Cătălin C.

Popa Filip Nistor

GESTIUNEA
FINANCIARĂ A
ÎNTREPRINDERII
Note de curs
Colecţia ,,Economie”
Cătălin C. Popa Filip Nistor

GESTIUNEA
FINANCIARĂ A
ÎNTREPRINDERII
Note de curs

Academia Navală ,,Mircea cel Bătrân”

Constanţa 2010
Referenţi ştiinţifici: Conf. univ. dr. PopmpiliuGolea
Prof. univ. dr. Haralambie Beizadea

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României

POPA, CĂTĂLIN C
Gestiunea financiară a întreprinderii / Cătălin
C. Popa, Filip Nistor. - Constanţa : Editura Academiei
Navale „Mircea cel Bătrân”, 2010
Bibliogr.
ISBN 978-973-1870-64-9

I. Nistor, Filip
336.22(100)

Corector: Ozana Chakarian

Coperta şi aşezare în pagină: Gabriela Marieta Secu

Editura Academiei Navale ”Mircea cel Bătrân”

Str. Fulgerului nr. 1, 900218, Constanţa
Tel. 0241/626200/1219, fax 0241/643096
Email: editura@anmb.ro

Copyright © 2010 Editura Academiei Navale „Mircea cel Bătrân” Toate

drepturile rezervate

ISBN 978-973-1870-64-9
 CUPRINS

1 Afacerea, întreprinderea economică şi finanţele

1.1 Introducere …………………………………………………………... 7
1.2 Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri …………………. 13
1.3 Obiectivele economice ale firmei……………………………………. 18
1.4 Nevoia de capital a firmei …………………………………………… 22
2 Conţinutul, obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare
2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare……………………. 27
2.2 Informaţia economică………………………………………………... 32
2.3 Informaţia furnizata de piaţa financiară……………………………… 37
2.4 Informaţia contabilă………………………………………………….. 41
2.5 Publicaţiile financiare………………………………………………... 43
3 Funcţiunea financiară a întreprinderii
3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii……………………………. 45
3.2 Ciclul financiar al întreprinderii……………………………………… 48
3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de
transport maritim …………………………………………………. 50
4 Analiza patrimoniului întreprinderii pe baza ratelor de structură
ale bilanţului
4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional …………………………… 63
4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale
bilanţului…………………………………………………………………. 76
4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme 85
5 Analiza echilibrului financiar al întreprinderii
5.1 Relaţia de trezorerie………………………………………………….. 89
5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice
a întreprinderii ………………………………………………………. 95
5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de
gestiune ………………………………………………………….…… 97
5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii ………………………… 101
5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic) ……. 102
5.6 Analiza riscurilor din exploatare ……………………………………... 104
5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate ………………. 105
5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar ……………………………. 110

5
 6 Analiza financiară a întreprinderii
6.1 Fundamentarea metodei analizei financiare ………………………… 113
6.2 Analiza financiară pe baza de fluxuri ……………………………….. 115
6.3 Analiza financiară pe baza indicilor financiari ……………………… 119
7 Finanţarea întreprinderilor
7.1 Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung …... 139
7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni ………….... 141
7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar …………... 148
7.4 Evaluarea creditului …………………………………………………. 154
7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii ……………………………… 156
7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung ………………………… 163
7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend ………………………….. 180
8 Planificarea financiară
8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare ………………. 199
8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare ………………… 203
8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare …………………………. 209
8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară ………………………... 213

9 Evaluarea întreprinderii
9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării ……………….……………. 219
9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială ……….……….. 226
9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor …………… 237
9.4 Metoda cifrei de afaceri ……………………………………………… 244
9.5 Metoda valorii de piaţă ………………………………………………. 246

Anexa - Studiu privind diagnosticul financiar al întreprinderii …………….. 247

Bibliografie………………………………………………………………….. 263

6
 Capitolul 1
AFACEREA, ÎNTREPRINDEREA ECONOMICĂ ŞI
FINANŢELE

1.1 Introducere
1.2 Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri
1.3 Obiectivele economice ale firmei
1.4 Nevoia de capital a firmei

1.1 Introducere
Ştiinţa economică reprezintă ansamblul coerent de noţiuni, idei, teorii şi doctrine,
de reflectări specializate în planul gândirii ale actelor şi faptelor economice, de judecăţi
de valoare asupra acestora, precum şi de tehnici, metode şi de procedee de măsurare,
reflectare, evaluare, gestionare şi stimulare a activităţilor economice. Ştiinţa economică se
constituie într-un sistem de ştiinţe economice autonome, cu relaţii de interdependenţă şi
determinare procesuală între componente. Principalele ramuri ale ştiinţei economice sunt:
economia politică – ştiinţa teoretică economică fundamentală, macroeconomia,
microeconomia, economia mondială, istoria gândirii economice, finanţele, contabilitatea,
statistica economică, cibernetica economică, marketingul, managementul, geografia
economică, analiza economico-financiară.
Activitatea economică reprezintă determinanta esenţială a fenomenului economic
şi se defineşte, în accepţiune generică, drept procesul complex constituit din totalitatea
faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici cu privire la
utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea producerii, repartiţiei şi
consumului de bunuri şi servicii. Din perspectivă sistemică, activitatea economică se
distinge ca rezultantă activă a exploatării factorilor de producţie de către o entitate
economică, cu raţiunea finală de a obţine profit.
Întreprinderea reprezintă o entitate economică, rezultată din acţiunea agenţilor
întreprinzători asupra unui ansamblu determinat de factori de producţie. Activitatea

7
întreprinderilor economice se desfăşoară într-un mediu complex, rezultat al cinci
universuri distincte1, respectiv universul economic, universul financiar, universul social,
universul politic şi universul public.
Proiecţiile activităţii economice în fiecare din aceste universuri determină
dinamic funcţiile principale ale întreprinderii economice, respectiv :
 funcţia economică
 funcţia financiară
 funcţia socială
 funcţia publică
 funcţia politică
Funcţia economică reprezintă funcţia fundamentală a întreprinderii şi se referă la
capacitatea firmei de a genera producţie sau servicii în cadrul ciclului de exploatare a
factorilor de producţie (capital, muncă, alţi neofactori), pentru obţinerea de profit în
scopul susţinerii activităţii economice. Rezultatul exercitării acestei funcţiuni este
reprezentat de plusvaloare şi profit.
Funcţia financiară este îndeplinită de sistemul financiar al întreprinderii şi are ca
obiect formarea, alocarea, repartiţia şi gestionarea resurselor financiare ale firmelor.
Această funcţiune va fi studiată detaliat pe parcursul cursului.
Funcţia socială cuprinde efectele micro şi macroeconomice asupra planului
social extern întreprinderii cu privire la atragerea, repartizarea, specializarea şi
exploatarea forţei de muncă ca factor de producţie. Evoluţia acestei funcţiuni are
implicaţii importante asupra specializării forţei de muncă şi asupra şomajului ca fenomen
social.
Funcţia publică se realizează de către întreprindere pe baza relaţiei permanente
de interdependenţă cu sectorul public ca şi componentă a mediului extern al firmelor, în
special din perspectiva lucrului cu statul şi instituţiile publice. Are ca efect ansamblul
drepturilor şi obligaţiilor privind înfiinţarea şi realizarea obiectului de activitate într-un
areal economic determinat, prestarea de servicii publice etc.

1
Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,
1999, pag. 5

8
 Funcţia politică este determinată de integrarea geopolitică a întreprinderii, de
influenţa reciprocă faţă de politica comercială şi financiară a statului, de locul în fluxul
comercial al mărfurilor şi serviciilor, de fenomenele de integrare şi globalizare, ca
elemente structurale ale sistemului economiei naţionale.
După cum am specificat mai sus, funcţia financiară a întreprinderii reprezintă
obiectul de studiu al ştiinţei finanţe.
Finanţele întreprinderii reprezintă ramura ştiinţei economice, domeniu al ştiinţei
financiare, care are ca principal obiect de studiu totalitatea raporturilor şi fenomenelor
privind formarea, repartizarea, gestionarea şi alocarea resurselor financiare ale
întreprinderilor.
Subsistemul finanţelor întreprinderii reprezintă o componentă al sistemului
microeconomic şi îndeplineşte la nivelul întreprinderii următoarele funcţiuni:
 funcţia de formare şi atragere a resurselor financiare;
 funcţia de gestionare a resurselor financiare;
 funcţia de control;
 funcţia de repartiţie – alocare;
 funcţia de analiză şi fundamentare a deciziei;
 funcţia de planificare.
Funcţia de formare a resurselor financiare se realizează prin identificarea şi
atragerea de fonduri băneşti necesare satisfacerii diferitelor nevoi ale întreprinderii, fie
din surse externe (prin aportul asociaţilor sau subscrierea acţionarilor, prin creditare sau
subvenţii), fie din surse interne (autofinanţare).
Funcţia de gestionare a resurselor financiare cuprinde ansamblul activităţilor
specifice practicii financiare, metodele, mijloacele şi tehnicile utilizate de întreprindere
prin structurile specializate pentru administrarea resurselor financiare proprii.
Funcţia de control se exercită la nivel decizional printr-o latură constatativă şi
una corectivă. Controlul nu trebuie să se rezume la cuantificarea aspectelor pozitive sau
negative, ci să ofere soluţii de permanentizare a stărilor pozitive şi de înlăturare a stărilor
negative. Controlul poate fi intern - organizat la nivel întreprindere ca şi componentă a

9
managementului sau extern – din partea statului, a acţionarilor, a creditorilor sau a
partenerilor.
Funcţia de repartiţie se referă la alocarea resurselor financiare şi se concretizează
în retribuirea factorilor de producţie consumaţi, restituirea împrumuturilor, formarea
rezervelor şi repartizarea profitului, achitarea obligaţiilor întreprinderii şi retribuirea
investitorilor.
Funcţia de analiză şi fundamentare a deciziilor este o funcţie derivată, conexă
procesului managerial al întreprinderii, sistemul financiar oferind singura reprezentare
cuantificabilă valoric în care valoarea efectelor patrimoniale se exprimă sub forma valorii
financiare. Deciziile sunt adoptate în condiţii de risc şi incertitudine, procesele de analiză,
diagnostic, planificare şi evaluare fiind indispensabile pentru formarea unui tablou
complet al efectelor pe termen scurt şi lung asupra rezultatelor activităţii economice.
Funcţia de planificare se referă la ansamblul previziunilor privind realizarea
funcţiunii financiare, expresie a reprezentării necesităţilor de dezvoltare a afacerii. Planul
financiar este determinat de planul de dezvoltare al întreprinderii, de politicile şi
strategiile privind finanţarea, creditarea, investiţiile, de realizarea bugetării etc.
Funcţiunea financiară este determinată de ansamblul funcţiilor exercitate de
sistemul financiar în activitatea economică a întreprinderii şi are ca obiectiv principal
maximizarea profitului pe baza adoptării deciziilor financiare cele mai eficiente.
Funcţiunea financiară reprezintă obiectul politicii financiare. Relaţia dintre
politica financiară şi funcţiunea financiară a întreprinderii este o relaţie de
intercondiţionare. Politica financiară cuprinde ansamblul de comportamente, atitudini şi
teorii care fundamentează procesul de adoptare a deciziilor financiare de către un agent
economic în scopul asigurării rentabilităţii întreprinderii.
Din această perspectivă, funcţiunea financiară reprezintă un instrument de
realizare a obiectivelor politicii financiare, un ansamblu de procese şi demersuri teoretice
şi practice, adoptate în activitatea financiară în vederea asigurării performanţei firmei.
În sfera responsabilităţii funcţiunii financiare a întreprinderii sunt cuprinse
demersurile întreprinse de firmă pentru adoptarea deciziilor financiare. Deciziile
financiare pot fi clasificate în trei mari categorii:

10
  decizii de finanţare-creditare
 decizii de repartizare a profitului
 decizii privind investiţiile
Funcţiunea financiară implică, din perspectivă tehnic-deterministă, un domeniu
operaţional şi un domeniu funcţional 2.
Domeniul operaţional al funcţiunii financiare cuprinde procesele specializate de
adoptare a deciziilor financiare cu privire la formarea, repartizarea, gestionarea şi
alocarea resurselor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul
operaţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect direct asupra resurselor
financiare (operaţiuni curente de încasări şi plăţi, emiterea de acţiuni, obligaţiuni sau
titluri de valoare, contractarea de împrumuturi, stingerea obligaţiilor faţă de terţi etc.)
Domeniul funcţional specific funcţiunii financiare a întreprinderii cuprinde
ansamblul activităţilor conexe fenomenului decizional cu legătură sau influenţă asupra
rezultatelor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul
funcţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect indirect asupra resurselor
financiare (contabilitatea financiară, contabilitatea de gestiune, activitatea de inventariere
a patrimoniului etc.).
Pe verticală, funcţiunea financiară se realizează diferenţiat, pe trei niveluri:
 nivelul de vârf, poziţie din care sunt adoptate deciziile strategice de către
întreprinzători, respectiv de către investitori, asociaţi, acţionari, creditori,
referitoare la obiectivele majore pe termen scurt şi lung, la selectarea şi
exploatarea directă sau speculativă a oportunităţilor de afaceri, la distribuţia
profitului, avizarea planurilor de afaceri şi de investiţii etc.;
 nivelul de mijloc, unde sunt adoptate deciziile tactice necesare îndeplinirii
obiectului de activitate subordonat, în conformitate cu obiectivele precizate
de către nivelul de vârf;
 nivelul de bază, unde sunt realizate funcţional deciziile strategice şi tactice
adoptate de către nivelurile superioare; din această poziţie sunt emise

2
Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,
1999, pag.15

11
 deciziile operaţionale de către compartimentele specializate – deciziile
operaţionale sunt decizii de conformitate.
Practic, existenţa distinctă a celor trei niveluri poate fi regăsită doar în firmele
internaţionale sau de natura holdingurilor, instituţii în întreprinderile economice sunt
multiple şi diferenţiate, acestea reprezentând doar componente distincte ale unui sistem
cu o politică şi strategie unică. În întreprinderile specializate, funcţiunea financiară este
realizată de compartimente de specialitate care oferă propuneri active şi suport
informaţional complet managerului pentru formularea politicilor financiare pe termen
scurt sau lung şi pentru adoptarea dinamică a deciziilor privind activitatea curentă.
Obiectul şi cerinţele funcţiunii financiare cu privire la planificare, execuţie,
conducere, analiză şi control sunt realizate prin activitatea financiar-contabilă a
întreprinderii. Activitatea financiar-contabilă este organizată în compartimente distincte,
după cum urmează:
 compartimentul de previziune financiară – îndeplineşte atribuţiile legate de
întocmirea şi execuţia bugetelor de venituri şi cheltuieli ale firmei, întocmeşte
planurile de afaceri, urmăreşte îndeplinirea bugetelor şi aplicarea corecţiilor,
analizează rezultatele obţinute şi propune strategii financiare pe termen scurt
şi lung, propune planul de investiţii, administrează sursele de finanţare etc.;
 compartimentul de salarizare – asigură salarizarea personalului, decontările
cu bugetul statului, reţinerea şi virarea popririlor, imputarea pagubelor,
întocmirea situaţiilor privind obligaţiile fiscale ale angajatorului şi angajaţilor
etc.;
 compartimentul financiar – îndeplineşte atribuţiile specifice cu privire la
plăţile în numerar şi prin bancă (jurnalele de casă şi de bancă), controlul
valutelor, decontările cu terţii (furnizori – clienţi), evidenţa formularelor cu
regim special, urmărirea creanţelor şi a datoriilor, a avansurilor spre
decontare şi a sumelor de mandat etc. Acest compartiment are în componenţă
casieria unităţii care răspunde de întocmirea documentelor de plată – încasare
şi a registrului de casă, plăţile efective în numerar (lei sau valută),
operaţiunile cu banca etc.;

12
  compartimentul de preţuri şi tarife – răspunde de calculul şi recuperarea
integrală a costurilor în elaborarea fundamentată a preţurilor (tarifelor)
practicate sau negociate, urmăreşte în colaborare cu compartimentul de
marketing evoluţia pieţei şi formularea strategiilor de preţ şi de produs,
participă la negocierea contractelor etc.;
 compartimentul contabilitate - asigură ţinerea evidenţei contabile
(contabilitate financiară şi de gestiune) prin metode şi procedee specifice,
răspunde de evidenţa operativă, întocmeşte balanţa lunară şi bilanţul
întreprinderii, furnizează date contabile compartimentelor care
fundamentează deciziile financiare;
 compartimentul de analiză economico-financiară - examinează periodic
echilibrul financiar, eficienţa şi rentabilitatea factorilor de producţie şi a
investiţiilor realizate, performanţa activităţii şi rezultatele obţinute, urmăreşte
permanent evoluţia indicatorilor economico-financiari specifici şi propune
măsuri active pentru realizarea cu profit maximizat a politicii financiare a
firmei;
 compartimentul de control financiar intern - asigură executarea sarcinilor
privind controlul financiar preventiv şi controlul financiar intern ulterior,
analizează oportunitatea, eficienţa, legalitatea şi realitatea operaţiunilor
patrimoniale efectuate, aplică sancţiuni şi propune soluţii pentru înlăturarea
deficienţelor constatate.
Structura şi dimensiunea compartimentelor este corelată cu dimensiunile şi
cerinţele activităţii economice specifice firmelor. De regulă, din motive de economicitate,
funcţiunile sunt cumulate la nivelul a cel mult două compartimente, respectiv
compartimentul financiar şi compartimentul contabilitate.

1.2 Organizarea firmelor. Forme de afaceri

„Tehnica afacerilor” a luat fiinţă în timpul Renaşterii italiene (sec. al XV-lea - XVI-
lea) declanşând cu această ocazie, o veritabilă „revoluţie comercială”. Astfel, gânditorul
italian Alberti Leon-Battista, umanist şi arhitect (1404-1472), îşi începe tratatul său Libri

13
della famiglia (1433-1443) cu următoarele cuvinte: „...acela care ştie să nu piardă timpul
său, ştie practic, să facă totul; oricine ştie să umple timpul său, va avea tot ce va voi".
Timpul este un bun preţios şi irecuperabil; din această cauză se cuvine să ştim să-l
folosim în deplină cunoştinţă de cauză. Mentalitatea capitalistă este prezentă fără îndoială
la Alberti, el văzând în bani „... ori rădăcina, ori momeala, ori hrana tuturor lucrurilor:
ei sunt nervul tuturor profesiunilor”.
Raţionalizare, prevedere şi calcul, separarea economiei familiale de întreprindere,
contabilitate raţională şi organizare raţională a întreprinderii sunt cuvintele cheie ale
întreprinderii capitaliste. Aceasta se naşte lent, începând cu secolele al XV-lea şi al XVI-
lea, şi primeşte o justificare morală deplină de aici înainte.
În acest demers, se remarca Luther Martin, reformator religios (1483-1546), care
a pus bazele unei mentalităţi economice şi etice, pe care Calvin (1509-1564), reformator
religios şi scriitor francez, a instaurat-o în mod mai sistematic.
Aportul celor doi reformatori a fost potenţat de sprijinul acordat de către statele
occidentale (în special Olanda, Spania şi Anglia) dezvoltării lumii afacerilor, creându-se
astfel economia mondială capitalistă între 1450-1750, ca o soluţie pentru criza
feudalismului. în istorie, primele “firme” mari au fost proprietăţile agricole ale
patricienilor Imperiului Roman, în perioada de descompunere a acestuia. Primele firme
capitaliste, care le-au prefigurat pe cele actuale, au fost două companii olandeze, în
perioada când olandezii deţineau hegemonia în lumea occidentală: Compania pentru
Indiile de Est (în original, Vereenigde Oost-Indische Compagnie sau VOC), fondată în
anul 1602, care a fost un model de companie de comerţ capitalistă, parţial o întreprindere
speculativă, parţial o investiţie pe termen lung, parţial un colonizator şi Compania pentru
Indiile de Vest, fondată în 1621 şi care a fost o „combinaţie beligerantă de comerţ şi
religie”.
Lumea afacerilor este extrem de diversă. Această diversitate este strâns legată de
interesele care îi animă pe oameni în viaţa socială, de nevoile (trebuinţele) acestora. Deci,
omul cu cunoştinţele şi mentalităţile sale a fost sufletul şi motorul economiei capitaliste.
Individul, el însuşi o structură complexă, a fost nevoit, în decursul istoriei, să adere la o
serie de structuri organizatorice (familie, clan, structuri sociale, economice şi

14
administrative), tocmai pentru a-şi conserva şi fortifica propria structură. Rezultatul
participării la aceste structuri este, sau ar trebui să fie, în definitiv, o creştere a bunăstării
individuale.
Cea mai profitabilă participare la structuri organizatorice este, fără îndoială,
participarea la structura economică. Aceasta din urmă este reprezentată, în general, de
organizaţia economică (afacere sau firmă), cu scop de obţinere de profit, impusă ca atare
de indivizi interesaţi.
Afacerea este definită ca fiind efortul organizat al indivizilor de a produce şi a
vinde, pentru profit, bunuri şi servicii care satisfac nevoile sociale. În economia de piaţă,
afacerii îi este caracteristică concurenţa economică, respectiv o rivalitate dintre afaceri
pentru a câştiga şi vinde unor clienţi potenţiali. Concurenţa presupune:
(1) prezenţa unui număr mare de cumpărători şi vânzători independenţi care să
opereze pe piaţă pentru orice produs sau resursă;
(2) libertatea cumpărătorului şi a vânzătorului de a intra sau a ieşi de pe o
anumită piaţă.
Indiferent de mărimea şi forma de organizare, pentru orice tip de afacere există
reguli şi constrângeri comune:
- pentru a produce, trebuie utilizaţi factori de producţie care nu sunt în cantităţi
nelimitate şi nici gratuiţi, din această cauză impunându-se cu prioritate consumul
raţional al acestora;
- pentru a supravieţui şi a se dezvolta, afacerea trebuie sa fie rentabilă, ceea ce
impune un management modern şi o adaptare permanentă la climatul economic şi
social înconjurător.
Marea diversitate a afacerilor solicită clasificarea acestora în funcţie de unele
criterii precum: structura legală, profilul de activitate sau mărimea afacerii. În funcţie de
structura legală, afacerile sunt grupate în trei mari forme:
(1) antreprenoriat (întreprinzător individual);
(2) parteneriat (asociere);
(3) societate pe acţiuni (corporaţie).

15
 Antreprenorul este o persoană care îşi riscă timpul, efortul şi banii, la începutul
şi pe parcursul unei afaceri, distingându-se prin următoarele caracteristici definitorii:
(1) organizează producţia, combinând în mod eficient resursele materiale, umane,
financiare şi informaţionale, pentru producerea bunurilor şi serviciilor;
(2) conduce personal afacerea;
(3) îşi asumă riscuri pe banii proprii şi pe seama capitalului său financiar sau al
altora, cumpără factori de producţie pentru producerea bunurilor şi serviciilor, în speranţa
că va obţine profit.
Elementele de risc îl disting pe antreprenor atât de lucrătorul obişnuit (angajat),
care nu are ce pierde, cât şi de celelalte afaceri, în care există posibilitatea dispersării
riscului asupra acţionarilor (asociaţilor), proporţional cu aportul acestora la capitalul
social al firmei.
Caracteristica principală a antreprenorului este inovaţia, înlesnită de mobilitatea
sa mare într-un mediu concurenţial. Ca urmare, antreprenorul caută mereu schimbarea, îi
răspunde şi o exploatează ca pe o ocazie.
Avantajele organizării afacerii sub forma antreprenorială constau în:
(1) uşurinţa şi costurile reduse pentru constituire şi dezvoltare;
(2) reţinerea integrală a profiturilor;
(3) posibile avantaje fiscale (o impozitare mai redusă).
Dezavantajele antreprenoriatului se referă la:
(a) obligaţii nelimitate;
(b) capacitate limitată de a recurge la finanţare prin împrumut;
(c) nu beneficiază de avantajele specializării în gestiunea afacerii.
Parteneriatul reprezintă organizarea afacerii prin asocierea a două sau mai
multor persoane, care acţionează ca şi coproprietari pentru obţinerea de profit.
Parteneriatul poate fi general, atunci când partenerii (asociaţii) au răspundere nelimitată
pentru toate obligaţiile rezultate în legătură cu afacerea, sau limitat, atunci când
răspunderea este limitată (asociaţii sunt obligaţi numai la plata părţilor sociale), iar
obligaţiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social.
În primul caz, modul concret de organizare a afacerilor la noi în ţară este

16
societatea în nume colectiv (S.N.C.) şi societatea în comandită simplă (S.C.S.), iar în al
doilea caz, este vorba de societatea cu răspundere limitată (S.R.L.).
Principalul avantaj al parteneriatului constă în uşurinţa, relativ mare, de formare a
unui astfel de parteneriat (de constituire a uneia din tipurile de societate amintite). În
schimb, parteneriatul prezintă şi dezavantaje, respectiv: răspundere nelimitată, în cazul
neperformanţei societăţii există dificultăţi în transferarea proprietăţii, acest din urmă
dezavantaj atrăgând după sine un altul, cel al dificultăţii întâmpinate de astfel de societăţi
în atragerea unor sume mai mari de capital.
Societatea pe acţiuni sau corporaţia este o entitate distinctă şi separată de
indivizi care sunt proprietarii acesteia. Contribuţia bănească la înfiinţarea societăţii pe
acţiuni se numeşte capital social şi este împărţit în mai multe acţiuni; proprietarii
societăţii pe acţiuni se numesc acţionari. Principalele avantaje ale acestui tip de societate
sunt:
(1) răspundere limitată (răspunderea acţionarilor se limitează numai la investiţia
lor în acţiuni);
(2) permanenţa (existenţa legală a unei astfel de societăţi nu este afectată dacă
acţionarii vând sau nu acţiunile lor);
(3) lichiditatea (uşurinţa relativă de a efectua modificări în ceea ce priveşte
proprietarii, prin vânzarea de acţiuni între persoane).
În funcţie de domeniul de activitate în care operează sau profilul firmei, există
firme în domeniul manufacturier sau industrial, în comerţ, în transporturi, în construcţii,
în agricultură. În funcţie de mărimea afacerii, deosebim firme mici, mijlocii şi mari, iar în
funcţie de zona geografică în care acţionează, distingem firme de interes local, firme de
interes naţional şi firme de interes internaţional (aşa-zisele multinaţionale). Asupra
raţionalităţii şi eficienţei afacerilor o importanţă deosebită o are natura proprietăţii
acestora. Având în vedere acest element, firmele se pot clasifica în:
(1) firme private care se caracterizează prin faptul că patrimoniul lor aparţine
unei persoane sau unui grup de persoane;
(2) firme publice care au ca specific o autonomie pronunţată, cu toate că
proprietarul lor este statul;

17
 (3) firme mixte când statul devine unul din acţionarii acestora.
Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza în continuare noţiunea
de firmă sau întreprindere, prin care vom înţelege o entitate care, prin folosirea
factorilor de producţie (pământ, muncă, capital şi cunoştinţe), în cadrul unui mediu
social dat, urmăreşte obţinerea de profit, ca singura şansă de supravieţuire şi dezvoltare.
Caracteristica de bază a economiei de piaţă este situarea firmelor în prim-planul
activităţii economice, pornind de la premisa că, cu cât numărul de firme rentabile este mai
mare, cu atât efectul pozitiv asupra economiei şi asupra societăţii va fi mai puternic.
Concomitent cu respectarea regulilor jocului, într-o economie de piaţă este necesar a se
lua în considerare multiplele interdependenţe dintre agenţii economici, respectiv între
aceştia şi stat, ceea ce impune crearea unor legi, reglementări, decizii şi acţiuni care să
urmărească buna funcţionare a economiei naţionale în ansamblul său, aşa cum spunea
Michel Didier, „...în multe domenii intervenţia statului nu se opune dezvoltării societăţii
de consum ci doar o însoţeşte şi o face posibilă”.
În acest context, gradul de dezvoltare a unei economii naţionale depinde în mod
decisiv de capacitatea acesteia de a determina crearea şi funcţionarea într-un mediu
prielnic a unui număr cât mai mare de firme în domenii de activitate diverse, care să
furnizeze produse şi servicii de bună calitate la costuri şi preţuri reduse şi în cantităţi
concordante cu cerinţele pieţei.
Firma, prin maniera în care îşi desfăşoară activitatea, are o relevanţă
socio-economică definitivă, contribuind, în funcţie de mărimea şi importanţa ei, la
dezvoltarea implicită a economiei naţionale şi la asigurarea prosperităţii şi stabilităţii
sociale.

1.3 Obiectivele economice ale firmei

Teoria clasică apreciază că firma trebuie să opereze în aşa fel încât să-şi
maximizeze profiturile. Astfel, Hayek arăta că „... singurul scop specific pe care firmele
trebuie să-l urmărească este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung
pentru capitalul său”. La rândul său, Milton Friedman arăta că „... responsabilitatea
socială a afacerii este aceea de a-şi utiliza raţional resursele şi de a se angaja în

18
activităţi menite să-i crească profiturile, atâta timp cât sunt păstrate regulile jocului”.
În afara maximizării profitului, firmele mai sunt interesate şi de alte obiective
specifice, cum ar fi:
- maximizarea venitului pentru capitalul investit care, în plus faţă de obiectivul
maximizării profitului, ia în considerare şi riscul şi stabilitatea pe termen lung;
- supravieţuirea, care este considerat totuşi un obiectiv insuficient deoarece
acţionarii nu vor fi atraşi de o firmă care nu are şi altă ambiţie pe termen lung în
afara supravieţuirii;
- stabilitatea pe termen lung este un obiectiv similar cu cel al supravieţuirii şi la
fel de nerealist;
- creşterea profiturilor şi/sau activelor pare să fie un obiectiv mai realist, care
reflectă atitudinea managerilor în această problemă; totuşi, nici acest obiectiv nu
este pe deplin satisfăcător din punctul de vedere al acţionarilor, deoarece
creşterea profiturilor şi/sau a activelor, poate fi susţinută prin creşterea
finanţărilor noi, ori este improbabil ca acţionarii să fie de acord cu un obiectiv
care presupune emisiuni repetate de noi acţiuni;
- satisfacţia tuturor celor implicaţi într-o firmă: furnizorii de capital, angajaţii,
furnizorii de materii prime şi materiale, clienţii şi managerii.
Cel mai complet obiectiv susţinut de teoria clasică pentru firmă îl reprezintă
maximizarea avuţiei acţionarilor, în cadrul unui anumit număr de restricţii.
Prin avuţia acţionarilor se înţelege valoarea prezentă a veniturilor viitoare
aşteptate de către proprietarii (acţionarii) firmei. Ea este măsurată prin valoarea de
piaţă a acţiunilor comune, deţinute de acţionari.
Teoria despre finanţele afacerilor se bazează pe presupunerea că firma trebuie să
urmărească, deci, maximizarea averii acţionarilor. În afara teoriei clasice, despre
obiectivele firmei există şi teorii alternative care se pot clasifica în teorii manageriale şi
teorii comportamentale despre firmă.
Teoriile manageriale presupun că managerii încearcă să maximizeze anumite
obiective, altele decât profiturile. Aici se includ următoarele modele:
- modelul maximizării venitului din vânzări, propus de Baumol, bazat pe

19
 obiectivul primar al conducătorilor unei firme şi anume acela de a maximiza
veniturile din vânzări;
- modelul utilităţii manageriale, dezvoltat de O. Williamson, bazat pe libertatea
managerilor de a hotărâ în firmele mari, caz în care acţionarii nu-şi exercită
controlul direct asupra conducătorilor firmei;
- modelul creşterii, dezvoltat de R. Marris, subliniază ca obiectiv principal al
firmei creşterea acesteia.
Teoriile comportamentale consideră că managerii nu încearcă să maximizeze
vreo variabilă, în schimb sunt motivaţi de anumite obiective alternative. Aceste teorii se
bazează pe o lucrare a lui H.A. Simon. Modelul lui Simon a fost completat de modelul
lui Cyert şi March în care firma a fost văzută ca o coaliţie a diferitelor interese de grup
(manageri, acţionari, angajaţi, stat şi creditori). Literatura recentă despre teoria firmei
vede întreprinderea ca pe o echipă ai căror membri acţionează în favoarea propriilor
interese, dar care îşi dau seama că bunăstarea lor depinde de supravieţuirea propriei
echipe în competiţia cu alte grupuri similare. Este vorba, în acest caz, de teoria
intermedierii (agency theory). Firmele, ca şi în cazul altor organizaţii, sunt confruntate cu
problemele agentului. Se vorbeşte de relaţiile sau legăturile intermedierii atunci când una
sau mai multe persoane (numite principali), angajează un terţ (numit agent), să
îndeplinească un serviciu în numele principalilor.
Într-o relaţie de intermediere, autoritatea luării deciziei este adesea delegată
agentului de către principali. În contextul finanţelor, una sau mai multe relaţii de
intermediere sunt stabilite între acţionari şi manageri, precum şi între acţionari şi
creditori. Deoarece fiecare parte a tranzacţiei (principalii şi agentul) se presupune că
acţionează în scopul maximizării propriei utilităţi (managerii să-şi asigure securitatea
funcţiei, iar acţionarii să-şi maximizeze avuţia, spre exemplu), apare ineficienţa. Această
ineficienţă apărută din cauza relaţiilor de intermediere este numită problema
intermedierii, care dă naştere la anumite costuri ale intermedierii (agency costs).
Printre costuri ale intermedierii enumerăm:
- cheltuielile necesare structurării firmei în aşa fel încât să minimizeze
înclinaţiile conducătorilor de a întreprinde acţiuni contrare intereselor

20
 acţionarilor;
- cheltuielile impuse de urmărirea acţiunilor conducătorilor, cum ar fi plăţile
pentru auditarea performanţelor conducerii şi cheltuielile necesitate de auditul
intern;
- cheltuieli obligatorii de a proteja proprietarii împotriva necinstei
conducătorilor;
- costul de oportunitate al profiturilor pierdute, rezultate din structurile
organizaţionale complexe care previn conducerea să răspundă rapid
oportunităţilor.
Modelul intermediarului poate ajuta la explicarea faptului de ce, din când în când,
acţiunile financiare pe care le întreprinde firma nu sunt conforme cu acţiunile ce ar trebui
sa fie aşteptate dacă firma ar căuta să maximizeze avuţia acţionarilor.
Pe lângă obiectivul maximizării avuţiei acţionarilor, firma mai are şi o
responsabilitate socială, care se referă nu numai la proprii acţionari şi proprii salariaţi, ci
şi la clienţi, comunitatea locală, mediul natural înconjurător etc. În plus, ea trebuie să-şi
desfăşoare activitatea respectând etica afacerilor, adică având o atitudine corespunzătoare
faţă de salariaţi, acţionari, clienţi şi comunitatea locală.
În acest context, o firmă este menită:
1. să facă profit pentru acţionarii săi;
2. să furnizeze clienţilor produse şi servicii;
3. să asigure venituri pentru salariaţii săi;
4. să mărească nivelul satisfacţiei pentru cei implicaţi (acţionari, salariaţi, clienţi,
comunitatea locală etc.).
În unele ţări s-au întreprins studii în legătură cu obiectivele prioritare ale firmei,
aflate în atenţia conducătorilor acesteia. Astfel, în Marea Britanie, Pike & Co a dat
publicităţii, în 1988, rezultatele unui studiu bazat pe interviurile acordate prin poştă de
conducătorii unor mari firme în două perioade de timp, 1980 şi 1986. În ambele cercetări,
directorii executivi financiari au fost solicitaţi, între altele, să indice, pe baza unei scale cu
cinci puncte, importanţa a cinci obiective financiare pentru firma lor, două pe termen
scurt şi trei pe termen lung.

21
 1.4 Nevoia de capital a firmei

Pentru realizarea obiectivelor lor, firmele au nevoie de toţi factorii de producţie

cunoscuţi, în proporţii specifice. Orice activitate economică, dusă în scopul obţinerii de
profit este de neconceput în lipsa capitalului. Ca unul din cei patru factori de producţie
(includem aici pământul, munca, capitalul şi cunoştinţele), capitalul se referă la activele
care sunt capabile să genereze venit şi care au fost ele însele produse (fabricate).
În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile,
utilajele şi clădirile, fără a fi incluse însă materiile prime) şi de capital financiar (banii
utilizaţi pentru a obţine profit). Pe de altă parte, capitalul în calitate de factor de producţie
este reprezentat de capitalul real care se compune din capital fix (clădiri, echipamente de
producţie etc.) şi capital circulant (care se consumă, spre deosebire de cel fix, în
întregime, în decursul unui singur ciclu de producţie şi trebuie înlocuit cu fiecare nou
ciclu).
În practica economică există şi alte accepţiuni ale capitalului. Astfel, o primă
accepţiune este aceea care consideră capitalul ca fiind valoarea totală a activelor unei
entităţi, minus obligaţiile sau datoriile acesteia. O a doua accepţiune se referă la
contribuţia bănească a proprietarilor la o organizaţie pentru a-i permite acesteia să
funcţioneze; astfel, capitalul social este suma furnizată pe calea emisiunii de către o
societate pe acţiuni, iar capitalul de împrumut este suma obţinută pe calea apelării la
datorii (credite bancare sau împrumut obligatar).
Dacă avem în vedere că proprietarii unei societăţi pe acţiuni sunt proprietari nu
numai ai capitalului social, ci şi ai rezervelor constituite de societate, precum şi ai
profitului reţinut (nedistribuit ca dividende), atunci despre toate acestea trebuie să vorbim
ca despre capitalul propriu al firmei sau al proprietarilor (acţionarilor).
Momentele esenţiale, în care firmele resimt nevoia de capital financiar, sunt:
1. la înfiinţarea unei firme (la începerea unei afaceri);
2. pentru derularea normală a activităţii operaţionale (de exploatare);
3. la realizarea unor investiţii;
4. pentru susţinerea unor activităţi speculative.

22
 Mărimea nevoii de capital este diferită de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi
firme ea depinde de momentul sau situaţia în care aceasta se află; dacă, de exemplu, este
într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai mare decât într-o perioadă
normală, datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea vânzărilor.
Lipsa capitalului la momentul oportun şi în mărimea necesară poate conduce nu
numai la pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau
chiar la faliment.
Rolul esenţial în acoperirea nevoilor de capital ale firmelor îi revine sistemului
financiar, prin care înţelegem totalitatea pieţelor financiare şi a instituţiilor financiare.
Acesta are o importanţă crucială în cadrul economiei de piaţă din următoarele
considerente:
a) sistemul financiar furnizează un instrument eficace pentru a pune în contact
ofertanţii cu solicitanţii de fonduri; el permite firmelor care au fonduri în
exces sau firmelor care au nevoie de fonduri să realizeze tranzacţii rapide şi
ieftine cu aceste fonduri;
b) prin intermediul pieţei secundare (bursei) se facilitează cumpărarea şi
vânzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uşurează creşterea finanţării
de către firme (finanţarea externă prin datorii sau prin aport de capital
propriu);
c) datorită schimbărilor rapide ce au loc în cadrul sistemului financiar, se
creează noi oportunităţi pentru firmele cu acces la acest sistem; în
permanenţă apar noi instituţii, tipuri de valori mobiliare şi noi pieţe, ceea ce
permite firmelor abile să folosească noi surse sau noi valori mobiliare pentru
creşterea capitalului;
d) valoarea unei firme este determinată pe pieţele financiare (este vorba de
societăţile pe acţiuni) în urma interacţiunii ofertei cu cererea existentă pe
piaţa financiară; această interacţiune este, evident, influenţată atât de mediul
economic extern firmei, cât şi de strategiile şi deciziile curente, luate de
conducerea firmei.

23
 Valorile mobiliare sunt definite de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
(C.N.V.M.) ca „instrumente negociabile evidenţiate prin înscrisuri în cont, care conferă
proprietarilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului-drepturi de proprietate sau
drepturi de creanţă asupra acestuia conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a
acestora. Valori mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, instrumentele financiare ale
administraţiei publice centrale şi locale, precum şi instrumentele financiare derivate sau
orice alte instrumente financiare încadrate de C.N.V.M. în această categorie.”
(Regulamentul nr.2/1996 privind informarea periodică şi continuă, realizată de emitenţii
de valori mobiliare, Monitorul Oficial nr. 92/1996).
Pieţele financiare sunt instrumentele prin intermediul cărora sunt cumpărate,
vândute sau tranzacţionate activele financiare (formate din bani cash şi valori mobiliare).
Instituţiile financiare sau intermediarii financiari sunt cei care facilitează fluxul
de fonduri între cei ce economisesc şi cei care au nevoie de aceste economii pentru a le
investi. Printre instituţiile financiare se numără: băncile comerciale, fondurile mutuale,
fondurile de pensii, societăţile de asigurări etc.
Băncile comerciale acceptă depozite la vedere şi la termen de la cei care doresc
să economisească sau să investească în acest mod, iar fondurile obţinute pe această cale le
dau sub formă de credit persoanelor fizice, firmelor sau altor entităţi. Ele sunt principalii
furnizori de finanţare pe termen scurt, dar dau împrumuturi şi pe termen mijlociu şi chiar
lung.
Fondurile mutuale, ca şi alte firme de investiţii, colectează fondurile de la o
mulţime de persoane (fizice şi juridice) care economisesc şi investesc aceste fonduri în
diferite tipuri de active financiare, cum ar fi obligaţiuni, acţiuni, titluri de valoare de pe
piaţa monetară, în funcţie de obiectivele fondului respectiv. Ele încearcă să obţină
performanţe superioare prin intermediul diversificării şi al managementului investiţional
profesionist.
Fondurile de pensii (private) colectează contribuţiile salariaţilor (şi/sau
angajatorilor) şi investesc aceste fonduri în diferite tipuri de active financiare, cum ar fi
valori mobiliare emise de firme, sau în active reale, cum ar fi imobile. Fondurile de pensii
sunt adesea gestionate de către bănci şi societăţi de asigurare de viaţă.

24
 Societăţile de asigurări primesc periodic o anumită sumă sau o sumă globală
(cunoscută ca primă) de la persoane fizice sau organizaţii în schimbul înţelegerii ca ele să
facă anumite plăţi prevăzute în contractul de asigurare atunci când survin evenimentele
împotriva cărora beneficiarii asigurării s-au asigurat. Primele primite sunt utilizate la
constituirea de rezerve necesare plăţii viitoare a unor despăgubiri. Aceste rezerve sunt
investite în diferite tipuri de active.
Pentru o racordare cât mai bună la sistemul financiar, fiecare firmă trebuie să
dispună de personal calificat în domeniul finanţelor. În cadrul firmei, managerului
financiar îi revine sarcina să planifice, să achiziţioneze şi să utilizeze fondurile astfel
încât să maximizeze valoarea firmei. Această sarcină poate fi dusă la bun sfârşit în
moduri diferite, luând decizii în legătură cu surse alternative de finanţare şi utilizarea
fondurilor obţinute. Pentru aceasta, managerul financiar desfăşoară anumite activităţi
specifice care includ:
1. previziunea şi planificarea financiară ca parte integrantă şi esenţială a
previziunii şi planificării întregii activităţi a firmei pentru a contura poziţia
viitoare a firmei;
2. decizii majore privind investirea şi finanţarea.
În cadrul planificării pe termen lung, managerul (directorul) financiar trebuie să
crească valoarea capitalului ca suport al creşterii firmei. O firmă de succes înregistrează,
în mod obişnuit, o anumită creştere a vânzărilor, ceea ce necesită o creştere a investiţiilor
în active imobilizate şi în active circulante, necesare producerii bunurilor şi serviciilor.
Directorul financiar trebuie să determine rata optimă de creştere a vânzărilor şi, ca
urmare, trebuie să sprijine luarea deciziei pentru anumite investiţii, precum şi stabilirea
tipurilor de fonduri ce vor fi folosite la finanţarea acestor investiţii. Deciziile ce trebuiesc
luate este necesar să răspundă la dileme de genul: utilizarea finanţării interne sau a celei
externe, utilizarea împrumuturilor sau a capitalului propriu (emisiune de noi acţiuni),
utilizarea finanţării pe termen lung sau a finanţării pe termen scurt.
3. coordonare şi control
Toate deciziile legate de afaceri au implicaţii financiare şi din această cauză toţi
conducătorii (financiari şi nefinanciari) trebuie să ţină seama de acest lucru. De exemplu,

25
deciziile de marketing afectează creşterea vânzărilor care, la rândul lor, modifică nevoile
de investiţii (în imobilizări corporale şi active circulante).
4. legătura cu piaţa de capital
Conducătorul financiar trebuie să se preocupe de bani şi de pieţele de capital. În
general, fiecare afectează şi este afectat de pieţele financiare unde are loc procurarea
fondurilor, tranzacţionarea acţiunilor şi obligaţiunilor şi unde investitorii sunt
recompensaţi sau penalizaţi.
În rezumat, responsabilităţile centrale ale directorilor financiari includ decizii
cum ar fi cele de investire, de finanţare şi de gestionare eficientă a resurselor existente.
Dacă aceste responsabilităţi sunt îndeplinite în mod optim, conducătorii financiari vor
contribui la maximizarea valorii firmelor lor şi, în consecinţă, la maximizarea averii
acţionarilor acestor firme. Deoarece obţinerea şi utilizarea fondurilor necesare firmei
presupune costuri specifice, iar de multe ori oferta de capital poate să nu fie prea
abundentă, este de datoria conducătorului financiar să obţină capitalul necesar la costurile
cele mai mici, să urmărească utilizarea cât mai eficientă a acestuia şi să creeze condiţii
pentru rambursarea lui, dacă acesta a fost luat cu împrumut.

26
 Capitolul 2
CONŢINUTUL, OBIECTUL ŞI RESPONSABILITĂŢILE
GESTIUNII FINANCIARE

2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare

2.2. Informaţia economică
2.3. Informaţia furnizată de piaţa financiară
2.4. Informaţia contabilă
2.5. Publicaţiile financiare

2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare

Analiza conţinutului finanţelor întreprinderii poate fi abordată din trei

perspective: practică, politică şi teoretică 1 . În această abordare, finanţele au proiecţii
diferite, figurate prin componenta practică, componenta politică şi componenta teoretică.

FINANŢE
PRIVATE

Practica financiară Politica financiară Teoria financiară

Ipoteze
Analiza financiară Politica de investiţii Modele
Diagnosticul financiar Politica de finanţare Verificare empirică
Gestiunea financiară Evaluarea întreprinderii Validare statistică

Gestiunea financiară se regăseşte ca şi componentă a fenomenului financiar al

întreprinderii la nivelul practicii financiare, însă abordarea nu trebuie redusă la un set de
mijloace, metode, tehnici sau procedee de administrare-gestionare a resurselor financiare1
şi nici confundată cu managementul financiar 2 al întreprinderii.

1
Stancu I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 46-57
1
Ibidem, pag. 48
2
Dobrotă N. şi colectivul, Dicţionar economic, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, pag. 228

27
 Gestiunea financiară reprezintă ansamblul metodelor, tehnicilor şi procedeelor,
a actelor şi comportamentelor adoptate la nivel tehnic, tactic şi strategic de agentul
economic, în raporturile de administrare a resurselor financiare proprii sau atrase, în
efortul întreprinderii de a maximiza profitul, de a menţine un nivel proiectat al
performanţei financiare şi de a diminua efectul riscurilor economico-financiare specifice.
Gestiunea financiară se constituie ca disciplină componentă a ştiinţei finanţelor şi
parte integrantă a finanţelor private şi a finanţelor întreprinderii; gestiunea financiară nu
suportă însă o perspectivă izolată, ci poate fi determinată conceptual şi practic numai
interdisciplinar ca rezultantă a practicilor, politicilor şi teoriilor financiare aplicate în
exercitarea actului de administrare a resurselor financiare. În relaţia cu finanţele
întreprinderii, gestiunea financiară reprezintă componenta practică, proiecţia aplicativă a
funcţiunii financiare a întreprinderii şi cuprinde în obiectul său doar relaţiile de
administrare a ciclurilor financiare.
Gestiunea financiară are ca obiect administrarea relaţiilor financiar-monetare,
prezente în activitatea curentă a firmei în faza de proiecţie, formare, utilizare, diagnostic,
control şi reglare a resurselor financiare, cumulând succesiv prin raportul de
interdependenţă, metode şi tehnici, procedee şi comportamente fundamentate prin
componentele finanţelor private, anterior reprezentate, respectiv:
 analiza economico-financiară – gestiunea financiară aplică practic indicatorii
definiţi pentru diagnosticarea echilibrului financiar, a rentabilităţii şi a
fluxurilor financiare şi pentru realizarea corecţiilor de performanţă şi risc;
 politica financiară – gestiunea financiară participă prin furnizarea de date
specifice la fundamentarea politicilor financiare şi pune în aplicare deciziile
economice tactice şi strategice prin metode şi tehnici specifice;
 teoria financiară – gestiunea financiară operează cu conceptele şi categoriile
definite în teoria financiară şi prezintă cadrul instituţional, informaţional şi
executiv necesar fundamentării, testării şi validării ipotezelor doctrinare şi
modelelor proceselor economice, propuse practicii financiare.

28
 Relaţia gestiunii financiare cu componentele finanţelor private este următoarea:
Analiză economico-
Teorie financiară
financiară

Resurse financiare
Decizie financiară Gestiune
Politică financiară financiară

Practică financiară
Teorie economico-
financiară

premise teoretice raporturi de determinare efecte

Sintetic, reprezentarea deterministă este următoarea:

Analiză teoretică Decizie

reglare
Modele economice Modificarea structurii capitalului
economic control

Relaţii financiare
Ipoteze doctrinare

- performanţă
REZULTATE - echilibru
- controlul riscurilor

Gestiunea financiară se poate defini cel mai reprezentativ, însă prin obiectivele pe
care le urmăreşte şi rolurile pe care le îndeplineşte în cadrul unei întreprinderi economice.
Obiectivele gestiunii financiare sunt:
- menţinerea echilibrului financiar – administrarea raţională a resurselor
financiare, arbitrarea corectă a ciclurilor financiare şi a proceselor de
modificare structurală a capitalului economic;

29
 - maximizarea profitului întreprinderii – asigurarea performanţei maxime în
afacerile economice, sporirea valorii întreprinderii.
Menţinerea echilibrului financiar este în fapt o premisă, o condiţie a obiectivului
fundamental al gestiunii financiare, respectiv maximizarea profitului în afacerile
economice. Echilibrul financiar presupune dinamic etalonarea optimă a structurii
capitalului economic şi static menţinerea şi controlul ponderilor de referinţă recomandate
a fluxurilor financiare în diferitele stadii de agregare. Stadiile de agregare a resurselor
financiare sunt determinate de funcţia de producţie a întreprinderii şi de transformările
temporare ale stocului de monedă în active productive, stocuri sau creanţe. Raporturile
cuantificabile în expresie monetară între stadiile de agregare sau după caz între
componentele structurale ale capitalului economic, fac posibilă reprezentarea valorică a
echilibrului financiar al întreprinderii. Realizarea şi menţinerea echilibrul financiar nu
implică numai cunoaşterea perfectă a mediului economic intern, ci presupune şi
stăpânirea relaţiilor cu mediul economic extern (ex. efectele inflaţiei, efectele şomajului,
mecanismele de piaţă etc.).
Maximizarea profitului reprezintă obiectivul fundamental al gestiunii financiare,
expresie a performanţei investiţiilor şi raţiunea activităţii economice. Interesul
întreprinzătorului nu este de a întreţine relaţiile de schimb şi nici de a asigura derularea
afacerilor economice, ci de a obţine profit maxim şi de a-şi sporiri avuţia. Performanţa
firmei este reflectată prin noţiunile de rentabilitate, eficienţă şi randament. Activitatea
economică presupune costuri de producţie; costurile trebuie recuperate integral pe baza
valorificării rezultatelor activităţii economice (bunuri /servicii) prin implicarea în relaţiile
de schimb. În tot acest ciclu economic întreprinderea economică subzistă ca efect obiectiv
al aşteptărilor investitorilor într-un profit care să recompenseze capitalul investit. Este
motivul pentru care deciziile financiare majore se adoptă la nivel strategic, iar
întreprinderea prin instrumentele specifice gestiunii financiare (o notă a distincţiei
gestiunii financiare faţă de obiectul finanţelor întreprinderii), administrează funcţional
resursele financiare şi aplică politica impusă de interesul investitorilor.
Responsabilităţile gestiunii financiare sunt de două tipuri:
- operaţionale;

30
 - funcţionale.
Responsabilităţile operaţionale ale gestiunii financiare cuprind sarcinile specifice
cu privire la asigurarea relaţiilor de bună funcţionare a componentelor subsistemului
financiar al întreprinderii şi sunt exprimate prin ansamblul activităţilor financiare,
desfăşurate la nivel de întreprindere: aplicarea corectă a politicii investitorilor, adoptarea
şi aplicarea deciziilor financiare la nivel tactic, îndeplinirea indicatorilor de plan,
asigurarea unui nivel corespunzător al lichidităţii şi solvabilităţii, asigurarea capacităţii de
autofinanţare, performanţa investiţiilor realizate, realizarea controlului financiar,
conducerea structurii financiar-contabile etc.
Responsabilităţile funcţionale cuprind ansamblul de roluri, sarcini pe care
gestiunea financiară le îndeplineşte în legătură cu buna funcţionare a întreprinderii
economice şi sunt exprimate în fapt prin obiectivele activităţii economice. Din
responsabilităţile funcţionale amintim: maximizarea profitului, sporirea valorii
întreprinderii, menţinerea echilibrului financiar şi stăpânirea riscurilor financiare.
Riscul financiar reprezintă totalitatea stărilor de incertitudine cu privire la
obţinerea unor efecte previzionate în momentul angajării resurselor financiare.
Rezultatele pot fi altele decât cele proiectate, mai mici sau mai mari, în urma intervenţiei
unor factori interni sau externi întreprinderii, cu posibilităţi anticipative scăzute
(incertitudine ridicată). Factorii de risc pot fi grupaţi în două categorii distincte:
- factori determinaţi de instabilitatea unor operaţiuni - derularea
necorespunzătoare a unor contracte, riscul privind îndatorarea sau
insolvabilitatea, falimentul, politici de marketing, dimensionarea eronată a
costurilor, factorul uman etc.
- factori determinaţi de instabilitatea unor variabile de mediu – risc valutar,
rata dobânzii, inflaţie, şomaj, politici comerciale, riscuri politice,
conjunctura socială, politică şi economică etc.
Cunoaşterea riscurilor financiare permite monitorizarea acestora pe fiecare
segment de manifestare şi adoptarea oportună şi optimă a unor măsuri specifice de
prevenire, compensare (risc controlat), diminuare sau evitare a efectelor negative,
determinate de intervenţia factorilor de risc asupra rezultatelor economice previzionate.

31
Măsurile de prevenire intervin în faza de planificare-proiectare, măsurile de compensare
sau de risc controlat intervin în faza de adoptare a deciziei, iar măsurile de diminuare sau
evitare a efectelor negative sunt sesizate prin diagnostic în fazele de aplicare a deciziilor
financiare.

2.2 Informaţia economică

Informaţia poate fi definită ca fiind cunoştinţe comunicate sau primite,

privitoare la un anumit fapt sau împrejurare care înlătură total sau parţial starea de
nedeterminare, numită entropie.
Informaţia economică se referă la date sau cunoştinţe economice transmise şi
receptate în vederea rezolvării anumitor probleme de către utilizatori şi micşorării
gradului de nedeterminare ce caracterizează condiţiile problemei.
Informaţiile economice sunt esenţiale în aplicarea temeinică a managementului
financiar deoarece, pentru luarea deciziilor financiare, este esenţial să se realizeze legarea
politicilor economice la nivel naţional, luate de stat, cu deciziile financiare individuale,
adoptate la nivelul firmei. La rândul lor, deciziile financiare luate la nivelul firmei
afectează atât pieţele reale (ale produselor), cât şi pieţele financiare (de capital).
Obiectivele şi politicile economice naţionale afectează obiectivele
managementului financiar şi deciziile financiare prin intermediul pieţelor reale şi a celor
financiare. Ca urmare, aceste interacţiuni trebuie bine conştientizate pentru ca deciziile
financiare să fie corect fundamentate pe baza datelor reale din economie, de pe pieţele
financiare şi cele ale bunurilor şi serviciilor, precum şi a situaţiei concrete în care se află
firma.
În general, politica economică a unui stat urmăreşte realizarea a patru obiective
principale:
1. utilizarea deplină a forţei de muncă;
2. creşterea economică;
3. stabilitatea nivelurilor preţurilor;
4. echilibrul balanţei de plăţi.
Politica economică este definită ca o acţiune generală a puterii politice centrale,

32
conştientă, coerentă şi finalizată, ce se exercită în domeniul economic, atingând
producţia, schimburile (în interiorul ţării şi în exterior), consumul de bunuri şi servicii şi
constituirea capitalului.
Pentru realizarea scopurilor vizate de politica economică, statul, prin autorităţile
sale, are diferite responsabilităţi şi instrumente, cum ar fi: politica monetară, politica
bugetară sau politica fiscală.

2.2.1 Politica monetară

Politica monetară este constituită din ansamblul măsurilor monetare adoptate de

guvern şi/sau banca centrală, pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor aflaţi în
circulaţie şi nevoile reale şi raţionale de bani ale economiei şi/sau influenţarea, într-un
anumit sens, a conjuncturii economice.
Politica monetară tinde, deci, să regleze masa monetară prin instrumente de
control al creditului care sunt, în principal, în mâinile băncii centrale:
(a) fixarea ratei scontului sau a ratei dobânzii de referinţă, care serveşte ca
indicator pentru nivelul general al dobânzilor din economia unei ţări;
(b) politica de open-market (intervenţii ale băncii centrale pe piaţa monetară prin
vânzarea/cumpărarea de active monetare în vederea scăderii/măririi lichidităţii pe
această piaţă);
(c) politica rezervelor minime obligatorii;
(d) retragerile sau emisiunea de bilete de bancă şi operaţiunile în
devize.
Aceste instrumente sunt împărţite, în general, în două categorii:
(1) cele care afectează pieţele financiare
(2) cele care afectează anumite domenii ale economiei.
Prin aceste instrumente banca centrală poate influenţa operaţiunile băncilor
comerciale şi, deci, întregul sistem financiar. Toate aceste acţiuni întreprinse de banca
centrală pot afecta disponibilitatea şi costurile fondurilor furnizate prin intermediul
sistemului financiar.
O informaţie foarte importantă pe care piaţa monetară o furnizează întregii
economii, implicit firmelor, este nivelul ratei dobânzii.

33
 Ratele dobânzii sunt preţurile pe care le plătesc persoanele fizice, firmele sau
statul atunci când se împrumută cu fonduri. Dobânda este costul suportat de solicitanţii
de fonduri când aceştia utilizează finanţarea prin datorii; pentru furnizorii de fonduri,
dobânda reprezintă un venit.
Rata dobânzii înscrisă în contractul de împrumut şi care serveşte la calcularea
mărimii dobânzii este denumită rata nominală a dobânzii. Din cauza faptului că viaţa
economică nu este lipsită de inflaţie (modificarea puterii de cumpărare ca reflexie a
modificării nivelului general al preţurilor), rata nominală a dobânzii trebuie ajustată,
obţinându-se astfel rata reală a dobânzii. Această rată este influenţată de acţiunile
guvernamentale şi de starea economiei, ambii factori determinând oferta şi cererea de
fonduri. Între rata nominală a dobânzii şi rata aşteptată a inflaţiei există o relaţie
cunoscută sub numele de „efectul Fisher”: rata nominală a dobânzii este egală cu rata
reală a dobânzii, plus o primă pentru inflaţie, sau:

rata nominală = rata reală + rata aşteptată

a dobânzii a dobânzii a inflaţiei

Rata nominală a dobânzii poate fi considerată rata în absenţa riscului. În aceste

condiţii, ecuaţia devine:
rata dobânzii = rata reală + prima de inflaţie
în absenţa riscului
În cazul adoptării oricărei decizii este implicat viitorul, iar decizia financiară nu
face excepţie de la acest principiu. Despre viitor un singur lucru este cert şi anume că nu
putem fi siguri despre ceea ce se va întâmpla în viitor; uneori putem face preziceri
credibile despre ceea ce se va întâmpla, dar aceste pronosticuri se referă la un şir limitat
de posibilităţi, când de fapt ele sunt nenumărate. Putem chiar să fim în măsură să atribuim
probabilităţi statistice fiecărui rezultat posibil a avea loc, dar nu putem niciodată fi
complet siguri în legătură cu viitorul. În acest caz, vorbim de risc, un factor important în
adoptarea oricărei decizii financiare, care trebuie să fie luat în considerare în mod explicit
în toate cazurile.
În finanţele firmei, ca şi în alte aspecte ale vieţii, riscul şi venitul tind să fie strâns
legate între ele. Cei care cumpără diferite active imobilizează banii în speranţa obţinerii

34
unui venit care nu este dinainte cunoscut cu precizie. Venitul aşteptat de investitori este
diferenţa dintre câştigurile potenţiale şi costurile potenţiale, iar riscul reprezintă gradul de
incertitudine legat de aceste venituri. În această ordine de idei, investitorii au nevoie de
informaţii care să-i ajute să discearnă dacă trebuie să cumpere, să păstreze sau să vândă şi
cu ce cost sau venit, după caz.
Principalele riscuri pe care şi le asumă un investitor care investeşte în diferite
valori mobiliare sunt:
- riscul de neplată, adică posibilitatea ca emitentul să nu poată fi în stare să-şi
achite obligaţiile către investitori;
- riscul de lichiditate, adică posibilitatea să nu existe o piaţă activă pentru
valoarea mobiliară respectivă;
- riscul specific al emisiunii rezultat din tipurile de valori mobiliare pe care o
firmă le emite.
Dintre valorile mobiliare ce pot exista pe piaţă, titlurile de stat sunt singurele care
sunt considerate neriscante; toate celelalte sunt percepute a avea diferite grade de risc.
Agenţii financiari care vor investi în alte valori mobiliare decât titluri de stat, percepând
riscul implicat de o astfel de investiţie, vor solicita o rată de venit mai mare decât rata în
absenţa riscului. Diferenţa dintre rata de venit solicitată de investitori şi rata în absenţa
riscului poartă denumirea de primă de risc, aceasta fiind cu atât mai mare cu cât este
riscul mai mare. Putem spune că rata de venit solicitată de investitori este egală cu rata în
absenţa riscului plus o primă calculată de risc.

rata de venit = rata în absenţa riscului + prima de risc

35
 Relaţia o putem reprezenta grafic ca în figura de mai jos.

venituri

riscuri
Când nu există risc, venitul aşteptat reprezintă rata acestuia în absenţa riscului.
Atunci când riscul creşte, este de aşteptat să crească simţitor prima de risc, peste rata de
venit în absenţa riscului. Prima de risc este „răsplata” potenţială pe care investitorul se
aşteaptă să o primească în urma efectuării unei investiţii riscante. Între rata de venit şi rata
dobânzii există o legătură foarte strânsă, deoarece orice rată de venit se raportează efectiv
la rata dobânzii, prin aceea că investitorii ţin seama, atunci când investesc de nivelul
minim al ratei dobânzii percepute pe piaţă.

