor financiare internaționale;

• fluxurile de capital privat internațional finanțează dezechilibre semnificative ale contului

curent, dar schimbările acestor fluxuri par uneori a fi o cauză a perturbărilor macroeconomice
sau un canal important prin care acestea sunt transmise sistemului internațional;

• țările în curs de dezvoltare și în tranziție au fost din ce în ce mai atrase în economia mondială
integrată, atât în ceea ce privește comerțul cu bunuri și servicii, cât și tranzacțiile financiare.

Experiențele din crizele recente de pe piețele emergente arată că pentru astfel de țări cu legături
importante cu piețele globale de capital, cerințele privind susținerea regimurilor de rată de
schimb fixă au devenit mai solicitante ca urmare a mobilității crescute a capitalului. Prin urmare,
regimurile care permit o flexibilitate substanțială a cursului de schimb sunt, probabil, de dorit, cu
excepția cazului în care cursul de schimb este fixat prin intermediul unui consiliu monetar,
unificarea cu altă monedă sau adoptarea unei alte monede ca monedă națională (dolarizare).

Ratele de schimb flexibile între principalele valute ale țărilor industrializate par să rămână o
caracteristică esențială a sistemului. Lansarea monedei euro în ianuarie 1999 a marcat o nouă
fază în evoluția sistemului, însă Banca Centrală Europeană are intenția clară de a concentra
politica monetară asupra obiectivului intern al stabilității prețurilor și nu asupra cursului de
schimb. Multe astfel de state de dimensiuni medii, precum și economiile în curs de dezvoltare și
în tranziție, într-un mediu de creștere a integrării pieței de capital, pot continua, de asemenea, să
mențină rate fluctuație determinate de piață, deși mai multe țări ar putea adopta hard pegs pe
termen lung. Astfel, perspectivele sunt următoarele:

• cursurile de schimb între euro, yen și dolar sunt susceptibile de a prezenta în continuare
volatilitate, iar mecanismele de reducere a volatilității nu sunt susceptibile de a fi adoptate și nici
de a fi de dorit întrucât împiedică politica monetară să devină consecventă obiectivelor interne de
stabilizare ;