2.2.2 Politica bugetară

Politica bugetară se referă la utilizarea indicatorilor de cheltuieli publice şi a

fiscalităţii pentru a influenţa variabilele macroeconomice. Astfel, autoritatea publică are
de ales între:
- a modifica cheltuielile bugetare fără a schimba mărimea veniturilor din
impozite;
- a modifica veniturile fiscale fără a modifica cheltuielile bugetare;
- a modifica simultan atât veniturile fiscale, cât şi cheltuielile bugetare.
Oricare ar fi instrumentul de intervenţie folosit de stat pentru realizarea politicii
sale bugetare, economia, inclusiv firmele, vor resimţi intervenţia respectivă. Astfel,
modificarea fiscalităţii, în special a impozitului pe profit, poate afecta fluxurile de
numerar ale firmei. De asemenea, creşterea cheltuielilor bugetare, finanţate prin

36
împrumut public determină reducerea resurselor financiare din economie, disponibile
pentru sectorul privat, ceea ce poate conduce la creşterea costului finanţării firmelor.
În fapt, fiscalitatea are drept rezultat un transfer de fonduri de la populaţie sau
firme, care au obţinut venituri, către bugetul de stat pentru diferite destinaţii stabilite
potrivit legii bugetare. Politica fiscală, adică utilizarea de către stat a operaţiunilor de
impozitare pentru obţinerea unor obiective macroeconomice, este parte integrantă a
politicii bugetare, aceasta tinzând să acţioneze asupra economiei naţionale prin bugetul de
stat, alegerea volumului de cheltuieli publice, a deficitului bugetar etc.
Impozitele şi cheltuielile publice afectează atât consumul, cât şi venitul firmelor,
având un mare impact asupra costului şi disponibilităţii fondurilor. Datorită acestor
influenţe, firmele trebuie să fie atente şi să ia în calcul orice modificare survenită în
politica bugetară a statului pentru a-şi fundamenta corect deciziile.

2.3 Informaţiile furnizate de piaţa financiară

2.3.1 Piaţa financiară

Piaţa financiară reprezintă acea piaţă prin intermediul căreia sunt comercializate
(tranzacţionate) activele financiare.
Prin activ financiar se înţelege un titlu de valoare care îndreptăţeşte proprietarul
acestuia să primească plăţi de fluxuri de numerar viitoare de la emitent, precum şi să
beneficieze de valoarea de lichidare a activului.
Exemple de active financiare: certificatele de depozit emise de băncile
comerciale, certificatele de trezorerie şi bonurile de tezaur emise de Ministerul Finanţelor
Publice, acţiunile şi obligaţiunile emise de firme.
Cel care a emis, emite sau intenţionează să emită active financiare şi se învoieşte
să facă plăţi viitoare de numerar (sub forma dobânzilor ori a dividendelor) se numeşte
emitent al activului financiar, iar proprietarul (detonatorul) activului financiar este
denumit investitor. Acesta, pe cont propriu, cumpără, deţine şi/sau vinde active financiare
cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi din activele financiare respective
sau din creşterea valorii de piaţă a acestora.
Deşi existenţa unei pieţe financiare nu este o condiţie necesară pentru crearea şi

37
tranzacţionarea activelor financiare, majoritatea dintre aceste active sunt create şi
comercializate ulterior, pe un segment specific organizat al pieţei financiare.
Costul de tranzacţionare are două componente: costul de căutare (investigare) şi
costul de informare. Costurile de căutare sunt costuri explicite (cum ar fi banii cheltuiţi
pentru a anunţa dorinţa de a vinde sau a cumpăra un activ financiar) şi costuri implicite
(cum ar fi valoarea timpului cheltuit cu găsirea unei contrapartide). Prezenţa unei anumite
forme de piaţă financiară organizată poate reduce costurile de căutare.
Costurile de informare sunt determinate de aprecierea faptului dacă merită sau nu
investiţia într-un anumit activ financiar; adică stabilirea sumei şi probabilităţii fluxului de
numerar aşteptat să fie generat de investiţie.
Pieţele financiare împreună cu intermediarii financiari (băncile comerciale,
fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări, firmele financiare etc.)
deplasează fondurile din locul de dispoziţie spre locul unde acestea pot fi utilizate.
Informaţia provenită de la pieţele financiare este utilizată în evaluarea şi
cunoaşterea performanţei firmei. Sursele principale ale informaţiei de piaţă sunt: piaţa
acţiunilor, piaţa obligaţiunilor şi piaţa derivatelor financiare.

2.3.2 Piaţa acţiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare (titluri sau hârtii de valoare) pe care le emite o
firmă (le vinde diferiţilor investitori) pentru a-şi crea capitalul propriu necesar
desfăşurării activităţii prin participarea investitorilor la proprietatea firmei. Ele
presupun drepturi pentru cei care le deţin, sub forma dividendelor şi obligaţii (de a plăti
dividende) din partea celor care le-au emis.
Piaţa acţiunilor este formată din două segmente: piaţa primară şi piaţa secundară.
Piaţa primară reprezintă piaţa pe care sunt emise acţiunile preferenţiale sau
acţiunile comune, fiind vândute pentru prima dată investitorilor, în vederea obţinerii de
capital pentru nevoile interne ale întreprinderilor economice.
Piaţa secundară (bursa de valori) este piaţa pe care acţiunile şi alte active
financiare sunt tranzacţionate între investitori după ce acestea au fost emise de firmă.
Scopul pieţei secundare a acţiunilor este acela de a furniza lichidităţi
investitorilor care cumpără acţiuni de pe piaţa primară. În lipsa acestei posibilităţi de a

38
recurge la piaţa secundară pentru obţinerea lichidităţilor necesare, tranzacţiile pe piaţa
primara ar fi serios afectate şi capacitatea firmelor de a obţine capital ar fi serios
amputată, deoarece investitorii nu vor dori să-şi imobilizeze fondurile în acţiuni (sau alte
valori mobiliare) care nu sunt uşor convertibile în numerar (cash) atunci când au nevoie
de el.
Piaţa acţiunilor remite un set de indicatori importanţi pentru firmele care emit
acţiuni cotate la bursă, reflectând valoarea bunăstării investitorilor specializaţi în
plasamente de portofoliu. Preţul predominant al pieţei pentru o acţiune emisă de o firmă
pe piaţa primară depinde de ceea ce se întâmplă pe piaţa secundară. Ca urmare, noua
emisiune de acţiuni ce va fi vândută pe piaţă primară este evaluată în strânsă legătură cu
preţul corespunzător de pe piaţa secundară.

2.3.3 Piaţa obligaţiunilor

Obligaţiunile sunt tot valori mobiliare emise de firme sau de stat pentru
procurarea fondurilor necesare sub formă de împrumut, pentru care se acordă o anumită
dobândă, fixă la termen, fără drepturi asupra patrimoniului emitentului.
Obligaţiunile, ca şi acţiunile, sunt emise pe piaţa primară de către firme sau stat
pentru creşterea capitalului pe termen lung, fiind, de asemenea, tranzacţionate pe pieţele
secundare pentru ca detonatorii lor să beneficieze, după caz, de lichiditate.
Există două pieţe secundare ale obligaţiunilor: piaţa obligaţiunilor private şi piaţa
obligaţiunilor statului (obligaţiuni guvernamentale). Obligaţiunile private sunt emise de
firmele mari şi puternice, variind mult în ceea ce priveşte calitatea acestora, fiind
clasificate în funcţie de riscurile pe care le implică. Obligaţiunile guvernamentale pot fi
emise atât la nivel central, cât şi la nivelul comunităţilor locale.
Informaţia în legătură cu nivelurile ratei curente a dobânzii pe pieţele
obligaţiunilor, pentru diferite scadenţe, furnizează conducătorilor financiari nu numai date
privind estimarea costurilor curente ale capitalului, dar şi previziuni valoroase despre
costurile viitoare.

2.3.4 Piaţa derivatelor financiare

Începând cu anii ’60 ai secolului XX, o dezvoltare semnificativă au cunoscut-o

39
inovaţiile financiare, cunoscute şi sub denumirea de derivate financiare. Clasificarea
făcută de Banca Reglementelor Internaţionale are la bază mai multe funcţii specifice ale
inovaţiilor financiare:
a. inovaţii pentru transferarea riscului privind preţul, care furnizează
participanţilor la piaţă mijloace mai eficiente în legătură cu riscul privind preţul şi
riscul privind rata de schimb;
b. instrumente pentru transferul riscului legat de credit, care realocă riscul lipsei
de lichiditate;
c. inovaţii generatoare de lichiditate, care asigură trei stări calitative importante
şi anume:
(1) cresc lichiditatea pieţei;
(2) permit celor care trebuie să împrumute să obţină noi surse de fonduri;
(3) permit participanţilor de pe piaţă să ocolească restricţiile privind
capitalul, impuse prin reglementări;
d. instrumente generatoare de credit care, ca şi instrumentele generatoare de
capital propriu, asigură creşterea fondurilor ce pot fi date cu împrumut celor care
doresc să se împrumute şi, respectiv, creşterea capitalului propriu al instituţiilor
financiare şi nefinanciare.
În legătură cu motivaţiile care au stat la baza apariţiei şi dezvoltării inovaţiei
financiare, există două puncte de vedere. Unii cred că impulsul major pentru inovaţie l-a
constituit efortul de a ocoli reglementările şi de a profita de portiţele în legile fiscale. Alţii
susţin că esenţa inovaţiei constă în introducerea instrumentelor financiare deoarece ele
sunt mai eficiente în redistribuirea riscurilor printre participanţii pieţei.
Cauzele fundamentale ale inovaţiei financiare sunt următoarele:
1) creşterea volatilităţii ratelor dobânzii, inflaţiei preţurilor acţiunilor şi
ratelor (cursurilor) de schimb;
2) progresul în tehnologiile computerelor şi telecomunicaţiilor;
3) îmbogăţirea cunoştinţelor de specialitate în rândul participanţilor pieţei;
4) concurenţa în domeniul intermedierii financiare;
5) stimularea venită din partea reglementărilor existente şi a legilor fiscale;

40
 6) modificarea structurilor globale ale avuţiei financiare.
Cele mai cunoscute derivate financiare sunt: opţiunile, contractele forward
(contractele la termen), contractele futures şi swap-urile.

2.4 Informaţia contabilă

Între contabilitate şi finanţe există o legătura strânsă. O parte importantă a

procesului de contabilizare o reprezintă realizarea rapoartelor financiare. Acestea sunt
reprezentări specifice ale unor date care furnizează informaţii finanţelor, pentru a permite
analiza acţiunilor sau măsurilor întreprinse de firmă în perioada de raportare şi pentru a
asigura aprecierea situaţiei curente a acesteia în vederea formării unei imagini despre
posibilităţile viitoare, în termenii performanţelor.
Obiectivul fundamental al raportărilor financiare este de a comunica realizările
economice şi de a furniza informaţii celor care au dreptul să le folosească, în legătură cu
resursele şi performanţele entităţii care face raportarea. Au dreptul să folosească astfel de
informaţii acţionarii, creditorii şi analiştii financiari.
În cadrul oricărei firme se întocmesc următoarele documente care conţin
informaţii contabile: bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere, situaţia repartizării
profitului, raportul privind fluxul fondurilor etc.

2.4.1 Bilanţul contabil

Bilanţul contabil este o descriere a situaţiei financiare a firmei la un moment dat,

fie la finele anului fiscal, fie la finele altor perioade. Bilanţul se mai poate defini ca fiind
documentul care prezintă, la un moment dat, tot ceea ce firma deţine (activul) şi tot ceea
ce ea datorează (pasivul). Cu alte cuvinte, bilanţul reflectă resursele financiare (în pasiv)
şi utilizările întreprinse pe seama acestora (în activ).
Ecuaţia bilanţieră, fundamentală bilanţului contabil este:

Active totale = Capitaluri proprii + Datorii totale

Partea stângă a bilanţului este împărţită în active imobilizate (imobilizări
corporale, imobilizări necorporale şi imobilizări financiare) şi active circulante (stocuri,
clienţi şi alte active), iar partea dreaptă a bilanţului contabil reflectă obligaţiile legate de

41
active (capitaluri proprii, datorii pe termen scurt şi datorii pe termen lung).
Bilanţul contabil, comparativ, prezentat pentru mai mulţi ani, în valori absolute şi
în structură procentuală, este un instrument folosit de analiştii financiari pentru studierea
evoluţiei în timp a investiţiilor firmei sau a schimbărilor survenite în deciziile financiare.

2.4.2 Contul de profit şi pierdere

Contul de profit şi pierdere este un document contabil care evidenţiază

recapitulativ, în sinteză, veniturile şi cheltuielile firmei pentru o anumită perioadă. Acest
document pune accentul pe o singură porţiune a bilanţului şi anume pe modificările ce au
avut loc datorită activităţii operaţionale şi efectele acestor modificări asupra profitului.
Importanţa contului de profit şi pierdere constă în faptul că el reflectă rezultatele
financiare ale activităţii operaţionale şi poate sugera cauzele pentru care firma este
profitabilă sau nu.
Scopul contului de profit şi pierdere este să reprezinte rezultatele unei afaceri,
comparând veniturile obţinute în decursul unei perioade cu cheltuielile realizate pentru
obţinerea acestor venituri. Această lucrare de sinteză este structurată pe relaţia:

Venituri – Cheltuieli = Profit (Pierdere)

Informaţiile pe care le furnizează acest document sunt rezultatul mai multor
selecţii şi prelucrări contabile, unor estimări şi judecăţi de valoare pe care le face
conducerea firmei. Acest lucru se datorează şi faptului că veniturile şi cheltuielile sunt
cuantificate pe o bază contabilă şi nu pe structura unui flux de numerar real (de exemplu,
veniturile sunt recunoscute când acestea sunt cuvenite, iar cheltuielile când sunt efectuate
şi nu exclusiv în momentul în care numerarul trece din contul unei firme în contul altei
firme).

2.4.3 Repartizarea profitului

Cu ajutorul acestui document se prezintă situaţia repartizărilor din profit pentru

plata de dividende, ca profit reţinut de firmă pentru dezvoltare etc. Nivelul profitului
reţinut este influenţat de două variabile: profitul net, care este sursă a fondurilor de
repartizat şi plăţile în numerar de dividende, care sunt o utilizare a fondurilor.
Documentul „Repartizarea profitului” reprezintă o sinteză a politicii firmei

42
privind dividendele şi arată cât din profitul net este alocat pentru dividende şi cât se
reinvesteşte.

2.4.4 Raportul privind fluxul fondurilor

Raportul privind fluxul fondurilor este documentul care relevă modificările în

poziţia financiară a firmei şi este întocmit pe baza datelor de început şi sfârşit de an din
bilanţul contabil şi a celor din contul de profit şi pierdere pentru perioadele din cursul
anului. Acest document este util în evaluarea surselor de fonduri şi a utilizării acestora.
Raportul privind fluxul fondurilor cuprinde trei secţiuni: sursele de fonduri,
utilizarea fondurilor şi modificarea netă a acestora. Sursele de fonduri, din punct de
vedere contabil, se reflectă printr-o creştere a pasivului (a capitalului propriu şi/sau a
obligaţiilor) sau o descreştere a activului. Utilizarea fondurilor se reflectă printr-o
descreştere a pasivului în comparaţie cu activele sau o creştere a activului.
Raportul fluxului fondurilor rezumă tranzacţiile pe termen lung care afectează
poziţia fondurilor, incluzând profitul înainte de impozitare raportat, vânzarea de valori
mobiliare (obligaţiuni, în cazul nostru), plăţi de dividende, rambursări sau primiri de
credite bancare, inclusiv dobânzile plătite şi investiţiile în active imobilizate.
Se poate spune că raportul privind fluxul fondurilor relevă aspecte esenţiale ale
politicilor firmei privind investiţiile, finanţarea şi dividendele şi este un instrument
important în planificarea şi analiza financiară.

2.5 Publicaţiile financiare

Deciziile financiare raţionale depind de volumul şi calitatea informaţiilor deţinute

de conducătorul financiar. În consecinţă, pentru realizarea acestui deziderat se apelează la
resursa publicaţiilor financiare care oferă în mod sigur date din cele mai diverse, cu grad
ridicat de relevanţă faţă de procesele proprii ale întreprinderii economice.
Publicaţiile financiare oferă, alături de analizele impacturilor asupra anumitor
decizii economice şi politice, idei despre strategii de investiţii şi alte informaţii esenţiale,
valoroase pentru managementul financiar şi pentru investitori.

43
 Capitolul 3
FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii

3.2 Ciclul financiar al întreprinderii
3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de
transport maritim

3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii

Activitatea economică se realizează prin exercitarea funcţiunii de producţie a

firmelor şi pe baza implicării întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb prezente pe
piaţă.
Activitatea economică nu poate fi privită separat de mediul economic şi de
relaţiile stabilite între componentele sistemului economic. Întreprinderea se manifestă
funcţional, în două direcţii: o direcţie internă, rezultantă a funcţiei de producţie şi o
direcţie externă, rezultantă a interfeţei cu mediul economic extern şi cu mecanismele de
piaţă specifice.
Schematic, locul întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb este următorul:
I. II. III.
1 3
Mediu economic Întreprindere Mediu economic
extern Producţie extern
Flux INTRĂRI Prestări servicii Flux IEŞIRI
2 4

MEDIUL POLITIC MEDIUL SOCIAL MEDIUL NATURAL

unde: 1. Intrări de bunuri şi servicii (cumpărări)

2. Plăţi, diminuarea stocului de monedă
3. Ieşiri de bunuri şi servicii (vânzare producţie)
4. Încasări. Reconstituirea stocului de monedă

45
 Întreprinderea prezintă un activ iniţial, format dintr-un stoc de monedă şi o
multitudine de active productive necesare îndeplinirii obiectului de activitate.
În prima etapă, firma achiziţionează materii prime, materiale, bunuri şi servicii
necesare procesului de producţie pe baza relaţiei de schimb bunuri – monedă, pentru care
onorează furnizorii prin diminuarea stocului de monedă (propriu sau atras). Se disting în
această etapă două fluxuri: unul de intrare - fluxul de bunuri şi servicii necesare
producţiei şi un flux de ieşire prin plăţile efectuate în compensare.
În a doua etapă, firma exercită funcţia de producţie şi transformă materiile prime,
materialele sau alte forme de capital în produse finite sau servicii pe care de
disponibilizează în vederea comercializării. Acest proces presupune consumuri ale
factorilor de producţie şi consumuri de bunuri materiale şi servicii încorporate în valoarea
intrinsecă a produselor finale şi impune recuperarea costurilor prin valorificarea
producţiei. Rezultatul acestei etape este formarea de stocuri vandabile - flux de ieşire şi
consumul de capital intern - flux de intrare, procesul de producţie constituindu-se în final
ca un proces de transformare a capitalului propriu.
În cea de-a treia etapă, are loc valorificarea producţiei proprii prin plasarea pe
piaţă şi satisfacerea cererii, fluxul de ieşire de bunuri şi servicii fiind compensat cu un
flux corespunzător de monedă. Fluxul de ieşire, respectiv cel de monedă este un flux de
recompensare a producţiei şi conţine pe lângă valoarea produselor, şi cota de profit care
asigură eficienţa activităţii economice.
Asupra întreprinderii acţionează şi componentele mediului natural, social şi
politic. Mediul natural influenţează întreprinderea în mod direct, fiind principalul furnizor
de materii prime, prezenţa unui mediu favorabil fiind o condiţie a avantajului absolut sau
relativ în afaceri. Mediul social acţionează asupra întreprinderii prin mentalităţi, tradiţii,
comportament social, componenta umană fiind, pe de o parte, o componentă principală a
procesului de producţie (factorul muncă) şi, pe de altă parte, componentă a cererii pe
piaţă (factor de consum). Mediul politic se manifestă prin interacţiunea firmei cu politica
statului, relaţia restrictivă de normare impusă de puterea politică făcând din această
componentă o variabilă cu multe necunoscute, cu efecte indirecte asupra stabilităţii
afacerilor pe termen lung. Orice relaţie de schimb între doi sau mai mulţi agenţi

46
economici determină apariţia a două fluxuri: unul creat de transferul bunurilor şi unul
creat de compensarea în monedă a valorii acestora. Aceste fluxuri se definesc astfel:
Fluxurile reale reprezintă fluxurile de bunuri şi servicii tranzacţionate între agenţi
economici şi ansamblul fluxurilor care intervin la nivel de firmă, în relaţiile de
aprovizionare, producţie şi desfacere ca elemente de stoc.
Fluxurile financiare se constituie din componentele financiare, monedă sau
substituenţi, care intervin în relaţiile de schimb.
Cele două naturi de fluxuri se regăsesc la nivelul întreprinderii, aşa cum am arătat
mai sus, pe de o parte, ca flux real al intrărilor şi ieşirilor de bunuri şi servicii şi, pe de
altă parte, ca flux financiar în consumul şi reconstituirea stocului de monedă al firmei.
Pentru a-şi realiza obiectul de activitate, firma dispune de un capital economic
constituit din active productive, stocul de bunuri materiale, materii prime, produse şi
stocul de monedă sau substituenţi financiari (titluri de credit, bonuri de valoare etc.).
Mecanismul formării plusvalorii are la bază procesul de modificare a structurii capitalului
economic. Modificarea structurii capitalului reprezintă procesul de transformare a
stocului de bunuri materiale în stoc de monedă şi de transfer a valorii capitalului utilizat
asupra producţiei disponibilizate pentru valorificare.
STRUCTURA CAPITALULUI ECONOMIC

Remunerarea activelor Active

Stoc de bunuri materiale
productive

Flux real Stoc de bunuri Vânzări

Cumpărări

Stoc de monedă
Stoc de monedă

Plus valoare

Flux financiar

47
 3.2 Ciclul financiar al întreprinderii

Relaţiile de schimb determină, deci, fluxuri financiare. Ansamblul fluxurilor

financiare în interdependenţă cu componentele capitalului determină ciclul financiar.
Ciclul financiar reprezintă procesul de arbitrare a structurii capitalului definit de
raportul active-monedă şi determinat succesiv de fazele de transformare compensatorie a
stocului de monedă în stocuri de bunuri sau active productive şi invers. Schematic, ciclul
financiar se reprezintă astfel:

monedă Active fizice Active financiare monedă

Într-o întreprindere se disting trei cicluri financiare1:

a) ciclul de exploatare
b) ciclul de investiţii
c) ciclul operaţiunilor financiare
Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri sau servicii şi cuprinde
trei faze distincte:
1. faza de aprovizionare – asigură constituirea de stocuri necesare desfăşurării
procesului de producţie; în această fază, se transformă stocul de monedă în
flux real de bunuri prin cumpărări de materii prime, materiale, semifabricate
operabile în procesul de producţie;
2. faza de producţie – în această etapă, întreprinderea exercită funcţia de
producţie şi transformă stocurile de intrare în mărfuri vandabile prin
exploatarea factorilor de producţie; această fază are ca finalitate
disponibilizarea unui stoc de mărfuri sau servicii destinate vânzării;
3. faza de comercializare – ultima fază în care produsele finale sau serviciile
sunt valorificate pe piaţă, fluxul de mărfuri fiind vândut contra monedă; are
ca finalitate refacerea stocului de monedă.

1
Manolescu, G., Petre, I. Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,
1999

48
 Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:
cumpărări Stocuri de materiale

Active productive Ciclul de investiţie

monedă
Stocuri în curs de producţie

Surse de
finanţare monedă
Stocuri de produse finite

vânzări

Faza de aprovizionare Faza de producţie Faza de comercializare

Ciclul de investiţii reprezintă creaţia de capital necesar aplicării funcţiei de

producţie. Pentru realizarea politicii de investiţii, întreprinderea va aloca o parte din
stocul de monedă produs, gradul de investiţie fiind direct proporţional cu surplusul
monetar degajat de întreprindere şi în corelaţie directă cu capacitatea de autofinanţare.
Investiţiile cu impact major asupra activităţii economice pot fi realizate şi din surse
externe prin creditare.
Ciclul operaţiunilor financiare cuprinde:
1. operaţiunile de împrumuturi – creditare;
2. achiziţiile/emisiunile de titluri de plasament – obligaţiuni, acţiuni şi alte
titluri de valoare;
3. cesiunea creanţelor – diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor.
Pentru perioade de timp scurte, operaţiunile de împrumut sunt asimilate
operaţiunilor de credit, iar pentru perioade mari resursele astfel atrase reprezintă
componente ale capitalului propriu.
Pentru asigurarea echilibrului financiar este necesară analiza şi controlul
permanent al stocului de monedă, respectiv a resurselor de finanţare a ciclului de
exploatare deoarece, în cele mai multe cazuri, există un decalaj temporar semnificativ
între momentele privind achiziţia de bunuri materiale şi plata acestora, respectiv între
vânzarea de produse finale şi încasarea veniturilor proprii de la clienţi. Din acest
raţionament se impune: raţionalizarea stocurilor de materiale (grafic de aprovizionare,

49
corelaţia cu vânzările realizate etc.), elaborarea fundamentată a politicii de investiţii,
corelarea producţiei cu stocurile de produse, analiza şi controlul operaţiunilor de
trezorerie şi al operaţiunilor financiare pe termen lung etc.
Capitalul economic reprezintă ansamblul elementelor patrimoniale şi a
resurselor utilizate pentru asigurarea exercitării funcţiei de producţie a întreprinderii. Din
capitalul economic al întreprinderii fac parte activele productive, stocurile, activele fizice
consumabile, resursele financiare. Capitalul economic se exprimă valoric prin evaluarea
de piaţă a tuturor elementelor componente. Structura capitalului economic depinde în
mare măsură de natura activităţii întreprinderii.
Sursele de constituire a capitalului economic sunt: capitalul social (resurse
proprii), surplusul monetar (resurse generate) şi resursele externe (resurse atrase).
Relaţia schematică privind constituirea capitalului este următoarea:

Capital social
Capital
CAPITAL investit
ECONOMIC Surplus monetar

Creditare
Resurse atrase

Ca disciplină, Finanţele întreprinderii au ca principal obiect de studiu ansamblul

relaţiilor financiare, stabilite la nivelul întreprinderii în activitatea de exploatare a
afacerilor economice şi sunt evidenţiate ca fenomen economic prin ciclurile financiare
prezente în procesul de modificare a structurii capitalului economic.

3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de

transport maritim

Economia transporturilor2 reprezintă ramura ştiinţei economice care are ca obiect

şi finalitate interpretarea şi fundamentarea teoretică şi practică a faptelor, actelor şi
comportamentelor economice prin care sunt satisfăcute nevoile de deplasare, distribuţie şi

2Mircea, I., Popa, C., Economia transporturilor maritime, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,
2002

50
repartiţie fizică a resurselor mărfurilor, produselor, bunurilor şi persoanelor, în raţiuni
economice, prin utilizarea capacităţilor de transport.
Activitatea economică de transport naval este procesul complex, constituit din
totalitatea faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici
specializaţi, cu privire la utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea
producerii, repartiţiei şi consumului de servicii de transport naval, având ca raţiune finală
obţinerea de profit prin satisfacerea cererii de capacitate de transport pe piaţa specifică.
În termeni generali, activitatea de transport presupune deplasarea bunurilor sau a
persoanelor între cel puţin două puncte determinate. Ceea ce dă specificitate ca activitate
economică este fapta de comerţ. Motorul acestei deplasări fizice este comerţul, sub cele
două forme consacrate: cu bunuri sau cu servicii. Producţia de bunuri şi servicii creează
oferta, iar comerţul asigură ,,energia fluxului de mărfuri” pentru satisfacerea finală a
cererii pe piaţă.
Componentele activităţii de transport naval sunt următoarele:
 navele – mijloace de transport;
 mărfurile – obiect al transportului;
 companiile de transport naval – subiecţii activităţii economice;
 cadrul economic şi juridic specific;
 porturile – noduri de afluire, transbordare, manipulare, tranzit sau
depozitare.
Din perspectiva relevanţei faţă de obiectul de studiu al gestiunii financiare,
activitatea economică de transport naval va fi rezumată, în prezenta abordare, la sfera
transportului maritim de mărfuri, cu perspective specializate asupra componentei
domeniului portuar, ca element de tangenţă al serviciilor de transport maritim cu fluxul
real de mărfuri.
Deşi este considerată o componentă a domeniului transportului naval,
întreprinderea portuară prezintă particularităţi notabile, cu influenţe majore în evoluţia şi
distribuţia cererii şi ofertei de servicii de transport.
Activitatea economică portuară se constituie din ansamblul faptelor, actelor,
comportamentelor şi deciziilor proprii instituţiilor portuare şi operatorilor portuari

51
specializaţi, cu privire la afluirea, transbordarea, manipularea, tranzitul sau depozitarea
mărfurilor în arealul portuar, prin utilizarea capitalului şi resurselor specifice, în vederea
administrării sau producţiei de servicii portuare.
Arealul portuar prezintă două componente: componenta operativ-teritorială –
care cuprinde teritoriul portuar, inclusiv elementele de structură (magazii, depozite,
şantiere, ateliere, birouri, spaţiile autorităţilor portuare, mijloacele de comunicaţii etc.) şi
o componentă relaţională – ansamblul relaţiilor statuate cu privire la reglementarea
desfăşurării activităţilor în teritoriul portuar şi ansamblul relaţiilor economice stabilite
între
subiecţii activităţii de transport maritim în aceste limite (instituţii publice, autorităţi
portuare, agenţi economici etc.). Teritoriul portuar cuprinde zona hinterlandului (o zonă
apropiată deservită economic, în mod direct, de portul respectiv), acvatoriul (suprafaţa
ocupată de apă, situată în perimetrul respectiv), fronturile de acostare (ansamblul cheilor
de acostare), bazinele de acostare, malurile şi danele (de acostare şi specializate).
La nivel macroeconomic, în prim plan, producţia, respectiv oferta, este
repartizată prin activitatea de comercializare, iar în plan secundar, pentru a satisface
cererea de consum, societăţile de comerţ apelează la capacităţile de transport. De multe
ori, la nivelul agenţilor economici semnificativi (cazul firmelor internaţionale), cele trei
segmente – producţie, comercializare şi transport – se desfăşoară sub formă de activităţi
economice complementare ale aceleiaşi entităţi.
Agenţii economici care asigură oferta în sfera transporturilor navale sunt
reprezentaţi fie de acele entităţi economice care au ca obiect de activitate principal sau
complementar prestarea de servicii de transport naval (satisfac cererea pe piaţa specifică),
fie de entităţile economice care prin natura activităţii resimt, la nivel conex, necesitatea de
deplasare a bunurilor proprii în vederea înscrierii în circuitul economic (creează cererea
de transport pe piaţa specifică), practic firme sau companii proprietari de drept sau
operatori ai unor capacităţi de transport naval.
Oferta de servicii portuare se referă în principal la asigurarea infrastructurilor
portuare şi serviciilor specifice, necesare operării navelor în bazinele portuare (afluire,
transbordare, manipulare, tranzit sau depozitare) şi cuprind:

52
  servicii administrative: asigurarea cadrului general, necesar desfăşurării
activităţii portuare pentru stabilirea structurii şi conjuncturii economice a
mediului de afaceri, în interacţiunea complexă dintre instituţia statului,
operatorii portuari, operatorii navali şi alţi agenţi economici în arealul portuar
(cadru normativ şi relaţiile contractuale aferente activităţilor economice,
politici comerciale, politici economice etc.);
 servicii tehnico-operative: asigurarea infrastructurii necesare operării navelor
(dane specializate, utilaje pentru manipulare, depozite etc.).
La nivel microeconomic, funcţia de producţie a întreprinderii de transport naval,
ca mobil al activităţii economice, se exprimă prin funcţia de transport. În cazul
exploatărilor portuare, funcţia de producţie se referă evident la prestarea de servicii
portuare.
Întreprinderea de transport maritim îndeplineşte aceleaşi funcţii ca orice altă
întreprindere din orice domeniu, respectiv funcţia economico-financiară, funcţia socio-
politică şi funcţia publică. Funcţiile generic definite suportă însă o serie de precizări de
adaptare la particularităţile activităţii economice de transport maritim, după cum urmează:
 funcţia economică - întreprinderea generează servicii de transport şi operează
în sfera comerţului exterior, motiv pentru care rezultatele sunt sensibil
dependente la variaţiile mediului economic extern - pieţele de mărfuri, pieţele
de capital, fluxul mondial de mărfuri, tendinţe în conjunctura de piaţă etc. De
asemenea, de remarcat, ca ipoteză în planul de afaceri, necesitatea corelării
funcţiei economice cu poziţia geografică şi cu posibilităţile fizice de accesare
a mărilor şi oceanelor lumii, o poziţie favorabilă fiind esenţială pentru
asigurarea rentabilităţii în derularea afacerilor în zona transportului maritim
(ex.: lipsa ieşirilor la mări şi oceane face imposibilă operarea în arealul
economic naţional, iar distanţele mari în raport cu zonele favorabile
comerţului mondial sau tranzitarea repetată de strâmtori şi canale scade
considerabil profitul – v. teoria avantajului comparativ). De asemenea,
funcţia economică este grevată semnificativ de volumul mare al investiţiilor

53
 derulate şi de perioada prelungită de amortizare-recuperare a acestora în
procesul de rulare a capacităţilor de transport;
 funcţia financiară – particularităţile derivă din caracterul internaţional al
activităţilor de transport naval, operatorii fiind prin excelenţă societăţi
comerciale de comerţ exterior. Pot fi definite astfel o serie de trăsături
derivate din derularea operaţiunilor financiare curente în devize, din
utilizarea unor tehnici şi procedee specifice decontărilor internaţionale, din
atragerea unor surse de finanţare specifice pieţelor internaţionale de credit şi
de capital, din atitudinea managerială privind acoperirea riscurilor valutare
etc;
 funcţia socială se distinge prin particularităţile privind piaţa forţei de muncă
în domeniul transportului naval, o piaţă foarte bine specializată, eterogenă, cu
un profund caracter internaţional, competenţele şi cadrul de exploatare a
factorului de producţie, (a lucrătorilor) fiind precis dirijată printr-un cadru
normativ specific, cu vocaţie internaţională;
 funcţia publică şi politică are ca efect specific un ansamblu de relaţii între
instituţiile statului, organismele internaţionale şi agenţii economici, definit
prin cadrul de reglementare naţional şi internaţional, prin politici financiare,
comerciale şi economice adoptate în sfera transportului maritim şi a
serviciilor portuare, în condiţiile intensificării fenomenelor de globalizare,
integrare şi cooperare economică, activitatea de transport maritim fiind prin
excelenţă o activitate economică cu vocaţie internaţională.
Funcţiunea financiară a întreprinderii portuare şi de transport maritim este
determinată obiectiv de activitatea specifică a subsistemului financiar şi de suma relaţiilor
financiare, rezultate din interacţiunea întreprinderii cu mediul economic extern; obiectivul
principal este maximizarea profitului din exploatarea capacităţilor de transport şi a
arealului portuar.
Prezentăm în continuare elementele principale care determină specificitatea
funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim.

54
 Oferta de transport se referă la disponibilizarea capacităţilor de transport în
circuitul economic, ca elemente ale raportului de schimb. Capacitatea totală de transport a
unei firme poate fi asimilată elementelor patrimoniale de natura stocurilor de care dispune
întreprinderea de transport maritim şi reprezintă definitoriu capacitatea de transport
disponibilă (C.T.D.). Capacitatea de transport disponibilă poate fi la un moment dat
utilizată (prin angajare) – capacitate de transport angajată (C.T.A.) sau neutilizată
(neangajată) – capacitate de transport neutilizată (C.T.N.). Stocurile întreprinderii de
transport maritim sunt practic calculate din suma capacităţilor de transport neutilizate
(C.T.N.), valoarea acestora fiind determinabilă aditiv în relaţia cu pierderile off-hire ale
companiei (veniturile nerealizate) şi cu costurile de staţionare (amortizarea investiţiei). În
raport cu funcţiunea financiară, reprezentarea mecanismelor financiare proprii
întreprinderii de transport maritim este următoarea:
Stocuri - Capacitate
de transport
Capacitate de transport disponibilă neutilizată

Monedă imobilizată
Ciclul de investiţii: Cheltuieli fixe
privind exploatarea:
- achiziţii nave - întreţinere Capacitate de
- construcţii nave - reparaţii - transport angajată
- retehnologizare mentenanţă
- modernizare - ch. indirecte

Monedă Costuri operare

Surse de finanţare - creditare Navlu

T1 T2 timp
Stocul de monedă iniţial va trebui să acopere volumul mare al investiţiilor
necesare disponibilizării capacităţilor de transport. În momentul T 1 este evident că se pune
problema finanţării investiţiilor pe baza unor împrumuturi obligatare sau de cont, pe o
perioadă cât mai mare, care să permită recuperarea acestor investiţii, (prin exploatarea
parcului de nave) şi realizarea unui profit care să asigure independenţa financiară a
întreprinderii. Ecartul mare de timp între momentul T 1 al investiţiei şi momentul T 2, al

55
încasării veniturilor în activitatea de transport maritim, impune o analiză economico-
financiară aprofundată asupra efectelor îndatorării şi determină concentrarea
întreprinderii spre reducerea stocurilor neutilizate de capacitate de transport, în vederea
maximizării efectelor pozitive. Pentru realizarea echilibrului financiar este absolut
necesar ca veniturile din navlu să asigure permanent un nivel corespunzător al stocului de
monedă în corelaţie cu suma cheltuielilor cu îndatorarea (dobânzi, speze bancare etc.), a
cheltuielilor fixe de exploatare şi a cheltuielilor de operare. De asemenea, lipsa
lichidităţilor la un moment dat poate afecta major operarea capacităţilor de transport şi
realizarea veniturilor aşteptate, în măsura în care nu se asigură finanţarea succesivă a
consumurilor curente aferente îndeplinirii contractului de transport; planificarea precisă
a punctelor de aprovizionare şi previzionarea optimă a riscurilor tehnice, oferă
întreprinderii maritime posibilitatea de a apela, pe termen scurt, la diferite forme de
finanţare externă prin creditare (credite de trezorerie).
Pe de altă parte, un imperativ esenţial al firmei îl reprezintă reducerea stocului de
capacitate de transport neutilizată. Această capacitate de transport neangajată reprezintă,
în realitate, la momentul T 2, un stoc de monedă imobilizată sub formă de capital
neproductiv, fără valoare de aport la rezultat şi care generează pierderi suplimentare,
neeconomicoase. Pierderile – costul stocurilor (Cs) – sunt determinate valoric astfel:

Cs= Cst + Cis + Coh + Ai ,

unde:

Cst - costurile reprezentând consumurile în staţionare;

Cis - cheltuielile indirecte aferente activelor neutilizate;
Ai - amortizarea investiţiilor
Coh - pierderi din neangajare

Coh = navlu mediu /tonă marfă transportată x C.T.N. – Costuri operare – amortizare

Tratamentul activelor ca elemente generatoare de pierderi se pretează în cazul

activelor productive, cu potenţial în exploatare, respectiv în cazul navelor în bună stare de
funcţionare din parcul companiei de transport maritim.

56
 O altă particularitate a studiului funcţiunii financiare derivă din caracterul
internaţional al activităţii de transport maritim, trăsătură caracteristică ce presupune
efectuarea majorităţii tranzacţiilor în devize şi care impune utilizarea tehnicilor de plată
specifice afacerilor economice internaţionale.
Tranzacţiile în valută determină, deopotrivă, venituri suplimentare dar şi pierderi
neprevăzute din variaţii ale cursurilor valutare, întreprinderea fiind obligată ca, pentru
realizarea echilibrului financiar propriu, să-şi coordoneze permanent şi speculativ poziţia
valutară prin metode specifice, cum ar fi:
 evaluarea corectă şi informată, premergătoare momentului contractării, a tendinţelor
de evoluţie a raporturilor de schimb valutar şi alegerea monedelor bine apreciate
pentru încasările la termen, respectiv alegerea monedelor în depreciere pentru plăţile
la termen;
 prelungirea la maximum a termenelor de încasare şi respectiv reducerea la minim a
termenelor de plată pentru devizele aflate în apreciere - prelungirea la maximum a
termenelor de plată şi respectiv reducerea la minim a termenelor de încasare pentru
devizele aflate în depreciere;
 acoperirea riscurilor valutare prin operaţiuni specifice pe pieţele financiar-valutare
sau de mărfuri, unde este cazul (ex.: operaţiuni de hedging, spreading sau swap
valutar);
 utilizarea cu precădere a unor tehnici şi instrumente de plată care pot fi tranzacţionate
la termen prin operaţiuni de scontare-forfetare (cambii, bilete la ordin etc.) şi
exprimarea clară a preferinţei pentru titluri de credit pe termen scurt cu o lichiditate
superioară (acreditiv, incasso, scrisori de garanţie bancară etc.);
 alegerea variantei optime, după caz, pentru exprimarea preţurilor în contractele de
transport (clauza preţului escaladat, clauza de indexare, clauza de rectificare sau
revizuire a preţurilor, clauza valutară sau multivalutară, clauza de alegere a monedei
de plată etc.)
 adoptarea clauzei privind modificarea termenelor de încasare sau plată, cu
posibilitatea scurtării sau prelungirii acestora, în funcţie de interesul întreprinderii, de
conjunctura economică şi de evoluţia pieţelor financiar-valutare internaţionale;

57
 susţinerea compensatorie şi legată a contractelor de transport maritim (acoperire
laterală), prin utilizarea de monede diferite în contracte diferite şi pentru rute diferite,
pentru a evita dependenţa afacerilor de evoluţia unei singure valute.
Odată cu utilizarea cadrului specific afacerilor economice internaţionale,
întreprinderea de transport maritim este supusă acţiunii unui ansamblu de riscuri
specifice, categorisite după cum urmează:
a. riscuri externe cu conţinut neeconomic – riscuri obiective ce nu pot fi prevăzute
sau prevenite, care se referă în special la cazurile fortuite, de forţă majoră, fără legătură
directă cu aspectele economice, cum ar fi: starea de război, calamităţile şi fenomenele
naturii (servituţile mărilor şi oceanelor), blocadele economice, politicile statelor, sau
comportamentele sociale; toate aceste fenomene au implicaţii asupra fenomenului
economic în general şi asupra transportului maritim şi activităţii portuare în special,
efectele slab resimţite în alte domenii determinând aici consecinţe din cele mai grave (ex:
embargourile, regimurile politice, stările conflictuale etc., pot împiedica desfăşurarea
transportului şi operarea portuară în anumite zone sau un exemplu mai simplu – furtunile
pot conduce la avarii de natură să îngreuneze sau să împiedice îndeplinirea contractului
de transport maritim);
b. riscuri cu conţinut economic şi comercial – sunt riscuri care derivă din evoluţia
mediului economic intern şi extern, cum ar fi: sensibilitatea accentuată faţă de evoluţia
comerţului mondial, riscurile contractuale (de nerespectare operativă şi sistematică a
clauzelor contractuale – ex. nerespectarea timpului de încărcare–descărcare), riscurile
tehnico-economice privind prestările de servicii de transport (derivate din exploatarea
tehnică a navelor - din perspectiva calităţii serviciilor, a fiabilităţii şi performanţelor
tehnologice, a rentabilităţii capacităţii de transport angajate sau din neadaptarea dinamică
a performanţelor tehnologice la cerinţele transportului maritim – ex. neadaptarea
instalaţiilor de încărcare – descărcare la tipul de marfă transportat sau neadaptarea
infrastructurilor şi instalaţiilor portuare la cerinţele economice ale arealului portuar etc.);
c. riscuri cu conţinut financiar – riscuri care fac obiectul relaţiilor financiare proprii
întreprinderilor de transport maritim sau întreprinderilor portuare, cum ar fi: fluctuaţiile
valutare, fluctuaţiile de preţ, neplata serviciilor portuare sau de transport în termen,

58
sensibilitatea accentuată faţă de pieţele financiare internaţionale, riscuri de insolvabilitate
şi de lichiditate, riscul de faliment etc;
d. riscuri din cooperarea economică internaţională – riscuri datorate modificării
cadrului juridic internaţional, instituirea regimurilor preferenţiale, riscuri politice,
influenţa locală a fenomenelor de globalizare şi integrare etc.
Cunoaşterea riscurilor specifice activităţii portuare şi de transport maritim nu
garantează succesul în afaceri, dar justifică pe deplin fundamentul şi logica ,,jocului”
economic; consistenţa activităţii economice nu este conferită întotdeauna de valoarea
absolută a profitului, ci de optimizarea deciziilor economice pentru îndeplinirea atât pe
termen scurt, cât mai ales pe termen lung, a aşteptărilor întreprinzătorilor.
Ciclul financiar în întreprinderea portuară şi de transport maritim este determinat
succesiv de fazele de transformare a stocului de monedă în stocuri de capacitate de
transport disponibilă şi ulterior de fluxul invers de refacere a stocului de monedă prin
angajarea capacităţii de transport disponibilă. Schematic, ciclul financiar se reprezintă
astfel:

monedă C.T.D. C.T.A. monedă

C.T.N.

În mod similar, în întreprinderea portuară şi de transport maritim se disting trei

cicluri financiare:
a) ciclul de exploatare - care are ca obiectiv prestarea de servicii portuare sau de
transport maritim şi cuprinde trei faze distincte:
1. faza de disponibilizare – este faza iniţială, prin care se asigură stocurile necesare
utilizării capacităţilor de transport şi a infrastructurilor portuare (devine operabilă
noţiunea de capacitate de transport disponibilă C.T.D.); în această fază sunt
achiziţionate materialele consumabile, carburanţi-lubrifianţi, piesele de schimb, alte
bunuri necesare exploatării – întreţinerii mijloacelor de transport etc.; sunt incluse
aici şi reparaţiile, clasificările-reclasificările, consumuri materiale auxiliare percepute
cu titlu de cheltuieli indirecte;

59
2. faza de angajare – în această etapă, întreprinderea de transport maritim exercită
funcţia de transport (devine operabilă noţiunea de capacitate de transport angajată
C.T.A.), respectiv întreprinderea portuară exercită funcţia de prestări servicii portuare
şi au loc consumurile aferente exploatării capacităţilor de transport sau a
infrastructurilor portuare – se suportă costurile operative; în această etapă, se va
reconstitui stocul de monedă imobilizat în capacităţile de transport (sau de operare)
prin încasarea navlului sau a tarifelor portuare;
3. faza de conservare (menţinere) – este o fază intermediară prin care întreprinderea
conservă stocurile de capacitate de transport sau de operare (devine operabilă
noţiunea de capacitate de transport neutilizată C.T.N.) şi suportă costurile de
disponibilitate generate de menţinerea acestor capacităţi în standardele de funcţionare
(C.T.D.); exemple de costuri de disponibilitate: costurile cu nava în staţionare,
costurile cu conservarea navei etc.
Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:

Capacitate de Capacitate de
transport
transport neutilizată
disponibilă C.T.D. C.T.N.
Capacitate de transport
angajată C.T.A.
Cumpărări Ciclu de investiţie

Costuri operative
monedă
Costuri de
disponibilitate
Surse de navlu
finanţare

Faza de disponibilizare Faza de angajare Faza de menţinere

b) ciclul de investiţii - reprezintă creaţia de capital, de active productive, necesare

prestărilor de servicii portuare şi de transport maritim. În ciclul de investiţii sunt
achiziţionate navele, instalaţiile portuare, aparatele şi agregatele specifice şi sunt
executate modernizările, îmbunătăţirile şi retehnologizările aferente. Investiţiile sunt

60
 realizate pe baza programului de investiţii şi sunt amortizate progresiv prin
încorporarea costurilor cu remunerarea capitalurilor în tarifele percepute pentru
serviciile prestate (chirii, navlu etc.). Domeniul vizat este caracterizat printr-un volum
mare al investiţiilor atât în faza iniţială când sunt achiziţionate echipamentele,
instalaţiile, navele ş.a.m.d., cât şi în fazele ulterioare, ale exploatării, când toate
activele enumerate sunt actualizate tehnologic şi modernizate, pentru asigurarea
dinamică şi permanentă a performanţei economice a activităţilor de transport sau
operare.
c) ciclul financiar – din acest ciclu fac parte operaţiunile de creditare-finanţare,
achiziţiile de titluri de plasament şi operaţiunile privind cesiunea creanţelor.
Caracteristic pentru operaţiunile de creditare este că în transportul maritim, în ciuda
cheltuielilor uriaşe, se mizează pe venituri viitoare foarte mari, în devize, lucru care
permite aprecierea pozitivă a lichidităţii şi solvabilităţii pe termen scurt şi conferă
(sau ar trebui să confere) întreprinderilor de transport accesul facil la creditele de
trezorerie, pe termen scurt. Incertitudinile legate însă de riscurile la care activitatea de
transport maritim este permanent supusă pe termen lung (aşa cum am expus mai sus)
diminuează posibilităţile firmelor de finanţare prin creditare pe termen lung; în
această privinţă considerăm insuficient de bine explorat aspectul garantării
împrumuturilor de acest gen. Ca soluţie imediată pentru obţinerea de resurse
financiare pe termen lung este de preferat apelul la acţionariat şi la emisiunea de
titluri (acţiuni, obligaţiuni etc.).
Acestea sunt câteva din aspectele particulare ale funcţiunii financiare în domeniul
portuar şi al transporturilor maritime cu menţiunea că în raport cu transportul maritim,
întreprinderea portuară are ca şi categorii corespondente: capacitatea de transport
disponibilă (C.T.D) = capacitatea portuară tehnico-operativă disponibilă (C.P.D.);
capacitatea de transport disponibilă angajată (C.T.A.) = capacitatea portuară tehnico-
operativă utilizată (C.P.U.) şi capacitatea de transport disponibilă neutilizată (C.T.N.) =
capacitatea portuară tehnico-operativă neutilizată (C.P.N.). În raport cu domeniul
transporturilor maritime, formulările şi reprezentările de mai sus admit interpretări
similare ale particularităţilor funcţiunii financiare, prin extensie şi în activitatea portuară.

61
 Capitolul 4
ANALIZA PATRIMONIULUI ÎNTREPRINDERII PE BAZA
RATELOR DE STRUCTURĂ ALE BILANŢULUI

4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional

4.1.1 Bilanţul – abordare juridică şi economică
4.1.2. Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional
4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale bilanţului
4.2.1 Ratele de structură ale activului
4.2.2 Ratele de structură ale pasivului
4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional

4.1.1 Bilanţul – abordare juridică şi economică

Activitatea economică se desfăşoară practic prin exploatarea factorilor de

producţie şi prin acţiunea specifică asupra resurselor proprii sau atrase în scopul
producţiei de bunuri sau prestărilor de servicii. Exercitarea funcţiei de producţie /prestări
servicii nu este posibilă fără existenţa fizică a unui patrimoniu propriu iniţial al
întreprinderii, rezultatele economice şi aşteptările întreprinzătorilor fiind efectele
evoluţiei (arbitrate prin decizii manageriale) a acestuia. Totalitatea resurselor şi bunurilor
economice de care dispune o întreprindere şi ansamblul drepturilor şi obligaţiilor stabilite
de aceasta în raporturile cu terţii formează patrimoniul, respectiv averea întreprinderii.
Această definire reprezintă abordarea economico-juridică a patrimoniului. Abordarea
economică şi cea juridică sunt limitative în conţinut, definind patrimoniul fie ca sumă a
bunurilor economice (accepţiune economică), fie ansamblu a drepturilor şi obligaţiilor
unei întreprinderi la un moment dat (accepţiune juridică).

63
 Sub aspect conceptual, bilanţul poate fi definit1 ca o reprezentare a utilizărilor şi
resurselor de care dispune o întreprindere la un moment dat. Bilanţul are la bază
principiul dublei reprezentări şi este exprimat sub forma unei egalităţi valorice între
resursele întreprinderii, denumite pasive patrimoniale şi utilizările acestor resurse,
denumite active patrimoniale. Ecuaţia fundamentală a bilanţului este ACTIV = PASIV,
ceea ce presupune o permanentă corespondenţă - corelaţie valorică şi structurală între
resursele întreprinderii (capital, obligaţii) şi alocările fizice ale acestora pentru
îndeplinirea obiectului de activitate al întreprinderii (bunuri economice, creanţe, mijloace
financiare).
Pentru formularea unei imagini complete asupra bilanţului se impune
interpretarea patrimoniului şi a celor două aspecte valorice şi calitative ale sale – pasiv şi
activ – din două perspective diferite2:
 perspectiva economică – activul exprimă existenţa fizică a bunurilor
economice şi utilizarea concretă a resurselor, iar pasivul originea, identitatea, modul de
formare şi destinaţia resurselor de care dispune întreprinderea.

UTILIZĂRI = RESURSE
Ecuaţia economică a bilanţului este: (activ) (pasiv)

 perspectiva juridică – activul exprimă ceea ce posedă întreprinderea (bunuri

şi creanţe), iar pasivul exprimă ceea ce datorează întreprinderea întreprinzătorilor
(capitaluri) sau terţilor (datorii).
CEEA CE POSED = CEEA CE DATOREZ
Ecuaţia juridică a bilanţului este: (activ) bunuri şi creanţe (pasiv) capitaluri şi datorii

Exprimarea bilanţieră a structurii patrimoniului se face pe baza posturilor de

bilanţ, înscrise vertical, într-un tablou cu două părţi distincte, corespunzătoare naturii
acestora (pasiv sau activ) în ordinea crescătoare a lichidităţii - pentru elementele de activ
(de la active imobilizate la disponibilităţi băneşti) - şi în ordinea descrescătoare a
exigibilităţii - pentru elementele de pasiv (de la elementele de capital la datoriile curente).

1 Feleagă, N., G., Ionaşcu, I. ,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003
2 Ibidem

64
Precizăm că lichiditatea, în acest caz, se interpretează ca fiind capacitatea întreprinderii
de a transforma activele în disponibilităţi monetare (cât de repede se pot converti activele
în monedă), iar exigibilitatea este definită prin raportul temporar între momentul angajării
obligaţiei şi cel al lichidării acesteia (când trebuie onorată obligaţia).
Structura simplificată a bilanţului patrimonial este următoarea:

ACTIV PASIV
I. ACTIVE IMOBILIZATE I. CAPITALURI PROPRII
1. imobilizări necorporale 1. capital social
2. imobilizări corporale 2. prime de capital
3. imobilizări financiare 3. rezerve
II. ACTIVE CIRCULANTE 4. rezultat
1. stocuri II. PROVIZIOANE
2. creanţe III. DATORII
3. disponibilităţi IV. CONTURI DE REGULARIZĂRI
4. investiţii financiare pe termen scurt ŞI ASIMILATE
III. CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI
ASIMILATE
IV. PRIME PRIVIND
RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR

Bilanţul, din punct de vedere contabil, ca şi procedeu specific şi document de

sinteză, trebuie să asigure o imagine fidelă a patrimoniului întreprinderii, deziderat ce se
realizează prin respectarea cu prioritate a principiilor şi regulilor contabile precizate în
cadrul normativ în vigoare.

Enumerăm pentru exemplificare principiile şi regulile privind evaluarea

posturilor de bilanţ:
1. principiul continuităţii activităţii
2. principiul permanenţei metodelor
3. principiul prudenţei
4. principiul independenţei exerciţiului

65
 5. principiul evaluării separate a elementelor de activ şi de pasiv
6. principiul intangibilităţii
7. principiul necompensării
8. principiul prevalenţei economicului asupra juridicului
9. principiul pragului de semnificaţie
Pentru clarificarea noţiunilor patrimoniale şi a termenilor care vor fi utilizaţi pe
parcursul cursurilor, facem o scurtă prezentare a principalelor posturi de bilanţ, respectiv
a elementelor patrimoniale de bază.

4.1.1.1 Posturile bilanţiere de activ

ACTIVE IMOBILIZATE
Această grupă de active cuprinde imobilizările necorporale, imobilizările
corporale şi imobilizările financiare. Imobilizările sunt activele fixe, constituite din
mijloace economice, proprii agentului economic care, prin natura lor, participă la mai
multe cicluri de producţie, prin exploatare, valoarea acestora transferându-se progresiv
asupra rezultatelor funcţiei de producţie/prestări servicii. Recuperarea valorii încorporate
în produsele finale se face prin calculul amortizării, amortizarea fiind procedeul tehnic de
bază pentru remunerarea factorului de producţie capital.
Imobilizările necorporale cuprind cheltuielile de constituire (sumele cheltuite cu
ocazia înfiinţării întreprinderii, amortizabile în cel mult 5 ani), cheltuielile de cercetare
dezvoltare (complexul de activităţi care conduc la creşterea eficienţei economice,
amortizabile în termen de cel mult 5 ani), concesiuni, brevete, licenţe, mărci (cheltuielile
întreprinderii cu achiziţia dreptului de a exploata mijloace economice sau de a desfăşura o
activitate, într-un anumit mod şi într-un anume loc şi spaţiu), fondul comercial (categorie
care defineşte un set de proprietăţi, caracteristici sau avantaje calitative, de conjunctură,
comportament sau piaţă ale mijloacelor economice, cu aport în eficienţa economică),
programele informatice.
Imobilizările corporale cuprind terenurile şi mijloacele fixe şi sunt asimilate
activelor direct productive. Terenurile sunt evaluate pe baza valorii de intrare (de achiziţie
sau de aport) şi asupra acestora nu se calculează amortizare (deoarece nu se pot deprecia
ireversibil), fiind amortizabile, în general, doar îmbunătăţirile şi amenajările realizate.

66
Mijloacele fixe reprezintă complexul de obiecte sau obiectele singulare care îndeplinesc o
funcţiune economică omogenă, distinctă şi independentă şi care întrunesc următoarele
condiţii cumulative: au valoare mai mare decât limita minimă prevăzută de lege şi au
durata de funcţionare mai mare de un an. În categoria mijloacelor fixe sunt cuprinse:
clădirile, construcţiile speciale, maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru, aparatele şi
instalaţiile de măsurare, control şi reglare, mijloacele de transport, animalele, plantaţiile
etc. Mijloacele fixe sunt asimilate patrimonial prin aport la capitalul social, prin
construcţie, achiziţie sau donaţie şi sunt evaluate la preluarea în gestiunea întreprinderii,
prin valoarea de intrare. Valoarea amortizată reprezintă partea din valoarea de intrare
care a fost recuperată sub forma amortizării, valoarea contabilă netă reprezintă partea din
valoarea de intrare care nu a fost încă amortizată, iar valoarea reziduală reprezintă
valoarea bunurilor valorificate cu ocazia scoaterii din funcţiune a mijloacelor fixe. Ciclul
de recuperare a valorii activelor corporale prin calculul amortizării este următorul:
amortizarea calculată este inclusă în costul produselor/serviciilor, produsele /serviciile
sunt valorificate prin vânzare, sumele sunt reconstituie sub forma veniturilor încasate şi
este creat un stoc de monedă care permite recrearea de capital.
Imobilizările financiare1 reprezintă acele titluri a căror posesie durabilă este
estimată ca fiind utilă activităţii întreprinderii, mai ales pentru faptul că aceasta permite
exercitarea unei influenţe notabile sau asigurarea unui control asupra societăţii emitente şi
realizarea de venituri financiare (dividende, dobânzi etc.). În această categorie sunt
cuprinse titlurile de participare (drepturile sub formă de acţiuni sau alte titluri de valoare),
titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu (titluri imobilizate pe care întreprinderea le
dobândeşte în vederea realizării unor venituri financiare, fără a putea interveni în
gestiunea emitentului) şi alte titluri de creanţă imobilizate (împrumuturi pe termen lung,
acordate în special firmelor în care întreprinderea are titluri de participare imobilizate).
ACTIVE CIRCULANTE
Activele circulante sunt, în conformitate cu prevederile legale, ,,elementele
patrimoniale care se utilizează pe o perioadă scurtă în activitatea întreprinderii şi, în
general, participă la un singur circuit economic, modificându-şi în permanenţă forma”.

1
Feleagă, N., G., Ionaşcu, I.,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003

67
Activele circulante cuprind ansamblul activelor patrimoniale care, datorită naturii lor
economice, nu au vocaţia de a rămâne în patrimoniul întreprinderii, consumul sau
modificarea acestora reprezentând de fapt raţiunea economică a existenţei patrimoniale a
acestora. Această grupă cuprinde: stocurile, creanţele, investiţiile financiare pe termen
scurt şi disponibilităţile băneşti.
Stocurile cuprind următoarele mijloace economice: stocurile de materii prime şi
materialele consumabile (bunuri materiale pe care întreprinderea le antrenează în mod
curent în exercitarea funcţiei de producţie/prestări servicii), obiectele de inventar (bunuri
materiale omogene cu funcţiune independentă, care nu îndeplinesc una din cele două
condiţii impuse de lege pentru a fi mijloace fixe), semifabricatele (produse cu grad de
prelucrare intermediar), produsele finite (producţia ce a parcurs toate fazele de
prelucrare), producţia în curs de execuţie (producţia ce nu a parcurs toate fazele de
prelucrare), mărfurile (bunuri materiale destinate vânzării) etc.
Creanţele se referă la drepturile întreprinderii faţă de clienţi, rezultate din
exercitarea faptelor de comerţ (faţă de terţi în general, rezultate în urma statuării
operaţiunilor de decontare), la efectele de primit (efecte comerciale de natura tratelor sau
a biletelor la ordin), la clienţii litigioşi, drepturile generate în relaţia cu personalul
(avansuri), instituţiile sau organismele publice (rambursări de taxe) etc.
Imobilizările financiare pe termen scurt se referă la valorile mobiliare
tranzacţionate pe termen scurt pentru realizarea unor venituri financiare de natură
speculativă pe termen scurt (acţiuni, obligaţiuni).
Disponibilităţile băneşti cuprind lichidităţile monetare scriptice (conturile la
bănci în lei sau devize, acreditive) sau lichidităţile curente (casa în lei sau devize, alte
valori).
CONTURI DE REGULARIZARE ŞI ASIMILATE
În această categorie sunt incluse cheltuielile constatate în avans, plătite cu
anticipaţie (reparaţii capitale imprevizibile, revizii tehnice, abonamente, chirii plătite
anticipat, cheltuieli aferente exerciţiului următor) şi diferenţele de conversie activ-pasiv
(reprezintă pierderi latente din creanţe - pierderi din diminuarea valorii lor în lei sau din
datorii - pierderi din majorarea valorii lor în lei).

68
 PRIME PRIVIND RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR
Reprezintă diferenţele valorice dintre preţul de rambursare şi preţul de emisiune
ale obligaţiunilor emise de către o întreprindere şi au rolul de a compensa activul cu
pasivul prin înregistrarea datoriei faţă de investitori.

4.1.1.2 Posturile bilanţiere de pasiv

CAPITALURI PROPRII
Capitalul2 este o categorie economică ce reprezintă ansamblul resurselor
materiale acumulate şi reproductibile care, prin asociere cu ceilalţi factori de producţie
(muncă, natură, alţi neofactori de producţie), participă la realizarea de noi bunuri
economice cu scopul de a obţine profit. Sub aspect economic, capitalul reprezintă
interesul rezidual al întreprinzătorului, iar sub aspect financiar-contabil capitalurile
reprezintă componente ale pasivului patrimonial, destinate a finanţa de o manieră
durabilă activul patrimonial. Deoarece termenul de dispoziţie depăşeşte un an financiar,
ele poartă denumirea de capitaluri permanente. În categoria capitalurilor sunt incluse
capitalurile proprii şi rezervele, rezultatul exerciţiului, subvenţiile, provizioanele,
împrumuturile şi datoriile asimilate, pe termen mediu şi lung.
Capitalul se manifestă din punct de vedere financiar-contabil sub forma
capitalului individual (deţinut de întreprinzătorii individuali), capitalul social (aporturile
iniţiale subscrise şi vărsate de acţionarii sau asociaţii unei întreprinderi), primele legate de
capitaluri (excedentul stabilit între valoarea de emisiune şi valoarea nominală a părţilor
sociale sau a acţiunilor emise) şi diferenţele din reevaluare statuate prin acte normative
specifice sau prin aplicarea unui tratament contabil alternativ, conform I.A.S. 36
coroborat cu I.A.S. 2, 11, 12, 19, 32, 40 şi 41 (constatate cu ocazia comparării valorii
contabile nete – n.a. definite mai sus – cu valoarea de utilitate la un moment dat).
Rezervele asimilate capitalurilor cuprind, de regulă, rezervele legale (constituite
în procent de 5% din profitul brut, dar nu mai mult de 20% din valoarea capitalului social
– pentru societăţile cu capital autohton – respectiv 25% din valoarea capitalului social –
pentru societăţile cu capital străin), rezervele pentru acţiuni proprii (destinate majorării

2
Pântea, I. P., Managementul contabilităţii româneşti, vol I, Ed. Intelcredo, Deva, 2002

69
capitalului social) şi rezervele statutare (prevăzute în statutul de constituire al societăţii).
Aceste rezerve sunt utilizate fie pentru acoperirea pierderilor înregistrate la încheierea
exerciţiilor financiare, fie pentru integrarea în capitalul social.
Rezultatul exerciţiului curent se constituie fie în pierdere, fie în profit şi este
egal cu variaţia situaţiei nete între începutul şi sfârşitul exerciţiului. El poate fi determinat
valoric sub formă brută ca diferenţă dintre veniturile şi cheltuielile întreprinderii şi sub
forma netă prin deducerea impozitului pe profit. La începutul anului financiar, rezultatul
este reportat sub formă de pierdere sau profit şi fie este recuperat din rezultatele din anul
curent, fie este repartizat asupra rezervelor sau distribuit întreprinzătorilor pentru
recompensarea capitalului investit.
Subvenţiile reprezintă ajutoare, compensaţii achitate de stat sau alte organisme
naţionale sau internaţionale în temeiul unor prevederi legale, ca măsuri ale politicii
economice, comerciale ale statului (subvenţii-prime pentru export, subvenţii pentru
import etc.) sau pentru realizarea unor obiective, investiţii de interes public (credite
subvenţionate, facilităţi investiţionale etc.) sau în concordanţă cu o politică de interes
public. Sunt asimilate subvenţiilor donaţiile primite de la alţi agenţi economici sub forma
mijloacelor fixe precum şi plusurile la inventar.
Împrumuturi şi datorii asimilate grupează categoria de împrumuturi pe termen
mediu şi lung – credite bancare, credite primite de la alte instituţii financiare,
întreprinzători sau societăţi comerciale, împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni, precum
şi dobânzile aferente acestor forme de finanţare. Resursele atrase de întreprindere pe
termen mediu şi lung, (împrumuturile pe termen mediu sunt cele cu scadenţa între unu şi
cinci ani, iar împrumuturile pe termen lung sunt cele cu scadenţa de peste cinci ani) sunt
asimilate capitalurilor proprii. Împrumuturile obligatare reprezintă cea mai avantajoasă
formă de finanţare externă întrucât transferă investitorilor o parte semnificativă a
riscurilor şi are o durată de rambursare permisivă, eşalonată, sustenabilă prin rezultate
economice.
PROVIZIOANE PENTRU RISCURI ŞI CHELTUIELI
Provizioanele reglementate sunt constituite pe seama cheltuielilor întreprinderii,
sub forma unor sume deduse, prelevate din excedentul brut de exploatare şi reprezintă

70
elemente ale capitalurilor proprii rezervate pentru acoperirea unor pierderi probabile,
posibile şi sigure dar nedeterminate temporal. Se pot constitui pentru acoperirea
pierderilor cauzate de creşterea preţurilor, de creşterea nivelului la dobânzile
împrumuturilor, de unele riscuri certe sau de alte pierderi determinate de: litigii,
asigurarea garanţiilor pentru clienţi, pierderi de schimb valutar, obligaţii către terţi etc.
Provizioanele sunt cheltuieli sau pierderi ce pot fi prevăzute şi estimate, au incidenţă
asupra rezultatului întreprinderii grevând bilanţul şi rezultatul viitor de sarcini şi datorii.
Ele pot fi deductibile fiscal sau nu, constituirea acestora realizându-se pe seama
cheltuielilor deductibile sau nu fiscal; anularea provizioanelor se realizează prin preluarea
acestora în venituri, motiv pentru care provizioanele ca mijloace economice, îmbracă
forma unei surse de finanţare internă, cu incidenţă majoră asupra capacităţii de
autofinanţare a întreprinderii. Diferenţele între noţiunea de provizion şi cea de rezervă
sunt următoarele3: o rezervă reprezintă o parte din beneficiul repartizat, destinat să
acopere efectele negative ale factorilor aleatori pe când un provizion este constituit pe
seama cheltuielilor, deci reprezintă o prelevare din excedentul brut din exploatare chiar în
absenţa beneficiului şi este destinat să asigure o pierdere precisă, conservând o marjă de
incertitudine referitoare la exigibilitate şi cuantumul exact.
DATORII
Ca element distinct al pasivului patrimonial, datoriile se limitează la acele
obligaţii pe termen de cel mult un an, datoriile care depăşesc un an fiind de natura
capitalurilor proprii şi fiind destinate a finanţa activul imobilizat şi nu rulajul activului
circulant. În această categorie sunt cuprinse datoriile către furnizori (rezultat al derulării
faptelor de comerţ, constituite din creditul comercial al furnizorilor), datoriile din
decontările cu terţii (avansurile primite de la clienţi, decontările cu personalul, decontările
cu bugetul statului, bugetul asigurărilor sociale, bugetele locale etc.). De subliniat
importanţa distincţiei permanente între datoriile instituţiei cu scadenţa de peste un an,
datorii ce sunt asimilate capitalurilor proprii contribuind major în politica de finanţare a
ciclului de producţie/prestări servicii şi datoriile de până la un an care sunt asimilate

3
Feleagă, N., G., Ionaşcu, I., Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 1993

71
obligaţiilor curente, care nu pot finanţa decât deficitele curente de trezorerie (cu privire la
activele circulante ale întreprinderii).
CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI ASIMILATE
Se referă la veniturile înregistrate în avans (încasări sau creanţe aferente unor
bunuri nelivrate sau prestaţii neefectuate) şi la diferenţele de conversie – pasiv (profituri
latente din conversiile de schimb la sfârşitul exerciţiului).
Prezentarea realizată este bineînţeles sumară şi pe alocuri lapidară, cu caracter
informativ, impunându-se însă nu atât pentru înţelegerea întregului ansamblu de noţiuni
patrimoniale, cât mai ales pentru conturarea întregului complex de factori şi concepte care
intervin sub diverse forme în activitatea economico – financiară a întreprinderii,
patrimoniul în întreaga sa structură şi prin modificările sale valorice şi procesuale, din
perspectiva bilanţului funcţional şi financiar, făcând fără discuţii interesul obiectului de
studiu al gestiunii financiare.

4.1.2 Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional

Lucrările de sinteză contabilă, în ansamblul lor (bilanţul contabil, contul de profit

şi pierdere, notele explicative), se constituie de cele mai multe ori în surse singulare de
informaţii pentru efectuarea analizelor economico-financiare a activităţii unei
întreprinderi. Caracterul limitativ al acestor surse impune reconsiderarea valorică,
calitativă şi structurală a posturilor de bilanţ în vederea eliminării tuturor activelor –
pasivelor formale, fictive sau fără relevanţă economică.
Analiza echilibrului financiar are în vedere evoluţia calitativă şi cantitativă a
raportului între sursele de finanţare şi utilizarea acestora, între obligaţiile şi drepturile
întreprinderii, (scadente sau exigibile), oferind practic instrumentele necesare asigurării
lichidităţii, solvabilităţii şi a unui grad de îndatorare optime pentru maximizarea
performanţei, a rentabilităţii şi eficienţei întreprinderii. Pornind de la natura cantitativă a
valorilor reprezentate în bilanţ, consacrată prin egalitatea dintre valoarea activului şi cel al
pasivului patrimonial al întreprinderii, echilibrul financiar aduce un plus analizei prin
reflectarea unei stări calitative, care exprimă static, dar mai ales dinamic, evoluţia
resurselor proprii şi capacitatea întreprinderii de a finanţa pe termen scurt, mediu sau lung

72
activitatea economică. Deci, echilibrul financiar al întreprinderii reprezintă o stare
calitativă a resurselor financiare ale întreprinderii.
Pornind de la accepţiunile bilanţului (juridică şi economică), distingem două
abordări major diferenţiate ale analizei acestuia, utile studiului echilibrului financiar al
unei întreprinderi:
bilanţul funcţional (economic) – tributar abordării economice a bilanţului;
bilanţul financiar (bilanţul lichidităţii) – tributar abordării juridice al
bilanţului.

4.1.2.1 Bilanţul funcţional (economic)

Bilanţul funcţional are la bază abordarea economică a patrimoniului, reprezentată

sintetic în subcapitolul anterior prin ecuaţia Utilizări = Resurse. Analiza bilanţului în
această abordare presupune o perspectivă statică asupra întregului patrimoniu al
întreprinderii şi o perspectivă dinamică asupra ciclului de exploatare şi de investire prin
prisma funcţiunii financiare, a relaţiilor între resursele şi utilizările durabile sau temporare
sau între nevoile şi posibilităţile financiare de acoperire a acestora. Reprezentarea
bilanţului funcţional este următoarea:

73
 BILANŢUL FUNCŢIONAL - ECONOMIC
Activ Pasiv
Utilizări Resurse
FUNCŢIA DE FUNCŢIA DE
INVESTIŢIE FINANŢARE
UTILIZĂRI PERMANENTE

Resurse permanente
Resurse durabile:
capitaluri proprii
Active imobilizate nete provizioane
datorii pe termen mediu
şi lung
FUNCŢIA DE
EXPLOATARE Datorii din exploatare
UTILIZĂRI TEMPORARE

Resurse temporare
Stocuri

Clienţi
Alte datorii
Lichidităţi – funcţia
financiară Resurse de trezorerie
FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A
ÎNTREPRINDERII

4.1.2.2 Bilanţul financiar (al lichidităţii)

Bilanţul financiar are la bază abordarea juridică a patrimoniului, reprezentată prin

ecuaţia CEEA CE POSED (DREPTURI) = CEEA CE DATOREZ (OBLIGAŢII).
Analiza bilanţului în această abordare presupune o perspectivă statică asupra lichidităţii şi
solvabilităţii elementelor patrimoniale de activ şi o perspectivă dinamică asupra
termenelor de exigibilitate a datoriilor (obligaţiilor) întreprinderii.
,,Ceea ce posed” se referă la bunurile economice-drepturi de proprietate şi
creanţele, drepturile întreprinderii iar în accepţiunea funcţiunii financiare se identifică cu
nevoile permanente sau temporare de finanţare. ,,Ceea ce datorez” se referă la obligaţiile
întreprinderii faţă de investitori şi faţă de terţi identificându-se în relaţia cu funcţiunea

74
financiară cu obligaţiile permanente (pe termen mediu şi lung) şi cu obligaţiile temporare
(pe termen scurt).
Raportul calitativ-structural dintre activ şi pasiv oferă informaţii statice
referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii respectiv informaţii dinamice cu
privire la capacitatea întreprinderii de a onora obligaţiile către terţi.
Analiza bilanţului funcţional are la bază interpretările calitativ–valorice asupra
elementelor patrimoniale, preluate structural din tabloul bilanţier prezentat în subcapitolul
anterior. Această analiză are menirea de a furniza structurii de management, informaţii
privitoare la raportul calitativ, exprimat valoric, între funcţia financiară a întreprinderii şi
respectiv funcţia de investiţie şi de exploatare a ciclului de producţie (prestări servicii).
Analiza bilanţului financiar are la bază interpretările calitativ–valorice asupra
elementelor patrimoniale tratate din punct de vedere al lichidităţii (în activ) şi al
exigibilităţii (în pasiv). Bilanţul financiar urmăreşte static indicatorii proprii ai
solvabilităţii, lichidităţii patrimoniale şi, dinamic termenii calitativ-valorici ai raportului
drepturi–obligaţii, furnizând informaţii cu privire la capacitatea întreprinderii de a-şi
onora obligaţiile pe termen scurt, mediu sau lung.

75
 BILANŢUL FINANCIAR – AL LICHIDITĂŢII
Activ Pasiv
Nevoi - Drepturi Obligaţii
Obligaţii permanente
Drepturi imobilizate
(exigibilitate maximă –
(lichiditate minimă)
scadenţă peste un an)

OBLIGAŢII PERMANENTE
Capitaluri
NEVOI PERMANENTE

capitaluri proprii şi
Active imobilizate nete
rezerve
(DREPTURI
provizioane
IMOBILIZATE)
datorii pe termen mediu
şi lung
Obligaţii temporare
Drepturi din exploatare
(exigibilitate superioară–
(lichiditate superioară)
scadenţă sub un an)

OBLIGAŢII TEMPORARE
Datorii din exploatare
NEVOI TEMPORARE

Stocuri (nevoi de exploatare)

(furnizori, salariaţi, buget
Clienţi (creanţe) etc.)

Titluri plasament
Alte datorii cu termen sub un

Lichidităţi an

FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A
ÎNTREPRINDERII

4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură al bilanţului

4.2.1 Ratele de structură al activului

Activul bilanţier poate fi caracterizat prin două rate fundamentale: rata

imobilizărilor, respectiv rata activelor circulante.

76
 a. Rata imobilizărilor caracterizează gradul de investire a capitalului şi se
calculează după relaţia:

R AI =

unde:
AI - active imobilizate;

A - active totale.

Exemplu: active imobilizate = 10.000

active circulante = 5.000
disponibilităţi = 1.000

R AI = (10.000/16.000) x 100= 62,5%

În general, se consideră că majorarea ratei în dinamică este nefavorabilă

pentru întreprindere, aceasta reprezentând practic creşterea gradului de
imobilizare a activului. Imobilizarea activului reprezintă un fenomen nefavorabil
întrucât poate determina dificultăţi în asigurarea unei lichidităţi normale pentru firmă,
având în vedere faptul că imobilizările se rotesc, transformându-se în lichidităţi,
la intervale mai mari de un an. Analiza în detaliu a ratei se realizează utilizându-se două
rate auxiliare: rata imobilizărilor corporale şi rata imobilizărilor financiare.
a.1 Rata imobilizării corporale exprimă dimensiunea capitalului investit de
întreprindere în mijloace fixe, clădiri sau terenuri:

R IC =

unde: IC - imobilizări corporale

Exemplu: utilaje, instalaţii = 6.000

participaţii financiare = 4.000
stoc carburanţi = 5.000
disponibilităţi = 1.000

R IC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

77
 Se apreciază faptul că dinamica pozitivă a ratei imobilizărilor corporale este
nefavorabilă pentru firmă, cel puţin din punct de vedere al capacităţii de conversie
a mijloacelor fixe. Astfel, dacă are loc o modificare defavorabilă a condiţiilor de mediu
în care se acţionează, se pot înregistra pierderi semnificative de valoare prin
reevaluarea bunurilor (în cazul scăderii valorii de piaţă a acestora) sau se poate
diminua venitul realizat prin înlocuirea activelor fixe (în cazul uzurii morale
neprevăzute). Această rată cunoaşte ponderi şi valori recomandate, semnificativ diferite,
de la un sector de activitate la altul. Astfel, în mod justificat, această rată poate are valori
mari la întreprinderile de prelucrare sau de transport, foarte mari la întreprinderile
extractivă şi din industria grea sau valori mici pentru firmele din sfera prestărilor de
servicii, respectiv din zona comerţului.
a.2 Rata imobilizării financiare exprimă gradul de integrare financiară a
firmelor pe piaţa de plasament şi se calculează după relaţia:

RIF =

unde: IF – valoarea imobilizărilor financiare

Exemplu: imobilizări corporale = 6.000

imobilizări financiare = 4.000
materiale consumabile = 5.000
disponibilităţi = 1.000

RIF = (4.000/16.000) x 100 = 25%

În general, această rată de imobilizare are valori direct proporţionale cu structura,

dimensiunile şi forţa întreprinderilor economice. De asemenea, ea cunoaşte valori
diferite în funcţie de tipul de întreprindere, domeniul de activitate şi obiectivele
strategice pe termen mediu şi lung al acestora (rata este ridicată la întreprinderile mari şi
redusă sau nulă în cazul firmelor mici). Cea mai ridicată rată a imobilizării financiare va
fi înregistrată la întreprinderile de tip holding (acele întreprinderi care controlează alte
firme).

78
 b. Rata activelor circulante exprimă ponderea în activ a mijloacelor lichide ale
întreprinderii, respectiv volumul mijloacelor economice care pot fi transformate în
lichidităţi pe termen scurt (mai puţin de un an).
Rata activelor circulante se calculează după relaţia:

RAC =

unde: AC - activele circulante

Exemplu: clădiri, terenuri = 6.000

participaţii financiare = 4.000
materii prime = 5.000
disponibilităţi = 1.000

RAC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

Analiza calitativă a acestei rate este dificilă întrucât elementele care

compun această grupă (stocuri, creanţe, disponibilităţi) sunt eterogene, motiv
pentru care se impune descompunerea acesteia într-o serie de rate auxiliare,
respectiv: rata stocurilor, rata creanţelor, rata disponibilităţilor şi a plasamentelor, rata
disponibilităţilor.
b.1. Rata stocurilor indică ponderea stocurilor în totalul activelor firmei.

RS =

unde: S - valoarea stocurilor din bilanţ.

Evoluţia acestei rate se apreciază în funcţie de evoluţia cifrei de Afaceri
(volumul vânzărilor sau al desfacerilor), fiind considerată ca favorabilă acea creştere a
ratei care are loc pe fondul unei dinamici mai accelerate a încasărilor (ICS>IS), aspect
care echivalează cu o eficienţă superioară a utilizării stocurilor.
Corelaţia anterioară poate fi surprinsă şi cu indicatorul numărului de rotaţii ale
stocurilor:

nS =

aceasta luând forma nS1 > nS0, unde:

79
 nS1 - numărul rotaţiilor ale stocului din t1;
nS0 - numărul de rotaţii ale stocului la
momentul t0.
b.2. Rata creanţelor reflectă ponderea creditelor comerciale în totalul
activelor (prin credit comercial înţelegându-se vânzarea de mărfuri către clienţi, fără
încasare la livrare, ci după o anumită perioadă de timp).

RC =

unde: C = creanţele.

Exemplu: mijloace fixe = 6.000

participaţii financiare = 4.000
debitori diverşi = 1.000
clienţi = 3.000
disponibilităţi = 1.000

RC = (4.000/15.000) x 100 = 26,6%

Scădere în dinamică a ratei creanţelor reprezintă un aspect pozitiv, aceasta

însemnând de fapt o reducere a creditului comercial acordat de firmă, respectiv a
sumelor blocate fără încasarea vreunei dobânzi.
Mărimea acestei rate înregistrează valori diferite în funcţie de tipul de
întreprindere, astfel: la întreprinderile care au relaţii cu consumatorii finali
(populaţia), rata are valori mici (comerţ cu amănuntul, întreprinderi de prestări
servicii), căpătând valori mari la firmele care au relaţii inter-întreprinderi (cele
industriale sau cele implicate în comerţul cu ridicata).
b.3. Rata disponibilităţilor şi plasamentelor. Această rată măsoară ponderea
valorilor imediat disponibile sau care pot fi transformate rapid în numerar, în totalul
activului. Plasamentele, pentru a putea fi transformate în numerar, trebuie vândute pe
piaţa de capital, la bursă.
Rata se va calcula după relaţia:

RD+P =

80
 unde: P – plasamente;
D – disponibilităţi.

Exemplu: mijloace fixe = 6.000

stocuri materiale = 4.000
valori mobiliare = 2.000
disponibilităţi = 1.000

RD+P = (3.000/13.000) x 100 = 23%

Este considerată normală pentru întreprindere, o rată care oscilează uşor în jurul
lui 10%. În economiile cu o piaţă de capital incipientă, în lipsa plasamentelor, se
calculează o rată a disponibilităţilor.

RD =

Este considerată optimă o rată cuprinsă între 3-5%. Se pot face aprecieri asupra
nivelului acestei rate. Astfel, atunci când rata este superioară nivelului optim, se consideră
că firma are lichidităţi în exces, asigurând o remunerare slabă a activelor. Dimpotrivă,
atunci când rata este inferioară valorilor optime, se consideră că firma poate întâmpina
greutăţi în ceea ce priveşte achitarea obligaţilor scadente.
Se pot face aprecieri şi asupra activului total al firmei, creşterea acestuia
semnificând dezvoltarea firmei, cu menţiunea că cifra de afaceri (CA) trebuie să crească
într-un ritm superior creşterii activului total (I CA>IA). Sau folosind indicatorul numărul de
rotaţii ale activului (na ): na1 > na0 , aceasta însemnând o creştere a eficienţei utilizării
activului.

Na =

unde: Na – numărul de rotaţii ale activului

Exemplu: CA la momentul t0 = 20.000

CA la momentul t1 = 25.000
activul la momentul t0 = 25.000
activul la momentul t1 = 29.000

81
 N0 = (20.000/25.000) = 0,8 CA1 - CA0 = 5.000

N1 = (25.000/29.000) = 0,86 A1 - A0 = 4.000

4.2.2 Ratele de structură a pasivului

Analiza pasivului se face cu ajutorul a trei rate fundamentale: rata stabilităţii

financiare, rata autonomiei financiare, rata de îndatorare.
1. Rata stabilităţii financiare măsoară ponderea surselor financiare stabile, în
totalul resurselor din care se finanţează firma. Sursele financiare stabile sunt formate din
capitaluri proprii (Cp) şi obligaţiile pe termen lung (OTL), denumite generic capitaluri
permanente (CP).
Rata se va calcula după relaţia:

RSF = CP/P

Pentru a fi optimă, valoarea acestei rate trebuie să depăşească ponderea de 2/3.

În mod similar, pornind de la ponderea obligaţiilor pe termen scurt (OTS) în
pasivul total, indicatorul se poate calcula sub forma unei rate a insecurităţii financiare,
după relaţia:

RISF = OTS/P

unde: P - total pasiv;

CP - capital permanent, care se calculează ca sumă a capitalurilor proprii şi
obligaţiilor pe termen lung;
Cp - capital propriu;
OTL - obligaţii pe termen lung.
Pentru a înregistra o situaţie favorabilă, rata insecurităţii financiare trebuie să fie
mai mică de 1/3.

Exemplu: capital social = 8.000

rezerve = 4.000
provizioane = 3.000
credite termen scurt = 1.000

RSF = (12.000/16.000) x 100 = 0,75 (> 2/3)

82
 RISF = (1.000/16.000) x 100 = 0,0675 (< 1/3)

2. Rata autonomiei financiare exprimă independenţa financiară a firmei, pornind de la

ponderea capitalurilor proprii în totalul surselor de finanţare sau în raport de anumite surse de
finanţare.
Rata de autonomie financiară poate fi calculată în mod global, după relaţia:

RAG = CP/P

Pentru a fi favorabilă, această rată trebuie să înregistreze o valoare mai mare

decât 1/3.
Autonomia financiară mai poate fi calculată şi la termen, după relaţiile (1) şi
(2):

RAT1 = CP/CP (1)

Pentru a caracteriza o situaţie favorabilă, rata autonomiei financiare astfel

calculată trebuie să fie mai mare decât 1/2.

RAT2 = CP/OTL (2)

În caz optim, această rată la termen trebuie să fie mai mare decât 1, exprimând, în
fapt, capacitatea firmei de a-şi acoperi obligaţiile pe termen lung din capitalurile proprii.

Exemplu: capital social = 8.000

credite pe termen lung = 4.000
rezerve = 2.000
credite termen scurt = 1.000

RAG = (10.000/15.000) x 100 = 0,66 (>1/3)

RAT1 = (10.000/14.000) x 100 = 0,714 (>1/2)

RAT2 = (10.000/4.000) x 100 = 2,5% (>1)

3. Rata de îndatorare măsoară ponderea obligaţiilor în totalul resurselor din care

este finanţată firma. Rata poate fi calculată ca rată de îndatorare globală, în acest caz
măsurând ponderea tuturor datoriilor în totalul resurselor, conform relaţiei de calcul:

83
 RÎG = OTL+OTS/P

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât
2/3.
Se mai poate calcula o rată de îndatorare la termen care măsoară raportul
dintre datoriile pe termen lung, pe de o parte, şi sursele stabile de finanţare sau cele
nedatorate, pe de altă parte, conform relaţiilor de calcul (3) şi (4).

RÎT1 = OTL/CP (3)

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât
2/3.

RÎT2 = OTL/CP (4)

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât 1.

Exemplu: capital social = 8.000

credite pe termen lung = 4.000
rezerve = 2.000
credite termen scurt = 1.000

RÎG = (5.000/15.000) x 100 = 0,33 (<2/3)

RÎT1 = (4.000/14.000) x 100 = 0,285 (<2/3)

RÎT2 = (4.000/8.000) x 100 = 0,5 (<1)

În cazul în care întreprinderea are o structură financiară nefavorabilă, respectiv o

pondere mare a datoriilor sau la nivelul firmei se manifestă o instabilitate financiară, se
poate recurge la una din următoarele soluţii:
- achitarea unei părţi din obligaţii (în special a obligaţiilor pe termen
scurt, atunci când există disponibilităţi la nivelul firmei). Dacă nu există
lichidităţi curente, atunci se poate lichida o parte a activului, adică se pot vinde activele
imobilizate sau circulante pe care întreprinderea nu le foloseşte, creându-se
disponibilităţile necesare pentru achitarea datoriilor.
- creşterea capitalului propriu fie prin majorarea capitalului

84
social (mărind numărul acţiunilor emise pe piaţă), fie crescând autofinanţarea, adică
repartizările din profitul firmei către fondurile proprii, reducând corespunzător
dividendele distribuite;
- conversia datoriei presupune transformarea datoriilor pe termen scurt în
datorii pe termen lung, prin contractarea unui credit bancar pe termen lung. Măsura se
poate aplica atunci când rata de îndatorare la termen este sub valoarea optimă;
- conversia debitelor, adică preschimbarea datoriilor în capital propriu prin
transformarea creditorilor în acţionari.

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

a) Analiza activului
Indicator Active t0 Active t1 R0*(%) R1*(%)
1.Imobilizări 400 1.000 40 50
- corporale 300 800 30 40
- financiare 100 200 10 10
2. Active circulante 600 1.000 60 50
- stocuri 300 700 30 35
- creanţe (clienţi şi debitori) 200 200 20 10
- disponibilităţi 100 100 10 5
TOTAL ACTIV 1.000 2.000
Cifra de afaceri 3.000 5.000

Unde Ro şi R1 reprezintă ratele de structură a activului din perioada bază de

raportare (0) şi respectiv, din perioada curentă (1).
Analiza activului bilanţier indică următoarele:
- creşterea ratei imobilizărilor, pe care o considerăm nefavorabilă, întrucât
dacă se modifică condiţiile de mediu în care acţionează firma şi aceasta este obligată să-şi
schimbe ramura de activitate, poate avea probleme în ceea ce priveşte conversia
imobilizărilor;
- întrucât indicele imobilizărilor corporale este mai mare decât indicele cifrei
de afaceri (266% > 166%) rezultă că majorarea ratei imobilizărilor corporale de la 30% la

85
40% este apreciată ca nefavorabilă, pentru că a scăzut practic eficienţa cu care sunt
utilizate imobilizările corporale ale firmei;
- scăderea eficienţei se poate observa din evoluţia indicatorului cifră de afaceri
la 1000 lei imobilizări corporale, care se reduce de la 10.000 lei la 6250 lei;
- întrucât rata imobilizărilor financiare se menţine la 10% (deşi în valori
absolute indicatorul se dublează), rezultă că gradul de integrare al întreprinderii cu alte
firme se menţine constant;
- rata activelor circulante scade în perioada analizată de la 60% la 50%,
situaţie ce o vom considera ca nefavorabilă pentru că aceasta poate să însemne că valorile
lichide sau care pot fi transformate în lichidităţi pe termen de până la un an, sunt în
scădere în totalul activului şi, ca efect al acestei situaţii, firma ar putea acoperi mai greu
datoriile;
- creşterea ratei stocurilor de la 30% la 35% este o situaţie nefavorabilă, pentru
că consolidarea valorii stocurilor nu se reflectă într-o creştere cel puţin egală a vânzărilor
firmei. Astfel, se constată o reducere a numărului de rotaţii ale stocului (care este un
indicator de eficienţă), de la 10 în baza de raportare, la circa 7 rotaţii în perioada curentă;
- scăderea ratei creanţelor de la 20% la 10% o considerăm favorabilă
întreprinderii deoarece creanţele sunt asimilate creditelor comerciale (adică livrărilor de
marfa care nu se încasează imediat după vânzare, ci după un anumit termen) de la care
întreprinderile nu încasează niciun venit. Se consideră favorabilă situaţia în care rata
creanţelor scade;
- reducerea ratei disponibilităţilor se interpretează ca favorabilă, întreprinderea
aducându-şi valoarea disponibilităţilor la criteriile de optim (3-5%). Valoarea din baza de
raportare (10%) este nefavorabilă, ea indicând că o parte prea mare din activele
întreprinderii nu sunt folosite judicios în activităţi rentabile.

86
 b) Analiza pasivului
Indicator t0 t1 Valori optime
Cp (capital propriu) 400 1000
OTL (obligaţii pe termen lung) 100 200 -
OTS (obligaţii pe termen scurt) 500 800
P (total pasiv) 1000 2000 -
CP = Cp + OTL 500 I 500 1200
i Î200 I - -
(capital permanent)
O = OTS + OTL 600 600
1000 -1000
(obligaţii totale)
RSF 0,5 0,6 2/3
RISF 0,5 0,4 1/3
RAG 0,4 0,5 1/3
RATI 0,8 0,83 ½
RAT2 4 5 >1
RIG 0,6 0,5 <2/3
RÎG 0,2 0,17 <1/2
RÎG 0,25 0,2 >1

Se constată că firma are o structură financiară bună, tendinţa fiind de continuă

îmbunătăţire. Aceasta pentru că, cu două excepţii, toţi indicatorii înregistrează valori
deasupra pragurilor critice. Cei doi indicatori care se abat de la valorile optime sunt rata
insecurităţii financiare şi rata rentabilităţii financiare. Această abatere se datorează unei
finanţări excesive a firmei din datorii pe termen scurt.
Având în vedere scăderea acestei rate (în sensul apropierii ei de pragul critic),
considerăm că firma a luat toate măsurile pentru a elimina acest dezechilibru de finanţare.
În cazul în care firma analizată nu are lichidităţi suficiente pentru achitarea datoriilor, se
poate lua măsura consolidării lor (adică transformarea în datorie pe termen lung) sau a
conversiei (adică transformarea datoriei în capital şi a creditorilor în acţionari).

87
 Capitolul 5
ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR AL
ÎNTREPRINDERII

5.1 Relaţia de trezorerie

5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice
a întreprinderii
5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de
gestiune (SIG)
5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii
5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)
5.6 Analiza riscurilor din exploatare
5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate
5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar

5.1 Relaţia de trezorerie

5.1.1 Situaţia netă a întreprinderii

Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional sunt de fapt două reprezentări

patrimoniale complementare şi nu suportă o abordare izolată, ci una complex constituită
din cele două accepţiuni.
Analiza echilibrului financiar impune utilizarea unui model simplificat al
bilanţului, redus la părţile sale principale, reflectate prin noţiunea de fond de rulment.
Bilanţul este redus de cele mai multe ori, aşa cum am prezentat figurativ în subcapitolul
anterior, în agregate bilanţiere astfel:
- activul este agregat în active imobilizate (pentru o perioadă mai mare de
un an – lichiditate minimă) şi active circulante (pentru o perioadă mai mică
de un an – lichiditate maximă);
- pasivul este agregat în capitaluri permanente (exigibile peste un an) şi datorii
pe termen scurt (exigibile sub un an).

89
 Raţiunea agregării elementelor de activ şi pasiv rezidă din necesitatea analizei
complementare a necesităţilor şi posibilităţilor întreprinderii de a-şi onora obligaţiile, de
a-şi finanţa ciclul de exploatare şi de a-şi întreţine dinamic funcţiunea de producţie.
Relaţia de trezorerie nu presupune însă aplicare unei ,,formule magice”, ci un
proces informativ, derulat în mai multe etape, rezultat al studiului unui ansamblu de
indicatori specifici.
Astfel, prima etapă consistă în calculul şi interpretarea situaţiei nete a
patrimoniului întreprinderii.
Diferenţa dintre activul total şi datoriile totale contractate la un moment dat oferă
posibilitatea unei prime analize a situaţiei patrimoniale, indicatorul astfel determinat
reprezentând situaţia netă1 a întreprinderii.

SN = Activ total – Datorii totale

Situaţia netă a întreprinderii suportă evident o serie de corecţii practice, rezultate

din raţiunea relevanţei elementelor de pasiv şi activ faţă de funcţiunea financiară şi
funcţiunea de producţie a întreprinderii.
Astfel, din activ pot fi eliminate valoric, (cu titlu de recomandare), elementele
fictive (active neconvenţionale) cum ar fi: imobilizările necorporale (cheltuielile de
constituire, fondul comercial neamortizate), conturile de regularizare şi asimilate în ceea
ce priveşte suma cheltuielilor aferente exerciţiului următor, creanţele incerte pentru care
nu au fost constituite provizioane, precum şi toate imobilizările neproductive sau în
conservare şi stocurile care nu mai pot fi valorificate la o valoare rezonabilă etc. Aceste
utilizări patrimoniale nu sunt întotdeauna precis determinabile valoric, au o notă
pregnantă de subiectivitate în apreciere şi pot influenţa, în ciuda consistenţei relative,
,,oglinda patrimoniului”.
Din pasiv, pot fi eliminate (cu titlu de recomandare) următoarele elemente
patrimoniale: amortizările, provizioanele, veniturile neprevăzute, neregulate, cu caracter
colateral activităţilor de bază (cum ar fi: veniturile din operaţiuni de capital, veniturile din
penalităţi, veniturile din donaţii sau sponsorizări etc., în cazul în care acestea nu sunt

1
Stancu, I. ,Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

90
corelate valoric cu cheltuielile corespunzătoare), pentru a evita supraevaluarea resurselor
de care dispune întreprinderea.
În urma corecţiilor aplicate, analistul poate determina o situaţie netă a
patrimoniului deplin relevantă din punct de vedere al obiectivelor gestiunii financiare pe
baza formulei:

SNC = ATC – DTC

unde: SNC – situaţia netă corectată;

ATC – activul total corectat;
DTC – pasivul total corectat.
Pe baza acestei relaţii se pot determina practic, sub formă valorică, resursele de
care dispune în mod curent întreprinderea pentru a finanţa utilizările de care are nevoie în
exercitarea funcţiei de producţie.
În prima fază, este evident că o situaţie netă favorabilă conduce la ideea iniţială
că întreprinderea exercită o funcţiune financiară coerentă, eficientă, finanţarea fiind
exercitată exclusiv din resurse deja atrase (la dispoziţia agentului economic). O situaţie
financiară corectată, defavorabilă (negativă) însă, în corelaţie cu o situaţie netă pozitivă
reflectă deja un neajuns major al rezumării studiului echilibrului financiar pe baza primei
etape. În lipsa unei perspective analitice, acest indicator nu oferă soluţii, ci numai o
imagine iniţială, necesară formulării ipotezei de lucru pentru derularea întregului algoritm
privind studiul de ,,trezorerie” al patrimoniului. Deci, interpretarea indicatorului este sub
forma:
dacă SN este pozitiv şi crescător, acesta va evidenţia o situaţie financiară la
nivelul întreprinderii, reflectând o gestiune economică sănătoasă, fiind consecinţa
reinvestirii unei părţi din profitul net şi a altor elemente de acumulare bănească;
aceasta înseamnă că valoarea firmei creşte;
dacă SN este negativ firma, se poate afla într-o situaţie de pre-faliment,
datorită încheierii cu pierderi a exerciţiilor anterioare şi acoperirii pierderilor prin

91
 utilizarea în totalitate a capitalurilor proprii, partea rămasă neacoperită rămânând
în sarcina creditorilor, ca urmare a asumării riscurilor de insolvabilitate;
dacă SN = 0 este o situaţie de echilibru perfect între datorii şi active (nu se
poate realiza în practică, deoarece ar însemna că nu mai există capital propriu).
În a doua etapă, se impune definirea a trei indicatori fundamentali pentru
aprecierea calitativă a stării de echilibru financiar al întreprinderii şi definirea relaţiei de
trezorerie, respectiv: Fondul de rulment, Nevoia de fond de rulment şi Trezoreria netă.

5.1.2 Fondul de rulment

FR = Active circulante (curente) – Datorii pe termen scurt

(nevoi temporare) (resurse temporare)

dacă FR este pozitiv, înseamnă că activele circulante depăşesc datoriile

curente, adică există posibilitatea transformării în lichidităţi a activelor circulante
pe termen scurt, ceea ce permite rambursarea datoriilor şi degajarea unor
lichidităţi suplimentare; este considerată o situaţie favorabilă din punct de vedere
al solvabilităţii întreprinderii;
dacă FR este negativ, înseamnă că activele sunt insuficiente pentru a
acoperi rambursarea datoriilor pe termen scurt, reprezentând o stare de
dezechilibru la nivelul firmei şi o situaţie nefavorabilă din punct de vedere al
solvabilităţii întreprinderii;
dacă FR = 0, înseamnă că există echilibru perfect între activele circulante şi
datoriile pe termen scurt, fiind o situaţie ipotetică.

FR = Capital permanent – Active imobilizate

(resurse permanente) (nevoi permanente)

dacă FR este pozitiv, înseamnă că în principiu capitalul permanent

finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea în totalitate a activelor
imobilizate; această situaţie evidenţiază FR ca o expresie a realizării echilibrului

92
 pe termen lung şi ca participare la realizarea echilibrului financiar pe termen
scurt;
dacă FR este negativ, înseamnă că, capitalul permanent este insuficient
pentru acoperirea activelor imobilizate, ceea ce reflectă obţinerea unei părţi din
resursele temporale pentru acoperirea nevoilor permanente; situaţia reflectă un
dezechilibru financiar şi poate fi considerată o situaţie alarmantă pentru firmele
cu activitate industrială;
dacă FR = 0, înseamnă că, capitalul permanent este egal cu activele
imobilizate, aceasta fiind o situaţie ipotetică deoarece trebuie să existe o
armonizare perfectă între activele imobilizate şi capitalul permanent.

Din punct de vedere al structurii capitalului permanent, fondul de rulment are 2

componente:
FR propriu = Capital propriu – Active imobilizate
FR împrumutat (străin) = FR – FR propriu

5.1.3 Nevoia de fond de rulment

NFR = Active circulante – Datorii pe termen scurt

(exclusiv activele de trezorerie) (exclusiv pasivele de trezorerie)

unde: Active de trezorerie: disponibilităţi, valori mobiliare de plasament (clasa 5).

Pasive de trezorerie: credite (linii de finanţare deschise), soldurile creditoare ale
conturilor la bănci.

dacă NFR este pozitiv, înseamnă că activele circulante depăşesc datoriile

pe termen scurt; este considerată o situaţie normală numai dacă este rezultatul
unei politici de investiţii care să conducă la creşterea nevoii de finanţare a ciclului
de exploatare; în caz contrar, va evidenţia un decalaj nefavorabil între lichiditatea
stocurilor şi a creanţelor şi exigibilitatea datoriilor pe termen scurt (relaxarea
încasărilor şi urgentarea plăţilor);

93
 dacă NFR este negativ, avem de-a face cu un surplus de resurse temporare
faţă de nevoile temporale; poate fi considerată o situaţie favorabilă dacă este
rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării unor datorii pe un
termen mai lung, adică se urgentează încasările şi se relaxează plăţile; NFR se
transformă în sursă de finanţare deoarece va finanţa FR şi trezoreria netă; dacă nu
este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării unor datorii pe
un termen mai lung, atunci situaţia va fi nefavorabilă există chiar riscul unor
rupturi în activitatea de aprovizionare, de reînnoire a stocurilor şi de realizare a
producţiei.

5.1.4 Trezoreria netă

TN = FR – NFR sau
TN = Active de trezorerie – Pasive de trezorerie

dacă trezoreria netă este pozitivă, atunci se înregistrează un excedent de

finanţare datorită desfăşurării unei activităţi eficiente, iar îmbogăţirea trezoreriei
arată că întreprinderea dispune de lichidităţi suficiente, care îi vor permite
rambursarea datoriilor, dar şi realizarea unor plasamente eficiente atât pe piaţa
monetară, cât şi pe cea financiară. În acest context, întreprinderea se bucură de
autonomie financiară pe termen scurt.
dacă trezoreria netă este negativă, atunci firma se confruntă cu o stare de
dezechilibru financiar, apare un deficit monetar, care va fi acoperit pe seama unor
noi resurse monetare (credite pe termen scurt sau de trezorerie). Aceasta arată că
întreprinderea depinde de resurse financiare externe. În cazul în care se apelează
la resurse financiare externe, firma va fi interesată să aleagă acele surse ce se
caracterizează prin cel mai mic cost posibil. Ideal ar fi ca acoperirea deficitului să
se realizeze prin utilizarea mai multor tipuri de surse de finanţare. Atunci când
trezoreria netă este negativă, se limitează autonomia financiară pe termen scurt,
dar nu apare implicit starea de insolvabilitate.
dacă trezoreria netă este egală cu 0, aceasta este o situaţie ipotetică
deoarece reflectă un echilibru perfect între resurse şi nevoi, fondul de rulment

94
 permite finanţarea integrală a nevoii de fond de rulment, evitându-se astfel
dependenţa de surse de finanţare externe.

5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice a

întreprinderii

Acest tip de analiză se bazează pe o nouă concepţie a întreprinderii, aceea că

întreprinderea este acea entitate economică şi financiară care îndeplineşte următoarele
funcţii:
1. Funcţia de producţie;
2. Funcţia de consum;
3. Funcţia de personal (resurse umane);
4. Funcţia de investire şi dezinvestire (procesul de dezinvestire apare spre sfârşitul
duratei de viaţă a investiţiei, atunci când valoarea acesteia se apropie de zero, dar
ea mai poate aduce venituri, şi anume valoarea reziduală prin vânzarea sau
scoaterea din funcţie a investiţiei (utilaj, etc.);
5. Funcţia de finanţare;
6. Funcţia de repartiţie.

1+2+3 → Funcţia de exploatare

Ciclul de exploatare prezintă 4 faze distincte aşa cum aminteam în capitolul

anterior:
1. achiziţia şi stocarea (materiilor prime, materialelor, combustibililor etc.)
2. producţia sau fabricare
3. stocarea produselor finite şi comercializarea lor
4. încasarea vânzărilor
Obiectul analizei funcţionale îl reprezintă cunoaşterea diferitelor implicaţii ale
operaţiilor realizate de întreprindere asupra trezoreriei, respectiv cunoaşterea plăţilor
imediate cu scadenţe certe şi impactul direct asupra trezoreriei, dar şi cunoaşterea
creditelor acordate sau obţinute.

95
 Activ imobilizat Capital propriu
(mărime brută) Amortizare
Activ circulant Datorii financiare
Datorii pe termen scurt

Activului imobilizat (brut) îi corespunde funcţia de investire şi dezinvestire.

Funcţia de investire va grupa elementele de activ imobilizat în funcţie de
caracterul acestora în:
- active imobilizate de exploatare;
- active imobilizate în afara exploatării (imobilizări financiare, clădiri
administrative).
Activului circulant îi corespunde funcţia de exploatare. Funcţia de exploatare
va grupa activele circulante în:
- active circulante de exploatare;
- active circulante în afara exploatării;
- active de trezorerie.
Capital propriu + Amortizare + Datorii financiare – le corespunde funcţia de
finanţare. Funcţia de finanţare va grupa elementele indiferent de scadenţa lor.
Datoriilor pe termen scurt (furnizori, salariaţi, acţionari) le corespunde
funcţia de exploatare. Elementele de datorii pe termen scurt se vor clasifica în:
- datorii de exploatare;
- datorii în afara exploatării;
- pasive de trezorerie.
În acest context, fondul de rulment se poate determina:

FR = ACE + ACAE + AT – DE – DAE – PT

unde:
ACE = active circulante de exploatare
ACAE = active circulante în afara exploatării

96
 AT = active de trezorerie
DE = datorii de exploatare
DAE = datorii în afara exploatării
PT = pasive de trezorerie
Nevoia de fond de rulment se împarte în:
- nevoia de fond de rulment de exploatare (NFRE)

NFRE = ACE - DE

- nevoia de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE)

NFRAE = ACAE - DAE

Ţinând cont că NFR = NFRE + NFRAE, se verifică că TN = AT – PT

pentru ca activitatea să fie considerată de exploatare, de bază trebuie ca

NFRE să fie mai mare decât NFRAE.

5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de

gestiune (SIG)

Se realizează pe baza elementelor cuprinse în contul de profit şi pierdere, grupate

pe două mari categorii (venituri şi cheltuieli). Atât cheltuielile, cât şi veniturile sunt
clasificate în:
- cheltuieli şi venituri de exploatare;
- cheltuieli şi venituri financiare;
- cheltuieli şi venituri extraordinare.
Faţă de clasa veniturilor şi cheltuielilor clasice, se impun următoarele precizări:
amortizarea este o cheltuială nemonetară, neplătibilă, din acest motiv face
parte din cheltuielile de exploatare, ea nu influenţează trezoreria;
provizioanele sunt venituri nemonetare, neîncasabile, la rândul lor ele nu
influenţează trezoreria;

97
 venituri din cesiunea elementelor de activ sunt venituri din exploatare, ele se
referă la diferenţele dintre preţul la care este vândut activul respectiv şi valoarea
rămasă de amortizat. În cazul în care această diferenţă este negativă vorbim de
valoare netă contabilă.
Pe baza elementelor din contul de profit şi pierdere se pot calcula soldurile
intermediare de gestiune.
Marja comercială (MC) caracterizează întreprinderile cu activitate de comerţ,
valoarea obţinută fiind influenţată de politica de vânzare promovată de firma în cauză.

MC = venituri din vânzarea mărfurilor – costurile de cumpărare

(obţinere) a mărfurilor respective

dacă MC este negativ, înseamnă că s-a cumpărat marfa, dar nu s-au încasat banii
din vânzare
Producţia exerciţiului (PE)

PE = producţia vândută (cifra de afaceri - CA) producţia stocată

producţia de imobilizări

Valoarea adăugată (VA)

VA = MC + PE – consumul extern (de la terţi)

valoarea adăugată are importanţă deoarece prin agregarea la nivel macro se

obţine produsul intern brut (PIB);
ea reprezintă un criteriu pentru aprecierea aportului specific al
întreprinderii la formarea producţiei;
este un indicator mai sintetic decât cifra de afaceri şi producţia obţinută;
este un criteriu de apreciere a creşterii valorii întreprinderii, deoarece
evidenţiază evaluarea creşterii reale prin luarea în calcul a ratei inflaţiei sau a
deflatorului;

98
 valoarea adăugată măsoară gradul de integrare a întreprinderii, ţinându-se
VA
seama de raportul ;
CA
ea evidenţiază structura exploatării prin utilizarea ratelor de repartizare a
valorii adăugate; astfel, raportând fiecare element (remunerarea fiecărui
participant) la valoarea adăugată, vom obţine modalitatea de distribuire a
veniturilor globale către participanţii la activitate;
reflectă gradul de utilizare a factorilor de producţie, deoarece se poate
constata că pentru acelaşi nivel al valorii adăugate, cu o structură de exploatare
identică, utilizarea factorilor de producţie este diferită;
astfel, se poate evidenţia randamentul echipamentelor de lucru ca raport
VA
între sau se poate evidenţia intensitatea capitalistică:
Im obilizari .de.exp loatare

Im obilizari .de.exp loatare

; cu cât randamentul muncii va fi mai mare, cu atât
Numar .de. personal

intensitatea capitalistică va fi mai puternică, iar randamentul imobilizării va fi

mai mare.

Excedentul brut de exploatare (EBE)

EBE = VA + Subvenţii de exploatare – Cheltuieli de personal – Impozite,

taxe şi vărsăminte asimilate

excedentul brut de exploatare exprimă acumularea brută din activitatea de

exploatare, luând în calcul operaţiile legate strict de producţia industrială,
activitatea comercială sau de prestarea unor servicii;
se poate urmări rolul acestui indicator astfel:
- este o măsură a performanţelor economice înregistrate de întreprindere,
deoarece poate fi utilizată în cadrul rentabilităţii economice;
- este un indicator independent de politica financiară, de politica de
dividende, de politica de finanţare, de elemente extraordinare;

99
 - indicatorul este o resursă importantă pentru întreprindere, deoarece poate
fi privit ca o resursă potenţială de trezorerie, respectiv un cash-flow
potenţial de exploatare.

Rezultatul exploatării (RE)

RE = EBE + alte venituri de exploatare – alte cheltuieli de exploatare

Rezultatul financiar (RF)

RF = venituri financiare – cheltuieli

financiare

Rezultatul curent (RC)

RC = RE RF

Rezultatul brut (RB)

RB = RC Rezultatul extraordinar

Rezultatul net (RN)

RN = RB – Impozitul pe profit

rezultatul brut este considerat a fi egal cu rezultatul impozabil pentru

uşurarea calculului; dacă apar cheltuieli nedeductibile din punct de vedere fiscal
şi venituri neimpozabile, se va determina rezultatul impozabil, iar impozitul pe
profit se va determina prin aplicarea cotei de impozit aferentă la rezultatul
impozabil.

Profitul impozabil = RB + cheltuieli nedeductibile din punct de vedere

fiscal (rezultatul impozabil) – venituri neimpozabile

100
 5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii

Pe baza soldurilor intermediare de gestiune vom evidenţia capacitatea de

autofinanţare (CAF). Pentru determinarea capacităţii de autofinanţare se vor utiliza două
metode:
1. Metoda degresivă: evidenţiază calcularea CAF ca diferenţă între veniturile
încasabile şi cheltuielile plătibile.

EBE
+ alte venituri de exploatare (fără venituri din reluarea provizioanelor de exploatare, fără
veniturile din cedarea/cesiunea activelor, fără venituri din repartizarea subvenţiilor de
exploatare)
- alte cheltuieli de exploatare (fără amortizări şi provizioane constituite, fără valoarea netă
contabilă a elementelor de activ cedate)
+ venituri financiare (fără venituri din utilizarea provizioanelor financiare)
- cheltuieli financiare (fără cheltuieli pentru constituirea provizioanelor financiare)
+ venituri extraordinare
- cheltuieli extraordinare
- impozit pe profit
= CAF

2. Metoda aditivă: evidenţiază elementele contabile care nu generează fluxuri

monetare, în acest caz se porneşte de le rezultatul net la care vor fi adăugate
toate cheltuielile neplătibile sau calculate şi se vor scădea veniturile calculate.

RN
+ amortizări şi provizioane constituite
+ valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate
- venituri din utilizarea provizioanelor
- venituri din cesiunea /cedarea activelor
- venituri din repartizarea subvenţiilor de exploatare
= CAF

101
 Capacitatea de autofinanţare după repartizarea dividendelor poartă denumirea de
autofinanţare globală.
AG = CAF – dividende distribuite

relaţia de calcul este valabilă numai în ţările Uniunii Europene, deoarece

repartizarea profitului îmbracă următoarele forme: rezerve şi dividende, iar
participarea salariaţilor la profit este considerată o cheltuială deductibilă din
punct de vedere fiscal şi nu o formă de repartizare a profitului.
autofinanţarea are două forme:
a. autofinanţare de menţinere: include sursele din care urmează să se
realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv a nivelului
atins de întreprindere prin reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea
riscurilor de exploatare. Sursele incluse sunt: amortizarea şi provizioanele
b. autofinanţare netă: este acea parte din autofinanţarea brută care se formează
pe seama surselor proprii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
capacitatea de autofinanţare prezintă importanţă deoarece constituie un
mijloc sigur de finanţare, fiind o sursă independentă şi stabilă, evidenţiază
autonomia întreprinderii, respectiv gradul de autonomie financiară şi permite
diminuarea îndatorării şi implicit reducerea cheltuielilor financiare.

5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)

În analiza pragului de rentabilitate trebuie să ţinem seama de cheltuielile fixe şi

cele variabile, deoarece cheltuielile variabile variază direct proporţional cu cifra de
afaceri, pe când cele fixe nu sunt influenţate de modificarea cifrei de afaceri. Analiza pe
baza pragului de rentabilitate ne oferă posibilitatea de a da răspunsuri la mai multe
întrebări cum ar fi: care este cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate(?),
care este cifra de afaceri atunci când se doreşte obţinerea unui anumit profit(?), care este
cifra de afaceri necesară pentru a se obţine un anumit profit în condiţiile în care costurile
fixe cresc(?).
CF
CA( PR ) PR
MCV(% )

102
unde: MCV (%) = marja asupra cheltuielilor variabile în mărime procentuală

MCV = CA – CV

CA CV
MCV(% )
CA

se poate determina un prag de rentabilitate în zile, acesta semnificând data la care

va fi atins pragul de rentabilitate:

CA( PR )
PRzile * 360
CArealizata

Studiu de caz privind pragul de rentabilitate

O societate comercială a înregistrat o cifră de afaceri de 4000 milioane lei,

cheltuielile variabile reprezentând 80%, iar cheltuielile fixe 200 milioane lei. Determinaţi:
a. Cifra de afaceri pentru care profitul este 0.
b. Profitul ce poate fi realizat la o creştere a cifrei de afaceri cu 10 %.
c. Cifra de afaceri necesară pentru a se obţine profit de 700 milioane lei.
d. Cifra de afaceri necesară pentru menţinerea profitului din perioada curentă în
condiţiile în care creşterea cheltuielilor fixe a fost de 50%.
Indicator Perioada % a b c d
curentă
- CA 4000 1000 4400 4500 4500
- CV 3200 80 800 3520 3600 3600
= MCV 800 20 200 880 900 900
- CF 200 200 200 200 300
= PN 600 0 680 700 600

CF 200
CAPR 1000 milioane lei
MCV% 20%

MCV (abs)
În punctul c: CA
MCV%

103
 5.6 Analiza riscurilor din exploatare

La nivelul firmei vor fi evaluate mai multe categorii de riscuri:

1. Riscul economic este evaluat prin coeficientul efectului de levier al exploatării
(CELE)
Coeficientul de levier al exploatării poate fi determinat prin trei relaţii:

RE
a. CELE
CA
CA

Această relaţie se utilizează atunci când se cunosc date privind dinamica

activităţii la nivelul firmei.

CA CV MCV
b. CELE
CA CV CF MCV CF

cu cât coeficientul are o valoare mai mare, iar întreprinderea are cheltuieli fixe
mari, cu atât ea este mai riscantă şi se poate adapta mai greu la modificările pieţei
în acest context, ea trebuie să obţină un rezultat suficient de mare, care să îi
permită remunerarea acţionarilor, dar să şi includă o primă de risc.

CArealizata
c. CELE
CArealizata CAPR

cu cât CA realizata depăşeşte mai mult CA PR , cu atât firma înregistrează un risc

mai mic, iar flexibilitatea ei creşte;

cu cât coeficientul este mai mare decât 1, cu atât creşterea cifrei de afaceri
generează profit;
este grav dacă coeficientul este mai mic decât 1, deoarece rentabilitatea activităţii
de exploatare este scăzută.
2. Riscul de faliment
3. Riscul financiar este evaluat pe baza coeficientul efectului de levier financiar
(CELF) care măsoară modificarea relativă a rezultatului curent înainte de

104
 impozitare la o modificare relativă a rezultatului din exploatare sau, după caz,
modificarea cifrei de afaceri.
a. se poate determina după două formule:
RC
1 CELF RC
RE (CA)
RE (CA)

RE
2. CELF
RE cheltuieli. financiare

Cei doi coeficienţi pun în evidenţă coeficientul efectului de levier combinat

(CELC):

CELC CELE * CELF

5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate

La nivelul întreprinderii pot fi puse în evidenţă mai multe rate de rentabilitate, de

structură sau de rotaţie. Ele se pot determina ca raport între efecte şi eforturi şi pot fi
exprimate în procente, în zile sau în mărimi absolute.

Rata de rentabilitate are trei forme:

1. Rata de rentabilitate comercială
2. Rata de rentabilitate economică
3. Rata de rentabilitate financiară
Ratele de rentabilitate permit compararea performanţelor industriale şi
comerciale ale firmelor.
a. Rata de rentabilitate comercială
Rata de rentabilitate comercială apreciază randamentul diferitelor stadii ale
activităţii întreprinderii la formarea rezultatelor; se determină ca raport între diverse marje
de acumulare bănească şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.

105
 Rentabilitatea comercială se determină ca raport între marja comercială şi cifra de
afaceri sau valoarea adăugată
MC
Rcom *100
CA(sauVA)

b. Rata de rentabilitate economică

Rentabilitatea economică măsoară eficienţa mijloacelor financiare şi materiale
alocate activităţii întreprinderii. Se poate determina:

EBIT Im p /
Rec
AE

unde EBIT reprezintă excedentul brut de exploatare înainte de deducerea cheltuielilor

cu dobânda şi a impozitului pe profit.
AE – reprezintă activul economic şi se determină după formula următoare:

AE Im obilizari NFR

unde pentru determinarea NFR se iau în calcul atât activele de trezorerie, cât şi
pasivele de trezorerie. AE se poate calcula şi după formula:

AE K propriu Kimprumutat

1. se mai poate determina rata de rentabilitate economică luând în calcul excedentul

brut de exploatare:
EBE
Rec
AE
Deoarece în calculul EBE nu au fost luate în calcul amortizările, această rată are
avantajul de a nu fi afectată de politica de amortizare practicată;
2. în termeni reali, rentabilitatea economică trebuie să depăşească rata inflaţiei,
deoarece întreprinderea trebuie să îşi menţină substanţa economică, de aceea rata
rentabilităţii economice trebuie să depăşească rata inflaţiei, ea trebuie să
remunereze capitalul investit, cel puţin la nivelul ratei medii de randament din
economie (rata medie a dobânzii), dar să acopere şi riscul economic şi financiar
pe care şi l-au asumat acţionarii şi creditorii:

106
 Dacă Ri 10% Rata reală = Rata nominală (obţinută din calcule) -

Ri
Rata.no min ala Ri
Dacă Ri 10% Rata reală =
1 Ri
(Relaţiile lui Fischer)
3. rentabilitatea economică trebuie să permită întreprinderii reînnoirea şi creşterea
activităţii sale, într-o perioadă cât mai scurtă, urmărind ca raportul între EBE şi
activele imobilizate să fie 25%
4. rentabilitatea economică se poate determina şi ca o rată a profitului net:
PN
Rec
AE
În acest caz, este o rată netă de impozit, fiind dependentă de strategia de finanţare
şi gradul de îndatorare a întreprinderii;
5. rentabilitatea economică se poate obţine prin două strategii comerciale opuse:
a. o politică de preţuri înaltă, cu o marjă brută mare, dar cu o rotaţie lentă a
capitalului;
b. o politică de preţuri joasă, cu o marjă brută scăzută, dar cu o rotaţie accelerată a
capitalului.
6. rentabilitatea economică se mai poate calcula după formula:
EBE CA
Rec *
CA K economic
Dacă descompunem rentabilitatea economică în doi factori vom evidenţia: rata
EBE CA
marjei nete de acumulare ( ) şi coeficientul de rotaţie ( );
CA K economic
Rentabilitatea economică poate fi influenţată sau ameliorată prin:
a) creşterea ratei marjei nete care se va realiza prin creşterea vânzărilor şi
diminuarea cheltuielilor plătibile;

107
 b) creşterea coeficientului de rotaţie a capitalului economic ce se realizează
prin diminuarea investiţiilor şi optimizarea stocurilor şi a creditului
client.
7. rentabilitatea economică poate evidenţia costul surselor de finanţare, în acest caz
putem determina o rentabilitate economică ca medie aritmetică ponderată a
surselor de finanţare:
K propriu Datorii
Rec R fin * Rdob *
AE AE
unde R fin reprezintă un cost al capitalului propriu şi Rdob reprezintă costul

datoriilor. În cazul acestei formule, se folosesc datele din anul de bază.