• mai multe dintre țările în tranziție din Europa Centrală și de Est, în special cele care se
pregătesc pentru aderarea la Uniunea Europeană, vor încerca probabil să stabilească în timp
disciplinele politice și structurile instituționale necesare pentru a permite adoptarea eventuală a
monedei euro.
 IV. Cursul de schimb al țărilor în curs de dezvoltare și al țărilor în tranziție
Există o diversitate considerabilă a regimurilor de schimb valutar ale țărilor în curs de dezvoltare
și ale țărilor în tranziție, de la cotele de valută foarte dificile până la fluctuațiile relativ libere și
cu multe variații între ele. Acest lucru nu este surprinzător, având în vedere diferențele mari
dintre aceste țări în circumstanțe economice și financiare. Cu toate acestea, deoarece aceste țări
s-au adaptat la extinderea oportunităților care decurg din implicarea mai profundă într-o
economie globală din ce în ce mai integrată și în schimbările în situațiile economice proprii, a
avut loc o trecere către o mai mare flexibilitate, din următoarele motive:
• fluxurile brute de capital către țările în curs de dezvoltare au crescut considerabil de la
începutul anilor 1980, crescând potențialul de reluări mari și bruște ale fluxurilor nete, ceea ce ar
face mai dificilă menținerea ratelor fixe;
• în concordanță cu tendința către globalizare, multe economii în curs de dezvoltare
tranzacționează acum cu o gamă mai largă de țări partenere. Țările cu cârlige cu monedă unică
sunt expuse la fluctuațiile mari dintre cele mai importante valute.
Crizele recente care implică economii emergente de pe piață - de la "criza de tequila" din 1994-
95, care provine din Mexic prin crizele asiatice / rusești / braziliene din 1997-99 - au determinat
unii observatori să concluzioneze că regimurile de rată de schimb fixate sunt, în mod inerent, ,
iar țările cu piețe emergente ar trebui încurajate, în interesul lor și al comunității internaționale,
să adopte regimuri cu rată variabilă. În examinarea acestei concluzii, este important să subliniem
o critică critică: în timp ce crizele recente au afectat direct și negativ multe economii emergente
din piață legate de piețele financiare globale, ele au afectat doar indirect (prin mișcările prețurilor
la mărfurile mondiale și fluxurile comerciale) majoritatea țărilor în curs de dezvoltare și în
tranziție. Și alți factori, alții decât stabilitatea relativă a regimurilor lor de schimb, au fost,
desigur, la baza problemelor țărilor cele mai afectate. În special, Rusia și Brazilia au avut
probleme fiscale grave, în timp ce țările din Asia de criză aveau sectoare financiare și corporative
slabe.
Următoarele condiții ar putea favoriza adoptarea de către o țară a unei anumite forme de regim
de curs de schimb fixat:
• gradul său de implicare în piețele internaționale de capital este scăzut;
• cota sa de schimburi comerciale cu țara în a cărei monedă se ține seama de un cuier este mare;
• șocurile economice cu care se confruntă sunt similare celor cu care se confruntă țara în a cărei
monedă se află un cui;
• este dispus să renunțe la independența monetară pentru credibilitatea monetară a partenerului
său;
• economia și sistemul său financiar se bazează deja în mare măsură pe moneda partenerului său;
• datorită inflației ridicate moștenite, stabilizarea bazată pe cursul de schimb este atractivă;
• politica fiscală este flexibilă și durabilă;
• piețele muncii sunt flexibile;
• are rezerve internaționale ridicate.
Atunci când se aplică aceste criterii, un grup de țări pentru care ratele de schimb fixate pare să
rămână sensibile sunt economiile mici, cu un partener comercial dominant care urmărește o
politică monetară rezonabilă, inclusiv economiile insulare mici din Caraibe și Pacific și țările din
zona franco CFA . Pentru aceste țări, în general, este puțin important să se suporte costurile
încercării de a conduce o politică monetară independentă.
Unele grupuri regionale importante de economii emergente - inclusiv țările ASEAN și Mercosur
- se află în situația de a avea atât legături diversificate cu țările industriale, cât și comerț
intraregional semnificativ. Aceste grupuri se confruntă cu problema că fluctuațiile substanțiale
ale cursului de schimb în cadrul grupului, precum și în raport cu țările industriale, pot avea efecte
destabilizatoare. O opțiune pentru a aborda această problemă este luarea în considerare a unei
forme de aranjament regional și monetar. Cu toate acestea, niciunul dintre aceste grupuri nu
dispune în prezent de structurile instituționale sau de consensul politic necesar pentru integrarea
economică regională, inclusiv pentru politicile monetare și de schimb valutar, de tipul celor care
au durat mulți ani pentru a se dezvolta în Europa. Pentru termenul mai scurt, mecanismele mai
puțin formale de coordonare a politicilor cursului de schimb ar putea fi fezabile. Înainte de criza
recentă, politicile ratei de schimb dintre țările ASEAN au fost coordonate de facto de politicile
naționale care au limitat fluctuațiile cursului de schimb față de dolarul SUA. În mod similar, în
Mercosur, înainte de fluctuația reală braziliană la începutul anului 1999, fluctuațiile sale față de
peso-ul argentinian au fost limitate de politicile lor privind cursurile de schimb față de dolarul
american.
Modalitățile de schimb valutar implicate implică un angajament explicit sau implicit al
autorităților politice de a limita gradul de fluctuație a cursului de schimb într-o măsură care oferă
o ancoră nominală semnificativă pentru așteptările private privind comportamentul cursului de
schimb și politica monetară necesară. Cea mai dificilă formă a unui regim de curs valutar este un
consiliu monetar, în cadrul căruia politica monetară este subordonată în totalitate regimului
cursului de schimb (caseta 2). Un astfel de aranjament nu lasă loc pentru ajustări ale cursului de
schimb real prin modificarea ratei de schimb nominale. În consecință, ajustările condițiilor în
schimbare trebuie să se facă prin alte mijloace, inclusiv prin prețurile și costurile interne, precum
și prin activitatea economică și prin ocuparea forței de muncă.
În cadrul tuturor regimurilor de schimb valutar, altele decât politicile absolut libere flotante,
politica auxiliară de a afecta piața valutară prin intervenții oficiale și controale merită atenție.
Punctul cheie este că este puțin probabil ca neglijarea benignă a cursului de schimb să fie de
dorit. Atunci când piața valutară este subțire și dominată de un număr relativ mic de agenți, este
probabil că rata de schimb va fi volatilă dacă autoritățile nu oferă o anumită îndrumare și sprijin.
Această problemă este agravată dacă nu există un istoric lung al unor politici macroeconomice
stabile care să poată ancora ferm așteptările pieței. Astfel, în practică, chiar țările în curs de
dezvoltare și în tranziție, care mențin regimuri relativ flexibile ale cursului de schimb, folosesc în
mod obișnuit atât politica monetară, cât și intervenția oficială pentru a influența cursul de
schimb. Intervenția este, în general, mai eficientă în țările în care accesul la piețele internaționale
de capital este limitat, astfel încât autoritățile să aibă o capacitate mai mare de a influența
condițiile de pe piața valutară prin cumpărarea sau vânzarea directă de valută.