8. de asemenea, rentabilitatea economică poate să evidenţieze productivitatea
activelor economice, utilizându-se rata marjei nete asupra valorii adăugate,
randamentul imobilizărilor şi coeficientul investiţiilor.
c. Rata de rentabilitate financiară
Rentabilitatea financiară măsoară capacitatea întreprinderii de a degaja profitul
net prin utilizarea capitalului propriu şi reflectă scopul final al activităţii economice,
deoarece evidenţiază remunerarea acţionarilor prin dividende şi prin creşterea rezervelor.
Rentabilitatea financiară trebuie să evidenţieze rentabilitatea factorului muncă, corelat cu
structura investiţiilor şi cu randamentul investiţiilor:

Datorii
R fin Rec ( Rec Rdob ) *
K proprii

Datorii
- ( Rec Rdob ) * reprezintă efectul de levier;
K proprii

Datorii
- ( Rec Rdob ) reprezintă levierul şi reprezintă braţul levierului.
K propriu

Notă: Rec şi Rdob sunt nete de impozit pe profit (au fost impozitate)

108
 1. dacă Rec > Rdob , atunci îndatorarea are efecte pozitive asupra activităţii

întreprinderii, deoarece R fin va creşte cu fiecare procent de creştere al îndatorării.

În acest caz, efectul de levier îmbracă forma efectului „pârghie de îndatorare”;

2. dacă Rec < Rdob , atunci creşterea îndatorării va avea un efect negativ asupra R fin ,

deoarece cu fiecare procent al îndatorării R fin se va diminua cu diferenţa dintre

Rec şi Rdob . În acest caz, efectul de levier se numeşte efect „de măciucă”.

Pe baza acestor relaţii putem evidenţia şi efectul fiscalităţii asupra R fin . Astfel,

dacă întreprinderea este profitabilă, fiscalitatea (impozitul pe profit) va atenua efectul de

levier. Dacă întreprinderea este neprofitabilă, fiscalitatea nu influenţează R fin . În cazul

unei întreprinderi îndatorate R fin poate fi mai mare decât Rec , pe când în cazul unei

întreprinderi se poate ajunge la relaţia Rec = R fin . De aceea, creşterea R fin se poate obţine

prin creşterea îndatorării. În cazul societăţilor pe acţiuni trebuie să cunoaştem doi

indicatori, care au importanţă pentru acţionarii majoritari sau minoritari:
a. pentru firmele cotate la bursă se poate determina randamentul bursier al
acţiunilor; pentru a măsura reacţia bursieră se poate determina
CB
coeficientul de capitalizare bursieră: PER , unde CB este
/ actiune
cursul bursier al unei acţiuni. Acest indicator măsoară de câte ori
investitorii sunt dispuşi să cumpere profitul per acţiune, permiţând
comparaţii ale firmelor ce-şi desfăşoară activitatea în acelaşi sector. Cu
cât REP (indicator extern) este mai mare, cu atât există posibilitatea de
creştere economică;
b. pe lângă PER, se mai poate determina profitul per acţiune:

net
per / actiune .
nr.de.actiuni

109
5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar

Pornind de la următoarele elemente, determinaţi Rec ca raport şi ca medie

aritmetică ponderată, R fin şi evidenţiaţi efectul de levier; comparaţi rata inflaţiei de 20%

cu Rec şi cu R fin . Comentaţi corelaţia dintre Rec şi rata inflaţiei.

Din contul de profit şi pierdere se cunosc următoarele date:

vânzări de mărfuri: 8.422
producţia vândută: 150.186
cumpărări de materii prime: 108.140
alte cumpărări şi cheltuieli externe: 19.084
cheltuieli de personal: 14.200
amortizări de exploatare: 2.184
venituri din cesiunea elementelor de activ: 1.722
cumpărări de mărfuri: 7.332
dobânzi plătite: 2.908
venituri financiare: 58
impozit pe profit: se calculează cu o cotă de 10%.

Din bilanţ se cunosc următoarele date:

Activ imobilizat: 25.940
Stocuri: 30.004
Clienţi: 6.494
Capitaluri proprii: 20.616
Dividende datorate: 400
Datorii pe termen scurt: 31.784
Împrumuturi pe termen lung: 9.638
MC = venituri din vânzarea mărfurilor – costul de cumpărare a mărfurilor
= 8.422 – 7.332 = 1.090
PE = 105.186

110
VA = MC + PE – consumuri externe (de la terţi)
= 1.090 + 150.186 – 108.140 – 19.084 = 24.052
EBE = VA – cheltuieli de personal
= 24.052 – 14.200 = 9.852
RE = EBE + alte venituri de exploatare – alte cheltuieli de exploatare
= 9.852 + 1.722 – 2.184 = 9.390
RF = venituri financiare – cheltuieli financiare
= 58 – 2.908 = - 2.850
RC = RE RF
= 9.390 – 2.850 = 6.540 (rezultatul brut)
Impozit pe profit = 6.540*10% = 654
PN = RC – Impozit pe profit
= 6.540 – 654 = 5.886
EBIT = venituri totale – cheltuieli (exclusiv cheltuielile cu dobânda şi cu impozitul
pe
Profit)
= 8.422 + 150.186 + 1.722 +58 – 7.332 – 108.140 – 14.200 – 19.084 – 2.184
= 9.448
NFR = 30.004 + 6.494 – 400 – 31.784 = 4.314
AE = Imobilizări + NFR sau AE = K propriu + K imprumutat

= 25.940 + 4.314 = 20.616 + 9.638

= 30.254 = 30.254
9448 654
Rec = 29,06%
30254
net 5886
R fin = 28,55%
K propriu 20616

dobanzi 2908
Rdob = 30,17%
datorii 9638

111
 Rec < Rdob efectul de levier este efect „de măciucă” şi îndatorarea are

efect negativ asupra valorii întreprinderii deoarece R fin se diminuează pe măsură ce

creşte gradul de îndatorare.

Ri 20% Rata reală a rentabilităţii economice =

29,06% 20% 0,0906

*100 0,0755*100 7,55%
1 20% 1,2
28,55% 20% 0,0855
Rata reală a rentabilităţii financiare = *100 7,125%
1 20% 1,2
în termeni reali, firma obţine un profit redus care nu îi este suficient pentru a-şi achita
datoriile şi pentru a se dezvolta.

112
 Capitolul 6
ANALIZA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

6.1. Fundamentarea metodei analizei financiare

6.2. Analiza financiară pe bază de fluxuri
6.3. Analiza financiară pe baza indicilor financiari
6.3.1. Indicii de lichiditate
6.3.2. Indicii de gestionare a activelor
6.3.3. Indicii gestionării datoriilor
6.3.4. Indicii profitabilităţii
6.3.5. Indicii valorii de piaţă
6.3.6. Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanţei financiare
viitoare a firmei

6.1 Fundamentarea metodei analizei financiare

În economia de piaţă, firmele sunt supuse adeseori unor „seisme” ale căror origini
se află fie în interiorul propriei structuri, fie în exteriorul acesteia. Aceste dezechilibre
sunt prefigurate de multiplele riscuri la care sunt supuşi acţionarii (asociaţii), creditorii şi
chiar salariaţii. Din aceste motive, toţi potenţialii parteneri execută analize financiare mai
mult sau mai puţin sistematice, urmărind depistarea oportună a unor eventuale slăbiciuni
(puncte slabe) ale firmei în cauză care pot genera, întreţine sau amplifica anumite riscuri.
O firmă în activitate are nevoie, în diferite momente, să ştie unde se situează din
punct de vedere al forţei sale financiare în raport cu obiectivele propuse, faţă de un punct
de reper din trecut sau faţă de un concurent de mărime similară şi care acţionează în
acelaşi mediu economic. Analiza financiară este utilizată şi atunci când se realizează
planificarea financiară în scopul depistării punctelor tari şi a punctelor slabe ale firmei.
Analiza financiară reprezintă activitatea de diagnosticare a stării de
performanţă a firmei pentru determinarea tendinţelor privind fluxurile de numerar
viitoare ale firmei (ca mărime, periodicitate şi risc implicat). În mod concret, analiza

113
financiară constă în selectarea, evaluarea şi interpretarea datelor financiare împreună cu
alte informaţii pertinente în scopul sprijinirii proceselor de adoptare a deciziilor financiare
(de investire, finanţare şi gestionare) de către cei responsabili de acest lucru.
Analiza financiară mai poate fi definită şi ca fiind procesul de utilizare complexă
a instrumentelor analitice şi a tehnicilor standard privind documentele financiare ale
firmei (bilanţ contabil, cont de profit şi pierdere etc.), în vederea fundamentării corecte a
măsurilor ce urmează a fi întreprinse de conducerea firmei. Analiza indică dacă o firma
are:
suficient numerar pentru a face faţă obligaţiilor;
o perioadă rezonabilă de încasare a clienţilor;
politică eficientă de gestionare a stocurilor;
active imobilizate suficiente;
structură adecvată a capitalului;
profitabilitate suficientă pentru investitorii potenţiali.
Toate elementele menţionate, pe care le furnizează analiza financiară, sunt
necesare a fi cunoscute pentru ca firma să-şi realizeze obiectivul central, respectiv
maximizarea averii acţionarilor. Deci, analiza financiară îşi propune să stabilească
punctele tari şi punctele slabe ale gestiunii financiare, în vederea fundamentării strategiei
sale de menţinere şi de dezvoltare într-un mediu concurenţial.
Rezultatele analizei financiare vor indica anumiţi factori şi tendinţe care pot ajuta
conducătorul financiar în planificarea şi realizarea măsurilor ce vizează îndeplinirea
obiectivului de maximizare a averii acţionarilor (asociaţilor). Analiza poate, de asemenea,
să fie utilizată pentru a aprecia viabilitatea firmei şi dacă venitul furnizat investitorilor
este corespunzător riscurilor asumate de aceştia.
Am privit, până acum, analiza financiară ca pe un instrument folosit în cadrul
firmei pentru a obţine unele răspunsuri la problemele care preocupă conducerea acesteia.
Acest tip de analiză financiară este cunoscut sub numele de analiză financiară internă.
Dar analiza financiară face obiectul interesului şi pentru partenerii economici şi financiari
ai firmei în vederea fundamentării unor posibile acţiuni de cooperare cu firma în cauză. În
acest caz, putem face referinţă la analiza financiară externă.

114
 Ambele analize (cea internă şi cea externă) au ca obiectiv determinarea
profitabilităţii în condiţii de risc şi pe această bază, a valorii firmei. Rezultatele analizei
financiare pot să indice anumiţi factori şi tendinţe care pot ajuta conducătorul financiar în
planificarea şi realizarea măsurilor care vizează înfăptuirea obiectivului de maximizare a
averii acţionarilor.
Primul pas în analiza financiară îl constituie obţinerea informaţiilor relevante,
respectiv alocarea unui important fond de timp şi a unui efort considerabil pentru
strângerea datelor în legătură cu o anumită firmă. Anumite date pot fi numai cu caracter
intern şi astfel, disponibile numai conducătorului firmei respective. Pe de altă parte, legea
obligă firmele să ofere publicităţii anumite date interne ce pot fi disponibile pentru
publicul larg. Aceste date făcute publice, alături de cele referitoare la economie şi
domeniul de activitate în care activează firma respectivă, reprezintă datele de bază pentru
majoritatea analizelor externe.
Din punct de vedere tehnic, analiza financiară se poate realiza prin:
1. indicii financiari care „prelucrează” diferite date contabile din documentele
contabile de sinteză - acest tip de analiză este cunoscut ca analiză statică;
2. fluxurile de numerar şi de fonduri - analiză cunoscută sub denumirea de
analiză dinamică.

6.2 Analiza financiară pe bază de fluxuri

Acest gen de analiză financiară are la bază regula conform căreia orice creştere a
unui post din pasivul bilanţului sau o diminuare a unui post din activul acestuia constituie
o resursă de finanţare, în timp ce orice creştere a unui post de activ sau diminuare a unui
post de pasiv reprezintă o utilizare a resurselor disponibile.
Pentru a înţelege mai uşor analiza financiară pe bază de fluxuri, vom discuta mai
întâi despre raportul privind fluxul numerarului. Acest document sintetizează tranzacţiile
în numerar pe durata unei perioade contabile. El prezintă impactul activităţilor de
exploatare, investire şi finanţare asupra fluxurilor de numerar ale firmei, într-o anumită
perioadă contabilă.

115
 Raportul privind fluxul numerarului este destinat:
să arate modul cum activităţile firmei au afectat lichiditatea acesteia,
măsurată prin fluxurile de numerar;
să arate relaţiile dintre fluxurile de numerar din activităţile de exploatare,
investire şi finanţare.
Documentul despre care vorbim cuprinde trei categorii de fluxuri de numerar:
fluxuri de numerar din activităţi de exploatare, fluxuri de numerar din activităţi de
investiţii şi fluxuri de numerar din activităţi de finanţare.
Prin flux se înţelege, în general, cantitatea de bunuri fizice sau de bani transferată
între firme într-o anumită perioadă de timp.

Fluxuri de numerar din activităţi de exploatare

Activităţile de exploatare includ activităţile legate de producerea şi livrarea
bunurilor şi serviciilor destinate vânzării. Fluxurile de numerar care rezultă, în general,
din aceste activităţi sunt:
Intrări de numerar
Încasări de la clienţi
Încasări de dobânzi şi dividende
Alte încasări de numerar din exploatare
Ieşiri de numerar
Plăţi către furnizori
Plăţi către salariaţi
Plăţi de dobânzi
Plăţi de impozite

Alte plăţi referitoare la exploatare

Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii
Activităţile de investiţii includ achiziţionarea sau vânzarea de valori mobiliare şi
imobilizări corporale. Fluxurile de numerar rezultate din aceste activităţi sunt:
Intrări de numerar
Numerar din vânzarea de valori mobiliare

116
 Numerar din vânzarea de imobilizări corporale
Numerar din rambursarea unor credite acordate de firmă
Ieşiri de numerar
Plăţi pentru acţiuni şi obligaţiuni de la alte firme
Plăţi pentru imobilizări corporale
Credite acordate
Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare
Activităţile de finanţare includ împrumutul, creşterea capitalului prin emiterea de
obligaţiuni şi acţiuni, recuperarea debitelor şi plata dividendelor către acţionarii firmei.
Intrări de numerar
Împrumuturi pe termen scurt şi lung
Numerar din vânzarea de acţiuni
Ieşiri de numerar
Rambursarea creditelor (exclusiv dobânda)
Plata în numerar a dividendelor
Răscumpărarea propriilor acţiuni

Raportul privind fluxurile de numerar prezintă schimbările ce au loc în conturile

bilanţului contabil de la o perioadă la alta. Deoarece bilanţul presupune echilibrarea
activului cu pasivul, aceste schimbări trebuie să fie echilibrate. În procesul echilibrării,
contul de numerar absoarbe efectul net al modificărilor intervenite în alte conturi ale
bilanţului contabil.
Importanţa raportului privind fluxurile de numerar constă în oferirea de
informaţii pe care contul de profit şi pierderi nu le furnizează. Datele din contul de profit
şi pierdere se bazează pe veniturile şi cheltuielile contabile (care sunt statice), în timp ce
raportul privind fluxurile de numerar prezintă efectele numerarului, intrat sau ieşit din
firmă, ca urmare a unor activităţi de exploatare sau a altor activităţi, asupra firmei. O
firmă poate să obţină profit, dar poate, totuşi, să fie falimentară dacă nu are numerar
suficient pentru acoperirea nevoilor.
Prezentăm în continuare un exemplu de raport al fluxurilor de numerar:

117
 Raport al fluxurilor de numerar (RON)
A. Fluxuri de numerar din activitatea de exploatare
1. Numerar încasat de la clienţi 1200
2. Dobânzi şi dividende încasate 50
3. Plăţi către furnizorii de stocuri - 500
4. Plăţi de salarii - 250
5. Plăţi pentru alte cheltuieli de exploatare - 125
6. Dobânzi plătite la credite - 15
7. Plăţi de impozite - 85
8. Flux de numerar net 275

B. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii

9. Cumpărări de valori mobiliare - 30
10. Cumpărări de imobilizări corporale - 220
11. Încasări din vânzări de valori mobiliare - 15
12. Încasări din vânzări de imobilizări corporale - 35
13. Flux de numerar net - 200

C. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare

14. Plăţi de dividende în numerar - 30
15. Rambursări de datorii pe termen scurt şi lung - 200
16. Încasări din împrumuturi primite - 265
17. Flux de numerar net - 35
D. Creşterea (descreşterea) netă de numerar (8+13+17) - 110

În general, veniturile din încasările din vânzări depăşesc costurile unei firme şi
astfel, intrările de numerar vor depăşi ieşirile de numerar. Totuşi, chiar în cazul unei
afaceri profitabile pot exista situaţii de criză de numerar dacă afacerea respectivă
înregistrează o creştere rapidă. Firma poate avea nevoie să facă plăţi pentru utilaje,
materiale şi salarii înainte să înceapă să obţină încasări din vânzări. Din această cauză,
firmele cu creştere rapidă au nevoie, în general, de credite bancare importante sau de

118
capital din alte surse.
O firma neprofitabilă va avea ieşiri de numerar mai mari decât intrările. Acest
fapt va conduce la scăderea disponibilităţilor şi va cauza, de asemenea, încetinirea plăţilor
de salarii şi către furnizori putând conduce la împrumuturi pierzătoare. Ca urmare,
obligaţiile cresc la nivele excesive în firmele neprofitabile.
Dacă o firmă încetează plăţile şi nu poate obţine destule surse pentru onorarea
obligaţiilor, aceasta nu mai poate funcţiona şi va fi declarată în stare de faliment. Deci, un
flux de numerar corect previzionat pentru perioada viitoare este un element esenţial
pentru o bună planificare financiară.

6.3 Analiza financiară pe baza indicilor financiari

Pe baza documentelor financiar - contabile se calculează indicii financiari.

Aceştia sunt calculaţi prin raportarea unui indicator la alt indicator, adică ei compară
diferite variabile financiare, furnizate de documentele amintite.
Fiecare indice financiar se focalizează pe un anumit aspect al activităţii firmei şi,
în mod frecvent, focalizarea este direcţionată către segmente ale bilanţului contabil şi
contului de profit şi pierderi care conţin date despre un aspect sau altul al activităţii
firmei.
Analiza financiară care recurge la indicii financiari este cea mai frecventă în
rândul analiştilor. Dar simpla calculare a indicilor financiari nu este în măsură să
furnizeze informaţii utile pentru analiză; din această cauză, după calcularea lor, ei sunt
comparaţi cu anumite mărimi de referinţă care pot fi:
- o normă prestabilită, care este un indice utilizat în cadrul firmei pentru
planificarea şi controlul realizării planului;
- nivelul indicelui realizat în perioadele precedente, care se foloseşte pentru a
aprecia dacă realizările prezente sunt mai bune sau mai rele;
- nivelul aceluiaşi tip de indice realizat în firme similare (fie din acelaşi
domeniu de activitate, fie din aceeaşi clasă de risc);
- o normă, un standard considerat a fi acceptabil de către experţi, bancheri sau
analişti sau, altfel spus, considerat normal.

119
 Dacă standardul care stă la baza comparaţiei nivelului unui indice este
performanţa anterioară înregistrată de firmă într-un anumit domeniu, analiza se numeşte
analiză serie timp. Prin compararea nivelelor fiecărui indice selectat, înregistrate la două
momente diferite în timp, analistul poate, pe baza modificării intervenite în nivelul unui
anumit indice, să identifice domeniile care crează probleme firmei sau pe cele în care
performanţele s-au îmbunătăţit.
Dacă indicii înregistraţi de firmă sunt comparaţi cu indicii consideraţi normali
pentru un domeniu de activitate sau cu indicii unui anumit grup de firme selectate din
acelaşi domeniu de activitate cu firma, analiza se numeşte analiză încrucişată. În acest
fel, analistul poate stabili cât de performantă este o firmă faţă de alte firme din grupul de
firme selectate.
În ciuda bogăţiei de informaţii pe care analiza indicilor financiari o furnizează,
aceasta nu este infailibilă. De aceea, analistul trebuie să nu considere indicii normaţi ca
absoluţi, cu atât mai mult cu cât nicio analiză a indicilor nu are o importanţă, totuşi, prea
mare, deoarece se concentrează pe evenimente trecute şi nu pe tendinţe viitoare.
Analiza financiară din practica internaţională grupează indicii financiari în cinci
categorii, fără a exclude folosirea şi a altor indici specifici, în vederea caracterizării unor
domenii distincte ale activităţii economico-financiare. Cele cinci categorii de indici
financiari sunt:
1. Indicii de lichiditate, care indică capacitatea firmei de a plăti, la scadenţă,
obligaţiile băneşti pe termen scurt (curente); ei măsoară excesul de active faţă de
datorii.
2. Indicii de gestionare a activelor, care indică cât de eficient utilizează
firma activele de care dispune sau fondurile investite.
3. Indicii de gestionare a datoriilor furnizează informaţii despre importanţa
relativă a diferitelor surse de fonduri şi despre gradul de siguranţă de care dispun
creditorii împotiva unei posibile insolvabilităţi a firmei; aceşti indici arată legătura
dintre obligaţii sau datorii şi structura capitalului într-o firmă şi capacitatea acesteia
de a-şi plăti obligaţiile legale.
4. Indicii de profitabilitate se concentrează pe capacitatea firmei de a

120
 genera venituri mai mari decât costurile aferente acestora; ei leagă profitul net de
vânzări, de active sau de capitalul propriu.
5. Indicii valorii de piaţă ilustrează poziţia firmei în ochii investitorilor în
legătură cu performanţa raportată; ei indică cum stă firma în privinţa preţului de
piaţă, veniturilor şi dividendelor plătite acţionarilor.
În legătură cu analiza financiară, pe baza indicilor financiari, trebuie subliniate
două carenţe. În primul rând, indicii nu consfinţesc reguli sau aprecieri definitive despre
modul de gestionare a unei firme; ei surprind modificările în performanţă sau identifică
tendinţe, dar nu califică definitiv o firmă. În al doilea rând, indicii reflectă date istorice şi
astfel nu indică corect perspectivele financiare viitoare ale firmei.
Utilizatorii analizei financiare sunt cei care au un anumit interes în firmă:
conducătorii, investitorii, creditorii, salariaţii şi funcţionarii guvernamentali locali.
Conducătorii firmei folosesc analiza financiară pe scară extinsă; ei au nevoie de
evaluarea eficienţei activităţii şi profitabilităţii pe termen scurt şi lung ale firmei.
Evaluarea financiară este utilizată la alocarea resurselor, la stabilirea metodelor de
finanţare şi la folosirea capitalului.
Investitorii, incluzând atât pe cei efectivi, cât şi pe cei potenţiali, sunt interesaţi,
în special, de profitabilitate. Ca urmare, ei folosesc analiza financiară pentru evaluarea
câştigurilor potenţiale, venitului pe o acţiune şi creşterea viitoare a dividendelor. Ei sunt
interesaţi de orice afectează valoarea acţiunilor.
Creditorii pe termen scurt (în special băncile) sunt interesaţi mai mult de
lichiditatea firmei. Deţinătorii de obligaţiuni şi alţi creditori pe termen lung sunt
preocupaţi de capacitatea firmei de a onora obligaţiile contractuale. Deci, ambele grupuri
de creditori se bizuie pe analiza financiară, sperând să identifice la timp crizele iminente,
cu care se poate confrunta firma debitoare, pentru a le evita.
În fine, atât salariaţii, cât şi funcţionarii publici locali sunt interesaţi de
longevitatea şi potenţialul firmei pentru a-şi menţine status quo-ul (funcţionarii publici
baza de impozitare, iar salariaţii slujbele).

121
 6.3.1 Indicii de lichiditate

Lichiditatea este capacitatea unei firme de a onora obligaţiile financiare scadente.

Pentru ca o firmă să poată funcţiona are nevoie de lichidităţi (numerar în casierie,
disponibilităţi în cont la bancă, alte active care se pot transforma relativ rapid şi uşor în
bani gheaţă), iar dimensionarea relativă a acestora este apreciată prin nivelul unor
indicatori (indici) care se stabilesc pe baza datelor din bilanţul contabil.
Indicii lichidităţii măsoară capacitatea firmei de a-şi îndeplini obligaţiile pe
termen scurt faţă de debitori, pe baza activelor sale circulante. Aceasta, deoarece sursa de
bază pentru plata datoriilor o constituie activele circulante. Sunt utilizaţi, în principal, trei
indici ai lichidităţii: indicele lichidităţii curente, indicele lichidităţii rapide sau indicele
quick sau indicele testului acid şi indicele numerarului.
1) Indicele lichidităţii curente este dat de formula:

active circulante totale

indicele lichiditatii curente
obligatii curente totale
Dacă se au în vedere datele din bilanţul prezentat în capitolul precedent se poate
scrie:
60.000 mil .lei
indicele lichiditatii curente 1 ,5
40.000 mil .lei
Această valoare indică că firma ipotetică dispune de active circulante care întrec
în valoare obligaţiile sale curente de 1,5 ori.
Indicele lichidităţii curente exprimă faptul că orice element al activelor circulante
(în afara numerarului din casierie) poate fi rapid convertit în bani gheaţă (cash).
Valoarea optimă a acestui indicator este considerată a fi 2, cifra la care se
raportează diferite valori specifice ale acestui indicator înregistrate de diferite firme. Un
indice al lichidităţii curente egal cu 1 sau sub 1 este considerat, de obicei,
necorespunzător şi indică dificultăţi financiare, deoarece datoriile cresc mai repede decât
activele circulante. O valoare foarte mare a acestui indice arată un exces de active
circulante, care este posibil să aibă un efect nefavorabil asupra profitabilităţii firmei pe
termen lung.
Pentru aducerea indicelui lichidităţii curente la valoarea optimă (sau cea dorită),

122
conducerea firmei poate acţiona fie prin creşterea (sau scăderea) activelor circulante
totale, fie prin scăderea obligaţiilor curente totale. Acestea din urmă pot fi scăzute, în
principal, printr-o mai bună gestionare a activelor totale şi, în special, a celor circulante.
Unii creditori corectează valoarea totală a activelor circulante cu valoarea
stocurilor necorespunzătoare (degradate, dezasortate, demodate etc.) pentru a obţine o
valoare mai corectă a indicelui lichidităţii curente.
2) Indicele lichidităţii rapide, sau indicele quick sau testul acid, vine să
îmbunătăţească modul de măsurare a lichidităţii firmei, prin eliminarea din activele
circulante a stocurilor care, adesea, nu sunt foarte lichide. El măsoară capacitatea firmei
de a-şi plăti obligaţiile pe termen scurt pe seama numerarului din casierie, numerarului
din contul curent deschis la bancă, plasamentelor pe termen scurt şi a sumelor de încasat
de la clienţii firmei.
active circulante stocuri
indicele lichiditatii rapide
obligatii curente

Dacă ne referim la acelaşi bilanţ contabil, obţinem:

60.000 mil .lei 50.000 mil .lei
indicele lichiditatii rapide 0 ,25
40.000 mil .lei
Valoarea optimă a acestui indice este 1, dar o valoare mai mică decât 1 nu trebuie
să creeze panică, deoarece există rezerva de lichiditate în stocuri (care au fost excluse din
calcul). O valoare foarte mare a indicelui arată un exces de lichiditate (numerar şi
cvasinumerar), o politică de credit comercial ce trebuie revăzută sau o schimbare necesară
în compoziţia activelor (a raportului dintre activele circulante şi cele imobilizate).
3) Indicele numerarului exclude din calcul şi valoarea clienţilor neîncasaţi
pentru obţinerea suportului pentru acoperirea obligaţiilor curente ale firmei. Astfel,
indicele numerarului este dat de relaţia:
numerar titluri de plasament
indicele numerarului
obligatii curente
Acest indice arată dacă firma dispune de suficiente resurse lichide sub forma
numerarului în casierie şi în cont şi cvasinumerarului (titluri de plasament, constând din
certificate de depozit, efecte de comerţ etc.) ca să facă faţă datoriilor curente. El este un
test mai puternic decât indicele quick. Totuşi, lui nu i se dă o prea mare importanţă pentru

123
că nu ia în considerare decât posiblităţile pe care le are firma de a face plăţile imediat
către creditori, dar ignoră sumele ce pot fi încasate în termen foarte scurt de la clienţi.
Valoarea acestui indice este subunitară. O valoare prea mare a indicelui, situată
undeva către valoarea 1, pune în evidenţă o gestionare discutabilă a numerarului
(trezoreriei), orientată spre o monetizare excesivă a activelor şi scoaterea fondurilor din
circuitul economic real al firmei, deoacere numerarul deţinut de firmă trebuie să circule în
mod continuu pentru a-i aduce acesteia cât mai mult profit.

6.3.2 Indicii de gestionare a activelor

Indicii de gestionare a activelor mai sunt denumiţi şi indicii activităţii. Eficienţa

activităţii unei firme este apreciată cu ajutorul unor indicatori care au la bază procesul de
transformare a activelor circulante de-a lungul circuitului care începe cu numerarul folosit
pentru achiziţionarea stocurilor şi se încheie cu întoarcerea acestuia în firmă, în urma
vânzării produselor sau serviciilor acesteia.
Fiecărei etape a ciclului economic îi corespunde o perioadă de timp necesară
finalizării unei acţiuni economice şi care implică, inevitabil, o imobilizare de fonduri.
Corespunzător fiecărei etape există un indice de gestionare a activelor implicate în
acţiunea economică respectivă. Astfel, sunt folosiţi în analiza financiară următorii indici
de gestionare a activelor: numărul de rotaţii ale stocurilor, numărul de rotaţii ale activelor
imobilizate, perioada medie de încasare şi numărul de rotaţii ale activului total.
1) Numărul de rotaţii ale stocurilor sau viteza de rotaţie a stocurilor
arată de câte ori se rotesc într-un an stocurile pe care le deţine firma. El se determină pe
baza formulei:
cos tul bunurilor vandute
numarul de rotatii ale stocurilor
stocuri medii

Stocurile medii se pot calcula utilizând media stocurilor de la începutul şi

sfârşitul anului.
Prin împărţirea numărului de zile dintr-un an la numărul de rotaţii ale stocurilor
se obţine numărul de zile de imobilizare a fondurilor în stocuri. Un indice ridicat al
numărului de rotaţii ale stocurilor arată că firma roteşte de mai multe ori într-un an
stocurile deţinute; acest fapt sugerează că firma are imobilizari mai mici de fonduri în

124
stocuri. De asemenea, un indice ridicat indică o gestionare eficientă a stocurilor, în sensul
că ele sunt utilizate corespunzător politicii firmei.
Indicele analizat dă posibilitatea conducătorului financiar, ca pornind de la unele
obiective fixate (un anumit nivel al cifrei de afaceri şi o anumită valoare stabilită pentru
indice), să stabilească nevoia de stocuri medii pentru exerciţiul următor. O cifră scăzută a
acestui indice arată, adesea, stocuri învechite, fără mişcare sau o lipsă de eficienţă a
gestionării lor.
Dacă la numărătorul fracţiei din formula de determinare a numărului de rotaţii ale
stocurilor se trece valoarea activelor circulante totale, se obţine un indice cunoscut sub
denumirea de viteză de rotaţie a activelor circulante. Acesta dă o imagine despre
gestionarea activelor circulante totale ale firmei.
2) Numărul de rotaţii ale imobilizărilor furnizează indicii cu privire la
capacitatea firmei de a genera venituri din vânzări, bazându-se pe imobilizările (activele
imobilizate) pe care le deţine. Acest indice pentru unele sectoare de activitate este
important (unde ponderea activelor imobilizate este mare), pentru altele, însă, este mai
puţin important.
Formula de calcul pentru acest indice este:
cifra de afaceri
numarul de rotatii ale imobilizarilor
active imobilizate medii

Activele imobilizate medii sunt media dintre activele imobilizate de la începutul

perioadei şi cele de la finele perioadei.
Acest indice arată cât de eficient utilizează firma activele sale imobilizate. Un
indice ridicat relevă o eficienţă mai mare în utilizarea lor, adică se obţine o cifră de
afaceri mai mare pentru un leu active imobilizate folosite, în timp ce un indice scăzut
indică o eficienţă mai mică.
3) Perioada medie de încasare estimează câte zile îi sunt necesare firmei să
încaseze mărfurile vândute pe credit (să încaseze clienţii). Prin împărţirea cifrei de afaceri
(veniturilor din vânzări) la numărul de zile dintr-un an (365), se obţin vânzările medii
zilnice. Dacă se împarte suma de încasat la media zilnică a vânzărilor, se obţine numărul
de zile necesar încasării vânzărilor pe credit (nu cu bani cash la livrare).

125
 sume medii de incasat
perioada medie de incasare
cifra de afaceri zi ln ica
Acest indice furnizează informaţii în legătură cu cât de eficace sunt activităţile de
gestionare a clienţilor firmei. O perioadă foarte mare de încasare poate indica posibilitatea
existenţei multor sume de încasat care nu mai pot fi încasate. De asemenea, firma,
înregistrând o valoare mare a acestui indice, se confruntă cu fonduri imobilizate mari ce
pot determina necesitatea apelării la o finanţare externă (împrumut bancar, în mod uzual).
O valoare mică a indicelui sugerează că politica privind creditul comercial este foarte
restrictivă, putând afecta capacitatea firmei de a vinde.
Utilitatea calculării acestui indice constă în faptul că permite firmei să cunoască
numărul de zile în care încasează, în medie, clienţii, pe care-l poate compara cu numărul
din perioadele precedente, cu numărul realizat de firme similare etc. Totodată, îi permite
firmei să compare numărul de zile de încasare a clienţilor cu numărul de zile de întârziere
de către aceeaşi firmă a plăţii furnizorilor, firma fiind în avantaj dacă primul număr este
mai mare decât al doilea.
4) Numărul de rotaţii ale activelor totale arată capacitatea firmei de a genera
vânzări folosind întregul său activ.
cifra de afaceri
numarul de rotatii ale activelor totale
active totale medii
Activele totale medii se obţin ca semisumă a activelor totale de la începutul
perioadei cu cele de la finele perioadei. Acest indice arată cât de eficient utilizează firma
activele sale totale. Raţiunea calculării acestui indice este aceea că întreg activul firmei
participă la realizarea unei anumite cifre de afaceri într-un exerciţiu financiar.
Un număr mai mare de rotaţii ale activelor totale, în mod normal, reflectă o bună
gestionare a patrimoniului, în timp ce un număr mai mic sugerează că este nevoie să se
regândească complet strategia firmei, marketingul şi programul cheltuielilor cu capitalul.
O creştere a duratei totale a procesului de transformare a capitalurilor (activelor
fixe şi circulante) este echivalentă cu un număr redus de rotaţii ale activelor totale,
determinând unele riscuri ca: afectarea morală a activelor; realizarea unor produse care nu
pot fi vândute, creşterea costurilor indirecte şi, mai ales, a celor cu stocarea, creşterea
costurilor finale ale produselor finite; diminuarea profitului; creşterea cererii acţionarilor

126
de dividende cât mai mari, ca o măsură antirisc etc. Toate acestea impun necesitatea unor
măsuri ferme de gestionare corespunzătoare a întregului patrimoniu al firmei.

6.3.3 Indicii gestionării datoriilor

Principalii indici folosiţi pentru a reflecta modul de gestionare a datoriilor sunt:

indicele datoriei, proporţia datoriilor în capitalul propriu, gradul de acoperire a dobânzilor
şi gradul de acoperire a obligaţiilor fixe (dobânzi + chirii leasing).
Această grupă de indici are menirea să arate conducătorului firmei cât reprezintă
finanţarea prin datorii a activelor totale ale firmei şi dacă rezultatele financiare (profitul
din exploatare) este în măsură să acopere, pe de o parte, cheltuielile financiare provenite
din dobânzi, iar pe de altă parte, obligaţiile financiare fixe, legale.
1) Indicele datoriei se obţine cu formula de mai jos:
datorii totale
indicele datoriei
active totale

Acest indice încearcă să măsoare cât din fondurile totale (din pasiv, acesta fiind
egal cu activul) sunt furnizate de creditori. Datoriile totale includ datoriile curente plus
datoriile pe termen lung, obligaţiile (chiriile sau redevenţele) legate de operaţiunile de
leasing etc.
Un indice ridicat indică utilizarea pârghiei financiare (a îndatorării) la creşterea
profiturilor. Totodată, el arată că firma este posibil să fie confruntată cu o lipsă de
finanţare proprie mare, că are obligaţii mari faţă de creditori şi că dispune de o
flexibilitate financiară (posibilitatea de a mai contracta noi datorii) limitată.
Un grad scăzut de îndatorare indică faptul că firma are o capacitate de
autofinanţare ridicată, că obligaţiile faţă de creditori sunt sub controlul ei şi că dispune de
o flexibilitate financiară ridicată.
Folosind ca bază gradul de îndatorare, se pot calcula unii indici derivaţi: gradul
de îndatorare pe termen scurt, gradul de îndatorare pe termen lung şi gradul de finanţare
prin pasive stabile (surse atrase).
a) gradul de îndatorare pe termen scurt este proporţia datoriilor pe termen scurt în
pasivul total al firmei;
b) gradul de îndatorare pe termen lung arată care este proporţia datoriilor pe termen

127
 lung în pasivul total al firmei;
c) gradul de finanţare prin pasive stabile arată care este proporţia pasivelor stabile
(surselor atrase sau datorii faţă de terţi, îndeosebi faţă de furnizori, salariaţi şi bugetul
de stat) în pasivul total al firmei.
Un indicator complementar gradului de îndatorare este cel al solvabilităţii
patrimoniale. Acesta indică independenţa financiară a firmei prin relevarea ponderii
capitalului propriu în pasivul total al acesteia. Formula de calcul a solvabilităţii
patrimoniale este:
capital propriu
solvabilit atea patrimoniala
pasiv total

2) Proporţia datoriilor în capitalul propriu al firmei se obţine cu formula:

datorii totale
proportia datoriilor in capitalul propriu
capital propriu

Acest indice este similar indicelui datoriilor şi el face legătura între suma
finanţării prin datorii ale firmei şi suma finanţării proprii.
3) Gradul de acoperire a dobânzilor furnizează informaţii asupra capacităţii
firmei de a suporta dobânzile pentru datoriile contractate din profitul din exploatare
obţinut.
profit din exp loatare
gradul de acoperire a dobânzilor
dobânzi de platit

Un indice ridicat indică “o situaţie sigură” în ceea ce-i priveşte pe creditori, în

timp ce unul scăzut necesită măsuri imediate care să asigure, în final, firmei capacitatea
de a-şi achita obligaţiile financiare legale. Valoarea critică a gradului de acoperire a
dobânzilor este 1, aceasta indicând că întreg profitul din exploatare va fi “înghiţit” de
cheltuielile financiare cu dobânzile.
Mărimea indicatorului este dependentă, pe de o parte, de modul de gestionare a
activelor de către firmă, exprimat prin indicii corespunzători deja analizaţi, care se
reflectă în profitul din exploatare şi, pe de altă parte, de gradul de îndatorare a firmei prin
credite bancare şi/sau obligatare contractate, care se reflectă în cheltuielile cu dobânzile.
4) Gradul de acoperire a obligaţiilor fixe furnizează o imagine mai
cuprinzătoare a capacităţii firmei de a-şi plăti obligaţiile financiare legale, deoarece ia în

128
considerare, pe lângă valoarea dobânzilor de plătit, şi valoarea cheltuielilor de leasing
(chirii).
profit din exp loatare chirii lea sin g
gradul de acoperire a obligatiilor fixe
dobanzi din exp loatare chirii lea sin g

Cheltuielile cu chiriile pentru leasing se adaugă şi la numărător pentru că sunt

luate în calcul la determinarea profitului din exploatare (ele au fost deja deduse din
profitul din exploatare), spre deosebire de cheltuielile cu dobânzile care se deduc din
profitul din exploatare după calcularea acestuia.
Şi pentru acest indice valoarea critică este 1, sub această valoare firma neputând
fi în măsură să-şi onoreze obligaţiile financiare fixe.
5) Costul mediu al datoriilor arată cât reprezintă dobânzile plătite în totalul
datoriilor contractate de firmă de la creditori. El se obţine pe baza formulei:
cheltuieli reprezen tan d dobanzile
cos tul mediu al datoriilor
datorii totale

Întinderea finanţării prin datorii folosită de firme sau levierul financiar are trei
mari implicaţii:
(1) dacă rata rentabilităţii calculată ca raport între profitul din exploatare şi
activele totale este mai mare decât rata dobânzii pentru datorii, rata venitului acţionarilor
este multiplicată;
(2) dacă proporţia dintre finanţarea prin datorii faţă de finanţarea prin capitaluri
proprii este disproporţionat de mare, există pericolul ca firma să treacă în mâna
creditorilor;
(3) prin folosirea raţională a finanţării prin datorii, acţionarii pot menţine
controlul firmei cu investiţii limitate din partea lor.
Creşterea ratei venitului acţionarilor prin folosirea pârghiei financiare se
datorează următorilor doi factori:
(1) datorită deductibilităţii fiscale a dobânzii, utilizarea finanţării prin datorii
reduce valoarea impozitului pe profit plătit şi face ca o parte mai mare din profitul din
exploatare să fie disponibil pentru investitorii firmei;
(2) finanţarea prin datorii poate conduce la creşterea ratei de venit astfel încât

129
după plata dobânzii să mai rămână o fracţiune din această rată ca “primă” pentru
acţionari.

6.3.4 Indicii profitabilităţii

Capacitatea firmei de a genera profit este relevată prin intermediul a trei rate ale
rentabilităţii calculate în mod diferit, respectiv, în funcţie de vânzări, de active totale şi
capital propriu: marja profitului net, profit net la total activ şi rata rentabilităţii financiare.
La aceşti indici se mai poate adăuga un al patrulea; rata rentabilităţii economice.
1) Rata rentabilităţii economice arată capacitatea activelor firmei de a genera,
prin intermediul activităţii de exploatare (operaţionale), profit. Ea se obţine cu formula:
profit din exp loatare
rata rentabilit atii economice
active totale

Deoarece profitul din exploatare este cel care suportă eventualele cheltuieli
financiare cu dobânzile, pentru a se împrumuta în condiţii de eficienţă (să poată suporta
cheltuielile cu dobânzile şi să nu intre altfel în pierderi), orice firmă trebuie sa realizeze o
rată a rentabilităţii economice superioară produsului dintre rata dobânzii şi raportul dintre
împrumuturi şi active totale.
2) Marja profitului net se obţine cu formula:
profit net
marja profitului net
cifra de afaceri

O marjă a profitului net mică indică una din următoarele posibilităţi:

(1) firma nu generează suficiente venituri din vânzări în comparaţie cu
cheltuielile totale aferente sau, altfel spus, cheltuielile sunt disproporţionat de mari faţă de
vânzări;
(2) cheltuielile sunt scăpate de sub control şi
(3) ambele cauze îşi au propria contribuţie la situaţia necorespunzătoare a
profitabilităţii.
Acest indice este foarte mult folosit atunci când se analizează eficienţa activităţii
de management a firmei. Pentru acest lucru trebuie ştiut faptul că marja profitului net
variază considerabil în funcţie de sectorul de activitate în care activează firma şi de alţi
factori.

130
 3) Profitul net la active totale arată capacitatea firmei de a obţine un profit net
satisfăcător prin utilizarea activelor sale totale.
profit net
profit net la active totale
active totale

Şi acest indice este o unitate de măsură a eficienţei managementului firmei. Cu

cât acest indice este mai mare, cu atât perspectivele de creştere a firmei în viitor sunt mai
bune.
4) Rata rentabilităţii financiare arată cât de eficient este utilizat capitalul
propriu al firmei.
profit net
rata rentabilit atii financiare
capital propriu
Acest indice arată cât de eficient a fost managementul prin prisma intereselor
acţionarilor care sunt proprietarii capitalului propriu al firmei. Totuşi, din punctul de
vedere al acţionarului, acest indice nu se concentrează asupra veniturilor palpabile,
obţinute de acţionar din dividendele primite şi/sau din câştigul de capital (diferenţa dintre
preţul de cumpărare al acţiunii şi preţul de vânzare al acesteia). Acest lucru îl realizează
grupa indicilor valorii de piaţă.

6.3.5 Indicii valorii de piaţă

Aceşti indici prezintă importanţă (interes), mai ales, pentru acţionari. Cei mai
utilizaţi sunt: indicele preţ/profit, randamentul dividendului pe o acţiune, rata de plată a
dividendelor, valoarea de piaţă a unei acţiuni la valoarea sa contabilă şi indicele Q al lui
Tobin.
1) Indicele preţ/profit sau P/E (price/earning) arată cât de mult sunt dispuşi
investitorii să plătescă pentru profitul curent al firmei pe o acţiune.
pretul de piata al unei actiuni
P/E
profitul pe o actiune
Dacă, de exemplu, valoarea indicelui este 10, aceasta indică faptul că investitorii
sunt dispuşi să plătescă pentru o acţiune de 10 ori mai mult decât profitul pe care îl aduce
anual o acţiune. Firmele cu o creştere rapidă tind să aibă un indice P/E ridicat, în timp ce
cele cu o creştere mică sau fără creştere au perspectiva unui indice scăzut.
Indicele P/E arată cum văd investitorii perspectivele viitoare ale firmei. Deoarece

131
acest indice fluctuează în timp, este util atât pentru firmă, cât şi pentru piaţa capitalului, în
general, să fie privit ca tendinţă. Creşterea indicelui P/E se datorează semnalelor pe care
le dă firma în legătură cu perspectivele privind mărimea profitului net ce urmează să-l
realizeze şi anticipaţiilor pe care le fac investitorii privind aceste perspective. Factorul
hotărâtor în creşterea valorii indicelui P/E este însă valoarea profitului net pe o acţiune.
2) Randamentul dividendului arată cât din preţul de piaţă al unei acţiuni
reprezintă dividendele pe o acţiune, repartizate de firmă.
dividende pe o actiune
randamentul dividendului
pretul de piata al actiunii
Deoarece veniturile din investiţiile de capital (acţiuni) provin din dividendele
plătite şi din creşterea sau scăderea preţului de piaţă al acţiunilor, dividendele sunt o parte
din totalul venitului aşteptat de către investitori.
În general, firmele cu perspective de creştere importantă repartizează dividende
relativ mici şi au un preţ de piaţă al acţiunilor relativ ridicat. În schimb, firmele cu
perspective de creştere redusă au ca şi caracteristică un randament ridicat al dividendelor.
Mărimea randamentului dividendelor depinde, în primul rând, de rezultatele
economico-financiare ale firmei (sintetizate în mărimea profitului net) şi, în al doilea
rând, de politica de dividend dusă de firmă (modul cum decide aceasta să repartizeze
profitul net între dezvoltare şi plata dividendelor).
3) Rata de plată a dividendelor furnizează informaţii despre modul cum împarte
firma profiturile nete între dividende plătite şi profit reinvestit pentru autofinanţare.
dividende pe o actiune
rata de plata a dividendel or
profitul net pe o actiune
Firmele cu o creştere mare se caracterizează prin reinvestirea majorităţii
profitului lor în loc de a plăti mai mult sub formă de dividende, rezultând o rată de plată a
dividendelor mică. Firmele cu o creştere slabă se caracterizează prin plata către acţionari
a unei proporţii mai mari din profitul net realizat.
Indicele “rata de plată a dividendelor” are un rol important, aşa cum vom vedea,
în deciziile de realizare a politicii firmei privind dividendele.
4) Indicele valoarea de piaţă la valoarea contabilă sau M/B (market-to book
value ratio).

132
 Acest indice este calculat prin împărţirea preţului de piaţă al unei acţiuni la
valoarea contabilă (de înregistrare) a unei acţiuni. El arată performanţele firmei reflectate
în percepţia pieţei. Acest indice compară valoarea pe care o acordă investitorii unei
acţiuni emise de o firmă care este cotată la bursă cu valoarea contabilă a aceleiaşi acţiuni
(valoarea nominală plus prima de emisiune, dacă este cazul). Altfel spus, se compară
valoarea atribuită de piaţă firmei cu valoarea contabilă (cea din evidenţele contabile) a
firmei.
El este influenţat, pe lângă factorii ce ţin de performanţele firmei şi de factori
emoţionali, psihologici etc. veniţi din partea pieţei (investitorilor).
5) Indicele Q al lui Tobin este un indice foarte asemănător indicelui M/B. El se
obţine prin împărţirea valorii de piaţă a valorii totale a datoriilor plus cea a capitalului
propriu (a pasivului, deci) la valoarea de înlocuire a activului firmei. Acest indice a fost
propus de economistul american James Tobin într-o serie de articole, publicate la finele
anilor „60. Acest indice compară două evoluţii ale valorii firmei: cea care rezultă din
estimarea operatorilor de pe piaţa bursieră (capitalizarea bursieră) şi cea care rezultă din
analiza contabilă asupra capitalului (la cost de înlocuire) şi datoriilor firmei. Valoarea lui
Q al lui Tobin oscilează în jurul valorii 1.
Indicele Q diferă de indicele M/B prin aceea că indicele Q utilizează pe lângă
valoarea de piaţă a acţiunilor (capitalului propriu) şi valoarea de piaţă a datoriilor. De
asemenea, el utilizează valoarea de înlocuire a tuturor activelor şi nu valoarea
reprezentând costul istoric al acestora.
Dacă o firmă are un indice Q > 1, ea este stimulată mai mult să investească decât
una care are un indice Q < 1. Firmele cu indici Q ridicaţi tind să fie acele firme cu
oportunităţi de investiţii atractive sau cu avantaj comparativ semnificativ.
Indicele Q al lui Tobin face parte din teoria Q a investiţiilor, Tobin
concentrându-şi atenţia asupra pieţei de capital; această piaţă stabileşte o anumită valoare
pentru acţiunile unei firme.
Dacă valoarea totală de piaţă a acţiunilor unei firme este mai mare decât a
cheltuielilor de investiţii pentru realizarea unui obiectiv de investiţii asemănător firmei în
cauză (adică valoarea de înlocuire a activelor firmei), atunci investitorul respectiv obţine

133
avantaj făcând o investiţie fizică (construind o nouă firmă). Dimpotrivă, dacă costă mai
puţin să cumperi acţiunile unei firme existente decât să construieşti o firmă nouă, atunci
investitorul nu va investi în construirea unei noi firme, ci va cumpăra acţiunile unei firme
existente.

6.3.6 Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanţei financiare

viitoare a firmei
Cu ocazia analizei financiare, analistul poate identifica mai multe riscuri
potenţiale sau reale legate de activitatea unei firme. Dintre acestea sunt mai importante
următoarele trei feluri de riscuri: riscul afacerilor, riscul strategic şi riscul financiar.
Riscul afacerilor este acela pe care firma este dispusă să şi-l asume pentru a crea
un avantaj comparativ şi să adauge valoare pentru acţionari. El este numit uneori şi risc
operaţional şi se referă la gradul de fluctuaţie a profitului net şi a fluxului de numerar
aferente diferitelor tipuri de afaceri şi strategii de exploatare.
În contrast cu riscul afacerilor, riscul strategic este acela care rezultă din
schimbările în mediul economic sau politic.
Riscul financiar se referă la riscul ca o firmă să nu fie capabilă să-şi onoreze
obligaţiile financiare cerute de o finanţare prin îndatorare, caz în care se poate înregistra
falimentul firmei. Deci, riscul financiar este legat de pârghia financiară a cărei mărime
este dată de mărimea datoriilor pe termen scurt şi lung pe care firma le foloseşte în
structura sa de capital.
În funcţie de mărimea riscurilor la care sunt supuşi creditorii unei firme, analiştii
financiari stabilesc o clasificare sau o evaluare (un rating) a firmelor pentru a-i sensibiliza
atât pe potenţialii şi efectivii investitori, cât şi pe conducătorii de firme în legătură cu
riscurile la care se expun.
Rating-ul este o clasificare, în funcţie de risc, a acţiunilor şi obligaţiunilor şi, în
consecinţă, a firmelor care au emis astfel de titluri. Prin extensie, o astfel de clasificare se
poate face şi pentru firmele care nu au emis astfel de active financiare, dar au contractat
alte obligaţii (credite bancare, spre exemplu).
Unul din obiectivele analizei indicilor financiari este să încerce să evalueze
capacitatea unei anumite firme de a supravieţui şi de a prospera. În acest sens, în

134
diagnosticarea riscului de faliment al unei firme sunt utilizate unele metode statistice de
analiză a situaţiei financiare, pornind de la un ansamblu de indici financiari.
Dintre metodele folosite, una dintre cele mai cunoscute metode este metoda
scorurilor. Analiza bazată pe această metodă, numită şi analiza discriminantului multiplu,
elimină complicaţiile determinate de analiza separată a diferiţilor indici financiari
datorate dificultăţii de interpretare a indicilor contradictorii; diferiţi indici conduc adesea
la predicţii diferite pentru aceeaşi firmă. Eliminarea unei astfel de ambiguităţi poate fi
realizată prin combinarea informaţiilor furnizate de mai mulţi indici, construind un singur
indice. Modelul financiar cu mai multe variabile ce va rezulta va da naştere la un singur
număr pentru clasificarea firmei.
La construirea unui astfel de model (funcţie) cu mai multe variabile trebuie
răspuns la mai multe întrebări:
- Ce formă trebuie să ia modelul (lineară sau multiplă)?
- Ce variabile trebuie incluse?
- Ce pondere trebuie ataşată fiecărei variabile?
Răspunsurile la aceste întrebări nu sunt uşoare, pentru că nu există o teorie
economică larg acceptată privind pericolul falimentului pentru a servi ca ghid la luarea
unor astfel de decizii. Totuşi, cercetările au fundamentat instrumentele statistice ale
analizei factor şi analizei discriminantului linear, care sunt de un mare ajutor în stabilirea
indicilor pentru riscul financiar.
Analiza discriminantului este o tehnică statistică care ajută analistul la
clasificarea observaţiilor (firmelor) în două sau mai multe grupe predeterminate, bazate
pe anumite caracteristici ale observaţiei. În contextul analizei documentelor financiare,
caracteristicile sunt, în mod obişnuit, indicii financiari.
Aplicarea metodei scorurilor presupune observarea, pe o perioadă mare de timp,
mai multor firme care sunt împărţite în două grupe distincte: una cu dificultăţi financiare
şi alta cu o activitate normală. Pentru fiecare din cele două grupe se determină cea mai
bună combinaţie lineară de indici care să permită diferenţierea celor două grupe.
Esenţiale în aplicarea metodei sunt două lucruri:
(1) alegerea celor mai semnificativi indici financiari care să descrie situaţia firmei

135
în diferitele ei momente;
(2) stabilirea coeficienţilor de ponderare pentru fiecare indice financiar în parte,
astfel încât să se obţină un scor viabil.
Determinarea coeficienţilor medii se face prin metoda celor mai mici pătrate, în
urma observaţiilor asupra firmelor reprezentative şi grupate de la început în “firme
sănătoase” şi “firme nesănătoase”. Condiţia care se pune la selectarea indicilor financiari
care caracterizează performanţa firmei este ca aceştia să fie independenţi între ei.
În urma aplicării analizei discriminantului se obţine pentru fiecare firmă un
anumit scor. Acest scor, numit scorul Z, atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul
unei funcţii de tipul:
Z = a1X1+ a2X2+…+an Xn
unde:
X i -reprezintă indicii selectaţi în analiză;
a i -reprezintă coeficienţii corespunzători de ponderare a indicilor.

Cele mai cunoscute funcţii elaborate pe baza metodei scorurilor sunt: funcţia sau
modelul Altman, funcţia Conor şi Holder, funcţia Băncii Franţei, funcţia Taffler etc.
Funcţia Altman a fost stabilită pe baza unui eşantion de 66 firme manufacturiere,
din care 33 cu dificultăţi financiare, şi a folosit, iniţial, 22 de indici, din care a selectat
numai 5. Rezultatul modelului care are la bază indicii financiari şi analiza
discriminantului multiplu este de forma:
Z = 0,012X1 + 0,014X 2 + 0,033X 3 +0,0064X 4 + 0,999X 5

unde:
Z - valoare funcţiei discriminant a firmei;
X1 - raportul dintre capitalul de lucru net şi activele totale;
X 2 - raportul dintre profiturile reţinute la dispoziţia firmei şi activele totale;

X 3 - raportul dintre profitul din exploatare şi active totale;

X 4 - raportul dintre valoarea de piaţă a capitalului propriu şi datorii totale;

X 5 - raportul dintre cifra de afaceri şi active totale.

136
Coeficienţii sunt exprimaţi procentual.
Potrivit lui Altman, o valoare a lui Z > 2,675 semnifică o situaţie financiară bună,
pe când dacă Z < 2,675 există posibilitatea de faliment. Modelul este capabil să prezică
cu o acurateţe de 95% falimentul cu un an înainte de producerea acestuia şi cu o
probabilitate de 72% cu doi ani înainte de faliment.
Ulterior, Altman propune un model revizuit pentru a-l face aplicabil şi pentru
firmele ce nu sunt organizate ca societăţi pe actiuni şi nu sunt din domeniul
manufacturier. Modelul rezultat este:
Z = 0,0656X1 + 0,0326X 2 + 0,0105X 3 + 0,0672X 4

unde:

X1 la X 3 - sunt definiţi ca în modelul precedent;

X 4 -raportul dintre valoarea contabilă a capitalului propriu şi obligaţiile totale;

Interpretarea rezultatelor:
- o valoare Z < 1,23 indică o prezicere a falimentului;
- 1,23 < Z < 2,90 indică zona gri;
- Z > 2,90 indică lipsa posibilităţii falimentului.

Deşi modelele amintite, ca şi altele de altfel, sunt utile şi dau, în general, indicaţii
bune în privinţa prezicerii posibilităţii falimentului totuşi pot fi produse două tipuri de
erori cu ocazia unor astfel de preziceri. Una se referă la faptul că modelele pot omite să
identifice o firmă care are dificultăţi financiare şi alta se referă la faptul că modelele pot
să prezică că o firmă are o mare probabilitate de faliment, când de fapt ea este sănătoasă.
Din această cauză, trebuie ca folosirea acestor modele să se facă cu precauţia necesară
pentru orice tip de model, care trebuie confruntat cu realitatea mult mai complexă.

137
 Capitolul 7
FINANŢAREA ÎNTREPRINDERILOR

7.1 Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung

7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni
7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar
7.4 Evaluarea creditului
7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii
7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung
7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare
7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung
7.6.3 Împrumutul obligatar
7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu
7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat
7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing
7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend
7.7.1 Dividendele şi finanţarea
7.7.2 Factorii care influenţează politica privind dividendele
7.7.3 Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora
7.7.4 Teorii privind politica dividendelor
7.7.5 Plăţile de dividende şi fiscalitatea

7.1 Finanţarea întreprinderilor pe termen lung

Nevoile de fonduri ale întreprinderilor sunt variate de la trebuinţe de lungă durată

şi de o valoare ridicată, cum este cazul activelor imobilizate materiale, până la trebuinţe
de scurtă durată al căror nivel variază frecvent în cursul anului în funcţie de factori interni
şi externi, cum este cazul activelor circulante. Finanţarea, adică acoperirea financiară a
acestor nevoi se face ţinând cont de caracterul permanent sau temporar al trebuinţelor.

139
 Finanţarea pe termen lung a unei firme se poate realiza prin:
(1) creştere de capital, adică emisiune de noi acţiuni,
(2) contractarea de împrumut obligatar prin emisiune de obligaţiuni,
(3) contractarea de împrumut bancar pe termen lung şi
(4) apelarea la finanţare prin leasing.
Factorii care influenţează modul concret de finanţare pe termen lung al unei firme
sunt următorii:
a) costurile administrative şi cele legale ale creşterii actuale a finanţării;
b) costul serviciului finanţării, adică plăţile de dobânzi sau dividende;
c) nivelul îndatorării;
d) nivelul obligaţiilor privind rambursarea finanţării;
e) deductibilitatea costurilor legate de finanţare;
f) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei din partea
acţionarilor existenţi şi asupra libertăţii lor de acţiune.
Activele financiare sunt titluri de valoare care îi îndreptăţesc pe proprietarii
(posesorii) lor să li se plătească de către emitentul (emitenţii) acestora fluxuri de numerar
viitoare, precum şi să beneficieze de valoarea de lichidare.
Una din modalităţile de clasificare a activelor financiare se referă la criteriul
variabilităţii venitului furnizat de acestea. Astfel, se disting active financiare cu venit fix,
care în general sunt titluri de credit şi active financiare al căror venit se bazează pe
profiturile emitentului, care de obicei sunt variabile.
Din prima categorie de active financiare fac parte titlurile emise de stat
(certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaţiuni), titluri emise de firme (obligaţiuni,
cambii şi bilete la ordin) şi titlurile emise de colectivităţile locale. Din categoria activelor
financiare al căror venit depinde de profiturile emitentului fac parte acţiunile comune.
Unele active financiare pot fi incluse în ambele categorii; este vorba de acţiunile
preferenţiale care, deşi nu sunt titluri de credit, îndreptăţesc invesitorii să primească un
venit fix. Tipul activului financiar, dacă este vorba de un titlu de credit sau un titlu de
proprietate (acţiuni comune), şi caracteristicile emitentului determină gradul de
certitudine al fluxului de numerar aşteptat.

140
 7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni

Pentru procurarea fondurilor de care unii participanţi de pe piaţă au nevoie pentru

o perioadă de timp mai mare de un an, aceştia pot recurge la emisiunea de obligaţiuni.
Obligaţiunile sunt active financiare care dau naştere la un flux de plăţi, dinspre
emitent către investitor, ce constau dintr-o sumă constantă plătită periodic (plata
cuponului) şi o plată finală la scadenţă formată din plata ultimului cupon şi o sumă
globală numită valoarea la scadenţă sau valoarea nominală. Valoarea sumei globale este,
în mod obişnuit, apropiată de suma primită de cel împrumutat la emiterea obligaţiunii.
Suma transferată de la creditor la cel împrumutat este denumită principal, iar preţul plătit
pentru utilizarea capitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea
de timp (pe an).
Clasa de active financiare reprezentând împrumut pe termen mai mare de un an
constă din obligaţiuni emise de stat, de colectivităţile locale şi firme.
Obligaţiunile emise de stat au ca obiectiv esenţial finanţarea deficitului bugetar.
Deci, cu cât este mai mare diferenţa dintre cheltuielile publice şi veniturile publice, cu
atât este mai mare volumul de obligaţiuni de stat ce trebuiesc emise. Statul român poate
emite obligaţiuni pe termen mediu, cu scadenţa între un an şi cinci ani, şi obligaţiuni pe
termen lung, cu scadenţa de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtătoare de dobândă,
fie cu discont.
Obligaţiunile emise de firme (societăţi pe acţiuni) sunt o altă categorie importantă
de active financiare cu venit fix şi sunt emise pe o perioadă mai mare de un an.
Majoritatea obligaţiunilor emise de firme au stabilite plăţi de cupon care au în vedere rate
ale cuponului apropiate ratelor dobânzii pieţei când acestea sunt emise.
În România, societăţile comerciale pe acţiuni pot emite obligaţiuni la purtător sau
nominative pentru o sumă care să nu depăşească trei pătrimi de capitalul vărsat şi existent
conform ultimului bilanţ contabil aprobat. Valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate
fi mai mică de 2,5 lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de valoare egală
şi acordă posesorilor lor drepturi egale.
Obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie sau în formă
dematerializată, prin înscriere în cont.

141
 Cea mai populară formă de emitere a obligaţiunilor este oferta publică prin
publicarea unui prospect de emisiune.
Legea română dă posibilitatea investitorilor în obligaţiuni să se organizeze astfel
încât să-şi protejeze interesele. Astfel, ei se pot întruni într-o adunare generală pentru a
delibera asupra intereselor lor. Această adunare poate să îndeplinească toate actele de
supraveghere şi apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentant cu
îndeplinirea lor.
Deţinătorii de obligaţiuni pot să se opună la orice modificare a actului constitutiv
al societăţii emitente de obligaţiuni şi a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar aduce o
atingere a drepturilor lor, precum şi să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni de
societatea în cauză.
În privinţa termenului pe care sunt emise obligaţiunile, majoritatea obligaţiunilor
emise de firme sunt obligaţiuni la termen; adică ele sunt scadente la un anumit număr de
ani de la emisiune, când apare obligaţia de plată a emitentului pentru principal sau
valoarea nominală. De asemenea, orice sumă a obligaţiei care nu a fost plătită (eventuale
cupoane) în perioada anterioară scadenţei trebuie plătită în momentul scadenţei. Termenul
poate fi mai lung sau mai scurt. În general, obligaţiile datorate sub 10 ani de la data
emisiunii sunt considerate obligaţiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt
obligaţiuni pe termen lung. În SUA, majoritatea corporaţiilor împrumută prin obligaţiuni
cu scadenţa cuprinsă între 20 şi 30 ani.
Obligaţiunile la termen pot fi retrase la scadenţă, prin plată principalului, sau
anterior scadenţei, dacă există un acord în acest sens. În unele cazuri, firmele pot emite
obligaţiuni care să prevadă că anumite sume din principal să devină datorate (obligaţie de
plată) la anumite date. Astfel de emisiuni se numesc obligaţiuni în serie (“serial bonds”).
Garanţiile pentru obligaţiuni pot fi furnizate fie de bunuri reale (folosind o
ipotecă) sau bunuri mobiliare peste credibilitatea generală a creditorului.
Tipul de obligaţiune garantată cu ipoteca (“mortage bond”) le acordă
deţinătorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse în garanţie, adică un drept legal
de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligaţiile neplătite deţinătorilor de
obligaţiuni. În practică, procedura legală de stingere a dreptului de răscumpărare a unei

142
ipoteci şi vânzarea bunului adus în garanţie este neuzuală. În caz de imposibilitate a
efectuării plăţilor, se recurge la reorganizarea financiară a emitentului pentru a asigura
achitarea datoriei faţă de deţinătorii de obligaţiuni. Dreptul de sechestru este important,
totuşi, pentru că dă investitorilor în obligaţiuni garantate cu ipotecă o poziţie de negociere
puternică faţă de alţi creditori în stabilirea condiţiilor oricărei reorganizări.
Unele firme care deţin acţiuni la alte firme (firmele holding), pentru a satisface
dorinţa deţinătorilor de obligaţiuni de garanţii pentru obligaţiunile deţinute de ei,
garantează cu acţiuni, obligaţiuni şi orice alt tip de creanţe care le au faţă de alte firme.
Aceste active aduse în garanţie se numesc colateral, iar obligaţiunile astfel garantate se
cheamă obligaţiuni garantate cu colateral.
Firmele pot emite şi obligaţiuni negarantate (“debenture bonds”) care sunt
dependente de creditul emitentului (credibilitatea lui). Deţinătorii unor astfel de
obligaţiuni au dreptul creditorilor obişnuiţi asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac
obiectul garantării altei datorii. Ei au însă dreptul asupra activelor ce sunt constituite
garanţii atunci când valoarea acestora este mai mare decât cea necesară să satisfacă pe
creditorii garantaţi.
Dacă o obligaţiune negarantată are prioritate asupra activelor firmei în caz de
neplată din partea acesteia, ea se numeşte obligaţiune senior. Dacă, însă, există alţi
creditori care au prioritate, obligaţiunea este denumită subordonată.
Tipul de activ financiar emis determină costul pe care-l suportă firma. Pentru o
firmă dată, obligaţiunile garantate vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate, iar
obligaţiunile negarantate senior vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate
subordonate.
Trebuie să arătăm că există şi obligaţiuni garantate de o altă entitate sau
“guaranteed bonds”. Siguranţa unei astfel de obligaţiuni depinde de capacitatea financiară
a garantului ca şi de capacitatea financiară a emitentului. Termenii garanţiei pot cere
garantului să garanteze plată dobânzii şi/sau restituirea (rambursarea) principalului
(valorii nominale a obligaţiunii).
Una din cele mai comune şi de lungă durată formă de obligaţiuni emisă de
firmele occidentale este obligaţiunea convertibilă, care include o opţiune de convertire a

143
obligaţiunii în acţiuni. Numărul de acţiuni comune pe care deţinătorii de obligaţiuni le vor
primi prin exercitarea opţiunii de răscumpărare a unei obligaţiuni convertibile este numit
indicele conversiei. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea nominală de 1 milion lei poate
permite conversia acesteia în 200 acţiuni. Multiplicând indicele de conversie sau rata de
conversie cu preţul acţiunii se obţine valoarea conversiei.
Diferenţa dintre preţul de conversie şi preţul acţiunii, când este exprimată ca
procent din preţul acţiunii, este cunoscută ca primă de conversie.
Conform legii, şi firmele româneşti pot emite obligaţiuni convertibile în acţiuni,
valoarea nominală a acestora trebuind să fie egală cu cea a acţiunilor. Caracteristica
conversiei înseamnă că o obligaţiune convertibilă este mai valoroasă decât o obligaţiune
negarantată cu fluxuri de numerar comparabile. Dacă acţiunea în care urmează să fie
convertibilă o obligaţiune nu atinge preţul de conversie, atunci obligaţiunea convertibilă
are acelaşi flux de numerar ca o obligaţiune negarantată comparabilă (cu aceeaşi
scadenţă, acelaşi cupon). Dar dacă acţiunea se situează deasupra preţului de conversie,
obligaţiunea va avea acelaşi potenţial superior ca acţiunea. Perspectiva că acţiunea poate
creşte suficient în viitor, înseamnă că obligaţiunea convertibilă va avea întotdeauna un
preţ mai mare decât obligaţiunea negarantată comparabilă, chiar dacă, la acel moment,
preţul acţiunii nu este destul de ridicat pentru a permite conversia.
Avantajul firmei care recurge la această formă de finanţare constă în aceea că,
iniţial, obligaţiunea sprijină structura capitalului şi, ca urmare a deductibilităţii fiscale a
dobânzii, reduce costul capitalului pe perioada finanţării prin obligaţiuni convertibile.
Avantajul celui care primeşte acţiuni în schimbul obligaţiunilor constă în faptul
că el poate să urmărească cum evoluează preţul acţiunii firmei înainte de a se decide să
fie de acord cu conversia (să investească în acţiuni). Dacă firma se află într-o situaţie
favorabilă şi preţul acţiunii creşte, investitorul va fi dispus să-şi exercite opţiunea; dacă
nu, el este liber să-şi retragă investiţia făcută în obligaţiunea convertibilă.
Obligaţiunile convertibile sunt atractive în special pentru firmele care se
confruntă cu obstacole severe în emisiunea directă de acţiuni. Dacă preţul acţiunilor lor
creşte, atunci obligaţiunile convertibile pot fi convertite în acţiuni astfel încât firmele
respective vor obţine în final o eventuală finanţare prin acţiuni. În plus, caracteristica unei

144
conversii valoroase (la preţuri ridicate) asigură un stimulent pentru deţinătorii de
obligaţiuni de a cumpăra obligaţiunile fără să trebuiască să crească rata dobânzii promisă
la un nivel extrem de ridicat.
Deci, firmele considerate ca foarte riscante sau volatile găsesc finanţarea prin
emisiunea de obligaţiuni convertibile mai atractivă decât cea prin emisiunea de
obligaţiuni negarantate. Caracteristica convertibilităţii asigură ceea ce se numeşte “o
emisiune de acţiuni îndulcite”, astfel încât obligaţiunile au aceleaşi caracteristici ca
acţiunile comune sau ca datoriile.
O foarte interesantă dezvoltare pe pieţele obligaţiunilor din SUA, în anii „80, a
avut aşa numita piaţă a obligaţiunilor riscante sau intens actualizate. Obligaţiunile junk,
traduse de noi ca obligaţiuni riscante sau cu randament ridicat, sunt obligaţiuni distribuite
în mod public şi evaluate sub categoria (clasa) investiţii, adică în clasa speculativă, de
către Moody΄s sau Standard and Poor΄s.
Mulţi ani au existat relativ puţine obligaţiuni distribuite prin ofertă publică care să
nu primească o evaluare egală cu gradul de investiţie. Emitenţii potenţiali de obligaţiuni
cu o evaluare mică (cu un rating mic), pur şi simplu nu au distribuit obligaţiuni prin oferta
publică, ci ei au trebuit să apeleze la societăţi de asigurări pentru plasamente private ale
împrumuturilor sau la o bancă pentru a obţine împrumut bancar privat. Dar în anii „80 s-a
dezvoltat un nou fenomen al distribuirii publice a obligaţiunilor cu rating scăzut sau cu
randament ridicat.
În mare parte, piaţa obligaţiunilor junk este invenţia defunctei bănci de investiţii a
lui Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea să
investească în obligaţiuni junk dacă ei câştigau un randament destul de ridicat la scadenţă
sau o marjă peste randamentul la scadenţă pentru obligaţiuni cu rating substanţial de
ridicat.
Acest tip de obligaţiuni a fost şi este folosit, mai ales de firmele americane care s-
au implicat şi se mai implică în fuziuni, preluări şi restructurări de firme, finanţând aceste
activităţi prin emiterea unor valori importante de obligaţiuni junk.
Un alt tip de obligaţiune este obligaţiunea cu cupon zero, care nu acordă plăţi
periodice de dobândă, în schimb se vând cu discont, sub valoarea nominală. Ele acordă

145
astfel o compensaţie investitorilor sub forma aprecierii capitalului între momentul
cumpărării obligaţiunii şi cel al răscumpărării valorii nominale.
Obligaţiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejării investitorilor care pot
reinvesti discontul (diferenţa dintre preţul plătit pentru o obligaţiune şi valoarea nominală
a acesteia) în proiecte cu rate diverse ale dobânzii.
Unul din avantajele obligaţiunilor cu cupon zero constă şi în protecţia inerentă
împotriva răscumpărării. Un emitent de astfel de obligaţiuni nu este, în mod normal,
dispus să plătească valoarea nominală pentru obligaţiune înainte de scadenţă, deoarece
acest lucru ar avea un impact negativ direct asupra fluxului de numerar al firmei.
De asemenea, investitorii în obligaţiuni cu cupon zero nu se confruntă cu riscul
reinvestirii, deoarece nu există încasări de cupoane care să fie reinvestite. Aceste avantaje
sunt contrabalansate de un dezavantaj major atât din perspectiva investitorului, cât şi a
emitentului: plăţile mari, necesare la scadenţă pentru efectuarea rambursării creditului
obligatar.
O varietate a obligaţiunilor cu cupon zero este cea a obligaţiunilor cu dobândă
compusă. Nici aceste obligaţiuni nu dau naştere de plăţi de cupon până la scadenţă. În
schimb, investitorii primesc la scadenţă capitalul şi valoarea compusă a dobânzii.
Obligaţiunile cu dobândă compusă se vând la valoarea nominală, astfel că
emitentul înregistrează o creştere a fluxului de numerar la emiterea acestora. Avantajele şi
dezavantajele obligaţiunilor cu dobândă compusă sunt aceleaşi ca cele pentru
obligaţiunile cu cupon zero.
Obligaţiunile cu rata fluctuantă se caracterizează prin faptul că rata dobânzii
fluctuează odată cu schimbarea nivelului general al ratelor dobânzii. Rata cuponului este
ajustată, în sus sau în jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobânzii pieţei la
momentele respective. Ajustarea se face faţă de o cotă de nivel prestabilită, cum ar fi rata
dobânzii la titlurile de stat la care se adaugă unele puncte procentuale.
Pentru investitori, avantajul obligaţiunilor cu rată fluctuantă este evident în
perioadele în care ratele dobânzii cresc. Pe de altă parte, pe timpul cât ratele scad,
atractivitatea obligaţiunilor cu rată fluctuantă a dobânzii scade, deoarece investitorii
trebuie să accepte scăderea ratelor cuponului ca urmare a scăderii ratelor dobânzii pe

146
piaţă.
Piaţa obligaţiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, dă posibilitatea
investitorilor să investească în obligaţiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. În acest
caz, investitorii pot cere la scadenţă rambursarea sau reînnoirea, pentru aceeaşi perioadă,
a obligaţiunii cu o nouă rată a dobânzii.
Atractivitatea acestui tip de obligaţiune constă în faptul că ea atenuează unele
probleme întâmpinate de emitenţi şi investitori la obligaţiunile cu rată fluctuantă. Această
obligaţiune permite investitorilor flexibilitatea şi retragerea fondurilor investite de ei în
obligaţiuni, dacă doresc acest lucru. Pe de altă parte, emitenţii pot adesea să
economisească osteneala şi cheltuielile ocazionate de o emisiune nouă de obligaţiuni la
noi investitori.
O altă categorie de obligaţiuni asupra căreia ne oprim sunt obligaţiunile
revânzabile emitentului. O astfel de obligaţiune acordă deţinătorului dreptul să vândă
obligaţiunea înapoi emitentului la valoarea nominală, la datele desemnate. Avantajul
pentru deţinător este că, dacă ratele dobânzii cresc după data emisiunii, reducând deci
valoarea obligaţiunii, deţinătorul poate vinde obligaţiunea emitentului la valoarea
nominală.
Euroobligaţiunile au ca şi caracteristică cheie faptul că ele sunt vândute în afara
ţării în a cărei monedă sunt denominate. De exemplu, orice obligaţiune denominată
(exprimată) în dolari vândută în afara SUA este o euroobligaţiune.
Ceea ce încurajază piaţă euroobligaţiunilor este faptul că prin vânzarea de
obligaţiuni în afara ţării de origine, o firmă sau un guvern poate să scape de
reglementările şi legile de garantare din ţara de origine.
Alt avantaj al euroobligaţiunilor este acela că ele sunt obligaţiuni la purtător, ceea
ce înseamnă că deţinătorul obligaţiunii nu este înregistrat, în special în scop fiscal. Din
cauza avantajelor fiscale, euroobligaţiunile se bucură de popularitate în rândul
investitorilor încadraţi în clase ridicate de impozitare din întreaga lume care investesc în
obligaţiuni păstrate în afara ţării lor de rezidenţă, adesea în Elveţia sau Luxemburg.
Aceste ţări au cooperat în special în privinţa scutirii de plata impozitelor pentru plăţile de
dobânzi aferente acestor obligaţiuni.

147
 7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar

Obligaţiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe termen lung şi este, în
mod obişnuit, o obligaţie creată în urma împrumutării unor sume de bani de către o firmă.
Împrumutul obligatar este un contract pe termen lung în care cel împrumutat este
de acord să efectueze plăţi de dobânzi şi să ramburseze, la anumite date, creditul obţinut
deţinătorilor de obligaţiuni.
Obligaţiunile, care sunt un instrument de îndatorare a firmei pe termen lung, pot
fi oferite investitorilor spre cumpărare numai dacă solicitarea împrumutului este însoţită
de un prospect. Acesta este un pliant, o înştiinţare, aviz, avertisment sau altă invitaţie prin
care se oferă publicului posibilitatea subscrierii sau cumpărării oricăror acţiuni sau
obligaţiuni emise de o firmă. Firma se angajază să ramburseze, la o anumită dată, creditul
celui care a dat cu împrumut (a cumpărat obligaţiuni) şi să plătească în fiecare an, ca
venit, o anumită dobândă pentru utilizarea fondurilor. Deţinătorul obligaţiunii este un
creditor al firmei şi are prioritate de a fi plătit, în caz de faliment, faţă de acţionari.
Emisiunea de obligaţiuni poate fi publică sau privată. Principala diferenţă dintre
emisiunea publică şi cea privată a datoriei este că emisiunea privată plasează datoria
direct la o instituţie creditoare, nefiind, deci, oferită publicului.
Emisiunea publică a obligaţiunilor are nevoie de următoarele proceduri. În
primul rând, oferta trebuie aprobată de Consiliul de Administraţie al firmei, iar uneori
este necesară şi aprobarea Adunării Generale a Acţionarilor. În al doilea rând, este
necesar să se pregătească un document de înregistrare a emisiunii la Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare care-l verifică. În al treilea rând, dacă acest document este acceptat,
el devine efectiv şi obligaţiunile pot fi vândute.
Pentru a fi vândute obligaţiunile, firma trebuie să încheie un contract între ea şi o
firmă de administrare (trust company). Aceasta din urmă trebuie să fie desemnată de
firma emitentă şi are menirea să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni. Ea trebuie: (1)
să se îngrijească ca termenii (clauzele) contractului de împrumut să fie respectaţi; (2) să
gestioneze fondul de amortizare şi (3) să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni dacă
firma emitentă nu-şi onorează obligaţiile.
În mod obişnuit, contractul de împrumut obligatar poate fi un document de câteva

148
sute de pagini şi el include, în general, următoarele clauze:
1. Termenii de bază ai obligaţiunii (valoarea nominală înscrisă pe certificat,
durata împrumutului, rata dobânzii).
2. O descriere a averii folosită drept garanţie.
3. Descrierea acordurilor protectoare.
4. Înţelegeri privind fondul de amortizare.
5. Clauza răscumpărării.
6. Informaţiile pe care firma împrumutată trebuie să le ofere pe întreaga
perioadă a împrumutului celor care au acordat împrumutul.
Suma împrumutului, una din principalele caracteristici ale împrumutului
obligatar, nu este limitată juridic, firma stabilind-o în funcţie de nevoile de fonduri şi de
capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este condiţionată de
situaţia de pe piaţa financiară, adică de capacitatea de absobţie a acesteia.
Durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi de
persistenţa în timp a acestora, dar şi de condiţiile pieţei; dacă rata dobânzii pe piaţa
financiară este scăzută, este normal să se prefere împrumuturi pe termen lung şi,
dimpotrivă, când rata dobânzii este mai ridicată, împrumutul obligatar se caracterizează
prin termene mai scurte pentru a nu se ocaziona costuri prea ridicate cu capitalul.
Rata dobânzii sau a cuponului anual constituie rata de venit promisă anual
investitorilor în obligaţiuni. Ea este înscrisă pe titlul de valoare şi se stabileşte de firmă
împreună cu firma administrator în funcţie de randamentul cerut de investitori, de rata
dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea firmei şi de durata
împrumutului; nivelul ratei dobânzii trebuie să fie bine fundamentat pentru ca
obligaţiunile să se vândă într-un termen rezonabil.
Preţul de emisiune este suma plătită de un investitor pentru a cumpăra o
obligaţiune. El poate fi mai mare (cu primă de emisiune), egal sau mai mic (cu discont)
decât valoarea nominală a obligaţiunii.
Preţul de rambursare este preţul pe care firma emitentă îl plăteşte la scadenţă
deţinătorului obligaţiunii. El poate fi egal sau mai mare (cu primă de rambursare) decât
valoarea nominală a obligaţiunii.

149
 Rambursarea împrumutului obligatar se face prin următoarele modalităţi:
rambursarea prin amortismente constante (rata anuală scadentă este fixă, iar dobândă
variază), rambursarea prin anuităţi constante (atât rata scadentă, cât şi dobândă anuală
variază), rambursarea o singură dată la scadenţă.
Modalitatea concretă de rambursare a împrumutului obligatar poate fi
răscumpărarea la bursă (dacă cursul este avantajos pentru firmă) şi prin tragere la sorţi.

Clauze pentru amortizarea obligaţiunilor

Numerarul necesar rambursării capitalului investit de deţinătorii de obligaţiuni
poate fi obţinut prin:
(1) efectuarea unei noi emisiuni de obligaţiuni;
(2) din fondurile disponibile ca rezultat al activităţii comerciale din anul
răscumpărării;
(3) din banii plasaţi într-un fond de amortizare.
1. Majoritatea firmelor care emit obligaţiuni inserează în contractul de împrumut
clauza răscumpărării (“call provision”), permiţând emitentului să aibă opţiunea de a
răscumpăra total sau parţial emisiunea înainte de scadenţă. Anumite emisiuni specifică
faptul că emitentul trebuie să retragă în mod periodic o sumă predeterminată din
emisiunea iniţială. Valoarea la care este făcută răscumpărarea este egală cu valoarea
nominală plus o primă a cărei mărime depinde, în mod obişnuit, de momentul când este
exercitată operaţiunea de răscumpărare şi se numeşte primă de răscumpărare.
În general, emitenţii unor noi obligaţiuni au dreptul răscumpărării întregii
emisiuni de obligaţiuni la o dată înainte de scadenţă, deoarece ei susţin că la un anumit
moment după emisiune, nivelul general al ratelor dobânzii poate fi suficient de scăzut
(sub rata cuponului emisiunii), astfel încât răscumpărarea emisiunii şi înlocuirea ei cu o
altă emisiune cu o rată a cuponului mai scăzută va fi atractivă. Acest drept este un
dezavantaj pentru deţinătorii de obligaţiuni.
Practică obişnuită în SUA în privinţa clauzei de răscumpărare este cea a clauzei
care nu interzice emitentului să răscumpere obligaţiunile în primii 5-10 ani după data
emisiunii din beneficiile obţinute din emiterea unui împrumut obligatar cu cost mai redus,
în condiţiile în care acesta este de aceeaşi clasă de risc sau cu un risc mai redus decât

150
vechiul împrumut (cel răscumpărat). Acest tip de răscumpărare se numeşte rambursare,
deoarece în fapt este o rambursare.
Clauza răscumpărării nu este, în mod obişnuit, operată pe perioada primilor câţiva
ani de viaţă ai obligaţiunii. În acest caz, este vorba de răscumpărare amânată sau
întârziată. Pe această perioadă se zice că obligaţiunea este protejată împotriva
răscumpărării.
Deşi majoritatea emisiunilor pe termen lung includ aceste restricţii de rambursare,
ele pot fi răscumpărate imediat, în întregime sau în parte, dacă fondurile provin din alte
surse decât sursele de împrumut la un cost mai scăzut. Exemple de astfel de surse pot fi:
fluxul de numerar din operaţiuni, venituri din vânzări de acţiuni comune sau fonduri din
vânzări de active.
Investitorii confundă adesea protecţia împotriva rambursării cu protecţia
împotriva răscumpărării. Protecţia răscumpărării este mult mai sigură, deoarece
obligaţiunile nu pot fi răscumpărate pentru orice motiv. Restricţiile rambursării asigură
protecţie numai împotriva singurului tip de răscumpărare menţionat mai sus. Lipsa
recunoaşterii acestei diferenţe a determinat şi poate determina pierderi nedorite de
investitori.
De regulă, obligaţiunile emise de firme sunt răscumpărabile la o valoare
superioară valorii nominale. În general, nivelul primei descreşte cu cât obligaţiunea se
apropie de scadenţă, adesea ajungând la valoarea zero după un anumit număr de ani de la
emisiune.
Răscumpărarea parţială a obligaţiunilor se poate face prin tragere la sorţi sau pe
bază de prorată.
Dacă VPN este pozitivă, costurile sunt mai mici decât valoarea prezentă netă a
beneficiilor şi obligaţiunea emisă trebuie răscumpărată.
Investitorii au motivele lor pentru a opune rezistenţă la rambursarea anticipată
(răscumpărarea) obligaţiunilor. Aceste motive sunt:
a) planurile investitorilor pentru viitor se bazează pe un randament constant al
investiţiei făcute;
b) rambursarea poate afecta capacitatea investitorului de a face faţă obligaţiilor

151
sale pe termen lung (este vorba mai ales de investitorii instituţionali);
c) s-ar putea să nu existe disponibile oportunităţi corespunzătoare de reinvestire.
Datorită acestor motive, investitorii vor ţine cont de clauza răscumpărării când
vor cumpăra obligaţiuni de acest gen şi este de aşteptat ca ei să ceară rate ale dobânzii
mai ridicate decât pentru obligaţiunile fără clauza răscumpărării. Ca urmare, specialiştii
din domeniul finanţelor văd clauza răscumpărării ca suma zero pe pieţele de capital
eficiente, adică orice câştiguri aşteptate de emitent prin posibilitatea răscumpărării la rate
scăzute, vor fi compensate prin ratele iniţiale ridicate ale dobânzii.
2. Contractele de împrumut obligatar pot să prevadă necesitatea ca emitentul să
retragă o anumită parte a emisiunii în fiecare an. Această clauză este cunoscută sub
denumirea de clauza fondului de amortizare. Acest tip de clauză pentru rambursarea
împrumutului obligatar al firmei poate fi destinat lichidării întregii emisiuni la data
scadenţei sau poate fi destinat plăţii numai unei părţi din totalul datoriei la scadenţa
finală.
Scopul clauzei fondului de amortizare este reducerea riscului credit.
În general, emitentul poate să satisfacă cerinţa fondului de amortizare prin:
(1) efectuarea de plăţi în numerar la valoarea nominală a obligaţiunilor către o firmă
administrator pentru ca aceasta să retragă obligaţiunile sau (2) transferarea către
administrator a obligaţiunilor cumpărate de pe piaţa liberă care au o valoare nominală
totală, egală cu suma ce trebuie să fie retrasă. Dacă obligaţiunile sunt retrase folosind
prima metodă, plăţile de dobânzi încetează la data răscumpărării.
În mod obişnuit, plăţile necesare pentru constituirea fondului de amortizare sunt
aceleaşi la fiecare termen. Dar unele contracte, puţine la număr, pot permite plăţi
periodice de valoare diferită. Multe contracte de împrumut obligatar includ clauza care
asigură emitentului opţiunea retragerii unei sume duble faţă de cea stipulată pentru
retragere pe baza fondului de amortizare. Această clauză este cunoscută ca dublarea
opţiunii.
Preţul de răscumpărare pe baza fondului de amortizare este, în mod obişnuit,
valoarea nominală, dacă obligaţiunile au fost iniţial vândute la valoarea nominală. Dacă
emisiunea s-a făcut la un preţ mai mare decât valoarea nominală (cu prima), preţul de

152
răscumpărare porneşte, în general, de la preţul de emisiune şi scade către valoarea
nominală pe măsură ce emisiunea se apropie de scadenţă. Trebuie spus că firmele
nefinanciare aproape întodeauna includ clauza privitoare la fondul de amortizare, în timp
ce firmele financiare nu fac acest lucru la emiterea de obligaţiuni.

Acorduri restrictive sau protectoare

Valoarea unei obligaţiuni depinde de scadenţă (durata împrumutului), factori
macroeconomici, cum ar fi perspectivele referitoare la inflaţie în viitor, şi clauze specifice
înscrise în contractul de împrumut. Această valoare depinde, de asemenea, de percepţiile
investitorilor în legătură cu riscul de neplată care, la rândul său, este influenţat de anumite
clauze şi acorduri prevăzute în contractul de împrumut şi de poziţia financiară a firmei
emitente.
Clauzele şi acordurile contractului de împrumut obligatar, legate de aşteptările
investitorilor în legătură cu cursul ratelor dobânzii şi aprecierile despre gradul de risc al
activităţii firmei emitente, contribuie la perceperea valorii obligaţiunii şi, de aici, a
dobânzii care trebuie să fie oferită pentru creşterea capitalului necesar.
Contractele de împrumut obligatar încheiate de firme conţin şi acorduri ca
rezultat inerent al conflictelor de interese ale deţinătorilor de obligaţiuni şi acţionari. În
momentul emisiunii unui împrumut obligatar, cei care-şi oferă fondurile trebuie să fie
capabili să aprecieze riscul legat de firma emitentă şi mediul în care aceasta îşi desfăşoară
afacerile.
Pe de o parte, deţinătorii de obligaţiuni trebuie să aibă posibilitatea să estimeze
probabilitatea de a nu fi plătiţi, iar pe de altă parte, ei vor vrea să fie cât mai siguri că
firma nu va întreprinde ulterior acţiuni care să crească probabilitatea de a nu-şi onora
obligaţiile de plată. Ca urmare, obligaţiunile garantate conţin acorduri sau convenţii
restrictive care impun firmei emitente să satisfacă anumite standarde.
Convenţiile negative limitează sau interzic acţiunile pe care firma le poate lua.
Iată câteva din aceste convenţii (acorduri):
1. limitarea sumei dividendelor ce pot fi plătite de o firmă;
2. firma nu poate ipoteca niciun activ la alţi creditori;
3. firma nu poate vinde sau da în leasing activele sale importante

153
 fără aprobarea creditorului;
4. firma nu poate emite datorii pe termen lung, suplimentare;
5. firma nu poate fuziona cu o altă firmă.
Acordurile pozitive specifică acţiunile pe care firma este de acord să le ia sau
condiţiile pe care firma trebuie să le îndeplinească, ca de exemplu:
1. firma înţelege să menţină capitalul de lucru la un nivel minim;
2. firma înţelege să menţină un anumit nivel al indicelui serviciului
datoriei, adică plăţile anuale în numerar cu dobânzile şi rambursările de credit;
3. firma trebuie să pună periodic la dispoziţia creditorului, documentele
financiar-contabile.
Aceste acorduri au ca scop protejarea celui care acordă împrumut firmei. Ele nu-l
protejează pe acesta în caz de faliment, dar influenţează anumiţi factori care pot conduce
la faliment.

7.4 Evaluarea creditului

Managerii profesionişti în gestionarea banilor folosesc tehnici variate de analiza

informaţiilor despre firmele şi obligaţiunile emise în scopul estimării capacităţii
emitentului de a putea să-şi respecte obligaţiile contractuale viitoare. Această activitate
este cunoscută ca analiza creditului.
Anumiţi investitori instituţionali mari şi majoritatea firmelor cu operaţiuni
bancare de investiţii au propriile lor departamente de analiză. Investitorii individuali şi
unii investitori instituţionali în obligaţiuni se bizuie, în principal, pe firmele de evaluare
comercială care realizează analiza creditului şi emit concluzii sub forma ratingurilor
(evaluări prin acordarea de notaţii sau clasificări folosind combinaţii ale primelor litere
din alfabet, în funcţie de performanţă).
În SUA există cinci firme de evaluare comercială: (1) Moody′s Investors Service,
(2) Standard & Poor′s, (3) Duff and Phelps, (4) McCarthy, Crisanti & Maffei şi (5) Fitch
Investors Service.
Cele mai larg utilizate sisteme de evaluare a obligaţiunilor sunt cele ale lui
Moody′s şi Standard & Poor′s. În ambele sisteme, termenul “calitate superioară” (high

154
grade) înseamnă risc de credit scăzut sau, altfel spus, probabilitate mare pentru plăţi
viitoare. Obligaţiunile din clasa cea mai bună sunt desemnate de către Moody′s prin
literele Aaa şi de Standard & Poor′s prin AAA. Următoarea clasă de calitate este Aa,
respectiv AA, iar pentru a treia clasă ambele agenţii de evaluare folosesc litera A.
Următoarele trei clase sunt Baa sau BBB, Ba sau BB şi respectiv B în ambele
cazuri. Există, de asemenea, clasele C. Standard & Poor′s utilizează semnele plus sau
minus pentru a arăta următoarea calitate descrescătoare a creditului în interiorul fiecărei
clase, iar Moody′s foloseşte cifrele 1, 2 sau 3 în acelaşi scop.
Obligaţiunile evaluate cu triplu a (AAA sau Aaa) sunt denumite “de primă
calitate” (prime); dublu a (AA sau Aa) înseamnă “calitate ridicată” (high quality);
emisiunea evaluată cu un singur A este numită “calitate peste medie” (upper medium
quality), iar triplu B înseamnă “calitate medie” (medium grade). Aceste patru clase sunt
considerate ca fiind clase de investiţii (investment grade). Obligaţiunile evaluate sub
aceste clase (deci, cu evaluarea mai scăzută) se zice ca au elemente speculative sau “vădit
speculative” (distinctly speculative). Ele sunt cunoscute şi sub denumirea de “obligaţiuni
cu randament ridicat” sau junk bonds.
Gradul de risc este apreciat în funcţie de raportul dintre profitul total al firmei
emitente şi dobândă de plătit la împrumutul obligatar. Astfel, cu cât profitul firmei este
mai mic în raport cu dobânda ce o are de plătit, cu atât obligaţiunea are un grad mai
ridicat de risc. Acest fapt sugerează că firmele care recurg la împrumut obligatar nu
dispun de venituri suficiente pentru a plăti dobândă.
Criteriile de evaluare a obligaţiunilor se bazează deopotrivă pe factori cantitativi
şi calitativi. În unele lucrări sunt enumeraţi următorii factori: indicele datoriei, indicele
acoperirii dobânzii de către profitul din exploatare, indicele acoperirii cheltuielilor fixe,
indicele lichidităţii curente, clauza de garantare cu ipoteca, clauza de subordonare
(existenţa altor creditori cu prioritate asupra activelor firmei), clauza de garantare de către
altă firmă, clauza fondului de amortizare, scadenţa, stabilitatea veniturilor, factori externi
(climatul economic naţional), climatul intern (gradul de disciplină a salariaţilor etc.).
Din altă perspectivă, toţi factorii care stau la baza determinării clasei de valoare a
obligaţiunilor sunt grupaţi în patru mari grupe:

155
 1. indicii financiari;
2. situaţia curentă a firmei în ceea ce priveşte competitivitatea şi managementul;
3. atitudinea autorităţilor faţă de firmele din sectoare cu activităţi reglementate
(controlate), cum ar fi unităţile de utilitate publică;
4. clauze specifice sau caracteristice obligaţiunilor respective.
Evaluarea obligaţiunilor este importantă atât pentru firmele emitente, cât şi pentru
investitori. Astfel, din cauză că evaluarea obligaţiunilor oferă indicii despre riscul de
neplată din partea firmelor emitente, ea are o influenţă directă, măsurabilă, asupra ratei
dobânzii împrumutului obligatar şi costului capitalului împrumutat de firme. Din punctul
de vedere al investitorilor, evaluarea obligaţiunilor este importantă deoarece majoritatea
obligaţiunilor sunt cumpărate de investitorii instituţionali, iar mulţi din aceşti investitori
au restricţii în ceea ce priveşte cumpărarea unor obligaţiuni clasate într-o clasă de risc mai
mare.
Din cauză că circumstanţele se schimbă în intervalul dintre data emisiunii şi data
scadenţei împrumutului obligatar, obligaţiunile pot fi reevaluate (reclasificate).
Investitorii au acces la aceste informaţii legate de o nouă evaluare, astfel încât, ceteris
paribus, creşterea calităţii unei obligaţiuni scade rata dobânzii cerută de investitori.
Aceste schimbări în evaluarea obligaţiunilor emise de firme au efecte notabile asupra
capacităţii acestora de a împrumuta capital pe termen lung şi asupra costului acestui
capital.

7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii

Relaţia dintre randamentul pentru active financiare cu venit fix şi scadenţele

acestora este cunoscută sub denumirea de structură la termen a ratelor dobânzii sau pur şi
simplu structura la termen. Ea priveşte numai activele financiare care desemnează un
împrumut deoarece numai acestea au o scadenţă stabilită.
Structura la termen a ratelor dobânzii contribuie la cunoaşterea generală a pieţelor
financiare şi este una din problemele financiare cele mai importante cu care se confruntă
orice firmă. Dacă un manager financiar al unei firme este în postura de a evalua dacă să
obţină fonduri din datorii pe termen scurt sau pe termen lung, alegerea va fi determinată

156
de randamentele disponibile pentru scadenţe alternative ale acestor datorii (active
financiare). Dacă rata dobânzii pe termen scurt este mai ridicată decât rata pe termen
lung, atunci managerul financiar poate decide că împrumutul pe termen lung este mai
bun. Dar dacă rata pe termen lung este determinată în mare masură de aşteptările pieţei în
legătură cu ratele viitoare pe termen scurt, atunci el nu se poate aştepta să obţină câştig
prin recurgerea la împrumut pe termen lung.

A. Ratele spot
Structura la termen nu furnizează o măsură satisfăcătoare a relaţiei dintre
randamentul cerut şi scadenţa titlului. Motivul este că diferite active financiare cu aceeaşi
scadenţă pot avea randamente diferite, ele depinzând de rata cuponului şi direcţia în care
se modifică ratele dobânzii pe termen scurt între perioada curentă t şi scadenţele acestora,
n perioade după perioada curentă.

B. Calcularea şi semnificaţia ratelor la termen (forward)

Structura la termen a ratelor dobânzii este relaţia dintre ratele dobânzii curente pe
termen lung şi ale dobânzii curente pe termen scurt. Dar fundamental este faptul că există
realmente o relaţie între rata curentă pe termen lung şi ratele pentru împrumuturi pe
termen scurt curente şi viitoare.
Piaţa pentru împrumuturi pe termen scurt viitoare sau piaţa la termen (forward
market) este piaţa unde se poate contracta un împrumut care să înceapă, să zicem, peste
un an şi a cărui rată a dobânzii se stabileşte astăzi pentru a fi plătită peste un an. Astfel de
rate se numesc rate la termen şi sunt o parte importantă a relaţiei structurii la termen.
Pentru a înţelege rolul ratelor la termen în structura la termen, să ne imaginăm
linia timpului care începe astăzi, adică la momentul zero, şi se întinde pe N perioade
viitoare, până în momentul N. Apoi luăm în considerare posibilitatea alegeri între două
tipuri de contracte de împrumut. Unul este un împrumut pe termen lung cu o singură plată
la finele perioadei N. Pentru un astfel de contract, rata dobânzii va fi stabilită astăzi şi va
fi simbolizata 0rN, unde 0 simbolizează că rata este stabilită astăzi (rata sopt), iar N
înseamnă că împrumutul are scadenţa la momentul N. De exemplu, dacă suma
împrumutată este de 1 mil.lei, atunci suma de care va beneficia creditorul peste, să zicem,
5 ani, va fi de 1.000.000 (1+ 0r5).

157
 Un alt tip de contract se poate referi la un împrumut care se reînnoieşte de la o
perioadă la alta. Rata dobânzii pentru prima perioadă va fi 0r1, care este rata unui
împrumut cu o singură perioadă începând de azi. Ratele pentru împrumuturile din
perioadele viitoare (reînnoite) care pot fi contractate astăzi sunt rate la termen. O rată la
termen va fi simbolizată 1f2, unde f indică rata la termen (de la forward), iar 1 indică că
este o rată a unui împrumut care începe în momentul 1 (adică, prima perioadă viitoare), în
timp ce 2 indică faptul că împrumutul are scadenţa în momentul 2, astfel că este vorba
despre un împrumut pe o perioadă.
În figura de mai jos se arată perioadele de timp la care se aplică ratele la termen şi
ratele curente în cazul în care N=5. Această figură ilustrează că există patru rate la termen
care se aplică la patru intervale de un an între scadenţa unei obligaţiuni cu perioada de un
an şi scadenţa unei obligaţiuni cu o perioadă de 5 ani. Ratele dobânzii la termen pentru
împrumuturi cu scadenţa la 1 an care începe la patru momente diferite.

Ratele curente ale dobânzii cu scadenţe la 1 şi 5 ani

Ilustrarea perioadelor de timp acoperite de rate la termen ale dobânzii şi rate
curente ale dobânzii

Curba randamentului măsoară în mod direct ratele dobânzii existente astăzi

pentru împrumuturi curente cu scadenţe diferite. Pe de altă parte, ratele la termen nu sunt
arătate direct de curba randamentului. Din această cauză trebuiesc calculate ratele la
termen pe baza ratelor curente cu diferite scadenţe. Pentru aceasta se pleacă de la condiţia

158
că atât un contract de împrumut pe termen lung cu o singură rată a dobânzii, cât şi un
contract de împrumut alternativ cu un număr de perioade viitoare de câte un an, dar
ambele având aceeaşi scadenţă finală, să aibă acelaşi cost sau aceeaşi valoare viitoare.

C. Factorii determinanţi ai formei (configuraţiei) structurii la termen

Pentru a explica aceste configuraţii observate ale curbei randamentului au fost
elaborate două teorii importante: teoria aşteptărilor şi teoria segmentării pieţei. Teoria
aşteptărilor cunoaşte mai multe forme: teoria aşteptărilor pure, teoria lichidităţii şi teoria
habitatului preferat.
Toate aceste trei teorii au în comun ipoteza despre comportamentul ratelor
forward pe termen scurt şi presupun, de asemenea, ca ratele la termen negociate pentru
contractele curente pe termen lung sunt strâns legate de aşteptările pieţei despre ratele pe
termen scurt viitoare. Ele diferă, totuşi, dacă alţi factori afectează ratele la termen şi în
funcţie de modul cum le afectează. Teoria aşteptărilor pure susţine că niciun factor
sistematic nu afectează ratele la termen; teoria lichidităţii şi teoria habitatului preferat
susţin că există alţi factori. Ca urmare, aceste ultime două forme ale teoriei aşteptărilor
sunt uneori denumite teoriile aşteptărilor ca tendinţă (based expectations theories).

1. Teoria aşteptărilor
1.a) Teoria aşteptărilor pure
Potrivit acestei teorii, ratele la termen reprezintă, în mod exclusiv, ratele viitoare
aşteptate. Astfel, întreaga structură la termen, la un moment dat, reflectă aşteptările
curente ale pieţei în legătură cu familia ratelor viitoare, pe termen scurt. O creştere a
structurii la termen, trebuie să indice că ratele pe termen scurt aşteptate pe piaţă sunt în
creştere în viitorul observabil. Într-adevar, ne amintim că rata spot este o medie a tuturor
ratelor la termen, o creştere a traiectoriei ratelor la termen implică o creştere a structurii la
termen.
În mod similar, o structură la termen plată reflectă aşteptarea că ratele pe termen
scurt viitoare vor fi destul de constante, în timp ce o structură ce este în descreştere
trebuie să reflecte aşteptarea că ratele viitoare pe termen scurt vor scădea în mod sigur.
În economiile contemporane, aceste lucruri nu sunt adevărate deoarece ratele
dobânzii care se practică în aceste economii sunt, în general, corelate în timp sau sunt

159
corelate în serie. În aceste condiţii, ecuaţiile pot fi adevărate numai dacă corelaţia în serie
a ratelor dobânzii este zero. Numai atunci aşteptarea produsului unor termeni (rate ale
dobânzii) este egal cu produsul aşteptărilor.
Teoria aşteptărilor pure prezintă neajunsul că ea neglijează riscurile inerente
investirii (recurgerii la împrumuturi) în obligaţiuni şi alte instrumente similare. Dacă
ratele la termen ar fi anticipatoare perfecte ale ratelor viitoare ale dobânzii, atunci
preţurile viitoare ale obligaţiunilor ar trebui să fie cunoscute cu certitudine.
Veniturile pentru orice perioadă de investire (sau costul împrumutării pentru orice
perioadă necesară de finanţat) vor fi certe şi independente de scadenţa instrumentului
achiziţionat iniţial (sau vândut) şi de momentul în care investitorul este util să-şi lichideze
instrumentul financiar respectiv (sau împrumutatul să-şi refinanţeze datoria). Dar, în
condiţiile incertitudinii privitoare la ratele viitoare ale dobânzii şi, deci, ale incertitudinii
privitoare la preţurile obligaţiunilor, aceste instrumente devin investiţii riscante, al căror
risc depinde de scadenţa instrumentului în speţă şi de momentul hotărât pentru lichidarea
lui.

1.b) Teoria lichidităţii

Luând în considerare faptul că există riscuri legate de nivelul ratelor dobânzii şi
că investitorilor, în mod obişnuit, nu le place incertitudinea, J.R. Hicks a emis ipoteza că,
pentru a convinge investitorii să deţină instrumente financiare cu scadenţe pe termen
lung, trebuie să li se ofere o rată a dobânzii pe termen lung mai mare decât media ratelor
dobânzii viitoare pe termen scurt aşteptate. În aceste condiţii, ratele la termen trebuie să
reflecte atât aşteptările privitoare la rata dobânzii, cât şi o primă de “lichiditate” (în
realitate o primă de risc).
Potrivit acestei teorii, care mai este numită şi teoria lichidităţii structurii la
termen, ratele la termen implicate nu vor fi o estimaţie ca tendinţă a aşteptărilor pieţei
pentru ratele dobânzii viitoare, pentru că ele includ o primă de lichiditate. Ca atare, o
curbă crescătoare (pozitivă) a randamentului poate să reflecte aşteptările ca ratele viitoare
ale dobânzii fie
(1) vor creşte, fie (2) vor fi plate (constante) sau chiar vor scădea, dar în condiţiile unei
prime de lichiditate crescătoare în funcţie de scadenţă, curba randamentului va fi

160
crescătoare.

1.c) Teoria arealului preferat

O altă teorie originală a fost formulată de Modigliani şi Sutch şi adoptă, de
asemenea, punctul de vedere că structura la termen reflectă aşteptările traiectoriei viitoare
a ratelor dobânzii, precum şi prima de risc, dar respinge susţinerea că prima de risc
trebuie să crească în mod uniform cu scadenţa.
Dacă s-ar accepta aserţiunea că prima de risc trebuie să crească în mod uniform
cu scadenţa, atunci ar trebui să se accepte ideea că toţi investitorii intenţionează să-şi
lichideze investiţiile la un interval de timp cât mai scurt, iar cei care se împrumută sunt
îngrijoraţi dacă se împrumută pe termen lung. Această presupunere, însă, poate fi respinsă
din mai multe motive: mulţi investitori doresc să-şi menţină resursele la termen pentru
perioade apreciabile de timp; o mare parte din cererea şi oferta de valori mobiliare vine
din partea intermediarilor financiari care au portofolii compuse din anumite active şi
anumite obligaţii; aceste instituţii nu trebuie să fie preocupate de volatilitatea oricărui
activ sau obligaţii, ci ele trebuie să fie preocupate numai de sensibilitatea preţului
activelor nete, care poate rezulta din durata întregului portofoliu.
Teoria arealului preferat susţine că, în măsura în care cererea şi oferta de fonduri,
într-un şir de scadenţe date, nu se compensează (echilibrează), unii creditori şi debitori
(împrumutaţi) vor fi determinaţi să schimbe scadenţe exprimând contrariul
dezechilibrului. Pentru aceasta, ei vor trebui să fie compensaţi printr-o primă de risc
corespunzătoare a cărei mărime va reflecta gradul aversiunii faţă de risc.
Potrivit acestei teorii, deci, configuraţia curbei randamentului este determinată
atât de aşteptările privitoare la ratele viitoare ale dobânzii, cât şi de prima de risc, pozitivă
sau negativă, pentru a convinge participanţii de pe piaţă să-şi schimbe arealul preferat.
Teoria arealului preferat sugerează că curba randamentului este determinată atât
de aşteptările pieţei, cât şi de dezechilibrele în arealurile preferate. Dacă aceste
dezechilibre sunt mari, atunci primele cerute pentru a determina echilibrul vor fi, de
asemenea, mari. Dacă aceste dezechilibre sunt mici, atunci primele vor fi mici şi curba
randamentului observat va fi determinată în mare măsură de aşteptări. Ca atare, conform
acestei teorii, curbele randamentelor pot avea orice configuraţie (crescătoare,

161
descrescătoare, plată sau cocoşată).

2. Teoria segmentării pieţei

Teoria segmentării pieţei explică diferenţa dintre ratele dobânzii pe termen scurt
şi cele pe termen lung prin aceea că dacă sunt mai multe fonduri disponibile pe piaţă pe
termen scurt decât pe termen lung, atunci ratele dobânzii vor fi mai reduse pe termen
scurt decât cele pe termen lung ca urmare atât a ipotezei aşteptărilor tradiţionale, cât şi a
ipotezei preferinţei pentru termen.
Şi această teorie recunoaşte că investitorii au arealuri preferate, dictate de
fluxurile de economii şi investiţii şi că motivul major pentru configuraţia curbei
randamentului se află în constrângerile de gestionare a activelor şi pasivelor (fie
reglementate, fie autoimpuse) şi/sau în restricţionarea creditorilor şi a celor care iau cu
împrumut pentru a da cu împrumut, respectiv a se finanţa pe anumite termene specifice.
Teoria segmentării pieţei diferă de teoria arealului preferat prin aceea că ea
presune că nici investitorii, nici cei ce se împrumută nu doresc să schimbe un sector de
scadenţă cu un altul pentru a fi avantajaţi de diferenţele dintre aşteptări şi ratele la termen.
Astfel, pentru această teorie, configuraţia curbei randamentului este determinată de oferta
şi cererea pentru valori mobiliare din cadrul fiecărui sector de scadenţă. Această
formulare pare să nu poată fi susţinută, deoarece ea presupune prevalenţa aversiunii faţă
de risc, fapt ce nu are suport în realitate.
Pe lângă aceste teorii, există şi teoria modernă care susţine că ratele dobânzii
urmează unul sau mai multe procese aleatoare. Deci, preţurile instrumentelor financiare,
care constituie drepturi asupra fluxurilor de numerar la diferite momente în timp, sunt
calculate după cum procesele aleatoare pentru ratele dobânzii afectează plăţile aferente
acestor valori mobiliare.
Un prim model al acestei teorii presupune că există numai un singur proces
aleator relevant, cel pentru rate pe termen scurt. Acest model poartă numele de modelul
cu un singur factor.
Modelul alternativ la primul presupune că există două procese aleatoare
importante, unul pentru rata pe termen scurt şi unul pentru rata aferentă unui instrument
financiar pe termen lung cu cupon zero. Acest model este numit modelul cu doi factori.

162
 7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung

7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare

Decizia de achiziţionare a activelor pe termen lung necesită surse de finanţare

care să acopere fondurile imobilizate în aceste active. Firma aflată în această situaţie
poate apela la surse din interiorul (caz în care vorbim de o finanţare internă) sau la surse
din afara firmei (caz în care vorbim de finanţare externă).
Finanţarea internă (autofinanţarea) cuprinde fluxurile de numerar rezultate din
profitul reţinut pentru dezvoltare şi din cheltuielile cu amortizarea suportate de firmă.
Finanţarea externă se referă la suma datoriilor noi pe termen lung şi pe termen
scurt sau la capitalul propriu nou emis de către firmă ca sursă de procurare a fondurilor
necesare, precum şi la operaţiunile de leasing.
Deciziile privitoare la stabilirea surselor corespunzătoare de fonduri, interne sau
externe, afectează atât indicele dividendelor plătite, cât şi structura capitalului. Aceste
decizii depind, de asemenea, de o serie de factori. Astfel, din punctul de vedere al firmei
şi acţionarilor acesteia, factorii care determină apelarea la o anumită sursă nouă de
finanţare sunt:
1) costurile administrative şi legale ale creşterii actuale a finanţării;
2) costul serviciului finanţării, spre exemplu plăţile de dobândă;
3) nivelul obligaţiei de a face plăţi de dobândă şi altele asemenea;
4) nivelul obligaţiei de a rambursa finanţarea;
5) deductibilitatea fiscală a costurilor legate de finanţare;
6) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei de către
acţionarii existenţi şi libertatea lor de acţiune.
Din punctul de vedere al furnizorilor unei noi finanţări, sunt importanţi următorii
factori:
a) nivelul venitului aşteptat de investitori;
b) nivelul riscului ataşat riscurilor aşteptate;
c) potenţialul de lichidare a investiţiei lor fie direct de către firmă prin
rambursarea datorie, fie prin intermediul pieţei secundare;
d) nivelul impozitului personal pentru veniturile din investiţii;

163
 e) gradul de control sau de influenţă asupra afacerilor firmei pe care îl obţin
investitorii ca urmare a investiţiei făcute.
Pentru finanţarea activelor permanente curente şi pe termen lung, firma trebuie,
potrivit principiului armonizării sau echilibrării, să recurgă la finanţare pe termen lung.
Principalele tipuri de finanţare pe termen lung sunt: împrumutul bancar pe termen lung,
împrumutul obligatar, emiterea de noi acţiuni şi apelarea la leasing.
Când alege o sursă de finanţare pe termen lung, firma trebuie să aibă în vedere
anumite criterii pe baza cărora să se facă selecţia. Pentru această decizie, ca şi în cazul
altor decizii luate de conducătorul financiar, criteriul ultim este maximizarea profitului
acţionarilor. Dar acest criteriu nu are o singură dimensiune pentru că trebuie luaţi în
considerare mai mulţi factori când se alege între finanţarea prin îndatorare, emisiunea de
acţiuni comune sau preferenţiale sau recurgerea la leasing. Dintre aceştia amintim: costul,
controlul, disponibilitatea fondurilor şi vandabilitatea valorilor mobiliare, modificarea
structurii capitalului, efectul asupra profitului pe acţiune, fiscalitatea, costul de
oportunitate.
Din punctul de vedere al conducerii, impactul asupra fluxului de numerar este
unul din cei mai importanţi factori luaţi în considerare în decizia de finanţare. Anumiţi
factori care afectează deciziile de finanţare sunt dificil sau imposibil de a fi identificaţi.
Aceşti factori trebuie identificaţi şi analizaţi calitativ pe baza judecăţii şi experienţei
conducătorului. Importanţa relativă a acestor factori depinde aproape în întregime de
situaţie. Unul din aceşti factori este controlul acţionarilor.
De asemenea, natura activităţii desfăşurate de firmă, rata de creştere a veniturilor,
situaţia competitivităţii şi structura existentă a activelor dictează ce tip de finanţare este
preferabil. Condiţiile pieţei pot, de asemenea, să aibă un rol în deciderea alternativelor de
finanţare. În fine, în analiză trebuie incluşi factori specifici firmei şi climatul economic
particular.
În concluzie, decidentul trebuie să ia în considerare toate împrejurările, iar analiza
financiară trebuie să fie realizată pe baza diferitelor scenarii.

7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut pe lângă o

164
bancă sau o altă instituţie financiară şi care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de
un an. Acest împrumut este, în mod obişnuit, negociat direct între cel care solicită
împrumutul şi bancă (sau altă instituţie financiară, societate de asigurări, alţi creditori).
Perioada pentru care se acordă acest gen de împrumut variază.
Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a
firmelor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură celui
împrumutat un grad mai mare de siguranţă. Decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe
termen scurt, cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat
în aşa fel încât scadenţa acestuia să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi
finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanţat pot servi la
rambursarea ratelor la împrumut.
La angajarea unui împrumut pe termen mediu sau lung, firma trebuie să ia în
calcul trei factori: (1) costul cu dobânda, (2) garanţiile cerute de creditor şi (3) modul şi
termenele de rambursare.
Împrumutul pe termen mediu şi lung are trei mari avantaje oferite celor care
recurg la el: rapiditate, flexibilitate şi costuri de obţinere relativ reduse. De asemenea,
deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite, documentele formale legate de
obţinerea împrumuturilor sunt minime (şi cheltuielile aferente, de asemenea).
Obţinerea sumelor necesare printr-un împrumut bancar pe termen mediu sau lung
poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligaţiuni. În plus, un alt
avantaj al împrumutului bancar pe termen mediu sau lung este cel al flexibilităţii viitoare
a acestuia, ceea ce nu este cazul unui împrumut obligatar. Astfel, în cazul acestuia din
urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, este virtual imposibil să se
obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului, chiar dacă apariţia unor noi
condiţii economice poate conduce la dorinţa celui împrumutat sau a deţinătorilor de
obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen mediu
sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul să modifice mutual
condiţiile contractuale.
Rata dobânzii pentru creditul bancar pe termen mediu sau lung poate fi fixă, pe
întreaga perioadă de acordare a creditului, fie variabilă. Dacă se utilizează o rată fixă,

165
aceasta va fi, în general, stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu aceeaşi
scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi, în
mod obişnuit, stabilită cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară
de referinţă sau rata interbancară, oferită pe piaţă de la Londra (LIBOR/EURIBOR).
Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în
contract.
Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de
credit prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în
legătură cu recuperarea creditului acordat.
Contractul de credit pe termen mediu sau lung prevede, în mod obişnuit, ca
valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta
înseamnă că firma va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului
şi achitarea dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu
recupera creditul (plăţile de dobândă sunt, în prima parte a perioadei de rambursare mai
mari decât rata la credit).
În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o
perioadă de graţie (perioada în care nu trebuiesc rambursate rate la credit). În acest caz,
dobânda în sumă absolută se calculează cu formula:

D =C*Tm*r
unde:
D = dobândă calculată pentru creditul acordat;
C = suma iniţială a creditului;
Tm = perioada medie de acordare a creditului;
r = rata anuală a dobânzii.
Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:

T =Tg +Tr +Ir

unde:
Tg = termenul (perioada) de graţie;
Tr = perioada în care are loc rambursarea;

166
 Ir = intervalul dintre două rambursări consecutive.
Perioada de graţie (sau de vacanţă) este destinată să permită firmei împrumutate
să aibă timp să se organizeze sau reorganizeze pentru a începe să genereze suficiente
fluxuri de numerar înainte de a începe rambursarea creditului.
Schema amortizării unui credit pe termen mediu sau lung poate să arate că firma
trebuie să facă plăţi egale trimestrial, semestrial sau anual de principal şi dobândă.

7.6.3 Împrumutul obligatar

Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită (aproape
lipseşte, dar nu este momentul să insistăm şi pe cauze), multe firme din ţările occidentale
se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a scadenţei
prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.
Creditul obligatar atrage toate tipurile de investitori care caută venituri la un risc
scăzut. În special, investitorii instituţionali sunt atraşi de investiţia în obligaţiuni emise de
firme şi mai cu seamă instituţiile care au nevoie de încasări regulate de cash pentru a face
faţă obligaţiilor de plată cu caracter repetitiv, cum ar fi fondurile private de pensii.
Factorii pe care firma îi ia în considerare la finanţarea prin împrumut
obligatar sunt:
1. Costurile emisiunii, care ţin să fie relativ reduse; în Marea Britanie, acestea
sunt, în general, estimate la cca. 2,5% din valoarea numerarului pentru o emisiune de 2
mil.₤;
2. Costurile serviciului sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acţiuni,
deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc relativ scăzut pentru
investitori, astfel că veniturile aşteptate de aceştia tind să fie mai mici decât cele pentru
deţinătorii de acţiuni;
3. Obligaţia de a plăti dobânda ce revine firmei, întrucât deţinătorii de
obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acţiona să impună plata
dobânzii şi rambursarea principalului la scadenţă (inclusiv executarea silită a activelor cu
care a fost garantat împrumutul obligatar, dacă s-au emis obligaţiuni garantate). Datorită
obligaţiei clare de plată periodică de dobânzi, în cazul unei potenţiale insolvabilităţi,
serviciul finanţării prin împrumut obligatar poate fi o povară considerabilă pentru firma

167
împrumutată.
4. Obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar apare indiferent dacă
firma a emis obligaţiuni răscumparabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să
cumpere propriile obligaţiuni, de pe piaţa deschisă. Această flexibilitate oferită de
împrumutul obligatar nu este disponibilă la fel de prompt în cazul finanţării prin emisiune
de acţiuni comune sau preferenţiale. Pe de altă parte, dacă împrumutul obligatar are la
bază obligaţiuni răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit, firmele
sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune firma într-o poziţie
dificilă privind fluxul de numerar în preajma datei răscumpărării.
5. Deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calcularea profitului
impozabil, face ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plăţile de
dividende pentru acţiuni, adică finanţarea să fie mai ieftină.
Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune. Severitatea consecinţelor
neîndeplinirii obligaţiilor de plată a dobânzii şi de a răscumpăra principalul pot limita în
mod considerabil libertatea de acţiune a firmei. În vreme ce controlul în sensul drepturilor
de vot nu apare în cazul finanţării prin împrumut obligatar, controlul în sensul existenţei
capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici, poate fi serios erodat prin emisiunea de
împrumut obligatar. Astfel, în mod obişnuit, cei care acordă împrumut firmei impun
condiţii şi clauze acesteia, despre care deja am discutat.
Factorii pe care îi iau în considerare investitorii potenţiali în cazul unui împrumut
obligatar sunt:
a) Nivelul veniturilor, care tind să fie relativ mai scăzute, comparativ cu cele
aşteptate din investiţii în acţiuni.
b) Gradul de risc al veniturilor este şi el mai mic în cazul obligaţiunilor decât în
cazul acţiunilor. Acest risc se numeşte riscul ratei dobânzii care este riscul pierderii de
capital cauzat de schimbări în nivelul general al ratelor dobânzii.
c) Uşurinţa lichidării investiţiei apare în cazul emisiunii publice a împrumutului
obligatar. Astfel, obligaţiunile emise publicului pot fi lichidate prin vânzarea pe piaţă.
d) Mărimea impozitului personal poate influenţa deciziile investitorilor, deoarece
dobânzile sunt elemente de venit pentru stabilirea impozitului personal pe venit.

168
 e) Gradul de control nu există în cazul împrumutului obligatar, exceptând cazul
când este necesar să se forţeze plăţile datorate, în cazul insolvabilităţii firmei.

7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu

În vederea finanţării prin creşterea capitalului propriu, firma poate recurge la

emiterea de noi acţiuni, la reţinerea profitului, la acordare de bonusuri în acţiuni pentru
profitul reţinut şi la emisiunea de drepturi.
Dacă firma a decis să emită noi acţiuni comune, ea trebuie să stabilească suma ce
urmează să se acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni corespunzător
volumului de finanţat. Prin împărţirea volumului finanţării la numărul de acţiuni emise se
obţine valoarea nominală a unei acţiuni.
La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni (sau a numărului de acţiuni), un
factor major îl reprezintă vandabilitatea. Majoritatea investitorilor nu găsesc atractive
acţiunile cu valoare nominală foarte mare, deoarece nu le oferă posibilitatea unei libertăţi
prea mari de acţiune. Astfel, dacă un investitor doreşte să investească 175.000 lei, iar
valoarea nominală a unei acţiuni este de 100.000 lei, el nu va putea să investească
întreaga sumă, pe când dacă valoarea nominală este de 1.000 lei, el poate cumpăra cu
suma prevăzută a fi investită
175 acţiuni.
Odată ce acţiunile firmei au fost emise şi a început tranzacţionarea lor la bursă,
valoarea nominală nu mai are o prea mare semnificaţie, deoarece preţul acţiunii, ca
rezultat al forţelor pieţei, va oscila probabil în jurul valorii nominale.
Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este revocabilă; firma
poate ulterior să divizeze (spliteze) sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial.
În cazul divizării, obiectivul îl formează reducerea preţului unitar pentru a face acţiunile
mai vandabile.
Factorii pe care îi ia în considerare firma la finanţarea prin emisiunea de noi
acţiuni sunt:
1. Costurile emisiunii variază considerabil în funcţie de metoda utilizată
pentru efectuarea unei noi emisiunii;
2. Costurile serviciului sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se aşteaptă

169
la venituri relativ ridicate în funcţie de aprecierea capitalului şi de dividende. Dividendele
sunt un cost explicit pentru firmă, în timp ce aprecierea capitalului (creşterea valorii unei
acţiuni) rezultă din faptul că profiturile neplătite ca dividende se aşteaptă ca odată şi odată
să intre în buzunarul acţionarilor. Astfel, într-un fel sau altul, întregul profit realizat de
firmă va fi plătit, până la urmă, acţionarilor;
3. Obligaţia de a plăti dividende depinde pentru fiecare an de politica de
dividend a firmei şi de rezultatele obţinute de aceasta. Pot fi ani când, datorită rezultatelor
financiare sau politicii de dividend adoptată, să nu se plătească dividende;
4. Obligaţia de a răscumpăra investiţia nu există în cazul acţiunilor, decât în
cazul lichidării firmei. Ca urmare, finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni comune
nu impune un efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori;
5. Deductibilitatea dividendelor la calcularea impozitului pe profit nu se
pune, ceea ce face ca dividendele să fie mai costisitoare pentru firmă decât o sumă
absolută, similară cu cea a dobânzii pentru împrumutul obligatar sau cel bancar;
6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune este prezent în cazul
finanţării prin emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această finanţare participă şi alţi
investitori decât cei existenţi, puterea de vot se va schimba într-o anumită măsură, şi
posibil şi controlul firmei.
Factorii de care vor ţine seama potenţialii investitori la finanţarea prin
emisiunea de acţiuni comune sunt:
a) Nivelul venitului este de aşteptat să fie mai ridicat decât venitul asociat
investiţiilor “sigure”, cum ar fi valorile mobiliare emise de stat. Acţiunile comune oferă o
oportunitate de a face investiţii ale căror venituri sunt legate în mod destul de direct de
succesul comercial al firmei. Majoritatea oportunităţilor de investiţii de acest tip solicită
timp cheltuit de către investitori pentru administrarea activelor în care ei investesc bani;
ele expun, de asemenea, investitorii la obligaţii nelimitate. Totuşi, există posibilitatea ca
aceste investiţii să fie administrate de instituţii specializate în acest domeniu.
b) Gradul de risc al veniturilor este mai crescut decât în cazul împrumutului
obligatar, deoarece veniturile atât în ceea ce priveşte câştigurile de capital, cât şi în ce
priveşte dividendele nu sunt certe. Pot fi chiar perioade nefavorabile tranzacţiilor care pot

170
cauza o scădere la zero a valorii anumitor acţiuni emise de firmă, ceea ce înseamnă
pierderea de către acţionar a întregii sume investite în aceste acţiuni.
c) Uşurinţa lichidării investiţiei este o condiţie ca investitorii să investească
într-un anumit activ. Pentru aceasta există piaţa secundară de capital. Evident, este în
interesul firmei să aibă tranzacţionate în mod regulat acţiunile la o bursă recunoscută,
astfel încât să fie facilitată lichidarea investiţiilor existente.
d) Impozitarea venitului din investiţiile în acţiuni comune se face în cazul
persoanelor fizice prin intermediul impozitului personal pe venit.
e) Gradul de control este asigurat prin intermediul drepturilor la vot conferite de
acţiunile comune, emise de firme.
Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se poate face prin
acordarea dreptului de preemisiune acţionarilor existenţi de a subscrie noua creştere de
capital sau prin emisiune publică de acţiuni.
Cea dintâi modalitate este mai răspândită, însăşi legea sau contractele de societate
ale societăţilor pe acţiuni prevăzând ca, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de
acţiuni trebuie să fie oferită mai întâi acţionarilor existenţi în proporţie cu acţiunile
deţinute de fiecare. Această prevedere este uneori privită ca pe o restricţie asupra
capacităţii conducătorilor de firme de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar
recurge la emisiune publică de acţiuni.
Emisiunea publică de acţiuni este relativ rară în practică. Astfel, se pare că în
Marea Britanie aceasta reprezintă probabil mai puţin de 10% din totalul finanţării rezultat
din creşterea capitalului propriu.

7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat

Dacă firma decide ca o parte a profitului de repartizat să nu-l plătească ca

dividende, profitul reţinut în firmă este un mod efectiv de creştere a finanţării. La urma
urmei, dacă întregul profit ar fi plătit ca dividende în numerar şi acţionarii ar cumpăra noi
acţiuni ale firmei cu banii primiţi ca dividende, acest lucru ar avea acelaşi efect ca cel
datorat profitului reţinut.
În realitate, în România, ca şi în alte ţări, profiturile reţinute reprezintă o sursă
foarte importantă de finanţare pentru multe firme.

171
 La prima vedere, profiturile reţinute par să fie o sursă gratuită de finanţare.
Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt proprietarii firmei),
profiturile reţinute reprezintă un cost de oprtunitate deoarece, dacă profiturile realizate ar
fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani la o
rată de venit pe care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, în mod logic,
profiturile reţinute au un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le are
emise pe piaţă.
Firmele pot converti profiturile reţinute în acţiuni comune care apoi sunt
distribuite acţionarilor existenţi în mod gratuit. În urma acestei operaţiuni, capitalurile
proprii ale firmelor rămân neschimbate, adică contribuţia acţionarilor care deţin acţiuni
comune nu este alterată prin emiterea de acţiuni ca bonus (creşte numărul de acţiuni
comune deţinute de un acţionar, dar valoarea lor totală rămâne cea dinaintea acordării
bonusului în acţiuni).
Deşi nu are consecinţe economice, acordarea de acţiuni ca bonus este destinată
(1) transmiterii de informaţie, (2) să indice încredere în conducerea firmei privitor la
modul în care a făcut investitţiile şi (3) să facă acţiunile firmei mai vandabile ca urmare a
divizării (splitării) lor în cadrul acţiunii de acordare de acţiuni ca bonus.
Factorii care trebuie luaţi în considerare la creşterea finanţării prin
reţinerea profiturilor sunt:
1. Politica de dividend dacă afectează avuţia netă a acţionarilor, reţinerea
unei anumite proporţii şi nu alta din profit va avea un anumit efect asupra sumei
dividendelor plătite şi asupra preţului acţiunii după plata dividendelor.
2. Costurile cu emisiunea lipsesc în cazul acestui tip de creştere a finanţării.
3. Incertitudinea profiturilor şi reţinerea profiturilor care este o chestiune de
decizie a conducerii determină specificul acestei metode de creştere a finanţării prin
capitaluri proprii.
4. Controlul acţionarilor nu este diluat, reţinerea profiturilor neschimbând
puterea de vot a nici unui acţionar.
Deoarece acţionarii care deţin acţiuni preferenţiale au întâietate în a primi
dividende, ei sunt mai puţin expuşi la risc decât acţionarii care deţin acţiuni comune. Ca

172
urmare, aşteptările din partea acţionarilor deţinători de acţiuni preferenţiale privind
venitul sunt mai scăzute decât aşteptările acţionarilor deţinători de acţiuni comune în
aceeaşi firmă.
Acţiunile preferenţiale pot fi şi în mod obişnuit sunt cumulative. Aceasta
înseamnă că dacă dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu sunt plătite integral în
oricare an, acţionarii deţinători de acţiuni comune nu sunt îndreptăţiţi la dividende în anul
sau anii viitori până când dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu vor fi achitate la
zi.
Factorii ce trebuie să fie avuţi în vedere de firmă când apelează la finanţare
prin emisiune de acţiuni preferenţiale sunt:
1. Costurile emisiunii pot fi similare cu cele asociate creşterii de capital prin
emisiune de acţiuni comune, diferind în funcţie de metoda folosită.
2. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute decât în cazul acţiunilor comune,
deoarece acţiunile preferenţiale îi expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic.
3. Obligaţia de a plăti dividende de către firmă nu este impusă de lege pentru
obligaţiunile preferenţiale. Totuşi, firma are obligaţia de a plăti dividendele pentru
acţiunile preferenţiale înaintea oricărui dividend pentru acţiunile comune.
4. Obligaţia de a răscumpăra acţiunile preferenţiale există atunci când au fost
emise cu această clauză. Acest fapt impune firmei emitente necesitatea de a dispune de
fondurile necesare răscumpărării.
5. Nedeductibilitatea fiscală se aplică şi dividendelor pentru acţiunile
preferenţiale (ca şi cele pentru acţiunile comune).
6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune nu există, deoarece în mod
normal acţiunile preferenţiale nu impun restricţii asupra deţinătorilor de acţiuni comune.
În general, acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot.
Factorii de care trebuie să ţină cont investitorii în alegerea acţiunilor
preferenţiale, sunt:
1. Nivelul venitului tinde să fie scăzut, în mod semnificativ sub cel al acţiunilor
comune ale aceleiaşi firme.
2. Gradul de risc al veniturilor se află între cel ataşat obligaţiunilor şi cel ataşat

173
acţiunilor comune.
3. Uşurinţa lichidării investiţiei este posibilă datorită faptului că acţiunile
preferenţiale pot fi răscumpărabile sau pot fi tranzacţionate la bursă.
4. Impozitatea dividendelor pentru acţiunile preferenţiale are loc prin includerea
lor în veniturile ce sunt luate în considerare la calcularea impozitului pe venitul personal.
5. Gradul de control lipseşte, deoarece în mod obişnuit acţiunile preferenţiale nu
dau drept de vot.

7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing

În afară de calea cumpărării în vederea obţinerii şi utilizării activelor este şi calea

contractului de leasing, o formă specială de închiriere. Leasingul este un mijloc de
obţinere a utilizării economice a unui activ pe o anumită perioadă fără a obţine un titlu
legal asupra activului. El poate reprezenta o metodă de creştere a vânzărilor, dar şi o
procedură de finanţare. Aceasta din urmă ne preocupă pe noi aici.
Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către firme industriale producătoare
în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi de firme specializate în asigurarea
finanţării prin leasing. Există mai multe tipuri de firme care au ca obiect de activitate
leasingul: bănci comerciale, instituţii financiare (de economii şi de credit), firme
financiare şi firme industriale.
Leasingul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o bancă sau o
instituţie financiară specializată achiziţionează un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l
închiriază unei firme sau unui particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l
cumpere la sfârşitul contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală).
Obiectul contractului de leasing îl formează finanţarea oricăror bunuri mobile sau
imobile cu valoare ridicată şi de folosinţă îndelungată (echipamente de producţie, linii
tehnologice, mijloace de transport etc.). Finanţatorul care cumpără un bun de la
producător îşi acoperă preţul acestuia prin redevenţele plătite de cel care ia în leasing acel
bun. Redevenţa cuprinde, pe lângă amortizarea preţului de cumpărare şi dobândă la
capitalul investit, cheltuielile de administraţie, precum şi o cotă de profit. Redevenţele
sunt de aşa natură calculate încât să asigure amortizarea preţului într-o perioadă sensibil
mai scurtă decât durata de folosinţă efectivă.

174
Contractul de leasing specifică condiţiile şi clauzele înţelegerii privind leasingul,
incluzând:
- perioada leasingului (care poate fi de la câteva luni la o perioadă ce
acoperă viaţa economică a bunului);
- suma şi perioada plăţilor cu chiria (redevenţă);
- părţile responsabile de costuri, asigurare, întreţinere şi reparare a
activului;
- condiţiile anulării înţelegerii;
- opţiunea, dacă există, de a cumpăra activele la finele leasingului.
Operaţiunile de leasing au fost reglementate în ţara noastră prin OG nr. 51/1997,
completată şi modificată ulterior, privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing.
Potrivit acestui act normativ, prin operaţiunea de leasing o parte, denumită
locator/finanţator, transmite pentru o perioadă determinată dreptul de folosinţă asupra
unui bun, al cărui proprietar este, celeilalte părţi, denumită utilizator, la solicitarea
acestuia, contra unei plăţi periodice, denumită rată de leasing, iar la sfârşitul perioadei de
leasing, locatorul/finanţatorul se obligă să respecte dreptul de opţiune al utilizatorului de a
cumpăra bunul, de a prelungi contractul de leasing ori de a înceta raporturile contractuale.
A. Tipuri de leasing
Leasing direct (tehnic)
Leasingul direct oferă chiriaşului dreptul de folosire a unui bun, în timp ce acela
care dă în leasing este producătorul bunului care-şi reţine dreptul de proprietate asupra
acestuia. La rândul său, cel ce dă în leasing primeşte plăţile cu chiria de la
locatar/utilizator ca remuneraţie pentru utilizarea bunului.
În mod frecvent, leasingul direct conţine clauze care impun celui ce dă în leasing
să asigure serviciul de întreţinere; un astfel de aranjament se numeşte service lease. Cel
ce dă în leasing poate, de asemenea, să ajute la finanţarea parţială, dacă este necesar, a
utilizatorului.
O altă trăsătură distinctivă a leasingului direct este existenţa clauzei anulării care
permite utilizatorului să anuleze chiria înainte de expirarea termenului de închiriere.
Această clauză este importantă pentru utilizator deoarece înseamnă că el poate returna

175
bunul dacă acesta se uzează moral, prin dezvoltare tehnologică sau dacă nu mai este
necesar să fie prelungit contractul din cauza declinului în afacerile utilizatorului.
De asemenea, în mod frecvent, acest tip de leasing nu permite o amortizare
integrală; cu alte cuvinte, plăţile prevăzute prin contractul de leasing nu sunt suficiente
pentru acoperirea în întregime a costului bunului. Cu toate acestea, contractul de leasing
este încheiat pe o perioadă semnificativ mai scurtă decât viaţa economică a bunului
închiriat, şi cel ce dă în leasing se aşteaptă să acopere în întregime costurile cu investiţia
prin plăţi ulterioare, rezultate din închirieri ulterioare la alţi utlizatori sau prin vânzarea
bunului ce a fost anterior dat în leasing.
Una din pionierele contractului de leasing direct a fost firma americană IBM, iar
computerele, maşinile de copiat, automobilele şi camioanele au fost primele tipuri de
bunuri care au făcut obiectul contractului de leasig direct.
Leasing financiar
În cazul leasingului financiar, cel ce dă în leasing este finanţatorul operaţiunii.
Firma care va utiliza bunul (locatarul) selectează bunul respectiv şi negociază preţul şi
termenele de livrare cu fabricantul. Firma utilizatoare negociază, după aceea, condiţiile de
leasing cu o firmă de leasing şi, odată ce termenii leasingului au fost stabiliţi, se trece la
cumpărarea bunului de către cel ce dă în leasing (finanţator) de la fabricant sau de la
distribuitor. După ce bunul a fost cumpărat, firma utilizatoare execută înţelegerea privind
leasingul.
Leasingul financiar este o formă de finanţare pe termen lung, similară
împrumutului. Utilizatorul obţine utilizarea imediată a bunului, dar în schimb îşi asumă
obligaţia de a efectua plăţi periodice aşa cum se specifică în contractul de leasing. Ca şi în
cazul împrumutului, leasingul financiar presupune fluxuri de numerar de ieşire de la
utilizatorul bunului.
Majoritatea leasingurilor financiare sunt leasinguri nete, adică utilizatorul se
angajează să asigure întreţinerea şi să plătească asigurarea bunului şi/sau impozitele pe
proprietate aferente bunului luat în leasing.
Vânzare şi leaseback
Prin operaţiunea de vânzare şi leaseback, o firmă, care este proprietară de pământ,

176
construcţii sau alt bun, vinde proprietatea asupra unor astfel de bunuri şi încheie simultan
cu cumpărătorul o înţelegere prin care acesta îi dă în leasing aceste bunuri pe o anumită
perioadă, în anumite condiţii. Cumpărătorul poate fi o firmă de asigurări, o bancă
comercială, o firmă specializată în leasing, sau chiar un investitor individual.
Firma care este vânzătoarea bunului primeşte imediat preţul de cumpărare al
bunului de la cumpărător, care dă imediat în leasing bunul proprietarului iniţial pentru a-l
utiliza. Noul proprietar reţine titlul de proprietate asupra bunului şi toate celelalte avantaje
ale proprietarului, cum ar fi creditele fiscale şi avantajele amortizării fiscale.
În majoritatea cazurilor, bunul este vândut de către proprietarul originar la
valoarea de piaţă a acestuia. Operaţiunea de vânzare şi leaseback este avantajoasă pentru
utilizator din două motive: (1) el primeşte banii din vânzarea activului care pot fi investiţi
în afara firmei sau în cadrul acesteia pentru creşterea lichidităţii şi (2) utilizatorul
continuă să folosească activul, chiar dacă el nu mai este proprietarul acestuia.
Leasing pârghie
Leasingul pârghie include pârghia financiară, care nu este utilizată în celelalte
forme de leasing prezentate. În cazul acestei forme de leasing, intervine o a treia parte –
finanţatorul – care furnizează o mare parte din fondurile necesare celui ce dă în leasing
pentru a putea cumpăra bunurile respective. Acest tip de leasing este adesea utilizat în
situaţiile în care sunt necesare cheltuieli mari de capital pentru cumpărarea bunului ce
face obiectul leasingului sau societatea de leasing nu dispune de capital suficient pentru a
face faţă cererilor din partea celor care doresc să ia bunuri în leasing.
Pentru utilizator nu există diferenţe fundamentale între un leasing pârghie şi
celelalte forme de leasing. Diferenţele care totuşi există rezultă din plăţile diferite de
chirie cerute de cel ce dă în leasing datorită gradului de pârghie financiară utilizat
(îndatorare).
Cel ce dă în leasing are, totuşi, o poziţie diferită. Ca debitor, acesta trebuie să facă
plăţi de dobânzi în contul împrumutului contractat. Mărimea acestor plăţi depinde de
gradul de îndatorare utilizat care, la rândul său, afectează mărimea şi periodicitatea
fluxurilor de numerar net al celui ce dă în leasing.
Legiuitorul român se referă la două tipuri de leasing: leasing financiar şi leasing

177
operaţional. Leasingul financiar este definit ca fiind operaţiunea de leasing care
îndeplineşte una sau mai multe din următoarele condiţii:
1. riscurile şi beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra
utilizatorului din momentul încheierii contractului de leasing;
2. părţile au prevăzut expres că la expirarea contractului de leasing se transferă
utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului;
3. utilizatorul poate opta pentru cumpărarea bunului, iar preţul de cumpărare va
reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (piaţă) pe care acesta o are la data la care
opţiunea poate fi exprimată;
4. perioada de folosire a bunului în sistem de leasing acoperă cel puţin 75% din
durata normată de utilizare a bunului, chiar dacă în final dreptul de proprietate nu este
transferat.
La rândul său, leasingul operaţional este definit ca fiind operaţiunea de leasing
care nu îndeplineşte niciuna din condiţiile impuse leasingului financiar.
B. Evaluarea leasingului financiar
Orice operaţiune de leasing trebuie să fie evaluată atât de utilizator, cât şi de
societatea de leasing. Utilizatorul trebuie să determine dacă obţinerea unui bun în leasing
va fi mai puţin costisitoare decât cumpărarea acestuia, iar societatea de leasing trebuie să
decidă dacă operarţiunea de leasing respectivă îi va furniza sau nu o rată a venitului
rezonabilă.
Prima abordare teoretică a deciziei privind leasingul a fost făcută de Gordon
(1974). El a fost preocupat de patru chestiuni:
1. rata corectă de actualizare a fluxurilor de numerar în lipsa riscului;
2. diferenţa dintre perioada contractului de leasing şi opţiunea cumpărării;
3. diferenţa de risc dintre fiecare flux de numerar;
4. diferenţele de finanţare dintre intenţii alternative de achiziţie.
B1. Evaluarea de către utilizator constă în calcularea avantajului net al
leasingului (ANL). Elementele principale ale ANL sunt următoarele:
a) plăţile privind ratele de leasing (redevenţele), L, ţinând seama de
deductibilitatea fiscală a acestora. În practică, prima plată are loc la semnarea

178
contractului, t =0;
b) schema amortizării;
c) costul activului luat în leasing, CAL.
B2. Evaluarea leasingului de către finanţator
În vederea stabilirii mărimii ratei de leasing pentru leasigul financiar astfel încât
să-i aducă finanţatorului o rată de venit satisfăcătoare, el are în vedere următoarele patru
variabile:
1. rata venitului cerută de finanţator după impozitare;
2. rata marginală a impozitului pe profit a finanţatorului;
3. costul bunului în leasing;
4. schema amortizării ce va fi folosită şi perioada de viaţă a bunului.
C. Avantajele şi dezavantajele leasingului
Finanţarea prin leasing prezintă unele avantaje potenţiale, dar şi unele
dezavantaje. Poate cel mai important avantaj al leasingului este faptul că leasingul oferă o
finanţare flexibilă. Majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine acorduri
restrictive decât contractele de împrumut. În plus, leasingul este mai convenabil pentru
finanţarea treptată a nevoilor firmei. O firmă care achiziţionează active în timp, poate să
considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut
obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru
creşterea capitalului propriu.
Un alt avantaj al leasingului se referă la faptul că utilizarea acestei finanţări creşte
capacitatea firmei de a se îndatora. Totuşi, bancherii şi ceilalţi creditori ţin seama că
leasingul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing.
Unul dintre cele mai importante motive pentru a prefera leasingul ca modalitate
de finanţare îl constituie implicaţiile (avantajele) fiscale. Ca urmare a avantajelor fiscale
de care se bucură finanţatorul (locatorul), plăţile de redevenţe pe care trebuie să le facă
utilizatorul sunt mai scăzute. Acest lucru se întâmplă dacă ratele de impozitare sunt
diferite la locator faţă de utilizator. Dacă locatorul plăteşte o rată mai ridicată a
impozitului pe profit decât utilizatorul, atunci atât locatorul, cât şi utilizatorul pot
benefecia de pe urma unei tranzacţii leasing. De asemenea, utilizarea deductibilităţii

179
fiscale a amortizării este unul din cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în
detrimentul cumpărării. Dacă utilizatorul are profit impozabil insuficient (mic) pentru a
putea beneficia în totalitate (100%) de deductibilitatea amortizării în anul cumpărării sau
imediat după aceea, el va fi avantajat de luarea activului în leasing faţă de cumpărare.
Firmele de leasing puternice au în mod obişnuit profit impozabil mare astfel încât
pot transforma beneficiile din deductibilităţile fiscale în plăţi de redevenţe mai scăzute. În
realitate, majoritatea tranzacţiilor leasing au ca motiv şi beneficiile fiscale.
Prin apelarea la leasing, utilizatorul poate să evite anumite riscuri legate de uzura
morală în cazul în care ar fi proprietarul activului. Aşa cum am arătat, în cazul leasingului
direct poate exista clauza anulării care permite utilizatorului să oprească plata ratei de
leasing (chiar dacă trebuie, eventual, să plătească unele penalităţi) înainte de expirarea
termenului din contractul de leasing.
Pentru firmele mici sau cele cu profitabilitate scăzută, leasingul este adesea
singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat în
leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului.
Un alt avantaj pare a fi faptul că leasingul asigură o finanţare de 100%, ceea ce
permite conservarea capitalului de lucru. De asemenea, leasingul poate creşte lichiditatea
firmei. De exemplu, o vânzare şi leaseback transformă anumite active corporale ale firmei
în numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie de plăţi fixe în viitor.
Primul dezavantaj al leasingului este costul. Pentru firma cu profituri mari, cu
acces la pieţele creditului şi capacitatea de a profita de avantajele fiscale ale
proprietarului, leasingul este adesea o finanţare mai costisitoare. Bineînţeles, diferenţa
reală de cost dintre proprietate (cumpărare) şi leasing depinde de anumiţi factori şi
variază de la caz la caz. Un alt dezavantaj al leasingului este pierderea valorii reziduale a
activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere poate fi substanţială.

7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend

7.7.1 Dividendele şi finanţarea

Dividendele sunt plăţi periodice de numerar, făcute de firme propriilor acţionari

ca o răsplată a contribuţiei acţionarilor la capitalul propriu al acestora. Dividendele

180
acţiunilor preferenţiale sunt, în mod obişnuit, fixate cu ocazia emisiunii şi, deci, acestea
nu sunt subiect al politicii decizionale a conducerii firmei. Este evident că proporţia
profiturilor plătite ca dividende pentru acţiunile comune poate varia destul de mult de la o
firmă la alta.
Capacitatea firmei de a plăti dividende va fi dependentă de profitabilitatea şi
lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea firmei trebuie să urmărească
maximizarea averii acţionarilor în corespondenţă cu activele firmei.
Politica privind dividendele se referă la decizia de a plăti profitul sub forma
dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de firmă pentru a fi reinvestit.
Modelul de bază privind preţul acţiunilor P0=D1/(r −g ) arată că dacă o firmă
adoptă o politică de plată a majorităţii profiturilor sub forma dividendelor, D1 va creşte,

fapt ce va conduce la tendinţa de creştere a preţurilor acţiunilor. Totuşi, dacă proporţia

din profit repartizată pentru distribuirea de dividende creşte, atunci vor fi mai puţini bani
disponibili pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi scăzută
şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea intervenită în politica privind
dividendele are două efecte opuse. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre
dividendele curente şi creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor.
Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie de a nu
reinvesti aceeaşi sumă în firmă. Pentru a observa acest lucru, în figura de mai jos este
prezentată schematic relaţia dintre fluxurile de numerar disponibile şi posibilităţile de
utilizare a acestora.

181
 Profit obţinut Flux de O finanţare
de firmă numerar externă nouă

Menţinerea
neîntreruptă a Expansiune
exploatării

Investiri Achiziţii
noi de
capital

Distribuire de
acţionari

Dividende
plătite

Răscumpărarea Divizarea
acţiunilor acţiunilor

Relaţia dintre fluxul de numerar disponibil şi utilizarea potenţială a acestuia

Fluxul de numerar disponibil într-o firmă provine din două surse: fluxurile
generate intern de firmă şi o nouă finanţare externă. Aceşti bani disponibili au, în general,
trei utilizări.
Prima, o constituie asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea activităţii
de exploatare a firmei. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata
impozitelor, cheltuielile de marketing, cheltuielile financiare, asigurarea reparaţiilor la
utilaje etc. Fondurile rămase pot fi disponibile pentru două scopuri: expansiunea sau
dezvoltarea – prin intermediul investiţiilor noi de capital sau prin achiziţii de la alte firme
de utilaje etc. – sau distribuirea lor acţionarilor firmei.
Din cele expuse, rezultă că decizia plăţii dividendelor afectează în acelaşi timp
structura capitalului şi deciziile privind alocarea capitalului şi finanţarea firmei. Această
situaţie este analizată frecvent, presupunându-se că investiţiile şi împrumuturile sunt date

182
(cunoscute) şi că modificările în plăţile de dividende sunt însoţite de schimbări identice în
emisiunea de capital propriu nou (acţiuni). Acesta a fost modelul adoptat de Miller şi
Modigliani, pe care îl vom examina în paragraful următor.
Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plăţii dividendelor care
este util în identificarea factorilor care pot afecta averea acţionarilor. Portefield sugerează
că merită să se plătească dividende dacă:
d1 + P1 = P0
unde d1 este valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului, P1 este preţul de piaţă
previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului şi P0 este preţul de piaţă

înaintea anunţării dividendului.

Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii după plata
dividendului este mai mare decât valoarea avută de acţiune înainte de anunţarea
dividendului, atunci trebuie plătit dividend. Cu alte cuvinte, trebuie plătite dividende
numai dacă după plata acestora preţul acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această
condiţie urmăreşte ca avuţia acţionarului să fie mult mai mare când se plăteşte dividend
decât atunci când nu se plăteşte.
Valoarea plăţilor de dividende către acţionari depinde de un anumit număr de
factori legaţi de valoarea lui d1 si P1. Valoarea lui d1 variază în funcţie de rata marginală a

impozitului pe venitul acţionarului, în timp ce P1 depinde de cât de mult scad preţurile

acţiunilor ca urmare a plăţii dividendului în numerar şi cât de mult se modifică preţurile
acţiunilor ca urmare a revizuirii aşteptărilor după anunţarea plăţii dividendului.
În fapt, ecuaţia poate fi adoptată rezumând trei puncte de vedere avansate despre
politica privind dividendele.
1. Dacă d1 +P1 >P, atunci dividendele plătite sporesc avuţia acţionarului şi vor fi
preferate dividende crescute. Această afirmaţie a fost acceptată de unii cercetători înainte
de apariţia teoriei nerelevanţei a lui M&M, care poate fi rezumată astfel:
2. d1 +P1 =P, adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin plăţile de dividende

aşa cum scade valoarea acţiunii prin plata dividendului.

3. Al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului, susţine că din
cauză că dividendele au fost impozitate în perioada precedentă mai intens decât câştigul

183
de capital, atunci d1 +P1 <P .

Odată ce firma ia decizia de distribuire a dividendelor la acţionari, plata se poate

face în două moduri principale: (1) modul cel mai direct este plata dividendelor către
acţionari şi (2) prin intermediul răscumpărării acţiunilor.

7.7.2 Factorii care influenţează politica privind dividendele

Politica privind dividendele este influenţată de următoarele categorii de factori:

(1) constrângerile sau restricţiile impuse de lege, (2) constrângerile de natură fiscală,
(3) existenţa acordurilor restrictive, (4) situaţia financiară a firmei, care cuprinde
influenţele pieţei, economicului şi deciziilor macroeconomice, (5) preferinţele
acţionarilor şi se referă la influenţele pe care acţionarii le exercită asupra deciziilor
conducerii firmei în legătură cu politica privind dividendele şi (6) protecţia împotriva
diluării capitalului.
1. Restricţiile impuse de lege
Plăţile de dividende sunt reglementate în multe ţări nu numai din perspectiva
fiscală, ci şi în privinţa unor restricţii impuse, privitoare la plata lor. Cele mai importante
restricţii sunt:
- capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face plăţi de dividende. Aceasta
impune ca plăţile să se facă numai din profitul efectiv realizat de firmă, fără a folosi la
plata dividendelor valoarea unui profit viitor probabil.
- dividendele trebuie plătite acţionarilor din profiturile nete trecute şi prezente.
Nu poate fi, deci, vorba de “avans de dividende” sau “dividende în avans”.
- nu pot fi plătite dividende când firma este insolvabilă.
Prima restricţie poartă numele de restricţia subminării capitalului. În unele ţări,
capitalul este definit incluzând numai valoarea nominală a acţiunilor emise, în altele,
noţiunea de capital este mai largă, incluzând şi surplusurile de capital.
A doua restricţie, numită restricţia profiturilor nete, cere ca firma să aibă profit
obţinut înainte de a promite plata oricăror dividende în numerar. Aceasta îi împiedică pe
acţionari să retragă investiţiile lor iniţiale făcute în firmă (capitalul) şi să submineze în
acest fel poziţia protejată a oricărui creditor al firmei.
A treia restricţie, numită restricţia insolvabilităţii, stabileşte că o firmă

184
insolvabilă nu poate plăti dividende în numerar. Când o firmă este insolvabilă, obligaţiile
sale (pasivul) depăşesc activele (activul bilanţier). Plăţile de dividende, în acest caz, vor
împiedica realizarea drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor firmei, ori acest
lucru este interzis.
Restricţiile legale influenţează în mod diferit firmele. Cel mai probabil să fie
influenţate serios de aceste restricţii sunt firmele noi şi cele mici.
2. Constrângerile fiscale
În timp ce restricţiile impuse de lege tind să încurajeze firmele să-şi reţină
propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect opus. De exemplu, impozitarea
dividendelor cu 5%, la această dată în România, este mult sub cea a profitului şi sub cea a
venitului. În aceste condiţii, firma nu are interes să reţină profiturile pentru o creştere
viitoare în vederea producerii de profit suplimentar care va fi impozitat la o rată mai mare
decât sunt impozitate plăţile de dividende.
3. Acordurile restrictive
Acordurile restrictive au, în general, un impact mai mare asupra politicii privind
dividendele decât chiar restricţiile impuse de lege. Aceste acorduri sunt incluse în
contractele de împrumut obligatar, împrumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de
leasing şi cele pentru emiterea de acţiuni preferenţiale.
Aceste restricţii limitează, în special, suma totală a dividendelor pe care o poate
plăti firma. Uneori ele pot stabili că dividendele nu pot fi plătite până ce profiturile totale
ale firmei nu au atins un anumit nivel.
În plus, cerinţele unui fond de amortizare, care stabileşte că o anumită parte din
fluxul de numerar al firmei trebuie pus de o parte pentru rambursarea datoriei, uneori
limitează plăţile de dividende.
De asemenea, plăţile de dividende pot fi interzise dacă indicele curent al datoriei
sau nivelul capitalului de lucru net nu depăşesc un anumit nivel prestabilit.
4. Situaţia financiară a firmei
Atunci când o firmă se împrumută la bancă cu sume mari pe termen mediu sau
lung ori emite obligaţiuni pe piaţă, ea se confruntă cu o restricţie constând în faptul că
dividendele vor fi plătite numai după satisfacerea obligaţiilor faţă de debitori. Multe

185
contracte de împrumut stipulează chiar faptul că dividendele pot fi plătite numai când
există un indice de protecţie cert, cum ar fi indicele lichidităţii curente care trebuie să
atingă un anumit nivel sub care nu trebuie să scadă.
Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar, ceea ce poate
pune problema lichidităţii pentru firmele cu probleme în acest domeniu. Astfel, este
posibil ca o firmă să fie profitabilă, dar să nu aibă mijloace pentru a efectua plata în
numerar a dividendelor din cauza problemelor de lichiditate.
Dacă firma are flexibilitatea de a amâna sau de a accelera realizarea în timp a
fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau investiţiile sale, atunci ea va creşte
flexibilitatea cu ajutorul politicii privind dividendele.
Restricţia impusă de situaţia financiară a firmei se poate manifesta şi în legătură
cu modalitatea de finanţare aleasă. Când firma caută o finanţare fără să recurgă la
împrumuturi, ea poate apela fie la fondurile obţinute din profitul reţinut, fie la o nouă
emisiune de acţiuni comune. Pentru firmele mici, costul unei emisiuni de acţiuni este mai
ridicat decât cel al reţinerii profitului. În plus, pentru aceste firme, emiterea de noi acţiuni
ca mijloc de finanţare poate duce la diluarea controlului asupra firmei. Dacă acest lucru
nu este de dorit, atunci firma poate să aleagă reţinerea majorităţii profitului pentru
finanţare, ceea ce implică adoptarea unei politici adecvate privind dividendele.
O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între îndatorare şi
folosirea capitalului propriu. Dacă împrumutul are cost mic, atunci firma poate alege un
indice corespunzător al datoriilor pentru menţinerea dividendului plătit pe o acţiune la un
nivel constant. Dacă costul mediu al capitalului poate fi menţinut de către firmă la un
nivel optim, atunci politica dividendelor devine mai puţin importantă ca factor în luarea
decizei de finanţare.
5. Preferinţele investitorilor
Într-o firmă cu relativ puţini acţionari, conducerea firmei poate fi capabilă să
stabilească dividendele în conformitate cu preferinţele acţionarilor săi. În schimb, în
firmele ale căror acţiuni sunt deţinute de un număr mare de acţionari, conducătorului îi
este aproape imposibil să ţină cont de preferinţele individuale ale acţionarilor atunci când
stabileşte politica privind dividendele.

186
 Unii acţionari cu potenţă financiară preferă reţinerea profiturilor, deci neplata de
dividende şi reinvestirea sumelor respective de către firmă, precum şi câştigul de capital,
obţinut din vânzarea acţiunilor. Alţi acţionari, care au o rată de impozitare marginală
scăzută a veniturilor sau cei care depind de dividende ca sursă curentă de venit, preferă o
rată ridicată de plată a dividendelor.
Rezultă, pe baza celor de mai sus, că atunci când proprietarii unei firme sunt
diverşi, conducerea trebuie să ia în considerare la stabilirea politicii privind dividendele,
factori de genul: oportunităţile de investiţii, nevoile de fonduri în numerar, accesul la
pieţele financiare şi alţi factori care pot influenţa această decizie.
Acei acţionari care nu consideră politica privind dividendele dusă de firmă ca
fiind acceptabilă pot vinde acţiunile pe care le deţin şi să cumpere acţiuni la altă firmă
care are o politică mai atractivă pentru ei privind dividendele. Astfel, s-a argumentat că
firmele tind să-şi dezvolte propriile lor “clientele” de investitori. Acest “efect de
clientelă” a fost iniţial clar formulat de către Merton Miller şi Franco Modigliani şi indică
faptul că investitorii vor tinde să fie atraşi de firmele care au politici privind dividendele,
care sunt conforme cu obiectivele lor. Anumite firme, cum ar fi cele de utilitate publică,
care plătesc un mare procent al profiturilor lor ca dividende, vor atrage, în mod obişnuit,
investitorii care doresc un randament ridicat al dividendului. În schimb, firmele orientate
spre creştere, care nu plătesc sau plătesc dividende mici, tind să atragă investitorii care
preferă reţinerea profiturilor şi investirea lor de către firmă pentru crearea posibilităţii
creşterii preţului acţiunilor în viitor. Studiile empirice confirmă, în general, existenţa unui
efect de clientelă al dividendului.
6. Protecţia împotriva diluării capitalului
Dacă firma adoptă o politică de plată a unei mari părţi din profiturile sale anuale
ca dividende, ea poate să fie nevoită să vândă din când în când noi acţiuni comune pentru
creşterea capitalului propriu necesar finanţării unor proiecte potenţial profitabile. Dacă
acţionarii existenţi nu vor sau nu pot cumpăra partea proporţională ce le revine din noua
emisiune, interesul controlului în firmă este diluat.
Pentru a contracara riscul diluării, anumite firme aleg varianta reţinerii majorităţii
profiturilor lor şi plata unor dividende mici. Alte firme, în schimb, aleg unele alternative

187
de creştere a dividendelor plătite în dauna profiturilor reţinute. Una din acestea o
reprezintă apelarea la îndatorare pentru creşterea capitalului. Această modalitate creşte,
însă, riscul financiar şi, în ultimă instanţă, conduce la creşterea costului capitalului
propriu şi, la un moment dat, la scăderea preţului acţiunilor.
Potrivit unei observaţii empirice, se aşteaptă ca atunci când cresc dividendele să
crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor este asociată cu o micşorare a
preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la concluzia că o creştere a dividendelor
plătite este un semnal pentru investitori că managementul firmei prevede o perspectivă
prosperă pentru firmă, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un avertisment al
scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv şi din altele, conducerea este
prudentă atuci când este vorba de reducerea dividendelor, preferând, în schimb, să
menţină stabil indicele dividendelor faţă de profit.
Aşadar, o reducere a dividendelor este un semnal al unor timpuri rele, pe când o
creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta ilustrează conceptul conţinutului
de informaţie pe care îl are dividendul.

7.7.3 Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora

Atunci când firma declară un anumit dividend de plată, el devine o obligaţie şi

aceasta nu poate fi uşor anulată de firmă. Suma dividendului este exprimată fie ca
lei/acţiune, deci dividend/acţiune, fie ca procent din preţul de piaţă (randamentul
dividendului), fie ca procent din profitul pe acţiune (rata de plată a dividendului).
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: (1) în natură, dacă firma
realizează produse care să intereseze pe acţionari, (2) în acţiuni, dacă acţionarii doresc,
dar forma cea mai obişnuită este (3) plată în numerar. Aceasta din urmă formă presupune
mai multe etape în procedura plăţii dividendelor.
1. Procedura începe cu stabilirea datei declarării (sau anunţării) dividendelor. La
această dată, Consiliul de administraţie al firmei poate prezenta un raport cu privire la
declararea unui dividend obişnuit, care poate arăta astfel: “La 2 aprilie 2002, Consiliul de
administraţie al firmei X s-a întâlnit şi a hotărât ca dividendele pentru anul 2001 să fie de
330 lei/acţiune, plătibile deţinătorilor care sunt înregistraţi la 22 aprilie 2002, iar plata se
va face până la 20 mai 2002”. Începând cu data înregistrării deţinătorilor de acţiuni,

188
dividendele încep să devină o obligaţie legală pentru firmă. Deţinătorii acţiunilor
înregistraţi la data de 22 aprilie 2002 pe lista acţionarilor firmei sunt îndreptăţiţi să
primească dividendele chiar dacă între timp ei au vândut acţiunile respective.
2. Data ex-dividendului este o dată arbitrară stabilită cu patru zile lucrătoare
înainte de data înregistrării. Această dată dă posibilitatea firmei sau Registrului
acţionarilor să obţină o determinare corectă a tuturor acţionarilor la data înregistrării. Data
ex-dividendului este importantă pentru că un cumpărător al unei acţiuni, înainte de
această dată, primeşte dividendul curent în numerar, pe câtă vreme cumpărătorul unei
acţiuni, după această dată, nu va primi dividend. Preţul acţiunii va scădea după data “ex-
dividendului”.
3. Data înregistrării este data la care se închide înregistrarea acţionarilor pentru a
determina acţionarii curenţi.
4. Data plăţii este data când începe plata dividendelor pentru acţionarii
înregistraţi la Registrul acţionarilor la data înregistrării.
Răscumpărarea acţiunilor
O decizie importantă pe care poate să o ia firma este aceea a utilizării fondurilor
sale pentru răscumpărarea acţiunilor emise. În loc să plătească dividende în numerar,
firma poate să orienteze surplusul de numerar spre răscumpărarea acţiunilor proprii. În
ultimul timp, în SUA, spre exemplu, răscumpărarea acţiunilor a devenit o cale foarte
importantă de distribuire a profiturilor către acţionari. De asemenea, răscumpărarea
acţiunilor este un adjuvant potenţial, folositor politicii privid dividendele când se impune
a fi avantajoasă evitarea impozitării.
Într-o piaţă perfectă, este indiferent pentru firmă dacă plateşte dividende sau
răscumpără acţiunile. Acest rezultat este similar teoriei nerelevanţei a lui M&M privitor
la finanţarea prin datorii faţă de finanţarea prin acţiuni.
Răscumpărarea acţiunilor este considerată de multe firme ca cea mai bună
investiţie. Aceasta are loc mai frecvent când conducătorii de firme cred că preţul
acţiunilor este temporar în scădere. Ei gândesc probabil fie că oportunităţile investirii în
active nefinanciare sunt puţine, fie preţul acţiunilor proprii emise de firmele în cauză
trebuie să crească cu trecerea timpului. Faptul că anumite firme răscumpără acţiunile lor

189
când cred că acestea sunt subevaluate nu implică faptul că raţionamentul conducerii este
corect; numai studiile practice pot face această determinare. Reacţia imediată la anunţarea
unei răscumpărări de acţiuni este, în mod obişnuit, destul de favorabilă. Multe studii
practice au arătat că performanţa preţurilor acţiunilor după răscumpărare nu este
semnificativ mai bună decât performanţa preţurilor acţiunilor firmelor care nu răscumpără
acţiunile.
În rezumat, printre raţiunile care pot sta la baza răscumpărării acţiunilor proprii
de către firmă amintim:
- înapoierea surplusului de numerar la acţionari;
- creşterea profitului pe acţiune şi, deci, a preţului acţiunii;
- cumpărarea în totalitate a acţiunilor deţinute de masa acţionarilor neagreaţi;
- realizarea structurii dorite a capitalului firmei. În urma deciziei de răscumpărare
a propriilor acţiuni au de câştigat atât acţionarii, cât şi firma. Acţiunile care sunt
răscumpărate sunt denumite acţiuni de trezorerie şi sunt disponibie pentru a fi folosite fie
la distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, fie la compensarea remuneratorie a
conducerii executive (stock-option), fie vândute altor firme în cazul achiziţiei sau
divizării firmei.
Din perspectiva conducerii, avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi decisive
dacă conducerea anticipează o încercare de preluare a firmei din partea alteia. Utilizând
surplusul de numerar sau luând cu împrumut fonduri pentru finanţarea răscumpărării,
conducerea poate să reducă atractivitatea firmei pentru potenţialii doritori de a o prelua.
În plus, sunt satisfăcuţi şi acţionarii, deoarece pot vinde în condiţii avantajoase acţiunile
firmei în cauză, la un preţ favorabil, înainte ca firma interesată în preluarea acesteia să
poată face o ofertă pentru acţiunile respective.
Un alt avantaj pentru conducerea firmei îl constituie reducerea costurilor cu
corespondenţa şi întocmirea rapoartelor anuale şi a altor materiale întocmite cu ocazia
distribuirii dividendelor.
Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode:
a) Oferta publică este un anunţ public făcut de firmă către toţi acţionarii care vor
să vândă un anumit număr de acţiuni la un anumit preţ, într-un interval de timp specificat.

190
Fiecare acţionar poate să decidă dacă preţul oferit de către firmă în perioada
răscumpărării este mai bun decăt preţul acţiunii din momentul situat după expirarea
ofertei. Dacă sunt oferite mai multe acţiuni spre vânzare decât există intenţia de
răscumpărare, conducerea poate alege pentru răscumpărare toate acţiunile sau un procent
pro-rată din cele oferite de fiecare acţionar.
b) Răcumpărare open-market (la bursă) are loc când firma acţionează prin
intermediul unui broker, cumpărând acţiuni de pe piaţa secundară ca orice investitor.
Intenţia angajării firmei în răscumpărarea open-market este, în mod obişnuit, anunţată
dinainte, deşi suma exactă a valorii acţiunilor răscumpărate la data reală a tranzacţiei nu
este cunoscută.
c) Răscumpărarea disproporţionată are loc când firma răscumpără acţiunile de la
un anumit acţionar sau grup de acţionari. Acest tip de răscumpărare poate fi folosit la
cumpărarea întregii cantităţi importante de acţiuni, deţinută de un acţionar sau a întregii
cantităţi deţinută de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine acţiuni.
Determinarea dividendului de plată
Există mai multe metode de determinare a dividendului de plată, conform politicii
urmate: politica dividendului rezidual; politica dividendului constant sau stabil; politica
ratei constante de plată; politica dividendului obişnuit scăzut, plus un extradividend.
a. Politica dividendului rezidual
În practică, politica privind dividendele este foarte mult influenţată de ocaziile
favorabile de investiţii şi de disponibilităţile de fonduri cu care sunt finanţate investiţiile.
Acest fapt a dus la dezvoltarea politicii dividendului rezidual care se bazează pe
următoarele patru etape pe care trebuie să le parcurgă firma când se decide să plătească
dividende:
- determinarea bugetului optim pentru investiţii;
- determinarea sumei de capital propriu, necesară finanţării bugetului;
- utilizarea, pe cât posibil, a fondurilor interne ale firmei (profitul reţinut) la
asigurarea necesarului de capital propriu;
- plata dividendelor numai dacă profitul disponibil este mai mare decât nevoile
de acoperire a bugetului optim pentru investiţii, adică dacă rămâne profit disponibil.

191
 Politica reziduală se bazează pe faptul că investitorii preferă ca firma să reţină şi
să reinvestească profiturile decât să le plătească acestora ca dividende, dacă rata
rentabilităţii obţinută de firma pentru profiturile reinvestite depăşeşte rata rentabilităţii pe
care ar obţine-o investitorii înşişi, investind dividendele în alte investiţii cu acelaşi grad
de risc.
Dacă politica reziduală este practicată de către firme, este o altă problemă.
Deoarece ea implică plăţi neregulate de dividende, aplicarea sa se face, în special, de
firmele cu creştere rapidă. Acest fapt se datorează, pe de o parte, încercării firmelor de a
stabiliza rata de plată a dividendelor în timp, iar pe de altă parte, preferinţei investitorilor
pentru dividende stabile. În ceea ce priveşte valoarea firmei, am văzut că aceasta este în
funcţie de deciziile de investiţii. Astfel, politica reziduală a dividendelor este o variabilă
pasivă şi, deci, nu trebuie să aibă vreo influenţă asupra valorii firmei.
b. Politica dividendului stabil
Mulţi lideri financiari se străduiesc să menţină o creştere constantă, chiar modestă
a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau fluctuaţii ale politicii dividendelor.
Conducerea însă ezită să crescă dividendele dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii
în perioadele viitoare. De asemenea, conducerea nu doreşte nici să reducă dividendele,
deoarece o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori ca un semnal
al confruntării firmei cu probleme serioase, ceea ce poate avea un efect nefavorabil
asupra preţului acţiunilor. Rezultă, deci, că politica predominantă în acest domeniu este
menţinerea dividendelor la nivelul anterior.
Această politică este încurajată şi de faptul că mulţi investitori dispun de fonduri
mari pentru investiţii şi, aşa cum au arătat Modigliani şi Miller (1961), aceştia nu sunt
preocupaţi de nivelul dividendelor, deoarece ar putea oricând să lichideze o parte din
pachetul lor de acţiuni pentru a obţine fluxul de numerar dorit.
Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica reziduală, poate
varia puţin de la unul la altul, decizii cum ar fi întârzierea unor proiecte de investiţii,
îndepărtarea de structura optimă a capitalului într-un anumit an, sau chiar emiterea unor
noi acţiuni comune, fac posibilă evitarea de către firmă a problemelor legate de
dividendele instabile.

192
 c. Politica ratei constante de plată a dividendelor
O altă politică posibilă este ca firma să plătească ca dividende un procent constant
din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi cu siguranţă fluctuante, această politică va
necesita alte mijloace financiare în vederea asigurării fondurilor necesare plăţii, deoarece
suma dividendelor, urmând linia profiturilor, va fluctua. În aceste condiţii, dacă firma
doreşte să aplice această politică, va trebui, spre exemplu, să împrumute sume de bani
dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.
d. Politica dividendului obişnuit scăzut, plus un extradividend
O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut plus, la finele anului dacă
acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) este un compromis între un
dividend stabil şi o rată constantă de plată.
Această politică este cea mai bună atunci când profiturile şi fluxurile de numerar
ale firmei sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili un dividend obişnuit relativ
scăzut-astfel încât el să fie posibil şi în anii mai puţin faşti şi care să fie suplimentat cu un
extradividend în anii când sunt disponibile fonduri suplimentare.
Dividende plătite în acţiuni şi divizarea (splitarea) acţiunilor
Divizarea acţiunilor este o măsură luată de firmă de a creşte numărul de acţiuni
aflate în circulaţie, cum ar fi, dublarea lor prin înmânarea fiecărui acţionar a două noi
acţiuni cu valoare nominală unitară, înjumătăţită pentru fiecare acţiune veche. Are loc,
deci, înlocuirea vechilor acţiuni ale firmei cu acţiuni noi cu o valoare unitară mai mică,
dar valoarea totală a acţiunilor aflată în circulaţie rămâne constantă.
Dividendele plătite în acţiuni reprezintă dividende plătite sub forma unor acţiuni
suplimentare în loc de a fi plătite în numerar. Prin acest mijloc firma îşi asigură
lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în natură, fără să fie afectată poziţia
fundamentală a acţionarilor existenţi. De exemplu, pentru un dividend de 5% pe acţiune,
deţinătorul a 100 acţiuni va primi în plus 5 acţiuni, neluând în considerare costul cu
emisiunea. Ca urmare, numărul acţiunilor crescând profitul, dividendul şi preţul pe
acţiune vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se modifice.
Copeland a prezentat următorul argument împotriva divizării acţiunilor şi plăţii
dividendelor în acţiuni: după o divizare a acţiunii, costurile de tranzacţionare sunt mai

193
mari, ceea ce reduce interesul investitorilor faţă de acţiunile respective şi, deci, are loc
reducerea vandabilităţii acestora.
Un motiv favorabil divizării acţiunilor şi plăţii dividendelor în acţiuni este
conţinutul convenţional, mesajul pe care declaraţia divizării acţiunilor sau plata
dividendelor în acţiuni îl exprimă pe piaţă. În general, firmele care folosesc divizarea
acţiunilor sau plata dividendelor în acţiuni sunt firmele cu o creştere rapidă. Dacă piaţa
percepe că firmele cu o creştere ridicată sunt profitabile din cauza divizării acţiunilor
acestora, atunci va fi meritul conţinutului informaţiei transmis de operaţiunea respectivă,
adică de divizarea acţiunilor.
Totuşi, Fama Fischer, Jensen si Roll au arătat că dacă divizarea acţiunii sau plata
dividendelor în acţiuni nu sunt însoţite de profituri suplimentare sau de creşterea
dividendului în numerar, impactul acestor demersuri asupra preţului acţiunilor, per se,
este neglijabil.

7.7.4 Teorii privind politica dividendelor

1. Teoria nerelevanţei dividendului pe pieţe perfecte de capital

Merton Miller şi Franco Modigliani au demonstrat că politica privind dividendele
nu are niciun efect asupra preţului acţiunilor firmei sau asupra costului capitalului
acesteia. Aceasta înseamnă că politica privind dividendele este nerelevantă, iar teoria
respectivă se numeşte teoria nerelevanţei dividendului.
Ei au demonstrat că valoarea firmei este determinată numai de capacitatea
acesteia de a produce profit şi de riscul afacerii la care este expusă aceasta. Cu alte
cuvinte, ei demonstrează că valoarea firmei depinde numai de profitul produs de activele
acesteia şi nu de modul cum acest profit este împărţit între dividende şi profit reţinut
pentru investire.
Teoria nerelevanţei dividendului are la bază următoarele presupuneri: (1) că nu
există nici impozit pe venitul personal, nici impozit pe profit, (2) că nu există costuri
legate de emisiunea şi tranzacţionarea acţiunilor, (3) că levierul financiar nu are niciun
efect asupra costului capitalului, (4) că investitorii şi conducătorii au destule informaţii în
legătură cu perspectivele firmei, (5) că distribuirea profitului între dividende şi profit
reţinut nu are niciun efect asupra capitalului propriu şi (6) că politica firmei de alocare a

194
capitalului este independentă de politica acesteia privind dividendele.
De obicei, aceste presupuneri nu sunt cofirmate de realitate; firmele şi investitorii
trebuie să plătească impozite; firmele au costuri cu emiterea şi tranzacţionarea acţiunilor;
conducătorii, adesea, cunosc mai multe lucruri în legătură cu perspectivele firmei decât
investitorii; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţionare pot determina ca politica
dividendelor să fie afectată de costul capitalului propriu.
M&M încep prin a examina efectele diferenţelor în politica privind dividendele
asupra preţului curent al acţiunilor într-o economie ideală caracterizată prin pieţe de
capital perfecte, comportament raţional şi certitudine perfectă. În cazul unor astfel de
condiţii restrictive, cei doi cercetători concluzionează că politica privind dividendele este
nerelevantă şi, deci, preţul acţiunii este independent de politica de dividend urmată.
Într-o “piaţă de capital perfectă”, niciun negociator nu este destul de puternic
astfel încât să aibă un impact apreciabil asupra preţului curent al acţiunilor sau alt activ.
Toţi negociatorii au acces egal şi fără cost la informaţia despre preţul curent şi despre
toate celelalte caracteristici relevante. De asemenea, nu există costuri de tranzacţionare şi
nici diferenţieri de impozitare fie între profiturile distribuite şi cele nedistribuite, fie între
dividende şi câştigul de capital.
“Comportamentul raţional” înseamnă că investitorii preferă întodeauna mai multă
avuţie decât mai puţină şi le este indiferent dacă creşterea avuţiei lor are loc sub forma
plăţilor de dividende sau printr-o creştere a valorii de piaţă a acţiunilor deţinute de
aceştia.
“Certitudine perfectă” înseamnă o siguranţă completă din partea fiecărui
investitor în ceea ce priveşte programul investiţional viitor şi profiturile viitoare ale
fiecărei firme. Din cauza acestei siguranţe, printre altele, nu este necesar să se facă
distincţie între acţiuni şi obligaţiuni ca surse de fonduri. Ca urmare, analiza presupune o
firmă finanţată integral prin capitaluri proprii (acţiuni).
2. Teoria “pasării din mână”
Până la formularea teoriei nerelevanţei politicii privind dividendele asupra valorii
acţiunilor, a existat o identitate aproape perfectă de păreri între teoreticienii din domeniul
finanţelor şi conducătorii de firme, ambele părţi susţinând că investitorii preferă

195
dividendele câştigului de capital şi că firmele pot creşte sau cel puţin menţine valoarea de
piaţă a acţiunilor acestora prin alegerea unei politici generoase de plată a dividendelor.
Punctul de vedere popular era că dividendele reprezintă o formă mai sigură a venitului
decât câştigul echivalent de capital şi, deci, ele vor valora mai mult decât suma
echivalentă a câştigului de capital nesigur şi riscant.
Punctul de vedere expus mai sus a fost sintetizat de Graham şi Dodd într-un text
de acum clasic privind analiza valorilor mobiliare.
Un susţinător al teoriei “păsării din mână” a fost Myron Gordon şi apoi John
Lintner. Gordon argumentează că investitorii cer o rată de actualizare mai scăzută pentru
fluxul aşteptat al dividendelor viitoare decât câştiguri de capital mai mari, dar obţinute
într-o perioadă mai îndepărtată. Acest punct de vedere este rezumat în modelul de
evaluare Gordon care stabileşte o valoare a acţiunilor cu atât mai mare, cu cât este mai
mare creşterea dividendului.
Gordon şi Lintner au arătat că o creştere a costului capitalului propriu are loc
dacă dividendele plătite scad, deoarece investitorii au o certitudine scăzută cu privire la
primirea unui câştig de capital care să rezulte din profiturile reţinute şi investite decât
dacă ar primi prin plata integrală a profitului ca dividende. Ei susţin, în consecinţă, că
investitorii ar trebui să evalueze un leu (dolar) obţinut ca dividend mai mult decât un leu
(dolar) aşteptat să fie câştigat în urma reinvestirii profiturilor reţinute, deoarece
componenta randamentul dividendului D1/ P este mai puţin riscantă decât componenta g
din ecuaţia venitului total sperat k=D1/ P +g . Aceasta este esenţa teoriei “pasarea din

mână” sprijinită de Gordon şi Lintner, care susţin că valoarea firmei va fi maximizată de

un indice ridicat de plată a dividendelor, deoarece investitorii privesc dividendele actuale
ca fiind mai puţin riscante decât un câştig de capital potenţial.
Modigliani şi Miller au o părere diferită de cea a celor doi economişti amintiţi
mai sus. Ei susţin că rata de venit aşteptată este independentă de politica privind
dividendele, ceea ce implică că investitorii sunt indiferenţi în comportarea celor două
componente ale venitului lor (dividende şi câştig de capital). M&M consideră argumentul
Gordon-Lintner (“pasărea din mână”) ca fals, deoarece, în viziunea lor, majoritatea
investitorilor intenţionează să reinvestească dividendele ce li se cuvin în acţiuni la aceeaşi

196
firmă sau la firme similare. În plus şi în orice caz, riscul fluxurilor de numerar destinate
investiţiilor, în ultimă instanţă, este determinat numai de riscul fluxurilor de numerar din
exploatare şi nu de politica firmei de plată a dividendelor.
Rolul dividendelor în furnizarea de informaţii, la care ne-am mai referit, a fost
semnalat de mai mulţi teoreticieni care s-au ocupat de politica privind dividendele. În
acest context, o schimbare în nivelul plăţii de dividende este privită ca o transmitere de
informaţie despre cum văd directorii firmei perspectivele acesteia. O creştere a
dividendului va fi privită ca o stare optimistă în legătură cu profitabilitatea viitoare, în
timp ce o scădere va semnifica o stare pesimistă despre viitor.
Într-o lucrare clasică, Graham, Dodd şi Cottle au argumentat că firmele trebuie, în
general, să plătească dividend mai mare pentru că:
- valoarea actualizată a dividendelor din anii imediat următori este mai
ridicată decât valoarea prezentă a dividendelor din perioada mai
îndepărtată.
- între “două firme cu aceeaşi putere de a produce profit şi, în general, cu
aceeaşi poziţie într-o ramură de activitate, cea care plăteşte dividend mai
mare va vinde aproape întotdeauna la un preţ mai ridicat”.
Plata unui dividend ridicat este favorizată de doi factori : (1) dorinţa pentru
venitul curent şi (2) rezolvarea incertitudinii. S-a argumentat că mulţi oameni preferă
venitul curent. Exemplul clasic îl formează pensionarii şi alţii care trăiesc dintr-un venit
fix. De asemenea, Gordon a fost primul care a argumentat că previzionarea dividendelor
ce vor fi primite în viitorul îndepărtat are o incertitudine mai mare decât previzionarea
dividendelor din viitorul apropiat. Deoarece rata de actualizare este în mod pozitiv legată
de gradul de incertitudine privitor la dividende, preţul acţiunilor trebuie să fie scăzut
pentru acele firme care plătesc dividende mici acum pentru a plăti dividende ridicate în
viitor.

7.7.5 Plăţile de dividende şi fiscalitatea

În SUA, în special, s-au făcut cercetări în legătură cu probabilitatea ca plăţile de

dividende să reducă avuţia acţionarilor. Această posibilitate a fost legată de tratamentul
diferenţiat al impozitării plăţilor în numerar a dividendelor şi a câştigului de capital. În

197
general, plăţile de dividende sunt privite şi sunt, deci, subiect al impozitului pe venit la
rata marginală a contribuabilului. Dacă câştigul de capital este supus impozitării la rata
proporţional mai scăzută, se poate susţine, aprioric, că acţionarii primesc venituri
suplimentare din câştigul de capital faţă de veniturile din dividende.
Susţinătorii acestui punct de vedere avertizează că valoarea de piaţă a firmelor
care au o politică de plată a unor dividende mici este mai ridicată decât a firmelor cu
politici de plată a unor dividende ridicate. Ei susţin că firmele plătind dividende mari
trebuie, în consecinţă, să emită noi acţiuni pentru finanţarea activităţii lor şi, astfel, nu
servesc în cele mai bune condiţii interesele acţionarilor.
În vederea evaluării acestui punct de vedere, este necesar să se întreprindă o
examinare completă a consecinţelor fiscalităţii asupra politicii privind dividendele. O
analiză corespunzătoare a efectelor fiscalităţii asupra deciziilor privind dividendele
trebuie să includă nu numai impactul impozitului pe profitul firmei şi impozitul personal
al acţionarului, ci şi orice interacţiune dintre cele două impozite.
În continuare, vom examina implicaţiile sistemelor diferite de impozitare asupra
politicii privind dividendele. Dacă suma disponibilă pentru plata dividendelor este D,
atunci valoarea după impozitare a dividendelor primite de acţionari va fi:
(1 −t)×Dv
unde t este rata marginală a impozitului pe venitul acţionarilor.
Dacă nu s-au plătit dividende, dar profiturile au fost reflectate în preţul acţiunii şi
acţiunile au fost vândute, beneficiul net al acţionarului va fi:
(1 −t)×Dc
unde t este rata impozitului pentru câştigul de capital al acţionarilor.
În expresia de mai sus s-a considerat că dividendele neplătite s-au reflectat în
întregime şi exact cu aceeaşi sumă în câştigul de capital.
Prin studiile întreprinse, unii autori, contrar teoriei nerelevanţei, consideră că, din
cauza fiscalităţii, plata dividendelor scade avuţia acţionarilor. Prin introducerea
impozitului pe profit şi a impozitului pe venitul personal în modelul M&M, Brennan
demonstrează că avuţia acţionarilor descreşte când se plătesc dividende.

198
 Capitolul 8
PLANIFICAREA FINANCIARĂ

8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare

8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare
8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare
8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară

8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare

Din momentul în care firma are o strategie, ea are nevoie de un plan, în

particular, un plan strategic care este un set de acţiuni ale firmei destinate să pună în
aplicare această strategie. Oportunităţile de investiţii care permit firmei punerea în
aplicare a acestei strategii constituie strategia investiţională a firmei. Managerii financiari
trebuie să se asigure că firma are suficiente fonduri pentru a face faţă nevoilor activităţii
de exploatare ca şi celor de investiţii. Pentru aceasta este nevoie de o strategie financiară
a firmei. În acest caz este necesară planificarea.
În general, planificarea constă în analizarea unei situaţii date, determinarea
obiectivelor care trebuie urmărite în viitor şi a decide, în avans, acţiunile care trebuie
luate pentru realizarea obiectivelor stabilite, ţinând cont de circumstanţele previzionate în
care urmează să acţioneze firma.
Planificarea financiară stabileşte liniile directoare care privesc schimbările ce
vor avea loc în firmă. Ea trebuie să includă:
1. analiza critică a mediului intern şi extern în care acţionează firma;
2. identificarea şi stabilirea obiectivelor firmei;
3. analiza diferenţei dintre aceste obiective şi situaţia financiară curentă a firmei;
4. elaborarea unor documente în care să se sintetizeze acţiunile necesare a fi
întreprinse pentru ca firma să atingă obiectivele financiare propuse (finalitatea planificării
financiare).
Planificarea financiară formulează căile şi metodele prin care obiectivele

199
financiare ale firmei vor fi realizate. Ea se concentrează pe identificarea oportunităţilor de
investiţii cu valoare netă pozitivă şi pe strategii de finanţare care crează valoare pentru
firmă.
Planificarea financiară are două dimensiuni: o schemă temporală, care arată
durata procesului de planificare şi orizontul de timp pentru care se planifică şi un nivel de
agregare, care implică faptul că unele planuri se bazează pe agregarea altora de la nivele
ierarhice inferioare sau de la acelaşi nivel ierarhic.
Planificarea financiară, în funcţie de orizontul de timp, are două componente:
(1) planificarea pe termen mediu şi lung şi (2) planificarea pe termen scurt.
Planificarea pe termen mediu şi lung trebuie să răspundă la întrebări de genul:
„Când trebuie făcută o nouă emisiune de acţiuni? Care trebuie să fie politica firmei în
privinţa dividendelor? Care trebuie să fie nivelul de îndatorare al firmei, iar datoriile
trebuie să fie pe termen scurt sau lung? Trebuie să se plătească dobânzi fixe sau
variabile pentru datoriile contractate?”
Planificarea financiară pe termen scurt are în vedere capitalul de lucru,
presupunând luarea în considerare şi găsirea răspunsurilor la întrebări de genul: „Ce nivel
al numerarului este necesar la diferite momente din cadrul orizontului de planificare? Ce
nivel al stocurilor trebuie menţinut? Cât de rapid se pot rambursa creditele bancare
angajate pentru nevoile trezoreriei? Pe ce perioadă trebuie acordat creditul comercial?
Trebuie să fie plăţiti rapid furnizorii şi să se beneficieze de discountul în numerar ce se
oferă de aceştia? Ce proporţie din activele circulante trebuie finanţată prin fonduri pe
termen scurt? Care este capitalul de lucru si ce influenţează nivelul acestuia?”
Procesul de planificare are drept rezultat planul financiar al firmei, care include
atât consideraţii financiare, cât şi consideraţii strategice. Planul financiar este un
document care arată ceea ce se va întâmpla în timp cu obiectivele firmei. El realizează
analiza alocării capitalului pentru fiecare proiect al firmei. Propunerile de investiţii mai
mici pentru fiecare unitate operaţională din cadrul firmei sunt adunate (procesul agregării)
şi tratate ca parte integrantă a planului financiar de la nivelul firmei.
Pentru a fi întocmite planurile financiare este nevoie de existenţa mai multor
alternative şi prezumţii sau scenarii. De exemplu, firma poate pregăti trei seturi de

200
alternative: pentru o situaţie pesimistă, pentru una normală şi pentru una optimistă în ce
priveşte previzionarea evenimentelor viitoare. Deoarece firma va cheltui un anumit fond
de timp pentru pregătirea propunerilor pentru diferite scenarii care vor sta la baza planului
financiar al firmei, este util să fie cunoscut procesul de planificare care trebuie urmat.
Elementele ce trebuie avute în vedere sunt:
1. Interacţiunile. Planul financiar trebuie să exploateze legăturile dintre
propunerile de investiţii pentru diferite activităţi operaţionale ale firmei şi alegerea
finanţării disponibile pentru firma.
2. Opţiunile. Planul financiar se bazează pe oportunităţile pe care le are
firma, în cadrul activităţii sale, de a alege din mai multe variante de investire şi
finanţare.
3. Fezabilitatea. Diferitele variante de planuri elaborate în cadrul firmei
trebuie articulate la obiectivul general al firmei de maximizare a averii acţionarilor.
4. Evitarea surprizelor. Planificarea financiară trebuie să identifice ce se
poate întâmpla în viitor cu firma, dacă anumite evenimente au loc. Astfel, unul din
scopurile planificării financiare este să evite surprizele.
5. Prezumţiile economice. Planul trebuie să expliciteze starea mediului
economic în care firma speră să activeze în perioada planului. Printre aceste
prezumţii se numără rata dobânzii şi rata inflaţiei.
6. Unele variabile introduse de planificator pentru uşurarea procesului de
planificare (reconcilierea dintre documentele de planificare).
Planul financiar trebuie să cuprindă următoarele elemente:
- previzionarea vânzărilor (întocmirea bugetelor);
- documentele proforme (contul de profit şi pierderi, bilanţul contabil şi
documentul fluxului de fonduri);
- necesarul de active; planul va descrie cheltuielile de capital (de investiţii)
proiectate sau planificate şi va prezenta utilizările ce se propun pentru capitalul
de lucru net;
- necesarul de finanţat; planul va include o secţiune a aranjamentelor
(înţelegerilor, contractelor) privind finanţarea. Această parte a planului trebuie

201
 să discute politica privind dividendele şi pe cea privitoare la datorii. În cazul în
care se impune creşterea capitalului propriu prin vânzarea de noi acţiuni, planul
trebuie să ia în considerare ce feluri de acţiuni trebuie vândute şi ce metode de
emisiune sunt cele mai corespunzătoare.
Planul financiar este un document complex alcătuit din mai multe planuri sau
bugete, din situaţii şi documente care descriu elementele arătate mai sus. Planificarea
financiară cuprinde deci, efectuarea de proiecţii privitoare la vânzări (cifra de afaceri),
active şi profit, bazate pe alternative de producţie şi strategii de marketing şi luarea, în
final, a deciziei în privinţa acoperirii cheltuielilor de capital solicitate cu sursele de
finanţare cele mai corespunzătoare.
Planificarea financiară este însoţită de controlul financiar care are ca obiective
furnizarea de date pentru: (1) asigurarea conducerii că planurile sunt urmărite şi/sau (2)
modificarea planurilor existente ca raspuns la schimbările intervenite în realitatea
înconjurătoare faţă de prezumţiile avute în vedere la planificare.
Planificarea financiară alocă resursele firmei pentru realizarea obiectivelor sale
de investiţii. Ea este importantă din mai multe motive:
- ajută managerii să aprecieze impactul unei anumite strategii asupra poziţiei
financiare a firmei lor, fluxurilor de numerar, profiturilor raportate şi nevoilor
de finanţare externă;
- conducătorul firmei este într-o poziţie mai bună pentru a reacţiona la orice
schimbare intervenită în condiţiile pieţei (scăderea vânzărilor sau alte probleme
neaşteptate);
- managerii înţeleg schimbările inerente în planurile lor de investiţii şi de
finanţare.
Planificarea financiară constă în elaborarea planurilor privind investiţiile şi
finanţarea firmei. Odată ce se cunoaşte planul de investiţii al firmei, este nevoie de a
stabili când sunt necesare fondurile şi de unde vor proveni. Pentru aceasta este necesară
întocmirea unui buget.

202
 8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare

Bugetele sunt documente financiare proforme care detaliază planurile financiare

ale firmelor. Ele arată cum vor fi utilizate fondurile pentru activitatea de exploatare, cea
de investiţii şi cea de finanţare (cum vor fi ele cheltuite pentru salarii, materiale, lucrări
executate de terţi, procurări de mijloace fixe) şi indică cum vor fi obţinute fondurile.
Bugetele sunt folosite la planificarea, coordonarea şi controlul operaţiunilor
firmei. Rolul lor este esenţial în planificare, deoarece ele reprezintă obiectivele firmei
exprimate valoric sau cantitativ. Bugetele întocmite de celelalte compartimente din firmă
(producţie, vânzări, aprovizionare, salarii etc.) sunt, în final, coordonate de
compartimentul financiar pentru a pune faţă în faţă necesarul de fonduri cu solicitările de
achiziţii.
Bugetele firmei se bazează pe prezumţii ale anumitor nivele ale producţiei şi
volumului de vânzări viitoare. Ca documente financiare proforme, bugetele prezic cum
vor arăta probabil documentele financiare ale firmei dacă vor fi realizate prevederile
planificate.
Ca regulă generală, firmele pregătesc şi utilizează trei tipuri de bază de bugete:
bugetele exploatării (fabricaţiei sau activităţii de bază), bugetele numerarului şi bugetele
capitalului.

8.2.1 Bugetul exploatării

Bugetul exploatării sau planul exploatării este o sumă de bugete individuale
combinate pentru a forma o parte a planului de afaceri al firmei. Primul pas în elaborarea
unui buget al exploatării îl reprezintă pregătirea bugetului vânzărilor. Acesta este o parte
importantă şi dificilă a planificării, deoarece necesită luarea în considerare a unui mare
număr de factori, incluzând toate condiţiile în care funcţionează economia şi ramura de
activitate din care face parte firma, capacitatea de producţie a acesteia, preţurile şi
modificările lor ca urmare a concurenţei, cheltuielile de reclamă făcute de firmă etc.
Din moment ce firma a întocmit şi aprobat bugetul vânzării, ea poate apoi să
pregătească bugetul producţiei pentru produsele sale. În mod normal, firma are două
obiective legate de planificarea producţiei: (1) să atingă vânzările aşteptate pentru
perioada pentru care întocmeşte bugetul şi (2) să realizeze un nivel dorit al stocurilor de la

203
finele perioadei de planificare. În plus, bugetul producţiei arată costurile de producţie
viitoare care se aşteaptă să fie ocazionate cu realizarea volumului de vânzări şi cu
stocurile finale.
Etapa finală în elaborarea unui buget al exploatării include combinarea bugetului
vânzării cu cel al producţiei pentru calcularea nivelului de profit brut aşteptat.
Un exemplu de buget al exploatării este prezentat în tabelul de mai jos.

Bugetul exploatării unei firme

1. Vânzări 1500
2. Cheltuieli de exploatare, din care: 1150
2.1 costul bunurilor (exclusiv amortizarea) 780
2.2 amortizarea 90
2.3 cheltuieli de desfacere şi administrative 280
3. Cheltuieli financiare (dobânzi) 20
4. Profit înainte de impozitare 330
5. Impozit pe profit (25%) 82,5
6. Profit net 247,5

8.2.2 Bugetul numerarului

Bugetul numerarului este un instrument de planificare cu precădere pe termen

scurt. Acesta reprezintă o previziune detaliată (lună de lună) a aşteptărilor privind intrările
şi ieşirile de numerar pe perioada viitorului an (sau o perioadă mai lungă). Bugetul
numerarului oferă informaţii în legătură cu:
- dacă firma va avea nevoie să se împrumute sau, din contra, poate să investească
surplusul de numerar;
- câţi bani sunt în joc la fiecare decizie de împrumutare sau investire;
- periodicitatea şi durata împrumuturilor şi investirilor.
Firma estimează, în mod normal, nevoile de numerar ca o componentă a
planificării generale sau a procesului previzional. În primul rând sunt previzionate
veniturile din vânzări. Apoi, firma prognozează activele imobilizate şi stocurile care sunt
necesare pentru realizarea nivelurilor previzionate pentru vânzări. După aceea, firma

204
realizează o prognoză anuală în care vânzările şi cumpărările de stocuri sunt planificate
cu defalcare pe luni. Aceste previziuni sunt completate cu planificarile privind perioadele
de încasare a clienţilor, scadenţele de plată a impozitelor, datele când vor fi făcute plăţile
de dividende şi dobânzi şi aşa mai departe. În final, toate aceste informaţii sunt prezentate
în bugetul numerarului, care arată planificarea intrărilor şi ieşirilor de numerar din firmă
(încasări, plăţi şi numerar net) pe o anumită perioadă de timp.
Procesul întocmirii bugetului se realizează, în general, în cinci etape:
1. previzionarea vânzărilor;
2. planificarea intrărilor totale de numerar, inclusiv încasările previzionate;
3. planificarea ieşirilor totale de numerar;
4. interacţiunea dintre intrări şi ieşiri, având la bază deciziile conducerii firmei;
5. determinarea excedentului sau deficitului de numerar pe perioada planificată.
Precizia bugetului depinde de caracteristicile firmei, gradul de incertitudine în
legătură cu mediul afacerilor şi de capacitatea planificatorului de a previziona corect
fluxurile viitoare de numerar.
Etapa finală în procesul planificării numerarului este cea mai creativă, deoarece
cel responsabil de planificarea numerarului încearcă variate strategii de acoperire a
deficitului sau de investire a surplusului de numerar. Dacă deficitul scade sub limita
prestabilită (numerarul minim de echilibru), planificatorul acestuia trebuie să efectueze
unele corecţii, cum ar fi creşterea fondurilor din împrumuturi, modificarea modalităţii de
plată a firmei sau schimbarea politicii privind creditul comercial pentru a reduce nivelul
clienţilor de încasat şi, deci, de a accelera intrările de numerar. Oricare din aceste opţiuni
sau o combinaţie a lor va permite acoperirea insuficienţei de numerar. Dacă există un
excedent de numerar, planificatorul trebuie să prevadă investirea lui, ceea ce ridică
problema tipului de investiţie ce trebuie ales în condiţii de profitabilitate maximă.
Experimentând diferite alternative şi răspunzând la întrebari de genul “dacă”,
planificatorul numerarului este mai în măsură să argumenteze convingător un anumit curs
al acţiunii, dacă el cooperează îndeaproape cu creditorii sau cu alţi conducători ai firmei.
Bugetele pe termen lung sunt folosite pentru scopuri de planificare generală, în
timp ce cele pe termen scurt sunt folosite la controlul curent al numerarului. Bugetul

205
numerarului poate fi întocmit şi pentru perioade mai mici de un an (o lună, săptămână sau
chiar zilnic). În general, firmele întocmesc bugetul numerarului pe un an de zile sau 6 luni
cu defalcare lunară. În cadrul lunii se pot dezvolta bugete zilnice ale numerarului, în
funcţie de caracteristicile intrărilor şi ieşirilor de numerar al firmei.
La luarea deciziei în legătură cu durata pentru care se planifică numerarul trebuie
luaţi în considerare unii factori, dintre care amintim:
- Rata inflaţiei şi costurile de oportunitate. Când ratele inflaţiei sunt ridicate,
firma trebuie să minimizeze suma numerarului neutilizat, aflat la dispoziţia sa şi, de
asemenea, să minimizeze mărimea finanţării pe termen scurt. Ca urmare, în astfel de
perioade, se impune o planificare a numerarului la intervale mai scurte de timp.
- Mărimea fluxurilor de numerar. Firmele care au în mod uzual fluxuri
importante de numerar, întocmesc bugete zilnice ale numerarului.
- Timpul efectiv disponibil pentru planificarea şi administrarea fluxului de
numerar. Timpul efectiv este una din resursele rare ale multor firme. În aceste condiţii,
plusul de venituri rezultat din administrarea zilnică a numerarului poate să nu justifice
timpul cheltuit pentru aceasta. Din această cauză, se impune o planificare pe un interval
mai lung de timp.
- Predictibilitatea în timp şi ca mărime a fluxului de numerar poate avea un mare
impact asupra intervalului corespunzător de planificare. Un grad mare de predicţie a
mărimii şi a realizării în timp a fluxurilor de numerar scurtează durata pentru intervalul de
planificare.
- Mărimea nivelului pentru asigurarea echilibrului numerarului. Pentru evitarea
insolvabilităţii se stabileşte un nivel al numerarului care să fie asigurat în permanenţă în
vederea realizării echilibrului între încasări şi plăţi, nivel care influenţează perioada de
planificare a numerarului. Dacă acest nivel este ridicat, planificarea pe termen lung
asigură firma împotriva variaţiilor temporare ale numerarului. Dimpotrivă, în cazul unui
echilibru la nivel scăzut este necesară o planificare pe termen scurt pentru evitarea
golurilor de numerar, chiar dacă o astfel de planificare ar fi nejustificată din punct de
vedere economic.

206
 În tabelul de mai jos prezentăm un model de buget al numerarului întocmit pentru
6 luni.
Bugetul numerarului (RON)

Explicaţii ian. feb. martie apr. mai iunie

Numerar la începutul anului 200 100 100 100 100 100

Intrări de numerar
Încasări din vânzări 5000 6500 7500 6500 7500 6500
Dividende şi dobânzi 50 20 50 20
Titluri de valoare 101 435 50 310
Total intrări de numerar 5050 6621 7935 6550 7550 6830
Total numerar disponibil 5250 6721 8035 6650 7650 6930

Ieşiri de numerar
Salarii 280 300 300 300 300 300
Plăţi pentru materiale 2500 2700 2800 3000 3000 3000
Plăţi dividende 800
Plăţi impozite 700 150 200 750 220 300
Cumpărări mijloace fixe 5000
Total ieşiri de numerar 4280 3150 8300 4050 3520 3600
Numerar disponibil 970 3571 (265) 2600 4130 3330
Numerar minim pentru echilibru 100 100 100 100 100 100
Numerar de investit 870 3471 2500 4030 3230
Deficit de numerar 365

Faţă de acest exemplu facem următoarele precizări:

a) Dacă intrările sau ieşirile de numerar pe parcursul lunii nu sunt uniforme, este
greu de stabilit vârful necesarului de finanţare. Datele din tabelul de mai sus arată situaţia
aşteptată (posibilă) la finele fiecărei luni, dar pe parcursul lunii situaţia poate fi foarte

207
diferită. Din această cauză, este necesară, în anumite situaţii, întocmirea de bugete ale
numerarului pentru intervale de timp mai mici (decadă, săptămână, zi).
b) Deoarece bugetul numerarului reprezintă o previziune, toate valorile din tabel
sunt valori sperate (aşteptate). Dacă vânzările, cumpărările etc. reale diferă de nivelele
previzionate, atunci deficitele şi excedentele de numerar din bugetul numerarului vor
diferi de cele reale.
c) Soldul contului de numerar normat poate fi ajustat în timp, crescând sau
scăzând în funcţie de schimbările ce au loc în dimensiunile activităţii firmei.
d) Deoarece amortizarea nu este o cheltuială care să presupună numerar, aceasta,
ca şi alte cheltuieli noncash, nu trebuie să apară în bugetul numerarului.

8.2.3 Bugetul capitalului (bugetul investiţiilor)

Bugetul capitalului unei firme este o listă a proiectelor de investiţii ale acesteia,
planificate să intre în funcţiune în perioada de plan, în mod obişnuit în anul următor. În
general, proiectele majore, având cheltuieli aşteptate peste o anumită sumă, sunt
prezentate proiect cu proiect în bugetul capitalului, în timp ce proiectele mici, având
cheltuieli sub suma stabilită, sunt prezentate într-o singură sumă globală.
În tabelul următor este prezentat un buget ipotetic al capitalului:
Bugetul capitalului (RON)
Suma cheltuită Suma ce va fi Suma ce va fi
Proiecte de investiţii în anul precedent cheltuită în cheltuită în
anul de plan anul următor
celui de plan
Proiectul A 157 674 231
Proiectul B 189
Proiectul C 66 235
Total valoare proiecte 348
sub 50 RON /proiect
Total 223 1446 231

208
 Firmelor româneşti le este impus prin lege să întocmească anual bugetul de
venituri şi cheltuieli, cu defalcare pe trimestre, compus din următoarele formulare:
01 - Bugetul activităţii generale
02 - Bugetul activităţii de trezorerie, respectiv determinarea cash-flow, adică a
fluxului de numerar (n.n.)
03 - Împrumut garantat de stat
04 - Principalii indicatori economico-financiari.

Bugetul activităţii generale conţine date referitoare la veniturile, cheltuielile şi

rezultatele preconizate să fie realizate în anul curent pentru care se întocmeşte bugetul,
comparativ cu cele realizate/preliminate în anul precedent, adică cel în curs, precum şi
alte date referitoare la profitul de repartizat, surse de finanţare a investiţiilor, cheltuieli
pentru investiţii şi date de fundamentare.
Bugetul activităţii de trezorerie reprezintă o sinteză a resurselor proprii, grupate
în funcţie de provenienţă.

8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare

După ce au fost previzionate toate elementele de cost şi de venit şi s-au

concretizat în bugete (planuri), pot fi întocmite, sub formă de situaţii proforme
(anticipate), planul fluxului fondurilor, contul de profit şi pierdere şi bilanţul contabil.
Aceste documente financiare proforme înlocuiesc datele care au la bază valori istorice
(contabile) cu proiecţii ale valorilor viitoare.
1. Planul fluxurilor de fonduri
Pentru planificarea pe termen lung, conducerea firmei are nevoie să întocmească
planul fluxului de fonduri pentru acoperirea nevoilor în următorii câţiva ani. Un astfel de
document nu se interesează în detaliu de mişcarea numerarului; el este mai „interesat” de
cum vor fi procurate fondurile (de unde vor veni) în următorii câţiva ani şi cum vor fi
utilizate ele. Pentru aceasta este necesar să se estimeze fondurile (profiturile) care vor fi
reţinute în interiorul firmei în fiecare an care, sunt condiţionate de profitabilitate, politica
amortizării şi să se ia în considerare politicile corespunzătoare privid dividendele.
Nevoile de fonduri vor depinde de planificarea investiţiilor de capital şi nevoile

209
de capital de lucru care sunt, ambele, determinate de rata planificată de creştere a firmei şi
de investiţiile pe termen lung, care sunt în funcţie de ciclul de înlocuire a activelor
corporale. Fondurile pot fi, de asemenea, necesare răscumpărării obligaţiunilor, spre
exemplu.
Planul fluxului de fonduri arată sursele fondurilor firmei şi modul în care aceste
fonduri vor fi utilizate. Fondurile nu sunt acelaşi lucru cu numerarul, deoarece pot exista
anumite tranzacţii care nu presupun folosirea numerarului (de exemplu, preluarea unei
firme prin emiterea de acţiuni şi obligaţiuni către acţionarii vânzători), iar aceste
tranzacţii nu vor apărea în bugetul numerarului, dar vor apărea în planul fluxului de
fonduri.
2. Proiectul bilanţului contabil este o fotografie contabilă a patrimoniului firmei
pentru un anumit moment viitor (de obicei, pentru anul următor). El poate ilustra două
puncte de vedere: (1) modul în care conducerea vrea să arate firma, în care caz
documentul este un optim şi (2) modul în care conducerea se aşteaptă să arate firma, caz
în care documentul este o previziune.
Pentru acest din urmă caz, analistul poate să aleagă dintre mai multe tehnici de
previzionare, efectuând ajustări prin extrapolare pe baza tendinţelor din perioadele
anterioare. În acest sens, există patru tehnici utilizate mai des:
A. Tehnica creşterii, prin care analistul presupune că toate componentele
bilanţului contabil proform vor creşte cu aceeaşi rată cu care au crescut în
perioada precedentă. Previziunile se stabilesc prin aplicarea, pur şi simplu,
a ratelor obişnuite de creştere la datele istorice cele mai recente.
B. Tehnica creşterii şi compunerii proporţionale, prin care analistul calculează
toate proiecţiile pe baza anumitor presupuneri:
a) activul total şi vânzările nete vor creşte cu aceeaşi rată ca şi în
perioada precedentă;
b) toate componentele bilanţului contabil vor reprezenta acelaşi procent
din activul total cu cel existent în perioada precedentă;
c) toate componentele contului de profit şi pierdere vor reprezenta acelaşi
procent din vânzările nete cu cel înregistrat în perioada anterioară.

210
 C. Tehnica extrapolării, prin care analistul fixează o linie de tendinţă a datelor
istorice pentru activele totale şi vânzările nete; după extinderea acestei linii
de tendinţă la perioada următoare, analistul calculează componentele
bilanţului şi contului de profit şi pierderi ca procent, respectiv, din activele
totale şi din vânzările nete.
D. Tehnica modelului economic, în care analistul stabileşte unele sau toate
componentele bilanţului în funcţie de variabile de la nivel macroeconomic
sau de variabile ale unui anumit domeniu de activitate.
3. Proiectul Contului de profit şi pierderi sintetizează proiecţia performanţei
afacerii unei firme pentru o anumită perioadă de timp.
Cele trei documente proforme sunt mai târziu comparate cu documentele similare
care conţin cifrele referitoare la realizarile perioadei respective; aceste comparaţii pot
ajuta firma să stabilească, cu precizie, cauzele devierilor, corectarea operativă a acestora
şi să ajusteze proiecţiile pentru perioada următoare de planificare pentru a reflecta
condiţiile reale.

Exemplu de construire a unui proiect de bilanţ contabil

O firmă intenţionează să achiziţioneze un nou echipament cu care speră ca
vânzările să crească de la 2.000 RON lei la 2.200 RON lei. Firma consideră că activele şi
obligaţiile sale variază direct proporţional cu nivelul vânzărilor. Indicele realizat pentru
indicele profit net/venituri din vânzări este de 10% şi indicele de plată a dividendelor este
de 50%.
Bilanţul contabil curent al firmei (reflectând cumpărarea noului echipament) se
prezintă astfel:
Bilanţ contabil
-RON-
Elementele Proiect bilanţ
Explicaţii Bilanţ contabil
bilanţului curent contabil
Active imobilizate 2400 2640 120% din vânzări
Active circulante 600 660 30% din vânzări
Total active
3000 3300 150% din vânzări
(alocări totale)
Datorii curente 1000 1100 50% din vânzări
Datorii pe termen lung 600 660 30% din vânzări

211
 Acţiuni comune (capital
400 400 constant
social)
Profit reţinut 1000 1110 110 - profit net
30 - fonduri necesare
Total pasiv (diferenţa dintre
3000 3270
(finanţare totală) active totale şi
finanţare totală)

Modificarea în profiturile reţinute (MPR) va fi:

MPR = profit net – dividende = 10% x 2200 RON – 0,50 x 10% x 2200 RON = 110
RON
În acest exemplu, variabila folosită pentru reconcilerea activelor cu finanţarea
totală (cu pasivul) este valoarea acţiunilor comune. Firma trebuie să emită noi acţiuni
comune în valoare de 30 RON.
Ecuaţia care poate fi folosită la determinarea faptului dacă firma are nevoie de
fonduri externe, adică a necasarului de fonduri externe (NFE) este:
NFE= Active x ∆Vânzări − Datorii x ∆Vânzări − p × e planificat vânzări × (1 −d )
unde: p = rata profitului net (profit net/vânzări);
d = indicele de plată a dividendelor.
În cazul nostru avem:
NFE = 1,5 x 200 RON – 0,8 x 200 RON- 0,1 x 2200 RON x 0,5 = 30 RON lei
Etapele ce trebuie parcurse pentru estimarea elementelor bilanţului contabil
proform şi a NFE ale firmei sunt următoarele:
1. Examinarea elementelor bilantului contabil, ca procent din vânzări, deoarece
ele variază în funcţie de vânzări.
2. Multiplicarea procentelor obţinute în etapa 1 cu vânzările planificate şi
obţinerea sumelor acestor elemente pentru perioada sau perioadele viitoare.
3. Dacă nu se aplică procentele, este suficient să se facă o inserţie a cifrelor din
bilanţul contabil anterior în perioada viitoare.
4. Calcularea profiturilor reţinute, planificate, folosind formula:
Profit reţinut planificat = Profit reţinut din prezent + profit net planificat –
dividende ce vor fi plătite în perioada de plan

212
 5. Însumarea conturilor de activ pentru determinarea activelor planificate; apoi
însumarea conturilor de datorii şi a celor privind capitalul propriu pentru
determinarea finanţării totale (pasivului); orice diferenţă reprezintă NFE.
6. Utilizarea unei variabile pentru acoperirea NFE.

Ilustrarea legăturii dintre capacitatea unei firme de a creşte vânzările şi politica sa

financiară, când firma nu face emisiune de acţiuni, o putem face în condiţiile
următoarelor presupuneri:
- activele firmei vor creşte proporţional cu vânzările sale;
- profitul net este o proporţie constantă din vânzările sale;
- firma are stabilite politica de plată a dividendelor şi indicele datorii/capital
propriu;
- firma nu va modifica numărul acţiunilor comune, aflate în circulaţie.
O modificare în mărimea activelor trebuie întotdeauna să fie egală cu modificarea
datoriilor plus modificarea produsă în nivelul capitalului propriu.
Modelele de planificare financiară pot fi supuse mai multor critici, dintre care
amintim:
modelele de planificare financiară nu indică politicile financiare care sunt
cele mai bune;
ele sunt destul de simple; în realitate, costurile nu sunt totdeauna
proporţionale cu vânzările, necesarul de active nu va fi un procent fix din
vânzări, iar alocarea capitalului implică mai multe decizii luate în timp.
Aceste lucruri nu sunt, în general, încorporate în planurile financiare.

8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară

Începând cu anii 60, multe firme din ţările puternic dezvoltate (SUA, Marea
Britanie etc.) au cheltuit cantităţi considerabile de timp şi bani pentru dezvoltarea
modelelor pentru a reprezenta aspecte variate ale procesului planificării financiare într-o
firmă. Astăzi, acestea sunt în mod obişnuit computerizate şi au denumirea generală de
modele de planificare financiară.

213
 Modelele de planificare financiară sunt nu numai instrumente de îmbunătăţire a
previzionării, dar şi de a fi un sprijin conducerii pentru o mai bună înţelegere a
interacţiunilor deciziilor privind investirea, finanţarea şi dividendele.
La îndemâna firmelor există trei modele alternative de planificare, analiză şi
previziune financiară: (1) modelul ecuaţiilor algebrice simultane, (2) modelul programării
lineare şi (3) modelul econometric. Cu ajutorul acestor modele se obţin documente
financiare proforme (bilanţ contabil, cont de profit şi pierderi etc.), se previzionează
profitul pe acţiune, preţul pe acţiune, dividendul pe acţiune, acţiunile şi obligaţiunile nou
emise.
Modelul ecuaţiilor algebrice simultane tratează planificarea financiară globală a
firmei, în contrast cu planificarea numai a unui anumit domeniu, cum ar fi bugetarea
capitalului. Obiectivul modelului este nu de a optimiza ceva, ci mai degrabă de a servi
ca instrument de furnizare a informaţiei semnificative celui care ia decizia.
Unul din punctele forte ale acestui model de planificare, în afara celui referitor la
construcţia sa, este că el permite utilizatorului să simuleze impacturile financiare ale
modificării presupunerilor referitoare la variabile ca vânzările, indicii exploatării,
indicele preţ/ profit, indicele datorii/capital propriu şi rata de reţinere a profitului.
Avantajul utilizării unei structuri de ecuaţii simultane ce reprezintă politicile
privind investirea, finanţarea, productia şi dividendele este mărirea capacităţii de
interacţiune a domeniilor în care se iau aceste decizii.
Modelul planificării financiare se bazează pe utilizarea tehnicii optimizării
folosind programarea lineară. Utilizând programarea lineară la planificarea financiară,
decidentul stabileşte o funcţie obiectiv, cum ar fi maximizarea valorii firmei, bazându-
se pe o anumită teorie financiară. Aşadar, modelul optimizează funcţia obiectiv în
condiţiile unor restricţii cum ar fi valorile maxime admise pentru indicii “datorii/capital
propriu” şi “dividende/profit net”.
La utilizarea modelului programării lineare pentru deciziile financiare, problema
trebuie să fie formulată utilizând următoarele trei etape:
1. Identificarea variabilelor principale controlabile, aferente problemei de
rezolvat.

214
 2. Definirea obiectivului ce va fi maximizat sau minimizat şi definirea acestei
funcţii pe baza variabilelor principale controlabile.
3. Definirea restricţiilor fie ca ecuaţii lineare, fie ca inegalităţi ale variabilelor
principale.

Programarea lineară se foloseşte cu precădere la maximizarea profitului,

raţionalizarea capitalului şi planificarea şi previzionarea financiară.
Modelul econometric pentru planificare şi analiză financiară combină tehnica
ecuaţiilor simultane cu analiza regresiei. Metoda econometrică modelează firma în funcţie
de o serie de ecuaţii de regresie predictive şi apoi procedează la estimarea parametrilor
modelului în mod simultan, luând astfel în considerare interacţiunea dintre diferite politici
şi decizii.
Tehnicile sau modelele econometrice implică, deci, stabilirea şi măsurărea
practică a relaţiilor funcţionale dintre variabile economice (spre exemplu, vânzări) şi una
sau mai multe variabile explicative. De exemplu, o firmă poate să emită ipoteza că
vânzările sale sunt o funcţie lineară de Produsul Intern Brut (PIB). Ca model al acestei
relaţii se poate folosi o regresie lineară de forma:
Vânzări = a + b x PIB
Relaţiile mai complicate implică folosirea a două sau mai multe variabile
explicative, iar atunci când tehnicile simple nu sunt satisfăcătoare pot fi folosite relaţii
neliniare.
În mod esenţial, avantajul modelului constă în mărirea mai eficientă a analizei
informaţiilor şi a interacţiunii lor cu previziunea consecinţelor viitoare în procesul de
planificare. Deci, modelul planificării financiare îmbunătăţeşte profunzimea şi întinderea
informaţiilor financiare, utilizate de conducător în procesul luării deciziilor.
Un punct cheie la evaluarea oricărui model de planificare îl constituie modul cum
acesta este formulat şi construit. Atunci, credibilitatea datelor de ieşire ale modelului
depinde de presupunerile (prezumţiile) fundamentale şi teoria financiară specifică pe care
modelul se bazează, precum şi de uşurinţa utilizării sale de către planificatorul financiar.
Din cauza impactului potenţial mare asupra procesului planificării financiare şi,
în consecinţă, asupra viitorului firmei, modelul asumat de planificare trebuie ales cu grijă.

215
Astfel, un model util de planificare financiară trebuie să aibă următoarele caracteristici:
(1) presupunerile şi rezultatele modelului trebuie să fie credibile; (2) modelul trebuie să
fie flexibil astfel încât să poată fi adaptat şi extins pentru a satisface o varietate de
circumstanţe; (3) modelul trebuie îmbunătăţit pe baza practicii curente în sens tehnic şi al
performanţei; (4) datele de intrare şi ieşire din model trebuie să fie inteligibile pentru un
utilizator fără cunoştinţe (informaţii) suplimentare vaste; (5) modelul trebuie să ţină cont
de legătura (interacţiunea) dintre deciziile privind investirea, finanţarea, dividendul şi
producţia şi efectul lor asupra valorii de piaţă a firmei; (6) modelul trebuie să fie cât se
poate de simplu pentru utilizator pentru a opera fără intervenţii prea mari ale personalului
nefinanciar şi fără formulare greoaie a datelor de intrare.
APLICAŢII DE REZOLVAT
1. Încasările şi plăţile unei firme pentru trim. al II-lea al anului 2xxx sunt
cele de mai jos: - în RON -
Luna Încasări Plăţi
Aprilie 150 180
Mai 181 150
Iunie 150 168
Soldul contului de numerar (casa) la începutul trimestrului este de 15 RON, care
este şi minimul sumei din contul de numerar pe care firma trebuie să-l menţină tot timpul.
Rata dobânzii la creditul pe termen scurt este de 12% pe an, iar dobânda este plătită lunar,
la finele lunii. Aceste credite sunt rambursate lunar, în măsura în care există surplus de
numerar.
Elaboraţi bugetul lunar al numerarului pentru fiecare din cele trei luni.
2. Contul de profit şi pierderi la 31 decembrie 2xxx este reprezentat sintetic
pentru o firmă astfel: - în RON -
Vânzări 144.000
Cheltuieli de exploatare 129.000
Profit din exploatare 15.000
Profit din alte surse 900
Dobânzi plăţite 5.400

216
Profit impozabil 10.500
Impozit pe profit (25%) 2.625
Profit net 7.875
Dacă considerăm că există o previziune perfectă şi cunoaştem că vânzările din
anul următor vor fi de 162.000 RON, estimaţi contul de profit şi pierderi pentru anul
următor folosind metoda procentului din vânzări.

217
 Capitolul 9
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării

9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială
9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor
9.4 Metoda cifrei de afaceri
9.5 Metoda valorii de piaţă

9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării

Cel mai dificil stadiu al operaţiunii de cumpărare îl reprezintă determinarea unui

preţ acceptabil pentru ambele părţi. Cumpărătorul doreşte achiziţionarea unei afaceri cu
bună reputaţie, cu structură eficace a activului la un preţ rezonabil. Vânzătorul doreşte un
preţ mare, care are motivaţie psihologică şi este estimată parţial artă, parţial ştiinţă.
Managerii întreprinderilor doresc ca activităţile derulate să conducă la creşterea
continuă a eficienţei şi eficacităţii, dezvoltând sistemul în concordanţă cu realităţile pieţei,
solicitările mediului, îmbunătăţind performanţele tehnice şi economice ale produselor
realizate, asigurând prosperitatea organizaţiei pe termen lung într-un climat de muncă
inovator şi motivaţional.
Determinarea activelor tangibile nu constituie o problemă majoră faţă de
stabilirea activelor intangibile, operaţie delicată întrucât activele intangibile constituie
sursă de good-will.
Good-will –ul este un element care estimează valoarea patrimoniului devenind un
multiplu semnificativ al activului net corectat. Pe de altă parte, cumpărătorul e dispus să
plătească suplimentar numai pentru acele active intangibile care produc venit suplimentar.
Datorită multiplelor divergenţe dintre cumpărător şi vânzător nu se poate stabili o metodă
universală pentru determinarea valorii unui tip de afacere.
Specialiştii în domeniu arată că e important să se deţină următoarele coordonate:

219
  fiecare vânzător de patrimoniu e un unicat – se impune calcularea valorii
afacerii prin mai multe metode alegând ca bază pentru negociere varianta
care are sens;
 calculele făcute să fie fezabile pentru ambele părţi. Vânzătorul să fie
satisfăcut pentru preţul primit, iar cumpărătorul să fie mulţumit cu preţul
stabilit, având în vedere că un preţ excesiv de mare ar putea împovăra firma
afectând fluxul de lichiditate al afacerii;
 evaluarea să se bazeze pe date efective şi nu fictive dorite de vechiul
proprietar din dări de seamă ajustate.
Cumpărătorul achiziţionează o firmă din două motive:
 obţinerea de profituri viitoare;
 achiziţionarea unei baze de active funcţionale pentru că e mai uşor decât a
construi.
Literatura de specialitate menţionează 180 de metode de evaluare însă doar câteva
se pretează la micile afaceri şi doar câteva sunt adaptabile la economia românească,
pentru că în România există o adevărată piaţă a firmelor, iar mediul economic, financiar,
monetar actual impune restricţii serioase, ceea ce fac neadecvate anumite procedee de
calcul. Printre aceste restricţii se numără:
 rata dobânzii;
 rata ridicată a inflaţiei;
 precaritatea investiţiilor;
 lipsa pieţei financiare.
În practica evaluării micilor afaceri se folosesc următoarele tipuri de metode:
 modele bazate pe valoarea patrimonială;
 modele bazate pe capacitatea potenţială de a obţine profit viitor;
 modele bazate pe cifra de afaceri;
 valoarea de piaţă.
Necesitatea evaluării
În spaţiul social-economic întreprinderile sunt diferite prin relaţiile de drepturi şi
obligaţii care au loc între ele. Drepturile şi obligaţiile se nasc în urma fluxurilor materiale

220
şi monetare generate de desfăşurarea activităţii. Întreprinderile nu funcţionează anarhic, ci
în dependenţă cu partenerii de pe piaţă, parteneri interesaţi de operaţiile care au loc în
firmă şi în care sunt implicaţi, operaţii care se referă la:

- înfiinţare - dezvoltare - vânzare

- funcţionare - fuzionare - lichidare
Informaţiile solicitate de parteneri converg spre determinarea valorii afacerii la un
moment dat. Pe de altă parte, întreprinderea este interesată de valoarea sa din motive
diferite cum ar fi:
 ca bază de negocieri la vânzarea afacerii;
 pentru cotarea acţiunilor la bursă;
 pentru a-şi determina poziţia pe piaţă, nivelul evoluţiei sale, în vederea
comparării cu alte firme din acel sector de activitate.
În funcţie de scopul urmărit, există mai multe tipuri de evaluare.
a) Evaluarea contabilă e unul dintre procedeele metodei contabile, procedeu
comun tuturor ştiinţelor economice. Contabilitatea reflectă, în evidenţa contabilă numai
acel scop, evenimente, fapte, resurse care pot fi măsurate, pot fi exprimate în formă
bănească, pot fi evaluate.
Evaluarea contabilă constă în exprimarea în formă bănească a elementelor
patrimoniale, determinarea cantităţii folosind preţuri, tarife, reguli contabile. Evaluarea
contabilă se face în mai multe momente specifice ale vieţii societăţii:
- intrarea bunurilor în patrimoniu
- ieşirea bunurilor din patrimoniu
- inventarierea
- închiderea exerciţiului financiar-contabil
Valoarea contabilă utilizată este costul istoric pentru primele două momente şi
este costul istoric corectat cu deprecierile reversibile şi ireversibile în ultimele două
momente de evaluare.
b) Evaluarea administrativă este determinată de organismele central
administrative ale puterii de stat, interesate de anumite aspecte ale vieţii întreprinderii cu

221
implicaţii în politica economică şi fiscală cum ar fi mărimea masei impozabile şi mărimea
activelor fixe.
Reevaluarea este declanşată prin reglementări care creează derogări de la
principiul contabilităţii, reglementări care se pot aplica numai anumitor întreprinderi la
care statul are interes, reglementări prin care se stabilesc modalităţi de înregistrare în
contabilitate a rezultatelor reevaluării (Legea contabilităţii nr.82/1991, republicată,
H.G.R. nr. 26/2003).
c) Evaluarea economică reprezintă operaţiunea prin care se stabilesc valorile de
piaţă a unui bun, activitate, afaceri. Valoarea economică se numeşte şi valoare de schimb
şi ţine cont de toate elementele din unitate, fiind diagnosticată.
Evaluarea economică raportează bunurile, activele şi afacerea la piaţă şi nu se
ghidează după norme impuse obligatoriu. Acest tip de evaluare are un evantai de soluţii
din care se va alege soluţia oportună din punct de vedere al momentului şi al conjuncturii
evaluării.
Dezavantajul evaluării economice îl reprezintă subiectivismul în aplicare, precum
şi în aplicarea rezultatelor, subiectivism datorat priceperii şi experienţei persoanei care
face evaluarea.
Evaluarea economică foloseşte ca surse de informaţii bilanţul contabil şi contul
de profit şi pierdere al unităţii. Datele din contabilitate sunt supuse unor corecţii de
diferite naturi datorate anumitor factori de influenţă care nu sunt reflectaţi în contabilitate,
sau sunt reflectaţi parţial. Aceşti factori sunt: cursul valutar, evoluţia preţurilor, modalităţi
de amortizare, gestiunea internă a întreprinderii, utilitatea reală a bunurilor.
Pentru justificarea acestor proiecţii aduse datelor contabile trebuie cunoscute
premisele contabile care stau la baza construirii imaginii din conturile anuale. În acest
sens este cazul principiului costului istoric, raportului de schimb al monedei naţionale,
primordialităţii juridicului asupra economicului, principiul prudenţei, amortizării
mijloacelor fixe.

222
 Principiul costului istoric
Costul istoric e utilizat în evaluarea contabilă a elementelor patrimoniale, fiind
consemnat în documente justificative şi reprezentând baza înregistrărilor din contabilitate.
Costul istoric are un caracter verificabil, o determinare obiectivă, el e rezultatul unor
tranzacţii, evenimente petrecute. Însă, în timp, costul istoric deformează realitatea
economică, nu reflectă adevărata capacitate de finanţare, adevărata putere de cumpărare a
capitalului propriu.
Aceste limite ale costului istoric s-a încercat a fi eliminate de către contabili prin
utilizarea mecanismelor amortizărilor şi provizioanelor şi de către administratorii de stat,
prin hotărâri de reevaluare periodică a activelor firmelor. Corecţiile adoptate nu sunt
satisfăcătoare pentru determinarea valorilor contabile, motiv pentru care se procedează la
actualizarea valorilor contabile, actualizarea costurilor istorice în vederea determinării
costului de piaţă.
Raportul de schimb al valorii monedei naţionale
Operaţiile efectuate de întreprinzător şi exprimate în valută sunt reflectate în
contabilitate la costul istoric. Însă, la sfârşitul exerciţiului financiar-contabil, creanţele,
obligaţiile şi disponibilităţile exprimate în devize vor fi reflectate în contabilitate la cursul
de schimb în vigoare la ultima zi din exerciţiul financiar-contabil.
Aceasta înseamnă cuprinderea unor diferenţe de curs aferente exerciţiului
financiar-contabil încheiat în evidenţele contabile ale aceluiaşi exerciţiu prin constituirea
diferenţelor de conversie activ şi pasiv, precum şi eventualelor provizioane pentru
pierderi din schimb valutar pentru creanţele şi obligaţiile întreprinderii şi prin cuprinderea
la veniturile sau la cheltuielile financiare a diferenţelor de curs valutar aferente
disponibilităţilor în valută. Evaluarea economică urmăreşte şi cuantifică influenţele
raportului de schimb în mod permanent şi asupra tuturor elementelor patrimoniale,
procedând la o actualizare sistematică şi permanentă a informaţiilor furnizate de evidenţa
contabilă a societăţii.
Primordialitatea juridicului asupra economicului
Evidenţa contabilă continentală acordă rol determinant juridicului în faţa
economicului, stabilind înregistrarea în contabilitate a acelor elemente patrimoniale care

223
sunt rezultatul drepturilor de proprietate în detrimentul realităţii economice aşa cum o
doreşte evaluarea economică. Este cazul bunurilor luate în leasing sau închiriate şi care
sunt utilizate de întreprinzător fără ca el să fie proprietar. Astfel, din punct de vedere
juridic, acestea nefiind proprietatea întreprinzătorului nu pot fi reflectate la active,
respectiv la imobilizări. Din punct de vedere economic, acestea sunt mijloace de
producţie care-şi aduc aportul la derularea activităţii întreprinzătorului, chiar dacă nu sunt
proprietari. Motivele economice determină includerea acestora în patrimoniul societăţii.
Modul de includere a acestora e la active în cadrul imobilizărilor şi la pasive,
alături de creditele pe termen lung. Este cazul efectelor de comerţ primite şi scontate
înainte de scadenţă. Din punct de vedere juridic şi contabil, acestea sunt scoase din
patrimoniu de întreprinzătorul care a transferat dreptul de creanţă. Din punct de vedere
economic al analizei financiare, nepăstrarea efectelor de comerţ până la scadenţa lor în
cadrul portofoliului de creanţe duce la denaturarea nevoilor de exploatare şi la
denaturarea indicatorilor de rotaţie a activelor circulante, îndeosebi a duratei creditului. În
plus, există riscul neîncasării de la clienţi la scadenţă, risc care denaturează valoarea
întreprinderii. Modul de includere a acestora în bilanţ: în activ la creanţe şi la pasiv la
creditele pe termen scurt.
Principiul prudenţei
Este unul din principiile contabile obligatoriu de respectat în vederea construirii
imaginii corecte a rezultatelor întreprinderii, principiu adoptat prin regulamentul de
aplicare a Legii Contabilităţii. Principiul prudenţei denaturează realitatea economică, din
punct de vedere al evaluării economice, deoarece el aduce corecţii costului istoric, însă
într-un singur sens: prin înregistrarea numai a deprecierilor, a minusului de valoare, cu
referire la elementele patrimoniului. Din punct de vedere contabil, explicaţia o constituie
construirea unei imagini fidele cu tentă pesimistă, întrucât situaţia inversă ar conduce la o
supraevaluare de active, la o diminuare de datorii, ceea ce ar determina creşterea
rezultatelor, ceea ce duce la distribuirea de dividende fictive.
Aplicând principiul prudenţei, se vor contabiliza minusurile de valoare şi nu se
vor contabiliza plusurile de valoare dintre valoarea de inventar şi valoarea costului istoric.
Această situaţie duce la crearea unor rezerve latente neînregistrate în contabilitate. Aceste

224
rezerve sunt luate în considerare la stabilirea valorii întreprinderii prin metode de
rentabilitate, însă nu sunt luate în considerare la stabilirea valorii întreprinderii prin
metode patrimoniale.
În concluzie, la evaluarea economică se va considera principiul prudenţei.
Amortizarea mijloacelor fixe
Adevărata uzură fizică şi morală a mijloacelor fixe nu e reflectată în mod real de
niciunul din cele trei amortizări contabile stabilite (L. 15/1994): liniar, degresiv, accelerat.
Se impune, prin urmare, actualizarea mijloacelor fixe înregistrate la costul istoric şi a
cotelor de amortizare practicate de firmă. Până în prezent, au avut loc mai multe
reevaluări a imobilizărilor corporale, însă rezultatul lor este discutabil, motiv pentru care
evaluatorii vor aplica proprii coeficienţi de actualizare a imobilizărilor corporale pentru
determinarea valorii acestora.
Cele 2 regimuri de amortizare nu pot reflecta gradul de uzură a mijloacelor fixe:
 Amortizarea liniară, deşi denumită amortizare economică, nu are
justificare în practică, ca urmare a cotelor constante;
 Amortizarea degresivă;
 Amortizarea accelerată.
Situaţii care necesită evaluări economice:
 modificări în capitalul social, în numărul şi componenţa acţionarilor;
 tranzacţii de cumpărare a firmelor, a activelor;
 acţiuni juridice cu scop patrimonial: succesiuni, partaje, faliment,
fuziune, cotare la bursă, privatizare, comparaţii între întreprinzători.
Evaluarea e un studiu, al unui profesionist independent sau al unei echipe de
specialişti, acţiune care se finalizează într-un raport de evaluare.
Raportul de evaluare cuprinde un interval de valori care corespund cu obiectivele
evaluării, precum şi argumentele pentru valorile alese. Evaluatorul este o persoană fizică,
atestată care efectuează evaluarea pe baza legislaţiei în vigoare, a normativelor, care
primeşte în schimbul muncii lui un onorariu.
De regulă, evaluarea se desfăşoară prin activitatea de echipă:
 experţi contabili

225
  analişti financiari
 experţi tehnici
 jurişti
Principiile ce trebuie respectate de persoana care efectuează evaluarea:
 independenţa: presupune obiectivitate, integritate morală, responsabilitate
 competenţa şi probitatea profesională
 buna informare în domeniul economic
 corectitudine în raport cu beneficiarii, ceilalţi experţi, administratori
financiari, societatea la care lucrează
Rezultatele pot fi folosite numai de societatea care a comandat studiul şi în scopul
pentru care a fost comandată.
În practica evaluării se găsesc cu precădere următoarele metode:
1. Metode bazate pe valoarea patrimonială
2. Metode bazate pe capacitatea de profit viitor
3. Metoda cifrei de afaceri
4. Metoda valorii de piaţă

9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială

Valoarea unei întreprinderi este dată de suma elementelor componente. Pentru a

cunoaşte componenţa trecutului se porneşte de la datele contabilităţii.
Înainte de utilizarea datelor oferite de contabilitate, trebuie stabilit diagnosticul
contabil pe baza documentelor şi registrelor contabile (modul de ţinere a contabilităţii,
modul de reflectare a realităţii potrivit principiilor şi normelor existente). În cadrul
diagnosticului se va ţine cont de concluziile cenzorilor şi auditorilor externi. Dacă nu
există aceste concluzii, atunci se verifică conturile anuale, dar fără să certificăm
rezultatele. Se stabilesc elementele care vor sta la baza evaluării riscului. Diagnosticul
serveşte la stabilirea exactităţii datelor pe baza cărora se va determina valoarea societăţii.
Metoda aceasta se bazează pe datele din bilanţ, însă datorită unor critici aduse
contabilităţii se reprelucrează bilanţul. Principalele critici aduse contabilităţii:
1. aplicarea unor principii contabile care deformează imaginea societăţii;

226
 2. preponderenţa juridicului asupra economicului;
3. măsuri administrative ce duc la diverse înregistrări ce pot distorsiona
realitatea economică. Din punct de vedere economic, valoarea întreprinderii
se poate identifica cu acea parte a unui patrimoniu care este exploatat pentru
realizarea unui obiectiv.
Valoarea patrimoniului este egală cu suma elementelor patrimoniale aflate în
proprietate, plus valoarea drepturilor de folosire a unor active intangibile. Obligaţiile la
valoarea lor efectivă se scad din valoarea totală a activelor rezultând activul net, deci,
ceea ce aparţine efectiv proprietarului. Valoarea patrimoniului este condiţionată de
capacitatea de exploatare a activelor şi de posibilitatea de a obţine venituri în viitor. În
calculul valorii patrimoniale intră numai acele active care sunt funcţionale sau parţial
funcţionale şi care pot fi exploatate în mod rentabil.

9.2.1 Metoda costului original al Activului Net Contabil (ANC)

Este cea mai des folosită metodă, deşi simplifică excesiv calculele.
Activele fixe sunt evaluate la costul istoric diminuat cu amortizarea înregistrată
până la data operaţiei de evaluare. În schimb, activele neamortizate, respectiv activele
circulante se evaluează la valoarea contabilă. Din însumarea tuturor valorilor rezultă
valoarea brută a activului care apoi se diminuează cu obligaţiile determinate la valoarea
nominală, astfel rezultând ANC.
ANC= Total activ brut – Datorii totale
ANC obţinut constituie de fapt capitalurile proprii.
Această metodă e rudimentară şi nu corespunde realităţii. De obicei, micile
afaceri au valori ce depăşesc valoarea contabilă. Metoda este utilizată în condiţii de
stabilitate economică, în economiile inflaţioniste costurile istorice pierzându-şi
semnificaţia.
O variantă a acestei metode este: din datorii se scad dividendele de plată care se
vor distribui în exerciţiile următoare, ele fiind aferente exerciţiului trecut.
ANC = Capitaluri proprii – Dividende de plată

227
 9.2.2 Metoda costului de înlocuire

Se mai numeşte metoda valorii substanţiale, metoda costului de reproducţie,

metoda ANC ajustat. Toate aceste denumiri sugerează costul înlocuirii activului ca
urmare a evoluţiei preţului. Metoda este mai realistă deoarece ajustează activul net pentru
a reflecta valoarea de piaţă a componentelor sale.
Noţiunea de cost de înlocuire este indirect legată de patrimoniul întreprinderii. De
fapt, este vorba de valoarea reevaluată a drepturilor şi bunurilor întreprinderii ce vizează
activitatea de bază. Calculul costului de înlocuire se face analitic, pe baza tuturor
elementelor reale ale patrimoniului. Acestora li se atribuie o valoare estimată de înlocuire
actuală, nivelul fiind influenţat de gradul de uzură al activelor fixe, de gradul de
depreciere al stocurilor şi de probabilitatea de încasare la creanţe şi debite. De asemenea,
se elimină bunurile care nu participă la activitate.
Brevetele – se evaluează în funcţie de titular.
Dacă sunt brevete cumpărate de firmă, atunci valoarea actuală va fi egală cu
suma plătită pentru brevet din care se scade amortizarea;
Dacă brevetul este proprietatea societăţii şi este cedat spre folosire pentru
redevenţă, atunci valoarea va fi egală cu valoarea actuală a anuităţilor (în funcţie de
numărul lor şi de cuantumul redevenţei)
Mărcile de fabricaţie – sunt evaluate în funcţie de acţiunile publicitare efectuate,
de rezultatele acestor acţiuni şi de costul menţinerii imaginii pe piaţă, de reacţia
concurenţilor. Se pot folosi două modalităţi de evaluare:
Printr-un procent din cheltuielile de publicitate, procent aplicat la cifra de afaceri,
procent considerat durabil.
Prin cheltuielile de menţinere a imaginii societăţii pe piaţă, calculate la profitul
suplimentar (ce cuantum de cheltuieli aduc un cuantum de profit?)
Terenurile – sunt evaluate prin mai multe procedee în funcţie de destinaţia şi
caracteristicile lor:
1. Procedeul valorii de piaţă: se utilizează dacă există o piaţă a terenurilor,
utilizându-se în acest fel preţul mediu pe unitatea de suprafaţă într-o
anumită perioadă de timp.

228
 2. Procedeul rentei capitalizate: are la bază ideea că preţul pământului este
dat de raportul: Preţ pământ =Rentă financiară / Rată de capitalizare
Rata de capitalizare poate fi o rată de randament marginal sperată pentru o
investiţie cu risc similar într-un alt domeniu.
Rata dobânzii reale = Rata dobânzii marginale – Rata inflaţiei
Rata medie = Rata scontului şi rata randamentului fără risc la
obligaţiunile emise de stat
Rata beneficiului financiar este randamentul pentru investiţii în amenajări
financiare considerată de experţi ca fiind aproximativ 4%.
În situaţia utilizării ratei marginale a unei investiţii cu risc similar, renta
financiară va fi egală cu profitul obţinut prin investiţia în acel domeniu a unei sume egale
cu preţul unei unităţi de suprafaţă.
3. Procedeul rentei financiare: a fost stabilit prin normele MLPAT.
VT=VB*(1+N),
unde:
1+N=coeficient de corecţie a valorii de bază
VB = valoare de bază a terenului şi reprezintă limita minimă la un nivel
de 495 lei/mp, care rezultă din 5 lei/mp X 99 ani (durata clasică a
concesionării)
N = suma notei acordate pe bază de criterii iar N ≤ 9.
Criteriile utilizate sunt:
- categoria unităţii 0,1 - 0,5 puncte
- amplasarea terenului 0 - 1 p. (I,II,III,IV)
- funcţiile şi caracteristicile localităţii
- poziţia terenului faţă de reţele de transport
- caracteristici geotehnice
- echiparea tehnico-edilitară a zonei
- gradul de poluare a terenului
- restricţii de folosire a terenurilor conform planului de urbanism
Dezavantajele acestui procedeu sunt:

229
 - limitează preţul la 5 lei/mp
- limitează nota pentru criteriu la maxim 9

Procedeul rentei financiare foloseşte şi metoda conform căreia:

VT=Q * R * N * T
unde:
Q =valoarea producţiei în condiţii normale din punct de vedere natural şi
tehnic
R = procentul din producţia agricolă destinată rentei financiare (8-10% în
ţările dezvoltate)
N = perioada de fructificare a capitalului funciar (30 ani)
T = coeficient de corecţie în funcţie de amplasare, utilităţi, natura
geotehnică (1,7-2)

4. Procedeul profitului foloseşte următoarea relaţie de calcul:

VT = Pb*R*N*T
Pb = profit brut; Pb=V-Ch ,
unde:
V=valoarea producţiei,
Ch=cheltuieli
Vt = Pb*8%*30*1,7
Clădirile – sunt evaluate prin mai multe procedee, astfel:
1. Metoda generală – constă în determinarea costului reconstruirii clădirii la aceeaşi
parametri tehnico-economici. Pentru aceasta se scade amortizarea aferentă
perioadei trecute, amortizarea calculată, în funcţie de valoarea nouă (a
reconstrucţiei).
La stabilirea imobilelor se iau în considerare următoarele elemente:
- valoarea (costul) reconstruirii imobilelor existente;
- durata de folosinţă a imobilelor existente;

230
 - valoarea reconstruirii în stare nouă a imobilelor şi durata de folosinţă a
acestora;
- cheltuieli de exploatare şi întreţinere a imobilelor;
- valoarea de lichidare a imobilelor existente.
O astfel de evaluare are un caracter tehnic şi nu economic. De aceea, în general,
se ia în considerare fie media aritmetică a costului de reconstituire tehnic şi economic, fie
minimul dintre acestea.
Dezavantajele metodei sunt:
- utilizează tehnici constructive care se modifică în timp;
- unele materiale pot fi înlocuite (de construcţie).
2. Procedeul indicial –constă în aplicarea unui indice de actualizare la valoarea
investiţiei în cauză. Astfel se obţine o valoare la care se aplică un coeficient de
vechime care se referă atât la uzura fizică, cât şi la cea morala a construcţiei.
Calculul coeficientului de îmbătrânire (vechime) - se face cu relaţia:
Dc = [(A+20)2/140]-2,86
Dc- deprecierea procentuală din valoarea clădirii A
A=Dc/Dn*100
A-vârsta clădirii în procente
Dn- durata normală de funcţionare
Dc se aplică la o valoare iniţială a clădirii, obţinându-se o valoare
substanţială care se actualizează cu ajutorul unui indice.
3. Procedeul valorii de piaţă – se utilizează în situaţia în care există posibilitatea de
a face comparaţie cu preţurile de pe piaţă.
Maşinile, utilajele şi instalaţiile se evaluează prin mai multe metode:
1. Procedeul valorii de piaţă. Valoarea evaluată a maşinilor este preţul curent, deci
costul de înlocuire a maşini respective, luându-se în considerare diferitele
rezultate din progresul tehnic, precizia de execuţie, pragul de securitate. Evaluare
se face prin comparaţia cu preţul actual al unei maşini similare.
2. Procedeul estimării indirecte are în vedere costul de achiziţie corectat cu durata
de funcţionare şi cu indicii preţurilor. Acest procedeu este utilizat pentru

231
 echipamente mai noi, pentru care nu există bază de comparaţie. Indicii preţurilor
se aleg dintre indicii globali şi dintre indicii specializaţi (indicii preţurilor la
maşini-unelte, coeficienţi de stabilitate utilizaţi de către societăţile de asigurare).
Datele utilizate în calcul sunt:
- valoarea de achiziţie Vi
- durata de folosinţă totală Dn
- durata de folosinţă rămasă Dr
Vr=Vi*(Dr/Dn)*{(1+t)/100}
Vr- valoarea rămasă
t-coeficient de preţuri stabilit între anul de achiziţie şi anul în care se face
evaluarea
3. Procedeul estimării globale presupune luarea în considerare a unor durate de
amortizare pe grupe de utilaje. Acest procedeu duce la rezultate aproximative, de
aceea poate fi folosit când utilajele au pondere mică în total patrimoniu.
Mobilierul de birou şi alte imobilizări corporale pentru a căror evaluare se
utilizează costul de înlocuire determinat pe baza preţului curent al activelor similare din
care se scade amortizarea aferentă.
Stocurile se evaluează în contabilitate prin metodele: FIFO, LIFO şi costul mediu
ponderat. În operaţia de evaluare, stocurile se estimează pe baza ultimei cumpărări sau pe
baza valorii de înlocuire. Aici se impune şi evaluarea stării fizice a stocurilor pentru că în
această categorie intră şi stocuri greu vandabile, stocuri fără mişcare care, din punct de
vedere contabil, nu trebuie luate în considerare în evaluarea activului net.
Creanţele şi debitele se evaluează pe baza valorii înregistrate în contabilitate,
valoarea corectată cu probabilitatea de încasare a clienţilor şi cu gradul de solvabilitate al
debitorilor.
Disponibilităţile se evaluează la valoarea lor nominală, înregistrată în
contabilitate pentru că sumele sunt înscrise în conturi, fiind certe şi lichide.
Toate aceste elemente se însumează obţinându-se totalul activ din care se scad
apoi datoriile totale.

232
 O altă variantă de calcul, ANCC este prezentă în literatura de specialitate
franceză. Acesta prezintă următoarele etape:
Etapa I Separarea elementelor necesare exploatării de acele elemente
patrimoniale care nu sunt necesare exploatării (care pot fi vândute fără a fi afectată
activitatea). Primele elemente pot fi: o trezorerie disponibilă pentru cumpărători. Ultimele
elemente pot fi: conturi curente blocate, stocuri nevandabile, terenuri, utilaje.
Etapa II Corecţii ale elementelor, active necesare exploatării
Pentru elementele patrimoniale la care se are în vedere optica de exploatare se va
determina valoarea de utilizare care este egală cu preţul care ar fi necesar de plătit pentru
a se achiziţiona la momentul respectiv, un element susceptibil de aceleaşi condiţii de
folosinţă, de muncă, de aceeaşi durată prezumată de activitate, de aceleaşi performanţe.
Activele necorporale cuprind:
- cheltuieli de constituire (sunt non-valori şi se vor elimina)
- cheltuieli de cercetare se împart în două categorii:
- studii existente
- studii referitoare la potenţialul viitor
- fondul comercial presupune utilizarea a două metode:
- dacă conţine elemente ce nu au valoare independentă neputând fi
vândute separat, atunci se elimină din ANCC;
- dacă aceste elemente pot fi stabilite separat, atunci ele se includ în
ANCC la valoarea de vânzare din care se scade impozitul pe plus
valoare.
Activele corporale cuprind:
- terenuri:
- pentru construcţii se evaluează la preţ/mp al terenului neconstruit,
aplicându-se o diminuare de 30% pentru a obţine preţul/mp al
terenului construit;
- fără construcţii (se evaluează pe baza raportului cerere-ofertă, a
facilităţilor urbanistice, a riscului de expropriere, a posibilităţilor de
construire).

233
 - clădirile aparţinând exploatării se evaluează în funcţie de modul de
construcţie, de vechime, de adaptare la activitatea desfăşurată.
În evaluare se va avea în vedere clădirea pentru care există piaţă, valoarea în acest
caz, fiind determinată la nivelul preţului pieţei. Dacă nu există o piaţă specializată,
valoarea de utilitate a clădirii se determină prin două moduri:
a) Metoda bazată pe valoare de reconstrucţie - se pleacă de la valoarea de
construcţie nouă; acesta se va multiplica cu numărul de mp ai construcţiei vechi şi se
adecvează cu un coeficient de adecvare la utilităţi şi cu un coeficient de vechime.
b) Metoda bazată pe valoarea de achiziţie – are la bază preţul de achiziţie al
clădirii plus costul istoric al amenajării construcţiei. Acest preţ corectat se înmulţeşte cu
un coeficient de actualizare, cu un coeficient de adecvare la necesităţi şi cu un coeficient
de vechime, determinat pe baza amortismentului tehnic.
- utilajele sunt de două tipuri:
a) Utilajele pentru care există o piaţă de specialitate (valoarea acestora este
determinată în funcţie de valoarea de pe piaţă, corectată cu condiţiile de lucru şi cu modul
de întreţinere a utilajului respectiv).
b) Utilaje necotate pe piaţă-sunt evaluate prin două metode:
- metoda care priveşte de la valoarea unui bun similar, valoare ce se corectează
cu: durata de viaţă rămasă, gradul de utilizare şi gradul de întreţinere.
- metoda costului de achiziţie plus investiţiile ulterioare, care se vor corecta cu un
coeficient de actualizare şi cu un coeficient de vechime
Activele financiare cuprind:
1. împrumuturile pe termene mai mari de 1 an - se păstrează la valoarea contabilă,
dar dacă rata dobânzii este foarte mică se procedează la o actualizare la o rată egală cu
dobânda de pe piaţa financiară; există diferenţe între rata dobânzii si rata dobânzii pe
piaţă.
2. împrumuturile cu participaţie alături de titluri de participare - se evaluează
astfel:
- dacă participaţia este importantă (filiale) acestea vor fi considerate ca aparţinând
ansamblului economic nefiind necesară o evaluare a titlurilor în cauză;

234
 - dacă participaţia este minoritară atunci titlurile se consideră în afara exploatării
şi se vor evalua astfel: dacă filialele sunt în pierdere, atunci se aplică metoda
întreprinderii în pierdere, atribuind valoarea 0 sau chiar negativă, dacă sunt cotate la
bursă. Dacă nu sunt cotate, participaţiile se vor evalua la valoarea de capitalizare a
dividendelor şi a profitului net, sau la o valoare posibilă de negociere şi vânzare către un
investitor potenţial.
Activele circulante cuprind:
- stocurile - se calculează indicatorul de rotaţie, acordându-se atenţie stocurilor cu
indicii tinzând către 0;
- materiile prime - se evaluează la cursul zilei sau la o medie a perioadei la costul
de cumpărare mediu ponderat;
- produsele finite - cele aflate în magazin se evaluează la preţul de vânzare din
care se scad cheltuielile de desfacere; cele aflate în stoc, la costul de producţie. Producţia
neterminată se evaluează la costul de producţie în funcţie de gradul de finisaj.
- clienţii - se verifică provizioanele constituite, procedându-se la o evaluare a
riscurilor probabile legate de clienţi şi legate de efectele scontate nescadente. Acestea se
vor introduce în activ.
Etapa III Corecţii ale elementelor de pasiv – cuprind:
- provizioane pentru riscuri şi cheltuieli - se constituie pentru cheltuielile
probabile pentru litigii, procedându-se la anularea unor astfel de provizioane dacă ele au
rămas fără obiect;
- pentru alte elemente de pasiv - creditele pe termen lung cu dobândă
preferenţială vor trebui evaluate în funcţie de dobânda de pe piaţă;
- impozite latente - se constituie pentru bunurile aparţinând exploatării, situaţie în
care acest impozit va diminua ANC.

9.2.3 Metoda valorii de lichidare

Metodele ANC şi ANCC determină valori corespunzătoare opticii vânzătorului

care decide voluntar vânzarea afacerii. Aceste valori sunt determinate pe baza bilanţului
contabil, bilanţ stabilit prin aplicarea principiului continuităţii activităţii. Potrivit acestuia,
se presupune că firma îşi continuă activitatea fără a intra în stare de lichidare.

235
 Există cazuri în care se ţine cont de acest principiu, iar întreprinderea îşi
lichidează patrimoniul. Astfel de situaţii sunt prevăzute de L 31/1990 care prevede
lichidarea obişnuită, hotărâtă de acţionari, situaţie în care societatea comercială se dizolvă
datorită expirării termenului prevăzut pentru funcţionare, imposibilităţii rezolvării
obiectului de activitate; prevăzută de Legea nr. 34/1995, care prevede reorganizarea
judiciară în cazul în care se permanentizează incapacitatea de plată a societăţii, iar
creditorii declară în instanţă starea de faliment.
În astfel de cazuri, valoarea afacerii se determină fără a se ţine cont de principiul
continuităţii, obţinându-se valoarea de lichidare pentru active. În funcţie de modul de
încetare a activităţii, lichidarea poate fi:
- lichidare progresivă – constă în vânzarea în timp a activelor societăţii. Astfel, se
va determina ANCC pe baza activului evaluat la costuri de tranzacţie normale, dar mai
mici decât cele contabile şi a pasivului la valoarea contabilă;
- lichidare forţată – valoarea lichidativă este ANC calculat pe baza activelor
evaluate în cele mai proaste condiţii posibile, obţinându-se preţuri mult mai mici decât
valoarea de vânzare. Pasivele sunt majorate cu costurile de lichidare (penalităţi de
rambursare anticipată a împrumuturilor, întreruperea contractelor comerciale, salarii
compensatorii etc.)
Valoarea netă ce revine acţionarilor prin astfel de exprimări este foarte mică.

Valoarea netă = Active la valoarea de lichidare – Impozit pe plusvaloare din

vânzarea activelor – Datorii bilanţiere rambursabile – Datorii de lichidare – Impozitul
latent datorat pentru trecerea la venituri a surselor de impozit amânat la plată
(subvenţii, provizioane)

9.2.4 Metoda valorii substanţiale

Valoarea substanţială face parte din cadrul valorii funcţionale, îndepărtându-se ca

şi calcul de bilanţ şi ţinând cont de activele de exploatare a societăţii. Valoarea
substanţială arată valoarea activelor de exploatare de care dispune firma. Valoarea

236
substanţială se înscrie în optica de continuitate a societăţii. Această valoare este calculată
de cumpărătorul societăţii. Elementele luate în calcul sunt:
- activul brut contabil
- activele folosite, dar care nu fac parte din patrimoniu
- activele care aparţin patrimoniului, dar care nu sunt folosite

Valoarea substanţială redusă = Valoarea substanţială brută – Datorii nepurtătoare de

dobânzi – Valoarea elementelor care conferă avantaje firmei faţă de condiţiile pieţei

Această metodă se aseamănă cu ANCC, însă este mai apropiată de condiţiile de

exploatare a întreprinderii, ţinându-se cont de toate activele folosite de firmă, indiferent
de aspectul juridic al proprietăţii.

Valoarea substanţială netă = Valoarea substanţială brută – Datorii totale

9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor

Dezavantajele metodelor de evaluare bazate pe evaluarea patrimoniului se

datorează faptului că acestea iau în considerare capacitatea de a obţine profit viitor,
nefiind apreciată posibilitatea activelor de a genera profituri viitoare. Însă cumpărătorul
achiziţionează activele tocmai din cauza potenţialului de rentabilitate al activelor.
Primele metode de evaluare au fost Metoda valorii capitalizate, Metoda valorii
bursiere şi Metoda activului net. În general, tranzacţiile de vânzare a firmelor se încheie
la un preţ superior decât cel rezultat din calculele de evaluare, mai ales în cazul utilizării
activului net. Astfel, s-a ajuns la concluzia că valoarea societăţii este dată de 2 termeni:
 activul net
 good-will – ul (atunci când valoarea tranzacţiei > ANC ajustat). Bad-will – ul
este atuinci când valoarea tranzacţiei < ANC ajustat.
Bad-will-ul este o valoare mai aparte a întreprinderii, care nu reprezintă doar
valoarea patrimonială, ci este de fapt potenţialul de dezvoltare al acelei firme, capacitatea
de a produce profit, valoarea personalului angajat, calitatea organizării şi managementul
societăţii, tehnologia superioară, amplasarea mai bună. Toate aceste elemente sunt dificil

237
de cuantificat, dar sunt esenţiale pentru determinarea supravieţuirii afacerii şi
determinarea profitabilităţii ei.
Good-will-ul reprezintă capacitatea de a obţine un profit suplimentar, dată de
existenţa elementelor intangibile neidentificabile în bilanţ.
În concepţia Ordinului Experţilor Contabili din Franţa, Good-will-ul este
excedentul de valoare globală a întreprinderii peste suma diverselor elemente
patrimoniale care compun întreprinderea.
Există mai multe metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor:

9.3.1 Metoda Good-will-ului ajustat

Combină valoarea activelor tangibile existente, evaluate la valoarea de înlocuire

cu potenţialul de profit viitor. Good-will-ul este ajustat deoarece vânzătorul are tot
interesul de a pretinde un preţ cât mai ridicat pentru capacitatea de profit viitor. Această
metodă oferă o cale mai realistă de evaluare, pentru că măsoară profitul pe care firma îl
realizează peste profitul mediu din ramura respectivă. Metoda presupune că proprietarul
are dreptul la un surplus de venituri (renta Good-will-ului) deoarece el renunţă la
randamentul viitor al afacerii.
Această metodă presupune parcurgerea următoarelor etape:
a) Calcularea valorii ajustate a activului net tangibil – se realizează prin ajustarea
la valoarea de piaţă sau la nivelul costului de înlocuire a activelor tangibile din
care se scad obligaţiile ajustate.
b) Calculul costului de oportunitate a investiţiei – presupune efectuarea unei
alegeri din mai multe posibilităţi prin determinarea costului şansei pierdute (al
alternativei abandonate). Costul de oportunitate este suma pe care cumpărătorul
putea să o câştige prin investirea aceloraşi fonduri într-o afacere cu risc similar.
În evaluarea unei afaceri, rata de randament are 3 componente:
 rata de randament fără risc
 prima de risc
 riscul ocazionat de investirea banilor într-o anumită afacere
Primele două componente sunt reflectate în investiţie: obligaţiile de stat emise de
statul român prin bănci la care se adaugă un coeficient pentru riscul implicat în

238
operaţiunea de cumpărare a societăţii. Cu cât rata de randament a societăţii este mai mare,
cu atât riscul este mai ridicat. Într-o economie stabilă se apreciază că o afacere care are un
risc normal generează o rată de randament de 25%.
O altă componentă a costului de oportunitate este salariul întreprinzătorului dacă
el ar lucra ca manager la altă firmă:
Costul de oportunitate total = Costul de oportunitate minim + Salarul potenţial
c) Proiectarea profiturilor nete – întreprinzătorul trebuie să estimeze profitul net
al societăţii pentru anii viitori înainte de scăderea salariului proprietarului.
Estimarea se face pe baza tendinţelor anterioare. Mediile estimate pot fi eronate,
pentru că profitul poate fluctua ca urmare a unor factori diverşi a căror acţiune
este complexă.
Dificultatea cea mai mare constă în estimarea profitului pe bază de date contabile.
Trebuie evaluat profitul economic şi nu cel contabil. Profitul reprezintă excedentul
veniturilor asupra cheltuielilor. Determinarea veniturilor nu ridică probleme mai mari
decât determinarea cheltuielilor. Din punct de vedere teoretic, se consideră profit
economic (venit net) următoarele elemente:
 salariul cuvenit întreprinzătorului pentru munca prestată
 remunerarea capitalului propriu investit de către întreprinzător
 prima de risc
 venitul rezidual (supraprofitul) – baza pentru determinarea Good-will-ului
În determinarea profitului net, operaţiune diferită în funcţie de interesele
întreprinzătorului, se folosesc 2 procedee de estimare:
Procedeul „ex-post” - profitul viitor se determină pe baza unei medii a profitului
realizat într-un număr de ani anteriori, avându-se în vedere şi factorul conjunctural.
Această metodă se utilizează în economia stabilă. Pe baza a 3-5 ani anteriori se
extrapolează profiturile pe următorii 3-5 ani. Aceste profituri se corectează cu un indice
ce exprimă evoluţia preţurilor: indicele costului vieţi şi indicele preşurilor cu ridicata.
Astfel se obţine:
Coeficientul de multiplicare = Indicele actual / Indicele anului considerat.

239
 Acest indice se aplică la profiturile efective pentru determinarea profiturilor
viitoare. Modalitatea este simplă, acceptându-se şi alte procedee:
- Corecţia mediei profiturilor în anumiţi coeficienţi (coeficientul de
creştere a vânzărilor viitoare)
- Estimarea profiturilor viitoare în funcţie de încasări şi o marjă de profit
Se determină rata de profitabilitate:
Rata medie de profitabilitate = (Profit pe 5 ani)/ (Încasări pe 5 ani)
Această rată se extrapolează cu factori de compunere care reflectă evoluţia
previzibilă a preţurilor.
Profit viitor = V * Rpr mediu * (1+i)n
V=încasări viitoare;
(1+i)n = indice general al preţurilor;
n=durata în an
Dacă previziunea preţurilor nu reprezintă o creştere regulată, atunci se vor utiliza
indici pentru fiecare an:
Profit viitor = V * Rpr mediu * i
În prognoza profitului viitor trebuie avute în vedere următoarele:
- analiza mediului intern al afacerii (capacitatea de producţie, productivitatea
muncii, costuri, cheltuieli de cercetare-dezvoltare);
- analiza ramurii economice şi a concurenţei (ritmurile de creştere a ramurii,
piaţa, numărul de concurenţi, rata rentabilităţii, rata de profitabilitate);
- analiza mediului economic general (evoluţia preţurilor prin indici generali,
indici pe categorii de bunuri, regimul fiscalităţii, faza ciclului economic).
Analiza se face prin ajustarea vânzării şi a cheltuielilor cu coeficientul care
exprimă tendinţa viitoare. Prognozarea profitului nu se face pentru fiecare element, ci pe
ansamblu, ca diferenţă între venituri şi cheltuieli.
Procedeul ex-ante - presupune analiza pieţei, prognozarea veniturilor şi
cheltuielilor.
d) Calculul capacităţii de profit suplimentar – reprezintă diferenţa dintre
profitul estimat şi costul de oportunitate. Se consideră că majoritatea afacerilor

240
 nu au capacitatea de a produce extraprofit, şi ele pun în evidenţă existenţa unui
profit marginal.
e) Estimarea Good-will-ului – se poate face prin capacitatea societăţii de a
genera supraprofit. În acest sens se procedează la multiplicarea profitului
estimat. S-au stabilit mai multe cifre pentru multiplicarea profitului estimat:
- 1: afacerea are un impact slab asupra comunităţii, managementul şi imaginea
fiind defavorabile
0: afacerea nu are nicio valoare pentru Good-will
1: afacerea e la început şi are un anumit grad de risc
2: firma are acceptare medie pe piaţă şi un risc ridicat
3: firma este foarte bună, are stabilitate şi prezintă un risc normal
4: afacerea are o reputaţie excelentă
GW = K * [ P – ( i + ANC + Si ) ]
K=coeficient de multiplicare
P=profit net programat
i=rata de randament pentru capitalul propriu

Valoarea afacerii = ANC + GW

Unii specialişti consideră metoda Good-will-ului ajustat ca metodă a surplusului
de profit mediu. De fapt, este un procedeu de calcul distinct, bazat pe valoarea Good-will-
ului ca un mutiplu al rentei Good-will-ului, renta fiind supraprofitul.

9.3.2 Metoda capitalizării supraprofitului mediu

Determinarea valorii afacerii în acest caz se face similar cu cazul metodei Good-
will-ului ajustat, cu diferenţa că se consideră o perioadă nedeterminată pentru supraprofit.
Supraprofitul este calculat ca o medie determinată fie prin metoda ex-post, fie prin
metoda ex-ante. Relaţia de calcul a valorii afacerii este următoarea:
Vaf = Vs + ( P – i * Vs) * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r
Vs = valoarea substanţială sau ANC
P = profit anual estimat
i = rata de randament necesară remunerării capitalului propriu investit

241
 r = rata de capitalizare
i * Vs = cost de oportunitate
Această relaţie se foloseşte dacă supraprofitul este capitalizat pe o durată
determinată de n ani. Dacă Good-will-ul e capitalizat sub formă de rentă perpetuă, adică
pe durată nedeterminată, atunci relaţia devine:
Vaf = Vs + ( P – i * Vs) / r
Practica financiară utilizează 2 forme de determinare a valorii actualizate prin
metoda capitalizării:
- capitalizarea anuităţilor limitate în timp:
Vcap = P * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r
- rente perpetue – fluxul de venituri este considerat nelimitat în timp:
Vcap = P / r
Aplicarea acestei forme implică uniformitatea profitului anual viitor şi durata
nelimitată de obţinere. Rata de randament r trebuie să satisfacă 2 obiective: compunerea
din momente diferite de timp şi exprimarea rentabilităţii minime dorită de investitor.
Diferenţele minime ale lui r determină variaţii considerabile ale valorii
capitalizate ale afacerii. Există mai multe păreri cu privire la valoarea ratei:
- utilizarea unei rate între 8-10%
- utilizarea unei rate între 7-18%
- utilizarea unei rate între 10-33%
Rata de randament reprezintă randamentul global pe care investitorul aşteaptă să-l
obţină din cumpărarea unei proprietăţi (este un randament subiectiv, pentru că diferă în
funcţie de aşteptările fiecăruia). Determinarea obiectivă a ratei depinde de specificul
afacerii şi de gradul de risc implicat.
Economiştii americani propun următoarele rate de randament în funcţie de risc:
la un risc scăzut, r=10%
la un risc mediu, r=15%
la un risc ridicat, r=25%
la un risc foarte ridicat, r=40%

242
 Alegerea unei rate de randament este o decizie specifică diverselor tipuri de
afaceri, fiind rezultatul experienţei evaluatorului.
Rata de randament cuprinde 2 elemente:
Rata de bază, cu variantele:
a) rata naţională de randament – poate fi:
 rata de randament naţională la obligaţiuni de stat
 rata de randament naţională pentru credite ipotecare
 rata de randament a ramurii economice – este des utilizată, deşi poate
conduce la consecinţe absurde: pentru o rată scăzută, se determină o valoare
mare a capitalului şi invers
b) rata de randament a acţiunilor – are dezavantajul că nu ţine cont de cursul
bursier al întreprinderilor, este influenţată de factori politici şi speculativi,
cursul acţiunilor e determinat de profitul net de distribuit şi nu de profitul net
repartizabil. Dividendele prelevate de la sursa de finanţare determină sporirea
intrinsecă a acţiunilor care se reflectă imperfect în cursul lor. Un alt
dezavantaj este faptul că tranzacţiile la bursă includ doar o parte a titlurilor
întreprinderii, majoritatea titlurilor neapărând pe piaţă, de unde rezultă că
ratele mai fezabile în evaluare ar fi: rata de randament a ramurii, costul de
oportunitate al capitalului, rata medie a dobânzii la creditele angajate.
Prima de risc – se determină fie pe baza profitului viitor, fie pe baza ratei de
capitalizare. Profitul poate fi estimat ţinându-se cont de influenţa cheltuielilor şi de
influenţa unor coeficienţi de actualizare. În practică, se majorează rata de bază cu 50% ca
primă de risc.
Din analiza metodei de calcul rezultă că afacerile cu grad mai redus de risc au o
valoare mai mare. Afacerile cu risc normal folosesc o rată între 25-33%. Practica
financiară a demonstrat că cel mai redus grad de risc acceptat de cumpărător corespunde
ratei de randament situată între 15-20%.

9.3.3 Metoda actualizării profitului net viitor

Se bazează pe potenţialul de profit net viitor şi presupune că o unitate monetară

câştigată în viitor va fi mai puţin valoroasă decât o unitate monetară câştigată în prezent.

243
Metoda constă în estimarea profitului viitor pe o perioadă de regulă de 5 ani şi în
actualizarea profitului estimat. Valoarea actuală a unităţii monetare este mai mare decât
valoarea viitoare, acest lucru se datorează inflaţiei. Valoarea actuală este costul pe care
cumpărătorul îl face pentru oportunitatea de a câştiga o rată de randament viitor.
Metoda actualizării profitului net viitor implică 5 etape:
- proiectarea profiturilor viitoare pe 5 ani – se estimează profitul pe viitorii 5 ani.
Presupunând că profitul va creşte cu o rată constantă, se poate dezvolta un scenariu bazat
pe 3 alternative: alternativa optimistă, normală şi pesimistă. Se calculează profiturile în
cele 3 alternative pentru cei 5 ani şi apoi se determină media ponderată a profitului:
P=(Po + 4*Pn + Pp) / 6
- actualizarea profiturilor viitoare. Rata selectată ar trebui să reflecte rata de
randament pe care întreprinderea ar obţine-o dintr-o investiţie cu risc similar. Formula
factorului de actualizare este:
fa =1 / (1 + r ) n
- estimarea fluxului de profit după 5 ani. Varianta simplă constă în multiplicarea
profitului aferent cu un coeficient K =1 / r
- actualizarea venitului estimat dincolo de orizontul prognozat
- calcularea valorii totale a afacerii
Vaf = (Valoarea profitului pe 5 ani) + (Valoarea prezentă a profitului
estimat după 5 ani)
Avantajul metodei constă în faptul că evaluarea afacerii se face pe baza
potenţialului de profit viitor, însă rezultatele obţinute depind de prognoza profitului viitor
şi de rata de actualizare folosită. Metoda se utilizează la firmele de prestări servicii, la
cele cu valoare patrimonială redusă şi cu rate de creştere mare a cifrei de afaceri şi a
profitului.

9.4 Metoda cifrei de afaceri

Este o metodă directă de tip anglo-saxon fiind bazată pe cifra de afaceri. Această
metodă se foloseşte la evaluarea afacerii, unde valoarea substanţială este un accesoriu
(cabinete medical, farmacii, restaurante). Există mai multe variante ale metodei:

244
 1. Varianta simplă – se multiplică CA cu un coeficient, rezultând valoarea
afacerii. Dacă din producţie se scade ANC la valoarea de înlocuire (ANCC), obţinem
good-will-ul. Varianta se utilizează la afacerile la care rata de rentabilitate se determină în
funcţie de CA şi rata de profitabilitate, iar structura cheltuielilor este relativ uniformă.
Coeficientul de multiplicare variază între [2,3].
2. Varianta rafinată – pp. analiza raportului dintre CA şi profit. Valoarea GW se
determină pe baza profitului anual diminuat cu dobânda capitalului investit şi cu salarul
investitorului.
Vaf = GWactualizat + Capitalul investit
3. Varianta germană – se foloseşte la evaluarea farmaciilor. Puctul de plecare al
acestei variante îl constituie profitul net al unei farmacii care trebuie să acopere
remunerarea muncii farmacistului (A), dobânda capitalului investit (R c) şi prima de risc
(R).
Pnet = A + R + Rc
Se consideră că preţul plătit pentru cumpărarea unei farmacii este:
Vaf = CA * X,

X = [ 100 * ( P – A – R ) ] / ( I * CA ) , de unde rezultă:

P – A – R = I * CA * X / 100

dar, Rc= P – A – R şi atunci

Rc = I * CA * X / 100
Deci, Pnet= A + R + ( I * CA * X / 100 )

Varianta americană – presupune calculul venitului mediu pe trei ani.

245
 9.5 Metoda valorii de piaţă

Această metodă utilizează raporturile dintre preţurile pieţei (cursul acţiunilor) şi

dintre veniturile obţinute pentru firme similare (dividende). În acest caz, unitatea trebuie
să cunoască date despre firme similare cotate la bursă, pentru a face o comparaţie
semnificativă.
Metoda constă în multiplicarea ratei medii cu câştigurile estimate din afaceri
(media trebuie să cuprindă cât mai multe afaceri posibile). Avantajul metodei constă în
simplitatea acesteia.
Dezavantajele metodei sunt:
a. stocul de acţiuni ale firmelor nu este lichid, rata este determinată subiectiv şi
este mai mică decât la companiile care apelează la economiile publice;
b. estimările dividendelor sunt nereprezentative; profitul net distribuit nu
reprezintă adevăratul potenţial;
c. găsirea companiilor similare este dificilă.
Prin metodele de evaluare nu se determină un preţ diferit, ci se determină un
interval de valori pentru negocierea preţului. Există specialişti care propun o medie
ponderată între valoarea substanţială şi GW, dar ponderea cea mai mare ( aproximativ
70% ) să fie atribuită totuşi valorii substanţiale.
Practicienii recomandă o medie ponderată între potenţialul de profit şi valoarea de
piaţă. Rezultatele sunt diferite. Ceea ce trebuie avut în vedere este faptul că pentru
afacerile unde activele fixe au o pondere mare la negociere, se va ţine seama de valoarea
substanţială; iar pentru afacerile la care se poate asocia o piaţă internă, se preferă ca punct
de plecare pentru negociere valoarea de piaţă.

246
 ANALIZA CONTULUI DE REZULTATE – TABLOUL SOLDURILOR
INTERMEDIARE DE GESTIUNE

Sintetizând, pentru o perioadă de activitate dată (de obicei, un exerciţiu

financiar), ansamblul fluxurilor economice generatoare de venituri (ca surse de
îmbogăţire) şi cheltuieli (ca surse de sărăcire), contul de profit şi pierdere arată cum s-a
ajuns de la starea patrimonială iniţială la cea finală, reflectate în bilanţurile de la începutul
şi sfârşitul exerciţiului (realizează legătura dintre bilanţul iniţial şi cel final).
În contul de profit şi pierdere, rezultatul exerciţiului (profit sau pierdere) se
determină ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile exerciţiului, indiferent de data
încasării sau plăţii acestora. Acest aspect conduce la diferenţierea fluxurilor de venituri şi
cheltuieli din cadrul contului de profit şi pierdere în două categorii: fluxuri de venituri
încasabile/cheltuieli plătibile şi fluxuri calculate.
Veniturile încasabile cuprind veniturile încasate în cursul exerciţiului şi veniturile
de încasat în exerciţiul următor (livrările de bunuri, executările de lucrări, prestările de
servicii ca şi produsele, lucrările, serviciile în stoc, executarea unor obligaţii din partea
terţilor, venituri excepţionale din operaţii de gestiune, din cesiunea imobilizărilor etc.).
Cheltuielile plătibile cuprind cheltuielile plătibile în cursul exerciţiului şi
cheltuielile de plătit în exerciţiul următor (cheltuieli cu materialele şi serviciile procurate
din afară şi consumate, cheltuieli cu personalul, executarea unor obligaţii de către
întreprindere, cheltuieli excepţionale privind operaţiile de gestiune, impozitul pe profit).
Veniturile încasabile/cheltuielile plătibile, majorează şi respectiv diminuează rezultatul
net şi trezoreria, în timp ce veniturile şi cheltuielile calculate nu au influenţă decât asupra
rezultatului, fără a afecta direct trezoreria întreprinderii (reluări asupra provizioanelor,
cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului, amortizări
şi provizioane calculate, valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate). Veniturile
şi cheltuielile calculate pot influenţa trezoreria întreprinderii numai sub incidenţa unor
aspecte fiscale.
Contul de profit şi pierdere se prezintă sub următoarea formă:

247
 Denumirea indicatorilor Exerciţiu financiar (RON)
Precedent 31.12.2005 Încheiat
31.12.2006
Venituri din vânzarea mărfurilor 1530 1354
Producţia vândută 82450 91320
Producţia stocată 5430 7860
Producţia imobilizată 153 2350
Subvenţii de exploatare 0 0
Alte venituri din exploatare 450 630
Venituri din exploatare-total 90013 103514
Cheltuieli privind mărfurile 1432 1230
Cheltuieli cu materiile prime şi materiale 51520 63640
consumabile
Cheltuieli cu lucrări şi servicii efectuate de 6340 8520
terţi
Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte 114 123
asimilate
Cheltuieli cu personalul-total 2432 3264
Alte cheltuieli de exploatare 485 724
Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele 17000 25000
Cheltuieli pentru exploatare-total 79323 102501
Rezultatul din exploatare 10690 1013
(profit) (profit)
Venituri din titluri de plasament 560 37
Venituri din diferenţe de curs valutar 245 718
Venituri din dobânzi 74 32
Alte venituri financiare 20 18
Venituri financiare-total 899 805
Cheltuieli privind sconturile acordate 514 1124
Cheltuieli din diferenţe de curs valutar 680 965
Cheltuieli privind dobânzile 750 1798
Alte cheltuieli financiare 32 54
Cheltuieli financiare-total 1976 3941
Rezultatul financiar 1077 3136
(pierdere) (pierdere)

Rezultatul curent al exerciţiului 9613 2123

(profit) (pierdere)
Venituri excepţionale-total 0 48
Cheltuieli excepţionale-total 63 63
Rezultatul excepţional 63 15
(pierdere) (pierdere)

Rezultatul brut al exerciţiului 9550 2138

(profit) (pierdere)

Impozitul pe profit (25%) 2387.5 0

Rezultatul net al exerciţiului 7162.5 2138
(profit) (pierdere)

248
 Structura contului de profit şi pierdere pe cele trei tipuri de activităţi permite
degajarea unor solduri de acumulări băneşti potenţiale, destinate să îndeplinească o
anumită funcţie de remunerare a factorilor de producţie şi de finanţare a activităţii
viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune (SIG). Tabloul SIG se prezintă în
felul următor:

Cheltuieli Venituri SIG

Costul de cumpărare a
mărfurilor vândute
Reducerea stocurilor (sau
variaţia în minus a
stocurilor)
Consumuri provenind de la
terţi
Impozite, taxe şi vărsăminte
asimilate
Cheltuieli cu personalul
IBE
Amortizări şi provizioane
calculate
Alte cheltuieli de exploatare
RE(pierdere)
Cheltuieli financiare
RC(pierdere)
Cheltuieli excepţionale
Impozit pe profit
Venituri din vânzări de mărfuri
Producţia vândută
Producţia stocată
Producţia imobilizată
Marja comercială (MJ)
Producţia exerciţiului (PE)
Valoarea adăugată (VA)
Subvenţii din exploatare
EBE
Reluări asupra provizioanelor
Alte venituri din exploatare
RE(profit)
Venituri financiare
RC(profit)
Venituri excepţionale
Marja comercială (MC)
Producţia exerciţiului (PE)
Valoarea adăugată (VA)
Excedentul brut (sau
insuficienţa brută) de
exploatare (EBE)
Rezultatul exploatării (RE)
(profit sau pierdere)
Rezultatul curent (RC)
(profit sau pierdere)
Rezultatul net al
exerciţiului(RNE)
(profit sau pierdere)

Conţinutul informaţional al contului de profit şi pierdere permite aprecierea

performanţelor întreprinderii, evaluate prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea
de autofinanţare şi riscul economic.
Soldurile intermediare de gestiune reprezintă, de fapt, paliere succesive în
formarea rezultatului final.
Marja comercială (adaosul comercial) vizează în exclusivitate întreprinderile
comerciale sau numai activitatea comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă
(industrială şi comercială). Activitatea comercială presupune cumpărarea şi revânzarea
mărfurilor, mărfurile fiind considerate bunuri cumpărate pentru a fi revândute în aceeaşi
stare.

249
 MC = Venituri din vânzări de mărfuri - Costul de cumpărare a mărfurilor
vândute
MC(2005)=1530-1432= 98(RON)
MC(2006)=1354-1230=124(RON)
Marja comercială realizată în 2005 şi 2006 demonstrează un excedent din
vânzarea mărfurilor, rezultând obţinerea unui profit din activitatea comercială. În plus,
creşterea înregistrată de acest indicator semnifică o îmbunătăţire, din punct de vedere
financiar, a activităţii comerciale a firmei.
Producţia exerciţiului (în cadrul activităţii industriale) include valoarea
bunurilor şi serviciilor „fabricate” de întreprindere pentru a fi vândute, stocate sau
utilizate pentru nevoile proprii.
PE = Producţia vândută + Producţia stocată + Producţia imobilizată -
Reducerea stocurilor
PE(2005) = 82450+5430+153-0=88033(RON)
PE(2006) = 91320+7860+2350-0=101530(RON)
Prin raportul PE(2006)/PE(2005)=1.153 se calculează indicele nominal de
creştere a producţiei întreprinderii, acesta fiind de 115.3%, rezultând o rată nominală de
creştere a producţiei de 15.3% în anul 2006 faţă de 2005 (producţia înregistrată în 2006 a
fost de 0,153 ori mai mare decât producţia obţinută în 2005).
Prin raportarea indicelui nominal de creştere a producţiei întreprinderii la
indicele creşterii preţurilor din aceeaşi perioadă se obţine indicele real al creşterii
producţiei întreprinderii, iar din acesta rata reală a creşterii producţiei realizate de
întreprindere.
Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor
de producţie, îndeosebi a forţei de muncă şi capitalului, peste valoarea bunurilor şi
serviciilor provenind de la terţi, în cadrul activităţii curente a întreprinderii.
Valoarea adăugată nu este evidenţiată în contul de profit şi pierdere, dar acesta
din urmă conţine elemente necesare pentru determinarea sa, în special pentru stabilirea
consumurilor provenind de la terţi.

250
 VA = PE + MC - Consumuri provenind de la terţi
VA(2005) =88033+98-(51520+6340)=30271(RON)
VA(2006) =101530+124-(63640+8520)=29494(RON)
Raportul VA(2006)/VA(2005)=0.974 exprimă o scădere a valorii adăugate în
anul 2006 faţă de 2005, fapt ce influenţează negativ rezultatele financiare ale
întreprinderii.
Excedentul brut al exploatării (EBE) sau, după caz, insuficienţa brută de
exploatare (IBE) se stabileşte ca diferenţă între valoarea adăugată (plus subvenţiile de
exploatare), pe de o parte, şi impozitele, taxele şi cheltuielile de personal, pe de altă parte.

EBE = VA + Subvenţii de exploatare - (Impozite, taxe şi vărsăminte

asimilate + Cheltuieli cu personalul)
EBE (2005) =30271+0-(114+2432)=27725(RON)
EBE (2006) =29494+0-(123+3264)=26107(RON)
Excedentul brut al exploatării exprimă acumularea brută din activitatea de
exploatare (operaţii strict legate de producţia industrială, de activitatea comercială sau
prestări de servicii), resursă principală a întreprinderii, cu influenţă hotărâtoare asupra
rentabilităţii economice şi a capacităţii potenţiale de autofinanţare a investiţiilor (din
amortizări, provizioane, profit).
Rezultatul exploatării (profit sau pierdere) priveşte activitatea de exploatare
normală şi curentă a întreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizările (doar
amortizările economice justificate, normale, ale imobilizărilor, surplusul fiind transferat
la cheltuielile excepţionale) şi provizioanele din excedentul brut al exploatării acesta
devine un rezultat net al exploatării:

RE=EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare + Alte venituri din

exploatare) - (Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele pentru exploatare+Alte
cheltuieli pentru exploatare)
RE(2005)=27725+(0+450)-(17000+485)=10690(RON)
RE(2006)=26107+(0+630)-(25000+724)=1013(RON)

251
 Din valorile înregistrate de acest indicator se observă o scădere considerabilă a
acestuia în anul 2006, valoarea corespunzătoare acestui an reprezentând doar 9.48% din
valoarea înregistrată în 2005. Din contul de profit şi pierdere se poate constata o creştere
mai rapidă a cheltuielilor de exploatare faţă de creşterea veniturilor obţinute din
exploatare.
Rezultatul curent (profit sau pierdere) este determinat atât de rezultatul
exploatării normale şi curente, cât şi de cel al activităţii financiare. Este, deci, rezultatul
tuturor operaţiilor curente ale întreprinderii.

RC = RE + Venituri financiare - Cheltuieli financiare

RC(2005) =10690+899-1976= 9613(RON)
RC(2006) =1013+805-3941= -2123(RON)
Rezultatul curent (profit în 2005 şi pierdere în 2006) indică valoric scăderea
performanţelor financiare ale întreprinderii, datorată scăderii profitului din exploatare şi
creşterii pierderilor din activitatea financiară.
Rezultatul net al exerciţiului (RNE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii
financiare cu care vor fi remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii subscrise.

RNE = RC + Venituri extraordinare -Cheltuieli extraordinare - Impozit pe

profit
RNE(2005)=9613+0-63-2387.5= 7162.5(RON)
RNE(2006)=-2123+48-63-0= -2138(RON)
Spre deosebire de anul 2005, când activitatea întreprinderii era rentabilă, în 2006,
întreprinderea se confruntă cu numeroase dificultăţi, scăderea majoră a rezultatului din
activitatea de exploatare şi înregistrarea unui rezultat net al exerciţiului negativ fiind
consecinţa gestionării necorespunzătoare a activităţii întreprinderii. Aceasta trebuie să-şi
restabilească situaţia financiară prin fonduri proprii şi, de asemenea, să depisteze cauzele
deficitelor sale şi să le remedieze.

252
 Capacitatea de autofinanţare - reflectă potenţialul financiar degajat de
activitatea rentabilă a întreprinderii, la sfârşitul exerciţiului financiar, destinat să
remunereze capitalurile proprii şi să finanţeze investiţiile de expansiune şi de menţinere
sau reînnoire din exerciţiile viitoare. Capacitatea de autofinanţare poate fi determinată
prin două metode: deductivă şi adiţională. Prin metoda deductivă, capacitatea de
autofinanţare se calculează astfel:

Capacitatea de autofinanţare =
EBE
+ Alte venituri din exploatare
– Alte cheltuieli pentru exploatare
+ Venituri financiare(a)
– Cheltuieli financiare(b)
+ Venituri extraordinare(c)
– Cheltuieli extraordinare(d)
– Impozit pe profit

unde:
a) fără reluări asupra provizioanelor;
b) fără amortizări şi provizioane financiare calculate;
c) fără: - venituri din cesiunea elementelor de activ;
- cote părţi din subvenţii virate asupra rezultatului exerciţiului;
- reluări asupra provizioanelor extraordinare;
d) fără: - valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate;
- amortizări şi provizioane extraordinare calculate.

CAF(2005) =27725+450-485+899-1976+0-63-2387.5=24162.5(RON)
CAF(2006) =26107+630-724+805-3941+48-63-0=22862(RON)
Folosind metoda adiţională, capacitatea de autofinanţare se calculează în modul
următor:

253
 Capacitatea de autofinanţare =
RNE
+ Amortizări şi provizioane (de exploatare, financiare, extraordinare)
calculate
– Cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului
exerciţiului
– Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor
– Venituri din cesiunea elementelor de activ
+ Valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate.

CAF(2005) = 7162.5+17000-0-0-0+0 =24162.5(RON)

CAF(2006) = -2138+25000-0-0-0+0 =22862 (RON)
Mărimea autofinanţării degajată de o întreprindere joacă un puternic rol de
semnalizator al performanţelor întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori ai
întreprinderii că este capabilă să utilizeze eficient capitalurile încredinţate şi să le asigure
o remunerare atrăgătoare. Pentru creditori, mărimea absolută şi relativă a autofinanţării
certifică nivelul capacităţii de rambursare ca şi nivelul riscului de neplată.
Scăderea capacităţii de autofinanţare în 2006 faţă de 2005 semnalează faptul că
întreprinderea nu a fost capabilă să utilizeze eficient capitalurile aflate la dispoziţia sa,
fapt ce conduce la scăderea încrederii acţionarilor şi a creditorilor.

Tabloul de finanţare „nevoi-resurse”

Tabloul de finanţare explică modul de formare a fondului de rulment net global şi

modul de utilizare a acestuia, până la determinarea unei trezorerii nete ca rezultat al
bilanţului de la sfârşitul exerciţiului contabil.
Obiectivul prioritar al analizei îl constituie impactul diferitelor operaţii ale
întreprinderii asupra trezoreriei.

ΔFRNG (2002/2001) = Δ Capitaluri permanente (inclusiv amortizări şi

provizioane) – Δ Activ imobilizat brut = [(25000+15000+2000+2340+25000) –

254
(25000+10000+1500+1550+17000)] – (65450-52450) = (69340-55050) - (65450-52450)
= 14290 – 13000 = 1290(mil.lei)

ΔNFRE (2002/2001) = ΔACE – ΔDE = [(6800+7700)-(5200+4000)] – (7100 -

5400) = (14500-9200)-1700=5300-1700=3600(mil.lei)
ΔNFRAE (2002/2001) = ΔACAE-ΔDAE =(1050-500)-[(150+690)-(100+580)]=
=550-(840-680)=550-160=390(mil.lei)
ΔNFRT=ΔNFRE+ΔNFRAE=3600+390=3990(mil.lei)

ΔTN=ΔFRNG-ΔNFRT=1290-3990= - 2700(mil.lei)
Tabloul de finanţare
Utilizări Suma(mil.lei) Resurse Suma(mil.lei)
1.Utilizări pe termen lung 1.Resurse pe termen lung
Creşterea activelor 13000 Creşterea capitalurilor 6290
imobilizate (brute) permanente
Scăderea capitalurilor 0 Scăderea activelor 8000
permanente imobilizate
TOTAL 13000 TOTAL 14290
Creşterea FRNG 1290
2.Utilizări pe termen scurt 2. Resurse pe termen scurt
Creşterea activelor 5850 Creşterea datoriilor pe 1860
circulante termen scurt
∆ACE+∆ACAE ∆DE+∆DAE
Scăderea datoriilor pe 0 Scăderea activelor 0
termen scurt circulante
TOTAL 5850 TOTAL 1860
Creşterea NFRT 3990
Scăderea TN 2700

Creşterea FRNG nu este suficientă pentru a acoperi creşterea NFRT, diferenţa

fiind finanţată din credite bancare pe termen scurt (trezorerie netă negativă).

Analiza ratelor de structură bilanţieră

1. Ratele de structură privind activul bilanţier:

a) rata activelor imobilizate
R AI =(Activ imobilizat/Total activ)*100
R AI 2005=(35450/47150)*100=75.19%

255
 R AI 2006=(40450/58040)*100=69.69%
Această rată a înregistrat o uşoară scădere în anul 2006 comparativ cu 2005, cu
5.5%, scăzând astfel ponderea activelor imobilizate în totalul activelor.
b) rata imobilizărilor corporale
R IC =(Imobilizări corporale/Total activ)*100
R IC 2005=(25000/47150)*100=53.02%
R IC 2006=(32500/58040)*100=56.00%
c) rata imobilizărilor financiare
R IF =(Imobilizări financiare/Activ total)*100
R IF 2005=(450/47150)*100=0.95%
R IF 2006=(450/58040)*100=0.78%
Cele două rate calculate mai sus demonstrează că unitatea economică este o
unitate productivă, ea înregistrând o uşoară creştere a ponderii imobilizărilor corporale, în
timp ce ponderea imobilizărilor financiare este foarte mică şi în scădere.
d) rata activelor circulante
R AC =(Active circulante/Total activ)*100
R AC 2005=(11700/47150)*100=24.81%
R AC 2006=(17590/58040)*100=30.31%
Firma a înregistrat o uşoară creştere a activelor circulante (5.5%) în 2006 faţă de
2005.

- rata stocurilor
R S =(Stocuri/Activ total)*100
R S 2005=(5200/47150)*100=11.03%
R S 2006=(6800/58040)*100=11.72%
-rata materiilor prime şi materialelor
R MP =(Mat. prime şi materiale/Activ circulant)*100
R MP 2005=(2400/11700)*100=20.51%

256
 R MP 2006=(1700/17590)*100=9.66%
-rata produselor finite
RPF =(Produse finite/Activ circulant)*100
RPF 2005=(1020/11700)*100=8.72%
RPF 2006=(2100/17590)*100=11.94%
-rata mărfurilor
RM =(Mărfuri/Activ circulant)*100
RM 2005=(1030/11700)*100=8.80%
RM 2006=(1200/17590)*100=6.82%
-rata produselor în curs de execuţie
RPCE = (Produse în curs de execuţie/Activ circulant)*100
RPCE 2005=(750/11700)*100=6.41%
RPCE 2006=(1800/17590)*100=10.23%
Dintre elementele componente ale stocurilor, ponderea cea mai mare revine
materiilor prime şi materialelor în 2005 şi produselor finite în 2006.
e) rata creanţelor comerciale
RCC =(Creanţe comerciale/Total activ)*100
RCC 2005=(4500/47150)*100=9.55%
RCC 2006=(8750/58040)*100=15.08%
Rata creanţelor comerciale înregistrează o creştere de 5.53%, ceea ce poate
corespunde fie unei creşteri a vânzărilor, fie unei încetiniri a încasărilor, firma acordând
credite comerciale partenerilor săi, cu scadenţe la un termen mai îndelungat decât în anul
precedent.
f) rata activelor de trezorerie
R AT =(Activ de trezorerie/Total activ)*100
R AT 2005=(2000/47150)*100=4.24%
R AT 2006=(2040/58040)*100=3.51%

257
 Activele de trezorerie au înregistrat o uşoară scădere, de 0.73%. Dacă luăm în
considerare şi pasivele de trezorerie, care au crescut în valoare absolută de la 3020 la
5760 (valori exprimate în RON), se poate observa evoluţia nefavorabilă a trezoreriei nete.

2. Ratele de structură privind pasivul bilanţier:

a) rata stabilităţii financiare

RSF =(Capitaluri permanente/Total pasiv)*100
RSF 2005=(38050/47150)*100=80.70%
RSF 2006=(44340/58040)*100=76.40%
b) rata autonomiei financiare globale
R AFG =(Capitaluri proprii/Total pasiv)*100
R AFG 2005=(36500/47150)*100=77.41%
R AFG 2006=(42000/58040)*100=72.36%
Unitatea economică înregistrează o situaţie foarte bună în ceea ce priveşte
autonomia financiară; deşi ponderea capitalurilor proprii în totalul pasivului a scăzut,
valoarea acestora acoperă o bună parte din totalul pasivului.
c) rata îndatorării globale
R IG =(Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Total pasiv)*100
R IG 2005=[(1550+3020)/47150]*100=9.69%
R IG 2006=[(2340+5760)/58040]*100=13.96%
Datoriile financiare ale firmei au o pondere mică în totalul pasivului, dar sunt
într-o uşoară creştere (4.27%).
d) ratele de îndatorare
d1. rata levierului (coeficientul total de îndatorare)
L=( Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Capitaluri proprii)*100
L2005=[(1550+3020)/36500]*100=12.52%
L2006=[(2340+5760)/42000]*100=19.29%
Rata levierului are o valoare mai mică de 100%, deci firma nu depinde de
creanţieri şi poate primi credite bancare în condiţiile în care oferă garanţii sigure.

258
 d2. rata datoriilor financiare
R DF =(Datorii financiare mai mari de un an/Capitaluri permanente)*100
R DF 2005=(1550/38050)*100=4.07%
R DF 2006=(2340/44340)*100=5.28%
d3. rata independenţei financiare
R IF =(Capitaluri proprii/Capitaluri permanente)*100
R IF 2005=(36500/38050)*100=95.93%
R IF 2006=(42000/44340)*100=94.72%
Ratele de mai sus exprimă o independenţă mare a firmei, aceasta bazându-se în
special pe fondurile proprii, valoarea creditelor solicitate fiind foarte mică în comparaţie
cu capitalurile proprii.
e) ratele de lichiditate şi solvabilitate
e1. rata lichidităţii generale (nu se calculează procentual)
RLG =Active circulante/Datorii exigibile pe termen scurt
RLG 2005=11700/9100=1.29
RLG 2006=17590/13700=1.28
Pentru a indica o lichiditate generală favorabilă, acest indicator ar trebui să aibă
valori cuprinse între 2 şi 2.5. Chiar dacă indicatorul are o valoare nefavorabilă, activele
circulante acoperă datoriile exigibile pe termen scurt, firma având capacitatea de
rambursare a datoriilor.
e2. rata lichidităţii reduse (nu se calculează procentual)
R LR =(Creanţe comerciale + Active de trezorerie)/Datorii exigibile pe termen
scurt
R LR 2005=(4500+2000)/9100=0.71
R LR 2006=(8750+2040)/13700=0.79
Situaţia lichidităţii reduse este relativ bună, în 2006 indicatorul apropiindu-se de
o valoare considerată favorabilă (0.8). Acest indicator exprimă capacitatea activelor cu un
grad crescut de lichiditate (creanţe, titluri de plasament, disponibilităţi) de a acoperi

259
valoarea datoriilor exigibile într-un termen relativ scurt (mai mic de un an), cum sunt
datoriile către furnizori, salariaţi, buget şi datoriile bancare curente.

Analiza ratelor de rentabilitate

A) Ratele de rentabilitate comercială:

1) Rentabilitatea marjei comerciale
R mj. com. =(Marja comercială/Vânzări de mărfuri)*100
R mj. com. 2005=(98/1530)*100=6.41%
R mj. com. 2006=(124/1354)*100=9.16%
Această rată este utilizată îndeosebi de întreprinderile cu activitate comercială şi
pune în evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate. Se remarcă o uşoară
creştere a rentabilităţii marjei comerciale în 2006 faţă de 2005, reflectând menţinerea şi
consolidarea poziţiei ocupate pe piaţă.
2) Rata marjei brute de exploatare
R mj. brute expl. =(Excedentul brut de exploatare/Cifra de afaceri)*100
R mj. brute expl. 2005=(27725/83980)*100=33.01%
R mj. brute expl. 2006=(26107/92674)*100=28.17%
Activitatea de exploatare degajă profit atât în 2005, cât şi în 2006. Totuşi, uşoara
scădere a ratei, în raport cu o rată a marjei comerciale relativ stabile, dovedeşte o
împovărare referitoare la costurile exploatării.
3) Rata marjei nete exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv,
capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei.
R mj. nete =(Rezultatul Net al exerciţiului/Cifra de afaceri)*100
R mj. nete 2005=(7162.5/83980)*100=8.53%
R mj. nete 2006=(-2138/92674)*100= -2.31%
Scăderea acestei rate reflectă o înrăutăţire a capacităţii globale a întreprinderii de
a obţine rezultate financiare pozitive. Dacă în 2005, rata marjei nete are o valoare relativ
bună, valoarea negativă înregistrată în 2006 indică o activitate generală a firmei
ineficientă.
4) Rata marjei brute de autofinanţare

260
 R mj. brute de autofinanţare =(Capacitatea de autofinanţare/Cifra de
afaceri)*100
R mj. brute de autofinanţare 2005=(24162.5/83980)*100=28.77%
R mj. brute de autofinanţare 2006=(22862/92674)*100=24.67%
Deşi se înregistrează o uşoară scădere a ratei marjei brute de autofinanţare,
valorile calculate indică un surplus de resurse de care întreprinderea dispune pentru a-şi
asigura dezvoltarea şi/sau remunerarea acţionarilor săi.
B) Ratele de rentabilitate economică:
Capitalul economic=Imobilizări brute+Active de trezorerie+Nevoia de Fond de
Rulment Total
Capitalul economic 2005=52450+550+1450+3620=58070(RON)
Capitalul economic 2006=65450+150+1890+7610=75100(RON)
1) Rentabilitatea economică netă
R ec. netă =(Rezultatul Exploatării/Capital economic)*100
R ec. netă 2005=(10690/58070)*100=18.41%
R ec. netă 2006=(1013/75100)*100=1.35%
2) Rentabilitatea economică brută, nefiind perturbată de deciziile privind
amortizarea, este folosită frecvent în analize externe deoarece permite efectuarea
comparaţiilor în spaţiu, între întreprinderi aparţinând aceluiaşi sector sau sectoare diferite
de activitate, indiferent de mărimea lor sau forma de proprietate.
R ec. brută =(Excedentul brut de exploatare/Capital economic)*100
R ec. brută 2005=(27725/58070)*100=47.74%
R ec. brută 2006=(26107/75100)*100=34.76%
În economiile occidentale se consideră corespunzătoare o rentabilitate economică
mai mare decât 25%, ceea ce înseamnă că în maximum 4 ani întreprinderea îşi poate
reînnoi capitalurile angajate prin excedentul său brut de exploatare.
Deşi înregistrează o scădere de 12.98%, valoarea rentabilităţii economice brute
de 34.76% asigură o reînnoire relativ rapidă a capitalurilor angajate. În schimb,
rentabilitatea economică netă are o valoare foarte mică în 2006, datorată atât scăderii

261
rentabilităţii economice brute, cât şi unei valori mai mari a amortizării (amortizarea a
crescut de la 17000 RON în 2005 la 25000 RON în 2006).
Valorile relativ mari ale cheltuielilor cu amortizarea, comparativ cu valorile
celorlalte cheltuieli, se pot datora fie faptului că întreprinderea îşi desfăşoară activitatea
într-o ramură de activitate în care activele imobilizate au o durată scurtă de viaţă (o uzură
fizică şi/sau morală ridicată), fie deciziilor conducerii întreprinderii privind recuperarea
rapidă a investiţiilor.
C) Rata rentabilităţii financiare
R rent. fin. =(Rezultatul Net al Exerciţiului/Capitaluri proprii exclusiv profitul
nerepartizat)*100
R rent. fin. 2005=(7162.5/36500)*100=19.62%
R rent. fin. 2006=(-2138/42000)*100= -5.09%
Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderilor de a degaja profit
net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa. Scăderea ratei rentabilităţii
financiare în 2006 faţă de 2005 (24.71%), aceasta ajungând la o valoare negativă
(întreprinderea înregistrează pierderi) reflectă o activitate ineficientă a întreprinderii.
În concluzie, performanţele financiare ale întreprinderii au scăzut în 2006
(pierderi 2138RON) faţă de 2005 (profit 7162.5RON), trezoreria netă este negativă atât în
2005, cât şi în 2006, înregistrându-se şi un cash-flow negativ (pasivul de trezorerie a
crescut într-un ritm mai accentuat decât activul de trezorerie).
Cu toate acestea, întreprinderea se poate redresa, beneficiind de o capacitate de
autofinanţare pozitivă (22862 RON în 2006) şi având posibilitatea de a apela la credite
bancare pe termen lung (rata independenţei financiare este 94.72% în 2006).

262
 BIBLIOGRAFIE

1. Brezeanu, P. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, CIEDD,

Bucureşti, 2000
2. Manolescu, Gh. Managementul financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1996
3. Stancu, I. Finaţe, Editura Economică, Bucureşti, 1998
4. Stroe, R. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE,CIEDD, Bucureşti,
2001
5. Aurel I., Claudia Ş., Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003
6. Aurel I., Vasile R., Anca Maria H., Camelia V., Analiza economico-financiară,
Editura Ase, Bucureşti, 2002
7. Brezeanu P., Audit şi control financiar, Editura ASE, Bucureşti, 2001
8. Dumitru M., Diagnostic economic-financiar, Editura Romcart, Bucureşti, 1994
9. Eduard D., Analiza economică şi financiară a firmei, Tribuna economică,
Bucureşti, 2004
10. Georgeta A., Cristina-Alina V., Finanţele întreprinderii, Editura Muntenia,
Constanţa, 2006
11. Ioan P., Analiza şi diagnoză economică-financiară, Editura Dova, 1997
12. Letiţia Z., Mircea N., Economia întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2000
13. Maria N., Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997
14. Niculescu M., Diagnostic economic, Editura Economică, Bucureşti, 2003
15. Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003
16. Robu V., Georgescu N., Analiza economico-financiară, Editura ASE, Bucureşti,
2001
17. Stroe R., Finanţe, Editura Ase, Bucureşti, 2003
18. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2002

263